La exoneración de las ganancias de capital como incentivo para el aumento del endeudamiento

público

Si el objetivo de Villalta para cuestionar Edna Camacho por la exoneración de las ganancias de capital
para crear una polémica en torno a la reforma fiscal para que se discuta algunos aspectos, como su
progresividad, lo está logrando.
Los señalamientos de ambas partes no se han hecho esperar, y el exministro Garnier parece quedar
satisfecho por la explicación que dio la Ministra, y destaca la impropiedad con la que el diputado se
manifestó al respecto. Luis Paulino Vargas también se refirió al criterio técnico de la Ministra
Camacho, pero estos al parecer no ameritaron su reacción.
Ahora Fernando Rodríguez aporta otro criterio al respecto de la conveniencia de las exoneraciones, y
en particular cómo incide en los mercados de capital para promover la especulación.
Las llamadas fuerzas del mercado funcionan básicamente por las relaciones entre precio y cantidad que
caracterizan la demanda y la oferta. Cuando un precio baja, la cantidad demandada aumenta. La oferta
no reacciona directamente al precio, sino a la ganancia.
Los mercados de capitales sí suelen ser mercados donde los restrictivos supuestos de la racionalidad
económica se verifican, es decir, ahí los inversionistas sí que son agentes maximizadores de ganancias,
y por consiguiente, minimizadores de costos. Aquí el mecanismo de precios es todo un sistema de
información mediante el cual toman sus decisiones los inversionistas. Por ello, se les debe analizar a
partir de sus expectativas de ganancia.
El impuesto a las ganancias de capital se puede entender como un costo implícito e indirecto de los
títulos de deuda pública para los inversionistas. Esa es la posición de Enda Camacho. Al introducir la
exoneración el costo esperado del inversionista es menor, y por consiguiente el precio al que está
dispuesto a comprar el título.
Los inversionistas demandan títulos de deuda pública, el gobierno los ofrece. El gobierno demanda
fondos prestables, y los inversionistas de bolsa se los ofrecen. Es indispensable identificar los
mecanismos de mercados que entran en juego ante una exoneración de ganancias de capital desde esta
perspectiva doble.
Como demandantes, los inversionistas quieren precios en los bonos y títulos que maximicen su
rendimiento, esto es, pagar poco hoy por ellos y cobrar mucho en el futuro por ellos. Su ganancia es la
diferencia entre el precio que pagan hoy por ellos, y el que recibirán más adelante cuando el plazo haya
vencido. La expectativa de ganancia es:
rendimiento del título = [(precio facial - costo explícito(ingreso del estado)]
Antes de que haya vencido ese plazo, pueden venderlos a otros inversionistas y volverse oferentes. En
este caso obtienen ganancias de capital, y su expectiva de ganancia de los bonos de deuda pública es:
ganancia de capital = (1- impuestos)[(precio al que se negocia el título previo a su vencimiento - costo
explícito(ingreso del estado)]
El tema del impuesto aparece en este segundo momento, porque se refiere a cuando estos
inversionistas venden a otros estos títulos. El gobierno solo sería demandante si quisiera sacar estos
títulos del mercado, por ejemplo, en una recompra de deuda, caso descartable en el contexto actual
debido precisamente a la demanda creciente de fondos prestables por parte del gobierno para
financiarse.
Al reducir el impuesto, la expectativa de ganancia por esta operación secundaria aumenta. Esto hace
que entren más inversionistas en el mercado, lo que amplía la oferta de fondos prestables en relación
con la demanda del gobierno al respecto. Los inversionistas quieren comprar sus títulos para especular
con ellos y obtener ganancias libres de impuestos. Como en este mercado primario son demandantes,
estarán dispuestos a cobrarle menos al gobierno por sus títulos, ya que de esa forma lo pueden revender
-cambiando su rol a oferente en el mercado secundario- a un precio menor debido a la compensación en
la ganancia que hace la reducción del impuesto.
Así, cuando los inversionistas pasan de demandar a ofrecer los títulos de deuda pública, su precio
debería disminuir en relación con antes de la exoneración porque a precio menor su ganancia sigue
siendo competitiva gracias precisamente a la exoneración. La oferta se expanderá hasta que el
rendimiento sin impuesto sea igual al de otras operaciones gravadas, esto es, cuando no haya beneficio
económico.
La deducción es inmediata: la cantidad demandada de fondos prestables por parte del gobierno puede
aumentar sin aumentar el costo marginal.
Entonces, asumiendo que el mercado funciona como espera Edna Camacho, uno de sus resultados es
crear incentivos para un mayor endeudamiento por parte del gobierno. ¿Es realmente eso lo que se
desea con la propuesta fiscal? Parece todo lo contrario. Si por un lado la exoneración incentiva la
especulación, también ocasiona un caída en el precio de nuevo endeudamiento y por consiguiente un
estímulo para que el gobierno contraiga nueva deuda.
Finalmente, habrá que valorar el carácter enérgico de Villalta al referirse al tema cuando la discusión
que suscitó haya llegado a acuerdos. Por ahora, considero que debemos verla como una oportunidad
para discutir con profundidad, claridad y rigurosidad la propuesta fiscal que ponga fin al odioso
desequilibrio de la finanzas públicas.