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Dinamicas Espaciales Integradas
Dinamicas Espaciales Integradas
Seleccin de Carteras
Juan Mascareas
Universidad Complutense de Madrid
Versin original: ene-86; ltima versin: dic-12
- Introduccin, 1
- La rentabilidad y el riesgo de un activo financiero, 2
- El rendimiento y el riesgo de una cartera, 5
- El Modelo de Seleccin de Carteras de Harry Markowitz, 12
- Mejorando la utilidad del modelo: el modelo diagonal de William
Sharpe, 18
- La diversificacin del riesgo, 22
1. Introduccin
Un activo financiero es un tipo de activo intangible que representa un derecho legal
sobre una cantidad monetaria futura. Son activos financieros las acciones, las obligaciones, las opciones, los futuros, etc.). A la adquisicin de activos financieros se
le denomina inversin financiera. Cuando una persona, o empresa, adquiere un
conjunto de activos financieros distintos y/o emitidos por empresas diferentes se
dice que est en posesin de una cartera de valores1. As, por ejemplo, una cartera
puede estar compuesta de 500 acciones de Telefnica, 850 de Repsol, 375 del Banco Santander, 2.500 obligaciones del Estado a 10 aos y 1.100 obligaciones convertibles de Iberdrola.
Las inversiones financieras, como cualquier proyecto de inversin, se componen de
un desembolso inicial y de unos flujos de caja (dividendos, intereses, derechos de
suscripcin preferentes, o los ingresos de la venta de la totalidad o de parte de la
cartera), por lo que el anlisis de dicho tipo de inversin seguir el mismo procedimiento que el de cualquier otro proyecto sea ste de mbito financiero o real.
Es preciso tener en cuenta que una inversin financiera se diferencia de una productiva en que:
a) Es fraccionable. Se pueden adquirir 1, 5, 165 o 1.000 acciones, por ejemplo.
b) Tiene mayor liquidez. Si cotizan en bolsa se pueden comprar y vender con
gran rapidez.
c) Es diversificable. Se pueden comprar activos financieros emitidos por diferentes emisores.
d) Tiene una mayor flexibilidad temporal. Las acciones tienen un vencimiento
indefinido y el de las obligaciones es conocido de antemano.
Entre los objetivos que una persona puede tener a la hora de formar una cartera de
valores podemos destacar, los siguientes: a) conseguir una cierta rentabilidad, b)
evitar en lo posible la erosin inflacionaria sobre el dinero ahorrado, c) conseguir
una cierta liquidez, d) gestionar un fondo de pensiones, etc.
Supongamos que dicho inversor tiene una suma determinada de dinero que desea
invertir en el momento actual en una serie de activos financieros. Este dinero deber permanecer invertido durante cierto tiempo (el horizonte temporal de la inversin) al final del cual vender los ttulos, procediendo a consumir o a reinvertir el
dinero recibido.
1 El nombre anglosajn es portfolio que se deriva de la palabras latinas portare llevar- y foglio
hoja o folio-. Por dicho motivo en Latinoamrica se suele denominar portafolio, aunque en Espaa tradicionalmente se le ha denominado cartera de valores o simplemente cartera.
2 Recuerde que riesgo significa la posibilidad de que el rendimiento esperado no coincida con el efectivamente obtenido
al trmino de la inversin. Normalmente a mayor rendimiento medio esperado le corresponde un mayor riesgo.
3 MARKOWITZ, Harry (1952): Portfolio Selection, Journal of Finance vol VII, n 1 marzo. pp: 77-91
4 La diversificacin se resume en el conocido aforismo no poner todos los huevos en la misma cesta que, curiosamente muchos autores anglosajones achacan a Sancho Panza porque en las primeras traducciones de El Quijote al
ingls apareca en el Captulo XXIII, aunque en el original castellano no aparece. Mark Twain, que seguramente ley
una de esas traducciones, contraataca en el captulo XV de su novela The Tragedy of Puddnhead Wilson: -No poner
todos los huevos en una cesta- que es lo mismo que decir -dispersa tu dinero y tu atencin- pero el hombre sabio dice pon todos los huevos en una cesta y VIGILA LA CESTA- (esta ltima frase se la oy decir Twain a Andrew Carnegie).
donde Pit indica el precio del activo financiero i al final del perodo t; Pt-1 es el precio del activo al comienzo del perodo t; Rit el rendimiento del ttulo i en el perodo
t; y dit el dividendo recibido durante el perodo.
El rendimiento de un activo financiero si es calculado ex-post (Rit), ser conocido
con certeza, lo que no ocurrir si se obtiene ex-ante (Eit) debido, a la ya comentada, aparicin del riesgo, el cual se refleja en la variabilidad de los rendimientos esperados. As que para cuantificar el rendimiento de un ttulo en condiciones de incertidumbre tendremos que echar mano de las probabilidades, ya sean stas objetivas o subjetivas.
Una vez que disponemos de la distribucin de probabilidad de los posibles rendimientos de un ttulo determinado, calcularemos su valor esperado utilizando la esperanza matemtica o media:
[ec.2]
50%
25%
Empresa A
20%
10%
0%
Empresa B
45%
25%
5%
De esta forma cuanto mayor sea la desviacin tpica o la varianza del rendimiento
de un ttulo mayor ser su riesgo. La varianza es la suma de los cuadrados de las
dispersiones alrededor de un rendimiento esperado E(Ri), ponderadas por sus probabilidades. Los cuadrados se usan debido a que si las dispersiones actuales se sumasen, se anularan entre ellas y sumaran cero. La desviacin tpica es igual a la
raz cuadrada positiva de la varianza.
[ec.3]
Si la distribucin es normal sabemos que la probabilidad de que el rendimiento obtenido caiga en el intervalo formado por la media ms, o menos, una vez su desviacin tpica es del 68%; ser del 95% si el intervalo se agranda a dos veces la desviacin tpica y al 99,7% si a tres veces.
Como se puede observar el clculo del riesgo se basa en datos del pasado lo que
implica que supondremos que el riesgo se va a mantener constante en el futuro.
Esto no siempre se cumple y menos en los activos muy arriesgados que con el
tiempo tienden a serlo menos, pero su clculo, as realizado, es ms objetivo (lo
que no quiere decir que sea ms exacto); as que si el inversor tiene otras ideas
acerca del riesgo del activo en el futuro deber plasmarlas en su modelo.
Ejemplo: Siguiendo con el ejemplo anterior de las empresas A y B podemos calcular el riesgo de sus acciones medido por su desviacin tpica.
El riesgo del ttulo A es:
!2(RA) = [20% - 10%]2 x 0,25 + [10% - 10%]2 x 0,50 + [0 10%]2 x 0,25
!2(RA) = 50%!!
! (RA)= 7,1%
El riesgo del ttulo B es:
!2(RB) = [45% - 25%]2 x 0,25 + [25% - 25%]2 x 0,50 + [5% 25%]2 x 0,25
!2(RB) = 200%!!
!(RB) = 14,1%
sas combinaciones que haga de los mismos, es decir, de las carteras que pueda formar.
3.1 El rendimiento de una cartera
Muestra la rentabilidad obtenida por trmino medio por cada unidad monetaria invertida en la cartera durante un determinado perodo de tiempo. Y vendr dado por
una media aritmtica ponderada calculada de las siguientes formas:
[ec. 4] Ex-post (certeza) ! Rp = X1R1 + X2R2 + ... + XnRn
[ec. 5] Ex-ante (incertidumbre) ! Ep = X1E1 + X2E2 + ... + XnEn
donde las X indican la fraccin del presupuesto de inversin destinada a la inversin
i, como es lgico su suma deber ser igual a la unidad; n, es el nmero de valores;
Ri el rendimiento ex-post del ttulo i, mientras que Ei es la esperanza del rendimiento del mismo ttulo.
As, para calcular el rendimiento esperado de una cartera compuesta por N activos
financieros podremos utilizar el denominado vector de rendimientos esperados. ste consiste en una columna de nmeros donde cada fila representa el rendimiento
esperado de un activo de la cartera. As, por ejemplo, para una cartera de tres ttulos:
donde
donde las diagonales son las varianzas de cada ttulo mientras que las covarianzas
que se encuentran encima de dicha diagonal son las mismas que las que estn debajo de ella, es decir, los dos lados de la matriz son simtricos (puesto que
!13= !31); por ello, no har falta calcular las seis covarianzas sino slo tres de
ellas.
En conjunto, para calcular la combinacin rendimiento-riesgo de una cartera, segn
el procedimiento aqu empleado, hacen falta n esperanzas matemticas del rendimiento, n varianzas y (n2-n)/2 covarianzas. Por ejemplo, para formar una cartera
que integre a unas 50 acciones ordinarias cotizadas en un mercado ser necesario
estimar: 50 + 50 + (2500-50)/2 = 1.325 valores.
!p = 10,6%
En la figura 1 se muestran las posibles combinaciones rendimiento-riesgo para todo
tipo de carteras formadas por los ttulos A y B cuyos rendimientos estn perfectamente correlacionados. Como se aprecia dichas combinaciones tienen forma de lnea recta, lo que indica que tanto el rendimiento como el riesgo son unas medias
ponderadas del rendimiento y del riesgo de los activos individuales. Como consecuencia de ello, cuando el coeficiente de correlacin es igual a la unidad, no se obtiene ninguna ventaja al combinarlos, es decir, no se reduce el riesgo. En conclusin, no hay ninguna diversificacin del riesgo.
B) Ausencia de correlacin
Si el coeficiente de correlacin entre ambos ttulos es igual a cero ("jj=0), lo que
denota que los rendimientos de ambos ttulos son independientes entre s al no estar afectados por factores comunes y que cualquier comportamiento similar ser
debido al azar. El rendimiento y el riesgo de una cartera formada por los ttulos A y
B cuya covarianza es nula ser entonces igual a:
!p = 7,9%
Fig.2 Combinacin de dos activos independientes (correlacin cero) dnde se puede apreciar el efecto de
la reduccin del riesgo producida por la diversificacin.
"
!p = 3,5%
Como se aprecia el rendimiento de la cartera es el mismo que en los dos casos anteriores pero no as su riesgo cuyo valor es sensiblemente inferior al del activo de
menor riesgo, el A. De hecho, en la figura 3 se puede observar el conjunto de combinaciones posibles y se observa que hay una combinacin de los ttulos A y B que
produce un riesgo cero. Esa combinacin se puede calcular:
2
#
!!"" ! = ! [ $ %"% ! # !$&"& ] = !' ! xA!A = xB!B ! xA 7,1% = (1-xA) 14,1%
xA = 67% xB = 33%
Fig.3 Combinacin de carteras de dos ttulos que estn perfectamente correlacionados negativamente
10
Esto quiere decir que el inversor que se encuentre ante una combinacin de carteras como sta sabe que deber invertir como mucho un 67% de su cartera en A,
puesto que si invierte ms de dicha cantidad (la recta que une la cartera A con el
eje de ordenadas) siempre habr otra combinacin que le proporcione un rendimiento superior a igualdad de riesgo (la recta que une B con el eje de ordenadas).
Nuevamente, podemos decir que en esta situacin nunca se debera invertir todo el
presupuesto en el ttulo que tiene la menor combinacin rendimiento-riesgo.
D) Correlacin positiva
El caso ms general es cuando nos enfrentamos a la combinacin de dos ttulos que
estn correlacionados positivamente. En esta situacin la grfica de las diferentes
combinaciones de los mismos no ser tan cncava como la de la figura 2, ni tampoco una recta como la de la figura 1. Se aproximar a sta ltima si el coeficiente de
correlacin est cercano a la unidad, y conforme se aproxime a cero su concavidad
aumentar. Veamos un caso en el que la correlacin es de 0,3.
Ep = xAEA + xBEB = 0,50 x 10% + 0,50 x 25% = 17,5%
!p = 8,8%
En resumen, cuando los rendimientos de los activos no estn perfectamente correlacionados positivamente, la diversificacin puede aumentar el ratio del rendimiento
esperado de la cartera con respecto a su riesgo. Esto es, la diversificacin puede alterar el equilibrio rendimiento-riesgo de las posibles inversiones segn nos movamos a lo largo de la curva de la figura 4.
11
5 Harry Markowitz public su artculo Portfolio Selection, Journal of Finance vol VII, n 1. pp: 77-91 en marzo de 1952
a la edad de 25 aos, la comunidad acadmica tard diez aos en darse cuenta de sus implicaciones y la financiera
otros diez ms. 38 aos despus de su publicacin, en 1990, Markowitz obtuvo el Premio Nobel.
6 Esto no es exacto. En 1940 -12 aos antes de que apareciera publicado el artculo de Markowitz- el matemtico y actuario italiano Bruno de Finetti propona en un trabajo de unas 90 pginas el anlisis de la media/varianza para optimizar la combinacin rendimiento-riesgo de las carteras de valores. El mundo acadmico anglosajn tuvo conocimiento
oficial de este trabajo en 2006 (vase Rubinstein, Mark (2006): Bruno de Finetti and Mean-Variance Portfolio
Selection. Journal of Investment Management vol 4 n 3 sept.
7 Debido a que se utiliza el rendimiento esperado y la varianza de los ttulos y carteras a este modelo tambin se le
conoce como modelo media-varianza
12
Programa 2
" xi # 0
" xi # 0
Funcin objetivo
Restricciones
paramtricas
Restricciones
presupuestarias
No negatividad
En dicha figura E* y V* son los parmetros que varan (de ah el que la programa-
Fig.6 La frontera eficiente (conjunto de carteras que proporcionan el mximo rendimiento y soportan el
mnimo riesgo)
8 Porque eficiencia trmino tomado de la ingeniera- significa maximizar el output para un input dado o minimizar
ste ltimo para un output dado. Aqu el output es el rendimiento esperado y el input el riesgo.
13
Para determinar la cartera ptima de un inversor en particular necesitaremos especificar sus curvas de indiferencia9 entre el rendimiento y el riesgo asociado, cuya
forma depender de su funcin de utilidad y sta ser, naturalmente, distinta para
cada inversor. Por ejemplo, en la figura 7 izquierda, al inversor le ser indiferente
elegir entre el punto A o el punto B en la curva de indiferencia I1, pues, aunque B
promete un mayor rendimiento que la cartera A, su riesgo es superior al de sta
ltima. Sin embargo, si tiene que elegir entre las carteras A y A elegir sta ltima, debido a que con el mismo riesgo obtiene un mayor rendimiento (A>A).
9 Las curvas de indiferencia son el lugar geomtrico que describe todas las combinaciones posibles de las cantidades de
dos bienes que le proporcionan al consumidor el mismo nivel de utilidad o satisfaccin.
14
Obsrvese que las curvas de indiferencia de los adversos al riesgo son convexas
mientras que la frontera eficiente tiene forma cncava.
Sustituyendo ahora Eo y Vo en los correspondientes programas cuadrticos y paramtricos (figura 5), obtendremos los valores de las proporciones en las que tenemos que distribuir el presupuesto de inversin para obtener la cartera ptima del
inversor al que hemos hecho referencia anteriormente. No olvidemos que la frontera eficiente es algo objetivo (sta es la misma para todos los inversores porque se
supone que todos tienen acceso a la misma informacin y que tienen las mismas
expectativas futuras), mientras que las curvas de indiferencia son de tipo subjetivo;
dicho de otra forma: la frontera eficiente es igual para todos los inversores no as la
cartera ptima, que ser distinta para cada inversor.
As, por ejemplo, supongamos que tenemos cinco empresas con los consiguientes
rendimientos y riesgos asociados:
15
Fig. 9
Por ltimo, supongamos que un inversor determinado desea saber cul sera la
composicin de su cartera ptima en dos escenarios distintos: a) con un rendimiento esperado del 9,5%, y b) con un rendimiento esperado del 10,5%. Los resultados
se muestran a continuacin:
16
10 Kahneman y Tversky, los padres de la teora de las finanzas comportamentales (behavioural finance),
opinan que el fallo del modelo racional no est en su lgica sino en el cerebro humano que requiere .
cada uno de nosotros debera conocer y comprenderlo todo completamente y de una sola vez (Vase
Bernstein 1998, pg. 284)
17
#i
11 Sobre todo en los aos 50 a 80 del pasado siglo XX. Si el modelo hubiera sido desarrollado hoy en da posiblemente
no hubiera tenido tantos problemas de implementacin gracias a la gran potencia de clculo de los computadores
actuales. Pero en aquellos tiempos su viabilidad era muy incierta.
12 SHARPE, William (1963): A Simplified Model for Portfolio Analysis" Management Sciences 9, n 2, enero, pp.: 277293. Sharpe tena 26 aos cuando escribi este artculo que de por s ya le hubiera hecho ser uno de los acadmicos
financieros que ms han influido en los mercados de valores al posibilitar el desarrollo prctico de la teora de seleccin
de carteras. Pero fue su posterior desarrollo del CAPM lo que le llev a compartir con su maestro el Nobel en 1990. El
nombre de modelo diagonal hace referencia a que en la matriz de varianzas-covarianzas, stas ltimas son iguales a
cero, en el modelo de Sharpe, quedando nicamente las varianzas que forman la diagonal de dicha matriz (vea el
subepgrafe 3.2).
18
bolsa es, normalmente, el factor que ms influye en los rendimientos de los activos).
El procedimiento de Sharpe elimina el tedioso clculo entre las covarianzas de cada
pareja de activos. El analista slo necesita calcular las relaciones entre cada uno de
los activos y el factor dominante. Si el precio de un activo es ms voltil que los
movimientos de dicho factor, ese activo har la cartera ms variable y, por ende,
ms arriesgada; y lo contrario. En una cartera bien diversificada la media simple de
estas relaciones servirn para estimar la volatilidad de la cartera como un todo.
As, si disponemos de 1.500 activos, habr que calcular 1.500 parmetros ai, 1.500
parmetros bi, 1.500 varianzas, la esperanza matemtica del ndice y su varianza.
En total 3 x 1.500 + 2 = 4.502 estimaciones (500 veces menos que los necesarios
segn el modelo media-varianza de Markowitz!).
Las implicaciones de esta idea son muy importantes. Si el inversor desea adquirir
un activo determinado no podr evitar el riesgo de poseer activos en general. Es
decir, si usted adquiere nicamente acciones del BBVA, sin hacerlo, est invirtiendo
tambin en el ndice general de la bolsa espaola.
5.1 Cmo se obtiene el modelo diagonal
Los parmetros del modelo diagonal (ai, bi) se obtienen a travs de una regresin
lineal por el mtodo de mnimos cuadrados. De esta forma, el rendimiento esperado
de un activo cualquiera (Ei) y su riesgo (!2i) vienen dados por las siguientes expresiones:
Ei = ai + bi E[I]
!2 i = b 2 i !2 I + ! 2 i
#
Observe la segunda expresin. Al riesgo del ttulo (!2i) tambin se le conoce como
riesgo total de dicho ttulo. Al producto b2i
temtico del ttulo, mientras que a
Ep =
= ap + E[I] bp
!2 p = b 2 p !2 I +
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Ejemplo: Vamos a aplicar el modelo diagonal a Endesa y Gas Natural durante los
doce das hbiles que van desde el 31 de enero al 16 de febrero de 2007. Tomamos
slo trece valores para facilitar la exposicin.
En la tabla aparecen los precios de ambas compaas junto al valor del ndice General de la Bolsa de Madrid (IGBM). En las columnas 5 y 6 aparecen los rendimientos diarios de ambas compaas calculados segn Pt/Pt-1 -1. En las dos ltimas columnas aparecen las covarianzas de ambas compaas con respecto al IGBM; este
clculo se hace as: (Rend t Eend) x (Rgn t Egn). El valor medio de este producto es
la covarianza. Abajo aparecen los valores medios del ndice y de los rendimientos
de las empresas junto a sus varianzas.
Para calcular bi se divide la covarianza entre la varianza del mercado:
bend =
20
!2 p = b 2 p !2 I +
21
!2 p = b 2 p !2 I +
Ahora concentrmonos en la expresin del riesgo especfico:
Riesgo especfico =
22
Fig. 11
13 En realidad no hace falta adquirir ms all de 20 activos, que estn poco correlacionados entre s, para diversificar
adecuadamente una cartera
23
Bibliografa
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14 Vase Mascareas, Juan (2007): Gestin de Carteras II: Modelo de Valoracin de Activos.
Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas n 6.
http://www.ucm.es/info/jmas/monograf.htm
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