El Rol Del Volumen Entre Las Acciones y Las Opciones

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La función informativa del

volumen de acciones y
opciones
▪ Kalok Chan
▪ Y. Peter Chung
▪ Wai-Ming Fong
Traducción: ElioTrading – eliodoro.substack.com

The Informational Role of Stock and Option Volume
Kalok Chan
Department of Finance
Hong Kong University of Science and Technology
Clearwater Bay
Hong Kong
Tel: 852-2358-7680
E-mail: kachan@usthk.ust.hk
Y. Peter Chung
A. Gary Anderson Graduate School of Management
University of California
Riverside, CA 92521
U.S.A.
Tel: 909-787-3906
E-mail: ychung@citrus.ucr.edu
Wai-Ming Fong
Department of Finance
The Chinese University of Hong Kong
Shatin, N.T.
Hong Kong
Tel: 852-2609-7903
E-mail: wmfong@baf.msmail.cuhk.edu.hk
June 1 1999
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eliodoro.substack.com
La función informativa del volumen de
acciones y opciones
Resumen
En este artículo se analiza la interdependencia intradiaria de los movimientos de precios y los

flujos de órdenes para las acciones negociadas activamente en la Bolsa de Nueva York y sus
opciones negociadas en el CBOE. El volumen neto de compra de acciones (volumen iniciado
por el comprador menos el volumen iniciado por el vendedor) tiene una gran capacidad de
predicción de los rendimientos posteriores de las acciones y las opciones, pero el volumen
neto de compra de opciones de call o put tiene poca capacidad de predicción.
Además, los rendimientos de las acciones preceden a los rendimientos de las opciones más
que los retrasan, incluso después de controlar el volumen neto de compra. Por lo tanto,
nuestros resultados indican que los flujos de órdenes en el mercado de acciones son
informativos, pero los flujos de órdenes en el mercado de opciones no lo son, y sugieren que
los inversores informados realizan sus operaciones principalmente en el mercado de acciones
y no en el de opciones.
También hay algunas pruebas de la relación no informativa entre los dos mercados. El volumen
de compras netas de acciones está relacionado positiva (negativamente) con los rendimientos
rezagados de las opciones call (put), lo que sugiere que los operadores de opciones cubren
dinámicamente sus posiciones cortas pendientes en opciones cuando cambian las deltas de las
opciones.
Sin embargo, el volumen de compra neta de opciones call o put no está correlacionado con el
volumen de compra neta de acciones o con los rendimientos rezagados de las acciones, lo que
sugiere que los operadores de opciones no utilizan las opciones para cubrirse o, al menos, no
reajustan sus posiciones cubiertas con frecuencia.
Introducción
En los mercados, la negociación de opciones no debería transmitir ninguna información nueva
a los participantes en el mercado porque las opciones son valores derivados. Sin embargo, en
ausencia de mercados completos, los operadores informados pueden preferir negociar
opciones en lugar de las acciones subyacentes por un par de razones.
En primer lugar, los menores costes de transacción y el mayor apalancamiento financiero

pueden inducir a los operadores informados a negociar en el mercado de opciones en lugar del
mercado de acciones (Black (1975) y Mayhew, Sarin y Shastri (1995)).
En segundo lugar, los inversores que tienen información privada sobre la volatilidad del precio
de la acción subyacente sólo pueden hacer su apuesta sobre la volatilidad en el mercado de
opciones (Back (1993) y Cherian (1993)).
Por estas razones, el mercado de opciones puede no ser redundante y desempeñar un papel
importante en el descubrimiento de la información. Por otro lado, la menor liquidez del
mercado de opciones puede disuadir a los operadores informados de negociar con opciones.
Easley, O'Hara y Srinivas (1998) caracterizan este escenario como un equilibrio de separación
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en el que sólo los operadores desinformados operan en el mercado de opciones, mientras que
todos los operadores informados lo hacen en el mercado líquido de acciones. Además,
Brennan y Cao (1996) muestran que, en su modelo de expectativas racionales ruidosas, el
mercado de opciones puede estar dominado por los operadores ruidosos. En ambos casos, la
negociación de opciones transmitiría poca información.
Aunque numerosos estudios empíricos abordan esta cuestión e investigan el vínculo

informativo entre el mercado de valores y el de opciones, no existen pruebas concluyentes
sobre dónde negocian los inversores informados y qué mercado desempeña un mayor papel
en el descubrimiento de la información.
Utilizando datos sobre el precio de cierre diario y el volumen de negociación, Manaster y

Rendleman (1982) y Anthony (1988) presentan pruebas de que el mercado de opciones
aventaja al mercado de acciones en cuanto a movimientos de precios y actividad de
negociación.
Basándose en los datos de las transacciones intradía, Stephan y Whaley (1990) descubren que
los movimientos del precio de las acciones conducen a los movimientos del precio de las
opciones. Chan, Chung y Johnson (1993) advierten que el liderazgo de las acciones
documentado en Stephan y Whaley (1990) podría deberse a la discrecionalidad de los precios
en el mercado de opciones.
Vijh (1990) encuentra que los efectos sobre el precio de las grandes operaciones de opciones
son generalmente pequeños, lo que sugiere que las operaciones de opciones no están
relacionadas con la información.
Easley, O'Hara y Srinivas (1998) sugieren que ciertos tipos de operaciones con opciones tienen
cierto poder de predicción de las futuras variaciones del precio de las acciones.
Los dos mercados pueden estar relacionados por razones distintas a la transmisión de
información. Sin embargo, muy pocos estudios aportan pruebas. Una posible razón por la que
los inversores participan en el mercado de opciones es la cobertura: puede proporcionar un
lugar para cubrir el riesgo de mantener las acciones subyacentes.
Cuando los precios de las acciones subyacentes se mueven, podría ser óptimo para los
coberturistas ajustar sus posiciones en opciones y, por tanto, puede haber una relación entre
los movimientos de precios en el mercado de valores y los flujos de órdenes en el mercado de
opciones.
Además, los operadores de opciones pueden reducir la exposición delta de sus posiciones en
opciones cubriendo dinámicamente con las acciones subyacentes. Si hay demasiado riesgo de
inventario en sus posiciones de opciones tras las compras o ventas de los clientes, los agentes
de opciones pueden negociar en el mercado de valores para descargar parte de su riesgo de
inventario. En consecuencia, puede haber interdependencia entre los flujos de órdenes en los
dos mercados.
En este documento ofrecemos un análisis exhaustivo de la interrelación entre los mercados de

acciones y de opciones. Examinamos la dinámica de los movimientos de precios y los flujos de
órdenes de las acciones negociadas activamente en la Bolsa de Nueva York (NYSE) y sus
opciones negociadas en el CBOE. Nos centramos en tres cuestiones importantes.
En primer lugar, investigamos si los flujos de órdenes en el mercado de acciones (opciones)

tienen alguna capacidad de predicción adicional de las futuras variaciones de los precios de las
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opciones y de las acciones después de controlar el poder de predicción de los flujos de órdenes
en el mercado de opciones (acciones).
En segundo lugar, examinamos si los movimientos de precios en el mercado de acciones u

opciones afectan a los flujos de órdenes posteriores en otro mercado. En tercer lugar,
exploramos la relación entre los flujos de órdenes en los dos mercados.
Vemos varias áreas que nuestro análisis añade a la literatura. En primer lugar, ampliamos la
literatura empírica sobre la relación informativa entre los mercados de opciones y de acciones
al integrar en el análisis los movimientos de precios y los flujos de órdenes. La mayoría de los
estudios anteriores examinan la relación entre las variaciones de precios o entre las
actividades de negociación en los dos mercados.
Por ejemplo, Manaster y Rendleman (1982) y Bhattacharya (1987) investigan la relación entre
las variaciones diarias de los precios de las acciones y de las opciones, mientras que Anthony
(1988) examina la relación entre el volumen diario de negociación en los dos mercados.
Aunque Stephan y Whaley (1990) investigan tanto los cambios de precios como el volumen en
los dos mercados, analizan la relación de los cambios de precios y la relación del volumen por
separado. Al examinar conjuntamente las variables de cambio de precios y de flujo de órdenes,
este trabajo presenta un estudio más completo de la relación informativa entre los mercados
de acciones y de opciones.
En segundo lugar, a diferencia de los estudios anteriores (Anthony (1988) y Stephan y Whaley
(1990)) que utilizan el volumen total de negociación, nosotros utilizamos el volumen neto de
compra (volumen iniciado por el comprador menos el volumen iniciado por el vendedor) para
representar los flujos de órdenes. El volumen neto de compra mide el desequilibrio temporal
de las órdenes en el mercado. Como demuestran algunos modelos de información asimétrica
(Kyle (1985) y Admati y Pfleiderer (1988)), el volumen neto de compra proporciona
información útil a los creadores de mercado para la revisión de precios.
Dado que los creadores de mercado no pueden distinguir si una orden de compra o de venta
específica procede de un operador informado o de un operador de liquidez, una estrategia de
precios racional para ellos es revisar el precio al alza (a la baja) cuando el volumen neto de
compra es positivo (negativo). Este comportamiento está respaldado por estudios empíricos
sobre la microestructura del mercado (por ejemplo, Glosten y Harris (1988), Madhavan,
Richardson y Roomans (1997), y Huang y Stoll (1997)).
Estos autores encuentran que las variables indicadoras de las operaciones, como las iniciadas
por el comprador y las iniciadas por el vendedor, tienen bastante éxito a la hora de explicar los
movimientos de los precios. Por lo tanto, si el mercado de valores es un lugar de negociación
informada, su volumen neto de compra debería tener poder de predicción de los movimientos
de los precios de las acciones y de las opciones.
Del mismo modo, si el mercado de opciones es un lugar de negociación informada, su volumen

neto de compra debería tener poder predictivo tanto para los movimientos de precios de las
opciones como de las acciones.
Este trabajo no es, por supuesto, el primero que documenta el impacto de las operaciones
sobre los precios en los mercados de acciones y opciones. Vijh (1990), por ejemplo, investiga el
efecto de los precios en el mercado de opciones en el momento de las grandes operaciones de
opciones. Encuentra que hay poco efecto sobre los precios y sugiere que lo que muchos
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operadores de opciones consideran información superior puede ser sólo una opinión
diferente.
Agregando las operaciones de opciones en volumen de noticias positivas (compra de una

opción call o venta de una put) y volumen de noticias negativas (venta de una opción call o
compra de una opción put), Easley, O'Hara y Srinivas (1998) examinan si las operaciones de
opciones son informativas. Sugieren que las operaciones con opciones tienen poder de
predicción sobre las futuras variaciones del precio de las acciones. Sin embargo, tanto Vijh
(1990) como Easley, O'Hara y Srinivas (1998) examinan el contenido informativo de las
operaciones con opciones únicamente.
Este artículo amplía su trabajo al incluir también las operaciones con acciones en el análisis.
Dado que la bibliografía actual proporciona pruebas bien documentadas de que el volumen de
negociación intradía de las acciones supera al volumen de negociación intradía de las opciones
(por ejemplo, Stephan y Whaley (1990)), es posible que la información que se infiere
empíricamente de las operaciones con opciones proceda en realidad de las operaciones con
acciones.
En tercer lugar, este trabajo examina hasta qué punto los mercados de acciones y opciones
están interrelacionados por razones no informativas. Algunos estudios recientes documentan
la covariación de los flujos de órdenes para diferentes acciones por razones de liquidez.
En cuanto a la literatura teórica, Subrahamanyam (1991), Chowdhry y Nanda (1991), y Kumar y

Seppi (1994) reconocen que hay operadores de liquidez que tienen necesidades de liquidez en
toda la cartera, por lo que las actividades de negociación de liquidez en diferentes acciones
están muy correlacionadas. En cuanto a la literatura empírica, Chordia, Roll y Subrahmanyam
(1998), Hasbrouck y Seppi (1999) y Huberman y Halka (1999) informan de la existencia de una
correlación en los flujos de liquidez y de órdenes entre diferentes valores. Mientras que estos
estudios anteriores se centran en la relación de la negociación de liquidez entre acciones,
nosotros investigamos si los mercados de acciones y de opciones tienen una relación no
informativa debido a las actividades de cobertura de los inversores y de los operadores de
opciones.
Este documento está organizado de la siguiente manera. En la sección I se describen los datos
y se proporcionan estadísticas de resumen, autocorrelaciones y autocorrelaciones cruzadas de
nuestras variables. La sección II desarrolla la metodología y las hipótesis sobre la relación entre
los movimientos de precios y los flujos de órdenes en los mercados de acciones y opciones.
La sección III presenta los resultados empíricos, mientras que la sección IV concluye el trabajo.
1. Datos y análisis preliminar
A. La muestra
Los datos se obtienen de dos fuentes. La primera es la Base de Datos de Opciones de Berkeley,
que contiene un historial completo de cotizaciones y precios de negociación de las opciones
negociadas en el Chicago Board Options Exchange (CBOE). La segunda es la base de datos
Trade and Quote (TAQ) de la Bolsa de Nueva York (NYSE), que contiene datos con sello de
tiempo de todas las operaciones y cotizaciones en la NYSE, la American Stock Exchange y el
NASDAQ.
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Ambas bases de datos contienen la hora con una precisión de un segundo, el precio y el
volumen de cada operación y, en el caso de las cotizaciones, la hora y los precios de compra y
venta. Obtenemos datos para el primer trimestre (58 días de negociación) de 1995.
Empezamos con los sesenta valores más negociados en la Bolsa de Nueva York (según el
volumen medio diario de negociación) que no se dividen durante el periodo de nuestra
muestra, ya que las divisiones de valores tienden a afectar a las actividades de negociación de
los valores.
Excluimos las operaciones y cotizaciones de las acciones que se originan fuera de la NYSE. Cada
día se seleccionan los contratos de compra y venta más activos negociados en el CBOE para
cada acción. Cuando el contrato más activo tiene cinco días o menos de vencimiento,
seleccionamos el siguiente contrato más activo para eliminar los efectos de vencimiento de las
opciones documentados en otros lugares. Así, cada acción tiene como máximo 58 días de
opciones (días en los que se dispone de una muestra coincidente de datos de acciones y
opciones).
Para mitigar los efectos de la negociación inactiva, eliminamos los días de opciones con menos
de 20 operaciones para la acción, la opción de compra o la opción de venta.*1 Dado que la
proximidad de un ex dividendo puede causar una actividad inusual en una opción, también
eliminamos los días de opciones justo antes del ex dividendo. Nos quedamos con 14 valores
activos y un total de 231 días de opciones.
Para cada operación con acciones u opciones, determinamos si se trata de una operación
iniciada por el comprador o por el vendedor. Utilizamos dos enfoques para inferir la dirección
de una operación. En el primer enfoque, seguimos a Lee y Ready (1991) y comparamos el
precio de la operación con las cotizaciones predominantes de compra y venta.*2
La operación se clasifica como iniciada por el comprador (vendedor) si el precio de la

operación se produce en la compra (venta). Si el precio de la operación se encuentra dentro
del spread seguimos a Harris (1989) y registramos la operación como iniciada por el comprador
(vendedor) si el precio de la operación está más cerca del precio del ask (bid).
En el segundo enfoque, que sólo utilizamos si no podemos determinar la dirección de una

operación utilizando el primer enfoque, empleamos la prueba del tick para comparar el precio
de la operación con el precio o los precios de las operaciones anteriores. La prueba clasifica
cada operación en cuatro categorías: una subida, una bajada, una subida cero y una bajada
cero.
Una operación es alcista (bajista) si el precio es superior (inferior) al de la operación anterior.

Cuando el precio es el mismo que el de la operación anterior (un tick cero) pero el último
cambio de precio fue un uptick (downtick), la operación es un uptick cero (downtick cero). Una
operación se clasifica como iniciada por el comprador (vendedor) si se produce en un uptick
(downtick) o en un zero uptick (downtick). Cuando una operación se produce en un momento
de cero ticks consecutivos, no se clasifica.
B. Resumen estadístico
El cuadro I presenta nuestra muestra final de las opciones de la CBOE y sus valores
subyacentes negociados en la NYSE. IBM tiene el mayor número de días de opciones (56 días)
incluidos en la muestra, mientras que Callaway Golf tiene el menor número de días de
opciones (5 días). También calculamos el volumen medio diario de cada acción, sus opciones
6
call y put más activas y todas sus opciones de call y put durante los días de opciones de la
muestra.
El volumen de las acciones se basa en el número de acciones negociadas durante el día,

mientras que el volumen de las opciones se basa en el número de contratos negociados
durante el día. El volumen medio diario de las acciones oscila entre los 3,4 millones de
acciones de Ford Motor y los 0,9 millones de Best Buy.*3
La acción con la actividad de negociación de opciones más activa de nuestra muestra es IBM
(una media diaria de 9.047 contratos negociados para todas las opciones call y una media
diaria de 4.391 contratos negociados para todas las opciones put). Cabe destacar que el
volumen de negociación de las opciones call y put más activas representa entre el 29% y el
73% del volumen de negociación de todas las opciones call y put.
Esto sugiere que las actividades de negociación de las opciones de call y put más activas son
buenas representantes de las de todas las opciones de call y put, y que las opciones distintas
de las más activas suelen ser poco negociadas. Nuestros análisis se centran inicialmente en las
opciones de call y put más activas, pero posteriormente comprobamos la solidez de nuestros
resultados utilizando todas las opciones call y put.
Los porcentajes de volumen iniciado por los compradores y por los vendedores varían según
los valores y las opciones. Por ejemplo, hay presión de compra para la acción de Sears Roebuck
(49% de volumen iniciado por el comprador y 32% de volumen iniciado por el vendedor)
durante los días de opciones de la muestra, pero presión de venta para la acción de Citicorp
(31% de volumen iniciado por el comprador y 41% de volumen iniciado por el vendedor).
Como no se clasifican todos los trades *4 , la suma de los porcentajes de volumen iniciado por
el comprador y por el vendedor es inferior a la unidad.
C. Autocorrelaciones y autocorrelaciones cruzadas en el volumen y los rendimientos
Dividimos cada día de opciones en setenta y ocho intervalos sucesivos de 5 minutos en los que
tanto el CBOE como el NYSE están abiertos (es decir, desde las 9:30 hasta las 16:00 horas EST).
Para cada uno de los valores, las opciones call más activas y las opciones put más activas,
generamos series de rentabilidad de 5 minutos utilizando las últimas cotizaciones bid y ask.
Si no hay ninguna cotización disponible para un intervalo, utilizamos las cotizaciones del
intervalo anterior. La rentabilidad se calcula como el logaritmo de la relación de los puntos
medios de las cotizaciones en los intervalos sucesivos.
También calculamos el volumen total y el volumen neto de compra en cada intervalo de 5

minutos para las acciones y las opciones más activas. El volumen total es el número total de
acciones para las acciones y el número total de contratos para las opciones durante el
intervalo de 5 minutos.
El volumen neto de compra es la diferencia entre el volumen iniciado por el comprador y el

volumen iniciado por el vendedor durante el intervalo de 5 minutos. Seguimos a Easley, O'Hara
y Srinivas (1998) y estandarizamos las variables de rentabilidad, volumen total y volumen neto
de compra para controlar sus variaciones transversales entre las diferentes acciones y
opciones.
Cada día de opciones calculamos primero la media y la desviación estándar de una variable. A
continuación, la variable se estandariza restando la media y dividiendo por la desviación
7
estándar. Esta estandarización nos permite agrupar la totalidad de los 231 días de opciones
para los análisis posteriores.
C.1. Series de volumen total

El cuadro II presenta las autocorrelaciones y las autocorrelaciones cruzadas del volumen total
estandarizado de negociación de 5 minutos de las acciones, las opciones calls más activas y las
opciones puts más activas. *5 Se observan varios resultados.
En primer lugar, el volumen de negociación de las acciones está positivamente auto

correlacionado hasta seis retardos, mientras que el volumen de negociación de las opciones
call las opciones de compra y dos en el de las opciones de venta 6 . Los coeficientes de
correlación contemporánea (0,090 entre el volumen de las acciones y el volumen de las
opciones y 0,063 entre el volumen de las acciones y el volumen de las opciones) son muy
significativos, lo que refleja que la intensidad de las actividades de negociación en los
mercados de acciones y opciones está estrechamente relacionada.
En tercer lugar, la autocorrelación cruzada entre el volumen de negociación de acciones y el de

opciones es asimétrica. Mientras que el volumen de negociación de acciones está
correlacionado con el volumen de negociación de opciones de compra y de venta futuras hasta
seis intervalos (30 minutos), está correlacionado con el volumen de negociación de opciones
de compra y de venta pasadas hasta sólo dos intervalos (10 minutos). Estos resultados son
coherentes con los de Stephan y Whaley (1990), que concluyen que el volumen de negociación
de acciones se adelanta al volumen de negociación de opciones más de lo que se retrasa.
C.1. Series de volumen total

El cuadro II presenta las autocorrelaciones y las autocorrelaciones cruzadas del volumen total
estandarizado de negociación de 5 minutos de las acciones, las opciones de compra más
activas y las opciones de venta más activas. 5 Se observan varios resultados.
En primer lugar, el volumen de negociación de las acciones está positivamente auto
correlacionado hasta seis retardos, mientras que el volumen de negociación de las opciones
call y de las opciones put está menos auto correlacionado, hasta tres retardos en el caso de las
opciones call y dos en el de las opciones put *6 . Los coeficientes de correlación
contemporánea (0,090 entre el volumen de las acciones y el volumen de las opciones call y
0,063 entre el volumen de las acciones y el volumen de las opciones put) son muy
significativos, lo que refleja que la intensidad de las actividades de negociación en los
mercados de acciones y opciones está estrechamente relacionada. En tercer lugar, la
autocorrelación cruzada entre el volumen de negociación de acciones y el de opciones es
asimétrica.
Mientras que el volumen de negociación de acciones está correlacionado con el volumen de

negociación de opciones call y put futuras hasta seis intervalos (30 minutos), está
correlacionado con el volumen de negociación de opciones call y put pasadas hasta sólo dos
intervalos (10 minutos). Estos resultados son coherentes con los de Stephan y Whaley (1990),
que concluyen que el volumen de negociación de acciones se adelanta al volumen de
negociación de opciones más de lo que se retrasa.
C.2. Series de volumen de compra neta

El cuadro III presenta las autocorrelaciones y las autocorrelaciones cruzadas de las series
estandarizadas de volumen de compra neta de 5 minutos. Las tres series de volumen de
compra neta también muestran una autocorrelación positiva significativa en el primer retardo.
8
Este resultado es coherente con estudios anteriores que documentan la dependencia serial en
la llegada de órdenes de compra y venta (por ejemplo, Hasbrouck y Ho (1987)). Sin embargo,
las series de volumen neto de compra están menos autocorrelacionadas que las series de
volumen total de negociación. De hecho, el volumen de compra neta de acciones no está
correlacionado con el volumen de compra neta de órdenes de compra ni siquiera a nivel
contemporáneo. Estos resultados sugieren que, aunque el volumen total de negociación en los
mercados de acciones y opciones está muy correlacionado, las direcciones de las operaciones
en los dos mercados son en gran medida independientes.
C.3. Series de rendimientos

El Cuadro IV presenta las autocorrelaciones y las autocorrelaciones cruzadas de las series de
rendimientos estandarizados de 5 minutos. Las tres series de rendimientos muestran
autocorrelaciones negativas. Dado que los rendimientos se calculan utilizando los puntos
medios del bid/ask, las autocorrelaciones negativas observadas no pueden atribuirse al rebote
bid/ask (por ejemplo, Roll (1984)). Más bien, son consistentes con las predicciones de los
modelos de inventario en la literatura de la microestructura del mercado. Los creadores de
mercado tienden a revisar las cotizaciones al alza (a la baja) en relación con el "precio real"
después de las compras (ventas) de los clientes para desalentar las órdenes de compra (venta)
y fomentar las órdenes de venta (compra) (Ho y Stoll (1983)). Inmediatamente después de
inducir las operaciones de compensación, los creadores de mercado volverán a revisar las
cotizaciones al "precio real" y, por tanto, los rendimientos de las cotizaciones tienden a estar
auto correlacionados negativamente.
El Cuadro IV también muestra que las tres series de rendimientos muestran una correlación
significativa a nivel contemporáneo, así como en el primer avance y en el primer retroceso.
Asimismo, los rendimientos de las acciones parecen adelantarse a los rendimientos de las
opciones más de lo que se retrasan. Por ejemplo, la correlación entre los rendimientos de las
acciones y los rendimientos futuros de las opciones call de 5 minutos es de 0,15, mientras que
la correlación entre los rendimientos de las acciones y los rendimientos pasados de las
opciones call de 5 minutos es sólo de 0,049. Esta evidencia es consistente con Stephan y
Whaley (1990), que encuentran que los rendimientos de las acciones llevan a los rendimientos
de las opciones más que a la inversa.
C.4. Entre los rendimientos y el volumen de compras netas

El cuadro V presenta las autocorrelaciones cruzadas entre los rendimientos y el volumen neto
de compra de las acciones, las opciones call más activas y las opciones put más activas. La tabla
muestra que el volumen neto de compra de acciones está positivamente correlacionado con
los rendimientos de las acciones y las opciones call, y negativamente con los rendimientos de
las opciones put. Esto indica que cuando hay un aumento en el volumen de compra neta de
acciones, que indica buenas noticias sobre la acción, los precios de las acciones y de las
opciones call reaccionan positivamente, mientras que el precio de las opciones put reacciona
negativamente. Sin embargo, no podemos explicar por qué el volumen de compra neta de
opciones call (de opciones put) está correlacionado negativamente (positivamente) con los
rendimientos contemporáneos de las acciones *7 , ni por qué el volumen de compra neta de
opciones call y el volumen de compra neta de opciones de put están correlacionados
negativamente con los rendimientos contemporáneos en sus propios mercados. Supongamos
que existe una negociación informada en el mercado de opciones. Cuando el volumen de
compra neta de opciones call es positivo, indica buenas noticias sobre la acción. Por tanto,
9
debería ir acompañado de una reacción positiva de los precios en el mercado de acciones y de
opciones. Del mismo modo, cuando el volumen de compra neta de opciones put es positivo,
indica que hay malas noticias sobre las acciones. Por lo tanto, debería ir acompañado de una
reacción negativa de los precios de las acciones y una reacción positiva de los precios de las
opciones put. Por lo tanto, esta desconcertante evidencia pone en duda el contenido
informativo de las operaciones con opciones sobre el valor de la acción subyacente.
Volveremos a examinar este enigma cuando realicemos el análisis basado en intervalos más
finos, de 2,5 minutos.
II. Metodología empírica e hipótesis

A. Metodología empírica
Como los resultados obtenidos hasta ahora indican que los rendimientos y el volumen neto de
compra de las acciones, las opciones call y put podrían afectarse conjuntamente, investigamos
más a fondo sus relaciones dinámicas con un sistema de seis ecuaciones de regresión como se
indica a continuación:
v t = c + 1 v t−1 + ...... + p v t−p + t . (1)
where vt = [SRt,CRt, PRt,SNBt, CNBt,PNBt]’, SRt,CRt, and PRₜ son los rendimientos estandarizados
de las acciones, las opciones call y put para el intervalo t, y SNBₜ, CNBₜ y PNBₜ son el volumen
de compra neto estandarizado de las acciones, las opciones call y put para el intervalo t; c es
un vector (6 x 1) de interceptos; 𝝫; es una matriz (6 x 6) de coeficientes autorregresivos para j
= 1, 2, ..., 𝜀ₜ es un vector (6 x 1) residual,
donde Ω representa una matriz simétrica definida positiva (6 x 6). El sistema anterior es muy
similar a un modelo VAR en el que los valores retardados de las variables dependientes
aparecen en el lado derecho de las ecuaciones. Una de las ventajas de nuestro modelo es que
las relaciones dinámicas entre las variables endógenas conjuntas pueden estimarse sin
imponer fuertes restricciones a priori. Esto es importante porque los rendimientos y el
volumen neto de compra de las acciones, las opciones call y put están todos auto
correlacionados y auto correlacionados de forma cruzada, y no existe una teoría ampliamente
aceptada sobre qué variables son exógenas. Con nuestro modelo, podemos comprobar si los
valores retardados de X pueden explicar el valor actual de Y, después de controlar los valores
retardados de Y y otras variables. Por ejemplo, podemos comprobar la hipótesis nula de que el
volumen neto de compra (CNB) no tiene un poder predictivo incremental para los
rendimientos de las acciones (SR), comprobando si los valores retardados de CNB son
significativos en la ecuación para explicar el SR.
Todas las pruebas empíricas se basan en observaciones agrupadas de los 231 días de opciones
de la muestra para aumentar la potencia de las pruebas. Dado que utilizamos rendimientos
estandarizados y volumen de compra neto, podemos suponer que los errores aleatorios en las
ecuaciones de regresión son homosedásticos. Además, como incluimos valores retardados de
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las variables dependientes en el lado derecho para capturar los efectos de dependencia serial,
es probable que los errores aleatorios se distribuyan de forma independiente. Por último, los
términos de error en seis ecuaciones están correlacionados de forma contemporánea, pero
cada ecuación tiene el mismo conjunto de variables explicativas. Por lo tanto, no hay ninguna
ganancia de eficiencia al utilizar la estimación de regresión aparentemente no relacionada.
Estimamos todas las ecuaciones por separado mediante el método de mínimos cuadrados
ordinarios.
B. Hipótesis sobre las relaciones entre los rendimientos y el volumen de compras netas
B.1 Efectos del volumen de compra neta retardada en los rendimientos
Si los inversores informados realizan operaciones, los creadores de mercado pueden intentar
deducir la información del volumen neto de compra en los mercados de acciones y opciones y
ajustar las cotizaciones en consecuencia. Si los creadores de mercado actualizan las
cotizaciones de forma instantánea, no habrá ningún impacto del volumen de compra neta
retardado en los rendimientos.
Sin embargo, si hay un retraso en los ajustes de las cotizaciones, el volumen de compras netas
retrasado afectará a los rendimientos posteriores. *8
Supongamos que los inversores informados realizan operaciones en el mercado de valores. Un
volumen de compra neta de acciones positivo (negativo) señala noticias favorables
(desfavorables) a los creadores de mercado en los mercados de acciones y opciones. Entonces,
las cotizaciones de las acciones y de las opciones call se revisarán al alza (a la baja), mientras
que las cotizaciones de las opciones put se revisarán a la baja (al alza). Por lo tanto, esperamos
que el volumen de compra neta de acciones rezagado esté relacionado positivamente con los
rendimientos posteriores de las acciones y las opciones call y negativamente con los
rendimientos de las opciones put. Supongamos que los inversores informados operan en el
mercado de opciones. En este caso, un volumen de compra neto positivo (negativo) de
opciones call señala noticias favorables (desfavorables), mientras que un volumen de compra
neto positivo (negativo) de opciones put señala noticias desfavorables (favorables).
Por lo tanto, esperamos que el volumen de compra neta de opciones call (opciones put)
rezagado esté relacionado positivamente (negativamente) con los rendimientos posteriores de
las acciones y las opciones call, y negativamente (positivamente) con los rendimientos
posteriores de las opciones put.
Obsérvese que el modelo de control de inventarios (Ho y Stoll (1983)) también predice que las
cotizaciones se ajustan al alza (a la baja) tras un aumento (una disminución) del volumen de
compras netas, ya que se espera que los creadores de mercado revisen las cotizaciones para
fomentar los pedidos de compensación. En el modelo de inventario, sin embargo, el volumen
de compra neta puede afectar a los rendimientos sólo en su propio mercado. No debería
afectar a los rendimientos en el otro mercado.
B.2 Relación entre los rendimientos
Si la información se descubre principalmente a través de las actividades de negociación de los

inversores informados y los creadores de mercado actualizan las cotizaciones basándose en el
volumen neto de compra en los mercados de acciones y opciones, el volumen neto de compra
debería subsumir el papel informativo de los rendimientos. En otras palabras, los rendimientos
11
de las acciones y de las opciones no tendrán ninguna capacidad predictiva adicional entre sí
una vez que tengamos en cuenta el poder explicativo del volumen neto de compra en ambos
mercados. Sin embargo, es probable que los creadores de mercado no observen con precisión
el volumen neto de compra en otro mercado y, por lo tanto, pueden revisar las cotizaciones
basándose en la información inferida de los movimientos de precios pasados en otro
mercado.*9
Además, los cambios en las cotizaciones podrían contener alguna información que no está
contenida en el volumen neto de compra. Por ejemplo, Jones, Kaul y Lipson (1993) muestran
que las cotizaciones de los valores del NASDAQ pueden cambiar incluso sin que se produzca
ninguna negociación, lo que sugiere que los creadores de mercado revisan las cotizaciones por
razones distintas a la información sobre la negociación. En este caso, los rendimientos en un
mercado tendrán contenido informativo, y podrían tener una capacidad de predicción
incremental para los rendimientos en otro mercado.
La relación entre los rendimientos de las acciones y de las opciones dependerá del contenido
informativo de sus cotizaciones. Si las cotizaciones de las acciones incorporan información más
rápidamente (más lentamente) que las cotizaciones de las opciones, los rendimientos de las
acciones deberían adelantar (retrasar) los rendimientos de las opciones.
B.3 Efectos de los rendimientos retardados en el volumen de compras netas
En el modelo de control de inventarios, los creadores de mercado suben (bajan) las

cotizaciones después de las compras (ventas) de los clientes para fomentar las transacciones
que equilibrarán sus posiciones de inventario (Ho y Stoll (1983)). Cuando los creadores de
mercado suben las cotizaciones, inducen más órdenes de venta que de compra (volumen de
compra neto negativo). En cambio, cuando los creadores de mercado bajan las cotizaciones,
inducen más órdenes de compra que de venta (volumen neto de compra positivo). Así, el
volumen neto de compra debería estar relacionado negativamente con los rendimientos
rezagados en su propio mercado.
Los rendimientos rezagados de las acciones también pueden afectar al volumen neto de
compra en el mercado de opciones si los inversores utilizan las opciones para cubrir de forma
dinámica sus posiciones largas en el mercado de acciones. En primer lugar, los inversores
venderán opciones call o comprarán opciones put para reducir la exposición al riesgo de sus
posiciones largas en acciones. Si el precio de las acciones aumenta, la delta de la opción call
aumenta y la delta de la opción put disminuye. Para mantener la cobertura, los inversores
deben reducir su posición corta de opciones call (comprar opciones call) o aumentar su
posición larga de opciones put (comprar opciones put). Por lo tanto, los rendimientos
rezagados de las acciones pueden estar relacionados positivamente con el volumen de compra
neta de opciones call y de compra neta de opciones put.
Por otra parte, los rendimientos rezagados de las opciones también pueden afectar al volumen
de compras netas de acciones si los operadores de opciones utilizan las acciones subyacentes
para cubrir de forma dinámica el riesgo de sus posiciones en opciones. Según Vijh (1990), es
más probable que los inversores en opciones sean compradores que vendedores y, por lo
tanto, es más probable que los operadores de opciones sean emisores de opciones call y put.
Si el precio de la opción de compra (de la opción de venta) aumenta, la delta de la opción de
compra (de la opción de venta) también suele aumentar y el agente de opciones puede querer
12
comprar (vender) más acciones para reducir su exposición a la delta de sus posiciones de
opciones pendientes.*10
Por lo tanto, el volumen de compra neta de acciones puede estar relacionado positivamente
con los rendimientos rezagados de la opción call y negativamente con los rendimientos
rezagados de la opción put.
B.4 Relación entre el volumen neto de compra
El volumen neto de compra en los mercados de acciones y de opciones puede estar

relacionado por razones de información. En un equilibrio de agrupación en el que los
operadores informados pueden realizar operaciones tanto en el mercado de acciones como en
el de opciones (Easley, O'Hara y Srinivas (1988)), el volumen de compras netas en los dos
mercados podría estar positivamente correlacionado. Si, por ejemplo, los operadores
informados realizan operaciones en el mercado de acciones antes que en el de opciones, el
volumen de compra neta de acciones podría tener capacidad de predicción del volumen de
compra neta de opciones call y put. Sin embargo, es poco probable que los operadores
informados realicen operaciones en los dos mercados de forma secuencial, ya que tendrían
miedo de que la información se filtrara de un mercado a otro.
El volumen neto de compra en los dos mercados también puede estar relacionado debido al
comportamiento de cobertura de los operadores de opciones.
Como emisor de la opción call el agente de opciones puede cubrir su posición comprando la
acción subyacente. Cuanto más positivo sea el volumen neto de compra de opciones call, más
acciones querrá comprar el vendedor de opciones y, por tanto, más positivo será el volumen
neto de compra de acciones. Del mismo modo, como emisor (write) de la opción de put el
vendedor de opciones puede cubrir su posición vendiendo la acción subyacente. Cuanto más
positivo sea el volumen de compra neta de la opción put, más acciones querrá vender el
vendedor de opciones y, por tanto, más volumen de compra neta de acciones de venta.
Obsérvese que la cobertura de los operadores de opciones en este caso es para sus nuevas
posiciones en opciones. Es diferente de la cobertura dinámica en respuesta a los cambios de
delta que se discute en la Sección II.B.3, que es para las posiciones de opciones pendientes de
los agentes.
III. Resultados empíricos
A. Resultados de la regresión basada en intervalos de 5 minutos
En primer lugar, estimamos la ecuación (1) basándonos en intervalos de 5 minutos. Elegimos

seis rezagos para cada variable explicativa porque añadir más rezagos no afecta a los
resultados. Los resultados se presentan en el cuadro VI. Para ahorrar espacio, presentamos los
coeficientes sólo para los tres primeros rezagos.
A.1. Efectos del volumen neto de compra retrasadas en los rendimientos
En primer lugar, observamos que los rendimientos de las acciones no se ven afectados por el
volumen de compra neta retrospectiva de opciones call y put, pero sí por el volumen de
compra neta retrospectiva de acciones. El coeficiente del primer volumen de compra neta de
13
acciones retrasado sobre los rendimientos de las acciones es de 0,102 y es altamente
significativo (con un estadístico t de 12,05). Por lo tanto, estos datos sugieren que sólo las
operaciones con acciones, y no con opciones, transmiten nueva información al mercado de
valores.
En segundo lugar, los rendimientos de las opciones se ven más afectados por el volumen de
compra neta de acciones retrasados que por el volumen de compra neta de opciones
retrasado. En la ecuación que explica los rendimientos de las opciones call, el coeficiente del
volumen de compras netas de acciones del primer retardo es de 0,052 (con un estadístico t de
6,13), mientras que el coeficiente del volumen de compras netas de opciones call del primer
retardo es sólo de 0,029 (con un estadístico t de 3,94) y los coeficientes del volumen de
compras netas de opciones put son insignificantes.*11
En la ecuación para explicar los rendimientos de las opciones put, sólo el coeficiente del
volumen de compra neta de acciones del primer retardo es significativo, mientras que los
coeficientes del volumen de compra neta de las opciones de call y de las opciones put no lo
son. Estos resultados sugieren que es más probable que los operadores informados operen en
el mercado de acciones que en el de opciones, y que las operaciones con acciones
desempeñan un papel mucho más importante que las operaciones con opciones en la
transmisión de nueva información al mercado de opciones.
A 2. Relaciones entre los rendimientos
En cada una de las ecuaciones de los rendimientos, los coeficientes que relacionan los
rendimientos con sus propios rendimientos retardados son significativamente negativos. Por
ejemplo, el coeficiente del primer retardo es -0,162 para los rendimientos de las acciones, -
0,218 para los rendimientos de las opciones call y -0,214 para los rendimientos de las opciones
put. Estos resultados son coherentes con la predicción del modelo de inventario (Ho y Stoll
(1983)), según el cual los rendimientos de las cotizaciones tienden a invertirse con el tiempo a
medida que los creadores de mercado revisan sus cotizaciones al alza y a la baja para fomentar
las operaciones que suavizarán su inventario.
Nuestros resultados también indican que, incluso después de controlar el volumen neto de
compra, los rendimientos de las cotizaciones en los mercados de acciones y opciones tienen
capacidad de predicción de los rendimientos posteriores de las cotizaciones en el otro
mercado. Esto sugiere que los rendimientos de las cotizaciones contienen cierta información
útil que no puede deducirse del volumen neto de compra.
En consonancia con Stephan y Whaley (1990), los rendimientos de las acciones adelantan los
rendimientos de las opciones más que los retrasan. Por ejemplo, mientras que sólo el primer
retraso de los rendimientos de las opciones call y put puede explicar los rendimientos
posteriores de las acciones, los tres retrasos de los rendimientos de las acciones son
significativos para explicar los rendimientos posteriores de las opciones call y put
A.3. Efectos de los rendimientos retardados en el volumen de compras netas
En primer lugar, observamos que los coeficientes que miden el efecto de los rendimientos
retardados en primer lugar sobre el volumen propio de compras netas en el mercado de
opciones son negativos (-0,089 para las opciones call y -0,087 para las put) y significativos.
Estos resultados son de nuevo coherentes con la predicción del modelo de inventario. Después
de que los creadores de mercado revisen las cotizaciones al alza (a la baja) para el control de
14
inventarios, los operadores de opciones son inducidos a vender (comprar) que a comprar
(vender), y por lo tanto el volumen neto de compra está relacionado negativamente con los
rendimientos rezagados en el mercado de opciones. En cambio, este efecto del control de
inventarios es menor en el mercado de acciones. El coeficiente que mide el efecto de los
primeros rendimientos rezagados de las acciones sobre el volumen propio de compras netas
es de -0,032, y sólo es marginalmente significativo.*12
En segundo lugar, el impacto de los rendimientos de las acciones rezagados en el volumen de

compra neta de opciones posterior es insignificante.
Si los inversores utilizan las opciones para cubrir de forma dinámica el riesgo de sus posiciones
en acciones, podrían reajustar activamente sus posiciones en opciones cuando los precios de
las acciones fluctúan. Nuestros resultados de que los rendimientos rezagados de las acciones
tienen poco impacto en el volumen de compra neta de opciones sugieren que no hay
evidencia de dicha cobertura dinámica. Estos resultados, sin embargo, no deberían sorprender
demasiado a la vista de trabajos anteriores (por ejemplo, Vijh (1990)) que sugieren que las
opciones se utilizan para especular y no para cubrirse.*13
Por otro lado, encontramos que los rendimientos de las opciones rezagados tienen un impacto
significativo en el volumen de compras netas de acciones. En la ecuación que explica el
volumen de compras netas de acciones, el coeficiente de los rendimientos de las opciones call
del primer retardo es de 0,049 (con un estadístico t de 4,73), mientras que el coeficiente de los
rendimientos de las opciones put del primer retardo es de -0,033 (con un estadístico t de -
3,33).
Esto es coherente con la hipótesis de que los operadores de opciones cubren dinámicamente
sus posiciones de opciones cortas pendientes en el mercado de valores. Cuando el precio de la
opción call aumenta (el delta también suele aumentar), el vendedor de opciones, que es un
emisor de la opción call, tiene que comprar más acciones para cubrir dinámicamente su
posición corta pendiente. *14
Del mismo modo, cuando el precio de la opción put aumenta (el delta también suele
aumentar), el vendedor de opciones, emisor de la opción put tiene que vender más acciones
para cubrirse.
A.4. Relaciones entre el volumen neto de compra
El volumen neto de compra en las acciones, las opciones calls y las opciones puts están todas
positivamente auto correlacionadas, lo que sugiere que existe una dependencia serial en la
llegada de compras y ventas en estos mercados. Sin embargo, las tres series de volumen neto
de compra no están significativamente auto correlacionadas de forma cruzada, lo que
confirma la independencia en la dirección de las operaciones entre el mercado de acciones y el
de opciones. Estos resultados no son coherentes con la hipótesis de que los flujos de órdenes
en los dos mercados estén impulsados por una información privada común, ni tampoco con la
hipótesis de que los operadores de opciones negocien en el mercado de valores para cubrir su
nueva posición en el inventario de opciones.
A.5 Resumen
Encontramos que el volumen neto de compra en el mercado de acciones tiene una fuerte
capacidad de predicción de los futuros rendimientos de las acciones y las opciones. Por otro
lado, el volumen neto de opciones call y put tiene poco impacto en sus propios rendimientos,
15
así como en los rendimientos de las acciones. Por lo tanto, nuestros resultados sugieren que el
volumen de compra neta de acciones es informativo y el de opciones no, lo que confirma que
los inversores informados realizan sus operaciones principalmente en el mercado de acciones
y no en el de opciones.
Además, descubrimos que los rendimientos de las acciones van por delante de los
rendimientos de las opciones más que por detrás, incluso después de controlar el volumen
neto de compra. Esto sugiere que los rendimientos de las cotizaciones contienen alguna
información útil más allá de la contenida en el volumen neto de compra, y que los
rendimientos de las acciones incorporan dicha información más rápidamente que los
rendimientos de las opciones. En definitiva, la relación informativa entre el mercado de
acciones y el de opciones es mayoritariamente del primero al segundo.
Nuestros resultados también muestran algunas pruebas de la vinculación no informativa entre

los dos mercados.
El volumen de compras netas de acciones está relacionado positiva (negativamente) con los
rendimientos rezagados de las opciones call(put), lo que sugiere que los operadores de
opciones cubren dinámicamente sus posiciones cortas en opciones pendientes cuando los
deltas de las opciones fluctúan. Sin embargo, el volumen de compra neta de acciones no está
relacionado con el volumen de compra neta retrospectiva de opciones call y puts, lo que
sugiere que los operadores de opciones no cubren sus nuevas posiciones cortas en opciones.
Nuestros datos también muestran que el volumen de compras netas call y put no está
correlacionado con el volumen de compras netas de acciones rezagadas. Además, el volumen
de compra neta de opciones call y put no está relacionado con los rendimientos rezagados de
las acciones. Estos resultados sugieren que los operadores de opciones no utilizan las opciones
para cubrirse o, al menos, no reajustan sus posiciones cubiertas con frecuencia. En
consecuencia, nos inclinamos a creer que los operadores de opciones las utilizan para
especular.
Sin embargo, dado que también encontramos que las operaciones con opciones contienen
poco contenido informativo, parece que esta negociación especulativa con opciones no está
relacionada con la información, sino que quizás sea simplemente una negociación con ruido o
una negociación debida a una diferencia de opinión (Vijh (1990)).
B. Análisis basado en intervalos de 2,5 minutos
Nuestros análisis hasta ahora se basan en intervalos de 5 minutos. Dado que nuestros modelos
de regresión no permiten variables explicativas contemporáneas, ignoramos cualquier relación
contemporánea entre las variables. Recordemos que nuestros resultados anteriores de
autocorrelación cruzada (Cuadro V) muestran que el volumen de compra neta de opciones call
(opciones put) está correlacionado negativamente (positivamente) con los rendimientos
contemporáneos de las acciones. Esta observación es contraria a nuestra intuición y merece un
análisis más profundo.
Para entender la naturaleza de esta desconcertante relación, volvemos a realizar nuestros

análisis utilizando variables construidas para intervalos de 2,5 minutos. Obsérvese que una
correlación contemporánea entre dos variables medidas para intervalos de 5 minutos puede
convertirse en una correlación de adelanto y retraso cuando se utilizan intervalos de 2,5
minutos.
16
Por lo tanto, podemos aprender más sobre la causalidad entre las dos variables con intervalos
más finos.
En primer lugar, examinamos las autocorrelaciones cruzadas entre los rendimientos

estandarizados de 2,5 minutos y el volumen neto de compra de las acciones, las opciones call y
put. El cuadro VII presenta los resultados. De nuevo, no encontramos pruebas de que las
operaciones con opciones afecten a los rendimientos posteriores de las acciones. Además,
aunque el volumen de compra neta de opciones call (put) sigue estando correlacionado
negativamente (positivamente) con los rendimientos retrospectivos de las acciones, el
volumen de compra neta de opciones call y put ya no está correlacionado significativamente
con los rendimientos de las acciones a nivel contemporáneo. Estos resultados sugieren que las
correlaciones significativas observadas entre el volumen de compra neta de opciones y los
rendimientos de las acciones en el intervalo contemporáneo de 5 minutos (Cuadro V) reflejan
simplemente las correlaciones entre los rendimientos de las acciones rezagados de 2,5
minutos y el volumen de compra neta de opciones contemporáneo de 2,5 minutos.
A continuación, estimamos la ecuación de regresión (1) basada en intervalos de 2,5 minutos,

incorporando 12 rezagos para las variables explicativas del lado derecho. El cuadro VIII
presenta los resultados. Los coeficientes que miden el efecto del volumen neto de compra de
acciones rezagado sobre los rendimientos de las acciones, las opciones call y las opciones de
put son mayores y más significativos que los del cuadro VI. En cambio, los coeficientes que
miden el efecto del volumen de compra neta de acciones y de opciones call y put en los
rendimientos de las acciones, las opciones call y put son similares a los del cuadro VI, siendo
insignificantes en la mayoría de los casos.
Los Cuadros VII y VIII no muestran evidencia de que el volumen de compra neta de opciones
transmita nueva información al mercado de valores a nivel contemporáneo. Por el contrario,
encontramos pruebas más sólidas de que las operaciones con acciones, y no con opciones,
transmiten nueva información al mercado de valores y que las operaciones con acciones
desempeñan un papel mucho más importante que las operaciones con opciones en la
transmisión de nueva información al mercado de opciones. Por lo tanto, confirmamos que las
operaciones con acciones están relacionadas con la información, mientras que las operaciones
con opciones no lo están.
C. Pruebas de solidez
En general, nuestras pruebas indican que existen vínculos informativos y no informativos entre
los mercados de acciones y de opciones. A continuación, analizamos los resultados de una
serie de pruebas de solidez.
C.1. Análisis con volumen de opciones de noticias positivas y negativas
Estudios anteriores, como el de Easley, O'Hara y Srinivas (1998), utilizan el volumen de

opciones con noticias positivas (compra de una opción call o venta de una opción put) y el
volumen de opciones con noticias negativas (venta de una opción call o compra de una opción
put) para inferir el papel informativo del mercado de opciones en los cambios futuros del
precio de las acciones. Se puede argumentar que nuestra conclusión de que las operaciones
con opciones no tienen contenido informativo para el mercado de valores se debe
simplemente a que utilizamos una medida alternativa de la negociación informada de
17
opciones: el volumen neto de compra de opciones call y el volumen neto de compra de
opciones put.
Para examinar esta posibilidad, sustituimos los rezagos del volumen de compra neta de
opciones call y put por rezagos del volumen de opciones de noticias positivas y negativas en la
ecuación de regresión para explicar los rendimientos de las acciones.*15 Los resultados, que
no se presentan aquí, muestran que todos los coeficientes del volumen de opciones de
noticias positivas y del volumen de opciones de noticias negativas rezagados son
insignificantes. Por lo tanto, confirmamos que las operaciones con opciones no tienen poder
predictivo para los futuros rendimientos de las acciones, incluso si utilizamos otra medida de la
negociación informada de opciones.*16
C.2. Análisis de los rendimientos de las opciones call y put
Dado que los rendimientos rezagados de las opciones pueden explicar los rendimientos de las
acciones, como en la Tabla VI, se puede argumentar que el poder predictivo de las operaciones
con opciones para las futuras variaciones de los precios de las acciones podría quedar
subsumido por el poder predictivo de los rendimientos de las opciones. En otras palabras, la
razón de nuestra conclusión anterior de que las operaciones con opciones no tienen contenido
informativo para el mercado de valores es simplemente porque toda la información ya se ha
incorporado a los rendimientos de las opciones. No creemos que esta conjetura sea razonable,
ya que mostramos anteriormente (Cuadro V) que el volumen de compra neta de opciones no
está correlacionado positivamente con los rendimientos contemporáneos en su propio
mercado.Sin embargo, para comprobar esta posibilidad, volvemos a especificar nuestros
modelos de regresión eliminando los rendimientos de las opciones call (CR) y de las opciones
put (PR) de las variables explicativas en la ecuación para explicar los rendimientos de las
acciones (SR). Los resultados, que no se presentan aquí, muestran que los coeficientes del
volumen de compra neta de opciones call y del volumen de compra neta de opciones put no
son significativos para explicar los rendimientos de las acciones, mientras que el coeficiente
del volumen de compra neta de las acciones, que es el primero, es muy significativo. Por tanto,
confirmamos que las operaciones con opciones no tienen poder predictivo de los rendimientos
futuros de las acciones, incluso si se excluyen los rendimientos de las opciones del análisis.
C.3. Análisis con todas las opciones calls y puts
En los análisis de regresión utilizamos sólo las opciones call y put más activas para cada acción
en los días de opciones de nuestra muestra. Es posible que las operaciones calls y puts que no
sean las más activas estén motivadas por la información o estén relacionadas con las
actividades de cobertura de los inversores y los operadores de opciones. Para examinar esta
posibilidad, repetimos nuestra regresión (1) con el volumen neto de compra de opciones call y
put calculado a partir de todos los contratos call y put negociados en los días de opciones de la
muestra. Para generar las series de volumen neto de compra de opciones call y pùt, agregamos
el volumen neto de compra de todas las opciones call (put) de un título.*17
Las series de volumen neto de compra de opciones call y put se estandarizan restando la
media y dividiéndola por la desviación estándar de cada día de opciones.
Obsérvese que seguimos calculando los rendimientos de las opciones call y put basándonos en
las cotizaciones de las opciones call y put más activas.
Los resultados, que no se presentan aquí, son prácticamente los mismos que los del cuadro VI.
18
C.4. Análisis con diferentes criterios de selección de la muestra
Seleccionamos los valores más activos y los emparejamos con los contratos de opciones más
activos. Se podría argumentar que existe un sesgo de selección porque seleccionamos las
acciones más activas antes de seleccionar las opciones: las acciones incluidas en nuestra
muestra tienen, por tanto, más probabilidades de estar relacionadas con la información que
las opciones coincidentes. Creemos que el sesgo es insignificante.
Cabe señalar que las actividades de negociación (en términos de volumen total de
negociación) de las acciones y las opciones están muy correlacionadas. De hecho, cuando
seleccionamos primero los contratos de opciones activos (basados en el volumen total diario
de opciones) y luego los emparejamos con las acciones, la muestra resultante es muy similar a
la muestra del Cuadro I, lo que sugiere que no hay sesgo para nuestros criterios de selección.
C.5. Análisis con control de los patrones intradiarios de volumen
Está bien documentado que el volumen tanto en los mercados de acciones como en los de
opciones revela distintos patrones intradiarios en forma de "U". Para comprobar si estos
patrones intradía afectan a los resultados, repetimos nuestras regresiones tras eliminar las
observaciones durante las 9:30-10:30 a.m. y las 3:30-4:00 p.m. EST. Los resultados, que no se
presentan aquí, son similares a los del cuadro VI.
IV. Conclusion
Aunque numerosos estudios han investigado la vinculación informativa entre el mercado de

valores y el de opciones, no existen pruebas concluyentes sobre qué mercado desempeña un
mayor papel en el descubrimiento de la información. Además, hay pocas pruebas en la
bibliografía sobre las razones distintas de la transmisión de información para la vinculación
entre los dos mercados.
En este trabajo se ofrece un análisis exhaustivo de la interdependencia entre los movimientos

de precios y el volumen de compra neto (volumen de negociación iniciado por el comprador
menos el volumen de negociación iniciado por el vendedor) para las acciones negociadas
activamente en la Bolsa de Nueva York y sus opciones negociadas en el CBOE. Mejoramos la
comprensión de la relación entre los mercados de acciones y opciones en dos aspectos
importantes. En primer lugar, aportamos pruebas exhaustivas sobre la función de
descubrimiento de precios de los dos mercados, investigando los distintos efectos de las
operaciones en un mercado sobre los movimientos de precios en ambos.
En segundo lugar, examinamos si la interdependencia de las oscilaciones de precios y el

volumen de compras netas en los dos mercados es coherente con las actividades de cobertura
de los inversores y los operadores de opciones.
Se observa que el volumen neto de compra en el mercado de valores tiene una gran capacidad
de predicción de los futuros rendimientos de las acciones y las opciones. Por otro lado, el
volumen neto de compra en el mercado de opciones call y put tiene poco impacto en sus
propios rendimientos, así como en los rendimientos de las acciones. Por lo tanto, nuestros
resultados indican que el volumen de compra neta de acciones es informativo, pero el
volumen de compra neta de opciones no lo es, lo que sugiere que los inversores informados
realizan operaciones principalmente en el mercado de acciones y no en el de opciones.
19
Además, descubrimos que los rendimientos de las acciones van por delante de los
rendimientos de las opciones más que por detrás, incluso después de controlar el volumen
neto de compra. Esto sugiere que los rendimientos de las cotizaciones contienen alguna
información útil más allá de la contenida en el volumen neto de compra, y que los
rendimientos de las acciones incorporan dicha información más rápidamente que los
rendimientos de las opciones. En definitiva, la relación informativa entre el mercado de
acciones y el de opciones es mayoritariamente del primero al segundo.
Nuestros resultados también aportan algunas pruebas de la vinculación no informativa entre

los dos mercados. El volumen de compras netas de acciones está relacionado positiva
(negativamente) con los rendimientos rezagados de las opciones de call (put), lo que sugiere
que los operadores de opciones cubren dinámicamente sus posiciones cortas en opciones
pendientes negociando en el mercado de valores cuando los deltas de las opciones fluctúan.
Sin embargo, el volumen de compras netas de acciones no está significativamente relacionado
con el volumen de compras netas de opciones call o put rezagadas, lo que sugiere que los
operadores de opciones no cubren sus nuevas posiciones cortas en opciones.
Nuestros datos también muestran que el volumen de compra neta de opciones call y put no
está relacionado con el volumen de compra neta de acciones rezagado. Además, el volumen
de compra neta de opciones call y put no está relacionado con los rendimientos rezagados de
las acciones. Esto sugiere que los operadores de opciones no utilizan las opciones para cubrirse
o, al menos, no reajustan su posición cubierta con frecuencia. En definitiva, no parece que los
operadores de opciones negocien en función de la información. Tal vez, como señala Vijh
(1990), la negociación en el mercado de opciones refleja más la diferencia de opinión entre los
inversores o la especulación, que la información privada.
20
Tabla I
Volumen diario de negociación de acciones, opciones de compra y opciones de
venta.
Volumen medio diario de negociación de 14 acciones negociadas activamente en la Bolsa de

Nueva York y sus opciones negociadas en el CBOE durante los días de la muestra en el primer
trimestre de 1995. Para cada acción, un día de negociación se incluirá en la muestra cuando la
acción, la opción de compra y la opción de venta más activas tengan más de 20 operaciones en
el día, respectivamente. Se indica el número de días incluidos en la muestra final. El volumen
diario de negociación de las acciones (call y put) se expresa en términos de acciones
(contratos). El volumen de compra (venta) es el volumen iniciado por el comprador (iniciado
por el vendedor), y se expresa en términos de porcentaje del volumen total de negociación. El
volumen de negociación de la opción call (put) más activa se expresa en términos del
porcentaje del volumen total de negociación de todas las opciones calls (puts).
21
Tabla II
Autocorrelaciones y autocorrelaciones cruzadas del volumen estandarizado de 5
minutos de acciones, calls y puts
Las series de volumen se estandarizan restando la media y dividiendo por la desviación
estándar del día. A continuación, se presentan los coeficientes de correlación de Pearson (r),
con un * que indica la significación al nivel del 0,1%. del 0,1%.
22
Tabla III
Autocorrelaciones y autocorrelaciones cruzadas del volumen estandarizado de
compra neta de 5 minutos de acciones, calls y puts
El volumen neto de compra es igual al volumen iniciado por el comprador menos el volumen
iniciado por el vendedor. Las series de volumen neto de compra se estandarizadas restando la
media y dividiendo por la desviación estándar del día. A continuación, se indican son los
coeficientes de correlación de Pearson (r), con un * que indica la significación al nivel del 0,1%.
23
Tabla IV
Autocorrelaciones y autocorrelaciones cruzadas de los rendimientos normalizados de
5 minutos de las acciones, las opciones de compra y las opciones de venta
Los rendimientos se calculan con el punto medio de las cotizaciones de bid y ask vigentes al
final de cada intervalo de 5 minutos. Las series de los rendimientos se estandarizan restando la
media y dividiendo por la desviación estándar del día. A continuación, se presentan los
coeficientes de correlación de Pearson (r), con un * que indica la significación al nivel del 0,1%.
24
Tabla V
Correlaciones cruzadas entre los rendimientos normalizados de 5 minutos de las
acciones, las opciones Calls y Puts y el volumen neto normalizado de 5 minutos de las
acciones, las opciones Calls y Puts
final de cada intervalo de 5 minutos. Las series de rendimientos se estandarizan restando la
media y dividiendo por la desviación estándar del día. Los rendimientos de las acciones (call y
put) se denominan SR (CR y PR). El volumen neto de compra es igual al volumen iniciado por el
comprador menos el volumen iniciado por el vendedor. Las series de volumen neto de compra
se estandarizan de forma similar. El volumen neto de compra de acciones (call y put) se indica
como SNB (CNB y PNB). A continuación, se presentan los coeficientes de correlación de
Pearson (r), con un * que indica la significación al nivel del 0,1%.
25
Tabla VI
Análisis de regresión de las relaciones entre los rendimientos estandarizados de 5
minutos y Volumen estandarizado de compra neta de 5 minutos de Acciones,
opciones Calls y put
Se estima un sistema de seis ecuaciones de regresión: 𝑣𝑡 = c + 𝛷₁ 𝑣 𝑡 − ₁+ ...... + 𝛷𝑝 𝑣𝑡−𝑝 +

𝜀𝑡 , donde 𝑣 𝑡 = [SRₜ,CRₜ,PRₜ, SNBₜ,CNBₜ,PNBₜ]', SRₜ,CRₜ,PRₜ, son los rendimientos
estandarizados de las acciones, las opciones calls y put para el intervalo de 5 minutos t, y SNBₜ,
CNBₜ y PNBₜ son el volumen neto de compra estandarizado de las acciones, las opciones calls y
puts para el intervalo de 5 minutos t. Los rendimientos se calculan con el punto medio de las
cotizaciones de bid y ask al final de cada intervalo de 5 minutos. El volumen neto de compra es
igual al volumen iniciado por el comprador menos el volumen iniciado por el vendedor. Todas
las series de rentabilidad y volumen se estandarizan restando la media y dividiendo por la
desviación estándar del día. Imponemos seis rezagos para las variables explicativas y
presentamos los coeficientes de regresión para los tres primeros rezagos (los interceptos y los
rezagos 4 a 6 no se muestran para ahorrar espacio) y las estadísticas t (en cursiva) con * que
indica la significación al nivel del 0,1%.
26
Tabla VII
Correlaciones cruzadas entre los rendimientos estandarizados de 2,5 minutos de las
acciones, las opciones Calls y Puts y el volumen neto estandarizado de 2,5 minutos
de las acciones, las opciones Calls y Puts
final de cada intervalo de 2,5 minutos. Las series de rendimientos se estandarizan restando la
media y dividiendo por la desviación estándar del día. Los rendimientos de las acciones (call y
put) se denominan SR (CR y PR). El volumen neto de compra es igual al volumen iniciado por el
comprador menos el volumen iniciado por el vendedor. Las series de volumen neto de compra
se estandarizan de forma similar. El volumen neto de compra de acciones (call y put) se indica
como SNB (CNB y PNB). A continuación, se presentan los coeficientes de correlación de
Pearson (r), con un * que indica la significación al nivel del 0,1%.
27
Cuadro VIII
Análisis de regresión de las relaciones entre los rendimientos estandarizados de 2,5
minutos y Volumen de compra neto estandarizado de 5 minutos de acciones,
opciones de Calls y Put
Se estima un sistema de seis ecuaciones de regresión: 𝑣𝑡 = c + 𝛷₁ 𝑣 𝑡 − ₁+ ...... + 𝛷𝑝 𝑣𝑡−𝑝 +

𝜀𝑡 , donde 𝑣 𝑡 = [SRₜ,CRₜ,PRₜ, SNBₜ,CNBₜ,PNBₜ]', SRₜ,CRₜ,PRₜ, son los rendimientos
estandarizados de las acciones, las opciones de compra y las opciones de venta para el
intervalo de 5 minutos t, y SNBₜ, CNBₜ y PNBₜ son el volumen de compra neto estandarizado de
las acciones, las opciones de compra y las opciones de venta para el intervalo de 5 minutos t .
Los rendimientos se calculan con el punto medio de las cotizaciones de compra y venta al final
de cada intervalo de 5 minutos. El volumen neto de compra es igual al volumen iniciado por el
comprador menos el volumen iniciado por el vendedor. Todas las series de rentabilidad y
volumen se estandarizan restando la media y dividiendo por la desviación estándar del día.
Imponemos seis rezagos para las variables explicativas y presentamos los coeficientes de
regresión para los tres primeros rezagos (los interceptos y los rezagos 4 a 6 no se muestran
para ahorrar espacio) y las estadísticas t (en cursiva) con * que indica la significación al nivel
del 0,1%.
28
*1 Este criterio es menos restrictivo que el de Easley, O'Hara y Srinivas (1998), ya que ellos imponen un filtro de al
menos 50 operaciones al día para las opciones de compra y de venta. Utilizamos un criterio menos restrictivo
para que la muestra final sea más representativa de la muestra bruta. No obstante, los resultados de nuestra
muestra son comparables a los de su muestra, como mostramos más adelante en este documento.
*2 Siguiendo a Lee y Ready (1991), descartamos las cotizaciones que son inferiores a cinco segundos antes de la
operación. Para evitar el problema de las cotizaciones obsoletas, sólo utilizamos las cotizaciones que están
dentro de los treinta minutos anteriores a la operación; de lo contrario, utilizamos el segundo enfoque. La
sugerencia de Lee y Ready (1991) de descartar las cotizaciones de menos de cinco segundos antes de las
operaciones podría ser apropiada sólo para las acciones, pero no para las opciones. Por lo tanto, repetimos
nuestras pruebas posteriores sin descartar las cotizaciones que son inferiores a cinco segundos antes de las
operaciones con opciones. Los resultados son cualitativamente similares.
*3 El volumen medio diario se calcula utilizando los días incluidos en la muestra. Así, Ford Motor fue el valor más
más activo en los nueve días incluidos en la muestra, pero podría no ser tan activo en los días excluidos.
*4 Una operación no se clasifica si (i) la operación no encuentra una cotización en los últimos 30 minutos o la
operación se encuentra en el punto medio de las cotizaciones; y (ii) la operación se realiza en ticks cero
consecutivos, por lo que no se clasifica mediante la prueba de ticks.
*5 Se agrupan los 231 días de opciones. Y luego se calculan las autocorrelaciones y las autocorrelaciones cruzadas
con las observaciones intradía. Es decir, sólo utilizamos las observaciones que tienen los valores rezagados dentro
del mismo día.
*6 Tenemos más de 15.000 observaciones intradía. Como señala Lindley (1957), se debería exigir una menor
significación para las muestras grandes. Todas las pruebas de este estudio utilizan el nivel de significación del 0,1
por ciento como criterio de rechazo, en lugar de los niveles de significación convencionales.
*7 Este rompecabezas es similar a los resultados de las Tablas VI y VII de Easley, O'Hara y Srinivas (1998) que
muestran que el volumen de opciones de noticias positivas (noticias negativas) está correlacionado
negativamente (positivamente) con el rendimiento contemporáneo de las acciones.
*8 Mientras que para los creadores de mercado es fácil observar el volumen de compra neto en su propio
mercado, les resulta más difícil observar el volumen de compra neto en el otro mercado. Por lo tanto, los precios
de las acciones (opciones) pueden tardar aún más en revisarse en respuesta al volumen de compra neta de
opciones (acciones).
*9 Chan (1993) expone un argumento similar en relación con los grandes rendimientos de las acciones que
preceden a los pequeños rendimientos.
*10 Algunos de estos efectos podrían ser captados por los impactos de los rendimientos rezagados de las
acciones en el volumen de compras netas de acciones si los cambios en los precios de las opciones call y de las
opciones put son provocados por los cambios en los precios de las acciones. Sin embargo, hay que tener en
cuenta que los precios de las opciones call y put pueden cambiar incluso sin que cambie el precio de la acción
subyacente. Por ejemplo, los precios de las opciones pueden cambiar cuando cambia la volatilidad esperada del
precio de la acción subyacente. Por lo tanto, los rendimientos rezagados de las opciones pueden afectar al
volumen de compras netas de acciones, controlando los rendimientos rezagados de las acciones.
*11 Es significativo comparar la magnitud de los coeficientes porque todas las variables están estandarizadas.
*12 Estudios anteriores también encuentran pruebas de control de inventarios tanto en los mercados de acciones
como de opciones. Véanse Hasbrouck y Ho (1987), Hasbrouck (1988), Madhavan y Smidt (1991), y Huang y Stoll
(1994) para las pruebas en el mercado de acciones, y Jameson y Wilhelm (1992) para las pruebas en el mercado
de opciones.
*13 Otra posible explicación es que los inversores utilizan las opciones para cubrirse, pero les resulta demasiado
costoso o inviable reajustar sus posiciones cubiertas con la frecuencia que sugiere nuestro análisis de intervalos
de 5 minutos.
*14 Nótese que las variaciones del precio de la opción de compra se refieren aquí a cambios adicionales debidos
29
a las variaciones del precio de la acción subyacente. Un ejemplo son los cambios debidos a la variación de la
volatilidad del precio de las acciones.
*15 Para generar las series de volumen de opciones con noticias positivas y volumen de opciones con noticias
negativas para una acción, añadimos el volumen de compra de opciones call al volumen de venta de opciones
put, y añadimos el volumen de compra de opciones put al volumen de venta de opciones call. Cada una de las
series se estandariza restando la media y dividiendo por la desviación estándar para cada día de la opción.
16 También reproducimos el análisis de Easley, O'Hara y Srinivas (1998) examinando el poder explicativo del
volumen de opciones de noticias positivas y negativas sin controlar el volumen de compras netas de acciones. Al
igual que en sus Cuadros VI y VII, encontramos que el volumen de opciones de noticias positivas y el volumen de
opciones de noticias negativas rezagados siguen siendo insignificantes a la hora de explicar los rendimientos de
las acciones.
*17 No es apropiado que investiguemos las opciones individuales una por una porque las opciones que no son las
más activas suelen ser poco negociadas.
30

El Rol Del Volumen Entre Las Acciones y Las Opciones

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C. Autocorrelaciones y autocorrelaciones cruzadas en el volumen y los rendimientos

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El volumen neto de compra es la diferencia entre el volumen iniciado por el comprador y el

C.1. Series de volumen total

En primer lugar, el volumen de negociación de las acciones está positivamente auto

En tercer lugar, la autocorrelación cruzada entre el volumen de negociación de acciones y el de

C.1. Series de volumen total

Mientras que el volumen de negociación de acciones está correlacionado con el volumen de

C.2. Series de volumen de compra neta

C.3. Series de rendimientos

C.4. Entre los rendimientos y el volumen de compras netas

II. Metodología empírica e hipótesis

v t = c + 1 v t−1 + ...... + p v t−p + t . (1)

B.1 Efectos del volumen de compra neta retardada en los rendimientos

B.2 Relación entre los rendimientos

Si la información se descubre principalmente a través de las actividades de negociación de los

B.3 Efectos de los rendimientos retardados en el volumen de compras netas

En el modelo de control de inventarios, los creadores de mercado suben (bajan) las

B.4 Relación entre el volumen neto de compra

El volumen neto de compra en los mercados de acciones y de opciones puede estar

III. Resultados empíricos

A. Resultados de la regresión basada en intervalos de 5 minutos

En primer lugar, estimamos la ecuación (1) basándonos en intervalos de 5 minutos. Elegimos

A.1. Efectos del volumen neto de compra retrasadas en los rendimientos

A 2. Relaciones entre los rendimientos

A.3. Efectos de los rendimientos retardados en el volumen de compras netas

En segundo lugar, el impacto de los rendimientos de las acciones rezagados en el volumen de

A.4. Relaciones entre el volumen neto de compra

Nuestros resultados también muestran algunas pruebas de la vinculación no informativa entre

B. Análisis basado en intervalos de 2,5 minutos

Para entender la naturaleza de esta desconcertante relación, volvemos a realizar nuestros

En primer lugar, examinamos las autocorrelaciones cruzadas entre los rendimientos

A continuación, estimamos la ecuación de regresión (1) basada en intervalos de 2,5 minutos,

C.1. Análisis con volumen de opciones de noticias positivas y negativas

Estudios anteriores, como el de Easley, O'Hara y Srinivas (1998), utilizan el volumen de

C.2. Análisis de los rendimientos de las opciones call y put

C.3. Análisis con todas las opciones calls y puts

C.5. Análisis con control de los patrones intradiarios de volumen

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