Libro de Ingenieria Economica - Final PDF

Ingeniería
Económica
Aplicada a las decisiones de inversión y
financiación de la empresa
Segunda Edición
LUIS ALBERTO BENITES GUTIÉRREZ
Universidad Nacional de Trujillo, Perú
CLAUDIO ALBERTO RUFF ESCOBAR

Universidad Bernardo O’Higgins, Chile
Ingeniería
Económica
Aplicada a las decisiones de inversión y
financiación de la empresa
© INGENIERÍA ECONÓMICA – Aplicada a las decisiones de inversión y
Financiación de la empresa.
©Luis Alberto Benites Gutiérrez y Claudio Alberto Ruff Escobar
Segunda edición: Trujillo, abril del 2015.
©Compañía Editorial Americana S.R.L.
Para su sello editorial
Francisco Lazo 165, Santo Dominguito,
Trujillo, Perú
(+51 44) 205085, 948 329505, 949929560
cealopez@cip.org.pe
Diseño de cubierta: Jofre Benites

Diagramación de interiores: César Moreno
Hecho el Depósito Legal en la

Biblioteca Nacional del Perú Nro. 2011-02844
ISBN: 978-612-45439-5-1.
Impreso en el Perú.
Compañía Editorial Americana S.R.L.
Francisco Lazo 165, Santo Dominguito.
Trujillo, Perú.
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mecánico, óptico, de grabación o de fotocopia,
sin permiso previo de los autores y la editorial
A mi esposa María Elena y
A mis hijos Lourdes, María Alejandra y Luchito,
Que son los motores de mi vida.
Al recuerdo de mi madre, para toda la eternidad.
Luis Benites Gutiérrez
Mi más profundo y sincero agradecimiento a mi esposa e hijos,

que han sabido tener paciencia y la grandeza necesaria,
para brindarme el apoyo requerido durante estos
tres años de ardua labor académica.
Claudio Ruff Escobar

Agradecimiento especial: A………..
Índice
C A PÍ T UL O 1 ........................................................................................................................ 19
LA INGENIERÍA ECONÓMICA Y LA GESTIÓN FINANCIERA ..................................................... 20
1.1. INGENIERÍA ECONÓMICA. ......................................................................................... 20
1.1.1. Definición. .......................................................................................................... 20
1.1.2. Principios básicos en las decisiones de ingeniería económica. ........................ 20
1.1.3. Principios básicos en la Evaluación de Proyectos ............................................. 20
1.1.4. Tipos de decisiones de Ingeniería Económica ................................................... 22
1.2. GESTIÓN FINANCIERA. ............................................................................................... 23
1.2.1. Definición. .......................................................................................................... 23
1.2.2. Desarrollo de la teoría financiera moderna. ..................................................... 26
1.2.3. Defectos de la descripción tradicional de las finanzas. ................................... 27
1.2.4. El enfoque moderno de la función financiera. .................................................. 28
1.2.5. Cultura centrada en la capacidad estratégica y valor, clave de éxito de las
organizaciones. .................................................................................................................. 28
1.3. DECISIONES FINANCIERAS BASADAS EN EL VALOR DE LA EMPRESA. ...................... 29
1.4. ESTRATEGIAS DE ENDEUDAMIENTO Y ESTRUCTURA DE CAPITAL. .......................... 32
C A PÍ T UL O 2 ........................................................................................................................ 33
EL VALOR DEL DINERO EN EL TIEMPO ................................................................................... 34
2.1. INTERÉS SIMPLE. ........................................................................................................ 34
2.2. LA TASA DE INTERÉS (i). ............................................................................................. 36
2.3. DEFINICION DE LAS VARIABLES EN LA VALORACIÓN DEL CAPITAL FINANCIERO. ... 38
2.4. DIAGRAMA DE EFECTIVO. .......................................................................................... 39
2.5. CÁLCULO DEL VALOR FUTURO DE UN PAGO ÚNICO. ............................................... 43
2.5.1. Ecuación simplificada para calcular el valor futuro. ......................................... 49
2.5.2. Uso del Excel financiero para resolver problemas de valor futuro. ................. 51
2.6. CÁLCULO DEL VALOR PRESENTE DE UN PAGO ÚNICO. ............................................. 52
2.6.1. Ecuación simplificada para calcular el valor presente ..................................... 54
2.6.2. Uso del Excel financiero para resolver problemas del Valor Presente ............ 57
2.7. TASA DE INTERÉS NOMINAL Y EFECTIVA.................................................................. 57
2.7.1. La tasa periódica ................................................................................................ 59
2.7.2. Método abreviado para el cálculo del interés .................................................. 60
2.8. SERIES UNIFORMES. .................................................................................................. 62
2.8.1. Clasificación de las series uniformes. ................................................................ 62
2.8.2. El valor futuro de una serie uniforme ............................................................... 63
2.8.3. Formulación matemática para la capitalización de una serie uniforme. ......... 64
2.8.4. Ecuación simplificada para calcular el valor futuro de una serie uniforme. .... 65
2.8.5. Uso del Excel para resolver problemas de valor futuro de serie de intereses.66
2.9. CALCULAR EL DEPÓSITO NECESARIO PARA ACUMULAR UNA SUMA FUTURA. ....... 66
2.9.1. Función del Excel para calcular el valor de la serie (A), dado su valor futuro . 67
2.10. VALOR PRESENTE DE UNA SERIE. .......................................................................... 68
2.11. FORMULACIÓN MATEMÁTICA PARA CALCULAR EL VALOR PRESENTE EN UNA
SERIE UNIFORME.................................................................................................................... 69
2.11.1. Ecuaciones simplificadas para calcular el valor presente de la serie uniforme
70
2.11.2. Uso del Excel Financiero para resolver problemas del valor actual de series
uniformes. .......................................................................................................................... 71
2.12. CÁLCULO DEL VALOR DE LA SERIE (A), CONOCIENDO SU VALOR PRESENTE (P). 71
2.13. FÓRMULAS DE INTERÉS QUE RELACIONAN UNA SERIE DE GRADIENTE
UNIFORME (ARITMÉTICA) CON SUS VALORES PRESENTE Y ANUAL..................................... 75
2.14. DERIVACIÓN DEL VALOR PRESENTE DE SERIES GEOMÉTRICAS ............................ 80
C A PÍ T UL O 3 ........................................................................................................................ 94
APLICACIÓN DE LA MICROECONOMÍA Y MACROECONOMÍA PARA LA EVALUACIÓN DE
PROYECTOS ............................................................................................................................ 96
3.1. PRINCIPIOS DE LA ECONOMÍA ................................................................................... 96
3.1.1. Introducción y el problema económico............................................................. 96
3.1.2. Los principales objetivos económicos ..................................................................... 98
3.1.3. El rol del mercado en la economía ........................................................................ 101
3.1.4. Fallo de mercado.................................................................................................... 102
3.1.5. Ejercicios. .......................................................................................................... 103
3.2 EL MERCADO Y LOS PRECIOS ...................................................................................... 106
3.2.1 La demanda y la oferta de mercado ................................................................ 106
3.2.2 Bienes sustitutos y complementarios ............................................................. 107
3.2.3 Ingresos de los consumidores.......................................................................... 107
3.2.4 Las elasticidades; los incentivos y cómo reacciona el mercado ..................... 107
3.2.5 Elasticidad de una función ............................................................................... 108
3.2.6 Elasticidad de la demanda ............................................................................... 109
3.2.7 Elasticidad-precio de la demanda ................................................................... 110
3.2.8 Elasticidad-precio de la oferta ......................................................................... 111
3.2.9 Ejercicios resueltos ............................................................................................... 112
3.3 LA EMPRESA Y EL PROCESO DE PRODUCCIÓN “LA PRODUCCIÓN Y LOS COSTOS ....... 116
3.3.1 Teoría de la firma .................................................................................................... 117
3.3.2 Aproximación a los costos de la empresa .............................................................. 118
3.3.3 Función de producción y la curva de oferta de la empresa................................... 119
3.3.4 Rendimientos de escala .......................................................................................... 119
3.3.5 Sendas de expansión .............................................................................................. 120
3.3.6 Ejercicios resueltos................................................................................................. 120
3.4 MACROECONOMIA Y LA DEMANDA AGREGADA........................................................ 145
3.4.1 Introducción a la Macroeconomía................................................................... 145
3.4.2 Política Fiscal .................................................................................................... 150
3.4.3 Política Monetaria............................................................................................ 151
3.4.4 Ejercicios resueltos........................................................................................... 152
C A PÍ T UL O 4 ...................................................................................................................... 160
APLICACIONES DE LAS SEIS FÓRMULAS DE INGENIERÍA ECONÓMICA A LAS DECISIONES DE
INVERSIÓN Y FINANCIACIÓN. .............................................................................................. 161
4.1. SERIES UNIFORMES GENERALES O SERIES COMPLEJAS............................................... 161
4.1.1. Resumen de casos en series complejas. .......................................................... 162
4.1.2. Procedimiento de cálculo para desarrollar cualquier caso. ........................... 163
4.2. TRANSACCIONES FINANCIERAS ............................................................................... 166
4.2.1. Características comerciales de los préstamos. ............................................... 166
4.2.2. Esquema de una operación de préstamos (Método Francés) ........................ 167
4.3. IMPACTO DEL TIPO DE CAMBIO EN LAS DECISIONES DE INVERSIÓN .................... 170
4.4. RELACIÓN ENTRE DÓLARES CORRIENTES Y DÓLARES REALES. .............................. 171
4.5. REGLAS DE ORO PARA LA OPERACIÓN DE TASAS DE INTERÉS EN LOS PROYECTOS
DE INVERSIÓN ...................................................................................................................... 172
4.6. RELACIÓN ENTRE LAS TASAS DE INTERÉS NOMINAL Y REAL Y LA TASA DE
INFLACIÓN. ........................................................................................................................... 173
.............................................................................................................................................. 173
4.7. HIPOTECAS. .............................................................................................................. 176
4.7.1. Hipotecas de pagos graduados a pagos fijos. ................................................. 177
4.7.2. Hipotecas de tasa variable. .............................................................................. 179
C A PÍ T UL O 5 ...................................................................................................................... 198
MÉTODOS PARA LA VALORACIÓN Y COMPARACIÓN DE INVERSIONES ............................ 199
5.1. MÉTODO DE ANÁLISIS DEL VALOR ACTUAL Y DEL COSTO CAPITALIZADO. ........... 199
5.2. PERIODO DE ESTUDIO – HORIZONTE DE PLANIFICACIÓN. ..................................... 200
5.2.1. Método de recuperación de la inversión (Pay back). .................................... 204
5.3. COSTO CAPITALIZADO. ............................................................................................ 205
5.4. ANÁLISIS DE VALOR ANUAL EQUIVALENTE............................................................. 208
5.4.1. Costo anual uniforme equivalente. ................................................................. 209
5.5. ANÁLISIS DE LA TASA DE RENDIMIENTO. ................................................................ 210
5.5.1. Cálculo de la tasa de retorno utilizando una ecuación de valor anual
equivalente (VAE) ............................................................................................................ 210
5.5.2. Reglas de decisión de aceptación o rechazo para inversiones simples ......... 211
5.6. COMPARACIÓN DE LOS CRITERIOS DEL VAN Y TIR (FLUJOS NO CONVENCIONALES).
211
5.7. TÉCNICAS DE VALORACIÓN Y COMPARACIÓN DE ALTERNATIVAS ECONÓMICAS
MUTUAMENTE EXCLUYENTES ............................................................................................. 216
5.7.1. Reglas de oro para valoración y selección de alternativas mutuamente
excluyentes. ..................................................................................................................... 216
C A PÍ T UL O 6 ...................................................................................................................... 282
EVALUACIÓN DE LA RAZÓN BENEFICIO / COSTO ................................................................ 283
6.1. EVALUACIÓN BENEFICIO / COSTO. .......................................................................... 283
6.2. TERMINOLOGÍA PARA ANALIZAR PROYECTOS PÚBLICOS. ..................................... 283
6.3. TASA DE DESCUENTO PARA VALORAR PROYECTOS PÚBLICOS. ............................. 283
6.4. COMPARACIÓN DE PROYECTOS POR (B/C) ............................................................. 285
6.5. ANÁLISIS DE PROYECTOS PÚBLICOS CON BASE EN EL COSTO – EFICACIA. ............ 288
C A PÍ T UL O 7 ...................................................................................................................... 299
COSTO DE CAPITAL Y ESTRUCTURA FINANCIERA ................................................................ 300
7.1. EL COSTO DE CAPITAL .............................................................................................. 300
7.1.1. Concepto básico ............................................................................................... 300
7.1.2. Utilización del costo de capital ........................................................................ 300
7.1.3. El coste medio ponderado de capital (WACC) “Weighted average cost of
capital” 301
7.1.4. Relación de flujo de caja y tasa de descuento ................................................ 301
7.1.5. El Capital Asset Pricing Model (CAPM) ............................................................ 303
7.1.6. La lógica de promedio ponderado del coste del capital ................................. 307
7.1.7. Componentes de capital .................................................................................. 307
7.1.8. Costo de la deuda, kd (1-T) .............................................................................. 307
7.1.9. Costo de las acciones preferentes, Kp ............................................................. 308
7.1.10. Costo de utilidades retenidas, ks..................................................................... 308
7.1.11. Costo de las acciones comunes de emisión o del capital contable externo, Ke
309
7.1.12. Promedio ponderado del costo de capital o costo de capital compuesto,
WACC 309
7.1.13. Calculo del costo ponderado de capital para el banco CitiGroup .................. 309
7.1.14. Costo marginal y decisiones de costo de inversión ........................................ 313
7.1.15. Forma de combinar el MCC y los programas de oportunidades de inversión
319
7.2. ESTRUCTURA FINANCIERA ÓPTIMA ........................................................................ 321
C A PÍ T UL O 8 ...................................................................................................................... 363
DECISIONES DE INVERSIÓN CORPORATIVA, VALORACIÓN Y ESTRATEGIAS …………………. 363
8.1. TECNICAS DE VALORACION DE PROYECTOS Y VALORACION DE EMPRESAS ................ 364

8.2. ANÁLISIS DE PROYECTOS MEDIANTE EL DESCUENTO DE FLUJOS DE CAJA (DCF) ......... 375
8.3. VALORACIÓN DE EMPRESAS ....................................................................................... 381
8.4 ANÁLISIS DEL VALOR ECONÓMICO AGREGADO (EVA) .................................................. 398
8.4.4 Concepto De Vacío De Valor....................................................................................... 403
8.4.5 El Eva Como Medida De Valoración. ......................................................................... 403
8.5 CASOS CORTOS DE APLICACIÓN DEL EVA ..................................................................... 404
8.6 EL ROA (RENTABILIDAD DE LOS ACTIVOS DE LA EMPRESA) Y SU RELACIÓN CON EL EVA.
.............................................................................................................................................. 406
8.7 CONCLUSIONES SOBRE FORTALEZAS Y DEBILIDADES DEL EVA. ................................... 413
C A PÍ T UL O 9 ...................................................................................................................... 416
INSTRUMENTOS FINANCIEROS Y TÉCNICAS DE EVALUACIÓN............................................ 417
9.1. INSTRUMENTOS FINANCIEROS TRADICIONALES. .................................................. 417
9.2. FUNDAMENTOS DE INVERSIÓN Y FINANCIAMIENTO EN INSTRUMENTOS
FINANCIEROS........................................................................................................................ 422
9.2.2 Empresas calificadoras y términos empleados en la valoración de bonos .............. 427
9.2.3 Fundamentos de Inversiones ..................................................................................... 428
.............................................................................................................................................. 434
9.5.4 Técnicas De Valoración De Bonos Corporativos. ...................................................... 441
9.5.5 Cálculo Del Precio Y Rendimiento De Un Bono. ........................................................ 443
9.6 OPCIONES DE INVERSIÓN EN OTROS ACTIVOS FINANCIEROS Y MERCADOS
INTERNACIONALES ............................................................................................................... 450
9.6.1 Principales índices bursátiles o índices de cotización ............................................... 450
9.6.2 Diversificación Internacional ...................................................................................... 451
9.7 ARREDAMIENTO FINANCIERO (Leasing financiero) ...................................................... 453
9.7.1 Definiciones............................................................................................................. 453
9.7.2 Clasificación del leasing. ......................................................................................... 454
9.8 DECISIONES DE FINANCIAMIENTO: ARRENDAR VERSUS SOLICITAR PRÉSTAMO. ....... 454
9.9 NUEVOS INSTRUMENTOS EN LA FINANCIACIÓN INTERNACIONAL. ............................. 463
9.9.1 Swap de divisas y de tipos de interés.................................................................... 465
9.9.2 Opciones financieras............................................................................................... 467
9.10 GESTIÓN FINANCIERA EN MERCADOS FINANCIEROS EXTERNOS. .............................. 472
9.11 TÉCNICAS DE COBERTURA DE RIESGO DE CAMBIO EN OPERACIONES DE
EXPORTACIÓN E IMPORTACIÓN. ......................................................................................... 473
C A PÍ T UL O 1 0 .................................................................................................................... 485
TÉCNICAS EN LA EVALUACIÓN DE PROYECTOS ................................................................... 486
10.1. MÉTODOS DE DEPRECIACIÓN. ............................................................................. 486
10.1.1. Depreciación en línea recta. ............................................................................ 486
10.1.2. Método De la suma de los dígitos de los años. ............................................... 488
10.1.3. Costos de inversión. ......................................................................................... 490
10.1.4. Método de unidades de producción. .............................................................. 491
10.1.5. Método de los costos decrecientes. ................................................................ 492
10.2. METODOLOGÍA PARA LA CONSTRUCCION DE FLUJOS DE CAJA Y ESTADOS
FINANCIEROS PRO-FORMA. ................................................................................................. 496
10.2.1. Construcción de flujos de efectivo. ................................................................. 496
10.2.2. Categoría de costos e ingresos para la evaluación de proyectos. .................. 499
10.2.3. Flujos de Efectivo Incrementales. .................................................................... 500
10.2.4. Modelo básico para la presentación del flujo de efectivo. ............................ 504
10.2.5. Clasificaciones de proyectos. ........................................................................... 505
10.2.6. Comparación metodológica entre la Ingeniería Económica y la Dirección
estratégica para la toma de decisiones de inversión. .................................................... 506
10.3. ESTUDIOS DE CASOS RESUELTOS EN LA CONSTRUCCIÓN DE FLUJOS DE CAJA Y
EVALUACIÓN DE PROYECTOS. ............................................................................................. 507
10.4. REGLAS FUNDAMENTALES PARA EVALUAR CORRECTAMENTE PROYECTOS. .... 522
10.4.1. Casos integradores para evaluación económica y financiera......................... 523
10.5. LA INFLACIÓN Y EL CÁLCULO DEL WACC. ............................................................ 534
10.5.1. Caso de inversiones en el exterior: WACC expresado en el país de destino. 534
10.6. LA EVALUACIÓN DE PROYECTO Y EL IMPACTO EN EL VALOR DE LA EMPRESA. 537
10.6.1. Caso: Impacto del proyecto en el valor de la empresa ................................... 538
10.7. EL COSTE AJUSTADO DE CAPITAL: LA FÓRMULA DE MILES – EZZEL Y LA
PROPUESTA DE MODIGLIANI Y MILLER EN LA EVOLUCIÓN DE PROYECTOS. .................... 544
10.7.1. Estudio de un caso de inversión con tasa de descuento ajustado (Teoría de
Modigliani Miller y Miles – Ezzel) .................................................................................... 545
10.8. EVALUACIÓN DE PROYECTOS CON FINANCIACIÓN DE BONOS, ACCIONES Y
PRÉSTAMOS BANCARIOS. .................................................................................................... 548
10.8.1. Caso de estudio: Evaluación de proyecto con diversos instrumentos
financieros. ....................................................................................................................... 548
C A PÍ T UL O 1 1 .................................................................................................................... 559
ANÁLISIS DE RIESGO EN LA EVALUACIÓN DE PROYECTOS ................................................. 560
11.1. ANÁLISIS DEL PUNTO DE EQUILIBRIO.................................................................. 560
11.1.1. Terminología de costos .................................................................................... 560
11.1.2. Cálculo del punto de equilibrio ....................................................................... 561
11.2. ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD Y RIESGO EN LA EVALUACIÓN DE PROYECTOS ...... 568
11.2.1. Análisis de Sensibilidad ................................................................................... 579
11.2.2. Análisis de Escenarios ……………………………………………………………………………………. 568
11.2.3. Integración del riesgo en la evaluación de inversiones ………………………………….... 569

11.3. ANÁLISIS DE RIESGO Y RENDIMIENTO PARA ACCIONES ..................................... 580
11.4. SELECCIÓN DE CARTERAS DE INVERSIÓN Y DIVERSIFICACIÓN DEL RIESGO –
APLICACIÓN BURSÁTIL ......................................................................................................... 589
11.4.1. Proceso de selección de carteras de inversión personal ................................ 589
11.4.2. La teoría de selección de carteras- aplicación bursátil ................................... 590
11.5. DECISIONES DE INVERSIÓN EN AMBIENTE DE RIESGO O INCERTIDUMBRE. ..... 616
BIBLIOGRAFÍA....................................................................................................................... 634
Prólogo
¿Por qué esta magnífica tecnología científica, que ahorra
trabajo y nos hace la vida más fácil, nos aporta tan poca
felicidad? La repuesta es ésta, simplemente: porque aún no
hemos aprendido a usarla con tino.
Albert Einstein (1879-1955)

Científico alemán nacionalizado estadounidense.
El presente libro “INGENIERÍA ECONÓMICA - Aplicada a las decisiones de inversión y

financiación de la empresa”, le devela al lector en forma transversal, que la ingeniería en la
actualidad, no se limita sólo a la solución de problemas en sus correspondientes campos del
conocimiento, sino que toma en consideración todas las variables que pueden afectar la
aplicación de las soluciones y, eventualmente, el desarrollo de proyectos. Una de estas
variables es la economía y la financiera, lo que entre otros factores, puede cambiar la toma
de decisión, o bien, la forma en la que se deben plantear las soluciones, por ello se considera
necesario que los ingenieros estén conscientes de la importancia de esta rama de la
ingeniería, la que cada día adquiere mayor importancia. En consecuencia, y orientándose
hacia el razonamiento centrado en la Ingeniería Económica, se infiere que ésta hace
referencia a la determinación de los factores y criterios económicos utilizados cuando se
considera una selección entre una o más alternativas, de tal manera que la toma de
decisiones sea la más eficiente, para el logro de los objetivos planteados.
Esta obra es un texto básico para un lector especializado, como también, para cursos
impartidos por Instituciones de Educación Superior, de Ingeniería Económica y Gestión
Financiera, o bien, para Post – Grados, especialmente, para la maestría en Ingeniería
Industrial, o para cursos del último ciclo de pre-grado en Ingeniería y para el desarrollo formal
del curso de Ingeniería Económica. Está organizado para la enseñanza efectiva del tema,
contiene ejemplos, problemas y casos de evaluación debidamente resueltos, que permiten
la consolidación de los conocimientos.
A partir de un razonamiento “Deductivo – Inductivo”, el aporte en el ámbito práctico,
consiste en que este libro realiza un compendio de las diferentes teorías económicas y
financieras que se han desarrollado en los últimos 50 años y que tienen plena vigencia. Los
autores aportan interesantes recursividades útiles para gestión la empresarial, que se
desprenden de las vivencias acuñadas como consecuencia del trabajo en aula y de las labores
en terreno con pequeñas y medianas empresas. En este sentido, se recoge todo el acervo
cultural y la vasta experiencia de ambos catedráticos, lo que se materializa, a través de una
sólida formación académica, asimismo, por las cátedras impartidas por ambos profesionales
en Universidades e Instituciones de Educación Superior, como también, por las asesorías a
organizaciones de diversa naturaleza, razón por la cual, transmiten a los futuros lectores y
usuarios del texto, una guía completa de ejercicios propios de la ingeniería económica y las
finanzas corporativas, elementos lúdicos para alumnos de pre grado en su fase final y de
maestrías en las áreas de interés.
Entre los núcleos temáticos, se abordan factores relacionados con la gestión
financiera de la empresa, los diferentes métodos de evaluación y valoración de las
inversiones. Asimismo, Como parte del proceso de “creación de valor” en las organizaciones
empresariales, se analizan metodológicamente, factores tales como el Costo de Capital, el
Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC), para así poder definir cuál es la estructura
óptima capital de una empresa.
La obra tiene por objetivo “introducir al lector especializado en los instrumentos
financieros que actualmente existen en el mercado, con el empleo de las técnicas de
evaluación, con inclusión de las metodologías de evaluación de proyectos y con ejercicios
prácticos resueltos sobre la base de casos reales”, todo lo cual, constituirá un apoyo para los
educandos y/o lectores avanzados, que estén interesados en la materia.
El libro está organizado en ocho capítulos, en el primero se explica los principios
fundamentales de la Ingeniería Económica y de las Finanzas, se explicita la relevancia del
proceso de creación de valor y el triángulo del beneficio en las estrategias financieras de la
empresa. En el segundo se analizan las seis funciones de la Ingeniería Económica como pilares
para la solución de problemas de inversión y financiación, y la utilización del Excel financiero.
En el capítulo tres, se aplican las seis funciones financieras a transacciones de financiación,
hipotecas y series complejas; analizando el impacto de la inflación y devaluación a los flujos
de efectivo y al costo del dinero. Los métodos para la valoración y comparación de
inversiones privadas y públicas son estudiados en los capítulos cuatro y cinco
respectivamente. En los capítulos seis y siete, se explicitan los conocimientos y herramientas
del cálculo del costo capital y la estructura financiera, con las técnicas del valor en una
perspectiva financiera en condiciones de riesgo de mercado .En el último capítulo, se analizan
los Instrumentos financieros y técnicas de evaluación. En cuanto a Los temas de economía
de la producción y el presupuesto de capital, se analizan en los casos que se han seleccionado
para el estudio correspondiente.
Tomas Flores Jaña

Sub Secretario de Economía de Chile
CAPÍTULO 1
INGENIERÍA ECONÓMICA
Y GESTIÓN FINANCIERA
CONTENIDO DEL CAPÍTULO:
1.1. INGENIERÍA ECONÓMICA

OBJETIVO DE APRENDIZAJE:
1.1.1. Definición.
1.1.2. Principios básicos en las Cuando haya completado este
decisiones de Ingeniería capítulo, debe ser capaz de:
Económica.
Identificar o definir:
1.1.3. Principios básicos en la
Evaluación de Proyectos - Las funciones de la Ingeniería
1.1.4. Tipos de decisiones de Ingeniería Económica y la Gestión Financiera.
Económica.
- Describir el correcto proceso en la
1.2. GESTION FINANCIERA evaluación de proyectos
- Explicar los principios de la

1.2.1. Definición.
Ingeniería Económica para la toma
1.2.2. Desarrollo de la Teoría Financiera
de decisiones económicas.
moderna.
1.2.3. Defectos de la descripción - Los tres pilares del beneficio.
tradicional de las finanzas.
1.2.4. El moderno enfoque de la función Describir o explicar:
financiera.
- La evolución histórica de la teoría
1.2.5. Cultura centrada en la capacidad
financiera.
estratégica y el valor, las claves
del éxito de una organización. - La creación de valor a través de las
finanzas.
1.3. DECISIONES FINANCIERAS BASADAS EN
EL VALOR DE LA EMPRESA
1.4. ESTRATEGIAS DE ENDEUDAMIENTO Y ESTRUCTURA DE CAPITAL

Ingeniería económica y gestión financiera
LA INGENIERÍA ECONÓMICA Y LA GESTIÓN FINANCIERA

1.1. INGENIERÍA ECONÓMICA.
1.1.1. Definición.
La Ingeniería Económica es la disciplina que estudia la valoración de proyectos de Ingeniería
en sus componentes de costos y beneficios presentes y futuros.
Se basa en métodos y principios económicos, utiliza las matemáticas financieras como
soporte en la generación y valoración de alternativas económicas de los proyectos
tecnológicos y constituye un valor agregado a las inversiones de los accionistas.
1.1.2. Principios básicos en las decisiones de ingeniería económica.
Con la finalidad de desarrollar un correcto proceso, se deben tener en cuenta los siguientes
principios básicos (De Garmo,P.,Sullivan,W,.Bontadelli J., 1998):
- Generar alternativas económicas viables en términos de capacidad de inversión y
financiación.
- Crear valor en base a la diferenciación, la eficiencia y la eficacia de los resultados.
- Valorar la alternativa de no hacer nada en función de otras opciones.
- Tomar una unidad de medida común en la proyección de flujos económicos.
- Valorar el riesgo y la incertidumbre de las proyecciones económicas y financieras que se
realizan en Ingeniería Económica.
- Seleccionar correctamente los métodos y técnicas de valoración.
- Considerar las premisas de trabajo, las variables económicas, así como todos los costos
y beneficios para una mejor calidad de las proyecciones económicas.
- Orientar las decisiones financieras en el cálculo de los beneficios y costos marginales.
1.1.3. Principios básicos en la Evaluación de Proyectos

- Incorporar el impacto de la competencia (Del Sol, Patricio, 2013, págs. 131,141):
Evaluar el proyecto complementando el enfoque financiero con el estratégico y ambos deben
ser viables. La evaluación debe analizar las ventajas competitivas de los proyectos y las
amenazas que dificultan la sustentabilidad en el tiempo. En escenarios muy competitivos la
alternativa de no invertir puede ser tanto o más riesgosa que la de invertir. El solo uso de la
tecnología no garantiza una ventaja competitiva sostenible.
20
Ejemplo (Apoyo & Asociados, 2013):

Unión Andina de Cementos S.A.A (UNACEM),es líder en el mercado cementero del Perú con
una participación mayor al 50%,fundamentada con una ventaja competitiva en su estructura
de costes y la ubicación geográfica se su planta principal en Lima, donde se concentran la
mayoría de proyectos de construcción del país le otorga una ventaja comparativa frente a
sus competidores.
Su estrategia consiste en: optimizar sus costes de producción con tecnologías de última
generación en sus plantas, conservar liderazgo de mercado y priorizar el abastecimiento
interno.
La estrategia financiera, fue mejorar el calce de su deuda, aumentado la duración de la
misma, y sustituyendo parte de sus deuda en Dólares por créditos en Nuevos Soles y así
reducir el riesgo cambiario. Su meta de apalancamiento financiero es no superar el indicador
Deuda Neta/EBITDA1 en 3.0x a partir del 2014.
Gloria S.A.A, es el líder en el mercado de lácteos a nivel nacional con el 75.1% del mercado,
su estrategia es de una integración vertical de procesos en la cadena productiva, con una
extensiva red de distribución que le da una ventaja competitiva sostenible, cuenta con una
diversificación de productos con mayor valor agregado y una adecuada gestión de costes de
insumos le permite reducir significativamente los riesgos de fluctuaciones de los insumos. La
empresa refuerza su gobierno corporativo alineando la estructura organizacional con
mejores prácticas internacionales.
La Empresa ha mantenido una estrategia financiera estable sin tener que recurrir a un
incremento significativo del nivel de endeudamiento, ello dado que parte importante de las
inversiones que viene realizando son cubiertas con los flujos operativos que genera.
El indicador de apalancamiento financiero no supera 1.5x Deuda Neta/EBITDA durante el
año 2013.
- Incorporar el valor de la flexibilidad
La evaluación de la flexibilidad del proyecto se realiza con el enfoque de “opciones” que se
presenta en capítulos posteriores en este libro.
El caso de los proyectos eólicos (LAMOTHE Prosper y MENDEZ Mariano, 2006) Esta inversión
consiste en localizar un terreno con un nivel adecuado de viento, y colocar en ese terreno una
serie de aerogeneradores, con una vida media esperada de unos veinte años, que transforman
la energía mecánica del viento en energía eléctrica que se inyecta a la red general.
1
EBITDA =Ut. Operativa (no incluye otros ingresos y egresos; incluye ingresos por bonos de
carbono)+Depreciación +Amortización Intangibles+ Amortización otros Activos
21
Desde el punto de vista financiero, el proyecto eólico es una inversión secuencial que se
desarrolla en un periodo medio de unos cuatro años desde su concepción hasta su puesta en
marcha, dependiendo de las características de cada proyecto.
A lo largo de este tiempo, es necesario realizar una serie de desembolsos que van
completando los pasos necesarios para poder crear el proyecto. Estos desembolsos sujetos
a riesgos privados, y ponderados por la probabilidad de éxito estimada por los especialistas
del proyecto, incluyen: mediciones de la velocidad del viento, la inversión también está sujeta
a riesgos de mercado ya que será influida por los tipos de interés para la financiación y
descuento del proyecto, del precio de la electricidad y de otras incertidumbres de mercado.
Los métodos tradicionales de Descuento de Flujos de Caja (DFC) cuentan con una limitación
importante en la valoración de este tipo de proyectos, ya que no tienen en cuenta la
flexibilidad gerencial inherente en su desarrollo.
Tal y como se expone en (Mascareñas J., Lamothe P., Lopez F. y Luna W., 2004), el uso del
método de DFC, infravalora proyectos que tienen flexibilidad operativa, ya que presupone
que los Flujos de Caja (FC) esperados del proyecto son ciertos y conocidos desde el principio,
sin tener en cuenta las posibles variaciones del mercado, que pueden hacer que un proyecto
que no lo era, pueda ser rentable y viceversa
- Inclusión de lo cuantificable (Del Sol, Patricio, 2013)

Cuando se aplican los métodos tradicionales de Descuento de Flujos de Caja (DFC), en
algunos casos son difíciles de cuantificar los beneficios como por ejemplo las capacidades
organizacionales, así como también sucede con los costes ambientales, esta dificultad de
aplicar las técnicas de evaluación de proyectos deja en evidencia la naturaleza imprecisa del
método.
La evaluación de proyectos es arte y ciencia que tiene aspectos cualitativos y cuantitativos, y
los primeros son los más importantes. Es importante evitar el error de omitir ciertos impactos
solo porque no están cuantificados, un buen análisis debe tener los dos aspectos antes
citados.
1.1.4. Tipos de decisiones de Ingeniería Económica
Las decisiones de Ingeniería Económica se aplican en los siguientes aspectos:
Economía de la producción:
Selección de materiales y procesos.
Reducción de costos.
Mejora del servicio.
Valoración de métodos y técnicas de producción.
22
Presupuestos de capital
Valoración de proyectos de inversión.

Comparación y selección de proyectos de inversión.
Rentabilizar los activos fijos existentes.
Analizar y valorar los riesgos inherentes a los procesos de inversión.
Sustitución de equipos.
Valoración de innovaciones tecnológicas.
Economía familiar
Plan de pensiones.
Financiamiento hipotecario.
Inversiones familiares y valoración del riesgo.
Proyecciones óptimas de ingresos.
1.2. GESTIÓN FINANCIERA.
1.2.1. Definición.
(Bodie,Z y Merton, R, 1999) Afirman que es la disciplina científica que estudia cómo asignar
recursos escasos a lo largo del tiempo en condiciones de incertidumbre. Según ellos, la
Gestión Financiera tiene tres pilares analíticos:
- Distribución óptima del dinero en el tiempo.
- Valuación de activos.
- Administración del riesgo.
Desde una perspectiva de calidad de vida, un principio básico de las finanzas establece que
la función fundamental del sistema es satisfacer las preferencias de la población, sin excluir
ninguna de las necesidades básicas de la vida: alimentación, vestido y vivienda.
En su análisis, Bodie y Merton afirman que la teoría financiera se aplica en la rentabilización
del patrimonio de las familias, y que en definitiva son ellas quienes poseen la propiedad de
todos los recursos de la sociedad (directamente o a través de la propiedad de las acciones,
planes de pensiones o con los impuestos que pagan a los municipios y gobierno central).
Otros estudioso como ( Gitman J.,Lawrence, 2000) define a las finanzas como el arte y la
ciencia de administrar dinero. Las finanzas se relacionan con el proceso, las instituciones, los
mercados y los instrumentos financieros que participan en la transferencia de dinero. El
concepto de finanzas es, pues, amplio y afecta a la vida de las personas y organizaciones.
La gestión financiera comprende entonces la planificación y diseño de estrategias financieras
enfocadas a maximizar el valor de las organizaciones.
23
En el proceso del diseño de estrategias financieras se utiliza un conjunto de métodos y

modelos cuantitativos de la teoría financiera que resuelvan de forma óptima tres decisiones
importantes:
- Decisiones de inversión.
- Decisiones de financiación.
- Decisiones de dividendos.
En definitiva, la gestión financiera de las organizaciones (Finanzas Corporativas) es más que
una aplicación de modelos, fórmulas y métodos cuantitativos para asignar recursos a través
del tiempo. Se trata de un proceso estratégico que interrelaciona las tres decisiones
fundamentales de la teoría financiera (consultar figura 1.1), que permite una competitividad
sostenible fundamentada en la creación de valor.
La maximización de la riqueza de los accionistas como regla de la Gestión Financiera se basa
en: la tecnología de la producción, la tasa de interés del mercado y el precio de las acciones.
Los niveles de inversión en tecnología incrementan la capacidad de diferenciación y, por
tanto, generan un mayor margen en los beneficios de los accionistas.
El comportamiento de la tasa de interés en los mercados financieros implica mayor o menor
grado de incertidumbre del sector y un efecto inmediato en el ajuste del costo de capital por
el riesgo país.
El valor presente del precio de las acciones está en función de la expectativa de la tasa de
crecimiento de los dividendos.
24
FIGURA 1.1. Gestión estratégica de las finanzas en las organizaciones
 Seleccionar y evaluar la calidad de las

inversiones tangibles e intangibles (capital
intelectual) y su impacto en el valor y la
competitividad empresarial.
 Formar la cartera de proyectos y su análisis
Decisiones riesgo- rendimiento.
de inversión  Administrar con eficiencia y eficacia los
activos.
 Administrar la liquidez.
 Valorar financieramente el crecimiento de
las empresas por fusiones y adquisiciones.
 Estructura óptima de financiamiento. Medido con el

 Seleccionar y valorar los instrumentos
25
Maximizar EVA (Economic
Gestión Decisiones de financieros del mercado de capitales. la riqueza Valued Added,
Financier financiación  Relacionar eficientemente la empresa con de los
a los mercados financieros. Valor
accionistas
 Determinar el costo del capital y sus puntos Económico
de equilibrio. Agregado)
Basada en
 Porcentaje de utilidades retenidas por

pagar a los accionistas. - Tecnología de
 Valorar el impacto de las utilidades producción.
Decisiones de
retenidas con el valor de las acciones y el
dividendos - Tasa interés del
costo de oportunidad.
mercado y prima
del riesgo.
- Precio de las
1.2.2. Desarrollo de la teoría financiera moderna.
1. En 1950, la teoría sobre las finanzas, los mercados financieros y las finanzas de empresas
tuvo una orientación básicamente normativa y expositiva vinculada a aspectos
institucionales. Es a partir de entonces que se empieza a aplicar en finanzas los métodos
y técnicas de análisis clásicos de la economía.
2. En 1952, Harry Markowitz elaboró un modelo matemático que muestra cómo los
inversionistas pueden conseguir el menor riesgo posible con una tasa determinada de
rendimiento. Actualmente este modelo es utilizado para la formación de portafolios de
inversión por inversionistas del mercado de valores.
3. A partir de 1958, la moderna teoría de economía financiera destaca:
- El Modelo de Lintner (1956) realizo una serie de encuestas para analizar como las
empresas de EEUU, decidían su política de dividendos, en la que establece que la
política de dividendos tiene dos parámetros: el ratio de pago de dividendos
objetivo2 y la velocidad a la que los dividendos corrientes de ajustan a este.
- Proposición I del Modelo de Modigliani y Miller (1958)
En mercados perfectos de capitales, el valor de mercado de una empresa es
independiente de su estructura de capital. El valor de la empresa se refleja en la
columna izquierda de su balance a través de los activos reales, no por las
proporciones de deuda y capital propio emitidos por la empresa.
- Proposición de II de Modigliani y Miller
En mercados de capitales perfectos, la rentabilidad esperada de las acciones
ordinarias de una empresa endeudada aumenta de manera proporcional al ratio de
endeudamiento (D/E, donde D es la deuda y E es el valor de las acciones) en
términos de valores de mercado, siempre que la deuda sea libre de riesgo. Si el
apalancamiento o endeudamiento aumenta el riesgo de la deuda, los propietarios
de la deuda demandaran una mayor rentabilidad sobre esta.
- La teoría que analiza los conflictos de intereses y asimetría en la información
disponible entre los participantes en la propiedad de la empresa; es decir,
accionistas, acreedores y gestores (“agency theory”).
4. En 1962, William Sharpe tomó como punto de partida los resultados de Markowitz y
afirmó que en todo momento los precios de los activos deben ajustarse para igualar la
oferta y la demanda de todo activo riesgoso. Asimismo, demostró que debe existir una
estructura muy específica entre las tasas esperadas de rendimiento sobre los activos
2
Ratio de Distribución de Dividendos =Dividendos/Utilidad Neta
26
riesgosos (“Capital Asset Prices Model”). Su modelo denominado CAPM, es muy

utilizado en la determinación del costo de capital ajustable por el riesgo sectorial.
5. En 1973, Fischer Black y Myron Scholes desarrollaron una teoría satisfactoria para la
valoración de opciones. Observaron que era posible reproducir los resultados exitosos
mediante una determinada estrategia de inversión en la correspondiente acción y en el
activo sin riesgo.
6. Aplicación de esta teoría a la valoración de los pasivos de una empresa (Merton, R, 1977
y Smith 1979).
7. Aplicación a determinados aspectos del análisis de inversiones como valor de abandono
de un proyecto (Myers, S.C. y Majd, S, 1983), y a la conciliación entre la teoría clásica
de análisis de inversiones y su relación con la estrategia de la empresa (Kester, C., 1984).
8. El modelo de Gordon-Shapiro es un modelo de descuento de dividendos de una etapa
para determinar el valor intrínseco de una acción sobre la base de una serie futura de
dividendos que crecen a una tasa constante. El modelo de descuento de dividendo es la
herramienta empleada para valorar las acciones de una empresa de acuerdo con el valor
presente de los dividendos futuros que ésta pagará (Court Monteverde, 2010).
9. En 1997, el Premio Nobel fue concedido a economistas especializados en finanzas:
Robert C. Merton, Myron Acholes y Fischer Black. Ellos descubrieron una fórmula
matemática para evaluar las opciones y otros derivados, fórmula que ha ejercido un gran
impacto en las operaciones del mercado de futuros y opciones financieras. En el mundo
financiero, esta fórmula se le conoce con el nombre de “Valuación de opciones de Black-
Scholes”.
1.2.3. Defectos de la descripción tradicional de las finanzas.
La descripción tradicional de las finanzas contemplaba a la empresa “desde fuera” y no
“desde dentro”, como una verdadera estructura con sus relaciones e interdependencias. Es
decir, el análisis se realizaba considerando a la empresa como una institución externa.
Además, la atención se centraba únicamente en la financiación a largo plazo.
Los manuales existentes sobre la materia, eran fundamentalmente descriptivos y se
ocupaban principalmente de las formas de financiación y de las instituciones financieras,
olvidando los métodos analíticos que permitieran adoptar decisiones racionales en el orden
financiero. No se prestaba por otra parte, atención al uso de los recursos financieros en el
seno de la empresa, ni tampoco a los criterios de asignación utilizados.
27
CONCEPCIÓN TRADICIONAL CONCEPCIÓN MODERNA
CONCEPCIÓN FUNDAMENTAL OBJETIVO GENERAL
Obtención del máximo beneficio o Maximización del valor de

lucro. mercado de la empresa, para sus
accionistas.
1.2.4. El enfoque moderno de la función financiera.
1. La función del gerente financiero ya no se limita a la obtención de recursos financieros,
sino que se amplía a la asignación de los mismos (estudios sobre el capital).
2. Los estudios sobre el presupuesto del capital han propiciado las investigaciones en torno
al coste de capital.
3. Las investigaciones sobre el costo del capital han traído a un primer plano el problema
de la estructura financiera óptima, con las que están estrechamente vinculadas. La tasa
de retorno requerida, varía de acuerdo a la estructura financiera que adopte según la
política de apalancamiento de la empresa.
4. La disminución en los márgenes de utilidad en la industria tradicional ha llevado a que

los gerentes financieros se preocupen no sólo de la rentabilidad, sino también de la
liquidez.
5. El moderno enfoque de la función financiera, presta una gran importancia al análisis del
fondo de rotación o estudio de la solvencia a largo plazo y a la relación política de
dividendos – coste de capital – estructura financiera óptima. También ha
experimentado un notable avance con la inclusión de modernos instrumentos
financieros que son usados como mecanismos de cobertura de riesgos.
1.2.5. Cultura centrada en la capacidad estratégica y valor, clave de éxito de las

organizaciones.
La Misión de las organizaciones se determina en tres dimensiones:

tecnología, satisfacción de necesidades de mercado y grupo de clientes.
Estos ejes se orientan hacia la cadena de valor para determinar la viabilidad
de la organización en términos de capacidades y competencias estratégicas.
28
 Evaluar los factores de la capacidad estratégica: recursos, competencias y equilibrio

entre ellas.
 Determinar los factores críticos que afectan la creación de valor.
 La competencia para realizar actividades de valor y aprovechar sus vínculos es crucial
para mejorar la capacidad estratégica y competir con éxito.
LOS TRES PILARES DE LAS DECISIONES ESTRATÉGICAS.
Las decisiones estratégicas están basadas en el denominado triángulo del beneficio (Maital,
1995):
- El costo. Es lo que la empresa paga a sus trabajadores y proveedores con el objeto de
fabricar y comercializar bienes y servicios.
- El valor. Es la utilidad que los compradores creen que obtienen de esos bienes y
servicios.
- El precio. Es lo que se paga por los bienes y servicios.
Estos son los tres elementos esenciales de las decisiones en los niveles estratégicos y
tácticos. Los estrategas que conocen sobre costos, valores y precios de los productos
competitivos crearán empresas eficientes, porque la calidad de sus decisiones habrá sido
tomada con inteligencia.
1.3. DECISIONES FINANCIERAS BASADAS EN EL VALOR DE LA EMPRESA.
La gestión financiera moderna, como lo demostró (Weston J,Copeland F, 1998), basa su
enfoque para estimar el valor en tres factores:
1. El rendimiento sobre el capital invertido (TIR) debe superar el costo de capital (Kc). Es
una condición absolutamente necesaria para crear valor.
2. El monto de la inversión. Las unidades de negocio que tienen altas tasas de rendimiento
no pueden crear una gran cantidad de valor a menos que se invierta un elevado monto
de capital en ellas.
3. La ventaja competitiva interna es el período en el cual se espera que la TIR supere al Kc
antes que la competencia empiece a impulsar hacia abajo la tasa de rendimiento y ésta
alcance niveles de equilibrio a largo plazo.
Las decisiones financieras basadas en el valor de la empresa implican la asignación de
recursos a través del tiempo con la finalidad de alcanzar la competitividad sostenible de la
empresa (consultar Figura 1.2.). Los estados financieros y la cadena de valor son
herramientas importantes para determinar factores críticos de éxito e impulsores de valor.
29
La competitividad de la empresa se mide por su capacidad de generar flujos de caja a futuro

(Porter, 1982). La selección adecuada de los activos a invertir en sus dimensiones de calidad
y monto es fundamental para la generación de flujos de caja con el menor grado de
incertidumbre y la máxima rentabilidad.
El proceso financiero de toma de decisiones se inicia con la planificación estratégica de largo
plazo, que define en base a los métodos de diagnóstico sectorial (la matriz de 5 fuerzas de
M. Porter) la posición competitiva de la empresa en el entorno específico, y con el análisis de
la cadena de valor las capacidades internas para competir.
La matriz FODA organiza sistemáticamente las combinaciones de estrategias posibles para
competir. Aquellas con mayor posibilidad de generar rentabilidad son las que se posicionan
en la celda FO (Fortalezas-Oportunidades) de la matriz.
Los métodos y técnicas que proporcionan las finanzas permiten valorar los beneficios y costos
que genera en el tiempo la estrategia seleccionada.
30
FIGURA 1.2. FORMA EFICIENTE E INTEGRAL DE ADMINISTRAR

EL VALOR DE LA EMPRESA
Diagrama de flujo de efectivo
Distribución de
VR
V Recursos en el tiempo
FC1 FC2 FC3 FC4 FC5 FCn-1
A …. FCn
….
L
O I0
R
Ecuación fundamental del valor
A
C VAN = - Io + FC1 FC2 FC3 FCn VR

+ + + …. + +
I (1+ Kc) (1+ Kc)2 (1+ Kc)3 (1+ Kc)n (1+ Kc)n
Ó
VARIABLES CRÍTICAS DEL VALOR Tablero de Comando Integral
N Io: Inversión (activos tangibles e Financiero
intangibles)
D Fc: Flujo de caja Mercado Misió Proceso

n s
E Kc: Costo de capital
n: Periodo de vida de inversión Aprendizaje
E REGLAS BÁSICAS DE VALORACIÓN
S Incremento de Kc Se espera disminución del VAN
Ecuación flujo de caja Localizar impulsores Cadena de valor

de valor
FC = U + D – Ap – ∆ c
U: Utilidad Ap: Amortización de capital
D: Depreciación ∆c: Cambio en capital de trabajo
31
1.4. ESTRATEGIAS DE ENDEUDAMIENTO Y ESTRUCTURA DE CAPITAL.
1. La empresa gana más dinero gracias a las óptimas decisiones de inversión real, que ante
las buenas decisiones de financiación.
2. La estructura financiera óptima, es aquella que sostiene la política de inversión, y no a
la inversa. Las finanzas comprometen en definitiva a los directivos de la organización.
3. El valor total de la empresa se incrementa mediante una estrategia de financiación
innovadora, que rebaja el costo del capital habida consideración de su nivel de
apalancamiento.
4. El riesgo de quiebra de una empresa y sus costos pertinentes son puntos críticos a tener
en cuenta e implican costos de agencia. El riesgo de insolvencia incrementa el costo de
capital.
5. Las decisiones financieras que simplemente dividen flujos de tesorería operativos no
incrementan el valor global de la empresa.
6. La política respecto de tener una “Estructura de Capital” implica una relación positiva
entre riesgo y rendimiento.
7. La estructura óptima de capital es aquella que produce un equilibrio entre riesgo y
rendimiento.
EVALUACIÓN.
1. ¿Cuáles son las funciones de un gerente financiero dentro de un mercado moderno?
2. Seleccione una organización industrial y enumere los tres factores determinantes para
la creación de valor en su proceso de inversión.
3. ¿Qué diferencia existe entre las decisiones de Ingeniería Económica y las de Gestión
Financiera?
4. Establezca la relación entre la Ingeniería Económica, la Gestión Financiera y la estrategia
de la empresa para la creación de valor.
5. ¿De qué manera el sistema financiero de su país ofrece oportunidades a la empresa, en
el proceso de creación de valor?
6. Con un ejemplo explique la vinculación de los tres pilares del beneficio.
7. ¿Cómo pueden contribuir las Finanzas Corporativas al desarrollo social del país?
8. Mencione dos ejemplos de decisiones de Inversión y dos ejemplos de decisiones de
financiación.
9. Con un caso real explique la estrategia financiera y económica de una empresa del sector
minero y como se relacionan.
32
CAPÍTULO 2
EL VALOR DEL DINERO
EN EL TIEMPO
2.1. Interés simple. OBJETIVO DE APRENDIZAJE:

2.2. La tasa de interés (i).
Cuando haya completado este capítulo,
2.3. Definición de las variables en la
valoración del capital financiero. debe ser capaz de:
2.4. Diagrama efectivo. - Calcular el interés simple para
2.5. Cálculo del valor futuro de un pago operaciones de crédito.
único.
2.6. Cálculo del valor presente de un pago
único. - Describir y realizar los cálculos
2.7. Tasa de interés nominal y efectiva. básicos de equivalencia del capital
2.8. Series uniformes. distribuido en el tiempo.
2.9. Calcular el depósito necesario para
- Derivar y aplicar los 6 factores
acumular una suma futura.
básicos de la Ingeniería Económica.
2.10. Valor presente de una serie.
2.11. Cálculo del valor de la serie (A),
- Resolver problemas financieros con
conociendo su valor presente (P). flujos de tendencia aritmética y
2.12. Fórmulas de interés que relacionan una geométrica.
serie de gradiente uniforme
(aritmética) con sus valores presente y - Aplicar los conceptos de
anual. equivalencia a la resolución de
2.13. Derivación del valor presente de series problemas de financiamiento,
Geométricas. inversión y ahorro.
- Resolver problemas con soporte

informático (Excel financiero).
El valor del dinero en el tiempo
EL VALOR DEL DINERO EN EL TIEMPO
En este capítulo analizamos las leyes o modelos financieros que permiten valorar el capital
en el tiempo y resolver los problemas de inversión y financiación en las finanzas
empresariales y familiares. Se incluye asimismo la formulación de la tasa de interés
compuesto y nominal, la aplicación a diversos problemas financieros y la presentación de
fórmulas financieras en Excel para los laboratorios.
2.1. INTERÉS SIMPLE.
Es el interés por devengado o cobrado linealmente proporcional al capital (principal), a la
tasa de interés y al número de periodos de interés por los que el principal se impone.
LA FÓRMULA PARA CALCULAR EL INTERÉS POR PERIODO ES:
I=P∗n∗i 𝐄𝐜. 𝟐. 𝟏
Donde:
I = Interés
P = Stock inicial, capital
n = Número de periodos de interés
i = Tasa de interés por periodo de interés
EJEMPLO 1: Si el capital es US$ 1,000 y la tasa de interés es 30%, ¿cuál es el interés trimestral?
Solución:
0,3
I = 1000 ∗
4
I = 1000 ∗ 0,075
I = US$ 75 trimestral
EJEMPLO 2: Calcular el interés devengado por un préstamo de US$ 1,000 por tres años a una
tasa de interés simple del 8% anual.
Solución:
I=P∗n∗i
I = 1000 ∗ 3 ∗ 0,08
I = US$ 240
El stock final (S) o cantidad total que se debe al final de tres años.
𝑆 =𝑃+𝐼
34
𝑆 = 1000 + 240
𝑆 = 𝑈𝑆$ 1240
Para las operaciones con interés simple y cálculos de los intereses periódicos se procede
a dividir o multiplicar. Como en el ejemplo 1, al calcular el interés trimestral.
0.30 = 0.075
4
EJEMPLO 3: Elaborar el cronograma de interés que cobra un ahorrista por su capital de US$
1,000 que deposita en un banco por el plazo de un año, ganando una tasa de interés del 20%
anual, pagadero trimestralmente.
Solución:
Calculamos el interés (I):

𝐼 =𝑃∗𝑖
0,2
𝐼 = 1000 ∗
4
𝐼 = 1000 ∗ 0,05
𝐼 = 𝑈𝑆$ 50
La tasa de interés trimestral efectiva
0.20 = 0.05 = 5%
4
Los intereses cobrados son al vencimiento de cada trimestre
Cronograma de interés
Trimestre Saldo Interés cobrado

N capital Saldo * 0.05
1 US$ 1,000 US$ 50
2 US$ 1,000 US$ 50
3 US$ 1,000 US$ 50
4 US$ 1,000 US$ 50
En este caso, el ahorrista decide mantener sus ahorros en la cuenta y no retirarlos.
35
2.2. LA TASA DE INTERÉS (i).
Es la ganancia del interés expresado en porcentaje de la suma original por unidad de tiempo:
interés ganado por unidad de tiempo

i= ∗ 100% 𝐄𝐜. 𝟐. 𝟐
Capital original
Es importante tener en cuenta que la tasa de interés se expresa siempre con unidades de
tiempo; por ejemplo: 8% de interés anual, 0.5% de interés mensual, 36% de interés anual
nominal.
La autoridad monetaria publica los tipos de interés diarios mensuales y anuales del sistema
financiero.
EJEMPLO 4: Ahorro bancario. La familia Rodríguez depositó en una cuenta de ahorros de un
banco local la suma de US$ 20,000 el 1 de abril y retira un total de US$ 21,600 exactamente
un año más tarde.
Calcule (a) el interés obtenido y (b) la tasa de interés sobre su ahorro.
Solución:
Datos:
P = US$ 20000
S = US$ 21600
I =?
I =?
a) Interes Obtenido:
𝐼 =𝑆−𝑃
𝐼 = 21600 − 20000
𝐼 = 𝑈𝑆$ 1600
b) Tasa de interes:
I
i= ∗ 100
P
1600
i= ∗ 100
20000
i = 8% anual
36
Tasa de interés 8% anual, que

representa el rendimiento para el
ahorrista y el costo para el banco.
DIAGRAMA DE EFECTIVO DE LA OPERACIÓN DE AHORROS

Momento presente S = US$ 21,600
I = US$ 1,600 Después de
1 año
0 1 Final del año

i = 8%
P = US$ 20,000
EJEMPLO 5: Préstamo Bancario. La empresa de transportes Tur Bus recibe un préstamo

por US$20,000 por 1 año a una tasa de interés del 28% para adquirir una camioneta.
Calcular:
a. El interés.
b. El valor total del préstamo después de 1 año.
Solución:
a) Interes Obtenido
I =P∗n∗i
I = 20000 ∗ 0,28 ∗ 1
I = US$ 5600
b) El valor total del préstamo.
S=P+I
S = 20.000 + 5.600
S = US$25.600
Tasa de interés
5.600
𝑖= ∗ 100
20.000
𝑖 = 28% 𝑎𝑛𝑢𝑎𝑙
37
2.3. DEFINICION DE LAS VARIABLES EN LA VALORACIÓN DEL CAPITAL FINANCIERO.

Es la medida de un bien económico referido al momento de su disponibilidad o vencimiento.
Para definir económicamente un bien necesitamos conocer dos magnitudes: su valor en
unidades monetarias y el momento de su disponibilidad y vencimiento.
La definición y simbología de las variables que intervienen en la valoración del capital
financiero son:
P = Stock inicial, valor actual
S (F) = Stock final, valor futuro
A = Flujo constante, series de sumas de dinero consecutivos, iguales en fin

de periodo
N = Número de periodos de interés, años, semestres, trimestres, meses o

días.
i = Tasa de interés por periodo de interés, porcentaje anual, porcentaje

mensual, etc.
T
EJEMPLO= 6: El
Tiempo expresado
gerente en periodos,
de la fábrica años,
de muebles meses,requiere
“García” días, etc.
un préstamo inmediato de
US$ 20,000 y quiere pagar su deuda en los próximos 24 meses, con una tasa de interés del
2% mensual. Las cuotas del crédito serán iguales y pagadas cada fin de mes.
Determine los símbolos involucrados en esta operación de crédito.
Solución:
P = US$ 20,000
i = 2% mensual
N = 24 meses
A = cuota mensual durante 24 meses
EJEMPLO 7: El Sr. Gutiérrez deposita en un sistema de ahorros para compra de un automóvil
la suma de $ 1000 y luego, cada fin de mes, $ 200, durante 18 meses. Por su capital, el sistema
le remunera con 1.2% mensual.
¿Cuánto será el valor de su capital al final de los 18 meses?
Determine los símbolos y su valor correspondencia en este sistema de ahorros.
Solución:
38
P = US$ 1,000
A = US$ 200
i = 1.2% mensual
n = 18 meses
(S)F = ? (Valor futuro de sus depósitos)
En los siguientes puntos estudiamos las fórmulas financieras para calcular al valor de F.
EJEMPLO 8: El directorio de la empresa AZEX S.A. decide invertir US$ 100,000 para
automatizar su proceso de enlatado de su fábrica, lo que le permitirá ahorros por incremento
de productividad de US$ 18,000 al año. Durante un periodo de estudio de 5 años, el costo
de su capital invertido es de 15% anual. Determine la simbología de las variables del
problema.
Solución:
P = US$ 100,000 (Inversión inicial para automatización)
A = US$ 18,000 (ahorros o ingresos anuales)
i = 15% anual (para este caso es el rendimiento que pide el inversionista por su
capital US$ 100,000 invertidos)
n = 5 años
2.4. DIAGRAMA DE EFECTIVO.
Es un segmento de recta en la que se representan los flujos de efectivo de las operaciones
económicas y financieras de la Ingeniería Económica. En el análisis de los problemas, este
diagrama ilustra la distribución de los ingresos y salidas en el tiempo.
En los problemas de finanzas corporativas, resulta una herramienta práctica para
comprender mejor los problemas y la distribución de la información de las variables
financieras en el tiempo del pronóstico.
EJEMPLO 9: Una decisión de inversión simple implica un desembolso de US$ 100,000 para
poder producir a futuro beneficios anuales de US$ 30,000 netos. Se espera un valor de
recuperación de la inversión inicial por el 10% (US$ 10,000) al final de la vida del proyecto.
En esta inversión los accionistas piden una rentabilidad mínima de 15% anual. Represente
con un diagrama de efectivo la operación de inversión de este proyecto e identifique las
variables del problema.
39
Solución:
DIAGRAMA DE EFECTIVO PARA UN PROYECTO DE INVERSIÓN
A = US$ 50,000 – US$ 20,000

VR =US$ 10,000 Dirección
A = US$ 30,000 A= US$ 30,000 ascendente
de flechas
A A A A A Ingresos
Año 1 (entradas) de
dinero.
Dirección
0 1 2 3 4 5 Años
descendente de
flechas egresos i = 15%
(salidas) de P = US$ 100,000
dinero
Donde:
P = Inversión del proyecto en el momento de ahora "cero".
A = Flujos de caja neto del proyecto. (A = Ingresos – egresos)
VR = Valor de rescate del proyecto.
i = Costo de oportunidad.
EJEMPLO 10: La Gerencia de una Pyme recibe un crédito a 37 meses por el valor de $ 7,000
que deben ser pagados en cuotas iguales de $ 320.63; cuota que incluye el interés vencido.
Se desconoce el interés que cobra la institución financiera. Dibuje el diagrama de efectivo y
ubique las variables de la operación de préstamo proyectados en el tiempo.
40
Solución:
DIAGRAMA DE EFECTIVO PARA UN PRÉSTAMO BANCARIO PARA UNA PYME

CASO CON INTERÉS VENCIDO
P = US$ 7,000
i =?
0 1 2 3 4 5 6 7 8 36 37 Meses
A A A A A A A A A A
A = US$ 320.63
Momento de ahora
(inicio del mes)
0 1
A = US$ 320.63
El pago de la cuota se
realiza a fin de mes
EJEMPLO 11: Un empresario planea comprar un instrumento financiero ahora, como

opción de ahorro, para hacer retiros anuales de US$ 500 durante 4 años. Si la tasa de
rendimiento que se espera es de 15%, construya el diagrama de flujo de efectivo para
obtener el valor inicial “P”.
Solución:
A A A A A = US$ 500
i = 15%
0 1 2 3 4 Años
P=?
EJEMPLO 12: Inversión en Bonos Corporativos. Un inversionista compra US$ 100,000 en
bonos corporativos de valor nominal de US$ 1,000 por bono, con una tasa de cupón que paga
3% de interés trimestral. Durante 3 años mantiene el bono y al final de su vencimiento, recibe
41
el valor nominal con una prima del 10%. Se desea conocer el rendimiento del bono para el
inversionista.
Solución:
El análisis de la inversión en bonos se realiza a partir de uno solo de estos. Entonces, el interés
trimestral (I = US$ 1,000 * 0.03) que recibirá por bono el inversionista será:
DIAGRAMA DE FLUJO DE EFECTIVO PARA INVERSIÓN EN BONOS CORPORATIVOS

(Análisis desde el punto del inversor del bono)
US$ 1,130
A =US$ 30
0 1 2 3 4 5 6 7 10 11 12 Trimestres
i = ? (rendimiento del bono para el inversionista)

P = US$ 1,000
En el trimestre 12, El inversionista recibe los siguientes ingresos:
Interés del bono : US$ 30

Valor del bono
Recuperación de su capital : US$ 1,000
Prima del bono al vencimiento : US$ 100
US$ 1,130
EJEMPLO 13: Una pequeña empresa minera, Cajamarca S.R.L, invirtió US$ 148,000 en
exploraciones hace 2 años y US$ 20,000 un año antes de la puesta en marcha del proyecto.
Los ingresos de la mina se proyectan en US$ 100,000 anuales para los próximos 5 años, con
un valor residual de US$ 15,000 al final de este periodo. Se pida que construya el flujo de
efectivo desde la perspectiva de la compañía minera que en estos momentos está valorando
la inversión.
42
Solución:
DIAGRAMA DE EFECTIVO PARA INVERSIÓNES CON DESEMBOLSOS

ANTES DE LA PUESTA EN MARCHA DEL PROYECTO
US$ 15,000
A = US$ 100,000
-2 -1 0 1 2 3 4 5 Años
US$ 148,000 US$ 20,000
EJEMPLO 14: El Gerente de la Cía. Limpieza Norte S.A planea invertir dentro de un año, a
partir de hoy, en un aspirador de mayor potencia por el valor de US$ 2,500. Su objetivo es
conservarlo durante 3 años con unos gastos de mantenimiento por US$ 150 al año, y luego
lo venderá por US$ 250. Diagrame los flujos de efectivo y a continuación localice y señale la
cantidad en valor presente P que equivale a todos los flujos de efectivo indicados. La tasa de
interés del mercado es de 5%.
Solución:
P=?
F4 = (250 – 150) = US$ 100
i = 5%
0 1 2 3 4 Años
F2 =US$ 150 F3 =US$ 150

F1 = US$ 2,500
2.5. CÁLCULO DEL VALOR FUTURO DE UN PAGO ÚNICO.

Ecuación financiera o modelo matemático de capitalización compuesta:
F = P ∗ (1 + i)n 𝐄𝐜. 𝟐. 𝟑
43
Concepto de valor futuro.
Es la función de capitalización; o sea, el proceso de pasar el valor actual (P) o valor presente
al valor futuro (F). Conocido también como el proceso de acumulación de intereses en el
tiempo. Los términos de la ecuación quedan definidos como sigue:
P = Valor presente o stock inicial
I = Tasa de interés expresada generalmente en porcentaje anual
N = Número de periodos (por lo general años, años) en que la cuenta ganará intereses.
F = Valor futuro al cabo de “n” años.
DIAGRAMA DE FLUJO DE EFECTIVO
F = US$ 1,316.80
(Valor Futuro)
i = 3.50%
0 1 2 3 4 7 8 Años
CAPITALIZACIÓN
P = US$ 1,000
(Valor presente)
Ecuación financiera:
F = P*(1 + 0.035)8
Este modelo matemático o ley financiera de capitalización permite - dado un capital

financiero (P = 1,000; t = 0) - determinar la cuantía F del capital equivalente, en un momento
de tiempo “8” posterior a t = 0.
En este caso, el valor de F a ha de ser nominalmente superior a P, ya que al capitalizar lo que
hacemos, es sumar intereses al capital inicial. Por intereses entendemos la cantidad de
dinero que se percibe como compensación o precio por diferir la disponibilidad de capital.
EJEMPLO 15: Jorge Pérez depositó US$ 10,000 en una cuenta a plazo fijo en moneda
extranjera, que paga 1.75% de interés compuesto o efectivo anual (es la tasa que ofrece el
sistema financiero local), y desea determinar la cantidad de dinero que tendrá en la cuenta
después de 4 años.
44
Solución:
P = US$ 10,000
i = 1.75% efectivo anual
n = 4 años
F = ?
𝐹 = 10.000 ∗ (1 + 0,0175)4
𝐹 = 10.000 ∗ 1,071859
𝐹 = 𝑈𝑆$ 10.718,59
Los intereses ganados durante 4 años es de:
I=F−P
I = 10.718,59 − 10.000,00
I = US$ 718,59
EJEMPLO16: Proceso de Capitalización. El Sr. Romero deposita hoy día, en una cuenta a plazo
fijo el importe de US$ 1,000. Cuenta que le paga un interés de 3.25% compuesto anualmente.
¿Cuánto tendrá al final del primer año en su cuenta a plazos?
Solución:
P = US$ 1,000 (Valor presente o capital inicial de la cuenta).
I = 3.25% (tasa de interés compuesta efectiva anual, es la que ofrece el sistema
bancario peruano).
n = 1 (Número de años en que la cuenta ganará intereses)
F = (Valor futuro al cabo de “n” años)
𝐹 = 1.000 ∗ (1 + 0,0325)
𝐹 = 𝑈𝑆$1.032,50 𝐸𝑠 𝑒𝑙 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑓𝑢𝑡𝑢𝑟𝑜 𝑎𝑙 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑙 𝑑𝑒𝑙 𝑝𝑟𝑖𝑚𝑒𝑟 𝑎ñ𝑜
EJEMPLO 17: El Sr. Romero vuelve a depositar la cantidad de US$ 1,032.50 en una cuenta de
ahorros; es decir, el capital más los intereses ganados en un año. ¿Cuánto tendrá al concluir
el año 2?
Solución:
P = 1,032.50
i = 3.25%
F = ?
F = P ∗ (1 + i)
F = 1.032,50 ∗ (1 + 0,0325)
F = US$ 1.066,06 Es el valor futuro al final del segundo año.
45
DIAGRAMA DEL PROCESO DE CAPITALIZACION
I = US$ 32.50 I = US$ 33.56
0 1 2 Años
P = US$ 1,000 P = US$ 1,032.50 P = US$ 1,066.06
1er año: 𝐼 = 𝑃 ∗ 𝑖 = 1,000 ∗ 0.0325 = 𝑈𝑆$ 32.50
2do año: 𝐼 = 𝑃 ∗ 𝑖 = 1,032.50 ∗ 0.0325 = 𝑈𝑆$ 33.56
Capital Acumulado:
𝐶𝐴 = 1,000 + 32.50 = 𝑈𝑆$ 1,032.50
𝐶𝐴 = 1,032.50 + 33,56 = 𝑈𝑆$ 1,066.06
EJEMPLO 18: Regla de 72 para el cálculo del periodo en que se duplica un capital
El Sr. Jiménez deposita ahora US$ 10,000 en una cuenta a plazo fijo del Banco de Crédito del
Perú (BCP) en moneda extranjera (ME). ¿Qué tiempo tarda en duplicar su capital?
Solución:
Aplicamos la REGLA de 72:
72
Tiempo de duplicación =
tasa de interés
El BCP paga a sus clientes por depósitos a plazo fijo en ME = 2.25% de tasa de interés anual.
El capital del Sr Jiménez se duplicará en:
72
Tiempo de duplicación = =32 años
2.25
Es decir, al cabo de 32 años el Sr. Jiménez tendrá US$ 20,000 (US$ 20,381.03)
Alternativa de cálculo con la función EXCEL. (NPER)
= NPER (tasa; pago; va; vf; tipo)
Tasa = 2.25%
Pago = 0
Va = -10,000
Vf = 20,000
Tipo = 0 Nper: 31.15 años.
46
EJEMPLO 19: Ahorro para la vejez. El Banco Santander (BS) le ofrece una cuenta a plazo fijo
en dólares con un interés de 3.75% efectivo anual, con un monto mínimo de US$ 5,000. Si
usted tiene ahora 20 años, y deposita US$ 10,000. ¿Cuánto tendrá en la cuenta cuando
cumpla 65 años?
Solución:
P = US$ 10,000
i = 3.75% efectivo anual
n = 45 años
F = ?
F = 10,000 ∗ (1 + 0.0375)45
F = 10,000 ∗ (5.241610)
F = US$ 52,416.10
Calculamos el interés compuesto ganado:
I = F − P = 52,416.10 − 10,000
I = US$ 42,416.10
Ahora bien, si en el mercado financiero doméstico le sale al frente la competencia al Banco
Santander, por ejemplo el BIN (Banco Internacional), con una tasa del 4.75% efectiva anual,
observe la diferencia de los intereses.
Con el BIN ahorrando para la vejez en 45 años.
𝐹 = 10,000 ∗ (1 + 0.0475)45
𝐹 = 𝑈𝑆$ 80,710.76
𝐼 = 𝐹 − 𝑃 = 80,710.76 − 10,000
𝐼 = 𝑈𝑆$ 70,710.76
Con una pequeño aumento de 1% en la tasa de interés, en 45 años se produce una gran
diferencia en los intereses ganados:
𝐵𝑆 = 𝑈𝑆$ 42,416.10
𝐵𝐼𝑁 = 𝑈𝑆$ 70,710.70
Ahorrando en el BIN la ganancia de los intereses es mayor.
EJEMPLO 20: Comparación de ahorros en la banca local. El Sr. Jorge Velasco compara la
cantidad que debe depositar ahora para obtener dentro de 5 años US$ 10,000 con un
depósito a plazo –que ofrece el Banco de Comercio - con una tasa de interés del 3% por 361
días o más.
47
Solución:
P = ?
VF = US$ 10,000
i = 3%
n = 5 años
Ecuación financiera
10,000 = 𝑃 ∗ (1 + 0.03)5
10,000 10,000
𝑃= 5
=
(1 + 0.03) 1.159274
𝑃 = 𝑈𝑆$ 8,626.09
El depósito que deberá realizar el Sr. Velasco es de US$ 8,626.09 en la cuenta de depósito a
plazo en el Banco de Comercio para obtener dentro de 5 años US$ 10,000. Sin embargo, el
BCP le ofrece un CBME (Certificado Bancario en Moneda Extranjera) con una tasa de interés
efectivo anual del 2.75%.
10,000 = 𝑃 ∗ (1 + 0.0275)5
10,000 10,000
𝑃= 5
=
(1 + 0.0275) 1.145273
𝑃 = 𝑈𝑆$ 8,731.54
Podemos observar que si deposita en el Banco de Comercio su capital inicial será menor en
una cantidad de $ 105.45, con respecto al instrumento financiero que le ofreció el BCP.
Sin lugar a dudas, que la decisión final depende del nivel de riesgo de cada Banco.
EJEMPLO 21. Comparación con el certificado de depósito. El BCP le ofrece CBME con un
depósito mínimo $2,500, con las siguientes tasas:
30 días – 1.875%
60 días – 2%
90 días – 2.125%
180 días – 2.50%
360 días – 2.75%
Usted desea invertir US$ 10,000 a un año y espera que la competencia salga al mercado de
los CBME con una tasa de interés de 2.65% a 180 días. ¿Qué deberá hacer?
Solución:
Utilizamos el concepto de valor futuro para resolver la decisión:
48
Alternativa 1
Adquirir un CBME del BCP a 180 días
1⁄
𝐹1 = 10,000 ∗ (1.025) 2 = 10,000 ∗ (1.012423)
𝐹1 = 𝑈𝑆$ 10,124.23
Luego, adquirimos el CBME de la competencia; es decir, reinvertimos el capital más sus
intereses:
1⁄
𝐹2 = 10,124.23 ∗ (1.0265) 2 = 10,124.23 ∗ (1.013163)
𝐹2 = 𝑈𝑆$ 10,257.50
Al final de los 360 días, obtendría US$ 10,257.50
Alternativa 2
Adquirir un CBME del BCP a 360 días
𝐹2 = 10,000 ∗ (1.0275)1
𝐹2 = 𝑈𝑆$ 10,275
Al final de los 360 días obtendría US$ 10,275
Conclusión: Conviene invertir en el CBME del BCP a 360 días.
2.5.1. Ecuación simplificada para calcular el valor futuro.
F = P ∗ (FSCni ) 𝐄𝐜. 𝟐. 𝟒
Ecuación utilizada en los libros de Chan S.Park, Leland T.Blank, A. Tarquin.
F
F = P ∗ ( , i%, n) 𝐄𝐜. 𝟐. 𝟓
P
Factor simple de capitalización:
𝐹𝑆𝐶𝑛𝑖 = (1 + 𝑖)𝑛
Para resolver diversos valores del factor simple de capitalización se utilizan las tablas
financieras al aplicar la tasa de interés i, y los periodos adecuados “n”.
EJEMPLO 22: Aplicación de fórmula simplificada para el Valor Futuro. El Sr. Pérez invierte
en un fondo mutuo US$2,000 en el día de hoy, US$1,500 dentro de 2 años y US$1,000 dentro
49
de 4 años con una rentabilidad promedio de 4% anual. ¿Cuál será su capital dentro de 6
años?
Solución:
FT =?
Diagrama de Efectivo.
i = 4%
0 1 2 3 4 5 6 Años
US$ 1,000
US$ 2,000 US$ 1,500
𝐹 𝐹 𝐹
𝐹𝑡 = 2,000 ∗ ( , 4%, 4) + 1,500 ∗ ( , 4%, 6) + 1,000 ∗ ( , 4%, 2)
𝑃 𝑝 𝑃
Los factores de capitalización simple se localizan en las tablas financieras:
𝐹
( , 4%, 4) = 1.1699
𝑃
𝐹
( , 4%, 2) = 1.0816
𝑃
𝐹
( , 4%, 4) = 1.2653
𝑃
𝐹𝑡 = 2,000 ∗ (1.2653) + 1,500 ∗ (1.1699) + 1,000 ∗ (1.0816)
𝐹𝑡 = 2,530.6 + 1,754.85 + 1,081.60
𝐹𝑡 = 𝑈𝑆$ 5,367.05
EJEMPLO 23: Inflación y Valor Futuro. Como parte de su planeación financiera, usted desea
adquirir un automóvil nuevo exactamente dentro de cinco años. El automóvil que desea
comprar cuesta US$14,000 en este momento y su investigación indica que su precio
aumentará del 2% al 4% anual durante los próximos cinco años.
a. Calcule el precio de un automóvil al final del quinto año si la inflación anual es del 2%.
b. ¿Cuánto aumentará el precio del automóvil si la tasa de inflación es del 4%?
50
Solución.
a. Precio del automóvil cuando la inflación es del 2%.
𝐹 = 14,000 ∗ 𝐹𝑆𝐶52
𝐹𝑆𝐶52 = 1.1041 𝐹𝑎𝑐𝑡𝑜𝑟 𝑠𝑖𝑚𝑝𝑙𝑒 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎𝑐ó𝑛 𝑢𝑏𝑖𝑐𝑎𝑑𝑜 𝑒𝑛 𝑙𝑎𝑠 𝑡𝑎𝑏𝑙𝑎𝑠 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑎𝑠.
𝐹 = 14,000 ∗ (1.1041)
𝐹 = 𝑈𝑆$ 15,457.40
b. Precio del automóvil cuando la inflación es del 4%.
𝐹 = 14,000 ∗ 𝐹𝑆𝐶54
𝐹𝑆𝐶54 = 1.2167 𝐹𝑎𝑐𝑡𝑜𝑟 𝑠𝑖𝑚𝑝𝑙𝑒 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎𝑐ó𝑛 𝑢𝑏𝑖𝑐𝑎𝑑𝑜 𝑒𝑛 𝑙𝑎𝑠 𝑡𝑎𝑏𝑙𝑎𝑠 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑎𝑠.
𝐹 = 14,000 ∗ (1.2167)
𝐹 = 𝑈𝑆$ 17,033.80
2.5.2. Uso del Excel financiero para resolver problemas de valor futuro.
𝐹𝑢𝑛𝑐𝑖ó𝑛 𝑉𝐹 = 𝑉𝐹(𝑡𝑎𝑠𝑎; 𝑛𝑝𝑒𝑟; 𝑝𝑎𝑔𝑜; 𝑣𝑎; 𝑡𝑖𝑝𝑜)
EJEMPLO 24: USO DE LA FUNCION VF (Excel)
51
EJEMPLO 25: Aplicación de la función nper (Calcular el valor de número de periodos)
2.6. CÁLCULO DEL VALOR PRESENTE DE UN PAGO ÚNICO.

Ecuación financiera o modelo matemático de descuento compuesto:
1
P =F∗[ ] 𝐄𝐜. 𝟐. 𝟔
(1 + i)n
El concepto de Valor Presente

Es el eje central de las finanzas para la valoración de los problemas económicos y de los
proyectos de inversión. Es el proceso en el que se calculan valores presentes en el tiempo,
de los flujos de efectivo.
Proceso a través del cual, se restan o descuentan los intereses o ganancias del capital futuro.
Despejando el capital inicial en la fórmula de capitalización compuesta (2.3) obtenemos la
expresión matemática de la ley financiera de descuento o valor presente compuesto (2.6).
52
Diagrama de efectivo
1
𝑃 = 10,000 ∗ [ ]
(1 + 0.02)8
Permite - dado un capital financiero (F = US$ 10,000, t = 8) - determinar la cuantía de P del
capital equivalente disponible en un momento de tiempo (t = 0) definido como el momento
actual. Al contrario que la capitalización, en el descuento o valor presente el valor nominal
de P es menor que el de F, ya que el descuento consiste en anticipar la disponibilidad o
vencimiento de un capital, por lo que se ha de pagar un precio, que en este caso se denomina
interés (I), lo que hace que se cumpla que: I = F – P.
EJEMPLO 26: Valor presente de un CBME. El Sr. Ramírez desea calcular cuánto debe
depositar ahora en un PACTO del Banco de Chile (BC) para obtener dentro de 4 años
US$4,000. El PACTO ofrece una tasa de interés por este instrumento de 2.75% efectiva anual
(tasa pasiva).
Solución:
P = ?
F = US$ 4,000
i = 2.75%(TEA)
N = 4 años
1
𝑃 = 4,000 ∗ [ ] = 𝑈𝑆$ 3,588.66
(1 + 0.0275)4
𝐼 =𝐹−𝑃
𝐼 = 4,000 − 3,588.66 = 𝑈𝑆$ 411.34
𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑒𝑠 𝑞𝑢𝑒 𝑔𝑎𝑛𝑎𝑟í𝑎 𝑒𝑛 𝑒𝑙 𝐶𝐵𝑀𝐸 𝑑𝑢𝑟𝑎𝑛𝑡𝑒 4 𝑎ñ𝑜𝑠.
53
El Sr. Ramírez debe depositar ahora US$ 3,588.66 en el CBME para obtener un capital
equivalente de US$ 4,000 dentro de cuatro años.
EJEMPLO 27: Inversión en inmuebles. La “Inmobiliaria Torre Grande” tiene la opción de
comprar una extensión de tierra que valdrá US$ 100,000 en cinco años. Si el valor de la
tierra aumenta 6% cada año, ¿cuánto estaría dispuesto a pagar ahora el inversionista por
esta propiedad?
Solución:
P = ?
F = US$ 100,000
i = 6%
N = 5 años.
Ecuación financiera.
1
P = 100,000 ∗ [ ] = Inversión que tendría que realizar ahora
(1 + 0.06)5
P = US$ 74,730.00
2.6.1. Ecuación simplificada para calcular el valor presente
El cálculo del valor presente se simplifica mediante el Factor Simple de Actualización (FSA).
P = F ∗ (FSAin ) 𝐄𝐜. 𝟐. 𝟕
Ecuación utilizada en los libros de Chan S.Park, Leland T.Blank, A. Tarquin
P
P = F ∗ ( , i%, n) 𝐄𝐜. 𝟐. 𝟖
F
P 1
Factor simple de actualización = ( , i%, n) = [ ]
F (1 + i)n
Para conocer el valor presente, P, de una cantidad que recibirá en un periodo futuro “n”, sólo
se requiere multiplicar la cantidad futura, F, por el factor simple de actualización.
EJEMPLO 28: Aplicación de Valor Presente con fórmula simplificada. Jorge Cáceres desea
encontrar el valor presente de los $ 12,000 que recibirá dentro de 5 años a partir de hoy con
un costo de oportunidad del 8%.
54
Solución:
P = ?
F = $ 12,000
i = 8%
n = 5 años
𝑃
𝑃 = 12,000 ∗ ( , 8%, 5)
𝐹
𝑃
El factor simple de actualización (𝐹 , 8%, 5) se encuentra en la tabla financiera.
𝑃
( , 8%, 5) = 0.6806
𝐹
𝑃 = 12,000 ∗ (0.6806) = 𝑈𝑆$ 8,167.20
EJEMPLO 29: Comparación de depósitos bancarios por el método de Valor Presente. Se
desea disponer en efectivo de US$ 20,000 dentro de 5 años. El Banco BBVA le ofrece una
tasa efectiva anual de 4% (tasa pasiva), depósitos a plazos. El BCP (Banco de Crédito del Perú)
le ofrece una tasa efectiva anual de 5%. Si es posible depositar hoy una cantidad en alguno
de ellos, ¿qué banco convendría?
Solución:
BBVA
𝑃
𝑃 = 20,000 ∗ ( , 4%, 5)
𝐹
𝑃 = 20,000 ∗ (0.8219) = 𝑈𝑆$ 16,438.00
BCP
𝑃
𝑃 = 20,000 ∗ ( , 5%, 5)
𝐹
𝑃 = 20,000 ∗ (0.7835) = 𝑈𝑆$ 15,670.00
Conviene el Banco de Crédito del Perú (BCP), ya que hay un ahorro de $ 768.
EJEMPLO 30: Cálculo del monto de la inversión por el método de Valor Presente
Una empresa valora una inversión en tecnología de automatización de su planta, la cual le
permitirá generar ahorros en costos de energía en los próximos 5 años.
55
Año Flujo de efectivo por

ahorros
(ocurridos a final de año)
1 US$ 4,000
2 US$ 8,000
3 US$ 5,000
4 US$ 4,000
5 US$ 3,000
Si la empresa debe ganar como mínimo el 20% sobre las inversiones, ¿cuál es la cantidad
máxima que debe pagar ahora por esta inversión?
Solución:
𝑃 𝑃 𝑃
𝑃 = 4,000 ∗ ( , 20%, 1) + 8,000 ∗ ( , 20%, 2) + 5,000 ∗ ( , 20%, 3) + 4,000
𝐹 𝐹 𝐹
𝑃 𝑃
∗ ( , 20%, 4) + 3,000 ∗ ( , 20%, 5)
𝐹 𝐹
𝑃 = 4,000 ∗ (0.8333) + 8,000 ∗ (0.6944) + 5,000 ∗ (0.5787) + 4,000 ∗ (0.4823)
+ 3,000 ∗ (0.4019)
𝑃 = 3,333.20 + 5,555.20 + 2,893.50 + 1,929.20 + 1,205.70
𝑃 = 𝑈𝑆$ 14,916.80
La inversión máxima a realizar, sería igual al valor actual de los flujos de efectivo de ahorros,
esto es US$ 14,916.80.
56
2.6.2. Uso del Excel financiero para resolver problemas del Valor Presente
Función VA = VA(tasa; nper; pago; vf; tipo)
EJEMPLO 31: Calcular el Valor Actual con Excel
2.7. TASA DE INTERÉS NOMINAL Y EFECTIVA.

Para la valoración de los problemas económicos y financieros es importante calcular
correctamente las tasas de interés. La comparación de los costos de préstamos o los
rendimientos sobre la inversión en diferentes periodos de composición se deben distinguir
entre las tasas de interés nominal y efectivo.
Las diferencias básicas entre la tasa nominal y efectiva es la siguiente: el interés efectivo o
compuesto incluye el interés sobre interés ganado durante el periodo anterior, mientras que
el interés simple o nominal no lo hace. La tasa de interés nominal ignora el valor del dinero
en el tiempo y la frecuencia con la cual se capitaliza el interés.
57
Tasa de interés nominal. En la práctica financiera es muy frecuente la utilización de un tipo

de interés referido al año por lo cual la capitalización (es decir, el devengo de intereses) se
realiza en partes del año. Se denomina tipo de interés nominal anual capitalizable por k-
ésimo de año (se denomina Jk). Por ejemplo, tipo de interés nominal anual capitalizable por
meses (J12). Para hacerlo efectivo (es decir, para poder utilizarlo en las fórmulas) hay que
transformarlo:
Tipo nominal: Jk = K ∗ ik 𝐄𝐜. 𝟐. 𝟗
Donde :
Jk = Interés nominal anual
K = Periodo de capitalización
ik = Interés periódico y efectivo
EJEMPLO 32: Calcular el tipo efectivo aplicable en una operación de préstamo que tiene un
interés nominal anual del 6% capitalizable mensualmente.
J12 = 0.06, necesito calcular el tipo efectivo mensual.

J12 = 12 * i12  i 12 = 0.06 / 12 = 0.005  el tipo efectivo mensual es el 0.5%
Tasa Efectiva o Real. Es la tasa de interés que se paga o se gana en realidad. En esta tasa se
incluye la frecuencia de capitalización de los intereses.
Relación entre las Tasas de Interés Nominal y Efectiva
La ecuación que determina la tasa de interés efectiva a partir de la tasa de interés nominal
se generaliza con la siguiente ecuación:
j m
1 + i = (1 + ) 𝐄𝐜. 𝟐. 𝟏𝟎
m
Donde:
i = Tasa efectiva anual
j = Tasa nominal anual
m = Número de periodo de capitalización
j
= Tasa proporcional o tasa efectiva periódica
m
58
EJEMPLO 33: Diana Rodríguez desea determinar la tasa de interés efectiva relacionada con
la tasa de interés nominal del 20% (j = 20%), cuando la capitalización del interés es anual,
semestral y trimestral.
Solución:
1. Para la capitalización anual:
1
 0.20 
i  1   1 =
 1 
 1 0.20 1  0.20  20%
2. Para la capitalización semestral:
2
 0.20 
i  1   1 =
 2 
 (1  0.10) 2 1 = 1.21- 1 = 0.21= 21%
3. Para la capitalización trimestral :
4
 0.20 
i  1   1 =
 4 
 (1 0.05)4 1  1.2161  0.216  21.6%
Conclusión:
Las tasas de interés nominal y efectivo son equivalentes a la capitalización anual.
La tasa de interés efectiva se incrementa al aumentar la frecuencia de capitalización.
2.7.1. La tasa periódica
Tasa Periodo de Rotación Tasa Tasa efectiva anual (i)

i (%)
nominal capitalización valor de m periódica j/m 1+i = (1 +j/m)m
0.36 Mes 12 0.03 1+i=(1+0.03)12 42.58%
En el cuadro se observa que la tasa nominal anual de 36% con capitalización mensual es
equivalente a una tasa efectiva anual de 42.58%.
Ahora planteamos el problema al revés: Si la tasa efectiva anual del 42.58%, ¿cuál es la tasa
para un periodo mensual?
59
La fórmula de la tasa periódica:
1 + i = (1 + i´)m 𝐄𝐜. 𝟐. 𝟏𝟏
Donde i > i’, remplazando datos:
1 + 0.4258 = (1 + i´mensual )12

Para despejar i’ mensual tenemos que aplicar Raíz.
12
√1 + 0.4258 = 1 + i´mensual
1.03 = 1 + i´mensual
i´mensual = 0.03 = 3%
Se puede observar que la tasa proporcional (j/m):
j = 36%
𝑗 𝑗
= = 3% 𝑒𝑠 𝑒𝑓𝑒𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑝𝑒𝑟𝑖𝑜𝑑𝑜 𝑚𝑒𝑛𝑠𝑢𝑎𝑙
𝑚 12
2.7.2. Método abreviado para el cálculo del interés
I = P ∗ i ∗ n° de días 𝐄𝐜. 𝟐. 𝟏𝟐
La ecuación 2.12 se aplica para calcular el interés de las operaciones de crédito que se
cancelan con tasas periódicas efectivas o nominales con frecuencia menores a un año.
EJEMPLO 34: ¿Cuál es el interés por un capital de US$ 5,000 en 20 días al 30% nominal anual?
Solución:
𝐼 =𝑃∗𝑖∗𝑛
0.30
𝐼 = 5,000 ∗ ( ) ∗ 20
360
𝐼 = 5,000 ∗ 0.01667
𝐼 = 𝑈𝑆$ 83.33
EJEMPLO 35: ¿Cuál es el interés por un capital de US$5,000 en 20 días al 30% efectivo anual?
Solución:
𝐼 =𝑃∗𝑖
20
𝐼 = 5,000 ∗ [( 360√1 + 0.30) − 1]
60
𝐼 = 5,000 ∗ [(1.014683) − 1]
𝐼 = 5,000 ∗ (0.014683)
𝐼 = 𝑈𝑆$ 73.41
Observe que se ha calculado directamente una tasa de interés (i20) efectiva de 20 días, y
luego el resultado obtenido (i20 = 1.4683%) se multiplica por el capital.
Hay que tener cuidado al ingresar el valor de la tasa de interés, que se realiza en tanto por
uno.
REGLAS BÁSICAS PARA EL MANEJO DE LA TASA DE INTERÉS NOMINAL Y EFECTIVA
1. Si el mercado financiero fija una tasa nominal anual de 30% y necesitamos una tasa
mensual para calcular los intereses, se debe realizar los siguiente:
 Para el caso de tasa NOMINAL, se procede a DIVIDIR para calcular la tasa mensual.
0.30
* 30  0.025
360
2. Ahora, supongamos que la tasa del mercado está fijada en 4% efectivo anual y necesita
una tasa trimestral para calcular su interés.
 Para proceder con la tasa EFECTIVA ANUAL se tiene que radicar:
3601 0.04090 1  0.009853

La tasa trimestral periódica sería de: 0.9853%
Los cálculos son abreviados para obtener la tasa efectiva trimestral. Primero, radicamos la
tasa efectiva anual a la 360.
Luego para obtener una tasa diaria, elevamos a la 90 (porque en un trimestre hay 90 días).
Para llegar a la tasa de interés en términos porcentuales no hay que olvidar de restar menos
uno y luego multiplicar por 100.
61
RESUMEN GENERAL PARA CÁLCULO DE INTERÉS

Una tasa nominal anual (j) se maneja por división y multiplicación
j
i *n
360
Exprese (j), en “tanto por uno”
𝑰 =𝑷∗𝒊
Una tasa efectiva anual (i anual), se maneja por
radicación y potenciación
 n
i  3601  i anual  1
Exprese (i anual) en “tanto por uno”
2.8. SERIES UNIFORMES.
Una serie o anualidad es una corriente de flujos de efectivo anual, mensual o equivalentes.
Estos flujos de efectivo pueden ser “Entradas”, como rendimiento obtenido sobre
inversiones, o salidas de fondos invertidos para obtener rendimientos futuros.
Ejemplos de estas series:
 Cuotas mensuales de créditos hipotecarios.
 Cuotas mensuales de créditos por descuento en planillas.
 Intereses pagados por bonos.
 Rentas que el estado da a una Universidad.
2.8.1. Clasificación de las series uniformes.

Flujo inmediato vencido
Cuando un préstamo P se empieza a pagar desde el primer periodo (en su etapa final).
A A A A A A A A A A A A
A A
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 … n
62
Flujo inmediato anticipado

Cuando un préstamo P se empieza a pagar desde el primer periodo (en su etapa inicial).
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 ... n
Flujo diferido vencido
Cuando el préstamo P siempre empieza a devolver después de (m) periodos, pero desde el
término del periodo (m+1)
A A A A A A A
A A
0 1 2 3 ... m m+1 ... n
Flujo diferido anticipado
Cuando un Préstamo P se empieza devolver después de (m) periodos, pero desde el inicio
del periodo (m + 1)
A A A A A A A
0 1 2 3 ... m m+1 ... n

2.8.2. El valor futuro de una serie uniforme
En el siguiente ejemplo ilustramos los cálculos requeridos para encontrar el Valor Futuro de
una anualidad, por la que se paga un interés a una tasa específica compuesta anualmente:
EJEMPLO 36: “Transportes Lima S.A.” desea determinar la cantidad de dinero que tendrá
después de cuatro años si deposita US$ 3,000 al final de cada uno de los próximos cuatro
años en una cuenta de ahorros del BCP, que paga 4% de interés anual.
Solución:
US$ 3,374.70
US$ 3,244.80
US$ 3,120.00
US$ 3,000.00
US$ 12,739.50
US$ 3,000 US$ 3,000 US$ 3,000 US$ 3,000
Valor Futuro
0 1 2 3 4
Final de año
63
Como se muestra en la figura, después de 4 años “Transportes Lima” tendrá US$ 12,739.50
en su cuenta.
Valor futuro de una anualidad de US$ 3,000 durante cuatro años compuesto por 4%
Como se muestra en la figura, después de 4 años “Transportes Lima” tendrá US$ 12,739.50
en su cuenta.
Valor futuro de una anualidad de US$ 3,000 durante cuatro años compuesto por 4%
Valor futuro al
Cantidad Número de años Factor simple de
Final final del año
depositada compuestos capitalización
de año [(1) * (3)]
(1) (2) (3)
(4)
1 3,000 3 (F/P, 4%, 3) = 1.1249 3,374.70
2 3,000 2 (F/P, 4%, 2) = 1.0816 3,244.80
3 3,000 1 (F/P, 4%, 1) = 1.0400 3,120.00
4 3,000 0 (F/P, 4%, 0) = 1.0000 3,000.00
Valor futuro de la anualidad después de cuatro años US$ 12,739.50
2.8.3. Formulación matemática para la capitalización de una serie uniforme.
Se trata de una Suma Económica al final del horizonte temporal.
Diagrama de Efectivo:
A A A A A A A A
0 1 2 3 4 5 n A
A*(1 + i)1
A*(1 + i )2
A*(1 + i )n - 1
Suma Económica (F)

Hacemos la Suma Económica en el punto (n); sacando (A) como factor común:
𝐹 = 𝐴 ∗ [1 + (1 + 𝑖)1 + (1 + 𝑖)2 + (1 + 𝑖)3 + ⋯ + (1 + 𝑖)𝑛−1 ]

El corchete es una progresión geométrica cuya suma se calcula así:
64
(1 + 𝑖)𝑛 − 1
𝐹 =𝐴∗[ ]
(1 + 𝑖) − 1
Simplificando:
(1 + i)n − 1
F=A∗[ ] 𝐄𝐜. 𝟐. 𝟏𝟑
i
2.8.4. Ecuación simplificada para calcular el valor futuro de una serie uniforme.
Los cálculos de una serie uniforme se simplifican mediante el uso de tablas de interés para el
valor futuro de una anualidad. Los factores que incluye la tabla financiera se basan en la
suposición de que cada depósito se realiza al final del periodo.
Con las siguientes ecuaciones se pueden calcular el valor futuro de una serie uniforme.
F = A ∗ (FCSni ) 𝐄𝐜. 𝟐. 𝟏𝟒
F
F = A ∗ ( , i%, n) 𝐄𝐜. 𝟐. 𝟏𝟓
A
𝐹 (1 + 𝑖)𝑛 − 1
( , 𝑖%, 𝑛) = = 𝐹𝑎𝑐𝑡𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑠𝑒𝑟𝑖𝑒 (𝐹𝐶𝑆)
𝐴 𝑖
EJEMPLO 37: “Transportes Mercosur S.A.” desea calcular el valor futuro (F) después de
cuatro años de un depósito anual de US$3,000 ocurrido cada fin de año en una cuenta a
plazos que paga 4% de interés anual.
Solución:
Ecuación Financiera:
𝐹
𝐹 = 3,000 ∗ ( , 4%, 4)
𝐴
𝐹
( , 4%, 4) = 4.2465 𝐹𝑎𝑐𝑡𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑠𝑒𝑟𝑖𝑒 (𝑒𝑛𝑐𝑜𝑛𝑡𝑟𝑎𝑑𝑜 𝑒𝑛 𝑡𝑎𝑏𝑙𝑎)
𝐴
Se lee: Calcular el valor de F dado A
𝐹 = 3,000 ∗ (4.2465)
𝐹 = 𝑈𝑆$ 12,739.50
65
2.8.5. Uso del Excel para resolver problemas de valor futuro de serie de intereses.
= VF (tasa; nper; pago; va; tipo)
Tasa = Tasa de interés
Nper = Número de periodos
Pago = Valor de la serie
Va = Valor actual
Tipo = 0, cuando los pagos son vencidos, 1 cuando los pagos son inicio del periodo.
2.9. CALCULAR EL DEPÓSITO NECESARIO PARA ACUMULAR UNA SUMA FUTURA.
La ecuación que permite calcular el valor de (A) serie uniforme, o pago para acumular una
suma futura, se obtiene despejando el valor de A de la ecuación 2.13
i
A =F∗[ ] 𝐄𝐜. 𝟐. 𝟏𝟔
(1 + i)n − 1
El valor entre corchete recibe el nombre de:

𝑖
[ ] 𝐹𝑎𝑐𝑡𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑑𝑒𝑝ó𝑠𝑖𝑡𝑜 𝑎𝑙 𝑓𝑜𝑛𝑑𝑜 𝑑𝑒 𝑎𝑢𝑡𝑜𝑚𝑎𝑡𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑜 𝑎𝑐𝑢𝑚𝑢𝑙𝑎𝑐𝑖ó𝑛
(1 + 𝑖)𝑛 − 1
Formulación abreviada:
A = F ∗ (FDFAin ) 𝐄𝐜. 𝟐. 𝟏𝟕
Calcular el valor de la serie o pago dado el valor futuro (otra forma de expresar)
A
A = F ∗ ( , i%, n) 𝐄𝐜. 𝟐. 𝟏𝟖
F
EJEMPLO 38: Supongamos que usted desea adquirir un departamento del programa MI
VIVIENDA dentro de cuatro años y la inmobiliaria le pide un pago inicial (enganche) de US$
3,300 en esa fecha. Desea efectuar depósitos iguales al final de cada año en una cuenta de
ahorros que paga un interés anual de 4%. ¿Cuánto será el valor del depósito para acumular
una total equivalentes a US$ 3,300?
66
Solución:
ECUACIÓN FINANCIERA:
0.04
𝐴 = 3,300 ∗ [ ] = 𝑈𝑆$ 777.12
(1 + 0.04)4 − 1
Abreviada:
𝐴
𝐴 = 3,300 ∗ ( , 4%, 4)
𝐹
𝐴 = 3,300 ∗ (0.23549)
𝐴 = 𝑈𝑆$ 777.12
2.9.1. Función del Excel para calcular el valor de la serie (A), dado su valor futuro
= 𝑷𝑨𝑮𝑶(𝑡𝑎𝑠𝑎; 𝑛𝑝𝑒𝑟; 𝑣𝑎; 𝑣𝑓; 𝑡𝑖𝑝𝑜)
Tasa = Tasa de interés
Nper = Número de periodos
Va = Valor actual
Vf = Valor futuro
Tipo = 0, si los pagos son vencidos u ocurren a fin de mes.
Uno (1), si los pagos son adelantados u ocurren al inicio del mes o periodo.
Importante: la tasa de interés tiene que coincidir con la ocurrencia de los pagos.
67
EJEMPLO 39:
2.10. VALOR PRESENTE DE UNA SERIE.

El valor presente de una serie uniforme se calcula de manera similar a la actualización de
un flujo de efectivo proyectado en el tiempo.
EJEMPLO 40: Una PYME del sector calzado espera obtener ahorros anuales de US$5,000 en
los próximos 5 años como resultado del mejoramiento de su sistema de corte de materias
primas, para esto tiene que invertir en una nueva máquina.
¿Cuánto será la máxima cantidad que debe pagar por la nueva máquina para mantener el
equilibrio de su inversión? La empresa requiere un rendimiento mínimo del 30% de interés.
DIAGRAMA DE EFECTIVO
1,346.50
1,750.50
2,276.00
2,958.50
30%
3,846.00
US$ 12,177.50 US$ 5,000 US$ 5,000 US$ 5,000 US$ 5,000 US$ 5,000
Valor presente
0 1 2 3 4 5
68
El método largo para calcular el valor presente de una serie
Flujo de Valor actual en el

Año Factores de actualización simple
efectivo momento 0
(n) (2)
(1) [(1) x (3)]
1 5,000 (P/F, 30%, 1) = 0.7692 3,846.00
2 5,000 (P/F, 30%, 2) = 0.5917 2,958.50
3 5,000 (P/F, 30%, 3) = 0.4552 2,276.00
4 5,000 (P/F, 30%, 4) = 0.3501 1,750.50
5 5,000 (P/F, 30%, 5) = 0.2693 1,346.50
Valor presente de la serie 12,177.50
2.11. FORMULACIÓN MATEMÁTICA PARA CALCULAR EL VALOR PRESENTE EN UNA

SERIE UNIFORME.
A A A A A A A A
0 1 2 3 4 5 n -2 n -1 n
1
A*
(1  i)1
1
A*
(1  i) 2
1
A*
(1  i)n
Suma Económica (P)
Hacemos la Suma Económica en el Punto (n), sacando (R) como factor común:
1 1 1
𝑃 =𝐴∗[ 1
+ 2
+ ⋯+ ]
(1 + 𝑖) (1 + 𝑖) (1 + 𝑖)𝑛
El corchete es una Progresión Geométrica cuya suma se calcula así:
“El 1er. término por la razón elevada al número de términos menos el 1er. término sobre
la razón menos uno”.
1 1 1
∗ −
(1 + 𝑖) (1 + 𝑖)𝑛 (1 + 𝑖)
𝑃 =𝐴∗[ ]
1
−1
(1 + 𝑖)
69
Simplificando:
(1 + i)n − 1
P =A∗[ ] 𝐄𝐜. 𝟐. 𝟏𝟗
i(1 + i)n
2.11.1. Ecuaciones simplificadas para calcular el valor presente de la serie uniforme
P = A ∗ (FASni ) 𝐄𝐜. 𝟐. 𝟐𝟎
P
P = A ∗ ( , i%, n) 𝐄𝐜. 𝟐. 𝟐𝟏
A
𝑃 (1 + 𝑖)𝑛 − 1
( , 𝑖%, 𝑛) = = 𝐹𝑎𝑐𝑡𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑎𝑐𝑡𝑢𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑠𝑒𝑟𝑖𝑒 (𝐹𝐴𝑆)
𝐴 𝑖(1 + 𝑖)𝑛
Estas ecuaciones se aplican directamente para series vencidas.

EJEMPLO 41: La gerencia de una PYME desea calcular el valor presente (P) de sus ahorros
obtenido por el mejoramiento en su sistema de corte, en un periodo de 5 años los ahorros
que se dan al final del año por US$ 5,000 con un rendimiento de 30%.
Solución:
P = ?
A = US$ 5,000
i = 30%
n = 5
Ecuación Financiera
𝑃
𝑃 = 5,000 ∗ (𝐴 , 30%, 5) Se lee: “calcular P dado A”
𝑃 = 5,000 ∗ (2.4356)
𝑃 = 𝑈𝑆$ 12,178.00
70
2.11.2. Uso del Excel Financiero para resolver problemas del valor actual de series
uniformes.
=VA (tasa; nper; pago; vf; tipo)
2.12. CÁLCULO DEL VALOR DE LA SERIE (A), CONOCIENDO SU VALOR PRESENTE (P).
Partiendo de la ecuación de valor presente de la serie:
(1 + 𝑖)𝑛 − 1
𝑃 =𝐴∗[ ]
𝑖(1 + 𝑖)𝑛
Despejando el valor de A en la ecuación:
i(1 + i)n
A =P∗[ ] 𝐄𝐜. 𝟐. 𝟐𝟐
(1 + i)n − 1
𝑖(1 + 𝑖)𝑛
𝐹𝑎𝑐𝑡𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑟𝑒𝑐𝑢𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝐹𝑅𝐶𝑛𝑖
(1 + 𝑖)𝑛 − 1
71
Fórmula abreviada:
𝐴
𝐴 = 𝑃 ∗ ( , 𝑖%, 𝑛) 𝑬𝒄. 𝟐. 𝟐𝟑
𝑃
Calcular el valor de la serie o pago (A) conociendo su valor presente (P):
A = P ∗ (FRCni ) 𝐄𝐜. 𝟐. 𝟐𝟒
EJEMPLO 42: Amortización del préstamo. El gerente de una PYME desea determinar la
cantidad equitativa de los pagos que deberá efectuar al final de cada año para amortizar por
completo un préstamo por US$ 20,000 a una tasa del 15% durante 5 años.
Solución:
Diagrama de efectivo.
0.15(1 + 0.15)5
𝐴 = 20,000 ∗ [ ]
(1 + 0.15)5 − 1
𝐴 = 20,000 ∗ (0.29832)
𝐴 = 𝑈𝑆$ 5,966.40
ANÁLISIS DEL EJEMPLO:
En este tipo de operaciones de préstamo en que las cuotas son iguales y vencidas; es decir,
se pagan fin de cada periodo mensual, anual o trimestral se denomina Método Francés.
72
El valor de la cuota A=US$ 5,966.40 incluye el pago del principal más intereses por periodo.
73
RESUMEN
SEIS ECUACIONES FINANCIERAS CLAVES DE LA INGENIERÍA ECONÓMICA
Para hallar
ECUACIÓN
Dado
DIAGRAMA DE FLUJO ECUACIÓN

FINANCIERA FUNCIÓN EXCEL
DE EFECTIVO FINANCIERA
DETALLADA
Para flujo de efectivo único
P = dato
F P N F=P(F/P, i%, N) F  P * 1  i N VF (tasa; nper; pago;Va;tipo)
F =?
P =?
N  1  VA(tasa; nper; pago;Vf ; tipo)
P F P=F (P/F, i%, N) P F * N
 1  i  
F = dato
Para series uniformes
F=?
 (1  i)N  1
F  A*   VF (tasa; nper; pago;Va; tipo)
F A 0 1 2 3 4 N  i 
F=A(F/A, i%, N)
A = dato
F = dato
 i  pago(tasa; nper; pago;Va;tipo)

A F A=F(A/F, i%, N) AF* N 
0 1 2 3 4 N  (1  i )  1 
A =?
P=?
 (1  i)N  1
P  A*  N
VA  (tasa; nper; pago;vf ;tipo)
P A
0 1 2 3 4 N  i * (1  i) 
P=A(P/A, i%, N)
A = dato
P = dato
 i * (1  i)N 
AP* N  Pago(tasa; nper;va;vf ;tipo)
A P 0 1 2 3 4 N A=P(A/P, i%, N)  (1  i)  1
A=?
74
2.13. FÓRMULAS DE INTERÉS QUE RELACIONAN UNA SERIE DE GRADIENTE UNIFORME

(ARITMÉTICA) CON SUS VALORES PRESENTE Y ANUAL.
Algunos problemas de análisis económico que involucran ingresos y desembolsos
proyectados en tal forma que aumentan o disminuyen en una cantidad uniforme cada
periodo, constituyendo por lo tanto una serie aritmética. Por ejemplo, los gastos de
mantenimiento y reparación de un equipo específico pueden aumentar en una cantidad
relativamente constante para cada periodo.
P = Valor presente A = Valor de cada pago de la

serie uniforme
1 2 3 N-1 N-2
N = Número
de periodos
G
2G
(N – 3)G
Nota: No hay pago al final del (N-2)G
primer periodo (N – 1)G
Pasos gradientes
(Típicos)
Diagrama general de flujo de efectivo de una serie de gradiente uniforme de G unidades
monetarias por período
Es un diagrama de flujo de efectivo de una serie hechos al final de cada periodo y que en cada
uno de estos aumentan en una cantidad constante (G). La G se conoce como cantidad
gradiente. El programa de pagos en el cual se basan las fórmulas derivadas y los valores
tabulados, es como sigue:
Final del año Pago

1 0
2 G
3 2G
. .
. .
. .
(N – 1) (N – 2) G
N (N – 1) G
75
Encontrar P, dada G.
El valor presente P de esta serie es:

1 1 1 1
𝑃 =𝐺∗[ 2 ] + 2𝐺 ∗ [ 3 ] + (𝑁 − 2)𝐺 ∗ [ 𝑁−1 ] + (𝑁 − 1)𝐺 ∗ [ ]
(1 + 𝑖) (1 + 𝑖) (1 + 𝑖) (1 + 𝑖)𝑁
1 (1 + i)N − 1 N
P =G∗{ [ N
− ]} 𝐄𝐜. 𝟐. 𝟐𝟓
i i(1 + i) (1 + i)N
El término:
1 (1 + 𝑖)𝑁 − 1 𝑁
[ 𝑁
− ]
𝑖 𝑖(1 + 𝑖) (1 + 𝑖)𝑁
Se conoce como el factor de conversión de gradiente a valor presente. También se

1 𝑃 𝑃
puede expresar como ∗ [( , 𝑖%, 𝑁) − 𝑁 ( , 𝑖%, 𝑁)]. Los valores numéricos para este
𝑖 𝐴 𝐹
factor se dan en la Tabla XXX del Apéndice E, del libro de Paul De Garmo (Edición 1994 pp.
617), para un amplio rango de valores de i y N. Para este factor se usará el símbolo funcional
𝑃
( , 𝑖%, 𝑁). Por lo tanto:
𝐺
P
P = G ∗ ( , i%, N) 𝐄𝐜. 𝟐. 𝟐𝟔
G
Encontrar A, dada G
Para obtener una serie uniforme de pagos por la cantidad A, que sea equivalente a la misma
serie gradiente uniforme, sólo hay que multiplicar el valor presente de la Ec. 2.26 por
𝐴
( , 𝑖%, 𝑁). Por lo tanto:
𝑃
𝐴 𝑃 𝐴
𝐴 = 𝑃 ∗ ( , 𝑖%, 𝑁) = 𝐺 ∗ ( , 𝑖%, 𝑁) ( , 𝑖%, 𝑁)
𝑃 𝐺 𝑃
1 (1 + 𝑖)𝑁 − 1 𝑁 𝑖(1 + 𝑖)𝑁
=𝐺∗ [ − ]∗[ ]
𝑖 𝑖(1 + 𝑖)𝑁 (1 + 𝑖)𝑁 (1 + 𝑖)𝑁 − 1
1 N
= G∗[ − ] 𝐄𝐜. 𝟐. 𝟐𝟕
i (1 + i)N − 1
76
El término entre paréntesis angulares se conoce como el factor de conversión de gradiente

a serie uniforme. Los valores numéricos para este factor se dan en la Tabla XXXI del Apéndice
E, del libro de Paul De Garmo (Edición 1994, pp. 618), para un amplio rango de valores de i y
N. Para este factor se usará el símbolo funcional (A/G, i%, N). Por lo tanto:
A
A = G ∗ ( , i%, N) 𝐄𝐜. 𝟐. 𝟐𝟖
G
Nótese de nuevo que el uso de estos factores de conversión de gradiente implica que no hay
pago alguno al final del primer periodo.
EJEMPLO 43:
El departamento de Ingeniería Industrial de una empresa prepara el presupuesto de
inversión de mantenimiento para la línea de producción en los próximos seis meses. El
cuadro proyectado de pagos sigue una tendencia creciente.
Final de Egresos
Mes
1 US$ 2,000
2 US$ 3,000
3 US$ 4,000
4 US$ 5,000
5 US$ 6,000
6 US$ 7,000
Calcular el valor del presupuesto actual. Si el interés efectivo es de 2% mensual utilice la

fórmula de gradiente.
Procedemos a descomponer el programa original en dos subprogramas de egresos.
VPA PG
Serie uniforme Serie de gradientes
i = 2% Meses i = 2% Meses
0 1 2 3 4 5 6 0 1 2 3 4 5 6
A = $ 2,000 G = $ 1,000
77
𝑉𝑇 = 𝑉𝑃𝐴 + 𝑉𝑃𝐺
𝑃
𝑉𝑃𝐴 = 2,000 ∗ ( , 2%, 6)
𝐴
𝑉𝑃𝐴 = 2,000 ∗ (5.6014)
𝑉𝑃𝐴 = 𝑈𝑆$ 11,202.80
𝑃
𝑉𝑃𝐺 = 1,000 ∗ ( , 2%, 6)
𝐺
𝑉𝑃𝐺 = 1,000 ∗ (13.6801)
𝑉𝑃𝐺 = 𝑈𝑆$ 13,680.10
El valor actual de la inversión del presupuesto de mantenimiento será:
𝑉𝑇 = 11,202.80 + 13,680.10
𝑉𝑇 = 𝑈𝑆$ 24,882.90
EJEMPLO 44: Ahorros con crecimiento aritmético (gradientes). La gerencia de la “Lan
Cargo.” planifica realizar ahorros en una cuenta en dólares. Para tal efecto depositará US$
1,500 cada mes durante un año; comenzará dentro de un mes. La gerencia estima que los
depósitos aumentarán US$100 cada mes a partir del segundo mes. ¿Cuál será el valor
presente de los ahorros si la tasa de interés es de 2% mensual?
DIAGRAMA DE FLUJO DE EFECTIVO: AHORROS EMPRESA TRUJILLO CARGA
P=?
i=2%
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 Fin de mes
US$ 1,500
1,600
1,700
1,800
1,900
2,000
2,100
2,200
2,300
2,400
2,500
2,600
78
1er. Paso: descomponer el diagrama de efectivo en dos partes:

PA=? PG=?
i =2% Meses i =2% Meses

0 1 2 3 4 9 10 11 12 0 1 2 3 4 9 10 11 12
A= US$ 1,500
100
200
300
𝑃𝑇 = 𝑃𝐴 + 𝑃𝐺 800
900
G = US$ 100
1,000
1,100
2do. Paso: Calculamos el valor presente de cada flujo de efectivo:
Ecuación financiera de serie base
𝑃
𝑃𝐴 = 1,500 ∗ ( , 2%, 12)
𝐴
𝑃𝐴 = 1,500 ∗ (10.5753)
𝑃𝐴 = 𝑈𝑆$ 15,862.95
Ecuación Financiera de Gradiente
𝑃
𝑃𝐴 = 1,000 ∗ ( , 2%, 12)
𝐺
𝑃𝐴 = 1,000 ∗ (55.6712)
𝑃𝐴 = 𝑈𝑆$ 5,567.12
3er. Paso. Calcular el valor presente total (PT)
𝑃𝑇 = 𝑃𝐴 + 𝑃𝐺
𝑃𝑇 = 15,862.95 + 5,567.12
𝑃𝑇 = 𝑈𝑆$ 21,430.07
EJEMPLO 45: Calcular el valor anual uniforme equivalente de los flujos de efectivo de los
ahorros de la Empresa Federal Express.
Solución:
Analizamos por separado la serie base y el gradiente en el flujo de efectivo.
79
𝐴𝑇 = 𝐴1 + 𝐴𝐺
A1 = US$ 1,500 (Valor anual equivalente de la serie base)
𝐴
𝐴 𝑇 = 1,500 + 100 ∗ ( , 2%, 12) = 1,500 + 100 ∗ (5.2642)
𝐺
𝐴 𝑇 = 1,500 + 526.42
𝐴 𝑇 = 𝑈𝑆$ 2,026.42
Otro método:
𝐴
𝐴 𝑇 = 21,430.07 ∗ ( , 2%, 12)
𝑃
𝐴 𝑇 = 21,430.07 ∗ (0.09456)
𝐴 𝑇 = 𝑈𝑆$ 2,026.43
SERIE ANUAL UNIFORME EQUIVALENTE

0 1 2 3 4 10 11 12 0 1 2 3 4 11 12
1,500
1,600 A= US$2,026.42
1,700
1,800
2,400
2,500
US$2,600
2.14. DERIVACIÓN DEL VALOR PRESENTE DE SERIES GEOMÉTRICAS
𝑑 𝑑(1 + 𝑔) 𝑑(1 + 𝑔)2 𝑑(1 + 𝑔)𝑛−1

𝑃𝐺 = + + + ⋯ +
(1 + 𝑖) (1 + 𝑖)2 (1 + 𝑖)3 (1 + 𝑖)𝑛
1 (1 + g) (1 + g)2 (1 + g)n−1
PG = d ∗ [ + + + ⋯ + ] 𝐄𝐜. 𝟐. 𝟐𝟗
(1 + i) (1 + i)2 (1 + i)3 (1 + i)n
Se multiplican ambos lados por (1 + g) / (1 + i), se resta la ecuación 2.26 del resultado, se
factoriza Pg y se obtiene:
80
1+g (1 + g)n 1
PG ∗ ( − 1) = d ∗ [ n+1
− ] 𝐄𝐜. 𝟐. 𝟑𝟎
1+i (1 + i) 1+i
Se resuelve para obtener Pg y se simplifica para obtener:
(1 + g)n
d∗[ − 1]
(1 + i)n
PG = g≠i 𝐄𝐜. 𝟐. 𝟑𝟏
g−i
PG =?
1 2 3 4 n
d
d*(1+g)
d*(1+g)2 d*(1+g)3
d*(1+g)n-1
n
Si g = 1, la ecuación 2.31 queda como: PG  d *
1 g
Donde:
PG = Valor presente de la serie escalonada que empieza en el año 1 en dólares.

d = Representa la cantidad de dólares en el año 1.
g = Representa la tasa de crecimiento geométrico.
EJEMPLO 46: Valor presente: Gradiente Geométrico. La “Empresa de Transportes Perú
S.A.”, ha decidido valorar su presupuesto de inversión en llantas, para esto toma como
muestra una unidad de transporte y contabiliza las siguientes proyecciones de costos: cuatro
llantas cuestan US$ 8,000 y espera que duren 4 años con un valor de recuperación de US$
800. Se espera que el costo de mantenimiento sea US$ 1,500 el primer año, aumentando en
5% anualmente. Determine el valor presente equivalente del costo total, si la tasa de interés
es del 3% anual.
81
Solución:
Diagrama de flujo efectivo
PT VR = $ 800
i = 3%
0 1 2 3 4
1,500
1,500*(1.05)
1,500*(1.05)2
US$ 8,000 1,500*(1.05)3
𝑃
𝑃𝑇 = 8,000 + 𝑃𝐺 − 8,000 ( , 3%, 4)
𝐹
(1 + 0.05)4
( )−1
(1 + 0.03)4
𝑃𝐺 = 1,500 ∗ [ ]
0.05 − 0.03
𝑃𝐺 = 1,500 ∗ 3.998078
𝑃𝐺 = 𝑈𝑆$ 5,997.12
Entonces:
𝑃
𝑃𝑇 = 8,000 + 𝑃𝐺 − 8,000 ( , 3%, 4)
𝐹
𝑃
El factor de actualización lo encontramos en tablas: (𝐹 , 3%, 4) = 0.8885
𝑃𝑇 = 8,000 + 5,997.12 − 800 ∗ 0.8885

𝑃𝑇 = 𝑈𝑆$ 13,286.32
Conclusión: Observe que los componentes de costos son: el valor de la inversión, el
mantenimiento con progresión geométrica creciente y el valor de recuperación que resta al
valor presente de los costos. Se espera que las llantas tengan un valor de “segunda” en el
mercado.
82
PROBLEMAS DE EVALUACIÓN
1. Combinación de fórmulas. Se dispondrá de un efectivo de US$ 320,000 dentro de 15
años. Un banco A ofrece el 36% nominal anual con capitalización trimestral. Otro
banco B ofrece el 35% nominal anual con capitalización mensual. Si es posible
depositar una cantidad hoy en alguno de ellos, ¿qué banco convendría?
Solución:
Banco A:
S = 320,000
P
i = 9% trimestral 60 trimestres
𝑆 320,000
𝑃= 𝑃= 𝑃 = 𝑈𝑆$ 1,817.86
(1 + 𝑖)𝑛 (1 + 0.09)60
Banco B:
S = 320,000
P
i = 2.92% mensual 180 meses
𝑆 320,000
𝑓𝑃 = 𝑃= 𝑃 = 𝑈𝑆$ 1,799.66
(1 + 𝑖)𝑛 (1 + 0.0292)180
Conviene el Banco B
2. Se depositan ahorros de US$ 1,000 a principio de cada año durante 7 años en un banco
que paga 4% de tasa efectiva anual. ¿Cuánto dinero acumulará al cabo de este
tiempo? ¿Cuánto será su valor actual?
Solución:
Se trata de una serie con pagos anticipados
Ecuación financiera VA
𝑃
𝑉𝐴 = 1,000 + 1,000 ∗ ( , 4%, 6)
𝐴
𝑉𝐴 = 𝑈𝑆$ 6,242.10
Con Excel
= VA (tasa; nper; pago; va; vf; tipo)
Nper = 7
83
Pago = -1,000
Tasa = 4%
Tipo = 1 (Cuotas adelantadas)
Ecuación financiera VF.
𝐹
𝑉𝐹 = 6,642.14 ∗ ( , 4%, 7)
𝑃
𝑉𝐹 = 𝑈𝑆$ 8,214.23
3. El Señor Jorge Asmat, tiene una flota de 65 microbuses con una vida útil de 7 años cada
uno. Cada microbús le ha costado US$ 70,000. Su capital arroja US$ 4,550,000. Él
desea disponer de ese efectivo para renovar las máquinas cuando se acabe su vida
útil y no tratar de aumentar el pasaje para comprar a crédito una nueva flota.
¿Cuánto sería la cantidad necesaria y suficiente que tendría que depositar el Sr. Asmat a fin
de cada mes en el banco con el que ha negociado una tasa de interés del 13.5% nominal
anual con capitalización mensual?
Solución:
i = 1.125% S = US$ 4,550,000
0 1 2 3 83 84 Meses
R R R R R
Análisis: Se trata de Transformar un stock final en un flujo constante. Se aplicará el FDFA
para 84 meses a la tasa proporcional del 1.125% mensual (13.5% / 12 meses).
𝑅 = 𝑆 ∗ (𝐹𝐷𝐹𝐴𝑖𝑛 )
𝑅 = 4,550,000 ∗ (𝐹𝐷𝐹𝐴0.01125
84 )
𝑅 = 𝑈𝑆$ 32,827.76 (𝑑𝑒𝑝ó𝑠𝑖𝑡𝑜 𝑚𝑒𝑛𝑠𝑢𝑎𝑙 𝑝𝑎𝑟𝑎 65 𝑏𝑢𝑠𝑒𝑠)
Cada bus representa un depósito de US$ 505.04 para la cuenta de ahorros.
OBSERVACION: Este es un método de depreciación a utilizar cuando se quiere disponer del
efectivo al final de la vida útil del activo.
84
4. Sea un préstamo de US$ 2,000 para devolver en un plazo de 3 meses mediante 3 cuotas
mensuales (la tasa de interés j = 30% nominal anual) hay que elaborar el cuadro de
servicio de deuda por el método alemán y método americano. (En este problema
se asume un interés con capitalización mensual).
Solución:
Método Alemán: Amortizaciones fijas
1er Paso: Calculemos la tasa mensual i = 0.30 / 12 = 0.025
2do Paso: Llenar el cuadro de intereses y Amortizaciones con los datos básicos:
(1) (2) (3) (4) (5)

Interés =Saldo Amortización de
Mes Saldo deudor el
capital x tasa de Capital Cuotas (3)+(4)
n inicio de “n”
interés p/n
1 2,000.00 50.000 667 717.000
2 1,333.00 33.325 667 700.325
3 666.00 16.650 666 682.650
Los intereses decrecen, son a rebatir, por cuanto los saldos deudores bajan en razón de que
las Amortizaciones se reconocen.
𝐼1 = 2,000 ∗ 0.025 = 50
𝐼2 = (2,000 − 667) ∗ 0.025 = 33.325
𝐼3 = (1,333 − 667) ∗ 0.025 = 16.65
Método americano:
Método muy usado por las empresas que captan fondos del mercado de capitales emitidos
bonos con cupones de interés. Con los datos del problema anterior y Amortizaciones.
Cuadro de interés y Amortizaciones
(1) (2) (3) (4) (5)
Interés =Saldo Amortización de
Mes Saldo deudor el
capital x tasa de Capital Cuotas (3)+(4)
n inicio de “n”
interés p/n
1 2,000 50 - 50
2 2,000 50 - 50
3 2,000 50 2,000 2,050
85
5. Interpolación Lineal. Por un crédito de US$ 210 nos exigen pagar US$ 120 durante 2
meses. ¿Cuál es el costo del crédito?
Solución:
La tasa de interés se obtiene con la ecuación es el costo del crédito

120 120
0 = −210 + 1
+
(1 + 𝑖) (1 + 𝑖)2
Probamos por ensayo y error:
Con i = 10%
120 120
210 = 1
+
(1 + 0.10) (1 + 0.10)2
−1.74 = −210 + 208.26
Con i = 9%
120 120
210 = 1
+
(1 + 0.09) (1 + 0.09)2
1.09 = −210 + 211.09
Interpolamos:
𝑎 𝑐 𝑎∗𝑑 (0 − (−1.74))
= 𝑐= 𝑐= ∗ (9 − 10)
𝑏 𝑑 𝑏 (1.09 − (−1.74))
𝑐 = 0.6148 ∗ (−1) = −0.6148 (𝑥 − 10) = −0.6148

𝑥 = 9.3852% 𝑐𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒𝑙 𝑐𝑟𝑒𝑑𝑖𝑡𝑜
Resolución con la función tasa del Excel:
= Tasa (nper; pago; va; vf; tipo)
86
Donde:
Nper = 2
Pago = -210
Va = 210
Tipo = 0 (pagos vencidos de fin de mes) i = 9.3836%
6. Capacidad de pago. José puede pagar US$ 20, US$ 30 y US$ 40 a través de 3 meses
¿Cuánto le prestaría al banco, si la tasa es de 10% mensual?
$20 $30 $40
i=10%
0 1 2 3
P
1 1 1
𝑃 = 20 ∗ 1
+ 30 ∗ 2
+ 40 ∗
(1 + 0.1) (1 + 0.1) (1 + 0.1)3
𝑃 = 𝑈𝑆$ 73.03
7. Diferencia entre interés simple e interés compuesto. Con un ejemplo numérico

establezca la diferencia entre interés simple y compuesto.
Solución:
La diferencia entre el interés simple y el interés compuesto es muy pequeña en el muy corto
plazo y a tasas de intereses muy bajas. Veamos:
Para un capital de P= US$ 1,000 y un plazo de 3 meses a 0.4% mensual.
A interés simple:
S  P * (1  i * n)  1,000* (1  0.004* 3)  US$1,012
A interés compuesto:
S  P * (1  i)n  1,000* (1  0.004)3  US$1,012.05

Diferencia es de 0.05 (puede ser despreciable)
Pero a tasas altas de interés y largo plazo, Veamos:
Para un capital P = US$ 1,000 y un plazo de 3 meses a 15% mensual.
87
A interés simple:
S  P * (1  i * n)  1,000(1  0.15* 3)  US$1,450
A interés compuesto
S  P * (1  i) n  1,000(1  0.15)3  US$1,520.875

Diferencia es de US$70.875 (apreciable)
8. Tasas de Interés efectiva y nominal: Si tres bancos pagan diferentes tasas nominales
anuales. ¿Cuál banco le conviene al ahorrista?
Solución:
Banco A 50% nominal anual con capitalización semestral
Banco B 45% nominal anual con capitalización diaria.
Banco C 48% nominal anual con capitalización trimestral
Tasa Periodo de Tasa

Rotación Tasa efectiva anual i (%)
nominal capitalización periódica
J valor: m j/m 1+i=(1+j/m)^m
0.50 Semestre 2 0.25000 1+i=(1+0.25)2 0.56250
0.45 Día 360 0.00125 1+i=(1+0.00125)360 0.56787
0.48 Trimestre 4 0.12000 1+i=(1+0.12)4 0.57352
Al ahorrista le conviene el Banco C.

9. Suponga que tiene varias alternativas de ganancia:
A) 9% mensual
B) 36% trimestral
C) 70% semestral
¿Cómo saber cuál de las alternativas le ofrece la mejor rentabilidad?
Solución:
Tiene que elegir UN PERIODO de comparación para todas sus alternativas. Transformemos
todas las alternativas a periodo anual.
A) i = (1+0.09)12 – 1 = 181.27%
B) i = (1+0.36)4 – 1 = 242.10%
C) i = (1+0.70)2 – 1 = 189.00% La alternativa B ofrece la mejor rentabilidad.
88
10. Se sabe que a la tasa del 56% nominal anual con capitalización mensual, la tasa
efectiva anual es:
Solución:
Tasa Periodo de Tasa

Rotación Tasa efectiva anual i (%)
nominal capitalización periódica
J valor: m j/m 1+i=(1+j/m)^m
0.56 mensual 12 0.04667 1+i=(1+0.04667)12 72.862
11. La tasa efectiva anual del 115%. Calcule la tasa trimestral y mensual:
Solución:
Cálculo de la tasa trimestral
En la fórmula general:
1  1.15  (1  i' ) 4 i'  4 1  1.15  1 i'  21.09%

Cálculo de la tasa mensual
En la fórmula general:
1  1.15  (1  i' )12 i'  12 1  1.15  1 i'  6.59%
12. ¿Cuál es el interés por un capital de US$ 2,500 en 20 días con el 85% de una tasa nominal
anual?
Solución:
𝐼 =𝑃∗𝑖∗𝑛
0.85
𝐼 = 2,500 ∗ ∗ 20
360
𝐼 = 𝑈𝑆$ 118.05
13. ¿Cuál es el interés por un capital de US$2.500 en 20 días con una tasa efectiva anual del
85%?
Solución:
I = P ∗ i ∗ n donde i = tasa efectiva diaria
360 20
I = 2,500 ∗ √1.85 −1
I = US$ 86.91
89
14. Con una tasa de 40% nominal con capitalización trimestral, calcule la tasa efectiva anual.
¿Cuáles son las tasas equivalentes mensual y semestral?
Solución:
4
 0.40 
1  i  1   i  46.41%
 4 
Hallando la tasa equivalente mensual:

i'   3601  0.4641

30 1 i'  3.228%
Hallando la tasa equivalente semestral:

i'  3601  0.4641 
180
1 i'  21%
También se puede trabajar así:
Se halla la tasa efectiva trimestral:
40%
 10%
4
i'  (90 1  0.10)30 1 i'  3.228%


i'  90 1.10 
180
1 i'  21%
15. Si la tasa nominal anual con capitalización trimestral es del 56%, ¿cuál es la tasa
cuatrimestral?
Solución:
4
 0.56 
1  i  1   i  68.90%
 4 
Hallando la tasa equivalente cuatrimestral:

i'  3601  0.6890
120
 i'  19.09%
90
16. Si la tasa nominal anual con capitalización cuatrimestral es del 42%, ¿cuál es la tasa
mensual?
Solución:
3
 0.42 
1  i  1   i  48.15% Efectiva Anual
 3 
 30

i'  3601.4815 1 i'  3.33% Efectiva Mensual
17. Si la tasa nominal anual con capitalización anual es del 30%, ¿cuál es la tasa semestral?
Solución:
1
 0.30 
1  i  1   i  30% Efectiva Anual
 1 

i'  3601.30180
1 i'  14.02% Efectiva Semestral
18. Si la tasa nominal anual del 82% con capitalización mensual, ¿cuál es la tasa
cuatrimestral?
Solución:
12
 0.82 
1  i  1   i  121%
 12 
Hallando la tasa equivalente cuatrimestral:

i'  3601  1.21120
1 i'  30.26%
19. A la tasa del 55% anual con capitalización cuatrimestral. Cuál es la tasa semestral.
Solución:
3
 0.55 
1  i  1   i  65.70%
 3 


i'  3601  0.6570 
180
1 i'  28.72%
91
20. Un agricultor necesita solicitar un crédito agrícola de S/. 40,000 nuevos soles en 4 partidas
(desembolsos) para una siembra de 2 hectáreas de cebolla amarilla a un plazo de 150 días.
Se debe incluir un seguro de desgravamen.
Datos:
- 1er desembolso = S/. 8,000
- 2do desembolso después de 60 días del 1er desembolso = S/. 15,000
- 3er desembolso después de 40 días del 2do desembolso = S/. 10,000
- 4to desembolso después de 20 días del 3er desembolso = S/. 7,000
Institución Financiera Tasa Efectiva Anual Seguro de Desgravamen

Agrobanco 21% 0.023%
La tasa de interés es efectiva anual de un año de 360 días.
El seguro también denominado Vida – Desgravamen es para personas naturales y se
encuentra exonerado del I.G.V. El costo del seguro es asumido por el cliente y se financia y
se cobra en el primer desembolso por todo el periodo del crédito. Se pide calcular la
capitalización de la deuda al final de los 150 días.
Solución
S/. 8,000 S/. 15,000 S/. 10,000 S/. 7,000
Días
0 60 100 120 150
F=?
Calcularemos el interés: Tasa efectiva anual + Seguro de desgravamen = 21% + 0.023% =
21.023%
Transformaremos este interés anual en diario:
360
𝑖= √(1 + 0.21023) − 1
i = 0.00053 o tasa interés diaria 0.053%
Capitalizando para cada periodo
92
F1 = 8,000*(1+ 0.00053)150 = 8,661.78

F2 = 15,000*(1+0.00053)90 =15,732.64
F3 = 10,000*(1+0.00053)50 = 10,268.47
F4 = 7,000*(1+0.00053)30 = 7,112.16
Monto Final = F1 + F2 + F3 + F4
Monto Final = S/. 41,775.05
93
CAPÍTULO 3
APLICACIÓN DE LA MICROECONOMÍA Y
MACROECONOMÍA
PARA LA EVALUACIÓN DE PROYECTOS
3.1. PRINCIPIOS DE LA ECONOMÍA
Cuando haya completado este
3.1.1. Introducción y el problema económico. capítulo, debe ser capaz de:
3.1.2. Los principales objetivos económicos
3.1.3. El rol del mercado en la economía. Identificar o definir:
3.1.4. Fallo de mercado - Principios y conceptos de la
3.1.5. Ejercicios resueltos economía, cómo funciona y
3.2. EL MERCADO Y LOS PRECIOS desafíos frente a la
globalización del comercio.
3.2.1. La demanda y la oferta de mercado
3.2.2. Bienes sustitutos y complementarios
3.2.3. Ingresos de los consumidores - La oferta y la demanda, la
3.2.4. Las elasticidades; Los incentivos y manera cómo se determinan
cómo reacciona el mercado los precios en estos mercados.
3.2.5. Elasticidad de una función
3.2.6. Elasticidad de la demanda
3.2.7. Elasticidad-Precio de la demanda
- Tipos de bienes y la
3.2.8. Elasticidad-Precio de la Oferta
importancia de las
3.2.9. Ejercicios Resueltos
elasticidades de las curvas.
3.3. LA EMPRESA Y EL PROCESO DE PRODUCCIÓN
“LA PRODUCCIÓN Y LOS COSTOS
3.3.1. Teoría de la firma - Conocer funciones de
3.3.2. Por qué se forman las empresas producción y los rendimientos
3.3.3. Aproximación a los costos de las de escala.
empresas.
3.3.4. Función producción y la curva de oferta
de la empresa - La Demanda Agregada,
Política Fiscal y Monetaria.
3.3.5. Rendimientos de escala y Sendas de

expansión
3.3.6. Ejercicios resueltos
3.4. MACROECONOMIA, LA POLÍTICA FISCAL Y MONETARIA
3.4.1. Introducción a la Macroeconomía

3.4.2. Política Fiscal
3.4.3. Política Monetaria
3.4.4. Ejercicios resueltos
APLICACIÓN DE LA MICROECONOMÍA Y MACROECONOMÍA PARA LA EVALUACIÓN DE
PROYECTOS
“La economía, es la ciencia que se ocupa de la manera en que se administran unos recursos
o el empleo de los recursos existentes con el fin de satisfacer las necesidades que tienen las
personas y los grupos humanos”. Así la definió Aristóteles en el siglo IV (A.C.) (Aristóles,
2013)
3.1. PRINCIPIOS DE LA ECONOMÍA
3.1.1. Introducción y el problema económico
Esta paradigmática frase de un filósofo de la antigüedad, constituye un precepto primigenio
que de verdad no ha cambiado mucho en la historia de la evolución de la humanidad, sin
embargo, el aprendizaje que de ella se ha hecho ha sido notable, especialmente en los
últimos 300 años y la dinámica de las últimas dos décadas.
Es así como, cualquiera sea el origen y el desarrollo de una comunidad de individuos, queda
claro que ésta debe resolver a los menos tres problemas fundamentales para garantizar a
diario la vida sus integrantes, a saber: "Cuáles" Bienes (Bs.) y Servicios (Ss) producir, "cómo"
producirlos y "para quién" producirlo. Esta complejidad, que por muchos años esto
circunscrita sólo a la dinámica autárquica de muchos países, empieza a cambiar con el
fenómeno de finales del siglo XX con la globalización y la mundialización del comercio.
Los bienes son mercaderías tangibles, como el acero, los vehículos, los televisores y las
frambuesas. Los servicios son actividades tales como asesorías matrimoniales o actuaciones
teatrales, que no pueden ser consumidas sino que aprovecharlas en el instante mismo que
se entregan, pero ya no sólo en un ambiente local sino que con una posibilidad cierta de
amplitud mundial.
En el contexto de nuestra sociedad actual, debemos ubicar la Economía en el dominio de las
ciencias sociales, es decir, las ciencias que estudian y explican el comportamiento de los seres
humanos. Los tópicos que en general revisaremos en esta primera parte del capítulo
(Microeconomía), es el componente del comportamiento humano ligado a la producción, al
intercambio y a la utilización de los Bienes y Servicios. El problema económico fundamental
que la sociedad debe enfrentar y resolver consiste en saber cómo consensuar la
contradicción que se produce entre las necesidades cuasi ilimitada de los individuos de cara
a la escasez de los recursos (mano de obra, máquinas y materias primas) que sirven para
dicha producción. Respondiendo a la pregunta "qué producir", "cómo producirlo", "para
quién producirlo" y “con qué alcance” la ciencia económica permite analizar y explicar la
manera que los recursos escasos son usados, de acuerdo a las posibilidades alternativas que
existen.
El estudio de la economía busca desarrollar teorías del comportamiento de los individuos y
someterlas a prueba, frente a los hechos que se presentan en la realidad. Ahora bien, como
el análisis económico versa sobre el comportamiento de los seres humanos, un alumno que
recién se inicia en el estudio de esta ciencia, puede quedar consternado que sea descrita
como ciencia exacta antes de que, como una ciencia relevante de la humanidad. Es así como,
esta ciencia en el contexto de su estudio debe, por una parte identificar las herramientas de
análisis cuantitativas con la cuales identificará los fenómenos que explican la problemática
económica y por otra, identificar y comprender los problemas económicos que caracterizan
a una determinada sociedad.
El problema económico (economizar) dice relación con el uso eficaz de los recursos (factores
de producción) limitados que se disponen en la sociedad para satisfacer sus aspiraciones
ilimitadas. Al evidenciar que dichas aspiraciones son ilimitadas, y confrontarlo con los
escasos recursos disponibles existentes, el problema económico entonces se puede estudiar
con ayuda de la Curva de Posibilidades de Producción (CPP) (Wonnacott & Wonnacott, 1992),
dejándonos en evidencia que es necesario tener que elegir y que la economía sólo podrá
crecer si los recursos se emplean, asignan y aprovisionan eficazmente.
En cuanto a las necesidades ilimitadas, los individuos nunca se conforman con todo lo que
tienen, siempre quiere más. A pesar de que esto se puede interpretar como ambición, puede
reflejar simplemente el deseo de la humanidad de mejorar su situación, cosa que de hecho
ha ocurrido así. Destacando que este fenómeno se ha intensificado en las últimas décadas
debido principalmente por dos razones, el acceso masivo, veloz y creciente a las nuevas
tecnologías de la información a nivel global y el cambio progresivo del comportamiento de
los consumidores dejando de ser ya de ser “Nativos Digitales” para pasar a transformarse en
“Inmigrantes Digitales”3 (Prensky, 2010).
3 Este término fue acuñado por Marc Prensky, autor del libro “Enseñanza nativos digitales”. Marc Prensky es
conocido por ser quien inventó y divulgó los términos nativos digitales e inmigrantes digitales. Estos aparecieron
por primera vez en su libro Inmigrantes Digitales dado a difusión en el año 2001. El uso de la palabra nativo surge
a partir de que estos podrían ser considerados como habitantes de otro país o de otra civilización, ya que entre
otras cosas pareciera que han forjado su propio idioma.
Para la evaluación de proyectos de inversión o cuando se va a tomar la decisión de “hacer”
o “no hacer” una determinada acción empresarial, donde se comprometen recursos
económicos escasos bajo la forma de factores de producción, conducente a producir
determinados bienes o servicios para los mercados de destino nacional o internacional,
resulta fundamental que el ingeniero conozca cómo se determinan los precios y las
cantidades de equilibrio en ese mercado, para alcanzar una eficaz y eficiente evaluación de
su proyecto. De esta forma su recomendación y asesoría será mucho más certera y por ende,
minimizará y acotará su margen de error.
3.1.2. Los principales objetivos económicos
La actividad económica general de un país y en particular de la autoridad gubernamental

ministerial, estará principalmente centrada en determinados objetivos económicos que
vamos a estudiar y desarrollar. Normalmente al término de cada mes o bien al inicio de este,
observamos cómo la prensa coloca sus focos sobre determinadas temáticas del país,
especialmente en el desempeño de ciertos indicadores tales como; la tasa de inflación que
nos entregas los Institutos Nacionales de Estadística (INE, Chile e INEI, Perú), el desempleo
de personas en Lima o Santiago y desagregado por provincias y regiones, la tasa de
crecimiento de la economía medido a través del Producto Interno Bruto (PIB) de los últimos
doce meses o bien a través del Índice Mensual de la Actividad Económica (IMACEC), la
evolución del desarrollo de la sociedad medido por medio del Índice de Desarrollo Humano
(IDH) poniendo el acento sobre la evolución de las desigualdades y la tendencia que ésta
evidencia, entre otros.
Los resultados que se obtienen son objeto de análisis y muchas veces de cuestionamiento,
de parte de la sociedad y los grupos de interés caracterizados por; partidos políticos, sectores
religiosos, actores regionales, gremios, sociales, ONG’s, etc. De esta forma, es muy
importante que el estudiante identifique y comprenda los alcances de los cinco principales
objetivos económicos, entre los que se cuentan:
1. Crecimiento de la economía
Un crecimiento continuo que posibilitará un nivel de vida más alto en el futuro a los
integrantes de una sociedad, por lo que se considera generalmente un objetivo
importante. Se considera al crecimiento económico como una verdadera meta para la
sociedad, ya que implica un incremento general de los ingresos, con una determinada
repercusión en la forma de vida de todos los individuos.
Dicho crecimiento se puede medir a través de muchas formas como la variación
porcentual del incremento en el Producto Interior Bruto (PIB) real de la economía en un
periodo determinado y en donde destacan determinadas variables que inciden en él,
entre las que se cuentan: la Inversión de los privados, el gasto público, los niveles de
consumo, las logros en el ahorro público y privado (empresas y personas), las tasas
impositivas, entre otras.
Sin embargo, para determinar el real esfuerzo que realiza la sociedad en el proceso de
producción de bienes y servicios, este PIB se debe calcular en los niveles per cápita, es
decir, el PIB dividido por el total de habitantes de cada país.
Se suele confundir el crecimiento con niveles de desarrollo, sin embargo ellos no es tan
así, ya que el PIB incide sólo en una porción del desarrollo de una sociedad. El desarrollo
lo vamos a medir con mejores indicadores que consignan los niveles de educación,
acceso a la salud, estructuras democráticas, entre otras.
2. Estabilidad en los niveles de precio
Es deseable evitar los aumentos sostenidos y las disminuciones en el nivel general de los
precios en la economía, ya que ambas situaciones nos pueden conducir a situaciones de
inflación y de deflación prolongadas. La estabilidad en los niveles de precios trae
aparejado de varias maneras un crecimiento económico y de empleos elevados.
A lo largo del siglo XX ha quedado ampliamente demostrado que situaciones de
fluctuaciones sistemáticas en los precios de la economía, representado por inflación y
deflación, generan condiciones de inestabilidad social.
Los precios en la economía cumplen dos funciones elementales; como mecanismo de
estímulo y portadores de información. Sin embargo, el que exista estabilidad en los
precios, ayuda a mantener estabilidad en los mercados financieros ya que las primas por
riesgos se acotan aún más.
Las familias en general perciben ingresos en moneda nacional y ésta no se encuentra
indexada según la variación de los precios, (Fontaine, 1990) por lo que, situaciones
inflacionarias socavan sistemáticamente la economía familiar, en donde la canasta
familiar que se podía comprar al inicio de un determinado período, al término de este ya
no se puede alcanzar.
3. Alto nivel de empleo
Todas las personas que están dispuestas a trabajar deben encontrar un empleo en
tiempo razonable. Un desempleo generalizado es desmoralizador y representa un
derroche económico (Concepto de: Activos Ociosos). Es por ello que la autoridad debe
generar políticas públicas para que individualmente las personas puedan adquirir
nuevas cualificaciones, y así adaptarse a los cambios que se producen en los mercados
del trabajo, de esta forma poder cambiar exitosamente su orientación profesional. A la
vez y de manera colectiva, provocar la modernización de los mercados de trabajo y de
esta forma aumentar los niveles de empleo, reducir el desempleo, aumentar la
productividad laboral y garantizar la sostenibilidad del modelo establecido.
4. Distribución equitativa de la renta
Cuando muchos viven en la opulencia, ningún grupo de ciudadanos debería sufrir una
pobreza extrema. La idea de alcanzar una sociedad más equitativa está vinculada al
concepto de justicia, con lo deseable, por lo tanto sujeto a valoraciones. De esta forma
surgen varias definiciones según el modelo económico imperante, pero si nos quedamos
con las más contemporáneas podemos distinguir la Equidad Categórica y la Equidad
Vertical, donde la primera se basa en la afirmación de que todos los individuos deben
poder disponer de ciertos bienes en la cantidad mínima y la segunda, se orienta a
favorecer a los grupos de rentas más bajas, brindándoles determinados niveles mínimos
de bienestar y evitar situaciones de pobreza.
5. Eficiencia en la producción
Cuando se trabaja, las personas quieren obtener tanto como razonablemente sea
posible, de su esfuerzo productivo. Es por ello que la eficiencia productiva, que es
conocida como eficiencia técnica, se produce cuando una economía se encuentra
utilizando la totalidad de sus recursos en forma eficiente. Logrando con ello el máximo
de la producción y con el mínimo de recursos.
El concepto de eficiencia productiva lo podemos encontrar en la Frontera de
Posibilidades de Producción (FPP) en la cual todos los puntos de la curva son los puntos
de máxima eficiencia productiva ya que, no se puede lograr más productos a partir de los
recursos presentes. Lo que está dentro marca puntos de ineficiencia y los puntos
externos, son áreas no alcanzables con los recursos que disponemos hoy en día.
Durante el desarrollo del curso observaremos los conceptos de eficiencia económica y
Asignativa o de Asignación. En donde la primera implica la forma en que una sistema
económico emplea sus recursos productivos con el objeto de satisfacer sus necesidades
y la segunda es una medida teórica del beneficio como consecuencia de una decisión
vigente en el reparto de recursos económicos.
3.1.3. El rol del mercado en la economía
Los mercados provocan el encuentro entre vendedores y compradores de bienes y servicios.

Muchas de ellos el encuentro es directo, como el caso de las ferias de frutas y verduras, sin
embargo hay otros como la bolsa de comercio en donde se destaca una situación impersonal
en la cual, los negocios se cierran a través de un teléfono o correo electrónico.
Un “Mercado” es una expresión acotada que representa los procesos a través de los cuales
las decisiones de los consumidores de diferentes bienes, las decisiones de las empresas
relativas a qué bienes producir y de qué forma hacerlo, la forma en que los trabajadores y
los empresarios se relacionan con respecto a la duración de la jornada, se complementan o
generan un punto de encuentro gracias a los ajustes en los precios. (Wonnacott &
Wonnacott, 1992)
Durante el desarrollo del curso analizaremos, en función del rol del mercado en la economía,
los modelos de Economía Dirigida, Economía Mixta y Laissez faire acorde con el postulado de
Adam Smith y la “Mano Invisible” (Adam, 2011)
Economía Dirigida; es una sociedad donde el estado toma todas las decisiones relativas a la
producción y el consumo de bienes y servicios. Una oficina centralizada del estado determina
lo que es necesario producir, la forma y para quién hacerlo. Después de ello, las instrucciones
detalladas son transmitidas a los consumidores, empresas y trabajadores. (Marx, 1946)
Economía Mixta; el estado y el sector privado interactúan para resolver los problemas
económicos. Éste controla una parte importante de la producción a través de los impuestos,
las transferencias y el gasto público en bienes y servicios como la salud y las policías.
Laissez faire; también conocido como la Mano Invisible (Mercados Libres) en donde las
autoridades del públicas no intervienen. (Adam, 2011)
Finalmente, con la introducción del apunte y los objetivos perseguidos a los largo de este, se
avanza en esta primera parte con una breve presentación de los que será el capítulo I. Se
recomienda a los estudiantes obtener un ejemplar y concurrir a las clases con él, a objeto
que le sirva de guía y en la interacción del proceso enseñanza-aprendizaje, puedan
enriquecer su conocimiento tomando notas y registrándola sobre sus páginas. Al inicio de
cada capítulo, se hará referencia a la bibliografía obligatoria.
3.1.4. Fallo de mercado

Se dice que en economía hay un “Fallo de Mercado” cuando estos no asignan eficientemente
los bienes y servicios a los consumidores o bien, de la misma forma no organizan la
producción. Ello es posible por razones en que el mercado suministra más cantidad de lo que
sería eficiente o bien, menos.
Externalidad, es una situación que puede ocurrir en la economía y dice relación con el hecho
de que los beneficios o costos de consumo y/o producción de algún bien o servicio no son
reflejados en el precio de mercado de los mismos. De esta forma pueden ser “Positivas” como
“Negativas”. A modo de ejemplo, pueden ser Positivas; Un vecino con la fachada de su casa
recién pintada, un avance científico, mejoras en la educación de los ciudadanos, instalación
de panales de abejas al costado de una sembradío, etc. y Negativas; gente fumando en un
local cerrado, instalación de un penal al costado de un barrio, un nuevo vertedero para la
comuna.
EXTERNALIDADES
Negativa; en la producción de un Positiva; en la producción de un

bien en un mercado competitivo bien en un mercado competitivo
p p
Coste social marginal

CMG
CMG Coste social marginal
p1 p1
Y* Y1 Y Y1 Y* Y
Si existe una externalidad negativa, Si existe una externalidad positiva,
el nivel de producción del mercado el nivel de producción del mercado
es SUPERIOR al eficiente. es MENOR que el eficiente.
3.1.5. Ejercicios.
1. Comente por qué el concepto “Comercio” se asocia a “Competencia” y por qué se
postula que puede mejorar el bienestar en todo el mundo.
R: Se asocia a competencia por el hecho de que en el mercado se busca el intercambio,

por lo cual las empresas compiten, y así producir la mayor cantidad de bienes y servicios
al menor costo y ofrecerlos a un bajo precio. Por otro lado, los demandantes de bienes
y servicios compiten por adquirir la mayor cantidad de bienes y servicios al menos precio.
Se postula que mejora el bienestar general por qué, el comercio, abre la posibilidad de
que todos compitan, de que todos comercialicen y se especialicen, lo cual aumenta la
calidad y cantidad de los bienes y servicios.
2. Sea la siguiente curva de transformación para la economía “El Burócrata” que produce
los bienes X e Y.
a. ¿Qué tipo de costos de oportunidad se presentan y por qué?
R: Un costo de oportunidad creciente de X, ya que al producir mayor cantidad de X

es el número de Y que debemos sacrificar. Esto debido al carácter especializado de
nuestros recursos. Gráficamente se observa en la concavidad de la curva, ya que al
ser cóncava hacia abajo implica costos de oportunidad crecientes.
b. ¿Qué sucedería si se introduce una mejora tecnológica?
R: Se expande la producción crece la economía porque el cambio tecnológico es el

desarrollo de nuevos bienes y de mejores mecanismos de producción de bienes y
servicios. En otras palabras, más bienes y servicios se pueden producir ahora con la
misma cantidad de recursos. Por ende, aumentará nuestro estándar de vida, pero
esto no elimina la escasez ni evita la existencia del costo de oportunidad. El
crecimiento económico, es decir, la expansión de las posibilidades de producción,
resulta de la acumulación de capital y del cambio tecnológico. El costo de
oportunidad del crecimiento económico equivale a ceder el consumo inmediato.
3. Un país A dispone de 4 unidades de recursos (R). Éstos pueden emplearse en la

Producción de trigo, con una técnica dada por la función de producción T = 100R (cada
unidad de recursos puede dar lugar a 100 kg. de trigo) o la producción de maíz, para lo
que la función de producción es M = 30R. El país B, por su parte dispone asimismo de
4 unidades de recursos (R), y sus funciones de producción son, respectivamente T = 40R,
M = 20R.
PAISES
A B
4=R 4=R
Funciones Producción Funciones Producción

T = 100 R T = 40 R
M = 30 R M = 20 R
𝑌 𝐴 = 100(𝑅) + 30(𝑅)
𝑌 𝐴 = 100(4) + 30(4)
PAISES
B A
M T
Sólo trigo 160 400
Sólo Maíz 80 120
a. Represente gráficamente la F.P.P. de ambos países.

Trigo
400
País A
160
País B
Maíz
80 120
b. ¿Cuál país tiene la Ventaja Absoluta en la producción de qué bienes?
R: De manera evidente el País A tiene Ventaja Absoluta sobre B en la producción de

ambos bienes, debido a que cuando destina todos sus recursos a la producción de
trigo, es capaz de producir 400 en cambio el País B sólo 160. Ahora bien, cuando el
País A decide destinar todos sus recursos en la producción de Maíz, es capaz de
generar 120 unidades del bien, en cambio el País B sólo 80.
3.2 EL MERCADO Y LOS PRECIOS
3.2.1 La demanda y la oferta de mercado

A continuación analizaremos con más detalle el funcionamiento de los mercados, para ver
cómo la sociedad moderna resuelve sus problemas económicos fundamentales a través de
las fuerzas imperceptibles del mercado. Veremos que analizando cualquier tipo de mercado,
automóviles, peluqueros, futbolistas, entre otros, la interacción entre la demanda (que
representa el comportamiento de los que compran) y la oferta (comportamiento de los
vendedores) determina cuál es la cantidad de bienes a producir y el precio por medio del
cual, se genera la interacción entre la compra y venta.
La Demanda es la cantidad demandada de un bien que los compradores desean adquirir a
través de un precio alcanzable para ese bien, todas las otras variables constantes (Parkin &
Loria, 2010). La demanda en sí no es una cantidad particular determinada, sino que, una
descripción detallada de la cantidad de unidades del bien X (Qx) que el comprador estaría
dispuesto a pagar al precio Px de mercado. Generalmente para el caso de la demanda, los
consumidores hacen frente a una relación negativa entre cantidad demandada y el precio
del bien, ya que en la medida que dicho precio disminuye la cantidad que los consumidores
están dispuestos a tomar, aumenta.
Por otra parte en el caso de La Oferta, corresponde a la cantidad de un bien que los
productores (vendedores) desearían fabricar según el precio que se pague en el mercado por
ese bien, todas las otras variables constantes. Al igual que en el caso de la demanda, la oferta
responde a una descripción completa de lo que los productores estarían dispuestos a vender
de su producción (Qx), al precio de mercado Px. Ningún productor estaría dispuesto a
producir si el precio del bien fuera “0”, sin embargo en la medida que el precio de mercado
aumenta, la cantidad ofertada también lo hará, esto nos lleva a evidenciar una relación
positiva entre el precio y la cantidad.
Observaremos la interacción de las curvas de oferta y de demanda y como en mercados de
competencia perfecta, si mantenemos las variables constantes (ceteribus páribus) se
produce el precio de equilibrio (Pxe) en una determinada cantidad del bien (Qx). Esto
representa el comportamiento libre de los compradores y los vendedores, donde la oferta
iguala a la demanda.
3.2.2 Bienes sustitutos y complementarios

Es evidente que cuando a diario nos desplazamos en la gran ciudad que vivimos para ir a
estudiar o bien a trabajar, los hacemos en taxi, autobús o bien en el vehículo particular si es
que poseemos uno, claramente que la decisión por uno u otro siempre nos hace pensar en
lo "Sustituto" que son entre ellos. De manera más precisa, el aumento del precio de los
combustibles nos motiva a dejar el auto en casa y tomar el autobús, lo que implicará un
incremento en la demanda de este último. (Wonnacott & Wonnacott, 1992)
De la misma forma, evidenciaremos como determinados bienes son "Complementarios".
Siguiendo con el ejemplo, el petróleo y los vehículos guardan esta relación de
complementariedad ya que no podemos usar nuestro automóvil sin este precioso elemento,
entonces, un alza en su precio hace que la demanda por automóviles se contraiga.
3.2.3 Ingresos de los consumidores

Cuando trazamos una curva de demanda, tenemos consignado en forma implícita el nivel de
ingresos del consumidor. De esta forma, cuando los ingresos aumentan, la curva de demanda
de la mayoría de los bienes aumenta, ya que en general los consumidores compran más de
todo! Entonces, un bien será considerado como "Normal" cuando su demanda aumenta
como consecuencia de un incremento en el Ingreso. Y será considerado "Inferior" cuando su
demanda disminuya.
Un buen ejemplo para esta categorización de bien "Inferior", lo podemos encontrar en un
trozo de carne que presenta un muy buen precio pero de mala calidad. En la medida que los
ingresos aumentan, los hogares cambian el consumo de carne de inferior calidad por aquellas
que presenta una categoría superior (Larroulet & Mochon, 2003).
3.2.4 Las elasticidades; los incentivos y cómo reacciona el mercado

Bueno la economía también es una ciencia que básicamente se ocupa de los incentivos, de
esta forma parte de la base de una interrogante, cual es; cómo las personas o individuos
obtienen lo que desean o necesitan, especialmente cuando otros necesitan o desean
exactamente lo mismo. A los estudiosos de la economía les encantan los incentivos, analizar
la forma cómo idearlos y aplicarlos, estudiarlos y modificarlos de acuerdo a los resultados
obtenidos.
El economista típico cree que la humanidad no ha inventado un problema que él no sea capaz
de solucionar o resolver, si es que se le dan las atribuciones para idear un plan que contenga
los incentivos apropiados para ello. La solución puede estar incluso en situaciones extremas
como la coacción o puniciones exageradas, pero para ello se le debe dar "carta blanca" para
actuar - sin lugar a dudas que el problema quede solucionado!
En cuanto a los incentivos, se debe indicar que existen de tres tipos; sociales, Morales y
económicos. Muchas veces un mismo plan los incorpora a la vez. Ejemplo: la campaña
generalizada en contra del consumo de cigarrillos implica que al aplicar gravámenes sobre
cada cajetilla constituye un incentivo económico fuerte contra la compra del mismo, las
restricciones impuestas en que sólo se puede fumar en lugares autorizados supone un
incentivo social robusto y cuando el gobierno asegura que son criminales quienes financian
las economías paralelas con la venta en "negro", ello actúa como un incentivo moral.
3.2.5 Elasticidad de una función

La elasticidad es una medida que indica el grado de reacción de una variable dependiente (x)
a un cambio en una de las variables independientes (y). De esta forma, la elasticidad mide el
cambio porcentual en X frente a un cambio porcentual dado en Y. En estricto rigor mide la
variación porcentual de X frente a un cambio porcentual infinitamente pequeño en la
variable independiente Y, así resulta ser, la derivada del logaritmo de X respecto del
logaritmo de Y, sólo cuando todas las otras variables permanecen constantes.
Formalmente:
ΔX/X 𝛥𝑋 𝑌 dX Y dLnX
Ex, y = ( )= ∗ == ∗ =
ΔY/Y 𝛥𝑌 𝑋 dY X dLnY
En economía, generalmente los especialistas usan el término N o ƞ para indicar que las
elasticidades que se refieren a la demanda, y E o Ɛ para las elasticidades que se refieren a la
oferta.
Veamos un ejemplo. Si tenemos que X0 representa la cantidad demandada de camisas y X1
es el precio de las camisas, ƞ0,1 es la “Elasticidad–Precio de la Demanda” por camisas. Si X2
es el ingreso de los consumidores, ƞ0,2 es la “Elasticidad-Ingreso” de la demanda por camisas.
Si X0 fuera la cantidad ofrecida de camisas y X1 el precio de las camisas, Ɛ0,1 es la “Elasticidad-
Precio Oferta” de camisas.
3.2.6 Elasticidad de la demanda
Elasticidad-ingreso de la demanda por el bien X tiene por objeto medir el grado de reacción
de la cantidad demandada de X frente a cambios en el ingreso que puede sufrir el consumidor
en un momento determinado del tiempo. Si asumimos que la demanda por el bien X de un
grupo dado de consumidores sea función del precio de X (Px), de los ingresos totales de esos
consumidores (I) y de los precios de otros bienes (Pj).
En la curva de demanda (D) el nivel de ingreso (I0) de los consumidores es igual a 100.000.-
indistintamente de los niveles de precios del bien X (P0, P1) y el Bien j (Pj). Cuando por otras
razones aumenta el ingreso a niveles de, I0 = 150.000.- la curva de demanda se desplaza hacia
la derecha alcanzando la posición (D´) genera un incremento en el consumo del bien, para
ambos niveles de precio, como se resume en la tabla siguiente:
Demanda (D) Demanda (D´) Variaciones (Δ) (ΔX/ΔY)

Ingresos I0 = 100.000.- I0 = 150.000.- 50.000
Precios P0 100 150 50 0,001
Precios P1 180 240 60 0,0012
De esta forma podemos evidenciar que el cambio porcentual en el consumo del bien X frente
a un cambio de 50% en el ingreso es de un 50% para el nivel de Precios P0 y es sólo 33%
cuando el precio es P1. De modo que la elasticidad-ingreso es de +1 para un precio de P0 y es
de +2/3 para el precio de P1.
Px
D D´
P0
P1 D´ (I = I1)
ΔX ΔX
D (I = Io)
0 100 150 180 240 X

Esta elasticidad es la que se identifica como “Elasticidad Arco”. El alumno podrá hacer
simulaciones y determinar las respectivas elasticidades para ambos precios P 0 y P1.cuando
existen variaciones en el ingreso de 100.000 a 120.000 y después de 200.000.- Al término de
ello el alumno concluirá que las variaciones en ambos casos no son las mismas, ese es el
problema que presenta esta forma de determinar la elasticidad ya que se hace tomando los
valores iniciales y finales. Por lo que se recomienda calcularlo a través de la metodología de
la “Elasticidad Punto”, la que se define como la derivada parcial de la cantidad demandada
respecto del ingreso en el punto (X,I) de la función de demanda, multiplicada por (I/X).
3.2.7 Elasticidad-precio de la demanda

La “Elasticidad-Precio de la Demanda” por X mide el grado de reacción de la cantidad
demandada de X frente a cambios en el precio de X (Px), cuando el resto de las variables
restan constantes. El grado de reacción se mide en términos porcentuales. La fórmula de la
elasticidad punto es la siguiente:
∂ Log X 𝜕𝑋 𝑃𝑥
Nx, x = ( )= ∗
𝜕𝐿𝑜𝑔𝑃𝑥 𝜕𝑃𝑥 𝑋
“Elasticidad-Precio-Arco” al igual que la “Elasticidad-Ingreso-Arco” se refiere a cambios
discretos en la variable precio. La “Elasticidad-Precio-Arco” abordará los cambios
porcentuales respecto de los valores finales e iniciales cruzados, es decir, al tomar el valor
final de la cantidad demandada debe tomarse el valor inicial del precio; al tomar el valor
inicial de la cantidad demandada, deberá tomarse el valor final para el precio. En términos
formales, entonces queda:
∆𝑋/𝑋1 ∆𝑋 𝑃0 (𝑋1 − 𝑋0) 𝑃0
Nx, x = = ∗ = ∗
∆𝑃/𝑃0 ∆𝑃 𝑋1 (𝑃1 − 𝑃0) 𝑋1
El hecho de tomar valores cruzados para precios y cantidades hace que la medición de la
“Elasticidad-Precio” sea consecuente con la noción del gasto total de los consumidores en X.
A modo de ejemplo, si la “Elasticidad-Precio” de la demanda por el bien X fuera de – 1, esto
significa que frente a una baja de 1% en el precio de X, los consumidores desearán consumir
1% más que antes.
A modo de ejemplo en el gráfico siguiente podemos ver que al Px = 20, el consumo de X =
200, y que al precio de Px = 16, el consumo de X = 250. De modo que el gasto total en X es
para todos los precios igual a $ 2.000.- Entonces, si el gasto es constante la “Elasticidad-
Precio” de la curva de demanda entre esos precios debe ser de - 1, y lo será sólo si se toman
los valores cruzados para precios y cantidad. El cambio porcentual del precio ha sido 20%
respecto del inicial, igual porcentaje se observa cuando se cuenta desde la cantidad final. O
bien, del 25% cuando se toma desde el precio final y de la cantidad inicial. Si calculamos a
partir de nuestro ejemplo tenemos:
50/250 50 20 (250 − 200) 20

Nx, x = = ∗ = ∗ = −1
−4/10 −4 250 (16 − 20) 250
3.2.8 Elasticidad-precio de la oferta

Se sabe que cuando aumenta la demanda, el precio y la cantidad de equilibrio aumentan. A
partir de esto la inquietud que surge es: ¿Cuánto se eleva el precio y cuánto cambia la
cantidad? Puede ser que el precio apenas suba, sin embargo la cantidad aumente de manera
significativa. Esta situación se puede dilucidar a partir de la sensibilidad de la cantidad
ofrecida ante un cambio en el precio, en los gráficos siguientes podemos ver ambas
situaciones. En ambos casos veremos que por un incremento en el ingreso de los
consumidores y un aumento en la población se produce un incremento en la demanda del
bien. Pero, la elasticidad de la curva de oferta al enfrentar una misma demanda, en los dos
casos genera una situación diferente, tanto en el precio como en la cantidad. El alumno lo
puede evidenciar a través de los gráficos.
Cómo un cambio en la Demanda cambia el precio y la cantidad
Un aumento en la Un aumento en la
demanda ocasiona…… demanda ocasiona……
px px
O
O
p2 p2
p1 p1
Un gran Un pequeño
aumento en aumento en
el Precio el Precio
D2 D2
Un pequeño Un gran
aumento en D1 aumento en D1
la cantidad la cantidad
Q 1 Q2 Qx Q1 Q2 Qx
3.2.9 Ejercicios resueltos
1. Se sabe que los subsidios operan como si fueran impuestos negativos. En una
economía encontramos que la demanda por manzanas (X) presenta una forma tal que:
𝑿𝒅 = 𝟏𝟎𝟎 − 𝑷𝒅𝒙
Mientras que la oferta de dichas manzanas era de la forma:
𝑿𝒔 = 𝟒𝟎 + 𝟐𝑷𝒔𝒙
El equilibrio de esta funciones está dado por su precio Pxe = 20, y Xs = Xd = 80. A Ud. se
le pide:
a. Determinar los efectos y el monto de la recaudación cuando se establece aplicar

un impuesto de $ 9 sobre el consumo o sobre la producción de dichas frutas.
b. Completar el gráfico con los datos que faltan
Solución:
Cualquiera sea la naturaleza de un impuesto, ya sea sobre el consumo o la producción, su
efecto esencial es que se establece una diferencia bajo la forma de una verdadera “Cuña”
entre el precio pagado por el consumidor y el precio neto percibido por el productor, es decir,
una diferencia entre el precio adecuado para la demanda y el precio adecuado para la oferta.
𝑋 𝑑 = 100 − 𝑃𝑥𝑑 𝑃𝑥𝑑 = 100 − 𝑋 𝑑

1
𝑋 𝑠 = 40 + 𝑃𝑥𝑠 𝑃𝑥𝑠 = 20 − 𝑋 𝑠
2
Al aplicar el impuesto de $9:
𝑃𝑑 −𝑃 𝑠 = 9
1
100 − 𝑋 𝑑 − [−20 + 𝑋 𝑠 ] = 9
2
1
100 − 𝑋 𝑑 + 20 − 𝑋 𝑠 − 9
2
𝑋 𝑑𝑠 = 74
Entonces los respectivos precios de la Demanda y de la Oferta son:
𝑋 𝑑 = 100 − 𝑃𝑥𝑑 𝑃𝑥𝑑 = 100 − 74 = 26

1
𝑋 𝑠 = 40 + 𝑃𝑥𝑠 𝑃𝑥𝑠 = 20 − 74 = 17
2
En cuanto a la recaudación fiscal, esta será igual a:
𝑅𝑓 = 9 ∗ 74 = 666
Px
O
26
b
20 T = $9 c
17
a
X
74 80
2. Suponga que para las mismas curvas de oferta y demanda de Manzanas, el estado ahora
determina aplicar un impuesto equivalente al 50% sobre el precio pagado por el
consumidor. Se le pide determinar los efectos y el monto de la recaudación.
Solución:
Al aplicar el impuesto de $9:
𝑃𝑑 −𝑃 𝑠 = 0,5𝑃𝑑
Entonces, como vemos a continuación esta medida equivale a la aplicación de un
impuesto del 100% sobre el costo de la producción. Al despejar la ecuación nos queda
que:
𝑃𝑑 = 2𝑃 𝑠
100 − 𝑃𝑑 = 40 + 2𝑃 𝑠
100 − 40 − 2𝑃 𝑠 = 2𝑃 𝑠
60 = 4𝑃 𝑠
15 = 𝑃 𝑠
𝑃𝑑 = 30
𝑋 𝑠 = 70
La aplicación de un impuesto implica el traslado de ambas curvas, la de demanda hacia
abajo y la de oferta hacia arriba. El traslado de la oferta es consecuente con el hecho de
que el productor debe pagar el impuesto, en el sentido de que es él a quien le cobran el
tributo. Es importante mirar la gráfica y ver cómo impactan los impuestos en la distorsión
del precio de equilibrio, como también las cantidades demandas y ofertadas.
Px
O
30
b
20 T = $15 c
15
a
X
74 80
En cuanto a la recaudación fiscal, en este caso será igual a:
𝑅𝑓 = 15 ∗ 70 = 1050
3. Suponga que la demanda por el bien X es igual a:
𝑿𝒅 = 𝟏𝟎𝟎 − 𝑷𝒅𝒙 + 𝑰 − 𝟐𝑷𝒄 + 𝟔𝑷𝒔
Por otra parte tenemos que la oferta de este bien es del tipo:
𝑿𝒔 = 𝟐𝟎 + 𝑷𝒔𝒙
Se pide:
a. Determinar la cantidad y precio de equilibrio para los valores: I = 20, Pc = 10 y Ps =

5
Solución:
20 + 𝑃𝑥𝑠 = 100 − 𝑃𝑥𝑑 + 20 − 2 ∗ 10 + 6 ∗ 5
𝑃𝑥𝑒 = 55
Por lo tanto
𝑋 𝑒 = 75
b. Determinar lo mismo para los valores cuando: I = 60 en vez de 20, todos los otros
valores constantes.
Solución:
20 + 𝑃𝑥𝑠 = 100 − 𝑃𝑥𝑑 + 60 − 2 ∗ 10 + 6 ∗ 5
𝑃𝑥𝑒 = 75
Por lo tanto
𝑋 𝑒 = 95
Un aumento en el nivel de ingresos del consumidor provocó como efecto final un
aumento en el precio y la cantidad demandada, por lo que nos encontramos en
presencia de un bien “Normal”.
c. Determine lo mismo cuando Pc = 20 en vez de 10 y todos los otros valores

constantes indicados en la letra a.
Solución:
20 + 𝑃𝑥𝑠 = 100 − 𝑃𝑥𝑑 + 60 − 2 ∗ 20 + 6 ∗ 5
𝑃𝑥𝑒 = 45
Por lo tanto
𝑋 𝑒 = 65
El aumento en el precio del Bien C generó como consecuencia una baja en la demanda
de X (75 a 65) por lo que los bienes X y C son “Complementarios”.
d. Determine lo mismo para Ps = 3 en vez de 5. Todos los otros valores constantes de
la letra a, debe además ahora graficar.
Solución:
20 + 𝑃𝑥𝑠 = 100 − 𝑃𝑥𝑑 + 60 − 2 ∗ 20 + 6 ∗ 3
𝑃𝑥𝑒 = 49
Por lo tanto
𝑋 𝑒 = 69
El aumento en el precio del Bien S generó como consecuencia una baja en el precio
del bien X (55 a 49) y un incremento en la cantidad demandada de X, pasando de 75
a 79, por lo que se puede deducir que los bienes X y S son “Sustitutos”.
4. Suponga que la demanda del Bien X sea del tipo:
𝑿𝒅 = 𝟓𝟎 − 𝟐𝑷𝒅𝒙
¿Cuál sería la demanda consecuente, si se sabe que la demanda del bien X ha
aumentado en un 10% de acuerdo a lo siguiente?:
- Esto ocurre para cada precio dado, los consumidores desean demandar una
cantidad 10% mayor que antes.
𝑋 𝑑 = 55 − 2,2𝑃𝑥𝑑
- Para cada cantidad dada los consumidores están dispuestos a pagar un
precio 10% mayor que antes.
2 𝑑
𝑋 𝑑 = 50 − 𝑃
1,1 𝑥
3.3 LA EMPRESA Y EL PROCESO DE PRODUCCIÓN “LA PRODUCCIÓN Y LOS COSTOS
La empresa es una institución que organiza los factores de producción para elaborar un
determinado producto, para lo cual, primero que todo debe organizarse en torno al dilema
sobre qué tipo de persona jurídica constituir. Existen, dependiendo los países diferentes
formas a través de las cuales los empresarios (accionistas) se organizan y forman la empresa,
en este capítulo primero que todo analizaremos esto en función del número de accionistas,
tamaño de la organización (nivel de capitalización) y grados de responsabilidad. La empresa
es también conocida como la Firma, y un conjunto de ellas que funcionan en torno a la
manufacturación de un determinado bien, constituyen una Industria.
La empresa paga a los factores de producción un determinado arriendo por su uso y recibe
el beneficio de las ventas de lo producido, obteniendo un excedente denominado “Ingreso
neto”. La firma será más o menos eficiente según sea, mayor o menor el Ingreso neto que
genera. El diferencial que se produce entre el precio de venta del producto y los costos
asociados a éste, se denomina excedente, el que pertenece a los propietarios o socios de la
empresa.
3.3.1 Teoría de la firma
La presunción básica es que la empresa actúa como si quisiera hacer máximo su ingreso neto
esperado, que resulta de la diferencia entre los ingresos y costos esperados. La empresa
además, tratará de producir cada cantidad deseada al mínimo costo posible. Es importante
señalar que hay empresas que actúan así, sin embargo, existen otras que operan sobre la
base de ganar una utilidad justa o éticamente aceptable o bien pagar a sus factores de
producción una remuneración justa.
En cuanto a los excedentes que se generan como consecuencia de la interacción entre

consumidores y productores a través del mercado, se puede relevar que primero que todo
el Fisco (estado) cobra su parte a través de lo que se denomina impuesto de primera
categoría, es decir a la renta, que afecta a las empresas, el saldo se distribuirá conforme a la
organización social que exista en el país o la comunidad de empresas que se haya constituido.
Por ejemplo en el caso de una sociedad anónima (S.A.) en manos de privados son los
accionistas los dueños del capital, si está en manos del sector público será el estado o el
gobierno de turno, o bien los trabajadores. Puede ser que encontremos sistemas mixtos, en
cuanto a las combinaciones de tenencia del capital, probablemente marcado con mayor o
menor intensidad según el modelo económico imperante en cada país, ejemplo; Economía
Capitalista que caracteriza a países como los EE.UU., Economía Social de Mercado y los países
europeos o bien el sistema económico Europeo Japonés. (Hobsbawm, 2010)
En cuanto a la constitución de las empresas, es posible destacar una de las teorías existentes
donde se sostiene que una persona o conjunto de ellas, se organizan para fabricar productos
o bien prestar un determinado servicio y a partir de ello, ganar dinero, generando los
beneficios consecuenciales. Esto a su vez implica, un conjunto de acciones tales como; Tomar
Decisiones, Organizar la producción sobre la base de factores y Asumir Riesgos. Un proyecto
de empresa nace a partir de una idea, la que se estructura como consecuencia de la detección
de una oportunidad de negocio en un determinado mercado, en donde existe un conjunto
de necesidades insatisfechas que no han sido debidamente cubiertas ya sea por asimetrías
de información o bien, factores de localización o regulación no permiten el ingreso de
productos importados.
3.3.2 Aproximación a los costos de la empresa
A diferencia de lo que registran los contadores según lo que exigen las normas contables
generalmente aceptadas o exigidas por el servicio de impuestos de cada país, que se conoce
como el “Costo Contable”, en economía los costos tienen una connotación distinta. La Teoría
Económica utiliza como concepto básico el “Costo de Oportunidad” o “Costo Alternativo”.
Ahora bien, los costos de una empresa se pueden clasificar en dos grandes categorías, los
costos fijos y los costos variables. Los costos totales se deducen a partir de la suma de ambos
costos. CT = CF + CV*Q
Los fijos: se caracterizan por no depender del nivel de actividad de la empresa, sino que son
una cantidad determinada, independiente del volumen de producción de la firma. Un
ejemplo de ello es que el arriendo de los edificios debe ser pagado todos los meses,
independiente de las ventas que se realicen, al igual que el sueldo del gerente, el costo de la
seguridad de la instalación, etc... Estos costos no son permanentemente fijos, dado que por
sobre determinados niveles de actividad, estos varían.
Los variables: son los costos que oscilan en torno al volumen de actividad de la firma. En el
caso de que la actividad fuera nula, estos costos tienden a cero. Un ejemplo de ello, puede
ser las materias primas que ayudan en la producción de un determinado producto (Output),
ya que en la medida que aumenta la producción del bien, concurren una mayor cantidad de
insumos (Input).
La empresa en general tiene una serie de costos fijos y variables. Incluso algunos costos que
para determinadas firmas son variables, para otras éstos tienen la connotación de ser fijos.
De la misma manera, muchas empresas dependiendo del sector en que operen y las
regulaciones que establezcan las autoridades, pueden tener diferentes grados de flexibilidad
para elegir el tipo de costo con el que quiere operar, fijos o variables. En los últimos años,
especialmente en las economías capitalistas se ha instalado una tendencia cuya consecuencia
final aún no está determinada y que dice relación con aumentar servicios a través de la
subcontratación de externos, para aumentar la estructura de costos variables.
3.3.3 Función de producción y la curva de oferta de la empresa
La Función Producción se determina a través del proceso de la generación de bienes y

servicios, destinados a satisfacer las necesidades de los consumidores. Al desarrollar el
análisis teórico, queda en evidencia cómo los empresarios combinan en forma óptima sus
recursos o insumos para la producción de Bienes y Servicios, para que ello resulte lo más
conveniente. Dicha función muestra la relación entre insumos y productos en el marco de
un proceso productivo.
Función que representa la cantidad de producción (Q) que logra obtener una empresa con
una determinada combinación de factores como el capital (K) y el trabajo (T). Su expresión
puede ser: Q = f(T,K)
En cuanto a La curva de Oferta de la empresa es igual a la curva de Costo Marginal de la
misma, que se desprende de la derivación de la curva de Costos Totales. En un mercado de
Competencia Perfecta esta se puede deducir a partir del punto de corte que se produce entre
la Curva de Costos marginales y la curva de Costos Variables Medios, en el siguiente capítulo
profundizaremos más sobre esta curva.
3.3.4 Rendimientos de escala
Los rendimientos de escala surgen en el contexto de la función producción de la firma y estos

dicen relación con los cambios que ocurren en la producción cuando existe un cambio
proporcional en todos los factores de producción. Se dice que SI el producto aumenta en la
misma proporción que los factores, entonces tenemos rendimientos de escala de tipo
constante. SI el producto aumenta más que el cambio proporcional, estamos en
rendimientos de escala crecientes. SI el producto aumenta menos que el cambio
proporcional, estamos en rendimientos de escala decrecientes.
De acuerdo con esto la empresa puede presentar diferentes funciones de producción de
acuerdo con la tecnología que dispone. A continuación se presentan tres funciones, a partir
de ellas podemos determinar el tipo de rendimiento que tienen.
f(K;L) = K2L2
f(K;L) = K1/2L1/2
f(K;L) = K0,2L0,5
Qué ocurre si duplicamos los factores para las tres funciones y observamos qué pasa con los
niveles de producción.
a. f(K;L) = K2L2
f(2K;2L) = (2K)2(2L)2 = 4K24L2 = 16K2L2 = 16y
2y = 24K2L2
Se trata de rendimientos de escala crecientes.
b. f(K;L) = K1/2L1/2
f(2K;2L) = (2K)1/2(2L)1/2 = 20,5K0,520,5L0,5 = 2K0,5L0,5 = 2y
2y = 2 K0,5L0,5
Se trata de rendimientos de escala constantes.
c. f(K;L) = K0,2L0,5
f(2K;2L) = (2K)0,2(2L)0,5 = 20,2K0,220,5L0,5 = 20,7K0,2L0,5 = 2y
2y = 20,7K0,2L0,5
Se trata de rendimientos de escala decrecientes.
3.3.5 Sendas de expansión
La ruta de expansión Ilustra las combinaciones de menor costo de mano de obra y capital
que se pueden utilizar para fabricar en cada nivel de producción en el largo plazo, cuando es
posible variar los dos insumos de la producción. Al desplazar la línea isocosto a niveles de
costo cada vez más altos se puede alcanzar cantidades cada vez mayores de producción.
Todos los puntos sobre la ruta de expansión corresponden a la selección de la combinación
óptima de insumos, por lo que TMST = relación de precios de insumos, es decir el precio de
los factores. Por lo tanto, a partir de la ruta de expansión se puede obtener el costo total
mínimo al que se pueden lograr varias cantidades de producción.
a. Calcular el excedente social, del consumidor y del productor a partir de la siguiente

curva de oferta y demanda.
𝑷𝒅𝒙 = 𝟒𝟎𝟎𝟎𝟎 − 𝟑𝟎𝟎𝑿𝒅 𝑷𝒔𝒙 = 𝑿𝟐
Solución:
Lo primero que se debe obtener en este caso tiene que ser el equilibrio de mercado:
40000 − 300𝑋 𝑑 = 𝑋 2
𝑋 + 300𝑋 𝑑 − 40000 = 0
2
Dado que tenemos una función de segundo grado será necesario obtener las soluciones
posibles y que satisfagan a nuestras funciones de oferta y demanda en el equilibrio.
−𝑏 ± √𝑏 2 − 4𝑎𝑐
𝑄=
2𝑎
−300 ± √3002 − 4 ∗ 1 ∗ −40000
𝑄=
2∗1
𝑋1 = 100
𝑋2 = −400
Aquí solo se puede tomar el valor positivo, ya que una empresa no produce de manera
negativa. Por lo tanto se obtiene:
𝑃𝑒 = 𝑋 2
𝑃𝑒 = 1002
𝑃𝑒 = 10000
𝑋 𝑒 = 100
Curva de oferta y demanda

45000
40000
35000
30000
25000
Pc
20000
Pp
15000
10000
5000
0
126
105
112
119
133
0
7
28
63
14
21
35
42
49
56
70
77
84
91
98
El cálculo del excedente del consumidor conlleva averiguar el área comprendida entre la
curva de demanda y el precio de equilibrio. Esto, se debe a que representa todas las posibles
demandas individuales que exceden la cantidad o precio acordado en el mercado. En este
caso se plantea una integral definida entre cero y la cantidad de equilibrio.
100
∫ [(4000 − 300𝑄) − 10000]𝑑𝑄
0
100
∫ (−300𝑄 + 30000)𝑑𝑄
0
100
(−150𝑄 2 + 30000𝑄) {
0
Dónde:
𝐸𝑐 = −150 ∗ 1002 + 300 ∗ 100
𝐸𝑐 = 1.500.000
El cálculo del excedente del productor, trata de averiguar el área comprendida entre la curva
de oferta y el precio de equilibrio. Se plantea una integral definida entre cero y la cantidad
de equilibrio.
100
∫ (10000 − 𝑄 2 )𝑑𝑄
0
𝑄 3 100
[10000𝑄 − ]
3 0
Donde:
1003
𝐸𝑝 = 10000 ∗ 100 −
3
𝐸𝑝 = 666.666,6
Con respecto al excedente social, corresponde a la suma de los dos excedentes tanto
productor como consumidor.
𝐸𝑐 + 𝐸𝑝 = 1.500.000 + 666.666,6
𝐸𝑠 = 2.166.666,6
5. Considere un país donde una firma está dispuesta a producir bufandas a través de
la siguiente curva de oferta:
𝑷𝒔𝒙 = 𝟐𝑿𝒔
Por otro lado la demanda de mercado estaría compuesta por:
𝑷𝒅𝒙 = 𝟗𝟎 − 𝑿𝒅
a. Encuentre el equilibrio correspondiente.
Solución:
90 − 𝑋 = 2𝑋
3𝑋 = 90
𝑋 𝑒 = 30
𝑃𝑒 = 60
b. Grafique la situación anterior.
Solución:
Equilibrio de mercado
200
150
precio
100
50
0
0 3 6 9 121518212427303336394245485154576063666972757881848790
Cantidad
Demanda Oferta
c. Si el gobierno decide poner un impuesto de 20 pesos por unidad, muestre el nuevo

equilibrio de mercado. ¿Qué cambios se observan en la producción? ¿Qué cambios se
observan en el excedente de los consumidores producto de este impuesto? ¿Cuánto es el
valor de la pérdida del bienestar social? Grafique
Solución:
Dado que el gobierno gravara con un impuesto de 20 pesos por unidad, la oferta se verá
afectada como la demanda, tanto en el nivel de precios como en la producción.
𝑃𝑥𝑑 − 𝑇 = 𝑃𝑥𝑠
90 − 𝑋 − 20 = 2𝑋
70 = 3𝑋
𝑋 𝑒 = 23,3
𝑃𝑒 = 66,7
90 O
Excedente del consumidor
66.7
60 Costo social neto
46.6
Excedente del Productor
Q
23.3 30
Cuando nos referimos a excedente del consumidor, tenemos que entender que este se define
como la diferencia entre lo que estarían dispuestos a pagar los consumidores por una
determinada cantidad del producto y lo que efectivamente pagan. Mientras que excedente
del productor es aquella diferencia que se da entre lo que el precio que percibe el productor
y el precio al que estaría dispuesto a ofrecer cada una de las unidades del producto.
(90 − 60) ∗ 30
𝐸𝑐𝑖 = = 450
2
𝑓 (90 − 66,7) ∗ 23,3
𝐸𝑐 = = 271,45
2
Por lo tanto el cambio que se observa en el excedente del consumidor es:
𝑓
𝐸𝑐𝑖 − 𝐸𝑐 = 450 − 271,45 = 177,78
Excedente del productor
60 ∗ 30
𝐸𝑝𝑖 = = 900
2
46,6 ∗ 23,3
𝐸𝑝𝑖 = = 544,44
2
𝑓
𝐸𝑝𝑖 − 𝐸𝑝 = 900 − 544,44 = 355,56
Costo social neto:

6,7
𝐶𝑆𝑁 = 20 ∗ = 67
2
d. El país ha decidido abrirse al mercado internacional, donde el precio internacional
sería de 40 pesos cada bufanda. Suponga para esta pregunta que no existe el impuesto de
la pregunta anterior, y que el costo de internación, es decir arancel y costo de transporte
suman 8 pesos por unidad.
- Calcule el nuevo equilibrio.
- Encuentra los excedentes, la recaudación y la perdida de bienestar social.
- Grafique.
Solución:
Cantidad ofrecida:
48 = 2𝑋 𝑠
𝑋 𝑠 = 24
Cantidad demandada:
𝑋 𝑑 = 90 − 𝑃𝑥𝑑
𝑋 𝑑 = 42
Por lo tanto, podemos observar que se está demandando una mayor cantidad de la que se
ofrece en el mercado, esto nos indica que existe un exceso de demanda dado que la X d > Xs.
en este caso se tendría que importar.
𝑋 𝑖𝑚𝑝𝑜𝑟𝑡𝑎𝑟 = 42 − 24 = 18
Recaudación fiscal:
𝑅𝑓 = 18 ∗ 8 = 144
Excedente del consumidor:
(90 − 48) ∗ 42
𝐸𝑐 = = 882
2
Excedente del productor:
24 ∗ 48
𝐸𝑝 = = 576
2
Costo social neto:

(24 − 20) ∗ 8 (50 − 42) ∗ 8
𝐶𝑆𝑁 = + = 48
2 2
P
60 Costo social neto
48
40
Excedente del Productor

D
Q
20 24 42 50
6. Una de vehículos chinos compuesta por dos empresas ha tomado la decisión de
expandir su negocio para el continente Americano, es por ello que necesitan saber la
curva de oferta de mercado para así saber qué cantidades y a qué precio pueden
ofrecer sus productos dado sus costos. Dichas empresas presentan las siguientes
funciones de costos:
Empresa 1 Empresa 2
Costos totales 0.5X2 + 4X - 5 X2 + 10X + 3
a. Calcular la curva de oferta de la industria
Solución:
Para responder a la pregunta se procede a calcular las ofertas individuales de cada

empresa, como ambas empresas presentan costos marginales lineales, con
pendiente positiva, y costos variables medios menores, las curvas de oferta serán
representadas exactamente por los costos marginales de cada una.
Curvas de oferta individuales

35
30
25
20
OF.1
15
OF.2
10
0
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
La curva de oferta de la industria estará representada por la sumatoria de varios

segmentos, cada uno, conformado por la cantidad ofrecida al precio más bajo
posible, es decir, por ejemplo, el primer segmento estará representado por la suma
de las cantidades de las empresas que puedan ofrecer al precio de $1, luego la
sumatoria de las empresas que puedan ofrecer al precio de $2, y así sucesivamente.
Para saber en qué precio recién comienza ofrecer cada una de las empresas
dejaremos la cantidad en función del precio y la graficaremos:
20
15
10
Q1
5
Q2
0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
-5
-10
Como se puede observar la empresa 2 comienza a ofrecer a partir del precio 10, por
tanto hasta ese momento la oferta de la industria estará representada por la oferta
de la empresa 1, luego de alcanzar el precio 10, se suman ambas cantidades. Para
colocar esta idea en función de la cantidad a producir, se procede a calcular el nivel
de producción que alcance el precio 10:
10 = 𝑋 + 4
𝑋=6
Ahora bien sumamos horizontalmente las curvas de oferta de cada una de las
empresas, para así obtener la curva de la industria.
𝑋 = (𝑃 − 4) + (0,5𝑃 − 5)
𝑋 = 1,5𝑃 − 9
Curva de oferta de la industria
2
𝑃 = 𝑋+6
3
Por lo tanto la oferta total estará conformada por:
𝑥 + 4, 𝑥<6
|𝑃| = {2
𝑥 + 6, 𝑥>6
3
Oferta de la industria
25
20
15
Tramo 1
10 Tramo 2
0
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
7. Si consideramos que la renta inicial (Ri) de un consumidor es de 500 u.m. y el precio de

los alimentos (Pa) es de 25 u.m. y el resto de los bienes de 50 u.m. La recta de balance
de este consumidor es de la forma siguiente:
𝑹 = 𝑷𝒂 𝑿𝒂 +𝑷𝒃 𝑿𝒃
Se pide:
a. Trazar la Recta de Balance.
𝑅 𝑃𝑎
𝑋𝑏 = − 𝑋
𝑃𝑏 𝑃𝑏 𝑎
Remplazamos los valores en la ecuación y queda lo siguiente. Cabe señalar que la pendiente
de la recta es de – 0,5, observe el gráfico.
𝑋𝑏 = 10 − 0,5𝑋𝑎
XB
10
XB = 10 – 0,5*XA
XB = 10 – 1*XA
XA
0 10 20
b. Producto de una coyuntura internacional, el Pa sufre un fuerte aumento, llagando a
valores de 50 u.m. Representar la nueva expresión de la Recta de Balance.
Solución:
Ahora remplazamos con los nuevos valores en la ecuación y esta se puede ver a continuación.
Así la recta de balance adopta una nueva expresión, que se puede evidenciar en el gráfico
anterior, donde la pendiente ahora es igual a – 1.
𝑋𝑏 = 10 − 1𝑋𝑎
c. Si los consumidores deciden para Xa = 10 y Xb = 5 en cuánto debe incrementar la
renta para mantener la misma combinación de consumo. Plantee la nueva recta de
balance de los precios relativos.
500 = 10 ∗ 25 + 5 ∗ 50
Con el nuevo precio del bien A, implica que el consumidor debe aumentar en 250 u.m. para
mantener la misma combinación en cuanto al bien A y el resto de los bienes.
750 = 10 ∗ 50 + 5 ∗ 50
La nueva recta de balance de los precios relativos queda:
𝑋𝑏 = 15 − 1𝑋𝑎
XB
E
15
XB = 15 – 1*XA
10
D
XA
0 10 15 20
d. Dado los nuevos precios y la renta del consumidor, ¿Qué combinación de bienes
puede hacer este consumidor?
Solución:
Con la actual renta que posee hoy (500) solo podría elegir opciones que representa el
tramo EA, la proyección del tramo AD no es elegible.
8. El Sr. Diógenes Zapata tiene por costumbre trabajar por horas diarias, que le retribuyen
a US $30/h. Cuenta a la vez con algunas inversiones en el mercado de capitales de su
país, por los cuales recibe una renta fija que equivale diariamente US $9 por día. De la
misma forma, necesita para dormir, descansar y comer 8 horas diarias. Él sabe que sus
preferencias están representadas por una función de utilidad de la forma siguiente; U =
MS. Se sabe que la renta M se representa en dólares y el número de horas de ocio por
la letra S.
Primero es importante ordenar las variables con las que se va a trabajar en la
determinación de los datos requeridos:
A partir de ello se pide:
a. Trazar la Recta de Balance
Solución:
Salario 𝑊 = 30
Renta Capital 𝑅𝑘 = 9
Total Horas Disponible Trabajo (L) 𝑇𝑙 = (24 − 8) = 16
Horas Efectivas de Trabajo (L) 𝐿 = (16 − 𝑆)
Restricción Presupuestaria (Recta Balance)
𝑀 = 𝑊𝐿 + 𝑅𝑘
𝑀 = 30(16 − 𝑆) + 9
𝑀 = 489 − 30𝑆
b. ¿Cuántas horas al día dedicará a trabajar?
Solución:
𝑀á𝑥. 𝑈 = 𝑀𝑆
Para solucionar este ejercicio y poder determinar el número de horas que el Sr. Zapata
deberá Trabajar (L) para así maximizar sus utilidades, se debe construir y aplicar el método
Lagrangiano, a saber:
𝐿 = 𝑀𝑆 + 𝜆(489 − 30𝑆 − 𝑀)
A continuación debemos obtener sus derivadas parciales respecto de cada una de las
variables, e igualarlas a cero:
𝜕𝐿
=𝑆−𝜆=0 𝜆=𝑆
𝜕𝑀
𝜕𝐿 𝑀
= 𝑀 − 30𝜆 = 0 𝜆=
𝜕𝑆 30
𝜕𝐿
= 489 − 30𝑆 − 𝑀 = 0 𝑀 = 489 − 30𝑆
𝜕𝜆
Por lo tanto:
𝑀 = 30𝑆
Si remplazamos:
30𝑆 = 489 − 30𝑆
𝑆 = 8,15
𝑀 = 489 − 30(8,15)
𝑀 = 244,5
𝐿 = 16 − 8,15
𝐿 = 7,85
Como sabemos que el Sr. Zapata Maximiza sus utilidades en U = MS, remplazamos los valores
y determinados la Utilidad Total con esta situación, que denotaremos UA, donde:
𝑈𝐴 = 𝑀𝑆
𝑈𝐴 = 1992,68
c. ¿Aceptará el Sr. Zapata el trabajar 2 horas más al día si se las pagan a US $31/h?
¿Por qué?
Solución:
Horas Ordinarias:
𝑊𝑜𝑟𝑑 = 20
𝑅𝑘 = 6
𝐿𝑜𝑟𝑑 = 7,85
𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎 = 𝑀𝑜𝑟𝑑= 𝑊𝑜𝑟𝑑 ∗ 𝐿𝑜𝑟𝑑 + 𝑅𝑘 = 244,5

Horas Extraordinarias:
𝑊𝑒𝑥𝑡 = 31
𝐿𝑒𝑥𝑡 = 2
𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎 = 𝑀𝑒𝑥𝑡= 𝑊𝑒𝑥𝑡 ∗ 𝐿𝑒𝑥𝑡 = 62
Total horas trabajadas (L = Lord + Lext)
𝑈𝐵 = 𝑀𝑆
Donde:
𝑀 = 𝑀𝑜𝑟𝑑 + 𝑀𝑒𝑥𝑡 = 244,5 + 62 = 306,5
𝑆 = 16(𝐿𝑜𝑟𝑑 + 𝐿𝑒𝑥𝑡 ) = 6,15
𝑈𝐵 = 1884,98
De acuerdo a este resultado UB < UA. De esta forma, el Sr. Zapata se encuentra peor cuando
trabaja las horas extraordinarias que le ha ofrecido la empresa, que cuando no, lógicamente,
y si es libre de elegir, no trabajará esas 2 horas más. De hecho, podríamos comprobar, como,
con un salario suficientemente más alto, el individuo sí aceptaría trabajar esas horas.
9. En la economía local, específicamente en el rubro del calzado, se sabe que los
consumidores tienen una función de utilidad del tipo U = X1*X2. La preferencia por el
consumo de cada bien está representada por 8 unidades del bien X1 y 4 del bien X2.
Sujetos a una restricción de renta que es igual 256. Se le pide que:
a. Determine los valores que maximizan la Utilidad de este consumidor.
Solución:
El problema al que se enfrenta el consumidor es el siguiente:
𝑀á𝑥. 𝑈 = 𝑋1 𝑋2
Sujeto a:
256 = 8𝑋1 + 4𝑋2
𝐿 = 𝑋1 𝑋2 − 𝜆(8𝑋1 + 4𝑋2 − 256)
𝜕𝐿 𝑋2
= 𝑋2 − 8𝜆 = 0 𝜆= (1)
𝜕𝑋1 8
𝜕𝐿 𝑋1
= 𝑋1 − 4𝜆 = 0 𝜆= (2)
𝜕𝑋2 4
𝜕𝐿
= 8𝑋1 + 4𝑋2 − 256 = 0 (3)
𝜕𝜆
Si dividimos (1) entre (2) tendremos:
1
𝑋1 𝑧 = 𝑋2 𝑋2 = 2𝑋1 (4)
2
Si reemplazamos los valores obtenidos en la ecuación (4) en la ecuación (3) podremos
despejar el valor final de X1 y X2 que maximizan la Utilidad de este consumidor.
1
8( ) + 4𝑋2 = 256
2𝑋2
𝑋2 = 32
𝑋1 = 16
Por lo tanto:
𝑀á𝑥. 𝑈 = 16 ∗ 32 = 512
b. Debemos recordar que λ indica el valor en el que se incrementa la utilidad cuando
la renta aumenta en una unidad. Entonces, sabemos que el consumidor está en
equilibrio cuando:
Solución:
𝑈𝑚𝑔𝑥1 𝑢𝑚𝑔𝑥2
=
𝑃1 𝑃2
𝜕𝑈 𝜕𝑈
𝜕𝑥1 𝜕𝑥2
=
𝑃1 𝑃2
𝜕𝑈
𝜕𝑥1 𝑋2
=
𝑃1 𝑃1
𝜕𝑈
𝜕𝑥2 𝑋1
=
𝑃2 𝑃2
Recordemos que:
𝑋1 = 16 𝑦 𝑃1 = 8 ; 𝑋2 = 32 𝑦 𝑃2 = 4
Entonces:
𝜕𝑈
𝜕𝑥1 𝑋2
= =4
𝑃1 𝑃1
𝜕𝑈
𝜕𝑥2 𝑋1
= =4
𝑃2 𝑃2
Finalmente el resultado nos muestra que, cuando el consumidor aumenta su renta en una
unidad, la Utilidad Total se incrementa en 4, es decir: 512 + 4 = 516
10. Se pide calcular la función demanda de un consumidor cuya riqueza es R ≥ 0 para el
caso en que sus preferencias sean representables mediante la siguiente función de
utilidad:
𝑈(𝑋1 ; 𝑋2 ) = 3√𝑋1 3√𝑋22
Se le pide que:
a. Determine los valores que maximizan la Utilidad de este consumidor.
Solución:
1 2
𝑀á𝑥. 𝑈(𝑋1 ; 𝑋2 ) = 𝑋13 ∗ 𝑋23
Sujeto a:
𝑃1 𝑋1 + 𝑃2 𝑋2 ≤ 𝑅,
𝑓(𝑅) = { 𝑋1 ≥ 0,
𝑋2 ≥ 0,
Como la función de utilidad es monótona, la restricción presupuestaria se cumplirá en
términos de igualdad, con lo cual el problema inicial de (R) se puede transformar en un
problema (R’).
1 2
𝑀á𝑥. 𝑈(𝑋1 ; 𝑋2 ) = 𝑋13 ∗ 𝑋23
Sujeto a:
𝑃1 𝑋1 + 𝑃2 𝑋2 ≤ 𝑅,
𝑓(𝑅´) = { 𝑋1 ≥ 0,
𝑋2 ≥ 0,
Como la función de utilidad es cuasi cóncava, un modo posible para resolver el problema (R’)
es utilizar el método de los multiplicadores de LaGrange, forzando en este caso la no
negatividad de las variables.
1 2
ℒ(𝑋1 ; 𝑋2 ; 𝜆) = 𝑋13 ∗ 𝑋23 + 𝜆(𝑅 − 𝑃1 𝑋1 −𝑃2 𝑋2 )
𝜕ℒ 1 −2⁄ 2⁄
= 𝑋1 3 ∗ 𝑋2 3 − 𝜆𝑃1 = 0 (1)
𝜕𝑋1 3
𝜕ℒ 2 1⁄ −1⁄
= 𝑋1 3 ∗ 𝑋2 3 − 𝜆𝑃2 = 0 (2)
𝜕𝑋2 3
𝜕ℒ
= 𝑃1 𝑋1 + 𝑃2 𝑋2 = 𝑅 (3)
𝜕𝜆
Si dividimos (1) entre (2) se puede obtener el siguiente resultado:
𝑋2 𝑃1 2𝑃1 𝑋1
= 𝑦 𝑋2 = (4)
2𝑋1 𝑃2 𝑃2
Ahora si sustituimos e incorporamos la ecuación (4) en la ecuación (3), tendremos:
2𝑃1 𝑋1
𝑃1 𝑋1 + 𝑃2 [ ]=𝑅
𝑃2
11. Una empresa posee la siguiente función de Costo Marginal del tipo:
CMG = 10X + 6
Se sabe que x = 3 y el Costo Total es igual a 73 (Ctotal(3) = 73), se le pide a Ud. expresar la
función de Costo Total, la de Costo Variable Medio y la Curva de Oferta del Productor.
a. Costo Total
Ctotal = 5x2 + 6x + 10
b. Costo Variable Medio
Cvme = 5x + 6
c. Curva de Oferta del Productor
P = 10X + 6
12. La empresa Agroindustrial Cartavio SA productora de una serie de licores,

especialmente el Ron de exportación, tiene una función de Costos Totales, de acuerdo
a lo siguiente:
𝑪𝑻 = 𝟐𝑿𝟐 − 𝟏𝟐𝟎𝑿 + 𝟏𝟎𝟎
De la misma forma, esta empresa debe enfrentar una curva de demanda de mercado
que tiene una función del tipo:
𝑷 + 𝑿 = 𝟐𝟒𝟎
Si asumimos que esta empresa es maximizador de beneficios, se le pide calcular:
a. Cantidad que debe producir
Solución:
Se sabe que para determinar el beneficio de una empresa, se debe calcular el

diferencial entre el Ingreso Total (IT) y el Costo Total (CT, en el caso de este ejercicio
C(x)). En nuestro ejercicio no encontramos en forma explícita el (IT = P*Q), por lo que
debemos determinarlo a partir de la función Demanda.
𝑃 + 𝑋 = 240
𝑃 = −𝑋 + 240
Como:
𝐼𝑇 = 𝑃 ∗ 𝑋
𝐼𝑇 = −𝑋 2 + 240𝑋
A partir de esto podemos definir la función de Beneficio Total (BT):
𝐵𝑇 = 𝐼𝑇 − 𝐶𝑇
𝐵𝑇 = (−𝑋 2 + 240𝑋) − (2𝑋 2 − 120𝑋 + 100)
Como la empresa Cartavio es maximizador de Beneficios, se recomienda usar la
herramienta matemática adecuada para ello, a través del Máximo de dicha función.
Es decir, la derivada de la curva que a través de la condición de primer orden (CPO) se
iguala a cero y nos da el máximo:
𝐵𝑚𝑔 = 𝐼𝑚𝑔 − 𝐶𝑚𝑔

𝐵𝑚𝑔 = 0
𝑋 = 60
b. Precio del Producto
Solución:
Determinada la cantidad (60) podemos reemplazar el valor en la función demanda, y

así determinamos el precio.
𝑃 = −𝑋 + 240
𝑃 = −60 + 240
𝑃 = 180
c. Ingreso total para la empresa
Solución:
Igual situación, reemplazamos en la función Ingreso Total.
𝐼𝑇 = 𝑃 ∗ 𝑋
𝐼𝑇 = 180 ∗ 60
𝐼𝑇 = 10800
d. Costos Totales
Solución:
𝐶𝑇 = 2𝑋 2 − 120𝑋 + 100
𝐶𝑇 = 100
e. Beneficio que puede obtener
Solución:
Se desprende de la diferencia que resulta al deducir de los ingresos totales, los costos
totales.
𝐵𝑇 = (−𝑋 2 + 240𝑋) − (2𝑋 2 − 120𝑋 + 100)

𝐵𝑇 = 10700
f. Determinar los Costos Totales Medios.
Solución:
Aquí vamos determinar el área comprendida a partir de los costos que se deben
asumir para ese nivel de producción.
𝐶𝑇
𝐶𝑚𝑒 =
𝑋
100
𝐶𝑚𝑒 = 2𝑋 − 120 +
𝑋
𝐶𝑚𝑒 = 1,66
g. Graficar las curvas de demanda, oferta e ingreso marginal.
Solución:
300
250
200
150 Bmg
100 Img
50 Cmg
0 Cme
-50 1 7 13 19 25 31 37 43 49 55 61 67 73 79 85
-100
-150
13.Una empresa agrícola de la zona sur del país, cuenta con una nueva tecnología que le
permite tener una función de producción a largo plazo dependiente de los factores K y
L, cuyos precios son de $10 y $20 respectivamente. Se sabe que la empresa desea
mantener un nivel de producción de 3.000.
𝒇(𝑲, 𝑳) = 𝑲𝟎,𝟒 𝑳𝟎,𝟔
Ejercicio de Minimización de los Costos, se pide:
a. Senderos de Expansión
Solución:
La minimización del costo respecto de un determinado nivel de producción puede

resolverse a través de los senderos de expansión, por medio de LaGrange o la
igualación de pendientes y luego se reemplazan los datos en la función de producción.
𝜕𝑓
𝜕𝐾 0,4𝐾 −0,6 𝐿0,6 0,4𝐿
𝑇𝑚𝑔𝑇 = ( ) = =
𝜕𝑓 0,6𝐾 0,4 𝐿−0,4 0,6𝐾
𝜕𝐿
𝜕𝑅
= 𝑃𝑘
𝜕𝐾
𝜕𝑅
= 𝑃𝑙
𝜕𝐿
TMST = PENDIENTE DE LA RECTA DE BALANCE
Senderos de Expansión:
0,6𝑃𝑘 0,4𝑃𝑙
𝐿= 𝐾 𝐾= 𝐿
0,4𝑃𝑙 0,6𝑃𝑘
b. Funciones de demanda de cada factor
Solución:
𝑓(𝐾, 𝐿) = 𝐾 0,4 𝐿0,6

0,6
0,4
0,6𝑃𝑘
𝑓=𝐾 (( ) 𝐾)
0,4𝑃𝑙
0,6
1
0,6𝑃𝑘
𝑓 = 𝐾 (( ))
0,4𝑃𝑙
0,6
0,4𝑃𝑙
𝐾 = 𝑓 (( ))
0,6𝑃𝑘
0,4
0,4𝑃𝑙
𝑓 = 𝐿0,6 (( 𝐿) 𝐿)
0,6𝑃𝑘
0,4
1
0,4𝑃𝑙
𝑓 = 𝐿 (( ))
0,6𝑃𝑘
0,4
0,6𝑃𝑘
𝐿 = 𝑓 (( ))
0,4𝑃𝑙
c. Canastas óptimas de factores
Solución:
0,6
0,4𝑃𝑙
𝐾 = 𝑓 (( ))
0,6𝑃𝑘
0,6
0,4 ∗ 20
𝐾 = 3000 (( ))
0,6 ∗ 10
𝐾 ∗ = 3565
0,4
0,6𝑃𝑘
𝐿 = 𝑓 (( ))
0,4𝑃𝑙
𝐿∗ = 2674
d. Renta necesaria para que se logre dicho nivel de producción.
Solución:
𝑅 = 𝑃𝑘 𝐾 + 𝑃𝑙 𝐿
𝑅 = 89130
14.Una empresa posee la siguiente función de producción:
𝑸 = 𝑳𝟎,𝟓 𝑲𝟎,𝟓
En donde el precio de la fuerza de trabajo utilizada es 4 y el precio por el uso del capital
es 10, determine:
a. Senderos de Expansión
Solución:
Para iniciar el desarrollo de esta guía, consideremos la siguiente formula de

Lagrangiano:
𝐿 = 𝑓(𝑄) + 𝜆(𝐶𝑇 − 𝑊𝑙 − 𝑅𝑘 )
Iniciamos reemplazando la función de producción en el Lagrangiano:

𝐿 = 𝐿0,5 𝐾 0,5 + 𝜆(𝐶𝑇 − 𝑊𝑙 − 𝑅𝑘 )
𝜕𝐿 1 −1⁄ 1⁄
= 𝐾 2 𝐿 2 − 𝜆𝑟 = 0
𝜕𝐾 2
𝜕𝐿 1 1⁄ −1⁄
= 𝐾 2 𝐿 2 − 𝜆𝑤 = 0
𝜕𝐿 2
Ahora tendremos que dividir ambas condiciones:
𝐾 𝑤
=
𝐿 𝑟
Senderos de Expansión:
𝑟 𝑤
𝐿= 𝐾 𝐾= 𝐿
𝑤 𝑟
b. Suponiendo que los costos totales ascienden a $200, determine las cantidades
óptimas de capital y fuerza de trabajo.
Solución:
Dado los costos totales que se tienen la demanda por cada uno de los insumos estará
sujeta a dichos costos o recursos con que la empresa cuenta:
𝐶𝑇 = 𝑊𝑙 + 𝑅𝑘
Reemplazo cada uno de los senderos obteniendo así las funciones de demandas de
cada uno de los insumos:
𝑟
𝐶𝑇 = 𝑊 ( ) 𝐾 + 𝑅𝑘
𝑊
𝐶𝑇 = 2𝑅 ∗ 𝐾
𝐶𝑇
𝐾=
2𝑟
𝐶𝑇
𝐿=
2𝑤
Ahora reemplazamos los precios de los insumos y el costo total con que se dispone
para obtener el óptimo de combinación de dichos bienes.
𝐶𝑇
𝐾=
2𝑟
200
𝐾=
2 ∗ 10
𝐾 ∗ = 10
𝐶𝑇
𝐿=
2𝑤
200
𝐿=
2∗4
𝐿∗ = 25
c. Nivel de producción.
Solución:
𝑄 = 𝐿0,5 𝐾 0,5
𝑄 = 15,81
d. Suponiendo que se desea producir la cantidad de 1000 unidades, determine las
cantidades óptimas de capital y fuerza de trabajo.
Solución:
Ahora se necesita tener una producción de 1000 unidades, por lo tanto seguimos
utilizando el modelo Lagrangiano, reemplazamos los senderos de expansión en la
función de producción para obtener los óptimos:
𝑄 = 𝐿0,5 𝐾 0,5
0,5
𝑤
𝑄 = 𝐿0,5 (( ) 𝐿)
𝑟
0,5
𝑟
𝐿 = 𝑄 (( ))
𝑤
𝐿 = 1581,14
Por consiguiente se puede reemplazar el valor de horas de trabajo en el sendero de
expansión del capital:
𝑤
𝐾= 𝐿
𝑟
𝐾 = 632,36
e. Costos totales a los que asciende la producción.
Solución:
𝐶𝑇 = 4 ∗ 1581,14 + 632,36 ∗ 10 = 12649,16

f. Grafique ambos casos.
K
Solución:
20
10
Q=15,8
1
L
25 50
3.4 MACROECONOMIA Y LA DEMANDA AGREGADA
3.4.1 Introducción a la Macroeconomía

A continuación haremos que el ingeniero que evalúa proyectos se introduzca en las
profundidades de la macroeconomía, con el objeto que pueda agregar a su proceso
evaluativo aspectos relacionados con la dinámica “Sistémica” que presenta el mercado y que
sin lugar a dudas afectarán el resultado de su evaluación. Entender la macroeconomía es
Comprender cómo se traspasa el riesgo sistémico a la tasa descuento de un proyecto en
evaluación.
Partiremos revisando algunos aspectos básicos de la macroeconomía y conceptos tales
como; el producto y la renta nacional, para continuar con la Demanda Agregada y el ingreso
de equilibrio, incluyendo en esta fase, una primera observación a la oferta monetaria y el
equilibrio en el mercado del dinero. Posteriormente, la curva de oferta agregada y su efecto
descriptor en cuanto a mecanismo de ajuste de los precios en la economía. Finalmente,
veremos cómo Chile hace más de 40 años que abandonó el viejo paradigma de la
industrialización basada en la sustitución de las importaciones (y Perú unos 20) y apostó por
una apertura comercial basada en el principio de la ventaja comparativa del modelo
Ricardiano4, se enfocará la temática del curso en los aspectos macroeconómicos de las
economías abiertas.
Los principio que guían esta perspectiva de la macroeconomía obedece a una recopilación
de datos que se extraen desde diferentes fuentes de consulta, que se inicia en la célebre obra
mentora del liberalismo económico del siglo XVIII, Adam Smith con “Una Investigación Sobre
la Naturaleza y Causa de La Riqueza de las Naciones”, pasando por otros como; “Principios
de Economía Política y Tributación” de David de Ricardo y “La Teoría General del Empleo, el
Interés y el Dinero” del economista británico John Maynard Keynes, hasta los autores
contemporáneos que han entregado robustos aportes a través de sus obras, que sintetizan
el funcionamiento teórico práctico de la macroeconomía moderna de los países más
industrializados del mundo, entre los que se cuentan; Dornbusch y Fisher, José de Gregorio,
Larroulet y Mochón, entre otros.
En esta etapa del libro veremos cómo la macroeconomía es una aproximación global de la
economía y se interesa sobretodo de la interacción de diferentes partes y macro
componentes de la economía, descansando en una modalidad simplificada, permitiéndole
4 Principios dela Economía Política y Tributación.

una buena capacidad de manejo. Es una ciencia que se interesa en los grandes indicadores
"Agregados" tales como; La Inflación y su tendencia, la producción y el empleo, la demanda
total de bienes de los hogares, el gasto total de las empresas en equipamiento,
construcciones de edificios como parte de las inversiones, el comercio internacional y el tipo
de cambio, etc.. Ella no se preocupa de los detalles – el precio de los cigarrillos con respecto
a los del pan, o bien, la producción de automóviles con respecto al acero – pero sí del nivel
general de precios o del volumen que representa dicha producción.
Supondremos como conocido por los estudiantes los modelos neoclásicos sobre el libre
mercado y la situación del desempleo, en contraposición al keynesiano surgido como
consecuencia de la gran depresión de la década de 1930. Donde este último y como
consecuencia de la grave crisis mundial de la época, plantea en su célebre obra ya señalada
que como en “ocasiones la producción es inferior a lo deseable y por eso se produce
desempleo, por lo que propone aumentar el Gasto Público (G) para así aumentar el empleo,
y así sucesivamente hasta llegar a otro punto de equilibrio”. El modelo de demanda agregada
o de 45° conocido también como el multiplicador simple o del multiplicador-acelerador5, que
en su representación gráfica se puede observar una línea recta que bifurca la vertical donde
se representa la Demanda Agregada (DA – Gasto Planeado de la Economía) de la horizontal
que denota el Producto Agregado (Y – Ingreso Agregado de la Economía)
DA
45°
Y’ Y
Si analizamos el flujo circular de la renta de una economía en autarquía el ingreso del
conjunto de la población proviene de la suma de todo lo que se gasta en Consumo (C) más lo
5
Concepto introducido por el economista Paul Samuelson.
que gasta el gobierno a través de los que conoce como Gasto Público (G) y finalmente lo que
invierten los privados (I), surgiendo la ecuación fundamental siguiente:
Y = DA = C + G + I
Cuando la economía se expande y traspasa sus fronteras, e inicia su interacción con las
economías globales de acuerdo a las reglas bilaterales o multilaterales establecidas entre
naciones, como también por las que adscriben a las negociaciones propias del comercio
internacional y que realizan en el seno de organizaciones tales como la OMC6, la ecuación
anterior se expande ya que se le debe agregar las exportaciones e importaciones de Bienes
(Bs), Servicios (Ss) y Activos de capital, quedando:
Y = DA = C + G + I + X + M
Donde las ecuaciones principales quedan:

C = co + cYd
Yd = Y – tY + Tr
Yd = Y(1 – t) + Tr
La variable que representa el mayor peso específico en la ecuación de la Demanda Agregada
es la función consumo, la que está compuesta por un consumo autónomo (co) más una
propensión marginal a consumir (c) que multiplica sobre el ingreso disponible (Yd). El
consumo autónomo (co) es aquel nivel de consumo que existe, cuando el ingreso es igual a
cero y la propensión marginal a consumir (c) también conocida en determinada bibliografía
con la sigla Pmg es el coeficiente de consumo7 de una economía, que para el caso de países
como Perú y Chile esta se encuentra en porcentajes que varían entre 70% - 85%. Y para el
ingreso disponible (Yd) es aquella renta que perciben los individuos después de deducir de
los ingresos totales, principalmente los impuestos directos e indirectos (t), pero
adicionándole las transferencias (Tr) que el estado entrega a niveles agregados en la
economía.
6
La Organización Mundial del Comercio fue establecida en 1995, una derivación del GATT sobre el Acuerdo
General sobre Aranceles Aduaneros y Comercio, para incrementar rondas de negociaciones comerciales
multilaterales relativo a temas del comercio internacional.
7
Mientras más desarrollado es un país, más elevado es el nivel de consumo. Ejemplo, países como los EE.UU. su
tasa de consumo agregado está por sobre el 90%.
S = Yd - C
El ingreso disponible (Yd), con el que cuentan los individuos después de haberse desprendido
de los tributos entre otras, se destina a dos actividades principales, Consumo (como ya lo
hemos analizado) y al Ahorro (S). Para determinar los niveles de ahorro en la economía,
debemos restar del Ingreso Disponible los niveles de consumo que se producen a nivel
agregado.
I = Io - bi
Otra variable importante de la Demanda Agregada y vamos a destacar, es la demanda por
inversión (I). Esta es una función que está compuesta por una inversión autónoma (Io) que
no depende del nivel de ingreso (ventas) como tampoco de la tasa de interés, es decir, es una
variable exógena asociada al gasto de inversión que realizan las empresas. El segundo
conjunto de variables que aparecen, destaca el coeficiente de sensibilidad de la inversión (b)
que es una constante que representa las expectativas empresariales y que reacciona ante los
cambios en las tasas de interés (i). El ingeniero que evalúa proyectos, debe conocer que las
mayores inversiones se producen principalmente cuando mejoran las expectativas
empresariales y cuando es menor el costo de endeudamiento consecuencia de una menor
tasa de interés.
Ahora bien, en macroeconomía se conoce como el Gasto Autónomo (A) cuando se configuran
las variables autónomas tales como; Inversión autónoma, Consumo autónomo y el Gasto
público A = (Io + co + G). Una de las disyuntivas que analizan los economistas, es poder
determinar cuánto impacta en el PIB una variación en el Gasto autónomo (A), como
consecuencia por ejemplo de la aplicación de una política fiscal que aumente el gasto público.
Esto se resuelve a través de la determinación del Multiplicador del Gasto (m), cuya ecuación
es: m = 1/1 – c (1-t)
Los problemas económicos:
Al analizar los principales problemas macroeconómicos y plantearnos una serie de preguntas
que intentaremos resolver, tales como:
La Inflación: la tasa de inflación es el aumento en porcentaje del nivel de precios promedio
de los bienes y servicios de la economía. Cuáles son sus causas? Es importante la masa
monetaria del país y el rol de la política del Banco Central en la contención de la inflación?
Cómo influyen La Demanda agregada y los grupos de presión como los sindicatos? Cuál es su
responsabilidad e incidencia en el desempleo del factor “Trabajo (L)” (curva de Phillips)?
El Desempleo: el desempleo dice relación con el número de individuos que buscan trabajo y
no lo encuentran. La "tasa de desempleo" corresponde al porcentaje de la "Población Activa"
que se encuentra desempleada. La "Población Activa" está constituida por los que trabajan
y aquellos que buscan trabajo. Básicamente, excluye aquellos que no trabajan y no buscan
trabajo, como los individuos (propietarios) que son muy ricos y los estudiantes.
Un desempleo elevado para contener la inflación, ¿es eso posible? ¿Cuáles son las actuales
teorías que predominan de cara a sus resultados, el caso de Chile y Perú? Veremos cómo
desentrañar interrogantes como: ¿Debe el estado crear empleos para paliar las tasas
crecientes de desempleo en la sociedad?
El Producto y el Crecimiento Económico: El producto interior bruto real (PIB Real) como
indicador de la medición del ingreso total de la economía, por la sumatoria del pago de los
factores de producción. Indica la capacidad que tiene una economía para producir bienes
(Bs) y servicios (Ss) durante un período determinado de tiempo, normalmente un año, como
también la capacidad de esa economía de poder adquirirlos. Vamos a identificar el término
"Crecimiento Económico" como un aumento del PIB real.
La política macroeconómica y el día a día: La macroeconomía está en nuestras vidas y
atraviesa transversalmente a la sociedad. Vivimos con ella todos los día, a diario escuchamos
y vemos por medio de la prensa en general, noticias relacionadas con la evolución de los
precios de los bienes y servicios, la inflación, el tipo de cambio y cómo sus variaciones afectan
o benefician a los exportadores nacionales, de una economía altamente globalizada y que
depende en a lo menos un 50% del comercio exterior. De cómo el desempleo varía según las
estaciones del año, la distribución geográfica de la producción y también en la baja del
crecimiento del producto (PIB) asociado a determinados factores que lo afectan. Los
impuestos a las personas y las empresas, la diversificación y ampliación de la matriz
energética en un país que es absolutamente carente de ella y que tiene una fuerte incidencia
en los precios, son aspectos que serán profundamente abordados a largo de este curso.
A lo largo del apunte, responderemos preguntas como: Cuáles son los determinantes del PIB
real? Y cómo influyen en su composición? El desempleo de factores implica que el PIB real es
más débil de lo que debería serlo? Por qué razón el crecimiento económico en algunos países
es más potente que en otros? Cuál es el rol de la inversión privada y el gasto público en su
determinación? Y los ingresos del estado, qué importancia tienen en el financiamiento del
Gasto Público y el rol subsidiario del estado? Observar la evolución de las exportaciones y
las importaciones, como también los “Términos de Intercambio” para el caso de Chile es
determinante, especialmente por el papel que ha jugado la globalización en la economía
nacional y el desarrollo de los cinco clúster (Polos de Desarrollo) exportadores.
Los estados tienen determinados mecanismos para accionar sobre la economía, y hacer que
ésta continúe con la dinámica de crecimiento y por otra, salvaguarde los equilibrios
macroeconómicos. De esta forma la mayoría de los países que desarrollan y promueven
modelo liberales, utilizan básicamente dos poderosas herramientas. La primera con una
marcada orientación política del gobierno de turno y que se le conoce como la "Política
Fiscal"(Ministerio de economía o hacienda), que actúa a través del Gasto (G) público, las
transferencias y los impuestos (T) cuya representación se obtiene a través de la Curva IS.
Como segunda herramienta está la “Política Monetaria” que es aplicada por los bancos
centrales, que dependiendo de cada país, puede tener un mayor o menor grado de
autonomía e independencia de las políticas gubernamentales. La expresión en el mercado
del dinero se representa a través de la Curva LM. La interacción de ambas curvas, que se
muestra en el gráfico siguiente y que permite determinar la tasa de interés de equilibrio y el
nivel de producto de la economía, se conoce como el “Modelo IS – LM”. (Keynes, 1936)).
LOS NIVELES DE EQUILIBRIO DE LA RENTA Y DEL INTERÉS VARÍAN

CUANDO SE DESPLAZA LA CURVA IS O LA LM.
EJEMPLO: Gasto autónomo (A)

i
LM
E2
i1
E0 E1 UNA VARIACIÓN DE LOS COMPONENTES
i0 DE “A” (C0 + I0 + G) PRODUCE LOS
EFECTOS DE AUMENTAR LA Ti Y LA RENTA.
IS’
IS
0
Y0 Y2 Y1 Y
(RENTA, PRODUCCIÓN)
3.4.2 Política Fiscal

Es una potente herramienta con la que cuentan los gobiernos y que pueden incidir en la
evolución de la economía, con más o menos Gasto Público, aplicación o reducción de
impuestos a las empresas y las personas para aumentar o disminuir en la recaudación
tributaria, y la aplicación de transferencias hacia los agentes económicos. Es decir, se puede
influir en los resultados macroeconómicos por medio de la articulación de una determinada
"Política Fiscal". La que técnicamente se puede ver representada a través de la Curva IS
(Propio del Modelo IS – LM, (Keynes, 1936)), también conocida como la curva que representa
al mercado de Bienes y Servicios, la que tiene pendiente negativa y relaciona las tasas de
interés y la demanda por inversión (Inversión-Ahorro).
La política fiscal da cuenta del efecto que tiene la aplicación del Presupuesto de la Nación en
la actividad económica y los tres vectores de aplicación de esta potente herramienta que
tiene un gobierno son: Expansiva, Contractiva y neutra.
a) Política Fiscal Expansiva:
Esta implica un aumento del gasto público (G) que se consigna a través del presupuesto
público (de la Nación) acompañado de una variación de la recaudación tributaria (T). Se
utiliza para asegurar y mantener la estabilidad económica, ya que ayuda a contrarrestar los
ciclos económicos y sus variaciones. Esto ayuda a mantener la economía en crecimiento,
estabilizando el empleo y la variación de precios (inflación). Una política expansiva
generalmente va asociado con una menor recaudación fiscal, lo que da lugar a un déficit
presupuestario mayor. En general se asocia una Política fiscal expansiva con un déficit fiscal
(G > T).
b) Política Fiscal Contractiva:
Se genera cuando el gasto público (G) se reduce a través del presupuesto público (de la
Nación) y puede ir acompañado por medio de una menor recaudación tributaria (T). Esta
situación conlleva un déficit fiscal menor o un mayor superávit (G <T) fiscal. Esta política se
aplica como una medida contracíclica en la economía, cuando el país recupera la senda de
crecimiento el estado retira su fuerza ralentizando su intervención a través de estos dos
instrumentos, gasto público y recaudación tributaria.
c) Política Fiscal Neutra:
Este tipo de política fiscal implica un presupuesto equilibrado, es decir el gasto público debe
ser igual a los ingresos que se generan por medio de la recaudación fiscal (G = T). Los
resultados de la aplicación de un presupuesto con esta orientación, tiene un efecto neutro
para la actividad económica.
3.4.3 Política Monetaria
El rol de un Banco Central Autónomo, es ser una institución independiente, ser el banco de
bancos, y que a través de sus herramientas de política para hacer sentir en la economía la
influencia que tiene para determinar la tasa de interés de referencia, a través de lo que se
conoce como la "Política Monetaria" (Curva LM). Entre las principales tareas, está de la
lograr una estabilidad en los niveles de precios de la economía, es decir una inflación que
fluctúe en torno a los rangos metas8 (Piso y techo) que determine. En aquellas economías,
donde los mercados de capitales se encuentran bien consolidados, el banco central dirige la
política monetaria a través de alguna de las tres las herramientas con las que cuenta, a saber;
Tasa de redescuento, encaje bancario sobre los nuevos depósitos y las operaciones de
mercado abierto (OMA). Generalmente los Bancos centrales usan como herramienta (OMA)
a través de la compra títulos o bonos, influyendo sobre la oferta monetaria nominal de dinero
“M”.

15. Teniendo en cuenta los datos sobre el PNB nominal de un país y el deflactor del PNB:
a. Calcule el PNB real para cada año.

b. Determine el cambio porcentual en términos nominales del PNB de 1968 a 1978 y
de 1978 a 1988.
c. Calcule el cambio porcentual del deflactor del PNB durante los mismos períodos.
PNB DEL PAIS A (en miles de u.m.)

1968 1978 1988
PNB Real 507,69 786,21 757
Cambio % del PNB en
107,27% 76%
términos nominales
Cambio % del Deflactor
33,85% 83%
del PNB.
PNB.No min al
PNB Real = *100
Deflactor .PNB
16. Una economía produce cuatro tipos de bienes: mantequilla, pan, cuadernos y zapallos.
La producción de estos bienes y sus precios correspondientes a los años 2009 y 2010
son los siguientes:
8
El Banco Central de Chile tiene como función mantener una estabilidad en los precios de la economía, con una
inflación acotado por un rango meta de 2% como piso y 4% como techo.
2009 2010
Cantidad (Q) Precio (P) Cantidad (Q) Precio (P)
Mantequilla 250 4 275 4
Pan 400 2 400 3
Cuadernos 200 20 240 20
Zapallos 150 1,5 130 3
a. ¿Cuál es el PIB nominal en 2009?

b. Después, determinar el del año 2010.
c. Si asumimos que el año base es el 2009, cuál es el PIB real en 2009 y 2010? Cuál es
el porcentaje en que varía el PIB real entre 2009 y 2010?
d. Si utilizamos el año 2010 como año base, cuál es el PIB real en 2009 y en 2010? Y en
qué porcentaje ha variado el PIB real entre 2009 y 2010?
e. Responder si es Verdadero o Falso que; “La tasa de crecimiento del PIB real que
obtengamos depende de los precios del año base que utilicemos para medir el PIB
real”
Solución
a. ¿Cuál es el PIB nominal en 2009?
2009 2010 PIB NOMINAL

Cantidad (Q) Precio (P) Cantidad (Q) Precio (P) 2009 2010
Mantequilla 250 4 275 4 1.000 1.100
Pan 400 2 400 3 800 1.200
Cuadernos 200 20 240 20 4.000 4.800
Zapallos 150 1,5 130 3 225 390
TOTAL 6.025 7.490
PIB nominal 2009: 6.025
b. Después, determinar el del año 2010.
PIB nominal 2010: 7.490
c. Si asumimos que el año base es el 2009, cuál es el PIB real en 2009 y 2010? Cuál es
el porcentaje en que varía el PIB real entre 2009 y 2010?
2009 2010 PIB Real - Base 2009
Variación
PRODUCTO Cantidad (Q) Precio (P) Cantidad (Q) Precio (P) 2009 2010 %
Mantequilla 250 4 275 4 1.000 1.100 10%
Pan 400 2 400 3 800 800 0%
Cuadernos 200 20 240 20 4.000 4.800 20%
Zapallos 150 1,5 130 3 225 195 -13%
TOTAL 6.025 6.895 14%
Si fijamos los precios a un año base se obtienen los valores reales. En este caso,
hemos adoptado los precios en color amarillo del año base 2009.
PIB real 2009: 6.025
PIB real 2010: 6.895
La variación del PIB real entre ambos años es de un 14%. Como lo precios se
mantienen constantes, sobre el año base, los cambios porcentuales se sustentan en
las variaciones de la producción.
d. Si utilizamos el año 2010 como año base, cuál es el PIB real en 2009 y en 2010? Y en
qué porcentaje ha variado el PIB real entre 2009 y 2010?
PIB Real - Base

2009 2010 2010
PRODUCTO Cantidad (Q) Precio (P) Cantidad (Q) Precio (P) 2009 2010 Variación %
Mantequilla 250 4 275 4 1.000 1.100 10%
Pan 400 2 400 3 1.200 1.200 0%
Cuadernos 200 20 240 20 4.000 4.800 20%
Zapallos 150 1,5 130 3 450 390 -13%
TOTAL 6.650 7.490 13%
Aquí se ha calculado con los precios en color verde, es decir año base 2010. La
variación del PIB real alcanza, un valor del 13%.
e. Responder si es Verdadero o Falso que; “La tasa de crecimiento del PIB real que
obtengamos depende de los precios del año base que utilicemos para medir el PIB
real”.
Verdadero; la tasa de crecimiento del PIB se obtiene como resultado de comparar el
producto interior bruto de dos períodos distintos. Pero para lograrlo, se deben los
valores colocar a los precio del año que se indique como “Año Base”, lo que nos
permite determinar cantidades en unidades homogéneas. Poniendo atención en el
ejercicio, el usar años bases distintos, 2009 o bien 2010, el resultado varía
arrojándonos PIB reales diferentes y por ende, tasas de crecimiento distintas. He ahí
la importancia de saber cuál es el año base que se está utilizando para la
determinación de las cifras.
17. Con los mismos datos empleados en el ejercicio anterior, y fijando como año base el
2009 se le pide calcular:
a. Deflactor del PIB 2009 y 2010.
b. Tasa de inflación de ese período
Solución
a. Deflactor del PIB 2009 y 2010.
Base 2009 Inflación Base 2010 Inflación

2009 6.025/6.025 1,0 7.490/7.490 1
2010 7.490/6.895 1,1 8,6% 6.650/6.025 1,1 10,4%
El año base debe ser consignado con el valor 1, ya que es la base! Después, para ver
el deflactor, con base al año 2010, se debe dividir “El volumen de producción 2009
por el precio 2009” con “El volumen de producción 2010 por el precio 2009”.
b. Tasa de inflación de ese período
Después, para ver las inflación, con base al año 2009, se debe comparar la variación
que resulta de comparar “El volumen de producción 2009 por el precio 2009” con “El
volumen de producción 2010 por el precio 2009”. Y viceversa para cuando se usa
como año base el 2010.
Así, la tasa de inflación para el 2010, usando como año base el 2009 es de un: 8,6%
18. En el año 2011, el PIB per cápita de Perú era de US $ 9.000 aproximadamente y estaba
creciendo a una tasa anual del 8%. Si suponemos que la economía peruana continúa
creciendo a esta tasa (8%), y el PIB per cápita de Chile que es de US 15.000 y crece a
una tasa de 5% al año, ¿cuántos años le tomará a Perú superar a Chile?
Solución
PERU CHILE PERU CHILE

Años 8% 5% Años 8% 5%
2011 9.000 15.000 2022 20.985 25.655
2012 9.720 15.750 2023 22.664 26.938
2013 10.498 16.538 2024 24.477 28.285
2014 11.337 17.364 2025 26.435 29.699
2015 12.244 18.233 2026 28.550 31.184
2016 13.224 19.144 2027 30.833 32.743
2017 14.282 20.101 2028 33.300 34.380
2018 15.424 21.107 2029 35.964 36.099
2019 16.658 22.162 2030 38.841 37.904
2020 17.991 23.270 2031 41.949 39.799
2021 19.430 24.433 2032 45.305 41.789
Respuesta: Creciendo Perú a una tasa del 8% y Chile al 5%, hará que Perú en un lapso
de 20 años alcance a Chile y logre tener un mismo nivel de ingreso per cápita. Para
el cálculo, se puede proceder de la siguiente forma:
PIBt = PIBt - 1 * (1 + r)
Donde:
PIBt : Año que se pretende determinar (Calcular)

PIBt – 1 : Año inmediatamente anterior
r : Tasa de Crecimiento
19. Suponga que los principales datos macroeconómicos de chile se caracteriza por las
siguientes ecuaciones de conducta:
C = 100+0,6Yd
I = 50
G = 250
T = 100
Se le pide hallar; PIB de equilibrio, Renta disponible, Gasto de consumo, Ahorro (S)
Privado, Ahorro público (Sg) y el Multiplicador del gasto.
Solución
a. PIB de equilibrio:
Y=C+I+G
Y = 100 + 0,6Yd + 50 + 250
Y = 400 + 0,6(Y – T + Tr)
Y = 400 + 0,6(Y – 100)
Y = 400 + 0,6Y – 60
Ye = 850
b. Renta disponible:
Yd = Y – T + Tr
Yd = 850 – 100
Yd = 750
c. Gasto de consumo;
C = 100 + 0,6Yd
C = 100 + 0,6 x 750
C = 550
d. Ahorro (S) Privado:
S = Yd – C
S = 200
Sp = -Co + (1 – c) Yd
Sp = -100 + 0,4 x 750
Sp = 200
e. Ahorro público:
Sg = T – G
Sg = -150
f. Multiplicador del gasto:

m = 1 / (1 – c)
m = 2,5
20. Una economía se caracteriza por las siguientes funciones:
C = 150 + 0,75Yd
I = 100
G = 100
t = 0,3
a. Se le pide encontrar los valores del multiplicador, la renta de equilibrio, el consumo

y el superávit o déficit del sector público.
Solución
a. Y = C + I +G
Y = 150 + 0,75Yd + 100 + 100
Y = 350 + 0,75(Y – tY + Tr)
Y = 350 + 0,75(0,7Y)
Y = 350 + 0,525Y
0,475Y = 350
Y = 736,84
C = Co + cYd
C = 150 + 0,75Yd
C = 150 + 0,75(Y – tY)
C = 150 + 0,75(736,84 x 0,7)
C = 536,84
Sp = T – G – Tr
Sp = tY – G – Tr
Sp = 0,3 x 736,84 – 100
Sp = 121,052
21. Una economía muestra las siguientes variables macroeconómicas:
C = 100 + 0,8Yd
I = 50
t = 20%
G = 90
Se pide:
a. El nivel de ingreso de equilibrio, multiplicador, consumo y superávit o déficit fiscal.
Y = 100 + 0,8(Y – 0,2Y) + 50 + 90
Yd = Y – t*Y + Tr
Y – 0,64Y = 240
0,36Y = 240 Yd = 667 – 0,2*667 + 0
Y* = 667
Yd = 534
m = 1/1 – c (1-t)
m = 1/0,36 C = 100 + 0,8Yd
m = 2,77
C = 100 + 427
(G – T + Tr)
C = 527
90 – 0, 2*667 = - 43, 4 (Superávit Fiscal)
b. Calcular el nivel de gasto público (G) necesario para que la renta de equilibrio Y*
alcance el valor de 900 u., manteniendo el tipo impositivo constante.
Variación Y = Multiplicador * Variación G
233 = 2,78 * G
Variación G = 83,81
El nivel de gasto (G) necesario para que el ingreso de equilibrio sea 900 es de 83,61
+ 90 = 173,61
c. El gobierno, asesorado por un grupo de economistas de la UBO, ha decidido
disminuir los impuestos para aumentar el poder adquisitivo de los consumidores,
con el objeto de reactivar la economía nacional. Le pide a Ud., le indique el tipo de
impositivo que se requeriría para que la renta alcanzase el valor de 900 u.m.,
manteniendo el nivel de gasto original.
900 = Multiplicador * 240
Multiplicador = 3,75
ENTONCES:
3,75 * (1 – c(1 – t)= 1
3,75 * (1 – c + ct) = 1
3,75(0,8)t = 1 -3,75 + 0,8(3,75)
3t = - 2,75 + 3
t = 0,25/3
t = 8,3%
El nivel de impuesto necesario para que el ingreso sea 900, es de 8,3%

aproximado.
CAPÍTULO 4
APLICACIONES DE LAS SEIS FÓRMULAS
DE INGENIERÍA ECONÓMICA A LAS
DECISIONES DE INVERSIÓN Y FINANCIACIÓN
4.1. Series uniformes generales o series OBJETIVO DE APRENDIZAJE:

complejas.
4.2. Transacciones financieras. Cuando haya completado este capítulo,
debe ser capaz de:
4.3. Impacto del tipo de cambio en las
- Analizar correctamente los
decisiones de inversión.
problemas de series complejas.
4.4. Relación entre dólares corrientes y
dólares reales (constantes). - Mostrar cómo los conceptos de
series, se aplican para resolver
4.5. Reglas de oro para la operación de tasas transacciones financieras de
de interés en los proyectos de inversión. crédito.
4.6. Relación entre las tasas de interés

nominal y real y la tasa de inflación. - Manejar correctamente una
metodología para resolver
4.7. Hipotecas. problemas de economía
inflacionaria.
- Evaluar y comprar las opciones de

hipotecas.
Aplicaciones de las seis fórmulas de la ingeniería económica
APLICACIONES DE LAS SEIS FÓRMULAS DE INGENIERÍA

ECONÓMICA A LAS DECISIONES DE INVERSIÓN Y FINANCIACIÓN.
Con los conocimientos adquiridos en el Capítulo 2 respecto a los conceptos del valor del
dinero en el tiempo, equivalencias, interés, tasa de interés, desarrollo de las seis funciones
básicas de la Ingeniería Económica, manejo y diferenciación de tasa de interés simple y
compuesta, el estudiante estará en condiciones de comprender el análisis de problemas más
complejos relacionados a las decisiones de inversión y financiación, y así explicar el origen de
la generación de valor en base a la calidad de estas decisiones.
4.1. SERIES UNIFORMES GENERALES O SERIES COMPLEJAS.
Es la valoración de series distribuidas en el tiempo cuya ocurrencia de pagos no coincide
con el periodo de la tasa de interés. La metodología seguida para el desarrollo de este punto
es la del prestigioso ingeniero economista Abdías Espinoza, desarrollada en su Manual del
Analista Financiero.
Por ejemplo:
 “Pagos A mensuales a la tasa de interés del 24% anual capitalizable mensualmente”.
Aquí hay coincidencia entre el intervalo de A (mensual) y el periodo de la tasa (mensual).
 “Pagos A trimestrales a la tasa de interés del 15% anual capitalizable mensualmente”.
Aquí no hay coincidencia entre el intervalo de A (trimestral) y el periodo de la tasa

(mensual).
 “Pagos A mensuales a la tasa de interés del 18% anual capitalizable semestralmente”.
Aquí, no hay coincidencia entre el intervalo de A (mensual) y el periodo de la tasa

(semestral).
 “Pagos A mensuales por un préstamo de consumo a la tasa de interés del 32 % efectiva

anual en soles”.
En este caso, la ocurrencia de las cuotas por el préstamo es mensual y la capitalización

de la tasa de interés es anual.
161
4.1.1. Resumen de casos en series complejas.

Primer caso: Varios periodos de interés dentro de un intervalo de pago u ocurrencia de A.
En la siguiente gráfica observamos (n=3) periodos de interés, dentro de un intervalo de
ocurrencia de A (p = 1 trimestre).
Es como si le dijeran:
“Pagos trimestrales A, a la tasa de interés del 15% anual capitalizable mensualmente”.
A
Periodo de la
tasa: el mes
A’ A’ A’
0 1 2 n = 3 meses
Intervalo de A: el trimestre p = 1 trimestre
Segundo caso: Varios intervalos de pago u ocurrencia de (A), dentro de un periodo de

interés.
En la siguiente gráfica observe las veces que ocurre de A (p=6), dentro de un periodo de
interés (n=1).
Es como si le dijeran:
“Pagos mensuales A, a la tasa de interés del 15% anual capitalizable semestralmente”.
A’
Intervalo de
pago: al mes
A A A A A A
0 1 2 3 4 5 p = 6 meses
Periodo de la tasa: el semestre n=1
162
4.1.2. Procedimiento de cálculo para desarrollar cualquier caso.

Primer método:
Transformar la tasa de interés dada en otra tasa de interés equivalente y coincidente con el
intervalo de A.
Segundo método:
Reemplazar, por artificio matemático, los pagos A con otros A’ equivalentes y coincidentes
con el periodo de capitalización del interés.
EJEMPLO 1: Transformar US$1,000 semestrales en depósitos trimestrales a la tasa del 28%
anual capitalizable trimestralmente. ¿En cuánto se convertirá al cabo de 5 años?
Diagrama de efectivo:
A = US$ 1,000
Depósito semestral
A’ A’ Depósitos trimestrales
equivalentes
Un trimestre Un trimestre
Un semestre
Análisis: Según el enunciado, se trata del Primer Caso. Hay 2 periodos (trimestres) de
capitalización dentro del pago semestral. Los resolveremos por los dos métodos.
Segundo Método:
Se trata de transformar un stock final semestral en un flujo (A’) trimestral equivalente.
Se aplicará el FDFA20.07 (Factor de depósito al fondo de amortización o acumulación) o
el factor (A/F, 7%, 2). Observe que la tasa trimestral (28 / 4=7%) es efectiva. Recuerde la
relación (j/m).
Operaciones:
A´ = 1,000 ∗ FDFA0.07
2
´
0.07
𝐴 = 1,000 ∗
(1 + 0.07)2 − 1
163
Aplicando la ecuación abreviada.

A’ = US$ 1,000*(A/F, 7 %, 2)
A’ = US$ 1,000*(0.4831)
A’ = US$ 483.10
Finalmente, el stock al final de 5 años (20 trimestres) es:
0.07
S = 483.10 ∗ FCS20
Para una rápida ubicación de factores en tablas expresamos:
S = 483.10*(F/A, 7%, 20)
S = 483.10*(40.9955)
S = US$ 19,804.93
Adaptar, por equivalencia, el periodo de la tasa, al intervalo de A (semestral).
Operaciones:
a) La tasa equivalente semestral.
1 + 𝑖 = (1 + 0.07)2
𝑖 = 0.1449
b) Transformamos el flujo semestral en un stock final con el FCS.

0.1449
S = 1,000 ∗ FCS10
𝐹
𝑆 = 1,000 ∗ ( , 14.49%, 10)
𝐴
Para este caso, la tasa de interés del 14.49% no se encuentra en tablas financieras.
La alternativa rápida de cálculo es con la función VF del Excel = VF (14.49%, 10, 1000, 0).
𝑆 = 𝑈𝑆$ 19,804.59
EJEMPLO 2: Respecto al problema anterior, transformar US$ 1,000 semestrales en depósitos
anuales a una tasa del 28% anual capitalizable trimestralmente. ¿Y en cuánto se convertirá
al cabo de 5 años?
Diagrama:
A’ = Depósito anual equivalente
1,000 1,000 Depósitos

semestrales
Un semestre Un semestre
Un año
164
Análisis:
Primer Método: (más rápido)
Adaptar, por equivalencia, el periodo de la tasa al intervalo anual deseado de A’.
a) Calculamos la tasa equivalente anual:
1 + 𝑖 = (1 + 0.07)4
𝑖 = 31.08%
b) Calculamos un flujo anual equivalente con el FCS a la tasa semestral equivalente.
S = US$ 1000*FCS0.1449
2
𝐹
𝑆 = 1,000 ∗ ( , 14.49%, 2)
𝐴
S = US$ 2,144.90
Estos flujos constituyen series de A = US$ 2,144.90 con ocurrencia anual.
c) Finalmente, calculamos el stock al final de 5 años:
S = US$ 2,144.90*(F/A, 31.08%, 5)
S = US$ 19,805.00
EJEMPLO 3: Transformar un flujo trimestral de US$ 1,000 en un stock a fin de un año, a la
tasa del 8% anual capitalizable anualmente. ¿Y en cuánto se convertirá al cabo de 10 años?
(NOTA: Decir: “8% anual capitalizable anualmente” significa que el 8% es tasa EFECTIVA
anual)
A’ Anual
Equivalente
1,000 1,000 1,000 1,000 Depósitos

Trimestrales
Un trimestre Un trimestre Un trimestre Un trimestre
Periodo de capitalización: Un año

Primer Método:
Calculamos la tasa trimestral equivalente y luego aplicamos el (F/A, i%, N) para el cuarto
trimestre.
165
1° La tasa trimestral
1 + 0.08 = (1 + 𝑖´)4
𝑖 = 0.019427
2° El stock final de 10 años (40 trimestres)
S = 1,000*(F/A, 1.9427%, 40)
S ≈ US$ 59,657.00
Segundo Método:
Transformamos un flujo en stock final.
S = US$ 1,000*(F/A, i’% ,4)
La tasa i´% debe ser trimestral.
1 + 0.08 = (1 + 𝑖´)4
i’ = (1+0.08)1/4-1
i’ = 0.019427 = 1.9427%)
S = US$ 1,000 * (F/A, 1.9427%, 4)
S = US$ 4,118.08
Finalmente el Stock final en 10 años.
S = US$ 4,118.08*(F/A, 8%, 10)
S ≈ US$ 59,657.00
4.2. TRANSACCIONES FINANCIERAS
Las transacciones financieras se orientan con mayor volumen a los préstamos bancarios con
diversas herramientas de créditos y métodos de pago como son hipotecas, pagarés, letras de
cambio, etc. Los métodos de pago para la cancelación de los préstamos tradicionales se
conocen como: francés, alemán y americano. Estos serán analizados, en este punto.
4.2.1. Características comerciales de los préstamos.
Iniciales:
 Comisión de apertura: % a aplicar sobre el nominal del préstamo abonado por el
prestatario a la entidad (1 – 2.5%).
 Gastos de estudio: % a aplicar sobre el nominal del préstamo a abonar por el cliente.
 Seguro de vida: prima a satisfacer por parte del cliente por concepto de seguro de vida.
 Corretaje: 3% o del nominal del préstamo a satisfacer por el cliente al corredor de
comercio.
166
Para préstamos hipotecarios:

 Gastos notariales.
 Gastos de registro.
 Impuesto.
 Tasación.
 Gestoría.
 Seguro de incendios.
Posteriores:
 Subrogación.
 Modificación de condiciones iniciales.
 Cancelación total y parcial.
4.2.2. Esquema de una operación de préstamos (Método Francés)
Presentamos la lógica de cálculo y construcción del cuadro de servicio de deuda para un
préstamo que se cancela siguiendo el método francés con cuotas iguales durante la duración
de crédito. Es importante indicar que el conocimiento del costo efectivo de la deuda y la
proyección del calendario de la misma, es tema de análisis para la valoración del crédito con
perspectivas de determinar el costo financiero real de la empresa, que no es el interés que
anuncia el Banco.
Diagrama de efectivo para un préstamo por el método francés
P0 a1 a2 … as-1 as as+1 … an
… …
t0 t1 t2 … ts-1 ts ts+1 … tn-1 tn

Notación: … …
P0 = Cuantía del préstamo nominal.

as = Cuantía del término de amortización que vence al final del periodo s.
Cs = Cuantía de la reserva matemática o capital pendiente de amortizar.
Una vez satisfecho el término amortizativo del periodo s.
Ms = Cuantía del capital amortizado en los primeros períodos.
Is = Cuantía de los intereses correspondientes al periodo s.
As = Cuota de amortización del periodo s.
is = Tipo de interés del período s.
167
CUADRO DE AMORTIZACIÓN DE PRÉSTAMO

PERIODO as Is As Ms Cs
0 C0
1 a1 I1= C0 * i A1 = a1 – I1 M1= A1 C1=C0 – A1
2 a2 I2= C1 * i A2 = a2 – I2 M2= M1+A2 C2=C1 – A2
3
N an In= Cn-1 * i An = Cn-1 Mn= C0 Cn = 0
EJEMPLO 4: Suponga que obtiene de un banco local un préstamo para financiar un proyecto
por US$ 150,000. Las condiciones del préstamo son las siguientes:
Préstamo nominal : US$ 150,000 Tipo de interés : 6% efectivo anual
Método de pago : Francés Duración : 5 años.
Forma de Pago : Pagos anuales y vencidos
Se pide calcular el valor de la cuota anual.
Solución:
Para construir el recuadro de series de deuda por el método francés (cuotas iguales)
requerimos calcular el valor de la cuota anual. Utilizaremos la función de factor de
recuperación de capital.
𝑖 ∗ (1 + 𝑖)𝑛 0.06 ∗ (1 + 0.06)5
𝐴 =𝑃∗[ ] = 150,000 ∗ [ ] = 𝑈𝑆$ 35,609.46
(1 + 𝑖)𝑛 − 1 (1 + 0.06)5 − 1
Con la función de pago del Excel: =pago (6%, 5, 150000, 0) A= US$ 35,609.46
EJEMPLO 5: Cálculo del costo efectivo de la deuda por el método francés. El banco local le
ha otorgado un préstamo de US$ 100,000 a la empresa minera “Yanacocha S.A.” bajo las
siguientes condiciones:
Plazo : 4 meses
Tasa : 26%
Modalidad : cuotas fijas mensuales
Retención : 10%
I.G.V. (IVA)9 : 18%
Calcular el costo efectivo del préstamo y el cuadro de servicio de la deuda.
9
IGV (IVA); Impuesto General a las Ventas en el Perú (Impuesto al Valor Agregado en Chile), que a la fecha de la
publicación equivale el 18% de las ventas en ambas economías. Existiendo una obligación de pago de parte del
comprador y el vendedor un mero intermediario entre éste y el recaudador SII en Chile (SUNAT – en el Perú).
168
Solución:
Calculamos la tasa efectiva mensual aplicando la siguiente relación:
1 + 𝑖𝐸𝑓𝑎𝑛𝑢𝑎𝑙 = (1 + 𝑖𝐸𝑓𝑎𝑛𝑢𝑎𝑙 )12

1 + 0.26 = (1 + 𝑖𝐸𝑓𝑎𝑛𝑢𝑎𝑙 )12
12
𝑖𝐸𝑓𝑎𝑛𝑢𝑎𝑙 = ∓ √1 + 0.26 − 1
Luego calculamos la cuota fija mensual del préstamo en cuatro meses.
𝐴
𝐴 = 100,000 ∗ ( , 1.94%, 4)
𝑃
Usaremos el Excel para mayor rapidez. En las tablas no encontramos tabulada la tasa de
1.94%. La interpolación lineal es otra alternativa, aunque implica mayor tiempo de
operaciones.
A = US$ 26,224.15 (cuota mensual del préstamo).
CUADRO SERVICIO DE DEUDA INCLUYE IGV E INTERÉSES. MÉTODO FRANCES
N(mes) Saldo Intereses Amortización Cuota I.G.V. Pago Total
1 100,000.00 1,940.00 24,284.15 26,224.15 368.60 26,592.75
2 75,715.85 1,468.88 24,755.27 26,224.15 279.09 26,503.24
3 50,960.58 988.64 25,235.51 26,224.15 187.84 26,411.99
4 25,725.07 499.06 25,725.09 26,224.15 94.82 26,318.97
Los cálculos del cuadro para el primer año:

Cuota = US$ 24,284.15 + US$ 1,940 = US$ 26,224.15
IGV = US$ 1,940 * (0.19) = US$ 368.60
Pago total = Cuota + IGV = US$ 26,224.15 + US$ 368.60
= US$ 26,592.75
Para el cálculo del costo efectivo del préstamo se toma los flujos netos de pagos totales y del
ingreso neto recibido por la entidad bancaria. La ecuación financiera queda:
P P P
90,000 = 26,592 ∗ ( , i%, 1) + 26,503.24 ∗ ( , i%, 2) + 26,411.99 ∗ ( , i%, 3)
F F F
P
+ 26,318.97 ∗ ( , i%, 4)
F
i = 6.82 %  tasa efectiva mensual del préstamo
169
Compruebe la tasa efectiva anual de 120.71% y compárela con la tasa de interés anunciada
por el Banco de 26% anual.
4.3. IMPACTO DEL TIPO DE CAMBIO EN LAS DECISIONES DE INVERSIÓN
En las decisiones de inversión nominadas que se realizan en dólares, euros o en nuevos soles
es importante considerar el tipo de cambio entre ellas a lo largo del tiempo y su efecto en la
rentabilidad de los flujos de efectivo esperado y la inversión de capital dado.
Fórmula que relaciona la tasa de interés en dólares con la tasa en moneda nacional.
1 + 𝑖 = (1 + 𝑖)(1 + 𝑑𝑒𝑣) 𝑬𝒄. 𝟒. 𝟏
Donde:
ie$ = Tasa de rendimiento en término de una tasa de interés relativa a los dólares USA.
ieS/. = Tasa de rendimiento en términos de interés relativa a la moneda nacional
dev = Tasa de devaluación anual.
EJEMPLO 6: Invertir en bonos en dólares o en soles. El mercado de valores oferta la inversión
en bonos por $ 20,000 que ofrecen una tasa de interés del 6% anual, o invertir en bonos
denominados en nuevos soles y que ofrecen 8% de interés anual. ¿Cuál es la mejor inversión
para el próximo año y por qué?
Solución:
P = $ 20,000
ie$ = 6% anual
ieS/. = 8% anual
Tipo de cambio actual = S/. 2.80/ por dólar.
CASO INVERTIMOS EN SOLES
Si la devaluación para el próximo año es de S/. 2.95/por dólar, se incrementa en 5.36%.
Calcular el interés del bono o su equivalente en dólares:
1 + 𝑖𝑒
1 + 𝑖𝑒$ =
1 + 𝑑𝑒𝑣
1 + 0.08
𝑖𝑒$ = −1
1 + 0.0536
𝑖𝑒$ = 0.025 = 2.5%
170
Conclusión: Si se invierte S/.56,000 (el equivalente a US$20,000 con el tipo de cambio de

S/2.80 por un dólar) en la compra de bonos con una tasa de interés del 8% anual, después de
un año la rentabilidad del inversionista será de 2.5% equivalente en dólares en caso que la
moneda nacional se deprecie un 5.36% anual.
Por lo tanto, lo mejor es invertir ahora $20,000 y obtener un valor total de $
21,200 = ($ 20,000*1.06).
EJEMPLO 7: Cálculo de la tasa de interés en dólares. Un analista financiero está evaluando
un proyecto de inversión que tiene fuentes de financiamiento del 20% en nuevos soles, así
como fuentes en dólares. Calcule la tasa de interés equivalente en dólares correspondientes
a la tasa del 20% en soles para evaluar el proyecto sobre una misma base monetaria ($). Se
estima una devaluación del 4% anual.
Solución:
Cálculo de la tasa en dólares equivalente a la tasa en soles.
1 + 𝑖𝑒$ = (1 + 𝑖𝑒$) ∗ (1 + 𝑑𝑒𝑣)
1.20
𝑖𝑒$ = −1
1.04
𝑖𝑒$ = 15.38%
Tasa de interés corriente o nominal
Tasa de interés en dólares corrientes (incluye inflación)
Nota Importante: Las tasas de interés que cobran los bancos incluyen un margen por
inflación referente al costo financiero de dólares reales o corrientes. Se trata de una tasa
de interés corriente.
4.4. RELACIÓN ENTRE DÓLARES CORRIENTES Y DÓLARES REALES.
La relación entre dólares corrientes ($C) y dólares reales ($R) se define en término de la tasa
de inflación general de precios; es decir, es un área función de f.
Fórmula para calcular los dólares reales a partir de la proyección de los dólares corrientes en
cualquier parte del tiempo.
1
𝑅𝑘 = 𝐶𝑘 ∗ 𝑬𝒄. 𝟒. 𝟐
(1 + 𝑓)𝑘−𝑏
𝑃
𝑅𝑘 = 𝐶𝑘 ∗ ( , 𝑓%, 𝑘) 𝑬𝒄. 𝟒. 𝟑
𝐹
171
EJEMPLO 8: Supongamos que el salario de un Ingeniero Industrial es de US$24,000 en el

primer año. La empresa donde trabaja le ofrece incrementar el 2% anual hasta el 3 er año, y
se expresa en dólares corrientes de la siguiente manera:
FINAL DE AÑO, K SALARIO $ C
1 US$ 24,000
2 US$ 24,480
3 US$ 24,970
Si la tasa de inflación general de precios (f) es de 4%, ¿cuál es el equivalente de dólares
reales? Suponga como periodo base el primer año (K=1):
Solución:
AÑO SALARIO (US$R) DÓLARES REALES
1 24,000*(P/F, 4%, 0) $ 24,000.00
2 24,480*(P/F, 4%, 1) $ 23,538.46
3 24,970*(P/F, 4%, 2) $ 23,086.17
Se observa una pérdida en el poder de compra con el salario proyectado en los próximos 3
años. El aumento aplicado del 2% anual es inferior de la inflación de la economía del país (4%
anual). Los cálculos de los dólares reales están actualizados al periodo base b=1 en el año 1.
4.5. REGLAS DE ORO PARA LA OPERACIÓN DE TASAS DE INTERÉS EN LOS PROYECTOS
DE INVERSIÓN
Si los flujos de efectivo del
Método de Entonces la tasa de interés
proyecto están
evaluación a usar es
proyectados
Dólares corrientes con
A precios corrientes Tasa de interés nominal in
inflación ($C)
Dólares reales o constantes
A precios constantes Tasa de interés real ir
sin inflación ($R)
Resultado de la Flujos de caja en dólares Flujos de caja en dólares

Rentabilidad corriente reales (sin inflación)
TIR (corriente) Correcta Error 1
TIR10
Error 2 Correcto
(real sin inflación)
10
TIR: Tasa Interna de Retorno
172
Importante: El analista financiero debe seguir el principio de homogeneidad en la proyección

de flujos de caja. Si decide evaluar el proyecto en términos corrientes, la inflación, las
variables de la tasa de interés y la TIR del proyecto, deben estar expresadas en términos
nominales.
Ahora bien si el evaluador proyecta los flujos de caja en términos reales, es decir, a precios
constantes sin inflación, la tasa de interés y la TIR deben estar expresados en términos reales.
ERROR 1: Este error consiste en que: Se proyectan los flujos de caja del proyecto en dólares
reales a precios constantes con referencia al año base (0), y se utiliza una tasa de descuento
nominal para calcular el valor presente del proyecto.
ERROR 2: Consiste en que se proyecten los flujos de caja en dólares, incluyendo la inflación
y se procede a valorar el proyecto con una tasa de descuento en términos reales (sin
inflación).
4.6. RELACIÓN ENTRE LAS TASAS DE INTERÉS NOMINAL Y REAL Y LA TASA DE
INFLACIÓN.
in − f
ir = 𝐄𝐜. 𝟒. 𝟒
1+f
Donde:
ir = Tasa de interés real.
in = Tasa de interés nominal.
f = Inflación.
EJEMPLO 9: Cálculo del rendimiento del banco o tasas reales. “Agrosuper” recibe un
préstamo del BBVA en moneda extranjera para el financiamiento de sus exportaciones por
US$ 100,000 al 16% (interés nominal) interés de mercado. ¿Cuál es el monto en dólares
corrientes que se debe al final de 2 años y cuál es la tasa real de rendimiento para el Banco?
¿Cuál es el monto en dólares reales equivalentes en poder de compra al final del 2do año?
Supongamos que el año base de referencia es el actual (b=0), y la tasa de inflación (f) es del
4% anual.
Solución:
Valor de la deuda con sus intereses al final de los 2 años.
F2 = P0*(F/P, in%, 2) = US$ 100,000*(F/P, 16%, 2)
F2 = US$ 100,000*(1.3456)
F2 = US$ 134,560 (Dólares corrientes, valor futuro de la deuda)
P0 = US$ 100,000 (dólares corrientes)
173
In = 16% (Interés nominal, incluye inflación).

F2 = Valor futuro de la deuda en dólares corrientes.
La tasa interna de rendimiento para el BBVA queda:
0.16  0.04
TIRR   0.1153846ó 11.53846%
1.04
El rendimiento para el BBVA, disminuye cuanto crece la inflación y se mantiene igual la tasa
de interés nominal.
Ahora procedemos a calcular el valor futuro de la deuda a dólares reales (s/inflación)
F2 = US$ 100,000*(F/P, 11.53846%, 2) = US$ 124,408.28
Otra forma de comprobar:
Pr = US$ 134,560*(P/F, 4%, 2) = US$ 124,408.28
EJEMPLO 10: Tasa real en moneda nacional. En un proyecto de inversión en dólares se ha
obtenido una tasa de rendimiento del 1.5% mensual (dólares corrientes, incluye inflación).
Se desea calcular el rendimiento en moneda nacional en términos reales (no incluye
inflación).
Solución:
Primer paso.
Transformar la tasa de dólares a M.N. (Moneda Nacional):
Tipo de cambio: US$ 3.38/1 MN al inicio del mes
Tipo de cambio: US$ 3.40/1 MN a fin de mes
La tasa de devaluación:
3.40
𝑑𝑒𝑣 = [( ) − 1] ∗ 100 = 0.592%
3.38
1 + 𝑖𝑒$ = (1 + 0.015)(1 + 0.00592)
𝑖𝑒$ = 2.10% 𝑒𝑠 𝑙𝑎 𝑡𝑎𝑠𝑎 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒 𝑛𝑜𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙
Segundo paso.
Si la inflación en el Perú es de 0,35% mensual.
0.0210 − 0.0035
𝑖𝑟 = = 0.01743 = 1.743%
1.0035
𝑖𝑟 = 1.743% 𝑒𝑠 𝑙𝑎 𝑡𝑎𝑠𝑎 𝑟𝑒𝑎𝑙 𝑒𝑛 𝑠𝑜𝑙𝑒𝑠
174
EJEMPLO 11: Flujos de caja con tasas de cambio. “Gloria S.A.” considera una inversión de
capital de $ 500,000,000 en una planta lechera en Colombia. La moneda se expresa en pesos
colombianos ($). La tasa de cambio es ahora de 2,690 pesos por dólares USA. El país sigue
una política de devaluación de su moneda del 10% anual para fortalecer sus negocios de
exportación a Estados Unidos. El salario mínimo vital en Colombia es de $ 286,000 pesos
(135 euros) y otros costos de producción baratos. Debido a esto, la gerencia de “Gloria S.A.”
cree que la planta producirá el siguiente flujo de efectivo después de impuestos en pesos:
Final de año 0 1 2 3 4 5
FEDI
(millones de -500 +350 +200 +200 +150 +150
pesos)
Si “Gloria S.A.” requiere una tasa de rendimiento de 20% por año, ¿se debe aprobar el
proyecto? Suponga que el riesgo país de este país es mínimo.
Solución:
Flujos de caja del proyecto
Final de Flujos efectivo Flujo efectivo en
Tasa de cambio
año (pesos) dólares
0 -500,000,000 $ 2,690.00 por US$ 1 -185,873.61
1 350,000,000 $ 2,959.00 por US$ 1 118,283.20
2 200,000,000 $ 3,254.90 por US$ 1 61,445.82
3 200,000,000 $ 3,580.39 por US$ 1 55,859.84
4 150,000,000 $ 3,938.43 por US$ 1 38,086.24
5 150,000,000 $ 4,332.27 por US$ 1 34,623.88
Para calcular el valor del proyecto, aplicamos el concepto de valor presente.
Valor proyecto en pesos colombianos
Calculamos la tasa de descuento anual para actualizar el flujo de efectivo en pesos con la
siguiente ecuación:
1 + 𝑖𝑒𝑝𝑒𝑠𝑜𝑠 = (1 + 𝑖)(1 + 𝑑𝑒𝑣)
𝑖𝑒𝑝𝑒𝑠𝑜𝑠 = (1 + 0.20) ∗ (1 + 0.10) − 1
𝑖𝑒𝑝𝑒𝑠𝑜𝑠 = 0.32 = 32%
VA = $ 350,000,000*(P/F, 32%, 1) + $ 200,000,000*(P/F, 32%, 2) +
$ 200,000,000*(P/F, 32%, 3) + $ 150,000,000*(P/F, 32%, 4) +
$ 150,000,000*(P/F, 32%, 5)
VA = $ 553,731,407.53
175
Para calcular el VAN (valor actual neto del proyecto) restamos él VA con la inversión inicial.
VAN = VA – $500,000,000
VAN = $ 553,731,407.53 – $ 500,000,000
VAN = $ 53,731,407.53
TIR = 38.84% en pesos colombianos
Valor del proyecto en dólares
VA = US$ 118,283.20*(P/F, 20%, 1) + US$ 61,445.82*(P/F, 20%, 2) +
US$ 55,859.84*(P/F, 20%, 3) + US$ 38,086.24*(P/F, 20%, 4) +
US$ 34,623.88*(P/F, 20%, 5)
VA = US$ 205,848.11
Ahora el VAN del proyecto:
VAN = VA – US$ 185,873.60 = US$ 205,848.11 – US$ 185,873.61
VAN = US$ 19,974.50
TIR = 26.22% en dólares
VAN (32%) = US$ 53,731,407.53 VAN (20%) = US$ 19,974.50
TIR = 38.84% en pesos colombianos TIR = 26.22% en dólares
El proyecto aceptable.
Comprobación de la TIR en dólares:
(𝑖 𝑇𝐼𝑅 − 0.10)
𝑖 𝑇𝐼𝑅 =
1.10
0.3884 − 0.10
𝑖 𝑇𝐼𝑅 = = 0.2622 = 26.22%
1.10
4.7. HIPOTECAS.
Es un sistema de préstamos bancarios para la compra de una propiedad como una casa, por
ejemplo.
Clases de hipotecas:
Préstamos analizados de tasa fija.
Préstamos de tasa ajustable.
Préstamos de pagos graduados.
Frecuencia de pago:
Las hipotecas de vivienda comprenden pagos mensuales.
176
4.7.1. Hipotecas de pagos graduados a pagos fijos.

EJEMPLO 12: Considere a una familia que compra un departamento de $ 41,250 con una
cuota inicial o enganche de x y una hipoteca graduada del programa Mi Vivienda. La
hipoteca debe pagarse en 30 años, con un pago mensual de $ 225.14 en el primer año.
Durante los cinco primeros años, los pagos mensuales aumentarán cada año en forma
escalonada a una tasa del 5% con respecto al pago del año anterior. El pago mensual
aumentará a $ 236.40; en el segundo año a $ 248.22; en el tercero, a $ 260.63; en el cuarto,
a $ 273.66 en el quinto; y a $ 287.35 en los demás años.
La familia solicita a la inmobiliaria le preparación de un calendario de pagos mensuales
iguales equivalentes al plan graduado. ¿Cuánto será la cuota mensual con un interés del 9.5%
anual (0.76%, mensual)? Calcule el valor de la hipoteca y.
Solución:
Se pide calcular el valor de la cuota inicial o enganche (x); así como el monto de la hipoteca
(y).
DIAGRAMA DE EFECTIVO: HIPOTECA DE PAGOS GRADUADOS
P=? i = 0.76%
12 24 36 48 60 72 360 meses
$ 225.14 $ 236.40
$ 248.22 $ 260.63
$ 273.66
$ 287.35
Calculamos el valor de los flujos de efectivo al momento “cero”  punto donde se
establece la equivalencia.
1er. Año
P1 = $ 225.14*(P/A, 0.76%, 12)
P1 = $ 2,572.82
2do. Año
P2 = $ 236.40*(P/A, 0.76%, 12)*(P/F, 0.76%, 12)
P2 = $ 2,466.87
3er. Año
P3 = $ 248.22*(P/A, 0.76%, 12)*(P/F, 0.76%, 24)
177
P3 = $ 2,836.56*(P/F, 0.76%, 24)

P3 = $ 2,365.25
4to. Año
P4 = $ 260.63*(P/A, 0.76%, 12)*(P/F, 0.76%, 36)
P4 = $ 2,978.39*(P/F, 0.76%, 36)
P4 = $ 2,267.82
5to. Año
P5 = $ 273.66*(P/A, 0.76%, 12)*(P/F, 0.76%, 48)
P5 = $ 3,127.29*(P/F, 0.76%, 48)
P5 = $ 2,174.39
6to. Año al 30avo. Año
P6 = $ 287.35*(P/A, 0.76%, 300)*(P/F, 0.76%, 60)
P6 = $ 33,908.44*(P/F, 0.76%, 60)
P6 = $ 21,528.73
PT = P1 + P2 + P3 + P4 + P5 + P6  Esto es el valor de la hipoteca (y)
PT = $ 2,572.82 + $ 2,466.87 + $ 2,365.25 + $ 2,267.82 + $ 2,174.39 + $ 21,528.73
PT = $ 33,375.31  Valor de la hipoteca
El enganche o pago del inmueble
X = Valor del departamento – Valor de la hipoteca.
X = $ 41,250 – $ 33,375.31
X = $ 7,874.69  Valor de la cuota inicial.
$ 33,375.31
i = 0.76%
0 2 3 4 5 72 360 meses
A=?
Calculamos las cuotas mensuales iguales y equivalentes con la ecuación:
A = P*(A/P, i%, n)
A = $ 33,375.31*(A/P, 0.76%, 360)
A = $ 271.43
178
El plan de pago graduado equivale a una hipoteca de tasa fija con pagos mensuales iguales
de $ 271.43.
4.7.2. Hipotecas de tasa variable.
EJEMPLO 13: “Inmobiliaria San Luis S.R.L.” promoverá el siguiente programa de ventas de
departamentos en la Costa Verde. Financiamiento del 90%, con interés del 9.5%. Valor del
departamento $ 50,000.
Pago inicial : 10% Duración : 30 años, hipoteca variable
Primer año : 9.5% Segundo año : 10.5%
Tercer año : 11.5% Los años 4 a 30 : 12.5%
Solución:
a) Cálculo del pago mensual
1er. Año
Monto del préstamo : $ 45,000
Tasa mensual : 0.76%
Nº meses : 360 meses
A1 = $ 45,000*(A/P, 0.76%, 360) = $ 365.97 Cuota mensual para el primer año.
El saldo del capital del préstamo tras efectuar el decimosegundo pago será:
P12 = $ 365.97*(P/A, 0.76%, 348) = $ 44,699.71
2do. Año
En el segundo año, la tasa de interés cambia al 10.5%, o sea, 0.8355% mensual; calculamos
el valor de cuota.
A2 = $ 44,699.71*(A/P, 0.8355%, 348)
A2 = $ 395.32
Después de la cuota No 24, el saldo de la hipoteca es:
P24 = $ 395.32*(P/A, 0.8355%, 336)
P24 = $ 44,425.49
3er. Año
En el tercer año, la tasa de interés cambia al 11.5%, o sea, 0.9112% mensual. El nuevo
pago mensual y el saldo después de efectuar el pago de la cuota 36:
A3 = $ 44,425.49*(A/P, 0.9112%, 336)
A3 = $ 424.98
P36 = $ 424.98*(P/A, 0.9112%, 324)
179
P36 = $ 44,171.29
4to. Año al 30avo. Año
En los años 4 a 30 la tasa de interés es del 12.5%, o sea, 0.9864% mensual. El nuevo pago
mensual es:
A4 = $ 44,171.29*(A/P, 0.9864%, 324)
A4 = $ 454.61
Pagos mensuales durante la vida del préstamo
AÑO MES PAGO MENSUAL
1 1 – 12 $ 365.97
2 13 – 24 $ 395.32
3 25 – 36 $ 424.98
4 – 30 37 – 360 $ 454.61
Ecuación financiera para calcular la tasa de interés efectiva anual.
$45,000 = $ 365.97*(P/A, i%, 12) + $ 395.32*(P/A, i%, 12)*(P/F, i%, 12) +
$ 424.98*(P/A, i%, 12)*(P/F, i%, 24) + $ 454.61*(P/A, i%, 324)*(P/F, i%, 36)
i = 0.936% (interés efectivo mensual)
i = 11.829% (interés efectivo anual)
Con la función TIR del Excel se facilita el cálculo de la tasa de interés efectiva de la hipoteca
en función de los 360 flujos realmente desembolsados.
= TIR (Valores, estimar)
Problemas para ser desarrollados en el laboratorio de cómputo:
1. Tema: Servicio de deuda.
Caso: análisis de opciones de financiamiento
Un empresario molinero recibe una oferta de un banco local, que consiste la financiación
para la compra de un molino de arroz por el monto de $ 30,000 bajo las siguientes
condiciones:
Tipo de interés: 16% anual
Comisión de apertura: 1% aplicado el valor nominal del préstamo
Periodo de amortización: 6 meses
IGV. Se aplica el impuesto a los intereses de 19%
180
El Banco propone a su cliente 3 métodos de pago: americano, francés y alemán.

Se pide analizar el caso de la siguiente manera:
a. Construir un cuadro de servicio de deuda para cada método.
b. Calcular el costo efectivo de cada método expresado en porcentaje mensual y anual.
c. Con los datos anteriores, recomendar la mejor opción para el empresario con los criterios
de costo efectivo anual y costo de liquidez.
d. ¿Qué otra opción de financiamiento en lo que se refiere a instrumento de deuda estaría
solicitando el empresario molinero para evaluar y mejorar su rentabilidad?
2. Análisis de fuentes de financiamiento
Caso: Molino San José
La empresa Molinera San José recibe la propuesta de un banco local para la compra de un
molino por el monto de $ 40,000 con las siguientes condiciones:
Tipo de interés: 14% efectivo anual vencido
Tiempo de pago: 6 meses
Comisión de retención: 2.0% del préstamo nominal.
IGV. Aplicado a los intereses: 19%.
Periodo de gracia: 2 meses, para pago de intereses y amortización de capital.
Método de pago: americano, francés y alemán.
Se pide analizar las fuentes de financiamiento de la siguiente manera:
a. Construir los cuadros de servicio de deuda para cada método.
b. Calcular el costo efectivo de cada fuente en porcentajes mensuales y anuales.
c. Recomendar la mejor opción con los criterios de costo efectivo y costo de liquidez.
d. ¿Qué ventaja le ofrece a la empresa Molinera un leasing financiero?
Problemas de financiamiento local
3. Realizar el cuadro de amortización de un préstamo de 30,000 euros, que amortizan en 4
años al 5.5% nominal pagadero semestralmente, mediante:
a. Sistema francés, con pagos semestrales.
b. Pagos semestrales crecientes anualmente en 500 euros.
c. Pagos semestrales creciente semestralmente en un 1.05.
4. Calcular el pago a realizar por un préstamo de 25,000 euros, que se amortizan en 5 años,
al 6,5% anual mediante pagos anuales y constantes. Sabiendo que el banco cobra por la
concesión del préstamo una comisión de apertura del 2% del nominal del préstamo y unos
gatos de corretaje (notaría) de 5 mil del nominal del préstamo, calcular la TAE del
préstamo.
181
5. Realizar un cuadro donde se obtengan los pagos necesarios para amortizar un préstamo
de 90,000 euros a diferentes plazos (entre 5 y 25 años) y a diferentes tipos de interés
(entre el 4% y el 6%).
6. Se estima que el costo de mantenimiento de un vehículo nuevo será de $ 400 el primer
año y que aumentará en $ 100 cada año durante los siete que se piensa mantener. El
vehículo tiene hoy un valor de $ 9,200. Si el banco le da un cinco por ciento de interés
anual sobre los depósitos que usted ha estado realizando y si usted no tiene la posibilidad
de disponer dinero para el mantenimiento a futuro, ¿cuánto debería tener ahorrado hoy
en el banco para estar seguro de que con ese monto, más los intereses que le paga el
banco, podría adquirir el auto y costear su mantenimiento futuro?
7. Un agente de ventas decide comprar un equipo usado, cuyo precio es de $8,000, pero
sólo cuenta con $ 5,000 para pagar al contado.
a. Si le prestan la diferencia al 10% anual y sus ingresos le permiten pagar cuotas de $ 946.41
al año (al final de cada año), ¿cuánto demorará en pagar el equipo?
b. Si le prestan la diferencia al 10% anual a seis años de plazo, ¿de qué monto serán las
cuotas?
c. Si le prestan la diferencia y debe pagar cuotas de $1,186.96 al año durante cinco años.
¿qué tasa de interés le están aplicando?
PROBLEMAS RESUELTOS SOBRE APLICACIÓN DE LAS FUNCIONES FINANCIERAS
PROBLEMA 1:
Diagrama de flujo de efectivo: F=?
i = 10%
0 1 2 3 4 5 6 7 8
$2,000
Encuentre F =?
Solución:
Identificamos las variables económicas:
P = US$ 2,000
i = 10%
182
F = ?
Procedemos a calcular F:
Ecuación Financiera: F = P*(1+i)N
N = 8
F = US$ 2,000*(1+0.1)8
F = US$ 4,287.18
*Este problema también lo podemos resolver usando Tablas Financieras.
Solución:
𝐅
𝐅 = 𝐏 ∗ ( , 𝐢%, 𝐍)
𝐏
F
F = 2,000 ∗ ( , 10%, 8)
P
F = 2,000 ∗ 2.1436
F = US$ 4,287.20
PROBLEMA 1.1: Si en el problema anterior se dijera que hace un año se invirtió $1000, cuanto
se tendría al final del año 8 ?
Solución:
i = 10% F=?
-1 0 1 2 3 4 5 6 7 8
1000 2000
F = US$ 1,000*(F/P, 10%, 9) + $ 2,000*(F/P, 10%, 8)
F = US $ 1,000*(2.3579) + $ 2,000*(2.1436)
F = US $ 6,645.10
Como nos dicen que hace un año se invirtió $1,000 entonces ya no serían 8 años si no 9 años
al tomar $1,000 para hallar el futuro, en el caso de $2,000 solo serían 8 años.
PROBLEMA 2: La gerencia de una Pyme recibe un crédito a 37 meses por el valor de US$
7,000 a ser pagados en cuotas iguales de US$ 320.63, cuota que incluye el interés vencido.
Se desconoce el interés que cobra la institución financiera. Dibuje el diagrama de efectivo y
ubique las variables de la operación de préstamo proyectados en el tiempo.
183
Solución:
N = 37 meses P = US$7,000 A = US$320.63
P = US$ 7,000
i=?
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 35 36 37 meses
A = US$320.63 (cuotas vencidas)
PROBLEMA 2.1: Del problema anterior, resolver el problema con cuotas adelantadas.
Solución:
P = US$ 7000
i=?
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 35 36 37 meses
A=?
Cuando son cuotas adelantadas solo se corre un mes hacia atrás ósea se paga desde que uno
recibe el préstamo, en este caso A cambia por ser cuotas adelantadas. Cuotas vencidas se
pagan al final de cada mes.
PROBLEMA 3: Suponga que deposita $4,000 en una cuenta a plazo fijo en un banco local, le
paga un interés compuesto del 10% anual. Suponga que no retira el interés ganado.
¿Cuánto tendría al final del año 3?
Solución:
Cantidad de interés
Cantidad al iniciar el Interés devengado en
Periodo al finalizar el
periodo de interés el período
periodo
1 $4,000 4,000*(0.10)= 400 $4,400
2 $4,400 4,000*(0.10)= 440 $4,840
3 $4,840 4,840*(0.10)= 484 $5,324
* También podemos resolverlo usando una ecuación financiera:
𝑭 = 𝑷 ∗ (𝟏 + 𝒊)𝒏
184
F = US$ 4,000*(1+0.10)3
F = US$ 5,324.00
PROBLEMA 4: Usted deposita 1,000 dólares en una cuenta de ahorros que genera un interés
simple del 12% anual. Para duplicar su saldo tiene que esperar al menos (n) años. Sin
embargo, si deposita los 1000 dólares en otra cuenta de ahorros que produce un interés del
10% compuesto anualmente, necesitara (n) años para duplicar su saldo.
Solución:
Interés simple:
P = US$ 1,000 F = US$ 2,000
i = 12% n = ? años
F = P +I
I = P*i*n
F = P + (P * i * n) 2,000 = 1,000 + (1,000 * 0.12 * n)
n = 8.33 años (8 años, 3 meses, 3 semanas)
Interés compuesto:
F = P * (1+i)n
I = F-P 2,000 = 1,000*(1+0.10)n
2 = (1+0.10)n
En estos casos debemos utilizar logaritmo:
Log 2 = n log (1.10)
185
0.30103 = N (0.04139)
N = 7.27años
En Excel:
PROBLEMA 5: Usted piensa invertir 2,000 dólares a una tasa de interés compuesto anual del
6% durante 3 años, o invertir los 2,000 dólares a un interés simple del 7% anual durante 3
años. ¿Cuál es la mejor opción?
Solución:
Interés compuesto:
I = [P*(1+i)n – P] F = P*(1+I)n
I = US$ 2,000*(1+0.06)3 - $ 2,000 F = $ 2,000*(1+0.06)3
I = US$ 382.032 F = $ 2,382.032
Interés simple:
I = P*i*n
I = US$ 2,000 * 0.07 * 3
I = US$ 420
La mejor opción sería un interés simple de 7% anual, nos pagarían más.
186
PROBLEMA 6: Una tasa de interés del 9% compuesto anualmente, encuentre: ¿Cuándo

puede prestarse ahora si se pagaran 3,000 dólares al final de 5 años?
¿Cuánto se requiere en 4 años para pagar un préstamo de 2,000 dólares efectuado ahora?
Solución:
(a) Diagrama de flujo de efectivo:
P=?
i = 9%
0 1 2 3 4 5 Años
F = $ 3,000
Valor actual
1
P = F*
(1+i)n
1
P = US$ 3,000* = US$ 1,949.79
(1+0.09)5
(b) Diagrama de flujo de efectivo:
P = $ 2,000
i = 9%
0 1 2 3 4 Años
F=?
n
F = P ∗ (1 + i)
F = US$ 2,000*(1+0.09)4
F = US$ 2,823.16
PROBLEMA 7: Se efectúan 5 depósitos anuales de 800, 700, 600, 500 y 400 dólares en un
fondo que paga un interés compuesto del 8% anual. Determine cuánto habrá en el fondo
después del 5to depósito.
187
Solución: F=?
i = 8%
0 1 2 3 4 5 Años
US$ 800 US$ 700 US$ 600 US$ 500 US$ 400
F = US$ 800*(1+0.08)4 + US$ 700*(1+0.08)3 + US$ 600*(1+0.08)2 +

US$ 500*(1+0.08)1 +US$ 400
F = US$ 3,610.03
PROBLEMA 8: Calcule el valor de P en el flujo de efectivo de la siguiente figura utilizando dos
funciones financieras con una tasa de interés del 10% efectivo anual.
US$ 250
US$ 200
US$ 150
US$ 100 US$ 100
0 1 2 3 4 Años
Pt = ?
Solución:
En la figura dada nos podemos dar cuenta de que se puede separar una serie uniforme de
pagos y también una serie de gradiente:
- Serie uniforme:
P1 = ? A = US$ 100
+ Serie gradiente
0 1 2 3 4
Años
Pt = ?
188
- Serie gradiente:
US$ 150
US$ 100
P2 = ? US$50
0 1 2 3 4 Años
G = US$50
Recordemos que en una serie gradiente el 1º año no se paga nada.
Pt = P1 + P2
P1 = US$ 100 + US$ 100*(P/A, 10%, 4) = US$ 416.99
P2 = US$ 50*(P/G, 10%, 4) = US$ 218.91
Pt = US$ 416.99 + US$ 218.91
Pt = US$ 635.90
PROBLEMA 9: ¿Qué valor de A hace que los dos flujos de efectivo anuales de la siguiente
figura sean equivalentes a un interés compuesto del 10% anual?
i = 10% US$ 200

P US$ 150
US$ 100 US$ 100 US$ 100
0 1 2 3 4 5 Años
P A A
A
0 1 2 3 4 5 Años
189
Solución:
P = US$ 100*(P/A, 10%, 3) + US$ 150*(P/F, 10%, 4) + US$ 200*(P/F, 10%, 5)
P = US$ 100*(2.4869) + US$ 150*(0.6830) + US$ 200*(0.6209)
P = US$ 475.32
Entonces ahora en la serie con el P ya encontrado, se calculará A:
US$ 475.32 = A*(P/F, 10%, 2) + A*(P/F, 10%, 3) + A*(P/F, 10%, 5)
US$ 475.32 = A*(0.8264) + A*(0.7513) + A*(0.6209)
A = US$ 216.19
PROBLEMA 9.1: Resolver el ejercicio anterior utilizando 3 funciones financieras.
Solución: 200
150
100 100 100 50 100
0 1 2 3
0 1 2 3 4 5 Años
Como este diagrama es una combinación de una serie uniforme y una serie gradiente, la serie
de $100 y la de gradiente de $50 y reenumeramos anteponiendo para actualizar en el año 2
el año 0 para el gradiente y recordando que en caso de gradiente el 1º año no se realiza
pagos.
P = US$ 100*(P/A, 10%, 5) + US$50*(P/G, 10%, 3)*(P/F, 10%, 2)
P = US$ 100*(3.7908) + US$ 50*(2.3291)*(0.8264)
P = US$ 475.32
En este caso el gradiente se actualiza al año 0 que se encuentra en el año 2 año donde
empieza, por eso es que se le multiplica por (P/F, 10%,2) para actualizar.
Entonces ahora en la serie con el P ya encontrado:
US$ 475 = A*(P/F, 10%, 2) + A*(P/F, 10%, 3) + A*(P/F, 10%, 5)
US$ 475.32 = A*(0.8264) + A*(0.7513) + A*(0.6209)
A = US$ 216.19
PROBLEMA 10: Encuentre la serie equivalente de pagos iguales (A) usando un factor A/G tal
que los dos flujos de efectivo de la siguiente figura sean equivalentes con un interés
compuesto del 12% anual.
190
US$ 200
US$ 150
US$ 100
US$ 50
0 1 2 3 4 5 Años
US$ 50
≈
A A A A
0 1 2 3 4 5 Años
Solución:
US$ 200
US$ 150
US$ 100
US$ 50
0 1 2 3 4 5 Años
G = $ 50
US$ 50
≈
P=? a a a a a
AAAAAAAAAA
0 1 2 3 4 5 Años
Transformar el gradiente aritmético en serie uniforme:
191
a = G*(A/G, i%, n)
a = US$ 50*(A/G, 12%, 5) a = US$ 88.73
a = US$ 50*(1.7746)
a = US$ 88.73
0 1 2 3 4 5 Años
$ 50
Pt
Pt = -US$ 50 + US$ 88.73*(P/A, 12%, 5)
Pt = US$ 269.85
Ecuación financiera para calcular el valor de A:
US$ 269.85 = A*(P/A, 12%, 4)*(P/F, 12%, 1)
US$ 269.85 = A*(3.0373)*(0.8929)
US$ 269.85 = A*(2.712005)
A = US$ 99.50
PROBLEMA 11: Las dos transacciones de flujo de efectivo presentadas en la siguiente figura son
equivalentes a un interés compuesto del 10% anual. Encuentre el valor de X que satisface esta
equivalencia. Utilizando funciones de valor presente y valor futuro.
$200 $200
$150 $150
$100 $100
0 1 2 3 4 5 Años
≈
X X X
0 1 2 3 4 5 Años
192
Solución:
$200 $200
$150 $150
100 50 100
50
PA
100 100 100 100 100 100
0 1 2 3 4 5 Años
Método de Valor Presente:
200 + 100*(P/A, 10%, 5) + 50*(P/F, 10%, 1) + 50*(P/F, 10%, 4) + 100*(P/F, 10%, 5) =
X*(P/F, 10%, 1) + X*(P/F, 10%, 3) + X*(P/F, 10%, 5)
200 + 100*(3.7908) + 50*(0.9091) + 50*(0.6830) + 100*(0.6209) = X*(0.9091) +
X*(0.7513) + X*(0.6209)
X = US$ 315.95
Método del Valor Futuro:
100*(F/A, 10%, 5) + 200*(F/P, 10%, 5) + 50*(F/P, 10%, 4) + 50*(F/P, 10%, 1) + 100 =
X + X*(F/P, 10%, 2) + X*(F/P, 10%, 4)
100*(6.1051) + 200*(1.6105) + 50*(1.4641) + 50*(1.1000) + 100 = X + X*(1.2100) +
X*(1.4641)
X = US$ 315.95
PROBLEMA 12: Realizar el cuadro de amortización de un préstamo de 30000 euros, que
amortizan en 4 años al 5.5% nominal pagadero semestralmente mediante:
(a) Sistema Francés, con pagos semestrales.
(b) Pagos semestrales crecientes en 500 euros.
(c) Pagos semestrales crecientes semestralmente un 1.05.
Solución:
Procedemos a calcular el interés semestral de la siguiente manera: i = j/m
i = 0.055/2 = 0.0275 = 2.75% semestral
(a) Como es método Francés todas las cuotas deben ser iguales, así que procedemos a
calcular A:
A = € 30,000*(A/P, 2.75%, 8)
193
n = 8 porque cada año trae 2 semestres, y en este caso nos dicen que este préstamo amortiza
en 8 años ósea 4*2=8 semestres.
0.0275*(1+0.0275)8
A = € 30,000* [ ]
(1+0.0275)8 -1
A = € 4,228.74
Calculando el cuadro de amortización por el Método Francés (cuotas iguales):
- Interés del periodo 1:
I = € 30,000 * 0.0275 = € 825
- Amortización del periodo 1:
Cuota – Interés = € 4,228.74 – € 825 = € 3,403.74
- Saldo al inicio del periodo 2:
€ 30,000 - Amortización = € 30,000 – € 3,403.74 = € 26,596.26
- Interés del periodo 2:
I = € 26,596.26 * 0.0275 = € 731.40
- Amortización del periodo 2:
Cuota – Interés = € 4,228.74 – € 731.40 = € 3,497.34
- Saldo al inicio del periodo 3:
€ 26,596.26 – Amortización = € 26,596.26 – € 3,497.34 = € 23,098.52
Y así procedemos a llenar el cuadro de amortización, que se muestra a continuación:
CUADRO DE AMORTIZACIÓN POR EL MÉTODO FRANCÉS
Saldo al inicio del Amortización
N (semestres) Interés (€) Cuota (€)
periodo (€) (€)
1 30,000.00 825.00 3,403.74 4,228.74
2 26,596.26 731.40 3,497.34 4,228.74
3 23,098.92 635.22 3,593.52 4,228.74
4 19,505.4 536.40 3,692.34 4,228.74
5 15,813.06 434.86 3,793.88 4,228.74
6 12,019.18 330.53 3,898.21 4,228.74
7 8,120.97 223.33 4,005.41 4,228.74
8 4,115.56 113.18 4,115.56 4,228.74
194
La suma de todas las amortizaciones realizadas, tienen que sumar la cantidad total del
préstamo que realice ósea lo que debo. Así nos damos cuenta de que hemos cancelado todo
sin pagar de más.
(b) En este caso nos dicen que los pagos semestrales van creciendo anualmente en 500 euros.
Procedimiento: los € 30,000 lo vamos a dividir entre 8, el resultado de esta división lo
tomamos como nuestra primera amortización, y en esta va a ir aumentando 500 euros cada
semestre, teniendo en cuenta que la suma de cada incremento realizado en cada semestre
al final debe sumar los € 30,000. En este caso pagamos nuestra deuda en menos tiempo como
se puede observar en el cuadro a realizar:
N Saldo al inicio del Amortización
Interés (€) Cuota (€)
(semestres) periodo (€) (€)
1 30,000.00 825.00 3,750.00 4,575.00
2 26,250.00 721.88 4,250.00 4,971.88
3 22,000.00 605.00 4,750.00 5,355.00
4 17,250.00 474.38 5,250.00 5,724.38
5 12,000.00 330.00 5,750.00 6,080.00
6 6,250.00 171.88 6,250.00 6,421.88
Terminamos de pagar nuestra deuda en 6 semestres pero cada semestre va aumentando la
cuota como se puede observar.
La parte (c) se deja propuesta para el lector.
PROBLEMA 13: Análisis del costo efectivo de financiamiento.
Caso: Molino San José. La empresa molinera San José recibe la propuesta de un Banco local
para la compra de un molino por el monto de $ 40,000 con las siguientes condiciones:
Tipo de interés: 14% efectivo anual vencido.
Tiempo de pago: 6 meses
Comisión de retención: 2% del préstamo nominal.
IGV. Aplicado a los intereses: 19%
Periodo de gracia: 2 meses, para pago de intereses y amortización de capital.
Resolverlo por el Método Francés.
Solución:
Calculamos el interés mensual: 1+0.14 = (1+i’mes)12

i’mes = 0.010979 ≈ 1.0979%
195
Diagrama de flujo de efectivo:

$40,000 P’
0
0 1 2 3 4 5 6 7 8 Meses
A A A A A A
Como nos dan 2 meses de gracia esto quiere decir que no vamos a pagar nada en ese tiempo,
calculamos nuestro valor futuro en el mes 2 que vendría a ser nuestro valor presente:
P’ = $ 40,000*(1+0.010979)2
P’ = $ 40,883.14
Ya con este valor presente procedemos a calcular la cuota A para 6 meses:
0.010979(1+0.010979)6
A = $ 40,883.14* [ ]
(1+0.010979)6 -1
A = $ 6,816.76
Procedemos a realizar el cuadro de amortización:
N Saldo al inicio
Interés Amortización Cuota I.G.V Pago Total
(mes) del periodo
1 40,000.00
2
3 40,883.14 448.86 6,367.90 6,816.76 85.28 6,902.04
4 34,515.24 378.94 6,437.82 6,816.76 72.00 6,888.76
5 28,077.42 308.26 6,508.50 6,816.76 58.57 6,875.33
6 21,568.92 236.81 6,579.95 6,816.76 44.99 6,861.75
7 14,988.97 164.56 6,652.20 6,816.76 31.27 6,848.03
8 8,346.77 91.64 6,725.12 6,816.76 17.41 6,834.17
Tener presente que hay un 2% de retención equivalente a 40,000*0.02 = $800
(40,000 – 800 = 39,200), y con los nuevos pagos que hemos calculado en el cuadro, hallamos
nuestro interés mensual y el interés anual efectivo en Excel:
196
TASA DE FLUJO DE EFECTIVO NETO PARA LA EMPRESA

Flujo de caja de la
N
empresa
0 39,200.00
1 0.00
2 0.00
3 -6,902.04
4 -6,888.76
5 -6,875.33
6 -6,861.75
7 -6,848.03
8 -6,834.17
Para calcular el imes lo hacemos en Excel con la función TIR:
imes = 0.009165 = 0.9165%

Y nuestra tasa de efectivo anual seria:
(1+ ianual) = (1+ 0.009165)12
ianual = 0.1157 = 11.57%
O también lo podemos hallar de la siguiente forma:
39,200 = 7,159.71*(P/F, i%, 3) + 7,145.98*(P/F, i%, 4) + 7,132.10*(P/F, i%, 5) +
7,118.07*(P/F, i%, 6) + 7,103.88*(P/F, i%, 7) + 7,089.55*(P/F, i%, 8)
CONCLUSIÓN:
El costo de efectivo del crédito para esta empresa molinera es el 0.9165% mensual y con una
tasa efectiva anual del 11.57%.
Además podemos afirmar que para calcular los costos efectivos de cualquier crédito
bancario, se utilizara los flujos de caja neto de la operación conforme lo trabajamos en el
problema, y luego para calcular el costo efectivo se aplica la función TIR del Excel financiero.
197
CAPÍTULO 5
ÉTODOS PARA LA VALORACIÓN Y
COMPARACIÓN DE INVERSIONES
5.1. Método de análisis del valor actual y OBJETIVO DE APRENDIZAJE:

del costo Capitalizado.
debe ser capaz de:
5.2. Periodo de estudio, El horizonte de
planificación. - Seleccionar las mejores alternativas
de inversión, mediante el método
5.3. Costo capitalizado. del valor presente y costo
capitalizado.
5.4. Análisis de valor anual equivalente.
- Valorar proyectos de ingeniería por
5.5. Análisis de la tasa de rendimiento. sus factores de costos a través del
método del valor anual equivalente.
5.6. Comparación de los criterios de VAN y
TIR y Análisis de flujos no - Calcular la rentabilidad de proyectos
convencionales. únicos y múltiples.
5.7. Técnicas de valoración y comparación - Seleccionar la mejor alternativa de

de Alternativas económicas inversión, entre dos o más, por el
mutuamente Excluyentes. método de la TIR y aplicaciones
informáticas.
- Preparar los presupuestos de

inversión a través de la técnica de
inversión incremental.
Métodos para la valoración y comparación de inversiones
MÉTODOS PARA LA VALORACIÓN Y COMPARACIÓN DE INVERSIONES
5.1. MÉTODO DE ANÁLISIS DEL VALOR ACTUAL Y DEL COSTO CAPITALIZADO.

Es la técnica de flujos de efectivo actualizado que consideran el valor temporal del dinero.
Valor Actual Neto (VAN). Es el criterio que compara el valor actual de todos los flujos de
entrada de efectivo con el valor actual de todos los flujos de salida de efectivo relacionado
con un proyecto de inserción.
Figura 5.1. Diagrama de efectivo para un proyecto único.
VR
FC1 FC2 FC3 FC4 FC5
0 1 2 3 4 5 Años
Punto referencial de la
actualización
I0 i = TMAR
I0 : Inversión inicial (activas tangibles + intangibles)

Fn : Flujo de caja o de efectivo neto, ocurrido al final de cada año
(n = 1...5)
n : Horizonte de evaluación del proyecto.
TMAR : Tasa mínima atractiva de rendimiento.
VR : Valor residual o rescate de los activos
Flujo de caja neta = flujo entrada de efectivo – flujo de salida de efectivo
Ecuación de valoración del proyecto:
FC 1 FC 2 FC 5 VR
VAN =  I 0 + + + ... + +  Ec. 5.1
1 + i  1
1 + i  2
1 + i 5
1 + i 
5
199
Reglas de decisión: (criterio del VAN)
Los activos del proyecto agregan valor y

VAN (i) > 0, la inversión se acepta.
permiten una estrategia de crecimiento.
Los activos no generan valor. Permiten una
VAN(i) = 0, la inversión no agrega valor. estrategia o una consolidación.
Los activos del proyecto destruyen valor. No
VAN(i) < 0, la inversión se rechaza. hay estrategia del sustento económico.
5.2. PERIODO DE ESTUDIO – HORIZONTE DE PLANIFICACIÓN.

Es la duración del periodo de análisis en la valoración de proyectos. Sigue los siguientes
criterios para su definición:
 Planteamiento estratégico de la empresa.
 Ciclo de vida del producto.
Diferencia entre periodo de estudio y vida útil del proyecto.
Es importante diferenciar entre la vida útil del proyecto y su periodo de estudio en donde se
desarrolla el análisis del mismo.
La vida útil del proyecto está en función a la naturaleza de sus activos, el nivel de tecnología,
el grado de obsolescencia en el mercado y su capacidad para generar flujos de caja a futuro
con rentabilidad. El periodo de estudio o análisis es el periodo requerido para satisfacer
objetivos de mercado en la empresa.
EJEMPLO 1: Vida de proyectos más extensos que el periodo de análisis.
Una empresa constructora tiene un contrato para desarrollar excavaciones en un centro
minero. El contrato con la minera es de 2 años y dispone de 2 tipos de retroexcavadoras.
Modelo A, que cuesta US$ 200,000 y tiene una vida útil de 3 años, con costos operativos de
US$ 55,000 por año. Su valor de recuperación o residual estimado al final de los 3 años sería
de US$ 20,000.
Modelo B, de mayor tamaño, cuesta US$ 380,000 y tiene una vida útil de 6 años y un valor
residual de US$ 50,000. Sus costos de operaciones anuales ascienden a US$ 40,000.
Los ingenieros de la Constructora estiman que las retroexcavadoras se pueden vender en el
mercado de segundo uso, luego del contrato de 2 años. El modelo A en US$ 60,000. El modelo
B en US$ 114,000.
¿Cuál sería la opción aceptable?
Suponer que el TMAR de la empresa es del 20%.
200
Solución:
PROYECCIÓN DE LOS FLUJOS EFECTIVO
MODELO A MODELO B
PERIODO FLUJO DE FLUJO FE FLUJO DE FLUJO DE
SALIDA (US$) ENTRADA (US$) SALIDA (US$) ENTRADA (US$)
0 200,000 380,000
1 55,000 40,000
2 55,000 60,000 40,000 114,000
3 55,000 20,000 40,000
4 40,000
5 40,000
6 40,000 50,000
Diagrama de Efectivo
Valor residual estimado al final del
periodo de servicio
VRA =US$ 20,000 VRB =US$ 50,000

US$ 114,000
US$ 60,000
0 1 2 3 Años 0 1 2 3 4 5 6 Años
C0=US$ 55,000 C0 = US$ 40,000

IA=US$ 200,000 IB =US$ 380,000
Modelo A Modelo B
Cuando el periodo de estudio o análisis es menor a la vida útil de los activos, la ecuación
financiera queda con la ecuación de costos siguientes:
Ecuación de costos del modelo A.
𝑃 𝑃
𝑉𝑃𝐴 = 200,000 + 55,000 ∗ ( , 20%, 2) − 60,000 ∗ ( , 20%, 2)
𝐴 𝐹
𝑉𝑃𝐴 = 200,000 + 55,000 ∗ (1.5278) − 60,000 ∗ (0.6944)
𝑉𝑃𝐴 = 𝑈𝑆$ 242,365
201
Valor actual de los costos totales que implica adquirida al modelo A. El valor de rescate o
residual de los activos resta a los flujos de costos.
Ecuación de costos del modelo B.
𝑃 𝑃
𝑉𝑃𝐵 = 380,000 + 40,000 ∗ ( , 20%, 2) − 114,000 ∗ ( , 20%, 2)
𝐴 𝐹
𝑉𝑃𝐵 = 380,000 + 40,000 ∗ (1.5278) − 114,000 ∗ (0.6944)
𝑉𝑃𝐵 = 𝑈𝑆$ 361,950.40
Conclusión: El modelo A representa para la constructora la menor inversión total en término
de costos. Es preferible este modelo.
Importante: Para la valoración y comparación de proyectos por el método de valor presente
la decisión correcta es que ambos proyectos deben ser iguales en su vida útil o periodo de
estudio. Se requiere comparación homogénea.
EJEMPLO 2: Comparación de valor actual: vida desigual, método de mínimo común
múltiplo. Siguiendo con los datos del ejemplo anterior, supongamos que la empresa
constructora continuará con las excavaciones de la Mina en término indefinido. También
supondremos que los modelos de retroexcavadora estarán disponibles en el futuro sin
cambios en los precios ni los costos operativos. Con una TMAR =20% ¿Qué modelo debe
seleccionar la empresa?
Solución:
Diagramas de efectivo:
MODELO “A”
VR = US$ 20,000 VR = US$ 20,000

Primer ciclo
2do. Ciclo
0 1 2 3 4 5 6 Años
US$ 55,000 US$ 55,000

IA= US$ 200,000
US$ 200,000
Para comparar dos alternativas con vidas desiguales, se procede a igualar las vidas de los
proyectos M.C.M. = 6años con el valor presente. “El modelo “A” se repite en 2 ciclos
202
MODELO “B” VR = US$ 50,000
0 1 2 3 4 5 6 Años
US$ 40,000
IB = US$ 380,000
Ecuación financiera de costos totales:
MODELO “A”.
Valor actual del primer ciclo de inversión es:
𝑃 𝑃
𝑉𝑃𝐴1 = 200,000 + 55,000 ∗ ( , 20%, 3) − 60,000 ∗ ( , 20%, 3)
𝐴 𝐹
𝑉𝑃𝐴1 = 200,000 + 55,000 ∗ (2.1065) − 60,000 ∗ (0.5787)
𝑉𝑃𝐴1 = 𝑈𝑆$ 304,283.50
Con dos ciclos de reemplazo el valor actual total es:
𝑃
𝑉𝑃𝐴 = 304,283.50 ∗ [1 + ( , 20%, 3)]
𝐴
𝑃
𝑉𝑃𝐴 = 304,283.50 + 304,283.50 ∗ ( , 20%, 3)
𝐹
𝑉𝑃𝐴2 = 304,283.50 + 304,283.50 ∗ (0.5787)
𝑉𝑃𝐴 = 𝑈𝑆$ 480,372.36
MODELO “B”.
El modelo “B” solo tiene un ciclo de inversiones. Su valor presente de costos totales es:
𝑃 𝑃
𝑉𝑃𝐵 = 380,000 + 40,000 ∗ ( , 20%, 6) − 50,000 ∗ ( , 20%, 6)
𝐴 𝐹
𝑉𝑃𝐵 = 380,000 + 40,000 ∗ (3.3255) − 50,000 ∗ (0.3349)
𝑉𝑃𝐵 = 𝑈𝑆$ 496,275
El valor de los costos totales de las inversiones resulta.
VPA < VPB, entonces preferible adquirir el modelo A.
203
5.2.1. Método de recuperación de la inversión (Pay back).

Evalúa los proyectos en base al tiempo necesario para recuperar la inversión.
EJEMPLO 3: El departamento de Ingeniería Industrial de una empresa textil recibe la consulta
de la gerencia general, que quiere saber si el proyecto de automatización que les permitirá
incrementar su productividad es también una opción que genere liquidez; es decir, recuperar
la inversión en menos de 2 años.
La información disponible para calcular este indicador de Pay back (periodo de recuperación)
es la siguiente:
FLUJOS DE CAJA PROYECTADOS
(Después de impuestos)
Flujos de efectivo entrada
Flujo de efectivo salida Flujo neto
Periodo (ahorros por productividad)
(US$) (US$)
(US$)
25,000
0 30,000 25,000
(Inversión inicial)
1 30,000 5,000 25,000
2 30,000 5,000 25,000
3 30,000 5,000 25,000
4 30,000 5,000 25,000
5 33,000 5,000 28,000
La empresa obtiene el capital a través de un préstamo bancario con una tasa de interés del
15% después de impuestos, que es igual a la inversión inicial por US$25,000. Calcular el
periodo de recuperación actualizado del proyecto.
Flujo de caja
Flujo de caja Gastos de los fondos (15%)
Periodo acumulado
Neto (US$) (US$)
(US$)
0 25,000 25,000
1 25,000 -25,000*(0.15) = -3,750.00 -3,750
2 25,000 - 3,750*(0.15) = -562.50 +20,688
3 25,000 20,688*(0.15) = 3,103.20 +48,791
4 25,000 48,791*(0.15) = 7,318.65 +81,109
5 28,000 81,109*(0.15) = 12,166.35 +121,276
Observamos en el cuadro que al final del año 1 se tiene un saldo de -US$ 3,750, para el
año 2 se espera recibir US$ 25,000 y pagar las formas del préstamo por US$ 562.50. Por tanto,
la recuperación está en 1 año y fracción.
204
3,750 + 562.50
Payback = = 0.17 años
25,000
El periodo de recuperación de la inversión de 1.17 años.
CUADRO BALANCE DEL PROYECTO EN (US$)
Periodo 0 1 2 3 4 5
Saldo Inicial 0 -25,000 -3,750 20,688 48,791 81,109
Costo de los fondos 0 -3,750 -562 3,103 7,319 12,166
(interés)
Flujo de Caja -25,000 25,000 25,000 25,000 25,000 28,000

Balance del proyecto -25,000 -3,750 20,688 48,791 81,109 121,276
5.3. COSTO CAPITALIZADO.

El costo capitalizado es el método de evaluación para proyectos con vida perpetua o con
horizonte de planificación muy largo. Ejemplos de proyectos con vida perpetúa:
 Proyectos públicos como puentes, carreteras, construcciones hidráulicas, sistemas de
riego y presas hidráulica.
 Proyectos educativos con dotaciones universitarias.
 Valor actual de los dividendos de una empresa.
 Pensiones de vejez del tipo vitalicias.
Diagrama de efectivo: proyectos con una serie infinita de flujos de efectivo
A A A A A A A
∞ Vida de serie perpetúa

0 1 2 3 4 5 N-1 N
P=?
La ecuación financiera que permite calcular el valor actual de una serie uniforme infinita (o
casi infinita) de flujos de efectivo o un ciclo repetitivo de flujos de efectivo queda definida
como:
𝑃 (1 + 𝑖)𝑁 − 1 1
lim ( , 𝑖%, 𝑁) = lim [ 𝑁
]=
𝑁→∞ 𝐴 𝑁→∞ 𝑖 ∗ (1 + 𝑖) 𝑖
205
De esto se obtiene la ecuación del costo capitalizado:
P A
VPi = A ( , i%, N → ∞) = 𝐄𝐜. 𝟓. 𝟐
A i
EJEMPLO 4: La empresa española “Asturias S.A.” está valora invertir en un proyecto de

energía hidroeléctrica en Chimbote, cuyas proyecciones de flujos de efectivo se presenta en
el siguiente diagrama:
Diagrama de efectivo: Proyecto de energía hidroeléctrica
Ingreso
US$ 140,000
anual
después de
impuestos
i1=10%
-5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 49 50 años
i2 = 15%
US$ 50,000
US$ 60,000
US$ 70,000
US$ 90,000
US$ 100,000 US$ 100,000
Inversiones pre operaciones

La empresa española necesita invertir durante 5 años antes de iniciar la explotación de la
central hidroeléctrica. Los flujos de efectivo de ingresos en los próximos 50 años se estiman
en US$140,000 anuales, netos después de pagar impuestos y los gastos de operaciones. El
costo de oportunidad de la empresa es variable.
i1 = 10% durante la pre – operaciones.
i2 = 15% en la fase de explotación.
Solución
La valoración del proyecto lo realizamos con el método del costo capitalizado y valor
presente del pago único.
206
Valor de los flujos de efectivo en la fase de pre-operación

𝐹 𝐹 𝐹
𝑃1 = 50,000 ∗ ( , 10%, 5) + 90,000 ∗ ( , 10%, 4) + 70,000 ∗ ( , 10%, 3)
𝑃 𝑃 𝑃
𝐹 𝐹
+ 100,000 ∗ ( , 10%, 2) + 100,000 ∗ ( , 10%, 1) + 60,000
𝑃 𝑃
𝑃1 = 50,000 ∗ (1.6105) + 90,000 ∗ (1.4641) + 70,000 ∗ (1.3310) + 100,000 ∗ (1.2100)
+ 100,000 ∗ (1.1000) + 60,000
𝑃1 = 𝑈𝑆$ 596,464
Valor presente de los flujos de efectivo de la serie perpetua
140,000
𝑃2 = = 𝑈𝑆$ 933,333.33
0.15
Valor Neto equivalente del Proyecto
𝑃2 − 𝑃1 = 933,333.33 − 596,464.00 = 𝑈𝑆$ 336,869.33

El proyecto es rentable, el valor actual de los flujos de explotación de la energía supera a los
gastos de pre inversión.
EJEMPLO 5: Alquilar o comprar. Actualmente renta una casa en US$ 10,000 al año y tiene la
opción de comprarla en US$ 200,000. El impuesto predial es deducible y usted paga un
impuesto personal del 30%. Se estima que el mantenimiento es de US$ 1,200 y el impuesto
predial de US$ 2,400. Los costos anteriores están incluidos en el alquiler.
Supongamos que su objetivo es conseguir un valor presente más bajo que el costo. Entonces,
la pregunta es; ¿Debe comprar o seguir rentando? Se sabe que la tasa de descuento real
(libre de inflaciones) antes de impuestos es del 3% anual.
Solución:
Valoramos la opción de comprar la casa
Inversión Inicial : US$ 200,000
Costos de mantenimiento : US$ 1,200/año
Impuesto predial : US$ 2,400*(1 – 0.30)= US$ 1,680 deducible
del impuesto a la renta
Tasa de descuento después del impuesto : 3%*(1 – 0.30)= 2.1% anual
Importante: La tasa de interés después de impuestos se define como: tasa de interés después
de impuestos = (1 – tasa fiscal) x tasa de interés antes de impuestos.
207
La ecuación del costo capitalizado de la opción de compra: (los costos de operación y

mantenimiento se mantienen constantes y son perpetuas)
1,200 + 1,680
𝑉𝑃𝑐𝑜𝑚𝑝𝑟𝑎 = 200,000 +
0.021
𝑉𝑃𝑐𝑜𝑚𝑝𝑟𝑎 = 𝑈𝑆$ 337,142.85
Valoramos la opción de alquilar:

10,000
VPalquilar = = 476,190
0.021
Por tanto, le convendrá más comprar la casa. La decisión de invertir US$200,000 en la
compra significa un ahorro en el valor presente neto de:
𝑈𝑆$ 139,047.15 = 𝑈𝑆$ 476,190 − 𝑈𝑆$ 337,142.85

El alquiler de “equilibrio” (los cálculos anuales de la renta ante los cuales será indiferente
comprar o alquilar) se obtiene:
𝑋 2,880
= 200,000 +
0.021 0.021
𝑋 = 𝑈𝑆$ 7,080
Será conveniente su alquiler si su costo es menor a US$ 7,080 al año.
5.4. ANÁLISIS DE VALOR ANUAL EQUIVALENTE
El análisis de valor anual equivalente es el método con el cual valoramos los proyectos desde
la perspectiva de los costos unitarios. El análisis del valor anual equivalente (VAE) es un
método que determina una cantidad equivalente anual en lugar de un valor presente global
de un proyecto. El VAE resulta una técnica importante después del VAN para comparar y
valorar proyectos mutuamente excluyentes. En esta valoración no se requiere igualar la vida
de los proyectos para su comparación.
Diagrama de efectivo del VAN Diagrama de efectivo del VAE
FC2 FC4
FC1 FC3 FCn A A A A A
0 10 20 30 40 N 0 10 20 30 40 N
i% i%
I0
208
Ecuación Financiera del VAE
A
VAEi = VAN ∗ ( , i%, N) 𝐄𝐜. 𝟓. 𝟑
P
La regla para aceptar o rechazar un proyecto de inversión con flujos de ingresos es:
Si VAE (i) > 0, se acepta la inversión

Si VAE (i) = 0, es indiferente
Si VAE (i) < 0, se rechaza la inversión
5.4.1. Costo anual uniforme equivalente.
El costo anual uniforme equivalente (CAUE) es un método del VAE que es utilizado para
valorar y comprar un proyecto de inversión desde la perspectiva de costos operativos y
costos de recuperación de capital. El costo de recuperación de capital representa la
depreciación de los activos y se debe recuperar en el tiempo de planificación del proyecto
para efectos de generar fondos intangibles o de autofinanciación para renovar los activos.
Podemos mencionar dos decisiones importantes de inversión; de expansión y renovación de
activos en este último se relaciona al concepto de depreciación económica es decir la pérdida
del valor económico de los activos como consecuencia de la tecnología y el desgaste. A
continuación se presenta diversos métodos de cálculo:
Cálculo del CAUE mediante el método del fondo de amortización de salvamento.
A A
CAUE = P ∗ ( , i%, N) − VR ∗ ( , i%, N) 𝐄𝐜. 𝟓. 𝟒
P F
Cálculo del CAUE mediante el método del valor de salvamento
P A
CAUE = [P − VR ∗ ( , i%, N)] ( , i%, N) 𝐄𝐜. 𝟓. 𝟓
F P
Cálculo del CAUE mediante el método de recuperación del capital más intereses
A
CAUE = [(P − VR) ∗ ( , i%, N)] − VR ∗ i% 𝐄𝐜. 𝟓. 𝟔
P
209
Dónde: P es el valor del activo, VR es el valor de rescate del activo, i% es el costo de

oportunidad o tasa de corte de la organización. No se incluye los costos de operación anual
en las ecuaciones anteriores
5.5. ANÁLISIS DE LA TASA DE RENDIMIENTO.
El método de la tasa de rendimiento valora los proyectos de inversión desde la perspectiva
de su rentabilidad interna y ofrece resultados en términos porcentuales.
La tasa interna de rendimiento es una tasa de interés de equilibrio, i, que es igual al valor
actual de los flujos de efectivo de un proyecto con el valor actual de los flujos de entrada de
efectivo:
VAi = VAflujo de entrada − VAflujo de salida = 0 𝐄𝐜. 𝟓. 𝟕
La ecuación del valor actual neto queda:
FC1 FC2 FCn

VANi = I0 + 1
+ 2
+ ⋯+ =0 𝐄𝐜. 𝟓. 𝟖
(1 + i) (1 + i) (1 + i)n
Donde:
I0 = Inversión Inicial (Valor conocido)
FCn = Flujo de Caja del proyecto al final de cada año “n” (Valores conocidos)
i = Tasa interna de rendimiento (variables a calcular)
La tasa de rendimiento interna: Está basada en la rentabilidad del capital invertido. Este
rendimiento del proyecto se conoce como la tasa de rendimiento interno (TIR) o el interés
del rendimiento real que permite generar un proyecto de inversión durante su vida útil.
5.5.1. Cálculo de la tasa de retorno utilizando una ecuación de valor anual equivalente
(VAE)
Utilizando el método VAE podemos calcular el valor de i* (TIR), este método se prefiere
cuando hay flujos de efectivo anuales uniformes involucrados. El procedimiento es el
siguiente:
 Dibujar el diagrama de efectivo.
 Definir la ecuación financiera del VAE (desembolsos) y VAE (entradas) con la i* como
variable desconocida.
 Definir la relación de la tasa de retorno en la forma de la ecuación.
−𝑉𝐴𝐸𝑑𝑒𝑠𝑒𝑚𝑏𝑜𝑙𝑠𝑜 + 𝑉𝐴𝐸𝑒𝑛𝑡𝑟𝑎𝑑𝑎𝑠 = 0 𝑬𝒄. 𝟓. 𝟗
210
5.5.2. Reglas de decisión de aceptación o rechazo para inversiones simples
Si: TIR > TMAR, se acepta el proyecto

TIR = TMAR, es indiferente
TIR < TMAR, se rechaza el proyecto
5.6. COMPARACIÓN DE LOS CRITERIOS DEL VAN Y TIR (FLUJOS NO CONVENCIONALES).

Caso de una Inversión Simple (Propuesto del libro de Andrés de Pablo, Luis Ferrez, Rafael
Santa María).
Una inversión simple es cuando todos los rendimientos netos o flujos de caja son positivos.
Uno ellos puede ser nulo.
I Simple ↔ FC s ≥0 Para todo “S”
Se comprueba, analítica y gráficamente, que ambos criterios, VAN y la TIR, conducen a la
misma decisión.
Caso de una inversión no simple: Una ecuación no simple es cuando existe algún
rendimiento neto negativo.
I. No Simple → ExisteR s < 0
En este caso hay que comprobar si la inversión es pura o mixta.

Inversión pura: Una inversión es pura para un tanto de valoración r cuando los n -1, primeros
saldos financieros, son negativos o nulos. En este caso el saldo final de la inversión es cero.
Para este análisis asumiremos RS: Rendimiento neto o flujo de caja en el periodo 0.
I . Pura ↔ S t (r) ≤ 0 con t = 1,...n - 1 y Sn (r) = 0
Siendo St (r) el saldo en el momento t y Sn (r) el saldo al final de la inversión. En las inversiones
puras hay, a lo más, una única solución para el TIR (una solución real y positiva para r), y
ambos criterios, VAN y TIR, conducen a la misma decisión.
Inversión mixta: Una inversión es mixta para un tanto r cuando alguno de los n-1, primeros
saldos financieros, es positivo. En este caso, el último saldo es nulo.
I. Mixta ↔ Existe S t ≥0 siendoSn (r) = 0
En esta situación puede haber más de una solución para el TIR, lo que contradice el propio
concepto de tanto interno, e impide aplicar lógicamente el criterio de decisión. Ambos
criterios, VAN y TIR, se muestran inconsistentes. Toda inversión simple es pura y toda
inversión mixta ha de ser no simple.
211
Regla de decisión ante inversiones no simples.

Hay que comprobar si la inversión es pura o mixta, ya que las inversiones puras se resuelven
igual que las simples. Sin embargo, las mixtas son una mezcla de inversión y financiación, por
lo que requieren interpretación y tratamientos específicos. Deben darse los siguientes pasos:
1. Obtener el tipo de interés más pequeño que hace a los n-1 primeros saldos negativos o
nulos.
Hallar 𝑖𝑚𝑖𝑛 tal que 𝑆𝑡 (𝑖𝑚𝑖𝑛 ) ≤ 0 ∀ 𝑡 = 1,2,3, … , 𝑛 − 1
En la práctica se empieza con el hallazgo del “i” que anula el primer saldo:
𝑅1
𝑆1 (𝑖𝑚𝑖𝑛 ) = −𝐶0 ∗ (1 + 𝑖𝑚𝑖𝑛 ) + 𝑅1 ≤ 𝑖𝑚𝑖𝑛 = −1
𝐶0
Como el 𝑖𝑚𝑖𝑛 así calculado se halla el saldo del año 2:
𝑆2 (𝑖𝑚𝑖𝑛 ) = 𝑆1 ∗ (1 + 𝑖𝑚𝑖𝑛 ) + 𝑅2
 Si el 𝑆2 (𝑖𝑚𝑖𝑛 ) ≤ 𝑖𝑚𝑖𝑛 calculado anteriormente cumple la condición, por lo que no ha
de modificarse.
 Si S2 (imin) > 0, hay que conseguir que S2 (imin) = 0 por lo que ha de operarse con un i
más alto, el cual pasará a ser el nuevo imin.
Así se continuará hasta hacer Sn-1(imin) ≤ 0
2. Con el imin que se acaba de obtener, se puede encontrar el saldo del momento n. Hallar
Sn (imin) y observar su signo.
Si Sn (imin) > 0, existe un tanto r > imin que consigue hacer Sn(r)=0. Como los n – 1 primeros
saldos eran negativos o nulos para el imin, con mayor razón se mantendrán negativos al
operar con un tipo de interés (r) más alto. Por lo tanto, la inversión es pura y se resuelve
igual que las simples.
Si Sn (imin) < 0, existe un tanto r < imin que consigue hacer Sn(r)=0. Ahora, al bajar el tipo de
interés, alguno de los saldos nulos o negativos pasará a ser positivos. Así tenemos: la
inversión (saldos negativos) y la inversión que financia a la empresa (saldos positivos).
3. Forma de proceder ante inversiones mixtas.

Cuando la empresa financia a la inversión, se ha de operar con el tanto r, que ahora tiene
el significado de rentabilidad del capital invertido (RCI); y cuando la inversión financia a la
empresa, se ha de operar con el tanto i de coste de capital para esta última.
212
El saldo al final de la inversión permite establecer la relación entre r e i.

Por ejemplo, para calcular el saldo del momento s en función del saldo en el momento s-
1 se hará (método recurrente):
Si S S-1 (r, i) > 0 ⇒ S S (r, i) = S S-1 (r, i)(1 + i) + R S
Ya que en el período s la inversión financia a la empresa.

Si S S-1 (r, i) < 0 ⇒ S S (r, i) = S S-1 (r, i)(1 + r) + R S
Ya que en el período s es la empresa quién financia a la inversión. Al obtener el saldo del

momento n, por recurrencia, y tras situaciones sucesivas de los saldos anteriores, se
obtiene la función.
Sn (r, i) = 0 ⇒ r = r(i)
Según sea i tanto de coste de capital para la empresa, se decide:

r(i) > i  Aceptar el proyecto
r(i) < i  Rechazar el proyecto
EJEMPLO 6: Clasificación de inversiones.
Un proyecto de inversión exige un desembolso inicial de US$4, 600,000 y se espera que
produzca unos rendimientos netos de un millón de dólares por año durante los próximos 7
años. Se pide determinar:
a) Si debe aceptarse, en el supuesto de que se aplica el criterio del VAN. El tanto del coste
del capital es el 10%.
b) Si debe aceptarse, en el supuesto de que se aplique el criterio del VAN. El tanto del coste
de capital es el 15%.
c) La variación del VAN al variar i del 8 al 15%.
d) Representar gráficamente el VAN en función de i.
e) El Tanto de Rendimiento Interno (TIR) del proyecto.
f) Los saldos financieros del proyecto para el TIR.
g) Clasificar la inversión.
Solución:
El esquema gráfico del proyecto es:
-4, 600,000 106 106 … 106
0 1 … 2 7
Los rendimientos netos representan una renta de cuantía constante temporal y post pagable.
213
a) Valor Actual Neto del proyecto, para un tanto de coste del 10%, resulta:
𝑃
𝑉𝐴𝑁(10%) = 106 ∗ ( , 10%, 7) − 4,600,000 = 𝑈𝑆$ 268,418.82
𝐴
Como VAN (10%) > 0, el proyecto debe aceptarse.
b) Ahora, el tanto de coste de capital para la empresa es el 15%, por lo que resulta:
𝑃
𝑉𝐴𝑁(15%) = 106 ∗ ( , 15%, 7) − 4,600,000 = 𝑈𝑆$ 439,580.27
𝐴
Como VAN (15%) < 0, el proyecto debe rechazarse.
Al ser, ahora, más elevado el coste de capital para la empresa, el valor actualizado de
los rendimientos netos no llega cubrir el desembolso inicial exigido por la inversión.
c) Obteniendo los valores del VAN para distintos valores de i, entre el 8 y el 15% y variando
de uno en uno por ciento, resulta:
i = 8% VAN (8%) = US$ 606,370.06 i = 12% VAN (12%) = -US$ 36,243.46

i = 9% VAN (9%) = US$ 432,952.84 i = 13% VAN (13%) = -US$ 177,389.57
i = 10% VAN (10%) = US$ 268,418.82 i = 14% VAN (14%) = -US$ 311,695.16
i = 11% VAN (11%) = US$ 112,196.26 i = 15% VAN (15%) = -US$ 439,580.27
𝑷
d) La función a representar es 𝑽𝑨𝑵 = 𝟏𝟎𝟔 ∗ ( , 𝒊%, 𝟕) − 𝟒, 𝟔𝟎𝟎, 𝟎𝟎𝟎. Siendo i la variable
𝑨
independiente y VAN la variable dependiente. Se debe tener en cuenta que desde la
perspectiva financiera únicamente interesa la parte en que i ≥ 0, ya que el tanto de coste
de capital para la empresa es siempre positivo, o como extremo, NULO.
Para i = 0 𝑉𝐴𝑁(0%) = 106 ∗ 7 − 4,600,000 = 𝑈𝑆$ 2,400,000

Para i  ∞ 𝑉𝐴𝑁(∞) = −𝑈𝑆$ 4,600,000
Como la inversión es simple por ser los rendimientos netos positivos, se verifica que:
𝑑𝑉𝐴𝑁
< 0 → 𝑉𝐴𝑁 𝑑𝑒𝑐𝑟𝑒𝑐𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒
𝑑𝑖
𝑑2 𝑉𝐴𝑁
> 0 → 𝑉𝐴𝑁 𝑐ó𝑛𝑐𝑎𝑣𝑜 ℎ𝑎𝑐𝑖𝑒 𝑒𝑙 𝑒𝑗𝑒 𝑝𝑜𝑠𝑖𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑑𝑒 𝑙𝑎𝑠 𝑜𝑟𝑑𝑒𝑛𝑎𝑑𝑎𝑠
𝑑2 𝑖
214
Por tanto, para i > 0, la función VAN (i) es monótona decreciente. La representación
gráfica es:
VAN (millones de US$)
2.4
0
11.75
i (%)
-4.6
e) El tanto de rendimiento interno (TIR) es aquel tanto r que anula el beneficio total
actualizado del proyecto.
𝑃
𝑉𝐴𝑁𝑟 = 0 → 106 ∗ ( , 𝑟%, 7) = 𝑈𝑆$ 4,600,000
𝐴
𝑃
( , 𝑟%, 7) = 4.6 → 𝑟 = 0.117511206255
𝐴
𝑟 = 11.75112%
f) Los saldos financieros del proyecto para el tanto r = 0.1175112 son:
𝑆𝑜 (𝑟) = −𝑈𝑆$ 4,600,000.0

𝑆1 (𝑟) = −4,600,000.0 ∗ (1 + 𝑟) + 1,000,000 = −𝑈𝑆$ 4,140,551.5
𝑆2 (𝑟) = −4,140,551.5 ∗ (1 + 𝑟) + 1,000,000 = −𝑈𝑆$ 3,627,112.7
𝑆3 (𝑟) = −3,627,112.7 ∗ (1 + 𝑟) + 1,000,000 = −𝑈𝑆$ 3,053,339.1
𝑆4 (𝑟) = −3,053,339.1 ∗ (1 + 𝑟) + 1,000,000 = −𝑈𝑆$ 2,412,140.6
𝑆5 (𝑟) = −2,412,140.3 ∗ (1 + 𝑟) + 1,000,000 = −𝑈𝑆$ 1,695,559.4
𝑆6 (𝑟) = −1,695,559.4 ∗ (1 + 𝑟) + 1,000,000 = −𝑈𝑆$ 894,845.4
𝑆7 (𝑟) = −894,945.4 ∗ (1 + 𝑟) + 1,000,000 = 𝑈𝑆$ 0.0
215
g) Se trata de una inversión simple, por ser todos los rendimientos netos positivos. Además
se puede inferir que es una inversión:
 PURA, por ser los seis primeros saldos financieros obtenidos con el tanto interno r
negativos.
 A LARGO PLAZO, por tener una duración de siete años.
 Que se considera dentro de un ambiente de certeza.
En definitiva, no puede clasificarse desde otros puntos de vista al no especificarse el
objeto en que se invierte, ni el objetivo que se persigue, ni su relación con otras
inversiones.
5.7. TÉCNICAS DE VALORACIÓN Y COMPARACIÓN DE ALTERNATIVAS ECONÓMICAS
MUTUAMENTE EXCLUYENTES
Las técnicas o métodos estudiados en los capítulos anteriores para la valoración de los flujos
de caja (VP, VAN, VAE, CAUE), constituyen la base para la comparación y resolución de
proyectos económicos mutuamente excluyentes.
Proyecto mutuamente excluyentes: Se define como proyectos mutuamente excluyentes a
aquellas unidades económicas que constituyen alternativas para generar valor agregados a
la empresa. Solo una de ellas puede ejecutarse:
EJEMPLO: Proyecto para incrementar la productividad en base a tecnología:
Proyecto A: Invertir en una planta de ensamblado de automóviles con tecnología de
automatización flexible.
Proyecto B: Invertir en una planta de ensamblado de automóviles con tecnología
convencional.
Este tipo de decisiones representa para KYUSHU de NISSAN una inversión de 803.9 millones
de dólares, casi el doble de lo que cuesta una planta convencional. Al parecer, la decisión
representó problemas financieros en los últimos diez años por un valor de 37,000 millones
de dólares para NISSAN (Wall Street Journal).
Importante: La correcta aplicación de esta técnica permite valorar y seleccionar el conjunto
de alternativas económicas mutuamente excluyentes viables para la empresa, aprovechando
al máximo el presupuesto de capital disponible para la adquisición de activos tecnológicos.
5.7.1. Reglas de oro para valoración y selección de alternativas mutuamente excluyentes.
1. Las alternativas económicas deben tener como objetivo la inversión de capital (tangible
o intangible) y obtener con rendimiento al menos la TMAR por cada dólar invertido.
216
2. Las alternativas a considerar deben ser factibles para su capacidad de endeudamiento y

consistente con una estrategia de mercado.
3. Se elegirá la alternativa que requiere la mínima inversión de capital y que produzca
resultados rentables, a menos que el “retador”, una alternativa que tenga un monto de
inversión mayor, se pueda justificar con respecto a sus ahorros (o beneficios)
incrementales.
4. La alternativa que requiere la inversión mínima de capital se constituye la alternativa
base.
5. La alternativa que requiere una inversión de capital adicional (llamado proyecto
retador) sobre las alternativas base. Debe ofrecer una mejora en los flujos de caja a
futuro a través de una reducción de costos, aumento de los ingresos, aumento de la
capacidad, etc.
6. Si los flujos de caja a futuro producidos por una mayor inversión de capital retornan un
rendimiento igual o mayor a la TMAR, debe hacerse la inversión, caso contrario
debemos invertir el monto mínimo de capital.
EJEMPLO 7: Se tiene tres proyectos mutuamente excluyentes con vida útil iguales:
ALTERNATIVA
Ítem A B C
Inversión de capital - US$ 160,000 - US$ 173,000 -US$ 350,000
Ingreso neto después
US$ 75,000 US$ 87,000 US$ 120,000
de impuestos
Vida Útil (años) 4 4 4
TMAR = 15% anual
Decidir la mejor opción de inversión por el método de inversión incremental, a saber:

 Valor presente incremental.
 TIR incremental.
Solución:
Primero debemos demostrar que cada alternativa es viable económicamente.
217
Alternativa “A”
Flujo de efectivo VR = 0
A = US$ 75,000
0 1 2 3 4 Años
TMAR =15%
US$ 160,000
𝑃
𝑉𝐴𝑁15% = −160,000 + 75,000 ∗ ( , 15%, 4)
𝐴
𝑉𝐴𝑁15% = −160,000 + 75,000 ∗ (2.8550)
𝑉𝐴𝑁15% = −160,000 + 214,125
𝑉𝐴𝑁15% = 𝑈𝑆$ 54,125
𝑉𝐴𝑁15% > 0 𝑃𝑟𝑜𝑦𝑒𝑐𝑡𝑜 𝑣𝑖𝑎𝑏𝑙𝑒 𝑒𝑐𝑜𝑛ó𝑚𝑖𝑐𝑎𝑚𝑒𝑛𝑡𝑒
Ecuación de la TIR:
𝑃
−𝑈𝑆$ 160,000 + 𝑈𝑆$ 75,000 ∗ ( , 𝑖%, 4) = 0
𝐴
𝑖% = 30.92%
Solución:
Como la TIR = 30.92% > TMAR

Aceptamos el proyecto “A”
Alternativa “B”
Flujo de efectivo
VR = 0
A = US$ 87,000
0 1 2 3 4 Años
US$173.000
218
𝑃
𝑉𝐴𝑁15% = −173,000 + 87,000 ∗ ( , 15%, 4)
𝐴
𝑉𝐴𝑁15% = −173,000 + 87,000 ∗ (2.8550)
𝑉𝐴𝑁15% = −173,000 + 248,385
𝑉𝐴𝑁15% = 𝑈𝑆$ 75,385
𝑉𝐴𝑁15% > 0 𝑃𝑟𝑜𝑦𝑒𝑐𝑡𝑜 𝑣𝑖𝑎𝑏𝑙𝑒 𝑒𝑐𝑜𝑛ó𝑚𝑖𝑐𝑎𝑚𝑒𝑛𝑡𝑒
Ecuación de la TIR
𝑃
−𝑈𝑆$ 173,000 + 𝑈𝑆$ 87,000 ∗ ( , 𝑖%, 4) = 0
𝐴
𝑖% = 35.27%
Decimos:
Como la TIR = 35.27% > TMAR
Aceptamos el proyecto “B”
Alternativa “C” Flujo de efectivo
VR = 0
A = US$ 120,000
0 1 2 3 4 Años
US$ 350,000
𝑃
𝑉𝐴𝑁15% = −350,000 + 120,000 ∗ ( , 15%, 4)
𝐴
𝑉𝐴𝑁15% = −350,000 + 120,000 ∗ (2.8550)
𝑉𝐴𝑁15% = −350,000 + 342,000
𝑉𝐴𝑁15% = −𝑈𝑆$ 7,400
𝑉𝐴𝑁15% > 0 𝑃𝑟𝑜𝑦𝑒𝑐𝑡𝑜 𝑛𝑜 𝑣𝑖𝑎𝑏𝑙𝑒 𝑒𝑐𝑜𝑛ó𝑚𝑖𝑐𝑎𝑚𝑒𝑛𝑡𝑒
219
Ecuación de la TIR:
𝑃
−𝑈𝑆$ 350,000 + 𝑈𝑆$ 120,000 ∗ ( , 𝑖%, 4) = 0
𝐴
𝑖% = 13.95%
Decimos:
Como la TIR = 13.95% < TMAR
No aceptamos el proyecto “C”
Resumen:
Ítem A B C
VAN US$54,125 US$75,385 US$7,400
TIR 30.92% 35.27% 13.95%
DECISIÓN Aceptar Aceptar Rechazar
En este caso el VAN y la TIR son consistentes, es decir, si elegimos por el criterio del mayor
VAN el proyecto “B” gana.
Si elegimos por el criterio del mayor TIR, el proyecto “B” nuevamente gana.
Nota Importante: En algunos casos nos encontramos con proyectos mutuamente
excluyentes que son inconsistentes con los criterios del VAN y la TIR. Esto quiere decir que
un proyecto puede tener un mayor VAN con respecto al retador, pero puede tener una
menor TIR.
MÉTODO INVERSIÓN INCREMENTAL.
Los pasos para desarrollar la inversión incremental, son los siguientes:
1. Arreglar (ordenar) las alternativas factibles en base a la inversión de capital creciente.
2. Establecer una alternativa base. La primera alternativa (menor inversión de capital) es la
base.
3. Destacar los proyectos que no pasaron la prueba del VAN y la TIR.
220
Flujos de efectivo Análisis incremental

alternos (US$) de alternativas (US$)
Final del periodo A B A’ Δ (B – A)
0 - 160,000 - 173,000 - 160,000 -13,000
1 75,000 87,000 75,000 12,000
2 75,000 87,000 75,000 12,000
3 75,000 87,000 75,000 12,000
4 75,000 87,000 75,000 12,000
A’: Flujo neto de la alternativa A, es la alternativa base.

Diagrama de efectivo de la inversión incremental Δ (B – A)
A = US$12,000
0 1 2 3 4 Años
TMAR = 15%
US$13,000
Calculamos el valor presente neto incremental:

𝑃
∆𝑉𝐴𝑁(𝐵−𝐴) = −13,000 + 12,000 ∗ ( , 15%, 4)
𝐴
∆𝑉𝐴𝑁(𝐵−𝐴) = −13,000 + 12,000 ∗ (2.8550)
∆𝑉𝐴𝑁(𝐵−𝐴) = −13,000 + 34,260
∆𝑉𝐴𝑁(𝐵−𝐴) = 𝑈𝑆$ 21,260
∆𝑉𝐴𝑁(𝐵−𝐴) > 0 𝑆𝑒 𝑗𝑢𝑠𝑡𝑖𝑓𝑖𝑐𝑎 𝑒𝑙 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑎𝑑𝑖𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑟𝑡𝑖𝑑𝑜 𝑒𝑛 𝐵.
Método TIR (incremental)

𝑃
−𝑈𝑆$ 13,000 + 𝑈𝑆$ 12,000 ∗ ( , 𝑖%, 4) = 0
𝐴
𝑖 = 84,31%
𝑇𝐼𝑅∆ = 84.31% > 𝑇𝑀𝐴𝑅 = 15% 𝑉𝐴𝑁∆15% = 𝑈𝑆$ 21,260 > 0
Se justifica la reelección de la alternativa “B” de mayor inversión de capital. Se confirma la
decisión al comparar las alternativas individualmente.
221
I. PROBLEMAS DE EVALUACIÓN. (Propuestos en libro de Chan S. Park, Ingeniería

Económica Contemporánea)
1. Considere los siguientes flujos de efectivo de dos proyectos con vida útil de 3 años
como se aprecia en la siguiente tabla:
FLUJO NETOS DE EFECTIVO (EN US$)
Año Proyecto 1 Proyecto 2

0 -100 -100
1 40 30
2 80 Y
3 X 80
(a) Determine los valores de “X” e “Y”.

(b) ¿Cuál es el saldo terminal del proyecto 1 con TMAR=24%?
(c) Encuentre los valores de (a),(b) de la figura que aparece abajo:
VAN (i)
b
VAN (i)
24%
ic=?
i (%)
c Proyecto 1
0 10 20 30
23% Proyecto 2
222
a) Utilizando la fórmula del VAN (Valor Actual Neto) resolvemos los valores X, Y.
Para el proyecto 1:
Su curva del VAN en la figura se corta en el eje horizontal (i%) con una tasa de 24% es en ese
punto en que el VAN = 0, concepto de la TIR del proyecto. Por lo tanto expresamos la
ecuación como sigue:
𝑃 𝑃 𝑃
𝑉𝐴𝑁1 (24%) = −100 + 40 ∗ ( , 24%, 1) + 80 ∗ ( , 24%, 2) + 𝑋 ∗ ( , 24%, 3) = 0
𝐹 𝐹 𝐹
0 = −100 + 40 ∗ (0.8065) + 80 ∗ (0.6504) + 𝑋 ∗ (0.5245)
0.5245 ∗ 𝑋 = 15.708
𝑋 = 𝑈𝑆$ 29.95
Para el proyecto 2:
𝑃 𝑃 𝑃
𝑉𝐴𝑁2 (23%) = −100 + 30 ∗ ( , 23%, 1) + 𝑌 ∗ ( , 23%, 2) + 80 ∗ ( , 23%, 3) = 0
𝐹 𝐹 𝐹
0 = −100 + 30 ∗ (0.8130) + 80 ∗ (0.6610) + 𝑋 ∗ (0.5374)
0.6610 ∗ 𝑋 = 32.68
𝑋 = 𝑈𝑆$ 49.44
Importante: Para aplicar la fórmula del VAN se ha tomado como tasa de descuento un 24%
para el proyecto 1, y un 23% para el proyecto 2. Estas tasas representan los rendimientos
que hacen cero el VAN. Observe la gráfica, la curva del VAN está en estos dos puntos. Esto
constituye el concepto de la TI, que se estudiará más adelante.
b) El saldo terminal del proyecto 1 con una tasa de descuento de 24% es cero.
𝑉𝐴𝑁(24%) = 0
Queda demostrado con el cuadro de balance de proyecto.
Periodo 0 1 2 3
Saldo inicial -100 -84 -24.16
Intereses -24 -20.16 -5.80
Ingreso de flujo -100 40 80 29.96
Balance del proyecto -100 -84 -24.16 0
El balance del proyecto al final del primer año, se obtuvo como sigue:
(1) Saldo inicial = - US$100, es la inversión del proyecto que se acumula al siguiente
periodo (año 1)
(2) Intereses generados por la inversión un año = - US$ 100*0.24 = - US$ 24.
223
(3) Flujo de efectivo generado por el proyecto al final del primer año = US$ 40.
Balance del proyecto al final del primer año = (1) + (2) + (3) = - US$ 84
El balance del proyecto para los siguientes dos años de obtendrá de la misma manera que
explicamos.
c) Para calcular el valor de “a” en la gráfica, planteamos la ecuación del valor presente en
una tasa de interés igual a cero (corresponde al proyecto 2).
𝑃 𝑃 𝑃
𝑉𝑃2 (0%) = −100 + 30 ∗ ( , 0%, 1) + 49.44 ∗ ( , 0%, 2) + 80 ∗ ( , 0%, 3)
𝐹 𝐹 𝐹
𝑉𝑃2 (0%) = 𝑈𝑆$ 59.44
Para calcular el valor del punto “b” en la gráfica calculamos el valor del proyecto 1,
con i =0%.
𝑃 𝑃 𝑃
𝑉𝑃1 (0%) = −100 + 40 ∗ ( , 0%, 1) + 80 ∗ ( , 0%, 2) + 29.95 ∗ ( , 0%, 3)
𝐹 𝐹 𝐹
𝑉𝑃1 (0%) = 𝑈𝑆$ 49.95
2. Considere lo saldos de un proyecto de inversión típico con vida de servicio de cinco
años.
(a) Elabore los flujos de efectivo originales del proyecto de saldo Terminal. Llene los
vacíos de la tabla.
N Flujo de caja Saldo de proyectos

0 -US$ 1,000 -US$ 1,000
1 () -900
2 490 -500
3 () 0
4 () -100
5 200 ()
(b) Determine la tasa de interés de acuerdo con la cual se determinó el saldo del
proyecto y calcule el valor actual de este proyecto con la tasa de interés que obtenga.
Solución:
a) Cuadro de balance de proyecto
Para calcular los flujos de caja que están incompletos en la tabla inicial se procede primero a
calcular la tasa de descuento para el proyecto como se aprecia en el punto (b) del ejercicio.
224
𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑑𝑒𝑠𝑐𝑢𝑒𝑛𝑡𝑜 = −900 ∗ (1 + 𝑖) + 490 = −500

𝑖 = 0.1 = 10%
𝐹𝑙𝑢𝑗𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑗𝑎 𝑎ñ𝑜 1 = −1,000 ∗ (1 + 0.10)1 + 𝑋 = −900
𝑋 = 200
n Flujos de caja Balance del Proyecto
0 -US$ 1,000 -US$ 1,000
1 (200) -$ 900
2 490 -500
3 (550) 0
4 (-100) -100
5 200 (90)
b) Ecuación financiera con los datos del año, para calcular la tasa de interés.
𝑉𝑃2 = 900 ∗ (1 + 𝑖) + 490 = −500 𝑑𝑜𝑛𝑑𝑒 𝑖 = 10%

Luego el valor actual neto del proyecto:
𝑃 𝑃 𝑃
𝑉𝐴𝑁10% = −1,000 + 200 ∗ ( , 10%, 1) + 490 ∗ ( , 10%, 2) + 550 ∗ ( , 10%, 3)
𝐹 𝐹 𝐹
𝑃 𝑃
− 100 ∗ ( , 10%, 4) + 200 ∗ ( , 10%, 5)
𝐹 𝐹
𝑉𝐴𝑁10% = 𝑈𝑆$ 55.88
3. Considere los saldos de un proyecto de inversión típico con vida de servicio de 4 años.
(a) Elabore los flujos de efectivo originales del proyecto.
(b) ¿Cuál es la tasa de interés que se usa para calcular el saldo de proyecto?
(c) Con i = 15%, ¿sería aceptable este proyecto?
N Flujo de caja Saldo de proyectos

0 -US$ 1,000 -US$ 1,000
1 () -1,100
2 () -800
3 460 -500
4 () ()
Solución:
a) Cuadro de Balance de Proyecto:
𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑑𝑒𝑠𝑐𝑢𝑒𝑛𝑡𝑜 = −800 ∗ (1 + 𝑖) + 460 = −500 𝑑𝑜𝑛𝑑𝑒 𝑖 = 20%
225
N Flujo de Caja Balance del Proyecto

0 -US$ 1,000 -US$ 1,000
1 (100) -1,100
2 (520) -800
3 460 -500
4 (600) 0
b) Tome como referencia el año 3 para establecer la ecuación financiera de Valor

Presente y luego calcule el valor de la tasa de descuento “i”.
𝑉𝑃3 = 800 ∗ (1 + 𝑖) + 460 = −500 𝑑𝑜𝑛𝑑𝑒 𝑖 = 20%

c) Valoremos el proyecto con una tasa de interés del 15%.
𝑃 𝑃 𝑃
𝑉𝐴𝑁15% = −1,000 + 100 ∗ ( , 15%, 1) + 520 ∗ ( , 15%, 2) + 460 ∗ ( , 15%, 3)
𝐹 𝐹 𝐹
𝑃
+ 600 ∗ ( , 15%, 4)
𝐹
𝑉𝐴𝑁15% = −1,000 + 100 ∗ (0.8696) + 520 ∗ (0.7561) + 460 ∗ (0.6575) + 600
∗ (0.5718)
𝑉𝐴𝑁15% = −1,00 + 89.96 + 393.17 + 302.45 + 343.08
𝑉𝐴𝑁15% = −1000 + 1,128.66
𝑉𝐴𝑁15% = 𝑈𝑆$ 128.66 > 0 𝑃𝑟𝑜𝑦𝑒𝑐𝑡𝑜 𝐴𝑐𝑒𝑝𝑡𝑎𝑏𝑙𝑒
4. Minera “Esperanza” necesita un edificio de oficinas temporal con dos tipos de
calefacción. El primer método consiste en usar “gas embotellado” para hornos de
piso. El segundo, en instalar paneles radiantes eléctricos en las paredes y el techo.
Este edificio temporal se usará durante cinco años y luego, será desmantelado.
Gas embotellado Paneles eléctricos

Costo de Inversión US$ 6,000 US$ 8,500
Vida de servicio 5 años 5 años
Vida residual 0 $ 1,000
Costo anual de operación y
US $ 2,000 US $ 1,000
mantenimiento
Gastos adicionales esperados de
$ 220
impuestos sobre la renta
(a) Compare las alternativas con base al criterio del valor actual con i = 10%.
(b) Compare las alternativas con base en el criterio de valor futuro con i = 10%
226
Solución:
Calefacción gas embotellado.

Año 0 1 2 3 4 5
Flujo Neto -US$ 6,000 -US$ 2,000 -US$ 2,000 -US$ 2,000 -US$ 2,000 -US$ 2,000
𝑃
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝐴𝑐𝑡𝑢𝑎𝑙 = −6,000 − 2,000 ∗ ( , 10%, 5) = −𝑈𝑆$ 13,581.57
𝐴
𝐹 𝐹
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝐹𝑢𝑡𝑢𝑟𝑜 = −6,000 ∗ ( , 10%, 5) − 2,000 ∗ ( , 10%, 5) = −𝑈𝑆$ 21,873.26
𝑃 𝐴
Calefacción Paneles Eléctricos.
Año 0 1 2 3 4 5
Flujo Neto -US$8,500 -US$1,220 -US$1,220 -US$1,220 -US$1,220 -US$1,220
𝐴ñ𝑜 5 = −1,000 + 1,000 − 220 = −𝑈𝑆$ 220

𝑃 𝑃
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝐴𝑐𝑡𝑢𝑎𝑙 = −8,500 − 1,220 ∗ ( , 10%, 5) + 1,000 ∗ ( , 10%, 5)
𝐴 𝐹
= −𝑈𝑆$ 12,503.84
𝐹 𝐹
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝐹𝑢𝑡𝑢𝑟𝑜 = −8,500 ∗ ( , 10%, 5) − 1,220 ∗ ( , 10%, 5) + 1,000
𝑃 𝐴
= −𝑈𝑆$ 20,137.56
Conclusión: seleccionamos los paneles eléctricos.
5. Problemas con flujos no convencionales. Una inversión que requiere un desembolso
inicial de US$ 10, 250,000 va a generar unos rendimientos netos de US$ 2.5 millones
durante cada uno de los tres primeros años, un rendimiento negativo de esa misma
cuantía durante el cuarto año, y finalmente uno positivo de US$7, 850,000 durante el
quinto año (propuesto en el libro de Andrés de Pablo, Luis Ferruz y Rafael Santa
María). Obtener:
a. El VAN de la inversión para un tanto de coste del 11%.
b. El TIR de la inversión.
c. Los saldos financieros para el TIR.
d. Clasificar la inversión.
Solución:
El esquema gráfico de la inversión que incluye las cuantías en millones de dólares es:
-10.25 2.5 2.5 2.5 -2.5 7.85
0 1 2 3 4 5
227
a. El beneficio total actualizado para el tanto i = 11% resulta:

𝑃 𝑃
𝑉𝐴𝑁11% = 2.5 ∗ 106 ∗ ( , 11%, 3) − 2.5 ∗ 106 ∗ ( , 11%, 4) + 7.85 ∗ 106
𝐴 𝐹
𝑃
∗ ( , 11%, 5) − 10.25 ∗ 106
𝐹
𝑉𝐴𝑁11% = −𝑈𝑆$ 1,128,948
Como es negativo, la decisión, sería en este caso, rechazar, es decir, no llevar a cabo el
proyecto por VAN negativo.
b. Esta inversión no es simple, por ser el rendimiento neto del cuarto año negativo. El tanto
de rendimiento interno, se obtiene, operando en unidades de millón:
𝑃 𝑃 𝑃
10.25 = 2.5 ∗ ( , 𝑟%, 3) − 2.5 ∗ ( , 𝑟%, 4) + 7.85 ∗ ( , 𝑟%, 5)
𝐴 𝐹 𝐹
Utilizando el método de prueba y error, se obtiene r = 0.070016
El tanto de rendimiento interno es r = 7.0016%.
Al ser la inversión no simple, podría haberse obtenido el imin, que consigue que los n-1
primeros saldos sean negativos o nulos, y deducir, a partir de ello, si la inversión es pura
o mixta. Pero esto también puede deducirse más fácilmente, al resolver el siguiente
apartado.
c. Los saldos financieros para el tanto interno r =7.0016% son:
𝑆𝑜 (𝑟) = −𝑈𝑆$ 10,250,000
𝑆1 (𝑟) = −10,250,000 ∗ (1 + 𝑟) + 2,500,000 = −𝑈𝑆$ 8,467,667
𝑆2 (𝑟) = −8,467,667 ∗ (1 + 𝑟) + 2,500,000 = −𝑈𝑆$ 6,560,536
𝑆3 (𝑟) = −6,560,536 ∗ (1 + 𝑟) + 2,500,000 = −𝑈𝑆$ 4,519,878
𝑆4 (𝑟) = −4,519,878 ∗ (1 + 𝑟) + 2,500,000 = −𝑈𝑆$ 2,336,342
𝑆5 (𝑟) = −2,336,342 ∗ (1 + 𝑟) + 2,500,000 = −𝑈𝑆$ 0
d. Clasificación de la inversión:
 Es una inversión no simple porque el cuarto rendimiento neto negativo.
 Es una inversión pura porque los cuatro primeros saldos financieros negativos para
el tanto interno.
 Es una inversión a largo plazo porque tiene una duración de cinco años.
 Es una inversión que se desarrolla en un ambiente de certeza.
228
6. Una inversión presenta los siguientes resultados en millones de dólares: (-4,0); (25,1);
(-25,2). Se desea conocer:
a. El VAN para unos tantos de coste i = 15%, e i = 30%.
b. El TIR de la inversión y los saldos financieros correspondientes.
c. Comentar los resultados obtenido en a) y b) y clasificar la inversión.
d. La representación gráfica del VAN de la inversión en función de i.
e. La relación entre la Rentabilidad del Capital Invertido (RCI) y el tanto de coste i para
la empresa, así como su representación gráfica.
f. Criterio de decisión a emplear.
Solución:
a) El esquema gráfico de esta inversión es (en millones).
-4 25 -25
0 1 2
El VAN total actualizado al 15% y al 30%
𝑉𝐴𝑁15% = −4 + 25 ∗ (1.15)−1 − 25 ∗ (1.15)−2 = −1.1645 𝑚𝑖𝑙𝑙𝑜𝑛𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑑ó𝑙𝑎𝑟𝑒𝑠.

𝑉𝐴𝑁30% = −4 + 25 ∗ (1.30)−1 − 25 ∗ (1.30)−2 = 0.4371 𝑚𝑖𝑙𝑙𝑜𝑛𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑑ó𝑙𝑎𝑟𝑒𝑠.
Por lo tanto, aplicando el criterio VAN indicaría que el proyecto debe rechazarse si el tanto
de coste para la empresa es el 15%, sin embargo si el tanto de coste es más alto (30%), el
criterio indicará aceptar, lo cual es una inconsistencia.
b) El tanto de rendimiento interno (TIR) del proyecto es:
−4 + 25 ∗ (1 + 𝑟)−1 − 25 ∗ (1 + 𝑟)−2 = 0
Haciendo 1 + 𝑟 = 𝑋 y sustituyendo es:
4𝑋 2 − 25𝑋 + 25 = 0
25 ± √252 − 4 ∗ 4 ∗ 25 25 ± 15
𝑥= =
2∗4 8
5
𝑋1 = 5 𝑋2 =
4
Por lo tanto, como 𝑟 = 𝑋 − 1, se obtiene dos soluciones para r:
𝑟1 = 4 (400%) 𝑟2 = 0.25 (25%)
229
Los saldos para r1 = 4 son:

𝑆0 = (𝑟) = −4
𝑆1 = (𝑟) = −4 ∗ (1 + 𝑟1 ) + 25 = 5
𝑆2 = (𝑟) = 5 ∗ (1 + 𝑟1 ) − 25 = 0
Los saldos para r2 = 0.25 son:
𝑆0 = (𝑟) = −4
𝑆1 = (𝑟) = −4 ∗ (1 + 𝑟2 ) + 25 = 20
𝑆2 = (𝑟) = 20 ∗ (1 + 𝑟2 ) − 25 = 0
c) El criterio del VAN indica que si el coste de capital para la empresa es del 15%, el
proyecto de inversión debe rechazarse; y si el coste de capital es mayor 30%, el proyecto
resulta muy poco atractivo.
El criterio del TIR proporciona dos resultados distintos, lo cual también es un

contrasentido respecto al concepto mismo de tanto interno y a la aplicación de este
criterio de decisión. Esta inversión es no simple por ser r2 < 0; es mixta por ser S1 (r) >0,
y se desarrolla en ambiente de certeza.
d) Se trata de representar la función.
𝑉𝐴𝑁𝑖 = −4 + 25 ∗ (1 + 𝑖)−1 − 25 ∗ (1 + 𝑖)−2 𝑠𝑖𝑒𝑛𝑑𝑜 𝑖 > 0%

𝑃𝑎𝑟𝑎 𝑖 = 0% → 𝑉𝐴𝑁(0%) = −4
𝑃𝑎𝑟𝑎 𝑉𝐴𝑁(𝑖) = 4
𝐵´𝑖 = −25 ∗ (1 + 𝑖) + 50 ∗ (1 + 𝑖)−3 = 25 ∗ (1 + 𝑖)−2 ∗ [2 ∗ (1 + 𝑖)−1 − 1]
−2
Nota: Donde B’ es la primera derivada de la Función del VAN.

𝐵´𝑖 = 0 → 𝑖 = 1 (100%)
𝑆𝑖 𝑖 < 1 𝐵´𝑖 𝑒𝑠 𝑐𝑟𝑒𝑐𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒
𝑆𝑖 𝑖 > 1 𝐵´𝑖 𝑒𝑠 𝑑𝑒𝑐𝑟𝑒𝑐𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒
𝐵´´𝑖 = 50 ∗ (1 + 𝑖)−3 − 150 ∗ (1 + 𝑖)−4 = 50 ∗ (1 + 𝑖)−3 ∗ [1 − 3 ∗ (1 + 𝑖)−1 ]
𝐵´´𝑖 = 0 → 𝑖 = 2 𝑃𝑢𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑓𝑙𝑒𝑥𝑖ó𝑛, 𝑐𝑎𝑚𝑏𝑖𝑎𝑛𝑑𝑜 𝑙𝑎 𝑐𝑜𝑛𝑐𝑎𝑣𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑓𝑢𝑛𝑐𝑖ó𝑛.
La función se representa en la figura siguiente:
230
VAN (millones de US$)
i
0 0.25 1 2 3 4
-4
e) Obtengamos, en primer lugar, el tanto más pequeño (imin) que hace negativos o nulos
los dos primeros saldos.
𝑆0 = −4
𝑆1 (𝑖𝑚𝑖𝑛 ) = −4(1 + 𝑖𝑚𝑖𝑛 ) + 25 = 0 𝑖𝑚𝑖𝑛 = 5.25 (525%)
𝑆2 (𝑖𝑚𝑖𝑛 ) = −25 𝑙𝑢𝑒𝑔𝑜 𝑙𝑎 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛 𝑒𝑠 𝑚𝑖𝑥𝑡𝑎.
La relación entre r e i, siendo ahora r la rentabilidad del capital invertido (RCI), se
obtiene:
𝑆0 = −4
𝑆1 (𝑟, 𝑖) = −4 ∗ (1 + 𝑟) + 25 = 21 − 4𝑟
Por ser la inversión mixta, ha de ser r< imin resultando S1 > 0 y por lo tanto:
𝑆2 = (𝑟, 𝑖) = (21 − 4𝑟)(1 + 𝑖) − 25 = 0

Despejando r, resulta:
6.25 5.25 ∗ 𝑖 − 1
𝑟 = 5.25 − =
1+𝑖 1+𝑖
La representación gráfica es de la forma:
𝑃𝑎𝑟𝑎 𝑖 = 0 𝑟 = −1
𝑃𝑎𝑟𝑎 𝑖 → ∞ 𝑟 = 5.25
231
6.25
𝑟´𝑖 = >0 𝑃𝑎𝑟𝑎 𝑡𝑜𝑑𝑜 𝑖 > 0, 𝑙𝑢𝑒𝑔𝑜 𝑒𝑠 𝑐𝑟𝑒𝑐𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒:
(1 + 𝑖)2
6.25 1
𝑃𝑎𝑟𝑎 𝑟 = 0 5.25 = →𝑖= = 0.19
1+𝑖 5.25
r
5.25
6.25
r = 5.25 -
4 1+i
r=i
0.25
i
0.19 0.25 4
-1
Trazando la bisectriz r = i, ambas líneas se cortan para 𝑟1 = 0.25 y 𝑟2 = 4, que son las
soluciones obtenidas para el tanto interno.
e) El criterio de decisión es:
 Aceptar para valores del tanto de coste entre 0.25 y 4: 𝑖 ∈ (0.25,4)
 Rechazar para los restantes valores de i.
7. Estudiar la inversión que se caracteriza por un desembolso inicial de cuatro millones de
dólares y unos rendimientos netos de (12,000,000; 1) y (-9,000,000; 2). Se solicita
determinar:
a) El TIR de la inversión y los saldos financieros para el TIR.
b) La relación entre la Rentabilidad del Capital Invertido (RCI), el tanto de coste i para
la empresa y su representación gráfica.
232
c) La representación gráfica del VAN de la inversión en función de i.

d) Clasificar la inversión e indicar la aceptación o rechazo por parte de la empresa.
Solución:
El esquema gráfico del proyecto es (en millones de dólares):

-4 12 -9
0 1 2
a) El tanto de rendimiento interno que se debe verificar:
−4 + 12 ∗ (1 + 𝑟)−1 − 9 ∗ (1 + 𝑟)−2 = 0
Haciendo (1 + 𝑟)−1 = 𝑋, se tiene:
2
9𝑋 2 − 12𝑋 + 4 = 0 → 𝑋1 = 𝑋2 = (𝑅𝑎í𝑧 𝑑𝑜𝑏𝑙𝑒)
3
Y sustituyendo resulta:
2 3
(1 + 𝑟)−1 = ; 1 + 𝑟 = ; 𝑟 = 0.5 = 50%
3 2
Aunque se obtiene una sola solución para r, debe observarse que ésta proviene de una raíz
doble.
Los saldos financieros para el TIR son:
𝑆(0, 𝑟) = −4
𝑆(1, 𝑟) = −4 ∗ 1.5 + 12 = 6 > 0
𝑆(2, 𝑟) = 6 ∗ 1.5 − 9 = 0
Por ser S1 (r) > 0, se trata de una inversión mixta.
c) La relación entre la RCI y el tanto de coste de capital i se obtiene:
𝑆(0, 𝑟, 𝑖) = −4
𝑆(1, 𝑟, 𝑖) = −4 ∗ (1 + 𝑟) + 12 = 8 − 4𝑟
𝑆(2, 𝑟, 𝑖) = (8 − 4𝑟) ∗ (1 + 𝑖) − 9 = 0
Despejando r se obtiene:
8∗𝑖−1
𝑟=
4 ∗ (1 + 𝑖)
233
Para efectuar la representación gráfica:

1
𝑖=0 → 𝑟=−
4
𝑖→∞ → 𝑟=2
1
𝑟=0 → 8∗𝑖−1=0 → 𝑖 =
8
36
𝑟´𝑖 = > 0 𝑙𝑢𝑒𝑔𝑜 𝑟´𝑖 𝑒𝑠 𝑐𝑟𝑒𝑐𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒
16 ∗ (1 + 𝑖)2
r
2.00
r=i
0.50
i
0.125 0.50
-0.25
d) La representación gráfica del VAN en función de i:
𝑉𝐴𝑁𝑖 = −4 + 12 ∗ (1 + 𝑖)−1 − 9 ∗ (1 + 𝑖)−2

𝑃𝑎𝑟𝑎 𝑖 = 0% 𝑉𝐴𝑁(0%) = −1
𝑃𝑎𝑟𝑎 𝑖 → ∞ 𝑉𝐴𝑁(∞) = −4
𝑉𝐴𝑁´𝑖 = −12 ∗ (1 + 𝑖)−2 + 18 ∗ (1 + 𝑖)−3 = 6 ∗ (1 + 𝑖)−3 ∗ (1 − 2 ∗ 𝑖)
𝑃𝑎𝑟𝑎 𝑖 = 0,5% 𝑉𝐴𝑁´0.5% = 0 → 𝑀Á𝑥𝑖𝑚𝑜 𝑉𝐴𝑁0.5% = 0
1
𝑃𝑜𝑟𝑞𝑢𝑒 𝑉𝐴𝑁´´𝑖 = 6 ∗ (1 + 𝑖)−4 ∗ (4 ∗ 𝑖 − 5) < 0 𝑝𝑎𝑟𝑎 𝑖 =
2
5
Para 𝑖 = 4 existe un punto de inflexión ya que 𝑉𝐴𝑁´´5⁄ = 0 cambiando el sentido de la
4
concavidad de la función.
1 1
Para 𝑖 < 2 , VAN es creciente y para 𝑖 > 2 VAN es decreciente.
234
VAN
i
0.5 1.25
-1
-4
e) Se trata de una inversión no simple, por ser r2< 0. Es una inversión mixta tal como se ha
comprobado anteriormente. Es una inversión a largo plazo, puesto que su duración es mayor
a un año (puede considerarse también como a medio plazo).
Teniendo en cuenta que r (i) < i para los distintos valores de i salvo para i=0.5 en que r (i)=i,
la decisión es rechazar el proyecto, salvo para i = 0.5, en que es indiferente la aceptación o el
rechazo desde la perspectiva financiera.
II. DESARROLLO DE OTROS PROBLEMAS PROPIOS DE LA INGENIERÍA ECONÓMICA.

1. Decisiones de reemplazamiento de equipo con vidas desiguales. La empresa “Valmat”
tiene una máquina para la limpieza del suelo, la cual tiene un valor actual de inversión que
se calcula en US$ 3,500. Utiliza todo el tiempo un operario y US$ 2,000 en materiales de
limpieza al año. Otra máquina es ofrecida por distribuidor. Se trata de un modelo
perfeccionado que cuesta US$ 4,500. Dicha máquina necesita la misma mano de obra, pero
solo requiere US$ 1,700 anuales de sustancias de limpieza. La vida económica que le queda
a la máquina vieja es 4 años; a la nueva: 7 años. Compárense las alternativas por el método
más recomendado. Considere que los valores de rescate de las máquinas son de US$ 200 y
US$ 450 respectivamente.
Explique el significado de la respuesta. TMAR 56%
235
Solución:
Diagrama de efectivo máquina antigua
VR = $ 200
0 1 2 3 4
C0 = US$2,000 + M0
US$ 3,500
Diagrama de efectivo máquina nueva
VR = $ 450
0 1 2 3 4 5 6 7
C0 = US$ 1,700 + M0
US$ 4,500
Para comparar los equipos con vidas desiguales se recomienda aplicar la técnica de los
costos anuales y en función a los resultados confrontar las decisiones:
Ecuación financiera máquina antigua
𝐴 𝐴
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑎𝑛𝑢𝑎𝑙 = 3,500 ∗ ( , 56%, 4) + 2,000 − 200 ∗ ( , 56%, 4)
𝑃 𝐹
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑎𝑛𝑢𝑎𝑙 = 2,358.30 + 2,000 − 22.76 = 𝑈𝑆$ 4,335.54
Ecuación financiera máquina nueva
𝐴 𝐴
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑎𝑛𝑢𝑎𝑙 = 4,500 ∗ ( , 56%, 7) + 1,700 − 450 ∗ ( , 56%, 7)
𝑃 𝐹
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑎𝑛𝑢𝑎𝑙 = 2,637.45 + 1,700 − 11.75 = 𝑈𝑆$ 4,325.70
Se selecciona la máquina nueva por tener menor costo anual total. La mano de obra como
son iguales para ambas alternativas no se incluye en el análisis.
236
2. Problema del valor anual equivalente (Propuesto en el libro de George A. Taylor,

Ingeniería Económica)
Una máquina instalada actualmente tiene un valor realizable neto de 3,000 dólares. En 5
años, de acuerdo con las predicciones, será necesaria una revisión extensa que hará oneroso
mantener la unidad en servicio. El valor de recuperación en ese momento será de cero. Sus
gastos anuales de operación son 4,000 dólares; sin embargo, su producción es solo la mitad
de las necesidades futuras calculadas de producción.
Puede adquirirse por 10,000 dólares una máquina nueva y perfeccionada de la misma
capacidad que la existente. Se espera que sus gastos operativos sean de 3.750 dólares y que
su vida económica sea de 10 años, con un valor de recuperación de 1.250 dólares en ese
momento. Una máquina grande se encuentra disponible por 18,000 dólares, que a plena
capacidad proporciona el 120 % de la capacidad requerida. Sus gastos por esta razón
ascienden 8.400 dólares. La curva de la eficiencia de ingeniería de la máquina es
esencialmente plana, a una capacidad proporcional entre 80% y 120%. Se predice que su vida
económica será de 10 años, con un valor de recuperación de 2,250 dólares en ese momento.
Se espera que dentro de 10 años el proceso actual y el equipo instalado sean obsoletos y
deban remplazarse. Se predice también que el valor de recuperación del equipo nuevo,
después de 5 años de servicio, será el 45% del costo inicial. La tasa mínima requerida de
rendimiento es de 10%. Proponga 5 alternativas económicas y seleccione la más conveniente
por el método del Valor Anual Equivalente.
Solución:
ALTERNATIVA 1: Instalación de la máquina grande, en reemplazo de la actual:
VR = US$ 2,250
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 años
C0 = US$ 8,400 * 0.83333 = US$ 6,999.97

US$ 18,000
100
= 0.83333 (𝐶𝑎𝑝𝑎𝑐𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑑𝑒 𝑡𝑟𝑎𝑏𝑎𝑗𝑜 𝑝𝑎𝑟𝑎 𝑐𝑢𝑏𝑟𝑖𝑟 𝑛𝑒𝑐𝑒𝑠𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎)
120
237
𝐴 𝐴
𝑉𝐴𝐸1 = 18,000 ∗ ( , 10%, 10) − 2,250 ∗ ( , 10%, 10) + 6,999.97
𝑃 𝐹
𝑉𝐴𝐸1 = 18,000 ∗ (0.16275) − 2,250 ∗ (0.06275) + 6,999.97 = 9,788.20
ALTERNATIVA 2: Comprar una máquina de US$10,000 con una vida económica de 10 años.
Asimismo utilizar la máquina actual por 5 años y comprar una máquina nueva de US$10,000.
Comprar máquina US$ 10,000
VR = US$ 1,250
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 años
C0 = US$ 3,750
US$ 10,000
𝐴 𝐴
𝑉𝐴𝐸21 = 10,000 ∗ ( , 10%, 10) − 1,250 ∗ ( , 10%, 10) + 3,750
𝑃 𝐹
𝑉𝐴𝐸21 = 10,000 ∗ (0.16275) − 1,250 ∗ (0.06275) + 3,750 = 𝑈𝑆$5,299.02
Repotenciar la máquina actual después de cinco años

VR = US$ 4,500 = (10,000*0.45)
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 años
US$ 3,000 CO1 = US$ 4,000 CO2 = US$ 3,750
US$ 10,000
238
𝐴 𝑃 𝐴
𝑉𝐴𝐸22 = 3,000 ∗ ( , 10%, 10) − 10,000 ∗ ( , 10%, 5) ∗ ( , 10%, 10) + 4,000
𝑃 𝐹 𝑃
𝑃 𝐴
∗ ( , 10%, 5) ∗ ( , 10%, 10)
𝐴 𝑃
𝑃 𝑃 𝑃
+ [3,750 ∗ ( , 10%, 5) ∗ ( , 10%, 5) − 4,500 ∗ ( , 10%, 10)]
𝐴 𝐹 𝐹
𝐴
∗ ( , 10%, 10)
𝑃
𝑉𝐴𝐸22 = 𝑈𝑆$ 5,120.62
𝑽𝑨𝑬𝟐 = 𝑽𝑨𝑬𝟐𝟏 + 𝑽𝑨𝑬𝟐𝟐 = 𝑼𝑺$ 𝟏𝟎, 𝟒𝟏𝟗. 𝟔𝟒
ALTERNATIVA 3: Comprar la máquina de US$ 10,000 y completar la capacidad de producción
requerida con la máquina actual. Se utilizará 5 años y luego será reemplazada por una
máquina más grande.
VR = US$ 4,500 VR = US$ 8,100 (18,000*0.45)
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 años
C0 = US$ 3,750
CO1 = US$ 4,000

US$ 10,000
US$ 3,000
CO2 = US$ 6,999.97
US$ 18,000
𝑃 𝑃 𝐴
𝑉𝐴𝐸3 = [13,000 + 7,750 ∗ ( , 10%, 5) + 13,500 ∗ ( , 10%, 5)] ∗ ( , 10%, 10)
𝐴 𝐹 𝑃
𝐹 𝐴
+ [6,999.97 ∗ ( , 10%, 5) − 8,100] ∗ ( , 10%, 10)
𝐴 𝐹
𝑉𝐴𝐸3 = [13,000 + 7,750 ∗ (3.790787) + 13,500 ∗ (0.620921)] ∗ (0.162745)
+ [6,999.97 ∗ (6.105100) − 8,100] ∗ (0.062745)
𝑽𝑨𝑬𝟑 = 𝑼𝑺$ 𝟏𝟎, 𝟒𝟑𝟒. 𝟑𝟎
239
ALTERNATIVA 4: Comprar dos máquinas de US$ 10,000 y reemplazar con una de ellas a la
usada.
VR = US$ 2,500
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 años
C0 = US$ 7,500
US$ 20,000
𝐴 𝐴
𝑉𝐴𝐸4 = 20,000 ∗ ( , 10%, 10) + 7,500 − 2,500 ∗ ( , 10%, 10)
𝑃 𝐹
𝑉𝐴𝐸4 = 20,000 ∗ (0.162745) + 7,500 − 2,500 ∗ (0.062745)
𝑽𝑨𝑬𝟒 = 𝑼𝑺$𝟏𝟎, 𝟓𝟗𝟖. 𝟎𝟒
ALTERNATIVA 5: Complementar la máquina actual con otra usada igual y a la vez
reemplazarla, por una más grande después de 5 años.
VR = US$ 8,100
VR = US$ 0
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 años
US$ 6,000 CO1 = US$ 6,999.97

C0 = US$ 8,000
US$ 18,000
𝑃 𝑃 𝐴
𝑉𝐴𝐸5 = [6,000 + 18,000 ∗ ( , 10%, 5) + 8,000 ∗ ( , 10%, 5)] ∗ ( , 10%, 10)
𝐹 𝐴 𝑃
𝐹 𝐴
+ [6,999.97 ∗ ( , 10%, 5) − 8,100] ∗ ( , 10%, 10)
𝐴 𝐹
𝑉𝐴𝐸5 = [6,000 + 18,000 ∗ (0.620921) + 8,000 ∗ (3.790787)] ∗ (0.162745)
+ [6,999.97 ∗ (6.105100) − 8,100] ∗ (0.062745)
𝑽𝑨𝑬𝟓 = 𝑼𝑺$ 𝟗, 𝟗𝟎𝟒. 𝟎𝟔
240
Decisión final: La alternativa de adquirir una máquina con una inversión de US$ 18,000
(Alternativa 1) es más económica para la empresa ya que tiene un VAE de US$ 9,788.20.
3. Calcular el periodo de recuperación por el de valor anual equivalente. (Propuesto en
el libro de Chan S. Park)
Se estima que un generador de 40 Kilowatts costará 30,000 dólares, totalmente instalado y
listo para funcionar. El costo de mantenimiento anual del generador es de 500 dólares y la
energía anual generada es de 100,000 Kilowatts-hora. Si el valor de la energía generada es
de 0.08 dólares por kilowatt, ¿cuánto tiempo llevará generar la energía suficiente para igualar
el precio de compra? Considera una TEMAR del 9% y que el valor residual de la máquina al
término de su vida estimada de 15 años sea de 2,000 dólares. ¿Cuál es el valor anual del
generador? ¿Cuánto tiempo se requiera para que sea rentable?
Solución:
COSTOS DEL GENERADOR COSTO ANUAL
Costo de US$ 30,000 De mantenimiento: US$ 500
adquisición:
Valor residual: US$ 2,000 Tasa de interés 9%
(TMAR):
Vida útil (años): 15
INGRESOS ANUAL POR VENTA DE ENERGÍA
Capacidad de
Valor energía
generación 100,000 Kw-h US$ 0.08/ Kw-h
generada:
(Al 100 %):
Calculemos el valor del costo anual de la compra del generador, incluyendo el
mantenimiento:
𝐴 𝐴
𝑉𝐴𝐸𝐺 = 30,000 ∗ ( , 9%, 15) − 2,000 ∗ ( , 9%, 15) + 500
𝑃 𝐹
𝑉𝐴𝐸𝐺 = 30,000 ∗ (0.124059) − 2,000 ∗ (0.034059) + 500
𝑽𝑨𝑬𝑮 = 𝑼𝑺$ 𝟒, 𝟏𝟓𝟑. 𝟔𝟓
a) Calculamos el número de horas de operación anual para lograr igualar al precio de compra
con la siguiente relación:
𝑈𝑆$ 0.08
( ) ∗ (40 𝑘𝑤) ∗ (𝑇) = 𝑈𝑆$ 4,153.65
𝐾𝑤 − ℎ
Dónde: "T" es el número de horas de operación.

Resolviendo: T = 1,298 horas
241
b) El valor anual del generador se obtiene calculando en función a su capacidad máxima de

ganancias.
𝑉𝐴𝐸 = 𝑖𝑛𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑎𝑛𝑢𝑎𝑙 − 𝑐𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑎𝑛𝑢𝑎𝑙
𝑉𝐴𝐸 = (0.08) ∗ (100,000) − 4,153.65
𝑽𝑨𝑬 = 𝑼𝑺$ 𝟑, 𝟖𝟒𝟔. 𝟑𝟓
c) Calculamos el periodo de recuperación de la inversión:
Costo de Flujo de caja

Periodo Inversión Ingreso
mantenimiento neto
0 US$ 30,000 - US$ 30,000
1 US$ 8,000 US$ 500 +US$ 7,500
2 US$ 8,000 US$ 500 +US$ 7,500
3 US$ 8,000 US$ 500 +US$ 7,500
. . . .
. . . .
. . . .
15 US$ 2,000 US$ 8,000 US$ 500 -US$ 9,500
𝑃
30,000 = 7,500 ∗ ( , 9%, 𝑛)
𝐴
𝒏 = 𝟓. 𝟔𝟓𝟒𝟓 𝒂ñ𝒐𝒔
4. Chilectra S.A. ha recibido cotizaciones de dos fabricantes sobre un transformador de
2,000 KVA (Kilovolts-Amperes). (Propuesto en el libro George Taylor)
Una de ellas cotiza US$15,000 por un transformador que tiene 98% de eficiencia a plena
carga, 97% a tres cuartas partes de la carga y 93% a media carga. Otra compañía pide
US$13,750 por otro transformador que tienen 96% de eficiencia a plena carga, 95% a tres
cuartas partes de la carga y 90% a media carga. La compañía espera mantener el
transformador en servicio durante 15 años, en cuyo momento los valores de recuperación
serán de US$ 300 a US$ 275 respectivamente. Estas diferencias de precio y rendimiento son
las únicas; en lo demás, los transformadores son idénticos.
La energía cuesta US$0.02 por Kilowatt - hora. La tasa mínima requerida de rendimiento de
la compañía es de 15%. La utilización anual del transformador se espera que sea de 600 horas
a plena carga; 1,800 horas a tres cuartas partes de la carga y 600 horas a media carga.
Supongamos que la carga de la compañía es a factor de unidad de potencia, de modo que la
carga completa sobre el transformador sea de 2,000 KW. Haga usted una recomendación a
la empresa a partir de una comparación del costo anual.
242
Solución:
Transformador: US$ 15,000 (TIPO A) Transformador: US$ 13,750 (TIPO B)
98% Eficiencia a plena carga 96% Eficiencia a plena carga

97% Eficiencia a ¾ carga 95% Eficiencia a ¾ carga
93% Eficiencia a ½ carga 90% Eficiencia a ½ carga
Vida de servicio: 15 años Vida de servicio: 15 años
Valor de recuperación: US$300 Valor de recuperación: US$275
Costo de energía: US$ 0.02 Kw-h Costo de energía: US$ 0.02 Kw-h
TMAR: 15% TMAR: 15%
Utilización anual del transformador

Plena Carga : 600 horas
¾ de carga : 1,800 horas
½ carga : 600 horas.
Potencia requerida : 2,000 KW.
Realizar una comparación económica en base al costo anual (VAE)
Calculamos las horas anuales de operación (TIPO A)
CARGA EFICIENCIA RENDIMIENTO REAL HORAS AL AÑO

PLENA 98% 2,000 * 0.98 = 1,960 1,960*600 = 1,176,000
¾ 97% 2,000 * 0.97 = 1,940 1,940*1800 =3,492,000
½ 93% 2,000 * 0.93 = 1,860 1,860*600 = 1,116,000
Total 5,784,000
Calculamos los costos anuales de operación para El Trafo (Tipo A)

𝐶𝑂𝐴 = 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙 ℎ𝑜𝑟𝑎𝑠 𝑎𝑛𝑢𝑎𝑙𝑒𝑠 𝑐𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑒𝑛𝑒𝑟𝑔í𝑎
𝑘𝑤
𝐶𝑂𝐴 = 5,784,000 ∗ 𝑈𝑆$ 0.02
ℎ
𝑪𝑶𝑨 = 𝑼𝑺$ 𝟏𝟏𝟓, 𝟔𝟖𝟎. 𝟎𝟎 𝒂𝒍 𝒂ñ𝒐
Calculamos el costo de recuperación de capital para El Trafo “A”
𝐶𝑅𝐴 = 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑟𝑒𝑐𝑢𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑡𝑟𝑎𝑓𝑜 A

𝐴 𝐴
𝐶𝑅𝐴 = 𝑃 ∗ ( , 15%, 15) − 𝑉𝑅 ∗ ( , 15%, 15)
𝑃 𝐹
243
𝐴 𝐴
𝐶𝑅𝐴 = 15,000 ∗ ( , 15%, 15) − 300 ∗ ( , 15%, 15)
𝑃 𝐹
𝐶𝑅𝐴 = 15,000 ∗ (0.171017) − 300 ∗ (0.021017)
𝑪𝑹𝑨 = 𝑼𝑺$ 𝟐, 𝟓𝟓𝟖. 𝟗𝟓 𝒑𝒐𝒓 𝒂ñ𝒐
Calculamos el costo económico total para El Trafo “A”
𝑉𝐴𝐸𝐴 = 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑎𝑛𝑢𝑎𝑙 𝑒𝑐𝑜𝑛ó𝑚𝑖𝑐𝑜 𝑒𝑞𝑢𝑖𝑣𝑎𝑙𝑒𝑛𝑡𝑒

𝑉𝐴𝐸𝐴 = 𝐶𝑂𝐴 + 𝐶𝑅𝐴
𝑉𝐴𝐸𝐴 = 115,680.00 + 2,558.95
𝑽𝑨𝑬𝑨 = 𝑼𝑺$ 𝟏𝟏𝟖, 𝟐𝟑𝟖. 𝟗𝟓
Para calcular el VAE del Trafo tipo “B” procedemos como el análisis realizado tipo “A”:
COB = US$ 113,040.00

CRB = US$ 2,345.70
VAEB = US$ 115,385.70
Como el VAEB < VAEA
Seleccionamos el Trafo tipo “B”
5. Una compañía de productos químicos estudia dos tipos de incineradores para quemar
los desperdicios sólidos que generan una operación química compleja. Ambos incineradores
tienen capacidad para quemar 20 toneladas diarias. Para la comparación se han recopilado
los siguientes datos:
Incinerador A Incinerador B
Costo ya instalado (CR) US$ 1,000,000 US$ 650,000
Costos anuales de operación
US$ 40,000/año US$ 75,000/año
y mantenimiento (CO)
Vida de servicio 20 años 10 años
Valor residual US$ 50,000 US$ 30,000
Impuestos sobre la renta (IR) US$ 30,000 US$ 20,000
Si la TMAR de la empresa es del 13%, determine el costo de procesamiento por tonelada de
desperdicio en cada incinerador. Suponga que el incinerador B estará disponible en el futuro
al mismo costo.
Solución:
Calculamos para cada incinerador el costo total anual, que incluye el costo de reposición de
capital y el costo anual de operación.
244
Incinerador A:
Cálculo del costo de reposición de capital:
𝐴 𝐴
𝐶𝑅𝐴 = 1,000,000 ∗ ( , 13%, 20) − 50,000 ∗ ( , 13%, 20)
𝑃 𝐹
𝐶𝑅𝐴 = 142,353.79 − 617,69 = 𝑈𝑆$ 141,736.10
𝑉𝐴𝐸𝐴 = 𝐶𝑅𝐴 + 𝐶𝑂𝐴 + 𝐼𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜 𝑎 𝑙𝑎 𝑟𝑒𝑛𝑡𝑎𝐴
𝑉𝐴𝐸𝐴 = 141,736.10 + 40,000 + 30,000
𝑽𝑨𝑬𝑨 = 𝑼𝑺$ 𝟐𝟏𝟏, 𝟕𝟑𝟔. 𝟏𝟎
VAEA : El costo anual total del uso del incinerador tipo “A” incluye costo de reposición
de capital (CRA) y costo de operación y mantenimiento (CO), así como impuesto
a la renta anual.
Incinerador B:
𝐴 𝐴
𝐶𝑅𝐵 = 650,000 ∗ ( , 13%, 10) − 30,000 ∗ ( , 13%, 10)
𝑃 𝐹
𝐶𝑅𝐵 = 119,788.21 − 1,628.69 = 𝑈𝑆$ 118,159.52
𝑉𝐴𝐸𝐵 = 𝐶𝑅𝐴 + 𝐶𝑂𝐴 + 𝐼𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜 𝑎 𝑙𝑎 𝑟𝑒𝑛𝑡𝑎𝐵

𝑉𝐴𝐸𝐵 = 118,159.52 + 75,000 + 20,000
𝑽𝑨𝑬𝑩 = 𝑼𝑺$ 𝟐𝟏𝟑, 𝟏𝟓𝟗. 𝟓𝟐
Calculamos el costo de procesamiento por tonelada:
Incinerador A
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑝𝑟𝑜𝑐𝑒𝑠𝑎𝑚𝑖𝑒𝑛𝑡𝑜 211,736.10
= = 𝑈𝑆$ 29.00
𝑡𝑜𝑛𝑒𝑙𝑎𝑑𝑎 7,300
Incinerador B
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑝𝑟𝑜𝑐𝑒𝑠𝑎𝑚𝑖𝑒𝑛𝑡𝑜 213,159.52
= = 𝑈𝑆$ 29.20
𝑡𝑜𝑛𝑒𝑙𝑎𝑑𝑎 7,300
Solución: Mejor es el incinerador “A”.
6. Valor presente incremental. Una empresa pequeña, identificada por el posible
comprador como proyecto A, puede ser adquirida por 65,000 dólares, que rendirán 33,190
dólares anuales durante los próximos 20 años, con gastos anuales de 25,550 dólares. Una
empresa similar, identificada a su vez como proyecto B, cuesta 80,000 dólares, con un
245
rendimiento anual de 35,990 dólares, con un rendimiento anual de 35,990 dólares durante
20 años y con gastos de 23,210 dólares al año.
Se supone que los valores de recuperación al cabo de los 20 años de vida son nulos. El
comprador desea adquirir sólo una de esas empresas.
Si su tasa mínima requerida de rendimiento es 10%, ¿qué empresa deberá adquirir? Explique
por qué.
Solución:
Proyecto A: Alternativa 1
𝐴1 = (33,190 − 25,550)
𝐴1 = 𝑈𝑆$ 7,640
VR = 0
US$ 7,640
0 1 2 3 4 5 19 20 Años
Proyecto IB:
A =Alternativa
US$ 65,0002
𝐴2 = (35,990 − 23,210)
𝐴2 = 𝑈𝑆$ 12,780
246
VR = 0
US$ 12,780
0 1 2 3 4 5 19 20 Años
IB=US$ 80,000
Diagrama efectivo de inversión incremental
ΔFC2-1= Flujo de caja “2” – flujo de caja “1”

ΔA2-1=US$5,140
0 1 2 3 4 5 19 20 Años
ΔI2-1=US$ 15,000
Ecuación financiera de la inversión incremental (extra), valor presente.
𝑃
−15,000 + 5,140 ∗ ( , 𝑖%, 20) = 0
𝐴
Resolvemos con el Excel:
= 𝑡𝑎𝑠𝑎(𝑛𝑝𝑒𝑟, 𝑝𝑎𝑔𝑜, 𝑉𝑃, 𝑉𝐹, 𝑡𝑖𝑝𝑜, 𝑒𝑠𝑡𝑖𝑚𝑎𝑟)
= 𝑡𝑎𝑠𝑎(20, 5140, −15000, 0, 0, 35%)
𝑻𝑰𝑹∆𝟐−𝟏 = 𝟑𝟒, 𝟏𝟕%
El resultado es una ΔTIR (TIR incremental de 34.17%) sobre la inversión extra de US$ 15,000;
por tanto, se elige el proyecto de mejor inversión inicial: Proyecto “B” (alternativa 2).
Importante: En la comparación de proyectos mutuamente excluyentes debe tenerse en
cuenta si aplicamos la ecuación del valor presente las vidas de ambos deben ser iguales.
247
7. Cálculo de la TIR. Una compañía de granito estima que puede aumentar las ventas si
tuviera capacidad para cortar más piedra. Una cortadora nueva cuesta 30,000 dólares
instalada en la cantera. Si incrementa su capacidad puede vender hasta 22,000 dólares
anuales, pero el aumento del costo anual de operación, incluyendo mano de obra, energía,
mantenimiento y reparaciones, impuestos y seguro, materias primas, transporte y costos
complementarios de ventas y administración serían de 17,500 dólares. Se espera que la vida
de operación sea de 12 años con un valor de recuperación de 4,000 dólares en esa fecha.
¿Cuál es la tasa de rendimiento sobre la inversión?
Solución:
Datos:
Inversión inicial = US$ 30,000
Ingresos anuales = US$ 22,000
Costo annual = US$ 17,500
VR = US$ 4,000
A= (US$ 22,000 – US$ 17,500) = US$ 4,500 VR=US$ 4,000
0 1 2 3 4 5 11 12 Años
P0=US$ 30,000
Ecuación de la TIR, Valor presente:
𝑃 𝑃
−30,000 + 4,500 ∗ ( , 𝑖%, 12) + 4,000 ∗ ( , 𝑖%, 12) = 0
𝐴 𝐹
Ecuación de la TIR con el CAUE (método del fondo de amortización de salvamento)
𝐴 𝐴
30,000 ∗ ( , 𝑖%, 12) − 4,000 ∗ ( , 𝑖%, 12) + 17,5000 = 𝑈𝑆$ 22,000
𝑃 𝐹
Para el cálculo de i (TIR) en las ecuaciones se procede por interpolación o con la función TIR
del Excel.
TIR (valores, estimar)
𝒊 = 𝟏𝟏, 𝟐𝟑𝟗% 𝐸𝑠 𝑙𝑎 𝑡𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑟𝑒𝑛𝑑𝑖𝑚𝑖𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑠𝑜𝑏𝑟𝑒 𝑙𝑎 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛
248
8. Cálculo de la TIR con Excel. Un pagaré exige que se hagan 20 pagos de 750 dólares cada
uno dos veces al año. El primer pago se hará dentro de 6 meses. El pagaré puede
adquirirse por 11,000 dólares. ¿Cuál será la tasa efectiva semestral del pagaré y luego la
tasa nominal anual?
Solución:
Diagrama de efectivo de un pagaré desde el punto de vista del Banco:
A = US$ 750
0 1 2 3 4 5 6 19 20 Semestres
I0=US$ 11,000
Ecuación financiera de la inversión en pagaré:

𝑃
−𝑈𝑆$ 11,000 + 𝑈𝑆$ 750 ∗ ( , 𝑖%, 20) = 0
𝐴
Resolveremos con la función tasa de Excel:
= tasa (nper, pago, VP, VF, tipo, estimar)
= tasa (20, 750, - 11 000, 0, 0, 4%)
Nper = 20 (Número de periodos en semestre)
Pago = US$750 (Ingresos anuales)
VP = - US$11,000 (Inversión inicial en la adquisición del pagaré)
Tipo = 0 (Cuando los pagos son al vencimiento del semestre)
Valores = 4% (Valor aproximado para su cálculo)
VF = 0 (Valor futuro = 0)
i = 3.15 % semestral (rendimiento del pagaré)
El rendimiento nominal anual es:
𝒊𝒂𝒏𝒖𝒂𝒍 = 𝟑. 𝟏𝟓𝟓 ∗ 𝟐 = 𝟔. 𝟑𝟎%
249
9. Cálculo de la TIR usando la función tasa de Excel. Un pagaré exige 24 pagos mensuales
a 60 dólares. El primer pago se hará dentro de un mes. El pagaré se vende por 1,200
dólares. ¿Cuáles serán las tasas nominal y efectiva de interés anual?
Solución:
Diagrama de efectivo de inversión en pagaré
A = US$ 60
0 1 2 3 4 5 6 23 24
Final de mes
US$ 1,200
𝑃
−𝑈𝑆$ 1,200 + 𝑈𝑆$60 ∗ ( , 𝑖%, 24) = 0
𝐴
250
Con la función tasa de Excel:

= tasa (nper, pago, VP, VF, tipo, estimar)
= tasa (24, 60, -1200, 0, 0, 5%)
i = 1.51% mensual
Para calcular la tasa efectivo anual
1 + 𝑖 = (1 + 𝑖)𝑛
1 + 𝑖 = (1 + 0.0151)12
𝑖 = 19.70% 𝑒𝑓𝑒𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑎𝑛𝑢𝑎𝑙
10. Rendimiento de inmobiliarias. Una empresa inmobiliaria planea invertir 70,000 dólares
en un edificio que contiene almacenes y oficinas. Los ingresos anuales por concepto de
rentas se calcula que serán del orden mínimo de 34,000 dólares. Los gastos anuales por
impuestos, seguro, mantenimiento y reparaciones, calefacción, luz y todos los servicios
del inmueble se espera que no sean mayores a los 29,900 dólares. La compañía confía
además que los valores de las propiedades vecinas alcancen un máximo en 10 años, en
cuyo momento podrá venderse la propiedad en 100,000 dólares. Suponiendo ingresos
y gastos anuales, calcular el rendimiento de la inversión.
Solución:
Diagrama de Efectivo VR = US$ 100,000
A =US$ 34,000 – US$ 29,900
0 1 2 3 4 9 10 Años
P=US$ 70,000
Ecuación financiera valor presente

𝑃 𝑃
−𝑈𝑆$ 70,000 + 𝑈𝑆$ 4,100 ∗ ( , 𝑖%, 10) + 𝑈𝑆$ 100,000 ∗ ( , 𝐼%, 10) = 0
𝐴 𝐹
251
i = 8.716% anual: Tasa mínima requerida de rendimiento.

11. Evaluación de proyectos mutuamente exclusivos.
Considere los dos proyectos mutuamente exclusivos que se presentan a continuación:
Flujo de efectivo neto

n Proyecto A Proyecto B
0 -US$ 100 -US$ 200
1 US$ 60 US$ 120
2 US$ 50 US$ 150
3 US$ 50
TIR 28.89% 21.65%
¿Qué proyecto sería el elegido con base en el criterio TIR si el horizonte de planificación es
infinito y la repetición del proyecto es probable? (TMAR=15%)
Solución:
En este caso, son dos proyectos de vida útiles diferentes y además con viables por tener una
TIR mayor a su TMAR; por tanto para aplicar la técnica de valor presente incremental
procedemos a igualar las vidas por el M.C.M. = 6 años.
252
Flujo de caja
Flujo de efectivo básico
incremental
N Proy. A Proy. B B–A
0 -US$ 100 -US$ 200 -US$ 100
1 US$ 60 US$ 120 US$ 60
2 US$ 50 -US$ 200 + US$ 150 -US$ 100
3 -US$ 100 + US$ 50 US$ 120 US$ 170
4 US$ 60 -US$ 200 + US$ 150 -US$ 110
5 US$ 50 US$ 120 US$ 70
6 US$ 50 US$ 150 US$ 100
El flujo de caja incremental (B-A) resulta un tipo de inversión no simple y de encontrar varias
soluciones con la TIR, lo cual quiere decir que es recomendable evaluar por el método del
valor presente incremental.
𝑃 𝑃 𝑃
𝑉𝐴15% = −100 + 60 ∗ ( , 15%, 1) − 100 ∗ ( , 15%, 2) + 170 ∗ ( , 15%, 3) − 110
𝐹 𝐹 𝐹
𝑃 𝑃 𝑃
∗ ( , 15%, 4) + 70 ∗ ( , 15%, 5) + 100 ∗ ( , 15%, 6)
𝐹 𝐹 𝐹
𝑉𝐴15% = −100 + 60 ∗ (0.8696) − 100 ∗ (0.7561) + 170 ∗ (0.6575) − 110 ∗ (0.5718)
+ 70 ∗ (0.4972) + 100 ∗ (0.4323)
𝑉𝐴15% = 𝑈𝑆$ 3.49 𝑨𝒄𝒆𝒑𝒕𝒂𝒎𝒐𝒔 𝒑𝒓𝒐𝒚𝒆𝒄𝒕𝒐 𝑩 𝒅𝒆 𝒎𝒂𝒚𝒐𝒓 𝒊𝒏𝒗𝒆𝒓𝒔𝒊ó𝒏 𝒊𝒏𝒊𝒄𝒊𝒂𝒍.
12. Selección de proyectos mutuamente exclusivos por la ΔTIR.
La financiera EDYFICAR está buscando implementar un sistema de inversión que le ayude a

los analistas a llevar una mejor administración en los procesos operativos y de negocio
vinculados a la Mesa de Dinero, siendo este el centro de contacto y cierre rápido de
transacciones (a través del teléfono, fax, y correo electrónico), que utilizan las instituciones
financieras en el mercado del dinero y en el mercado secundario de títulos y valores. La
financiera recibe las propuestas de dos empresas de informática.
SERIVA le ofrece un software que administrará sus cuentas generando ingresos de $60,000
el primer año y luego aumentarán en un a 10% cada año. Este sistema requiere una inversión
de capital de $200,000, el costo de mantenimiento es de $15,000 y el costo por capacitar al
personal es de $8,000 anuales.
253
Mientras que Sonda del Perú le ofrece un software a $280,000 incluyendo instalación capaz
de administrar sus activos y pasivos financieros para así automatizar sus procesos y mejorar
la eficiencia de las transacciones de la Mesa del Dinero, además se ofrece los servicios de
mantenimiento del sistema por $20,000 y capacitación al personal a $6,000 anuales, los
ingresos estimados por este sistema son de $90,000 el primer año y luego aumentarán en un
a 15% cada año.
SERIVA Sonda del Perú

Alternativa A Alternativa B
Inversión de capital $200,000 $280,000
Gastos anuales:
Costos de
$15,000 $20,000
mantenimiento
Capacitación
(durante los 2 $8,000 $6,000
primeros años)
$60,000 el primer
$90,000 el primer año
año y luego
Ingresos por el sistema y luego aumentarán
aumentarán un 10%
un 15% cada año
cada año
¿Qué propuesta se debería aceptar teniendo en cuenta que la empresa tiene una tasa de
mínima anual de retorno de 12% y un periodo de estudio de 8 años? Se sabe que el valor de
recuperación después de 8 años para el sistema de SERIVA es de $50,000 y para el sistema
de Sonda del Perú es de $80,000.
Solución
254
Analizamos la viabilidad de la primera propuesta:
𝑃 𝑃
𝑉𝐴𝑁 = −$200,000 − $15 000 ( , 12%, 8) − $8,000 ( , 12%, 2)
𝐴 𝐴
1 + 0.1 8
1−( )
+ $60,000 ( 1 + 0.12 ) + $50,000(𝑃 , 12%, 8)
0.12 − 0.1 𝐹
𝑽𝑨𝑵 = $𝟏𝟑𝟒, 𝟖𝟖𝟎. 𝟒𝟓

1 + 0.1 8
𝑃 𝑃 1−( )
0 = −$200,000 − $15 000 ( , 𝑖%, 8) − $8,000 ( , 𝑖%, 2) + $60,000 ( 1 + 𝑖%
)
𝐴 𝐴 𝑖% − 0.1
𝑃
+ $50,000( , 𝑖%, 8)
𝐹 TMAR =12%
𝑻𝑰𝑹 = 𝟐𝟓. 𝟒𝟓%
La propuesta de SERIVA es viable, pues genera una rentabilidad de $134,880.45 y una tasa
de interés de retorno de 25.45%.
Analizamos la viabilidad de la segunda propuesta:
TMAR =12%
255
𝑃 𝑃
𝑉𝐴𝑁 = −$280,000 − $20 000 ( , 12%, 8) − $6,000 ( , 12%, 2)
𝐴 𝐴
1 + 0.15 8
1 − (1 + 0.12) 𝑃
+ $90,000 ( ) + $80,000( , 12%, 8)
0.12 − 0.15 𝐹
𝑽𝑨𝑵 = $𝟑𝟒𝟗, 𝟐𝟖𝟏. 𝟔𝟒

𝑃 𝑃
0 = −$280,000 − $20 000 ( , 𝑖%, 8) − $6,000 ( , 𝑖%, 2)
𝐴 𝐴
1 + 0.15 8
1−( ) 𝑃
+ $90,000 ( 1 + 𝑖%
) + $80,000( , 𝑖%, 8)
𝑖% − 0.15 𝐹
𝑻𝑰𝑹 = 𝟑𝟒. 𝟏𝟐%

La propuesta de Sonda del Perú es viable, pues genera una rentabilidad de $349,281.64 y
una tasa de interés de retorno de 34. 12%.
Método del análisis incremental (𝑃𝑌𝐵 − 𝑃𝑦𝐴 ):
Año ∆𝑰𝒏𝒗𝒆𝒓𝒔𝒊ó𝒏 ∆𝑰𝒏𝒈𝒓𝒆𝒔𝒐𝒔 ∆𝑪𝒐𝒔𝒕𝒐𝒔 ∆𝑽𝑹 Flujo de

efectivo
0 $80,000 $-80,000.00
1 $30,000 $3,000 $27,000.00
2 $37,500 $3,000 $34,500.00
3 $46,425 $5,000 $41,425.00
4 $57,018.75 $5,000 $52,018.75
5 $69,564.56 $5,000 $64,564.56
6 $84,391.55 $5,000 $79,391.55
7 $101,881.81 $5,000 $96,881.81
8 $122,478.76 $5,000 $30,000 $147,478.76
256
Usando Excel, vamos a calcular el VANB-A
VANB-A = $214,401.19
𝑃 𝑃 𝑃
0 = −$80,000 + $27,000( , 𝑖%, 1) + $34,500( , 𝑖%, 2) + $41,425( , 𝑖%, 3)
𝐹 𝐹 𝐹
𝑃 𝑃 𝑃
+ $52,018.75( , 𝑖%, 4) + $64,564.56( , 𝑖%, 5) + $79,391.55( , 𝑖%, 6)
𝐹 𝐹 𝐹
𝑃 𝑃
+ $96,881.81( , 𝑖%, 7) + $147,478.76( , 𝑖%, 8
𝐹 𝐹
𝑻𝑰𝑹𝑩−𝑨 = 𝟓𝟏. 𝟒𝟓%
𝑉𝐴𝑁𝐵−𝐴 > 0 y 𝑇𝐼𝑅𝐵−𝐴 > 𝑇𝑀𝐴𝑅 ∴ Gana B
Se recomienda que se acepte la propuesta de Sonda del Perú por generar mayor rentabilidad.
13. Un fabricante de circuitos impresos electrónicos considera seis proyectos mutuamente
exclusivos de reducción de costos para su planta de manufactura de circuitos para
computadoras personales. Todos los proyectos tienen vida de 10 años y valor residual cero;
incluyen también la inversión requerida y la reducción estimada (después de impuestos) en
los gastos anuales de cada proyecto. Además de estas tasas de rendimiento brutas, el
proyecto considera las tasas de rendimiento de las inversiones incrementales.
257
Propuesta Inversión Ahorro después de

Aj requerida impuestos
A1 -US$ 60,000 US$ 22,000
A2 -US$ 100,000 US$ 28,200
A3 -US$ 110,000 US$ 32,600
A4 -US$ 120,000 US$ 33,600
A5 -US$ 140,000 US$ 38,400
A6 -US$ 150,000 US$ 42,200
Tasa de rendimiento incremental, Y – X
Y A0 A1 A2 A3 A4 A5
A1 35 %
A2 25.2 % 9%
A3 27 % 42.8 %
A4 25 % 0%
A5 24 % 20.2 %
A6 25.1 % 36.3 %
¿Qué proyecto seleccionaría con base en la tasa de rendimiento de la inversión incremental
si la TRMA es el 15%? En la tabla anterior, A0 representa la alternativa “no hacer nada”.
Solución:
Partiendo de los resultados del análisis de la tabla de inversión incremental:
𝑇𝐼𝑅∆(𝐴2−𝐴1) = 9% < 15% (𝑇𝑀𝐴𝑅) 𝑆𝑒𝑙𝑒𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑟𝑒𝑚𝑜𝑠 𝑃𝑟𝑜𝑦𝑒𝑐𝑡𝑜 𝐴1
𝑇𝐼𝑅∆(𝐴3−𝐴2) = 42.8% > 15% 𝑆𝑒𝑙𝑒𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑟𝑒𝑚𝑜𝑠 𝑃𝑟𝑜𝑦𝑒𝑐𝑡𝑜 𝐴3
𝑇𝐼𝑅∆(𝐴4−𝐴3) = 0% < 15% 𝑆𝑒𝑙𝑒𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑟𝑒𝑚𝑜𝑠 𝑃𝑟𝑜𝑦𝑒𝑐𝑡𝑜 𝐴3
Para decidir con la mejor opción, necesitamos calcular las siguientes relaciones:
𝑃
𝑇𝐼𝑅∆(𝐴3−𝐴1) = −50,000 + 10,600 ∗ ( , 𝑖%, 10) = 0
𝐴
𝑖 = 16.66%
𝑇𝐼𝑅∆(𝐴3−𝐴1) = 16.63% 𝑆𝑒𝑙𝑒𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑟𝑒𝑚𝑜𝑠 𝑝𝑟𝑜𝑦𝑒𝑐𝑡𝑜 𝐴3
258
Función de Excel:
𝑃
𝑇𝐼𝑅∆(𝐴6−𝐴3) = −40,000 + 9,600 ∗ ( , 𝑖%, 10) = 0
𝐴
𝑇𝐼𝑅∆(𝐴6−𝐴3) = 20.18% 𝑆𝑒𝑙𝑒𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑟𝑒𝑚𝑜𝑠 𝑒𝑙 𝑝𝑟𝑜𝑦𝑒𝑐𝑡𝑜 𝐴6
𝑃
𝑇𝐼𝑅∆(𝐴6−𝐴1) = −90,000 + 20,200 ∗ ( , 𝑖%, 10) = 0
𝐴
𝑇𝐼𝑅∆(𝐴6−𝐴1) = 18.24% 𝑆𝑒𝑙𝑒𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑟𝑒𝑚𝑜𝑠 𝑒𝑙 𝑝𝑟𝑜𝑦𝑒𝑐𝑡𝑜 𝐴6
14. El Hospital Nacional estudia formas alternativas de reducir los costos de

almacenamiento de suministros médicos. Se consideran dos tipos de sistemas sin
existencias para reducir los costos de almacenamiento y manejo del hospital. El ingeniero
industrial del Hospital ha recabado los siguientes datos financieros para cada sistema.
Sistema de Sistema de
Sistema “Justo a
abastecimiento abastecimiento sin
tiempo” (Cl1)
actual (Cl0) existencias (Cl2)
Costo inicial 0 US$ 2.5 millones US$ 5 millones
Costo anual de
almacenamiento de US$ 3 millones US$ 1.4 millones US$ 0.2 millones
existencias
Costo operativo
US$ 2 millones US$ 1.5 millones US$ 1.2 millones
anual
Vida del sistema 8 años 8 años 8 años
259
La vida de 8 años del sistema representa la vigencia del contrato con los proveedores
médicos. Si la TMAR del hospital es el 10%, ¿qué sistema es más económico?
Solución:
En este caso, se trata de seleccionar el mejor sistema de abastecimiento desde una
perspectiva de costos logísticos:
Cl0 = Sistema de abastecimiento actual.

Cl1 = Sistema justo a tiempo.
Cl2 = Sistema de abastecimiento sin existencias.
Flujo de efectivo (millones de dólares)
N Cl0 Cl1 Δ (Cl1 – Cl0)
0 0.00 -2.50 -2.50
1 5.00 2.90 +2.10
2 5.00 2.90 2.10
3 5.00 2.90 2.10
4 5.00 2.90 2.10
5 5.00 2.90 2.10
6 5.00 2.90 2.10
7 5.00 2.90 2.10
8 5.00 2.90 2.10
En el cuadro anterior observamos que si se implementa el sistema de justo a tiempo y con

una inversión de 2.50 millones de dólares la empresa se ahorra en costos logísticos de US$
2.10 millones por año. Ahora luego quedaría por evaluar si esos ahorros en los próximos 8
años son rentables para la empresa, usando el criterio de TIR incremental se tiene:
𝑃
𝑇𝐼𝑅∆(𝐶𝐼1−𝐶𝐼0) = −2,50 + 2,10 ∗ ( , 𝑖%, 8) = 0
𝐴
260
∆𝑇𝐼𝑅(𝐶𝐼1−𝐶𝐼0) = 83.34% 𝐴𝑐𝑒𝑝𝑡𝑎𝑚𝑜𝑠 𝑒𝑙 𝑠𝑖𝑠𝑡𝑒𝑚𝑎 𝐶𝐼1.
Ahora comparamos Cl1 con Cl2:

N Cl1 Cl2 Δ(Cl2 – Cl1)
0 -2.5 5.0 -2.5
1 2.9 1.4 1.5
2 2.9 1.4 1.5
3 2.9 1.4 1.5
. . . .
. . . .
. . . .
7 2.9 1.4 1.5
8 2.9 1.4 1.5
Finalmente comparamos la alternativa tres con la de justo a tiempo, para esto se requiere
una inversión incremental de US$ 2.5 millones y luego se proyecta unos ahorros de costos
logísticos de US$ 1.5 millones por año. El resultado del retorno incremental es el siguiente:
𝑃
𝑇𝐼𝑅∆(𝐶𝐼2−𝐶𝐼1) = −2,50 + 1,50 ∗ ( , 𝑖%, 8) = 0
𝐴
∆𝑇𝐼𝑅(𝐶𝐼2−𝐶𝐼1) = 58.49% 𝐴𝑐𝑒𝑝𝑡𝑎𝑚𝑜𝑠 𝑒𝑙 𝑠𝑖𝑠𝑡𝑒𝑚𝑎 𝐶𝐼2.
La definición final sería mantener un sistema de abastecimiento sin existencia.

15. Problemas de costo capitalizado. La empresa AGUAS ANDINAS tiene planes para
instalar una torre de agua y un sistema de bombeo en la ciudad de Valdivia. El primer plan
que cuesta 350,000 dólares satisfará las necesidades de la ciudad durante 10 años. La ciudad
planea instalar una torre y un sistema de bombeo adicionales, idénticas a las anteriores, para
261
proveer las necesidades extras de capacidad. Los costos de operación serán de 26,000
dólares anuales los primeros 10 años y los costos totales de bombeo se elevarán a 52,000
dólares anuales a perpetuidad luego de la segunda inversión en el año 10. Se considera que
las torres serán permanentes, pero cada 20 años, a partir de la fecha de instalación, será
preciso reemplazar cierto equipo que cuesta 125,000 dólares.
La posición alternativa consiste en la instalación de un depósito y un equipo de bombeo y
hacerlo funcionar a la mitad de su capacidad durante los próximos 10 años. La instalación
cuesta 500,000 dólares. Los costos anuales de bombeo son ahora de 28,000 dólares para
los 10 primeros años y más adelante de 50,000 dólares. Se considera que el depósito será
permanente, pero cada 20 años después de la fecha de su instalación, será necesario
reemplazar cierto equipo por un valor de 200,000 dólares.
Si la tasa mínima requerida de rendimiento es 15%, ¿Qué plan debería de recomendarse?
Utilice el método de análisis del valor actual.
Solución:
VPA=?
i = 15%
0 A1=26,000 10 A2=52,000 20 40 ∞ Años
350,000 350,000 125,000 125,000
𝑃 52,000 𝑃
𝑉𝑃𝐴 = 350,000 + 26,000 ∗ ( , 15%, 10) + [350,000 ∗ ] ∗ ( , 15%, 10)
𝐴 0.15 𝐹
𝐴
125,000 ∗ (𝑃 , 15%, 20) 𝑃
+[ ] ∗ ( , 15%, 20)
0.15 𝐹
19,970.13
𝑉𝑃𝐴 = 350,000 + 130,487.99 + [350,000 + 346,666.67] ∗ (0.247185) + [ ]
0.15
∗ (0.061100)
𝑉𝑃𝐴 = 𝑈𝑆$ 660,828.04 (𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑝𝑟𝑒𝑠𝑒𝑛𝑡𝑒 𝑑𝑒𝑙 𝑝𝑙𝑎𝑛 𝐴)
262
VPB=?
i = 15%
∞
0 A1=28,000 10 A2= 50,000 2020 A2= 50,000 30 A2= 50,000 40 Años
200,000 200,000
500,000
𝑃 50,000 𝑃
𝑉𝑃𝐵 = 500,000 + 28,000 ∗ ( , 15%, 10) + [350,000 ∗ ] ∗ ( , 15%, 10)
𝐴 0.15 𝐹
𝐴
200,000 ∗ (𝑃 , 15%, 20) 𝑃
+[ ] ∗ ( , 15%, 20)
0.15 𝐹
31,952.2
𝑉𝑃𝐵 = 500,000 + 28,000 ∗ (5.018769) + 333,333.33 ∗ (0.247185) + [ ]
0.15
∗ (0.061100)
𝑉𝑃𝐵 = 𝑈𝑆$ 735,935.73 (𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑝𝑟𝑒𝑠𝑒𝑛𝑡𝑒 𝑑𝑒𝑙 𝑝𝑙𝑎𝑛 𝐵)
Decisión: Debe recomendarse el plan “A” por tener un menor costo capitalizado por US$
660,828.04
16.Dos diseños de fachadas han sido propuestos por una tienda de departamentos de la
avenida Argentina. El diseño G cuesta 25,000 dólares, será reemplazado cada dos años y
tiene un valor de recuperación de 8,000 dólares. El mantenimiento costará 3,000 dólares
anuales. El diseño O cuesta 50,000 dólares y durará 6 años, con un valor de recuperación
de 10,000 dólares. El mantenimiento costará 4,000 dólares anuales. La tasa mínima
requerida de rendimiento es 17%. Mediante el método del valor actual, ¿qué diseño es
recomendable, suponiendo que ambos sean iguales desde el punto de vista de mercado?
Solución:
Diseño G VR = US$ 8,000 VR = US$ 8,000
i = 17%
∞
0 1 2 3 4 Años
US$ 3,000 US$ 3,000 US$ 3,000 US$ 3,000
US$ 25,000
US$ 25,000 US$ 25,000
263
Diseño O
VR=US$ 10,000
i = 17%
∞
0 1 2 3 4 5 6 Años
US$ 4,000
US$ 50,000
Método del costo capitalizado:
Diseño G.
𝑃 𝐴
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜𝐺 = [25,000 − 8,000 ∗ ( , 17%, 2)] ∗ ( , 17%, 2) + 3,000 = 𝑈𝑆$ 15,084.09
𝐹 𝑃
15,084.09
𝑉𝑃𝐺 = = 𝑈𝑆$ 88,729.94
0.17
Diseño O.
𝑃 𝐴
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜𝑂 = [50,000 − 10,000 ∗ ( , 17%, 6)] ∗ ( , 17%, 6) + 4,000 = 𝑈𝑆$ 16,844.60
𝐹 𝑃
16,844.60
𝑉𝑃𝑂 = = 𝑈𝑆$ 99,085.88 𝑑𝑢𝑟𝑎𝑛𝑡𝑒 6 𝑎ñ𝑜𝑠
0.17
VPG < VPO. Seleccionamos el Diseño G.
17. Una compañía posee maquinaria usada, pero quiere comprar maquinaria nueva para
realizar trabajos intermitentes de un departamento en fabricación. Los datos comparativos
de la tabla muestran que se espera que la máquina usada tenga una vida más corta. La tasa
mínima requerida de rendimiento de la compañía es 30%.
Usada Nueva
Costo inicial US$3,000 US$6,000
Vida estimada 6 años 9 años
Valor estimado de recuperación US$500 US$1,500
Desembolsos anuales US$2,000 US$1,000
Utilice el método de comparación del valor actual para decidir que máquina seleccionamos,
empleando la técnica del Costo capitalizado.
264
Solución:
Método del costo capitalizado
Alternativa “A”: Utilizar la máquina usada y luego de seis años adquirir la máquina nueva.
𝑃 𝑃
𝑉𝑃𝐴 = 3,000 + 2,000 ∗ ( , 30%, 6) − 500 ∗ ( , 30%, 6)
𝐴 𝐹
𝑃 𝑃 𝐴
+ [6,000 + 1,000 ∗ ( , 30%, 9) − 1,500 ∗ ( , 30%, 9)] ∗ ( , 30%, 9)
𝐴 𝐹 𝑃
𝑃 𝑃
∗ ( , 30%, ∞) ∗ ( , 30%, 6)
𝐴 𝐹
𝑉𝑃𝐴 = 𝑈𝑆$ 10,212.61
Alternativa “B”: Adquirir la máquina nueva.
𝑃 𝑃 𝐴
𝑉𝑃𝐴 = [6,000 + 1,000 ∗ ( , 30%, 9) − 1,500 ∗ ( , 30%, 9)] ∗ ( , 30%, 9)
𝐴 𝐹 𝑃
𝑃
∗ ( , 30%, ∞)
𝐴
𝑉𝑃𝐴 = 𝑈𝑆$ 9,801.85
Con los resultados del método del costo capitalizado, decidimos comprar la máquina nueva
y dejar la usada, por tener menores costos.
18. Una compañía puede disponer de dos fuentes de minerales, cualquiera de las cuales
puede abastecer sus necesidades futuras. El yacimiento A es suficiente para que dure 10
años y tendrá un valor de terreno (recuperación) de 15,000 dólares durante este tiempo. El
precio de compra es de 120,000 dólares y sus costos de operación serán de $ 20,000. El
yacimiento B durará 20 años, en cuyo momento el valor del terreno será cero, porque el
costo de restauración es equivalente al precio de venta. El costo de administración y
extracción será de 10,000 dólares. El costo del yacimiento B es de 180,000 dólares. Si la
tasa mínima requerida de rendimiento es 15%. Compare ambos yacimientos por el método
de valor actual. Se supone que en el futuro existirán yacimientos similares en otros lugares.
Solución:
A. VR = US$ 15,000
i = 15%
0 1 2 3 4 5 10 Años
C0 = US$ 20,000
I0 = US$ 120,000
265
B.
VR = US$ 0
i = 15%
0 1 2 3 4 5
20 años
C0 = US$ 10,000
I0 = US$180,000
MÍNIMO COMÚN MÚLTIPLO.
A.
VR = US$ 15,000 VR = US$ 15,000
i = 15%
0 1 2 3 4 5 10 11 12 13 14 15 20 años
C0 = US$ 20,000 C0 = US$ 20,000
I0 = US$ 120,000 I0 = US$ 120,000
B.
VR = US$ 0
i = 15%
0 1 2 3 4 5
20 años
C0 = US$ 10,000
I0 = US$180,000
266
Valor presente “A”.

𝑃 𝑃 𝐴
𝑉𝑃𝐴 = [120,000 + 20,000 ∗ ( , 15%, 10) − 15,000 ∗ ( , 15%, 10)] ∗ ( , 15%, 10)
𝐴 𝐹 𝑃
𝑃
∗ ( , 15%, 20)
𝐴
𝑉𝑃𝐴 = [120,000 + 20,000 ∗ (5.018769) − 15,000 ∗ (0.247185)] ∗ (0.199252)
∗ (6.259331)
𝑉𝑃𝐴 = 𝑈𝑆$ 270,224.42
Valor presente “B”.
𝑃
𝑉𝑃𝐵 = 180,000 + 10,000 ∗ ( , 15%, 20)
𝐴
𝑉𝑃𝐵 = 180,000 + 10,000 ∗ (6.259331)
𝑉𝑃𝐵 = −𝑈𝑆$ 242,593.31
Ventaja para el yacimiento “B”
III. DESARROLLO DE PROBLEMAS SOBRE VALOR PRESENTE Y COSTO CAPITALIZADO
(Problemas propuestos en el libro de George Taylor – Ingeniería Económica)
1. La municipalidad de Lima está evaluando dos diseños de túneles automovilísticos como
alternativa de las autopistas que se sitúan por el distrito de la Victoria que está en pleno
crecimiento. La construcción del primer diseño representaría una inversión para el municipio
de US$ 300,000.
Se calcula que sería necesario cada 30 años, una construcción con costos por un monto de
US$ 100,000. Sus gastos anuales de operación sería US$ 25,000 durante los primeros 15 años
y US$ 40,000 posteriormente.
El segundo diseño alternativo requiere una inversión al municipio de US$ 500,000; seguido
por costo de reconstrucción de US$ 50,000 cada 30 años. Sus gastos anuales de operación
serían solo de US$ 15,000. El Municipio de Lima considera que estas obras son permanentes.
Si el costo de capital para estos proyectos públicos es de 10% ¿qué diseño sería más
recomendable? Aplique el método de costo capitalizado.
267
Solución:
Primer diseño
∞
0 1 2 3 4 15 16 17 18 19 20 30 60 90 años
C0 = $ 25,000 C1 = $ 40,000
$ 100,000 $ 100,000 $ 100,000

$ 300,000
Segundo diseño
∞
0 1 2 3 4 15 16 17 18 19 20 30 60 90 años
C0 = $ 15,000
$ 50,000 $ 50,000 $ 50,000
$ 500,000
a) Costo Capitalizado
Primer diseño:
𝑃 40,000 𝑃
𝑉𝑃𝐼 = 300,000 + 25,000 ∗ ( , 10%, 15) + ∗ ( , 10%, 15)
𝐴 0.10 𝐹
𝐴
100,000 ∗ (𝐹 , 10%, 30)
+[ ]
0.10
𝑉𝑃𝐼 = 300,000 + 25,000 ∗ (7.606080) + 400,000 ∗ (0.239392)
100,000 ∗ (0.006079)
+[ ]
0.10
𝑉𝑃𝐼 = 𝑈𝑆$ 591,987.80
268
Segundo diseño:
𝐴
50,000 ∗ (𝐹 , 10%, 30) + 15,000
𝑉𝑃𝐼𝐼 = 500,000 + [ ]
0.10
50,000 ∗ (0.006079) + 15,000
= 500,000 + [ ]
0.10
𝑉𝑃𝐼𝐼 = 𝑈𝑆$ 653,039.50
El costo capitalizado del Primer diseño (VPI) es menor que segundo diseño (VPII).
Decisión: El más recomendable es el primer diseño (VPI)

2. En Trujillo una cadena de tiendas PLAZA VEA antes de instalar mercados en la provincia,
está examinando diseños alternativos, para adoptar una de ellas como estándar. Una de
ellos llamados “el económico”, se espera que sea más duradero desde el punto de vista
comercial, es decir, como de la novedad del deterioro y de la obsolescencia.
Ese diseño cuesta $ 75,000 y tendrá una vida de 35 años. Con un valor de recuperación de $
7,500 y costos anuales por concepto de reparaciones de $ 2,500. El otro, conocido como
diseño del “casero”, cuesta $ 50,000 y tiene una vida estimada de 20 años con un valor de
recuperación de $ 5,000 y costo de mantenimiento de $ 4,000 anual.
Si la tasa mínima de rendimiento es de 20% compárese las alternativas por sus valores
actuales. Manéjese las diferencias en las vidas investigando todo los métodos posibles tales
como el periodo de estudio, costo capitalizado, mínimo común múltiplo y reemplazamiento
con el más económico.
Solución:
Primer diseño “Económico”
269
Segundo Diseño “Casero”
Para resolver por el método breve de estudio tomamos como base la proyección de los
flujos de 20 años es decir el periodo de vida del segundo diseño.
a) Resolvemos por el método de periodo de estudio (20 años)
Primer Diseño: “Valor presente”
Procedemos a actualizar los flujos en 35 años.
𝑃 𝑃
𝑉𝑃1 = 75,000 + 2,500 ∗ ( , 20%, 35) − 7,500 ∗ ( , 20%, 35)
𝐴 𝐹
𝑉𝑃1 = 𝑈𝑆$ 87,466.14
Luego procedemos a determinar una serie equivalente.
𝐴
𝐴 = 𝑉𝑃1 ∗ ( , 20%, 35)
𝑃
𝐴 = 87,466.14 ∗ (0.200339)
𝐴 = 𝑈𝑆$ 17,522.88
Finalmente procedemos a calcular el valor actual de la serie para 20 años.
𝑃
𝑉𝑃𝑇 = 17,522.88 ∗ ( , 20%, 20)
𝐴
𝑉𝑃𝑇 = 17,522.88 ∗ (4.869580)
𝑉𝑃𝑇 = 𝑈𝑆$ 85,329.07
Segundo Diseño:
𝑃 𝑃
𝑉𝑃2 = 50,000 + 4,000 ∗ ( , 20%, 20) − 5,000 ∗ ( , 20%, 20)
𝐴 𝐹
𝑉𝑃2 = 50,000 + 4,000 ∗ (4.869580) − 5,000 ∗ (0.026084)
𝑉𝑃2 = 𝑈𝑆$ 69,347.90
270
Conclusión: El mejor diseño es el “Casero” ya que tiene menor valor.
b) Resolvemos por el método Costo Capitalizado.

Primer Diseño:
Primero calculamos la serie uniforme.

𝑃 𝐴
𝐴1 = [75,000 − 7,500 ∗ ( , 20%, 35)] ∗ ( , 20%, 35) + 2,500
𝐹 𝑃
𝐴1 = [75,000 − 7,500 ∗ (0.001693)] ∗ (0.200339) + 2,500
𝐴1 = 𝑈𝑆$ 17,522.88
Luego costo capitalizado
US$17,522.88
VP1 = = $ 87,614.40
0.20
Segundo Diseño:
𝑃 𝐴
𝐴2 = [50,000 − 5,000 ∗ ( , 20%, 20)] ∗ ( , 20%, 20) + 4,000
𝐹 𝑃
𝐴2 = [50,000 − 5,000 ∗ (0.026084)] ∗ (0.205357) + 4,000
𝐴2 = 𝑈𝑆$ 14,241.07
Luego costo capitalizado
14,241.07
𝑉𝑃2 = = 𝑈𝑆$ 71,205.35
0.20
Decisión: usamos la opción VP2. (VP1 > VP2)
c) Resolvemos por el método del mínimo común múltiplo.

Primer Diseño
271
𝑃 𝑃 𝐴
𝑉𝑃1 = [75,000 + 2,500 ∗ ( , 20%, 35) − 7,500 ∗ ( , 20%, 35)] ∗ ( , 20%, 35)
𝐴 𝐹 𝑃
𝑃
∗ ( , 20%, 140)
𝐴
𝑉𝑃1 = [75,000 + 2,500 ∗ (4.9915) − 7,500 ∗ (0.0017)] ∗ (0.2003)
(1 + 0.20)140 − 1
∗( )
0.20 ∗ (1 + 0.20)140
𝑉𝑃1 = 𝑈𝑆$ 87,597.199
Segundo Diseño
𝑃 𝑃 𝐴
𝑉𝑃2 = [50,000 + 4,000 ∗ ( , 20%, 20) − 5,000 ∗ ( , 20%, 20)] ∗ ( , 20%, 20)
𝐴 𝐹 𝑃
𝑃
∗ ( , 20%, 140)
𝐴
𝑉𝑃2 = [50,000 + 4,000 ∗ (4.8696) − 5,000 ∗ (0.0261)] ∗ (0.2054)
(1 + 0.20)140 − 1
∗( )
0.20 ∗ (1 + 0.20)140
𝑉𝑃2 = 𝑈𝑆$ 71,220.2933
Decisión: Se mantiene la opción VP2, dado que VP1 > VP2.
d) Resolvemos por el método de reemplazamiento con el más económico.
272
Primer Diseño
Actualizamos los flujos no recurrentes

𝑃 𝑃
𝑃𝑎 = 75,000 + 2,500 ∗ ( , 20%, 35) − 7,500 ∗ ( , 20%, 35)
𝐴 𝐹
𝑃𝑎 = 75,000 + 2,500 ∗ (4.9915) − 7,500 ∗ (0.0017)
𝑃𝑎 = 𝑈𝑆$ 87,466
Después actualizamos flujos recurrentes
𝑃 𝐴
(50,000 − 5,000 ∗ (𝐹 , 20%, 20)] ∗ (𝑃 , 20%, 20) + 4,000 𝑃
𝑃𝑏 = [ ] ∗ ( , 20%, 35)
0.20 𝐹
𝑃𝑏 = 𝑈𝑆$ 121.067
𝑃1 = 𝑃𝑎 + 𝑃𝑏 = 87,466 + 121.067 = 𝑈𝑆$ 87,587.067
Segundo Diseño
𝑃 𝐴
𝑃2 = [(50,000 − 5,000 ∗ ( , 20%, 20)] ∗ ( , 20%, 20) + 4,000
𝐹 𝑃
𝑃2 = 𝑈𝑆$ 14,243.19
273
Luego costo Capitalizado

14,243.19
𝑉𝑃2 = = 𝑈𝑆$ 71.215.95
0.20
Decisión: Se mantiene la opción P2, dado que P1 > P2.
IV. PROBLEMAS DE VALOR ANUAL EQUIVALENTE (Propuestos en el libro de Chan S. Park

“Ingeniería Económica Contemporánea”)
1. Problemas de Valor Anual Equivalente. Una refinería petroquímica piensa fabricar sosa
cáustica, para lo cual necesitará 40,000 litros de agua diarios. Se consideran dos tipos de
instalaciones de almacenamiento de agua que tienen una vida útil de 40 años.
Opción 1. Construir un tanque de 80,000 litros de capacidad sobre una torre. El costo de
instalación de la torre y el tanque será de 164,000 dólares. El valor residual es insignificante.
Opción 2. Colocar un tanque con la misma capacidad en un cerro, a 150 metros de la
refinería. El costo de la instalación del tanque, incluyendo las líneas de alimentación, será de
120,000 dólares con valor residual insignificante. Debido a su ubicación sobre el cerro,
también requerirá una inversión adicional de 12,000 dólares en equipo de bombeo, el cual
se estima tendrá un vida de servicio de 20 años con valor residual de 1,000 dólares al fin de
dicho plazo. El costo anual operativo y de mantenimiento de la operación de bombeo es de
1,000 dólares (incluyendo efectos fiscales). Si la TMAR de la empresa es el 12%, ¿Qué opción
es mejor con base al costo anual equivalente?
Opción 1:
VR = $ 0
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 38 39 40 años
$ 164,000 C0 = $ 0
274
Opción 2:
VR = $ 0
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 38 39 40 años
$ 120,000 C0 = $ 0
+ VR = $ 1,000
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 19 20 años
$ 12,000 C1 = US$ 1,000
Solución:
OPCIÓN 1:
Calculamos el costo de capital de la instalación (opción 1)
𝐴
𝐶𝐴𝐼 = 164,000 ∗ ( , 12%, 40)
𝑃
𝐶𝐴𝐼 = 164,000 ∗ (0.121304)
𝐶𝐴𝐼 = 𝑈𝑆$ 19,893.86
Calculamos el costo de capital de la instalación (opción 2)
𝐴
𝐶𝐴´𝐼𝐼 = 120,000 ∗ ( , 12%, 40)
𝑃
𝐶𝐴´𝐼𝐼 = 120,000 ∗ (0.121304)
𝐶𝐴´𝐼𝐼 = 𝑈𝑆$ 14,556.48
Luego calculamos el costo de capital del equipo de bombeo.
𝐴 𝐴
𝐶𝐴´´𝐼𝐼 = 12,000 ∗ ( , 12%, 20) − 1,000 ∗ ( , 12%, 20)
𝑃 𝐹
𝐶𝐴´´𝐼𝐼 = 12,000 ∗ (0.133879) − 1,000 ∗ (0.013879)
𝐶𝐴´´𝐼𝐼 = 𝑈𝑆$ 1,592.67
𝐶𝐴𝐼𝐼 = 14,556.48 + 1,592.67
𝐶𝐴𝐼𝐼 = 𝑈𝑆$ 16,149.15
275
Conclusión: En el análisis se ha determinado en primer lugar el costo de capital de cada

instalación o los fondos de depreciación necesarios para una reparación de estos activos.
Pero la primera opción se determinó un costo anual de US$ 19,893.86 y para la segunda
opción US$ 16,149.15. La decisión final es favorable; a la alternativa de la opción 2.
2. El departamento de Proyectos del Municipio de Lima quiere comparar dos planes de
suministro de agua para una subdivisión de desarrollo reciente.
El plan A satisfará las necesidades durante los próximos 15 años; al término de este periodo
será necesario duplicar el costo inicial de 400,000 dólares para satisfacer los requisitos de los
años subsecuentes. Las instalaciones establecidas en las fechas 0 y 15 pueden considerarse
como permanentes; sin embargo, será necesario reemplazar cierto equipo de apoyo cada 30
años a partir de las fechas de instalación, con un costo de 75,000 dólares. Los costos
operativos son de 31,000 dólares anuales en los 15 primeros años y 62,000 dólares en años
subsecuentes, aunque se anticipa un incremento anual de 1,000 dólares a partir del año 21.
El plan B satisfará todos los requisitos de agua indefinidamente, aunque sólo operará a la
mitad de su capacidad durante los primeros 15 años. Los costos anuales en este periodo
serán de 35,000 dólares y luego aumentarán a 55,000 dólares a partir del año 16. El costo
inicial del plan B es de 550,000 dólares; las instalaciones se consideran permanentes, aunque
será necesario reemplazar 150,000 dólares de equipo cada 30 años a partir de la instalación
inicial.
El Municipio cobrará el uso del agua a la subdivisión con base en el costo anual equivalente.
Si la tasa de interés es el 10% determine el costo anual equivalente para cada plan y haga
una recomendación al Departamento de Proyectos. Use serie de gradientes en la solución.
276
PLAN A:
∞
0 1 2 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 30 45 60 años
C0 = $ 31,000
C1 = $ 62,000
C2 = $ 63,000
G = $ 1,000
$ 400,000 $ 400,000 $ 400,000 $ 400,000$ 400,000
$ 75,000 $ 75,000 $ 75,000

a) Calculamos el valor de las inversiones del plan “A”, valoramos el valor anual equivalente:
𝑃 𝐴
𝑉𝐴𝐸𝐼 = [400,000 + 400,000 ∗ ( , 10%, 15)] ∗ ( , 10%, ∞)
𝐹 𝑃
𝑉𝐴𝐸𝐼 = 𝑈𝑆$ 49,576
b) La inversión en equipo de apoyo son recurrentes cada 30 años a partir de la instalación
de los equipos iniciales podemos considerar como una serie que ocurre cada 15 años.
Calculamos la tasa efectiva
𝑖 = (1 + 0.10)15 − 1 = 3.177
277
Serie cada 15 años

30 40 60 75 40
0 15 30 45 60 ∞
75,000 75,000 75,000 75,000 75,000
75,000
𝑃 = 75,000 + = 𝑈𝑆$ 98,607.18
3.177
El valor actual de los equipos de apoyo es de US$98,607.18 este ocurre en el año 30. Luego
procedemos a actualizar al momento de ahora (año cero) y calcular el VAEII al infinito.
𝑃 𝐴
𝑉𝐴𝐸𝐼 = [98,607.18 ∗ ( , 10%, 30)] ∗ ( , 10%, ∞)
𝐹 𝑃
𝑉𝐴𝐸𝐼 = 𝑈𝑆$ 565.019
Recordemos que esta serie del VAEII de equipo de apoyo se proyecta al infinito.
d) Cálculo del VAEIII (Series uniformes, a infinitos, para los costos operativos)
Primero trabajamos con los costos operativos no recurrentes.
1 2 3 4 14 15 16 17 18 19 20 21
$ 31,000 ∞
$ 62,000
𝑃 𝑃 𝑃
𝑉𝐴𝐸´𝐼𝐼𝐼 = [31,000 ∗ ( , 10%, 15) + 62,000 ∗ ( , 10%, 5) ∗ ( , 10%, 15)]
𝐴 𝐴 𝐹
𝐴
∗ ( , 10%, ∞)
𝑃
𝑉𝐴𝐸´𝐼𝐼𝐼 = [31,000 ∗ (7.6061) + 62,000 ∗ (3.7908) ∗ (0.2394)] ∗ (0.10)
𝑉𝐴𝐸´𝐼𝐼𝐼 = 𝑈𝑆$ 29,205.51
Luego trabajamos con los costos operativos recurrentes.
278
0 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 ∞
63,000
G = $ 1,000
En el diagrama se puede observar que los costos operativos recurrentes tienen 2
componentes.
 Costos operativos de base iguales a $ 63,000 desde el año 21 al infinito.
 Costo operativos de gradiente aritmético de G =$ 1,000 desde el año 22 al infinito.
El siguiente paso es actualizar cada flujo al punto cero (momento de ahora), luego calculamos
el VAE’’III
𝑃 𝑃 𝑃
𝑉𝐴𝐸´´3 = [(63,000 ∗ ( , 10%, ∞) + 1,000 ∗ ( , 10%, ∞)) ∗ ( , 10%, 20)]
𝐴 𝐺 𝐹
𝐴
∗ ( , 10%, ∞)
𝑃
𝑉𝐴𝐸´´ = 𝑈𝑆$ 10,847.80
𝑉𝐴𝐸𝐼𝐼𝐼 = 𝑉𝐴𝐸𝐼𝐼𝐼 + 𝑉𝐴𝐸´´𝐼𝐼𝐼
𝑉𝐴𝐸𝐼𝐼𝐼 = 29,205.51 + 10,847.80
𝑉𝐴𝐸𝐼𝐼𝐼 = 𝑈𝑆$ 40,053.31
Finalmente hallamos el VAE Total del plan 1 de la siguiente manera
𝑉𝐴𝐸𝑇𝑂𝑇𝐴𝐿 𝐴 = 𝑉𝐴𝐸𝐼 + 𝑉𝐴𝐸𝐼𝐼 + 𝑉𝐴𝐸𝐼𝐼𝐼
𝑉𝐴𝐸𝑇𝑂𝑇𝐴𝐿 𝐴 = 49,576 + 565.02 + 40,053.31
𝑉𝐴𝐸𝑇𝑂𝑇𝐴𝐿 𝐴 = 𝑈𝑆$ 90,194.33
Conclusión: Para el plan “A” los costos de inversiones y operativos en forma de serie
uniforme a infinito es de US$ 90,194.33
279
PLAN B:
∞
0 1 2 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 30 60 90 años
C0 = $ 35,000
C1 = $ 55,000
$ 550,000 $ 150,000 $ 150,000 $ 150,000
a) Como primer paso procedemos a calcular el VAE de los desembolsos no recurrentes.

Inversiones en el equipo:
𝐴
𝑉𝐴𝐸𝐼 = 550,000 ∗ ( , 10%, ∞)
𝑃
𝑉𝐴𝐸𝐼 = 𝑈𝑆$ 55,000
b) Siguiendo con las inversiones procedemos a calcular el VAE para los equipos de reemplazo
que ocurren cada 30 años.
0 30 60 90 120
150,000 150,000 150,000 150,000
Como serie que ocurre cada 30 años es conveniente calcular previamente una tasa de interés
efectiva de 30 años.
𝑖 = (1 + 0.10)30 − 1 = 16.4494
Luego calculamos VAEII
𝐴
150,000 ∗ (𝑃 , 10%, ∞)
𝑉𝐴𝐸𝐼𝐼 =
16.4494
𝑉𝐴𝐸𝐼𝐼 = 𝑈𝑆$ 911.88
c) Luego procedemos a trabajar con los costos de operación.
Primero trabajamos con los costos operativos no recurrentes.
280
𝑃 𝐴
𝑉𝐴𝐸´𝐼𝐼𝐼 = [35,000 ∗ ( , 10%, 15)] ∗ ( , 10%, ∞)
𝐴 𝑃
𝑉𝐴𝐸´𝐼𝐼𝐼 = [35,000 ∗ (7.6061)] ∗ 0.10
𝑉𝐴𝐸´𝐼𝐼𝐼 = 𝑈𝑆$ 26,621.35
Luego trabajamos con los costos operativos recurrentes.
0 15 16 17 18 19 20 21 22 ∞
A = $ 55,000
𝑃 𝑃 𝐴
𝑉𝐴𝐸´´𝐼𝐼𝐼 = [35,000 ∗ ( , 10%, ∞) ∗ ( , 10%, 15)] ∗ ( , 10%, ∞)
𝐴 𝐹 𝑃
55,000
𝑉𝐴𝐸´´𝐼𝐼𝐼 = [ ∗ 0.239392] ∗ 0.10
0.10
𝑉𝐴𝐸´´𝐼𝐼𝐼 = 𝑈𝑆$ 13,167
Sumando los 2 últimos VAE, calcularemos VAEIII:

𝑉𝐴𝐸𝐼𝐼𝐼 = 𝑉𝐴𝐸´𝐼𝐼𝐼 + 𝑉𝐴𝐸´´𝐼𝐼𝐼
𝑉𝐴𝐸𝐼𝐼𝐼 = 𝑈𝑆$ 39,788.35
Finalmente hallamos el VAE Total del Plan B de la siguiente manera:
𝑉𝐴𝐸𝑇𝑂𝑇𝐴𝐿𝐵 = 𝑉𝐴𝐸𝐼 + 𝑉𝐴𝐸𝐼𝐼 + 𝑉𝐴𝐸𝐼𝐼𝐼
𝑉𝐴𝐸𝑇𝑂𝑇𝐴𝐿𝐵 = 55,000 + 911.88 + 39,788.35
𝑉𝐴𝐸𝑇𝑂𝑇𝐴𝐿𝐵 = 𝑈𝑆$ 95,700
Resumen: Para el plan “B” los costos de inversiones y operativos en forma de serie
uniforme a infinito es de US$ 95,700
Los resultados final queda de la siguiente manera:
Plan “A” VAE = 90,194.33

Plan “B” VAE = 95,700.23
Se recomienda iniciar con el proyecto del Plan “A” porque representa a la ciudad costos
anuales totales incluyendo operación e inversión de US$ 90,194.33 a infinito menor que Plan
“B”.
281
CAPÍTULO 6
EVALUACIÓN DE LA RAZÓN
BENEFICIO / COSTO
6.1. Introducción. OBJETIVO DE APRENDIZAJE:
6.2. Terminología para analizar proyectos

públicos. Cuando haya completado este capítulo,
debe ser capaz de:
6.3. Tasa de descuento para valorar
proyectos públicos.
- Aprender cómo utilizar el método de
6.4. Comparación de proyectos la razón beneficio / costo (B/C) como
mutuamente excluyentes (B/C).
criterio para seleccionar los
6.5. Análisis de proyectos públicos con base proyectos independientes y
en el costo – eficacia.
excluyentes.
- Diferenciar los resultados favorables

y desfavorables para el usuario.
- Identificar proyectos que se valoren

por el método de costo eficacia.
EVALUACIÓN DE LA RAZÓN BENEFICIO / COSTO
6.1. EVALUACIÓN BENEFICIO / COSTO.

Es el método de la razón beneficio/costo, que utilizando los principios de la Ingeniería
Económica permite la solución y comparación de proyectos públicos fundamentales.
Compare los beneficios de los costos adecuados en la realización de proyectos y analice el
valor del dinero en el tiempo. Para su correcta aplicación es importante que se interprete
adecuadamente la naturaleza de los beneficios y costos que se derivan de los proyectos
públicos. La evaluación de proyectos públicos con este método implica administrar un
conjunto de objetivos sociales y públicos.
6.2. TERMINOLOGÍA PARA ANALIZAR PROYECTOS PÚBLICOS.
El proyecto Chavimochic ejecuta una obra de electrificación de algunos caseríos de Chao.
Con este motivo, monta una línea de transmisión de 20 KV en un tramo de 50 Km. La línea
cruza una zona agrícola altamente productiva.
En este caso es importante identificar:
 Beneficios: Dotar de luz a las familias de Chao, suministrar energía a las industrias de
la zona y contribuir al desarrollo local.
 Costos: Construcción de la línea de transmisión, costo de operación y mantenimiento
de las instalaciones.
 Contra beneficios: Pérdida de cultivos en algunas zonas; la subestación crearía alto
riesgo de radiaciones eléctricas a los agricultores y sus familias.
6.3. TASA DE DESCUENTO PARA VALORAR PROYECTOS PÚBLICOS.
En el sector público, los proyectos se desarrollan con el objetivo de maximizar los beneficios
sociales. La tasa de descuento que se aplica a los flujos de caja de los proyectos públicos
tiene el propósito de determinar cómo se deben asignar los fondos del tesoro público o los
tributos de los contribuyentes para el logro de metas y del bienestar social.
En definitiva, el fundamento para determinar el costo de capital o tasa de descuento en la
valoración de proyectos públicos se sustenta en:
 La tasa de interés sobre fondos que financian las obras públicas.
 El costo de oportunidad del capital para la institución pública.
 El costo de oportunidad del capital para los contribuyentes.
El costo de capital para proyectos públicos debe medir las expectativas de rentabilidad de los
contribuyentes cuando ellos pueden invertir libremente su capital en opciones públicas,
como por ejemplo bases del terreno.
MÉTODO DE LA RAZÓN BENEFICIO/COSTO
Razón B/C convencional con Valor Presente (VP):

𝐵 𝑉𝑃 (𝐵𝑒𝑛𝑒𝑓𝑖𝑐𝑖𝑜 𝑑𝑒𝑙 𝑝𝑟𝑜𝑦𝑒𝑐𝑡𝑜 𝑝𝑟𝑜𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜) 𝑉𝑃(𝐵)
= = 𝑬𝒄. 𝟔. 𝟏
𝐶 𝑉𝑃(𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙𝑒𝑠 𝑑𝑒𝑙 𝑝𝑟𝑜𝑦𝑒𝑐𝑡𝑜 𝑝𝑟𝑜𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜) 𝐼 + 𝑉𝑃(𝑂 𝑦 𝑀)
Donde:
VP (B) = Valor presente de beneficios
I = Inversión inicial del proyecto propuesto
O y M = Costos de operación y mantenimiento del proyecto
Razón B/C modificado con P Valor Presente (VP)
𝐵 𝑉𝑃 (𝐵) − 𝑉𝑃 (𝑂 𝑦 𝑀)
= 𝑬𝒄. 𝟔. 𝟐
𝐶′ 𝐼
Reglas de decisión:
Si B/C ≥ 1.0 El proyecto es aceptable.
B/C < 1.0 El proyecto es rechazado.
Razón B/C convencional con VAE (Valor anual equivalente)
𝐵 𝑉𝐴𝐸 (𝐵𝑒𝑛𝑒𝑓𝑖𝑐𝑖𝑜 𝑑𝑒𝑙 𝑝𝑟𝑜𝑦𝑒𝑐𝑡𝑜) 𝑉𝐴𝐸(𝐵)

= = 𝑬𝒄. 𝟔. 𝟑
𝐶 𝑉𝐴𝐸 (𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙𝑒𝑠 𝑑𝑒𝑙 𝑝𝑟𝑜𝑦𝑒𝑐𝑡𝑜) 𝐶𝑅 + 𝑉𝐴𝐸 (𝑂 𝑦 𝑀)
Donde:
VAE(B) = Valor anual equivalente de beneficios.
𝑃 𝐴
𝐶𝑅 = [𝐼 − 𝑉𝑅 ∗ ( , 𝑖%, 𝑁)] ∗ ( , 𝑖%, 𝑁)
𝐹 𝑃
→ 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑎𝑛𝑢𝑎𝑙 𝑑𝑒𝑙 𝑐𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑟𝑒𝑝𝑜𝑠𝑖𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒𝑙 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙
Razón B/C Convencional en Valor Presente (VP), incluyendo valor de recepción.
𝐵 𝑉𝑃 (𝐵𝑒𝑛𝑒𝑓𝑖𝑐𝑖𝑜𝑠 𝑑𝑒𝑙 𝑝𝑟𝑜𝑦𝑒𝑐𝑡𝑜 𝑝𝑟𝑜𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜) 𝑉𝑃(𝐵)

= = 𝑬𝒄. 𝟔. 𝟒
𝐶 𝑉𝑃 (𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙𝑒𝑠 𝑑𝑒𝑙 𝑝𝑟𝑜𝑦𝑒𝑐𝑡𝑜 𝑝𝑟𝑜𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜) 𝐼 − 𝑉𝑃 (𝑉𝑅) + 𝑉𝑃 (𝑂 𝑦 𝑀)
Donde:
VP (B) : Valor presente de beneficios
I : Inversión inicial en el proyecto
VR : Valor presente de la recuperación del proyecto
VP : Valor presente de costos de operaciones y mantenimiento
6.4. COMPARACIÓN DE PROYECTOS POR (B/C)
La comparación de proyectos mutuamente excluyentes sigue las mismas reglas del valor
presente:
Las vidas de los proyectos tienen que ser iguales. La alternativa de no hacer nada debe
considerarse. Cada alternativa tiene que ser viable, es decir el ratio B/C >1,0. Descartar las
que no pasen la prueba. La regla de decisión es seleccionar aquel proyecto que tiene el
mayor ratio B/C.
EJEMPLO 1. Evaluación de un proyecto único por el método B/C. La Municipalidad de
Santiago está evaluando un proyecto de mejora urbana. Hasta ahora tiene la siguiente
proyección de beneficios, costos e inversiones:
Beneficios Inversiones Costo de operaciones y

n
(US$) (US$) mantenimiento (US$)
0 200
1 200
2 400 100
3 600 100
4 600 160
5 400 160
Si la tasa de descuento para evaluar el proyecto es de 8%, calcule el B/C y qué decisión debe
tomar la Municipalidad de Santiago.
Solución:
Valor presente de beneficios:
𝑃 𝑃 𝑃 𝑃
𝑉𝑃(𝐵) = 400 ∗ ( , 8%, 2) + 600 ∗ ( , 8%, 3) + 600 ∗ ( , 8%, 4) + 400 ∗ ( , 8%, 5)
𝐹 𝐹 𝐹 𝐹
𝑉𝑃(𝐵) = 342.93 + 476.30 + 441.02 + 272.23
𝑉𝑃(𝐵) = 𝑈𝑆 1,532.49
Inversiones:
𝑃
𝑉𝑃(𝐼) = 200 + 200 ∗ ( , 8%, 1)
𝐹
𝑉𝑃(𝐼) = 200 + 200 ∗ (0.925926)
𝑉𝑃(𝐼) = 𝑈𝑆$ 385.19
Costos de operación y mantenimiento:
𝑃 𝑃 𝑃
𝑉𝑃(𝑂 𝑦 𝑀) = 100 ∗ ( , 8%, 2) + 100 ∗ ( , 8%, 3) + 160 ∗ ( , 8%, 4) + 160
𝐹 𝐹 𝐹
𝑃
∗ ( , 8%, 5)
𝐹
𝑉𝑃(𝑂 𝑦 𝑀) = 100 ∗ (0.857339) + 100 ∗ (0.793832) + 160 ∗ (0.735030) + 160
∗ (0.680583)
𝑉𝑃(𝑂 𝑦 𝑀) = 𝑈𝑆$ 391.60
Calcular los indicadores de B/C
𝐵 𝑉𝑃(𝐵) 1,532.49
= = = 1.97 > 1.0
𝐶 𝑉𝑃(𝐼) + 𝑉𝑃(𝑂 𝑦 𝑀) 385.18 + 391.60
𝐵 𝑉𝑃(𝐵) − 𝑉𝑃(𝑂 𝑦 𝑀) 1,532.49 − 391.60

= = = 2.96 > 1.0
𝐶´ 𝑉𝑃(𝐼) 385.18
La razón B/C es mayor a 1.0, lo que demuestra que los beneficios que genera el proyecto
público para los vecinos superan a los costos del Municipio. Por lo tanto, el proyecto es
aceptable.
EJEMPLO 2: Comparación de proyectos mutuamente excluyentes. Un gobierno municipal
considera dos tipos de sistemas de procesamiento de desperdicios para basureros locales.
El diseño A requiere un gasto inicial de 400,000 dólares y sus costos anuales de operación y
mantenimiento serán de 50,000 dólares durante 15 años.
El diseño B, requiere una inversión de 300,000 dólares, con costos anuales de operación y
mantenimiento de 80,000 dólares durante 15 años. Las cuotas que se cobrarán a los
residentes de las localidades ascenderán a 85,000 dólares anuales. La tasa de interés es el
8% y no hay valor residual relacionado con ninguno de los sistemas.
a. Si usa la razón costo – beneficio (B/C(i)), ¿cuál es el sistema debe seleccionar?
b. Si se propone una tercera opción (diseño C) que requiere un gasto inicial de 350,000
dólares cuyos costos anuales de operaciones y mantenimiento son de 65.000 dólares
¿cambiaría su respuesta en (a)?
Solución:
a) Utilizando razón beneficio – costo: (B/C’) incremental:
Diseño A:
𝐼 = 400,000
𝑃
𝑉𝑃(𝑂 𝑦 𝑀) = 50,000 ∗ ( , 8%, 15)
𝐴
𝑉𝑃(𝑂 𝑦 𝑀) = 50,000 ∗ (8.559479)
𝑉𝑃(𝑂 𝑦 𝑀) = 𝑈𝑆$ 427,973.95
𝐵 = 𝑈𝑆$ 85,000
Diseño B:
𝐼 = 300,000
𝑃
𝑉𝑃(𝑂 𝑦 𝑀) = 80,000 ∗ ( , 8%, 15)
𝐴
𝑉𝑃(𝑂 𝑦 𝑀) = 80,000 ∗ (8.559479)
𝑉𝑃(𝑂 𝑦 𝑀) = 𝑈𝑆$ 684,758.32
𝐵 = 𝑈𝑆$ 85,000
Para la selección del mejor diseño aplicaremos la regla de la inversión incremental:
∆𝐵 ∆𝐵 − ∆(𝑂 𝑦 𝑀)
=
𝐶𝐴−𝐵 ∆𝐼
El beneficio incremental de ambos diseños es 0.
∆𝐵 0 − (427,973.95 − 684,758.32)
= = 2.57 > 1
𝐶𝐴−𝐵 100,000
Seleccionaremos diseño A, el de mayor inversión.
b) Procedemos a comparar con el dinero “C”. Análisis incremental (A – C):
∆𝐵 ∆𝐵 − ∆(𝑂 𝑦 𝑀)
=
𝐶𝐴−𝐶 ∆𝐼
∆𝐵 0 − (427,973.95 − 556,366.11)
= = 2.57 > 1
𝐶𝐴−𝐶 50,000
Seleccionaremos el diseño A.
6.5. ANÁLISIS DE PROYECTOS PÚBLICOS CON BASE EN EL COSTO – EFICACIA.
En algunos casos de proyectos públicos, las alternativas tienen los mismos objetivos, pero la
eficacia con la cual se pueden cumplir sus objetivos no puede medirse en términos
monetarios. En este caso, es recomendable comparar las alternativas con base en su
costo – eficacia. La alternativa preferida será aquella que produzca la eficacia máxima con
cierto nivel de costo o el costo mínimo para nivel de eficacia fijo.
A. Aplicación del beneficio costo incremental
El gobierno de Estados Unidos considera la construcción de apartamentos para empleados
gubernamentales que trabajan en otros países y que actualmente viven en casas locales. Una
comparación de dos edificios propuestos nos indica lo siguiente:
Edificio X Edificio Y
Inversión original de la agencias de gobierno. US$ 8,000,000 US$ 12,000,000
Costos anuales de mantenimiento previstos. US$ 240,000 US$ 180,000
Ahorros anuales en el alquiler que se paga US$ 1,960,000 US$ 1,320,000
actualmente.
Suponga que el valor residual o de reventa de los apartamentos será el 60% de la inversión
inicial. Use el 10% de interés y un periodo de estudio de 20 años para calcular la razón B/C
de la inversión incremental y formular una recomendación (no existe la alternativa “no hacer
nada”).
Solución:
Antes de realizar el análisis de la inversión incremental comprobamos la viabilidad económica
de cada proyecto.
Edificio “X”
𝑃
𝑉𝑃(𝐵) = 1,960,000 ∗ ( , 10%, 20) = 1,960,000 ∗ (8.513564)
𝐴
𝑉𝑃(𝐵) = 𝑈𝑆$ 16,686,585.44
𝑃 𝑃
𝑉𝑃(𝑐𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠) = 8,000,000 + 240,000 ∗ ( , 10%, 20) − 4,800,000 ∗ ( , 10%, 20)
𝐴 𝐹
𝑉𝑃(𝑐𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠) = 𝑈𝑆$ 9,329,764.16
𝐵 16,686,585.44
= = 1.79 > 1 → 𝐿𝑎 𝑐𝑜𝑛𝑠𝑡𝑢𝑐𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒𝑙 𝑒𝑑𝑖𝑓𝑖𝑐𝑖𝑜 𝑋 𝑒𝑠 𝑣𝑖𝑎𝑏𝑙𝑒.
𝐶𝑋 9,329,764.16
Edificio “Y”
𝑃
𝑉𝑃(𝐵) = 1,320,000 ∗ ( , 10%, 20) = 1,320,000 ∗ (8.513564)
𝐴
𝑉𝑃(𝐵) = 𝑈𝑆$ 11,237,904.48
𝑃 𝑃
𝑉𝑃(𝑐𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠) = 12,000,000 + 180,000 ∗ ( , 10%, 20) − 7,200,000 ∗ ( , 10%, 20)
𝐴 𝐹
𝑉𝑃(𝑐𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠) = 𝑈𝑆$ 12,462,204.72
𝐵 11,237,904.48
= = 0.90 < 1.0 → 𝐿𝑎 𝑐𝑜𝑛𝑠𝑡𝑢𝑐𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒𝑙 𝑒𝑑𝑖𝑓𝑖𝑐𝑖𝑜 𝑌 𝑛𝑜 𝑒𝑠 𝑣𝑖𝑎𝑏𝑙𝑒.
𝐶 𝑌 12,462,204.72
Por lo tanto, no es necesario el análisis incremental.
B. Comparación de alternativas múltiples por beneficio – costo.
Hay tres alternativas de inversión pública, A1, A2 y A3. Sus respectivos beneficios, costos y
costos iniciales totales se expresan en valor actual. Estas alternativas tienen la misma vida
de servicio.
PROPUESTAS
Valor Actual A1 A2 A3
I 100 300 200
B 400 700 500
C 100 200 150
Suponga que no existe la alternativa “no hacer nada”. ¿Cuál proyecto se seleccionará en base
a la razón costo – beneficio B/C(i) de la inversión incremental?
Solución:
Valor Presente A1 A2 A3 A3 - A1 A2 - A1
I 100 300 200 100 200
B 400 700 500 100 300
C 100 200 150 50 100
B/C(i) 2 1.4 1.43 0.67 1
Seleccionamos el proyecto A1 o A2.
C. Análisis de proyectos hidroeléctricos.

El gobierno central planea un proyecto hidroeléctrico para la cuenca de un río. Además de
producir energía eléctrica, este proyecto ofrecerá beneficios como control de inundaciones,
irrigación y zona recreativa. A continuación se listan los beneficios y costos esperados de las
tres alternativas.
Alternativas de decisión
A B C
Costo inicial US$ 8,000,000 US$ US$ 15,000,000
Costo o beneficios US$ 1,000,000 10,000,000 US$ 1,800,000
anuales US$ 250,000 US$ US$ 500,000
Ventas de energía US$ 350,000 1,200,000 US$ 600,000
Ahorros en control de US$
inundaciones US$ 100,000 350,000 US$ 350,000
Beneficios de irrigación US$
Beneficios recreativos US$ 200,000 450,000 US$ 350,000
Costos de operación y
mantenimiento US$
200,000
US$
250,000
La tasa de interés es el 10% y se calcula que la vida de los proyectos será de 50 años.
(a) Encuentre la razón costo – beneficio de cada alternativa.
(b) Seleccione la mejor alternativa en base a B/C(i).
(c) Seleccione la mejor alternativa en base a B/C’(i).
Solución:
a) El ratio costo – beneficio para las siguientes alternativas.
Alternativa A:
𝑃
𝐵 = (1,000,000 + 250,000 + 350,000 + 100,000) ∗ ( , 10%, 50)
𝐴
= 1,700,000 ∗ (9.914814)
𝐵 = 𝑈𝑆$ 16,885,183.80
𝑃
𝐶 = 8,000,000 + 200,000 ∗ ( , 10%, 50) = 8,000,000 + 200,000 ∗ (9.914814)
𝐴
𝐶 = 𝑈𝑆$ 9,982,962.80
𝐵 𝐵
(10%)𝐴 = = 1.69 > 1
𝐶 𝐶
Alternativa B:
𝑃
𝐵 = (1,200,000 + 350,000 + 450,000 + 200,000) ∗ ( , 10%, 50)
𝐴
= 2,200,000 ∗ (9.914814)
𝐵 = 𝑈𝑆$ 21,812,590.80
𝑃
𝐶 = 10,000,000 + 250,000 ∗ ( , 10%, 50) = 10,000,000 + 250,000 ∗ (9.914814)
𝐴
𝐶 = 𝑈𝑆$ 12,478,703.50
𝐵 𝐵
(10%)𝐵 = = 1.75 > 1
𝐶 𝐶
Alternativa C:
𝑃
𝐵 = (1,800,000 + 500,000 + 600,000 + 350,000) ∗ ( , 10%, 50)
𝐴
= 3,250,000 ∗ (9.914814)
𝐵 = 𝑈𝑆$ 32,223,145.50
𝑃
𝐶 = 15,000,000 + 350,000 ∗ ( , 10%, 50) = 15,000,000 + 350,000 ∗ (9.914814)
𝐴
𝐶 = 𝑈𝑆$ 18,470,184.90
𝐵 𝐵
(10%)𝐶 = = 1.74 > 1
𝐶 𝐶
b) Seleccionamos en base al B/C incremental.
𝐵 21,812,590.80 − 16,855,183.80
(10%)𝐵−𝐴 =
𝐶 12,478,703.50 − 9,982,962.80
𝐵
(10%)𝐵−𝐴 = 1.99 (𝑆𝑒𝑙𝑒𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑚𝑜𝑠 𝑃 𝑦 𝐵)
𝐶
𝐵 32,223,145.50 − 21,812,590.80
(10%)𝐶−𝐵 =
𝐶 18,470,184.90 − 12,478,703.50
𝐵
(10%)𝐶−𝐵 = 1.74 (𝑆𝑒𝑙𝑒𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑚𝑜𝑠 𝑃 𝑦 𝐶)
𝐶
c) Seleccionamos en base al criterio B/C’(i) incremental.
A B C
I US$ 8,000,000.00 US$ 10,000,000.00 US$ 15,000,000.00
B US$ 16,855,183.80 US$ 21,812,590.80 US$ 32,223,145.50
C’= I – C US$ 1,982,962.80 US$ 2,478,703.50 US$ 3,470,184.90
B/C’(10%) 1.86 1.93 1.92
𝐵 21,812,590.80 − 16,855,183.80 − (2,478,703.50 − 1,982,962.80)
(10%)𝐵−𝐴 =
𝐶´ 10,000,000 − 8,000,000
𝐵
(10%)𝐵−𝐴 = 2.23 (𝑆𝑒𝑙𝑒𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑚𝑜𝑠 𝐵)
𝐶´
𝐵 32,223,145.50 − 21,812,590.80 − (3,479,184.90 − 2,478,703.50)
(10%)𝐶−𝐵 =
𝐶´ 15,000,000 − 10,000,000
𝐵
(10%)𝐶−𝐵 = 1.88 (𝑆𝑒𝑙𝑒𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑚𝑜𝑠 𝐶)
𝐶´
D. Análisis del proyecto mutuo exclusivo por beneficio costo.
Problema de Inversión Pública: Rehabilitación de Carretera ( (Ministerio de Economía y
Finanzas, 2014) )
El gobierno peruano está evaluando la rehabilitación de la carretera Panamericana Norte,
Tramo: km 557+000 al km 886+600, propuesto por el Ministerio de Transporte y
Comunicaciones que actualmente presenta ineficientes condiciones de transitabilidad. Con
el proyecto se pretende reducir los tiempos de viaje y así ahorrar los costos operativos
vehiculares a fin de incrementar el desarrollo de la actividad económica. PROVIAS Nacional
presentó las alternativas de asfaltado:
 Alternativa 1. Rehabilitación a nivel de superficie de rodadura carpeta asfáltica

con bermas con adición RAP a temperatura ambiente y Tratamiento Superficial
Bicapa, que requiere una inversión de capital de S/.263,478,000 y un costo de
operación y mantenimiento anual de S/.1,500,000. Los ahorros de costos
operativos vehiculares se estiman en S/. 91,415,000 anuales.
con bermas de base granular. Su inversión de capital es de S/.279,545,000 y un
costo de operación y mantenimiento anual de S/.1,350,000. Con este asfaltado
se espera que los ahorros asciendan a S/.95,015,000 cada año.
en reconformación de bermas con adición de base granular y RAP a
temperaturas elevadas. Su inversión de capital es de S/.292,350,000 y un costo
de operación y mantenimiento anual de S/.1,285,000. Se espera que con este
asfaltado de mayor calidad, los ahorros en los costos vehiculares sean de S/.
100,530,000 anualmente.
La tasa de interés es de 10% y la vida del proyecto es de 10 de años. ¿Qué alternativa elegiría,
calculando sobre la base de la razón costo-beneficio sobre la inversión incremental (BC(i))?
Alternativa 1 Alternativa 2 Alternativa 3
Inversión S/.263,478,000 S/.279,545,000 S/.292,350,000

Costos de
operación y S/.1,500,000 S/.4,050,000 S/.6,380,000
mantenimiento
Beneficios del
S/.91,415,000 S/.95,015,000 S/.100,530,000
flujo vehicular
Solución
 Analizamos la razón B’/C modificado con Valor Presente:
Alternativa 1:
𝐼 = 𝑈𝑆$ 263,478,000
𝑃
𝐶 = 1,500,000 ( , 10%, 10) = 𝑈𝑆$ 9,216,850.66
𝐴
𝑃
𝐵 = 91,415,000 ( , 10%, 10) = 𝑈𝑆$ 561,705,601.97
𝐴
𝐵 𝑉𝑃(𝐵)
=
𝐶 𝐼 + 𝑉𝑃(𝑂𝑦𝑀)
𝐵 561,705,601.97
(10%) =
𝐶1 263,478,00 + 9,216,850.66
𝐵
= 2.06
𝐶1
La alternativa 1 si es viable debido a que 𝐵⁄𝐶 ≥ 1.
Alternativa 2:
𝐼 = 𝑈𝑆$ 279,545,000
𝑃
𝐶 = 4,050,000 ( , 10%, 10) = 𝑈𝑆$ 24,885,496.78
𝐴
𝑃
𝐵 = 95,015,000 ( , 10%, 10) = 𝑈𝑆$ 583,826,043.55
𝐴
𝐵 𝑉𝑃(𝐵)
=
𝐶2 𝐼 + 𝑉𝑃(𝑂𝑦𝑀)
𝐵 583,826,043.55
=
𝐶2 279,545,000 + 24,885,496.78
𝐵
= 1.92
𝐶2
La alternativa 2 si es viable debido a que 𝐵⁄𝐶 ≥ 1.
Alternativa 3:
𝐼 = 𝑈𝑆$ 292,350,000
𝑃
𝐶 = 6,380,000 ∗ ( , 10%, 10) = 𝑈𝑆$ 39,202,338.13
𝐴
𝑃
𝐵 = 100,530,000 ∗ ( , 10%, 10) = 𝑈𝑆$ 617,713,331.14
𝐴
𝐵´ 𝑉𝑃(𝐵)
=
𝐶 𝐼 + 𝑉𝑃(𝑂𝑦𝑀)
𝐵´ 617,713,331.14
=
𝐶3 292,350,000 + 39,202,338.13
𝐵´
= 1.86
𝐶3
La alternativa 3 si es viable pues 𝐵′⁄𝐶 ≥ 1.

 Aplicamos la regla de la inversión incremental
∆𝐵´ ∆𝐵 − ∆𝐶
=
𝐶2−1 ∆𝐼
∆𝐵´ (583,826,043.55 − 561,705,601.97) − (24,885,496.78 − 9,216,850.66 )
=
𝐶2−1 (279,545,000 – 263,478,000)
∆𝐵´
= 0.40
𝐶2−1
∆𝐵´
< 1 → 𝐸𝑛𝑡𝑜𝑛𝑐𝑒𝑠 𝑠𝑒𝑙𝑒𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑟𝑒𝑚𝑜𝑠 𝑙𝑎 𝑎𝑙𝑡𝑒𝑟𝑛𝑎𝑡𝑖𝑐𝑎 1.
𝐶2−1
∆𝐵´ ∆𝐵 − ∆𝐶
=
𝐶2−1 ∆𝐼
∆𝐵´ (617,713,331.14 − 561,705,601.97) − (39,202,338.13 − 9,216,850.66 )
=
𝐶3−1 (292,350,00 – 263,478,000)
∆𝐵´
= 0.90
𝐶3−1
∆𝐵´
<1
𝐶2−1
Se recomienda optar por la alternativa 1, un asfaltado con bermas con adición RAP a
temperatura ambiente y Tratamiento Superficial Bicapa para rehabilitar la carretera
Panamericana Norte, Tramo: km 557+000 al km 886+600.
E. Aeropuerto Internacional de Chinchero-Cusco (ProInversión, 2014)
El 11 de octubre de 2001, mediante Ley N° 27528, se creó el Proyecto Especial Aeropuerto

Internacional de Chinchero (Cuzco). De acuerdo a lo señalado en la misma norma, el proyecto
se declaró de necesidad y utilidad pública y de la más alta prioridad para el Estado. El
aeropuerto se empezará a construir a inicios del 2016, con una inversión estimada de 2005.3
millones de soles (sin IGV); empezando su funcionamiento en el 2021 con una vida útil de 40
años (hasta el 2060). Los análisis de costos de operación y mantenimiento se muestran en la
tabla siguiente:
COSTOS ANUALES (SIN IGV)

Sin proyecto Con proyecto
Periodo Costos de O y M Costos de O y M
(Promedio) (Promedio)
2021-2025 S/. 37,570,140
2026-2031 S/. 38,495,662
2032 S/. 515,600,000 S/. 39,777,896
2033-2044 S/. 40,391,606
2045-2054 S/. 42,875,398
2055-2060 S/. 43,184,117
El beneficio actual (sin proyecto), es de 67,509 millones de soles (sin IGV). En la tabla
siguiente, se muestran los beneficios anuales esperados para el proyecto (sin IGV):
Beneficios por captación de pasajeros extranjeros S/. 80,167,000

Beneficio por ahorro de tiempo S/. 420,400,000
Beneficio por mayor actividad aeroportuaria S/. 73,400,000
Analice (mediante B/C) si es conveniente realizar el proyecto del Aeropuerto Internacional
de Chinchero – Cuzco. Considere una TMAR DE 9% y un IGV de 18%.
Solución
Premisas:
- Asumimos el año 2016 como año “0”.
Procedemos a calcular los datos dados más el IGV:

 Inversión en el 2016: 2 366.254 millones de soles
 Costos anuales:
Periodo COSTOS ANUALES (INCLUYE IGV)

Sin proyecto Con proyecto
Costos de O y M (Promedio) Costos de O y M (Promedio)
2021-2025 S/. 44,332,765
2026-2031 S/. 45,424,881

S/. 608,408,000
2032 S/. 46,937,917
2033-2044 S/. 47,662,095
2045-2054 S/. 50,592,970
2055-2060 S/. 50,957,258
 Beneficios anuales situación sin proyecto: s/ 79 660 620

 Beneficios anuales situación con proyecto:
BENEFICIOS ANUALES (INCLUYE IGV)

Beneficios por captación de pasajeros extranjeros S/. 94,597,060
Beneficio por ahorro de tiempo S/. 496,072,000
Beneficio por mayor actividad aeroportuaria S/. 86,612,000
TOTAL S/. 677,281,060
1. Situación “Sin proyecto”:
Actualizamos los costos y beneficios al año “0”
0 1 2 3 4 5 6 8 9 10 11 43 44
A = 608,408 millones de soles

𝑃 𝑃
𝑉𝑃 (𝑂𝑦𝑀) = 608,408 ∗ ( , 9%, 40) ∗ ( , 9%, 4)
𝐴 𝐹
𝑉𝑃 (𝑂𝑦𝑀) = 608,408 ∗ (10.7574) ∗ (0.7084)
𝑉𝑃 (𝑂𝑦𝑀) = 𝑈𝑆$ 4,636,398.814
A = s/ 79,660 620
0 1 2 3 4 5 6 8 9 10 11 43 44
𝑃 𝑃
𝑉𝑃 (𝐵) = 79,660 620 ∗ ( , 9%, 40) ∗ ( , 9%, 4)
𝐴 𝐹
𝑉𝑃 (𝐵) = 79,660,620 ∗ (10.7574) ∗ (0.7084)
𝑉𝑃 (𝐵) = 𝑆/607,057,113.2
2. Situación “Con proyecto”:
Actualizamos los costos y beneficios al año “0”, porque es en ese año en el que se realizará
la inversión del proyecto.
𝑃 𝑃 𝑃
𝑉𝑃 (𝑂𝑦𝑀) = 44,332,765 ∗ ( , 9%, 5) ∗ ( , 9%, 4) + 45,424,881 ∗ ( , 9%, 6)
𝐴 𝐹 𝐴
𝑃 𝑃 𝑃
∗ ( , 9%, 9) + 46,937,917 ∗ ( , 9%, 16) + 47,662,095 ∗ ( , 9%, 12)
𝐹 𝐹 𝐴
𝑃 𝑃 𝑃
∗ ( , 9%, 16) + 50,592,970 ∗ ( , 9%, 10) ∗ ( , 9%, 28) + 50,957,258
𝐹 𝐴 𝐹
𝑃 𝑃
∗ ( , 9%, 6) ∗ ( , 9%, 38)
𝐴 𝐹
𝑉𝑃 (𝑂𝑦𝑀) = 44,332,765 ∗ (3.8897) ∗ (0.7084) + 45,424,881 ∗ (4.4859) ∗ (0.4604)
+ 46,937,917 ∗ (0.2519) + 47,662,095 ∗ (7.1607) ∗ (0.2519)
+ 50,592,970 ∗ (6.4177) ∗ (0.0895) + 50,957,258 ∗ (4.4859)
∗ (0.03868)
𝑉𝑃 (𝑂𝑦𝑀) = 𝑈𝑆$ 351,670,941.1
𝑃 𝑃
𝑉𝑃 (𝐵) = 677,281,060 ∗ ( , 9%, 40) ∗ ( , 9%, 4)
𝐴 𝐹
𝑉𝑃 (𝐵) = 677,281,060 ∗ (5.9952) ∗ (0.4604)
𝑉𝑃 (𝐵) = 𝑈𝑆$ 1,869,424,463
3. BENEFICIO COSTO INCREMENTAL:

Se asume a la situación “sin proyecto” como proyecto base y a la situación “con proyecto”
como proyecto retador:
𝐵 ∆𝑉𝑃(𝐵) − ∆𝑉𝑃(𝑂𝑦𝑀)
=
𝐶´2−1 ∆𝐼
𝐵 (1,869,424,463 − 607,057,113.2) − (351,670,941.1 − 4,636,398.814)
=
𝐶´2−1 2,366,254,000
𝐵
= 1.96 > 1
𝐶´2−1
CONCLUSIÓN:
El proyecto del Aeropuerto Internacional de Chincheros – Cuzco resulta muy conveniente y

es aceptable, debido a que al realizar el análisis beneficio costo incremental de la situación
con proyecto (retador) respecto a la situación sin proyecto (base) se obtiene un número
mayor a 1.0.
CAPÍTULO 7
COSTO DE CAPITAL
Y ESTRUCTURA FINANCIERA
CONTENIDO DEL CAPÍTULO: OBJETIVO DE APRENDIZAJE:
7.1. Costo Capital. Cuando haya completado este capítulo,

debe ser capaz de:
7.1.1. Concepto básico.
7.1.2. Utilización del costo de capital - Diferenciar correctamente los
7.1.3. El coste medio ponderado de capital conceptos de costo de capital y costo
(WACC) de oportunidad para la evaluación
7.1.4. Relación de flujo de caja y tasa de de proyectos.
descuento
7.1.5. El Capital Asset Pricing Model - Entender la composición del capital
7.1.6. La lógica del promedio ponderado del y su combinación con diversas
costo de capital. fuentes de financiación.
7.1.7. Componentes de capital.
7.1.8. Costo de la deuda. - Calcular el costo promedio
7.1.9. Costo de las acciones preferentes. ponderado de capital (WACC).
7.1.10. Costo de las utilidades retenidas. - Estimar los costos de cada fuente.
7.1.11. Costo de las acciones comunes de
emisión o del capital contable - Evaluar programas de costo
externo. marginal de capital (MCC).
7.1.12. Promedio ponderado del costo de - Valorar proyectos, incluyendo el
capital o costo de capital compuesto riesgo sectorial (CAPM).
WACC.
7.1.13. Costo marginal y decisiones de costo - Clasificar correctamente programas
de inversión. de oportunidades de inversión.
7.1.14. Forma de combinar el MCC y los - Determinar la estructura óptima y el
programas de oportunidades de valor de la empresa.
inversión.
7.2. Estructura financiera.

Costo de capital y estructura financiera
COSTO DE CAPITAL Y ESTRUCTURA FINANCIERA

7.1. EL COSTO DE CAPITAL
7.1.1. Concepto básico
Es la tasa de rendimiento que una empresa espera obtener sobre sus activos tangibles e
intangibles de largo plazo (inversiones) para mantener el valor de la empresa en el mercado.
Se conoce también como la tasa de retorno de una inversión con riesgo equivalente.
El retorno esperado de las acciones de una empresa se convierte en el costo de oportunidad
de capital de los accionistas de la misma. Es aquella tasa de retorno mínima que debería
tener una inversión; a partir de esa tasa las empresas generan valor.
El costo de capital se calcula en un momento específico y proyecta los costos promedios de
los fondos de largo plazo que financian los activos de largo plazo. Tiene implícitos además,
los conceptos de riesgo de mercado y financiero de la empresa.
El costo de oportunidad de capital, que se define como la tasa de rendimiento que un
inversionista esperaría obtener si invirtiera en títulos financieros con características de riesgo
equivalente. (Titman Sheridan,Martin J., 2009, pág. 111)
Ejemplo:
Si un inversionista compra con su dinero acciones de Buenaventura (BVN) renuncia al
rendimiento que podría haber obtenido si hubiese invertido en acciones Milpo (MILPOC1),
esto significa que si Buenaventura y Milpo tienen riesgos equivalentes, la tasa de rendimiento
esperada de las acciones de Milpo se puede interpretar como el costo de oportunidad del
capital de Buenaventura, y viceversa.
7.1.2. Utilización del costo de capital
La aplicación del concepto del costo de capital en finanzas es (son):
 La formulación del presupuesto de capital.
 El factor fundamental en las decisiones de arrendamiento versus la de compra.
 La valuación de bonos.
 Las decisiones que se relacionan con el uso de deuda versus capital contable.
 La regulación de tarifas de las compañías eléctricas, de gas, de teléfonos. Para esto es
necesario fijar el costo de capital de las inversiones realizadas por los accionistas.
 El cálculo del EVA (Valor Económico Agregado).
 La evaluación de cada proyecto de inversión individual se debe realizar con su propia
tasa de descuento que refleje sus riesgos específicos y no aplicar el coste de capital de
la empresa.
300
7.1.3. El coste medio ponderado de capital (WACC) “Weighted average cost of capital”
El Coste medio ponderado de capital es la medida ponderada de todas las tasas esperadas
de rendimiento después de impuestos de las diversas fuentes de capital de una empresa.
(Titman Sheridan,Martin J., 2009, pág. 114)
El WACC de la empresa es la tasa de descuento apropiada para valorar una empresa en su
totalidad.
La ecuación que define el WACC es la siguiente:
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝐾𝑑 (1 − 𝑇)𝑊𝑑 + 𝐾𝑝 𝑊𝑝 + 𝐾𝑒 𝑊𝑒 𝑬𝒄. 𝟕. 𝟏
Donde:
Kd: Deuda de la empresa que devenga intereses
Kp: Acciones preferentes
Ke: Acciones ordinarias
Wd: Peso asociado a la deuda
Wp: Peso asociado a las acciones preferentes
We: Peso asociado a los recursos propios
7.1.4. Relación de flujo de caja y tasa de descuento
El profesor Pablo Fernández (Fernández, Pablo, 2013), explica de manera detallada en el
proceso de valoración de empresas por descuento de flujos de caja la vinculación correcta
entre flujo de caja libre “Free cash flow y WACC” y la relación “Cash flow y WACC”
El Free Cash Flow y WACC consiste en “inventar” un flujo nuevo: el FCF (Free Cash Flow), que
es el hipotético flujo para los accionistas si la empresa no tuviera deuda:
Free Cash Flow (FCF) = CFac 𝐄𝐜. 𝟕. 𝟐
Si Deuda (N) = 0
CFac: Flujo para los accionistas
Por consiguiente, el FCF será igual al CFac con 3 ajustes: 1) Sin aumento ni disminución de
deuda. 2) Sin pago de intereses. 3) Con impuestos superiores (debido a que no hay intereses)
También se puede calcular la fórmula anterior de la siguiente manera:
FCF = Beneficiou − ∆NOF − ∇AFN − ∇Caja 𝐄𝐜. 𝟕. 𝟑
301
Donde:
Beneficiou es el beneficio de la empresa sin deuda. El subíndice “u” significa unlevered, esto
es, desapalancado o sin deuda.
∆𝑁𝑂𝐹 : Incremento de las necesidades del fondo de operación
∇𝐴𝐹𝑁 : Incremento de activos fijos netos
Para valorar la empresa utilizando el FCF, de manera que (E+D) sea el valor actual del FCF
descontado a la tasa correspondiente queda definida de la siguiente manera):
E + D = VA(FCF; K? ) = VA(CFac; Ke) + VA(CFd; Kd) 𝐄𝐜. 𝟕. 𝟒
Donde:
K? se define WACC (weighted average cost of capital), que resulta ser:
𝐸𝐾𝑒 + 𝐷𝐾𝑑(1 − 𝑇)
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑬𝒄. 𝟕. 𝟓
𝐸+𝐷
E = Valor de acciones
D = Valor de la deuda
Ke = Rentabilidad exigida a las acciones
Kd = Rentabilidad exigida a la deuda
T = tasa impositiva
El capital cash flow y el WACCBT, consiste en “inventar” un flujo nuevo, CCF (capital cash flow),
que es la suma del flujo para los accionistas (CFac) y del flujo para la deuda (CFd):
𝐶𝐶𝐹 = 𝐶𝐹𝑎𝑐 + 𝐶𝐹𝑑 𝑬𝒄. 𝟕. 𝟔

La relación entre el CCF y el FCF es:
𝐶𝐶𝐹 = 𝐹𝐶𝐹 + 𝐼𝑛𝑡 𝑇 𝑬𝒄. 𝟕. 𝟕
Para valorar la empresa utilizando el capital cash flow, de manera que (E+D) sea el valor
actual del CCF descontando a una tasa K?. Pero esa tasa de be cumplir que
E + D = VA(CCF; K? ) = VA(CFac; Ke) + VA(CFd; Kd) = VA(FCF; WACC) 𝐄𝐜. 𝟕. 𝟖
A K? se le define como WACCBT (WACC antes de impuestos o weighted average cost of capital
before taxes) y resulta de ser:
𝐸𝐾𝑒 + 𝐷𝐾𝑑
𝑊𝐴𝐶𝐶𝐵𝑇 = 𝑬𝒄. 𝟕. 𝟗
𝐸+𝐷
Y así = E+D = VA (CCF; WACCBT)
302
7.1.5. El Capital Asset Pricing Model (CAPM)

El model Capital Asset Pricing Model (CAPM) desarrollado entre otros por William F. Sharpe
(1963) es un aporte a las finanzas para la formulación de teoría de portafolios que se
complementó con la de Harry Markowitz (1952, 1959).
Modelo de valoración de activos financieros o CAPM. El CAPM tradicional parte de uno de
los principios de las finanzas que si los inversores son adversos al riesgo, exigirán una tasas
de rentabilidad más elevada para emprender inversiones de mayor riesgo (Titman S,Martin
J., 2009, págs. 127-128).
En este modelo se relaciona el riesgo y rentabilidad, y se descompone el riesgo asociado a
una inversión en dos componentes. El primero es la variabilidad que contribuye al riesgo de
una cartera diversificada, y el segundo es la variabilidad que no contribuye a dicho riesgo. El
primero es frecuentemente denominado riesgo sistemático o riesgo no diversificable y el
segundo, riesgo no sistemático, riesgo diversificable.
Las fuentes de riesgo sistemático incluye factores de mercado tales como variaciones en los
tipos de interés y otros factores del macroentorno .Las fuentes de riesgo no sistemático
incluyen eventos aleatorios específicos de cada empresa, como la tecnología y la innovación.
El CAPM puede expresarse mediante la siguiente ecuación que relaciona la rentabilidad
exigida esperada de una inversión con el riesgo sistemático:
Beta
𝑘𝑒 = 𝑘𝑟𝑓 + 𝛽 (𝑘𝑚 − 𝑘𝑟𝑓 )
Tasa libre Prima de riesgo de

de riesgo mercado
Donde:
𝑘𝑟𝑓 = Tipo de interés libre de riesgo
𝛽𝑒 = beta, o riesgo sistemático de las acciones ordinarias de la empresa, que se estima a partir
de una regresión del rendimiento de la acción menos el tipo libre de riesgo contra el
rendimiento del mercado (como el S&P500) menos el tipo libre de riesgo.
𝑘𝑚 = rendimiento esperado de la cartera global de mercado, que comprende todos los
activos en riesgo.
(𝑘𝑚 − 𝑘𝑟𝑓 ) = prima de riesgo de los recursos propios esperada (rendimiento esperado del
mercado global menos el tipo libre de riesgo).
303
Los parámetros del CAPM

A) EL tipo de interés libre de riesgo Krf.
Los analistas normalmente utilizan los rendimientos de los títulos del Tesoro de EEUU para
definir el tipo de interés libre de riesgo al evaluar el coste de capital en los Estados Unidos.
Según Bravo (Bravo Orellana Sergio, 2008, pág. 121) la tasa libre de riesgo tiene una íntima
vinculación con el plazo de duración del proyecto .En este sentido, si se trata de un proyecto
de 10 años de duración se debería ubicar un bono de los T-Bonds del tesoro americano con
vencimiento similar al proyecto.
B) La beta y la prima de riesgo del mercado (PRM)
Consiste en expresar la PRE (prima de riesgo de la empresa) como un producto:
𝑃𝑅𝐸 = 𝛽𝑃𝑅𝑀 = 𝛽(𝐾𝑚 − 𝐾𝑟𝑓 ) 𝑬𝒄. 𝟕. 𝟏𝟎
Prima de riesgo de mercado (km - krf)

La prima de riesgo del mercado (también denominada prima de riesgo, prima de riesgo del
mercado bursátil…)11 es estudiado con mucha profundidad por el profesor Fernández
(Fernadez Pablo, 2009) y discute cuatro conceptos
1.Prima de riesgo del mercado histórica (PRMH): diferencia entre la rentabilidad histórica de
la bolsa (de un índice bursátil) y la de la renta fija.
2. Prima de riesgo del mercado esperada (PRME): valor esperado de la rentabilidad futura de
la bolsa por encima de la de la renta fija.
3. Prima de riesgo del mercado exigida (PRMX): rentabilidad incremental que un inversor
exige al mercado bursátil (a una cartera diversificada) por encima de la renta fija sin riesgo
(required equity premium). Es la que se debe utilizar para calcular la rentabilidad exigida a las
acciones.
4. Prima de riesgo del mercado implícita (PRMI): la prima de riesgo del mercado exigida que
surge de suponer que los precios de mercado son correctos
Concluye que no existe consenso sobre la magnitud de la prima de riesgo del mercado ni
sobre la manera de calcularla. En la mayoría de las valoraciones que ha realizado en el
profesor Fernández aplico el PRMX entre 3,8 y el 4,3% para Europa y Estados Unidos. Dada
la rentabilidad de los bonos del Estado a largo plazo, y opina que un 4% adicional compensa
sobradamente el riesgo de una cartera diversificada
11
En inglés también se denomina de diversas formas:, entre otras, equity premium, market risk
premium, equity risk premium, market premium y risk premium
304
En su artículo sobre “Market Risk Premium used in 82 countries in 2012” (Fernandez Pablo,
et al, 2013)contiene las estadísticas del Equity Premium o prima de riesgo de mercado (MRP)
utilizados en 2012 para 82 países. En la Tabla 7.1 se presenta la información para evaluar los
proyectos para Perú y Chile entre otros países.
Cuadro 7.1 Prima de riesgo de mercado (%) usado en 82 países in 2012
Average Median St. Min Q1 Q3 MAX Number Max-
Dev. of min
answers
Perú 8.1 8.0 2.5 3.5 6.9 9.0 15.0 41 11.5
Chile 6.1 5.6 1.7 4.0 5.3 7.0 15.0 63 11.0
España 6.0 5.5 1.6 3.0 5.0 6.3 15.0 958 12.0
EEUU 5.5 5.4 1.6 1.5 4.5 6.0 15.0 2,223 13.5
Colombia 7.9 7.5 3.7 2.0 6.5 9.0 20.5 57 18.5
Argentina 10.9 10.0 3.6 5.0 8.5 14.8 20.0 50 15.0
Fuente: Pablo Fernandez et al (2013) “ Market Risk Premium used in 82 countries”
(Ibbotson, Roger, 2011), Opina que la prima de riesgo es una metodología confusa para
muchos inversores y analistas financieros: tiene a confundir un concepto futuro con una
realización del pasado, se asigna un número a la prima de riesgo de mercado sin explicar la
medición y no define si se propone en equilibrio de mercado. Además representa un análisis
histórico de los rendimientos de acciones para compañías grandes y pequeñas así como el
rendimiento de los bonos soberanos de Estados Unidos y datos de la inflación como se puede
apreciar en el cuadro 7.2.
Cuadro 7.2: Ibbotson Index Series: Summary Statistics of Annual Total Return, 1926 - 2010
Series Geometric Mean Arithmetic Mean Standard Deviation
Large Company 9.9% 11.9% 20.4%
Stocks
Small Company Stocks 12.1 16.7 32.6
Long- Term Corporate 5.9 6.2 8.3
Bonds
Long-Term 5.5 5.9 9.5
Government Bonds
Intermediate – Term 5.4 5.5 5.7
Government Bonds
U.S. Treasury Bills 3.6 3.7 3.1
Inflation 3.0 3.1 4.2
Fuente: Ibbotson SBBI, 2011 Classic Yearbook: Market Results for Stocks, Bonds, Bills, and
Inflation, 1926 – 2010 (Chicago: Morningstar, 2011)
305
Según el cuadro 7.2, se puede apreciar que una aproximación del ERP realizada por los
inversionistas para evaluar proyectos de inversión puede resultar de la diferencia entre el
rendimiento de las acciones de grandes compañías con el rendimiento de las letras del tesoro
norteamericano (esto es 11.9% - 3.7% respectivamente lo cual resulta 8.2%). Esto se realiza
con cálculos de media aritmética.
En otro extremo de los cálculos con la media geométrica se calcula la diferencia entre el
rendimiento de las acciones de compañías grandes con el rendimiento de los bonos
norteamericanos (esto es 9.9% - 5.5% respectivamente lo cual resulta 4.4%). Con estos
análisis resulta una confusión para aplicar el ERP en la evaluación de proyectos en un rango
de 4.4 – 8.2.
Los autores del libro seguirán el estudio realizado por el profesor Alfonso Fernández que
calcula una prima de riesgo para Perú 8.1% de acuerdo al cuadro 7.1.
El Beta Sectorial
La fórmula para hallar el beta se define en los siguientes términos:
𝐶𝑜𝑣(𝑥, 𝑀)
𝛽𝑥 = 𝑬𝒄. 𝟕. 𝟏𝟏
𝑉𝑎𝑟(𝑀)
(Brinblatt, M; Titman, S, 1998) aclaran que el beta se halla mediante la división entre la
covarianza y la varianza porque esto nos aproxima a la pendiente de una regresión lineal, de
la acción respecto al mercado. Agregan también que una vez reconocido que el ratio de
covarianza y varianza es la pendiente de una regresión se hace más sencillo determinar el
beta por medio de una regresión lineal.
La Beta de la empresa representa la sensibilidad del rendimiento de sus recursos propios
frente a variaciones en la tasa de rentabilidad de la cartera global de mercado. Esto es, si el
valor de la cartera del mercado de inversiones con riesgo supera a los bonos del tesoro en un
10%, entonces una acción con una beta de 1.25 debería superarlos en 12.5%.
La teoría de portafolio demuestra que el riesgo relevante para un inversionista racional que
posee una cartera diversificada es el riesgo sistemático que es medido por el beta sectorial.
Para obtener un beta representativo debe estar libre de influencias por el nivel de
apalancamiento operativo y financiero. El apalancamiento operativo se refiere a la
proporción que guardan los costes fijos de una empresa respecto a sus costes totales.
Ajuste del beta sectorial
Para la estimación del beta de una empresa empleando sus rendimientos históricos,
debemos tener siempre el objetivo de estimar la beta que refleja la relación entre el riesgo y
el rendimiento en el futuro. Un método alternativo de estimar las betas sectoriales (lo cual
podemos incurrir en errores) es referenciar betas de empresas similares o del mismo sector
que explicaremos en el capítulo 9.
306
7.1.6. La lógica de promedio ponderado del coste del capital

Es posible financiar totalmente una empresa con fondos de capital contable. En ese caso, el
costo de capital que se usa para analizar las decisiones de presupuesto de capital debe ser
igual al rendimiento requerido sobre el capital contable de la empresa. En el caso que las
empresas obtengan capital como deuda de largo plazo y en acciones preferentes, su costo
de capital debe reflejar el costo promedio de las diversas fuentes de fondos.
7.1.7. Componentes de capital
BALANCE GENERAL
Activos Pasivo circulante
Deuda a largo plazo
Capital contable en acciones
comunes
Acciones preferentes
Utilidades retenidas
Son cuatro los principales componentes de la estructura de capital: deuda a largo plazo,
capital contable en acciones comunes, acciones preferentes y utilidades retenidas.
Cada componente de capital tiene un costo para la empresa que lo definimos en el siguiente
punto, por tanto para el cálculo de costo capital deben incluirse todos los componentes.
SIMBOLOGÍA DEL COSTO DE CADA COMPONENTE
Kd = Tasa de interés sobre la deuda nueva de la empresa. Costo componentes de la
deuda antes de impuestos.
Kd (1-T) = Costo componente de la deuda después de impuestos, donde T es la tasa fiscal
marginal de la empresa.
Kp = Costo componentes de las acciones preferentes.
Ks = Costo componente de las utilidades retenidas (o del capital contable interno).
Ke = Costo componente del capital contable externo obtenido mediante emisión de
nuevas acciones comunes en oposición a las utilidades retenidas.
WACC = El promedio ponderado del costo del capital.
7.1.8. Costo de la deuda, kd (1-T)
El costo de la deuda después de impuesto kd (1-T) es la tasa de interés sobre la deuda Kd,
menos los ahorros fiscales que resultan debido que el interés es deducible.
Costo de la deuda después de impuestos
Kdd/t = tasa de interés – ahorros en impuestos
Kdd/t = kd – kdT
𝐾𝑑𝑑/𝑡 = 𝐾𝑑 ∗ (1 − 𝑇) 𝑬𝒄. 𝟕. 𝟏𝟐
307
7.1.9. Costo de las acciones preferentes, Kp

En el costo componente de las acciones preferente Kp, que se usa para calcular el promedio
ponderado del costo de capital, es la razón entre el dividendo de acciones preferentes y los
ingresos netos de la empresa obtenidos de la venta de estas acciones.
Costo componentes de las acciones preferentes:
𝐷𝑝
𝐾𝑝 = 𝑬𝒄. 𝟕. 𝟏𝟑
𝑃𝑛
Dp = Dividendo preferente.
Pn = Precio de emisión, descontando los costos de flotación. El costo de flotación es
el costo de emisión.
7.1.10. Costo de utilidades retenidas, ks
El costo de las utilidades retenidas se basa en el principio del costo de oportunidad. Los
accionistas podrían haber recibido las utilidades como dividendo y podrían haber invertido
este dinero en otras acciones, bonos, compra de bienes raíces o cualquier otro activo. Por lo
tanto, la empresa debería ganar sobre sus utilidades retenidas por lo menos tanto como lo
que sus accionistas podrían ganar sobre inversiones alternativas de riesgo comparable.
Método para calcular el costo de utilidades retenidas:
 El enfoque del CAPM.
 El enfoque de rendimiento de los bonos más prima de riesgo.
 El enfoque del flujo de efectivo descontado (DCF).
Enfoque del rendimiento en bonos más prima de riesgo
Algunas empresas estiman su costo de capital de utilidades retenidas en función al
rendimiento de sus bonos que se encuentran en su cartera de inversión. Por ejemplo, si una
empresa fuerte como Grupo Gloria tuviera bonos que redituaran un 10%, el costo de su
capital contable podría estimarse de la siguiente manera:
Ks= Rendimiento sobre el bono + prima de riesgo  Ec.7.14
Para otro tipo de empresas que se encuentran con alto nivel de endeudamiento, su costo de
capital contable podría estimarse de la siguiente manera:
Ks= Interés de la deuda + prima de riesgo  Ec. 7.15
308
El enfoque del rendimiento en dividendo más la tasa de crecimiento o del flujo de efectivo
descontado (DCF)
D1 D2 D∞
P0 = + + ... +
(1 + K S )1 (1 + K S )2 (1 + K S )∞
∞
= ∑ (1 +DKt t
t= 1 S)
P0 = Es el precio actual de la acción.

Dt = Es el dividendo que se espera que se pague al final del año.
Ks = Es la tasa requerida de rendimiento.
Así se espera que los dividendos crezcan a una tasa constante, la ecuación queda:
𝐷1 𝐷1
𝑃0 = 𝐾𝑠 = +𝑔 𝑬𝒄. 𝟕. 𝟏𝟔
𝐾𝑠 − 𝑔 𝑃0
7.1.11. Costo de las acciones comunes de emisión o del capital contable externo, Ke
El costo del capital contable común nuevo, Ke, o del capital contables externo, es más alto
que el costo de las utilidades retenidas, Ks, debido a los costos de flotación implícito o a las
ventas de nuevas acciones comunes.
𝐷1
𝐾𝑒 = +𝑔 𝑬𝒄. 𝟕. 𝟏𝟕
𝑃0 ∗ (1 − 𝐹)
F = Es el costo porcentual de flotación en el que se encuentre al vender la nueva emisión de

acciones comunes. Pn (1-F): es el precio neto por acción que percibe la compañía.
7.1.12. Promedio ponderado del costo de capital o costo de capital compuesto, WACC
WACC = Wd*Kd*(1-T) + Wp*Kp + Ws*Ks  Ec. 7.19
Wd : Peso de utilización en deuda.

Wp : Peso de utilización en acciones preferentes.
Ws : Peso de utilización en acciones comunes.
7.1.13. Calculo del costo ponderado de capital para el banco CitiGroup
En el siguiente ejemplo vamos a explicar los pasos para calcular el costo ponderado de capital
WACC para el banco Citi Group
309
Paso 1: Analizar la estructura financiera

Cuadro 7.3: Estructura financiera de Facebook (en millones de dólares)
Estructura
Activo de deuda
Activo corriente 481601
Activo no corriente 1398781
Activo total 1880382
Pasivo
Pasivo corriente 1284436
Pasivo no corriente 391607
Pasivo total 1676043 89%
Capital 204339 11%
Pasivo total 1880382 100%
En el cuadro 7.3 apreciamos la estructura de capital propuesto de Citi Group, en la que su
inversión de capital es 204339 M$ representa el 11% del pasivo total, con una deuda que
paga intereses por 1676043 M$ representa el 89% del pasivo total.
Paso 2: Determinar el costo de la deuda y los recursos propios de Citi Group
Basándonos en los rendimientos (YTM) actuales de la nueva deuda de CitiGroup estimamos
el coste antes de impuesto de acuerdo a la gráfica 7.1 el coste de la deuda es de 3.83%. Al
ajustar el rendimiento de 3.83% al tipo positivo de la empresa 40%, obtenemos un coste de
la deuda después de impuestos de 2.3%.
Datos del bono emitido:
Bono elegido: CitiGroup 3.5%
Emisión: 14/05/2013
Yield: 3.83%
Cupón: 3.5%
Pago semestral
310
Figura 7.1: Coste de la Deuda
Fuente: http://finance.yahoo.com/
Para calcular el coste de los recursos propios se utiliza la estimación seguida por el método
CAPM: calculamos la tasa libre de riesgo.
La tasa libre de riesgo es referido al rendimiento de los bonos americanos con vencimiento a
10 años de acuerdo a como se aprecia en el siguiente cuadro con un rendimiento libre de
riesgo de 2.56.
Figura 7.2: Tasa libre de riesgo
Fuente: http://finance.yahoo.com/bonds
311
La prima de riesgo de mercado es determinado de acuerdo al cuadro 7.2 que se presenta en

8.2% para Estados Unidos.
La estimación del beta sectorial queda determinada por la información financiera que
presenta Citi Group en la siguiente figura con un beta 2.21. Este beta asumimos que es
apalancado y para incluirlo en la fórmula del CAPM.
Figura 7.3: Sumario de indicadores bursátiles de Citi Group
Fuente: http://finance.yahoo.com
El coste de los recursos propios con el CAPM queda de la siguiente manera
Ke=2.56%+2.21%*(8.2%)
Ke= 20.68%
Cálculo del WACC para el Citi Group
El WACC de la estructura de capital propuesta para Champion se calcula como sigue:
Fuente de capital Peso de la Coste después de Coste ponderado
estructura de impuestos después de
capital impuestos
(proporción)
Deuda 89% 2.3% 2.05%
Recursos propios 11% 20.68% =2.28%
WACC 4.33%
Por tanto, estimamos el WACC de Citi Group en 4.33%, a partir de la financiación que piensa
obtener y sus planes de operaciones.
312
7.1.14. Costo marginal y decisiones de costo de inversión

La empresa solo debe realizar las inversiones cuyo rendimiento esperado sea mayor que el
costo de capital promedio ponderado. El volumen del financiamiento o de la inversión podría
afectar los costos del financiamiento y los rendimientos de la inversión en cualquier
momento.
EL COSTO DE CAPITAL MARGINAL PONDERADO
El costo de capital promedio ponderado varía con el paso del tiempo, dependiendo del
volumen de financiamiento que la empresa desea obtener.
Conforme aumenta el volumen de financiamiento, se incrementa los costos de los diversos
tipos de financiamiento, lo que eleva el costo de capital promedio ponderado.
Otro factor que causa el incremento del costo de capital promedio ponderado se relaciona
con el uso del financiamiento del capital contable en accionistas comunes. El costo marginal
de capital (CCMP) se define como el costo del último dólar de capital nuevo que obtiene la
empresa y el costo marginal aumentarán a medida que se obtenga más y más capital durante
un periodo determinado.
EJEMPLO 1: La empresa de productos Lima S.A presenta la siguiente estructura óptima de
capital:
PASIVO %
Deuda de largo plazo US$ 754,000 45
Accionistas preferentes US$ 40,000 2
Capital contable común US$ 896,000 53
US$1,690,000 100
Kd = 10% P0 = US$23
Kp = 10.3% g = 8% (crecimiento constante de los dividendos
T = 40% D0 = US$1.15 (dividendo por acción correspondiente al
último periodo)
D1 = D0*(1+g) = US$1.15 *(1.08) = US$1.24 (dividendo con acción
correspondiente al periodo D1)
Ks = D1/P0 + g = (1.24)/23 + 0.08 = 0.134 = 13.4%
Cálculo del promedio ponderado del costo de capital
WACC = [Fracción de deudas] [tasas de interés] (1 – T) +
[Fracción de acciones preferentes] [Costos de acciones preferentes] +
313
[Fracción de capital contable común] [Costo de capital contable común]

WACC = (0.45)*(10%)*(1-0.40) + (0.02)*(10.3%) + (0.53)*(13.4%) = 2.7% + 0.2% + 7.1%
WACC = 10.0%
Conclusión
El costo de capital promedio ponderado (WACC) de Productos Lima se mantendrá constante
(10%) si se mantiene constante la estructura de financiamiento y si el costo de cada fuente
de financiamiento no cambia de valor. Cada dólar que se obtenga la empresa estará
conformado por deuda de largo plazo, acciones preferentes, capital contable común, si el
costo total es de 10%.
Programa de costo marginal de capital
El programa de costo marginal del capital de la empresa es la gráfica que muestra la forma
en que cambia el WACC, medida que permite obtener más y más capital nuevo durante un
año.
FIGURA 7.4.
WACC
WACC = MCC
(%)
10
0 2 4 6 8 10
Dólares de capital nuevo obtenido
EJEMPLO 2: Productos Lima S.A. requiere expandir sus operaciones usando nueva utilidad
retenida y nueva acciones de capital común.
WACC cuando el capital contable proviene de las nuevas utilidades retenidas
Costo
Peso x = Producto
componente
Deudas 0.45 6.0% 2.7%
Acciones Preferentes 0.02 10.3% 0.2%
Capital contable
0.53 13.4% 7.1%
común
Utilidades retenidas) 1.00 WACC1 10%
314
WACC cuando el capital contable proviene de la venta de acciones comunes nuevas.

Costo
Peso x = Producto
componente
Deudas 0.45 6.0% 2.7%
Acciones Preferentes 0.02 10.3% 0.2%
Capital contable común 0.53 14.0% 7.4%
Utilidades retenidas) 1.00 WACC1 10.3%
El WACC de la empresa se incrementa en 10.3%, por agotar sus utilidades retenidas y emitir
acciones nuevas. La estructura de capital se mantiene constante.
El costo de capital contable se incrementa a 14% porque al no tener más utilidades retenidas
la empresa en su proceso de expansión rápida de sus operaciones, necesitara emitir, acciones
comunes nuevas, con un costo de flotación de F = 10%, el costo de capital de las acciones
nuevas será:
Ke = D1 + g = US$1.24 + 8% = US$1. 24 + 8% = 13.99%
Po*(1-F) US$23*(0.9) 20.70
Cálculo del Punto cuando ha ocurrido un incremento en el programa del costo marginal del
capital de la empresa.
En este análisis determinamos qué cantidad de capital nuevo podrá obtener la empresa antes
que agote sus utilidades retenidas y se vea obligada a vender nuevas acciones comunes, es
decir, calcular en qué punto ocurrirá un incremento en el programa MCC. Procedemos de la
siguiente manera (J. Weston, 1.993):
1. Producto Lima S.A espera obtener utilidades totales de US$137.8 millones el 2005 y que
su política de dividendos es del 45%. Por tanto, para el año 2005 planea pagar US$62
millones como dividendos a sus accionistas y US$137.8 (1.0 - 0.45) = US$75.8 millones se
quedan como utilidades retenidas.
2. Para que el WACC no tenga variaciones durante el año de la expansión se deberá primero
agotar sus US$75.8 millones de utilidades retenidas, más alguna cantidad adicional de
deudas y de acciones preferentes, además mantener su estructura de capital: con 45%
de deuda, 2% acciones preferentes y 53% de capital contable por utilidades retenidas.
3. Cálculo del punto de ruptura.
El punto ruptura (BP) constituye la cantidad de capital nuevo que puede utilizar la
empresa para financiar la expansión de sus operaciones sin afectar su WACC, con la
condición que se mantenga la estructura óptima de su capital en deuda, acciones
preferentes y utilidades retenidas. Es decir, se quiere conocer qué cantidad de capital
315
total nuevo, deudas, acciones preferentes y utilidades retenidas se podrá obtener antes
de que se agoten los US$75.8 millones de utilidades retenidas y que la empresa se vea
obligada a vender nuevas acciones comunes.
4. Se sabe que el 53%, o el 0.53 de X, el capital total obtenido, estará dado por utilidades
retenidas; mientras que el 47% estará constituido por deudas más acciones preferentes.
Conocemos que las utilidades retenidas ascenderán a US$75.8 millones. Por lo tanto:
Utilidades retenidas = 0.53X = US$75,800,000
𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒𝑠 𝑟𝑒𝑡𝑒𝑛𝑖𝑑𝑎𝑠 75,800,000
𝑋 = 𝐵𝑃𝑟𝑒 = = = 𝑈𝑆$ 143,018,679
𝐹𝑟𝑎𝑐𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒𝑙 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 0.53
5. El resultado de la nueva estructura de financiación con la inyección de nuevos capitales
a la empresa queda como:
Deudas nuevas apoyadas por utilidades retenidas. US$64.3 45%

Acciones preferentes apoyadas por utilidades US$2.9 2%
retenidas.
Utilidades retenidas. US$75.8 53%
Capital total apoyado por utilidades retenidas, o US$$143.
100%
punto de ruptura para utilidades retenidas 0
6. El valor de X o BPRE = US$143 millones se define como el punto de ruptura de las
utilidades retenidas y es el monto de capital total en el cual ocurrirá una ruptura o brinco
en el programa del costo marginal de capital.
La figura N° 5 presenta en forma gráfica el programa del costo marginal del capital de la
empresa y el punto de ruptura correspondiente a las utilidades retenidas.
316
FIGURA 7.5
Promedio ponderado del
costo capital (WACC)
WACC2
(%)
WACC1
10.3
10.0
Punto de ruptura
0 2 4 6 8 10 Dólares de capital
143,000,000
nuevo obtenido
143,000,001
Ponderado costo de WACC

Capital WACC (%)
WACC
10.3%
10%
Punto de ruptura
2 Dolores de capital
0 4 6 8 10 nuevo obtenido
US$143,000,000
US$143,000,001
317
Cada dólar tiene un costo promedio ponderado del 10%, hasta que la compañía haya
obtenido un total de US$143 millones. Estos US$143 millones se obtendrán de los de US$64.3
millones de deudas nuevas con un costo después de impuestos de 6%, US$2.9 millones de
acciones preferentes con un costo del 10,3% y US$75.8 millones de utilidades retenidas con
un costo del 13.4%. Sin embargo, si la empresa obtiene un dólar sobre US$143 millones. De
cada nuevo dólar, 53 centavos serán de capital contable, los cuales se obtendrán mediante
la venta de nuevas acciones comunes de capital contable a un costo del 14%; por lo tanto, el
WACC ascenderá del 10% al 10,3%.
Programa de costo marginal de capital para Productos Lima S.A usando utilidades retenidas,
nuevas acciones de capital común y deudas de costos más alto. Si la empresa solo puede
obtener hasta US$90,000,000 de deuda con una tasa de interés del 10% y deudas adicionales
del 12%, esto daría como resultado un segundo punto de ruptura en el programa de costo
marginal de capital, justamente en el momento en que se agotarán los US$90 millones de
deuda al 10%.
Cálculo del segundo punto de ruptura de programa de costo marginal
De acuerdo al análisis, procedemos a verificar otros puntos de ruptura de costo de marginal.
Si Productos Lima S.A. pudiera obtener tan solo US$ 90 millones de deudas a una tasa de
interés del 10% y deudas adicionales del 12%, esto variaría el resultado y tendríamos un
segundo punto de ruptura en el programa de costo marginal de capital, justamente en el
momento en que se agotarán US$90 millones al 10%. Ahora, volvemos a calcular la cantidad
de financiamiento total de las deudas al 10%. Si afirmamos que el BP deudas representa el
financiamiento total en el segundo punto de ruptura, entonces sabremos que de 45%, ó 0.45,
de BP deudas estará dado por deudas; por lo tanto:
0.45 (BP deudas) = US$90,000,000
Y, despejando el valor de BP deudas, se obtiene lo siguiente:
BP deudas = Monto de deuda al 10% = US$90,000,000 = US$200 millones
Fracción de la deuda 0.45
WACC por arriba de US$200 millones

Costo
Componente Peso Costo ponderado
componente
Deuda 0.45 x 12% = 3.24%
Acciones preferentes 0.02 x 10.3% = 0.21%
Capital contable
0.53 x 14.0% = 7.42%
común
WACC3 = 10.87% ≈ 10.9%
318
(a) 12%*(1 – T) = 12%*(0,6) = 7,2%, partiendo de 10%*(0,6) = 6%

FIGURA 7.6
Promedio ponderado del costo de
capital (WACC)(%)
WACC3 = 10.9%
10.9
10.6
10.3 WACC2 = 10.3%
0 WACC1 = 10%
10.0 Bp
RE BP deuda
Capital nuevo obtenida

0 143 200 (millones de dólares)
7.1.15. Forma de combinar el MCC y los programas de oportunidades de inversión
Luego que se ha calculado el programa del costo marginal de capital, se puede calcular una
tasa de descuento que pueda aplicarse en el proceso del presupuesto de capital; es decir, es
posible usar el programa de costo marginal de capital para encontrar el costo de capital que
permitirá determinar el VAN de los proyectos.
EJEMPLO 3: Suponga que la gerencia financiera de la empresa Productos de LIMA S.A. desea
conformar su cartera de proyectos de inversión en función a los datos que se muestran a
continuación.
En esa información se presentan 5 proyectos viables para la empresa, por ejemplo el
proyecto A, que tiene un costo de inversión inicial de US$80 millones y los flujos de entrada
anuales de US$15.1 millones con una vida útil de 8 años y una TIR de 10.2%; similar
información se presentan para los otros proyectos que son independientes y de riesgos
equivalentes.
La gerencia financiera de la empresa prepara un programa de oportunidades de inversión
(IOS) que aparece en la gráfica. El programa de oportunidades de inversión muestra, en una
forma ordenada, la cantidad de dinero que la empresa podría invertir a diferentes tasas de
rendimiento. En la misma figura también se muestra el programa de costo marginal de
capital, tal como se desarrolló anteriormente.
319
La lógica de decisión
El proyecto B tiene una TIR de 13% y su costo de capital de 10%, consecuentemente debe
aceptarse, además su VAN debe ser mayor a 0, de acuerdo a los principios estudiados
anteriormente. Los proyectos de D, C y E siguen la misma lógica de análisis del proyecto B,
por lo tanto deberían aceptar.
El proyecto A cuya TIR es igual a 10.2%, lo cual quiere decir que es menor a su costo de capital
de 10.9%, por lo tanto debe rechazarse.
FIGURA 7.7
TIR %
B = 13%
13 D = 12.5%
C = 12%
12
WACC 3= 10.9%
11 E = 10.8 %
WACC 2= 10.3%
WACC 1= 10.0% A = 10.2%
10
Capital nuevo
0 50 100 150 200 250
obtenido e invertido
Presupuesto de capital óptimo = $180 millones durante el año
(millones de dólares)
Vida del
Costo Flujos de entradas TIR de cada
Proyecto proyecto
(en millones) anuales (en millones) proyecto
(años)
A US$80 US$ 15.10 8 10.2 %
B US$50 US$ 11.31 7 13.0%
C US$50 US$ 13.87 5 12.0%
D US$50 US$ 9.03 10 12.5%
E US$30 US$ 12.23 3 10.8%
320
7.2. ESTRUCTURA FINANCIERA ÓPTIMA

El tema de la estructura financiera óptima ha sido objeto de debate desde hace 50 años
ininterrumpidamente hasta la fecha, sin que exista una teoría de general aceptación.
Partiendo del concepto de relación de endeudamiento (e):
𝐷
𝑒= 𝑬𝒄. 𝟕. 𝟐𝟎
𝐶
Siendo:
D = La cuantía de capitales ajenos en el pasivo de la empresa, valorados a precios de
mercado.
C = La cuantía de capitales propios valorada a precios de mercado y buscando el
objetivo empresarial de maximización del valor de mercado de la empresa: V=C+D,
así como utilizando la siguiente simbología auxiliar:
BAIT  Ec. 7.21

i0=
V (Tanto de coste de capital de la empresa)
BN
i c= (Tanto de coste de los capitales propios)  Ec. 7.22
C
I  Ec. 7.23
id= (Tanto de coste de capitales ajenos)
D
Donde:
BN = Beneficio neto.
I = Cuantía de intereses por el pago de la deuda.
BAIT = Beneficio antes de impuestos é intereses.
C = Capital propio.
D = Capitales ajenos.
Las tres tesis fundamentales acerca de la estructura financiera óptima pueden resumirse en
las siguientes ideas:
- Criterio RE (resultado de explotación)
Según este criterio, en su planteamiento inicial, se tiene que:
V no depende del BAIT
V no depende de e
BAIT  Ec. 6.24
V=
i0
321
Gráficamente:
V Figura 7.8 i Figura 7.9
V
C
D id
i0
e e
Criterio RN (Resultado neto)

Según criterio:
BN
C depende de BN C=
ic
BN BAIT
V depende de e V= +D= + D * ( 1-ivid)
ic i0
V Figura 7.10 Figura 7.11

i
V
i0
D
i0
C id
e e
Criterio tradicional
Según este criterio, los incrementos de la relación endeudamiento maximizan V y minimizan
i0 hasta un cierto nivel (estructura financiera óptima), a partir del cual, y debido al incremento
en el riesgo financiero y el incremento en el coste de los recursos ajenos, V comienza a
disminuir e i0 a aumentar.
322
Figura 7.12 Figura 7.13

V ic
V
i0
C
id
D
e e
EJEMPLO 4: Valor de la empresa y apalancamiento

La empresa X se constituye con un capital de US$50 millones en acciones de C=US$1,000
cada una, careciendo de pasivo exigible en el momento inicial. Los BAIT esperados anuales
son de US$10 millones. Se desea conocer si al modificar su estructura financiera emitiendo
obligaciones al 10% de interés y rescatando acciones puede reducirse el coste de capital y
aumentar el valor de la empresa en el supuesto de que el analista financiero de la empresa
aplique el Criterio del Resultado de Explotación (RE). Determinar razonadamente:
a) Tanto de coste de capital para la empresa.
b) Variación del tanto de coste del capital propio para las relaciones de endeudamiento
siguientes: L = 0, ¼, 2/3, 1, 3/2, 4, 8, e ∞.
c) Ídem, si el coste de los recursos ajenos aumenta un 1% por cada 5 millones de dólares
con que se incrementa la deuda a partir de los US$20 millones.
d) Estudiar las variaciones que se producen en el valor de la empresa (V), el tanto de coste
medio ponderado (i0) y el tanto de coste de capital propio (ic) cuando varía la relación
de endeudamiento (e) si el tipo impositivo de la empresa es del 30%, siendo ic sin la
deuda de 20%.
Solución:
El criterio RE (Resultado de Explotación) considera que el valor de la empresa se obtiene
capitalizando el Beneficio de Explotación (BAIT) al tanto de coste medio ponderado i0, que es
constante pero no depende de su estructura financiera. En consecuencia, no existe ninguna
estructura financiera que sea óptima; todas son igualmente indiferentes.
a) El tanto de coste medio de capital (i0) para la empresa se obtiene:
𝐵𝐴𝐼𝑇 10,000,000
𝐼0 = = = 0.2
𝑉 50,000,000
323
b) La variación del tanto de coste de capital propio (ic) para la empresa se obtiene de:
ic = i0 + (i0 – id)* e
Siendo id el tanto de coste promedio de las deudas (recursos ajenos) de la empresa y de la
relación de endeudamiento (recursos ajenos/recursos propios).
e 0 1/4 2/3 1 3/2 4 8 ∞

ic 0.2 0.225 0.26 0.3 0.35 0.6 1 ∞
c) Si id aumenta en un 1% por cada US$5 millones que se incrementa la deuda D (recursos
ajenos) a partir de US$20 millones, teniendo en cuenta que:
D
e = y V =C +D ⇒ C = V -D
C
Siendo C la cuantía de recursos propios, se verifica:
D e
e= ⇒D = V, con V = US$50millones.
V D e +1
En el siguiente cuadro se recogen los valores de D, id, e ic para distintas relaciones e:
e 0 1/4 2/3 1 3/2 4 8 ∞

D 0 10 20 25 30 40 45(*) 50
id 0.1 0.1 0.1 0.11 0.12 0.14 0.15 0.16
ic 0.2 0.225 0.26 0.29 0.32 0.44 0.6 ∞
d) Hay que obtener los valores de V, i0, e, ic al variar e, cuando se tiene en cuenta el efecto
de los impuestos, siendo t =0.3, el tipo de gravamen y el tanto de coste de capital para
una empresa de la misma clase sin deudas i0’ (D = 0) = 20%.
En este caso, el valor de la empresa se obtiene:
𝐵𝐴𝐼𝑇(1 − 𝑡)
𝑉= + 𝑡. 𝐷
𝑖0
Que en este caso varía en función de e, tal como señalan Modigliani y Miller, al tener en
cuenta el efecto de los impuestos.
Por su parte ic se obtiene mediante la expresión:
(𝐵𝐴𝐼𝑇 − 𝑖𝑑 . 𝐷) ∗ (1 − 𝑡)
𝑖𝑐 =
𝐶
Siendo C = V – D
Y el tanto de coste medio ponderado resulta:
324
𝑖𝑐 𝐶 + 𝑖𝑑 𝐷(1 − 𝑡) 𝑖𝑐 + 𝑖𝑑 (1 − 𝑡)𝑒
𝑖0 = =
𝐶+𝐷 1+𝑒
e 0 0.357 0.952 1.428 2.142 5.714 12.857 ∞
D 0 10 20 25 30 40 45 50
V 35 38 41 42.5 44 47 48.5 50
C 35 28 21 17.5 14 7 3.5 0
ic 0.2 0.225 0.266 0.3 0.35 0.6 1.1 ∞
I0 0.2 0.184 0.17 0.164 0.159 0.149 0.144 0.07
EJEMPLO 5:
Con los datos del ejercicio anterior y en el caso de utilizarse el criterio del Resultado Neto
(RN), determinar:
a) Tanto de coste de capital propio.
b) Variación del tanto de coste medio ponderado (i0) y el valor de la empresa (V) para los
siguientes volúmenes de endeudamiento (en millones de dólares): D=0, D=10, D=20,
D=25, D=30, D=35, D=40, D=50.
c) Variación de i0 y V en el supuesto de que el tanto de coste de las deudas (id) aumente un
20% por cada 5 millones de dólares que se incremente la deuda a partir de 20 millones.
Comprobar que en este caso se sigue el criterio tradicional
Solución:
El criterio RN (resultado neto) considera que el valor de la empresa se obtiene capitalizando
el beneficio neto al tanto de coste de los recursos propios y sumándole el valor de los
recursos ajenos. En estas condiciones, el tanto de coste medio i es decreciente con la relación
de endeudamiento, por la cual se concluye en esa hipótesis que la estructura financiera es
tanto mejor cuanto mayor sea la relación de endeudamiento.
a) Según el enunciado, el BAIT esperado anual es de 10 millones, y en el momento inicial de
la empresa carece de pasivo exigible. Al no tenerse en cuenta los impuestos en este
análisis RN, el tanto de coste de capital para la empresa es:
𝐵𝑁 𝐵𝐴𝐼𝑇 − 𝐼 10
𝑖𝑐 = = = = 0.2
𝐶 𝐶 50
b) La variación de i0 y V para los distintos volúmenes de endeudamiento, D, se obtiene en
el siguiente cuadro (cuantías de millones de dólares):
325
D 0 10 20 25 30 35 40 50 100
C 50 45 40 37.5 35 32.5 30 25 0
e 0 0.22 0.5 0.67 0.86 1.08 1.33 2 ∞
V 50 55 60 62.5 65 67.5 70 75 100
0.16 0.14
I0 0.2 0.182 0.16 0.154 0.143 0.13 0.10
1 8
Siendo:
𝐵𝐴𝐼𝑇 − 𝐼 𝐵𝐴𝐼𝑇
𝐶= ; 𝑉 = 𝐶 + 𝐷; 𝑒. 𝑖0 =
𝑖𝑐 𝑉
Se observa que el valor de la empresa crece con la relación de endeudamiento y que i0
decrece con dicha relación. En los siguientes gráficos se describen los resultados obtenidos
anteriormente.
c) Si id se incrementa en un 20% por cada incremento de 5 millones de deuda a partir de 20
millones, la variación de V e i0 se recoge en el siguiente cuadro (cuantías en millones de
dólares):
D 0 10 20 25 30 35 40 50
id 0.1 0.1 0.1 0.12 0.14 0.16 0.18 0.22
C 50 45 40 35 29 22 14 0
e 0 0.22 0.5 0.71 1.03 1.59 2.86 ∞
V 50 55 60 60 59 57 54 50
i0 0.2 0.182 0.161 0.161 0.169 0.175 0.185 0.2
Se observa cómo va creciendo el valor de la empresa a medida que lo hace la relación de

endeudamiento hasta un máximo de 60 millones para una comprendida entre 0.5 y 0.71.
Luego ésta decrece a medida que aumenta la relación de endeudamiento. El tanto de coste
medio i0 decrece inicialmente hasta los valores citados de e, creciendo a partir de esos
valores de e.
EJERCICIO DE PRÁCTICA
La sociedad Y, S.A. tiene unos beneficios anuales, antes de intereses e impuestos, de
US$3,000,000. Teniendo en cuenta que el pasivo exigible en el momento inicial es nulo, el
Departamento Financiero de la empresa está realizando un estudio sobre diferentes
variables financieras, para lo cual ha planteado supuestos de emisión de obligaciones al 10%
antes de impuestos, y la consiguiente sustitución de acciones por importes respectivos de:
US$5,000,000; US$10,000,000 y US$15,000,000.
326
Determinar razonadamente:
a) En el supuesto de adoptar el criterio del Resultado de Explotación (R.E.) cuando el tanto
de coste promedio de capital para la empresa es del 15%.
a.1. Valor de la empresa y valor de los recursos propios.
a.2. Tanto de coste de los recursos propios.
a.3. Obtener el valor de la empresa, el tanto de coste del capital propio y el tanto de
coste de la deuda, suponiendo un tipo impositivo del 30%. Indicar de qué manera
la corrección del efecto del tipo impositivo acerca a la posición tradicional y a la
R.E.
b) Adoptar el criterio del Resultado Neto (R.N.), siendo el tanto de coste de los recursos
propios del 20%.
b.1. Valor de la empresa y valor de los recursos propios.
b.2. Tanto de coste promedio para la empresa.
Solución:
a) Se trata del criterio R.E., que corresponde a la hipótesis de Modigliani y Millar sin tomar
en cuenta, inicialmente, el efecto de los impuestos, siendo i0 =15%
a.1. El valor de mercado de la empresa de obtiene:
𝐵𝐴𝐼𝑇 3,000,000
𝑉= = = 20,000,000
𝑖0 0.15
Y el valor de los recursos propios: C = V – D

- Para D = 0 C = US$20,000,000
- Para D = US$5,000,000 C = US$15,000,000
- Para D = US$10,000,000 C = US$10,000,000
- Para D = US$15,000,000 C = US$5,000,000
a.2. El tanto de coste de los recursos propios es:
𝑖𝑐 = 𝑖0 + (𝑖0 − 𝑖𝑑 ) ∗ 𝑒
Siendo e = D/C; id= 0.10
Para los distintos valores de e, se obtiene:
e 0 1/3 1 3
ic(%) 15 16.67 20 30
a.3. En este caso, se da entrada a los impuestos de un tipo t=0.3.

El valor de la empresa es ahora:
𝐵𝐴𝐼𝑇(1 − 𝑡)
𝑉= + 𝑡. 𝐷
𝑖0
327
Siendo i0 = 15% el tanto correspondiente a la empresa sin riesgo financiero (D=0) y el iC

cuando hay endeudamiento.
(𝐵𝐴𝐼𝑇 − 𝑖𝑑 . 𝐷) ∗ (1 − 𝑡)
𝑖𝑐 =
𝐶
El tanto de coste medio ponderado se obtiene:
𝑖𝑐 𝐶 + 𝑖𝑑 𝐷(1 − 𝑡) 𝑖𝑐 + 𝑖𝑑 (1 − 𝑡)𝑒
𝑖0 = =
𝐶+𝐷 1+𝑒
Siendo ic el tanto obtenido a.2 por cada relación de endeudamiento. Los resultados de
V e i0 se recogen en el cuadro siguiente (cuantías en millones dólares):
D V C= V – D ic(%) e I0(%)
0 14 14 15 0 15
5 15.5 10.5 16.67 0.476 13.55
10 17 7 20 1.428 12.55
15 18.5 3.5 30 4.286 11.35
Se observa que los resultados para V e i0 acercan el criterio RE con impuesto al criterio
RN al ser V creciente e i0 decreciente con respecto a la relación de endeudamiento.
b) Criterio R.N.
b.1. Al adoptar el criterio RN con ic = 20% se tiene:
BN BAIT id
V= +D= + D ∗ (1 − )
ic ic ic
US$3,000,000 0.1 D
= + D ∗ (1 − ) = US$15,000,000 +
0.2 0.2 2
C=V–D
b.2. El tanto de coste promedio i0 se obtiene:
i .C + id .D ic .id .e
i0 = 0 =
C +D 1+e
En el siguiente cuadro se recogen estas magnitudes aplicando las expresiones anteriores.
D V C e i0(%)
0 US$15,000,000 US$15,000,000 0 20
US$5,000,000 US$17,500,000 US$12,500,000 0.4 17.14
US$10,000,000 US$20,000,000 US$10,000,000 1 15
US$15,000,000 US$22,500,000 US$7,500,000 2 13.33
328
1. La Cía. de Transporte Lima está interesada en calcular el coste de cada fuente de
financiamiento que dispone para expandir sus operaciones en la zona sur del país. La
empresa tiene una tasa impositiva del 40%.
Alternativas de financiamiento:
Préstamo bancario: La empresa puede recibir un préstamo amortizable en 20 años con una
tasa de interés del 8.8% anual. El banco exige pagos trimestrales con interés adelantado.
Emisión de bonos: La empresa puede vender bonos con un valor nominal de US$1.000 al 6%
a 20 años.
Para motivar la venta de sus bonos está dispuesta a hacer un descuento del 3% sobre el valor
nominal. Eso sí, los intereses anuales vencidos se calculan aplicando la tasa sobre el valor
nominal.
También el valor de redención es el valor nominal. En la colocación de los bonos hay que
pagar una comisión de intermediación del 2% sobre el valor nominal.
Acciones preferentes: Se puede emitir estos papeles con un valor nominal de US$75,
venderse con descuento de los US$72 y pagar una comisión de suscripción de US$2 por
acción. La tasa de rendimiento asignada a estas acciones sería del 8 % anual.
Acciones comunes: Las acciones comunes de la empresa se venden en el mercado
actualmente a US$90. Está previsto que se pueden vender las acciones nuevas, con un
descuento de US$5.
La empresa debe pagar una comisión de suscripción de US$3 por acción. La empresa tiene
una política de dividendos de monto fijo y las estadísticas de los últimos años son las
siguientes:
2004 2003 2002 2001 2000

US$ 3.75 US$ 3.50 US$ 3.30 US$ 3.15 US$ 2.85
Utilidades retenidas: El coste del superávit o utilidades retenidas está íntimamente

relacionado con el coste de las acciones comunes.
Esto es así por cuanto los accionistas permitan que se retengan utilidades con la esperanza
de recibir más dividendos en efectivo en el futuro. Se liberan nuevas acciones comunes que
acrediten la recepción de futuros dividendos. Se pide calcular el coste especifico de cada
fuente de financiamiento y el costo promedio ponderado.
329
Solución:
 Calcular sus costes de cada fuente de financiamiento.
 Tasa impositiva: 40%
a) Costo de la deuda préstamo
Calculamos la tasa trimestral: i= 8%/4 = 2.20%
Calculamos la tasa efectiva trimestral por cuanto se trata de intereses adelantados.
inom 0.022
ief = = = 0.023
1 - inom 1 - 0.022
Ahora, analizamos la tasa trimestral efectiva:
1 + 𝑖 = (1 + 0.023)4 𝑡𝑎𝑠𝑎 𝑒𝑓𝑒𝑐𝑡𝑖𝑣𝑎 𝑎𝑛𝑢𝑎𝑙 𝑎𝑛𝑡𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑖𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜𝑠
i = 9.52%
id/t = 9.52 (1-T) = 9.52 (1-0.40)
id/t = 5.71%
Costo de la deuda bonos:
I = p×i
I = 1,000× 0.06 P = I × FAS ni + V × FAS ni
I = US$60
Diagrama
I =US$60/año V =US$1,000
0 T =? 20 años
P=US$950
En el diagrama :
P= 1000-30-20 = US$950 Es el ingreso neto, ya que hay un descuento del 3% y
un pago de US$20 al banco por bono colocado.
I = p *i i = 1000 *0.06= US$60 Es el interés anual, aplicando la tasa del bono (r)
sobre el valor nominal P = US$1,000
V = US$1.000 Es el valor de redención; es igual al valor nominal en
la fecha de venta.
330
Resolviendo para r:
(1 + r)n − r 1
US$950 = US$60 ∗ [ 20
] + US$1,000 ∗ [ ]
r(1 + r) (1 + r)20
La tasa “antes de impuestos” es: r = 6.45%

La tasa después de impuestos: d/t = 6.45 (1-T) = 6.45 (1-0.40) = 3.87%
b) Costo de las acciones preferentes:
Salida efectivo D=US$56/año

=US$6/año
0 i =? ∞
Ingreso efectivo P=US$70
P = US$75 – 3 – 2 = US$70
Ecuación de valuación de acciones
P = D  FAS i
1 preferentes
US$70 = US$6 ×
i Los dividendos salen de las utilidades después
i = 8.57 de impuestos.
c) Costo de las acciones comunes:
Costo de emitir acciones comunes: 11.98%
Fórmula de Myron Gordon:
D
Ecuación de valuación de acciones comunes P= 1
i-g
El Ingreso efectivo
P = US$ 90 - 5 - 3
P= US$82
Cálculo de la tasa de crecimiento de los dividendos:
4
82 = , entonces i = 11.98%
i - 0.071
331
Ejemplo:
4.0 4.30
2.85 3.15 3.30 3.50 3.75 D1 D2 D3 D∞
-4 -3 -2 -1 0 1 2 3 ∞
(i) Tasa de costo para la Compañía
Ahora:
S = P *(1 + i) 4
D1= D0 *(1+ g)1
4
3.75= 2.85 *(1 + g)
D1= 3.75* (1 + 0.71)1
g = 7.1%
D2= D0 *(1+ g)2
d) Costos de las utilidades retenidas

Se usa la misma ecuación, solo que “p” no tiene ninguna deducción ni comisión
4
90 =
𝑖 − 0.071
La tasa de costo después de impuesto es: i = 11.54
EL COSTO DE CAPITAL PROMEDIO PONDERADO DEL BALANCE DE LA CIA
(1) (2) (3) (4) (5)
FUENTE DE VALOR EN COSTO COSTO PONDERADO
PONDERACION
CAPITAL LIBROS PARCIAL % (3) x (4)
PASIVO
PRÉSTAMOS 200 0.20 5.71 1.14%
BONOS 400 0.40 3.87 1.55%
CAPITAL
ACC. PREF. 150 0.15 8.57 1.29%
ACC. COMUNES 200 0.20 11.98 2.40%
ACC. RETENIDAS 50 0.05 11.54 0.58%
1.000 1.00 Ccpp 6.96%
2. Costo de capital ponderado y marginal

La Multitienda Ripley S.A. desea determinar su costo de capital general. El departamento de
Finanzas, proporciona la siguiente información. La empresa está en la categoría de la
332
SUNAT12 donde se paga el 30% por las utilidades de su ejercicio económico. Las siguientes
fuentes de financiamiento están disponibles en los mercados financieros:
Deuda. La empresa tiene la posibilidad de obtener una cantidad ilimitada de deuda por
medio de la venta de obligaciones a 10 años, con un valor nominal de US$1,000 y con un
interés anual a una tasa de cupón del 10%. Para vender la emisión, la empresa necesita
efectuar un descuento promedio de US$30 por obligación y también debe pagar costos de
flotación de US$20 por obligación.
Acciones preferentes. La empresa podría vender sus acciones preferentes, que generan un
dividendo anual del 11% a su valor nominal por acción de US$100. Se espera que el costo de
la emisión y la venta de las acciones preferentes sean de US$4 por acción. La empresa podría
vender una cantidad ilimitada de acciones preferentes en estos términos.
Acciones comunes. Las acciones comunes de Multitienda Ripley se venden actualmente en
US$80 cada una. La empresa espera pagar dividendos en efectivo de US$6 por acción el
próximo año. Sus dividendos crecen a una tasa anual del 6 por ciento y se espera que esta
tasa se mantenga en el futuro. Multitienda Ripley S.A. debe reducir el precio en US$4 por
acción y espera que los costos de flotación asciendan a US$4 cada una. Podría vender incluso
una cantidad ilimitada de nuevas acciones comunes en estos términos.
Utilidades retenidas. La empresa espera contar con US$225,000 de utilidades retenidas el
año próximo. Una vez agotadas, la empresa utiliza las nuevas acciones comunes como la
forma de financiamiento del capital contable.
a) Calcule el costo específico de cada fuente de financiamiento.
b) La empresa utiliza los pesos ponderados que presenta la tabla siguiente basada en la
estructura de capital óptima para calcular su costo de capital promedio ponderado.
Fuente de capital Peso ponderado
Deuda a largo plazo 40%
Acciones preferentes 15%
Capital contable en acciones comunes 45%
TOTAL 100%
(1). Calcule el único punto de ruptura relacionado con la situación financiera de la
empresa. (Indicación: Este punto es el resultado del agotamiento de las utilidades
retenidas de la empresa).
(2). Determine el costo de capital promedio ponderado relacionado con el nuevo
financiamiento total por debajo del punto de ruptura calculado en el inciso (1).
(3). Calcule el costo de capital promedio ponderado relacionado con el nuevo
financiamiento total por arriba del punto de ruptura calculado en el inciso (1).
12 Servicio de Impuestos que se aplican a las personas y empresas. SII en el caso de Chile.
333
c) Con los resultados obtenidos en el inciso b y la información registrada en la tabla

siguiente sobre las oportunidades de inversión disponibles, trace el programa del
costo de capital marginal ponderado (CCMP) y el programa de oportunidades de
inversión (POI) de la empresa sobre la misma serie de ejes correspondientes al nuevo
financiamiento o inversión total (eje x) y al costo de capital promedio ponderado y la
TIR (eje y):
Oportunidad de Tasa interna de
Inversión Inicial
inversión rendimiento (TIR)
A 11.2% US$100,000
B 9.7% US$500,000
C 12.9% US$150,000
D 16.5% US$200,000
E 11.8% US$450,000
F 10.1% US$600,000
G 10.5% US$300,000
d) ¿Cuál de las inversiones disponibles recomendaría que aceptara la empresa?

Explique su respuesta. Además, ¿qué cantidad se requiere del nuevo financiamiento
total?
Solución:
Costo de capital: Multitienda Ripley S.A.
Costos específicos: Costo capital ponderado / Costo de capital marginal / Punto de
ruptura costo de capital.
a) Cálculo del costo específico de cada fuente de financiamiento
Cálculo de Costo de deuda (Kd)
Vn = US$1,000
i = 10%
P = US$1,000 - US$30 - US$20 = US$950
n = 10 años
I = US$1,000 x (0.10) = US$100 (anual)
334
US$950 Kd = 7
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
I = US$100 US$1,000
950 = 100 *(P/A, Kd, 10) + 1.000* (P/F, Kd, 10)
Kd = 10.84%
Costo de deuda después de impuestos
Kd/T = Kd *(1 – 0.40)
= 10.84 (0.60) = 6.504%
Cálculo del costo de las Acciones Preferentes
Costo de la emisión y venta por acción = US$4
D = US$11* (0.11 x US$100)
Costo de acciones preferentes (Kp)
Kp = US$11 = US$11 = 11.5%
(100–4) 96
Cálculo del costo de acciones comunes
Ks = D1 + g
Pn
Pn = P0 – (Dto por acción + costo flotación) = 80 – (US$4 + 4)
= 80 – (8)
= 72
D1 = Dividendo
g = Tasa anual de crecimiento de dividendos
Ks = US$6 + 6%
72
= 8.3% + 6.0% = 14.3%
335
Cálculo del costo de utilidades retenidas

Ks = US$6 + 6%
80
= 7.5% + 6.0% = 13.5%
b) La empresa utiliza los pesos ponderados que presenta la tabla siguiente basada en la
estructura de capital óptima para calcular su costo del WACC.
(1) Cálculo del punto de ruptura, PR
PR Capital contable Acciones comunes = CF Capital contable de acciones comunes
W capital contable de acciones comunes
Donde:
CF Capital contable de acciones comunes = US$225,000
W Capital contable de acciones comunes = 45%
PR Capital contable Acciones comunes = US$ 225,000 = US$ 500,000
0.45
(2) Costo ponderado de capital del nuevo financiamiento total ≤ US$500.000
Valor Costo Costo ponderado
Fuente de capital
(1) (2) (1) x (2) /// [3]
Deuda a largo plazo 0.40 6.5% 2.6%
Acciones preferentes 0.15 11.5% 1.7%
Capital contable de acciones comunes 0.45 13.5% 6.1%
1.00 10.4%
(3) Cálculo del costo de las nuevas acciones comunes
K = D1 + g
P1
D1 = US$6
Pn = US$80 - US$4 (descontamos del precio base el costo de flotación, US$4)
= US$76
g = 6%
K = US$6 + 6.0% = 8.3% + 6.0% =14.3%
US$72
(4) Cálculo del costo ponderado de capital con nuevo financiamiento de un total >
US$500,000
336
Valor Costo Costo ponderado

Fuente de capital
(1) (2) (1) x (2) = [3]
Deuda a largo plazo 0.40 6.5% 2.6%
Acciones preferentes 0.15 11.5% 1.7%
Capital contable de acciones comunes 0.45 14.3% 6.44%
1.00 10.74%
Costo del capital promedio ponderado = 10.7%. Datos del POI para elaborar gráfico:
Oportunidad de Tasa Interna de Inversión Inversión
inversión Rendimiento (TIR) Inicial acumulada
D 16.5% US$200,000 US$200,000
C 12. 9% US$150,000 US$350,000
E 11.8% US$450,000 US$800,000
A 11.2% US$100,000 US$900,000
G 10.5% US$300,000 US$1,200,000
F 10.1% US$600,000 US$1,800,000
B 9.7% US$500,000 US$2,300,000
17 D
16
15
14
13 C
Costo de E
Capital 12
A 10,7%
Ponderad 11 10.4 CCMP
o 10 % G POI
F
9 B
Promedio
(US$900 del nuevo financiamiento
total requerido)
0 200 600 1,000 1,400 1,800 2,200

Total del nuevo financiamiento o inversión (US$1,000)
Costo marginal de capital y punto de ruptura
3. Costo de capital marginal (Caso Minera Perú S.A.)
Minera Perú S.A, está evaluando cinco proyectos de inversión cuyo costo de inversión y tasa
Interna de Retorno son las siguientes:
337
Proyecto Inversión Tasa Interna de retorno

1 US$160,000 16%
2 US$520,000 12%
3 US$92,000 9%
4 US$700,000 10%
5 US$144,000 15%
La empresa tiene utilidades retenidas para nuevos inversiones por valor de S$520,000 y,
además, dispone de las siguientes fuentes de financiamiento:
Acciones ordinarias:
Los costos de emisión por acciones ordinarias son de US$0.80 por acción hasta un monto de
US$200,000. El costo de emisión por cada acción será de US$1.4 si la emisión supera los
US$200,000.
Acciones preferentes
Hasta US$72,000 los costos de emisión por cada acción serán de US$1.24, pero a partir de
US$72,000 los costos de emisión llegarán a US$2.24 por acción.
Bonos
Se pueden emitir US$216,000 de bonos (sin gastos de emisión) a un costo de 8.5% antes de
impuestos. Si se emiten más de US$216,000, el costo de antes de impuestos será del 9.75%.
La tasa impositiva de la empresa es de 30%. El último dividendo de las acciones ordinarias
fue de US$1.44 y se espera que crezca a un ritmo de 9% anual. Los precios de mercado para
las acciones son las siguientes:
US$18.4 para las acciones ordinarias, US$31.20 para las acciones preferentes y US$780 para
cada bono. La estructura financiera de la empresa es la siguiente:
Fuentes financieras Porcentaje

Acciones ordinarias 37%
Acciones preferentes (dividendo del 10% sobre un nominal de 20%
US$36)
Bonos (cupón de 9% sobre un nominal de US$800). 43%
100%
Se pide:
a) Calcular el costo de cada fuente de financiamiento, según corresponda a cada cantidad
de la nueva financiación disponible.
b) Determinar los puntos en las cuales crece el costo marginal ponderado de capital.
338
c) Calcular el costo marginal ponderado de capital para cada volumen de la nueva

financiación.
d) Representar gráficamente el costo marginal de capital y los puntos de ruptura.
e) ¿Qué proyectos debe aceptar Minera Perú S.A.?
Solución:
a) Cálculo de cada fuente de financiamiento:
Acciones ordinarias:
(Utilidades retenidas)
Tasa requerida de rendimiento = Tasa esperada de rendimiento
Ks = D 1 + g
P0
= US$1.44 (1.09) + 0.09 = 0.0853 + 0.09 = 0.1753 = 17.53%
US$18.4
Nuevas acciones: Hasta US$20,000
Ks = 1.44 (1.09) + 0.09 = 1.569 + 0.09
18.4 – 0.08 17.6
= 0.08914 + 0.09 = 0.1757 = 17.57%
A partir de US$200,000
Ks = 1.44 (1.09) + 0.09 = 1.569 + 0.09
18.4 – 1.4 17
= 0.1823 = 18.23%
El rendimiento de las nuevas accionistas, poseedores de acciones ordinarias crece por tener
que bajar una comisión en la colocación de estos valores.
𝐷𝑝
Costo componente de las acciones preferentes = 𝐾𝑝 =
𝑃𝑛
Acciones Preferentes:
Hasta US$72,000
Ks = US$ 3.6 = US$ 3.6 =12.01%
31.20 – 1.24 29.96
339
Bonos: Hasta US$216,000
Kd = 8.5 (1 – 0.30) = 5.95%
Desde = US$216.000
Kd = 9.75 (1 – 0.30) = 6.83%
b) y c) Determinar los puntos en que crece el costo ponderado de capital y costo marginal
ponderado.
Momento en que se incrementa el costo ponderado de capital:
Cant. Max. de la fuente más barata del capital

Financ. total prov. de todaslas fuentes =
Porcentaje suministrado por dicha fuente
Cálculo del primer escalón.

72,000
Acciones preferentes = = US$ 360,000
0.20
FUENTE MONTO ESTRUCTURA
Recursos Propios US$133,200 37%
Acciones preferentes US$ 72,000 20%
Bonos US$154,800 43%
Total US$360,000 100%
Luego, el primer escalón se encuentra a la altura de US$360.000.

Cálculo ponderado del primer escalón:
Acciones ordinarias : 37% x 17.53% = 6.49%
Acciones preferentes : 20% x 12.02% = 2.40%
Bonos : 43% x 5.95% = 2.56%
11.45%
Cálculo del segundo escalón

Monto de financiación con bonos disponibles=US$216,000 – US$154,800=US$61,200
(Financiación más barata)
340
Monto Estructura Fuente

US$ 61,200.00 43% Bonos
US$ 28,467.12 20% Acciones preferentes
US$ 52,660.46 37% Recursos propios
US$ 142,325.58
El segundo escalón se obtiene sumando US$360,000 a US$142,325.58 = US$502,325.58

Costo ponderado del segundo escalón
Bonos 43% x 5.95% = 2.56
Acciones preferentes 20% x 12.45% = 2.49
Acciones ordinarias 37% x 17.53% = 6.49
Total costo ponderado de capital = 11.54
Cálculo del tercer escalón
Se ha utilizado los bonos en su totalidad y todas las acciones preferentes baratas. Calculamos
las reservas disponibles:
Comentarios Generales
La aplicación de esta metodología del costo marginal del capital, para la conformación de
carteras de inversión de las empresas para el caso peruano y chileno, a la fecha de esta
edición presenta determinadas limitaciones:
Caso PYMES
Limitación de línea de crédito por la banca local.
Empresas que no tienen posibilidades de emitir papeles financieros.
Volatilidad de los tipos de interés por el riesgo país.
Mercado financiero poco desarrollado
Profesional poco capacitado en este tipo de técnicas.
Caso empresas medianas y grandes
Algunas empresas no cotizan en la bolsa de valores
Tiene la cultura de considerar su costo de oportunidad o tasa de corte en función a las
especulaciones de mercado sin ningún fundamento económico.
Desconocimiento o poca capacidad para el cálculo del costo de capital
Recomendaciones generales
En la evaluación de proyectos recomendamos a los estudiantes que recalculen
correctamente los cambios de costo de capital en función a los volúmenes de financiamiento
341
para nuevas inversiones. Preferimos la aplicación de la teoría CAPM para el cálculo del costo
de oportunidad en la que se considere el riesgo sectorial.
US$520,000 – 133,200 – 52,600.46 = US$334,199.54
US$334,139.54 - 37%  Acciones ordinarias

US$324,324.32 - 43%  Bonos
US$ 230,615.97 - 20%  Acciones preferentes
US$889,079,83 - 100%
Cálculo del costo ponderado del tercer escalón
Bonos : 43% x 6.83% = 2.94%
Acciones preferentes : 20% x 12.43% = 2.49%
Acciones ordinarias : 37% x 17.53% = 6.49 %
Total Costo Ponderado de Capital 11.92%
El monto del tercer escalón sería:
US$903,079.83 más US$502,325.58 = US$1,405,405.40
Calculado del cuarto escalón:
Se han agotado las reservas, por lo que hay que usar acciones ordinarias baratas:
US$ 200,000.00 37% acciones ordinarias
US$ 108,108.10 20% acciones preferentes
US$ 232,432.44 43% Bonos
US$ 540,540.54 100%
El cuarto escalón se obtiene sumando:
US$1,405,405.40 + US$540,540.54 = US$1,945,945.94
Cálculo del costo ponderado del cuarto escalón:
Bonos 43% 6.83% = 2.94%
Acciones preferentes 20% 12.43% = 2.49%
Acciones ordinarias 37% 17.91% = 6.63%
Total costo ponderado de capital 12.06%
Cálculo del quinto escalón:
Se han agregado las acciones ordinarias (US$200,000 a un costo de 17.91%), por lo tanto la
empresa dispone de los recursos más caros para aumentar volumen de financiamiento.
Bonos 6.83%
Acciones preferentes 12.43%
Acciones ordinarias 18.23%
342
El costo ponderado del capital del quinto escalón sería:

Bonos 43% x 6.83% = 2.94%
Acciones preferentes 20% x 12.43% = 2.49%
Acciones ordinarias 37% x 18.23% = 6.75%
= 12.18%
Si se mantiene la estructura de financiamiento, con acciones ordinarias, acciones y
preferentes y bonos, a partir de US$1,945,945.90 cualquier cantidad adicional de
financiamiento que utiliza la empresa Minera Perú S.A. tendrá un costo marginal ponderado
de capital de 12.18%. (En este caso partimos del supuesto que la empresa tiene calificaciones
de financiamiento ilimitado).
Escalones Monto US$ Costo
1 360,000 11.45%
2 502,325.58 11.54%
3 1,405,405.40 11.92%
4 1,945,945.90 12.06%
5 Más de 1,945,945 12.18%
343
d) Gráfica COSTO MARGINAL DE CAPITALES Y ESCALONES

TIR %
20
TIR = 16%
TIR = 15%
15 WACC5 = 12.18%
WACC4 = 11.92%
TIR = 12% WACC3 = 11.92%
WACC2 = 11.54%
10
WACC1 = 11.45%
Proy Proy Proy
344
1 5 2
5
$
0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000
(en miles
360,000 502,325 1,405,405 1,945,946
Se captan los proyectos:
Py.1 con una TIR = 16%
Py.5 con un TIR = 15%
Py.2 con un TIR = 12%
4. Cálculo del costo de capital con ratio de endeudamiento.

Determine, utilizando el modelo de equilibrio de activos financieros, el coste de capital de la
empresa EXON Minerals S.A. considerando la siguiente información:
Rentabilidad de la deuda libre de riesgo (US Treasury Bonds) = 4.46%
Rentabilidad media del mercado = 16.3%
Beta de las acciones de la empresa = 1.35%
Beta de las acciones de la empresa = 0
Ratio de endeudamiento (deuda/capitales propios) valorada a precios de mercado = 0.5
Señalar, igualmente, cuánto se modifica el coste del capital si el Beta de la deuda no se
considera nula, sino del 0,2.
Solución:
Coste de capital de EXON Minerals S.A.
La Beta relevante para el cálculo del coste de capital es la de los activos de la empresa si la
Beta de la deuda es nula queda expresada como:
β ACCIONES 1.35
β ACTIVO = = = 0.8940
DEUDA 1 + 0.510
1+
CAPITAL PROPIO
Por tanto el coste de capital resulta de:
i = 0.0446 + 0.8940 (0.163 – 0.0446) = 0.1504 (15.04%)
Si la Beta de la deuda no es nula, la expresión de la Beta de activos es:
DEUDA
β ACCIONES + DEUDA
β= CAPITAL PROPIO = 1.35 + 0.2 × 0.510 = 0.9616
DEUDA 1 + 0.510
1+
CAPITAL PROPIO
Y, por tanto, el coste de capital queda cifrado en:
i = 0.0446 + 0.9616 (0.163 – 0.0446) = 15.84%
β ACTIVOS :
Se utiliza porque el coste de capital tiene que depender exclusivamente del riesgo
económico de los activos y no del riesgo financiero de la empresa.
D E
β ACTIVOS = β cartera= = β deuda+ β capital propio
V V
345
Donde:
D : Valor de mercado de la deuda
V : V+E
E : Valor de mercado del capital propio
Rentabilidad esperada con la teoría del CAPM.
Supongamos que el valor de mercado de la Empresa AGRARIA TRUJILLO S.A. tiene el siguiente
del balance:
Valor del activo 100 Valor de la deuda (D) 40
Valor del capital propio (E) 60
Valor del activo 100 Valor de la empresa (V) 100
Si los inversionistas esperan una rentabilidad del 8% en la deuda y 15% en el capital propio.
¿Calcular la rentabilidad esperada de los activos?
Solución:
Presupuesto del capital y riesgo:
Valor de la empresa: VA (AB)= VA(A)+VA (B)
=Suma de los valores de los activos separadamente considerados.
VA (A) y VA (B): Valorizados como Mini-Empresas
Modelo de equilibrio de activos financieros: Utilizados para estimar la tasa de descuento. El
modelo establece rentabilidad esperada del proyecto:
r =rf + β(rm - rf )
La política de endeudamiento de la empresa afecta a la Beta de sus acciones.

Estructura de capital y el coste de capital de la empresa
Los cambios en la estructura Rentabilidad esperada de
Afectan la
de capital
los activos individuales
El valor de mercado de la empresa es como sigue (De la hoja del balance):
Valor de la deuda (D) 40
Valor del activo 100
Valor del capital propio (E) 60
Valor del activo 100 Valor de la empresa (V) 100
Valor de la empresa: D+E=V Valor de mercado

Si los inversores esperan una rentabilidad del 8% en la deuda y el 15% en el capital propio, la
rentabilidad esperada de los activos es:
346
D E
ractivos = rdeuda + rcapital propio
V V
40 60
∗8+ ∗ 15 = 12.2%
100 100
¿Qué sucedería si la empresa AGRARIA TRUJILLO S.A. emitiera una cantidad de 10 adicional
de capital propio y usara la tesorería para restituir 10 de su deuda?
Si la rentabilidad esperada de la deuda cae al 7.3%, calcular la rentabilidad del capital propio.
Consideramos que los inversionistas desean una rentabilidad total de sus activos antes y
después de la refinanciación al 12.2%.
Solución:
El cambio en la estructura financiera no afecta a la cantidad ni al riesgo del flujo de tesorería
del paquete total de la deuda y del capital propio.
Si los inversores desean una rentabilidad antes de la refinanciación de 12.2% del paquete
total deben usar después un 12.2%
Valor del activo 100 Valor de la deuda (D) 30

Valor de Capital propio (E) 70
Valor del activo 100 Valor de la empresa (U) 100
347
La rentabilidad deseada del paquete de deuda y de capital propio resulta inalterada el cambio
en la estructura financiera sí afecta a la rentabilidad esperada de los activos individuales. Ya
que la empresa tienes menos deuda que antes como consecuencia de la refinanciación (30).
La rentabilidad de los prestamistas baja al 7.3%.
¿Calcular la rentabilidad del capital propio?
𝐷 𝐸
𝑟𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 = 𝑟𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎 + 𝑅𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑝𝑟𝑜𝑝𝑖𝑜
𝑉 𝑉
30 70
= ∗ 7.3 + ∗𝑟 = 12.2
100 100 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑝𝑟𝑜𝑝𝑖𝑜
𝑟𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑝𝑟𝑜𝑝𝑖𝑜 = 14.3%
𝑟𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 = 0.3 ∗ 𝑟𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎 + 1.07 ∗ 𝑟𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑝𝑟𝑜𝑝𝑖𝑜
0.3 ∗ 7.3 + 0.7 ∗ 14.3 = 12.2
Antes de la refinanciación
Rentabilidad esperada
r Capital propio 15
12.2
r Activo
r deuda 8
β Activo = 0.8
β deuda = 0.2 β Capital propio = 1.2

Cálculo del valor de la empresa con aplicación del WACC.
El flujo de caja bruto operacional, flujo de inversiones brutas y flujo de caja libre proyectadas
para Cementos Lima, se muestra en el siguiente cuadro:
FLUJO DE CAJA LIBRE (en millones de dólares)
Periodos 0 1 2 3
2008 2009 2010 2011
Ingresos Totales 229.7 238.8 250.6 263.1
Costo de Ventas 92.3 9.7 93.1 95.5
348
Gasto Operativo 40.7 40.7 44.4 46.6

Depreciación 29.7 30.4 31.3 32.5
EBITA 67.0 74.4 81.8 88.5
Margen EBITA 29.2% 31.1% 32.6% 33.6%
Impuesto EBITA 17.9% 19.9% 21.3% 23.6%
NOPLAT 49.1 54.5 60.0 64.9
Depreciación 29.7 30.4 31.32 32.5
Flujo de caja bruto 78.8 84.9 91.3 97.4
Inversión bruta 40.7 38.4 41.8 45.1
Flujo de caja libre 35.5 44.1 46.8 49.5
Se pide estimar el valor apalancado de la empresa con apalancamiento o deuda. EL WACC de
la empresa es del 11%.
Solución:
Valor de la empresa apalancado.
Para el valor de la empresa con apalancamiento o con deuda, indicando como vTL , se puede
calcular por medio de la siguiente fórmula:
VTL = (FLCt+1 + Vt+1
L
)/(1 + WACC)
Donde:
VTL : Valor de la empresa apalancada en el periodo “t”:
FLCt+1 :Valor del flujo de caja libre en el periodo “t+1”.
WACC: Costo promedio ponderado de capital.
Procederemos a calcular el valor apalancado de la empresa en cada periodo usando la
fórmula anterior:
V0L = (FLC1 + V1L )/(1 + WACC) = (44.1 + V1L )/(1 + 0.11)
V1L = (FLC2 + V2L )/(1 + WACC) = (46.8 + V2L )/(1 + 0.11)
V2L = (FLC3 + V3L )/(1 + WACC) = (49.5 + V3L )/(1 + 0.11)
V3L =0
Sustituyendo el valor de V3L = 0 en la ecuación V2L , se obtiene:
V2L = (FLC3 + V3L )/(1 + WACC)
V2L = (49.5 + 0)/(1 + 0.11) = 44.59
Reemplazando el valor de V2L en la ecuación V1L , se obtiene:
V1L = (FLC2 + V2L )/(1 + WACC)
V1L = (46.8 + 44.59)/(1 + 0.11) = 82.33
Reemplazando el valor de V1L en la ecuación V0L , se obtiene:
349
V0L = (FLC1 + V1L )/(1 + WACC)

V0L = (44.1 + 82.33)/(1 + 0.11) = 113.90
Se concluye que el valor apalancado V L para Cementos Lima es:
Periodo 0 1 2 3
Valor apalancado 113.90 82.33 44.59 0
Algunas terminologías del caso:
Flujo de Caja Libre: Flujo de Caja Bruto - Inversión Bruta - Inversión en Intangibles.
Flujo de Caja Bruto = NOPLAT + Depreciación.
NOPLAT (Ganancia operativa menos impuestos ajustados) = EBITA - Impuestos sobre EBITA.
EBITA (Ganancias antes de pago de intereses, impuestos y amortizaciones de intangibles) =
Ingresos Operacionales - Costo de Ventas - Gastos Operativos - Depreciación.
Capacidad de deuda
Continuando con la empresa Cementos Lima, se conoce que compró una empresa de carbón
en US$ 80 millones y que espera que aumente su flujo de caja libre en US$ 8 millones, el
primer año y que, en adelante, esta contribución crezca 2% por año. El WACC es de 11%.
¿Cuánta deuda debe usar para financiar la compra y mantener su razón de deuda a valor de
50%?
Solución:
Primero calculamos el valor de mercado de los activos obtenidos en la adquisición.
FCL US$ 8 millones
VL = = = US$ 88.88 millones
WACC − g 0.11 − 0.02
Donde:
FCL: Flujo de caja libre.
WACC: Costo promedio ponderado de capital.
g: Tasa de crecimiento de la empresa.
Luego para calcular la capacidad de deuda se puede aplicar la siguiente ecuación:
Dt = d(VtL )
Donde:
Dt: Flujo de caja libre.
d: Coeficiente entre el valor de la deuda y el valor de la empresa.
L
Vt : Valor de la empresa apalancada
Ahora bien como el valor de mercado de los activos obtenidos es de US$ 88.88 entonces para
mantener la razón de deuda a valor de mercado de los activos en 0.50, la deuda:
D/V = D/88.88 = 50
D = 0.50 * 88.88 = 44.44 millones (La deuda deberá aumentar en US$ 44.44 millones)
350
Selección de estructuras financieras caso de estudio

La Empresa FALABELLA S.A., cuyos datos iniciales son los que aparecen en el anexo I, decide
endeudar hasta el 50% de su pasivo, y para ello procede a una reducción de su capital desde
10,000 a 5,000 acciones, manteniendo el tamaño de su activo. Las cuentas de pérdidas y
ganancias esperadas varían con la probabilidad de las ventas futuras y se exponen en el anexo
II.
Se pide:
Calcule el beneficio por acción esperado y la desviación típica de dicho beneficio con el
objetivo de determinar el riesgo correspondiente, tanto en el caso de mantenerse la hipótesis
de endeudamiento cero como en el caso de que la empresa se endeude hasta el 50% de su
pasivo. Las pérdidas acumuladas generadas por ventas insuficientes deben ser consideradas
como un crédito fiscal y entrar, de esa manera, en los cálculos. Expresar en forma verbal los
efectos del apalancamiento financiero.
Con los datos del anexo III y con los resultados obtenidos anteriormente dibujar un gráfico
que relacione los niveles de endeudamiento (0%, 10%, 20%, 30%, 40%, 50% y 60%) con el
beneficio por acción esperado. (Comentar dicho gráfico). Dibujar otro gráfico que relaciones
los mismos niveles de endeudamiento con las desviaciones típicas que representan el riesgo
que afecta a los beneficios por acción.
Calcular el nivel de ventas para el cual se obtienen los mismos beneficios por acción, tanto si
se emplea financiación ajena como si se usan solamente recursos propios. Obteniendo los
resultados numéricos, dibujar el gráfico correspondiente.
Dado un tipo de interés sin riesgo (RF) del 6%, un rendimiento esperado del mercado (Rm) del
10% y los valores de Beta que figuran en el anexo IV con relación a los diversos niveles de
endeudamiento, calcular:
El coste de los recursos propios calculado según el CAPM.
El precio en bolsa que se obtendrían para cada uno de los niveles de endeudamiento.
El coste ponderado de capital después de impuestos para cada uno de los niveles de
endeudamiento.
Dibujar los siguientes gráficos:
Relación entre el coste ponderado de capital y el nivel de endeudamiento.
Relación entre el precio de las acciones y el nivel de endeudamiento.
Expresar las conclusiones que se derivan de relacionar los mencionados niveles de
endeudamiento con los beneficios por acción y los precios por acción.
351
Anexo I
Balance a 31/12/2005 (miles de dólares)
Activo Pasivo
Fijo 200 Recurso ajeno 0
Recursos propios 200 (10,000 acciones de US$20 )
Cuenta de pérdidas y ganancias para el 2,005 (miles de dólares):

Ventas 200
Menos: Coste productos vendidos (-160)
Beneficios antes de intereses e impuestos +40
Menos: Intereses 0
Menos: Impuestos (40%) (-16)
Beneficio neto 24
Otros datos:
Beneficio por acción US$ 2.40
Valor contable de cada acción US$20
Cotización de bolsa US$20
PER: 20/2.4 = 8.3 veces
Coste de la financiación ajena en función del nivel del endeudamiento (en miles de dólares):
Cantidad pedida en
Radio RA/TP Tipo de interés exigido
millones de dólares
20 10% 8%
40 20% 8.3%
60 30% 9%
80 40% 10%
100 50% 12%
120 60% 15%
Anexo II
Cuenta de pérdidas y ganancias previstas (en miles de dólares):
Probabilidad de las ventas 20% 60% 20%
Ventas 100 200 300
Costes (excepto intereses) 100 160 220
Beneficio antes de intereses e impuestos 10 40 80
Nota: Los costes fijos asciendes a 40,000 dólares. Los costes variables suponen el 60% de las
ventas.
352
Anexo III
Beneficios por acción esperados y su desviación correspondiente a distintos niveles de
endeudamiento
RA/TP Beneficio por acción esperado Desviación estándar
10% 2.560 dólares 1.690 dólares
Valores de Beta en relación con los niveles de endeudamiento (RA=Recurso ajeno,
T P=total pasivo)
RA/TR BETA
0% 1.50
10% 1.55
20% 1.65
30% 1.80
40% 2.00
50% 2.30
60% 2.70
Solución:
a) Beneficio por acción esperado en el caso de endeudamiento cero (RA/TP = 0)
Probabilidad 20% 60% 20%
Ventas 100 200 300
BAIT 0 40 80
Intereses 0 0 0
Impuesto (40%) 0 -16 -32
B Neto 0 24 48
Beneficio por acción (10.000 acciones) 0 US$2.4 US$4.8
Beneficio por acción esperado: (2.400 x 0.60) + (4.800 x 0.20)=US$2.4
Desviación típica: US$1.51789 dólares
Beneficio por acción esperado en el caso de endeudamiento al 50% (RA/TP = 50)
Probabilidad 20% 60% 20%
Ventas 100 200 300
BAIT 0 40 80
Intereses -12 -12 -12
353
Beneficio antes impuesto -12 28 68

Imp. (40%) - 4.8 -11.2 -27.2
B neto - 7.2 16.8 40.8
B por acción (5000) (-1.440) 3.60 8.160
B0 por acción esperado = (-1.440 x 0.20) + (3.360 x 0,60) + (8.160 x 0,20) = 3.360 dólares
Desviación típica: 3.05578
b) El beneficio por acción aumenta de forma más que proporcional cuando la empresa está
endeudada. Lo mismo ocurre con las pérdidas en las ventas.
c) Relación entre riesgo y uso del apalancamiento financiero:
El beneficio por acción va aumentando hasta llegar a un endeudamiento del 50%, pero
disminuye a partir de ese nivel debido los excesivos gastos financieros.
B por acción
esperado
4.0
3.0
2.0
1.0
0 1 2 3 4 5 6 RA/TR
%
Riesgo
4,000
Riesgo financiero
3,000
2,000
1,000
Riesgo empresarial
RA/TR%
0 10 20 30 40 50 60
354
d) Nivel de ventas para el que se obtiene el mismo beneficio por acción independiente de la
forma de financiación.
V – 40 – 0.6v – 12 = V – 40 – 0.6V
5,000 10,000
10v – 400 – 6v – 120 – 5v – 200 – 3v

2v = 320
V = 160
Para que el nivel de ventas sea igual al beneficio por acción independiente de la fuente de
financiación es 160,000 dólares. Al hacer la representación gráfica, se ve que para un nivel
de ventas bajo el beneficio por acción mayor se obtienen mediante la financiación por
recursos propios. Se observa que la pendiente de la línea que representa la financiación por
deuda es mayor, lo cual demuestra que el beneficio por acción aumenta más rápidamente
con relación a las ventas cuando se usan recursos ajenos.
Beneficio por
acción
9,000
8,000 Recta 50%
7,000
Recta 0%
6,000
5,000
4,000
3,000
2,000
1,000
- 1,000 Ventas cta.
100 300
- 2,000
e) Costo de los recursos propios

K rp = R f + [R m − R f ] β
RA/TR Rf Rm - Rf β Krf
9% 6% (10 – 6) = 4% 1.50 12.0%
10% 6% (10 – 6) = 4% 1.55 12.2%
20% 6% (10 – 6) = 4% 1.65 12.6%
30% 6% (10 – 6) = 4% 1.80 13.2%
40% 6% (10 – 6) = 4% 2.00 14.0%
355
50% 6% (10 – 6) = 4% 2.30 15.2%

60% 6% (10 – 6) = 4% 2.70 16.8%
Precio en bolsa para cada uno de los niveles de endeudamiento:
RA/TR Div. Bº por acción Krp P
0% 2,400 12.0% 20,000

10% 2,560 12.2% 20,984
20% 2,750 12.6% 21,825
30% 2,970 13.2% 22,500
40% 3,200 14.0% 22,875
50% 3,360 15.2% 22,105
60% 3,300 16.8% 19,643
Coste ponderado de capital después de impuestos para cada uno de los niveles de
endeudamiento:
K = WRA K RA (1 − T) + WRP K RP
t = 40
WRA kRA(%) WRP kRP (%) WRA kRA(0.6) WRP kRP Σ
0 0 100 12 0 12.00 12.000
10 8 90 12.2 0.48 10.98 11.46
20 8.3 80 12.6 0.996 10.08 11.076
30 9 70 13.2 1.62 9.24 10.86
40 10 60 14 2.4 8.40 10.80
50 12 50 15.2 3.6 7.60 11.20
60 15 40 16.8 5.4 6.72 12.12
f) Gráficos
K (∑)
Relación entre el coste ponderado de
capital y el nivel de endeudamiento
12
11
10 RA/TR
10 20 30 40 50 60
356
P
23,000
22,000
21,000
20,000 Relación entre el precio por acción
y el nivel de endeudamiento
19,000
0 10 20 30 40 50 60 RA/TR
g) Sobre estructura financiera
La empresa Plásticos Wenco S.A., que fabrica cajas para embalajes de productos alimenticios
frescos se fundó en 1990. El producto es bueno y se vende muy bien. La empresa produce a
su capacidad máxima. El principal problema con el que se ha encontrado en los últimas años
ha sido que ha demanda crecía con mucha rapidez y la empresa no siempre conseguía
aumentar su producción al mismo ritmo. Como consecuencia, ha perdido ventas algunas
veces porque su producción era insuficiente.
A principios de 2005 el problema se hace más agudo. Las ventas previstas para este año en
función de la demanda son de 2 millones de unidades del modelo de caja naranja, pero la
producción y, por lo tanto las ventas, tienen que ser de 1.2 millones para poder producir
otros modelos de cajas. Por otra parte, la producción de cajas de color verde tendrá que
reducirse antes de llegar a satisfacer totalmente la demanda para poner a punto a línea de
producción de cajas rojas. Esta situación se ha dado en el pasado y seguirá dándose en el
futuro, a menos que se amplié la capacidad de producción de la empresa.
A principios de este año (2005), se plantea la urgencia de aumentar la capacidad de
producción. El problema está en que no es fácil que la empresa pueda conseguir en este
momento la financiación necesaria. El director de la sucursal bancaria con la que opera
habitualmente la empresa argumenta que el coeficiente de endeudamiento de la empresa
es el máximo que se debe aceptar, sin cargar a la empresa una fuerte prima por riesgo, lo
que incrementaría notablemente el tipo de interés de los nuevos créditos.
Tampoco es clara la posibilidad de ampliar capital, pues los accionistas actuales no están en
condiciones de adquirir las nuevas acciones y la entrada de nuevos accionistas en la sociedad
357
podría dar lugar a problemas de control. En estas condiciones las únicas alternativas de
financiación viable son:
Leasing
Préstamos a corto plazo
Aumentar los beneficios retenidos a partir de este año.
Reducir el fondo de maniobra.
Posiblemente la empresa tendrá los mismos inconvenientes para el Leasing que tiene para
obtener el crédito a largo plazo, es decir, pagará una fuerte prima por riesgo, además del
interés del mercado. El hecho de aumentar la retención de beneficios empeora las relaciones
con los accionistas. Desde el punto de vista del director financiero, lo mejor solución es
actuar sobre el fondo de maniobra, aumentado el exigible a corto plazo y reduciendo el activo
circulante para generar loso fondos necesarios.
Esta política puede llegar a ser muy arriesgada si se exceden los límites que tiene la empresa
para reducir el circulante o aumentar el endeudamiento a corto plazo. El director financiero
opina que la política de fondo de maniobra de la empresa ha sido hasta ahora excesivamente
conservadora en relación con la del sector a que pertenece.
El hecho de aproximarse más a la medida del sector haría que los fondos destinados a
financiar el fondo de maniobra pudieran destinarse a aumentar la capacidad productiva.
Antes de tomar la decisión de actuar o no sobre el fondo de maniobra, parece necesario
realizar un análisis más profundo de la situación de la empresa. Se identificaron tres
soluciones alternativas que deben analizarse.
Alternativa conservadora (C). Mantener la política actual de la empresa.
Alternativa intermedia (I). Intentar alcanzar el promedio del sector, reduciendo el activo
circulante hasta alcanzar dicho promedio y utilizar los fondos generados de esta manera para
comprar inmovilizado (activo fijo).
Alternativa agresiva (A). Reducir el activo circulante en un 20%, se aumentaría el exigible a
corto plazo en otro 20% y con los fondos obtenidos se compraría el inmovilizado necesario.
El coste de los créditos a corto plazo para la empresa es del 9.5% y el coste de los créditos a
largo es del 11%. Para realizar mejor el análisis de dichas alternativas es conveniente seguir
el siguiente esquema:
Mediante un cuadro – resumen, mostrar los efectos de las tres alternativas en la posición
financiera de la empresa, señalando en el caso alternativo cado uno de los aspectos
siguientes: balance provisional, cuenta de pérdidas y ganancias (suponiendo que la política
se ha aplicado durante un año) y ratios financieros resultantes.
358
Los ratios que hay analizar son los siguientes:

Liquidez general.
Deuda total/Activo total.
Cobertura de intereses.
Rentabilidad de los recursos propios.
Al preparar este cuadro hay que tener en cuenta que se mantienen constantes los recursos
propios y el endeudamiento a largo plazo. No se incrementan los beneficios retenidos.
Los coeficientes “Ventas/Inmovilizado neto” y “Coste de productos/Ventas” permanecen
constantes e iguales a los de 2004.
Comparar los ratios de liquidez y cobertura de intereses para las tres alternativas.
¿Cuáles son los factores que más influyen en el riesgo relativo de cada una de las tres
alternativas?
¿Qué datos serían necesarios para poder cuantificar el riesgo de cada uno de los factores?
¿Cuál sería la alternativa más recomendable? Explicar las razones.
Datos de la empresa y del sector para 2004
Balance de Plásticos Wenco S.A.
Activo circulante 2,400
Inmovilizado neto 3,600
Total Activo 6,000
Recursos ajenos a corto plazo (9,5%) 780
Recursos ajenos a largo plazo (11%) 2,400
Recursos propios 2,820
Total pasivo 6,000
Balance de Plásticos Wenco S.A.
(En porcentaje)
Activo circulante 40%
Inmovilizado neto 60%
Total Activo 100%
Balance del sector para 2004
(En porcentaje)
Activo circulante 36%
Inmovilizado neto 64%
Total activo 100%
Recursos ajenos a corto plazo 13%
Recursos ajenos a largo plazo 40%
Recursos Propios 47%
Total pasivo 100%
359
Cuenta de pérdidas y ganancias de Plásticos Wenco S.A. al 31/12/2004

(En millones de dólares)
Ventas 6,000
- Cote de productos vendidos (-5,100)
BAIT 900
- Intereses (-338.1)
BAT 561.9
Impuestos (35%) (-196.6)
Beneficio neto 365.3
Ratios Significativos Plásticos Wenco Sector
Ventas/Ingresos 1.6 1.6
Liquidez general 3.08 2.77
Rentabilidad de los RP 13% 11.8%
Coste Prod. vend/Ventas 85% 86%
RA/Activo total 53% 53%
Cobertura de los intereses 2.66 2.62
Solución:
Resumen de la situación financiera
BALANCE
Alternativa Alternativa Alternativa
Conservadora Intermedia Agresiva
Activo circulante 2,400 2,160 1,920
Inmovilizado Neto 3,600 3,840 4,236
Total Activo 6,000 6,000 6,156
RACP (recursos de corto plazo) (9.5%) 780 780 936
RALP (recursos de largo plazo) (11%) 2,400 2,400 2,400
RP (recursos propios) 2,820 2,820 2,820
Total Pasivo 6,000 6,000 6,156
CUENTAS DE PÉRDIDAS Y GANANCIAS

Ventas 6,000 6,400 7,060
CPV (5,100) (5,440) (6,001)
BAIT 900 960 1,059
Intereses (338.10) (338.10) (352.90)
BAT 561.90 621.90 706.10
Impuestos (35%) (196.6) (217.70) (247.10)
Beneficio Neto 365.30 404.20 459
RATIOS FINANCIEROS
Liquidez General 3.08 2.77 2.05
Deuda total/T. Activo 53% 53% 54%
BAIT/I 2.66 2.84 3
BN/RP 13% 14.30% 16.3%
360
Para analizar el riesgo de cada una de las alternativas lo mejor posible, lo más útil seria tener
datos acerca de la varianza de los rendimientos esperados las inversiones.
Tomamos los ratios de liquidez y de cobertura de interés.
Ratios de liquidez: 3.08 ------------------------- 2.05 Mejor cobertura, pero aumenta

la probabilidad de que no haya
Menos arriesgado
fondos para hacer frente al pago
Ratios de cobertura de intereses (BAIT/I) 2.66 3.0 de los intereses
Los factores que más influyen es el riesgo de las alternativas:
Los problemas de liquidez derivados de la reducción del fondo de mano de obra y la
estabilidad de ventas y costos, que disminuyen el riesgo.
Los datos necesarios para cuantificar el riesgo dependen de las distribuciones de una serie
de variables: rendimiento de los accionistas, composición de activo circulante, intereses de
los recursos ajenos y su estabilidad, etc.
361
362
CAPÍTULO 8
DECISIONES DE INVERSIÓN CORPORATIVA

Valoración y Estrategias
CONTENIDO DEL CAPÍTULO: OBJETIVO DE APRENDIZAJE:
8.1. Técnicas de valoración de proyectos y Cuando haya completado este capítulo,

valoración de empresas debe ser capaz de:
8.2. Análisis de proyectos mediante el - Describir las variables que se

integran para un modelo de
descuento de flujos de caja (DCF)
8.3. Valoración de empresas

- Explicar los métodos de valoración
8.4. Análisis del Valor Económico Agregado de empresas y aplicarlo en un caso
real.
(EVA)
- Identificar los impulsores de valor en
8.5. Casos Cortos de Aplicación del EVA las actividades de una organización.
8.6. El ROA (Rentabilidad de los activos de la - Describir o explicar la medida del

empresa) y su relación con el EVA valor (EVA) y comparar el cálculo del
VAN con la TIR y su efecto en la
8.7. Conclusiones sobre fortalezas y valoración de la organización.
debilidades del EVA
8.1. TECNICAS DE VALORACION DE PROYECTOS Y VALORACION DE EMPRESAS
Las empresas crecen y expanden su operatividad de una de dos formas:

Adquieren capacidad de producción reuniendo los activos necesarios para implementar la
unidad productiva (problema de valoración de proyectos) o comprar los activos de una
empresa existente (problema de valoración de empresas).
Valoración de empresas: Compra de la unidad de electrodomésticos de General Electric

por la empresa Electrolux
La firma sueca Electrolux compró el negocio de electrodomésticos de General Electric Co por

US$ 3,300 millones en efectivo para duplicar sus ventas en América del Norte y enfrentar a
su rival de Whirlpool Corp. en su acuerdo más grande del 2014. El negocio de
electrodomésticos de General Electric Co, que registró ingresos por US$ 5,700 millones en el
2013, podría ayudar a la compañía sueca a expandirse más allá de su importante mercado
europeo donde el crecimiento ha quedado rezagado respecto al de Norteamérica, con esta
compra se proyecta ventas anuales de US$10,000. El precio negociado fue de 7 a 7.3 veces
el EBITDA (utilidades antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización) estimado
de GE Appliance en el 2014, en base a un valor de empresa (incluyendo la deuda) de US$
3,450 millones (Gestion, 2014).
Enfoca vende a Maestro Sodimac por US$492 mlls. (Ochoa Fattorini Vanesa, 2014)
Sodimac, del holding chileno Falabella, se hizo del 100% de las acciones de Maestro en una
transacción por US$492 millones. Con ello Sodimac paso a tener 25 tiendas a nivel nacional
a 55 (cerca del 70% del mercado de los home center).La transacción se realizó por 16.4 veces
el valor del EBITDA (utilidades antes de impuestos, depreciación e intereses)
Valoración de proyectos:
Para la valoración de proyectos presentamos el caso de, las Asociaciones Público – Privadas
(APP) son modalidades de participación de la inversión privada en las que se incorpora
experiencia, conocimientos, equipos, tecnología, y se distribuyen riesgos y recursos,
preferentemente privados, con el objeto de crear, desarrollar, mejorar, operar o mantener
infraestructura pública o proveer servicios públicos.
El Proyecto Metro de Lima 2 en la que el objetivo de la
concesión del Proyecto fue lograr adecuadas condiciones
viales para instalar un moderno sistema de transporte
público masivo en el Eje Vial Este – Oeste (Ate - Lima -
Callao); reduciendo los tiempos de viajes que permita
favorecer el incremento de la actividad productiva y el nivel
de servicio del transporte público (frecuencia, confort, seguridad, limpieza, facilidades a los
discapacitados, mejorar el trato a los pasajeros, etc.) y reducir la contaminación de dióxido
de carbono en 85 mil toneladas al año y desde el punto de mercado el proyecto debe atender
una demanda proyectada de 310,739 Pax./día en el año 2018 a 1,135,421 Pax./día hasta
el año 2048.La inversión total es de US$$ 5’373,2518 (miles de dólares) y con costes de
operación y mantenimiento (O&M) por US$118,924/año y con un plazo de concesión por 35
años. El Consorcio Nuevo Metro de Lima integrado por una empresa peruana (Cosapi SA) y
empresas españolas e Italiana gano la buena pro con un cofinanciamiento de US$3,695
millones, con la responsabilidad para el diseño, financiamiento, construcción, equipamiento
electromecánico y provisión del material rodante, operación y mantenimiento del Proyecto.
8.1.1. Preguntas fundamentales para el modelo de decisiones de inversiones
En el caso de la compra de la unidad de negocios de electrodomésticos de General Electric

por la empresa Electrolux y proyecto del Metro de Lima Línea 2, son decisiones de inversión
muy estratégicas e irreversibles y requieren mayor esfuerzo en la evaluación por la
complejidad de las variables . Titman (Titman S,Martin J., 2009, págs. 5-7) desarrollan cinco
cuestiones fundamentales para las decisiones:
Cuestión 1. ¿Tiene sentido?

Las decisiones de inversión de la empresa se fundamenta en su plan estratégico debe tener
la propuesta de valor para los grupos de interés y sus ventajas competitivas como la
tecnología y conocimiento especializada debe ser su fortaleza. Sus ventajas comparativas o
condiciones naturales para el desarrollo del proyecto serán fundamentales para competir
con otros proyectos.
Cuestión 2. ¿Qué riesgos conlleva la inversión y como pueden ser evaluados y tratados en
el análisis?
He aquí algunas cuestiones que surgen a menudo al evaluar y gestionar el riesgo: ¿Cuánto
son los riesgos subyacentes asociados a la inversión?, ¿Cómo se deben incorporar estos
riesgos al análisis del proyecto? ¿Afectan los riesgos a la tasa de rentabilidad que se deben
usar al evaluar y emprender la inversión?
Cuestión 3. ¿Cómo financiar la inversión?

En esta cuestión la empresa debe pensar cuanto endeudarse y si debería plantearse el tipo
de deuda que empleara. ¿Debería financiarse el proyecto con el balance de la empresa, o
bien con Project Finance.
Cuestión 4. ¿Cómo afectara la inversión a los próximos resultados?

La dirección estará preguntando si el proyecto puede reducir o aumentar el beneficio por
acción de la empresa. El EVA™ (valor económico añadido) se puede emplear para medir los
resultados como medida del rendimiento
Cuestión 5. ¿Tiene la inversión flexibilidades inherentes que permitan a la empresa

modificarla en respuesta a circunstancias cambiantes?
Los eventos futuros e inciertos hacen particularmente importante que el proyecto aporte la
posibilidad de reaccionar y adaptar la inversión a circunstancias cambiantes. En concreto,
esto incluye las siguientes cuestiones:
¿Se puede dividir ¿La inversión abre ¿Se puede dividir

la inversión en oportunidades la inversión en
etapas? para nuevas etapas?
inversiones?
8.1.2. Procesos en la evaluación de proyectos
El profesor Patricio Del Sol ( Del Sol Patricio, 2013, págs. 39-42) elaboró una guía para evaluar
proyectos que abordan las preguntas del circulo de la figura 7.1 recomienda evaluar los
proyectos moviéndose en ciclos y respondiendo las 10 preguntas cada vez con más claridad.
Por los menos se deben realizar tres o más ciclos, contestando cada vez mejor las preguntas
más relevantes para las decisiones. Se debe evaluar la calidad de los resultados obtenidos,
detectar las fortalezas y debilidades del estudio, y determinar si las conclusiones son
sensibles a los parámetros y supuestos utilizados.
El profesor Patricio Del Sol afirma que “los ciclos de creciente refinación facilitan una correcta
asignación del esfuerzo de evaluación, porque en cada ciclo el análisis de sensibilidad detecta
las debilidades relativas del estudio, mostrando que parte debe ser reforzada”
Figura 8.1: Evaluación del proyecto moviéndose en ciclos
1.¿Cuánto
esfuerzo
10.¿Cuánto desplegará en 2.¿Qué
esfuerzo la evaluación? proceso de
desplegará en evolución
la evaluación? empleará?
9.¿Cuánto 3.¿Qué
vale el metodología
negocio usaré, precios
cuando la de mercado,
contraparte múltiplos o el
también Van?
analiza?
Decisión
8.¿Cómo 4.¿Cuánto
ingreso
valorará la
Flexibilidad? aportarán los
clientes?
7.¿Están
todas las 6.¿ Cuáles 5.¿Cuáles son
consideracion son los flujos los costos de
es de la casa y la decisión?
congestivas con qué tasa
incluidas? los
descontará?
Fuente: Patricio Del Sol. Ingeniero Civil UC. Profesor Dpto . Ingeniería Industrial y de Sistemas UC.
Técnicas del análisis del valor económico
Las recomendaciones adicionales que propone el Profesor Patricio Del Sol a tener en cuenta
en la evaluación de proyectos:
1. Definir la alternativa “sin” proyecto, tanto como la “con”

Tal como se señalamos en los principios de Ingeniería económica se debe plantear la
situación base o sin proyecto y compararla con la alternativa con proyecto y determinar los
beneficios marginales y costes marginales.
Ejemplo:
Química Latina SA está evaluando la implementación de un sistema de sistema ERP
(Enterprise Resource Planning) en su procesos de la cadena de suministro de una de sus
plantas que atiende el 20% de su demanda nacional. Las horas de operación de la planta es
de 3,744 horas operativas al año en turno y medio laboral, para producir un producto
demulsificante para deshidratación de petróleo crudo .La producción anual del producto
químico de demulsificacion asciende a 200,000 kilogramos por año, y el kilogramo se vende
a US$ 20. El ERP requiere una inversión total de US$1,400,000 los beneficios proyectados en
la producción del producto químico :
El precio unitario sale al mercado con US$2.0 adicional por kilogramo por una mayor pureza
del producto.
La demanda se incrementa en 10% por año como resultado de un mejor valor agregado al
producto final. Se mantiene constante los otros factores de producción.
El sistema ERP logra optimizar el proceso de producción en las horas de operación y esto se
estima un ahorro de US$20 por hora. Los costos de adicionales por mantenimiento al año
por la implementación del ERP son de US$95,000 y tendrá una vida útil de ocho años.
El análisis es para esta línea de producción del producto químico y separamos el beneficio
quedara el ERP a otras procesos de la cadena de suministro. El WACC del proyecto 20%.Se
evaluar la viabilidad económica del proyecto
Solución:
Situación sin proyecto (Sin implementación del ERP)
ingresos = 20 ∗ 200,000 = US$ 4,000,000 al año
369
Situación con proyecto (Con implementación del ERP)
inversión total = US$ 1,400,000

ingresos = 22 ∗ 220,000 = US$ 4,840,000 al año
ahorro de operación = US$ 20 por hora
horas de operación al año = 3,744 horas
ingresos por ahorros de operación = US$ 20 ∗ 3,744 = US$ 74,880
ingresos totales con proyecto = US$ 4,840,000 + 74,880 = US$ 4,914,880
Calculamos el ingreso marginal
= Ingreso con Py − Imgreso sin Py

= US$ 914,880 al año
El costo marginal es de: US$95,000/año
Vida útil = 8 años
Flujo de caja incremental
= Ingreso marginal − Costo marginal
= 914,880 − 95,000
= US$ 819,880 al año
P
VANE = −1,440,000 + 819,880 ∗ ( , 20%, 8) = US$ 1,746,011
A
2. No omita alternativas relevantes
La alternativa de postergar la inversión o adquisición de activos podría ser más rentable. Sería
un error significativo omitir este análisis
Momento Óptimo en que debe hacerse la inversión
Según Fontaine ( Fontaine Ernesto, 2008, págs. 153-165), la metodología de análisis para
postergar el inicio de un proyecto, existen tres casos para analizar:
Caso 1: La inversión es constante y los flujos dependen del tiempo, con vida infinita
En este caso la demanda de los proyectos tiene un tendencia creciente en función al tiempo
calendario y el desarrollo de los flujos de caja tienen un carácter vegetativo de crecimiento
no está relacionado al momento que acurre la inversión, por ejemplo las construcción de
carreteras, proyectos de agua potable, escuelas, electricidad, etc.
370
Ejemplo:
Proyecto de construcción de carreteras, requiere una inversión inicial de US$200 en millones
de dólares, y los beneficios se proyectan con un crecimiento de US$1en millones de dólares.
El tiempo de valoración del proyecto es infinito y un WACC del 10%.
Alternativa de invertir hoy es:
P P P
VAN0 = −200 + ( , 10%, 1) + 2 ∗ ( , 10%, 2) + 3 ∗ ( , 10%, 3) + ⋯ + ∞
F F F
P
∗ ( , 10%, ∞)
F
Alternativa de invertir mañana:
P P P
VAN1 = −200 + ( , 10%, 1) + 2 ∗ ( , 10%, 2) + 3 ∗ ( , 10%, 3) + ⋯ + ∞
F F F
P
∗ ( , 10%, ∞)
F
Inversión incremental
200 + 1
∆VAN = VAN1 − VAN0 = +200 −
1.1
Se aprecia a la vista que será positivo la alternativa de postergar la inversión. El momento
óptimo para ejecutar la inversión es aquel para el cual el beneficio que ésta genere en su
primer año de operación sea igual al coste del capital, (wacc x Io), pues en ese momento el ∆
VAN de postergar su iniciación es igual a cero.
Podemos seguir la siguiente regla para calcular el momento óptimo de iniciar el proyecto:
“Ejecutar el proyecto en aquel momento en que la TIR sea igual al WACC”, según la ecuación
7.1 también podemos seguir la ecuación 7.2 para el momento óptimo de iniciar el proyecto.
FC1
TIR = = WACC 𝐄𝐜. 𝟖. 𝟏
I0
𝐹𝐶1 = 𝐼0 ∗ WACC 𝐄𝐜. 𝟖. 𝟐
Si la TIR es mayor al wacc, la inversión debe postergarse; si es menor, esta debe hacerse de
inmediato, y si es igual, ese es el momento óptimo de ejecutarse.
Donde:
FC: Flujo de caja
Wacc: Coste de capital promedio ponderado
371
I0: inversión inicial.

Para nuestro ejemplo en el año 20 es el tiempo óptimo de la construcción.
Caso 2: La inversión tiene una vida finita y los flujos son exclusivamente función del tiempo
calendario, independiente del momento en que se construya el proyecto.
El VAN cuando se inicia el proyecto ahora es:
FC1 FC2 FCn

VABN0 = −I0 + + + ⋯ + 𝐄𝐜. 𝟖. 𝟑
1 + wacc (1 + wacc)2 (1 + wacc)n
Si postergamos el inicio del proyecto el próximo año la fórmula financiera queda:
I1 FC2 FCn FCn+1

VABN1 = − + 2
+ ⋯+ n
+ 𝐄𝐜. 𝟖. 𝟒
1 + wacc (1 + wacc) (1 + wacc) (1 + wacc)n+1
Luego la fórmula de inversión incremental se puede formular de la siguiente manera:
I1 FC1 FCn+1
∆ VABN = I0 − − + 𝐄𝐜. 𝟖. 𝟓
(1 + wacc) (1 + wacc) (1 + wacc)n+1
Si las inversiones no cambian (I0=I), la ecuación financiera queda:
wacc x (I0 − FC1 ) FCn+1

∆ VABN = + 𝐄𝐜. 𝟖. 𝟔
(1 + wacc) (1 + wacc)n+1
Si los costes de la inversión inicial cambian (I0≠I1), entonces:
wacc x I0 + (I0 − I1 ) − FC1 FCn+1

∆ VABN = + 𝐄𝐜. 𝟖. 𝟕
(1 + wacc) (1 + wacc)n+1
Si la variación del valor actual de los flujos es positiva, será conveniente postergar la
inversión; si la variación resulta negativa, es señal de que conviene iniciar de inmediato la
construcción. En el caso de ser igual a cero, significa que se obtendría el mismo beneficio
construyendo hoy o el próximo año, por consiguiente será la fecha óptima de iniciación.
Los cálculos de la ecuación 8.5 debe hacerse año por año si resulta ser positivo, y se habrá
llegado al momento óptimo cuando ∆VAN=0.Reordenando los términos, se llega al momento
óptimo cuando:
FCn+1
wacc x I0 = (∆I + FC1 ) − 𝐄𝐜. 𝟖. 𝟖
(1 + wacc)n
372
Caso 3. La inversión tiene una vida de “n” años y los flujos de caja son función del tiempo
y del momento en que se construye el proyecto.
En este caso, se supone que los flujos de caja, además de ser función del tiempo, dependen
también del momento en que se construye el proyecto: hay un flujo de caja adicional debido
a la construcción misma del proyecto. Como es el caso de la carretera, donde los flujos de
caja se miden por el volumen de tránsito, por ejemplo la construcción (mejoramiento) de la
carretera implicaría que, por el solo hecho de que ahora existe, se le use más y con la
oportunidad de apertura nuevos negocios.
Si se construye hoy, el proyecto (que llamaremos “1”), generará el siguiente flujo de
beneficios netos en los años calendarios “i”:
I01 , FC11 , FC21 , FC31 , …, FCn1
Si se construye el próximo año, el proyecto (que llamaremos “2”) generará, en los mismos
años calendarios “i”, los siguientes flujos.
I02 , FC22 , FC32 , …, FCn2 , FCn+1
2
Si se toma el valor actual de la diferencia de estos dos flujos, para cada año, se obtiene la
variación neta del valor actual de los beneficios
𝐹𝐶 1 𝐼2 𝐹𝐶 2 (𝐹𝐶 2 −𝐹𝐶 1 )
∆ 𝑉𝐴𝐵𝑁 = 𝐼01 − (1+𝑤𝑎𝑐𝑐)
1 1
− (1+𝑤𝑎𝑐𝑐) 𝑛+1
+ (1+𝑤𝑎𝑐𝑐) 𝑛+1 + ⋯ +
∑𝑛𝑖=2 𝑖 𝑖
𝑬𝒄. 𝟖. 𝟗
(1+𝑤𝑎𝑐𝑐)𝑖
Sacando común denominador (1+wacc) y operando, se obtiene:

n
wacc x I01 + (I01 − I12 ) − FC11 2
FCn+1 ∆FCi
∆ VABN = + n+1
+∑ 𝐄𝐜. 𝟖. 𝟏𝟎
(1 + wacc) (1 + wacc) (1 + wacc)i
i=2
Nuevamente, si ∆ VABN es mayor que cero, conviene postergar la inversión; de lo contrario,

conviene iniciar de inmediato el proyecto de inversión. El momento óptimo se encuentra
para ∆ VABN = 0; es decir, cuando:
n 2
∆FCi FCn+1
wacc x C01 = (∆I + FC11 ) − ∑ − 𝐄𝐜. 𝟖. 𝟏𝟏
(1 + wacc)i−1 (1 + wacc)n+1
i=2
3. Asegúrese de que las alternativas sean factible y óptimas.

Las alternativas evaluadas deben ser factibles desde el punto de vista tecnológico, legal,
administrativo y que fomente la sustentabilidad del desarrollo económico, en este último
punto citamos el análisis de Labandeira. (Labandeira Xavier,et al, 2008, pág. 27)
373
En el año 1987, la Comisión Mundial para el Medio Ambiente y el Desarrollo (World

Commission on Environment and Development-WCED) creada por la ONU en 1983, presentó
su informe “Our Common Future” (Nuestro futuro común). La definición más conocida y
temprana de desarrollo sustentable procede de este informe (WCED, 1987, p.43) y establece
que “es aquel desarrollo que satisface las necesidades de la generación presente, sin
comprometer la capacidad de las futuras generaciones para satisfacer sus propias
necesidades”.
El desarrollo sustentable no es únicamente un concepto de eficiencia en el uso de los
recursos sino también de equidad, con una doble implicación en este sentido:
 Equidad intrageneracional. La satisfacción de las necesidades de la generación
actual es premisa imprescindible para alcanzar el desarrollo sustentable global,
independientemente de la localización geográfica.
 Equidad intergeneracional. El desarrollo sustentable es un concepto dinámico y, por
ello, el legado de recursos para la siguiente generación ha de ser, al menos, igual que
el disponible para la generación actual.
4. No combine decisiones separables
La valoración económica y financiera del proyecto deben analizarse por separado, esta
metodología está fundamentado por la tesis de Modigliani y Miller (Court Monteverde
Eduardo, 2010, págs. 178-179):
Proposición I MM (Modigliani y Miller (1958))
En mercados perfectos de capitales, el valor de mercado de una empresa es independiente
de su estructura de capital. El valor de la empresa queda determinado por sus activos reales
y no por los títulos que emite. En mercados perfectos, la decisión de endeudamiento no
incide sobre el valor de mercado de los títulos (también llamada capitalización bursátil) ni
sobre el beneficio operativo de la empresa.
Proposición II MM de Modigliani y Miller
En mercados de capitales perfectos, la rentabilidad esperada de las acciones ordinarias de
una empresa endeuda aumenta de manera proporcional al ratio de endeudamiento (D/E,
donde D es la deuda y E es el valor de las acciones) en términos de valores de mercado,
siempre que la deuda sea libre de riesgo.
5. No separe proyectos complementarios
Las decisiones de inversión tecnológicas deben evaluarse complementando con las
inversiones de capacitación en el talento humano que se lograran sinergias
complementarias.
374
6. No separe proyectos competitivos

Los proyectos competitivos como la integración vertical hacia atrás en la cadena de valor de
la empresa, es decir integrar la función de abastecimientos a la de proveedores de materias
primas e insumos deben ser evaluados con la estrategia de la gestión de operaciones y con
la de la logística de distribución física.
7. Evalué el proyecto correcto
Toda oportunidad de inversión tiene una estrategia subyacente (“propuesta de valor”) que
suministra la base para emprender la inversión. La búsqueda inicial de propuestas de
inversión comienza con una evaluación de la solidez de esta estrategia subyacente.
8.2. ANÁLISIS DE PROYECTOS MEDIANTE EL DESCUENTO DE FLUJOS DE CAJA (DCF)
En este punto aplicamos los principios de valoración de proyectos y el análisis mediante
descuento de flujos de caja (DCF) como elemento clave en los modelos de las decisiones de
inversión. Se incluye un caso real para ilustrar la elaboración de los flujos de caja.
8.2.1 Metodología del análisis financiero mediante el descuento de flujos de caja (DFC)
1. Proceso para valorar un proyecto mediante el DCF

En la siguiente figura se presenta el proceso del análisis 7.2 en tres pasos:
Figura 8.2: El proceso de descuento de flujos de caja en tres etapas
Pasos para realizar un análisis mediante descuento de flujos de cajas
PASOS VALORACIÓN DE LA INVERSIÓN
Paso1: Predecir el importe y el calendario Proyectar el flujo de caja futuro utilizando

de los flujos de caja futuros. modelos econométricos
¿Cuánto dinero se espera que genere el
proyecto , y cuándo? Determinado en el
estudio de mercado
Paso2: Estimar una tasa de descuento Combinar la tasa de descuento de la

adecuada al riesgo. Se estudia en el deuda y los recursos propios (coste
capítulo de coste de capital en el libro medio ponderado del capital, WACC).
¿Cuánto riesgo tienen los flujos de
caja futuros, y qué esperan recibir las
inversiones por proyectos de riesgo
similar?
Paso3: Descontar los flujos de caja. Descontar el flujo de caja económico

2. Definición de Flujos de Caja de Inversión
¿Cuál es el valor actual “equivalente” utilizando el WACC para estimar el valor
a los flujos de caja futuros de la anual neto económico del proyecto
inversión esperados. (VANE)
375
Flujos de Caja Relevantes

Un aplicación correcta del VAN es identificar los ingresos y costos pertinentes o
incrementales, algunos se encuentran en apariencia ocultos; otros parecen importantes y,
en realidad, no lo son. La metodología del análisis de inversión incremental se estudió en el
capítulo de métodos de valoración de inversiones. Con la figura 7.3 podemos identificar los
costes e ingresos pertinentes del proyecto.
Figura N° 8.3: Ingresos y Costos pertinentes
COSTO
¿Ocurre en ¿Ocurre en la alternativa con proyecto?

la SÍ NO
alternativa SÍ Costo no Flujo positivo por menor
sin pertinente costo
proyecto? (hundido)
NO Flujo negativo por Costo no pertinente
mayor costo
INGRESO
¿Ocurre en ¿Ocurre en la alternativa con proyecto?

la SÍ NO
alternativa SÍ Ingreso no Flujo negativo por
sin pertinente menor ingreso (costo de
proyecto? oportunidad)
NO Flujo positivo por Ingreso no pertinente
mayor ingreso
Fuente: ( Del Sol Patricio, 2013)
376
Coste de oportunidad y costes hundidos

El coste de oportunidad del capital propio utilizado en un proyecto corresponde a los
intereses ganados en la alternativa sin proyecto, los que dejan de percibirse si se realiza el
proyecto.
Un error común en el cálculo de los flujos de caja incrementales tiene que ver con lo que se
conoce como “costes hundidos”. Los costes hundidos son gastos que o bien ya se han
realizado, o bien hay que realizar independientemente de que la empresa siga adelante con
la inversión.
Los costes de investigación y desarrollo (incurridos en el pasado) deberían considerarse
costes hundidos y no relevantes para el análisis del valor de comercializar el proyecto
tecnológico. Sin embargo, la investigación tecnológica pasada podría volverse relevante si
recibe una oferta de compra de la tecnología.
Los recursos utilizados para comprar un terreno, en un lugar donde la tierra tiene un buen
valor comercial, no son un coste irrecuperable, porque la inversión puede ser recuperada
vendiendo la tierra.
Los gastos de publicidad ya incurridos para introducir un producto en el mercado son costes
irrecuperables, pues si este fracasa el gasto igual se pierde.
Los costes hundidos no son costes incrementales y por tanto no deberán considerarse en el
análisis de la inversión, porque estos ocurren tanto en la alternativa con proyecto como en
la sin.
Flujos de caja esperados
La integración del riesgo en la evaluación de las inversiones desde el inicio debe ser la tarea
fundamental de los académicos responsables de la evaluación. Existen dos enfoques
elementales. El primero consiste en considerar los elementos de riesgo directamente a través
de evaluación de probabilidades. El segundo enfoque consiste en ajustar la tasa de descuento
para reflejar cualquier riesgo percibido en los flujos de efectivo del proyecto.
Ejemplo:
Suponga que se espera que un proyecto produzca los siguientes flujos de efectivo en cada
año; cada flujo de efectivo es independiente de los demás y la tasa libre de riesgo es del 8%:
Flujo de efectivo Desviación estándar
Periodo
esperado estimada
0 -6,000 300
1 3,000 600
2 6,000 1,500
377
Encuentre el VPN esperado así como la varianza del VPN.

$3,000 $6,000
E[VP(8%)] = −$6,000 + + = $1,922
1.08 1.082
Y
6002 15002
Var[VP(8%)] = 3002 + + = $2,052,459
1.082 1.084
La desviación estándar es $1,433
Con estos resultados la decisión se analiza con el Valor Actual Neto Esperado con su
desviación estándar correspondiente y podemos afirmar que con tres desviaciones estándar
hacia la izquierda de la curva de Gauss el Van Neto Esperado sería -$2,376 y con tres
desviaciones estándar a la derecha del Van Esperado el valor sería de $6,220. Esta es la
metodología correcta para el análisis de inversiones que será explicado en libro con más
detalle en el capítulo 10.
8.2.2 Flujos de caja disponibles de recursos propios (EFCF) y flujos de caja disponibles
para el proyecto (PFCF)
Según Titman (Titman Sheridan,Martin J., 2009, pág. 20) en la valoración de proyectos se
utilizan dos definiciones fundamentales de flujo de caja. La primera, el flujo de caja
disponible de recursos propios (EFCF, por sus siglas en ingles), se centra en el flujo de caja
que se puede distribuir entre los accionistas comunes de la empresa. Para nuestro libro lo
llamaremos evaluación económica que valora las ventajas competitivas y comparativas del
proyecto. La segunda definición es el flujo de caja disponible del proyecto (PFCF, por sus
siglas en ingles). Esta definición combina los flujos de caja para distribuir entre los acreedores
y los propietarios de activos de la empresa. Para nuestro libro lo llamaremos evaluación
financiera que valora la estrategia de estructurara financiera.
1) Flujo de Caja disponible de recursos propios (EFCF) en un proyecto financiado con
recursos propios
En este punto proponemos un caso real de una empresa azucarera de la zona norte del Perú,
para explicar la construcción del flujo de caja que genera un proyecto totalmente financiado
por el propietario, es decir financiado con recursos propios o desapalancado.
CASO: SISTEMA DE EMPAQUE PARA AZÚCAR REFINADA EN PRESENTACIONES DE 10, 20, 25
Y 50Kg. PARA LA EMPRESA AGROINDUSTRIAL CASAGRANDE S.A.A
La empresa Casa Grande, se ha visto en la necesidad de renovar y mejorar sus equipos de

empaque. Para cumplir con dicho objetivo se requiere de una inversión de $1, 254,500 en
378
donde $210,000 se financiará, con una tasa de interés fijada de 10% anual siendo pagada en
3 años con cuotas calculadas por el método Alemán.
Se le encargo la evaluación del proyecto al departamento de Ingeniería Industrial para

determinar si el proyecto proporcionará una rentabilidad atractiva para los accionistas para
un periodo de 5 años con una tasa mínima de retorno de 12%. Considere que los ahorros por
cada bolsa empacada es de $0.5530 y los nuevos equipos pueden empaquetar 666 bolsas
por hora. Así también se sabe que durante el año, la empresa tiene 11 meses en operación y
1 mes de parada.
Solución
Asunciones y Predicciones
1. Tasa de crecimiento de los beneficios 1%
2. Gastos operativos 10% Respecto a los beneficios
3. Impuestos 30%
de la variación de los
4. Gastos de capital / ventas (CAPEX) 30% beneficios previstas
de la variación de beneficios
5. Capital circulante neto / ventas 10% previstos
6. Ventas anuales base para 2014 (US$) 1,861,976.16
7. Vida útil de las instalaciones y el equipo 5 años
8. Método de depreciación Lineal
9. Inversión inicial en instalaciones y equipos (US$) 1254500
10. Necesidades iniciales de capital circulante nuevo
(US$) 210000
11. Tipo de interés 10%
12. Valores residuales Valor libro año 2018
Estados proforma de Pérdidas y Ganancias (Expresado en US$)

Cuentas de
2014 2015 2016 2017 2018
resultados
Beneficios 1,861,976.16 1,880,595.92 1,899,401.88 1,918,395.90 1,937,579.86
Material
930,988.08 940,297.96 949,700.94 959,197.95 968,789.93
directo
Mano de obra 19,459.00 19,459.00 19,459.00 19,459.00 19,459.00
379
Mantenimiento 167,674.00 167,674.00 167,674.00 167,674.00 167,674.00

Depreciación 250,900.00 250,900.00 250,900.00 250,900.00 250,900.00
Energía
14,842.00 14,842.00 14,842.00 14,842.00 14,842.00
Eléctrica
Gastos
operativos
antes de
depreciación 186,197.62 188,059.59 189,940.19 191,839.59 193,757.99
EBIT 291,915.46 299,363.37 306,885.75 314,483.36 322,156.94
Beneficio antes
impuestos 291,915.46 299,363.37 306,885.75 314,483.36 322,156.94
Impuestos 87,574.64 89,809.01 92,065.73 94,345.01 96,647.08
Beneficio Neto 204,340.82 209,554.36 214,820.03 220,138.35 225,509.86
Flujo de caja EFCE, proyecto financiado sólo con recursos propios (Expresado en US$)
EFCF 2013 2014 2015 2016 2017 2018
beneficio neto (NOPAT) ** 1,861,976 1,880,596 1,899,402 1,918,396 1,937,580
Más: depreciación 250,900 250,900 250,900 250,900 250,900
Mes: gastos de capital -5,586 -5,642 -5,698 -5,755
Menos: variación en
capital circulante neto
operativo -210,000 -1,862 -1,881 -1,899 -1,918 217,560
Adquisición de equipos y
materiales y servicios e
instalaciones -1,254,500
Menos pagos de principal 0 0 0 0 0
Más: rendimiento de
nuevas emisiones de
deuda 0 0 0 0 0
Igual: EFCF -1,464,500 2,105,428 2,123,974 2,142,704 2,161,622 2,406,040
** Beneficio operativo neto después de impuestos

El capital de trabajo se recupera en la liquidación del proyecto y el valor Residual de los
activos es 0 al ser depreciado al 100%.
380
Este flujo de caja en el capítulo 9 lo vamos a denominar como flujo de caja económico.
2) Flujo de caja disponible del proyecto (PFCF)
El PFCF consiste en el flujo de caja que se puede distribuir entre todas las fuentes de capital
de la empresa (por ejemplo, acreedores, titulares de acciones preferentes y de acciones
ordinarias). La forma de cálculo es sumando los flujos de recursos propios EFCF con los flujos
de caja de acreedores (neto de ahorro de impuestos), como veamos en la siguiente fórmula:
Flujo de caja disponible

para recursos propios -1,464,500 2,105,428 2,123,974 2,142,704 2,161,622 2,406,040
(EFCF) (En US$)
Préstamo recibido 210,000
Amortizaciones -70,000 -70,000 -70,000
Intereses -21,000 -14,000 -7,000
Escudo Fiscal de la deuda 6,300 4,200 2,100
PFCF -1,254,500 2,020,728 2,044,174 2,067,804 2,161,622 2,406,040
Este flujo de caja en el capítulo 9 lo vamos a denominar como flujo de caja financiero.
El servicio de la deuda fue directamente incluido por el método Alemán.

Para fines de valoración de los flujos falta analizar el flujo neto de deuda sin inflación.
8.3. VALORACIÓN DE EMPRESAS
En esta punto estudiamos los métodos de valoración de empresas que fundamentalmente

son de do tipos: método estático y método dinámicos, en nuestra opinión los métodos
dinámicos o la metodología DCF o método hibrido es más recomendable por cuanto son los
proyectan los flujos de caja a un futuro planificado y estiman un “valor terminal” al final del
periodo de planificación.
8.3.1 Métodos de Valoración
Los principales métodos de valoración de empresas se aprecian en la figura 7.4 que son las
que permiten proponer una metodología para negociar un monto estimado por el cual se
intercambiaría un activo entre un vendedor y un comprador para un valor justo de mercado.
Es importante antes de iniciar el desarrollo de una valoración empresarial responder
cuestiones fundamentales como en el que contexto se desarrolla la empresa en crecimiento
o en declive.
381
Figura 8.4: Métodos de valoración de empresas
¿Qué se está ¿Por qué se está haciendo la ¿Para qué se está

haciendo? valoración de determinada manera? haciendo?
Principales Métodos de Valoración
Fuente: (Estay G., Eduardo)
8.3.2 Propósitos de la valoración de empresas
Diferentes situaciones que se pueden aplicar para la valoración de empresas se aprecia en la

figura 8.5.
Figura 8.5: Propósitos de la Valoración

1. Operaciones de compraventa: Para el comprador, la valoración le indica el precio
máximo a pagar; para el vendedor, la valoración le indica el precio mínimo por el que
debe vender. También le proporciona una estimación de hasta cuánto pueden estar
dispuestos a ofrecer distintos compradores.
2. Valoraciones de empresas cotizadas en bolsa: Para comprar el valor obtenido con la

cotización de la acción en el mercado.
Para decidir en qué valores concentra su cartera: Aquellos que le parecen más
infravalorados por el mercado.
La valoración de varias empresas y su evolución sirve para establecer comparaciones
entre ellas y adoptar estrategias.
3. Salidas de bolsa: La valoración es el modo de justificar el precio al que se ofrecen las

acciones al público.
4. Herencias y testamentos: La valoración sirve para comparar el valor de las acciones

con el de los otros bienes.
382
5. Sistemas de remuneración basados en creación de valor: La valoración de una

empresa o una unidad de negocio es fundamental para cuantificar la creación de valor
atribuible a los directivos que se evalúa.
6. Identificación y jerarquización de los impulsores de valor (value drivers): Identificar

las fuentes de creación y destrucción de valor.
7. Decisiones estratégicas sobre la continuidad de la empresa: La valoración de una

empresa y de sus unidades de negocio es un paso previo a la decisión de: seguir en el
negocio, vender, fusionarse, ordenar, crecer o comprar otras empresas.
8. Planificación estratégica: Decidir qué productos/líneas de negocio/países/clientes…

mantener, potenciar o abandonar.
Permite medir el impacto de las posibles políticas y estrategias de la empresa en la
creación y destrucción de valor.
9. Procesos de arbitraje y pleitos: Requisito a presentar por las partes en disputas sobre
precios.
La valoración mejor sustentada suele ser más próxima a la decisión de la corte de arbitraje
o del juez (aunque no siempre).
8.3.3 Métodos Estáticos (Métodos basados en el balance)
Figura 8.6: Los métodos contables de valoración
1. Método 2. Método del 3. Método del 4. Método del

Patrimonial valor contable valor de valor sustancial o
Contable regularizado liquidación de reposición
 En este método se identifica el valor de la

empresa y de su patrimonio, con los valores
1. Método registrados en los libros contables.
Patrimonial  Corresponde al total del activo a valor de libros
Contable (deducidas depreciaciones y amortizaciones),
menos los pasivos exigibles de la empresa, es
383
CASO EDEGEL S.A.A. Y SUBSIDIARIA

Estado Consolidado de Situación Financiera
Al 31 de diciembre de 2013
(Expresado en miles de nuevos soles)
ACTIVO PASIVO
Activo corriente 555,890 Pasivo corriente 585,184
Activo no corriente 4,062,574 Pasivo no corriente 1,398,002
TOTAL ACTIVO 4,618,464 Total Pasivo 1,983,186
Patrimonio 2,635,278
Total pasivo y patrimonio 4,618,464
Fuente: Dictamen de los Auditores Independientes KPMG Perú
Según este método el valor de la empresa EDEGEL S.A.A Y SUBSIDIARIA es de 4,618,464 miles
de soles sin deuda y con deuda 2,635,278 miles de soles es decir el valor del patrimonio.
8.3.4 Valoración mediante precios de mercado
En este punto del capítulo estudiamos la metodología de valoración mediante precios

comparables del mercado. Utilizamos el método de la valoración por múltiplos con una de
los ratios más reconocidos para calcular el valor de la empresa sobre el EBITDA, así como
también los precios de las acciones pueden ser una fuente muy útil para valorar un negocio
aun cuando sus acciones no se transen en la bolsa.
Por ejemplo para el valor de la empresa Caterpillar Inc., se mide por su índice de
capitalización bursátil (Market Cap.) esto es por 62.43 B (billones de dólares) y un EBITDA de
9.28 B (billones de dólares),con un precio de acción de US$104.04 al 24 de Septiembre del
2014 (S&P Capital IQ, 2014). Caterpillar Inc., cotiza en el Dow Jones Industrial Average (^DJI)
de los EEUU y los analistas recomendarían comprar si el valor teórico calculado por el
método el VAN de las acciones de Caterpillar es mayor que el “Market Cap.” (precio de la
acción por el número de acciones en circulación), y vender en caso contrario.
Valoración de empresas utilizando múltiples comparables
Son medidas que permiten hacer un cálculo rápido para estimar el valor de una empresa y
aproximaciones razonables al valor.
Se habla de comparables porque, en sí se establece una comparación (por ejemplo, si en una
industria se verifica que el valor de las empresas corresponde a un cierto múltiplo en alguna
categoría, ejemplos utilidades), entonces se multiplican las utilidades por el múltiplo
observado en la industria y tenemos una estimación del valor de una empresa que opera en
la misma industria.
384
Valoración de la empresa mediante el método del PER (Price-Earning Ratio)

Esta metodología consiste en valorar una empresa con objeto de hallar su valor de mercado
por analogía con el valor de mercado de otras compañías comparables. El cuadro 8.1
contiene un ejemplo de esta metodología de valoración a través de uno de los múltiplos más
empleados: PER, esta metodología, al igual que otras, permite determinar el valor de la
empresa no cotizadas en bolsa y, en caso de la empresa objeto de valoración se cotizada, el
método puede ayudarnos a detectar si el mercado está sobre o infravalorando el valor de la
acción.
Ejemplo: Valoración de empresas tecnológicas por Precio/beneficio (PER)
Supongamos que Apple Inc. desea vender una nueva unidad de negocios a otras empresas,
en este caso Apple Inc. necesita conocer el valor de esta nueva unidad de negocios.
En el 2014 la nueva unidad de negocios de Apple Inc ganaba US$ 17,037 M. Si la compañía
se vende utilizando una oferta pública inicial (OPI) para vender las acciones de la nueva
unidad de negocios, una pregunta clave seria: ”¿Cuánto podemos esperar ingresar por la
venta de estos recursos propios aplicando el ratio PER medida de empresas similares a los
ingresos de Apple Inc. En el cuadro 8.1 contiene los ratios PER de cinco mayores empresas
del Nasdaq. Tienen un múltiplo de 36.034, lo que implica que, en una primera aproximación,
es probable que la nueva unidad de negocios de Apple Inc. valga: US$440,236 M
=25.84x17,037 M$ ,esta valoración si utilizamos el promedio de la industria ,pero si
aplicamos el promedio de las cinco empresas más grandes la valoración seria mayor :
US$613,911 M=36.034x17,037M$. Ésta situación se resuelve con un mejor análisis con el
riesgo y su potencial de crecimiento.
Cuadro 8.1: Empresas Tecnológicas que cotizan en el Nasdaq
Empresas que cotizan en el Precio de la acción Beneficio por Ratio
Nasdaq US$ acción (PER)
Google Inc. (GOOG 587.98 19.30 30.46
Hewlett-Packard Company 35.99 2.66 13.53

(HPQ)
Microsoft Corporation (MSFT) 47.09 2.63 17.90

-
Facebook, Inc. 78.94 0.94 83.97
Yahoo! Inc. (YHOO) 39.80 1.16 34.31

Media 36.034
Industria 25.84
Fuente: http://finance.yahoo.com y elaboración propia
385
Definición de los componentes de los múltiplos relevantes

Cuadro 8.2: Definición de los componentes de los múltiplos relevantes
Beneficio neto Beneficio neto o beneficio después de impuestos
BPA Beneficio neto por acción
BAIT Beneficio antes de intereses e impuestos (=EBIT= <earnings before
interest and tax>)
BAAIT Beneficio antes de amortización, intereses e impuestos (=EBITDA=
<earnings before interest, tax, depreciation and amortization)
<Cash flow> EBIT + amortización y depreciación
operativo (CF)
Valor en libros Capital social (valor nominal) + reservas (excluye acciones
preferentes) (=BV=<Book Value>)
Valor del capital Capitalización bursátil (con efecto dilución) (véase <efecto
(VC) dilución>)
Valor de la Capitalización bursátil (con efecto dilución) + acciones preferentes
empresa (VE) + deuda neta + intereses minoritarios (FV= <Firm Value>)
Deuda neta Deuda a CP + deuda a LP + leasing financiero – caja – activos
líquidos
Recursos Deuda neta + intereses minoritarios + pasivo a LP + capital social +
permanentes reservas + acciones preferentes
DPA Dividendo por acción
Fuente: (Badenes, Cristina; Santos, José, 1999)
Según Estay G. ( Estay Eduardo, 2008) En su estudio sobre valoración de empresas afirma
que:
- El PER indica las expectativas de crecimiento de las utilidades que los inversionistas creen
que tiene una determinada empresa.
- Por lo tanto, un PER alto indica altas posibilidades de crecimiento, y un PER bajo significa
que la empresa no muestra muchas posibilidades de crecimiento.
- El valor recíproco del PER es una medida de rentabilidad de la acción.
Realiza una aclaración en lo referente a la comparación de la mejor metodología del PER y el
DCF. El método del descuento de flujos de fondos (DCF) es el método financiero por
excelencia porque considera todos los fundamentos de la valoración: flujos, tasa de
descuento, horizonte de valoración, etc., por lo cual aquí está la esencia del proceso de
valoración, lo que nos llevaría a pensar que este método es superior al PER. Sin embargo, si
miramos el numerador de la fórmula del PER, vemos que ahí está el método DCF en sí mismo.
386
El valor de mercado de una acción es el valor calculado por el método DCF que considera los
fundamentos del valor. En el fondo, el PER es una abreviación del método DCF para lo cual
se usa un denominador para generar un múltiplo comparable.
El PER es una referencia muy importante en los mercados bursátiles por su ventaja que
permite realizar cálculos y juicios rápidos sobre la sobre valoración o sub valoración de
empresas
Así mismo el profesor Estay explica algunas relaciones de los factores que influyen en el PER:
Si aumenta … Efecto en el PER
ROE Aumenta
Ke Disminuye
Riesgo de la empresa Disminuye
Si ROE > Ke, aumenta
Crecimiento de la empresa Si ROE = Ke, no cambia
Si ROE < Ke, disminuye
Donde:
Ke: Coste de Capital (Equity)

ROE: Rentabilidad sobre capital propio
Valoración de la empresa utilizando múltiplos del EBITDA

El enfoque más utilizado por los especialistas para estimar el valor de una empresa consiste
en utilizar el múltiplo de una media contable de ingresos comúnmente llamado EBITDA, que
se refiere a los ingresos antes de intereses, impuestos y amortizaciones.
empresa
El múltiplo sería = Valor de la
EBITDA
Valor de la empresa = Patrimonio del mercado + Valor de la deuda neta total
Ejemplo: Valoración de empresas de la Industria Farmacéutica
Para considerar el uso del EBITDA, consideramos la valoración de Johnson & Johnson, es una
empresa que cotiza en la bolsa de valores en el Dow Jones Industrial. Es un método rápido
de analizar el valor de esta empresa y que sin duda estarían muy interesados los inversores
seguir su comportamiento bursátil. En primer lugar identificamos las empresas comparables
y competidoras de las que calculamos un múltiplo del EBITDA apropiado y entonces
aplicamos este múltiplo al EBITDA de Johnson & Johnson para llegar una estimación inicial
387
del valor de la empresa. En el cuadro 7.3 de aprecia las empresas que compiten directamente
con Johnson & Johnson con sus respectivos indicadores de EBITDA y valor de empresa:
Valor de la empresaJohnson y Johnson (2014) = EBITDA ∗ Múltiplo del EBITDA
290.44B$ = 24.51B$ ∗ 11.85
El siguiente paso es continuar con el proceso de valoración de la empresa Johnson & Johnson
de manera más detallada con la metodología del DCF y otros. Si nuestros resultados teóricos
como la aplicación de los múltiplos y los de DCF se mantienen en 290.44B$ o aproximado a
esas cifras en comparación con la valoración del mercado por ejemplo de 302.05B $. Se
decide no comprar por estar sobrevalorados las acciones de Johnson & Johnson.
Según Del Sol (Del Sol Patricio, 2013, págs. 63-64) las valoraciones por múltiplos es menos
poderosa cuando las empresas son menos comparables y los múltiplos menos capaces de
ajustar por diferencias.
Cuadro 8.3: Empresas de la Industria Farmacéutica que cotizan en el Dow Jones Industrial
Empresas que cotizan en Dow Covidien Novartis Merck & Co. Pfizer
Jones Industrial plc AG Inc Inc.
Valor de la empresa 40.65 B$ 226.07 B$ 171.32B$ 188.45B$
EBITDA 2.81B$ 16.66B$ 15.95B$ 21.83B$

Múltiplo del EBITDA 14.46 13.57 10.74 8.63
Promedio 11.85
Fuente: http://finance.yahoo.com y elaboración propia
8.3.5 Modelo de Valoración del DCF
El enfoque que aplicamos para la valoración de la empresa es el “enfoque hibrido”, que

combina el análisis DFC (Flujo de Caja Descontado) con la valoración relativa es decir un
múltiplo del EBITDA para estimar el valor terminal.
El proyectar los flujos de caja de la empresa hacia el futuro constituye un desafío por esta
razón el nuestro análisis dividimos el futuro de la empresa en dos segmentos: un número
determinado de años conocido como el periodo de planificación como por ejemplo 10 años
(Titman Sheridan, Martin J., 2009, págs. 261-287).
El segundo segmento de tiempo es para el valor terminal estimado de la empresa al final del
periodo de planificación que se considera un periodo infinito.
En definitiva el modelo de valoración a seguir queda expresado en la siguiente ecuación:
388
Ecuación de Valoración de la Empresa
Valor de la empresa
= Valor actual de los flujos de caja del PP (Periodo de Planificación)
+ Valor actual del valor terminal del PP
𝐅𝐅𝐂𝐅 ∗ (𝟏 + 𝐠)
𝐕𝐚𝐥𝐨𝐫 𝐭𝐞𝐫𝐦𝐢𝐧𝐚𝐥 =
𝐖𝐀𝐂𝐂 − 𝐠
Donde:
FFCF: El flujo de Caja libre del último periodo proyectado.

g = Tasa de crecimiento de los flujos de caja desde el periodo “n” en adelante.
Wacc = Costo de capital promedio ponderado
8.3.6 Caso Aplicativo: Valoración Integral Cementos Lima
En el siguiente caso de aplicación se asume algunos valores tomados de fuentes

secundarias por no tener disponibilidad directa de los estados financieros ni
autorización de la empresa. El objetivo de este análisis es explicar los pasos y la
metodología para la valoración de una empresa peruana con fines académicos.
A) Valoración de Cementos Lima mediante el análisis DCF
El valor de cementos Lima se procesa en 3 pasos

Paso 1. Estimar el importe y el calendario de los flujos de caja esperados
La proyección de los flujos de caja libres se desarrolla a partir de la proyección de los Estados
de Ganancias y Pérdidas, y de las necesidades de inversiones en activo fijo y de capital de
trabajo para un periodo de planificación de 10 años (2012-2021), y las estimaciones del valor
terminal se basan en las proyecciones de los flujos de caja de 2022 en adelante.
Flujos de caja libre
Los flujos de caja libre para los proveedores de capital (patrimonio+ deuda) se definen de la
siguiente forma:
𝑭𝑭𝑪𝑭 = 𝑈𝐴𝐼𝐼 ∗ (1 − 𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜) + 𝐷𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑦 𝑎𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛

− 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 𝑒𝑛 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑓𝑖𝑗𝑜 +⁄− 𝐶𝑎𝑚𝑏𝑖𝑜𝑠 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑡𝑟𝑎𝑏𝑎𝑗𝑜
389
Donde:
FFCF = flujos de caja libres o (“free cash flows” o “cash flow libre”)
UAII = Utilidad antes de impuestos e intereses (también denominado EBIT por “earnings
before interest and taxes”
La razón de para usar flujos de caja libre es la siguiente:
UAII es la ganancia que la empresa obtiene sin considerar como esta se financie
Por lo tanto UAII (1-Tasa de impuesto) es la ganancia neta considerando el escudo fiscal sin
incluir en su cálculo el efecto de la deuda.
Al sumarle la depreciación y cualquier otro ítem que no represente un movimiento de caja
se obtiene un flujo de caja proveniente de la operación aislado del efecto de la deuda.
Al restársele los cambios en el capital de trabajo y las inversiones en activo fijo se obtiene un
flujo que queda disponible para todos los proveedores de capital, sean estos accionistas o
acreedores.
Los supuestos de valorización se basan en el desempeño histórico de la empresa y en la

evolución razonable del mercado:
- Expectativa que el mercado de cemento en el país continúe registrando un importante

dinamismo en los siguientes años, con tasas de crecimiento entre 5- 8%.
- Incremento en capacidad instalada de Clinker (a 4.8 millones TM) y cemento(a 5.5 millones
TM) a partir del 2012.
- Las inversiones que Cementos Lima viene ejecutando para tener sus costos bajo control e
incrementar su eficiencia productiva, le permitirían mantener un margen operativo
promedio de 32% y un margen EBITDA promedio de 40% a lo largo nuestro periodo específico
de proyección.
- Proyectamos que en el periodo 2012-2021 el ratio pasivo / patrimonio se ubicaría en 0.63x

(del actual 1.0x) y que el ratio deuda financiera neta / EBITDA descendería a 1.60x (del actual
2.6x)
- Esperamos que el nivel de rentabilidad para los aportantes de capital de Cementos Lima se
mantendrá en niveles adecuados, con un ROE promedio de 14.3% y un ROCE alrededor de
13.8% en el periodo 2012-2021. Asimismo, estimamos que la empresa continuará
distribuyendo utilidades, de modo que en el 2010 se registraría un payout (dividendo
390
repartido entre utilidad generada) por encima de 30% y un rendimiento por dividendos de
2.1%.
- Se considera ampliaciones adicionales si utilización de planta de Clinker supera el 95%
- Precios se mantienen estables, la gerencia ha decidido no competir por precio en el

mercado
- Margen bruto cash se mantiene constante en 54%, en línea con históricos
- Gastos administrativos se divide en variable y fijo:
- Parte fija se mantiene en USD$21.5 millones en línea con data de años anteriores
- Parte variable representa entre 4% y 5% de las ventas, de acuerdo con la gerencia.

- Gastos de ventas se proyectan en 6.5% de las ventas en línea histórica.
- Capex de mantenimiento es de USD$4.2 millones de acuerdo con indicaciones de la
gerencia.
- Capex de expansión se estima en USD$180 millones por cada millón adicional en capacidad
de Clinker y cemento, en línea con inversión de ampliación en curso.
- Tasa de depreciación se considera en 8.2% en línea con promedio de últimos 4 años.
- Tasa de perpetuidad: 3%-7%, en línea con crecimiento de largo plazo de mercado de

cemento tomando en cuenta de flujo normalizado por capex.
- Pago de anual de dividendos en línea con política actual de repartir entre 30% a 60% de la
utilidad neta.
En el cuadro 8.4, 8.5 y 8.6 procedemos a la proyección del balance general, estado de
pérdidas y ganancias y flujo de caja libre con las premisas antes citadas.
Cuadro 8.4: Balance General Proyectado (US$ millones)

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Caja 50 6 10 9 42 93 144 139 148 161
Cuentas por cobrar com. 18 19 20 22 23 24 25 26 26 28
Cuentas por cobrar partes 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5
Otras cuentas por cobrar 14 14 14 14 14 14 14 14 14 14
Existencias 94 102 108 117 123 127 133 138 138 149
391
Otros activos 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1
Costo diferido preparación canteras 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4
Total activo corriente 186 151 162 172 212 268 326 327 336 362
Inversiones en subsidiarias 423 423 423 423 423 423 423 423 423 423
Otras cuentas por cobrar 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Inmuebles maq y equipo 378 422 394 365 337 312 289 325 329 389
Intangibles 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19
Otros activos 70 70 70 70 70 70 70 70 70 70
Total Activo 1076 1085 1068 1049 1061 1092 1127 1164 1177 1263
Sobregiros bancarios 55 55 50 45 35 25 15 5 0 0
Obligaciones financieras 129 108 83 57 39 26 22 17 13 9
Cuentas por pagar comerciales 16 18 19 20 21 22 23 24 24 26
Otras cuentas por pagar 42 41 42 42 42 42 42 42 42 42
Total pasivo corriente 242 222 194 164 137 115 102 88 79 77
Deudas a largo plazo 330 310 268 212 178 153 128 103 78 53
IR y participaciones LP 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19
Instrumentos financieros 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4
Total pasivo 595 555 485 399 338 291 253 214 180 153
Patrimonio neto 482 531 586 652 724 803 875 952 1028 1112
Pasivo y Patrimonio 1077 1086 1071 1051 1062 1094 1128 1166 1208 1265
Cuadro 8.5 Estado de Ganancia y Pérdidas Proyectado (US$ millones)

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Ventas netas 410.9 443.8 472.2 510.892 534.39 555.77 578.00 601.12 601.20 650.50
Crecimiento
% 8% 6.40% 8.20% 4.60% 4% 4% 4% 0% 8.20%
Costo de
ventas -208.3 -226.1 -239.6 -255.6 -264.8 -273 -281.8 -292.7 -294.7 -318.9
Utilidad Bruta 202.6 217.7 232.6 255.3 269.6 282.8 296.2 308.4 306.5 331.6
Margen Bruto
% 51 51 51 50 50 49 49 49 49 49
392
Gastos de
Administració
n -43.69 -45.46 -47.00 -49.09 -50.36 -51.51 -52.71 -53.96 -53.96 -56.63
Gasto de
venta -26.7 -28.8 -30.7 -33.2 -34.7 -36.1 -37.6 -39.1 -39.1 -42.3
Utilidad
Operativa 132.20 143.36 154.88 173.00 184.50 195.13 205.92 215.39 213.46 232.69
Margen
EBIT(%) 32 32 33 34 35 35 36 36 36 36
Gastos
financieros
netos -31.6 -30.1 -26.6 -21.8 -17.2 -13.9 -11.2 -8.8 -6.6 -4.6
Utilidad antes
de imp. 100.60 113.26 128.28 151.20 167.30 181.23 194.72 206.59 206.86 228.09
Participación
de
trabajadores -5 -6 -6 -8 -8 -9 -10 -10 -10 -11
Impuesto a la
Renta -33.6 -37.6 -42.4 -50.2 -55.7 -60.4 -65 -68.9 -68.6 -75.5
Utilidad Neta 62.00 69.66 79.88 93.00 103.60 111.83 119.72 127.69 128.26 141.59
Margen Neto
(%) 15 16 17 18 19 20 21 21 21 22
Depreciación
y
amortización 31.5 35.8 36.5 S/. 34.00 31.6 29.3 27.3 27.8 30.8 33.6
EBITDA 163.70 179.16 191.38 207.00 216.10 224.43 233.22 243.19 244.26 266.29
Margen
EBITDA (%) 40 40 41 41 40 40 40 40 41 41
393
Cuadro 8.6 Flujo de caja libre (US$ millones)

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Ventas 410.9 443.8 472.2 510.9 534.4 555.8 578.0 601.1 601.2 650.5
Crecimiento % 8% 6.4% 8.2% 4.6% 4% 4% 4% 0% 8.2%
Costo de
Ventas -208.3 -226.1 -239.6 -255.6 -264.8 -273 -281.8 -292.7 -294.7 -318.9
Utilidad Bruta 202.6 217.7 232.6 255.3 269.6 282.8 296.2 308.4 306.5 331.6
Margen Bruto 49% 49% 49% 50% 50% 51% 51% 51% 51% 51%
Gastos
Operativos -70.40 -74.31 -77.69 -82.30 -85.09 -87.64 -90.28 -93.03 -93.04 -98.91
EBIT 132.2 143.4 154.9 173.0 184.5 195.1 205.9 215.4 213.5 232.7
Margen EBIT 32.2% 32.3% 32.8% 33.9% 34.5% 35.1% 35.6% 35.8% 35.5% 35.8%
IR y
participaciones -49 -53 -57 -64 -68 -72 -77 -80 -79 -86
Inversiones en
activos
fijos(CAPEX) -88 -80 -9 -4 -4 -4 -4 -64 -64 -64
+/- Cambios en
Capital trabajo -6 -8 -7 -9 -6 -5 -5 -5 0 -11
+Depreciación 31 36 36 34 32 29 27 28 31 34
Flujo de caja
libre 20.2 38.4 117.9 130.0 138.5 143.1 146.9 94.4 101.5 105.7
Crecimiento % 90% 207% 10% 7% 3% 3% -36% 7% 4%
EBITDA 163 179 191 207 216 224 233 243 244 267
EBITDA Margin 40% 40% 40% 41% 41% 40% 40% 40% 41% 41%
Estimación de flujo de caja del valor terminal
Siguiendo con los flujos de caja del periodo de planificación, en las siguientes tablas se incluye
el análisis del valor terminal de Cementos Lima evaluados en el 2021.
El primer método de crecimiento de Gordon para estimar el valor actual de los Flujos de Caja
Libre (FFCF) indefinidamente a partir del 2022. En concreto, estimamos el valor terminal en
2021 mediante la Ecuación:
1+g
Valor terminal2021 = FFCF2021 ∗ 𝐄𝐜. 𝟖. 𝟏𝟐
WACC − g
394
Para estimar el valor terminal con este método, suponemos que los flujos de caja que la
empresa espera generan tras el final del periodo de planificación crecen a una tasa constante
(g), que es inferior al coste de capital (WACC). Podemos definirlo como el múltiplo de FFCF
(2021), donde el múltiplo es igual al ratio de una más la tasa de crecimiento terminal divido
entre la diferencia del costo de capital y la tasa de crecimiento:
Valor terminal2021
= FFCF2021 ∗ (Múltiplo del modelo de crecimiento de Gordon) 𝐄𝐜. 𝟖. 𝟏𝟑
En el cuadro 8.7 mostramos los múltiplos del modelo de crecimiento de Gordon que
corresponde a la tendencia de crecimiento de las operaciones de Cementos Lima.
Cuadro 8.7 Múltiplos del Modelo de Crecimiento de Gordon

Tasa de crecimiento(g)
Tasa de descuento (WACC) 3% 5% 6% 7%

10.17% 14 20 25 34
11% 13 18 21 27
12% 11 15 18 21
El segundo método, además del análisis DCF del valor terminal, en el cuadro 8.8 contiene un
análisis que utiliza los múltiplos del EBITDA comparable con otras empresas cementeras. El
valor terminal con múltiplos del EBITDA se calcula como se muestra en la ecuación:
Valor terminal2021 = EBITDA2021 ∗ Múltiplo del EBITDA 𝐄𝐜. 𝟖. 𝟏𝟒
Las acciones de Cementos Lima se vienen negociando a un múltiplo VE/EBITDA de 5.1x -6.1x,
por debajo del nivel de 8.4x al que se hoy en día se cotizan empresas comparables a nivel
global. Para entender esta explicación usted debe repasar nuevamente los puntos explicados
en la metodología del múltiplo del EBITDA para evaluar empresas.
395
Cuadro 8.8 Múltiplos de Empresas Cementeras Comparables

Compañía Market P/E EV/EBITDA EV/EBITDA EV/EBITDA
Cap. (US$ 2010 2009 2010 2011 E
MM)
Cementos 1,092 16.3x 8.4x 11.2x 3.8x
Pacasmayo
Cemento Andino 501 15.0x 8.3x 11.9x 4.2x
Cemex 8,698 20.3x 24.8x 31.9x 7.9x
Cementos Argos 12,207 54.5x NA 21.5x 17.8x
Promedio Latam 5,625 26.5x 13.8x 19.1x 8.4x
Mediana Latam 4,895 18.3x 8.4x 16.7x 6.1x
Fuente: Bloomberg; Yahoo Finance; JP Morgan Chase
PASO 2: Estimar una tasa de descuento adecuada al riesgo.
Empleamos una tasa de descuento (WACC) de 10.17% para el descuento de nuestro FCFF
estimado para la Compañía.
PASO 3: Calcular el valor actual de los flujos de caja esperados: el valor de la empresa (EV)
En el cuadro 8.9 estimamos el valor de la empresa Cementos Lima mediante las estimaciones
del flujo de caja libre del cuadro 7.6, descontándolos con el coste de capital entre 10.17%-
12%
Cuadro 8.9: Valor Actual de los Flujos de Caja de Futuro
Tasa de descuento (WACC) FFCF del periodo de planificación
USD$ millones
10.17% 592
11% 568
12% 541
Método 1: DFC con el modelo de Gordon
396
Cuadro 8.10: Estimaciones del valor terminal (FFCF de 2021 en adelante) US$ millones
Tasa de crecimiento g
WACC 3% 5% 6% 7%
10.17% 1,518 2,146 2,687 3,567
11% 1,361 1,850 2,241 2,827
12% 1,210 1,585 1,867 2,262
Método 2: Múltiplos del Ratio EV/EBITDA

Cuadro 8.11: Cálculo del valor terminal por el método múltiplo EV/EBITDA US$ millones
Valor
EV/EBITDA terminal
5.1 1,360
6.1 1,627
7.4 782
8.4 2,240
9 2,400
B) Valor operacional de Cementos Lima
Con los resultados obtenidos en el cuadro 8.9 y el cuadro 8.11 procedemos a calcular el valor
de la empresa operacional de la empresa:
Valor de Activos Operacionales
N
Flujo de Caja Libre para la Empresa
= ∑ + Valor a perpetuidad
(1 + WACC)t
t=1
Se asume la empresa en marcha.

Valor de Activos Operacionales = 592 + 782 = US$ 1,374 millones de dólares
C) Valor Patrimonial
El Valor Patrimonial de la compañía se expresa como el valor de sus operaciones menos el
valor de la deuda y otros derechos de los inversionistas.
El valor de las operaciones y el de la deuda es igual a sus respectivos flujos de caja
descontados a una tasa que refleja el riesgo de la obtención de dichos flujos de caja tal como
se desarrolló anteriormente.
El valor de la empresa, resultará exactamente el valor del patrimonio, como si se descontara
directamente el flujo de caja a los accionistas al costo del patrimonio.
397
Para Cementos Lima el Valor de la Deuda Neta seria el obtenido en el último Balance al cierre
del 2011:
Sobregiros y préstamos bancarios: USD$ 108.84

Cuentas pagar comerciales: 67.038
Obligaciones financieras: 300.67
TOTAL DEUDA NETA : USD$ 476.548 millones de dólares.
Valor de la empresa = Valor operacional − Valor de la deuda

Valor de la empresa = 1,374,000 − 476.548
Valor de la empresa = US$ 897.452 millones de dólares
8.4 ANÁLISIS DEL VALOR ECONÓMICO AGREGADO (EVA)
En este apartado se estudia una de las herramientas que permite medir y comparar la
generación del Valor Económico Agregado (EVA) de las inversiones descontados al costo de
capital de la empresa. Se presentan los principios básicos que sustenta la creación de valor y
la idea básica del valor económico agregado presentado por la consultora norteamericana
Stern Stewart & Co. Asimismo presentamos algunos problemas metodológicos percibidos en
el enfoque EVA.
Con las lecciones desarrolladas en el capítulo 6 referente a coste promedio ponderado de

capital, comprenderemos mejor el problema de la creación de valor en las organizaciones.
8.4.1 Conceptos Básicos.
Diversos autores que escriben sobre el teme de las finanzas corporativas afirman lo siguiente
sobre la creación de valor:
 Brealey, Richard y Myers (Brealey, R; Myers, S, 1998) opinan que: “El éxito se juzga
normalmente por el valor: a los accionistas beneficia cualquier decisión que incremente
el valor de su participación en la empresa. Así, se puede decir que una buena decisión
de inversión es la que se materializa en la compra de un activo real que valga más de lo
que cuesta un activo, con una contribución neta al valor. El secreto del éxito en la
administración financiera es incrementar el valor”.
 Ross, Westerfield y Jafe, escriben (Ross, Stephen; Westerfield, Randolph; Jaffe, Jeffrey,
2008)“… el propósito de la empresa es crear valor para usted, el propietario. El valor se
refleja en la estructura del modelo simple de balance general de la empresa.
398
 Van Horne afirma que (Van, Horne, 1999): “… el objetivo de la empresa es acrecentar al
máximo los valores de los accionistas. El valor está representado por el precio de
marcado de las acciones comunes de la empresa, el cual, a su vez, es un reflejo de las
decisiones de ella, relacionadas con la inversión, el financiamiento y los dividendos. La
idea es adquirir activos cuyo rendimiento esperado supere su costo para financiar con
estos instrumentos, donde hay ventajas especiales, impuestos, u otros, y adoptar una
política de dividendos significativa para los accionistas”.
 Weston y Copeland, nos dicen que (Weston, J; Copeland, F, 1998): “…todas las
decisiones administrativas deberían servir para maximizar el valor de la empresa en
favor de sus accionistas”.
Leyendo lo anteriormente escrito, observamos que la mayoría de autores citados se refiere

a la creación de valor para los accionistas. Sin embargo, como se menciona en un documento
publicado por la Asociación de Graduados de ESAN (AGESAN), “…los accionistas no son el
único grupo de interés que se deben considerar cuando se plantean estas estrategias de la
empresa; también hay que considerar a los clientes, proveedores, los trabajadores y la
sociedad en general”.
Gale (Gale, Bradley, 1996), en su libro “Descubra el valor de su cliente” sostiene que las
empresas que se preocupan por crear valor para el cliente, entendido esto como la calidad
percibida por el mercado en conformidad con el precio relativo del producto, mejoran su
participación en el mercado y por tanto su rentabilidad. Este es un enfoque directamente
vinculado con la calidad del producto que se basa en estándares establecidos no por la propia
empresa, sino por el cliente. Se puede considerar posterior el enfoque relacionado con la
calidad en conformidad con los requerimientos y la satisfacción del cliente.
Es decir, actualmente, para determinar qué tan rentable es una empresa, se estudia no los
índices contables tradicionales, sino cuánto valor es capaz de crear una empresa para los
diferentes integrantes de su cadena de valor. Cuando mayor valor cree la empresa para los
diferentes grupos más rentable será.
CREACION DE VALOR. Es la riqueza creada para las inversiones de una compañía mediante
un incremento en el precio y en los dividendos de las acciones. Para determinar el valor
creado por cualquier empresa se debe medir la cantidad de valor creado para los accionistas
durante un cierto periodo de tiempo.
399
El valor tiene una gran variedad de significados, y se puede tener muy diferentes opiniones
respecto a cuál es el valor de una empresa en un cierto momento. Se puede discrepar, por
ejemplo, con respecto a cuál es el valor actual y cuál el futuro. Esto se refleja diariamente en
la bolsa de valores en las distintas actitudes tomadas por vendedores y compradores. Se
adquieren las acciones cuando se piensa que el valor real es mayor que su precio de mercado,
y se venden cuando se piensa lo contrario.
La cuantificación del valor pasado parece objetiva. Sin embargo, el valor presente o el valor
futuro dan lugar o mayor desacuerdo debido a que este valor es no observable. El valor está
en los ojos del observador, y esta es la razón por la cual existe una gran variedad de opiniones
respecto al valor, y cada una de ella puede ser correcta. Diversos factores contribuyen a estas
perspectivas, entre ellos:
 Calidad de la información.
 Percepción de control.
 Horizonte de tiempo.
 Incertidumbre.
 Tolerancia al riesgo.
8.4.2 Gerencia Orientada a la Creación de Valor.
La gerencia orientada a la creación de valor no es del todo nueva. Distintas empresas han
aplicado estos conceptos durante siglos. Sin embargo, todavía son muy pocas las que
identifican el máximo valor que pueden crear.
La gerencia orientada a la creación de valor es el modo en el cual los gerentes se enfocan en

la estrategia de la empresa, a fin de crear valor para ésta. Esto significa aplicar una correcta
combinación de capital y otros recursos para generar un flujo de caja positivo en los negocios.
La gerencia orientada a la creación de valor no es una decisión que se toma solo una vez al
año, sino que es un proceso continuo de decisiones operativas y de inversión que se enfocan
en la creación de valor.
El flujo de cajas positivas se genera por decisiones operativas y de inversión acertadas. Cada
una de estas decisiones brinda la oportunidad de crear valor. La calidad de proceso de
decisión contribuye al valor creado. Este proceso tiene tres elementos principales: objetivos,
alternativas e información. Aplicar el enfoque de creación de valor en casa uno de estos
elementos ayuda mejorar la calidad del proceso global y crear valor.
400
Es una filosofía enfocada a la creación de valor, construida sobre la base de decisiones

adecuadas que se encuadran dentro de los cuatro procesos administrativos principales. Los
gerentes enfrentan distintos conflictos al momento de tomar decisiones: objetivos y
horizontes de tiempo, incertidumbre, recursos limitados y múltiples prioridades. Estos
conflictos son lo que conlleva a una desviación del enfoque. Gerenciar para crear valor
significa aplicar en los negocios existentes el mismo tipo de disciplina que se aplica a la
aprobación de un nuevo proyecto.
8.4.3 Impulsores De Valor.
Los impulsores de valor son aquellos factores operativos con la mayor influencia en los
resultados operativos y financieros. Esta definición va mucho más allá de los resultados e
incorpora la dinámica inherente al proceso de toma de decisiones.
La creación de valor es la meta para la competitividad sostenible de las organizaciones de
mayor sentido estratégico que la maximización de utilidades, es decir, que las utilidades
generadas en la explotación de un negocio superen al coste de oportunidad de los recursos
utilizados y así es la forma de crear valor agregado en toda la cadena de valor.
El profesor Court (Court Monteverde Eduardo, 2010, págs. 254,255) afirma que la
rentabilidad futura de una empresa debe iniciar con el análisis de su retorno histórico basado
en los inductores de valor, el flujo de caja libre y los elementos creadores de valor como se
ve en la figura 8.7. Representa la jerarquía de inductores de valor en cinco niveles y que se
integran para las estrategias financieras en la creación de valor.
Así mismo el profesor Court explica que los elementos creadores de valor se orientan a las
oportunidades de crecimiento y a crear valor de la inversión sin crecimiento como podemos
apreciar en la figura 8.8.
401
Figura 8.7: Inductores de Valor
Fuente: Monteverde Eduardo.2012.Finanzas Corporativas”.Edit Cengage Learning.Buenos Aires.254
Figura 8.8: Análisis de los Elementos Creadores de Valor
Fuente: Monteverde Eduardo.2012.Finanzas Corporativas”.Edit Cengage Learning.Buenos Aires.255
402
Donde:
ROI = BAIDT / Valor Contable del Capital Invertido (o tasa de rendimiento sobre la inversión
que mide la diferencia entre el rendimiento de la inversión y su costo de financiación. Se
considera el más importante de los elementos de creación de valor)
TIN = (Inversión Bruta – Amortización)/ Flujo de Caja
IN = TIN X BAIDT
8.4.4 Concepto De Vacío De Valor.
El denominado “vacío de valor” (Value gap), es la diferencia entre el valor de la empresa si
está orientada a maximizar el valor para los inversionistas (Investors) y su valor real de
mercado. Este “vacío de valor” constituye una invitación para que la empresa sea absorbida
por otras que perciben esta deficiencia en su administración. La única defensa contra esto
consiste en cerrar este “vacío de valor” mediante una mejor creación de valor para el
accionista. (Rappaport, Alfred, 1999)
8.4.5 El Eva Como Medida De Valoración.
El concepto de Economic Value Added (EVA, valor económico añadido) surge al comparar la
rentabilidad obtenida por una compañía con el coste de los recursos financieros de ésta. Si
el EVA es positivo, significa que la compañía ha generado una rentabilidad por encima del
coste que tienen los recursos financieros económicos; mientras que si es negativo, la
compañía no cubrirá el coste de los recursos financieros y económicos.
El cálculo del EVA precisamente compara las ganancias obtenidas con el coste de los recursos
utilizados (recursos propios y recursos ajenos o deuda). Como medición de las ganancias
obtenidas se utiliza el NOPAT (net operating profit alter taxes), que es beneficio neto
obtenido antes de los gastos financieros y después de impuestos. Para medir el coste de los
recursos utilizados se utiliza el coste de capital y el coste de la deuda ponderado por su
importancia (el WACC, weighted average cost of capital) Así el cálculo del EVA es:
EVA = NOPAT − [(Recursos Propios + Deuda) ∗ WACC] 𝐄𝐜. 𝟖. 𝟏𝟓
NOPAT = EBIT ∗ (1 − t)
Donde:
NOPAT= Net operating profit after taxes
EBIT = Earnings before interests and taxes
(En español BAIT: Beneficios antes de intereses y tributos)
EVA = BAIT ∗ (1 − t) − [(Recursos Propios + Deuda) ∗ WACC] 𝐄𝐜. 𝟖. 𝟏𝟔
403
Patrimonio Total Pasivo

Donde: WACC = ∗ Ks + ∗ K d/t
Patrimonio + Total Pasivo Patrimonio + Total Pasivo
Una vez que hemos calculado el EVA para un determinado ejercicio, se puede decir que si
este es positivo la empresa ha obtenido una rentabilidad por encima del coste de los recursos
utilizados y ha creado valor. Si es cero, ha dado a los que han aportado los recursos
(accionistas y deudores) lo que ellos esperaban. Si es negativo, su rentabilidad ha estado por
debajo de lo exigido por los dueños de los recursos utilizados y, por lo tanto se puede decir
que, ha destruido valor.
8.5 CASOS CORTOS DE APLICACIÓN DEL EVA
EJEMPLO 1: La compañía minera Escondida S.A. presenta un NOPAT de $ 500, una tasa de
Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC) del 12% y su capital (Recursos Propios +
Deuda) de $2,000. Determinar el EVA de la empresa.
EVA = NOPAT − (Capital ∗ WACC)
EVA = 500 − (2,000 ∗ 12%)
EVA = US$ 260 lo cual indica que ha creado valor por US$ 260.
EJEMPLO 2: La empresa Sky Airlines pertenece al sector transporte aéreo y su beta es 1.45.
Los principales accionistas esperan un rendimiento del 19.95% por tener invertido su dinero
en este sector, menos que eso no sería atractiva. Esto se encuentra directamente relacionado
con el rendimiento que podrían lograr si invierten a largo plazo en otras actividades de riesgo
equivalente como; acciones, fondos de inversión o bien, en otras empresas. Considérese una
tasa de interés del 9%. Determinar el EVA de la empresa. El Estado de Resultados y Balance
General al 31 de diciembre del año 2013, se presentan en los cuadros siguientes:
ESTADO DE RESULTADOS (US$)

Ventas Netas (+) 1,300,000
Costo de Ventas (-) 700,000
Gastos de Administración (-) 200,000
Depreciación (-) 75,000
Otros Gastos Operacionales (-) 50,000
Utilidad Operacional (=) 275,000
Intereses (-) 100,000
Utilidad antes de Impuestos (=) 175,000
Impuestos (40%) (-) 70,000
Utilidad Neta (=) 105,000
404
BALANCE GENERAL (US$)

ACTIVOS PASIVOS
Efectivo 25,000 Cuentas por Pagar 50,000
Cuentas por Cobrar 185,000 Gastos por Pagar 125,000
Inventarios 117,500 Deuda Corto Plazo 150,000
Otros Activos 72,500 Total Pasivo Corriente 325,000
Total Activo Corriente 400,000
Deuda a Largo Plazo 380,000
Total Pasivo No Corriente 380,000
Capital 150,000
Utilidades retenidas 215,000
Activos Fijos 775,000 Resultados Ejercicio 105,000
Total Activo No Corriente 775,000 Total Patrimonio 470,000
TOTAL ACTIVOS 1,175,000 TOTAL PASIVO + PATRIMONIO 1,175,000
Solución:
Para poder calcular el EVA, primero se debe determinar el NOPAT como se muestra en el
cuadro siguiente que para el caso de nuestro ejemplo alcanza el monto de US $ 205,000.
Posteriormente hay que identificar el capital de la empresa Sky Airlines que en este caso es
de US $ 1,000,000. Como tercer paso, se procederá a calcular el EVA aplicando la formulación
presentada al inicio del capítulo.
Paso N° 1, cómo calcular el NOPAT.
Ventas netas (+) 1,300,000

Costo de Ventas (-) 700,000
Gastos de Administración (-) 200,000
Otros Gastos Operacionales (-) 50,000
Utilidad Operacional (-) 275,000
Impuestos pagados (-) 70,000
NOPAT 205,000
405
Nota: este cálculo del NOPAT, no considera los "descuentos" de impuestos por los beneficios
que se obtienen como consecuencia de la deuda. Se sabe que las empresas que deben pagar
altos montos en impuestos y que también tienen deudas elevadas, estas cifras repercuten
en el pago final del tributo y por ende en los resultados de cada ejercicio.
Paso N° 2: Identificar el capital (C) de la empresa.
Deuda Corto Plazo 150,000 15%

Pasivos Largo Plazo 380,000 38%
Patrimonio 470,000 47%
CAPITAL 1,000,000 100%
Paso N° 3: Calcular el WACC.
K S = 19.95% K d = 9% K d⁄ = 9% ∗ (1 − 0.4) = 5.4%

t
WACC = ∗ Ks + ∗ K d/t
470,000 705,000
WACC = ∗ 19.95% + ∗ 5.4% = 11.22%
1,175,000 1,175,000
Paso N° 4: Calcular el EVA de la empresa.
EVA = NOPAT − (Capital ∗ WACC) = 205,000 − (1,000,000 ∗ 11.22%)
EVA = US$ 92,800
La empresa Sky Airlines durante el ejercicio del año 2013, creó valor por US $ 92.800.
8.6 EL ROA (RENTABILIDAD DE LOS ACTIVOS DE LA EMPRESA) Y SU RELACIÓN CON EL EVA.
Se sabe que:
NOPAT
ROA =
Recursos Propios + Deuda
Por tanto:
NOPAT = ROA ∗ (Recursos Propios + Deuda)
Asimismo:
EVA = NOPAT − [(Recursos Propios + Deuda) ∗ WACC]
Reemplazando:
EVA = ROA ∗ (Recursos Propios + Deuda) − (Recursos Propios + Deuda) ∗ WACC
EVA = (Recursos Propios + Deuda) ∗ [ROA − WACC] 𝐄𝐜. 𝟕. 𝟏𝟕
406
De esta forma el EVA no es más que la diferencia entre en el ROA y el WACC multiplicada por
el valor contable de los recursos (Deuda y acciones de la empresa). Sin lugar a dudas, para
que el EVA sea positivo, el ROA debe ser necesariamente superior al WACC.
Para esto, volveremos a calcular el EVA para el ejemplo anterior, haciendo uso de esta última
fórmula:
NOPAT 205,000
ROA = = = 20.50%
Recursos Propios + Deuda 1,000,000
EVA = 1,000,000 ∗ (20.50% − 11.22%)
EVA = US$ 92,800
EJEMPLO 3: La empresa minera Codelco crea una nueva división para explotar el litio, la que
para consolidar su proyecto requiere de una inversión inicial 18.000 millones de dólares
(14,000 millones en activos fijos y 4,000 millones en necesidades operativas). La firma logra
su financiamiento por medio de la emisión de acciones. Los activos fijos se amortizan
uniformemente a lo largo de los cinco años que durará el proyecto. La tasa de impuestos
sobre beneficios es de 24% y el beneficio contable de US $ 1,558 Millones (Constante a lo
largo de los cinco años siguientes). El costo del capital propio (Ks) es del 16%.
A continuación, en el cuadro siguiente, se presenta el balance general proyectado y su
respectivo estado de resultado para el quinquenio siguiente, para lo cual se le pide calcular
el ROA, WACC y el EVA para esta nueva filial.
BALANCE GENERAL (en millones de US$)

PERIODO 0 1 2 3 4 5
Necesidades Operativa de Fondos 4,000 4,000 4,000 4,000 4,000
Activo Fijo Bruto 14,000 14,000 14,000 14,000 14,000 14,000
(-) Amortización Acumulada 0 4,000 8,000 12,000 16,000 20,000
TOTAL ACTIVO 18,000 14,000 10,000 6,000 2,000 -6,000
Deuda 0 0 0 0 0 0
Capital (Valor Contable) 18,000 14,000 10,000 6,000 2,000
TOTAL PASIVO 18,000 14,000 10,000 6,000 2,000 0
407
CUENTA DE RESULTADOS (en millones de US$)

PERIODO 0 1 2 3 4 5
Ventas 15,000 15,000 15,000 15,000 15,000
Costos de Ventas 5,900 5,900 5,900 5,900 5,900
Gastos Generales 4,250 4,250 4,250 4,250 4,250
Amortización 2,800 2,800 2,800 2,800 2,800
Impuestos 492 492 492 492 492
Beneficios 1,558 1,558 1,558 1,558 1,558
Solución:
Para determinar el retorno sobre los activos (ROA) debemos aplicar la fórmula de tomar los
beneficios (NOPAT) y dividirlo entre el Capital que había al inicio del ejercicio.
NOPATPeriodo1 1,558 NOPATPeriodo2 1,558

ROAPeriodo1 = = =8.6556% ROAPeriodo2 = = =11.1286%
CapitalPeriodo0 18,000 CapitalPeriodo1 14,000
NOPATPeriodo3 1,558 NOPATPeriodo4 1,558

ROAPeriodo3 = = =15.5800% ROAPeriodo4 = = =25.9667%
CapitalPeriodo2 10,000 CapitalPeriodo3 6,000
NOPATPeriodo5 1,558
ROAPeriodo5 = = =77.9000%
CapitalPeriodo4 2,000
El estudiante podrá apreciar que el WACC será igual al Costo del Capital Propio (Ks) toda vez
que esta empresa no presenta deudas ya que ha logrado el financiamiento en un 100% a
través de acciones.
PERIODO 1 2 3 4 5
ROA 8.6556 % 11.1286% 15.5800% 25.9667% 77.9000%
WACC 16% 16% 16% 16% 16%
Capital 14,000 10,000 6,000 2,000 -6,000
EVA (en millones de $) -1,028.22 -487.14 -25.20 199.33 0.00
EJEMPLO 4: Con la información de los Estados Financieros de CODELCO. Se pide calcular el

EVA del año 2012 y explicar sus resultados.
Considere costo de la deuda en dólares: 15% y Tasa impositiva = 35%
408
Balance General al 31/12/2012 (Miles de dólares)

ACTIVOS PASIVO
Activo corriente 12,868 Pasivo Corriente 11,635
Activo no corriente 315,316 Pasivo no corriente 0
Patrimonio Neto 316,549
TOTAL ACTIVO 328,184 TOTAL PASIVO 328,184
Estado de Pérdidas y Ganancias al 31/12/2012

(Miles de dólares)
Ventas Netas: 40,017
Costo de venta -3,949
Utilidad operativa 36,068
Gastos financieros -433
(+) Otros ingresos 1,494
Utilidad neta 37,129
Solución:
BAIT = 36,562,000 + 1,494,000

NOPAT = BAIT ∗ (1 − t)
NOPAT = 37,562,000 ∗ (1 − 0.35)
NOPAT = US$24,415,300
Recursos Propios: son iguales al patrimonio neto = $ 316,549,000
Deuda: deuda a corto plazo (pasivo corriente) = $ 11,635,000
KS = ROACONTABLE = Utilidad Neta / Activos Totales = $ 37,129,000 / $ 328,184,000
KS = ROACONTABLE = 11.3135% (Rentabilidad exigida por los accionistas)
Kd/t = Kd*(1 – T) = 15%*(1 – 0.35) = 9.7500%

WACC = ∗ Ks + ∗ K d/t
316,549,000 11,635,000
WACC = ∗ 11.313470% + ∗ 9.75% = 10.912377% + 0.345664%
328,184,000 328,184,000
WACC = 11.258041%
409
BALANCE GENERAL AL 31/12/2013 (US$)

ACTIVOS PASIVOS
Activo Corriente Pasivo Corriente
Efectivo 50,000 Cuentas por pagar 100,000
Cuentas por Cobrar 370,000 Gastos causados por pagar 250,000
Inventarios 235,000 Deuda a corto plazo 300,000
Otros activos corrientes 145,000 Total pasivo corriente 650,000
Total Activo Corriente 800,000 Pasivo a largo plazo
Activos fijos Deuda a largo plazo 760,000
Propiedades, planta y equipo 1,550,000 Total pasivo a largo plazo 760,000
Total Activo No Corriente 1,550,000 PATRIMONIO
Capital 300,000
Ganancias retenidas 430,000
Resultado del ejercicio 210,000
Total patrimonio 940,000
TOTAL DE ACTIVOS 2,350,000 PASIVOS Y PATRIMONIO 2,350,000
EVA = NOPAT − [(Recursos propios + deuda) ∗ WACC]

EVA = 24,415,300 − [(316,549,000 + 11,635,000) ∗ 11.258041%]
EVA = −US$ 12,531,789.28
Esta empresa se orienta a la destrucción de valor. Ha obtenido un EVA negativo.
Otra forma:
NOPAT 24,415,300
ROA = = = 7.439516%
Recursos Propios + Deuda $ 316,549,000 + $ 11.635.000
EVA = (Recursos propios + Deuda) ∗ (ROA − WACC)
EVA = (316,549,000 + 11,635,000) ∗ (7.439516% − 11.258041%)
EVA = −US$ 12,531,788.09
EJEMPLO 5: A continuación se presentamos el cálculo del EVA para una pequeña empresa.
Todos los datos están dados en dólares, a saber:
 Los propietarios esperan un 19.95% de rendimiento por el uso de su dinero.
Menos renta no sería atractiva (recuérdese la fórmula del CAMP). Lo anterior
tiene que ver con el rendimiento que podría obtener invirtiendo a largo plazo en
actividades de igual riesgo (fondos, acciones en otras empresas). El costo de la
deuda en dólares es 9%. La tasa impositiva tributaria es del 40%. La empresa
pertenece al sector del transporte aéreo cuyo Beta es 1.45.
410
Estado de Pérdidas y Ganancias al 31/12/2013 (US$)
Ventas netas (+) 2,600,000
Costo de ventas (-) 1,400,000
Gastos de administración (-) 400,000
Otros gastos operacionales (-) 100,000
Utilidad operacional (=) 550,000
Intereses (-) 200,000
Utilidad antes de impuestos (=) 350,000
Impuesto (40%) (-) 140,000
Utilidad neta (=) 210,000
Pasos para calcular el EVA:
1. Calcular la UODI (Utilidades Operativas después de impuestos).

2. Identificar el capital de la empresa.
3. Determinar el costo promedio ponderado del capital.
4. Calcular el Valor Económico Agregado (EVA) de la empresa.
Paso 1: Calcular la UODI.
Ventas netas (+) US$ 2,600,000

Costo de bienes vendidos (-) US$ 1,400,000
Gastos generales, de ventas y de administración (-) US$ 400,000
Depreciación (-) US$ 150,000
Otros gastos operativos (-) US$ 100,000
Utilidad operativa (-) US$ 550,000
Impuestos pagados (-) US$ 140,000
UODI (=) US$ 410,000
Nota: Este cálculo de la UODI no incluye los “descuentos” de impuestos por razones de
deuda. Las empresas que pagan altos impuestos y tienen deudas también altas tienen la
ventaja que éstas pueden ser consideradas para efectos de descuentos en el pago de
impuestos, pero esto quizás es más fácil de realizar si se adiciona el componente de
descuento en impuestos después, en el CPPC.
411
Una forma alternativa de calcular la UODI es:
Utilidad neta después de impuestos US$ 210,000

Intereses US$ 200,000
UODI US$ 410,000
Paso 2: Identificar el capital (C) de la empresa.
Se puede calcular desde la aproximación financiera así:
Deuda a corto plazo US$ 300,000 15% del capital total

Deuda a largo plazo US$ 760,000 38% del capital total
Patrimonio US$ 940,000 47% del capital total
Capital US$ 2,000,000
Para mantener la sencillez del ejemplo y no hacer ajustes, se asume que todos los valores en
libros son buenos estimativos de los valores de mercado. Además, como se trata de una
pequeña empresa, se asume que los valores del balance son buenos estimativos de los
valores de mercado.
Paso 3: Determinar el costo promedio ponderado del capital (CPPC).

CPCC = ∗ Ks + ∗ K d/t
940,000 1,410,000
CPCC = ∗ 19.95% + ∗ 9% ∗ (1 − 0.4)
2,350,000 2,350,000
CPPC = 0.4 ∗ (19.95%) + 0.6 ∗ (5.4%)
CPPC = 11.22%
Nota: el CPPC depende del nivel del tipo de interés corriente (a mayor tasa de interés, el
CPPC será más alto) y al negocio de la empresa (a mayor riesgo mayor CPPC).
Paso 4: Calcular el EVA de la empresa.
EVA = UODI − (Capital ∗ CPPC)

EVA = 410,000 − (2,000,000 ∗ 11.22%)
EVA = US$ 185,600
La empresa del ejemplo creó valor por US$185,600.
412
Nota: Este es el cálculo del EVA para un año. Si una empresa calcula el EVA trimestral,
entonces debería también calcular el monto que debe pagar por el costo de capital para el
trimestre:
3
 Costo de capital para 3 meses: ∗ 11.22% ∗ US$2,000,000 = US$56,100
12
EVATRIMESTRAL = US$ 56,100
Para calcular el EVA cuatrimestral:

4
 Costo de capital para 4 meses: ∗ 11.22% ∗ US$2,000,000 = US$74,800
12
EVACUATRIMESTRAL = US$ 74,800
El procedimiento completo: el EVA en el reporte interno
Ventas netas US$2,600,000

Costo de lo vendido US$1,400,000
Gastos generales, de ventas y administración US$400,000
Depreciación US$150,000
Otros gastos operacionales US$100,000
Utilidad operacional US$550,000
Impuestos pagados US$140,000
UODI US$410,000
Costo de capital US$224,000
EVA US$185,600
Ejemplo adaptado de “EVA for Small Manufacturing Companies” (Roztocki y Needy, 1,998)
8.7 CONCLUSIONES SOBRE FORTALEZAS Y DEBILIDADES DEL EVA.
Es importante destacar que el EVA presenta ventajas para los directivos que desean emplear
este sistema como herramienta de medición del valor, destacando principalmente, las
siguientes:
 De fácil comprensión y uso de parte de cualquier directivo de la empresa u organización.

 Se puede calcular para cualquier empresa, no solamente las que cotizan en bolsa.
 Este método evalúa y mide todos los recursos que se han empleado y su respectivo
costo.
413
 Con el EVA la preocupación no sólo estará centradas en las utilidades sino que en la
administración de los activos.
 Permite la evaluación respecto de la gestión de un gerente en una determinada unidad
de negocio, toda vez que se puede conocer donde se ha creado valor y en que parte ésta
ha sido destruido.
 Tiene en consideración la medición del riesgo de los recursos financieros empleados en
la empresa durante el ejercicio.
 Muchas empresas ya lo están utilizando, ya que el EVA permite evaluar mejor la gestión
de cada directivo, toda vez que se puede calcular por filiales y/o unidades de negocios
de la empresa. Así, los incentivos se pueden relacionar con el EVA generado durante el
ejercicio.
 El EVA es un muy buen indicador que permite; tener a los inversionistas (accionistas)
bien informados sobre la creación de valor de la firma, la evaluación de las inversiones
y para medir los resultados de los directivos.
 La evidencia empírica deja en evidencia que las empresas que anuncian la implantación
del EVA como herramienta de gestión, muestran en los días siguientes importantes
aumentos en el valor de mercado de sus acciones.
Sin embargo, el EVA también presenta limitaciones que se deben tener en consideración al
momento del análisis, a saber:
 Las ganancias resultantes del ejercicio, pueden ser objeto de malas prácticas en su
contabilidad, por lo que pueden resultar desvirtuadas. Entre ellas destacan entre otras;
el aumento de los ingresos o bien, reducción de gastos para que el resultado parezca
más elevado de lo normal. De esta forma, para calcular el EVA es recomendable que las
utilidades se ajusten (según los principios contables vigentes) acorde con la realidad
económica de las transacciones efectuadas en el periodo.
 Al emplear el valor contable de los activos, éste puede ser diferente del valor de
mercado, por lo que se desvirtúa el EVA. Recomendado entonces, emplear el valor de
mercado de los mismos.
 No contempla las operaciones de mercado como las exportaciones a futuro. Por esta
razón, es recomendable efectuar proyecciones sobre los EVA futuros de la firma y
calcular su valor actual.
414
 Cuando los intereses bajan, el EVA mejora progresivamente, a pesar de que ello no esté
relacionado con la gestión de la empresa.
Se estima muy importante señalar al lector que, en general a la fecha se consignan
experiencias de manera especial sólo en grandes organizaciones, el EVA puede ser empleado
en cualquier tipo de empresa, independientemente de si esta es grande, mediana o pequeña.
415
Instrumentos financieros y técnicas de evaluación
CAPÍTULO 9
INSTRUMENTOS FINANCIEROS
Y TÉCNICAS DE EVALUACIÓN

9.1. Instrumentos financieros
Cuando haya completado este capítulo, debe ser
tradicionales.
capaz de:
9.2. Fundamentos de inversiones y - Identificar y valorar los instrumentos de
financiamiento en instrumentos financiación más económicos.
financieros.
- Valorar las decisiones de inversión en bonos y
9.3. Riesgos a considerar en las decisiones
sus riesgos.
de inversión de bonos.
9.4. Principio del comportamiento de - Comparar los rendimientos de los instrumentos
precios de bonos de renta fija y variable.
9.5. Valuación de bonos.
- Comprender el proceso de inversión en
9.6. Opciones de inversión en otros activos instrumentos financieros.
financieros y mercados
internacionales. - Aplicar la curva de rendimiento para las
9.7. Arrendamiento financiero.
9.8. Decisiones de financiamiento: - Describir los índices bursátiles y la formación de
Arrendar versus solicitar préstamo. carteras de inversión.
9.9. Nuevos instrumentos en la
- Comprender la diversificación internacional en
financiación internacional. portafolios de inversión.
9.10. Gestión financiera en mercados
financieros externos. - Comprender la problemática económica de la
financiación internacional.
9.11. Técnicas de cobertura de riesgo de
cambio en operaciones de - Comparar y valorar la mejor decisión para
exportación e importación. arrendar o comprar.
416
INSTRUMENTOS FINANCIEROS Y TÉCNICAS DE EVALUACIÓN

Instrumentos tradicionales de deuda:
 Préstamos a plazo.
 Acciones.
 Bonos.
 Arrendamiento financiero (Leasing).
 Retro arrendamiento financiero (Lease Back).
Nuevos instrumentos financieros internacionales:
 NIFs (Note Issuance Facilities).

 RUF (Revolving Underwriting Facility).
 Swaps de divisas y de tipos de interés.
 Opciones sobre instrumentos de divisas.
 Tipos de intereses.
9.1. INSTRUMENTOS FINANCIEROS TRADICIONALES.
Entre los instrumentos de endeudamiento a largo plazo tenemos: las deudas, préstamos
comerciales a plazo, los bonos, los pagarés garantizados y los no garantizados,
arrendamiento financiero y otros productos de corto plazo que oferta el sistema financiero.
Los instrumentos de financiación que utilizan las empresas que no implica endeudamiento:
 Acciones comunes.
 Acciones preferentes, aunque estos actúan como instrumento híbrido; es decir, se

convierten en deuda.
Préstamos a plazo:
Es un contrato en virtud del cual un prestatario comercial conviene en hacer una serie de
pagos de intereses y de principal a un prestamista de acuerdo a un calendario de pagos. Los
préstamos a plazo tienen tres ventajas principales sobre las ofertas de otros instrumentos:
 Velocidad.
 Flexibilidad.
 Bajos costo de emisión.
417
La tasa de interés sobre un préstamo a plazo puede ser fija para toda la vida del préstamo o
puede ser variable. Si la tasa es variable, se fijará a cierto número de puntos porcentuales
sobre la tasa LIBOR (London Interbank Offering Rate), que es la tasa de interés que ofrecen
los bancos más grandes y fuertes de Londres.
Acciones comunes:
COMMON STOCKS. Parte alícuota del capital social de una sociedad anónima que
incorporada a un título representativo otorga a su propietario la calidad de socio. Puede ser
transmisible o negociable.
Acciones preferenciales (PREFERRED STOCK):
Son acciones que confieren algún privilegio frente a las acciones ordinarias en un derecho
preferente en el pago de beneficios, un derecho preferente con cargo a beneficios
(reservable con carácter exclusivo una parte de los beneficios) y un derecho preferente en la
distribución de activos en el caso de disolución de la sociedad.
Acciones de inversión:
INVESTMENT SHARE. Son valores mobiliarios emitidos por empresas industriales, mineras y
pesqueras que confieren a sus titulares el derecho a participar en los dividendos a distribuir
de acuerdo a su valor nominal. Constituyen la cuenta Participación Patrimonial del Trabajo.
Sus antecedentes fueron las acciones laborales.
Accionista (STOCKHOLDER):
Persona natural o jurídica titular de una o varias acciones que le otorgan calidad de socio en
una sociedad anónima y le aseguran, cuando menos, los siguientes derechos: votar en la
Junta General de Accionistas, tener derecho a pago de dividendos, fiscalizar la gestión de los
negocios sociales y ser preferido para la suscripción de acciones en caso de aumento de
capital social, así como separarse de la sociedad en los casos previstos en los estatutos.
Acción al portador (BEARER SHARES):

Las acciones son al portador cuando el nombre de sus titulares no consta en ellas,
reputándose propietario al portador de las mismas.
418
American Depositary Receipts (ADR):
Es un recibo negociable en el mercado americano que representa acciones emitidas por una
compañía no estadounidense. Se trata de un documento de participación del capital de una
empresa extranjera que brinda a sus tenedores los derechos y obligaciones inherentes al
título original que representa.
Este certificado es emitido por un banco de los Estados Unidos de Norteamérica que se
denomina el depositario. El ADR puede equivaler a una fracción o múltiplo de la acción que
representa.
Arrendador (IESSOR):
Es la entidad financiera que adquiere el bien solicitado por el cliente.
Arrendamiento financiero (FINANCING LEASING):
Consiste en un contrato por medio del cual el arrendador se obliga a entregar al arrendatario,
a cambio del pago de una renta durante un plazo pactado e irrevocable, el uso de un bien,
teniendo la opción, al final del plazo, de trasladar la propiedad, volver a rentar el bien o
enajenar el bien a una tercera persona.
Arrendatario (LESSEE):
Es el cliente que utiliza el bien mediante el pago de cuotas periódicas al arrendador.
Bonos:
Un bono es un instrumento de endeudamiento a largo plazo, un contrato en virtud del cual

un prestatario conviene en hacer pagos de interés y de principales en fechas específicas al
tenedor del bono. Los vencimientos de estos instrumentos oscilan entre 20 y 30 años, y otros
con vencimientos más cortos entre 5 a 10 años.
Bono corporativo (CORPORATE BOND):
Es una obligación emitida por una empresa para captar fondos que le permitan financiar sus
operaciones y proyectos. Los bonos son emitidos a un valor nominal, el cual será pagado al
tenedor en una fecha de vencimiento determinada (rescate). Así mismo, el monto del bono
devenga un interés, el cual puede ser pagado íntegramente a los vencimientos o en cuotas
periódicas (cupones).
419
Bono estructurado:
Es un instrumento financiero cuyo rendimiento se encuentra asociado a la evolución de un

determinado activo subyacente, constituyéndose en un nuevo mecanismo de inversión por
el cual el emisor ofrece la devolución del principal en términos nominales o indexado (si el
inversionista no desea exponerse a pérdidas por inflación y/o devaluación), más un
rendimiento variable asociado a la evolución en el tiempo del precio de un determinado
activo subyacente (una acción, canasta de acciones o índices) multiplicado por un factor de
participación o apalancamiento.
Bono con premio (PREMIUN BONDS):
Bonos con derecho no sólo al reembolso de su valor nominal, sino también a participar en el
sorteo de determinados premios, al momento de realizarse las Amortizaciones de emisión.
Bonos convertibles (CONVERTIBLE BONDS):
Dan a su tenedor la opción de adquirir acciones comunes de la empresa, dentro de un

período específico y a un precio predeterminado.
Bonos de arrendamiento financiero (LEASING BONDS):
Título valor emitido por las empresas autorizadas a realizar operaciones de arrendamiento
financiero (leasing), cuyo objetivo es financiar las operaciones de esa índole. En el Perú es
necesaria la autorización de la CONASEV para su emisión.
Colocaciones (PLACEMENTS):
Préstamos realizados por una institución financiera a un agente económico.
Fideicomiso (TRUST):
Es una relación jurídica por la cual una persona llamada fideicomitente transfiere uno o más
bienes a otra persona, llamada fiduciario, quien se obliga a utilizarlo en favor de aquél o de
un tercero llamado fideicomisario.
Letra de cambio (BILL OF EXCHANGE):
Título valor que contiene una promesa incondicional de pago, mediante el cual el emisor o
girador se compromete a que el aceptante (u obligado principal ) pague el monto indicado
en el documento a otra persona en nombre de quien se emite el instrumento denominado
420
tomador, o de ser el caso al tenedor del título en la fecha de vencimiento. Puede ser girada
en moneda nacional o en moneda extranjera.
Pagaré (PROMISSORY NOTE):
Documento que especifica una promesa de pago hecha por escrito y firmada por el deudor,
quien se obliga a pagar una suma fija de dinero a una fecha determinada.
Pagarés de empresas (I.O.U ISSUED BY COMPANIES):
Instrumentos financieros de corto plazo emitidos por empresas diversas de conformidad con
la ley de títulos valores. El obligado al pago es el emisor del pagaré y es vendido por el tenedor
en favor del cual fue emitido.
Warrant (título opcional):
Un warrant es una opción de compra a largo plazo que emite una empresa. Le da derecho al
tenedor a comprar acciones comunes de la empresa emisora a un precio establecido, las
cuales son pagadas en efectivo. Las cláusulas de un warrant son prácticamente las mismas
que las de una opción de compra convencional. Un warrant especifica la acción común
subyacente, el número de acciones, un precio de compra y venta, una fecha de vencimiento
y el tipo de opción: americana o europea.
En ocasiones, un warrant contiene una característica de redención anticipada, que permite

que el emisor provoque su ejercicio antes de la fecha de vencimiento.
Bonos hipotecario cubierto
El bono cubierto lleva ese nombre por ser título financiero cuyo pago está respaldado no solo
por la promesa y reputación del emisor, sino también por un conjunto de créditos
(principalmente hipotecarios) de primera calidad. (Barco Daniel, 2010)
Bonos de cupón cero.
Un bono que no paga intereses anuales sino que se vende a un descuento por debajo del
valor a la par, proporcionando con ello una compensación para las inversiones bajo la forma
de un aumento de valor de capital.
421
9.2. FUNDAMENTOS DE INVERSIÓN Y FINANCIAMIENTO EN INSTRUMENTOS

FINANCIEROS
9.2.1 Fundamentos de Financiamiento
Títulos de deuda a largo plazo que cotizan en Bolsa, a través de los cuales el emisor acepta
pagar un monto estipulado de interés durante un periodo específico y rembolsar un monto
fijo del principal a su vencimiento. (Gitman L,Joehnk,M., 2009)
Estrategias de financiamiento en el caso de empresas peruanas
Se puede apreciar las estrategias de financiamiento con la emisión de bonos por empresas
del sector bancario como de alimentos y una del sector eléctrico.
Scotiabank Perú S.A.A.: (Chávez, Diana; Izquierdo, Johanna, 2014)
Scotiabank Perú (SBP) ocupa la tercera posición del mercado de créditos directos y depósitos,
con 15 y 16% de cuota, respectivamente. Centra su enfoque estratégico en la pequeña y
micro empresa, teniendo el 40% de su portafolio concentrado en banca minorista. El saldo
de bonos corporativos en circulación a diciembre 2013 fue de S/. 747.7 millones con un plazo
promedio de 5 años y una tasa promedio de 6%.
Alicorp S.A.A.: (Braun, Elke; Canchano, Javier, 2014)
La empresa líder a nivel nacional en casi todas sus líneas de productos, mostrando un
crecimiento sostenido en el EBITDA en los últimos años. Su nivel de apalancamiento ha sido
siempre conservador sin embargo en el cierre del año 2012 se incrementó debido a la toma
de financiamientos que le permitió ingresar al mercado Brasilero presentando un 3.6x de
nivel de apalancamiento. Su estrategia se basa en el reforzamiento y consolidación de sus
marcas en el mercado local, la orientación de sus productos al mercado externo, el desarrollo
de nuevos negocios y productos innovadores y la adquisición de negocios atractivos en
términos del margen. En marzo 2013 Alicorp emitió bonos corporativos en el mercado
internacional por US$ 450 millones los que lo colocó a diez años a una tasa de 3.875% anual.
EnerSur S.A.: (Loc, Julio; Montoya, Daniel, 2014)
EnerSur es la segunda empresa generadora de energía eléctrica del Sistema Eléctrico

Interconectado Nacional (SEIN), con una generación de 7,719.4 GWh entre enero y diciembre
del 2013. Una importante parte de la expansión de EnerSur ha sido financiada con deuda por
lo que sus niveles de endeudamiento (Deuda financiera/EBITDA) es de 2.76x. Parte de la
422
deuda fueron por Bonos Corporativos en US$ 165.5 millones con fecha de 2014 hasta 2028
con una tasa entre 5.9738% y 7.1875%.
El Banco de Crédito del Perú emitió bonos por 107 millones de dólares a cinco años en Chile
con una tasa de cupón del 3.97%, convirtiéndose en la primera empresa peruana que realiza
una operación de este tipo en ese país, obteniendo una respuesta muy positiva por parte de
los inversionistas chilenos y que demuestra la confianza en el mercado peruano. Los
principales compradores de estos papeles fueron Administradoras de Fondos de Pensiones
(AFP), Fondos Mutuos, bancos y administradores de carteras chilenos. La emisión de bonos
del BCP sumó 2.7 millones de UF, unidades denominadas en pesos chilenos indexadas a la
inflación, equivalentes a unos 107 millones de dólares. La emisión de bonos Corporativos por
parte del Banco de Crédito del Perú tiene como objetivo optimizar el calce de plazos entre el
fondeo y el financiamiento de las operaciones de crédito de mediano y largo plazo, solventar
las necesidades de caja del Banco, así como sustituir anteriores emisiones a un costo de
fondeo más alto o que estén cercanas a redimir.
Variables fundamentales de un bono
Agente deficitario (emisor del bono): El agente deficitario de dinero emite el bono como
instrumento de deuda de largo plazo, negociable, que implica ciertas obligaciones (pago de
intereses y el reembolso del principal).
Las variables fundamentales que pueden influir el comportamiento de precios y el
rendimiento de inversión:
Intereses y principal de bonos
El interés de cupón, que define el monto del ingreso anual por intereses, los bonos pagan
intereses cada seis meses, en algunas excepciones; algunas emisiones tienen intervalos de
pagos intereses mensuales. Por ejemplo, si un bono de USD$1,000 con un cupón de 6% paga
USD$60 de intereses anuales, o pagos semestrales de USD$30.
El monto principal de un bono, o valor nominal de una emisión, especifica la cantidad de

capital que debe ser pagada al vencimiento.
Rendimiento corriente, es la expresión para determinar el rendimiento de un bono en

relación a su interés anual y su precio de mercado.
423
Por ejemplo los bonos de Scotiabank con tasa de interés del 6% si se valora en el mercado
al 90% es decir en USD$900, su rendimiento corriente se calcula así:
1,000 ∗ 0.06 60
𝑅𝑒𝑛𝑑𝑖𝑚𝑖𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒 = = = 0.067
900 900
Fecha de vencimiento: Es la fecha en que vence un bono y debe pagarse el principal.
EJEMPLO 1: Valoración de bonos de cupón cero.
Una compañía norteamericana desea expandir sus áreas de compras con una inversión de:
50 millones de dólares. En este caso, la compañía requiere financiamiento de largo plazo y
no anticipa la recepción de flujos de efectivo proveniente de este proyecto durante
aproximadamente 5 años, por lo tanto la compañía necesita de un instrumento financiero
que no comprometa flujos de salida por concepto de intereses.
La compañía norteamericana tiene una clasificación de nivel A y los bonos con cupón de cero
tienen un vencimiento de 5 años, con una tasa de interés de 9% al vencimiento de 5 años. La
tasa fiscal correspondiente para esta operación es del 40%.
Se pide calcular lo siguiente:
a. El costo de capital después de impuestos de la compañía, si usa bonos de cupón de cero

al 9% de interés y con 5 años de vencimiento.
b. Proyectar los flujos de efectivo del bono.
c. El número de bonos con cupón de cero de US$ 1,000 que la compañía debe emitir para
obtener US$ 50 millones.
Solución:
Se conoce el valor de vencimiento del bono de US$ 1,000. Calculamos el precio de emisión
con la siguiente ecuación:
𝑃
𝑃 = 1,000 ∗ ( , 9%, 5)
𝐹
𝑃 = 𝑈𝑆$ 649.93
Se procede a proyectar los valores acumulados del bono en los próximos 5 años como se
aprecia en el cuadro. Por ejemplo, para el año 1 su valor será:
424
𝐹
𝐹1 = 649.93 ∗ ( , 9%, 1) = 𝑈𝑆$ 708.43
𝑃
Para el año 5 el valor será:
𝐹
𝐹5 = 649.93 ∗ ( , 9%, 5) = 𝑈𝑆$ 1,000
𝑃
Calculamos la provisión de los intereses de cada año:
𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟é𝑠 𝑎ñ𝑜 1 = 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒𝑙 𝑏𝑜𝑛𝑜 𝑎ñ𝑜 1 − 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒𝑙 𝑏𝑜𝑛o 𝑎ñ𝑜 0
𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟é𝑠 𝑎ñ𝑜 1 = 708.43 − 649.93
𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟é𝑠 𝑎ñ𝑜 1 = 𝑈𝑆$ 58.49
De la misma forma, procedemos a calcular para los siguientes años:
𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟é𝑠 𝑎ñ𝑜𝑛 = 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑏𝑜𝑛𝑜𝑛 − 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑏𝑜𝑛𝑜𝑛−1

A continuación deducimos los intereses por efectos fiscales; es decir, los ahorros de
impuestos que se generan como consecuencia de la deuda:
Ahorro en impuestos = (Deducción de interés) (T)
𝐴ℎ𝑜𝑟𝑟𝑜 𝑒𝑛 𝑖𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜𝑠 = 58.49 ∗ 0.4

𝐴ℎ𝑜𝑟𝑟𝑜 𝑒𝑛 𝑖𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜𝑠 = 𝑈𝑆$ 23.40 𝑒𝑛 𝑒𝑙 𝑎ñ𝑜 1
Ahora, el diagrama de efectivo para el cálculo del costo financiero de bono quedaría como
sigue:
US$ 649.93
Ingresos o 23.40 25.50 27.80 30.30
ahorros
0 1 2 3 4 5 Años
Egresos
US$ 966.97
Con la función TIR del Excel resolvemos la siguiente ecuación para hallar el valor Kd(AT):
US$ 649.93 US$ 23.40 US$ 25.50 US$ 27.80 US$ 30.30 US$ 966.97
0 + 1 + 2 + 3 + 4 – 5 =0
(1+kd (AT) ) (1+kd (AT) ) (1+kd (AT) ) (1+kd (AT) ) (1+kd (AT) ) (1+kd (AT) )
425
El valor de Kd(AT) = 5.4%, que es el costo efectivo del bono cupón cero después de impuestos.
Método abreviado
Un método abreviado para calcular el costo de efectivo del financiamiento resulta como:
𝐾𝑑(𝐴𝑇) = 𝐾𝑑 ∗ (1 − 𝑇)
Donde:
𝐾𝑑 = 9% 𝑇 = 40%
𝐾𝑑(𝐴𝑇) = 0.09 ∗ (1 − 0.40)
𝐾𝑑(𝐴𝑇) = 0.054 → 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑜 𝑝𝑎𝑟𝑎 𝑒𝑙 𝑒𝑚𝑖𝑠𝑜𝑟.
Tabla 9.1. Resumen De Cálculo Del Costo Efectivo Y Flujo De Caja Para El Bono Cupón Cero
Datos básicos
Valor al vencimiento US$ 1,000
Kd $ 9%
Vencimiento 5 años
tasa fiscal corporativa 40
Precio de la emisión US$ 649.93 Años
Análisis 0 1 2 3 4 5
1. Valor acumulado al final US$ 649.93 708.42 772.18 841.68 917.43 1,000
del año
2. Deducción por intereses 58.50 63.76 69.50 75.75 82.57
3. Ahorros en impuestos 23.40 25.50 27.80 30.30 33.03
(40%)
4. Flujo de efectivo +649.93 + 23.40 +25.50 +27.80 +30.30 -966.97
Costos de la deuda después 5.40%
de impuestos
Número de bonos con cupón de cero de US$ 1,000
que la compañía debe emitir para obtener US$ 50 = Monto necesario / Precio por bono
millones
= US$ 50,000,000 / US$ 649.93
= 76,931 bonos
426
9.2.2 Empresas calificadoras y términos empleados en la valoración de bonos
Los agentes principales de evaluación de bonos son:

Moody’s Investors Service (Moody’s) y la Standard & Poor’s Corporation (S&P). Estas
agencias clasifican los bonos de acuerdo a su probabilidad de pago:
Figura 9.1. Resumen General de las Opiniones de Calificación Crediticia de Standard &
Poor’s
‘AAA' – Capacidad extremadamente fuerte de cumplir con compromisos
financieros. Es la calificación más alta.
‘AA' – Capacidad muy fuerte de cumplir con compromisos financieros.
‘A' – Capacidad fuerte de cumplir con compromisos financieros, pero algo
susceptible a condiciones económicas adversas y cambios en las circunstancias.
‘BBB' – Capacidad adecuada de cumplir compromisos financieros, pero más
susceptible a condiciones económicas adversas.
‘BBB-' – Considerado el nivel más bajo dentro de la categoría de grado de inversión
por los participantes en los mercados.
‘BB+'— Considerada la calificación más alta dentro de la categoría de grado
especulativo por los participantes en los mercados.
‘BB‘— Menos vulnerable en el corto plazo pero enfrenta importantes
incertidumbres respecto a adversas condiciones para el negocio, financieras y
económicas.
‘B'— Más vulnerable a adversas condiciones del negocio, financieras y económicas
pero actualmente tiene la capacidad de cumplir con sus compromisos financieros.
‘CCC' – Actualmente vulnerable y dependiente de condiciones favorables para el
negocio, financieras y económicas para cumplir con sus compromisos financieros.
‘CC' – Actualmente sumamente vulnerable.
‘C' – Actualmente sus obligaciones y otras circunstancias definidas son sumamente
vulnerables.
‘D'—Incumplimiento de pagos sobre sus compromisos financieros.
Fuente: (Standard & Poor's Ratings Services, 2014)
427
9.2.3 Fundamentos de Inversiones
1. Estrategia del proceso de inversión

El profesor Garay (Garay Urbi, 2009) explica el proceso de inversión que debe seguir un inversionista de manera
planificada en el largo plazo y evitar decisiones especulativas de corto plazo Su pensamiento estratégico consiste
en diseñar, implementar y evaluar el plan de ahorro e inversión desde la situación actual hasta que se alcance el
horizonte de inversión. En la figura 8.2 y 8.3 podemos apreciar la secuencia lógica y las políticas que son
recomendable seguir por los inversionistas en el mercado de dinero o capitales. Es importante destacar las variables
fundamentales en las decisiones de inversión: rendimiento, liquidez, riesgo, horizonte de inversión y los aspectos
legales.
Final del
Figura 9.2 Proceso de inversión horizonte
de inversión
HOY
Evaluación del
desempeño
Conocimiento de obtenido por la
las características cartera
de los mercados
Formulación Diseño de la
financieros y de la
de un plan de cartera de la
tolerancia al riesgo
ahorro e inversión
del inversionista
inversión
428
Figura 9.3 Consideraciones de la política de inversión
429
2. Rendimiento requerido de un bono
El rendimiento requerido por los inversionistas que compensan su riesgo de invertir en bono
tiene tres componentes tal como se expresa en la siguiente ecuación:
R = r + IP + RP + ⋯ 𝐄𝐜. 𝟗. 𝟏
Donde:
R=rendimiento requerido
r=tasa de rendimiento real
IP=prima por inflación esperada
RP= prima por riesgo
Luego podemos identificar que la tasa de rendimiento real y la prima por inflación es la tasa
libre de riesgo (Rf), que utilizaremos en el coste de capital más adelante.
Los tres componentes (r, IP Y RP) que explican el rendimiento requerido de los inversionistas,
están cubriendo cinco tipo de riesgos: riesgo de tasa de interés, de poder adquisitivo, riesgo
negocio o financiero, riesgo de liquidez y riesgo de rescate.
3. Los bonos como opciones de inversión
• Los bonos constituyen una opción de inversión para los Agentes Superavitarios
excedentes de liquidez en instrumentos de renta fija que les proporciona dos tipos
de rentas: Un monto considerable de ingresos corrientes, provenientes por pagos
de intereses que reciben durante la vida de emisión y en el ambiente de mercado
correcto, también se usan para generar montos importantes de ganancias de capital,
cuando bajan las tasas de interés.
Una regla de negociación básica en el mercado de bonos es que las tasas de interés
y los precios de los bonos se mueven en sentidos opuestos (Gitman.L,Joehnk M.,
2009, pág. 409)
• El mercado de bonos se considera bajista cuando las tasas de interés de mercado son
altas o ascendentes y alcistas cuando las tasas son bajas o descendentes.
430
Rendimiento de Bonos
El rendimiento total en el mercado de bonos está integrado tanto por los ingresos corrientes
de los intereses y por las ganancias de capital (o pérdida).
Figura 9.4 Resumen de Rendimiento de bonos Estados Unidos a 10 año
Fuente: (Investing, 2014)
En la figura 9.4 podemos apreciar el desenvolvimiento del rendimiento de Bonos del

gobierno de Estados Unidos con vencimiento a 10 años. En agosto 2012 se registró un
rendimiento de 1.814% siguiendo con una tendencia ascendente hasta llegar en diciembre
2013 a un máximo de 3.002%, luego experimentó un cambio de tendencia descendente
llegando a 2.396% en agosto 2014.
431
Figura 9.5 Tendencia de los rendimientos – Bonos de Gobierno con vencimiento a 10 años
Fuente: (Ben S. Bernanke, 2013, pág. 20)
El gráfico anterior muestra el rendimiento de los bonos a 10 años para los 5 principales países
industrializados: Canadá, Alemania, Reino Unido, Japón y Estados Unidos. Se puede apreciar,
a excepción de Japón, que los niveles de rendimiento de los bonos han sido muy similares,
presentando una tendencia descendente desde el año 2000 al 2013 con el 7% hasta llegar a
abordar el 2%; esto se debe a los diferentes acontecimientos económicos y financieros de los
últimos años, pero las políticas económicas y el manejo del Banco Central de la Unión
Europea le han permitido tener unos rendimientos más atractivos con respecto a los demás
países como por ejemplo para el caso de los bonos del Reino Unido . Los rendimientos de los
bonos de Japón han sido considerablemente menores con respecto a los otros 4 países
debido a que Japón presentó un largo período de deflación.
432
Figura 9.6 Tendencia de la Rentabilidad Real y Nominal de los Bonos EEUU
Fuente: Federal Reserve, BLS, J.P. Morgan asset Management
Es importante analizar la tendencia de la rentabilidad de los Bonos del Tesoro de los EEUU,
su rentabilidad nominal en promedio desde los años 1958-2014 estaba en 6.34% y
descontando la inflación en promedio llego en 2.52%, esto es su rentabilidad real. Para Junio
del 2014 la rentabilidad real llego en 0.58 % con estos resultados es un importante para las
expectativas de renta segura por parte de los inversionistas (Dr. David P. Kelly, 2014, pág. 31)
4. Comparación histórica de Rentabilidad/Rendimiento de Instrumentos de Renta Fija y

Renta Variable
En este punto analizamos el rendimiento histórico de los instrumentos de inversión de Renta

Variable con el Índice S&P500. El Índice S&P 500 se ha considerado ampliamente como la
mejor medición individual de la Bolsa de valores delos EE.UU. Este índice mundialmente
conocido incluye una muestra representativa de las 500 principales compañías en industrias
líderes de la economía de los EE.UU. A pesar de que el índice S&P 500 se enfoque en el
segmento de grandes compañías del mercado, con una cobertura aproximada del 75% de las
433
acciones de EE.UU., también es una aproximación ideal para el mercado total. Un

inversionista no puede invertir directamente en el índice. Comparamos con los bonos Baa de
Moody’s.
El Índice Barclays High Yield Municipal incluye bonos con calificación Ba1 o menor y bonos
sin clasificación que usan la clasificación media de Moody’s, S&P y Fitch. El Índice Barclays
Capital Taxable Municipal Bond es un índice regulado y ponderado al valor del mercado
creado especialmente para el mercado de bonos imponibles a largo plazo. Para incluirse en
este índice, los bonos deben ser bonos con obligación general con grado de inversión
(Baa3/BBB- o mayor) y calificados, por lo menos, por dos de las agencias siguientes: Moody's,
S&P, Fitch. En la figura 8.7 se observa la misma tendencia entre la rentabilidad de acciones
y bonos desde el año 1986 al 2014.El P/U proyectado es el precio dividido por los cálculos
consensuados de los analistas de utilidades por acción para los 12 meses siguientes. El
rendimiento de instrumentos de renta variable llego en 6.4% y los bonos en 4.7% a Junio del
2014 (Dr. David P. Kelly, 2014, pág. 7)
Figura 9.7 Comparación De Rentabilidad Instrumentos Renta Variable Vs Bonos
Fuente: Standard & Poor s, FactSet, Asset Price Robert Shiller Data, FRB, J.P. Morgan
Management.
434
Figura 9.8 Rendimiento Histórico Por Periodo De Tendencia
Fuentes: Barclays Capital, FactSet, Robert Shiller, Strategas/Ibbotson, Federal Reserve, J.P.
Morgan Asset Management
El rendimiento histórico de las acciones llega a un promedio anual del 11.1% en 20 años y de
los bonos en 6.1%, en una cartera mixta 50% bonos y 50 % acciones se obtiene en promedio
9.0% .Una inversión de US$100,000 hace 20 años al 2013 se obtiene US$827,444 en acciones
en bonos US$327,240, y para la cartera mixta US$564,491. Los rendimientos mostrados se
basan en los rendimientos por año calendario entre 1950 y 2013. Un crecimiento de $100,000
se basa en el promedio de rendimientos totales anuales desde 1950-2013. (Dr. David P. Kelly,
2014, págs. 63-64). Durante los últimos 10 años hasta el 30 de Junio 2014, S&P500, una
medida para las grandes empresas de Estados Unidos, registró una rentabilidad total media
de 7.78%. En comparación, el mercado nacional de bonos, medido por el índice de Barclays
Aggregate Estados Unidos, tuvo una rentabilidad anual media de 4.93%. Los bonos también
han tenido un desenvolvimiento inferior, mercado internacional de acciones, el cual se elevó
6.93% cada año en promedio, y las acciones de mercados emergentes, las cuales regresaron
11.94% anualmente.
435
Figura 9.9 Rendimientos Anuales Y Los Puntos Interanuales Más Bajos

Fuente: Standard & Poor’s, FactSet, J.P. Morgan Asset Management
En la figura 9.9 los rendimientos se basan en el índice de precios solamente y no incluyen los
dividendos. Los descensos interanuales se refieren a los descensos más grandes del mercado
desde un alza a una baja durante el año. Solamente para propósitos ilustrativos. Los
rendimientos mostrados son rendimientos de año calendario desde 1980 hasta 2013,
excluido 2014 que es hasta la fecha al 30 de Junio (Dr. David P. Kelly, 2014, pág. 65)
9.3 RIESGOS A CONSIDERAR EN LAS DECISIONES DE INVERSIÓN DE BONOS
El bono como cualquier instrumento financiero se tiene que evaluar su rentabilidad

relacionada con su riesgo, para el caso de los bonos están expuestos a cinco tipos de riesgo
(Gitman.L,Joehnk M., 2009, pág. 401):
Riesgo de la tasa de interés. Cuando las tasas de interés de mercado suben, los precios de
los bonos bajan y viceversa. A medida que las tasa de interés se vuelven más volátiles, lo
mismo ocurre con los precios de los bonos.
Riesgo de poder adquisitivo. El riesgo de poder adquisitivo se relaciona con la inflación.
Riesgo de negocio o financiero. Es riesgo por parte del Agente Deficitario (emisor) de que
incumpla los pagos de intereses y/o principal.
436
Riesgo de liquidez. El riesgo de liquidez es el riesgo de que un bono sea difícil de vender a un
precio razonable, si se desea.
Riesgo de rescate. El riesgo de rescate, riesgo de redención o riesgo de prepago, es el riesgo

de que un bono sea “rescatado” (retirado) mucho antes de la fecha de vencimiento
programada.
9.4 PRINCIPIO DEL COMPORTAMIENTO DE PRECIOS DE BONOS
El precio del bono en el mercado es explicado por la tasa de cupón, su vencimiento y la evolución
de la tasa de interés del mercado. En la figura 8.10 se presenta un ejemplo un bono con valor
nominal de USD$1,000 y con una tasa de cupón del 10% en un escenario que la tasa de interés
del mercado llega a 8% el bono se cotiza con prima es decir mayor a su valor nominal como se
aprecia en la curva de la figura y en la medida que su vencimiento pasa de los 10 años el precio
tiende a llegar en USD$1,200.
En otro escenario que la tasa de interés del mercado sube al 12% se aprecia en la curva que el
bono se cotiza con descuento es decir menor a su valor nominal.
Figura 8.10 Comportamiento de precios de un bono
Fuente: (Gitman L,Joehnk,M., 2009)
437
9.5 VALUACIÓN DE BONOS
9.5.1 Curvas de rendimiento
La relación entre las tasas de interés (rendimiento) y el tiempo al vencimiento de cualquier

clase de títulos de riesgo similar se conoce como estructura temporal de las tasas de interés.
Esta relación de ilustra gráficamente por medio de una curva de rendimiento. También se
conoce como estructura temporal de los tipos de interés con los tipos al contado de los bonos
(cupón cero) de deuda pública, que no presentan riesgo de insolvencia (Martin L,Trujillo A.,
2004, pág. 178). En la figura 9.11 se representa gráficamente la estructura de tipos en el
tiempo se denomina curva de cupón cero.
La curva de rendimiento constituye una herramienta para la toma de decisiones de los

inversionistas en instrumentos de renta fija por cuanto proporciona información sobre la
evolución futura de la tasa de interés y su influencia en la conformación del precio y del
rendimiento comparativo. Si la curva de rendimiento comienza a subir con rapidez, la
inflación también sube y se espera que también lo haga el interés. En este escenario el
inversionista de bonos prefieren vencimientos cortos (3 a 5 años), ya que podrían
proporcionar rendimientos razonables y, al mismo tiempo una exposición mínima a la
pérdida de capital cuando las tasas de interés suben (y los precios del bono bajan).
Relación entre la curva de rendimientos y las expectativas acerca de la economía (Cano

C,Correa,Ruiz L., 2010, págs. 31,34)
Una curva de rendimiento con pendiente descendente, se suele dar cuando la inflación
esperada es menor en el futuro. Menores expectativas de la inflación entre quienes invierten
en bonos normalmente indican que se espera que la economía se enfríe pronto y crezca a
una menor tasa o, inclusive, decrezca. Este fenómeno se suele dar tras un incremento
abrupto de la tasa de interés de referencia por parte de la autoridad monetaria con el fin de
contener la inflación.
Una curva de rendimiento con pendiente ascendente, se dice que es “normal”, ya que las
tasas de interés de corto plazo son usualmente menores a las de largo plazo debido al mayor
riesgo de inflación y la prima de riesgo de madurez inherente en los vencimientos de largo
plazo. Cuando las expectativas de inflación son altas entre los inversionistas, estos esperan
que la economía crezca en el corto y mediano plazo. Esto es normalmente una señal positiva
para el mercado de acciones.
438
Figura 9.11 Diferentes curvas cupón cero
Fuente: (Gitman L,Joehnk M., 2009)
9.5.2 Aplicación de la curva de cupón cero
Con la curva cupón cero es posible valorar instrumentos financieros(o reales) a partir del
descuento de sus flujos de caja futuros.
También es factible utilizar la curva de cupón cero estimada para evaluar activos cotizados y
comparar el precio obtenido a partir de la curva de cupón cero con el precio real de mercado,
buscando de esta forma “sesgos de precios” que permitan obtener beneficios a través de
estrategias de bajo riesgo del tipo siguiente: estar “largos” en el instrumento infravalorado y
“corto” en el sobrevalorado, esperando una corrección en precios. (Martin L,Trujillo A., 2004,
pág. 206)
Para Cano (Cano Carlos ,et al , 2010), la predicción del modelo permiten a los inversionistas
tomar decisiones de inversión en función a pronósticos que minimizan el diferencial entre
los precios observables y los teóricos, lo cual es consistente con una mejor estimación del
valor futuro de sus activos1.
1
Los precios observados en el mercado se calcula descontado los flujos del bono en función de sus
rendimientos al vencimiento. Por otro lado ,el precio teórico se obtiene descontando cada uno de los
flujos de caja del instrumento en función a las tasas cupón cero
439
Figura 9.12 Relación Entre La Predicción De La Curva De Rendimiento Y La Toma De

Decisiones De Inversión
Fuente: (Correa & Ruiz, 2010)
El proceso para la toma de decisiones de inversión a partir de los pronósticos de la curva de

rendimientos se describe en la Figura 9.12. El modelo es útil para el proceso de asignación
estratégica de activos, sobre todo si se trata de portafolios de renta fija. Por ejemplo, si el
modelo predice un aplanamiento de la curva, el inversionista podría mejorar su asignación
de activos invirtiendo una mayor proporción de su portafolio en bonos de largo plazo, dado
que los pronósticos indican una mayor oportunidad de ganancia de capital en este sector de
la curva.
En definitiva el rol de la curva de rendimiento en la toma de decisiones radica en la

información que contiene acerca de las expectativas de los inversionistas. Por ello, la
predicción del comportamiento futuro de la curva de rendimiento otorga una ventaja
potencial para mejorar la asignación estratégica de activos en base a retornos esperados
(enfoque forward-looking).
9.5.3 Terminología utilizada en la valoración de bonos
Valor a la par. Es el valor nominal específico en el bono individual que se denomina valor a
la par. Los bonos individuales se emiten con denominaciones de US$ 1,000 o su equivalente
en nuevos soles.
Fecha de vencimiento. Es la fecha en que se debe reponer el valor a la par.
Redención/Pago del principal: Es la fecha de vencimiento del bono.
440
Tasa de cupón. El interés que se paga sobre el valor a la par del bono se denomina tasa de
cupón. La tasa de cupón se indica como una tasa anual.
Bono de descuento o de prima. Cuando se vende por debajo de su valor a la par se denomina
bono de descuento. Cuando se vende por encima de su valor a la par se conoce como bono
de primera.
Bono compuesto. Obliga al emisor a ejecutar pagos periódicos de interés -denominados

pagos de cupón- a los tenedores, durante la vida del título y a pagarles después su valor
nominal cuando se venga.
Emisor: ISSUER. En materia bursátil, es la entidad gubernamental o empresa que realiza

oferta pública de valores.
Mercado primario. Primary Market. Segmento del mercado de valores donde se negocian
las primeras emisiones ofertadas a su valor nominal o con el descuento por las empresas con
el objetivo de obtener financiamiento.
Contrato de Underwriting: Contrato entre una corporación que va a emitir valores vía oferta
pública primaria y el agente colocador representante del Grupo Underwriting, asociación
temporal entre bonos de inversión (underwriters), que operan de manera conjunta con el
propósito de repartir el riesgo y asegurar una distribución exitosa.
Mercado secundario: Secundary Market. Es un segmento del mercado de valores donde se

transan operaciones de valores y emitidas en primera colocación. Se caracteriza por ser un
mercado que otorga liquidez. Concurren los oferentes y demandantes de dichos valores; los
precios se forma mediante el juego de la OFERTA y la DEMANDA.
9.5.4 Técnicas De Valoración De Bonos Corporativos.
Ecuación financiera general de valoración.
P P
P = I ∗ (A , i%, n) + V ∗ (F , i%, n) 𝐄𝐜. 𝟗. 𝟐
Donde:
P: Precio que paga el comprador del bono. Es el ingreso en efectivo neto para el emisor.
I: Es el interés que paga el banco. (Interés = Valor nominal * Tasa periódica del bono)
V: Valor nominal (valor de redención).
441
EJEMPLO 1: Cálculo del costo financiero para el emisor del bono corporativo.
La empresa Gasco requiere financiamiento para la ampliación de su planta, para esto acude
al mercado primario y emite US$ 10,000 bonos con un valor nominal de US$ 1,000 para
captar hasta US$ 10,000,000 pagando una tasa de interés del 14% nominal anual capitalizable
semestralmente durante 5 años. En la venta del bono obtiene un descuento del 5% y debe
pagar el 2% del valor nominal por comisión de intermediación.
Calcule el costo efectivo anual del financiamiento después de impuestos para el emisor.
Considere que la empresa Gasco paga un impuesto a la renta del 30%.
Solución:
Valor nominal : US$ 1,000
Costo de emisión : 2% del valor nominal = 2%*US$ 1,000 = US$ 20
Descuento en la venta del bono : 5% del valor nominal = 5%*US$ 1,000 = US$ 50
Interés Semestral : I = US$ 1,000 * 0.07 = US$ 70 por cada bono
Diagrama de efectivo de la operación:
𝑃 = 1,000 − (20 + 50) = 9.30
P= US$ 930
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Semestres
I I I I I I I I I I
I = US$ 70 V = US$ 1,000
𝑃 𝑃
930 = 70 ∗ ( , 𝑖%, 10) + 1,000 ∗ ( , 𝑖%, 10)
𝐴 𝐹
Con la función TIR del Excel calculamos el valor de i %, que es el costo efectivo semestral
antes de impuestos para el emisor.
𝑖𝑠𝑒𝑚𝑒𝑠𝑡𝑟𝑎𝑙 = 8.045% → 𝑖𝑎n𝑢𝑎𝑙 = 16,738%
442
Costo efectivo de impuestos (Emisor)
𝑖𝑑⁄ = 16,738% ∗ (1 − 0.30) = 11.717% 𝑎𝑛𝑢𝑎𝑙

𝑡
EJEMPLO 2: Cálculo del rendimiento de un bono corporativo.

Un inversionista pagó US$950 por un bono de US$ 1,000 al 6% con intereses pagaderos
trimestralmente. Es decir, lo adquirió con un valor bajo a la par. ¿Cuál es la tasa de
rendimiento que obtuvo sobre su inversión durante 3 años?
Solución:
Intereses recibido por el bono por cada trimestre.
0.06 US$ 60
I = US$ 1,000* = = US$ 15 por trimestre
4 4
La tasa de retorno por trimestre puede determinarse resolviendo la ecuación siguiente:
𝑃 𝑃
950 = 15 ∗ ( , 𝑖%, 12) + 1,000 ∗ ( , 𝑖%, 12)
𝐴 𝐹
Con la función TIR del Excel procedemos a calcular el valor de la tasa de retorno trimestral:
𝑟𝑠𝑒𝑚𝑒𝑠𝑡𝑟𝑎𝑙 = 1.972% → 𝑟𝑎𝑛𝑢𝑎𝑙 = 8.12%
9.5.5 Cálculo Del Precio Y Rendimiento De Un Bono.
La valoración del precio y rendimiento de un bono puede ocurrir en los siguientes tiempos
del periodo de vigencia:
En fecha de cupón
La operación ocurre inmediatamente después de cobrar un cupón de interés.
Entre fechas de cupón
La operación ocurre unos días o semanas después de haber cobrado un cupón de interés que
aún no llega al vencimiento del siguiente cupón.
443
Cálculo del precio:
En fecha de cupón.
1. Cuando el Rendimiento del inversionista es igual a la tasa de interés del bono: i = r
i = 7% r = 7%
𝑃 𝑃
𝑃 = 70 ∗ ( , 7%, 4) + 1,000 ∗ ( , 7%, 4)
𝐴 𝐹
𝑃 = 𝑈𝑆$ 1,000
Cotización al 100%
2. Cuando el Rendimiento del inversionista es mayor a tasa de interés del bono: r > i
i = 7% r = 10%
𝑃 𝑃
𝑃 = 70 ∗ ( , 10%, 4) + 1,000 ∗ ( , 10%, 4)
𝐴 𝐹
𝑃 = 𝑈𝑆$ 904,90
Cotización: 90.49%
3. Cuando la tasa de interés es mayor al rendimiento del inversionista: i > r
i = 7% r = 5%
𝑃 𝑃
𝑃 = 70 ∗ ( , 5%, 4) + 1,000 ∗ ( , 5%, 4)
𝐴 𝐹
𝑃 = 𝑈𝑆$ 1,070.92
Cotización al 107.09%
Entre fechas de cupón.
Supongamos que la operación ocurre 60 días del tercer cupón.
Caso: i>r (i = 7%, r = 5%)

𝑃 𝑃 𝐹
𝑃 = [70 ∗ ( , 5%, 7) + 1,000 ∗ ( , 5%, 7)] ∗ ( , 5%, 60⁄180)
𝐴 𝐹 𝑃
𝑃 = 𝑈𝑆$ 1,134.02
444
Cálculo del rendimiento:
En fecha de cupón: (Ejemplo: el bono se cotiza al 90%)
P= US$ 900
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Semestres
I I I I I I I I I I
I = US$ 50 V = US$ 1,000
𝑃 𝑃
900 = [50 ∗ ( , 𝑖%, 5) + 1,000 ∗ ( , 𝑖%, 5)]
𝐴 𝐹
La variable de la ecuación a calcular es la tasa de rendimiento:
𝑟𝑠𝑒𝑚𝑒𝑠𝑡𝑟𝑎𝑙 = 7.470% 𝑟𝑒𝑓𝑒𝑐𝑡𝑖𝑣𝑎 𝑎𝑛𝑢𝑎𝑙 = 15.497%
Entre fecha de cupón: (Ejemplo: el bono se cotiza al 98.86%, 60 días después del
segundo cupón)
P= US$ 988.60
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Semestres
I I I I I I I I I I
I = US$ 50 V = US$ 1,000
𝑃 𝑃 𝐹
988,60 = [50 ∗ ( , 𝑖%, 8) + 1,000 ∗ ( , 𝑖%, 8)] ∗ ( , 𝑖%, 60⁄180)
𝐴 𝐹 𝑃
La variable de la ecuación a calcular es la tasa de rendimiento:
𝑟𝑠𝑒𝑚𝑒𝑠𝑡𝑟𝑎𝑙 = 5.453% 𝑟𝑒𝑓𝑒𝑐𝑡𝑖𝑣𝑎 𝑎𝑛𝑢𝑎𝑙 = 11.203%
445
CASO DE ESTUDIO 9.1: RENTABILIDAD DE BONOS.
Originadores: E. WONG S.A., HIPERMERCADOS METRO S.A.
BONOS DE TITULIZACIÓN WONG & METRO – SEGUNDA EMISIÓN:
Segunda Emisión del Primer Programa de Bonos de Titulación Wong & Metro hasta por un
monto máximo en circulación de US$ 30.0 millones.
Categoría AA (pe):
Corresponde a una muy alta capacidad de pago oportuno de los compromisos financieros,
reflejando un muy bajo riesgo crediticio. Esta capacidad no es significativamente vulnerable
a eventos imprevistos.
Plazo de Vencimiento: 5 años
Originadores: E. Wong e Hipermercados Metro
Flujos Celidos: Ventas con tarjetas de crédito y/o débito de la

red Express Net, Visa emitidas por Interbank y
Master Card, sin incluir las tarjetas emitidas por
Banco Ripley (ex Financor).
Garantías Específicas: Fideicomiso de usufructo por diez años.
Fiduciario: Scotia Sociedad Titulizadora S.A.
Fiduciario del Fideicomiso de Usufructo: Scotiabank Perú S.A.A.
Valor Nominal: Cada bono tendrá un valor nominal de $1,000

(mil dólares) en el caso de las emisiones en
dólares, y S/ 1,000 (mil nuevos soles) en el caso
de las emisiones en moneda nacional.
Fuente: Apoyo & Asociados Internacionales S.A.C. Clasificadora de Riesgo
446
Prospecto informativo
Financiamiento estructurado: Para efecto de llevar a cabo la simulación de los cálculos de

rendimiento del bono se han modificado algunos datos de este título. El caso consiste en
calcular el rendimiento del bono en fecha del cupón y entre fecha del cupón.
Solución:
Evaluación bursátil del bono Wong & Metro.
SITUACION DE PARTIDA.
En el mercado primario: La empresa emisora WONG & METRO realiza la venta de bonos con
la siguiente promoción de pagos:
Por intereses y principal, y por cada bono vendido:
Fecha de Emisiones: 15 de Abril.
Tasa: 7.5% anual pagadero en semestres vencidos
(Cada 15 de Abril y cada 15 de Octubre)
Cronograma de pago:
Semestre Fecha Interés ($) Valor Nominal
0 15 abr. 2012
1 15 Oct. 2012 37.50
2 15 abr. 2013 37.50
3 15 Oct. 2013 37.50
4 15 abr. 2014 37.50
5 15 Oct. 2014 37.50
6 15 abr. 2015 37.50 US$ 1,000
0.075 US$ 75
I = US$ 1,000* = = US$ 37.50 por trimestre
2 2
Valor de redención V = US$ 1,000 (al vencimiento 15 Abril 2014)
Operaciones que ocurren en el mercado secundario:
En este mercado concurren los inversores que poseen bonos y que por necesidad de
liquidez ofrecen venderlo a través de un agente de bolsa.
447
a. El precio en fecha de cupón: Abril del 2013.

El 15 de Abril del 2013 el inversionista desea vender sus bonos con una expectativa de
rendimiento del 4% semestral.
Semestre Fecha Interés Valor Nominal

0 15 Abr. 2012
1 15 Oct. 2012 Cobrado Fecha en que
2 15 Abr. 2013 Cobrado será vendido.
3 15 Oct. 2013 37.50 ¿A qué precio?
4 15 Abr. 2014 37.50
5 15 Oct. 2014 37.50
6 15 Abr. 2015 37.50 US$1,000
Ecuación financiera: con la ecuación general para la valoración del Bono la utilizamos
para hallar el precio en Fecha del cupón.
P P
P = I ∗ ( , i%, n) + V ∗ ( , i%, n)
A F
𝑃 𝑃
𝑃 = 37.50 ∗ ( , 4%, 4) + 1,000 ∗ ( , 4%, 4) = 𝑈𝑆$ 990.93
𝐴 𝐹
b. El precio entre fechas de cupón: 20 agosto 2013.
Capitalizamos el valor anterior, desde el 15 de abril del 2013 hasta 20 de agosto del
2013: 125 días.
Calculamos el rendimiento diario equivalente al 4% semestral.
1⁄
𝑖𝑟𝑒𝑛𝑑𝑖𝑚𝑖𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑖𝑎𝑟𝑖𝑜 = (1 + 0.04) 180 − 1 = 0.000218 = 0.0218%
Luego el precio a ser venido el 20 de agosto será de:
𝑃
𝑃´ = 990.93 ∗ ( , 0.0218%, 125)
𝐹
𝑃´ = 𝑈𝑆$ 1,018.30
En el cálculo de los precios en fecha del cupón y entre la fecha del cupón. Se considera
como rendimiento del bono para el inversionista del 4% semestral.
448
c. Rendimiento en fecha de cupón: 15 de octubre 2013.
Supongamos que el 15 de octubre 2013 el bono se cotiza en el mercado al 95% del

valor nominal. Se pide calcular el rendimiento del bono.
V = US$ 1,000
I = US$ 37.50
I I I
0 1 2 3 4 5 6 Semestres
Ecuación Financiera P= US$ 950
𝑃 𝑃
U𝑆$950 = 𝑈𝑆$37.50 ∗ ( , 𝑖%, 3) + 𝑈𝑆$ 1,000 ∗ ( , 𝑖%, 3)
𝐴 𝐹
Con la función TIR del Excel calculamos el valor de rendimiento.
𝑟𝑠𝑒𝑚𝑒𝑠𝑡𝑟𝑎𝑙 = 5.607%
d. El rendimiento entre fechas de cupón: 15 noviembre 2013.
Supongamos que el 15 de noviembre (30 días después del último vencimiento) el bono
se cotiza al 104.81%. Se pide calcular el rendimiento del bono.
V = US$ 1,000
I = US$ 37.50
I I I
0 1 2 3 4 5 6 Semestres
P= US$ 1048.10
ECUACIÓN FINANCIERA
𝑃 𝑃
𝑈𝑆$ 1,048.10 = [𝑈𝑆$ 37.50 ∗ ( , 𝑖%, 3) + 𝑈𝑆$ 1,000 ∗ ( , 𝑖%, 3)]
𝐴 𝐹
𝐹
∗ ( , 𝑖%, 0.166)
𝑃
Cálculo realizado por aproximación:
𝑟𝑆𝑒𝑚𝑒𝑠𝑡𝑟𝑎𝑙 = 2.519%
449
9.6 OPCIONES DE INVERSIÓN EN OTROS ACTIVOS FINANCIEROS Y MERCADOS

INTERNACIONALES
La teoría moderna de la cartera concierne a los méritos de la diversificación: en un mercado

de capitales eficiente, las estrategias de inversión sensible incluirán tenencias de muchos
recursos diferentes. En este capítulo estudiamos los instrumentos tradicionales como bonos
y acciones y más sofisticados como las opciones y futuros. Sin embargo, un inversionista
también debe considerar la tenencia de valores extranjeros para diversificar su cartera
(Alexander G.Sharpe W,Bailey J., 2003, pág. 672).
9.6.1 Principales índices bursátiles o índices de cotización
Los índices bursátiles de cotización pueden describirse como una canasta de inversión
predeterminada a lo largo de un periodo de tiempo. Los índices bursátiles brindan datos muy
útiles, pues resumen y compilan buena parte de la información que se genera con la compra
y venta continua de valores; reflejan la evolución de los precios de un conjunto de
instrumentos financieros bajo una relación matemática predeterminada. Un buen índice es
aquel que está especificado por adelantado, que sea apropiado para el sector o mercado que
intenta representar y que sea invertible; es decir que los instrumentos que representan
puedan ser comprados o vendidos con relativa facilidad. (Urbi, 2009, pág. 59)
El Dow Jones Industrial Average mide el rendimiento bursátil de 30 empresas líderes "de
primera línea" Estadounidenses.
El Índice S&P 500 se ha considerado ampliamente como la mejor medición individual de la

Bolsa de valores de los EE.UU. Este índice mundialmente conocido incluye un muestra
representativa de 500 compañías líderes en industrias líderes de la economía de los EE.UU.
El Índice Neto MSCI ® EAFE (Europa, Australia, Lejano Oriente) es reconocido como el índice
de referencia preeminente en los Estados Unidos para medir el rendimiento de las acciones
internacionales. Incluye 21 índices de países MSCI, que representan los mercados
desarrollados fuera de América del Norte.
El Índice Barclays Capital U S Aggregate representa SEC un año de la fecha de vencimiento.

Las emisiones recomercializadas, los bonos municipales imponibles, los bonos con tasa
variable y derivados se excluyen del índice de referencia.
450
El Índice NAREIT EQUITY REIT fue diseñado para proporcionar la evaluación más exhaustiva
del rendimiento general de la industria, e incluye todos los fondos de inversión de bienes
raíces calificadas tributariamente (REITs) que están registrados en la Bolsa de Valores de
Nueva York (NYSE), el American Stock Exchange o el NASDAQ National Market List.
REIT, real estate investment trust, un fideicomiso de inversiones inmobiliarias.

Sociedad de inversión cerrada que vende acciones a inversionistas e invierte los ingresos en
diversos tipos de bienes raíces e hipotecas sobre bienes raíces.
El Índice Russell 3000 ® mide el rendimiento de las 3,000 compañías más grandes de los
EE.UU. en base a la capitalización total del mercado.
El Índice Russell 2000 ® mide el rendimiento de las 2,000 compañías más grandes del índice
Russell 3000.
El Índice MSC (Morgan Stanley Capital) Emerging MarketsSM es un índice de capitalización

del mercado de tasa variable que está diseñado para medir el rendimiento en los mercados
emergentes globales. A junio de 2007, el índice MSCI Emerging Markets incluía los índices
nacionales de los siguientes 25 mercados emergentes: Argentina, Brasil, Chile, China,
Colombia, República Checa, Egipto, Hungría, India, Indonesia, Israel, Jordania, Corea,
Malasia,Mexico,Marruecos,Pakistan,Peru,Filipinas,Polonia,Rusia,Sudafrica,Taiwan,Tailamnd
ia y Turquía
Commodities son inversiones en materias primas pueden tener una mayor volatilidad que
las inversiones en valores tradicionales, sobre todo si los instrumentos implican un
apalancamiento. El valor de los instrumentos derivados vinculados a las materias primas
puede verse afectado por cambios en los movimientos generales del mercado, la volatilidad
de los índices de materias primas, cambios en las tasas de interés, o factores que afectan a
un determinado sector o producto, como la sequía, las inundaciones, el clima, las
enfermedades del ganado, embargos, aranceles y acontecimientos internacionales
económicos, políticos y regulatorios.
9.6.2 Diversificación Internacional

La diversificación es evidentemente un factor primordial al crear una cartera de inversión .En
el capítulo 10 del libro trataremos con más profundidad el tema, ahora hay disponibles
451
muchas oportunidades de diversificación internacional. En ese estudio se considera tres

aspectos de diversificación internacional: eficacia, métodos y beneficios.
En el tema de eficacia, es el caso de Morgan Stanley descubrió que una cartera 100%EAFE
(EAFE, Europe/Australia/Far East) ofrecía un rendimiento mucho mayor que una cartera
100% S&P 500, aunque a un riesgo mucho mayor. Sin embargo, una cartera compuesta de
diversas combinaciones de ambos índices habría sido mejor, ya que habría logrado tanto un
menor riesgo como un mayor rendimiento que la cartera 100%S&P500,y menor riesgo y un
rendimiento moderadamente menor que la cartera 100% EAFE. (Gitman L,Joehnk M., 2009,
págs. 188,189)
En la figura 9.13 se aprecia la simulación de dos carteras de inversión internacional.
Figura 9.13 Diversificación de carteras de inversión
Fuente: Federal Reserve, St. Louis Fed, Bankrate.com, J.P. Morgan Asset Management
En la figura 9.13 se compara dos portafolios de inversión el primero representa un portafolio

tradicional y el segundo un portafolio más diversificado. Los índices y ponderaciones de la
cartera tradicional son los siguientes:
Acciones EE.UU: 55% S&P 500; Bonos EE.UU: 30% Barclays Capital Aggregate;
Acciones Internacionales: 15% MSCI EAFE.
Cartera más diversificada es según lo siguiente: Acciones EE.UU:22.2% S&P 500, 8.8% Russell
2000; Acciones Internacionales: 4.4% MSCI EM, 13.2% MSCI EAFE; Bonos EE.UU: 26.5%
Barclays Capital Aggregate; Alternativas: 8.3% CS/Tremont Equity Market Neutral: 8.3%,
452
DJ/UBS Materias Primas: 8.3% índice NAREIT Equity REIT. El rendimiento y la desviación
estándar calculados mediante Morningstar Direct. Los gráficos se muestran sólo para
propósitos ilustrativos. El rendimiento previo no garantiza resultados futuros comparables.
La diversificación no garantiza rendimientos de inversión y no elimina el riesgo de pérdida.
Figura 9.14 Diversificación De Carteras De Inversión En Otros Activos
Fuente: Federal Reserve, St. Louis Fed, Bankrate.com, J.P. Morgan Asset
Management
En la figura 9.14 podemos apreciar una simulación para comparar los rendimientos en otros
activos. Los índices usados son los siguientes: REITS: Índice NAREIT Equity REIT, EAFE: MSCI
EAFE, Petróleo: Índice WTI, Bonos: Índice Barclays Capital U.S. Aggregate, Viviendas: precio
de venta promedio de casas unifamiliares existentes, Oro: USD/troy oz, Inflación: IPC. El
rendimiento del inversionista de asignación de activos promedio se basa en un análisis
realizado por Dalbar Inc., que usa el neto de las ventas de fondos mutuos totales, los rescates
y los cambios mensuales como medición del comportamiento del inversionista. Los
rendimientos son anualizados (y el total si corresponde) y representan el período de 20 años
que termina el 31/12/13 para ajustarse al análisis de Dalbar más reciente (Dr. David P. Kelly,
Guide to the Markets-J.P. Morgan Asset Management, pág. 65)
9.7 ARREDAMIENTO FINANCIERO (Leasing financiero)

9.7.1 Definiciones.
El leasing es definido como un contrato mercantil que tiene por objetivo la locación de bienes
muebles e inmuebles por una empresa locadora (arrendadora) para el uso de la arrendataria
453
mediante el pago de cuotas periódicas. La arrendataria tiene la opción de comprar dicho

bienes por un “valor pactado”.
Contrato de arrendamiento. Acuerdo mediante el cual el arrendador transfiere al

arrendatario, en compensación por el arrendamiento recibido, el derecho de usar un bien
durante un periodo mutuamente acordado.
Contrato de arrendamiento operativo. Contrato que se transfiere sustancialmente todos los

riegos y beneficios al derecho de propiedad de un bien. El título de propiedad puede o no
transferirse con el transcurso del tiempo.
9.7.2 Clasificación del leasing.
 Leasing financiero. Es un arrendamiento con opción de compra. La empresa que necesita

un determinado bien trata con el proveedor y una vez que decide su adquisición acude a
una sociedad de leasing.
 El lease – back: Es una fórmula de financiación que tiene parte de leasing financiero. El
contrato tiene dos fases:
 La empresa que precisa financiación vende a la sociedad de leasing un determinado

bien (normalmente un inmueble).
 La empresa vendedora se compromete a pagar las cuotas de arrendamiento

financiero, correspondiente al mismo bien, a la sociedad de leasing.
Al finalizar el contrato, la empresa vendedora tendrá la opción de compra sobre el bien

que anteriormente vendió.
 Leasing operativo. En este tipo de arrendamiento, el encargado de alquilar los bienes es

el propio fabricante o distribuidor.
9.8 DECISIONES DE FINANCIAMIENTO: ARRENDAR VERSUS SOLICITAR PRÉSTAMO.
En este punto analizamos las técnicas financieras de comparación entre la alternativa de

adquirir activos con arrendamiento financiero o solicitar un préstamo para comprar el activo
y la incidencia de estas decisiones en los estados financieros.
454
EJEMPLO 3: Valoración financiera del leasing y compra con préstamo y su efecto en los
estados financieros. (Propuesto en el libro “Análisis práctico de decisiones de inversión y
financiación”, de Andrés de Pablo, Luis Ferruz)
Un equipo tiene un precio en el mercado de 5 millones de dólares y una vida útil de 4 años,
el cual es necesario a la empresa X a fin de mejorar su producción. Este equipo incrementará,
se calcula, las ventas en 5 millones. Se presentan las alternativas de comprarlo con un
préstamo o alquilarlo. Hay que tener en cuenta que:
a. Para la compra puede conseguirse un préstamo por el 80% del valor del equipo, debiendo
amortizarse en 4 años al 15% mediante cuotas de amortización constantes. El resto se
financiara con fondos procedentes de las cuenta de cajas y bancos con los que trabaja la
empresa. El valor residual se estima en un 10%.
b. Alquilarlo mediante el pago de un alquiler semestral de US$ 750,000 Se conoce que el

coste de capital la inversión marginal para la empresa es del 17.5%, y el impuesto a la
renta es del 35%.
EL BALANCE Y CUENTA DE RESULTADOS SINTÉTICOS

BALANCE CUENTA DE RESULTADOS

Activo circulante 20 Deuda 25 Ventas 10
Activo fijo 30 Patrimonio 25 Coste de ventas 6
50 50 Depreciación 1
Cargas financieras 2
Determinar:
a. ¿Cuál de las dos alternativas es preferible desde la perspectiva de la valoración financiera

de ambas?
b. Las modificaciones que se producen en los estados financieros para cada alternativa y
obtener algunos ratios comparativos.
Solución:
a. Para analizar cuál de las dos alternativas de financiación es preferible que se halle el
valor presente de sus costos y se elige la que resulta menor.
455
a.1. Alternativas de préstamo (V. PREST) (en miles de dólares).
Los costos y ahorros impositivos asociados a esta alternativa son:
 Desembolso de caja y bancos: US$ 1,000
 Servicio de deuda.
 Interés deducible de impuesto de sociedades.
La depreciación lineal del activo físico se tiene:

US$ 5,000 US$ 1,250
DepreciaciónANUAL = = ⁄año
4
La depreciación es también deducible de la base imponible del impuesto.
 Valor residual: US$ 500,000.
 Impuesto a la renta (T) = 35%.
 V. Prest: Costo total actualizado del préstamo.
SERVICIO DE DEUDA- PRÉSTAMO

(1) (2) (3) (4) (5)

Amortización de Saldo de
Año Interés Cuota
capital capital
1 1.00 3.00 0.60 1.60
2 1.00 2.00 0.45 1.45
3 1.00 1.00 0.30 1.30
4 1.00 0.00 0.15 1.15
total 4.00
456
FLUJOS DE CAJA DEL PRÉSTAMO DESPUES DE IMPUESTOS

(6) (7) (8) (9) (10)

Base para Impuestos Flujo neto Valor
Años Depreciación escudo fiscal deducibles Desp. imp. presente
(6)+(4) (7)*T (5)–(8) F. neto
1 1.25 1.85 0.6475 0.9525 0.810638
2 1.25 1.70 0.5950 0.8550 0.619285
3 1.25 1.55 0.5425 0.7575 0.466949
4 1.25 1.40 0.4900 0.6600 0.346252
2.243124
El valor presente de la columna (9) se obtiene (en millones de US$):
𝑃
𝑉𝑃𝐴Ñ𝑂1 = 0.9525 ∗ ( , 17.5%, 1) = 0.810638
𝐹
𝑃
𝑉𝑃𝐴Ñ𝑂2 = 0.8550 ∗ ( , 17.5%, 2) = 0.619285
𝐹
𝑃
𝑉𝑃𝐴Ñ𝑂3 = 0.8550 ∗ ( , 17.5%, 3) = 0.466949
𝐹
𝑃
𝑉𝑃𝐴Ñ𝑂4 = 0.8550 ∗ ( , 17.5%, 4) = 0.346252
𝐹
Siendo el valor presente total:
𝑉𝑃𝑇𝑂𝑇𝐴𝐿 = 𝑈𝑆$ 2,243,124
El valor residual actúa como un menor costo, siendo su valor actualizado neto del
impuesto:
𝑉𝑅 = 0.10 ∗ 5,000,000 = 𝑈𝑆$ 500,000.00

𝑃
𝑉𝑃𝑉𝑅 = 𝑉𝑅 ∗ ( , 17.5%, 4) = 𝑈𝑆$ 262,312.23
𝐹
𝑉𝑃𝑉𝑅𝑑⁄𝑡 = 𝑉𝑃𝑉𝑅 ∗ (1 − 𝑇) = 𝑉𝑃𝑉𝑅 ∗ 0.65 = 𝑈𝑆$ 170,502.95
En consecuencia, el costo total actualizado de esta alternativa es:
𝑉P𝑅𝐸𝑆𝑇 = 1,000,000 + 2,243,124 − 170,502.95
𝑉𝑃𝑅𝐸𝑆𝑇 = 𝑈𝑆$ 3,072,621.05
457
a.2. Alternativa de leasing (VP.LEASING).
Los costos asociados a esta alternativa son los pagos por alquiler que se realizan con
carácter semestral y vencido:
Tasa de interés anual = 17.5%
Tasa semestral = (1 + 0.175)1/2 – 1 = 8.397417%
Periodos = 8 cuotas semestrales
Ecuación financiera para el valor presente de los pagos del leasing:
𝑃
𝑉𝑃0 = 750,000 ∗ ( , 8.397417%, 8) = 𝑈𝑆$ 4,245,730.06
𝐴
El ahorro impositivo dado que los alquileres son deducibles del impuesto:
𝑃
𝐴𝐿0 = 0.35 ∗ 1,500,000 ∗ ( , 17.5%, 4) = 1,426,126.63
𝐴
Por lo tanto el costo total actualizado de esta alternativa es:
𝑉𝑃𝐿𝐸𝐴𝑆𝐼𝑁𝐺 = 𝑉𝑃0 − 𝐴𝐿0 = 4,245,730.06 − 1,426,126.63

𝑉𝑃𝐿𝐸𝐴𝑆𝐼𝑁𝐺 = 𝑈𝑆$ 2,819,603.43
Comparación: Teniendo en cuenta que: VPLEASING < VPREST
Se debe elegir la alternativa II: Financiación del activo fijo con un

arrendamiento financiero.
Caso en que las cuotas del leasing se realizan con pago adelantado:
Ecuación financiera del leasing con pagos adelantados.
𝑃
𝑉𝑃0 = 750,000 + 750,000 ∗ ( , 8.397417%, 7)
𝐴
𝑉𝑃0 = 𝑈𝑆$ 4,602,261.72
𝑉𝑃𝐿𝐸𝐴𝑆𝐼𝑁𝐺 = 4,602,261.72 − 1,426,126.63
𝑉𝑃𝐿𝐸𝐴𝑆𝐼𝑁𝐺 = 𝑈𝑆$ 3,176,135.09
En este caso: VPLEASING > VPREST se refiere a comprar y al financiamiento con préstamo.
458
b. Estados financieros ratios.

Se obtiene considerando únicamente las modificaciones que se producen con la
incorporación del equipo.
b.1. Cuentas de resultados (en millones dólares).
COMPRA CON PRÉSTAMO

ALQUILER
Años 1 2 3 4
Años 1 al 4
Ventas 15.000 15.000 15.000 15.000 15.000
- Cost Vtas. 6.000 6.000 6.000 6.000 6.000
Margen Bruto 9.000 9.000 9.000 9.000 9.000

- Amortización 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000
- Amort. Equipo 1.250 1.250 1.250 1.250 1.500
+ V.R. Equipo 0.500
B.A.I.T. 6.750 6.750 6.750 7.250 6.500

- C. Financiero 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000
- Int. Préstamo 0.600 0.450 0.300 0.150
B.A.T 4.150 4.300 4.450 5.100 4.500

- Impuestos 1.452 1.505 1.557 1.785 1.575
B. Neto 2.698 2.795 2.893 3.325 2.925

+ Amortización 2.250 2.250 2.250 2.250 1.000
Rend. Neto 4.948 5.045 5.143 5.565 3.925
b.2. Balances proyectados (millones de dólares).

AÑO 0 (Después de incorporar el equipo)
COMPRA ALQUILER
Act. Circul 20.000 Exigible 25.000 Act. Circul. 20.000 Exigible 25.000
- Act. Circul -1.000 + Exig. 4.000
Act. Fijo 30.000
+ Act. Fijo 5.000 Neto 25.000 Act. Fijo 30.000 Neto 25.000
54.000 54.000 50.000 50.000
459
AÑO 1
COMPRA ALQUILER
- Act. Circul -1.000 - Exig. - 1.000 + Act. Circul. 3.925
+ Act. Circul 4. 948
Act. Fijo 35.000 + Neto 2.698 Act. Fijo 30.000 + Neto 2.925
- Act. Fijo -2.250 Neto 25.000 - Act. Fijo - 1.000 Neto 25.000
55.698 55.698 52.925 52.925
AÑO 2
COMPRA ALQUILER
+ Act. Circul 5.045
57.493 57.493 55.850 55.850
AÑO 3
COMPRA ALQUILER
+ Act. Circul 5.143
59.386 59.386 58.775 58.775
AÑO 4
COMPRA ALQUILER
+ Act. Circul 5.575
61.711 61.711 61.700 61.700
460
b.3. Comparación de ratios financieros Leasing vs Préstamo.
Para comparar ambas alternativas consideramos los datos disponibles y luego se

calculan los siguientes ratios:
BAIT
Rentabilidad Económica (R.E.) =
Activo Total
Recursos ajenos
Endeudamiento(E) =
Recursos propios
Siendo de rentabilidad comercial constante, Ventas
Rotación de Activos (R.A.) aunque
= distan, para el préstamo y el
alquiler. Activo Total
Agrupación de datos:
Prestamos
Año 0 1 2 3 4
BAIT 0.000 6.750 6.750 6.750 7.250
Activo Total 54.000 55.698 57.493 59.386 61.711
Ventas 0.000 15.000 15.000 15.000 15.000
Recursos Ajenos 29.000 28.000 27.000 26.000 25.000
Recursos propios 25.000 27.698 30.493 33.386 36.711
Intereses 0.000 2.600 2.450 2.300 2.150
Alquiler
Año 0 1 2 3 4
BAIT 0.000 6.500 6.500 6.500 6.500
Activo Total 50.000 52.925 55.850 58.775 61.700
Ventas 0.000 15.000 15.000 15.000 15.000
Recursos Ajenos 25.000 25.000 25.000 25.000 25.000
Recursos propios 25.000 27.925 30.850 33.100 36.700
Intereses 2.000 2.000 2.000 2.000
461
RATIOS FINANCIEROS:
Rentabilidad Económica (%) Rotación de Activos (%)

Año Préstamos Alquiler Préstamo Alquiler
0 ----- ----- ----- -----
1 12.119 12.282 26.931 28.342
2 11.741 11.638 26.09 26.858
3 11.366 11.059 25.258 25.521
4 11.748 10.535 24.307 24.311
ENDEUDAMIENTO (%) COBERTURA DE INTERESES (%)

Año Préstamos Alquiler Préstamo Alquiler
0 1.16 1 ----- --------
1 1.011 0.895 2.596 3.25
2 0.885 0.81 2.755 3.25
3 0.779 0.755 2.935 3.25
4 0.681 0.681 3.372 3.25
A la vista de estos resultados se pueden sacar las siguientes conclusiones:
 La alternativa de alquiler da lugar a una mayor rotación de activos al principio, si

bien al final se equilibra, pasando a ser ligeramente superior en la opción de compra
con préstamo.
 La rentabilidad económica es inicialmente superior en la opción de alquiler, pero a

partir del según año resulta cada vez más rentable la opción de compra con préstamo.
Debe observarse que los resultados obtenidos con este ratio, y con el anterior, siguen
una relación similar y verificable:
BAIT Ventas
R.E. = * = Rentabilidad comercial*Rotación de activos
Ventas Activo Total
La rentabilidad comercial es constante, aunque distinta, para el préstamo y el alquiler.

La relación de endeudamiento es menor y, por lo tanto, favorable a la opción de alquiler.
No obstante, los valores en ambos casos son buenos y con tendencia a equilibrarse.
462
La cobertura de los intereses con el BAIT es favorable a la opción de alquiler,

equilibrándose al final. Sin embargo, este resultado es en cierta forma engañoso, ya que
el compromiso de pago de los alquileres es asimilable al pago de los intereses.
9.9 NUEVOS INSTRUMENTOS EN LA FINANCIACIÓN INTERNACIONAL.
A. Note. Issuance Facilities (NIFs). Es el instrumento financiero más común entre los
diversos términos utilizados para definir un acuerdo a mediano plazo en virtud del cual un
prestatario puede emitir y poner en circulación instrumentos a corto plazo (short term
paper), popularmente conocidos como “euronotes”, a través de la ayuda que representa la
apertura de nuevas líneas de crédito, operación que realizan los bancos comerciales en
calidad de underwriters.
Underwriting. Término utilizado para hacer referencia al extenso proceso en virtud del cual
los bancos se comprometen, de una forma vinculante para todos ellos, a adquirir pagares y
títulos o a facilitar las operaciones a los emisores. El compromiso NIF se acuerda
habitualmente para un plazo que oscila entre cinco y siete años, en el cual la financiación se
instrumenta a través de emisiones sucesivas que frecuentemente consistan en periodos de
vencimiento de tres y seis meses. El riesgo crediticio a corto plazo es asumido por los
tenedores de pagarés, quienes soportaran las pérdidas en caso de que el prestatario
incumpla con los pagos a los vencimientos. Por otra parte, el riesgo crediticio a largo plazo
será por el grupo de underwriters, quienes deberán afrontar el riesgo de prestar a un
solicitante que haya perdido la confianza de los inversores.
La primera publicación anunciada de este tipo de créditos fue realizada por Nueva Zelanda
en 1981. En aquel acuerdo, los bancos gestores garantizaron completamente la compra de
los títulos efectuada a descuentos, a un rendimiento del ¼ por 100 anual por encima del
LIBOR (tipo de interés interbancario del mercado de Londres para operaciones de activo).
B. Revolving Underwriting Facility (RUF): Técnica alternativa de financiamiento. Fue

desarrollada en 1982. Defiere de la anteriormente descrita por la circunstancia de que separa
las funciones de aseguramiento respecto de las de distribución. El director de la operación
(lead manager) es el agente distribuidor exclusivo y es responsable de la colaboración de
todos los valores emitidos. Los underwriters, a su vez, aceptan todos aquellos títulos que no
hayan sido colocados, extendiendo en su defecto préstamos en una cuantía equivalente
(práctica recomendable en algunos casos por motivos fiscales).
463
Ventajas de los instrumentos.
 Reducido coste y elevada flexibilidad.
 Un emisor puede utilizar un NIF como instrumento de obtención de fondos, o bien lo

mantiene en reserva como concepto de crédito stand by.
 Un NIF puede sustituir a otras fuentes de obtención de fondos alternativos a tipos

variables (como ocurre con los FRNs). Así se obtienen créditos más baratos que los
créditos sindicados, en una cuantía que varía entre 10 – 50 puntos básicos.
Fijación de precios.
Los costos para el prestatario se dividen en dos componentes: el tipo de interés pagado por
los títulos emitidos y las comisiones de los procesos de acuerdo y puesta en marcha de la
línea del crédito. En la figura 9.15 explico las partes que intervienen en un RUF o euronotes.
Los “arranger” o institución organizadora, un grupo de bancos comerciales en calidad de
underwriters y los emisores entran en un acuerdo RUF o Euronotes. Debajo de este acuerdo,
los bancos comerciales underwriters se comprometen, en un mediano plazo a asegurar la
colocación de las emisiones de “euronotes” emitidos por el prestatario – emisor.
Figura 9.15 Participantes en un RUF.

Arranger(s)
NON - BANK
Depósitos
Emisor RUF acuerdo Banco
interbancario
underwriters
Mediano – plazo
Euronotes Agente de Underwriting
negociable referencia compromiso
corto plazo
Emisión y pagos - Notas no
Placing agent (s) o
Agentes vendidas
manager (s)
Mercado abierto de
inversores y depósitos
no bancarios
Fuente: Dean Witter Capital Markets – International Ltd.
464
Si el emisor decide usar la línea de crédito facility, entonces comunica que se está dando la
emisión a los bancos comerciales underwriter y, fijándose el tipo de interés de colocación,
por tanto, negociando las “euronotes” en el mercado abierto de los inversores, durante un
periodo de venta establecido.
9.9.1 Swap de divisas y de tipos de interés.
Definición: Un swap es una transacción financiera en virtud de la cual dos partes integrantes
acuerdan intercambiar flujos de pago en el tiempo. Las dos principales modalidades son: los
swaps de divisas y los swaps de tipos de interés.
El termino swap de divisas generalmente hace referencia a una transacción por medio de la
cual dos partes intercambian al principio cantidades específicas de dos monedas,
reembolsándolas a lo largo del tiempo conforme a una regla predeterminada que refleja
tanto los pagos en concepto de intereses como la amortización del principal. Normalmente,
se utilizan tipos de intereses fijos para dos divisas. En algunos casos, no existe inicialmente
un intercambio del montante principal, mientras que en otros no se produce ni al
vencimiento del plazo.
En un swap de tipos interés no se efectúa el intercambio principal en ningún momento
(ni al principio, ni al vencimiento), siendo los flujos de pagos en concepto de intereses el
objeto de intercambio, de acuerdo con unas reglas predeterminadas y basadas en un
montante subyacente del principal Los tres tipos principales de swaps son: coupon swaps
(swaps de tránsito desde un tipo fijo a un tipo variable), basis swaps (desde un tipo variable
respecto a un tipo de referencia, hasta otro variable con otro tipo de referencia).
Ventajas económicas y financieras para la empresa con las operaciones swap.
 Permite la reestructuración de su pasivo en condiciones más ventajosas que las que las
que ofrece los instrumentos de deuda tradicionales.
 Con la reestructuración de la deuda se minimiza el costo financiero y el riesgo asociado

a la deuda.
 Permite la optimización de su estructura financiera adaptándola a las condiciones

cambiantes del entorno.
465
EJEMPLO 4: Aplicación del SWAP de interés.
Objetivo de la operación. Permutar los intereses, es decir, la posibilidad de cambiar los

intereses flotantes o variables a intereses fijos y viceversa.
En este tipo de operación solo se intercambian intereses El principal de la deuda no cambia

de manos, además está expresado en la misma divisa.
Agentes económicos en la transacción. Empresas y bancos.
Tipos de interés:
Flotante: LIBOR
Fijo: Prime Rate (USA)
FIGURA 9.16 Funcionamiento de un swap de intereses
i fijo i fijo
EMPRESA BANCO EMPRESA

A X B
LIBOR
LIBOR
LIBOR
i fijo
Viabilidad de la permuta financiera.
El swaps de intereses se realizará y será beneficioso para ambas partes, siempre que los
diferenciales de intereses de las operaciones equivalentes para las partes contratantes sean
distintos. Es decir, si ambas partes, directamente, pudiesen obtener las siguientes
condicionales:
Tipo flotante Tipo fijo

Empresa B LIBOR + B % ib %
Empresa A LIBOR + A % ia %
Les interesará realizar el swap de la figura si:
𝑖𝑏 < 𝑖𝑎 𝑦 𝑏% > 𝐴%
466
Así, por ejemplo, si existen expectativas de aumento en los niveles de tipos de intereses, una
empresa que esté endeudada a interés variable querrá mediante un swap pasar a interés fijo
(crear un pasivo “sintético”), con lo cual recibe intereses variables y paga intereses fijos. Por
el contrario, si las expectativas son de intereses a la baja y la empresa tiene una deuda (por
ejemplo, eurobonos, al 12 por 100) a interés fijo, le interesaría cambiar a interés flotante. En
este último caso, suponemos que transcurrido un cierto tiempo y el LIBOR se sitúa en el 8
por 100, la transacción ha sido rentable.
9.9.2 Opciones financieras.
Definiciones: Una opción es un contrato que otorga al comprador el derecho de comprar (o

vender) mediante el pago de un premio el activo de que se trate a un precio determinado en
un momento dado, mientras que el vendedor adquiere la obligación de entregar (o adquirir)
el activo en cuestión.
Existen dos estilos de opciones: americano y europeo. En el estilo americano, el derecho

puede ejercerse en cualquier momento hasta el vencimiento.
Dentro de ellas existen dos tipos distintos de opciones: opciones de compra (call options) y
opciones de venta (puts options), según el objeto de contrato sea el derecho de comprar o
el derecho a vender. Por tanto, se puede comprar una opción de venta, vender una opción
de compra, vender una opción de venta y comprar una opción de compra. Este aparente
juego de palabras suele evitarse usando las expresiones en inglés calls y puts.
El comprador de un call tiene el derecho, pero no la obligación, de comprar un activo a su

contrapartida (el vendedor) a un precio fijado (“strike price”) hasta el final de un periodo
determinado (vencimiento). Para adquirir el derecho tiene que pagar un “premio”.
El vendedor de un call tiene la obligación de vender un activo a su contrapartida (el
comprador) a un precio fijado (“strike price”) en cualquier momento hasta el vencimiento,
en el que el comprador ejerce su derecho. A cambio de ceder el derecho recibe un “premio”
del comprador.
En el cuadro 9.8.1 se resumen los derechos y obligaciones. Es el vendedor el que otorga a los
derechos que quedan reflejados en el contrato de la opción y que fundamentalmente reflejan
el activo, el “strike price”, el vencimiento y el estilo.
467
En la práctica se utilizan expresiones como “long” (largo) y “short” (corto) para expresar la
posición respeto de una opción. El comprador está “largo” (ha recibido los contratos) y el
vendedor esta “corto” (ha entregado los contratos).
En el cuadro 9.8.2 se resumen las diferentes posibilidades. Una posición, larga o corta, se
cancela realizando la transacción contraria; un long call se cancela vendiendo el call (short
call) y un short put se cancela comprando un put (long put).
CUADRO 9.8.1
PARTE TIPO CALL PUT
Comprador Derecho a comp. Derecho a vender
Vendedor Obligación a vender Obligación a comprar
CUADRO 9.8.2
PARTE TIPO CALL PUT
Comprador Long call Long put
Vendedor Short call Short put
a. Valor de una opción en el vencimiento (divisas). Por razones de homogeneidad y

simplicidad expositiva, todas las argumentaciones se basan en opciones sobre divisas. Los
conceptos generales sirven también para cualquier otro tipo de opciones.
b. Valor de un long call en el vencimiento. El valor que tiene un call en el vencimiento es

la diferencia entre el valor de mercado del activo y el “strike price”. Pero si el “strike price”
es superior al precio de mercado, en este caso su valor es nulo. Supongamos una opción para
comprar libras (call options) a 1.50$/1£ “strike price”. Si en el vencimiento la cotización de
mercado es de 1.60$/1£, resultará más barato ejercer el derecho que proporciona la opción
y comprar las libras pagando solamente 1.50 dólares por cada libra. La ganancia, por vía de
ahorro, es de 0.10 dólares.
Si la cotización en el momento del vencimiento es de 1.40 dólares por libra, no tiene sentido
ejercer la opción y se dejará que expire sin utilizar. Su valor es nulo, pero no negativo. La
compra de las libras en el mercado costará 1.40 dólares y no se penalizará al tenedor de la
opción haciéndole pagar la diferencia. Su pérdida se reduce al importe de la prima: 0.05
dólares. Un call se denomina “In the money” si la diferencia entre el valor de mercado y el
468
“strike price” es positiva. Si la diferencia es nula, se denomina “at the Money”, y si la

diferencia es negativa, “out of the money”.
Suponiendo que el premio para adquirir el call fuera de 0.05 (para seguir con el ejemplo
anterior), el valor de la opción al vencimiento producirá, gráficamente, los siguientes
resultados (Ver figura 9.5)
Figura 9.17 Valor de un Long Call al vencimiento

(Strike price: 1.5 $/£; premio 0.05 $)
Beneficio ($) % sobre premio
OUT OF THE MONEY IN THE MONEY

0.15 AT THE 300
0.10 MONEY 200
0.05 100
+ +
0 0
- -
0.05 100
0.10 200
0.15 300
Pérdidas ($) 1.3 1.4 1. 5 1.6 1.7 COTIZACION $/£

EN EL MERCADO
c. Valor de un long put en el vencimiento.
El valor que tiene un put en el vencimiento es la diferencia entre el “strike price” y el valor
de mercado del activo. Si el “strike price” es inferior al valor de mercado, el valor del put es
nulo.
Supongamos el caso de una opción para vender libras (put option) a 1.50$ la libra “strike
price”. Si en el vencimiento la cotización de mercado es de 1.40$/£, resultara más ventajoso
ejercer el derecho que proporcionará la opción y vender las libras a 1.50$, obteniendo 0.10$
por libra, más de lo que se obtendría en el mercado. Si la cotización en el vencimiento es de
1.60$ por libra, resultará mejor vender las libras en el mercado y dejar expirar la opción sin
utilizarla.
469
Al igual que en el caso del call, el valor de un put no puede ser negativo. Un put se denomina
“in the money” si la diferencia entre el “strike price” y el valor de mercado del activo es
positiva. Si la diferencia es nula se denomina “at the money”, y si la diferencia es negativa,
“out of the money”. Suponiendo que el premio para adquirir un put a 1.50 $/£ fuera de
0.50$, los resultados para el poseedor serian, gráficamente las siguientes:
Figura 9.18. Valor de un Long Put al vencimiento
(Strike price: 1.5 $/£, precio 0.05 $)
Beneficio ($) %sobre premio
IN THE MONEY OUT OF THE MONEY

0.15 300
AT THE
0.10 MONEY
200
0.05 100
+
+
0 0
- -
0.05 100
0.10 200
0.15 300
Pérdidas ($) 1.3 1.4 1. 5 1.6 1.7 COTIZACION $/£

EN EL MERCADO
Por debajo de 1.5 $/£ se pueden comprar las libras en el mercado y se pierde 0.05 $ por
libra, que fue el coste de adquirir el call. Con una cotización entre 1.5 y 1.55 $/£ se ejerce la
opción y el resultado es una pérdida decreciente desde 0.5$ en el caso de 1.5 $/£, hasta cero
en el caso de 1.55 $/£. Por encima de 1.55 $/£, el ejercicio del derecho de la opción produce
ganancia.
Por tanto un long call limita las pérdidas al premio pagado en el peor de los casos (100 por
ciento del premio) y deja abierta la posibilidad de ganancias, que en términos porcentuales,
en porción sobre el premio pagado, crecen muy rápidamente.
470
EJEMPLO 5: Aplicación de opciones en divisas. Una compañía tiene un compromiso de pago

pon un importe de $ 40,000 con un vencimiento de tres meses. Las alternativas de cobertura
son dos:
 Comprar a plazo mediante un contrato forward US$ 40,000 a un tipo de cambio. 1$

= S/2.80
 Adquirir una opción de compra de US$ 40,000 con un precio de ejercicio de 1$
= S/. 2.80. Prima 1.5%. El análisis de ambas alternativas es el siguiente:
ALTERNATIVA 1 (Contrato forward)
$40,000*S/.2.80 = S/. 112,000
A los tres meses, la empresa pagaría S/. 112,000 para cancelar la deuda de $ 40,000.
ALTERNATIVA 2 (Adquirir opción de compra)
$40,000* S/.2.80 = 112,000
Prima: 1.5% de S/.112,000 = S/.1,680
Costo total de cancelación de la deuda = S/.113,680
A priori parece que es más cara la alternativa 2 (Opción de compra)
Veamos que sucediera si la cotización spot: $/Soles Fuese 1$ = S/2.65
Con la segunda alternativa (opción de compra) compraría $ 40,000 en el mercado spot,

siendo el costo total:
$ 40.000 * 2.65 = S/. 106,000

Prima = S/. 1,590
TOTAL = S/.107,590
Con lo que ganaría con respecto a la cobertura forward:
Beneficio = Costo alternativa 1 - Costo Alternativa 2

Beneficio = S/.112,000 – S/. 107,590
Beneficio = S/.4,410
471
9.10 GESTIÓN FINANCIERA EN MERCADOS FINANCIEROS EXTERNOS.
Evaluamos las decisiones de financiación de la empresa en mercados financieros externos.

Con las oportunidades que ofrecerán los tratados de libre comercio parar incrementar las
exportaciones, las empresas experimentaran un incremento de sus ventas y de los riesgos de
estos mercados. Concretamente nos referimos al análisis del riesgo de cambio en la
estructura de los costos financieros de la financiación en moneda extranjera.
Los gerentes financieros deben decidir las fuentes de financiación en moneda nacional frente
a la financiación en moneda extranjera.
Costo efectivo del endeudamiento en moneda extranjera.
El costo efectivo de una fuente de financiación está definido por la siguiente ecuación:
i1 +p1 i2 +p2 i3 +p3

P0 = + +…+ 𝐄𝐜. 𝟗. 𝟑
1+kd (1+kd ) 2 (1+kd )3
Siendo:
P0 = Los fondos recibidos por la empresa en el momento actual.
it = Pago de interés.
pt = Pago de deuda principal.
kd = Costo efectivo de la fuente de financiación en moneda extranjera.
n = Ecuación en años de la operación financiera (vencimiento de la deuda).
La solución de la ecuación 9.2 para encontrar el valor de Kd: se utiliza la función TIR del Excel.
Costo efectivo del endeudamiento referido a moneda local
La siguiente expresión permite calcular el costo efectivo referido a la moneda local.
(ie,1 +pe,1 ) ∗ X0,1 (ie,2 +pe,2 )*X0,2 (ie,n +pe,n )*X0,n

P0,e = + +…+ 𝐄𝐜. 𝟗. 𝟒
1+kd (1+kd )2 (1+kd )n
472
Donde:
X0, t = Representa el tipo de cambio en moneda local soles por dólar, vigente en el
momento t.
El resto de las notaciones tienen igual significado que el definido en la primera expresión,
con la especificación de que están referidos a la moneda local.
Costo efectivo después de impuestos
El costo efectivo después de impuestos kd será obtenido luego de deducir el impuesto sobre
los beneficios t, con lo que la expresión anterior quedara así:
[ie,t ∗ (1-t)+Pe,t ]*X0,t

P0,e = ∑ 𝐄𝐜. 𝟗. 𝟓
(1+kd )t
Ecuación de análisis comparativo de fuentes alternativas
El análisis comparativo de fuentes alternativas puede facilitarse con el empleo de la

expresión del valor actual neto en lugar del coste efectivo anterior:
[ie,t ∗ (1-t)+Pe,t ]*X0,t

Ve =-D0,e+ ∑ 𝐄𝐜. 𝟗. 𝟔
(1+kd )t
Siendo:
Ve = Valor actual neto de la operación
K = Tasa de evaluación representativa del costo marginal de la deuda
La decisión de selección de fuentes alternativas de financiación: será aquella fuente de

financiación con un menor valor neto, Ve.
9.11 TÉCNICAS DE COBERTURA DE RIESGO DE CAMBIO EN OPERACIONES DE EXPORTACIÓN

E IMPORTACIÓN.
Las técnicas o medidas de cobertura de estas operaciones de comercio externo son las
siguientes:
 Los contratos de compraventa a plazos de divisas.
473
 La financiación en divisas.
 Pólizas de seguro de cambio.
 Anticipación o retraso de los cobros y pagos.
 Mecanismos de cesión de derechos de cobro en divisas como el “factoring”

internacional o el “forfaiting.”
Contratos de compraventa a plazos de divisas.
Los contratos “forward” o de compraventa a plazo de divisas son los medios más
tradicionales de cobertura de riesgo de cambio.
Regla de cobertura:
a. Vender a plazo las divisas a recibir por cualquier operación de exportación que se
considere expuesta al riesgo de cambio.
b. Comprar a plazo las divisas a entregar como pago de cualquier importación que se
considere expuesto al riesgo de cambio.
Costos en las operaciones “forward”
i. Costo efectivo a priori
Es el porcentaje anual de descuento o prima existente en una cotización a plazo

(forward) con respecto al tipo de cambio al contado (spot).
Recibe el nombre de tipo de interés implícito:

Tij(t) = Tipo de interés implícito entre las monedas, i y j para el periodo t en tanto
por uno (en base anual).
X0(ij) = Tipo de cambio al contado, en el momento actual.
Xt = Tipo de cambio a un plazo t, en el momento actual
T = Plazo en días.
Xt – X0 360
Tis(t) = ( )∗ 𝐄𝐜. 𝟗. 𝟕
X0 T
ii. Costo de oportunidad a posteriori.
474
Se obtiene calculando la diferencia entre el tipo de cambio “forward” y el tipo de

cambio al contado en el momento de liquidación del contrato a plazo.
a. Financiación en divisas.
La financiación en divisas es una forma de eliminar el riesgo de cambio en las operaciones de

exportación. Una empresa que factura una venta al exterior en una divisa determinada puede
financiar a su cliente en la misma divisa durante el periodo de crédito.
EJEMPLO 6: Cobertura de riesgo de cambio: la financiación en divisas.
Espárragos Trujillo S.A. vende a un cliente americano espárragos envasados por valor de US$
500,000 con pago aplazado a seis meses. Las alternativas de financiación y cobertura que
puede considerar son las siguientes:
 Financiación en dólares a un tipo de interés equivalente al L.I.B.O.R (6.5 por 100), más un
margen de 2 por 100.
 Financiarse en soles a un tipo de interés del 16 por 100.
 El costo medio ponderado de los recursos financieros es del 18 por 100.
Tipos de cambio:
- En el momento de la facturación, US$ 1 = S/.2.75
- Tipo de cambio a seis meses, US$1 = S/2.88

2.88 – 2.75 360
Tis(t) = ( )* =0.0945 ó 9.45%
2.75 180
Equivale a un beneficio de cambio (en base anual y términos porcentuales) en la venta a

plazos de los dólares.
Tasa de interés en dólares : 8.5%

Tasa de interés en soles : 16%
En este caso, es más beneficioso para la empresa financiar la exportación con el crédito
bancario que con sus propios recursos.
El costo de la financiación en moneda nacional la obtenemos:
475
𝐺𝑎𝑠𝑡𝑜 𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟é𝑠 𝑀. 𝑁 − 𝑇𝑖𝑝𝑜 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟é𝑠 𝑖𝑚𝑝𝑙í𝑐𝑖𝑡𝑜 𝑒𝑛𝑡𝑟𝑒 𝑙𝑎𝑠 𝑑𝑜𝑠 𝑚𝑜𝑛𝑒𝑑𝑎𝑠

= 0.16 − 0.0945 = 6.55%
En este caso la diferencia es significativa.
i$ = 8.5%
i = (iS/ - T1) = 6.55%
En este caso sería interesante financiar en soles.
EJEMPLO 7: Contrato de compraventa a plazo de divisas.
Un exportador local recibirá en el segundo semestre del 2013 un pago de un cliente

americano por un importe de US$ 500,000. El exportador decide minimizar el riesgo de
cambio contratando el 30 de enero del 2013 la venta a seis meses de los US$ 500,000 (Tipo
de cambio: US$ 1 = 2.80 soles). En mayo de 2013, su cliente americano le confirma el pago
para el 30 de septiembre de dicho año.
El exportador decide realizar un “swap – spot – forward”, por lo que compra el contrato el
30 de Julio US$ 500,000 (US$ 1 = 2.90 soles) y vende en esa fecha los dólares a dos meses
(US$ 1 = 2.95 soles). Si el 30 de enero del 2013 el tipo de cambio al contado era de US$ 1 =
2.70 soles, el exportador habrá obtenido el siguiente resultado de cambio:
Valor contrato al 30 de enero 2013 Soles

S/. 2.70*500,000 (1,350,000)
Valor venta a plazo (6 meses) – 30 de julio 2013
S/. 2.80*500,000 1,400,000
Valor compra – contado 30 de Julio 2013
S/. 2.90*500,000 (1,450,000)
Valor venta – pago 30 de septiembre 2013
S/. 2.95*500,000 1,475,000
Beneficio de cambio 75,000
PROBLEMAS DE EVALUACIÓN.
1. Leasing vs préstamo.
La compañía de porcelanas BASA está tratando de determinar si debe arrendar o adquirir un

laminador nuevo de tapas de revestimiento. La empresa está en la categoría tributaria del
476
30%. El valor del laminador es de US$ 1.000 y tiene una vida útil de 2 años, el costo de capital
es 10%.
Las condiciones del leasing son las siguientes:
Tasa del arrendador : 12.5% anual

Se exigen pagos iguales de arrendamiento
Las condiciones del préstamo
La adquisición se financiaría con un préstamo de US$ 1,000 al 19%, que requiere de 2 pagos
anuales iguales. ¿Qué alternativa recomendaría?
Solución:
Valor de maquinaria = US$ 1,000

Vida útil = 2 años
Alternativa con un leasing:
𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒𝑙 𝑎𝑟𝑟𝑒𝑛𝑑𝑎𝑑𝑜𝑟: 12.5% 𝑎𝑛𝑢𝑎𝑙

𝐴
𝐶𝑢𝑜𝑡𝑎: 1,000 ∗ ( , 12.5%, 2)
𝑃
𝐶𝑢𝑜𝑡𝑎 = 1,000 ∗ (0.595588)
𝐶𝑢𝑜𝑡𝑎 = 1,000 ∗ (0.595588) = 𝑈𝑆$ 596
US$ 596 US$ 596

0 1 2
Alternativa con préstamo:
CUADRO DE SERVICIOS DE LA DEUDA (en US$)

(1) (2) (3) (4) (5)
Años Saldo Interés Amortización Cuota
0 1,000
1 190 457 647
2 543 104 543 647
𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒𝑙 𝑝𝑟𝑒𝑠𝑡𝑎𝑚𝑖𝑠𝑡𝑎 = 19% 𝑎𝑛𝑢𝑎l
477
𝐴
𝐶𝑢𝑜𝑡𝑎 = 1,000 ∗ ( , 19%, 2)
𝑃
𝐶𝑢𝑜𝑡𝑎 = 𝑈𝑆$ 647 𝐶𝑢𝑜𝑡𝑎𝑠 𝐴𝑛𝑢𝑎𝑙𝑒𝑠
EVALUACIÓN POR COSTOS NETOS (en US$)
(1) (2) (3) (4)

Economía de Imp.
Años Pagos Venc. Flujo de caja (2)-(3)
(30%)
0
1 596 179 417
2 596 179 417
1. Preparar el flujo de pagos con leasing después de impuestos.

2. Preparar el flujo de pagos con préstamos, después de impuestos.
3. Hallar el valor presente de ambos flujos al costo de capital después de impuestos y elegir
la alternativa de menor costo.
Con leasing
Valor presente del costo:
US$ 417 US$ 417
0 1 2 VPLEASING ≈ $ 724
VPLEASING
i = 10%
Con préstamo:
(1) (2) (3) (4) (5) (6)

Economía por Flujo de caja
Subtotal
Pago Dep. Intereses los Impuestos D/t
(2)+(3)
30%*(4) (1)-(5)
647 500 190 690 207 440
647 500 104 604 181 466
478
Valor presente préstamo:
US$ 440 US$ 466

Conclusión: VPRESTAMOS ≈ US$785
0 1 2
VPPRESTAMOS 𝑉𝑃𝐿𝑒𝑎𝑠𝑖𝑛𝑔 < 𝑉𝑃𝑃𝑟𝑒𝑠𝑡𝑎𝑚𝑜
Recomendamos arrendar
2. Cotización Del Bono (Propuesto en el libro “Manual del Analista Financiero de Abdías
Espinoza)
El estado Peruano, a fin de realizar obras sociales emite 50,000 bonos cupón cero con valor
nominal de US$ 200 cada uno. Para captar del mercado hasta US$ 10,000,000 con
vencimiento en 183 días. Los demandantes deberán presentar sus cotizaciones (%) en sobre
cerrado. La Administradora de Fondo de Pensiones (AFP Nueva Vida) está dispuesta a
comprar 8,000 bonos, siempre y cuando la operación le rinda 1.5% mensual.
¿Cuál sería su cotización?
Mercado de dinero: (corto plazo)
Letras y bonos cupón cero
S = US$ 200
0 i = 1.5% 183 días

P=?
ANALIZAMOS UN BONO:
1
P = S* 𝑃 = 𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑑𝑒𝑙 𝑏𝑜𝑛𝑜 𝑐𝑢𝑝ó𝑛 𝑐𝑒𝑟𝑜
(1+i)n
1
P = 200*
(1+0.015)183/30
P = US$ 182.64 P= Precio en términos monetarios
US$ 182.64
P= =0.91318
US$ 200.00
Es el precio relativo (%) o cotizaciones: 91.318%
P = US$ 17.36
479
Es la ganancia en 183 días (US$ 200 – US$ 182.64)
La AFP Nueva Vida comprará los 8,000 bonos pagando US$ 182.64 por bono.
3. Calcular Cotización. La AFP PROVIDA logra comprar los 8,000 bonos y faltando 47 días
para el vencimiento necesita liquidez. Puede acudir a la bolsa de valores y tomar los servicios
de un corredor o agente para venderlo (todo o parte).
En este caso, el eventual comprador requiere una tasa mínima de rendimiento del 2%
mensual. Se pide calcular la cotización (%).
Solución:
Mercado secundario.
Si la AFP Provida vende los bonos faltando 47 días para el vencimiento, necesita liquidez.
Puede acudir a la bolsa de valores y tomar los servicios de un corredor o agente para venderle
(todo o parte)
1
𝑃=
(1 + 0.02)47⁄30
1
𝑃 = 200 ∗
1.03151
𝑃 = 200 ∗ (0.96945)
El precio relativo (%) o cotizaciones: 96.945%. Rendimiento para el nuevo inversionista.
𝑃 = 200 ∗ 0.96945 = 𝑈𝑆$ 193.89 𝐸𝑙 𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑒𝑛 𝑡é𝑟𝑚𝑖𝑛𝑜𝑠 𝑎𝑏𝑠𝑜𝑙𝑢𝑡𝑜𝑠 𝑜 𝑚𝑜𝑛𝑒𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜𝑠

𝐼 = 200 − 193.89 = 𝑈𝑆$ 6.11 𝑒𝑙 𝑏𝑜𝑛𝑜 𝐿𝑎 𝑔𝑎𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑎 𝑒𝑛 47 𝑑í𝑎𝑠
Expresamos Así : “Compro al 96.945%” (En base al precio relativo o porcentual)
“Compro al 2%” (En base al rendimiento deseado)
EXPRESIÓN QUE RELACIONA PRECIO Y RENDIMIENTO
480
DESARROLLO DE PROBLEMAS SOBRE ARRENDAMIENTO FINANCIERO Y EVALUACIÓN DE

INVERSIONES.
A. Suponga que Beta Inc. ha decidido adquirir un equipo que cuesta US$ 148,000 para la
producción de microprocesador, tiene la alternativa de adquirir el equipo mediante
arrendamiento financiero, el fabricante le brindara este tipo de financiamiento a través de
un Banco Local. En este caso analizaremos desde el punto de vista del arrendador y el del
arrendatario los costos efectivos de financiación.
Se inicia el análisis del caso desde el punto de vista del arrendador (Banco local) teniendo en
cuenta la siguiente información:
Io : Costo de un activo = US$ 148,000

Dep. : Cargo anual económico y por depreciación fiscal
Kb : Costo de la deuda antes de impuestos = 6%
T : Tasa fiscal corporativa del arrendador = 30%
N : Vida económica y vida depreciación fiscal del activo = 5 años
VAN (banco) = Valor presente neto del ingreso por renta del arrendamiento proveniente de
los activos del arrendador.
En segundo lugar procedemos a analizar la operación financiera desde el punto de vista del
arrendatario (Beta Inc.)
Se compara los costos de financiación de arrendar versus el costo de solicitar préstamo. Se

requiere un análisis de los siguientes flujos de efectivo:
1. Un ahorro en efectivo igual al monto en dólares del desembolso de la inversión Io, en el
cual la empresa no tiene que incurrir si opta por el arrendamiento.
2. Un flujo de salida de efectivo que equivaldrá al valor presente de los dólares de

arrendamiento después de impuestos que deban pagarse, PV [at*(1 – T)].
3. El valor presente del costo de oportunidad de la protección fiscal perdida por la

depreciación, PV (T * Dept).
4. Los valores de (at) se determinan por las cuotas de arrendamiento establecida por el
Banco en cuotas iguales y de fin de periodo.
5. El monto de la deuda (Bt) es de US$ 148,000.
481
Se asume que el costo de capital ponderado del Banco para la operación crediticia de US$
148,000 es de 8.75% Razón de endeudamiento que puede llevar el proyecto: 75% de dudas
a activos totales. Considere un coste de capital después de impuestos para Beta Inc. Igual al
12% Con la información anterior se pide lo siguiente:
a) Calcular la cuota mínima del arrendamiento financiero que el Banco debe cobrar a Beta
Inc.
b) Compare los costos efectivos de financiación de arrendamiento versus préstamo para

Beta Inc.
Solución:
Para un mercado financiero competitivo el Banco determina su cuota mínima de

arrendamiento para Beta Inc., como sigue:
𝑲𝒑 = 𝑲𝒔𝒃 ∗ (𝟏 − 𝒆 ∗ 𝑻) → 𝑬𝒄𝒖𝒂𝒄𝒊ó𝒏 𝒅𝒆 𝑴𝒐𝒅𝒊𝒈𝒍𝒊𝒂𝒏𝒊 − 𝑴𝒊𝒍𝒍𝒆𝒓

Donde:
Kp = Costo de capital para el arrendador.

Ksb = costo de capital contable, se considera como la tasa de financiamiento para el
arrendador, en este caso en forma exclusiva con capital contable.
e = Razón de deuda a activos.
Kp = 8.75%*[1 – 0.75*(0.30)]
Kp = 6.78%
El costo ponderado de capital después de impuestos para el BANCO es del 6.78%, es decir el
Banco tendrá que ganar por lo menos un 6.78% después de impuestos para que los flujos de
caja proveniente del arrendamiento tenga valor neto positivo.
Así también podemos determinar la tasa de interés antes de impuesto del leasing o
arrendamiento que cobrará el Banco será:
6.78%
𝐾𝑐𝑟é𝑑𝑖𝑡𝑜 =
(1 − 0.30)
𝐾𝑐𝑟é𝑑𝑖𝑡𝑜 = 9.68%
482
a) Calculamos la cuota mínima del Leasing que el Banco cobrará a Beta Inc.
𝑃 𝑃
𝑉𝑃𝐿𝑒𝑎𝑠𝑖𝑛𝑔 = −148,000 + 𝑎𝑡 ∗ ( , 6.78%, 5) ∗ (1 − 𝑇) + 𝑇 ∗ 𝐷𝑒𝑝𝑡 ∗ ( , 6.78%, 5)
𝐴 𝐴
Dónde: at = Cuota del leasing
T = Tasa impositiva (30%)
Dept = Depreciación del activo en forma lineal sin valor residual

(US$ 148,000 / 5 = US$ 29,600)
𝑉𝑃𝐿𝑒𝑎𝑠𝑖𝑛𝑔 = −148,000 + 𝑎𝑡 ∗ (4.124464) ∗ (1 − 0.30) + 0.30 ∗ (29,600)

∗ (4.124464)
Igualando a 0 el VANLEASING para calcular el 𝑎𝑡𝑚í𝑛𝑖𝑚𝑜 :
148,000 = 𝑎𝑡 ∗ (2.887125) + 36,625.24

148,000 − 36,295.6
𝑎𝑡 =
2.887125
𝑎𝑡 = 𝑈𝑆$ 38,690.53 → 𝐶𝑢ó𝑡𝑎 𝑎𝑛𝑢𝑎𝑙 𝑑𝑒𝑙 𝑙𝑒𝑎𝑠𝑖𝑛𝑔 𝑝𝑎𝑟𝑎 𝐵𝑒𝑡𝑎 𝑖𝑛𝑐.
b) Calculamos el costo actualizado del préstamo.

𝑃
𝑉𝑃𝑝𝑟𝑒𝑠𝑡𝑎𝑚𝑜 = 148,000 − (𝑇 ∗ 𝐷𝑒𝑝𝑡 ) ∗ ( , 12%, 5)
𝐴
𝑉𝑃𝑝𝑟𝑒𝑠𝑡𝑎𝑚𝑜 = 148,000 − 32,010.41
𝑉𝑃𝑝𝑟𝑒𝑠𝑡𝑎𝑚𝑜 = 𝑈𝑆$ 115,989.59
Calculamos el costo actualizado en caso del leasing financiero

𝑃
𝑉𝑃𝑙𝑒𝑎𝑠𝑖𝑛𝑔 = 38,690.53 − (1 − 𝑇) ∗ ( , 12%, 5)
𝐴
𝑉𝑃𝑙𝑒𝑎𝑠𝑖𝑛𝑔 = 38,690.53 − (1 − 0.30) ∗ (3.604776)
𝑉𝑃𝑙𝑒𝑎𝑠𝑖𝑛𝑔 = 𝑈𝑆$ 97,629.49
El costo actualizado de financiar con leasing es más Económico para la empresa Beta Inc.
B. Continuando con el problema de selección de la mejor alternativa de financiación, ahora

la empresa Beta Inc., desea evaluar la viabilidad de su proyecto de inversión para la
adquisición de un equipo de microprocesadores con la información siguiente:
Inversión total: US$ 148,000
483
Incremento de los ingresos: US$ 86,500 por año.

Costos de procesamiento: US$ 30,250 por año
Impuesto a la renta: 30%
Costo de capital contable: 15%
Razón de endeudamiento que puede llevar el proyecto: 80% de dudas a activos totales.
Vida económica de proyecto: 5 años.
Método de Depreciación en línea recta sin valor residual, por lo que se pide calcular el Valor
Actual neto financiero. (VANF)
Solución:
Calculamos el costo promedio ponderado de capital, utilizando la definición de Modigliani-

Miller:
𝐾𝑝𝑟𝑜𝑦𝑒𝑐𝑡𝑜 = 𝐾𝑠 ∗ (1 − 𝑒 ∗ 𝑇)
𝐾𝑝𝑟𝑜𝑦𝑒𝑐𝑡𝑜 = 0.15 ∗ (1 − 0.80 ∗ 0.30)
𝐾𝑝𝑟𝑜𝑦𝑒𝑐𝑡𝑜 = 11.4%
Primero calculamos el VANE (Valor Actual Neto Económico)

Resolvemos por la fórmula compacta:
𝑃 𝑃
𝑉𝐴𝑁𝐸 = −𝐼0 + (𝑖𝑛𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠 − 𝑐𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠) ∗ ( , 𝑖%, 5) ∗ (1 − T) + 𝑇 ∗ 𝐷𝑒𝑝𝑡 ∗ ( , 𝑖%, 5)
𝐴 𝐴
𝑉𝐴𝑁𝐸 = −148,000 + 56,250 ∗ (3.659008) ∗ 0.70 + 8,880 ∗ (3.659008)
𝑉𝐴𝑁𝐸 = 𝑈𝑆$ 28,565.43
Podemos observar que si Beta Inc. decide por el leasing financiero obtendría un ahorro de
costos:
𝐴ℎ𝑜𝑟𝑟𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑑𝑒 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 = 𝑉𝑃𝑐𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑝𝑟é𝑠𝑡𝑎𝑚𝑜 − 𝑉𝑃𝑐𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠 𝐿𝑒𝑎𝑠𝑖𝑛𝑔

𝐴ℎ𝑜𝑟𝑟𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑑𝑒 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 = 115,989.59 − 97,629.49
𝐴ℎ𝑜𝑟𝑟𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑑𝑒 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 = 𝑈𝑆$ 18,360.10
Por lo tanto si agregamos el valor generado con la alternativa de leasing se tiene:

𝑉𝐴𝑁𝐹 = 28,565.43 − 18,360.10
𝑉𝐴𝑁𝐹 = 𝑈𝑆$ 46,925.53
Se concluye que: El proyecto es viable.
484
CAPÍTULO 10
TÉCNICAS PARA LA EVALUACIÓN
DE PROYECTOS
10
10.1. Métodos de depreciación. OBJETIVO DE APRENDIZAJE:

10.2. Metodología para la construcción de
flujos de caja y estados financieros,
proforma.
debe ser capaz de:
10.3. Estudio de casos resueltos en la
construcción de flujos de caja y
evaluación de proyectos.
10.4. Reglas fundamentales para evaluar - Definir correctamente los métodos
correctamente proyectos. de depreciación de activos.
10.5. La inflación y el cálculo del WACC.
10.6. La evaluación de proyecto y el impacto
en el valor de la empresa. - Explicar cómo se construye los flujos
10.7. El coste ajustado de capital: La fórmula económicos y financieros para
de Miles – Ezzel y la propuesta de
evaluar proyectos.
Modigliani y Miller en la evaluación de
proyectos.
10.8. Evaluación de proyectos con financiación - Explicar cómo se elaboran los
de bonos, acciones y préstamos
estados financieros del proyecto.
bancarios.
- Explicar con casos integradores la

lógica en evaluación económica y
financiera de proyectos.
TÉCNICAS EN LA EVALUACIÓN DE PROYECTOS
10.1. MÉTODOS DE DEPRECIACIÓN.

Es la reducción en el valor de un activo por la utilización de los mismos y por el avance
tecnológico. La contabilidad de la empresa utilizando modelos de depreciación según las
normas de la autoridad tributaria calcula el valor actual en libros de sus activos. Los cargos
por depreciación anual son deducibles de impuestos y estos cargos por depreciación son
anotaciones contables que no significa egreso de efectivo (no es flujo de efectivo) para la
empresa.
10.1.1. Depreciación en línea recta.
La depreciación en línea recta es el método en la que el valor del activo fijo se deprecia un
monto constante cada año en la vida despreciable (útil).
Ecuación de depreciación lineal (o línea recta):
B – VRn
dt = 𝐄𝐜. 𝟏𝟎. 𝟏
n
Donde:
t = año (t = 1, 2, … , n)
dt = cargo anual de depreciación
B = Valor inicial del activo fijo (costo base)
VRn = Valor de recuperación o de salvamento al final del año n.
EJEMPLO 1: Cálculo y definiciones. Se adquiere un tractor Bulldozer, que puesto en parque,
ha resultado de costo base: US$78,000 y su vida útil se estima en 5 años. El VR estimado del
tractor es de US$7,800 al final de los cinco años. Determine los montos de depreciación
anual mediante el uso del método de la línea recta.
Solución:
La depreciación anual es:
US$ 78,000 –US$ 7,800 US$ 14,040
d5 = = ⁄año
5
El valor que va adquiriendo el tractor se indica en la tabla 10.1.
Tabla 10.1. Depreciación y valor anual del tractor.
DEPRECIACIÓN VALOR ANUAL
VIDA ÚTIL
ANUAL (en US$) (en US$)
0 - 78,000
1 14,040 63,960
2 14,040 49,920*
3 14,040 35,880
4 14,040 21,840
5 14,040 7,800**
* Valor en libros (VL): Valor del tractor despreciable como aparece en los registros contables
de la empresa. El valor en libros del tractor al final del año 2 será de US$ 49,920.
** Valor de Recuperación (VR) –Contable: Valor estimado del tractor al final de su vida útil.
Es el precio de venta esperado del tractor cuando ya no pueda ser usado productivamente
por su propietario.
Vida útil: Periodo esperado (estimado) en función a que su uso resulte económico para el
empresario. Para algunos casos el fabricante en el catálogo de los equipos que da
especificado.
Valor de mercado (VM): El valor del mercado que asignan a un bien la oferta y demanda del
momento de la compra. El valor de mercado (VM) se aproxima al valor actual de los flujos de
efectivo que podría generar el propietario si lo mantiene. Su valoración financiera está en
función a su capacidad de generar flujos de caja.
Figura 10.1. Gráfica del valor en libros del tractor utilizando línea recta.
VLt
US$ 78,000
80
70 dt = US$ 14,040
Valor en Libros VL * $1000
60
50
40
30
VR = US$ 7,800
20
10
t
0 1 2 3 4 5
Años, t
10.1.2. Método De la suma de los dígitos de los años.
Para determinar la depreciación por este método, todos los dígitos que representan cada
uno de los años de su vida útil se suman. Esta suma es el denominador de una fracción, en la
cual, el numerador del primer año de depreciación es el número del último año de la vida
útil; ésta fracción multiplicada por el valor de adquisición nos da la cantidad depreciada en
el primer año. Quedando por amortizar la diferencia entre el valor de adquisición y la
cantidad depreciada en el primer año. Para el segundo año, el numerador de la fracción, es
el penúltimo año de vida útil, y multiplicada por el valor de adquisición se obtiene la
depreciación para el segundo año, que restando al valor por amortizar que obtuvimos en el
primer año, determina el correspondiente al final del segundo y así sucesivamente.
EJEMPLO 2: Cálculo de la depreciación anual por el método de la suma de dígitos de los
años (SDA).
Con los datos del ejemplo anterior:
 Vida útil del tractor: 5 años
 Suma de los dígitos: 1 + 2 + 3 + 4 + 5 = 15
 Valor de adquisición: US$ 78,000
 Valor residual: US$ 7,800
5
 Coeficiente de depreciación del primer año: 15
 Coeficiente de depreciación del segundo año: 4

15
1
 Coeficiente de depreciación del quinto año:
15
Tabla 10.2. Depreciación anual “Número de dígitos” con valor residual – Bulldozer.
Vida útil Coeficiente de Valor de Depreciación Valor en libros

años depreciación depreciación anual US$ US$
0 - US$ 70,200 - US$ 78,000
1 5/15 US$ 70,200 US$ 23,400 US$ 54,600
2 4/15 US$ 70,200 US$ 18,720 US$ 35,880
3 3/15 US$ 70,200 US$ 14,040 US$ 21,840
4 2/15 US$ 70,200 US$ 9,360 US$ 12,480
5 1/15 US$ 70,200 US$ 4,680 US$ 7,800
Tabla 10.3. Depreciación anual “Número de dígitos” sin valor residual – Bulldozer.
Vida útil Coeficiente de Valor de Depreciación Valor en libros

Años depreciación adquisición en el año en el año
0 - US$ 78,000 - US$ 78,000
1 5/15 US$ 78,000 US$ 26,000 US$ 52,000
2 4/15 US$ 78,000 US$ 20,800 US$ 31,200
3 3/15 US$ 78,000 US$ 15,600 US$ 15,600
4 2/15 US$ 78,000 US$ 10,400 US$ 5,200
5 1/15 US$ 78,000 US$ 5,200 US$ 0
n*(n + 1)
La formulación de la suma de dígitos, S: S=1+2+3+4+…+n=
2
Coeficiente de depreciación:
Primer año: Segundo año: Nº (enésimo) año:
n n n–1 n–1 1 1
= = =
n*(n + 1) S n*(n + 1) S n*(n + 1) S
2 2 2
La manera de operar se aprecia en la tabla siguiente:
Tabla 10.4. Depreciación “Número de dígitos” obtención fórmula general.
Vida Coeficiente
Valor de
útil de Depreciació Valor en el año que se
depreciació
año depreciació n anual considera
n
s n
0 - Va - Va
n n n
1 Va Va* Va* [1 – ]
S S S
n–1 n–1 1
2 Va Va* Va* [1 – *[n + (n – 1)]]
S S S
1
Va* [1 – *[n + (n – 1)+
n–2 n–2 S
3 Va Va*
S S
(n – 2)]]
. . . . .
. . . . .
. . . . .
2 2 1
n-1 Va Va* Va* [1 – *[n + (n – 1) + … + 2]]
S S S
1 1 1 n* (n + 1)
N Va Va* Va* [1 – * [ ]] =0
S S S 2
10.1.3. Costos de inversión.

En este punto incluimos un concepto muy importante para el cálculo de los costos de
inversión de los equipos que consiste en los cargos por intereses o de costo de oportunidad
que genera la utilización de los equipos que es un costo adicional de los cargos por
depreciación, esto se denomina los costos de inversión cuyo cálculo queda de la siguiente
forma:
Paso 1. Calcular el valor medio de la inversión con la siguiente fórmula.
Según Bendicho Joven, José (1983) el Valor medio de inversión se expresa:
(n+1)
Vi = *Va 𝐄𝐜. 𝟏𝟎. 𝟐
2n
Donde:
Vi = Valor medio de la inversión.

N = Vida útil del equipo.
Va = Valor de adquisición del equipo.
Paso 2. Determinar los intereses de la inversión, seguros, impuestos y almacenajes (estos
datos son proporcionados por la contabilidad de la empresa)
Paso 3. Calcular los costos de inversión con la siguiente ecuación:
CIV = Vi *i Ec. 10.3

Donde:
CIV = Costo de inversión anual.
Vi = Valor medio de la inversión
i = Tasa de interés o costo de oportunidad expresado en tanto por uno.
EJEMPLO 3: El Bulldozer que venimos analizando cuya vida útil es de 5 años y su costo de
adquisición es US$ 78,000. Considere una tasa de interés del 15%.
Su costo medio de inversión será:
6
Vi = *US$ 78,000 = US$ 46,800
10
El costo de inversión será:
CIV = US$ 46,800*0.15 = US$ 7,020⁄año

Si queremos calcular el costo horario con una utilización horaria de 10,000 horas/año, el
costo será:
US$ 7,020 US$ 0.702
Costo de inversión por hora = = ⁄hora
10,000
EJEMPLO 4: Si deseamos calcular el costo horario por la utilización de esta máquina
considerando el costo fijo de: depreciación y gastos de inversión quedaría de la siguiente
manera:
US$ 14,040 US$ 1.404
Costo de depreciación por hora = = ⁄hora
10,000
US$ 7,020 US$ 0.702
Costo de inversión por hora = = ⁄hora
10,000
Costos fijos totales = Costo de depreciación por hora + costo de inversión por hora.
Costos fijos totales = US$ 1.404 + 0.702 = US$ 2.106 / hora.
Este resultado representa el costo total por hora por la autorización del tractor Bull – Dozer,
se puede observar que se está incluyendo el costo de la inversión sumado al costo de la
depreciación, es así como se calcula en el sector transportes para alquiler de las maquinarias.
Se recomienda que para el cálculo del costo de inversión se utilice el concepto del costo de
capital promedio ponderado en lugar de la tasa de interés financiera.
10.1.4. Método de unidades de producción.
En este método la depreciación se realiza en función al uso, la depreciación se basa en un
método no expresado en años. En este caso se utiliza por lo general el método de unidades
de producción.
Este método tiene como resultado la base de costo (menos el VR final) que se asigna
equitativamente al número estimado de unidades que se producen durante la vida útil del
bien. La tasa de depreciación se calcula como:
B – VRN
Depreciación por unidad de producción = 𝐄𝐜. 𝟏𝟎. 𝟒
Vida productiva estimada en unidades
Aplicación en la construcción.
Se fundamenta en considerar la vida útil de la maquinaria, en relación con las unidades de

obra producidas. Este sistema puede tener aplicación en una empresa dedicada a la venta de
material; por ejemplo: hormigones, arena, aglomerados asfáltico; para una empresa
constructora que utiliza su maquinaria en distintas obras, éste método puede resultarle
peligroso pues, las condiciones de trabajo en cada obra son distintas.
EJEMPLO 5: La máquina de nuestro ejemplo se utiliza en una mina con una inversión base
de US$ 78,000 y se espera que tenga un valor de recuperación de US$ 7,800 cuando se
reemplace después de 2,000 horas por año de uso, equivalente a 250 días útiles de trabajo
en jornada de 8 horas. El contrato con la mina es de 5 años, encuentre su tasa de
depreciación por hora de uso y su valor en libros después de 5.000 horas de operación:
Solución:
78,000 – 7,800 70,200
Depreciación por unidad de producción = = = US$ 7.02⁄hora
horas 10,000 horas
2000 año *5 años
Después de 5,000 horas:
US$ 7.02
VL = US$ 78,000 – *5,000=US$ 78,000 – US$ 35,100 = US$ 42,900
hora
El valor del tractor será de US$ 42,900 (valor contable), después de 5,000 horas de uso.
10.1.5. Método de los costos decrecientes.
Este método, consiste en determinar el tanto por ciento de depreciación lineal durante la
vida útil de la máquina y multiplicar por dos el valor obtenido en el resultado anterior. La
depreciación, el primer año, se hace sobre el valor de adquisición; la del segundo año sobre
la diferencia del valor de adquisición y la depreciación del primer año; la del tercer año sobre
la diferencia del valor del primer año y la depreciación del segundo año y así sucesivamente.
EJEMPLO 6: Aplicación del método de costo decreciente. Caso del tractor analizando en los
ejemplos anteriores, ahora con VR = 0, su valor de adquisición $ 78,000 y su vida útil en cinco
años.
100
 Tantos por ciento de depreciación lineal: t, t= = 20
5
 Depreciación anual: 2*20% = 40%
 Depreciación en el primer año: US$ 78,000*0.40 = US$ 31,200
 Depreciación en el segundo año: (US$ 78,000 – US$ 31,200)*0.40 = US$ 18,720
 Depreciación en el tercer año: (US$ 46,800 – US$ 18,720)*0.40 = US$ 11,232
 Depreciación en el cuarto año: (US$ 28,080 – US$ 11,232)*0.40 = US$ 6,739.20
 Depreciación en el quinto año: (US$ 16,848 – US$ 6,739.20)*0.40 = US$ 4,043.52
Tabla 10.5. Depreciación “Costos decrecientes” – Tractor.
Vida útil Depreciación en
% de depreciación Valor en libros
años el año
0 - US$ 78,000
1 40 US$ 31,200 US$ 46,800
2 40 US$ 18,720 US$ 28,080
3 40 US$ 11,232 US$ 16,848
4 40 US$ 6,739 US$ 10,109
5 40 US$ 4,044 US$ 6,065
En este caso el valor en el último no llega a ser nulo aunque éste caso concreto como valor
residual es aceptable.
En la fórmula general se obtiene como se indica en la tabla 10.5 Siendo t la depreciación
lineal, o sea:
1
t= 𝐄𝐜. 𝟏𝟎. 𝟓
n
Tabla 10.6. Depreciación “Costos decrecientes”, obtención fórmula general.

Vida útil Porcentaje de
Depreciación anual Valor anual en Libros
años depreciación
0 - - Va
2 2 2
1 Va* Va* (1 − )
n n n
2 2 2 2 2 2 2
2 Va* (1 − ) * Va* (1 − ) * (1 − ) = Va* (1 − )
n n n n n n
2 2 2 2 2 2 2 2 3
3 Va* (1 − ) * Va* (1 − ) * (1 − ) = Va* (1 − )
n n n n n n
. . . .
. . . .
. . . .
2 2 n−1 2 2 n−1 2 2 n
N Va* (1 − ) * Va* (1 − ) * (1 − ) = Va* (1 − )
n n n n n n
EJEMPLO 7: Caso de estudio: comparación métodos de depreciación. El método de la
depreciación lineal y sin valor residual es recomendable para calcular la cuota de
amortización o depreciación. Estudiamos en el caso de la ejecución de una obra, en la que
tiene que adquirir una maquinaria especial, éste debe quedar depreciado durante la
ejecución de la obra y su depreciación puede realizarse sobre la producción. Si el equipo
tuviere después de alguna aplicación se puede seguir los métodos de los números dígitos o
el de depreciación decreciente estableciendo cuotas de depreciación variables; calcular la
cuota horaria de depreciación del tractor de los ejemplos anteriores por los 3 métodos: lineal,
de los números de dígitos y decrecientes.
Solución:
Costo del Bulldozer: US$ 78,000
Vida útil: 5 años
Trabajo anual: 2,000 horas (250 días por año)
a. Método lineal:
Cuota de amortización horaria:
Va
DL =
n*2,000
US$ 78,000 US$ 7.80
DL = = ⁄hora
5*2,000
b. Método de los números dígitos:
Depreciación del primer año:
US$ 78,000 US$ 26,000 US$ 13.00

*5 = US$ 26,000 cuota = = ⁄hora
15 2,000
Depreciación del segundo año:
US$ 78,000 US$ 20,800 US$ 10.40

*4 = US$ 20,800 cuota = = ⁄hora
15 2,000
Depreciación del tercer año:
US$ 78,000 US$ 15,600 US$ 7.80

*3 = US$ 15,600 cuota = = ⁄hora
15 2,000
Depreciación del cuarto año
US$ 78,000 US$ 10,400 US$ 5.20

*2 = US$ 10,400 cuota = = ⁄hora
15 2,000
Depreciación del quinto año
US$ 78,000 US$ 5,200 US$ 2.60

*1 = US$ 5,200 cuota = = ⁄hora
15 2,000
c. Método decreciente:
Depreciación del primer año
US$ 31,200 US$ 15.60
0.4* US$ 78,000 = US$ 31,200; cuota = = ⁄hora
2,000
Depreciación del segundo año
US$ 18,720 US$ 9.36
0.4 * US$ 46,800 = US$18,720; cuota = = ⁄hora
2,000
Depreciación del tercer año
US$ 11,232 US$ 5.62
0.4 * US$ 28,080 = US$ 11,232; cuota = = ⁄hora
2,000
Depreciación del cuarto año
US$ 6,739.20 US$ 3.37
0.4 * US$ 16,848 = $ 6,739.20; cuota = = ⁄hora
2,000
Depreciación del quinto año
US$ 4,043.52 US$ 2.02
0.4 * US$ 10,108.80 = $ 4,043.52; cuota = = ⁄hora
2,000
Quedando en este caso un valor residual de $ 6,065.

Figura 10.2. Cuotas de depreciación por tres métodos: Lineal. Nº de dígitos, decreciente.
Costo horario (US$)
Decreciente
Nº dígitos
US$ 15.6 Lineal
15.0
13.00
Decreciente
10.40
10.0
9.36 7.80 US$ 7.80 Lineal
N° de dígitos
5.20
5.0 5.62
2.60
3.37
2.02
Años
1 2 3 4 5
10.2. METODOLOGÍA PARA LA CONSTRUCCION DE FLUJOS DE CAJA Y ESTADOS

FINANCIEROS PRO-FORMA.
10.2.1. Construcción de flujos de efectivo.
La construcción de los flujos netos de efectivo constituye la fase de proyección de los ingresos
y egresos (costos) en el tiempo, de las alternativas económicas seleccionadas y comparadas.
La información que se desarrolla con los flujos netos de efectivo, permite continuar con el
estudio de ingeniería económica, en su proceso de analizar y comparar las alternativas más
convenientes para la adquisición de activos en términos de generación de valor para la
organización.
La calidad de las decisiones que se tomen en función a la proyección de los costos e ingresos,
dependen del grado de representatividad de lo que ocurrirá posteriormente.
Metodología básica para la construcción de flujos de efectivo
Siguiendo la metodología del libro de “Ingeniería Económica” de E. Paul de Garmo (año 1998)
los procedimientos para la construcción del flujo de caja serían los siguientes:
Paso 1: Determinación del tipo de proyecto.
Definir el tipo de proyecto a evaluar, es decir si es un proyecto de mejoramiento, proyectos
de diseños tecnológicos, nuevos proyectos, proyectos de expansión, etc.
Asimismo se especificará los objetivos para cada proyecto.
Paso 2: Elaborar las alternativas factibles.
En este paso el analista describirá las alternativas factibles por analizar en el estudio de
ingeniería económica, este paso es muy importante cuando se encuentra en una fase a nivel
de pre-factibilidad.
Paso 3: Construcción de los flujos neto de efectivo.
Después de que el analista ha determinado y seleccionado la mejor alternativa en el paso 2
continúa con la construcción de los flujos neto de efectivo para cada alternativa seleccionada.
Este análisis incluye tres componentes básicos:
 Estructura de análisis de trabajo: esta es una técnica para definir explícitamente,
a diferentes niveles de detalle, los elementos de trabajo y un proyecto y sus
restricciones.
 Estructura de costos e ingresos (clasificación): Determinación de las categorías
y elementos de costos e ingresos que se estimarán al producir los flujos de
efectivo.
 Técnica de estimación (modelos): Modelos matemáticos, elegidos y utilizados
para estimar los costos e ingresos futuros durante la proyección de los flujos de
efectivo. En la figura 9.3. se observa una secuencia integrada para producir flujos
de efectivos para las alternativas.
Figura 9.3. Planteamiento integrado para producir los flujos de efectivo para las alternativas
Defina:
 Perspectiva del flujo de

efectivo. Determine los
 Estimación de la base. diversos niveles de
trabajo para el
Base de datos
 Periodo de estudio
(análisis). proyecto. de costos e
ingresos.
Alto
Describa la primera
alternativa factible.
SI
Determine los
Describir las elementos de
características del trabajo y sus
proyecto: interrelaciones y Desarrolle el flujo ¿Última
organice la de efectivo para alternativa?
Requerimiento de información de la alternativa.
diseño, mano de obra, costos e ingresos.
materiales, etc.
Describa la siguiente
alternativa factible.
Determine los NO
Determine las Técnicas de
elementos de trabajo
categorías y elementos estimación de
y sus interrelaciones
de costos e ingresos. modelos. y organice la
información de
costos e ingresos.
Fuente: Paul de Garmo. (1998). Ingeniería Económica.

10.2.2. Categoría de costos e ingresos para la evaluación de proyectos.
En este punto ofrecemos una breve lista de algunas categorías de costos e ingresos que se
utilizan para evaluar proyectos de inversión:
1. Inversiones de capital:
Tangibles.- Edificios, terrenos,
Equipos, instalaciones, etc.
Inversiones de capital fijo
Intangibles.- Estudios de factibilidad,
Diseño e ingeniería, legales, tecnología, etc.
Inventarios, cuentas por cobrar,

Efectivo para salarios, materiales.
Capital de trabajo y otras Se supone que el capital de trabajo se
cuentas por cobrar puede recuperar al final de la vida de
del proyecto.
2. Costos de mano de obra: Está en función a la cantidad y calidad de mano de obra

requerida para el proyecto, se basa en los costos estándares para ejecutar las tareas.
3. Costos de materiales: Está en función a las características del proyecto y los

componentes físicos y químicos de las materias primas.
4. Costos de mantenimiento: Son los costos que se requieren para el mantenimiento del
bien y los cambios menores necesarios para su uso más eficiente.
5. Costos Generales: Son aquellos que no se pueden cargar de forma conveniente y práctica
a los productos o servicios particulares, y de esta manera normalmente se prorratean
entre los productos o centro de costos en una base arbitraria.
6. Costos de calidad (y desecho): Dependen de los tipos de productos y estándares
asociados de calidad, así como de las habilidades de la fuerza de trabajo, tiempo de
aprendizaje, y posibilidades de trabajo de corrección.
7. Gastos de arrendamiento: Al arrendar equipo o un edificio (en lugar de comprarlo) para
fines empresariales, los gastos de arrendamiento se convierten en flujos de efectivo.
8. Intereses y reposición del capital por el préstamo: En el caso que un proyecto es
financiado con un préstamo, hay que efectuar pagos de intereses y devolver el capital
del préstamo al banco.
9. Valor residual o valor de recuperación: El valor que está en función de la vida útil de los
activos. Por lo general se proyectan a partir de información actual sobre el valor de
recuperación y de mercado de activos similares.
10. Ingresos y ahorros por mejorar costos (efectivo): Son ingresos por ventas en efectivo en
función a las proyecciones consideradas del estudio de mercado. Una mejora en la
productividad de los procesos de producción, tiene un impacto en la reducción de costos,
esta situación equivale a un aumento en los ingresos. Es importante considerar
cuidadosamente las diferencias de ingresos entre las alternativas seleccionadas en los
flujos de efectivo.
11. Impuesto sobre la renta: Los pagos por concepto de impuesto sobre la renta realizada
después de las operaciones rentables debe tratarse como un flujo de salida de efectivo.
12. Crédito fiscal: El crédito fiscal o resguardo fiscal, es el impuesto que contabiliza la
empresa a su favor por la compra de activos fijos o por efecto de la depreciación que
compensa parte de lo que otra manera sería ingreso adicional gravable. Los créditos
fiscales objetivos por las inversiones realizadas reducirán directamente los impuestos
sobre la renta y producirán flujos de entrada de efectivo.
10.2.3. Flujos de Efectivo Incrementales.
Los flujos de efectivo diferenciales o incrementales son los que se producen cuando la
empresa adquiere un activo fijo como por ejemplo: compra de una maquinaria moderna, un
centro automatizado, etc. y espera que ésta inversión genere exclusivamente flujo de caja de
retorno relacionados directamente con esta inversión específica.
En el análisis de los proyectos con flujos incrementales no se incluye los flujos de caja
generados por los activos antiguos de la empresa.
1. Tipos de flujo de efectivo de análisis de proyectos.
En la figura 10.4 se ilustra los diferentes tipos de flujo de efectivo que se aplica en el análisis
del proyecto de inversión.
Figura 10.4. Tipos de elementos de flujo de efectivo.
Recuperación de capital circulante
Flujos de entrada
Valor residual
de efectivo
operativo
Inversiones de capital
0 1 2
N
3 4 5
Flujos de salida de efectivo

operativo
Inversiones de capital
circulante.
Fuente: Chang S. Park. (1997). “Ingeniería Económica Contemporánea”.
Algunos de los flujos de efectivo que en definitiva son cobranzas o pagos a lo largo de la
duración del proyecto, se presentan a continuación:
Flujos de salida de efectivo.
 Inversión inicial (incluyendo costos de instalación y transporte).

 Inversión en capital circulante neto.
 Reparaciones y mantenimiento.
 Costos incrementales de manufactura y operación.
 Pagos de intereses y préstamos.
 Impuesto sobre la renta.
Flujos de entrada de efectivo.
 Ingresos incrementales.
 Reducción en costos.
 Créditos fiscales permitidos.
 Valor residual.
 Liberación de capital circulante neto.
 Percepciones por préstamos a corto y largo plazo.
2. Ecuación básica del flujo de efectivo.
En este punto con la finalidad de facilitar el cálculo de los flujos de fondo neto o flujo de caja
en la evolución de proyectos, presentamos las siguientes ecuaciones:
Evaluación Económica: En esta evaluación se analiza el valor del proyecto sin considerar
financiamiento, su formulación básica es:
FFE = U + D 𝐄𝐜. 𝟏𝟎. 𝟔
Donde:
FFE = Flujo de fondo económico.
U = Utilidad Neta
D = Depreciación.
Evaluación Financiera: El objetivo de la evaluación financiera es analizar el impacto del
endeudamiento en el valor del proyecto. La evaluación financiera consiste
fundamentalmente en determinar el valor que genera el financiamiento al capital de los
accionistas. La ecuación del flujo de fondo financiero es:
FFF = (U + D + AMintag ) − AMprestam − ∆CT 𝐄𝐜. 𝟏𝟎. 𝟕
Donde:
FFF = Flujo de fondo financiero
U = Utilidad
D = Depreciación
AMINTAG = Amortización de activos intangibles
AMPRESTAM = Amortización de capital de la deuda
∆CT = Incremento de capital de trabajo.
3. Clasificación de los elementos de flujo de efectivo.
Los diversos flujos de efectivo de un proyecto se pueden clasificar en tres grandes áreas:
Ingresos por ventas
Flujo de efectivo Costo de los bienes vendidos.
De operaciones Gastos operativos
Gastos de intereses
EL ESTADO DE GANANCIAS Y PÉRDIDAS
INGRESOS
- COSTOS de Producción
 Mano de Obra
 Materia Prima
 Costos Indirectos
 Depreciación
- GASTOS de Comercialización
 Sueldos a vendedores.
 Publicidad.
 Fletes.
- GASTOS Administrativos y generales
Utilidad Operativa.
- GASTOS Financieros
Utilidad antes de Impuestos.
- Impuestos
En el proceso de evaluación de proyectos,
UTILIDAD para la
(disponible determinación
para accionistas) de los flujos de fondo neto
operativo se parte del análisis de estado de pérdidas y ganancias para luego, proceder a
calcular el Flujo de fondo neto operativo, como se presenta a continuación.
Flujo de fondo operativo = utilidad + depreciación 𝐄𝐜. 𝟏𝟎. 𝟖
 Inversión inicial en activos tangibles e intangibles.

Flujos de
 Valor residual de los activos fijos al término de su vida útil.
Inversión  Recuperación de capital de trabajo.
Flujo de  Préstamos bancarios.

Financiamiento  Reposición de capital.
10.2.4. Modelo básico para la presentación del flujo de efectivo.
En la figura 10.5 se presenta un modelo o formato básico para la presentación de los flujos
de efectivo del proyecto de inversión.
Figura 10.5. Formato popular para la presentación de flujos de efectivo de proyectos.
(ESTADO DE RESULTADOS)
+ Ingreso en efectivo (ahorros)
- Gastos:
Costo de los bienes vendidos. Actividades

Depreciación operativas
Gastos por intereses.
Gastos operativos.
_____________________________________
- Inversiones de capital.
+ Percepciones por la venta de activos

Actividades de
despreciables. inversión
- Impuesto sobre resultados.
- Inversiones en capital circulante.
+ Préstamos (obtención).
Actividades de
- Reposición de capital. financiación
Flujo de efectivo neto
Fuente: Chang S. Park. (1997). “Ingeniería Económica

Contemporánea”.
10.2.5. Clasificaciones de proyectos.
La clasificación de proyectos de inversión se presenta en función a las estrategias

seleccionadas por las empresas, éstas pueden ser de la siguiente manera:
Proyectos de inversión de crecimiento:

1. Proyecto de expansión.
2. Proyecto de innovación en productos.
3. Proyectos de mejora de la productividad y calidad.
Proyectos de consolidación:
1. Proyecto de reemplazo de equipos.
2. Proyectos por mantener la cuota de mercado.
Figura 10.6. Clasificación de Proyectos de Inversión.
Proyecto de expansión
Proyecto de crecimiento
Proyecto de innovación
de productos.
Proyecto de mejora de
Proyecto productividad y calidad.
Proyecto de reemplazo
de equipos.
Proyecto de consolidación
Proyecto por mantener

la cuota de mercado.
Fuente: Chang S. Park. (1997). “Ingeniería Económica Contemporánea”.

10.2.6. Comparación metodológica entre la Ingeniería Económica y la Dirección estratégica
para la toma de decisiones de inversión.
En el cuadro 10.7 se deja en evidencia la comparación entre la metodología que utiliza la
ingeniería económica y la dirección estratégica para determinar y seleccionar estrategias de
inversión y crear valor para la empresa. En el proceso gerencial de toma de decisiones ambas
metodología son útiles y se complementan, de tal manera que en el proceso de decisión
estratégica se incluyen elementos cuantitativos.
Tabla 10.7. Comparación metodológica entre la Ingeniería Económica y la Dirección
estratégica para la toma de decisiones de inversión.
METODOLOGÍA DE ANÁLISIS PROCEDIMIENTO SISTEMÁTICO DIRECCIÓN

INGENIERÍA ECONÓMICA ESTRATÉGICA
a. Reconocimiento y formulación del a. Definición de la misión, visión y objetivos,
problema. determinación de la problemática empresarial.
Herramientas utilizadas; matrices, Porter,
matriz EFE, matriz EFI, cadena de valor.
b. Elaboración de alternativos b. Construcción de la matriz FODA, para generar

factibles. alternativas estratégicas, en función a las
fortalezas, debilidades, riesgo y
oportunidades.
c. Producción de flujo neto de c. Determinación de los factores críticos de éxito,
efectivo (y otros resultados identificar las opciones estratégicas en base a
probables) para cada alternativa. tres elementos: estrategias genéricas,
orientaciones alternativas, métodos
alternativos.
d. Selección de un criterio (o d. Evaluación de la estrategia: valoración de
criterios) para determinar la conveniencia estratégica: conveniencia,
alternativa más conveniente. factibilidad y aceptabilidad.
e. Análisis y comparación de e. Valoración de la adaptabilidad y factibilidad
alternativas. con sus indicadores: rendimiento, riesgo y
expectativa del stakeholder (grupos de
interés).
f. Selección de alternativa más f. La implantación de la estrategia.
conveniente.
g. Monitoreo del funcionamiento y g. Aplicación del tablero del control integral.
post evaluación de resultados.
10.3. ESTUDIOS DE CASOS RESUELTOS EN LA CONSTRUCCIÓN DE FLUJOS DE CAJA Y
EVALUACIÓN DE PROYECTOS.
CASO 1: CONSTRUCCIÓN DEL FLUJO DE CAJA ECONÓMICO. Un ingeniero de sistemas
propone un proyecto de sistematizar la gestión comercial de la empresa Comercial El Triunfo
S.A. El sistema integrado que incluye Software, Hardware, montaje, capacitación, cuesta:
US$108,000, se proyecta ingresos anuales de US$ 95,000 y requerirá por concepto de servicio
para el manejo del sistema de personal calificado de US$ 25,000 anuales US$15,000 en gastos
para material informativo y otra de US$6,000 en gastos adicionales (energías y servicios).
Sé también que la empresa tributa el 30% por impuesto a la renta y la oficina de contabilidad
determina que estos activos se deprecian en línea recta con un valor de recuperación del
10% de la inversión (US$ 10,800). Determine el flujo de efectivo neto, después de impuestos,
para cada año, en un periodo de estudio de 5 años. Determine el VAN del proyecto después
de impuestos si la TMAR de la empresa es de 20%.
Solución:
COSTO DE LA INVERSIÓN VALOR ($)
Inversión del capital
a. Hardware (incluye equipo de cómputo) 86,400
b. Software del sistema 19,800
c. Instalación y montaje 1,500
d. Capacitación y entrenamiento 300
Total US$ 108,000
COSTOS/INGRESOS ANUALES
1. Costos directos.
Servicio de mano de obra especializada 25,000

Material y suministros 15,000
2. Costos indirectos.
Energía y servicios 6,000
Administración general 1,000
3. Ingresos.
Ingresos anuales incrementadas 95,000
4. Depreciación. Se aplica una depreciación lineal o de línea recta en un periodo de 5
años, con un valor residual de US$ 10,800. Se incluye en la inversión total activos
intangibles (Software, capacitación) el analista considera amortizarlos.
$ 108,000 – $ 10,800
d5 = = $ 19,440
5
FLUJO DE CAJA ECONÓMICO (en US$)
Años 0 1 2 3 4 5
ESTADO DE RESULTADO
Ingresos 95,000 95,000 95,000 95,000 95,000
Costos de Producción
Mano de obra especializada 25,000 25,000 25,000 25,000 25,000
Materiales y suministros 15,000 15,000 15,000 15,000 15,000
Otros (Energía y servicios) 6,000 6,000 6,000 6,000 6,000
Depreciación 19,440 19,440 19,440 19,440 19,440
UTILIDAD BRUTA 29,560 29,560 29,560 29,560 29,560
Costos operativos
Gastos administrativos 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000
UTILIDAD OPERATIVA 28,560 28,560 28,560 28,560 28,560
Utilidad antes de impuestos 28,560 28,560 28,560 28,560 28,560
Impuesto sobre la renta (30%) 8,568 8,568 8,568 8,568 8,568
UTILIDAD NETA 19,992 19,992 19,992 19,992 19,992
ESTADO DE FLUJO DE EFECTIVO
Utilidad neta 19,992 19,992 19,992 19,992 19,992
Depreciación 19,440 19,440 19,440 19,440 19,440
Inversión -108,000
Valor residual 10,800
FFN -108,000 39,432 39,432 39,432 39,432 50,232
VALOR ACTUAL NETO DEL PROYECTO

𝑃 𝑃
𝑉𝐴𝑁20% = −108,000 + 39,432 ∗ ( , 20%, 1) + 39,432 ∗ ( , 20%, 2) + 39,432
𝐹 𝐹
𝑃 𝑃 𝑃
+ ( , 30%, 3) + 39,432 ∗ ( , 20%, 4) + 50,232 ∗ ( , 20%, 5)
𝐹 𝐹 𝐹
𝑉𝐴𝑁20% = 𝑈𝑆$ 14,266.10
Proyecto viable económicamente genera valor a la empresa, tiene un resultado de
US$ 14,266.10 excedente de capital sobre la inversión inicial de US$ 108,000.
Nota: En este caso la evaluación es sin considerar el financiamiento bancario, por lo tanto el
valor obtenido corresponde al VANE (Valor Actual Neto Económico).en los siguientes casos
explicaremos que el valor actual de los flujos de efectivo económico se calcula con el costo
de capital ponderado.
Para el caso de evaluar proyectos con financiamiento se utiliza el costo de oportunidad de
los inversionistas.
CASO 2: EVALUACIÓN ECONOMICA Y FINANCIERA DE UN PROYECTO CON CAPITAL
VARIABLE. Un ingeniero industrial está asesorando a la Gerencia General de la PYME calzado
Perú SRL, para la evaluación económica y financiera de un proyecto de inversión en la
implementación de una nueva línea de producción para un nuevo modelo de calzado
deportivo. Los datos del proyecto son los siguientes:
Datos de mercado:
Ventas Proyectadas 1 2 3 4 5
Unidades por par de
2,500 2,650 2,809 2,978 3,157
calzado deportivo.
Precio – unitario US$ 130
Las ventas se estiman con una proyección creciente del 6% anual, de manera lineal.
Inversiones:
Activos fijos
Maquinaria US$ 200,600
Montaje e instalaciones 33,500
US$ 234,100
Capital De Trabajo:
El requerimiento de capital de trabajo es calculado para el primer año de operación y cambia
en los próximos años en función al crecimiento de la venta (6% anual).
Ingresos:
Los ingresos anuales del proyecto se calculan multiplicando, el precio unitario del par de
calzado deportivo por las ventas proyectadas (crecimiento de 6% anual).
Ingresos primer año = 2,500 * US$ 130 = US$ 325,000
Ingreso segundo año = 2,650 * US$ 130 = US$ 344,500
Ingreso tercer año = 2,809 * US$ 130 = US$ 365,170
Ingreso cuarto año = 2,978 * US$ 130 = US$ 387,140
Ingreso quinto año = 3,157 * US$ 130 = US$ 410,410
Depreciación:
La depreciación de los activos fijos se realiza por el método lineal con un valor residual de
US$ 23,410 la vida útil es de 5 años. La depreciación anual se calcula como sigue:
234,100 − 23,410
𝐷𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 = = 𝑈𝑆$ 42,138
5
Gastos de comercialización:
Siendo del 1% del ingreso por ventas de ese año.
Financiamiento:
El Banco de Crédito del Perú le otorga un préstamo para la adquisición de la maquinaria por
un importe de US$ 150,000, con un interés anual de 15% y con pagos semestrales en cuotas
iguales en dos años, le otorga un semestre de gracia sin pagar intereses ni amortización. Para
efectos de realizar una correcta evaluación se pide construir el flujo de caja económico y
financiero, con sus respectivos indicadores (VANF, VANE, TIRE, TIRF). El costo de oportunidad
de los inversionistas es del 25%, y la tasa impositiva del 30%.
Datos de producción:
Costos variables de manufactura, por par:
 Mano de obra US$ 20
 Material US$ 38
 Otros US$ 20
Total US$ 78
Volumen mensual : 208 pares para el primer año.
Inventario de productos terminados : Suministros para 2 meses.
Inventario de materia prima : Suministros para un mes.
Cuentas por pagar : Crédito de proveedores por 30 días.
Cuentas por cobrar : Crédito a clientes por 60 días.
Solución:
1. Cálculo del capital de trabajo.
Fórmula contable: Capital de trabajo neto = Activo corriente – Pasivo corriente

La base de proyección está en función al crecimiento de las ventas si las ventas aumentan,
aumenta el activo corriente y el pasivo corriente.
Ventas para el primer año: 𝑃𝑉 ∗ 𝑄 = 130 ∗ 2500 = 𝑈𝑆$ 325,000
Determinación del Balance de Cuentas Corrientes en el Año 0:
(A) Cuentas por cobrar: crédito a clientes por 60 días.
(208 pares/mes * 2 meses * US$ 130) = US$ 54,080
(B) Inventario de bienes terminados para 2 meses:
(208 pares/mes * 2 meses * US$ 78) = US$ 32,448
(C) Inventario de materia prima:
(208 pares/mes * 1 mes * US$ 38) = US$ 7,904
(D) Cuentas por pagar (compra de M.P.) = US$ 7,904
Balance de Cuentas Corrientes AÑO 0
Activo Corriente Pasivo Corriente

Caja: 0
Cuentas por pagar: 7,904 (D)
Cuentas por cobrar: 54,080
(A) _____ _
Inventarios de bienes terminados: 32,448 US$ 7,904
(B)
Inventario de materia prima:
7,904 (C)
US$
94,432
Capital de trabajo = US$ 94,432 – US$ 7,904 = US$ 86,528
El capital de trabajo para el inicio del proyecto es de: US$ 86,528

La proyección del capital de trabajo para los próximos 5 años se basa en función al
incremento de las ventas: 6% anual.
Proyección del Capital de Trabajo a 5 años:
Año 0 1 2 3 4 5
Capital de trabajo 86,528.00 91,719.68 97,222.86 103,056.23 109,239.60
Incremento del
86,528.00 -5,191.68 -5,503.18 -5,833.37 -6,183.37 +109,239.60
capital de trabajo
Para el primer año se ha determinado un incremento de capital de trabajo (CT) en US$

5,191.68 el signo negativo representa un desembolso de efectivo proveniente de los flujos
netos del proyecto.
Valor de recuperación del CT = 86,528.00 + 5,191.68 + 5,503.18 + 5,833.37 + 6,183.37
Valor de recuperación del CT= US$ 109,239.60
Recuerda que el capital de trabajo se recupera al final del periodo de estudio del proyecto.
2. Financiamiento del proyecto.
Banco : Banco de Crédito del Perú.
Vencimiento : 2 años
Monto : US$ 150,000
Periodo de gracia : 6 meses
Modalidad : Método Francés
Cuotas : Semestrales
Tasa : 15% efectivo anual
Tasa semestral : is = (1 + 0.15)1/2 – 1
= 7.238% semestral
Flujo de la deuda:
P1 = ?
US$150,000
0 6 meses 30 meses
Período de ejecución
Valor de la deuda capitalizada a 6 meses (1 semestre)

𝐹
𝑃1 = 150,000 ∗ ( , 7.238%, 1)
𝑃
𝑃1 = 𝑈𝑆$ 160,857
Cálculo de la cuota semestral
𝐴
𝐴 = 160,857 ∗ ( , 7.238%, 4)
𝑃
𝐴 = 𝑈𝑆$ 47,744.92
CUADRO DE SERVICIO DE LA DEUDA (en US$)
Saldo Pago Pago de Saldo de
N° Año Semestres Cuota
inicial intereses capital capital
1 1 160,857.00 11,642.83 36,102.09 47,744.92 124,754.91
2 2 124,754.91 9,029.76 38,715.16 47,744.92 86,039.75
2 3 86,039.75 6,227.56 41,517.36 47,744.92 44,522.39
3 4 44,522.39 3,222.53 44,522.39 47,744.92 0
Para construir el flujo de caja económico, el detalle de los costos de producción es el

siguiente:
Costo de Mano de ObraAÑO t = Costo de Mano de Obra por par* Cantidad a venderAÑO t
Costo de Materia PrimaAÑO t = Costo de Materia Prima por par* Cantidad a venderAÑO t
Otros costosAÑO t = Otros costos por par* Cantidad a venderAÑO t
Costo de Mano de ObraAÑO t = Costo de Mano de Obra por par* Cantidad a venderAÑO t
FLUJO DE CAJA ECONÓMICO (en US$)

Años 0 1 2 3 4 5
ESTADO DE RESULTADOS
Ingresos 325,000.00 344,500.00 365,170.00 387,140.00 410,410.00
Mano de obra 50,000.00 53,000.00 56,180.00 59,560.00 63,140.00
Materia prima 95,000.00 100,700.00 106,742.00 113,164.00 119,966.00
Otros 50,000.00 53,000.00 56,180.00 59,560.00 63,140.00
Depreciación 42,138.00 42,138.00 42,138.00 42,138.00 42,138.00
UTILIDAD BRUTA 87,862.00 95,662.00 103,930.00 112,718.00 122,026.00
Costos de Operación
Comercialización 3,250.00 3,445.00 3,651.70 3,871.40 4,104.10
UTILIDAD OPERATIVA 84,612.00 92,217.00 100,278.30 108,846.60 117,921.90
Utilidad antes de
84,612.00 92,217.00 100,278.30 108,846.60 117,921.90
impuestos
Impuesto sobre la
25,383,60 27,665.10 30,083.49 32,653.98 35,376.57
renta (30%)
UTILIDAD NETA 59,228.40 64,551.90 70,194.81 76,192.62 82,545.33
ESTADO DE FLUJO DE EFECTIVO
Utilidad neta 59,228.40 64,551.90 70,194.81 76,192.62 82,545.33
Depreciación 42,138.00 42,138.00 42,138.00 42,138.00 42,138.00
Cambio de capital de
-5,191.68 -5,503.18 -5,833.37 -6,183.37
trabajo
Inversión -320,628.00
Recuperación de
109,239.60
capital de trabajo
Valor residual de la
23,410.00
inversión
FFN ECONÓMICO -320,628.00 96,174.72 101,186.72 106,499.44 112,147.25 257,332.93
FLUJO DE CAJA FINANCIERO (en US$)
Años 0 1 2 3 4 5
Ingresos 325,000.00 344,500.00 365,170.00 387,140.00 410,410.00
Mano de obra 50,000.00 53,000.00 50,180.00 59,560.00 63,140.00
Materia prima 95,000.00 100,700.00 106,742.00 113,164.00 119,966.00
Otros 50,000.00 53,000.00 56,180.00 59,560.00 63,140.00
Depreciación 42,138.00 42,138.00 42,138.00 42,138.00 42,138.00
UTILIDAD BRUTA 87,862.00 95,662.00 103,930.00 112,718.00 122,026.00
Costos de Operación
Comercialización 3,250.00 3,445.00 3,651.70 3,871.40 4,104.10
UTILIDAD
84,612.00 92,217.00 100,278.30 108,846.60 117,921.90
OPERATIVA
Gastos financieros 11,642.83 15,257.32 3,222.53
Utilidad antes
72,969.17 76,959.68 97,055.77 108,846.60 117,921.90
de impuestos
Impuesto sobre la
21,890.75 23,087.90 29,116.73 32,653.98 35,376.57
renta (30%)
UTILIDAD NETA 51,078.42 53,871.78 67,939.04 76,192.62 82,545.33
ESTADO DE FLUJO DE EFECTIVO DE LAS OPERACIONES
Utilidad neta 51,078.42 53,871.78 67,939.04 76,192.62 82,545.33
Depreciación 42,138.00 42,138.00 42,138.00 42,138.00 42,138.00
Inversión - 320,628.00
Recuperación de
109,239.60
C.T
Cambio de C.T. -5,191.68 -5,503.18 -5,833.37 -6,183.37
Reposición de
+ 150,000.00 -36,102.09 -80,232.52 -44,522.39 0.00
capital de préstamo
Valor residual
23,410.00
activos
FFN FINANCIERO - 170,628.00 51,922.65 10,274.08 59,721.28 112,147.25 257,332.93
Para desarrollar la evaluación económica y financiera del proyecto primero procedemos a

calcular el costo ponderado de capital. Para calcular el costo efectivo de la deuda debemos
descontar el efecto del escudo fiscal por lo que el costo de la deuda queda:
Costo deuda = 15%*(1 – 0.30) = 10.50%
COSTO PONDERADO DE CAPITAL (en US$)
Costo ponderado de
Monto Peso Costo
capital (2)*(3)
Deuda 150,000 150,000 / 320,628 = 0.468 10.50% 4.914%
Capital propio 170,628 170,628 / 320,628 = 0.532 25.00% 13.300%
TOTAL 320,628 1.00 18.214%
VANE (Valor Actual Neto Económico)

El resultado del VANE es de US$ 66,498.51 por lo tanto es viable el proyecto, los flujos fueron
descontados con el costo ponderado de capital (18.214%). Ver figura de plantilla del Excel.
TIRE (La tasa interna de retorno económica)
El resultado de la tasa interna económica es de 25.762% superior al costo ponderado de
capital (18.214%). Ver figura de plantilla del Excel.
VANF (Valor actual Neto Financiero)

El resultado del VANF es de US$ 38,321.19 por lo tanto el financiamiento agrega valor
financiero al patrimonio de los accionistas. Los flujos de caja fueron descontados con el
costo de oportunidad de los accionistas (25%). Ver figura de plantilla del Excel.
TIRF (La tasa interna de retorno financiera)
El resultado de la tasa de retorno financiera es de 32.383% superior al costo de oportunidad
de los accionistas (25%). Ver figura de plantilla del Excel.
MODELO ALTERNATIVO: CÁLCULO DEL VAN DE LA DEUDA (en US$)
Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5
Gastos financieros (11,642.83) (15,257.32) (3,222.53)
Resultados antes de
(11,642.83) (15,257.32) (3,222.53)
impuestos
Ahorro de impuestos 3,492.85 4,577.20 966.76
Resultados después
(8,149.98) (10,680.12) (2,255.77)
de impuestos
Amortización de
150,000.00 (36,102.09) (80,232.52) (44,522.11)
capital de préstamo
Flujo neto 150,000.00 (44,252.07) (90,912.64) (46,777.88)
44,252.07 90,912.64 46,777.88

Valor presente de la deuda (15%) = 150,000 – – –
(1+0.15)1 (1+0.15)2 (1+0.15)3
Valor presente de la deuda (15%) = 12,019.71
Con este método alternativo evaluamos el efecto de la deuda al proyecto el valor positivo de
US$ 12,019.71 indica que el valor presente de los flujos de pago del servicio de la deuda es
inferior al stock de la deuda original (US$ 150,000).
CASO 3: ESTADOS FINANCIEROS PRO-FORMA PARA LA EVALUACIÓN DE PROYECTOS. La
empresa “Fabricaciones Gráficas Copiapó S.A.” tiene planes para ampliar su negocio en el
suministro de material escolar a los colegios de la zona norte, el producto específico a
fabricar es la cartulina económica-escolar.
El gerente de la empresa ha contratado a un consultor financiero para evaluar el proyecto y
elaborar los estados financieros pro-forma. Se presenta la siguiente información:
Datos Del Proyecto:
Inversión: Financiamiento:
Activo tangible: US$ 3,430 Aporte propio US$ 3,219
Activo intangible: US$ 337 Préstamo: US$ 4,890
Capital de trabajo: US$ 4,342
TOTAL: US$ 8,109 Total de inversión: US$ 8,109
Mercado (Ventas):
Año 2015 2016 2017

Ventas US$ 40,697 US$ 41,270 US$ 41,843
Egresos:
Costos de Producción 2015 2016 2017

Materiales directos US$ 3,962 US$ 4,018 US$ 4,074
Materiales indirectos US$ 84 US$ 76 US$ 81
Suministros US$ 535 US$ 539 US$ 544
 La mano de obra directa proyectada para los próximos 3 años: US$ 2,665.
 La mano de obra indirecta proyectada para los próximos 3 años: US$ 4,264.
 La depreciación de los activos tangibles e intangibles se realiza en línea recta sin valor
de recuperación.
 Los gastos de administración proyectada para los 3 años: US$ 9,450.
Costo de ventas:
Año 2015 2016 2017

Costo de ventas US$ 3,962 US$ 4,018 US$ 4,074
La tasa impositiva a las utilidades es del 30% y el periodo de estudio es 3 años. El costo de
oportunidad para este proyecto es del 35 %.
Se pide:
a) Elaborar el cuadro de servicio de la deuda.
b) El estado de pérdidas y ganancias proyectado para los 3 años.
c) El flujo de caja económico.
d) El flujo de caja financiero.
e) El balance del proyecto, proyectado por los 3 años.
Solución:
a. Cuadro de servicio de deuda.
Método alemán
Tasa de interés: 15% anual
Cuotas: anuales
Servicio de la deuda: Método alemán (US$)
(1) (2) (3) (4) (5)
Año n Saldo deudor Interés saldo * 0.15 Amortización P/n Cuotas (3) + (4)
1 4,890 733.50 1,630 2,363.50
2 3,260 489.00 1,630 2,119.00
3 1,630 244.50 1,630 1,874.50
4,890
b. Estado de Pérdidas y Ganancias.

Depreciación = 3430 / 3 = 1143.33
Amortización intangibles = 337 / 3 = 112.33
ESTADO DE PÉRDIDAS Y GANANCIAS (US$)
Años 2015 2016 2017
Ingresos 40,697.00 41,270.00 41,843.00
Costos
Materiales directos 3,962.00 4,018.00 4,074.00
Mano de obra directa 2,665.00 2,665.00 2,665.00
Materiales indirectos 84.00 76.00 81.00
Mano de obra indirecta 4,264.00 4,264.00 4,264.00
Suministros 535.00 539.00 544.00
Depreciación 1,143.33 1,143.33 1,143.33
Amortización intangibles 112.33 112.33 112.33
UTILIDAD BRUTA 27,931.34 28,452.34 28,959.34
Gastos operativos
Gastos administrativos 9,450.00 9,450.00 9,450.00
Gastos de ventas 4,588.00 4,592.00 4,595.00
Gastos financieros 733.50 489.00 244.50
UTILIDAD DISPONIBLE 13,159.84 13,921.34 14,669.84
Impuesto a la renta 3,947.95 4,176.40 4,400.95
UTILIDAD NETA 9,211.89 9,744.94 10,268.89
c. Flujo de caja económico.
FLUJO DE CAJA ECONÓMICO (US$)

Años 2014 2015 2016 2017
Ingresos 40,697.00 41,270.00 41,843.00
Mano de obra 2,665.00 2,665.00 2,665.00
Materia prima 3,962.00 4,018.00 4,074.00
Materias indirectas 84.00 76.00 81.00
Mano de obra indirecta 4,264.00 4,264.00 4,264.00
Suministros 535.00 539.00 544.00
Depreciación 1,143.33 1,143.33 1,143.33
Amortización intangible 112.33 112.33 112.33
UTILIDAD BRUTA 27,931.34 28,452.34 28,959.34
Costos de operación
Gastos de ventas 4,588.00 4,592.00 4,595.00
Gastos de administración 9,450.00 9,450.00 9,450.00
UTILIDAD OPERATIVA 13,893.34 14,410.34 14,914.34
UTILIDAD ANTES DE IMPUESTOS 13,893.34 14,410.34 14,914.34
Impuesto a la renta (30%) 4,168.00 4,323.10 4,474.30
UTILIDAD NETA 9,725.34 10,087.24 10,440.04
Utilidad neta 9,725.34 10,087.24 10,440.04
Deprec. + Amort. Intangibles 1,255.66 1,255.66 1,255.66
Inversiones -8,109.00
Recuperación capital de trabajo 4,342.00
FFN ECONÓMICO -8,109.00 10,981.00 11,342.90 16,037.70
d. Flujo de caja financiero.
FLUJO DE CAJA FINANCIERO (US$)

Valor
Años 2014 2015 2016 2017
Recup.
Ingresos 40,697.00 41,270.00 41,843.00
Costos de producción
Producción 12,765.66 12,817.66 12,883.66
UTILIDAD BRUTA 27,931.34 28,452.34 28,959.34
Gastos operativos
Gastos de administración 9,450.00 9,450.00 9,450.00
Costo de ventas 4,588.00 4,592.00 4,595.00
UTILIDAD OPERATIVA 13,893.34 14,410.34 14,914.34
Gastos financieros 733.5 489 244.5
UTILIDAD ANTES DE IMPUESTOS 13,159.84 13,921.34 14,669.84

Impuesto (30%) 3,947.95 4,176.40 4,400.95
UTILIDAD NETA 9,211.88 9,744.94 10,268.89
Utilidad neta 9,211.88 9,744.94 10,268.89
Depreciación + Amort. Intangibles 1,255.66 1,255.66 1,255.66
Inversión -8,109.00
Valor residual
Recup. C. Trabajo 4,342.00
Reposición de préstamos +4,890.00 -1,630.00 -1,630.00 -1,630.00
F.F.N. FINANCIERO -3,219.00 8,838 9,370 9,895 4,342
ESTADOS PRO-FORMA DE BALANCES (US$)
2014 2015 2016 2017

ACTIVO 8,109.00 15,690.89 23,807 32,445
ACTIVO CORRIENTE
Caja y Bancos 0.00 8,837.55 18,207.86 28,102.72
Capital de trabajo 4,342.00 4,342.00 4,342.00 4,342.00
ACTIVO NO CORRIENTE
Activo tangible 3,430.00 3,430.00 3,430.00 3,430.00
Activo intangible 337.00 337.00 337.00 337.00
Depre + Amort. Int. 0.00 (1,255.66) (2,511.33) (3,767.00)
PASIVO 8,109.00 15,690.89 23,805.53 32,444.72
Préstamo 4,890.00 3,260.00 1,630.00 0
PATRIMONIO
Aporte de capital 3,219.00 3,219.00 3,219.00 3,219.00
Utilidades retenidas - 9,211.89 18,956.53 29,225.72
10.4. REGLAS FUNDAMENTALES PARA EVALUAR CORRECTAMENTE PROYECTOS.

En la fase de formulación y evaluación de proyectos privados se comete errores muy
frecuentes y estos conllevan a subvalorar o infravalorar el valor del proyecto y por lo tanto
es conveniente tener en cuenta las siguientes reglas fundamentales.
1. Si los flujos de caja se proyectan a precios constantes o reales libres de inflación por lo
tanto el cuadro de financiamiento neto (Intereses, amortizaciones y escudo fiscal) se
debe deflactar con su índice de ajuste. Recuerde que el interés que anuncia el Banco
está con una prima por inflación.
2. La selección de alternativas de fuentes de financiación de proyectos no se realiza con la
simple comparación de las tasas de interés sino con el valor presente de la deuda para
cada opción de financiación.
3. Si aplicamos la metodología del CAPM (Capital Asset Pricing Model) para determinar el
costo de oportunidad de los accionistas es importante ajustar la formulación con una
prima por riesgo país para el caso de países emergentes.
4. La valoración económica del proyecto a precios constantes (VANE y TIRE) se desarrolla
con el costo promedio ponderado de capital (WACC) en términos reales libre de
inflación.
5. La tasa de interés en dólares debe deflactar a términos reales antes de ingresar el cálculo
del WACC.
6. La valoración financiera del proyecto (VANF, TIRF) se desarrolla con el costo de

oportunidad de accionistas que fue calculada por la metodología del WACC.
7. En caso de inversiones en innovación el uso del flujo descontado de caja (FDC) y del valor
presente (VAN) no debe subestimar los retornos y beneficios reales de proceder con
inversiones e innovaciones. Es decir para una mejor evaluación, la comparación debería
hacerse entre el flujo de caja descontado y el escenario más probable de una
disminución en el desempeño debido a la ausencia de la inversión en la innovación.
10.4.1. Casos integradores para evaluación económica y financiera
Caso Integrador para evaluación de proyectos: Selección de fuentes de financiación, cálculo
del WACC por el método del CAPM, balances proyectados, evaluación a precios constantes.
Empresa Recicladora de Plomo Secundario: Un importante grupo de inversionistas Chilenos
encomendó a una empresa consultora la realización de un estudio de viabilidad para un
proyecto de producción de plomo secundario en base al reciclaje del plomo de baterías de
uso automotriz en Perú.
Los pronósticos de la demanda se estimaron en 5,000 TM para el 2014 con una tendencia
creciente los próximos cuatro años en 5% anual, el valor de la tonelada a precio FOB seria en
US$ 1,750 puesto en puerto del Callao con destino a los mercados asiáticos. La evaluación
del proyecto se realiza a precios constantes.
Los estudios de Ingeniería del proyecto y diseño de planta estimo la siguiente estructura de
costos:
Insumos Valor por Tonelada en US$

Tierra de Batería y plomo 1,531.50
Mano de obra directa 15.00
Otros costos directos 2.29
Los gastos de Administración se proyectan en; US$ 78,937 para los años 1 y 2 del proyecto y
de US$ 157,874 en los 3 años siguientes. Se considera gastos de ventas en el 1% de las ventas
proyectadas.
La estructura de inversión y financiamiento se propone de la siguiente manera:
INVERSIÓN APORTE PRESTAMO

INVERSIONES
TOTAL ACCIONISTAS BANCARIO
CAPITAL DE TRABAJO 650,000.0 650,000
ACTIVO FIJO 721,138 377,138 344,000
TERRENO 175,000 175,000 0
EDIFICACIONES 144,000 0 144,000
MÁQUINARIA Y EQUIPOS 389,975 189,975 200,000
OTROS ACTIVOS FIJOS 12,163 12,163
ACTIVO INTANGIBLE 33,000 33,000 0

ESTUDIO DE FACTIBILIDAD 8,000 8,000 0
ROYALTY Y Know-how 25,000 25,000 0
0 0
0 0
TOTAL US $ 1,404,138 1,060,138 344,000
PARTICIPACION
100% 75.50% 24.50%
PORCENTUAL
La condición de financiamiento de la Banca Local es en cuotas anuales en cinco años con
una tasa de interés del 10% en cuotas pagadas por el método francés. Los inversionistas
Chilenos tienen otra propuesta de financiamiento de un Banco de Santiago con una tasa de
interés del 8.5% en pagos anuales de tres cuotas iguales.
La depreciación de los activos fijos es por el método lineal en el caso de edificaciones en
20 años, maquinaria - equipos y otros activos en 10 años.
Para el costo de capital del proyecto se considera la siguiente información:
- Tasa libre de riesgo : 3.44%
- Coeficiente de Beta desapalancada : 0.98
- Premio por riego de mercado : 6%
- Riesgo País Perú : 3.90%
- Inflación Perú : 3%
- Inflación USA : 1.5%
- Tasa Impositiva : 30%
Se pide simular su participación como parte del equipo de consultores y desarrollar lo
siguiente:
a. Cuadro de alternativas de financiamiento. Recomendar lo más conveniente para la
empresa
b. Calcular el costo de oportunidad de accionistas por el método del CAPM.
c. Calcular el WACC del proyecto
d. Flujos de caja económico y financiero
e. Indicadores de decisión económico y financiero
f. Balance proyectado con sus indicadores respectivos (ROE, ROA, ROIC), suponga que el
capital de trabajo es constante y las utilidades son capitalizados en el proyecto.
Solución:
a) Alternativa de financiamiento con Banca Local

Calculamos el valor de la cuota
𝐴
𝐴 = 344,000 ∗ ( , 10%, 5)
𝑃
𝐴 = 𝑈𝑆$ 90,746.33
Periodo Saldo Intereses Amortización Cuota

Años US$ US$ de Capital US$
1 344,000.00 34,400.00 56,346.33 90,746.33
2 287,653.67 28,765.37 61,980.96 90,746.33
3 225,672.71 22,567.27 68,179.06 90,746.33
4 157,493.65 15,749.37 74,996.96 90,746.33
5 82,496.69 8,249.67 82,496.66 90,746.33
Evaluación de alternativa de financiamiento Neto: Banca Local (US$)

Año 0 Año1 Año2 Año3 Año4 Año5
Intereses financieros -34,400.00 -28,765.37 -22,567.27 -15,749.37 -8,249.67
Ahorro de impuestos 10,320.00 8,629.61 6,770.18 4,724.81 2,474.90
Amortización de -56,346.33 -61,980.96 -68,179.06 -74,996.96 -82,496.66
capital
Crédito 344,000.00
Flujo Neto 344,000.00 -80,426.33 -82,116.69 -83,976.15 -86,021.52 -88,271.43
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑝𝑟𝑒𝑠𝑒𝑛𝑡𝑒 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎 (10%)

𝑃 𝑃
= 344,000 − 80,426.33 ∗ ( , 10%, 1) − ⋯ − 88,271.43 ∗ ( , 10%, 5)
𝐹 𝐹
= 𝑈𝑆$ 26,364.13
Alternativa de financiamiento con Banco de Santiago
Calculamos el valor de la cuota
𝐴
𝐴 = 344,000 ∗ ( , 8.5%, 3) = 𝑈𝑆$ 134,690.50
𝑃
Periodo Saldo Amortización de Intereses Cuota
Años US$ Capital US$ US$
1 344,000.00 105,450.50 29,240.00 134,690.50
2 238,549.50 114,413.79 20,276.71 134,690.50
3 124,135.71 124,136.96 10,551.54 134,690.50
Evaluación de alternativa de financiamiento Neto: Banco de Santiago (US$)

Año 0 Año1 Año2 Año3
Intereses financieros -29,240.00 -20,276.71 -10,551.54
Ahorro de impuestos 8,772.00 6,083.01 3,165.46
Amortización de capital -105,450.50 -114,413.79 -124,138.96
Crédito 344,000.00
Flujo Neto 344,000.00 -125,918.50 -128,607.49 -131,525.04
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑝𝑟𝑒𝑠𝑒𝑛𝑡𝑒 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎(8.5%)

𝑃 𝑃
= 344,000 − 125,918.50 ∗ ( , 8.5%, 1) − 128,607.49 ∗ ( , 8.5%, 2)
𝐹 𝐹
𝑃
− 131,525.04 ∗ ( , 8.5%, 3) = 𝑈𝑆$ 15,727.75
𝐹
Decisión: Es más conveniente para el proyecto la deuda con Banco local por tener un
mayor valor presente neto de deuda.
Comprobar los resultados con el Valor presente de los ahorros de impuestos
b) Calcular el costo de oportunidad de accionistas por el método del CAPM.
Se calcula el costo del capital accionario (Ke), usando el modelo del CAPM con una
modificación de agregar el riesgo país en Perú.
K e = Rf + βL ∗ (R M − Rf) + RP 𝐄𝐜.
 Ec.𝟏𝟎. 𝟗
9.9.
Datos
Rf : Tasa libre de riesgo (3.44%)
ßL : Beta apalancada de la empresa (se tiene que calcular)
RM : Retorno del mercado
Ke : Costo de oportunidad o costo de capital accionario
Rp : Riesgo País = 3.90%
Primero necesitamos calcular la Beta apalancada con la siguiente ecuación
D
βL = βU ∗ [1 + (1 − T) ∗ ] 𝐄𝐜. 𝟏𝟎. 𝟏𝟎
C
Donde:
Beta no apalancada (βu): Es el coeficiente beta de una empresa sin deuda alguna, en un tipo
de medida que compara el riesgo de una empresa no apalancada al riesgo del mercado. En
este caso considere un βu = 0.98
T : Impuesto a la renta 30%
D : Valor de la deuda del Proyecto (US$ 344,000)
C : Valor de capital del Proyecto (US$ 1,060,138)
Beta apalancada queda:
344,000
𝛽𝐿 = 0.98 ∗ [1 + (1 − 0.30) ∗ ]
1,060,138
𝛽𝐿 = 1.203
𝐾𝑒 = 3.44% + 1.203 ∗ 6% + 3.90%
𝐾𝑒 = 14.558%
El costo de oportunidad de los accionistas para del proyecto quedo en Ke = 14.558%
Para el cálculo del WACC del proyecto es importante considerar que la tasa de descuento
debe ser los términos reales (sin inflación)
𝐶 𝐷
𝑊𝐴𝐴𝐶 = 𝐾𝑒 ∗ + 𝐾𝑑 ∗ (1 − 𝑇) ∗
𝐷+𝐶 𝐷+𝐶
Donde:
Ke : Costo de oportunidad accionistas (14.558%)
C : US$ 1,060,138 (Capital de accionistas)
D : US $344,500 (Deuda con Banco Local)
Kd : 10% tasa de interés de la deuda en términos corrientes (incluye inflación)
T : 30% impuesto a la renta
Antes de aplicar la fórmula deben determinar una tasa de interés en términos reales (sin
inflación)
Se tiene la fórmula para calcular la tasa de interés real: 1 + 𝑖 ′ = (1 + 𝑖) ∗ (1 + 𝑖𝑛𝑓𝑙𝑎𝑐𝑖ó𝑛)
Donde:
i’ = Tasa de interés corriente con inflación : 10%
i = Tasa de interés real sin inflación (se tiene que calcular)
Inflación = Considerar la inflación extensa (USA) = 1.5%
1 + 0.10 = (1 + 𝑖) ∗ (1 + 0.015)
(1 + 0.10)
𝑖= −1
(1 + 0.015)
𝑖 = 8.374%
Ahora podemos calcular el WACC en términos reales sin inflación
𝑈𝑆$1,060,138 𝑈𝑆$344,000
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 14.558% ∗ ( ) + 8.374% ∗ (1 − 0.30) ∗ ( )
1,404,138 1,404,138
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 10.991% + 1.436%
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 12.427%
c) Flujo de Caja Económico y Financiero
Los pasos para construir el flujo de caja económico son los siguientes:
Primer paso:
Proyección de los ingresos (Precio /Tn * demanda anual).
Proyección de los costos de producción: Materia prima (Costo unit * demanda)
Proyección de los costos indirectos.
Proyección de Ingresos y Egresos (US$)
AÑOS DEMANDA PRECIO INGRESOS M.PRIMA C.INDIRECTOS
Tn/año UNITARIO TOTALES TOTALES TOTALES
2014 5000.00 1,750.00 8,750,000.00 7,657,500.00 11,450.00
2015 5250.00 1,750.00 9,187,500.00 8,040,375.00 12,023.00
2016 5512.50 1,750.00 9,646,875.00 8,442,393.75 12,623.65
2017 5788.13 1,750.00 10,129,227.50 8,864,521.10 13,254.82
2018 6077.54 1,750.00 10,635,695.00 9,307,752.51 13,917.57
Precios constantes año base 2014 y la tasa de crecimiento de la demanda es de 5% anual
para los Próximos cinco años.
Segundo paso: Elaborar cuadro de depreciaciones: los terrenos no depreciamos, las
edificaciones en 20 años depreciamos en forma lineal y la maquinaria, equipos y otros
activos en 10 años.
Depreciación de activos fijos (US$)
Los valores de recuperación o rescate de los activos se liquidan al final de la vida del proyecto.
La inversión en activos intangibles por US$ 33,000 se considera en la amortización de activos
por el importe de US$ 6,600 por año.
La depreciación de activos fijos + amortización de intangibles = US$ 54,014
INVERSIÓN VALOR VALOR A PERIODOS DEPREC.

ACTIVO FIJO TOTAL RECUP. DEPREC. AÑOS ANUAL
TERRENO 175,000.00 175,000.00 0.00 33 0.00
EDIFICACIONES 144,000.00 108,000.00 144,000.00 20 7,200.00
MÁQUINARIA Y
389,975.00 194,987.50 389,975.00 10 38,997.50
EQUIPOS
OTROS ACTIVOS 12,163.00 6,081.50 12,163.00 10 1,216.30
TOTAL 721,138.00 484,069.00 47,413.80
Tercer paso: Construir el estado de pérdidas y ganancias para los próximos cinco años.
Estado de Pérdidas y Ganancias Financiero (US$)
DESCRIPCION AÑO 1 AÑO 2 AÑO 3 AÑO 4 AÑO 5
INGRESOS 8,750,000.00 9,187,500.00 9,646,875.00 10,129,227.50 10,635,695.00
EGRESOS
COSTO DE FAB. PROD. VEND 7,743,950.00 8,131,148.00 8,537,704.88 8,964,597.87 9,412,833.18
MANO DE OBRA DIRECTA 75,000.00 78,750.00 82,687.50 86,821.95 91,163.10
TIERRA DE BATERIA Y OTROS IND. 7,657,500.00 8,040,375.00 8,442,393.75 8,864,521.10 9,307,752.51
GASTOS IND. FABR. 11,450.00 12,023.00 12,623.63 13,254.82 13,917.57
COSTOS DE OPERACIÓN 166,437.00 170,812.00 254,342.75 259,166.28 264,230.95
GASTOS ADMINISTRATIVOS 78,937.00 78,937.00 157,874.00 157,874.00 157,874.00
GASTOS DE VENTAS 87,500.00 91,875.00 96,468.75 101,292.28 106,356.95
GASTOS FINANCIEROS -34,400.00 28,765.37 22,567.27 15,749.37 8,249.67
DEPRECIACION+AMORT.INTANG. -54,013.80 54,013.80 54,013.80 54,013.80 54,013.80
UTILIDAD BRUTA 751,199.20 802,760.83 778,246.30 835,700.18 896,367.40
IMPUESTO 225,359.76 240,828.25 233,473.89 250,710.05 268,910.22
UTILIDAD NETA 525,839.44 561,932.58 544,772.41 584,990.13 627,457.18
Estado de Pérdidas y Ganancias Económico (US$)

DESCRIPCION AÑO 1 AÑO 2 AÑO 3 AÑO 4 AÑO 5
INGRESOS 8,750,000.00 9,187,500.00 9,646,875.00 10,129,227.50 10,635,695
EGRESOS
COSTO DE FAB. PROD. VEND 7,743,950.00 8,131,148.00 8,537,704.88 8,964,597.87 9,412,833.18
MANO DE OBRA DIRECTA 75,000.00 78,750.00 82,687.50 86,821.95 91,163.10
TIERRA DE BATERIA Y OTROS IND. 7,657,500.00 8,040,375.00 8,442,393.75 8,864,521.10 9,307,752.51
GASTOS IND. FABR. 11,450.00 12,023.00 12,623.63 13,254.82 13,917.57
COSTOS DE OPERACIÓN 166,437.00 170,812.00 254,342.75 259,166.28 264,230.95
GASTOS ADMINISTRATIVOS 78,937.00 78,937.00 157,874.00 157,874.00 157,874.00
GASTOS DE VENTAS 87,500.00 91,875.00 96,468.75 101,292.28 106,356.95
DEPRECIACION +AMORT.INTANG. 54,013.90 54,013.80 54,013.80 54,013.80 54,013.80
UTILIDAD BRUTA 785,599.20 831,526.20 800,813.57 851,449.55 904,617.07
IMPUESTO 235,679.76 249,457.86 240,244.07 255,434.87 271,385.12
UTILIDAD NETA 549,919.44 582,068.14 560,569.50 596,014.68 633,231.95
Los estados de pérdidas y ganancias económicos no incluye los gastos financieros como de
observa en el cuadro anterior. Podemos deducir los ahorros fiscales cuando el proyecto tiene
deuda:
Ejemplo:
Primer año de operaciones del proyecto
𝐴ℎ𝑜𝑟𝑟𝑜 𝑓𝑖𝑠𝑐𝑎𝑙 = 𝐼𝑚𝑝. 𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎 𝑠𝑖𝑛 𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎 − 𝐼𝑚𝑝. 𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎 𝑐𝑜𝑛 𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎
𝐴ℎ𝑜𝑟𝑟𝑜 𝑓𝑖𝑠𝑐𝑎𝑙 = 235,679.76 − 225,359.76
𝐴ℎ𝑜𝑟𝑟𝑜 𝑓𝑖𝑠𝑐𝑎𝑙 = 𝑈𝑆$ 10,320
Otra forma de obtener los ahorro fiscales por deuda:
𝐴ℎ𝑜𝑟𝑟𝑜 𝑓𝑖𝑠𝑐𝑎𝑙 = 𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑒𝑠 ∗ 𝑡𝑎𝑠𝑎 𝑖𝑚𝑝𝑜𝑠𝑖𝑡𝑖𝑣𝑎
𝐴ℎ𝑜𝑟𝑟𝑜 𝑓𝑖𝑠𝑐𝑎𝑙 = 34,400 ∗ 0.30
𝐴ℎ𝑜𝑟𝑟𝑜 𝑓𝑖𝑠𝑐𝑎𝑙 = 𝑈𝑆$ 10,320
Los Intereses financieros se reemplazan del cuadro de servicio de deuda de la fuente
seleccionada-Banca Local.
Cuarto paso: Construir el flujo de caja económico proyecta para los próximo cinco años y a
precios constantes se aprecia que los valores de recuperación de los activos fijos ocurren al
final del año cinco. La depreciación es deducida como parte de los costos indirectos del
proyecto y luego se suma con la utilidad neta por cuanto no constituye un pago o salida en
efectivo para el proyecto.
Quinto paso: Construir el flujo de caja de financiamiento neto a precios constantes. Es
importante tener en cuenta que los flujos de deuda que proporciona el Banco Local incluye
Inflación y para ser coherente con las cifras económicas del proyecto que se proyectaron sin
inflación. Es necesario deflactar las cifras de la deuda como se puede observar en los
siguientes cuadros.
Sexto paso: Construir el flujo de caja de financiero del proyecto
𝐹𝐹 = 𝐹𝑙𝑢𝑗𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑗𝑎 𝑒𝑐𝑜𝑛ó𝑚𝑖𝑐𝑜 + 𝐹𝑙u𝑗𝑜 𝑑𝑒 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑎𝑚𝑖𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑛𝑒𝑡𝑜
Donde:
FF: Flujo de caja financiero del proyecto.
FLUJO DE CAJA ECONÓMICO US$
DESCRIPCION AÑO 0 2014 2015 2016 2017 2018 Valor Recup.
INGRESOS 8,750,000.00 9,187,500.00 9,646,875.00 10,129,227.50 10,635,695.00

A. INVERSIONES 1,404,138.00
ACTIVO FIJO 721,138.00 484,069.00
TERRENOS 175,000.00 175,000
EDIFICIOS,MÁQUINARIA,OTROS 546,138.00 309,069.00
INTANGIBLES 33,000
ESTUDIO DE FACTIBILIDAD 8,000
PROMOCION Y PUBLICIDAD 25,000
CAPITAL DE TRABAJO 650,000 650,000
B. COSTO DE FAB. PROD. VEND 7,743,950.00 8,131,148 8,537,704.88 8,964,597.87 9,412,823.18
MANO DE OBRA DIRECTA 75,000.00 78,750 82,687.50 86,821.95 91,163.10
TIERRA DE BATERIA Y PLOMO 7,657,500.00 8,040,375 8,442,393.75 8,864,521.10 9,307,752.51

OTROS COSTOS INDIRECTOS 11,450.00 12,023 12,623.63 13,254.82 13,917.57
C. COSTOS DE OPERACIÓN 220,450.80 224,826 308,357.00 313,180.00 318,245.00
GASTOS ADMINISTRATIVOS 78,937.00 78,937 157,874.00 157,874.00 157,874.00
GASTOS DE VENTAS 87,500.00 91,875 96,468.75 101,292.28 106,356.95

DEPRECIACION 54,013.80 54,013.80 54,013.80 54,013.80 54,013.80
+AMORT.INTANG.
UTILIDAD BRUTA 785,599.20 831,526.20 800,813.57 851,449.55 904,617.07
IMPUESTO 235,679.76 249,457.86 240,244.07 255,434.87 271,385.12
UTILIDAD NETA 549,919.44 582,068.34 560,569.50 596,014.68 633,231.95
DEPRECIACION NO PAGADA 54,013.80 54,013.80 54,013.80 54,013.80 54,013.80
FLUJO DE CAJA ECONÓMICO -1,404,138 603,933.24 636,082.14 614,583.30 650,028.48 687,245.75 1,134,069.00
CUADRO DE FINANCIAMIENTO NETO SIN INFLACIÓN (US$)
CONCEPTOS Año 0 2014 2015 2016 2017 2018
PRESTAMO RECIBIDO 344,000
AMORTIZACIONES E INTERÉSES
AMORTIZACIONES -56,346.33 -61,980.96 -68,179.06 -74,996.96 -82,496.66
INTERÉSES -34,400.00 -28,765.37 -22,567.27 -15,749.37 -8,249.67
ESCUDO FISCAL DE LA DEUDA 10,320.00 8,629.61 6,770.18 4,724.81 2,474.90
FINANCIAMIENTO NETO -80,426.33 -82,116.72 -83,976.15 -86,021.52 -88,271.43
Deflactor 1.0500 1.1025 1.1576 1.2155 1.2763
FINANCIAMIENTO NETO SIN
344,000 -76,596.50 -74,482.29 -72,543.32 -70,770.48 -69,161.98
INFLACIÓN
FLUJO DE CAJA FINANCIERO (US$)

CONCEPTOS Año 0 2014 2015 2016 2017 2018 V. Recuper.
FLUJO DE CAJA
-1,404,138.00 603,933.24 636,082.14 614,583.30 650,028.48 687,245.75 1,134,069.00
ECONÓMICO
FINANCIAMIENTO
NETO SIN 344,000.00 -76,596.50 -74,482.29 -72,543.32 -70,770.48 -69,161.98
INFLACIÓN
FLUJO DE CAJA
-1,060,138.00 527,336.74 561,599.85 542,039.18 579,258.00 618,083.77 1,134,069.00
FINANCIERO
d) Indicadores de decisión
Valor Actual Neto Económico
Periodos Flujo de Caja Económico
0 US$ 1,404,138.00
1 603,933.24
2 636,082.14
3 614,583.30
4 650,028.48
5 687,245.75 + 1,134,069.00
La tasa de descuento es el WACC del proyecto = 12.427%

𝑃
𝑉𝐴𝑁𝐸 = −1,404,138.00 − 603,933.24 ∗ ( , 12.427%, 1) + ⋯ + 1,821,314
𝐹
𝑃
∗ ( , 12.427%, 5)
𝐹
𝑉𝐴𝑁𝐸 = 𝑈𝑆$ 1,489,609.70
TIRE (en términos reales) = 42.98%
Conclusión el proyecto es viable desde la perspectiva económica: TIRE > WACC.
Valor Actual Neto Financiero.
Tomando los datos del flujo de caja financiero y con una tasa de descuento igual al costo de
oportunidad de accionistas de Ke=14.552%, la ecuación financiera queda:
𝑃
𝑉𝐴𝑁𝐹 = −1,060,138.00 − 527,336.74 ∗ ( , 14.558%, 1) + ⋯ + 1,752,136
𝐹
𝑃
∗ ( , 14.558%, 5)
𝐹
𝑉𝐴𝑁𝐹 = 𝑈𝑆$ 1,572,702.98
TIRF = 52.47%
Conclusión: El proyecto es viable desde la perspectiva financiera: TIRF > Ke.
e) Balances proyectados en dólares reales.
AÑO 0 2014 2015 2016 2017 2018

ACTIVO 1,404,138.00 1,873,631.11 2,373,582.73 2,850,176.08 3,360,169.25 3,905,129.74
ACTIVO CORRIENTE 650,000.00 1,173,506.91 1,727,472.33 2,258,078.68 2,822,087.05 3,421,060.74
CAJA 523,506.91 1,077,472.33 1,608,078.68 2,172,087.05 2,771,060.74
CAPITAL DE TRABAJO 650,000.00 650,000.00 650,000.00 650,000.00 650,000.00 650,000.00
ACTIVO FIJO 754,138.00 700,124.20 646,110.40 592,097.40 538,083.20 484,069.00
ACTIVO FIJO 721,138.00 721,138.00 721,138.00 721,138.00 721,138.00 721,138.00
TERRENOS 175,000.00 175,000.00 175,000.00 175,000.00 175,000.00 175,000.00
EDIFICIOS,MÁQUINARIA,OTROS 546,138.00 546,138.00 546,138.00 546,138.00 546,138.00 546,138.00
INTANGIBLES 33,000.00 33,000.00 33,000.00 33,000.00 33,000.00 33,000.00
ESTUDIO DE FACTIBILIDAD 8,000.00 8,000.00 8,000.00 8,000.00 8,000.00 8,000.00
PROMOCION Y PUBLICIDAD 25,000.00 25,000.00 25,000.00 25,000.00 25,000.00 25,000.00
DEPRECIACION+AMORT.INTANG -54,013.80 -108,027.60 -162,041.40 -216,055.20 -270,069.00
PASIVO Y PATRIMONIO 1,404,138.00 1,873,631.11 2,373,582.73 2,850,176.08 3,360,170 3,905,129.74
PASIVO 344,000.00 287,653.67 225,672.71 157,493.65 82,496.69 0
DEUDA A LARGO PLAZO 344,000.00 287,653.67 225,674.02 157,493.65 82,496.69 0
PATRIMONIO 1,060,138.00 1,585,977.44 2,147,910.02 2,692,682.43 3,277,672.56 3,905,129.74
CAPITAL 1,060,138.00 1,060,138.00 1,060,138.00 1,060,138.00 1,060,138.00 1,060,138.00
UTILIDADES RETENIDAS 525,839.44 1,087,772.02 1,632,544.43 2,217,534.56 2,844,991.74
f) Queda para como ejercicio propuesto la proyección de los indicadores de rentabilidad

del balance.
10.5. LA INFLACIÓN Y EL CÁLCULO DEL WACC.
En los casos de valorar proyectos en el exterior en términos de una moneda distinta al del
país de origen de la inversión, es posible convertir el costo de capital expresado en la moneda
del país de origen de la inversión a la moneda del país de destino para que se proceda a
valorar el proyecto con la moneda de ese país.
(1 + inf. D)
WACCD = (1 + WACCE ) ∗ −1 𝐄𝐜. 𝟏𝟎. 𝟏𝟏
(1 + inf. E)
Donde:
WACCD: Costo de capital del país en destino.

WACCE: Costo de capital en el país de origen de la inversión.
Inf. D: Inflación en el país en destino.
Inf. E: Inflación en el país de origen de la inversión.
10.5.1. Caso de inversiones en el exterior: WACC expresado en el país de destino.
El director financiero de una empresa norteamericana, se dispone a evaluar la conveniencia
de emprender un proyecto de inversión en Perú en la zona andina en donde se promociona
las inversiones con beneficios fiscales, para lo cual dispone de la siguiente información del
perfil del proyecto:
a. La duración prevista del proyecto es de cinco años y las cuentas de resultados

proyectadas son las siguientes (en miles de soles)
Año 1 2 3 4 5
Ingresos 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000
Gastos de (5,000) (6,000) (7,000) (8,000) (9,000)

explotación
Depreciación (2,000) (2,000) (2,000) (2,000) (2,000)
Resultado 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000
b. La inversión inicial consistirá únicamente en activo fijo, ascenderá a S/10,000,000 y se
financiera íntegramente con recursos propios. A la finalización del proyecto, dicho activo
fijo no tendrá valor de recuperación alguno.
c. El saldo de capital circulante (capital de trabajo) no financiero al final de cada ejercicio
ascenderá al 20% del incremento de las ventas de dichos ejercicio. El saldo existente al
final del proyecto se recuperara por el valor contable.
d. El WACC (costo de capital ponderado) de la empresa en USA es de 14% en dólares.
e. Se supone que el WACC e de la empresa es constante y que la inflación es de 2.8% para
USA y de 3.00% para Perú en los próximos cinco años.
f. Impuesto a la Renta cero para promocionar inversiones en zonas de pobreza
Se pide:
- Evaluar el proyecto con un WACC en soles.
- Elaborar los balances de situación proyectados bajo una doble hipótesis:
a. La caja generada en cada ejercicio se reparte íntegramente a los accionistas
b. Toda la caja generada se reparte íntegramente a los accionistas al final del proyecto
Solución
1. Primero procedemos a construir el flujo de caja económico proyecta en cinco años.
Estado de pérdidas y Ganancias (Miles de soles)
Años 1 2 3 4 5
Ingresos 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000
Gastos de
5,000 6,000 7,000 8,000 9,000
explotación
Depreciación 2,000 2,000 2,000 2,000 2,000
Utilidad Bruta 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000
Impuesto a la
0 0 0 0 0
Renta
Utilidad Neta 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000
Flujo de caja económico (Miles de soles)
Valor
Años 0 1 2 3 4 5
Recuperación
Ingresos 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000
Inversiones
Activo fijo 10,000 0
Capital de 3,200
-2,000 -400 -400 -400
trabajo
Gastos de
-5,000 -6,000 -7,000 -8,000 -9,000
explotación
Flujo de caja -10,000 3,000 5,600 6,600 7,600 9,000 3,200
El capital de trabajo para el primer año de operación se calculó de la siguiente manera:
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑡𝑟𝑎𝑏𝑎𝑗𝑜 𝑎ñ𝑜 1 = 0.20 ∗ (𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑎ñ𝑜 1 − 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑎ñ𝑜 0)

𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑡𝑟𝑎𝑏𝑎𝑗𝑜 𝑎ñ𝑜 1 = 0.20 ∗ (10,000 − 0)
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑡𝑟𝑎𝑏𝑎𝑗𝑜 𝑎ñ𝑜 1 = 𝑈𝑆$ 2,000
El capital de trabajo para el segundo año de operación se calculó de la siguiente manera:
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑡𝑟𝑎𝑏𝑎𝑗𝑜 𝑎ñ𝑜 2 = 0.20 ∗ (𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎s 𝑎ñ𝑜 2 − 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑎ñ𝑜 1)
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑡𝑟𝑎𝑏𝑎𝑗𝑜 𝑎ñ𝑜 2 = 0.20 ∗ (12,000 − 10,000)
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑒 𝑡𝑟𝑎𝑏𝑎𝑗𝑜 𝑎ñ𝑜 2 = 0.20 ∗ 2,000
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑡𝑟𝑎𝑏𝑎𝑗𝑜 𝑎ñ𝑜 2 = 𝑈𝑆$ 400
En el flujo de caja se anota como negativo por cuanto constituye una salida de la caja del
proyecto para financiar el incremento de ventas en el proyecto.
Para evaluar el proyecto con un WACC en soles, necesitamos convertir el costo de capital
ponderado de la empresa Norteamericana en dólares a la moneda del país en destino:
1 + 𝑖𝑛𝑓𝑃𝑒𝑟ú
𝑊𝐴𝐶𝐶𝑃𝑒𝑟ú = (1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶𝑈𝑆𝐴 ) ∗ −1
1 + 𝑖𝑛𝑓𝑈𝑆𝐴
Donde:
WACCPerú : Costo de capital del país en destino.
WACCUSA : Costo de capital en el país de origen de la inversión.
infPerú : Inflación en el país en destino.
infUSA : Inflación en el país de origen de la inversión.
Reemplazando datos en la ecuación anterior obtenemos:
1 + 0.03
𝑊𝐴𝐶𝐶𝑃𝑒𝑟ú = (1 + 0.14) ∗ −1
1 + 0.028
𝑊𝐴𝐶𝐶𝑃𝑒𝑟ú = 14.22%
Valores en miles de soles:
𝑃 𝑃
𝑉𝐴𝑁𝐸 = −10,000 + 3,000 ∗ ( , 14.22%, 1) + 5,600 ∗ ( , 14.22%, 2) + 6,600
𝐹 𝐹
𝑃 𝑃 𝑃
∗ ( , 14.22%, 3) + 7,600 ∗ ( , 14.22%, 4) + 12,200 ∗ ( , 14.22%, 5)
𝐹 𝐹 𝐹
VANE = S/12,088.82
2. Balance proyectables.
Primera hipótesis: La caja generada en cada ejercicio se reparte íntegramente a los
accionistas
Balance proyectado en miles de soles
Año 0 1 2 3 4 5
Activo fijo neto 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0
Circulante 0 2,000 2,400 2,800 3,200 0
Caja 0 0 0 0
TOTAL ACTIVO 10,000 10,000 8,400 6,800 5,200 0
Recursos propios 10,000 10,000 8,400 6,800 5,200 0
Beneficio retenido 0 0 0
TOTAL PASIVO 10,000 10,000 8,400 6,800 5,200 0
Segunda Hipótesis: Toda la caja generada se reparte a los accionistas al final de la vida del
proyecto.
3. Balance proyectado en miles de soles.
Año 0 1 2 3 4 5
Activo fijo neto 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0
Circulante 0 2,000 2,400 2,800 3,200 0
Caja 0 3,000 8,600 15,200 22,800
TOTAL ACTIVO 10,000 13,000 17,000 22,000 28,000 0
Recursos propios 10,000 10,000 10,000 10,000 10,000 0
Beneficio retenido 3,000 7,000 12,000 18,000
TOTAL PASIVO 10,000 13,000 17,000 22,000 28,000 0
10.6. LA EVALUACIÓN DE PROYECTO Y EL IMPACTO EN EL VALOR DE LA EMPRESA.

Es importante complementar la evaluación del proyecto con demostrar el impacto que
podría generar en el valor de la empresa en caso se ejecute. En los textos clásicos de Finanzas
nos dicen aceptar el proyecto si el VAN es mayor a cero o si la TIR es mayor a la TMAR, esto
quiere decir si para un proyecto obtengo un VAN = S/. 1.00 se decide aceptar, para los
accionistas que toman en definitiva la decisión resultaría poco atractivo emprender nuevas
inversiones.
Con la finalidad de comprender la evaluación de proyectos y su impacto en el valor de la
empresa estudiamos un casi práctico de una PYME que estaría evaluando la factibilidad de
sus inversiones, sin embargo los socios quieren conocer cómo incrementan el valor de sus
acciones. Con este estudio confirmamos además que el concepto del VAN es la estrella en la
valoración de proyectos.
10.6.1. Caso: Impacto del proyecto en el valor de la empresa
El Gerente General de la Empresa de Transportes Chimú S.A., dentro sus planes de
crecimiento tuvo la idea de adquirir una flota de camiones de transporte de carga para
aprovechar el crecimiento del mercado de encomiendas y transporte logístico de las
empresas privadas y públicas de la zona Nor – Oriente del país.
El problema resulta del elevado presupuesto que se requiere para adquirir la flota de
camiones, cuyo proyección de Ingresos y egresos se incluye en la Tabla 10.8, Los costos de
mantenimiento anual será cubierto por la producción de las ventas que genera este negocio,
por tanto no es problema para la empresa, el problema es la inversión inicial de S/.3,000,000
y su financiamiento para emprender el negocio. El Sr. Jorge Carranza, Gerente General de la
empresa ,convoco a sus socios a junta de accionistas para evaluar la decisión de invertir en
este proyecto, su asesor financiero preparo los informes de flujos de Caja y Estados
Financieros proyectados para 5 años. El Sr. Carranza pidió a su asesor que la presentación
sea la más simple y clara posible para que sus socios entiendan que si realizan el proyecto
ganarían dinero. La junta de socios se convocó un lunes 15 de Noviembre del 2014. La vida
útil de las máquinas es de 5 años.
Planteándose las siguientes estrategias:
1. Se crea una nueva empresa exclusivamente para este negocio de servicio
logístico.
2. Solicitar a sus socios un aporte en efectivo de S/.30,000 cada uno para
arrancar el proyecto (10 socios), con esto la empresa se inicia con un capital
social de S/.300,000.
3. Cada uno de los 10 socios fundadores compararían 30,000 acciones con un
valor nominal de S/.1.00. Se creará la empresa Logística Global S.A.
4. Posteriormente, se haría una ampliación de capital para conseguir los
S/.2,700,000 para comprar la flota de camiones.
5. La propuesta de inversión debería demostrar que si los socios fundadores
deciden invertir y trabajan en el Proyecto ellos ganarían más que los nuevos
socios aportantes.
Tabla 10.8. Coste de adquisición y mantenimiento de la flota de camiones y carga.
Inversión: S/.3,000,000
Año 2014 2015 2016 2017 2018

Ventas 897,000 955,000 1,045,000 1,125,000 1,342,150
Gastos 80,000 85,000 90,000 96,000 103,000
Personal
Otros Gastos 30,000 33,000 39,000 41,000 43,000
Mantenimiento 64,850 117,500 128,500 138,500 162,215
Se pide lo siguiente:
a) Flujo de caja del Proyecto.
b) VAN, TIR.
c) Balances pro forma proyectado.
d) Valor de mercado de acciones antes y después del arranque Proyecto.
e) Dinero en efectivo que corresponde a cada socio después de 5 años del Proyecto y el
valor de su acción. (suponga una T = 0%, COK = 9%).
Solución:
a. Flujo de Caja del Proyecto.
Tabla 10.9. Flujos de caja proyectados y VAN del Proyecto.
3,000,000
Depreciación de máquina: = 600,000
5
2014 2015 2016 2017 2018

Ventas S/.897,000 955,000 1,045,000 1,125,000 1,342,150
Gastos de personal 80,000 85,000 90,000 96,000 103,000
Otros gastos 30,000 33,000 39,000 41,000 43,000
Mantenimiento máquina fijo 20,000 22,000 24,000 26,000 28,000
Depreciación de 600,000 600,000 600,000 600,000 600,000
Máquina
Mantenimiento máquina 44,850 95,500 104,500 112,500 134,215
variable
Beneficio 122,150 119,500 187,500 249,000 433,935
Cobros 897,000 955,000 1 045,000 1,125,000 1,342,150
Pagos 174,850 235,000 257,500 275,000 308,215
Flujo de caja 722,150 719,000 787,500 849,500 1,033,935
Costo de capital 0.09
En la Tabla 10.9 se muestra los flujos de caja del Proyecto hasta el año 2018, con un VAN de
S/.150 000, esto significa que el valor de las acciones queda así:
Valor de acciones s/proyecto Valor de acciones c/proyecto
S/.3, 000,000 S/. 3, 150,000
Valor contable de cada acción Valor de mercado de cada acción
S/. 1.00 S/. 1.50
Los accionistas fundadores ven incrementado el valor de sus acciones en S/. 1,50 si deciden
invertir.
b. VAN y TIR del Proyecto.

VAN S/.150,000
TIR 0.1079
La tasa de actualización de los flujos de caja se ha realizado con el costo de capital marginal
de la empresa de 9.0% anual. La tasa Interna del Proyecto (TIR) es de 10.79%, superior al
costo marginal de capital; por tanto, el proyecto es viable.
Con esta información, los accionistas que no tienen conocimiento básico de finanzas es difícil
que comprendan el dinero que ganan: La TIR con 10.79%, mayor al costo de capital del 9.0%,
no es muy convincente.
VALOR DE ACCIONES ANTES Y DESPUES DEL PROYECTO
La empresa se inicia con un valor contable de S/. 300 000 antes de la emisión de acciones,
ver Tabla 10.10.
Tabla 10.10. Balance año 2014 sin Proyecto
Activo Pasivo
Inmovilizado Fondos Propios 300,000
Inmovilizado material, neto Capital suscrito 300,000
1. Maquinaria Reservas
2. Depreciación acumulada
Activo Circulante Acreedores a corto plazo
Tesorería 300,000
Total S/. 300,000 Total S/. 300,000
Para la compra de la flota de camiones-carga se procede a emitir las acciones nuevas con un
precio de mercado de S/.1.50; es decir, se requiere vender la cantidad de 1, 800,000 acciones.
Con esta inversión el valor de las acciones de los socios fundadores se incrementa y los
nuevos socios tendrían que pagar el precio de mercado de S/.1.50.
Luego de la operación de la venta de acciones y la compra de las unidades de carga, el balance
de la empresa queda como se observa en la Tabla 10.11.
Tabla 10.11. Balance año 2014 con proyecto (Arranque del proyecto)
Activo Pasivo
Inmovilizado 3,000,000 Fondos Propios 3,000,000
Inmovilizado material, neto 3,000,000 Capital suscrito 3,000,000
1. Maquinaria 3,000,000 Reservas
2. Depreciación acumulada
Activo circulante Acreedores a corto plazo
Tesorería
Total S/. 3,000,000 Total S/. 3,000,000
El capital suscrito es de S/3, 000,000 con un número de acciones emitidas de 2, 100,000 cuyo
precio de mercado de S/.1.50 por acción, siendo el valor de mercado de la totalidad de las
acciones de S/.3, 150,000.
c. Balances Pro-Forma Proyecto.
Tabla 10.12. Balance Año 2014.
Activo Pasivo
1. Maquinaria 3,000,000 Reservas 122,150
2.Depreciación acumulada -600,000
Activo circulante Acreedores a corto plazo
Tesorería 722,150
Total S/. 3,122,150 Total S/. 3,122,150

Activo Pasivo
Inmovilizado material, neto 1,800,000 . Capital suscrito 3,000,000
2. Amortización acumulada -1,200,000
Tesorería 1,441,650
Total S/. 3,241,650 Total S/. 3,241,650
Activo Pasivo
2. Depreciación acumulada -1,800,000
Total S/. 3,429,150 Total S/. 3,429,150

Activo Pasivo
Inmovilizado 600,000 Fondos Propios 3,678,650
Inmovilizado material, neto 600,000 Capital suscrito 3,000,000
Total S/. 3,678,650 Total S/. 3,678,650

Activo Pasivo
Inmovilizado 0 Fondos Propios 4,112,585
Inmovilizado material, neto 0 Capital suscrito 3,000,000
1. Maquinaria 3,000,000 Reservas 1,112,585
Total S/. 4,112,585 Total S/. 4,112,585
En las Tablas 10.12, 10.13, 10.14, 10.15 y 10.16 presentamos la proyección de los balances
pro-forma que analizamos como sigue:
 El activo inmovilizado comprende: Inmovilizado Neto (Maqui.-Depreciac.Acuml).
 El activo circulante comprende:
 Tesorería (Efectivo del Beneficio + Fondos de depreciación).
 Los fondos propios comprenden: Capital suscrito + Reservas.
 La depreciación de los camiones-carga se realiza en 5 años si sigue el método lineal.
 El beneficio del año 2014 al 31 de diciembre es producto del resultado de la explotación
del proyecto:
 Del flujo de caja (Tabla 10.9) el beneficio es de S/.122,150.
 Pasa al balance como parte de tesorería que, sumado al fondo de depreciación de
ese año, queda un total de S/.722,150.
 La empresa sigue una política de capitalizar las utilidades, por lo tanto los beneficios del
año 2014 serán S/.122,150 que pasa a reservas (Tabla 10.12 - Pasivo)
 Los mismos criterios se repiten en los próximos periodos.
 Al final de la vida del Proyecto (2018) queda un efectivo disponible de S/ 4,112,585 a
disposición de los accionistas, con un capital suscrito de S/.3,000,000; la diferencia de
S/.1,112,585 corresponde a los beneficios generados por el proyecto.
d. Valor de mercado de acciones.
A los socios fundadores les interesa conocer el valor de la empresa en el mercado, es decir,
cuánto valdrán sus acciones después de cinco años y cuánto le corresponde a ellos en
efectivo en caso quieran liquidar sus acciones.
Valor de mercado de la empresa (VM):
1,033,935
849,500
787,520
722,150
FLUJOS 719,500
DE CAJA
0 1 2 3 4 5
VM =?
𝐹 𝐹 𝐹
𝑉𝑀 = 722,150 ∗ ( , 9%, 4) + 719,500 ∗ ( , 9%, 3) + 787,500 ∗ ( , 9%, 2) + 849,500
𝑃 𝑃 𝑃
𝐹
∗ ( , 9%, 1) + 1,033,935
𝑃
VM = S/.4,846,666
Valor de mercado de cada acción:
4,846,666
𝑉𝑀 =
2,100,000
VM = S/.2.31
Incremento de las acciones de socios fundadores:
2.31 − 1
( ) ∗ 100 = 131%
1
Incremento de las acciones de socios que aportaron en la ampliación de capital:
1.50
(2.31 − ) ∗ 100 = 54%
1.5
El valor de mercado actual comprobamos con la ecuación:
𝑃
4,846,665.78 ∗ ( , 9%, 5) = 3,150,000 𝑆𝑜𝑙𝑒𝑠
𝐹
Dinero en efectivo que corresponde a los socios fundadores después de 5 años:
Total acciones en circulación: S/. 2,100,000
Acciones en poder de socios fundadores: S/. 300,000
Participación: (300,000 / 2,100,000)*4,846,666 = S/. 692,380
Cada socio recibirá S/.69,238, después de 5 años.
10.7. EL COSTE AJUSTADO DE CAPITAL: LA FÓRMULA DE MILES – EZZEL Y LA PROPUESTA

DE MODIGLIANI Y MILLER EN LA EVOLUCIÓN DE PROYECTOS.
Para determinar el valor de la tasa de descuento que se debe utilizar para valorar la inversión,
se plantean tres teorías básicas discutidas anteriormente en el libro:
1. El coste de capital medio ponderado (CCPM): El Coste de Capital Medio Ponderado puede
utilizarse como tasa de descuento apropiada para estimar el VAN de un proyecto sólo cuando
el proyecto tenga unas características de riesgo similares a las de la empresa; por ello, no es
útil para evaluar proyectos con alto riesgo o diferentes a los habituales de la empresa.
2. La aplicación del modelo CAPM: una forma de estimar dicho coste de capital se ha basado
en la aplicación del Modelo de Valoración de Activos (CAPM) mediante la conocida fórmula
que contempla este coste como la suma de una tasa libre de riesgo más una prima de riesgo
de la empresa derivada de su correlación con el mercado (según la denominada “Beta”).
3. El coste ajustado de capital: la fórmula de Miles –Ezzel y la propuesta de Modigliani y
Miller. Esta fórmula pretende calcular el coste de capital medio ponderado en forma de coste
ajustado de capital.
 El coste ajustado de capital (k*) es un coste de oportunidad ajustado o una tasa
mínima que refleja los efectos derivados de la financiación de un proyecto de
inversión.
 El coste de oportunidad de capital (k) es la tasa de rentabilidad ofrecida en el
mercado de capitales por activos de riesgo equivalentes. Depende de los flujos de
tesorería del proyecto y es la tasa correcta de descuento para el proyecto si está
totalmente financiado con capital propio.
La fórmula propuesta por Miles – Ezzel es la siguiente:
(1 + k ∗ )
K = CCMP = k ∗ − L ∗ K d ∗ t [ ] 𝐄𝐜. 𝟏𝟎. 𝟏𝟐
(1 + K d )
Donde:
K* = coste de oportunidad de capital, es decir, la rentabilidad demandada por los inversores
si la empresa se financiase con capital propio.
L = D/V = coeficiente de apalancamiento (siendo V = C+D)
K = CCMP = coste de capital medio ponderado
“t” = tiempo impositivo
Kd = coste de la deuda
Otra fórmula alternativa a la de Miles – Ezzel es la propuesta por Modigliani y Miller:
K = CCMP = k ∗ (1 − t ∗ L) 𝐄𝐜. 𝟏𝟎. 𝟏𝟑
Es el hecho de suponer endeudamiento fijo y perpetuo, y rendimientos netos constantes y

perpetuos impone una hipótesis restrictiva importante para su utilización.
10.7.1. Estudio de un caso de inversión con tasa de descuento ajustado (Teoría de
Modigliani Miller y Miles – Ezzel)
Caso: Empresa Electric S.A.
La empresa ELECTRIC S.A. está evaluando la ejecución de un proyecto de generación de
energía con fuentes renovables, que consiste en aprovechar la energía geotérmica para
administrar calefacción y aire acondicionado a un centro comercial. La inversión necesaria es
de US$1,000,000. Una vez instalado, el proyecto ahorrará $220,000 al año, después de
impuestos y se supone que el ahorro continúa indefinidamente.
El riesgo económico del negocio exige una tasa de rendimiento del 20%.
La empresa se endeuda en US$ 400,000 para el proyecto y que se mantendrá este
endeudamiento permanente. Si el tipo de interés del endeudamiento es del 14% y el ahorro
fiscal neto por dólar de intereses es T* = 0.34 se pide:
a. Evaluar el proyecto económica y financieramente. Determina el Valor Actual Neto
ajustado y la TIR mínima que estaría dispuesto a aceptar.
b. Si cambia la política de endeudamiento de la empresa, de endeudarse siempre en el 40%
del valor del Proyecto GEOTÉRMICO, calcular el valor actual neto del proyecto.
Justifique su respuesta.
c. Supongamos ahora que el proyecto GEOTÉRMICO se considere como una empresa
independiente, con un solo activo, que llamaremos GEOTÉRMICO S.A. determine el
balance de la situación, y el valor del mercado con proyecto.
d. Determinar el Beneficio esperado del capital propio de los accionistas por año, así como
la tasa de rentabilidad esperada.
Solución Caso.
a) Valor del proyecto económico y financiero.
Primero valoremos el proyecto económicamente sin considerar financiación como si fuera
con aporte propio el 100% del capital.
220,000
𝑉𝐴𝑁𝐵á𝑠𝑖𝑐𝑜 = 1,000,000 + = 𝑈𝑆$ 100,000
0.20
Luego valoramos el proyecto financieramente con un nivel de apalancamiento del 40% sobre
el capital total:
D = US$ 400,000
C = US$ 600,00
V =D+C
Cálculo del ahorro fiscal por intereses de la deuda:
𝐴ℎ𝑜𝑟𝑟𝑜 𝑓𝑖𝑠𝑐𝑎𝑙 = 0.34 ∗ 400,000 ∗ 0.14 = 𝑈𝑆$ 19,040 𝑎𝑛𝑢𝑎𝑙
La premisa de proyección es que los ahorros fiscales serán perpetuos.
19,040
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑎𝑐𝑡𝑢𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑙𝑜𝑠 𝑎ℎ𝑜𝑟𝑟𝑜𝑠 = = 𝑈𝑆$ 136,000
0.14
VAA: Valor Actual Neto Ajustado Refleja su capacidad de
VAA = VAN básico + VA ahorro fiscal endeudamiento de la
= + US$ 100,000 + 136,000 = + US$ 236,000 empresa y riesgo
Ahora calculamos el ingreso mínimo:

𝑎𝑛𝑢𝑎𝑙
= −1,000,000 + 𝑖𝑛𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜 + 136,000 = 0
0.20
𝐼𝑛𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜 𝑚í𝑛𝑖𝑚𝑜 = 0.20 ∗ (1,000,000 − 136,000) = 𝑈𝑆$ 172,800 𝑎𝑛𝑢𝑎𝑙
Por tanto, el beneficio mínimo aceptable del proyecto es $ 172,800 anual.
La TIR mínima aceptable:
172,800
= 17.30%
1,000,000
Esta es la menor rentabilidad que la empresa estará dispuesta a aceptar para proyectos como
este, es la TIR para la que el VAA se hace cero.
b) Valor del proyecto en caso que el endeudamiento sea fijo y perpetuo.

Por lo tanto para este caso aplicamos la teoría de Miles – Ezzel:
1.20
𝐾 = 0.20 − 0.40 ∗ 0.14 ∗ 0.34 ∗ = 0.17995
1.14
Ahora valoramos el proyecto con la tasa ajustada según Miles – Ezzel:
220,000
VAN = −1,000,000 + = US$ 222,562
0.17995
c) Valor de la empresa Geotérmica con proyecto.
Activos Pasivos
Inversión en activos US$ 1,000,000 Deuda US$ 489,025
Capital 733,537
Valor Agregado del Proyecto 222,562
TOTAL ACTIVOS US$ 1,222,562 TOTAL PASIVOS US$ 1,222,562
d) Beneficio esperado por accionistas de Geotérmica S.A.
Beneficio esperado del capital propio = c − K 0 D + tK 0 D

= 220,000 − 0.14 ∗ 489,025 + 0.34 ∗ 0.14 ∗ 489,025
= US$ 174,814.50
La tasa de rentabilidad esperada del capital propio:
Renta esperada capital propio
Rentabilidad esperada del capital propio = Re =
Valor de capital propio
174,814.50
Re = = 0.2383
733,537
10.8. EVALUACIÓN DE PROYECTOS CON FINANCIACIÓN DE BONOS, ACCIONES Y
PRÉSTAMOS BANCARIOS.
Los proyectos que incluyen diversos instrumentos financieros en la estructura de la deuda es
conveniente desarrollar de la siguiente manera:
1. Calcular el costo efectivo de cada fuente de financiación.
2. Calcular el costo de capital promedio ponderado.
3. Construir los flujos de caja económico y financiero por separado.
10.8.1. Caso de estudio: Evaluación de proyecto con diversos instrumentos financieros.
INDUSTRIAS DEL PLASTICO S.A., opera en el parque Industrial del Callao, se encuentra en un
proceso de expansión, con un crecimiento del 7% anual y una inversión de US$ 12,000,000
distribuido de la siguiente forma:
 Compra de un terreno por la suma de US$ 1,800,000.

 Construcción de instalación física por la suma de US$ 3,700,000 (no considerar IGV).
 Maquinarias y equipos, valorizadas a precio de venta en US$ 5,500,000 (incluye IGV).
 Capital de trabajo adicional de US$ 1,000,000.
La nueva inversión permitirá incrementar ventas adicionales en US$ 6,000,000 anuales para
los próximos cinco años.
El costo de ventas representa el 45% de las ventas registradas en el estado de ganancias
Pérdidas.
Los gastos de administración y ventas representan el 10% y 5% de las ventas
respectivamente.
Parte de la nueva maquinaria, será financiada con un leasing por US$ 2,000,000 por la
empresa de arrendamiento financiero Perú- leasing, a tres años con cuotas semestrales, a
una TEA del 12% con un valor de recompra del 1%.
El capital de trabajo, será financiado con un préstamo a dos años, por el Banco Sur Callao, a
una TEA del 14%, con cuotas semestrales, a cada cuota se le carga US$175.6.
Emisión de Bonos Corporativos, por la suma de US$ 2,500,000 con redención a tres años
ofreciendo una TEA por cupón de 4.5%. Los gastos de flotación representan 0.45% del valor
de cotización, y los de colocación 0.25%.
Se está ofreciendo una prima a la redención del 2%. Los bonos tienen un valor nominal de
US$ 1,000 cada uno y se esperan que tengan un valor de cotización de US$ 1,050.
Un préstamo del Banco de Finanzas a tres años por US$ 1,000,000 cuotas semestrales, a una
TEA del 14%, el primer año y el 12% los dos años restantes. Las comisiones y gastos
administrativos representan US$ 44.67, por cada cuota.
Emisión de acciones comunes por US$ 3,000,000. El último dividendo pagado fue de US$ 0.35
por acción. La cotización actual de las acciones de la empresa es de US$3.50.
Parte del proyecto será financiado con utilidades retenidas del ejercicio económico anterior
por US$ 1,000,000.
La depreciación de maquinarias y equipos de acuerdo a la Autoridad Tributaria es de 5 años
y para edificaciones 33 años. El impuesto a la renta es de 30%
Se pide utilizando el Excel Financiero resolver lo siguiente:
a. Calcular el WACC de la empresa (Costo de Capital) de acuerdo a la estructura financiera
propuesta.
b. Elaborar el flujo de caja económico y financiero.
c. Calcular el VANE, VANF, TIRE, TIRF (utilizando el WACC de la empresa).
Solución.
1. Para calcular el WACC de la empresa procedemos a determinar el costo efectivo de cada
fuente de financiación.
Préstamo de Banco de Finanzas a tres años.
14% anual (1 año)

Tasa de Interés efectiva 6.77% semestral (1 año)
12% anual (2 años)
5.83% semestral (2 años)
Plazo de amortización 6 Semestres
Tipo de amortización Cuotas Fijas
Importe Desembolsado US$ 1,000,000.00
Comisión US $ 44.67
Impuesto a la renta 30% Anual
Cálculo Interés semestral:

1⁄
iperiodo 0 − 2 = (1 + 0.14) 2 −1
1⁄
iperiodo 3 − 4 = (1 + 0.12) 2 −1
Cálculo de la cuota:
Aperiodo 0 − 2 = pago(iperiodo 0 − 2, 6, −1,000,000) = US$ 208,313.51

Aperiodo 3 − 4 = pago(iperiodo 3 − 4, 4, −709,268.52) = US$ 203,892.89
Cuadro servicio de la deuda por el método Francés con tasa variable
(1) (2) (3) (4)=(2)+(3) (5) (6) = (4)+(5)

Semestres Saldo Interés Amortización Cuota Comisión Cuota Total
0 1,000,000.00 - - - -
1 859,394.31 67,707.83 140,605.69 208,313.51 44.67 208,358.18
2 709,268.52 58,187.72 150,125.79 208,313.51 44.67 208,358.18
3 546,726.36 41,350.73 162,542.16 203,892.89 44.67 203,937.56
4 374,707.90 31,874.43 172,018.46 203,892.89 44.67 203,937.56
5 192,660.67 21,845.67 182,047.22 203,892.89 44.67 203,937.56
6 - 11,232.22 192,660.67 203,892.89 44.67 203,937.56
Con la función TIR del Excel financiero calculamos el costo efectivo de la deuda de la siguiente
ecuación:
-US$ 1,000,000 + US$ 208,358.18*(P/F, i %, 1) + … + US$ 203,937.56*(P/F, i %, 6) = 0
i% = 6.35% interés efectivo semestral, y la tasa efectiva anual es de 13.10%
Para el cálculo del WACC necesitamos una tasa efectiva después de impuestos:
id⁄ = ia⁄t ∗ (1 − T)
t
id⁄ = 13.10% ∗ (1 − 0.30)
t
id⁄ = 9.17%
t
Con una inflación del 2% anual procedemos ajustar la tasa de interés en dólares reales.
1 + 0.0917
i= −1
1 + 0.02
i = 7.03%
Préstamo de Banco Sur Callao a dos años
Tasa de interés efectiva 14% Anual

6.77% Semestral
Importe Desembolsado US $ 1,000,000.00
Comisión US $ 175.60
Impuesto a la renta 30% anual
Cálculo de la cuota
A = P(A/P, 6.77%, 4) = US$ 293,701.90
Cuadro de servicio de la deuda por el Método Francés
(1) (2) (3) (4) =(2)+(3) (5) (6) = (4)+(5)
Semestres Saldo Interés Amortización Cuota Comisión Cuota Total
0 US$ 1,000,000.0 - - - -
1 774,005.9 67,707.8 225,994.1 293,701.9 175.6 293,877.5
2 532,710.3 52,406.3 241,295.6 293,701.9 175.6 293,877.5
3 275,077.0 36,068.7 257,633.2 293,701.9 175.6 293,877.5
4 - 18,624.9 275,077.0 293,701.9 175.6 293,877.5
Resolvemos la TIR de la deuda con la siguiente ecuación:
P
−1,000,000 + 293,877.50 ∗ ( , i%, 4) = 0
A
i% = 6.80% semestral y 14.06% efectivo anual.

Luego el costo efectivo de la deuda después de impuestos será:
id⁄ = 14.06% ∗ (1 − 0.30) = 9.84%
t
Luego la tasa de interés real que así:

1 + 0.0984
i= −1
1 + 0.02
i = 7.69%
Leasing Financiero 3 años
Tasa de interés efectiva 12% anual

5.83% semestral
Importe Desembolsado US$ 2,000,000.00
Valor de Recompra US$ 20,000.00
Impuesto a la renta 30% Anual
Cálculo de la cuota
A=P(A/P, 5.83%, 6)=US$ 404,556.07
Servicio de deuda para leasing financiero

(1) (2) (3) (4) = (2)+(3)
Semestres Saldo Interés Amortización Cuota
0 US$ 2,000,000.00
1 1,712,044.98 116,601.05 287,955.02 404,556.07
2 1,407,302.04 99,813.12 304,742.94 404,556.07
3 1,084,792.42 82,046.45 322,509.62 404,556.07
4 743,480.32 63,243.97 341,312.10 404,556.07
5 382,269.55 43,345.29 361,210.77 404,556.07
6 (0,00) 22,286.52 382,269.55 404,556.07
Ecuación financiera para calcular el costo efectivo de la deuda:
P P
−2,000,000 + 404,556.07 ∗ ( , i%, 4) + 424,556.07 ∗ ( , i%, 5)
A F
Con la función TIR del Excel financiero obtenemos el valor de i %
i% = 6.05% efectivo semestral
ianual = 12.48%
Luego la tasa después de impuesto
id⁄ = 12.48% ∗ (1 − 0.30) = 8.73%
t
Luego la tasa de interés real queda:
1 + 0.0873
i= −1
1 + 0.02
i = 6.59%
Bonos Corporativos
Monto a financiar US$ 2,500,000.00
Valor Nominal US$ 1,000.00
Tasa de Interés efectiva 4.5% anual
por cupón 2.25% semestral
Plazo de vencimiento 6 semestres
Valor de Cotización $ 1,050
Gastos de flotación 0.45% sobre el valor
Gastos de colocación 0.25% de cotización
Inflación 3.50% anual
Prima a la redención 2% sobre el VN
Impuesto a la renta 30% anual
Valor de Cotización US$ 1,050.00

Gastos $ (7.35)
Gastos de flotación 4.725
Gastos de colocación 2.625
Valor neto recibido
por bono (Valor Presente) US$ 1,042.65
Nro. de bonos 2,398
Interés por bono US$ 22.50
Valor Final por bono US$ 1,020.00
Valor Nominal del bono US$1,000
Prima a la redención 20
Intereses =]22.50 ∗ 2,398 = US$ 53,955.00

Amotización = 1,020 ∗ 2,398 = US$ 2,445,960.00
Tabla de amortización
Semestres Saldo Interés Amortización Total
0 US$ 2,500,000 - - 2,500,000.00
1 - (53,955.00) - -53,955.00
2 - (53,955.00) - -53,955.00
3 - (53,955.00) - -53,955.00
4 - (53,955.00) - -53,955.00
5 - (53,955.00) - -53,955.00
6 - (53,955.00) (2,445,960.00) -2,499,915.00
Ecuación financiera para calcular la TIR de la deuda
P P
1,042.65 = 22.50 ∗ ( , i%, 6) + 1,020 ∗ ( , i%, 6)
A F
El costo efectivo de la deuda es:
i% = 1.81% semestral
ianual = 3.66%
Luego la tasa después de impuesto

id⁄ = 3.66% ∗ (1 − 0.30) = 2.56%
t
Acciones Comunes
dividendo del primer año

ie   tasa de crecimiento esperada de los dividendos
precio de la acción
D 
ie  1  g  D0 * (1  g)
P  ie  g
 P
D1  D0 * (1  g)

Dividendo por acción US$ 0.38
Valor de Cotización US$ 4.50
Gastos de flotación 0.45% sobre el valor
Gastos de colocación 0.25% de cotización
tasa de crecimiento de
4.00% Anual
dividendos

Gastos US$ (0.03)
Gastos de flotación 0.02
Gastos de colocación 0.01
Valor neto recibido
por acción $ 4.47
Nro. De acciones 671,366
Luego para calcular el costo de emisión de acciones aplicamos la ecuación anterior, donde:
D0 = US$ 0.38
D1 = US$ (0.38)*(1 + 0.04)
D1 = US$ 0.3952
P = US$ 4.47 (valor neto de gastos de colocación y de flotación)
i = 12.84% costo neto .Se entiende que ya se pagaron los impuestos
Utilidades retenidas
D 
ie  1  g  D0 * (1  g)
P  ie  g
 P
D1  D0 * (1  g)

Dividendo por acción US$ 0.38
tasa de crecimiento 4.00% Anual
D0 = US$ 0.38
D1 = US$ (0.38)*(1 + 0.04)
D1 = US$ 0.3952
P = US$ 4.50
Reemplazando en la ecuación anterior se tiene:
Ie = 12.78%
a) WACC de la empresa de acuerdo a la estructura financiera propuesta.
CUADRO DEL COSTO DE CAPITAL PROMEDIO PONDERADO

COSTO DE
FUENTES DE % COSTO EFECTIVO
IMPORTE CAPITAL
FINANCIACIÓN PARTICIPACIÓN DESP.IMPUESTOS
PARCIAL
CAPITAL DE DEUDA
PRÉSTAMO PERÚ LEASING 2,000,000 16.67% 6.59% 1.10%

PRÉSTAMO SUR CALLAO 1,000,000 8.33% 7.69% 0.64%
EMISIÓN DE BONOS 2,500,000 20.83% 2.56% 0.53%
BANCO DE FINANZAS 1,000,000 8.33% 7.03% 0.59%
CAPITAL PATRIMONIAL
ACCIONES COMUNES 3,000,000 25.00% 12.84% 3.21%

UTILIDADES RETENIDAS 2,500,000 20.83% 12.78% 2.66%
TOTAL US$ 12,000,000 WACC 8.73%
b) Flujo de caja económico y flujo de caja financiero.
EVALUACIÓN ECONÓMICA
AÑOS INVERSIÓN
RECUPER.
0 1 2 3 4 5
INGRESOS 6,420,000.00 6,869,400.00 7,350,258.00 7,864,776.00 8,415,310.00
FINANCIACIÓN
INVERSIÓN
Terrenos 1,800,000.00 1,800,000.00
Edificios 3,700,000.00 3,139,394.00
Máq. y Equipo 5,500,000.00 -
Capital Trabajo 1,000,000.00 1,000,000.00
COSTOS
OPERATIVOS
Costos de ventas 2,889,000.00 3,091,230.00 3,307,616.10 3,539,149.20 3,786,889.50
Depreciación 812,121.00 812,121.00 812,121.00 812,121.00 812,121.00
UTILIDAD BRUTA 2,718,879.00 2,966,049.00 3,230,521.00 3,513,506.00 3,816,299.00
GASTOS
OPERATIVOS
Gastos
642,000.00 686,940.00 735,026.00 786,478.00 841,531.00
administrativos
Gastos de venta 321,000.00 343,470.00 367,513.00 393,239.00 420,766.00
UTILIDAD
1,755,879.00 1,935,639.00 2,127,982.00 2,333,789.00 2,554,003.00
OPERATIVA
GASTOS
FINANCIEROS
Empresa Perú-
Leasing
Banco Sur Callao
Bonos
Corporativos
Banco de
Finanzas
UTILIDAD ANTES
1,755,879.00 1,935,639.00 2,127,982.00 2,333,789.00 2,554,003.00
DE IMP.
IMP. A LA RENTA
526,764.00 580,692.00 638,395.00 700,137.00 766,201.00
(30%)
UTILIDAD NETA 1,229,115.00 1,354,947.00 1,489,587.00 1,633,652.00 1,787,802.00
(+) DEPRECIACIÓN 812,121.00 812,121.00 812,121.00 812,121.00 812,121.00
(-) AMORTIZACIÓN
Empresa Perú-
Leasing
Banco Sur callao
Bonos
Corporativos
Banco Finanzas
FLUJO DE
-12,000,000.00 2,041,236.00 2,167,068.00 2,301,709.00 2,445,774.00 8,539,317.00 5,939,394.00
EFECTIVO
EVALUACIÓN FINANCIERA
AÑOS INVERSIÓN RECUPE
0 1 2 3 4 5 RACIÓN
INGRESOS 6,420,000.00 6,869,400.00 7,350,258.00 7,864,776.00 8,415,310.00
FINANCIACIÓN
INVERSIÓN
Terrenos 1,800,000.00 1,800,000
Edificios 3,700,000.00 3,139,394
Máq. y Equipo 5,500,000.00 -
Capital Trabajo 1,000,000.00 1,000,000
COSTOS OPERATIVOS
Costos de ventas 2,889,000.00 3,091,230.00 3,307,616.00 3,539,149.00 3,786,890.00
Depreciación 812,121.00 812,121.00 812,121.00 812,121.00 812,121.00
UTILIDAD BRUTA 2,718,879.00 2,966,049.00 3,230,521.00 3,513,506.00 3,816,299.00
GASTOS OPERATIVOS
Gastos
642,000.00 686,940.00 735,026.00 786,478.00 841,531.00
administrativos
Gastos de venta 321,000.00 343,470.00 367,513.00 393,239.00 420,766.00
UTILIDAD OPERATIVA 1,755,879.00 1,935,639.00 2,127,982.00 2,333,789.00 2,554,003.00
GASTOS FINANCIEROS
Empresa Perú-
809,112.00 809,112.00 809,112.00
Leasing
Banco Sur
120,114.00 54,694.00
Callao
Bonos
106,711.00 106,711.00 106,711.00
Corporativos
Banco de
125,896.00 73,225.00 33,078.00
Finanzas
UTILIDAD ANTES DE
594,046.00 891,897.00 1,179,081.00 2,333,789.00 2,554,003.00
IMP.
IMP. A LA RENTA (-)
178,214.00 267,569.00 353,724.00 700,137.00 766,201.00
(30%)
UTILIDAD NETA 415,832.00 624,328.00 825,357.00 1,633,652.00 1,787,802.00
(+) DEPRECIACIÓN 812,121.00 812,121.00 812,121.00 812,121.00 812,121.00

(-) AMORTIZACIÓN
Banco Sur callao 467,290.00 532,710.00

Bonos
2,445,691.00
Corporativos
Banco Finanzas 290,731.00 334,561.00 374,708.00
FLUJO DE EFECTIVO -5,500,000.00 469,932.00 569,178.00 -1,182,921.00 2,445,773.00 8,539,317.00 5,939,394.00
c) Cálculo del VANE y VANF
El cálculo del VANE es determinado con la siguiente ecuación financiera:

P P
VANE = −12,000,000 + 2,041,236 ∗ ( , 8.73%, 1) + ⋯ + 8,539,317 ∗ ( , 8.73%, 5)
F F
P
+ 5,939,394 ∗ ( , 8.73,5)
F
VANE= USD$ 799,385
El proyecto es viable desde la perspectiva económica.
El VANF del proyecto es calculado con la siguiente ecuación financiera:
P P
VANE = −5,500,000 + 469,932 ∗ ( , 12.78%, 1) + ⋯ + 8,539,317 ∗ ( , 12.78%, 5)
F F
P
+ 5,939,394 ∗ ( , 12.78,5)
F
VANF = USD$ 648,101
El Proyecto es viable desde la perspectiva financiera.
Los flujos de caja financieros se descontaron con el costo de oportunidad de utilidades
retenidas. (12.78%)
Análisis de sensibilidad y riesgo
CAPÍTULO
ANÁLISIS DE RIESGO EN LA
EVALUACIÓN DE PROYETOS
11
CONTENIDO DEL CAPÍTULO: OBJETIVOS DE APRENDIZAJE
11.1. Análisis del punto de equilibrio. - Determinar el punto de equilibrio.
11.1.1. Terminología de costos. - Explicar el análisis de sensibilidad y

11.1.2. Cálculo del punto de equilibrio.
riesgos en la evaluación de
11.2. Análisis de sensibilidad y riesgo en la
evaluación de proyectos proyectos.
11.2.1. Análisis de Sensibilidad
11.2.2. Análisis de Escenarios - Aplicar el modelo de Monte Carlo
11.2.3. Integración del riesgo en la
evaluación de inversiones con herramientas informáticas de
11.3. Análisis de riesgo y rendimiento para Crystal Ball.

acciones.
- Valoración de riesgo en
11.4. Selección de carteras de inversión y
diversificación del riesgo – aplicación instrumentos financieros – acciones.
bursátil.
- Explicar las técnicas en la selección
11.4.1. Proceso de selección de
carteras de inversión personal. de carteras de inversión.
11.4.2. La teoría de selección de
carteras. Aplicación bursátil.
11.5. Decisiones de inversión en ambiente de

riesgo o incertidumbre.
559
ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD Y RIESGO
11.1. ANÁLISIS DEL PUNTO DE EQUILIBRIO
11.1.1. Terminología de costos
Costos fijos: Son aquellos que no resultan afectados por cambios en el nivel de producción;
en un intervalo factible de operaciones en cuanto a la capacidad total o capacidad disponible.
Costos variables: Están asociados con una operación cuyo total varía de acuerdo con la
cantidad de producción u otras medidas del nivel de actividad.
Costos incremental o ingreso incremental: Es el costo adicional, o entrada, que resulta de

aumentar la producción de un sistema en una (o más) unidades.
Costos directos: Son los que pueden medirse y asignarse de una manera razonable o una
producción o actividad de trabajo específica: mano de obra y los costos de materiales, son
costos directos.
Costos indirectos: Son aquellos que son difíciles de atribuir o asignar a una producción o
actividad de trabajo específica, también se denominan como gastos generales: utilidad,
reparaciones generales, impuesto sobre bienes y supervivencias.
Los gastos administrativos y de ventas por lo general se agregan a los costos directos y a los
costos generales para llegar a un precio de venta unitario para un producto o servicio.
Costo de oportunidad: Es el costo que incurre la empresa al dejar de invertir en otro activo
de riesgo equivalente.
Ingreso Total:
𝐼 =𝑃∗𝑄  Ec. 11.1
560
Donde:
I = Ingreso total
P = Precio de venta por unidad
Q = Es el número de unidades vendidas.
Relaciones de costo, volúmenes y punto de equilibrio

𝐶𝑇 = 𝐶𝐹 + 𝐶𝑉  Ec. 11.2
Donde:
CT : Costo Total
CF : Costo Fijo
CV : Costo Variable
𝐶𝑉 = 𝐶𝑈𝑉 + 𝑄  Ec. 11.3
Donde:
CUV = Costo unitario variable
Q = Número de unidades vendidas.
11.1.2. Cálculo del punto de equilibrio
Determinar el punto de equilibrio cuando el precio por unidad (P) para un producto o servicio
puede representarse de manera que el precio y demanda son mutuamente independientes.
Punto de equilibrio operativo
Es el nivel de ventas requerido para cubrir todos los costos operativos, no se incluyen
intereses financieros.
561
Cuadro 11.1. Estado de resultados y tipos de apalancamientos
Ventas
Menos: costos de ventas
Utilidad bruta
Menos: gastos operativos
Utilidades antes de intereses e impuestos (BAIT)
Menos intereses Apalancamiento

Utilidad neta después de impuestos. Total
Menos impuestos
Utilidad neta después de impuestos.
Menos: dividendos de acciones preferentes
Utilidad disponible para accionistas
Utilidad por acción (UPA)
EJEMPLO: Deducción de fórmula
BAIT = PxQ  CF + C UV xQ
Si en el punto de equilibrio:
BAIT = 0
0 = PxQ  CF + C UV xQ
0 = Q(P + C UV ) = CF
562
Despejando Q :
𝐶𝐹
𝑄=  Ec. 11.4
(𝑃 − 𝐶𝑈𝑉 )
EJEMPLO:
Un Ingeniero Industrial desea calcular el punto de equilibrio operativo para una pequeña
empresa de transporte terrestre de pasajeros. Se tiene la siguiente información: La empresa
tiene costos operativos fijos de: US$4,218/mensuales, el precio de venta de cada pasaje en
la ruta: Trujillo – Huamachuco US$6.10 y su costo operativo variable unitario es de US$2.30
Solución:
US$4,218 4,218
Q= = = 1,110 boletos
US$6.10 2.30 3.8
El nivel de venta de pasajes será de 1.110 pasajes en la ruta Trujillo - Huamachuco, con las
utilidades antes de intereses e impuestos equivalen a US$0. (Ver análisis del punto de
equilibrio–gráfico).
563
Figura 11.1. Gráfica del punto de equilibrio
US$
Zona de
beneficios
8000
7000 Costo operativo

Costo
total
Variable
6000
Punto de Equilibrio
5000
4000
Zona de Costo Fijo
pérdidas
3000
2000
1000
Venta de
pasajes/mensual
0 500 1000 1500 2000 (boletos)
EJEMPLO DE: Apalancamiento Operativo
Con los datos de la empresa de transportes presentados en el ejemplo anterior.
P = US$6.10 precio del boleto
CUV = US$2.30 costo unitario variable
CF = US$4,218 Costo fijo operativo, mensual
Observamos cómo cambia el BAIT (beneficio antes de intereses e impuestos), conforme

cambio el nivel de ventas de esta empresa.
564
-50% +50%
Ventas (boletos) 1.110 2.220 3.330
Ingresos por ventas 6.771 13.542 20.313
Menos: costos operativos variables 2.553 5.106 7.659
Menos: costos fijos 4.218 4.218 4.218
BAIT US$0 US$4218 US$8.436
-100% +100%
El grado de apalancamiento operativo (degree of operating levarage) DOL
𝐶𝑎𝑚𝑏𝑖𝑜 𝑝𝑜𝑟𝑐𝑒𝑛𝑡𝑢𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑙𝑜𝑠 𝐵𝐴𝐼𝑇

𝐷𝑂𝐿 =
𝐶𝑎𝑚𝑏𝑖𝑜 𝑝𝑜𝑟𝑐𝑒𝑛𝑡𝑢𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑙𝑎𝑠 𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠  Ec. 11.5
En el caso que disminuye las ventas en 50%, las utilidades antes de intereses e impuestos
disminuyen en un 100%.
100
DOL1 = = 2.0
 50
Para el caso que aumenta las ventas en 50%, las utilidades antes de intereses e impuestos
aumentan en un 100%.
+100
DOL2 = = 2.0
+ 50
Si el resultado es mayor que 1, existe apalancamiento operativo.
565
Caso de estudio: Determinar el punto de equilibrio de un solo producto - PYME Sector

Papelero.
Un analista de proyectos está calculando el punto de equilibrio para el primer año de

operación. Un proyecto de fabricar cartulinas manuales, se tiene la siguiente información:
La producción estimada para el año 2015: 108,284 unidades a un precio de US$0.38.
Cuadro 11.2 . Estado de pérdidas y ganancias: 2015
Ingresos US$41,270
Costos
Materiales directos 4,018
Mano de obra directa 2,665
Materiales indirectos 84
Mano de obra indirecta 4,264
Suministros 540
Depreciación 787
Amortización de intangibles 67
Utilidad bruta US$28,845
Gastos Operativos
Gastos administrativos 9,450
Gastos de ventas 4,592
Gastos financieros 433
Utilidad disponible 14,370
Imp. a la renta 4,311
Utilidad neta US$10,059
566
Cuadro 11.3. Clasificación de los gastos fijos y variables
Ventas US$41,270
Costos fijos US$19,593
Mano de obra indirecta US$4,264
Gastos de administración 9,450
Sueldo área comercial 4,592
Costos financieros 433
Depreciación 787
Amortización intangibles 67
Costos variables US$7,307
De producción
Materia Prima 4.018
Mano de obra 2.665
Suministros 540
De comercialización
Materiales indirectos (embalaje) 84
Utilidad Disponible US$14,370
Cálculo del punto de equilibrio, primer año de operación del proyecto:
𝐶𝐹
𝑃𝐸 =  Ec. 11.6
(𝑃 − 𝐶𝑈𝑉 )
567
US$7,307
C UV = = US$0.067
108,284
US$19,593 US$19,593
PE = =
US$0.38 0.067 0.313
PE = 62,597unidades
11.2. ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD Y RIESGO EN LA EVALUACIÓN DE PROYECTOS
11.2.1 Análisis de Sensibilidad
Antes de realizar la inversión en algún proyecto, independientemente de haber obtenido una

TIR y VAN atractivos, debemos considerar el grado de riesgo que representa la inversión a
realizar.
El análisis de sensibilidad trata de determinar qué variables pueden afectar

considerablemente los resultados del proyecto. Modificaremos los valores de las variables e
identificaremos los cambios que se producen en una evaluación.
Con el análisis de sensibilidad nosotros podemos determinar cuál es el valor crítico (mínimo
y máximo) que debe tomar una variable sin que la decisión de efectuar el proyecto cambie.
Por ejemplo, la tasa de descuento es una variable muy utilizada al momento de hacer el
análisis de sensibilidad ya que su incertidumbre y nivel de desconfianza es muy elevado.
(Rodríguez Sandiás, Alfonso, 2013)
11.2.2 Análisis de Escenarios
El análisis de sensibilidad estudia las consecuencias de variar sólo un parámetro a la vez. Los
análisis de escenarios consideran el efecto que tiene sobre el VAN el cambio simultáneo de
múltiples parámetros del proyecto. (Berk, Jonathan; Demarzo, Peter, 2008)
En general se pueden hacer escenarios que respondan a 3 situaciones básicas
568
a) En esta situación considera aparte del escenario base, 2 escenarios más; el optimista y
pesimista de las variables. Es el más utilizado y se le conoce mayormente como análisis BOP
(base, optimista, pesimista)
b) Otra situación es que consideremos que la economía o coyuntura económica sea positiva
(este en crecimiento) o negativa (en recesión).
c) Una última consideración es tomar en cuenta las decisiones estratégicas de la compañía

con respecto al proyecto.
11.2.3 Integración del riesgo en la evaluación de inversiones
Sabiendo el grado de riesgo de la inversión, el próximo paso es integrar este riesgo en la

evaluación del proyecto. Se conocen 2 métodos o enfoques principales. El primero considera
los elementos de riesgo directamente a través de procesos probabilísticos. El segundo
método se toma la tasa de descuento, ajustándola para reflejar los riesgos percibidos en el
flujo de efectivo del proyecto. Sin embargo, el enfoque de la tasa de descuento ajustada al
riesgo es más común en el mundo real.
Enfoque probabilístico
El riesgo de una inversión está directamente proporcionada al intervalo de resultados

posibles, si el intervalo es mayor entonces habrá un mayor riesgo.
Podemos decir que el Rendimiento Esperado es la media ponderada de probabilidades de los

rendimientos posibles. Por ejemplo, si son tres rendimientos, 4%, 7%, 12%, y la probabilidad
de que ocurra cada uno es 0.2, 0.5, 0.3, respectivamente, el rendimiento esperado de la
inversión se calcula de la siguiente manera:
Rendimiento Esperado = (0.2 X 4%) + (0.5 X 7%) + (0.3 X 12%) = 7.9%
El riesgo es la concentración de los rendimientos posibles alrededor del rendimiento

esperado de la inversión. Mientras mayor sea la concentración de los rendimientos posibles,
menor será el riesgo de la inversión. Podemos calcular la tendencia de concentración
mediante la media ponderada de probabilidades de las desviaciones de los rendimientos
posibles con respecto al rendimiento esperado. Vamos a considerar a la desviación estándar
de rendimientos como la media a utilizar.
569
Para explicar el cálculo de la desviación estándar de rendimientos, calculamos las diferencias

entre los rendimientos posibles y el rendimiento esperado, para mejor entendimiento
utilizaremos el ejemplo anterior.
(4% - 7.9%), (7% - 7.9%), (12% - 7.9%), pero elevaremos al cuadrado debido a que algunas de
estas desviaciones son positivas y otras negativas, se anularían una a otra si la sumáramos.
Desviación estándar = (8.49)1/2= 2.914%
Evento Desviaciones Desviaciones ponderadas

1 (4% - 7.9%)2 0.2 X (4% - 7.9%)2
2 (7% - 7.9%)2 0.5 X (7% - 7.9%)2
3 (12% - 7.9%)2 0.3 X (12% - 7.9%)2
2
𝜎 = 8.49
* Más adelante se verá con más detalle este tema.
CASO APLICACIÓN: ANÁLISIS DE RIESGO EN LA EVALUACIÓN DE PROYECTOS (Caso

adaptado del libro de Sheridan Titman)
La empresa Orgánico Perú S.A está evaluando una inversión para poner una planta que se
dedica a producir un fertilizante orgánico fabricado a partir del estiércol de caballo.
El estiércol de caballo es uno de los más recomendados para abonar las tierras, tanto por sus
propiedades, elevado potasio que no permite que el suelo se compacte o endurezca, y el
precio, que es competitivo al compararse con el de la vaca u otros animales.
El departamento de Ingeniería Industrial de la empresa estima que la inversión inicial es de

$ 1,360,000 y esta inversión está compuesta por los siguientes activos:
Capital de trabajo o capital circulante por el monto de $700,000
Instalación y equipo y montaje $660,000.
Se tiene adquirido un terreno hace dos años por un valor de $ 200,000 y esto se considera
un costo hundido.
Se pide desarrollar los siguientes análisis:
570
1. Elaborar los Estados proforma como P&G, Balance proforma y flujo de caja económico
2. Determinar la viabilidad del proyecto con el VAN y el TIR
3. Realizar el análisis de sensibilidad del proyecto, aplicando análisis de escenarios y análisis

de sensibilidad del punto muerto.
4. Desarrollar el análisis de riesgo usando Monte Carlo
SOLUCIÓN
1. ELABORAR LOS ESTADOS PROFORMA COMO P&G, BALANCE PROFORMA Y FLUJO DE

CAJA ECONOMICO
Consideraciones para elaborar el flujo de caja del proyecto:
- Se planifica iniciar las operaciones del proyecto a finales del 2014 y los primeros
ingresos se esperan para fines del 2015
- Para el caso se está elaborando la proyección de los estados de pérdidas y ganancias
Cuadro 10.4, balances proforma Cuadro 10.5 y flujo de caja económico proyectado
para 5 años en el Cuadro 10.6. Se considera un período de análisis por cinco años sin
embargo debemos afirmar que si el proyecto es exitoso tendrá una vida mayor, pero
para fines de evaluación consideraremos 5 años.
- La política de la empresa es que para estos proyectos innovadores se financien con
capital 100% propio.
Para los cálculos de flujos de caja proyectados hasta el 2019 se consideran las siguientes
premisas claves de trabajo:
a. Se estima una inversión total de $ 1,360,000 distribuidos en $700,000 en capital de trabajo

y $660,000 en montajes e instalación de equipos, no incluye el costo hundido del terreno.
b. Se espera que las ventas sean de $ 2,000,000 en el año 2015 y con una tasa de crecimiento
de 10% los próximos años.
c. El coste de bienes vendidos es el 70% de las ventas
d. Los gastos operativos antes de depreciación son del 10% más un importe fijo igual a $
115,000
e. El método de depreciación aplicada es lineal con una vida útil de 10 años y valor residual
0.
571
f. El impuesto a la renta aplicado es de 30%.
g. Se estima que la variación de capital de trabajo o capital circulante se dé igual al 35% de

las ventas de la empresa Orgánico Perú
h. Para el año 2015 en el que se liquida el proyecto se considera una liquidación de capital
circulante $ 1,024,870 más el valor en libros de los activos fijos 330,000.
Es importante afirmar que para simplificar la valoración de este proyecto se asume que en 5
años el proyecto se liquida con los valores en libros de los activos fijos más la liquidación del
capital circulante. Sin embargo, sería conveniente en otro análisis considerar el valor terminal
del proyecto (que fue analizado en el capítulo de valoración de empresas para el caso cuando
el proyecto continúa)
Cuadro 11.4 Estados pérdidas y ganancias económicas pro forma
Cuenta de resultados (en miles de dólares) 2015 2016 2017 2018 2019
Ventas (incremento anual del 10%) 2,000.00 2,200.00 2,420.00 2,662.00 2,928.20
Coste de bienes vendidos (1,400.00) (1,540.00) (1,694.00) (1,863.40) (2,049.74)
Beneficio bruto 600.00 660.00 726.00 798.60 878.46
Gastos operativos antes de depreciación (315.00) (335.00) (357.00) (381.20) (407.82)
Depreciación (66.00) (66.00) (66.00) (66.00) (66.00)
EBIT 219.00 259.00 303.00 351.40 404.64
Gastos financieros 00.00 00.00 00.00 00.00 00.00
Beneficio antes de impuestos 219.00 259.00 303.00 351.40 404.64
Impuestos (65.70) (77.70) (90.90) (105.42) (121.39)
Beneficio neto 153.30 181.30 212.10 245.98 283.25
572
Cuadro 11.5 Balances Pro forma

Balance (en miles de dólares) 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Capital circulante neto 700.00 700.00 770.00 847.00 931.70 1,024.87
Instalaciones y equipo brutas 660.00 660.00 660.00 660.00 660.00 660.00
Menos: depreciación (66.00) (132.00) (198.00) (264.00) (330.00)
Instalaciones y equipo netos 660.00 594.00 528.00 462.00 396.00 330.00
Total 1,360.00 1,294.00 1,298.00 1,309.00 1,327.70 1,354.87
Cuadro 11.6 Flujo de caja económico del proyecto esperado

PFCF (en miles de dólares) 2014 2015 2016 2017 2018 2019
EBIT 219.00 259.00 303.00 351.40 404.64
Menos: impuestos (65.70) (77.70) (90.90) (105.42) (121.39)
NOPAT 153.30 181.30 212.10 245.98 283.25
Más: depreciación 66.00 66.00 66.00 66.00 66.00
Activos Fijos (660.00)
Menos: variación en el capital circulante neto

(700.00) (70.00) (77.00) (84.70) (93.17)
Más: liquidación de capital circulante neto 1,024.87
Más: Liquidación del valor rescate 330.00
Igual: PFCF (1,360.00) 219.30 177.30 201.10 227.28 1,610.95
2. DETERMINAR LA VIABILIDAD DEL PROYECTO CON EL VAN Y EL TIR
Para la evaluación del proyecto procedemos a hacer una evaluación económica sin
financiamiento porque el proyecto se financia solo con recursos propios. La tasa de
descuento aplicada será ajustada por el riesgo operativo del proyecto, esto es el costo de
oportunidad del inversionista con los criterios estudiados en el CAPM. Se considera una tasa
desapalancada del 13% y los resultados son los siguientes.
573
El valor presente de los flujos de caja esperados es: (en miles de dólares)
219.3 177.3 201.1 227.28 1,610.95
1,486.05 = 1
+ 2
+ 3
+ 4
+
(1 + 0.13) (1 + 0.13) (1 + 0.13) (1 + 0.13) (1 + 0.13)5
El proyecto es viable porque con una inversión de $ 1,360,000 resultó una diferencia de $
126,048.2 neto a favor de los accionistas.
Por otro lado la rentabilidad interna del proyecto resulta de 16%, con estos resultados el
proyecto es aceptado.
Sin embargo, no se garantiza que estos resultados esperados se logren exactamente como
lo que está planificado por existir los riesgos y por lo tanto se necesita profundizar más el
análisis del proyecto.
3. REALIZAR ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD DEL PUNTO MUERTO
Para realizar el análisis de sensibilidad del caso en estudio se debe identificar en primer lugar
los factores clave que generan valor en el proyecto y en la que la empresa deberá monitorear
durante la vida de la inversión y así asegurar su éxito.
En el estudio vamos aplicar las siguientes herramientas de análisis:
 Análisis de sensibilidad del punto muerto
Análisis de sensibilidad del punto muerto
El primer paso para llevar a cabo este análisis es determinar un factor o una variable que
hace cero el VAN.
Para el caso de la empresa Orgánico Perú S.A. se identificaron 6 variables claves que son
importantes para determinar el VAN de la oportunidad de inversión de la empresa. En la
primera columna del cuadro 11.7 se identifican las variables: tasa de crecimiento de las
ventas, margen bruto de beneficio, gastos operativos, impuesto a la renta, capital circulante
y ventas del año base. La segunda columna del cuadro contiene los valores esperados para
cada uno de los factores generadores de valor que usamos en el análisis del VAN esperado
del proyecto. En la tercera columna se puede apreciar los valores críticos (puntos muertos)
para cada factor que resultan en un VAN nulo para el proyecto. En la última columna del
cuadro compara el valor esperado y el punto muerto para estas variables, por ejemplo para
la tasa de crecimiento de las ventas si se reduce a 8.01% (esto corresponde a una variación
574
de -19.9% respecto al valor esperado) el VAN resulta nulo para el proyecto. Para el caso del
margen bruto de beneficios este factor está vinculado a su vez con dos determinantes claves
de valor como es el Costo de los bienes vendidos y el margen de la empresa, si el margen
llegará a 27% (como valor crítico) y comparando con su valor esperado esto representaría
una disminución de 10% y de esa forma se repite el análisis para los siguientes factores.
Cuadro 11.7 Análisis de sensibilidad para la empresa Orgánico Perú S.A.
% De
Proyección de variable o asunción variación (1) Valor esperado Valor crítico (3)
Variación(4)
(2)
Tasa de crecimiento de las ventas 10% 8.01% -19.90%
Margen bruto de beneficios = beneficios bruto/ventas 30% 27% -10.00%
Gastos operativos (antes de depreciación) 10% 13.01% 30.10%
Impuesto a la Renta 30% 47% 56.67%
Capital circulante neto/ventas 35% 47.4% 35.43%
Ventas del año base 2014 (miles de dólares) 2000 1693 -15.35%
El resumen del análisis de sensibilidad de punto muerto podemos afirmar que hay 3 variables
especialmente influyentes en la viabilidad del proyecto Orgánico Perú S.A, que cumplen que
pequeñas variaciones de su valor esperado tiene un impacto significativo en el VAN del
proyecto.
- Tasa de crecimiento de las ventas (variación porcentual en el punto muerto -19.9%)

- Margen bruto de beneficio = beneficio bruto/ ventas (Variación porcentual en el
punto muerto -10.0%)
- Gastos operativos (antes de depreciación) (Variación porcentual en el punto muerto
30.10%)
Por ejemplo, el margen bruto de beneficio decae al 27%, que es solo un 10.0% respecto al
valor esperado de 30%, el VAN del proyecto cae a cero.
4. REALIZAR ANÁLISIS DE RIESGOS USANDO MONTECARLO
Mediante la simulación de Montecarlo se puede evaluar cómo serían los flujos de caja futuros
del proyecto y sintetizar las probabilidades en una distribución de probabilidad.
575
El análisis de simulación lo haremos en 3 pasos
Paso 1: Elaborar una plantilla de los flujo de caja de la inversión en una hoja de cálculo en
Excel.
Paso 2: Caracterizar los factores clave mediante una distribución de probabilidad
Identificamos los factores que generan valor al proyecto utilizando una distribución de
probabilidad
Para este caso la fuente de incertidumbre que se vincula a cada factor clave de valor es
proporcionada por los especialistas de cada departamento funcional de la empresa por
ejemplo el área de marketing con los factores de las ventas, ingeniería del proyecto con los
costos de producción o margen de beneficio.
Para los modelos de simulación se utiliza frecuentemente dos distribuciones de

probabilidades que permiten modelizar la incertidumbre inherente a una inversión; la
uniforme y la triangular. Una razón de utilizar estas dos distribuciones más usuales es que los
datos necesarios que dan forma a la distribución son muy intuitivos. Sin embargo, si la
organización dispone de una data histórica de no menos 32 datos se puede determinar una
distribución de probabilidades para cada variable.
Para la variable, Variación anual de las ventas, se asume que el departamento de marketing
propone una estimación optimista de un crecimiento de 30% anual, una pesimista de -10% y
576
la más probable del 10%. Esta distribución intuitiva describe una distribución de probabilidad
triangular.
Venta del año base, para este factor su valor esperado es $ 2M y su nivel de incertidumbre
se asume una distribución uniforme con un valor mínimo de $1.5 M y un valor máximo de $
2.5 M, estás son estimación en base a la intuición de los especialistas.
Margen bruto de beneficios, se sigue una distribución triangular, con un valor máximo de
38%, más probable de 30% y un mínimo de 22%.
Gastos Operativos, para este factor la intuición de los especialistas es la siguiente, también
sigue una distribución triangular con un máximo de 15% más probable de 10% y un mínimo
de 5%.
Liquidación de la inversión y valor terminal, la expectativa de esta variable en nuestro flujo

de caja inicial es de tener un valor esperado de liquidación por el importe de $ 1,354.87 M
(que incluye valor de rescate de activos fijos + la recuperación de capital circulante). Se asume
que, su valor de mercado puede llegar a tener un múltiplo máximo de 1.5, ósea de $ 2032.30
M, en este caso el proyecto obtiene una ganancia de capital y por lo tanto a un impuesto a la
renta del 30%, se puede considerar que la variable aleatoria puede tener un mínimo de 0.5
veces el valor esperado y por lo tanto el activo se liquida en $ 677.435 M, en ese caso la
empresa tiene pérdida de capital y obtiene un crédito fiscal. Con esas valores de las variables
se sigue una distribución uniforme. Podemos afirmar que si el múltiplo del valor terminal es
igual a 1, no se tiene ganancias o pérdidas por la venta.
Así como se puede apreciar en el cuadro 11.5

Cuadro 11.5 Asunciones en la simulación de Montecarlo para la inversión de Orgánico Perú S.A.
Variable Valor esperado Distribución Parámetros estimados
Ventas en el año base 2015 2000 Uniforme Mín= 1500 y Máx = 2500
Variación de ventas (2016-2019)* 10% Triangular Máx= 30%, Más probable= 10%, Mín=-10%
Margen bruto de beneficios 30% Triangular Máx= 40% , Más probable= 30%, Mín= 24%
Gastos operativos antes amortización 10% Triangular Máx=15%, Más probable=10%, Mín= 5%
Valor terminal múltiplo del valor en libros 1 Uniforme Mín= 0.5 y Máx = 1.5
* Esto significa que hay cuatro tasas de variación, una para cada año, desde 2016 hasta 2019.
577
Paso 3: Ejecutar la simulación e interpretar los resultados
Para ejecutar la simulación utilizamos el Crystal Ball, el cual simulará 10,000 escenarios. Para
apreciar con detalle la metodología se recomienda ver el siguiente video.
http://youtu.be/jrZJo_or4Lw
Así como también se puede descargar el software de Crystal Ball siguiendo este link:
https://onedrive.live.com/?cid=98DBBECC64CF68C0&id=98DBBECC64CF68C0%21110
El software utiliza la teoría de Montecarlo y realiza 10000 escenarios para las 5 variables
críticas determinadas en la tabla anterior. Es importante tener en cuenta que la distribución
de probabilidades de cada variable debe estar debidamente sustentada con datos históricos
o con la opinión de especialistas en el tema.
Simulación del Flujo de Caja 1
Se puede observar que se tiene una probabilidad de 48.31% de que el flujo de caja del año 1
en nuestro proyecto sea mayor a $ 219.3000.
578
Simulación del Flujo de Caja Año 2
Se puede observar que se tiene una probabilidad de 47.37% de que el flujo de caja del año 2
en nuestro proyecto sea mayor a $ 177.3 000.
Simulación del VAN del proyecto
579
La simulación del Valor Actual Neto del proyecto con una tasa de descuento del 13% nos da
una probabilidad de 48.05% de que el VAN sea mayor a $ 126.05 000. La decisión final del
inversionista estará también observando la probabilidad de que el VAN sea 51.95% lo cual
no es un resultado nada atractivo.
Análisis de Sensibilidad
El análisis de sensibilidad respecto al Valor Actual Neto del proyecto se puede apreciar en la
figura anterior que la tasa de crecimiento de las Ventas tiene mayor impacto con un 32.8%
siguiendo en ese orden las Ventas en el año base con un 24.6% y el Valor terminal no tiene
un impacto significativo en el valor del proyecto.
11.3. ANÁLISIS DE RIESGO Y RENDIMIENTO PARA ACCIONES
Definiciones:
Riesgo; Gitman (2000) definió que, el riesgo es la posibilidad de enfrentar una pérdida
financiera. De modo más formal, el término riesgo se emplea de manera indistintamente
580
con el término incertidumbre, para hacer referencia a la viabilidad de los rendimientos

relacionados con un activo específico.
Weston (1994) , el riesgo se define como “un azar; un peligro; la exposición a una pérdida o
un daño”. Por tanto, el riesgo se refiere a la posibilidad de que ocurra algún efecto
desfavorable.
Rendimiento: Gitman (2000). El rendimiento sobre una inversión se mide como la ganancia
o la pérdida total que experimenta su propietario en determinar periodo.
La tasa esperada de rendimiento; La tasa esperada de rendimiento K , es el rendimiento

que se espera deberá realizarse a partir a partir de una inversión; el valor medio de la
distribución de probabilidades de los posibles resultados.
La fórmula para calcular la tasa de rendimiento obtenido sobre cualquier activo en el periodo
t, kt, se redefine como:
𝑃𝑡 − 𝑃𝑡−1 + 𝐷𝑡
𝐾𝑡 =  Ec. 11.7
𝑃𝑡−1
Donde:
Kt = tasa de rendimiento real, durante el periodo t
Pt = precio (valor) de un activo en el momento t
Pt-1 = Precio (valor) de un activo en el momento t-1
Dt = Efectivo (flujo) recibo de la inversión de un activo en el periodo de tiempo que

abarcan de t-1 a t.
581
EJEMPLO:
Caso: Acciones Gloria Corporaciones
Supongamos que compramos algunas acciones de Gloria Corporación a un precio de US$100

cada una y lo conservamos durante un año. Para esta compañía esperamos un dividendo del
3%, un cambio de precio del 7%, ¿Calcular la tasa esperando un rendimiento?
Solución:
US$107 100+ US$3

Kt = = 0.10( 10%)
100
Kt = 10% es la tasa de rendimiento esperada.
EJEMPLO:
Ahora queremos medir la volatilidad de estas acciones
Del ejemplo anterior del Grupo Gloria, supongamos que se sabe con certeza que el
rendimiento será de 10%, en el próximo año. En este caso no hay más que una tasa posible
de rendimiento y su probabilidad de ocurrencia 1.0
Supongamos que varias tasas son posibles, según el estado de la economía. Si está sólida
durante el año venidero, las ventas y utilidades tendrán a ser altos y la tasa de rendimiento
de sus acciones será del 30%. Si la economía es débil, la tasa será de - 10%, una pérdida. En
caso que la economía se encuentra en el límite de la normalidad, el rendimiento obtenido
será del 10%.
Cuadro 11.8 Distribución de probabilidad de la tasa de rendimiento de Gloria

Corporación.
Situación de la economía Tasa de rendimiento Gloria Corporación Probabilidad
Sólida 30% 0.20
Normal 10% 0.60
Débil -10% 0.20
582
La tasa esperada de rendimiento
K = 0.20x30 + 0.60x10  0.20x10
K = 10  Es la tasa esperada de rendimiento de la Corporación Gloria.
𝐾 = 𝑃1 ∗ 𝐾1 + 𝑃2 ∗ 𝐾2 + ⋯ + 𝑃𝑛 ∗ 𝐾𝑛  Ec. 11.8
Kn = Rendimiento posible del coeficiente n
Pi = Probabilidad de ocurrencia del coeficiente n
n = número de resultados posibles
Figura 11.2 Distribución de probabilidades de los rendimientos de Gloria Corporación.
Probabilidad
0.7
0.6
0.5
0.4
0.3
0.2
0.1
Tasa de
rendimiento %
0
-10 10 30
583
Comparación de riesgos de dos acciones del mismo sector.
La comparación es válida si se aplica a dos o más tipos activos del mismo sector por tener
riesgos equivalentes.
EJEMPLO:
Evaluemos la volatilidad de otras acciones, por ejemplo de la empresa LÁCTEOS S.A. y

comparamos con GLORIA CORPORACIÓN su distribución de probabilidad es la siguiente:
Cuadro 11.7 Distribución de probabilidad de las tasas de rendimiento Gloria y Lácteos
Situación de la Tasa de rendimiento Tasa de rendimiento

Probabilidad
economía de Lácteos de Gloria
Sólida 50% 30% 0.20
Normal 10% 10% 0.60
Débil -30% -10% 0.20
584
Figura 11.3 Distribución de probabilidades de los rendimientos de Lácteos S.A.
Probabilidad
0.7
0.6
0.5
0.4
0.3
0.2
0.1
Tasa de
rendimiento %
0 -30 -10 10 30 50
La empresa Lácteos S.A. presenta una mayor diversidad de rendimientos posibles, si la

economía es sólida, producirá un rendimiento del 50% frente a 30% de Gloria, pero si la
economía es débil, producirá un rendimiento de - 30% frente a -10% de Gloria. La empresa
Lácteos S.A., presenta mayor dispersión de sus rendimientos como se puede observar en las
figuras (10.2 y 10.3).
La tasa de rendimiento esperada de Lácteos S.A.se calcula con la ecuación general.
K = 0.20x50 + 0.60x10  0.20x30
= 10% + 6% - 6% = 10%  Rendimiento Esperado de la empresa Lácteos S.A.
585
MEDICIÓN DEL RIESGO
Con la finalidad de tomar decisiones de inversión a parte de conocer el rendimiento esperado

de un activo o acción específico es necesario además conocer su riesgo asociado.
La desviación estándar es el estadístico en la que en finanzas se cuantifica y mide la

volatilidad o riesgo de una acción; se calcula como sigue:
𝑛
2  Ec. 11.9
𝜎𝑘 = √∑(𝐾𝑖 − 𝐾) ∗ 𝑃𝑖
𝑡=1
Donde:
̅ )2 + 𝑃2 (𝐾2 − 𝐾
𝜎 = √𝑃1 (𝐾1 − 𝐾 ̅ )2 + 𝑃3 (𝐾3 − 𝐾
̅ )2 + ⋯ + 𝑃𝑛 (𝐾𝑛 − 𝐾
̅ )2
Desviación estándar (𝜎) = raíz cuadrada de la suma de (probabilidad) (posible rendimiento

– rendimiento esperado)2
Cuando mayor sea la desviación estándar, más grande será la volatilidad de las acciones.
La desviación estándar de las acciones de GLORIA corporación es:
i 𝐾𝑖 ̅
𝐾 ̅
𝐾𝑖 − 𝐾 ̅ )2
(𝐾𝑖 − 𝐾 𝑃𝑖 ̅ )2 𝑃𝑖
(𝐾𝑖 − 𝐾
1 30% 10% 20% 400% 0.20 80%
2 10% 10 0 0 0.60 0
3 -10% 10 -20% 400% 0.20 80%
3
 (K i  K ) 2 * Pi = 160
i =1
586
Luego aplicamos la ecuación 10.9 para calcular la desviación estándar,
3
σ Gloria =  (K i  K ) 2 * Pi
i =1
σGloria = 12.65
La desviación estándar en la empresa Lácteos S.A. es el siguiente:
i 𝐾𝑖 ̅
𝐾 ̅
𝐾𝑖 − 𝐾 ̅ )2
(𝐾𝑖 − 𝐾 𝑃𝑖 ̅ )2 𝑃𝑖
(𝐾𝑖 − 𝐾
1 50% 10% 40% 1,600% 0.20 320%
2 10% 10 0 0 0.60 0
3 -30% 10 -40% 1,600% 0.20 320%
3
 (K i  K ) 2 * Pi = 640
i =1
3
σ Lácteos =  (K i  K ) 2 * Pi
i =1
σLácteos = 25.30
La desviación estándar de lácteos es el doble de la Gloria, porque las posibles desviaciones

respecto a su valor esperado también duplican a Gloria. La desviación estándar de Lácteos,
al ser mayor indica una mayor variación de rendimiento y por lo tanto una mayor
probabilidad de que el rendimiento expresado no se realice.
587
Figura 11.4 Distribución de probabilidades para los rendimientos
de las acciones de Corporación Gloria y Lácteos S.A.
Probabilidad
0.50
0.40 Lácteos S.A.
0.30
Gloria
0.20
0.10
Tasa de
-30 -20 -10 0 10 20 30 40 50
Rendimiento %
Si una distribución de probabilidad sigue el comportamiento de una curva normal, el

rendimiento real se encontrará dentro de ±1 desviaciones estándar del rendimiento
esperado, un 68.26% de las veces. La figura 10.6 Ilustra este punto y muestra la situación que
existiría para ± 2 y para ± 3 σ .
Para Grupo Gloria corporación, K = 10% y σ = 12.65% , mientras que K = 10% y σ = 25.30%
para Lácteos S.A. Por lo tanto existe un 68.26% de la probabilidad de que los
rendimientos reales de Gloria Corporación se encuentren dentro del rango del 10 ± 12.65 es
decir entre -2.65% rendimiento a 22.65% de rendimiento en mejores escenarios. Para
Lácteos S.A., con una probabilidad del 68.25% es de 10 ± 25.30 o de – 15.30%(negativo) a
35.30%.(positivo).
588
Figura 11.5 Distribución de probabilidades
Campana de la curva normal
68.26%
95.46%
99.74%
-3σ -2σ -1σ K +1σ +2σ +3σ
11.4. SELECCIÓN DE CARTERAS DE INVERSIÓN Y DIVERSIFICACIÓN DEL RIESGO –

APLICACIÓN BURSÁTIL
Es el proceso de evaluar de manera óptima las decisiones de inversión de tal manera que se
maximice la esperanza del rendimiento futuro, minimizando el riesgo que soporta. El
modelo de Harry Markowitz (1952) ,a partir de su publicación ,ha constituido la base sobre
la cual se ha construido la llamada Teoría de Cartera ( “Portfolio Theory”).
11.4.1. Proceso de selección de carteras de inversión personal
Bobie y Merton (1999), definió la selección de cartera al estudio de cómo las familias debían
invertir su patrimonio. Es un proceso donde se establece el riesgo y el rendimiento esperado
para encontrar la cartera de activos y pasivos.
Una definición general y amplia incluye las decisiones de invertir en acciones, bancos y otros
valores, una definición extendida incluye las decisiones sobre comprar o rentar una casa,
sobre qué tipos y montos de seguro adquirir o sobre cómo administrar el pasivo personal.
589
11.4.2. La teoría de selección de carteras- aplicación bursátil
Siguiendo a H. Markowitz explicaremos brevemente su teoría para su aplicación al mercado

bursátil en tres aspectos importantes:
Análisis de valores
Análisis de cartera
Selección de cartera
1. ANÁLISIS DE VALORES:
Rentabilidad
Para el caso de los valores bursátiles, este concepto tiene matices diferentes, debiéndose
distinguir entre los valores de renta fija u obligaciones (bonos) y valores de renta variable o
acciones.
La rentabilidad de las obligaciones (bonos) es determinado con las técnicas explicadas en el

capítulo 8 del libro.
Para el caso de la rentabilidad de las acciones, al ser títulos de renta variable, el problema de
determinación del rendimiento, debe considerar nuevos factores.
La rentabilidad de una acción va ligada a los siguientes conceptos fundamentales:
- Los dividendos repartidos por las empresas, dentro de cada período de tiempo
- Las ampliaciones de capital llevada a cabo
- Las variaciones en la cotización que pueden experimentar las acciones.
Métodos para analizar el comportamiento de una acción en el mercado bursátil:
 Análisis fundamental.
El análisis fundamental supone que existe un “valor intrínseco” para cada título que depende
esencialmente del potencial de obtención de beneficios de la empresa.
Este valor intrínseco se determina a través de un cuidadoso análisis y previsión de la

economía, del sector industrial y de la empresa.
590
Se basa, en el estudio de los balances, cuentas de resultados, crecimiento de ventas,

capacidad de producción y, en general, de cualquier dato que pueda orientar sobre la
capacidad de la empresa objeto del análisis.
Asimismo utiliza toda la información disponible que se haga pública a nivel del sector de la
economía general.
El supuesto principal de esta teoría es que el título se comportaría en el mercado en el futuro,

según las perspectivas que tiene la empresa correspondiente en el presente.
 Análisis técnico.
El análisis técnico o gráfico supone que no es posible hallar el “valor intrínseco” de un título,
como propone el análisis fundamental defendiendo que la cotización de un valor viene
determinada únicamente por la interacción de la oferta y la demanda del mercado
Los principios en las cuales está basado son las siguientes (Torrero,1975):
- El precio del mercado de valores está determinado exclusivamente por la acción de la

oferta y la demanda de dicho mercado.
- La oferta y la demanda se forman por la interacción de muchos factores racionales e
irracionales.
- Sin tener en cuenta fluctuaciones insignificantes, en el mercado de los precios de los
valores siguen unas tendencias que se mantienen a lo largo del tiempo.
- Los cambios en las tendencias están originadas por alteraciones en la relación demanda-
oferta. Estas alteraciones pueden ser detectadas mediante el análisis de las tendencias
del mercado.
Es un análisis que cree que el mercado está determinado por tendencias sicológicas o
emocionales, y que parece orientarse mejor hacia la decisión de cuando comprar o vender
determinados valores.
Mediante la construcción de estos gráficos se pretende determinar cuál es la tendencia que

sigue el mercado, así como los posibles cambios que pudieran ocurrir en dicha tendencia. El
primer sistema que se popularizó para analizar y producir la cotizaciones desde una
perspectiva técnica fue la teoría de Dow, el cual trato de mostrar gráficamente el cambio
de tendencia en el índice de la Bolsa de Valores de Nueva York entre 1889 y 1902.
591
Rentabilidad de una acción. (Navas López José, 1980)
La rentabilidad de una acción, al ser una variable aleatoria sería independiente de toda
información disponible, lo cual se pueda expresar tal como:
𝑃𝑗𝑡
𝑅𝑗𝑡 =  Ec. 11.10
𝑃𝑗𝑡−1
Donde:
Rjt: Representa la rentabilidad de la acción j en el momento t (en ausencia de dividendos y

otras ganancias)
Pjt = es la cotización de la acción j en el momento t
Suponiendo que se reparten unos dividendos Dj y tengan lugar una ampliación de capital,
siendo el valor de los derechos de suscripción Sj la rentabilidad total de una acción entre el
periodo t y el t – 1, vendría dado por la expresión
𝑃𝑗𝑡 + 𝐷𝑗 + 𝑆𝑗 − 𝑃𝑗𝑡−1
𝑅𝑗𝑡 =
𝑃𝑗𝑡−1  Ec. 11.11
No existen trabajos suficientes que demuestren que la serie de cotización de la Bolsa de

Valores de Lima sea modelizable, es decir, que se pueda obtener previsiones futuras en base
a un modelo estimado. Como si puede ser factible para mercados bursátiles más
desarrollados como la Bolsa de Nueva York.
Riesgo
Dado que, como se ha visto, la rentabilidad de una acción es una variable aleatoria, la
consecución de dicha rentabilidad lleva implícito un riesgo en el sentido de no conocerse con
exactitud cuál será su magnitud.
En terminología de H. Markowitz es la variabilidad de rendimientos de una acción.
Si se denota por rj la rentabilidad esperada de un título, su riesgo vendrá dado por la

dispersión del tanto de rentabilidad del mismo sobre su valor esperado.
592
Matemáticamente, esta idea está recogida en el concepto de varianza de una variable. Así la
varianza del título j, 𝜎𝑗2 será:
   
n
σ 2j = E r jt  E(r j ) 2 =  pt r jt  E(r j ) 2  Ec. 11.12
t =1
Donde Pt es la probabilidad de ocurrencia de cada una de las rentabilidades rj y E (rj) su

esperanza
Por tanto, la varianza de la rentabilidad proporciona una medida del riesgo incorporado a
cada título.
De igual forma, se puede utilizar la desviación típica σ j . (raíz cuadrada de la varianza) como
medida del riesgo de un título.
Según W. Sharpe (1963), el riesgo de un título se puede dividir en dos partes: el riesgo
sistemático y el riesgo no sistemático
El RIESGO NO SISTEMÁTICO es aquel que depende sólo de las características del título y de
la empresa a la que corresponde, mientras que el SISTEMÁTICO depende de otros muchos
factores, comunes a todos los títulos, que afectan al funcionamiento del mercado de valores.
Sharpe considera que las rentabilidades de los valores están todos ellas relacionadas a través
de una relación común con algún factor básico subyacente. La rentabilidad de un título está
determinada solamente por variables aleatorias y este único factor antes citado. Así:
𝑅𝑖 = 𝐴𝑖 + 𝐵𝑖 ∗ 𝐼 + 𝐶𝑖  Ec. 11.13
Donde Ri es la rentabilidad del título i, Ai y Bi son parámetros, Ci es una variable aleatoria de

esperanza cero y varianza finita, e I es un nivel de algún índice, que puede ser el nivel del
mercado en su conjunto, el Producto Nacional Bruto, algún índice de precios o cualquier otro
factor que se piense que puede tener la influencia individual más importante en los
rendimientos de los títulos.
593
De la expresión [11.13] se puede pasar fácilmente a la expresión en varianzas:
2
σ R2i = Bi σ 2 I + σ 2 Ci  Ec. 11.14
En donde 𝜎𝑅2𝑖 es la varianza de la rentabilidad del título i, que se puede considerar como el
riesgo total del título, σ 2I la varianza del índice escogido, que normalmente suele ser el
2
índice general del mercado, y σ C i la varianza de la variable aleatoria.
σ 2 Representa, lo que antes se ha llamado el riesgo del sistemático, común a todos los
2
valores, mientras σ C i es el riesgo no sistemático, es decir, el riesgo debido a las
características propias de cada título.
Por tanto, el riesgo total de una acción viene dada por la conjunción de los riesgos
sistemáticos y no sistemáticos, multiplicado el primero de ellos por el cuadrado del
coeficiente Bi, relación [11.13], I es el índice general de mercado, se denomina el coeficiente
de volatilidad.
Este coeficiente viene dado por la expresión:
Cov(R j , RI)
Bi =
σ 2I
Es decir, la relación entre la covarianza de las rentabilidades del título y del mercado y la
varianza de la rentabilidad de mercado
El coeficiente de volatilidad indica en qué medida las variaciones de rentabilidad de la acción

Ri son explicadas por variaciones en la rentabilidad del mercado RI
(Riesgo total)2 = (Riesgo sistemático)2 + (Riesgo no sistemático)2
594
2. ANÁLISIS DE CARTERAS
Rendimiento y riesgo de una cartera
Una vez estudiados los factores básicos que caracterizan a un título, o sea, su rentabilidad y
su riesgo, se pasa a analizar los efectos que produce una combinación de títulos dentro de lo
que se llama una cartera
En primer lugar, una cartera no es más que un conjunto de títulos obtenidos por el reparto
proporcional de un determinado capital entre los títulos componentes de la misma.
Al igual que para los valores individuales, los dos magnitudes básicas que caracterizan una
cartera son su rentabilidad y su riesgo. Para determinar estas medidas, es necesario analizar
tres elementos:
 La rentabilidad de los valores que componen la cartera

 El riesgo que comportan cada uno de los valores
 Las relaciones existentes entre ellos
La rentabilidad de los valores, dado que era una variable aleatoria, venía dad por la esperanza
matemática de los rendimientos futuros, Es decir la esperanza de la expresión
n
E(rj) =  Pt r jt  Ec. 11.15
t +1
Donde Pt son las diferentes probabilidades de ocurrencia de rendimientos rjt.
El riesgo se calculaba por la varianza de esta rentabilidad σ 2j , según
    
n
σ J = E r jt  E(r j ) 2 =  Pt r jt  E r j 2  Ec. 11.16
t =1
595
Por último, la relación existente entre dos variables, viene dada por su covarianza, que en el
caso de los rendimientos será:
n
σij = E[rit  E(ri )]E[r jt  E(r j )] =  Pt [rit  E(ri )][r jt  E(r j )]  Ec. 11.17
t =1
Donde σ ij mide la covarianza existente entre los rendimientos de los títulos i y j. En el caso
de i = j se obtiene la varianza.
Para i = j
σ ij = σ ji = σ 2j
Supuesta una cartera compuesta por N títulos, en la que xj (j=1, 2 …. N) represente el

porcentaje del presupuesto invertido en cada uno de los títulos, el rendimiento de esta
cartera rp será:
rp = r1 x1 + r2 x2 + ... + rN x N  Ec. 11.18
Dado que las rentabilidades de cada uno de los títulos rj, son variables aleatorias, la
rentabilidad de la cartera vendrá dada por la esperanza matemática de la variable suma de
variables aleatorias, de tal modo que:
E(rp ) = E[r1 x1 + r2 x2 + .... + rN xN ]
= x1E(r1 ) + x 2E(r2 ) + ... + xN E(rN )  Ec. 11.19
Por tanto, el rendimiento esperado de una cartera es la media ponderada de los

rendimientos esperados de los N componentes de la misma. El riesgo de una cartera, de
forma similar que para los valores individuales, lo expresa la varianza del rendimiento rp
definido en(10.18)
 
σ 2p = E rpi  E(rp ) 2  Ec. 11.20
Donde σ p2 es la variación de la cartera y que desarrollando la expresión queda:
596
n 2 2 N N
σ p2 = x 12 σ12 + x 22 σ22 + ... +x N2 σ N2 +2x1 x 2 σ12 + 2x1 x 3 σ13 + ... =  x j σ j +   x i x j σ ij
i =1 i =1 j =1
N N
=  xi x j σ ij para i  j
i=1 j=1
2
En la que σ ij es la covarianza de los rendimientos i y j y σ ii = σ i es la varianza del
rendimiento de i.
La varianza como medida adecuada del riesgo de una cartera ha sido muy criticada, pues se
demuestra que proporciona medidas correctas, solo cuando la función de densidad de
probabilidad de la variable aleatoria correspondiente es simétrica
Si bien, en muchas ocasiones las distribuciones de probabilidad son simétricas, caso de la

Normal, por ejemplo, muy frecuente, en principio no hay razón válida para pensar que ello
ocurra así.
Supuestos fundamentales (Francis, J. 1979)
Postulados fundamentales para el análisis de carteras de inversión.
 Todos los inversores maximizan la utilidad esperada de un período y se caracterizan por

una utilidad decreciente de la riqueza.
 Los riesgos estimados de cada inversor son proporcionales a la variabilidad de la
rentabilidad esperada.
 Los inversores están dispuestos a basar sus decisiones únicamente en función de la
rentabilidad y riesgo esperados. Es decir, su utilidad es función únicamente de la
esperanza y la varianza de los rendimientos.
2
U = F[E(r).σ ]
Para un determinado nivel de riesgo, los inversores prefieren un nivel de rentabilidad más
δU
elevado que uno más bajo. Es decir >0
δE(r)
597
Por el contrario, para cualquier nivel determinado de rentabilidad, los inversores prefieren
δU
un riesgo menor o uno mayor. O sea: <0
δσ 2
En resumen, las carteras más deseables serán aquellas que tengan el mínimo riesgo esperado
para un tanto de rentabilidad dado, o inversamente el máximo tanto de rentabilidad
esperado para un determinado nivel de riesgo esperado.
Carteras eficientes:
Un inversor que se comporte de acuerdo con estos criterios, elegirá siempre lo que se llaman
carteras “eficientes”.
Una cartera eficiente es la que tiene una mayor rentabilidad que cualquiera otra de su clase
de riesgo, o un menor riesgo que cualquiera otra con igual rentabilidad.
Ya que una cartera viene definida por su esperanza de rendimiento. Ep y por su varianza σ p2
, se supone representar cualquier cartera dentro de un espacio Ep, σ p2
Figura 11.5 Conjunto de carteras eficientes
Ep
B
598
Fuente: Markowitz, H: “Portfolio Selection” Journal of Finance, Vol. VII, 3º 1, Marzo 1.952
pp.77 – 91. Recogido en Elton, G y Cruber, M.: “Security evaluation and Portfolio Analysis”.
Prentice – Hall, New Yersey. 1.972
El espacio enmarcado dentro de la figura 11.5 muestra lo que se llama el conjunto de

oportunidad, que integra los puntos correspondientes a todas las carteras posibles de un
mercado.
Es decir, cualquier punto del espacio de esta figura representa una relación esperanza –
riesgo que define a una cartera. El conjunto de todas las carteras posibles forman el conjunto
de oportunidad.
La curva que une los puntos A y B es la frontera eficiente del conjunto de oportunidad, que
es el conjunto de todas las carteras eficientes anteriormente definidas.
Para conseguir una cartera eficiente, es necesario diversificar adecuadamente dicha cartera,
de forma que se consiga el mínimo riesgo por efecto de la diversificación.
La conocida frase de “no poder todos los huevos en el mismo cesto” es la razón más
importante para distribuir los riesgos de la cartera. Ahora bien, no basta con aumentar el
número de títulos de una cartera para que el riesgo total de la misma sea menor que el de
una cartera pequeña.
Si se distribuye la cartera entre acciones de un mismo sector, es lógico pensar que el

comportamiento de todas las empresas es similar por pertenecer al mismo sector. Ocurrirá
que las acciones tienen una correlación positiva muy alta, que no disminuye el riesgo total.
599
La regla para reducir el riesgo es escoger los valores que tengan la menor correlación
entre sí.
La teoría del mercado de capitales
Una extensión lógica del análisis de carteras, consiste en considerar la posibilidad de que se
pueda tomar o dar préstamo en el mercado a un determinado tipo de interés. Pero para
analizar el tipo de carteras en las que una parte de su presupuesto ha sido dado a préstamo
– “Lending Portfolio”, o en las que se ha pedido préstamo – “Borrowing Portfolio” – es preciso
entrar en el estudio de la teoría del mercado de capitales
La lista exhaustiva de los supuestos necesarios para deducir esta teoría, según J. Francis y S.
Archer, (1979)
a. Todos los inversores son diversificadores eficientes que tratan de alcanzar la frontera
eficiente
b. Cualquier cantidad de dinero puede ser pedida prestada o dada a préstamo al tanto de
interés libre de riesgos Rf
c. Todos los inversores tienen idénticas distribuciones de probabilidad respecto a los
rendimientos futuros
d. Todos los inversores tienen el mismo horizonte temporal de un período
e. Todas las inversiones son infinitamente divisibles
f. No existe ningún impuesto ni coste de transacción para la compra y venta de los títulos
g. No puede existir inflación alguna ni cambio alguno en el nivel de los tipos de interés
h. Los mercados de capitales se hallan en equilibrio
En un mercado de este tipo, se puede dibujar la llamada línea CML (Capital Market Line), que
marca la relación entre la esperanza Ep y la desviación típica, σ p de una cartera mixta en la
que se ha tomado o dado prestado una parte del presupuesto.
FIGURA 11.6 La línea del mercado de capitales
E(Rp)
M
E(RM) 600 Pendiente
Rf
Fuente: Weston y Fred y Copeland T. “Finanzas en Administración”. Edit. Mc. Graw Hill. 1995
𝐸(𝑅𝑀 ) − 𝑅𝑓
𝑃𝑒𝑛𝑑𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒 = [ ] = 𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑒𝑞𝑢𝑖𝑙𝑖𝑏𝑟𝑖𝑜 𝑑𝑒𝑙 𝑟𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜
𝜎𝑀
La figura 10.6, se muestra la intersección de CML es igual a Rf y su pendiente es igual a
𝐸(𝑅𝑀 ) − 𝑅𝑓 por lo tanto, la ecuación de la CML es la siguiente:

[ ]
𝜎𝑀
𝐸(𝑅𝑀 ) − 𝑅𝑓
𝐸(𝑅𝑃 ) = 𝑅𝑓 + [ ] 𝜎(𝑅𝑃 )
𝜎𝑀  Ec. 11.21
Donde:
E(Rp) = Tasa esperada de rendimiento de las carteras a lo largo de la CML. Es decir las
combinaciones de Rf y RM.
Rf = Tasa libre de riesgo.
E(RM) = Tasa esperada de rendimiento de la cartera de mercado M.
σM = Desviación estándar del rendimiento de la cartera.
σ(RP) = Desviación estándar de la cartera a lo largo de la CML.
Superponiendo la figura 11.6 a otro similar a la figura 11.5 en la que el eje de abscisas venga
representado la desviación típica de las carteras, se obtiene la nueva frontera eficiente en un
tipo de mercado como el que se está considerando, en el que se pueda prestar o tomar
prestado sin limitación a un tipo de interés libre de riesgo
601
FIGURA 11.7 FRONTERA EFICIENTE
Ep
F
R Todas las carteras tienen

el rendimiento más alto
para un nivel de riesgo
determinado
Rf
A σ(RP)
Los puntos situados entre Rf y R representan las carteras con préstamos – Lending Portfolio,
en la que una parte del presupuesto se ha dado a préstamo, invirtiendo el resto en valores
mobiliarios.
Los puntos R y F, representan las carteras con apalancamiento –Borrowing Portfolio, en las
que se ha invertido todo el presupuesto más una parte tomada a préstamo.
El punto Rf representa la cartera para la cual todo el presupuesto se ha prestado y el punto

R aquella en que el presupuesto se ha invertido íntegramente sin tomar nada prestado.
Medidas de la “Performance”
El gestor de una cartera, bien sea propia o ajena, habrá de conseguir un rendimiento óptimo
de la misma, el cual se alcanzará cuando el rendimiento obtenido con ella sea superior al que
se podría espera de una cartera seleccionada al azar.(Navas,1980)
602
En general, habrá que tener una herramienta que permita diferenciar cuando una cartera ha
obtenido mejor resultado que otra.
En principio, se podría pensar que el factor determinante para decidir que una cartera es
mejor que otra es el rendimiento obtenido por cada una de ellas. La que lo tenga mayor sería
preferible.
Por tanto, son dos, rentabilidad y riesgo, las variables que hay que manejar a efectos de
determinar las carteras con mejor “performance”
Métodos para ajustar la rentabilidad de una cartera al riesgo de la misma.
 El método de Treynor.
El método de Treynor parte del llamado “modelo de mercado” de Sharpe que ajusta por
regresión el rendimiento de un determinado valor mobiliario y el del mercado.
La recta de regresión es:
Ri =  1 +  1RM  Ec. 11.22
Donde Ri es el rendimiento del título i, RM es la tasa de rentabilidad del mercado, determinada

en base a un índice general,  1 es un parámetro que da una medida de la rentabilidad de i
que es independiente de la del mercado y  1 un parámetro que indica la relación entre las
fluctuaciones de la rentabilidad del mercado y la fluctuación del rendimiento de una acción
individual.
El parámetro  1 se conoce como coeficiente de volatilidad y viene dado por la razón entre la
covarianza de R1 y RM y la varianza de la rentabilidad del mercado
Cov(R1RM )
1 =  Ec. 11.23
 M 2
603
El coeficiente de volatilidad indica el nivel del “defensa” o “agresividad” de un título según

que sea menor o mayor que la unidad, respecto al nivel normal de volatilidad de  = 1
Del mismo modo que se establece una recta de regresión entre la rentabilidad de un valor y
la del mercado, se puede establecer entre el rendimiento de una cartera y el del mercado,
de forma:
Rp =  + RM  Ec. 11.24
Donde los signos tienen interpretaciones similares a los de la ecuación. (11.21)
Cuando dos carteras tengan el mismo coeficiente de volatilidad, la comparación de su

resultado se hará a través de los parámetros  , siendo mejor aquella cartera de mayor 
.
 Método de Sharpe.
El método Sharpe está basado en la idea de que el inversor que soporta un riesgo, esperara
un rendimiento alto que le compense, pues si no es así elegirá otras inversiones y, en
especial, podrá elegir una inversión sin riesgo, para la cual la rentabilidad esperada es la tasa
sin riesgo.
La rentabilidad de la cartera se medirá por la diferencia de la tasa de rentabilidad realizada

por encima de la tasa de la inversión sin riesgo. Esta medida representa la remuneración
derivada de que el inversor asume un cierto riesgo
Este riesgo viene dado por la desviación típica de la tasa de rendimiento de la cartera
Así pues, el índice que Sharpe propone S, viene dado por la expresión
604
Rp  R f
S=  Ec. 11.25
σp
Donde RP y RF son las tasas de rendimiento de la cartera y libre riesgo, respectivamente y σ p

la desviación típica de Rp .
Cuando mayor sea el valor de S más preferible será la cartera.
3. SELECCIÓN DE CARTERAS
Datos necesarios
Para llevar a cabo una adecuada selección de cartera es decir, obtener una cartera eficiente
en el sentido más arriba expuesto, son precisos los siguientes datos, supuesto que la cartera
está compuesta por “n” activos, siendo “n” un número entero positivo.
a. Estimaciones de los rendimientos esperados de los “n” activos considerados

b. Desviaciones típicas o varianzas del tanto de rendimiento de los “n” activos
c. Covarianzas esperadas entre los tantos de rendimiento de los “n” activos
Se puede demostrar que son necesarias:
n2  n
2
Covarianzas distintas para la selección de n activos
El conocimiento de los rendimientos esperados de todos los títulos componentes de la

cartera es necesario para conocer cuál es la rentabilidad esperada de la cartera, según (11.19)
E(R p ) = E(x 1R1 + x 2 + R2 + ... + x nRn )
605
E(R p ) = x 1E(R1 ) + x 2 E(R2 ) + ... + x nE(R n )  Ec. 11.26
Por otro lado, las varianzas y covarianzas esperadas de los títulos son indispensables para
conocer la varianza de la cartera, según:
n n
σp2 =   x i x j σ ij  Ec. 11.27
i =1 j =1
En la que σ ij es la covarianza de los rendimientos i y j y σ ii = σ 2j la varianza del rendimiento

de i.
Métodos para conocer los valores futuros: rentabilidad y riesgo
Francis y S. Archer, proponen tres métodos de predicción, que cubren casi el conjunto de
técnicas aplicables al supuesto que se está tratando.
Estos tres planteamientos son:
Análisis ex - post de los datos históricos
Análisis ex – ante de distribución de probabilidades.
Modelos econométricos de predicción.
Por ejemplo en el caso del análisis ex – post, este supone que el rendimiento y la varianza
futura de un activo van a ser el rendimiento y la varianza históricos ocurridos en e pasado.
Es decir, prevé que el futuro se va comportar como el pasado, defendiendo que los valores
pasados son buenas estimaciones de los valores futuros
Por ello pues, habrá que recoger toda la información histórica acerca del comportamiento de
los valores correspondientes a los títulos componentes de la cartera, y ordenándola,
determinar cuáles han sido los parámetros históricos que servirán como base a la estimación
de los futuros.
606
Suponiendo que se han tomado T observaciones en el pasado, que se consideran igualmente

probables, de los rendimientos conseguidos en cada uno de esos períodos Rit del título i, el
rendimiento medio histórico Ri puede servir de estimación de los rendimientos esperados E
(Ri) de la expresión
1 T
R1 =  Rit
T t =1
De igual formar la desviación típica histórica 𝜎̂ puede ser utilizada como una estimación del
riesgo esperado
𝑇 1/2
1
𝜎̂𝑖 = [ ∑(𝑅𝑖𝑡 − 𝑅̅𝑖 )2 ]
𝑇
𝑡=1
Así como la covarianza histórica σ ij puede servir de estimación de la covarianza de la

covarianza esperada:
𝑇
1
𝜎̂𝑖𝑗 = ∑(𝑅𝑖𝑡 − 𝑅̅𝑖 )(𝑅𝑗𝑡 − 𝑅̅𝑗 )
𝑇
𝑡=1
Se tienen de esa manera, los datos necesarios para poder efectuar la selección de cartera.
Para el caso del mercado peruano y concretamente al de Lima, las fuentes de información
que suministran los datos requeridos para este tipo de análisis serían las publicaciones de la
Bolsa de Valores de Lima y en caso chileno, las bolsas de valores registradas en Chile. A pesar
de que a partir de diciembre de 2010, las bolsas de estos dos países más la de Colombia se
unieron para trabajar en forma operativa y mejorar el proceso de integración de capitales.
El modelo de Markowitz
Markowitz dice que una cartera eficiente ha de satisfacer tres condiciones:
 Debe presentar la máxima rentabilidad dentro de su clase de riesgo.
607
 Debe tener el riesgo mínimo dentro de su clase de rentabilidad.

 Debe ser “legitima” ,entendiendo por tal aquella que no contenga títulos negativos.
El inversor financiero puede formar carteras eficientes en el sentido de Markowitz: dado un

nivel de riesgo, se obtiene la máxima rentabilidad; o bien, dado un nivel de rentabilidad, se
obtiene el mínimo nivel de riesgo. En dicho sentido el modelo queda planteado en los
siguientes términos:
Minimizar σT2 =   x i x j σ ij
i j
i =n
Sujeto a  Ri X i = RT
i =1
i =n
 Xi = 1
i =1
Xi  0 i=1,…, n
Donde:
Xi = Es la porción invertida, en tanto por uno, del activo financiero o título i
Ri = La rentabilidad esperada de ese título
σ ij = La covarianza entre los rentabilidades de los títulos i y j
σT2 = la varianza total de la cartera
RT = Valor fijado, en cada caso, para la rentabilidad total esperada de manera que
se obtiene una cartera eficiente
Similarmente, puede plantearse el problema de programación cuadrática paramétrica

2
maximizando RT con la restricción paramétrica σT y el resto de restricciones.
608
El modelo de Sharpe
Dicho modelo constituye una simplificación del modelo de Markowitz, dotándolo de mayor
operatividad práctica, reduciéndose las estimaciones en los cálculos de varianzas y
covarianzas. La rentabilidad de un título viene determinada por el modelo financiero –
econométrico:
ra (s) =  a +  a rm (s) + εa (s)  Ec. 11.28
Donde:
ra (s) = rentabilidad del título “a” en el período “s”
a = mide la rentabilidad del título a independencia del índice rm (s)
a = es el parámetro que mide el riesgo asociado al índice rm (s) )
rm (s) = índice de bolsa, de precios, etc.
εa (s) = Perturbación aleatoria asociada al rendimiento del título “a” en periodo “s”
Partiendo de dicha expresión, con respecto al modelo de Markowitz, la esperanza

matemática y la varianza de la rentabilidad de la cartera vienen ahora determinadas por las
expresiones
i =n i =n
Rt =  x1 1 + E(rm )   i  Ec. 11.29
i =1 i =1
i =n i =n
σT2 = (  x1  1 ) 2  r2 +  x12 ε2  Ec. 11.30
m i
i =1 i =1
Donde en esta última expresión el riesgo total de la cartera se desagrega en riesgo de

mercado y riesgo específico, que en el caso de un solo título viene dado por la expresión
609
σ 2 (ra ) = βa2 σ 2 (rm ) + σ(εa )  Ec. 11.31
PROBLEMAS DE APLICACIÓN (Propuestos en el libro de “Análisis práctico de decisiones de

inversión y financiación” de Andrés Pablo, Rafael Santa María).
PROBLEMA 1: Aplicar el modelo de selección de carteras de Markowitz al caso de una cartera

formado por dos clases de títulos.
Clases de Desviación
Rentabilidad media Proporción
títulos típica
BANCOS 11.5% 5% 90%
MINERAS 15.0% 8% 10%
Sabiendo que el coeficiente de correlación entre ambas clases de títulos es -0.2.
En el supuesto anterior, cuál será la proporción de BANCOS y de MINERAS para que el riesgo
de cartera sea mínimo
Solución:
Se trate de una cartera formado por dos títulos BANCOS(a) Y MINERAS(b)
La rentabilidad esperada de la cartera es:
r(t) = X (a)·r(a) + X(b)·r(b) = 0.9*0.115 + 0.1*0.15 = 0.1185 (11.85%)
La varianza de la cartera es:
  2 (a)  (a, b)  X (a)

σ 2 (t) = X(a); X(b). . =
 (b, a)  (b)   X (b)
2
610
= X (a)· (a) + 2·X(a)·X(b)· (a, b) + X (b) (b)

2 2 2 2
Teniendo en cuenta que el coeficiente de correlación es -0.2, la covarianza se obtiene
 (a, b) = μ(a, b)· (a). (b) = 0.2* 0.05* 0.08 = 0.0008
Y sustituyendo:
σ 2 (t) = ( 0.9)2 * ( 0.05)2  2 * 0.9* 0.1* 0.0008+ ( 0.1)2 * ( 0.08)2 = 0.001945
Y la desviación típica es:
 (t) = 0.001945= 0.0441 (4.41%)
La cartera se caracteriza por r(t) = 11.85% y σ(t) = 4.41%
Las incógnitas son ahora X (a) y X(b)
X(a) + X (b) = 1; X (b) = 1 – X (a)
Se trata de minimizar

min 2 (t) = min X 2 (a)· 2 (a) + 2·X(a)·(1  x(a))· (a.b) + (1  X(a))2 · 2 (b) 
 2 (t)
X(a)
 
= X(a).  2 (a)  2. (a, b) +  2 (b) +  (a, b)   2 (b) = 0
Despejando:
  2 (b) +  (a, b)
X(a) = = 0.6857
 2 (a)  2. (a, b) +  2 (b)
611
X(b)= 1 – X(a) = 0.3143
Se comprueba que se cumplen las condiciones de mínimo
En conclusión: La cartera de mínimo riesgo tiene:
X(a) = 0.685 y X (b) = 0.3143
68.5% se invierte en acciones de BANCOS
31.5% se invierte en acciones de MINERAS
Nota: La rentabilidad esperada y la desviación típica de esta cartera es:
r(t) = 12.6 y σ(t) = 3.82
Observándose que esta cartera es preferible a la analizada en el apartado a. por tener mayor
rentabilidad esperada y menor desviación
PROBLEMA 2: La empresa Inversiones Dos Annas es asesorado por la Consultora de Bolsa de

Valores Lima, para formar la siguiente cartera compuesta por tres clases de títulos:
Clase de título Rentabilidad media Desviación típica Proporción
Acciones A 11,5 % 5% 60%
Acciones B 15% 8% 30%
Acciones C 17% 9% 10%
Sabiendo que los coeficientes de correlación entre las acciones A, B y C son:
A, B A, C B,C
 0.2 0.1 0.4
612
Aplicar razonadamente el modelo de selección de carteras de Markowitz en los siguientes

supuestos:
a. Rentabilidad y riesgo de dicha cartera

b. Proporciones de A, B y C que determinan el riesgo mínimo de la cartera
c. Rentabilidad y riesgo de la cartera si las proporciones decididas son: 30% de acciones A,
45% de acciones B y 25% de acciones C.
Solución:
a. En este caso se trata de una cartera compuesta por tres títulos
 La rentabilidad total esperada de la cartera se obtiene:
R(t) = X(a)·r(a) + X(b)· r(b) + X(c)·r(c) = 0.6*11.5 + 0.3*15 + 0.1*17 = 13.1%
Operando en tantos por ciento de rentabilidad, en vez de en tanto por uno.
 El riesgo, medido a través de la varianza total de la cartera es:
 2 (t) = X 2 (a)· 2 (a) + X 2 (b)· 2 (b) + X 2 (c)· 2 (c) + 2·X(a)·X(b)· (a, b)

+ 2·X(a)·X(c)· (a, c) + 2X(b)·x(c)· (b, c)
Las covarianzas pueden obtenerse, utilizando los coeficientes de correlación:
 (a, b) = 0.2* 5* 8 = 8  (a, c) = 0.1* 5* 9 = 4.5  (b, c) = 0.4* 8 * 9 = 28.8
Luego, sustituyendo:
613
 2 (t) = ( 0.6) 2 * 52 + ( 0.3) 2 * 8 2 + ( 0.1) 2 * 9 2 + 2 * 0.6* 0.3* ( 8 )

+ 2 * 0.6* 0.1* 4.5+ 2 * 0.3* 0.1* 28.8 = 14.958
Entonces, la desviación típica:
 (t) = 3.87%
Esta cartera se caracteriza por r (t) = 13.1% y  (t) = 3.87%
b. Hay que obtener X(a), X(b) y X(c) tales que hagan mínimo el riesgo de la cartera:
X(a) + X(b) + X(c) = 1  X(a) = 1 – X(b) – X(c)
Sustituyendo en la expresión de la varianza total:
 2 (t) = ( 1  X(b)  X(c))2 · 2 (a) + X 2 (b)· 2 (b) + X 2 (c)· 2 (c) + 2·(1  X(b) 
X(c))·X(b)· (a, b) + 2·(1  X(b)  X(c))·X(c)· (a, c) + 2·X(b)·X(c)· (b, c)
Derivando parcialmente respecto a X(b) y X(c), resulta:
σ 2
= 2[ 1  X(b)  X(c)] 2 (a) + 2X(b) 2 (b) + 2[( 1  X(b)  X(c)) (a, b)  X(b) (a, b)]
X(b)
 2X(c) (a, c) + 2X(c) (b, c) = 0
50* [1  X(b)  X(c)] + 128X(b) + 2 * [ 8 * (1  X(b)  X(c))] + 8 X(b)  9X(c) + 57.6X(c) = 0
σ 2 (t)
=  21  X(b)  X(c) 2 (a) + 2X(c) 2 (c)  2X(b)σb)σb) +
X(c)
+ 2[ 1  X(b)  X(c)] (a, c)  X(c) (a, c) + 2X(b) (b, c) = 0
614
Sustituyendo:
50* [1  X(b)  X(c)] + 162X(c) + 16 * X(b) + 2 * [ 45* (1  X(b)  X(c))]  4.5X(c) + 57.6X(b) = 0
Resolviendo el sistema de dos ecuaciones y dos incógnitas, se obtiene:
X(a) = 66.5%; X (b)= 29.36%; X(c)= 3.79%
Comprobándose que se cumplen las condiciones de mínimo
c. Si las proporciones son X(a)= 30%, X(b) = 45% y X(c)= 25%
La rentabilidad total esperada de la cartera se obtiene:
r(t)= 0.3*11.5 + 0.45*15 + 0.25*17 = 14.45%
El riesgo total de la cartera es:
 2 (t) = ( 0.3 )2 * 5 2 + ( 0.45 )2 * 8 2 + ( 0.25 )2 * 9 2 + 2 * 0.3 * 0.45 * ( 8 ) +

+ 2 * 0.3 * 0.25 * 4.5 + 2 * 0.45 * 0.25 * 28.8 = 25.2675
Con la derivación típica de:
 (t) = 5.027%
La rentabilidad y el riesgo de esta cartera es:
r(t) = 14.45% ; σ(t) = 5.027
615
11.5. DECISIONES DE INVERSIÓN EN AMBIENTE DE RIESGO O INCERTIDUMBRE.
Al estudiar un proyecto, ha de tenerse en cuenta el riesgo existente de que los resultados

reales se desvíen de los inicialmente previstos como consecuencia de diversos factores
internos y externos a la empresa. Los rendimientos netos futuros son capitales de valores
aleatorios cuyas distribuciones de probabilidades pueden precisarse con la colaboración de
los diversos departamentos de la empresa.
El valor actual neto de la o VAN, es una variable aleatoria resultante de la suma de los flujos
de caja netos aleatorios multiplicados por sus correspondientes factores de actualización.
n
 = VAN =  R s ( 1 + i) s  C 0  Ec. 11.32
s=1
Donde:
Rs = Flujos netos de caja o rendimientos netos.
C0 = Capital inicial o inversión inicial.
El TIR de la inversión, el plazo de recuperación, etc., también son variables aleatorias.
Criterios de decisión
Los criterios más interesantes en ambientes de riesgo son:
Beneficio Monetario Esperado: BME
s=n
BME = E(  ) =  R s (1 + i)s  C o  Ec. 11.33
s=1
616
Siendo Rs = E(R S ) la esperanza matemática del rendimiento neto aleatorio correspondiente

al período s.
Se acepta el proyecto si el BME > 0, y entre varios proyectos se elige el mayor BME.
Este criterio no tiene en cuenta el riesgo del proyecto, expresado por la mayor o menos
dispersión de  .
Equivalente de Certidumbre VC (EC)
Este criterio tiene en cuenta el riesgo indirectamente al modificar a la baja los rendimientos
netos esperados multiplicándolo por unos coeficientes reductores 0  α s  1 . El valor
capital resultante es:
s=n
VC(EC) =  α. s R s ( 1 + i)s  C 0
s=1  Ec. 11.34
Los α s serán tanto más pequeños cuanto más arriesgados se considere un proyecto. La tasa
de descuento (i) es el que la empresa asigna a las inversiones sin riesgo es el que la empresa
asigna a las inversiones sin riesgo.
Un proyecto se acepta si su VC (EC) >0. Ante un conjunto de proyectos de inversión, este

criterio, al igual que los restantes, establece una relación de orden total en dicho conjunto.
El tanto incrementado con una la Prima de Riesgo VC(PR)
617
Este criterio tiene en cuenta el riesgo indirectamente al incrementar la tasa de descuento (i)
que se utiliza para inversiones sin riesgo con una prima (p) tanto mayor cuanto más
arriesgado sea el proyecto: i’ = i + p.
s=n
VC(PR) =  Rs ( 1 + i' )  s  C0  Ec. 11.35
s =1
Esperanza – Desviación Típica: E

E = BME  δσ(BTA)  Ec. 11.36
Donde δ > 0 , es el parámetro indicativo de la aversión al riesgo asignado por el decidor y

σ(BTA) la desviación típica de la variable.
El criterio de la esperanza – desviación típica implica que el decisor acepta un proyecto de

inversión aislado si E > 0, frente a varios proyectos son preferidos los de mayor E.
Obtención de la varianza del Valor Capital: σ 2 (BTA), Var(BTA) o σ 2β . La varianza del capital
se obtiene:
En el caso general:
r = n s =n
σ β2 =   σ r .s. ( 1 + i) (r+ s)  Ec. 11.37
r =1 s=1
2 2
Donde σr.s. = Cov(Rr ,Rs ), por lo que σ s.s. =  (R s ) =  s
En casos particulares:
618
Para rendimientos independientes:
r =n
σβ2 =  σ 2s (1 + i)2s
s=1  Ec. 11.38
h=m
2
Siendo  s =  (R s,h  R s ) 2 Ps,h
h=1
Para rendimiento perfectamente correlacionados:
2
s = n 
 B2 =    s ( 1 + i) s   Ec. 11.39
 s =1 
Esperanza Condicionada a un Riesgo de Pérdidas Menor que α
Si  es la probabilidad de pérdida que como máximo está dispuesto a aceptar el decisor:

 = Pr (  < 0).
La decisión consiste en rechazar los proyectos cuya probabilidad de pérdidas es mayor que
 , eligiendo entre los restantes los que tienen mayor BME.
Si  distribuye   N(BME;  )
BME
α = Pr BME +   .μ < 0 = Pr (μ <  )

Siendo: μ  N( 0 ;1)
619
Una variante de este criterio consiste en sustituir la probabilidad de pérdidas α , por la

probabilidad de ruina  que como máximo se está dispuesto a aceptar. Lógicamente es
 < .
Distribuciones de probabilidad del valor capital (Andrés de Pablo.Ferruz,Santamaría,1990)
Dado que el valor capital (  ,VC o VAN) es una variable aleatoria suma de otras variables
aleatorias multiplicadas por los factores financieros de actualización, su distribución de
probabilidad es consecuencia de las distribuciones de las variables sumandos.
Si se cumplen las condiciones del Teorema Central del Límite con respecto a los rendimientos
netos,  seguirá una distribución normal, pudiendo hacerse estimaciones en términos de
probabilidad utilizando las tablas de la N(0,1). En la práctica, cuando los rendimientos netos
son independientes y su número igual o superior a diez, o cuando se distribuyen
normalmente, se suele considerar que  se distribuye normalmente.
Si no se conoce la función de distribución de  ,se dispone de la desigualdad de Tchebycheff

para efectuar acotaciones en términos de probabilidad:

Pr   E(  ) > K .  <  1
K2  Ec. 11.40
Distribución de probabilidad de frecuente uso en los rendimientos netos.
a. Normal
En estos casos, la variable normal (  ,  ) está relacionada con la Normal (0,1) a

través de la siguiente expresión:
 = E(  ) +   .μ
 Ec. 11.41
Dónde: μ es N (0,1)
620
b. Beta simplificada
La media y la varianza son:
R SP + 4R ms + R s0
E(R s ) =
6  Ec. 11.42
(R s0  R sP ) 2
 s2 =  Ec. 11.43
36
p o m
Donde R s es el valor pesimista, R s es el optimista y R s el más probable.
c. Triangular:
Rsp + Rsm + Rso

E(R s ) =  Ec. 11.44
3
(R s0  Rsp )2  (R sm  Rsp )(R so  Rsm )

s =  Ec. 11.45
18
Las distribuciones beta simplificada y triangular suelen usarse cuando las estimaciones
respecto a los valores que pueden tomar los Rs sólo se pueden concretar en estas tres
cuantías.
621
d. Uniforme o Rectangular
(R sp + R so )
E(R s ) =
2  Ec. 11.46
(R so  R sp ) 2
σ 2s =
12  Ec. 11.47
Cuando sólo se puede estimar los valores extremos de Rs .
EJERCICIO: Se proyecta llevar a cabo una inversión cuyo desembolso inicial previsto es de
$100,000. Del estudio realizado por el correspondiente gabinete se concluye que los
rendimientos netos pueden tomar las siguientes cuantías (en miles de dólares) y
probabilidades, en los tres años de duración prevista.
Año 1 Año 2 Año 3
Rend. Neto Pr Rend. Neto Pr Rend. Neto Pr
US$40 0.4 US$50 0.3 US$40 0.2
US$60 0.6 US$60 0.4 US$60 0.5
US$70 0.3
US$80 0.3
La tasa de descuento para la valoración de la inversión es del 20%. Aplicar razonadamente

los siguientes criterios de decisión:
a. Beneficio Monetario Esperado.

b. Criterio del Equivalente de Certidumbre, si los factores de ajuste son:
 (1) = 0.9;  ( 2) = 0.85;  ( 3) = 0.80
622
c. Criterio del Tanto Incrementado en una Prima de Riesgo del 5%.

d. Criterio Esperanza – Desviación Típica para un  = 1.25 en el supuesto de que los
rendimientos netos de los distintos años son independientes entre sí.
e. Determinar la probabilidad de que esta inversión produzca pérdida en el supuesto de
que la variante beneficio se distribuya normalmente con el valor esperado y la desviación
típica calculadas anteriormente.
Solución:
a. El Beneficio Monetario Esperado (BME) se obtiene por medio de la siguiente

formulación:
s=n
BME = E(BTA) =  R(s)( 1 + i)s  C 0
s=1
Previamente ha de calcularse el rendimiento neto esperado de cada periodo:
R(1) = US$40x 0.4 + 60x 0.6 = 52
R( 2) = US$50x0.3+ 60x0.4 + 70x 0.3 = 60
R( 3) = US$40x0.2+ 60x0.5+ 80x 0.3 = 62
Sustituyendo en la expresión anterior, se obtiene, para i=20% y C0=US$100,000 (operando

en miles de dólares).
BME = 52(1.2) 1 + 60(1.2) 2 + 62(1.2) 3  100 = US$20,879.62milesde dólares
Se acepta el proyecto por ser BME > 0
b. El equivalente de Certidumbre (EC) se obtiene a través de la siguiente expresión:
s =n
VC(EC) =   (s).R(s)( 1 + i)s  C o
s=1
623
Siendo en este  (1)=0.9  (2)=0.85  (3)=0.8 por lo que, sustituyendo, se tiene:
VC(EC)=0.9x52(1.2)-1+0.85 x 60(1.2)-2+0.8x62(1.2)-3-100= US$3,120.30 miles de dólares.
Se acepta el proyecto por ser VC (EC) > 0
c. El criterio del Tanto Incrementado en una Prima de Riesgo, aplica un tanto i’=i + p. En
este caso i’=0.2+0.05 = 0.25, resultando:
VC(PR) = 52(1.25) 1 + 60(1.25) 2 + 62(1.25) 3  100 = US$11,743.91 Miles de dólares.
Se acepta el proyecto por ser VC(PR) > 0
d. El criterio Esperanza – Desviación típica aplica el indicador de elección.

E = BME   . (BTA)
El BME ya se ha obtenido en el apartado a. La varianza, al ser los rendimientos netos de los

distintos años independientes entre sí, se obtiene:
n
var(BTA) =   2 (s)( 1 + i) 2s
s=1
Es preciso calcular previamente las varianzas de los rendimientos netos de cada período. Así
pues:
 2 ( 1 ) = ( 40  52 )2 * 0.4 + ( 60  52 )2 * 0.6 = US$96
 2 ( 2 ) = ( 50  60 )2 * 0.3 + ( 60  60 )2 * 0.4 + ( 70  60 )2 * 0.3 = US$60
 2 ( 3 ) = ( 40  60 )2 * 0.2 + ( 60  62 )2 * 0.5 + ( 80  62 )2 * 0.3 = US$196
624
Por lo tanto sustituyendo en la expresión anterior, se tiene:
var(BTA) = US$96(1.2) 2 + US$60(1.2) 4 + US$196(1.2) 6 = US$161,241.71
Y la desviación típica resulta:
 (BTA) = 161,241.71= US$12,698
Resultando finalmente, para un  = 1.25
E = BME   . (BTA) = 20,879.62 1.25 *(US$12,698 ) = US$5,007.12
Se acepta el proyecto por ser E > 0
e. Si la distribución del BTA se distribuye normalmente:
  N(US$20,879.62;US$12,698)
La probabilidad de pérdidas puede obtenerse, después de tipificar, para aplicar las tablas de
la N(0,1).
Pr (  < 0) = Pr (μ < $20,879.62/US$12,698) = Pr(μ < 1.644) = Pr (μ > 1.644) =
= 1  Pr (μ  1.644) = 1  0.9495= 0.0505
La probabilidad de pérdidas es del 5.05%.
625
EJERCICIO: Para la expansión de una fábrica se precisa realizar un desembolso inicial de

50,000 dólares. Como consecuencia de las estimaciones realizadas se dispone de los
siguientes datos, respecto a los rendimientos netos: (flujo de caja).
Estimaciones en Años
miles de US$ 1 2 3 4 5
Pesimista 10 9 9 6 6
Más probable 20 20 20 20 20
Optimista 30 30 35 35 38
Teniendo en cuenta que el costo de oportunidad de la empresa es del 18%, determinar si

debe aceptarse o rechazarse, en base al criterio esperanza – desviación típica para un
parámetro S=1, con los rendimientos netos (flujos de caja) independientes entre sí, en los
supuestos:
a. Qué las probabilidades asignadas a las estimaciones pesimista, más probable y optimista
del 25%, 50% y 25% respectivamente.
b. Que los rendimientos netos sigan una distribución triangular.
Solución:
a. Para obtener el BME es preciso hallar previamente los rendimientos netos

esperados R(s) para cada periodo, siendo las probabilidades asignadas a cada estimación
del 25.50 y 25% respectivamente. Por lo tanto:
R(1) = 10*(0.25) + 20*(0.5)+30*(0.25) = 20
R(2) = 9*(0.25) + 20*(0.5) + 30*(0.25) =19.75
Procediendo análogamente en los restantes períodos, resulta:
R(3) = 21; R(4)=20,25; R(5)=21
626
Sustituyendo resulta un BME de:
BME= 20(1.18)-1 + 19.75(1.18)-2 + … + 21(1.18)-5 – 50= US$13.538549 (miles de dólares)
Para obtener la varianza del beneficio, hay que hallar previamente las varianzas de los
rendimientos netos:
 2 (1) = (10  20)2 x0.25+ ( 20  20)2 x0.5+ ( 30  20)2 x0.25= US$50
 2 ( 2) = ( 9  19.75)2 x0.25+ ( 20  19.75)2 x0.5+ ( 30  19.75)2 x0.25= US$55.187
Y en forma análoga se obtendrán:
 2 ( 3) = US$85.5;  2 ( 4 ) = US$105.1875;  2 ( 5) = US$129

Por lo tanto, la varianza del beneficio, al ser los rendimientos netos independientes será:
var(BTA) =  2 = US$50.000(1.18) 2 + US$55,187.5(1.18) 4 + US$85,500(1.18) 6 +
+ US$105,187.5(1.18) 8 + US$129,000(1.18) 10 = US$148.67
Y la desviación típica del beneficio:
 = US$148.67 = US$12.139(milesde dólares)
Al aplicar el criterio de decisión resulta:
E = US$13.53850 – 1 (US$12.193) = US$1.34 miles de dólares
627
b. Ahora, los rendimientos neto siguen una distribución triangular. Para obtener el BME,
hay que hallar previamente los rendimientos netos esperados. En este caso:
R(sp) + R(sm) + S(so)

R(s) =
3
10 + 20 + 30
R( 1) = = 20
3
Y en forma análoga:
R( 2) = 19.6; R( 3) = 21.33; R( 4 ) = 20.33; R( 5) = 21.33
Resultando un BME de:
BME = 20(1.18) 1 + 19.6(1.18) 2 + ... + 21.33(1.18) 5  50 = US$13.82381milesde dólares
Para obtener la varianza del beneficio, hay que hallar previamente las varianzas de los
rendimientos netos. En este caso se obtienen:
 2 (s) =
R(so)  R(sp)2  R(sm)  R(sp)xR(so)  R(sm)
18
( 30  10) 2  ( 20  10)x( 30  20)

 2 ( 1) = = US$16.67
18
Y en forma análoga para las restantes:
 2 ( 2) = 18.39;  2 ( 3) = 28.39;  2 ( 4 ) = 35.06 y  2 ( 5) = 42.9
628
Resultando una varianza del beneficio:
 2 (BTA) = 16.67(1.18) 2 + ...+ 42.9(1.18) 10 = 49.491228

Y una desviación típica:
 (BTA) = 49.491228= 7.0358
Al aplicar el criterio de decisión, resulta un indicador de elección:
E= 13.822381 – 1 (7.0358) = US$ 6.786581 miles de dólares (US$6,786.58).
EJEMPLO: La empresa Nestlé S.A. estudia la viabilidad de un proyecto de inversión para la

fabricación de un determinado producto. La duración prevista es de 15 años y el capital a
invertir 500 mil dólares. Los rendimientos netos estimados para cada uno de los años de
duración del proyecto son:
R(s) (US$) Pr(s)
60,000 0.1
70,000 0.2
80,000 0.6
90,000 0.1
El estudio financiero del proyecto se realiza con un costo de oportunidad del 10 % anual.
Determinar razonadamente:
629
1. Beneficio Monetario Esperado.
2. En el supuesto en que los rendimientos netos sean independientes:

a. Decisión a tomar si se utiliza el criterio Esperanza – Desviación Típica con un
parámetro  = 1.5
b. Probabilidad de que la inversión produzca beneficios.
c. Probabilidad de que el valor capital supere los 100 mil dólares.
3. En el supuesto en que los rendimientos netos estén perfectamente correlacionados:
a. Decisión a tomar si se utiliza el criterio Esperanza – Desviación Típica con un

parámetro  = 1.5
b. Probabilidad de que el valor capital esté comprendido entre el BME, más y menos
dos veces su desviación típica en los supuestos:
 Que siga una distribución normal.

 Que no se conozca la distribución.
Solución:
Los datos del proyecto, además de los rendimientos netos, son:
C0= 500 mil dólares; n=15 años; i=10% .
Debe observarse que los rendimientos netos tienen la misma distribución de probabilidad,
discreta en cada uno de los años de vida del proyecto. Se opera en miles.
1. Para obtener el Beneficio Monetario Esperado, se hallan previamente los rendimientos

netos esperados.
R(s)= 60(0.1)+70(0.2)+80(0.6)+90(0.1) = 77 miles de dólares.
Obteniéndose un BME:
630
BME = US$77(P / A, 10%, 15) - US$500 = US$85.67 (Miles de dólares)
2. Supuesto de los rendimientos:
a. Para aplicar el criterio Esperanza – Desviación Típica hay que calcular previamente
las varianzas de los rendimientos netos y la varianza del beneficio total actualizado.
La varianza del rendimiento neto de un año cualquiera es:
 2 (s) = ( 60  77)2 x0.1+ ( 70  77)2 x0.2+ ( 80  77)2 x0.6+ ( 90  77)2 x0.1 = 61
La varianza del beneficio, al ser los rendimientos netos independientes es:
 2 (BTA) = 61(1.1) 2 + 61(1.1) 4 + ...+ 61(1.1) 30 =
(P / A, 10%, 30)
61x =US$273.87
( F/A, 10%, 2 )
Por lo tanto, la desviación típica es de:
 (BTA) = 273.87 = US$16.55 milesde dólares
La aplicación del criterio para  = 1.5 proporciona:
E = 85.67 1.5(16.55) = US$60.845 milesde dólares
631
b. Al ser los rendimientos netos independientes entre sí, y tener la variable aleatoria
BTA más de 10 sumandos (quince en total), esta última se distribuirá normalmente
con:
BTA  N( 85.67;16.55)
La probabilidad de que la inversión produzca beneficios es:
85.67
Pr (BTA > 0 ) = Pr (μ > ) = Pr (μ < 5.18) = 0.999
16.55
Siendo μ  N( 0,1)
La probabilidad de que la inversión produzca beneficios es, prácticamente, el 100%.
c. Se trata de obtener:
100  85.67
Pr (BTA > 100) = Pr (μ > ) = Pr (μ > 0.866)
16.55
= 1  Pr (μ  0.866) = 0.193
La probabilidad de que el BTA > 100 es el 19.3%
3. Rendimientos netos correlacionados:
a. Si los rendimientos netos están perfectamente correlacionados, el BME no se

modifica, pero la varianza del BTA es ahora:
n
 2 (BTA) = (   (s)x1.1s ) 2 = 16.55(P / A; 10%; 15)2 = 3.529
s=1
632
Y la desviación típica es:
 (BTA) = 3529 = US$59.41 miles de dólares
El indicador de elección es ahora:
E = 85.67 – 1.5(59.41)= US$-3.45 miles de dólares
Se rechaza el proyecto por ser E < 0
b. Si el BTA sigue una distribución normal
BTA  N( 85.67;59.41)
Pr ( 85.67 2x59.4< BTA < 85.67+ 2x59.41) =
= Pr ( 33.15< BTA < 204.49) = 0.9545
Como se sabe, en el intervalo que comprende el valor esperado más y menos dos veces la
desviación típica, se sitúa el 94.45% de la probabilidad cuando la variable aleatoria se
distribuye normalmente.
633
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1.4. ESTRATEGIAS DE ENDEUDAMIENTO Y ESTRUCTURA DE CAPITAL

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1.1.3. Principios básicos en la Evaluación de Proyectos

Ejemplo (Apoyo & Asociados, 2013):

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Valoración de proyectos de inversión.

En el proceso del diseño de estrategias financieras se utiliza un conjunto de métodos y

 Seleccionar y evaluar la calidad de las

 Estructura óptima de financiamiento. Medido con el

 Porcentaje de utilidades retenidas por

1.2.2. Desarrollo de la teoría financiera moderna.

riesgosos (“Capital Asset Prices Model”). Su modelo denominado CAPM, es muy

CONCEPCIÓN TRADICIONAL CONCEPCIÓN MODERNA

CONCEPCIÓN FUNDAMENTAL OBJETIVO GENERAL

Obtención del máximo beneficio o Maximización del valor de

4. La disminución en los márgenes de utilidad en la industria tradicional ha llevado a que

1.2.5. Cultura centrada en la capacidad estratégica y valor, clave de éxito de las

La Misión de las organizaciones se determina en tres dimensiones:

 Evaluar los factores de la capacidad estratégica: recursos, competencias y equilibrio

La competitividad de la empresa se mide por su capacidad de generar flujos de caja a futuro

FIGURA 1.2. FORMA EFICIENTE E INTEGRAL DE ADMINISTRAR

Diagrama de flujo de efectivo

C VAN = - Io + FC1 FC2 FC3 FCn VR

D Fc: Flujo de caja Mercado Misió Proceso

n: Periodo de vida de inversión Aprendizaje

E REGLAS BÁSICAS DE VALORACIÓN

S Incremento de Kc Se espera disminución del VAN

Ecuación flujo de caja Localizar impulsores Cadena de valor

D: Depreciación ∆c: Cambio en capital de trabajo

1.4. ESTRATEGIAS DE ENDEUDAMIENTO Y ESTRUCTURA DE CAPITAL.

CONTENIDO DEL CAPÍTULO:

2.1. Interés simple. OBJETIVO DE APRENDIZAJE:

- Resolver problemas con soporte

EL VALOR DEL DINERO EN EL TIEMPO

Calculamos el interés (I):

La tasa de interés trimestral efectiva

Trimestre Saldo Interés cobrado

En este caso, el ahorrista decide mantener sus ahorros en la cuenta y no retirarlos.

2.2. LA TASA DE INTERÉS (i).

interés ganado por unidad de tiempo

Tasa de interés 8% anual, que

DIAGRAMA DE EFECTIVO DE LA OPERACIÓN DE AHORROS

0 1 Final del año

EJEMPLO 5: Préstamo Bancario. La empresa de transportes Tur Bus recibe un préstamo

2.3. DEFINICION DE LAS VARIABLES EN LA VALORACIÓN DEL CAPITAL FINANCIERO.

P = Stock inicial, valor actual

S (F) = Stock final, valor futuro

A = Flujo constante, series de sumas de dinero consecutivos, iguales en fin