Tema 4 - Teoria de Carteras PDF

Economa Financiera- Universidad Carlos III de Madrid
Tema
T 4- TEORA DE
CARTERAS
Material realizado por J. David Moreno y Mara Gutirrez

Universidad Carlos III de Madrid
Asignatura: Economa Financiera
Material elaborado por J. David Moreno y Mara Gutirrez 1

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Tema 4- TEORIA DE CARTERAS

- Esquema del Tema
1. ANLISIS DEL EFECTO DIVERSIFICACIN PARA

DOS ACTIVOS
1. 3 casos atendiendo al coeficiente de correlacin
2. La cartera ptima
2. MODELO DE MARKOWITZ
Supuestos del Modelo Media-
Media-Varianza
Conjunto de oportunidades de inversin
C
Cartera eficiente
f y Frontera Eficiente
f
CAL: Lnea de asignacin de activos
Cartera ptima o tangente

3

Tema 4- INVERSIN EN ACTIVOS FINANCIEROS

- Objetivos del tema
Estudiar el conjunto de posibilidades de inversin para el caso

de 2 activos y diferentes valores del coeficiente de correlacin.
Estudiar el modelo media-varianza que constituye un modelo

clsico en la gestin de activos.
Aprender qu es una cartera eficiente y la frontera eficiente
Conocer qu cartera eficiente elegir un inversor si existe la

posibilidad tambin de invertir en un activo libre de riesgo.
Analizar como cambian los resultados si el tipo de inters al

que se puede endeudar un inversor es superior al tipo de
inters libre de riesgo.

1- ANLISIS DEL EFECTO DIVERSIFICACIN
Suponer que tenemos dos activos con riesgo

(1 y 2)
La rentabilidad esperada y varianza de una
cartera formada por ambos activos se puede
definir
E[ R p ] w1 E[ R1 ] w2 E[ R2 ] w1 E[ R1 ] (1 w1 ) E[ R2 ]
p2 w12 12 w22 22 2 w1w2 1, 2

o tambin
p w12 12 w22 22 2 w1w2 1, 2 1 2 ( w12 12 w22 22 2 w1w2 1, 2 1 2 )1 / 2

CASO 1: COEFICIENTE CORRELACIN = +1

+1
En este caso los activos estn perfectamente correlados.

Basndonos en
( a b) 2 a 2 b 2 2ab
Podemos
P d escribir
ibi la
l volatilidad
l tilid d d
de lla cartera
t
como:
p ( w12 12 (1 w1 ) 2 22 2 w1 (1 w1 ) 1, 2 1 2 )1/ 2 w1 1 (1 w1 ) 2
La volatilidad de la cartera es una combinacin lineal

de las volatilidades de los activos.
6

En este caso no existe diversificacin
E[Rp]
Activo 1
Activo 2
Se puede
conseguir una
cartera de riesgo
nulo, solo si se
puede hacer
ventas en corto
Volatilidad

CASO 2: COEFICIENTE CORRELACIN = -1

En este caso los activos estn negativamente
correlados de una forma perfecta.
Basndonos en ( a b) 2 a 2 b 2 2ab
Podemos escribir la volatilidad de la cartera

como:
p [ w12 12 (1 w1 ) 2 22 2 w1 (1 w1 ) 1, 2 1 2 ]1/ 2 w1 1 (1 w1 ) 2

En este caso como se muestra en el grfico se

puede conseguir una volatilidad nula sin necesidad
de estrategias de ventas a corto
E[Rp]
Activo 1
Activo 2
Volatilidad
9

CASO 3: COEFICIENTE CORRELACIN

ENTRE -1 y +1
Dependiendo del valor del coeficiente de correlacin
la curvatura de la hiprbola ser diferente. Menor
riesgo cuanto menor correlacin entre los activos.
E[Rp]
A i 1
Activo
Activo 2
Volatilidad
10

Rentab
Desviacin
tpica (%)
esperada
En esta g
grfica podemos
coef.correlacion= -1 resumir el conjunto de
oportunidades de
Activo A
inversin dependiendo del
coeficiente de correlacin
coef.correlacion=1
f l i 1 para 2 activos.
activos
SI NO SE PERMITEN
coef.correlacion=0.5 VENTAS EN CORTO
Activo B
Riesgo
Rentabilidad
esperada (%)
11

2- MODELO DE MARKOWITZ
INTRODUCCIN A TEORA DE CARTERAS
La Teora de Carteras estudia cmo construir carteras que

maximicen la utilidad esperada del inversor.
Aunque existen diferentes modelos o teoras, pero quizs

el modelo ms importante histricamente en teora de
carteras ha sido el Modelo de Markowitz o Modelo
M di -Varianza
Media-
Media V i d
desarrollado
ll d en aos
50,
50 y por ell cuall
conceden a Harry Markowitz el Premio Nobel en
Economa.
Recordar que podemos definir una cartera como un

conjunto de activos (acciones, bonos, letras, derivados,
etc ) invertidos in unas determinadas proporciones (wi,
etc.)
pesos)
12

PORTFOLIO 1
Estos son
diversos 10%
ejemplos de lo
que podran 20% national equity
international equity
constituir una bonds
60%
cartera: 10% tbills
PORTFOLIO 2
25%
40% national equity

international equity
5% bonds
tbills
30%
13

El Modelo Media-Varianza es denominado as,
porque la eleccin de los activos para configurar
una cartera se hace nicamente en funcin de:
Momento de primer orden, esto es, la rentabilidad
esperada (media)
Momento de segundo orden
orden, la varianza.
varianza
Este modelo es adems un modelo esttico (solamente se

fij en ell prximo
fija i periodo)
i d ) y no considera
id otros
t momentost
como la asimetra, o incluso la liquidez de los activos.
A pesar de estas limitaciones, este modelo ha sido uno de
los pilares fundamentales de las finanzas y de la teora de
carteras.
Su conclusin fundamental se resume de forma prctica
en que: no deben p ponerse todos los huevos en la misma
cesta.
14

Como hemos dicho anteriormente el modelo de

Markowitz solamente se fija en la media y la
varianza, pero para poder hacer esto es necesario
que al menos uno de los siguientes supuestos se
de:
Los rendimientos de los activos siguen una distribucin
normal
Los inversores estn representados por una funcin de
utilidad cuadrtica.
En el modelo de Markowitz suponemos que los

inversores son aversos al riesgo, es decir, quieren
Maximizar la rentabilidad (E(Rp))
Minimizar el riesgo (p)
15

Rentabilidad
rentabilidad En el modelo de Markowitz
return vamos a utilizar los siguiente
grficos
fi para representar
t llas
posibles carteras y las
A B preferencias de los
inversores
inversores.
riesgo
Riesgo En el grfico 1, prefieren A
Rentabilidad risk E ell grfico
En fi 2,2 prefieren
fi B
rentabilidad
esperada
E[RB] B
E[Ra]
A
riesgo
Riesgo
16

A continuacin vamos a utilizar el siguiente ejemplo para ir

analizando todos los elementos de la teora de carteras y del
modelo media-varianza.
Ejemplo:
j p Suponer
p q
que tenemos una cartera equiponderada
q p formada
por las acciones de las empresas ACCIONA y BBVA. Los datos
obtenidos en el ltimo ao se muestran en la Tabla. Calcule
rentabilidad y riesgo de la cartera.
Activo Ri Varianza Covarianza
ACCIONA 10% 0.0076 -0.0024
BBVA 8% 0.00708
17

BBVA Rp
Vamos a calcular la Acciona
(w1) (w2) p
rentabilidad y riesgo 0 1 0,08 0,08414
(d
(desviacin
i i ttpica)
i ) para 0,1 0,9 0,082 0,07334
diferentes carteras, segn
0,2 0,8 0,084 0,06377
cambiemos los pesos (w1 y
0,3
, 0,7
, 0,086
, 0,05608
,
w2).
)
0,4 0,6 0,088 0,05112
Los resultados se muestran 0,5 0,5 0,09 0,0497

en la siguiente tabla
tabla.
0,6 0,4 0,092 0,05212
Y luego lo representamos en
los grficos vistos 0,7 0,3 0,094 0,05791
anteriormente.
0,8 0,2 0,096 0,06618
0,9 0,1 0,098 0,07612
1 0 0,1 0,08718
18

Todas las carteras
que podemos formar
estn en la lnea
roja. Debemos
destacar algunos Mnima
conceptos como: Varianza
Formacin de Carteras con 2 activos
Cartera mnima 0,105

varianza 0,1
Conjunto de R e s taa b .E s p e ra d a 0,095
oportunidades de 0,09
inversin. 0,085
Conjunto carteras 0 08
0,08
dominadas 0,075
Frontera eficiente 0,07
0,04 0,05 0,06 0,07 0,08 0,09
Desv.Tpica Carteras
Carteras Dominadas
19

Cuando tenemos 3 o ms activos

individuales
En este caso no solo tendremos carteras en la
propia hiprbola, sino dentro tambin.
Conjunto
Oportunidades de
inversin
20

En este caso la frontera eficiente tambin va de la cartera de

mnimo riesgo a la de mxima rentabilidad, como vemos en la
grfica.
Frontera Eficiente
CARTERAS
EFICIENTES: Son
aquellas que permiten
maximizar la
rentabilidad para cada
nivel de riesgo.
FRONTERA
EFICIENTE: Es el
conjunto de todas las
carteras eficientes.
21

CARTERAS FORMADAS CON ACTIVOS CON

RIESGO.
RIESGO
En el ejemplo anterior (formacin de una cartera con dos
acciones) hemos visto como se pueden formar diferentes
carteras dando diferentes pesos a cada activo
activo.
Estas carteras tenan diferentes valores para el binomio
rentabilidad-riesgo.
Pero Cmo saber que proporcin es la
mejor de cada activo?
P d
Podemos observar
b que:
1. Existen una combinacin de los activos que lleva a obtener
la cartera de mnima varianza.
2. Existen algunas carteras que estn dominadas.
22

CARTERAS EFICIENTES: Son aquellas que permiten

maximizar la rentabilidad para cada nivel de riesgo.
FRONTERA EFICIENTE: Es el conjunto de todas las carteras
eficientes.
En el ejemplo anterior con 3 acciones sera:
El inversor
elegir siempre
Frontera Eficiente una cartera de
entre
t las
l que
estn en la
frontera eficiente
23

Cmo encontrar las Este es un problema

combinaciones de activos dual, tambin se
puede ver como:
que llevan a las carteras
de la frontera eficiente? N
Maximizar E[ R p ] wi E[ Ri ]
Matemticamente consiste en i 1
resolver un problema de
s.a
optimizacin cuadrtica:
p2
N N N
Mimimizar w wi w j i , j
2 2 2 N
p
i 1
i i
i 1 j 1,
j i
w
i 1
i 1
s.a wi 0 i 1,,..,, N
E[R p ]
N
w
i 1
i 1
wi 0 i 1,.., N
24

Hasta ahora hemos analizado cmo construir y analizar una

cartera combinando activos con riesgo. Sin que exista ningn
activo libre de riesgo.
Sin embargo, en la realidad los inversores pueden combinar
activos con riesgo
g y sin riesgo
g en sus carteras.
El Modelo de Markowitz analiza cmo formar una

cartera ptima
i si:
i
Existen activos con riesgo y activo libre de riesgo (rf).
Todos los agentes son aversos al riesgo
riesgo.
Es posible tomar prestado y prestar al mismo tipo de
inters.
25

El inversor debe elegir un porcentaje de su cartera en una cartera
con riesgo (w), y el resto en activo libre de riesgo (1-w)
As la rentabilidad esperada y varianza de la cartera sern:

E ( R p ) (1 w)r f wE ( Rc ) r f wE ( Rc rf )
p2 w2 c2
Si despejamos w de la varianza y sustituimos en E(Rp)

p
w
c
Obtenemos la rentabilidad esperada de la cartera como funcin de

su desviacin tpica
p Podemos analizar g grficamente
E ( R p ) rf E ( Rc r f ) esta relacin rentabilidad-riesgo
c A travs de una recta,
denominada CAL
26

Grfica de la relacin entre En la recta denominada CAL
rentabilidad esperada y (Lnea de asignacin de activos
d
desviacin
i i ttpica
i d de lla cartera.
t o Capital Allocation Line) se
encuentran todas las carteras
E[R] que puede formar el inversor
con la cartera con riesgo (cartera
CAL 1
C) y con ell activo
ti lib
libre d
de riesgo.
i
Cartera P
Puede situarse por encima del punto
donde est la cartera cc.
La pendiente de la recta ser:
E[ R p ] E[ Rc ] rf
Rf
p c
Riesgo
27

Esta lnea de asignacin de E[Rp]
activos no es la nica donde

CAL 1
puede
d iinvertir
ti un iinversor.
Cartera 1
Vamos a poder formar distintas
rectas CAL dependiendo de CAL 2
donde se site la cartera con Cartera 2
riesgo que elijamos.
Rf
Riesgo
Qu lnea de
asignacin
g de activos Elegir
eg aquella
aque a
elegir el inversor? Y CAL con MAYOR
PENDIENTE.
Qu cartera con riesgo
La pendiente de
elegir? l CAL es:
la
- Ratio Sharpe
28

Qu cartera con riesgo elegir el inversor?

El iinversor elegir
l i una
de las carteras de la
frontera eficiente.
L que lle permite
La it
conseguir una mayor
rentabilidad-ajustada
al riesgo es la CAL 3.
3
Esto siempre ocurre

d d lla L
donde Lnea
asignacin activos es
tangente a la
Frontera eficiente
eficiente.
29

Qu cartera final elegir el inversor?

Proporcin
p de activo libre de riesgo
g ((1-w)) y de cartera con
riesgo (w).
E[Rp]
TEOREMA DE
SEPARACIN DE
FONDOS. Cartera ptima
Cualquier inversor maximizar

su utilidad esperada, con Rf
Cartera ptima
del inversor
independencia de su
comportamiento frente al riesgo,
riesgo
repartiendo su presupuesto Riesgo
nicamente entre Rf y la cartera
tangente. Solucin del problema en 2 etapas:
p
1. Determinar composicin cartera T
2. Decidir proporcin a invertir en T y
que parte prestar o pedir prestada a
Rf, segn sus preferencias
30

BIBLIOGRAFA
Bodie, Kane and Marcus (2006) Principios de Inversiones. McGraw Hill

C t l 6 y 7
Captulos
Brealey, R.A. y Myers, S.C. (2003). Principios de Finanzas Corporativas.

McGraw Hill
Parte II: Captulos 7 y 8
Brigham E
E.F.
F y Daves
Daves, P.
P R.
R (2002).
(2002) International Financial Mangement
Mangement.
South-Western.
Captulo 2.
Grinblatt, M. y Titman, S. (2002). Mercados Financieros y Estrategia

Empresarial. McGraw Hill
Captulos 4 y 5.
5
31

DIRECCIONES TILES DE INTERNET
BANCO DE ESPAA:
http://www bde es
http://www.bde.es
DIRECICIN GENERAL DEL TESORO:

http://www.tesoro.es
MERCADO AIAF:
http://www.aiaf.es
BOLSA DE MADRID
http://www.bolsamadrid.es
ttp // bo sa ad d es
32

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Material elaborado por J. David Moreno y Mara Gutirrez 1

Por tanto, el material puede ser utilizado siempre que se cite

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Tema 4- TEORIA DE CARTERAS

1. ANLISIS DEL EFECTO DIVERSIFICACIN PARA

Conjunto de oportunidades de inversin

CAL: Lnea de asignacin de activos

Cartera ptima o tangente

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Tema 4- INVERSIN EN ACTIVOS FINANCIEROS

Estudiar el conjunto de posibilidades de inversin para el caso

Estudiar el modelo media-varianza que constituye un modelo

Aprender qu es una cartera eficiente y la frontera eficiente

Conocer qu cartera eficiente elegir un inversor si existe la

Analizar como cambian los resultados si el tipo de inters al

Material elaborado por J. David Moreno y Mara Gutirrez 4

1- ANLISIS DEL EFECTO DIVERSIFICACIN

Suponer que tenemos dos activos con riesgo

p2 w12 12 w22 22 2 w1w2 1, 2

Material elaborado por J. David Moreno y Mara Gutirrez 5

1- ANLISIS DEL EFECTO DIVERSIFICACIN

CASO 1: COEFICIENTE CORRELACIN = +1

En este caso los activos estn perfectamente correlados.

La volatilidad de la cartera es una combinacin lineal

Material elaborado por J. David Moreno y Mara Gutirrez 6

1- ANLISIS DEL EFECTO DIVERSIFICACIN

En este caso no existe diversificacin

Material elaborado por J. David Moreno y Mara Gutirrez 7

1- ANLISIS DEL EFECTO DIVERSIFICACIN

CASO 2: COEFICIENTE CORRELACIN = -1

Podemos escribir la volatilidad de la cartera

Material elaborado por J. David Moreno y Mara Gutirrez 8

1- ANLISIS DEL EFECTO DIVERSIFICACIN

En este caso como se muestra en el grfico se

Material elaborado por J. David Moreno y Mara Gutirrez 9

1- ANLISIS DEL EFECTO DIVERSIFICACIN

CASO 3: COEFICIENTE CORRELACIN

Material elaborado por J. David Moreno y Mara Gutirrez 10

1- ANLISIS DEL EFECTO DIVERSIFICACIN

Material elaborado por J. David Moreno y Mara Gutirrez 11

INTRODUCCIN A TEORA DE CARTERAS

La Teora de Carteras estudia cmo construir carteras que

Aunque existen diferentes modelos o teoras, pero quizs

Recordar que podemos definir una cartera como un

Material elaborado por J. David Moreno y Mara Gutirrez 12

40% national equity

Material elaborado por J. David Moreno y Mara Gutirrez 13

Este modelo es adems un modelo esttico (solamente se

Material elaborado por J. David Moreno y Mara Gutirrez 14

Como hemos dicho anteriormente el modelo de

En el modelo de Markowitz suponemos que los

Material elaborado por J. David Moreno y Mara Gutirrez 15

Material elaborado por J. David Moreno y Mara Gutirrez 16

A continuacin vamos a utilizar el siguiente ejemplo para ir

Activo Ri Varianza Covarianza

ACCIONA 10% 0.0076 -0.0024

Material elaborado por J. David Moreno y Mara Gutirrez 17

Los resultados se muestran 0,5 0,5 0,09 0,0497

0,9 0,1 0,098 0,07612

Material elaborado por J. David Moreno y Mara Gutirrez 18

Cartera mnima 0,105