12 Principios del Value Investing

Primera edicin en lengua espaola 2009.

2009 Bestinver
C/ Juan de Mena, n 8
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Fax: (+34) 91 595 91 20

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obra, por cualquier medio mecnico o electrnico, sin la
debida autorizacin por escrito del editor.
1
2
1
3
4
 1
e entre todos los activos disponibles, las acciones
D ofrecen sin duda la mejor tasa de retorno a largo
plazo. En los ltimos 200 aos, frente a una
inflacin media del 4%, las letras y los bonos han ofrecido
una TAE del 5% mientras que la renta variable arroja
una rentabilidad media anual cercana al 10%. a b
Desde 1871 a 1992 y a pesar de todas las quiebras,
recesiones y crisis, las acciones batieron a los bonos en el
80% de los periodos de 10 aos y en el 100% de los
periodos de 30 aos. Adems, la renta variable ha
resultado treinta veces ms rentable que los bonos del
estado. La explicacin reside en que al comprar acciones
5
se est adquiriendo una parte de un negocio y por lo
tanto se est de parte de su crecimiento y expansin. El
inversor de bonos es tan slo la fuente de dinero ms
prxima y lo mximo a lo que puede aspirar es a
recuperarlo con intereses. c
Los activos inmobiliarios tambin incrementan el poder
adquisitivo del inversor a largo plazo, pero no de forma
tan consistente como las acciones. Y en cuanto a las
materias primas, posiblemente es el activo real con peores
rendimientos a largo plazo, debido a su alto carcter
cclico. d e
a Rendimiento de diferentes activos a largo plazo E.E.U.U. (1800-2003)

Acciones Bonos Letras del Tesoro Oro Dlar

100.000.000,0
$8.800.000
10.000.000,0

1.000.000,0

100.000,0
$16.064
10.000,0
$4.575
1.000,0

100,0
$19,75
10,0 $15,22

1,0

0,1

1800 2003

Acciones Letras del Tesoro Bonos Inflacin

100.000,0
9,7% per year

10.000,0

1.000,0
5,3% per year
5,0% per year
100,0 4,0% per year

10,0

1,0

1900 2007

b Rendimiento de diferentes activos a largo plazo Reino Unido (1900-2007)

6
c Rentabilidades reales acciones vs bonos a nivel internacional (1900-2007)

Acciones Bonos

8 7,8 7,9
7,5
6,5
6,3
6 5,5 5,8
5,3 5,3 5,4
4,5 4,5 4,6
4,0 4,3
4 3,7
3,4 3,0
2,5 2,5 2,6
2,0 2,4
2 1,9
1,3 1,6 1,3 1,3 1,7 1,7 1,3
1,0 1,2

0
-0,2 -0,3
-1,3
-2 -1,8 -1,8

-4

Bel Ita Alem Fran Esp Jap Sui Nor Irl Din Glob-Us Hol RU Glob Can Us SA Sue Aus

I GUERRA GRAN II GUERRA BOOM BOOM BOOM

MUNDIAL DEPRESIN MUNDIAL 1970s 1980s ACTUAL
200
190
180
170
160
150
140
130
120
110
100
90
80
70
60

1890 2008

d Evolucin a largo plazo del mercado inmobiliario E.E.U.U. (1890-2008)

7
e Evolucin a largo plazo de las materias primas (1803-2008)

17 aos 18 aos 19 aos 20 aos 17 aos ?

12

10

-2

-4

-6

-8

1803 2013

8
9
2
10
11
 uede resultar paradjico, pero la renta variable
P es tambin el destino menos arriesgado para
invertir a largo plazo, ya que su evolucin est
ligada al crecimiento econmico y los beneficios
empresariales. Por el contrario los bonos del estado
dependen de las polticas econmicas que adopten los
estados correspondientes, muchas veces inflacionistas y
por tanto destructoras de valor para aquellos activos
nominales que no incorporan la inflacin a su precio (al
contrario que cualquier activo real: acciones, patentes,
terrenos,inmuebles, materias primas, etc.)
Analizando la quiebra del sistema argentino se observa
que el inversor en bonos del estado argentino durante
el ao 2001 perdi el 70% de su ahorro y no lo ha vuelto
a recuperar, mientras que el inversor de renta variable
inicialmente perdi un 60% en ese mismo ao para luego
no slo recuperarse rpidamente, sino multiplicar por 9
su inversin en tan solo slo cinco aos. El bono argentino
sigue aproximadamente en el mismo precio que marc
12
en el primer momento de la crisis. a b
La historia est plagada de ejemplos de periodos
inflacionistas muy perjudiciales para los inversores en
todo tipo de renta fija (Argentina 2002 y aos 80/90,
Rusia aos 90, Espaa aos 70, EEUU aos 70, Alemania
aos 20). c d e
Las acciones suponen la participacin en un activo real
que mantiene razonablemente bien el poder adquisitivo
con el paso del tiempo, al contrario que cualquier tipo
de renta fija (letras, bonos, depsitos). La vinculacin
a largo plazo de los dividendos (beneficios empresariales)
y el IPC puede apreciarse en el siguiente grfico. f
Como demuestra J. Siegel en su libro Stocks for the long-
run a un plazo superior a 20 aos las acciones dejan
literalmente de tener riesgo y, sin embargo, los bonos y
las letras siguen teniendo retornos mnimos negativos
incluso a 30 aos. g
a Evolucin del bono argentino (2000-2008)

100

80

60

40

20

enero 00 enero 01 enero 02 enero 03 enero 04 enero 05 enero 06 enero 07 enero 08

2600

2200

1800

1400

1000

600

200

enero 00 enero 01 enero 02 enero 03 enero 04 enero 05 enero 06 enero 07 enero 08

b Evolucin de bolsa argentina (2000-2008)

ndice Merval

13
c Inflacin del estado alemn (1920-1924)

1.000.000 686.226,76
155.553,18
28.773,30
921.658,98 461.534,6 720,85
217.365,30
49.886,01
5.391,04
131,99 16,81

1,37
0,0502

0,0017
0,00055

0,0000014
0,000000018

feb - 20 jun - 20 oct - 20 feb - 21 jun - 21 oct - 21 feb - 22 jun - 22 oct - 22 feb - 23 jun - 23 oct - 23

134.450.000.000

118.400.000.000

856.610.000
2.656.500

62.371,5

6.747,0

475,5 1.760,0
226,0
44,9
10,3
1,2 1,7 3,2 4,5
1 107,0
25,4
0,8 1,3 1,9 6,3

feb - 20 jun - 20 oct - 20 feb - 21 jun - 21 oct - 21 feb - 22 jun - 22 oct - 22 feb - 23 jun - 23 oct - 23

d ndice burstil alemn (1920-1924)

14
e ndice burstil espaol vs bono espaol (1970-1990)

Evolucin Inversin en Bolsa Evolucin Inversin en Bonos (10%)

140,00

120,00
100,50
100,00
100,00

80,00
66,7
60,00

40,00

20,00

1970 1990

Dividendos S&P 500 IPC

3.000
2.000
1.000

500
400
300

200

100

50

1926 1995

f Evolucin de dividendos vs IPC E.E.U.U. (1926-1995)

15
g Rentabilidades diferentes activos segn tiempo de permanencia (1802-1992)

Acciones Bonos Letras del Tesoro

+75%
+66,6% +41,0%
Rentabilidad anual compuesta

+50%
+35,1%
+26,7%
+25% +23,7% +24,7% +21,6%
+17,7% +16,9% +12,6%
-14,9% +12,4% +11,6% +10,6%
+8,8% +8,3% +7,4% +7,6%

0
+1,0% +2,6% -2,0% -1,8%
-4,1% -3,1% -3,0%
-10,1% -8.2% -5,4% -5,1%
-11,0%
-15,1%
-15,6% -15,9%
-25% -21,19%

-31,6%
-38,6%
-50%

1 2 5 10 20 30

Aos de permanencia en el activo

16
17
3
18
19
 unque pueda parecerlo, conseguir una
A rentabilidad media anual por encima del 10%
que ofrece la bolsa a largo plazo no es fcil. De
hecho tan slo el 9% de los gestores norteamericanos
ha logrado batir al ndice S&P 500 a lo largo de 16 aos
(1981-1997). La razn fundamental es la ausencia de
disciplina y los continuos cambios de estrategia en los
que incurren la mayora de los gestores de fondos. Lo
que Warren Buffet denomin como Imperativo
Institucional afecta a la mayora de gestores, que acaban
sucumbiendo a las modas o fobias de cada momento. El
hecho de no mantener una misma filosofa y estrategia
de inversin resulta devastador para el rendimiento a
largo plazo. a
En cambio, los propios ndices burstiles constituyen una
estrategia que no cambia a lo largo del tiempo y por eso
20
no resulta fcil superar su rendimiento a largo plazo. El
ndice S&P 500 por ejemplo es el resultado de una
estrategia muy simple: Comprar las 500 corporaciones
de mayor capitalizacin en EEUU cada ao. Y el S&P
500 no ha variado esa estrategia desde su creacin en
1957. b
Ser fiel a la filosofa de inversin, tanto en buenos como
en malos momentos es una de las claves para obtener
un rendimiento satisfactorio a largo plazo. La historia
pone de manifiesto que el gestor medio de fondos tiende
a equivocarse con sus decisiones de inversin y se gua
en exceso por las previsiones econmicas a corto plazo.
En el siguiente grfico se aprecia cmo los distintos
mnimos de la bolsa han ido coincidiendo con las mximas
posiciones de liquidez de los fondos de renta variable:
1970, 1974, 1982, 1987 y 1990. c d
a Comparativa de rentabilidad de los gestores frente a los ndices S&P 500 y Wilshire (1975-1994)

Gestor de carteras de medio S&P 500 Wilshire 5.000

16

14

12

10

4
RENDIMIENTOS ANUALIZADOS:
2 Los ndices burstiles frente al gestor de carteras
de acciones medio. (Los veinte aos que llegan
0 hasta el 31 de diciembre de 1994)

COMPARATIVA DE RENTABILIDAD DE LOS GESTORES FRENTE AL NDICE S&P 500 (1985-1994)

ndice Americano S&P 500 +14,33%

Media General Fondos de Acciones +12,15%

b Comparativa de rentabilidad de los gestores frente al ndice S&P 500 (1985-1994)

21
c Evolucin de la liquidez de los fondos de bolsa E.E.U.U. frente al ndice S&P 500 (1970-1994)

Liquidez%
16
15
14
13
12
11
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
1970 1994

S&P 400

600

450

300
250
200
150
125
100
90
80
70
60
50
1970 1994

d Evolucin de la liquidez de los fondos de bolsa E.E.U.U. frente al ndice S&P 500 (1970-1994)

22
23
4
24
25
 ntre las diferentes escuelas de inversin, el Value Esa diferencia de un 5% anual puede ser muy importante:

E Investing es la nica que aglutina un grupo de

gestores que consiguen batir a la bolsa a largo
plazo y de forma consistente. Segn la firma de inversin
independiente Ibbotson Associates, la inversin en valor
ha superado con creces a la inversin basada en el
crecimiento con un diferencial en la rentabilidad anual
cercano al 5%, desde que el mercado toc fondo en junio
de 1932. a b
pensemos en una inversin de 10.000 a 15 aos. La
diferencia entre obtener una tasa del 10% y del 15% es
convertir ese capital inicial en 41.000 y 81.000
respectivamente. Si alargamos el plazo hasta los 30 aos,
la diferencia es significativa: 174.000 (al 10%) frente a
662.000 (al 15%). c d

26
a Rentabilidad media de compaas del S&P 500 segn diferentes estrategias (1951-2003)

High Yield 13,35%

High PSR 1,25%

Low PSR 15,95%

High P/Cashflow 5,16%

Low P/Cashflow 15,47%

High P/Book 6,52%

Low P/Book 15,95%

High PE 8,78%

Low PE 13,77%

All Stocks 13,00%

0,00% 2,00% 4,00% 6,00% 8,00% 10,00% 12,00% 14,00% 16,00% 18,00%

Rentabilidad
Decil Anual Compuesta

1(ratio P/E ms bajo) 14,08%

2 13,81

3 10,95

4 10,29

5 9,20

6 6,43

7 7,00

8 5,57

9 5,50

10(ratio P/E ms alto) 5,58

b Rentabilidad media de compaas del NYSE en funcin de su PER (1966-1984)

27
c Evolucin de la inversin Value vs inversin Growth (1951-2007)

Small-Value (20,8% TAE) Big-Value (17,2% TAE) Small-Growth (13,3% TAE) Big-Growth (10,9% TAE)

100.000

20.351
10.000
4.120

1.000 708
234
100

10

1955 2007

Exceso de rentabilidad acumulada de la inversin Value frente a acciones Growth a lo largo

PAS de un periodo de 11 1/2 aos (Desde Enero 1981 hasta Junio de 1992)

Francia 73,7%

Alemania 17,7%

Suiza 42,7%

Reino Unido 31,5%

Japn 69,5%

Estados Unidos 15,6%

Global (p.ejem. todos lo anteriores) 39,5%

Europa 31,9%

d Rentabilidad acumulada a favor de inversiones Value frente a inversiones Growth (1981-1992)

28
Se calcula que la gestin Value concentra tan slo
alrededor del 5-10% de la capitalizacin mundial a travs
de unas 200 gestoras alrededor del mundo (especialmente
en Norteamrica). La siguiente tabla muestra los resultados
de algunos Value Investors que han conseguido batir
al mercado a largo plazo, cada uno con su propia
estrategia, pero bajo unos principios comunes. e
Desde un punto de vista estadstico, James P. OShaugnessy
demuestra en su libro What Works on Wall Street, que
la estrategia value de invertir en las 50 compaas con
menor ratio price-to-sale (ingresos por accin) arroja una
rentabilidad del 15,95% anual frente al 11,06% del S&P
500, desde 1952. Y existen ms de 40 estudios acadmicos
independientes que demuestran que el Value Investing
consigue rendimientos por encima de la media del
mercado.
29
En su libro The little book that beats the Market, Joel
Greenblatt demuestra que entre 1988 y 2004, la cartera
compuesta por las 30 acciones con mayor retorno sobre
el capital empleado y menor PER, hubiera ofrecido una
rentabilidad anual del 30,8% frente a un 12,3% del ndice
formado por la 3.500 compaas objeto del estudio. f g
h i
A pesar de que a corto plazo pueda parecer que las
cotizaciones se mueven de forma aleatoria (como afirma
la Teora Acadmica), el precio de la acciones acaba
subiendo si la compaa en cuestin genera flujos de caja
libre crecientes. En el corto plazo, el precio de las acciones
se ve influido por todo tipo de factores tcnicos
(necesidades de liquidez, pnicos financieros, euforias
burstiles, etc.) pero a largo plazo sern los beneficios
de la empresa los que determinen su movimiento. j k
e Evolucin de la inversin Value vs inversin Growth (1951-2007)

RENTABILIDAD RENTABILIDAD RENTABILIDAD

GESTOR FONDO PERIODO ANUAL GESTOR S&P 500 RELATIVA N AOS

Benjamin Graham Graham Newman Corp. (with Geico) 1948-1976 11,4% 7,0% 4,4% 29

Warren Buffett Berkshire Hathaway 1965-2008 20,7% 5,4% 15,3% 44

Charles Munger Partnership 1962-1975 19,8% 1,8% 18,0% 14

Peter Lynch Magelan Fund (Fidelity) 1977-1990 29,0% 8,6% 20,4% 14

John Templeton Templeton Growth Fund 1954-1992 14,5% 7,6% 6,9% 39

Jim Rogers Quantum Fund 1969-1980 38,0% 2,3% 35,7% 12

Walter Schloss Walter J. Schloss and Associates 1955-2003 15,3% 7,2% 8,1% 49

John Neff Vanguard Windsor Fund 1964-1995 13,7% 6,8% 7,0% 32

William J. Ruane Sequoia Fund 1970-2004 16,6% 7,7% 8,9% 35

Martin Whitman Third Avenua Value Fund 1990-2008 11,4% 5,1% 6,2% 19

Chtistoper H. Browne Tweedy Browne American Value Fund 1975-2008 14,7% 7,6% 7,1% 34

Bill Nygren The Oakmark Fund 1991-2008 10,9% 5,7% 5,2% 18

Mario Gabelli Gabelli Asset Fund 1986-2008 11,0% 6,5% 4,5% 23

F. Garca Params Bestinfond 1993-2008 15,0% 4,5% 10,6% 16

30
f Rentabilidad media relativa de la filosofa Value vs Growth (1985-2007) - MERCADOS DESARROLLADOS

All Cap

50%
EXCESO DE RENTABILIDAD PARA VALUE
40%

30%

20%

10%

-10%

-20%

-30%
EXCESO DE RENTABILIDAD PARA GROWTH
-40%

1980 2008

60%
EXCESO DE RENTABILIDAD PARA VALUE
50%

40%

30%

20%

10%

-10%
EXCESO DE RENTABILIDAD PARA GROWTH
-20%

1985 2007

g Rentabilidad media relativa de la filosofa Value vs Growth (1985-2007) - MERCADOS EMERGENTES

31
h Evolucin de los ndices MSCI China Value vs MSCI China Growth (1997-2007)

MSCI China Value Index MSCI China Growth Index

$ 700

$ 600

$ 500 $ 493,94

$ 400

$ 300

$ 200

$ 100
$ 88,40

$0

1997 2007

FTSE RAFI Europe MSCI Europe MSCI EAFE S&P 500

$ 30k

$ 25k

$ 20K
$ 17,001
$ 15k
$ 11,596
$ 10,654
$ 10k
$ 9,209

$ 5k

$ 1k

2000 2008

i Evolucin de ETF Value Europa vs principales ndices (2000-2008)

32
j Evolucin beneficios por accin y cotizacin del S&P 500 (1871-1994)

S&P 500 BPA

1.000

100

10

0,1

1870 1994

BPA COTIZ.

1.000 10.000

100 1.000

10 100

1962 2008

k Evolucin beneficios por accin y cotizacin telefnica (1962-2008)

33
34
5
35
36
 l riesgo que un inversor asume cuando invierte
E en acciones no viene determinado por la
variabilidad histrica (volatilidad) que ese ttulo
haya tenido en el pasado, sino por la posibilidad de una
prdida de valor permanente asociada al negocio de la
compaa.
El hecho de que una empresa cotizada tenga una
cotizacin voltil no la hace ms arriesgada; de hecho
posibilita al inversor poder comprarla en un momento
donde la alteracin entre valor y precio sea mayor.
37
Tampoco el tamao y/o la liquidez de las compaas son
un factor representativo del riesgo de la inversin. En
principio siempre ser ms fcil encontrar mayores
diferencias entre valor y precio en compaas pequeas
que en Blue Chips, ya que se encuentran menos analizadas.
Por lo tanto el margen de seguridad (distorsin valor-
precio) puede ser mayor y por lo tanto el riesgo de la
inversin menor. Se ha demostrado que las Small Caps
son ms rentables que las grandes compaas a largo
plazo, pero no necesariamente ms arriesgadas.
a b c d
a Rentabilidad media anual de compaas del NYSE segn su capitalizacin (1926-1980)

Retorno
Quintil Anual Compuesto

1(Capitalizacin ms grande) 8,9%

2 10,1%

3 11,1%

4 11,7%

5 (Capitalizacin ms pequea) 12,1%

Retorno Anual Acumulado

105%

70%

35%

0%

-35%

30/9/74 19/6/08
-70%

1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005

b Rentabilidad acumulada de las acciones ms baratas del Russell 1000 (1975-2008)

38
c Comparativa de la evolucin en el NYSE de Blue Chips vs pequeas compaas (1926-1994)

Rendimineto N aos N aos Rendimiento Rendimiento

medio anual positivos negativos mayor menor

Todas las acciones 10,2% 49 20 54% (1933) -43% (1931)

Acciones pequeas 12,2% 48 21 142% (1933) -49 (1931)

Large Cap Small Cap

35%
EXCESO DE RENTABILIDAD PARA VALUE
30%

25%

20%

15%

10%

5%

0%

-5%

-10%
EXCESO DE RENTABILIDAD PARA GROWTH
-20%

1980 2008

d Value vs Growth, Small Caps vs Blue Chips (1985-2008)

39
40
6
41
42

pesar de que las acciones son -a largo plazo- el
A activo ms rentable y seguro, la historia de la
Bolsa est plagada de episodios dramticos:
quiebras, escndalos financieros, guerras, recesiones, crisis
econmicas, pnicos burstiles El inversor de valor tiene
que entender que la incertidumbre siempre va a estar
presente a la hora de invertir en acciones. Las cosas nunca
estn claras en la Bolsa y cuando lo estn, ya es demasiado
tarde para sacar provecho de ellas. Las fuertes oscilaciones
son algo inherente al mercado de acciones y basar la
estrategia de inversin en dichas oscilaciones es un error
a largo plazo. Mantenerse fiel a la estrategia de inversin
durante este tipo de episodios permite una importante
creacin de valor.
En los ltimos 40 aos los mercados de renta variable se
han enfrentado a varias crisis del petrleo, numerosos
43
6
conflictos armados, diversos escndalos financieros, miles
de quiebras empresariales y cuatros crash burstiles de
considerable envergadura. Y a pesar de todo, el S&P 500
el ndice burstil ms importante del mundo-, ha ofrecido
una rentabilidad media anual desde entonces del 9.3%
frente a una inflacin media del 4.5%. a
Si tomamos como ejemplo la peor crisis burstil de la
historia, el crack de 1929 (que propici una bajada del
ndice del 89%) y pensamos en un inversor que desde el
punto ms alto hubiera ido realizando inversiones
regulares cada mes a lo largo de la cada, llegamos a la
sorprendente conclusin de que en menos de 4 aos ese
inversor hubiera obtenido una rentabilidad mayor que
invirtiendo en Letras del Tesoro. Si hubiera mantenido
su inversin durante 30 aos, habra obtenido una tasa
de rentabilidad media del 13%. b c
a Crisis del ndice americano S&P 500 (1970-2008)

1.561,10 1.600
Crisis Tecnologas Atentado 11S 1.400
1.200
Crisis Rusa y Quiebra LTCM 1.100
Crisis Savings & Loans 1.000
Crisis Asiatica 900
Crisis Bonos Basura 900,68 900,03 800
700
Crash 89 Crisis Auditoras 2 Guerra del Golfo 600
335,09 500
450
400
AGRESIVA SUBIDA 350
300
250
Tipos de Inters 223,91 200
Crisis Petrleo 73 Guerra del Golfo
119,07
150

100
RENTABILIDAD S&P 500
(1970-2008)
77,25 9,37% Anual
62,34
50

1970 2008

PER Tipos de inters a largo plazo

50 20
2000
45 18
1981
40 16
1929
35 14
30 12
1901 1966
25 10
20 8
1921
15 6
10 4
5 2
0 0

1870 1880 1890 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020

b Evolucion del PER del S&P 500 y los tipos de inters en E.E.U.U. (1870-2008)

44
c Comparativa del PER del S&P 500 en las recesiones en E.E.U.U. (1923-2008)

Referencia Actual
Media (ex recesin 2001)
Media
Mar 2001- Nov 2001
Jul 1990 - Mar 1991
Jul 1981 - Nov 1982
Ene 1980 - Jul 1980
Nov 1973 - Mar 1975
Dic 1969 - Nov 1970
Abr 1960 - Feb 1961
Ago 1957 - Abr 1958
Jul 1953 - May 1954
Nov 1948 - Oct 1949
Feb 1945 - Oct 1945
May 1937 - Jul 1938
Ago 1929 - Mar 1933
Oct 1926 - Nov 1927
May 1923 - Jul 1924

0 5 10 15 20 25

45
46
7
47
48

legir un gestor de inversiones por sus resultados
E a corto plazo (menos de 3 aos) puede llevar a
tomar una decisin equivocada. Lamentablemente
el resultado a corto plazo no es un buen indicador del
xito a largo. Incluso se puede afirmar que es inevitable
que los gestores que obtienen rendimientos a largo plazo
por encima del mercado, sufran periodos en los que su
rendimiento sea bastante pobre. Warren Buffet sealaba
en el discurso The Superinvestors of Graham-and-
Doddsville siete gestores americanos que haban
conseguido un rendimiento muy por encima del mercado
(entre un 8% y un 16% por encima del S&P 500 a un
plazo de entre 13 y 28 aos). A pesar de esos
impresionantes resultados a largo plazo, ninguno de
estos gestores consigui batir al ndice cada ao. Es ms,
seis de los siete obtuvieron un resultado por debajo del
mercado en el 20%-40% del tiempo. Esto pone de
manifiesto que los resultados a largo plazo por encima
de la media son perfectamente compatibles con unos
discretos resultados a corto plazo, incluso por debajo del
ndice. a
49
7
El propio Buffett fue cuestionado en 1999 por Barrons
(el semanario financiero ms prestigioso de EEUU) tras
haber logrado durante 35 aos un rendimiento del 23%
frente al 11% del S&P 500. El motivo no era otro que el
bajo rendimiento que estaba teniendo su sociedad de
inversiones durante 1999, el ao previo al crack de las
puntocom.
La realidad es que incluso periodos de rendimiento por
debajo del ndice de hasta 3 aos tienen un impacto muy
pequeo en la habilidad de los mejores gestores para
crear un rendimiento a largo plazo satisfactorio. Un
estudio de Brandes sobre los fondos de renta variable
global revela que, mientras los 7 mejores baten de forma
importante al mercado en un periodo de 10 aos, todos
ellos tuvieron un peor comportamiento que el benchmark
durante cortos periodos de tiempo. b
Analizando la rentabilidad trimestral, cada uno de los 7
fondos aparecieron en algn momento en los deciles
6,7,8 y 9 durante la dcada. c
 Porcentaje de los gestores de renta variable global del primer cuartil cuyos resultados cayeron en algn
a momento hasta la mitad de la clasificacin, ltimo cuartil o decil a lo largo de 3 aos (1998-2007)

Mitad Cuartil Decil

100%

98%
80%

75%
60%

40%
43%

20%

0%

Peor periodo Peor periodo

rolling a 1 ao rolling a 3 aos

7 mejores fondos de -4,11% a -18,25% de 2,97% a -4,89%

Media de los 7 mejores fondos. -10,82% -0,98%

b Rentabilidad relativa de los 7 mejores fondos bolsa global vs MSCI world index (1998-2008)

50
c Los 7 mejores fondos bolsa global: aparicin en los diferentes deciles (1998-2008)

decil 6 decil 7 decil 8 decil 9 decil 10

Segn rentabilidad trimestral 7 7 7 7 6

Segn rentabilidad a 1 ao 7 7 6 6 2

Segn rentabilidad anualizada a 3 aos 4 3 2 1 0

51
52
8
53
54
 xiste una tendencia generalizada a guiarse por
E las predicciones macroeconmicas a la hora de
invertir. Inversores y gestores suelen pensar que
es necesario conocer el futuro movimiento de los tipos
de inters o la tasa de incremento del PIB para tener
xito invirtiendo en Bolsa. Pero la correlacin entre la
Bolsa y la economa es mucho ms dbil de lo que puede
parecer. a b
Al margen de la dudosa correlacin entre la Bolsa y el
PIB, es importante tener presente que la prediccin
econmica es una tarea muy complicada donde los errores
superan a los aciertos. La siguiente tabla muestra el
pronstico de la encuesta a economistas realizada por el
Wall Street Journal desde 1982 hasta 2008. Los resultados
no pueden ser ms desalentadores: casi en un 70% de
las ocasiones las estimaciones estaban equivocadas. c
55
Lo mismo cabe decir de las predicciones de los analistas
sobre los resultados trimestrales de las compaas, una
de las principales fijaciones del mercado. Un estudio de
David Dreman demuestra que en el 75% de las veces se
producen errores de hasta el 10% sobre los resultados
trimestrales. Y un 47% de las predicciones erraban por
un margen superior al 15% (la muestra del estudio analiza
67.375 predicciones de resultados trimestrales).
No merece la pena dedicar tiempo y energa al anlisis
de variables de corto plazo totalmente incontrolables
como el PIB, los tipos de inters, el nivel de los ndices
burstiles o los resultados trimestrales de las compaas.
Es mucho ms productivo dedicar todos los esfuerzos al
analisis de compaas, buscando negocios con ventajas
competitivas que se encuentren cotizando a precios
razonables.
a Comparativa en decenios del Dow Jones vs PIB E.E.U.U. (1900-2008)

Dow Jones Industrial Average PIB Nominal

20%

15%

10%

5%

-5%

1900s 1910s 1920s 1930s 1940s 1950s 1960s 1970s 1980s 1990s 2000s

S&P 500 Crecimiento del PIB E.E.U.U.

40,00% 10%

30,00% 8%

20,00% 6%

10,00% 4%

0% 2%

-10,00% 0%

-20,00% -2%

-30,00% -4%

-40,00% -6%

1971 2008

b Comparativa del S&P 500 vs PIB E.E.U.U (1970-2008)

56
c Predicciones semestrales de los tipos de inters vs movimiento real en E.E.U.U. (1982-2008)

FECHA PREVISIN REAL RESULTADO FECHA PREVISIN REAL RESULTADO

12/82 Acertado 12/95 Acertado

6/83 Errneo 6/96 Acertado

12/83 Errneo 12/96 Acertado

6/84 Errneo 6/97 Errneo

12/84 Errneo 12/97 Errneo

6/85 Errneo 6/98 Errneo

12/85 Errneo 12/98 Errneo

6/86 Errneo 6/99 Errneo

12/86 Acertado 12/99 Errneo

6/87 Errneo 6/00 Acertado

12/87 Errneo 12/00 Errneo

6/88 Acertado 6/01 Errneo

12/88 Acertado 12/01 Acertado

6/89 Errneo 6/02* Acertado

12/89 Errneo 12/02 Errneo

6/90 Errneo 6/03 Errneo

12/90 Acertado 12/03 Acertado

6/91 Errneo 6/04 Acertado

12/91 Acertado 12/04 Errneo

6/92 Errneo 6/05 Errneo

12/92 Acertado 12/05 Acertado

6/93 Errneo 6/06 Acertado

12/93 Errneo 12/06 Errneo

6/94 Errneo 6/07 Errneo

12/94 Errneo 12/07 Errneo

6/95 Errneo 6/08 Errneo

57
58
9
59
60
 na de las peores decisiones de inversin a largo
U plazo es comprar acciones sobrevaloradas debido
a modas sectoriales o euforias burstiles. Japn
vivi la mayor burbuja especulativa del S.XX: de 1955 a
1990 el valor de las propiedades inmobiliarias del pas se
multiplic por 75 y el valor de la bolsa por 100, superando
en capitalizacin a la propia Bolsa americana. Los
inversores que compraron acciones japonesas a finales
de los 80 han sufrido una prdida patrimonial del 75%
veinte aos despus. a
61
Aunque quiz el caso ms dramtico es el del mercado
tecnolgico Nasdaq que se desplom un 80% en menos
de 3 aos despus de alcanzar un PER de 150 veces. Millones
de inversores de todo el planeta perdieron el 99% de su
inversin al adquirir acciones cuya sobrevaloracin era
desproporcionada. Muchos de esos inversores tardarn
decenios en recuperar su inversin o simplemente no la
recuperarn nunca. b
La sobrevaloracin ms reciente se ha dado en la Bolsa de
China, cuyo ndice lleg a cotizar a 40 veces beneficio. c
a Evolucin del ndice japons NIKKEI (1982-2009)

40.000,00

35.000,00

30.000,00

25.000,00

20.000,00

15.000,00

10.000,00
7.290,96

82 Oct Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep

5.000,00
4.500,00
4.000,00
3.500,00
3.000,00
2.500,00
2.000,00
1.500,00
1.080,67
1.000,00
500,00

Nov Jul Feb Oct May 94 Jul Feb Oct May 97 Jul Feb Oct May 00 Jul Feb Oct May 03 Jul Feb Oct May 06 Jul Feb Oct May 09

b Evolucin del ndice tecnolgico NASDAQ (1988-2009)

62
c Evolucin del indice chino: Shangai Composite (1995-2009)

7.000
PER 40
6.000

5.000

4.000

3.000

2.000

1.000

1995 2009

63
64
10
65
66
 osiblemente el mayor reto de un inversor sea
P mantenerse fiel a su filosofa de inversin. Las
emociones dictan en muchas ocasiones las
decisiones de compra y de venta. Y suelen hacerlo en el
peor momento, ignorando el clebre consejo de Buffet:
S temeroso cuando otros son codiciosos y vulvete
codicioso cuando todo el mundo tenga miedo.
Las estadsticas son reveladoras: en los ltimos 20 aos,
la ganancia media de los fondos americanos de bolsa se
encuentra en el 11.6% y, sin embargo, la ganancia media
del inversor de fondos de renta variable americana es
tan slo de un 4.5%. Es decir, las decisiones de inversin
y desinversin de los inversores provocan que su ganancia
sea de menos de la mitad que la del fondo en el que
invierten su capital. a
67
Sin duda el caso ms paradjico es el del famoso Magellan
Fund de Peter Lynch, cuyos inversores ganaron de media
un 5% anualizado, cuando el rendimiento que tuvo el
fondo a lo largo de 14 aos fue del 29% anual.
Comprender cmo se han comportado los mercados, sus
consecuencias y repercusiones, durante crisis pasadas
ofrece un contrapeso de racionalidad frente al miedo
que siente todo inversor durante un crack burstil. b
Las causas del comportamiento auto-destructivo del
inversor son mltiples: dejarse guiar por el miedo o la
ambicin, invertir en los sectores de moda que han tenido
un gran comportamiento a corto plazo o no mantenerse
fiel a su filosofa de inversin. Pero por encima de todos
destaca la tendencia general que tiene el inversor a tratar
de adivinar el movimiento a corto plazo de la Bolsa.
a Rentabilidad media fondos de bolsa vs rentabilidad media de inversores en E.E.U.U. (1988-2007)

Rentabilidad media fondos de bolsa Rentabilidad media inversores

15%

11,6%
10%

Penalizacin por el
comportamiento del inversor.

5%

4,5%

0%

Flujos netos anuales de inversin ($ Billones) Rentabilidad Anual

280 35
29,7%
240 30
200 24,2% 25
21,0%
160 18,2% 20
120 13,7% 15
11,5%
80 7,1% 6,9% 10
40 5
0 0
-40 -2,8% -5
-80 -9,0% -10
-120 -14,0% -15
-160 -20
-21,4%
-200 -25

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 6/08

b Rentabilidad media fondos de bolsa vs entradas y salidas de los inversores en E.E.U.U. (1997-2008)

68
69
11
70
71
 omo describe Peter Lynch en su libro One up
C on Wall Street, a finales de 1972, cuando la
Bolsa estaba a punto de sufrir una de las peores
cadas de la historia, el optimismo estaba en su punto
ms alto (el 85% de los asesores eran alcistas segn la
informacin de Investors Intelligence). Al comienzo del
rebote del mercado en 1974, el 65% de los asesores
teman que lo peor estaba an por venir. De nuevo, antes
de la bajada de la Bolsa en 1977 el 90% de los asesores
eran alcistas. Al comenzar la gran subida que tuvo el
mercado en 1982, ms de la mitad de los asesores
predecan bajadas y justo antes del crash de 1987, el 80%
pensaban que el mercado seguira subiendo. Lynch ilustra
perfectamente lo difcil que es predecir el movimiento
de los mercados burstiles.
A pesar de que el rendimiento a largo plazo de cualquier
72
mercado de valores se aproxima a un constante 10%, los
rendimientos de la bolsa a corto plazo son asimtricos.
Una tendencia muy comn de los inversores es abandonar
su plan de inversin saliendo del mercado con la esperanza
de volver a entrar cuando el entorno sea ms favorable.
Los siguientes grficos deberan disuadir a cualquier que
sienta la tentacin de adivinar hacia dnde se mover el
mercado a corto plazo. a b
Un estudio realizado por el IESE sobre 15 mercados
burstiles (en base a 160.000 datos diarios) revela que
perderse los mejores 10 das genera, de media,
rentabilidades un 50% ms bajas. Y lo que es ms
sorprendente, un inversor que se pierda las 60 mejores
sesiones obtendra una rentabilidad negativa a largo
plazo.
a Retorno S&P 500 evitando determinadas sesiones (1993-2007)

EL PELIGRO DE HACER MARKET TIMING

15%

10%
10,5%

7,1%
5%

2,2%
0%
-3,2%

-5%
-7,4%

-10%
Siempre invertido Sin las 10 Sin las 30 Sin las 60 Sin las 90
mejores sesiones mejores sesiones mejores sesiones mejores sesiones

9,9% TAE

10 aos (2523 sesiones)

7,5% TAE

10 aos menos las 5 mejores sesiones

5,7% TAE

10 aos menos las 10 mejores sesiones

3% TAE

10 aos menos las 20 mejores sesiones

0,8% TAE

10 aos menos las 30 mejores sesiones

0% 2% 4% 6% 8% 10%

b Retorno S&P 500 evitando determinadas sesiones (1992-2002)

73
74
12
75
76
 urante los ltimos 25 aos ha habido 181 posibles
D periodos de 10 aos. En cualquiera de esos
periodos el inversor que hubiera estado invertido
en el mercado de renta variable habra obtenido
rentabilidades positivas. Sin embargo, considerando
periodos de 1 ao, el inversor habra perdido dinero en
el 25% de las ocasiones. a
Las acciones son activos ideales para hacerse rico a largo
plazo. Pero exigen la cualidad menos comn entre los
inversores: la paciencia. Para obtener un rendimiento
satisfactorio en Bolsa es necesario tener el aguante
suficiente para mantenerse invertido, incluso en ocasiones
77
en las que la incertidumbre se convierte en una constante
incmoda. Hay que tener presente que la bolsa americana
ha proporcionado retornos positivos a 5 aos en el 97%
de las ocasiones. El mercado recompensa al inversor paciente
que se mantiene fiel a su estrategia de inversin. b c d
El Value Investing depende ms del sentido comn, el
trabajo diario y la paciencia que de particulares fuentes
de informacin o de la prediccin de acontecimientos
futuros. Su correcta aplicacin minimiza la posibilidad de
prdidas permanentes en la cartera y ha producido
resultados positivos a largo plazo, batiendo de media la
rentabilidad del mercado.
a Rendimientos del ndice MSCI wolrd index por periodos (1983-2008)

N de periodos de 10 aos 181 N de periodos de 5 aos 241 N de periodos de 1 aos 289

% de periodos con retornos positivos 100% % de periodos con retornos positivos 85% % de periodos con retornos positivos 75%

% de periodos con retornos negativos 0% % de periodos con retornos negativos 15% % de periodos con retornos negativos 25%

Rendimiento ms alto en uno de los periodos 298% Rendimiento ms alto en uno de los periodos 197% Rendimiento ms alto en uno de los periodos 44%

Rendimiento ms bajo en uno de los periodos 32% Rendimiento ms bajo en uno de los periodos -24% Rendimiento ms bajo en uno de los periodos -28%

23 aos negativos / 28% del total de aos 59 aos positivos / 72% del total de aos

15 aos
15

13 aos 13 aos 13 aos 13 aos

10

5 aos 5 aos
5

3 aos

1 ao 1 ao

-40% a -60% -30% a -40% -20% a -30% -10% a -20% 0% a -10% 0% a 10% 10% a 20% 20% a 30% 30% a 40% 40% a 60%

b Rendimientos a varios plazos del S&P 500 (1926-2007)

78
c Rendimientos anuales y quinquenales del S&P 500 (1932-2007)

Rendimientos anuales del Dow Jones Industrial Average (1928-2007)

80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
-30%
-40%
-50%

28 32 36 40 44 48 50 56 60 64 68 72 76 80 84 88 90 96 00 04 07

Rendimientos quinquenales del Dow Jones Industrial Average (1932-2007)

30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
-20%

32 36 40 44 48 52 56 60 64 68 72 76 80 84 88 92 96 00 04 07

79
80