Valorizacion de opciones

una primera aproximacion

Jaime Maihuire Irigoyen

Banco Central de Reserva del Peru

30 de enero de 2017

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1 Introduccion
Ecuacion fundamental de Asset Pricing
Equilibrio o ausencia de arbitraje?

2 Tiempo discreto
Modelo Binomial con un periodo
Modelo Binomial con multiples periodos
Las Griegas

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 Porque las matematicas tambien son tambien divertidas

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Intoduccion

Un instrumento financiero es un flujo de caja incierto a lo largo del tiempo.

10 20 50 60 100
0 1 2 5 6 N

Un inversionista siempre buscara financiar sus flujos de consumo distribuyen-

do su riqueza a lo largo del tiempo y los estados de la naturaleza. Para
ello, utiliza instrumentos financieros que le permite llevar su riqueza a lo
largo del tiempo y estados de naturaleza (manejar la incertidumbre!!!!!!!!!).

No olvidar que la relacion entre el retorno esperado y el precio.

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Que sabemos hasta ahora?
Descontar flujos a las tasas relevantes.
Bajo certeza
Solo hay que considerar el valor del dinero en el tiempo. As como en
el curso de renta fija, se usa el portafolio replica de bonos cupon cero.
Xt+i
Pt = N
P
i=1 f i
(1+rt+i )

Bajo incertidumbre
El flujo de caja Xt ahora es incierto (variable aleatoria). Tenemos 4
formas de atacar este problema:
E(Xt+i )
(1) N
P
i=1 (1+rf,t+i +t+i )i
E(Xt+i )t+i
(2) N
P
i=1 (1+rf,t+i )i
EQ (Xt+i )
(3) N
P
i=1 (1+rf )i
P t+i
(4) N
P
i=1 [ q()Xt+i ()]

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Ecuacion fundamental de Asset Pricing
Esta ecuacion puede obtenerse desde el enfoque de equilibrio o ausencia de
arbitraje:

Pj,t = Et (Mt+1 Xj,t+1 + ... + Mt+N Xj,t+N ) (1)

Donde Mt es el factor de descuento estocastico en el periodo t y Xj,t es
el flujo de caja en t + 1 del activo j. Para un solo periodo, tiene la forma
conocida:
Pj,t = Et (Mt+1 Xj,t+1 ) (2)

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Factor de descuento estocastico
Es el factor comun a todos los activos financieros que ajusta por el
tiempo y riesgo (estado de la naturaleza).
Se interpreta como un ndice de malos momentos. Si un indicador de
bienestar es el consumo, entonces el factor de descuento estocastico
es alto cuando el consumo es bajo.
Que prefieres un activo que te pague mas flujos en malos o buenos
tiempos?. Si paga menos es un activo riesgoso, en caso contrario es un
activo asegurador.
Activos riesgosos tienen retornos mas bajos en periodos malos (SDF
alto), pero en periodos buenos deben tener retornos esperados
altos para compensar al inversionista, es por eso que tienen primas
por riesgo altas!!!!!!!! (piensen un bono High yield).
En resumen el SDF es un conjunto de factores de riesgo, que al fin
y al cabo son los principales drivers de los retornos esperados.
Se identifica el SDF de acuerdo al enfoque considerado: Equilibrio
(EQ) o Ausencia de Arbitraje (AA).
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Enfoque del Equilibrio
Generalmente, modelamos al consumidor que transfiera su riqueza a traves del
tiempo y estados de naturaleza (escenarios que dan vida a la incertidumbre) por
medio de activos riesgosos.

Max U (Ct ) + Et (U (Ct+1 ))

s.a
Ct = et Pj,t zt
Ct+1 = et+1 Xj,t zt

remplazando
Max U (et Pj,t zt ) + Et (et+1 Xj,t zt )

resolviendo
U 0 (Ct+1 ) U 0 (Ct+1 )
Pj,t = Et ( Xj,t ) M t+1 =
U 0 (Ct ) U 0 (Ct )
Si la tasa marginal de consumo sube, el SDF tambien sube. Esto sucede en parti-
cular en periodos recesivos. Contracclico !!!

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Enfoque de la Ausencia de Arbitraje
Se demuestra que para mercados completos y ausencia de arbitraje, existe
un unico SDF. Este enfoque implica siempre valorizacion relativa ??

Definition
Ley de un solo precio: Si dos portafolio tienen los mismo pagos futuros
para todos los estados de la naturaleza, entonces deben tener el mismo
precio hoy.

Definition
Ausencia de Arbitraje: No es posible replicar flujos positivo (al menos en
un estado) con un portafolio de costo menor o igual a cero.

Definition
Activo Arrow-Debreu: es aquel activo con precio pi que paga, en el
siguiente periodo, S/.1 en el estado de la naturaleza i y cero en los otros.

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En una economa ,con s = 1, ..., S estados de naturaleza, bajo ausencia de
arbitraje y mercados completos, se puede establecer que:

S
X S
X
s s s
Et (Mt+1 Xj,t+1 ) = (s Mt+1 Xj,t+1 )= (ps Xj,t+1 ) (3)
s=1 s=1

Entonces es facil deducir que:

Mts = ps /s

Pero como determinar ps ? Veamos un simple ejemplo de replicacion.

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Un ejemplo con acciones
Tenemos dos estados de naturaleza y la informacion de dos acciones (flu-
jos de caja y precios). Queremos determinar el precio una tercera accion.
Respuesta: Formar un portafolio replica.

Stock 1 Stock 2 Stock 3

Precios 90 87 ?
Estados Pagos
Bueno 200 80 160
Malo 20 110 67

200X1 + 80X2 = 160

20X1 + 110X2 = 67 X1 = 0,6 y X2 = 0,5
EL precio de la tercer accion es: 90 0,6 + 87 0,5 = 97,5. Podemos hallar
los precios de los activos Arrow-Debreu?

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Precios Arrow-Debreu implcitos
Simplemente replicamos los flujos de los activos Arrow-Debreu:

Bueno: 200Y1 + 80Y2 = 1(0) Y1 = 0,005392(0,003920)

Malo: 20Y1 + 110Y2 = 0(1) Y2 = 0,00098(0,009804)
Entonces el precio de los activios AD son:

pbueno = 90(0,005392) + 87(0,00098) = 0,4

pmalo = 90(0,003920) + 87(0,009804) = 0,5
El costo de replicar los flujos de la accion 3 con un portafolio de activos
Arrow-Debreu es:

P3 = 160 pbueno + 67 pmalo = 97,5

Solo como curiosidad. Si tengo un bono cupon cero Cual es la relacion

entre la tasa libre de riesgo y los precios AD?
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Que hemos aprendido hasta ahora?
Solo una ecuacion describe la valorizacion de cualquier instrumento
financiero.
Bajo ausencia de arbitraje el concepto relevante es el portafolio
replica. Bajo un mercado competitivo el costo de este portafolio
debera ser el precio del instrumento que replica (por eso se llama
valorizacion relativa).
La configuracion del SDF depende del enfoque usado (EQ o AA)
pero su significado es muy util para valorar opciones y entender lo
factores de riesgo que comunmente se usan en factor investing -lo que
vieron en Renta Variable.

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Valorizacion Neutral al Riesgo
Podemos encontrar una forma de descontar los flujos a la tasa libre de
riesgo?.
Por ausencia de arbitraje el precio de un bono cupon cero es

S
1 X
Pt = f
= Et (Mt+1 ) = ps
Rt+1 s=1

S S
X
s 1 X f s
Pj,t = (ps Xj,t+1 ) Pj,t = f
(ps Rt+1 Xj,t+1 )
s=1 Rt+1 s=1

Si definimos sQ f
= ps Rt+1 = p
PS s
. Tiene las propiedades de cualquiera
ps s=1
medida de probabilidad Q > 0 y Ss=1 Q = 1.
P
Entonces tenemos finalmente la siguiente expresion:
Q s
EtQ (Xj,t+1 )
PS
Pj,t = f1 s=1 (s Xj,t+1 ) =
1
f
Rt+1 1+rt+1

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Que es la probabilidad neutral al riesgo?

Ms
sQ = ps Rt+1
f s Rf
= s Mt+1 t+1
t+1 = [ Et (Mt+1 ) ]s

Entonces,la probabilidad neutral al riesgo transforma la probabilidad fsica

multiplicando el ratio del SDF con respecto a su media (tambien llamada
derivada Radon-Nikodym que pemite el cambio de medidas).
En el estado de naturaleza s donde el SDF es mayor que su promedio,
la probabilidad neutral al riesgo supera la probabilidad fsica.
Si recordamos que SDF es un ndice de malos tiempos, la probabilidad
neutral al riesgo excede a la probabilidad fsica justamente en esos
malos momentos cuando el consumo es relativamente bajo y la tasas
marginal de sustitucion de consumo el alta.
El mecanismo como actua el cambio de medida es de ajuste por
riesgo. Le da mas peso a escenarios malos y menos a escenarios
buenos (en el numerador).

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Metodos Lattice: Modelo Binomial con un periodo
Estrategia: Construir un portafolio libre de riesgo con una opcion y su activo
subyacente de tal manera que bajo ausencia de arbitraje se pueda conocer
el precio de la opcion descontandolo a la tasa libre de riesgo.
El modelo es binomial pues se asume que el proceso que rige el precio del
activo subyacente es binomial. En general se puede asumir cualquier proceso
e.g un Brownian motion.
Veamos un ejemplo, tenemos un opcion europea sobre la accion con ma-
duracion a 3 meses con un strike de 900, mientras que el precio de una
accion S0 = 1000 hoy puede incrementarse en 1,2 veces o caer 0,8 veces en
3 meses.Ademas, La tasa libre de riesgo es 5 %.

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Si construimos in portafolio largo unidades del subyacente y corta una
unidad de la opcion call, de tal manera que los flujos en cada estado sean
iguales (libre de riesgo). Recuerden el pago de la call es Max(ST K; 0)

Podemos descontar este flujo cierto por la tasa libre de riesgo y obtener el
costo del portafolio replica.

Entonces, es facil hallar el precio de la opcion call: (1000) c = 0,75

1000 c = 592,547 c = 157,453
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Generalizando (Cox, Ross & Rubinstein)
En el periodo t el precio del activo subyacente es St . En t+1 el precio, St+1 ,
puede subir a uSt o puede bajar dSt 1 . La tasas de interes libre de riesgo es
r y el precio de la opcion hoy es ft (call o put) y sus pagos en t + 1 son fu
y fd .

El portafolio libre de riesgo toma la forma:

1 1

Comunmente se usa d = u
, u = exp( dt ) y dt = T /#pasos
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Delta (), la cantidad de activo subyacente necesario para cubrir la posicion
en la opcion, es el que nos lleva a un portafolio libre de riesgo. Ahora,
cualquiera de los pagos futuros son iguales:

St ft = (Su fu )e(rT )
ft = St (uSt fu )e(rT )
fu fd fu fd
ft = ( )St + (( )uSt fu )e(rT )
uSt dSt uSt dSt
 rT
u erT
   
(rT ) e d
ft = e fu + fd (4)
ud ud
Les parece conocida esta ecuacion?
Con probabilidad neutral al ries-
rT d
go, de subida igua, a q = e ud .
Es neutral al riesgo pues viene de
la cobertura para ser un portafolio
libre de riesgo.

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Metodo Lattice: Binomial con multiples periodos
Se basa en el mismo principo que en un periodo. En cada nodo se aplica la
valorizacion neutral al riesgo utilizando el siguiente algoritmo:
(1) Calcular los precios en el futuro del activo subyacente.
(2) Calcular los pagos de la opcion al vencimiento.
(3) Usar la ecuacion de valorizacion NR de adelante para atras.
Veamos un caso con dos periodos (dt = T /2)

Suu = u2 St , Sud = Sdu = udSt , Sdd = d2 St .

fuu = fuu (u2 St ), fud = fdu = fud (udSt ), fdd = fdd (d2 St ).
rT /2
Hallamos q = e udd y usamos la ecuacion (4)
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Binomial con multiples periodos

Se puede demostrar que bajo una distribucion binomial del activo subyacen-
te:

u = e dt

Donde: es la volatilidad anualizada de el precio del subyacente. Y dt es

el tamano de cada periodo (step) en los cuales esta dividido el periodo de
tiempo desde hoy t hasta el vencimiento T (generalmente t = 0), entonces
dt = T /#periodos.

Hagamos un ejemplo!!!

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La formula general

Para un intervalo de < t, t + T > dividido en M subperiodos necesitamos

encontrar el pago de la opcion f (j, T ) al final del periodo i.e T , luego de j
subidas de precio (su contraparte son M j caidas). Para opciones europeas.

M
X M !
ft = e(rT ) q j (1 q)(M j) f (j, T )
(M j)!j!
j=0

M
X M!
ct = e(rT ) q j (1 q)(M j) (uj dM j St K)
(M j)!j!
j=a
erT /M d
Donde: q = ud y a es el mnimo numero de incrementos del precio de
subyacente para que la opcion este in the money.

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La formula general: de Binomial a Black-Scholes
Jugando con la anterior expresion podemos llegar a una forma muy conve-
niente:

M
X M!
ct = St q j (1 q)(M j) uj dM j e(rT )
(M j)!j!
j=a

M
X M!
Ke(rT ) q j (1 q)(M j)
(M j)!j!
j=a

ct = St (a, M ; q 0 ) Ke(rT ) (a, M ; q)

PM M
Donde: (a, M ; q 0 ) = p0j (1 p0 )(M j)


j=a j

ct = St (a, M ; q 0 ) Ke(rT ) (a, M ; q) (5)

| {z } | {z }
Valor esperado NR del subyacente Valor esperado NR del costo de ejercicio

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Solucion Exacta: Black & Scholes

La ecuacion de BS es similar a (5) pero es en tiempo continuo y asume

que el precio de el subyacente sigue un distribucion log-normal. Las dos
son identicas si M . Ya conocen a la vieja confiable asi que solo la
menciono

ct = St N (d) erT KN (d T )

pt = erT kN ( T d) St N (d)
ln(St /K)+T (r+ 2 /2)
Donde: d =
T

Tiene la misma interpretacion, una opcion call es un portafolio largo

en el activo subyacente en N (d) unidades financiandose con un bono
cupon cero cuyo nominal es K en N (d T ) unidades.

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Version tiempo discreto
Podemos ver en general que una opcion europea ft (St , K, rt , , T ). Se co-
noce como griegas a las sensibilidades (derivadas parciales) de el precio de
la opcion ante cambios de alguno de sus argumentos (drivers).

ft ft
= =
St St2
ft
= =
T St
ft
=
rt
En nuestro modelo Binomial y tiene interpretaciones interesantes,
ademas son faciles de calcular

fu fd u d
= =
Su Sd Su Sd

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Gracias por su atencion!

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