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LECCIONES DE FINANZAS
CORPORATIVAS: VALORACIÓN
DE PROYECTOS Y EMPRESAS
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© 2011 D. Abad
M Balboa
M. B lb Prefacio
A. Rubia
El presente material docente se corresponde con la asignatura de Dirección Financiera de 1º

EUCE de la Universidad de Alicante,
Alicante centrada en el estudio de la Decisión de Inversión y en la
valoración de proyectos de la empresa. Estos apuntes fueron impartidos en los grupos de la
asignatura de forma ininterrumpida entre los cursos 2002/03 a 2009/10, momento en el que el
primer curso de la titulación de EUCE se extinguió con la llegada de los nuevos planes de
estudios Con la doble finalidad de facilitar el aprendizaje a los antiguos alumnos,
estudios. alumnos que deben
enfrentarse a los exámenes de la asignatura sin la posibilidad de asistencia a clase, y de
preparar material docente para los nuevos títulos de grado, los autores decidimos revisar,
actualizar y compilar las notas de clase, ejercicios y exámenes, y ofrecerlos libremente a través
del servicio del Taller Digital de la Universidad de Alicante.
Alicante
El resultado es fruto de nuestro esfuerzo y dedicación por ofrecer al alumno un material

actualizado y de calidad pedagógica a lo largo de varios años y que siempre ha tenido como
meta hacer accesible el contenido de la problemática ligada a la Decisión de Inversión de una
manera clara y práctica, pero académicamente rigurosa. Los apuntes han experimentado en este
tiempo numerosas variaciones y mejoras gracias a la participación de nuestros alumnos en clase
y a las discusiones académicas mantenidas con nuestros compañeros de departamento fuera de
ella. Deseamos agradecer a todos ellos su colaboración por igual, pero queremos hacer una
mención especial a los profesores Francisco Montero, Ángel León y María García, quienes
colaboraron activamente en la docencia y coordinación de la asignatura y contribuyeron a
mejorar la calidad de estos apuntes. A todos ellos, gracias.
David Abad, Marina Balboa y Antonio Rubia

Alicante, febrero de 2011
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M. B lb Introducción
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El objetivo principal de estos apuntes es desarrollar los elementos fundamentales en la

toma de
d decisiones
d d contenido
de d financiero,
f esto es, en decisiones
d económicas
ó d la
de l empresa
caracterizadas por la incertidumbre acerca del desenlace final. El contenido principal se
corresponde con la Decisión de Inversión, analizando los métodos reales con los que las
empresas evalúan la conveniencia de proyectos, así como la problemática que lo rodea. La
asignatura analiza
l en menor profundidad
f d d d lal Decisión
ó de
d Financiación
ó y su relación
l ó con lal
Decisión de Inversión, centrándose en las metodologías prácticas que permiten determinar la
mínima rentabilidad requerida en el descuento de flujos de los proyectos de inversión. Los
apuntes se complementan con la discusión de las técnicas de valoración de empresas.
Los apuntes son de utilidad directa para los antiguos alumnos de la asignatura de Dirección
Financiera de 1º de la Diplomatura de Empresariales. El temario oficial de la asignatura se
corresponde íntegramente con los temas 1 a 5 desarrollados a continuación, y las evaluaciones
pendientes que
q e se desarrollarán
desa olla án durante
d ante el periodo
pe iodo de adaptación vigente
igente (cursos
(c sos 2010/11 a
2011/12) se centran exclusivamente en dichos temas.
Adicionalmente, los alumnos de la licenciatura en Administración y Dirección de Empresas

encontrarán un magnifico apoyo en este material para cursar las asignaturas de Matemáticas de
las Operaciones Financieras, Introducción a las Finanzas y Dirección Financiera II.
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Cada tema desarrollado en este material consta de una parte teórica; de una serie de
problemas con su correspondiente solución numérica; y de un cuestionario teórico-práctico que
revisa los principales puntos de interés tratados en el correspondiente tema. Respecto a los
problemas planteados, para algunos de ellos se presenta, además de la solución numérica, su
solución paso a paso. En relación al cuestionario, se presenta para que sirva de repaso al
alumno, de modo que éste pueda prepararse las evaluaciones pendientes que se desarrollarán
durante el periodo de adaptación vigente y que también consistirán en un examen tipo test
teórico y práctico (los cuestionarios correspondientes a los temas 4 y 5 aparecen juntos al final
del tema 5).
Además de los temas 1 a 5, que se corresponden con el temario oficial de la asignatura, se

han desarrollado dos temas adicionales.
adicionales El tema 6 se desarrolló inicialmente para ser impartido,
impartido
y aunque no constituye material de examen, lo consideramos valioso para complementar el
contenido de la materia, razón por la que es incluido en estas notas. Por último, al final del
programa se incluye un tema auxiliar donde se desarrollan las herramientas de la disciplina de
matemáticas financieras que se utilizan en este curso.
curso
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M. B lb Temario
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TEMA 1: FUNDAMENTOS DE DIRECCIÓN FINANCIERA
1. INTRODUCCIÓN.
2. DECISIONES FINANCIERAS.
2.1. Características Específicas de las Decisiones Financieras.
2 2 Decisiones Financieras Fundamentales de la Empresa
2.2. Empresa.
2.3. Mercados Financieros.
3. EL OBJETIVO DE LA DIRECCIÓN FINANCIERA.
4. ORGANIZACIÓN DE LA FUNCIÓN FINANCIERA.
5 CONFLICTOS CON EL OBJETIVO FINANCIERO E IMPLICACIONES.
5. IMPLICACIONES
TEMA 2: VALORACIÓN DE DECISIONES DE INVERSIÓN
1. INTRODUCCIÓN
1 INTRODUCCIÓN.
2. FUNDAMENTOS FINANCIEROS DE LAS INVERSIONES.
2.1. Decisión de Inversión. Concepto y Variables Relevantes.
2.2. Clases de Inversiones.
3 VALOR ACTUAL NETO (VAN).
3. (VAN)
4. TASA INTERNA DE RENTABILIDAD (TIR).
5. ÍNDICE DE RENTABILIDAD.
6. PLAZO DE RECUPERACIÓN (PR).
6.1. Plazo de Recuperación Descontado (PRD).
7. COMPARACIÓN ENTRE MÉTODOS DE VALORACIÓN.
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TEMA 3: APLICACIÓN DEL VALOR ACTUAL NETO (VAN)

1. INTRODUCCIÓN.
2. IDENTIFICACIÓN DE FLUJOS DE TESORERÍA.
3. EL VAN EN PRESENCIA DE IMPUESTOS.
3.1. Consideraciones Previas.
3.2. Efectos Fiscales y VAN.
3 3 El Efecto de los Costes de Oportunidad
3.3. Oportunidad.
4. CICLOS DE REEMPLAZAMIENTO: LA DECISIÓN DE RENOVACIÓN.
TEMA 4: LA INCERTIDUMBRE EN EL VALOR ACTUAL NETO (VAN)

1. INTRODUCCIÓN.
2. ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD.
3. ANÁLISIS DE ESCENARIOS.
4. RENTABILIDAD REQUERIDA POR RIESGO.
4.1. Tipos de Riesgo.
4.2. El Modelo CAPM: Riesgo Sistemático y Rentabilidad Requerida.
4.3. Implicaciones para la Determinación de la Tasa de Descuento.
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TEMA 5: LA DECISIÓN DE FINANCIACIÓN Y EL COSTE DE FINANCIACIÓN

1. INTRODUCCIÓN.
2. CONCEPTOS Y CONSIDERACIONES PREVIAS.
2.1. Notación.
2.2. El Riesgo de la Inversión en Acciones y Deuda.
2.3. Mercados Eficientes.
3. FINANCIACIÓN CON DEUDA.
3.1. Modalidades de Deuda.
3.2. El Coste de la Deuda.
3.3. El Valor de Mercado de la Deuda.
4. FINANCIACIÓN CON FONDOS PROPIOS.
4.1. El Coste del Capital Propio.
5. EL COSTE MEDIO PONDERADO DEL CAPITAL (CMPC).
5.1. Valoración de Proyectos.
6. LA DECISIÓN DE FINANCIACIÓN.
7. COMENTARIOS FINALES.
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TEMA 6: LA VALORACIÓN DE PROYECTOS EN LA EMPRESA

1. INTRODUCCIÓN.
2
2. EL COSTE DE FINANCIACIÓN Y LA ESTRUCTURA DE CAPITAL
CAPITAL.
3. EL VALOR ACTUAL AJUSTADO.
4. EXTENSIONES AL VALOR ACTUAL AJUSTADO.
5. VALORACIÓN DE EMPRESAS.
TEMA AUXILIAR: REPASO DE MATEMÁTICAS FINANCIERAS

1. INTRODUCCIÓN.
2. DESCUENTO Y CAPITALIZACIÓN. Ó
3. SECUENCIAS DE FLUJOS DE TESORERÍA.
3.1. Flujos de Tesorería Constantes.
3.2. Flujos de Tesorería Constantes e Infinitos.
3.3. Flujos de Tesorería Crecientes e Infinitos.
4. TIPOS DE INTERÉS EFECTIVOS Y NOMINALES.
5. EQUIVALENCIAS DE SECUENCIAS DE FLUJOS DE TESORERÍA.
4
TEMA 1
1:
FUNDAMENTOS DE
DIRECCIÓN FINANCIERA
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defc.ua.es Tema 1: Fundamentos de Dirección Financiera
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Índice
1 INTRODUCCIÓN.
1. INTRODUCCIÓN
2. DECISIONES FINANCIERAS.
21 C
2.1. Características
t í ti Específicas
E ífi de
d las
l Decisiones
D i i Financieras.
Fi i
2.2. Decisiones Financieras Fundamentales de la Empresa.
2 3 Mercados Financieros
2.3. Financieros.
3. EL OBJETIVO DE LA DIRECCIÓN FINANCIERA.
4 ORGANIZACIÓN DE LA FUNCIÓN FINANCIERA.
4. FINANCIERA
5. CONFLICTOS CON EL OBJETIVO FINANCIERO E
IMPLICACIONES.
5
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A. Rubia
Bibliografía complementaria
Bibliografía complementaria:
 F
Fundamentos
d d Fi
de Financiación
i ió Empresarial,
E i l R. B
Brealey,
l y S.C.
Myers.. Ed.
Myers Ed. McGraw Hill.
Hill.
Capítulo
p 1.
 Fundamentos de Finanzas Corporativas, R. Brealey, S. Myers,

y A. Marcus.
Marcus. Ed.
Ed. McGraw Hill.
Hill.
Capítulos 1 y 2.
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1. INTRODUCCIÓN
Ó
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1 Introducción
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En la empresa, existen una serie de actividades que por sus

características comunes se agrupan en Funciones o
Direcciones:
 Función o Dirección de Producción: Es el conjuntoj de

actividades relacionadas con las Decisiones de Producción.
¿Cómo producir? ¿Cuándo renovar el equipo? ¿Qué
tecnología?, etc.
 Función o Dirección Comercial: Es el conjunto de actividades

relacionadas
l i d con las
l D i i
Decisiones d
de C
Comercialización
i li ió
(Marketing: precio, promoción, etc.).
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1 Introducción
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 Función o Dirección de Personal…

…
…
Función o Dirección Financiera:

Conjunto de actividades relacionadas con las
Decisiones Financieras.
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1 Introducción
A. Rubia
Esta asignatura se centra en la Dirección Financiera de la

Empresa o, lo que es lo mismo, en la toma de Decisiones
Financieras.
Con esta asignatura aprenderemos:
Cuáles son las Decisiones Financieras más importantes,

importantes y cuál
es su repercusión para la empresa.
Cómo se toman las principales Decisiones Financieras, y cuál es
la problemática ligada a ello.
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1 Introducción
A. Rubia
En este tema veremos:
Qué caracteriza a las Decisiones Financieras y qué problemas

surgen a la hora de establecer comparaciones.
Cuál es el objetivo de las Decisiones Financieras y quién toma

decisiones de contenido financiero.
Qué problemas pueden aparecer cuando las decisiones tomadas

no persiguen el objetivo debido.
debido
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2. DECISIONES FINANCIERAS
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2.
2 Decisiones Financieras
A nivel elemental, las decisiones de contenido financiero no se

diferencian de otro tipo de decisiones. Cualquier decisión:
Se basa en la comparación previa de alternativas o cursos de

acción.
Y, para ello, se persigue un determinado objetivo.
Para tomar una decisión, todas las alternativas tienen que estar
expresadas en la mismas unidades. Además, estas unidades deben
estar relacionadas con o referidas al objetivo
j perseguido.
p g
Si esto no es así no es posible establecer comparación alguna.
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A. Rubia
2.
Ejemplo El Consejo de Administración le pide que juzgue cuál de

Ejemplo.
las siguientes alternativas es mejor y que tome una decisión:
Opción 1: Esta decisión repercutirá en un incremento del 6,5%
en las ventas de la empresa para los próximos 7 años.
Opción
p 2: Tomar esta decisión consigue
g enviar una señal
positiva al mercado, lo que hará aumentar el precio de las
acciones en el mercado un 2%.
Opción 3: Tomar esta decisión es muy arriesgada, si todo sale
bien, garantizamos la vida de la empresa durante al menos 10
años. Por el contrario, si todo va mal, la empresa podría
quebrar en menos de un año.
¿Qué opción parece mejor?
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2.
Las tres opciones

p anteriores son ejemplos
j p de Decisiones
Financieras. Para decidir cuál es mejor, observamos que:
En primer lugar, “mejor” y “peor” son términos relativos,
necesitamos definir previamente qué es lo mejor para la
empresa.
Necesitamos definir el Objetivo que se persigue con las

Decisiones Financieras
En segundo lugar, las alternativas así expresadas resultan

incomparables, incluso si conocemos el objetivo, ya que están
expresadas en distintas unidades.
unidades
Debemos homogeneizar las unidades de medida
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2.
 Para fijar las unidades de referencia

referencia,, necesitamos
conocer lasl características
t í ti específicas
ífi d
de l
las
Decisiones Financieras [DFs en lo sucesivo].
sucesivo]. Veremos
a continuación que en las DFs concurren siempre tres
elementos característicos
característicos..
 Tras ello, podremos fijar el objetivo y sentar la base

formal ppara la toma de decisiones.
decisiones. Analizaremos estos
dos aspectos con detalle a continuación.
continuación.
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A. Rubia
2 1 Características Específicas de las

2.1.
Decisiones Financieras
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© 2011 D. Abad 2.1. Características Específicas

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A. Rubia de las DFs
LLo que realmente

l t caracteriza
t i a las
l DFs
DF son la
l confluencia
fl i de
d tres
t
elementos. Toda Decisión Financiera:
Tiene consecuencias que se pueden traducir en términos

económicos (monetarios).
Esas consecuencias se proyectan en el tiempo.
Las decisiones implican un mayor o menor nivel de

incertidumbre (riesgo) sobre el resultado final.
Estos tres elementos caracterizan completamente la problemática

de la toma de Decisiones Financieras. Veámoslos con más
atención
atención.
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A. Rubia de las DFs
A BASE DE COMPARACIÓN: UNIDADES MONETARIAS

A.
 Todas las DFs tienen consecuencias que se pueden expresar

en unidades monetarias, y más concretamente, en
variaciones de riqueza o Flujos de Tesorería.
 En general, esta es la base natural para tomar decisiones

económicas: mayor (menor) riqueza significa mayor (menor)
consumo, y por tanto, mayor (menor) nivel de utilidad
(felicidad).
(felicidad)
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A. Rubia de las DFs
Definimos:
– Flujo de Tesorería en el momento t
como la diferencia entre cobros
(corriente monetaria a favor o entradas)
y pagos (corriente monetaria en contra
o salidas)
l d ) que genera la ó en t.
l decisión
d
FTt = Cobrost – Pagost
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A. Rubia de las DFs
OBSERVACIONES IMPORTANTES:
Cobro/Pago
C b /P no es necesariamente
i t lo
l mismo
i que Ingreso/Gasto.
I /G t
Ingreso y Gasto son magnitudes contables, y pueden no
representar movimiento real de tesorería. P.ej. la amortización es
un gasto que no implica salida real de tesorería.
La nomenclatura “Flujo de Tesorería” es la más usual, pero

también se puede definir como:
“Flujos de Caja” o “Cash-flow”.
Corriente Monetaria
“Corriente Monetaria”.
“Flujos de Efectivo” (Normas Internacionales de Contabilidad).
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A. Rubia de las DFs
B. DIMENSIÓN TEMPORAL
 Las consecuencias de las DFs se prolongan a lo largo del tiempo:
la decisión se toma hoy, pero sus resultados se extienden en el
f t
futuro. E otras
En t palabras:
l b
 Las Decisiones Financieras generan Flujos de Tesorería a

l largo
lo l d l tiempo.
del i
 Esto conlleva un problema para comparar alternativas: los

individuos no percibimos de la misma forma un mismo FT
disponible en momentos diferentes.
 La razón es que tenemos preferencias temporales por el consumo:

sólo estamos dispuestos a renunciar a consumo actual a cambio
de mayor consumo en el futuro. La tesorería es la variable que
determina el nivel de consumo que podemos alcanzar.
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A. Rubia de las DFs
1º PRINCIPIO FUNDAMENTAL DE LAS FINANZAS:
VALOR TEMPORAL DEL DINERO
UNA UNIDAD MONETARIA EN EL MOMENTO PRESENTE ES

MÁS VALIOSA QUE EN CUALQUIER OTRO MOMENTO
FUTURO.
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A. Rubia de las DFs
Ejemplo. Dadas las siguientes alternativas:
Alternativa A: genera un FT en el momento actual de 100.

100
t t+1
Alternativa B: genera un FT de 50 dentro de un año.
50
t t+1
Alternativa C: genera un FT de 103 dentro de un año.

103
t t+1
¿Qué decisión es mejor si preferimos más riqueza?
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A. Rubia de las DFs
Claramente, B es peor que A: ofrece menos cantidad y

además hay que esperar un año para percibirla.
La decisión C es mejor que B: ambas implican esperar un
año, pero C promete más riqueza.
C ofrece
of ece más riqueza
iq e a que
q e A (ventaja),
( entaja) pero
pe o se percibe
pe cibe un
n año
más tarde (inconveniente). No está claro qué opción es
mejor. Para algunos individuos A resultaría más atractiva,
C
pero otros individuos preferirían C.
No podemos comparar objetivamente y de forma

directa DFs cuyos FT se obtienen en distintos
momentos del tiempo.
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A. Rubia de las DFs
 SOLUCIÓN:
 Desplazar todos los FT a un mismo momento del tiempo, y

hacer allí la comparación.
 Sólo necesitamos conocimientos básicos de matemáticas

financieras (es muy fácil !!).
!!)
 La comparación se puede hacer en cualquier momento. Sin

embargo, como la decisión se toma en el momento actual,
desplazaremos los FT al momento actual.
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A. Rubia de las DFs
C RIESGO (INCERTIDUMBRE SOBRE LOS RESULTADOS)

C.
 Todas las DFs implican un mayor o menor grado de

i
incertidumbre.
tid b P un lado,
Por l d la
l dimensión
di ió temporal
t l impide
i id
conocer con exactitud qué sucederá en el futuro. Por otro,
hayy decisiones con un riesgo
g intrínseco superior
p a otras.
P.ej., invertir en bolsa es más arriesgado que abrir una
cuenta corriente en un banco (o al menos lo solía ser hasta
hace no mucho).
mucho)
 En Finanzas,
Finanzas riesgo quiere decir incertidumbre,
incertidumbre esto es,
es
no conocer con certeza qué sucederá finalmente. Si
sabemos con toda certeza que perderemos 1.000 u.m.,
entonces no hay ningún riesgo en la decisión.
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A. Rubia de las DFs
Peligro + Oportunidad = Riesgo
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A. Rubia de las DFs
 Por ello,
ello los FT que se derivan de una DF son Flujos de
Tesorería Esperados (nunca conocidos con absoluta
certeza).
 El problema del riesgo es similar al del tiempo: los individuos

no percibimos de la misma forma un mismo FT en certeza
que en incertidumbre, porque preferimos consumo cierto a
consumo incierto.
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A. Rubia de las DFs
2º PRINCIPIO
C O FUNDAMENTAL DE LAS
S FINANZAS:
S
RIESGO-AVERSIÓN
Ó
UNA UNIDAD MONETARIA EN CONDICIONES DE

CERTEZA ES MÁS VALIOSA QUE UNA UNIDAD
MONETARIA EN UN ESCENARIO ARRIESGADO.
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A. Rubia de las DFs
OBSERVACIONES IMPORTANTES:
IMPORTANTES
 Riesgo aversión significa que:

Riesgo-aversión
En general, sólo asumimos riesgos si esperamos obtener
una recompensa adecuada. Cuanto mayor es el riesgo,
ma o es la recompensa
mayor e ompensa (premio)
(p emio) demandado.
demandado
Riesgo-aversión
Riesgo aversión NO significa que:
Nunca vamos a correr ningún tipo de riesgo, o lo vamos a
evitar.
Existe una relación entre el riesgo que soportamos y

l rentabilidad
la t bilid d que esperamos obtener
bt bi
a cambio.
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A. Rubia de las DFs
Ejemplo. ¿Qué prefieres, ser obsequiado con 1.000 u.m. ahora

mismo o con 9.000 u.m. si apruebas todos los exámenes a final de
curso?
Esta es un DF, ya que implica Dinero, Tiempo y Riesgo. No está

claro qué es más ventajoso, porque una de las alternativas es
(más o menos) incierta. Dependiendo de tu grado de aversión al
riesgo elegirás una u otra.
riesgo, otra
No podemos comparar directamente DFs con distintos

niveles de Riesgo. Tratar adecuadamente el problema del riesgo
es una de las mayores dificultades en Finanzas. Estudiaremos
técnicas q
que tienen en cuenta el nivel de riesgo
g en las decisiones.
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A. Rubia de las DFs
EN RESUMEN
Para poder comparar distintas alternativas financieras:
E
Expresaremos l consecuencias
las i ded las
l DFs
DF en FT a lo
l largo
l d l
del
tiempo (Fácil).
Desplazaremos todos los FT a un mismo momento del tiempo,

generalmente, el momento actual. Esto requiere matemáticas
financieras simples (Fácil)
(Fácil).
Utilizaremos técnicas q que tengan

g en cuenta la dimensión
arriesgada de las decisiones. No todos los métodos son válidos.
Estudiaremos cuáles son esos métodos (“Entretenido”).
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A. Rubia
2.2. Decisiones Financieras Fundamentales

de la Empresa
p
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© 2011 D. Abad 2.2. DFs Fundamentales de la

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A. Rubia Empresa
Las DFs fundamentales tratan de dar solución a la problemática

ligada a la actividad básica de la empresa.
La actividad básica de la empresa gira entorno a dos elementos

fundamentales relacionados con su actividad productiva real:
1. La empresa necesita activos reales para llevar a cabo su

actividad social. Los activos reales incluyen el activo fijo o no
corriente (edificios, maquinaria, etc.) y el activo circulante o
corriente (aprovisionamientos, etc.).
Los activos reales se denominan también activo, aplicación

de fondos o inversión y aparecen contabilizados en el lado
izquierdo del balance.
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M Balboa
M. B lb
A. Rubia Empresa
2. Para poder adquirir los activos reales, la empresa debe

emitir activos financieros en los mercados financieros con
los q
que captar
p los fondos necesarios.
Los activos financieros son títulos que:

a) Proporcionan al comprador algún tipo de derecho sobre
los activos reales de la empresa.
b) Tienen valor por sí mismos.
c) Premian al comprador con algún tipo de Rentabilidad.
Los activos financieros de la empresa son las acciones y los

títulos de deuda. Se denominan también pasivo, origen
de fondos o financiación. Aparecen contabilizados en el
lado derecho del balance.
balance
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M Balboa
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A. Rubia Empresa
ACCIONES o TÍTULOS DE PROPIEDAD:

Son títulos que representan partes alícuotas de los Fondos
Propios
p de la Empresa.
p
a) Otorgan el Derecho de Propiedad: el comprador se

convierte en propietario y tiene derecho a participar de los
resultados (Derecho Económico) y en la toma de decisiones
(Derecho Político).
b) Tienen Valor: Se les asigna un precio (en muchos casos, este

precio se establece en un mercado organizado).
c)) Generan Rentabilidad:

G R t bilid d
+ Dividendos: Participación en el Beneficio.
+ Plusvalía / - Minusvalía: Diferencia entre el precio de
adquisición y el precio de venta.
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A. Rubia Empresa
TÍTULOS DE DEUDA:
a) El comprador se convierte en acreedor de la empresa. En
caso de impago adquiere el derecho de propiedad
(subsidiaria). El comprador sólo tiene derechos económicos,
no políticos, pero los primeros son más importantes:
Pago garantizado mediante relación contractual.
Prioridad de cobro sobre el accionista.
b) Tienen Valor: Se les asigna un precio (en muchos casos,

casos este
precio se establece en un mercado organizado).
c) Generan Rentabilidad:
+ Intereses de la deuda.
+ Plusvalía / - Minusvalía: Diferencia entre el precio de
adquisición
ó y el precio de venta.
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A. Rubia Empresa
Para comprender cuáles son las DFs fundamentales vamos a

observar el esquema de circulación de FT en la empresa:
MERCADOS
EMPRESA (B) (A) FINANCIEROS
Dirección Financiera Inversores
Cartera
Propietarios
Activos
(C) (D) Activos
Reales
Financieros
(E)
Estado
(F)
Esquema de Circulación de Flujos de Tesorería
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M Balboa
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A. Rubia Empresa
(A) La empresa toma la Decisión de Financiación y decide la
proporción
ó de Deuda/Fondos Propios que utilizará
á para adquirir
activos reales.
(B) Con los fondos captados,
captados toma la Decisión de Inversión y
decide qué activos reales comprar y en qué proporción.
(C) La actividad productiva de la empresa genera FT: Cobros
(Pagos) derivados de sus ventas (compras). Si Cobros > Pagos
se genera riqueza.
(D) Una parte de la riqueza generada se destina a los compradores
de los activos financieros (dividendos, intereses, devolución de
la deuda).
)
(E) Otra parte se retiene en la empresa para financiar futuras
inversiones (autofinanciación).
(F) Una última parte se destina al pago de impuestos.
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M Balboa
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A. Rubia Empresa
DECISIÓN DE INVERSIÓN o PRESUPUESTO DE CAPITAL

Responde a las preguntas de dónde invertir y cuánto. Es la más
importante
p porque
p q es la q
que contribuye
y en mayor
y medida al
objetivo financiero.
g p
Es una decisión de largo plazo.
Determina el volumen de activos (tamaño de la empresa) y su

composición.
p
Caracteriza el Riesgo Operativo de la empresa (incertidumbre

sobre cuál será el Beneficio Operativo
p que g
q generará la empresa
p
[BAII]).
Es la decisión más importante.

p El contenido de la
asignatura está dedicado fundamentalmente a esta
decisión.
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A. Rubia Empresa
DECISIÓN DE FINANCIACIÓN o ESTRUCTURA DE

CAPITAL
Determina qué combinación de Fondos Propios y Deuda es la
óptima para financiar la empresa (equilibrio financiero).
También incluye la Política de Dividendos.
Es una decisión de largo plazo.
financiero pero en menor medida que la

Contribuye al objetivo financiero,
anterior.
Caracteriza el Riesgo Financiero de la empresa (incertidumbre

sobre cuál será su Beneficio Neto [BN]).
Le dedicaremos el último tema de la asignatura, pero

siempre complementando a la decisión de inversión.
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M. B lb
A. Rubia Empresa
GESTIÓN DEL CIRCULANTE o

GESTIÓN FINANCIERA A CP
Es la menos relevante en el largo plazo, pero es importante para
una gestión eficiente de la empresa.
Es una decisión de corto plazo.
Intenta determinar la mínima cantidad de liquidez que debe

mantener una empresa de forma que pueda atender
puntualmente a todos sus compromisos.
Se encarga de aspectos tan variados como la gestión de

tesorería, cuentas bancarias, relación con clientes y
proveedores, gestión de inventarios, etc.
No la estudiaremos en esta asignatura.

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A. Rubia
2.3. Mercados Financieros
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M. B lb 2 3 Mercados Financieros
2.3.
A. Rubia
Las empresas emiten sus activos financieros en los mercados. El

mercado financiero se compone:
MERCADO DE DINERO:
Mercado de deuda con vencimiento inferior a un año. Está
prácticamente monopolizado por las entidades bancarias que
acuden para ajustar liquidez.
MERCADO DE CAPITAL:
Mercado de acciones (renta variable),
variable) mercado de deuda a largo
plazo (renta fija), fondos de inversión, materias primas, tipos de
cambio y derivados.
Es accesible a todo tipo de inversores (instituciones, empresas y
personas físicas). El precio se determina por equilibrio
competitivo: si el precio sube (baja) es porque priman las
compras (ventas) en el mercado.
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M. B lb 2 3 Mercados Financieros
2.3.
A. Rubia
Adicionalmente, y si nos centramos en el mercado de capital es

conveniente realizar la distinción entre:
MERCADO PRIMARIO:
Es el mercado de emisión, donde las empresas ofrecen sus
activos
ti fi
financieros
i (d d y acciones)
(deuda i ) all público
úbli por primera
i vez,
obteniendo los fondos necesarios para financiar sus inversiones.
MERCADO SECUNDARIO:
Una vez los activos financieros son emitidos, los distintos
inversores pueden intercambiar sus títulos de forma más o menos
continuada en un segundo mercado (lo que conocemos como
bolsa).
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3. EL OBJETIVO DE LA DIRECCIÓN
Ó
FINANCIERA
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© 2011 D. Abad 3. El Objetivo de la Dirección

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A. Rubia Financiera
Las DFs deben servir a un propósito u objetivo. Este objetivo es:
MAXIMIZAR EL VALOR DE MERCADO DE LA

EMPRESA
El valor de mercado de la empresa [V] es la suma del valor de

mercado de sus Acciones (Nº de Acciones o títulos de propiedad
x Precio de mercado) [S],
[S] y el valor de mercado de la Deuda (Nº
de títulos de Deuda x Precio de mercado) [B].
  Max  S  B 
Max V
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© 2011 D. Abad 3. El Objetivo de la Dirección

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En Teoría Económica el objetivo empresarial suele fijarse en

términos de Maximizar el Beneficio. Sin embargo, esto no es
correcto en Finanzas porque el beneficio es una magnitud
contable que:
No refleja realmente la riqueza generada.

No
N tiene
ti en cuenta
t ell riesgo
i nii ell tiempo.
ti
Es fácilmente manipulable.
El Objetivo de maximizar el valor de la empresa sí puede

expresarse alternativamente como:
Maximizar los FT generados por la empresa.

Maximizar la riqueza de los propietarios de activos
financieros.
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4. ORGANIZACIÓN
Ó DE LA FUNCIÓN
Ó
FINANCIERA
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© 2011 D. Abad 4. Organización de la Función

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En este punto veremos quiénes son las personas encargadas de
la toma de DFs y dónde se sitúan dentro de la jerarquía
empresarial.
Junta General
de Accionistas
Consejo de
Administración
(Director General)
Director Director Director

Comercial Producción Financiero
Jefe de Control
Tesorero de la Gestión
(Controller)
Esquema de la Organización Financiera de la empresa
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A. Rubia Financiera
La máxima autoridad la ostenta la Junta General de Accionistas

y el Consejo de Administración que actúa en su nombre. Por ley
o costumbre, deciden sobre las cuestiones más importantes:
Pago de dividendos.
Inversiones estratégicas.
Ampliaciones (reducciones) de capital.
Nuevas emisiones de deuda, etc.
Dentro del Consejo de Administración encontramos al Director

General:
Responsable de la estrategia y política general.

Coordina a los Directores de las distintas áreas funcionales
de la empresa.
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El Director Financiero:
Es el responsable de formular la política financiera de la
empresa.
Interactúa con otros directores de área para analizar la
interrelación con otras decisiones.
El Tesorero:
eso e o
Es el responsable de la gestión de la liquidez de la empresa y de
elaborar las previsiones de FT.
El Jefe de Control de Gestión (Controller):

Realiza labores de control y seguimiento.
Prepara documentos contables (Contabilidad Financiera y de
Costes), Nóminas, Impuestos y Auditoria Interna.
La asignatura está referida principalmente a las

actividades del Tesorero y del Director Financiero.
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A. Rubia Financiera
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5. CONFLICTOS
CO C OS CO
CON EL O
OBJETIVO
O
FINANCIERO E IMPLICACIONES
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5. Conflictos con el Objetivo
j
A. Rubia Financiero e Implicaciones
El objetivo
bj ti ded las
l DFs
DF debe
d b ser maximizar
i i ell valor
l ded mercado
d
de la empresa y, con ello, el valor de la riqueza de los
propietarios de activos financieros.
Sin embargo, pueden darse situaciones en las que las personas

que toman decisiones, siguen un objetivo egoísta que se aparta
del objetivo de la empresa, provocando un perjuicio económico.
ó
Hay dos situaciones de conflicto:

CONFLICTO ACCIONISTAS-DIRECTIVOS
CONFLICTO ACCIONISTAS-ACREEDORES
En las dos situaciones se dan costes directos, ocasionados por el

propio conflicto, y costes indirectos, derivados de implementar
i
mecanismos i los
para prevenir l costes
t directos.
di t
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j
CONFLICTO ACCIONISTAS-DIRECTIVOS:
En las pequeñas empresas la propiedad se encuentra muy
concentrada y, en la mayoría de casos, son los propios
propietarios
i i quienes
i se encargan de
d la
l gestión
ió de
d la
l misma.
i
En las empresas de cierto tamaño, la gestión se hace más

compleja.
l j Dado
D d que lal propiedad
i d d se encuentrat distribuida
di t ib id entre
t
muchos accionistas, éstos delegan la toma de decisiones en
terceras personas (directivos). Se produce una separación entre
la propiedad (accionistas) y el control (directivos).
El problema es que los directivos tienen objetivos propios que

no tienen por qué é coincidir con el de la empresa. Los directivos
tienen incentivos a tomar decisiones que redunden en su propio
bienestar ((mayor
y prestigio,
p g mayor
y riqueza
q personal, menor
p
esfuerzo, etc.), y no en el de la empresa.
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j
FUENTES DE COSTE DE AGENCIA
(1) Consumo Excesivo de Extras: Los directivos tiene incentivos para
otorgarse beneficios no pecuniarios. Sólo soportan dichos costes
cuando además son accionistas y, aún así, sólo lo sufren en parte.
(2) Asimetría Informativa: Dado que el directivo tiene mas información

que el accionista sobre la actividad de la empresa, el accionista debe
dar libertar al directivo para la toma de decisiones.
(3) Problema del Horizonte: Los directivos no suelen estar ligados

indefinidamente a la empresa,
empresa por lo que tienden a tomar decisiones
con resultados a corto plazo aunque sean peores que otras a más largo
plazo.
(4) Problema de Aversión al Riesgo: Los directivos cuyo salario no

depende del resultado de sus decisiones (salario fijo), son reticentes a
tomar decisiones arriesgadas, aunque sean mejores que otras más
seguras.
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j
Este tipo de conductas deriva en costes directos para la

empresa, en ocasiones extremos:
BANCO BARINGS (02/1995): El banco más antiguo de Inglaterra

(1762) se arruinó por las operaciones especulativas en opciones
de ú i trader
d un único t d (Nick
(Ni k Leeson).
L ) Perdió
P dió 1.400
1 400 M de
d libras
lib en la
l
bolsa de Tokio en sólo una semana.
Existe una película (Rogue Trader, titulada El gran farol en

España) sobre estos sucesos.
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ENRON (12/2001): Llegó a ser la 7ª compañía por tamaño en
EEUU. Es la quiebra más á importante de una empresa no financiera
hasta hoy. Los directivos llevaron a cabo un fraude contable que
concluyó con miles de personas sin empleo y pérdidas millonarias
en Wall Street ($40.000
($40 000 M).
M) Los directivos inflaron los beneficios y
subvaloraron sus deudas a través de acuerdos fraudulentos que
permitían infligir reglas contables (con la connivencia de la Auditora
Arthur Andersen). )
El juicio federal contra Kenneth Lay (ex-presidente) y Jeffrey
Skilling (Consejero Delegado) comenzó en Houston el 30 de enero
del año 2006.
2006 El primero fue declarado culpable de todos los
cargos, mientras que el segundo de 19 delitos entre los que
figuraban fraude y conspiración. Ambos fueron condenados a cárcel
y a pagar multas multimillonarias. Desde entonces, ocho han sido
los ejecutivos de Enron que han ingresado en prisión, el último,
Mark Koenig, responsable de la relación con los inversores de
Enron, ingresó en prisión en enero de 2007 para cumplir una pena
d 18 meses por colaborar
de l b en ell falseamiento
f l d los
de l datos
d sobre
b lal
viabilidad financiera de Enron.
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j
PARMALAT ((12/2003):
/ 003) Ess e
el escá
escándalo
da o financiero
a c e o más
ás g
grande
a de de
Europa hasta el momento. La expansión de esta empresa familiar
y su responsable, Calisto Tanzi, constituían modelos de empresa
y empresario.
empresario En noviembre de 2003 los comisarios de cuentas
pidieron información sobre una inversión en un fondo con sede
en un paraíso fiscal. Se descubrió un fraude de cuentas, muy
similar al del caso Enron,
Enron que provocó el desplome del valor de la
empresa en bolsa afectando a 115.000 pequeños inversores y a
grandes inversores como el Deutsche Bank.
Tanzi se enfrenta a posibles cargos por fraude en Parma, junto

con otros 63 ex
ex-ejecutivos
ejecutivos, asesores financieros y otros acusados.
acusados
Auditoras como Grant Thornton y Deloitte & Touche y bancos
como Citigroup están acusados de complicidad. A finales de 2010
se condenó a Tanzi a 18 años de cárcel.
cárcel
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SOCIETE GENERALE (01/2008): Es uno de los grupos financieros más
importantes del mundo (tercer banco francés), con más de 150.000
empleados. En enero de 2008, se descubrió que uno de sus agentes de
bolsa (broker), Jérôme Kerviel, había generado de forma fraudulenta un
agujero de
d 4.900 M ded €.
Kerviel, de 31 años, afirmó que su única intención había sido convertirse en

empleado modelo para conseguir un bonus de 300.000
300 000 € sobre su sueldo
regular (100.000 €), y que nunca desvió fondos en su propio provecho.
Asegura que hizo ganar a SG 55 M de € durante 2007, y que a finales de
ese año, al cierre del ejercicio, las posiciones que había tomado
representaban plusvalías potenciales de unos 1.400 M de €. Su error fue no
prever el desplome de los mercados en el arranque de 2008 y apostar a
que repuntarían.
q p
Se enfrentó a una pena de hasta 9 años de prisión por los delitos de “abuso
de confianza”, “falsificación” e “infiltración informática”. El juicio se
d
desarrolló
lló en 2010 y en octubre
b fue
f condenado
d d a tres años
ñ ded prisión,
i ió dos
d
de condicional y a pagar 4.900 M al banco.
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j
BERNARD MADOFF ((12/2008):
/ ) “Prestigioso”
g gestor de fondos
g
personales, asesoraba a individuos con grandes fortunas y grupos
empresariales. La cartera de inversión que ofrecía Madoff tenía
mucho atractivo, ya que sólo sufrió cinco meses de caídas entre
1993 y 2007. La rentabilidad media durante esos 13 años fue del
8%, mucho mayor que la obtenida por el mercado. En realidad,
detrás de esta promesa de alta rentabilidad y bajo riesgo se
ocultaba un fraude financiero piramidal (sistema Ponzi), en el que
se paga a los primeros inversores con el dinero recaudado de las
últi
últimas víctimas.
í ti El montante
t t del
d l fraude
f d se estima ti en más
á ded
$50.000 M, siendo considerado como la mayor estafa individual de
la historia.
El juicio se inició en marzo de 2009 con su auto declaración de

culpabilidad. La sentencia se conoció el 29 de junio de 2009 con la
pena máxima
á i ( “ejemplar”)
(y “ j l ”) de
d 150 años
ñ de d prisión
i ió por los
l delitos
d lit
de fraude, blanqueo de dinero, perjurio y robo, entre otros.
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j
BERNARD MADOFF (12/2008):
¿Cómo es posible cometer este fraude durante tanto

tiempo? Madoff había sido previamente presidente del NASDAQ, el
segundo mercado bursátil norteamericano, y conocía muy bien las
“oportunidades”
oportunidades del sistema. En palabras de los representantes de
la SEC, “no es que operase bajo el radar, es que él diseño el radar ”.
Fue investigado previamente, pero consiguió burlar el sistema a
pesar de los indicios de irregularidades.
irregularidades A finales de 2008,2008 fue
denunciado por sus propios hijos tras que éste les confesase que
“todo era una gran mentira”. En diciembre de 2010, uno de ellos,
Mark Madoff,
Madoff se suicidó en su apartamento de Nueva York.York
Los escándalos más sonados en nuestro p

país son Banesto y
Gescartera y más recientemente Fórum y Afinsa.
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j
EJECUTIVOS DE BANCA: Crisis financiera y consecuencias.

La crisis financiera internacional se originó en la banca y se propagó
rápidamente a los demás sectores de la Economía. La ruptura de la burbuja
inmobiliaria en Estados Unidos arrastróó tras de síí a la Banca, que había
í
fundamentado su modelo crecimiento en inversiones inmobiliarias
especulativas y préstamos hipotecarios masivos.
¿Por qué la banca se encasilló de esta forma en un modelo de negocio

cuando todo apuntaba a que estaba agotado? Muchos economistas, como
Krugman han culpado a los bonus desproporcionados
el Premio Nobel Paul Krugman,
que perciben los ejecutivos en función de los beneficios de la empresa
(paradójicamente pensados para hacer funcionar a la empresa mejor) como
un gran determinante, dado que motiva la codicia personal y los objetivos a
corto plazo por encima de objetivos de largo plazo.
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EJECUTIVOS DE BANCA: Crisis financiera y consecuencias.

Las firmas financieras Citigroup y Merrill Lynch sufrieron pérdidas durante 2008 por
valor de $54.000 M. El gobierno americano les concedió ayudas especiales (plan de
rescate TARP) por importe total de $55.000
rescate, $55 000 M.
M Sin ellas,
ellas las corporaciones no
podrían haber sobrevivido. En 2009, ambas empresas distribuyeron bonus y otros
compensaciones especiales a sus directivos y empleados por importe de $9.000 M. Al
socorrer a estas empresas,
p el riesgo
g qque g
generan sus actividades recae en el Estado.
En otras palabras, la Banca ha hecho participe de sus riesgos, pero no de sus
beneficios, al conjunto de ciudadanos.
A lo largo de febrero de 2010,

2010 tras solo un año de que el gobierno salvara a la
industria financiera en EEUU del colapso total, los grandes bancos seguirán
repartiendo enormes cantidades a los ejecutivos más importantes en forma de
bonus. A pesar de que USA sigue oficialmente en recesión (la tasa de desempleo se
encuentra en ell 10%
0% y ell precio
i de
d la
l vivienda
i i d continúa
i ú disminuyendo),
di i d ) 2009 fue
f un
año fabuloso para la banca: junto con las ayudas estatales, el tipo de interés al que
piden prestado se encuentra casi en el 0%, mientras que prestan a un tipo más alto.
Por ejemplo, Morgan Stanley (subsidiada en 2008) pagará a sus principales directivos
y empleados $14.000 M.
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j
EJECUTIVOS DE BANCA:
BANCA Crisis
C i i financiera
fi i y consecuencias.
i
Algunos países han empezado a tomar medidas, por ejemplo, en el Reino
Unido se ha aprobado un impuesto especial para los bonus corporativos
que grava el 50% sobre las cantidades que excedan 25.000 libras (unos
29.000 € al cambio hoy). Iniciativas similares se han aprobado en Francia y
Holanda.
Las preguntas que muchos nos hacemos es…

¿Hasta q
qué p
punto los ejecutivos
j toman decisiones qque p
persiguen
g el interés
de la empresa, y no el suyo propio?
¿Quién acaba pagando el coste de este tipo de conductas?
¿Cómo controlar (disciplinar) este tipo de conductas?
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j
Para
Pa a controlar
ont ola estas desviaciones
des ia iones en la conducta
ond ta de los
directivos (que generan costes directos), las empresas
establecen mecanismos internos que traten de evitar estas
situaciones. Estos mecanismos son costosos (costes indirectos),
pero como hemos visto la alternativa puede ser peor:
– Sistemas
Si t d Incentivos:
de I ti B
Bonus, E t
Extras por objetivos,
bj ti etc.
t
– Sistemas de Control y Supervisión: Auditorias Internas y
procedimientos p
p preestablecidos.
De la misma manera el mercado capitales y el mercado de

trabajo se configuran como mecanismos externos para
disciplinar a los directivos en la toma de decisiones que persigan
el objetivo financiero de la empresa (reemplazamiento del
equipo directivo).
directivo)
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j
Asimismo, los países han elaborado los llamados Códigos de

Buen Gobierno Corporativo, que tratan no sólo de reducir los
conflictos entre accionistas y directivos, sino también de
proteger a los accionistas minoritarios e institucionales.
institucionales
El nacimiento del Buen Gobierno se produjo hace décadas en el
mundo anglosajón, e inicialmente era estudiado únicamente en
las escuelas jurídicas.
í Posteriormente, pasóó a convertirse en una
disciplina independiente dentro del mercado de valores, con su
propia
p p sistemática, marco conceptual
p y normativa específica.
p
En España, pueden citarse los siguientes hitos:
– Código Olivencia (junio 1997): introdujo el principio “cumplir

cumplir
o explicar”, por el que se realizaban recomendaciones para
las sociedades cotizadas, que, en caso de desecharlas,
d bí explicar
debían li l razones de
las d su decisión.
d i ió
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j
– Informe Aldama (enero 2003): Mantuvo los principios de

voluntariedad del Código Olivencia, pero desarrolló unas
normas de obligado cumplimiento para algunas cuestiones.
cuestiones
Como resultado, se aprobó la Ley de Transparencia.
– Ley de Transparencia (julio 2003): Se adoptaron normas de
obligado
bli d cumplimiento,
li i t como ell desarrollo
d ll de
d un Reglamento
R l t
de Junta General y Consejo de Administración, la publicación
anual de un informe de gobierno corporativo o el uso de
Internet para informar a los accionistas y al mercado.
– Código Conthe (mayo 2005): Formula recomendaciones
sobre la integración de consejeros independientes y mujeres
en los Consejos de Administración, limitaciones estatutarias
anti-OPA y transparencia en las retribuciones a consejeros.
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j
CONFLICTO ACCIONISTAS-ACREEDORES:
Este problema se da en las empresas endeudadas. Cuanto mayor
es el volumen de deuda sobre el total de la Estructura de Capital
(Pasivo), mayor es la probabilidad de que se de este conflicto.
El objetivo debe ser maximizar la riqueza de la empresa, con ello

se pretende
t d que todos
t d sus inversores
i ( i i t y acreedores)
(accionistas d )
se beneficien.
Cuando la empresa está muy endeudada,

endeudada los accionistas tienen
incentivos a tomar decisiones que aumentan el valor de su
riqueza (acciones) pero a costa de la riqueza de los acreedores
(d d )
(deuda).
Objetivo: Max V  Max  S  B 
Conflicto: Max S  Max V
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Ejemplo Una empresa tiene un valor de mercado de sus

Ejemplo.
acciones de 200 u.m. El valor de mercado de su deuda es de
800 u.m.
S=200
V=1.000
B=800
Los propietarios (accionistas) pueden tomar dos decisiones

diferentes. El efecto previsto es el siguiente:
1ª 2ª
S=250 S=300
V=1.050 V=1.000
B=800 B=700
¿Si ffueras accionista,

i i t quééd
decisión
i ió ttomarías?
í ?
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j
Los
os individuos
d duos sosomos
os racionales
ac o a es y p
preferimos
e e os mayor
ayo riqueza
que a
(consumo) a menor. Cualquier individuo tendría incentivos a
tomar la segunda decisión.
Este tipo de situaciones se dan en la práctica y se denominan

expropiación. No se crea nueva riqueza, que es el objetivo
financiero de la empresa, si no que se transfiere de unos
individuos a otros. Los accionistas se enriquecen a costa de los
acreedores.
Un esquema clásico que hace disminuir el valor de mercado de

la deuda aumentando el valor de las acciones es:
1
1. Solicitar
S li i nueva deuda,
d d argumentando d que se destinará
d i á a
financiar un proyecto de inversión rentable.
2. Destinara lo
o recaudado
audado a retribuir
bu a los
o aaccionistas
o a mediante
da
el pago de dividendos.
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j
Esta
E t situación
it ió se produced con un coste t directo
di t para losl
acreedores, que pierden riqueza. Como los acreedores son
individuos racionales y son conscientes de los incentivos a este
tipo de prácticas, intentarán evitar que se produzcan:
1. Cuanto más endeudada esté la empresa, más costosa es la

nueva financiación
fi i ió (repercuten
( o “piden”
“ id ” mayores intereses
i
de la deuda).
2. Imponen
p cláusulas en los contratos p para reducir la
discrecionalidad de los accionistas.
Los mecanismos p para evitar el conflicto g

generan costes p
para los
accionistas (costes indirectos): van a soportar mayores intereses
de la deuda y su poder a la hora de tomar decisiones se reduce,
lo que implica costes de oportunidad.
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El Contenido de esta asignatura está

orientado a tomar decisiones financieras
que maximicen el valor de la empresa.
41
CUESTIONARIO TEÓRICO
REPASO TEMA 1
1. ¿Cuáles son las características básicas de cualquier decisión?
a) Persiguen un objetivo
b) Persiguen un objetivo y se apoyan en la comparación de alternativas
c) Consisten en la comparación de alternativas expresadas en las mismas unidades
d) Ninguna de las anteriores
2. ¿Cuáles son las características propias de las decisiones financieras?

a) La confluencia de tres elementos: dinero, tiempo y riesgo
b) Su objetivo es maximizar el beneficio de la empresa
c) Se caracterizan, exclusivamente porque generan FT a lo largo del tiempo
d) No tienen características propias más allá de las características básicas de cualquier
decisión
3. Que los individuos seamos aversos al riesgo quiere decir:

a) Que percibimos de forma negativa el riesgo y, por tanto, tratamos de eludirlo
b) Que a cambio de soportar mayores niveles de riesgo, exigimos mayor rentabilidad para
compensar
c) Que siempre preferiremos una unidad monetaria en el momento presente que en
cualquier otro momento futuro del tiempo
d) Que podemos comparar de forma directa alternativas con niveles de incertidumbre
distintos
4. La implicación más importante del principio del Valor Temporal del Dinero es:
a) Que una unidad monetaria hoy es más valiosa que dos unidades monetarias en el futuro
b) Que dos decisiones financieras sólo pueden compararse si generan un único FT en el
momento presente
c) Que, en general, dos decisiones financieras no son directamente comparables y es
necesario referir los FT a un único momento del tiempo
d) No tiene ninguna implicación
5. Los activos financieros que las empresas emiten son fundamentalmente:

a) Las acciones y el activo fijo de la empresa
b) Las acciones y los títulos de deuda
c) El activo fijo y el activo circulante
d) Títulos de deuda y activos circulantes
6. Las decisiones de inversión:

a) Hacen referencia al activo real de la empresa
b) Hacen referencia al activo financiero de la empresa
c) Hacen referencia al capital circulante de la empresa
d) Son decisiones de corto plazo
7. ¿Quién es la persona que tiene la última palabra en una decisión financiera

estratégica?
a) El Director General de la empresa
b) El Tesorero
c) El Director Financiero
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8. Señala la respuesta correcta:
a) El accionista delega la propiedad de la empresa en el directivo
b) El accionista delega la propiedad y el control de la empresa en el directivo
c) El directivo de la empresa puede tomar decisiones financieras que se alejan del objetivo
financiero
d) En las grandes empresas, los directivos no tienen ningún tipo de incentivo a tomar
decisiones que se alejen del objetivo financiero
9. Se crea valor en la empresa cuando se toman decisiones que:

a) Generan mayores FT de lo que cuestan
b) Tiene en cuenta, exclusivamente, el valor temporal del dinero
c) No implican ningún tipo de riesgo para la empresa
d) Maximizan el beneficio
10. ¿En cuál de las siguientes situaciones se produciría una expropiación? Cuando
se toma una decisión financiera que:
a) Incrementa la riqueza de accionistas y acreedores
b) Mantiene la riqueza de los accionistas y acreedores, de forma que el valor de la
empresa se mantiene inalterado
c) Incrementa la riqueza de los accionistas a costa de la de los acreedores
11. La política de Dividendos de la empresa forma parte del conjunto de decisiones

agrupadas dentro de:
a) El Presupuesto de Capital de la empresa
b) La Gestión del Capital Circulante de la empresa
c) La Decisión de Inversión de la empresa
d) La Financiación de la empresa
12. Respecto al conflicto accionistas-directivos señale la afirmación correcta:

a) Surge cuando los directivos tienen objetivos propios que no coinciden con el objetivo
financiero de la empresa
b) Surge en aquellas empresas donde no existe una separación entre la propiedad y el
control de la empresa
c) Surge en las empresas con alto nivel de endeudamiento, donde los directivos tiene
incentivos a expropiar riqueza a los accionistas y acreedores
d) Surge en pequeñas empresas cuando los propietarios no quieren delegar decisiones de
gestión en los directivos
13. Los FT se expresan como la diferencia entre:

a) Ingresos y gastos
b) Ingresos y cobros
c) Cobros y Pagos
d) Las opciones a y c son correctas
43
PREGUNTA ALUMNO CORRECTA PREGUNTA ALUMNO CORRECTA
1 b
2 a
3 b
4 c
5 b
6 a
7 d
8 c
9 a
10 c
11 d
12 a
13 c
RESULTADO
TIPO CANTIDAD MULTIPLICAR X RESULTADO

CORRECTAS 1
EN BLANCO 0
ERRÓNEAS - 0,33
PUNTUACIÓN
PUNTUACIÓN  10
CALIFICACIÓN 
13
44
TEMA 2
2:
VALORACIÓN DE DECISIONES
DE INVERSIÓN
Ó
www.
defc.ua.es Tema 2: Valoración de Decisiones de Inversión
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M. B lb
A. Rubia
Índice
1.
1 INTRODUCCIÓN.
INTRODUCCIÓN
2. FUNDAMENTOS FINANCIEROS DE LAS INVERSIONES.
2 1 Decisión de Inversión.
2.1. Inversión Concepto y Variables Relevantes.
Relevantes
2.2. Clases de Inversiones.
3.
3 VALOR ACTUAL NETO (VAN).
(VAN)
4. TASA INTERNA DE RENTABILIDAD (TIR).
5
5. ÍNDICE DE RENTABILIDAD (IR).
(IR)
6. PLAZO DE RECUPERACIÓN (PR).
6 1 Plazo de Recuperación Descontado (PRD)
6.1. (PRD).
7. COMPARACIÓN ENTRE MÉTODOS DE VALORACIÓN.
45
www.
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A. Rubia
 F
Fundamentos
d d Fi
de Financiación
i ió Empresarial,
E i l R. B
Brealey,
Brealey
l , y S.C.
Myers.. Ed.
Hill.
Capítulos
p 2, 3 y 5.
 Fundamentos de Finanzas Corporativas, R. Brealey,

Brealey, S. Myers,
y A. Marcus.
Marcus. Ed.
Ed. McGraw Hill.
Hill.
Capítulo 7.
 F d
Fundamentos
t ded FiFinanzas Corporativas,
C ti R. Brealey
B l , S. Myers,
Brealey, M
y A. Marcus.
Marcus. Ed
Ed.. McGraw Hill.
Hill.
Capítulos 9 y 10
10..
www.
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1. INTRODUCCIÓN
Ó
46
www.
© 2011 D. Abad
M Balboa
M. B lb 1.
1 Introducción
A. Rubia
El Objetivo Financiero de la empresa es Maximizar su Valor de

Mercado (Valor de los FT esperados o riqueza de los propietarios
de activos financieros).
Para evaluar qué decisión cumple mejor este objetivo, necesitamos

de métodos de valoración.
Un método de valoración determinará la alternativa óptima si:
Es capaz de identificar la alternativa que genera más riqueza

(mayores FT) para la empresa.
Respeta el Principio del Valor Temporal del Dinero.
Respeta el Principio de Riesgo-Aversión: cuanto mayor es el

riesgo,
g , mayor
y debe ser la rentabilidad exigida.
g
www.
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2. FUNDAMENTOS FINANCIEROS DE
LAS INVERSIONES
47
www.
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2.1. Decisión de Inversión.

C
Concepto
t y Variables
V i bl Relevantes
R l t
www.
© 2011 D. Abad 2.1.Decisión de Inversión.

M Balboa
M. B lb
A. Rubia Concepto y Variables Relevantes
A) CONCEPTO DE INVERSIÓN
Ó
Acto ppor el q
que se intercambia una satisfacción inmediata y
cierta por una esperanza que se adquiere, y de la que el
activo (real o financiero) invertido es el soporte.
“Satisfacción Inmediata y Cierta”

Desembolso Inicial
Renuncia de riqueza (consumo) hoy
“Esperanza que se adquiere”

Flujos de Tesorería Esperados
Mayor riqueza (consumo) futuro esperado
48
www.

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B) VARIABLES RELEVANTES
Para determinar la conveniencia de una inversión es
necesario tener en cuenta todos los FT que ésta genera:
Utilizaremos la Línea Temporal de Flujos para representar

las distintas alternativas de inversión:
-FT0 FT1 FT2 FT3 FTn
t0 t1 t2 t3 tn
Encontramos tres variables que caracterizan el proyecto de

inversión:
www.

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1. FT0 = DESEMBOLSO INICIAL

Representa, principalmente, el pago realizado para adquirir el
activo, más todos los pagos necesarios para su puesta en
f i i t Puede
funcionamiento. P d incluir
i l i otros
t t
conceptos.
SIEMPRE es una cantidad neta negativa: es la característica de
las inversiones. Representa la riqueza renunciada por realizar la
inversión.
i ió
2. FTt = FLUJO DE TESORERÍA ESPERADO EN t

FTt = Cobrost – Pagost
Serán positivos o negativos dependiendo que dominen las
entradas o salidas de tesorería esperada (normalmente
positivos).
3 n = NÚMERO DE AÑOS,
3. AÑOS O VIDA DEL PROYECTO
49
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2 2 Clases
2.2. Cl de
d Inversiones
I i
www.
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2 2 Clases de Inversiones
2.2.
A) Punto de vista Económico:
DEPENDIENTES: Un proyecto de inversión es dependiente si

sus FT dependen de los FT de otro proyecto.
P.ej. Lanzar una nueva línea

lí d relojes
de l puede
d afectar
f a los
l
ingresos por ventas de la línea anterior.
INDEPENDIENTES: Los FT del proyecto no dependen de

ningún otro proyecto.
50
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2.2.
B)) Punto de
d vista Técnico:
é
DEPENDIENTES: Dos proyectos son dependientes si la
aceptación (o el rechazo) de un proyecto implica la aceptación
(rechazo) del otro.
P.ej. Adquirir un edificio implica adquirir el solar sobre el que
se asienta.
MUTUAMENTE EXCLUYENTES: La aceptación

p de uno implica
p el
rechazo de todos los demás.
Generalmente las empresas adquieren un único activo real
( á i
(máquina, elemento
l t d
de t
transporte,
t etc.)
t ) entre
t varias
i
alternativas similares. Aceptar una alternativa descarta las
demás.
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2.2.
C) Atendiendo a los signos de los FT esperados:
PROYECTOS SIMPLES: Ú d
Únicamente se produce b de
un cambio d
signo en los FT que caracterizan el proyecto de Inversión.
PROYECTOS NO SIMPLES: Proyectos en los que se produce

más de un cambio de signo en los FT.
FT
Esta distinción tiene implicaciones para aplicar algunos de los

métodos de valoración que veremos a continuación.
51
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2.2.
D) Atendiendo a la Duración (*Distinción arbitraria):
INVERSIONES A CORTO PLAZO: La vida del proyecto de

inversión es inferior a 1 año.
año
INVERSIONES A LARGO PLAZO: La vida del proyecto de

inversión es superior a 1 año.
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2.2.
E)) Atendiendo a la función o finalidad:
RENOVACIÓN O REEMPLAZO: Proyectos destinados a sustituir o

antiguo
renovar un activo antiguo.
P.ej. Adquirir nuevos equipos para sustituir a los antiguos.
y
EXPANSIÓN: Proyectos y
destinados a hacer frente a una mayor
demanda en el mercado.
P.ej. Alquilar un nuevo local.
MODERNIZACIÓN O INNOVACIÓN: Proyectos destinados a mejorar
los productos existentes o lanzar nuevos productos.
ESTRATÉGICAS:
OFENSIVAS: Destinadas a mejorar la productividad de la empresa.
DEFENSIVAS: Trata de reducir el riesgo derivado del progreso
técnico y la competencia.
p
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3. VALOR ACTUAL NETO (VAN)
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3.
3 Valor Actual Neto (VAN)
La estrategia básica para identificar si un proyecto crea o

destruye riqueza es comparar la cuantía del desembolso con los
FT esperados.
d
El desembolso se encuentra situado en el momento inicial

(actual) y es conocido con certeza. En cambio, los FT esperados
se distribuyen a lo largo de la vida del proyecto, y son inciertos.
Representamos:
t0 t1 t2 t3 tn
53
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3.
Como hemos visto en el tema anterior, la solución consiste en

desplazar todos los FT a un único momento del tiempo.
Al desplazar {FT1, FT2 ,…, FTn} hasta un único momento,

realizamos la VALORACIÓN del proyecto:
Todos los flujos en tn  Valor Final

Todos los flujos en t0  Valor Actual
Todos los flujos en ts  Valor en tS
www.
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3.
VALOR ACTUAL DE UNA INVERSIÓN

Ó
Suma de los valores descontados de los FT esperados,

utilizando como tasa de descuento una rentabilidad adecuada al
nivel de riesgo del proyecto. En lo sucesivo, denotaremos a esta
tasa K, por lo que el valor actual es:
FT1 FT2 FT3 FTn n

FTt
VA    ...  
1K  1K  1K  1K  1K 
1 2 3 n t
t 1
54
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3.
Tras ello,
ll encontramos en t0 ell desembolso
d b l i i i l y ell Valor
inicial l
Actual del proyecto. Sólo queda comparar qué cantidad es mayor
mediante una simple
p diferencia.
Definimos el VALOR ACTUAL NETO (VAN) de un proyecto

como:
VAN  FT 0 VA 

FT1 FT 2 FT n
 FT 0    ...  
1  K  1  K  1  K 
1 2 n
n
FTt
 FT 0  
1  K 
t
t 1
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3.
Regla de decisión
Si VAN > 0  El VA (riqueza esperada de la inversión) es superior
al desembolso necesario,
necesario y lógicamente el proyecto se ACEPTA.
ACEPTA
Si VAN < 0  El proyecto no genera suficiente riqueza para
compensar el desembolso, y por tanto se RECHAZA.
El VAN representa el incremento de riqueza de la empresa o

rentabilidad absoluta que se deriva de la aceptación del proyecto.
VAN > 0 q
Crea Riqueza p
Aceptable
VAN < 0 Empobrece Rechazable
55
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3.
En consecuencia, este método está relacionado directamente

con el Objetivo Financiero de la empresa.
Para maximizar el valor de mercado de la empresa:
Llevaremos a cabo todos los proyectos independientes

con VAN positivo.
En caso de proyectos Mutuamente Excluyentes (sólo

podemos aceptar uno entre varias alternativas), se elige el de
mayor VAN.
VAN
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3.
¿QUÉ TASA DE DESCUENTO K UTILIZAREMOS?

Una tasa de descuento adecuada al nivel de riesgo del
proyecto.
proyecto
La tasa de descuento también se denomina “coste de oportunidad”

o “mínima
mínima rentabilidad exigida
exigida”..
COSTE DE OPORTUNIDAD: Representa la rentabilidad que se

podría haber obtenido invirtiendo en la mejor inversión
alternativa disponible en el mercado de igual riesgo al del
proyecto.
MÍNIMA RENTABILIDAD EXIGIDA: Es consecuencia de lo

anterior. El inversor, consciente del coste de oportunidad que
soporta exigirá al proyecto al menos una rentabilidad similar.
soporta, similar
56
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3.
Sólo conocemos el valor de K a priori bajo certeza, esto es, en

inversiones con riesgo similar a la de los depósitos a plazo en el
Mercado de Capitales cuya referencia es el tipo de interés
(denotado usualmente i).
K i
Si el proyecto tiene riesgo (caso general), sólo podemos decir que
K>i:
K  i 
donde δ > 0 representa la rentabilidad adicional requerida por

soportar riesgo (premio por riesgo).
www.
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3.
Para determinar δ necesitaremos:
Aprender a “medir” el riesgo.
Especificar cómo se exige o intercambia mayor rentabilidad a

cambio de soportar mayores niveles de riesgo (δ ).
Todo esto lo discutiremos con detenimiento en los temas 4 y 5. De

momento, asumiremos que K viene dada, como si ésta ya hubiese
sido
id calculada.
l l d MásMá adelante
d l nos centraremos en su cálculo.
ál l
57
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3.
Ej l Decida
Ejemplo. D id sobre
b lal conveniencia
i i de d realizar
li ell siguiente
i i t
proyecto de inversión, sabiendo que la rentabilidad requerida dado
el riesgo del proyecto es del 5% (anual):
-100 50 25 70
t0 t1 t2 t3
Este proyecto tiene un desembolso inicial de 100 u.m., y FT

esperados
p que debemos descontar en t0 para
q p realizar la
comparación:
50 25 70
VA     130, 76
1  0, 05  1  0, 05  1  0, 05 
1 2 3
VAN  FT 0 VA  100  130, 76  30, 76  0ACEPTAR
www.
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3.
PROPIEDADES DEL VAN

1. El VAN es una función de la tasa de descuento [VAN(k)]. En
concreto, y para proyectos simples, es una función monótona
decreciente:
VAN(k)
Notación: Usamos k (minúscula) para indicar cualquier posible

valor de la tasa de descuento.
descuento Usamos K (mayúscula) para
referirnos a la tasa que en particular se aplica en el VAN.
58
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3.
Además de cambiar el VAN de un proyecto respecto a la tasa de

descuento k, también cambian los VAN relativos de dos proyectos
de inversión.
VAN(k) VANA(k)
VANB(k)
k
A B
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3.
2. El VAN cumple la propiedad de aditividad del valor.
VAN ( A  B )  VAN ( A ) VAN (B )
FT 0A B FT1A B FT 2A B FT 3A B FT nA B
t0 t1 t2 t3 tn
Esto permite considerar a la empresa como un conjunto de

proyectos donde el valor de la empresa es igual a la suma de los
proyectos,
valores de todos sus proyectos.
59
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4. TASA INTERNA DE RENTABILIDAD

(TIR)
www.
© 2011 D. Abad 4. Tasa Interna de Rentabilidad

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A. Rubia (TIR)
Para calcular el VAN, hemos aplicado la expresión:

n
FTt
VAN  FT 0  
1  K 
t
t 1
Suponiendo que el VAN suele ser una función monótona

decreciente respecto a la tasa de descuento [VAN(k)].
VAN(k)
( )
r (TIR)
k
60
www.

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A. Rubia (TIR)
Definimos Tasa Interna de Rentabilidad (TIR) como la tasa

de descuento que aplicada al VAN hace que éste sea cero. Es,
por tanto,
tanto el punto de intersección de la función VAN(k) con el
eje de ordenadas, y la solución de la ecuación:
FT1 FT2 FTn

0  FT0    ... 
1  r  1  r  1  r 
1 2 n
www.

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A. Rubia (TIR)
La forma decreciente de la función VAN(k) sugiere una estrategia

para tomar decisiones. Compararemos
p p la rentabilidad relativa q
que
genera el proyecto (r ó TIR) con la rentabilidad mínima exigida por
su riesgo, esto es, K.
La TIR representa la rentabilidad relativa del proyecto (p.ej. 8%). Es

una medida de riqueza relativa. Por otro lado, K representa la
mínima rentabilidad requerida (p.ej. 5%).
La metodología es tan simple como calcular el valor r (TIR) y

compararlo con K.
61
www.

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A. Rubia (TIR)
VAN(k)
ACEPTAR RECHAZAR
r = TIR k
A la izquierda del punto de corte (TIR), la rentabilidad

mínima requerida
q es tan baja
j qque el p
proyecto
y se ACEPTA.
A la derecha del punto de corte, cualquier tasa de

descuento aplicada
p hace q
que el VAN sea negativo
g y el
proyecto se RECHACE.
www.

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A. Rubia (TIR)
METODOLOGÍA
O O OG TIR
Los pasos a seguir en este procedimiento son los siguientes:
1) Determinamos
D t i l TIR,
la TIR esto
t es, la
l Tasa
T d descuento
de d t que hace
h
VAN(k)=0. Para ello, debemos resolver la siguiente ecuación:
FT1 FT 2 FT n
0  FT 0    ... 
1  r  1  r  1  r 
1 2 n
2) Comparamos la rentabilidad relativa del proyecto (TIR) con la

rentabilidad exigida dado su nivel de riesgo [K].
Regla de decisión:
TIR > K ACEPTAR (EQUIVALENTE A VAN > 0)

TIR < K RECHAZAR (EQUIVALENTE A VAN < 0)
62
www.

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A. Rubia (TIR)
OBSERVACIONES
OBSERVACIONES:
La tasa TIR tiene la interpretación gráfica que hemos comentado,

pero es importante resaltar su interpretación económica:
r = TIR = Rentabilidad relativa generada por el proyecto.
VAN = Rentabilidad absoluta (p.ej. 100 u.m.)

TIR = Rentabilidad relativa (p.ej. 8% anual)
Los métodos del VAN y la TIR llevan siempre a la misma decisión

en cuanto a la aceptación o rechazo de un proyecto de inversión.
www.

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A. Rubia (TIR)
OBSERVACIONES
OBSERVACIONES:
Para calcular la TIR, en general, podemos recurrir a la utilización

de hojas de cálculo (Excel) o a calculadoras con funciones
financieras, que nos permiten encontrar la solución VAN(k)=0 con
mucha precisión.
precisión
Si no se dispone de estos recursos, se puede recurrir a

procedimientos más rudimentarios, basados en el sistema de
interpolación lineal.
lineal Se trata de un método aproximado basado
en un procedimiento de prueba y error.
63
www.

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A. Rubia (TIR)
Procedimiento de Interpolación
A. Cogemos al azar una tasa de descuento K1 y calculamos

VAN(K1).
En el improbable caso de que VAN(K1)=0, entonces K1=TIR. Sin
embargo, lo más probable es que VAN(K1)>0 ó VAN(K1)<0.
B-1. Si VAN(K1)>0, entonces buscamos mediante tanteo una segunda

tasa de descuento K2> K1 tal que VAN(K2)<0.
B-2 Si VAN(K1)<0,
B-2. )<0 entonces buscamos mediante tanteo una segunda
tasa de descuento K2< K1 tal que VAN(K2)>0.
www.

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A. Rubia (TIR)
C. Repetimos el proceso tantas veces como sea necesario hasta que

determinamos dos tasas:
KP VAN(KP)>0
) 0
KN VAN(KN)<0
(Evidentemente KP< KN)
Tal que KP y KN están suficientemente próximas. La TIR se

situará entre esos dos valores. Utilizamos la interpolación lineal.
Este método aproxima el valor de la TIR razonablemente bien.
D. Interpolamos:
l
VAN K P 
TIR  K P  K  K P 
VAN K P  VAN K N  N
64
www.

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A. Rubia (TIR)
je p o Sea e
Ejemplo. el ssiguiente
gu e e pproyecto
oyec o de Inversión
e só
-100 70 80
t0 t1 t2
a) Calcular el VAN si K=0,06.
70 80
VAN  100    37, 24  0ACEPTAR
1  0, 06  1  0, 06 
1 2
b) Calcular la TIR.
Dell apartado
D t d a),
) sabemos
b que para K1=0,06,
0 06 ell VAN es
positivo. Luego la TIR es más alta. Sólo tenemos que buscar
una tasa de descuento mayor al 6% que nos proporcione un
VAN negativo.
www.

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A. Rubia (TIR)
Por
o eje
ejemplo,
p o, tomemos
o e os K=0,5
0,5 (50%)
(50%):
70 80
VAN  100    17, 7  0
1  0,5
0 5 1  00,55 
1 2
Con una tasa que hace que el VAN sea positivo (0,06),
(0 06) y otra que
hace que sea negativo (0,50), podríamos interpolar y obtener una
primera aproximación:
VAN K P 
TIR  K P  K  K P 
37, 24
 0, 06   0,50  0, 06   0, 3582  35, 82%
37, 24   17, 7 
65
www.

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A. Rubia (TIR)
La calidad de la interpolación depende únicamente de la distancia

entre las tasas elegidas. Por ejemplo, si tomamos como como
referencia polos más cercanos,
cercanos considerando KP=0,29 =0 29 (29%):
70 80
VAN  100    2, 33  0
   
1 2
1  0, 29 1  0, 29
y KN=0,33 (33%),
70 80
VAN  100    2,14  0
1  0,
0 33  1  00, 33
1 2
encontramos una aproximación

p que es necesariamente más
q
precisa.
www.

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A. Rubia (TIR)
La TIR que
q e surge
s ge de la interpolación
inte pola ión entra
ent a estas dos nuevas
n e as tasas
será más precisa que la calculada anteriormente:
VAN K P 
r  TIR  K P  K  K P 
2,, 33
 0,
0 29   0, 0, 29   0
0 33  0 0, 3108  31
31, 08%
2, 33   2,14 
Podemos comparar este valor con el auténtico valor: 0,3104

0 3104
(obtenido mediante hoja Excel). Vemos cómo esta segunda
interpolación es exacta hasta el cuarto decimal.
Salvo que se especifique algo distinto, buscaremos tasas de

descuento de forma que la diferencia entre KP y KN sea, como
máximo 0,10.
0 10
66
www.

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A. Rubia (TIR)
PROBLEMAS DE LA TIR
El método TIR plantea dos tipos de problemas:
A. No tiene sentido cuando los proyectos son no-simples.
Esto supone una pérdida de generalidad, porque la TIR sólo se

puede calcular cuando el proyecto es simple.
B. No siempre es capaz de ordenar correctamente los proyectos.
Esto último es especialmente grave cuando se trata de decidir

entre inversiones mutuamente excluyentes.
www.

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A. Rubia (TIR)
A. PROYECTOS NO SIMPLES:
El método TIR se deduce asumiendo implícitamente que el

proyecto
p y es simple.
p
En ese caso, se comprueba fácilmente que sólo existe una medida

de la TIR {VAN(k=r)=0}
{ ( ) }
VAN(k)
TIR: VAN(k=r)=0
k
r=TIR
67
www.

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A. Rubia (TIR)
Cua do e
Cuando el p
proyecto
oyec o es no-simple,
o s p e, puede eexistir
s más ás de uun pu
puntoo
de corte de la función VAN(k) con el eje horizontal y, por tanto,
más de una medida de la TIR.
VAN(k)
TIR: VAN(k=r)=0
r1 r2 r3 k
¿Cuál es, entonces, la rentabilidad que genera el proyecto?

La TIR tiene sentido matemático ((sigue
g siendo la solución r=k tal
que VAN(k)=0), pero carece de sentido económico.
www.

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A. Rubia (TIR)
Ejemplo (proyecto no simple). Sea un proyecto caracterizado
mediante la siguiente secuencia de FT anuales.
-100 230 -132
t0 t1 t2
Calcular la TIR y determinar su conveniencia si el coste de

oportunidad del proyecto es del 15% anual.
anual
Las soluciones de la ecuación:
0  100  230 1  r   132 1  r 
1 2
son r= 0,10 y r=0,20.

Las dos soluciones son matemáticamente válidas, pero en
términos económicos es inadmisible hablar de una rentabilidad del
10% y al mismo tiempo p del 20%. No existe ninguna
g razón p
para
preferir una a otra, y la comparación con K es imposible.
68
www.

M Balboa
M. B lb
A. Rubia (TIR)
B. ORDENACIÓN INCORRECTA DE PROYECTOS:
Descartados los proyectos no-simples, nos centramos en
proyectos simples. Pero incluso aquí pueden surgir problemas.
P construcción,
Por t ió siempre
i se verifica
ifi la
l relación:
l ió
VAN > 0  TIR > K

ACEPTAR
VAN < 0  TIR < K
RECHAZAR
 Existe coincidencia total en aceptar/rechazar entre

ambos criterios
Sin embargo, si la empresa dispone de varios proyectos, no sólo

es necesario
i valorarlos,
l l sii no también
t bié establecer
t bl una jerarquía
j í
u orden de preferencia atendiendo a su conveniencia.
www.

M Balboa
M. B lb
A. Rubia (TIR)
PROYECTO (ALFA): + VALOR EMPRESA = 850
PROYECTO (BETA): + VALOR EMPRESA = 250
--------------------------------------------------------------
PROYECTO (GAMA): + VALOR EMPRESA =-220
La ordenación es particularmente importante cuando los

proyectos son mutuamente excluyentes, ya que sólo se debería
realizar
li ell que genera más
á valor:
l
 PROYECTO (ALFA)
La TIR no siempre es capaz de ordenar correctamente.
correctamente Puede
seleccionar un proyecto subóptimo, aunque siempre con VAN
positivo:
 PROYECTO (BETA)
Esta situación aparece típicamente en dos contextos: proyectos
con distintos
di ti t d
desembolsos
b l y proyectos
t con distintos
di ti t perfiles
fil ded
tesorería.
69
www.

M Balboa
M. B lb
A. Rubia (TIR)
B1) PROYECTOS CON DISTINTOS DESEMBOLSOS (DISTINTA ESCALA)
Supongamos dos proyectos mutuamente excluyentes (A y B)

donde el desembolso de A es mayor que el de B.
Al representar las funciones VAN(k), podría ocurrir lo siguiente:
VAN(k)
VANA(k)
VANB(k) TIRA < TIRB
rC k
TIRA TIRB
www.

M Balboa
M. B lb
A. Rubia (TIR)
Al margen
a ge de ninguna
gu a ootra
a co
consideración,
s de ac ó , e
el o
orden
de de p
preferencia
e e e ca
establecido siempre por la TIR es:
PROYECTO (B)
PROYECTO (A)
¿Pero y el VAN? El orden de preferencia del método VAN depende
de K, que a su vez depende del riesgo. Si el perfil de riesgo
determina un valor K<rc, entonces el orden del VAN será:
PROYECTO (A)
PROYECTO (B)
El VAN mide directamente el incremento en la riqueza/valor de la
empresa por llevar a cabo el proyecto, luego A es preferible a B,
dado el nivel de riesgo.
¡¡ CONTRADICCIÓN ¡¡
70
www.

M Balboa
M. B lb
A. Rubia (TIR)
La TIR conduce a la misma decisión de aceptar/rechazar que el

VAN, pero no tiene por qué conducir a la misma ordenación:
VAN(k)
VANA(K)
VANB(K)
K rC TIRA TIRB k
www.

M Balboa
M. B lb
A. Rubia (TIR)
Ejemplo
je p o (d
(distinta
st ta esca a) Sea
escala). Sean dos p
proyectos
oyectos ca
caracterizados
acte ados
mediante las siguientes secuencias de FT anuales.
Proyecto
y A -100 50 50 50
Proyecto B -200 85 85 85
Calcular el VAN y la TIR de ambos proyectos si:

a) K=1% anual.
b) K=20% anual.
Proyecto A Proyecto B
VAN ((K=0,01)
, ) 47,05
, 49,98
,
TIR 23% 13%
VAN (K=0,20) 5,32 -20,95
TIR 23% 13%
71
www.

M Balboa
M. B lb
A. Rubia (TIR)
VAN: B>A VAN: A>B

VAN(k) TIR: A>B TIR: A>B NINGUNO
55
50
VANB(K) VANA(K)
0,02 0,13 0,23 k
www.

M Balboa
M. B lb
A. Rubia (TIR)
B2) PROYECTOS CON DISTINTOS PERFILES DE TESORERÍA

Í
El “perfil”
perfil de tesorería es la forma en la que los flujos esperados se
comportan el tiempo.
El perfil será creciente, si los flujos esperados aumentan conforme

nos alejamos en el tiempo; decreciente, si disminuyen; y estable,
en caso que permanezcan (aproximadamente) constantes.
Cuando dos proyectos tienen distinto perfil, puede darse un

problema idéntico
é a la situación
ó de distinto desembolso. Veámoslo
á
directamente con un ejemplo.
72
www.

M Balboa
M. B lb
A. Rubia (TIR)
Ejemplo
je p o (d
(distinto
st to pe ) Sea
perfil). Sean dos p
proyectos
oyectos mutuamente
utua e te
excluyentes caracterizados mediante las siguientes secuencias de
FT anuales.
Proyecto A -100 70 30 15
Proyecto B -100 20 40 60
Calcular el VAN y la TIR de ambos proyectos si el coste de

oportunidad
p es el 3% anual.
VAN (K
(K=0,03)
0 03) 9 97
9,97 12 03
12,03
TIR 10% 8%
www.

M Balboa
M. B lb
A. Rubia (TIR)
VAN: B>A VAN: A>B

VAN(k) TIR: A>B TIR: A>B NINGUNO
20
15
VANB(K) VANA(K)
0,08 0,10 k
73
www.

M Balboa
M. B lb
A. Rubia (TIR)
La
a tasa
asa a la
a que se co
cortan
a los
os VAN de los
os dos p
proyectos
oyec os de inversión
e só
se denomina Tasa de Fisher y se representa como rC. Se calcula
como la TIR de un nuevo proyecto de inversión denominado
Proyecto Incremental,
Incremental que no es más que la diferencia de los FT de
los dos proyectos de inversión.
FT 0A B FT1A B FT 2A B FT 3A B FT nA B
t0 t1 t2 t3 tn
Ejemplo B1) Proyecto B

B-A:
A: -100
100 35 35 35
TIR proyecto B-A: 2%
Ejemplo B2) Proyecto B

B-A:
A: 0 -50
50 10 45
TIR proyecto B-A: 5%
www.

M Balboa
M. B lb
A. Rubia (TIR)
CONCLUSIONES
La TIR es un método inferior al VAN:

Sólo se puede aplicar a un tipo de proyectos (Simples).
(Simples)
No sirve para comparar distintas alternativas porque puede
ordenar incorrectamente. En otras palabras, no identifica la
alternativa que crea más
á valor.
¿Cuándo se utiliza la TIR?
La TIR es una medida muy utilizada en las inversiones en

activos financieros (compra de acciones y títulos de deuda). En
ese caso, tiene
ti una doble
d bl lectura:
l t
Indica la rentabilidad esperada para el inversor (comprador).
(empresa)
Indica el coste soportado para el emisor (empresa).
74
www.
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M. B lb
A. Rubia
5. ÍNDICE
Í DE RENTABILIDAD (IR)
www.
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M Balboa
M. B lb 5.
5 Índice de Rentabilidad (IR)
A. Rubia
Definimos Índice de Rentabilidad como el ratio (cociente) entre

el valor actual de los FT que genera el proyecto:
n
 FT t 1  K 
t
t 1
y el valor absoluto del desembolso inicial:
FT 0
es decir,
n
 FTt 1  K 
t
IR  t
1
FT 0
Compara mediante un cociente el valor de la riqueza generada con
el desembolso necesario. Es una medida de riqueza relativa,
informa lo que el proyecto genera por unidad invertida.
invertida
75
www.
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M. B lb 5.
A. Rubia
Regla
eg a de Decisión
ec s ó
Siempre se observa la siguiente relación:
VAN>0 IR>1
ACEPTAR ACEPTAR
VAN<0 IR<1
RECHAZAR RECHAZAR
Ordenación
Los proyectos se ordenan de mayor a menor IR. Sólo los proyectos

con IR superiores a la unidad son aceptables.
aceptables
www.
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M. B lb 5.
A. Rubia
Inconvenientes
Al igual que la TIR, el IR es una medida relativa de riqueza. Este

método siempre estará en concordancia con el VAN y la TIR a la
hora de señalar si un proyecto genera o destruye riqueza.
Sin embargo, el IR puede conducir a una ordenación incorrecta.

Esto es especialmente grave cuando se considera un conjunto de
proyectos
t mutuamente
t t excluyentes.
l t
76
www.
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M Balboa
M. B lb 5.
A. Rubia
Rentabilidad) Sean dos proyectos

Ejemplo (Índice de Rentabilidad).
caracterizados mediante las siguientes secuencias de FT anuales.
Proyecto A -150
150 110 80
Proyecto B -50 60 10
La mínima rentabilidad exigida al proyecto es del 10% anual.
anual
Calcular VAN e IR:
VAN  A   150 0 1,1  80 1,1  16,12

1 2
0  110 6 2  0aceptar
VAN B   50  60 1,1  10 1,1  12, 81  0aceptar
1 2
IR  A   [110 1,1  80 1,1 ] /150  1,11  1aceptar

1 2
IR B   [60 1,1
1 1  10 1,1
1 1 ] / 50  1,
1 2
1 26  1aceptar
www.
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A. Rubia
6. PLAZO DE RECUPERACIÓN
Ó (PR)
77
www.
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M Balboa
M. B lb
A. Rubia
6 Plazo de Recuperación (PR)
6.
Definimos Plazo de Recuperación como el mínimo plazo de

tiempo necesario para recuperar el coste de la inversión mediante
los FT esperados.
Regla de Decisión
La empresa fija el plazo máximo de recuperación para el que el
proyecto resulta aceptable:
PR* (p.ej., 3 años)
Y lo
l compara con ell PR del
d l proyecto:
PR<PR* C
ACEPTAR
PR>PR* RECHAZAR
L proyectos
Los t se ordenan
d d menor PR a mayor PR.
de PR
www.
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M. B lb
A. Rubia
6.
Ejemplo (Plazo Rec pe ación) Sean dos proyectos

(Pla o de Recuperación). p o e tos
caracterizados mediante las siguientes secuencias de FT anuales.
Proyecto A -100
100 70 30 15
Proyecto B -100 70 20 115
Si PR*=2 años,
ñ determinar la conveniencia de llevar a cabo los
proyectos:
PR(A)=
( ) 70 (1º
( año)
ñ ) + 30 (2º
( año)
ñ ) = 100
PR(A) = 2 años
PR(B)= 70 (1º año) + 20 (2º año) + 10= 100
Dos posibilidades:
78
www.
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M. B lb
A. Rubia
6.
Si pensamos que el flujo de 115 se generará de manera

uniforme durante todo el año, entonces:
PR(B) = 2 años + 10/115 = 2,086 años

PR(B) ≈ 2 años y un mes
En caso contrario,, suponemos

p que es necesario aguardar
q g
hasta el final del año para obtener las 115 y, por tanto, las 10
correspondientes. Entonces:
PR(B) = 3 años
www.
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M Balboa
M. B lb
A. Rubia
6.
VENTAJAS
E enormemente
Es t fácil
fá il de
d aplicar
li d entender.
y de t d
Método adecuado cuando prima la necesidad de recuperar el
dinero invertido sobre el objetivo de generar riqueza
(situaciones de iliquidez).
Tiende a primar los proyectos a corto plazo.

plazo La consecuencia
de esto es doble. En primer lugar, tiende a primar proyectos
más seguros. En segundo lugar, facilita el control de los
di ti
directivos.
79
www.
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M Balboa
M. B lb
A. Rubia
6.
INCONVENIENTES
S objetivo
Su objeti o no es maximizar
ma imi a la riqueza,
iq e a si no minimizar
minimi a el
tiempo. Sus resultados no tienen por qué señalar la
alternativa que genera mayor riqueza.
No tiene en cuenta los principios de valor temporal del

dinero y riesgo-aversión.
No define claramente qué se entiende por “coste de la

inversión”.
No determina cómo se calcula PR* (suele recurrirse a la

experiencia pasada, a las prácticas del sector, etc.).
www.
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M Balboa
M. B lb
A. Rubia
6.
Ejemplo
je p o ((Plazo ecupe ac ó ) Sea
a o de Recuperación). Sean tres
es p
proyectos
oyec os
caracterizados mediante la siguientes secuencias de FT anuales.
Proyecto
y A -100 70 30 15
Proyecto B -100 70 20 11.500
Proyecto C -100 -30 100 50
Si PR*=2 años, determinar la conveniencia de llevar a cabo los

proyectos:
PR(A) = 2 años
PR(B) > 2 años
Con la metodología del PR, se prefiere el proyecto A al B aunque,

claramente, el proyecto B proporciona mayor riqueza. Este
criterio persigue MINIMIZAR TIEMPO y no maximizar riqueza.
80
www.
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M Balboa
M. B lb
A. Rubia
6.
El PR hace caso omiso de los FT que produce la inversión una vez

p
recuperado el coste de la misma.
Además, ¿qué cantidad debe recuperarse en el proyecto C, 100

u.m. ó 130 u.m.??
La elección de una cantidad u otra afecta a la decisión final

(aceptar o rechazar), y, sin embargo, el criterio del PR no
establece claramente qué es el coste de la inversión.
www.
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M Balboa
M. B lb
A. Rubia
6.1. Plazo de Recuperación Descontado (PRD)
81
www.
© 2011 D. Abad 6.1. Plazo de Recuperación

M Balboa
M. B lb
A. Rubia Descontado (PRD)
Definimos Plazo de Recuperación Descontado como el mínimo

plazo de tiempo necesario para recuperar el coste de la inversión
mediante los FT esperados descontados que ésta genera.
Regla de Decisión
ó
La empresa fija el plazo máximo de recuperación para el que el
proyecto resulta aceptable:
PRD* (p.ej., 3 años)
Y lo compara con el PRD del proyecto
PRD<PRD* ACEPTAR
PRD>PRD* RECHAZAR
De nuevo, los proyectos se ordenan de menor PRD a mayor PRD.
www.
© 2011 D. Abad 6.1 Plazo de Recuperación

M Balboa
M. B lb
A. Rubia Descontado (PRD)
Ejemplo (Plazo de Recuperación): Sea el siguiente proyecto

caracterizado mediante la siguiente secuencia de FT anuales.
Proyecto A -100 70 30 15
Si K=6% determinar el PRD del p

proyecto.
y
Transformamos, en primer lugar, las cantidades en su

equivalente
i l t descontado
d t d en ell momento
t actual:
t l
Proyecto A -100 66,03 26,70 12,60
Finalmente, aplicamos la misma metodología que en el PR pero

utilizando los nuevos FT descontados:
82
www.
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M Balboa
M. B lb 6.1
6 1 Plazo de Recuperación Descontado (PRD)
A. Rubia
PRD(A) FT Acumulado Pendiente Tiempo

1º AÑO
O + 66,03 66,03 33,97
33,9 1a
año
o
2º AÑO + 26,70 92,70 7,30 1 año
7,30/12,60
, ,
3º AÑO +12 60
+12,60 100 0
=0,58 años
PRD(A) 2,58 años
Si la empresa fija, por ejemplo, PRD

PRD*=2 2 años, y comparamos con
el PRD del proyecto A, la decisión sería:
PRD(A) >PRD
>PRD* RECHAZAR
www.
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M Balboa
M. B lb
A. Rubia
7. COMPARACIÓN ENTRE
MÉTODOS
É DE VALORACIÓN
Ó
83
www.
© 2011 D. Abad 7. Comparación entre métodos

M Balboa
M. B lb
A. Rubia de valoración
Las tres cuestiones claves a la hora de comparar entre métodos de

valoración de inversiones son:
1. ¿Selecciona la alternativa que genera mayor riqueza?
2. ¿Tiene en cuenta el valor temporal del dinero?
3. ¿Tiene en cuenta el principio de riesgo-aversión?
Además, añadimos la siguiente propiedad:
4. Principio de aditividad del valor:
Método(A+B) = Método(A) + Método(B)
www.
© 2011 D. Abad 7. Comparación entre métodos

M Balboa
M. B lb
A. Rubia de valoración
[1] [2] [3] [4]

VAN SI SI SI SI
TIR NO SI SI NO
PR NO NO NO NO
PRD NO SI SI NO
IR NO SI SI NO
84
www.
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M Balboa
M. B lb
A. Rubia
EJERCICIO FINAL
www.
© 2011 D. Abad
M Balboa
M. B lb Ejercicio Final
A. Rubia
Sea el siguiente proyecto caracterizado mediante la siguiente

secuencia de FT anuales.
Proyecto -1.000 550 550 550
Calcular VAN, TIR, PR, PRD e IR. La rentabilidad requerida

dado el nivel de riesgo del proyecto es del 4% anual, el plazo
de recuperación máximo admisible (PR*) es 1,5 años y el PRD*
es 2 años.
Recuerda que siempre hay coincidencia entre los criterios VAN,

TIR e IR en señalar si un proyecto genera o no valor para la
empresa.
85
www.
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M Balboa
M. B lb Ejercicio Final (Solución)
A. Rubia
Método Valor Decisión

VAN 526,30 € Aceptar
TIR 0,30 = 30% Aceptar
PR 1
1,82
82 años Rechazar
PRD 1,93 años Aceptar

p
IR 1,526 Aceptar
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M Balboa
M. B lb
A. Rubia
TRABAJANDO EN EXCEL
86
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M Balboa
M. B lb Trabajando en Excel
A. Rubia
En la práctica, la forma más habitual de calcular el VAN

o la TIR de un proyecto es mediante Excel.
Las funciones
f que utilizamos
l son:
VNA: Calcula el VA de un proyecto
TIR: Calcula la TIR
www.
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M Balboa
A. Rubia
87
www.
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M Balboa
A. Rubia
Calculemos el Valor Actual. La forma de la función

ó es:
= VNA(K;F1:FN)
K: Celda donde se encuentra K

F1:FN: Rango de los FT esperados (no incluir el
d b l )
desembolso)
= VNA(B9;C3:E3)
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M Balboa
A. Rubia
88
www.
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M Balboa
A. Rubia
www.
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M Balboa
A. Rubia
Para calcular
P l l ell VAN,
VAN nos basta
b t con minorar
i l cantidad
la tid d
anterior en el desembolso inicial.
En nuestro ejemplo:
= B12 + B3
89
www.
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M Balboa
A. Rubia
www.
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M Balboa
A. Rubia
P
Para calcular
l l la l TIR,
TIR utilizamos
tili l siguiente
la i i t función:
f ió
= TIR(F0:FN)
TIR(F0 FN)
F0:FN Es el rango de TODOS los flujos (incluyendo el

desembolso)
= TIR(B3:E3)
90
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M Balboa
A. Rubia
www.
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M Balboa
A. Rubia
91
1. Un proyecto de inversión supone un desembolso inicial de 1.215 u.m., y generará durante
tres años los siguientes FT esperados: 432, 137, 797 u.m. respectivamente. Si el coste de
oportunidad dado el riesgo del proyecto es del 7% anual, ¿cuál es el valor actual de dicho
proyecto? ¿Y su VAN? ¿Se debería llevar a cabo este proyecto?
2. Un proyecto de inversión requiere un desembolso inicial de 1.548 u.m. y produce 138

u.m. anuales a perpetuidad. Si la tasa de rentabilidad requerida dado el nivel de riesgo del
proyecto es del 9% anual, ¿cuál es el VAN de dicha inversión?
3. El desembolso inicial por una fotocopiadora es de 4.200 u.m. Se calcula que producirá
unos FT de 1.200 u.m. al año durante los tres primeros años y de 720 u.m. durante los
dos años restantes de su vida útil. Si el coste de oportunidad del proyecto dado su riesgo
es del 5,25% anual, ¿cuál es el VAN de esta inversión?
4. Un proyecto de inversión A viene caracterizado por los siguientes FT anuales (-100, 25,
50, 80), y otro B por los FT anuales (-100, 75, 40, 30). Calcular el VAN de ambos
proyectos de inversión si el coste de oportunidad dado el riesgo de estos proyectos es:
a. el 4% anual.
b. el 5% anual.
5. Los proyectos A y B son mutuamente excluyentes y vienen caracterizados por las

siguientes secuencias de FT esperados anuales:
A -1.000 350 350 350 350 350

B -2.000 640 640 640 640 640
Si K = 10% anual, calcular:

a. VAN
b. TIR
6. Sean los siguientes tres proyectos de inversión:
A -1.000 500 575 600

B -800 350 300 300
C -900 600 500 400
Si K es del 11%, determinar:

a. VAN
b. TIR
c. IR
d. ¿Qué proyectos aceptaría la empresa si fuesen independientes?
e. ¿Y si fueran mutuamente excluyentes?
92
7. El establecimiento de una sucursal de la sociedad Central de Viajes S.L. en Aspe, requiere
un desembolso inicial de 138.000 u.m. y produce unos FT esperados anuales de 18.000,
36.000, 30.000, 54.000, 60.000 y 96.000 u.m., respectivamente. En cambio, la instalación
en Novelda, requiriendo el mismo desembolso inicial, produce unos FT esperados anuales
de 54.000, 30.000, 36.000, 18.000, 96.000 y 96.000 u.m., respectivamente. Seleccionar
una de las dos inversiones calculando: (K = 20% anual)
a. VAN
b. TIR
8. Dados los siguientes datos para un proyecto de inversión:
 Inversión : 10.800 en el año cero

 Duración : 10 años
 Flujos de tesorería : años 1 a 6: 3.000 u.m. al año
años 7 a 10: 1.800 u.m. al año
 K = 18% anual
Obtener:
a. VAN
b. TIR
c. IR
9. Los proyectos A, B y C, generarán los siguientes FT anuales:
Año 0 1 2 3
A -200 180 250 10
B -200 200 180 190
C -200 0 250 100
Sabiendo que el coste de oportunidad es del 10% anual y PR* es de 2 años. Se pide:
a. Calcular el plazo de recuperación (PR) y el VAN

b. Si A y B son mutuamente excluyentes y C independiente, ¿qué proyecto o
combinación de proyectos serán los elegidos según cada uno de estos
métodos?
10. Calcular la rentabilidad en términos absolutos y relativos de un proyecto de inversión del

que se espera que genere constante e indefinidamente FT anuales de 2.000 u.m.,
sabiendo que el PR de este proyecto de inversión es de 6 años y que el coste de
oportunidad de este proyecto de inversión es del 6% anual.
93
11. Sean los siguientes dos proyectos de inversión con sus correspondientes FT anuales:
A -500 200 400 300 250

B -700 350 300 450 400
Sabiendo que K=15% anual, calcular:

a. Si el PR* es 2 años, determinar el PR suponiendo:
i. que los FT se producen de manera regular y continua a lo largo del
año.
ii. que los FT se obtienen al final de cada año.
b. PRD (PRD*=3 años)
c. VAN
d. TIR
e. IR
12. La empresa de cruceros MARENKALMA, S.L. está planteando la compra de un nuevo

buque para abrir una nueva línea entre Barcelona y Nicosia. La empresa duda entre dos
buques: uno de capacidad media y otro de gran capacidad. La información relevante es la
siguiente:
BUQUE CAPACIDAD MEDIANA BUQUE GRAN CAPACIDAD

Desembolso inicial: 25.000.000 € Desembolso inicial: 32.000.000 €
Vida estimada: 10 años Vida estimada: 10 años
FT esperados por la empresa FT esperados por la empresa
derivados de la aceptación del derivados de la aceptación del
proyecto: proyecto:
Años 1-5: 5.000.000 € Años 1-5: 450.0000 €
Años 6-10: 6.500.000 € Años 6-10: 9.000.000 €
Pago adicional para el año 5 por Pago adicional para el año 5 por
revisión y reparación:-6.000.000 € revisión y reparación:-7.500.000 €
Si K= 5% anual. Se pide:
a. Determinar VAN y TIR de ambas alternativas.
b. Decidir la opción óptima para la empresa.
94
13. (Tipo Test-Examen) Dados los siguientes proyectos (K=10% anual):
-FT0 -1.000 -2.000
FT esperado anual constante 250 450
Periodos 7 7
13.1. El VAN del proyecto A es:

a. 2.217,10
b. -889,35
c. -3.726,88
d. 217,10
13.2. ¿Qué proyectos aceptaría la empresa si fuesen mutuamente excluyentes?

a. A y B
b. B
c. A
d. Ninguno de ellos
13.3. ¿Cuál es la TIR del proyecto B? (Interpolar máx. 5%)

a. 16,81%
b. 17,84%
c. -0,42%
d. 12,99%
95
SOLUCIONES PROBLEMAS TEMA 2
1. VA=1.173,99 VAN= -41,01 Rechazar el proyecto
2. –14,67
3. 196,86 Aceptar
4. a. VAN A= 41,39 VANB = 35,77

b. VAN A= 38,27 VANB = 33,63
5. a. VANA = 326,7754 VANB = 426,1035

b. rA = 0,2221 rB = 0,1814
6. a. VANA = 355,8482 VANB = -21,8405 VANC = 338,8283. Elegir A

b. rA = 0,2987 rB = 0,0939 rC = 0,3339. Elegir C
c. IRA = 1,3558 IRB = 0,9727 IRC = 1,3764. Elegir C
d. El A y el C
c. El A que es lo sugerido por el método del VAN.
7. a. VANAspe = 1.665,64 u.m. VANNovelda = 28.078 u.m. Elegir Novelda

b. TIRAspe = 0,2038 TIRNovelda = 0,2687. Elegir Novelda.
Como conclusión, la empresa elegirá invertir en Novelda.
8. a. VAN = 1.486,48. Aceptar

b. TIR=22,09%
c. IR=1,1376
9. a. Proyecto A: VAN=177,761 PR=1,08

Proyecto B: VAN=273,328 PR=1
Proyecto C: VAN=81,743 PR=1,8
(Si A y B fueran mutuamente excluyentes y C independiente la combinación
óptima según ambos métodos sería la B+C)
b. Ahora la combinación óptima según el VAN es la misma pero según el PR es
la combinación A+C. El PR no cumple el principìo de aditividad del valor.
10. Rentabilidad absoluta = VAN = 21.333. Rentabilidad relativa = TIR = 0,1667
11. a1. PRA = 1,75 años PRB = 2,22 años Elegir A

a2. PRA = 2 años PRB = 3 años Elegir A
b. PRDA = 2,12 años PRDB = 2,57 años Elegir A
c. VANA = 316,5637 VANB = 355,7745 Elegir B
d. rA = 0,4279 rB = 0,3743. Elegir A
e. IRA = 1,633 IRB = 1,508. Elegir A
Si la empresa tuviera que elegir un proyecto, realizaría el B.
12. VAN buque capacidad media = 13.993.725 €

VAN buque gran capacidad = 12.133.384 €
TIR no tienen sentido económico al tratarse de proyectos no simples.
Se escoge el buque con capacidad media.
13. d), c) y d).
96
SOLUCIONES DE ALGUNOS
EJERCICIOS PROPUESTOS EN EL
TEMA 2
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defc.ua.es Ejercicios Tema 2: Valoración de Decisiones de Inversión
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Ejercicio 6
97
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Solución Ejercicio 6
a)
500 575 600
VAN A  1.000     355, 85  0ACEPTAR
1,11 1,11 1,113
1 2
350 300 300

VAN B  800     21, 84  0RECHAZAR
1,111 1,112 1,113
600 500 400

VAN C  900     338, 83  0ACEPTAR
1,11 1,11 1,113
1 2
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b) Seleccionando tasas de descuento al azar:

K P  0, 2  VAN A  0, 2   163,19
K N  0, 3  VAN A  0, 3   2, 05
163,19
TIR A  0, 2 
163,19   2, 05 
 0, 3  0, 2   0, 2988  0,11ACEPTAR
K P  0, 05  VAN B  0, 05   64,59
K N  0,11  VAN B  0,11  21, 84
64,59
TIRB  0, 05 
64,59   21, 84 
 0,11  0, 05   0, 0984  0,11RECHAZAR
K P  0, 25  VAN C  0, 25   104, 80
K N  0, 35  VAN C  0, 35   18, 63
104, 80
104
TIRC  0, 25 
104, 80   18, 63 
 0, 35  0, 25   0, 3349  0,11ACEPTAR
98
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c)
1.355, 85
IR A   1, 36  1ACEPTAR
1.000
778,16
IRB   0, 97  1RECHAZAR
800
1 238 83
1.238,
IRC   1, 38  1ACEPTAR
900
d) El Proyecto A y el Proyecto C
e) El Proyecto A
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Ejercicio 9
99
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a) La cantidad a recuperar en los tres casos es 200 u.m.
Año A B C
1 180 200 0
20/250 200/250
/
2
=0,08 =0,8
PR A  1, 08años  PR *  2años  ACEPTAR

PRB  1año  PR *  2años  ACEPTAR
PRC  1, 8años  PR *  2años  ACEPTAR
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180 250 10
VAN A  200     177, 76  0ACEPTAR
1 12 1,1
1,1 1,1 1 13
200 180 190
VAN B  200     273, 33  0ACEPTAR
1,1 1,12 1,13
250 100
VAN C  200  2  3  81, 74  0ACEPTAR
1,1 1,1
b) Si utilizamos el PR los proyectos elegidos serían el B y el C

Si utilizamos el VAN los proyectos elegidos serían el B y el C
Vamos
a o a comprobar
o p oba como
o o el PR no
o cumple
u p el Principio
po dde Aditividad
d dad
del Valor.
100
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Podemos plantear el problema en términos de proyectos

combinados. Tenemos dos posibles combinaciones A+C ó B+C.
Construimos los proyectos combinados y aplicamos PR y VAN:
A+C -400 180 500 110
B+C -400
400 200 430 290
Año A+C B+C PR A C  1,

1 44años  PR *  2años  ACEPTAR
PRB C  1, 47años  PR *  2años  ACEPTAR
1 180 200
220/500 200/430 Podemos observar como:
2
=0,44 =0,47
PR  A  C   PR  A   PR C 
3
PR B  C   PR B   PR C 
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180 500 110

VAN A C  400     259,5
,  0ACEPTAR
1 12 1
1 1 1,1
1,1 13
1,1
200 430 290
VAN B C  400     357, 07  0ACEPTAR
1 1 1,1
1,1 1 12 1,1
1 13
En este caso,, p
podemos observar como:
VAN  A  C   VAN  A  VAN C 

VAN B  C   VAN B  VAN C 
101
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Ejercicio 11
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a)
PR(A) FT Acumulado Pendiente Tiempo
1º AÑO + 200 200 300 1 año
2º AÑO
Ñ + 400 500 0 300/400 años
i) PR(A) 1,75 años

ii) PR(A) 2 años
ñ
PR(B) FT Ac m lado
Acumulado Pendiente Tiempo
1º AÑO + 350 350 350 1 año
2º AÑO + 300 600 100 2 años
3º AÑO + 450 700 0 100/450 años
i) PR(B) 2 22 años
2,22
ii) PR(B) 3 años
102
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b)
t0 = -500
t1 = 200(1,15) -1
200(1 15) = 173,91
173 91
Proyecto A t2 = 400(1,15)-2 = 302,46
t3 = 300(1,15)-3 = 197,25
t4 = 250(1,15)-44 = 142,94
t0 = -700
t1 = 350(1,15)-1 = 304,35
Proyecto B t2 = 300(1,15)-2 = 226,84
t3 = 450(1,15) -3
450(1 15) = 295,88
295 88
t4 = 400(1,15)-4 = 228,70
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PRD(A) FT Acumulado Pendiente Tiempo
1º AÑO + 173,91 173,91 326,09 1 año
2º AÑO + 302,46 476,37 23,63 2 años
3º AÑO + 197,25 500 0 23,63/197,25

años
i) PRD(A) 2 12 años
2,12
ii) PRD(A) 3 años
PRD(B) FT Acumulado Pendiente Tiempo
1º AÑO + 304,35 304,35 395,65 1 año
2º AÑO ,
+ 226,84 531,19
, 168,81
, 2 años
3º AÑO + 295,88 700 0 168,81/295,88

años
i) PRD(B) 2,57 años
ii) PRD(B) 3 años
103
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c)
200 400 300 250
VAN A  500      316,56  0ACEPTAR
1,15 1,15 1,15 1,154
1 2 3
350 300 450 400

VAN B  700      355, 77  0ACEPTAR
1 151 1,15
1,15 1 152 1,15
1 15 3 1 154
1,15
e))
816,56
IR A   1, 63  1ACEPTAR
500
1.055, 77
IRB   1,51  1ACEPTAR
700
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d) Seleccionando tasas de descuento al azar:
K P  0, 4  VAN A  0, 4   21, 35
K N  0,5  VAN A  0,5   50, 62
21, 35
TIR A  0,
0 4
21, 35   50, 62 
 00,55  00, 4   00, 43  00,15
15ACEPTAR
K P  0, 3  VAN B  0, 3   91, 62
0 4  VAN B  0
K N  0, 0, 4   28
28, 82
91, 62
TIRB  0, 3 
62   28,
91,, 6
9 82 
8, 8
 0, 4  0, 3  0, 38  0,15ACEPTAR
104
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Ejercicio 13
1  1,17 
VAN A  1.000  250    217,10  0ACEPTAR
 0,1
01 
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Ejercicio 13
VAN A  1.000  250 7 0,1  217,10  0ACEPTAR

VAN B  2.000  450 7 0,1  190, 79  0ACEPTAR
105
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Ejercicio 13
Seleccionando tasas de descuento al azar:

0 1  VAN B  0,1
K P  0,1 0 1  190,
190 79
K N  0,15  VAN B  0,15   127, 81
190, 79
190
TIRB  0,1 
190, 79   127, 81
 0,15  0,1  0,1299  0,1ACEPTAR
106
CUESTIONARIO TEÓRICO-PRÁTICO
REPASO TEMA 2
Dados los siguientes proyectos de inversión:
Periodo A B
-FT0 0 -12.500 -15.000
FT constante 1a7 2.400 2.800
K 7,50%
1. El VAN del proyecto B es:

a) 15.000,00
b) -169,52
c) -42.099,12
d) 211,84
2. ¿Qué proyectos aceptaría la empresa si fuesen independientes?
a) A, B
b) B
c) A
d) Ninguno
3. ¿Qué proyectos aceptaría la empresa si fuesen mutuamente excluyentes?
a) A, B
b) B
c) A
d) Ninguno
4. ¿Cuál sería su decisión si los dos proyectos fueran independientes y la
rentabilidad requerida del proyecto fuera del 6%?
a) A, B
b) B
c) A
d) Ninguno
5. ¿Cuál sería su decisión si los dos proyectos fueran mutuamente excluyentes y la
rentabilidad requerida del proyecto fuera del 6%?
a) A, B
b) B
c) A
d) Ninguno
Periodo A B C
-FT0 0 -1.500 -2.500 -3.000
FT 1 600 700 1.500
2 500 700 1.100
3 600 700 600
4 500 700 700
K 10%
6. El VAN del proyecto C es:

a) 201,63
b) 1.914,65
c) 6.201,63
d) 545,45
107
a) A, B, C
b) B
c) A
d) A, C
a) A, B, C
b) B
c) A
d) A, C
9. ¿Qué TIR tiene el proyecto A? (interpolar con tasas que estén alejadas como
mucho 5%)
a) 70%
b) 12%
c) 18%
d) 40%
10. El IR del proyecto B es:
a) -0,11
b) 1,13
c) 0,89
Periodo A B C
-FT0 0 -5.000 -5.000 -5.000
FT 1 600 1.500 800
2 600 2.000 800
3 600 1.000 800
4 600 500 800
5 600 600 800
6 900 800
7 900 800
8 900 800
9 900 800
10 900 800
K 8%
11. El VAN del proyecto A es:

a) – 158,74
b) 7.708,74
c) 9.841,26
d) 1.944,44
a) A, B, C
b) B, C
c) C
d) A, C
a) A, B, C
b) B
c) C
d) A, C
108
14. ¿Qué TIR tiene el proyecto C? (interpolar con tasas que estén alejadas como
mucho 5%)
a) 6%
b) 10%
c) 8%
d) 36%
15. El IR del proyecto B es:
a) 0,93
b) -0,07
c) 1,07
16. El PR del proyecto C es:
a) 5 años y 20 días
b) 6 años y 3 meses
c) 7 años
d) b y c son ciertas si para c suponemos que se los FT se obtienen de una sola vez al final
de cada periodo
Dado el siguiente proyecto que produce 150 u.m. anuales a perpetuidad:
Periodo Cantidad
-FT0 0 -2.000
FT ∞ 150
17. Para una tasa de rentabilidad requerida del proyecto del 8% anual:
a) Aceptamos el proyecto, VAN=1.875
b) Rechazamos el proyecto, VAN= -1.861,11
c) Aceptamos el proyecto, VAN= 3.875
d) Rechazamos el proyecto, VAN= -125
18. Para una tasa de rentabilidad requerida del proyecto del 5%:
a) Aceptamos el proyecto, VAN=1.000
b) Rechazamos el proyecto, VAN= -1.857,14
c) Aceptamos el proyecto, VAN= 3.000
d) Aceptamos el proyecto, VAN= 5.000
19. La TIR del proyecto es:
a) 5%
b) 8%
c) 7,5%
20. Para una tasa de rentabilidad requerida del proyecto del 8%:
a) IR>1
b) IR<1
c) IR no se puede calcular
d) IR=1
21. ¿Qué características debe tener un criterio óptimo? (señale la respuesta

incorrecta)
a) Debe seleccionar entre aquellas alternativas la que genere más riqueza
b) Debe tener en cuenta el valor temporal del dinero
c) Debe calcular el tiempo que se tarda en recuperar la inversión inicial
d) Debe tener en cuenta el nivel de riesgo del proyecto
109
22. Señale la respuesta correcta:
a) En los proyectos simples existe más de un cambio de signo en los FT del proyecto
b) En los proyectos dependientes la aceptación de uno implica el rechazo del resto
c) En los proyectos no simples existe más de un cambio de signo en los FT del proyecto
d) Los proyectos simples son aquellos cuyo cálculo es sencillo
23. Si el VA de los FT es mayor que FT0 (señale la respuesta correcta):

a) El VAN es menor que 0
b) El IR es mayor que 1
c) El IR es menor que 1
d) El VAN es negativo
24. El VAN de un proyecto:

a) Depende de la tasa de descuento utilizada
b) Es independiente de la tasa de descuento utilizada
c) Aumenta si aumenta la tasa de descuento utilizada
d) Disminuye si disminuye la tasa de descuento utilizada
25. En proyectos mutuamente excluyentes de distinta escala:

a) Si k>Rc VAN y TIR nos llevarían a decisiones contradictorias
b) Si k<Rc VAN y TIR nos llevarían a decisiones contradictorias
c) La TIR cambia a medida que cambia k
26. Indique la respuesta incorrecta:

a) La TIR representa la rentabilidad absoluta derivada de la aceptación del proyecto
b) La TIR puede no identificar la alternativa que crea más valor
c) La TIR no tiene sentido económico en proyectos no simples
d) La TIR evalúa los proyectos sobre una base relativa y no absoluta como el VAN
27. El PR de un proyecto:
a) Refleja la generación de riqueza
b) Tiene en cuenta el valor temporal del dinero
c) Tiene en cuenta el principio de riesgo-aversión
d) Determina el tiempo que precisa la empresa para recuperar la inversión inicial
28. El PRD y el IR:

a) Tienen en cuenta el valor temporal del dinero
b) No tienen en cuenta el principio de riesgo aversión
c) Seleccionan la alternativa que genera mayor riqueza
d) Cumple el principio de aditividad de valor
29. Si estudiamos la conveniencia de realizar un proyecto simple:

a) Criterio VAN y TIR nos llevarían a resultados contradictorios
b) VAN e IR nos llevarían a resultados contradictorios
c) PR y PRD siempre coincidirían en la decisión a tomar
d) VAN, TIR e IR coincidirían en la decisión a tomar
30. Dado este proyecto (-1.000, -200, 500, 600, 400; k=5%)
a) r>k
b) r<k
c) r=k
d) r no tiene sentido financiero
110
1 b 16 d
2 c 17 d
3 c 18 a
4 a 19 c
5 c 20 b
6 a 21 c
7 d 22 c
8 c 23 b
9 c 24 a
10 c 25 b
11 a 26 a
12 c 27 d
13 c 28 a
14 b 29 d
15 a 30 a
RESULTADO

CORRECTAS 1
EN BLANCO 0
ERRÓNEAS - 0,33
PUNTUACIÓN
PUNTUACIÓN
CALIFICACIÓN 
3
111
TEMA 3
3:
APLICACIÓN DEL VALOR
ACTUAL NETO (VAN)
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defc.ua.es Tema 3: Aplicación del VAN
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Índice
1. INTRODUCCIÓN.
2. IDENTIFICACIÓN DE FLUJOS DE TESORERÍA.
3. EL VAN EN PRESENCIA DE IMPUESTOS.
3.1. Consideraciones Previas.
3.2. Efectos Fiscales y VAN.
3.3. El Efecto de los Costes de Oportunidad.
4. CICLOS DE REEMPLAZAMIENTO: LA DECISIÓN
Ó DE
RENOVACIÓN.
112
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 F
Fundamentos
d d Fi
de Financiación
i ió Empresarial,
E i l R. B
Brealey,
Brealey
l , y S.C.
Myers.. Ed.
Hill.
Capítulo
p 6.

Brealey, S. Myers,
y A. Marcus.
Marcus. Ed.
Ed. McGraw Hill.
Hill.
Capítulo 8.
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1. INTRODUCCIÓN
Ó
113
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1 Introducción
A. Rubia
En este tema profundizamos en la aplicación práctica del VAN. En

particular, estudiaremos dos grandes bloques temáticos:
A. Determinación de los FT esperados.
El principal ‘ingrediente’ en el cálculo del VAN son los FT

esperados. Veremos qué é normas y principios han de tenerse en
cuenta para construirlos.
B. Comparación de proyectos de inversión en activos reales con

distinta duración (distinto horizonte temporal).
En este escenario no sólo se decide qué opción es la que genera

más valor, si no también el momento óptimo para renovar el
equipo.
equipo
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2. IDENTIFICACIÓN
Ó DE FLUJOS DE
TESORERÍA
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2 Identificación de FT
2.
Vemos
e os tres es p
principios
c p os bás
básicos
cos pa
para
a cua
cuantificar
ca los
os FT de u un
proyecto que obedecen, fundamentalmente, al sentido común. Los
principios no se jerarquizan realmente por su relevancia, si bien el
principio más importante es:
PRINCIPIO I:
Valorar el proyecto atendiendo únicamente a los FT que el
proyecto genera/destruye en la empresa, esto es, a los
flujos
j q que se derivan únicamente de la Aceptación.
Aceptación
p .
Por ello,
Po ello y para
pa a enfatizar
enfati a la importancia
impo tancia de esta noción,
noción
formalizamos el concepto de
FLUJOS DE TESORERÍA
Í INCREMENTALES
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2.
Definimos FT Incremental de un proyecto como todo aquel que

se genera necesariamente, directa o indirectamente, de su
aceptación.
aceptación
En otras palabras, si el FT en cuestión existe tanto si el proyecto se

realiza como si se rechaza, entonces no se deriva de la aceptación
y no es incremental.
i t l El principio
i i i I es tajante
t j t en cuanto t a qué é hacer
h
con este tipo de flujos: NO deben ser tenidos en cuenta en el
análisis.
Por ello, cuando hablamos de “flujos de tesorería” de un proyecto,

implícitamente nos estamos refiriendo a los FT “incrementales”.
Resulta aceptable la omisión de esta coletilla por comodidad de
expresión, siempre y cuando sobreentendamos que en realidad
nos referimos a los flujos incrementales.
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2.
En la empresa existen multitud de FT que hacen que, que en

ocasiones, sea difícil identificar los FT incrementales. La pregunta
clave sobre el FT que analizamos es:
¿El flujo existe en la empresa tanto

si el proyecto se lleva a cabo como si no?
SI NO SOLO SI SE ACEPTA
NO,
FT NO INCREMENTAL FT INCREMENTAL
IGNORAR VAN
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2.
je p o U
Ejemplo. Unaa eempresa
p esa aanaliza
a a laa co
conveniencia
e e c a de u
un p
proyecto
oyecto de
inversión. El responsable ha elaborado la siguiente información.
Concepto “Sin Proyecto” “Con Proyecto”
Cobros 3.000 3.200
Pagos 510 550
Los FT permanecerán á constantes durante cinco años. ñ El
desembolso inicial es de 400 u.m. y el coste de oportunidad es el
12% anual. Valorar el proyecto.
p y
FT INCREMENTAL = FT (CON PROYECTO) – FT (SIN PROYECTO)
Cobros Incrementales: 200
Pagos Incrementales: 40
FT Incremental: 200-40 = 160
VAN  400  160 1  1,12   / 0,12  176, 76

5
 
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2.
El PRINCIPIO I es completamente
ompletamente lógico
lógi o e intuitivo:
int iti o valorar
alo a el
proyecto exclusivamente por sus méritos e inconvenientes, e
IGNORAR cualquier otra consideración.
La aplicación de este principio conlleva importantes
implicaciones que merecen ser consideradas por separado. En
particular, esta norma lleva a:
A. Ignorar Costes Irrecuperables o Costes Hundidos.
B. Ignorar Depreciación contable.
C. Considerar los efectos de la Financiación (¿?).
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2.
A) IGNORAR COSTES IRRECUPERABLES O HUNDIDOS

Definimos costes hundidos como aquellos costes que guardan
una cierta relación con el proyecto pero que, o bien se pagaron
t i id d o se producen
con anterioridad, d (d ) all margen de
(devengan) d la
l
aceptación final del proyecto.
Existen tanto si el p y
proyecto p como si se rechaza.
se acepta
Generalmente, se producen con anterioridad al proyecto.
Ejemplos:
j p
Estudios de mercado,
Estudios de Viabilidad,
Prospecciones etc.
Prospecciones, etc
Los costes hundidos deben ignorarse porque no son FT
incrementales En ocasiones,
incrementales. ocasiones es difícil identificarlos correctamente
porque están relacionados con el proyecto de inversión.
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2.
je p o Para
Ejemplo. a a aanalizar
a a laa co
conveniencia
e e c a de u
un nuevo
ue o p
producto,
oducto, laa
empresa acaba de realizar un estudio de mercado por 6,5 M de
u.m., más 1 M de u.m. en concepto de horas extras trabajadas por
el personal.
personal El coste de lanzamiento de la nueva línea supondría
un desembolso inicial de 50 M de u.m., y se espera que se genere
un único FT de 60 M de u.m. al año siguiente. La mínima
rentabilidad exigida es de 5% anual.
anual ¿Debe llevarse a cabo el
lanzamiento?
Concepto
p Sin Coste Hundido Con Coste Hundido
(Correcto) (Incorrecto)
Estudio de Mercado - -7.500.000
-FT0 -50
50.000.000
000 000 -50
50.000.000
000 000
FT1 60.000.000 60.000.000
VAN 7.142.857 -357.143
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2.
B) IGNORAR LA AMORTIZACIÓN CONTABLE DEL ACTIVO

Cuando la empresa adquiere activo real para realizar su actividad
productiva, éste es contabilizado en el ACTIVO, donde aparecen
registradas todas las inversiones de la empresa (adquisiciones de
activo que tienen la consideración de largo plazo).
Dado que el activo adquirido permanecerá en la empresa un número

de años elevado, éste experimenta una lógica pérdida de valor debido
al uso (desgaste),
(desgaste) la obsolescencia técnica (progreso tecnológico) o el
mero paso del tiempo (deterioro). Este fenómeno recibe el nombre de
DEPRECIACIÓN..
DEPRECIACIÓN
El proceso contable por el que se intenta registrar la depreciación o

pérdida de valor es la AMORTIZACIÓN CONTABLE del activo.
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2.
Existen varios criterios para determinar el importe de la

depreciación/amortización. El más habitual se denomina MÉTODO
LINEAL. Mediante este criterio,, se dotan cantidades constantes
todos los años durante un horizonte temporal máximo que se
denomina vida útil.
La vida útil suele coincidir con la vida del activo, pero no tiene por
qué ser así siempre. La vida útil es el horizonte de tiempo en el que
se p
puede dotar amortización p para un activo.
Depreciaciónt = (Valor Adquisición – Valor Residual) / Vida útil
La diferencia entre el valor de adquisición,

ó y toda la depreciación/
ó
amortización acumulada hasta un determinado momento del tiempo,
se denomina VALOR NETO CONTABLE del activo.
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2.
La amortización dotada en cada periodo se lleva a la cuenta de

GASTOS, pero, evidentemente, no supone pago alguno: sólo
refleja la pérdida de valor de un bien. Dado que no implica
movimiento de tesorería, no es FT y deber ser ignorada.
31-12-XX
Amortización Amortización
Inmovilizado Material a
Acumulada
[D t ió de
[Dotación d [Reduce el valor]
Amortización]
No existe un movimiento real de tesorería en esta anotación. La

amortización no es un FT incremental porque de hecho ni siquiera
es un FT. Sin embargo,
g , como veremos en el p punto 3.2. sí debemos
tener en cuenta los efectos fiscales ligados a la amortización.
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2.
C)) ¿ EFECTOS DE LA FINANCIACIÓN ?

El desembolso inicial (-FT0) que permite adquirir el activo debe
ser financiado bajo
j uno de los tres mecanismos siguientes:
g
i. Fondos Propios.
ii. Deuda.
iii. Combinación Deuda/Fondos Propios.
Las alternativas ii. y iii. conllevan la obligación de realizar pagos
(incrementales) de intereses y devolución del nominal. Además,
implican una serie de consideraciones adicionales que afectan a
la forma de calcular el VAN. La valoración correcta del proyecto
p y
implica conocimientos más avanzados que se verán más adelante
en el Tema 5, cuando se introduzca la decisión de financiación.
De momento,
momento nos abstraeremos de este problema e ignoraremos
la forma concreta en la que se financia un proyecto.
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2.
PRINCIPIO II
I l i los
Incluir l costes
t ded oportunidad.
t id d
Los costes de oportunidad NO suponen pagos efectivos, pero es

necesario tenerlos en cuenta para valorar correctamente.
correctamente
El caso típico es cuando la empresa utiliza o asigna a un proyecto

un activo real que ya poseía (terrenos,
(terrenos edificios,
edificios maquinaria,
maquinaria etc.)
etc )
o cualquier otro tipo de recurso (capital humano) que ya poseía.
Esto implica un coste de oportunidad,

oportunidad porque la empresa renuncia
a la oportunidad de generar riqueza con el activo al destinarlo al
proyecto (p.ej. cantidad que habría conseguido en el mercado por
vender un terreno destinado al proyecto) o porque simplemente
tiene que reemplazar los activos utilizados (recursos humanos).
El VAN se calcula incluyendo todos los posibles costes de

oportunidad (más detalle en el punto 3.3.)
120
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2.
PRINCIPIO III:
Incluir el “Efecto Colateral” del proyecto sobre otros
proyectos de la empresa.
Se trata de efectos “indirectos” que afectan a los FT de la

empresa. Pueden darse dos situaciones características:
– El lanzamiento del proyecto hace disminuir las ventas de otros

productos de la empresa (EFECTO EROSIÓN).
– El lanzamiento del proyecto incrementa las ventas de otros

productos de la empresa (EFECTO EXPANSIÓN).
Debemos incorporar estos efectos en la evaluación del proyecto

que se trate disminuyendo los FT en el primer caso (Efecto
Erosión) e incrementándolos en el segundo (Efecto Expansión).
Expansión)
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2.
Ejemplo Una empresa

Ejemplo. emp esa analiza
anali a un
n proyecto
p o e to de inversión
in e sión que
q e
permitiría incrementar las ventas actuales de la empresa, pasando
de 400.000 u.m. a 650.000 u.m. al año durante 7 años. El
proyecto también é repercutiríaí en un incremento de costes,
pasando de 100.000 u.m. a 150.000 u.m. Como consecuencia
indeseable del pproyecto,
y las ventas de otro p producto se verían
reducidas en 15.000 u.m. al año. ¿Cuál es el flujo de tesorería
esperado?
FT = 250.000 – 50.000 – 15.000 = 185.000
Incremento de Ventas (Ventas incrementales)= 650.000-400.000

Incremento de Costes (Costes incrementales) = 150.000-100.000
Ef
Efecto C l
Colateral
l (Erosión)
(E ió ) = 15.000
15 000
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3 EL VAN EN PRESENCIA DE
3.
IMPUESTOS
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M. B lb 3.
3 El VAN en Presencia de Impuestos
A. Rubia
Los impuestos (fiscalidad) afectan al VAN de un proyecto de dos

formas:
Modificando los FT esperados.
Modificando la cuantía e interpretación de la tasa de descuento

aplicada (K) que debe incorporar el efecto impositivo.
Los impuestos forman parte fundamental de la vida de una

empresa Una parte de la riqueza del accionista “se
empresa. se pierde
pierde” en
forma de impuestos. También, la tasa de descuento aplicada es
sensible (depende) de la tasa impositiva.
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3.1. Consideraciones Previas
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M. B lb 3 1 Consideraciones Previas
3.1.
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Consideración Previa I: Inversión/Gasto.

/
Cualquier pago que realiza la empresa se considera, desde el punto
de vista fiscal, o bien inversión o bien gasto.
INVERSIÓN: Refleja la adquisición de activo real para la empresa,
contabilizada en el activo no corriente de la empresa. Incluye no
sólo el precio del activo, sino también todos los pagos
adicionales necesarios para su puesta en funcionamiento.
La empresa está autorizada a dotar amortizaciones para reflejar la
depreciación
p de la inversión,, lo q
que le p
permite ahorrar en el p
pago
g de
impuestos.
GASTO: Refleja los pagos realizados por la empresa para la
realización
eali ación de su
s actividad
acti idad productiva
p od cti a corriente:
co iente aprovisionamientos,
ap o isionamientos
sueldos, etc. La empresa está autorizada a utilizar los gastos del
periodo para determinar la cuenta de resultados, minorando el
volumen de ingresos para pagar menos impuestos.
impuestos
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3.1.
A. Rubia
GASTOS DE LA PAGOS DE LA EMPRESA

EMPRESA
Amortización Pagos de
F
Funcionamiento
i i t
Inversiones:
(Operativos)
Adquisición
Activo
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3.1.
A. Rubia
Consideración Previa II:

II: Cuenta de Resultados e Impuesto
d Sociedades
de S i d d (IS)
(IS)..
 La empresa determina la Cuenta de Resultados al final de cada
ejercicio fiscal,
fiscal comparando el volumen de gastos e ingresos del
periodo. Sin embargo, no todos los ingresos o gastos pueden ser
utilizados: sólo los ingresos que se consideran imponibles, y sólo los
gastos que se consideran deducibles.
deducibles
 La diferencia entre Ingresos Imponibles y Gastos Deducibles
determina la base imponible. El impuesto de sociedades se
determina aplicando una cierta tasa impositiva (0<T<1) sobre esta
cantidad. De esta manera, Hacienda detrae una parte proporcional
del excedente creado por la empresa. El impuesto debe formar
parte de los flujos de tesorería ya que supone un pago incremental.
incremental
 Los ingresos imponibles conllevan la obligación de pagar más
impuestos (carga impositiva), mientras que los gastos deducibles
proporcionan el derecho a pagar menos impuestos (ahorro fiscal).
fiscal)
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3.1.
A. Rubia
Beneficio
Beneficio
Pagos
Cobros
de
Operativos Funcionamiento
Imponibles Impuesto
Deducibles
de
Y
Sociedades
Amortización
INGRESOS GASTOS DEDUCIBLES

IMPONIBLES
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3.2. Efectos Fiscales y VAN
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3.2.
3 2 Efectos Fiscales y VAN
En la medida que el proyecto genera nuevos cobros (ingresos) y nuevos

pagos (gastos),
(gastos) la aceptación de un nuevo proyecto suele conllevar la
perspectiva de un mayor pago de impuestos y otros efectos que deben
ser tenidos en cuenta.
Formalizaremos
l a continuación
ó una serie de
d conceptos, notación
ó y
supuestos simplificadores necesarios para operar en la asignatura
siguiendo el esquema siguiente:
EFECTO SOBRE LOS FT

A) Variables relevantes en el cálculo del impuesto de sociedades (IS).
B) Efecto sobre los FT.
B1) Pago del Impuesto.
B2) Ganancias/Pérdidas de Capital.
B3) Subvenciones y Bonificaciones Fiscales.
EFECTO SOBRE LA TASA DE DESCUENTO
C) Efecto sobre la tasa de Descuento.
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3.2.
A)) VARIABLES
S RELEVANTES
S EN EL C
CÁLCULO
CU O DEL IS
S
INGRESOS = COBROS
Ingresos
g Imponibles:
p Ingresos
g de la empresa
p sujetos
j a
tributación.
Ingresos Exentos: Ingresos de la empresa no sujetos a
tributación.
tributación
I (totales) = I (imponibles) + I (exentos)
GASTOS = PAGOS FUNCIONAMIENTO + DEPRECIACIÓN
Gastos (fiscalmente) Deducibles: Gastos que minoran a los
ingresos imponibles en el cálculo del IS.
Gastos no Deducibles: Gastos no permitidos por el sistema
tributario para minorar el volumen de ingresos, y con ello, el
importe
p del IS.
G (totales) = G (deducibles) + G (no deducibles)
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3.2.
 Salvo que se especifique lo contrario, y por

sencillez
e ille de análisis,
áli i todo los
todos lo ingresos
i e o de la l
empresa serán considerados como imponibles, y
todos los gastos como deducibles ((*). ). Esta
convención se mantendrá a lo largo del curso y en
el examen.
(*) La legislación que regula el IS define las excepciones

a la regla anterior,
anterior pero esta disciplina es tratada en
otra(s) asignatura(s).
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3.2.
BASE IMPONIBLE
Base sobre la que se calcula el importe del IS. Es la diferencia
entre ingresos imponibles y gastos deducibles:
BI = I (imponibles)
( bl ) – G (deducibles)
(d d bl )
IMPUESTO DE SOCIEDADES
Las empresas están obligadas a tributar una fracción T (0<T<1),
(0<T<1)
denominada TASA IMPOSITIVA de su Base Imponible.
IMP=T*BI
IMP T BI
= T * [I (imponibles) – G (deducibles)]
Cuanto mayor es el importe de los gastos deducibles, menor es el

importe del impuesto a pagar. Por eso se dice que los gastos
fiscalmente
sca e te deduc
deducibles
b es ge
generan
e a a ahorro
o o fiscal
sca (a(ahorro
o oe en eel
pago de impuesto de cuantía T * Gasto).
127
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3.2.
OBSERVACIÓN:
Cualquier gasto deducible, G, genera el derecho a pagar menos
impuestos por valor de G*T (ahorro fiscal).
Cualquier ingreso imponible, I, genera la obligación de pagar
mayores impuestos por valor de I*T (carga fiscal o impositiva).
 El importe del impuesto se determina mediante la diferencia entre la

carga impositiva y el ahorro fiscal:
(I – G)*T = I*T-G*T
 Por ello,
ello cualquier medida que ayuda legalmente a reducir el pago
de impuestos (es decir, que crea ahorro fiscal) es, en principio,
bienvenida por cualquier empresa. Por ejemplo, la dotación de
amortización es un gasto deducible que genera ahorro fiscal
que debe ser tenido en cuenta.
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3.2.
Ejemplo.. Supongamos una empresa que en el último ejercicio fiscal

Ejemplo
ha tenido unos ingresos imponibles de 30.000 u.m. La tasa
impositiva es del 30% y la empresa ha presentado un único gasto
d 12.000
de 12 000 u.m. Calcule
C l l ell importe
i t del
d l impuesto
i t de
d sociedades
i d d si:
i
a) El único gasto no es fiscalmente deducible.

b) El gasto del apartado anterior es fiscalmente deducible.
c) ¿Qué cantidad ha ahorrado la empresa en el pago de impuestos?
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3.2.
A) Si el único gasto no es fiscalmente deducible, entonces:
BI = 30.000  Impuesto=30% s/30.000  9.000
B) El gasto del apartado anterior es fiscalmente deducible

deducible. Entonces:
BI = 30.000-12.000=18.000  Impuesto = 5.400
C) ¿Qué cantidad ha ahorrado la empresa en el pago de impuestos?
9.000-5.400 = 3.600 (Diferencia

( f d
de Impuestos))
30% s/12.000 = 3.600 (Ahorro Fiscal)
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3.2.
Ejemplo.. Supongamos
Ejemplo S pongamos una
na empresa
emp esa que
q e adquiere
adq ie e un
n activo
a ti o cuyo
o
valor de adquisición es de 5.000 u.m., y que se amortiza
linealmente a lo largo de cinco años, con valor residual nulo. Si
T=30%, determine la secuencia de ahorro fiscal que genera la
dotación de amortización en cada periodo.
Dept = (5.000 -0)/ 5 = 1.000
T* Dept = 30% s /1.000 = 300
Al calcular el VAN, la cantidad Dept =1.000 no se tiene en cuenta.

Sin embargo,
g , cada año deberemos reflejar
j qque la empresa
p dejará
j
de pagar impuestos (ahorrará) T*Dept= 300 gracias a la generación
de nueva amortización. Como veremos, esta cantidad aparecerá
explícitamente en los FT.
FT
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3.2.
B) EFECTO DEL IMPUESTO SOBRE LOS FT

B1) PAGO DEL IMPUESTO
Las empresas deben pagar impuestos por sus

actividades. Los impuestos representan pagos
incrementales ligados al proyecto y, por tanto, deben
t
tenerse en cuenta
t en ell importe
i t del
d l flujo.
fl j
FT = COBROS (ligados proyecto)

-PAGOS (ligados proyecto)
-IMPUESTOS
IMPUESTOS (ligados
(li d proyecto)t )
= FT Incremental Después de Impuestos
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3.2.
Supuestos (facilitar el análisis):
El impuesto se paga el mismo año que se genera.
La tasa impositiva T permanece constante.
Todos los Ingresos de la empresa se corresponden con Cobros:
Ingresos = Cobros
C b
y se dividen en cobros imponibles y cobros no imponibles.
El único Gasto de la empresa que no supone un Pago es la

Depreciación:
Gastos = Pagos + Depreciación
La depreciación
p siempre
p es deducible. Además,, una p
parte de los
pagos es deducible, y otra no deducible.
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3.2.
Supuestos (facilitar el análisis):
Por sencillez de análisis, asumimos que todos los gastos/pagos e

ingresos/cobros se imputan contablemente en el periodo en el
que se han generado (devengado).
En la vida real,
real existe la posibilidad de periodificar ciertos gastos
a lo largo de la vida del proyecto bajo ciertos supuestos. Por
ejemplo, cuando se prevén gastos de desinstalación al final de la
vida
id útil por un montante
t t importante
i t t en relación
l ió all total
t t l de
d la
l
inversión, el PGC 07 autoriza a periodificar el importe estimado
durante la vida del proyecto. Por sencillez de análisis, sin
embargo, consideraremos que todos los gastos/ingresos
se reflejan contablemente en el periodo en el que se
devengan.
g
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3.2.
NOTACIÓN
IMPORTANTE: Todas las magnitudes que se expresan a

continuación hacen referencia únicamente a los flujos que se
deriven del proyecto (incrementales),
(incrementales) y a su depreciación.
depreciación
INGRESOS = COBROS
Ingresos Totales en el periodo t…………………………………… It
Cobros Imponibles en el periodo t…………………………………C I

t
C b
Cobros N Imponibles
No I i d t……………………………C tNI
ibl en ell periodo
I t  C tI  C tNI
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3.2.
NOTACIÓN
GASTOS = PAGOS + DEPRECIACIÓN
G t totales
Gastos t t l en ell periodo
i d t………………………………………
t Gt
Pagos Deducibles en el periodo t…………………………………
t Pt D
Pagos No Deducibles en el periodo t…………………………… Pt ND

Depreciación (Gasto Deducible)…………………………………… Dept
G t  Pt D  Pt ND  Dept
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3.2.
IMPUESTO DE SOCIEDADES
IMPt = T * [Ingresos (Imponibles) – Gastos (Deducibles)]
 T * [C tI  (Pt D  Dept )]
FT del proyecto en presencia de impuestos:
FTt = COBROSt – PAGOSt – IMPt
[C tI  C tNI ]  [Pt D  Pt ND ]  T * [C tI  (Pt D  Dep

D t )]
Y reorganizando términos tenemos:
132
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3.2.
FTt  (C tI  Pt D )(1  T )  (C tNI  Pt ND )  T * Dept
Ahorro Fiscal de
la Depreciación
Flujo de Tesorería
Operativo Neto
Flujo
j de Tesorería Esperado
p (Incremental)
( ) después
p de
Impuestos
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3.2.
Ej l Una
Ejemplo. U empresa analiza
li lal conveniencia
i i de d llevar
ll a cabo
b un
proyecto de inversión consistente en la compra de una máquina. El
activo tiene un valor de mercado de 6.000 u.m. y además sería
necesario transportarlo desde la fábrica hasta la empresa, con un
coste adicional de 1.000 u.m. Además, existen una serie de pagos
adicionales ppor valor de 500 u.m. q que se consideran g gastos
deducibles. La empresa usa el sistema de amortización lineal con
valor residual nulo. La tasa impositiva es el 30%.
Vida Útil: 10 años,
años Cobros Imponibles anuales 1.2001 200 u.m.,
u m Cobros
No Imponibles anuales 300 u.m., Pagos Deducibles anuales 500
u.m.
Calcular: A) Desembolso Inicial, B) La amortización del activo, C)
Flujos esperados durante los próximos 10 años, D) VAN si K=8%
anual.
133
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3.2.
 FT0 =
-6.000 (Precio activo = Inversión)
-1
1.000
000 (Gasto Necesario = Mayor Inversión)
-500 (1-0,30) (Gasto  Deducible)
= -7.350
 Depreciación Lineal  (Inversión –VR)/ Vida Útil

(7 000 – 0)/10 =700
(7.000 700
 FTt=[1.200 -500] (1-0,3) +[300-0] +0,3*700=1.000
 VAN 1  1, 0810 
VAN  7.350  1.000    639  R
Rechazar
echazar
 0, 0 8 
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3.2.
B2) GANANCIAS / PÉRDIDAS DE CAPITAL

Al final de la vida del proyecto de inversión, el activo (o activos)
que soporta la inversión tendrá un determinado valor en libros o
Valor Neto Contable: VNC
VNC = Valor de Adquisición – Amortización Acumulada

El VNC de un activo al final de su vida útil coincide con su Valor
Residual Contable (VRC ). De forma que:
Si la vida del proyecto ≥ la vida útil del activo → VNC = VRC

Si la vida del proyecto < la vida útil del activo → VNC > VRC
ATENCIÓN ¡¡¡: Si uno de los activos implicados en la inversión es

un bien inmueble, la parte del mismo que corresponde al terreno
no es amortizable y, tanto siempre formará parte del VNC de
y por tanto,
dicho bien.
134
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3.2.
Al final de la vida del proyecto, la empresa podrá vender el activo

(o activos) por una cantidad en el mercado (VRM ) que podrá
coincidir o no con su Valor Neto Contable (VNC ). El hecho de que
ambas cantidades no coincidan tiene repercusiones
p fiscales,, en
concreto:
Si VRM > VNC → GANANCIA DE CAPITAL

Plusvalía: [VRM - VNC]
Si VRM < VNC → PÉRDIDA DE CAPITAL

Minusvalía: [VNC - VRM]
En el marco tributario, la Ganancia de Capital genera la obligación

de Pagar Impuestos, mientras que la Pérdida de Capital se
considera
id fi l
fiscalmente
t deducible
d d ibl y dad lugar
l a un Ahorro
Ah Fi l
Fiscal.
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3.2.
Debemos reflejar este FT esperado al final de la vida del proyecto.

C
Concretamente,
t t computaremos:
t
El precio de mercado del activo:
+VRM
El pago de impuestos (ahorro fiscal) si existe una ganancia
(pérdida) de capital.
capital
Así:
En caso de ganancia de capital:
FT n  (C nI  PnD )(1  T )  (C nNI  PnND )  T * Dep n 
VR M  T * [VR M VNC ]
En caso de pérdida de capital:
FT n  (C nI  PnD )(1  T )  (C nNI  PnND )  T * Dep n 
VR M  T * [VNC VR M ]
135
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3.2.
Ej l . Una
Ejemplo.
Ejemplo U empresa adquirió
d i ió un cierto
i activo
i hace
h 5 años
ñ por
valor de 1010..000 u.m. El sistema de amortización aplicado es el
lineal, la vida útil es de 15 años, con valor residual nulo.
nulo.
A) Represente gráficamente el VNC a lo largo del tiempo, desde el

momento de adquisición,
q , hasta el final de la vida útil
útil.. Calcule el
VNC en el momento actual.
actual.
B) Si la empresa decidiese vender hoy mismo este activo por 7.000
u.m., ¿obtendría una ganancia o una pérdida de capital? ¿Cuál
sería su importe?
C) Si la empresa puede vender el activo por valor de 700 u.m. al
final de su vida útil,
ú represente el flujo esperado por la
enajenación del activo.
activo. El tipo impositivo es el 30%
30%.
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3.2.
VNC Dept = (10.000-0)/15=666,6

10.000
Precio Reventa=7.000
 Plusvalía:
VNC= 10.000-5x666,6=6.666,60 7.000-6.666,6=333,4
Precio Reventa=700
 Plusvalía =700
VNC= 0
FT=700 -0,3*700 =490
1 año 2 años … 5 años … 15 años
Horizonte
o o e temporal
e po a
136
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3.2.
B3) SUBVENCIONES Y BONIFICACIONES FISCALES

Los sistemas impositivos incentivan la inversión mediante ayudas
económicas materializadas en:
Subvenciones.
Bonificaciones, Deducciones y Exenciones fiscales.
Esas cantidades representan cobros para la empresa y, en la

medida qque se ggeneran ppor la inversión,, deben tenerse en cuenta
(son flujos incrementales). A su vez, estos cobros pueden estar
exentos o no de tributación.
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3.2.
C) EFECTOS
C OS SOBRE
SO LA TASA
S DE DESCUENTO
SCU O
La existencia de impuestos afecta a la interpretación y cuantía de
la tasa de descuento:
INTERPRETACIÓN
La naturaleza de la tasa de descuento es la misma que los FT que
actualiza. Cuando los FT son “después de impuestos”, la tasa de
descuento también es “después de impuestos”.
Luego en este caso, K representa:
Mínima rentabilidad requerida

q después
p de impuestos
p dado el
nivel de riesgo.
Coste de oportunidad después de impuestos dado el nivel de

riesgo.
137
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3.2.
De forma similar, la TIR de un proyecto medirá:
(T=0) Rentabilidad (coste) antes de impuestos del proyecto de

i
inversión
ió (financiación).
(fi i ió )
(1<T<0) Rentabilidad (coste) después de impuestos del

proyecto de inversión (financiación).
(financiación)
CUANTÍA
La rentabilidad exigida a un proyecto antes y después de
impuestos es necesariamente diferente.
diferente La rentabilidad antes de
impuestos debe ser mayor para compensar el pago en forma de
impuestos.
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3.3. El Efecto de los Costes de Oportunidad
138
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© 2011 D. Abad 3.3. El Efecto de los Costes de

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A. Rubia Oportunidad
Como vimos en el punto 1, uno de los principios básicos en la
identificación de FT es tener en cuenta los posibles costes de
oportunidad, incluso cuando éstos no representan movimiento real
de tesorería. Esto ppuede pparecer contradictorio,, p
pero en realidad
se intenta reflejar en la misma operación (VAN) todo el conjunto
de oportunidades que tiene la empresa, de manera que si VAN>0,
entonces el proyecto aprovecha la oportunidad más rentable.
rentable
Los costes de oportunidad surgen al asignar al proyecto activos

que ya posee.
posee El coste de oportunidad viene representado por el
coste implícito al que la empresa renuncia cuando asigna el activo
al proyecto: el activo puede ser vendido, o debe ser reemplazado.
Por tanto,
tanto debemos incorporar en los FT el valor de mercado
del activo o su valor de reposición/sustitución.
Analicemos a continuación la problemática asociada a este tipo de
costes, utilizando para ello algunos ejemplos prácticos.
www.

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Ejemplo. En el año t-55, una empresa analizó comprar una máquina

Ejemplo.
por valor de 11.000 u.m. para un proyecto de inversión. La vida
útil se estimó en 10 años, el sistema de amortización aplicado era
el lineal con valor residual de 1.000
1 000 u.m.
um
El p
proyecto
y generaría cobros de 7.000 u.m. y p
g pagos
g de 2.000 u.m.
al final de cada año. La duración del proyecto se estimó en 5
años, estimándose que al final del último año del proyecto se
podría vender el activo por un precio igual al valor neto contable
en ese momento.
Calcule el VAN de este proyecto si K=4% anual y T=30%.

¿Debería de haberse realizado el proyecto?
139
www.

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Tenemos:
e e os
-11.000 3.800 3.800 3.800 3.800 9.800
t-5 t-4 t-3 t-2 t-1 t0
Dado que:
FT0 = -11.000
D t = (11.000
Dep (11 000 -1.000)
1 000) / 10 =1.000
1 000  T* DepD t = 300
FTt =[ 7.000 -2.000] (1-0,30) + [ 0 -0] + 300 =3.800, t=1,2,…,4
FT5 =[[ 7.000
7 000 -2
2.000]
000] (1
(1-0
0,30)
30) + [ 0 -0]
0] + 300 + 6.000(VNC)
6 000(VNC)=9.800
9.800
VAN(0,04)=10.848
VAN(0,04) 10.848  ACEPTAR
www.

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Ejemplo uac ó ). A co
je p o (continuación).
(continuación)
(co comienzos
e os de es
estee aaño
o ((t0) laa
empresa se plantea volver a “repetir” el proyecto anterior.
Asumamos que el proyecto es repetible en las mismas
circunstancias que en t-55 , esto es: vida del proyecto 5 años,
años
cobros constantes de 7.000 u.m. y pagos de 2.000 u.m. al final de
cada año, y al final de la vida se podría vender el activo por un
precio igual al VNC.
VNC La única diferencia es que,
que puesto que la
empresa ya tiene el activo, no compraría una nueva máquina, si
no que seguiría utilizando la que ya tiene y que se encuentra
parcialmente
i l t amortizada.
ti d
a) ¿Cuál es el VNC del activo hoy?

b) ¿Cuáles son los flujos esperados FTt1,FTt2,…,FTt5? ¿Hay alguna
diferencia con respecto al ejercicio anterior?
c) ¿Cuál es el VAN del proyecto si queremos reflejar
correctamente todas las oportunidades?
140
www.

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a) VNCt0= 11.000 – 5*1.000 = 6.000
LLa empresa podría

d í optar
t por vender
d HOY la l máquina,
á i recibiendo
ibi d una
cierta cantidad de dinero en el mercado. En este caso, por el
enunciado sabemos que esta cantidad coincide con el VNC (6.000
u.m.), aunque debe observarse que, en términos más generales,
ambas cantidades podrían ser diferentes. La referencia es siempre el
valor de mercado del activo.
Obsérvese que, aunque la empresa no tiene que desembolsar

cantidad alguna para adquirir maquinaria nueva para llevar a cabo el
proyecto, pierde la “oportunidad” de ingresar ese dinero.
www.

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b) Para calcular FTt1, FTt2,…,FTt5, simplemente observamos que se

generan cobros de 7.000 u.m., pagos de 2.000 u.m., y que la
empresa amortiza la máquina a razón de 1.000
1 000 u.m.
u m anuales.
anuales Luego:
FTt = [[7.000 – 2.000]] ((1-0,30)

, ) + [[0 – 0]] + 300 = 3.800,, t=1,…,4
, ,
En el último año, el activo se puede vender por un precio que

coincide
i id con su VNC.
VNC Tras
T di años
diez ñ de
d uso, lal máquina
á i se encuentra
t
totalmente usada y VNC=VR =1.000 €. Por tanto, tenemos:
C
FT5 = [7.000 – 2.000] (1-0,30) + [0 – 0] + 300 +1.000 = 4.800
141
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c) Laa e
empresa
p esa se e
enfrenta
e a a dos a alternativas.
e a as Vender
e de HOY
O eel ac
activo
o
utilizado, en cuyo caso recibe su valor de mercado:
ALTERNATIVA VENTA ((OPORTUNIDAD)

(OPORTUNIDAD).
). FT esperado:
p
(6.000, t0)
O puede destinar el activo al proyecto de inversión comentado:
ALTERNATIVA PROYECTO (INVERSIÓN)

(INVERSIÓN).. FT esperados:
(3.800,t1) (3.800,t2) (3.800,t3) (3.800,t4) (4.800,t5)
LLa comparaciónió entre

t las
l dos
d alternativas
lt ti es equivalente
i l t a plantear
l t
un problema VAN en el que el desembolso es 6.000 u.m., esto es,
reflejar el coste de oportunidad:
-6.000 + 3.800(1,04)-1 + … + 4.800(1,04)-5= -6.000 + 17.739 = 11.739
www.

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Al representar los flujos:
-6.000 3.800 3.800 3.800 3.800 4.800
t0 t1 t2 t3 t4 t5
Estamos reflejando TODAS las consecuencias de aceptar el proyecto:

obtención
bt ió ded los
l FT esperados
d y renuncia i a percibir
ibi hoy
h la l cantidad
tid d
que recibiríamos en el mercado por el activo asignado al proyecto. Si
el VAN es positivo, la empresa realiza el proyecto; si es negativo, la
empresa debería vender la máquina en el mercado de activos de
segunda mano, porque la oportunidad alternativa es más valiosa.
Obsérvese que el efecto es, desde un punto de vista financiero,

similar a si hubiésemos comprado el activo pagando por él su coste
((un activo de segundo
g mano valorado en 6.000 u.m.),), y con el q
que
esperásemos generar una determinada secuencia de riqueza.
142
www.

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Ejemplo.. Una empresa acaba de recibir una donación de unos

Ejemplo
terrenos. La empresa se plantea o bien venderlos, en cuyo caso
recibiría hoy 5 M de u.m., o bien utilizarlos como terreno de
acampada Por esto último la empresa espera recibir unos FT
acampada.
netos de 2 M de u.m. durante los próximos 5 años, y podría
revenderlos por 5 M de u.m. transcurrido ese tiempo. Si el coste
d oportunidad
de id d es del
d l 6% anual.
l ¿Qué
¿Q é aconsejaría
j í a la
l empresa??
¿Y si K=45% anual?
La empresa se enfrenta a dos alternativas: arrendar el activo o

venderlo. La opción de arrendamiento es, por supuesto, rentable,
dado que sólo genera cobros (no se ha tenido que comprar el
terreno previamente). Pero la comparación no estriba en
determinar si arrendar es bueno (si tiene VAN>0), sino si arrendar
es MEJOR que vender.
d
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ALTERNATIVA VENTA (OPORTUNIDAD).

((OPORTUNIDAD)).
(5M, t0)
ALTERNATIVA PROYECTO (INVERSIÓN)

(INVERSIÓN)..
(2M,t1) (2M,t2) (2M,t3) (2M,t4) (7M,t5)
La comparación entre las dos alternativas es equivalente a plantear

un p
problema VAN en el qque el desembolso es 5M,, esto es,, reflejar
j el
coste de oportunidad:
-5 2 2 2 2 7
t0 t1 t2 t3 t4 t5
143
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VAN (K  0, 06)  5  2 4 0,06  7(1, 06)5  5  12,16  7,16  0ACEPTAR
En el caso de K=6%, la mejor opción es arrendar (12,16 M) frente

a vender
d (5 M),
M) dado
d d que proporciona
i un excedente
d t de d riqueza
i d
de
7,16 M.
VAN (K  0, 45)  5  2 4 0,45  7(1, 45)5  5  4,53  0, 47  0RECHAZAR
En el segundo caso (K=45%),

(K=45%) existe tanto riesgo sobre los FT
derivados del alquiler, que su valor actual disminuye (4,53 M). En
este caso, la empresa encuentra preferible vender el activo y
pe cibi los 5 M hoy.
percibir ho
La estrategia debe ser, por tanto, incluir en el análisis el valor

actual
t l del
d l coste
t de
d oportunidad
t id d (restando).
( t d )
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OBSERVACIÓN: Cuando hablamos de coste de oportunidad en
el contexto del VAN de un proyecto, debe tenerse en cuenta que
nos podemos estar refiriendo a dos cosas diferentes que guardan
cierta relación,, p
pero q
que no deben ser confundidas. El contexto
dejará claro que nos referimos a:
 Activos que tiene la empresa y que asigna al proyecto.

Representan un coste de oportunidad porque la empresa renuncia
a darles una aplicación alternativa, potencialmente mejor. Es la
problemática tratada en este apartado.
apartado
 K: Tasa de descuento, que como vimos en el tema 1 también

representa el coste de oportunidad al que la empresa renuncia
al invertir en el proyecto y no en la mejor de las inversiones
alternativas de similar grado de riesgo. Por eso, cuando VAN(K)<0
d i
decimos que ell proyecto
t no genera lal rentabilidad
t bilid d suficiente
fi i t para
igualar a la mínima requerida, dadas las alternativas disponibles.
144
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4. CICLOS DE REEMPLAZAMIENTO:
LA DECISIÓN
Ó DE RENOVACIÓN
Ó
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4 Ciclos de Reemplazamiento
4.
El problema que describimos a continuación surge cuando se dan

las siguientes condiciones:
La empresa necesita un activo para su actividad productiva

(equipo productivo).
Se debe elegir
g entre varias alternativas mutuamente
excluyentes.
Las alternativas tienen distinta duración.
Los proyectos son renovables.
¿Qué alternativa es mejor?
La comparación mediante el criterio VAN no es directa, porque no

generada si no que se condiciona el
sólo se mide la riqueza generada,
momento de renovar el equipo.
145
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4.
je p o U
p esa necesita
eces ta u
unaa nueva
ue a máquina
áqu a pa
paraa su
proceso productivo. El director de producción considera dos
alternativas, una máquina japonesa (duración dos años) y otra
alemana (cuatro años).
años) Tras realizar las previsiones de FT
esperados, los proyectos presentan el siguiente perfil:
Proyecto 0 1 2 3 4
JAP -3.000 2.000 2.200 - -
ALE -5.000 2.000 2.100 2.000 1.200
Si K=12% anual, ¿qué alternativa es mejor?
VAN JAP  3.000  2.000 1,12   2.200 1,12   539,54

1 2
2 000 1,12
1 12   2.100
2 100 1,12
1 12   2.000
2 000 1,12
1 12   1.200
1 200 1,12
1 12 
1 2 3 4
VAN ALE  5.000
5 000  2.000  646
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4.
Si elegimos la máquina Alemana, diríamos que la empresa debe

renovar su equipo a los cuatro años. Si elegimos la máquina
J
Japonesa, se renovaría
í cada
d dos
d años.
ñ ¿E realmente
¿Es l mejor
j
renovar a los cuatro años?
Existen tres aproximaciones para tratar esta problemática. Estas

aproximaciones se basan en “igualar” la vida de los
proyectos bajo el supuesto crítico de que los proyectos pueden
proyectos,
repetirse en las mismas condiciones (generando los mismos FT).
Esto no parece demasiado realista, pero sienta la única base para

plantear este tipo de comparaciones.
146
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4.
I. MÍNIMA DURACIÓN COMÚN
Consiste en repetir los proyectos manteniendo constantes

los FT generados hasta que su vida se iguala por primera
vez para un número
ú entero de
d repeticiones.
i i
Al VAN resultante le denominamos VAN de la cadena de

renovaciones
i y lo
l denotamos
d t d l siguiente
del i i t modo:
d
VANPROYECTO [duración, nº de realizaciones]
En el ejemplo:
Proyecto 0 1 2 3 4
JAP -3.000 2.000 2.200 - -
ALE -5
5.000
000 2
2.000
000 2
2.100
100 2
2.000
000 1
1.200
200
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4.
Realizamos dos veces el proyecto con duración de dos años (JAP)

hasta igualar la duración con el proyecto de cuatro años (ALE),
mantenemos los mismos FT esperados en la repetición. Sólo es
necesario realizar una vez el pproyecto
y ALE ppara conseguir
g la
igualación (4 años).
-3.000 2.000 2.200 JAP

1ª Rep.
t0 t1 t2 t3 t4
+ -3.000
3 000 2 000
2.000 2 200
2.200 JAP
2ª Rep.
t0 t1 t2 t3 t4
= -3.000 2.000 -800 2.000 2.200
t0 t1 t2 t3 t4
147
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4.
-3.000
3 000 2 000
2.000 -800
800 2 000
2.000 2 200
2.200
t0 t1 t2 t3 t4
-5.000 2.000 2.100 2.000 1.200
t0 t1 t2 t3 t4
VAN JAP 2, 2  3.000  2.000 1,12   800 1,12   2.000 1,12   2.200 1,12 
1 2 3 4
 969, 6
VAN ALE 4,1  5.000  2.000 1,12   2.100 1,12   2.000 1,12   1.200 1,12 
1 2 3 4
 646
Luego en realidad el proyecto más rentable es la máquina

japonesa y la renovación óptima se produce a los dos años.
Existe una forma equivalente

q en resultados p para la duración
mínima común, pero mucho más sencilla de calcular:
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4.
-3.000
3 000 2 000
2.000 2 200
2.200
t0 t1 t2 t3 t4 JAP
1ª Rep
Rep.
VANJAP
t0 t1 t2 t3 t4
-3.000 2.000 2.200
t0 t1 t2 t3 t4 JAP
2ª Rep.
VANJAP
t0 t1 t2 t3 t4
148
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4.
De manera que:
VAN JAP [2,2]  VAN JAP VAN JAP 1,12 

2
[2 2]  VAN JAP 1  1 12  
2
VAN JAP [2,2] 1,12
 
VAN JAP [2,2]  539,54 1  1,12    969,6
2
 
Generalizando:
PROYECTO A PROYECTO B
Duración nA nB
VAN simple VANA VANB
Realizaciones reaA reaB
Mínima Duración nA*reaA = nB*reaB
C ú
Común
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4.
VAN de la Cadena de Renovaciones:
VAN A [n A , rea A ] 
 
  rea A 1*n A 
VAN A 1  1  K   1  K   ...  1  K 
n A 2*n A
 
VAN B [nB , reaB ] 

 
  reaB 1*nB 
VAN B 1  1  K   1  K   ...  1  K 
 nB 2*nB
 
La opción con mayor VAN en la cadena de renovaciones es la

preferida.
149
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4.
II. C
CADENA INFINITA DE RENOVACIONES
O CO S
El problema se simplifica si asumimos que repetimos infinitas

veces los p
proyectos.
y En este caso,, la duración común es el infinito.
VAN A [n A , rea A ] 
 
  rea A 1*n A 
VAN A 1  1  K   1  K   ...  1  K 
n A 2*n A
 
Si tomamos límites en la expresión de arriba cuando reaA→∞
VAN A [n A , ]  VAN A / 1  1  K  
n A
 
La opción con mayor VAN en la cadena de renovaciones infinita es

la preferida.
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4.
Ejemplo.
Proyecto 0 1 2 3 4
JAP -3.000 2.000 2.200 - -
ALE -5.000 2.000 2.100 2.000 1.200
VAN JAP [2, ]  VAN JAP / 1  1  K  

2
 
539,54 / 1  1,12    2.660, 37
2
 
VAN ALE [4, ]  VAN ALE / 1  1  K   
4
 
646 / 1  1,12    1.772, 37
4
 
Siempre
p existe concordancia entre la decisión basada en la
mínima duración común y la basada en la cadena infinita de
renovaciones.
150
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4.
III. FACTOR
C O ANUAL
U EQUIVALENTE
QU (FAE)
( )
Esta aproximación se centra en determinar la cantidad

constante anual ((FAE)) q
que descontada durante la vida del
proyecto iguala a su VAN simple. El proyecto con mayor FAE
es el elegido.
t0 t1 t2 t3 tn
VAN
t0 t1 t2 t3 tn
FAE
FAE FAE FAE
t0 t1 t2 t3 tn
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4.
Ess fácil
ác ver
e que
que:
VAN
VAN  FAE *  n K  FAE 
n K
Ejemplo:
Proyecto
oy o 0 1 2 3 4
JAP -3.000 2.000 2.200 - -
ALE -5000 2.000 2.100 2.000 1.200
 0,12 
FAE JAP  VAN JAP  3319,24
9,
1  1,12  
2
 0,12 
FAE ALE  VAN ALE    212,68
1  1,12  
4
151
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4.
Ejemplo. Una empresa analiza la conveniencia de adquirir un

equipo productivo. Tras descartar varias alternativas, debe decidir
entre las dos opciones siguientes:
Proyecto
oy o 0 1 2 3
A -500 400 350 -
B -700 300 450 400
Si K=11%, ¿qué alternativa es mejor atendiendo a los tres

criterios aplicables en este contexto?
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4.
VAN SIMPLE
VAN A  500  400 1,11  350 1,11  144, 43

1 2
VAN B  700  300 1,11  450 1,11  400 1,11  227, 98

1 2 3
A) Mínima Duración Común = 6 años
VAN A [2,3]  VAN A 1  1,11  1,11   356,78

2 4
 
VAN B [3,2]  VAN B 1  1,11   394,67

3
 
152
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4.
B) Cadena Infinita de Renovaciones
VAN A [2, ]  VAN A / 1  1,11   766,70

2
 
VAN B [3, ]  VAN B / 1  1,11   848,10

3
 
C) FAE
 
FAE A  VAN A 0,11 / 1  1,11
2
   84,33

0 11 / 1  1
0,11 11    93,30
3
FAE B  VAN B 
1,11

93 30
Como p puede observarse de nuevo, existe p

plena concordancia
entre los tres criterios
153
1. Una empresa dispone de un nuevo proyecto de 5 años de duración. El responsable
financiero ha elaborado las siguientes cuentas de resultados, sin y con el proyecto
propuesto, que se mantendrán constantes todos los años durante la vida del proyecto.
Concepto “Sin” Proyecto “Con” Proyecto

Ingresos=Cobros 1.000 1.100
Gastos=Pagos 500 210
Depreciación 300 460
Impuestos (T=50%) -100 -215
Beneficio Neto 100 215
El desembolso inicial del proyecto es 800 u.m., el coste de oportunidad después de

impuestos dado el riesgo del proyecto es del 9% anual, el sistema de amortización
seguido es el sistema lineal con valor residual nulo. Calcular el VAN del proyecto.
2. Una empresa está considerando invertir en un equipo productivo de 90.000 u.m. de

desembolso inicial, con el que se espera producir durante 5 años: 5.000, 8.000, 12.000,
10.000 y 6.000 unidades de producto. El precio de venta del producto previsto para el año
1 es de 20 u.m., precio que crecerá anualmente un 2% acumulativo. El precio inicial (año
1) de los inputs se estima en 10 u.m. Este precio crecerá un 9% acumulativo cada año. El
coste de oportunidad después de impuesto dado el nivel de riesgo del proyecto es del
14% anual, el tipo impositivo es del 35% y se aplica el sistema de amortización lineal (el
valor residual del equipo es nulo). Se considera que la empresa puede vender el equipo al
final de su vida útil por 500 u.m. Calcular el VAN del proyecto.
154
3. Un empresario analiza un proyecto de inversión dirigido a modernizar y ampliar su planta
de producción. La información que se maneja es la siguiente:
 Es necesario adquirir equipo nuevo por importe de 5.000 u.m. incluida la instalación.
Este equipo se amortizará linealmente en 5 años siguiendo el criterio fiscal permitido.
 Existe un cobro adicional por una subvención de 500 u.m. que ser recibe en el
momento de realizar la adquisición.
 La realización del proyecto requerirá un pago inicial adicional de 500 u.m. que no se
consideran mayor inversión, sino gasto contable y fiscalmente deducible.
 La tasa impositiva aplicable es del 30%
 La vida del proyecto de inversión se estima en 8 años.
 El incremento de la capacidad productiva repercutirá en mayores cobros por ventas
que se estima en 3.800 u.m. anuales.
 Los pagos operativos se verán incrementados por trabajar con una mayor producción
y, en parte, se verán reducidos por el efecto de la modernización. Ambos efectos se
combinan en un incremento de 2.000 u.m. en los pagos operativos.
 Durante el 5º año, para mantenimiento del equipo, se estima que será necesario una
revisión especial del mismo con sustitución de algunas piezas. El importe de la
revisión de mantenimiento se estima en 1.000 u.m. Este gasto no se considera
fiscalmente deducible.
 Se considera que al final de su vida el equipo se venderá por importe de 600 u.m. y
que el coste de desinstalación del mismo ascenderá a 200 u.m.
Sabiendo que la mínima rentabilidad exigible después de impuestos dado el nivel de

riesgo del proyecto es del 5% anual. Se pide:
a. Determinar los FT después de impuestos para la valoración del proyecto.

b. Calcular el VAN.
155
4. Ocio, S.A. se plantea la construcción de un parque temático. Para ello y dado que el
presupuesto disponible es limitado, debe elegir una de las dos siguientes ciudades: Sevilla
y Valladolid. Con independencia de la ciudad elegida, las información que se maneja es la
siguiente:
 Es necesario adquirir instalaciones y equipos por importe de 1000 millones de u.m.,

que se amortizarán linealmente en 5 años, siendo su valor residual de 150 millones de
u.m.
 Adicionalmente, la construcción del parque requiere un pago inicial de 400 millones de
u.m., cantidad que será tratada como gasto fiscalmente deducible.
 Con el objetivo de estimar el número de visitantes del parque en función de la ciudad
donde éste se ubique, se llevó a cabo un estudio cuyo coste ascendió a 25 millones de
u.m.
 Al final de la vida útil del proyecto, 5 años, se desinstala el parque, produciéndose un
coste adicional por dicho concepto de de 100 millones de u.m. Además, la empresa
vende las instalaciones y equipos por 80 millones de u.m.
Los cobros y pagos estimados para cada una de las dos opciones son los siguientes:
SEVILLA VALLADOLID
Cobros anuales 800 millones u.m. 750 millones u.m.
Pagos anuales 200 millones u.m. 180 millones u.m.
Otra información Debido a la existencia en En el año 3 se estima que
Marbella de otro parque será necesario un pago
propiedad de la empresa, se adicional de 150 millones de
estima que el parque de u.m. por reparaciones y
Marbella dejará de ingresar sustitución de algunas de
80 millones de u.m. al año. las atracciones debido a las
fuertes nevadas que tiene
lugar durante el invierno.
Dicho pago no se considera
Sabiendo que la tasa impositiva es del 35% y que el coste de oportunidad después de
impuestos dado el nivel de riesgo del proyecto es el 5% anual:
a. Determinar los FT que generará el proyecto de inversión en cada una de las

dos opciones.
b. ¿Qué método de valoración debería aplicar para seleccionar la alternativa
más adecuada? Aplíquelo y decida cuál de las dos alternativas genera más
riqueza para la empresa.
156
5. La empresa ALFA está interesada en adquirir una novedosa máquina para destinarla a su
actividad productiva. Esta máquina es una de las más eficientes del mercado, pues
permite producir incurriendo en costes muy bajos, aunque su precio es demasiado
elevado. La empresa, enterada de tus (recientemente adquiridos) conocimientos de
valoración de inversiones te pide que determines si realmente el proyecto es rentable,
dadas las características de la empresa. Para ello, el director de ALFA te facilita la
siguiente información:
 El valor de adquisición de la máquina es de 4.500 u.m. Además, será necesaria una

inversión adicional en concepto de obras de acondicionamiento para instalar el equipo
por importe de 500 u.m.
 La empresa amortiza todos sus activos mediante el sistema lineal. El valor residual de
la máquina es de 1.000 y su vida útil es de 5 años (que coincide con la vida del
proyecto). La empresa piensa que, llegado el fin de la vida útil del activo, podría
revenderlo a una empresa del sector por una cantidad de 1.200 u.m.
 La Unión Europea, en su programa de ayudas a las PYMES en fase de desarrollo,
ofrece una ayuda por importe del 20% de las inversiones en bienes de equipo. La
empresa se encuentra en posición de solicitar esta subvención, que se percibiría
pasado el primer año. Esta subvención se considera ingreso gravable por la
administración.
 La empresa cree que obtendrá unas ventas valoradas en 3.000 u.m. para el año que
viene, de las que 1.100 se derivarían del uso de la máquina. Esta cantidad irá
creciendo un 10% cada año.
 Los costes variables de producción (sueldos de mano de obra, materias primas
consumidas, etc.) ascenderían a 1.500 para el primer año, de los que 250 serían
imputables a la nueva máquina. Se espera que este coste crezca un 5% cada año.
 El tipo impositivo que soporta la empresa, constituida como Sociedad Anónima, es del
35% de sus beneficios.
 La empresa está dispuesta a retribuirte por tu servicio de consultoría. Acuerda pagarte
un 1% del coste de la máquina. El servicio de asesoramiento se considera gasto
 La mínima rentabilidad exigible después de impuestos dado el riesgo del proyecto es
del 12% anual.
Determina si la inversión en esta máquina es realmente rentable para ALFA, atendiendo a

los criterios VAN y TIR.
6. Los proyectos A y B consistente en la compra de un equipo productivo viene

caracterizados por los siguientes flujos de tesorería (después de impuestos):
Proyecto -FT0 FT1 FT2 FT3 FT4 FT5

A -6.000 4.000 3.500 - - -
B -5.000 2.000 1.000 800 2.200 2.000
Se sabe que los proyectos son mutuamente excluyentes, repetibles en las mismas
condiciones, y que la rentabilidad mínima exigible después de impuestos dado el riesgo
del proyecto es del 9% anual. Se pide:
a. Hallar el VAN simple

b. Hallar el VAN de la cadena de renovaciones en la duración mínima común.
c. Hallar el VAN de la cadena infinita de renovaciones.
d. Hallar el FAE de cada proyecto.
157
7. (Tipo Test-Examen) Ferez, S.A. es una empresa constructora que dispone de un
terreno valorado en 1.000.000 u.m. y estudia utilizarlo para establecer un servicio de
lavado de coches. Para ello la empresa contacta con ISTOBAL, S.A., una firma
especializada en la instalación y gestión de esta actividad. Tras discutir varias alternativas,
se propuso una instalación consistente en un túnel de lavado más una pequeña cafetería-
tienda de servicio a los clientes. Para analizar la conveniencia de esta inversión, la
empresa contrató un estudio con coste 12.000 u.m. de la que se obtuvo la siguiente
información:
A. Información general
 Vida del proyecto: 10 años. El sistema de amortización que emplea Ferez, S.A., es el
sistema lineal con valor residual nulo.
 Tasa impositiva 30%.
 Este proyecto le permite a Ferez, S.A., solicitar un subvención municipal de 300.000
u.m. que se percibirá al año de la inversión. El 80% de dicha ayuda es fiscalmente
imponible.
 El coste de oportunidad dado el riesgo de este proyecto es del 7,5%.
B. Información sobre túnel de lavado.

 Coste de adquisición: 2.000.000 u.m. Además sería necesario realizar el transporte de
las piezas desde Alemania, con un coste de 500.000 u.m. Al final de la vida del túnel
(10 años), ISTOBAL, S.A. nos recompra la maquinaria por 100.000 u.m.
 Pago por mantenimiento al final de cada dos años: 18.000 u.m.
 La demanda total estimada sería de 100.000 vehículos al año que haría uso de uno de
estos tres tipos de lavado: Normal, Completo y DeLuxe. La información sobre
demanda esperada, precio y coste de cada uno de estos lavados se resume en la
siguiente tabla.
Normal Completo DeLuxe

% Demanda de Vehículos 35% 45% 20%
Precio Unitario 6 8 11
Coste Unitario 1 1,5 2
C. Información sobre la Cafetería-Tienda:

 Inversión en la construcción: 2.500.000 u.m. Además, habría que pagar 50.000 u.m
en el momento actual por diversos conceptos que se consideran íntegramente
deducibles.
 Ingreso anual previsto: se estima que el 35% de los usuarios del túnel harán uso de
la cafetería con un ingreso medio por vehículo de 15 u.m.
 Pagos anuales. Aprovisionamientos: 40.000 u.m, Personal 36.000 u.m., Alquiler de
máquinas expendedoras: 6.000 u.m., Otros pagos (para éstos, sólo el 80% son
fiscalmente deducibles): 4.000 u.m.
 Ferez, S.A., va a aprovechar una de las paredes de la fachada de la cafetería para
anunciar sus nuevas promociones inmobiliarias. El coste de esta publicidad ascenderá
a 10.000 u.m. anuales y con ello, espera aumentar sus ventas de inmuebles en
100.000 u.m. anuales.
Con esta información conteste a las siguientes preguntas:
7.1. La subvención del segundo punto de la Información General producirá:

a. C1= 300.000 u.m.
b. C1I=240.000 u.m. y C1NI=60.000 u.m.
c. C1I=60.000 u.m. y C1NI=240.000 u.m.
d. C0NI=300.000 u.m.
158
7.2. El ahorro fiscal anual originado por la amortización de los activos de este proyecto
ascenderá a:
a. 150.000 u.m.
b. 500.000 u.m.
c. 75.000 u.m.
d. 135.000 u.m.
7.3. La recompra del túnel al final de su vida útil por parte de ISTOBAL tendrá la
siguiente consecuencia fiscal:
a. Una minusvalía y por tanto, un ahorro de impuestos de 30.000 u.m.
b. Una minusvalía y por tanto, un pago adicional de impuestos de 70.000 u.m.
c. Una plusvalía y por tanto, un pago adicional de impuestos de 30.000 u.m.
d. No tendrá efecto fiscal alguno.
7.4. El aumento de ventas de inmuebles esperado por Ferez, S.A. en el último punto de
la información sobre la cafetería-tienda lo podemos considerar como:
a. Un coste de oportunidad.
b. Un efecto erosión.
c. Un efecto expansión.
d. No es relevante porque afecta a otra actividad de Ferez, S.A.
7.5. El desembolso inicial de este proyecto (túnel+cafetería) ascenderá a:

a. -5.035.000 u.m.
b. -5.050.000 u.m.
c. -6.035.000 u.m.
d. -6.050.000 u.m.
7.6. El FT después de impuestos correspondiente a los años 2, 4, 6 y 8 será:

a. 960.710 u.m.
b. 973.310 u.m.
c. 1.201.310 u.m.
d. 1.030.710 u.m.
7.7. El VAN del proyecto es:

a. 6.885.254,55 u.m.
b. 1.850.254,55 u.m.
c. 850.254,55 u.m.
d. 1.335.448,48 u.m.
159
1. VAN=269,65
2. VAN= 92.411,71
3. -FT0=-5.000, FT1 a FT4=1.560, FT5=560, FT6= FT7=1.260, FT8=1.540
4. Cantidades en millones:
a. -FT0=-1.260
Sevilla → FT1 a FT4=397,5 y FT5=437
Valladolid → FT1 = FT2 = FT4= 430, FT3=280 y FT5=469,5
b. VAN, los dos proyectos tienen la misma duración.
VAN(Sevilla)=491,92
VAN(Valladolid)=503,05
5. VAN= -329,39 TIR=9,5%
6. a. VANA= 615,60 VANB = 1.152,68

b. VANA[2,5]= 2.245,86 VANB[5,2]= 1.901,84
c. VANA[2,∞]= 3.884,33 VANB[5, ∞]= 3.292,73
d. FAEA= 349,95 FAEB = 296,34
7. b), a), c), c), c), a) y d).
160
TEMA 3
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defc.ua.es Ejercicios Tema 3: Aplicación del Valor Actual Neto (VAN)
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Ejercicio 5
161
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FT iincremental
t l t0:
ADQUISICIÓN EQUIPO -4,500
PAGO ADICIONAL -500
-5,000
5,000
DEPRECIACIÓN: (5,000-1,000)/5 = 800
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Concepto Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5

CtI 1 100
1.100 1 210
1.210 1 331
1.331 1 464 1
1.464,1 1 610 51
1.610,51
Subvención (CtI) 1.000
PtD 250 262,5 275,63 289,41 303,88
(Ct – Pt
I D)(1–T) [1] 1.202,5 615,88 685,99 763,55 849,31
CtNI 0 0 0 0 0
PtND 0 0 0 0 0
(CtNI – PtND) [2] 0 0 0 0 0
T*Dept [3] 280 280 280 280 280
+VRM–T*[VRM–VNC] 1.130
=FTt [1]+ [2]+ [3] 1.482,5 895,88 965,99 1.043,55 2.259,31
162
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1.482,5 895, 88 965, 99 1.043,55 2.259, 31

VAN  5.000       329, 39  0
1,12 1,122 1,123 1,124 1,125
K P  0, 05  VAN  0, 05   687, 71
K N  0,12  VAN  0,12   329, 39
687, 71
TIR  0, 05 
687 71   329,
687, 329 39 
 0,12  0, 05   0, 097  0,12
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Ejercicio 6
163
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a) 4.000 3.500
VAN A  6.000    615, 60
1, 09 1, 092
2.000 1.000 800 2.200 2.000
VAN B  5.000   2
 3
   1.152, 68
1, 09 1, 09 1, 09 1, 094 1, 095
b)
VAN A 2,5   615, 60 1  1, 092  1, 094  1, 096  1, 098   2.245, 86

VAN B 5, 2   1.152, 68 1  1, 095   1.901, 84
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c)
VAN A 2,    615, 60 / 1  1, 092   3.884, 33
VAN B 5,    1.152, 68 / 1  1, 095   3.292, 73
d)  0, 09 
FAE A  615, 60  2 
 349, 95
1  1, 09 
 0, 09 
FAE B  1.152,68  5 
 296, 34
1  1, 09 
164
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Ejercicio
j 7
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FT incremental t0:
ADQUISICIÓN TÚNEL + TRANSPORTE:………………………..… -2.500.000
CONSTRUCCIÓN CAFETERÍA…………………………………………
CAFETERÍA -2
2.500.000
500 000
PAGO ADICIONAL: -50.000*(1-0,3)…………………………………… -35.000
TERRENO ((COSTE DE OPORTUNIDAD)……………………………
) -1.000.000
-6.035.000
DEPRECIACIÓN = (5.000.000
(5.000.000-0)/10=500.000
0)/10 500.000
FTt = (CtI – PtD)(1

)(1–T)
T) + (CtNI – PtND) +T
+T*Dep
Dept
Ganancia de capital :
FTn = (CnI – PnD)(1
)(1–T)
T) + (CnNI – PnND) +T
+T*Dep
Dept + VRM – T
T*[VR
[VRM –VNC]
VNC]
165
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Cálculos:
CtI(Túnel)=0,35*100.000*6+0,45*100.000*8+0,2*100.000*11=790.000
CtI(Cafetería)=0,35*100.000*15=525.000
PtD(Túnel)
(Túnel)=0,35*100.000*1+0,45*100.000*1,5+0,2*100.000*2=142.500
0,35 100.000 1+0,45 100.000 1,5+0,2 100.000 2 142.500
PtD(Cafeteria)=40.000+36.000+6.000+4.000*0,8+10.000 (Public.)=95.200
Ganancia de capital :
+ VRM – T*[VRM –VNC]=
+100.000-0,3*[100.000-0]=100.000*(1-0,3)=70.000
Terreno (final vida proyecto): +1.000.000

+1.000.000-0,3*(0-0)=1.000.000
0,3 (0 0) 1.000.000
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Concepto Año 1 Años Años Año 10

2,4,6
2 46y8 3,5,7
3 57y9
CtI (Túnel) 790.000 790.000 790.000 790.000

CtI (Cafeteria) 525.000 525.000 525.000 525.000
Subvención (Ct I) 240.000 - - -
Efecto Expansión (CtI) 100.000 100.000 100.000 100.000
PtD ((Túnel)) 142.500 142.500 142.500 142.500
PtD (Cafeteria) 95.200 95.200 95.200 95.200
PtD (Mantenimiento) 18.000 18.000
(CtI – PtD)(1–T)
)(1 T) [1] 992 110
992.110 811 510
811.510 824 110
824.110 811 510
811.510
CtNI (Subvención) 60.000 - - -
PtND 800 800 800 800
(CtNI – PtND) [2] 59.200 -800 -800 -800
T*Dept [3] 150.000 150.000 150.000 150.000
+VRM–T*[VR
T*[VRM–VNC]
VNC] 2 070 000
2.070.000
=FTt [1]+ [2]+ [3] 1.201.310 960.710 973.310 2.030.710
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1.201.310 960.710 973.310 960.710 973.310

VAN  6.035.000     
1,, 0751 1,, 0752 1,, 0753 1,, 0754 1,, 0755
960.710 973.310 960.710 973.310 2.030.710
      1.335.448, 48
1, 0756 1, 0757 1, 0758 1, 0759 1, 07510
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167
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168
CUESTIONARIO TEÓRICO-PRÁCTICO
REPASO TEMA 3
La empresa X dedicada a la fabricación y venta de colchones, se está planteando la

posibilidad de ampliar su capacidad productiva como consecuencia de la realización
de un estudio de mercado en el que se aseguraba que la mercantil tenía mayor
demanda de sus productos. Por este estudio se pagaron 6.000 u.m. Para ello debe
adquirir una nueva máquina cuyo coste es de 1.500.000 u.m. Esta máquina procede
de Francia, incurriendo en unos gastos de transporte de 150.000 u.m. Se va a
utilizar también maquinaria propiedad de la empresa que no estaba siendo utilizada
y que tiene un valor residual de mercado de 50.000 u.m. Se supone que el valor de
mercado de esta máquina usada no varía en el tiempo. El valor residual contable de
la máquina comprada asciende a 60.000 u.m. y existe un compromiso de recompra,
una vez finalizada su vida útil (6 años), por parte de la empresa francesa, de 40.000
u.m. El sistema de amortización es lineal. La empresa incurre en unos gastos de
publicidad en el momento actual por importe de 24.000 u.m., de los que el 25% se
consideran no deducibles fiscalmente. Por otra parte incurre en unos gastos de
mantenimiento en los tres primeros años por importe de 10.000 u.m. cada año, de
los que el 60% son deducibles. Por otra parte, se estima lo siguiente:
Años 1-4 5-6

Coste Unitario 120 150
Unidades 1.200 1.100
Precio Venta Unitario 500 400
Si la rentabilidad mínima requerida al proyecto es del 8% anual y la tasa impositiva

del 30%:
1. El desembolso inicial es de:
a) 1.718.600
b) 1.568.600
c) 1.668.600
d) 1.516.800
2. El ahorro fiscal de la amortización será:
a) 250.000
b) 79.500
c) 75.000
d) 82.500
3. El flujo de tesorería en el año 3 será:
a) 393.500
b) 384.200
c) 391.200
d) 390.500
4. La ganancia o pérdida de capital será:
a) -20.000
b) +20.000
c) -25.000
d) -60.000
5. El flujo de tesorería del año 6 será:
a) 295.500
b) 275.000
c) 318.000
d) 368.000
169
6. El VAN del proyecto:
a) -2.166,17
b) -33.674,65
c) 131,653,75
d) 64.009,00
7. La TIR del proyecto:
a) 10,06%
b) 9,42%
c) 7,96%
d) 11,46%
Una empresa tiene que decidir entre dos proyectos mutuamente excluyentes. El
proyecto A consiste en la compra de una máquina de 12.000 u.m. con unos gastos
de instalación de 3.000 u.m. y el proyecto B consiste en la compra de una máquina
de 18.000 u.m. En el proyecto A se va a utilizar pequeña maquinaria totalmente
amortizada que ya dispone la empresa y cuyo valor de mercado es de 3.000 u.m. Se
supone que el valor de mercado de esta máquina usada no varía con el tiempo. La
duración de ambos proyectos coincide con la vida útil de la maquina, que para el
proyecto A es de 3 años y para el B de 4 años, siendo el valor residual contable de la
máquina B de 2.000 u.m.. Se sabe que al finalizar la vida útil de las máquinas, se
podrán vender por 3.000 u.m. la A y por 1.000 u.m. la B. Sistema de amortización
lineal. Por otra parte se estima lo siguiente:
Proyectos A B
Coste Unitario 25 19
Unidades 400 265
Precio Venta Unitario 45 44
La rentabilidad mínima requerida al proyecto es el 6% anual y la tasa impositiva el

30%:
8. El desembolso inicial del proyecto A es de:
a) -18.000
b) -15.000
c) 15.000
d) -12.000
9. El ahorro fiscal de la amortización en A será:
a) 1.200
b) 1.800
c) 1.500
d) 1.000
10. El flujo de tesorería en el año 4 de B será:
a) 6.687,50
b) 7.137,50
c) 6.437,50
d) 5.987,50
11. El VAN del proyecto A será:
a) 4.939,68
b) 2.741,59
c) 5.260,44
d) 7.939,68
12. El VAN del proyecto B será:
a) 3.301,79
b) 2.702,81
c) 3.257,28
d) 2.747,32
170
13. La elección de la empresa según el VAN simple será:
a) El proyecto B
b) El proyecto A
c) El proyecto A y B
d) Ninguno
14. El VAN de la cadena de renovaciones en la mínima duración común de A será:
a) 15.493,20
b) 24.902,63
c) 8.598,92
d) 16.499,27
15. El VAN de la cadena infinita de renovaciones de B será:
a) 15.667,05
b) 17.094,26
c) 13.214,22
d) 15.881,14
16. El FAE de A será:
a) 1.025,65
b) 1.967,98
c) 2.147.99
d) 2970.31
17. Mi elección definitiva será:
a) A
b) B
c) A y B
d) Ninguno
Una empresa está estudiando la compra de una nave para aumentar su capacidad.
Para ello estudia dos posibilidades.
Nave en Elche: Coste de adquisición de 500.000 u.m., con pacto de recompra por
parte de los antiguos propietarios por valor de 400.000 u.m. a los 8 años. Se sabe
que el valor del terreno supone el 25% del total de la adquisición. La nave se
amortizará contablemente en 20 años.
Nave en Alicante: Coste de adquisición 300.000 u.m. Se sabe que a los 8 años se va
a expropiar el terreno por la ejecución de una autovía, siendo el importe recibido de
150.000 u.m. Se sabe que el terreno representa el 20% del valor de adquisición,
siendo la amortización contable de 20 años.
La empresa tiene unas ventas anuales de 580.000 u.m. y unos costes anuales de
230.000 u.m. Se estima que la compra de la nave de Elche situaría las ventas de la
empresa en 950.000 u.m. y sus costes en 490.000 u.m. La decisión de Alicante
situaría las ventas de la empresa en 833.000 u.m. y sus costes en 415.000 u.m.
Sistema lineal de amortización para ambos proyectos.
Rentabilidad mínima requerida al proyecto del 7% y tasa impositiva del 35%:
18. El ahorro fiscal de la amortización del proyecto Elche será:
a) 21.875
b) 8.750
c) 16.406,25
d) 6.562,50
19. La ganancia o pérdida de capital del proyecto Alicante será:
a) -54.000
b) -30.000
c) 16.000
d) 75.000
20. La elección de la empresa será:
a) Alicante
b) Elche
c) Elche y Alicante
d) Ninguno
171
21. ¿A qué se hace referencia cuando se habla de FT incrementales de un proyecto
de inversión?
a) A los que se derivan en la empresa tanto si se realiza el proyecto como si no
b) A los que se derivan exclusivamente de la realización de dicho proyecto
c) A los que incrementan el valor de la empresa
d) A la diferencia entre ingresos y gastos contables
22. La amortización (depreciación) contable genera ahorro fiscal porque:

a) Es un gasto de la empresa
b) Es un gasto deducible de la empresa
c) Es un pago que debe realizar la empresa
d) Es un pago deducible que debe realizar la empresa
23. La amortización (depreciación) contable de un activo real:

a) Representa un pago para la empresa
b) Representa un gasto contable para la empresa
c) Representa un gasto contable y a la vez un pago para la empresa
d) Representa una salida de efectivo de la empresa
24. Los FT después de impuestos de un proyecto de inversión deben actualizarse:

a) A la mínima rentabilidad exigible dado el nivel de riesgo del proyecto
b) Al coste de oportunidad dado el nivel de riesgo del proyecto
c) Al coste de oportunidad o mínima rentabilidad exigible después de impuestos dado el
nivel de riesgo del proyecto
25. Señale la afirmación correcta:

a) Todos los gastos deducibles generan un ahorro fiscal de magnitud T*gasto
b) Los costes de oportunidad sólo se tendrán en cuenta si son deducibles
c) Si se produce una ganancia de capital, la empresa obtiene un ahorro fiscal
d) Si se produce una pérdida de capital, la empresa no debe hacer ajuste fiscal alguno por
ese motivo
26. El VAN de la cadena infinita de renovaciones de un proyecto de inversión A es de

100 u.m. y el FAE de un proyecto B es de 30 u.m. Ambos proyectos consisten en
la compra de un equipo productivo, son mutuamente excluyentes y repetibles
en las mismas condiciones. Si K=20%, entonces:
a) B se prefiere a A
b) A y B son indiferentes
c) A se prefiere a B
d) No hay suficiente información para poder responder a esta cuestión
27. Sean dos proyectos consistentes en la compra de un equipo productivo,

mutuamente excluyentes y repetibles en las mismas condiciones. Señale la
afirmación correcta en cuanto a la metodología a utilizar:
a) Si la duración de los dos proyectos coincide, el VAN simple no es un método válido para
tomar una decisión
b) Si la duración de los dos proyectos es distinta, debemos aplicar los métodos de la
mínima duración común, cadena de renovaciones infinita o FAE, pudiendo elegir
cualquiera de ellos
c) Si la duración de los dos proyectos coincide, debemos aplicar la metodología del FAE
d) Si la duración de los dos proyectos no coincide, podemos utilizar el VAN simple
172
28. Suponga que una maquinaria tiene un VRC positivo y que existen impuestos.
Señale la afirmación correcta:
a) El VRC coincide siempre con el VNC
b) Si la vida del proyecto coincide con la vida útil de la maquinaria entonces el VNC al final
de la vida del proyecto es siempre superior al VRC
c) Si la vida del proyecto coincide con la vida útil de la maquinaria entonces VRC y VRM
coinciden al final de la misma
d) Cuanto mayor sea VRC, menor será el ahorro fiscal que genera la amortización
29. Indique cual de los siguientes importes representa un coste de oportunidad a la

hora de valorar un proyecto de inversión:
a) El valor de mercado de un activo real que tiene la empresa y decide utilizar en dicho
proyecto
b) El importe de un estudio de mercado para elaborar la información que nos ayude a
determinar la conveniencia de dicho proyecto
c) El importe de una campaña de publicidad que se llevará a cabo el próximo año
d) El importe de una subvención a la que tendremos derecho el año próximo si llevamos a
cabo el proyecto de inversión
30. Señale la respuesta correcta:

a) Si el VAN simple de un proyecto es positivo, su FAE también lo es
b) El proyecto con mayor VAN simple tiene siempre mayor FAE
c) El proyecto con mayor vida tiene un FAE más alto
d) El FAE puede llevar a una decisión distinta que la cadena infinita de renovaciones
173
1 a 16 b
2 b 17 a
3 d 18 d
4 a 19 a
5 d 20 b
6 a 21 b
7 c 22 b
8 a 23 b
9 c 24 c
10 b 25 a
11 c 26 a
12 c 27 b
13 b 28 d
14 d 29 a
15 a 30 a
RESULTADO

CORRECTAS 1
EN BLANCO 0
ERRÓNEAS - 0,33
PUNTUACIÓN
PUNTUACIÓN
CALIFICACIÓN 
3
174
TEMA 4
4:
LA INCERTIDUMBRE EN EL
VALOR ACTUAL NETO (VAN)
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defc.ua.es Tema 4: Incertidumbre en el VAN
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Índice
1
1. INTRODUCCIÓN
INTRODUCCIÓN.
2
2. ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD
SENSIBILIDAD.
3
3. ANÁLISIS DE ESCENARIOS.
ESCENARIOS
4
4. RENTABILIDAD REQUERIDA POR RIESGO
RIESGO.
4.1. Tipos de Riesgo.
4 2 El Modelo
4.2. M d l CAPM:
CAPM Riesgo
Ri Sistemático
Si t áti y Rentabilidad
R t bilid d Requerida.
R id
4.3. Implicaciones para la Determinación de la Tasa de Descuento.
175
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 F
Fundamentos
d d Fi
de Financiación
i ió Empresarial,
E i l R. B
Brealey,
Brealey
l , y S.C.
Myers.. Ed.
Hill.
Capítulo
p 10..
10

Brealey, S. Myers,
y A. Marcus.
Marcus. Ed.
Ed. McGraw Hill.
Hill.
Capítulos 10 y 11
11..
 F d
Fundamentos
C ti R. Brealey
B l , S. Myers,
Brealey, M
y A. Marcus.
Marcus. Ed
Ed.. McGraw Hill.
Hill.
Capítulo 5.
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A. Rubia
1. INTRODUCCIÓN
Ó
176
www.
© 2011 D. Abad
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M. B lb 1.
1 Introducción
A. Rubia
El Valor Actual de un activo y el VAN resultante dependen de

magnitudes inciertas: los FT Esperados. Por tanto, el desenlace
real del proyecto es incierto. Si las expectativas son correctas, el
VAN es una buena aproximación,
p , en caso contrario,, p
podemos
cometer errores: rechazando proyectos rentables o aceptando
proyectos que no lo son.
En este tema estudiaremos la forma en que la incertidumbre
sobre los FT futuros afecta al análisis de valoración.
Los puntos clave del tema se centran en:
Analizar la fiabilidad del resultado dado que los FT estimados

son sólo esperados,
esperados no conocidos con certeza: Análisis de
Sensibilidad y Análisis de Escenarios.
Aproximar el nivel de riesgo del proyecto y comenzar la

discusión acerca de cuál es la rentabilidad requerida [K].
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2. ANÁLISIS
Á DE SENSIBILIDAD
177
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A. Rubia
2.
2 Análisis de Sensibilidad
Por término
Po té mino general,
gene al es imposible conocer
ono e en términos
té minos de certeza
e te a
absoluta los FT que un proyecto generará en el futuro. Nadie
puede prever con exactitud el futuro.
La calidad del Valor Actual (y, consecuentemente, del VAN)

dependen críticamente de la precisión a la hora de estimar
acertadamente los FT futuros.
En este contexto, resulta interesante preguntarse:
¿Cuánto puede variar una previsión, o una magnitud, sin que por
ello la decisión de aceptar el proyecto sea incorrecta?
La empresa realiza este estudio mediante el llamado Análisis de

Sensibilidad..
Sensibilidad
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2.
METODOLOGÍA DEL ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD
1. Calcular el VAN del Proyecto. Si VAN>0, la empresa aceptará

realizarlo y sólo entonces tiene sentido la preocupación por
saber si realmente se está haciendo lo mejor.
2. La sensibilidad se define a p
partir de la máxima cantidad q
que
puede variar la previsión acerca de una variable (FT, o
componentes del FT) sin que con ello cambie la decisión
de Aceptar.
Aceptar Para ello:
a) Fijamos el valor numérico de todas las variables, salvo la que

estamos interesados en analizar.
b) Calculamos el valor de esta variable tal que VAN≥0.
c) Definimos el rango de variación de la variable y calculamos
una tasa de
d variación
i ió respecto a la
l estimación
i ió inicial.
i i i l
178
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2.
Ejemplo. Un proyecto de inversión presenta el siguiente perfil

de FT anuales. K= 5% anual.
Proyecto -5.000 1.200 3.000 1.200 800
1.VAN K  5%   558, 71  0ACEPTAR
Puesto que el proyecto es aceptable, tenemos razones para

preocuparnos acerca de si tomamos una decisión correcta.
¿Cuánto podría cambiar FT4 para que la decisión de aceptar fuese

todavía correcta? Procedamos como hemos descrito.
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2.
ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD DE FT4
2.a)
2 a) Fijamos el valor numérico de todas las variables salvo la que
queremos analizar:
Proyecto -5.000 1.200 3.000 1.200 FT4
2.b) Buscamos qué rango de FT4 hace el VAN >0: Para ello planteamos
una ecuación en la que, en este caso, FT4 es la incógnita,
manteniendo todas las demás cantidades como dadas.
dadas
179
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2.
1 200 1,
1 05   3.000
3 000 1,
1 05   1.200
1 200 1,
1 05   FT4 1,05
1 05 
1 2 3 4
5.000
5 000  1.200 0
-99 45+FT4 1
1, 05 
4
-99,45+FT  0  FT4  120
120, 88
No es necesario que FT4 = 800, con que FT4 ≥ 120,88 el

proyecto seguirá siendo aceptable. Siempre, eso sí, que todo lo
demás permanezca constante. Vemos que esta variable presenta
mucha tolerancia o margen al error.
error
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2.
2.c)
c) La
a tolerancia
o e a c a o margen
a ge de e
error
o se mide
de co
con u
una
a tasa
asa de
variación:
Cantidad Limite  Cantidad Inicial
Cantidad Inicial
TOLERANCIA DE FT4 120, 88  800

 0, 8489  84, 89%
800
El cuarto FT podría caer un 84,9%, respecto a su valor inicial

estimado, sin que la decisión de aceptar cambiase (manteniendo lo
demás constante). No es preocupante que el último FT no sea
exactamente 800,, p
pero sí q
que caiga
g ppor debajo
j de 120,88
, u.m.
Cuanto más sensible es el VAN a la variable analizada,

esto es, cuanto menor sea la tolerancia, mayor debe ser la
preocupación por determinar la variable correctamente.
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2.
El Análisis de Sensibilidad se puede

p ede realizar,
eali a uno
no a uno,
no para
pa a todos
los FT esperados del proyecto:
FLUJO Valor Estimado Límite VAN≥0 Tolerancia

FT1 1.200 613,35 -48,89%
FT2 3.000 2.384,02
, -20,53%
,
FT3 1.200 553,22 -53,89%
FT4 800 120.88 -84,89%
El FT más sensible es el 2 porque presenta menos tolerancia a

variaciones imprevistas.
IMPORTANTE LIMITACIÓN DEL ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD: Sólo

se puede analizar el efecto sobre una variable manteniendo todo lo
d á constante.
demás
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3. ANÁLISIS
Á DE ESCENARIOS
181
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3.
3 Análisis de Escenarios
El Análisis de Sensibilidad ofrece importantes limitaciones,

limitaciones dado
que sólo podemos permitir variabilidad en un FT (o en un
componente de FT), manteniendo constante todo lo demás.
Esto es equivalente a asumir que somos capaces de predecir todos

los FT con exactitud,, salvo uno,, lo q que obviamente no es
demasiado realista. En general, debemos esperar un mayor o
menor grado de error en TODAS nuestras predicciones.
Una forma sencilla de incorporar esta posibilidad a nuestro análisis

es mediante el Análisis de Escenarios. Esencialmente, la técnica
consiste en realizar varios análisis
á del VAN bajo diferentes
escenarios en los que las variables más importantes pueden tomar
distintos valores.
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3.
En eco
economía,
o a, e
el a
análisis
á s s cclásico
ás co co
consiste
ss e een co
contemplar
e p a tres
es
escenarios:
Escenario Optimista: Lo que ocurriría si mis predicciones fueran
optimistas en términos realistas.
las más optimistas, realistas
Escenario Probable: Lo que ocurriría con mayor probabilidad.
Escenario Pesimista: Lo que ocurriría en el peor de los casos,
casos
en términos realistas.
La idea central consiste en estimar los FT bajo j cada escenario y

calcular el VAN de cada escenario.
La decisión se toma, en principio, atendiendo al Escenario
Probable pero el análisis Optimista/Pesimista puede modificar esta
Probable,
decisión, al aportar mayor información. Al considerar un espectro
más amplio de posibilidades, podríamos optar por rechazar un
proyecto
t con VAN probable
b bl positivo,
iti sii bajo
b j ell escenario
i pesimista
i i t
los resultados son excesivamente negativos.
182
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3.
je p o En ju
Ejemplo. julio
o de 2010
0 0 se d
dieron
e o a co
conocer
oce los
os resultados
esu ados de
las “pruebas de resistencia” que el Banco de España, bajo
directrices de la UE y en coordinación con los supervisores de los
restantes países miembro,
miembro había realizado a los bancos y cajas de
ahorros. Las pruebas consistían en evaluar la solvencia de las
entidades en unos escenarios hipotéticos: un escenario
considerado “probable”
probable y dos escenarios “pesimistas”
pesimistas diferentes.
diferentes
Escenario básico: Era el más estable y el menos perjudicial y
analizaba cómo se comportarían los bancos si se cumplían las
previsiones existentes sobre la evolución de la economía, basadas
en un ligero crecimiento y salida de la crisis.
Escenarioi Pesimista
i i I: Se analizaba
l b ell efecto
f d una recesión,
de ó
en concreto, el efecto de una caída del PIB del 3% en 2 años con
respecto a las previsiones iniciales, que además vendría
acompañado con un descenso del precio de vivienda.
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3.
Escenario Pesimista II: En este escenario, además de los

recortes macroeconómicos, se establecía una supuesta crisis en la
deuda soberana de los p países miembro,, asumiendo un escenario
en que los bonos emitidos por los estados perdían su valor (23%
para la bonos de Grecia, 14% en los bonos portugueses, 12,3% en
España y 4,7% en los bonos alemanes, entre otros).
Para superar las pruebas, se requería que las instituciones

financieras mostrasen un cierto nivel de solvencia mínimo (medido
a través de un ratio contable denominado Tier1) en cualquiera de
los tres escenarios.
En España, todos los bancos y la mayoría de las cajas de ahorro

superaron la prueba.
183
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3.
je p o U
p esa estud
estudiaa laa realización
ea ac ó de u
unaa inversión
e só
estratégica consistente en el lanzamiento de un nuevo producto.
Los responsables creen que el éxito del nuevo producto depende
críticamente de la cuota de mercado alcanzable en los primeros
años. Utilizando un K=10% han calculado el VAN de tres
escenarios (en millones de u.m.):
PROBABLE OPTIMISTA PESIMISTA

VAN 500 1.100 -300
La decisión, en principio, es aceptar, pero la información del

análisis complementario puede afectar a esta decisión. Obsérvese
que la
l decisión
d i ió podría
d í cambiar
bi sii ell análisis
áli i hubiese
h bi sido:
id

VAN 500 1.100 -30.000
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3.
je p o Los
Ejemplo. os responsables
espo sab es de laa Dirección
ecc ó Financiera
a c e a de laa
empresa XP creen que el éxito del nuevo producto X depende
críticamente de la cuota de mercado alcanzable en los primeros
años La información elaborada es la siguiente:
años.
Cuota de Mercado 17% 20% 4%
Precio Vta. unitario 15 15 15
Coste unitario 5 5 5
Se sabe que la demanda total del mercado es de 25.000 unidades

anuales. La empresa
p debe adquirir
q equipo
q p p productivo p
por valor de
150.000 u.m. La vida útil es de 5 años con sistema de
amortización lineal. La tasa impositiva es del 35% y K=5% anual.
Realizar el Análisis de Escenarios.
Escenarios
184
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3.
FTt = (CtI – PtD)(1–T) + (CtNI – PtND) +T*Dept de t1 a t5

Unidades probables = 0,17*25.000 = 4.250
Unidades optimistas = 0,20*25.000 = 5.000
Unidades pesimistas = 0,04
0 04*25
25.000
000 = 1.000
1 000
Concepto PROBABLE OPTIMISTA PESIMISTA

CtI 63.750 75.000 15.000
Pt D 21.250 25.000 5.000
(CtI – PtD)(
)(1–T)) [[1]] 27.625
6 5 32.500
3 500 6.500
6 500
CtNI 0 0 0
PtND 0 0 0
(CtNI – PtND) [2] 0 0 0
T*Dept [3] 10.500 10.500 10.500
=FTt [[1]+
] [[2]+
] [[3]] 38.125 43.000 17.000
VAN 15.081 36.190 -76.390
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4. RENTABILIDAD REQUERIDA POR

RIESGO
185
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© 2011 D. Abad 4. Rentabilidad Requerida por

M Balboa
M. B lb
A. Rubia Riesgo
Hasta
as a a
ahora
o a hemos
e os asu
asumido
do que eel valor
a o adecuado de la
a tasa
asa de
descuento, K, era conocido. A continuación, procederemos a
discutir los fundamentos que permiten determinarla en la práctica.
anteriores sabemos que:
Por lo discutido en los temas anteriores,
1. K representa la rentabilidad requerida al proyecto de

inversión, después de impuestos, dado su nivel de riesgo.
2. Cuanto mayor sea el nivel de riesgo, mayor será el nivel de
rentabilidad requerida (principio riesgo-aversión).
Para determinar K, necesitamos discutir una serie de conceptos

previos relacionados con:
La medición del riesgo, lo que implica profundizar un poco más

en este concepto abstracto.
La forma de establecer una relación concreta entre riesgo y
rentabilidad adecuada, dadas las medidas de riesgo obtenidas.
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4 1 Tipos de Riesgo
4.1.
186
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4 1 Tipos de Riesgo
4.1.
Existen dos grandes formas de entender el Riesgo o la Incertidumbre

asociados a la decisión de inversión en la Teoría Financiera:
VISIÓN CORPORATIVA (desde el punto de vista de la Empresa):
RIESGO OPERATIVO
RIESGO FINANCIERO
Como se comentó en el Tema 1, el riesgo operativo se deriva de la

decisión de Inversión y es soportado
p tanto p
por acreedores y accionistas,,
mientras que el riesgo financiero se deriva de la decisión de
financiación y lo soportan los accionistas.
RIESGO TOTAL =
RIESGO OPERATIVO + RIESGO FINANCERO
 Una empresa no endeudada sólo tiene riesgo operativo.
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4.1.
4 1 Tipos de Riesgo
VISIÓN DE MERCADO
MERCADO::
Por otro lado, y como se discutió en el Tema 1, los activos financieros de
la empresa tienen valor, esto es, son susceptibles de ser comprados/
g
vendidos en mercados organizados ((como la Bolsa)) o en cualquier
q otro
tipo de mercado. Atendiendo al mercado, la incertidumbre que soporta el
accionista o el acreedor se clasifica en:
1. RIESGO ESPECÍFICO O DIVERSIFICABLE

1
Riesgo que puede eliminarse formando carteras de inversión
(diversificando). Al invertir en varios títulos, una parte de la variabilidad
(riesgo) total de los resultados desaparece. Los resultados
excepcionalmente buenos se compensan con resultados excepcionalmente
malos.
2. RIESGO SISTEMÁTICO O NO DIVERSIFICABLE.

Riesgo latente (residual) que nunca consigue eliminarse mediante la
estrategia
i de
d diversificación,
di ifi ió no importa
i cuántos
á activos
i se incluyan.
i l
187
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4.1.
4 1 Tipos de Riesgo
El riesgo
esgo espec
específico/diversificable
co/d e s ca e es estáá relacionado
e ac o ado co
con
eventos que sólo afectan a un título en particular, o un conjunto
relativamente reducido de títulos en particular.
Por ejemplo, la crisis de Argentina sólo afectó a las empresas con

intereses en ese país (Repsol, Telefónica, BBVA, SCH, etc.), pero
no a todos los títulos en general. Los atentados del 11
11-S
S afectaron
inmediatamente a las empresas españolas cuyos resultados
En cambio,
b ell riesgo
i sistemático
i á i afecta,
f en mayor o menor
medida, a todos los títulos, porque se deriva de eventos
macroeconómicos comunes a todas las empresas o, de eventos
que, por su alcance, repercuten en toda la economía. Por ejemplo,
en la actualidad, en plena crisis, casi todas las empresas sufren
(en mayor o menor medida) las consecuencias.
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4 1 Tipos de Riesgo
4.1.
RIESGO
SGO ESPECÍFICO
S C CO VIENE DETERMINADO
O POR:
O
Calidad del Equipo Directivo
Noticias Particulares
Información Privada
Localización Geográfica
Etc.
RIESGO SISTEMÁTICO VIENE DETERMINADO POR:

Inflación Desempleo,
Referentes Macroeconómicos: Inflación, Desempleo etc.
etc
Tipo de Interés
Factores o variables que caracterizan las condiciones
sociales/políticas/económicas
í ó
Ciclo económico
Etc.
188
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4.1.
4 1 Tipos de Riesgo
Por tanto, nos encontramos por un lado con la visión corporativa, que
establece que:
RIESGO TOTAL EMPRESA =

RIESGO OPERATIVO + RIESGO FINANCERO
y, por otro lado, con la visión de mercado, según la cual:
RIESGO TOTAL =
RIESGO ESPECÍFICO + RIESGO SISTEMÁTICO
Mediante
M di esta relación,
l ió observamos
b que ell riesgo
i totall que soportan los
l
propietarios de la empresa (Riesgo Operativo + Riesgo Financiero), debe
tener un componente de riesgo sistemático y un componente de riesgo
e pe ífi o Dado
específico. D do queq e el componente
omponente de riesgoie go específico
e pe ífi o no es e
preocupante (se puede eliminar, diversificando en varios negocios), sólo
debemos preocuparnos por el riesgo sistemático. Esta reflexión es muy
importante porque disponemos de un instrumento que permite medir el
riesgo sistemático.
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4 2 El Modelo CAPM: Riesgo Sistemático y

4.2.
Rentabilidad Requerida
189
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4 2 El modelo CAPM
4.2.
El “auténtico”
auténtico riesgo (o riesgo que debe ser recompensado) en la
última distinción es el sistemático, porque no puede ser eliminado.
Por ello, cuanto mayor sea el riesgo sistemático de un título,
mayor será la rentabilidad requerida por el inversor.
inversor
(PRINCIPIO DE RIESGO-AVERSIÓN)
Existe una forma de medir el riesgo sistemático de la inversión

en títulos. Sólo necesitamos observar valores de dos magnitudes:
Precio del título j en t, t =1,…,T.

P j ,t 
Por ejemplo, precio de Telefónica.
Cartera de Mercado (Índice) en t, t=1,…,T

Mt 
Por ejemplo,
ejemplo el valor del IBEX-35.
IBEX-35
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4 2 El modelo CAPM
4.2.
Procedemos entonces de la siguiente forma:

A. Con los datos de precios, calculamos las rentabilidades en cada
periodo mediante una tasa de variación. Asumiendo por sencillez
que no hay pago de dividendos:
R j ,t 
P j ,t  P j ,t 1 
RM t 
M t  M t 1 
P j ,t 1 M t 1
Por ejemplo, si Pj,t-1 = 7 € y Pj,t = 7,25 €, la rentabilidad obtenida

en el periodo sería:
R j ,t 
 7,25  7   0,036  3,6%
7
La rentabilidad de las acciones y del índice de mercado se conocen
todos los días. La rentabilidad del índice representa la rentabilidad
media de la inversión arriesgada en el mercado.
mercado
190
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4 2 El modelo CAPM
4.2.
B Cal
B. Calculamos
lamos una
na medida estadística
estadísti a denominada beta del activo,
acti o
que mide el riesgo sistemático:
Cov R j .t , RM t 
j 
Var RM t 
Cuanto mayor es  mayor es ell riesgo sistemático
á d la
de l inversión.
ó
Ejemplo. Periodo 2000 – 2002, datos mensuales.
 (Endesa) = 0,55
 (Telefónica) = 1,37
 (Zeltia) = 2,24
Si se conoce el riesgo g sistemático de un título,, se p puede

determinar la rentabilidad que habría que requerir en la inversión.
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4 2 El modelo CAPM
4.2.
Para ello,
ello necesitamos:
 : Nivel de Riesgo Sistemático del título.
i : Rentabilidad de prestar/pedir prestado (rentabilidad sin

riesgo) en el mercado de capitales. Por ejemplo, tipo Euribor.
La rentabilidad requerida [K] de la inversión es entonces:
K  i  RM  i  
En
E ell Tema
T 2 hablamos
h bl que K=i+δ.
K i δ El término
é i [RM-i]
[RM i] se
denomina premio por riesgo y se exige por soportar riesgo
sistemático. A la relación anterior se le denomina Modelo CAPM
(Capital Asset Pricing Model).
191
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4 2 El modelo CAPM
4.2.
Gráficamente:
G áficamente Existe
E iste unana relación
elación lineal entre
ent e la rentabilidad
entabilidad
requerida y el nivel de riesgo sistemático:
Al “medir” la beta de un título, se puede determinar la rentabilidad

que esperarán obtener los inversores que adquieren dicho título.
título
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4 3 Implicaciones para la Determinación de la

4.3.
Tasa de Descuento
192
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© 2011 D. Abad 4.3. Implicaciones para la Tasa

M Balboa
M. B lb
A. Rubia de Descuento
De
e forma
o a ge
general,
e a , pe
pensemos
se os que la
a beta de las
as acc
acciones
o es de u
una
a
empresa es βS y la beta de su deuda es βB.
S: Stock ((Acción)) y B: Bond ((Título de Deuda).

)
La mínima rentabilidad requerida por los accionistas de la empresa

será entonces KS y la mínima rentabilidad requerida por sus
acreedores será KB, donde:
K S  i  RM  i  S
K B  i  RM  i  B
LLa empresa debe

d b ofrecer
f una rentabilidad
t bilid d a los
l accionistas
i i t que
como mínimo será KS, y una rentabilidad a los acreedores que
como mínimo será KB, típicamente KS > KB (ejemplo, KS = 0,10 y
KB =0,06)
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M Balboa
M. B lb
Estas
s as dos magnitudes
ag udes so son representativas
ep ese a as de del cos
coste
e de cada fuente
ue e
de financiación para la empresa, dado su nivel de riesgo.
¿Qué
Q mínima rentabilidad deberá exigir
g la empresa
p a sus
inversiones?
Aquella que como mínimo le permite satisfacer los pagos medios

esperados por sus inversores (Accionistas y Acreedores)
K
La Rentabilidad Exigida a las inversiones en activos reales viene
d
determinada
i d por ell coste ded la
l fi
financiación.
i ió
193
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M Balboa
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Si u
S una
aeempresa
p esa es
estuviese
u ese financiada
a c ada e
exclusivamente
c us a e e cocon:
– Fondos propios → K  K S
– Deuda → K  K B
Si se financia con Fondos propios y Deuda, entonces:
K  f K S , K B 
E concreto,
En t K es una media
di ponderada
d d de d KS y KB.
Necesitamos más detalles para comprender mejor esta noción y

sus implicaciones,
i li i para ello…
ll
Debemos estudiar la Decisión Financiación (Tema 5) y sus

implicaciones para valorar proyectos.
194
1. La empresa FINANZAS. S.A., se plantea la realización de un proyecto de inversión
consistente en la compra de un equipo productivo con las siguientes características:
Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5
Unidades Vendidas 500 700 800 400 200
Precio Unitario 212 225 238 252 268
Coste Unitario 140 140 140 140 140
Otros datos acerca de este proyecto:
 El coste de adquisición de la maquinaria es de 125.000 u.m., sin embargo hay que tener
en cuenta además una inversión adicional para instalar el equipo por importe de 3.000
u.m.
 La inversión tendrá un valor residual al final de su vida útil de 2.000 u.m. El sistema de
amortización es lineal.
 La empresa va a conseguir rebajar el coste de la inversión en 50.000 u.m. gracias a un
boleto de la ONCE que ha resultado premiado en el momento inicial.
 Tipo impositivo: 35%.
 La empresa realizó un estudio de mercado (que puso de manifiesto la información
expresada en el cuadro anterior) que supuso un desembolso por valor de 4.000 u.m.
 Por otro lado, se realizaría una campaña de publicidad los próximos 3 años que exigiría
unos desembolsos constantes de 1.000 u.m. al final de cada año.
 Al final de la vida de la inversión, se podrá vender el equipo productivo por 2.000 u.m.
 El coste de oportunidad después de impuestos dado el riesgo del proyecto es del 5%
anual.
Con esta información determine:
a. La conveniencia o no de llevar a cabo el proyecto sobre la base de los criterios

VAN, IR y TIR.
b. ¿Cuál debería ser el coste máximo por unidad de producto para que el proyecto
sea rentable?
195
2. Una empresa se plantea la compra de un novedoso equipo productivo. La información que
maneja el Director Financiero es la siguiente:
Concepto Probable Optimista Pesimista

Efecto Erosión 1.200 u.m. 1.000 u.m. 1.800 u.m.
Unidades 1.000 1.500 800
Precio venta unitario 60 70 40
Coste unitario 10 7 20
 El desembolso necesario para la adquisición del equipo es de 150.000 u.m. La vida útil
del equipo se estima en 5 años y el sistema de amortización es lineal.
 El tipo impositivo es del 35%.
 El coste de oportunidad después de impuestos dado el riesgo del proyecto es del 3%
anual.
Realizar el análisis de escenarios.
3. Se dispone de la siguiente información estadística referente a la covarianza entre las

rentabilidades de las acciones de seis empresas cotizadas y un índice bursátil:
Cov(Rt, RMt)
A 0,16
B 0,20
C 0,05
D 0,14
E 0,50
F 0,30
Si la varianza del rendimiento del índice es 0,16, la rentabilidad media de la inversión en el

mercado de capitales es del 7%, y el tipo de interés en el mercado es del 2%, determinar:
a. El nivel de riesgo sistemático de cada título.

b. La rentabilidad requerida por la compra de cada título.
c. El coste que supone la financiación con acciones para cada empresa.
196
4. La empresa de transportes Logister, S.A. con sede en Segovia se plantea la expansión de su
operativa a la Comunidad Autónoma de Galicia y propone dos alternativas:
1. Apertura de una nueva gran ruta denominada “Todo Galicia”.

2. Apertura de dos rutas de recorrido medio denominadas “Galicia Norte” y “Galicia
Sur”.
Características particulares de cada proyecto:
“Todo Galicia”
o Adquisición de dos camiones “trailer” por valor de 505.000 u.m.
o Cobro anual previsto: 450.000 u.m.
o Pago anual por Carburante: 96.000 u.m.
o Pago anual por reparación, revisión y seguros: 6.000 u.m.
o Vida útil: 4 años
o Valor Residual (Contable = Mercado) 25.000 u.m.
“Galicia Norte”- “Galicia Sur”

o Adquisición de cuatro camiones “cuatro ejes” por valor de 720.000 u.m.
o Cobro anual previsto: 545.000 u.m.
o Pago anual por Carburante: 160.000 u.m.
o Pago anual por reparación, revisión y seguros: 9.000 u.m.
o Vida útil: 5 años
o Valor Residual (Contable = Mercado): 40.000 u.m.
Información común a ambos proyectos:

o Pago anual de personal (6 camioneros): 120.000 u.m.
o Sistema de amortización lineal.
o Tasa impositiva del 30%.
o Coste de capital después de impuestos dado el nivel de riesgo de la empresa es
del 6 %.
o Para la elaboración de toda esta información se contrató a la empresa
Gestinvest, S.A. La factura ha ascendido a 3.000 u.m.
o Con el fin de disponer de un lugar donde almacenar las nuevas mercancías y
guardar la nueva flota de camiones, la empresa hará uso de una nave industrial
totalmente amortizada que no estaba siendo utilizada. El valor de la misma en el
mercado asciende a 36.000 u.m., valor que se corresponde con el terreno donde
está construida la nave. Al final del proyecto, el terreno se podría revender por
esta misma cantidad.
Se pide:
a. Estimar los flujos de tesorería de las dos alternativas.
b. Dado que estas dos alternativas son mutuamente excluyentes y renovables en
las mismas condiciones, proponga un sistema para decidir cuál de estas dos
alternativas debe llevarse a cabo.
c. Dada la inestabilidad actual, la empresa solicita un análisis de sensibilidad del
VAN simple de la alternativa elegida sobre la variable Pago anual por
carburante.
197
5. La empresa de bollería industrial KROPAN, S.L. está analizando la posibilidad de sacar el
nuevo pastelito “Shin-Chan” al mercado. Dicho lanzamiento implica un proceso de inversión
que debe ser analizado cuidadosamente:
INFORMACIÓN PROCEDENTE DEL DEPARTAMENTO DE PRODUCCIÓN

 Será necesaria la compra de una nueva instalación técnica compuesta por tres máquinas
cuyo coste total asciende a 600.000 u.m. Será necesario, adicionalmente, para su
puesta en funcionamiento la compra de unos componentes especiales y la participación
de unos técnicos que ajustarán la maquinaria. El coste total de los componentes y del
pago a los técnicos ascenderá a unos 7.500 u.m.
 La amortización se llevará a cabo siguiendo el criterio fiscal que se cree más conveniente
para la empresa. En concreto se realizará la amortización en 4 años sin valor residual
siguiendo el sistema lineal.
 La instalación se llevará a cabo en la nave nº 3 que la empresa tiene sin utilizar en el
polígono industrial “El Majano” de Guadalajara. Esta nave pensaba ser puesta a la venta
(cosa que finalmente hará la empresa si el proyecto no se acepta) por un valor de
42.500 u.m.
 De manera adicional, se deberá hacer frente a un pago (deducible) en el momento
actual por valor 10.000 u.m. por diversos conceptos.
 La duración del proyecto se estima en 20 años.
 Las variables que resultan más problemáticas para evaluar este proyecto son el número
de unidades anuales vendidas y el posible efecto erosión que el lanzamiento de este
pastelito puede tener sobre las ventas de otros productos similares de la empresa. En
coordinación con el departamento de Marketing se ha realizado un análisis en tres
escenarios:
Optimista Probable Pesimista

Unidades anuales vendidas 125.000 100.000 60.000
Efecto Erosión anual (en u.m.) 0 u.m. 12.500 u.m. 16.000 u.m.
 Los precios de venta y el coste unitario de cada pastelito se han estimado en tramos de
5 años con los siguientes valores:
Años 1-5 Años 6-10 Años 11-15 Años-16-20

Precio venta
1 u.m. 1,25 u.m. 1 u.m. 0,8 u.m.
unitario
Coste unitario 0,15 u.m. 0,12 u.m. 0,15 u.m. 0,18 u.m.
 Finalmente la maquinaria se desinstalará al final de la vida del proyecto con un coste

estimado de 3.000 u.m. y se venderá al final de la vida útil por un precio estimado de
36.000 u.m.
198
INFORMACIÓN PROCEDENTE DEL DEPARTAMENTO DE MARKETING
 Durante el primer año, el lanzamiento del pastelito va ir acompañado de una campaña
de anuncios en TV durante la emisión en las distintas cadenas autonómicas de los
dibujos animados del mismo nombre. Esta campaña tiene un coste estimado de 8.000
u.m. de los que sólo el 75% se considera fiscalmente deducible.
 Montaje y esponsorización de un stand en la feria “Juvenalia” de Madrid durante los 10
próximos años. Para el primer año, donde se realizará la presentación oficial del
pastelito, el coste estimado es de 12.000 u.m. Para los 9 restantes, el coste estimado es
sólo de 6.000 u.m. El 75% de los mismos se considera fiscalmente deducible.
 Finalmente, el departamento de marketing sugiere encargar unas 200.000 pegatinas
adhesivas del personaje que se regalarían con los pastelitos y unos 3.000 álbumes para
coleccionar las pegatinas. Esta campaña de promoción tendría lugar durante los cinco
primeros años con un coste aproximado de 4.000 u.m. para cada uno de ellos (de
nuevo, sólo el 75% es deducible). El departamento de marketing insiste en la
adquisición de estas pegatinas independientemente de que el proyecto se acepte o no,
ya que en caso de no aceptarse, las pegatinas y los álbumes pueden ser regalados en
cualquier otro de los pastelitos que ya comercializa la empresa.
OTRA INFORMACIÓN
 El tipo impositivo al que hace frente la empresa es del 30%
 La rentabilidad mínima requerida por la empresa para sus inversiones dado su nivel de
riesgo y después de impuestos es del 4,5% anual.
Se pide:
a. Estimación de Flujos de Tesorería en cada uno de los escenarios
b. VAN de cada uno de ellos. Comentar brevemente que aconsejaría hacer a la
empresa.
199
6. (Tipo Test-Examen) MADELMAN, S.A. quiere lanzar al mercado una nueva colección de
juguetes clásicos dirigidos a adultos coleccionistas, aunque también se ofertarán al público
infantil. Para la evaluación de la información del proyecto la empresa ha encargado a dos
empresas sendos estudios independientes cuyo coste han ascendido a 6.000 u.m. y 6.500
u.m. Uno de los estudios estimó la información de acuerdo a un escenario más probable,
mientras que el segundo lo hizo de acuerdo a un escenario pesimista.
Información común a los dos escenarios:

 Adquisición de nueva maquinaria por 500.000 u.m. Vida útil de 10 años, que es la
duración del proyecto. La empresa deberá pagar además unos costes de instalación de
10.000 u.m.. El sistema de amortización es lineal con valor residual contable nulo. Esta
maquinaria debe ser revisada cada dos años con un coste de 1.200 u.m. por revisión. Al
final de la vida útil se estima que se podrá vender la maquinaria por 12.000 u.m.
 La empresa utilizará otra maquinaria que tenía retirada y cuyo valor de mercado
asciende a 60.000 u.m. Esta maquinaria también será revisada cada dos años con un
coste estimado de 1.000 u.m. Se supone que el valor de mercado de la maquinaria
permanece constante a lo largo del tiempo.
 Para lanzar esta nueva colección el departamento de marketing propone los siguientes
gastos (sólo el 75% es fiscalmente deducible).
o Anuncios en TV en el momento actual (año 0) y el próximo año con un coste de
18.000 u.m. al año.
o Promociones en la feria del juguete de este año (año 0) y en la feria del
coleccionista del año que viene: 12.000 u.m. cada una.
 Con este proyecto la empresa tiene derecho a dos subvenciones:
o Estatal. Se recibiría hoy. Su importe ascendería al 5% del valor de adquisición
de la nueva maquinaria (sin incluir costes de instalación). No es fiscalmente
imponible.
o Local. Se recibiría el año que viene. Según las ayudas a la inversión del
ayuntamiento de Ibi, donde la empresa está localizada, le corresponde a la
empresa una subvención de 4.500 u.m. Esta ayuda sí es fiscalmente imponible.
Información del escenario probable:

 Se estima una demanda por parte de coleccionistas de 23.000 unidades anuales. Por su
parte, la demanda por parte del público infantil se ha estimado en 6.000 unidades
anuales.
 El precio de venta estimado es de 15 u.m. y el coste unitario de 4 u.m.
Información del escenario pesimista:

 Se estima una demanda por parte de coleccionistas de 15.000 unidades anuales. Por su
parte, la demanda por parte del público infantil se ha estimado en 3.000 unidades
anuales.
 El precio de venta estimado es de 13 u.m. y el coste unitario de 6 u.m.
 Se estima un efecto erosión anual sobre otros productos de la empresa igual al de la
demanda del público infantil en este mismo escenario. El precio de venta unitario medio
de los juguetes de la empresa es de 12 u.m. y su coste medio unitario 4 u.m.
La rentabilidad mínima exigida después de impuestos es del 5,05% y el tipo impositivo el

30%. Con esta información responda a las siguientes preguntas:
6.1. La subvención de carácter local se considerará:

a. C0 = 4.500 u.m.
b. C1I =2.750 u.m. y C1NI=2.750 u.m.
c. C1I = 4.500 u.m.
d. C1NI = 4.500 u.m.
200
6.2. El ahorro fiscal anual originado por la amortización de los activos de este proyecto
ascenderá a:
a. 15.300 u.m.
b. 50.000 u.m.
c. 51.000 u.m.
d. 17.500 u.m.
6.3. La enajenación de la maquinaria al final de su vida útil tendrá la siguiente

consecuencia fiscal:
a. Una minusvalía y por tanto, un ahorro de impuestos de 3.600 u.m.
b. Una plusvalía y por tanto, un ahorro de impuestos de 12.000 u.m.
c. Una plusvalía y por tanto, un pago adicional de impuestos de 3.600 u.m.
d. No tendrá efecto fiscal alguno.
6.4. En el escenario pesimista, el efecto erosión estará recogido correctamente si

consideramos en todos los FT:
a. Un aumento en los pagos deducibles por valor de 24.000 u.m.
b. Un aumento de los cobros imponibles por valor de 24.000 u.m.
c. Una reducción en los cobros imponibles por valor de 24.000 u.m.
d. a) y c) son válidas para computar el efecto erosión.
6.5. Los FT después de impuestos correspondientes a los años 2,4,6 y 8 en el escenario

probable será:
a. 238.600 u.m.
b. 218.500 u.m.
c. 237.060 u.m.
d. 221.760 u.m.
6.6. Los FT después de impuestos correspondientes a los años 1 y 10 del escenario

pesimista ascenderán respectivamente a:
a. 66.600 y 153.560 u.m.
b. 85.160 y 86.700 u.m.
c. 66.600 y 85.160 u.m.
d. 85.160 y 93.560 u.m.
6.7. Teniendo en cuenta que la empresa no está dispuesta bajo ningún concepto a
soportar pérdidas superiores a los 60.000 u.m. (actuales) en el peor de los casos, el
proyecto resultaría:
a. Rechazado.
b. Aceptado.
c. Indiferente.
d. Ninguna de las anteriores.
6.8. Teniendo en cuenta que la empresa necesita recuperar el desembolso inicial antes de
cuatro años, el proyecto resultaría (utilice el escenario probable y el PRD):
a. Rechazado.
b. Aceptado.
c. Indiferente.
d. Ninguna de las anteriores.
6.9. Utilizando la información sobre el escenario probable, calcule el desembolso máximo

que podría tener el proyecto para que continuase siendo aceptable:
a. –1.818.154 u.m.
b. 1.249.904 u.m.
c. –1.854.814 u.m.
d. d) 568.250 u.m.
201
1. a. VAN = 48.364 TIR = 17,98% IR =1,38
b. Coste unitario = 172,5
2. VAN probable = 43.355 VAN optimista = 176.440 VAN pesimista = -59.637
3.
Beta K
A 1 0,07
B 1,25 0,0825
C 0,3125 0,035625
D 0,875 0,06375
E 3,125 0,17625
F 1,875 0,11375
4. a. Flujos de Tesorería
Todo Galicia -541.000 195.600 195.600 195.600 256.600

Galicia Norte-Sur -756.000 220.000 220.000 220.000 220.000 296.000
b. El VAN simple no vale en este contexto. Posibles métodos son:

Duración mínima común:
VANTG[4,5]=612.677
VANGNS[5,4]=619.496
Cadena infinita de renovaciones
VANTG[4,]=890.266
VANGNS[5, ]=900.175
Factor anual equivalente
FAETG=53.416
FAEGNS=54.010
Con cualquiera de ellas se llega a la misma decisión: Galicia Norte-Sur.
c. Análisis de Sensibilidad
Pago anual por carburante máximo =237.130
Tasa de Variación = 48,21%
5.
-FT0 = -657.000
1 2 3 4
Dept 151.875 151.875 151.875 151.875
FT6 a FT11 a FT16 a

FT1 FT2 FT3 FT4 FT5 FT20
FT10 FT15 FT19
ESCENARIO PROBABLE
80.812,5 91.662,5 91.662,5 91.662,5 46.100 65.700 50.750 34.650 100.250
ESCENARIO OPTIMISTA
104.437,5 115.287,5 115.287,5 115.287,5 69.725 94.225 74.375 54.250 119.850
ESCENARIO PESIMISTA
54.562,5 65.412,5 65.412,5 65.412,5 19.850 31.610 24.500 14.840 80.440
VAN PROBABLE 179.157,71 u.m.

VAN OPTIMISTA 494.601,37 u.m.
VAN PESIMISTA -175.310,48 u.m.
6. c), a), c), d), c), a), b), b), c)
202
TEMA 4
www.
defc.ua.es Ejercicios Tema 4: La Incertidumbre en el VAN
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A. Rubia
Ejercicio 1
203
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FT incremental t0:
ADQUISICIÓN EQUIPO...........................................-125.000
+
COSTES INSTALACIÓN...............................................-3.000
INSTALACIÓN 3 000
-128.000
DEPRECIACIÓN = (125.000+3.000-2.000)/5=25.200
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Concepto Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5

Unidades [a] 500 700 800 400 200
Precio venta unit [b] 212 225 238 252 268
CtI = [a]*[b] 106.000 157.500 190.400 100.800 53.600
Precio coste unit [d] 140 140 140 140 140
PtD = [a]
[a]*[d]
[d] 70 000
70.000 98 000
98.000 112 000
112.000 56 000
56.000 28 000
28.000
Publicidad (PtD) 1.000 1.000 1.000 0 0
(CtI – PtD)(1–T) [1] 22.750 38.025 50.310 29.120 16.640
CtNI 0 0 0 0 0
Pt ND 0 0 0 0 0
(CtNI – PtND) [2] 0 0 0 0 0
T*Dept [3] 8.820 8.820 8.820 8.820 8.820
+VRM 2.000
= FTt [1]+
[ ] [[2]+
] [[3]] 31.570 46.845 59.130 37.940 27.460
204
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-128.000
128 000 31.570
31 570 46.845
46 845 59.130
59 130 37.940
37 940 27.460
27 460
t0 t1 t2 t3 t4 t5
31.570 46.845 59.130 37.940 27.460

VAN  128.000       48.364
1, 05 1, 052 1, 053 1, 054 1, 055
K P  0,15  VAN  0,15   9.097, 45

K N  0,, 25  VAN  0,, 25   17.950,, 32
9.097, 45
TIR  0,15 
9.097, 45   17.950, 32 
 0, 25  0,15   0,1836  18, 36%
48.364  128.000
IR   1, 38
128 000
128.000
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A áli i de
Análisis d Sensibilidad
S ibilid d sobre
b Precio
P i Compra
C U it i (PCU):
Unitario )
VAN  128.000 

105.000  500PCU 1  0, 35   8.820  156.500  700PCU 1  0, 35   8.820 
1, 05 1, 052

189.400
189 400  800PCU 1  0
0, 35   8 820 100
8.820

800  400PCU 1  0,
100.800 0 35   8.820
8 820

1, 053 1, 054

53.600  200PCU 1  0, 35   8.820  2.000  0
1, 055
VAN  128.000  73.400  309,52PCU  100.267,57  412, 70PCU 

113.966, 09  449,19PCU  61.159, 70  213, 90PCU  35.775, 80  101, 86PCU  0
128.000  384.569,16  1.487,17PCU  0
205
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A áli i de
Análisis d Sensibilidad
S ibilid d sobre
b Precio
P i Compra
C U it i (PCU):
Unitario )
256.569,16
256 569 16
PCU   172,52
1.487,17
Tasa de Variación:
52  140
172,52
172
Sensibilidad PCU   0, 2323  23, 23%
140
El Precio Compra Unitario (PCU) puede crecer hasta un 23,23%

más de lo estimado sin que la decisión de Aceptar el proyecto
cambie (ceteris p
paribus)).
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Ejercicio 3
206
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 K
COV(RA RM) VAR(RM) Riesgo Rentabilidad
Sistemático Requerida
A 0,16 0,16 1 0,07
B 0,20 0,16 1,25 0,0825
C 0,05 0,16 0,3125 0,035625
D 0,14 0,16 0,875 0,06375
E 0,50 0,16 3,125 0,17625
F 0,30 0,16 1,875 0,11375
La rentabilidad requerida por la compra de acciones es el coste de

la financiación con acciones para la empresa.
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M. B lb Ejercicio 6
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207
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FT incremental t0:
ADQUISICIÓN MAQ. NUEVA.............................-510.000
MAQ. ANTIGUA (CTE OPORTUNIDAD)................
OPORTUNIDAD)................-60.000
60.000
MARKETING......................................................-23.250
(18 000+12 000)*0 75*0 7+(18 000+12 000)*0 25
(18.000+12.000)*0,75*0,7+(18.000+12.000)*0,25
-568.250
DEPRECIACIÓN: (510.000-0)/10 =51.000
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ESCENARIO PROBABLE
Concepto 1 2 4,
2, 4 6y8 3 5,
3, 5 7y9 10
CtI (coleccionistas) 345.000 345.000 345.000 345.000
CtI (público infantil) 90.000 90.000 90.000 90.000
Subvención Local (Ct I) 4.500 - - -
PtD (coleccionistas) 92.000 92.000 92.000 92.000
PtD (público infantil) 24.000 24.000 24.000 24.000
Pt D (efecto erosión) - - - -
PtD (mktg deducible) 22.500 - - -
PtD (revisiones) - 2 200
2.200 - 2 200
2.200
(Ct – Pt
I D)(1–T) [1] 210.700 221.760 223.300 221.760
CtNI 0 0 0 0
PtND 7.500 0 0 0
(Ct NI – Pt ND) [2] -7.500 0 0 0
T*Dept [3] 15.300 15.300 15.300 15.300
=FTt [1]+ [2]+ [3] 218.500 237.060 238.600 305.460
208
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ESCENARIO PESIMISTA
Concepto 1 2 4,
2, 4 6y8 3 5,
3, 5 7y9 10
CtI (coleccionistas) 195.000 195.000 195.000 195.000
CtI (público infantil) 39.000 39.000 39.000 39.000
Subvención Local (CtI) 4.500 - - -
PtD (coleccionistas) 90.000 90.000 90.000 90.000
PtD (público infantil) 18.000 18.000 18.000 18.000
Pt D (efecto erosión) 24.000 24.000 24.000 24.000
PtD (mktg deducible) 22.500 - - -
PtD (revisiones) - 2 200
2.200 - 2200
(Ct – Pt
I D)(1–T) [1] 58.800 69.860 71.400 69.860
CtNI 0 0 0 0
PtND 7.500 0 0 0
(Ct NI – Pt ND) [2] -7.500 0 0 0
T*Dept [3] 15.300 15.300 15.300 15.300
=FTt [1]+ [2]+ [3] 66.600 85.160 86.700 153.560
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218.500
218 500 237.060
237 060 238.600
238 600 237.060
237 060 238.600
238 600
VAN PROBABLE  568.250  1
 2
 3
 4
 
1, 0505 1, 0505 1, 0505 1, 0505 1, 05055
237.060 238.600 237.060 238.600 305.460
      1.286.564
1 286 564
1, 05056 1, 05057 1, 05058 1, 05059 1, 050510
PRDPROBABLE  2,
2 71αñοs
VAPROBABLE  1.854.814
66.600 85.160 86.700 85.160 86700

VAN PESIMISTA  568.250  1
 2
 3
 4
 
1, 0505 1, 0505 1, 0505 1, 0505 1, 05055
85.160 86.700 85.160 86.700 153.560
 6
 7
 8
   116.475
1,, 0505 1,, 0505 1,, 0505 1,, 05059 1,, 050510
209
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210
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211
TEMA 55:
LA DECISIÓN DE FINANCIACIÓN
Y EL COSTE DE FINANCIACIÓN
Ó
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defc.ua.es Tema 5: La Decisión de Financiación
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Índice
1.
1 INTRODUCCIÓN.
INTRODUCCIÓN
2. CONCEPTOS Y CONSIDERACIONES PREVIAS.
2.1. Notación.
2 2 El Riesgo
2.2. Ri de
d la
l Inversión
I ió en Acciones
A i y Deuda.
D d
2.3. Mercados Eficientes.
3. FINANCIACIÓN CON DEUDA.
3.1. Modalidades de Deuda.
3.2. El Coste de la Deuda.
3.3. El Valor de Mercado de la Deuda.
4. FINANCIACIÓN CON FONDOS PROPIOS.
4.1. El Coste del Capital Propio.
5
5. EL COSTE MEDIO PONDERADO DEL CAPITAL (CMPC).
(CMPC)
5.1. Valoración de Proyectos.
6. LA DECISIÓN DE FINANCIACIÓN.
7. COMENTARIOS FINALES.
212
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M. B lb
A. Rubia
 F
Fundamentos
d d Fi
de Financiación
i ió Empresarial,
E i l R. B
Brealey,
Brealey
l , y S.C.
Myers.. Ed.
Hill.
Capítulos
p 4 y 17
17..

Brealey, S. Myers,
y A. Marcus.
Marcus. Ed.
Ed. McGraw Hill.
Hill.
Capítulos 5, 6 y 12
12..
 F d
Fundamentos
C ti R. Brealey
B l , S. Myers,
Brealey, M
y A. Marcus.
Marcus. Ed
Ed.. McGraw Hill.
Hill.
Capítulos 2, 3 y 13
13..
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M. B lb
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1. INTRODUCCIÓN
213
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M. B lb 1.
1 Introducción
A. Rubia
En este
E t t
tema analizaremos
li l
los principales
i i l
mecanismos/fuentes de financiación de la
empresa en el largo plazo,plazo estudiaremos la
determinación de su coste y finalmente veremos la
inversión.
interacción con la decisión de inversión.
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M. B lb 1.
1 Introducción
A. Rubia
El coste de la financiación es particularmente relevante para

la empresa por dos motivos básicos:
1. Es un dato fundamental para la correcta gestión de los

recursos captados (en igualdad de condiciones, a la empresa
le interesará obtener la financiación más barata que le sea
posible).
Además, la empresa destina los recursos obtenidos para

financiar los pagos operativos de funcionamiento y, más
i
importante,
t t para financiar
fi i sus inversiones,
i i por ello:
ll
214
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M. B lb 1.
1 Introducción
A. Rubia
2. Cuanto mayor sea el coste de los recursos, mayor

tendrá qque ser la rentabilidad requerida
q a los pproyectos
y
de inversión [K].
El motivo es que los proyectos de inversión tienen que
proporcionar suficiente riqueza para compensar,
compensar al menos,
menos los
costes asociados a su financiación. En otro caso, el proyecto no
debería ser aceptado.
Profundicemos en este hecho analizando el esquema de

circulación de flujos de tesorería visto en el tema 1 con más
detenimiento.
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M. B lb 1.
1 Introducción
A. Rubia
Los fondos captados se Los inversores ceden fondos a la

d b invertir
deben i ti en empresa demandando una
proyectos que generen rentabilidad por ello:
SUFICIENTE riqueza Principio riesgo-aversión
Fondos Cedidos a la Empresa

(Acciones / Deuda)
Inversión en Actividad € Mercado Financieros

Productiva
(Inversores)
Proyectos con VAN(K)<0 Proyectos con VAN(K)>0
RECHAZADOS ACEPTADOS
Sólo los proyectos con VAN
positivo, dada la rentabilidad
requerida, permiten pagar a
los inversores, y generar un
excedente que puede
utilizarse en la empresa
215
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M. B lb 1.
1 Introducción
A. Rubia
Queda claro, por tanto, que la tasa de descuento que se aplica

a los proyectos de inversión, K, determina críticamente si un
proyecto es rentable (aceptable) o no.
Esta tasa depende de la rentabilidad demandada por los

accionistas (coste de los fondos propios, desde el punto de
vista de la empresa) y de la rentabilidad demandada por los
acreedores (coste de la deuda,
deuda desde el punto de vista de la
empresa). Dichas rentabilidades (costes para la empresa) serán
tanto mayores cuanto mayor sea el riesgo que perciban los
accionistas/acreedores.
/ d
www.
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M. B lb 1.
1 Introducción
A. Rubia
Bajo condiciones que consideramos “normales”, la tasa de

descuento K puede determinarse como una media
ponderada del coste de financiación con fondos
propios, y el coste después de impuestos de la deuda a
largo plazo,
plazo esto es,es de los costes asociados a la
financiación con deuda y acciones de la empresa.
K = Coste Medio Ponderado Capital

p
(CMPC)
216
www.
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1 Introducción
A. Rubia
En este tema,
tema discutiremos como se determina el coste de las
acciones (coste de los fondos propios) y el coste de la deuda.
Ellos nos permitirá obtener el coste medio ponderado de
capital de una manera sencilla y directa y resolver el problema
de que tasa de descuento aplicar a los proyectos de inversión
de la empresa.
www.
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1 Introducción
A. Rubia
Los
os pprincipales
c pa es mecanismos
eca s os de financiación
a c ac ó de la
aeempresa
p esa e
en
el largo plazo son:
Fondos Propios
Propios:
p : Acciones y fondos retenidos ((reservas):)
Tienen la consideración de aportaciones de los Accionistas.
Deuda:: Préstamos bancarios y emisiones de títulos de deuda:
Deuda
Son Aportaciones de los Acreedores.
Existen otros mecanismos (leasing, renting, factoring, capital

i
riesgo, t ) pero no serán
etc.), á tratados
t t d en este
t curso.
Los accionistas y los acreedores son inversores de la empresa y,
como tales,
tales realizan sus inversiones bajo los dos parámetros
fundamentales ya conocidos: Esperan obtener una rentabilidad o
compensación adecuada por su inversión dado el nivel de riesgo
de ésta.
ésta La demanda de dicha rentabilidad se traslada a la
empresa en forma de coste.
217
www.
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1 Introducción
A. Rubia
Rentabilidad esperada del accionista / Coste de

financiación con fondos propios para la empresa:
Cobro de Dividendos.
Revalorizaciones (incrementos) en el precio de la acción.
Sólo hay una forma en la que la empresa pueda ofrecer

dividendos y/o revalorizaciones a sus propietarios en el largo
plazo: tomando decisiones financieras acertadas que generan
corriente de riqueza.
riqueza
Cuando la empresa toma decisiones acertadas (p.ej., aceptando

proyectos de inversión rentables),
rentables) genera FT positivos netos que
quedan disponibles para los accionistas. Éstos pueden decidir
distribuirlos entre los socios (dividendos), o retener la riqueza
para financiar futuros proyectos (lo que incrementa el valor total
del patrimonio, y con ello, su valor total).
www.
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1 Introducción
A. Rubia
Rentabilidad esperada del acreedor/ Coste de la

financiación con deuda para la empresa:
Cobro de Intereses y otros conceptos por el servicio financiero

(
(p.ej., comisiones).
)
Revalorizaciones (en su caso) en el precio de los títulos de

d d
deuda.
Al igual que con las acciones, la única forma de atender los pagos
d la
de l deuda
d d es tomando d decisiones
d i i fi
financieras
i acertadas
d que
permitan generar la riqueza adicional necesaria.
LLas revalorizaciones
l i i y cambios
bi en ell valor
l ded mercadod de
d los
l
títulos de deuda dependen principalmente del riesgo de
impago. Si la empresa reduce la probabilidad de impago, el valor
de la deuda de la empresa aumenta (habrá á másá acreedores
dispuestos a dejar dinero a menor tipo de interés).
218
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1 Introducción
A. Rubia
El Coste de la Financiación o Coste de Capital (Fondos Propios

o Deuda) viene dado por la rentabilidad esperada por el inversor
(Accionista o Acreedor) en cada caso. Denotamos:
KS: Rentabilidad requerida/esperada por el accionista =

COSTE DE LA FINANCIACIÓN CON FONDOS PROPIOS.
[S=stock =acción].
=acción]
KB: Rentabilidad requerida/esperada por el acreedor = COSTE

DE LA FINANCIACIÓN CON DEUDA. [B bond =deuda].
DEUDA [B= deuda]
Las formas de determinar estas magnitudes en la práctica son:
TIR/TAE (Especialmente indicado para la Deuda).
CAPM Y MODELOS FINANCIEROS ((Preferible p

para las
Acciones).
www.
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A. Rubia
2. CONCEPTOS Y CONSIDERACIONES
PREVIAS
219
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A. Rubia
2.1. Notación
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A. Rubia
2.1.
2 1 Notación
Deuda:
D : Valor Nominal Total de la Deuda.

B : Valor de Mercado Total de la Deuda.
Deuda
T : Impuesto de Sociedades (0 < T < 1).
KD : Tipo de Interés de la Deuda (0 < KD < 1).
KB : Coste de la Deuda Antes de Impuestos.
KTB : Coste de la Deuda Después de Impuestos:
KTB = KB (1-T)
(1 T)
Fondos Propios:
S: Valor de Mercado Total de los Fondos Propios.

KS: Coste de los Fondos Propios.
Propios
220
www.
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2.1.
2 1 Notación
OBSERVACIÓN I:
Los valores nominales (contables) no tiene por qué coincidir con

los valores de mercado.
mercado Por ejemplo,
ejemplo el capital social aparece
contabilizado por el valor nominal de las acciones en el momento
de su emisión, cuando el valor real podría ser completamente
dife ente
diferente.
Ejemplo. En Diciembre de 2008, el Corte Inglés y un sobrino del

fundador de esta empresa, César Areces, llegaron a un acuerdo
para la compraventa de su paquete accionarial (0,695% del
total)) p
por unos 50 M de €. Las p
partes entraron en litigio
g en Junio
de 2006, ya que el Corte Inglés ofrecía a Areces 37,2 M de €,
basándose en el valor teórico contable, mientras que Areces
solicitaba 98,5 M de € basándose en el valor de mercado a
través del descuento de FT.
www.
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A. Rubia
2.1.
2 1 Notación
OBSERVACIÓN II:
El coste real de la deuda (denotado KB) no tiene por qué

coincidir con el tipo de interés aplicado para calcular el interés
periódico a pagar (denotado KD). La razón es que el coste real
debe incorporar cantidades adicionales que van más allá del
pago de intereses
inte eses periódicos
pe iódi os como,
omo por
po ejemplo,
ejemplo comisiones
omisiones y
otro tipo de gastos financieros adicionales, así como su
distribución a lo largo del tiempo. El coste resultante debe
reflejar, por tanto, el valor temporal del dinero y el nivel de
riesgo existente.
El coste de la deuda KB depende fundamentalmente del riesgo

de impago, y como consecuencia, cambia cuando cambian las
condiciones financieras de la empresa y/o del mercado.
mercado
221
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A. Rubia
2 2 El Riesgo de la Inversión
2.2. In e sión
en Acciones y Deuda
www.
© 2011 D. Abad 2.2. Riesgo de la Inversión en

M Balboa
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A. Rubia Acciones y Deuda
Con carácter general,

general invertir en acciones es siempre una opción
de inversión más arriesgada que la compra en títulos de deuda.
Por ello,
ello la rentabilidad requerida por los accionistas de
una empresa es siempre mayor que la que demandan los
acreedores de la misma empresa: la forma más cara de
financiación de la empresa en el largo plazo es mediante acciones
ordinarias. Esta es una razón, entre varias otras, por la que las
empresas son reticentes a las ampliaciones de capital (emisiones
d nuevas acciones).
de )
El motivo por el que los accionistas soportan más riesgo que los
acreedores
d d la
de l misma
i empresa es porque los l acreedores
d
tienen: i) garantizado el pago por ley, ii) prioridad en el cobro
sobre los accionistas. Esto último lo podemos ver claramente
analizando la distribución del beneficio operativo (BAII):
222
www.

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Beneficio Operativo = BAII =

Beneficio generado por la actividad productiva de la empresa.
BAII = Beneficio antes de Impuestos e Intereses =
Ingresos de explotación
ó – Gastos de explotaciónó
Beneficio Operativo ............................................. BAII
-Intereses de la Deuda .............................................. -(KDD)
=BAI (Beneficio antes de impuestos) ........................ BAII – KD D

-Impuestos .......................... (T*BAI)
=Beneficio Neto (BN) ............................................ BAI*(1-T)
Disponible para los Accionistas.

Accionistas Se distribuye
como dividendos o se retiene (autofinanciación).
www.

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Fi l
Finalmente,
t tenemos:
t
BENEFICIO NETO – DIVIDENDOS +- AJUSTES CONTABLES =

RIQUEZA NETA EXCEDENTARIA REALMENTE GENERADA
POR LA EMPRESA
Recordemos, una vez más, que el beneficio contable no mide

necesariamente la riqueza generada realmente por la empresa,
dado que incluye partidas y ajustes que no suponen movimientos
reales de Tesorería (amortización, provisiones, etc.).
La riqueza excedentaria en el ejercicio es la que determina el

incremento de valor total de la empresa en el periodo.
223
www.

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Riesgo (Accionistas) > Riesgo (Acreedores)

KS > KB
Riesgo soportado por acreedores:
RIESGO OPERATIVO
Riesgo soportado por accionistas:
RIESGO OPERATIVO + RIESGO FINANCIERO
Además, como la exposición al riesgo es diferente, no se puede

comparar en términos directos qué tipo de financiación es mejor
(p ej es preferible acciones o deuda),
(p.ej, deuda) porque tienen
consecuencias sobre la empresa completamente diferentes.
www.

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La inversión
in e sión en acciones
a iones es más arriesgada
a iesgada que
q e la inversión
in e sión en
deuda. Pero,
¿de qué depende el riesgo de la inversión en deuda?
Como se ha comentado, el riesgo de la deuda viene dado,

fundamentalmente, por el riesgo de impago. El riesgo de
impago, a su vez, depende de características específicas de cada
empresa que influyen en su capacidad para generar riqueza neta,
así como de factores macroeconómicos externos a la empresa
(tipo de interés, inflación, precio del petróleo y materias primas,
coyuntura económica, etc.). La forma de medir el riesgo de
impago es a través de las calificaciones de deuda o rating.
224
www.

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Rating de la Deuda
 Aunque los pagos de un título de Deuda están garantizados
contractualmente, existe el riesgo de que su emisor no pueda
afrontar el pago del mismo.
 Por ello, existen empresas que realizan clasificaciones (ratings) de

los bonos (de las emisiones) en función de su probabilidad de
cobro (riesgo de impago). A mayor rating, mayor probabilidad de
cobro por lo que el precio del bono será también mayor.
cobro, mayor
 Las clasificaciones no son sencillas de hacer, se utiliza mucha

información tanto del estado de la empresa emisora (ratios
financieros: deuda/acciones, FT sobre deuda pendiente, etc.),
como del entorno económico general.
www.

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M. B lb
Ell rating se establece

bl a partir de
d un sistema de
d letras,
l signos y
números de forma que AAA corresponde a los activos con mínimo
riesgo de insolvencia, y C a los de alto riesgo. En particular, las
agencias calificadoras más famosas:
Moody's aplica modificadores numéricos 1, 2 y 3 a cada

categoría genérica de calificación desde Aa hasta Caa. Donde 1
indica situación en la banda superior de cada categoría; 2 (media)
y 3 ((inferior).
)
Standard & Poor's y Fitch-IBCA aplican un signo más (+) o

menos ((-)) en las categorías
g AA a B,, ambas incluidas,, q
que indica la
posición relativa dentro de cada categoría. Estas empresas llegan
hasta la categoría D (sin distinguir, sin embargo, para esta última
letra, distintas categorías).
225
www.

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je p o Co
Ejemplo. Como
o co
consecuencia
secue c a de laa ccrisis
s s financiera,
a c e a, e
el riesgo
esgo
de impago del Reino de España se ha situado en máximos
históricos. El 19 de enero de 2009, la agencia Standard & Poor's
confirmó la rebaja del rating de AAA (gran calidad) a AA+.
AA+ En
esta fecha, el CDS (Credit Default Swap), que mide el coste de
cubrirse contra el impago de España, marcó el precio histórico de
139 puntos básicos (p.b.),
(p b ) lo que significa que hacen falta
139.000 € para asegurar bonos del Reino de España por importe
de 10 M de €. No supone una cantidad excesiva si lo comparamos
con países
í no desarrollados,
d ll d pero es uno de
d los
l mayores de d lal
zona euro.
En febrero de 2010,
2010 ante las dudas de los mercados acerca de la
estabilidad económica de Grecia, Portugal y España, los CDS se
situaron en 446 (Grecia), 239 (Portugal) y 183 (España) puntos
bá i
básicos. A la
l fecha
f h de
d realizar
li estas
t notas,
t ell precio
i del
d l riesgo
i en
la deuda nacional de España era 111,90.
www.

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Otros rating de deuda a 03/03/2009 a través de CDS.

CDS
Las cajas de ahorros (con gran volumen de negocio hipotecario) y
los pequeños bancos (con menores activos) son los más
afectados por la percepción del riesgo de impago:
Bancaja: 900 p.b.
CAM: 708 p.b.
pb
Banco Sabadell: 328 p.b.
Caja
j Madrid: 319 p.b.
p
Banco Popular : 292 p.b.
La Caixa: 290 p.b.
Banco Pastor: 278 p.b.
Bankinter: 255 p.b.
…
Otros: BBVA (175) , Santander (165)
226
www.

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La expectativa (Goldman Sachs, marzo 2009) es que, aunque la

banca española se ha librado de lo peor de la crisis mundial, no
va a poder evitar "sufrir desproporcionadamente” debido al
deterioro de la calidad del crédito y los malos datos de desempleo
e inmobiliarios.
En marzo de 2010, los costes asociados a la emisión de deuda

para ell sector
t bancario
b i español
ñ l eran tan
t prohibitivos
hibiti que sólo
ól ell
Banco Santander pudo colocar una emisión de deuda, y eso fue
gracias a que era una emisión pequeña y de cédulas hipotecarias,
el activo más seguro. Los inversores extranjeros que
generalmente compran estos títulos no se fían de la información
que facilita la banca.
q
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2.3. Mercados Eficientes
227
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A. Rubia
2 3 Mercados Eficientes
2.3.
Los activos
a ti os financieros
finan ie os de la empresa
emp esa se negocian
nego ian en mercados
me ados
donde la oferta y demanda determinan el precio. ¿Qué mueve a
comprar o a vender un determinado título?
Los inversores compran si piensan que el título se revalorizará en

el futuro,
futuro y venderán si esperan que el valor vaya a disminuir.
disminuir El
precio refleja las expectativas colectivas que se forman, a su vez,
a partir de la toda la información disponible. El principal objeto de
un mercado obedece a la siguiente cuestión: ¿es el precio al que
se realizan las transacciones del mercado correcto o justo?
Cuando el mercado hace que el precio de un activo refleje el

auténtico valor de éste activo en todo momento, dada la
información disponible,
disponible se dice que el mercado es eficiente
eficiente.
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M Balboa
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2 3 Mercados Eficientes
2.3.
En u un mercado
e cado e eficiente,
c e e, e el pprecio
ec o se ajus
ajusta
a de forma
o a
“automática” de tal manera que el VAN esperado de la operación
es nulo: el precio de los activos muestra en todo momento
su valor.
valor El mercado calcula implícitamente el Valor Actual (VA)
de la inversión y fija el precio de tal forma que el VAN sea cero.
El comprador y el vendedor realizan la transacción al precio
“justo”
justo .
n
P0  FT0  FTt 1  K  VAN  0
t
t 1
En los mercados de acciones, la propiedad de eficiencia es

deseable porque el inversor (sea comprador o vendedor) puede
confiar en que la valoración del activo es la correcta, y que no
está perdiendo dinero por negociar frente a un agente mejor
informado y poco escrupuloso.
escrupuloso El precio es un indicador fiable.
fiable
228
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3. FINANCIACIÓN CON DEUDA
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3.
3 Financiación con Deuda
La Decisión de Endeudamiento
Ende damiento se determina
dete mina mediante la elección
del ratio de Financiación [L] , seleccionando la proporción de
Deuda (B) y Fondos Propios (S) en el pasivo de la empresa.
L= B/S, L ≥ 0
La creencia más generalizada es que existe un determinado nivel

de endeudamiento para el que el coste medio de la financiación
utilizada es el mínimo posible.
L*  min (KS, KB)  max V = max(S+B)
La decisión de financiación intenta localizar el volumen óptimo de

endeudamiento. Esto es así porque existen ventajas e
inconvenientes en el uso de la deuda.
229
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3.
VENTAJAS
El uso de Deuda genera el pago de intereses y otros gastos
financieros que tienen la consideración de fiscalmente deducibles,
esto es,
es permiten ahorrar en el pago de impuestos.
impuestos
Cuanto mayor es el nivel de financiación con deuda,
mayores son los intereses, y menor es el pago de
impuestos.
INCONVENIENTES
i) El nivel de riesgo financiero crece con el nivel de
endeudamiento.
La probabilidad de insolvencia o impago [Prob (BAII < KDD)]
aumenta a medida que crece el nivel de endeudamiento (L).
ii) Los costes asociados al conflicto accionistas-acreedores
crecen con el endeudamiento, porque los incentivos de los
accionistas a expropiar a los acreedores son mayores.
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3.
Laa dec
decisión
s ó óp
óptima
a intenta
e a ap
aprovecha
o ec a las
as ventajas
e ajas eco
económicas
ó cas de
la Deuda, intentando soportar un nivel aceptable de
inconvenientes.
Valor Empresa
(V=S+B)
L* Endeudamiento
230
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3.
Por tanto, una empresa financiada exclusivamente con Fondos

Propios está, con carácter general, mal gestionada,
gestionada porque
d
desaprovecha
h ventajas
j fiscales.
fi l
Por otra parte, un volumen excesivo de endeudamiento tampoco

es deseable,
d bl porque expone innecesariamente
i i t a la
l empresa a
costes y a la posibilidad de insolvencia.
LLas empresas dan d mucha

h importancia
i t i a su estructura
t t
financiera. Al observar el conjunto de empresas, vemos que las
empresas de cada sector tienden a mantener ratios de
endeudamiento (estructuras de financiación) similares, y a
mantenerlos inalterados (constante) a lo largo del tiempo.
www.
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3.
Para calcular el coste de la Deuda, el mecanismo más aconsejable

es la TIR. Cuando el procedimiento TIR (determinar la tasa de
descuento que hace que el VAN sea cero) se calcula sobre un
proyecto de financiación, es usual referirse a la tasa obtenida
resultante como TAE ((Tasa Anual Equivalente).
q )
Al hablar del coste de la deuda, debemos distinguir entre:
Coste de la Deuda antes de impuestos [al que denotaremos

KB]: Considera el pago de intereses, comisiones, etc., pero no
tiene en cuenta el ahorro fiscal de los intereses u otros
gastos financieros.
231
www.
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3.
Coste de la Deuda después

p de impuestos
p [[KTB]
Tiene en cuenta todas las magnitudes consideradas en el cálculo del

coste antes de impuestos, e incluye además el efecto positivo
(menor coste) del ahorro fiscal de los intereses.
 La magnitud
g más relevante ppara la empresa
p es el coste después
p
de impuestos, porque incorpora todos los efectos relevantes. El
coste antes de impuestos se utiliza también, por ejemplo, para
determinar el valor de la deuda.
 Bajo la normativa del PGC 07, la nueva forma en la que se

contabilizan los intereses de la deuda permite que se produzca la
siguiente igualdad:
KTB = KB(1-T)
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3.1. Modalidades de Deuda
232
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3 1 Modalidades de Deuda
3.1.
Existen
s e dos formas
o as bás
básicas
cas de e
endeudamiento
deuda e o a largo
a go p
plazo
a o ((L.P.))
equivalentes en términos financieros:
Emisiones de Títulos
é
Préstamos d l Sistema Bancario
del
Emisiones de Títulos
Letras y Pagarés...........................................(< 1 año) *C.P.
Bonos..........................................................(< 10 años) *L.P.
Obligaciones.................................................(>
g ( 10 años)) *L.P.
Estudiaremos el coste de:

(A) Bonos Cupón
Bonos (B) Deuda Perpetua
(*) Bonos Cupón-Cero
(C) Préstamos Bancarios a L.P. / Bonos Amortizables
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3.1.
 Todo título
tít lo de deuda
de da define unas
nas características
a a te ísti as básicas
bási as comunes
om nes
que hacen referencia a la forma en la que se pagan los intereses
y se devuelve el nominal solicitado. Las diferencias entre las
distintas modalidades obedecen, desde una perspectiva
financiera, a las distintas formas en que se produce el pago de
intereses/devolución de nominal.
 Las variables fundamentales que intervienen en el contrato de

deuda y que necesariamente deben aparecer hacen referencia:
– Cantidad solicitada (Nominal).
– Tiempo hasta la extinción del contrato (Tiempo hasta
vencimiento).
)
– Tipo de interés aplicado.
– Frecuencia y mecanismo de pago.
233
www.
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3.1.
A) BONOS CUPÓN
 Se caracterizan
S t i porque pagan intereses
i t d deuda
de d d constantes
t t
(llamados cupones) durante la vida del título, y atendiendo a una
determinada frecuencia (anual, semestral, etc.). Las frecuencias
másá usuales son el pago anual y semestral.
 El cupón se determina aplicando al nominal una tasa de interés
(llamada tasa de cupón).
cupón)
 Al final de la vida del título (vencimiento), se amortiza por su

valor Nominal.
Nominal
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3.1.
Denotamos:
 N : Nominal del Bono. Cantidad sobre la que se calcula el importe
de los intereses (cupones) y que se debe pagar a vencimiento.
 tn : Tiempo
Ti h
hasta ell vencimiento
i i ( id del
(vida d l bono).
b )
 C : Cupón constante. Se calcula aplicando la tasa cupón (KD) sobre
el nominal.
nominal La tasa de cupón siempre viene expresada en forma de
tipo de interés nominal (j(m) en la asignatura de Matemáticas
Financieras), por tanto para calcular el cupón tendremos:
Cupones anuales → C= KDN
Cupones en frecuencia m → C=N (KD/m)
 PB : Precio
P i deld l Bono
B en ell momento
t actual.
t l
PB > N El Bono cotiza sobre la par (con premio o prima).
PB = N El Bono cotiza a la par.
par
PB < N El Bono cotiza bajo la par.
234
www.
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3.1.
Los FT p
para el inversor q
que adquiere
q bonos serían:
-PB C C C C+N
t0 t1 t2 t3 tn
La misma operación para la empresa sería:
PB -C -C -C -C-N
t0 t1 t2 t3 tn
Nótese q que los flujosj son exactamente los mismos, p pero

cambiados de signos por las distintas posiciones de los agentes (el
inversor toma la posición acreedora, mientra que la empresa la
posición deudora). A la primera secuencia le llamamos Operación
de Inversión, y a la segunda Operación de Financiación
Financiación.
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3.1.
Ejemplo I. Bono-Cupón. Una empresa emite bonos cupón con

nominal 1.000 u.m., vencimiento dentro de cuatro años, precio
actual en el mercado de 980 u.m. Además el impuesto de
sociedades es T=30%.
Representar los FT esperados para la empresa (antes de

impuestos) si:
a1) La tasa de cupón aplicada es el 2% anual.
a2) La tasa de cupón aplicada es del 2% anual con pagos
semestrales.
t l
235
www.
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3.1.
a1) Flujos para la empresa antes de impuestos:
980 -20 -20 -20 -1.020
t0 t1 t2 t3 t4
Cuando hablamos en términos de “antes antes de impuestos

impuestos”,,
tomamos como referencia los cupones que la empresa está
pagando (1.000*0,02=20). No tenemos en cuenta que los
cupones (fiscalmente deducibles) generan ahorro fiscal.
fiscal
Como veremos, el coste antes de impuestos de este bono sería
la tasa de descuento q que iguala
g la cantidad recibida ((980)) con
las cantidades pagadas (20 durante tres años, y 1.020 en el
cuarto), esto es, la tasa de descuento que hace el VAN de este
proyecto igual a cero (TIR de la operación de financiación).
financiación)
www.
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3.1.
a2) La frecuencia
f e en ia de pago es ahora
aho a semestral
semest al (en la notación
nota ión
convencional de matemáticas financieras, m = 2). La tasa de
cupón es KD(2) = 2% semestral. El cupón semestral que la
empresa paga es:
C=(KD*N)/m = (0,02/2)*1.000 = 10
980 -10 -10 -10 -10 -10 -10 -10 -1.010
t0 t1 t2 t3 t4
Observación: La tasa 2% es un interés nominal (denotado j(m)

en el repaso de MOF). Al calcular j(m)/m obtenemos el interés
efectivo de la frecuencia m (denotado im), en nuestro ejemplo, un
1%.
236
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3.1.
B) DEUDA PERPETUA
 Pagan un cupón (intereses) constante, calculado de forma idéntica
al del Bono Cupón.
 La particularidad es que el Nominal no se amortiza nunca, y por
tanto, su vida (tiempo hasta el vencimiento) es infinita.
La operación de financiación sería:
PB -C -C -C
t0 t1 t2 t3
esto es, la estructura de pagos es como la de un bono-cupón pero

con la peculiaridad añadida de no entregar nunca el nominal, lo
que g
q genera una renta p perpetua
p de p
pago
g de cupones.
p
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3.1.
Ejemplo
je p o II. Deuda e pe ua U
euda Perpetua. Unaa eempresa
p esa qu
quiere
e e eemitir deuda
perpetua con valor nominal 1.000 u.m. y tasa de cupón del 3%
anual. En estos momentos, las condiciones de mercado hacen que
el valor de estos títulos sea de 900 u.m.
u m La tasa impositiva es
T=30%. Representar los FT esperados para la empresa antes de
impuestos.
Cupón = 0,03*1.000 = 30
900 -30 -30 -30 ….
t0 t1 t2 t3
237
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3.1.
C) PRÉSTAMOS BANCARIOS / BONOS AMORTIZABLES

La modalidad de deuda más extendida en España y otros países
europeos es el préstamo bancario. A su vez, el tipo de préstamo
más habitual es el ppréstamo de cuotas constantes. Éste se
caracteriza por:
Se realizan pagos periódicos constantes, de importe Q,
destinados a devolver parte del nominal y a pagar intereses
sobre el capital pendiente de amortizar,
Q= Intt + Amortt
Los intereses Intt que se paga en cada periodo son cada vez
más reducidos, mientras que la parte de amortización del
nominal aumenta Amortt, p pero sin qque la cantidad total
entregada, Q, varíe.
En el momento actual se recibe el valor nominal solicitado
descontando en su caso,
descontando, caso los distintos costes bancarios que no
sean cargados (comisiones, etc.). Lo denotamos PB
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3.1.
Consecuentemente, la operación de financiación mediante

préstamo queda representada como:
PB -Q -Q -Q -Q -Q
t0 t1 t2 t3 tn
donde:
 KD 
Q  N / n K N  
1  1  K D  
D
n
El coste del préstamo antes de impuestos (denominado

ampliamente TAE) sólo requiere conocer Q.
238
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3.1.
Ejemplo
je p o III. Préstamo a ca o U
és a o Bancario. Unaa eempresa
p esa so
solicita
c a uun
préstamo por importe de 1 M de u.m. a tres años con tipo de
interés del 5% anual pagadero semestralmente. Calcule la cuota
semestral a pagar dado ese tipo de interés.
interés
Calculamos el efectivo semestral equivalente al 5% nominal con

pagos semestrales.
semestrales
j  2  0, 05
i2    0, 025
2 2
Y calculamos la cuota planteando la ecuación y despejando:
1  1, 0256 
000 000  Q  6 0,025
1.000.000  Q    Q  181.550
8 550 u.m.
u
0 025
 0, 025 
1.000.000 -181.550 ………. -181.550
t0 t1 t2 t3
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3.1.
((*)) BONOS CUPÓN-CERO

 Los bonos-cupón cero suelen ser emitidos por entidades públicas
(Estado, Comunidades Autónomas, etc.) con vencimiento a corto
plazo (normalmente el año y nunca superior a 18 meses).
 Se amortizan al vencimiento por su valor nominal.
 Se caracterizan porque no pagan cupones. A cambio, se emiten

por un precio inferior al nominal (se dice que están “emitidos al
descuento”). La diferencia representa el pago implícito de
intereses.
P
Para ell IInversor: P
Para ell E
Emisor:
i
-PB N PB -N
t0 tn t0 tn
239
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3.2. El Coste de la Deuda
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3 2 El Coste de la Deuda
3.2.
Para calcular el coste de la deuda (en cualquiera de sus

modalidades), la metodología más aceptada es la TIR. Partiendo
de los FT del proyecto de financiación, aplicaremos la TIR para
determinar directamente el coste antes de impuestos,
impuestos KB,
posteriormente calcularemos el coste después de impuestos como
KB(1-T).
– TIR: Tomando como referencia el proyecto de financiación

(cobro en el momento actual positivo, pagos esperados
negativos), se trata de identificar la tasa de descuento que
hace el VAN de la operación igual a cero.
La TIR tiene sentido porque: a) el proyecto de financiación es

simple (sólo se produce un cambio de signo) y b) todos los
flujos esperados son completamente conocidos (por ejemplo,
cupones y devolución de nominal).
240
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3.2.
METODOLOGÍA
O O OG TIR - O
OBTENCIÓN
C Ó DE KB
KB VAN(K= KB)=0
i) Expresar
E ell VAN(k) del
d l Proyecto
P t ded Financiación.
Fi i ió Esta
E t función
f ió
es simétrica con respecto al proyecto de inversión con los mismos
FT, sólo que en esta ocasión la función es creciente para los
valores de la tasa de descuento aplicada, K.
VAN
VAN (Financiación)
VAN (Inversión)
TIR
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3.2.
ii)) Interpolación
e po ac ó de la
a TIR de
del Proyecto.
oyec o
Buscamos una tasa KN que aplicada al proyecto de financiación

resulta en un VAN negativo:
g
VAN (k  K N )  0
Buscamos una tasa KP , KP >KN , tal que el VAN del proyecto de

financiación es positivo:
VAN (k  K P )  0
A partir de estas tasas, interpolamos aplicando la misma

expresión
ó que se desarrolló
d lló en ell Tema 2:
VAN K N 
TIR  K N  K  K N 
VAN K N  VAN K P  P
241
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3.2.
Ejemplo Bono-Cupón. Calcular el coste de la deuda antes y

después de impuestos del Ejemplo I.
Partimos del proyecto de Financiación, tomando como referencia
l flujos
los fl j antes
t ded impuestos
i t que hemos
h obtenido
bt id antes
t
980 -20 -20 -20 -1.020
t0 t1 t2 t3 t4
Planteamos la ecuación TIR y resolvemos por interpolación:

0  980  20 4 K  1.000 1  K B 
4
0 04  VAN  0,04
K P  0,04 0 04   52,60
52 60
K N  0,01  VAN  0,01  59,02
59,02
,
K B  0,01
0 01   0,04 0 01  0,025
0 04  0,01 0 025  2,5%
2 5%
59,02  52,60
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3.2.
Finalmente, determinamos el coste de la deuda después de

impuestos mediante la sencilla operación ya discutida:
K B 1  T   0, 025 * (1  0, 3)  0, 0175  1, 75%
El coste después de impuestos es menor porque reconoce el

ahorro fiscal que g
generan los intereses de la deuda.
Importante: Para algunas aplicaciones, utilizaremos el coste de la

deuda antes de impuestos pero,
pero en general,
general el dato representativo
del coste de financiación es el coste después de impuestos.
242
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3.2.
Ej
Ejemplo
l Deuda
D d Perpetua.
P C l l ell coste de
Calcular d la
l deuda
d d antes
y después de impuestos del Ejemplo II (deuda perpetua).
La operación de financiación antes de impuestos es:
900 -30 -30 -30 …
t0 t1 t2 t3
P lo
Por l que de
d forma
f i
inmediata
di t (no
( interpolamos)
i t l ) tenemos:
t
C 30
0  900  30  K ; K B    0,
0 033  3,
3 3%
B PB 900
K BT  K B 1  T   2, 31%
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3.2.
Ejemplo Préstamo Banca io Calcular

P éstamo Bancario. Cal la el coste
oste de la deuda
de da
antes y después de impuestos del Ejemplo III (préstamo).
Antes de Impuestos: Q es la referencia, pero debemos fijarnos

que esta cantidad se obtiene semestralmente. El coste de la
Deuda siempre p se expresa
p en términos anuales.
Calculamos la TIR semestral y luego la transformamos en anual.
1.000.000 -181.550 ………. -181.550
t0 t1 t2 t3
0  1.000.000  181.550 6 K (2)

B
243
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3.2.
0 04  VAN  0
K P  0, 0, 04   48.290,
48 290 21
K N  0, 01  VAN  0, 01  52.168,59
52.158,59
,
K B  2   0,
0 01   0, 0 01  0,
0 04  0, 0 025  2,5%
2 5%
52.158,59  48.290, 21
Fi l
Finalmente,
t calculamos
l l ell equivalente
i l t anual:
l
1  K B   1  K B  2  
2
1  K B   1, 0252  K B  0, 0506  5, 06%
Y por último,
último el coste del préstamo después de impuestos:
K B 1  T   0, 0506 * (1  0, 3)  0, 03542  3,542%
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3.2.
OBSERVACIÓN:
Cuando tengamos que calcular el coste de la deuda después de
impuestos
p y los FT qque la empresa
p debe satisfacer se p
pagan
g
con frecuencia distinta al año (p.ej., semestralmente, etc.),
procederemos como sigue:
1. Calcularemos el coste efectivo en la frecuencia m (antes de

impuestos).
2. Anualizaremos el coste mediante la fórmula de

matemáticas financieras (antes de impuestos).
3. Finalmente, calcularemos el coste anual después de

impuestos
p multiplicando
p por el factor ((1-T).
p )
244
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3.2.
Ejercicio I. Adquirir un bono de la empresa DISAN cuesta 1.200

u.m. El nominal del bono es 2.000 u.m., vence dentro de 8 años
y ofrece un cupón anual del 6%.
6% La tasa impositiva es del 30%.
30%
a) Caracterice los FT del proyecto de financiación.
b) Mediante la TIR, determine el coste para la empresa antes y

después de impuestos que supone la financiación con estos
bonos.
c) Repita a) y b) si las condiciones de mercado cambian y el

precio
i del
d l bono
b subiese
bi súbitamente
úbit t a 1.300
1 300 u.m.
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3.2.
a) 1.200
1 200 -120
120 -120
120 -120
120 -120
120 -120
120 -120 120 -2.120
120 -120 2 120
t0 t1 t2 t3 t4 t5 t6 t7 t8
b)
0  1.200  120 8 K  2.000 1  K B  
8 interpolando
 K B  0,1488  14, 88%
B
K B 1  T   0,1488 * (1  0, 3)  0,1041  10, 41%
c) 1.300
1 300 -120
120 -120
120 -120
120 -120
120 -120
120 -120 120 -2.120
120 -120 2 120
t0 t1 t2 t3 t4 t5 t6 t7 t8
0  1.300  120 8 K  2.000 1  K B  

8 interpolando
 K B  0,1339  13, 39%
B
K B 1  T   0,1339 * (1  0, 3)  0, 0937  9, 37%
245
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3.2.
Ejercicio II. Una empresa necesita 400.000 u.m. para financiar la

adquisición de nuevo inmovilizado. La empresa cuenta con dos
alternativas:
a) Emitir bonos-cupón: coste emisión 0,5% sobre nominal,

vencimiento 6 años,
años tasa de cupón 5% anual.
anual
b) Solicitar un préstamo bancario: duración 10 años, comisión

de apertura 0,25%
0 25% sobre nominal,
nominal gastos de constitución 0,15%
0 15%
sobre el nominal, tipo de interés 4% anual.
¿Qué opción es más conveniente? La tasa impositiva es 30%.
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3.2.
a) Emitir Bono-cupón:
400.000
00 000 -
- 0,005*400.000 -20.000 -20.000 -20.000 -20.000 -20.000 -420.000
t0 t1 t2 t3 t4 t5 t6
0  398.000  20.000 6 K  400.000 1  K B  

6
interpolando
 K B  0, 0507  5, 07%
B
K B 1  T   0, 0507 * (1  0, 3)  0, 0355  3,55%
246
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3.2.
b) Préstamo Bancario.
Bancario Calculamos Q como sigue:
1  1, 04 10 
400.000  Q 10 0,04  Q    Q  49.316,, 38€
 0,0 04 
0 04
400.000 -
0 004*400 000 -49.316,38
- 0,004*400.000 49.316,38 -49.316,38
49.316,38 ……………………………………………….................................. -49.316,38
49.316,38
t0 t1 t2 t3 t4 t5 t6 t7 t8 t9 t10
interpolando
0  398.400  49.316, 3810 K   K B  0, 0408  4, 08%
B
K B 1  T   0, 0408 * (1  0, 3)  0, 0286  2, 86%
La opción b) es mejor
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3.3. El Valor de Mercado de la Deuda
247
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© 2011 D. Abad 3.3. El Valor de Mercado

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A. Rubia de la Deuda
Una de
U d lasl novedades
d d que incorpora
i ell nuevo PGC es lal de
d
contabilizar la deuda de la empresa y los intereses que genera,
no sobre el valor nominal, si no sobre el valor financiero o
valor de mercado de ésta.
El valor financiero de un contrato de deuda en un momento del

tiempo (bono, préstamo, etc.), al igual que cualquier otro activo
(real o financiero), no es más que la suma descontada de los
flujos futuros esperados (intereses y nominal pendiente)
descontados hasta el momento presente con una tasa de
descuento adecuada, en este caso, el coste de la deuda antes de
impuestos:
n
B 0   FT t 1  K B 
t
t 1
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Ejemplo Consideremos de nuevo el bono

Ejemplo. bono-cupón
cupón del Ejemplo I:
980 -20 -20 -20 -1.020
t0 t1 t2 t3 t4
El coste antes de impuestos era (aproximadamente) el 2,5% anual.

Con este dato, y los flujos esperados, podemos calcular el valor del
bono en cualquier momento del tiempo. Por ejemplo, en t0, el valor
del bono es:
B t  20 1, 025   20 1, 025   20 1, 025   1.020 1, 025 
1 2 3 4
0
 980
El valor del bono en el momento actual es 980, y el signo negativo

simplemente indica la posición deudora de la empresa con respecto
de los flujos descontados.
descontados Esto último se da por sobreentendido,
sobreentendido y
se deja el valor en positivo (valor =980).
248
www.

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Simila mente en t1, descontamos

Similarmente, des ontamos los flujos
fl jos futuros
f t os esperados:
espe ados
-20
20 -20
20 -1020
1020
t0 t1 t2 t3 t4
Valor en t1:
B t  20 1, 025   20 1, 025   1.020 1, 025 
1 2 3
1
 985, 72 (985.72)
De la misma forma, en t2:

B t  20 1, 025   1.020 1, 025 
1 2
2
 990, 36 (990.36)
Y, también, en t3:
B t  1.020 1, 025 
1
3
 995,12 (995.12))
(995
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4. FINANCIACIÓN CON FONDOS

PROPIOS
249
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© 2011 D. Abad 4. Financiación con Fondos

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A. Rubia Propios
Es la financiación procedente de la emisión de acciones y de la

retención del Beneficio Neto. Incluye, por tanto, la decisión de
distribuir el beneficio como dividendo o retenerlo (Decisión de
Dividendos).
E i i
Emisiones d Acciones:
de A i
Acciones Ordinarias: Otorgan derechos políticos y económicos.
Acciones Preferentes: No otorgan derechos políticos, pero

garantizan el cobro de un dividendo p
g preferente y
preestablecido si la empresa genera beneficio suficiente.
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POLÍTICA DE DIVIDENDOS
Es una faceta fundamental en la empresa. Establece el mecanismo

de compensación a los socios y además envía información al
mercado.
Típicamente, el mercado traduce las variaciones en la política de

Típicamente
dividendos como una “señal” sobre la marcha futura de la
empresa:
Anuncio de Disminución del Dividendo → Mala Noticia (↓ Precio

de las acciones).
Anuncio de Aumento del Dividendo → Buena Noticia (↑ Precio
de las acciones).
250
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A. Rubia Propios
En la práctica las empresas:
Mantienen el dividendo constante o intentan revisarlo al alza.

alza
Revisan al alza el dividendo cuando están seguras de poder

mantener el nuevo nivel alcanzado en el futuro.
futuro
Intentan no disminuir nunca el importe del dividendo, porque

esto tiene un impacto negativo en el valor de las acciones.
Actualmente... existe una propensión a pagar dividendos bajos en

el mercado por parte de las empresas.
empresas Esto se deriva de la fuerte
incertidumbre sobre le estado futuro de la economía.
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4 1 El Coste
4.1. C t d dell Capital
C it l Propio
P i
251
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4.1.
4 1 El Coste del Capital Propio
El coste del capital propio KS es SIEMPRE un coste después

de impuestos
impuestos.
La riqueza que reciben los accionistas (el pago de

dividendo/riqueza retenida) se genera tras el pago del impuesto de
sociedades, como vimos en el punto 2.2. En la medida que los
flujos recibidos por los accionistas son después de impuestos,
impuestos el
coste asociado es también un coste después de impuestos.
Cuando es posible,
posible la forma más adecuada de cálculo del coste es
mediante el CAPM, porque S, a través de la información
estadística disponible, es una medida razonablemente buena.
El cálculo mediante la TIR requiere estimar el importe esperado de

los dividendos del accionista. Esto no es demasiado realista en la
práctica pero suele hacerse en caso de nuevas acciones y
práctica,
acciones que no cotizan en mercados secundarios.
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4.1.
Las estrategias
g para determinar KS dependen,
p p , en p
principio,
p , del tipo
p
de acción:
Acciones Preferentes: Los pagos vienen dado por dividendos

preferentes conocidos (estructura muy similar a la deuda
perpetua):
TIR: Descuento de FT (Dividendo preferente)
Acciones Ordinarias: Los dividendos futuros no están

garantizados y es difícil predecirlos en el largo plazo.
CAPM
TIR: Descuento de FT (Dividendo ordinario)
252
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4.1.
OBSERVACIÓN
O S C Ó I:
El descuento de FT para calcular KS mediante la TIR se apoya en la

noción de mercado eficiente ((también lo hace el CAPM).
)
En los mercados eficientes, el precio de los títulos refleja el valor

descontado de la secuencia esperada de riqueza (dividendos) a
una tasa acorde con el nivel de riesgo soportado: KS.
Como la vida de la empresa es, en principio, ilimitada, la secuencia

esperada
d de
d dividendos
di id d es también
bié ilimitada.
ili i d Por P ello:
ll

FTt 
dt
VA  P0   
1  K S  1  K S 
t t
t 1 t 1
Se trata de resolver el sistema para KS a partir del precio de la

acción y de la secuencia infinita esperada de dividendos.
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4.1.
Dado que tenemos FT esperados infinitos existen tres formas

básicas de tratar con una suma de términos infinita en nuestro
contexto:
Dividendos constantes (similar al caso de la Deuda
Perpetua). Es el caso más simple y únicamente adecuado
cuando calculamos el coste de acciones preferentes.
p
Dividendos crecientes a una tasa constante. Los
dividendos crecen en el tiempo, siguiendo una tasa
(0<g<1)
acumulativa constante y anual g (0<g<1).
Dividendos con crecimiento a tramos. Dividendos
variables con o sin regla fija durante un periodo corto de
tiempo (medio plazo) y luego crecimiento a una tasa constante
g (largo plazo). Este supuesto añade cierta flexibilidad al caso
anterior.
253
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4.1.
OBSERVACIÓN II:
 Para el caso de Acciones Preferentes,

Preferentes el dividendo está fijado
(dividendo preferente). Los FT esperados son constantes y están
garantizados. La TIR se convierte en el mejor método para extraer
el coste de la financiación con estas acciones.
acciones
 En el caso de Acciones Ordinarias, el CAPM elude el problema

de estimar el flujo esperado de dividendos.
dividendos
De forma g general,, los modelos de dividendos son adecuados

cuando no se tiene información precisa para calcular el CAPM. Este
es el caso de empresas pequeñas.
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4.1.
A) ACCIONES PREFERENTES
 Ps : Precio de la acción preferente.
 d : Dividendo p
preferente ((anual)) y constante p
por acción.
Secuencia de FT para la empresa:
PS -d
d -d
d -d
d…
t0 t1 t2 t3....
En términos financieros, el problema es equiparable al caso de la

Deuda Perpetua.
LLa TIR es la
l tasa
t d descuento,
de d t digamos
di KSP, que hace
h ell VAN
cero:
d d
VAN  PS   0  K SP 
K SP PS
254
www.
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4.1.
Ejemplo IV. Preferentes Una empresa ha emitido

IV Acciones Preferentes.
acciones de tipo preferente con un valor de 3.000 u.m. Las
acciones preferentes proporcionan un dividendo de 120 u.m.
anuales Determine el coste para la empresa de esta forma de
anuales.
financiación.
3.000 -120 -120 -120 …
t0 t1 t2 t3....
3
En términos financieros, el problema es equiparable al caso de la

Deuda Perpetua. Operando:
120
K SP   0, 04  4%
3 000
3.000
www.
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4.1.
B) ACCIONES ORDINARIAS
B1. DESCUENTO DE FT: MODELO DE CRECIMIENTO CONSTANTE
(MODELO DE GORDON)
De nuevo, se basa en descontar el flujo esperado de dividendos,
pero ahora se asume que el último dividendo observado, d0, crece
a una tasa interanual constante g. El dividendo esperado en el
primer año sería d0(1+g), en el segundo año d0(1+g)2, etc. En
general:
d t  d t 1 1  g 
El proyecto de financiación de la empresa sería:
PS -d0(1+g) -d0(1+g)2 -d0(1+g)3 …..
t0 t1 t2 t3....
255
www.
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4.1.
donde:
 Ps : Precio de la acción ordinaria.
 d0 : es el dividendo anual p
pagado
g en t0 ((último dividendo).
)
 g : tasa de crecimiento interanual constante.
La TIR es la tasa de descuento KS que hace el VAN cero:
d 0 1  g 
VAN  PS  d 0 1  g   g K  0  PS 
s Ks  g
Despejando KS obtenemos, de nuevo, una expresión directa sin
necesidad de interpolar:
d 0 1  g 
KS  g 
Ps
www.
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4.1.
OBSERVACIÓN I:
El término
é d0/Ps se denomina dividend yield y es uno de los
ratios financieros más importantes en el mundo de la inversión
bursátil. Entre otras cosas, se utiliza para intentar predecir la
evolución futura del rendimiento de un título.
OBSERVACIÓN II:
La tasa de crecimiento del dividendo, g, y el dividend yield se

pueden estimar a partir de información histórica.
histórica
256
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4.1.
creciente Una empresa

Ejemplo V. Acciones con dividendo creciente.
ha emitido acciones ordinarias con un valor de 500 u.m. El último
dividendo pagado fue de 6 u.m., y se espera que la empresa
revise el pago de dividendos incrementándolos a razón de un
1,5% anual. Determine el coste para la empresa de esta forma de
financiación.
500 -6*1,015 -6*(1,015)2 ….
t0 t1 t2
Operando directamente en los términos que han sido discutidos

anteriormente:
6 * (1, 015)
K S  0, 015   0, 02718  2, 718%
500
www.
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4.1.
B2. DESCUENTO DE FT: MODELO DE CRECIMIENTO POR ETAPAS

En este caso, los dividendos esperados evolucionan en dos tramos:
En el corto-medio plazo, pueden seguir una pauta regular
(constantes o crecientes a una determinada tasa) o pueden ser
completamente irregulares.
En el largo plazo, sin embargo, se asume que crecen a una
tasa interanual constante g, exactamente igual que hicimos en
B1.
La empresa
p es q
quien fija
j las estimaciones sobre el corto-medio
plazo (típicamente 3-5 años), para luego asumir un crecimiento
constante a largo plazo.
257
www.
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4.1.
Pensemos que en los primeros m años se pagarán dividendos {d1,

d2,…, dm} que pueden seguir o no una pauta concreta. A partir de
ahí, esto es, desde m+1 hasta infinito, asumimos que los
dividendos crecen a una tasa constante anual g.
Secuencia de FT para la empresa:
PS -d1 -d2 ... -dm -dm(1+g) -dm(1+g)2
t0 t1 t2 ... tm tm+11 tm+22
Ahora,, resolvemos ((interpolando)

p ) KS en la ecuación:
m
dt  1 d m 1  g  
VAN  PS    0
1  K S   1  K S 
t m
KS  g 
t 1

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4.1.
Ejemplo VI. Acciones con dividendos crecientes a tramos.

LLa empresa CAP tiene
ti acciones
i valoradas
l d a 100 u.m. la l acción.
ió SeS
espera que CAP pague dividendos de 2, 1,2 y 1,5 u.m. en los tres
próximos años. A partir de ahí, se estima que el dividendo crecerá
al 1% anual. Calcular el coste de la financiación con acciones para
CAP.
100 -2 -1 2
-1,2 -1 5
-1,5 -1,5(1,01)
1 5(1 01) -1,5(1,01)
1 5(1 01)2
t0 t1 t2 t3 t4 t5
0  100  2 1  K S   1, 2 1  K S   1,5 1  K S  
1 2 3
 1 5 1,
1,5
1 1 01 
 
 1  K S  K S  0, 01 
3
 
Interpolando obtenemos KS.
258
www.
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A. Rubia
4.1.
OBSERVACIÓN:
g
Al igual que lo q
q que ocurre con la deuda,, emitir acciones suele
conllevar gastos o costes asociados a la intermediación que deben
ser satisfechos en el momento actual. Por sencillez, en los
anteriores ejemplos se ha asumido que dichos costes no existían.
Si existen costes asociados a la intermediación, al igual que en el

caso de la deuda,
deuda minoraremos el precio de la acción por la
cantidad correspondiente al coste de intermediación por acción,
para así reflejar el hecho de que la empresa recibe menor cantidad
de financiación,
financiación lo que lógicamente llevará a un mayor coste de
financiación.
www.
© 2011 D. Abad Resumen

M Balboa
M. B lb
A. Rubia Cálculo del Coste mediante TIR
El cálculo
ál l del
d l coste de
d la
l financiación
fi i ió basado
b d en la l TIR se centra en
determinar la tasa de descuento que iguala a cero el VAN del
proyecto correspondiente. Los FT podrían extenderse en un
horizonte infinito, como ocurre en el caso de las acciones, y
dependerán de las características del activo financiero.
P0 -FT1 -FT2 -FT3 ….
t0 t1 t2 t3 t4

FTt
P0   0
1  K 
t
t 1
259
www.

M Balboa
M. B lb
A. Rubia Cálculo del coste mediante TIR
DEUDA: Los flujos son conocidos de antemano y reflejan el pago de

intereses y devolución de nominal:
– Bono-cupón: Interés constante durante la vida del bono (cupón)
y devolución del nominal al final de su vida.
vida
PB -C -C -C -C-N
t0 t1 t2 t3 tn
PB  C  n K  N 1  K B   0 Interpolar 
n
– Bono perpetuo: Intereses constantes (cupones) y perpetuos:

PB -C -C -C
t0 t1 t2 t3
C
PB  C   K  0  K B 
B PB
www.

M Balboa
M. B lb
– Préstamo
és a o de cuo cuotas
as coconstantes:
s a es ca cantidades
dades constantes
co s a es
durante toda la vida del préstamo (Q) que representan el pago de
intereses y la devolución del nominal.
Para calcular Q:
N
Q 
n K
D
El proyecto de financiación será:
PB -Q -Q -Q -Q
Q -Q
t0 t1 t2 t3 tn
Resolvemos para hallar el coste de la financiación:
PB  Q  n K  0 Interpolar
I t l 
B
260
www.

M Balboa
M. B lb
OBSERVACIÓN
OBSERVACIÓN:
Para calcular el coste de la financiación de un préstamo
hacemos un viaje de ida y vuelta.
vuelta Primero,
Primero hayamos la cuota que
debemos pagar a la entidad financiera (Q). Para ello utilizamos el
nominal del préstamo (N), esto es, la cantidad solicitada sin
deducir ninguna de las posibles comisiones que la entidad nos
carga. Igualmente, utilizamos KD, que es el tipo de interés efectivo
que la entidad nos cobra. Una vez determinado Q ya podemos
plantear
l t nuestro
t proyectot de
d financiación
fi i ió y hallar
h ll nuestro
t coste t
antes de impuestos (KB) utilizando, ahora sí, lo que hemos
denominado PB que no es otra cosa que la cantidad de dinero que
la entidad finalmente nos ingresa en la cuenta, esto es, el nominal
solicitado una vez deducidas las comisiones correspondientes.
www.

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ACCIONES: Los FT de las acciones son los dividendos. Normalmente,

la cuantía del dividendo es desconocida y además, como la vida de la
empresa se considera infinita, se establece un horizonte temporal de
infinitos dividendos. Imponemos
p supuestos
p para simplificar
p p el análisis:
– Dividendo constante (acciones preferentes):
PS -d -d -d …
t0 t1 t2 t3....
d
PS  d   K  0  K S 
s PS
– Dividendo creciente (acciones ordinarias):
PS -d
d0(1+g) -d0(1+g)2 -d0(1+g)3 …..
t0 t1 t2 t3....
d 0 1  g 
PS  d 0 1  g   g K  0  K S  g 
s Ps
261
www.

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– Dividendo en tramos (acciones ordinarias):
PS -d1 -d2 ... -dm -dm(1+g) -dm(1+g)2
t0 t1 t2 ... tm tm+1 tm+2
m
dt  1 d m 1  g  
PS      0 Interpolar 
1  K S   1  K S  KS  g 
t m
t 1
 
www.
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A. Rubia
4.1.
B3. CAPM
En este caso, necesitamos una medida del riesgo sistemático del
título (S), y a partir de ahí aplicamos la relación del CAPM que ya
discutimos en el Tema 4. 4
K S  i  RM  i  S
Existen medidas
dd másá sofisticadas
f d que utilizan
l otras variables
bl
explicativas adicionales (factores de riesgo). El CAPM recoge un
único factor de riesgo, asociado con el mercado. Otros factores
incluyen el tamaño de la empresa, la oportunidad de crecimiento,
el grado de liquidez, etc..
K S  i  RM  i  S  F2 F  F3 F  ...
2 3
El CAPM plantea un buen equilibrio entre sencillez de cálculo y

calidad en la aproximación.
262
www.
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A. Rubia
5. EL COSTE MEDIO PONDERADO DEL

CAPITAL ((CMPC))
www.
© 2011 D. Abad 5. El Coste Medio Ponderado del

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A. Rubia Capital (CMPC)
El CMPC (KA) es la media ponderada del coste de financiación de la

empresa. Depende de:
La Estructura de Financiación a largo plazo elegida por la

empresa (L=B/S).
El coste después
p de impuestos
p de cada fuente de financiación:
Deuda (K B) y Fondos Propios (KS). Podemos escribir
T
alternativamente:
 S  T  B 
KA  KS    K B S  B 
S  B   
 S   B 
KA  KS    K B (1  T ) S  B 
S  B   
S  B 
KA  KS    K B (1  T ) V  con V  S  B
V   
263
www.

M Balboa
M. B lb
En la ecuación anterior hemos asumido implícitamente que existen
dos tipos de financiación: acciones ordinarias y un tipo de deuda.
Si existen varios tipos de acciones, o varios tipos de deuda, la
media pponderada se calcula p ponderando los respectivos
p costes con
sus proporciones:
p
S  q B 
K A   K S ,i  i    K B , j 1  T   j 
i 1  V  j 1 V 
p q
V  Si  B j
i 1 j 1
KA es un coste después de impuestos dado que tanto KTB como

KS son costes después
p de impuestos.
p La importancia
p de esta
magnitud radica en que puede utilizarse, bajo ciertos requisitos,
como tasa de descuento en la evaluación de proyectos de
inversión de la empresa.
empresa
K KA
www.

M Balboa
M. B lb
REQUISITOS
CONDICIÓN 1: La financiación del desembolso del proyecto

(FT0) no debe alterar de forma permanente la estructura de
financiación de la empresa (L).
En caso contrario,, se g
genera una nueva estructura de financiación
L’≠L, y por tanto un nuevo coste medio KA’≠KA, por lo que el
antiguo KA se vuelve irrelevante.
264
www.

M Balboa
M. B lb
CONDICIÓNÓ 2: El proyecto debe tener el mismo riesgo que la

empresa. Esto es, debe pertenecer a su actividad normal.
Esto no ocurre cuando:
La empresa se dedica a más de una actividad (tiene varias
secciones o departamentos de negocio).
Diversifica invirtiendo en un proyecto de otro sector.
La rentabilidad requerida siempre debe reflejar el nivel de riesgo
del proyecto.
KA es la rentabilidad/coste dado el riesgo medio de la empresa, por
ello el proyecto de inversión tiene que tener el mismo perfil de
riesgo de la empresa.
www.

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La
a tasa
asa de descue
descuentoo apaplicada
cada a u
un p proyecto
oyec o representa
ep ese a la
a
mínima rentabilidad requerida dado el nivel de riesgo o
incertidumbre. Así, en líneas generales, y como discutimos en el
Tema 1 de la asignatura,
asignatura podemos escribir:
K=i+δ
donde i es la rentabilidad del activo libre de riesgo (p.ej., el
Euribor),
), y δ ≥ 0 es el p
premio p
por riesgo.
g Cuanto mayory es el
nivel de riesgo no diversificable que soporta la inversión,
mayor es la rentabilidad adicional requerida sobre i.
La cantidad δ correcta para cada empresa depende del nivel de

riesgo operativo y del nivel de riesgo financiero. Determinar
el importe del premio por riesgo no es una tarea trivial.
trivial
265
www.

M Balboa
M. B lb
En las condiciones estándar en las que el CMPC resulta

aplicable, tenemos que K=CMPC, o lo que es lo mismo:
K = i + δ = KA
Así, el importe de la prima de riesgo demandada se determina

indirectamente (se revela
revela) a través de la rentabilidad promedio
requerida por accionistas y acreedores. Por ejemplo, si i=3%, y
KA=8,5%, el premio implícitamente demandado por el nivel de
riesgo operativo y financiero de la empresa es 8,5%
8 5% -3%=5,5%.
3% 5 5%
El enorme problema práctico de determinar la prima correcta, se
resuelve así sin mayor dificultad.
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M. B lb
Cuando C1 no se verifica (cambia L), L) el CMPC observable de la

empresa no es aplicable, porque está asociado a una estructura
financiera y, por tanto, a un nivel de riesgo financiero que no es
constante y que se vuelve irrelevante en el periodo de análisis.
análisis La
prima de riesgo implícita del CMPC no refleja el nivel de
riesgo financiero correcto, dado que la estructura
fi
financiera
i va a cambiar.
bi
Cuando C2 no se verifica, el nivel de riesgo operativo del

proyecto no coincide con el de la empresa. Por ello, la prima
de riesgo implícita del CAPM no refleja el nivel de riesgo
operativo
p correcto.
Cuando ni C1 ni C2 se cumplen cumplen, se acumulan los dos

problemas expuestos
p p anteriormente y, ppor tanto,, el CMPC no es
una rentabilidad representativa en ningún caso.
266
www.

M Balboa
M. B lb
Cuando el CMPC no puede aplicarse, el problema se centra en

calibrar de forma alternativa el premio por riesgo correcto.
Las metodologías alternativas disponibles no son sencillas, por lo

que su discusión está más allá de los objetivos de este curso.
Ad á y de
Además, d forma
f más
á importante,
i t t lasl alternativas
lt ti di
disponibles
ibl
no están exentas de críticas.
¿Solución?
¿S l ió ?  Especificar
E ifi un premio i por riesgo
i δ asociado
i d a lal
nueva estructura de capital (riesgo financiero) y/o el riesgo del
proyecto de inversión (riesgo operativo del proyecto). La elección
del premio se puede fijar atendiendo a la experiencia y
conocimiento del analista, o a otro tipo de fuentes.
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A. Rubia
5.1. Valoración de Proyectos
267
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A. Rubia
5 1 Valoración de Proyectos
5.1.
Cuando se cumplen las condiciones adecuadas, es correcto utilizar

el CMPC como tasa de descuento de los FT de un proyecto de
inversión. Así, queda completado el análisis práctico de esta
valiosa herramienta: en el Tema 3 se discutió cómo debían
d t
determinarse
i l
los FT esperados,
d y queda
d ahora
h claro
l como
determinar K dada las características de cada empresa.
En el Apartado 2.C del Tema 3, dejamos un interrogante abierto:

¿qué hacer con los FT incrementales que se derivan de la
fi
financiación
i ió del
d l proyecto?
t ? Es
E hora
h d zanjar
de j estat cuestión.
tió
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A. Rubia
5.1.
Efectos de la Financiación del proyecto (Apartado 2.C, Tema 3).
Cuando la empresa emite nuevos activos financieros para financiar

el proyecto, adquiere nuevos compromisos que implican FT
incrementales:
Pagar nuevos intereses de deuda y devolver el nominal.
Distribuir (en su caso) mayor montante de dividendos por el

mayor número de acciones.
Como dichos flujos se derivan del proyecto (esto es, es son

incrementales), el Principio I nos obliga a tenerlos en cuenta de
alguna forma al valorar el proyecto.
268
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A. Rubia
5.1.
Toda la información referente a:
Dividendos.
Intereses y su ahorro fiscal.
Devolución del nominal de la deuda.
Se tienen en cuenta implícitamente en el cálculo del coste

promedio
p o ed o de financiación
a c ac ó ((KA)).
NO ES NECESARIO VOLVER A TENERLOS EN CUENTA EN LA

ESTIMACIÓN DE LOS FT ESPERADOS.
FTt
1  K A 
t
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5.1.
 Efectos de la Inversión: Cobros, Pagos, Depreciación. Todos los

efectos de la inversión se tienen en cuenta en el NUMERADOR.
FTt  C tI  Pt D  1  T   C tNI  Pt ND   TDept
 Efectos de la Financiación: Dividendos,

Dividendos Intereses,
Intereses Ahorro
Fiscal, etc. Todos los efectos ligados a la financiación se tienen en
cuenta implícitamente en el análisis VAN mediante el
DENOMINADOR cuando d se utiliza
l ell CMPC.
KA
269
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6. LA DECISIÓN DE FINANCIACIÓN
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6 La Decisión de Financiación
6.
Discutamos
Dis tamos algunos
alg nos elementos característicos
a a te ísti os de la decisión de
financiación en la práctica.
1. El volumen óptimo de Financiación (L*) no puede ser conocido

1
con total certeza, porque depende de magnitudes no
cuantificables (P.ej., Los costes del conflicto de intereses entre
accionistas y acreedores).
2. Las empresas que operan en un mismo sector tienden a

f
financiarse d la
de l misma forma.
f Es decir,
d muestran ratios d
de
financiación similares.
LINDUSTRIAL, LALIMENTOS, etc.
La decisión de financiación en la práctica suele ser la de imitar la

estructura financiera
fi i d las
de l empresas líderes.
líd
270
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6 La Decisión de Financiación
6.
3. Las empresas más pequeñas suelen estar más endeudadas y la

utilización de la deuda bancaria es fundamental. Generalmente,
no pueden
d accederd a otras formas
f d financiación.
de fi i ió
4. Se ha observado una “preferencia”

4 preferencia en la financiación con
beneficio retenido sobre las demás formas de financiación. Se
intentaría evitar los costes asociados a las emisiones y/o
negociación de nuevas acciones o títulos de deuda.
deuda
5. No existe un consenso unánime acerca de la p proporción

p óptima
p
de financiación en la empresa. Actualmente es un campo abierto
en el campo de investigación de las finanzas corporativas.
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7. COMENTARIOS FINALES
271
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7 Comentarios Finales
7.
La metodología de la valoración mediante descuento de FT

esperados está totalmente aceptada y se aplica en la gestión
empresarial, consultoría y estudios de viabilidad de proyectos.
Además se utiliza en Contabilidad para determinar el valor
Además,
“razonable” al que muchos activos financieros deben ser
contabilizados. Existen una serie de cuestiones de cara a su
aplicación
li ió real:l
1. ¿Qué ocurre si los activos financieros de la empresa

( i /d d ) no se negocian
(acciones/deuda) i en mercados
d regulados?
l d ?
¿Cuál es el valor de mercado de los Fondos Propios o de la

Deuda? No se puede conocer con exactitud.
exactitud En ese caso,
caso no
queda más remedio que trabajar con los valores contables de
Deuda y Fondos Propios.
L= Valor Contable Deuda / Valor Contable Fondos Propios
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7.
Si la deuda está basada únicamente en préstamo (pequeña y

mediana empresa), ¿Cuánto es KB y KTB ?
Sigue siendo el coste asociado a la financiación con deuda en

cada momento. Es el coste que le supondría a la empresa
solicitar un nuevo préstamo bajo las condiciones actuales.
Si la empresa no cotiza en bolsa, ¿Cómo puedo determinar KS?
KS es siempre una aproximación. Como alternativas al CAPM
podríamos en este caso:
i) Fijar KS subjetivamente, bajo el conocimiento del sector en el que
p
opera mi empresa
p ((Consejo
j a un experto).
p )
ii) Tomar como referencia información estadística (rentabilidad y

ratio de financiación medio) del sector o de una empresa
representativa
t ti del
d l sector.
t
272
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7.
2. ¿Es correcto descontar los FT con una tasa de descuento que no

cambia en el tiempo?
Al aplicar el CMPC, asumimos que la estructura de financiación es

estable en el tiempo y, por tanto, también lo es el CMPC, por lo
que el supuesto no resulta demasiado restrictivo en la práctica. Es
completamente habitual trabajar con un valor fijo.
Al margen de esta consideración,

ó resulta práctico
á trabajar con una
tasa K fija, dado que estimar tasas variables es extremadamente
difícil. La p
problemática real está más en los FT q que en la tasa
aplicada.
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7.
3. En la vida
3 ida real,
eal los impuestos
imp estos se devengan
de engan en un
n periodo
pe iodo y se
pagan al año siguiente. Además, hay más gastos/ingresos que no
suponen movimientos de tesorería.
Hemos planteado supuestos restrictivos acerca de esas variables

para facilitar el análisis. Por supuesto, nada impide realizar análisis
más
á complejos
l j para reflejar
fl j cuantos
t aspectost se observen
b en la
l
práctica.
4. ¿Cómo se realizan las previsiones de FT?
La información histórica de la empresap ((balances,, libros de

cuentas, contabilidad de costes, memorias, etc.) y el conocimiento
preciso del sector y de la evolución del mercado son
fundamentales para realizar previsiones.
previsiones
273
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7.
5. ¿Qué
Q ocurre si tengo
g distintas estimaciones p
posibles y/
y/o no
estoy seguro del efecto de un FT? Bienvenido al mundo de los
Economistas y Economistas de Empresa, para quienes la frase
“siempre explican lo que ha pasado, pero nunca predicen bien lo
que pasará”,
á describe, en muchas ocasiones, nuestro trabajo.
Las metodologías que vimos y que permiten paliar el efecto de la
incertidumbre en la estimación de FT son el análisis de sensibilidad
y de escenarios, que no sólo son aceptadas, sino que son muy
recomendables a la hora de realizar una valoración o un proyecto
de viabilidad.
viabilidad Metodologías más avanzadas,
avanzadas no vistas en este
curso, incluyen técnicas de simulación y proyección estadística.
Es muy frecuente que se realicen valoraciones atendiendo a
diversos aspectos (distintas tasas de descuento, distintas tasas de
crecimiento, etc). La información que suministra este análisis
proporciona mucha más robustez y solidez.
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EJERCICIO
C C O
274
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Ejercicio: Enunciado
La empresa X está financiada mediante un préstamo bancario (1 M u.m.)

um)
con un coste después de impuestos del 4,5% anual y con fondos propios
valorados en 4,2 M u.m. La empresa planea invertir en el siguiente
proyecto de inversión:
Valor de adquisición activo........................500.000 u.m.
Δ Cobros Operativos
p anuales....................200.000 u.m.
Δ Pagos Operativos anuales.......................40.000 u.m.
Δ Cobros no imponibles anuales................20.000 u.m.
Δ Pagos no deducibles anuales.................30.000
anuales 30 000 u.m.
um
Sistema Amortización Lineal (VRC=0) en 10 años
T=30%
El nivel de riesgo sistemático de las acciones es 1,25. La rentabilidad
media del mercado se sitúa en torno al 6% anual y la inversión en
obligaciones del Estado proporciona un 3% anual.
anual
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Ejercicio: Enunciado
La empresa amortiza su deuda aplicando el sistema de cuotas

constantes. Además ha pagado un dividendo de 1,33 u.m. por acción en
último año. El número total de acciones es de 200.000.
La empresa planea financiar el proyecto de forma que no altere su
estructura de capital. El proyecto pertenece a la actividad normal de la
empresa.
p
Se pide:
a) Calcular el valor actual de mercado de la empresa, su ratio de
financiación y su coste medio ponderado ¿Cuál es el precio de cada
acción?
b) ¿Debería aceptar el proyecto?
c) De acuerdo con el resultado del apartado b), ¿cómo debería financiar
el proyecto para que no cambie L?
d) ¿Cuál será el valor de la empresa tras realizar el proyecto?
275
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Ejercicio: Solución
a)) Valor de mercado de la Deuda ((B)..................1.000.000

)
Valor de mercado de los Fondos Propios (S)....4.200.000
Valor de mercado de la empresa (S+B)...5.200.000
S 4.200.000
PACCIÓN    21u.m.
nº títulos 200.000
B 1.000.000
L   0, 2381
S 4.200.000
K BT  0, 045 Enunciado
K S  0,
0 03  0
0, 06  0, 1 25  0,
0 03 * 1, 0 0675 CAPM
 1   4, 2 
C C  K A  0,
CMPC 0 0045    0,
0 0675
06  5, 2   0,
0 0632
 5, 2   
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b) VAN
FT 0  500.000

FTt = C It -P 
PtD 1 T  + CNI
1-T 
PtND +TD
t -P 
+TDep t 
500.000
  200.000  40.000  * 0, 7   20.000  30.000   0, 3 *  117.000
10
Condiciones:
1. El Proyecto no altera la Estructura de Capital
y 2. El Proyecto pertenece a la actividad normal
 K=KA=0,0632
VAN  500.000
500 000  117.000
117 00010 0,0632  348.223,
348 223 85  0ACEPTAR
276
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c) El desembolso necesario (500.000

(500 000 u.m.)
u m ) debe financiarse
emitiendo deuda (ΔB) y acciones (ΔS*) de forma que:
FT 0  B  S * (1)
Además, con la condición de que no se produzca cambio en la

estructura de capital,
capital esto es,
es en el ratio de financiación:
B ' B 
L '  L        0, 2381 (2)
S ' S 
Para ello, debemos observar que:
B '  B  B (3)
S '  S  S * VAN (4)
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Sustituyendo (3) y (4) en (2),

(2) obtenemos un sistema de dos
ecuaciones y dos incógnitas.
B  B  /  S  S * VAN   0,
0 2381
B  S *  500.000
Resolviendo el sistema obtenemos:
B  163.439
S *  336.861
d) Valor de la empresa tras realizar el proyecto:
V '  V VAN  FT 0  5.200.000  348.224  500.000  6.048.224
277
1. Una empresa emite hoy bonos “a la par” de 1.000 u.m. de valor nominal, con cupón anual
del 5% a 10 años. Si la tasa impositiva que soporta la empresa es del 30%:
a. Representa los pagos esperados para el inversor y para la empresa suponiendo

que no existe impuesto de sociedades.
b. Calcule en el caso anterior, la rentabilidad requerida por el inversor y el coste
de financiación para la empresa.
c. Suponiendo que existe impuesto de sociedades, calcule el coste de esta
financiación.
d. Suponiendo que no existen impuestos pero la emisión conlleva unos gastos de
100 u.m., calcule el coste de financiación.
2. Una empresa emite hoy bonos cupón con las siguientes características:
 Valor nominal = 1.000 u.m.

 Tasa de cupón = 2% anual
 Precio de emisión = 950 u.m.
 Vencimiento en 3 años.
a. Represente los pagos esperados para la empresa.

b. Suponga que la emisión de dichos bonos conlleva unos costes de emisión del
1% sobre el valor nominal. Represente ahora los pagos esperados para la
empresa.
c. Calcule el coste de la financiación para la empresa si:
i. no existen los costes de emisión.
ii. existen costes de emisión.
iii. existen costes de emisión e impuesto de sociedades del 35%.
d. ¿Cuál sería el coste de financiación para la empresa si ahora la tasa de cupón
es del 2% anual pagadero semestralmente y existen costes de emisión?
3. La empresa Chikitita S.A. está planteando emitir deuda y contempla las siguientes
alternativas de instrumentalización:
 Bonos cupón de nominal 500 u.m. Tipo de interés de cupón del 4% anual pagadero
semestralmente. Vencimiento 3 años y precio de emisión 495 u.m.
 Deuda perpetua de nominal 500 u.m., cupón anual de 21 u.m. y precio 495 u.m.
Se pide:
a. Representar los flujos de tesorería para la empresa de cada alternativa.

b. Hallar el coste de cada alternativa tanto antes como después de impuestos
(T=30%)
278
4. Suponga que una empresa emite bonos cupón con un valor nominal de 1.000 u.m. y con
vencimiento en 5 años. La tasa de cupón es del 3% anual y el impuesto de sociedades del
35%. La empresa lanzará los bonos a un precio de emisión de 975 u.m.
a. Represente los pagos esperados para la empresa.

b. Calcule el coste de la financiación para la empresa.
c. Suponga que dichos bonos se emitieron hace dos años y que actualmente los
bonos cotizan a 950 u.m.. ¿Cuál es el coste de la financiación para la empresa
de dichos bonos?
5. Una empresa necesita 3.000.000 u.m., para lo que decide solicitar un préstamo a su banco.
Las condiciones que le ofrece el banco son las siguientes:
 Comisión de apertura: 0,3% sobre la cantidad solicitada

 Tipo de interés: 5% anual pagadero semestralmente
 Plazo: 2 años
a. Calcule la cantidad semestral constante que deberá satisfacer la empresa al

banco.
b. ¿Cuál es el coste anual que efectivamente está soportando la empresa?
6. Una empresa se dirige a su banco para solicitar un préstamo de 2.000.000 u.m. La

institución financiera está ofreciendo a sus clientes las siguientes condiciones:
 Comisión apertura: 0,5 % sobre la cantidad solicitada

 Gastos de estudio: 0,5 % sobre la cantidad solicitada.
 Tipo interés nominal: 16% pagadero semestralmente.
 Plazo: 3 años.
Para el pago de intereses y devolución del nominal ofrece dos alternativas:
 Devolver la cuantía del préstamo junto con los intereses mediante el pago de cuotas
constantes semestrales.
 Pagar los intereses semestralmente (cupón) y devolver el nominal al final de la vida del
préstamo.
¿Cuál de estas alternativas tendrá menor coste en los siguientes casos?

a. Si el banco nos perdona la comisión de apertura y los gastos de estudio.
b. Si el banco nos carga las dos partidas anteriores.
279
7. Calcule el coste de la financiación (Ks) de las acciones de La Estrella, S.A. utilizando modelos
de descuento de flujos (modelos de dividendos descontados) en los siguientes casos:
a. Dividendo constante de 1,25 u.m. durante la vida de la empresa.

b. Dividendo actual de 1,25 u.m. que crecerá a una tasa acumulativa del 1%.
c. Crecimiento en tramos.
i. Dividendo constante de 1,25 u.m. durante los 5 primeros años.
Posteriormente el dividendo crecerá a una tasa acumulativa del 1%,
ii. Dividendo para las próximos 5 años: 1,25 u.m., 1,29 u.m., 1,35 u.m.,
1,42 u.m. y 1,50 u.m. Posteriormente se supone que el dividendo
crecerá a una tasa acumulativa del 1%.
Para todos ellos suponga que el precio de la acción es de 50 u.m.
8. Una empresa presenta una estructura de financiación a largo plazo compuesta por las
siguientes emisiones de activos financieros. La tasa impositiva de la empresa es del 35%.
Capital propio:
 Acciones preferentes:
o Dividendo preferente: 45,54 u.m. anuales
o Precio: 632,5 u.m.
o Valor total de mercado: 31.625.000 u.m.
 Acciones ordinarias
o Riesgo sistemático: 1,15
o Precio: 68,40 u.m.
Deuda:
 Bonos cupón:
o Valor Nominal 500 u.m.
o Tiempo hasta vencimiento: 2 años
o Tipo de interés de cupón de 6% anual pagadero semestralmente.
o Precio: 510 u.m.
 Deuda perpetua:
o Valor nominal 1.000 u.m.
o Cupón anual (antes de impuestos) 38 u.m.
o Precio: 950 u.m.
Otra información: La rentabilidad de mercado es del 7% anual y el tipo de interés del 4%

anual. Se pide:
a. Calcular el CMPC para esta empresa.

b. ¿Cuál es la rentabilidad mínima que debe exigir la empresa a sus inversiones y
bajo qué requisitos es aplicable? Razone su respuesta.
280
9. La estructura de pasivo de la empresa de calzados El Patito, S. A. está formada por una
emisión conjunta de acciones ordinarias y bonos cupón. Las características de cada emisión
son las siguientes:
Emisión de acciones ordinarias:

 Se emiten 10.000 acciones a un precio de 50 u.m. cada una.
 Covarianza (Ra, RM) = 0,15; Var(RM) = 0,1
 Tipo de interés del mercado = 3% anual.
 Rentabilidad media de un índice bursátil = 9% anual.
Emisión de bonos cupón:

 Se emiten 2.000 bonos cupón a 90 u.m. cada uno.
 Valor nominal de los bonos = 100 u.m.
 Tipo de interés del 5% anual pagadero semestralmente.
 La amortización de los bonos se realiza al quinto año.
Sabiendo que la empresa debe pagar el 35% en concepto de impuesto de sociedades,
a. ¿Cuál es el valor de mercado de la empresa? ¿Y el ratio de endeudamiento?

b. Calcule el CMPC de la empresa.
c. Evalúe la conveniencia de llevar a cabo un proyecto de inversión consistente en
la compra de una nueva maquinaria destinada a la fabricación de zapatos (la
financiación del proyecto no cambia de forma permanente la estructura
financiera a largo plazo de la empresa) con las siguientes características:
 Valor de adquisición = 70.000 u.m.

 Valor residual contable = 10.000 u.m. (amortización lineal)
 Valor residual de mercado = 5.000 u.m.
 Cobros incrementales operativos anuales = 20.000 u.m.
 Pagos incrementales operativos anuales = 7.000 u.m.
 Cobros incrementales no imponibles anuales = 4.000 u.m.
 Pagos incrementales no deducibles anuales = 1.000 u.m.
 Vida útil del proyecto = 10 años.
281
10. (Tipo Test-Examen) Una empresa se plantea la evaluación de un proyecto de inversión
caracterizado por la siguiente corriente de FT después de impuestos.
t0 t1 t2 t3 t4 t5 t6 t7 t8
-5.000 1.560 1.560 1.560 1.560 560 1.260 1.260 1.540
La empresa aplica el método de Valor Actualizado Neto para evaluar sus proyectos. Se
dispone de la siguiente información sobre la estructura de financiación a largo plazo:
La empresa tiene un capital propio formado por 444.600 acciones ordinarias que cotizan en
el mercado a un precio de 125 u.m. El dividendo pagado este año ha ascendido a 6,1 u.m.
Se estima una tasa de crecimiento anual acumulativa del dividendo del 2,5%.
Por otra parte, la empresa emitió hace 5 años 50.000 obligaciones estilo bono-cupón con
vencimiento 10 años y nominal 1.000 u.m.. El tipo de interés del cupón era del 7% anual. El
precio hoy de estos títulos en el mercado es de 1.111,5 u.m. El tipo impositivo es del 30%.
Con esta información conteste a las siguientes preguntas:
10.1. El Valor de la empresa en la actualidad es de:

a. 55.575.000
b. 494.600
c. 111.150.000
d. 50.000
10.2. El Ratio de Financiación es:

a. 0,5
b. 1
c. 1,5
d. 0
10.3. El coste de los fondos propios asciende a:

a. 3,1%
b. 5,3%
c. 10%
d. 7,5%
10.4. El coste de la Deuda después de impuestos es de:

a. 3,1%
b. 5,3%
c. 10%
d. 7,5%
10.5. El coste medio ponderado del capital es de:

a. 7,5%
b. 10%
c. 5,3%
d. 3,1%
10.6. Los requisitos para que el CMPC sea considerado como la rentabilidad mínima
exigida para los proyectos de inversión de la empresa son:
a. Que los proyectos sean mutuamente excluyentes.
b. Que los proyectos a evaluar por la empresa no impliquen un cambio
permanente en su estructura de financiación y que pertenezcan a su actividad.
c. Que los proyectos supongan un cambio permanente la estructura financiera.
d. Que se trate de proyectos de diversificación.
282
10.7. Suponiendo que se cumplen los requisitos a los que hace referencia la pregunta
anterior, el valor del VAN del proyecto propuesto es:
a. -1.548 u.m.
b. 12.458 u.m.
c. 3.681 u.m.
d. 3.098 u.m.
10.8. Si el proyecto requiere financiación adicional, calcule qué parte debemos cubrir con
deuda y qué parte con fondos propios de manera que no varíe el ratio de
endeudamiento.
a. Nueva Deuda =2.500; Nuevos Fondos Propios =2.500
b. Nueva Deuda =5.000; Nuevos Fondos Propios =0
c. Nueva Deuda = 356; Nuevos Fondos Propios =4.644
d. Nueva Deuda = 4.340; Nuevos Fondos Propios = 660
10.9. El nuevo valor de la empresa tras la realización del proyecto será de:
a. 111.158.681
b. 111.153.848
c. 111.155.000
d. 111.150.000
283
1. a. Inversor: (-1.000, 50, 50, 50, 50, 50, 50, 50, 50, 50, 1.050)
Empresa: (1.000, -50,-50,-50,-50,-50,-50,-50,-50,-50,-1.050)
b. Rentabilidad requerida por el inversor  KB = 5%
Empresa  KB = 5%
c. KBT: 3,5% anual
d. KB: 6,38% anual
2. a. (950,-20,-20,-1.020)
b. (940,-20,-20,-1.020)
c. i. KB: 3,79% anual ii. KB: 4,17% anual iii. KBT: 2,71% anual
d. KB: 4,20% anual.
3. a. Bono-cupón : (495,-10,-10,-10,-10,-10,-510)
Deuda perpetua: (495,-21,-21,-21,…)
b. Bono-cupón  KB: 4,41% anual y KBT: 3,08% anual
Deuda perpetua  KB: 4,24% anual y KBT: 2,97% anual
4. a. (975,-30,-30,-30,-30,-1.030)
b. KBT: 2.31% anual
c. KBT: 2.53% anual
5. a. 797.453,63 semestrales
b. KB: 5,33% anual
6. a. Alternativa A: KBT: 16,64% anual Alternativa B: KBT: 16,64% anual

b. Alternativa A: KBT: 17,37% anual Alternativa B: KBT: 17,12% anual
7.
a. Ks = 2,5%
b. Ks = 3,525%
c. i. Ks  3,51% ii. Ks  3,90%
8. a. KA = 6,29% anual
b. El 6,29% anual si el nivel de riesgo del proyecto coincide con el nivel de riesgo
medio de la empresa y si el proyecto se financia de forma que no cambie de
forma permanente la estructura de financiación a largo plazo de la empresa.
9. a. V = 680.000 L = 0,36
b. CMPC=KA = 8,83% anual
c. VAN = 20.590,88>0 aceptar
10. c), b), d), a), c), b), c), d), a)
284
TEMA 5
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Ejercicio 2
285
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a) C  K D N  0, 02 * 1.000  20anuales
Empresa (Sin impuestos,

impuestos sin comisión):
950 -20 -20 -1.020
t0 t1 t2 t3
b) Empresa (Sin impuestos, con comisión):
950-10 -20 -20 -1.020
t0 t1 t2 t3
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c i) Empresa (Sin impuestos, sin comisión):
950 -20
20 -20
20 -1.020
1.020
t0 t1 t2 t3
TIR  VAN K B   0
0  950  20 3 K  1.000 1  K B 
3
K N  0, 03  VAN  0, 03   21, 71
0 04  VAN  0,
K P  0, 0 04   5,50
5 50
21, 71
K B  0, 03 
21,, 71   5,50
, 
 0, 04  0, 03  0, 0379  3, 79%
286
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c ii) Empresa (Sin impuestos, con comisión):
950-10
950 10 -20
20 -20
20 -1.020
1.020
t0 t1 t2 t3
0  940  20 3 K  1.000 1  K B 
3
K N  0, 04  VAN  0, 04   4,5
K P  0, 05  VAN  0, 05   21, 70
4,5
K B  0, 04 
4 5   21,
4,5 21 70 
 0, 05  0, 04   0, 0417  4,17%
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c iii) Empresa (Con impuestos, con comisión):
K B  4,17%
K BT  K B (1  T )  4,17 * (1  0, 35)  2, 71%
287
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d) Empresa (Sin impuestos, con comisión)

KD = j(2) = 2% (Pagos Semestrales):
C   0, 02 / 2  * 1.000  10semestral
950-10 -10 -10 -10 -10 -10 -1.010
t0 t1 t2 t3
TIR  VAN K B 2    0
000 1  K B 2  
6
09
940 0 6 K
0  10 2 
 1.000
B
K N 2   0, 02  VAN  0, 02   3, 99

K P 2   0,, 03  VAN  0,, 02   48,, 34
3, 99
K B 2   0, 02 
3, 99   48, 34 
 0, 03  0, 02   0, 0208semestral
Anualizamos:
1  K   1  K   
2
 1  K B  1  0, 0208   K B  4, 2%
2
B B 2 
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Ejercicio 6
288
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Tipo interes efectivo semestral   0,16 / 2   0, 08

Comision de apertura  0, 005 * 2.000.000  10.000
Gastos de Estudio  0
0, 005 * 2 000 000  10
2.000.000 10.000
000
a) Sin comisiones, ni gastos de estudio
Alternativa A: Cuotas Constantes

1  1, 086 
2 000 000  Q 
2.000.000   Q  432.631
432 631semestral
 0, 08 
2M -432 631
-432.631 - 432.631
432 631 - 432.631
432 631 - 432.631
432 631 -432 631
-432.631 -432 631
-432.631
t0 t1 t2 t3
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K N 2   0, 08  VAN  0, 08   1, 05

K P 2   0, 09  VAN  0, 09   59.252
1, 05
K B 2   0,, 08 
1 05   59.252
1, 59 252 
 0,, 09  0,, 08   0,, 08semestral
1  K B   1  K B 2   1  K B   1  0, 08   K B  16, 64%

2 2
Alternativa B: Cupones Semestrales+Nominal

Cupón Semestral  2 000 000  0
2.000.000 16 / 2   160
0,16 160.000
000
2M -160.000 - 160.000 -160.000 -160.000 -160.000 -2.160.000
t0 t1 t2 t3
K N 2   0, 08  VAN  0.08   0

1  K B   1  K B 2   1  K B   1  0, 08   K B  16, 64%
2 2
289
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a2) Con comisiones y gastos de est

estudio
dio
Alternativa A: Cuotas Constantes
2M-20.000 -432.631 -432.631 -432.631 -432.631 -432.631 -432.631
t0 t1 t2 t3
K N 2   0, 08  VAN  0, 08   20.001

K P 2   0, 09  VAN  0, 09   39.252
20.001
K B 2   0, 08 
20.001   39.252 
 0, 09  0, 08   0, 0834semestral
1  K B   1  K B 2   1  K B   1  0, 0834   K B  17, 37%

2 2
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a2) Con comisiones y gastos de est

estudio
dio
Alternativa B: Cupones Semestrales+Nominal
2M-20.000 -160.000 - 160.000 -160.000 -160.000 -160.000 -2.160.000
t0 t1 t2 t3
K N 2   0, 08  VAN  0, 08   20.000

K P 2   0, 09  VAN  0, 09   69.718
20.000
K B 2   0.09 
20.000   69.718 
 0, 09  0, 08   0, 0822semestral
1  K B   1  K B 2  1  K B   1  0.0822   K B  17.12%

2 2
290
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Ejercicio 8
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a) Acciones Preferentes
Modelo de Dividendos Constantes
Dividendo por accion  45,54 anual

TIR  VAN K S  p   0 
45 54
45,54
0  632,5  45,54  K  632,5   K S  7, 2%
s KS
Acciones Ordinarias
CAPM
K S o   i  RM  i  S
K S o   0, 04  0, 07  0, 04  1,15  0, 0745  7, 45%
291
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Bonos Cupón
Cupon antes de impuestos  500  0, 06 / 2   15 semestral
510 -15 -15 -15 -515
t0 t1 t2
TIR  VAN K B 2  0
 
4
0  510  15 4 K  500 1  K B 2
2
B
K N 2   0, 02  VAN  0, 02   9, 04

K P 2   0, 03  VAN  0, 03   10
9, 04
K B 2   0, 02 
9 04  10 
9,
 0, 03  0, 02   0, 0247semestral
1  K   1  K   
2
 1  K B  1  0, 0247   K B  5%
2
B B 2 
K BT  K B * 1  T   5 * 1  0, 35   3, 25%
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De da Perpetua
Deuda Pe pet a
Cupon antes de impuestos  38
950 -38 - 38 -38….

...
t0 t1 t2 t3 …
TIR  VAN K BT   0
38
0  950  38  K  950   K B  4%
B KB
K BT  K B (1  T )  4 * (1  0,
0 35)  2,
2 6%
292
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Coste Medio Ponderado

Ponde ado del Capital (CMPC)
V  S  B  31.625.000  273.600.000  51.000.000  47.500.000  403.725.000
 31.625.000   273.600.000 
K A  0, 072    0, 074  
 403.725.000   403.725.000 
 51.000.000   47.500.000 
0, 0325    0, 026    0, 0629  6, 29% anual
 403.725.000   403.725.000 
b)
La mínima rentabilidad exigible es KA siempre que:
Los proyectos se deben financiar de manera que no alteren
de forma permanente la estructura financiera de la empresa a
largo plazo.
Los proyectos deben tener el mismo nivel de riesgo que el
nivel de riesgo medio de la empresa.
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Ejercicio 10
293
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V  S  B   444.600 * 125    50.000 * 1.111,5  

 55.750.000  55.750.000  111.150.000
L  B /S  1
Acciones Ordinarias
Modelo de Gordon
TIR  VAN K S   0
6,1 1, 025  6,1 1, 025 
0  125  6,1 1,025   0,025
0 025
 125   K S  0,025   7,5%
K s K S  0, 025 125
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Bonos
o os Cupó
Cupón
Cupon  0, 07 * 1.000  70 anual
1.111.5 -70 -70 -70 -70 -1.070
t0 t1 t2 t3 t4 t5
 
5
0  1.111,5 1 000 1  K B
1 111 5  70 5 K  1.000
B
K N  0, 04  VAN  0, 04   22, 05
K P  0, 05  VAN  0, 05   24, 91
22, 05
K B  0, 04 
22 05   24,
22, 24 91
 0, 05  0, 04   0, 045 4,5%
294
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K BT  K B (1  T )  4,5 * (1  0, 35)  3,1%
Coste Medio Ponderado del Capital (CMPC)
 55.575.000   55.575.000 
K A  0,, 075    0,, 031   0,, 053  5,, 3% anual
111.150.000
111 150 000  111 150 000 
111.150.000
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La mínima rentabilidad exigible (K) es KA siempre que

supongamos que:
El proyecto se financia de manera que no alteren de
forma permanente la estructura financiera de la empresa
a largo plazo.
plazo
El proyecto debe tener el mismo nivel de riesgo que el
En ese caso:
560 4 0,053  560 1,
1 053  
5
VAN  5.000
5 000  1
1.560
1.260 2 0,053 1.053   1.540 1, 053 

5 8
 3.681  0 ACEPTAR
295
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El desembolso necesario (5.000

(5 000 €) debe financiarse emitiendo
deuda (ΔB) y acciones (ΔS*) de forma que:
FT 0  B  S * (1)
Además, con la condición de que no se produzca cambio en la

estructura de capital,
capital esto es,
es en el ratio de financiación:
B ' B 
L' L     1 (2)
S ' S 
Para ello, debemos observar que:
B '  B  B (3)
S '  S  S * VAN (4)
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Sustituyendo (3) y (4) en (2),

(2) obtenemos un sistema de dos
ecuaciones y dos incógnitas.
55.575.000
55 575 000  B  /  55.575.000 3 681  1
55 575 000  S * 3.681
B  S *  5.000
Resolviendo el sistema obtenemos:
B  4.340,5
S *  659,5
Valor de la empresa tras realizar el proyecto:
V '  V VAN  FT 0  111.150.000  5.000  3.681  111.158.681
296
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297
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298
REPASO TEMAS 4-5
Préstamo bancario
 Nominal: 50.000.000 u.m.
 Comisión de Apertura: 0,50% sobre la cantidad solicitada
 Comisión de Estudio: 0,25% sobre la cantidad solicitada
 Tipo de interés: 4,50% anual pagadero cuatrimestralmente
 Plazo: 2 años
 Valor de mercado del préstamo: 50.000.000 u.m.
 Tasa impositiva: 30%
1. La cuota cuatrimestral que debe satisfacer la empresa al banco por el préstamo:

a) 6.570.535,34
b) 8.776.260,73
c) 8.333.333,33
d) 8.710.438,78
2. Si no tuviéramos en cuenta los impuestos, la cantidad cuatrimestral a satisfacer
al banco sería de:
a) 6.570.535,34
b) 8.776.260,73
c) 8.333.333,33
d) 8.710.438,78
3. El ahorro fiscal del tercer cuatrimestre es de:
a) 152.221,88
b) 127.967,64
c) 100.000,00
d) -140.256,30
4. El coste anual del préstamo bancario después de impuestos será de:
a) 7%
b) 5,75%
c) 3,68%
d) 1,27%
Acciones ordinarias
 Títulos emitidos: 15.000.000
 Precio mercado: 2,5 u.m.
 Último dividendo pagado:0,15
 Tasa crecimiento esperada dividendo: 2%
 Coste emisión: 0,5 u.m. por titulo
Sabiendo que la empresa soporta una tasa impositiva del 30%, que la rentabilidad
media del índice bursátil es el 9% anual y que el tipo de interés del mercado es el
3,5% anual, calcular:
5. El coste de los fondos propios será de:

a) 15,80%
b) 8,12%
c) 9,65%
d) 6,30%
299
6. El riesgo sistemático será de:
a) 0,2511
b) 1,1181
c) 2,2095
d) 0,8499
7. El valor de la empresa en la actualidad es de:
a) 90.500.000
b) 87.500.000
c) 87.125.000
d) 80.000.000
8. El ratio de financiación es:
a) 1,33
b) 0,25
c) 0,75
d) 0,7556
9. El coste medio ponderado de capital anual es de:
a) 7,14%
b) 9,65%
c) 12,35%
d) 6,24%
10. Si la empresa se plantea la realización de un proyecto cuyos FT después de
impuestos son (se cumplen condiciones 1 y 2):
Año 0 Años 1 a 5 Año 6

-100.000 35.000 20.000
a) Aceptaría el proyecto
b) Rechazaría el proyecto
c) No se puede calcular
d) Indiferente
11. Mediante el análisis de sensibilidad podemos conocer, por ejemplo:

a) La cantidad máxima que puede disminuir un cobro para que el VAN siga siendo positivo
b) La cantidad máxima que puede aumentar un cobro para que el VAN siga siendo positivo
c) Cuánto pueden subir los pagos y simultáneamente bajar los cobros para que el VAN
siga siendo positivo
d) Qué ocurre en el peor de los casos previstos
12. El análisis de escenarios:

a) Consiste en calcular el VAN en tres escenarios, probable, optimista y pesimista, y
decidir si aceptamos el proyecto o no en función, exclusivamente, del VAN probable
b) Complementa la información que obtenemos del análisis del escenario probable, de
manera que podemos llegar a rechazar un proyecto cuyo VAN probable es positivo
c) Determina que, si el VAN optimista es positivo y el pesimista negativo, debemos aceptar
el proyecto siempre
d) Mide la variación máxima que puede experimentar una variable estimada para la
obtención de los Flujos de Tesorería
13. Desde el punto de vista del mercado, una inversión se compone de:
a) Riesgo específico (o diversificable) y riesgo sistemático (no diversificable)
b) Riesgo específico (o no diversificable) y riesgo financiero (diversificable)
c) Riesgo sistemático (o diversificable) y riesgo operativo (no diversificable)
300
14. Bajo la relación del CAPM:
a) Mayor es la rentabilidad que exigimos a una inversión cuanto mayor es el riesgo que
soportamos
b) Mayor es la rentabilidad que exigimos a una inversión cuanto mayor es el riesgo
sistemático que soportamos
c) Menor es la rentabilidad que exigimos a una inversión cuanto mayor es el riesgo
específico que soportamos
d) El riesgo que es retribuido por el mercado es el que se elimina diversificando
15. La beta de un activo indica:

a) La rentabilidad esperada de un activo
b) Su nivel de riesgo sistemático
c) Su nivel de riesgo específico
d) Su riesgo total de mercado
16. La distribución del beneficio operativo de la empresa es, por orden, la siguiente:
a) Acreedores, accionistas ordinarios, accionistas preferentes, Estado
b) Accionistas ordinarios, accionistas preferentes, acreedores, Estado
c) Acreedores, Estado, accionistas preferentes, accionistas ordinarios
d) Acreedores, accionistas y Estado
17. Señale la respuesta falsa:

a) Los acreedores esperan que la empresa genere el suficiente beneficio neto para atender
al pago de intereses de deuda
b) Los acreedores soportan riesgo operativo mientras que los accionistas soportan riesgo
operativo y financiero
c) El riesgo que soporta un accionista es superior al que soporta un acreedor, por lo que la
rentabilidad exigida por el accionista (KS) será superior a la del acreedor (KB)
d) La riqueza, mucha o poca, que queda a los accionistas es la que se obtiene tras haber
pagado a los acreedores y al Estado
18. En un mercado eficiente:

a) Los precios de los títulos son inferiores al valor real del título
b) Toda la información relevante se encuentra disponible para todos los participantes por
igual, por lo que el precio de cada título coincide con su valor real y el VAN es cero
c) Los precios de los títulos son siempre superiores al valor real del título
d) Existen agentes con información privilegiada
19. Señale la afirmación correcta:

a) El uso de la deuda no es conveniente para ninguna empresa puesto que aumenta la
probabilidad de insolvencia de la misma
b) Dado que el uso de deuda conlleva ventajas, la financiación óptima de la empresa
consiste en endeudarse al máximo
c) El uso de deuda no genera ningún tipo de conflicto entre los colectivos de inversores de
la empresa
d) Una empresa sin deuda está mal gestionada puesto que no aprovecha la ventaja de la
deuda, que es el ahorro fiscal que generan los intereses de la deuda
20. El coste de la deuda…

a) …antes de impuestos es siempre inferior al coste de la deuda después de impuestos
b) …coincide siempre con la tasa de cupón (interés) de la deuda
c) …relevante es el coste después de impuestos
d) …debe ser un coste histórico, de lo que nos costó financiarnos en su día
301
21. Señale la afirmación falsa:
a) Los cupones periódicos que recibe el acreedor de una empresa se calculan siempre
sobre el valor nominal del título de deuda
b) Un bono cupón cero se emite siempre al descuento (bajo la par)
c) Las acciones preferentes proporcionan más derechos políticos que las acciones
ordinarias
d) La deuda perpetua nunca devuelve el nominal de lo prestado
22. En un préstamo de cuotas constantes:

a) El pago de intereses es constante para cada periodo
b) La cuota constante se calcula sobre el valor nominal de la deuda menos los costes
bancarios implicados en la operación de préstamo
c) El coste después de impuestos es inferior al coste antes de impuestos
d) La devolución del principal es fiscalmente deducible
23. Los requisitos para poder aplicar el CMPC de la empresa como tasa de
descuento de sus proyectos de inversión incluyen que:
a) El nivel de riesgo del proyecto coincida con el nivel de riesgo medio de la empresa
b) La forma de financiar el proyecto no cambie (permanentemente) la estructura de
financiación de la empresa
c) Las respuestas a y b son ciertas
d) No es necesario ningún tipo de requisito
24. Las empresas en la práctica:

a) No parecen dar importancia a su estructura financiera
b) Suelen financiarse de formas similares (mismos ratios financieros) dependiendo de sus
sectores de actividad
c) No otorgan importancia alguna a su política de dividendos
25. Si una empresa tiene un coste de acciones KS y un coste de deuda después de

impuestos KBT, siendo KS > KBT , entonces:
a) KBT < KA < KS
b) KA = (KS + KBT)/2
c) KBT > KA > KS
d) La situación del enunciado no es posible
302
1 b 16 c
2 b 17 a
3 a 18 b
4 c 19 d
5 c 20 c
6 b 21 c
7 b 22 c
8 a 23 c
9 d 24 b
10 a 25 a
11 a
12 b
13 a
14 b
15 b
RESULTADO

CORRECTAS 1
EN BLANCO 0
ERRÓNEAS - 0,33
PUNTUACIÓN
PUNTUACIÓN  10
CALIFICACIÓN 
25
303
TEMA 6
6:
LA VALORACIÓN DE
PROYECTOS EN LA EMPRESA
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defc.ua.es Tema 6: La Valoración de Proyectos en la Empresa
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M Balboa
M. B lb
A. Rubia
Índice
1.
1 INTRODUCCIÓN.
INTRODUCCIÓN
2. EL COSTE DE FINANCIACIÓN Y LA ESTRUCTURA DE
CAPITAL.
3. EL VALOR ACTUAL AJUSTADO.
4. EXTENSIONES AL VALOR ACTUAL AJUSTADO.
5. VALORACIÓN DE EMPRESAS.
304
www.
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M. B lb
A. Rubia
 F
Fundamentos
d d Fi
de Financiación
i ió Empresarial,
E i l R. B
Brealey,
Brealey
l , y S.C.
Myers.. Ed.
Hill.
Capítulo
p 19..
19

Brealey, S. Myers,
y A. Marcus.
Marcus. Ed.
Ed. McGraw Hill.
Hill.
Capítulo 12.
12.
 F d
Fundamentos
C ti R. Brealey
B l , S. Myers,
Brealey, M
y A. Marcus.
Marcus. Ed
Ed.. McGraw Hill.
Hill.
Capítulo 13.
13.
www.
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M. B lb
A. Rubia
1. INTRODUCCIÓN
Ó
305
www.
© 2011 D. Abad
M Balboa
M. B lb 1.
1 Introducción
A. Rubia
La valoración de proyectos de inversión implica dos elementos clave

ya discutidos:
Estimación precisa de los FT esperados.
Su actualización mediante una tasa de descuento adecuada (K ).

ajo co
Bajo condiciones o a es K=KA
d c o es normales:
n
FTt
VAN  FT 0  
1  K A 
t
t 1
Como vimos, aplicar el CMPC requiere dos condiciones:
Condición 1 [C1]: La financiación de FT0 no debe alterar el

equilibrio financiero de la empresa en el largo plazo (L=cte)
Condición 2 [C2]: El riesgo del proyecto debe coincidir con el

www.
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M Balboa
M. B lb 1.
1 Introducción
A. Rubia
Existen
E isten situaciones
sit a iones en las que
q e alguna
alg na de esas condiciones
ondi iones no se
verifica, lo que impide calcular VAN(KA). En este tema discutimos
las aproximaciones disponibles para estos casos:
Valor Actual Ajustado
Extensiones de Valor Actual Ajustado
Por otro lado hemos discutido los elementos para valorar activos
reales La estrategia básica resulta extensible a la valoración de
reales.
activos financieros, y por tanto, de la empresa entendida como
conjunto.
Veremos como se puede determinar el valor de mercado de

una empresa o de un negocio mediante la técnica del valor
flujos
actualizado de flujos.
306
www.
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M Balboa
M. B lb
A. Rubia
2. EL COSTE DE LA FINANCIACIÓN
Ó Y
LA ESTRUCTURA DE CAPITAL
www.
© 2011 D. Abad 2. El Coste de Financiación y la

M Balboa
M. B lb
A. Rubia Estructura de Capital
Cuando C1 no se verifica, no podemos aplica KA como tasa de

descuento porque está asociado a una estructura de financiación
que deja
q j de existir tras la realización del p
proyecto.
y
Ello se debe a que al modificar la estructura de capital (L), el

coste asociado a cada fuente de financiación (KS , KTB) también
cambia. El problema es que para calcular el nuevo KA
necesitamos calcular el VAN, lo que genera un problema de
circularidad.
Cuando cambia L, cambian todos los indicadores de coste de

financiación. Reviste interés analizar el impacto
p que tiene el
q
cambio de L sobre (KS , K B , KA ).
T
¿CÓMO DEPENDEN ESAS MAGNITUDES DE L?
307
www.

M Balboa
M. B lb
A)) EFECTOS OS DE L SO
C OS DE CAMBIOS
C SOBRE KS
KS
Rentabilidad esperada por el accionista dado el riesgo de la
inversión en acciones / Coste de la financiación mediante
acciones para la empresa.
Riesgo Total del Accionista
Riesgo Operativo: Actividad de la Empresa
Riesgo Financiero: Derivado del nivel de Endeudamiento
www.

M Balboa
M. B lb
KS es tanto mayor
ma o cuanto
anto mayor
ma o es:
es
Riesgo de la actividad de la empresa, que determina el Riesgo

O
Operativo.
ti
Nivel de endeudamiento, que determina el Riesgo Financiero.

l mayor es KS (Principio
Cuanto mayor es ell riesgo total, ( d
de
riesgo aversión).
El Riesgo Operativo está, en cierta forma, fijado (depende

principalmente del tipo de actividad). Por su parte, el Riesgo
Financiero se determina principalmente por el nivel de
endeudamiento de la empresa y su nivel de solvencia, y se puede
modificar variando L (reduciendo el nivel de deuda, reducimos el
i l de
nivel d riesgo
i fi i )
financiero).
308
www.

M Balboa
M. B lb
Ob
Observamos d situaciones:
dos i i
B=0  L=0: El accionista sólo soporta únicamente Riesgo
Operativo y la rentabilidad exigida por el accionista obedece
únicamente a este concepto:
K S  K OP
B>0  L>0: El accionista soporta Riesgo Operativo y Riesgo

Financiero, que es tanto mayor cuanto mayor es L. La
rentabilidad exigida es,
es por tanto,
tanto mayor,
mayor y refleja ambos
conceptos.
K S  K OP  Cantidad adicional (L)
Denominamos δ(L) a dicha cantidad adicional (premio por Riesgo

Fi
Financiero)
i )
www.

M Balboa
M. B lb
El principio de riesgo aversión nos dice claramente cómo tiene

que ser δ(L): una función creciente con respecto del nivel de
riesgo financiero.
Sin embargo, este principio no nos dice cómo es exactamente
dicha función. Podríamos observar:
Comportamientos Lineales Comportamientos no Lineales
K S  K OP  cL ;c  0
KS KS
K K
RF RF
KOP KOP
RO RO
L L
309
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La literatura teórica en finanzas ha discutido planteamientos que

nos permiten deducir, bajo ciertos supuestos, un comportamiento
lineal muy sencillo, que estudiaremos un poco más adelante.
Comportamiento Lineal (Modigliani

(Modigliani--Miller)
K S  K OP  cL ;c  0
KS
K
RF
KOP
RO
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B)) EFECTOS OS DE L SO
C OS DE CAMBIOS
C SOBRE KB y KTB
El coste de la deuda de la empresa se recalcula en cada

momento,, y se asocia al coste de una nueva emisión o un
préstamo, dadas las condiciones del mercado y de la empresa en
cada momento (magnitud dinámica). Los acreedores son, en
cualquier caso, más reacios a prestar dinero cuando la empresa
ya está muy endeudada, pues la probabilidad de insolvencia es
obviamente mayor. Además, los acreedores más antiguos suelen
poner cláusulas que obligan a la empresa a reconocer su
antigüedad y darles prioridad en el pago sobre los nuevos
acreedores. Por ello, los nuevos acreedores sólo accederán a
prestar dinero a cambio de mayores intereses,
intereses repercutiendo en
un mayor coste para la empresa.
El efecto es que, cuanto mayor es el nivel de endeudamiento,
mayor es la rentabilidad requerida por los nuevos inversores (KB).
310
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Como resultado, el coste de la Deuda es, también, en general,

una función creciente con respecto del nivel de endeudamiento.
Por ejemplo, gráficamente observaríamos:
KS
K
RF
KB
KOP
RO
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C) EFECTOS DE CAMBIOS DE L SOBRE KA
KA es una magnitud que depende de KS, KTB y del ratio de

Financiación L.
 S   B 
KA  KS  T
 KB S  B 
S  B   
Dado que L = B/S tenemos que B = L*S , y entonces:
 1   L 
KA  KS    K BT  
1  L  1  L 
Además como KS y KTB son también funciones de L, la forma más

d expresar KA sería:
correcta de í
 1   L 
K A L   K S L     K BT L   
1  L  1  L 
311
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C) EFECTOS DE CAMBIOS DE L SOBRE KA
Como hemos discutido anteriormente, el coste de las acciones
incorpora la rentabilidad exigida por riesgo operativo más un
premio adicional requerido por riesgo financiero,
financiero que es tanto
mayor cuanto mayor es L. En consecuencia podemos escribir:
 1   L 
K A L   K S L     K BT L   
1  L  1  L 
 1   L 
 [K OP   (L )]    K BT L   
1  L  1  L 
Claramente, y en última instancia, todos los términos relevantes
que aparecen en esta expresión son función de L, L salvo KOP.
Podemos comprobar que:
L  0  K A L   K S L   K S  0   K OP
lim K A  K BT L 
L 
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No existe consenso unánime acerca de la forma particular que

sigue KA en relación a L. La creencia más generalizada es que
KA(L) es una función convexa, y que existe una combinación
particular L* para la que el coste medio de la financiación es el
mínimo posible, y con ello, el valor de la empresa es máximo.
V  S B
K A L  L
L* L 312
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¿Qué ocurre si cambia L y C1 no se verifica?,

verifica? es decir,
decir ¿Qué
ocurre si L’≠L? Veámoslo con un ejemplo simple.
Situación inicial
Fondos Propios: S
Deuda: B
R i de
Ratio d Financiación
Fi i i i l L=B/S
i ió inicial: L B/S
CMPC inicial: KA
Proyecto de Inversión
Desembolso: FT0
ΔS
ΔS* y ΔB han sido fijados sin prestar
ó Acciones: ΔS*
Financiación *
atención a una estructura de
Financiación con Deuda: ΔB financiación en particular → L ’≠L
¿DEBE REALIZARSE EL PROYECTO?
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No podemos aplicar la metodología VAN (KA) porque tenemos un
problema
bl d circularidad
de l d d que impide
d saber
b cuálál es ell nuevo CMPC
C C
y al mismo tiempo el VAN:
1 Deseamos
1. D calcular
l l ell VAN
2. Para ello, necesitaríamos conocer el nuevo CMPC.
El CMPC que debemos aplicar no es el de la situación inicial (KA )
sino el que resulta de la nueva estructura de financiación (K’A).
3. ¿Cuánto es entonces K
K’A?
 1   L' 
K 'A  K 'S    K BT '  
1  L '  1  L ' 
Y por tanto debemos calcular primero L’
4. De acuerdo, ¿Cuánto vale L’ ?
L '  B '/ S '  B  B  /  S  S * VAN 
313
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El problema es que el nuevo valor de los fondos propios

dependerá de los resultados esperados del proyecto, esto es, de
su VAN: cuanto mayor sea el VAN,
VAN mayor riqueza disponible
quedará para los accionistas. Evidentemente, hasta que no
sepamos cuánto es el VAN (pregunta inicial), no podemos saber
cuanto vale el nuevo CMPC → Vuelvo al punto 1.
1
PROBLEMA DE CIRCULARIDAD ¡¡¡¡
Debemos utilizar metodologías en la que las magnitudes

fundamentales de descuento no dependan de L:
VALOR ACTUAL AJUSTADO Y SUS EXTENSIONES
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3. EL VALOR ACTUAL AJUSTADO
314
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3.
3 El Valor Actual Ajustado
Es el único
úni o método que
q e se puede
p ede aplicar
apli a cuando
ando C1 se incumple.
in mple
Es una aproximación, y como tal tiene limitaciones.
Se desarrolla en dos etapas.

etapas La primera etapa requiere de una
tasa de descuento que no dependa de L. En la segunda etapa, se
hacen ajustes aplicando alguna tasa que se puede calcular. En
particular utilizamos:
 (1ª ETAPA) KOP : La única tasa de descuento que no depende

de L es KOP, porque por definición, sólo depende del nivel de
Riesgo Operativo. Utilizaremos esta tasa para el descuento.
 (2ª ETAPA) KB : Haremos ajustes utilizando KB. Esta tasa

depende de L, pero no depende del VAN ni de los fondos propios,
por lo q
p que se p
puede calcular con la información referente al nivel
de endeudamiento deseado por la empresa.
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3.
La metodología se desarrolla de al siguiente forma:

1ª ETAPA: VAN BASE
Descontamos los FT esperados del proyecto mediante KOP. Al VAN
resultante, se le denomina VAN BASE.
n
FTt
VAN BASE K OP   FT 0  
t 1 1  K OP 
t
MUY FÁCIL, PERO ¿CÓMO SE DETERMINA KOP ?

Como se ha comentado anteriormente, sabemos que:
K S  K OP   L 
Modigliani y Miller propusieron una aproximación para

determinar δ(L) mediante una especificación lineal. A partir de
esta relación se puede estimar KOP.
315
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3.
Especificación Lineal de Modigliani-Miller:
K S  K OP  K OP  i  1  T  L
K S  K OP  cLL ;c  0
K KS
KS1
KS2
KOP
L1 L2
L
Dado cualquier par observable (KSj , Lj) y el tipo de interés del
mercado i, se p p j KOP .
puede despejar
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3.
Puesto que, con la estructura de capital vigente en la empresa, es

conocido el coste de las acciones,
acciones y el tipo de interés del mercado
i es observable directamente, podemos utilizar esta información
para determinar la rentabilidad requerida por riesgo operativo en
la empresa.
empresa
K S  i 1  T  L
K OP 
1  1  T  L 
316
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3.
Descontar los FT mediante KOP equivale, conceptualmente, a

asumir qque la empresa
p se financia exclusivamente con Fondos
Propios, dado que hemos usado KA=KOP.
Cuando la empresa
p se financia con deuda,, está claro q
que debemos
hacer algún tipo de ajuste para tener en cuenta los efectos
derivados del (mayor) endeudamiento. Estos efectos son:
Principalmente, el mayor ahorro fiscal provocado por los

nuevos intereses.
Otros efectos asociados a la emisión de Deuda.
→ ETAPA 2
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3.
2ª ETAPA: AJUSTES AL VAN BASE
En esta etapa realizamos dos ajustes al VAN BASE obtenido en la

etapa anterior.
AJUSTE 1: Valor Actual del Ahorro Fiscal de la Deuda (Si ΔB>0).
Se corrige
g el efecto de haber ignorado
g la utilización de deuda en el
proyecto, realizando un ajuste sobre el VAN BASE de la primera
etapa. Necesitamos información sobre:
ΔB : Volumen de deuda utilizado en el proyecto y el sistema de
amortización, costes de emisión, etc.
Ahorro fiscal de los intereses,

intereses AFt.
KB : Coste de la Deuda antes de impuestos resultante de la nueva

financiación. Se puede determinar usando esta información.
317
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3.
Debemos
ebe os reflejar
e eja eel Valor
a o Actual
c ua de
del Ahorro
o o Fiscal
sca de los
os nuevos
ue os
intereses (VAAF), descontando la secuencia de ahorro fiscal
generado en cada momento del tiempo, AFt, con la tasa KB. El
valor resultante recibe el nombre de Valor Actual del Ahorro Fiscal.
Fiscal
AJUSTE 2: VALOR ACTUAL DE OTRO FLUJOS (VAOF)
También se realizan ajustes para reflejar el valor actualizado de

cualquier efecto relacionado con la financiación de FT0 no tenido
en cuenta anteriormente (Valor Actual de otros Flujos).
El ejemplo típico son los costes de emisión e intermediación que

pudieran surgir al emitir nuevas acciones (si existe dicha emisión).
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3.
Finalmente el VAN total se calcula

Finalmente, al la como:
omo
VAN (TOTAL) =
VAN BASE +
VAAF +
VAOF
El proyecto se acepta si el VAN TOTAL es positivo y se rechaza en

caso contrario.
t i
VAN TOTAL > 0 Aceptar

VAN TOTAL < 0 Rechazar
318
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3.
Ejemplo. Una empresa tiene fondos propios por valor de 3M y

deuda
d d por valor
l de
d 4 M de d u.m. Emitir
E iti nueva deuda
d d supondríad í un
coste antes de impuestos del 5,5% anual, y del 3,85% después de
impuestos (T=30%). La rentabilidad requerida por los accionistas
es 12% anual. La empresa estudia un proyecto que requiere un
desembolso de 1M, duración 5 años, y que genera FT constantes
después
p de impuestos
p por valor de 325.000 u.m. anuales. El
p
proyecto pertenece a la actividad normal de la empresa. El tipo de
interés de prestar/pedir prestado es el 4% anual.
a) Si la empresa mantiene constante su estructura financiera
¿Debe realizarse el proyecto?
b) La empresa no estáá interesada d en mantener una estructura
financiera estable. Decide financiar el proyecto con bonos con un
nominal agregado de 500.000. El valor actual del ahorro fiscal
(VAAF) de los intereses de este préstamo ascienden a 38.432.
¿Debe realizarse el proyecto?
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3.
A) S
Se cumplen
l las
l condiciones
di i para aplicar
li ell CMPC en ell cálculo
ál l del
d l
VAN. Tenemos:
FT 0  1.000.000
1 000 000
FTt  (C tI  Pt D )(1  T )  (C tNI  Pt ND )  T * Dept  325.000
 3.000.000   3.000.000 
K A  0,12    0,0385   0,073  7,3% anual
 7.000.000
7 000 000  7 000 000 
 7.000.000
VAN  1.000.000  325.000 5 0,073

0 073
 321.928  0 ACEPTAR
319
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3.
B) No se cumple la C1  VAN AJUSTADO

1º ETAPA: VAN BASE
Calculamos Kop
i  0,04;T  30%;K S  0,12; L  4 / 3
K S  i 1  T  L  0,12 0 04  0,
0 12  0, 0 7  4 / 3  
K OP     0, 081  8,1% anual
1  1  T  L  1  0, 7  4 / 3  
VAN BASE  1.000.000

1 000 000  325.000
325 0005 0,081  294
294.217
217
2ª ETAPA: AJUSTES
VANTOTAL  294.217  38.432  332.649  0ACEPTAR
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4. EXTENSIONES AL VALOR ACTUAL

AJUSTADO
320
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© 2011 D. Abad 4. Extensiones al Valor Actual

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Consideramos ahora un proyecto que verifica C1 (Financiación),
pero incumple C2 (Riesgo del Proyecto).
Esta situación se produce cuando la empresa intenta llevar a cabo

Proyectos de
d Diversificación
f ó en sectores diferentes
df all suyo y, por
tanto, con distinto nivel de Riesgo Operativo.
En este
E t caso, ell CMPC de
d la
l empresa no es aplicable,
li bl porque
depende del nivel de riesgo operativo de la empresa.
Denominemos:
KOP : Rentabilidad/Coste de las acciones dado el Riesgo

Operativo de la empresa.
KOP(ST) : Rentabilidad/Coste de las acciones dado el Riesgo

Operativo del sector de diversificación.
( ST )
K OP  K OP
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El procedimiento consiste en ajustar el CMPC de la empresa [KA*]

para que refleje el Riesgo Operativo de sector KOP(ST).
Para ello,
ello utilizaremos la relación introducida en el punto anterior
(Pto 3: Modigliani-Miller):
K S  K OP  K OP  i  1  T  L
Necesitamos información del sector de diversificación sobre KS(ST) y

L(ST) (ratio de financiación del sector). Existen dos posibilidades
para aproximar esas dos magnitudes:
Recurrir
R i a información
i f ió estadística
t dí ti del
d l sector:
t rentabilidad
t bilid d media
di de
d las
l
acciones y nivel de endeudamiento medio.
KS((ST)) y L((ST)) de cualquier empresa representativa que opere en el

sector de diversificación.
321
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El procedimiento es el siguiente:
1. Con la información obtenida del sector aproximamos KOP(ST):
( ST )
K OP  K S(ST )  i 1  T  L(ST )  / 1  1  T  L(ST ) 
2. Con KOP(ST) y el ratio de financiación de la empresa (L),

calculamos un KS ajustado al nivel de riesgo financiero de la
empresa [KS*]:
( ST )
K S*  K OP  K OP
( ST )
 i  1  T  L
3. Con KS*, KTB y L, calculamos el CMPC ajustado para la empresa:
 1   L 
K A*  K S*    K BT  
1  L  1  L 
4. Finalmente, calculamos el VAN con KA*.
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Ejemplo. La empresa ALFA opera en el sector X y planea
diversificar su actividad en el sector ST, más arriesgado que su
actividad actual. El gerente ha observado información sobre una
empresa
p representativa
p que opera
q p actualmente en ese sector.
Disponemos de la siguiente información:
EMPRESA ALFA EMPRESA
(SECTOR X) REPRESENTATIVA
(SECTOR ST)
KS 9% anual 16% anual
KTB 5% anual 6,25% anual

L ¼ 2/3
Si i=4% anual, T=30% y la empresa mantiene su estructura

financiera alrededor del ¼ ¿Qué rentabilidad debería requerir al
proyecto de diversificación?
322
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1 Con la información obtenida del sector aproximamos KOP(ST):

1.
( ST )
K OP  K S(ST )  i 1  T  L(ST )  / 1  1  T  L(ST ) 
( ST )
K OP  0,16  0,04 1  0,3  2 / 3   / 1  1  0,3  2 / 3    0,1218
2. Con KOP(ST) y el ratio de financiación de la empresa (L), calculamos un

KS ajustado
d [KS*]:]
( ST )
( ST )
 i  1  T  L
K S*  0,1218  0,1218  0,04 1  0,3 1 / 4   0,1361
3. Con KS*, KTB y L, calculamos el CMPC ajustado para la empresa:

 1   L 
K A*  K S*    K BT  
1  L  1  L 
 1   1 / 4  
K A*  0,1361    0,05    0,1189  11, 89%
1  1 / 4   1  1 / 4  
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Consideremos, por último, un proyecto que incumple
simultáneamente C1 (Financiación) y C2 (Riesgo del Proyecto).
La metodología a aplicar en este caso es la del VAN ajustado del

apartado
d 3 (VAN
( BASE + AJUSTES). ) La única
ú df
diferencia ahora
h es
que utilizamos KOP(ST) en la primera etapa (VAN BASE) en lugar de
KOP. A la metodología se le denomina VAN AJUSTADO POR
RIESGO.
¿CAMBIA L?
NO SI
¿MISMO
SI VAN(KA) VAN AJUSTADO

O RIESGO
VAN AJUSTADO
NO
O VAN(K
( A*))
POR RIESGO
O?
323
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5. VALORACIÓN
Ó DE EMPRESAS
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5 Valoración de Empresas
5.
La técnica de actualización de FT es aplicable a la valoración de

todo tipo de activos, incluidas las empresas. En este caso,
debemos observar:
La empresa genera riqueza para sus inversores (accionistas

( y
acreedores) a lo largo del tiempo. La corriente de riqueza es
incierta, de forma que las expectativas deben descontarse a
una tasa adecuada al nivel de riesgo.
La única particularidad en la valoración de empresas mediante

el método
é de flujos descontados es la determinaciónó correcta
del flujo de tesorería total que genera la empresa. La magnitud
relevante se denomina Flujo j de Tesorería Libre (free cash-
flow).
La vida de la empresa es, en principio, ilimitada. Por ello, el
horizonte temporal de los FT esperados es también infinito.
324
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5.
El Valor Actual de la empresa en el momento actual (VE0) es

entonces:

FTt
VE 0  
1  K 
t
t 1
Donde FTt es la secuencia de riqueza esperada por el conjunto de

inversores y K debe incorporar el premio por riesgo adecuado.
Como existen infinitos FT, debemos imponer algún tipo de

restricción que permita hacer operativa la expresión anterior
(véase,
é por ejemplo, los modelos de dividendos descontados vistos
en el Tema 5)
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5.
Generalmente, se suele adoptar la estrategia empleada en el

Generalmente
modelo de dividendos en tramos o etapas. Dividimos el horizonte
temporal en dos subperiodos en función de un cierto horizonte
formado por los primeros m años,
años denominado horizonte de
previsión:

FTt m
FTt 
FTt
VE 0     
1  K  1  K  1  K 
t t t
t 1 t 1 t m
 1
A B
El término A representa la secuencia actualizada de las m primeras

previsiones, donde generalmente m ≤ 5 años, pero puede tomar
cualquier otro valor finito.
325
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5.
Es usual expresar el término B convenientemente. Por extensión a

la definición de VE0, el valor de la empresa en el momento m
sería:

FTt
VE m  
1  K 
t m
t m
 1
La cantidad VEm recibe el nombre de Valor de Continuidad o Valor

Terminal de la empresa, y representa el valor esperado de la
empresa en ese momento. t EnE ell caso de
d un activo
ti reall m es la
l
vida útil y VEm es el valor residual de mercado del activo.
Claramente, el término B no es más que el valor actual (esto es,

en t0) del valor de continuidad de la empresa.
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5.
En otras
ot as palabras,
palab as hemos reducido
ed ido el problema
p oblema de predecir
p ede i infinitos
FT a generar predicciones durante cada uno de los próximos m años
y además predecir cuál será el valor de continuación de la empresa.
El valor actual de la empresa es entonces la suma descontada hasta
el momento actual de estas cantidades. La analogía con la valoración
de un pproyecto
y de inversión visto en los temas anteriores ((donde el
valor terminal viene dado por el valor residual del activo) es
completamente evidente en este punto.
FT1 FT2…………................. FTm-1 FTm+ VEm
t0 t1 t2 …………………..… tm-1 tm
326
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5.
En definitiva,
definitiva observamos que el término B es:
1
VE m
1  K 
m
y, consecuentemente:
m
FTt 1
VE 0    VE m
1  K  1  K 
t m
t 1
tanto la metodología implica:

Por tanto,
Generar expectativas para los próximos m años (Horizonte de
)
Predicción).
Realizar una estimación del Valor de Continuidad de la empresa en m.
adecuada
Descontar todas estas cantidades mediante una tasa adecuada.
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5.
EXPECTATIVAS EN EL HORIZONTE DE PREDICCIÓN.

PREDICCIÓN
Los FT descontados son la tesorería total que genera la empresa y
que está disponible
q p para el conjunto
p j de sus inversores ((accionistas
y acreedores).
Esta cantidad recibe el nombre de Flujo de Tesorería Libre (FTL) y
se determina
d i generalmente
l a partir
i de
d la
l información
i f ió contable.
bl EnE
dicho caso, se trata de ajustar el beneficio contable para obtener
la tesorería disponible aplicando la siguiente fórmula:
FTL = BAII
- IMPUESTOS proporcionales a BAII
+ AMORTIZACIÓN
Ó
- INVERSIONES EN INMOVILIZADO
- VARIACIONES EN EL FONDO DE MANIOBRA
327
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5.
((1)) Partimos de BAII,, esto es:

Ingresos operativos – Gastos operativos – Amortizaciones
(2) Minoramos la riqueza generada en los impuestos (T
T*BAII
BAII).
(3) La amortización no supone movimiento de tesorería y se
elimina al volver a sumarla (de esta forma sólo estamos
i l
incluyendo
d ell ahorro
h fi l que genera la
fiscal l amortización).
ti ió )
(4) Se minora la tesorería en el volumen destinado a inversiones
en activo fijo (tesorería comprometida en inversiones).
inversiones)
(5) Se minoran las variaciones experimentadas en el fondo de
maniobra:
Fondo de Maniobra = Activo Circulante – Pasivo Circulante
El Total resultante es la Tesorería disponible

p para los
p
inversores.
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5.
El Fondo de Maniobra resume la inversión neta realiza por la

empresa en activos a corto plazo asociados a su actividad
productiva. A grandes rasgos, es la diferencia entre las operaciones
a corto
t plazo
l fi
financiadas
i d POR la l empresa, y las
l operaciones
i a corto
t
que terceros han financiado A la empresa. Los componentes más
importantes de esta magnitud contable son:
 Existencias: valor de las materias primas que debemos
almacenar para la producción y valor de los productos acabados que
d b
debemos mantener para satisfacer
i f l demanda
la d d (forma
(f parte del
d l
activo exigible).
 Cuentas a cobrar: Valor de los créditos comerciales concedidos
POR la empresa a clientes.
 Cuentas a pagar: Valor de los créditos concedidos POR
proveedores.
328
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5.
Examinemos con más detalle la operación que conduce a determinar

el FTL:
FTL = BAII – Impuestos(BAII) + Amortización

- Inversión Activo Fijo
j – Δ Fondo Maniobra
que es aritméticamente equivalente a:
FTL = [Ingresos Operativos – Gastos Operativos](1-T) + T*Dep [1]

- Inversiones en Activo Fijo [2]
- Incrementos de Activo Circulante [3]
+ Incrementos Pasivo Circulante [4]
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5.
El co
componente
po e te [[1]] de
del FTL recuerda
ecue da a la
a e
expresión
p es ó de
del FT neto
eto
utilizado en la valoración de un proyecto de inversión, vista en
temas anteriores. La principal diferencia radica en que, en los
proyectos de inversión,
inversión usábamos expectativas de cobros y pagos
(esto es, movimientos de tesorería), y en esta expresión aparece
información de balance referente a ingresos y gastos. Dado que
estas partidas no tienen por qué suponer movimiento de tesorería,
tesorería
es necesario hacer ciertos ajustes.
Los ajustes [3] y [4] se realizan,

realizan esencialmente,
esencialmente para reducir de los
ingresos y de los gastos la parte que no se corresponde con
movimiento de tesorería (eliminando ventas y compras a crédito
incluidas en activo y pasivo circulante,
circulante respectivamente).
respectivamente) Además,
Además
en [3], eliminamos las inversiones en materias primas recogidas en
el activo circulante, que requieren salida de tesorería (con ello,
reducimos
d l tesorería
la í que no es de d libre
l b disposición
d ó para los
l
inversores de la empresa).
329
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5.
Con esta misma filosofía, el ajuste [2] elimina la tesorería

presupuestada para realizar compras de inmovilizado (activo fijo)
de la empresa.
empresa El flujo resultante mide la tesorería disponible
libremente para acreedores (pago de intereses) y accionistas.
Sustraer el importe de las inversiones en activos recuerda a la

resta del desembolso inicial al calcular el VAN de un proyecto de
inversión de la empresa,
empresa reflejando la salida de tesorería como
consecuencia de la realización del proyecto. Al valorar la empresa,
sustraemos todos los desembolsos destinados a inversión
reflejando la disminución de riqueza (tesorería) queda a libre
disposición para los inversores (accionistas y acreedores). De esta
cantidad saldrán los futuros pagos por intereses, dividendos y
reservas de
d la
l empresa.
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5.
¿Por qué ajustamos las variaciones del Fondo de Maniobra en

el cálculo del FTL?
Los ingresos por ventas totales suelen sobreestiman los verdaderos
cobros ya que los clientes suelen aplazar el pago de sus cuentas
(ventas a crédito). Estas ventas son un derecho de cobro, pero no
suponen tesorería. Los incrementos en el saldo de clientes
(i
(incremento
t de
d activo
ti circulante)
i l t ) suponen un incremento
i t ficticio
fi ti i del
d l
nivel de tesorería que debemos eliminar. Restar el importe del Fondo
de Maniobra equivale a restar los incrementos de Activo Circulante.
Similarmente, cuando la empresa paga sus compras a proveedores a

plazo obtiene financiación de los mismos,
mismos lo que equivale a
incrementar el nivel de tesorería. Restar el importe del Fondo de
Maniobra equivale a añadir al importe del FTL el importe de la
financiación de corto plazo recibida por los proveedores.
proveedores
330
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5.
¿Por qué eliminamos las inversiones?
Al restar el incremento del Activo Circulante, estamos restando el

valor del incremento de existencias en la empresa, esto es, las
inversiones de corto plazo realizadas por la empresa para
abastecerse. Similarmente, al restar el valor de las inversiones en
activo fijo,
fijo estamos reflejando la pérdida de disponibilidad de fondos
para los inversores de la empresa.
En ambos casos, se trata de detraer del efectivo disponible, el valor

de la riqueza comprometida a inversiones de la empresa. Esta riqueza
no queda disponible libremente para los inversores en forma de
efectivo, y por tanto no se utiliza para la valoración.
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5.
je p o Disponemos
Ejemplo. spo e os de información
o ac ó cocontable
ab e de u
unaa eempresa
p esa
durante los años 2009-2010. Se espera que los ingresos operativos
por ventas crezcan de forma constante a una tasa del 6% anual y
los gastos a una del 5% anual.
anual En los próximos años,
años no se
realizarán nuevas inversiones en activo fijo (por lo que la cantidad
de amortización de activos permanece constante con respecto de
2010) y se espera que las variaciones en el Fondo de Maniobra
sean iguales a las del 2010.
Realizar las previsiones de los FTL de la empresa para el periodo
2011-2012. La tasa impositiva es del 30%.
Los FTL esperados en el horizonte de predicción se apoyan en la

información histórica de la empresa, las expectativas sobre la
misma (planes estratégicos), el sector y la economía.
331
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5.
DATOS HISTÓRICOS PREDICCIONES

2009 2010 2011 2012
Ingresos Explotación 20.000 21.500

Gastos Explotación 10.000 11.000
Depreciación 1 200
1.200 1 250
1.250
BAII 8.800 9.250
Impuestos (TxBAII) 2.640 2.775

Depreciación 1.200 1.250
Inversiones Act. Fijo 300 0
Variaciones FM 100 -50
FTL 6.960 7.775
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5.
 Para determinar los ingresos de los próximos años, proyectamos

los ingresos de 2010 aplicando el 6% (p.ej., 21.500*1,06=22.790).
 Similarmente,
Si il t proyectamos
t l
los gastos
t operativos
ti d
de 2010
aplicando el 5% (p.ej., 11.000*1,05=11.550).
 La depreciación permanece constante a 1.250

1 250 en 2011 y 2012.
2012
 Calculamos BAII y el impuesto proporcional.
 La inversión en activo fijo presupuestada para 2011 y 2012 es

cero.
 Las variaciones del Fondo de Maniobra durante los próximos años

igualan a las de 2010 (-50).
332
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5.
DATOS HISTÓRICOS PREDICCIONES

2009 2010 2011 2012
Ingresos Explotación 20.000 21.500 22.790 24.157,4

Gastos Explotación 10.000 11.000 11.550 12.127,5
Depreciación 1 200
1.200 1 250
1.250 1 250
1.250 1 250
1.250
BAII 8.800 9.250 9.990 10.779,9
Impuestos (T=30%) 2.640 2.775 2.997 3.233,97

Depreciación 1.200 1.250 1.250 1.250
Inversiones Act. Fijo 300 0 0 0
Variaciones FM 100 -50 -50 -50
FTL 6.960 7.775 8.293 8.845,93
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5.
VALOR DE CONTINUIDAD/VALOR TERMINAL
Es el elemento más problemático en la práctica, porque dependen

del comportamiento de la empresa en el largo plazo. La estrategia
más usual es asumir que la riqueza de la empresa crecerá en el
largo
g pplazo mediante una cierta tasa de crecimiento g acumulativa,,
constante y perpetua, que depende de la tasa de reinversión de la
empresa y de la rentabilidad obtenida. La estrategia es similar al
modelo de dividendos crecientes visto anteriormente.
Bajo una tasa de crecimiento constante y perpetua tenemos:

FT m 1  g 
VE m 
K g
Donde FTm representa el FTL estimado para el año m. Otras

aproximaciones también son posibles.
333
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5.
Ej l Con
Ejemplo. C los
l datos
d d l ejemplo
del j l anterior,
i sii se sabe
b que K=6%
K 6%
anual y se espera que el FTL de la empresa crezca de manera
constante a razón de un 2% anual a partir de 2012, ¿cuál es el
valor de continuidad de la empresa? ¿y su valor actual?
Valor de Continuidad o Valor Terminal

8.845, 93 * (1, 02)
VE 2012   225.571, 21
0,, 06  0,, 02
Valor Actual de la Empresa
8.293 8.845, 93  225.571, 21

VE 2010    216.454
1, 06 1, 062
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5.
TASA DE DESCUENTO ADECUADA
La tasa de descuento adecuada en la aproximación de descuento

de FTL es el CMPC.
CMPC Para construirlo,
construirlo utilizamos la información
disponible y estimamos KS y KTB .
Si C1 y C2 no se cumplen, se utiliza la estrategia discutida en las

secciones anteriores como el Valor Actual Ajustado.
Alternativamente,, se p
puede considerar un término más g
general de
la forma:
K = i + Premio por Riesgo

donde el analista intenta fijar, mediante criterios más o menos
objetivos, el premio por riesgo adecuado para la empresa dado su
nivel de Riesgo Operativo y dada su Estructura Financiera.
334
1. La empresa NiElTaTo, S.A. posee una estructura de financiación a largo plazo formada por
deuda con valor de mercado 6.000.000 u.m. y fondos propios con valor de mercado
10.000.000 u.m. El coste hoy de emitir nueva deuda asciende al 6,5% anual antes de
impuestos y al 5,5% anual después de impuestos. El coste de los fondos propios de acuerdo
con el modelo CAPM es del 7,5% anual. La empresa está estudiando llevar a cabo un
proyecto de inversión consistente en adquirir una nueva instalación relacionada con su
actividad normal de producción de complementos para el automóvil. Los datos de este
proyecto son los siguientes:
Información en cuanto al desembolso inicial y su financiación:

La cantidad inicial a desembolsar asciende a 500.000 u.m. incluida la instalación y ajustes
necesarios hasta su puesta en marcha. Se plantean los siguientes casos para la financiación
del mismo:
Caso 1: La empresa financia el desembolso emitiendo la deuda y acciones necesarias de

manera que no se produce cambio alguno en la estructura de financiación actual de la
empresa.
Caso 2: La empresa decide financiar el desembolso emitiendo deuda de 400.000 u.m. de
valor nominal y retribuida con una tasa de interés para la que se sabe que el valor actual del
ahorro fiscal (VAAF) es de 34.908 u.m. Esta forma de financiación rompe de forma
permanente con la estructura mantenida hasta hoy por la empresa.
Información para la estimación de los flujos futuros:

Vida del proyecto = 5 años
Cobros imponibles anuales antes de impuestos = 230.000 u.m.
Pagos deducibles anuales antes de impuestos = 80.000 u.m.
Cobros no imponibles anuales = 0 u.m.
Pagos no deducibles anuales (sólo para el año 4) = 20.000 u.m.
Sistema de amortización lineal con valor residual contable nulo.
Valor residual de mercado = 20.000 u.m.
Otra Información:
Tipo de Interés: 4% anual
Impuesto de Sociedades: 30%
Se Pide: Valorar el proyecto de inversión en los casos 1 y 2 propuestos. ¿Qué metodología

propone y por qué?

335
2. (Tipo Test-Examen) La empresa Beta, S.A., destinada a la fabricación de ropa de calidad,
ha decidido emprender un nuevo proyecto consistente en la fabricación de relojes de la
misma marca que la ropa. Para emprender ese nuevo proyecto de inversión, el gerente de la
empresa ha observado información relativa a la estructura de financiación de una empresa
del sector relojero, observando que KS = 10% anual, KTB = 4% anual y L=3/5. La
información relativa a la empresa Beta, S.A., y al proyecto que quiere realizar es la
siguiente:
Estructura de financiación de la empresa Beta, S. A.,

• KS = 8% anual
• KTB = 3% anual
• Ratio de financiación = 2/4
Proyecto de inversión a realizar:

Desembolso inicial: 10.000 u.m.
Valor residual contable = 600 u.m.
Valor residual de mercado = 800 u.m.
Vida útil = 5 años
Amortización lineal
Cobros operativos anuales antes de impuestos = 7.000 u.m.
Pagos operativos anuales antes de impuestos = 2.000 u.m.
Cobros no imponibles anuales = 500 u.m.
Pagos no deducibles anuales = 300 u.m.
Impuesto de Sociedades = 35%
Sabiendo que el tipo de interés del mercado es el 2% anual y que la empresa quiere
mantener su estructura de financiación alrededor de 2/4, conteste a las siguientes
preguntas:
2.1. Del 8% anual de rentabilidad que exigen los accionistas, ¿qué parte se corresponde a
la rentabilidad que exigen por riesgo operativo?
a. 8%
b. 1,5%
c. 6,5%
d. 4%
2.2. ¿Cuál es la rentabilidad mínima que debe exigir la empresa a dicho proyecto de
inversión?
a. 8%
b. 7,33%
c. 6,33%
d. 7,75%
2.3. ¿Qué sucedería si la empresa exige a dicho proyecto de inversión el CMPC de la

situación actual?
a. Nada, estaría exigiendo la rentabilidad que debo exigir al proyecto
b. Estaría exigiendo más rentabilidad al proyecto, con lo que podría estar
rechazando un proyecto que fuera aceptable
c. Estaría exigiendo menos rentabilidad al proyecto, con lo que podría estar
aceptando un proyecto que fuera rechazable
d. Que siempre rechazaría el proyecto
2.4. El VAN del proyecto y la decisión será:

a. 3.425 y por tanto, aceptar
b. 609 y por tanto, aceptar
c. 7.208 y por tanto, aceptar
d. -5.323 y por tanto, rechazar

336
3. La estructura de financiación de la empresa Azimot, S.A. dedicada a la impresión de libros,
está compuesta por un ratio financiero de 3/2. El coste de la financiación con fondos propios
de la empresa es del 10% anual. Emitir nueva deuda tendría un coste para la empresa del
4% anual antes de impuestos y del 2% anual después de impuestos. El tipo de interés del
mercado es del 1% anual. La empresa desea realizar un proyecto de inversión consistente
en la fabricación de cómodos sillones de lectura para sus lectores. Las características de
dicho proyecto son las siguientes:
Desembolso inicial = 100.000 u.m.

Valor residual contable = 500 u.m.
Valor residual de mercado = 100 u.m.
Cobros no imponibles anuales = 1.000 u.m.
Pagos no deducibles anuales = 100 u.m.
Impuesto de Sociedades = 35%
Información relativa al sector correspondiente a la fabricación de sillones de descanso:

KS = 9% anual
Coste de la deuda después de impuestos = 2% anual
L=3
a) Si la empresa desea mantener su estructura financiera, ¿Qué rentabilidad debe exigir a los
proyectos de inversión que tengan por objeto la impresión de libros? ¿Y al proyecto
consistente en la fabricación de los sillones? ¿Qué pasaría si a todos los proyectos (libros y
sillones) se les exige la rentabilidad requerida a los proyectos de impresión de libros?
b) Si para financiar el proyecto de fabricación de sillones la empresa emite bonos cupón con un
valor nominal de 50.000 u.m. de forma que cambia su estructura financiera, ¿debería
realizar dicho proyecto si el valor actual del ahorro fiscal (VAAF) es 7.027?

337
4. La empresa internacional ColdBrains, S.A. está interesada en adquirir la empresa de diseño
industrial Spunky, S.L. La empresa Spunky, de reciente creación (sólo tres años), está
dispuesta a vender si puede obtener un precio justo que refleje el vertiginoso crecimiento de
su negocio. El problema reside, por tanto, en saber cuál es el valor actual. La información de
los tres primeros años y las previsiones para los tres siguientes se muestran en la tabla
siguiente:
Años 1 2 3 4 5 6
Ingresos 600.000 1.000.000 1.800.000 2.200.000 2.800.000 3.000.000
Gastos 800.000 600.000 625.000 725.000 925.000 1.040.000
Amortización 100.000 120.000 120.000 140.000 140.000 160.000
Inversión 1.000.000 200.000 - 200.000 - 200.000
Var. Fondo
65.000 50.000 25.000 25.000 25.000 25.000
Maniobra
Información adicional:
- En el primer año de funcionamiento, la empresa no obtuvo beneficios, generándose una
pérdida. La empresa no tuvo que pagar impuestos, si no que, al contrario, se generó un
impuesto negativo que, al tratarse de una empresa de nueva creación, se pudo ir
deduciendo en la declaración de impuestos de los siguientes años. La empresa utilizará todo
el beneficio negativo generado para compensar el beneficio positivo hasta que la base se
elimine completamente.
- A partir del año 6 las previsiones no son buenas y quedan fuera del plan estratégico
diseñado por Spunky, S.L. Sin embargo, se cree que la expansión se mantendrá y los FTL
seguirán creciendo a un ritmo del 2% acumulativo respecto al del año 6 con carácter
indefinido.
Sabiendo que el CMPC es del 11% anual y T=30%, utilice el descuento de flujos para
estimar un precio de adquisición adecuado de la empresa.

338
1. Caso 1: Se cumplen condiciones 1 y 2  VAN= 51.950 u.m.
Caso 2: No se cumple condición 1 pero sí la 2  Valor Actual Ajustado = 91.199 u.m.
2. c), b), c), c)
3. Rentabilidad exigida libros = 5,2% anual

Rentabilidad exigida sillones = 3,72% anual
Los proyectos de inversión en libros estarán bien valorados, pero al proyecto de sillones
se le estará exigiendo una rentabilidad demasiado alta, por lo que se podría rechazar un
proyecto que realmente fuera aceptable.
4. Precio de adquisición = 12.620,91 u.m.

339
TEMA 6
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defc.ua.es Ejercicios Tema 6: La Valoración de Proyectos en la Empresa
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Ejercicio 1
340
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1º Caso
Caso: Se cumple
mple C1 y C2 VAN K A 
V  S  B  10.000.000  6.000.000  16.000.000
S  B 
K A  K S    K BT
V  
V   
 10   6 
0,075    0,055    0,0675
 16   16 
Proyecto de Inversión
-FT0 500.000
D
Depreciación
i ió 
500.000  0   100.000
100 000
5
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t1 a t3 t4 t5
C tI 230.000 230.000 230.000
PtD 80.000 80000 80.000
(CtI- PtD)(1-T) [1] 105.000 105.000 105.000
CtNI 0 0 0
PtND 0 20.000 0
(CtNI- PtND) [2] 0 -20.000 0
T*Dep
T Dep 30 000
30.000 30 000
30.000 30 000
30.000
Ganancia capital 14.000
FT = [1]+[2]+[3] 135.000 115.000 149.000
VAN K A   500.000  135.000 , 

115.000 1,0675   149.000 1,0675 
4 5
 51.950  0ACEPTAR
341
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2º Caso
Caso: No se cumple
mple C1 y sí C2 Valor Actual Ajustado
6
1ª ETAPA: VAN BASE L  0,6 K S  7,5%
10
K S  i 1  T  L 
K OP  
1  1  T  L 
0, 075  0, 04  0, 7  0, 6 
 0, 0646  6, 46%
1   0,
0 7  0,
0 6 
VAN BASE  500.000  135.000 3 0,0646 

115.000 1,0646   149.000 1,0646 
4 5
 56.291
2ª ETAPA
ETAPA: AJUSTES VAN TOTAL  VAN BASE VAAF 
 56.291  34.908  91.199  0ACEPTAR
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Ejercicio 2
342
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a)
K S  i 1  T  L  0, 08  0, 02  0, 65  0,5 
K OP     0, 065  6,5%
1  1  T  L  1   0, 65  0,5 
b) Se cumple C1 y no se cumple C2 VAN K A* 

  3 
0,1  0,02  0,65    
K S  i 1  T  L  
( ST ) 
( ST )
 5 
( ST )
K OP    0,077  7,7%
1  1  T  L 
( ST )
  3 
1   0,65
0 65    
  5 
( ST )
K S*  K OP  K OP
( ST )
 1 1  T  L  0,077  0,077  0,02 * 0,65 * 0,5  0,095  9,5%
S  B   1   0,5 
K A*  K S*    K BT    0,095    0,03    0,0733  7,33%
V  V   1,5   1,5 
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c) El CMPC de la situación actual de la empresa:
 1   L   1   0,5 
K A  K S  T
  K B    0,08    0,03    0,0633  6,33%
 1  L    1  L    1,5   1,5 
Si la empresa exige un 6,33% a su nuevo proyecto, estará

obteniendo
b i d un VAN más á alto
l del
d l que sería
í correcto. Con
C ello
ll
podría acabar aceptando un proyecto que realmente fuera
rechazable.
343
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d)) -FT0 10.000
Depreciación 
10.000  600   1.880
5
Concepto t1-t4 t5
C tI 7.000 7.000
PtD 2.000 2.000
(Ct I
– Pt
D)(1–T) [1] 3.250 3.250
CtNI 500 500
Pt ND 300 300
(CtNI – Pt
ND) [2] 200 200
T*Deptt [3] 658 658
Ganancia capital 730
FTt =[1]+[2]+[3] 4.108 4.838
VAN  10.000  4.108 4 0,0733  4.838 1, 0733  7.208

5
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Ejercicio 3
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a1) Rentabilidad de proyectos relacionados

con la impresión de libros KA
3
L  1,5
2
 1   L 
KA  KS    K BT  
1  L  1  L 
 1   1,5 
 0,1    0, 02   0, 052  5, 2%
 1  1,5    1  1,5  
   
345
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a2) Rentabilidad del proyecto de

fabricación de sillones. K A*
K S(ST )  i 1  T  L(ST )  0,09 0 01  0,65

0 09  0,01 0 65  3
K OP ( ST )
   0,037  3,7%
1  1  T  L(ST )  1   0,65  3
( ST )
( ST )
 1 1  T  L  0,037  0,037  0,01 * 0,65 * 1,5  0,063  6,3%
 1   L   1   1,5
1 5
K A*  K S*  T
  K B    0,063    0,02    0,0372  3,72%
 1  L    1  L    2,5   2,5 
a3) Los proyectos de inversión en libros estarán bien valorados,

valorados
pero al proyecto de diversificación (sillones) se le estará
exigiendo una rentabilidad demasiado alta (5,2% en lugar de
3 72%) Con
3,72%). C ello
ll podría
d í acabar
b rechazando
h d un proyecto t que
realmente fuera aceptable.
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b) No se cumple C1 y sí C2 Valor Actual Ajustado

j por
p Riesgo
g
1ª ETAPA: VAN BASE utilizando K OP
( ST )
 3,7%
-FT0 100.000
Concepto t1-t9 t10

C tI 26.000 26.000 Depreciación 
100.000  500   9.950
10
PtD 9.000 9.000
(CtI – Pt
D)(1
)(1–T)
T) [1] 11.050 11.050
CtNI 1.000 1.000
Pt ND 100 100
(CtNI – Pt
ND) [2] 900 900 VAN BASE  100.000  15.432,5 9|0,037 
T*Deptt [3] 3.482,5 3.482,5
15.672,5 1,037 
10
 27.229
p
Ganancia capital 240
FTt =[1]+[2]+[3] 15.432,5 15.672,5
346
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2ª ETAPA: AJUSTES
- AJUSTE POR DEUDA: VAAF
VAN TOTAL=VAN BASE+VAAF 

 27.229  7.097  34.326  0ACEPTAR
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Ejercicio 4
347
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AÑO 1 AÑO 2 AÑO 3 AÑO 4 AÑO 5 AÑO 6

Ingresos 600 1.000 1.600 2.200 2.800 3.000
Pagos 800 600 625 725 925 1.040
Amort. 100 120 120 140 140 160
BAII -300 280 855 1.335 1.735 1.800
84-84= 256,5 -6=

IMP (-90)=0* 400.5 520.5 540
0* 250,5*
Amort. 100 120 120 140 140 160

Inversión 1.000 200 - 200 - 200
V
Var. FM.
FM 65 50 25 25 25 25
FTL -1.265 150 699,5 849,5 1.329,5 1.195
((* Se reduce el impuesto negativo generado en el primer año de pérdidas en los años siguientes)
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- VALOR DE CONTINUIDAD O VALOR TERMINAL:
FTL6 1  g  1.195 1, 02 

VE 6    13.543, 33
KA g 0,11  0, 02
- VALOR DE LA EMPRESA:
849,5 1.329,5 1.195 13.543, 33

VE 0      12.620, 91
1,11
1 11 1,11
1 11 1,11
1 11 11,11
11
1 2 3 3
348
REPASO TEMA 6
La empresa ODABORPA se dedica a la fabricación de juguetes, y ha decidido
emprender un nuevo proyecto relacionado con su actividad. Se sabe que la
estructura de financiación de esta empresa es:
 KS = 7% anual
 KB = 4,7% anual
 KBT = 3,29% anual
 Ratio de financiación = 1/3
Proyecto de inversión a realizar:
Desembolso inicial = 150.000 u.m.
Valor residual contable = 30.000 u.m.
Valor residual de mercado = 25.000 u.m.
Cobros no imponibles anuales = 12.000 u.m.
Pagos no deducibles anuales = 5.000 u.m.
Impuesto de sociedades = 30%
Interés del activo libre de riesgo= 2% anual
1. Si la empresa desea mantener su estructura financiera estable, ¿qué

rentabilidad debe exigir a este proyecto?
a) 6,07%
b) 2,46%
c) 8,53%
d) 4,14%
2. ¿Qué metodología utilizarías?
a) VAN(Ka*)
b) VAN (CMPC)
c) VAN Ajustado
d) VAN Ajustado por Riesgo
3. El proyecto:
a) Se aceptaría VAN=52.585,34
b) Se aceptaría VAN=95.670,24
c) Se aceptaría VAN=1.000,32
d) Se rechazaría VAN=-15.380,40
Si para financiar el proyecto empresa emite bonos cupón con un valor nominal de
70.000 u.m. de forma que cambia su estructura financiera permanentemente:
4. ¿Qué metodología utilizarías?

a) VAN(Ka*)
b) CMPC
c) VAN Ajustado
5. Sabiendo que el VAAF es 12.500 u.m., entonces el proyecto:
349
Con los mismos datos del enunciado, supongamos que el proyecto consiste en la
fabricación de muebles para bebé, y que la empresa mantendría el nivel de
financiación estable. Conocemos información relativa a la estructura de financiación
de una empresa del sector de muebles: KS = 8,5% anual, KBT = 3% anual y L=3/4.
Entonces:
6. ¿Qué metodología utilizaría?

a) VAN(Ka*)
b) CMPC
c) VAN Ajustado
7. ¿Qué rentabilidad debe exigir la empresa a este proyecto?
a) 5,20%
b) 12,44%
c) 1,25%
d) 4,14%
8. El proyecto:
a) Se aceptaría, VAN=18.695,43
b) Se aceptaría, VAN=58.621,98
c) Se aceptaría, VAN=10.500,32
d) Se rechazaría, VAN=-1.680,40
Si para financiar el proyecto empresa emite bonos cupón con un valor nominal de
70.000 u.m. de forma que cambia su estructura financiera.
9. ¿Qué metodología utilizaría?

a) VAN(Ka*)
b) CMPC
c) VAN Ajustado
10. El proyecto:
350
Los propietarios de la empresa OSNEPSUS están dispuestos a vender su empresa
siempre que el valor que le ofrezcan sea al menos un 15% superior al valor de
mercado actual.
La información de los 2 últimos años y las previsiones en u.m. para los cuatro
próximos (2011-2014) siguientes se muestran en la tabla siguiente:
Años 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Ingresos 450.000 630.000 680.000 710.000 736.000 810.000
Gastos 130.000 175.500 225.900 331.900 340.400 350.890
Amortización 50.000 55.000 55.000 55.000 75.000 75.000
Inversión en AF 70.000 0 0 100.000 0 0
Activo Circulante 45.000 50.000 50.000 70.000 55.000 57.000
Pasivo Circulante 38.000 42.000 52.000 60.000 46.000 49.000
Si esperamos que los flujos de tesorería libres crezcan a un ritmo del 3,5% anual
acumulativo respecto a la previsión de 2014, y sabiendo que el CMPC es del 8%
anual y T=30%:
11. El fondo de maniobra del año 2010 es:

a) 9.000
b) 12.000
c) -9.000
d) -12.000
12. El FTL de la empresa esperado para el año 2011 es:
a) 301.376
b) 276.376
c) 344.370
d) 333.376
13. El Valor Terminal de la empresa será:
a) 7.932.171
b) 5.890.917
c) 3.900.780
d) 1.113.367
14. El Valor de la empresa en 2010 es:
a) 6.046.378,15
b) 5.890.324,36
c) 6.786.257,57
d) 1.900.761,18
15. ¿Cuánto deberían ofrecerle a los propietarios para que estuvieran dispuestos a
vender? Como mínimo:
a) 6.569.084
b) 9.007.865
c) 6.775.911
d) 7.804.196
351
16. ¿Por qué el coste de la deuda depende del ratio de financiación (L)?
a) Porque los acreedores soportan todo el riesgo financiero
b) Porque la probabilidad de insolvencia de la empresa aumenta con el ratio de
financiación y los acreedores exigen más rentabilidad
c) Porque los acreedores son los últimos en cobrar
17. Considere dos empresas que se dedican a la misma actividad. Señale la

respuesta correcta:
a) El coste de los fondos propios será menor para aquella empresa con más deuda
b) El coste de los fondos propios será igual para ambas empresas
c) El coste de los fondos propios será mayor para aquella empresa más endeudada
d) El coste de los fondos propios no depende del nivel de endeudamiento
18. Suponga dos empresas con distinto nivel de riesgo operativo. Señale la
respuesta correcta:
a) La rentabilidad exigida por los accionistas será siempre mayor en aquella empresa con
mayor riesgo operativo
b) Las dos empresas realizan el mismo tipo de actividad
c) Sólo en el caso en que las dos empresas no estén endeudadas, la rentabilidad exigida
por los accionistas será mayor en aquella empresa con mayor riesgo operativo
d) Las empresas siempre tienen el mismo nivel de riesgo operativo
19. Una empresa plantea un proyecto de diversificación en otro sector de mayor

riesgo que el de la actividad actual de la empresa. Señale la respuesta correcta:
a) Podemos utilizar el CMPC actual para valorar el proyecto
b) Podemos acabar aceptando un proyecto que podría ser rechazable
c) Podemos acabar rechazando un proyecto que podría ser aceptable
d) Todas las respuestas anteriores son falsas
20. ¿Qué método emplearía para valorar un proyecto de inversión que supone un
cambio en la estructura de financiación de la empresa y pertenece a su
actividad típica?
a) El VAN, actualizando con el CMPC
b) El Valor Actual Ajustado
c) El Valor Actual Ajustado por Riesgo
d) El VAN, actualizando con la rentabilidad del activo libre de riesgo
21. Para valorar una empresa mediante el descuento de flujos, característicamente:

a) Consideramos un horizonte temporal finito, limitándonos a los años en los que podamos
realizar buenas estimaciones
b) Consideramos un horizonte temporal infinito e imponiendo, desde el primer año, una
tasa de crecimiento de la riqueza g
c) Consideramos un horizonte temporal infinito que dividimos en un horizonte de
predicción y un valor terminal o de continuidad
d) Las empresas no se pueden valorar mediante el descuento de flujos
22. Para la estimación del Flujo de Tesorería Libre (FTL) debemos tener en cuenta la
variación en el fondo de maniobra. Esta variación hace referencia a:
a) La diferencia entre activos totales y pasivos totales para un año concreto
b) La diferencia entre activo circulante y pasivo circulante para un año concreto
c) La variación que se produce en el fondo de maniobra entre dos años
352
1 a 16 b
2 b 17 c
3 a 18 c
4 c 19 b
5 c 20 b
6 a 21 c
7 a 22 c
8 b
9 d
10 b
11 a
12 c
13 a
14 c
15 d
RESULTADO

CORRECTAS 1
EN BLANCO 0
ERRÓNEAS - 0,33
PUNTUACIÓN
PUNTUACIÓN  10
CALIFICACIÓN 
22
353
TEMA AUXILIAR:
AUXILIAR
REPASO DE MATEMÁTICAS
FINANCIERAS
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Índice
1. INTRODUCCIÓN.
2 DESCUENTO Y CAPITALIZACIÓN.
2. CAPITALIZACIÓN
3. SECUENCIAS DE FLUJOS DE TESORERÍA.
3 1 Flujos de Tesorería Constantes
3.1. Constantes.
3.2. Flujos de Tesorería Constantes e Infinitos.
3.3. Flujos de Tesorería Crecientes e Infinitos.
4. TIPOS DE INTERÉS EFECTIVOS Y NOMINALES.
5. EQUIVALENCIAS DE SECUENCIAS DE FLUJOS DE
TESORERÍA.
354
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M. B lb
A. Rubia
1. INTRODUCCIÓN
Ó
www.
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M. B lb 1.
1 Introducción
A. Rubia
Para
Pa a poder
pode toma
tomar de isiones financieras
decisiones finan ie as necesitamos
ne esitamos
homogeneizar las distintas alternativas respecto a tres aspectos:
– Que vengan expresados en las mismas unidades monetarias

monetarias.
– Referidas a un mismo momento en el tiempo.
– Referidas al mismo nivel de riesgo.
En cuanto a la segunda y si recordamos, los individuos prefieren

tener liquidez (dinero) antes en el tiempo que después, ya que
poseen preferencias temporales por el consumo. La tasa a la que
los individuos están dispuestos a intercambiar consumo de hoy
por consumo futuro es la tasa marginal de preferencia
intertemporal y es distinta para cada individuo. Esta tasa es el
precio que cada uno asigna al dinero en el tiempo.
355
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M. B lb 1.
1 Introducción
A. Rubia
El mercado financiero es un mecanismo que ofrece a los individuos

la posibilidad de trasladar consumo en el tiempo. El tipo de interés
es el precio del dinero en el mercado (precio del tiempo).tiempo) Si
suponemos que el tipo de interés es único, dispondremos de una
tasa válida para trasladar consumo en el tiempo.
Por tanto, es el tipo de interés el que nos va a permitir tener en

cuenta el valor temporal del dinero.
Los mecanismos que nos permiten mover flujos de tesorería en el

tiempo son la
l capitalización
i li ió (mover
( d
dinero h
hacia adelante
d l en ell
tiempo) y el descuento (mover dinero hacia atrás en el tiempo).
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2. DESCUENTO Y CAPITALIZACIÓN
Ó
356
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A. Rubia
2 Descuento y Capitalización
2.
Partimos de dos capitales A y B expresados en la misma unidad

monetaria y con el mismo nivel de riesgo (riesgo cero). No
podemos comparar directamente porque corresponden a
momentos distintos del tiempo. Suponemos además que el tipo de
interés para cada periodo es el mismo.
A B
t0 t1 t2 t3 tn
Para comparar estos dos capitales, ambos deben de estar

referidos a un mismo momento. Dos opciones:
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A. Rubia
2.
CAPITALIZAR (Avanzar
(A en ell tiempo):
ti ) Llevar
Ll ell Capital
C it l A desde
d d
to a tn
A B
t0 t1 t2 t3 tn
Para avanzar en el tiempo se multiplica por (1+i) tantas veces

como periodos queramos avanzar, fijándonos siempre que i y n
estén expresados en la misma unidad de tiempo. Atn es el valor
capitalizado en tn o valor futuro del capital A.
A
n
At  A 1  i 
n  
357
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2.
DESCONTAR (Retroceder
(Ret ocede en el tiempo):
tiempo) Llevar
Lle a el Capital B desde
tn a t0
A B
t0 t1 t2 t3 tn
Para retroceder un capital en el tiempo se divide por (1+i) tantas

veces como periodos
d d
deseemos retroceder,
d f á d
fijándonos siempre
que i y n estén referidos a la misma unidad de tiempo. Bto es el
valor descontado en t0 o valor actual del capital B.
n
Bt  B 1  i 
0  
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2.
je p o a) ¿Qué cap
Ejemplo. capital
a es financieramente
a c e a e e mayor,
ayo , u
uno
o de
cuantía 800 u.m. y disponible el 1 de Marzo de 2011 u otro de
cuantía 815 u.m. disponible el 1 de Marzo del 2017? b) ¿Y si el
capital disponible el 1 de Marzo de 2017 es de 955,24
955 24 u.m.?.
u m ? El
tipo de interés anual es i = 3% anual.
a) Para poder compararlos debemos referirlos al mismo momento
del tiempo. Tenemos dos posibilidades:
a.1)) Valorar los dos capitales

p en el año 2011. El capital
p de 800
ya está valorado en 2011, por lo que sólo tendremos que
actualizar el capital de 815 a este año.
815(1  0,03)6  682,55

Este capital
p de 682,55
, es inferior a las 800 del año 2011,, así
que será preferible el capital de 800 en el año 2011.
358
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A. Rubia
2.
a.2)
a 2) Valorar los dos capitales en el año 2017.
2017 En este caso lo
que tenemos que hacer es capitalizar el capital del año 2011
al año 2017.
800(1  0,03)6  955,24
Lógicamente, volvemos a elegir el capital de 800 en el año

Lógicamente
2011 puesto que 955,24 es superior a 815.
Aunque ambas opciones han llevado a la misma decisión, en

finanzas, la comparación en el momento actual (momento
en qque se toma la decisión)) es mucho más “natural” e intuitiva
que la comparación en cualquier momento del tiempo futuro, por
lo que básicamente utilizaremos el descuento o actualización
en el análisis de las decisiones financieras.
financieras
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2.
b) Realicemos la comparación en cualquiera de los dos años, por

ejemplo
j en 2011: tendremos que descontar seis periodos la
cantidad 955,24 a una tasa de descuento del 3% anual.
955,24(1  0,03)6  800
Por tanto ambos capitales son sustitutos perfectos, se dice que

es equivalente tener 800 u.m. en 2011 que 955,24 u.m. en el
2017 si el tipo de interés es del 3% anual o simplemente que
ambos capitales son financieramente equivalentes.
359
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2.
OBSERVACIONES:
O S C O S
1. Aunque arriba se hayan comparado los dos capitales A y B, bien
en t0 (Valor Actual) bien en tn (Valor Futuro), estos se pueden
comparar en cualquier otro momento del tiempo (por
ejemplo t3).
2. Un caso más á general sería

í suponer que el tipo de interésé varía
í
a lo largo del tiempo. En el caso en el que el tipo de interés
fuera distinto en cada uno de los p
periodos,, tendríamos:
At  A(1  i1)(1  i 2 )  (1  i n )

n
Bt  B (1  i1)1(1  i 2 )1  (1  i n )1

0
Pese a ello,
ello vamos a suponer en este curso que el tipo de interés
permanece constante en el periodo de análisis.
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2.
3
3.  MUY IMPORTANTE : Las fórmulas para el desplazamiento
de capitales en la línea temporal (Capitalización y Descuento)
requieren que la unidad en la que se mide el tiempo y la unidad
de tiempo a la que va referido el tipo de interés
é sea la misma.
Normalmente se utiliza como referencia para los tipos de interés

el año y a partir del mismo, se definen el resto de periodos del
siguiente modo:
h = número de períodos en que se divide el año
ih : tipo de interés medido en 1/h años.
i : interés anual.
i4 : interés trimestral.
i3 : interés cuatrimestral.
i2 : interés
i t é semestral.
t l
360
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2.
La expresión que nos permite relacionar tipos de interés en

di ti t unidades
distintas id d de
d tiempo
ti es la
l siguiente:
i i t
(1  i h )h  (1  i h * )h *
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2.
Ejemplo Calcular el valor dentro de medio año de un capital de

Ejemplo.
7,5 M de u.m. si el tipo de interés es del 2% trimestral.
7 500 000
7.500.000 VF0,5 ?
t0 0,5 años tn
0,5
VF 0,5  7.500.000 1  0,02   INCORRECTO¡¡¡
 
Se esta midiendo el tiempo en una unidad (años) que no

coincide con la unidad de tiempo a la que va referida el tipo de
interés
é (trimestres).
( )
Tiempo (n) = 0,5 años.

Tipo de interés (i4) = 2% trimestral.
361
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2.
Dos alternativas:
a) Expresar el tiempo en la misma unidad temporal que el tipo de

interés. Es decir, para el caso que nos ocupa, pasar de años a
trimestres:
0,5 años  2 trimestres
2
VF 0,5
05
 7.500.000 1,02
,   7.803.000u.m.
 
b) Expresar el tipo de interés en la misma unidad que estamos

utilizando para medir el tiempo.
tiempo
h
1  i   1  i h 
   
   
h 4
i  1  i h   1  1  0,02   1  0,08243  8,243%(anual )
   
0,5
VF 0,5
05
 7.500.000 1  0,08243   7.803.000u.m.
 
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2.
Ejemplo. Calcular:
a) Tipo de interés anual equivalente al 2,5% trimestral.
b) Tipo de interés trimestral equivalente al 8% anual.
c)) Ti de
Tipo d interés
i t é mensuall equivalente
i l t all 7% semestral.
t l
Solución:
a))
m 4
1  i   1  i m  ; i  1  0,025 1  0,1038  10,38% anual
m 4 1
b) i  1  i m   1  0,08  1  i 4   1  1  i 4  1,08 4 
   
i 4  0,019426  1,943% trimestral
c)
12 2 2 12
1  i12   1  i 2  ; i12  1  0
 
07
0,07 1  0,01134 1 134% mensuall
0 01134  1,134%
362
www.
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M Balboa
M. B lb
A. Rubia
3. SECUENCIAS DE FLUJOS DE
TESORERÍA
www.
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M. B lb 3 Secuencias de FT
3.
A. Rubia
Las
as ope
operaciones
ac o es financieras
a c e as co
con frecuencia
ecue c a implican
p ca varios
a os flujos
ujos
de tesorería (varios capitales). Para decidir qué alternativa es
óptima es necesario que se consideren todos los flujos de caja
asociados a cada una de ellas y valorarlos en el mismo
momento del tiempo.
Ejemplo. Calcule el valor acumulado total en el momento

actual de todos los FT anuales de la siguiente secuencia
sabiendo q
que la tasa de descuento es el 10% anual.
500 -800 7.000 800
t0 t1 t2 t3 t4
363
www.
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M Balboa
3.
A. Rubia
Para
a a ca
calcular
cu a su valor
ao e en e el momento
o e o ac actual,
ua , e
en u
u.m. de t0,
descontamos los FT de t1, t2, t3 y t4 hasta t0:
1 2 3 4
V 0  500 1  0,1  800 1  0,1  7.000 1  0,1  800 1  0,1  5.599 u.m.
       
¿Cuál sería el valor total de todos los FT en el momento t4? ¿y

en t2? ¿Existe alguna relación entre estas cantidades?
a) Para verlo capitalizamos los flujos de tesorería de t1, t2 y t3

hasta el momento t4
3 2
V 4  500 1  0,1  800 1  0,1  7.000 1  0,1  800  8.197,5u.m.
     
b) Ahora capitalizamos el flujo de tesorería de t1 y descontamos

los de t3 y t4 hasta el momento t2
1 1 2
V 2  500 1  0,1  800  7000 1  0,1  800 1  0,1  6.774,8u.m.
     
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3.
A. Rubia
La
a relación
e ac ó que e
existe
se eentre
e es
estas
as ca
cantidades
dades puede e
expresarse
p esa se
de esta forma:
V 4 (1  i )4 V 0 V 4 V 0 (1  i )4  8.197,5(1,10)4  5.599
V 4 (1  i )2 V 2  V 4 V 2 (1  i )2  8.197,5(1,10)2  6.774,8
V 2 (1  i )2 V 0 V 2 V 0 (1  i )2  6.774,8(1,10)2  5.599
Esto quiere decir que un único flujo de tesorería de 5.599 en t0

es equivalente a un flujo de tesorería de 6.774,8 en t2 para un
tipo de interés del 10% anual, es decir, para cualquier individuo
es indiferente p
percibir 5.599 hoyy ó 6.774,8
, dentro de dos años.
La cantidad 6.774,8 es mucho mayor que 5.599 porque el
principio del valor temporal del dinero impone que los flujos de
tesorería más alejados en el tiempo deben tener mayor valor
para resultar equivalentes.
364
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M Balboa
3.
A. Rubia
Por
o ú último,
o, es importante
po a e obseobservar
a que cua
cualquier
qu e individuo
d duo
valora exactamente igual (dado el 10% de interés anual) las
siguientes secuencias de flujos:
5.599
t0 t1 t2 t3 t4
6.774,8
t0 t1 t2 t3 t4
8.197,5
t0 t1 t2 t3 t4
500 -800 7.000 800

t0 t1 t2 t3 t4
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3.
A. Rubia
Comprender esto es extremadamente importante, porque

de esta manera podemos resumir todos los flujos de tesorería
que genera una decisión
d ó financiera
f en un único
ú fl
flujo que por
convención se obtendrá en el momento actual.
365
www.
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3.
A. Rubia
je p o Sea
Ejemplo. Sean las
as dos ssiguientes
gu e es secue
secuencias
c as de flujos
ujos de
tesorería anuales:
-800 500 7.000 800
t0 t1 t2 t3 t4
500 500 3 000

3.000 3 500
3.500
t0 t1 t2 t3 t4
¿Cuál de ellas genera mayor valor acumulado total en el

momento actual? La tasa de descuento es del 10% anual.
Si ignoramos el valor temporal del dinero, las dos secuencias

generan la misma cantidad total de tesorería (7.500), por lo que
podría p
p pensarse erróneamente que son alternativas
q
equivalentes.
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3.
A. Rubia
Si tenemos en cuenta el valor temporal del dinero, debemos

hacer la comparación calculando el valor equivalente de cada
decisión en el momento actual.
actual Esto es,
es
1 2 3 4
V 0 ( A )   800 1  0,1   500 1  0,1   7.000 1  0,1   800 1  0,1  5.491 u.m.
     
1 2 3 4
V 0 (B )  500 1  0,1   500 1  0,1   3.000 1  0,1   3.500 1  0,1  5.512u.m.
     
Ahora podemos hacer una comparación directa, porque las dos

cantidades están en el mismo momento del tiempo. p La
secuencia B es mejor que la secuencia A porque genera mayor
valor (mayores flujos de tesorería).
366
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M. B lb
A. Rubia
3 1 Fl
3.1. Flujos
j ded Tesorería
T í Constantes
C t t
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M. B lb 3.1.
3 1 FT Constantes
A. Rubia
Vamos a ver un modo más fácil de trabajar con aquellas

alternativas financieras que generan FT constantes que se
repiten
p a intervalos temporales
p constantes.
C C C C C
t0 t1 t2 t3 tn
El valor actual de esta secuencia de FT (para un cierto tipo de

interés constante i) vendrá dado por:
 
 
V0  C  C
2
 .....  C C
n
 1
  .....  1 n


1  i   1  i 
  
1  i  1  i
   
1  i 
  
     
       
367
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M. B lb 3.1.
3 1 FT Constantes
A. Rubia
La
aeexpresión
p es ó que apa
aparece
ece de dentro o de del cocorchete
c e e es la
a su
suma
a de u
una
a
progresión geométrica de razón 1/(1+i), por lo que puede
expresarse como:
 n 
1  1  i  
V 0  C   
 C 

 i 
ni
 
 
donde n i es el valor actual de una renta unitaria obtenida

durante n periodos al tipo de interés constante i.
n 
  1  (1  i )


ni

i 

Es importante observar que cuando aplicamos la expresión

anterior estamos descontando una secuencia o cadena de FT
idénticos un periodo antes del momento en que se produce el
primer flujo de tesorería que se repite.
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M. B lb 3.1.
3 1 FT Constantes
A. Rubia
Ejemplo Determinar
Ejemplo. Dete mina el valor
alo en t0 de las siguientes
sig ientes secuencias
se en ias
de flujos de tesorería. La tasa de descuento es el 3% anual.
A) 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000

t0 t1 t2 t3 t4 t5
B) 2.000 2.000 2.000 2.000

t0 t1 t2 t3 t4 t5
C) 2.000 2.000 2.000 2.000

t0 t1 t2 t3 t4 t5
368
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M. B lb 3.1.
3 1 FT Constantes
A. Rubia
A)) Observamos una renta constante durante 5 p

periodos.
 5 
1  1,03  
  
V 0  2.000      9.159,5
,

 0
0,03
03 
 
 
B) Ahora observamos una renta constante durante 4 periodos.

Podemos aplicar la expresión, pero ahora debemos tener en
cuenta que la cantidad que obtendremos estará valorada en t1.
Como q queremos valorar en t0, debemos descontar
adicionalmente esa cantidad un periodo.
 4 
1  1,03
1 03  
   
V1  2.000   
  7.434,2
 0,03 
 
 
V 0  7.434,2(1,03)1  7.217,7
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M. B lb 3.1.
3 1 FT Constantes
A. Rubia
C) Observamos una renta constante durante 3 periodos, y un flujo

de tesorería “suelto” en el último periodo. El valor ahora sería:
 3 
1  1,03  
   
V 0  2.000   
  2.000(1,03)
5  7.382,4
 0 03 
0,03
 
 
369
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M Balboa
M. B lb
A. Rubia
3.2. Flujos de Tesorería Constantes e Infinitos
www.
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M Balboa
M. B lb 3 2 FT Constantes e Infinitos
3.2.
A. Rubia
Una cuestión interesante es qué ocurre cuando el número de FT

es constante e infinito. La hipótesis de perpetuidad no debería
ser demasiado sorprendente
p a la hora de descontar los FT de
decisiones financieras de una empresa, dado que la vida de la
empresa se considera, en principio, ilimitada.
Cuando estamos ante un proyecto con un número de FT muy

elevado, el valor actual de una renta unitaria será el de una
renta perpetua (n→∞):
n 
1  (1  i )

lim   lim   1
n  n i n  

i 
 i
i
donde esta expresión aparece fácilmente al tomar límites de la

anterior
anterior.
370
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M Balboa
3.2.
A. Rubia
Ejemplo Supongamos
Ejemplo. S pongamos la siguiente
sig iente secuencia
se en ia de FT anuales:
an ales
30 000
30.000 30 000
30.000 30 000
30.000 30 000
30.000 30 000
30.000
t0 t1 t2 t3 t4 t5
Si la tasa de descuento es del 15% anual:
a) Determinar el valor actual de dicha secuencia.
Solución:
 5 
V 0  30.000  30.000 
 1  (1,15)   100.564u.m.
5 0,15

0,15 

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M Balboa
3.2.
A. Rubia
b) Determinar el valor actual de la secuencia si los flujos se

percibiesen de forma ilimitada.
30 000
30.000 30 000
30.000 30 000
30.000 30 000
30.000 30 000
30.000
t0 t1 t2 t3 t4 t5
 
V 0  30.000  30.000  1   200.000u.m.
 0,15
 0,15 
 
371
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M Balboa
M. B lb
A. Rubia
3 3 Fl
3.3. Flujos
j ded Tesorería
T í Crecientes
C i t e Infinitos
I fi it
www.
© 2011 D. Abad
M Balboa
M. B lb 3 3 FT Crecientes e Infinitos
3.3.
A. Rubia
Por último, en este curso también vamos a utilizar el valor de

una renta unitaria creciente a la tasa g (acumulativa) y que se
percibe en un horizonte temporal infinito.
infinito
1 1(1+g) 1(1+g)2 1(1+g)3 1(1+g)4
t0 t1 t2 t3 t4 t5
Sin entrar en detalle en la demostración tenemos:
  1
g
i
i g
donde necesariamente i debe ser mayor que g.
372
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M Balboa
M. B lb 3 3 FT Crecientes e Infinitos
3.3.
A. Rubia
Ejemplo Supongamos
Ejemplo. S pongamos la siguiente
sig iente secuencia
se en ia de FT anuales:
an ales
300 300(1 1)
300(1,1) 300(1,1)
300(1 1)2 300(1,1)
300(1 1)3 300(1,1)
300(1 1)4
t0 t1 t2 t3 t4 t5
Si la tasa de descuento es del 15% anual:

Determinar el valor actual de dicha secuencia infinita
Solución: Se trata de una renta de 300 u.m. que crece de

manera indefinida a una tasa acumulativa del 10% en un
h i
horizonte
t infinito.
i fi it Podemos
P d aplicar
li l fórmula
la fó l vista.
i t
 
V 0  300 0,1
,
 300  1  6 000u
6.000 u.m.
m
 0,15
 0,15  0,1 
 
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M Balboa
M. B lb
A. Rubia
4. TIPOS DE INTERÉS
É EFECTIVOS Y
NOMINALES
373
www.
© 2011 D. Abad 4. Tipos de Interés Efectivos y

M Balboa
M. B lb
A. Rubia Nominales
El tipo
po de interés
e és eefectivo
ec o es e el tipo
po de interés
e és que realmente
ea e e
mide el precio temporal del dinero, es decir, nos ofrece la
recompensa (en términos de tasa de rentabilidad) que
obtenemos por demorar nuestro consumo en un intervalo de
tiempo. El tipo de interés efectivo tiene una sola dimensión: la
unidad de tiempo a la que está referida.
Ya vimos la nomenclatura utilizada para expresar los tipos de
interés efectivos y la fórmula que los relaciona:
ih : tipo de interés efectivo medido en 1/h años.
años
i : interés efectivo anual.
i4 : interés efectivo trimestral.
i3 : interés efectivo cuatrimestral.
i2 : interés efectivo semestral.
(1  i h )h  (1  i h * )h *
www.

M Balboa
M. B lb
A. Rubia Nominales
Las
as instituciones
s uc o es financieras
a c e as (ba
(bancos
cos y cajas de a
ahorros)
o os) sue
suelen
e
trabajar ofreciendo lo que se denomina tipo de interés nominal.
Referencias del estilo “pagadero trimestralmente” o
“capitalizable vencidos” indican que estamos ante
capitalizable en semestres vencidos
la presencia de un tipo de interés nominal.
El interés nominal es una medida que nos ofrece información

acerca de cómo se producen los pagos (o cobros) de intereses
de un producto financiero, pero realmente no informa de la
rentabilidad efectiva obtenida por el que adquiere dicho
producto (no informa del valor temporal del dinero). El tipo de
interés nominal tiene dos dimensiones:
la unidad de tiempo a la que está referida, normalmente

el año.
l frecuencia
la f d pago o capitalización.
de l ó
374
www.

M Balboa
M. B lb
A. Rubia Nominales
La
aeexpresión
p es ó más
ás ge
general
e a es la
a ssiguiente:
gu e e
jh(q) : tipo de interés nominal medido en años 1/h con frecuencia de

pago
p g o capitalización
p de q
q.h veces al año.
En la realidad y en este curso se trabaja siempre con h=1:

j(q) : tipo de interés nominal anual con frecuencia de pago o
capitalización de q veces al año.
Ejemplos:
j(4) : tipo de interés (anual) pagadero (o capitalizable)
trimestralmente.
semestralmente.
mensualmente.
www.

M Balboa
M. B lb
A. Rubia Nominales
 MUY IMPORTANTE : Dado que el tipo de interés nominal

no mide realmente el valor temporal del dinero, no debe ser
utilizado como tasa a la hora de descontar o capitalizar
FT Sin embargo,
FT. embargo sí podemos transformar el tipo de interés
nominal en efectivo a través de la siguiente expresión:
j q 
iq  q
Si queremos obtener la relación respecto al tipo de interés
efectivo anual (tipo de referencia) la expresión es:
q
 

j q  
1  i

  1 
   q 
 
Obsérvese que sólo cuando la frecuencia de pago es uno, q=1,

ell tipo
ti d interés
de i t é nominal
i l coincide
i id con ell efectivo.
f ti
375
www.

M Balboa
M. B lb
A. Rubia Nominales
Tipo de Interés
Nominal (anual)
pagadero (o
capitalizable) q
Tipo de Interés veces al año
Efectivo anual
j q  
q

1  i   1  iq 
q
 1  
 q
 
Tipo de Interés
Ef ti en 1/q
Efectivo 1/
de año
www.

M Balboa
M. B lb
A. Rubia Nominales
je p o Ca
Ejemplo. Calcular
cu a eel interés
e és eefectivo
ec o aanual
ua equ
equivalente
a e e aal 15%
5%
anual pagadero cada tres meses.
Solución:
q=4 ; j(q)=0,15
i 4  0,15  0,0375  3,75% trimestral
4
4
i  1  0,0375  1  0,15865  15,865% anual
 
Comprobemos como efectivamente la rentabilidad obtenida si

nos ofrecen un nominal del 15% anual pagadero
trimestralmente no es del 15% sino del 15,865%.
Por ejemplo, supongamos que invertimos un millón de u.m. a

dicho tipo
p nominal. La evolución de nuestra inversión a lo largo
g
del tiempo será:
376
www.

M Balboa
M. B lb
A. Rubia Nominales
Al final del p
primer trimestre el banco nos p
pagará
g 37.500 u.m. Como
inversores racionales que somos reinvertiremos estas 37.500 u.m.,
por lo que nuestra inversión al inicio del segundo trimestre será de
1.037.500 u.m.
Al final del segundo trimestre el banco nos pagará 38.906,25 u.m.

((1.037.500*0,0375)
, ) qque de nuevo reinvertiremos,, p por lo qque
nuestra inversión al inicio del tercer trimestre será de 1.076.406,25
u.m.
Al final del tercer trimestre el banco nos pagará 40.365,23438 u.m.

(1.076.406,25*0,0375) que de nuevo reinvertiremos, por lo que
nuestra inversión al inicio del cuarto trimestre será de
1.116.771,484 u.m.
Al final del cuarto trimestre, es decir, al final del año, el banco nos
pagaráá 41.878,93066 u.m. (1.116.771,484*0,0375) que junto a los
1116771.484 que ya teníamos hacen un total de 1.158.650,415
u.m.
www.
© 2011 D. Abad
M Balboa
M. B lb
A. Rubia
5. EQUIVALENCIAS DE SECUENCIAS DE
FLUJOS DE TESORERÍA
377
www.
© 2011 D. Abad 5. Equivalencias de Secuencias

M Balboa
M. B lb
A. Rubia de FT
U importante
Un po a e resultado
esu ado que hemos
e os ob
obtenido
e do es que toda
oda
secuencia de FT
X   x 0 , x 1,..., xT 

 
se puede representar por un solo número, por ejemplo, su valor
actual
V 0X
Podemos decir que la secuencia original
X   x 0 , x 1,..., xT 

 
es equivalente a la secuencia
 X
V 0 ,0,...,0 
 
y viceversa.
i
www.

M Balboa
M. B lb
A. Rubia de FT
S ahora
Sea h otra secuencia
i de
d FT
Y   y 0 , y 1,..., yT 

 
con valor actual

V 0Y
Diremos que las

Di l secuencias i X e Y son equivalentes
i l t sii y sólo
ól sii
sus valores actuales son iguales, esto es, si:
V 0X V 0Y
378
www.

M Balboa
M. B lb
A. Rubia de FT
Ejemplo. ¿Son equivalentes estas dos secuencias de FT anuales? La

tasa de descuento aplicable es del 5% anual.
3.000 2.000 2.000
t0 t1 t2 t3 t4 t5
4.500 2.500
t0 t1 t2 t3 t4 t5
En caso de no ser equivalentes, halle el flujo de tesorería

í en t4 de la
Secuencia Y para que X e Y sean equivalentes.
www.

M Balboa
M. B lb
A. Rubia de FT
Sol ión Primero,

Solución: P ime o establecemos
estable emos la comparación
ompa a ión en el momento actual.
a t al
1 3 5
V 0X  3.000 1,05   2.000 1,05   2.000 1,05   6.151,87
     
2 4
V 0Y  4.500 1,05   2.500 1,05   6.138,39
   
Como V 0X V 0Y podemos afirmar que las secuencias no son

equivalentes. Podemos buscar el segundo flujo de tesorería de la
secuencia Y para que ambas pasen a ser equivalentes. El
planteamiento y resolución sería así de sencillo:
1 3 5 2 4
000 1,05
3.000
3 1 05   2.000
2 000 1 05   2
1,05 000 1,05
2.000 1 05  1 05   y 4 1
4 500 1,05
 4.500 05 
1,05
         
 2  4
y 4  6.151,87 4 500 1,05
6 151 87  4.500 1 05   1,05 
 1 05   2.516,386
2 516 386
 
 
379
LECCIONES DE FINANZAS
CORPORATIVAS: VALORACIÓN
DE PROYECTOS Y EMPRESAS
380

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LECCIONES DE FINANZAS

El presente material docente se corresponde con la asignatura de Dirección Financiera de 1º

El resultado es fruto de nuestro esfuerzo y dedicación por ofrecer al alumno un material

David Abad, Marina Balboa y Antonio Rubia

El objetivo principal de estos apuntes es desarrollar los elementos fundamentales en la

Adicionalmente, los alumnos de la licenciatura en Administración y Dirección de Empresas

Además de los temas 1 a 5, que se corresponden con el temario oficial de la asignatura, se

TEMA 1: FUNDAMENTOS DE DIRECCIÓN FINANCIERA

TEMA 2: VALORACIÓN DE DECISIONES DE INVERSIÓN

TEMA 3: APLICACIÓN DEL VALOR ACTUAL NETO (VAN)

TEMA 4: LA INCERTIDUMBRE EN EL VALOR ACTUAL NETO (VAN)

TEMA 5: LA DECISIÓN DE FINANCIACIÓN Y EL COSTE DE FINANCIACIÓN

TEMA 6: LA VALORACIÓN DE PROYECTOS EN LA EMPRESA

TEMA AUXILIAR: REPASO DE MATEMÁTICAS FINANCIERAS

 Fundamentos de Finanzas Corporativas, R. Brealey, S. Myers,

En la empresa, existen una serie de actividades que por sus

 Función o Dirección de Producción: Es el conjuntoj de

 Función o Dirección Comercial: Es el conjunto de actividades

 Función o Dirección de Personal…

Función o Dirección Financiera:

Esta asignatura se centra en la Dirección Financiera de la

Con esta asignatura aprenderemos:

Cuáles son las Decisiones Financieras más importantes,

En este tema veremos:

Qué caracteriza a las Decisiones Financieras y qué problemas

Cuál es el objetivo de las Decisiones Financieras y quién toma

Qué problemas pueden aparecer cuando las decisiones tomadas

A nivel elemental, las decisiones de contenido financiero no se

Se basa en la comparación previa de alternativas o cursos de

Si esto no es así no es posible establecer comparación alguna.

Ejemplo El Consejo de Administración le pide que juzgue cuál de

¿Qué opción parece mejor?

Las tres opciones

Necesitamos definir el Objetivo que se persigue con las

En segundo lugar, las alternativas así expresadas resultan

Debemos homogeneizar las unidades de medida

 Para fijar las unidades de referencia

 Tras ello, podremos fijar el objetivo y sentar la base

2 1 Características Específicas de las

© 2011 D. Abad 2.1. Características Específicas

LLo que realmente

Tiene consecuencias que se pueden traducir en términos

Esas consecuencias se proyectan en el tiempo.

Las decisiones implican un mayor o menor nivel de

Estos tres elementos caracterizan completamente la problemática

© 2011 D. Abad 2.1. Características Específicas

A BASE DE COMPARACIÓN: UNIDADES MONETARIAS

 Todas las DFs tienen consecuencias que se pueden expresar

 En general, esta es la base natural para tomar decisiones

© 2011 D. Abad 2.1. Características Específicas

FTt = Cobrost – Pagost

© 2011 D. Abad 2.1. Características Específicas

La nomenclatura “Flujo de Tesorería” es la más usual, pero

© 2011 D. Abad 2.1. Características Específicas

 Las Decisiones Financieras generan Flujos de Tesorería a

 Esto conlleva un problema para comparar alternativas: los

 La razón es que tenemos preferencias temporales por el consumo:

© 2011 D. Abad 2.1. Características Específicas

1º PRINCIPIO FUNDAMENTAL DE LAS FINANZAS:

VALOR TEMPORAL DEL DINERO

UNA UNIDAD MONETARIA EN EL MOMENTO PRESENTE ES

© 2011 D. Abad 2.1. Características Específicas

Ejemplo. Dadas las siguientes alternativas: