Equilibrio del Mercado de Capitales.

Portafolio de Mercado
Portafolio de Mercado
• Todos los inverionistas querrán mantener dos Fondos Mutuos:
– Uno que contenga sólo el activo libre de riesgo.
– Otro que contenga el portafolio T.

T debe ser el Portafolio de Mercado

• M: es un portafolio que contiene todos los activos de la economía en

la proporción V (en proporción a su capitalización de
w n i
mercado),
Vi
i 1

para que DemandaAR = OfertaAR , si no es así, los precios se ajustan

hasta que eso suceda.
 Portafolio de Mercado

Portafolio de Mercado
• Para que la demanda de instrumentos riesgosos iguale a su oferta,
todos deben querer mantener los activos en la misma proporción que
existen en la economía.
• Precios se ajustan hasta que T = M.
• M es el único portafolio riesgoso que puede ser mantenido
simultáneamente por todos los inversionistas.
• Recordar que el activo libre de riesgo tiene oferta neta nula.
 Equilibrio y Recta de Mercado

• Recta del mercado de capitales:

Si los inversionistas tienen expectativas homogéneas, entonces todos
observan el mismo set eficiente llamado recta del mercado de
capitales.
 Equilibrio y Recta de Mercado

Intercepto con el eje vertical: Rf

Ecuación de la recta del mercado de capitales:

Relación lineal entre riesgo y rentabilidad para un portafolio

eficiente de activos.
 Equilibrio y Recta de Mercado

• Maximización de la utilidad del inversionista ante la existencia del

mercado de capitales:
 Equilibrio y Recta de Mercado

A: situación inicial, U1
B: Maximización de la utilidad sin mercado de capitales: TMgS = TMT,U 2
C: Maximización de la utilidad con mercado de capitales:
TMgS = TMT = [E(Rm) – Rf]/(Rm)
 Equilibrio y Recta de Mercado

Implicancias del equilibrio en presencia de mercado de capitales:

1. Todos los individuos mejoran su nivel utilidad en presencia del
mercado de capitales.
2. El teorema de separación de dos fondos se ratifica.
3. En equilibrio, la tasa marginal de sustitución entre riesgo y
rentabilidad es la misma para todos los individuos,
independientemente de sus actitudes frente al riesgo.

De iii., se deduce el concepto de premio por riesgo (PR):

PR = TMgSi = TMgSj = [E(Rm) – Rf]/ (Rm) = TMT
 Equilibrio del Mercado de Capitales

• Representa la intercompensación del equilibrio de mercado entre el

riesgo y el rendimiento. El punto M es la cartera de activos
riesgosos mantenida por todos los inversionistas en equilibrio
(CARTERA DE MERCADO DE ACTIVOS RIESGOSOS).
 Equilibrio del Mercado de Capitales

• La cartera de mercado se define como la formada por todos los

activos en la economía mantenida según sus pesos de valor de
mercado. El peso del activo io en la cartera de mercado es:
xi = v. de mercado del activo i / V. de mercado de todos los activos
en la economía
• Una economía con un intercambio libre se encuentra mejor que una
sin él.
M debe ser la cartera de mercado por dos razones.(ver siguiente figura)
- Primero, todos los inversionistas tienen la misma información
acerca del riesgo y del rendimiento de todos los activos, así que
perciben el mismo conjunto de oport. de inversión.
- Segundo, M debe ser la cartera de tangencia porque buscando
maximizar su utilidad, todos los individuos buscarán mantener la
cartera que sea más eficiente.
Equilibrio del Mercado de Capitales
 Equilibrio del Mercado de Capitales

Equilibrio y recta de mercado

• En equilibrio:
E(R) Par de portafolios A y B sobre LMC UB
Tienen =1 Línea de Mercado
E(RPB) B de Capitales (LMC)

M
E(RM)
UA T = M (portafolio de mercado)
E(RPA) A Principio de Fondo Mutuo
A’
Fondo Mutuo
de Renta Fija Rf
Z Otro Fondo Mutuo (No es eficiente)
Tiene ponderación menor en activos riesgosos
1: Riesgo No Div.
2: Riesgo Div. 1 -2-

(RPA) (RPA)’ (RPB) (R)

 Equilibrio del Mercado de Capitales

- La ecuación de CML es:

- E(Rp) = la tasa esperada de rendimiento de las carteras a lo largo de

la CML; es decir, combinaciones de RF y de RM.
- RF = la tasa de interés libre de riesgo, captación y colocación.
- E(RM) = la tasa esperada de rendimiento sobre la cartera de mercado
M
- M = la desv. estándar del rendimiento sobre la cartera de mercado M.
- (Rp) = la desv. estándar de las carteras a lo largo de la CML.
- El término entre corchetes mide la tasa de mercado de intercambio
entre el riesgo y el rendimiento en equilibrio. Es el PRECIO DEL
RIESGO en un mercado en equilibrio.
 Equilibrio del Mercado de Capitales

1. La pendiente de la curva de indiferencia es la TASA MARGINAL

DE SUSTITUCION para cada inversionista, su tasa de intrecambio
entre el rendimiento y el riesgo.
2. La línea tangente a la CML es el precio del riesgo del mercado:
[ E(RM ) - RF ]/M
3. La pendiente de la Frontera e M es la TASA MARGINAL DE
TRANSFORMACION. En equlibrio, Pendiente de la CML = Precio
del riesgo en el mercado = [ E(RM ) - RF ]/M , es decir MRSA =
MRSB = MRT
• Los puntos situados a lo largo de la CML tienen las siguientes
propiedades:
- son eficientes, pues son combinaciones de 2 "fondos mutuos": la
cartera de mercado (completamente diversificada) y el activo libre de
riesgo.
- están perfectamente correlacionados con la cartera de mercado ⇒
Corr (iM) = + 1
 Equilibrio del Mercado de Capitales

Equilibrio y recta de mercado

Línea de Mercado de Capitales (LMC): recta que une un activo
libre de riesgo Rf y portafolio de mercado T.

~   R   E RM   R f    R
E R ~  (sólo se cumple para port. eficientes)
p f   R   p
 M  Premio por Unidad
de Riesgo = Pendiente Recta

• Todos los inversionistas mantienen portafolios sobre la LMC.

• El premio por riesgo es el mismo para todos, lo que hay son personas
más aversas al riesgo que otras.
• Un portafolio óptimo es siempre un portafolio eficiente.
• Todos los retornos de los portafolios se distribuyen Normal y los
inversionistas son aversos al riesgo.
• Cualquier portafolio que no esté compuesto por Rf y RM es ineficiente.
 Equilibrio del Mercado de Capitales

Equilibrio y recta de mercado

Principio de Fondo Mutuo.
No existe necesidad de invertir en Rf y todos los activos riesgosos
individuales en combinaciones distintas a las implícitas en portafolio
M (Fondo Mutuo).
- Fondos Índices: Fondos Mutuos diseñados para replicar el portafolio
de mercado, esto implica que inversionistas debieran invertir toda su
riqueza en Rf y Fondos accionarios, y no comprar acciones
individualmente.
Modelo de Valoración de Activos de Capital
(CAPM, Capital Asset Pricing Model)
 Modelo de Valoración de Activos de Capital

Modelo de Valoración de Activos de Capital (CAPM o MVAC)

• El CAPM dice que el retorno de cada activo es función lineal de su 
(Beta).

E Ri   R f   i  E RM   R f 

Premio por Unidad de Riesgo

Definición del Beta y CAPM:

La sensibilidad de una acción a los movimientos del mercado se
denomina beta ().
- Una acción con un >1 tiende a amplificar los movimientos del
mercado
- Una acción con un < 1 tiende a amortiguar los movimientos del
mercado
¿Cúal es el valor de ? CovRi , RM 
i 
 2 RM 
 Modelo de Valoración de Activos de Capital

Modelo de Valoración de Activos de Capital (CAPM o MVAC)

5.3.2. Propiedades del  :
1. p es aditivo ( empresa = promedio ponderado  de sus filiales)
E(R) = Rf + [p x (E(RM – Rf)]
n n
CovRi , RM 
 p   wi , p   i   wi 
i 1 i 1  2 RM 
 n 
Cov  wi Ri , RM 
  i 1   CovR p , RM 
 2 RM   2 RM 
2. Rf = 0
3. M = 1
4. i es la pendiente de una regresión de R i (v.d.) sobre RM (v.i.)
5.  varía según industria y a través del tiempo. Mientras la
industria es más cíclica => mayor .
Modelo de Valoración de Activos de Capital

Modelo de Valoración de Activos de Capital (CAPM o MVAC)

Linea de Mercado de Instrumentos (LMI) y Línea de Mercado de
Capitales.

LMC LMI
 E RM   R f 
E R p   R f     R E Ri   R f   i  E RM   R f 
~ ~ 

  RM  
p

E(R) E(R)
M M
E(RM) E(RM)

Rf Rf

(R) i
(RM) M = 1
 Modelo de Valoración de Activos de Capital

Modelo de Valoración de Activos de Capital (CAPM o MVAC)

Características LMC Características LMI

•Relación entre E(R) y (R).
• Sólo el portafolio eficiente de
mercado se ubica en la LMC, no
hay activos riesgosos.
• No se pueden graficar portafolios
con inversión neta nula ((riqueza
final/riqueza inicial) – 1 ;
denominador = 0).
• No se puede dibujar U(E(R),(R))
por lo que no se pueden encontrar
los portafolios óptimos.
• En equilibrio, todos los
instrumentos (portafolios) yacen
sobre la LMI, si es que tienen el
precio correcto.
• Relación entre E(R) y .
•No se pueden graficar portafolios
con inversión neta nula ((riqueza
final/riqueza inicial) – 1 ;
denominador = 0).
 Modelo de Valoración de Activos de Capital

Modelo de Valoración de Activos de Capital (CAPM o MVAC)

Intuición para el CAPM:
1. Los inversionistas sólo están preocupados del riesgo y retorno de un
portafolio óptimo.
2. Luego los inversionistas van a preocuparse del impacto de un activo
adicional sobre el riesgo y retorno de sus portafolios óptimos. En este
sentido, él no está preocupado de la 2(R) de los activos individuales.
3. El riesgo pertinente de un activo es su contribución marginal al riesgo
del portafolio óptimo de activos riesgosos, al portafolio de mercado.
4.  mide la contribución de cada activo a la varianza de mercado.
 Modelo de Valoración de Activos de Capital

Modelo de Valoración de Activos de Capital (CAPM o MVAC)

En el CAPM existen 2 resultados fundamentales:

1. Dos activos con el mismo  deben tener el mismo retorno esperado.

Si son distintos retornos, existe posibilidad de arbitraje, compro el
que tiene retorno mayor y vendo el de menor.
2. En equilibrio el E(R) de un activo debe crecer linealmente con su .
Ejemplo:

Activos
A B C ¿Existe equilibrio?

E(R) 5% 10% 25% (Buscar arbitraje)

 0,5 1 1,5
 Modelo de Valoración de Activos de Capital

Modelo de Valoración de Activos de Capital (CAPM o MVAC)

Supuestos del CAPM:
1. Mercado de capitales perfecto.
• Competencia perfecta: inversionistas son tomadores de precios.
• No existen impuestos.
• No existen costos de transacción.
• Activos perfectamente divisibles.
• No existen restricciones a la venta corta.
• Existe información homogénea.
• No existen costos agenciales.
2. Inversionistas sólo se preocupan de la media y varianza de la riqueza
al final del período.
3. Expectativas homogéneas: todos ven el mismo retorno de
oportunidades, esto es, concuerdan con las estimaciones de E(R) y
2,Cov de activos.
 Modelo de Valoración de Activos de Capital

Modelo de Valoración de Activos de Capital (CAPM o MVAC)

Algunos puntos importantes del CAPM:

E Ri   F  i  en función del riesgo sistemátic o

Sin embargo:
1. Riesgo total de activo se mide por .
2. Los inversionistas se preocupan del riesgo total de sus portafolios.
3. - Inversionistas mantienen portafolios diversificados (eficientes)
- Todos mantienen el mismo portafolio => portafolio de mercado.
- Todos los activos pertenecen al portafolio de mercado.
-  mide contribución de cada activo al riesgo del portafolio de
mercado.
- Inversionistas intercambian  y E(R) y, en equilibrio, E(R) de
activo se basa en .
 Modelo de Valoración de Activos de Capital

Modelo de Valoración de Activos de Capital (CAPM o MVAC)

Algunos puntos importantes del CAPM:
4. Si el riesgo de un activo es grande, pero su  = 0, el activo no
contribuye en nada al riesgo del portafolio de mercado y, por lo tanto:
E(Ri) = Rf.
5. 2 componentes compensación. Ésta es compensación esperada, no
realizada:
E Ri   R f   i  E RM  R f 

Costo de Componente por

oportunidad $ asumir riesgo de
mercado (P x R)
Valor tiempo $

6. CAPM es eficiente  - 2 (y también informacionalmente)

 Modelo de Valoración de Activos de Capital

Modelo de Valoración de Activos de Capital (CAPM o MVAC)

Para estimar  regresion lineal:
• Podemos separar la varianza de la tasa de retorno de cada activo en
dos componentes:
1. La varianza atribuíble a la incertidumbre de los factores
macroeconómicos comunes. Símbolo: 2i x 2M
2. La varianza atribuíble a la incertidumbre específica de la
empresa. Símbolo: 2M
• La covarianza entre RM y ei (componente exigido inesperado ante
eventos inesperados que son relevantes sólo para el activo i o
específico de la empresa) es cero porque ei , que es independiente de
los movimientos del mercado. Entonces, llamando 2i a la varianza de
la tasa de retorno del activo i, encontramos que:
 
i2  i2   2M   2 ei 
 Modelo de Valoración de Activos de Capital

Modelo de Valoración de Activos de Capital (CAPM o MVAC)

• También podríamos correr una regresión:
R~  R   
i f i   i E R
~   R  
M f i

COV E Ri   R f ; E RM   R f 

aquí :  i 
 2 E RM   R f 

 Si se cumple el CAPM   0

• El  permite evaluar el performance de un Fondo Mutuo.

• Un administrador de Fondos Mutuos buscaría en el mundo CAPM
acciones con i > 0
• Un inversionista Fondos Mutuos con p > 0
 Modelo de Valoración de Activos de Capital

Modelo de Valoración de Activos de Capital (CAPM o MVAC)

• Ejemplo:
E(R) Aquí se encuentra EMEL
E
22%
Selectividad  = 1,5% LMI
20,5%

E(RM) = 15% Aquí debiera estar

Riesgo EMEL según CAPM

i > 0 subvaluada
Rf = 4% i < 0 sobrevaluada

0 1 1,5 
 Modelo de Valoración de Activos de Capital

Modelo de Valoración de Activos de Capital (CAPM o MVAC)

• Según el CAPM, se paga sólo el riesgo no diversificable, un activo

no tiene mayor retorno esperado sólo porque tiene mayor varianza.
• El mercado no paga por equivocaciones o errores en la estrategia de
inversión; no paga por la ineficiencia.
• Se elimina totalmente el riesgo diversificable sólo cuando se
mantiene una combinación entre RM y Rf