TEORA DE PORTAFOLIOS

Jorge Fregoso Lara

1. Introduccin

La mayora de los instrumentos financieros tienen

rendimientos inciertos, por lo que son activos riesgosos.
El principal problema que enfrenta un inversionista es
la toma de decisiones para la creacin de un portafolio.
Un portafolio es un conjunto de instrumentos, cuyo
objetivo es obtener un buen rendimiento minimizando
el riesgo.
Esta tcnica de seleccin de instrumentos se conoce
como la Teora Moderna de Portafolios.

1
1. Introduccin

El problema de la seleccin de portafolios es obtener un

portafolio ptimo entre un universo de posibles
alternativas.
Este portafolio deber solucionar las necesidades de los
inversionistas en cuanto a riesgo y tiempo, por lo que el
administrador del portafolio deber maximizar el
rendimiento dado el riesgo asumido.
Una solucin a este problema la propuso Harry M.
Markowitz en 1952, cuando public un artculo el cual
es considerado como el origen de la Teora Moderna de
Portafolios.

1. Introduccin

El enfoque de Markowitz asume que un inversionista

tiene una suma de dinero para invertir el da de hoy.
Este dinero ser invertido por un determinado perodo
de tiempo conocido como el perodo de tenencia del
inversionista.
El inversionista reconoce que los rendimientos futuros
de los valores (y por tanto de los portafolios) en el
siguiente perodo son desconocidos. A pesar de esto, el
inversionista puede estimar el rendimiento esperado
(media) y escoger el portafolio con el rendimiento ms
alto.

2
1. Introduccin

Pero as como el inversionista quiere un rendimiento

esperado alto, tambin quiere que ese rendimiento se
acerque lo ms posible al rendimiento observado
despus del tiempo, por lo que esto le generar
incertidumbre (riesgo). El inversionista tratar de
mantener el riesgo en el menor nivel posible.
Este conflicto de objetivos (tener un rendimiento alto y
un riesgo bajo) se deber balancear al principio del
perodo de inversin. La combinacin de un
rendimiento adecuado con un nivel de riesgo
apropiado se logra a travs de la diversificacin.

1. Introduccin

La diversificacin se obtiene al comprar no uno sino

varios valores, ya sea del mismo tipo o de diferentes
clases.

Riesgo unitario

Riesgo de mercado

Nmero de acciones
6

3
1. Introduccin

Para calcular el rendimiento de un portafolio se

utilizar la siguiente frmula:
W1
rp = 1
W0

Donde rp es el rendimiento del portafolio, W1 es el valor

del portafolio en el tiempo 1 y W0 es el valor del
portafolio en el tiempo 0.

1. Introduccin

Por ejemplo, un portafolio cuyo valor el da de hoy es

de 258,500.00 pesos y maana fuera de 263,438.00
pesos, su rendimiento sera el siguiente:
263 ,438.00
rp = 1 = .0191 = 1.91%
258 ,500.00
Por lo tanto, el rendimiento del portafolio en un da
sera de 1.91%.
En la realidad, nadie puede saber a ciencia cierta cual
ser el valor del portafolio en el da 1.

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1. Introduccin

Segn Markowitz, el inversionista debe de ver la tasa

de rendimiento asociada con los diversos portafolios
como una variable aleatoria, estadsticamente
hablando. Dichas variables pueden ser descritas por sus
momentos, dos de los cuales son el rendimiento
esperado (media) y la desviacin estndar.
Markowitz asevera que los inversionistas deben basar
sus decisiones de seleccin de portafolios solamente en
rendimientos esperados y desviaciones estndar, dado
que el rendimiento esperado se puede ver como la
recompensa potencial asociada con el portafolio y la
desviacin estndar se puede ver como una medida del
riesgo del portafolio.
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1. Introduccin

En general, se asume que los inversionistas son aversos

al riesgo, lo cual significa que el inversionista escoger
el portafolio con menor desviacin estndar.
Tener aversin al riesgo significa que el inversionista,
cuando tiene la alternativa, evitar tomar apuestas
justas, cuando se define una apuesta justa como
aquella cuyo valor esperado es cero.
Un ejemplo de apuesta justa sera el tirar una moneda
en donde se definiera que si cae sol se ganan 10 pesos y
si cae guila se pierden 10 pesos. El valor esperado es
de cero pesos.

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5
1. Introduccin

Los economistas le llaman utilidad a la medida de

satisfaccin que le generan a la gente diversas
actividades como el trabajo, el consumo o la inversin.
Actividades satisfactorias generan utilidad positiva y
actividades no gratas generan prdida ( desutilidad).
Como las preferencias cambian entre individuos, una
persona puede experimentar ms utilidad que otra por
una actividad en particular.
Las personas supuestamente son racionales por lo que
asignarn sus recursos (como tiempo y dinero) en
formas que maximicen sus utilidades.

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2. Rendimiento Esperado

Al no tener certidumbre sobre el valor final del

portafolio (W1) se deber hacer una estimacin de
posibles valores futuros o un anlisis de escenarios.
La lista de estos posibles escenarios con ciertas
probabilidades asociadas se conoce como distribucin
de probabilidad.
Esta distribucin de probabilidad nos permite obtener
medidas tanto para el rendimiento esperado (media
estadstica) como para el riesgo.

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6
2. Rendimiento Esperado

El rendimiento esperado se puede estimar de la

siguiente forma:
n
E( p) = pi rpi
i =1

Donde E(p) es el rendimiento esperado del portafolio, pi

es la probabilidad del rendimiento esperado con el
escenario i y rpi es el rendimiento esperado con el
escenario i.

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2. Rendimiento Esperado

Por ejemplo, consideremos tres escenarios de

rendimientos esperados con probabilidades asignadas
para una empresa fabricante de dulces (DLC) en la
tabla 1:

Tabla 1.
Escenario p rp
Mdo. a la alza 0.50 25.00%
Mdo. a la baja 0.30 10.00%
Crisis azucarera 0.20 -25.00%

14

7
2. Rendimiento Esperado

Por lo tanto, el rendimiento esperado de la accin ser

el siguiente:

E(p ) = .5(.25) + .3(.10 ) + .2( .25) = .105 = 10.50%

Obviamente hay cierto riesgo de que el rendimiento de

la accin no sea 10.50%. El rendimiento final podr ser
mayor o menor que 10.50%. Si hay un mercado a la
alza, la accin podr dar un rendimiento de 25% pero
con una crisis azucarera, ste podra ser de 25%.

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3. Medida del Riesgo

Esta variabilidad del rendimiento posible contra el

rendimiento esperado se conoce estadsticamente como
la desviacin estndar.
Primero se debe de calcular la varianza, que es el
cuadrado de las diferencias de los valores estimados
contra la media, cada uno multiplicados por la
probabilidad asignada. La varianza se conoce como 2.
n
2 = pi (rpi E( p))2
i =1

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8
3. Medida del Riesgo

Finalmente se obtiene la desviacin estndar aplicando

la raz cuadrada a la varianza.

= 2

La desviacin estndar es utilizada como medida del

riesgo ya que trata tanto las desviaciones negativas
como las positivas de igual manera. Dado que la
mayora de los rendimientos de los instrumentos
financieros se comportan con una distribucin normal
de probabilidad, la desviacin estndar se ajusta
perfectamente como medida de riesgo.

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3. Medida del Riesgo

Por ejemplo, para calcular el riesgo desviacin

estndar de la accin de la empresa de Dulces (DLC), se
tendr el siguiente planteamiento:
2 = .5(.25 .105)2 + .3(.10 .105)2 + .2( .25 .105)2
2 = 0.035725
= .035725 = .189011 = 18.9011%
Por lo tanto, la desviacin estndar (el riesgo) de la
accin DLC es de 18.9011%.

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4. Prima al Riesgo

Cunto se deber invertir en la accin DLC? Primero

se deber de calcular la recompensa esperada que se
obtendr para compensar el riesgo adquirido por
invertir en la accin.
Esta recompensa se llama prima al riesgo, y es la
diferencia entre el valor esperado de la accin y la tasa
de inters libre de riesgo.
La prima al riesgo es lo que diferencia el especular con
el apostar. Un inversionista especula por que espera
una prima al riesgo positiva, en cambio el apostador
no.

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4. Prima al Riesgo

Suponiendo una tasa de inters del 5.00% anual, la

prima al riesgo de la accin DLC sera de 5.50%, que
sale de restar al rendimiento esperado del 10.50% la
tasa de inters libre de riesgo de 5.00%.
Por lo tanto, en este caso se tiene una prima al riesgo
positiva. Al comprar acciones de DLC se estar
especulando.

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5. Covarianza

La covarianza es una medida estadstica que mide la

relacin entre dos variables aleatorias. Esto significa
que es una medida de cmo dos variables aleatorias,
como los rendimientos de los valores a y b, se mueven
juntos.
Un valor positivo de la covarianza significa que el
rendimientos de estos valores tienden a moverse en la
misma direccin. Un valor negativo significa una
tendencia contraria. Un valor muy bajo o de cero
significa que hay muy poca o ninguna relacin entre los
rendimientos de ambos valores.

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5. Covarianza

El clculo de la varianza, cuando se tiene una

distribucin de probabilidad, se hace con la siguiente
frmula:
n
Cov ab = pi (ra i E(a ))(rb i E(b ))
i =1

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5. Covarianza

Supongamos que vamos a diversificar la inversin con

otra accin. Consideremos tres escenarios de
rendimientos esperados con probabilidades asignadas
para una empresa fabricante de azcar (AZR) en la
tabla 2:

Tabla 2.
Escenario p rp
Mdo. a la alza 0.50 1.00%
Mdo. a la baja 0.30 -5.00%
Crisis azucarera 0.20 35.00%

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5. Covarianza

El valor esperado y la desviacin estndar de la

empresa azucarera seran los siguientes:

E(p ) = .5(.01) + .3( .05) + .2(.35) = .06 = 6.00%

2 = .5(.01 .06 )2 + .3( .05 .06 )2 + .2(.35 .06 )2

2 = 0.021700
= .0217 = .147309 = 14.7309%

24

12
5. Covarianza

Por lo tanto, la covarianza entre ambas acciones ser la

siguiente:

Cov(Dlc , Azr ) = .5(.25 .105 )(.01 .06 ) +

.3(.10 .105 )( .05 .06 ) +
.2( .25 .105 )(.35 .06 )

Cov(Dlc , Azr ) = .02405

Por lo tanto, la relacin que existe entre los

rendimientos de ambas acciones es negativa.

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6. Correlacin

La correlacin es una medida estadstica muy

relacionada con la covarianza. De hecho, resulta de
dividir la covarianza de dos variables aleatorias entre el
producto de sus desviaciones estndar.
Covab
=
a b
Lo que hace la correlacin es cambiar la escala de la
covarianza para facilitar la comparacin no importando
la escala de las variables.

26

13
6. Correlacin

Los coeficientes de correlacin siempre estn entre 1 y

1. Un valor de 1 representa correlacin negativa
perfecta, lo que quiere decir que varan en forma
inversa en la misma proporcin. Un correlacin de 1
representa una correlacin positiva perfecta,
implicando un movimiento de ambas variables en la
misma direccin y en la misma proporcin.

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6. Correlacin

Rend. B

Rend. A

Correlacin -1
Correlacin 0
Correlacin 1
28

14
6. Correlacin

El coeficiente de correlacin de las acciones DLC y AZR

es el siguiente:

.02405
= = 0.863772
(.189011)(.147309)
A medida que la correlacin disminuye o se hace
negativa, menor ser el riesgo de un portafolio
compuesto por las dos acciones.

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6. Correlacin

Supongamos ahora una distribucin diferente para la

empresa fabricante de azcar (AZR); los tres escenarios
de rendimientos esperados con probabilidades
asignadas se pueden observar en la tabla 3:

Tabla 3.
Escenario p rp
Mdo. a la alza 0.50 7.00%
Mdo. a la baja 0.30 -5.00%
Crisis azucarera 0.20 20.00%

30

15
6. Correlacin

La covarianza y la correlacin sern las siguientes:

Cov(Dlc , Azr ) = .0091

= 0.5492

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7. Portafolios de dos Activos con Riesgo

El rendimiento esperado de un portafolio de dos

activos con riesgo ser el promedio ponderado de los
rendimientos esperados de los activos que componen
dicho portafolio.

E(p ) = wa E(a ) + wb E(b)

Donde wa es la proporcin del activo a y wb es la

proporcin del activo b, siendo tambin sta, 1- wa.

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16
7. Portafolios de dos Activos con Riesgo

Por lo tanto, si la inversin del portafolio en las

acciones DLC y AZR fuera del 50% en cada una, el
valor esperado del portafolio ser el siguiente:

E(p ) = .5(.105) + .5(.06) = .0825 = 8.25%

Por lo tanto, el valor esperado del portafolio compuesto

en 50% por DLC y 50% por AZR ser de 8.25%.

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7. Portafolios de dos Activos con Riesgo

El riesgo del portafolio se calcula con la frmula

siguiente:

p2 = wa2 a2 + wb2 b2 + 2 wa wb cov (a , b )

p = p2

34

17
7. Portafolios de dos Activos con Riesgo

El riesgo del portafolio compuesto en 50% por DLC y

50% AZR, ser el siguiente:

p2 = (.5 )2 (.189011)2 + (.5 )2 (.147309 )2

+ 2(.5 )(.5 )( .02405 ) = .002331

p = .002331 = .048283 = 4.8283%

En la tabla 3 se muestran algunas combinaciones con
diferentes proporciones de ambas acciones.

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7. Portafolios de dos Activos con Riesgo

Tabla 3.
wDlc wAzr E(p)
100% 0% 10.500% 18.9011%
95% 5% 10.275% 17.3238%
90% 10% 10.050% 15.7560%
85% 15% 9.825% 14.2010%
80% 20% 9.600% 12.6633%
70% 30% 9.150% 9.6733%
60% 40% 8.700% 6.9203%
50% 50% 8.250% 4.8283%
45% 55% 8.025% 4.3518%
43% 57% 7.935% 4.3204%
40% 60% 7.800% 4.4542%
30% 70% 7.350% 6.1215%
20% 80% 6.900% 8.7298%
10% 90% 6.450% 11.6642%
5% 95% 6.225% 13.1867%
0% 100% 6.000% 14.7309%

36

18
7. Portafolios de dos Activos con Riesgo

20.000%

18.000%
16.000%

14.000%
12.000%

10.000%

8.000%
6.000%

4.000%
2.000%
Riesgo mnimo
0.000%
100.00% 90.00% 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00%

Proporcin de Dlc y Azr

37

7. Portafolios de dos Activos con Riesgo

11.00%
100% Dlc
0% Azr
10.00%

9.00%

Riesgo
E(p) 8.00%
mnimo

7.00%

0% Dlc
6.00%
100% Azr

5.00%
0.000% 5.000% 10.000% 15.000% 20.000%

38

19
7. Portafolios de dos Activos con Riesgo

11.00%
100% Dlc
0% Azr
10.00%

9.00%
=1
=.86
=0
E(p) 8.00%
=.2
=.5
7.00% =1

0% Dlc
6.00%
100% Azr

5.00%
0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 16.00% 18.00% 20.00%

39

7. Portafolios de dos Activos con Riesgo

Para calcular la proporcin de una accin a a invertir en

un portafolio, con la que se obtiene la varianza mnima
cuando se tiene un coeficiente de correlacin igual a 0,
se utiliza la siguiente frmula:
b2
wa = 2
(
a + b2 )
Por ejemplo, la proporcin de la accin DLC cuando el
coeficiente de correlacin es igual a cero ser:

(.147309 )2
w Dlc = = .377884 = 37.7884%
(.189011)2 + (.147309 )2
40

20
7. Portafolios de dos Activos con Riesgo

Para calcular la proporcin de una accin b a invertir en

un portafolio, con la que se obtiene la varianza mnima
cuando se tiene un coeficiente de correlacin igual a 0,
se utiliza la siguiente frmula:

wb = 1 w a

Por ejemplo, la proporcin de la accin AZR cuando el

coeficiente de correlacin es igual a cero ser:

w Azr = 1 .377884 = .622116 = 62.2116%

41

7. Portafolios de dos Activos con Riesgo

Para calcular la proporcin de una accin a a invertir en

un portafolio, con la que se obtiene la varianza de cero
cuando se tiene un coeficiente de correlacin igual a -1,
se utiliza la siguiente frmula:
b
wa =
a +b

Por ejemplo, la proporcin de la accin DLC cuando el

coeficiente de correlacin es igual a -1 ser:

.147309
w Dlc = = .438003 = 43.8003%
.189011 + .147309
42

21
 7. Portafolios de dos Activos con Riesgo

Para calcular la proporcin de una accin b a invertir en

un portafolio, con la que se obtiene la varianza mnima
cuando se tiene un coeficiente de correlacin igual a -1,
se utiliza la siguiente frmula:

wb = 1 w a

Por ejemplo, la proporcin de la accin AZR cuando el

coeficiente de correlacin es igual a -1 ser:

w Azr = 1 .438004 = .561996 = 56.1996%

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7. Portafolios de dos Activos con Riesgo

Para calcular la proporcin de una accin a a invertir en

un portafolio, con la que se obtiene la varianza mnima
para cualquier coeficiente de correlacin, se utiliza la
siguiente frmula:
b2 a b ab b2 cov(a , b )
wa = 2 =
a + b2 2 a b ab a2 + b2 2 cov(a , b )

Por ejemplo, la proporcin de la accin DLC con

cualquier coeficiente de correlacin ser:

(.147309 )2 ( .024050 )
w Dlc = = .433547 = 43.3547%
(.189011)2 + (.147309 )2 2( .024050 )
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7. Portafolios de dos Activos con Riesgo

Para calcular la proporcin de una accin b a invertir en

un portafolio, con la que se obtiene la varianza mnima
para cualquier coeficiente de correlacin, se utiliza la
siguiente frmula:

wb = 1 w a

Por ejemplo, la proporcin de la accin AZR con

cualquier coeficiente de correlacin ser:

w Azr = 1 .433547 = .566453 = 56.6453%

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7. Portafolios de dos Activos con Riesgo

Para calcular el valor esperado y el riesgo mnimo del

portafolio ptimo, con el coeficiente de correlacin
obtenido anteriormente de -.863772, se sustituyen los
valores en la frmulas siguientes:

E(p ) = .4335(.105) + .5665(.06 ) = .0795 = 7.95%

p2 = (.4335 )2 (.189011)2 + (.56645 )2 (.147309 )2

+ 2(.4335 )(.5665 )( .02405 ) = .001865

p = .001865 = .043188 = 4.3188%

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23