LA BURBUJA INMOBILIARIA, LA CRISIS CREDITICIA Y LA GRAN RECESIÓN: UNA

RESPUESTA A PAUL KRUGMAN

¿Por qué fue tan profunda la Gran Recesión? Ciertamente, el colapso de la burbuja inmobiliaria fue el
evento precipitante clave; la caída de los precios de la vivienda deprimió la riqueza y el gasto de los
consumidores al tiempo que dio lugar a fuertes reducciones en la construcción residencial. Sin embargo,
como sostengo en un nuevo artículo y publicación de blog, el aspecto más dañino de la burbuja
desenrollada fue que, en última instancia, desató un pánico financiero de amplia base, que incluye la
financiación mayorista y la venta indiscriminada de incendios, incluso de créditos no hipotecarios. El
pánico, a su vez, ahogó la oferta de crédito, empujando a la economía a un declive mucho más grave de lo
que hubiera ocurrido de otra manera. Mi evidencia de esta afirmación es que los indicadores de pánico,
incluidos los aumentos bruscos en los costos de financiamiento para las instituciones financieras y los
aumentos de rendimiento de los activos no hipotecarios bursatilizados, son predictores notablemente
mejores del momento y la profundidad de la recesión que las variables relacionadas con la vivienda como
los precios de las casas, los precios de mercado de las hipotecas de alto riesgo o las tasas de morosidad de
las hipotecas.

En un post reciente, Paul Krugman dio su opinión sobre las causas de la Gran Recesión. Su inclinación,
contrariamente a mis hallazgos, es enfatizar los efectos del colapso de la vivienda en la demanda agregada
en lugar del pánico financiero como la fuente de la recesión. En una respuesta de seguimiento a mi artículo,
Krugman solicita evidencia sobre el mecanismo de transmisión. Específicamente, si la interrupción
financiera fue la causa principal de la recesión, ¿cómo se reflejaron sus efectos en los principales
componentes del PIB, como el consumo y la inversión? En este post, ofreceré algunas reflexiones sobre
las preguntas de Paul.

Comenzaré con algunas observaciones sobre el mecanismo de transmisión. Ciertamente, una reducción
en la oferta de crédito afectará a los componentes del gasto normalmente sensibles al crédito, como la
inversión de capital, como señala Krugman. Pero un pánico financiero violento y de amplia base, como el
que afectó al país hace una década, también afectará el comportamiento de empresas y hogares que no
buscan actualmente nuevos préstamos. Por ejemplo, en una situación de pánico, cualquier empresa que
confíe en el crédito para financiar sus operaciones en curso (como las grandes corporaciones que confían
en papel comercial) o que pueda necesitar crédito en el futuro cercano enfrentará fuertes incentivos para
conservar efectivo y aumentar los ahorros preventivos. Para muchas empresas, la forma más rápida de
reducir costos es despedir trabajadores, en lugar de acumular mano de obra y construir inventarios ante
la desaceleración de la demanda, como normalmente lo hacen. Esto parece ser lo que sucedió: la pérdida
de empleos, que promedió 120,000 por mes desde el inicio de la recesión en diciembre de 2007 hasta
agosto de 2008, se aceleró a 670,000 por mes desde septiembre de 2008 hasta marzo de 2009, el período
de pánico más intenso. La tasa de desempleo, que, a pesar del hecho de que los precios de las viviendas
habían estado cayendo durante más de dos años, todavía era de alrededor del 6 por ciento en septiembre
de 2008, casi 4 puntos porcentuales durante el próximo año. Estos no son pequeños efectos. Los
trabajadores, a su vez, habiendo sido despedidos o sabiendo que podrían estarlo, y esperando la falta de

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acceso al crédito, también habrían tenido todos los incentivos para reducir el gasto y tratar de acumular
reservas de efectivo. De hecho, la investigación ha encontrado aumentos significativos en los ahorros de
precaución durante la crisis financiera tanto para los hogares como para las empresas. En la terminología
IS-LM preferida de Krugman, el pánico indujo un gran cambio hacia abajo en la curva IS.

Si bien es difícil aislar los efectos del shock crediticio en los componentes del gasto individual, es
interesante seguir a Krugman y examinar cómo se comportaron los componentes clave del PIB durante la
recesión. El cuadro a continuación muestra la inversión residencial real y el PIB real (todos los datos a
continuación son trimestrales, con tasas de crecimiento anualizadas) para el período 2006-2009. Como
señala Krugman, hubo grandes reducciones en la inversión residencial en 2006-2007, antes de las mayores
interrupciones en los mercados financieros. Eso es consistente con su teoría de la recesión de la "quiebra
de la vivienda". Sin embargo, tenga en cuenta dos puntos. En primer lugar, a pesar de la disminución de la
inversión residencial en 2006-07, el crecimiento del PIB real siguió siendo positivo hasta el primer trimestre
de 2008 y disminuyó muy ligeramente durante los tres primeros trimestres de ese año, dando poca idea
de lo que vendría. Sin embargo, después de que la crisis se intensificó en agosto / septiembre de 2008, el
PIB cayó a tasas anuales de 8.4 por ciento en el cuarto trimestre de 2008 y 4.4 por ciento en el primer
trimestre de 2009. Esa caída precipitada terminó y comenzó a revertirse solo cuando se controló el pánico
En la primavera de 2009.

Segundo, el patrón de inversión residencial se vio evidentemente afectado por el pánico, acelerando su
ritmo de declive a un notable -34 por ciento a una tasa anual en el cuarto trimestre de 2008 y -33 por
ciento en el primer trimestre de 2009, antes de estabilizarse en La segunda mitad de 2009 como el pánico
cedió. Que el pánico afecte el ritmo de la construcción de viviendas tiene un sentido intuitivo, dada la
confianza en el crédito tanto de las empresas de construcción como de los compradores de viviendas. De
hecho, mi investigación encuentra que los indicadores relacionados con la vivienda, como los precios de
las viviendas y las valoraciones de hipotecas de alto riesgo, predicen que las viviendas comienzan
razonablemente bien hasta 2007, pero que después de eso, los indicadores de pánico financiero, incluidos
los rendimientos de los créditos no hipotecarios, son en realidad mejores predictores de la vivienda
actividad. En resumen, sin el pánico, el ritmo y el alcance de la disminución en el sector de la vivienda
podrían no haber sido tan graves.

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El siguiente cuadro muestra el crecimiento de la inversión de negocios fijos no residenciales, cuyo
comportamiento Krugman también cita a favor de la perspectiva del busto de la vivienda. Pero aquí
nuevamente, el momento es clave para la interpretación. A diferencia de la inversión residencial, que
comenzó a contraerse a principios de 2006, la inversión empresarial no comenzó a disminuir hasta mucho
después del estallido de la burbuja inmobiliaria. Desde el inicio de 2006 hasta el tercer trimestre de 2007,
a medida que los precios de las viviendas cayeron, el crecimiento de la inversión fija no residencial
promedió casi el 8 por ciento, en línea con o incluso por encima de las normas previas a la crisis. Desde el
comienzo de la recesión en el cuarto trimestre de 2007 hasta el tercer trimestre de 2008, el crecimiento
promedio de la inversión fue lento pero positivo. Sin embargo, desde el cuarto trimestre de 2008, cuando
el pánico se intensificó, hasta el final de la recesión a mediados de 2009, la tasa de crecimiento de la
inversión empresarial cayó precipitadamente, a una tasa promedio anualizada de -20 por ciento.
Esencialmente, toda la disminución de la inversión empresarial tuvo lugar durante el período de pánico
más intenso.

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Las siguientes dos gráficas muestran el crecimiento de (1) gastos de consumo personal real para bienes
duraderos y (2) los componentes de la balanza comercial de los EE. UU. Al igual que con la inversión
empresarial, las peores disminuciones en estas series tuvieron lugar durante el período de pánico extremo.
En particular, el gasto en bienes de consumo duraderos se mantuvo saludable durante 2006 y 2007, a
pesar de la disminución de los precios de las viviendas y la construcción de viviendas. Sin embargo, en el
cuarto trimestre de 2008, el gasto en bienes duraderos disminuyó a una tasa anual del 26 por ciento,
recuperándose a principios de 2009 cuando terminó el pánico. Del mismo modo, durante el cuarto
trimestre de 2008 y el primer trimestre de 2009, las exportaciones reales y las importaciones reales
cayeron a tasas promedio anuales cercanas al 24 por ciento, debido a la fuerte contracción del comercio
mundial.

Debido a que tanto las exportaciones como las importaciones disminuyeron, la contribución neta del
comercio a la demanda agregada de los Estados Unidos fue modesta. No obstante, el comportamiento de
los componentes del comercio que se muestra en la figura es interesante para esta discusión. El comercio
es particularmente sensible al crédito, porque los importadores y exportadores dependen del
financiamiento comercial y porque una parte importante del comercio es de bienes de consumo
duraderos, una categoría sensible al crédito. El colapso del comercio a finales de 2008 y principios de 2009
es, por lo tanto, una señal razonablemente buena de interrupciones en la oferta de crédito. Asimismo, las
mejoras en el comercio en 2009 probablemente reflejaron políticas que pusieron fin al pánico. Al ampliar
el tema internacional, tenga en cuenta que la crisis financiera mundial puede explicar, de una manera que
la burbuja de la vivienda de los Estados Unidos no puede, la profundidad y la sincronización de la recesión
mundial de 2008-2009. (Ver, por ejemplo, un análisis reciente por el Banco de Inglaterra.)

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Para ser claros, nada de esto discute que la burbuja de la vivienda y su desenvolvimiento fueron una causa
esencial de la recesión. Además de sus efectos directos sobre la demanda, los problemas en los mercados
hipotecarios y de vivienda proporcionaron la chispa que encendió el pánico; y la lenta recuperación de la
crisis inicial probablemente se debió en parte al desapalancamiento por parte de los hogares y las
empresas expuestas al sector de la vivienda. [1] De hecho, mi propia investigación anterior sostiene que
los factores relacionados con el desapalancamiento de los balances y el llamado acelerador financiero
pueden tener efectos importantes en el ritmo del crecimiento económico. Sin embargo, sí afirmo que si el
sistema financiero hubiera sido lo suficientemente fuerte como para absorber el colapso de la burbuja de
la vivienda sin caer en pánico, la Gran Recesión habría sido significativamente menos grande. De la misma
manera, si el pánico no hubiera sido contenido por una respuesta fuerte del gobierno, los costos
económicos habrían sido mucho mayores.

Una evidencia más sobre este punto proviene de los pronósticos macroeconómicos contemporáneos. Las
previsiones realizadas en 2008, tanto por las agencias gubernamentales como por los pronosticadores
privados, típicamente incorporaron descensos severos en los precios de las viviendas y la construcción
entre sus supuestos, pero aún no anticiparon la gravedad de la desaceleración. Por ejemplo, como lo
discutió Don Kohn y Brian Sack en un documento reciente, el informe Greenbook de agosto de 2008 del
personal de la Fed incluyó pronósticos económicos bajo un "escenario de estrés financiero grave". Entre
las suposiciones de este pronóstico condicional se encuentran los precios de la vivienda que disminuirían
en un 10 por ciento adicional en relación con los pronósticos de referencia (que ya habían incorporado
reducciones significativas). Como resultado, las supuestas disminuciones en los precios de la vivienda en
esta proyección fueron cercanas a las que realmente ocurrirían. Sin embargo, incluso con estas
suposiciones, los economistas de la Fed predijeron que la tasa de desempleo alcanzaría un máximo de solo
6.7 por ciento, en comparación con su máximo actual de alrededor del 10 por ciento en el otoño de 2009.
Esta previsión condicional habría tenido en cuenta la brusca caída esperada en La construcción de
viviendas y los efectos de riqueza de la caída de los precios de la vivienda. El hecho de que los pronósticos

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aún subestimaran el aumento del desempleo y la profundidad de la desaceleración sugieren que algunos
otros factores, el pánico financiero, en mi opinión, jugarían un papel importante en la contracción.

El fracaso de los modelos económicos convencionales para pronosticar los efectos del pánico financiero
se relaciona con otro punto señalado por Krugman en un post más reciente, en el que sostiene que la
experiencia de la crisis y la Gran Recesión valida la macroeconomía tradicional. En muchos aspectos, como
la predicción de que las políticas monetarias de la Fed no serían inflacionarias, lo hice y todavía estoy de
acuerdo con él. Sin embargo, como analizo en mi artículo, los modelos macro actuales todavía no tienen
en cuenta adecuadamente los efectos de las condiciones del mercado crediticio o la inestabilidad
financiera en la actividad real. Es un área donde se necesita mucho más trabajo.