Guia Evaluacion de Proyectos y Gestion Financiera

La Ciudad Produce y Exporta
[marzo]2002
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Gua para la Evaluacin de Proyectos y Gestin Financiera
Secretara de Desarrollo Econmico Subsecretara de Produccin
Gua para la Evaluacin de Proyectos y Gestin Financiera
Autoridades
Jefe de Gobierno de la Ciudad Autnoma de Buenos Aires Dr. Anbal Ibarrra Vicejefa de Gobierno de la Ciudad Autnoma de Buenos Aires Lic. Mara Cecilia Felgueras Secretario de Desarrollo Econmico Lic. Eduardo Hecker Subsecretario de Produccin Dr. Osvaldo Alonso Direccin General de Industria y Comercio Exterior Lic. Federico Snchez Direccin General de Tecnologa y Diseo Mg. Sc. Daro Caresani Actividades Centrales de la Secretara de Desarrollo Econmico Centro de Estudios para el Desarrollo Econmico Metropolitano Lic. Matas Kulfas
Secretara de Desarrollo Econmico - GCBA
Gua para la Evaluacin de Proyectos y Gestin Financiera [3]
INDICE DE CONTENIDO
I INTRODUCCIN II NECESIDAD DE IDENTIFICAR EL SECTOR ECONMICO EN EL CUAL COMPITE a) Definicin del Sector Econmico b) Marco de referencia para el anlisis de la competencia c) Objetivo de la Empresa y el Proceso para la formulacin de la Estrategia
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III DESARROLLO DEL PROCESO DE EVALUACIN a) Fundamentos de Valuacin a travs de los Flujos de Fondos b) Fundamentos del Descuento de los Flujos de Fondos c) Definicin de los Flujos de Fondos
13 13 14 14
IV NECESIDAD DE UN SISTEMA DE INFORMACIN EFICIENTE a) Valor de la informacin ordenada b) Indicadores de Gestin Financiera
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V ENTIDADES FINANCIERAS a) Leasing
33 33
VI GLOSARIO
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VII DIRECCIONES TILES
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[4] Gua para la Evaluacin de Proyectos y Gestin Financiera
I Introduccin
El proceso de evaluacin de un proyecto o empresa, est muy poco entendido en las PyMES de nuestro pas. Dentro de este proceso, el armado del Flujo de Fondos (Cash Flow) es considerado un trmite formal, a cumplir entre otros, slo cuando se busca un crdito en algn banco, sin prestar atencin a la informacin que puede obtener del mismo. El grfico que se presenta a continuacin, resume en forma sinttica los factores que deben ser tenidos en cuenta cuando se debe analizar un proyecto / empresa.
Restricciones Externas Anlisis del Entorno Competitivo Oportunidades - Amenazas
Restricciones Internas Anlisis de los Recursos Propios Fortalezas - Debilidades
Definicin de Objetivo + Estrategia
Plan de Negocio "Mtodo de Flujos Descontados" Las restricciones externas e internas deben ser consideradas al momento de definir el objetivo y estrategia de la empresa. Cualquier proyecto a analizar, debe estar en concordancia con estos lineamientos, y en funcin de esto es que se analizan los nmeros del flujo de fondos. Considerados en forma aislada, estas cifras no dicen nada, solo en el contexto de un anlisis coherente es que se debe examinar el flujo de fondos del proyecto / empresa. Estos factores sern desarrollados en forma ms amplia a lo largo de esta presentacin. Por ltimo, es necesario aclarar que esta es una primera presentacin sobre este tema, que busca exponer en un nivel bsico los componentes a tener en cuenta en el proceso de evaluacin de un proyecto / empresa. En las prximas presentaciones, se profundizarn estos temas, manteniendo la estructura de anlisis presentada.
II Necesidad de Identificar el Sector Econmico en el cual Compite

a) Definicin del Sector Econmico La definicin del sector econmico encierra un gran nmero de variables que van ms all del producto fabricado y su funcionalidad: deben ser considerados adems los competidores actuales y potenciales, los productos sustitutos y los complementarios. Desde el punto de vista terico, la definicin del sector econmico, es un tema muy debatido. Desde el punto de vista prctico, Ud. como empresario o responsable de la direccin de una empresa debe entender y tener muy en claro que esa definicin es una cuestin de grado. Tratar de aplicar a su empresa una definicin estandarizada y general de sector econmico slo le generar confusiones. Adems una definicin general, NO importa para nada a la hora de formular la estrategia competitiva de la empresa. Lo que s es muy importante, es la definicin del modelo de negocio de la empresa y del entorno donde se QUIERA competir. La pregunta que Ud. se debe formular y responder es: "Cul es mi negocio?". Luego, deben identificarse todos los elementos de competencia (competidores actuales y potenciales, productos sustitutos, proveedores y clientes) y su impacto relativo. En este sentido, nos referiremos en adelante a sector econmico. b) Marco de referencia para el anlisis de la competencia Ahora bien, Para qu es importante conocer el entorno competitivo de la empresa?, el conocimiento y entendimiento de ste, es de vital importancia para la formulacin de la estrategia competitiva, que luego deber ser plasmada en un plan de negocios. Un anlisis profundo del sector econmico es una tarea que llevar bastante tiempo si se empieza sin nada. Es muy comn, que al comenzar el anlisis de un sector econmico, uno encuentre mucha informacin pero sin un marco de referencia y/o mtodo al cual ajustar esta informacin. Estrategia para el Anlisis del Sector Econmico Existen dos aspectos importantes al formular una estrategia para analizar un sector econmico: - El primero es determinar precisamente qu es lo que se est buscando. - El segundo es la secuencia para recabar datos de cada rea. Si bien los puntos especficos que deben enfocarse en el anlisis de un sector econmico dependen de su entorno de negocio en particular, es posible generalizar qu inSecretara de Desarrollo Econmico - GCBA Gua para la Evaluacin de Proyectos y Gestin Financiera [7]
formacin y datos de importancia se deben buscar. Mas all de la lista que ms adelante presentaremos, en todo el proceso Ud. debe tratar de entender y responder: Cules son las caractersticas claves del sector?, Cules son las fuerzas que lo hacen cambiar? y Qu falta para conocer completamente a los competidores? Ms adelante se presenta una gua de preguntas que proporciona un marco de referencia para ordenar sistemticamente los datos de las reas bajo las cuales se renen los datos importantes. Si Ud. puede describir por completo cada una de estas reas, estar en una posicin altamente ventajosa respecto de las dems empresas puesto que contar con un conocimiento profundo del escenario en el cual debe competir. Gua de preguntas1: Categoras de Datos para el Anlisis del Sector Econmico Categoras de Datos Lneas de productos Compradores y su comportamiento Productos complementarios Productos sustitutos Crecimiento Indice Patrn (estacional, cclico) Determinantes Tecnologa de produccin y distribucin Estructura de costos Economa de escala Valor agregado Logstica Mano de obra Comercializacin y ventas Segmentacin del mercado Prcticas comerciales Proveedores Canales de distribucin (si son indirectos) Innovacin Tipos Fuentes Tasa Economas de escala Competidores: estrategia, objetivos, fuerzas y debilidades, suposiciones Entorno social, poltico, legal Entorno macroeconmico
Compilacin (de las categoras de datos) Por empresa Por ao Por rea funcional
Para el segundo aspecto, existen varias alternativas, que van desde tomar un tema a la vez hasta proceder en forma aleatoria. Sin embargo, existen importantes beneficios al obtener primero, un panorama general del sector econmico y slo entonces ir sobre los datos especficos. Varios pasos pueden ser tiles para obtener este panorama: 1. Participantes del entorno competitivo: Es importante armar una lista detallada de las empresas o profesionales que pueden representar una amenaza para su empresa. En el armado de esta lista es muy importante detectar a las lderes. Esta lista permitir focalizar mejor la bsqueda de la informacin del entorno.
1
Porter (1982).
2. Estudios e investigaciones del entorno competitivo: En muchos casos, ya existen estudios realizados sobre determinados sectores econmicos. Los lugares donde es posible encontrar algunos estn listados en la ltima parte de esta gua. Una lectura de stos puede darle una impresin bastante general de la situacin. 3. Balances anuales: Si bien en nuestro pas, el Mercado de Capitales (Bolsa de Comercio) no est muy desarrollado ni abarca un gran nmero de empresas, se puede encontrar en este algunas empresas que pertenezcan a su entorno competitivo. Lo relevante de esto es que las empresas que cotizan en el mercado, estn obligadas a publicar sus Balance de Situacin Patrimonial completos. Lo recomendable para stos, es que lea los de varios aos ya que la informacin que puede obtener de uno es muy escasa y poco consistente para analizar. La parte ms interesante suele ser la Memoria del Balance. En esta parte Ud. debe buscar las razones dadas tanto para los buenos resultados financieros como para los malos; stas suelen exponer algunos de los factores crticos de xito en el sector econmico. Tambin es importante observar aquello acerca de lo cual la empresa parece estar orgullosa en su reporte anual, lo que parece preocuparle y cules son los cambios clave que ha hecho. Tambin es posible obtener algunas percepciones de la forma en que estn organizadas las empresas, el flujo de la produccin, y otros factores. Por ltimo, Ud. debe tener en cuenta que ninguna investigacin ser ptima si no est complementada con informacin directa del campo, es decir relevamiento propio. Esto permitir superar las limitaciones de profundidad, oportunidad y nivel de agregados que suelen tener los informes publicados. Tambin debe tener en cuenta que antes de comenzar el relevamiento del campo es necesario leer algn informe ya que esto le permitir hacer preguntas o bsquedas ms precisas maximizando el conocimiento de su entorno competitivo. c) Objetivo de la Empresa y el Proceso para la formulacin de la Estrategia Una vez que ya conoce su entorno competitivo, Ud. est en condiciones de formular un objetivo ms creble y consistente para su empresa. Desde el punto de vista prctico, el objetivo es la expresin de lo que se quiere alcanzar. Pero NUNCA debe dejar de estar en concordancia con la realidad del entorno (factores exgenos) y los recursos propios actuales y los potencialmente alcanzables (factores endgenos). Un mtodo para no cometer el error antes descrito, consiste en formularse preguntas que permitan evaluar el equilibrio necesario como se muestra en lo que sigue: Pruebas de Consistencia y Oportunidad2 Consistencia Interna Son los objetivos mutuamente alcanzables? Las polticas de operacin3 se dirigen a los objetivos? Las polticas clave de operacin se refuerzan una a la otra?
2 3
Esta es la versin modificada de Porter de la presentada por Andrews (1971). Por polticas de operacin debe entenderse a los cursos de accin y procedimientos operativos que sigue y realiza su empresa.
Adecuacin al Entorno Aprovechan los objetivos y polticas las oportunidades del sector econmico? Los objetivos y polticas consideran las amenazas del sector econmico (incluyendo el riesgo de la respuesta de la competencia) acorde a los recursos disponibles? La implantacin de los objetivos y de las polticas reflejan la capacidad del entorno para absorber las acciones? Los objetivos y las polticas son sensibles a los principales intereses de la sociedad? Adecuacin de los Recursos Las polticas y los objetivos estn identificados con los recursos que dispone la compaa con relacin a los competidores? La programacin en el tiempo de los objetivos y de las polticas refleja la capacidad de cambio de la empresa? Comunicacin e Implantacin4 Estn bien entendidos los objetivos por los principales implantadores? Existe la suficiente congruencia entre los objetivos, las polticas y los valores de los implantadores clave para asegurar su compromiso? Existe suficiente capacidad administrativa para permitir una implantacin efectiva?
Una vez que el destino est determinado, nos falta armar el camino para alcanzarlo. sto es la estrategia: el conjunto de acciones que deben llevarse a cabo para maximizar las posibilidades de que el objetivo se transforme en una realidad de la compaa. Para delinear las acciones a llevar a cabo, deber primero reconocer su actual estrategia, ya que esto le permitir saber los cambios necesarios que se debern hacer. Nuevamente, un conjunto de preguntas es la forma ms grfica para resolver este asunto crucial de manera eficiente. Proceso para la Formulacin de una Estrategia Competitiva5 A. En qu sector del mercado se encuentra posicionada actualmente la empresa? 1. Identificacin Cul es la estrategia actual implcita o explcita? 2. Suposiciones Implcitas Qu suposiciones respecto a la posicin relativa de la empresa, fuerzas y debilidades, competidores y tendencia del sector econmico deben hacerse para que tenga sentido la estrategia actual?
4 Implantacin se refiere al hecho de que cuando se define un objetivo, es necesario bajarlo, instaurarlo en toda la empresa, para que todos trabajen en el mismo sentido. 5 Porter (1982)
B. Qu est sucediendo en el Entorno? l. Anlisis del Sector de Competencia Cules son los factores clave para el xito competitivo y las oportunidades y amenazas de importancia en el sector econmico? 2. Anlisis del Competidor Cules son las capacidades y limitaciones de la competencia existentes y potenciales, y sus acciones futuras probables? 3. Anlisis Social Qu factores gubernamentales, sociales y polticos de importancia presentarn oportunidades o amenazas? 4. Fuerzas y Debilidades Dado un anlisis del sector econmico y de la competencia, cules son los puntos dbiles y fuertes de la empresa con relacin a los competidores presentes y futuros? C. Qu es lo que debera estar haciendo la Empresa? 1. Anlisis de los Supuestos y de la Estrategia Cmo encajan los supuestos en la estrategia presente en comparacin con el anlisis precedente en el punto B? En qu forma satisface la estrategia las pruebas de consistencia? 2. Alternativas Estratgicas Cules son las alternativas estratgicas factibles dado el anlisis anterior (es actual la estrategia?)? 3. Eleccin Estratgica Cul alternativa se relaciona mejor con la posicin de la compaa ante las oportunidades y peligros externos?
III Desarrollo del Proceso de Evaluacin

En la seccin anterior logramos conocer su entorno de competencia y, en funcin de ste y sus capacidades y recursos propios, ha formulado un objetivo y una estrategia para su empresa. En esta seccin nos introduciremos en el proceso de cuantificacin de ese objetivo y estrategia. a) Fundamentos de Valuacin a travs de los Flujos de Fondos El proceso de evaluacin de un proyecto o empresa, requiere adems del lineamiento detallado del plan, su expresin en nmeros. Respecto de este punto, el objetivo a alcanzar es la confeccin del cuadro de flujo de fondos esperados. Desafortunadamente, muchos gerentes an hoy trabajan con los resultados contables para realizar este anlisis, siendo sto muy peligroso ya que puede determinar que se tomen decisiones que destruyan valor para su empresa en el largo plazo. La relevancia del flujo de fondos generado por el negocio, se debe a que slo ste puede ser usado para nuevas inversiones o para consumo. Los resultados contables, en muy pocos casos suelen ser una buena proxy para determinar el valor del proyecto o empresa6. A nuestro juicio, si Ud. est interesado en maximizar el valor de su empresa, debera usar el Mtodo de Flujos Descontados (MFD), ya que permite no slo determinar el valor del proyecto, sino tambin comprender el comportamiento y la influencia de cada variable en el resultado final. Con este mtodo, el valor de una empresa es equivalente a los flujos futuros esperados descontados a una tasa que refleje el riego del proyecto o empresa. La estructura de este mtodo es la siguiente: VAN = - Inv. Inic. + Fjo. Fdo.1 + Fjo. Fdo. 2 + ... + Fjo. Fdo. n + Val. Residual (1 + r)1 (1 + r)2 (1 + r)n (1 + r)n Donde: Inv. Inic. = Es la Inversin Inicial necesaria para arrancar el proyecto. Fjo. Fdo 1,2,...,n = Flujo de Fondo de cada ao, donde el Subndice indica el ao. r = es la tasa de descuento de flujos utilizada. El exponente de cada trmino del denominador, implica que la suma del parntesis deba elevarse al nmero de ao al que corresponde el Flujo. El Valor Residual ser explicado ms adelante.
6 Un buen ejemplo que marca claramente la diferencia entre estos dos conceptos, est dado por las Amortizaciones y Depreciaciones de los Activos Fijos: stas se computan como costo en el estado de resultados, pero como no representan una salida de efectivo, no se deben computar en los flujos de fondos. A su vez, estas amortizaciones y depreciaciones generan ahorro fiscal ya que se deducen para el pago del impuesto a las ganancias, por lo que este ahorro s computa en el flujo de fondos.
b) Fundamentos del Descuento de los Flujos de Fondos En el punto anterior, se justific el uso de los flujos de fondos para el clculo de valor de una empresa o proyecto, en contraposicin de las ganancias contables. Esto permite lograr que se cumpla la siguiente igualdad:
Valor de un Activo = Valor de los Flujos de Fondos que genera
Tambin se mencion que el valor es la suma de los flujos esperados DESCONTADOS a una tasa que refleje el riesgo del negocio. Esto es fundamental para el mtodo y reposa en 2 principios: Valor Tiempo del Dinero: $1 hoy vale ms que $1 maana. Incertidumbre: $1 cierto vale ms que $1 incierto.
El primer principio implica que Ud. slo va a poder utilizar los fondos una vez que disponga de ellos. Puede generarse, por ejemplo, una utilidad contable en el ao 1, pero que recin se va a realizar en el segundo ao. El valor presente de la misma es diferente (menor), puesto que la empresa recin va a poder utilizar los fondos en el ao 2 y no en el ao 1. El segundo principio tiene que ver con que, en un intervalo de tiempo, pueden modificarse las condiciones iniciales, por lo que los valores pueden sufrir cambios. Ambos riesgos deben ser descontados del flujo operativo de cada ao de manera tal que todos los valores correspondientes al proyecto sean consistentes entre s y puedan ser trabajados en conjunto. c) Definicin de los Flujos de Fondos El Flujo de Fondos puede ser expresado como la diferencia entre los pesos cobrados y los pesos pagados. Este enfoque est directamente relacionado con el valor tiempo del dinero, lo que implica considerar las ventas, costos e inversiones en el momento en que se pagan o cobran (criterio de lo percibido) y no cuando se realizan (criterio de lo devengado). Proyeccin de Flujos de Fondos (FFs) Operativos Usar FFs incrementales. Incluir la inversin en Capital de Trabajo. Incluir Costo de Oportunidad. No incluir Costos Hundidos. Incluir Externalidades.
Usar Escenarios para tener Rangos de Valor. Cuidado con los Impuestos: FFs Sin Impuestos Con Impuestos Cuidado con la Inflacin: FFs Corrientes Constantes
Tasa Desc. Sin Impuestos Con Impuestos Tasa Desc. Nominal Real
Para la determinacin de la inversin inicial y sus rendimientos, es decir, los flujos de fondos, stos deben computarse sobre una base incremental. Si se va a invertir, por ejemplo, en una mquina que cuesta $ 100, y ella va a sustituir otra que se vender en $ 20, la inversin marginal (inicial) es de $ 80 (ms los efectos impositivos). Con relacin a los flujos de fondos, el razonamiento es el mismo. Debido a que estos abarcan un mayor nmero de tems, es conveniente pensar en: - Cules seran los flujos operativos (ingresos y egresos) SIN el proyecto? - Cules seran los flujos operativos (ingresos y egresos) CON el proyecto? La diferencia entre ambos es el flujo de fondos incremental (o marginal). Es muy importante no confundir este razonamiento con el ANTES y DESPUES del proyecto, ya que calcular el flujo operativo actual y el que tendr la empresa despus del proyecto, implica suponer que si la empresa no lleva adelante el mismo, la situacin actual se mantendr constante durante la vida til de la inversin. Por lo tanto, los flujos de caja a considerar son aqullos directamente atribuibles a la inversin bajo anlisis, es decir, los flujos de caja incrementales que son la diferencia entre los flujos, medidos en la situacin de llevar adelante el proyecto y en el caso contrario. Cuando se analizan las inversiones deben computarse en ellas no slo los requerimientos de activos fijos, sino tambin los relacionados con el capital de trabajo neto. Es decir, deben tambin proyectarse las necesidades de inventarios de cuentas a cobrar, as como la fuente de fondos incrementales de corto plazo para obtener el capital de trabajo neto. Este capital de trabajo suele ser variable en la medida en que el proyecto va llegando a su maduracin, y el mismo, al fin de la vida til de la inversin bajo anlisis, debe considerarse como un ingreso, como valor residual. En ciertos proyectos pueden llegar a computarse ciertos costos que no incluyen necesariamente un egreso de caja. Es decir, debe computarse su costo de oportunidad . Por ejemplo, si un proyecto utilizar un terreno que la empresa o dueo (en forma particular) ya tiene comprado, su valor debe ser incorporado en los clculos ya que de no hacerse el proyecto, se podra vender. Debe en esos casos estimarse el costo de los fondos que se habran obSecretara de Desarrollo Econmico - GCBA Gua para la Evaluacin de Proyectos y Gestin Financiera [15]
tenido si el proyecto no se hubiera llevado a la prctica, y agregarse a la inversin. La existencia de costos hundidos, es decir, salidas de caja que fueron efectuadas en el pasado, y que son irreversibles, NO debe ser considerada en el anlisis. Si se ha efectuado una reparacin importante a una mquina, y luego aparece en el mercado otra que es ms eficiente y se sustituye por aqulla arreglada, en el anlisis incremental slo deben tenerse en cuenta los efectos incrementales de la nueva mquina. El gasto efectuado en la reparacin de la anterior es un costo hundido y es irrelevante a los efectos del anlisis. Este tipo de situaciones es bastante comn en decisiones comerciales. La asignacin de ciertos costos operativos suele ser motivo de errores frecuentes. A nivel contable, en el clculo del costo de un producto, es habitual que se cargue una parte de los costos generales de fbrica, por ejemplo. En el anlisis de inversiones no debe considerarse una aproximacin contable de aceptacin de costos. Los que deben tomarse en cuenta son aquellos que derivan de la presencia de la nueva inversin. Un proyecto puede producir efectos sobre otras inversiones ya realizadas. En estos casos esos efectos incidentales (Externalidades) tambin deben computarse en los flujos de caja. Perodo de Proyeccin de los Flujos de Fondos Un punto de consideracin importante es el tiempo durante el cual se desarrollan los flujos de fondos para aplicar un criterio. Existen proyectos en los cuales su vida til es bien definida. En estos casos los flujos de fondos se definen para ese perodo, y en l se analiza el proyecto. Sin embargo, ste no es un caso que aparezca muy frecuentemente. En una gran parte de los casos, los proyectos se proponen pensando en mantenerlos por un tiempo muy amplio, muchas veces indefinido. Es preciso establecer un tiempo durante el cual se analizan los flujos. Esto depender de muchos factores. Pero para ser prctico, dado que nuestras economas son muy cambiantes, un buen criterio es proyectar uno o dos aos ms contados desde que el proyecto, con la actual inversin (ms la necesaria para mantenerla en igual capacidad productiva), entra en rgimen7, ya que cuando se alcanza este punto los flujos operativos se estabilizan. Definido un perodo por el cual se toman los flujos, corresponde considerar el valor residual de la inversin al final del mismo. En este sentido suele utilizarse el valor de mercado de los bienes al fin del perodo. Este valor residual debe considerarse luego de deducirle los efectos tributarios. Pero, por
7
Un proyecto entra en rgimen cuando alcanza su fase de madurez, es decir, su tasa de crecimiento es ms moderada y estable.
ejemplo, para las empresas de servicios, que no tienen mucha inversin en activos fijos, el valor residual no es muy significativo, por lo que puede generar algunas distorsiones. Es por esto, que este mtodo debera aplicarse cuando el proyecto tiene una vida limitada cierta, es decir no tiene continuidad mas all del perodo proyectado. Por ejemplo, una licitacin para la construccin de una escuela. Una vez terminada la escuela el proyecto se liquida. Para el resto de los casos, el valor residual ser la suma de los flujos de fondos descontados ms all del ltimo flujo proyectado8. Naturalmente, como eso es lo que no se sabe en un principio, deben buscarse otras soluciones. Por este motivo, tanto para las empresas activo intensivas como para las de servicios, lo ideal es calcular el valor a perpetuidad, es decir el valor de los flujos que van ms all del perodo de corte de la proyeccin. Para este clculo, se realiza el supuesto que la estructura del ltimo flujo operativo proyectado ser la que se mantendr. A partir de ese ao, la empresa sostendr un crecimiento moderado. La frmula para el clculo es la siguiente: Valor Perpetuidad = [ (UFOP * (1+g) ] / (r g) Donde: UFOP : ltimo Flujo Operativo Proyectado. g : es la tasa de crecimiento esperada9. r : es la tasa de descuento de flujos utilizada. n : es el ltimo ao proyectado.
Qu sucede si parte de la inversin va a ser financiada con un prstamo? Si se atiene estrictamente al criterio de caja, la inversin debera desfasarse toda vez que haya que realizar un pago para ella. Sin embargo, lo ms prctico es trabajar con el supuesto del ingreso de fondos del pago total de la mquina al inicio del proyecto, por lo que aparece como inversin el costo de la misma con prescindencia de su forma de pago. Esto es lo comnmente utilizado para analizar inversiones. Es muy importante determinar los flujos de fondos atribuibles a una inversin con prescindencia de su financiamiento (no hay que tener en cuenta ni los intereses ni el pago de su principal, as como tampoco los dividendos). El proyecto debe ser bueno por s mismo, luego la estructura de financiamiento del mismo le aumentar o disminuir valor. En resumen, los componentes necesarios para el armado del cuadro de flujos de fondos seran:
Si el proyecto entra en rgimen en el ao 3, debera proyectar hasta el ao 5. Como el proyecto seguir en marcha mas all de ese ao, esos flujos deben ser considerados para el clculo del valor del proyecto. Si no lo hiciera, implicara que el proyecto vale $ 0 despus del ao 5. 9 No debera superar el 5% (y solo en determinados sectores), ya que una tasa superior es insostenible. Adems, debera surgir y ser consistente con su anlisis realizado segn vimos en la Parte II.
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Flujos Operativos = Inver. Inicial + Ingresos Operat. Egresos Operat. Costo de Oportunidad Flujos No Operativos = Externalidades Valor Perpetuidad = Flujos Operativos ms all del Perodo Proyectado Tasa de Descuento = Retribucin por Uso del Dinero y el Riesgo Asumido Grficamente, el valor de la firma y del capital invertido por los accionistas estar formado de la siguiente manera:
Donde: (A) = Valor Presente de los Flujos de Fondos Operativos. (B) = Valor Presente de los Flujos de Fondos No Operativos. (C) = Valor Presente del Valor a Perpetuidad. (D) = (A) + (B) + (C) = Valor de Mercado de la Firma (Activos). (E) = Valor de las Deudas Financieras. (F) = (D) (E) = Valor de Mercado Patrimonio Neto. Ahora que entendemos los componentes que forman el valor del activo (empresa) y el del Capital Invertido por los accionistas, podemos resumir el proceso de evaluacin y valuacin segn lo descrito en el siguiente cuadro:
[18] Gua para la Evaluacin de Proyectos y Gestin Financiera Secretara de Desarrollo Econmico - GCBA
Cuadro 1: "Proceso de Evaluacin de un Proyecto o Empresa" Etapa I Analizar la empresa y el entorno competitivo Determinar indicadores relevantes y detectar las fuentes de valor. Etapa II Estimar flujos de fondos operativos Etapa III Estimar flujo de fondos no operativos Etapa IV Estimar tasa de descuento Etapa V Entender el valor determinado
Transformar en nmeros la estrategia de la empresa. Detallar las inversiones necesarias. Ingresos operativos esperados.
Ingresos que se logran como efecto secundario.
Determinar la estructura de financiamiento (proporciones entre deuda financiera y capital propio). Determinar el costo de la deuda financiera total.
Descontar todos los flujos de fondos.
Determinar indicadores de performance. Rentabilidad de la inversin. Versus otras inversiones. Determinar su entorno competitivo y los factores clave de xito. Identificar las oportunidades que ofrece y sus amenazas.
Egresos que se generan como efecto secundario.
Comparar los nuevos indicadores con los actuales.
Egresos operativos esperados.
Determinar el costo del capital propio.
Analizar su consistencia en relacin a los recursos disponibles.
Determinar el valor de perpetuidad.
Calcular el costo promedio ponderado del capital empleado en el proyecto o por la empresa.
Como ltima consideracin, al momento de realizar los clculos, es necesario mantener cierta consistencia. Consistencias de Clculo: Si los flujos de fondos que se van a descontar son de un proyecto nuevo, deben ser descontados segn su tasa de rendimiento requerido (costo promedio ponderado de acuerdo a su riesgo asociado), y no al costo de capital de la empresa.
Secretara de Desarrollo Econmico - GCBA Gua para la Evaluacin de Proyectos y Gestin Financiera [19]
Si los flujos de fondos estn calculados antes de impuestos (esto es, sin los efectos impositivos), la tasa a aplicar es tambin antes de impuestos. De igual manera, si los flujos incluyen los impuestos, la tasa a aplicar debe ser despus de impuestos. La consistencia entre los flujos a descontar y la tasa aplicada tambin debe ser tenida en cuenta si existe inflacin. Si los flujos son reales (sin considerar la inflacin) la tasa de descuento tambin debe ser real (sin la inflacin). Si los flujos que se descuentan son despus del efecto financiero (despus de los pagos de deudas financieras), la tasa a aplicar para el descuento es el costo de capital para el accionista10 (no el promedio ponderado).
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El costo de capital para el accionista es el rendimiento de una inversin alternativa de igual riesgo que el proyecto analizado. Este concepto ser desarrollado en la prxima gua de evaluacin de proyectos y gestin financiera.
IV Necesidad de un Sistema de Informacin Eficiente

a) Valor de la informacin ordenada Un sistema de informacin es un conjunto ordenado y procesado de datos (palabras, nmeros, etc.), con un objetivo y significado determinados. La importancia de tener un sistema de informacin eficiente, se debe a que slo a partir de informacin completa es posible tomar decisiones correctas y generar planes de accin consistentes. Adems de la calidad de los datos, otra restriccin a tener en cuenta, a la hora de desarrollar un sistema de informacin, es que ste debe ser flexible y seguro al mismo tiempo, de manera de permitir el acceso a la informacin necesaria en el momento preciso y a la persona indicada. Manejar informacin tanto de la empresa como del entorno competitivo en forma conjunta es, en la actualidad, un factor clave de xito para toda empresa. Ms an, si tenemos en cuenta que cada vez hay menos barreras de entrada en la mayora de los negocios y el peso relativo de las ventajas competitivas tradicionales es cada vez menor. Un buen sistema debe captar los datos relevantes para la compaa, y estos pueden estar en cualquier nivel. En muchos casos, los vendedores de una empresa conocen mejor a la competencia que los responsables del rea comercial y de la empresa. En este caso, el sistema debera captar ese conocimiento (promover incentivos) y distribuirlos a todos los que participan de esa funcin. Resulta claro, que para lograr esto Ud. deber comenzar a pensar su negocio de otra manera, donde el recurso humano pasar a ser vital ya que es el portador de gran parte de la informacin clave. Es muy comn en las PyMEs, que se repiense un mismo tipo de problema cada vez que sucede, perdiendo innecesariamente tiempo. Esto podra ser evitado si existiera un sistema de informacin que recolecte este tipo de eventos (entre otros tipos de datos) lo que implicara evitar la repeticin de tareas y superar ms facilmente la rotacin del personal (cuando un empleado se va, se lleva todo el conocimiento y la informacin que maneja). Debe quedar muy en claro que para comenzar a desarrollar el sistema, al igual que la estrategia, primero debe estar definido el objetivo de la empresa y en funcin de esto preguntarse: Qu informacin y conocimiento es necesario manejar para lograrlo?. Luego, hay que identificar los procesos crticos a relevar y los datos necesarios para armar la informacin. Esto implica entender de qu manera se comparte la informacin de estos procesos crticos, cmo estn documentados o de qu forma la informacin est depositada.
Los resultados, no se materializarn rpidamente, y muchas veces son de tipo cualitativo (comunicacin ms eficiente, mayor satisfaccin de los clientes, etc.), es decir, difciles de medir. Es fundamental, tener esto muy claro para no desalentarse y abandonar el plan encarado. Por ltimo, es muy importante remarcar que para el desarrollo del sistema en una PyME no es necesario un presupuesto millonario11, ya que una gran base de datos llena de informacin no garantiza que sirva como herramienta de gestin. Para esto hace falta que, como vimos antes, sea compatible con las necesidades de la empresa. Algunas Consideraciones: Es muy importante repensar todos los procesos y procedimientos de su empresa antes de automatizar los sistemas. Es muy frecuente en las PyMEs (y en menor medida en las grandes empresas) que se automaticen procesos y procedimientos ineficientes, logrando como nico resultado hacer mejor lo que no deberan hacer. La incorporacin de Tecnologa de Informacin no aporta nada si no estn integradas. A los efectos de la productividad total de la empresa, no sirve de nada que el manejo de inventarios est totalmente automatizado si la gestin de clientes se lleva a cabo por procedimientos manuales.
b) Indicadores de Gestin Financiera Otra de las formas en que se materializa el beneficio de tener un sistema de informacin, es la posibilidad de medir la performance de la empresa (en conjunto) y de cada una de sus reas a travs de indicadores. El anlisis de estos indicadores contribuir al conocimiento de los determinantes de su situacin actual, a identificar fortalezas y debilidades, a conocer el origen de eventuales problemas y, de esta manera, poder emprender los cursos de accin necesarios. Con respecto al anlisis econmico-financiero, se utilizan diferentes razones que reflejan la situacin de las empresas en diferentes aspectos y se resumen en el siguiente cuadro:
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Con MS-Access y MS-Excel se puede armar una muy buena base de datos con reportes predefinidos.
Indices de Liquidez:
Perm de CxC : Permanencia de Cuentas por Cobrar Perm de Inven.: Permanencia de Inventarios Perm de CxP : Permanencia de Cuentas por Pagar
Indices de Endeudamiento:
Indices de Rentabilidad:
Indices de Rotacin:
Primero, es importante aclarar, que los nmeros son en promedio valores considerados normales en trminos generales. Estos valores pueden variar segn el modelo de negocio que desarrolle su empresa12. Por otro lado, estos ndices deben ser interpretados con cautela, entendiendo qu es lo que estn midiendo. Adems, al igual que cuando se analiza el entorno competitivo, es tambin necesario hacer un relevamiento de campo (averiguar la situacin de los competidores y comparar sus ndices con los de su empresa) para complementarlo con estos valores. Tambin debe tenerse en cuenta que para el anlisis econmico - financiero las razones no son significativas por s mismas, sino que deben ser comparadas con: i) razones histricas y tendencia de la misma empresa, y ii) razones de otras empresas del mismo negocio.
Por ejemplo, para las empresas de servicios es normal que tengan un ndice de endeudamiento ms alto que las empresas productoras de bienes.
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c) Anlisis de los Indicadores Para analizar los aspectos importantes relativos a la condicin financiera y a los resultados de las operaciones de una empresa es necesario definir algunos conceptos: Cules son los activos de corto plazo?: en trminos generales, se consideran como activos de corto plazo a: Efectivo Equivalentes de efectivo (es decir, inversiones a corto plazo) Cuentas y documentos por cobrar Inventarios Gastos o proveedores pagados por adelantado. Cules son los pasivos de corto plazo?: en trminos generales, los pasivos de corto plazo abarcan: Cuentas por pagar Documentos por pagar Anticipo de clientes Prstamos bancarios y otros prstamos a corto plazo Impuestos y sueldos (ms cargas sociales) por pagar Proporcin a pagar en el corto plazo de deudas de largo plazo Qu se entiende por Corto Plazo?: se considera como corto plazo el lapso de tiempo que dura el ciclo operativo de la empresa. Es decir, el tiempo que transcurre desde la adquisicin de los insumos hasta la recepcin final del efectivo derivado de la venta de los productos de la empresa. Qu se entiende por Largo Plazo?: es el plazo que excede al ciclo operativo de la empresa. Por lo general, ms de un ao. LIQUIDEZ Los ratios de liquidez a corto plazo muestran el grado con el que su empresa puede cumplir con sus obligaciones a corto plazo. Es decir, la liquidez implica la capacidad de convertir con facilidad activos en efectivo o de obtener efectivo. Consecuentemente, la falta de liquidez puede significar que su empresa no tiene capacidad para aprovechar descuentos favorables ni oportunidades empresariales rentables, tambin puede estar reflejando una falta de libertad para accionar. En casos ms graves, la falta de liquidez puede implicar que su empresa puede tener serias dificultades para pagar sus deudas y obligaciones circulantes, pudiendo llevar a una venta forzosa de las inversiones y perjudicar as la operatoria de su empresa. Los ratios que suelen emplearse para medir la liquidez son: ndice de Liquidez: este ratio mide el grado en el que los activos de corto plazo de su empresa cubren los pasivos de corto plazo. Cuanto ms alto sea el monto de
activos de corto plazo en relacin con los pasivos de corto plazo, mayor ser la seguridad de que estos pasivos se paguen con dichos activos. Ratio de Liquidez cida: este ratio, mide el grado en que el efectivo y el "efectivo ms prximo" disponible en su empresa cubre las obligaciones de corto plazo. Permanencia de Cuentas por Cobrar (das): este ratio mide el nmero de das en promedio que se requieren para cobrar las cuentas (y documentos) por cobrar. Un valor bajo en este indicador significa que su empresa cobra rpidamente las ventas que realiza. Para evaluar la informacin que brinda este indicador, puede compararse con promedios de sus competidores (sector econmico) o con las condiciones de crdito establecidas por su empresa. Aqu tambin, es importante analizar la evolucin en el tiempo ya que las conclusiones que se pueden obtener de este indicador pueden reflejar hechos muy distintos. Ejemplo: Un aumento del valor de este ratio, podra estar explicado por: i) dificultades para obtener el pago pese a esfuerzos de su empresa en el trabajo de cobranza, ii) deterioro en la gestin de cobros de la empresa, iii) dificultades financieras de los clientes. Evidentemente, las causales del ejemplo implican que su empresa emprenda diferentes acciones segn el caso. Cuando se analiza este indicador, debe tenerse presente que, cuanto ms variables sean las ventas a lo largo del ao, ms estar esta razn, sujeta a distorsiones, por lo que es importante tomar un promedio de cuentas a cobrar o utilizar cifras de ventas mensuales o trimestrales. Permanencia de Inventarios (das): este indicador mide el nmero de das necesarios, en promedio, para vender el inventario final. Las conclusiones que pueden obtenerse a partir de diferentes valores, o incluso de su evolucin en el tiempo, estarn, en gran medida, vinculadas a la poltica de compras de su empresa y a cambios en la estrategia de la misma. As, en el caso en que el valor de este indicador aumente en un determinado momento, o se encuentre por encima del valor normal del sector, podra estar reflejando diferentes hechos: i) que se tienen inventarios que se han vuelto obsoletos, porque su demanda es baja, lo cual genera dudas acerca de la viabilidad de recuperacin del costo de dichos productos, ocasionando un costo a su empresa, ii) se trata de una estrategia de su empresa para afrontar un compromiso asumido, iii) deterioro en la eficiencia de manejo de inventarios. Permanencia de Cuentas por Pagar (das): este ratio mide el nmero de das que, en promedio, se demora en pagar las deudas que tiene su empresa a corto plazo, principalmente a los proveedores. Un valor bajo en este indicador significa que su empresa paga en poco tiempo.
Las conclusiones que pueden obtenerse a partir de diferentes valores o incluso de su evolucin en el tiempo, estarn, en gran medida vinculadas a la poltica de cobros de su empresa y a cambios de su estrategia. As, una cada en este ratio podra deberse a una estrategia de su empresa para obtener mejores precios de los proveedores, o una falta de financiacin por parte de los proveedores. Evidentemente, el impacto de uno u otro de estos hechos inciden de manera diferente en la operatoria. Al igual que para los indicadores anteriores, la informacin que brinda este indicador, puede compararse con promedios de la competencia (sector econmico) o con las condiciones de crdito establecidas por los proveedores hacia su empresa. Aqu tambin, es importante analizar la evolucin en el tiempo ya que las conclusiones que se pueden obtener de este indicador pueden reflejar hechos muy distintos. Ciclo Operativo (das): el ciclo operativo es el tiempo promedio que transcurre entre la adquisicin de los insumos hasta el cobro efectivo de las ventas de los productos de la empresa. En este indicador entran en juego: i) la permanencia de las cuentas por cobrar, ii) la permanencia de los inventarios y iii) la permanencia de las cuentas por pagar. El valor que tome este indicador, depender del tipo de actividad y sector en que se desempea su empresa, por lo que resulta indispensable compararlo con los valores del entorno competitivo. La principal razn por la cual se analiza este indicador, se debe al hecho de que la rentabilidad que pueda obtener de su actividad deriva tanto del margen que aplique como del tiempo de duracin de su ciclo operativo. As, si el ciclo operativo es breve, mayor ser su rentabilidad, ya que con el mismo margen, en menor tiempo obtiene los ingresos, y as ms veces en un ao, por ejemplo, obtiene ingresos. Dado que en este indicador intervienen los plazos de permanencia de cuentas a cobrar y a pagar as como la permanencia de inventarios, todos ellos explicados en los puntos anteriores, hay un margen de maniobra para acortar esos plazos y as obtener mayores beneficios derivados de una mayor eficiencia.
ENDEUDAMIENTO La importancia del anlisis de las razones que miden endeudamiento se vincula con la incidencia de la estructura de capital en el funcionamiento de las empresas. Es decir, la participacin de la deuda y del capital accionario como fuentes de financiamiento para la operatoria de la misma. Toda deuda, tanto de corto como de largo plazo, implica el pago de montos fijos y, por lo general, el incumplimiento en el pago tanto del principal como de los intereses resultar en procedimientos por los cuales los accionistas de su empresa pueden perder el control de la misma as como parte o toda la inversin. Por lo tanSecretara de Desarrollo Econmico - GCBA Gua para la Evaluacin de Proyectos y Gestin Financiera [27]
to, es relevante evaluar la situacin de su firma con relacin a este aspecto, para lo cual se emplean diferentes ratios que se explican a continuacin. ndice de Endeudamiento: esta razn mide la proporcin del pasivo que tiene su empresa con relacin al patrimonio de la misma. Este ndice cobra particular importancia cuando se busca obtener un crdito. Un valor superior a uno en este ratio indica que su empresa est teniendo una proporcin de deuda mayor a su propio capital accionario, por lo que el acreedor puede considerar que la deuda est respaldada en forma insuficiente. Esto es lgico, dado que el acreedor que no participa en las utilidades de la compaa y tampoco en el manejo, puso ms dinero que el dueo. Deuda Financiera Total / Ventas: Este ndice es de gran importancia para los bancos, en relacin a las PyMEs o empresas sobre las que se tiene informacin limitada, en las que lo nico en que se puede basar el anlisis es el monto correspondiente al IVA ventas. Si bien este ndice variar segn el sector, en trminos generales se puede concluir que: Si es < 0,5 (en trminos de das esto significa Deuda / (Ventas / 360) < 180 das de ventas) No habra problemas para cumplir con los compromisos. Si es > 0,5 y < 1 (en trminos de das esto significa 180 das de ventas < Deuda / (Ventas / 360) < 360 das de ventas) La situacin del pasivo es alta y deja a la empresa en una posicin muy ajustada y eventualmente con algunos problemas. Si es > 1 (en trminos de das esto significa Deuda / (Ventas / 360) > 360 das de ventas) Nivel de endeudamiento claramente inconveniente para el volumen de actividad de la empresa. Al ser la deuda superior a las ventas, tendr graves problemas para cumplir con los pagos.
Cobertura Intereses: Indica el nmero de veces que puede disminuir la utilidad y an as es posible cubrir los gastos financieros. El nivel de cobertura muestra el margen de maniobra de la empresa a nivel operativo respecto de los gastos financieros. Este ndice ha tomado especial relevancia durante stos ltimos aos en los que, producto de la recesin, son muchas las empresas que han quebrado, y de ellas un gran porcentaje se debe a altas cargas financieras insostenibles por su resultado operativo (o utilidad antes de intereses e impuestos). En pocas de crisis como la actual, es cuando es muy importante estar poco endeudado, ya que con tasas de inters reales superiores al 20% anual, son pocos los negocios muy endeudados que pueden sobrevivir. Si el nivel de cobertura es bajo, se puede deber a que: El nivel de endeudamiento es alto, lo que puede ser explicado por un aumento en el financiamiento basado en una expectativa optimista (que fue seguida por la recesin) o por un mal manejo de los activos y de la capacidad instalada que determina que una pequea porcin de la inversin deba financiar al resto. La tasa de inters es alta.
Endeudamiento Largo Plazo: Es una variante del endeudamiento total. Mide la estructura de financiamiento de largo plazo entre terceros y accionistas. Individualmente no proporciona mucha informacin, por lo que su interpretacin debe ser complementada con otros ndices. Por ejemplo, si fuese cero podra interpretarse como bueno, sin embargo puede deberse a que tiene toda la deuda concentrada en el corto plazo (y encima ser muy abultada). Por esto, y partiendo de la base que toda empresa tiene deuda, es preferible que este indicador sea mayor que el Endeudamiento Corto Plazo / Patrimonio Neto.
RENTABILIDAD La mayora de estos indicadores son la divisin de la utilidad (diferentes niveles) por algn otro parmetro. Estos niveles de utilidad son las que se obtienen del estado de resultado. Obviamente, es fundamental para el crecimiento de la empresa, lograr una buena rentabilidad ya que esto permite maximizar su valor. Esto se logra combinando una alta rentabilidad de los activos y bajo costo de los pasivos, dentro de las restricciones marcadas por el objetivo de la empresa. Ninguna conclusin se puede sacar considerando individualmente cada uno de estos ndices, slo la informacin que proporcionan en conjunto es valiosa. Margen Bruto: al ser un % sobre las ventas, este valor es independiente del nivel del monto de ventas. En general debera ser estable en el tiempo. Las variaciones se pueden deber a: Mejoras en las condiciones de compra (manteniendo constante el nivel compras). Aumento del nivel de compras para lograr mejores precios (esto termina reflejndose en un aumento de inventarios). Compras hechas sin factura (compras en negro), lo que determina que formalmente tenga menos existencia para dar de baja.
Margen Operativo: indica cun rentable es la empresa independientemente de las operaciones No Operativas (Por ejemplo: intereses, resultados x ventas de bs. de uso, etc.). Es menos estable en el tiempo que el margen bruto, ya que ante un aumento (cada) de las ventas, mantenindose constante los gastos de administracin y comerciales, este valor aumentar /disminuir. Si el margen operativo no es positivo en forma estable, la empresa no est siendo viable. Si el margen operativo es positivo, pero menor que la tasa de financiamiento, tampoco ser viable ya que ninguna empresa puede tener prdidas en forma permanente.
Margen Neto: el resultado final de la empresa, es lo que le queda al capital propio invertido. Al relacionarlo con las ventas, indica (en trminos porcentuales) lo que queda luego de considerar el impacto operativo y no operativo. Si es 5%, inSecretara de Desarrollo Econmico - GCBA Gua para la Evaluacin de Proyectos y Gestin Financiera [29]
dica que por cada $1 de ventas, el accionista se queda con $0,05. Esto permite eliminar la percepcin que se puede tener si slo se presta atencin al valor absoluto, que individualmente puede ser alto, pero en relacin a las ventas bajo. Rentabilidad del Activo: mide la rentabilidad de todo el dinero invertido en la empresa (activos). Es muy importante ya que para maximizar su rentabilidad es necesario que todos rindan al mximo. No hay activos gratis debido a que todos tienen su contrapartida en el pasivo, y todos los pasivos (incluido el Patrimonio Neto) tienen un costo. Es usual que algunos calculen este ndice dividiendo la utilidad neta (en vez de la operativa) y el activo. La diferencia se explica por el impacto del financiamiento con terceros y el impuesto a las ganancias, puesto que si estos fueran cero ambos ndices seran iguales. Una de las limitaciones de este indicador, se presenta cuando la empresa tiene mucho bienes en leasing, ya que esto determina que no aparezcan en el activo fijo por lo que el valor estara distorsionado. Rentabilidad del Patrimonio Neto: este indicador interesa ms a los dueos que al banco, ya que muestra el retorno sobre el capital propio invertido. Al igual que los otros indicadores, debe ser comparado con el de su competencia. Es importante, en este caso, compararlo con otras inversiones disponibles y de igual riesgo.
ROTACIN Estos indicadores permiten visualizar el volumen de ventas en relacin con alguna variable. Principalmente, se la relaciona con el activo invertido, ya que su rotacin incide en la rentabilidad del mismo. Rotacin del Activo: indica el nmero de veces que se vende en un ao un monto igual al total del activo. Cuanto ms alto sea el indicador, mayor es la eficiencia en el uso del activo invertido. Si es muy alta, y muy superior a la media de su entorno competitivo, tambin puede indicar que la capacidad fsica de la firma ha llegado a su tope. Si es muy baja, puede indicar que tiene mucha capacidad ociosa. Una de las limitaciones es que no considera otros activos extracontables, como el capital humano. Rotacin del Activo Fijo: solamente considera los activos de largo plazo (en las PyMEs esto est explicado por los bs. de uso). Si la empresa tiene un margen operativo positivo y bueno (por ej. 20%), tiene un bajo endeudamiento (por ej. 0,75) y tiene prdidas en el resultado final (por ej. -15%), entonces la empresa tiene una bajsima rotacin. Esto, a su vez, se puede deber a: Activo Fijo sobre-valorado (por lo tanto el endeudamiento real sera superior), activos fijos improductivos (terrenos o galpones vacos, etc.) o sobrecapacidad instalada.
Algunas consideraciones para el clculo: Siempre que utilice estos ndices para analizar la situacin de su empresa, sea muy exigente, nunca displicente. El concepto bsico sobre el cual debe trabajar es: el pasivo siempre a lo ms, y el activo siempre a lo menos. Tampoco distorsione los valores para mostrar buenos resultados, tenga siempre presente que esto implicara mentirse a Ud. mismo. Las conclusiones a las que arribe sern las premisas para sus futuras decisiones, y partiendo de premisas errneas nadie puede tomar una decisin acertada. Antes de efectuar clculos, es necesario depurar algunas cuentas: Crditos de Accionistas: si entre los crditos por cobrar de su empresa, estn considerados retiros de los dueos (o directores cuando estos sean los dueos), Ud. debe descontarlos del activo y en la misma magnitud tambin del patrimonio neto. Bs. de Cambio Obsoletos: distorsionan los ndices de liquidez y permanencia de inventarios. Esto es muy importante en los negocios que venden productos de moda (Por ejemplo, ropa, juguetes, etc.) y electrnicos (Por ejemplo, audio, videojuegos, computadoras, electrodomsticos, etc.). Previsin por Incobrables: del monto de deudores por ventas que tiene en el activo, es normal que un porcentaje les pague con retrasos o directamente no pague (en poca de crisis como la actual este porcentaje suele ser muy alto). Es necesario hacer una previsin a tal efecto para considerar los futuros cobros ajustados por ese riesgo. Descuente un porcentaje (5-10%)del total de deudores por ventas y esa misma cifra sustrigala del patrimonio neto. Si Ud. logra armar un buen sistema de informacin que vaya registrando todas la operaciones que la empresa realiza, es posible tener todos los meses un balance y estado de resultado preliminar (muy aproximado a la realidad), que le permitir calcular estos ndices mensualmente.
V Entidades Financieras
a - Leasing Concepto: Compromiso contractual por el cual una persona13 (Dador) le otorga a otra (Tomador) el uso, goce y disponibilidad de un bien a cambio de un canon peridico. Le otorga al Tomador una opcin de compra por un precio al final del contrato. Objeto: Pueden ser objeto del contrato cosas muebles e inmuebles, marcas, patentes o modelos industriales y software, de propiedad del Dador o sobre los que el Dador tenga la facultad de dar en leasing. Canon: El monto y periodicidad del canon se determina convencionalmente (por acuerdo) entre las partes. Precio de ejercicio: El precio de la opcin de compra debe estar fijado en el contrato o ser determinable segn procedimiento o pautas pactadas. Servicios y Accesorios: Los gastos de instalacin y puesta en marcha pueden incluirse en el contrato y formar parte del canon.
Ejemplo: Un productor agropecuario adquiere una nueva cosechadora a travs de un leasing. El fabricante de la mquina (Dador) le entrega la cosechadora al productor (Tomador), para que este la pueda usar (Tenencia), y tambin le da el derecho de optar, al final de un determinado perodo convenido, entre comprar la cosechadora o no, pero conserva para s la propiedad de la misma. Como contraprestacin, el productor le paga al fabricante un canon mensual durante el perodo convenido, al cabo del cual si decide optar por comprarla le debe entregar, al fabricante, el precio pactado, adquiriendo de sta manera la propiedad de la cosechadora. Si decide por no comprarla le debe devolver, al fabricante, la mquina. Si el fabricante no trabaja con este sistema, el productor puede dirigirse a un banco y acordar con este el contrato de leasing. En este caso, el banco se encarga de comprar el bien al fabricante, y se lo cede al productor bajo este mecanismo. La estructura del leasing se la puede representar de la siguiente manera:
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Puede ser persona fsica o jurdica.

Tipos de Leasing: Sale & Lease Back: el arrendatario vende el bien para volver a comprarlo Full Service: mantenimiento del bien, seguros e impuestos a cargo del Dador Net: mantenimiento del bien, seguros e impuestos a cargo del Tomador Leasing Operativo De corto plazo Precancelable a opcin del usuario Funcin: Alquiler
Leasing Financiero Duran la mayor parte de la vida econmica del bien No son precancelables Funcin: Financiacin
Casos Usuales Bienes con alto valor de reventa y mercado secundario activo Dador presta servicios adicionales (Por ej.: mantenimiento) Dador es fabricante del bien Riesgo y ventajas de propiedad se transfieren al Tomador
Razones del Leasing Necesidad de un bien por un corto plazo Acceso a mantenimiento especializado Aprovechamiento de ahorros impositivos (1) Actualizacin de bienes: modera riesgo de obsolescencia
(1)
Acceso a financiacin atractiva y gil por un 100% del valor del bien y sin descuentos de entrada Aprovechamiento de ahorros impositivos (1) Mejora los ndices del balance (endeudamiento, capital de trabajo)
Por ejemplo: * Para los bancos el impuesto a los activos es del 0,2% mientras que para las empresas es del 1%. El canon no est alcanzado por el impuesto a los activos ya que el dador es el dueo del bien. * Si el bien tiene una vida til de 10 aos y el leasing se hace a 5 aos es como una amortizacin acelerada (el canon se deduce ntegro para el Impuesto a las Ganancias.) * Diferimiento del IVA crdito fiscal, porque pago a medida que pago el canon, en cambio con un prstamo pago todo junto al inicio. * El leasing no est alcanzado por el impuesto al financiamiento. Todos estos beneficios repercuten en el costo efectivo de financiamiento, hacindolo mas barato para el Tomador del mismo. Otro de los beneficios de este instrumento surge en el caso de incumplimiento del Tomador, ya que cuando esto ocurre los plazos de recuperacin del bien son menores a los de un prstamo convencional pues no ocurre un remate del bien. Adems, existe una accin ejecutiva por cnones devengados y no pagados.
Plazos de los contratos de Leasing; (a) Leasing Financiero: debe cumplir un plazo mnimo segn la vida til del bien. Muebles: 50% de la vida til Inmuebles: 20% de la vida til Inmuebles destinados a la vivienda: 10%
(b) Leasing Operativo: los que no cumplen (a) en cuanto a tiempo, y no ejercen la opcin de compra. (c) Compra-Venta Financiada: se considera a los efectos impositivos, los que no cumplen con (a), y con opcin de compra a un precio mayor al valor residual.
VI Glosario
Activo Fijo: son los activos (conjunto de bienes tangibles e intangibles) que no se consumen en un ciclo operativo. Generalmente son: Galpones, Terrenos, Rodados, Maquinarias, Muebles y tiles de Oficina. Tambin incluye, el valor de participaciones en otras empresas y gastos pre-operativos que se amortizan en varios perodos. Al Activo Fijo tambin de lo denomina Activo No Corriente. Bienes de Cambio: es el conjunto de bienes que se destinan a la venta, y los materiales necesarios para su fabricacin (insumos). stos estn incluidos en el Activo Corriente. Bienes de Uso: son todos los bienes necesarios que, directa o indirectamente, se emplean para fabricar los productos que se destinan a la venta. Es un subconjunto del Activo Fijo y son los galpones, terreno, rodados, maquinarias y muebles y tiles de oficina. Factores Endgenos: variables internas, y controlables por la empresa. Factores Exgenos: variables externas, y no controlables por la empresa. Inventarios: son los bienes de cambio. Pasivo: conjunto de deuda con proveedores, con clientes, con el fisco, con los empleados y con entidades financieras. Patrimonio Neto: Es el dinero comprometido en la empresa por sus dueos. En el patrimonio neto estn incluidos el capital originario, ms todos los nuevos aportes, resultados acumulados (al momento de calcularse), reservas legales, revalos tcnicos, menos los retiros de fondos realizados sean estos en calidad de dividendos o crditos a los accionistas. Producto Complementario: un producto es sustituto o complementario siempre en relacin a otro. Un producto A es complementario de B si no compiten entre si por la misma demanda. Por ejemplo, una pelota de tenis es un producto complementario de la raqueta de tenis. Producto Sustituto: un producto es sustituto o complementario siempre en relacin a otro. Un producto A es sustituto de B si compiten entre si por la misma demanda. Por ejemplo, la margarina es un producto sustituto de la manteca. Proxy: es una variable que sirve para aproximar otra que no se tiene. Ratio: un ratio es un ndice, es decir el cociente entre dos variables.
VII Direcciones tiles

Listado de Bancos ABN AMRO Bank www.abnamro.com.ar Florida 361 - (1005) Ciudad de Buenos Aires Tel: (54 11) 4320-0600 Fax: (54 11) 4322-0603 Banco Bansud S.A. www.bansud.com.ar Sarmiento 447 (1041) Ciudad de Buenos Aires Tel: (54 11) 5222-6500 Fax: (54 11) 5222-6624 Banco Bisel www.bancobisel.com.ar Mitre 602 Rosario, Santa F Tel: (0341) 4200-300 Banco Ciudad de Buenos Aires www.bancociudad.com.ar Sarmiento 630, Piso 3 - (1041) Ciudad de Buenos Aires Tel: (54 11) 4329-8600 Fax: (54 11) 4329-8769 Banco Comafi S.A. www.comafi.com.ar Av. Pte. Roque Senz Pea 660 (1035) Ciudad de Buenos Aires Tel: (5411) 4328-5555 Fax: (5411) 4328-9068 Banco Credicoop Coop. Ltdo. www.credicoop.com.ar Reconquista 484 Ciudad de Buenos Aires Tel: (5411) 4320-5000 Fax: 4320- 5257 Banco de Formosa S.A. Tucuman 684 Ciudad de Buenos Aires Tel: (5411) 4322-8801 Banco de Inversin y Comercio Exterior S.A. www.bice.com.ar 25 de mayo 526/32 Ciudad de Buenos Aires Tel: (5411) 4317-6900 Fax: 4311-5596 Banco de la Nacin Argentina www.bna.com.ar Bme. Mitre 326, piso 1 "108" - (1004) Ciudad de Buenos Aires Tel: (54 11) 4347-6000 Fax: (54 11) 4347-8119/20
Banco de La Pampa Pellegrini 255 Santa Rosa, La Pampa Tel: (02954) 451000 Banco Provincia de Buenos Aires www.bapro.com San Martin 137, Piso 6 - (1004) Ciudad de Buenos Aires Tel: (54 11) 4347-0000 Fax: (54 11) 4331-0000 Int 12231 Banco de la Provincia de Neuqun Av. Argentina 41 Neuqun Tel: (0299) 4488800 Fax: 4480439 Banco de la Provincia de Tierra del Fuego Gob. Camos y Patagonia (9410) Ushuaia, Tierra del Fuego Tel: (02901) 441600 Banco Do Estado de Sao Paulo S.A. www.banespa.com.br Tucumn 821 Ciudad de Buenos Aires Tel: (5411)4325-9533 Fax: (5411)4325-9527 Banco Finansur S.A. Corrientes 880 P13 Ciudad de Buenos Aires Tel: (5411) 4394-7600 Fax: (5411) 4326-3420 Banco Galicia www.e-galicia.com 25 De Mayo 195 Piso 8 - (1002) Ciudad de Buenos Aires Tel: (54 11) 4329-6000 Fax: (54 11) 4324-6100 Banco General de Negocios S.A. www.bancobgn.com Esmeralda 120 (1035)Ciudad de Buenos Aires Tel: (5411) 4394-3003 Fax: 4320-6138 Banco Hipotecario www.e-potecario.com.ar Reconquista 101 (1003) Ciudad de Buenos Aires Tel: 4339-7117 Banco Ita Buen Ayre www.itau.com.ar Cerrito 740 (1309) Ciudad de Buenos Aires Tel: 4382-0054 Banco Julio S.A. Ituzaing 169 P.B. Crdoba Tel: (0351)422-2288 Fax: (0351) 421-3007
Banco Mercurio S.A. www.bcomercurio.com.ar San Martn 233 Ciudad de Buenos Aires Tel: (5411) 4320-2600 Fax: 4325-4028 Banco Municipal de La Plata www.bmlp.com.ar Calle 7 N 850 La Plata, Buenos Aires Tel: (0221) 422-0010 Fax: (5411) 422-0010 Banco Municipal de Rosario San Martn 730 Rosario, Santa Fe Tel: (0341) 4256666 Fax: (0341) 4256182 Banco Nacionale del Laboro www.bnl.com.ar Florida 40 (1005) Ciudad de Buenos Aires Tel: (5411) 4323-4400 Fax: 4323-4662 Banco Patagonia S.A. www.bancopatagonia.com 25 de Mayo 99 Viedma, Ro Negro Telefax: (0290) 441500 Banco Piano S.A. www.piano.com.ar San Martn 345/47 Ciudad de Buenos Aires (5411) 4325-0472 Fax: (5411) 4325-4942 Banco Privado de Inversiones S.A. www.bancoprivado.com.ar Av. Leandro N. Alem 1110 P.B. Ciudad de Buenos Aires Tel: (5411) 4318-7300 Fax: 4318-7301 Banco Ro de La Plata S.A. www.bancorio.com.ar Bme. Mitre 480, piso 4 - (1036) Ciudad de Buenos Aires Tel: (54 11) 4341-1470 Fax: (54 11) 4341-1474 BANCO SENZ S.A. Bartolom Mitre 800 (1036) Ciudad de Buenos Aires Tel: (5411) 4342-6969 Fax: (5411) 4342-5641 Banco Societe Generale www.portalsociete.com Reconquista 330 Ciudad de Buenos Aires Tel: (5411) 4324-8000 Fax: 4324-8080
Banco Sudameris Argentina S.A. www.sudameris.com.ar Tte. Gral. Juan D. Pern 500 - (1003) Ciudad de Buenos Aires Tel: (54 11) 4329-5259/5232/5386 Fax: (54 11) 4331-2793/3884 Banco Suquia www.suquiaonline.com.ar 25 DE Mayo 160 Crdoba Tel: (0351) 4222048 Fax: (0351) 4200-279 Banco The Chase Manhattan Bank www.chase.com Arenales 707 P. 5 - (1061) Ciudad de Buenos Aires Tel: 4319-2400 Banco Velox San Martin 298 Ciudad de Buenos Aires Tel: (5411) 4320-0200 Fax: (5411) 43937213 BANEX Banco San Luis S:A. Banco Comercial Minorista www.banex.com.ar San Martn 136 Ciudad de Buenos Aires Tel: (5411) 4340-3000 Fax: (5411) 4342-9683 Bankboston N. A.4 www.bostonacces.com.ar Av. Roque Saenz Pea 634 piso 5 - (1035) Ciudad de Buenos Aires Tel: (54 11) 4820-2468 Fax: (54 11) 4820-8209 BBVA Banco Francs S.A. www.frances.com.ar Reconquista 199, Piso 6 - (1003) Ciudad de Buenos Aires Tel: (54 11) 4346-4000 Fax: (54 11) Gral 4346-4320 Citibank N.A. www.citibankonline.com Bme. Mitre 530 piso 4 - (1036) Ciudad de Buenos Aires Tel: (54 11) 4329-1435 Fax: (54 11) 4329-1004 HSBC Bank Argentina S.A. www.pcbanking.hsbc.com.ar 25 de Mayo 258 Ciudad de Buenos Aires Tel: (05411) 4340-5820 Lloyds Bank www.lloydsbankonline.com.ar Florida 202 Piso 1 - (1005) Ciudad de Buenos Aires -ArgentinaTel: (54 11) 4321-4510 Fax: (54 11) 4321-4775
Nuevo Banco Industrial de Azul S.A. www.bancoazul.com Av. Crdoba 675 Ciudad de Buenos Aires Tel: (5411) 4875-1100 Fax: (5411) 43158113 Scotiabank Quilmes www.scotiabankquilmes.com.ar Tte. J. D. Peron 564 - (1036) Ciudad de Buenos Aires Tel: (54 11) 4338-8000 al 9 Fax: (54 11) 4334-5235 Listado de Cmaras e Institutos Asociacin de Hoteles, Restaurantes, Confiteras y Cafs www.ahcc.com.ar Asociacin de Industriales Metalrgicos www.adimra.com.ar Asociacion de Semilleros Argentina www.asa.org.ar Cmara Argentina de Bases de Datos y Servicios en Lnea (CABASE) www.cabase.org.ar Cmara Argentina de Calefaccin, Aire Acondicionado y Ventilacin www.cacaav.com.ar Cmara Argentina de Comercio www.cac.com.a Cmara Argentina de Comercio Electrnico www.cace.org.ar Cmara Argentina de Concesionarios de Servicios Comedores y Refrigerios www.cacyr.com.ar Cmara Argentina de Consignatarios de Ganado www.cacg.org.ar Cmara Argentina de Farmacias Homeopticas www.cafh.com.ar Cmara Argentina de Industrias Electromecnicas y Luminotcnicas www.cadiem.org.ar Cmara Argentina de Informtica www.camarainformatica.org.ar
Cmara Argentina de Joyera, Relojera y Afines www.geocities.com/cajoyeriasrelojerias Cmara Argentina de Mquinas de Oficina, comerciales y Afines www.camoca.com.ar Cmara Argentina de Productos de Fonogramas y Videogramas y sus Reproducciones (CAPIF) www.capif.org.ar Cmara Argentina de Proveedores y Fabricantes de Equipos de Radiodifusin www.caper.org Cmara Argentina de Sanidad Agropecuaria y Fertilizantes (CASAFE) www.casafe.org Cmara Argentina de Software y Servicios Informticos (CESSI) www.cessi.org.ar Cmara Argentina de telecomunicaciones y Afines www.catya.com Camara Argentina de Supermercados y Autoservicios www.cas.com.ar Cmara Argentina de la Construccin www.camarco.org.ar Cmara Argentina del Libro www.editores.com Cmara Argentina Productores Orgnicos Certificados www.organico.com.ar Cmara de Ascensores y Afines www.cadeas.com.ar Cmara de Comercio, Industria y Produccin de la Repblica Argentina www.houseware.com.ar Cmara de Exportadores de la Repblica de Argentina (C.E.R.A.) www.cera.org.ar Cmara de Informtica y Comunicaciones de la Repblica Argentina (CICOMRA) www.cicomra.org.ar
Cmara de Instituciones de Diagnstico Mdico (CADIME) www.cadime.com.ar Cmara de Fructosas, Almidones, Glucosas, Derivados y Afines (CAFAGDA) www.cafagda.com.ar Cmara de Fabricantes de Muebles, Tapiceras y afines de la Argentina www.expomueble.com.ar Cmara de Mujeres PyMes www.cdeb.com.ar/cmp Cmara Empresaria de Laboratorios Farmacceticos www.cooperala.com Cmara Industrial Argentina de la Indumentaria www.ciaindumentaria.com.ar Cmara Industrial de las Manufacturas del Cuero y Afines de la Repblica Argentina www.cuerocima.com.ar Coordinadora de las Industrias de Productos Alimenticios (COPAL) www.copal.com.ar Cmara de la Industria Aceitera de la Repblica Argentina (Ciara) www.ciara.com.ar Cmara de la Industria Qumica y Petroqumica www.ciqyp.org.ar/php/index.php3 Cmara del Comercio Automotor www.cca.org.ar/index-1.htm Cmara de la Pequea y Mediana Industria Metalrgica Argentina www.camima.com.ar Cmara Empresaria de Operadores Logsticos www.cedol.org.ar Cmara Inmobiliaria Argentina www.cia.org.ar Centro Azucarero Argentino www.centroazucarero.com.ar Consejo Federal de Ciencia y Tecnologa www.cofecyt.secyt.gov.ar
Consejo Nacional de Investigaciones Cientficas y Tcnicas (CONICET) www.conicet.gov.ar Instituto Nacional de Educacin Tecnolgica (INET) www.inet.edu.ar Instituto Nacional de Investigacin y Desarrollo Pesquero (INIDEP) www.inidep.edu.ar Instituto Nacional de Tecnologa Agropecuaria (INTA) www.inta.gov.ar Instituto Nacional de Tecnologa Industrial (INTI) www.inti.gov.ar Instituto Nacional de de Vitivinicultura www.inv.gov.ar
Noticias, Diarios y Revistas Argentina Alzas y Bajas www.alzasybajas.com.ar Ambito Financiero www.ambitoweb.com Amrica Econmica www.americaeconomica.com Anlisis (Entre Ros) www.analisisdigital.com.ar Apertura www.apertura.com.ar Argentinisches Tagesblatt www.tageblatt.com.ar Bae www.baedigital.com.ar Buenos Aires Herald www.buenosairesherald.com
Busines Technology www.itmedia-america.com Bussiness Cuyo (Mendoza) www.bcuyo.com.ar/magazine/index.htlm Castellanos (Santa Fe) www.castellanos.com.ar Clarin www.clarin.com.ar CNN www.cnn.com Contexto (Tucumn) www.contexto.com.ar Ecos Diarios (Necochea) www.ecosdiarios.com.ar El Chubut www.diarioelchubut.com.ar El Cronista www.cronista.com El Da (La Plata) www.eldia.com.ar El Diario (Tierra del Fuego) www.eldiariotdf.com.ar El Economista www.eleconomistadigital.com.ar El Independiente (La Rioja) www.el-independiente.com.ar El Norte (El Chaco) www.diarionorte.com.ar El Tribuno (Salta) www.salnet.com.ar Espacio Pyme www.espaciopyme.com
Falkland Islands News Network www.sartma.com Ferias y Congresos www.feriasycongresos.com.ar Internet World On Line www.iworld.com.ar La Arena (La Pampa) www.arena.com.ar La Maana www.manana.com.ar La Nacin www.lanacion.com.ar La Razn www.larazon.com.ar La Voz del Interior www.intervoz.com.ar Mercado www.mercado.com.ar Negocios www.negocios.com Noticias Argentinas www.noticiasargentinas.com Pgina 12 www.pagina12.com.ar Pymesite www.pymesite.com Telam www.telam.com.ar TN www.tn24horas.com Zona Revistas www.zonarevistas.com
Bolivia El Mundo www.elmundo.com.bo La Prensa www.laprensa-bolivia.com La Razn www.la-razon.com Los Tiempos www.lostiempos.com Brasil Conjuntura Econmica www.crn.com.br Folha de Sao Paulo www.folha.com.br Gazeta Mercantil www.gazeta.com.br O Globo www.oglobo.com.br Chile El Diario www.eldiario.cl El Mercurio www.elmercurio.cl China China Daily www.chinadaily.net EEUU Forbes www.forbes.com Fortune www.fortune.com International Herald Tribune www.iht.com
The New York Times www.nytimes.com The Wall Street Journal www.wsj.com The Washington Post www.washingtonpost.com Espaa ABC www.abc.es Actualidad Econmica www.recoleto.es/economica El Mundo www.el-mundo.es El Pas www.elpais.es La Vanguardia www.lavanguardia.es India The Economic Times www.economictimes.co m The Times of India www.timesofindia.com Inglaterra British Medical Journal www.bmj.com Financial Times www.ft.com Journal of Commerce www.joc.com The Economist www.economist.com The Times www.the-times.co.uk
Mxico El Economista www.eleconomista.com.mx Paraguay ABC Color www.abc.com.py El Da www.eldia.com.py La Nacin www.lanacion.com.py Noticias www.noticias.com.py Uruguay El Observador www.observador.com.uy El Pas www.diarioelpais.com.uy La Repblica www.diariolarepublica.com Posdata www.posdata.com.uy Informes Sectoriales
Agencia de Desarrollo de Inversiones adi.mecon.gov.ar Alimentos Argentinos Pgina administrada por la Secretara de Agricultura, Ganadera, Pesca y Alimentacin (SAGPYA). siiap.sagyp.mecon.ar/alimentos/inicio.htm siiap.sagyp.mecon.ar/alimentos/publicaciones.htm Argentina Sur www.argentinasur.com Asia&Argentina www.asiayargentina.com
Centro de Estudios para la Produccin Pgina con publicaciones del Centro de Estudios dependiente de la Secretara de Industria. www.mecon.gov.ar/cep Centro de Estudios para el Desarrollo Econmico Metropolitano El Centro depende del Gobierno de la Ciudad Autnoma de Buenos Aires. www.buenosaires.gov.ar/sindust/cedem/default.asp Centro de Estudios Internacionales para el Desarrollo www.ceid.edu.ar Centro de la Industria Lechera www.cil.org.ar Comisin Nacional de Comercio Exterior www.mecon.gov.ar/cnce Econolink www.econolink.com.ar/economyemp/ecempr.htm Estudio Broda www.estudiobroda.com.ar Instituto Nacional de Estadstica y Censos (INDEC) www.indec.gov.ar Instituto Tecnolgico de Canarias www.itccanarias.org Mercosur www.mercosur.com Ministerio de Economa www.mecon.gov.ar Sector agropecuario www.agriclipping.com Sector Lcteo Argentino siiap.sagyp.mecon.ar/alimentos/lacteos/inicio.htm Sector marroquinero www.cueronet.com
Generales Informes sectoriales, generales y de pases. www.bancomext.com www.cinterac.com.ar www.guiame.net www.iadb.org www.intracen.org www.mercopartenariat.org Sofware Gratuitos Listado de sitios donde se encuentran programas que se pueden bajar de la web en forma gratuita. AVG Antivirus www.grisoft.com Callcenter www.v3inc.com/freecc.htm Datafull www.datafull.com Download www.download.com HandyBits EasyCrypto www.handybits.com Internet Explorer www.microsoft.com MaxMen www.analogx.com Norton Antivirus www.symantec.com SiSoft Sandra www.sisoftware.co.uk/sandra Stats 2000 www.contactplus.com Tucows www.tucows.com
WinRAmTurbo www.winramturbo.com Winamp www.winamp.com Winzip www.winzip.com Xn View www.xnview.com ZoneAlarm www.zonealarm.com
Direccin General de Industria y Comercio Exterior Sarmiento 630, Piso 15 (1041) Ciudad Autnoma de Bs. As. Tel.: (54 011) 4323-9833 dgind@buenosaires.gov.ar | www.mercadoba.gov.ar

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