Evaluación de

Proyectos Generales
Profesor Gonzalo Améstica H.
Temas finales
para la
evaluación de
proyectos
industriales
Profesor Gonzalo
Améstica H.
 Agenda
• Definiciones previas a la construcción del flujo de caja
(Antes del flujo de caja)

• Criterios de evaluación

• Horizonte de evaluación

• Tasa de descuento (betas)

• Sensibilización y Flexibilidad del proyecto

 Antes del flujo de caja

• Volver a definir la situación actual, base y con proyecto

• Definir claramente el contexto de la inversión: actores del

proyecto previos a la ejecución

• Tipo de moneda y alcances tributarios

• Parámetros claves: horizonte de evaluación, tasa de

descuento
Criterios de evaluación
Indicadores clásicos, muy
VAN, TIR, Payback utilizados

Se enfoca a problemas
TIRM (matemáticos y teóricos) en el
cálculo con flujos actualizados

Posibilidad de comparar
CAUE, VAE opciones que tienen distintos
horizontes de evaluación
IVAN (VAN/I) - Para priorizar las inversiones de
selección por una cartera
tasa de retorno
 Criterios de evaluación
VAN y TIR
El VAN es de los criterios más utilizados en la evaluación de alternativas de
inversión, plantea que la inversión se acepta cuando el valor del VAN es mayor
o igual a 0. El valor que toma el VAN se puede interpretar como la cantidad que
se renta sobre lo exigido por el inversionista, o lo que faltaría para poder rentar
lo exigido.
El criterio de la TIR considera la evaluación del proyecto a una única tasa de
rendimiento. Esta tasa representa el momento en que todos los beneficios
actualizados son iguales a todos los egresos actualizados.
La TIR es “matemáticamente” lo mismo que hacer el VAN cero.

Se debería esperar que los criterios de VAN y TIR lleven a las mismas
soluciones, sin embargo al utilizar estos criterios para comparar o jerarquizar
VAN vs TIR opciones de inversión, el supuesto subyacente difiere en ambos casos. El
VAN supone tasas de costo de capital asociadas a la tasa de descuento del
inversionista, la TIR supone la tasa de rentabilidad del proyecto (TIR).

En general se considera que el criterio del VAN es más adecuado

 Criterios de evaluación
TIRM
Debido a que matemáticamente la TIR podría tener más de una solución dependiendo
de la estructura del flujo de caja (se puede demostrar que el máximo número de tasas
será igual al número de cambios de signos).

Ejemplo: suponga que existe un proyecto que tiene los siguientes

flujos a través del tiempo, desde el año 0 al año 2:
-5.000 / 25.000 / -30.000

250

-7,5 -5 -2,5 0 2,5 5

 Criterios de evaluación
Valor Anual Neto Equivalente o Costo
Anual Neto Equivalente

Cuándo existen alternativas de inversión con diferente horizonte es usual

considerar un criterio como el Valor Anual Neto Equivalente. El procedimiento es
obtener un “cuota” equivalente (“payment”) al VAN durante la vida útil del
proyecto, considerando la tasa relevante (tasa de descuento del inversionista
generalmente).

Los criterios de comparación del VAN también pueden ser utilizados, pero
dependerá de la condición del proyecto. Para esto el proyecto se “repite”
tantas veces sea necesario. Esta condición supone que el proyecto sea
repetirle, condición que no siempre es posible suponer.
 Horizonte de evaluación
1. El proyecto debe ser evaluado en un tiempo razonable, generalmente
menor que el “tiempo físico” del proyecto.
2. Debido a la tasa de descuento los flujos futuros cada vez pesan menos,
y por lo tanto afectan menos a la rentabilidad (VAN del flujo).
3. El riesgo aumenta a futuro, la incertidumbre también: esquema
competitivo, demanda, precios, otros factores.

Cuando se desea comparar proyectos que tienen horizontes de evaluación

surgen diferentes opciones. Una de ellas es “igualar de los horizontes”
mediante la repetición de los flujos. El supuesto es el costo de oportunidad
de flujos detenidos en la opción de menor duración. Esta opción podría no
ser coherente por ejemplo, cuando el inversionista está optimizando
económicamente sus inversiones, y por lo tanto la única tasa relevante es Estándar:
la tasa de descuento ya considerada en la opción de mas largo plazo; o
simplemente cuando el proyecto no puede ser repetido. 10 años
 Tasa de
descuento
Gonzalo Améstica H.
Evaluación de Proyectos
 Tasa de descuento
Una de las variables que más influyen en la evaluación de un proyecto es la tasa
de descuento que se aplica a la actualización de los flujos. En general se puede
definir la tasa de descuento como la tasa de costo del capital, es decir la tasa a
la cual el inversionista entrega el capital. Debido a que los proyectos tienen
riesgo, se considera que esta tasa deberá contemplar un premio por el riesgo
que adquiere el inversionista. Esta consideración se recoge en el modelo CAPM.

Tasa libre de riesgo

Tasa esperada de rentabilidad del mercado

Relación entre el riesgo del proyecto y del mercado (beta desapalancado)

Costo del capital En caso que se obtenga el beta desde informes del mercado
de acciones, en general se debe considerar que ese valor está
apalancado y considera los efectos financieros.
 Tasa de descuento
¿Cómo obtener la tasa de descuento para mi proyecto?
Caso A
El proyecto debería considerar la tasa de
costo de capital del inversionista (Modelo
CAPM) como tasa relevante, sin embargo en
caso que se utilice un instrumento de deuda
adicional se recomienda el uso de un VAN
ajustado (la tasa ponderada WACC cambiará
cada vez que se amortiza la misma).
A
D
Sapag
Caso B
Se recomienda el uso de la tasa de la empresa
WACC. Sin embargo se debe tener en cuenta
que podrían existir distorsiones en caso de que
el proyecto se desarrolle fuera de la industria,
ya que se estaría utilizando una tasa no
relevante.
 Tasa de descuento
¿Cómo obtener la tasa de descuento para mi proyecto?
A

D
Caso C Sapag

El proyecto debería considerar la tasa de costo Caso D

de capital del inversionista (Modelo CAPM)
como tasa relevante.
La recomendación es utilizar el VAN ajustado,
utilizando flujos separados a fin de identificar
efectos operativos del instrumento de deuda
utilizado.
 Tasa de descuento
¿Cómo obtener la tasa de descuento para mi proyecto?
A re desde CAPM

B WACC

C
re desde CAPM
D

Sapag

WACC
Rendimiento de los acreedores
ajustado según efecto de la
deuda sobre los impuestos
Finalmente, seleccionemos
la tasa de descuento
1. La tasa de descuento reflejará el costo de oportunidad
de la persona que recibe los flujos de caja
2. Puede ser un análisis nominal o real
3. Alto riesgo implica alta tasa de descuento: Riesgo del
proyecto, Riesgo del mercado, Riesgo de la economía,
Riesgo del país.

Por tanto, la tasa de descuento correcta depende del riesgo del

proyecto y no del riesgo de la empresa…
 Selección de la tasa de
descuento
Del inversionista
• Compara riesgos y retornos en la inversión en tu proyecto,
respecto de otras opciones de inversiones, es la percepción
del inversionista (percepción no es realidad!!!)
• Le interesa saber a quién se le paga, cuánto, cuándo y
cómo.

Del empresario
• Compara riesgos y retornos de tus opciones, es tu
percepción de los riesgos y oportunidades
• Le interesa saber cómo reduce los riesgos, cómo compartir
los riesgos y beneficios entre participantes e inversiones.
 Selección de la tasa de
descuento
La elección de la tasa relevante para la evaluación del proyecto implica un
desafío en la elección del mejor financiamiento disponible para el proyecto.
Existe por lo tanto un esfuerzo importante en la búsqueda de las mejores
opciones que permitirán el mejor desempeño del proyecto.

Cuando no existen datos para el cálculo de las tasas

de descuento, es posible obtener una tasa desde el
sector industrial buscado en un país que tenga
datos disponibles. Esta tasa debería ajustarse en
base a la diferencia en el riesgo país.

h"p://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/
 Riesgo e
Incertidumbre
en el proyecto
Gonzalo Améstica H.
Evaluación de Proyectos
Incertidumbre y Riesgo
Ejemplo: Una consultora de ingeniería en mejoramiento de los
procesos administrativos para empresas de alimentos, se encuentra
ante la posibilidad de realizar un proyecto de mejora para varias
Municipalidades. Para este proyecto se le ha confirmado que se
atenderán por lo menos 10 municipalidades de la región, sin embargo
desconoce las dificultades del proceso. El cobro por el servicio estará
asociado a la cantidad de Municipalidades y sus habitantes, el cual se
pagará en 2 cuotas, a mitad del desarrollo (5 Municipalidades
atendidas) y al final.

Identifique riesgo - Identifique incertidumbre

Con los principales factores de riesgo e incer1dumbre, qué se puede “negociar”?

 Incertidumbre y Riesgo
Hasta el momento los valores futuros de las variables proyectadas
eran ciertos. En general se ha utilizado la información pasada para
pronosticar posibles eventos futuros.

La realidad es que los flujos de caja pronosticados tienen una variabilidad que
debe ser considerada y evaluada en la entrega de la respuesta ante la decisión de
inversión. Cada flujo de caja está expuesto a una serie de supuestos, y cada
supuesto tiene un nivel de incertidumbre que debe ser analizado para poder
conocer el impacto en el proyecto.
 Incertidumbre y Riesgo
¿Cómo disminuir la incertidumbre?
Riesgo: se conocen los
Existen acciones que pueden ser
escenarios (impacto) y su
llevadas a cabo, pero todas tienen un
probabilidad de ocurrencia
beneficio limitado (probabilidad).

Incertidumbre: no conozco
con certeza la probabilidad
- Mejora en los pronósticos
de ocurrencia.
- Ajustes basados en conocimiento empírico
- Revisar la TMAR seleccionada
- Uso de 3 puntos de estimación (probable,
pesimista, optimista)
- Uso de probabilidades
Análisis para la inclusión de
riesgo en el análisis
Los análisis de riesgo que se consideran en el curso implican que existe una
variable de salida que será la que establecerá el impacto del riesgo. Esta
variable además depende del comportamiento de otras variables, sobre las
cuales es posible reconocer una probabilidad en su comportamiento.

Se presentan a continuación 3 metodologías que pueden ser utilizadas con

herramientas de análisis estándar y clásicas, tales como MS Excel:

- Diagramas de influencias,
- Sensibilización univariada,
- Uso de Escenarios.
 Sensibilización y
Escenarios
1Diagrama de influencias

Flujo de
caja en
MS Excel
 Sensibilización y
Escenarios
2 Sensibilización univariada
Cambio de 1 variable de salida (VAN) respecto de 1
variable independiente

es la opción
pobre
Representaciones posibles:
1) Gráfico VAN vs % cambio en variable independiente

2) Gráfico barras horizontales que muestran variación del X%

en variable independiente y máximos y mínimos de VAN
(gráfico tornado)
 Sensibilización y
Escenarios
3 Escenarios

1. Identificar la decisión
2. Identificar “factores locales” que influyen
en el éxito o fracaso de la decisión
3. Identificar factores externos claves
4. Ranking por importancia e incertidumbre Muchas variables
5. Seleccionar escenarios definidos por los dan 1 resultado
“drivers”
6. Desarrollar escenarios
7. Determinar implicancias de cada escenario
8. Identificar y monitorear factores claves
 Sensibilización y
Escenarios
3 Escenarios
Al construir escenarios se puede obtener un resultado (VAN) para cada
uno de estos, y conocer además la probabilidad de su ocurrencia.

Finalmente se puede asumir que los flujos construidos

se comportan mediante una curva normal, a partir de la
cual puede obtener un intervalo de confianza.
 Sensibilización y
Escenarios
Pero estas herramientas anteriores son estáticas y arbitrarias!

Risk analysis

El resultado de un análisis de riesgo no es una valor, sino una

distribución de probabilidad de todos los posibles resultados.
Problema: un análisis como el de Montecarlo debe ser
desarrollado para cada caso!!! Caro, mucho 1empo, requiere
programación, hardware, etc.
Riesgo e Incertidumbre de
los retornos del proyecto
Riesgos: del negocio - financieros - de inversión

Cambios que se dan a

nivel del EBIT Cambios por “otros”
proyectos en los que
se invierte, o cambios
en la inversión inicial
Mayor deuda implica
mayor exigencia
Risk analysis
 Simulación de Montecarlo

EJEMPLO EN CLASES

En general la utilización de Simulación de Montecarlo es mejor desarrollarla mediante el

uso de softwares especializados (Oracle Crystal Ball, @Risk, R, entre otros).
 Pasos en la Simulación de
Montecarlo
Pronosticar el modelo: identificar el modelo mediante el
cual las variables independientes relevantes se relacionan
con la variable relevante dependiente.

Variables de riesgo: a partir de los análisis de sensibilidad

e incertidumbre se identifican aquellas variables que con
pequeñas desviaciones eliminan la “rentabilidad” de la
inversión. También se debe considerar la incertidumbre, ya
que variables de alto impacto (compra de terreno por
ejemplo) tienen poca incertidumbre, pero alto impacto.

Muchas variables sensibilizadas a la vez

afectan y generan escenarios inconsistentes
Muchas variables = $$$ y 1empo
Por lo tanto es mejor enfocarse
 Pasos en la Simulación de
Montecarlo
Asignar distribuciones de probabilidad I: en general un evento futuro
podrá ser pronosticado con mejor precisión dependiendo de 1) cuánto
entendemos del fenómeno y el nivel de incertidumbre de la variable, y 2)
la cantidad y calidad de datos disponibles. Normalmente se usa la
experiencia para definir el comportamiento.
El analista debe ser capaz de justificar los eventos y las probabilidades
generadas, es su responsabilidad.

Asignar distribuciones de probabilidad II: distribuciones clásicas en

proyectos: Normal, Uniforme, Triangular, Tipo escala asimétrica

Generalmente sí es posible lograr un valor más

probable, un máximo y un mínimo; ó definir rangos
(desde estudio de mercado y estudio técnico)
Asignación de probabilidades: al no tener
información se puede considerar a expertos
Pasos en la Simulación de
Montecarlo
Condiciones de correlación: se debe agregar
el efecto de la correlación entre variables de
riesgo – por ejemplo: precio y demanda.
Agregar restricción según lo permita el
software de simulación

Simulación: 200 a 500 vueltas deberían ser

suficientes

Análisis de resultados: es posible considerar

diferentes criterios, de diferentes expertos, y
por lo tanto tener diferentes visiones en los
resultados
 Resultados del Análisis de
Riesgo

- Variables que tienen un mayor impacto sobre el VAN

- Intervalos de confianza para el VAN
- Break even o Punto de equilibrio
- Desempeño del proyecto ante diferentes escenarios
- Desempeño del proyecto mediante simulación de Montecarlo
 Flexibilidad en la ejecución
y operación del proyecto
Durante el análisis de riesgo, incertidumbre y sensibilidad, se han identificado
diferentes cursos de acción que son relevantes al momento de evaluar el
proyecto. En estos análisis es posible identificar como el desempeño económico
del proyecto cambia ante diferentes escenarios. Si el resultado de este
desempeño es una respuesta probable en la etapa de ejecución u operación, ante
una serie de modificaciones del entorno, entonces es posible realizar un análisis
que considere la posibilidad de otorgar cierta flexibilidad al proyecto conforme se
dan ciertos escenarios, o de igual forma, para responder al comportamiento de
algunas variables específicas.

El objetivo es lograr dar información de mayor

calidad al tomador de decisión, al inversionista, a
quién ejecute o a quién opere el proyecto. Así la
evaluación logra entregar recomendaciones válidas
e interesantes al tomador de decisión.
 Flexibilidad
Una herramienta utilizada en la identificación de flexibilidad en un proyecto son los
árboles de decisión. Los árboles de decisión intercalan “nodos de decisión” (cuadrados)
y “nodos de riesgo” (círculos). Los nodos de decisión son los que el equipo a cargo del
proyecto pueden “controlar”, mientras que los nodos de riesgo son aquellos que
plantean escenarios que difícilmente podrán ser controlados por el equipo a cargo del
proyecto.

Para la construcción se requiere:

- Conocer las decisiones que pueden ser tomadas en
cada nodo de decisión
- Conocer la probabilidad de ocurrencia de los eventos
posibles en cada nodo de riesgo
- Conocer el VAN esperado ante cada escenario, sea este
debido a una decisión o un riesgo

El árbol se resuelve de derecha a izquierda, se selecciona el VAN esperado ante cada

riesgo, y el mayor VAN ante cada decisión.
 Flexibilidad
En general los proyectos se vinculan a un sinnúmero de
decisiones, entre las cuales se pueden considerar algunas
típicas tales como:

- Arriendo de activos respecto de la compra

- Tipo de financiamiento
- Opción de esperar antes de realizar la inversión
- Opción de expandir una operación
- Opción de desinversión
- Opción de una capacidad elevada
- Otros.
 Ejemplo Flexibilidad
Una empresa está ante la opción de inver<r en una nueva línea de producción, pero debido
a que existe cierta aversión al riesgo y una incer<dumbre en los escenarios compe<<vos
futuros se u<lizará la herramienta de árboles de decisión. En este caso se analizarán los
escenarios de una alta competencia (probabilidad de que se de el escenario de 0,7), y un
escenario de baja competencia (probabilidad de que se de el escenario de 0,3). Ante estos
escenarios los inversionistas además deberán revisar las opciones de aumento de
capacidad, a fin de poder responder al contexto del mercado en cada caso.
Para cada resultado posible se ob<enen los resultados de acuerdo al indicador VAN,
iden<ficando el resultado de cada rama.

Para obtener el VAN esperado de la decisión de inversión, se selecciona el VAN

esperado ante cada riesgo (círculos), y el mayor VAN ante cada decisión (cuadrados).
 Ejemplo Flexibilidad
VAN = 5
Alta Aumento de
0,7 competencia capacidad
VAN= -40

Inversión

Mantención de

0,3
VAN = 33,5 VAN= 5
00

capacidad
-1
v
In

Decisión de
ejecución VAN = 100
Baja Aumento de
VAN = 33,5 competencia
VAN= 100
capacidad

Mantención de
Sin inversión VAN=0 VAN= 30
capacidad

VAN = 0
 Evaluación de
Proyectos Generales
Profesor Gonzalo Améstica H.
https://www.hearne.software/Software/Crystal-Ball/FreeTrials

NOMBRE DE USUARIO: julio suarez

NUMERO SERIAL : B023282A 7DEAA063 A3037737 963867FB