PERSPECTIVAS 2010

A Ñ O DE REFLACIÓN
 –  PERSPECTIVAS 2010 AÑO DE reflaCIÓN  –

Bienvenidos a las perspectivas anuales de Saxo Bank para la economía global

Saxo Bank es un especialista en inversión y negociación online, que ofrece a sus clientes la posibilidad de negociar con Divisas,
CFD, Acciones, Futuros, Opciones y otros derivados, y permite la gestión de sus carteras a través de sus galardonadas platafor-
mas. Los analistas de Saxo Bank tienen a ser algo más pesimistas que la media de analistas financieros, y fueron bastante pesi-
mistas respecto de la recuperación global desde 2003. Saxo Bank pensaba que nunca se llegó a realizar una limpieza rigurosa del
sistema financiero y consideró que el marco de tipos de interés bajos llevaría a excesos especulativos peores que los de la burbuja
de las punto com. Por desgracia, lo que vimos en 2008 confirmó que la tesis era correcta.

A pesar de que el Banco puede haber sido demasiado pesimista en 2009, la idea de que los bancos centrales seguirían bajando
los tipos durante todo 2009, al marcarse nuevas bajadas en la actividad económica y los precios al consumo, parece confirmarse
con la tesis. El Banco estima que 2010 será un año de reflación, al igual que lo ha sido la segunda mitad de 2009, y las tenden-
cias positivas continuarán hasta bien entrado 2010. No obstante, se avecinan turbulencias que podrían convertir 2010 en una
montaña rusa.

–  2  –
–  PERSPECTIVAS 2010 AÑO DE reflaCIÓN  –

David Karsbøl
Director, EconomistA JEFE
David Karsbøl obtuvo el Máster en Economía en la Universidad de Copenhague,
especializándose en economía financiera, estadística y monetaria. Su proyecto
de fin de máster se centró el precio del oro desde 1971. En 2009, David Karsbøl
ascendió al puesto de Director y asumió la responsabilidad del departamento de
Dirección de Inversiones como Economista jefe. Comenzó su carrera como analis-
ta de seguros en Tryg A/S, y en 2003 se incorporó a Saxo Bank como estratega
macroeconómico. En 2005 entró en el Equipo de Estrategia, que dirige desde
2007. En la actualidad, es el responsable de los planteamientos macroeconómicos
generales de Saxo Bank. David se centra en el Análisis de los Ciclos Económi-
cos y subscribe los planteamientos de la llamada Escuela Austriaca de Economía
(Menger, Schumpeter, von Mises, von Hayek, etc.). Considera que la comprensión
de los ciclos de endeudamiento resulta esencial para entender el ciclo económico
general.

Christian Tegllund Blaabjerg

Jefe de Estrategia de Renta Variable
Christian Tegllund Blaabjerg cuenta con una amplia trayectoria académica, desde
un Máster en Ciencias Políticas por la Universidad de Aarhus hasta un título supe-
rior en Finanzas por la Aarhus School of Business. Antes de incorporarse a Saxo
Bank en 2007, Christian trabajó como analista cuantitativo en el departamento
de Ventas y Marketing de la compañía danesa Novozymes A/S. En la actualidad,
Christian centra su actividad en el mercado de renta variable y en el análisis de va-
lores individuales, a través de un enfoque descendente que identifica las fuerzas
macroeconómicas que impactarán en el entorno inversionista antes de que sean
evidentes, y seguidamente pasa a centrar su atención en cuestiones particulares
en el marco de los diversos sectores y mercados. Este enfoque determina hasta
qué punto los mercados están expuestos a variables críticas, posicionados para
capitalizar oportunidades y resultan atractivos en precio.

Mads Koefoed
Departamento de Estrategia de Mercados
Mads Koefoed cuenta con un Máster en Economía por la Universidad de Copen-
hague, cuyos principales objetos de estudio fueron las Finanzas y Econometría.
Antes de incorporarse a Saxo Bank, Mads trabajó para Danske Capital durante
dos años. Forma parte del departamento de Estrategia de Mercados de Saxo Bank
desde mayo de 2009, y su actividad se centra en variables macroeconómicas y
en el desarrollo y mantenimiento de los modelos macroeconómicos de Saxo Bank
sobre una base econométrica. Asimismo, Mads publica artículos y análisis sobre
macroeconomía, y es el responsable de los modelos macroeconómicos de Saxo
Bank.

–  3  –
 –  PERSPECTIVAS 2010 AÑO DE reflaCIÓN  –

Robin Bagger-Sjoback
Departamento de Estrategia de Mercados
Robin Bagger-Sjoback es titulado en Ciencias Empresariales Internacionales y es
analista macroeconómico. Entre sus actividades principales se cuenta la de inves-
tigar y proporcionar datos y actualizaciones sobre cuestiones macroeconómicas
y de desarrollo. Asimismo, es uno de los responsables y uno de los actores más
importantes en el desarrollo del sitio web Tradingfloor de Saxo Bank. Antes de
incorporarse a Saxo Bank en mayo de 2009, Robin trabajó para Egon Zehnder
International.

John J. Hardy
Jefe de Estrategia de Mercados de Divisas
Nacido en Texas, John J. Hardy es graduado con matrícula de honor por la Univer-
sidad de Texas en Austin. Fue director del Equipo de Estrategia de Mercados de
Divisas de Saxo Bank hasta 2008, y en la actualidad trabaja para Saxo Bank como
asesor estratega de Mercados de Divisas desde los Estados Unidos. Ha conseguido
que su popular y a menudo citada columna diaria de Actualización de Mercado
de Divisas cuente con un amplio seguimiento, columna cuyos destinatarios son los
clientes y socios de Saxo Bank, la prensa y los operadores de bolsa. Plantea estrate-
gias comerciales para sacar provecho de las oscilaciones del mercado en plazos de
entre 1 y 5 días. Asimismo, escribe comentarios ad-hoc con frecuencia que tienen
como tema central las principales divisas, las políticas de los bancos centrales, las
tendencias macroeconómicas y otros avances.

Nick Beecroft
Asesor jefe de Mercado de Divisas
Graduado con matrícula de honor por la Universidad de Oxford, Nick Beecroft
viene avalado por 25 años de experiencia en Comercio Internacional dentro de la
industria financiera, donde ha ocupado puestos de importancia en los departa-
mentos de Mercados Globales del Standar Chartered Bank, Deutsche Bank y Citi-
bank. Nick ha sido miembro del Comité Permanente Mixto del Mercado de Divisas
del Banco de Inglaterra. Asimismo, colabora con el sitio web Tradingfloor de Saxo
Bank y disfruta regularmente del diálogo comercial con clientes en encuentros
industriales tales como cenas de entrega de premios y conferencias, ocasiones en
las que, en el pasado, solía tomar la palabra.

–  4  –
–  PERSPECTIVAS 2010 AÑO DE reflaCIÓN  –

Andrew Robinson
Estrategia de Divisas
Andrew Robinson cuenta con cerca de 30 años de experiencia en mercados fi-
nancieros y ha trabajado en los principales centros financieros de Londres, Europa
y Singapur. Ha estado destinado en Asia durante los últimos 15 años y se incor-
poró al departamento de Mercados de Capital de Saxo en 2008. Actualmente
redacta un comentario sobre el mercado diario para la sesión de negociación de
divisas de Asia y formula las ideas sobre divisas del Informe Diario de Saxo Bank.
Asimismo, participa con regularidad en el blog de Mercados de Capital de Saxo y
contribuye con artículos en los medios en papel regionales, desde el punto de vista
asiático. Las estrategias de Divisas de Andrew se basan en una combinación de
análisis técnicos, análisis fundamentales e información de flujos de mercado.

Alan PlaugmaNn
Jefe del departamento de Opciones de Futuros
Titulado en Finanzas por la Universidad de Londres, Alan Plaugman es hablante
nativo de danés y también domina el inglés. Se incorporó a Saxo Bank en 2003
como especialista en futuros negociables: tipos de interés y futuros financieros,
futuros de renta variable, futuros de divisas y futuros de materias primas. Anterior-
mente, Alan trabajó 12 años en Londres, en el Grupo de Operaciones de Arbitraje
Avanzado y en el Grupo de Arbitraje Avanzado de la CB Corporation, centrándose
en los bonos de arbitraje estadounidenses y europeos, en la creación de mercados
y en las operaciones directas de titulares.

Ole Sloth Hansen

Jefe del Equipo de CFD y Productos Cotizados
en Bolsa
Ole Sloth Hansen es experto en todo tipo de futuros negociables y cuenta con más
de 20 años de experiencia tanto en su compra como en su venta. Ole se incorporó
a Saxo Bank en 2008. En la actualidad es el jefe del Equipo de CFD y Productos
Cotizados en Bolsa, centrándose en una amplia gama de productos, desde pro-
ductos de renta fija hasta materias primas. Anteriormente trabajó 15 años en
Londres y, más recientemente, en un Fondo de Cobertura en Divisas y Futuros de
Multiactivos, donde dirigió el equipo de operaciones comerciales.

–  5  –
 –  PERSPECTIVAS 2010 AÑO DE reflaCIÓN  –

ÍNDICE

LAS PREVISIONES MÁS SORPRENTES PARA EL 2010. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . p. 7

LOS TOP 10 PARA EL 2010. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . p. 9

RECAPITULEMOS NUESTRA CARTERA DE 2009. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . p. 11

PremisAs PARA LAS PERSPECTIVAS ANUALES DE 2010: AÑO DE REFLACIÓn. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . p. 12

LA GRAN PerspectivA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . p. 12
MERCADOS FINANCIEROS EN 2010. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . p. 12
EL CAMBIO DE MEGATENDENCIA YA ESTÁ AQUÍ: DESAPALANCAMIENTO PRIVADO. . . . . . . . . . . . . . . . p. 13
MERCADOS LABORALES: SE MANTIENEN BAJO TENSIÓN En 2010 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . p. 14
LA VIVIENDA En 2010. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . p. 15
POSIBLES DETONADORES DE UNA DOBLE CAÍDA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . p. 15

PERSPECTIVAS DE CRECIMIENTO PARA 2010. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . p. 17

Estados Unidos: de primeras, Coser y cantar si bien aún quedan retos importantes a los
que hacer frente. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . p. 17
Eurozona: en adelante, un modesto crecimientO. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . p. 17
Japón: doble caída en el horizonte mientras que la deflación regreSA . . . . . . . . . . . . . . . . p. 18

TIPOS En 2010 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . p. 19

2010: ¿SE ROMPEN LOS VIEJOS PATRONES DE LAS DIVISAS?. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . p. 21

USD: preparado para la recuperación, a medida que el carry trade pierde el control . . . p. 22
EUR: LLEGA A LA MITAD DEL CAMINO.. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . p. 22
JPY: ¿VOLVERÁ EL CARRY TRADE DEL JPY? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . p. 23
GBP: ¿La opción de la minoría contraria?. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . p. 23
CHF: puede que el SNB no tenga que preocuparse por la intervención . . . . . . . . . . . . . . . . . . p. 23
AUD: seguimiento de la burbuja China de beta alta. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . p. 24
CAD: PERDIDO EN LA CORRIENTE . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . p. 24
NZD: carry traders, CUIDADO… . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . p. 24
NOK: ¿UN potenCIAL QUE NO SE CUMPLIRÁ?. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . p. 24
SEK: ¿MEJOR QUE EL euro?. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . p. 25

Las mejores negociaciones para opciones de divisas en 2010. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . p. 26

Perspectivas para la renta variable. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . p. 27

Cuestiones de inversión en renta variable. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . p. 32

La energía en 2010: DESPERTANDO poco ENTUSIASMO. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . p. 36

Perspectivas para las materias primas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . p. 37

–  6  –
 –  PERSPECTIVAS 2010 AÑO DE reflaCIÓN  –
L as P revisiones más sorprendentes para el 2 0 1 0
Las diez previsiones más sorprendentes de Saxo Bank cons-
tituyen un ejercicio de aplicación de la teoría del “Cisne
Negro” que se elabora para los inversores con carácter
anual. Estas previsiones constituyen un ejercicio de reflexión
intelectual que tiene por objeto ayudar a los inversores a
efectuar mentalmente una prueba de estrés a sus carteras.
Las posibilidades de que tales predicciones se cumplan no
superan el 50%. Normalmente acertamos 2 de 4 por año.
El año pasado fuimos bastante pesimistas si bien desde
entonces el mercado ha dado un giro y en la época actual
estamos ante un año de reflación y de consolidación, algo
que se refleja en una versión más equilibrada de las Previ-
siones más sorprendentes para el 2010.
Los diferenciales del Bund alemán alcanzarán
el 2,25% (el Bund alemán llegará a 133,3; actu-
almente se sitúa en 122,6)
Como consecuencia de la combinación de fuerzas deflacio-
nistas y de una política monetaria excesiva, el diferencial
sobre los Bunds alemanes y otros títulos soberanos de renta
fija se expondrá a una reducción paulatina cuando los inver-
sores de títulos estatales de renta fija opten por a comprar
en el marco de la “historia de crecimiento” sobre la que se
ha venido rumoreando en el mercado de valores. Uno o más
desencadenantes macroeconómicos negativos podrían arras-
trar al bono alemán a 10 años hasta el nivel de 133,3 en
torno a finales de año en una huida general hacia la excelen-
cia. Esta situación supondría un diferencial del 2,25%.
El VIX hasta 14 (nivel actual: 22,32).
El Índice de Volatilidad VIX cotiza a la baja desde finales
del mes de octubre de 2008 y la evaluación de riesgo del
mercado presenta cada vez mayor similitud con aquella que
caracterizara a los mercados en 2005-2006, una época en
la que en general los rangos se estrecharon y la volatilidad
implícita en las opciones se redujo hasta unos niveles poco
realistas e insostenibles por completo. El mercado muestra
su tendencia a exhibir este mismo tipo de autocomplacencia
hacia el riesgo, algo que podría conducir al VIX a un movi-
miento bajista hasta el nivel de 14.
El CNY se devaluará en torno a un 5% frente
al USD (cotización actual: 6,8250)
Los esfuerzos de las autoridades chinas por detener el
crecimiento del crédito y evitar los préstamos incobrables así
como la creación de burbujas podrían destapar en última
instancia que el modelo de crecimiento chino fundamentado
en la inversión es deficiente. La capacidad masiva de ahorro
china y la coyuntura económica podrían ser un factor deter-
minante en la devaluación del CNY frente al USD.
El oro cae hasta 870$ (nivel actual: 1130$)
Un fortalecimiento general del USD podría romper el res-
paldo del elemento especulativo del oro en última instancia.
Si bien somos de la opinión de que el oro experimentará
subidas a largo plazo (creemos que podría alcanzar el nivel
de 1.500$ en 2014), esta negociación parece haberse vuelto
muy sencilla y estar demasiado extendida como para hacerse
efectiva a corto plazo. Una corrección significativa en torno
al nivel de 870$ podría desplazar a la comunidad especula-
tiva y situar al metal en una tendencia alcista a largo plazo.
El USDJPY hasta 110 (nivel actual: 89,30)
Si bien la tendencia bajista del USD es consecuencia de unas
políticas fiscales y monetarias del todo irresponsables, con-
sideramos que el USD puede recuperarse repentinamente
en 2010 puesto que el carry trade del USD ha resultado
muy sencillo y obvio durante demasiado tiempo. Al mismo
tiempo, el JPY no es fiel reflejo de la realidad económica de
Japón, que lucha contra una enorme carga de deuda y el
envejecimiento de la población.
El descontento puede llevar a la opinión
pública estadounidense a formar un tercer
partido en EE.UU.
Los numerosos rescates y el desacuerdo generalizado con
los dos principales partidos y con las instituciones políticas
estadounidenses podrían propulsar que un tercer y nuevo
partido pasara a ser un factor decisivo en el Congreso tras
las elecciones que se celebrarán en 2010 coincidiendo con el
ecuador de la actual legislatura. El sistema electoral esta-
dounidense favorece una estructura bipartidista pero una
apuesta por un cambio real podría llevar a amplios grupos
de estadounidenses a votar a un nuevo partido tan fuerte
como el de Ross Perot en 1992, aún a sabiendas de que esta
opción puede entrañar el riesgo de tirar el voto.
El Fondo de Reserva de la Seguridad Social
estadounidense, en bancarrota
Realmente, no estamos ante una proclama terrible. Se trata
de una certeza actuarial y matemática, si bien desde una
–  7  –
 –  PERSPECTIVAS 2010 AÑO DE reflaCIÓN  –
perspectiva cívica puede resultar atroz que los impuestos y
las tasas destinados a la seguridad social se hayan despilfar-
rado durante décadas y que no haya dinero en el Fondo.
Es más que probable que 2010 sea el primer año en que
los desembolsos de un Fondo vacío tengan que financiarse
en parte a través del Fondo General del gobierno federal.
Dicho de otro modo, la trampa presupuestaria, en realidad
un “fondo” sin fondos, podrá observarse por primera vez
en muchas décadas en el presupuesto del gobierno federal.
En consecuencia, una parte del gasto que se derive de la
seguridad social se financiará mediante impuestos más altos,
más crédito o más emisiones.
El azúcar caerá un tercio (nivel actual: 23,33$)
El precio del azúcar ha contado con un soporte formado por
la combinación de la sequía que ha vivido la India y las inten-
sas lluvias que ha sufrido Brasil. La curva de valor futuro ya
indica una tendencia bajista considerable más allá de 2011,
pero consideramos que una situación meteorológica nor-
malizada hará del azúcar una de las materias primas menos
atractivas de 2010. Además, el elevado precio del etanol
(que representa una importante demanda para el azúcar) ha
llevado tanto a Brasil como a Estados Unidos a reducir la tasa
de etanol en combustible en 5 puntos porcentuales. Esta
situación se traduce en reducción de la demanda de azúcar.
–  8  –
El Índice TSE pequeño aumentará un 50% (co-
tización actual: 888,88)
En esta última época, los resultados de las compañías de
pequeña capitalización en el Nikkei no han sido buenos, si
bien de sus datos fundamentales se desprende un caso de
inversión considerablemente mejor que el de sus mayores
de alta capitalización. Con un ratio precio/valor contable de
sólo 0,77 y teniendo en cuenta que sólo en torno al 12%
del índice está compuesto por productos financieros, no
conocemos otro índice más barato. Como continuación de la
recuperación (al menos cifras de PIB positivas) en 2010, este
índice podría sorprender perfectamente al alza.
La balanza comercial estadounidense pasa a
cifras positivas
La última vez que la balanza comercial estadounidense fue
positiva fue por poco tiempo en 1975 tras una amplia caída
del USD, tras la crisis del petróleo. El USD ha pasado a ser
suficientemente barato para estimular las exportaciones
estadounidenses y castigar las importaciones y la balanza
comercial ya ha mejorado un tanto, si bien un cambio lleva
tiempo y requiere impulso, por lo que no descartamos la
posibilidad de que la balanza comercial arroje datos positivos
durante uno o varios meses de 2010.
 –  PERSPECTIVAS 2010 AÑO DE reflaCIÓN  –
L os t o p 1 0 p ara 2 0 1 0
1) POSICIÓN CORTA EN EURTRY Y ZARTRY
En nuestra opinión, la TRY se encuentra actualmente
infravalorada. Se están dibujando presiones inflacionistas
en Turquía. En la actualidad, los diferenciales están muy
bajos teniendo en cuenta la mejora experimentada por la
economía últimamente. Entretanto, en nuestra opinión, el
EUR y el ZAR están sobrevalorados. El ZAR lucha contra las
secuelas inminentes que dejará el Mundial a lo que se suma
un débil sector público. No obstante, la Eurozona presenta
sus propios problemas, para los que tanto Grecia como el
Club Med sirven de ejemplo. El desempleo se va a disparar
por la coyuntura de lento crecimiento y de bajos rendimien-
tos.
2) Posición larga en los Bunds alemanes
Recomendamos optar por una posición larga en los Bunds
alemanes puesto que la estimación actual parece demasiado
optimista si tenemos en cuenta las dificultades a las que
Alemania (y la Eurozona) se siguen enfrentando. Prevemos
un lento crecimiento y una inflación con numerosas fuentes
de presión deflacionista en 2010. El mercado laboral sigue
sufriendo; en la Eurozona en conjunto situamos la tasa de
desempleo por encima del 10% en 2010, lo que ejercerá
una presión a la baja sobre la voluntad de comprar y el
poder adquisitivo de los consumidores. Además, nos gusta
la consideración de puerto seguro que los Bunds alemanes
tienen siempre que las cosas se ponen difíciles.
3) Posición larga en el CRB
El Índice CRB ha vivido un tiempo de sequía desde el pico
registrado a mediados de 2008 si bien varias materias primas
han mostrado una sólida recuperación al volver el apetito de
riesgo. Desde una perspectiva global, prevemos que el cre-
cimiento regrese aun cuando varios pesos pesados, entre los
que se incluyen Japón y la Eurozona, harán cuanto esté en
sus manos para minarlo. En una coyuntura de crecimiento
global, la demanda de materias primas seguirá siendo sólida,
con lo que el valor del mercado se incrementará en particu-
lar durante el primer semestre del año.
4) Posición larga en el UST a 10 años y posición
corta en los JGB
También somos partidarios de la exposición a tipos de
cambio inherente a esta negociación. Mientras que se prevé
que tanto EE.UU. como Japón zozobren en una coyuntura
de crecimiento entre pobre y mediocre y una elevada tasa
de desempleo en 2010, sostenemos esta negociación con
un simple argumento: ¿quién va a querer prestar dinero a
Japón, un país cargado de deuda y con una población a
punto de jubilarse a cambio de un rendimiento del 1,2%-
1,3%? También vemos potencial en los UST a 10 años
debido a la presión deflacionista que la contracción crediticia
inflige a la economía estadounidense (y al largo periodo de
tiempo que la Reserva Federal ha mantenido los tipos bajos,
que son el resultado final).
5) Posición larga en el índice de pequeña capi-
talización del TSE y posición corta en el Nikkei
Fundamentalmente, las compañías de pequeña capitaliza-
ción se encuentran infravaloradas respecto de su hermano
mayor, el índice Nikkei. Mientras que el índice Nikkei ha
crecido bruscamente un 45% desde los mínimos, el índice
de pequeña capitalización del TSE sólo se ha incrementado
en un 20%. Y todo ello a pesar del hecho de que los datos
fundamentales de las compañías de pequeña capitalización
parecen ser mejores. El mercado cotiza con un descuento del
23% sobre el valor contable (ratio precio/valor contable de
0,77) incluso con una menor exposición a los elementos fi-
nancieros. Con un JPY más débil, las compañías de pequeña
capitalización deberían presentar un buen rendimiento.
6) Posición larga en el GWX y posición corta
en el Nasdaq 100
Los índices bursátiles de Estados Unidos están preparados
para experimentar una brusca recuperación a comienzos de
2010, si bien las inversiones de capital seguirán siendo esca-
sas sin que por lo tanto quepa justificación para el elevado
PER del Nasdaq. Respecto del universo Nasdaq, el GWX
ETF de las compañías de los países desarrollados ofrece una
mayor exposición a los riesgos macroeconómicos. La valora-
ción fundamental también entra en juego, con una renta-
bilidad de dividendo estable y un ratio precio/valor contable
bajo. De reanudarse el crecimiento, unido al potencial de
las compañías de pequeña capitalización, creemos que esta
negociación tiene buenas perspectivas respecto del índice
Nasdaq.
7) Vender el contrato de azúcar de marzo de
2011
El azúcar en 2009 ha sufrido una fuerte exposición al incre-
mentarse su precio debido al escaso suministro derivado de
la sequía de India y de las intensas lluvias en Brasil.
–  9  –
 –  PERSPECTIVAS 2010 AÑO DE reflaCIÓN  –
A fecha de hoy, la producción experimenta una mejora y
los inventarios se abastecerán en dos años, aunque vivamos
otra época de condiciones meteorológicas anormales. Con
un aumento de la oferta, los precios estarán bajo presión.
Además, la tasa de etanol en combustible se ha reducido
en 5 puntos porcentuales tanto en Estados Unidos como en
Brasil, lo que repercute de forma directa en la demanda de
azúcar.
8) Posición larga en el iShares S&P Global
Energy Sector Index Fund (primer semestre del
año)
Prevemos que el sector se beneficie de la recuperación
económica global y del consiguiente rebote de la demanda
de recursos. En estos últimos tiempos, el sector ha comenza-
do a seguir la estela del movimiento de precios del petróleo,
que prevemos que continúe. Los principales agentes integra-
dos (E&P) que representan la mayor parte de la capitalización
de mercado del sector se han rezagado, y consideramos que
una rotación en torno a esta área culminará en un mejor
rendimiento. Respecto de acciones concretas, optamos
por las compañías con exposición a la demanda global
de energía, en particular por aquellas que siguen políticas
saneadas en materia de dividendo.
–  10  –
9) Posición corta de estrangulamiento en el
EURCAD
El EURCAD pivota en torno al nivel de 1,5500 y el punto de
equilibrio de 1,3900 y 1,7600 cubre casi todos los extremos
de la zona alta y de la zona baja del EURCAD de los últimos
5 años. Además, la baja correlación con la cotización del
USDJPY (prevemos que el USD recupere parte del terreno
perdido en relación con el EUR en 2010) supone que el
USDCAD debería presentar una mejora y mantener el EUR-
CAD equilibrado en torno a 1,55-1,56. Por lo tanto nuestra
recomendación es la siguiente: vender 1 año, vencimiento
put sobre EUR 8 de diciembre, strike 1,4500 y vender call
sobre EUR en 1,6800, recibir 590 CAD pips, ref. spot en
1,5600.
10) Posición larga en los contratos cortos de
futuros sobre libra esterlina a 3 meses con
vencimiento en diciembre de 2010 (apalancami-
ento x20)
Posición larga en los contratos cortos de futuros sobre libra
esterlina a 3 meses con vencimiento en diciembre de 2010,
en la actualidad en 98,21 y optar por tipos constantes
con un nivel de 99,40 en la fecha de vencimiento. Inicial-
mente, posicionar una orden de pérdida limitada en 97,80
y arrastrarla 40 ticks por debajo del mercado. La economía
británica sigue de capa caída y en comparación con el resto
de la economía global, su mejora es extraordinariamente
lenta. Por consiguiente, el BoE podría optar por mantener
los tipos sin cambios durante un largo periodo de tiempo, al
igual que la Reserva Federal.
 –  PERSPECTIVAS 2010 AÑO DE reflaCIÓN  –
R ecapitulemos nuestra cartera de 2 0 0 9
Diseñamos nuestra cartera en base a nuestras perspectivas
de un Annus Horribilis. Ante unas previsiones que apunta-
ban a que la recesión mundial continuaría y una sensación
dominante de debilidad respecto del apetito de riesgo,
elaboramos nuestro Top 10 con el fin de reflejar tales cir-
cunstancias, el cual, evaluado ahora a posteriori muestra que
nuestra cartera tenía una posición demasiado pesimista.
Nos ha sorprendido el ansia insaciable y omnipresente
de riesgo, por no ir más allá. En concreto, son dignos de
mención los precios swift de renta variable en las repentinas
recuperaciones en V de Estados Unidos y de la Eurozona,
teniendo en cuenta la intensidad de la caída. La solidez del
AUD, por gentileza del enorme programa de estímulo im-
plementado en China, el mayor a escala mundial por cuanto
al PIB se refiere, también ha sido motivo de sorpresa. China
ha logrado reflacionar con rapidez su burbuja de activos y
desde entonces Australia no ha mirado atrás.
“Desgraciadamente” nuestra llamada con vistas a situar el
S&P 500 en 500 no se materializó; menudo repunte podría
haber sido. En su lugar, dos de los Top 10 se torcieron hasta
tal punto que el rendimiento de la cartera en su conjunto
se vio afectado. El cobre experimentó un repunte constante
desde los niveles de suelo de abril (retorno del 120% en
2009) si bien nuestra posición corta en la compañía Valeo no
pudo sobrevivir a las ansias de riesgo.
El rendimiento de nuestra cartera ilustra la dura realidad
según la cual se ha recobrado el apetito de riesgo en 2009
de una forma tan extraordinaria que todos los activos de
riesgo han actuado en gran parte de garante. Considerando
el sólido crecimiento que los mercados experimentan en
cada rincón del mundo, las economías están listas para dar
el siguiente paso.
–  11  –
 –  PERSPECTIVAS 2010 AÑO DE reflaCIÓN  –
P remis A S para las perspectivas anuales de 2 0 1 0 : un a ñ o de R efla C I Ó N
El año 2010 será un año de reflación, al igual que lo ha sido
el segundo semestre de 2009 y las tendencias positivas pro-
cedentes de 2009 se mantendrán con vida en 2010, cuando
los más escépticos se vean abocados a creerse la historia de
la recuperación tras las extraordinarias cantidades de estí-
mulo destinadas a las economías desarrolladas. Tras la mayor
caída interanual desde 1938, el S&P500 en 2009 ha experi-
mentado el repunte semestral más fuerte desde 1933. El
índice de volatilidad VIX se situó en 89,53 a finales del mes
de octubre y desde entonces ha registrado una tendencia
bajista. Una enorme cantidad de dinero de reciente emisión
ha venido a sustituir a los activos deteriorados, con lo que
la Balanza de la Reserva Federal ha explotado. Este enorme
volumen de nuevo dinero no se destina a la compra de las
cosas que se miden en los índices de precio de consumo. En
su lugar, se opta por invertirlo en activos financieros. Por lo
tanto, he aquí donde se pone de manifiesto la inflación.
A finales de 2008, hicimos gala de un gran pesimismo si
bien nuestra actitud pesimista no surtió efecto hasta el 9 de
marzo, fecha a partir de la cual las acciones se dispararon
al alza impulsadas por la flexibilización de la norma 157
del FASB (mark to market), que en la práctica permite a las
instituciones financieras mentir rotundamente sobre el valor
de sus activos deteriorados. Nuestra postura ha ido cambian-
do poco a poco. Ha pasado de ser abiertamente negativa
a ser escéptica, seguida de un optimismo moderado y por
último se ha caracterizado por un optimismo constante en la
segunda mitad de 2009. Nuestro optimismo no se funda-
menta en la sostenibilidad a largo plazo del estímulo que
se ha implantado en los países desarrollados sino más bien
en el hecho de que es probable que “den la impresión” de
funcionar correctamente en 2010 y sirvan por lo tanto para
convencer a muchos inversores de que la recuperación es
una realidad. No nos llevemos a engaño, la actual mejora
de los mercados financieros, respecto de los datos del PIB y
del sentimiento del consumidor, no es más real que el boom
especulativo promovido por el dinero fácil entre 2003-2006.
LA GRAN PerspectivA
Desde nuestro punto de vista, ahora hemos entrado en la
tercera de las 3 principales expansiones impulsadas por el
crédito desde mediados de la década de los 90. La primera
(1994-2000) duró siete años y se fundamentó en la libera-
lización y en el “Greenspan put”. La segunda (2003-2007)
duró cinco años y se dio principalmente debido a una bajada
–  12  –
récord de los tipos de interés y en un derroche consumista
sin precedentes. Nos adentramos en la tercera en la segunda
mitad de 2009, que no ha sido fruto únicamente de tipos
de interés bajos sino también del alivio cuantitativo y de una
gran cantidad de programas de rescate estatales.
Desde mediados de los años 90 (si bien más de uno podría
sostener que desde hace muchas décadas) las burbujas in-
ducidas por el crédito han dominado el mundo desarrollado
y la solución a cada uno de los problemas que han ido sur-
giendo ha consistido en tipos más bajos y más deuda. Cada
vez que el PIB daba muestras de contraerse, se recortaban
los tipos de los bancos centrales y los consumidores opta-
ban por amontonar más deuda y así vivir por encima de sus
posibilidades. La especulación salvaje e irresponsable, la so-
breinversión y la pésima gestión de las inversiones nacen de
tipos de interés bajos. En la actualidad, hemos llegado a un
punto en el que existe una enorme capacidad de producción
en reserva en la mayor parte de los sectores mientras que la
carga de deuda es inservible ya que el estancamiento en la
generación de ingresos es una realidad. En otras palabras,
una parte demasiado grande de nuestros activos disponibles
(tanto en los hogares como en los países) se pone al servicio
de la deuda, lo que impide un crecimiento sólido del con-
sumo. Lo que ahora nos hace falta es entrar en un proceso
de despalancamiento e impagos con vistas a reducir la carga
de deuda y lograr que sea útil de nuevo. Desgraciadamente,
cada uno de los esfuerzos estatales por “estimular” y “res-
paldar” la economía para que se mantenga en la senda del
cambio necesario hacia una sostenibilidad a largo plazo úni-
camente prolongará la crisis, generará costes más elevados y
culminará en una tendencia de crecimiento más lento.
Mercados financieros en 2010
Los mercados financieros han reaccionado de forma
bastante positiva al extraordinario estímulo en 2009 y
prevemos que gran parte de los factores de estímulo se
mantengan en 2010. La mayor subida ha sido protagoni-
zada por los activos de riesgo (y también la mayor caída, a
finales de 2008) y los mercados se han convertido en “un
cara o cruz”, bien optas por una entrada/larga, bien por una
salida/corta. El único mercado que parece sobresalir es el de
obligaciones de deuda emitida por el gobierno, que en una
fase de recuperación como la que experimenta en la actuali-
dad la renta variable, debería haber perdido en condiciones
normales un terreno considerable debido a las previsiones de
 –  PERSPECTIVAS 2010 AÑO DE reflaCIÓN  –

inflación alcista. Dicho de otro modo, el mercado de bonos rable y probablemente no se desvanecerá hasta el segundo
de emisión gubernamental despierta ciertas sospechas. No semestre de 2010. Si bien los mercados se alejarán (¿o están
obstante, en general, el mercado hace gala en la actualidad ya alejados?) de la realidad, los inversores se plantearán cada
de una disposición al riesgo récord, si bien la mayor parte de vez con más frecuencia la siguiente cuestión: ¿cómo reducir
los indicadores de estrés financiero también arrojan luz verde la exposición a la renta variable cuando el crecimiento del
frente al rojo palpitante de finales de 2008. PIB sigue siendo positivo? En consecuencia, esperamos que
el mercado opte por un posicionamiento alcista hacia finales
Todos los indicadores líderes muestran una marcada tenden- de año y que el índice VIX de volatilidad siga oscilando lenta-
cia alcista (si bien habría quién diría que la mayoría se cen- mente a la baja. Todo ello apuntaría a que estamos entrando
tran en exceso en el crecimiento de los agregados moneta- en una zona de alto riesgo y la mayoría de los inversores
rios) y por ello es muy improbable que observemos un débil optarían de nuevo por buscar el diferencial característico.
crecimiento económico en la primera mitad de 2010. Si bien
es probable que el crecimiento sea aceptable, los responsa- El cambio de megatendencia ya está aquí: desa-
bles de política monetaria no se verán en una posición que palancamiento privadO
les permita aplicar una política monetaria más estricta y la En la época actual, por primera vez en muchas décadas,
combinación de un crecimiento aceptable y de una política el sector privado (tanto los hogares como las empresas) se
monetaria extremadamente flexible cimentará las bases de encuentra inmerso en un proceso de desapalancamiento.
los mercados en el primer semestre de 2010. Prevemos que Estamos ante un paso importante hacia el restablecimiento
el segundo semestre de 2010 traerá consigo más retos, ya de una sostenibilidad a largo plazo en la que la demanda sea
que será entonces cuando el mercado comience a sentir compatible con los costes que se derivan del servicio de la
el impacto material de la barrera de ajustes iniciales de las deuda. El problema está en que los gobiernos siguen gastan-
hipotecas de tasa ajustable (ARM) y de alternativa al A-paper do dinero para mantenerse dentro del proceso de desapa-
(Alt-A) así como mayores pérdidas contables ligadas con lancamiento. La respuesta política japonesa al desinfle del
propiedades comerciales, algo que comenzará a finales de Nikkei y de la burbuja inmobiliaria desde 1990 ha resultado
2010. tremendamente costosa e ineficiente, y ahora en teoría,
todos los gobiernos del mundo desarrollado se empeñan en
En el primer semestre del año, es probable que observemos seguir el mismo y lamentable camino. En un mundo normal,
un estrechamiento continuado de los rangos de cotiza- la consecuencia sería la disminución de las iniciativas del sec-
ción y una volatilidad implícita más baja en el mercado de tor privado, pero este no es un mundo normal. Es un mundo
opciones. Es probable que cada caída encuentre comprador de creación de hipercrédito y por lo tanto, da la sensación de
y el mercado tendrá de nuevo la apariencia que mostraba que el comportamiento de los mercados crediticios es bueno
en 2005-2006. Es posible que se mantenga la solidez de en un entorno dominado por una disposición al riesgo
la buena disposición al riesgo durante un tiempo conside- récord (hasta la fecha).

Índice VIX, RHS Diferencial de crédito (Bono Corporativo con Calificación BAA de Moody's en rendimientos de bonos
del gobierno a 30 años) , LHS
90 6

80
5
70

60 4

50
3
40

30 2

20
1
10

0 0
02-01-1990

02-01-1991

02-01-1992

02-01-1993

02-01-1994

02-01-1995

02-01-1996

02-01-1997

02-01-1998

02-01-1999

02-01-2000

02-01-2001

02-01-2002

02-01-2003

02-01-2004

02-01-2005

02-01-2006

02-01-2007

02-01-2008

02-01-2009

–  13  –
 –  PERSPECTIVAS 2010 AÑO DE reflaCIÓN  –

Prevemos que el proceso de desapalancamiento del sector cial de crecimiento hayan financiado a los países ricos con
privado continuará durante la próxima década debido a unas bajo potencial de crecimiento constituye una perversidad en
tasas de desempleo cada vez más elevadas, a una capacidad términos de economía. La situación está cambiando y los
de producción en reserva excesiva en la mayoría de los sec- consumidores del mundo desarrollado se van a ver obliga-
tores y a las continuas dificultades para acceder al crédito. dos a apretarse el cinturón. Quince de los países con mayor
De esta situación derivarán presiones desinflacionistas/defla- endeudamiento responden del 47% del gasto del consumo
cionistas en particular en los próximos tres años. La deflación global en 2009. Dicho de otro modo, en los próximos años
del IPC general observada en 2009 ha sido resultado en un rápido crecimiento del consumo en el mundo desarro-
gran parte del efecto interanual derivado del desplome de llado no garantizará una senda viable. Los mercados emer-
los precios de la energía en el segundo semestre de 2008. gentes tendrán que confiar en mayor medida en el consumo
A lo largo del año, la inflación subyacente se ha moderado interno y el capital respaldará en un grado más elevado
ligeramente si bien prevemos un cierto aplanamiento en las divisas de los mercados emergentes, que se apreciarán
2010. Como consecuencia indirecta del incremento de respecto de otras divisas de mayor liquidez.
las actividades de ahorro, el déficit en cuenta corriente de
Estados Unidos se reducirá de forma considerable. Asia y los Mercados laborales:
países de Oriente Medio han mostrado una clara desgana se mantienen bajo tensión en 2010
por mantener más activos denominados en USD, si bien los Los mercados laborales se mantendrán en una situación de
hogares y bancos estadounidenses son más que capaces de estrés considerable durante todo 2010. Si fijamos la atención
remplazar el vacío que dejen las compras que se realizan en Estados Unidos, existe una fuerte y positiva correlación
desde países extranjeros. Los fondos históricos de títulos de entre la utilización de la capacidad de manufactura y el
deuda en los hogares y bancos estadounidenses han sido empleo no agrícola (NFP). Siguiendo los promedios, el em-
considerablemente más elevados. Lo mismo ocurre con los pleo no agrícola (NFP) únicamente registra una cifra positiva
balances generales de los hogares y de los bancos en la Eu- cuando la capacidad de utilización se sitúa por encima de
rozona. Así pues, el incremento de los ahorros junto con una 77. En la actualidad, se encuentra en torno a 71 e incluso
asignación más amplia de los títulos del gobierno en los ba- en periodos de recuperación rara vez se incrementa en más
lances de los hogares y de los bancos contribuirá a mantener de 2 puntos por año. La gravedad de la actual crisis puede
la curva de rendimiento plana en 2010. hacerla distinta del resto y la recuperación puede presentar
una forma en V más pronunciada, por lo que contemplamos
Otra inversión de megatendencia es la constituida por el el supuesto de un crecimiento de 3 puntos por año. Incluso
cambio en los flujos de capital internacional. El hecho de en este supuesto, el empleo no agrícola (NFP) no debería
que en la última década los países pobres con gran poten- presentar datos positivos como promedio hasta 2012.

Baja el crédito bancario pese al enorme estímulo (Índice 2002)

Créditos japoneses y descuentos pendientes Crédito bancario de EE.UU. pendiente
Créditos de la zona europea al sector no financiero pendientes
1,9

1,7

1,5

1,3

1,1

0,9

0,7
01-05-2000
01-09-2000

01-01-2001
01-05-2001

01-09-2001
01-01-2002
01-05-2002
01-09-2002

01-01-2003
01-05-2003

01-09-2003
01-01-2004
01-05-2004

01-09-2004
01-01-2005

01-05-2005
01-09-2005
01-01-2006
01-05-2006

01-09-2006
01-01-2007
01-05-2007
01-09-2007
01-01-2008
01-05-2008

01-09-2008
01-01-2009
01-05-2009
01-09-2009

–  14  –
 –  PERSPECTIVAS 2010 AÑO DE reflaCIÓN  –
Y como colofón, el empleo no agrícola (NFP) necesita en la
práctica situarse por encima de 200K mensuales con vistas a
situarse en línea con el aumento de población. Por lo tanto,
prevemos que la tasa de desempleo siga creciendo, si bien a
un ritmo más lento hasta el 4T, momento a partir del cual es
muy probable que se estabilice en torno al 10,7%.
Si centramos nuestra atención en Europa Occidental, el
mercado laboral suele seguir la evolución del estadounidense
con una demora de en torno a un año. De ello se deriva que
la tasa de desempleo de la Eurozona se incrementará desde
el 9,8% actual hasta valores que rondarán el 10,2% en el
4T. Por cuanto respecta a Japón, prevemos que el desempleo
también aumente, si bien sólo hasta el 5,2%. Los mercados
laborales de la mayoría de los países del mundo desarrollado
viven un clima de grave tensión debido al “arbitraje laboral”.
La crisis económica actual sirve de excusa para reducir costes
deshaciéndose de la mano de obra cara y para deslocalizar
la producción en países baratos de Europa del Este y del
Sudeste Asiático. Por consiguiente, los mercados laborales
de Estados Unidos y de Europa Occidental no experimenta-
rán presiones salariales alcistas en los próximos años.
La vivienda en 2010
Desde una perspectiva global, los mercados de la vivienda no
sólo han comenzado a estabilizarse. Algunos dan muestras
de nuevo de una expansión similar a una burbuja sin restric-
ciones. Un caso digno de mención es el de Noruega, que
apenas se ha hecho eco de la crisis internacional que afecta
a la vivienda. En la actualidad, el sector de la vivienda en
Noruega registra las mayores subidas de su historia. Es
probable que los responsables del banco central australiano
tengan en sus cabezas una idea similar puesto que en los
últimos seis meses han incrementado los tipos de interés en
75 bps. En el extremo contrario se sitúa el mercado de la
vivienda de Estados Unidos, que sigue sometido a una con-
siderable presión debido a los años de aplicación de normas
de otorgamiento de préstamos extremadamente flexibles e
irresponsables. Mientras que en la mayoría de los países el
segmento de gama baja del mercado de la vivienda se ha
estabilizado gracias a tipos de intereses bajos y a una mayor
asequibilidad, seguimos observando una caída adicional
del 5%-10% de la vivienda estadounidense. El segmento
de precio medio–alto de la vivienda podría incluso seguir
bajando en Estados Unidos debido al exceso de oferta y a las
ventas urgentes. Dicho de otro modo, la vivienda sigue sien-
do en general un escollo para el rendimiento de la economía
estadounidense y no prevemos que la construcción resi-
dencial contribuya de forma significativa a la recuperación
estadounidense. Las normas de otorgamiento de préstamos
han sido menos irresponsables en la Eurozona, por lo que
únicamente prevemos una reducción general del 5%.
Posibles detonadores de una doble caída
El problema de las hipotecas subprime ha de tenerse en
cuenta puesto que tras un periodo de dos años en los que
se han venido aplicando tipos más que tentadores, se ha
procedido al ajuste de los tipos de interés de la mayoría de
las hipotecas subprime. No cabe la menor duda de que las
hipotecas subprime han provocado problemas sustanciales
en los balances generales de las instituciones financieras.
No obstante, en el momento actual ya se ha puesto punto
y final a la ola de ajuste de tipos de interés y por lo tanto ya
se han abordado la mayoría de las cuestiones que versan
sobre las subprime. Desgraciadamente, se avecina un nuevo
y gran problema relativo al ajuste de los tipos de interés
de las hipotecas ARM y Alt-A (una suma de 3 billones de
dólares de deuda pendiente) fundamentalmente en manos
del segmento de precio medio-alto de la vivienda estadouni-
dense. Normalmente, el ajuste de los tipos de la opción de la
hipoteca ARM se realiza por un periodo de 5 años y no de 2
años como ocurre con las subprime y a su vez, en la bajada
que ha experimentado el sector desde 2007, el segmento de
precio medio-alto ha ido a la zaga del segmento de gama
baja. En consecuencia, 2009 así como la mayor parte de
2010 se caracterizarán por una zona de punto dulce entre el
ajuste de las subprime y de las hipotecas ARM. La dinámica
negativa que se derive del ajuste de tipos de las hipotecas
subprime perjudicará aún en mayor medida a la hipoteca
ARM, puesto que representa un mercado más amplio y
tendrá lugar cuando el valor líquido de la vivienda de los
propietarios sea incluso más bajo o negativo. Desde una
perspectiva conjunta, desde finales de 2010 y en adelante
los ajustes de las hipotecas ARM y Alt-A supondrán un
desembolso de miles de millones de dólares para los propi-
etarios de viviendas en Estados Unidos, que en muchos casos
estarán en situación de desempleo o serán de alguna otra
forma incapaces de hacer frente a créditos elevados respecto
del valor de garantía. A finales de 2009, estimamos que sólo
500.000 millones de dólares de la deuda hipotecaria pen-
diente han pasado de la aplicación de tipos blandos a tipos
de mercado. En los próximos tres años, esta cantidad se
triplicará. Esto significa que el número de los denominados
“impagos estratégicos” seguirá incrementándose, puesto
que todo estigma social asociado al impago se irá desvane-
ciendo de forma gradual, teniendo en cuenta que cada vez
son más los estadounidenses que optan por entregar
–  15  –
 –  PERSPECTIVAS 2010 AÑO DE reflaCIÓN  –
las llaves al banco (en aquellos estados donde la hipoteca no
incorpora una garantía personal).
Otro problema capital procedente del financiamiento estruc-
turado de Estados Unidos está representado por el Mercado
Inmobiliario Comercial (CRE) (con una deuda pendiente
de en torno a 3,5 billones de dólares), al que le espera una
necesidad colosal de refinanciación en los años venideros.
Las tasas de morosidad del CRE se han disparado si bien
parece que han llegado a su tope en noviembre. Estimamos
que es probable que no se pague entre el 3% y el 5% de la
deuda pendiente del Mercado Inmobiliario Comercial y que
las pérdidas sean enormes, puesto que la garantía ha sufrido
un deterioro significativo desde que la tanda más conflictiva
de propiedades del Mercado Inmobiliario Comercial viera
la luz (2005-2007). Las operaciones de muchos de estos
activos incluyen una refinanciación a los 5 años, algo que
ahora se pone de manifiesto en el calendario, en particular
entre 2010-2013. Por lo tanto, también a este respecto, es
muy probable que las instituciones financieras se enfrenten
a enormes pérdidas o a la necesidad de ampliar los plazos
de vencimiento (al igual que ocurre con el mercado de
bonos corporativos de alto rendimiento), si bien con ello sus
provisiones de liquidez se situarían bajo presión y con toda
probabilidad los responsables políticos se verían obligados a
prorrogar el programa TARP por tercera vez.
Uno de los posibles detonadores más significativos y de
mayor repercusión en 2010 podría estar constituido por un
fuerte declive de la actividad económica en China. Oficial-
mente, China ha sido capaz de mantener un impresionante
crecimiento a lo largo de 2009, si bien en nuestra opinión
la calidad de dicho crecimiento ha sido extremadamente
pobre y tenemos fuertes dudas sobre si el país ha registrado
un crecimiento real durante todo el año. Los datos del
mercado eléctrico chino muestran un marcado declive en el
primer semestre del año y a nuestro parecer la contabilidad
nacional china es sumamente contradictoria. Son muchas las
anécdotas sobre la inconsistencia de las ventas de coches y
del consumo de gasolina, rascacielos vacíos, etc. que con-
tribuyen a nuestro escepticismo sobre China. Nuestra visión
general sobre China es una mezcla de sorpresa, conmoción
y escepticismo. No cabe duda de que la combinación de
una sólida ética laboral y un ratio inversión/PIB muy alto
han apuntalado un fuerte crecimiento durante años. Pero
por otra parte, la economía china es mixta y por lo tanto
no asigna el capital de una forma eficiente. Nos tememos
que el denominado modelo de exportación impulsado por
la inversión que se ha practicado en China se haya topado
–  16  –
con un muro infranqueable de decadencia, la demanda
occidental. Las exportaciones chinas han caído casi un 20%
en el último año y la sobrecapacidad china es galopante, en
concreto en la fabricación de metales, cemento etc. En la
actualidad, las autoridades chinas se están planteando cómo
reducir el crecimiento de los préstamos con vistas a evitar
las burbujas y los créditos incobrables. Consideramos que
es demasiado tarde y que la situación será obvia en 2010 o
2011. El mundo tiene la mirada puesta en China al igual que
ocurriera con Japón en 1988.
Otro posible desencadenante de la inestabilidad del mercado
podría derivarse del desenlace futuro de la negociación de la
deuda de Dubái. Son dos las razones por las que hemos sido
de la opinión de que los problemas de Dubái no serían ni de
hecho serán un acontecimiento para los mercados financieros
globales. En primer lugar, el PIB de Dubái (en torno a 65.000
millones de dólares) es relativamente modesto desde una
perspectiva internacional, y en segundo lugar, el pequeño
emirato nos despierta una gran simpatía. Si bien el boom in-
mobiliario no era sostenible, la estructura política (y el sistema
fiscal) del país proporcionarán el respaldo necesario para un
futuro crecimiento y sentarán las bases para atraer negocios
no sólo de la región sino de todo el mundo. No obstante,
son varios los bancos de Reino Unido que tienen una gran
exposición a Dubái, si bien no prevemos que vaya a tener un
impacto material sobre los mercados en 2010.
Por otra parte, Grecia corre el riesgo de entrar en una
espiral de deuda deflacionista como la que ha experimen-
tado Irlanda en 2009. La inflación sigue siendo positiva (y
de hecho ha subido hacia finales de año), pero el enorme
déficit público y de cuenta corriente se presenta como un
reto real tanto para Grecia como para el conjunto de la
Unión Europea. El hecho de que continuamente se permita
a Grecia contravenir los criterios del Tratado de Maastricht
(que exigen entre otros que el déficit público se mantenga
por debajo del 3% del PIB) acabará por imponer el riesgo
moral y el disfrute libre. El EUR sufrirá las consecuencias de
las dramáticas tensiones que se viven en el seno de la Unión
Monetaria y Económica y los desequilibrios de los países
“PIGS” aportarán una razón más para prever que el EUR
rinda por debajo de las expectativas a largo plazo. A diferen-
cia de Irlanda, hasta ahora Grecia no ha dado muestras de
una voluntad política para resolver los problemas. Es más,
contrariamente, Grecia ha dejado que sus problemas fueran
creciendo durante demasiado tiempo. Grecia representará
un problema real para el EUR, para la Unión Monetaria y
Económica y para la UE en 2010.
 –  PERSPECTIVAS 2010 AÑO DE reflaCIÓN  –

Pers p ec t ivas de creci m ien t o p ara 2 0 1 0

Estados Unidos: de primeras, coser y cantar si
bien aún quedan retos importantes a los que
hacer frentE
La economía ha repuntado con rapidez en Estados Unidos,
pero ¿qué parte de la recuperación depende del ritmo
desenfrenado que ha impuesto el Tesoro estadounidense?
Una gran parte, en nuestra opinión. Nuestro escenario prin-
cipal proyecta un flojo crecimiento económico durante 2010,
si bien no una doble caída. No obstante, no son muchas las
cosas que tienen que fallar antes de que las posibilidades de
una doble caída se incrementen.
La economía ha experimentado un cierto rebote en el 3T
(y muy probablemente en el 4T) de 2009. Esta situación se
trasladará a 2010, respaldada por un gasto estatal con-
tinuado, por la inversión privada y por el consumo privado
impulsado por el estímulo. Son varios los programas de
estímulo que han contribuido al consumo privado en el
segundo semestre de 2009. En la actualidad, gran parte de
este estímulo alcanza su tope en la determinación del efecto
del porcentaje y comenzará pronto a estabilizarse. En 2010,
el consumo será fiel reflejo de esta situación ya que los con-
sumidores necesitarán cada vez con más frecuencia valerse
por sí mismos. Pero para que los consumidores estén en
condiciones de consumir, los ingresos tienen que incremen-
tarse en modo suficiente; una posibilidad desalentadora ante
una tasa de desempleo que se prevé que se mantenga por
encima del 10% durante el año.
La inversión privada seguirá contribuyendo en modo positivo
a la economía en 2010 mientras que los inventarios presen-
tan unos niveles tan bajos en relación con las ventas que se
requiere una cierta reposición. Los inventarios de empresas
han tocado finalmente suelo y la solidez del PIB en 2010
depende en gran medida del volumen de reposición de
inventarios que se requiera. No prevemos un retorno a los
niveles de reservas en relación con las ventas previos a la
crisis, pero con menos bastará. Si a esto se suma el hecho
de que la construcción residencial cayó por un precipicio en
2006 y es ahora cuando toca fondo con un declive anuali-
zado de en torno al 27%, habrá margen más que de sobra
para un incremento de la inversión privada.

EE.UU. 4T2009 1T2010 2T2010 3T2010 4T2010 2010

PIB (Intertrimestral, SAAR) 3,2% 3,0% 2,3% 0,5% 1,6% 2,2%
PCE (Intertrimestral, SAAR) 3,2% 2,1% 2,1% 1,5% 1,8% 2,1%
IPC (Interanual) 2,5% 2,1% 1,7% 1,5% 1,2% 1,6%
IPC Subyacente (Interanual) 1,8% 1,7% 1,6% 1,7% 1,7% 1,7%
Tasa de Desempleo 10,1% 10,3% 10,4% 10,6% 10,7% 10,5%

Situamos el objetivo de crecimiento del PIB para 2010 en Eurozona:

el 2,2%, si bien aceptamos que son varios los riesgos que
pueden afectar a nuestro escenario de previsiones. De entre
los diversos riesgos, los que representan una mayor amenaza
son el desplome del Mercado Inmobiliario Comercial, los
ajustes de tipos de las hipotecas residenciales y la restricción
crediticia continuada en las pequeñas empresas.
en adelante, un modesto crecimiento
La Eurozona ha salido de la recesión en el 3T de 2009, de
la mano de la recuperación que han experimentado tanto
Alemania como Francia. Pero si bien la Eurozona ya no está
en recesión, prevemos que será un año duro con un débil
crecimiento económico del 1,4%. La región se enfrenta a
muchos retos, pero es el consumo privado la cuestión que
más nos preocupa.

–  17  –
 –  PERSPECTIVAS 2010 AÑO DE reflaCIÓN  –

En toda la Eurozona, el gasto en bienes de consumo lucha
contra el obstáculo de la debilidad de los mercados labo-
rales. Las compañías siguen despidiendo a sus trabajadores
y prevemos que en consecuencia la tasa del desempleo se
sitúe en el 10,3% en algún momento del 3T 2010, lo que
supondrá un freno para el gasto privado. Los consumidores
incurrirán en un nivel recatado de gasto que retroalimen-
tará a las compañías en forma de un periodo más extenso
en reducciones de plantilla. Se trata de un ciclo difícil de
romper, y no menos importante cuando la divisa de uno es
bastante fuerte en relación con la de los principales socios
comerciales.
La recuperación en el sector manufacturero da muestras
de la tan codiciada forma en V, tal y como confirman los
últimos análisis. Pero al igual que en Estados Unidos, el
sector servicios tiene que superar mayores escollos que el
sector manufacturero que ha recibido estímulos de un modo
más directo y generoso. Las ventas minoristas han caído de
nuevo un 1,9% interanual aún cuando hace tan sólo dos
años que alcanzaron sus máximos.
Prevemos que los precios de consumo se incrementarán
modestamente en 2010 tras el brote deflacionista al que ha
hecho frente por primera vez la Eurozona en 2009. Preve-
mos un crecimiento medio del IPC del 0,8%.

Eurozona 4T2009 1T2010 2T2010 3T2010 4T2010 2010

PIB (Intertrimestral, SAAR) 1,9% 1,8% 0,9% 1,3% 1,2% 1,4%
IPC (Interanual)) 0,4% 0,9% 1,0% 1,2% 1,0% 0,8%
IPC Subyacente (Interanual) 0,7% 0,8% 0,8% 1,2% 1,1% 1,0%
Tasa de Desempleo 9,8% 10,0% 10,2% 10,3% 10,1% 10,2%

Japón: doble caída en el horizonte mientras
que la deflación regresa
El optimismo se desató al experimentar la economía japone-
sa un crecimiento del 2,8% en el 3T de 2009, si bien pronto
se desvaneció cuando la revisión de inventarios condujo a
una reducción significativa del PIB.
principales mercados exportadores. Con un mercado interno
fuera de juego, se espera que las exportaciones conduzcan a
Japón a la senda de la recuperación. Un yen fuerte hará que
los productos japoneses sean caros para los extranjeros, y en
consecuencia no debería sorprender que esta situación no
sea bienvenida.

Observamos cómo los riesgos de una doble caída mero-
dean en el horizonte. Los fabricantes siguen recortando las
inversiones de capital y la tasa de desempleo se mantiene en
el nivel más alto registrado en los últimos cinco años. Esta
situación perjudica tanto al consumo como a la inversión
privados.
Considerando que cuentan con una demanda interna
escasa, no es de extrañar la preocupación de las autoridades
japonesas cuando el yen repunta frente a las divisas de los
Japón vuelve a terreno conocido al afianzarse una vez más la
deflación. Con vistas a combatir esta situación, ha acudido
a un viejo amigo: el estímulo. Nos planteamos el impacto a
largo plazo de tales paquetes si bien generan algunos be-
neficios a corto plazo para la economía. No debemos olvidar
que Japón ha protagonizado varias reapariciones en los
últimos veinte años, pero el resultado final ha sido inevita-
blemente siempre el mismo; un crecimiento débil o incluso
negativo del PIB y deflación. Definimos un objetivo de débil
crecimiento del 1,1% para 2010.

Japón 4T2009 1T2010 2T2010 3T2010 4T2010 2010

PIB (Intertrimestral, SAAR) 2.0% 1.3% -0.4% 2.2% -1.9% 1.1%
IPC (Interanual) -1.4% -0.7% -0.6% -0.4% -0.3% -0.5%
IPC Subyacente (Interanual) -1.0% -0.8% -0.4% -0.6% -0.5% -0.6%
Tasa de Desempleo 5.0% 4.9% 5.1% 5.0% 5.2% 5.0%

–  18  –
 –  PERSPECTIVAS 2010 AÑO DE reflaCIÓN  –
TIPOS En 2010
Política monetaria de Estados Unidos
El 4 de noviembre, el Comité Federal de Mercado Abierto
(FOMC) se refirió específicamente a “los bajos porcentajes de
aprovechamiento de recursos, tendencias de inflación mo-
deradas y expectativas de inflación estable” como las bases
económicas para mantener los tipos “extraordinariamente
bajos” durante un “largo periodo de tiempo”.
El aprovechamiento o utilización de la capacidad se encuentra
en el 70,7%, un nivel extraordinariamente bajo en términos
históricos. Tenemos que remontarnos a 1982 para encontrar
algo remotamente similar. El índice de viviendas deshabitadas
sigue siendo muy alto en términos históricos; una vez más, la
historia del mercado inmobiliario residencial es la de un mercado
a la vuelta de la esquina, ¿pero cuánta fuerza tiene y cuánto
puede durar? Hay que tener cuidado con determinados factores
que jugarán en contra en un futuro, tales como el goteo cons-
tante y masivo de ejecuciones hipotecarias y los ajustes de tipos
de las hipotecas ARM con reajustes de amortización negativa
a 5 años, que empezarán a rondar el segmento de precios
medios-altos.
Prevemos un IPC (subyacente) relativamente moderado durante
2010. ¿Por qué? Porque una combinación del grave infra-
aprovechamiento de recursos, ya mencionado, y una política
mo-netaria restringida por el límite cero (zero-bound) representa
un cóctel letal hasta el punto en que deberíamos preocuparnos
más por un periodo de deflación perjudicial que por un periodo
de inflación.
A pesar de que la “década perdida” japonesa no constituye
en absoluto una analogía exacta y de que la respuesta de las
políticas estadounidenses ha sido mucho más agresiva, existen
ciertas similitudes preocupantes y es evidente que la economía
estadounidense se ha caracterizado por mayores desequilibrios
durante el punto álgido de la “burbuja” (con el único problema
principal de que el consumo basado en la deuda alcanzó el
70% del PIB), lo que significa que la brecha productiva de la
economía de Estados Unidos es mucho mayor de la que Japón
tuvo nunca.
El estudio de cómo se formulan las expectativas generalizadas
en torno a la inflación es una ciencia bastante opaca, pero los
economistas sugieren que hay una tendencia a crear expecta-
tivas en torno a la inflación de una forma un tanto irracional,
basándose en gran medida en experiencias históricas recientes,
si las hay, y en los hechos acontecidos en el último año aproxi-
madamente, con un IPC general que cae en picado, el resultado
podría ser una valoración negativa perjudicial que llevaría al
deterioro de las expectativas una vez más.
En definitiva, y teniendo en cuenta lo que la Reserva Federal
nos dice en este momento, (obsérvese que el 7 de diciembre, el
primer día laborable tras la publicación del informe de noviembre
sobre el empleo, cuando los tipos de mercado despertaron, el
presidente Bernanke se apresuró a reiterar el mantra de “man-
tener los tipos bajos durante un largo periodo de tiempo”), nos
parece muy improbable que la Reserva Federal se arriesgue a
desbaratar la incipiente y frágil (palabras de Bernanke) recupe-
ración. Esto es especialmente cierto dado el estímulo decreciente
que provendrá en 2010 de las medidas fiscales ya adoptadas, así
como la futura disminución natural del volumen de las medidas
monetarias extraordinarias adoptadas como incentivo que hemos
mencionado con anterioridad.
El Tipo de los Fondos Federales debería mantenerse
sin cambios durante 2010 y los reajustes de las hipote-
cas ARM, de las hipotecas Alt-A y la refinanciación del
mercado inmobiliario comercial (CRE) podrían forzar a la
Reserva Federal a continuar adquiriendo fondos en 2010
mediante el programa de rescate TARP.
Política monetaria de la Eurozona
Según nuestras previsiones, vemos 2010 como un año de recu-
peración constante pero modesta, con factores negativos como
el aumento del desempleo y unos gastos de consumo y una
inflación moderados. Por el contrario, el sector manufacturero
parece estar en mucha mejor forma, con una continuación
del reabastecimiento de existencias, y unos datos del PMI que
también han aportado resultados positivos para muchos de los
principales países. Si bien existen indudables diferencias en la
situación fiscal de varios de los estados miembros (en especial
Portugal, Italia, Grecia y España), la trayectoria de las economías
relativamente más pequeñas no debería ser suficiente como
para entorpecer la recuperación en el conjunto de la zona.
La fortaleza del euro plantea un desafío particular para las
exportaciones del sur de Europa. El riesgo, no obstante, sigue
siendo que el EURUSD entre sin dificultades en el área de 1,50
como resultado de la continuación de la tendencia a la baja del
USD. El BCE probablemente retrasaría cualquier subida de sus
tipos de interés oficiales ante un euro mucho más fuerte. El 3 de
–  19  –
 –  PERSPECTIVAS 2010 AÑO DE reflaCIÓN  –
diciembre, el BCE anunció que la última subasta de liquidez a un
año tendría lugar este mes, a un tipo variable-indexado al tipo
mínimo de puja con adjudicación plena (MRO), y que la última
operación a seis meses tendría lugar en abril de 2010. Trichet
subrayó en repetidas ocasiones que no debería entenderse que
el cambio tendría efecto alguno sobre la trayectoria futura de
los tipos. Los futuros del Euribor hasta junio de 2010 están de
nuevo casi al nivel de sus máximos históricos, lo que conlleva
que los tipos estén en sus mínimos históricos.
Nuestro escenario central proyecta tipos sin cambios, al
menos hasta el cuarto trimestre, como consecuencia del
frágil panorama macroeconómico, posiblemente unido
a un euro fuerte. Este último sería el elemento comodín;
con una fuerza excesiva que se tradujese en recortes adi-
cionales de tipos, otorgaríamos a este resultado un índice
de probabilidad del 10-20%.
Política monetaria japonesa
Japón se enfrenta a desafíos casi insuperables: un crecimiento
débil, un JPY fuerte y deflación, que conllevan la subida de
los tipos de interés reales e irresponsabilidad fiscal. Aunque la
situación mejorará ligeramente en 2010, el balance de Japón
todavía se encuentra en una situación alarmante. A falta de
nuevas acciones por parte del Banco de Japón, el peligro sigue
siendo la continua revalorización del yen con Endaka, palabra
japonesa para designar el yen fuerte, convirtiéndose en un
problema acuciante debido a la posible aparición de la llamada
“apuesta en una sola dirección” en lo que al mercado respecta.
En vista de ello, cabría esperar una mezcolanza de medidas por
parte del BOJ durante las siguientes semanas y meses, entre las
que se incluirán probablemente una reducción del suelo de
los tipos de interés del 0,1% al 0,05%, la ratificación con
carácter verbal del compromiso de mantener los tipos
bajos “durante un largo periodo de tiempo”, el objetivo
de la inflación y/o una vuelta al compromiso de continuar
con la política de alivio cuantitativo hasta que el IPC
subyacente se encuentre por encima de cero. Asimismo,
parece evidente que las adquisiciones de JGB continuarán.
Política monetaria del Reino UnidO
En mayor o menor medida, la economía del Reino Unido se
enfrenta en muchos aspectos a los mismos desafíos que Estados
Unidos; una población endeudada en exceso que trata de cam-
biar un hábito de consumo excesivo, hasta la fecha alentado por
créditos a intereses reducidos, una tasa alta de desempleo, un
mercado inmobiliario en apuros, con un panorama de estabiliza-
ción a corto plazo, una gran brecha productiva, ningún proble-
ma de inflación a la vista si bien unas finanzas públicas al límite.
En resumen, una receta para seguir con el estímulo monetario,
–  20  –
en especial teniendo en cuenta que, en el intento expreso de los
dos partidos políticos principales por devolver al país a un nivel
de transparencia fiscal, hemos presenciado la extraña imagen
de los dos partidos entablando una competición desesperada
por mostrarse lo más prudentes posible en la carrera hacia las
próximas elecciones, que deben celebrarse antes del 3 de junio
de 2010 y que, como cada vez parece más probable, podrían
tener lugar el 6 de mayo. Parece improbable que el Banco de
Inglaterra opte por incrementar su programa de adquisición de
activos, (alivio cuantitativo), después de haberlo reducido fijando
25.000 millones de libras para el próximo trimestre, en contra-
posición a los 25.000 millones de libras mensuales anteriores.
Una vez más, el “presta atención a lo que digo” debería
ser la norma a seguir. A pesar de los pequeños incre-
mentos recientes respecto a las previsiones del Banco de
Inglaterra sobre crecimiento e inflación, su director, el Sr.
King, se ha empeñado en mantenerse pesimista en su
evaluación de las previsiones económicas para 2010, en
base a la enorme incertidumbre a la que tanto él, como el
Comité de Política Monetaria (MPC), se enfrentan.
Nuestra previsión principal es la de tipos sin cambios
durante 2010.
Principales negociaciones para 2010 en tipos de
interés
• Los contratos de posición larga de eurodólar de diciembre
de 2010 a 3 meses, (EDZ0), expresarán el punto de vista de
que la Reserva Federal insiste en aguantar más de lo que
el mercado cree, actualmente en 98,78, con objetivo en
99,70-75 al vencimiento. La orden pérdida limitada debe
situarse nada menos que en 98,40, y desde ahí, derivar 40
puntos por debajo del mercado si sube el precio, ya que
habrá contratiempos, como el provocado por la publicación
de los salarios del sector no agrícola de la semana pasada.
• Comprar contrato de Euribor de junio de 2010, (ERM0),
calls en 99,25 para 3,5 ticks. Por lo menos debería romper,
si los tipos del BCE no han subido para entonces, y esta
negociación le ofrece una opción muy barata para hacerse
con la posibilidad de que el BCE tenga que recortar los
tipos para contener la demoledora fuerza del EURO.
• Los contratos de futuros cortos de la libra esterlina de pos-
ición larga a 3 meses en diciembre de 2010, actualmente
en 98,21, buscando tipos sin cambios y 99,40 al ven-
cimiento. Situar inicialmente una orden de pérdida limitada
en 97,80, y llevarla 40 ticks por debajo del mercado, como
los futuros del USD anteriores.
 –  PERSPECTIVAS 2010 AÑO DE reflaCIÓN  –
2 0 1 0 : ¿ se rompen los viejos patrones de las divisas ?
El mercado de divisas de 2009 estuvo dominado por el eje
de demanda de riesgo y el surgimiento del carry trade del
USD. No obstante, 2010 es un año nuevo, y sospechamos
que, si en 2009 pocos fueron los analistas que acertaron,
2010 podría traer muchos resultados inesperados para los
inversores y negociadores de divisa.
2009: el dramático retorno desde el filo
2009 comenzó con otra enorme caída de la demanda del
riesgo que siguió por la anterior catástrofe de reducción del
endeudamiento global de la caída. El apetito de riesgo ya
tocó fondo a principios de marzo, y desde ahí, los mercados
de activos han venido experimentado un ascenso enorme y
prácticamente ininterrumpido, hasta final de año. El USD,
que ha venido siendo una divisa de bajo rendimiento, se
desmarcó como un puerto seguro durante las turbulencias y
pasó rápidamente a ser la divisa de financiación para nume-
rosos carry trade nuevos al mejorar en un primer momento
las condiciones del riesgo, y de ahí pasó a una clara situación
de repunte. La cuestión de la debilidad del USD ha sido fácil
de justificar: el gasto de un sector público derrochador en
un marco de una debilidad económica tremenda, junto con
la fuerte dependencia de flujos de capital extranjero para
mantener su mercado de bonos a flote. Las divisas favoritas
a la hora de comprar frente al dólar fueron las divisas de las
economías emergentes y las divisas de países de materias
primas, como el dólar australiano.
Previsión para 2010: ¿qué va a pasar con el
apetito de riesgo y el carry trade del USD?
A medida que nos adentramos en 2010, tenemos que
preguntarnos si la locura del apetito del riesgo y la situación
actual del carry trade del USD continuarán sin cambios en el
año que comienza o si se están agotando, al finalizar 2009.
La respuesta posiblemente sea: “ambas cosas”. Nuestra
previsión macroeconómica básica requiere que el repunte
del riesgo siga hasta bien entrado el año que comienza, a
medida que el mercado sigue encontrando esperanzas en las
condiciones monetarias espectacularmente fáciles ofrecidas
por los bancos centrales de todo el mundo. A aquellos que
se fijan en los datos económicos fundamentales les anima-
rán los signos de mejora (un efecto colateral de retroalimen-
tación del estímulo masivo), pero éstos serán relativamente
modestos en comparación con la continua especulación pura
de los mercados de activos. En esta coyuntura, deberíamos
esperar que las divisas de menor rendimiento, con menor
tasa de crecimiento, sufran; divisas como el dólar estadouni-
dense y el yen japonés. Pero otras fuerzas estarán presentes,
más allá del aparentemente omnipresente “eje” del riesgo
en el año que comienza, y el USD puede recuperar fuerzas
por las nuevas cuestiones.
Midiendo el Carry Trade Modelo de Carry
Trade de Saxo Bank
Durante el año, desarrollamos el Modelo de Carry Trade de
Saxo Bank, en un intento de determinar cuándo son favora-
bles o desfavorables las condiciones de riesgo para los carry
trades. Las condiciones del riesgo son una preocupación
siempre presente a la hora de determinar la dirección de di-
ferentes divisas durante los últimos años, en particular el JPY
antes de 2008 y el USD desde ese año. El modelo determina
si las condiciones del riesgo se están expandiendo o con-
trayendo (en el gráfico, si la línea azul está por encima o por
debajo de cero) en lugar de tratar de determinar cualquier
“nivel” absoluto; por lo que sugiere cuándo es favorable o
no el carry trade. El segundo paso consiste en determinar
qué divisas es más probable que se beneficien o sufran por
el carry trade. El gráfico muestra un ejemplo de una cesta de
carry trade de USD frente a una cesta de 5 divisas de merca-
dos emergentes y el AUD y el NZD. En el futuro, la divisas de
financiación para el típico carry trade pueden cambiar (por
ejemplo, al JPY y/o el CHF) incluso aunque las condiciones
del carry trade sigan siendo positivas, o que el mercado
tenga dificultades para justificar carry trades (fuera de los
países emergentes) con diferenciales de tipos tan comprimi-
dos. En cualquier caso, está claro que es importante estudiar
el riesgo para entender la dinámica de los movimientos de
las divisas.
¿Pero recordando los desequilibrios globales?
Quedó claro durante la implosión crediticia de 2008 y
principios de 2009 que los enormes desequilibrios globales
creados durante los anteriores ciclos podrían aclararse
rápidamente si se dejara el mercado a su libre albedrío. En
la segunda mitad de 2008, después de todo, el déficit co-
mercial de los EE.UU. se redujo a la mitad en pocos meses,
y el superávit comercial de China se redujo rápidamente a
principios de 2009. En lugar de eso, los bancos centrales y
los gobiernos intervinieron, como siempre, para modificar el
curso de la economía y mantener los desequilibrios globales,
si bien en menor medida. Los consumidores estadounidenses
(y por tanto, el déficit comercial de EE.UU.) se mantuvieron
–  21  –
 –  PERSPECTIVAS 2010 AÑO DE reflaCIÓN  –
con vida por un crédito de rescate titánico a la vivienda de
la Reserva así como a la facilidad crediticia y la demanda de
los consumidores con dificultades, mientras que las medi-
das de estímulo masivo de China mantuvieron el motor del
crecimiento chino en funcionamiento, a pesar de que las
exportaciones están muy por debajo del nivel previo a la
burbuja.
No obstante, creemos que la compensación de los dese-
quilibrios globales podría volver a plantearse en 2010. Si
las tendencias actuales permanecen intactas en el año que
comienza, EE.UU. publicará su primer superávit sin incluir el
petróleo en 2010, y China podría estar claramente en cami-
no de pasar a ser un país deficitario a principios de 2011.
Otros países están viendo inversiones similares en las condi-
ciones de su balanza también, el déficit de la balanza comer-
cial australiana se está volviendo a disparar, y el superávit
comercial actual de Canadá ha caído de golpe este año, tras
un periodo sin déficit que comenzó a mediados de los 70,
a pesar del retorno del crudo por encima de 70$ el barril.
Es posible que el mercado abra los ojos a la realidad de que
los flujos de capital y comerciales no están favoreciendo una
extensión del régimen del mercado que dominó durante
gran parte de 2009, especialmente si el mercado comienza
a cuestionar la calidad y sostenibilidad de la recuperación a
medida se acerca el final de 2010. Por debajo, pondremos el
punto de mira en las divisas G10 en 2010.
USD: preparado para la recuperación, a medida
que el carry trade pierde el control
El carry trade del USD acaparó la atención del mercado con
la llegada del otoño en 2009. Teniendo en cuenta que fue
la divisa G-10 de menor rendimiento, y su déficit público
fuera de control, así como las medidas de alivio cuantitativo
acometidas por un banco central, vender USD parecía evi-
dente, puesto que las condiciones del riesgo en los mercados
de activos globales seguía mejorando. Y si bien la correlación
del USD con el riesgo puede aguantar durante un tiempo a
principios de año, puede que haya novedades que frenen o
detengan este asunto. Después de todo, los ciclos siempre
están cambiando, y normalmente justo cuando parece que
algo seguirá igual para siempre. Un aspecto complicado del
carry trade del USD es que bien podría tratarse más de un
concepto atractivo que de una realidad. Un carry trade real
debería conllevar una demanda de crédito tremenda en los
bancos estadounidenses para financiar las inversiones en
–  22  –
todo el mundo. Sin embargo, el crédito sigue estando muy
ajustado en los bancos estadounidenses, que están acumu-
lando liquidez para afrontar futuras catástrofes financieras
en sus balances. Así, este carry trade podría constituir más
una verdadera apuesta sobre una divisa que un enorme flujo
de capital de los EE.UU. hacia el exterior. El desarrollo de los
diferenciales de tipos de interés también favoreció el carry
trade en 2009, pero puede que a principios de año no se
materialice una dramática ampliación de los diferenciales
de tipos de interés en detrimento del dólar si la inflación no
consigue emerger. Las previsiones sobre el USD son muy
inciertas en los primeros meses de 2010, pero a medida que
avanza el año, podrían recuperarse bruscamente respecto
del resto de divisas G-10, a medida que las fuertes apues-
tas presentadas en 2009 que lo daban por muerto, se ven
obligadas a revertirse. Por cuanto respecta a la Reserva, es
probable que los datos fundamentales subyacentes manten-
gan al banco central al margen en los tipos para el balance
del año, centrándose más en una estrategia de salida por los
recursos de liquidez, que en los ajustes de los tipos
Negociación para 2010: Vender EURUSD. Vender AUDUSD
en repuntes más allá de la paridad.
EUR: Llega a la mitad del camino
El euro se encuentra en alguna parte en el centro del
pelotón, al finalizar 2009. Ha tenido un resultado muy bue-
no frente al USD desde que el cruce EURUSD tocara fondo a
principios de 2009, centrándose en el carry trade del USD y
a medida que la nueva cotización de la divisa china respecto
del USD vio una enorme acumulación de euros a través de
la diversificación de las reservas. Pero si nos fijamos en un
gráfico del EURAUD, veremos el pobre resultado de la divisa
respecto de divisas de un crecimiento de mayor octanaje
durante el año. Este resultado que sitúa al euro a mitad de
camino es probable que continúe durante 2010. El euro
está sobrevalorado respecto del USD, y a medida que los
desequilibrios globales comienzan a revertir en el año que
comienza, es probable que la presión de la diversificación de
las reservas disminuya bruscamente. Asimismo, es probable
que las expectativas sobre los tipos del BCE no se precipiten,
aunque parezca que el BCE realmente pretende intensificar
las condiciones monetarias lo antes posible. Es probable que
las condiciones en los países más débiles de las economías
de la Eurozona como Grecia, España e Irlanda, países estan-
cados en la agonía del marco que ha dejado la burbuja,
 –  PERSPECTIVAS 2010 AÑO DE reflaCIÓN  –
no les permitan mantener una recuperación en 2011,
especialmente si el BCE avanza todo lo rápido que parece
pretender, hacia el cierre del grifo de los alivios cuantita-
tivos. Con lo que la Eurozona podría correr el riesgo de una
posible caída doble.
Negociación para 2010: Vender EUR frente a la GBP y el USD
JPY: ¿volverá el carry trade del JPY?
El JPY fue una curiosidad en 2009. Comenzó el año con
fuerza tras la debacle de 2008 por las apuestas de que la
economía mundial seguiría precipitándose en el abismo.
Los diferenciales de tipos se habían colapsado respecto de
los tipos del Banco de Japón, eliminando gran parte de las
ventajas del carry trade del JPY, anteriormente muy popular.
La aversión al riesgo en general también se asoció a un JPY
más fuerte. Ya antes incluso de la caída de los mercados de
renta variable, el JPY comenzó a debilitarse a medida que el
mundo se daba cuenta de que una economía débil estaba
provocando el mayor daño a los países dependientes de la
exportación, como Japón y Alemania, y que una divisa fuerte
solamente agravaría ese dolor. Así, las posiciones largas del
JPY se vieron obligadas a dar media vuelta a principios de
año. No obstante, desde entonces el JPY ha venido zig-
zagueando y ha seguido en gran medida la estela de las
posiciones largas de EE.UU., un fenómeno que podría con-
tinuar en el año que comienza. Mientras esta nueva burbuja
de liquidez siga hinchándose, el JPY seguirá en cierto modo
en desventaja, especialmente si esto supone que los tipos
más largos apunten al alza. Otro posible elemento negativo
para el JPY podría ser la incertidumbre respecto de cómo
planea estimular el gobierno la salida del depresivo retorno a
la deflación. El JPY puede experimentar giros dramáticos a lo
largo del año, mientras el mercado trata de tranquilizarse en
función de si cree que la recuperación dejará en el camino
una importante tasa de inflación. Puesto que todo apunta a
que la desinflación sigue siendo el mayor riesgo, es posible
que bien avanzado el año, el JPY experimente un retorno
parcial.
Negociación para 2010: Comprar USDJPY por 100 a 105
GBP: ¿La opción de la minoría contraria?
La GBP sufrió mucho durante los peores tiempos para el ries-
go a principios de 2009, tocando fondo respecto del resto
de divisas G-10, a finales de enero, y manteniendo más o
menos la correlación por cuanto respecta al riesgo. Cuando
quedó claro que la economía mundial no iba a desapa-
recer en el abismo, la GBP repuntó, pero volvió a venderse
masivamente al quedar claro que el BoE pretendía ser uno
de los más agresivos a la hora de mantener los tipos bajos y
lanzar medidas masivas de alivio cuantitativo para espantar
el fantasma del colapso crediticio y del mercado interior. Esto
mantuvo por un tiempo a la libra como un sucedáneo del
carry trade del USD puesto que el mercado había comen-
zado a cotizar en una política monetaria más agresiva en
otras partes. Si los mercados continúan con su sólida subida
durante la mayor parte de 2009, es probable que la libra
tenga un comportamiento relativamente bueno, particular-
mente porque el sentimiento excesivamente pesimista sobre
la divisa es probable que conlleve que muchas posiciones
cortas desfasadas tengan que revertirse al no cumplirse el
tan manido escenario catastrofista para la divisa. Un riesgo
para la divisa en el año que comienza podría estar relaciona-
do con las elecciones generales que, según las leyes, deben
celebrarse en junio del año que viene. La posibilidad de un
parlamento de coalición (sin un partido con mayoría abso-
luta; una posibilidad que muchos consideran muy probable)
es inquietante para muchos, por los precedentes históricos,
y podría provocar una volatilidad considerable. No obstante,
desde el punto de vista de la valoración, y asumiendo que
los bond vigilantes sigan apartados durante un par de años
más, la libra podría tener unos resultados relativamente bue-
nos respecto del mercado en términos generales, y especial-
mente respecto de las divisas que más se han reforzado en el
carry trade del USD.
Negociación para 2010: Comprar GBP frente a EUR, CHF y
NZD
CHF: puede que el SNB no tenga que preo-
cuparse por la intervención
El SNB decidió intervenir en 2009 a través de la manipu-
lación directa de la divisas, amenazando con vender francos
para mantener el riesgo de deflación a raya, en lugar de
adoptar la vía del alivio cuantitativo, más del gusto del Reino
Unido y EE.UU. Esta política tuvo al cruce EURCHF en una
situación comprometida cercana a 1,500 durante los últimos
nueve meses de 2009. La economía suiza se ha recuperado
con elegancia de la debilidad económica y del descalabro
financiero que se extendió, pero no tenemos mayores ra-
zones para comprar francos en el año que comienza. Si bien
–  23  –
 –  PERSPECTIVAS 2010 AÑO DE reflaCIÓN  –
puede que el SNB se sienta con la suficiente confianza en
algún momento de 2010 para declarar el fin de su política
intervencionista, parece poco probable que se muevan los
tipos o se pase a una correlación positiva con el apetito de
riesgo. No obstante, es probable que el CHF tienda al lado
más débil del mercado en 2010.
Negociación para 2010: Vender CHF frente al USD y la GBP
AUD: seguimiento de la burbuja china de beta
alta
El AUD es la divisa de beta alta por excelencia desde hace
ya bastante tiempo. La divisa se vio machacada a finales de
2008 por el cierre con compensación de carry trades y el
colapso de los diferenciales de tipos de interés para Aus-
tralia frente al resto del mundo. No obstante, estos hechos
se vieron drásticamente invertidos en 2009, al quedar el
mercado impresionado por los escasos daños colaterales
de Australia por el colapso financiero y por la enorme
exposición de dicho país a una renaciente China, que sigue
importando materias primas de Australia a toda velocidad.
El dólar australiano es la divisa G-10 de mayor rendimiento
y los especuladores (muchísimas posiciones largas) se han
posicionado esperando más de lo mismo en 2010. Si bien
un aumento continuado de los precios de los activos podría
suponer una ligera subida del dólar a principios de 2010, la
divisa parece extremadamente sobrevalorada respecto del
mercado en general, y la sostenibilidad del renacimiento
chino es cuestionable, en el mejor de los casos. La segunda
mitad del año puede que no sea agradable para el dólar
australiano frente al resto de divisas G-10.
Negociación para 2010: vender AUDUSD en repuntes.
Vender AUDCAD
CAD: perdido en la corriente
El CAD ha mostrado poco impulso independiente respecto
del resto del mercado en 2009, al verse atrapado entre
factores a favor y en contra. Por una parte, Canadá sigue
siendo una divisa de materias primas, por la enorme canti-
dad de recursos naturales, y la crisis financiera ha mostrado
que tenía los bancos más estables del mundo. No obstante,
en la parte negativa, la debilidad del sector del automóvil, así
como la debilidad de la economía y la divisa de los EE.UU.,
su principal aliado, han machacado al sector manufacturero.
Un tipo de interés persistentemente bajo y el malestar del
–  24  –
banco central por la fortaleza de la divisa podrían conllevar
que al dólar canadiense le cueste recuperarse respecto del
dólar estadounidense en 2010. Un mercado del petróleo
más débil a final de año también podría conllevar mayor
debilidad para la divisa.
Negociación para 2010: vender AUDCAD. Comprar USD-
CAD para 1,1500
NZD: carry traders, cuidado…
A mediados de diciembre de 2009, el dólar neozelandés
era la divisa G-10 para la que se esperaba la mayor subida
de tipos en 12 meses al cierre, hasta 200 puntos básicos.
Y ello a pesar del hecho de que la OCDE recomendase que
el banco central del país mantuviera los tipos sin cambios
en el 2,50% durante algún tiempo para contribuir a la frágil
recuperación. No obstante, la esperada ventaja del carry
trade ha mantenido al kiwi por delante de otras divisas de
menor rendimiento, especialmente el USD, durante gran
parte de 2009. En 2010, puede que el kiwi siga con fuerza
durante un tiempo, especialmente si el RBNZ sigue adelante
con la primera de la serie de subidas programadas durante
el segundo trimestre, pero la trayectoria de los movimien-
tos de los tipos parece que se lleva cocinando demasiado
tiempo. Y si la aversión al riesgo vuelve con ganas al final del
año, la combinación de las expectativas de subidas de los
tipos incumplidas y la escasa liquidez junto con unos datos
fundamentales pobres podría suponer un cóctel nefasto para
el kiwi.
Negociación para 2010: comprar una cesta de EUR, GBP y
USD frente a NZD, en el segundo trimestre.
NOK: ¿Un potencial que no se cumplirá?
La corona noruega ha tratado de jugar a ser el puerto
seguro durante un tiempo a principios de 2009, cuando el
mercado de divisas zozobró brevemente por la cuestión de
la credibilidad fiscal, un tema que probablemente favorece
a la corona más que a cualquier otra divisa, por la absurda
robustez de la balanza y las “reservas estratégicas” masivas
de los fondos de petróleo. Tras ello, la corona volvió a ser
una medida del apetito de riesgo del precio del petróleo
también. En verano y otoño, la corona ha sido fuerte por
las expectativas de medidas duras significativas del Norges
Bank en el año que comienza. No obstante, más adelante, el
banco central dejó claro que no toleraría un reforzamiento
 –  PERSPECTIVAS 2010 AÑO DE reflaCIÓN  –

especulativo brusco de la divisa y que las subidas de los importantes inversiones, gran parte de las cuales es
tipos se cancelarían si la divisa se reforzaba demasiado. probable que no funcionen bien, a pesar del crédito
El Norges Bank es un banco que se debe tomar en marcado por el FMI, teniendo en cuenta la actitud del
serio, si tenemos en cuenta su arsenal de recursos, país respecto del reembolso. No obstante, gran parte
especialmente respecto de la escasez de liquidez en los del daño causado por la situación del báltico ya se
cruces de la NOK. En 2010, puede que la NOK tenga repercutió en la corona hace mucho tiempo. Sin duda,
mejores resultados que las divisas de beta más alta a durante 2010 preferiríamos claramente la corona sueca
medida que avanza el año e incluso podría ganarle al euro, mientras el apetito de riesgo siga subiendo en
algo más de terreno al euro, pero no agotará todo su base a la tendencia de la corona de seguir el apetito
potencial, por la intimidante presencia del Norges Bank de riesgo. Pero en base a la valoración, también nos
y la escasa liquidez de la divisa, junto con la posibilidad plantearíamos acumular SEK frente al EUR en cualquier
de un mercado de la energía débil en 2010. caída del riesgo que conlleve la acción refleja de vender
la corona frente a moneda única.
Negociaciones con la NOK en 2010: vender AUDNOK,
comprar USDNOK Negociaciones con la SEK en 2010: vender EURSEK por
9,75, comprar USDSEK
La SEK: ¿Mejor que el euro?
La corona ha tendido a seguir las artimañas del apetito
de riesgo y la fuerza de la economía global, por la
enorme importancia de su sector de exportación para
la salud económica del país. Así, la corona se mostró
muy débil a principios de 2009 por la cuestión del
desapalancamiento global, pero experimentó una re-
cuperación bastante fuerte cuando el mercado decidió
volver a asumir ciertos riesgos. Otra vuelta de rosca
para la SEK ha sido su exposición a los estados bálticos,
y especialmente a Letonia, donde sus bancos realizaron

–  25  –
 –  PERSPECTIVAS 2010 AÑO DE reflaCIÓN  –

L as m ejores ne g ociaciones p ara o p ciones de divisas en 2 0 1 0

Call larga de USDJPY Fundamento: movimiento de pivote en torno a 1.5500, el

Comprar 1 año, strike 107 de call sobre USD con vencimien-
to el 8 de diciembre, pagar 85 pips de JPY, (ref. de spot
88,70).
Fundamento: la debilidad de los datos fundamentales en
Japón, la falta de subidas en el futuro en Japón, mientras
que el diferencial del rendimiento respecto del USD podría
deteriorarse, lo que resucitaría al JPY como una divisa de
financiación.
Estrangulamiento de EURCAD corto
Vender 1 año, put de EUR con vencimiento el 8 de diciem-
bre, strike 1,4500, vender call sobre EUR 1,6800, recibir 590
pips de CAD, ref. spot 1,5600.
punto de equilibrio de 1.3900 y 1.7600 cubre prácticamente
todos los extremos de la zona alta y baja en el EURCAD de
los últimos 5 años, baja correlación con la negociación de
USDJPY, con el USD más fuerte en 2010, el EURUSD debería
bajar, el USDCAD debería mejorar y mantener al EURCAD en
torno a 1.55/1.56.
Calls de EURTRY cortas
Vender 1 año, call sobre con vencimiento el 8 de diciembre,
strike 2,6800, recibir 530 pips de TRY, ref. de spot 2,2200.
Fundamento: la lira está infravalorada en términos de
valoración de la negociación. La TRY ha dejado atrás a otras
divisas beta en cuanto a apreciación. La economía funda-
mental parece robusta.

–  26  –
 –  PERSPECTIVAS 2010 AÑO DE reflaCIÓN  –
Pers p ec t ivas p ara la ren t a variable en 2 0 1 0
En los mercados de renta variable, esperamos que continúe
la recuperación cíclica durante 2010, lo que ofrecería un
soporte adicional a los mercados de renta variable en la
primera mitad de 2010, y en la segunda mitad de 2010 la
fortaleza de la recuperación se irá comprobando a medida
que se afrontan dificultades estructurales. Esperamos que los
resultados de dichas pruebas rebajen la renta variable.
Durante los dos últimos años, los mercados se han visto
guiados por el apetito al riesgo de los inversores. Esperamos
que esta tendencia se modere algo y anticipe un resultado
más equilibrado entre el sector defensivo y el cíclico, a
medida que la atención del inversor vuelve a centrarse en los
datos fundamentales y la valoración. Asimismo, esperamos
ver un paso a la calidad a nivel básico, mediante una vuelta
a la inversión en fundamentales.
El aumento de las ganancias guiará los mercados, no las
valoraciones. No obstante, sigue habiendo margen para una
expansión de los PER, que esperamos que sea limitada por
los retos estructurales que la expansión. Seguimos viendo
los mercados de renta variable bien valorados sin que el au-
mento de los múltiples en 2009 perjudique las expectativas
de los inversores sobre una recuperación de las ganancias.
A nivel regional, preferimos los mercados emergentes, so-
mos neutrales respecto de EE.UU y Europa y recomendamos
salir de Japón. Nuestra preferencia por los mercados emer-
gentes se debe principalmente al crecimiento previsto en el
PIB, que históricamente se ha traducido en aumento de
Tabla 1: Previsión de aumento de las ganancias, sin incluir el sector financiero.
EE. UU.
(S&P500)
Aumento de las ganancias (Interan.) 6,2%
Margen EBIT (nivel) 8,1%
Aumento de las ganancias (Interan.) 13,1%
en nuestras expectativas sobre el PIB para cada región. Llega-
mos a la estimación de ganancias asumiendo un aumento de
las ventas debido en parte a una estimación de volúmenes y
ventas, junto con una estimación del margen EBIT.
las ganancias. Pero el sector corporativo en los mercados
emergentes también parece más sano que en sus homólog-
os desarrollados; los diferenciales de beneficios más eleva-
dos, la reducción del apalancamiento y los resultados de los
activos que siguen mejorando. Todo ello apunta a que los
mercados emergentes son la región principal (a pesar de que
existen diferencias significativas en las mismas).
Nuestra mejor jugada para este año es mejorar la exposición
a los ciclos, especialmente la Energía en la primera mitad
de 2010 y a las posiciones defensivas en la segunda mitad
de 2010. Esperamos una posible subida en los mercados
de renta variable hasta mediados de 2010 y en los repuntes
del mercado anteriores, de los ciclos de estas magnitudes,
que ya han experimentado claramente un comportamiento
mejor de lo esperado. No obstante, desde mediados de año
y hasta finales de año, esperamos que la aversión al riesgo
vuelva al mercado, a medida que éste comience a adaptarse
a un marco con tipos de interés más altos, impuestos más
elevados, problemas con la propiedad inmobiliaria comercial,
reajustes de las ARM (hipotecas con tipos de interés ajusta-
bles) en el mercado inmobiliario de los EE.UU.
Previsiones sobre las ganancias
Prevemos un aumento de las ganancias aceptable en todas
las regiones (especialmente en los Mercados Emergentes)
como se presenta en la Tabla 1. No obstante, como se puede
deducir de las siguientes previsiones, existen diferencias sig-
nificativas respecto del aumento esperado de las ganancias
entre regiones. Esto se debe principalmente a las diferencias
Europa Japón ME
(DJStoxx600) (Nikkei225) (MSCI EM)
4,7% 2,6% 10,4%
11,2% 7,5% 12,3%
15,0% 8,8% 21,0%
Como cabría esperar, nuestra estimación de la parte alta-
baja de aumento de las ganancias es más baja que la esti-
mación consensuada de suelo-techo. La diferencia general-
mente se debe a nuestra menor previsión de la expansión
del margen, puesto que las presunciones de crecimiento del
–  27  –
 –  PERSPECTIVAS 2010 AÑO DE reflaCIÓN  –
techo son diferentes únicamente desde el punto de vista de
los márgenes. La previsión consensuada conlleva una expan-
sión de los márgenes más rápida que en las dos anteriores
recuperaciones de ganancias, a pesar de que el punto de
partida de los márgenes ya está por encima de las medias
históricas. Nuestras expectativas de un crecimiento del PIB
más bajo que tras otros periodos de recesión anteriores
hacen difícil justificar una expansión de márgenes récord.
Asimismo, las previsiones consensuadas conllevan una ex-
pansión de los márgenes en todos los sectores, cosa que no
sucedió en el boom de ganancias de 2003-2007.
Aumento de las ventas
El aumento de las ventas puede provenir de dos factores: el
aumento del volumen y la subida de los precios. En suma,
el aumento del volumen en el sector corporativo se debe al
crecimiento real del PIB. Las previsiones de nuestros equipos
de economistas limitaban el crecimiento en Europa, EE.UU.
y Japón, mientras que esperan un incremento significativo
del crecimiento en los Mercados Emergentes. Si usamos una
división de las ventas por sectores corporativos regionales,
obtenemos una estimación de aumento del volumen para
cada región. Esperamos que el aumento del volumen en Eu-
ropa alcance el 2,6%, en EE.UU. el 4,1%, en Japón el 2,0%
y el 9,4% en los Mercados Emergentes.
Las previsiones sobre incrementos de los precios que apun-
tan a que es probable que el sector corporativo pueda abrir-
se paso deben basarse en las expectativas sobre inflación.
Nuestro equipo de economistas espera que la inflación de
precios al consumo siga sin animarse el año que viene, en un
0,8% en Europa y un 1,6% en EE.UU., el -0,5% en Japón
y el 4,9% en los mercados emergentes. Por supuesto, no
todas las compañías venden directamente a los consumi-
dores, con lo que los precios de las materias primas y los IPP
también forman parte de nuestra previsión de aumento de
los precios.
Presumimos un mayor apalancamiento operativo. Los
recortes agresivos de costes por parte de compañías eu-
ropeas, estadounidenses y japonesas están mejorando la
eficiencia; es decir, se pueden producir más productos con
unos costes variables menores. Los costes laborales relativa-
mente rígidos también se han reducido, pero naturalmente,
menos. De hecho, en Europa, en 2008, los costes fijos
supusieron aproximadamente el 28% de los costes totales
–  28  –
para las compañías, pero en 2010 estimamos que la cuota
de costes fijos aumente hasta el 30%, lo que incrementará
el apalancamiento operativo. Esperamos que se produzca un
desarrollo similar en las diferentes regiones.
Pero es importante no dejarse llevar al mirar los beneficios
del apalancamiento operativo. Naturalmente el aumento
del volumen tiene un gran impacto positivo en las líneas
del suelo. Esperamos que los volúmenes aumenten signifi-
cativamente en Europa, Estados Unidos y Japón y algo más
en los Mercados Emergentes; no obstante, esto en realidad
no es suficiente para crear el mismo tipo de impulso de
apalancamiento operativo que en los dos ciclos anteriores en
Europa, EE.UU. y Japón; pero estaría muy bien en el caso de
los Mercados Emergentes.
MÁRGENEs
Como consecuencia de todo ello, esperamos que los már-
genes EBIT para el sector corporativo Europeo, estadouni-
dense y japonés alcancen niveles en torno al 11,2%, 8,1% y
el 7,5%, mientras que esperamos que el sector corporativo
de los mercados emergentes se expanda hasta el 12,3%.
Esta previsión conlleva que, salvo en el caso de los mercados
emergentes, los márgenes se expandirán ligeramente menos
que en los dos ciclos anteriores, que estuvieron acompaña-
dos por un aumento del volumen significativamente mayor.
La historia muestra que el aumento del volumen es uno de
los principales elementos de los diferenciales, que se puede
explicar por los efectos del apalancamiento operativo.
Cuando hablamos de la expansión de márgenes en 2010, es
importante tener claro que los márgenes ya se encuentran
significativamente por encima de las medias históricas en
Europa, EE.UU. y Japón y en los Mercados Emergentes.
En 2007, los márgenes EBIT europeos alcanzaron la cifra
récord del 13%. A continuación los márgenes se contra-
jeron durante la recesión, pero gracias a los impresionantes
esfuerzos de recorte de costes, los márgenes repuntaron
por encima de los niveles que hemos mencionado, llevando
a romper las expectativas de ganancias, tanto en el T2
como en el T3 de 2009. El margen EBIT europeo se halla
aproximadamente en el 10%, lo que ya es un 1% más que
la media de los últimos 25 años. Puesto que los márgenes
de beneficios deberían ser en teoría (y así ha sido histórica-
mente) una serie de periodos de reversión hacia la media, el
 –  PERSPECTIVAS 2010 AÑO DE reflaCIÓN  –

marco para la futura expansión de los márgenes parece en
general limitado.
Otro argumento que explica por qué no esperamos que el
margen EBIT en Europa, EE.UU y Japón se expanda significa-
tivamente es la relación entre la utilización de la capacidad y
el margen EBIT. El cambio y el nivel absoluto en la utilización
de la capacidad tiene un impacto directo sobre los márgenes
corporativos y el volumen; históricamente, el itinerario de los
márgenes EBIT ha coincidido estrechamente con los niveles
de utilización de la capacidad.
El colapso actual de la utilización de la capacidad hasta
niveles récord se ha visto acompañado por la contracción
récord de los márgenes. El rápido declive de la utilización
refleja una retirada de la demanda. A medida que las com-
pañías realizan recortes en la producción para asumir niveles
menores de demanda, los márgenes sufrieron una reducción
del volumen para cubrir los costes fijos y la reducida capaci-
dad de fijar precios. Nuestra previsión de una recuperación
modesta sugiere que las tasas de utilización de la capacidad
deberían aumentar durante el año 2010, pero permanecerán
en niveles algo reducidos durante varios años.

Gráfico 1: PER, P/CF, P/B y CAPE actuales de todas las regiones como un % de la media de los últimos 20 años.

Actual como % de la media de los últimos 20 años

180

160

140

120

100

80

60

40

20

0
P/E P/CF P/Book Cape P/E P/CF P/Book Cape P/E P/CF P/Book P/E P/CF P/Book
EUR EUR EUR EUR US US US US JP JP JP EM EM EM

Fuente: Bloomberg, Thomson-Reuters Datastream, Saxo Bank Strategy & Research.

Nota: El boom de los años 1998-2001 se ha excluido de los cálculos.

ValORACIONEs métricos de valoración se han normalizado, como se muestra

En diciembre del año pasado y en marzo de este año, la
renta variable parecía muy barata en casi todas las unidades
de medida. Los PER del mercado, tanto el basado en las GPA
ajustadas cíclicas o prospectivas, o retrospectivas, se man-
tuvieron en los niveles más bajos desde hace muchos años,
mientras que el dividendo medio del mercado marcó las
mayores subidas en la mayor parte de las regiones (incluidas
y sin incluir las financieras). Pero después del significativo
rebote del mercado de este año, la mayor parte de sistemas
en el Gráfico 1.
En EE.UU el Cape (PER del mercado ajustado cíclicamente)
ha vuelto a su promedio a largo plazo de 16x, tras marcar la
mayor bajada de los últimos 25 años en 12x a principios de
marzo. En Europa, el CAPE del mercado también subió, pero
no de forma tan drástica, desde 9x hasta 13,5x.

–  29  –
 –  PERSPECTIVAS 2010 AÑO DE reflaCIÓN  –
La expansión en los siguientes PER del mercado fue incluso
más drástica, como consecuencia de las bajadas significati-
vas de las GPA y la subida de los mercados de renta variable
al mismo tiempo. En Europa, de hecho, las GPA de 12 meses
Gráfico 2: Relación entre los PER y la inflación en EE.UU.
Ratio Precio Beneficio
35
30
25
20
15
10
5
0 16
02-1980
06-1982
10-1984
02-1987
06-1989
10-1991
02-1994
Fuente: Bloomberg, Shiller, Saxo Bank Strategy & Research.
su promedio. La mayor parte de las medidas de valoración
también han retomado su promedio. Con lo que, en total,
la mayor parte de las medidas de valoración sugiere que la
renta variable de todas las regiones están cerca de su valor
justo, puesto que las medias históricas representan bastante
bien el valor justo.
¿Más expansión del PER?
La principal cuestión para los beneficios esperados en la
renta variable es el potencial expansivo del PER. ¿Pueden
los precios de las acciones subir por encima de la subida
esperada para las GPA? Mientras las políticas monetarias
sigan siendo acomodativas y las expectativas de inflación
sigan siendo favorables, la historia sugiere que la respuesta
es sí. En el pasado ha habido una relación inversa aunque
–  30  –
se han revisado a la baja en cerca de un 40%, desde su pico
de octubre de 2008, lo que ha contribuido prácticamente
a doblar el PER del mercado a término. Como consecuen-
cia, el PER del mercado a término también ha retomado
% IPC Interan. de EE.UU (escala invertida)
-4
-2
0
2
4
8
10
12
14
06-1996
10-1998
02-2001
06-2003
10-2005
02-2008
poco precisa, pero innegable entre los PER del mercado y la
inflación, tal y como indica el Gráfico 2.
Efectivamente, los rendimientos de bonos por debajo de la
media y/o la inflación se han asociado a PER por encima del
mercado. Teniendo en cuenta que los PER del mercado actu-
ales están en línea con sus medias históricas y que los ratios
de rendimiento siguen por debajo de la media, las rentas
variables aún tienen margen. Esto supone que los mercados
de renta variable podrían subir fácilmente mucho más de lo
supuesto por nuestras estimaciones de GPA.
Pero no es fácil ver cuál sería el catalizador para dicha ex-
pansión de PER. Los tipos de interés a corto plazo en Europa,
EE.UU. y Japón van todo lo despacio que pueden (unos tipos
 –  PERSPECTIVAS 2010 AÑO DE reflaCIÓN  –
de interés aún más bajos en EE.UU., Europa y Japón podrían
augurar problemas para las rentas variables), las expectativas
inflacionistas son todo lo buenas que pueden ser y el po-
tencial de nueva contracción de los diferenciales de créditos
corporativos es muy limitado.
Podría ser que nuestras suposiciones respecto del creci-
miento del año que viene sean demasiado conservadoras.
Si el aumento de las GPA en 2010 resulta ser más fuerte de
lo esperado, es probable que los mercados de renta variable
cuenten con un buen soporte el año que viene. Pero esto
no significa necesariamente que vayan a subir los PER. De
hecho, el mercado alcista de 2003-2007 estuvo completa-
mente marcado por las fuertes subidas de las ganancias que
rompieron el consenso, y no por múltiples expansiones, a
pesar del crédito excesivamente barato y de un marco infla-
cionista favorable.
En definitiva, hay margen para nuevas expansiones del
PER gracias a las expectativas de una inflación contenida
y a unas condiciones monetarias inciertas. No obstante,
contamos con unos PER de mercado estables o puede que
en ligera contracción en 2010. Esto se debe a que el riesgo
de cambios en los tipos de interés/rendimientos de los bonos
es asimétrico, pero es probable que el mercado comience a
anticipar una normalización de las políticas monetarias en
algún momento de 2010. Asimismo, podríamos defender
que las valoraciones deberían ser algo más bajas que antes,
Índice Nivel al cierre del 14
de Diciembre de 2009.
S&P500 1114
DJ Stoxx 600 247
Nikkei225 10106
MSCI EM 979
por los grandes retos macroeconómicos que subyacen en
el rebote cíclico actual y que en nuestra opinión, marca el
comienzo de un nuevo régimen con un crecimiento menor,
impuestos más elevados, elevadas tasas de desempleo y un
sistema desapalancado y sujeto a nuevas regulaciones.
Objetivos de índices
En conclusión, nuestros objetivos de índices principales se
basan en supuestos conservadores de una recuperación de
las ganancias lenta en todas las regiones, salvo en los Merca-
dos Emergentes.
Esperamos que los mercados continúen con su repunte ac-
tual durante todo el primer semestre de 2010. Habrá pasos
atrás durante este camino, pero no esperamos un cambio
de la tendencia a largo plazo en este sentido. Esta situación,
lógicamente, llevará a una subida de la renta variable en el
primer semestre de 2010, en comparación con los niveles
actuales. No obstante, esperamos un paso atrás del mercado
en algún momento del segundo semestre de 2010, posible-
mente por una recuperación decepcionante de las ganan-
cias, lo que hará subir los rendimientos de los bonos por la
preocupación de un déficit presupuestario, los problemas
del mercado inmobiliario comercial o el reajuste de las ARM
(hipotecas con tipos de interés ajustables) en el mercado de
la vivienda en EE.UU. Esto explica por qué nuestro objetivo
para final de año no está muy por encima de los niveles
actuales.
Objetivo para junio Objetivo para
2010 diciembre 2010
1250 1150
275 260
10750 10320
1180 1050
–  31  –
 –  PERSPECTIVAS 2010 AÑO DE reflaCIÓN  –
C uestiones de inversi ó n en renta variable
Mercados Emergentes sobreponderados
Nuestra asignación sobreponderada regional favorita son los
Mercados Emergentes, basados en su perfil de crecimiento
superior tanto en términos de PIB y ganancias, como de
valoraciones razonables en los niveles actuales.
Los resultados recientes en términos de crecimiento del PIB
y nuestras expectativas de crecimiento para este grupo de
países hacen la inversión muy atractiva. Además de la mejor
previsión de crecimiento del PIB, los países emergentes salen
también mejor parados que sus homónimos desarrollados en
el ámbito corporativo. Han mantenido márgenes de benefi-
cios elevados, un apalancamiento reducido y una facturación
total de activos mejorada que ha permitido un RoE más alto
en comparación con los países desarrollados desde 2001.
Si combinamos las expectativas de un crecimiento del PIB
mayor y unas balanzas comerciales limpias, no hay nada que
haga pensar que los Mercados Emergentes no deberían ser
capaces de mantener e incluso ampliar en el futuro su venta-
ja en términos de RoE respecto del mundo desarrollado.
Compras cíclicas ahora, compras defensivas
hacia la mitad de 2010
Como ya hemos mencionado, esperamos que los mercados
continúen cotizando al alza hasta la mitad del año, cuando
esperamos que los mercados se vuelvan a replegar por las
dificultades estructurales.
Desde nuestro punto de vista, los mercados de renta variable
en sentido amplio repuntarán durante la primera mitad de
2010, con un potencial de subida del 10%-15% desde los
niveles actuales. Otros repuntes del mercado de esta magni-
tud estuvieron marcados por los ciclos, y si lo combinamos
con un marco de tipos de interés continuamente bajos, reco-
mendamos mantenerse expuestos a los ciclos en la primera
mitad de 2010. Preferimos las Tecnologías de la Información,
el sector Energético y los Materiales, entre los sectores cícli-
cos, pero especialmente la energía. Esperamos que el sector
se beneficie mucho de la recuperación económica global con
el consiguiente rebote de la demanda. El sector ha comen-
zado recientemente a marcar el ritmo en los precios del
petróleo en el primer semestre, y esperamos que continúe
así. Los grandes agentes integrados (E&P) que explican la
subida del techo del mercado han quedado atrás, y creemos
que un giro hacia esta área nos llevará a nuevos rendimien-
tos superiores. Respecto de acciones concretas, preferimos
–  32  –
optar por compañías con exposición a la demanda global de
energía, y en particular, aquellas con políticas de dividendos
saneadas.
A pesar de nuestra opinión sobre los tipos de interés, el
consenso del mercado cree que la Reserva Federal empezará
a subir los tipos a mediados de año. Cuando los mercados
comienzan a prever subidas de los tipos, históricamente
ha desaparecido del panorama el riesgo, y las exposiciones
han tendido a posiciones defensivas. Sugerimos que los
inversores traten de comprar en posiciones defensivas en la
segunda mitad de 2010.
Respecto de acciones concretas, en todos los sectores,
preferimos optar por compañías que buscan políticas de
dividendos saneadas. Tales valores de dividendos son apro-
piados para el marco de crecimiento largo que esperamos
que empiece a tomar forma el año que vienen en el mundo
desarrollado. La posibilidad de un menor crecimiento del
PIB y las GPA hace que la contribución de los dividendos a
los beneficios totales sea aún más importante. También hay
pruebas de que históricamente las estrategias sobre divi-
dendos tienden a incrementarse en periodos de crecimiento
económico maduros, como esperamos que suceda en 2010.
Un comentario sobre el desacoplamiento de
Asia y los MERCADOS EMERGENTES
El denominado desacoplamiento es un fenómeno real y que
está sucediendo ahora, pero está tardando varios años o
incluso décadas en desarrollarse. Tanto EE.UU. como la Euro-
zona padecen una carga crediticia excesiva, y unos déficits
presupuestarios estatales insostenibles. Los inversores que
busquen un crecimiento decente tendrán que mirar a Asia
(con la posible excepción de Japón) y a otras regiones de ME
que no padecen dichos problemas. A continuación vamos a
analizar algunas de las cuestiones más interesantes.
Japón – Afrontando enormes retos
El PIB japonés ha experimentado dos trimestres consecutivos
de crecimiento en el T2 y el T3 de 2009, pero existe el temor
de que la recuperación pueda ser efímera. Se prevé que la
producción manufacturera y las exportaciones aumenten,
pero el empleo y los ingresos van a seguir en constante
debilidad, al agotarse las medidas de estímulo aplicadas el
año pasado, cuando la economía mundial se derrumbó. Sin
apenas esperanzas de un fuerte crecimiento de la demanda
 –  PERSPECTIVAS 2010 AÑO DE reflaCIÓN  –
interior, el destino de la economía japonesa dependerá en
gran medida de las economías vecinas de Asia, y principal-
mente, de China. Se espera que los indicadores económicos
pasen a arrojar mejores cifras, pero probablemente per-
manecerán bajos en términos generales.
En noviembre de 2009, el gobierno japonés anunció oficial-
mente que el país había entrado en un periodo de deflación.
La debilidad del consumo complicará más aún la situación,
al bajar las compañías los precios para poder optar a una
porción mayor de un pastel cada vez más pequeño. Por
tanto, es poco probable que el marco de tipos de interés
bajos cambie a corto plazo, ya que las descorazonadoras
cifras del consumo y el lento crecimiento no ofrecen ninguna
razón para subir los tipos. A medida que nos acercamos al
final de 2009, aumentan los rumores sobre las medidas de
alivio cuantitativo del Banco de Japón, mientras esperamos
detalles claros del presupuesto adicional previsto por el
nuevo gobierno.
Los bajos tipos de interés se aprovecharán con el aumento
de capital de las compañías para reforzar sus balances y
asignar fondos a la inversión en capital. Otro factor de riesgo
fundamental para Japón es el actual gobierno del Partido
Democrático de Japón. El gobierno comenzó su mandato
con una tasa de apoyo excepcional en el mes de mayo, pero
se espera que la luna de miel vaya a ser efímera. En nuestra
opinión, la tasa de aprobación del Partido Democrático
comenzará a desvanecerse, ya que es posible que el déficit
fiscal aumente en más de un 200% del PIB. El descontento
provendrá de las políticas económicas poco claras y de las
caras promesas de campaña que son imposibles de cumplir
adecuadamente. El recorte del 20% del gasto público y la
asignación de liquidez a los ciudadanos (una promesa de
campaña popular) podrían quedar en un mayor ahorro sin
incremento del gasto real. De hecho, ya hemos mencio-
nado que se ha incumplido la primera de dichas promesas.
Cualquier estímulo económico más allá del presupuesto
suplementario es altamente improbable, teniendo en cuenta
el asombroso déficit actual y la deuda estatal aún pendiente.
Cualquier incremento del déficit podría conllevar la degra-
dación de los bonos del tesoro, que conllevaría unos tipos de
interés a largo plazo más elevados.
La tasa de desempleo seguirá aumentando hasta el segundo
trimestre de 2010, ya que las compañías se mantendrán reti-
centes a la hora de contratar. La estructura social subyacente
de envejecimiento de la población en Japón seguro que no
ayudará. Uno de los posibles factores positivos podrían ser
las ganancias corporativas que es probable que mejoren,
a medida que los inventarios se ajustan gradualmente a la
baja. Es probable que la mayor parte de las ganancias se
empleen para reconstruir y reforzar los balances, antes que
distribuirse entre los empleados como primas, o a los ac-
cionistas, como dividendos. Como colofón final, los niveles
de desempleo permanecerán elevados y los ingresos no
aumentarán, lo que supondrá que el consumo personal
siga débil. Esta base de recaudación fiscal reducida podría
ser una presión añadida en los presupuestos del estado. En
definitiva, los datos fundamentales macroeconómicos
de Japón denotan debilidad, pero especialmente las
acciones japonesas de pequeña capitalización podrán
experimentar ciertas subidas, ya que están cotizando
en P/B que ya no pueden bajar más, incluso con escasa
participación de compañías financieras.
Indonesia – En un ciclo positivo
Indonesia podría ser uno de los mercados emergentes más
interesantes, con la transición hacia las elecciones estables y
una lucha aparentemente efectiva contra la corrupción y el
terror.
El presidente Susilo Bambang Yudhoyono se garantizó un
segundo mandato de 5 años en julio, a pesar de no haber
podido cumplir su promesa de 2004 de reducir a la mitad el
número de personas que viven por debajo del umbral de po-
breza. El Sr. Yudhoyono y su partido Democrático de 5 años
de vida se garantizaron el 61% de los votos presidenciales
y ahora tiene por delante un mandato fuerte para realizar
reformas e invertir en infraestructuras y servicios sociales.
Indonesia comienza 2010 habiendo sorteado la tormenta
de la crisis financiera global con bastante éxito. Cuando
la economía global se desintegró y numerosas economías
del Sudeste Asiático veían cómo las exportaciones, y por
consiguiente, el crecimiento, desaparecían en un increíble
agujero negro, la relativamente escasa dependencia de
Indonesia de mercados exteriores (las exportaciones suponen
solamente el 30% de su PIB nominal) ayudó a aislar al país
hasta cierto punto de las turbulencias externas. No obstante,
el crecimiento se limitó a un poco más del 4% interanual en
el primer semestre de 2009, muy por debajo del 6,3% regis-
–  33  –
 –  PERSPECTIVAS 2010 AÑO DE reflaCIÓN  –
trado en los primeros 6 meses de 2007 y 2008. El gobierno
aplicó un paquete de medidas de estímulo en 2009, por un
importe aproximado del 1,4% del PIB que consistieron prin-
cipalmente en deducciones fiscales, subsidios y la renuncia a
deudas de importación. Indonesia parece ahora en la senda
de un año de crecimiento pleno, en la zona del 4,3%-4,5%.
Las previsiones para 2010 tienen muy buena pinta, con la
expectativa de que continúe el crecimiento, impulsado por
el impacto residual de las medidas de estímulo de 2009 y
la implementación de las principales políticas apuntadas
durante la campaña electoral (desarrollo de infraestructuras
y reforma burocrática). El plan de desarrollo a 5 años de
Yudhoyono tienen por objetivo un crecimiento económico
del 7% anual, una tasa de desempleo del 5% (los últimos
datos de agosto se sitúan en el 7,87%, la mayor bajada de
los últimos 9 años) y una tasa de umbral de la pobreza del
8%. El gobierno indonesio ha presentado un objetivo de cre-
cimiento del 5,5% para 2010 y cree que la previsión del FMI
del 4,48% es demasiado baja. Indonesia también se está
beneficiando del marco inflacionario favorable que vemos
en otras partes, con unos últimos datos que arrojan unas ba-
jadas récord hasta el 2,4%, muy por debajo de la previsión
oficial del 3,5%-5,5% para 2009. Si, como se espera, el
marco favorable continúa, la rémora para el crecimiento será
mínima.
A pesar de las medidas fiscales adicionales del año pasado,
la posición fiscal del gobierno sigue siendo fuerte. Las
restricciones fiscales de los años anteriores han ayudado a
contener la deuda estatal (tanto la exterior como la interior)
hasta el 31% del PIB en 2009 y se espera que continúe la
tendencia hasta el 30% en 2010. De hecho, el incremento
de la calificación de los bonos soberanos indonesios por
parte de Moody’s en septiembre, y la previsión de S&P de
octubre, son buena prueba de la situación de mejora.
No obstante, todos estos datos positivos presentan ciertos
problemas para las autoridades indonesias y recientemente,
en noviembre, se han oído rumores de que el Banco de
Indonesia estaba preocupado sobre el “dinero caliente”
que fluye en instrumentos a corto plazo, por lo que estaba
planteándose aplicar controles sobre el capital. Los rumores
no se han confirmado y las breves turbulencias tanto en
los mercados de divisas, como de bonos, se han disipado
rápidamente. Mientras el banco central sigue activo en su
–  34  –
intervención en mercados de divisas locales, las operaciones
tienden más a ser operaciones de mejora de la situación
dentro del marco de medidas para mantener la estabilidad
de la rupia. El Banco de Indonesia parece preferir un refor-
zamiento de la rupia para gestionar las presiones inflacionis-
tas y, en el marco de debilidad general del dólar, es probable
un mayor reforzamiento de la rupia en torno a 9.200 hacia
mediados de año, antes de la estabilización.
Los tipos de divisas del Banco de Indonesia se sitúan en el
6,5%, tras caer desde el reciente pico del 9,5% a finales de
2008. El Banco de Indonesia ha mantenido la tranquilidad
en los tipos desde 2009 y, en medio de la recuperación de
la economía y de los movimientos de otros bancos centrales
de la región (particularmente el RBA), hay cada vez más
expectativas de un giro al alza de los tipos en 2010. Un
gran riesgo que Indonesia afronta es una brusca subida de
los precios del petróleo, tanto desde el punto de vista de la
inflación, como desde el punto de vista fiscal, dado el impor-
tante volumen de subsidios por carburantes en la economía
interior.
Si nuestro escenario de crecimiento del 4,3% se man-
tiene bien con cifras económicas ofreciendo soporte,
podríamos ver otra subida del índice JCI del 12% y
tantear las subidas del año pasado de 2.838, ya a me-
diados de año. Asimismo, un mayor reforzamiento de
la rupia podría conllevar un incremento de los benefi-
cios para los inversores en términos de dólar estadou-
nidense. En general, la economía indonesia parece
una de las regiones más prometedoras para invertir en
2010.
Previsión para China en 2010: ¿Se está fraguan-
do una burbuja?
2009 fue el año en que el mundo entero deseó que el re-
bote económico de China ayudara a recuperar la economía
global. Particularmente, la desaceleración de finales de 2008
no fue solamente un resultado de la demanda global, sino
que se debió también a un inoportuno reforzamiento del
control del crédito. De hecho, la respuesta fue mucho más
rápida cuando las autoridades abrieron los grifos crediticios
al máximo y lanzaron programas masivos de gasto en in-
fraestructuras. El crecimiento rebotó desde las bajadas del T1
en el 6,1% hasta un objetivo del 8,5% para el año completo
y las últimas encuestas están sugiriendo que el crecimiento
 –  PERSPECTIVAS 2010 AÑO DE reflaCIÓN  –
en 2010 podría alcanzar el 9%-10%, aunque sigue siendo
escaso respecto de la media del 10% de los últimos 30 años.
Tenemos nuestras dudas sobre las cifras. Las cifras interiores
de China parecen inconsistentes e incomparables con los
estándares normales. El uso de la electricidad cayó en el T2,
pero la producción industrial subió. No tiene mucho sentido
para nosotros.
¿Es el crecimiento de China todo estímulo? Las ventas
minoristas de China han sido fuertes y la inflación está en
cifras positivas, por primera vez desde enero de 2009. Exis-
ten diferentes opiniones sobre cuánto puede crecer China,
con los inversores asiáticos como los más optimistas en sus
previsiones. Las preocupaciones sobre la posible reducción
del crecimiento una vez que las medidas de estímulo se
desvanezcan son legítimas y, como sucederá probablemente
en la mayoría de economías, es probable que se confirmen o
se disipen en la segunda mitad de 2010. Nuestro escenario
base en China es que la economía sigue creciendo hasta
bien entrado 2010, con el apoyo del fuerte crecimiento
interno y de la lenta recuperación de la demanda externa.
No obstante, las autoridades chinas están tratando cada vez
más de reducir los préstamos para evitar créditos malos y la
creación de burbujas en el mercado inmobiliario y de renta
variable. En noviembre, los precios de los bienes inmue-
bles en las 70 principales ciudades registró un aumento
del 6,5%, el más rápido desde julio de 2008, e incluso los
principales promotores de China están advirtiendo sobre las
burbujas de precios en ciudades como Shanghái, Shenzhen
y Pekín.
El crecimiento chino ha estado guiado por la inversión.
Las grandes inversiones no solamente han permitido a las
fábricas chinas adaptarse a la demanda, aparentemente
infinita, de Occidente, sino también la construcción de
fábricas y plantas de producción de acero, aluminio, etc.
han tenido un efecto directo en el cómputo del PIB (y con
razón). El problema es que la capacidad excedente china
en varias industrias ahora es inmensa. Los ingresos por la
construcción marginal de fábricas son del cero por ciento (o
negativos, si la construcción y su funcionamiento se mueven
en pérdidas). De hecho, el estímulo en el sentido tradicional
para China carece de sentido. No es más que un desperdicio
de recursos, salvo que el crecimiento (de la demanda) global
vuelva de golpe.
La comunidad de inversores ha venido aceptando cada
vez más, aunque a regañadientes, estas consideraciones,
pero parece que la percepción general es que China será
capaz, en cierto sentido de escapar a la “trampa del exceso
de capacidad” redirigiendo sus enormes recursos hacia la
demanda interna. Somos escépticos sobre esta cuestión y
creemos que en todo caso se tardarían años.
Se ha puesto mucha atención en el destino que se ha dado
a los nuevos créditos en el marco de expansión crediticia. La
emisión de directivas más explícitas a los prestamistas sobre
los beneficiarios “relevantes” de los créditos por parte de las
autoridades supuso una brusca caída de las cifras crediticias
y el consiguiente repliegue en los mercados de renta varia-
ble. Nos tememos que se verán más incidentes de este tipo
en 2010, ya que las autoridades están tratando de evitar lo
que están criticando ahora en EE.UU.
En nuestra opinión, tal escenario de reforzamiento preven-
tivo y de retirada de los estímulos fiscales no es un final
anunciado. China no se va a desapuntalar de golpe y tiene
amplias reservas para sostener su economía hasta el retorno
del crecimiento fuerte, sostenible y concreto en la economía
global.
Es probable que el crecimiento en China permanezca
moderado en 2010 por la preocupación sobre créditos
incobrables y burbujas. Probablemente, el crecimiento
de 2009 quedará finalmente en el 9% y esperamos que
el de 2010 se sitúe en torno al 8,5%. Lo que puede ser
aún más importarte es que China reducirá sus reservas
de materias primas, ya que las reservas estratégicas de
materiales básicos (especialmente metales) son inne-
cesariamente elevadas.
–  35  –
 –  PERSPECTIVAS 2010 AÑO DE reflaCIÓN  –
L a energía en 2 0 1 0 : despertando poco entusiasmo
A pesar del avance mundial a largo plazo hacia el pico del
petróleo (momento en el cual el suministro diario global de
petróleo entrará en declive), el petróleo puede experimentar más
bajadas que subidas en el año que comienza. Ni siquiera un grave
conflicto geopolítico derivado de las ambiciones nucleares de
Irán podría alterar demasiado unos mercados energéticos bien
provistos. Tras el espectacular desplome del petróleo de finales de
2008 como consecuencia de la crisis crediticia y la recesión global,
el petróleo repuntó más de un 100% respecto de sus mínimos de
principios de 2009 que se situaban en torno a los 35 dólares por
barril, hasta alcanzar los 82 dólares más adelante ese mismo año.
Los precios se fueron recuperando a medida que se recuperó el
apetito de riesgo de forma generalizada y la demanda aumentó.
Asimismo, el petróleo se vio reforzado en parte en el carry trade
del USD gracias a la idea de que era preferible poseer bienes
duraderos que papel moneda, aunque este efecto se notó consi-
derablemente más en el caso del oro que del petróleo.
Evolución en 2010:
Suele decirse que el mejor remedio para los bajos precios del
petróleo son los bajos precios del petróleo. El motivo lo cons-
tituye el elevadísimo coste de inversión que conlleva la búsqueda
y producción de petróleo, por lo que cualquier venta masiva
prolongada es garantía de una futura restricción de suministro. A
finales de 2008 y principios de 2009 tuvo lugar una venta masiva
prolongada de petróleo, si bien estuvo precedida por un mercado
alcista multianual que alcanzó precios máximos históricos, con lo
que en cierta medida se alteró la dinámica, puesto que se favore-
cieron las inversiones desorbitadas en exploración, producción y
refinación petrolera en todo el mundo. Arabia Saudí invirtió en
nuevas tecnologías y reactivó campos que estaban en reserva, por
lo que ahora cuenta con al menos dos millones de barriles diarios
de margen de capacidad productiva. Asimismo, hacia mediados
de 2009, el precio del petróleo repuntó de nuevo hasta unos
niveles que permitieron a la mayoría de productores trabajar con
márgenes de beneficio de razonables a altos, a pesar de la rebaja
o recorte de la que habían sido objeto los futuros proyectos de
incremento de suministro más caros (en particular en las arenas
petrolíferas canadienses).
De este modo, los elevados precios del petróleo redujeron en
parte la demanda y facilitaron el capital necesario para el au-
mento de la capacidad en Arabia Saudí y otros lugares, aunque
algunos países vieron cómo seguía disminuyendo su capacidad.
En cuanto al consumo de petróleo, por ejemplo, mientras que
en Estados Unidos éste se ha estabilizado tras caídas importantes
–  36  –
durante los últimos años del repunte del petróleo, por otra
parte se mantiene en los niveles de hace cinco o seis años y sin
lugar a dudas bajará de nuevo si los precios aumentan de forma
significativa. Muchos aducen que un fuerte crecimiento de la
demanda proveniente de los mercados emergentes, en especial
de una China floreciente, dejará atrás la lenta actividad de los
países desarrollados. Un analista ha calculado que el consumo de
gasolina en China podría aumentar un 25% en 2010. Este dato,
que supone un índice de crecimiento asombroso, se traduce, para
hacernos una idea, en una demanda adicional de unos 275.000
barriles al día: se trata más o menos de un incremento similar al
que ha experimentado la producción de Estados Unidos durante
los últimos años en los que la demanda bajó primero y se estancó
a continuación.
Además del mayor exportador, Arabia Saudí, y de su inigualable
margen de capacidad productiva, otros posibles incrementos de
suministro tienen su origen en:
• Brasil: casi ha duplicado su producción en los últimos 10 años
y cuenta con enormes explotaciones petroleras en alta mar que
seguirán creciendo en los próximos años.
• Nigeria: el gobierno está negociando con los rebeldes de la
zona que quieren una parte de los ingresos provenientes del
petróleo. Si consiguen aplacar a los rebeldes, podría darse un
rápido incremento de medio millón de barriles al día.
• Angola: la producción se ha duplicado en cinco años y ya se
sitúa en los dos millones de barriles al día.
Creemos firmemente que los recursos petroleros de la tierra son
limitados y que el pico petrolero puede estar ya muy cerca o lo
estará en los próximos años, pero la combinación de un suminis-
tro entre estable y en aumento a corto y medio plazo, así como
el shock de consumo de los últimos años en los principales países
consumidores de petróleo, conllevan que haya suficiente margen
de capacidad de producción en el sistema energético global como
para abastecer ampliamente al mercado al precio de 70 dólares
por barril con el que cerramos el año 2009.
A medida que el año avance, el mercado puede percatarse
de ello y podría producirse una venta masiva hasta llegar
a los 40 dólares por barril, si bien un precio tan bajo no es
sostenible a largo plazo puesto que causaría un desastre
generalizado debido a las enormes necesidades de capital e
inversión que requieren los campos petroleros para seguir
en activo.
 –  PERSPECTIVAS 2010 AÑO DE reflaCIÓN  –
Pers p ec t ivas p ara las m a t erias p ri m as
La mayor crisis financiera desde la gran depresión se con-
virtió en un catalizador de movimientos de precios positivos
de materias primas durante 2009. Los inversores en busca de
oportunidades junto con un sistema repleto de efectivo pro-
cedente del mayor plan de alivio fiscal de la historia hicieron
de las materias primas una forma de proteger sus inversiones
ante la debilidad del dólar y ante posibles y futuras presiones
inflacionistas.
El flujo de fondos hacia inversiones en materias primas
alcanzó nuevos máximos históricos tras la drástica reduc-
ción de principios de 2009. El mantenimiento de tales flujos
será tan importante como se preveía con vistas a un repunte
sostenido de la economía. El mercado vigilará de cerca a los
bancos centrales en busca de cualquier rastro de implemen-
tación de estrategias de salida que escapen a la política de
suministro de dinero barato. Y lo que es más importante, la
Reserva Federal de Estados Unidos desempeñará un papel
crucial en la evolución del escenario descrito.
Metales preciosos
El oro continuó su repunte y finalizó 2009 en un nivel más
alto por noveno año consecutivo. En el trascurso del año,
en concreto a principios de diciembre, alcanzó un nuevo
máximo histórico en 1.226,50 USD, antes de la entrada en la
realización de beneficios de finales de año. El interés de los
inversores por el oro sigue intacto y los flujos destinados a
los ETF de oro y contratos de futuros sobre el oro han alcan-
zado de nuevo niveles máximos.
¿Qué hay detrás? En 2009 los Bancos Centrales cambiaron
su estrategia y, tras 30 años de ventas netas, estamos pre-
senciando compras netas, sobre todo de economías emer-
gentes que buscan maneras de diversificar sus reservas para
alejarse de activos financieros y acercarse a activos tangibles.
India entró en el mercado en noviembre mediante la compra
de 200 toneladas al FMI y ya ha declarado que quiere com-
prar una cantidad importante durante los próximos años.
A esto se unen las continuas especulaciones de que Rusia y
China también tienen voluntad de incrementar sus reservas.
Otra fuente de ventas que cesó en 2009 fueron las ventas a
plazo por parte de empresas mineras como Barrick, la mayor
compañía minera de oro puro del mundo, que anunció que
había dejado de cubrir su producción futura. Por el contra-
rio, había optado por recomprar sus coberturas, con lo que
contribuía a afianzar en mayor medida el sentimiento posi-
tivo. Se estima que esta operación le ha costado en torno
a los 10.000 millones de dólares y es un buen ejemplo del
fracaso de una política que durante años fue la norma entre
las compañías mineras de oro.
Las compañías mineras han incrementado el suministro en
parte como respuesta a los altos precios con el fin de realizar
los activos subterráneos. Varios factores, incluido el aumento
anual del valor previsto junto con el coste añadido del
incremento de la producción, mantendrán el suministro bajo
control durante el año que viene.
Existe una creencia popular que afirma el potencial del oro
como cobertura frente a la inflación. En nuestra opinión,
no es exactamente así. El oro puede entenderse como
cobertura frente a la inestabilidad. Tiende a subir en épocas
de inflación no prevista así como en épocas de deflación/
desinflación no prevista. He aquí la razón por la cual el oro
repuntó en 1982 y en 1985-1987. También es el motivo
por el cual el oro obtiene unos resultados excelentes en la
coyuntura actual, en la que Estados Unidos experimenta la
primera deflación desde 1955.
El oro todavía tiene un largo camino por delante, tanto en
términos de revalorización de precio como de años de cre-
cimiento. En ocasiones será volátil y se expondrá a bajadas
trimestrales o anuales del 30-50%, pero la tendencia general
será alcista. Situamos el objetivo a un año en los 1.200 USD/
onza y a cinco años en los 1.500 USD/onza. Sin embargo, a
corto plazo, consideramos que el oro ha estado dominado
por un alto componente de especulación y que podría tener
lugar una corrección tras un rebote del USD.
Un cambio en Estados Unidos que apuntase, antes de lo
previsto, hacia el endurecimiento de su política monetaria
podría surtir un efecto negativo sobre el precio del oro. No
obstante, no creemos que esto suceda hasta bien entrado el
año 2010 o tal vez más adelante.
Productos agrícolas
Suerte dispar para los productos agrícolas en 2009; mientras
que la soja fue el producto más rentable, el maíz se man-
tuvo y el trigo experimentó un declive. La meteorología ha
desempeñado un papel estelar en estos resultados, ya que
unas buenas condiciones para el cultivo en Estados Unidos
–  37  –
 –  PERSPECTIVAS 2010 AÑO DE reflaCIÓN  –
situaron bajo control el precio del maíz y del trigo, mientras
que la sequía que arrasó Argentina trajo consigo una reduc-
ción de la producción y la consiguiente presión alcista de los
precios.
Se prevé que el comportamiento del precio del maíz sea
bueno en 2010 a pesar de que en 2009 la producción se
ha aproximado a cifras récord. Dicha perspectiva se debe al
constante aumento de la demanda de etanol como alterna-
tiva para reducir la dependencia de combustibles fósiles. Si
a ello se suma una recuperación de la demanda de pienso,
un ligero incremento de los precios de la superficie de cultivo
debería contar con un buen respaldo. Establecemos el obje-
tivo en 460 céntimos/fanega en un año.
Se prevé que la moderación relativa siga reinando en los pre-
cios del trigo, puesto que la combinación de amplias reservas
y de una demanda lenta debería mantener el mercado lo
suficientemente abastecido durante el próximo año. En base
a esta suposición, podríamos ver cómo la proporción de
maíz respecto del trigo sigue subiendo de su nivel actual en
0,75 hacia un objetivo potencial en 0,90. El trigo no se be-
neficia del soporte procedente de la demanda de mercados
emergentes y no está expuesto en ningún caso al etanol.
Establecemos el objetivo en 550 céntimos/fanega en un año.
No deben pasarse por alto los efectos de la meteorología,
teniendo en cuenta que en 2009 vimos cómo los precios
de los productos agrícolas eran víctimas del mal tiempo en
varios lugares del mundo. El azúcar repuntó hasta máximos
multianuales debido a una combinación de lluvias tardías en
India, el mayor consumidor del mundo, y de demasiada llu-
via en Argentina, el mayor productor del mundo. El tiempo
también tuvo un efecto negativo sobre el precio del arroz,
que comenzó a subir porque Filipinas tuvo que importar
grandes cantidades como consecuencia de una caída de su
producción nacional por cuestiones meteorológicas.
Observamos que el azúcar ha repuntado lo suficiente para
atraer nuevo suministro durante los próximos años, y vemos
una mayor debilidad de los precios para 2010. Por el contra-
rio, el del arroz es un caso diferente y no se puede descartar
el riesgo de que alcance un pico espectacular como ya ocur-
rió en 2008. Esta situación se debe a que se espera que por
primera vez en cinco años la producción mundial de arroz
baje en 2009-2010 como consecuencia de los estragos que
–  38  –
el fenómeno meteorológico de El Niño está causando en
los países productores de arroz. Para el azúcar, situamos el
objetivo en 16,5 dólares/libra y para el arroz CBOT (Chicago
Board of Trade) en 19,5 dólares/100 libras.
Observación especial: datos demográficos, el
“lejano” problema se acerca con rapidez
El debate sobre el envejecimiento de la población mundial y
los sistemas públicos de pensiones insostenibles ha estado
presente durante casi dos décadas. Lo que nos preocupa es
que, hasta la fecha, los gobiernos de los países desarrollados
sólo han llevado a cabo reformas modestas para enfrentarse
a este “lejano” problema. ¿Cuáles son las implicaciones
económicas de una población que envejece? En pocas
palabras, un número menor de población activa tendrá
que mantener a un número cada vez mayor de personas
jubiladas que no trabaja. Este fenómeno se conoce como
Mid-Young (MY) o razón de dependencia. Durante los
próximos cinco años, la población en edad laboral descen-
derá de forma drástica en las economías desarrolladas en
porcentaje respecto a la población total (a partir de hoy). No
obstante, resulta evidente que el problema no es tan grave
en economías menos desarrolladas que se enfrentan a un
desarrollo demográfico más favorable. En las economías
menos desarrolladas, el ratio MY continuará creciendo con
toda probabilidad durante los próximos 20 años (de en torno
al 65% al 67%), mientras que el ratio MY disminuirá de en
torno al 67% al 62% en veinte años en los países de mayor
desarrollo. Un apunte: esta es otra razón para esperar un
mayor rendimiento de los mercados emergentes que de los
mercados desarrollados.
Los cálculos de la OCDE indican que los pagos de pensiones
públicas aumentarán de forma exponencial y alcanzarán un
promedio del 15% del producto interior global de los países
desarrollados en unas pocas décadas. Como resultado de la
grave debilidad de la economía mundial, consideramos que
el “lejano” problema del envejecimiento de la población no
está tan lejos como creen los responsables políticos. Con ar-
reglo a nuestros cálculos, 2010 será el primer año en el que
unas arcas vacías de la Seguridad Social requieran fondos del
presupuesto del Gobierno Federal.
 –  PERSPECTIVAS 2010 AÑO DE reflaCIÓN  –
Ingreso o Gasto Presupuestario Federal de la Tesorería de la OASDI,
ejercicio fiscal, miles de millones de dólares.
80
60
40
20
-20
-40
-60
-80
-100
2008 2009 2010 2011 2012 2013
Fuente: Oficina Presupuestaria del Congreso de Estados Unidos y Saxo Bank Research
Hasta ahora, Washington no contemplaba en el presupuesto
el fondo de la tesorería. Entretanto, el superávit procedente
de las aportaciones a la Seguridad Social respecto de los
desembolsos efectuados ha ido destinado al gasto guber-
namental en programas que benefician a ciertos electores o
contribuyentes. Según parece, 2010 será el primer año en
el que el Presupuesto del Gobierno Federal (Fondo General)
tendrá que dejar que los fondos fluyan en sentido contra-
rio. En términos económicos, no se trata de ningún gran
acontecimiento, pero podría constituir un hecho significativo
para muchos estadounidenses que han asumido la existen-
cia de fondos en las arcas y ahora se encuentran con que
no los hay. El problema seguirá siendo “lejano” durante los
próximos 7-8 años, pero a partir de 2020, el Fondo General
tendrá que destinar más de 100.000 millones de dólares al
año para jubilaciones, si el sistema y cobertura actuales con-
tinúan igual y si las previsiones de la Oficina Presupuestaria
del Congreso (CBO) son realistas.
Tal y como hemos mencionado con anterioridad en estas
perspectivas, creemos que el crecimiento futuro será bajo
debido a la reticencia general que existe a enfrentarse a
la abrumadora carga de la deuda. Con una recuperación
prolongada, sin puestos de trabajo y con un modesto
crecimiento del PIB de en torno a un 2% anual a la que se
suma el proceso de desapalancamiento de los hogares, que
2014 2015 2016 2017 2018 2019
también deberá producirse en el plano estatal, los efectos
de una población pasiva numerosa y envejecida serán muy
importantes.
La ralentización de la economía mundial no sólo ha sido la
causa de que los ciudadanos pierdan su trabajo, sino que
también ha supuesto bajadas en salarios y horas de trabajo
para aquellos que todavía conservan su empleo. Con ar-
reglo a la OCDE, una disminución significativa de mano de
obra de trabajadores de mediana edad sería una cuestión
preocupante.
Es de sobra conocido que una parte importante del PIB de
un país desarrollado está compuesta por el gasto del con-
sumo privado (en 2008: EE.UU, 71%; Reino Unido, 67%;
Francia, 58% y Japón, 55%). Estas economías tendrán que
reestructurarse considerando que la carga de deuda se ha
vuelto prohibitiva con vistas a un futuro crecimiento basado
en el consumo. La destrucción generalizada en la produc-
ción de ingresos ha hecho que el “lejano” problema que
representan las jubilaciones y los elevadísimos costes de las
pensiones se aproximen mucho en el tiempo y consideramos
que en particular Europa se enfrenta a un problema que
deberá tratarse durante los próximos cinco años si se quiere
encontrar una solución sostenible.
–  39  –
 AVISO LEGAL

General AVISO LEGAL SOBRE RIESGO

El presente documento contiene información Saxo Bank A/S no asume responsabilidad alguna
sobre los servicios y productos de Saxo Bank A/S por las pérdidas que puedan derivarse de inver-
(en adelante, “Saxo Bank”). El material se ofrece siones basadas en las recomendaciones, previ-
únicamente a efectos informativos independien- siones u otra información aquí contenida. El con-
temente de los objetivos de inversión, la situación tenido de esta publicación no debe considerarse
financiera, o los medios de los inversores particu- como un compromiso o una garantía, expresa
lares. Por consiguiente, la información incluida o implícita, por parte de Saxo Bank, de que los
en el presente documento no se interpretará clientes obtendrán beneficios siguiendo las es-
como una recomendación; ni como una oferta trategias que aquí se exponen o que las pérdidas
de compra o venta; ni como la solicitud de una en relación con las mismas sean o puedan verse
oferta de compra o venta de cualesquiera valores, limitadas. Las operaciones según las recomenda-
productos financieros o instrumentos; ni como ciones de un análisis, especialmente las inver-
la participación en cualesquiera estrategias de siones apalancadas, como son las operaciones
negociación particulares, en cualesquiera juris- con divisas y la inversión en derivados, pueden
dicciones en las que dicha oferta o solicitud, o llegar a ser muy especulativas y pueden generar
estrategia de negociación serían ilegales. Saxo beneficios como también pérdidas, especialmente
Bank no garantiza la exactitud ni la integridad de si las condiciones mencionadas en el análisis no se
la información o los análisis suministrados. Saxo producen según lo previsto.
Bank no responderá ante cualesquiera clientes
o terceros por la exactitud o la integridad de la
información o de cualesquiera comentarios sobre
mercados ofrecidos a través del presente servicio
a clientes, ni por cualesquiera retrasos, inexacti-
tudes, errores, interrupciones u omisiones en la
prestación del mismo, por cualesquiera daños
ocasionados directa o indirectamente por dichos
retrasos, inexactitudes, errores, interrupciones u
omisiones, o por cualesquiera suspensiones del
servicio. Saxo Bank no asumirá ninguna respon-
sabilidad por el contenido de cualquier otro sitio
web, enlazado o no a este sitio, o por las conse-
cuencias de sus actuaciones en base al contenido
de otros sitios web. La apertura del presente sitio
web no convierte al usuario en cliente de Saxo
Bank; y Saxo Bank no responderá ante los mismos
por cualesquiera responsabilidades al respecto.

Saxo Bank A/S · Philip Heymans Allé 15 · 2900 Hellerup · Dinamarca · Teléfono: +45 39 77 40 00 · www.saxobank.com