Tema 4 - Teoria de Carteras

Economa Financiera- Universidad Carlos III de Madrid
Tema
T
4- TEORA DE
CARTERAS
Material realizado por J. David Moreno y Mara Gutirrez
Universidad Carlos III de Madrid
Asignatura: Economa Financiera
Material elaborado por J. David Moreno y Mara Gutirrez
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Tema 4- TEORIA DE CARTERAS

- Esquema del Tema
ANLISIS DEL EFECTO DIVERSIFICACIN PARA

DOS ACTIVOS
1.
1.
3 casos atendiendo al coeficiente de correlacin
2.
La cartera ptima
MODELO DE MARKOWITZ
2.
Supuestos del Modelo MediaMedia-Varianza
Conjunto de oportunidades de inversin
C
Cartera
eficiente
f
y Frontera Eficiente
f
CAL: Lnea de asignacin de activos
Cartera ptima o tangente

3
Tema 4- INVERSIN EN ACTIVOS FINANCIEROS

- Objetivos del tema
Estudiar el conjunto de posibilidades de inversin para el caso
de 2 activos y diferentes valores del coeficiente de correlacin.
Estudiar el modelo media-varianza que constituye un modelo
clsico en la gestin de activos.
Aprender qu es una cartera eficiente y la frontera eficiente
Conocer qu cartera eficiente elegir un inversor si existe la
posibilidad tambin de invertir en un activo libre de riesgo.
Analizar como cambian los resultados si el tipo de inters al
que se puede endeudar un inversor es superior al tipo de
inters libre de riesgo.
1- ANLISIS DEL EFECTO DIVERSIFICACIN
Suponer que tenemos dos activos con riesgo

(1 y 2)
La rentabilidad esperada y varianza de una
cartera formada por ambos activos se puede
definir
E[ R p ] w1 E[ R1 ] w2 E[ R2 ] w1 E[ R1 ] (1 w1 ) E[ R2 ]
p2 w12 12 w22 22 2 w1w2 1, 2
o tambin
p w12 12 w22 22 2 w1w2 1, 2 1 2 ( w12 12 w22 22 2 w1w2 1, 2 1 2 )1 / 2

5
CASO 1: COEFICIENTE CORRELACIN = +1

+1
En este caso los activos estn perfectamente correlados.
Basndonos en
( a b) 2 a 2 b 2 2ab
Podemos
P
d
escribir
ibi la
l volatilidad
l tilid d d
de lla cartera
t
como:
p ( w12 12 (1 w1 ) 2 22 2 w1 (1 w1 ) 1, 2 1 2 )1/ 2 w1 1 (1 w1 ) 2
La volatilidad de la cartera es una combinacin lineal

de las volatilidades de los activos.
6
En este caso no existe diversificacin

E[Rp]
Activo 1
Se puede
conseguir una
cartera de riesgo
nulo, solo si se
puede hacer
ventas en corto
Activo 2
Volatilidad
CASO 2: COEFICIENTE CORRELACIN = -1

En este caso los activos estn negativamente
correlados de una forma perfecta.
Basndonos en ( a b) 2 a 2 b 2 2ab
Podemos escribir la volatilidad de la cartera

como:
p [ w12 12 (1 w1 ) 2 22 2 w1 (1 w1 ) 1, 2 1 2 ]1/ 2 w1 1 (1 w1 ) 2
En este caso como se muestra en el grfico se

puede conseguir una volatilidad nula sin necesidad
de estrategias de ventas a corto
E[Rp]
Activo 1
Activo 2
Volatilidad
9
CASO 3: COEFICIENTE CORRELACIN

ENTRE -1 y +1
Dependiendo del valor del coeficiente de correlacin

la curvatura de la hiprbola ser diferente. Menor
riesgo cuanto menor correlacin entre los activos.
E[Rp]
A i 1
Activo
Activo 2
Volatilidad
10
10

Rentab
Desviacin
esperada
tpica
(%)
coef.correlacion= -1
Activo A
coef.correlacion=1
f
l i
1
coef.correlacion=0.5
En esta g
grfica podemos
resumir el conjunto de
oportunidades de
inversin dependiendo del
coeficiente de correlacin
para 2 activos.
activos
SI NO SE PERMITEN
VENTAS EN CORTO
Activo B
Riesgo
Rentabilidad
esperada (%)
11
11
2- MODELO DE MARKOWITZ
INTRODUCCIN A TEORA DE CARTERAS
La Teora de Carteras estudia cmo construir carteras que

maximicen la utilidad esperada del inversor.
Aunque existen diferentes modelos o teoras, pero quizs

el modelo ms importante histricamente en teora de
carteras ha sido el Modelo de Markowitz o Modelo
M di -Varianza
MediaMedia
V i
d
desarrollado
ll d en aos
50,
50 y por ell cuall
conceden a Harry Markowitz el Premio Nobel en
Economa.
Recordar que podemos definir una cartera como un

conjunto de activos (acciones, bonos, letras, derivados,
etc ) invertidos in unas determinadas proporciones (wi,
etc.)
pesos)
12
12
PORTFOLIO 1
Estos son
diversos
ejemplos de lo
que podran
constituir una
cartera:
10%
national equity
20%
international equity
60%
10%
bonds
tbills
PORTFOLIO 2
25%
40%
5%
national equity
international equity
bonds
tbills
30%
13
13
El Modelo Media-Varianza es denominado as,
porque la eleccin de los activos para configurar
una cartera se hace nicamente en funcin de:
Momento de primer orden, esto es, la rentabilidad

esperada (media)
Momento de segundo orden
orden, la varianza.
varianza
Este modelo es adems un modelo esttico (solamente se
fij en ell prximo
fija
i
periodo)
i d ) y no considera
id
otros
t
momentos
t
como la asimetra, o incluso la liquidez de los activos.
A pesar de estas limitaciones, este modelo ha sido uno de
los pilares fundamentales de las finanzas y de la teora de
carteras.
Su conclusin fundamental se resume de forma prctica
ponerse todos los huevos en la misma
en que: no deben p
cesta.
14
14
Como hemos dicho anteriormente el modelo de
Markowitz solamente se fija en la media y la
varianza, pero para poder hacer esto es necesario
que al menos uno de los siguientes supuestos se
de:
Los rendimientos de los activos siguen una distribucin

normal
Los inversores estn representados por una funcin de
utilidad cuadrtica.
En el modelo de Markowitz suponemos que los

inversores son aversos al riesgo, es decir, quieren
Maximizar la rentabilidad (E(Rp))

Minimizar el riesgo (p)
15
15
En el modelo de Markowitz
vamos a utilizar los siguiente
grficos
fi
para representar
t llas
posibles carteras y las
preferencias de los
inversores
inversores.
Rentabilidad
rentabilidad
return
Rentabilidad
rentabilidad
esperada
E[RB]
riesgo
Riesgo
risk
En el grfico 1, prefieren A
E ell grfico
En
fi 2,
2 prefieren
fi
B
E[Ra]
A
riesgo
Riesgo
16
16
A continuacin vamos a utilizar el siguiente ejemplo para ir
analizando todos los elementos de la teora de carteras y del
modelo media-varianza.
Ejemplo:
j p
Suponer
p
q
que tenemos una cartera equiponderada
q p
formada
por las acciones de las empresas ACCIONA y BBVA. Los datos

obtenidos en el ltimo ao se muestran en la Tabla. Calcule
rentabilidad y riesgo de la cartera.
Activo
ACCIONA
BBVA
Varianza
Ri
10%
0.0076
8%
0.00708
Covarianza
-0.0024
17
17
Vamos a calcular la
rentabilidad y riesgo
(d
(desviacin
i i t
tpica)
i ) para
diferentes carteras, segn
cambiemos los pesos (w1 y
w2).
)
Los resultados se muestran

en la siguiente tabla
tabla.
Y luego lo representamos en
los grficos vistos
anteriormente.
Acciona
(w1)
BBVA
(w2)
Rp
0,08
0,08414
0,1
0,9
0,082
0,07334
0,2
0,8
0,084
0,06377
0,3
,
0,7
,
0,086
,
0,05608
,
0,4
0,6
0,088
0,05112
0,5
0,5
0,09
0,0497
0,6
0,4
0,092
0,05212
0,7
0,3
0,094
0,05791
0,8
0,2
0,096
0,06618
0,9
0,1
0,098
0,07612
0,1
0,08718
18
18
Cartera mnima
varianza
Conjunto de
oportunidades de
inversin.
Conjunto carteras
dominadas
Frontera eficiente
Mnima
Varianza
R e s taa b .E s p e ra d a
Todas las carteras

que podemos formar
estn en la lnea
roja. Debemos
destacar algunos
conceptos como:
0,105
0,1
0,095
0,09
0,085
0 08
0,08
0,075
0,07
0,04
Formacin de Carteras con 2 activos
0,05
0,06
0,07
Desv.Tpica
0,08
0,09
Carteras
Carteras Dominadas
19
19
Cuando tenemos 3 o ms activos

individuales
En este caso no solo tendremos carteras en la

propia hiprbola, sino dentro tambin.
Conjunto
Oportunidades de
inversin
20
20
En este caso la frontera eficiente tambin va de la cartera de
mnimo riesgo a la de mxima rentabilidad, como vemos en la
grfica.
Frontera Eficiente
CARTERAS
EFICIENTES: Son
aquellas que permiten
maximizar la
rentabilidad para cada
nivel de riesgo.
FRONTERA
EFICIENTE: Es el
conjunto de todas las
carteras eficientes.
21
21
CARTERAS FORMADAS CON ACTIVOS CON
RIESGO.
RIESGO
En el ejemplo anterior (formacin de una cartera con dos

acciones) hemos visto como se pueden formar diferentes
carteras dando diferentes pesos a cada activo
activo.
Estas carteras tenan diferentes valores para el binomio
rentabilidad-riesgo.
Pero Cmo saber que proporcin es la

mejor de cada activo?
P d
Podemos
observar
b
que:
1.
2.
Existen una combinacin de los activos que lleva a obtener

la cartera de mnima varianza.
Existen algunas carteras que estn dominadas.
22
22
CARTERAS EFICIENTES: Son aquellas que permiten
maximizar la rentabilidad para cada nivel de riesgo.
FRONTERA EFICIENTE: Es el conjunto de todas las carteras
eficientes.
En el ejemplo anterior con 3 acciones sera:
Frontera Eficiente
El inversor
elegir siempre
una cartera de
entre
t las
l que
estn en la
frontera eficiente
23
23
Cmo encontrar las
combinaciones de activos
que llevan a las carteras
de la frontera eficiente?
Matemticamente consiste en
resolver un problema de
optimizacin cuadrtica:
N
Mimimizar w wi w j i , j
2
p
i 1
2
i
2
i
i 1 j 1,
j i
s.a
E[R p ]
N
w
i 1
Este es un problema
dual, tambin se
puede ver como:
N
Maximizar E[ R p ] wi E[ Ri ]
i 1
s.a
p2
N
w
i 1
wi 0 i 1,,..,, N
wi 0 i 1,.., N
24
24
Hasta ahora hemos analizado cmo construir y analizar una
cartera combinando activos con riesgo. Sin que exista ningn
activo libre de riesgo.
Sin embargo, en la realidad los inversores pueden combinar
activos con riesgo
g y sin riesgo
g en sus carteras.
El Modelo de Markowitz analiza cmo formar una

cartera ptima
i
si:
i
Existen activos con riesgo y activo libre de riesgo (rf).

Todos los agentes son aversos al riesgo
riesgo.
Es posible tomar prestado y prestar al mismo tipo de
inters.
25
25
El inversor debe elegir un porcentaje de su cartera en una cartera
con riesgo (w), y el resto en activo libre de riesgo (1-w)
As la rentabilidad esperada y varianza de la cartera sern:
E ( R p ) (1 w)r f wE ( Rc ) r f wE ( Rc rf )
p2 w2 c2
Si despejamos w de la varianza y sustituimos en E(Rp)

w
p
c
Obtenemos la rentabilidad esperada de la cartera como funcin de

su desviacin tpica
p
E ( R p ) rf
E ( Rc r f )
c
Podemos analizar g
grficamente
esta relacin rentabilidad-riesgo
A travs de una recta,
denominada CAL
26
26
Grfica de la relacin entre
rentabilidad esperada y
d
desviacin
i i t
tpica
i d
de lla cartera.
t
E[R]
CAL 1
En la recta denominada CAL

(Lnea de asignacin de activos
o Capital Allocation Line) se
encuentran todas las carteras
que puede formar el inversor
con la cartera con riesgo (cartera
C) y con ell activo
ti lib
libre d
de riesgo.
i
Cartera P
Puede situarse por encima del punto

donde est la cartera cc.
La pendiente de la recta ser:
E[ R p ]
Rf
E[ Rc ] rf
Riesgo
27
27
Esta lnea de asignacin de
activos no es la nica donde
puede
d iinvertir
ti un iinversor.
Vamos a poder formar distintas
rectas CAL dependiendo de
donde se site la cartera con
riesgo que elijamos.
E[Rp]
CAL 1
Cartera 1
CAL 2
Cartera 2
Rf
Riesgo
Qu lnea de
asignacin
g
de activos
elegir el inversor? Y
Qu cartera con riesgo
elegir?
Elegir
eg aquella
aque a
CAL con MAYOR
PENDIENTE.
La pendiente de
l CAL es:
la
- Ratio Sharpe
28
28
Qu cartera con riesgo elegir el inversor?
El iinversor elegir
l i una
de las carteras de la
frontera eficiente.
L que lle permite
La
it
conseguir una mayor
rentabilidad-ajustada
3
al riesgo es la CAL 3.
Esto siempre ocurre
d d lla L
donde
Lnea
asignacin activos es
tangente a la
Frontera eficiente
eficiente.
29
29
Qu cartera final elegir el inversor?
Proporcin
p
de activo libre de riesgo
g ((1-w)) y de cartera con
riesgo (w).
E[Rp]
TEOREMA DE
SEPARACIN DE
FONDOS.
Cualquier inversor maximizar
su utilidad esperada, con
independencia de su
comportamiento frente al riesgo,
riesgo
repartiendo su presupuesto
nicamente entre Rf y la cartera
tangente.
Cartera ptima
Rf
Cartera ptima
del inversor
Riesgo
Solucin del problema en 2 etapas:

p
cartera T
1. Determinar composicin
2. Decidir proporcin a invertir en T y
que parte prestar o pedir prestada a
Rf, segn sus preferencias
30
30
BIBLIOGRAFA
Bodie, Kane and Marcus (2006) Principios de Inversiones. McGraw Hill
C t l 6 y 7
Captulos
Brealey, R.A. y Myers, S.C. (2003). Principios de Finanzas Corporativas.

McGraw Hill
Parte II: Captulos 7 y 8
Brigham E
E.F.
F y Daves
Daves, P.
P R.
R (2002).
(2002) International Financial Mangement
Mangement.
South-Western.
Captulo 2.
Grinblatt, M. y Titman, S. (2002). Mercados Financieros y Estrategia

Empresarial. McGraw Hill
Captulos 4 y 5.
5
31
31
DIRECCIONES TILES DE INTERNET

BANCO DE ESPAA:
http://www bde es
http://www.bde.es
DIRECICIN GENERAL DEL TESORO:
http://www.tesoro.es
MERCADO AIAF:
http://www.aiaf.es
BOLSA DE MADRID
http://www.bolsamadrid.es
ttp //
bo sa ad d es
32
32

Tema 4 - Teoria de Carteras

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