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Elementos Bã Sicos de La Evaluaciã"n Financiera PDF
Elementos Bã Sicos de La Evaluaciã"n Financiera PDF
Tabla de Contenido
1. Introduccin.............................................................................................................. 1
2. Elaboracin del Flujo de Caja .................................................................................. 2
2.1. Formato de los Flujos de Caja .......................................................................... 2
3. Determinacin del Costo de Capital......................................................................... 4
3.1. Determinacin del Costo de Capital de la Deuda............................................. 4
3.2. Determinacin del Costo del Capital Propio .................................................... 4
3.2.1. Modelo CAPM ......................................................................................... 4
3.2.2. Modelo APT ............................................................................................. 5
3.2.3. Determinacin Prctica de la tasa re ......................................................... 5
3.3. Adecuacin de las Tasas a escenarios Inflacionarios ....................................... 5
4. Indicadores Financieros de Evaluacin .................................................................... 6
4.1. Valor Actual Neto (VAN) ................................................................................ 6
4.2. ndice de Rentabilidad (IR) .............................................................................. 7
4.3. Tasa Interna de Retorno (TIR).......................................................................... 7
4.4. Tasa Interna de Retorno Modificada (TIRm) ................................................... 8
4.5. Razn Beneficio Costo (B/C) ........................................................................ 9
4.6. Razn Costo Beneficio (C/B) ........................................................................ 9
4.7. Periodo de Recuperacin de la Inversin (PRI) ............................................. 10
5. Anlisis Dinmicos................................................................................................. 11
5.1. Punto de Equilibrio en Valor Actual .............................................................. 11
5.2. Anlisis de Sensibilidad ................................................................................. 12
5.3. Anlisis de Escenarios .................................................................................... 12
5.4. Anlisis de Riesgos......................................................................................... 13
6. Otros Tpicos Relevantes....................................................................................... 14
6.1. Racionabilidad de la Tasa de Descuento ........................................................ 14
6.2. Evaluacin del Financiamiento a Costos Reales: VANA .............................. 15
6.3. Momento ptimo de Inversin ...................................................................... 16
6.4. Anlisis de Opciones Reales .......................................................................... 17
6.4.1. Mtodo de Black & Scholes ................................................................... 17
6.4.2. Mtodo Binomial.................................................................................... 18
7. Bibliografa............................................................................................................. 20
1. Introduccin
Es necesario reconocer que existen distintos elementos para realizar la evaluacin financiera de
un proyecto o una inversin.
Los anlisis dinmicos son la medicin del efecto sobre los indicadores financieros de cambios
en los valores iniciales de entrada del flujo de caja.
Elaboracin: Propia
El Flujo de Caja corresponde al anlisis del dinero efectivamente recibido y erogado por la
empresa, no es un resultado contable sino financiero.
Algunas consideraciones que deben ser tomadas en cuenta al momento de la elaboracin del
Flujo de Caja son:
Flujos Incrementales, deben ser considerados solamente los montos en los que varen
los rubros del Flujo de Caja respecto a la situacin de no hacer el proyecto. Flujo
Incremental = Flujo con proyecto Flujo sin proyecto.
Supngase que una empresa usualmente paga por IUE un monto de 100$ y si realizara
un proyecto debera pagar 120$. Es decir en el flujo de caja del proyecto solamente
debera incluirse un pago de 20$ (= 120$ 100$)
En el rubro de Compraventa Activo se consideran todas las inversiones en activos fijos, que
engloban el costo del activo, su costo de transporte e instalacin, tambin se consideran las
ventas de activos en sus valores de mercado, no en sus valores contables, es decir suponiendo
que el activo haya sido depreciado completamente no ser vendido a valor cero.
En el rubro de Inversin Diferida se reflejan los costos asociados a los gastos de organizacin,
pago de estudios, pago de licencias de operacin y otros activos intangibles.
El rubro Capital de Trabajo se refiere al monto total de dinero que debe ser erogado para poner
en marcha la empresa y poder cubrir lo posibles incrementos de produccin ao a ao. Al final
de proyecto (ao N) se recuperan estos montos.
El esquema del Flujo de Operacin tiene, hasta el tem L, una estructura idntica a la de un
Estado de Resultados.
Es necesario reconocer que todo el dinero reflejado en el Flujo de Caja tiene como objetivo
otorgar un nivel de rentabilidad al inversionista, pero cmo puede decidirse si dicha
rentabilidad es suficiente o no para las expectativas del inversionista?
Para responder una cuestin es necesario tener un parmetro comparable, en este caso el Costo
de Capital.
El Costo de Capital (ra), es definido como el promedio ponderado del Costo del Capital Propio
(re) y Costo de la Deuda y/o financiamiento (rd).
El Costo del Capital Propio es el mejor costo de oportunidad que tiene el inversionista para sus
recursos frente al proyecto.
Existen varias metodologas que dan luces en la determinacin del mismo como ser el CAPM
(Capital Assets Price Model) y el APT (Arbitrage Pricing Teory).
El Mtodo CAPM fue concebido para economas con mercados financieros desarrollados, es
decir para pases con bolsas de valores de magnitudes considerables.
La expresin para la determinacin la tasa del costo del capital propio es la siguiente:
re = rf + (rm rf )
Donde:
- rf es una tasa libre de riesgo, se refiere a operaciones financieras como los
DPFs o tambin se utiliza la tasa de los T-Bonds (Bonos del tesoro de EEUU).
- rm es la tasa de rendimiento promedio del mercado en el rubro del proyecto.
- es el indicador de relacin entre la rentabilidad del negocio y el mercado, es
decir si es positivo indicar una relacin proporcional si le va bien al mercado
a la empresa tambin le va bien; caso contrario si es negativo.
La expresin para la determinacin la tasa del costo del capital propio es la siguiente:
re = rf + j (rj rf )
k
j =1
Donde:
- rf es una tasa libre de riesgo, se refiere a operaciones financieras como los
DPFs o tambin se utiliza la tasa de los T-Bonds (Bonos del tesoro de EEUU).
- rj son tasas de crecimiento y variacin de otras variables como ser: inflacin,
produccin del pas, crecimiento del mercado, etc.
- j es el indicador de sensibilidad entre la rentabilidad del negocio y las
variables rj.
Si bien es cierto que en Bolivia existe una bolsa de valores activa, lastimosamente los
volmenes y rubros que se cotizan en ella no le dan el porte necesario para ser fuente primaria
de informacin para realizar los clculos de los puntos anteriores.
Una prctica usada es la bolivianizacin de las tasas extrajeras. Esto consiste simplemente en
considerar que el costo de capital propio en Bolivia ser igual a la tasa de capital propio en
EEUU ms la tasa de Riesgo Pas de Bolivia.
Obviamente, este mtodo tiene algunas salvedades y ajustes que pueden darle fineza al clculo,
pero para los fines del presente documento se considera esta sencilla relacin.
re (BOL ) = re(EEUU ) + RP(BOL )
Donde:
- RP(BOL) es el riesgo pas de Bolivia.
Si se quisiera considerar indicadores de otro pas, que no sea EEUU, lo que se hace es aadir el
incremental entre el Riesgo Pas de Bolivia y el Pas de Origen de los datos.
re (BOL ) = re(Pas X ) + [RP(BOL ) RP(Pas X ) ]
Hay que reconocer que ao a ao la inflacin tiene un efecto en el poder adquisitivo del dinero,
es por esto que la tasa de descuento que se precise utilizar (ra o re) debe ser ajustada por la tasa
de inflacin. La expresin para realizar este clculo es la siguiente:
1+ r
rR = 1
1+
Donde:
- r es la tasa nominal de descuento, ra o re dependiendo del caso.
- es la tasa de inflacin, promedio geomtrico.
- rR es la tasa real de descuento.
Es necesario seguir un esquema lgico en la toma de decisin, se tiene por un lado el resultado
esperado de la puesta en marcha de un proyecto (Flujo de Caja) y por otro la rentabilidad
mnima que un inversionista pesquisa en el proyecto (Costo de Capital).
Estos 2 elementos, si bien son fundamentales en una toma de decisin, quedan incompletos si
no se los interrelaciona. La forma de relacionarlos e inferir parmetros comparativos es a travs
del arsenal de Indicadores Financieros.
El Valor Actual Neto, conocido simplemente como VAN, VNA o NPV (por su nombre en
ingls Net Present Value), es la sumatoria de los Flujos de Caja descontados al ao cero, menos
la inversin inicial.
N
Es necesario reconocer la nomenclatura VA( X t ) = X (1 + r )
t
t , de esta forma la expresin
t =1
del VAN es la siguiente:
N
FCt
VAN = I 0 + I 0 + VA(FCt )
t =1 (1 + r )t
Donde:
- I0 es la inversin inicial del ao cero.
- FCt es el flujo de caja del ao t.
- r es la tasa nominal de descuento, ra o re dependiendo del caso.
- N es el ltimo ao del proyecto.
La Tasa Interna de Retorno es la tasa que vuelve al VAN con un valor de cero, representa el
indicador de la rentabilidad generada por el proyecto.
N
FCt
0 = I0 +
t =1 (1 + TIR )t
El criterio de decisin son los siguientes:
- Si la TIR es mayor que la rentabilidad mnima esperada (TIR > r) el proyecto se
considera rentable y financieramente viable.
La Tasa Interna de Retorno Modificada corresponde a una variante de la TIR, es otro indicador
de la rentabilidad generada por el proyecto, pero adecuada a condiciones ms realistas.
1
VA (FC > 0 ) (1 + r )N N
TIRm = r 1
I 0 + VAi ( FC < 0 )
Donde:
- I0 es la inversin inicial del ao cero, en valor absoluto.
- (FC > 0) son todos los flujos de caja positivos del proyecto.
- (FC < 0) son todos los flujos de caja negativos del proyecto.
- VAr es el valor actual descontado a la tasa r (misma de descuento del proyecto).
- VAi es el valor actual descontado a la tasa i (tasa de financiamiento).
- N es el ltimo ao del proyecto.
En esta frmula los valores absolutos son puestos para evitar errores con los signos en su
aplicacin.
La principal diferencia entre la TIR y la TIRm son los supuestos que estn detrs de ellas.
La TIR supone que el inversionista podr reinvertir los flujos de caja (positivos) que le genere el
proyecto a la misma rentabilidad (TIR); de igual manera hace el supuesto con respecto al
financiamiento (flujos de caja negativos).
Caso contrario, la TIRm supone que los flujos podrn ser reinvertidos a la tasa r y el
financiamiento podr ser conseguido a la tasa i. Esta es una medida ms real, siempre da un
resultado menor al de la TIR.
1
165 2
(1 + 0,15 )2
TIRm = (1 + 0,15)
1
1 TIRm = 16%
50
100 +
(1 + 0,10)2
Considerando que la TIRm es mayor que la tasa de descuento (15%), el proyecto es viable.
Ntese que la TIRm (16%) es considerablemente menor a la TIR (25%).
La Razn Beneficio Costo es el cociente del valor actual de los Beneficios y del valor actual
de los Costos (e Inversiones).
Esta medida representa la cantidad de ingresos que se tendrn por cada unidad de costos e
inversiones.
VA(BEt )
B/C =
I 0 + VA(CTt )
Donde:
- I0 es la inversin inicial del ao cero, en valor absoluto.
- BEt son los beneficios del proyecto, por lo general se consideran los ingresos.
- CTt son los costos del proyecto, se considera CTt = BEt FCt
La Razn Costo Beneficio es el cociente del valor actual de los Costos (e Inversiones) y del
valor actual de los Beneficios. Es el inverso de la Razn Beneficio Costo.
Esta medida representa el porcentaje de costos e inversiones sobre los ingresos.
I 0 + VA(CTt ) 1
C/B=
VA(BEt ) B/C
Analizando la Razn C/B, representa que el 84% de los Ingresos se destinan a cubrir Costos e
Inversiones, es decir la Razn C/B es menor a 1 indicando la viabilidad del proyecto.
5. Anlisis Dinmicos
Estos cambios deben representados a travs de anlisis dinmicos sobre los indicadores
estticos (VAN, TIR, etc.)
Este es un indicador que denota los porcentajes de variacin que podra tener una variable,
como ser el Ingreso, el Costo o la Inversin para obtener un VAN de cero o una TIR igual a r.
Su forma de clculo se vuelve ms compleja mientras ms complejo sea el Flujo de Caja, para
casos de complejidad elevada se utiliza la opcin Buscar Objetivo de MS Excel.
1.000 1.000
1 +
(1 + 0,10) (1 + 0,10)2
Esto indica que el mnimo precio al que podra vender la mercanca es de 1,2$.
Si el precio fuera de 2,0$, se puede bajar un 40% de ste sin afectar a la viabilidad.
Este anlisis se basa en analizar los efectos sobre un indicador financiero elegido (VAN, TIR u
otro) de las variaciones porcentuales de variables determinadas.
Este valor indica que si el precio de venta se incrementara en 1%, el VAN del proyecto se
incrementar en 2,5%.
Por ejemplo se considera el impacto de una nueva normativa arancelaria al evaluar una
operacin de exportacin.
Caso Base
250 50 30 250 50 30
VAN = 100 + + VAN = 187$
(1 + 0,12)1 (1 + 0,12)2
Escenario
250(0,80) 50 0 250(0,80 ) 50 0
VAN = 100 + + VAN = 154$
(1 + 0,12)1 (1 + 0,12)2
De acuerdo a este sencillo anlisis se observa la importancia de la inversin en marketing,
porque VANBase < VANEscenario.
Este anlisis tiene por objetivo determinar la probabilidad que el proyecto resulte inviable, esto
puede representarse como Pr(VAN < 0) Pr(TIR < r), se basa en las distribuciones de
probabilidad las variables de entrada del modelo; por ejemplo el precio del producto, las ventas,
los costos, la inversin, etc.
Para resolver este tipo de problemas es posible usar escasamente el MS Excel y con amplitud de
anlisis el add-in de MS Excel denominado Crystal Ball, cumple funciones bastantes favorables
y de fcil manejo para estos fines.
25%
Rplicas 10,000
Mnimo -2,301
20% Mximo 6,314
Promedio 1,067
15%
Desviacin 1,673
Probabilidad
10%
5%
0%
-2301 . -1439 -1439 . -578 -578 . +284 +284 . +1145 +1145 . +2006 +2006 . +2868 +2868 . +3729 +3729 . +4591 +4591 . +5452 +5452 . +6314
US$
De esto se concluye que el proyecto tiene un VAN de 1.195$ con una probabilidad de 27% de
ser inviable. Es un riesgo elevado; debera controlarse mejor las variables, precio y costo.
Si bien existen distintos mtodos para la eleccin de la tasa de descuento adecuada para valorar
un proyecto, en muchas casos que no se cuente con informacin necesaria para determinar el
mismo lo que se hace es calcular una somera aproximacin razonable.
Se conoce que puede acceder a un prstamo de 600$ para financiar el proyecto con un plazo de
5 aos y una tasa i = 10%. De esta forma el Flujo de Caja del proyecto se modificara:
AO 0 1 2 3 4 5
FC sf -1,000 200 300 350 350 500
Prstamo 600
Pago Capital -120 -120 -120 -120 -120
Inters -60 -48 -36 -24 -12
Ahorro Imp 15 12 9 6 3
FC cf -400 35 144 203 212 371
Este flujo de caja con financiamiento (FC cf) descontado al 15%, genera un VAN de 178$ y una
TIR de 28%.
En este sentido, no cabe la menor duda que conviene financiar el proyecto, porque ste se
apalanca con capital ms barato (i < r). Sin embargo la diatriba se genera en la pregunta Es
el 15% una rentabilidad razonable para exigir al proyecto?.
Para responder a ello se expone el siguiente grfico del VAN sf y VAN cf contra distintos
valores de tasas de descuento.
Relacin VAN - r
800
600
VAN sf
400
VAN sf = VAN cf
TIR cf
VAN [$]
200 VAN cf
0
0.0% 2.5% 5.0% 7.5% 10.0% 12.5% 15.0% 17.5% 20.0% 22.5% 25.0% 27.5% 30.0%
-200
TIR sf
-400
r
VAN sf VAN cf
De este grfico se puede decir que cualquier tasa de descuento que se encuentre entre la tasa
que iguala a VAN sf y VAN cf y la TIR sf ser un valor racional.
La tasa que genera la situacin VAN sf = VAN cf es definida por: r1 = i (1 tx ) y la TIR sf ser
denominada r2. Es decir el rango de racionabilidad de la tasa de descuento ser definido como:
r1 r r2
Para este caso ser: 10% (1 25% ) r 18% , donde se observa que si bien la tasa de
descuento r = 15% puede que no est bien respaldada, es razonable.
Bajo los preceptos bsicos expuestos en el ejemplo anterior se puede decir que el intervalo de
racionabilidad de las tasas de descuento es:
i (1 tx ) r TIRsf
Es lgico, porque no tendra sentido tomar una tasa de descuento menor al costo de la deuda
neto de impuesto porque esto significara que se est dispuesto a invertir a una tasa inferior a la
rentabilidad de un Banco.
Y de igual forma es sensato que la tasa de descuento se inferior a la TIR sin financiamiento
porque en ese caso la nica forma que el proyecto sea rentable ser financiarlo y en ese se
estara trabajando para pagarle al banco, no para ganar rentabilidad.
La evaluacin del efecto del financiamiento a travs del VAN sugiere que todos los flujos (del
proyecto y del financiamiento) sean descontados a una nica tasa r.
La filosofa del VANA es reconocer que los Flujos del Proyecto sean descontados a la tasa r
como el costo de oportunidad asociado a esa inversin y los Flujos del Financiamiento sean
descontados a la tasa i como el costo de oportunidad de conseguir inversiones en similares
condiciones.
Con esto queda claramente expresado que el efecto del financiamiento es de 36$, generando un
VANA de 116$.
En casos donde la demanda potencial no est condicionada a ninguna inversin que pueda ser
realizada por el empresario es posible mediante una operacin muy sencilla.
Si el flujo de caja del proyecto sin financiamiento cumple con la siguiente condicin:
FCt
RI = r
FC0
Donde:
- RI es el indicador de Rentabilidad Instantnea.
se es un buen momento de inversin, caso contrario debera diferirse la inversin hasta que se
pueda cumplir esta condicin.
Considerando una rentabilidad objetivo del 12% al ao, se tiene el siguiente anlisis.
AO 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
FCt/FC0 7% 12% 17% 20% 23% 27% 30% 33% 27% 20%
De acuerdo a este anlisis debera esperarse para invertir 1 ao ms, porque recin el ao 2 se
considera un flujo capaz de cumplir con la condicin expuesta.
A seguir se muestra un detalle de las diferencias conceptuales entre una Opcin Real y las
usuales Opciones Financieras, estas ltimas se asocian a activos intangibles o ttulos valores
(acciones, bonos, etc.), mientras que las primeras se asocias a activos tangibles para la empresas
(proyectos de inversin).
De acuerdo a este esquema de variables del modelo es posible considerar 2 formas de calcular el
valor de las opciones, tanto reales como financieras.
Donde:
- N es el valor acumulado de la distribucin normal estndar.
Estos lmites representan el intervalo de la probabilidad que S sea mayor que K, es decir que sea
adecuada la decisin basada en la opcin.
N (d 2 ) Pr (S > K ) N (d1 )
La rentabilidad requerida es del 10%, la tasa libre de riesgo es del 5% y fruto de un Anlisis de
Riesgo se tiene una volatilidad del 40%.
AO 0 1 2 3 4 5
FC -1.700 80 350 500 650 420
Sin embargo los directivos de la empresa tienen la alternativa de no invertir para iniciar la
produccin del ao 1, sino el ao 2.
Por ende es necesario calcular la opcin de diferir la inversin. Para ello se tienen los datos:
= 40% T =5 K = I 0 = 1.700 rf = 5%
N
FCt Flujo No Percibido 80
S = = 1.442 y= = = 4%
t =1 (1 + r )t Flujos 2.000
Este resultado (VAN > 0), indica que el proyecto es viable, siempre y cuando se disponga de la
flexibilidad para diferir la inversin 1 ao.
El Flujo de Caja esperado para el ao 1 es de 1.020$, el VAN esperado queda definido como:
VAN = 1.000 + 1.020 (1 + 0,14) VAN = 105$
Consecuencia de este resultado no se debera realizar la inversin, pero en este caso se consta
con la posibilidad de postergar la inversin por lo que debera ser valorada.
Para calcular el valor de las opciones debe descontarse de cada escenario probable la
inversin y en caso que resulte negativo se podr no invertir, se tiene las expresiones:
Cu = max + (FCu I 0 ) Cu = max + (1.200 1.000) = 200$
Cd = max + (FCd I 0 ) Cd = max + (800 1.000) = 0$
Este resultado (VAN > 0), indica que el proyecto es viable, siempre y cuando se disponga de la
flexibilidad para diferir la inversin 1 ao.
7. Bibliografa
Apuntes de Clases dictadas por el Ing. Mauricio Virreira, Administracin Financiera 2 y Taller
de Finanzas Corporativas.