Valoracin de Empresas por

Flujos de Caja Descontados

VALORACIN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS 3

 Valoracin de Empresas por Flujos de Caja Descontados
Presentacin
Un Cambio de Paradigma: del Beneficio al Valor
E
s indudable que los directivos y empresarios han de
aumentar de manera notable su cultura financiera. La
supervivencia de las empresas que gestionan y poseen
va en ello. Para comenzar, quiz sera bueno que empezramos
exponiendo unas breves lneas sobre lo que, en nuestra opi-
nin, es un paradigma que hoy en da ha sido completamente
modificado. Nos explicamos, del paradigma de la maximiza-
cin del beneficio econmico al paradigma de la maximizacin
del valor o riqueza del accionista. Siendo ste un tema comple-
jo, trataremos de hacerlo comprensible para que su aplicacin
pueda ser inmediata.
Maximizar el beneficio de la empresa no debera ser, en ningn
modo, el objetivo fundamental de una compaa. La razn es
bien simple, obtener beneficios no significa disponer de flujos
de caja para financiar el crecimiento de la sociedad, atender los
compromisos de la deuda y retribuir a los accionistas. La aten-
cin hay que centrarla en los flujos de caja. Los accionistas invier-
ten fondos y desean ser retribuidos con fondos lquidos. Adems,
los beneficios son fcilmente manipulables.
Es obvio que el beneficio es un flujo de caja, pero es un flujo de
caja que no recoge la totalidad de los flujos de caja que ocurren
en una empresa y, desde esta perspectiva, no es til.
Sin embargo, maximizar la riqueza de los accionistas por ejem-
plo medida en trminos del valor actual de los flujos de caja dis-
ponibles despus de retribuir los compromisos de la deuda- s
debera ser el objetivo fundamental de la compaa.
La dimensin de los flujos de caja, su distribucin temporal y el
riesgo asociado a dichos flujos son los tres factores que determi-
nan el valor y, si de aumentar dicho valor se trata, es obvio que la
atencin la debemos prestar sobre los flujos de caja.
Cmo si no es posible gestionar una empresa si no es conocien-
do la realidad de los flujos de caja que genera y la realidad de los
flujos de caja que utiliza?
Conociendo esto, los directivos y empresarios deberan saber los
motivos por los cuales una empresa genera liquidez (flujos de ca-
ja positivos); tales como ventas, desinversiones, reducciones de
capital circulante, toma de deuda bancaria, etctera, y los moti-
vos por los cuales una empresa drena liquidez (flujos de caja ne-
gativos); tales como pagos a proveedores y acreedores, pagos al
personal, impuestos, pagos de la deuda (capital e inters), pagos
de inversiones, etctera.
El conocimiento, proyectado a lo largo de un horizonte tempo-
ral suficientemente amplio (por ejemplo el perodo de duracin
de la estrategia de la empresa, tambin denominado perodo de
ventaja competitiva), de la dimensin de los flujos de caja posi-
tivos y negativos, su distribucin temporal y el riesgo asociado a
los mismos; junto con los requerimientos de rentabilidad exigi-
dos por el accionista constituyen, pues, aspectos clave.
Actualizar los flujos de caja disponibles para el accionista a la tasa
de rentabilidad exigida por el inversor ajustada al nivel de riesgo
-porque los recursos propios o el capital no es gratuito- nos da-
r la imagen del valor del accionista que, con principios de sana
gestin financiera, debera aumentar ao a ao.
Y este es precisamente el objetivo de la compaa. Hacer que la
riqueza del accionista aumente ao tras ao, bien en forma de
dividendos o en forma de ganancias de capital. Y para ello es ne-
cesario conocer los cambios en el valor de la empresa y, por tan-
to, es preciso saber cmo valorarla.
El tema parece complejo; flujos de caja, tasas de rentabilidad exi-
VALORACIN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS 5
Presentacin
gidas, actualizacin de flujos y, ciertamente lo es. Por eso co-
menzbamos el artculo comentando la necesidad de incremen-
tar la cultura financiera; para que estos conceptos sean fcilmen-
te entendibles y comprensibles por aquellos que han de disear e
implantar las estrategias de la empresa que, en ltima instancia,
debern ser valoradas y cuantificadas atendiendo a la capacidad
de crear valor para el accionista; porque evidentemente una es-
trategia que no cree valor para el accionista no debera nunca ser
implantada.
Y por dnde empezar? Si despus de leer estas lneas usted pien-
sa en el largo plazo -varios aos- y no en el corto plazo -un ao-,
si considera que es mejor centrarse en los flujos de caja que no
son manipulables- en lugar del beneficio, porque los flujos de ca-
6 VALORACIN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS
ja resumen todo el trfico monetario de la empresa y, adems,
tiene en cuenta el riesgo asociado a dichos flujos de caja -riesgos
controlables y no controlables- y la necesidad de exigir una retri-
bucin al capital invertido en su empresa, no dude que ya habr
dado un paso de gigante para entrar en el mundo del nuevo pa-
radigma: el mundo de la gestin orientada al valor.
Olvdese de los beneficios y cntrese en los flujos de caja, en el
largo plazo y en cuantificar las estrategias desde la ptica de la
generacin de valor -que no de beneficios-. Su empresa y su pa-
trimonio se lo agradecern.
Artemio Milla Gutirrez y
Daniel Martnez Pedrs
 ndice

CAPTULO 1- INTRODUCCIN A LA VALORACIN CAPTULO 4 VALORACIN DE LA EMPRESA

DE EMPRESAS ...............................................................................9 (CASO PRCTICO) .....................................................................39

Concepto de valoracin ...............................................................10 Un caso prctico de valoracin de empresas:............................40

Consideraciones sobre precio y valor .........................................10
Razones para valorar una empresa .............................................11 Elaboracin de las proyecciones financieras
Etapas del proceso de valoracin ................................................11 Clculo de los flujos de caja
Clculo del coste de la deuda (Kd)
CAPTULO 2 - LOS MODELOS DE VALORACIN Clculo del coste de los recursos propios (Ke)
DE ACCIONES .............................................................................13 Clculo del coste medio ponderado del capital (WACC)
Clculo del valor residual (VT)
Los modelos de valoracin de acciones .....................................14 Clculo del valor de las acciones (E)
Modelos basados en el descuento de dividendos (DDM)........14 Clculo del valor de los activos (V)
Modelos basados en el descuento de flujos de caja libre Anlisis de sensibilidad: descubriendo los impulsores del valor
(DFCF) ...........................................................................................14 (value drivers)
Modelos basados en el descuento de la renta residual (RIM)
o los resultados anormales (AR)..................................................17 CAPTULO 5 ERRORES A EVITAR EN LA VALORACIN
DE EMPRESAS .............................................................................55
CAPTULO 3 VALORACIN DE EMPRESAS POR FLUJOS
DE CAJA DESCONTADOS ..........................................................19 Principales errores en la valoracin de empresas .....................55

Elementos de creacin de valor en la empresa .........................20 ANEXOS ......................................................................................57

Una ampliacin del mtodo de los flujos de caja
descontados: .................................................................................23 Anexo I: Discounted Cash Flow (DCF) Valuation Methods
Graphical Summary .....................................................................58
Anlisis de datos histricos Anexo II: ALTAIR: nuestros servicios profesionales ..................59
Elaboracin de las proyecciones financieras
Eleccin del mtodo de valoracin tcnica Referencias bibliogrficas ............................................................60
Clculo de los flujos de caja Lista de abreviaturas .....................................................................61
Clculo del coste de la deuda
Clculo del coste del capital
Determinacin del coste medio ponderado del capital
Estimacin del valor residual
Resumen de la valoracin de la empresa

VALORACIN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS 7

CAPTULO 1: INTRODUCCIN A LA VALORACIN DE EMPRESAS

VALORACIN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS 9

Concepto de Valoracin
De forma genrica puede considerarse la valoracin como el pro-
ceso mediante el cual se obtiene una medicin homognea de los
elementos que constituyen el patrimonio de una empresa o una me-
dicin de su actividad, de su potencialidad o de cualquier otra carac-
terstica de la misma que interese cuantificar.
Valorar una realidad econmica no es una tarea exclusivamente tc-
nica, aunque un enfoque tcnico errneo puede invalidarla. Valorar
es emitir una opinin, un juicio de valor que es siempre subjetivo
y, como cualquier opinin, puede no estar suficientemente funda-
mentada.
Los fundamentos de una valoracin no son exclusivamente tcnicos.
En consecuencia, no existe un valor absoluto y nico para una reali-
dad econmica, aunque existe un valor razonable. Una valoracin
correcta es aquella que se fundamenta en unos supuestos razona-
bles y est bien realizada tcnicamente. El componente subjetivo de
cualquier valoracin econmica se estructura a partir de la respuesta
adecuada a las siguientes preguntas: valor para qu, valor para quin
y valor en qu circunstancias.
De acuerdo con lo anterior, podramos resumir el concepto de valo-
racin y su significado en los siguientes puntos:
1.Para valorar una realidad econmica hay que conocer esa rea-
lidad. No existen valoradores universales.
2. La utilidad de la valoracin de un negocio es directamente
proporcional al conocimiento que del mismo tiene quien va-
lora.
3. Valorar correctamente requiere entender el modelo de valora-
cin que se pretende aplicar: limitaciones, supuestos tericos
y prcticos, etc.
4. Un modelo de valoracin es tanto mejor cuanto ms ayuda a
entender la realidad del negocio que se pretende valorar.
5. Deben emplearse supuestos razonables y explicitar las varia-
bles que se emplean en el modelo: no existen frmulas ni va-
10 VALORACIN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS
riables mgicas.
6. En la prctica, el proceso de valoracin no es un ejercicio pu-
ramente acadmico ni un despliegue de habilidades cuanti-
tativas: toda valoracin tiene un objetivo, un punto de vista y
parte de una realidad objetiva.
7. Para una misma realidad econmica, establecidos el qu, para
quin y en qu circunstancias, el valor econmico correcto es
nico con independencia del mtodo o tcnica empleado. Es-
to a pesar del contenido subjetivo del proceso.
8. Toda valoracin debe contrastarse con resultados (vertiente
cientfica).
CONCEPTO DE VALORACIN DE UNA EMPRESA
Qu es?
1. La valoracin de una empresa es el proceso mediante el cual se busca
la cuantificacin de los elementos que constituyen su patrimonio, su
actividad, su potencialidad o cualquier otra caracterstica de la misma
susceptible de ser valorada.
2. Se trata de determinar el valor intrnseco de un negocio y no su valor
de mercado ni por supuesto su precio.
3. Al valorar una empresa se pretende determinar un intervalo de valores
razonables dentro del cual estar incluido su valor intrnseco.
Consideraciones sobre Precio y Valor
Cunto vale su empresa? Si a uno le hicieran esta pregunta se plan-
teara una duda con respecto a la misma: qu deseo conocer, su
valor o su precio?, es acaso lo mismo? Cuando la compaa anglo-
holandesa Unilever compr el 90 por 100 de Industrias Revilla, S.A. del valor actual y potencial de un negocio a la que se llega apli-
por una cifra cercana a los 55 millones de euros, estaba pagando cando una serie de mtodos de general aceptacin en la comu-
el valor de sus activos productivos menos sus deudas, el valor de su nidad de negocios.
patrimonio segn su contabilidad, o acaso la potencialidad para ob- El precio de un negocio, por el contrario, es aquel que surge de
tener dinero en el futuro? un proceso de negociacin entre comprador y vendedor, y como
Para las empresas no cotizadas no hay mercado, no hay oferta ni de- tal incorpora aspectos subjetivos de ambas partes (importancia
manda. A pesar de ello el precio se determina como resultado de estratgica, grado de control, fiscalidad, etc.).
una negociacin entre el vendedor y el comprador en la cual el valor,
calculado por uno u otro mtodo, representar solamente una gua, Razones para Valorar una Empresa
un sustituto del mecanismo del mercado o simplemente un deter- Las situaciones ms frecuentes que suelen desembocar en un proce-
minante de los lmites del precio. so de valoracin se muestran en el cuadro siguiente:
Como distincin bsica habr que sealar que el valor se determina
en abstracto, en tanto que el precio tiene en cuenta elementos sub-
RAZONES PARA VALORAR UNA EMPRESA
jetivos; el valor implica la posibilidad, el precio es la realidad deriva-
da de la negociacin o de cierta concurrencia, siendo la base de la
discusin el valor estimado. INTERNAS (dirigidas a los gestores EXTERNAS (necesidad ante terceros
Existen, por tanto, dos conceptos ntimamente relacionados en mu- de la empresa) ajenos a la empresa)
chas ocasiones a la hora de valorar una empresa (valor y precio). Sin Conocer la situacin y/o evolucin Transmisin (total o parcial) de la
embargo, hay que saber separar y distinguirlos puesto que mientras del patrimonio (medir la creacin de empresa.
el valor es potencialidad objetiva, el precio es el resultado de la ne- valor para el accionista). Separacin o incorporacin de
gociacin entre dos partes. Verificar la gestin llevada a cabo socios. Adquisicin por parte de un
Resumiendo, es preciso hacer una doble consideracin: por los directivos. grupo inversor:
El proceso de valoracin tiene como finalidad determinar un Establecer las polticas de a)Interno (directivos):
rango de valores razonables dentro del cual puede situarse el dividendos. Management buy-out (MBO)
valor de un determinado negocio. En consecuencia se trata de Conocer la capacidad de b)Externo: Management buy-in (MBI)
una estimacin que en ningn caso lleva a determinar una cifra endeudamiento. Ampliacin o Fusiones.
nica y exacta. reestructuracin interna del capital. Solicitud de financiacin bancaria.
Dicho proceso de valoracin tiene por objeto determinar el va- Herencia, sucesin, etc.
lor intrnseco de un negocio y no su valor de mercado o precio,
siendo sta una consideracin importante y que es preciso no
olvidar.
Por tanto, debemos distinguir entre los siguientes conceptos: Etapas del proceso de valoracin
El valor intrnseco o econmico es una estimacin objetiva La valoracin de una empresa es un proceso; nunca la simple apli-

VALORACIN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS 11

cacin de una frmula matemtica y, en cualquier caso, los factores
a manejar deben estar claramente conceptuados y definidos.
Dicho proceso consta de las siguientes etapas:
1.Conocer la empresa y su cultura organizativa. Implica co-
nocer a su personal, su forma de actuar y de resolver proble-
mas. Para ello se deber visitar la empresa y entrevistar a sus
miembros, as como recabar informacin de personas e insti-
tuciones ajenas a la empresa, pero que se relacionen con ella
por motivos de trabajo (clientes y proveedores, por ejemplo)
y conocer el negocio y su entorno, su evolucin histrica y si-
tuacin actual con el fin de valorar su situacin financiera y
analizar el sector en que opera y la economa del pas en que
se desarrolla su actividad.
2.Prever el futuro. Consiste en calcular el valor real de la empre-
sa de acuerdo con las expectativas futuras de generacin de
flujos de caja y el riesgo asociado a los mismos. A dicha valo-
racin se llega a travs de la aplicacin de diversos mtodos de
valoracin.
3.Determinar los parmetros para la valoracin. Consiste en
determinar aspectos tales como el coste del capital, de la deu-
da y los criterios para estimar el valor residual, que son con-
ceptos que veremos a lo largo de este libro y proceder a calcu-
lar el valor actual de los flujos de caja que genera la compaa
objeto de valoracin.
4.Conclusin. Consiste en interpretar los resultados obtenidos
por el experto en valoracin con arreglo a la finalidad perse-
guida.
En el cuadro siguiente se presenta un resumen de las principales fa-
ses para la valoracin de una empresa:
FASES PARA LA ELABORACIN DE UNA VALORACIN
1. ANLISIS HISTRICO DE LA EMPRESA 2. PROYECCIONES FINANCIERAS
a)Diagnstico econmico-financiero inicial. a)Hiptesis generales.
b)Anlisis estratgico y competitivo: b)Hiptesis sobre la cuenta de resultados.
UENs, posicin competitiva, productos, c)Hiptesis sobre el balance.
mercados, competidores, etc. d)Estructura financiera.
c)Estructura organizativa: organigrama, e)Anlisis de coherencia.
equipo directivo, etc.
d)Informacin general: situacin fiscal,
laboral, financiera, etc.
3. PARMETROS PARA LA VALORACIN 4. ACTUALIZACIN DE FLUJOS
a)Determinacin del coste medio a)Cash-Flow Libre (Free Cash Flow).
ponderado del capital. b)Cash-Flow del Accionista (Equity Cash Flow).
b)Determinacin del coste de la deuda. c)Cash-Flow de los Suministradores de Fondos
c)Determinacin del coste del capital. (Capital Cash Flow).
d)Determinacin del valor residual
5. INTERPRETACIN DE LOS RESULTADOS
a)Interpretacincomparacin con el valor contable.
b)Anlisis de sensibilidad del valor a cambios en las hiptesis del modelo.

12 VALORACIN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS

CAPTULO 2: LOS MODELOS DE VALORACIN DE ACCIONES

VALORACIN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS 13


Los Modelos de Valoracin de Acciones
Podemos encontrar en la literatura financiera diversos modelos
que se han utilizado para la valoracin de acciones [o de la com-
paa]. Tales modelos dan cobertura, principalmente, al modelo
de descuento de flujos de caja [en sus distintas aproximaciones],
al mtodo de los comparables y a la valoracin de acciones a tra-
vs de opciones; si bien, la comunidad financiera se ha centrado,
fundamentalmente, en el mtodo o modelo del descuento de flu-
jos de caja (DCF).
As, una clasificacin de los principales modelos de valoracin
basados en el descuento de flujos de caja sera la siguiente:
Modelos basados en el descuento de dividendos (DDM).
Modelos basados en el descuento de flujos de caja libre
(DFCF).
Modelos basados en el descuento del valor econmico aa-
dido (EVA)1.
Modelos basados en el descuento de la renta residual (RIM)
o los resultados anormales (AR).
Aunque matemticamente los distintos modelos de valoracin
de acciones basados en los flujos de caja conducen a los mismos
resultados, el contenido informativo de cada uno de ellos es di-
ferente; ya que utilizan diversos conceptos para su formulacin,
lo que los dota de una indudable riqueza a efectos de la identi-
ficacin de los principales inductores del valor intrnseco de las
acciones.
A continuacin pasamos a exponer dichos modelos.
Modelos Basados en el Descuento de Dividendos
(DDM)
El modelo de valoracin de acciones (E) basado en el descuento
1. Estos modelos no los trataremos en este libro porque, en esencia, son equivalentes a los modelos de valoracin basados en el descuento de la renta residual y flujos de caja libre.
14 VALORACIN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS
de dividendos (DDM), en su formulacin bsica, puede presen-
tarse de la siguiente manera:
donde E(d) es el valor esperado de los dividendos en cada mo-
mento y Ke es la tasa de rentabilidad exigida a las acciones ajus-
tada a su nivel de riesgo.
Este modelo puede simplificarse asumiendo una tasa de creci-
miento futura constante de los dividendos, cuya formulacin
puede expresarse de la siguiente manera:
donde g es la tasa de crecimiento constante de los dividendos y
se supone que Ke-g>0.
Modelos Basados en el Descuento de Flujos de
Caja Libre (DFCF)
El modelo de descuento de flujos de caja libre (DFCF) sustituye
los dividendos por los flujos de caja libre (FCF) bajo la asuncin
de que dichos flujos de caja ofrecen una mejor aproximacin del
valor creado durante un cierto perodo de tiempo; dado que el
modelo basado en el descuento de dividendos considera la dis-
tribucin de la riqueza [dividendos] pero no la creacin de la
misma.
La lgica que preside el modelo del DFCF puede observarse en la
figura siguiente:
 El valor depende de los
flujos futuros de caja generados
por el negocio
Temporalidad
Los
flujos de caja
futuros deben ser estimados
durante la vida
del negocio, t
LA LGICA DE LA VALORACIN POR DESCUENTO DE FLUJOS DE CAJA LIBRE. FUENTE: ADAPTADO DE MORIN Y JARRELL (2001, P.109)
De lo anterior se desprende que el valor de cualquier activo es
una funcin de la dimensin de los flujos de caja que genera, del
tiempo durante el cual genera dichos flujos de caja y del nivel
de riesgo asociado a la generacin de los mismos, aspectos stos
de enorme importancia de cara a entender de forma adecuada
el concepto de creacin de valor para el accionista; tal y como
hemos sealado.
As, el valor intrnseco de las acciones de una compaa puede
expresarse en trminos de FCF de la siguiente manera:
donde FCF son los flujos de caja libre, ECMS representa los va-
lores lquidos y el exceso de caja sobre la tesorera mnima ope-
rativa, D es el valor de mercado de la deuda y PS es el valor de
mercado de las acciones preferentes. La suma de los trminos
[1] y [2] de la expresin (1) anterior representa el valor intrnseco
Riesgo del capital invertido o de la empresa (V), tambin denominado
enterprise value.
El valor intrnseco de las acciones de una compaa puede ex-
Debido a presarse a travs de la frmula (1) anterior, que utiliza los FCF
que los flujos de caja o a travs de los flujos de caja de las acciones (ECF) [la relacin
del negocio estn sujetos a existente entre FCF y ECF es que FCF=ECF+DebtCF, donde Deb-
riesgo, deben ser descontados a tCF son los flujos de caja de la deuda, consistentes en la toma y/o
la tasa de riesgo apropiado, devolucin de deuda y los pagos por intereses, netos del efecto
WACC fiscal], de acuerdo con Knight (1998), de la siguiente manera:
donde ECF representa el flujo de caja de las acciones y Ke es la
tasa de rentabilidad exigida a las mismas.
As pues, el valor intrnseco de las acciones (E) puede determi-
narse utilizando los FCF o los ECF; ya que su equivalencia ma-
temtica ha sido demostrada, bien con el mtodo tradicional
del VAN o NPV, o del APV, que posibilita la identificacin de los
flujos de caja en funcin de si su origen es operativo, financiero
o relacionado con los impuestos, siendo el APV, desde este pun-
to de vista, de mayor contenido informativo que el NPV; ya que
proporciona una clara visin de todas las fuentes creadoras de
VALORACIN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS 15
valor. De hecho APV es igual a NPV ms el efecto fiscal de las de-
cisiones financieras, fundamentalmente el efecto derivado de los
ahorros fiscales por el uso de la deuda y el valor actual esperado
del coste de quiebra.
Por otro lado, el valor de la empresa puede representarse de la
siguiente forma:
donde D representa el valor intrnseco de la deuda y E el valor
intrnseco de las acciones.
As, la anterior expresin del valor intrnseco de las acciones (E)
tambin puede expresarse de acuerdo con un modelo de des-
cuento de FCF, de la siguiente forma:
Esta frmula seala que el valor intrnseco de las acciones (E) en
el momento t0 es igual al valor intrnseco de la compaa (V) me-
nos el valor intrnseco de la deuda (D), donde FCF representa los
flujos de caja libre y WACC el coste medio ponderado del capital.
La determinacin del valor intrnseco de las acciones a travs de
los FCF y no los ECF ofrece ms informacin y posibilita clara-
mente la identificacin de los inductores de creacin de valor, de
ah que nos decantemos por el desarrollo conceptual del conte-
nido de los FCF, que pasamos a exponer a continuacin.
El FCF, puede expresarse de la siguiente forma:
donde EBIT representa los beneficios antes de intereses e impues-
tos, T es la tasa corporativa de impuestos y Rr es la tasa de rein-
versin [representa el porcentaje de inversin en relacin con el
EBIT(1-T)] que, a su vez, puede expresarse de la siguiente manera:
16 VALORACIN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS
donde CapEx es el gasto de capital en activos fijos, A las amorti-
zaciones y NOF representa las inversiones netas incrementales
en NOF (necesidades operativas de fondos).
La relevancia del FCF en la creacin de valor para el accionista
se ha demostrado en varios estudios de investigacin y se acep-
ta, generalmente, que el valor de mercado de las acciones depen-
de de la habilidad de una compaa de generar FCF a largo plazo.
Los FCF explican el valor de la compaa y stos dependen, bsi-
camente, del crecimiento [cifra de negocios y beneficios] y de la
rentabilidad sobre el capital invertido (ROIC).
Por otro lado, es importante sealar que el DFCF se fundamen-
ta en que nicamente se crea valor cuando se obtiene un ren-
dimiento de la inversin superior al que se obtendra de inver-
siones de similar riesgo, lo que es totalmente compatible con el
concepto de creacin de valor para el accionista y el postulado
bsico de que nicamente se crea valor cuando la rentabilidad
obtenida sobre el capital invertido (ROIC) supera el coste medio
ponderado del capital (WACC) que, en este caso, actuara de cos-
te oportunidad.
El valor intrnseco de la compaa (V) tambin puede ser expre-
sado de la siguiente forma [en un modelo de crecimiento esta-
ble], lo que nos ofrece una interesante aproximacin a la deter-
minacin de dicho valor de acuerdo con los inductores de crea-
cin de valor que lo promueven:
donde IC2 representa el capital invertido y g representa la tasa
de crecimiento del EBIT que, a su vez, puede expresarse de la si-
guiente forma:
donde ROIC es la rentabilidad sobre el capital invertido, habin-
dose ya explicado el significado del resto de las variables en for-
mulaciones anteriormente expuestas.
La primera parte [1] de la frmula (2) anterior refleja el valor atri-
buido a la compaa por los flujos de caja generados durante el
horizonte temporal contemplado [proyectado], mientras que
la segunda parte [2] refleja el valor terminal [en este caso en un
modelo de crecimiento estable con tasa g].
Dado que el valor terminal suele suponer una parte muy impor-
tante del valor de la compaa, ms adelante analizamos con de-
talle este concepto.
La frmula (2) anterior sienta las bases para la identificacin
de los inductores de creacin de valor. As, el valor de una com-
paa es una funcin de los FCF derivados del capital invertido
(IC) [donde FCF=IC(1-Rr)ROIC y por tanto FCF es una funcin
directa de ROIC], del crecimiento esperado (g) de dichos FCF [re-
cordemos que el crecimiento no aade valor a menos que ROIC-
WACC>0], de la vida de dichos activos (n) y del nivel de riesgo
asociado a los mismos (WACC).
Modelos Basados en el Descuento de la Renta
Residual (RIM) o los Resultados Anormales (AR)
La formulacin del modelo tradicional que vincula el valor eco-
nmico o intrnseco de las acciones con su valor en libros y la
renta residual o los resultados anormales puede expresarse de la
siguiente forma:
2. El total de la inversin o capital invertido (IC) debera estimarse a su valor de mercado; pero dada la dificultad de obtener dicha valoracin se utiliza su valor econmico [valor en libros
ajustado, en su caso, para evitar ciertas distorsiones contables] como subrogado del valor de mercado [Ehrbar (1998)].
donde Et es el valor intrnseco de la accin en el momento t [que
coincidira en cada momento con su valor de mercado bajo la
hiptesis de eficiencia de los mercados de capitales], BVet es el
valor en libros por accin en el momento t, Ke es la tasa de des-
cuento exigida a las acciones, E[,] es el smbolo de valor esperado
y BDIt+n los beneficios por accin en el perodo t+n.
Al trmino [BDIt+n-KeBVet+n-1] se le denomina resultado anor-
mal, renta residual o resultado en exceso sobre la rentabilidad
exigida al valor en libros de las acciones.
El modelo de valoracin anterior tambin puede presentarse de
la siguiente manera (este es el denominado modelo EBO):
donde E es el valor intrnseco de la accin, BVe su valor en libros,
ROE la rentabilidad financiera, calculada como BDIt/BVet-1, Et[,]
es el valor esperado basado en la informacin disponible en el
momento t y Ke es la tasa de rentabilidad exigida a las acciones,
determinada habitualmente a travs del CAPM.
La ecuacin anterior hace depender el valor intrnseco de la ac-
cin [equivalente a su valor de mercado bajo la hiptesis de efi-
ciencia de los mercados de capitales] del valor en libros de las
acciones y del valor actual de los resultados anormales, que de-
pende, a su vez, del diferencial ROE-Ke y del valor en libros de las
acciones en perodos futuros [por tanto depende del crecimiento
de dicho valor en libros].
VALORACIN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS 17
Aunque como antes se ha mencionado el modelo EBO es mate-
mticamente equivalente al modelo de descuento de dividendos
(DDM) y al modelo de descuento de flujos de caja libre (DFCF)
[todos los modelos ofrecen el mismo valor de E si son adecua-
damente formulados], este modelo permite algunas ventajas
prcticas a la hora de la estimacin de E.
As, en el DDM la variable fundamental es el dividendo, que es
una medida de distribucin de la riqueza; pero no de la rique-
za creada para el accionista y en el DFCF el valor de la accin se
hace depender completamente de los flujos de caja libre futuros,
18 VALORACIN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS
ignorando as la relevancia valorativa del balance de situacin,
adems de la existencia, en la prctica, de problemas asociados a
la determinacin del valor residual.
El modelo EBO, finalmente, muestra que la riqueza creada pa-
ra los accionistas, en trminos de aumentos del valor de E, est
directamente relacionada con los estados financieros bsicos; el
balance de situacin [que proporciona informacin del valor en
libros de las acciones] y la cuenta de prdidas y ganancias [que
proporciona informacin de la ROE], siendo Ke determinado, ha-
bitualmente, siguiendo el CAPM.
CAPTULO 3: VALORACION DE EMPRESAS
POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS

VALORACIN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS 19


Elementos de Creacin de Valor en la Empresa
La valoracin de una empresa por el mtodo de los flujos de caja
descontados (DCF) parte de una serie de premisas comunes con
la literatura tradicional de anlisis de inversiones, que podramos
resumir del siguiente modo:
1.El valor depende solamente de lo que esperamos que ocu-
rra en el futuro con el bien o servicio que pretendemos va-
lorar y de nuestras expectativas. Por lo tanto, el valor intrn-
seco o terico de cualquier empresa depende de los flujos
de caja futuros que se estime generar, es decir, de sus ex-
pectativas.
2.El problema del futuro es que no lo conocemos con certeza;
as que cualquier valoracin de hechos futuros debe tener
en cuenta el factor riesgo.
3.Desde hace bastantes dcadas, el criterio de valor se utiliza
sistemticamente en la toma de decisiones de negocio y, en
concreto, en la evaluacin de inversiones. En este sentido,
el valor actual neto (VAN) de un proyecto que mide el valor
que se espera que cree su ejecucin, es un criterio financie-
ro de evaluacin utilizado ampliamente por las empresas.
4.El mtodo aplicable a cualquier empresa o activo para es-
timar su valor consiste en calcular el valor actualizado de
las rentas monetarias futuras que se prev generar para
su propietario. Este mtodo, conocido como descuento de
flujos, fue introducido por los premios Nobel Modigliani y
Miller en 1961.
La dificultad de este mtodo de valoracin nace de las li-
mitaciones para realizar unas previsiones razonables de los
flujos de caja futuros y de la imprecisin para determinar la
tasa de descuento para calcular su valor actual.
5.El valor creado para el accionista ha de basarse, al igual que
hace el anlisis de inversiones, en el incremento del flujo de
efectivo esperado por los accionistas, que es ms tangible
20 VALORACIN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS
que el beneficio. El inversor invierte dinero y lo que le inte-
resa es el dinero que va a recibir a cambio.
Una vez establecidas las premisas bsicas anteriores deberamos
plantear el marco conceptual de los mtodos de valoracin por
descuento de flujos de caja. En dicho marco conceptual podemos
descomponer el valor de la empresa en dos fuentes de valor:
Creacin de Valor para los Accionistas
Qu Piensa el Accionista?
Shareholder Value
I (ROIC WACC) CAP
Value = NOPAT +
WACC (WACC) (1 + WACC)
Valor Actual de los Valor Actual de las
Negocios Corrientes Oportunidades de Crecimiento
I = Crecimiento CAP = Perodo de Ventaja Competitiva
ROIC - WACC = Rentabilidad Anormal
Por un lado el valor de la inversin sin crecimiento o valor actual
de los negocios corrientes que viene determinado por el bene-
ficio antes de intereses pero despus de impuestos [(EBIT (1-
T)=NOPAT] y por el coste del capital invertido (WACC). El benefi-
cio, a su vez, se ha calculado en funcin de la tasa de rendimiento
sobre el capital invertido (ROIC) y de la inversin de capital (IC)
ya que como sabemos ROIC se calcula dividiendo el NOPAT en-
tre el valor contable del capital invertido (IC).
Por otra parte est el valor actual de las oportunidades de creci-
miento futuras. Este valor actual, a su vez, depende de:
La inversin neta (I), que es igual al producto entre la ta-
 sa de inversin neta (Rr) y el beneficio antes de intereses y
despus de impuestos [(EBIT (1-T)]. Cuanto mayor sea es-
ta, mayor ser el potencial de crecimiento de la empresa y
su valor.
La relacin entre la tasa de rendimiento sobre el capital
invertido (ROIC)3 y el coste medio ponderado del capital
(WACC), medida en trminos del diferencial ROIC-WACC.
Cuanto mayor sea la diferencia entre la ROIC y el WACC,
mayor ser el valor y la creacin de valor en la empresa. Al
diferencial ROIC-WACC se le llama tambin rentabilidad
anormal en el sentido de una rentabilidad por encima de
lo exigido, donde la tasa de rentabilidad exigida sera el
WACC.
La sostenibilidad de la tasa de rendimiento anormal, es-
to es, el perodo de tiempo en el que la empresa tiene una
ventaja competitiva (CAP). Por consiguiente en este pero-
do ROIC es superior al coste del capital (WACC) y el valor
actual neto (VAN) de las inversiones nuevas en la empresa
es positivo.
Cules seran, por tanto, los principales elementos de creacin
de valor en la empresa?
1.La tasa de rendimiento sobre la inversin (ROIC): Este es el
elemento ms importante en la empresa para la creacin
de valor. La empresa crea valor para sus accionistas siem-
pre que la rentabilidad del capital (ROIC), exceda al coste
medio ponderado del capital (WACC), siendo lo importan-
te pues, a estos efectos, que ROIC-WACC>0.
2.La tasa de inversin neta (Rr): mide la relacin entre la
nueva inversin (la diferencia entre la inversin bruta y las
amortizaciones) y los flujos de caja generados por la em-
presa. Esta tasa refleja las oportunidades de inversin pro-
ductiva que tiene la empresa.
3. Es importante sealar a efectos de precisin, que el ROIC se utiliza como un subrogado de la tasa interna de retorno (TIR) de los flujos de caja libre de la empresa dada la dificultad de co-
nocer esta tasa de retorno; pues exigira conocer de forma precisa la vida econmica de los proyectos de inversin de la empresa.
Esta tasa es el segundo componente ms importante en la
creacin de valor. Esta tasa mide las nuevas oportunidades
de inversin en relacin con los flujos de caja generados por
la empresa.
Evidentemente existe una relacin directa entre la tasa de
inversin neta (Rr) y la tasa de rendimiento sobre la inver-
sin (ROIC). La condicin necesaria para la creacin de va-
lor en la empresa es que cuando la tasa de inversin neta
sea positiva, la rentabilidad de la inversin (ROIC) sea su-
perior al coste medio ponderado del capital (WACC). Si esto
es as el paso siguiente ser estimar la sostenibilidad del di-
ferencial ROIC-WACC>0.
3.La sostenibilidad de la tasa de rendimiento anormal, esto es,
el perodo de tiempo en el que la empresa tiene una ventaja
competitiva (CAP). El ltimo elemento de creacin de valor
es el perodo de tiempo en el cual la empresa puede mante-
ner la rentabilidad esperada del capital por encima del cos-
te medio ponderado de los recursos implicados. Para poder
planificar o estimar este perodo en el que la empresa man-
tiene una ventaja competitiva ser necesario evaluar las
posibles situaciones que podrn darse en el futuro y, sobre
todo, es un concepto de naturaleza estratgica.
En el cuadro siguiente mostramos de forma sinptica todo lo an-
terior.
VALORACIN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS 21
 ELEMENTOS DE CREACIN DE VALOR EN LA EMPRESA

TASA DE RENDIMIENTO
DEL CAPITAL
INVERTIDO, ROI TASA DE
INVERSIN NETA

INVERSIN NETA
BENEFICIO ANTES
VALOR DE LAS DE INTERESES PERO
OPORTUNIDADES DESPUS DE
DE CRECIMIENTO IMPUESTOS

PERODO DE
VENTAJA COMPETITIVA

VALOR DE LA EMPRESA

COSTE MEDIO
PONDERADO DEL CAPITAL TASA DE
RENDIMIENTO DEL
VALOR ACTUAL CAPITAL INVERTIDO, ROI
DEL ACTIVO
BENEFICIO ANTES
DE INTERESES PERO
DESPUS DE
IMPUESTOS
INVERSIN DE CAPITAL

22 VALORACIN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS


Una Ampliacin del Mtodo de los Flujos de Caja
Descontados
Con el fin de mostrar las particularidades del mtodo de des-
cuento de flujos de caja (DCF), vamos a identificar las fases fun-
damentales a seguir en la valoracin tcnica de cualquier em-
presa:
1.Anlisis de datos histricos.
2.Elaboracin de proyecciones financieras.
3.Eleccin del mtodo de valoracin tcnica (en nuestro ca-
so, el mtodo de valoracin en base a flujos de caja descon-
tados).
4.Clculo de los flujos de caja (flujo de caja libre -FCF-, flujo
de caja para las acciones -ECF- y flujo de caja de la deuda
DebtCF-).
5.Clculo del coste de la deuda (Kd).
6.Clculo del coste del capital (Ke).
7.Determinacin del coste medio ponderado del capital
(WACC).
8.Estimacin del valor residual (VR).
9.Resumen de la valoracin de la empresa (clculo del valor
de los fondos propios y del valor del activo neto).
1. Anlisis de datos histricos
El primer paso para valorar una empresa consiste en analizar sus
datos histricos. Un adecuado conocimiento de sus rendimien-
tos pasados nos proporcionar una perspectiva fundamental pa-
ra efectuar y evaluar las proyecciones financieras futuras.
El anlisis de los datos histricos debe centrarse en los elementos
clave de valor expuestos en el apartado anterior: la rentabilidad
sobre el capital invertido (ROIC), la tasa de inversin neta (Rr) y
la sostenibilidad de la tasa de rendimiento (CAP).
4. Ntese que en la definicin de capital invertido (IC) hemos excluido los activos fijos ajenos a la explotacin y los excedentes de tesorera, que sern considerados al final del proceso de
valoracin.
De este modo, el anlisis histrico es un proceso integrado que
debera centrarse en los siguientes aspectos:
Determinacin del capital invertido (IC). El capital inver-
tido en la explotacin del negocio representa el importe
invertido en sus activos fijos de explotacin y en sus necesi-
dades operativas de fondos (inversin en existencias, cuen-
tas a cobrar y tesorera mnima operativa menos la finan-
ciacin de acreedores comerciales)4.
Anlisis de la rentabilidad histrica sobre el capital inver-
tido (ROIC) y su desglose en los inductores de valor que lo
componen (por ejemplo, margen de beneficios de explota-
cin, rotacin de activos, etc).
La definicin de la tasa de rendimiento sobre la inversin
(ROIC) es el cociente entre el beneficio antes de intereses
y despus de impuestos [(EBIT (1-T)] y el capital invertido
(IC):
El beneficio antes de intereses y despus de impuestos
[(EBIT (1-T)] es el beneficio que tiene una empresa finan-
ciada nicamente con recursos propios pero despus de
impuestos. En cuanto al capital invertido (IC) se excluyen
para su clculo las inversiones no operativas y las inversio-
nes financieras temporales que no pertenezcan a la tesore-
ra de la empresa. Normalmente se valora al principio del
perodo.
Esta definicin de la rentabilidad del capital es ms eficaz
para valorar el resultado de la empresa que otras basadas
en la rentabilidad financiera (ROE) o en la rentabilidad de
los activos (ROI), porque centra su atencin en el resultado
VALORACIN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS 23
 operativo de la compaa en relacin con el capital inverti-
do neto. Sin embargo, al estar definida con valores conta-
bles, su resultado puede estar distorsionado por las normas
o criterios contables utilizados.
Anlisis de la tasa de reinversin histrica.
La tasa de reinversin (Rr) representa el porcentaje de in-
versin en relacin con el EBIT(1-T)] que, como hemos se-
alado, puede expresarse de la siguiente manera:
donde CapEx es el gasto de capital en activos fijos, A las
amortizaciones y NOF representa las inversiones netas in-
crementales en NOF (necesidades operativas de fondos).
La tasa de reinversin nos indica si la empresa est consu-
miendo ms fondos de los que genera (tasa de reinversin
>1) o si est generando cash flow extra con el que se puede
pagar a los suministradores de fondos (accionistas va divi-
dendos, recompra de acciones, etc- o entidades financieras
pago de intereses y devolucin de deuda -).
Anlisis de la liquidez y de la estructura financiera histrica
de la empresa. Deberamos ser capaces de dar respuesta a
preguntas como: La empresa est generando liquidez, o
consumindola? Qu cantidad de endeudamiento respec-
to a los recursos propios ha empleado la empresa? Cmo
ha evolucionado la capacidad de endeudamiento de la em-
presa en el pasado? Cul ha sido la poltica de dividendos
histrica de la empresa?
2. Elaboracin de proyecciones financieras
Una vez analizados los datos histricos de la empresa podemos
pasar a efectuar proyecciones sobre los resultados futuros de la
misma. La clave est en conseguir el mximo entendimiento so-
24 VALORACIN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS
bre las variables crticas (inductores) de generacin de valor de
la empresa en el futuro (y su impacto en el crecimiento y en la
rentabilidad sobre el capital invertido).
Nadie puede predecir el futuro. Sin embargo, un anlisis exhaus-
tivo puede permitirnos conocer la forma en que la empresa se va
a desarrollar. Esta ser nuestra meta en este apartado. Los pasos
a seguir en la reflexin a efectuar deben dar cobertura a los si-
guientes aspectos:
Determinar el plazo de tiempo y el nivel de detalle de la
proyeccin (en Altair, por lo general y en la mayora de los
casos, preferimos un mtodo de tres fases: una proyeccin
detallada a corto plazo perodo de ventaja competitiva-,
una proyeccin resumida a largo plazo perodo de con-
vergencia- y una proyeccin para el valor residual).
El primer paso consiste en decidir cuntos aos va a cu-
brir la proyeccin y su nivel de detalle. El horizonte tem-
poral se corresponde con la duracin del negocio que se
valora. En este sentido, generalmente se considera que
la duracin del negocio ser ilimitada; si bien se ha con-
siderado necesario dividir el horizonte temporal en tres
perodos:
a)Perodo de ventaja competitiva: durante este perodo de
tiempo se considera que es posible mantener las ventajas
competitivas del negocio a valorar; obtenindose una ta-
sa de rentabilidad sobre el capital invertido (ROIC) muy
superior al coste medio ponderado del capital (WACC).
b)Perodo de convergencia: durante este perodo de tiem-
po se considera que no es posible mantener sistemti-
camente sus ventajas competitivas, debido a la incorpo-
racin de nuevos competidores a su mercado; obtenin-
dose una tasa de rentabilidad sobre el capital invertido
(ROIC) que va disminuyendo progresivamente hasta
coincidir al final de este perodo con el coste medio pon-
derado del capital (WACC).
 c)Perodo para el valor residual: a partir del cual ya no rea-
lizamos proyecciones financieras explcitas, sino que se
calcula el valor residual del negocio tal y como se explica
en apartados posteriores.
Entendimiento de la estrategia sobre el futuro rendimiento
de la compaa, tomando en consideracin las caractersti-
cas del sector, las ventajas y desventajas competitivas de la
empresa, etc.
Traducir la estrategia anterior en proyecciones financieras
de la cuenta de resultados, del balance de situacin y del
estado de tesorera.
Elaboracin de escenarios alternativos con el fin de some-
ter la proyeccin financiera desarrollada a un anlisis de
sensibilidad con el fin de identificar las variables crticas de
la proyeccin.
Analizar las proyecciones efectuadas desde el punto de vis-
ta de los inductores de valor (ROIC-WACC, crecimiento,
etc.), con el fin de asegurar la consistencia y coherencia de
la proyeccin con la estrategia analizada.
3. Eleccin del mtodo de valoracin tcnica
Una vez obtenidas las proyecciones financieras, vamos a exponer
los aspectos de mayor relevancia del mtodo de valoracin ba-
sado en los flujos de caja descontados (DCF). Esto nos ayudar
a entender los clculos que siguen a continuacin y a seguir el
hilo conductor del proceso de valoracin de empresas.
El mtodo se basa en la actualizacin de los flujos de ca-
ja futuros del negocio. En consecuencia, todos aquellos
elementos no afectos al negocio (activos inmobiliarios no
afectos a la explotacin, activos financieros y otros) se va-
loran independientemente aplicando su valor de mercado,
neto del efecto fiscal. (Vanan).
Los activos afectos al negocio vienen representados por el
activo fijo neto de explotacin y el capital circulante no fi-
nanciero, denominado Necesidades Operativas de Fondos
- NOF - (inversin en existencias, cuentas a cobrar y teso-
rera operativa minorada por la financiacin espontnea
obtenida: proveedores, acreedores, personal, entidades p-
blicas, etc.).
Estos activos estn financiados por los recursos propios (E)
y por los recursos ajenos con coste (deuda financiera, D). El
valor intrnseco de dichos activos es el proporcionado por
el valor actual de los flujos de caja futuros de explotacin
(valor actual de los flujos proyectados ms valor actual del
valor residual = Vaaan).
De esta forma, el resumen de la valoracin de un empresa
quedara representado de la siguiente forma:
Valor de las acciones (E)= VANAN + VAAAN Deuda (D)
4. Clculo de los flujos de caja
Para determinar el valor de las acciones de una empresa pueden
seguirse caminos alternativos que conducen al mismo resulta-
do, pero que es necesario distinguir para no confundirlos en una
aplicacin concreta. Nos referimos a la valoracin de la empresa
a travs del flujo de caja para las acciones (ECF) descontado al
coste de los recursos propios o del capital (Ke) o al flujo de ca-
ja libre (FCF) descontado al coste medio ponderado del capital
(WACC).
Pero vayamos por partes, empezando por el flujo de caja para
las acciones.
Segn este mtodo de valoracin, que acepta el criterio de con-
tinuidad de la empresa o de negocio en marcha, el valor de los
fondos propios (E) equivale al valor actual de la corriente espera-
da del flujo de caja para el accionista (ECF).
Este flujo estima el efectivo generado y disponible para remune-
rar a los accionistas, que queda como residual despus de satis-
VALORACIN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS 25
facer todos los pagos a los suministradores de bienes, servicios
y financiacin ajena, incluyendo los impuestos, y se calcula me-
diante la siguiente frmula:
FLUJO DE FONDOS PARA LAS ACCIONES (ECF)
El flujo de fondos para las acciones consta de:
Beneficio (+) o prdida (-) despus de intereses e impuestos (BDI).
Amortizaciones de inmovilizado (+) y otros cargos descontados del beneficio,
pero que no representan desembolsos.
Inversiones (-) o desinversiones (+) en inmovilizados o asimilables.
Aumentos (-) o disminuciones (+) del total de recursos destinados a
necesidades operativas de fondos (NOF).
Contrataciones (+) o devoluciones (-) de deuda.
El flujo de caja para el accionista (ECF) se puede repartir en su
totalidad como dividendos. Si no se hace as, la parte retenida se
acumular como un excedente de tesorera, no afecto a las nece-
sidades de efectivo del negocio (NOF), que podr aplicarse en un
perodo posterior. En consecuencia, el flujo de caja para el accio-
nista representa el dividendo mximo que se puede distribuir con
el disponible generado en el ejercicio.
Frente al flujo de caja para los accionistas (ECF), surge el concep-
to de flujo de caja libre (FCF). Segn este mtodo el valor terico
del activo neto, o valor de la empresa5, equivale al valor actual de
las rentas que se prev que genere, siendo estas rentas el deno-
minado flujo de caja libre (FCF).
El flujo de caja libre representa los fondos generados por la em-
presa despus de atender a todos los desembolsos ligados con
sus costes operativos e impuestos y con las inversiones previstas,
5. Ntese que al hablar del flujo de caja para el accionista (ECF) nos referimos al valor de los fondos propios (E), mientras que en el flujo de caja libre (FCF) nos referimos al valor de la empre-
sa o del activo neto (que debe ser igual al valor de los fondos propios -E-, ms el valor de la deuda -D-).
26 VALORACIN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS
pero excluyendo los flujos derivados de su financiacin.
Este flujo es el disponible para atender la devolucin y remunera-
cin de la financiacin usada, aportada por accionistas y presta-
mistas y ajustada por la reduccin de impuestos que originan los
gastos financieros, y se calcula del siguiente modo:
FLUJO DE CAJA LIBRE (FCF)
El flujo de caja libre consta de:
Beneficio (+) o prdida (-) antes de intereses pero despus de impuestos
(EBIT (1 t), siendo t la tasa impositiva).
Amortizaciones de inmovilizado (+) y otros cargos descontados del beneficio,
pero que no representan desembolsos.
Inversiones (-) o desinversiones (+) en inmovilizados o asimilables.
Aumentos (-) o disminuciones (+) del total de recursos destinados a
necesidades operativas de fondos (NOF).
De las frmulas anteriores se deduce que el flujo de caja para el
accionista (ECF) y el flujo de caja libre (FCF) coinciden en aque-
llas empresas sin deuda.
Con el fin de concluir la comprensin global de los diversos con-
ceptos de flujos de caja que se utilizan en valoracin de empre-
sas, introduciremos dos conceptos finales:
El flujo de la deuda (DebtCF) que se corresponde con la su-
ma de los intereses (despus de su efecto fiscal) y las varia-
ciones en los volmenes de deuda financiera.
El capital cash flow (CCF), que es el cash flow disponible
para los poseedores de deuda y acciones.
5. Clculo del coste de la deuda (Kd)
Tanto los suministradores de fondos ajenos (entidades financie-
ras) como los accionistas esperan ver compensado su coste de
oportunidad de haber invertido sus fondos en una determinada
empresa, en lugar de en otras con un riesgo equivalente. El cos-
te medio ponderado del capital (WACC) es el tipo de descuento
utilizado para convertir el futuro cash flow libre esperado en su
valor actual para todos los inversores.
En la estimacin del coste medio ponderado del capital se deben
tener en cuenta los siguientes factores:
Estimar una media ponderada de los costes de todas las
fuentes de capital deuda y recursos propios ya que el
cash flow libre representa la liquidez disponible para todos
los suministradores de fondos.
Ser calculado despus de impuestos, ya que el cash flow li-
bre se determina despus de impuestos.
Emplear valores de mercado para ponderar cada uno de los
instrumentos de financiacin, ya que los valores de mer-
cado reflejan el verdadero valor econmico de cada uno
de los tipos de financiacin, mientras que el valor contable
normalmente no lo hace.
Estar sometidos a cambios en el horizonte temporal de la
proyeccin, debido a cambios en los niveles de riesgo espe-
rados, la estructura financiera, etc.
En el caso concreto de la deuda, el valor terico de la deuda (Kd)
se estima por un procedimiento similar al de los fondos propios,
es decir, por el valor actual de su flujo de fondos (principal e in-
tereses).
Al igual que se hace para determinar el VAN de cualquier flujo
monetario, para calcular el valor terico de la deuda se utiliza
como tasa de descuento el coste efectivo vigente en el mercado
para operaciones de riesgo similar y no aquel al que se concert
la deuda cuando se negoci. Esta tasa de mercado, que equivale
al coste marginal de la nueva deuda que se puede contratar, se
determina por la empresa sin ms que estudiar el mercado credi-
ticio o consultar con sus prestamistas actuales o potenciales.
Si la tasa de mercado disminuye respecto a la tasa a la que tie-
ne contratada la deuda una empresa, el valor de mercado de la
deuda aumenta, producindose una destruccin del valor de la
empresa, debido al mayor coste total actualizado para la empresa
de financiarse a tipos de inters ms altos que los de mercado.
En el cuadro siguiente podemos observar el caso de una empresa
que obtiene un prstamo de 2.000 euros a devolver en su totali-
dad dentro de 5 aos, a un tipo de inters del 6% anual. Si calcu-
lamos el valor actual neto de los flujos de fondos que genera el
prstamo (a una tasa del 6% anual) obtenemos como valor actual
el importe de los 2.000 euros.
Si las circunstancias del mercado provocan una cada de los tipos
de inters al 5%, no pudiendo aprovecharse la empresa de esta
cada, vemos como el valor actual neto (valor de mercado) del
prstamo ha subido a 2.086,59 euros.
Perodos
Ejemplo valor de
mercado de la deuda 0 1 2 3 4 5
Prstamo
(movimientos principal) 2.000,00 -2.000,00
Intereses (al 6%) -120,00 -120,00 -120,00 -120,00 -120,00
Flujo de fondos -120,00 -120,00 -120,00 -120,00 -2.120,00
Valor actual (al 6%) 2.000,00
Valor actual (al 5%) 2.086,59
6. Clculo del coste de los fondos propios o del capital (Ke)
Podemos encontrar en la literatura financiera tres aproximacio-
nes fundamentales para estimar la tasa de rentabilidad exigida a
las acciones o el coste esperado del capital [E(Ke)]; a saber:
El modelo Risk Premium.

VALORACIN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS 27


El modelo de descuento de flujos de caja.
Los modelos de determinacin del precio de los activos de
capital, entre los que podemos destacar, por su relevancia,
el Capital Asset Pricing Model (CAPM).
EL MODELO RISK PREMIUM
El modelo Risk Premium se fundamenta en reconocer que los
inversores requieren mayores tasas de rentabilidad sobre las ac-
ciones que sobre los bonos y obligaciones para compensar por el
mayor riesgo de las mismas. Este modelo determina el coste del
capital calculando, en primer lugar, el diferencial actual entre la
rentabilidad de las acciones y de la deuda y aadiendo con pos-
terioridad este diferencial [Risk Premium] a la rentabilidad actual
de la deuda.
Este modelo es til en la medida que la informacin que se nece-
sita para la determinacin del coste del capital, la rentabilidad de
la deuda y el diferencial de rentabilidad entre acciones y deuda,
est fcilmente disponible.
El modelo Risk Premium puede ser representado grficamente
de la siguiente manera:
Return
CML
ERP
Rf
Treasure Corporate Average
Bills Bonds Stock
Riesgo y Rentabilidad en los Mercados de Capitales
Fuente: Morin y Jarrell (2001, p. 283)
donde Rf es la tasa libre de riesgo, aqu representada por las Le-
tras del Tesoro USA y ERP es el equity risk premium o, simple-
mente, el risk premium, entendido ste como el premio adicio-
nal que ofrece el mercado por poseer acciones [sujetas a riesgo]
en lugar de deuda pblica [en principio, sin riesgo].
La denominada lnea CML o lnea de mercado de capitales nos
indica que el risk premium aumenta con el riesgo.
EL MODELO DE DESCUENTO DE FLUJOS DE CAJA
El modelo de descuento de flujos de caja parte de ciertas asuncio-
nes bajo las cuales la tasa esperada de rentabilidad de las accio-
nes [E(Ke)] puede ser estimada como la suma de la rentabilidad
esperada de los dividendos ms la tasa esperada de crecimiento
de los dividendos futuros, de acuerdo con la siguiente frmula:
donde E(Ke) es la tasa esperada de rentabilidad de las acciones,
d0 es el dividendo actual, d1 es el dividendo esperado [o d0(1+g)],
MVe0 el valor de mercado actual de la accin y g la tasa esperada
de crecimiento de los dividendos.
Aunque la frmula anterior, basada en el modelo de valoracin
de acciones a travs de los dividendos, representa un modelo de
crecimiento infinito, el modelo de descuento de flujos de caja
permite la determinacin de la tasa esperada de rentabilidad de
las acciones bajo otro tipo de asunciones.
McKinsey, utilizando el mtodo de descuento de flujos de caja
de las acciones, ha desarrollado un modelo para la determina-
cin del coste implcito del capital ajustado por inflacin [Ke(i)],
que se fundamenta en el valor de mercado de las acciones del
Risk
S&P 500, medido a travs del ratio PER, los flujos de caja netos
disponibles para los inversores [dividendos ms ganancias de ca-
pital, netos de ampliaciones de capital y recompra de acciones]

28 VALORACIN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS

y el beneficio esperado a largo plazo, medido como la suma de
las tasas esperadas de crecimiento del PIB en trminos reales y la
inflacin, donde la tasa de crecimiento del PIB en trminos reales
se utiliza como subrogado de la tasa esperada de crecimiento de
los beneficios.
La formulacin terica de este modelo es la siguiente:
donde ECFt+1 son los flujos de caja netos esperados disponibles
para los accionistas en el perodo t+1, MVet es el valor de merca-
do de las acciones en el momento t, g es la tasa esperada de creci-
miento de dichos flujos de caja, ROE es la rentabilidad financiera
y gr es la tasa real de crecimiento del PIB.
LOS MODELOS DE DETERMINACIN DEL PRECIO DE LOS ACTIVOS DE
CAPITAL
La rentabilidad exigida a las acciones puede estimarse tambin
a travs de diversos modelos de determinacin del precio de los
activos de capital que han sido ampliamente estudiados, tanto
desde el punto de vista terico como emprico, entre los que des-
taca el Capital Asset Pricing Model (CAPM).
EL MODELO CAPM
Introduccin
Los fundamentos tericos en que se basa el CAPM parten de las
condiciones de equilibrio del mercado y argumentan que la ren-
tabilidad total (TSR) y esperada [E(Ke)] de las acciones por parte
del inversor estn directamente relacionadas con el nivel de riesgo
de los activos.
El CAPM se presenta como un modelo esttico que relaciona la
rentabilidad y el riesgo de los activos y que parte del anlisis del
equilibrio general de los mercados de capitales bajo un conjunto
de hiptesis muy restrictivas e incluso irreales; si bien el correcto
contraste de una teora no es el realismo de sus asunciones sino
la aceptabilidad de sus implicaciones.
Estas asunciones, bsicamente, son las siguientes:
1.Distribucin normal de la funcin de utilidad dependiente
de la riqueza esperada del accionista y su desviacin estn-
dar.
2.Preferencia, ceteris paribus, de los inversores por un valor
elevado de su riqueza futura frente a un valor inferior. Los
inversores desean maximizar su riqueza esperada.
3.Existencia de un activo libre de riesgo.
4.Capacidad de invertir y solicitar prestado a un tipo de inte-
rs sin riesgo.
5.Expectativas homogneas de todos los inversores.
6.Los inversores son adversos al riesgo.
As pues, la rentabilidad esperada de un activo [E(Ke)], de acuer-
do con el CAPM, puede definirse de la siguiente forma:
donde Rf es la tasa de rentabilidad de un activo libre de riesgo,
es el denominado coeficiente beta [mide el riesgo sistemtico
o no diversificable] y E(Krm) es la tasa de rentabilidad esperada
del mercado [portfolio eficiente]. A la expresin E(Krm)-Rf se la
denomina prima de riesgo del mercado (Prm).
La anterior expresin puede representarse eliminando las expre-
siones relativas al valor esperado (E[,]), de la siguiente forma:
donde es un ruido blanco incorrelado con Krm.
En consecuencia con la frmula anterior, el CAPM establece una
VALORACIN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS 29
relacin lineal positiva entre Ke y ; por lo que otras variables
que no sean el coeficiente beta () no pueden capturar la varia-
cin en las rentabilidades de los activos.
Diversas investigaciones han cuestionado la validez terica y em-
prica del CAPM; ya que dichas investigaciones sugieren:
Que la rentabilidad de las acciones (Ke) est determinada
no slo por el coeficiente beta y la prima de riesgo espe-
rada del mercado; sino que existen otros factores no con-
templados por el CAPM, tales como el market-to-book
ratio (MVe/BVe), el tamao de la compaa, el ratio PER
y los dividendos. De hecho, en el CAPM la rentabilidad es-
perada de las acciones [E(Ke)] slo puede venir explicada
a travs del coeficiente beta y la prima de riesgo esperada
del mercado; pues su formulacin matemtica no permite
la existencia de otras variables explicativas.
Que las betas histricas tienen poca o ninguna relacin con
sus valores esperados [de hecho, el coeficiente beta se ve
sistemticamente afectado por los factores anteriormen-
te mencionados]. De igual modo, las primas de riesgo del
mercado histricas tienen escasa relacin con las primas
de riesgo del mercado esperadas.
Que la heterogeneidad de las expectativas en las rentabi-
lidades de las acciones en los anlisis de corte transver-
sal, las volatilidades y las covarianzas y la rentabilidad del
mercado constituyen razones fundamentales para que no
se pueda hablar de un mercado agregado y global en el
sentido planteado por el CAPM. Aunque a nivel individual
el CAPM sea correcto, la aceptacin del mismo supone un
rechazo de la teora en la que se sustenta este modelo.
Respecto de la heterogeneidad de las expectativas, es preci-
so sealar que la existencia de expectativas no homogneas
entre todos los inversores provoca que la rentabilidad de las
acciones no siga una distribucin normal, que es una de las
hiptesis en las que se basa el CAPM.
30 VALORACIN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS
No obstante todo lo anterior y a pesar de las crticas tericas y em-
pricas vertidas sobre el CAPM y sus limitaciones, hasta la fecha no
se ha propuesto otro modelo en la literatura financiera como alter-
nativa efectiva al CAPM. De hecho, el CAPM es el modelo ms uti-
lizado en la prctica profesional y en los estudios de investigacin
que tratan sobre la medicin de la valoracin de acciones.
DESARROLLO DEL CAPM
La tasa libre de riesgo
El riesgo en finanzas es observado en trminos de diferencia o
variacin entre la rentabilidad obtenida y la esperada de un acti-
vo; por lo que para un inversor, un activo libre de riesgo debera
ser aquel en el que la rentabilidad esperada y la efectivamente
obtenida siempre coincidieran.
As pues, las caractersticas fundamentales que debe reunir un
activo libre de riesgo son las siguientes:
No deben existir dudas sobre su recuperabilidad; es decir,
debe haber inexistencia del denominado default risk [ries-
go de impago].
No debe existir reinvestment risk [riesgo derivado de la re-
inversin de los rendimientos del activo durante el horizon-
te temporal hasta su vencimiento]. Para evitar este riesgo se
utiliza una duracin del activo vinculada con la de los flujos
de caja de la inversin y/o estrategia de la empresa.
Ha de estar emitido en la misma moneda y condiciones de
rentabilidad [nominal o real] que los flujos de caja con los
que se contrasta.
Tericamente, la tasa libre de riesgo se define como el tipo de in-
ters de un Bono del Estado cupn cero a un plazo equivalente al
de la inversin que se realiza. Ms precisamente, la tasa libre de
riesgo en trminos nominales se corresponde con el tipo de inte-
rs de la deuda del gobierno norteamericano, que es una deuda
sin riesgo.
La TIR de los bonos del estado a largo plazo [que incorpora la
prima por la inflacin esperada] se utiliza como el mejor subro-
gado para la determinacin de la tasa libre de riesgo, aun cuando
los bonos del estado no estn exentos de riesgo [por ejemplo, las
prdidas de capital derivadas de los incrementos de los tipos de
inters].
En la prctica suele utilizarse el bono del estado a 10 aos debi-
do a las siguientes razones: dicho perodo de tiempo es menos
sensible a la inflacin y, consecuentemente, tiene una menor
beta, se aproxima mejor a la duracin del ndice del mercado
y es ms congruente con el horizonte temporal que habitual-
mente se utiliza en la proyeccin de los flujos de caja libre de
una compaa.
En consecuencia con lo anterior, como subrogado para deter-
minar la tasa libre de riesgo, parece razonable, en Espaa, cuyo
default premium6 es 0 ,utilizar la TIR de un bono a largo plazo
(bono del estado a 10 aos).
El coeficiente beta
La beta o coeficiente beta () se define de la siguiente forma:
donde s es la rentabilidad de una accin concreta, m es la renta-
bilidad del mercado y COV y VAR son la covarianza y varianza,
respectivamente.
Las betas de las acciones tambin pueden determinarse median-
te una regresin lineal entre los rendimientos histricos de una
accin concreta y los rendimientos histricos de un ndice del
mercado.
6. El default premium se define como la tasa de rentabilidad extra que debe ser aadida a la tasa de inversin libre de riesgo [que se mide a travs de la TIR de un bono cupn cero emitido
por un pas desarrollado, como por ejemplo USA] para recoger el riesgo pas.
Los determinantes del coeficiente beta de una compaa son los
siguientes:
1.El tamao de la compaa: las compaas con mayor tasa de
crecimiento de capital invertido estn sujetas a la incerti-
dumbre de los flujos de caja de sus proyectos de inversin y
tienen mayor beta, por lo que se asume una relacin positi-
va entre crecimiento y beta.
Por otro lado, se estima que las compaas con un volumen
de capitalizacin burstil pequeo tienen un riesgo supe-
rior [y por tanto una rentabilidad mayor] al de otras compa-
as de mayor volumen de capitalizacin burstil; porque
experimentan con mayor intensidad los ciclos econmicos
[mayor volatilidad de sus ingresos respecto al PIB] y tienen
mayores probabilidades de quiebra.
2.El tipo de negocio que desarrolla [las compaas que ope-
ran en negocios de mayor riesgo tienen mayor coeficiente
beta] y su volatilidad [variacin de la cifra de ventas respec-
to a variaciones en el PIB].
3.El grado de apalancamiento operativo [a mayor apalanca-
miento operativo mayor coeficiente beta] y el grado de apa-
lancamiento financiero [a mayor grado de apalancamiento
financiero mayor volatilidad de los resultados y mayor co-
eficiente beta].
Es preciso sealar que es un error utilizar las betas histricas co-
mo subrogado para la estimacin de la beta esperada, que es la
variable a utilizar para el contraste del CAPM; debido a mltiples
razones; entre las que destacan: variabilidad [las betas varan
enormemente en funcin de la frecuencia de su observacin,
diaria, semanal, mensual o anual], dependencia del ndice del
mercado que se utiliza como mercado de referencia, dependen-
cia del perodo que se utiliza para su clculo [uno, dos o cinco
aos, habitualmente], dependencia del horizonte temporal de
VALORACIN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS 31
las rentabilidades que se utilizan [diarias, mensuales, etc.] y bajos
coeficientes de correlacin de las regresiones utilizadas para su Rentabilidad Promedio de General Tool:
determinacin; lo que cuestiona la validez del CAPM.
A continuacin vamos a ver un ejemplo del clculo de la beta o
coeficiente beta de una compaa.
Hemos sealado con anterioridad que la beta de un ttulo es la -0.10+0.03+0.20+0.15 =0.07(7%)
covarianza estandarizada de la rentabilidad de un ttulo respecto 4
a la rentabilidad de la cartera de mercado. En otras palabras, la
beta es la covarianza de un ttulo respecto al mercado, dividida
entre la varianza del mercado. Rentabilidad Promedio de S&P:
Supongamos que tomamos una muestra de las rentabilidades de -0.40-0.30+0.10+0.20 =-0.10(-10%)
General Tool Company y el ndice corregido (S&P 500) durante 4
cuatro aos. Se tabulan como sigue:

Ao General Tool
RM
1 -10%
2 3%
3 20%
4 15%
Podemos calcular la beta en seis pasos:
Calculamos la rentabilidad promedio de cada activo:
ndice S&P 500 Calculamos, para cada activo, la desviacin de cada renta-
Company RG bilidad de la rentabilidad promedio del activo arriba sea-
lada. Esto se presenta en las columnas 2 y 4 de la tabla que
-40% se presenta a continuacin.
-30% Multiplicamos la desviacin de la rentabilidad de General
10% Tool por la desviacin de la rentabilidad de S&P. Esto apa-
20% rece en la columna 5.
Calculamos la desviacin cuadrtica de la desviacin de
S&P respecto a la rentabilidad promedio. Esto se presenta
en la columna 6.

32 VALORACIN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS

 Tasa de Desviacin de Tasa de Desviacin de Desviacin de Desviacin
Ao Rentabilidad General Tool Rentabilidad S&P de la General Tool Cuadrtica
de General de la Rentabilidad de la Cartera Rentabilidad Multiplicada por la de S&P (de la
Tool Promedio S&P Promedio Desviacin de S&P Desviacin)

1 -0,100 -0,170 -0,400 -0,300 0,051 0,090

2 0,030 -0,040 -0,300 -0,200 0,008 0,040
3 0,200 0,130 0,100 0,200 0,026 0,040
4 0,150 0,080 0,200 0,300 0,024 0,090
0,109 0,260

Tomamos las sumas de las columnas 5 y 6, que ascienden a estado (Rf).

0,109 y 0,260.
La beta es la suma de la columna 5 dividida entre la suma
de la columna 7.
Beta de General Tool
0.149= 0.109
0.260
La prima de riesgo del mercado
La prima de riesgo del mercado [market risk premium, equity
premium o risk premium] es un concepto que puede observarse
desde una triple perspectiva:
La prima de riesgo del mercado requerida o exigida, que es
la rentabilidad incremental de una cartera diversificada
[mercado] que un inversor demanda sobre la rentabilidad
ofrecida por un activo libre de riesgo [bonos del estado] (Rf)
y que es necesaria para la determinacin de Ke, siendo un
concepto no observable.
La prima de riesgo del mercado histrica, que es el dife-
rencial histrico de la rentabilidad ofrecida por el merca-
do (Rm) sobre la rentabilidad ofrecida por los bonos del
La prima de riesgo del mercado esperada, que es el diferen-
cial de la rentabilidad esperada del mercado [E(Rm)] sobre
la rentabilidad actual de los bonos del estado (Rf), siendo,
por tanto, un concepto no observable al basarse en expec-
tativas.
La prima de riesgo del mercado requerida y esperada es diferente
para cada inversor, en funcin de sus expectativas; por lo que no
cabe hablar de una prima de riesgo del mercado requerida o es-
perada para el mercado en su conjunto; mientras que la prima de
riesgo del mercado histrica es igual para todos los inversores.
De acuerdo con el CAPM [que asume que la prima de riesgo del
mercado requerida y esperada son idnticas], se define la prima
de riesgo del mercado de acciones como la diferencia entre el
rendimiento esperado del mercado de acciones [E(Rm)] y el ren-
dimiento actual del mercado de renta fija sin riesgo [deuda pbli-
ca] (Rf). Dicha prima de riesgo debe medir lo que los inversores,
de media, demandan como rentabilidad adicional por invertir en
una cartera de activos en relacin con los activos libres de riesgo.
Existen diversas aproximaciones o mtodos propuestos para de-
terminar la prima de riesgo del mercado. Tales aproximaciones
son cuatro: a travs de la extrapolacin de los resultados histri-
cos, mediante la utilizacin de modelos tericos, mediante esti-

VALORACIN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS 33

maciones en funcin de los niveles corrientes de tipos de inters
y rentabilidad por dividendos y a travs de encuestas a econo-
mistas y financieros profesionales y acadmicos.
A continuacin realizamos un breve anlisis de estas aproxima-
ciones:
1.A travs de la extrapolacin de resultados histricos.
El modelo de extrapolacin de resultados histricos se fun-
damenta en que los inversores determinan dicha prima de
riesgo basndose en la informacin histrica.
Aunque tericamente el CAPM permite determinar la ren-
tabilidad esperada o exigida a las acciones, requiere para
ello de la determinacin de los valores esperados de la ta-
sa de inversin sin riesgo, de los coeficientes beta y de la
prima de riesgo del mercado, por lo que en la prctica es
necesario utilizar datos histricos y aproximaciones para su
estimacin.
A este respecto es preciso sealar que si los mercados de
capitales son eficientes, la media de los rendimientos his-
tricos de las acciones debera ser un estimador adecuado
de la rentabilidad [coste del capital] esperada, ex-ante, que
no es observable, aunque investigaciones empricas desa-
rrolladas para contrastar el CAPM han puesto de manifiesto
que el coste del capital as observado es impreciso porque
existen incoherencias con la prima de riesgo del mercado
determinada utilizando rentabilidades pasadas [oscilacio-
nes de la prima de riesgo del mercado desde valores infe-
riores a 0% hasta superiores al 10%].
Tambin es necesario indicar que no es correcto utilizar se-
ries histricas para determinar la prima de riesgo del mer-
cado puesto que esta prima debe reflejar el futuro [renta-
bilidad esperada] y no el pasado. Por otro lado, utilizar pri-
mas de riesgo del mercado histricas es una contradiccin,
puesto que despus de un muy buen ao para el mercado
de acciones, la prima de riesgo del mercado requerida ha-
34 VALORACIN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS
br aumentado; mientras que despus de un mal ao, dicha
prima de riesgo habr disminuido, aunque no haya ningu-
na razn para ello.
De todo lo anterior podemos concluir que la prima de ries-
go del mercado ha de basarse en tasas de rendimiento espe-
radas y no en la media de las tasas histricas. Este enfoque
es crucial debido al aumento de la volatilidad de los tipos
de inters en los ltimos aos y al hecho de que las primas
de riesgo del mercado varan con el tiempo.
2.Mediante la utilizacin de un modelo terico que explique
dicha prima de riesgo.
Si la prima de riesgo del mercado de acciones debe refle-
jar la expectativa de rendimiento adicional de las acciones
respecto a la Deuda del Estado por su mayor riesgo [volatili-
dad], entonces podemos definir:
donde E(Ke) es el rendimiento esperado de las acciones, Rf
es la tasa libre de riesgo, Va es la volatilidad de las acciones
y Vb es la volatilidad de la deuda del estado.
La prima de riesgo del mercado (Prm=KeRf) queda as de-
finida como:
3.Mediante estimaciones en funcin de los niveles corrientes
de tipos de inters y rentabilidad por dividendos.
Esta aproximacin est basada en proyecciones que rela-
cionan el valor actual de mercado de las acciones con los
flujos de caja futuros y sus tasas esperadas de crecimiento
y es tericamente preferible a la extrapolacin de resulta-
 dos histricos, entre otras cosas porque la prima de riesgo
del mercado y, por ende, el coste del capital, que depende
de ella segn el CAPM, debe reflejar las expectativas de los
inversores; expectativas que, por otro lado, no estn exentas
de problemas debido a las dificultades para estimar los flu-
jos de caja futuros y sus tasas de crecimiento.
De esta manera, esta aproximacin permite vincular el va-
lor de mercado de las acciones con los flujos de caja futuros
descontados al coste de los recursos propios; por lo que di-
cho coste, determinado de forma implcita, se convierte en
una funcin del valor de mercado actual de las acciones y
de los flujos de caja futuros.
Para el mercado espaol y utilizando esta aproximacin, di-
versos estudios empricos han concluido que la prima de
riesgo del mercado implcita [ex-ante] en Espaa, para el
perodo 1985-2001, est situada en el 4%; aunque esta con-
clusin tambin es discutible.
4.A travs de encuestas a economistas financieros profesiona-
les y acadmicos.
Otras aproximaciones a la determinacin de la prima de
riesgo se han realizado a travs de encuestas a acadmicos
y profesionales de finanzas.
7. Determinacin del Coste Medio Ponderado del Capital (WACC)
El coste medio ponderado del capital (WACC) mide el coste de la
financiacin que utiliza la empresa, es decir, el promedio de los
rendimientos exigidos por los accionistas y los prestamistas de
fondos o media ponderada de los costes de las fuentes de finan-
ciacin que financian el capital invertido.
Esta ponderacin se realiza con los respectivos valores de merca-
do de deuda y capital, que son los relevantes para tomar decisio-
nes, y se calcula de la siguiente forma:
WACC= Ke*E + Kd*(1-T)*D
E+D
donde:
Ke = Coste de los recursos propios o del capital.
E = Valor de mercado de los fondos propios.
Kd = Coste de la deuda.
T = Tipo impositivo efectivo de la compaa.
D = Valor de mercado de la deuda.
El modo tericamente correcto para establecer la estructura
financiera consiste en utilizar un WACC distinto para cada
ao, que refleje la estructura de capital de cada uno de esos
aos.
Sin embargo, en la prctica en muchos casos se utiliza un solo
WACC para todo el perodo de proyeccin o se trabaja sobre la
base de un objetivo de estructura financiera. El motivo de esta
simplificacin se debe a que de esta manera resolvemos un
problema de circularidad que se produce al estimar el WACC.
Este problema de circularidad surge porque para determinar
el WACC necesitamos conocer las ponderaciones basadas en
valores de mercado, pero no podemos conocer dichas ponde-
raciones si antes no conocemos los valores de mercado es-
pecialmente, el valor de mercado de los recursos propios.
Pero para determinar el valor de mercado de los recursos pro-
pios (E), que es el objetivo del propio proceso de valoracin, de-
bemos descontar el cash flow libre esperado al WACC y despus
restar de este valor la deuda. En resumen: no podemos conocer
el WACC sin conocer el valor de mercado de los recursos propios
(E) y no podemos conocer el valor de mercado de los recursos
propios sin conocer el WACC.
La manera de deshacer esta circularidad consiste en hacer va-
rios clculos iterativos para aproximar tanto el valor de las pon-
deraciones utilizadas en el WACC como el valor de los recursos
propios.
A continuacin presentamos de forma esquemtica un ejemplo
de determinacin del WACC:
VALORACIN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS 35
 para la determinacin del valor residual debe ser sostenible en el
WEIGTHED AVERAGE COST OF CAPITAL (WACC) tiempo y estar en lnea con el crecimiento del mercado y el nivel
de competitividad del mismo.
La aproximacin ms consistente con el modelo de descuento
de flujos de caja libre (DFCF) es aquella que asume que los FCF,
Formulacin Estructura Ejemplo ms all del horizonte temporal limitado, crecen siempre a una
tasa constante g; de tal forma que el valor terminal (VT) puede
ser estimado mediante la siguiente frmula:
Ke E + Kd (1-t) D E Ke = WACC =
WACC = Af
E+D (60) 12,5 12,5 60 +10 (1-0,35) 40
100
D Kd =
EyD NOF donde tanto WACC como g [aqu como tasa de crecimiento del
(40) 10,0
a valor de mercado FCF] se supone que son sostenibles siempre.
t = Tasa Impositiva La expresin anterior del valor terminal tambin puede ser for-
mulada de la siguiente manera:

8. Estimacin del Valor Residual (VR)

La vida de los activos [capital invertido] de una empresa no es
infinita. Sin embargo, una de las hiptesis bsicas que se asume
en todos los modelos de valoracin es que la vida de la compaa
es indefinida; si bien es preciso destacar que a partir de cierto
momento la continuidad de la misma no aade valor para el ac-
cionista.
Dado que no es posible estimar los flujos de caja libre siempre, es
necesario fijar un horizonte temporal limitado de estimacin de
los flujos de caja libre esperados y determinar un valor [denomi-
nado valor residual o terminal] que refleje todos los flujos de caja
libre ms all del horizonte temporal limitado de estimacin.
La estimacin del valor residual, as considerada, depende de
una cuidadosa valoracin de la posicin competitiva de la com-
paa al final del perodo cubierto por el horizonte temporal pro-
yectado. As, la tasa de crecimiento a largo plazo que se utiliza
As, en el modelo de DFCF hay dos crticas asunciones que tene-
mos que hacer en relacin con el crecimiento estable:
La primera hace referencia a cundo la empresa entra en la
fase de crecimiento estable.
La segunda hace referencia a cules sern los valores de
ROIC y WACC en dicho crecimiento estable, aspectos am-
bos crticos para la determinacin del valor terminal.
No hay una respuesta nica a los criterios e hiptesis que deben
utilizarse para la determinacin del valor terminal. Esto es espe-
cialmente importante porque, habitualmente, el valor terminal
constituye una proporcin muy significativa del valor total del
negocio de una compaa.
Es evidente que a mayor duracin del horizonte temporal con-

36 VALORACIN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS

templado la importancia del mtodo de cuantificacin del valor plazo pocas compaas pueden esperar obtener un diferencial
terminal es menor; pero cuando el horizonte temporal es corto, ROIC-WACC>0. En la prctica y dado que la tasa g es lo que di-
la eleccin de dicho mtodo no es irrelevante. ferencia a un modelo de otro, suele optarse por la adopcin de
Dado que consideramos til el modelo DFCF a efectos de la va- un modelo que considera diferentes fases de crecimiento, como
loracin de una compaa, nos centraremos nicamente en co- hacemos en Altair.
mentar los modelos de determinacin del valor terminal que uti- En la primera fase [del modelo de perodo de alto crecimiento]
lizan el descuento de flujos de caja libre para su estimacin, de se utiliza la tasa g que se deriva del flujo de caja libre normaliza-
acuerdo con la siguiente figura: do existente en el perodo t+1 respecto a los perodos inmediata-
mente anteriores; en una segunda fase [perodo de transicin],
se utiliza una tasa g equivalente a la tasa de crecimiento del PIB
Modelo de Perpetuidad Perpetuidad con Perpetuidad con
Determinacin ms la inflacin prevista durante un perodo de cinco aos y en
del Valor Terminal Simple Crecimiento Decaimiento la tercera fase [perodo sin crecimiento o con crecimiento sin
creacin de valor] se supone que la tasa g es nula. Un modelo
similar utiliza la compaa The Boston Consulting Group en sus
Formulacin VT = VT = VT =
FCFt+1/WACC FCFt+1/(WACC-g) FCFt+1/(WACC+g) investigaciones.
Es muy importante tener en cuenta que el mtodo de la renta
Creacin No hay creacin Hay creacin de Hay destruccin perpetua para el clculo del valor residual no est basado en el
de Valor de valor valor de valor supuesto de que todos los futuros flujos de caja libre son iguales.
ROIC WACC = 0 ROIC WACC > 0 ROIC WACC < 0 Sencillamente, refleja el hecho de que tales flujos de caja, proce-
dentes de inversiones futuras, no influirn en el valor de la empre-
No implica que no Es posible obtener No es posible sa porque para tales flujos de caja el diferencial ROIC-WACC=0 y,
haya crecimiento; pero una ROIC superior obtener una ROIC en consecuencia, no se crear valor para el accionista.
Implicaciones si lo hay, dicho al WACC en el superior al WACC
crecimiento perodo subsiguiente en el perodo 9. Resumen de la Valoracin
no crea valor g>0 subsiguiente g < 0
Conocido el movimiento del flujo de caja para el accionista (ECF)
durante el perodo planificado y el coste del capital de los fondos
Modelos de Determinacin del Valor Terminal propios (Ke) de cada ao, slo resta estimar el valor residual (VT)
Fuente: Elaboracin propia a partir de Mills et al. (2003) de los fondos propios de acuerdo con el procedimiento antes se-
alado para determinar el precio de mercado de stos.
La eleccin del modelo ms adecuado para la determinacin del De este modo, el valor intrnseco de las acciones (E) se obtiene
valor terminal va a depender de las expectativas sobre los flujos descontando al momento de la valoracin el flujo de caja del
de caja libre futuros del negocio que, a su vez, van a depender de accionista (ECF) de cada ao y el valor residual (VT) estimado
factores tales como la fase del ciclo de negocio en el que se en- como una renta perpetua creciente a una tasa g, al coste de los
cuentra la compaa; si bien es necesario considerar que a largo recursos propios (Ke).

VALORACIN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS 37

Otra opcin es estimar el valor del activo neto (V) descontando al Como contraste de estos dos mtodos debemos observar cmo
momento de la valoracin el flujo de caja libre (FCF) de cada ao el valor del activo neto (V) a travs del FCF coincide con la suma
y el valor residual (VT) como una renta perpetua creciente a una de los valores de mercado de los fondos propios (E) a travs del
tasa g, al coste medio ponderado del capital (WACC). ECF y de la deuda (D).

38 VALORACIN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS

CAPTULO 4: VALORACIN DE LA EMPRESA (CASO PRCTICO)

VALORACIN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS 39

Un Caso Prctico de Valoracin de Empresas
Con el fin de mostrar las particularidades del mtodo de des-
cuento de flujos para la valoracin de una empresa, vamos a se-
guir un sencillo caso prctico, que nos permitir identificar las
fases a seguir en la valoracin tcnica de cualquier empresa:
Elaboracin de las proyecciones financieras.
Eleccin del mtodo de valoracin tcnica (en nuestro caso, el
mtodo de valoracin en base a flujos de caja descontados).
Clculo de los flujos de caja (flujo de caja libre FCF-, flujo de ca-
ja para las acciones ECF- y flujo de caja de la deuda DebtCF-).
Clculo del coste de la deuda (Kd).
Clculo del coste del capital (Ke) y coste medio ponderado
del capital (WACC).
Clculo del valor residual (VT).
Resumen de la valoracin de la empresa (clculo del valor
de las acciones y de la empresa).
Una vez hayamos completado el caso prctico, analizaremos
de forma sucinta, a travs del anlisis de sensibilidad, cules
son los factores crticos en la valoracin de negocios en base
a flujos de caja descontados e introduciremos el concepto de
inductores o impulsores de valor (value drivers), que represen-
tan aquellos factores que posibilitan aumentar el valor de la
empresa y sobre los que debe concentrarse la gestin basada
en el valor.
1. Elaboracin de Proyecciones Financieras
El cuadro 1 recoge las principales hiptesis que nos han permiti-
do realizar la proyeccin financiera de la cuenta de resultados y el
balance de situacin previsto de la empresa a valorar, expresados
en miles de euros de cada ao. Incluye el ao 0, como datos his-
tricos representativos, el perodo de ventaja competitiva (aos
1 a 5), el perodo de convergencia (aos 6 a 10) y el perodo para
las hiptesis del valor residual (ao 11).

Cuadro 1 Hist. Perodo de Ventaja Competitiva Perodo de Convergencia

Hiptesis 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
% Crecimiento Ventas 9% 9% 8% 7% 6% 6% 0% 0% 0% 0% 0%
Coste de Ventas s/Ventas 70% 70% 70% 70% 70% 70% 70% 70% 71% 71% 71%
Crecimiento Gastos de Explotacin 5% 5% 5% 5% 5% 5% 0% 0% 0% 0% 0%
Inversiones en Activos Fijos CapEx 100 110 121 133 146 161 200 220 242 266 293
Amortizacin 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10%
Crecimiento NOF %NOF 9% 9% 8% 7% 6% 6% 0% 0% 0% 0% 0%
Contrataciones (+)/Devolucin de la Deuda (-) -80 -10 -10 -10 -10 -10 -10 -10 -10 -10 -10
Intereses de la Deuda Kd 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5%
Impuesto sobre Sociedades T 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35%

En los cuadros 2 y 3 se observa la proyeccin financiera efectuada observar la evolucin de la estructura de mrgenes (margen bru-
para la cuenta de resultados expresada en miles de euros (cuadro to, EBIT, BAI y BDI) y costes de la empresa.
2) y en porcentaje sobre la cifra de ventas (cuadro 3), con el fin

40 VALORACIN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS

 Cuadro 2 Hist. Perodo de Ventaja Competitiva Perodo de Convergencia
Cuenta de Resultados 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Ventas 1.500 1.635 1.766 1.889 2.003 2.123 2.123 2.123 2.123 2.123 2.123
(-) Coste de Ventas -1.050 -1.145 -1.236 -1.323 -1.402 -1.486 -1.490 -1.495 -1.499 -1.503 -1.507
Margen Bruto 450 491 530 567 601 637 633 628 624 620 616
(-) Gastos de explotacin -100- 105 -110 -116 -122 -128 -128 -128 -128 -128 -128
(-) Amortizaciones A -100 -111 -123 -136 -151 -167 -187 -209 -233 -260 -289
Beneficio antes de Intereses e Impuestos EBIT 250 275 296 315 328 342 318 292 263 232 199
(-) Gastos Financieros -34 -30 -30 -29 -29 -28 -28 -27 -27 -26 -26
Beneficio antes de Impuestos BAI 216 245 267 286 300 314 290 265 237 206 173
Impuestos -76 -86 -93 -100 -105 -110 -102 -93 -83 -72 -61
Beneficio despus de Impuestos BDI 140 159 173 186 195 204 189 172 154 134 113
Dividendos d 37 127 143 158 170 179 166 151 135 118 99

La cifra de dividendos proyectados (d) se corresponde con los posteriormente en el cuadro 7.

flujos de caja disponibles para el accionista (ECF), calculados

Cuadro 3 Hist. Perodo de Ventaja Competitiva Perodo de Convergencia

Cuenta de Resultados (% sobre ventas) 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Ventas 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%
(-) Coste de Ventas -70% -70% -70% -70% -70% -70% -70% -70% -71% -71% -71%
Margen Bruto 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 29% 29% 29%
(-) Gastos de Explotacin -7% -6% -6% -6% -6% -6% -6% -6% -6% -6% -6%
(-) Amortizaciones A -7% -7% -7% -7% -8% -8% -9% -10% -11% -12% -14%
Beneficio antes de Intereses e Impuestos EBIT 17% 17% 17% 17% 16% 16% 15% 14% 12% 11% 9%
(-) Gastos Financieros -2% -2% -2% -2% -1% -1% -1% -1% -1% -1% -1%
Beneficio antes de Impuestos BAI 14% 15% 15% 15% 15% 15% 14% 12% 11% 10% 8%
Impuestos -5% -5% -5% -5% -5% -5% -5% -4% -4% -3% -3%
Beneficio despus de Impuestos BDI 9% 10% 10% 10% 10% 10% 9% 8% 7% 6% 5%
Dividendos d 2% 8% 8% 8% 8% 8% 8% 7% 6% 6% 5%

VALORACIN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS 41

En los cuadros 4 y 5 se observa la proyeccin financiera efectua- invertido (IC) como suma de la inversin en activos fijos (netos
da para el balance de situacin (cuadro 4) y para las necesidades de la amortizacin acumulada) y de las necesidades operativas
operativas de fondos (cuadro 5), expresados en miles de euros. de fondos (NOF), as como la estructura de financiacin contable
En la estructura del balance es importante identificar el capital (fondos propios contables, BVe, y deuda financiera, D)

Cuadro 4 Hist. Perodo de Ventaja Competitiva Perodo de Convergencia

Balance de Situacin 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Inmovilizado Bruto 1.000 1.110 1.231 1.364 1.511 1.672 1.872 2.092 2.334 2.600 2.893
(-) Amortizacin Acumulada -100 -211 -334 -471 -622 -789 -976 -1.185 -1.418 -1.678 -1.968
Necesidades Operativas de Fondos (NOF) 260 283 306 327 347 368 368 368 368 368 368
ACTIVO NETO = CAPITAL INVERTIDO IC 1.160 1.182 1.203 1.221 1.236 1.251 1.264 1.275 1.283 1.289 1.293
Fondos Propios BVe 560 592 623 651 676 701 724 745 763 779 793
Deuda D 600 590 580 570 560 550 540 530 520 510 500
PASIVO NETO = FINANCIACION 1.160 1.182 1.203 1.221 1.236 1.251 1.264 1.275 1.283 1.289 1.293
ACTIVO - PASIVO Control 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Cuadro 5 Hist. Perodo de Ventaja Competitiva Perodo de Convergencia

Necesidades Operativas de Fondos (NOF) 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Existencias 80 87 94 101 107 113 113 113 113 113 113
Clientes 265 289 312 334 354 375 375 375 375 375 375
Tesorera 10 11 11,8 13 13 14 14 14,2 14 14 14
(-) Acreedores Comerciales -95 -104 -112 -120 -127 -134 -134 -134 -134 -134 -134
NOF 260 283 306 327 347 368 368 368 368 368 368
Variacin de las NOF NOF 23 23 21 20 21 0 0 0 0 0

Con el fin de asegurar la coherencia y consistencia de la proyec- inversin (Rr), la estructura financiera contable [BVe/(BVe+D)],
cin efectuada se han estimado los indicadores de valor que se el porcentaje de distribucin de dividendos pay out- (d/BDI),
expresan en el cuadro 6 y que muestran la estimacin de la tasa el coste medio ponderado del capital (WACC) y el diferencial
de rentabilidad sobre el capital invertido (ROIC), la tasa de re- (ROIC-WACC).

42 VALORACIN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS

 Cuadro 6 Hist. Perodo de Ventaja Competitiva Perodo de Convergencia
Indicadores de Valor 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Rentabilidad sobre el Capital Invertido: ROIC 15,68% 15,38% 16,29% 17,00% 17,47% 17,99% 16,52% 15,00% 13,42% 11,77% 10,02%
Beneficio antes de Intereses y despus de Impuestos EBIT(1-T)t 163 178 193 2052 132 222 071 901 711 511 29
Capital Invertido ICt-1 1.037 1.160 1.182 1.203 1.221 1.236 1.251 1.264 1.275 1.283 1.289
Tasa de Reinversin: Rr 14,40% 12,55% 10,68% 8,86% 7,03% 6,62% 6,22% 5,72% 5,05% 4,12% 2,76%
Inversiones (en AF y NOF) - Amortizaciones CapEx - A +NOF 23 22 21 18 15 15 13 11 9 6 4
Beneficio antes de Intereses y despus de Impuestos EBIT(1-T) 163 178 193 205 213 222 207 190 171 151 129
Estructura Financiera Contable [BVe/(Bve+D)]: [BVe/(BVe+D)] 48,28% 50,10% 51,79% 53,32% 54,70% 56,03% 57,27% 58,42% 59,47% 60,45% 61,33%
Fondos Propios BVe 560 592 623 651 676 701 724 745 763 779 793
Deuda D 600 590 580 570 560 550 540 530 520 510 500
Pay Out: d/BDI 26,35% 79,61% 82,38% 84,86% 87,16% 87,89% 87,90% 87,88% 87,88% 87,90% 87,96%
Dividendos d 371 27 143 158 170 179 166 151 135 118 99
WACC WACC 9,98% 10,01% 10,02% 10,02% 10,01% 9,98% 9,95% 9,94% 9,94% 9,96%
ROIC - WACC ROIC - WACC 5,4% 6,3% 7,0% 7,4% 8,0% 6,5% 5,0% 3,5% 1,8% 0,1%

2. Clculo de los Flujos de Caja (ECF, FCF, DebtCF
y CCF)
A partir de las proyecciones financieras de la fase anterior es po-
sible estimar los diversos flujos de caja para la empresa a valorar:
flujo de caja para el accionista (ECF) en el cuadro 7, flujo de caja
libre (FCF) en el cuadro 8 y flujo de caja de la deuda (DebtCF) en
el cuadro 9. Como se comprueba en el cuadro 10, el flujo de caja
libre (FCF) coincide con la suma de los flujos de caja para el accio-
nista (ECF) y el flujo de la deuda (DebtCF). As mismo en el cuadro
11 calculamos el capital cash flow (CCF), que partiendo del FCF
elimina el efecto impositivo de los intereses, que nos servir como
mtodo de contraste en la valoracin final a efectuar.

VALORACIN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS 43

 Cuadro 7 Hist. Perodo de Ventaja Competitiva Perodo de Convergencia
Flujo de Caja para el Accionista (ECF) 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Beneficio despus de Impuestos (BDI) BDI 140 159 173 186 195 204 189 172 154 134 113
+ Amortizaciones A 100 111 123 136 151 167 187 209 233 260 289
- Inversiones en Activos Fijos CapEx -100 -110 -121 -133 -146 -161 -200 -220 -242 -266 -293
- Inversiones en NOF NOF -23 -23 -23 -21 -20 -21 0 0 0 0 0
+ Contrataciones (-) Devoluciones de Deuda -80 -10 -10 -10 -10 -10 -10 -10 -10 -10 -10
= ECF ECF 37 127 143 158 170 179 166 151 135 118 99

Cuadro 8 Hist. Perodo de Ventaja Competitiva Perodo de Convergencia

Flujo de Caja Libre (FCF) 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Beneficio antes de Intereses pero Despus de Impuestos EBIT(1-T) 163 178 193 205 213 222 207 190 171 151 129
+ Amortizaciones A 100 111 123 136 151 167 187 209 233 260 289
- Inversiones en Activos Fijos CapEx -100 -110 -121 -133 -146 -161 -200 -220 -242 -266 -293
- Inversiones en NOF NOF -23 -23 -23 -21 -20 -21 0 0 0 0 0
= FCF FCF 139 156 172 186 198 208 194 179 162 145 126

Cuadro 9 Hist. Perodo de Ventaja Competitiva Perodo de Convergencia

Flujo de Caja de la Deuda (DebtCF) 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

+ Intereses 34 30 30 29 29 28 28 27 27 26 26
- Impuestos -12 -11 -10 -10 -10 -10 -10 -9 -9 -9 -9
- Contrataciones (+) Devoluciones de Deuda (-) 80 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10
= DebtCF DebtCF 102 30 29 29 29 28 28 28 27 27 27

44 VALORACIN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS

 Cuadro 10 Hist. Perodo de Ventaja Competitiva Perodo de Convergencia
Comprobacin de los Flujos de Caja 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
ECF+ DebtCF = FCF ECF+DebtCF=FCF 139 156 172 186 198 208 194 179 162 145 126
Control Control 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Cuadro 11 Hist. Perodo de Ventaja Competitiva Perodo de Convergencia

Capital Cash Flow 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

FCF FCF 139 156 172 186 198 208 194 179 162 145 126
- Intereses (netos del efecto fiscal) -22 -20 -19 -19 -19 -18 -18 -18 -17 -17 -17
+ Intereses 34 30 30 29 29 28 28 27 27 26 26
= CCF CCF 151 167 182 197 208 217 203 188 172 154 135

planificado. El coste de la deuda despus de impuestos a utilizar

3. Clculo del Coste de la Deuda (Kd) para calcular el coste medio ponderado del capital, se obtiene
Para calcular el coste de la deuda de nuestro ejemplo hemos aplicando al tipo de inters un ahorro fiscal del 35% (tasa impo-
utilizado un tipo de inters anual del 5% para todo el horizonte sitiva, T), tal y como se muestra en el cuadro 12.

Cuadro 12 Perodo de Ventaja Competitiva Perodo de Convergencia

Coste de la Deuda (Kd) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Tipo de Inters de la Deuda (Kd) Kd 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00%
Beta de la dDuda (Bd) Bd 0,20 0,20 0,20 0,20 0,20 0,20 0,20 0,20 0,20 0,20
Coste de la Deuda despus de Impuestos Kd (1-T) 3,25% 3,25% 3,25% 3,25% 3,25% 3,25% 3,25% 3,25% 3,25% 3,25%

Con un tipo de inters sin riesgo (Rf) del 4% y una prima de ries- (Bd) de cada ao aplicando la frmula del modelo de valoracin
go del mercado de 5 puntos (Prm), se calcula la Beta de la deuda de activos CAPM: Kd = Rf + Bd x Prm.

VALORACIN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS 45

4. Clculo del Coste de los Recursos Propios (Ke)
El coste del capital se calcula apalancando la Beta del activo ne- 1,5. A partir de la Beta sectorial del activo neto de cada ao (Bu)
to (Beta sin deuda, Bu) del negocio al que pertenece la empresa, se estima la Beta de los fondos propios (Beta con deuda, Be), de
que para el sector en el cual se encuentra inmersa se estima en acuerdo con la frmula que mostramos en el cuadro 13.

Cuadro 13 Perodo de Ventaja Competitiva Perodo de Convergencia

Coste de los Fondos Propios (Ke) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Tipo de Inters sin Riesgo (Rf) Rf 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00%
Prima de Riesgo del Mercado (Prm) Prm 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00%
Beta Desapalancada (Bu) Bu 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50
Beta Apalancada (Be) =
= [Bu x [(Et-1+ Dt-1 x (1-T)] - Bd x Dt-1 x (1-T)] / Et-1 Be Promedio 2,011 1,996 1,989 1,990 1,997 2,014 2,027 2,035 2,035 2,026
Coste de los Fondos Propios (Ke) = Rf + (Be x Prm) Ke 14,1% 14,06% 13,98% 13,95% 13,95% 13,99% 14,07% 14,13% 14,17% 14,18% 14,13%

Donde: recursos propios (Ke) y del coste de la deuda (Kd), se ha estimado

Et-1 = Valor de mercado de los fondos propios del ejercicio ante-
rior.
Dt-1 = Valor de mercado de la deuda del ejercicio anterior.
5. Clculo del Coste Medio Ponderado del Capital
(WACC)
El clculo del coste medio ponderado del capital (WACC) es el
que se muestra en el cuadro 14, donde partiendo del coste de los
el coste medio ponderado por la proporciones de recursos pro-
pios (E) y deuda (D) a valores de mercado (esto es, los valores
obtenidos al final del proceso de valoracin, cuadros 16 a 18).
As mismo, en el cuadro 15 hemos calculado el coste medio pon-
derado del capital antes de impuestos (WACCbt), que nos har
falta posteriormente para la valoracin de la empresa a travs del
capital cash flow (CCF); este mtodo nos servir de contraste tal y
como hemos mencionado con anterioridad.

Cuadro 14 Perodo de Ventaja Competitiva Perodo de Convergencia

Coste Medio Ponderado del Capital (WACC) Promedio 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

WAAC t = [Et-1x Ket + Dt-1 x Kdt x (1-T)] / (Et-1 + Dt-1) WACC 10,0% 9,98% 10,01% 10,02% 10,02% 10,01% 9,98% 9,95% 9,94% 9,94% 9,96%

46 VALORACIN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS

 Cuadro 15 Perodo de Ventaja Competitiva Perodo de Convergencia
Coste Medio Ponderado del Capital Antes de
Impuestos (WACCbt) Promedio 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

WAACbt 1 = [Et-1 x Ket + Dt-1 x Kdt] / (Et-1 + Dt-1) WACC bt 10,6% 10,64% 10,66% 10,67% 10,67% 10,66% 10,64% 10,63% 10,62% 10,62% 10,63%

6. Clculo del Valor Residual (VT)
La aproximacin ms consistente con el modelo de descuento de
flujos de caja libre (DFCF) es aquella que asume que los FCF, ms
all del horizonte temporal proyectado, crecen siempre a una ta-
sa constante g; de tal forma que el valor terminal (VT) puede ser
estimado mediante la siguiente frmula:
donde tanto WACC como g [aqu como tasa de crecimiento del
FCF] se supone que son sostenibles siempre.
Siguiendo con nuestro ejemplo, supondremos que al final del ho-
rizonte de previsin (perodo de convergencia), las magnitudes
contables de la empresa y sus flujos de caja seguirn un compor-
tamiento de crecimiento constante a una tasa del 3%.
7. Clculo del Valor de los las Acciones (E)
Actualizando al origen del ao 1 el flujo de caja del accionista
(ECF) y el valor residual (VT), utilizando cada ao el coste res-
pectivo de los fondos propios (Ke), obtenemos en el cuadro 16 un
valor de mercado de los fondos propios (E) igual a 991.000 euros
que, si le sumamos el valor de la deuda (D) inicial de 600.000
euros, nos da un valor total del activo neto (V) de 1.591.000 euros.

Cuadro 16 Perodo de Ventaja Competitiva Perodo de Convergencia V. Res.

Clculo del Valor de los Fondos Propios (E) por ECF (Valor Intrnseco de las Acciones) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11
Flujo de Caja para el Accionista (ECF) ECF 127 143 158 170 179 166 151 135 118 99 92
Valor Residual (VT) VT 861
Tasa de Crecimiento del Valor Residual g 3%
Producto (1+Ke) 1+Ke 1,141 1,300 1,481 1,688 1,924 2,195 2,505 2,860 3,265 3,727 4,250
Flujo de Caja Actualizado 111 110 106 101 93 76 60 47 36 27 224
Valor de los Fondos Propios (E) E 991 1.004 1.002 984 951 905 866 838 821 820 836 861
Deuda (D) D 600 590 580 570 560 550 540 530 520 510 500 515
E + D = Activo Neto V 1.591 1.594 1.582 1.554 1.511 1.455 1.406 1.368 1.341 1.330 1.336 1.376
Estructura Financiera de Mercado [E/(E+D)] [E/(E+D)] 62,30% 62,99% 63,33% 63,32% 62,94% 62,20% 61,60% 61,24% 61,22% 61,64% 62,58% 62,58%

VALORACIN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS 47

8. Clculo del Valor de los Activos (V) caja libre (FCF) de cada ao y el valor residual estimado como
Este valor del activo neto (V= E+D) de 1.591.000 euros se obtiene, una renta perpetua creciente a una tasa del 3%, al coste medio
tal y como se describe en el cuadro 17, descontando el flujo de ponderado del capital (WACC).

Cuadro 17 Perodo de Ventaja Competitiva Perodo de Convergencia V. Res.

Clculo del Valor del Activo Neto (V) por FCF (Enterprise Value) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11
Flujo de Caja Libre (FCF) FCF 156 172 186 198 208 194 179 162 145 126 93
Valor Residual VT 1.376
Tasa de Crecimiento del Valor Residual g 3%
Producto (1+WACC) 1+WACC 1,100 1,210 1,331 1,465 1,611 1,772 1,948 2,142 2,355 2,589 2,848
Flujo de Caja Actualizado 142 142 140 135 129 109 92 76 61 49 516
Valor del Activo Neto (E + D) V 1.591 1.594 1.582 1.554 1.511 1.455 1.406 1.368 1.341 1.330 1.336 1.376
Control Mtodo ECF vs FCF Control 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Como contraste, podemos observar cmo el valor del activo neto del activo neto (V) a travs del capital cash flow (CCF) descon-
a travs del FCF coincide con la suma de los valores de mercado tado al coste medio ponderado del capital antes de impuestos
de fondos propios y deuda a travs del ECF. (WACCbt).
Como contraste final, en el cuadro 18 realizamos la valoracin

Cuadro 18 Perodo de Ventaja Competitiva Perodo de Convergencia V. Res.

Clculo del Valor del Activo Neto (V) por CCF (Enterprise Value) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11
Capital Cash Flow (CCF) CCF CCF 167 182 197 208 217 203 188 172 154 135 102
Valor Residual VT 1.376
Tasa de Crecimiento del Valor Residual g 3%
Producto (1+WACCbt) 1+WACCbt 1,106 1,224 1,355 1,499 1,659 1,836 2,031 2,246 2,485 2,749 3,042
Flujo de Caja Actualizado 151 149 145 139 131 111 93 76 62 49 486
Valor del Activo Neto (E + D) V 1.591 1.594 1.582 1.554 1.511 1.455 1.406 1.368 1.341 1.330 1.336 1.376
Control Mtodo CCF vs FCF Control 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

48 VALORACIN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS

9. Anlisis de Sensibilidad: Descubriendo los
Impulsores del Valor (value drivers)
Tras el desarrollo del modelo genrico de valoracin de empresas
por el mtodo de los flujos de caja descontados, vamos a tratar en
este apartado de utilizar dicho modelo para descubrir las medi-
das que pueden crear o destruir valor en una empresa.
En general, podemos afirmar que los inductores de valor ms re-
levantes en una empresa son los siguientes:
Crecimiento de la cifra de negocio.
Margen de beneficio en trminos de efectivo (EBITDA o
beneficio antes de intereses, impuestos, depreciaciones y
amortizaciones).
Tasa impositiva efectiva (T).
Magnitud de las necesidades operativas de fondos (NOF).
Volumen de inversiones netas en activos fijos.
Coste del capital (WACC).
Horizonte temporal del crecimiento.
Para que una medida o accin aumente el valor de una em-
presa debe provocar uno o varios de los siguientes efectos:
a)Incrementar los flujos de caja generados por los
activos; por ejemplo a travs de alguna de las siguientes
medidas:
Mejora de la eficiencia en las operaciones (mejora del mar-
gen bruto, reduccin de los costes de explotacin, etc.).
Reduccin del volumen de inversiones en activos fijos ne-
cesarias para mantener el crecimiento futuro.
Reduccin del volumen de inversiones en necesidades
operativas de fondos (NOF) necesarias para mantener el
crecimiento futuro.
Eliminacin de inversiones cuya rentabilidad no cubra el
coste del capital.
Poltica fiscal activa que reduzca el tipo impositivo medio.
Con el fin de observar el efecto de estas medidas retomaremos
el caso prctico anterior, donde presentamos una primera simu-
lacin en la que hemos mejorado la generacin de flujos de caja
mediante un aumento de 3 puntos en el margen bruto de la em-
presa. Slo mostraremos los cuadros que han sufrido los cambios
ms significativos.

Cuadro 2 Hist. Perodo de Ventaja Competitiva Perodo de Convergencia

Cuenta de Resultados 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Ventas 1.500 1.635 1.766 1.889 2.003 2.123 2.123 2.123 2.123 2.123 2.123
(-) Coste de Ventas -1.050 -1.145 -1.236 -1.323 -1.402 -1.486 -1.490 -1.495 -1.499 -1.503 -1.507
Margen Bruto 450 491 530 567 601 637 633 628 624 620 616
(-) Gastos de Explotacin -100 -105 -110 -116 -122 -128 -128 -128 -128 -128 -128
(-) Amortizaciones A -100 -111 -123 -136 -151 -167 -187 -209 -233 -260 -289
Beneficio antes de Intereses e Impuestos EBIT 250 275 296 315 328 342 318 292 263 232 199
(-) Gastos Financieros -34 -30 -30 -29 -29 -28 -28 -27 -27 -26 -26
Beneficio antes de Impuestos BAI 216 245 267 286 300 314 290 265 237 206 173
Impuestos -76 -86 -93 -100 -105 -110 -102 -93 -83 -72 -61
Beneficio despus de Impuestos BDI 140 159 173 186 195 204 189 172 154 134 113
Dividendos d 37 127 143 158 170 179 166 151 135 118 99

VALORACIN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS 49

Podemos observar en el siguiente cuadro como la valoracin de puesto inicial a 1.380.000 euros, debido a una mejora de 3 puntos
las acciones (E) de la empresa ha pasado de 991.000 euros del su- en el margen bruto de la empresa.

Cuadro 16 Perodo de Ventaja Competitiva Perodo de Convergencia V. Res.

Clculo del Valor de los Fondos Propios (E) por ECF (Valor Intrnseco de las Acciones) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11
Flujo de Caja para el Accionista (ECF) ECF 158 177 194 209 221 207 193 177 159 140 135
Valor Residual (VT) VT 1.378
Tasa de Crecimiento del Valor Residual g 3%
Producto (1+Ke) 1+Ke 1,133 1,284 1,454 1,646 1,863 2,109 2,389 2,704 3,061 3,464 3,917
Flujo de Caja Actualizado 140 138 134 127 119 98 81 65 52 41 386
Valor de los Fondos Propios (E) E 1.380 1.406 1.415 1.408 1.385 1.347 1.318 1.300 1.295 1.307 1.338 1.378
Deuda (D) D 600 590 580 570 560 550 540 530 520 510 500 515
E + D = Activo Neto V 1.980 1.996 1.995 1.978 1.945 1.897 1.858 1.830 1.815 1.817 1.838 1.893
Estructura Financiera de Mercado [E/(E+D)] [E/(E+D)] 69,70% 70,44% 70,93% 71,18% 71,21% 71,01% 70,93% 71,03% 71,35% 71,93% 72,80% 72,80%

b) Incrementar la tasa esperada de crecimiento de los flujos la siguiente manera:

de caja.
Una empresa con cash flows relativamente bajos en la actualidad
puede aumentar su valor si es capaz de crecer rpidamente. Para
ello cuenta con dos medios: nuevas inversiones o mejorar la tasa
de retorno del capital.
Sin entrar en la demostracin terica del modelo podemos ex-
presar la tasa de crecimiento esperada de los beneficios del si-
guiente modo:
Donde:
donde ROIC es la tasa de rentabilidad sobre el capital invertido y
Rr es la tasa de reinversin [representa el porcentaje de inversin
en relacin con el EBIT(1-T)] que, a su vez, puede expresarse de
donde CapEx es el gasto de capital en activos fijos, A las amorti-
zaciones y NOF representa las inversiones netas incrementales
en NOF (necesidades operativas de fondos).
El nico matiz a realizar en el anlisis anterior es que slo se
crear valor con nuevos proyectos de inversin siempre que la
tasa de rentabilidad sobre el capital invertido (ROIC) sea superior
al coste del capital (WACC).
Continuando con el caso propuesto, vamos a simular un cam-
bio en la tasa g de crecimiento, pasando del 3% al 5%, alte-
rando por tanto, entre otras variables, el valor residual (VT) de
la empresa.

50 VALORACIN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS

 Cuadro 16 Perodo de Ventaja Competitiva Perodo de Convergencia V. Res.
Clculo del Valor de los Fondos Propios (E) por ECF (Valor Intrnseco de las Acciones) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11
Flujo de Caja para el Accionista (ECF) ECF 127 143 158 170 179 166 151 135 118 99 79
Valor Residual (VT) VT 929
Tasa de Crecimiento del Valor Residual g 5%
Producto (1+Ke) 1+Ke 1,140 1,299 1,480 1,685 1,920 2,188 2,496 2,847 3,247 3,702 4,216
Flujo de Caja Actualizado 111 110 106 101 93 76 61 47 36 27 239
Valor de los Fondos Propios (E) E 1.008 1.022 1.022 1.006 976 933 897 872 860 863 884 929
Deuda (D) D 600 590 580 570 560 550 540 530 520 510 500 525
E + D = Activo Neto V 1.608 1.612 1.602 1.576 1.536 1.483 1.437 1.402 1.380 1.373 1.384 1.454
Estructura Financiera de Mercado [E/(E+D)] [E/(E+D)] 62,68% 63,40% 63,79% 63,84% 63,55% 62,91% 62,43% 62,20% 62,31% 62,85% 63,88% 63,88%

Podemos observar en el cuadro anterior cmo la valoracin de exgeno a la empresa).

las acciones de la empresa ha pasado de 991.000 euros del su-
puesto inicial a 1.008.000 euros, debido a una mejora de 2 puntos
en la tasa g de crecimiento.
c) Aumentar la duracin del perodo de alto crecimiento.
Si una empresa es capaz de aumentar su perodo de alto creci-
miento gracias a una ventaja competitiva sostenida sobre sus
competidores (por ejemplo, debido a la marca comercial, a una
patente, ventajas en costes, etc.), esto provocar un aumento de
su valor, permaneciendo el resto de variables de la valoracin
constantes.
d) Reducir el coste del capital utilizado como tasa de
descuento de los flujos de caja.
Esto se puede conseguir de diversos modos, aunque algunos de
ellos son completamente exgenos a la empresa y, por tanto, no
puede influir en su consecucin:
Reduccin de la tasa de inversin sin riesgo (Rf) (factor
Reduccin de la prima de riesgo de mercado (Prm) (a tra-
vs de la reduccin del riesgo operativo de la inversin en
la empresa que transciende al mercado).
Reduciendo el apalancamiento operativo (medido como
la proporcin de costes fijos sobre el total de costes). Per-
maneciendo otras variables constantes, cuanta ms alta
sea la proporcin de costes fijos sobre el total de costes,
ms voltiles sern sus beneficios, y ms alto ser el coste
del capital. Reducir la proporcin de costes fijos har que
el negocio de la empresa sea menos arriesgado y reducir
su coste del capital.
Cambiando el mix de financiacin (deuda, fondos propios).
La deuda suele ser ms barata que los fondos propios, en
principio porque los prestamistas de deuda asumen menos
riesgo que los accionistas de un negocio y, tambin, por el
ahorro fiscal derivado de los intereses de la deuda.
Por contra, incrementar la deuda aumenta el riesgo (y el

VALORACIN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS 51

 coste de los capitales) tanto de la deuda (por aumentar la
probabilidad de quiebra), como de los fondos propios (al
ser ms voltiles los beneficios de los accionistas). Es lo que
conocemos como riesgo financiero.
Por ello, es importante resaltar que el valor de la empresa aumen-
tar si el coste del capital disminuye.
Por esta razn siempre es importante en el momento de dise-
ar la estrategia financiera de una empresa tratar de ajustar los
flujos de caja derivados de la deuda con las necesidades de los
flujos de caja libre, de modo que se asegure la devolucin de
los compromisos de deuda tomados (capital e intereses).
Si volvemos al caso propuesto simulando un cambio en
la tasa de descuento (en este caso, el coste de los fondos
propios, Ke), motivada por una cada de 1 punto en la pri-
ma de riesgo de mercado (Prm), obtendremos el siguiente
cuadro.

Cuadro 13 Perodo de Ventaja Competitiva Perodo de Convergencia V. Res.

Coste de los Fondos Propios (Ke) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11
Tipo de Inters sin Riesgo (Rf) Rf 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00%
Prima de Riesgo del Mercado (Prm) Prm 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00%
Beta Desapalancada (Bu) Bu 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50
Beta Apalancada (Be) =
= [Bu x [(Et-1 + Dt-1 x (1-T)] - Bd x Dt-1 x (1-T)] / Et-1 Be Promedio 1,904 1,893 1,886 1,885 1,888 1,896 1,902 1,903 1,900 1,890 1,874
Coste de los fondos propios (Ke) = Rf + (Be x Prm) Ke 11,6% 11,62% 11,57% 11,55% 11,54% 11,55% 11,59% 11,61% 11,61% 11,60% 11,56% 11,50%

Podemos observar en el siguiente cuadro como la valoracin (Ke), motivada por una cada de 1 punto en la prima de riesgo del
de la empresa ha pasado de 991.000 euros del supuesto inicial a mercado (Prm).
1.207.000 euros, debido a una reduccin en la tasa de descuento

52 VALORACIN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS

 Cuadro 16 Perodo de Ventaja Competitiva Perodo de Convergencia V. Res.
Clculo del Valor de los Fondos Propios (E) por ECF (Valor Intrnseco de las Acciones) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11
Flujo de Caja para el Accionista (ECF) ECF 127 143 158 170 179 166 151 135 118 99 92
Valor Residual (VT) VT 1.118
Tasa de Crecimiento del Valor Residual g 3%
Producto (1+Ke) 1+Ke 1,116 1,245 1,389 1,549 1,728 1,929 2,152 2,402 2,681 2,991 3,335
Flujo de Caja Actualizado 113 115 113 110 104 86 70 56 44 33 363
Valor de los Fondos Propios (E) E 1.207 1.221 1.219 1.203 1.172 1.128 1.092 1.068 1.057 1.062 1.085 1.118
Deuda (D) D 600 590 580 570 560 550 540 530 520 510 500 515
E + D = Activo Neto V 1.807 1.811 1.799 1.773 1.732 1.678 1.632 1.598 1.577 1.572 1.585 1.633
Estructura Financiera de Mercado [E/(E+D)] [E/(E+D)] 66,80% 67,42% 67,77% 67,85% 67,66% 67,21% 66,92% 66,83% 67,02% 67,55% 68,46% 68,46%

Como hemos podido observar existe una multitud de acciones mente: flujos de caja generados, tasa de crecimiento, horizonte
que pueden afectar al valor de la empresa, siempre que tengan temporal de alto crecimiento y tasa descuento.
impacto sobre los cuatro puntos que hemos comentado anterior-

VALORACIN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS 53

CAPTULO 5: ERRORES A EVITAR EN LA VALORACIN DE EMPRESAS

VALORACIN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS 55

Principales Errores en la Valoracin de Empresas
Como hemos podido comprobar a lo largo de todo este libro, la
valoracin de empresas mediante la utilizacin de flujos de ca-
ja descontados exige la consideracin de mltiples hiptesis y
asunciones, as como una cuidada metodologa en la aplicacin
del criterio o mtodo de valoracin. Es por ello que muchas veces
se dice que valorar una empresa es ms un arte que una ciencia;
ya que con mucha frecuencia se producen errores a la hora de
acometer el proceso de valoracin de una compaa.
Siguiendo a Fernndez (2007) podemos sealar los siguientes
errores a la hora de valorar una compaa:
Errores en el clculo de la tasa de descuento que afecta al riesgo
de la compaa:
a)Utilizacin de errneas tasas libres de riesgo; por ejemplo
utilizacin de la media histrica de la tasa libre de riesgo, o
utilizacin como tasa libre de riesgo de la deuda del estado
a corto plazo o clculo inadecuado de la verdadera tasa li-
bre de riesgo.
b)Clculo errneo de la beta; por ejemplo utilizando las be-
tas histricas de la industria, o medias de betas de com-
paas similares o incluso betas histricas de la compaa
cuando los resultados van en contra del sentido comn,
asumir que la beta calculada de datos histricos considera
el riesgo pas, utilizar frmulas inadecuadas para apalancar
o desapalancar la beta.
c)Estimaciones errneas de la prima de riesgo de mercado;
por ejemplo considerar que la prima de riesgo de mercado
56 VALORACIN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS
requerida es igual a la prima de riesgo histrica, o suponer
que la prima de riesgo del mercado requerida es cero.
d)Clculo errneo del coste medio ponderado del capital
(WACC); por ejemplo utilizar ratios entre capital y deuda
diferentes a los que resultan de la valoracin, utilizar va-
lores contables de la deuda y del capital o fondos propios
para su estimacin.
e)Errneo tratamiento del riesgo pas.
Errores en el clculo o estimacin de los flujos de caja esperados:
a)Errnea definicin de los flujos de caja.
b)Olvidarse de proyectar el balance de situacin, lo que afec-
ta a determinados flujos de caja.
Errores en la estimacin del valor terminal o valor residual:
a)Utilizacin de flujos de caja inconsistentes cuando se esti-
ma el valor residual a perpetuidad.
b)Utilizacin de frmulas especficas que no tienen sentido
econmico.
c)Utilizar medias aritmticas en lugar de medias geomtricas
para medir el crecimiento.
d)Asumir que la perpetuidad se inicia antes del perodo en
que realmente debiera empezar.
Como puede apreciarse, demasiadas fuentes potenciales de error
para que la valoracin de una empresa se deje en manos inexper-
tas o con poca experiencia. Si ya es difcil valorar una compaa,
al menos que dicha valoracin sea realizada por expertos que mi-
tiguen los riesgos de error.
 ANEXOS

VALORACIN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS 57

Anexo I: Discounted Cash Flow (DCF) Valuation Methods Graphical Summary

Earnings Before Interest and Taxes EBIT

Discounted Cash Flow (DCF)
Plus Depreciation and Amortization +/-
Valuation Methods Change in Net Operating Accounts1
Graphical Summary
Operating Cash Flow OCF
Prepared by Jack Long and Jim Nolen
Copyright by the Foundation for
Entrepresarial Excellence Less Capital Expenditures

Cash Flow From Operations CFFO

Less Actual Taxes Less Actual Taxes Less Hypothetical Taxes

Less Hypothetical Taxes EBIT X Tax Rate
[EBIT - Interest1] X Tax Rate (EBIT - Interest1) X Tax Rate EBIT X Tax Rate

Less Interest Payments Free Cash Flow (FCF)3

+/- Change in Debt Principal1

Free Cash Flow (FCF)3 Equity Cash Flow (ECF)3 Capital Cash Flow (CCF)3 Discount at Expect Return on Assets

Discount at Weighted Average Discount at Expected Return on Equity Discount at Expected Return on Assets Asset Value
Cost of Capital

FIRM 4 VALUE EQUITY VALUE Tax Savings Created by Interest

Weighted Average Cost of Capital Equity Cash Flow (ECF) FIRM 4 VALUE Payments3, 5
(WACC) Method Method Capital Cash Flow (CCF) Method Interest X Tax Rate

1 Net Operating Accounts is defined as (Current Assets - Excel) - (Current Liabilities - Short term Debt - CMLTS) where CMLTD is current maturities of long term debt.
2 Debt principal includes long and short term interest bearing obligations. Debt principal may be increasing (a cash in flow) if the debt capacity of the business is Discount at Expected Return on Debt of
increasing. the Firm6
3 Includes a terminal value of the relevant cash flow stream calculated using the perperuiry formula or other appropriate method (e.j., price-earnings or EBITDA ratios.
4 Firm value (also called Enterprise value) is the value of the debtand equity of the business.
5 Could include other financing side effects such hedges, net operating losses, debt issue costs, governmental subsidies, and cost of financial distress
(bankruptcy risk). FIRM 4 VALUE
6 Use a discount rate which reflects the risk inherents in the side effect being measured. The cost of debt is often used in the case of tax savings generated by interest (Asset Value - Tax Savings)
expense. Adjusted Present Value (APV) Method

58 VALORACIN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS

Anexo II: ALTAIR - Nuestros Servicios Profesionales
Altair Consultores es un despacho profesional que presta ser-
vicios de consultora de negocio bajo una filosofa adaptada a
la cultura de la empresa. Deseamos ofrecer unos servicios pro-
fesionales excelentes, transfiriendo a nuestros clientes nuestra
experiencia y cualificacin, resolviendo situaciones complejas
y proponiendo soluciones especficas.
Para ello, disponemos de los mejores activos: nuestro compro-
miso con la tica, la honestidad y la integridad personal y pro-
fesional de nuestra gente.

VALORACIN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS 59

Referencias Bibliogrficas
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suring and Managing the Value of Companies. Third Edition. Mc
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School-Universidad de Navarra. Research Paper N 487.
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 ECF Equity Cash Flow [Flujo de Caja de las Acciones].
Lista de Abreviaturas FCF Free Cash Flow [Flujo de Caja Libre].
APV Adjusted Present Value [Valor Presente Ajustado]. IC Invested Capital [Capital Invertido].
AR Abnormal Returns [Resultados Anormales o Renta IRR Internal Rate of Return [Tasa Interna de Retorno] (=
Residual] (= RI). TIR).
BAII Beneficio antes de Intereses e Impuestos (= EBIT). Ke Tasa de Rentabilidad Exigida [Esperada] a [de] las Ac-
BDI Beneficio despus de Impuestos pero antes de Ex- ciones o Coste del Capital.
traordinarios. NOF Necesidades Operativas de Fondos.
CAP Competitive Advantage Period [Perodo de Ventaja NOPAT Net Operating Profit after Taxes [Beneficio Operativo
Competitiva]. despus de Impuestos].
CAPEX Capital Expenditure [Gasto de Capital]. NPV Net Present Value [Valor Actual Neto] (= VAN).
CAPM Capital Asset Pricing Model [Modelo de del Pre- RI Residual Income [Resultados Anormales o Renta Re-
cio de los Activos de Capital]. sidual] (= AR).
D Debt [Valor Intrnseco de la Deuda]. ROE Return on Equity [Rentabilidad sobre los Fondos Pro-
DCF Discounted Cash Flow [Descuento de Flujos de Caja]. pios (Acciones)].
DebtCF Debt Cash Flow [Flujo de Caja de la Deuda]. ROIC Return on Invested Capital [Rentabilidad sobre el Ca-
E Equity [Valor Intrnseco de las Acciones]. pital Invertido].
EBIT Earnings before Interest and Taxes [Beneficio antes V Valor Intrnseco de la Compaa.
de Intereses e Impuestos] (= BAII). VAN Valor Actual Neto (= NPV).
EBITDA Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and TIR Tasa Interna de Retorno (= IRR).
Amortization [Beneficio antes de Intereses, Impues- WACC Weighted Average Cost of Capital [Coste Medio Pon-
tos, Depreciaciones y Amortizaciones]. derado del Capital].

VALORACIN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS 61

 Editado y
Realizado por
ALTAIR
Queda prohibida la reproduccin total o parcial de este estudio sin autorizacin expresa de los autores.
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