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RESUMEN:
Cuando se evalan proyectos de inversin a nivel de perfil, los flujos de caja se descuentan a una tasa de
descuento igual a la tasa de inters activa vigente en el mercado; esto es as porque a nivel de perfil, la exigencia
y precisin del estudio es relativa; sin embargo, en la etapa de evaluacin del proyecto la tasa de descuento se
torna en un dato relevante y esta debe representar el coste del capital del proyecto en particular, es decir, para
determinar la tasa de descuento para un proyecto en particular, luego de elaborado el flujo de fondos netos,
se debe proceder al clculo del coste del capital utilizando los mtodos o modelos ms importantes: el capital
asset pricing model (modelo de valoracin de activos financieros), y el weighted average cost of capital
(modelo del costo del capital promedio ponderado). Luego se podr obtener el nivel de rentabilidad esperado
utilizando los distintos criterios existentes.
Palabras clave: Proyectos de inversin, tasa de inters activa, modelo de equilibrio de valuacin de
activos financieros, CAPM.
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INTRODUCCIN do, el clculo de una tasa determinada para
descontar los flujos de fondos del proyecto
La tasa de descuento de los flujos de fondos tiene que tener en cuenta: el flujo al que se va
o flujo de caja de un proyecto mide el coste descontar, en relacin a lo que representa1; el
de oportunidad de los fondos y recursos que flujo que se va descontar, en relacin a qu
se utilizan en el mismo. Los fondos se ob- informacin contiene2; y el costo relevante
tienen bsicamente del mercado de capitales, para cada decisor del proyecto.
sea por emisin de acciones o uso de fondos
propios o mediante toma de deuda para fi-
nanciar parte del proyecto. En los estudios MTODO DE LA ELECCIN DE LA
de un proyecto de inversin interesa medir el TASA DE DESCUENTO
efecto que el proyecto genera sobre quienes
ofrecen fondos cuya rentabilidad esperada Para la eleccin de la tasa de descuento, en
es el dato relevante. Esta tasa de descuen- primer lugar, se debe obtener un flujo de
to representa la preferencia en el tiempo y la fondos que refleje el riesgo del proyecto y,
rentabilidad esperada de los inversionistas. en segundo lugar, se debe obtener una tasa
Es decir, la tasa de descuento es un elemen- de descuento que tambin refleje el riesgo3.
to fundamental en la evaluacin de proyectos, En trminos generales, la tasa de descuento
pues proporciona la pauta de comparacin del proyecto que incluye el riesgo del mismo
contra la cual el proyecto se mide. La tasa de tendr un expresin como la siguiente:
descuento es a la vez el coste de los fondos in-
vertidos (coste de capital), sea por el accionista i = i1 + diferencial por riesgo
o por el financista, y la retribucin exigida al
proyecto. De manera operativa, se la requie- Donde:
re para calcular el valor actual neto, as como i = es la tasa de descuento o coste de capital
para el anlisis del tratamiento del riesgo. con riesgo.
Al ser una retribucin por los recursos i1= es la tasa libre de riesgo (bonos del Tesoro).
invertidos, la tasa de descuento mide el coste Diferencial por riesgo: = es la rentabilidad di-
de oportunidad de dichos fondos, es decir, ferencial que se le exige al proyecto por ser
cunto deja de ganar el inversionista por co- ms riesgoso que la alternativa ms segura,
locar sus recursos en un proyecto. Esto tiene es decir, es la compensacin por riesgo.
una consecuencia importante para el anlisis
porque cada inversionista tiene una tasa de Para la determinacin de la tasa de des-
inters o coste de capital especfica, a la cual cuento existen tres modalidades, que se ex-
descontar los flujos relevantes. En ese senti- plican a continuacin:
1 Es decir, si se trata para todo el proyecto o para el inversionista o para aquellos que lo financiaron.
2 Puede tratarse de un flujo ajustado por riesgo o un flujo expresado en moneda constante o corriente (en
este caso requiere una tasa que refleje el costo ponderado de las diferentes fuentes de fondos, y que incluya
la inflacin).
3 Todo inversionista exigir un coste de oportunidad expresado como un rendimiento esperado en funcin
de: rendimiento esperado = tipo de inters libre de riesgo + compensacin por riesgo. La medicin de la
compensacin por riesgo se puede efectuar por diversos mtodos o modelos de valoracin de activos finan-
cieros (motivo del presente estudio), y todos ellos se diferencian slo en las modalidades que emplean para
el clculo de dicha compensacin por riesgo.
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a) La manera ms prctica es utilizar la tasa incluye un premio por riesgo asumido al rea-
de rentabilidad de proyectos similares o lizar la inversin.
de la actividad sectorial. Esto significa Por otra parte, el riesgo de un activo o
que si el proyecto a evaluar es un pro- proyecto de inversin y su rentabilidad es-
yecto de heladera, en primer lugar, se perada estn relacionados, de modo que a
debera establecer cul es la rentabilidad mayor riesgo, mayor ser la rentabilidad que
histrica o rentabilidad esperada de pro- el inversionista espera obtener por comprar
yectos de heladera similares, y si ese dato activos o invertir en un proyecto.
no estuviera disponible, se recomienda As, los diversos modelos de valoracin
utilizar la rentabilidad de la actividad de de activos bajo incertidumbre juegan con-
la industria alimentara correspondiente. tinuamente con la interrelacin entre car-
Lo recomendable es utilizar la tasa de un tera rplica y el concepto de diversificacin,
proyecto de similar riesgo o un promedio ambas ideas estn ntimamente conectadas.
de las tasas de varios proyectos similares. Gracias a la capacidad de los inversionistas
b) Una metodologa ms sofisticada es la para construir carteras bien diversificadas,
aplicacin de mtodos o modelos de va- donde solo queda el riesgo de mercado, re-
loracin de activos financieros que siste- sulta poder combinar dos fondos el de un
matizan la relacin entre rentabilidad y activo seguro y el de la cartera de mercado,
riesgo. Estos son: el CAPM y el WACC. con riesgo idntico que se desea valorar. As,
c) Una tercera opcin es agregar un factor de para evitar posibilidades de arbitraje, la car-
correccin por riesgo a la tasa de mercado. tera rplica y el activo a valorar deben tener
Esto presenta las siguientes dificultades: el mismo rendimiento o rentabilidad espera-
La tasa de mercado ya tiene incluido da. Estas ideas nos conducen a los mtodos
un factor de riesgo4; y o modelos de valoracin.
Los factores de correccin subjetivos
tienden a castigar los proyectos, pues
agregan arbitrariamente un mayor EL CAPM
costo de oportunidad.
El capital asset pricing model (CAPM) es un
modelo de valoracin de activos financieros
DISCUSIN CRTICA Y APLICACIN que se basa en una relacin lineal entre ren-
DE LOS MODELOS dimiento esperado y riesgo. Y constituye una
de las piezas fundamentales de las finanzas
El coste del capital (patrimonial) se basa en corporativas. Este modelo desarrollado ini-
un concepto de costo de oportunidad, supra, cialmente por William Sharpe (1964)5, parte
que representa la rentabilidad que el inver- de la base que la tasa de rendimiento reque-
sionista exige (a sus recursos propios), lo que rida de un inversionista es igual a la tasa de
4 En el mecanismo de actualizacin [el dividir cada flujo por 1/(1+i)n ], ya est penalizando los flujos ms
lejanos, que son ms riesgosos. Agregar un factor subjetivo puede castigarlos con demasa.
5 William F. Sharpe obtuvo en 1990 el Premio Nobel de Economa por su trabajo sobre el modelo de evalua-
cin de activos de capital, trabajo publicado en 1964. Por su parte, John Lintner y Jan Mossin , tambin lo
disearon independientemente ese mismo ao. El modelo se basa fundamentalmente en el razonamiento
de que, en una situacin de equilibrio, el mercado premia a los que corren riesgos.
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rendimiento sin riesgo ms una prima de tasa libre de riesgo (if ) ms una prima de riesgo
riesgo, dnde el nico riesgo importante es [E(im) if ], dnde el nico riesgo importante
el riesgo sistemtico. es el riesgo sistemtico. Dicho riesgo se mide a
El modelo es un modelo de equilibrio travs del coeficiente de volatilidad conocido
donde el mercado premia a los que co- como beta ()6. As, el coeficiente beta rele-
rren riesgos; sin embargo, los inversionistas vante (jm) estar siempre basado en la cova-
muestran generalmente un comportamien- rianza del rendimiento del activo en cuestin
to de aversin al riesgo; de ah que la prima (Rjt) y el de la cartera de mercado (Rmt), divi-
por riesgo para el conjunto de todos los ac- didos entre la varianza del mercado expresado
tivos riesgosos debe ser positiva para que los como porcentaje al cuadrado (2m).
inversionistas estn dispuestos a conservar Por tanto, la expresin matemtica del
todos los activos riesgosos que existen en la CAPM es:
economa la prima por riesgo de un valor
individual se relaciona con su aportacin al E(icp) = if + [E(im) if]
riesgo de una cartera diversificada eficiente-
mente. Es decir, segn el modelo, en una Dicho modelo tambin puede expresar-
situacin de equilibrio la proporcin de acti- se mediante la expresin:
vos riesgosos en la cartera de un inversionista
ser igual a la cartera de mercado. Segn su E(Rj)=E(R)asr+[E(R)m-E(R)asr]jm
aversin al riesgo, los inversionistas tendrn
varias combinaciones de activos riesgosos y Donde:
de libre de riesgos, pero la cantidad relativa E(Rj) = es la rentabilidad esperada del acti-
de estos ltimos ser la misma en todos los vo j o del proyecto de inversin
inversionistas. E(R)asr = es la rentabilidad del activo seguro
El modelo de valoracin de activos o activo sin riesgo, se expresa
CAPM, parte de la base que la tasa de rendi- tambin como rf (risk free)
miento esperado de un inversionista [E(icp)], E(R)m = es la rentabilidad esperada del mer-
es igual a la tasa de rendimiento sin riesgo o cado o rentabilidad total
6 Beta indica cmo responde el rendimiento de una accin ante las variaciones sufridas en el rendimiento del
mercado burstil. Una de las ideas ms relevantes ha consistido en interpretar la covarianza entre el rendi-
miento de un activo j y el rendimiento de la cartera de mercado como medida de la contribucin del activo
j al riesgo de dicha cartera. Este concepto enfatiza la importancia del riesgo sistemtico como medida del
riesgo no diversificable, nico riesgo remunerado en los mercados financieros. As, el riesgo como medida
de riesgo de los activos individuales es: Sea Rm el rendimiento de la cartera de mercado y 2m su varianza. Sea
Rj el rendimiento del activo individual j. El riesgo de cualquier activo j, entendido como la contribucin
de j al riesgo de la cartera de mercado, viene dada por la expresin:
jm =
cov(Rj, Rm)
2m
jm, es el coeficiente beta del activo j respecto del rendimiento de una cartera eficiente (cartera de mercado),
mide la contribucin del activo j al riesgo (varianza) de dicha cartera eficiente.
2m, es la varianza del mercado expresado como (%)2, es la desviacin cuadrtica. Es la variabilidad que
experimentan los rendimientos de un activo alrededor de su media. Es una medida de dispersin, al igual
que la desviacin estndar () que se expresa como (%), y tiene el mismo significado que la varianza pero
que s est expresado en la misma unidad de medida que el rendimiento de los activos.
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jm es el coeficiente beta que mide el E(icp) = 0.06 +[0.055] (0.98)
riesgo sistemtico. E(icp) = 11.39%
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La expresin matemtica de este mo- La rentabilidad promedio del mercado
delo es: de capitales [E(im)] es del 9% anual.
El impuesto a las utilidades de las empre-
WACC = [ide ( D )] + [i ( CP )] sas (t) es del 15%.
D + CP cp
D + CP
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Segundo, habr que determinar la tasa En casos de apalancamiento financiero, el
de descuento o coste de la deuda: modelo costo del capital promedio pon-
Coste de la deuda [id(1 t)] derado conocido como WACC, es el ms
[id(1 t)] = 0.07 (1 0.15) apropiado para la determinacin de la tasa
[id(1 t )] = 0.0595 6% de descuento o coste del capital. Esto por-
que cuando una empresa se endeuda para
Tercero, se procede al clculo del WACC. financiar un proyecto de inversin, asume
la responsabilidad de pago de los intereses
El capital total de la empresa se compone independientemente del comportamiento
del 40% de deuda y 60% de recursos pro- de sus ventas, por lo que tiene un carcter
pios. Los costos de ambos componentes del de costo fijo.
capital total ya han sido hallados, supra. Los modelos analizados y discutidos, su-
pra, en la prctica han demostrado sus
WACC = (%D) [id (1 t)] + (%CP) (icp) ventajas en relacin a otros: el conoci-
WACC = (60%) (6%) + (40%) (16.14%) do modelo de estructura de capital de
WACC = 0.10056 10,06% Modigliani-Miller (1958); el modelo de
crecimiento de los dividendos de Gor-
En consecuencia, el flujo de caja de la don Shapiro (1956), y el modelo de va-
empresa Equipos Wireless, descontado a la loracin a travs de arbitraje desarrollado
tasa WACC, da como resultado un VAN de: por Stephen Ross (1955). Sin embargo,
ha de reconocerse que todos los modelos
VAN(10.06%) = 4,018.00 nuevos soles de valoracin operan continuamente con
la interrelacin entre cartera rplica y el
concepto de diversificacin.
CONCLUSIONES
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derecho empresarial. Lima, Editora Lintner, J. The Valuation of Risk Assets
Jurdica Grijley, 2006. and The Selection of Risk Instrument
in Stock Portfolios and Capital Bud-
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