ANLISIS DEL MERCADO DE VALORES (3 GADE)

PARTE II: TEORAS Y TCNICAS DE EVALUACIN DE INVERSIONES.

TEMA 5: TEORA DEL MERCADO DE CAPITALES

NDICE DE CONTENIDOS

5.1. El modelo de mercado: riesgo sistemtico y especfico

5.2. El modelo de precios de equilibrio de los activos financieros (CAPM)
5.3. Modelos factoriales: Teora de Valoracin por Arbitraje (APT).
5.4. Medidas de performance de las carteras

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METODOLOGA DOCENTE

Mtodo expositivo
Resolucin de problemas
Cuestiones tericas de consolidacin de conocimientos
Prctica de laboratorio: Modelo de mercado y medidas de performance
con informacin real del mercado

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TEORA DEL MERCADO DE CAPITALES

La Teora del Mercado de Capitales explica cmo se determinan los precios de los ttulos en los
mercados financieros

Hiptesis de la Teora del Mercado de capitales:

Comportamiento racional del inversor
Todos los inversores tienen el mismo horizonte temporal
Las expectativas de los inversores son homogneas
Los activos financieros son divisibles
Los mercados son eficientes
No existen impuestos ni costes de transaccin
El tipo de inters libre de riesgo es el mismo para todos los inversores e igual para el
prstamo y el endeudamiento

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EL MODELO DE MERCADO
El anlisis de las variaciones en los precios de los ttulos revela que stos tienden a moverse al alza o
a la baja en conjunto y en el mismo sentido que el mercado
Ello sugiere que la relacin observada entre los rendimientos de los ttulos se debe, en parte, a su
relacin con una serie de factores comunes que pueden ser representados por el rendimiento del
mercado
El Rendimiento de un ttulo puede expresarse:

R j = j + j RM + e j
Rj: Rendimiento de un ttulo j
RM: Rentabilidad del mercado, medido en funcin de un ndice
j: mide los cambios esperados en Rj en funcin de los cambios en RM. (coeficiente de volatilidad)
j: constante
ej: error residual en la estimacin

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EL MODELO DE MERCADO
Si tenemos en cuenta la existencia de activos sin riesgo se obtiene lo que se conoce como Lnea
Caracterstica, que expresa la relacin en trminos de la prima por el riesgo del ttulo sobre la tasa
libre de riesgo (RF)

R j RF = j + j (RM RF ) + e j
La pendiente de la recta coincide con el valor del coeficiente de volatilidad (), que mide la
sensibilidad del rendimiento de un ttulo ante el rendimiento del mercado
Rj-RF

Interpretacin de beta ():

> 1 : Ttulos agresivos
= 1: Ttulos neutros
0 < < 1 : Ttulos defensivos
< 0 : Ttulos superdefensivos

RMRF
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EL MODELO DE MERCADO
El rendimiento de un ttulo se comporta como una variable aleatoria:
Rendimiento esperado:

E (R j ) = E ( j + j RM + e j ) = j + j E (RM )
E (R j ) RF = j + j [E (RM ) RF ]
Riesgo (Varianza)

2j = j2 M2 + e2

j2 : riesgo del ttulo (varianza de los rendimientos del ttulo)

M2 : varianza de los rendimientos del mercado
ej2 : varianza de los errores
El riesgo total de un ttulo (j2 )tiene dos componentes:
Riesgo sistemtico (2j 2M): en funcin de la varianza del rendimiento del mercado y del
coeficiente beta
Riesgo especfico (2ej): derivado de cambios en los factores que afectan al activo en particular
pero no al mercado

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EL MODELO DE MERCADO
Si aplicamos el modelo de mercado a carteras de ttulos tenemos:
Rendimiento esperado y riesgo:
n

RP = X i Ri = P + P RM +eP
i =1

P = X i i
i =1

P = Xi i
i =1

eP = X i ei
i =1

E (RP ) = P + P E (RM )

P2 = P2 M2 + e2

Riesgo total de la cartera (P2): puede reducirse mediante la diversificacin porque eP2 puede
reducirse al aadir ms ttulos a una cartera de manera aleatoria
Riesgo sistemtico o no diversificable: no podr eliminarse completamente por medio de la
diversificacin, dada la correlacin del rendimiento del ttulo con los rendimientos de los otros ttulos a
travs de la evolucin del mercado
RIESGO
TOTAL

RIESGO
SISTEMTICO
(No diversificable)

RIESGO ESPECFICO
(Diversificable)

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EL MODELO DE MERCADO

P2

Riesgo
especfico

Riesgo total

Riesgo
sistemtico
Nmero
de ttulos

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EL MODELO DE MERCADO
CONTRIBUCIN DE CADA TTULO AL RIESGO DE UNA CARTERA
Como informacin complementaria, puede resultar de inters analizar en qu medida contribuye al
riesgo total de la cartera cada uno de los ttulos que la componen.
La contribucin del ttulo i al riesgo total de la cartera ser igual a la proporcin invertida en ese
ttulo por la covarianza del ttulo con la cartera:
n

X i i ,p i ,p = X j i , j
j =1

Ttulo A 0.05 0.085

Matriz

de
covarianza
s
Ejemplo:
Ttulo B = 0.085 0.07 ; Proporcin invertida en A = 65%

P2 = 0.652 * 0.05 + 0.352 * 0.07 + 2 * 0.65 * 0.35 * 0.085 = 0.06838 P = 0.26

Contribucin al
riesgo del ttulo A

0.65[0.65 * 0.05 + 0.35 * 0.085] = 0.04046

0.04046/0.6838=59.18%

Contribucin al
riesgo del ttulo B

0.35[0.65 * 0.085 + 0.35 * 0.07] = 0.02791

0.02791/0.6838=40.82%

0.04046 + 0.0279=0.06838

100%

Riesgo total

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EL MODELO DE PRECIOS DE EQUILIBRIO DE LOS ACTIVOS FINANCIEROS (CAPM)

LA LNEA DEL MERCADO DE TTULOS (SML)
Teora de carteras de Markowitz: teora normativa que predice el comportamiento de los inversores
Modelo CAPM: teora positiva que describe la formacin de precios en los mercados de capitales
Si los inversores se comportan como predice la teora de carteras los precios de los ttulos se
comportarn como establece el modelo CAPM
CML: todos los inversores eligen la misma cartera de activos con riesgo [cartera de mercado (M)]
Prstamo
Endeudamiento
CML
E(RP)
B
D

E(RM)

Frontera
eficiente

M
A
C

RF

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EL MODELO DE PRECIOS DE EQUILIBRIO DE LOS ACTIVOS FINANCIEROS (CAPM)

LA LNEA DEL MERCADO DE TTULOS (SML)
La contribucin de cada ttulo al riesgo de la cartera de mercado depende del nivel de su covarianza
con esa cartera.
La medida relevante del riesgo de un ttulo ser su covarianza con la cartera de mercado

SML

E(Ri)

Lnea del mercado de ttulos (SML)

E(RM)
M

E (R j ) = RF +

j =

RF

2M

E (RM ) RF

M2

Cov(R j RM )

Cov(R j RM )

M2

iM

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EL MODELO DE PRECIOS DE EQUILIBRIO DE LOS ACTIVOS FINANCIEROS (CAPM)

LA LNEA DEL MERCADO DE TTULOS (SML)
El modelo CAPM establece que no todo el riesgo de un activo es relevante, ya que una parte se
puede eliminar mediante la diversificacin.
El riesgo relevante es el riesgo sistemtico o no diversificable.
El rendimiento exigido ser funcin de su riesgo sistemtico, medido por el coeficiente
SML

E(Ri)

Lnea del mercado de ttulos (SML)

E (R j ) = RF +

E(RM)
M

j =
RF

E (RM ) RF

M2

Cov(R j RM )

Cov(R j RM )

M2

E (R j ) = RF + j [E (RM ) RF ]

M=1

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EL MODELO DE PRECIOS DE EQUILIBRIO DE LOS ACTIVOS FINANCIEROS (CAPM)

SITUACIONES DE DESEQUILIBRIO
El modelo CAPM estudia la valoracin de los activos financieros cuando el mercado est en
equilibrio.
Sin embargo, los inversores observan que existen ttulos cuyo precio , en un momento determinado,
no coincide con el establecido segn dicha teora.
B

E(Ri)

SML

Ri: Rendimiento del ttulo

E(Ri): Rendimiento en equilibrio

i = Ri E (Ri )

E(RM)

i = Ri [RF + i [E (RM ) R F )]
Ri RF = i + i [E (RM ) R F )]
RF

Si i > 0 Ttulo infravalorado

Si i < 0 Ttulo sobrevalorado

Ttulos defensivos

Ttulos Agresivos

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EL MODELO DE PRECIOS DE EQUILIBRIO DE LOS ACTIVOS FINANCIEROS (CAPM)

ESTIMACIN DEL COEFICIENTE BETA ()
Anlisis histrico de la relacin entre el rendimiento de un ttulo y el rendimiento del mercado a
partir de una regresin realizada sobre datos pasados. Se asume que la beta es estable en el tiempo
Problemas:
La beta calculada con datos histricos puede ser inestable si cambian caractersticas fundamentales
de las empresas.
Los valores histricos utilizados pueden encontrarse influidos por algn acontecimiento que afect
al precio de los ttulos y a su rendimiento.

Utilizar caractersticas fundamentales de la empresa:

Sector: existen diferencias significativas en las betas de los distintos sectores
Crecimiento: estrategia orientada al crecimiento, mayor incertidumbre, mayor riesgo, mayor beta
Variabilidad del beneficio: mayor riesgo, mayor beta
Tamao: empresas grandes, menor riesgo, menor beta

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MODELOS FACTORIALES
Modelos factoriales: el rendimiento de un ttulo est influenciado por un conjunto de factores
econmicos

R j = a j + b j 1F1 + b j 2F2 + ........ + b jf Ff + e j

bjk: sensibilidad del ttulo j ante variaciones en el factor Fk

ej: termino aleatorio de error (ruido, sucesos que son especficos de la empresa)

Rendimiento esperado:

E (R j ) = a j + b j1E (F1 ) + b j 2E (F2 ) + ........ + b jf E (Ff )

Riesgo: (correlacin entre los factores =0)

2j = b2j1 F21 + ........ + b2jf Ff2 + ej2

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MODELOS FACTORIALES
Ejemplos:
Chen, Roll y Ross (1983):
Crecimiento de la produccin industrial
Estructura temporal de los tipos de inters
Inflacin
Prima por el riesgo
Elton, Gruber y Mei (1994):
Diferencial de rentabilidad entre obligaciones y Letras
Tipo de inters
Tipo de cambio
PIB real
Inflacin
Rentabilidad del mercado
Fama y French (1995):
Factor del mercado: rentabilidad del ndice de mercado menos el tipo de inters libre de riesgo
Factor tamao: rentabilidad de las acciones de empresas pequeas menos la rentabilidad de las
empresas grandes
Factor ratio VC/VM: rentabilidad de las acciones de alto ratio v.contable/v.mercado menos la
rentabilidad de las acciones de bajo ratio

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MEDIDAS DE PERFORMANCE DE LAS CARTERAS

Un aspecto fundamental en la gestin de carteras es la medicin de la calidad del gestor ponderando la
rentabilidad alcanzada y el riesgo asumido. La calidad de la gestin se denomina performance.
Una buena gestin implica:
Habilidad para obtener una rentabilidad mayor que un ndice de mercado equivalente a la cartera
en trminos de riesgo
Capacidad para eliminar el riesgo especfico de la cartera

ndice de Sharpe
ndice de Treynor
ndice de Jensen
M2 de Modigliani y Modigliani
Ratio de informacin

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MEDIDAS DE PERFORMANCE DE LAS CARTERAS

NDICE DE SHARPE

Sp =

RP: Rentabilidad de la cartera

Rp R f

Rf: Rentabilidad libre de riesgo

P: Desviacin tpica de la rentabilidad de la cartera

Estima la remuneracin al riesgo que obtiene cada gestor en trminos de diferencial de rentabilidad
sobre la tasa libre de riesgo por cada punto porcentual de desviacin tpica del rendimiento de la
cartera
EJEMPLO
Fondo A

Fondo B

RP

15%

18%

Rf

8%

8%

20%

35%

NDICE DE SHARPE

0.18 0.08
0.15 0.08
= 0.29
= 0.35
0.35
0.20

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MEDIDAS DE PERFORMANCE DE LAS CARTERAS

NDICE DE TREYNOR

Tp =

Rp R f

RP: Rentabilidad de la cartera

Rf: Rentabilidad libre de riesgo
P: Beta de la cartera

Asume que la beta supone un buen indicador del riesgo sistemtico de la cartera, por lo que asume
las proposiciones del CAPM
EJEMPLO

Fondo A

Fondo B

RP

15%

18%

Rf

8%

8%

1.6

NDICE DE TREYNOR

0.15 0.08
0.18 0.08
= 0.07
= 0.0625
1
1.6

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MEDIDAS DE PERFORMANCE DE LAS CARTERAS

NDICE DE JENSEN
Partiendo del modelo CAPM, sabemos que la relacin entre la prima por el riesgo de una cartera y la de
mercado sigue la siguiente relacin

Rp RF = p (RM R F ) + p
Si un gestor es mejor que el resto del mercado, debe superar de forma consistente las primas de
rentabilidad por riesgo que se obtienen en dicho mercado.
Si se denomina alfa a la rentabilidad obtenida en la cartera i por una gestin mejor que la del resto del
mercado tenemos:

Rp RF = p + p (RM R F ) + p

p = Rp [RF + p (E (RM ) R F )] = Rp E (Rp )

Si > 0 se ha desarrollado una buena gestin
Si < 0 la gestin ha sido negativa

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MEDIDAS DE PERFORMANCE DE LAS CARTERAS

M2 DE MODIGLIANI Y MODIGLIANI
Medida de comportamiento de carteras con riesgo ajustado (RAP, Risk Adjusted Performance)
La idea que subyace es la de ajustar todas las carteras al mismo nivel de riesgo de un cartera ndice.
El sistema se fundamenta en un proceso de apalancamiento, buscando una combinacin de la
inversin con un activo libre de riesgo.
Si el riesgo de nuestra cartera es p, y el riesgo de la cartera ndice es m, podemos igualar el riesgo
de la cartera al ndice de referencia apalancndonos o desapalancndonos en una proporcin df,
de modo que obtenemos la siguiente expresin:
(1+ df) p = m
df = (m/p )- 1
M2 se calcula como la rentabilidad de la cartera objeto de estudio apalancada o desapalancada para
replicar al ndice:

m
m
r f
M = (1 + d f )rp d f rf =
rp + 1

p
p
2

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MEDIDAS DE PERFORMANCE DE LAS CARTERAS

RATIO DE INFORMACIN
En la prctica, se ha extendido el uso de este ratio, que mide la performance de la cartera en relacin a
la evolucin del ndice o ndices de referencia

RIp =

Rp RB

PB

RP: Rentabilidad de la cartera

RB: Rentabilidad del ndice de referencia o benchmark
PB: Desviacin tpica de los diferenciales de rentabilidad
entre la cartera y el benchmark de referencia

Es un modelo menos acadmico de lo que pueden ser los ndices de Jensen y Treynor
No asume ningn modelo de equilibrio del mercado de capitales
En trminos de los gestores, les proporciona una medida ideal de la calidad de su gestin puesto
que relaciona el diferencial de rentabilidad alcanzado con el riesgo relativo asumido por el gestor al
separarse en mayor o menor medida de la cartera ndice o de referencia.

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