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VALORACIN
DE
EMPRESAS
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FLUJOS
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CAJA DESCONTADOS
Presentacin
Un Cambio de Paradigma: del Beneficio al Valor
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Presentacin
gidas, actualizacin de flujos y, ciertamente lo es. Por eso comenzbamos el artculo comentando la necesidad de incrementar la cultura financiera; para que estos conceptos sean fcilmente entendibles y comprensibles por aquellos que han de disear e
implantar las estrategias de la empresa que, en ltima instancia,
debern ser valoradas y cuantificadas atendiendo a la capacidad
de crear valor para el accionista; porque evidentemente una estrategia que no cree valor para el accionista no debera nunca ser
implantada.
Y por dnde empezar? Si despus de leer estas lneas usted piensa en el largo plazo -varios aos- y no en el corto plazo -un ao-,
si considera que es mejor centrarse en los flujos de caja que no
son manipulables- en lugar del beneficio, porque los flujos de ca-
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ndice
CAPTULO 1- INTRODUCCIN A LA VALORACIN
DE EMPRESAS ...............................................................................9
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Concepto de Valoracin
De forma genrica puede considerarse la valoracin como el proceso mediante el cual se obtiene una medicin homognea de los
elementos que constituyen el patrimonio de una empresa o una medicin de su actividad, de su potencialidad o de cualquier otra caracterstica de la misma que interese cuantificar.
Valorar una realidad econmica no es una tarea exclusivamente tcnica, aunque un enfoque tcnico errneo puede invalidarla. Valorar
es emitir una opinin, un juicio de valor que es siempre subjetivo
y, como cualquier opinin, puede no estar suficientemente fundamentada.
Los fundamentos de una valoracin no son exclusivamente tcnicos.
En consecuencia, no existe un valor absoluto y nico para una realidad econmica, aunque existe un valor razonable. Una valoracin
correcta es aquella que se fundamenta en unos supuestos razonables y est bien realizada tcnicamente. El componente subjetivo de
cualquier valoracin econmica se estructura a partir de la respuesta
adecuada a las siguientes preguntas: valor para qu, valor para quin
y valor en qu circunstancias.
De acuerdo con lo anterior, podramos resumir el concepto de valoracin y su significado en los siguientes puntos:
1.Para valorar una realidad econmica hay que conocer esa realidad. No existen valoradores universales.
2. La utilidad de la valoracin de un negocio es directamente
proporcional al conocimiento que del mismo tiene quien valora.
3. Valorar correctamente requiere entender el modelo de valoracin que se pretende aplicar: limitaciones, supuestos tericos
y prcticos, etc.
4. Un modelo de valoracin es tanto mejor cuanto ms ayuda a
entender la realidad del negocio que se pretende valorar.
5. Deben emplearse supuestos razonables y explicitar las variables que se emplean en el modelo: no existen frmulas ni va-
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riables mgicas.
6. En la prctica, el proceso de valoracin no es un ejercicio puramente acadmico ni un despliegue de habilidades cuantitativas: toda valoracin tiene un objetivo, un punto de vista y
parte de una realidad objetiva.
7. Para una misma realidad econmica, establecidos el qu, para
quin y en qu circunstancias, el valor econmico correcto es
nico con independencia del mtodo o tcnica empleado. Esto a pesar del contenido subjetivo del proceso.
8. Toda valoracin debe contrastarse con resultados (vertiente
cientfica).
del valor actual y potencial de un negocio a la que se llega aplicando una serie de mtodos de general aceptacin en la comunidad de negocios.
El precio de un negocio, por el contrario, es aquel que surge de
un proceso de negociacin entre comprador y vendedor, y como
tal incorpora aspectos subjetivos de ambas partes (importancia
estratgica, grado de control, fiscalidad, etc.).
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2. PROYECCIONES FINANCIERAS
a)Hiptesis generales.
b)Hiptesis sobre la cuenta de resultados.
c)Hiptesis sobre el balance.
d)Estructura financiera.
e)Anlisis de coherencia.
4. ACTUALIZACIN DE FLUJOS
a)Cash-Flow Libre (Free Cash Flow).
b)Cash-Flow del Accionista (Equity Cash Flow).
c)Cash-Flow de los Suministradores de Fondos
(Capital Cash Flow).
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donde E(d) es el valor esperado de los dividendos en cada momento y Ke es la tasa de rentabilidad exigida a las acciones ajustada a su nivel de riesgo.
Este modelo puede simplificarse asumiendo una tasa de crecimiento futura constante de los dividendos, cuya formulacin
puede expresarse de la siguiente manera:
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Temporalidad
Riesgo
Los
flujos de caja
futuros deben ser estimados
durante la vida
del negocio, t
Debido a
que los flujos de caja
del negocio estn sujetos a
riesgo, deben ser descontados a
la tasa de riesgo apropiado,
WACC
donde FCF son los flujos de caja libre, ECMS representa los valores lquidos y el exceso de caja sobre la tesorera mnima operativa, D es el valor de mercado de la deuda y PS es el valor de
mercado de las acciones preferentes. La suma de los trminos
[1] y [2] de la expresin (1) anterior representa el valor intrnseco
del capital invertido o de la empresa (V), tambin denominado
enterprise value.
El valor intrnseco de las acciones de una compaa puede expresarse a travs de la frmula (1) anterior, que utiliza los FCF
o a travs de los flujos de caja de las acciones (ECF) [la relacin
existente entre FCF y ECF es que FCF=ECF+DebtCF, donde DebtCF son los flujos de caja de la deuda, consistentes en la toma y/o
devolucin de deuda y los pagos por intereses, netos del efecto
fiscal], de acuerdo con Knight (1998), de la siguiente manera:
LA LGICA DE LA VALORACIN POR DESCUENTO DE FLUJOS DE CAJA LIBRE. FUENTE: ADAPTADO DE MORIN Y JARRELL (2001, P.109)
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valor. De hecho APV es igual a NPV ms el efecto fiscal de las decisiones financieras, fundamentalmente el efecto derivado de los
ahorros fiscales por el uso de la deuda y el valor actual esperado
del coste de quiebra.
Por otro lado, el valor de la empresa puede representarse de la
siguiente forma:
donde EBIT representa los beneficios antes de intereses e impuestos, T es la tasa corporativa de impuestos y Rr es la tasa de reinversin [representa el porcentaje de inversin en relacin con el
EBIT(1-T)] que, a su vez, puede expresarse de la siguiente manera:
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donde CapEx es el gasto de capital en activos fijos, A las amortizaciones y NOF representa las inversiones netas incrementales
en NOF (necesidades operativas de fondos).
La relevancia del FCF en la creacin de valor para el accionista
se ha demostrado en varios estudios de investigacin y se acepta, generalmente, que el valor de mercado de las acciones depende de la habilidad de una compaa de generar FCF a largo plazo.
Los FCF explican el valor de la compaa y stos dependen, bsicamente, del crecimiento [cifra de negocios y beneficios] y de la
rentabilidad sobre el capital invertido (ROIC).
Por otro lado, es importante sealar que el DFCF se fundamenta en que nicamente se crea valor cuando se obtiene un rendimiento de la inversin superior al que se obtendra de inversiones de similar riesgo, lo que es totalmente compatible con el
concepto de creacin de valor para el accionista y el postulado
bsico de que nicamente se crea valor cuando la rentabilidad
obtenida sobre el capital invertido (ROIC) supera el coste medio
ponderado del capital (WACC) que, en este caso, actuara de coste oportunidad.
El valor intrnseco de la compaa (V) tambin puede ser expresado de la siguiente forma [en un modelo de crecimiento estable], lo que nos ofrece una interesante aproximacin a la determinacin de dicho valor de acuerdo con los inductores de creacin de valor que lo promueven:
donde ROIC es la rentabilidad sobre el capital invertido, habindose ya explicado el significado del resto de las variables en formulaciones anteriormente expuestas.
La primera parte [1] de la frmula (2) anterior refleja el valor atribuido a la compaa por los flujos de caja generados durante el
horizonte temporal contemplado [proyectado], mientras que
la segunda parte [2] refleja el valor terminal [en este caso en un
modelo de crecimiento estable con tasa g].
Dado que el valor terminal suele suponer una parte muy importante del valor de la compaa, ms adelante analizamos con detalle este concepto.
La frmula (2) anterior sienta las bases para la identificacin
de los inductores de creacin de valor. As, el valor de una compaa es una funcin de los FCF derivados del capital invertido
(IC) [donde FCF=IC(1-Rr)ROIC y por tanto FCF es una funcin
directa de ROIC], del crecimiento esperado (g) de dichos FCF [recordemos que el crecimiento no aade valor a menos que ROICWACC>0], de la vida de dichos activos (n) y del nivel de riesgo
asociado a los mismos (WACC).
2. El total de la inversin o capital invertido (IC) debera estimarse a su valor de mercado; pero dada la dificultad de obtener dicha valoracin se utiliza su valor econmico [valor en libros
ajustado, en su caso, para evitar ciertas distorsiones contables] como subrogado del valor de mercado [Ehrbar (1998)].
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Aunque como antes se ha mencionado el modelo EBO es matemticamente equivalente al modelo de descuento de dividendos
(DDM) y al modelo de descuento de flujos de caja libre (DFCF)
[todos los modelos ofrecen el mismo valor de E si son adecuadamente formulados], este modelo permite algunas ventajas
prcticas a la hora de la estimacin de E.
As, en el DDM la variable fundamental es el dividendo, que es
una medida de distribucin de la riqueza; pero no de la riqueza creada para el accionista y en el DFCF el valor de la accin se
hace depender completamente de los flujos de caja libre futuros,
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que el beneficio. El inversor invierte dinero y lo que le interesa es el dinero que va a recibir a cambio.
Una vez establecidas las premisas bsicas anteriores deberamos
plantear el marco conceptual de los mtodos de valoracin por
descuento de flujos de caja. En dicho marco conceptual podemos
descomponer el valor de la empresa en dos fuentes de valor:
3. Es importante sealar a efectos de precisin, que el ROIC se utiliza como un subrogado de la tasa interna de retorno (TIR) de los flujos de caja libre de la empresa dada la dificultad de conocer esta tasa de retorno; pues exigira conocer de forma precisa la vida econmica de los proyectos de inversin de la empresa.
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INVERSIN NETA
VALOR DE LAS
OPORTUNIDADES
DE CRECIMIENTO
TASA DE
INVERSIN NETA
BENEFICIO ANTES
DE INTERESES PERO
DESPUS DE
IMPUESTOS
PERODO DE
VENTAJA COMPETITIVA
VALOR DE LA EMPRESA
COSTE MEDIO
PONDERADO DEL CAPITAL
VALOR ACTUAL
DEL ACTIVO
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BENEFICIO ANTES
DE INTERESES PERO
DESPUS DE
IMPUESTOS
TASA DE
RENDIMIENTO DEL
CAPITAL INVERTIDO, ROI
INVERSIN DE CAPITAL
4. Ntese que en la definicin de capital invertido (IC) hemos excluido los activos fijos ajenos a la explotacin y los excedentes de tesorera, que sern considerados al final del proceso de
valoracin.
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operativo de la compaa en relacin con el capital invertido neto. Sin embargo, al estar definida con valores contables, su resultado puede estar distorsionado por las normas
o criterios contables utilizados.
Anlisis de la tasa de reinversin histrica.
La tasa de reinversin (Rr) representa el porcentaje de inversin en relacin con el EBIT(1-T)] que, como hemos sealado, puede expresarse de la siguiente manera:
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c)Perodo para el valor residual: a partir del cual ya no realizamos proyecciones financieras explcitas, sino que se
calcula el valor residual del negocio tal y como se explica
en apartados posteriores.
Entendimiento de la estrategia sobre el futuro rendimiento
de la compaa, tomando en consideracin las caractersticas del sector, las ventajas y desventajas competitivas de la
empresa, etc.
Traducir la estrategia anterior en proyecciones financieras
de la cuenta de resultados, del balance de situacin y del
estado de tesorera.
Elaboracin de escenarios alternativos con el fin de someter la proyeccin financiera desarrollada a un anlisis de
sensibilidad con el fin de identificar las variables crticas de
la proyeccin.
Analizar las proyecciones efectuadas desde el punto de vista de los inductores de valor (ROIC-WACC, crecimiento,
etc.), con el fin de asegurar la consistencia y coherencia de
la proyeccin con la estrategia analizada.
3. Eleccin del mtodo de valoracin tcnica
Una vez obtenidas las proyecciones financieras, vamos a exponer
los aspectos de mayor relevancia del mtodo de valoracin basado en los flujos de caja descontados (DCF). Esto nos ayudar
a entender los clculos que siguen a continuacin y a seguir el
hilo conductor del proceso de valoracin de empresas.
El mtodo se basa en la actualizacin de los flujos de caja futuros del negocio. En consecuencia, todos aquellos
elementos no afectos al negocio (activos inmobiliarios no
afectos a la explotacin, activos financieros y otros) se valoran independientemente aplicando su valor de mercado,
neto del efecto fiscal. (Vanan).
Los activos afectos al negocio vienen representados por el
activo fijo neto de explotacin y el capital circulante no fi-
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5. Ntese que al hablar del flujo de caja para el accionista (ECF) nos referimos al valor de los fondos propios (E), mientras que en el flujo de caja libre (FCF) nos referimos al valor de la empresa o del activo neto (que debe ser igual al valor de los fondos propios -E-, ms el valor de la deuda -D-).
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determina por la empresa sin ms que estudiar el mercado crediticio o consultar con sus prestamistas actuales o potenciales.
Si la tasa de mercado disminuye respecto a la tasa a la que tiene contratada la deuda una empresa, el valor de mercado de la
deuda aumenta, producindose una destruccin del valor de la
empresa, debido al mayor coste total actualizado para la empresa
de financiarse a tipos de inters ms altos que los de mercado.
En el cuadro siguiente podemos observar el caso de una empresa
que obtiene un prstamo de 2.000 euros a devolver en su totalidad dentro de 5 aos, a un tipo de inters del 6% anual. Si calculamos el valor actual neto de los flujos de fondos que genera el
prstamo (a una tasa del 6% anual) obtenemos como valor actual
el importe de los 2.000 euros.
Si las circunstancias del mercado provocan una cada de los tipos
de inters al 5%, no pudiendo aprovecharse la empresa de esta
cada, vemos como el valor actual neto (valor de mercado) del
prstamo ha subido a 2.086,59 euros.
Perodos
Ejemplo valor de
mercado de la deuda
Prstamo
(movimientos principal) 2.000,00
-2.000,00
Intereses (al 6%)
-120,00 -120,00 -120,00 -120,00 -120,00
Flujo de fondos
-120,00 -120,00 -120,00 -120,00 -2.120,00
Valor actual (al 6%) 2.000,00
Valor actual (al 5%) 2.086,59
6. Clculo del coste de los fondos propios o del capital (Ke)
Podemos encontrar en la literatura financiera tres aproximaciones fundamentales para estimar la tasa de rentabilidad exigida a
las acciones o el coste esperado del capital [E(Ke)]; a saber:
El modelo Risk Premium.
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Return
CML
ERP
Rf
Treasure
Bills
Corporate
Bonds
Average
Stock
Risk
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donde Rf es la tasa libre de riesgo, aqu representada por las Letras del Tesoro USA y ERP es el equity risk premium o, simplemente, el risk premium, entendido ste como el premio adicional que ofrece el mercado por poseer acciones [sujetas a riesgo]
en lugar de deuda pblica [en principio, sin riesgo].
La denominada lnea CML o lnea de mercado de capitales nos
indica que el risk premium aumenta con el riesgo.
EL MODELO DE DESCUENTO DE FLUJOS DE CAJA
El modelo de descuento de flujos de caja parte de ciertas asunciones bajo las cuales la tasa esperada de rentabilidad de las acciones [E(Ke)] puede ser estimada como la suma de la rentabilidad
esperada de los dividendos ms la tasa esperada de crecimiento
de los dividendos futuros, de acuerdo con la siguiente frmula:
Introduccin
Los fundamentos tericos en que se basa el CAPM parten de las
condiciones de equilibrio del mercado y argumentan que la rentabilidad total (TSR) y esperada [E(Ke)] de las acciones por parte
del inversor estn directamente relacionadas con el nivel de riesgo
de los activos.
El CAPM se presenta como un modelo esttico que relaciona la
rentabilidad y el riesgo de los activos y que parte del anlisis del
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No obstante todo lo anterior y a pesar de las crticas tericas y empricas vertidas sobre el CAPM y sus limitaciones, hasta la fecha no
se ha propuesto otro modelo en la literatura financiera como alternativa efectiva al CAPM. De hecho, el CAPM es el modelo ms utilizado en la prctica profesional y en los estudios de investigacin
que tratan sobre la medicin de la valoracin de acciones.
DESARROLLO DEL CAPM
donde s es la rentabilidad de una accin concreta, m es la rentabilidad del mercado y COV y VAR son la covarianza y varianza,
respectivamente.
Las betas de las acciones tambin pueden determinarse mediante una regresin lineal entre los rendimientos histricos de una
accin concreta y los rendimientos histricos de un ndice del
mercado.
6. El default premium se define como la tasa de rentabilidad extra que debe ser aadida a la tasa de inversin libre de riesgo [que se mide a travs de la TIR de un bono cupn cero emitido
por un pas desarrollado, como por ejemplo USA] para recoger el riesgo pas.
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Ao
General Tool
RM
1
2
3
4
-10%
3%
20%
15%
-40%
-30%
10%
20%
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-0.10+0.03+0.20+0.15 =0.07(7%)
4
Rentabilidad Promedio de S&P:
-0.40-0.30+0.10+0.20 =-0.10(-10%)
4
Calculamos, para cada activo, la desviacin de cada rentabilidad de la rentabilidad promedio del activo arriba sealada. Esto se presenta en las columnas 2 y 4 de la tabla que
se presenta a continuacin.
Multiplicamos la desviacin de la rentabilidad de General
Tool por la desviacin de la rentabilidad de S&P. Esto aparece en la columna 5.
Calculamos la desviacin cuadrtica de la desviacin de
S&P respecto a la rentabilidad promedio. Esto se presenta
en la columna 6.
Ao
Tasa de
Rentabilidad
de General
Tool
1
2
3
4
-0,100
0,030
0,200
0,150
Desviacin de
General Tool
de la Rentabilidad
Promedio
-0,170
-0,040
0,130
0,080
Tasa de
Rentabilidad
de la Cartera
S&P
Desviacin de
S&P de la
Rentabilidad
Promedio
Desviacin de
General Tool
Multiplicada por la
Desviacin de S&P
Desviacin
Cuadrtica
de S&P (de la
Desviacin)
-0,400
-0,300
0,100
0,200
-0,300
-0,200
0,200
0,300
0,051
0,008
0,026
0,024
0,109
0,090
0,040
0,040
0,090
0,260
estado (Rf).
La prima de riesgo del mercado esperada, que es el diferencial de la rentabilidad esperada del mercado [E(Rm)] sobre
la rentabilidad actual de los bonos del estado (Rf), siendo,
por tanto, un concepto no observable al basarse en expectativas.
La prima de riesgo del mercado requerida y esperada es diferente
para cada inversor, en funcin de sus expectativas; por lo que no
cabe hablar de una prima de riesgo del mercado requerida o esperada para el mercado en su conjunto; mientras que la prima de
riesgo del mercado histrica es igual para todos los inversores.
De acuerdo con el CAPM [que asume que la prima de riesgo del
mercado requerida y esperada son idnticas], se define la prima
de riesgo del mercado de acciones como la diferencia entre el
rendimiento esperado del mercado de acciones [E(Rm)] y el rendimiento actual del mercado de renta fija sin riesgo [deuda pblica] (Rf). Dicha prima de riesgo debe medir lo que los inversores,
de media, demandan como rentabilidad adicional por invertir en
una cartera de activos en relacin con los activos libres de riesgo.
Existen diversas aproximaciones o mtodos propuestos para determinar la prima de riesgo del mercado. Tales aproximaciones
son cuatro: a travs de la extrapolacin de los resultados histricos, mediante la utilizacin de modelos tericos, mediante esti-
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donde:
Ke = Coste de los recursos propios o del capital.
E = Valor de mercado de los fondos propios.
Kd = Coste de la deuda.
T = Tipo impositivo efectivo de la compaa.
D = Valor de mercado de la deuda.
El modo tericamente correcto para establecer la estructura
financiera consiste en utilizar un WACC distinto para cada
ao, que refleje la estructura de capital de cada uno de esos
aos.
Sin embargo, en la prctica en muchos casos se utiliza un solo
WACC para todo el perodo de proyeccin o se trabaja sobre la
base de un objetivo de estructura financiera. El motivo de esta
simplificacin se debe a que de esta manera resolvemos un
problema de circularidad que se produce al estimar el WACC.
Este problema de circularidad surge porque para determinar
el WACC necesitamos conocer las ponderaciones basadas en
valores de mercado, pero no podemos conocer dichas ponderaciones si antes no conocemos los valores de mercado especialmente, el valor de mercado de los recursos propios.
Pero para determinar el valor de mercado de los recursos propios (E), que es el objetivo del propio proceso de valoracin, debemos descontar el cash flow libre esperado al WACC y despus
restar de este valor la deuda. En resumen: no podemos conocer
el WACC sin conocer el valor de mercado de los recursos propios
(E) y no podemos conocer el valor de mercado de los recursos
propios sin conocer el WACC.
La manera de deshacer esta circularidad consiste en hacer varios clculos iterativos para aproximar tanto el valor de las ponderaciones utilizadas en el WACC como el valor de los recursos
propios.
A continuacin presentamos de forma esquemtica un ejemplo
de determinacin del WACC:
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Estructura
Formulacin
WACC =
Ke E + Kd (1-t) D
E+D
EyD
a valor de mercado
t = Tasa Impositiva
Af
E Ke =
(60) 12,5
NOF
D Kd =
(40) 10,0
Ejemplo
WACC =
12,5 60 +10 (1-0,35) 40
100
donde tanto WACC como g [aqu como tasa de crecimiento del
FCF] se supone que son sostenibles siempre.
La expresin anterior del valor terminal tambin puede ser formulada de la siguiente manera:
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As, en el modelo de DFCF hay dos crticas asunciones que tenemos que hacer en relacin con el crecimiento estable:
La primera hace referencia a cundo la empresa entra en la
fase de crecimiento estable.
La segunda hace referencia a cules sern los valores de
ROIC y WACC en dicho crecimiento estable, aspectos ambos crticos para la determinacin del valor terminal.
No hay una respuesta nica a los criterios e hiptesis que deben
utilizarse para la determinacin del valor terminal. Esto es especialmente importante porque, habitualmente, el valor terminal
constituye una proporcin muy significativa del valor total del
negocio de una compaa.
Es evidente que a mayor duracin del horizonte temporal con-
Modelo de
Determinacin
del Valor Terminal
Perpetuidad
Simple
Perpetuidad con
Crecimiento
Perpetuidad con
Decaimiento
Formulacin
VT =
FCFt+1/WACC
VT =
FCFt+1/(WACC-g)
VT =
FCFt+1/(WACC+g)
Creacin
de Valor
No hay creacin
de valor
ROIC WACC = 0
Hay creacin de
valor
ROIC WACC > 0
Hay destruccin
de valor
ROIC WACC < 0
Implicaciones
No implica que no
haya crecimiento; pero
si lo hay, dicho
crecimiento
no crea valor
Es posible obtener
No es posible
una ROIC superior obtener una ROIC
al WACC en el
superior al WACC
perodo subsiguiente en el perodo
g>0
subsiguiente g < 0
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Con el fin de mostrar las particularidades del mtodo de descuento de flujos para la valoracin de una empresa, vamos a seguir un sencillo caso prctico, que nos permitir identificar las
fases a seguir en la valoracin tcnica de cualquier empresa:
Elaboracin de las proyecciones financieras.
Eleccin del mtodo de valoracin tcnica (en nuestro caso, el
mtodo de valoracin en base a flujos de caja descontados).
Clculo de los flujos de caja (flujo de caja libre FCF-, flujo de caja para las acciones ECF- y flujo de caja de la deuda DebtCF-).
Clculo del coste de la deuda (Kd).
Clculo del coste del capital (Ke) y coste medio ponderado
del capital (WACC).
Clculo del valor residual (VT).
Resumen de la valoracin de la empresa (clculo del valor
de las acciones y de la empresa).
Cuadro 1
Hiptesis
Hist.
0
% Crecimiento Ventas
Coste de Ventas s/Ventas
Crecimiento Gastos de Explotacin
Inversiones en Activos Fijos
Amortizacin
Crecimiento NOF
Contrataciones (+)/Devolucin de la Deuda (-)
Intereses de la Deuda
Impuesto sobre Sociedades
CapEx
%NOF
Kd
T
9%
70%
5%
100
10%
9%
-80
5%
35%
40
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8%
70%
5%
121
10%
8%
-10
5%
35%
7%
70%
5%
133
10%
7%
-10
5%
35%
6%
70%
5%
146
10%
6%
-10
5%
35%
5
6%
70%
5%
161
10%
6%
-10
5%
35%
Perodo de Convergencia
6
7
8
9
0%
70%
0%
200
10%
0%
-10
5%
35%
0%
70%
0%
220
10%
0%
-10
5%
35%
0%
71%
0%
242
10%
0%
-10
5%
35%
0%
71%
0%
266
10%
0%
-10
5%
35%
10
0%
71%
0%
293
10%
0%
-10
5%
35%
observar la evolucin de la estructura de mrgenes (margen bruto, EBIT, BAI y BDI) y costes de la empresa.
Cuadro 2
Cuenta de Resultados
Hist.
0
Ventas
(-) Coste de Ventas
Margen Bruto
(-) Gastos de explotacin
(-) Amortizaciones
Beneficio antes de Intereses e Impuestos
(-) Gastos Financieros
Beneficio antes de Impuestos
Impuestos
Beneficio despus de Impuestos
Dividendos
1.500
-1.050
450
-100-100
250
-34
216
-76
140
37
A
EBIT
BAI
BDI
d
1
1.635
-1.145
491
105
-111
275
-30
245
-86
159
127
Cuadro 3
Cuenta de Resultados (% sobre ventas)
Ventas
(-) Coste de Ventas
Margen Bruto
(-) Gastos de Explotacin
(-) Amortizaciones
Beneficio antes de Intereses e Impuestos
(-) Gastos Financieros
Beneficio antes de Impuestos
Impuestos
Beneficio despus de Impuestos
Dividendos
A
EBIT
BAI
BDI
d
Hist.
0
100%
-70%
30%
-7%
-7%
17%
-2%
14%
-5%
9%
2%
1
100%
-70%
30%
-6%
-7%
17%
-2%
15%
-5%
10%
8%
1.889
-1.323
567
-116
-136
315
-29
286
-100
186
158
2.003
-1.402
601
-122
-151
328
-29
300
-105
195
170
2.123
-1.486
637
-128
-167
342
-28
314
-110
204
179
2.123
-1.490
633
-128
-187
318
-28
290
-102
189
166
Perodo de Convergencia
7
8
9
2.123
-1.495
628
-128
-209
292
-27
265
-93
172
151
2.123
-1.499
624
-128
-233
263
-27
237
-83
154
135
10
2.123
-1.503
620
-128
-260
232
-26
206
-72
134
118
2.123
-1.507
616
-128
-289
199
-26
173
-61
113
99
Perodo de Convergencia
7
8
9
100% 100%
100%
-70%
-71%
-71%
30%
29%
29%
-6%
-6%
-6%
-10%
-11%
-12%
14%
12%
11%
-1%
-1%
-1%
12%
11%
10%
-4%
-4%
-3%
8%
7%
6%
7%
6%
6%
10
100%
-71%
29%
-6%
-14%
9%
-1%
8%
-3%
5%
5%
posteriormente en el cuadro 7.
5
100%
-70%
30%
-6%
-8%
16%
-1%
15%
-5%
10%
8%
VALORACIN
DE
6
100%
-70%
30%
-6%
-9%
15%
-1%
14%
-5%
9%
8%
EMPRESAS
POR
FLUJOS
DE
CAJA DESCONTADOS
41
En los cuadros 4 y 5 se observa la proyeccin financiera efectuada para el balance de situacin (cuadro 4) y para las necesidades
operativas de fondos (cuadro 5), expresados en miles de euros.
En la estructura del balance es importante identificar el capital
Cuadro 4
Balance de Situacin
Hist.
0
Inmovilizado Bruto
(-) Amortizacin Acumulada
Necesidades Operativas de Fondos (NOF)
ACTIVO NETO = CAPITAL INVERTIDO
Fondos Propios
Deuda
PASIVO NETO = FINANCIACION
ACTIVO - PASIVO
1.000
-100
260
1.160
560
600
1.160
0
IC
BVe
D
Control
Cuadro 5
Necesidades Operativas de Fondos (NOF)
Existencias
Clientes
Tesorera
(-) Acreedores Comerciales
NOF
Variacin de las NOF
Hist.
0
80
265
10
-95
260
NOF
1
87
289
11
-104
283
23
VALORACIN
DE
EMPRESAS
POR
FLUJOS
DE
CAJA DESCONTADOS
Con el fin de asegurar la coherencia y consistencia de la proyeccin efectuada se han estimado los indicadores de valor que se
expresan en el cuadro 6 y que muestran la estimacin de la tasa
de rentabilidad sobre el capital invertido (ROIC), la tasa de re-
42
5
113
375
14
-134
368
21
Perodo de Convergencia
7
8
9
10
6
113
375
14
-134
368
0
Perodo de Convergencia
7
8
9
113
113
113
375
375
375
14,2
14
14
-134
-134
-134
368
368
368
0
0
0
10
113
375
14
-134
368
0
Cuadro 6
Indicadores de Valor
Hist.
0
ROIC
Rr
10
163
178
193
2052
132
222
071
901
711
511
29
1.037
1.160
1.182
1.203
1.221
1.236
1.251
1.264
1.275
1.283
1.289
8,86%
7,03%
6,62%
6,22%
5,72%
5,05% 4,12%
2,76%
CapEx - A +NOF
23
22
21
18
15
15
13
11
EBIT(1-T)
163
178
193
205
213
222
207
190
171
151
129
BVe
560
592
623
651
676
701
724
745
763
779
793
Deuda
600
590
580
570
560
550
540
530
520
510
500
d/BDI
Dividendos
ROIC - WACC
Perodo de Convergencia
7
8
9
Fondos Propios
Pay Out:
WACC
EBIT(1-T)t
ICt-1
d
WACC
ROIC - WACC
27
170
179
166
151
10,01%
9,98%
8,0%
6,5%
5,4%
143
6,3%
158
7,0%
7,4%
135
118
99
9,95%
9,94% 9,94%
9,96%
5,0%
3,5%
0,1%
1,8%
VALORACIN
DE
EMPRESAS
POR
FLUJOS
DE
CAJA DESCONTADOS
43
Cuadro 7
Flujo de Caja para el Accionista (ECF)
Hist.
0
BDI
A
CapEx
NOF
-80
ECF
Cuadro 8
Flujo de Caja Libre (FCF)
Beneficio antes de Intereses pero Despus de Impuestos
+ Amortizaciones
- Inversiones en Activos Fijos
- Inversiones en NOF
= FCF
EBIT(1-T)
A
CapEx
NOF
FCF
Cuadro 9
Flujo de Caja de la Deuda (DebtCF)
+ Intereses
- Impuestos
- Contrataciones (+) Devoluciones de Deuda (-)
= DebtCF
44
VALORACIN
DE
EMPRESAS
POR
FLUJOS
DebtCF
DE
CAJA DESCONTADOS
140
100
-100
-23
-10
37
159
111
-110
-23
-10
127
Hist.
0
163
100
-100
-23
139
178
111
-110
-23
156
Hist.
0
34
-12
80
102
30
-11
10
30
173
123
-121
-23
-10
143
186
136
-133
-21
-10
158
195
151
-146
-20
-10
170
204
167
-161
-21
-10
179
205
136
-133
-21
186
213
151
-146
-20
198
222
167
-161
-21
208
29
-10
10
29
29
-10
10
29
28
-10
10
28
6
189
187
-200
0
-10
166
6
207
187
-200
0
194
6
28
-10
10
28
Perodo de Convergencia
7
8
9
172
209
-220
0
-10
151
154
233
-242
0
-10
135
134
260
-266
0
-10
118
10
113
289
-293
0
99
Perodo de Convergencia
7
8
9
10
190
209
-220
0
179
129
289
-293
0
126
171
233
-242
0
162
151
260
-266
0
145
Perodo de Convergencia
7
8
9
27
-9
10
28
27
-9
10
27
26
-9
10
27
10
26
-9
10
27
Cuadro 10
Comprobacin de los Flujos de Caja
ECF+ DebtCF = FCF
Control
ECF+DebtCF=FCF
Control
Cuadro 11
Capital Cash Flow
FCF
- Intereses (netos del efecto fiscal)
+ Intereses
= CCF
FCF
CCF
Hist.
0
139
0
156
0
194
0
Hist.
0
139
-22
34
151
156
-20
30
167
1
Kd
Bd
Kd (1-T)
Con un tipo de inters sin riesgo (Rf) del 4% y una prima de riesgo del mercado de 5 puntos (Prm), se calcula la Beta de la deuda
186
0
198
0
208
0
186
-19
29
197
198
-19
29
208
208
-18
28
217
194
-18
28
203
179
0
162
0
145
0
Perodo de Convergencia
7
8
9
179
-18
27
188
162
-17
27
172
145
-17
26
154
10
126
0
10
126
-17
26
135
Cuadro 12
Coste de la Deuda (Kd)
172
0
Perodo de Convergencia
7
8
9
Perodo de Convergencia
7
8
9
10
5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00%
0,20 0,20 0,20 0,20 0,20 0,20 0,20 0,20 0,20 0,20
3,25% 3,25% 3,25% 3,25% 3,25% 3,25% 3,25% 3,25% 3,25% 3,25%
VALORACIN
DE
EMPRESAS
POR
FLUJOS
DE
CAJA DESCONTADOS
45
El coste del capital se calcula apalancando la Beta del activo neto (Beta sin deuda, Bu) del negocio al que pertenece la empresa,
que para el sector en el cual se encuentra inmersa se estima en
Cuadro 13
Coste de los Fondos Propios (Ke)
Rf
Prm
Bu
Be Promedio 2,011 1,996 1,989 1,990 1,997 2,014 2,027 2,035 2,035 2,026
Ke 14,1% 14,06% 13,98% 13,95% 13,95% 13,99% 14,07% 14,13% 14,17% 14,18% 14,13%
recursos propios (Ke) y del coste de la deuda (Kd), se ha estimado
el coste medio ponderado por la proporciones de recursos propios (E) y deuda (D) a valores de mercado (esto es, los valores
obtenidos al final del proceso de valoracin, cuadros 16 a 18).
As mismo, en el cuadro 15 hemos calculado el coste medio ponderado del capital antes de impuestos (WACCbt), que nos har
falta posteriormente para la valoracin de la empresa a travs del
capital cash flow (CCF); este mtodo nos servir de contraste tal y
como hemos mencionado con anterioridad.
Cuadro 14
Promedio
VALORACIN
DE
EMPRESAS
POR
FLUJOS
10
4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00%
5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00%
1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50
Donde:
Et-1 = Valor de mercado de los fondos propios del ejercicio anterior.
Dt-1 = Valor de mercado de la deuda del ejercicio anterior.
46
Perodo de Convergencia
7
8
9
Perodo de Convergencia
5
10
WACC 10,0% 9,98% 10,01% 10,02% 10,02% 10,01% 9,98% 9,95% 9,94% 9,94% 9,96%
DE
CAJA DESCONTADOS
Cuadro 15
Coste Medio Ponderado del Capital Antes de
Impuestos (WACCbt)
WAACbt 1 = [Et-1 x Ket + Dt-1 x Kdt] / (Et-1 + Dt-1)
10,6%
10
ECF
VT
g
1+Ke
Siguiendo con nuestro ejemplo, supondremos que al final del horizonte de previsin (perodo de convergencia), las magnitudes
contables de la empresa y sus flujos de caja seguirn un comportamiento de crecimiento constante a una tasa del 3%.
10,64% 10,66% 10,67% 10,67% 10,66% 10,64% 10,63% 10,62% 10,62% 10,63%
Cuadro 16
Clculo del Valor de los Fondos Propios (E) por ECF (Valor Intrnseco de las Acciones)
Perodo de Convergencia
127
143
158
170
179
Perodo de Convergencia
7
8
9
6
166
151
135
118
10
99
V. Res.
11
92
861
3%
E
991
D
600
V
1.591
[E/(E+D)] 62,30%
1,141
111
1.004
590
1.594
62,99%
1,300 1,481 1,688 1,924 2,195 2,505 2,860 3,265 3,727 4,250
110 106 101
93
76
60
47
36
27 224
1.002 984 951 905 866 838 821 820 836 861
580 570 560 550 540 530 520 510 500 515
1.582 1.554 1.511 1.455 1.406 1.368 1.341 1.330 1.336 1.376
63,33% 63,32% 62,94% 62,20% 61,60% 61,24% 61,22% 61,64% 62,58% 62,58%
VALORACIN
DE
EMPRESAS
POR
FLUJOS
DE
CAJA DESCONTADOS
47
Cuadro 17
Clculo del Valor del Activo Neto (V) por FCF (Enterprise Value)
Flujo de Caja Libre (FCF)
Valor Residual
Tasa de Crecimiento del Valor Residual
Producto (1+WACC)
Flujo de Caja Actualizado
Valor del Activo Neto (E + D)
Control Mtodo ECF vs FCF
FCF
VT
g
1+WACC
V
Control
1
156
208
48
VALORACIN
DE
EMPRESAS
V
Control
POR
FLUJOS
DE
172
186
1,611
129
1.455
0
6
194
Perodo de Convergencia
7
8
9
179
162
145
10
126
V. Res.
11
93
1.376
3%
Cuadro 18
Clculo del Valor del Activo Neto (V) por CCF (Enterprise Value)
CCF
VT
g
1+WACCbt
1
CCF
167
del activo neto (V) a travs del capital cash flow (CCF) descontado al coste medio ponderado del capital antes de impuestos
(WACCbt).
197
208
217
1,659
131
1.455
0
6
203
Perodo de Convergencia
7
8
9
188
172
154
10
135
V. Res.
11
102
1.376
3%
CAJA DESCONTADOS
Cuadro 2
Cuenta de Resultados
Ventas
(-) Coste de Ventas
Margen Bruto
(-) Gastos de Explotacin
(-) Amortizaciones
Beneficio antes de Intereses e Impuestos
(-) Gastos Financieros
Beneficio antes de Impuestos
Impuestos
Beneficio despus de Impuestos
Dividendos
A
EBIT
BAI
BDI
d
Hist.
0
1.500
-1.050
450
-100
-100
250
-34
216
-76
140
37
1
1.635
-1.145
491
-105
-111
275
-30
245
-86
159
127
5
2.123
-1.486
637
-128
-167
342
-28
314
-110
204
179
VALORACIN
DE
6
2.123
-1.490
633
-128
-187
318
-28
290
-102
189
166
EMPRESAS
POR
Perodo de Convergencia
7
8
9
2.123
2.123 2.123
-1.495 -1.499 -1.503
628
624
620
-128
-128
-128
-209
-233
-260
292
263
232
-27
-27
-26
265
237
206
-93
-83
-72
172
154
134
151
135
118
FLUJOS
DE
CAJA DESCONTADOS
10
2.123
-1.507
616
-128
-289
199
-26
173
-61
113
99
49
Cuadro 16
Clculo del Valor de los Fondos Propios (E) por ECF (Valor Intrnseco de las Acciones)
Flujo de Caja para el Accionista (ECF)
Valor Residual (VT)
Tasa de Crecimiento del Valor Residual
Producto (1+Ke)
Flujo de Caja Actualizado
Valor de los Fondos Propios (E)
Deuda (D)
E + D = Activo Neto
Estructura Financiera de Mercado [E/(E+D)]
ECF
VT
g
1+Ke
177
194
1,133
140
1.406
590
1.996
70,44%
1,284
138
1.415
580
1.995
70,93%
1,454
134
1.408
570
1.978
71,18%
DE
EMPRESAS
POR
E
1.380
D
600
V
1.980
[E/(E+D)] 69,70%
FLUJOS
DE
209
Perodo de Convergencia
7
8
9
10
V. Res.
11
221
207
193
177
159
140
135
1.378
1,646 1,863
127
119
1.385 1.347
560
550
1.945 1.897
71,21% 71,01%
2,109
98
1.318
540
1.858
70,93%
2,389
81
1.300
530
1.830
71,03%
2,704
65
1.295
520
1.815
71,35%
3,061
52
1.307
510
1.817
71,93%
3,464
41
1.338
500
1.838
72,80%
3,917
386
1.378
515
1.893
72,80%
3%
Donde:
donde ROIC es la tasa de rentabilidad sobre el capital invertido y
Rr es la tasa de reinversin [representa el porcentaje de inversin
en relacin con el EBIT(1-T)] que, a su vez, puede expresarse de
VALORACIN
158
50
CAJA DESCONTADOS
la siguiente manera:
donde CapEx es el gasto de capital en activos fijos, A las amortizaciones y NOF representa las inversiones netas incrementales
en NOF (necesidades operativas de fondos).
El nico matiz a realizar en el anlisis anterior es que slo se
crear valor con nuevos proyectos de inversin siempre que la
tasa de rentabilidad sobre el capital invertido (ROIC) sea superior
al coste del capital (WACC).
Continuando con el caso propuesto, vamos a simular un cambio en la tasa g de crecimiento, pasando del 3% al 5%, alterando por tanto, entre otras variables, el valor residual (VT) de
la empresa.
Cuadro 16
Clculo del Valor de los Fondos Propios (E) por ECF (Valor Intrnseco de las Acciones)
Flujo de Caja para el Accionista (ECF)
Valor Residual (VT)
Tasa de Crecimiento del Valor Residual
Producto (1+Ke)
Flujo de Caja Actualizado
Valor de los Fondos Propios (E)
Deuda (D)
E + D = Activo Neto
Estructura Financiera de Mercado [E/(E+D)]
ECF
VT
g
1+Ke
127
143
1,140
111
1.022
590
1.612
63,40%
1,299
110
1.022
580
1.602
63,79%
158
170
179
Perodo de Convergencia
7
8
9
6
166
151
135
118
10
99
V. Res.
11
79
929
5%
E
1.008
D
600
V
1.608
[E/(E+D)] 62,68%
VALORACIN
DE
EMPRESAS
POR
FLUJOS
DE
CAJA DESCONTADOS
51
Cuadro 13
Coste de los Fondos Propios (Ke)
VALORACIN
DE
EMPRESAS
POR
FLUJOS
DE
Perodo de Convergencia
7
8
9
10
V. Res.
11
Rf
Prm
Bu
4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00%
4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00%
1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50
Be
Ke
Promedio 1,904 1,893 1,886 1,885 1,888 1,896 1,902 1,903 1,900 1,890 1,874
11,6% 11,62% 11,57% 11,55% 11,54% 11,55% 11,59% 11,61% 11,61% 11,60% 11,56% 11,50%
52
CAJA DESCONTADOS
Cuadro 16
Clculo del Valor de los Fondos Propios (E) por ECF (Valor Intrnseco de las Acciones)
Flujo de Caja para el Accionista (ECF)
Valor Residual (VT)
Tasa de Crecimiento del Valor Residual
Producto (1+Ke)
Flujo de Caja Actualizado
Valor de los Fondos Propios (E)
Deuda (D)
E + D = Activo Neto
Estructura Financiera de Mercado [E/(E+D)]
ECF
VT
g
1+Ke
127
143
158
1,116
113
1.221
590
1.811
67,42%
1,245
115
1.219
580
1.799
67,77%
1,389
113
1.203
570
1.773
67,85%
170
Perodo de Convergencia
7
8
9
10
V. Res.
11
179
166
151
135
118
99
92
1.118
1,549 1,728
110
104
1.172 1.128
560
550
1.732 1.678
67,66% 67,21%
1,929
86
1.092
540
1.632
66,92%
2,152
70
1.068
530
1.598
66,83%
2,402
56
1.057
520
1.577
67,02%
2,681
44
1.062
510
1.572
67,55%
2,991
33
1.085
500
1.585
68,46%
3,335
363
1.118
515
1.633
68,46%
3%
E
1.207
D
600
V
1.807
[E/(E+D)] 66,80%
VALORACIN
DE
EMPRESAS
POR
FLUJOS
DE
CAJA DESCONTADOS
53
VALORACIN
DE
EMPRESAS
POR
FLUJOS
DE
CAJA DESCONTADOS
55
56
VALORACIN
DE
EMPRESAS
POR
FLUJOS
DE
CAJA DESCONTADOS
ANEXOS
VALORACIN
DE
EMPRESAS
POR
FLUJOS
DE
CAJA DESCONTADOS
57
Asset Value
FIRM 4 VALUE
Weighted Average Cost of Capital
(WACC) Method
EQUITY VALUE
Equity Cash Flow (ECF)
Method
FIRM 4 VALUE
Capital Cash Flow (CCF) Method
1 Net Operating Accounts is defined as (Current Assets - Excel) - (Current Liabilities - Short term Debt - CMLTS) where CMLTD is current maturities of long term debt.
2 Debt principal includes long and short term interest bearing obligations. Debt principal may be increasing (a cash in flow) if the debt capacity of the business is
increasing.
3 Includes a terminal value of the relevant cash flow stream calculated using the perperuiry formula or other appropriate method (e.j., price-earnings or EBITDA ratios.
4 Firm value (also called Enterprise value) is the value of the debtand equity of the business.
5 Could include other financing side effects such hedges, net operating losses, debt issue costs, governmental subsidies, and cost of financial distress
(bankruptcy risk).
6 Use a discount rate which reflects the risk inherents in the side effect being measured. The cost of debt is often used in the case of tax savings generated by interest
expense.
58
VALORACIN
DE
EMPRESAS
POR
FLUJOS
DE
CAJA DESCONTADOS
FIRM 4 VALUE
(Asset Value - Tax Savings)
Adjusted Present Value (APV) Method
VALORACIN
DE
EMPRESAS
POR
FLUJOS
DE
CAJA DESCONTADOS
59
Referencias Bibliogrficas
Copeland, T. E., Koller, T. and Murrin, J. (2000): Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies. Third Edition. Mc
Kinsey & Co, Inc. John Wiley & Sons, Inc. New York.
Knight, J. A. (1998): Value Based Management: Developing a Systematic Approach to Creating Shareholder Value. McGraw-Hill.
New York.
60
VALORACIN
DE
EMPRESAS
POR
FLUJOS
DE
CAJA DESCONTADOS
Lista de Abreviaturas
APV
AR
ECF
FCF
IC
IRR
VALORACIN
DE
EMPRESAS
POR
FLUJOS
DE
CAJA DESCONTADOS
61
Editado y
Realizado por
ALTAIR
Queda prohibida la reproduccin total o parcial de este estudio sin autorizacin expresa de los autores.
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