CICLO DE CONVERSIÓN DEL EFECTIVO La comprensión del ciclo de conversión del efectivo de la empresa es crucial para la administración financiera

a corto plazo. Este ciclo apoya el análisis de la administración de los activos corrientes de la empresa. CALCULO DEL CICLO DE CONVERSION DEL EFECTIVO El ciclo operativo (CO) de una empresa es el tiempo que transcurre desde el inicio del proceso de producción hasta el cobro del efectivo de la venta del producto terminado. El ciclo operativo abarca dos categorías principales de activos a corto plazo: el inventario y las cuentas por cobrar. Se mide en tiempo transcurrido, sumando la edad promedio de inventario (EPI) y el periodo de cobro (PPC). CO = EPI + PPC Sin embargo, el proceso de fabricación y venta de un producto también incluye la compra a cuenta de entradas de producción (materias primas), que genera cuentas por pagar. Las cuentas por pagar disminuyen el número de días que los recursos de una empresa permanecen inmovilizados en el ciclo operativo. El tiempo que se requiere para pagar las cuentas por pagar, medido en días, es el periodo promedio de pagos (PPP). El ciclo operativo menos el periodo promedio de pago se conoce como el ciclo de conversión de efectivo. CCE = CO – PPP Si sustituimos la relación con la tabla anterior (que es efectos del cambio de las razones en las utilidades y el riesgo). Podemos ver que el ciclo de conversión del efectivo tiene tres componentes principales: 1 Edad promedio del inventario 2 periodo promedio de cobro 3 periodo promedio de pago. CCE = EPI + PPC + PPP FINANCIAMIENTO DE LAS NECESIDADES DEL CICLO DE CONVERSION DEL EFECTIVO Usamos un ciclo de conversión del efectivo como base para analizar como base para analizar como la empresa financia su inversión requerida en activos operativos. Primero, diferenciamos entre las necesidades de financiamiento permanente y temporal y después describimos las estrategias de financiamiento temporal, tanto agresivas como conservadoras. Necesidades de financiamiento permanente y temporal Si las ventas de una empresa son constantes, entonces su inversión en activos operativos también será constante y la empresa tendrá solamente una necesidad de financiamiento permanente. Si las ventas de la empresa son cíclicas, entonces su inversión en activos operativos variara a través del tiempo de acuerdo con sus ciclos de venta y la empresa tendrá necesidades de financiamiento temporal además de financiamiento permanente para su inversión mínima en activos operativos.

lo que disminuye al mínimo los pasivos negociados. reduciendo así el riesgo potencial de la insolvencia. Con una estrategia agresiva de financiamiento la empresa financia sus necesidades temporales con deuda a corto plazo y sus necesidades permanentes con deuda a largo plazo. no siendo así el ciclo de pagos que influye de forma positiva en la medida que aumenta. El financiamiento a corto plazo expone a la empresa al riesgo que esta no sea capaz de obtener los fondos requeridos para cubrir sus necesidades máximas temporales. Con una estrategia conservadora de financiamiento. Para realizar el análisis de la eficiencia de la administración del efectivo se valora en primer lugar los ciclos promedio de rotación de los fondos líquidos. Administrar el tiempo de correo. Para lo anterior téngase en cuenta que los ciclos de inventario y cobro que se analizaran influyen positivamente en el ciclo de efectivo en la manera que disminuyen. Cobrar las cuentas por cobrar tan rápido como sea posible sin perder ventas debido a técnicas de cobranza muy agresivas. la meta es disminuir al mínimo la duración del ciclo de conversión del efectivo. 3. ESTRATEGIAS PARA ADMINISTRAR EL CICLO DE CONVERSION DEL EFECTIVO Los pasivos negociados tienen un costo explicito. Basados en el principio que el ciclo disminuye siempre que se acorte el tiempo promedio en que entra y sale el dinero. por lo que la empresa se beneficia al disminuir al mínimo su uso para apoyar los activos operativos. y el cobro efectivo de los derechos contraídos por las ventas realizadas a crédito. Rotar el inventario tan rápido como sea posible sin desabastos que ocasionen perdidas de ventas. Esta meta se logra por medio de la aplicación de las estrategias siguientes: 1. .Estrategias de financiamiento temporal agresivas y conservadoras El financiamiento a largo plazo garantiza que los fondos requeridos estén disponibles para la empresa cuando se necesiten. Se valoran además los datos históricos mensuales entre enero y diciembre de los años 2006 y 2007. procesamiento y compensación para reducirlos al cobrar a los clientes y aumentarlos al pagar a los proveedores. determinados en el tiempo promedio entre los desembolsos de dinero para la realización de compras de materias primas para la producción. nálisis de la Eficiencia de la Administración del efectivo. Para valorar los ciclos de efectivo se analizaron los ciclos registrados al cierre de los años entre el 2003 y el 2007. Sobre la base de que estos ciclos expresan el tiempo promedio que se logra preservar los fondos garantizando las necesidades financieras a corto plazo. Pagar las cuentas por pagar lo más lento posible sin perjudicar la calificación de crédito de la empresa. En pocas palabras. 5. 2. la empresa financia sus necesidades tanto temporales como permanentes con deuda a largo plazo. 4.

Este aumento. o sea. que estuvo básicamente influenciada por una rápida rotación de inventario que disminuyó en un 49 % en comparación con el 2005. Esta disminución en la rapidez con que rota el inventario ocurre por los saldos en cuentas que estos presentan de un año a otro. disminuyendo en 25 días con respecto al 2004. En el año 2006 el ciclo de conversión de efectivo tuvo una gran disminución de un 43 %.Ciclo de conversión de efectivo en Ambas Monedas 2003 2004 Ciclo de Inventario Ciclo de CxC Ciclo de CxP Ciclo de Efectivo Crecimiento Porcentual 98 176 169 105 119 68 178 126 120 106 2005 84 132 101 115 94 2006 43 157 135 65 84 2007 30 151 101 80 75 -11% -11% -11% -11% Desde el año 2003 hasta el 2007 la empresa ha venido mejorando los ciclos de efectivo en días. Al cierre de diciembre del 2003 los fondos líquidos de ACINOX rotaban cada 105 días y para el cierre del 2004 lo hacían cada 120. es provocado principalmente por una disminución del ciclo promedio de pagos en 43 días que aumenta el tiempo en que se realizan los desembolsos. causado principalmente por la reducción en el saldo de la cuentas de inventario al cierre de diciembre del 2006. y que crecieron en un 71 %. que se considera negativo. afecta ahora el ciclo de inventario que aumenta de 68 a 84 días. que ahora rotan cada 101 días. lo cual se considera favorable. Afecta nuevamente la disminución de los ciclos de pago. El costo de venta se mantuvo estable por lo que no influyó en el análisis anterior. Este aumento sustancial en la rapidez promedio de los cobros permite una aceleración de la velocidad del efectivo a la que se hizo referencia. . 46 días más rápido. favorece que las cuentas por cobrar que rotaban cada 178 días en el 2004 roten en el 2004 cada 126. aun con la influencia negativa de los ciclos de inventario y pagos. A pesar del deterioro de los ciclos de cobro y pago que merman en 41 días la velocidad con que rota el efectivo. Para el 2004 el ciclo de rotación de efectivo disminuye en 5 días. Los ciclos de rotación de las cuentas por cobrar y de inventario se mantuvieron estables o con un ligero aumento. que bajaron un 50 % con relación al cierre de diciembre del año anterior.

Favoreció en este resultado que los ciclos de inventarios y cobros tendieran a disminuir en un 25 y un 9 %. como es mayor la disminución en el tiempo con se recupera las inversiones a corto plazo. esta ligera disminución no modifica la tendencia a decrecer que llevan los ciclos de caja durante el periodo 2003-2007. lo que permitió un acortamiento en el tiempo en que se recupera el efectivo producto de las ventas de productos terminados y el cobro efectivo de las mismas. lo cual demuestra una administración más efectiva de los recursos en función de mantener los niveles necesarios de fondos para las operaciones. De esto se asume que existe un aumento en la eficiencia con que se administra el efectivo. Aun así. la empresa logra que en los cinco años analizados el ciclo de efectivo. ahora al cierre de diciembre 2007 rota cada 80 días. De manera general en el quinquenio el ciclo de conversión de efectivo tiene una tendencia a la disminución que promedialmente es de un 11%. lo que provoca un acortamiento del tiempo promedio en que se realizan los desembolsos por las compras de materias primas necesarias para la producción. teniendo en cuenta que de los 65 días con que rotaba en el 2006. se aprecia reducción en la velocidad con que rotan el inventario y las cuentas por cobrar. . o el tiempo promedio con el cual entran y salen los fondos a corto plazo. Afectó en este resultado que el ciclo de pagos tendiera a disminuir en un 9 %. Sin embargo. El 2005 representó una ligera disminución de la velocidad de rotación de los fondos líquidos.34 días) ( .41 días) ( + 25 días) ( . Aún cuando los pagos se realizan como promedio 34 días más tarde. en la misma proporción que aumenta el tiempo que mantiene la empresa sus fondos y garantiza sus necesidades financieras a corto plazo. tenga una acentuada tendencia a la disminución.50 días) Ciclo de Inventario Ciclo de Cuentas por Cobrar Ciclo de Cuentas por Pagos Ciclo de Efectivo 84 días 132 días 101 días 115 días 43 días 157 días 135 días 65 días Como se evidencia en la tabla anterior al cierre del 2006 la empresa logra una disminución de 50 días en su ciclo de efectivo. que se retrazan en 13 y 6 días respectivamente con relación al 2005.Ciclos 2005 2006 Influencia en el ciclo de efectivo ( . Este resultado es aun más favorable si se tiene en cuenta que de un año a otro las ventas crecieron en un 1 %.

03% 0.03% 0. influyendo de forma negativa en le ciclo de efectivo. alcanzando en el mes de agosto el ciclo más alto en los últimos dos años con una rotación promedio de Cuentas por Cobrar de 188 días. revela una administración ineficiente del Cuentas por Cobrar que repercute en la eficiencia con que se administra el efectivo y se garantizan fondos líquidos suficientes para la realización de las operaciones.03% 0. Para el segundo semestre es evidente que la empresa no logra una adecuada administración de los fondos a corto plazo con una disminución acelerada del tiempo en días en que se mantienen los fondos líquidos de la empresa.0 2679. teniendo en cuenta que una disminución de las ventas debería implicar una disminución de la rotación de los fondos pues se presupone una disminución del ciclo de cuentas por cobrar promedio. en el segundo semestre se observa claramente una disminución en la velocidad con que rotan los niveles de fondos líquidos.03% 0. 2007 Ventas Crecimiento Ventas Porcentual Ventas Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic 2545.1 2783. Sin embargo.03% 0.2 2654. Como se aprecia en la gráfica anterior durante los primeros seis meses del 2007 los ciclos se efectivo de la empresa ACINOX fueron más bajos que los registrados en igual periodo del 2006. Resultado que no se corresponde con la variación anual del ciclo de efectivo que como se había analizado creció como promedio en 6 días cada mes.1 2686.2 2695.8 2770. además de estar acorde con la tendencia al decrecimiento que se había registrado al cierre de los años 2003-2006. que decrece hasta el cierre de año 2007. . El hecho de que las ventas hayan disminuido en el segundo semestre del 2007 y el ciclo de Cuentas por Cobrar haya aumentado. Sin embargo.6 2757. al realizar un análisis más profundo se observa que los ciclos de Cuentas por Cobrar crecieron en el año en 8 días mensuales como promedio.0 2575.03% 0. y al utilizar la función lineal de crecimiento se comprueba que durante el 2006 el tiempo con que rotaba el efectivo disminuía promedialmente en 5 días cada mes.03% Durante el año 2007 las ventas se mantuvieron de un mes a otro con un muy discreto crecimiento promedio de un 0.0 2772.3 2842.3 %.2 2700.03% 0. mientras que en el 2007 desde enero a diciembre el ciclo de efectivo fue aumentando promedialmente de un mes a otro en 6 días.Para un análisis más minucioso se valoraron los resultados mensuales de enero a diciembre de los años 2006 y 2007.6 2699 2700 2700 2701 2702 2703 2704 2705 2706 2707 2708 2709 0. Los resultados del primer semestre del 2007 se corresponden con los datos históricos que registraba la empresa ACINOX.03% 0.03% 0. Si analizamos solamente el segundo semestre obtendremos que como promedio las ventas disminuyeron un promedio de un 10 % anual. Al agregar una línea de tendencia se observa la disposición al aumento en el tiempo promedio de entrada y salida del efectivo.03% 0.

Análisis de los Flujos de efectivo en CUC. mientras que en el 2007 los ingresos en CUC fueron como promedio solo el 28 % de las ventas realizadas en esta moneda.2 MCUC al del año anterior.4 MCUC al obtenido en el 2006. resultados de saldos netos de efectivo en banco en CUC que varían de manera violenta de un mes a otro. con un promedio de 46. este resultado no es significativo teniendo en cuenta la profundidad de los picos en el gráfico. Para el análisis de los flujos de efectivo en CUC se toman los resultados reales obtenidos de enero a Diciembre de los años 2006 y 2007.5 MCUC. Como se observa en la figura los flujos netos de caja en el 2006 tenían tendencia a la disminución. resultado menor en 58.1 MCUC. con un promedio de –10.7 MCUC para el año. Por otra parte los ingresosen divisas que se recibieron en el 2007 no están acordes con los niveles de ventas que se realizaron en esta moneda.5 MCUC. Teniendo en cuenta que en el 2006 los ingresos en divisas representaron el 48 % de las ventas en CUC. Sería más ilustrativo decir que la mediana de los saldos netos de efectivo de enero a diciembre en el 2006 es de 60. no así en 2007 cuando la línea de tendencia muestra propensión clara al aumento. Mientras en el 2007 la mediana de los saldos de efectivo en divisa de todo el año fue de 2. Se demuestra que una ineficiencia en convertir en efectivo en CUC los niveles de ventas que se realizaron en esa moneda como promedio para el 2007. Es evidente que en los saldos netos de efectivo en CUC registrados mensualmente en el año 2006 permitieron mantener una mayor disponibilidad de fondos para garantizar las operaciones de la empresa. resultado inferior en 58. . Sin embargo.

PREGUNTAS DE REPASO 1 ¿Cual es la diferencia entre el ciclo operativo de la empresa y su ciclo de conversión del efectivo? 2 ¿Por qué es útil dividir las necesidades de financiamiento de un negocio temporal en necesidades de financiamiento permanente y temporal al desarrollar una estrategia de financiamiento? 3 ¿Cuáles son los beneficios. costos y riesgos de una estrategia de financiamiento agresiva y de una estrategia de financiamiento conservadora? ¿Con que estrategia se adquieren prestamos por encima de la necesidad real? 4 ¿Por qué es importante para una empresa disminuir al mínimo la duración de su ciclo de conversión del efectivo? Tiempo = 0 CICLO OPERATIVO (CO) 100 dias I----------------------------------------------------------------------------------------------------------I Compra a cuenta De materias primas Edad promedio Del inventario Venta a cuenta de bienes terminados Periodo promedio de cobro Cobro de cuentas por cobrar I----------E P I --------------------------------------------I-------------P P C--------------------------I 60 Dias Pago de cuentas por pagar 40 Dias Entrada de efectivo Periodo promedio de pago I-------------------------------------I-------------------------C C E-------------------------------------I 35 Días 65 Días Salida de efectivo Tiempo .

.

.

-I-.

@I  nn ½ f  %.

%  °f ¯½ ¾f ¾   ¯½   f°¾n  ¾   °n  ½n ¾  ½ nn°f¾f n   € n f °f ½ n ¯°f   nn½ ff fnf ¾nf –f¾½°n½f ¾ fn¾fn½f  ° °ff¾n °f¾ ½n f  ¯  ° ¯½f°¾n  ¾¯f° f f ½¯  ° °f%9% ½   n %99.

%  .

 9+99.

 ° ¯ f–  ½n ¾ €f nfn° °f °½ nf¯ x°°n fn¯½ffn °f  °f f¾  ½ nn° %¯f f¾ ½¯f¾%    – ° f n °f¾ ½ ½f–f  f¾ n °f¾ ½ ½f–f ¾¯° ° °¯   f¾ ¾ n¾¾ °f ¯½ ¾f½ ¯f° n °°¯f ¾ ° nn ½ f   ¯½ ¾     ½ff½f–ff¾n °f¾½ ½f–f ¯   ° f¾  ¾ ½   ½¯   ½f–¾ %999%  nn½ f¯ °¾ ½  ½¯  ½f–¾  n°n n¯  nn n° ¾°  € n  .

.

 .

 999 ¾¾¯¾f fn°n°ff ff° %  ¾ € n¾ nf¯  f¾f° ¾ °f¾ f ¾   ¾–% 9 ¯¾   nn n° ¾°  € n °  ¾n¯½° ° ¾½°n½f ¾   f ½¯  ° °f½  ½¯  n ½  ½¯  ½f–  .

.

 9+99.

+999 --.

-@-..

.

.

.

-I-.

@I D¾f¯¾°nn n° ¾°  € n n¯ f¾ ½fff°ffn¯ f¾ ½fff°ffn¯f ¯½ ¾f €°f°nf ¾ ° ¾°    f ° fn¾ ½ f¾  9¯   €  °nf¯¾ °  f¾ ° n ¾ f ¾  €°f°nf¯ ° ½ ¯f° °    ¯½f  ¾½x¾ ¾n ¯¾ f¾ ¾f –f¾  €°f°nf¯ ° ¯½f f°f– ¾f¾n¯n°¾ f f¾  - n ¾ f ¾ €°f°nf¯ °½ ¯f° °  ¯½f f¾ °f¾ °f ¯½ ¾f¾°n°¾f° ¾  °°n ¾¾° ¾° °fn¾½ f¾f¯ x°¾ h n°¾f° f ¯½ ¾f ° h¾f¯ ° °f° n ¾ f  €°f°nf¯ °½ ¯f° ° f¾ °f¾ f ¯½ ¾f¾° nnnf¾  °°n ¾¾° ¾° ° fn¾½ f¾fffffx¾  ¯½  fn  n°¾¾nn¾  °ff ¯½ ¾f ° h° n ¾ f ¾ €°f°nf¯ ° ¯½ff ¯h¾  €°f°nf¯ °½ ¯f° ° ½ff¾° ¾°¯°¯f °fn¾½ f¾    .

¾f –f¾ €°f°nf¯ ° ¯½ff– ¾f¾n°¾ f f¾ €°f°nf¯ °ff–½f–ff°f ¾€° ¾   ¾ ¾x° ¾½°  ¾½fff ¯½ ¾f nf°  ¾  ° n ¾ °   €°f°nf¯ ° f n ½f ½°  f f ¯½ ¾f f  ¾–   ¾f ° ¾ f nf½f    °  ¾ €° ¾    ¾ ½ff n  ¾¾ ° n ¾ f ¾ ¯h¯f¾  ¯½f ¾  .

° °f ¾f –ff– ¾f €°f°nf¯ °f ¯½ ¾f€°f°nf¾¾° n ¾ f ¾ ¯½f ¾n°  ffn ½f  ¾¾ ° n ¾ f ¾ ½ ¯f° ° ¾ n°  f f f– ½f  .

-@.° °f ¾f –f n°¾ f f  €°f°nf¯ ° f ¯½ ¾f€°f°nf¾¾° n ¾ f ¾f° ¯½f ¾n¯½ ¯f° ° ¾n°  ff f–½f  @@9.

.

.

-I-.

@I ¾ ½f¾¾ ° –nf ¾  ° ° ° n¾ ½n  ½    f ¯½ ¾f ¾  ° €nf f ¾¯° f ¯°¯¾¾½fff½f¾fn¾½ f¾ °½nf¾½ff f¾ f¯ f ¾ ¾¯°f¯°¯f fn° nn n° ¾°  € n   ¾¯° f¯°¯¾½f¾¾° –nf ¾ ¾f ¯ f¾ –f½¯  ff½nfn° f¾ ¾f –f¾¾– ° ¾    f  ° °f f° h½  n¯ ¾ f ½¾   ¾° ¾f f¾¾   nf¾° ° ½   f¾   °f¾    .

4/0010.J/48547.570807.830.3./0.03..8/02.9.70.8003.479009025457420/4036:00397./0..94889O7.6:048..20390030.748143/48 .7.309025457420/46:08047..07.748 .47.03.9.4 /823:08025706:080.4.02-70/048 ....4 70/:.480../48.4397..6:0.74348..2....N48          ..8..0357207:.480.01.9.48/0010.../48030573.546:00.03.486:031:0/01472. !./23897.9.403.O3/0010.47.8.4/0 5.080397003074/.7.3 31:035489..4-746:080.4/048/070.4257.7.7.85.3.482038:.03/4.6:0/823:03 34803/4.907...9..:039.4  !.4857420/4/0749../0..:2039.574/:.4870897.7./480309025457420/40397048 /0802-4848/0/30745.3907479F3.N48039700  0  $0.4-74010.8...48/03.307./23897..8.8572.7F/94  $4-70.70...4805708.70..48.8./02E848/..08/.00/3074  !.O3/0010.47945.3.39.3E88/0..5489.O3 0 .O3/048143/48J6:/48 /090723. 384..870.O3/0.039.7.3.80/06:008948..748.20//./.1.0770/048./0813.03. ff¾n °f¾½n ff°h½ n¯¾ f½¾  ¾°½   °f¾  fxn°nf¾ n f°f¯f– ¾f¾     ¯°¾f  ¯½ n  ½n ¾f¯ °n¯½ °¾fn°½ff n¾fn ff¾ n ° ¾f¯ °f¾f½f–ff¾½  ¾    9f–ff¾n °f¾½½f–f¯h¾ °½¾  ¾° ½ © nffnf€nfn° nx  f ¯½ ¾f    3E88/0.039...7.8J0708454903.47. ..8J0.-.74.3/4.

:039.O3/048...48/0.O303..4/010.47. /J.8/0 3.425....8430/.4 70.9./4573.3.7/0/0907474/048.3/448.:20394 4../.O3.0. 7..49:.02-70/0 48143/48J6:/48/0 749.3E88.7.743:3 .70/:.74 6:0.20390..4 -E8.4/0.O3/0.4 6:0.3.547:3./. .4-7..0010.039.48/03.390747          .4974 6:0.//0010.04.0770 /0 4.48/05..43.7.744.039.8.4-7.8030 74903030 .03.8.2039031:03.48/0010..O30308./.8           ..02-70 /0./823:.7.70.43:3074.4:3.9..0770/0/..4 1..94.82E87E5/4 890.39:.4/0! .9.8 89../4/0.1.8 .7480 2...O3/0.-.:2039.749./.86:0089485708039..8.4-748507290:3. /J.4032-..390747 .039.:039.:770547 488.48  30.:039. /J./.7../.48/0749.3/823:.4/823:003/J.9.9..4/03.039.9..6:0804 7010703../048..  508.:203948:89.745.O3/03.03.O3/0010./823:.20390547..03/42047.5.8547.30../0.-0  !.-.04.4894/0.:039.76:0749.303 /J.10...:2039.4370850..749.348/0802-4848 48.078O3/0010...4 08574.5/057420/4/048.:20394 6:080.430  .039:.74.20390 547:3.9.039.N4 0././J..438/07.4/0 .31:03.4-745.                                      08/00.47. 3:0.436:0749...86:0.N4.:3.436:0749.470.O3/0:3 6:0089:..039.. 890.5.:.8 /823:03/403 /J.06:0.43.4370.4089.7.O3.8  .0770/0/.47.8547.4/0.-084./4803../4573.3..80.7E5/.9.9.0770/0/.9./. 480.4.39:...039.0 0.3/0:3../823:.074303:3 10.0.74 .9.0 .4803/J.4.02-70/0  6:0-.4/03.025708.078O3/0010.3.43.007.N4.-054746:03431:O030.4/0749.O3/0.039.746:0/823:O03:303 .30.3.46:02072.J.N4 .438/07.89..802.8..457420/4/05.0743089./.20394 !47.. /J.85.403/J.7/03.:8.5/0..090254036:080 70.

.84507..8.907.43. 903/03.01.039.303 /J..903/03.4/0010../.8282./.8 10../.:039.039.03.430.39030.49030:3.4308 890708:9..4/0:039.-0880903003.:507.07..:2039403 .9.8 /J./.8 /J.8:8143/48.4 4.7.:3.479../0813./46:048..20390./823:703:3:3 46:050729O:3.0306:36:0340.039./823:.9..48/0.8547!.4/010.8    /J..38.4 /J..70.:039.47.O3/02.4/0:039../480.94890723.436:0749.70.:2039.0307..48     31:03..4/0 010./23897..8 /J.4/0010.20394030 90254036:08070..85474-7.7.748/0143/485..0010.:3 2E81...8 3.030  ..8.//0749.47945..08/.8J .436:080...4794 5.4  /J.8  .4-7..O33424/1.94/0.  $302-.0784308.3/4485.:3./04870.4574/:..00830.870850.9.O3/048143/48J6:/48  90303/403.O3 0089480.8  /J.O3/0./02:0897.8 .903/03.74 089.9.47.4    .025708.6:0/048/J./23897.O36:0.9.47.030.4 903.348..8038:.479.8.O303.0010...39. /823:.74 .8.07.9./823:..025708.074303:3   705708039O:3.:784803 1:3.574547.039:./823:.4370.6:0/0:3.7/0 80.4 03./:7.488070..02-70  749..025708...4/0..3..9./408.47.85.076:00.7.8/0574/:.3..8/02.7 6:0807097..:3..O3 :3.4/05.4 409025457420/4.9.307.48 .47./0.303..08.8   /J.390307483..390747.9.:039.830.47945.424082.348/0802-4848547.O32E8010.8:830.9.-.8 /J.../823:.04..4-748903/07.8 /J.-..O3/0  /J.9O030890708:9.039.3.:507.8:206:00890:3.03./03...574/:.2039008/0:3 .:./46:00.8572..0397.04.O3 03090254.82E89.748./.0348143/48..438070.4257..../823:. 70/:.3.07.N48 .470.4/0.4974.3.08.9.282..74.O030890708:9.48/0 3.0770/0/.4. /J...39005074/4     02./823:703:3  46:0574.8.O36:057420/.4.078O3/0010..:.O3.48903/07...7.83.8 /J.42457420/4/J..N4.0902546:0 2.039.570..8 424800.8./480.8   /J.8547.0770/0 .4/03.7 ..20394/09025457420/4036:08070.4-74 010.436:0749.:3.4 .6:00348.:.

70.7.N48.03.436:080 .03.7 .9./.1:3.39:..:./23897. :3 : 4 $05 .039.70..0770/048./46:03480.0743030..85474-7..3.70.:9003.43:3.0010.7 -7 .20394 '039.:039...7:3.4-7.42457420/403 /J./4.3..89.080:3/480208970080.70./.3:..N48    42480..  .J30.39048572074880820808/0 48.74 03080:3/480208970804-807.86:0030 /08/003074.:3./23897.8 30 0- .8..3E882E823:../..O3/0.0.7. ..4257:0-.9.20390/0:3208.43.N403/J./0./0903/03.08..7094.41:0.N4 .4/06:0.48940.570./...0390/0:039.08/003074.02-700.85474-7./823:.025708.4880010./0.7/0/J.74 ./0.4 .008/0143/48J6:/48 6:0/0.20394 57420/4/0:3  $.46:0.6:048. #08:9..749..436:0749.74348708:9./482038:.9.34 47./0 9025403/J.903/03.480.8 5474-7.                                                            :7.486:04870897.436:0 749.8036:0802.3E882E85741:3/4804-807.O357420/4/0:039.025708.039:.:203940309025457420/4/0 0397.8.6:0/:7./823:.85474-7..O3/048143/485:08805708:5430:3.7:3.39.70.3143/48J6:/488:1..47/0.O303.:3./48/05720780208970/0 80.8.:9.     '039.02-70/048 .O3..3:.70.2039003/J.25.5074/4/0  $3 02-.8.208  20397.47.:3.3/823:/403080:3/480208970/0 0.70.O3301.N48    !.3483./02E8/0089.030.7:3.O3.8/0-07J.8 4507.8 547.4 /0.8/823:0743:357420/4/0:3 ./823:. /823:.04.43:32:/8../.O3/0.039..3/4 57420/.47708543/03.2039480.7.4308       ...57420/.486:070897../.7.0743/0:3208.7.24884.4..-J.O3.3900.:039.7.42480./03906:0.O.8 70.8.70.47708543/0 ./4./0../23897.7.7.4 70.-....48/0:039.43:3.39030348143/48J6:/48/0. 70897..'039.0770/0./0010.9403489248/48.4/823:J.N4   .390 0 090254..8.0..82038:.48480..-..9.20390080:3/4802089704-903/702486:0.8.-J...9..757420/4  $302-.30.:2039.O330.804-807.47945.039. 1:07432E8-./823:.!.76:070507.O3/048143/48..007.70.42457420/4 .8  0. .9..203946:080.42E8 .0010.4/0.4348/./.4974.94889O7./.20390:3.O3/0.9.8  48708:9.01.025708.8 !47...... .749.0.025708.497403/J..43.9..4/0:039...6:0:3.424 57420/4.039.:2039././4 31:03/4/01472.9 4./8548.7...4/0010.7E1...8802.4/0010./4803:.3.8.208 90303/403./.390747/:7.3/4030208/0.O3/0.4/0010..039085.

084-903/48/003074.02-70/048..9./094/40.039.39.403&80942.4308/0.3/02./482038:.6:0030 4837084803/.03.008/0.8..008/0 .O3 34. 025708.J30.43:357420/4/0 &5.  !47497...8030 .. ..43.039.8.8J03 .42457420/45.7430/0..86:08070.403&  !.:20394  $302-.9.7./42034703  &.:039.8./0903/03.3903/03.9.0           .4 708:9. %0303/403.390747  80.20390030..7.86:0030 4837084803&1:0743 .3.3./0:3 208.48030 7E1./48/08.8 705708039.403-.43:357420/4/0  & 708:9.2:0897./48/0010.870.7...:039.74 0890708:9.403&6:0.9..1:7.N48   424804-807.9.86:08070.2430/.47/8543-/. .803089.039..//0485.2././/0143/485.4974  $07J.9.4/003074.030  903J.03.2E8:897./431074703 & .7../03906:003488./0488.:./43408831./0.8.4039..0..3./0488./4830948/0010.84507.9.490303/403.5.7J..7.390307:3.02-70030  08/0 & . $0/02:0897.43483.N4  5072907432..5745038O3 .42457420/48440/0.76:0.7. 20/.-0743030 34089E3.403&483.039.2430/.9.7..4-903/4030 .8.3E88/048:48/0010.9.N41:0/0 & 708:9. 301.803& 20397.N4 0397.3/4.0.307.6:0:3.47/08.3E88/0481:48/0010.N4..03.403&70897.4/0.481:4830948/0./4830948/0010.2430/../4870.74303089./823:.5741:3//.86:08070.348708:9.403/.20/.7904837084803/./.079703010.7430308./4830948/0010..

9D-@9 ".

f ¾f €  °nf °  nn½ f f ¯½ ¾f¾nn n° ¾°  € n" "9x ¾  f¾° n ¾ f ¾ €°f°nf¯ ° °° –n ¯½f °° n ¾ f ¾  €°f°nf¯ °½ ¯f° °  ¯½ff ¾ff°f ¾f –f €°f°nf¯ °"  ".

h ¾ ¾° ¾ ° €n¾  n¾¾   ¾–¾  °f ¾f –f  €°f°nf¯ °  f– ¾f   °f ¾f –f €°f°nf¯ °n°¾ f f"".

°  ¾f –f¾ f   °½ ¾f¯¾½ °n¯f  f° n ¾ f  f" "9x ¾¯½f° ½ff°f ¯½ ¾f ¾¯°f¯°¯f fn° ¾nn n° ¾°  € n"        @ ¯½  f¾      .

¯½ffn °fI °ffn °f .

  n °f¾   ¯f f¾½¯f¾  ° ¾ ¯°f ¾½n f   f ½¯ 9  ½¯    ° °f n    9  99.

 .

.

9@I%.

%   f¾f¾  9  ½¯ 9f– n °f¾   ½f–½½f–f    f¾          .

.

 f¾    °f f  € n  f f  € n @ ¯½ .

         .

Sign up to vote on this title
UsefulNot useful