MsterenMercadosFinancieros200708

RiesgoPasen
MercadosEmergentes

SebastianDiazTagle
AliciaGallegoCheca
NeusPalliceraSala

1
ndice

1. INTRODUCCIN.........................................................................................................................2
2. RIESGOPAS...............................................................................................................................4
2.1. MEDICINDELRIESGOPAS:EMBIYEMBI+.......................................................................................5
2.2. MTODOSUSADOSPARAELANLISISDELRIESGOPAS...........................................................................6
2.2.1. AproximacionesestadsticasenlaevaluacindelRiesgoPas...........................................9
3. MERCADOSEMERGENTES.........................................................................................................10
3.1. CRITERIOSDECLASIFICACINSEGNSTANDARD&POORS....................................................................10
3.2. ELSTANDARD&POORSEMERGINGMARKETINDEX............................................................................12
3.2.1. Metodologadelndice.....................................................................................................13
3.3. MSCONSIDERACIONESSOBREPASESEMERGENTES............................................................................14
4. VARIABLESCUALITATIVAS.........................................................................................................16
4.1. LASAGENCIASDERATING................................................................................................................16
4.2. CONTEXTOPOLTICOYECONMICOGENERAL......................................................................................18
4.3. TRANSPARENCIAYLEGISLACIN........................................................................................................20
5. PASESAESTUDIAR...................................................................................................................21
6. ANLISISESTADSTICO..............................................................................................................24
6.1. ESTADOSUNIDOS..........................................................................................................................25
6.2. BRASIL.........................................................................................................................................27
6.3. ESPAA........................................................................................................................................29
6.4. ALEMANIA....................................................................................................................................31
6.5. COREADELSUR.............................................................................................................................33
7. ANLISISDELOSRESULTADOS.PERIODO20052007...............................................................36
8. EXTRAPOLACINDELAEXPRESINAOTROSPASESEMERGENTES...........................................37
8.1. EXTRAPOLACINAPASESDELATINOAMRICA.....................................................................................37
8.2. EXTRAPOLACINALOSPASESBRIC..................................................................................................38
9. CONCLUSIONES.........................................................................................................................39
10. ASPECTOSAMEJORAR..............................................................................................................41
11. BIBLIOGRAFA...........................................................................................................................42

2
1. Introduccin

Los pases emergentes son las denominadas economas en vas de desarrollo. Son pases que
enlosltimosaoshancrecidodeformanotableycuyasperspectivasdefuturosonmsque
alentadoras. Cabe desatacar que son economas muy voltiles y que han atravesado
numerosascrisisenestasdosltimasdcadas.
Los mercados de capitales se interesan por estos pases porque ofrecen alternativas de
inversin ms que atractivas y con un retorno superior al que ofrecen otras inversiones con
similarescaractersticasenpasesdesarrollados.
Los riesgos que se asumen en los pases emergentes o en los pases desarrollados son
distintos. En estos ltimos, los principales riesgos tienen que ver con temas polticos,
operacionales, relativos a la cadena de suministro o al cumplimiento normativo. En cuanto a
los pases emergentes, los riesgos ms significativos estn directamente relacionados con el
mercado,eltipodecambio,losriesgosdetipolaboral,lospreciosenesospasesolosdetipo
fiscal.
Esenlospasesemergentesdondelosinversoresylosgestoresdefondosmiranunindicador
sumamente importante antes de decidir sus inversiones o bien para monitorear el riesgo en
posicionesasumidas:eselriesgopas.Esteindicadordaunapautadelgradodeexposicinde
la inversin en estas economas, es decir, es un indicador de la rentabilidad a exigir a las
distintasalternativasdeinversin.Tieneunimportanteimpactoenlaseconomaspuestoque
retrae la inversin y provoca una salida de capitales cuando este es elevado, induciendo
paulatinamente a disminuciones en la demanda agregada y como consecuencia, la cada del
PIByaumentodeldesempleo.
El Banco J.P. Morgan, a travs del ndice EMBI
1
, proporciona datos sobre el riesgo pas en
economasemergentes.Dichondicepermitirexigirlasobretasaorendimientoadecuadoque
deberpagarelpasencuestin,entreladiferenciaderentabilidaddeunacanastadebonos
delpasemergenteyelrendimientodeBonosdelTesorodeEEUU(TBond).Esdecir,laprima
porriesgodemandadaporlosinversoresseracordealriesgoqueestnasumiendo.
El objetivo a alcanzar con la realizacin de este trabajo es el de encontrar una expresin
algebraica que explique la rentabilidad mensual del ndice de Brasil (ndice BOVESPA) y
extrapolarlo a otros pases emergentes. Se pretende darle al trabajo un enfoque desde el
punto de vista de un gestor de fondos, cuya toma de decisiones diaria, debe partir de una
correcta evaluacin del riesgo. De esta manera se medir, a travs de correlaciones y
regresiones lineales mltiples, cuales son los indicadores a los que la rentabilidad del ndice
BOVESPAesmssensible.

1
ndicedelosMercadosEmergentes.Verapartado2.1.

3
Se considera que el presente trabajo tiene fundamental importancia debido a que, si se
identifican en los mercados financieros las variables que explican gran parte de la volatilidad
enlospreciosdelosactivosfinancieros,sepodrntomarmejoresdecisionesdeinversinya
lavezexigirunretornoacordealriesgoqueseestasumiendo.

4
2. RiesgoPas

El riesgo pas, en general, se define como la probabilidad de que un pas falle en generar
suficientemonedaextranjeraparapagarsusobligacionesaacreedoresexternos(Zopounidisy
Pardalos, J. 1984). Calverley (1990) lo define como las prdidas potenciales financieras y
econmicasdebidoalasdificultadesquefluyendesdeelambientepolticoymacroeconmico
deunpas.Elriesgopastambinsehayadefinidocomoelgradodeestabilidadeconmicay
poltica de una nacin. En los mercados se le suele definir como la sobretasa a pagar por un
pas entre la diferencia de una canasta de bonos del pas en cuestin y el bono del Tesoro
Americano (TBond). Este concepto es importante debido a que, en la medida que este
aumente,sedebernofrecermayoresrendimientosalosinversoresparacompensarelriesgo
adicional en el que incurren. Es debido a esto, que a mayor riesgo pas, mayor es el coste de
endeudamiento en el exterior. Cuando un pas emite deuda en los mercados financieros, los
inversores potenciales de estos instrumentos analizan tanto la rentabilidad esperada como el
nivelderiesgoqueestnasumiendo.
El ndice riesgo pas mide la posibilidad de que un deudor extranjero sea incapaz de cumplir
sus obligaciones financieras por motivos polticos o econmicos (Levy 1997). Como
consecuencia, a la hora de invertir en un pas se debe tomar en cuenta el futuro de las
variablespolticas,econmicasysocialesquepuedenafectarasusolvencia.
Alhablarderiesgopassedebendehacercuatrodistinciones:
Riesgo Poltico: De acuerdo con Levy (1997), el riesgo poltico mide la posibilidad de
confiscacin y expropiacin, considera la posibilidad de restricciones a la repatriacin
decapitales,ascomoguerras,revolucioneseinsurrecciones.

RiesgoSoberano:Eselriesgoquesurgecuandoseoperadirectamenteconelgobierno
y las administraciones pblicas de un determinado pas. Es la posibilidad de que un
estado repudie parcial o totalmente su deuda, es decir, que amparado en la
imposibilidaddeserdemandadojudicialmente,resuelvadefinitivamenteincumplircon
el pago o decida suspender el servicio de la deuda de manera transitoria (moratoria)
conlaconsiguienterenegociacindelascondicionesbajolasquesecontrat.

Riesgo de Transferencia o Liquidez: Se refiere a la posibilidad de que un deudor no

pueda hacer frente a sus compromisos financieros (aunque disponga de fondos para
hacerlo),comoconsecuenciadirectaderestriccionesoficialesqueloimpidan.

Riesgo Macroeconmico: Est relacionado con el riesgo de que un prestatario no

puedaservirsudeudadebidoaproblemasenelmarcoeconmicoenelquesellevaa
cabosuactividad(crisisgeneral).

5
2.1. MedicindelRiesgoPas:EMBIyEMBI+

Existendiferentesformasdemedirelriesgopas,yaseaapartirdendices,obien,atravsde
las calificadoras de crdito. Un ndice muy conocido en el mercado es el Emerging Markets
Bond Index (EMBI) elaborado por JP Morgan. Dicho ndice sirve de referencia para estimar la
evolucin del mercado de deuda emergente y permite estudiar el comportamiento de una
canasta de bonos que conforman la deuda de los pases emergentes. A su vez, muestra el
rendimientodeestosbonos,ascomoeldiferencial(spread)enpuntosbsicosconrespectoa
una canasta de bonos libre de riesgo. Incluye instrumentos de deuda tales como los Bonos
Brady,losEurobonos,losinstrumentosdedeudadenominadosendlares,losemitidosenlos
mercadoslocalesyotrosprstamos.
El EMBI Plus (EMBI+) es un ndice transparente que representa las oportunidades disponibles
para los inversores. Asigna un mayor peso a las fluctuaciones de la deuda de pases cuya
importancia es relativamente mayor en el total del mercado. Es decir, determina el peso de
cada emisin de deuda, as como el peso por pas tomando en cuenta la capitalizacin del
mercado. Los instrumentos que forman parte del ndice EMBI+ deben estar denominados en
dlares, tener una cantidad pendiente de pago no menor a 500 millones de dlares, cumplir
ciertos requisitos de liquidez y al menos restar hasta el vencimiento dos aos y medio. Para
que un pas forme parte del EMBI+, debe ser calificado segn Moodys Investor Service y
Standard & Poors con calificaciones Baa1 / BBB+ o por debajo de dichas evaluaciones. En
cuantoaloqueserefierealasreglasdeliquidez,setomaunacanastadebonoslquidos,cada
uno capaz de ser comprado y vendido en unos periodos muy cortos y cotizados por los
hacedoresdemercadoconbajosdiferencialesdecompraventa.
AcontinuacinsemencionanotrosindicadoresdelRiesgoPas:
Calificadoras de Riesgo: Los elementos que se utilizan en el anlisis de un pas son el
desempeoeconmico,lascondicionesinstitucionalesyelriesgopoltico
2
.

Anlisis Cuantitativos: Se utilizan modelos de regresin que miden la sensibilidad de

algunas variables independientes sobre una variable dependiente. Se hacen anlisis
estadsticos para observar el grado de relacin del riesgo pas con sus variables
independientes. Las regresiones utilizan modelos economtricos cuyos resultados
dependen de la veracidad y certeza de los datos que se utilicen. Estos modelos
resuelven una serie de ecuaciones que evalan la probabilidad de que un pas pague
susobligaciones.

RankingdeEuromoney:Seasignanponderacionesanuevecategorasqueseagrupan
en indicadores analticos, crediticios y de mercado cuyas ponderaciones son del 50%,
del30%ydel20%respectivamente.

2
Sehablarmsextensamentedelascalificadorasmsadelanteendondesedetallarnlospasosquesiguenpara
medirelriesgodedeterminadopas.

o Indicadores Analticos: Analizan consideraciones del riesgo econmico y

poltico. Ambas variables explican el 50% del riesgo pas con idntica
ponderacin.
Riesgo Econmico: Se basa en las cifras del PIB per cpita y en los
resultadosdelaencuestarealizadaporEuromoney.Esunpromediode
lasproyeccionesparalosprximosdosaos.
RiesgoPoltico:Sedefinecomoelriesgodenopagarloscompromisos
de distintos tipos de endeudamiento, as como la imposibilidad de
repatriarcapitales.

o Indicadores Crediticios: Se analizan una serie de indicadores que evalan la

capacidadquetieneunpasparaatendersudeuda.
IndicadoresdeDeuda:Estnrepresentadosconunpesodel10%.
IndicadoresdelWorldBankDevelopmentFinance:
DeudaTotal/PNB.
ServiciodeDeuda/Exportaciones.
CuentaCorriente/PNB.
Deuda en Default o Reprogramada: Se basa en la relacin deuda
refinanciada / deuda total tomada del Banco Mundial. Recibe una
ponderacindel10%.

Lapuntuacindeunpassincalificacincrediticia,esdecir,dondenohayrating,escero.
IndicadoresdeMercado:
o Acceso a la financiacin bancaria: Ponderado un 5% y calculado como el
porcentajedelPNBdelosdesembolsosdeprstamosfirmadosdelargoplazo
nogarantizados.

o Acceso a la financiacin a corto plazo: Ponderado un 5% y toma en

consideracinladisponibilidaddefinanciacinacortoplazo.

Factores Subjetivos: Se debe tener en cuenta las actitudes del gobierno hacia la
propiedad privada, es decir, si existe seguridad jurdica en un pas que proteja a la
InversinExtranjeraDirecta.

2.2. MtodosusadosparaelAnlisisdelRiesgoPas

Los mtodos usados por los bancos yotras agencias para el anlisis del riesgo pas se dividen
en mtodos cualitativos y cuantitativos. Sin embargo, algunas agencias agrupan ambas
informaciones en un solo ndice o rating. Una encuesta realizada por el US Eximbank

7
categoriz mtodos variados de anlisis de Riesgo Pas usados principalmente por los bancos
encuatrotipos:
MtodoCualitativoCompleto:Generalmenteincluyeunprofundoanlisisdelpassin
un formato fijo. Suele tomar la forma de un reporte que incluye una discusin sobre
lascondicionespolticas,econmicasysociales.

Mtodo Cualitativo Estructurado: Usa un formato estandarizado agregando

informacin econmica con soporte estadstico con facilidad para realizar
comparaciones.Estemtodofueelmspopularentrelosbancosdurantelosaos70.
El ndice del riesgo poltico suministrado por (Business Enviroment Risk Intelligence
(BERI),esunejemploderiesgopasporelmtodocualitativoestructurado.
Se pueden considerar como componentes del riesgo poltico (BERI) los siguientes
factores:
o Faccionespolticas.
o Tensinenetnias,religionesylingstica.
o Medidascoercitivasparamantenerelrgimen.
o Mentalidad:Nacionalismos,corrupcin,nepotismo.
o Condicionessociales:poblacin,distribucindelingreso.
o Fortalezadelaizquierdaradical.
o Fuerzaspolticasregionales.
o Conflictosocial.
o Historiaderegmenesinestables.
o Fuente:Harvey,Campbell(1996).

Mtodo del Checklist: Incluye un sistema de puntuaciones para el pas bajo

consideracinquepuedensercuantitativos(encuyocasonosedebernhacerjuicios
personales) o cualitativos donde la puntuacin requiere determinaciones subjetivas.
Cada tem es detallado de la ms alta a la ms baja puntuacin. La suma de las
puntuacionesesusadacomounamedidadelriesgopas.Esposiblevariarlainfluencia
quecadacomponentetieneenlapuntuacinfinalmediantelaasignacindeunpesoa
cada indicador, esto es una aproximacin al Checklist Ponderado. En los ltimos aos
estemtodosehavueltopopularentrelosbancosyagenciasderatings.

8
Ejemplo:
FactoresPolticos Peso FactoresFinancieros Peso FactoresEconmicos Peso
Expectativaseconmicas
vsrealidad
6% DefaultenPrstamos 5% Inflacin 5%
Erroresdeplaneacin
econmica
6% Pagosdemoradosa
acreedores
5% Serviciodedeudacomo
%deexportaciones
5%
LiderazgoPoltico 6% Repudiodeloscontratos
porelGobierno
5% Ratiosdeliquidez
internacionales
3%
ConflictoExterno 5% PrdidasporControlesde
Cambio
5% Experienciaencomercio
exterior
3%
Corrupcinenel
Gobierno
3% Expropiacinde
InversionesPrivadas
5% BalanceCuentaCorriente
como%deproductosy
8%
MilitaresenPoltica 3% Indicadoresdemercado
tipodecambio
3%
ReliginOrganizadaen
Poltica
3%
Leyesyordentradicional 3%
TensinRacialy
Nacionalismo
3%
GuerraCivil 3%
DesarrollodePartidos
Polticos
3%
Fuente:Harvey,Campbell(1996)
Otros mtodos cuantitativos: Los mtodos cuantitativos usados en estudios
economtricosyestadsticosdelriesgopaspuedensercaracterizadosencuatrogrupos:

o Anlisis Discriminante: Es utilizado tanto para pases que reprogramen o no su

deuda, eligiendo las variables apropiadas. Se permiten x
1
, x
2
, , x
m
variables
explicativas con distribucin normal multivariante en cada poblacin. La funcin
discriminante:

esunacombinacinlinealdelasvariablesexplicativasanteriores.
o AnlisisPrincipaldeComponentes.
o AnlisisLogit.
o MtododelrboldeRegresin.

9
2.2.1. AproximacionesestadsticasenlaevaluacindelRiesgoPas.

Segn Abassi y Taffler (1820), existen ocho factores para la evaluacin del riesgo pas. Con
dichosindicadoresseevalalaperformancepredictivaparaidentificardificultadesenelpago
deladeuda.
Ratioserviciodedeuda.
ndicedefluctuacindelasexportaciones.
Comprensibilidaddelasimportaciones.
Importaciones/PNB.
Importaciones/Reservas.
Amortizaciones/RatiodeDeuda.
PNBpercpita.
Crecimientodeexportaciones.

LosindicadoresmssignificativosdeunanlisisrealizadoporAbassiyTaffler(o.cit.)resultaron
serelratioserviciodedeuda,elratioimportaciones/reservasyelratioamortizaciones/deuda.
Estosgeneraronmenoserroresyexplicaroncorrectamentediezdelostrececasossobrepases
quereprogramaronsudeuda.Luegoutilizaronelanlisisdiscriminantedondeseencontrque
es posible obtener una alta tasa de prediccin usando solamente dos factores: el ratio de
serviciodeladeudayelpromediodemadurezdeladeuda.

10
3. MercadosEmergentes

Los mercados emergentes son las denominadas economas en vas de desarrollo, economas
con un alto potencial de crecimiento. Standard & Poors define el trmino mercados
emergentes como un mercado de acciones que est en transicin, aumentando de tamao,
actividadyniveldesofisticacin.Msfrecuentementeeltrminoesdefinidoporelnmerode
parmetros que intenta evaluar el nivel relativo de un mercado de acciones y/o el nivel de
desarrollodeunaeconoma.

3.1. CriteriosdeclasificacinsegnStandard&Poors

En general, Standard & Poors clasifica un mercado de acciones como emergente si sigue una
seriedecriterios:
Elmercadoestincluidodentrodelaseconomasdebajomedioingresodefinidospor
elBancoMundial.
Elmercadonoexhibeungradodeprofundidadfinanciera.
Enelmercadoexistencontrolesdiscriminatoriosparalosinversoresextranjeros.
Elmercadoestcaracterizadoporlafaltadetransparencia,profundidad,regulacinde
mercadoyeficienciaoperacional.

Los mercados emergentes carecen de una serie de criterios ideales. A continuacin se

muestranalgunosdeellos:
Ambiente Regulatorio: Debe existir una fuerte autoridad regulatoria, como por
ejemplo,laU.S.SecuritiesandExchangeCommission(SEC
3
),quejuegueunimportante
rolenelmercado.

o Amenaza a los accionistas minoritarios: Todos los propietarios reciben los

mismos beneficios sin distincin de si son locales o extranjeros, grandes o
pequeos.

o Ausenciadelmitesalapropiedad:Nohaytrabasorestriccionesalainversin
extranjera.

o Facilidad para repatriar ganancias: Los inversores extranjeros pueden

repatriar ganancias y capitales sin limitaciones. Hay ausencia de impuestos
distorsivos.

3
Lafuncinprincipalesladeprotegeralosinversionistasymantenerlaintegridaddelosmercadosdevalores.

11

o Facilidad de ingreso a los inversores extranjeros: No debe haber excesivas

regulacionespararegistrarsecomoinversorextranjero.
o Transparencia en la estructura de la propiedad: Informacin disponible y
transparenciadelapropiedaddevariascompaas.

EstructuradeMercado:

o MercadodeCapitales:Elmercadotienetamaoyliquidez.

o MercadodeDivisas:Facilidadesdesarrolladasparaeltradingenlosmercados
FOREX
4
ysuficientesreservasdisponiblesparaeltrading.

o MercadodeFuturos:Elmercadotienetamaoyliquidez.

o MercadodeOpciones:Elmercadotienetamaoyliquidez.

o MercadodeCustodia:Bajoscostesparalacustodia.

AmbientedeTrading:

o LiquidezdeMercado:Habilidadparahacertradingcuandounolonecesitasin
restriccionesdeliquidez.

o Oportunidad de transacciones en OFF Exchange Markets: Trading fcil y

permisibleenmercadosOTC
5
uotrosOFFExchangeMarkets.

o Oportunidad de Venta a Corto Plazo: Mercados bien desarrollados para la

ventaacortoplazo.

o OportunidaddePrstamodeAcciones:Oportunidadesbiendesarrolladaspara
elprstamodeacciones.

Hasta 1995, la definicin del ndice de una accin emergente estaba basada en una
clasificacin de economas de bajomedio ingreso realizada por el Banco Mundial. Dicha
clasificacinconsisteen:sielIngresoNacionalBrutoperCpita(INB)deunpasnocumplecon
la pauta dada por el Banco Mundial en cuanto a pas de alto ingreso, el mercado de acciones
dedichopasesllamadoemergente.

4
Mercadodeintercambiodedivisas.Aniveloperatorio,eselmayordelmundo.
5
Mercadodettulosdescentralizadoquenocotizaenningnmercadoregulado(mercadoamedida).

12
Standard & Poors adopt ms criterios alcanzables para clasificar un mercado como
desarrollado o emergente. A continuacin se especifican los criterios que se aadieron al
mencionadoanteriormenteparaqueunpasselibrasedelstatusdeemergente:
ElIngresoNacionalBruto(INB)perCpitadelaeconomatienequeexcederlapauta
delBancoMundialdepasdealtoingresoportresaosconsecutivos.Dichacondicin
limitalaposibilidaddequeelIngresoBrutoNacionalperCpita(INB)estbasadoen
unamonedasobrevaluada.

El ratio de relacin al PIB no debe estar cerca del promedio de los mercados
comnmentellamadosdesarrolladosportresaosconsecutivos.

Tienen que tener, relativamente, una baja capitalizacin de mercado invertible

6
con
respectoalPIB.

Restricciones persuasivas a la inversin hacia los inversores extranjeros no existen en los

mercadosdeaccionesdesarrollados,poresto,supresenciaesunsignodequeestosmercados
nopuedensertodavaconsideradosdesarrollados.
Tambin hay numerosas caractersticas cualitativas para considerar cuando analizamos un
mercado de acciones especfico. Caractersticas como la eficiencia operacional, la calidad de
regulacin del mercado, la supervisin, prcticas del gobierno corporativo, derechos de los
accionistas minoritarios, transparencia y niveles o estndares con respecto a la normativa
contable son importantes para los inversores en el caso de evaluar una posible exposicin en
mercadosemergentes.

3.2. ElStandard&PoorsEmergingMarketIndex

ElStandard&PoorsEmergingMarketIndexesampliamenteconocidocomoelndicemsfcil
decomprenderyfiableenelmundodelosmercadosemergentes.Elndiceysubasededatos
subyacente,queStandard&PoorsobtuvodelaInternacionalFinanceCorporation(IFC)enel
ao2000,hansidomantenidosdesde1975.Desdesucreacin,elndicehacrecidoparacubrir
msde2.000compaasen58mercados.
Secreequeesfundamentalconocerculessonloscriteriosquesetomanparaestendiceque
esclaveenlosmercadosemergentesyalavez,muytenidoencuentaporlosinversores.
ElStandard&PoorsEmergingMarketIndexsedivideendosprincipalesfamilias:

6
LaCapitalizacindeMercadoinvertibleeslacapitalizacindemercadosincontarlastenenciasdelosinversores
extranjerosinstitucionales.

13
S&P/IFCGlobal:Eslaseriedemayorcomprensin.Sonindicadoresdemercadoque
miden las mayores oportunidades posibles dadas para invertir en cada mercado
emergente.
S&P / IFC Invertible: Son subndices del S&P/ IFC Global y mide el retorno de las
acciones que estn prcticamente y legalmente disponibles para los inversores
extranjeros.

Seagregaaestasdosseries,elS&P/IFCGFrontier,queproveelosretornosmensualesenlos
mercados de capitales de menor liquidez en acciones. El Standard & Poors Emerging Market
Index son solamente ndices que cubren estos mercados menos que desarrollados, mercados
frontera.

3.2.1. Metodologadelndice
De acuerdo con Standard & Poors, este ndice es calculado diariamente a partir de la
informacin recibida de sus corresponsales en los pases emergentes. A continuacin se
especificanloscriteriosparaelclculo:
Criterio de Inclusin de Pases: Los pases que se incluyen deben ser un pas de
mediobajo ingreso para ser clasificados de emergentes por el Banco Mundial.
Deben tener un bajo ratio de capitalizacin de mercado invertible en relacin al
PIB. Su mercado de capitales debe poseer las caractersticas principales de los
mercadosemergentes.

Criterio de Inclusin de Compaas: Una compaa incluida para el clculo debe

tener su domicilio en un mercado emergente y ser uno de entre los ttulos ms
comercializados en ese mercado. Para calificar en el S & P/ IFC Invertible, la
compaadebetenerunpromediomnimodecapitalizacindemercadoinvertible
de 100 millones de USD y comercializar, al menos, 25 millones de USD en 12
meses.

Sector de Representacin: Las Acciones son ubicadas de acuerdo al sector que

representanenelsistemadeclasificacindelaindustriaglobal.

Pas IFCGlobal IFCInvestable

ArabiaSaudita
Argentina
Bharain
Brasil
Chile
China

14
Pas IFCGlobal IFCInvestable
Colombia
Corea
RepblicaCheca
Egipto
Emiratosrabes
Filipinas
Hungra
India
Indonesia
Israel
Jordania
Kuwait
Malasia
Mxico
Marruecos
Nigeria
Omn
Pakistn
Per
Polonia
Qatar
Rusia
Sudfrica
SriLanka
Taiwn
Tailandia
Turqua
Zimbawe
Fuente:Standard&Poors(2007).

3.3. MsconsideracionessobrePasesEmergentes

Desde 1980 (Fss, R. 2001), las inversiones en mercados emergentes se han vuelto
extremadamente importantes a la hora de preparar y manejar un portafolio de inversin
internacional. El enorme potencial de crecimiento de estos pases genera mayores tasas de
retornoenlosmercadosdecapitalesdeLatinoamrica,EsteySudesteAsitico,fricayMedio
Este, as como tambin el Este Europeo, en contraposicin con otros mercados maduros. Al
mismo tiempo estos mercados estn caracterizados por altas tasas de volatilidad. En el ao
2000,losmercadosemergentesrepresentabanel8,5%delacapitalizacindemercadoglobal.
Elnmerodecompaasenestosmercadosaumenta25.816en1998totalizandoun56,4%
global y superando as al nmero de empresas listadas en los pases desarrollados. Las
inversiones aumentaron 100 millones de dlares en 1985 hasta 36,1 Billones de dlares en
1995y47,9Billonesdedlaresenel2000.

15
Los pases denominados emergentes se caracterizan por su fuerte crecimiento econmico
basadoenmejorasenlaproductividad,cambiotecnolgicoycambioenlafilosofaeconmica.
Esto lleva a una tendencia a liberar los mercados dejando que ingresen los capitales
extranjerosyaflexibilizarlasrestriccionesimpuestasalalibrecirculacindecapitales.
Frecuentemente estos pases se han caracterizado por su inestabilidad poltica, fuertes
turbulencias en la moneda y una alta deuda externa. Es por estos motivos que los mercados
emergentessontambinllamadospasesmenosdesarrollados.
El trmino mercados emergentes describe a los mercados de capitales en general y
especficamente,alosmercadosdeactivosqueestnenrelacinporsutamaodemercado,
actividadyprocesodedesarrollo.

CategoradeIngreso IngresoBrutoNacionalperCpita
PasesconBajosnivelesdeIngreso 755USD
PasesdeIngresosMedios:
BajoMedioIngreso 756USD2.995USD
AltoMedioIngreso 2.996USD9.265USD
PasesconAltosnivelesdeIngreso 9.266USD
Tabla:Clasificacindelospasesdesarrolladosafinalesde1999
7
.
Fuente:BancoMundial.

12.200
8.200
7.600
5.000
4.350
4.200
4.100
4.000
3.400
3.100
2.950
1.450
1.150
1.050
1.000
850
800
0 2.000 4.000 6.000 8.000 10.000 12.000 14.000
Grecia
Argentina
Hungra
Brasil
Malasia
Turqua
Filipinas
China
Zimbawe
IngresoBrutoNacionalperCpita(USD)

Figura:IngresoBrutoNacionalenUSDafinalesde1999.
Fuente:BancoMundial.

7
De acuerdo con la clasificacin del Banco Mundial, 64 pases pertenecen al primer grupo, 55 al segundo, 38 al
terceroy49alcuartogrupo.Ver:http://www.worldbank.org/databytopic/class.htm.

16
4. Variablescualitativas

Comoyasehacomentado,elobjetivodelpresentetrabajoesdeterminarunratioquelesea
de utilidad al gestor en cuanto a la toma de decisiones de inversin. Este ratio vendr
determinado por el resultado del anlisis estadstico que se har en las prximas secciones.
Cabe tener presente que no todas las variables son susceptibles de ser tratadas de forma
cuantitativasinoqueexistenunaseriedevariablesdecarctercualitativo;difcildemodelizar
peroigualmenteinfluyentes.
ExportImportBankhaceunaclasificacindemodelosderiesgopasencuatrocategoras:
Modelospuramentecualitativos.
Modeloscualitativosestructuradosconalgunosdatosestadsticos.
Modeloscualitativosestructuradoscontcnicasdescoring.
Modeloscuantitativos(economtricosyaltamenteestructurados).

Pero, cmo hacer una valoracin o estandarizacin de dichas variables cualitativas? Para
darles un tratamiento ms estadstico y riguroso (y por lo tanto, menos descriptivo), se ha
pensado en adecuar un modelo lineal con variables ficticias de tipo dummy que cumple la
siguienteexpresin:
y=
1
x
1
+
2
x
2
++
n
x
n

Dondelas
i
parai=1ntomanlosvaloresdiscretos01segnsilavariablecualitativatoma
unsignificadouotro.Porejemplo,six
i
significasielpasesdemcrata,
i
tomarelvalor1en
casoafirmativoy0encasocontrario.
El difcil acceso a este tipo de informacin no ha hecho posible un trabajo estadstico con
variables dummies. Igualmente, sabiendo el peso que potencialmente pueden tener estos
factores se ha recurrido a buscar la metodologa que emplean las agencias de rating,
entendiendo que dichas agencias son un referente globalmente vlido para medir todos
aquellosfactoresquenopuedensertratadoscuantitativamente.

4.1. Lasagenciasderating

Lasagenciasderatingtienenporobjetivocalificarlacalidadcrediticiadeunemisordedeuda,
entendiendo que esta calificacin debe ser tomada como una opinin y nunca como una
recomendacindecompraoventa.

17
Estudiando su metodologa se va a tener una aproximacin descriptiva de los factores que
marcanladiferenciaentrelascalificacionesdeunpasmaduroyunpasemergente.
Enlas tablas queseexponena continuacinse puedenobservarcomolospasesendistintos
puntosdedesarrollo
8
muestranratingsmuydiferentes:

Fuentes:Standard&Poors,Moodys,Fitch.

Cules son los factores que determinan la diferencia crediticia entre unos pases u otros? A
continuacinseprocedeadetallarlo.

8
LaagrupacindepasesdesarrolladosyemergentessehahechoconlaclasificacindepasesquerealizaFIM.
PasDesarrollado RatingS&P RatingMoodys RatingFitch
Holanda AAA Aaa AAA
Portugal AA Aaa AA
Italia A+ Aaa AA
Singapur AAA Aaa AAA
EstadosUnidos AAA Aaa AAA
ReinoUnido AAA Aaa AAA
PasEmergente RatingS&P RatingMoodys RatingFitch
Argentina B+ B2 NR
Colombia BB+ Baa3 BB+
Turqua BB Ba1 BB
Lituania A Aa1 A
Rusia BBB+ A2 BBB+
Tailandia BBB+ A3 BBB+

18
4.2. Contextopolticoyeconmicogeneral

Comoyaessabido,enlosmercadosemergentestantolasituacineconmicacomolapoltica
es menos estable que en los mercados desarrollados, y adems, la magnitud de cualquier
cambiopuedesermuchomsamplioeintenso.
Unrelevodegobierno,porejemplo,pasardeunpartidoqueabogaporlaprivatizacin,auno
queno,puedetenerungranefectosobrelaestructuradeunsistemabancario.
Una de las consecuencias de la propiedad estatal es que los gerentes de los bancos
correspondan a nombramientos polticos. Destacar el caso de Turqua donde los bancos
cambiandepresidentecadavezquesecambiadegobierno,hechoqueocurreconfrecuencia.
Pases de la antigua URSS han sufrido grandes cambios debido a la privatizacin y a la
concesin de licencias para nuevos participantes bancarios ya sean locales o extranjeros
dependiendodelgradodeaperturaexterior.
En los mercados emergentes, los bancos centrales de propiedad estatal suelen dominar el
sistema financiero de los mercados. Este dominio se ve traducido en un poder de fijacin de
tiposdeintersydetarifas,lacualcosa,puederespondersolamentealbeneficiodelgobierno
estatal que, en muchos casos, no tiene porqu estar interesado en buscar una situacin de
mercadoeficiente.
Los accionistas privados, por el contrario, exigen unas mayores tasas de rendimientos, por lo
quesellevaalequipodegerenciaaenfocarunaestrategiadelargoplazoquesecentreenla
mejora de la eficiencia y la rentabilidad. Con un cambio de gobierno que impulse la
privatizacindelsector,puedenprocedernumerosasfusionesyadquisicionesdetalformaque
el mercado absorba aquellos bancos pequeos e ineficientes que slo tienen cabida en
sistemasnocompetitivosynoliberales.
LaprivatizacindelosbancosenEuropahaconducidogeneralmenteacalificacionesmsaltas,
porloqueamedidaque elsistemafinancierodelospasesemergentessevayaprivatizando,
hayqueesperarunaprediccinsimilar.
Lamateriaderegulacinesuntemaaltamentepolitizadodetalformaqueelpapeldelanalista
va a ser pronosticar la estructura futura del mercado comprendiendo ante todo la situacin
polticadeunpasylosposiblescambioselectoralesqueseavecinen.
Por otro lado, un giro de signo en las urnas puede conllevar un cambio drstico en medidas
econmicassegn lapolticayelobjetivorestrictivooexpansivo quese persiga,detalforma
quelasdecisionesdeahorroinversinpuedanvariarampliamente,yconello,todoelsistema
crediticio. Este es el casode Brasil, donde la decisin repentina de doblar las tasas de inters
hizocambiartodoelentornomonetario.
Cuando se analizan los mercados emergentes hay que poner nfasis en la evaluacin del
entornomacroeconmico.Factorescomoelcrecimiento,laestabilidaddetiposdecambioola

19
evolucin de la inflacin no pueden dejarse aparte. A modo de comparacin, se ve por
ejemplo,comoenunazonaeuropeaqueseencuentraentendenciafuertementeinflacionaria
sepuedepronosticarcorrectamenteunincrementodeinflacinanualalrededordel4%.Porlo
contrario,enunmercadonotandesarrolladocomoeselcasodeRusia,unalzainflacionariaha
comportado aumentos del 200%, lo que es obviamente, una situacin mucho ms difcil de
prever y por lo tanto, un contexto con mayor riesgo para invertir. Para medir tal grado de
volatilidad,lasagenciasderatingtomanencuentaladesviacintpicaanualdelPIB.
Tal es la importancia y el peso del contexto econmico general que de hecho, ningn banco
puede estar clasificado con una calificacin ms alta que la que corresponda a la del techo
soberano del pas en cuestin. Esto, en los mercados desarrollados, no acostumbra a actuar
comountechoyaquelacalidaddelsoberanoesmuyalta.
Alahoradecalificarunbancoenunmercadoemergentesquepuedeactuarlacalificacinde
ste como techo. Nos encontramos entonces con un obstculo para hacer una correcta
valoracin de un banco, ya que detrs de una calificacin de fortaleza financiera baja (que
simplemente corresponde al techo soberano) se encuentra un banco con excelentes ratios
econmicosperoconunapobrecalificacin.
La fuerte relacin entre banco y gobierno tiene ms consecuencias sobre la toma de
calificaciones. Hay entonces, algunas calificaciones de bancos en pases emergentes que son
mejorvaloradasporlaprobabilidaddequeencasodecrisisseaelEstadoquienincurraconlos
pagos. La agencia de calificacin Moodys, por ejemplo, puede mejorar la calificacin de un
bancoenunoodosnotchessiintuyequedichobancopuedetenersoportedeuntercero.Sin
embargo,dichaconsideracinnoestomadaencuentaporlaagenciaStandard&Poors.
Deestemodo,estambinposibleencontrarbancosquetenganunabajacalificacinenloque
corresponde a su fortaleza financiera, pero que por otro lado, los activos que ha emitido son
consideradosconunavaloracinmsalta.Aqupues,lacalificacindelbancocentralfavorece
alavaloracindelosactivosemitidosporsusbancos.
Amododeejemplo,vemoscomoenTnez,elBanqueNationaleAgricoletieneunacalificacin
deEenfortalezafinancieraperoMoodysclasificasudeuda enBa1,yaqueseesperaque en
momentos de crisis, el banco central de Tnez (con calificacin Baa3) responda ante el
incumplimiento.
Tras todo lo comentado, se puede concluir que en los pases emergentes es casi ms
importanteestudiarsuestructuraglobal,elcontextomacroeconmicoeintentarcomprender
sutendenciageneralquelapresentacindedatosdeunaentidadenconcreto.

20
4.3. Transparenciaylegislacin

Otro aspecto que debe de tener en cuenta el analista es que los datos oficiales de bancos de
pases emergentes han de ser tratados con diferente lectura respecto a aquellos que
pertenecen a mercados desarrollados. Hay dos razones para ello y a continuacin se van a
enumerar.
Primero, los datos contables referentes a mercados emergentes tienen un desglose menos
exhaustivoypreciso;conelsobreaadidoquelasnormasdeauditorasonmenosestrictasque
enlosmercadosdesarrollados.Otroproblema,esadems,queaveceselsistemapararegular
lasnormascontablespuedeestardiseadomsparaelbeneficiodelreguladorqueparaeldel
analistadecrdito.UnejemploseraelcasodeIsrael,dondeensusinformesdememoria,por
poneruncaso,semanifiestaladificultaddemedirloscrditosmorososrespectodelascifras
decrditostotales.
Paraevaluarlaconfiabilidaddelacontabilidaddeunbancopuedesertilrevisarlaopininde
unauditorindependienteenlaMemoriaAnual.Peseaunaopininpositivadelauditor,estas
cifraspuedensermuchasvecesslotilesparatenerunaideaglobaldelasituacinfinanciera
ynoparapoderdarunacalificacinprecisa.
Lacorrupcin,porotraparte,esotroaspectomscomnenlosmercadosemergentesqueen
los maduros. Ante la dificultad de medirla y cuantificarla, Moodys toma como referencia el
ndiceWB.Corruption.
Haciendo referencia a la transparencia, sta no incumbe slo al sistema financiero sino
tambinalsistemajurdico.Eselcasodelpoderdelaleyparaejecutarunfalloenmateriade
prestatariosmorosos;ynotanslosielfalloesafavordelbancoono,sinotambineltiempo
enqueelprocesojudicialleayudearecuperarsucolateral.Elanalistasedebepreguntarporel
papelquedesempeaelsistemajurdicoenelsistemabancarioyporelniveldeagilidadpara
favorecer el mercado de capitales. Cmo se valora la calidad legislativa? Moodys, en su
metodologa, toma el tiempo de ejecucin de una hipoteca como muestra de eficacia
legislativa,evaluandolospasesdemenosdeunaoamsdecincodeesperajudicial.
Seguidamente, tal y como ya se ha apuntado, los mercados emergentes estn sujetos a
constantes y rpidos cambios llegando incluso a cifras bien elaboradas que pueden no tener
ningnpoderdeprediccinsobreposicionesfuturas.
En general, las estadsticas ofrecidas son ms un indicador atrasado que uno adelantado, por
lo que obviamente son de menor fiabilidad. As pues, mientras que en los mercados
desarrollados el deterioro en la calidad crediticia normalmente sucede de forma gradual,
dandotiempoalsistemaparahacerlospertinentesreajustes,enlosmercadosemergentesla
calidad puede verse deteriorada de forma muy repentina y sin preaviso; es posible que en el
momento en que el primer problema se haya manifestado en cifras la situacin sea ya de
insolvenciaodequiebra.

21
5. Pasesaestudiar

Paraprocederconelanlisisestadstico,sevanatomarlosdatosmacroeconmicosde cinco
pasesmuestra,cadaunoprovenientedecadacontinente.Setomanpasesquecorrespondan
tanto a los mercados maduros como a los emergentes, para analizar cmo influyen los unos
con los otros. Para escoger esta muestra de pases se ha tenido en cuenta, sobretodo, que
tuvieranunpapeldestacadoanivelinternacional(cifrasdePIB,nivelcomercial,ydeapertura
exterior) buscando as una correlacin ms alta con los mercados. Dichos pases son Espaa,
Corea, Brasil, Estados Unidos y Alemania. A continuacin se muestra un mapa para ubicar a
cada uno de ellos para luego hacer una breve explicacin del motivo de la eleccin de cada
uno.

Fuente:Elaboracinpropia.

Espaa
En todo momento se supone que el gestor al cual va destinado el anlisis se encuentra en
Espaa.Esporestemotivoquesecreeimportanteestudiarlo.

Brasil
Brasil se considera que es el pas lder de los mercados emergentes. Su influencia en dichos
mercadosqueddemostradatraslacrisisde1998,cuandolafuertedevaluacindesumoneda
local(elreal)tuvograndesimpactoseconmicosensuspasesvecinos.Formapartetambin,

22
de los cinco pases emergentes BRIC, as que su rea de influencia en los mercados va a ser
estudiadaenestegrupocomoenelconjuntodepasesdeAmricadelSur.

Hablando en cifras, y tal como muestra la siguiente tabla, su PIB es claramente significativo
entrelospasesdeAmricadelSur.

Fuente:FondoInternacionalMonetario(FIM).

CoreadelSur
ElFIMclasificalaeconomadeCoreadelSurcomounaeconomaavanzadaynocomounpas
emergente;ademsdetenerratingAsegnStandard&Poors,porloqueesunsoberanode
investment grade. Viene caracterizado por un rpido desarrollo en las ltimas dcadas. Es un
pas puntero en el sector tecnolgico, naval y automovilstico. Un favorable entorno en
materia fiscal y laboral hacen de Corea del Sur un pas con gran presencia de capital
internacional, especialmente estadounidense y japons, en forma de empresas
multinacionales.
En un primer momento, se pens que el pas ms representativo de Asia era China, pero su
sistema poltico poco transparente y que Hong Kong SAR fuera distintamente considerado de
lapropiaChina(notienennilosmismosratings),hizoinclinarlaeleccinafavordeCoreadel
Sur.

EstadosUnidos
SuPIBrepresentael38%delaseconomasdesarrolladasyel21.4%mundialapesardetener
slo el 5% de la poblacin mundial. Es lder a nivel de importaciones tanto en el rea de los
mercadosdesarrolladoscomoanivelglobal,dondeCanadtieneunpesomuysignificativoen
dichos intercambios comerciales. Se ve a Estados Unidos como un lder dominante en los
mercadosfinancierosysecree,apriori,quelosdatosmacroeconmicosdeestepaspueden
Pas PIB06
(BillonesdeUSD)
Pas PIB06
(BillonesdeUSD)
Colombia 136.132 Venezuela 184.251
Brasil 1.072.357 Chile 145.845
Argentina 212.710 Ecuador 41.402
Per 93.027 ElSalvador 18.654
Guatemala 30.206 Uruguay 19.316

23
resultar significativos en el ratio que se intenta encontrar. Las tres agencias de rating le
asignanunAAAyformapartedelG8
9
.

Alemania
Alemania es el representante por excelencia de Europa. Dentro de Europa continental, es el
mayor pas importador y exportador (sobretodo de infraestructuras), ocupando un segundo
puestoanivelmundial.SuPIBrepresentael9,6%delPIBmundial,siendoademselmsalto
deldelospaseseuropeos,comoasseveenlasiguientemuestra:

Pas
PIB06
(BillonesdeUSD)

Pas
PIB06
(BillonesdeUSD)
Espaa 224.495 ReinoUnido 537.776
Francia 691208 Italia 460.629
Alemania 826.142 Suiza 110.514
FuenteFondoInternacionalMonetario(FIM).
Adems de los citados datos macroeconmicos, Alemania forma parte tanto de la Unin
Europea como de la Zona Euro, motivo tambin de escogerla como representante de Europa
ante pases igualmente muy desarrollados como Suiza o el Reino Unido. Forma parte, al igual
queEstadosUnidos,G8.

9
Grupodepasesindustrializadosdelmundocuyopesopoltico,econmicoymilitaresmuyrelevanteaescala
global.

24
6. AnlisisEstadstico

Enelsiguienteapartadosevaallevaracabolaimplementacindemodelosderegresinlineal
mltipleparalaobtencindeunaexpresinalgebraicaquepermitarelacionarlarentabilidad
delndiceBOVESPA(ndicedeBrasil)condiversasvariablesdedistintospases.
El anlisis de regresin ha cobrado popularidad debido al gran nmero de paquetes
estadsticos que lo incluyen y por ser un proceso robusto que se adapta a un sinfn de
aplicacionescientficasyejecutivasquepermitelatomadedecisiones.
Los datos
10
tomados para el anlisis, todos ellos con periodicidad mensual, comprenden un
periodo de diez aos, des de 1998 al 2007. El motivo de tomar una muestra con un nmero
elevado de datos ha sido para que los resultados fueran lo ms ajustados posible. Dicho
periodo se divide en dos periodos, el primero que abarca los aos 1998 al 2004 que es
denominado periodo de estudio y el segundo que va des del 2005 al 2007 nombrado periodo
de anlisis de los resultados en el cual se comprobarn que los resultados obtenidos en el
primerperiodosonvalidosparalosaosdel2005al2007.
Las variables utilizadas se pueden clasificar en tres grupos segn su tipologa: variables
macroeconmicas,delmercadomonetarioydendicesburstilestalycomosemuestraenel
diagramasiguiente:

El primer paso a realizar, es el de tipificar todas las variables para que de este modo los
coeficientesqueseobtenganenlaregresinlinealestnexpresadosenlamismaproporcin.
Sehaconsideradoimportanterealizardichatrasformacindebidoaquelosindicadoresquese
tienenencuentaestnexpresadosendiferentesunidades.

10
Fuentedeextraccin,Bloomberg.

25
Una vez tipificados los datos, se clasifican segn el pas de origen para realizar un anlisis de
regresin para cada uno de ellos
11
. Cada regresin tendr en comn la variable dependiente,
esdecir,larentabilidaddelndiceBOVESPA,yvariarnlasvariablesexplicativasenfuncinde
la correlacin con la variable dependiente. El esquema del procedimiento a realizar es el
siguiente:
Una vez obtenidos los resultados
de cada uno de los pases, se
agruparn las variables
independientes resultantes para
realizar otra regresin lineal
mltiple considerando como
variabledependientelamismaque
hasta el momento: la rentabilidad
del ndice BOVESPA. Es en este
paso donde se obtendr la
expresin algebraica objeto de
estudio.

6.1. EstadosUnidos

Paracomprobarlainterdependenciadecadaunadelasvariablesconlarentabilidaddelndice
BOVESPA se calcula la matriz de correlaciones. Los coeficientes de Pearson determinan qu
variables estn ms relacionadas con la variable dependiente del modelo y por lo tanto, dar
unaseleccindelasvariablesquesevanaincluirenl.

Elcriteriodeseleccinseestablecesegnlasiguientepauta:
a) VariablesconcoeficientedePearsonmselevadoenvalorabsoluto.
b) Se seleccionan en sentido descendente segn el coeficiente de Pearson hasta que la
diferencia entre el valor de la primera variable seleccionada con la variable a
seleccionarseaelevada.

11
Pasesaestudiar:EstadosUnidos,Brasil,Espaa,AlemaniayCoreadelSur.
DATOS
PAS
DATOS PAS
TIPIFICADOS
RENTABILIDAD MENSUAL
NDICE IBOV
VARIABLES
PAS
V. DEPENDIENTE
REGRESIN LINEAL
MLTIPLE
VARIABLES INDEPENDIENTES
DEL MODELO PAS
V. INDEPENDIENTES

26
EnlasiguientetablasemuestralapartedelamatrizdecorrelacionesparaEstadosUnidos:
RentabilidadMensual
BOVESPA
IPC 0,065
BalanzaC.C 0,113
Poblacin 0,117
Desempleo 0,108
Supervit/Dficit 0,154
DeflactordelPIB 0,110
PIBNominal 0,107
LIBOR1semana 0,093
LIBOR3meses 0,081
LIBOR1ao 0,063
TiposBancoCentral 0,104
BalanzaComercial 0,132
Importaciones 0,024
Exportaciones 0,016
EMBIGlobalNoLatino 0,154

El coeficiente de Pearson ms elevado en valor absoluto toma el valor de 0,154 que

correspondealasvariablesSupervit/DficityEMBIGlobalnoLatino.
El segundo corresponde al del indicador Balanza Comercial con un 0,132, as que dicha
variabletambinentraraformarpartedelasvariablesaincluirenelmodelo.
El siguiente valor posible a seleccionar es el de la Balanza por Cuenta Corriente con un
coeficientedePearsondel0,113.Seconsideraquenodebedeincluirseenelmodelopuesto
queladiferenciaconlaprimeravariableseleccionada(0,041)eselevada.
Amododeresumen,lasvariablesquedebendeincluirseenelmodeloson:
Supervit/Dficit.
EMBIGlobalnoLatino.
BalanzaComercial.
Unavezseleccionadaslasvariablesindependientes,esposiblerealizarelmodeloderegresin
lineal mltiple para obtener qu variables explican la rentabilidad mensual del ndice
BOVESPA.
En la tabla ANOVA que a continuacin se muestra, se puede observar como el pvalor del
modeloesnosignificativopuestoqueseobtieneunasignificacinde0,503queessuperiora
0,05
12
.Esteresultadoinformadequenoexisteunarelacinlinealsignificativaentrelavariable
dependiente y las independientes. Es decir, que la variabilidad observada en la variable
respuestapuedeserexplicadaporelazar.

12
Sehaconsideradounasignificacindel95%paracadaunodelosmodelos.

27
Sumade
cuadrados
Grados de
Libertad
Media
cuadrtica F Significacin
Regresin 2,403 3 0,801 0,790 0,503
Residual
80,116 79 1,014
Total
82,519 82

Seconcluyeque:

6.2. Brasil

Eslgicopensarqueenestecasosevanaobtenerunosresultadoscompletamentediferentes
alosobtenidosparaEstadosUnidospuestoquetantolarentabilidaddelndiceBOVESPAcomo
lasvariablesaconsiderarhacenreferenciaalmismopas,Brasil.
En la siguiente tabla se muestra una parte de la matriz de correlaciones, la cual ayudar a
discernirentrelasvariablesquehayqueincluironoenelmodelo:

RentabilidadMensual
BOVESPA
IPC 0,294(*)
BalanzaCuentaCorriente 0,170
Poblacin 0,121
Desempleo 0,029
Supervit/Dficit 0,088
TiposCrediticiosO/N 0,045
TiposCrediticios1ao 0,053
TiposBancoCentral 0,202
BalanzaComercial 0,141
Importaciones 0,118
Exportaciones 0,206
EMBIGlobalBrasil 0,400(*)
(*)Lacorrelacinessignificativaalniveldel0,01(bilateral).

Laprimeraysegundavariableaincluirparalarealizacindelaregresinlinealmltiple,esel
EMBIGlobalBrasilyelIPCyaquesonlasvariablesconmayorcoeficientedePearsonenvalor
absoluto. nicamente se van a incluir estas dos variables puesto que la siguiente variable a
NingnindicadordeEstadosUnidosexplicalarentabilidadmensualdelndiceBOVESPA.

28
incluir seria las Exportaciones pero su coeficiente difiere mucho con el resto de variables
incluidas.Lasvariablesaconsiderarson:
EMBIGlobalBrasil.
IPCBrasil.
Realizandoelanlisisderegresinlinealmltiple considerando comovariabledependientela
rentabilidaddelndicebrasileoycomovariablesindependienteslasanteriormentecitadas,la
tablaANOVAresultanteeslasiguiente:
Sumade
cuadrados
Gradosde
Libertad
Media
cuadrtica F Significacin
Regresin 19,021 2 9,510 11,982 0,000
Residual 63,498 80 0,794
Total 82,519 82

Lasignificacindelaregresines0,valorinferiora0,05.Porlotanto,seadmitequehayalgn
tipodeasociacinentrelavariabledependienteylasindependientes.
En el siguiente cuadro se muestra la significacin de cada una de las variables que se han
incluidoenelmodelo:
Coeficientes
noestandarizados
Coeficientes
estandarizados
t Significacin B Errortpico Beta
(Constante) 0,006 0,098 0,065 0,949
EMBIGlobalBrasil
0,381 0,098 0,381 3,871 0,000
IPC
0,266 0,098 0,266 2,708 0,008

Laconstanteeslanicavariablequetieneunasignificacinmayoralaaceptada(0,05)porlo
tanto,stavariablenodebedeestarincluidaenelmodelo.
Eliminando dicha constante, se repite el anlisis de regresin. Tal y como se muestra en la
siguientetabla,todaslasvariablestienenunpvaloraceptable:
Coeficientes
noestandarizados
Coeficientes
estandarizados
t Significacin
B
Errortpico Beta
EMBIGlobalBrasil
0,381 0,098 0,381 3,896 0,000
IPC
0,266 0,098 0,266 2,725 0,008

29
As, la ecuacin que determina la rentabilidad mensual del ndice BOVESPA para Brasil es la
siguienteexpresin:

Se interpreta de la siguiente manera: para cada unidad que aumenta el EMBI Global Brasil,
disminuye en una proporcin del 0,381 la rentabilidad del ndice BOVESPA. Todo lo contrario
pasa con el IPC de Brasil: para cada unidad que aumenta ste, aumenta en 0,266 la
rentabilidad del ndice BOVESPA. El EMBI Global Brasil y el IPC de Brasil interfieren en
proporcinysentidodistintoenelndicedeBrasil.

6.3. Espaa

Siguiendo la misma estructura que para los pases anteriores, a partir de la matriz de
correlaciones se determinan qu variables son las que hay que incluir en la regresin lineal
mltiple.

RentabilidadMensual
BOVESPA
IPC 0,252
BalanzaCuentaCorriente 0,272
Poblacin 0,127
Supervit/Dficit 0,078
PIBNominal 0,153
InterbancarioO/N 0,297(*)
Interbancario3meses 0,259
Interbancario1ao 0,222
Desempleo 0,021
TipoBancoCentral 0,292(*)
EMBIGlobalEuro 0,422(*)
(*)Lacorrelacinessignificativaalniveldel0,01(bilateral).
Manteniendoloscriteriosprecedentementeexplicados,losindicadoresaincluirenelmodelo
deregresinlinealmltiplecomovariablesindependientessonlossiguientes:
InterbancarioO/N.
TipodelBancoCentral.
EMBIGlobalEuro.

RentabilidaddelndiceBOVESPA=0,381*EMBIGlobalBrasil+0,266*IPCBrasil

30

Coeficientes
noestandarizados
Coeficientes
estandarizados
t Significacin B Errortpico Beta
(Constante) 0,036 0,108 0,334 0,740
Tipo BancoCentral
1,097 1,251 1,104 0,877 0,384
Interbancario O/N
1,223 1,241 1,231 0,986 0,328
EMBIGlobalEuro
0,405 0,149 0,343 2,713 0,008

Seobservaquehayvariablesenelmodelocuyasignificacinessuperioralaaceptada,locual
indicaquelavariablenopuedeestarincluidaenelmodelo.AdiferenciadelcasodeBrasil,hay
msdeunavariablequenocumpleconlacondicin,yporlotanto,esnecesarioeliminarlas
variablesdeunaenuna,notodasalmismotiempo.Paradecidirquvariablehayqueeliminar
primero,seseguirelsiguientecriterio:
a) Seseleccionanlasvariablescuyasignificacinseamayora0,05.
b) Seordenandeformadecrecientesegnelvalordelasignificacin.
c) Seeliminalaprimeravariabledelalista.
Siguiendodichocriterio,laprimeravariableaeliminareslaconstante.Deestamanera,latabla
decoeficientesqueseobtieneeslasiguiente:
Coeficientes
noestandarizados
Coeficientes
estandarizados
t Significacin B Errortpico Beta
EMBIGlobalEuro 0,405 0,148 0,343 2,734 0,008
InterbancarioO/N
1,224 1,233 1,231 0,992 0,324
TipoBancoCentral
1,097 1,243 1,104 0,883 0,380

Se comprueba que todava hay dos variables con significacin mayor a 0,05. Siguiendo el
mismocriterio,lavariableaeliminareselTipodelBancoCentral.Loqueseobtienees:

Coeficientes
noestandarizados
Coeficientes
estandarizados
t Significacin B Errortpico Beta
EMBIGlobalEuro
0,382 0,146 0,324 2,623 0,011
InterbancarioO/N
0,140 0,123 0,141 1,142 0,257

31
Se observa que de las tres variables anteriores nicamente queda una variable con
significacinnoaceptable.RepitiendoelmodeloporltimavezseobtienequeelEMBIGlobal
EuroeselnicoindicadorqueexplicalarentabilidaddelndicedeBrasil:
Coeficientes
noestandarizados
Coeficientes
estandarizados
t Significacin B Errortpico Beta
EMBIGlobalEuro
0,423 0,100 0,422 4,210 0,000

As,laecuacinquedeterminalarentabilidadmensualdelndiceBOVESPAeslasiguiente:

El indicador EMBI Global Euro se mueve en sentido contrario a la rentabilidad del ndice de
Brasil. Por cada unidad de variacin del EMBI Global Euro, variar en 0,422 unidades la
rentabilidaddelndiceBOVESPA.

6.4. Alemania

RentabilidadMensual
BOVESPA
EMBIGlobalEuro 0,422(**)
IPC 0,078
BalanzaCuentaCorriente 0,196
Poblacin 0,114
Desempleo 0,186
Supervit/Dficit 0,159
DeflactordelPIB 0,233
PIBnominal 0,18
InterbancarioO/N 0,292(*)
Interbancario3meses 0,259
Interbancario1ao 0,222
TipodelBancoCentral 0,292(*)
BalanzaComercial 0,066
Importaciones 0,164
Exportaciones 0,068
(*)Lacorrelacinessignificativaalniveldel0,01(bilateral).
(**)Lacorrelacinessignificativaalniveldel0,05(bilateral).

RentabilidaddelndiceBOVESPA=0,422*EMBIGlobalEuro

32
Observando los coeficientes de Pearson y comparndolos con los obtenidos para Espaa se
comprueba que los indicadores seleccionados son los mismos. Se puede concluir de manera
inmediataquenicamente,aligualqueparaEspaa,lavariablequeexplicalarentabilidaddel
ndice de Brasil es el EMBI Global Euro y lo hace en la misma medida: para cada unidad de
variacinalalzadelEMBIGlobalEuro,sevelarentabilidaddelndicedeBrasilafectadaenuna
disminucindestaenunaproporcindel0,422.

33
6.5. CoreadelSur

RentabilidadMensual
BOVESPA
IPC 0,042
Poblacin 0,110
Desempleo 0,025
DeflactordelPIB 0,149
PIBNominal 0,084
TiposdelBancoCentral 0,151
Importaciones 0,154
Exportaciones 0,037

Para el caso de Corea del Sur, siguiendo el mismo criterio que para el resto de pases, las
variablesaseleccionarson:
TiposdelBancoCentral.
Importaciones.
Seobservaenlatablaquehayacontinuacinqueelpvalordelaregresinessuperiora0,05
yqueporlotanto,ningunadelasvariablesindependientesdelmodeloexplicanlarentabilidad
delndicedeBrasil.
Sumade
cuadrados
Grados de
Libertad
Media
cuadrtica F Significacin
Regresin 1,682 2 0,841 0,915 0,406
Residual
59,746 65 0,919
Total
61,428 67

LavariabilidaddelndicedeBrasilsepuedeexplicarporelazarsiseconsiderancomovariables
independientesdelmodelo,indicadoresdeCoreadelSur.

34
Amododeconclusindelestudiodeloscincopasesanteriores,sedesprende:
Estados
Unidos
Brasil
Espaa
Coreadel
Sur
Alemania
EMBI Global Brasil
IPC Brasil
EMBI Global Euro

Una vez obtenidos cules son los indicadores que explican parte de la variacin de la
rentabilidad del ndice de Brasil, se procede a la realizacin de un modelo de regresin lineal
mltiple tomando dichos indicadores como variables independientes y la rentabilidad del
ndice de Brasil como dependiente. Es de esta regresin de donde se obtiene la expresin
algebraicaobjetivodelestudio.

Siguiendo los mismos criterios que se han utilizado para el anlisis individual de cada pas,
mirando la tabla anterior se deduce que la constante del modelo debe ser eliminada.
Realizando la regresin sin la constante, el EMBI Global Euro sigue con significacin no
aceptable,talycomosemuestra:
Coeficientes
noestandarizados
Coeficientes
estandarizados
t Significacin B Errortpico Beta
EMBIGlobalEuro
0,293 0,161 0,125 0,775 0,441
EMBIGlobalBrasil
0,226 0,150 0,293 1,955 0,054
IPCBrasil
0,226 0,110 0,227 2,049 0,044

Noexplicaningnindicador
Noexplicaningnindicador
ExplicanelIPCBrasilyEMBIGlobalBrasil
ExplicaelEMBIGlobalEuro
ExplicaelEMBIGlobalEuro
Coeficientes
noestandarizados
Coeficientes
estandarizados
t Significacin B Errortpico Beta
(Constante) 0,005 0,098 0,055 0,956
EMBIGlobalEuro
0,125 0,162 0,124 0,769 0,444
EMBIGlobalBrasil
0,293 0,151 0,293 1,942 0,056
IPCBrasil
0,226 0,111 0,227 2,037 0,045

35
Porltimo,eliminandoelEMBIGlobalEuro,seobtienenlosdosindicadoresconsignificacin
menora0,05:
Coeficientes
noestandarizados
Coeficientes
estandarizados
t Significacin B Errortpico Beta
EMBIGlobalBrasil
0,381 0,098 0,381 3,896 0,000
IPCBrasil
0,266 0,098 0,266 2,725 0,008

Laexpresinalgebraicaresultantedelestudioes:

La cual concluye que un aumento en una unidad de la rentabilidad del EMBI Global Euro
conllevaaunadisminucindelarentabilidaddelndiceBOVESPAen0,381unidadesperoque
unaumentoenunaunidaddelIPCdeBrasilimplicaunaumentode0,266delarentabilidaddel
ndiceBOVESPA.
Llegadoestepuntoseplantealasiguientepregunta:
LasdosvariablesconjuntamenteexplicanmsalarentabilidaddelndiceBOVESPAquesi
seconsideranicamenteunadelasvariables?
Lapreguntaqueseacabadeformularsepuederesponderconlasiguientetabla:
Modelo R Rcuadrado
Rcuadrado
corregida
Errortpico
delaestimacin
1 EMBIGlobalBrasil 0,400 0,160 0,150 0,91944499
2 EMBIGlobalBrasil
IPCBrasil
0,480 0,231 0,212 0,88542119

El modelo que considera nicamente al indicador EMBI Global Brasil

13
explica un 16% de la
variabilidad del ndice de Brasil pero en cambio, el modelo que considera las dos variables
conjuntamente
14
(EMBI Global Brasil e IPC Brasil) explica ms de un 23%. De manera
contundenteseconcluyequeelmodeloqueconsideraambasvariableseselmejor.

13
Enlatabla,modelo1.
14
Enlatabla,modelo2.
RentabilidaddelndiceBOVESPA=0,381*EMBIGlobalEuro+0,266*IPCBrasil

36
7. Anlisisdelosresultados.Periodo20052007

Los resultados que se han logrado hasta el momento se han obtenido mediante la serie de
datos que comprende el periodo 1998 al 2004. En este apartado se va a comprobar si la
expresinalgebraicafinalseadaptacorrectamentealperiodo20052007.
Mirando la siguiente tabla que se desprende del modelo de regresin lineal mltiple para
dicho periodo, se comprueba que las variables independientes EMBI Global Brasil e IPC Brasil
determinanenmsdeun12%lavariabilidaddelarentabilidadmensualdelndicedeBrasil.
R Rcuadrado
Rcuadrado
Corregida
Errortpico
delaestimacin
0,355 0,126 0,101 0,93503757

Coeficientes
noestandarizados
Coeficientes
estandarizados
t Significacin B Errortpico Beta
Expresinalgebraica 0,355 0,158 0,355 2,243 0,031

Laexpresinalgebraicaessignificativaenelperiododeanlisisdelosresultadospuestoqueel
pvaloresmenora0,05.

37
8. Extrapolacindelaexpresinaotrospasesemergentes

Una vez obtenida la expresin algebraica que permite comparar la evolucin de la

rentabilidadmensualdelndicedeBrasilcondiferentesindicadores,esinteresantecomprobar
siestaexpresinesextrapolableaotrospasesemergentes.
Los pases a los cuales se va a intentar extrapolar la expresin, se pueden clasificar en dos
grupos:
1. PasesdeLatinoamrica:Argentina,ColombiayMxico.
2. Pases que forman el conjunto de pases BRIC ya que Brasil pertenece a dicho grupo:
Rusia,IndiayChina.

8.1. ExtrapolacinapasesdeLatinoamrica

Se considera interesante realizar la extrapolacin a pases de Latinoamrica ya que Brasil se

encuentra en dicha zona y como se ha explicado anteriormente, una crisis en Brasil afecta al
restodepasesdelazona.
LospasesquesehanconsideradosonArgentina,ColombiayMxicoyaquesonlospasesque
seconsideranmsrelevantesenlazonadespusdeBrasil.
Realizandoanlisisderegresinlinealmltiple,sellegaalossiguientesresultados:
Argentina
RentabilidadBOVESPA=0,849*IPCArgentina0,620*PIBNominal
Dichaexpresinseinterpretacomosigue:paracadaunidadqueaumenteelIPCdeArgentina,
disminuirenunaproporcindel0,849larentabilidaddelndiceBOVESPA;yparacadaunidad
que aumente el PIB Nominal de Argentina disminuir en 0,620 la rentabilidad del ndice de
Brasil.
Colombia
RentabilidadBOVESPA=0,331*DeflactorPIB+0,302*BalanzaComercial+
+0,228*PIBInteranual+0,331*Exportaciones

SiaumentaenunaunidadelDeflactordelPIB,aumentaen0,331larentabilidaddelBOVESPA.
UnaumentoenunaunidaddelaBalanzaComercialtambinimplicaunaumentode0,302en
la rentabilidad del ndice de Brasil. Lo mismo ocurre en un aumento del PIB Interanual y las
Exportaciones, que un aumento individual de dichas variables implica un aumento de la
rentabilidaddelBOVESPAen0,228y0,331respectivamente.

38

Mxico
RentabilidadBOVESPA=0,552*BalanzaComercial0,727*Importaciones+
+0,902*Exportaciones

La siguiente expresin indica que para cada unidad que aumente indistintamente la Balanza
Comercial de Mxico y las exportaciones respecto al resto de variables, la rentabilidad del
BOVESPA se ver afectada en un aumento de la misma en una proporcin del 0,552 y 0,902
respectivamente. En cambio, un aumento en una unidad de las importaciones conlleva a una
disminucindelarentabilidaddelndicedeBrasilen0,727unidades.

8.2. ExtrapolacinalospasesBRIC

SeconsiderainteresanteextrapolarlaexpresinalgebraicaaRusia,IndiayChinadebidoaque
BrasilpertenecealgrupodelospasesBRIC.
Rusia
RentabilidadBOVESPA=0,301*Importaciones
Considerando indicadores distintos indicadores de Rusia, el nico indicador que explica la
rentabilidad del ndice de Brasil son las importaciones. Un aumento en una unidad de las
importacionesimplicaunaumentoen0,301delarentabilidaddeBrasil.
India
RentabilidadBOVESPA=0,393*PIBNominal
El nico indicador de India que explica la rentabilidad del BOVESPA es el PIB Nominal. Para
cadaunidadqueaumenteelPIBNominaldeIndia,severafectadalarentabilidadmensualde
Brasilenunaumentodel0,393.
China
A diferencia del resto de pases BRIC, para el caso de China, no existe ningn indicador de la
zona que explique la variabilidad de la rentabilidad del ndice BOVESPA. Por lo tanto, no se
puedeextrapolaraestepas.

39
9. Conclusiones

Con la realizacin del anlisis estadstico se ha obtenido una expresin algebraica con el
objetivodequestaseadeutilidadparalosgestoresalahoradeinvertir.
RentabilidadndiceBOVESPA=0,381*EMBIBrasil+0,266*IPCBrasil
SeobservacomolasnicasseriesqueexplicanlarentabilidadmensualdelndiceBOVESPAson
el EMBI Brasil y el IPC de ste mismo pas. Estas dos variables explicativas son variables
retrasadas, lo cual, lleva a concluir que dado que dichas variables slo pueden observarse a
posteriori, no resulta posible hacer una prediccin vlida sobre el futuro del ndice. Es muy
difcildecidirconlaecuacinsisedebeinvertironoenunmercadoemergente.nicamente,a
partir de tcnicas economtricas avanzadas o de estrategias puntuales no desveladas al
mercado (por ejemplo, como las que utilizan los Hedge funds), se pueden obtener
rentabilidadesextraordinarias.
Cabe hacer hincapi de que ninguna de las variables de Estados Unidos afecta al ndice
BOVESPA. Este resultado ha sido bastante sorprendente ya que dado el peso de Estados
Unidos en los mercados financieros, se vea con un sesgo preconcebido de que tendra en el
ndicebrasileounagranrelevancia.
Por qu la mayora de las variables explicativas no son significativas? Porque los mercados
son eficientes. La competencia entre los inversores elimina las oportunidades de obtener
beneficiosfcilmenteyhacequelasemisionesdedeudayaccionestenganunpreciojusto.
Los precios de las acciones siguen un paseo aleatorio, esto significa que los cambios en los
precios son independientes unos de otros. Si se pudiera utilizar los precios del pasado para
predecir cambios futuros, los inversores podran obtener beneficios fcilmente. Mientras se
intenta obtener beneficios de la informacin pasada, los precios se ajustan automticamente
hasta que el beneficio de estudiar los movimientos de los precios en el pasado desaparece.
Comoresultado,todalainformacincontenidaenpreciospasadosestreflejadaenelprecio
delasaccionesdehoyynoeneldemaana.
Comosetrabajaconinformacinhistrica,sepuedeutilizarlaHiptesisDbildeEficiencia:los
precios o rentabilidades reflejan toda la informacin contenida en las series de precios
histricos. Si bien hay desajustes en los precios una vez que sale al mercado nueva
informacin, los inversores tardan entre cinco y diez minutos en descontarla. La hiptesis del
mercadoeficienteenfatizaqueelarbitrajeeliminarcualquieroportunidaddebeneficiofcily
conduciralosprecioshaciasuvalor.

40
Lamentablemente,laeconomaylasfinanzassoncienciassocialesynotienenlaexactitudde
otras ciencias como la Fsica, la Qumica o las Matemticas, por lo tanto, es casi imposible
encontrarunmodeloquesirvaparaexplicarelcomportamientodelosmercados.Esporeste
motivo que las cotizaciones recogen, no slo las expectativas sobre la evolucin de los
fundamentos macroeconmicos subyacentes, sino tambin las primas por riesgo para
compensarlaincertidumbreasociadaalasexpectativasyalosmodelosutilizados.

41
10. Aspectosamejorar

Haciendo una retrospectiva del trabajo realizado, se considera que hay aspectos que se
podranmejorarobienampliar.
Porunaparte,encuantoaloreferentealaeleccindelasvariablesparaelanlisis,sepiensa
que hubiera sido interesante elegir indicadores de riesgo, como por ejemplo, el ITRAXX para
incluirlosdentrodelgrupodevariablesindependientes.
No es menos importante encontrar modelos que permitan modelizar variables cualitativas ya
que,comosehaindicadoenelapartadocorrespondiente,sonigualmenteinfluyentesquelas
variablescuantitativasalahoradedeterminarelratio.
Otro aspecto interesante, hubiera sido el de repetir el mismo anlisis para periodicidades
temporalesdistintasentrelasvariablesdependienteeindependientes.
Por ltimo, dar una interpretacin econmica a los resultados empricos que permitieran ver
comoinfluyenlosindicadoresdelaexpresinenelsistemaeconmicodecadapas.

42
11. Bibliografa

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