CONTENIDO

INTRODUCCIN.............................................................................................. 4
LA SECURITIZACIN DE ACTIVOS EN EL PER...............................................5
I.

CONCEPTO............................................................................................ 5

II. ANTECEDENTES.................................................................................... 6
III.

MODALIDADES DE TITULIZACIN SEGN LA DOCTRINA..................7

1.

Pass Through........................................................................................ 7

2.

Assed Backed Bonds............................................................................... 8

3.

Pay Through......................................................................................... 8

IV.
MODALIDADES DE TITULARIZACIN SEGN LA LEY DEL MERCADO
DE VALORES................................................................................................ 8
A. El Fideicomiso De Titulizacin (modalidad de traslado o traspaso)....................9
B. Las Sociedades De Propsito Especial (modalidad de pago)............................14
V.

AGENTES PARTICIPANTES Y ACTIVOS TITULIZABLES.........................15

VI.
EFECTOS DE LA TITULARIZACIN SOBRE LOS AGENTES
PARTICIPANTES Y SOBRE EL SISTEMA FINANCIERO EN GENERAL............19
A.

Efectos Sobre La Entidad Cedente..........................................................19

B.

Efectos Sobre Los Deudores...................................................................21

C.

Efectos Sobre Los Inversores Finales.......................................................22

D.

Efectos Sobre El Sistema Financiero En Sus Conjunto................................23

VII.

VENTAJAS DE LA TITULIZACIN DE ACTIVOS.................................24

1.

Mayor oferta de bienes y servicios en beneficio de los consumidores..............24

2.

Incremento de las fuentes alternativas de financiamiento.............................24

3.

Posibilidad de reduccin del riesgo para el inversionista..............................24

4.

Reduccin del costo de la transaccin......................................................24

5.

Mejora de indicadores financieros...........................................................25

6.

Correspondencia adecuada de plazos entre activos y pasivos........................25

7. Profundizacin del mercado de capitales por mayor variedad en la oferta de

ttulos...................................................................................................... 25
REFERENCIAS BIBLIOGRFICAS..................................................................26

INTRODUCCIN
Como consecuencia de la aprobacin de la nueva Ley del Mercado de Valores,
que regula el tema de la Titulizacin de Activos por primera vez en nuestro pas, as
como la dacin de un reglamento especfico para este mecanismo, consideramos
conveniente analizar si su regulacin ha cubierto las expectativas de ser una norma
verstil, que asegura la transparencia y seguridad para el inversionista y se integra a
nuestro ordenamiento legal, aprovechando la experiencia internacional.
Al respecto, es necesario mencionar que en el contexto actual, es decir, en el
proceso de globalizacin de la economa mundial y profundizacin de nuestro Mercado
local, resulta indispensable dotar a los sectores productivos, comerciales y de servicios
de instituciones jurdicas adecuadamente reguladas que permitan acceder al
financiamiento" para integrarse a la economa moderna y desarrollarse de manera
competitiva y eficiente, logrando un mejor posicionamiento en el mercado nacional e
internacional.
En este sentido, las empresas buscan y emplean medios de financiamiento
alternativo que sean menos costosos que los tradicionalmente ofertados en el sistema
financiero y una de las opciones que surge es la titulizacin de activos, que posibilitar a
dichas empresas contar con los recursos de inversin necesarios para cumplir con sus
objetivos inmediatos.
En trminos sencillos, la titulizacin de activos es un mecanismo alternativo de
financiamiento que consiste en transformar activos ilquidos o de lenta rotacin en
valores mobiliarios que son colocados en el mercado de capitales, para as obtener
dinero en efectivo y adelantar las ganancias futuras.
La nueva ley la define as: "Titulizacin es el proceso mediante el cual se
constituye un patrimonio cuyo propsito exclusivo es respaldar el pago de los derechos
conferidos a los titulares de valores emitidos con cargo a dicho patrimonio. Comprende,
asimismo, la transferencia de los activos al referido patrimonio y la emisin de los
respectivos valores".
2

LA SECURITIZACIN DE ACTIVOS EN EL PER

I.

CONCEPTO
Javier Benavides refiere que el trmino "titulizacin" deviene de una
simple conversin de un sustantivo ("ttulo") en un verbo. De igual manera,
afirma que no existe en el Diccionario Webster de la Lengua Inglesa un vocablo
llamado securitize o securitization. Lo que s existe en es el concepto subyacente
a dichos trminos: el convertir en un ttulo algo que no lo es (o que no lo es an).
Y que de igual manera, en cada pas recibe este mecanismo un trmino que se
adeca al mercado. Tambin, expresa que el trmino puede variar en distintos
pases, siendo as: securitizacin (Mxico), titularizacin (Colombia y
Argentina) y titulizacin (Espaa). (BENAVIDES, J. 2000: 124)
Al respecto, Sebastin Laza seala que: la titulizacin de activos
creditorios (en ingls securitizacin) consiste en la transformacin de prstamos
otorgados por una entidad financiera en ttulos valores ofertados entre el pblico
inversor.
Este mtodo le sirve a la entidad financiera como medio de obtencin de
fondos para el otorgamiento de nuevos crditos. Generalmente, este tipo de
instrumentacin de crditos surge de quienes tienen en su activo una importante
cartera de derechos susceptibles de cobro (crditos), instrumentados bajo
condiciones homogneas (similares tasas, plazos, etc.), tales como crditos
hipotecarios, prendarios, o cupones de tarjetas de crdito. (LAZA, S. 1999: 6)
El concepto de securitizacin se podra definir como un mecanismo
financiero que permite movilizar carteras de crditos relativamente y lquidos,
por medio de un vehculo legal, a travs de la creacin, emisin y colocacin en
el Mercado de Capitales de ttulos valores, respaldados por el propio conjunto de
activos que le dieron origen; bsicamente es la afectacin de un crdito a un
ttulo. (BRAVO, M. 2013: 736)
Al respecto, la Ley de Mercado de Valores, Decreto Legislativo 861,
concepta a la titulizacin en su artculo 291, como: el proceso mediante el cual
se constituye un patrimonio cuyo propsito exclusivo es respaldar el pago de los
derechos conferidos a los titulares de valores emitidos con cargo a dicho
3

patrimonio. Comprende, asimismo, la transferencia de los activos al referido

patrimonio y la emisin de los respectivos valores.
Entonces, definiendo a un Ttulo como la representacin de un derecho
sobre algo a travs de una manifestacin cartular, podemos conceptuar a la
titulizacin de activos como una conversin de un activo (o potencial activo) en
un valor.

II.

ANTECEDENTES
El procedimiento de Titulizacin, Titularizacin de Activos o
"Securitizacin", como es conocido en otros pases, tiene sus principales
antecedentes de aplicacin en los Estados Unidos de Amrica y pases europeos
como Espaa, Francia e Inglaterra.
En Estados Unidos el sistema encontr su razn de ser en los mercados
secundarios de ttulos hipotecarios y, posteriormente, se ampli a la
transformacin directa que hacen las empresas de sus activos ilquidos en
valores mobiliarios que estn representados generalmente en ttulos de crdito;
caracterstica importante de los activos que respaldan dichos ttulos es que
producen un flujo de caja estadsticamente predecible en un perodo
determinado.
En el continente europeo, especficamente en Espaa, el antecedente legislativo
es mucho ms reciente ya que es la Ley 19 de 1992 la que regula lo concerniente
a los llamados "Fondos de Titularizacin Hipotecaria", que permiten estructurar
en una misma operacin financiera emisiones de valores de caractersticas
distintas en cuanto a la rentabilidad y riesgo, sobre la base de clasificaciones
emitidas por las empresas especializadas.
En lo que se refiere a Francia e Inglaterra, su aplicacin est radicada en
los denominados "mercados secundarios de crditos hipotecarios".
Es indudable que, comprobado el xito de la aplicacin de este
mecanismos financiero, la Titulizacin de activos en mercados financieros
mucho ms sofisticados, como el norteamericano y el europeo, hace que el
mercado latinoamericano comience a interesarse en el tema y a explorar sus

ventajas; de tal manera que actualmente este producto cuenta con un marco
regulatorio en pases como Mxico, Colombia, Venezuela y Chile.
De los pases latinoamericanos anteriormente mencionados, resulta
conveniente resaltar que Colombia ha legislado este mecanismo financiero sobre
la base del contrato de fideicomiso (o fiducia) y la constitucin de patrimonios
autnomos que respaldan la emisin de los ttulos. Dichos patrimonios se
encuentran fuera del alcance de la llamada "prenda general" que garantiza los
compromisos asumidos por la empresa en el normal desarrollo de sus propias
actividades.

III.

MODALIDADES

DE

TITULIZACIN

SEGN

LA

DOCTRINA
La doctrina distingue tres modalidades distintas de titulizacin,
dependiendo de la funcin del emisor, stas son; PASS THROUGH (de traspaso
o traslado), el ASSED-BACKED BONDS y PAY THROUGH (de pago):
1. Pass Through
Tambin conocida como modalidad de traslado, implica, en primer
lugar, que la entidad emisora, a travs de la celebracin de un contrato de
fideicomiso, por ejemplo, constituye un patrimonio autnomo que est
separado de su patrimonio general, contra el cual se emiten los "securities",
los que posteriormente son adquiridos por los inversionistas.
Laza, seala que en esta modalidad el originante transfiere su cartera
homognea a securitizar al vehculo (fiduciario o fondo comn de inversin
cerrado de crditos), quien emite contra esa cartera ttulos valores
(fiduciario) o cuotapartes (fondos comunes cerrados de crditos) y cuyo
pago estar ligado al flujo de fondos emergentes de dichos activos. En esta
modalidad la cartera a securitizar "sale" del activo del originante. (LAZA, S.
1999: 7)
En palabras de Bravo Melgar consiste en la venta cesin, o endoso
de activos del originador o acreedor original a un ente jurdico llamado
vehculo (Trustee, fondo comn de inversin cerrado o sociedad objeto
exclusivo), quien emite los ttulos valores a ser colocados entre los
inversores. En esta categora, el originador desplaza los activos de sus

balances a la vez que la emisin de ttulos no forma parte de su pasivo.

(BRAVO, S. 2013: 736 737)
2. Assed Backed Bonds
Es una emisin de ttulos garantizados, donde la cartera securitizada
"no sale" del activo originante, sino que stos garantizan el pago de ttulos
valores emitidos por el propio originante, con lo cual los activos emitidos se
encuentran sobre garantizados. (LAZA, S. 1999: 7)
No se produce un aislamiento de los activos a securitizar, sino que
permanecen en el patrimonio del originante. El flujo de fondos que los
mismos generen o estar afectado exclusivamente al pago de capital o
inters de los ttulos de deuda emitidos, por lo que generalmente esta
categora de ttulos valores es mejorada con activos adicionales. (BRAVO,
S. 2013: 737)
3. Pay Through
Conocido como la modalidad de pago. La entidad originadora vende
los activos a ser titulizados a la entidad emisora, la que emite los nuevos
ttulos contra su propio patrimonio. Es decir, a diferencia de la primera
modalidad, los bienes se incorporan al patrimonio de la entidad adquirente y
responden por todas las obligaciones que la misma contrae en el desarrollo
de sus operaciones. El emisor, en este caso, debe ser lo que se conoce como
una "sociedad de quiebra remota".
Es una combinacin de las operatorias anteriores, donde los activos
se afectan al pago de los intereses y amortizaciones de la emisin
(caracterstica de la modalidad pass-through) pero la cartera a securitizar
"no sale" del activo del originante (caracterstica de la modalidad ABB).
(LAZA, S. 1999: 7)
Bravo coincide con Laza y tambin seala que es una combinacin
de elementos de los dos tipos bsicos descritos ya que si bien los activos a
titularizar no se separan del patrimonio del originante, sus ingresos
garantizan exclusivamente el pago del capital e intereses de los ttulos
emitidos, tal como ocurre en el Pass-Trough. (BRAVO, S. 2013: 737)

IV.

MODALIDADES DE TITULARIZACIN SEGN LA LEY

DEL MERCADO DE VALORES
La nueva Ley del Mercado de Valores peruana acoge en su artculo 294
que los procesos de titulizacin pueden ser desarrollados a partir de los
siguientes "patrimonios de propsito exclusivo":
A) Patrimonios fideicometidos, mediante

fideicomisos

de

titulizacin;
B) Sociedades annimas de propsito especial;
C) Otros que establezca la CONASEV.

A. El Fideicomiso De Titulizacin (modalidad de traslado o traspaso)

Mediante este esquema, una empresa que cuenta con activos ilquidos
o de lenta rotacin (fideicomitente), se obliga a efectuar la transferencia de
los

mismos

en

favor

de

una

Sociedad

Titulizadora

(fiduciario),

constituyndose un patrimonio autnomo (patrimonio fideicometido), sujeto a

su administracin. Es contra dicho patrimonio que se emiten los valores que
son colocados en el mercado de capitales y, por lo tanto, adquiridos por los
inversionistas

(fideicomisarios).

Pasemos a examinar con ms detalle los elementos tanto subjetivos como

objetivos de la modalidad de fideicomiso de titulizacin:
1. Fideicomitente
Tambin conocido como el originador, es la empresa que posee
activos ilquidos o de lenta rotacin y que con la finalidad de obtener una
fuente de financiamiento transfiere dichos activos a una sociedad
titulizadora, para obtener liquidez y desarrollar ms ampliamente el giro
de sus negocios dentro de una economa moderna.
2. Sociedad Titulizadora
Sociedad annima cuyo objeto exclusivo es desempearse como
administrador fiduciario en los procesos de titulizacin y, por ende,
dedicarse a la adquisicin de activos para constituir y administrar
patrimonios autnomos (fideicometidos) que respalden la emisin de
valores mobiliarios. En tal sentido, la sociedad titulizadora puede tener
bajo su dominio y administracin a uno o ms patrimonios
fideicometidos (patrimonios autnomos).
7

Asimismo, pueden ejercer funciones de fiduciarios en fideicomiso de

titulizacin las sociedades extranjeras que constituyan sucursales en el
pas con el objeto exclusivo de realizar las actividades inherentes a una
sociedad titulizadora.
Se ha establecido que el capital mnimo de una sociedad titulizadora
debe ser de 750 mil soles, el mismo que ser incrementado en razn de
0,5% del valor total de los activos de los patrimonios fideicometidos
sujetos a su dominio fiduciario, adems de mantener un ratio no menor
del 50% de sus pasivos y del doble de las garantas otorgadas. Este
capital mnimo se actualiza anualmente en funcin al Indice de Precios al
por Mayor a nivel nacional que pblica Instituto Nacional de Estadstica
e Informtica.
En cuanto al capital social de la sociedad titulizadora, las actividades
descritas en el prrafo anterior estaran aparentemente proporcionando
garantas adicionales para los inversionistas.
Sin embargo, consideramos que la esencia de los procesos de
titulizacin consiste en garantizar un flujo de ingresos al inversionista,
derivado principalmente de los activos transferidos al patrimonio
fideicometido (patrimonio autnomo). Es este ltimo el que respaldar
las obligaciones contradas con los inversionistas.
Los inversionistas debern estar garantizados exclusivamente con los
patrimonios autnomos o fideicometidos y con mecanismos de cobertura
(garantas) adicionales en cada proceso, de ser el caso, pero de ninguna
manera con el propio patrimonio de la sociedad titulizadora.
Lamentablemente, nuestra legislacin no contiene este principio.
Somos de la opinin que debe existir una total independencia entre
los patrimonios autnomos y el patrimonio de la sociedad titulizadora.
Caso contrario, el riesgo proveniente de los activos que forman los
patrimonios fideicometidos (patrimonios autnomos) se confunde con el
riesgo propio del patrimonio de la sociedad titulizadora. De esta manera,
los riesgos de los distintos patrimonios fideicometidos se vincularn a
travs de una posible garanta comn otorgada sobre el patrimonio de la
sociedad titulizadora, desvirtundose la total independencia que debe
existir entre ellos.
Debemos reiterar que el inversionista no debe tener la posibilidad de
dirigirse en ltima instancia contra el patrimonio de la sociedad
8

titulizadora, por cuanto ste sirve exclusivamente para que dicha

sociedad pueda cumplir con su objeto social, que es desempearse como
fiduciario - administrador, ms no para garantizar las operaciones de
titulizacin.
3. Constitucin de fideicomiso
El acto constitutivo del fideicomiso de titulizacin es el contrato
donde se establecen todos los trminos y condiciones de la operacin de
titulizacin, el que es celebrado entre el fideicomitente (originador) y el
fiduciario (inversionistas) al suscribir o adquirir los valores emitidos, con
respaldo del patrimonio fideicometido (patrimonio autnomo). En tal
sentido, se trata de un contrato negociado entre el originador y la
sociedad titulizadora, al que se adhieren los inversionistas.
Dicho contrato deber constar en Escritura Pblica, salvo que se
inscriba en los Registros Pblicos utilizando el formulario registral, en
sustitucin de Escritura Pblica, o cuando los activos transferidos al
patrimonio fideicometido no requieran de tal documento pblico para su
transferencia, de acuerdo a las normas legales vigentes.
Como resulta evidente, el acto constitutivo debe establecer toda la
informacin relevante del proceso de titulizacin. As deber expresar,
como mnimo:
a) Datos del fideicomitente y del fiduciario;
b) Finalidad especfica para la cual se constituye el fideicomiso;
c) Individualizacin de los activos objeto de la transferencia,
detallando sus caractersticas, y, de ser el caso, la posibilidad de
sustituir los activos o adquirir nuevos;
d) Modo y plazo de transferencia de los activos que integrarn el
patrimonio fideicometido;
e) Acompaar a la denominacin del patrimonio "patrimonio en
fideicomiso";
f) Derechos, obligaciones y facultades del fideicomitente, de la
sociedad titulizadora y del fideicomisario:
a. Rgimen de emisin de los valores;
b. Las funciones delegadas por la sociedad titulizadora en favor
del fideicomitente, as como los lmites de disposicin y
administracin de los activos;
c. Subordinaciones, preferencias y clases de los valores;
d. La posibilidad de efectuar una posterior oferta pblica cuando
los valores sean colocados por oferta privada;
9

e. Condiciones para el nombramiento del factor fiduciario, de los

miembros de la comisin administradora y de un representante
de los fideicomisarios, si as se dispusiera;
f. Monto de costos y gastos asumidos por los activos;
g. Causales para decidir la remocin de la sociedad titulizadora y
las caractersticas que debe tener la reemplazante;
h. Mecanismos de liquidacin del patrimonio fideicometido,
incluida la insolvencia;
g) Garantas adicionales que se hubieren establecido;
h) Destino de los activos a la finalizacin del fideicomiso.
4. Patrimonio fideicometido
Es un patrimonio autnomo, sobre el cual la sociedad titulizadora
ejerce el dominio fiduciario, el cual confiere las facultades de
administracin, uso, disposicin y reivindicacin, las mismas que slo
pueden ser ejercidas de acuerdo con la finalidad con la que fue
constituido el fideicomiso.
En tal sentido, se transfiere la propiedad de los activos a ser
titulizados, pero dicha propiedad se encuentra limitada, ya que slo
pueden ejercerse las facultades que dicho derecho confiere para cumplir
con el objeto del fideicomiso.
Se dispone adicionalmente que el patrimonio de la sociedad
titulizadora podr garantizar la emisin de valores, si hay pacto en este
sentido; como lo hemos sealado anteriormente, no se ha establecido una
total independencia entre el patrimonio autnomo y el patrimonio de la
sociedad titulizadora, situacin que de alguna manera enerva una de las
principales caractersticas de la titulizacin de activos, como es la total
autonoma que debe existir entre los patrimonios fideicometidos y el
patrimonio de la sociedad titulizadora.
5. Activos a ser titulizados
La nueva Ley del Mercado de Valores permite titulizar:
a) Activos, entendidos stos como recursos ilquidos y toda clase de
bienes y derechos.
b) La esperanza incierta.
Ahora bien, no todos los activos que posea una empresa son
pasibles de ser titulizados
El reglamento nicamente prohbe titulizar activos embargados o
sujetos a litigio por cualquier causa cuando los valores van a ser objeto
10

de oferta pblica en el Per. Adecuadamente, no ha establecido otras

limitaciones en relacin a la calidad de los activos a ser titulizados, ya
que una de las posibles ventajas de esta operacin radica justamente en
poder convertir "activos malos" en "ttulos buenos". Ello en virtud del
conocimiento del ndice de siniestralidad de los mismos (por ejemplo, en
las cuentas por cobrar sera el ndice de morosidad o de incobrabilidad),
el que puede ser cubierto con garantas internas o externas.
Ahora bien, el reglamento seala de una manera enumerativa y no
taxativa los activos que pueden titulizarse a partir de un fideicomiso de
titulizacin, que son los siguientes:
a) carteras de crdito y de otros activos generadores de un flujo de
efectivo, actuales o futuros;
b) Bienes inmuebles transferidos al patrimonio fideicometido y
cuya explotacin comercial o liquidacin respalda los valores a
emitir;
c) El desarrollo de proyectos, estando integrado el patrimonio
fideicometido por los diseos, estudios tcnicos y dems medios
y activos para el desarrollo del proyecto, cuyos frutos o
productos servirn para pagar los valores emitidos;
d) Las obras de infraestructura y servicios pblicos, cuyo flujo de
efectivo que generen en el futuro estar destinado a pagar los
valores a emitirse;
e) Transferencia de otros activos.
6. Valores emitidos
Los valores que se emitan y que estn respaldados en el patrimonio
fideicometido pueden ser:
- Ttulos de contenido crediticio, generalmente referidos al pago de un
inters y a la posterior redencin del principal. Se cumple con ellos a
partir de los recursos provenientes de los activos titulizados que
conforman el patrimonio fideicometido o patrimonio autnomo.
En efecto, los valores mobiliarios ms utilizados en procesos de
titulizacin son los bonos que tienen un plazo mayor a un ao. Sin
embargo, tambin podran emitirse instrumentos de corto plazo contra el
patrimonio fideicometido, en el supuesto que el flujo de caja tenga
concordancia con las fechas establecidas para el pago de intereses y
amortizacin del capital. Ello depender de los activos y de una buena
11

estructuracin de los mismos, para lograr una adecuada correspondencia

de plazos entre activos (que conforman el patrimonio autnomo) y
pasivos (conformado por los ttulos emitidos).
- Ttulos de participacin, que otorgan al tenedor un derecho a parte
alcuota sobre los activos titulizados objeto de la movilizacin. En este
caso el inversionista no adquiere un ttulo de rendimiento fijo sino que
participa en las utilidades o prdidas que genera el negocio objeto del
contrato.
- Otros, dejndose abierta la posibilidad para que CONASEV ample la
gama de ttulos a ser emitidos en un proceso de titulizacin, incluyendo
los que combinen derechos.

B. Las Sociedades De Propsito Especial (modalidad de pago)

En el contexto internacional se les conoce como "sociedades de quiebra
remota"

y,

por

sus

especiales

caractersticas,

requieren

para

su

establecimiento de una serie de prohibiciones y restricciones sobre su

accionar, como por ejemplo no tener acreedores distintos a los inversionistas.
La nueva Ley del Mercado de Valores las denomina sociedad de propsito
especial y son aquellas cuyo patrimonio se encuentra conformado
esencialmente por activos crediticios y su objeto social se limita a la
adquisicin de tales activos y a la emisin y pago de valores mobiliarios
garantizados con su patrimonio.
Como se puede apreciar, a diferencia del caso de las sociedades
titulizadoras para cada conjunto de activos que se transfiere se deber
conformar una sociedad de propsito especial.
Una de las caractersticas principales de la sociedad de propsito especial
es que para su constitucin no se requiere una pluralidad de accionistas; por
tanto, se establece que en supuesto que dicha sociedad sea controlada por un
originador se debern observar los siguientes requisitos:
a) En casa rgano colegiado debe haber por lo menos una persona
independiente, no vinculadas al originador;
b) Se deber contar con el voto aprobatorio de la persona independiente
para solicitar la declaracin de insolvencia;
c) Los registros y estados financieros debern ser llevados por personas
independientes

no

vinculadas

al

originador.

Estas disposiciones protegen al inversionista, para que sean cumplidas

12

las obligaciones derivadas de los valores colocados en los mercados de

capitales, evitando que el control sobre la sociedad por parte del
originador de los activos titulizados pueda de alguna manera
obstaculizar la necesaria "transparencia" de la operacin de titulizacin.
Al respecto, es de tomar en cuenta que el hecho que el originador sea
el nico accionista de la sociedad de propsito especial, aun cuando pueda
estar controlado por normas restrictivas, tiene como efecto, tal como se ve
de la experiencia internacional, que los valores tendrn una clasificacin de
riesgo con una categora menor a la que obtendran si una empresa ajena al
originador fuese el accionista principal de la sociedad de propsito especial.

V.

CARACTERSTICAS
Su utilizacin generalizada va a producir (y, de hecho, est produciendo)
un cambio muy profundo en el funcionamiento de la banca local, donde los
ahorros a largo plazo provenientes del mercado de capitales van a llegar a
los deudores a esos plazos (por ejemplo al demandante de fondos para
comprar una casa o un auto) evitando pasar por el circuito de
intermediacin bancaria tradicional, que entre otras cosas encarece el
costo de dichos tipos de crditos.
La titulizacin de activos creditorios (en ingls securitizacin) consiste en la
transformacin de prstamos otorgados por una entidad financiera en
ttulos valores ofertados entre el pblico INVERSOR. Este mtodo le sirve
a la entidad financiera como medio de obtencin de fondos para el
otorgamiento

de

nuevos

crditos.

Generalmente,

este

tipo

de

instrumentacin de crditos surge de quienes tienen en su activo una

importante cartera de derechos susceptibles de cobro (crditos),
instrumentados bajo condiciones homogneas (similares tasas, plazos,
etc.), tales como crditos hipotecarios, prendarios, o cupones de tarjetas
de crdito.

VI.

ELEMENTOS
13

a)
b)

La calidad crediticia del portafolio de activos.

la estructura de pagos comprometidos en sus activos. As, se trata
de proyectar los flujos, netos de debilidades crediticias, que
genera a lo largo del tiempo el pool de activos que soporta la
emisin de bonos.

VII.

AGENTES PARTICIPANTES Y ACTIVOS TITULIZABLES

El proceso de titulizacin no puede entenderse sin una breve descripcin
de los agentes participantes en ste y de sus funciones.
En el origen del proceso, encontramos al originador, entidad cuya
actividad genera los fondos susceptibles de colateralizar un proceso de
titulizacin.
Tambin debemos referirnos al administrador. La vinculacin que suele
existir entre el originador del proceso y los pagadores ltimos, hace que las
funciones de administracin recaigan, a menudo, en el mismo originador. Su
funcin ser la de cobrador en su sentido ms amplio, ya que deber emprender
las acciones necesarias cuando los pagadores no cumplan con sus obligaciones
en el momento y/o importe pactado.
Ser necesaria la constitucin de un fondo de titulizacin o vehculo. Se
trata de una entidad independiente que tiene como objetivo bsico la emisin de
los bonos de titulizacin. Para que se d el proceso de titulizacin en sentido
estricto, es imprescindible que el fondo no est relacionado jurdicamente con el
originador. De esta manera se consigue que el riesgo de los ttulos que se emiten
no dependa del riesgo del originador de la operacin.
Otro participante decisivo en el proceso es la sociedad gestora. Se
encarga de la gestin y representacin del fondo, ya que ste, normalmente,
carece de personalidad jurdica. En su capital suelen participar la entidad
originadora y el resto de instituciones colaboradoras. Entre sus funciones
destacan la defensa de los intereses de los bonistas y la administracin del
patrimonio del fondo hasta su liquidacin.
Tambin encontraremos una serie de participantes en el proceso de
mejora crediticia de la emisin. Uno de los factores determinantes del xito de
un proceso de titulizacin, es el establecimiento de mecanismos de cobertura del
riesgo, en el que participan colaboradores internos y externos al proceso.
14

El titular de los derechos de cobro es, en definitiva, el originador del

proceso. Se trata del acreedor originario. Cede estos derechos al fondo de
titulizacin, que emitir bonos cuya garanta sern los cobros cedidos por el
originador. Este originador no tiene porque ser nico, una misma emisin puede
estar respaldada por los derechos de cobro de mltiples originadores.
La sociedad gestora ser la encargada de constituir el fondo y disear
todo el proceso. Pero, como ya comentbamos, existen muchos otros entes
implicados en una operacin de titulizacin. Las agencias de calificacin
certificarn la calidad de los bonos emitidos, que se colocarn finalmente y
mayoritariamente entre inversores institucionales. Por ltimo, intervendrn en el
proceso una serie de especialistas cuya funcin es la de mejorar la calidad de la
emisin, disminuir su riesgo, en definitiva, adoptar medidas de mejora crediticia.
Distinguiremos entre los mecanismos de mejora crediticia internos y
externos. Los externos, como los seguros de garantas financieras o las garantas
de agencias estatales, son provistos por terceros. Los mecanismos internos de
mejora crediticia son inherentes al diseo del proceso de titulizacin.
Encontramos gran variedad de mecanismos internos, que a menudo se utilizan
de forma simultnea.
Entre los mecanismos externos destacaremos los siguientes:

Las garantas de compaas aseguradoras o los avales del estado:

pueden cubrir el mantenimiento del valor de los activos que
respaldan la emisin, o las prdidas por falta de pago por parte del

deudor, entre otras.

Las cartas de crdito: son garantas o avales bancarios, contratados
por la gestora, y cuyo beneficiario es el bonista. El objeto del aval es
la disminucin de los ingresos previstos en el proceso debido al

impago de los deudores.

Prstamos o crditos subordinados: permitirn cubrir las necesidades
transitorias de liquidez, as como los gastos iniciales de constitucin
del fondo, de emisin de los bonos, etc. No se amortizan totalmente

hasta la extincin del fondo.

Tambin pueden realizarse contratos de reinversin a tipo
garantizado, swaps, etc.
15

Entre los mecanismos internos de mejora crediticia destacamos:

La estructuracin de la emisin por tramos: se emiten al menos dos

clases de ttulos, correspondientes a un tramo principal o senior, y a
uno subordinado, de manera que el riesgo de insolvencia sea distinto
para cada uno de ellos y consecuentemente tambin sea distinta su
remuneracin. Los tramos subordinados, de menor calificacin,
tienen mayor vencimiento y rentabilidad que el tramo senior, puesto
que concursalmente quedan relegadas de la serie principal. Su
versin ms sencilla consistira en la emisin de dos nicos tramos,
uno principal que constituye la mayor parte de la emisin y otro
subordinado que soportara todos los retrasos e incumplimientos en
los cobros. El tramo subordinado asume todo el riesgo crediticio de
la emisin y por lo tanto ser a este tramo al que si cabe se aplicarn
el resto de mecanismos de mejora crediticia. El tramo principal
recibe todos los flujos necesarios para que sus inversores sean total y
puntualmente atendidos, aunque fuera a expensas, en su integridad,
de la clase subordinada. Una de las decisiones fundamentales a
tomar para realizar una emisin por tramos es el volumen del tramo
subordinado, que depender del nivel de prdidas previstas para la
cartera de cobros a titulizar y del rating que se pretenda alcanzar con
el tramo principal. En muchas emisiones los tramos subordinados
son adquiridos por el estado, que participa as en la mejora del rating

de la emisin, o por el propio originador.

Fondo de reserva: se trata de la constitucin de un fondo de liquidez
que permita afrontar eventuales diferencias entre los flujos de cobro

esperados y los de pago derivados de los ttulos emitidos.

La cuenta de margen: en la cuenta encontramos la diferencia entre
los intereses cobrados a los deudores y los pagados a los bonistas,
una vez descontados los posibles pagos a terceros. Al igual que el
fondo de reserva, permite cubrir las necesidades transitorias de
liquidez derivadas de retrasos o impagos de los flujos de entrada

previstos.
Infraemisin de ttulos: consiste en reducir el volumen de la emisin
de bonos de titulizacin por debajo del volumen de activos
16

titulizados. Este diferencial entre ambos tambin permite afrontar

desfases temporales o prdidas por fallidos.
En gran parte de los mercados financieros desarrollados, los inversores
finales, o incluso la normativa que regula el proceso, exigen la evaluacin del
riesgo de la emisin por parte de alguna agencia de rating. Esto implica la
participacin en el proceso de las agencias calificadoras o de rating cuya funcin
es la de evaluar y publicar la solvencia de los activos emitidos.
Otros colaboradores en el proceso, pueden ser el director de la emisin, o
las entidades pagadoras, de depsito, o encargadas de publicitar la emisin,
funciones que en muchos casos realizan entidades que participan en otros
aspectos del proceso.
Respecto a los activos susceptibles de titulizacin, ms adelante
analizaremos detenidamente este aspecto segn la legislacin peruana, pero
genricamente, diremos que se trata de activos que originan derechos de cobros,
generalmente peridicos. Obviamente, el volumen de activos a titulizar debe ser
de un montante suficiente para dar sentido a todo el proceso y reducir sus costes.
Los activos colaterales de una emisin de bonos de titulizacin deben ser
relativamente homogneos entre s, y la periodicidad de los cobros que generan,
relativamente previsible.
Los primeros activos titulizados, como ya comentbamos, fueron
prstamos hipotecarios. A partir de entonces, es destacable la diversidad de
activos que se han utilizado como colaterales en operaciones de titulizacin. Sin
la intencin de ser exhaustivos, aunque s ilustrativos, citaremos: los prstamos
al consumo, las cuentas a cobrar de tarjetas de crdito, operaciones de
arrendamiento financiero, alquileres en general, efectos comerciales, cuentas a
cobrar derivadas de suministros como el agua, gas, electricidad, telfono o
tambin los peajes de autopista.

VIII.

EFECTOS DE LA TITULARIZACIN
AGENTES PARTICIPANTES Y SOBRE
FINANCIERO EN GENERAL

SOBRE LOS
EL SISTEMA

17

A. Efectos Sobre La Entidad Cedente

Entre las ventajas que supone la titulizacin para la entidad cedente,
tradicionalmente se destaca el saneamiento de sus balances. La titulizacin
libera los pasivos que financiaban a los activos cedidos, por lo que stos
pueden destinarse a nuevas inversiones, o bien puede optarse por amortizar
esta financiacin. Este proceso de saneamiento puede verse potenciado por
la venta de los activos de peor calidad. La titulizacin es tambin un buen
instrumento para igualar los vencimientos de los activos con los de los
pasivos.
As, en un primer estadio, la titulizacin sera una alternativa ms de
financiacin. Pero es importante remarcar que la transferencia de cobros
futuros implica tambin transferir los riesgos que stos llevan asociados.
Entonces, la ventaja que presenta la titulizacin frente a otras emisiones es,
para

las

empresas

no

financieras,

que

la

calificacin

depende

exclusivamente de la solvencia de los activos cedidos, y no de la de la

empresa globalmente. El inconveniente clave que debe plantearse el
originador es el coste del proceso, y la conveniencia de realizar o no la
titulizacin, en funcin de las alternativas de financiacin de que disponga.
La titulizacin puede permitir al originador acceder a recursos o a
segmentos de inversores que no constituiran posibles fuentes de
financiacin si la empresa originadora acudiera a stos como tal. Esta
situacin es habitual en empresas percibidas como poco solventes por los
inversores. Tambin en el caso de empresas sin tradicin emisora en los
mercados o relativamente desconocidas o pequeas, la titulizacin puede
permitirles obtener recursos mediante emisiones altamente calificadas que a
su vez les darn buena reputacin en los mercados.
En el caso de las entidades financieras sometidas al cumplimiento de
coeficientes de recursos propios se liberan parte de stos con el consecuente
ahorro. La liberalizacin de estos recursos permite rotar el activo en aras a
alcanzar una mayor rentabilidad. Aunque pueden ver reducido su margen
financiero dado que la titulizacin es un exponente ms del fenmeno de
desintermediacin bancaria, as como por el aumento de oferta de fondos
prestables en el mercado que puede llevar consigo el proceso, estas
18

entidades debern intentar compensar esta disminucin en los mrgenes con

el cobro de los servicios que pueden prestar asociados a su participacin en
la titulizacin, ya sea como aseguradores, vendedores, cobradores, etc.
Adems, la titulizacin hace que los recursos liberados puedan
reinvertirse y si estas reinversiones y nuevas titulizaciones se suceden, la
entidad, pese a perder buena parte de su margen tradicional, puede aumentar
sustancialmente su cuota de mercado y en definitiva su beneficio y su
rentabilidad. La tradicional operacin de prstamo se transforma en una
operacin fuera de balance pero la entidad ya ha recibido las comisiones u
otros cobros que obtiene por la concesin de ste, conservando adems
como clientes a los prestatarios con los correspondientes ingresos que stos
generan. El originador sigue vinculado a los clientes deudores con los que
sigue teniendo fuentes de negocio activo. Y este volumen de negocio puede
realizarse con un menor volumen de recursos propios; es decir, pueden,
manteniendo constante la rentabilidad econmica, aumentar la rentabilidad
financiera.
Respecto a los riesgos que soportan las entidades financieras, la
titulizacin afectar al riesgo de liquidez derivado de las divergencias entre
los vencimientos de los cobros generados por el activo y los de los pagos
que origina el pasivo. Con la titulizacin puede acortarse la estructura de
vencimientos del activo. Tambin afectar al riesgo de cambio, ya que si se
traspasan operaciones denominadas en una divisa, se traslada el riesgo de
cambio al comprador.
El riesgo de inters quedar trasladado al comprador y finalmente,
respecto al riesgo de insolvencia podemos decir que se repartir entre
diferentes participantes en el proceso de titulizacin. De entrada, si la
entidad tiene previsto titulizar sus crditos, tiende a incrementar el rigor en
su concesin y a estandarizar las condiciones. Al realizar la cesin, parte del
riesgo de insolvencia ser asumido por los mecanismos de mejora crediticia
aplicados que basarn su actuacin en el riesgo global de la cartera, y
respecto a los inversores finales, slo les repercutiran los riesgos
especficos que pudieran derivarse de la cesin de crditos muy
concentrados geogrfica o sectorialmente, neutralizable con la cesin de una
cartera bien diversificada.
19

Finalmente, los exhaustivos anlisis y estudios a que debe someterse

el originador para acceder a la titulizacin, pueden contribuir a mejorar
notablemente la gestin y eficiencia de la empresa en cuestin. Las
exigencias informativas de las agencias calificadoras y de las entidades
encargadas de la mejora crediticia suelen afectar positivamente a la
organizacin global de la empresa y aunque en una primera fase esta
reorganizacin puede resultar un proceso costoso, se generan economas de
escala para los sucesivos procesos de titulizacin.

B. Efectos Sobre Los Deudores

La mayor parte de legislaciones que versan sobre el tema, coinciden
en que el deudor no puede ver empeorada su situacin jurdica como
consecuencia de la cesin. El deudor sigue relacionndose con el mismo
acreedor con que inici la operacin; relacin, por otro lado, usualmente
fomentada por el acreedor por razones comerciales evidentes. Y la
normativa velar para que el deudor no sea perjudicado por el proceso en
ningn caso.
En el caso de la titulizacin de prstamos y crditos, el estmulo para
la competencia que puede generar el incremento de fondos prestables y la
menor concentracin de riesgos pueden llegar a reducir el coste de las
operaciones para los deudores. Adems, y en el mismo sentido de reduccin
de costes, sta tambin puede verse propiciada por el hecho de que activos
que tradicionalmente han sido ilquidos se transformen en activos
perfectamente negociables.

C. Efectos Sobre Los Inversores Finales

Simplemente, por la mayor diversificacin de la oferta de ttulos en
el mercado, todos los inversores resultan beneficiados; por la variedad de
vencimientos, rentabilidades, riesgos, etc., a que pueden acceder. Los
inversores tienen acceso a tipologas de inversin, como la hipotecaria o la
de las cuentas a cobrar, tradicionalmente restringidas a las entidades
financieras y todo ello sin el inconveniente que alguno de estos colaterales
podan presentar, la iliquidez, ya que mediante la titulizacin se han
transformado en activos financieros totalmente lquidos.

20

El gran mercado potencial de los bonos de titulizacin lo constituyen

los inversores institucionales. Estos bonos pueden facilitar especialmente la
gestin de sus carteras a los fondos de pensiones y entidades aseguradoras,
ya que les ofrecen la posibilidad de invertir en activos a largo plazo con
rentabilidades superiores a la de las emisiones de deuda pblica facilitando
el acoplamiento de los cobros derivados de sus activos con los pagos que
generan sus pasivos.
En trminos de riesgo, o ms propiamente, de la informacin
respecto a ste, la exigencia de calificacin a que estn sometidos los bonos
de titulizacin en la mayora de los mercados, incluido el peruano, les aporta
una ventaja competitiva frente a otros activos no calificados. Incluso, nos
atrevemos a decir que pueden fomentar la popularizacin de la calificacin
crediticia al resto de emisiones.
Como inconvenientes slo destacaramos la percepcin negativa que
pueda generar la propia complejidad del proceso de titulizacin en el
inversor y la mayor propensin a sufrir amortizaciones anticipadas que, en
algunos casos, pueden presentar estas emisiones. En el caso de la
titulizacin hipotecaria, por ejemplo, los flujos que respaldan la emisin
pueden ser muy sensibles a los cambios en los tipos de inters que puedan
llevar a los prestatarios a la amortizacin parcial o cancelacin de la deuda.
Una bajada en los tipos puede fomentar la tendencia a la refinanciacin por
parte de los deudores. Se trata de una situacin en que el riesgo de inters
puede afectar a los ttulos no slo por su incidencia en el precio o en la
reinversin sino tambin por esta posibilidad de amortizacin anticipada. En
estos casos, las emisiones ofrecen rentabilidades que incluyen primas que
pretenden compensar al inversor por este riesgo adicional pero an as, los
inversores pueden ser reacios a aceptar este tipo de incertidumbre. Este
riesgo de prepago que tradicionalmente han soportado las entidades
financieras se traspasa con la titulizacin a los inversores finales.

D. Efectos Sobre El Sistema Financiero En Sus Conjunto

La titulizacin fomenta el proceso de desintermediacin crediticia,
contribuyendo, adems, a la reduccin de los costes de intermediacin.
Puede reducir los costes de financiacin bancaria, tanto por las mayores
21

oportunidades de refinanciacin de las entidades financieras, como por el

traslado de riesgos al inversor final que supone. Una de las implicaciones
ms relevantes de la titulizacin es la dilucin de riesgos entre la mayor
parte de participantes en el proceso. La titulizacin es una nueva frmula de
intermediacin para las entidades financieras y una nueva frmula de
desintermediacin para las no financieras.
La puesta en contacto del mercado crediticio con los mercados de
capitales hace que se tienda a una mejor asignacin de los recursos por la
voluntad de mercado de la titulizacin y la transformacin de los crditos en
activos negociables. En definitiva, si se generan ms fondos prestables, a un
menor coste y con una menor concentracin de riesgos, el sistema
financiero es ms eficiente en su funcin bsica de canalizar el ahorro hacia
los participantes en el mercado que demandan fondos en las mejores
condiciones de volumen, vencimiento y coste.
Ya apuntamos en las consecuencias para el inversor, la posibilidad
que el rating exigido a los bonos de titulizacin generalice la calificacin
para el resto de emisiones.
Entre los posibles problemas comentaremos que la complejidad del
proceso puede llevar a incrementar los costes de proteccin de los
inversores; y tambin la posibilidad de que las entidades de crdito tiendan a
titulizar sus mejores activos, los ms solventes, ante la necesidad de liberar
recursos propios, y ello se tradujera en un deterioro del balance del sistema
bancario en su conjunto.

IX.

VENTAJAS DE LA TITULIZACIN DE ACTIVOS

1. Mayor oferta de bienes y servicios en beneficio de los consumidores
La primera ventaja del mecanismo de titulizacin de activos es, a nuestro
entender, que las empresas originadoras --al obtener mayores recursos
mediante los procesos de titulizacin-- estarn en condiciones de ampliar su
negocio y por ende brindar una mayor y mejor oferta de bienes y servicios a
los consumidores.

22

2. Incremento de las fuentes alternativas de financiamiento

Como resulta evidente, la titulizacin de activos es una fuente de
financiamiento alternativa, diferente a las ofrecidas tradicionalmente por el
sistema financiero, que por las ventajas que ofrece se convierte en una
opcin interesante para la empresa originadora que se constituye en agente,
toda vez que convierte sus activos ilquidos o de lenta rotacin en efectivo.
3. Posibilidad de reduccin del riesgo para el inversionista
El inversionista tiene un valor o ttulo cuyo riesgo podra ser menor al de
los activos objeto de la titulizacin. Una de las grandes ventajas de este
mecanismo radica en que la calidad de los ttulos no corresponde
necesariamente a la calidad de los activos titulizados. Es a travs de los
mecanismos de cobertura (garantas), que se puede ofrecer al inversionista
un producto final de menor riesgo y mejor calidad que los que corresponden
estrictamente a los activos titulizados.
4. Reduccin del costo de la transaccin
Esto es posible como consecuencia de que la empresa deficitaria
(originador) accede directamente a los mercados de capitales sin recurrir a
los tradicionales intermediarios del sistema financiero. Adicionalmente, si se
tiene la posibilidad de mejorar el ndice de riesgo de los activos objeto de la
titulizacin disminuye el costo de financiamiento para la empresa, dentro del
concepto de tasa versus riesgo, factores que guardan una relacin
directamente proporcional.
5. Mejora de indicadores financieros
El proceso de titulizacin mejora el ratio de liquidez, al transferirse
activos ilquidos o de lenta rotacin y obtenerse efectivo. Asimismo, existe
un incremento de la utilidad sin variacin en el activo total ni el patrimonio,
ya que al obtenerse efectivo como producto de la operacin de titulizacin,
la empresa originadora adelanta la utilidad proyectada por dichos activos
ilquidos y a su vez cuenta con dinero para reinvertirlo en el giro propio del
negocio.

23

6. Correspondencia adecuada de plazos entre activos y pasivos

Atendiendo a que una de las caractersticas esenciales de los activos a
titulizarse es que produzcan un flujo de caja estadsticamente predecible en
el tiempo, este mecanismo permite adecuar los plazos en las obligaciones de
pago que surgen de los ttulos a emitirse con el flujo proveniente de los
activos titulizados, a consecuencia de lo cual existe la posibilidad de
manejar con mayor eficiencia la coincidencia de plazos entre las
operaciones activas y pasivas de la empresa que utiliza este mecanismo.
7. Profundizacin del mercado de capitales por mayor variedad en la
oferta de ttulos
La implementacin y desarrollo de la titulizacin de activos ampliar
sustancialmente la oferta de ttulos a ser emitidos en los mercados de
capitales, otorgando mayores posibilidades de inversin en ttulos seguros y
rentables a los agentes en general y a los inversionistas institucionales en
particular.

X.

CAUSAS DE EXTINCIN
Finalizacin del plazo: en algunos contratos se fija un plazo (term) que marca su
duracin. Cuando este plazo termina, el contrato se extingue automticamente. A

esta causa se le suele denominar expiration.

Cumplimiento del contrato: las partes cumplen las obligaciones pactadas dentro

del plazo acordado (agreed term), perfeccionando el contrato (performance).

Acuerdo entre las partes: ambas partes deciden de mutuo acuerdo (mutual

agreement) dar por terminado el contrato por cualquier causa.

Novacin (novation o amendment): una de las partes puede solicitar que se
modifiquen algunos de los trminos y condiciones (terms and conditions)
sustanciales del contrato. Dicha modificacin se considera de suficiente
magnitud como para dar por terminado el contrato, que pasa a ser sustituido por

uno nuevo.
Rescisin (rescission) por voluntad unilateral de alguna de las partes ante un
incumplimiento grave (material breach) de la otra, cuando este incumplimiento
causa graves perjuicios a la primera.

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Resolucin por un supuesto previsto en el propio contrato como, por ejemplo,

una condicin resolutoria (condition subsequent) o por incumplimiento de las
obligaciones recprocas.

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REFERENCIAS BIBLIOGRFICAS
BENAVIDES GONZALES, Javier (2000). Titulizacin de Activos en el Per.
Revista de Derecho THEMIS, N 40. Lima.
BRAVO MELGAR, Sidney Alex (2013). Contratos Modernos: Contratos
Atpicos e innominados. Editorial Ediciones Legales. Lima.
LAZA, Sebastin (1999). Securitizacin de Activos Creditorios: Teora y
Prctica. Trabajo de Investigacin. Universidad de Cuyo: Facultad de
Ciencias Econmicas. Argentina.
BANQUEROS Y EMPRESARIOS, Edicin especial: titulizacin, (Bs. As., BHN,
1996), 22 pgs.

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