Un modelo financiero: el

CAPM

El CAPM (Capital Asset Pricing Model) es un modelo financiero desarrollado en la década del
sesenta del siglo pasado y que vincula, linealmente, la rentabilidad de cualquier activo
financiero con el riesgo de mercado de ese activo.

Retrocedamos un poco para comprenderlo mejor. Toda inversión en un activo con riesgo (las
acciones son el ejemplo por antonomasia) debe ser recompensado con rentabilidad. No hay
ninguna novedad en eso, pues inclusive nuestras abuelas ya lo sabían (“A mayor riesgo, mayor
rentabilidad”.). El riesgo está expresado por la volatilidad de los resultados esperados con
respecto al promedio. En términos estadísticos, el riesgo está expresado por la desviación
estándar. Sin embargo, ese riesgo es la suma de dos componentes: el riesgo único o no
sistemático y el riesgo de mercado o sistemático.

El primer componente, es el riesgo que el inversionista asume cuando la rentabilidad del activo
puede variar por razones atribuibles directamente a la gestión de la firma, la competencia o la
aparición de nuevas tecnologías. El segundo componente, es el riesgo que se corre, debido a
que la empresa opera en un entorno socio-económico dado.

Así por ejemplo, si usted adquiere una acción de una empresa de telefonía que opera en el Perú,
el riesgo que corre -o sea, la probabilidad que la rentabilidad de esa acción- de que sea
diferente a la que espera obtener es la suma del riesgo único y del riesgo de mercado. La
siguiente ilustración lo explicará mejor:
Ahora bien, si usted es un inversionista astuto, sabrá que parte del riesgo total puede ser
eliminado. ¿Cómo?. Pues muy simple: diversificando. Observe que dije astuto y no sofisticado,
ya que ese es un concepto intuitivo (¿Se acuerda del viejo dicho: “No hay que poner todos los
huevos en una sola canasta”?). Entonces, si en su cartera de inversiones, no sólo tiene las
acciones de la empresa de telefonía, sino también las de firmas que operan en otros sectores
(minería, banca, textiles, consumo masivo, etc.), se compensará la variación de la rentabilidad
de la acción de la empresa de telefonía con la variación de la rentabilidad de otros sectores.
Mientras más diversificada sea su cartera, el riesgo único irá disminuyendo. Pero lo que no
puede reducir, así su cartera esté totalmente diversificada, es el riesgo de mercado, pues, sea
cual sea la acción que adquiera, todas tendrán en común el hecho de que operan en el Perú. El
gráfico siguiente lo presenta de manera esquemática:

Sabemos, entonces, que si somos inversionistas diversificados, el riesgo único de nuestra

cartera no nos debe preocupar porque lo podemos reducir. El riesgo de mercado (o
sistemático), que no podemos eliminar, es el que debe tenerse en cuenta cuando exigimos
rentabilidad.

Por lo tanto, y, como primera conclusión, la rentabilidad está ligada sólo al riesgo de mercado
del activo financiero. Veámoslo de otra manera. Cuando invertimos en un activo riesgoso
queremos ganar más que cuando invertimos en un activo libre de riesgo. Un aparte: en la
literatura financiera americana, los activos libres de riesgo son los bonos del tesoro americano.
Sin embargo, podemos adelantar una definición más amplia: un activo sin riesgo es un título
soberano emitido por un país en la moneda del país y adquirido por agentes que sólo operan en
ese territorio. Pero regresemos a nuestra explicación. Si invierte en cualquier activo financiero,
usted quiere ganar un piso (lo que le paga un bono del tesoro) más un plus por el riesgo que
corre al adquirir ese activo. Otra vez, ¿cuál riesgo? Sólo el del mercado.

Observe la siguiente progresión del concepto:

Ahora avancemos un paso más. ¿Cuál es la prima por riesgo del activo? El modelo determina
que el riesgo de mercado de un activo viene dado por el famosísimo beta.

En realidad, el riesgo de mercado es la covarianza de los rendimientos del activo con respecto a
los rendimientos del mercado. La división entre la varianza del rendimiento del mercado se
hace para obtener un coeficiente normalizado que tenga sentido de interpretar. Ese coeficiente
normalizado es el beta.
En la práctica, el beta se mide de manera más simple:

En sencillo, el cambio porcentual de la rentabilidad de cualquier acción está en función del

comportamiento que tenga la rentabilidad del mercado. En la práctica, la rentabilidad del
mercado es la rentabilidad que se obtiene en invertir en la Bolsa de Valores. En el caso del
Perú, sería el Indice General Bursátil de la BVL.

El coeficiente beta es, entonces, un índice normalizado que mide el riesgo de mercado de ese
activo financiero, pudiendo alcanzar un rango de valores que va desde 0 a más de uno. No
perdamos de vista que puede haber activos con betas negativos, pero esto no es muy común, así
que -para propósitos didácticos- los dejaremos de lado.

Así, entonces, si una acción tiene un beta de 1.5, significa que, si el mercado sube en 10%, la
acción sube en 15% y, si este baja en 10%, la acción bajará en 15%. Las acciones con un beta
mayor a 1 son consideradas riesgosas, pues amplifican los movimientos del mercado. Por otro
lado, si la acción tiene un beta de 0.5, implica que, si el mercado sube en 10%, la acción lo hará
en 5% y, si baja en 10%, entonces, la acción bajará en 5%. Acciones con betas menores de 0.5
son consideradas de bajo riesgo, pues su comportamiento es menos que proporcional al del
mercado. ¿Y un activo con un beta de cero? Pues es simplemente un activo sin riesgo de
mercado, ya que su rentabilidad y la del mercado están desacopladas.

Entonces, el modelo CAPM predice que la rentabilidad de cualquier activo con riesgo viene
dada por esta ecuación:

Donde la prima por riesgo del activo es proporcional a su beta, el riesgo de mercado del activo,
multiplicado por la prima por riesgo de mercado (rm – rf). Esta última expresión representa el
plus que debemos obtener para cambiar nuestro portafolio de 100% de activos sin riesgo a
100% activos con riesgo de mercado.

Así, finalmente, la ecuación del CAPM es la siguiente:

El modelo predice, tal como lo señaláramos al principio, que la rentabilidad de cualquier activo
con riesgo (activo i) es proporcional al riesgo de mercado de ese activo (representado por el
beta) multiplicado por la prima por riesgo de mercado.
Beta de una cartera
La beta de una cartera de valores es simplemente la media ponderada de
las betas de los títulos que hay en esa cartera.

El coeficiente beta de una cartera es una medida de sensibilidad, que en mayor

o menor medida facilita enormemente el cálculo del riesgo de una cartera al no
tener que estimar las covarianzas entre los diferentes títulos que la componen.

El riesgo total de una cartera viene por la suma del riesgo sistemático y el riesgo
no sistemático de cada uno de sus títulos.

De los dos sumandos obtenemos:

 El riesgo sistemático (el primero): es el riesgo determinado por el

mercado y es imposible de reducirse.
 El riesgo no sistemático (el segundo): como bien sabemos, por medio
de la diversificación podemos reducir el riesgo no sistemático, que en
definitiva es la volatilidad del título “i”.

Las carteras eficientes son aquellas en las que se ha eliminado el riesgo no

sistemático, y el riesgo de estas carteras viene definido exclusivamente por por
movimientos del mercado, o sea, por el riesgo sistemático medido por el
coeficiente beta. Dependerá de la exposición de los títulos que componen la
cartera, mediante un coeficiente beta (beta<1;beta>1) la exposición a la
volatilidad del mercado.

Las carteras deben construirse optimizando el coeficiente beta en función

del ciclo bursátil del mercado, es decir, de las expectativas del mercado.

 Betas>1: mercados alcistas.

 Betas<1: mercados bajistas.

Formula de la beta de una cartera

Una vez hemos calculado las betas de los títulos de forma individual
(B1;B2;…;Bn), solo tenemos que conocer el peso de cada título en la cartera
de valores (W1;W2;…;Wn).
Por lo tanto, la beta de una cartera (Beta portfolio) será la suma producto de
las diferentes betas y pesos en cartera de cada título.

Ejemplo

Imaginemos que tenemos una cartera compuesta por dos títulos, Santander y
Endesa que cotizan a 5€ y 19€ respectivamente. Los datos que necesitamos
para calcular la beta de la cartera serán por tanto la beta de cada acción y su
peso dentro de la cartera.

Una vez que hemos calculado la posición (%), nada más tenemos que
multiplicar cada coeficiente beta por su posición dentro de la cartera y sumarlo.
Beta de un activo financiero
La Beta de un activo financiero es una medida de sensibilidad que se utiliza
para conocer la variación relativa de rentabilidad que sufre dicho activo
en relación a un índice de referencia.

Es muy habitual el uso de las betas en los mercados financieros, y más

concretamente en los mercados de renta variable. El índice de referencia
normalmente es el índice bursátil en el que cotiza dicho activo financiero, como
por ejemplo el Ibex35 para cualquier acción que cotiza en ese mercado, y para
acciones cotizadas en la Bolsa de Nueva York se puede utilizar el S&P 500.

El coeficiente Beta es un dato que nos proporciona mucha información, y se

tiene en cuenta por muchos gestores de carteras a la hora de añadir o sacar
valores dentro de una cartera, gestionando el riesgo sistemático de la cartera.

Básicamente el coeficiente Beta, es a grandes rasgos explicado por

la volatilidad de una acción. Aunque realmente lo que nos viene a decir es el
movimiento de una acción explicado por el movimiento del índice de referencia.

Consejo: puedes usar la beta como una medida de la variabilidad de

una acción que es causa de la variabilidad de los factores del mercado.
Puedes calcular la beta en excel, usando la función =pendiente(serie de
rentabilidades de la acción;serie de rentabilidades del índice de referencia).

Cálculo

La beta de una acción es un ratio entre la desviación estándar de una acción y

la desviación estándar del índice de referencia multiplicado por la correlación
entre la acción y el índice de referencia.

Los valores que puede tomar son muy diversos, en el siguiente cuadro se
muestran los valores que puede tomar la beta.
Normalmente la beta esta relacionada con el tipo de negocio de cada empresa,
los negocios con beneficios mas estables suelen tener betas menores a 1 y
son defensivos como el sector de las telecomunicaciones, mientras que
negocios mas inestables tienen betas mayores a 1, como puede ser el sector
bancario.

Lo ideal es que en periodos bajistas se tengan en cartera valores defensivos

con betas menores a 1 para que tu cartera de acciones baje menos que el
mercado, y para periodos alcistas tener betas superiores a 1 para superar al
mercado.

Ejemplo

Si una acción tiene una Beta de 1,1 respecto al índice de referencia, quiere
decir que esta acción se moverá un 10% más de lo que lo haga dicho índice.

En este caso, si el índice sube un 10%, la acción subirá un 11% (10%*Beta), y

si cae un 10% la acción caerá un 11%.
Riesgo sistemático
El riesgo sistemático, no diversificable o de mercado depende del propio
mercado en el cual el activo financiero cotiza y por tanto no se puede
reducir.

Es una parte del riesgo total de un activo financiero, el cual se descompone

entre riesgo sistemático y riesgo no sistemático.

Riesgo total = Riesgo sistemático + Riesgo no sistemático

El riesgo sistemático se mide a través de la beta y únicamente se puede

reducir si no operamos en dicho mercado, y por lo tanto, no adquirimos dicho
título.

Está compuesto por el cuadrado de la beta y la varianza del mercado. De esta

igualdad podemos deducir que el riesgo sistemático es igual a la beta del título
(betas menores a 1 reducirán el riesgo de mercado betas mayores a 1
aumentarán el riesgo de mercado) multiplicado por la varianza del mercado, en

definitiva el riesgo.

Es por ello. que en muchos casos los gestores de carteras intentan reducir al
mínimo su exposición a este riesgo seleccionando títulos con una beta más
baja, aunque no siempre es posible que coincida con el objetivo del gestor, ya
que puede tener otras necesidades, objetivos o que haya seleccionado a esa
empresa por un análisis fundamental basado en su cuenta de resultados y su
balance.

El gestor por tanto, debe establecer relaciones entre las rentabilidad y el riesgo
de los títulos, utilizando técnicas de diversificación de carteras que reduzcan
el riesgo no sistemático o diversificable.
Riesgo específico
El riesgo específico, no sistemático o diversificable es por definición el
riesgo intrínseco del activo financiero en cuestión, y que podemos reducir
mediante la diversificación.

Es por tanto un riesgo que depende de muchos factores dependientes de la

propia empresa:

 Balance de la empresa.
 Cuenta de resultados.
 Business plan.
 Cash flows.
 Gestión.
 Productos.
 Perspectivas de negocio.

Es una parte del riesgo total de un activo financiero, el cual se descompone

entre riesgo sistemático y riesgo no sistemático.

Riesgo total = Riesgo sistemático + Riesgo no sistemático

Es por tanto un riesgo que depende directamente del título en cuestión y tiene
independencia plena del nivel de riesgo que existe en el mercado, es medido
por la volatilidad del título.

Entendemos por diversificación la combinación de diferentes activos que

permiten compensaciones en los movimientos adversos en los activos que
componen una cartera. Las técnicas de diversificación de carteras mas relevantes
son las siguientes:
 Seleccionando una mayor cantidad de activos en nuestra cartera. Según
diversos estudios llevados a cabo, un número de títulos adecuado es
entre 10 y 20 títulos. Está demostrado que añadir más títulos no
disminuye el riesgo total de la cartera (ley de rendimientos
decrecientes).
 Seleccionar títulos con correlaciones negativas o bajas.
 Seleccionar otro tipo de activos que no sean acciones. La incorporación
de otros activos a la cartera como la renta fija es una forma de
diversificar. No obstante, existen otros activos no financieros que pueden
aportar otro tipo de riesgo a la cartera y que brillan por su descorrelación
con la bolsa, como lo son los activos reales. Su uso como inversión
alternativa es frecuente por su descorrelación (o correlación negativa),
con la evolución de los precios de activos financieros tradicionales,
además de proporcionar a la cartera de inversión un efecto de
diversificación, es decir, en definitiva, menor riesgo.
 Ampliación del horizonte temporal de inversión, cuanto mayor sea,
menor será el impacto de las circunstancias coyunturales y mas
relevancia tendrá la elección en función de su valor intrínseco y no de su
valor de mercado.
Riesgo específico
El riesgo específico, no sistemático o diversificable es por definición el
riesgo intrínseco del activo financiero en cuestión, y que podemos reducir
mediante la diversificación.

Es por tanto un riesgo que depende de muchos factores dependientes de la

propia empresa:

 Balance de la empresa.
 Cuenta de resultados.
 Business plan.
 Cash flows.
 Gestión.
 Productos.
 Perspectivas de negocio.

Es una parte del riesgo total de un activo financiero, el cual se descompone

entre riesgo sistemático y riesgo no sistemático.
 Riesgo total = Riesgo sistemático + Riesgo no sistemático

Es por tanto un riesgo que depende directamente del título en cuestión y tiene
independencia plena del nivel de riesgo que existe en el mercado, es medido
por la volatilidad del título.

Entendemos por diversificación la combinación de diferentes activos que

permiten compensaciones en los movimientos adversos en los activos que
componen una cartera. Las técnicas de diversificación de carteras mas relevantes
son las siguientes:

 Seleccionando una mayor cantidad de activos en nuestra cartera. Según

diversos estudios llevados a cabo, un número de títulos adecuado es
entre 10 y 20 títulos. Está demostrado que añadir más títulos no
disminuye el riesgo total de la cartera (ley de rendimientos
decrecientes).
 Seleccionar títulos con correlaciones negativas o bajas.
 Seleccionar otro tipo de activos que no sean acciones. La incorporación
de otros activos a la cartera como la renta fija es una forma de
diversificar. No obstante, existen otros activos no financieros que pueden
aportar otro tipo de riesgo a la cartera y que brillan por su descorrelación
con la bolsa, como lo son los activos reales. Su uso como inversión
alternativa es frecuente por su descorrelación (o correlación negativa),
con la evolución de los precios de activos financieros tradicionales,
además de proporcionar a la cartera de inversión un efecto de
diversificación, es decir, en definitiva, menor riesgo.
 Ampliación del horizonte temporal de inversión, cuanto mayor sea,
menor será el impacto de las circunstancias coyunturales y mas
relevancia tendrá la elección en función de su valor intrínseco y no de su
valor de mercado.