INDUCTORES

OPERATIVOS

Captulo
Y

FINANCIEROS*
En el primer captulo se destac la necesidad de
disponer de mejores medidas para la medicin
del desempeo como uno de los aspectos que
han dado origen a la creciente preocupacin
por el valor.

El lector podr preguntarse: Acaso los

indicadores que hemos utilizado por tantos
aos, de un da para otro, ya son inadecuados?
La realidad es que desgraciadamente muchos de
ellos s lo son.
En el presente captulo se examinarn las
limitaciones
de
los
indicadores
que
tradicionalmente se han utilizado en la
evaluacin de la gestin gerencial y se
propondrn
alternativas
para
su
redireccionamiento hacia el anlisis del valor
agregado, lo cual sugiere que en s mismos,
ellos no son del todo intiles. Ms bien diremos
que poseen limitaciones cuando se utilizan con
el propsito de evaluar aspectos relacionados
con el valor y, por lo tanto, deben ser sujeto de
revisin con el fin de realizar las correcciones o
adaptaciones que sean pertinentes para
convertirlos en indicadores realmente tiles.
Estas correcciones o adaptaciones que deben
realizarse a los indicadores tradicionales nos
servirn de gua para la definicin de los
inductores de valor operativos y financieros,
cuyo comportamiento afecta directamente la
rentabilidad del activo y el flujo de caja libre.
*

GERENCIA DEL VALOR - VALORACION DE EMPRESAS Y EVA

Oscar Len Garca S.
olgarcia@epm.net.co
www.valueadviser.com

Captulo 6

En el presente captulo estudiaremos ms conceptos correspondientes al crculo

resaltado en el grfico 6-1 correspondiente al Sistema de Creacin de Valor que se
muestra a continuacin.

DEFINICION DE
INDUCTORES
DE VALOR
ADOPCION DE
MENTALIDAD
ESTRATEGICA

VALORACION
DE LA
EMPRESA

COMPENSACION
ATADA AL
VALOR

SISTEMA DE
CREACION
DE VALOR
EDUCACION,
ENTRENAMIENTO,
Y
COMUNICACION

IMPLEMENTACION
ESTRATEGICA

MONITOREO
DEL VALOR

DEFINICION DE
MICRO
INDUCTORES

Grfico 6-1 Temas del presente captulo

LIMITACIONES DE LOS INDICADORES TRADICIONALES

Por muchos aos hemos sido testigos del desastroso uso que empresarios y gerentes le
han dado a los indicadores financieros, principalmente cuando los utilizan como
herramienta para evaluar el desempeo de la empresa1.
A juicio del autor, las causas de esta realidad se pueden agrupar en dos categoras:
1.
2.

Los mitos que se han tejido a su alrededor.

Las contradicciones implcitas en su clculo.

James L. Knight en su libro Based Management2 identifica tres mitos que por basarse en
la creencia de que las nicas medidas tiles de desempeo son las contables, explican el
fracaso de muchos sistemas de indicadores de gestin y resultado.
!"MITO 1: Creer que el crecimiento de las utilidades peridicas es lo nico
importante.
!"MITO 2: Creer que los indicadores financieros cuentan toda la historia de los que
sucede en la empresa.
!"MITO 3: Creer que toda una empresa se puede administrar con un sistema de
reportes financieros.

Otras utilizaciones de los indicadores financieros tambin son: Elaboracin de proyecciones, control de
ciertas actividades cotidianas, medicin del cumplimiento de condiciones contractuales de deuda, entre otros.
Value Based Management. James L. Knight, McGraw Hill 1998, pgina 173.

Inductores Operativos y Financieros

El crecimiento de las utilidades no es lo nico importante. A pesar de que para un

inversionista o empresario es importante que las utilidades crezcan, su atencin no
debera concentrarse nicamente en este detalle. No basta con que las utilidades crezcan
a un ritmo determinado; lo importante es la rentabilidad implcita en dicho crecimiento
y la cantidad de inversin que es requerida para sostenerlo.
El crecimiento de las
utilidades por s solo no es
suficiente. Lo importante
es la rentabilidad implcita
en dicho crecimiento y la
cantidad de inversin que
es requerida para
sostenerlo.

Qu sentido tiene reinvertir utilidades, o aportar nuevo capital, o tomar deuda, para
invertir en activos y aumentar el volumen de operacin de la empresa si la rentabilidad
que ellos pueden generar es inferior al costo de capital? Esta sera una situacin de
crecimiento con destruccin de valor.
Sin embargo, es comn observar cmo la primera cifra que los propietarios y gerentes
observan al recibir el estado de resultados es la utilidad neta y su crecimiento en
relacin con la del perodo anterior. Tambin, y como consecuencia de lo anterior,
observamos con frecuencia el desespero que al final del perodo contable manifiestan
gerentes y ejecutivos financieros por embellecer los resultados recurriendo a prcticas
que si bien no violan ni la legislacin tributaria y comercial, ni los principios y
supuestos de la contabilidad, terminan por reflejar resultados que no reflejan la
verdadera realidad de la empresa.
Como en la fsica, tambin existe una ley de la gravedad financiera: Utilidades que se
inflan, ms tarde se desinflan. El mercado no es tonto y si los gerentes maquillan los
resultados sobrevalorando las utilidades, ms temprano que tarde los inversionistas
potenciales, acreedores financieros y dems entes interesados en el valor de la empresa
develarn la realidad dando a la empresa su valor real.
En el captulo 10 dedicado al estudio del valor de continuidad o valor residual de la
empresa, profundizaremos en el tema del crecimiento y aprenderemos cmo ste es un
resultado que depende no slo de la rentabilidad operativa, sino tambin de la cantidad
de recursos que los empresarios estn dispuestos a invertir.

Los indicadores financieros no cuentan toda la historia. Aunque, obviamente, si

revelan parte de sta, lo cual no significa que la informacin contable deba ser
cuestionada o descartada. Ms bien, debemos reconocer la necesidad de ir ms all de
los datos contables con el fin de capturar otros aspectos que pueden estar incidiendo en
el valor de la empresa.

Los indicadores
financieros, por no contar
toda la historia sobre la
realidad de la empresa,
deben ser complementados
con otras medidas que
reflejen el efecto de las
decisiones actuales sobre
los resultados futuros y por
ende, sobre el valor.

Lo anterior sugiere la necesidad de observar, por un lado, los cambios en la industria

que pueden ser explicados en funcin de las nuevas prioridades de los clientes y la
tecnologa entre otros factores; y por el otro las competencias y dems recursos
intangibles que la empresa posee y que por ser adecuados o no a las nuevas realidades
pueden estar asociados con la migracin del valor de la empresa hacia otros
competidores ms audaces desde el punto de vista estratgico. Esta realidad, que no
propiamente se analiza con indicadores basados en cifras contables, sugiere la necesidad
de otro tipo de medidas que reflejen su efecto sobre el valor de la empresa.
Es por ello que cada vez se populariza ms el anlisis del desempeo empresarial
basado en la utilizacin de valores presentes ya sea de flujos de caja o utilidades
econmicas (Market Value Added), ya que en su proyeccin se supone que los analistas
han recogido el efecto de los cambios mencionados en el prrafo anterior, que muchas
veces conducen al rediseo total de las organizaciones tal como lo explica Adrian
Slywotzky en sus obras relacionadas con la migracin de valor, concepto que se
mencion en el segundo captulo.
Lo anterior sugiere que un sistema de indicadores, para estar realmente alineado con el
criterio de valor agregado, debera complementarse con otras medidas, financieras o no,
que reflejen el efecto de las decisiones y realidades actuales sobre los resultados futuros.

Captulo 6

El captulo 17 de este texto, en el que se profundiza en el estudio del EVA, se ofrece

una amplia explicacin de la medicin de la rentabilidad y el valor agregado de la
empresa teniendo en cuenta el efecto que sobre los flujos de caja futuros tienen las
decisiones tomadas en el presente perodo.

No se administra solamente con reportes financieros. Aunque parte del xito de

muchas empresas subyace en lo adecuado de dichos reportes. El peligro radica en que si
dichos reportes no estn asociados con reportes gerenciales que incluyan otras medidas
de desempeo no financieras, se pueden generar situaciones de conflicto en la
organizacin.
Por ejemplo, la prestacin de un excelente servicio al cliente, como indicador de
desempeo que se quiere utilizar, implica la necesidad de invertir en entrenamiento,
pagar atractivos salarios, etc. Por otro lado, el deseo de alcanzar una determinada
rentabilidad puede sugerir la necesidad de ciertos recortes de nmina y gastos de
capacitacin, lo cual estara en contradiccin con lo primero, con lo que si dicha
rentabilidad se logra por la implementacin de dichos recortes, no necesariamente se
est garantizando la permanencia y el crecimiento de la empresa en el largo plazo.
El reto de la gerencia es mantener el perfecto equilibrio entre ambos objetivos, es decir,
proveer un excelente servicio a los clientes con rentabilidad para los socios. El reporte
de la rentabilidad obtenida, por si sola, no garantiza que ni que se est prestando un
excelente servicio, ni que se est agregando valor. He ah la importancia de
complementar las medidas financieras con otras no financieras atadas a las primeras en
relacin causa-efecto.
En el captulo 14 se explicar la forma de atar en relacin causa-efecto los indicadores
financieros y no financieros utilizando para ello la metodologa del Balanced Scorecard,
diseada por Robert Kaplan y otros acadmicos de la Universidad de Harvard.
En cuanto a las contradicciones implcitas en el clculo de los indicadores financieros
tradicionales, las siguientes siete se destacan por su trascendencia:
!"Mtodos alternativos de contabilizacin.
!"Se basan en datos histricos.
!"No estn enfocados a la medicin del valor agregado.
!"Estn diseados para evaluar el corto plazo.
!"Adolecen de relacin causa-efecto entre sus componentes.
!"Ausencia de alineacin con las estrategias.
!"No consideran los requerimientos de inversin.

Mtodos alternativos de contabilizacin. Tal como se mencion al explicar el primer

mito asociado con los indicadores financieros, la fijacin en el crecimiento de las
utilidades puede conducir a los ejecutivos a utilizar mtodos de contabilizacin que
favorezcan la utilidad sin que ello represente incremento alguno en el valor de la
empresa, por la sencilla razn de que independientemente de cunto aumente o
disminuya la utilidad como consecuencia de la utilizacin de uno u otro mtodo, el flujo
de caja ser siempre el mismo.
El hecho de que dentro del marco de los principios contables puedan utilizarse
diferentes mtodos de valoracin de inventarios, diferentes mtodos de depreciacin,
mtodos alternativos de reconocimiento de los ingresos y de causacin de los gastos,
mtodos alternativos de transferencia de precios entre compaas subsidiarias o
asociadas, entre otras prcticas, hace que los indicadores financieros tradicionales de
desempeo no puedan ser aislados de los intereses y preferencias de los gerentes.
Cuando la compensacin de los ejecutivos est atada a los resultados de la empresa, los

Ms que un sistema de
reportes financieros, se
requiere de un sistema de
reportes gerenciales que
combine medidas
financieras y no
financieras.

Inductores Operativos y Financieros

viejos esquemas de evaluacin del desempeo basados en el crecimiento de las

utilidades y en general en los indicadores financieros tradicionales, colocan a la empresa
en una situacin muy vulnerable frente a prcticas dolosas de gerentes con bajo perfil
tico.
Medite el lector en las siguientes alternativas de incremento de la utilidad contable que
sin implicar incremento del flujo de caja libre, es decir, sin implicar un aumento del
valor de la empresa, generan un mayor valor del bono que al final del ao obtendra el
gerente como participacin en las utilidades.
!"Si se utiliza en mtodo de valoracin de inventarios Fifo, primeras en entrar,
primeras en salir, el inventario final quedar valorizado a los ltimos precios de
compra y el costo de ventas, por lo tanto, reflejar precios ms bajos produciendo
con ello una mayor utilidad que si se utilizara el mtodo Lifo o el promedio.
!"Depreciar los activos fijos en lapsos ms amplios que la vida til convencional
implicar un menor gasto por este concepto, aumentando con ello la utilidad
contable, ms no el flujo de caja.
!"En empresas manufactureras si los inventarios finales son mayores que los iniciales
una parte de los costos fijos de produccin no castigan la utilidad del perodo ya
que se quedan acumulados en el inventario para afectar los ingresos de perodos
posteriores3. Un gerente malintencionado se percatar de que los inventarios nunca
disminuyan; por el contrario, presionar el incremento del volumen de produccin
al final del perodo con el argumento de dejar un alto inventario para ganarse no
solamente eventuales incrementos en el precio de las materias primas, sino tambin
aquellos que se aplicaran a los precios de venta de la empresa.
!"La situacin anterior tambin se presenta cuando los descuentos por pronto pago
que la empresa no se toma de sus proveedores de materias primas o mercanca no se
registran como un costo financiero, engrosando por ello el valor de los inventarios
y, en la misma forma explicada en el prrafo anterior, parte de ellos quedan
acumulados para afectar perodos posteriores.

Los indicadores se basan en datos histricos. Lo cual no significa que el

comportamiento futuro guardar el mismo patrn. Es por ello que deba considerarse el
uso del concepto del valor del dinero en el tiempo, no slo para realizar ajustes en
ciertas partidas del balance general y el estado de resultados, sino tambin para medir la
verdadera rentabilidad implcita en los resultados del perodo como consecuencia de su
efecto en los perodos posteriores. Tal como ya se mencion, este aspecto se estudiar
en el captulo 17.
Lo anterior no significa que los datos contables no sean tiles en el proceso de medir el
desempeo empresarial. Como ya se sugiri, ms que dejarlos de lado, lo que se debe
hacer es complementarlos con otro tipo de informacin. Significa que debe aplicarse
buen juicio y tener mucho cuidado cuando se utilizan medidas contables para medir el
desempeo.
Para comprender la necesidad de complementar la informacin contable, consideremos
la siguiente afirmacin que hacen Douglas Emery y John Finnerty en su texto Corporate
Financial Management4:
Los estados contables son ayudas invaluables para analistas y administradores. Pero no
proveen cierta informacin crtica y como resultado poseen inherentes limitaciones. Son
histricos. Ellos no proveen informacin alguna sobre los flujos de caja que podran
esperarse en el futuro. Tampoco proveen importante informacin acerca de los actuales
valores de mercado de activos y pasivos. As, los estados contables no solamente fallan
3

Una detallada explicacin de esta situacin se ofrece en el captulo 6 del libro Administracin Financiera
Fundamentos y Aplicaciones del mismo autor.
Douglas R. Emery y John D. Finnerty. Corporate Financial Management. Prentice Hall. 1997. Pgina 31.

Captulo 6
por no mirar hacia delante, sino que tampoco reportan la realidad actual. Esta
informacin que no aparece limita la utilidad de la informacin contable.

No estn enfocados hacia la medicin del valor agregado. Estudios muy serios
realizados en muchos pases han conducido a la aceptacin por parte de la comunidad
financiera internacional del hecho de que el valor de las acciones en el mercado, y por
ende el valor de la empresa, no reacciona dramticamente al incremento de las
utilidades por accin, como si lo hace por el incremento de las expectativas de
generacin de flujo de caja libre futuro.
Entonces, por qu tantos gerentes y empresarios son tan persistentes en la utilizacin
de indicadores financieros asociados con las utilidades contables y, en general, con
aspectos asociados con el crecimiento, ms que a la generacin de valor?
Error histrico difcil de explicar.
La utilidad econmica y no la utilidad contable la que determina la capacidad de crear
riqueza para el propietario y ello no es medido por los indicadores financieros
tradicionales ya que el clculo de dicha utilidad econmica debe considerar el costo de
todo el capital empleado para generar ingresos, es decir, el costo de los activos, que
incluye no solamente el pago de intereses a los acreedores financieros que es una cifra
explcita y aparece en el estado de resultados, sino tambin el costo de los recursos
provistos por los propietarios que es una cifra implcita que no aparece reflejada en
estado contable alguno.
Por ejemplo, si se considera la descomposicin de la rentabilidad del patrimonio en
rentabilidad operativa y contribucin financiera, tal como se explic en el captulo 2,
puede entenderse por qu un incremento en la rentabilidad del patrimonio de un perodo
a otro puede no significar un aumento del valor de la empresa si se da como
consecuencia de una disminucin en la rentabilidad operativa que es compensada por un
mayor apalancamiento financiero.

Estn diseados para evaluar el corto plazo. Esto debido a que las inversiones en
proyectos que generarn ingresos futuros y en general aquellos egresos realizados en el
perodo de anlisis y cuya incurrencia puede implicar una mejora en los flujos de caja
libre futuros, como bien podran serlo los destinados a financiar la implementacin de
programas de mejoramiento de la eficiencia operacional, son simplemente tratados
como costos o mayor valor de los activos.
Supongamos que este ao el equipo gerencial de una empresa de ingeniera concursa en
varias licitaciones y gana el derecho a construir tres importantes obras, cuyo inicio slo
ser el prximo ao. Es lgico entender que haber ganado el concurso no es cuestin de
suerte. Es el resultado de las estrategias de negocios implementadas con base en las
competencias esenciales de la empresa y sus ejecutivos. Pero los estados financieros de
este ao y en particular los indicadores calculados utilizndolos como base, no
reflejarn el efecto favorable que sobre la situacin de la empresa, ms concretamente
sobre su valor, tiene el haber obtenido el mencionado premio.
Cuando se utilizan indicadores financieros que recogen el efecto que en largo plazo
tendrn las decisiones tomadas en el perodo corriente, lo que implica que estn
enfocados hacia la medicin del valor agregado, no se pierden de vista hechos como el
mencionado en el prrafo anterior. Pero dicho enfoque supone la utilizacin de
conceptos como el del valor presente neto, el EVA y el flujo de caja libre, entre otros,
que muchas veces no son comprendidos en toda su dimensin por los empresarios y
administradores, sobre todo en las empresas pequeas y medianas. Como ya se insinu,
en el captulo 17 se ilustra el mencionado enfoque.

Inductores Operativos y Financieros

Falta de relacin causa-efecto entre sus componentes. Aunque no ocurre con todos,
muchos indicadores financieros pretenden medir lo que realmente no miden. Y ello
como consecuencia de que no existe una verdadera relacin de causa y efecto entre las
cifras que se utilizan para su clculo.
Los siguientes ejemplos son ms que ilustrativos de la mencionada situacin.
!"Tradicionalmente se ha calculado la rentabilidad operativa del activo simplemente
dividiendo la utilidad operativa entre los activos de operacin, lo cual no es
correcto debido a que dicha utilidad operativa ya ha considerado el costo financiero
que implica la Financiacin de los proveedores de bienes y servicios, con lo que en
el denominador los activos deberan disminuirse en la cantidad que ellos financian,
con el fin de que haya una perfecta relacin de causa entre las utilidades operativas
y los activos que realmente la generaron. Este aspecto se explic en el captulo 2
dedicado al estudio de la rentabilidad como gran inductor de valor en la empresa.
La observacin del grfico 6-2 permite entender con mayor claridad lo que acaba de
explicarse.

Activos Corrientes

Pasivos Corrientes
PROVEEDORES
OBLIGAC.FINANCIERAS

La UODI es el premio para

quienes financian los
activos que la generan

KTNO
Pasivos Largo Plazo

Activos Fijos

Patrimonio

UODI
Activos Netos
de Operacin

vs. WACC

Por lo tanto, los activos a

considerar deben ser los
financiados por quienes
son premiados con la UODI

Grfico 6-2 Relacin causa-efecto entre el numerador y el denominador de la rentabilidad del activo.

!"Otro error asociado con el clculo de la rentabilidad del activo es hacerlo con base
en la utilidad neta y peor an, compararla contra el costo de capital o WACC. Si la
utilidad neta ya ha considerado el costo de la deuda, la comparacin debera
realizarse con una cifra que tambin excluya dicho costo.
!"La rotacin del activo corriente como indicador asociado con la eficiencia
operacional y que se calcula dividiendo las ventas entre los activos corrientes,
puede ser sujeto de distorsin cuando en el denominador se incluyen las inversiones
temporales o si al final del perodo, y por casualidades ajenas a la operacin
propiamente dicha, la empresa termina con un gran saldo de efectivo. Imagine el
lector lo que le sucedera al mencionado indicador si el ltimo da del perodo
contable a la empresa le desembolsan un crdito que se aplicar el da 5 del mes
siguiente para la cancelacin de una deuda en moneda extranjera.
!"La cobertura de intereses, que mide las veces que la utilidad operativa cubre los
intereses de la deuda y se calcula como UAII/intereses tambin adolece de la
mencionada relacin causa-efecto puesto que, por un lado, el compromiso que
implica la deuda no es solamente el pago de intereses, es el servicio a la deuda; y
por el otro, de lo que la empresa dispone para atender su deuda no es propiamente
de utilidad operativa, es flujo de caja libre. Ms adelante en este captulo, cuando

Captulo 6
abordemos el concepto del EBITDA, veremos como tambin pude ser utilizado en
la medicin de dicha cobertura.

!"El capital de trabajo, calculado como la diferencia entre el activo corriente y el

pasivo corriente en el balance general, no representa la verdadera cantidad de
recursos que desde el punto de vista eminentemente operativo posee la empresa
para llevar a cabo sus actividades sin tropiezo alguno. Primero, porque como ya se
mencion, en el activo corriente pueden aparecer registrados altos saldos de caja e
inversiones temporales. Segundo, porque las obligaciones financieras son una
forma de financiar dicho capital de trabajo y no el capital de trabajo mismo.

Ausencia de alineacin con las estrategias. Aspecto que tiene relacin con el hecho
de cuando se recurre al uso de indicadores financieros se calculan grandes cantidades de
ellos bajo la errada creencia de que mientras ms nmeros tengamos ms podemos saber
acerca de la realidad de la empresa.
La realidad es que cuando se tiene clara la estrategia de la empresa y los objetivos que
de ella se derivan, los indicadores necesarios para medir su xito o fracaso se definen
por aadidura. As, mientras menos indicadores puedan usarse para medir el desempeo
de la organizacin, menos probabilidades de confusin entre los implicados. La clave
est en definir cules indicadores recogen los aspectos trascendentales asociados con la
generacin de valor.

No consideran los requerimientos de inversin. Cuando se utiliza la utilidad

contable para evaluar ciertos aspectos relacionados con el desempeo de la empresa se
corre el peligro de llegar a conclusiones erradas y como consecuencia de ello a la toma
de decisiones desacertadas. Ello en razn de que, como se explic en el captulo 3
dedicado al estudio del flujo de caja libre, las decisiones trascendentales asociadas con
el valor se toman con base en la generacin de efectivo y no con base en las utilidades
contables. De all que se resaltara la afirmacin en el sentido de que las utilidades son
una mera opinin, mientras que la caja es un hecho.
Es comn ver empresarios que todava creen que el valor de la utilidad neta es el
efectivo que queda a su disposicin y deciden sobre el reparto de utilidades
considerando dicho valor nicamente, sin tener en cuenta que una parte de dicha
utilidad debe dejarse en la empresa para garantizar la reposicin del capital de trabajo
neto operativo, exponindola al peligro de que un excesivo reparto la descapitalice.
Cuando las expectativas de crecimiento futuro son optimistas, la magnitud de los
requerimientos para capital de trabajo puede ser tal que impida repartir cantidad alguna
como dividendos.
Dado que en muchos casos los recursos correspondientes a las depreciaciones no
garantizan la acumulacin necesaria para garantizar la reposicin de los activos fijos, se
supone que el faltante debe ser cubierto por los socios, lo que implica, entonces, que
otra parte de la utilidad neta debe ser apropiada para apoyar las reposiciones.
La limitacin asociada con la no-consideracin de los requerimientos de inversin
tambin afecta los indicadores de cobertura de la deuda. Por ejemplo, la cobertura de
intereses (UAII/Intereses), no solamente adolece de la limitacin ocasionada por la falta
de relacin causa-efecto entre sus componentes, sino que tambin desconoce que en el
numerador, la utilidad operativa debe ser afectada por los mencionados requerimientos
de inversin. Ello bajo la premisa de que un empresario primero repone su capital de
trabajo y luego atiende la deuda. Si no repone su KT la empresa frenara su operacin;
la deuda se puede renegociar.

Inductores Operativos y Financieros

ALINEACIN DE INDICADORES CON LA CREACIN DE VALOR

Las limitaciones descritas sugieren que los indicadores financieros tradicionales deben
ser replanteados en el sentido de redireccionarlos hacia el tema del valor, para lo cual es
necesario llevar a cabo ciertas modificaciones tanto en sus componentes como en la
forma de asociarlos.
Consideraremos que un indicador est alineado con el concepto de creacin de valor si
de su clculo se puede inferir algn tipo de impacto sobre la rentabilidad operativa, el
FCL o sobre cualquiera de los inductores estratgicos de valor mencionados en el
captulo anterior y que son: el lapso de la ventaja competitiva, la tasa de reinversin y el
costo de capital.
El resto de este captulo tratar sobre los inductores operativos y financieros que son, en
el orden en que los estudiaremos, los siguientes:
OPERATIVOS:
1. Margen EBITDA
2. Productividad del Capital de Trabajo
3. Productividad del Activo Fijo
FINANCIEROS:
4. Escudo Fiscal
5. Riesgo

El grfico 6-3, que ya fue explicado en el primer captulo, ilustra la relacin entre los
inductores operativos y financieros y los estratgicos.
RELACION ENTRE LOS INDUCTORES DE VALOR
Crecimiento con
Rentabilidad
Incremento del EVA

RENTABILIDAD
DEL ACTIVO

MACRO
INDUCTORES

INDUCTORES
OPERATIVOS
Y FINANCIEROS

Productividad
del A.Fijo

Incremento del
Valor de Mercado
Agregado - MVA

VALOR
AGREGADO

&

Productividad
del KT

FLUJO DE CAJA
LIBRE

Margen
EBITDA

Riesgo

INDUCTORES
ESTRATEGICOS

Tasa de
Reinversin

Costo de
Capital

Escudo Fiscal

COMPETENCIAS
ESENCIALES

Derechos Reservados. Oscar Len Garca S. 2001

Grfico 6-3 Relacin jerrquica entre los inductores de valor

Obsrvese cmo los inductores operativos estn directamente asociados con el lapso la
ventaja competitiva, lo cual tiene sentido ya que el logro de una alta eficiencia
operacional, que se traduce en un mayor margen operativo, en este caso margen Ebitda,
y unos menores requerimientos de capital de trabajo y activos fijos, obedece a logros

10

Captulo 6

estratgicos que no son fciles ni baratos de imitar en el corto plazo. Un mayor lapso de
ventaja competitiva, tal como se explic en el captulo anterior, significa el disfrute de
ms abundantes flujos de caja libre y de mayor rentabilidad operativa en relacin con
los competidores, lo cual no slo permite crecer, sino hacerlo con rentabilidad y as,
necesariamente, generar valor agregado.
Los inductores financieros, a su vez, estn principalmente relacionados con el costo de
capital como quiera que esta medida recoge, entre otros aspectos, el beneficio tributario
de la deuda y el riesgo de la empresa, lo cual incide en su valor ya que un menor riesgo
acompaado de un mayor beneficio tributario, al implicar un menor costo de capital,
produce un mayor valor presente de los flujos de caja libre y, por ende, un mayor valor
agregado de mercado.

MARGEN EBITDA
El EBITDA resume las iniciales en Ingls de lo que en Espaol sera la Utilidad
Operativa antes de Intereses, Impuestos, Depreciaciones y Amortizaciones de gastos
pagados por anticipado; Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and
Amortization.
Si se quisiera reflejar el valor del EBITDA en el estado de resultados, su presentacin
adoptara la siguiente forma:

=
=
=

Ventas
Costo de Ventas (sin depreciaciones ni amortizaciones)
UTILIDAD BRUTA
Gastos de Administracin y Ventas (sin depreciaciones ni amortizaciones)
EBITDA
Depreciaciones y Amortizaciones
UTILIDAD OPERATIVA

De hecho, esta no es la presentacin que utilizan las empresas aunque el autor considera
que cada vez ms entidades adoptarn este formato. La nica dificultad se presentara en
las empresas manufactureras, en las que la depreciacin no afecta directamente los
ingresos del perodo, sino que lo hace indirectamente a travs del juego de inventarios.
En las empresas comerciales y de servicios la separacin de las depreciaciones y
amortizaciones no implica inconveniente alguno.
Del estado de resultados ilustrado arriba se deduce que:
EBITDA Depreciaciones y Amortizaciones = UTILIDAD OPERATIVA

Lo cual coincide con la afirmacin que acaba de hacerse en el sentido de que el

EBITDA es la utilidad operativa que se obtiene antes de deducir las depreciaciones y
amortizaciones, y por lo tanto:

EBITDA = UTILIDAD OPERATIVA + Depreciaciones y Amortizaciones

Lo cual significa que el EBITDA es el resultado de deducir a los ingresos de operacin

todos los costos y gastos operativos que implican un desembolso futuro de efectivo y
que tambin se denominan Costos y Gastos Vivos, o Costos y Gastos en Efectivo. Es por
ello a esta utilidad tambin se le denomina Utilidad Operativa de Caja, aunque este
trmino es poco utilizado. Ya nos acostumbramos al anglicismo.

Inductores Operativos y Financieros

11

La importancia del concepto Ebitda ha crecido en la medida que tambin lo ha hecho el

inters de los gerentes y empresarios por el tema del valor agregado. Veamos por qu,
recurriendo a un ejemplo.
Supongamos que la empresa Aparente S.A. arroj los resultados que aparecen en el
cuadro 6-1 asociados con su operacin y correspondientes a los dos ltimos aos:

2001

2002

% Incremento

Ventas (Mill.de $)

100.000

125.000

25%

Utilidad Operativa

30.000

39.000

30%

Margen Operativo

30%

31,2%

Cuadro 6-1 Resultados operativos de la Empresa Aparente S.A.

Desde el punto de vista de la gestin gerencial, y asumiendo que las ventas se

comportaron tal como se esperaba, los nmeros de esta empresa permiten afirmar que su
desempeo fue muy bueno ya que oper lo que se denomina el apalancamiento
operativo5, en el sentido en que el crecimiento de la utilidad operativa fue
proporcionalmente mayor que el crecimiento de las ventas, lo cual a su vez implic que
el margen operativo se aumentara en 1,2 puntos porcentuales, resultado que para los
gerentes es lo deseable.
Sin embargo, lo que ilustra el cuadro 6-1 no siempre es el reflejo de un buen desempeo
debido a que si los cargos por depreciaciones y amortizaciones son relativamente altos
el aparente apalancamiento operativo favorable bien puede no serlo. Veamos esto en el
cuadro 5-2, asumiendo que dichos cargos representan $11.000 millones anuales.
Si excluimos el efecto de las depreciaciones y amortizaciones, que son gastos que no
implican desembolso de efectivo y por lo tanto su incurrencia no obedece al efecto de la
gestin gerencial como s a una poltica contable, es decir, si slo consideramos el
comportamiento de los ingresos y gastos que implicaron desembolso, en trminos del
EBITDA y del Margen EBITDA, encontramos una realidad diferente. Veamos:

2001

2002

% Incremento

Ventas (Mill.de $)

$100.000

$125.000

25%

Utilidad Operativa

30.000

39.000

30%

Margen Operativo

30%

31,2%

Depreciac.y Amortiz.

11.000

11.000

EBITDA

41.000

50.000

41%

40%

59.000

75.000

Margen EBITDA
Costos en efectivo

22%

27%

Cuadro 6-2 Anlisis del EBITDA para la Empresa Aparente S.A.

El tema del apalancamiento operativo se trata en el captulo 17 del texto Administracin FinancieraFundamentos y Aplicaciones, tercera edicin, del mismo autor de esta obra.

12

Captulo 6

!"La utilidad operativa asociada con la caja, es decir, el EBITDA, creci a un ritmo
menor que el de las ventas, lo cual sugiere que los gastos que implicaron
desembolso crecieron a un ritmo mayor que estas ltimas tal como se observa en el
cuadro 6-2. Esto, desde el punto de vista del desempeo, no es bueno simplemente
porque implica destruccin de valor, en el sentido, no tanto de que se disminuya el
valor de la empresa de un perodo a otro, como que se renuncia a que el aumento
del valor sea aun mayor. Para entender esto ltimo con la suficiente profundidad se
requiere del conocimiento de conceptos que todava no hemos estudiado y que
veremos en el captulo 10. Significa que all retomaremos de nuevo el concepto
EBITDA para darle un mayor refinamiento.
!"Como consecuencia de lo anterior, el margen EBITDA, tambin denominado
Margen de Caja6, que refleja el verdadero impacto de la eficiencia operacional
sobre el valor de la empresa, disminuy.
Lo anterior nos permite concluir que en la medida en que las ventas crezcan a un ritmo
mayor que los costos y gastos vivos, con lo que el margen EBITDA se aumentara, se
est incrementando el valor de la empresa; es por ello que a este indicador se le da el
carcter de inductor operativo. Es importante entender, por lo tanto, que desde el punto
de vista de la Gerencia del Valor lo que se gestiona no es la utilidad operativa, es el
EBITDA. O lo que es lo mismo, lo que se gestiona son los ingresos y egresos en
efectivo, no la depreciacin, porque tal como se afirm en el captulo 3 dedicado al
FCL, las decisiones se toman con flujo de caja y no con utilidades contables.
Otra aplicacin del concepto EBITDA consiste en utilizarlo para mitigar, en parte, la
limitacin que el indicador de cobertura de intereses, que se manifiesta cuando se
calcula con base en la utilidad operativa.
Supongamos que en el caso de la Empresa Aparente S.A. el monto de los intereses fuera
de $8.000 y $10.000 millones respectivamente para cada uno de los aos que estamos
observando. De acuerdo con esto los indicadores de cobertura considerando tanto la
utilidad operativa como el EBITDA seran como aparece el cuadro 6-3 de cuya
observacin podemos concluir que la medida tradicional de la cobertura basada en la
utilidad operativa tiende a castigar a la empresa ya que estara considerando la
depreciacin como un desembolso cuando en realidad no lo es.

Utilidad Operativa

2001

2002

% Incremento

$30.000

$39.000

30%

EBITDA

41.000

50.000

22%

Intereses

8.000

10.000

Ut.Operativa/Intereses

3,75

3,90

EBITDA/Intereses

5,13

5,0

Cuadro 6-3 Anlisis de la Cobertura de Intereses utilizando el EBITDA.

Pero debe tenerse en cuenta que esta medida de la cobertura de intereses, aun calculada
con base en le EBITDA todava est limitada al no considerar, por un lado, que antes de
pagar los intereses deben realizarse las apropiaciones necesarias para garantizar la
reposicin del capital de trabajo (KTNO) y activos fijos, y por el otro, que el
compromiso asociado con la deuda no son solamente los intereses, tambin debe
incluirse el abono al capital.
6

Es comn escuchar la mencin de este indicador por su nombre en Ingls: Cash Margin.

Inductores Operativos y Financieros

13

Comnmente, en el clculo del citado indicador de cobertura se asume que la empresa

refinancia permanentemente su deuda y soporta la reposicin de activos fijos con una
combinacin de reinversin del FCL y ms deuda. Es este caso, el indicador de
cobertura mas adecuado debera ser uno calculado considerando los requerimientos de
capital de trabajo, es decir, el incremento del KTNO. As, tendramos que la mejor
alternativa sera utilizar en el numerador el Efectivo Generado por las Operaciones,
EGO, que es igual a:
EGO = Flujo de Caja Bruto Incremento KTNO

Y por lo tanto:
Cobertura de Intereses = EGO/Intereses

Recordemos la composicin del FCL de la empresa ilustrando los diferentes conceptos

de flujo de caja que se combinan para su clculo.

=
=
=
=
+
=
+
=
=
=

EBITDA
Depreciaciones y Amortizaciones
UTILIDAD OPERATIVA
Intereses
UAI
Impuestos
UTILIDAD NETA
Depreciaciones y Amortizaciones
GIF (Generacin Interna de Fondos)
Intereses
FLUJO DE CAJA BRUTO
Incremento del KTNO
EGO
Reposicin de activos fijos
FCL

Obsrvese que entre el EBITDA y el Flujo de Caja Bruto aparecen dos rubros cuyo
efecto es neutro y slo se registran para recoger el efecto del beneficio tributario. Ellos
son: las depreciaciones y amortizaciones y los intereses. Si los excluimos de la
presentacin llegaramos a lo siguiente:

= EBITDA
- Impuestos
= FLUJO DE CAJA BRUTO

Lo cual significa que el EBITDA es, de hecho, un flujo de caja: el flujo de caja bruto
pero antes de descontar los impuestos. O lo que es lo mismo, que el flujo de caja bruto
es el EBITDA despus de impuestos o sea el EBIDA.
Al respecto del crecimiento del EBITDA es importante destacar que adems de
compararlo con el crecimiento de las ventas es importante relacionarlo con el
crecimiento del sector en el que se desenvuelve la empresa, una vez se haya aislado el
efecto del incremento de precios o la inflacin, si es del caso. Lo anterior debido a que
se supone que no basta con que una empresa crezca en trminos reales; se requiere que
lo haga como mnimo al mismo ritmo del sector.
Por ejemplo, supongamos el caso de una empresa cuyo EBITDA creci el 15%, 2
puntos ms de lo que crecieron las ventas. El sector creci el 3,5%, mientras que los
precios de venta se incrementaron al mismo ritmo de la inflacin, que fue del 8%.

14

Captulo 6

Los nmeros anteriores nos conducen a obtener un crecimiento real del 6,48% que es
mayor que el del sector, lo cual significa que la empresa increment su participacin en
el mercado y, por lo tanto, gener valor adicional por este hecho. El valor del
crecimiento real se obtiene as:
Crecimiento Total = (1 + crecimiento precios) x (1 + crecimiento real) 1
0,15 = (1 + 0,08) x (1 + crecimiento real) 1
Crecimiento Real = (1,15/1,08)-1 = 6,48% > 3,5%

El margen EBITDA est asociado a la generacin de valor en la medida en que su

aumento implica necesariamente un efecto favorable sobre el FCL. Si el valor de la
empresa es igual al valor presente de sus FCL futuros, un aumento del margen
EBITDA, o lo que es lo mismo, un aumento del EBITDA proporcionalmente mayor al
de las ventas, implicar un aumento del valor de la empresa. El grfico 6-4 ilustra esta
situacin.

EBITDA
- Depreciaciones
= UTILIDAD OPERATIVA
- Impuestos Aplicados
= UODI
+ Depreciaciones
= FLUJO DE CAJA BRUTO
- Incremento KTNO
- Incremento Activos Fijos
= FLUJO DE CAJA LIBRE

Si crece el margen
EBITDA, se
aumenta el FCL

Grfico 6-4 Efecto del EBITDA sobre el FCL y el valor de la empresa

Como el lector habr notado, el margen EBITDA es un indicador asociado a la

eficiencia operacional en la medida en que refleja el efecto de las estrategias enfocadas a
incrementar los ingresos y/o reducir los costos y gastos. No incluye, por lo tanto,
aspectos relacionados con el uso de los recursos tanto de capital de trabajo como activos
fijos, lo cual podra considerarse como una limitacin. A continuacin comenzaremos el
estudio de dos inductores operativos de valor que ilustran la forma en que dichos
recursos son aprovechados en el proceso de generar valor.

PRODUCTIVIDAD DEL CAPITAL DE TRABAJO

Este inductor operativo permite determinar de qu manera la gerencia de la empresa est
aprovechando los recursos comprometidos en capital de trabajo para generar valor
agregado para los propietarios y es igual a:

Ventas
KTNO
Se supone que mientras una empresa pueda vender la mayor cantidad de pesos posible
en relacin con su capital de trabajo neto operativo (KTNO), ms eficiente ser la
operacin y por lo tanto mayor la generacin de FCL.

CD-ROM
En el archivo
Ebitda
del CD-ROM que
acompaa este texto,
encontrars ms ayuda
relacionada con el
concepto EBITDA.

Inductores Operativos y Financieros

15

Sin embargo, esta forma de presentar el indicador muchas veces no es fcil de entender
cuando se le utiliza como instrumento de comunicacin, sobre todo en los diferentes
niveles bajos de la organizacin. Una forma ms comprensible de expresarlo es
utilizando el inverso de la medida, que ser la forma en que lo seguiremos expresando a
lo largo de este texto, as:

Productividad del Capital de Trabajo =

KTNO
Ventas

Visto de esta forma lo interpretaramos como la cantidad de centavos que se requiere

por cada peso que la empresa vende. La eficiencia en la administracin del capital de
trabajo resulta en una disminucin de este indicador.
Si utilizamos la informacin de las empresas A y B que en el captulo 4 nos sirvi para
explicar el concepto de KTNO, y que de nuevo se ilustra adelante en el cuadro 6-4,
deducimos los siguientes indicadores de productividad de capital de trabajo para cada
una de ellas.

A
Ventas
Cuentas por cobrar
Inventario
KT OPERATIVO
Cuentas por Pagar
KTNO

2000

2001

2000

2001

1000
250
75
325
30
295

1200
300
90
390
36
354

1000
167
33
200
60
140

1200
200
40
240
72
168

Cuadro 6-4 Clculo del KTNO/Ventas para las empresas A y B

Empresa A:
Empresa B:

295/1000 = 29,5%
140/1000 = 14,0%

Lo cual significa que la empresa B, que es competidora de A, de acuerdo con lo

planteado en el captulo 4, es ms ineficiente en la medida en que requiere ms capital
de trabajo para operar.
Obsrvese que para el ao 2001, para el que las ventas de ambas empresas crecen en el
20%, el indicador se mantiene, lo cual significa que los das de cartera, inventarios y
cuentas por pagar permanecieron iguales. De acuerdo con lo anterior, podra afirmarse
que este indicador sirve para determinar requerimientos de capital de trabajo futuros,
dado un determinado incremento en las ventas.
De esta forma tendramos que, si en el caso de la empresa A, para el 2001 las ventas se
incrementan en $200 millones, bastara con aplicar a esta cantidad el indicador de
productividad del KT del 29,5% y obtener as el valor del incremento del KTNO por
$59 millones que deben ser financiados con su propio flujo de caja. Este valor es
justamente la diferencia del KTNO que para dicha empresa se da entre los dos aos de
referencia ($354 - $295 = $59 millones). Para la empresa B el incremento sera igual al
14% de $200 millones, o sea $28 millones.
La observacin histrica de este indicador da una idea de la forma como la gerencia ha
contribuido con la generacin o destruccin de valor por la va del uso eficiente o no, de
los recursos de capital de trabajo. La presentacin en forma grfica como la que ilustra
el grfico 6-5 contribuye a una mejor comprensin del concepto.

16

Captulo 6

ANALISIS PRODUCTIVIDAD DEL CAPITAL DE TRABAJO

Ventas
KTNO
KTNO/Ventas

1996
48
23
48%

1997
54
28
52%

1998
70
35
50%

1999
80
45
56%

2000
100
38
38%

2001
110
41
37%

En el archivo
Ktno
del CD-ROM que
acompaa este texto,
encontrars el grfico que
aparece a la izquierda,
para tu anlisis.

Ventas

120
100
80
60
40

KTNO

20
1

Grfico 6-5 Productividad del capital de Trabajo

Desgraciadamente, todo el atractivo que puede poseer este indicador para evaluar la
eficiencia operacional puede perderse si consideramos que un incremento inusual de las
cuentas por pagar a proveedores de bienes y servicios lo hace disminuir, engaando, por
lo tanto, a quien lo observa, pues estara sugiriendo la presencia de un hecho favorable
cuando en realidad es todo lo contrario.
Cuando ello sucede, una alternativa es aislar del indicador las cuentas por pagar a
proveedores con lo que el indicador quedara reflejando solamente el efecto del manejo
de las cuentas por cobrar y el inventario, que juntos representan el Capital de Trabajo
Operativo, KTO, y por lo tanto, una segunda versin de este indicador sera:

Productividad del Capital de Trabajo =

KTO
Ventas

Esta forma de presentacin tambin sera til cuando quienes son evaluados no realizan
gestin alguna relacionada con las cuentas por pagar a proveedores.
Una tercera alternativa, que el autor sugiere utilizar cuando se trata de analizar el
desempeo histrico asociado al capital de trabajo sin tener que perder de vista las
cuentas por pagar a proveedores, es que en vez de restar estas ltimas, se suman, de
forma que el indicador de productividad del capital de trabajo quedara as:

CxCobrar + Inventarios + CxPagar Proveedores

Ventas

CD-ROM

Inductores Operativos y Financieros

17

La lgica de esta alternativa de clculo del indicador radica en el hecho de que la

Gerencia del Valor, en lo que se relaciona con la administracin del capital de trabajo,
debe propender por mantener los mnimos niveles de cuentas por cobrar e inventarios y
como consecuencia de la generacin de efectivo que esto implica, mantener el mnimo
nivel de cuentas por pagar a proveedores, no solamente por el hecho de pagarles en el
plazo convenido evitando pagar intereses por mora, lo cual est en consonancia con los
valores ticos que deben prevalecer en los negocios, sino tambin por el hecho de que se
podran aprovechar atractivos descuentos por pronto pago, que en muchos casos ofrecen
los proveedores.
Debe entenderse que el numerador de esta tercera versin del indicador de capital de
trabajo no es, en forma alguna, el KTNO de la empresa. Es la simple suma de esos tres
elementos, que arroja un valor que no es propiamente una cantidad que pueda
entenderse como una inversin que se realiza por cada peso vendido. Es, por lo tanto,
una cifra que slo tiene sentido cuando se compara su comportamiento en el tiempo. La
idea es que el indicador, calculado en esta ltima forma, no aumente por encima del
ideal establecido para la empresa, el cual se determina en funcin de las rotaciones
esperadas de cuentas por cobrar, inventarios y cuentas por pagar.
Para el caso de la informacin de las empresas A y B presentada en el cuadro 5-4 el
indicador, utilizando la tercera versin, sera:
Empresa A:
Empresa B:

(250 + 75 + 30)/1000 = 0,355

(167 + 33 +60)/1000 = 0,260

Resumiendo, podra afirmarse que la versin del indicador de productividad de capital

de trabajo ms apropiada depender del propsito del anlisis.
!"Para mirar hacia delante, por ejemplo, para determinara requerimientos futuros de
capital de trabajo, es ms recomendable utilizar la primera versin:
KTNO/Ventas.
!"Cuando se mira hacia atrs, es decir, cuando se analiza el desempeo histrico, y
quien es evaluado no responde por las cuentas por pagar a proveedores, es ms
recomendable utilizar la segunda versin: KTO/Ventas.
!"Cuando se analiza el desempeo histrico y se quiere considerar el efecto
combinado de la gestin sobre las cuentas por cobrar, el inventario y las cuentas
por pagar, es ms recomendable utilizar la tercera versin propuesta: (CxCobrar +
Inventarios + CxPagar)/Ventas.
El agrupamiento de las tres cuentas mencionadas no significa en modo alguno que
debamos perder de vista las rotaciones individuales de cada una de ellas. De hecho ellos
deben ser calculados con el fin de evaluar individualmente los resultados de las reas
responsables de su control. Ms bien digamos que la idea detrs del indicador de
productividad de capital e trabajo es recogerlos en un solo indicador que sirva como
medida del desempeo total de la organizacin que a su vez permite ver la forma como
la colectividad conformada por los directores de primer nivel integra sus esfuerzos hacia
el logro de un propsito comn: la generacin de valor. Es, por lo tanto, un indicador de
desempeo grupal enfocado hacia el valor.
El indicador de productividad de capital de trabajo est asociado a la generacin de
valor en la medida mientras menos centavos de KT se requieran por cada peso de
ventas, a medida que crece el volumen de operacin menores son los requerimientos de
KTNO y por lo tanto mayor la liberacin futura de FCL para los beneficiarios de la
empresa. Ello, como es lgico, implica un aumento de su valor pues como ya hemos
aprendido, el valor de una empresa en igual al valor presente de sus futuros FCL. El
grfico 6-6 ilustra el efecto combinado del EBITDA y el incremento del KTNO sobre el
FCL y por lo tanto sobre el valor de la empresa.

18

Captulo 6

EBITDA
- Depreciaciones
= UTILIDAD OPERATIVA
- Impuestos Aplicados
= UODI
+ Depreciaciones
= FLUJO DE CAJA BRUTO
- Incremento KTNO
- Incremento Activos Fijos
= FLUJO DE CAJA LIBRE

Si crece el margen
EBITDA, se
aumenta el FCL

Si se requiere
menos KTNO, se
aumenta el FCL

Grfico 6-6 Efecto del incremento del KTNO sobre el FCL y el valor de la empresa

PRODUCTIVIDAD DEL ACTIVO FIJO

Este inductor operativo da una idea de la forma como es aprovechada la capacidad
instalada en el proceso de generar valor para los propietarios y su forma de clculo
corresponde a la del indicador tradicional de Rotacin de Activos Fijos.

Productividad del Activo Fijo =

Ventas
Activos Fijos

El indicador de productividad del activo fijo se mejora y, por lo tanto refleja generacin
de valor, de dos formas:
!"Explotando al mximo la capacidad instalada logrando vender la mayor cantidad
de pesos posible en relacin con la inversin realizada, de forma que se evite,
cuando ese sea el caso, que un cambio tecnolgico o de prioridades de los
consumidores disminuya la demanda impidiendo la liberacin de la inversin en
trminos de valor agregado.
!"Aplazando al mximo el momento de la reposicin implementando adecuados
programas de mantenimiento predictivo y preventivo que impliquen un costo de
oportunidad menor que el beneficio de oportunidad implcito en la ampliacin del
lapso de la mencionada reposicin.

EBITDA
- Depreciaciones
UTILIDAD OPERATIVA
- Impuestos Aplicados
= UODI
+ Depreciaciones
= FLUJO DE CAJA BRUTO
- Incremento KTNO
Incremento Activos Fijos

Si crece el margen
EBITDA, se aumenta
el FCL

Si se requieren menos
KTNO, se aumenta el FCL
Si se requieren menos Act.
Fijos, se aumenta el FCL

= FLUJO DE CAJA LIBRE

Grfico 6-7 Efecto del incremento de los activos fijos sobre el FCL y el valor de la empresa

Inductores Operativos y Financieros

19

Dos alternativas de generacin de valor relacionadas con los activos fijos son la
titularizacin inmobiliaria y el leasing. Ambas alternativas implican la liberacin de
fondos un costo supuestamente inferior al costo de capital de la empresa, fondos que
sta podra utilizar ms eficientemente en forma de capital de trabajo, el cual se supone
debe producir un rendimiento superior a dicho CK.
El grfico 6-7 ilustra el efecto combinado del EBITDA, el incremento del KTNO y el
incremento de los activos fijos sobre el FCL y por lo tanto sobre el valor de la empresa.

ESCUDO FISCAL
Este inductor est asociado a la posibilidad de que la empresa aproveche el beneficio
tributario en dos sentidos:
1.

Recurriendo a alternativas que impliquen el pago de un menor impuesto sobre las

utilidades gravables, que el establecido como base. Ello como consecuencia de
aprovechar opciones que en algunos casos ofrece la legislacin tributaria de los
diferentes pases. Por ejemplo, cuando se ofrecen beneficios tributarios a la
retencin de utilidades, o a la creacin de empresas en determinadas regiones en las
que el estado tiene un inters particular asociado con el desarrollo, etc.
El que este tipo de situaciones exista se prueba con el hecho de que si observamos
en el tiempo los impuestos sobre la renta que una empresa paga en relacin con sus
utilidades gravables, encontramos que no siempre ese porcentaje obtenido como
resultado coincide con la tasa de impuestos general que se cobra sobre la utilidades
gravables.

2.

Aprovechando al mximo el beneficio tributario de la deuda, situacin que debe

ser considerada en aquellos casos en los que la ley tributaria impone la realizacin
de ajustes por inflacin a los estados financieros con el fin de castigar el
endeudamiento, castigo que se da cuando como consecuencia de dicho
endeudamiento la empresa debe reportar en su estado de resultados una ganancia
por inflacin cuyo efecto final termina siendo un neutralizador del ahorro de
impuestos que implica la deduccin tributaria de los intereses pagados.
Cuando ello sucede se afecta el costo de capital, aumentndose, ya que el costo de
la deuda despus de impuestos no podra calcularse aplicando la deduccin plena
del ahorro de impuesto que implica el pago de intereses sino una tasa menor que
llamaremos Verdadera Tasa de Ahorro de Impuestos, que al ser mayor que la que
se obtendra si se obtuviera todo el beneficio tributario aumenta el costo de capital
disminuyendo el valor de la empresa.
Cuando la empresa reporta una prdida por efecto de la inflacin se supone que el
beneficio tributario de los intereses se obtiene a plenitud.

Las ganancias por inflacin se presentan cuando, en promedio, la empresa mantiene una
estructura de balance en la que los pasivos monetarios son superiores a los activos
monetarios, situacin que se ilustra en el grfico 6-8.
Los pasivos monetarios, representados por deuda no reajustables implican para la
empresa la obtencin de una ganancia por inflacin debida a que cada vez debera pesos
de menor poder adquisitivo. Anlogamente, los activos monetarios, representados por
aquellos que por estar expuestos a la inflacin pierden valor real, generan para la
empresa una prdida por inflacin.
El efecto neto al que se llega a travs de los sistemas de ajustes por inflacin cuando los
pasivos monetarios superan a los activos monetarios es una ganancia por este aspecto.

20

Captulo 6

Cuando se presenta lo contrario, es decir, que los activos monetarios son mayores que
los pasivos monetarios el estado de resultados reflejar una prdida por inflacin.

ACTIVOS MONETARIOS
Prdidas por Inflacin

PASIVOS MONETARIOS
Ganancias por Inflacin

ACTIVOS NO MONETARIOS
Conservacin de valor

PASIVOS NO MONETARIOS
Y PATRIMONIO
Conservacin de valor

Grfico 6-8 Efecto de la inflacin sobre los componentes del balance general

Dichos ajustes se realizan sobre los activos y pasivos no monetarios y el patrimonio, ya

que las cuentas monetarias no son susceptibles de ser ajustadas. Estas cuentas no
monetarias no producen ni ganancia ni prdida por inflacin; simplemente conservan su
valor.
Consideremos, por ejemplo el siguiente estado de resultados de una empresa imaginaria
en la que como consecuencia de que sus pasivos monetarios son mayores que los
activos monetarios el estado de resultados termina reflejando una ganancia por
inflacin.
Para simplificar la explicacin asumiremos que dicho estado refleja el comportamiento
de la estructura de resultados de la empresa en el largo plazo.

=
=
+
=
=

Ventas
Costo de Ventas
UTILIDAD BRUTA
Gastos de Administracin y Ventas
UTILIDAD OPERATIVA
Intereses
Ganancias por Inflacin
UTILIDAD ANTES DE IMPUESTOS
Impuestos (35%)
UTILIDAD NETA

$2.000 millones
1.040
960
300
660
200
80
540
189
351

Asumamos que el costo de capital de esta empresa sin considerar el efecto perverso de
los mayores impuestos que se pagan por los ajustes por inflacin se calcul
originalmente en la siguiente forma:

FUENTE

ESTRUCTURA

COSTO DESPUS DE
IMPUESTOS

Pasivos

30%

20%(1-0,35) = 13%

Patrimonio

70%

23%

COSTO DE CAPITAL

PONDERACIN
3,9%
16,1%

20,0%

Se supone que los intereses debieron reportar un ahorro de impuestos de $70 millones,
cifra que se obtiene al aplicar al gasto de $200 la tasa de impuestos del 35%, aplicando
el criterio en el sentido de que el ahorro de impuestos que genera un gasto es igual a

Inductores Operativos y Financieros

21

Gxt, donde G representa el monto del gasto y t la tasa de impuesto sobre la renta que
paga la empresa.
A su vez, las ganancias por efecto de la inflacin, que no representan recursos reales
para la empresa, implican para ella un efecto neutralizador del beneficio tributario de
$28 millones, valor que se obtiene al aplicar a las ganancias por inflacin de $80
millones la tasa de impuestos del 35%.
De esta forma tendramos que:

Ahorro de impuestos implcito en los intereses

Menor ahorro de impuestos por el efecto de las ganancias por inflacin
Verdadero ahorro de impuestos

$70
28
42

Tasa de ahorro de impuestos ($42/200)

21,0%

As, el costo de capital debera aumentarse por el mayor costo de la deuda debido a la
prdida de una parte del beneficio tributario que ya no sera del 35% como se consider
originalmente. Veamos:

FUENTE

ESTRUCTURA

COSTO DESPUS DE
IMPUESTOS

Pasivos

30%

20%(1-0,21) = 15,8%

Patrimonio

70%

23%

COSTO DE CAPITAL

PONDERACIN
4,74%
16,10%

20,84%

El mayor costo de capital disminuye el valor presente de los flujos de caja libre de la
empresa, ocasionando, por lo tanto, una disminucin de su valor. Esto significa que en
la medida en que el manejo de la estructura de activos y pasivos monetarios impida que
se paguen impuestos por ganancias por inflacin logrando que la verdadera tasa de
ahorro de impuestos coincida con la tasa de impuestos sobre la renta, se estara
mejorando el valor de la empresa y as estara operando en toda su dimensin el
denominado Escudo Fiscal. De all que se le considere un inductor financiero de valor.