Amat, Oriol

EVA Valor Econmico Agregado. Un nuevo

enfoque para optimizar la gestin empresarial,
motivar a los empleados y crear valor
Captulos 2 Y 3
EVA
Valor Econmico Agregado
Un nuevo enfoque para optimizar
la gestin empresarial. motivar a los empleados
y crear valor
ORIOL AMAT
Con la colaboracin de:
Santiago AguiJa. John Blake. Jordi de Falguera,
Noemi Pral, Xavier Puig y PhiJ Wrailh
G R U F o
EDITORIAL
norma
Barcelona. Bogot. Buenos Aires, Caracas, Guatemala,
Lima, Mxico, Miami. Panam. QUilO. San Jos. San Juan.
Santiago de Chile, Santo Domingo
Captulo 2
Los indicadores tradicionales
de la creacin de valor
para el accionista y de la
gestin de los directivos
2.1. INTRODUCCiN
Tradicionalmente se vienen usando multiplicidad de indicadores para
calcular el valor creado por la empresa para sus accionistas y para evaluar
la gestin de los directivos. con el fin de poner en marcha mecanismos que
aumenten su motivacin. Entre estos indicadores se destacan:
o el precio de mercado de las acciones,
o la utilidad neta,
o los dividendos,
o el flujo de caja y el flujo de caja libre,
o la rentabilidad del activo y
o la rentabilidad del patrimonio.
En este capitulo se presentan cada uno de estos indicadores y las ven-
tajas o limitaciones que pueden tener.
2.2. PRECIO DE MERCADO DE LAS ACCIONES
La forma ms habitual de medir la creacin de valor para el accionista
ha consistido en analizar la evolucin del precio de mercado de las accio-
nes de una empresa. Se trata de un indicador daro. fiable y fcil de obte-
ner, siempre que la empresa cotice en bolsa .
.... ----............ ---
16
EVA - Valor Econmico Agregado
por otro lado. el precio de mercado tiene en cuenta toda la informacin
disponible sobre la empresa hasta ese momento. As. datos como el riesgo
con el que opera la compaia. el valor de sus inversiones. la liquidez gene-
rada por la misma o las expectativas de futuro son considerados por el
mercado cuando se establece la cotizacin de las acciones de una organi-
zacin.
Otra ventaja que tiene es que su evolucin es el componente ms
portante de la rentabilidad que obtienen los accionistas. conjuntamente
con los dividendos y la venta de derechos de suscripcin de acciones en el
caso de que se produzcan ampliaciones de capital:
+ Incremento del valor de las acciones
Reduccin del valor de las acciones
+ Dividendos
+ Importe percibido por la venta de derechos de suscripcin
(ampliaciones de capital)
Rentabilidad total del accionista
.
Como muestra de la relevancia del precio de mercado de las acciones.
puede sealarse que hay empresas que ponen rtulos luminosos en la re-
cepcin de sus oficinas que reflejan la evolucin de la cotizacin en tiempo
real. con el fin de que sea lo primero que ven los empleados cuando entran
en la empresa por la maana y que tambin sea lo ltimo que ven cuando
finalizan la jornada laboral. De esta forma. los empleados pueden ser ms
conscientes de la importancia que tiene la evolucin de la cotizacin en
bolsa. ste es el caso de empresas como Coca-Cola. en su sede central de
Atlanta. o de Gas Natural. en su sede central de Barcelona. por citar dos
ejemplos.
lllmbien puede usarse para establecer los incentivos de los directivos.
De esta forma se pretende que el directivo acte de manera que consiga
aumentar la cotizacin de las acciones de la empresa en la bolsa. En algu-
nas firmas cotizadas. como Telefnica'. por ejemplo. la alta direccin (con-
4. Gmez, e .. "La corte de Villalonga", El Pafs. Suplemento Negocios. 23 de mayo de 1999, pg. 5.
L
Los indicadores tradicionales de la creacin de valor ... 11
cretamente. se trata de los cien directivos ms importantes) tiene una par-
te de su retribucin ligada a la evolucin de la cotizacin en bolsa.
Sin embargo. la cotizacin de las acciones est por la evo-
lucin general de la bolsa. que a veces no tiene nada que ver con la gestin
concreta de la empresa. Por tanto. un sistema de incentivos para los direc-
tivos que se base en la evolucin dela cotizacin puede ser muy desmoti-
vador cuando las acciones de la organizacin se hunden como consecuen-
cia de una caida burstil que. normalmente. no tiene nada que ver con la
marcha de la compaia. lllmbin conviene recordar que a veces los pre-
cios de las acciones de una empresa. o inclusive de la bolsa en su conjunto.
ponen de manifiesto una alta dosis de irracionalidad por parte de muchos
de los agentes que intervienen en su fijacin. Como dice una famosa frase
lapidaria de Nicolas Darvas:
"NO hay ninguna actividad humana que genere tantos comporta-
mientos irresponsables como la Bolsa:
Otro problema inherente a este tipo de indicador es que muy pocas
compaas cotizan en bolsa. por lo que su utilizacin est limitada a un
nmero muy reducido de grandes empresas. En el caso de Espaa. hay
que recordar que de los dos millones de empresas existentes. slo cotizan
en bolsa unas seiscientas.
Adems. en empresas con varios centros de responsabilidad o unida-
des de negocio. para evaluar la gestin de cada directivo no se puede divi-
dir el precio de las acciones en partes. Por ello. es dificil relacionar la ges-
tin de cada unidad con la evolucin de la cotizacin burstil.
2.3. UTILIDAD NETA
La generacin de mximas utilidades suele ser el principal objetivo de
la mayora de empresas lucrativas. por lo cual las utilidades son un indica-
dor que mide el xito alcanzado por las mismas. No hay duda de que ste
es un concepto claro y fcil de comprender para cualquier persona. Se
trata de un indicador que permite tener en cuenta la utilidad generada por
cada unidad de negocio o centro de responsabilidad. ya que la utilidad neta
es la suma de las utilidades generadas por cada uno de los centros de
18 EVA - Valor Econmico Agregado
responsabilidad. o centro de utilidades. que componen la organizacin.
Esto es factible siempre que la empresa est organizada en centros de uti-
lidades.
Sin embargo. presenta algunas limitaciones. En primer lugar. es una
variable fcilmente manipulable y que. adems. depende de las normas
contables de cada pais
5
como se ver ms adelante al analizar la proble-
mtica de la contabilidad creativa. En consecuencia, si los criterios conta-
bles aplicados por una empresa difieren de los que aplican otras. la compa-
racin entre ellas pierde fiabilidad. En segundo lugar. para muchos es un
mal medidor de otra variable. la tesoreria generada. que tambin es muy
importante para las empresas. Tambin es una limitacin el hecho de que
las utilidades generadas en periodos finalizados no incluye el impacto de
las expectativas de futuro de la compaia. Esta limitacin puede corregirse
si se elaboran proyecciones de las utilidades correspondientes a periodos
futuros.
Otro problema est relacionado con que el aumento de las utilidades
puede producirse. a veces. con un incremento desmesurado del riesgo o
con un rendimiento sobre el capital invertido por debajo del tipo de inters
de mercado. Estas circunstancias no estn consideradas en la cifra de utili-
dades. Tambin podria apuntarse que medir con base en las utilidades pue-
de incentivar a los directivos a impulsar el incremento del capital aportado
por los accionistas. ya que no afecta a la cifra de utilidades. Por tanto. se
puede llegar a pensar que la financiacin de los accionistas no tiene costo.
Hasta principios de los aos setenta. a las empresas les interesaban las
economias de escala y. por ello. lo que se pedia a cada divisin era que
incrementase sus utilidades. independientemente de las inversiones reque-
ridas que eran decididas a nivel central
6
Sin embargo. la utilizacin de. las utilidades como criterio evaluador
puede animar prcticas que perjudican a la empresa, tales como el exceso
de inversiones en activos.
Por otro lado. puede haber unidades de negocio que intenten conse-
guir mayores utilidades pidiendo ms fondos a la central. con lo que puede
discriminarse a los responsables de unidades de negocio que no tengan las
5. Vase anexo 1, al final del libro.
6. Chandler. A. o "Continental Bank Round[able on Corporate Strategy in the 90's",Journar oJ
Applied Corporate Finance, 1993, vol. 6, nmero 3. pg. 44.
I
L
Los indicadores tradicionales de la creacin de valor ...
19
mejores relaciones con esta oficina
7
. Esto puede llevar a una politizacln
de la distribucin de fondos entre las distintas unidades de negocio, lo que
puede generar una destruccin de valor para el accionista.
Una variante de las utilidades totales de la empresa es la utilidad por
accin, que se calcula dividiendo la utilidad neta de la empresa por el n-
mero de acciones:

Este indicador tiene las mismas ventajas y limitaciones que se han
indicado para las utilidades, con la limitacin adicional de que la utilidad
por accin no puede ser calculada por una unidad de negocio o por un
centro de responsabilidad.
2.4. DIVIDENDOS
Los dividendos percibidos por los accionistas permiten hacer tangible.
al menos parcialmente, la riqueza generada por la empresa. Por tanto. tamo
bin es un indicador claro y fcil de obtener. pero tiene algunas limitacio-
nes que son comunes, en su mayor parte. a las que se han indicado para
las utilidades. Por un lado, depende del criterio de la direccin de la empre-
sa. por lo cual en ocasiones puede estar ms infiuido por los intereses a
corto plazo que por lo que realmente le conviene a la compaa. A modo
de ejemplo, se puede citar que no es raro que una empresa que es te-
niendo prdidas reparta dividendos a sus accionistas con cargo a las reser-
vas para ocultar los problemas existentes.
Otros problemas que presentan los dividendos como indicador es que
no se pueden calcular por unidad de negocio y no tienen por qu estar
relacionados COh la liquidez generada, pues hay empresas que piden
tamos bancarios para poderlos pagar.
Tambin pueden ser objeto de maquillajes contables. Para ilustrar este
7. Jensen. M., MThe Agency Cost af Free Cash Flow: Corporate Finance and lakeovers", American
Economic Review. vol. 76. nmero 2, mayo de 1986.
ti
20
EVA - Valor Econmico Agregado
punto puede citarse el caso de empresas que manipulan las utilidades con-
tables para que asciendan a la cantidad que interesa y asi poder pagar los
dividendos necesarios para conseguir que los accionistas estn satisfechos
con la marcha de la organizacin y con la poltica llevada a cabo por la
direccin de la misma. De vez en cuando se hacen pblicos casos de em-
presas
8
que realizan la prctica siguiente:
Se determina la cifra de dividendos por pagar para que los accionis-
tas estn satisfechos. de acuerdo con sus expectativas y costo de
oportunidad.
A continuacin se calcula la utilidad neta que debera tener la em-
presa para poder pagar dichos dividendos. con base en los estatutos
de la compaia y considerando la legislacin mercantil aplicable. asi
como los impuestos sobre utilidades correspondientes. de acuerdo
con la legislacin fiscal.
Si la utilidad neta calculada como se indic en el prrafo anterior es
mayor que la obtenida realmente por la empresa. se reducen aque,
1I0s gastos en los que la legislacin contable permite elegir entre
criterios distintos. Entre estos gastos se destacan las depreciaciones
del activo fijo. las provisiones y otros. tal y como se amplia en el
capitulo 4.
En caso contrario. si la utilidad neta que interesa obtener es menor
que la obtenida realmente por la empresa. es posible que no sea
preciso efectuar ningn tipo de maquillaje. .
Evidentemente. la prctica expuesta reduce la fiabilidad de la informa-
cin contable que genera la empresa y resta valor a los dividendos como
manifestacin de la riqueza real que se est generando.
Por otro lado. es frecuente que las empresas que estn experimentan-
do crecimientos importantes en su actividad no repartan dividendos, con
el fin de no detraer fondos que son necesarios para las nuevas inversiones.
Esta circunstancia podra hacer pensar que la empresa no genera valor.
cuando en realidad lo que ocurre es que las buenas expectativas aconsejan
reinvertir los fondos generados. para seguir creando ms valor en el futuro.
8. Se omiten los nombres de empresas que han realizado esta prctica. por razones obvias.
6
Los indicadores tradicionales de la creacin de valor ...
21
Por este motivo. inversores tan exitosos como Warren Buffett
9
recomien-
dan centrarse en los Hujos de caja y no en los dividendos. No es de extra-
ar que la evidencia emprica muestre que las empresas que pagan ms
dividendos no obtengan como consecuencia de ello un crecimiento en la
cotizacin de sus acciones. La causa de ello es que cuantos ms dividendos
se repartan. menor ser el crecimiento por no utilizarlos en nuevas Inver-
siones
1o
.
2.5. FLUJO DE CAJA Y FLUJO DE CAJA LIBRE
El Hujo de caja se calcula aadiendo a la utilidad neta aquellos gastos
que no generan desembolsos de tesoreria. tales como las depreciaciones y
las provisiones:
De esta forma. se obtiene una cifra que se aproxima a la tesoreria que
genera una empresa. aunque esta proximidad depender del plazo en que
se cobren y paguen los ingresos y los gastos que forman parte de la utilidad.
Como existen diversos tipos de provisiones. no existe unanimidad so-
bre qu provisiones deben incluirse para este clculo. De todas formas. las
provisiones que suelen considerarse para efectos del clculo del Hujo de
caja son las que estn relacionadas con el activo fijo. como las provisiones
por depreciacin del mismo. por ejemplo.
Si se divide por el nmero de acciones se obtiene el Hujo de caja por
accin:
Este indicador tiene la mayor parte de las ventajas e inconvenientes
que se han sealado para la utilidad por accin. Adems. diversas investi-
9. Hagstrom, R., warren Bu.IJett. Estrategias de( inversor que convirti 100 dfares en 14 biflones de
dlares. Gestin 2000, Espaa. 1998. pg. 263.
10. Femndez. P., valoracin de empresas. Gestin 2000. Espaa. 1999. pg. 31 .
,
22 EVA - Valor Econmico Agregado
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gaciones
11
han demostrado que el flujo de caja tiene una alta correlacin
con la cotizacin de las acciones.
El flujo de caja libre (en ingls free cash floWl. tambin denominado
flujo de fondos libre. se calcula a partir de la utilidad antes de intereses e
impuestos. de la que se deducen los impuestos y las inversiones en activos
y se aaden las depreciaciones:
Utilidad antes de intereses e impuestos (UAII)
Impuestos sobre la UAII
+ Depreciaciones
Inversiones en activos fijos
Inversiones en fondo de maniobra (o capital circulante)
Flujo de caja libre
Al deducir las inversiones efectuadas en el periodo. se tiene en cuenta
solamente el nujo de caja que queda disponible luego de hacer las reinver-
siones necesarias para la marcha adecuada de la empresa.
Una variante de este flujo de caja es el denominado flujo de caja libre
para el accionista. que deduce tambin los pagos por concepto de intereses
y devolucin de principal de la deuda 12 y adiciona los aumentos de deuda:
Flujo de caja libre
Gastos financieros
Devolucin de principal de la deuda
+ Aumento de nuev:a deuda
Flujde caja libre para el acCionista
El flujo de caja libre para el accionista da una medida ms exacta de la
liquidez que genera la empresa y que est a disposicin del accionista. una
11. Bowen, R., y otros, "Evidence on the Relalionships between Earnings and Varios Measures of
Cash Flow", The Accounting Review. LXI (4), 1986, pgs. 713725.
12.Con de principal de la el autor se refiere al reembolso o pago de la
cantidad nominal recibida en prstamo. (N. del Ed.).
b
Los indicadores tradicionales de la creacin de valor. ..
23
vez consideradas las reinversiones de activo precisas y el efecto de la deu-
da. Una de las ventajas del flujo de caja libre para el accionista es que
fomenta que la direccin de la empresa se concentre en la generacin de
liquidez.
ste es un indicador muy recomendado para la valoracin de una em-
presa. Quizs su principal inconveniente es la posibilidad de maquillaje
que ofrece la utilidad. y adems que puede animar a aumentar el endeuda-
miento ms all de lo recomendable y a reducir o retrasar inversiones en
activos. Esta ltima prctica puede ser ms frecuente cuando un directivo
est presionado para aumentar el flujo de caja libre para el accionista y la
empresa est pasando por una recesin. En este caso. puede producirse el
efecto perverso de que para aumentar el flujo de caja se aplacen aquellas
inversiones que no rindan a muy corto plazo. a pesar de que pueden ser
muy rentables a largo plazo. Esto puede perjudicar la competitividad futura
de la empresa.
2.6. RENTABILIDAD DEL ACTIVO
La rentabilidad del activo o ROl (del ingls. Return on lnvestmentl es un
indicador muy utilizado en la evaluacin de filiales de empresas multina-
cionales o de unidades de negocio. Se calcula dividiendo la utilidad. antes
de intereses e impuestos. generada por los activos utilizados. de ser posible
los activos promedios del periodo analizado:
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"ROI, ...
Activo
La principal ventaja del ROl es que permite al responsable de una uni-
dad despreocuparse de la problemtica de la financiacin ya que no de-
pende de l. Sin embargo, como se expondr posteriormente. ste es a su
vez su principal inconveniente. Adems. para el clculo del ROl no se con-
sidera ni el costo del dinero ni el nivel de riesgo con el que opera la empre-
sa. lo cual es una variable muy importante.
Otro inconveniente del ROl es que puede fomentar prcticas que per-
judican a la empresa. entre las cuales cabe destacar:
24
EVA - Valor Econmico Agregado
La reduccin de inversiones con una visin a corto plazo de la utili-
dad y la rentabilidad. Al reducirse las inversiones se reduce el deno-
minador de la proporcin. con lo que aumentar el valor del ROl. En
muchos casos. esta prctica puede perjudicar a la empresa a largo
plazo.
El descarte de inversiones que son ms rentables que el costo de la
financiacin de la empresa. simplemente porque hacen bajar el ROl.
Por ejemplo. supngase una empresa que tiene un ROl global del
20%. en un momento en que el dinero cuesta eI5%. y que tiene la
posibilidad de hacer una inversin que genera un ROl del 13 %. Dado
que si hace la nueva inversin se diluir el ROl global. es posible que
no la lleve a cabo. a pesar de que el costo del dinero sea mucho
menor que el rendimiento que se puede generar.
Descartar aquellas inversiones que no ofrezcan una alta rentabilidad
de forma inmediata. a pesar de que puedan ser muy rentables a
largo plazo.
Otro problema del ROl es la dificultad de valorar el activo con criterios
fiables. especialmente cuando los activos tienen una cierta antigedad y
estn contabilizados por su valor de adquisicin. Esta circunstancia dificul-
ta las posibilidades de efectuar comparaciones entre empresas. Por ejem-
plo. una misma cifra de UAtI obtenida por dos organizaciones que sean
muy distintas en cuanto al aO de fundacin puede dar lugar a valores de
ROl muy diferentes. aun en el caso de que el valor actual de sus activos sea
muy similar. Ello es consecuencia de que el valor contable de los activos de
la empresa de creacin mas reciente sera muy superior al valor contable
de los activos de la empresa ms antigua. contabilizados de acuerdo con
los valores de adquisicin. Esto afecta bsicamente a determinados activos
fijos. tales como terrenos O edificios.
2.7. RENTABILIDAD DEL PATRIMONIO
La rentabilidad del patrimonio, tambin denominada ROE (del ingls
Recurn on Equity), es un indicador muy utilizado para medir el xito alcan-
zado por una empresa y para cuantificar la riqueza generada:
b
Los indicadores tradicionales de la creacin de valor ...
25
Utilidad neta
Patrimonio
Entre las ventajas del ROE cabe destacar que es claro, fcil de obtener
y poco influenciado por la coyuntura de los mercados burstiles. Adems,
es un indicador que puede ser comparado con el costo de oportunidad de
los accionistas y tiene en cuenta el costo del endeudamiento. A diferencia
del ROl, la utilizacin del ROE permite que se valoren positivamente aque-
llas inversiones cuya rentabilidad supere el costo de oportunidad de los accio-
nistas. Por tanto. anima a los directivos a pensar y actuar como accionistas.
Sin embargo, esta proporcin tambin tiene problemas, tanto en el
numerador como en el denominador. En el numerador las limitaciones son
comunes a las que se han indicado para la utilidad. En el denominador, el
problema es el valor que se asigna al patrimonio; especialmente en empre-
sas que tienen una cierta antigedad ya que el valor del capital, y el de
buena parte de las reservas, posiblemente no incorporar el impacto del
paso del tiempo y la inflacin. As, un capital de 100 unidades monetarias
(u.m.) aportado hace 30 aos en una empresa tendr el mismo efecto en
esta proporcin que otro capital de 100 u.m. aportado en otra empresa
hace un ao. Es evidente que ambas aportaciones de capital no deberan
valorarse igual. El problema es que la revalorizacin del patrimonio con
base en la inflacin producida no es una prctica muy habitual"-
Otra limitacin es que el ROE no puede calcularse para cada unidad de
negocio, porque el patrimonio no es divisible, al menos con criterios obje-
tivos, por cada una de las partes de la empresa.
2.8. CONCLUSIONES ACERCA DE
LOS INDICADORES TRADICIONALES
De todo lo anterior se deduce que los indicadores tradicionales suelen
ser claros y fciles de obtener. Sin embargo, tal y como se puede apreciar
en la tabla 2.1, todos suelen tener limitaciones que reducen su potencial
13. Esta limitacin seria menos relevame en aquellos paises. como varios de Amrica Latina. que
ajustan peridicamente sus cuemas por nnacin.
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27
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como instrumentos de medicin de la riqueza creada para el accionista, de
evaluacin de la gestin de los responsables de cada unidad de negocio y
para incentivar a los directivos a actuar como accionistas. Las limitaciones
ms comunes son que varios de ellos no son calculables para cada unidad
de negocio dentro de una empresa y la mayora no animan inversiones
que superen el costo de Oportunidad de los accionistas. Adems, muchos
de ellos no consideran variables que son decisivas, tales como el costo del
dinero, el riesgo con el que opera la empresa y las expectativas de futuro.
Adems. la mayora suelen estr sujetos a maquillajes y prcticas
toplacistas que pueden perjudicar a la empresa a largo plazo. A pesar de
estas limitaciones. todos estos indicadores tienen un gran poder
vo y, por tanto, independientemente de lo que se propondr en relacin
con el EVA, los indicadores tradicionales seguirn siendo tiles para la
yoria de las empresas.
2,9, CASO PRCTICO
En seguida se calcularn algunos de los indicadores tradicionales de
Telefnica, empresa del sector de telecomunicaciones de Espaa. La infor-
macin necesaria para calcular los mencionados indicadores es la que se
facilita en la tabla 2.2.
1995 1996 1997
Activo (*)
3.834,645
4.065.665 4,236.416
Depreciaciones (*)
449.434 426.485 468.580
Utilidad antes de intereses
e impuestos (*)
390.419
405.743 407,130
Utilidad neta (*)
106.183 120.414 133,774
Patrimonio (*)
1.470.679
1.734.072 1.779,535
Dividendos (*)
71.399
83.613
95,826
Cotizacin de las acciones (*)
1.680
3.015 4,350
Nmero de acciones (millones
de ttulos)
939
939 939
Costo del dinero (porcentaje)
8%
7% 5%
(*) En millones de pesetas
Tabla 2.2. Datos financieros de Telefnica para calcular indicadores de generacin de valor
28
Con estos datos ya se pueden calcular algunos de los indicadores tradi-
cionales de la creacin de valor (vase tabla 2.3).
1995 1996 1997
Precio de mercado de las acciones (*)
1.680 3.015 4.350
Utilidad por accin (*)
113 128 143
Dividendos por accin (*)
76 89
102
Flujo de caja por accin (*)
592 582 642
ROl (Rentabilidad del activo)
10,18% 9,98%
9,61%
ROE (Rentabilidad del patrimonio)
7,21% 6,94% 7,51%
(*) Datos en pesetas
Tabla 2.3. Indicadores tradicionales de generacin de valor en Telefnica
De los datos de la tabla 2.3 se desprende que la evolucin de la cotiza-
cin es muy distinta de la evolucin del resto de indicadores. As. por ejem-
plo. mientras que la cotizacin en bolsa multiplica su valor por 3. hay un
indicador que se reduce (la rentabilidad del activo) y el resto de indicadores
aumentan. pero no tanto como la cotizacin. Ademas. entre el ao 1995 y
el ao 1996. redujeron su valor el flujo de caja por accin y las tasas de
rentabilidad. a pesar de que la cotizacin se duplic. Por tanto. de acuerdo
con lo que se indic en el apartado 2.8. en este caso se han puesto de
manifiesto las limitaciones de estos indicadores tradicionales para medir la
riqueza creada para el accionista.
2.10. EL CONCEPTO DE COSTO DE OPORTUNIDAD
DE LOS ACCIONISTAS
Como en este capitulo se ha utilizado en diversas ocasiones el concep-
to de costo de oportunidad de los accionistas y en el resto del libro tambin
se va a seguir usando, se ha credo conveniente explicar su contenido.
En este concepto. el costo de oportunidad es una forma de valorar el
costo que tiene para la empresa el hecho de que se financie con fondos
aportados por los accionistas. Este costo esta relacionado.
con los dividendos. Para calcular el costo de oportunidad en cualqUIer em-
presa se deber conocer la siguiente informacin:
,
b
LoS indicadores tradicionales de la creacin de valor ... 29
Tipo de inters mnimo que pueden obtener los accionistas si, en
lugar de invertir en la empresa, colocaran su dinero en inversiones
con un nivel de riesgo cero. como por ejemplo la deuda emitida por
el Estado. Dado que las inversiones de los accionistas en una empre-
sa suelen tener una perspectiva a largo plazo. se considera el tipo de
inters de la deuda del Estado a largo plazo (obligaciones o bonos).
Por ejemplo. si el inters de las obligaciones del Estado fuese del
5 % ste sera el tipo de inters de las inversiones sin riesgo.
Prima de riesgo que tiene la empresa en cuestin. Esta prima de-
pende. en primer lugar. de la empresa. porque en funcin de su
estrategia financiera y comercial puede operar con mayor o menor
riesgo. En segundo lugar. depende del sector porque hay sectores
que comportan mas riesgos que otros. Por ejemplo. la mayoria de
sectores industriales corren ms riesgos que los sectores que estn
regulados y protegidos por el gobierno. En la actualidad. esta prima
suele oscilar entre el 2 % Y el 7 % anual.
El costo de oportunidad de los accionistas de una empresa se calcular
sumando el tipo de inters de las inversiones sin riesgo y la prima de
go de la empresa. Por ejemplo, si se considera que el tipo de inters sin
riesgo es del 5 % Y que una em presa tiene una prima por riesgo del 4 % el
costo de oportunidad seria del 9 % anual.
Para las empresas que cotizan en bolsa se suele utilizar el modelo para
valorar activos de capital (Capital Asset Pricing Model. CAPM). que parte del
supuesto, no siempre aceptable, de que las cotizaciones anteriores de una
empresa son validas para predecir su evolucin futura. Segn este modelo.
el costo de oportunidad del accionista es igual al tipo de inters sin riesgo
mas una prima que depende de la rentabilidad media del mercado y de la
variacin de la rentabilidad de la empresa en relacin con la rentabilidad
media del mercado. A esta variacin se la denomina beta y ser mayor
cuanto mas arriesgada sea la empresa en relacin con la media del merca-
do. Cuanto mayor sea el riesgo que comporta invertir en una empresa.
mayor sera la prima por riesgo. Esta prima es calculada peridicamente
por la propia bolsa en la que se cotizan las acciones de la empresa. Por
tanto. para obtener el valor de la prima se recomienda consultar con el
servicio de estudios de la bolsa correspondiente.
30 EVA - Valor Econmico Agregado
A menudo. sobre todo en el caso de empresas pequeas. es dificil ca
nocer la prima de riesgo que hay que aadir al tipo de interes sin riesgo. En
estos casos. se recomienda calcular el costo de oportunidad de los fondos
aportados por los accionistas, de la siguiente forma:
Preguntando a los propios accionistas cul es la cantidad mnima de
dividendos con la que se sentiran recompensados adecuadamente
por su inversin en la empresa (en porcentaje sobre el capital apor-
tado),
En caso de que los accionistas no conozcan la respuesta a la pregun-
ta anterior, se podria averiguar cul es la rentabilidad ofrecida por
inversiones alternativas de riesgo similar y que estn al alcance de
los accionistas.
De esta forma. ya se tiene una aproximacin del costo que representa
la financiacin aportada por los accionistas .
.............. - - - - - - - - - ~
Captulo 3
El valor econmico
agregado
3.1. OBJETIVOS DEL EVA
El EVA (Valor Econmico Agregado) pretende solventar buena parte de
las limitaciones de los indicadores presentados en el capitulo 2. sta es la
razn por la cual. si el EVA pretende cubrir los huecos que dejan los dems
indicadores. deberia:
Poder calcularse para cualquier empresa y no slo para las que coti-
zan en bolsa.
Poder aplicarse tanto al conjunto de una empresa como a cualquiera
de sus partes (centros de responsabilidad. unidades de negocio. fi-
liales. etc.).
Considerar todos los costos que se producen en la empresa, entre
ellos el costo de la financiacin aportada por los accionistas.
Considerar el riesgo con el que opera la empresa.
Desanimar prcticas que perjudiquen a la empresa tanto a corto
como a largo plazo.
Aminorar el impacto que la contabilidad creativa puede tener en
ciertos datos contables. como las utilidades. por ejemplo.
Ser fiable cuando se comparan los datos de varias empresas.
Adems. el EVA debera tener las ventajas que tienen los indicadores
tradicionales: claridad. facilidad de obtencin y alta correlacin con la ren-
tabilidad del accionista. bsicamente.
Como se demostrar ms adelante. la limitacin que el EVA por s solo
no resuelve es la falta de consideracin de las expectativas de futuro de la
empresa.
Otras denominaciones que recibe el EVA son: VAE (Valor Agregado Eco-

32
EVA - Valor Econmico Agregada
nmico). VAG (Valor Anual Generado). VEG (Valor Econmico Generado) o
VEC (Valor Econmico CreadoL
3.2. CONCEPTO Y CLCULO DEL EVA
El EVA podria definirse como el importe que queda una vez que se han
deducido de los ingresos la totalidad de los gastos. incluidos el costo de
oportunidad del capital y los impuestos. Por tanto. el EVA considera la pro-
ductividad de todos los factores utilizados para desarrollar la actividad
empresarial. En otras palabras, el EVA es lo que queda una vez que se han
atendido todos los gastos y satisfecho una rentabilidad mnima esperada
por parte de los accionistas. En consecuencia. se crea valor en una e m p r e ~
sa cuando la rentabilidad generada supera el costo de oportunidad de los ac-
cionistas.
Para calcular el EVA se opera como sigue:
Utilidad de las actividades ordinarias antes de intereses y despus de
impuestos (UAIDI)
- Valor contable del activo x Costo promedio de capital
EVA
El UAIDI, como se amplia en el captulo 4, se obtiene sumando a la
utilidad neta los intereses y eliminando las utilidades ext:aordinarias.
El valor contable del activo, como se ampla en el captulo 5, es el valor
promedio del activo de la empresa. de acuerdo con su balance de situacin.
El costO promedio de capital, como se ampla en el captulo 6, es el
costo promedio de toda la financiacin que ha obtenido la empresa.
Las principales diferencias entre el EVA y la utilidad son que el EVA:
Considera el costo de toda la financiacin. En cambio, la cuenta de
perdidas y ganancias utilizada para el clculo de la utilidad slo con-
sidera los gastos financieros correspondientes a la deuda y no tiene
en cuenta el costo de oportunidad de los accionistas.
Considera slo las utilidades ordinarias.
Los defensores del EVA argumentan que este nO est limitado por
los principios contables y normas de valoracin. Por tanto, para
L
El valor econmico agregado
33
calcular el EVA se ajustan aquellas transacciones que pueden distor-
sionarla medicin de la creacin de valor por parte de la empresa.
Para ello, la cuenta de utilidades debe ser ajustada para obtener una
utilidad real, independientemente de aquellas normas de la contabi-
lidad financiera que se alejan de la realidad. Estos ajustes pretenden
descartar aquellos principios contables que pueden distorsionar la
medida de la creacin de valor. Entre las partidas que se deben ajus-
tar para calcular la utilidad real estaran, por ejemplo, las deprecia-
ciones, las provisiones y los gastos de investigacin y desarrollol5.
Sin embargo, ste es el argumento ms dbil puesto que algunos
ajustes son cuestionados a menudo. Por ejemplo, Stewart propone
entre muchos otros criterios que las existencias se valoren segn el
mtodo de clculo de costos FIFO [First-In, First-Out: primeras en-
tradas, primeras salidas], que los gastos de investigacin y desarro-
llo no se reflejen como gasto y que las provisiones por insolvencias
no se deduzcan del activo. Estos tres criterios que se mencionan a
modo de ejemplo son discutibles y quizs no sern aceptados por
algunas empresas. Para resolver este problema, como se expondr
ms adelante, nuestra propuesta consiste en que cada empresa de-
cida qu modificaciones debe hacer a las normas de valoracin con-
table para que sus datos contables se aproximen ms a la realidad.
Lgicamente, estas modificaciones slo afectarn a la informacin
que la empresa elabora para su uso interno y no debe afectar a los
datos contables que debe preparar para informar a terceros aplican
do la normativa contable vigente.
A diferencia de otras herramientas financieras, se trata de un concepto
de fcil comprensin.
El EVA tambin puede calcularse a partir de la rentabilidad antes de
intereses y despus de impuestos de los activos:
EVA= Valor mntabledel activo x (Rentabilidad activo - Costo promedio de capital)
15. $tem Stewart & CO . la consultora que tiene registrada la marca EVA. propone que para
calcularlo de una forma ms precisa se deben efectuar hasta 162 ajustes al balance y a la
cuenta de prdidas y ganancias para evitar las dis(Orsiones de los principios contables. Vase
Srewan G., Bennett, La bsqueda del valor: Gua de aplicacin del EVA. Gestin 2000. Espaa. 1999.
34
EVA - Valor Econmico Agregado
De la frmula anterior se desprende que para que el EVA sea positivo.
la rentabilidad de los activos despus de impuestos ha de ser superior al
costO promedio de capital
Uno de los argumentos utilizados por los detractores del EVA es que se
trata, simplemente. de un refinamiento del beneficio residual (del ingls
Residual lncome). un concepto inventado hace muchos aos. El beneficio
residual se obtiene restando de la utilidad ordinaria un cargo por toda la
financiacin utilizada. Este concepto ya fue utilizado por General Electric
en Estados Unidos entre 1920 y 1950
16
. Las diferencias entre el beneficio
residual y el EVA estaran en cmo se calcula la utilidad. en si se consideran
o no los impuestos y en cmo se calcula el costo de capital. Otro de los
argumentos que usan los detractores del EVA es que los estudios empiricos
demuestran que la relacin entre el EVA y la rentabilidad de las acciones es
muy similar a la que hay entre el beneficio residual y la rentabilidad de las
acciones 17.
Incluso. mucho antes que General Electric introdujera el concepto de
beneficio residual. el economista de Cambridge Alfred Marshall'B ya habia
propuesw otro concepto equivalente: el beneficio econmico. Segn
Marshall. una empresa obtiene una utilidad real cuando los ingresos son
suficientes para cubrir los costos operativos y el costo de capital. A partir
de ese momento. la empresa empieza a generar el denominado beneficio
econmiCO.
Un estudio reciente elaborado por el Financial Executlves Institute,q
puso de manifiesto que mas de la cuarta parte de las grandes empresas de
Estados Unidos y Canada han implantado el EVA como indicador para la
evaluacin y el control de la gestin empresarial.
En los siguientes capitulas se explica detalladamente el contenido de
cada uno de los elementos que integran el calculo del EVA.
16. Milis. R . "Shareholder Value Analysis", Technical Focus, The Institute of Chartered
Accoumams, 1997, pg. 13.
17. Dodd, Ch., "EVA: A New Panacea?", B&E Review. julio-septiembre de 1996, pgs. 26-28.
18. Young, D., "Economic Value Added: A Primer for European Managers", European
ManagemenrjOUmaf, vol. 15, nmero 4. agosto de 1991, pg. 335.
19. Davls, HA, "Cash Flow Performance Measuremem: Managing for value", Financial
Executives Research Foundation, MorriStown, N. ~ . , 1996.
b
El valor econmico agregado 35
3.3. EJEMPLO SIMPLIFICADO DE CLCULO DEL EVA
Continuando con el ejercicio iniciado en el punto 2.9. el EVA de Telef-
nica se calcula de acuerdo con los datos que se facilitan a continuacin:
+
Para calcular el UAIDI se consideran la utilidad neta. los gastos fi-
nancieros y las utilidades extraordinarias. datos que se facilitan en la
tabla 3.1. Posteriormente. en el capitulo 4. se ampliar la informa-
cin sobre el calculo del UAIDI de esta empresa.
1995. 1996. 19,97
Utilidad neta '106:183 '120.414 '03.774
+ Gastos financieros 171.540 149.295' .136.491
Utilidades extraordinarias 16.262 . 16.007 38.286
+ Prdidas extraordin"arias 15.2i9 148:232' 168.189
=
UAIDI 376.690 401.934 400.168
Tabla 3. t. Clculo del UAIDI de Telefnica
El valor del activo asciende a 3.834.645, 4.065.665 Y 4.236.416 para
cada uno de los tres aos. respectivamente (vase tabla 2.2). Poste-
riormente. en el captulo 5. se ampliarn las consideraciones que se
han de efectuar para el calculo del activo.
Se hara el supuesto de que el costo promedio de capital. que es el pro-
medio del costo del patrimonio y del costo de la financiacin. para cada
uno de los tres aos es de 7.5%.6.5 % Y 4.5 % respectivamente. Poste-
riormente, en el capitulo 6. se ampliaran las consideraciones que se
han de efectuar para el clculo del costo promedio de capital.
De acuerdo con esta informacin. el EVA de cada ao ascender a:
, ,', 1995 . 1996 1997
UAIDI 376.690 401.934 400.168
Activo x Costo plomedio Capital (3.834.645 x 0,075) (4.065.665 x 0,065) (4.236.416 x 0,045)
. .. ' . , '287.598 . 264.268 9O.636
f)JA .'
+69.092
Incremento anual del f)JA
Tabla 3.2. Clculo del EVA de Telefnica
+137.666 .
+S4

/o
+209.530
+52%

36
EVA - Valor Econmico Agregado
De los-datos anteriores se desprende que el EVA ha crecido mucho a lo
largo de estos tres <los. ya que se ha mas que duplicado. Sin duda. la
reduccin del costo promedio de capital. consecuencia de la baja de los
tipos de interes que se produjo en esos aos. explica buena parte de la
buena evolucin del EVA.
Del ao 1995 al ao 1996. el incremento producido es del 54 %; Y del
ao 1996 al ao 1997. el incremento ha sido del 52 %. Este crecimiento es
ms parecido a la evolucin que tuvieron las cotizaciones de las acciones
de Telefnica. que la que tuvieron el resto de indicadores tradicionales. de
acuerdo con los datos de la tabla 2.3 del captulo 2. Esta mayor coinciden-
37
destruyen valor o que generan poco valor. Otra medida que lograria
resultados similares seria la reduccin de gastos. sin disminuir los
ingresos. o dicho de otra forma. "hacer ms con menos". De este
modo, se logra aumentar el rendimiento de la inversin.
Reducir la carga fiscal mediante una planificacin fiscal y tomando
decisiones que maximicen las desgravaciones y deducciones fisca-
les. Con ello se incrementar el UAIDI:
i Utilidad de las actividades ordinarias antes de intereses y despus
de impuestos (UAIDI)
cia entre la evolucin del EVA y la evolucin de la cotizacin de las acciones Valor contable del activo x Costo promedio de, capital
tambin ha sido demostrada empiricamente por mltiples estudios
2o
.
3.4. ESTRATEGIAS PARA AUMENTAR EL EVA
De forma sinttic<l. podria decirse que existen cinco estrategias bsi-
cas para increment;]f el EVA de lInfl empresa o de una unidad de negocio:
Mejorar la eficiencia de los activos actuales. Se trata de aumentar el
rendimiento de los activos sin invertir ms. Para ello. hay que au-
mentar el margen con el que se vende (a travs de un aumento del
precio de venta, o de una reduccin de los costos. o con ambas
medidas simultneamente); o bien se debe aumentar la rotacin de
los activos (activos fijos y activos circulantes) para generar ms in-
gresos sin necesidad de aumentar las inversiones:
i Utilidad de las actividades ordinarias antes de intereses y despus
de impuestos (UAIDI)
Valor contable del activo x Costo promedio de capital
EVA
Una forma de conseguir aumentar el rendimiento es invertir en
aquellas divisiones que generan valor y desinvertir en aqullas que
20. Vase. por ejemplo. Ehrbar, A . EVA: The Real Key To Creating Wealrh. John Wiley &. Sonso
Nueva York. 1998.
b
EVA
Aumentar las inversiones en activos que rindan por encima del cos-
to del pasivo. De esta forma. el incremento de la utilidad superar el
aumento del costo de su financiacin, con lo que el EVA ser mayor:
i Utilidad de las aciividades ordinarias antes de intereses y despus
de impuestos (UAIDI) , .' ' ,
-Valor contable del activo x Costo capital
EVA
Obsrvese que. de acuerdo con el objetivo de maximizar el EVA,
siempre interesa invertir en activos que rindan por encima del costo
del pasivo, ya que de esta forma aumentar el valor generado por la
empresa. En cambio, si se utilizase el criterio del ROl, slo se inver-
tiria en activos que rindan igualo ms que los activos que ya tiene la
empresa. Por ejemplo, si una organizacin tiene un ROl del 20 % Y
un costo de'la financiacin del 5 %. se desestimaria una inversin
adicional que aporte un ROl del 15 % porque haria descender el ROl
total de la empresa. a pesar de que este activo genera un ROl que
supera al costo de la financiacin. Con el criterio del EVA esto no
ocurrira ya que se considerara adecuado invertir en ese activo por-
que haria aumentar el EVA total de la compaia.
38 EVA - Valor Econmico Agregado
Reducir los activos. manteniendo el UAIOI, para que se pueda dismi-
nuir la financiacin total. As, al reducir el pasivo ser menor el cos-
to del mismo. que es lo que se deduce de la utilidad. Por tanto.
aunque la utilidad (UAIDI) siga siendo la misma. el EVA aumentar
al reducirse el (OS ro financiero as como los activos:
Utilidad de las actividades ordinarias antes de intereses y despus
de impuestos (UAIDI)
J, -Valor contable del activo x Costo promedio de capital
EVA
Medidas como. por ejemplo. el Justo a Tiempo para reducir el
plazo de las existencias. alquilar equipos productivos en lugar de
comprarlos. reducir el plazo de cobro a cljentes o reducir los saldos
de tesorera. van en esta direccin. Con este tipo de medidas se
trata de mantener el rendimiento con menos inversin.
Muchas empresas crean poco EVA precisamente porque. en lugar
de reducir sus activos. plantean estrategias de incremento de tama-
o que generan grandes inversiones en activos que no siempre ge-
neran una rentabilidad suficiente. En consecuencia. el objetivo de
crear valor no siempre va en la misma linea que el objetivo de que la
empresa alcance un mayor tamao
21
.
Sanitas ofrece un buen ejemplo de empresa que ha aumentado el
valor generado a travs de reducir su tamao. Esta empresa que
opera en el sector de los seguros sanitarios perdia dinero cuando era
la Iider del mercado. Con su estrategia de aumentar el valor genera-
do. Sanitas se deshizo a finales de los aos noventa de aquellas acti-
vidades que, aunque ofrecan volumen, destruan valor. Para ello, se
deshizo de la parte del negocio menos rentable. Concretamente, dej
de trabajar para aquellos segmentos de clientes en los que perdia
21. segun un estudio realizado por Eguidazu. S .. slo un 29% de las empresas que cotizan en
bolsa crearon valor en los aos noventa. como consecuencia. esencialmente. de que dieron
prioridad al objetivo de aumentar en tamao (Eguidazu, S., Creacin de valor y gobierno de la
empresa, Gestin 2000, Espaa, 1999, pgs. 48 y 49).
l
El valor econmico agregado
39
---_ ... _._-_._-------
dinero o generaba una rentabilidad insuficiente. Esta medida le su-
puso una prdida de ventas pero tambin unos menores activos.
Como consecuencia de ello, Sanitas pas de ser la primera empresa
del sector a ser la segunda, pero aument considerablemente el va-
lor generado ya que concentr sus activos en las actividades ms
rentables.
Reducir el costo promedio de capital para que sea menor la deduc-
cin que se hace al UAIDI por concepto de costo financiero:
Utilidad de las actividades ordinarias antes de intereses y despus de
impuestos (U Al DI)
J, - Valor contable del activo x Costo promedio de capital
EVA
Esta estrategia depende de la evolucin de los tipos de inters en
el mercado, pero tambin de la capacidad de negociacin de la em-
presa ante las entidades de crdito y del riesgo financiero que repre-
sente para sus financiadores. Con una mejor capacidad de negocia-
cin y una reduccin del riesgo se puede conseguir que baje el costo
promedio de capital. al reducirse tanto el costo de la deuda como el
costo de oportunidad de los accionistas. De todas formas. esta quin-
ta estrategia suele estar fuera del mbito de responsabilidad de la
mayoria de directivos de unidades de negocio.
Con alguna de las estrategias expuestas. o combinaciones de ellas. se
puede aumentar el EVA y, por tanto. el valor creado por la empresa para el
accionista.
En los capitulos 4, 5 Y 6 se profundizar el estudio de cada uno de los
componentes que intervienen en el clculo del EVA y tambin se expon-
drn ejemplos prcticos.