El Fin Del - Carry Massa - 03042023

Research
¿EL FIN DEL CARRY TRADE

EN LA ERA MASSA?
Estrategia Abril
Equity y Renta Fija Corp

BRECHA DOLARES FINANCIEROS VS
CONVERTIBILIDAD EN MAXIMOS
* Históricamente convergen
Proyección con tendencia
2022 y Dólar Soja
Dólar Convertibilidad proyectado

por shock de pesos del Dólar Soja
III y Déficit hasta julio de 2023.
* Productor vender entre 3.5 y 5

millones de tn a $300
Up-Side Potencial Agosto :

$406 CCL vs. $680 = 67%
Research 2
SECTOR ENERGETICO ¿QUE HARÁ EL PRODUCTOR?
SECTOR INDUSTRIAL
La respuesta depende de 2 variables, la
brecha entre MEP-DÓLAR SOJA y la
paridad de poder de compra en USD que
paguen por la soja disponible.
Con una soja abril negociándose en
USD370 * 300 (dólar soja) = $111.000
cobrará el productor por tn.
Estos ($111.000 / Dólar Mep) = 277 USD
(está por encima del promedio histórico).
Pero el productor estaría perdiendo 37

SECTOR BACARIO mil pesos por tn. Esta perdida podría
incrementarse a medida que corre el mes
OTROS SECTORES
de abril y el MEP continua aumentando.
En un año electoral no todos están
dispuestos a entregar mercadería a estos
precios. Pero estimamos que entre 3.5/4
millones de tn podrían venderse en el
Dólar Soja III.
Research 3
Research 4
¿COMO SE COMPORTARON LOS DOLARES FINANCIEROS
CON EL SOJA 1 Y 2?
Decreto 576/22: Dólar Soja I Decreto 787/22: Dólar Soja II
320 350
310
CCL CCL
340
BLUE BLUE
300 MEP MEP
330
290
PESOS X DOLAR
PESOS X DOLAR
280 320
270
IMPORTANTE: El productor 310
vende la mercadería en T+0 a
260 tipo de cambio Banco Nación y la
cerealera tarda 5/6 días hábiles
en acreditar los pesos en su 300
250 cuenta bancaria
240 290
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
DÍAS DESDE EL DECRETO DÍAS DESDE EL DECRETO
Research 5
¿CUAL ES LA BRECHA ACTUAL
DEL CCL VS CONVERTIBILIDAD?
Decreto 576/22: Dólar Soja I v. Dólar Convertibilidad Decreto 787/22: Dólar Soja II v. Dólar Convertibilidad Decreto xxx/23: Dólar Soja III v. Dólar Convertibilidad
Research 6
TRES MOMENTOS CLAVES HASTA 2024:
PRE-PASO, POST PASO Y POST GENERAL
SISTEMA CAMBIARIO PRE-PASO SISTEMA CAMBIARIO POST-PASO SISTEMA CAMBIARIO POST-

(MAYOR RIESGO DE SALTO EN (BUSQUEDA DE COBERTURA GENERAL (Incertidumbre sobre el
DOLARES FINANCIERO) AGRESIVA) verano 2024 obliga a Oposición a
dar certezas)
Periodo: Abril-Julio (especialmente Periodo: Agosto-Octubre
segunda quincena de Abril, Mayo y Periodo: Octubre-Noviembre
segunda quincena de junio) Motivo: Oposición comienza a dar
señales contundentes de reformas. Motivo: Escasez muy grande de
Motivo: Dólar Soja 3 equivalente a Especialmente Cambiaria. Riesgo divisas. Mercado de Pesos muy
Dólar Mep. Pese a circular A7609, el agresivo de cobertura de dólar en inestable. Rescate de Plazos Fijos y
farmer argentino como Persona Rofex. Desarme de Letras y Bonos en Money Market. BCRA bajo presión
Física o Jurídica no demandará Pesos para subir tasas.
depósitos en pesos sino dólar mep.
FUERTE CAÍDA DE Si 2° vuelta es entre Oficialismo y
Monto en Pesos a Emitir: USD IMPORTACIONES: Caída de JXC poco incentivo para
7000M * $ 300 liquidación post maíz tardío. Gobierno mantener status quo: Oposición
= 50% de una Base Monetaria se ve obligado a medidas estará agresiva sobre la herencia.
excepcionales comerciales Mayor riesgo disruptivo. Poco
Objetivo de Dólar Equilibrio Julio: incentivo para transición ordenada.
$650 Principal Riesgo: Massa bajo fuerte Milei tercero pone presión para
presión por mal resultado electoral. reformas agresivas.
Research 7
CUANTOS USD NOS FALTARÁN EN 2023: 9 MIL MILLONES
* Importaciones caen -16%

* Exportaciones caen -26%
• Deuda de Importadores se renegocia completamente (+8000 millones)

• Deuda con Multilaterales queda Neutra (mismos egresos que ingresos)
• ENARSA llega en tiempo y forma con Gasoducto Néstor Kirchner (mitad de importaciones energéticas)
• Hay Dólar Soja III en Abril (anuncian por 60 días): Se paga Dólar Soja II indexado.
Research 8
AÚN CON SUPUESTOS FUERTES RESERVAS LIQUIDAS
PODRÍAN GENERAR UNA CRISIS BANCARIA
Suponiendo un fuerte cepo importador, sin pago de deuda comercial, con dólar qatar y dólar ahorro sin modificaciones, con
Dólar Soja III y no suponiendo otro dólar Soja hasta noviembre, la situación de las Reservas Netas Liquidas en negativo
obligaría a medidas excepcionales. Sin continuar con endeudamiento comercial y swap con China, el uso de depósitos
privados (liquidez) superaría el 100% de los depósitos privados de personas físicas (estimados en 9 mil millones de dólares).
Sin un fuerte endeudamiento con China Argentina podría terminar en una crisis bancaria para el verano de 2023-2024.
7/8/2019 31/12/2019 30/6/2020 12/11/2021 31/3/2023 30/11/2023

Reservas 66.399 44.848 43.241 42.497 39.055 30.055
Encajes 15.957 8.909 - 10.480 - 12.071 - 12.237 - 12.237
Swap (130.000.000 CNH/6.57) 18.207 18.625 - 18.571 - 20.376 - 18.922 - 18.922
BIS 2.665 3.681 - 3.158 - 3.158 - 3.128 - 3.128
SEDESA - 1.700 - 1.700
DEGs 7.234 839 - 2.500 - 2.434 - 600 - 600
ReservasNetas (1) 19.558 10.001 5.752 4.458 2.468 - 6.532
DEGs - 4.500 - 4.500
Oro 2.980 2.684 - 3.533 - 3.688 - 3.917 - 3.917
Reservas Líquidas (Sin oro) $ 16.577,00 $ 7.317,00 $ 2.219,00 $ 770,00 -$ 5.949,00 -$ 14.949,00
Base Monetaria + Leliq + Pases (2) 2.626.665 3.115.624 4.538.039 7.508.619 17.233.988 30.512.166
Base Monetaria 1.354.564 1.895.381 2.164.501 3.255.993 5.090.128 8.653.218
Leliq + Pases 1.272.101 1.220.243 2.373.538 4.252.626 12.143.860 21.858.948
FX BCRA
70,46 74,18 74,84 $ 45,51 $ 59,87 $ 70,46 $ 100,23 $ 208,99 $ 365,73
Tipo de cambio - Assumption dolarización (2/1) 100% $ 134,00 $ 312,00 $ 789,00 $ 1.684,00 $ 1.684,00 $ 1.684,00
Research 9
Cobertura Actual de depósitos vs Reservas Liquidas (55%)
Importante: Los encajes son dólares fungibles en las RRII
¿SEGUIRÁ AYUDANDO CHINA?
Si Argentina va camino a una congelación

de acuerdos con China, y habiendo usado
gran parte del Swap habilitado en
noviembre de 2023 (quedarían 2bn más)…
¿Quién podría suministrar los USD?
La hipótesis de un rescate de ultima

instancia del FMI para evitar una corrida de
depósitos en USD no puede ser descartada
hacia finales de 2023. Pero antes que este
evento suceda deberíamos ver una
situación de extremo stress en el frente
cambiario y bancario.
Research 10
Research 11
CIRCULAR DE PESIFICACIÓN “VOLUNTARIA” DE DEPOSITOS
DEL SECTOR PUBLICO NACIONAL NO AYUDA
Importante: No será por decreto y aplicará para dólares
proveniente de organismos multilaterales
Los entes públicos que desde el 1/12/2022 poseen depósitos en USD

pueden ser convertidos “voluntariamente” a pesos con una cuenta especial
que ajusta por tipo de cambio oficial.
Research 12
LOS BANCOS SOBRE-EXPUESTOS AL SECTOR PUBLICO
Podemos tener un SILICON VALLEY BANK en Argentina?. Los bancos mas expuestos tienen NOTALIQ, pero lo
mas preocupante es la deuda Soberana en Pesos de 24-36 meses. Riesgo alto de perdida patrimonial si Oposición
hace una reforma monetaria y el mercado no le cree.
¿Un shock cambiario podría terminar en una crisis bancaria?
Fuente: 1816
Research 13
ESTRATEGIA
Importante:
Concepto Los encajes son dólares fungibles en las RRII
La era Massa dejó una Ganancia de Carry
Trade desde Agosto de 2022 hasta Marzo de
2023 de 14% en USD vs ONs Hard Dollar de
riesgo moderado que dejaron el 7%.
Con una situación de extrema debilidad de
Massa, con un spread de dólar mep vs
convertibilidad de 25% (record), un shock de
pesos entre abril, mayo y junio equivalente a
1 Base Monetaria, es que debemos preparar
las carteras para un eventual shock.
• Renta Variable no está barata.

Identificamos un exceso en el Merval de
25%. O equivalente a un RP de 1200.
• Renta Fija está en precios, muy
dependiente de Massa y del exterior. Juicio
de Expropiación de YPF pone un techo
bajo a la revaluación de los bonos (futuras
nuevas emisiones aumentan riesgo de
reestructuración)
Research 14
LA UNICA VENTAJA DEL MASSA PARA EVITAR
CoberturaUNActual de depósitos
SHOCK CAMBIARIO vs Reservas
EN ABRIL-MAYO Liquidas (55%)
LOS 550 MILLONES DE LA RECOMPRA
FALLIDA DE DEUDA
Massa cuenta con una capacidad de fuego de
550 millones de dólares en GD30, no así en
AL30 y otras plazas que no son referencia.
¿El problema? Que no puede hacer más de
sostén de paridad de GD30D y AL30D usando
RRII. Y ninguna de las entidades autárquicas
cuentan con USD en caja.. ¿acaso la
pesificación “voluntaria” de depósitos
públicos nacionales tienen como objetivo usar
esos USD para sostener paridad en D?.
Este stock de Massa, que es el ultimo que le

queda para sostener al MEP y CCL, equivale a
22 ruedas de volumen promedio en PPT de los
Globales y Bonar en MEP.
Es poco….
Research 15
¿LA RECOMENDACIÓN?
CORTO PLAZO
Equity CEDEARs
Lo más seguro que encontramos para
capitalizar cualquier riesgo cambiario son los
CEDEARs que ajustan por CCL. Empresas con
fuerte perfil anti-cíclico siguen teniendo
vigencia. En especial BIIB, JNJ, V pero también
Brasil. Ante mismo riesgo emergente, Brasil vs
Argentina, hoy preferimos Brasil que está
relativamente más barato que Argentina.
Empresas como BRFS y Petrobras podrían
servir de cobertura.
ONs
Sugerimos posicionamiento en empresas con
fuerte posición de cash y un excelente
desempeño en el manejo de la deuda en
2022. La LISTA: MTCGO, CAC2O, TLC1O y
luego del juicio ganado YCA6O.
Research 16
ESTRATEGIA CON COMBO DE ONs: CUPON CORRIENTE 9%
Fecha de pago Bono Ticker Renta Amortización R+A Moneda

30/03/2023 Mastellone 2026 MTCGO 25,57 0,00 25,57 USD
15/05/2023 Capex Clase 2 2024 CAC2O 33,03 0,00 33,03 USD
18/07/2023 TELECOM ARGENTINA TLC1O 41,08 0,00 41,08 USD
28/07/2023 ON YPF CLASE 39 8 50 U$S YCA6O 46,66 0,00 46,66 USD
02/09/2023 GENNEIA SA 2027 GNCXO 42,76 108,60 151,36 USD
28/07/2025 ON YPF CLASE 39 8 50 U$S YCA6O 46,66 1.098,00 1.144,66 USD
18/07/2026 TELECOM ARGENTINA TLC1O 41,08 1.027,00 1.068,08 USD
Research 17
ESTRATEGIA ELASTICA AL CCL (50% VALOR 50% ANTICICLICA)
VOLATILIDAD AL CCL PRECIO / VALOR LIBROS
BETA SP500 PRECIO / INGRESO X VENTAS
Research 18
GRAFICO DE DISPERSIÓN:
RELACIÓN DE LARGO PLAZO ENTRE EMB (ETF) Y GD30D
GD30D para superar 34 USD

PRECIO EN USD GD30D (BYMA)
requiere de EMB > 99 USD
Estamos Acá
PRECIO EN USD EMB (EMERGING MARKET BONDS)

MERVAL USD RELACIÓN DE LARGO PLAZO ENTRE RIESGO PAÍS Y S&P MERVAL EN USD
1900
1800
1700
1600
Renta Variable SOBREVALUADA 25% en USD
1500
(riesgo país de 1000/1250 ptos incorporados)
1400
1300
Estamos acá
1200
1100
1000 Riesgo País implícito

en Renta Variable
900
800
Efecto reducción de IIBB en bancos,
700 CFK “no me presento” y retails
suscribiendo en FCI
600
500
400
300
200
100
RIESGO PAÍS
0
0 250 500 750 1000 1250 1500 1750 2000 2250 2500 2750 3000 3250 3500 3750 4000 4250 4500 4750 5000 5250 5500 5750

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Dólar Convertibilidad proyectado

* Productor vender entre 3.5 y 5

Up-Side Potencial Agosto :

Pero el productor estaría perdiendo 37

SISTEMA CAMBIARIO PRE-PASO SISTEMA CAMBIARIO POST-PASO SISTEMA CAMBIARIO POST-

* Importaciones caen -16%

• Deuda de Importadores se renegocia completamente (+8000 millones)

7/8/2019 31/12/2019 30/6/2020 12/11/2021 31/3/2023 30/11/2023

¿SEGUIRÁ AYUDANDO CHINA?

Si Argentina va camino a una congelación

La hipótesis de un rescate de ultima

Los entes públicos que desde el 1/12/2022 poseen depósitos en USD

• Renta Variable no está barata.

Este stock de Massa, que es el ultimo que le

Fecha de pago Bono Ticker Renta Amortización R+A Moneda

VOLATILIDAD AL CCL PRECIO / VALOR LIBROS

BETA SP500 PRECIO / INGRESO X VENTAS

GD30D para superar 34 USD

requiere de EMB > 99 USD

PRECIO EN USD EMB (EMERGING MARKET BONDS)

1000 Riesgo País implícito

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