Aswath Damodaran - Filosofias de Inversion

FILOSOFÍAS DE
INVERSIÓN
SEGUNDA EDICION
Estrategias exitosas y la
Inversores que los hicieron funcionar
Inversión
filosofías
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Inversión
filosofías
Estrategias exitosas y los

inversores que las hicieron funcionar
Segunda edicion
ASWATH DAMODARAN
www.damodaran.com
John Wiley & Sons, Inc.

Derechos de autorC©2012 por Aswath Damodaran. Reservados todos los derechos.
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Datos de catalogación en publicación de la Biblioteca del Congreso:
Damodaran, Aswath.
Filosofías de inversión: estrategias exitosas y los inversores que las hicieron
funcionar / Aswath Damodaran.—2nd ed.
pag. cm.—(Serie de finanzas de
Wiley) Incluye índice.
ISBN 978-1-118-01151-5 (tela); ISBN 978-1-118-22192-1 (ebk);
ISBN 978-1-118-23561-4 (ebk); ISBN 978-1-118-26049-4 (ebk) 1.
Análisis de inversiones. I. Título.
HG4529.D36 2012
332.6—dc23
2012005823
Impreso en los Estados Unidos de América.
10 9 8 7 6 5 4 3 2 1
Contenido
CAPÍTULO 1
Introducción 1
¿Qué es una filosofía de inversión? 2
¿Por qué necesita una filosofía de inversión? El 3
panorama general de la inversión 4
Categorización de filosofías de inversión 7
Desarrollo de una filosofía de inversión 10
Conclusión 12
Ejercicios 13
CAPITULO 2
Al revés, al revés: comprender el riesgo 15
¿Qué es el riesgo? dieciséis
Riesgo de acciones: modelos basados en la teoría que evalúan los dieciséis
modelos convencionales de riesgo y rendimiento Riesgo de acciones: 32

medidas alternativas 34
Riesgo de acciones: evaluación del riesgo de 45
incumplimiento de campo 46
Conclusión 50
Ejercicios 51
CAPÍTULO 3
Los números no mienten, ¿o sí? 53
Los Estados Contables Básicos Medición y 53
Valoración de Activos Medición de la 55
Mezcla de Financiamiento 62
Medición de ganancias y rentabilidad 69
Medición de riesgos 75
Diferencias en las Normas y Prácticas Contables 82
Conclusión 82
Ejercicios 85
v
vi CONTENIDO
CAPÍTULO 4
Muéstrame el dinero: los fundamentos de la valoración 87
Valor intrínseco 87
Valoración relativa 110
Valoración de un activo con flujos de efectivo contingentes (opciones) 119
Conclusión 121
Ejercicios 122
CAPÍTULO 5
Muchos resbalones: negociación, ejecución e impuestos 125
El arrastre de los costos comerciales 125
Los componentes de los costos de negociación: activos financieros negociables 127
Costos de negociación con activos no negociables 146
Gestión de Impuestos de Costos 148
Comerciales 150
Conclusión 159
Ejercicios 160
CAPÍTULO 6
¿Demasiado bueno para ser verdad? Probar estrategias de inversión 163
¿Por qué es importante la eficiencia del mercado? Mercados 163
eficientes: definición e implicaciones Finanzas conductuales: el 164
desafío de los mercados eficientes Una guía de estrategias de 170
inversión para escépticos 204
Conclusión 206
Ejercicios 207
CAPÍTULO 7
¿Humo y espejos? Patrones de precios, gráficos de volumen
y análisis técnico 209
Paseos aleatorios y patrones de precios 209
Evidencia empírica 211
Los fundamentos del análisis técnico 239
Indicadores técnicos y patrones de gráficos 240
Conclusión 255
Ejercicios 256
CAPÍTULO 8
Los discípulos de Graham: inversión de valor 259
¿Quién es un inversor de 259
valor? El evaluador pasivo 260
Contenido viii
The Contrarian Value Investor 284

Activista Value Investing 293
Conclusión 326
Ejercicios 326
CAPÍTULO 9
El encanto del crecimiento: inversiones de pequeña capitalización y crecimiento 329
¿Quién es un inversor de crecimiento? 329
Inversión pasiva en crecimiento 330
Inversión en crecimiento activista 365
Conclusión 372
Ejercicios 373
CAPÍTULO 10
La información paga: operar con noticias 375
Información y Precios 376
Negociación con información privada 378
Negociación con información pública 398
Implementación de una estrategia de inversión basada en información 421
Conclusión 422
Ejercicios 423
CAPÍTULO 11
Un beneficio seguro: la esencia del arbitraje 425
Arbitraje puro 425
Cerca de arbitraje 450
Arbitraje especulativo 460
Estrategias largas/cortas: fondos de cobertura 465
Conclusión 469
Ejercicios 470
CAPÍTULO 12
¿El sueño imposible? Cronometrando el mercado 473
Market Timing: beneficios y costos 473
Enfoques de Market Timing 477
La evidencia sobre Market Timing 506
Estrategias de Market Timing 514
Instrumentos de sincronización del mercado 518
Conexión del Market Timing con la selección de valores 521
Conclusión 521
Ejercicios 522
viii CONTENIDO
CAPÍTULO 13
¿Listo para rendirte? El encanto de la indexación 525
La mecánica de la indexación Una 525
historia de la indexación El caso 527
de la indexación 530
¿Por qué los inversores activos no se desempeñan mejor? 554
Caminos alternativos a la indexación 562
Conclusión 571
Ejercicios 572
CAPÍTULO 14
Una hoja de ruta para elegir una filosofía de inversión 575
Una autoevaluación 575
Encontrar una Filosofía de Inversión 579
La Filosofía de Inversión Correcta 581
Conclusión 583
Ejercicios 584
Índice 585
Inversión
filosofías
CAPÍTULO 1
Introducción
W ¿Quién quiere ser un inversor medio? Todos soñamos con ganarle al mercado y ser
súper inversores, y gastamos una cantidad excesiva de tiempo y recursos en este
esfuerzo. En consecuencia, somos presa fácil de las balas mágicas y las fórmulas secretas
que ofrecen los vendedores que promocionan sus productos. Sin embargo, a pesar de
nuestros mejores esfuerzos, la mayoría de nosotros falla en nuestros intentos de estar por
encima del promedio. No obstante, seguimos intentándolo, con la esperanza de poder ser
más como las leyendas de la inversión: otro Warren Buffett, George Soros o Peter Lynch.
Leemos las palabras escritas por y sobre inversores exitosos, con la esperanza de encontrar
en ellas la clave de sus habilidades de selección de valores, para que podamos replicarlas y
llegar a ser como ellos.
En nuestra búsqueda, sin embargo, nos vemos azotados por contradicciones y
anomalías. En una esquina de la plaza de la ciudad de inversión se encuentra un asesor que
nos grita que compremos negocios con flujos de efectivo sólidos y activos líquidos porque
eso es lo que funcionó para Buffett. En otra esquina, otro experto en inversiones nos
advierte que este enfoque solo funcionó en el viejo mundo, y que en el nuevo mundo de la
tecnología tenemos que apostar por empresas con grandes perspectivas de crecimiento. En
otra esquina se encuentra un vendedor de lengua plateada con gráficos vívidos que le
presenta evidencia de la capacidad de los gráficos para que entre y salga de los mercados
exactamente en los momentos correctos. No es de extrañar que frente a esta cacofonía de
reclamos y reconvenciones terminemos más confundidos que nunca.
En este capítulo, presentamos el argumento de que para tener éxito con cualquier
estrategia de inversión, debe comenzar con una filosofía de inversión que sea coherente en
su esencia y que coincida no solo con los mercados en los que elige invertir, sino también
con sus características individuales. En otras palabras, la clave del éxito en la inversión
puede residir no en saber qué hace que otros tengan éxito, sino en descubrir más sobre
uno mismo.
1
2 FILOSOFÍAS DE INVERSIÓN
¿QUÉ ES UNA FILOSOFÍA DE INVERSIÓN?
Una filosofía de inversión es una forma coherente de pensar sobre los mercados, cómo
funcionan (ya veces no) y los tipos de errores que usted cree que subyacen
sistemáticamente en el comportamiento de los inversores. ¿Por qué necesitamos hacer
suposiciones sobre los errores de los inversores? Como argumentaremos, la mayoría de las
estrategias de inversión están diseñadas para aprovechar los errores cometidos por
algunos o todos los inversores al fijar el precio de las acciones. Esos errores en sí mismos
están impulsados por suposiciones mucho más básicas sobre el comportamiento humano.
A modo de ilustración, la tendencia racional o irracional de los seres humanos a unirse a las
multitudes puede dar lugar a un impulso de los precios: las acciones que más han subido
en el pasado reciente tienen más probabilidades de subir en un futuro próximo.
Consideremos, por tanto, los ingredientes de una filosofía de inversión.
fragilidad humana
Detrás de cada filosofía de inversión hay una visión sobre el comportamiento humano. De
hecho, una de las debilidades de las finanzas y la valoración convencionales ha sido la poca
atención prestada a las peculiaridades del comportamiento. No es que la teoría financiera
convencional suponga que todos los inversores son racionales, sino que supone que las
irracionalidades son aleatorias y se anulan. Por lo tanto, por cada inversionista que tiende a
seguir demasiado a la multitud (un inversionista de impulso), asumimos que hay un
inversionista que va en la dirección opuesta (un inconformista), y que su tira y afloja en los
precios finalmente resultará en una inversión racional. precio. Si bien esto puede, de hecho,
ser una suposición razonable a muy largo plazo, puede no ser realista a corto plazo.
Académicos y profesionales de las finanzas que durante mucho tiempo han visto con
escepticismo el supuesto del inversor racional han desarrollado una rama de las finanzas
denominada finanzas del comportamiento que se basa en la psicología, la sociología y las
finanzas para tratar de explicar por qué los inversores se comportan de la forma en que lo
hacen y las consecuencias para la inversión. estrategias. A medida que avancemos en este
libro, examinando diferentes filosofías de inversión, intentaremos al principio de cada
filosofía explorar los supuestos sobre el comportamiento humano que representan su base.
La eficiencia del mercado
Un segundo ingrediente estrechamente relacionado de una filosofía de inversión es la

visión de la eficiencia o ineficiencia del mercado que necesita para que la filosofía sea
exitosa. Si bien todas las filosofías de inversión activa suponen que los mercados son
ineficientes, difieren en sus puntos de vista sobre en qué partes del mercado es más
probable que aparezcan las ineficiencias y en cuánto tiempo.
Introducción 3
durarán Algunas filosofías de inversión asumen que los mercados son correctos la mayor
parte del tiempo, pero que reaccionan de forma exagerada cuando se publica información
nueva y grande sobre empresas individuales: suben demasiado con las buenas noticias y
bajan demasiado con las malas. Otras estrategias de inversión se basan en la creencia de
que los mercados pueden cometer errores en conjunto (el mercado completo puede estar
infravalorado o sobrevalorado) y que algunos inversores (administradores de fondos
mutuos, por ejemplo) tienen más probabilidades de cometer estos errores que otros. Otras
estrategias de inversión más pueden basarse en la suposición de que, si bien los mercados
hacen un buen trabajo al fijar el precio de las acciones en las que hay una cantidad
sustancial de información (estados financieros, informes de analistas y cobertura de la
prensa financiera), sistemáticamente valoran incorrectamente las acciones sobre las que no
se dispone de dicha información. disponible.
Tácticas y estrategias
Una vez que tenga una filosofía de inversión, desarrolle estrategias de inversión que
se basen en la filosofía central. Considere, por ejemplo, las opiniones sobre la
eficiencia del mercado expuestas en la sección anterior. El primer inversor, que cree
que los mercados reaccionan de forma exagerada a las noticias, puede desarrollar
una estrategia de compra de acciones después de grandes sorpresas de ganancias
negativas (donde las ganancias anunciadas están muy por debajo de las expectativas)
y vender acciones después de sorpresas de ganancias positivas. El segundo
inversionista, que cree que los mercados cometen errores en conjunto, puede
observar indicadores técnicos (como el efectivo en poder de los fondos mutuos o las
ventas al descubierto de los inversionistas en acciones) para averiguar si el mercado
está sobrecomprado o sobrevendido y tomar una decisión contraria. posición. El
tercer inversor, que cree que los errores del mercado son más probables cuando no
hay información,
Vale la pena señalar que la misma filosofía de inversión puede generar múltiples
estrategias de inversión. Por lo tanto, la creencia de que los inversores sobrestiman
constantemente el valor del crecimiento y subestiman el valor de los activos existentes
puede manifestarse en una serie de estrategias diferentes que van desde una pasiva de
comprar acciones con una relación precio-beneficio (P/E) baja hasta una estrategia más
activa. uno de comprar empresas baratas e intentar liquidarlas por sus activos. En otras
palabras, la cantidad de estrategias de inversión superará ampliamente la cantidad de
filosofías de inversión.
¿POR QUÉ NECESITAS UNA FILOSOFÍA DE INVERSIÓN?
La mayoría de los inversores no tienen una filosofía de inversión, y lo mismo puede decirse
de muchos administradores de fondos y asesores de inversiones profesionales. Ellos
adoptar estrategias de inversión que parezcan funcionar (para otros inversores) y

abandonarlas cuando no lo hagan. ¿Por qué, podría preguntarse, si esto es posible,
necesita una filosofía de inversión? La respuesta es simple. En ausencia de una
filosofía de inversión, tenderá a cambiar de una estrategia a otra basándose
simplemente en un fuerte argumento de venta de un proponente o en un éxito
reciente percibido. Hay tres consecuencias negativas para su cartera:
1.Al carecer de un timón o un conjunto básico de creencias, será presa fácil de

charlatanes y pretendientes, cada uno de los cuales afirma haber encontrado la
estrategia mágica que vence al mercado.
2.A medida que cambia de una estrategia a otra, tendrá que cambiar su
cartera, lo que generará altos costos de transacción y pagará más
impuestos.
3.Si bien puede haber estrategias que funcionen para algunos inversionistas, es
posible que no sean apropiadas para usted, dados sus objetivos, aversión al
riesgo y características personales. Además de tener una cartera con un
rendimiento inferior al del mercado, es probable que se encuentre con una
úlcera o algo peor.
Con un fuerte sentido de las creencias fundamentales, tendrá mucho más

control sobre su destino. No solo podrá rechazar estrategias que no se ajusten a
sus creencias fundamentales sobre los mercados, sino que también podrá
adaptar las estrategias de inversión a sus necesidades. Además, podrá obtener
una visión mucho más amplia de lo que es realmente diferente entre las
estrategias y lo que tienen en común.
LA GRAN IMAGEN DE LA INVERSIÓN
Para ver dónde encajan las diferentes filosofías de inversión en la inversión,

comencemos analizando el proceso de creación de una cartera de inversiones. Tenga
en cuenta que este es un proceso que todos seguimos, tanto inversionistas
aficionados como profesionales, aunque puede ser más simple para una persona que
construye su propia cartera que para un administrador de fondos de pensiones con
una clientela variada y exigente.
Paso 1: Comprendiendo al Cliente

El proceso siempre comienza con el inversor y la comprensión de sus necesidades y
preferencias. Para un administrador de cartera, el inversionista es un cliente, y la primera
parte del proceso de inversión, y a menudo la más importante, es comprender las
necesidades del cliente, el estado fiscal del cliente y, lo que es más importante,
Introducción 5
las preferencias de riesgo del cliente. Para un inversionista individual que construye su
propia cartera, esto puede parecer más simple, pero comprender las propias necesidades y
preferencias es un primer paso tan importante como lo es para el administrador de la
cartera.
Paso 2: Con s t ruc c ión de la cartera
La siguiente parte del proceso es la construcción real de la cartera, que

dividiremos en tres subpartes.
El primero de ellos es la decisión sobre cómo asignar la cartera a diferentes clases de
activos, definidas en términos generales como acciones, valores de renta fija y activos
reales (como bienes inmuebles, materias primas y otros activos). Estedecisión de asignación
de activostambién puede enmarcarse en términos de inversiones en activos domésticos
versus activos extranjeros, y los factores que impulsan esta decisión.
El segundo componente es eldecisión de selección de activos, donde se eligen activos
individuales dentro de cada clase de activos para formar la cartera. En términos prácticos,
este es el paso donde se seleccionan las acciones que componen el componente de renta
variable, los bonos que componen el componente de renta fija y los activos reales que
componen el componente de activos reales.
El último componente esejecución, donde se arma realmente la cartera. En este
caso, los inversores deben sopesar los costes de negociación frente a sus necesidades
percibidas de operar rápidamente. Si bien la importancia de la ejecución variará
según las estrategias de inversión, hay muchos inversores que fallan en esta etapa del
proceso.
Paso 3: Evaluar el rendimiento de la cartera

La parte final del proceso, ya menudo la más dolorosa para los administradores de fondos
profesionales, es la evaluación del desempeño. Después de todo, la inversión se centra en
un objetivo y solo en un objetivo, que es ganar la mayor cantidad de dinero posible, dadas
sus preferencias de riesgo particulares. Los inversores no perdonan el fracaso y no están
dispuestos a aceptar ni siquiera la mejor de las excusas, y la lealtad a los administradores
de dinero no es un rasgo común. Del mismo modo, la evaluación del desempeño es
igualmente importante para el inversionista individual que construye su propia cartera, ya
que la retroalimentación de la misma debería determinar en gran medida cómo ese
inversionista enfoca la inversión en el futuro.
Estas partes del proceso se resumen en la Figura 1.1, y volveremos a esta
figura para enfatizar los pasos del proceso a medida que consideramos
diferentes filosofías de inversión. Como verá, si bien todas las filosofías de
inversión pueden tener el mismo objetivo final de vencer al mercado, cada
filosofía enfatizará un componente diferente del proceso general y requerirá
diferentes habilidades para el éxito.
6
El cliente
Utilidad Código de impuestos
Funciones Tolerancia al riesgo/ Horizonte de inversión Situación fiscal

Aversión
El trabajo del administrador de cartera
Asignador de activos Vistas en Riesgo y Retorno

Vistas en • Medición del riesgo
Clases de activos: Cepo Cautiverio Activos reales • Inflación
Mercados • Tarifas
• Efectos de
Países: Doméstico no doméstico diversificación
• Crecimiento
Valuación
Residencia en Selector de seguridad La eficiencia del mercado
Privado
• Flujo de caja • ¿Puedes vencer
• ¿Qué acciones? ¿Qué bonos? ¿Qué activos reales? Información
• Comparables ¿El mercado?
• Gráficos e indicadores
Comercio Ejecutor
Costos Sistemas de Comercio
• ¿Con qué frecuencia comercia? Comercio
• Comisiones • ¿Cómo afecta el
• ¿Qué tamaño tienen sus operaciones? Velocidad
• Margen de oferta y demanda comercio a los precios?
• ¿Utiliza derivados para gestionar o mejorar el riesgo?
• Impacto de precio
Evaluación del desempeño

Modelos de riesgo
Mercado 1. ¿Cuánto riesgo asumió el administrador de la cartera? Existencias
Momento Selección • El CAPM

2. ¿Qué rentabilidad obtuvo el gestor de cartera?
• La APM
3. ¿El gestor de la cartera tuvo un rendimiento inferior o superior?
FIGURA 1 . 1El proceso de inversión

Introducción 7
CATEGORIZACIÓN DE FILOSOFÍAS DE INVERSIÓN
Presentamos la gama de filosofías de inversión en esta sección, usando el

proceso de inversión para ilustrar cada filosofía. Si bien dejaremos gran parte de
los detalles para capítulos posteriores, aquí intentamos presentar al menos el
núcleo de cada filosofía.
Market T imi ng versus Asset S el ec c ión

La categorización más amplia de las filosofías de inversión es si se basan en la
sincronización de los mercados generales o en la búsqueda de activos individuales que
tienen un precio incorrecto. El primer conjunto de filosofías puede clasificarse comola
sincronización del mercadofilosofías, mientras que el segundo puede ser visto como
selección de seguridad filosofías
Dentro de cada uno, sin embargo, hay numerosos hilos que adoptan puntos de vista muy
diferentes sobre los mercados. Considere la sincronización del mercado. Si bien la mayoría de
nosotros considera la sincronización del mercado solo en el contexto del mercado de valores, hay
inversores que consideran que la sincronización del mercado incluye una gama mucho más
amplia de mercados: los mercados de divisas, los productos básicos, los mercados de bonos y los
bienes raíces vienen a la mente. La gama de opciones entre las filosofías de selección de valores es
aún más amplia y puede abarcar gráficos e indicadores técnicos; fundamentos (ganancias, flujos
de efectivo o crecimiento); e información (informes de ganancias, anuncios de adquisición).
Si bien la sincronización del mercado tiene un atractivo para todos nosotros

(porque vale la pena cuando tiene razón), es difícil tener éxito exactamente por esa
razón. Con demasiada frecuencia, hay demasiados inversores que intentan
cronometrar los mercados, y tener éxito de manera constante es muy difícil de lograr.
Si decide elegir acciones, ¿cómo elige si las elige en función de los gráficos, los
fundamentos o el potencial de crecimiento? La respuesta, como veremos en la
siguiente sección, dependerá no solo de tu visión del mercado y lo que funciona, sino
también de tus características personales.
Activista versus inversión pasiva

A nivel general, las filosofías de inversión también pueden clasificarse como estrategias
activistas o pasivas. (Tenga en cuenta que la inversión activista no es lo mismo que la
inversión activa).estrategia pasiva, invierte en una acción o empresa y espera a que su
inversión dé sus frutos. Suponiendo que su estrategia sea exitosa, esto vendrá del mercado
reconociendo y corrigiendo una mala valoración. Por lo tanto, un administrador de cartera
que compra acciones con una relación precio-beneficio baja y ganancias estables está
siguiendo una estrategia pasiva. También lo es un administrador de fondos indexados, que
esencialmente compra todas las acciones en el índice. en unestrategia activista,
inviertes en una empresa y luego tratas de cambiar la forma en que se

administra la empresa para hacerla más valiosa. Los capitalistas de riesgo
pueden clasificarse como inversionistas activistas, ya que no solo toman
posiciones en negocios prometedores, sino que también brindan aportes
significativos sobre cómo se administran estos negocios. En los últimos años,
hemos visto a los inversores llevar esta filosofía activista a las empresas que
cotizan en bolsa, utilizando la influencia de las grandes posiciones para cambiar
la forma en que se gestionan las empresas. Deberíamos apresurarnos a
establecer un contraste entre la inversión activista y la inversión activa. Cualquier
inversionista que intente ganarle al mercado eligiendo acciones es visto como un
inversionista activo. Así, los inversores activos pueden adoptar estrategias
pasivas o estrategias activistas. En la lengua vernácula popular,
Horizonte de tiempo
Las diferentes filosofías de inversión requieren diferentes horizontes temporales. Una filosofía
basada en la suposición de que los mercados reaccionan de forma exagerada a la nueva
información puede generar estrategias a corto plazo. Por ejemplo, puede comprar acciones justo
después de un anuncio de malas ganancias, mantenerlas durante algunas semanas y luego
venderlas (con suerte a un precio más alto, ya que el mercado corrige su reacción exagerada). Por
el contrario, una filosofía de compra de empresas desatendidas (acciones que no son seguidas por
analistas o que no están en manos de inversores institucionales) puede requerir un horizonte de
tiempo mucho más largo.
Un factor que determinará el horizonte de tiempo de una filosofía de inversión es la
naturaleza del ajuste que debe ocurrir para que pueda cosechar los frutos de una estrategia
exitosa. Los inversores de valor pasivo que compran acciones en empresas que creen que
están infravaloradas pueden tener que esperar años para que se produzca la corrección del
mercado, incluso si tienen razón. Los inversores que negocian antes o después de los
informes de ganancias, porque creen que los mercados no responden correctamente a
dichos informes, pueden mantener las acciones solo durante unos días. En el extremo, los
inversores que ven activos iguales (o muy similares) con precios diferentes en dos mercados
pueden comprar el más barato y vender el más caro, asegurando ganancias de arbitraje en
unos pocos minutos.
Coex ist encia de E strategias Con t rad ictorias
Uno de los aspectos más fascinantes de la filosofía de inversión es la coexistencia de filosofías de

inversión basadas en visiones contradictorias de los mercados. Por lo tanto, puede tener
temporizadores de mercado que negocien enimpulso del precio (lo que sugiere que los inversores
tardan en aprender de la información) y los cronometradores del mercado que soncontrarios(que
se basa en la creencia de que los mercados reaccionan de forma exagerada). Entre los selectores
de seguridad que utilizan los fundamentos, puede tener
Introducción 9
inversores de valorque compran acciones de valor porque creen que los mercados sobrevaloran el
crecimiento, yinversores de crecimientoque compran acciones de crecimiento usando exactamente la
justificación opuesta. La coexistencia de estos impulsos contradictorios para invertir puede parecer
irracional a algunos, pero es saludable y, de hecho, puede ser necesaria para mantener el equilibrio del
mercado. Además, puede haber inversores con filosofías contradictorias coexistiendo en el mercado
debido a sus diferentes horizontes temporales, puntos de vista sobre el riesgo y estados fiscales. Por
ejemplo, los inversores exentos de impuestos pueden considerar que las acciones que pagan grandes
dividendos son una ganga, mientras que los inversores sujetos a impuestos pueden rechazar estas
mismas acciones porque los dividendos están gravados.
F ilosofías de inversión en contexto

Podemos considerar las diferencias entre las filosofías de inversión en el contexto del
proceso de inversión, descrito en la Figura 1.1. Las estrategias de sincronización del
mercado afectan principalmente la decisión de asignación de activos. Por lo tanto, los
inversores que creen que las acciones están infravaloradas invertirán más de sus carteras
en acciones de lo que estaría justificado dadas sus preferencias de riesgo. Las estrategias
de selección de valores en todas sus formas (análisis técnico, fundamentos o información
privada) se centran en el componente de selección de valores del proceso de gestión de
cartera. Se podría argumentar que las estrategias que no se basan en visiones grandiosas
de la eficiencia del mercado, sino que están diseñadas para aprovechar la valoración
errónea momentánea de los activos en los mercados (como el arbitraje) giran en torno al
segmento de ejecución de la gestión de carteras. No sorprende que el éxito de tales
estrategias oportunistas dependa de operar rápidamente para aprovechar los errores de
fijación de precios y mantener bajos los costos de transacción. La Figura 1.2 presenta las
diferentes filosofías de inversión.
Asignación de activos
Mercado
Momento Clases de activos: Cepo Cautiverio Activos reales
Estrategias Países: Doméstico no doméstico
Selectores de activos
• cartistas Selector de seguridad
• Inversores de valor • ¿Qué acciones? ¿Qué bonos? ¿Qué activos reales?
• Inversores de crecimiento
Información
Comerciantes
Ejecución
Basado en arbitraje
• Costos comerciales
Estrategias
• Velocidad de negociación
FIGURA 1 . 2Filosofías de inversión

DESARROLLO DE UNA FILOSOFÍA DE INVERSIÓN
Si todo inversionista necesita una filosofía de inversión, ¿cuál es el proceso por el

que pasan para llegar a esa filosofía? Si bien todo este libro trata sobre el
proceso, en esta sección podemos exponer los tres pasos involucrados.
Paso 1: Comprensión de los fundamentos del

riesgo y la valuación
Antes de embarcarse en el viaje de encontrar una filosofía de inversión, debe

preparar su conjunto de herramientas financieras. Como mínimo, debe
comprender:
- Cómo medir el riesgo en una inversión y relacionarlo con los rendimientos

esperados.
- Cómo valorar un activo, ya sea un bono, una acción, una propiedad inmobiliaria o un
negocio.
- Cuáles son los ingredientes de los costos de negociación y la compensación entre la
velocidad de la negociación y el costo de la negociación.
Nos apresuramos a agregar que no es necesario ser un mago de las matemáticas

para comprender ninguno de estos, y comenzaremos este libro con una sección
dedicada a proporcionar estas herramientas básicas.
Paso 2: Desarrolle un punto de vista sobre cómo funcionan

los mercados y dónde podrían colapsar
Cada filosofía de inversión se basa en un punto de vista sobre el comportamiento
humano (y la irracionalidad). Si bien la experiencia personal a menudo determina
cómo ve a sus semejantes, antes de emitir su juicio final, debe ampliar esto para
considerar evidencia más amplia de los mercados sobre cómo actúan los
inversores.
En las últimas décadas, se ha vuelto fácil probar diferentes estrategias de inversión a
medida que los datos se vuelven más accesibles. Ahora existe un cuerpo sustancial de
investigación sobre las estrategias de inversión que han vencido al mercado a lo largo del
tiempo. Por ejemplo, los investigadores han encontrado pruebas convincentes de que las
acciones con una relación precio/valor contable baja han obtenido rendimientos
significativamente más altos que las acciones de riesgo equivalente pero con una relación
precio/valor contable más alta. Sería temerario no revisar esta evidencia en el proceso de
desarrollar su filosofía de inversión. Sin embargo, al mismo tiempo, debe tener en cuenta
tres advertencias sobre esta investigación:
1.Dado que se basan en el pasado, representan una mirada en el espejo retrovisor. Es posible
que las estrategias que obtuvieron rendimientos sustanciales en el pasado ya no
Introducción 11
ya no ser estrategias viables. De hecho, a medida que las estrategias exitosas se

publicitan, ya sea directamente (en libros y artículos) o indirectamente (por los
administradores de carteras que las negocian), debería esperar que se vuelvan menos
efectivas.
2.Gran parte de la investigación se basa en la construcción de carteras hipotéticas, donde
compra y vende acciones a precios históricos y se presta poca o ninguna atención a los
costos de transacción. En la medida en que el comercio puede hacer que los precios se
muevan, los rendimientos reales de las estrategias pueden ser muy diferentes de los
rendimientos de la cartera hipotética.
3.Una prueba de una estrategia de inversión es casi siempre una prueba conjunta de la
estrategia y un modelo de riesgo. Para ver por qué, considere la evidencia de que las
acciones con una relación precio-valor en libros baja obtienen rendimientos más altos que
las acciones con una relación precio-valor en libros alta, con un riesgo similar (al menos
según lo medido por los modelos que usamos). En la medida en que medimos mal el riesgo
o ignoramos un componente clave del riesgo, es muy posible que los rendimientos más altos
sean solo una recompensa por el mayor riesgo asociado con las acciones de bajo precio a
valor contable.
Dado que comprender si una estrategia supera al mercado es un componente

tan crítico de la inversión, consideraremos los enfoques que se utilizan para probar
una estrategia, algunas reglas básicas que deben seguirse al realizar estas pruebas y
los errores comunes que se cometen (involuntariamente). o intencionalmente) al
ejecutar dichas pruebas. A medida que analicemos cada filosofía de inversión,
revisaremos la evidencia disponible sobre las estrategias que surgen de esa filosofía.
Paso 3: Encuentre la filosofía que se

adapte mejor a usted
Una vez que comprenda los conceptos básicos de la inversión, se forme su opinión sobre las
debilidades y el comportamiento humanos y revise la evidencia acumulada en cada una de las
diferentes filosofías de inversión, estará listo para tomar su decisión. Desde nuestro punto de
vista, existe potencial para el éxito con casi todas las filosofías de inversión (sí, incluso con los
gráficos), pero los requisitos previos para el éxito pueden variar. En particular, el éxito puede
depender de:
- Su aversión al riesgo.Algunas estrategias son inherentemente más riesgosas que otras. Por
ejemplo, invertir en capital de riesgo o capital privado, donde invierte sus fondos en
pequeñas empresas privadas que se muestran prometedoras, es inherentemente más
riesgoso que comprar acciones de valor o capital en empresas grandes, estables y que
cotizan en bolsa. También es probable que los rendimientos sean más altos. Sin embargo,
los inversores más reacios al riesgo deberían evitar la primera estrategia y centrarse en la
segunda. Elegir una filosofía (y estrategia) de inversión
eso requiere que asuma más riesgos de los que se siente cómodo
asumir puede ser peligroso para su salud y su cartera.
- El tamaño de su cartera.Algunas estrategias requieren carteras más grandes para
tener éxito, mientras que otras funcionan solo en una escala más pequeña. Por
ejemplo, es muy difícil ser un inversor de valor activista si solo tiene $ 100,000 en su
cartera, ya que es poco probable que las empresas escuchen sus quejas. En el otro
extremo, un gestor de cartera con 100.000 millones de dólares para invertir puede no
ser capaz de adoptar una estrategia que requiera la compra de empresas pequeñas y
desatendidas. Con una cartera tan grande, el administrador de la cartera terminaría
rápidamente convirtiéndose en el accionista dominante en cada una de las empresas y
afectando el precio cada vez que opera.
- Su horizonte de tiempo.Algunas filosofías de inversión se basan en un horizonte de tiempo
prolongado, mientras que otras requieren horizontes de tiempo mucho más cortos.
Si estás invirtiendo tus propios fondos, tu horizonte temporal está determinado por
tus características personales (algunos somos más pacientes que otros) y tus
necesidades de efectivo (cuanto mayor sea la necesidad de liquidez, más corto tiene
que ser tu horizonte temporal). Si usted es un profesional (asesor de inversiones o
administrador de carteras) que administra los fondos de otros, son los horizontes
temporales y las necesidades de efectivo de sus clientes los que impulsarán su
elección de filosofías y estrategias de inversión. Usted es tan a largo plazo como sus
clientes le permiten ser.
- Su estado fiscal.Dado que una porción tan significativa de su dinero termina
yendo a los recaudadores de impuestos, los impuestos tienen una gran
influencia en sus estrategias de inversión y quizás incluso en la filosofía de
inversión que adopte. En algunos casos, es posible que deba abandonar
estrategias que le parezcan atractivas antes de impuestos debido a la mordedura
fiscal a la que lo exponen.
Por lo tanto, la filosofía de inversión adecuada para usted reflejará sus fortalezas
y debilidades particulares. Entonces, no debería sorprender que las filosofías de
inversión que funcionan para algunos inversores no funcionen para otros. En
consecuencia, no puede haber una filosofía de inversión que se pueda etiquetar como
"la mejor" para todos los inversores.
CONCLUSIÓN
Una filosofía de inversión representa un conjunto de creencias fundamentales sobre cómo

se comportan los inversores y cómo funcionan los mercados. Para ser un inversionista
exitoso, no solo debe considerar la evidencia de los mercados, sino que también debe
examinar sus propias fortalezas y debilidades para llegar a una filosofía de inversión que
mejor se adapte a usted. Los inversores sin creencias fundamentales tienden a desviarse de
Introducción 13
estrategia a estrategia, atraída por la evidencia anecdótica o los éxitos recientes, creando
costos de transacción e incurriendo en pérdidas como consecuencia. Los inversores con
filosofías de inversión claramente definidas tienden a ser más consistentes y disciplinados
en sus elecciones de inversión, aunque el éxito tampoco está garantizado para ellos.
En este capítulo, consideramos una amplia gama de filosofías de inversión, desde

la sincronización del mercado hasta el arbitraje, y colocamos cada una de ellas en el
amplio marco de la gestión de carteras. También examinamos los tres pasos en el
camino hacia una filosofía de inversión, comenzando con la comprensión de las
herramientas de inversión: riesgo, costos comerciales y valoración; continuar con una
evaluación de la evidencia empírica sobre si los mercados colapsan, cuándo y cómo; y
concluyendo con una autoevaluación para encontrar la filosofía de inversión que
mejor se adapte a su horizonte temporal, preferencias de riesgo y características de la
cartera.
EJERCICIOS
1.Obtenga acceso a una base de datos integral que cubre todas o la mayoría de las
empresas que cotizan en el mercado y tiene números contables para estas empresas y
datos del mercado (precios de acciones y medidas de riesgo basadas en el mercado,
como la desviación estándar).
a.Si solo está interesado en empresas estadounidenses, tiene muchas opciones,
con costos variables. Siempre puede usar los datos gratuitos en Yahoo!
Finanzas o sitios similares, pero vienen con restricciones en las definiciones y
descargas de datos. Uso los datos en línea de Value Line (costo de alrededor
de $ 1,000 por año en 2011) y también he usado los datos en línea de
Morningstar (requiere una membresía premium que cuesta alrededor de $
200 en 2011).
b.Si está interesado en empresas globales, debe estar dispuesto a
gastar más: Capital IQ y Compustat (ambos productos de S&P) y
FactSet tienen información sobre empresas globales. La buena
noticia es que las opciones proliferan y se vuelven más accesibles.
2.Hará su vida mucho más fácil si se siente cómodo usando un programa de
hoja de cálculo. Uso Microsoft Excel simplemente por su ubicuidad y poder,
pero hay alternativas más baratas.
3.Además, echa un vistazo a mi sitio web (www.damodaran.com) y haz clic en datos
actualizados. Encontrará promedios sectoriales para múltiplos de precios y razones
contables, y datos sobre rendimientos de acciones y tasas libres de riesgo.
CAPÍTULO 2
Al revés, al revés:
Comprender el riesgo
R El riesgo es parte de la inversión, y comprender qué es y cómo se mide es esencial

para desarrollar una filosofía de inversión. En este capítulo, sentamos las bases
para analizar el riesgo en las inversiones. Presentamos modelos alternativos para
medir el riesgo y convertir estas medidas de riesgo en rendimientos esperados.
También consideramos formas en que los inversores pueden medir su aversión al
riesgo.
Comenzamos con una evaluación de los modelos convencionales de riesgo y
rendimiento en finanzas y presentamos nuestro análisis en tres pasos. En el primer paso,
definimos el riesgo en términos de incertidumbre sobre los rendimientos futuros. Cuanto
mayor es esta incertidumbre, más riesgosa se percibe que es una inversión. El siguiente
paso, que creemos que es el central, es descomponer este riesgo en riesgo que los
inversores pueden diversificar y riesgo que no. En el tercer paso, observamos cómo los
diferentes modelos de riesgo y rendimiento en finanzas intentan medir este riesgo no
diversificable. Comparamos y contrastamos el modelo más utilizado, el modelo de
valoración de activos de capital (CAPM), con otros modelos, y explicamos cómo y por qué
divergen en sus medidas de riesgo y las implicaciones para los rendimientos esperados.
Luego analizamos enfoques alternativos para medir el riesgo en las inversiones, que
van desde medidas basadas en el balance general (utilizando el valor contable de los activos
y el capital como base) hasta la creación de un margen de seguridad (MOS) al invertir en
activos, y presentamos formas de conciliar y elegir entre medidas alternativas de riesgo.
En la última parte del capítulo, pasamos a medir el riesgo asociado con la

inversión en bonos, donde los flujos de efectivo se establecen contractualmente en el
momento de la inversión. Dado que el riesgo de esta inversión es que los flujos de
efectivo prometidos no se entreguen, se debe evaluar el riesgo de incumplimiento y
cobrar un margen de incumplimiento apropiado.
15
dieciséis FILOSOFÍAS DE INVERSIÓN
¿QUÉ ISRI SK?
El riesgo, para la mayoría de nosotros, se refiere a la probabilidad de que en los juegos de azar de
la vida obtengamos un resultado que no nos gustará. Por ejemplo, el riesgo de conducir un
automóvil demasiado rápido es recibir una multa por exceso de velocidad o, peor aún, tener un
accidente. El diccionario Webster, de hecho, define el riesgo como “exponerse a un peligro o
peligro”. Así, el riesgo se percibe casi en su totalidad en términos negativos.
En finanzas, nuestra definición de riesgo es diferente y más amplia. El riesgo, tal como
lo vemos, se refiere a la probabilidad de que recibamos un rendimiento de una inversión
diferente del rendimiento que esperábamos obtener. Por lo tanto, el riesgo incluye no solo
los malos resultados (es decir, los rendimientos inferiores a los esperados) sino también los
buenos resultados (es decir, los rendimientos superiores a los esperados). De hecho,
podemos referirnos al primero como riesgo a la baja y al segundo como riesgo al alza; pero
consideramos ambos al medir el riesgo. De hecho, el espíritu de nuestra definición de
riesgo en finanzas se capta mejor con los símbolos chinos para riesgo, que se reproducen
aquí:
El símbolo chino de riesgo
El primer símbolo es el símbolo de "peligro", mientras que el segundo es el

símbolo de "oportunidad", lo que hace que el riesgo sea una mezcla de peligro y
oportunidad. Ilustra muy claramente la compensación que cada inversionista y
empresa tiene que hacer entre las mayores recompensas que vienen con la
oportunidad y el mayor riesgo que debe asumirse como consecuencia del peligro.
Gran parte de este capítulo puede verse como un intento de idear un
modelo que mida mejor el "peligro" en cualquier inversión y luego intentar
convertirlo en la "oportunidad" que necesitaríamos para compensar el
peligro. En términos financieros, llamamos al peligro serriesgoy la
oportunidad de ser elrendimiento esperado.
RIESGO DE EQU I DAD : MODELOS BASADOS EN LA TEORÍA
Para demostrar cómo se ve el riesgo en la teoría financiera, presentaremos el análisis de riesgo en

tres pasos. Primero, definiremos el riesgo como la incertidumbre sobre los rendimientos futuros y
sugeriremos formas de medir esta incertidumbre. En segundo lugar, diferenciaremos entre el
riesgo que es específico de una o unas pocas inversiones y el riesgo que afecta a una sección
transversal mucho más amplia de inversiones. Argumentaremos que en un mercado donde los
inversionistas están diversificados, es solo el último riesgo,
llamado riesgo de mercado, que será recompensado. En tercer lugar, buscaremos modelos
alternativos para medir este riesgo de mercado y los rendimientos esperados que lo acompañan.
Definición de riesgo
Los inversores que compran activos esperan obtener rendimientos durante el horizonte de
tiempo en el que mantienen el activo. Sus rendimientos reales durante este período de
tenencia pueden ser muy diferentes de los rendimientos esperados, y es esta diferencia
entre los rendimientos reales y esperados la fuente del riesgo. Por ejemplo, suponga que
usted es un inversionista con un horizonte de tiempo de un año que compra una letra del
Tesoro de un año (o cualquier otro bono de un año libre de incumplimiento) con un
rendimiento esperado del 5 por ciento. Al final del período de tenencia de un año, el
rendimiento real de esta inversión será del 5 por ciento, que es igual al rendimiento
esperado. La distribución del rendimiento de esta inversión se muestra en la Figura 2.1. Esta
es una inversión sin riesgo.
Para proporcionar un contraste con la inversión sin riesgo, considere a un
inversionista que compra acciones en una empresa como Netflix. Este inversionista,
después de haber investigado, puede concluir que puede obtener un rendimiento esperado
del 30 por ciento en Netflix durante su período de tenencia de un año. Es casi seguro que el
rendimiento real durante este período no será exactamente del 30 por ciento; incluso
podría ser mucho mayor o mucho menor. La distribución de los rendimientos de esta
inversión se ilustra en la Figura 2.2.
Además del rendimiento esperado, un inversor debe tener en cuenta que los rendimientos
reales, en este caso, son diferentes del rendimiento esperado. La propagación de
probabilidad = 1
El rendimiento real
siempre es igual al
rendimiento esperado.
Rendimiento esperado Devoluciones
FIGURA 2 . 1Distribución de probabilidad para inversiones sin riesgo

Esta distribución mide la probabilidad de

que el rendimiento real sea diferente del
rendimiento esperado.
Rendimiento esperado Devoluciones
FIGURA 2 . 2Distribución de probabilidad para inversiones de riesgo
los rendimientos reales en torno al rendimiento esperado se miden por elvarianza o

desviación estándar de la distribución; cuanto mayor sea la desviación de los rendimientos
reales de los rendimientos esperados, mayor será la varianza.
NÚMERO DE RELOJ
Sectores más y menos volátiles:Mire las diferencias entre la desviación estándar anualizada
promedio en los precios de las acciones, por sector, para las empresas estadounidenses.
Una de las limitaciones de la varianza es que considera que toda variación del
rendimiento esperado es riesgo. Por lo tanto, el potencial de que obtendrá un
rendimiento del 60 por ciento en Netflix (30 por ciento más que el rendimiento
esperado del 30 por ciento) afecta la varianza exactamente tanto como el potencial de
que obtendrá un 0 por ciento (30 por ciento menos que el rendimiento esperado) . En
otras palabras, no se distingue entre el riesgo a la baja y al alza. Este punto de vista se
justifica argumentando que el riesgo es simétrico: el riesgo al alza inevitablemente
debe crear el potencial para el riesgo a la baja.1Si le molesta esta suposición, podría
calcular una versión modificada de la varianza, denominadasemivarianza, donde
considera solo los rendimientos que caen por debajo del rendimiento esperado.
1En términos estadísticos, esto es equivalente a suponer que la distribución de rendimientos es

cercana a la normal.
Es cierto que medir el riesgo con varianza o semivarianza puede proporcionar una visión
demasiado limitada del riesgo, y hay algunos inversores que usan sustitutos (proxies) más simples
para el riesgo. Por ejemplo, puede considerar que las acciones en algunos sectores (como la
tecnología) son más riesgosas que las acciones en otros sectores (por ejemplo, procesamiento de
alimentos). Otros prefieren sistemas de clasificación o categorización, en los que coloca a las
empresas en clases de riesgo, en lugar de tratar de medir el riesgo de una empresa en unidades.
Por lo tanto, Value Line clasifica a las empresas en cinco clases según el riesgo.
Hay un punto final que se debe señalar acerca de cómo se estiman las varianzas y las
semivarianzas para la mayoría de las acciones. Los analistas generalmente miran el pasado (los
precios de las acciones durante los dos o cinco años anteriores) para hacer estas estimaciones.
Esto puede ser apropiado para empresas que no han cambiado sus características fundamentales
(negocio o apalancamiento) durante el período. Para las empresas que han cambiado
significativamente con el tiempo, las variaciones del pasado pueden proporcionar una visión muy
engañosa del riesgo en el futuro.
R i s ig o di vers ifi ab le y no di vers ifi ab le

Aunque hay muchas razones por las que los rendimientos reales pueden diferir de los rendimientos
esperados, podemos agrupar los motivos en dos grupos: específicos de la empresa y de todo el mercado.
Los riesgos que surgen de las acciones específicas de la empresa afectan a una o unas pocas empresas,
mientras que los riesgos que surgen de las acciones de todo el mercado afectan a muchas o todas las
inversiones. Esta distinción es fundamental para la forma en que evaluamos el riesgo en las finanzas.
Los componentes del riesgoCuando un inversor compra acciones, digamos en una empresa
como Boeing, se expone a muchos riesgos. Algunos riesgos pueden afectar solo a una o
unas pocas empresas, y es este riesgo el que clasificamos comofiriesgo específico de la
empresa. Dentro de esta categoría, consideraríamos una amplia gama de riesgos,
comenzando con el riesgo de que una empresa haya juzgado mal la demanda de un
producto por parte de sus clientes; llamamos a estoriesgo del proyecto. Por ejemplo,
considere la inversión de Boeing en el Dreamliner, su avión más nuevo. Esta inversión se
basó en la suposición de que las aerolíneas querían aviones más grandes y actualizados y
estarían dispuestas a pagar un precio más alto por ellos. Si Boeing ha juzgado mal esta
demanda, claramente tendrá un impacto en las ganancias y el valor de Boeing, pero no
debería tener un efecto significativo en otras empresas del mercado.
El riesgo también podría surgir de competidores que demuestren ser más fuertes o
más débiles de lo previsto; llamamos a estoriesgo competitivo. Por ejemplo, suponga que
Boeing y Airbus están compitiendo por un pedido de Qantas, la aerolínea australiana. La
posibilidad de que Airbus gane la oferta es una fuente potencial de riesgo para Boeing y
quizás para algunos de sus proveedores. Pero, de nuevo, solo un puñado de empresas en el
mercado se verán afectadas. De hecho, extenderíamos nuestras medidas de riesgo para
incluir los riesgos que pueden afectar a todo un sector.
pero están restringidas a ese sector; llamamos a estoriesgo sectorial. Por ejemplo, un recorte en el
presupuesto de defensa en los Estados Unidos afectará negativamente a todas las empresas en el
negocio de defensa, incluida Boeing, pero no debería tener un impacto significativo en otros
sectores, como alimentos y prendas de vestir. Lo que tienen en común los tres riesgos descritos
(riesgo de proyecto, competitivo y sectorial) es que afectan solo a un pequeño subconjunto de
empresas.
Existe otro riesgo que es mucho más generalizado y afecta a muchas, si no a todas, las
inversiones. Por ejemplo, cuando aumentan las tasas de interés, todas las inversiones, no solo
Boeing, se ven afectadas negativamente, aunque en diferentes grados. De manera similar, cuando
la economía se debilita, todas las empresas sienten los efectos, aunque las empresas cíclicas
(como los automóviles, el acero y la vivienda) pueden sentirlo más. Llamamos a este riesgo riesgo
de mercado.
Finalmente, hay riesgos que caen en un área gris, dependiendo de cuántos activos
afecten. Por ejemplo, cuando el dólar se fortalece frente a otras monedas, tiene un impacto
significativo en las ganancias y los valores de las empresas con operaciones internacionales.
Si la mayoría de las empresas en el mercado tienen operaciones internacionales
significativas, como es el caso ahora, bien podría clasificarse como riesgo de mercado. Si
solo unos pocos lo hacen, estaría más cerca del riesgo específico de la empresa. La figura
2.3 resume el desglose o el espectro de riesgos de mercado y específicos de la empresa.
Por qué la diversificación reduce o elimina el riesgo específico de la empresa: una

explicación intuitivaComo inversionista, podría invertir toda su riqueza en una sola acción,
digamos Boeing. Si lo hace, estará expuesto tanto al riesgo específico de la empresa como
al de mercado. Sin embargo, si amplía su cartera para incluir otros activos o
Competencia
puede ser más fuerte
o más débil que Tipo de cambio
anticipado. y político
riesgo
Los proyectos pueden
hacerlo mejor o Tasa de interés,

Todo el sector inflación, &
peor que
pueden ser afectados
esperado. noticias acerca de
por acción economía
Específico de la empresa Mercado
Acciones/riesgos que Acciones/riesgos que

afecta solo a uno afectar a todos
firme Afecta a pocos Afecta a muchos inversiones

empresas empresas
FIGURA 2 . 3 Un desglose del riesgo

acciones, está diversificando y, al hacerlo, puede reducir su exposición al riesgo

específico de la empresa. Hay dos razones por las que la diversificación reduce o,
en el límite, elimina el riesgo específico de la empresa. La primera es que cada
inversión en una cartera diversificada es un porcentaje mucho menor de esa
cartera de lo que sería el caso si no estuviera diversificado. Por lo tanto, cualquier
acción que aumente o disminuya el valor de solo esa inversión o un pequeño
grupo de inversiones tendrá solo un pequeño impacto en su cartera general,
mientras que los inversores no diversificados están mucho más expuestos a los
cambios en los valores de las inversiones en sus carteras. La segunda y más
fuerte razón es que los efectos de las acciones específicas de la empresa sobre
los precios de los activos individuales en una cartera pueden ser positivos o
negativos para cada activo en cualquier período. De este modo,2
NÚMERO DE RELOJ
Desglose de riesgos por sector:Eche un vistazo a las variaciones en la proporción de riesgo

explicado por el mercado, desglosado por sector para las acciones estadounidenses.
Por el contrario, es probable que los efectos de los movimientos de todo el mercado vayan
en la misma dirección para la mayoría o todas las inversiones de una cartera, aunque algunos
activos pueden verse más afectados que otros. Por ejemplo, en igualdad de condiciones, un
aumento en las tasas de interés reducirá los valores de la mayoría de los activos en una cartera.
Estar más diversificado no elimina este riesgo.
Una de las formas más simples de medir cuánto riesgo en una inversión (ya sea
una empresa individual o incluso una cartera) es específico de la empresa es observar
la proporción de los movimientos de precios que explica el mercado. Esto se llama el
R-cuadradoy debe oscilar entre cero y 1, y puede expresarse como un porcentaje;
mide la proporción de la variación del precio de las acciones de la inversión que
proviene del mercado. Una inversión con un R-cuadrado de cero tiene todos los
riesgos específicos de la empresa, mientras que una empresa con un R-cuadrado de 1
(100 por ciento) no tiene ningún riesgo específico de la empresa.
2Estaes la idea que tuvo Harry Markowitz que dio lugar a la teoría moderna de la cartera.
Harry M. Markowitz, "Fundamentos de la teoría de la cartera",revista de finanzas
46, núm. 2 (1991): 469–478.
¿POR QUÉ SE ASUME QUE EL INVERSOR MARG INAL

ES DIVERS IFI ADO?
El argumento de que la diversificación reduce la exposición al riesgo de un inversor

es claro tanto intuitiva como estadísticamente, pero los modelos de riesgo y
rendimiento en finanzas van más allá. Los modelos analizan el riesgo en una
inversión a través de los ojos del inversionista que es más probable que opere con
esa inversión en cualquier momento (es decir, el inversionista marginal).
Argumentan que este inversor, que fija los precios de las inversiones al margen, está
bien diversificado; por lo tanto, el único riesgo que le importa es el riesgo agregado
a una cartera diversificada (riesgo de mercado). Este argumento puede justificarse
simplemente. El riesgo de una inversión siempre se percibirá como mayor para un
inversor no diversificado que para uno diversificado, ya que este último no asume
ningún riesgo específico de la empresa y el primero sí. Si ambos inversionistas
tienen las mismas expectativas sobre las ganancias futuras y los flujos de efectivo de
un activo, el inversionista diversificado estará dispuesto a pagar un precio más alto
por ese activo debido a su percepción de menor riesgo. En consecuencia, el activo,
con el tiempo, acabará en manos de inversores diversificados.
Este argumento es poderoso, especialmente en mercados donde los activos pueden

negociarse fácilmente y a bajo costo. Por lo tanto, funciona bien para una acción de gran
capitalización de mercado que se negocia en los Estados Unidos, ya que los inversores
pueden diversificarse a un costo bastante bajo. Además, una proporción significativa de la
negociación de acciones estadounidenses la realizan inversores institucionales, que
tienden a estar bien diversificados. Se convierte en un argumento más difícil de sostener
cuando los activos no pueden negociarse fácilmente o los costos de negociación son altos.
En estos mercados, el inversionista marginal bien puede no estar diversificado y, por lo
tanto, el riesgo específico de la empresa puede seguir siendo importante cuando se
analizan inversiones individuales. Por ejemplo, los bienes raíces en la mayoría de los países
aún están en manos de inversionistas que no están diversificados y tienen la mayor parte
de su riqueza atada a estas inversiones.
Modelo s de medición del riesgo de mercado
Si bien la mayoría de los modelos de riesgo y rendimiento que se utilizan en finanzas coinciden en
los dos primeros pasos del proceso de análisis de riesgo (es decir, que el riesgo proviene de la
distribución de los rendimientos reales en torno al rendimiento esperado y ese riesgo debe
medirse desde la perspectiva de un inversor marginal). que está bien diversificado),
se separan cuando se trata de medir el riesgo no diversificable o de mercado. En esta

sección, analizamos los diferentes modelos que existen en finanzas para medir el
riesgo de mercado y por qué difieren. Comenzaremos con el modelo de fijación de
precios de activos de capital (CAPM), el modelo más utilizado para medir el riesgo de
mercado en finanzas, al menos entre los profesionales, aunque generalmente se
culpa a los académicos por su uso. Luego discutiremos las alternativas a este modelo
que se han desarrollado durante las últimas dos décadas. Aunque enfatizaremos las
diferencias, también veremos qué tienen en común todos estos modelos.
El modelo de fijación de precios de activos de capitalEl modelo de riesgo y retorno que ha

estado en uso durante más tiempo y sigue siendo el estándar en la mayoría de los análisis
del mundo real es el modelo de fijación de precios de activos de capital (CAPM). En esta
sección, examinaremos los supuestos hechos por el modelo y las medidas de riesgo de
mercado que surgen de estos supuestos.
suposicionesSi bien la diversificación reduce la exposición de los

inversionistas al riesgo específico de la empresa, la mayoría de los
inversionistas limitan su diversificación a mantener solo unos pocos
activos. Incluso los grandes fondos mutuos rara vez tienen más de unos
pocos cientos de acciones, y algunos de ellos tienen entre 10 y 20. Hay
dos razones por las que los inversores dejan de diversificarse. Una es
que un inversionista o administrador de fondos mutuos puede obtener
la mayoría de los beneficios de la diversificación de una cartera
relativamente pequeña, porque los beneficios marginales de la
diversificación se vuelven más pequeños a medida que la cartera se
diversifica más. En consecuencia, es posible que estos beneficios no
cubran los costos marginales de la diversificación, que incluyen los
costos de transacción y de seguimiento.
El modelo de valoración de activos de capital asume que no hay costos de transacción
y que todos tienen acceso a la misma información, que esta información ya está reflejada
en los precios de los activos y que, por lo tanto, los inversores no pueden encontrar activos
sobrevaluados o infravalorados en el mercado. Hacer estas suposiciones permite a los
inversores seguir diversificándose sin costo adicional. Como límite, la cartera de cada
inversor incluirá todos los activos negociados en el mercado mantenidos en proporción a su
valor de mercado. El hecho de que esta cartera diversificada incluya todos los activos
negociados en el mercado es la razón por la que se denomina cartera de mercado, lo que
no debería ser un resultado sorprendente, dados los beneficios de la diversificación y la
ausencia de costos de transacción en el modelo de valoración de activos de capital. Si la
diversificación reduce la exposición al riesgo específico de la empresa y no hay costos
asociados con agregar más activos a la cartera, el límite lógico para la diversificación es
mantener cada activo negociado en el mercado, en proporción a su valor de mercado. Si
esto parece abstracto, considere el mercado
cartera para ser un fondo mutuo extremadamente bien diversificado (un fondo de índice
supremo) que mantiene todos los activos financieros y reales negociados, junto con una inversión
libre de incumplimiento (un bono del tesoro, por ejemplo) como el activo libre de riesgo. En el
CAPM, todos los inversores tendrán combinaciones del activo sin riesgo y el fondo de índice de
mercado.3
Carteras de Inversionistas en el CAPMSi todos los inversores en el mercado tienen la

misma cartera de mercado, ¿cómo reflejan exactamente los inversores su aversión al riesgo
en sus inversiones? En el modelo de fijación de precios de activos de capital, los inversores
se ajustan a sus preferencias de riesgo en su decisión de asignación, donde deciden cuánto
invertir en un activo sin riesgo y cuánto en la cartera de mercado. Los inversores que tienen
aversión al riesgo pueden optar por poner gran parte o incluso la totalidad de su riqueza en
el activo sin riesgo. Los inversores que quieran asumir más riesgos invertirán la mayor
parte o incluso la totalidad de su riqueza en la cartera del mercado. Los inversores que
invierten toda su riqueza en la cartera de mercado y siguen deseosos de asumir más
riesgos lo harían tomando prestado a la tasa libre de riesgo e invirtiendo más en la misma
cartera de mercado que los demás.
Estos resultados se basan en dos suposiciones adicionales. Primero, existe
un activo sin riesgo cuyos rendimientos se conocen con certeza. En segundo
lugar, los inversores pueden prestar y pedir prestado a la misma tasa sin riesgo
para llegar a sus asignaciones óptimas. Los préstamos a la tasa libre de riesgo se
pueden lograr simplemente comprando bonos o letras del Tesoro, pero pedir
prestado a la tasa libre de riesgo puede ser más difícil para las personas. Hay
variaciones del CAPM que permiten relajar estos supuestos y aun así llegar a
conclusiones que son consistentes con el modelo.
NÚMERO DE RELOJ
Sectores beta más altos y más bajos:Eche un vistazo a la beta promedio, por sector,
de las acciones estadounidenses. Las betas se estiman antes y después de considerar
el apalancamiento.
3Sharpe (1964) y Lintner (1965) señalaron por primera vez la importancia de introducir el
activo sin riesgo en la combinación de opciones y las implicaciones para la elección de
cartera. Por lo tanto, el modelo a veces se denomina modelo de Sharpe-Lintner. J. Lintner,
"La valoración de los activos de riesgo y la selección de inversiones de riesgo en carteras de
acciones y presupuestos de capital",Revista de Economía y Estadística47 (1965): 13–37; WF
Sharpe, “Precios de activos de capital: una teoría del equilibrio del mercado en condiciones
de riesgo”,revista de finanzas19 (1964): 425–442.
Medición del riesgo de mercado de un activo individualEl riesgo de cualquier activo para
un inversionista es el riesgo agregado por ese activo a la cartera general del inversionista.
En el mundo CAPM, donde todos los inversionistas tienen la cartera de mercado, el riesgo
para un inversionista de un activo individual será el riesgo que este activo agregue a esa
cartera. Intuitivamente, si un activo se mueve independientemente de la cartera de
mercado, no agregará mucho riesgo a la cartera de mercado. En otras palabras, la mayor
parte del riesgo en este activo es específico de la empresa y se puede diversificar. Por el
contrario, si un activo tiende a subir cuando la cartera de mercado sube y baja cuando baja,
agregará riesgo a la cartera de mercado. Este activo tiene más riesgo de mercado y menos
riesgo específico de la empresa. Estadísticamente, el riesgo añadido a la cartera de
mercado se mide por lacovarianzadel activo con la cartera de mercado.
La covarianza es un valor porcentual y es difícil emitir un juicio sobre el

riesgo relativo de una inversión observando este valor. En otras palabras, saber
que la covarianza de Boeing con la cartera de mercado es del 55 por ciento no
nos da una pista de si Boeing es más riesgoso o más seguro que el activo
promedio. Por lo tanto, estandarizamos la medida de riesgo dividiendo la
covarianza de cada activo con la cartera de mercado por la varianza de la cartera
de mercado. Esto produce una medida de riesgo llamadabetadel activo:
Covarianza del activo con la cartera de mercado

Beta de un activo =
Varianza de la cartera de mercado
La beta de la cartera de mercado y, por extensión, el activo promedio en ella, es 1. Los

activos que son más riesgosos que el promedio (utilizando esta medida de riesgo) tendrán
betas mayores que 1, y los activos que son menos riesgosos que el promedio tendrán tener
betas menores a 1. El activo sin riesgo tendrá una beta de cero.
Obtener rendimientos esperadosUna vez que acepte los supuestos que conducen a que
todos los inversores tengan la cartera de mercado y mida el riesgo de un activo con beta, el
rendimiento que puede esperar obtener se puede escribir como una función de la tasa libre
de riesgo y la beta de ese activo. .
Rendimiento esperado de una inversión = Tasa libre de riesgo + Beta∗prima de riesgo

para comprar la inversión de riesgo medio
Considere los tres componentes que intervienen en el rendimiento esperado.
1.Tasa sin riesgo.El rendimiento que puede obtener de una inversión sin riesgo se convierte en
la base a partir de la cual construye los rendimientos esperados. Esencialmente, está
asumiendo que si puede ganar un 5 por ciento invirtiendo en un activo libre de riesgo, no se
conformaría con menos de esto como rendimiento esperado.
para invertir en un activo más riesgoso. En términos generales, utilizamos la tasa de

interés de los valores gubernamentales como la tasa libre de riesgo, asumiendo que
dichos valores no tienen riesgo de incumplimiento. Esta solía ser una suposición
segura en los Estados Unidos y otros mercados desarrollados, pero las rebajas de las
calificaciones soberanas y los problemas económicos han planteado dudas sobre si
sigue siendo una premisa razonable. Si existe riesgo de incumplimiento en un
gobierno, la tasa de bonos del gobierno incluirá una prima por riesgo de
incumplimiento y esta prima deberá eliminarse para llegar a una tasa libre de riesgo.4
2.La beta de la inversión.La beta es el único componente de este modelo que varía
de una inversión a otra, y las inversiones que agregan más riesgo a la cartera de
mercado tienen betas más altas. Pero, ¿de dónde vienen las betas? Dado que la
beta mide el riesgo agregado a una cartera de mercado por una acción
individual, generalmente se estima ejecutando una regresión de los
rendimientos anteriores de la acción contra los rendimientos de un índice de
mercado. Considere, por ejemplo, la figura 2.4, donde informamos la regresión
de los rendimientos de Netflix frente al S&P 500, utilizando rendimientos
semanales de 2009 a 2011.
La pendiente de la regresión captura qué tan sensible es una
acción a los movimientos del mercado y es la beta de la acción. En la
regresión de la figura 2.4, por ejemplo, la beta de Netflix sería 0,74.5
¿Por qué es tan bajo? La beta refleja el riesgo de mercado (o riesgo
no diversificable) en Netflix, y este riesgo es solo el 5,4 por ciento (el
R cuadrado) del riesgo general. Si los números de regresión se
mantienen, el 94,6 por ciento restante de la variación en las acciones
de Netflix se puede diversificar en una cartera. Incluso si acepta esta
lógica, hay dos problemas con las versiones beta de regresión. Una
es que la versión beta viene con un error de estimación: el error
estándar en la estimación es 0,31. Por lo tanto, la verdadera versión
beta de Netflix podría estar entre 0,12 y 1,36; este rango se estima
sumando y restando dos errores estándar a/de la estimación beta.
La otra es que las empresas cambian con el tiempo y miramos hacia
atrás en lugar de mirar hacia adelante.
4Considere, por ejemplo, un bono del gobierno emitido por el gobierno indio. Denominado en rupias
indias, este bono tiene una tasa de interés del 8 por ciento. Se considera que el gobierno indio tiene un
riesgo de incumplimiento en este bono y su bono en moneda local tiene una calificación Baa3 de Moody's.
Si restamos el diferencial de incumplimiento típico obtenido por los bonos de países con calificación Baa3
(alrededor del 2 por ciento) del 8 por ciento, terminamos con una tasa sin riesgo en rupias indias del 6 por
ciento.
5Como la mayoría de los servicios de estimación de beta, Bloomberg estima lo que llama una beta
ajustada. Este número es solo la beta sin procesar (regresión) que se movió hacia 1 (el promedio del
mercado).
Acciones NFLX EE. UU. Índice SPX

Rmi indice lativo SuBeta tórica
Datos Ultimo precio Rango 06/11/09 - 28/10/11 Período Semanalmente CCA local
Lineal Beta + / – no paramétrico Retraso 0 +–
30
Y = NETFLIX INC.
Y=0.73 6X+0.567 X = ÍNDICE S&P 500
20 Artículo Valor
BETA en bruto 0.736
Y - Acciones NFLX EE. UU.
10 BETA adj. 0.824

ALFA (intersección) 0.567
0 R^2(Correlación^2) 0.054
R (Correlación) 0.232
– 10 Desv estándar de error 7.782
Error estándar de ALPHA 0.770
Error estándar de prueba t 0.307
– 20
BETA 2.401
Significado 0.018
– 30 Último valor T – 3.984
Último valor P 0.000
Número de puntos 103
– 8 –6 –4 –2 0 2 4 6 8 Última observación
X = Índice SPX
FIGURA 2 . 4 Regresión beta: Netflix frente a S&P 500
estas betas también provienen de regresiones, la beta promedio siempre es más

precisa que la estimación beta de cualquier empresa. Por lo tanto, podría usar la
beta promedio de 1,38 para el negocio del entretenimiento en los Estados Unidos
en 2011 y ajustar la baja relación deuda-capital (D/E) de Netflix de 2,5% para
estimar una beta de 1,40 para Netflix.6
NÚMERO DE RELOJ
Prima de riesgo para Estados Unidos:Eche un vistazo a la prima de riesgo de

acciones implícita en el mercado de valores de EE. UU. desde 1960 hasta el año
más reciente.
3.La prima de riesgo por comprar la inversión de riesgo medio.Puede

ver esto como la prima que exigiría por invertir en acciones como
6La beta se puede ajustar para el apalancamiento financiero usando la siguiente ecuación:
Beta apalancada = Beta no apalancada (1 + (1 − tasa impositiva) (D/MI))
Suponiendo una tasa impositiva del 40 % para Netflix y utilizando su índice de deuda a capital de 2,5 %
Beta apalancada para Netflix = 1.38 (1 + (1 −.40) (.025)) = 1.40

una clase frente a la inversión sin riesgo. Por lo tanto, si necesita un rendimiento
del 9 por ciento para invertir en acciones y la tasa de los bonos del Tesoro es del
5 por ciento, su prima de riesgo de acciones es del 4 por ciento. Nuevamente,
hay dos formas de estimar esta prima de riesgo. Una es mirar al pasado y
calcular la prima típica que habría ganado invirtiendo en acciones en lugar de
una inversión sin riesgo. Este número se denomina prima histórica y rinde
alrededor del 4,10 por ciento para los Estados Unidos, considerando los
rendimientos de las acciones en relación con los rendimientos de los bonos del
Tesoro de 1928 a 2011. El otro es observar cómo se valoran las acciones hoy y
estimar la prima que los inversores debe ser exigente. Esto se denomina prima
implícita y arroja un valor de alrededor del 6 por ciento para las acciones
estadounidenses en enero de 2012.7
Reuniéndolo todo, podría usar el modelo de fijación de precios de activos de capital

para estimar el rendimiento esperado de una acción para Netflix, para el futuro, en enero
de 2012 (usando una tasa de bonos del Tesoro del 2 por ciento, la beta basada en el sector
de 1.40 y un prima de riesgo del 6 por ciento):
Rentabilidad esperada en Netflix = Tasa de bonos del Tesoro + Beta∗prima de riesgo
=2% + 1.40∗6% = 10.40%
¿Qué implica este número? No significa que ganarás

10.4 por ciento cada año, pero proporciona un punto de referencia que deberá
alcanzar y superar si está considerando Netflix como una inversión. Para que
Netflix sea una buena inversión, debe esperar que obtenga más del 10,4 por
ciento como rendimiento anual en el futuro.
En resumen, en el modelo de valoración de activos de capital, todo el riesgo de
mercado se captura en la beta, medido en relación con una cartera de mercado, que al
menos en teoría debería incluir todos los activos negociados en el mercado mantenidos en
proporción a su valor de mercado.
Be t as : Mi th y Fact tQuizás no haya una medida en finanzas que sea más utilizada, mal utilizada y
abusada que beta. Para los inversionistas y profesionales escépticos, la versión beta se ha convertido en
el garrote que se usa no solo para derrotar a los teóricos, sino también para desacreditar cualquier
enfoque que use la versión beta como insumo, incluida la mayoría.con descuento
7La prima implícita para las acciones de EE. UU. (y las acciones de otros mercados desarrollados)
se mantuvo estable y varió entre 4 y 5 por ciento entre 2002 y 2008. Se disparó bruscamente hasta
llegar al 6,5 por ciento durante la crisis bancaria de 2008 y ha sido mucho más volátil desde
entonces. En 2011, por ejemplo, la prima comenzó el año en alrededor del 5 por ciento y aumentó
al 6 por ciento en enero de 2012.
flujo de fondos(FCD) modelos. Hay muchas críticas legítimas a las versiones beta y
consideraremos varias en las próximas páginas. Aquí hay cinco aclaraciones sobre lo
que la versión beta le dice y lo que no:
1.Beta no es una medida del riesgo general.Beta es una medida de la exposición de una
empresa al riesgo macroeconómico y no una medida del riesgo general. Por lo tanto,
es muy posible que una empresa muy riesgosa pueda tener una beta baja si la mayor
parte del riesgo en esa empresa es específico de la empresa (una empresa de
biotecnología, por ejemplo) y no es un riesgo macroeconómico.
2.Beta no es una medida estadística.El uso de una regresión de mercado para obtener
una versión beta da la impresión desafortunada de que se trata de una medida
estadística. Podemos estimar una beta a partir de una regresión, pero la beta de una
empresa proviene en última instancia de sus fundamentos y de cómo estos
fundamentales afectan la exposición al riesgo macroeconómico. Por lo tanto, una
empresa que produce productos de lujo debería tener una beta más alta que una que
produce artículos de primera necesidad, ya que el destino de la primera estará mucho
más ligado a qué tan bien le vaya a la economía y al mercado en general.
De la misma manera, una empresa con costos fijos altos (apalancamiento operativo) y/
o deuda alta (apalancamiento financiero) tendrá betas más altas para su capital, ya
que ambos aumentan la sensibilidad de las ganancias del capital a cambios en la línea
superior (ingresos). De hecho, es por eso que es preferible estimar una beta a partir de
promedios sectoriales y ajustar por diferencias de apalancamiento operativo y
financiero en lugar de una sola regresión.
3.Beta es una medida de riesgo relativo (de mercado).Desprovisto de sus raíces
teóricas, beta es una medida de riesgo relativo, y el riesgo se define como riesgo
de mercado. Así, una acción con una beta de 1,20 está 1,20 veces más expuesta
al riesgo de mercado que la acción media del mercado. Así, las betas de todas las
empresas no pueden subir o bajar al mismo tiempo; si un sector ve un aumento
en beta, tiene que haber otro sector donde haya una disminución.
4.Beta no es un hecho sino una estimación.Esto debería ser evidente, pero los
analistas que obtienen sus estimaciones beta de los servicios (y la mayoría lo
hace) a menudo reciben una versión beta de la empresa que proviene de
una regresión o un promedio del sector, y ambas son estimaciones con
errores asociados. Eso, por supuesto, será cierto para cualquier medida de
riesgo que utilice, pero explica por qué diferentes servicios pueden informar
diferentes estimaciones de beta para la misma empresa en el mismo
momento.
5.Beta es una medida del riesgo de inversión, no de la calidad de la inversión.La beta
de una empresa es útil en la medida en que le permite estimar la tasa de
rendimiento que necesita al invertir en esa empresa; Piense en ello como una
tasa crítica. Todavía tiene que mirar el tamaño del mercado, el crecimiento,
y el potencial de ganancias para hacer una evaluación de si es una buena

inversión. Si su análisis lo lleva a concluir que puede obtener un rendimiento
mayor que su tasa crítica, tiene una buena inversión. En otras palabras, una
gran inversión puede venir con una beta alta (porque el rendimiento que
espera obtener de esa inversión es mucho más alto de lo que necesitaría,
dado su riesgo), y las inversiones terribles pueden tener betas bajas.
A l erna ti vas al modelo de fijación de precios de activos de capitalLos supuestos restrictivos

sobre los costos de transacción y la información privada en el modelo de fijación de precios
de activos de capital y la dependencia del modelo de la cartera de mercado han sido vistos
con escepticismo tanto por académicos como por profesionales. Dentro de los límites de la
teoría económica, existen dos alternativas al CAPM que se han desarrollado a lo largo del
tiempo.
1.Modelo de precios de arbitraje.Para comprender el modelo de

precios de arbitraje, debemos comenzar con una definición de
arbitraje. La idea básica es simple. Se debe fijar el precio de dos
carteras o activos con la misma exposición al riesgo de mercado
para obtener exactamente los mismos rendimientos esperados. Si
no lo son, podría comprar la cartera menos costosa, vender la
cartera más cara, no tener exposición al riesgo y obtener un
rendimiento que supere la tasa sin riesgo. Esto es arbitraje. Si
asume que el arbitraje no es posible y que los inversores están
diversificados, puede demostrar que el rendimiento esperado de
una inversión debe ser una función de su exposición al riesgo de
mercado. Si bien esta declaración refleja lo que se estableció en el
modelo de fijación de precios de activos de capital,8En cambio, en el
modelo de fijación de precios de arbitraje puede tener múltiples
fuentes de riesgo de mercado y diferentes exposiciones (betas) a
cada riesgo de mercado, y su rendimiento esperado de una
inversión se puede escribir como:
Rentabilidad esperada = Tasa libre de riesgo
+ Beta del factor 1(Prima de riesgo del factor 1)

+ Beta del factor 2(Prima de riesgo del factor 2)· · ·
+ Beta para el factornorte(Prima de riesgo por factornorte)
8Stephen A. Ross, "La teoría del arbitraje de la fijación de precios de activos de capital"Revista de
teoría económica13, núm. 3 (1976): 341–360.
Las cuestiones prácticas pasan entonces a saber cuántos factores hay que determinan
los rendimientos esperados y cuáles son las betas de cada inversión frente a estos factores.
El modelo de fijación de precios de arbitraje estima tanto escaneando datos anteriores sobre
rendimientos de acciones en busca de patrones comunes (dado que el riesgo de mercado
afecta a la mayoría o a todas las acciones en un momento dado) como estimando la
exposición de cada acción a estos patrones en un proceso llamado análisis factorial. Un
análisis factorial proporciona dos medidas de salida:
1. Especifica la cantidad de factores comunes que afectaron los datos históricos
de retorno.
2. Mide la beta de cada inversión en relación con cada uno de los factores
comunes y proporciona una estimación de la prima de riesgo real
ganada por cada factor.
Sin embargo, el análisis factorial no identifica los factores en términos
económicos; los factores permanecen sin nombre. En resumen, en el modelo de
fijación de precios de arbitraje, el riesgo de mercado se mide en relación con múltiples
variables macroeconómicas no especificadas, y la sensibilidad de la inversión en
relación con cada factor se mide mediante una beta. El número de factores, las betas
de los factores y las primas de riesgo de los factores se pueden estimar utilizando el
análisis factorial.
2.Modelos multifactoriales de riesgo y rentabilidad.La falla del modelo
de fijación de precios de arbitraje para identificar los factores
específicamente en el modelo puede ser una fortaleza estadística,
pero es una debilidad intuitiva. La solución parece simple:
reemplace los factores estadísticos no identificados con factores
económicos específicos, y el modelo resultante debería tener una
base económica y al mismo tiempo conservar gran parte de la
fuerza del modelo de precios de arbitraje. Eso es precisamente lo
que intentan hacer los modelos multifactoriales. Los modelos
multifactoriales generalmente se construyen a partir de datos
históricos, en lugar de teoría económica. Una vez que se ha
identificado el número de factores en el modelo de fijación de
precios de arbitraje, se puede extraer de los datos el
comportamiento de estos factores a lo largo del tiempo.
Por ejemplo, Chen, Roll y Ross sugieren que las siguientes variables
macroeconómicas están altamente correlacionadas con los factores que surgen
del análisis factorial: producción industrial, cambios en la prima por
incumplimiento, cambios en la estructura de plazos, inflación imprevista y
cambios en el valor real. tasa de retorno.9Estas variables se pueden correlacionar
9N.Chen, R. Roll y SA Ross, "Fuerzas económicas y el mercado de valores",revista de

negocios59 (1986): 383–404.
con rendimientos para llegar a un modelo de rendimientos esperados, con betas específicas
de la empresa calculadas en relación con cada variable.
mi(R) =RF+ -PNB[mi(RPNB) -RF] + -I[mi(RI) -RF] +· · ·

+ - ∂[mi(R∂) -RF]
dónde - PNB=Beta relativa a los cambios en la producción industrial

mi(RPNB) = Rentabilidad esperada de una cartera con una beta de 1 en
el factor de producción industrial y cero en todos los
demás factores
- I=Beta relativa a cambios en la inflación
mi(RI) = Rentabilidad esperada de una cartera con una beta de 1 en
el factor de inflación y cero en todos los demás factores
Los costos de pasar del modelo de fijación de precios de arbitraje a un modelo multifactorial
macroeconómico se pueden atribuir directamente a los errores que se pueden cometer al
identificar los factores. Los factores económicos del modelo pueden cambiar con el tiempo, al
igual que las primas de riesgo asociadas a cada uno. Por ejemplo, los cambios en el precio del
petróleo fueron un factor económico significativo que impulsó los rendimientos esperados de las
acciones en la década de 1970, pero no fueron significativos en períodos posteriores. El uso del
factor incorrecto o la omisión de un factor significativo en un modelo multifactorial puede
conducir a estimaciones inferiores del rendimiento esperado.
En resumen, los modelos multifactoriales, como el modelo de fijación de precios de arbitraje,
asumen que el riesgo de mercado se puede capturar mejor utilizando múltiples factores
macroeconómicos y estimando betas en relación con cada uno. A diferencia del modelo de fijación de
precios de arbitraje, los modelos multifactoriales intentan identificar los factores macroeconómicos que
impulsan el riesgo de mercado.
EVALUACIÓN DEL RIESGO CONVENCIONAL

Y MODOS DE RETORNO
Todos los modelos de riesgo y retorno desarrollados hasta ahora en este capítulo se
construyen sobre una base común. Todos asumen que solo se recompensa el riesgo de
mercado y obtienen el rendimiento esperado en función de las medidas de este riesgo. El
modelo de fijación de precios de activos de capital hace las suposiciones más restrictivas
sobre cómo funcionan los mercados, pero llega al modelo más simple, con un solo factor
que impulsa el riesgo y requiere estimación. El modelo de precios de arbitraje hace menos
suposiciones pero llega a un modelo más complicado, al menos en términos de los
parámetros que requieren estimación. El modelo de valoración de activos de capital
puede considerarse un caso especial del modelo de fijación de precios de arbitraje, donde solo hay
un factor subyacente y está completamente capturado por el índice de mercado. En general, el
CAPM tiene la ventaja de ser un modelo más simple de estimar y usar, pero tendrá un desempeño
inferior al de los modelos multifactoriales más ricos cuando una inversión es sensible a factores
económicos que no están bien representados en el índice de mercado. Por ejemplo, las acciones
de las compañías petroleras, que derivan la mayor parte de su riesgo de los movimientos del
precio del petróleo, tienden a tener betas CAPM bajas y rendimientos esperados bajos. Un modelo
de fijación de precios de arbitraje, en el que uno de los factores puede medir los movimientos del
precio del petróleo y de otras materias primas, producirá una mejor estimación del riesgo y un
mayor rendimiento esperado para estas empresas.10
A pesar de los impresionantes fundamentos económicos de estos
modelos para el riesgo, quedan preguntas clave: ¿Funcionan estos modelos
para medir lo que dicen medir? ¿Deberían los inversores evaluar las betas de
las inversiones y utilizarlas en las decisiones de inversión? ¿Existen medidas
alternativas de riesgo que dependan menos de los precios de las acciones?
Las respuestas a estas preguntas se han debatido ampliamente entre
académicos y profesionales en las últimas dos décadas. Las primeras
pruebas del CAPM sugirieron que las betas y los rendimientos estaban
relacionados positivamente, aunque otras medidas de riesgo (como la
variación en los precios de las acciones) continuaron explicando las
diferencias en los rendimientos reales. Esta discrepancia se atribuyó
inicialmente a limitaciones en las técnicas de prueba,11Si bien las primeras
pruebas del modelo de fijación de precios de arbitraje y los modelos
multifactoriales sugirieron que podrían ser más prometedores en términos
de explicar las diferencias en los rendimientos, se debe hacer una distinción
entre el uso de estos modelos para explicar las diferencias en los
rendimientos pasados y su uso para predecir rendimientos esperados en el
futuro. Los competidores del CAPM claramente hacen un trabajo mucho
mejor al explicar los rendimientos pasados, ya que no se limitan a un factor,
como lo hace el CAPM. Esta extensión a múltiples factores se convierte en un
problema mayor cuando intentamos pronosticar los rendimientos
esperados para el futuro, ya que ahora se deben estimar las betas y las
primas de cada uno de estos factores. Debido a que las primas de los
factores y las betas son en sí mismas volátiles,
10Weston y Copeland utilizaron ambos enfoques para estimar el costo de capital de las compañías
petroleras en 1989 y obtuvieron un 14,4 por ciento con el CAPM y un 19,1 por ciento con el modelo
de fijación de precios de arbitraje.
11EF Fama y KR French, “La sección transversal de los rendimientos esperados”,revista de
finanzas47 (1992): 427–466.
En resumen, después de 60 años de investigación, todavía nos enfrentamos a un

dilema. Nuestros modelos de riesgo son defectuosos y estimamos los parámetros de riesgo
dentro de cada uno de estos modelos con un error sustancial. En la siguiente sección,
analizamos alternativas a los modelos convencionales de riesgo y rendimiento.
RIESGO PATRIMONIAL: MEDIDAS ALTERNATIVAS
La incomodidad que sienten los profesionales y muchos académicos con los modelos
de riesgo y retorno basados en la teoría descritos en la sección anterior tiene varias
raíces. En primer lugar, al partir de la premisa de que el riesgo es simétrico (las
ventajas y las desventajas están equilibradas), ya parece ceder la lucha para vencer al
mercado. Después de todo, una buena inversión debería tener más ventajas que
desventajas; Los inversores de valor, en particular, construyen sus estrategias de
inversión en torno a la ética de minimizar el riesgo a la baja mientras expanden el
potencial alcista. En segundo lugar, la dependencia del modelo de los precios de
mercado anteriores para obtener una medida del riesgo (las betas provienen de
regresiones) debería hacer que cualquiera tenga cuidado: después de todo, los
mercados suelen ser volátiles sin una buena razón fundamental. En tercer lugar, el
enfoque en desglosar el riesgo en riesgo diversificable y no diversificable, siendo solo
el último relevante para los inversores,
En esta sección, analizamos enfoques alternativos para evaluar el riesgo en
las inversiones. El primer enfoque se basa en la información de los estados
contables para evaluar el riesgo en un negocio. El segundo y el tercer enfoque se
basan en el supuesto de que el mercado valora los activos en función de su
riesgo, al menos en promedio ya largo plazo. En el segundo, observamos las
características compartidas de las empresas que han generado altos
rendimientos en el pasado y utilizamos estas características como indicadores
del riesgo. En el tercero, retiramos los rendimientos implícitos en los precios
actuales de las acciones y usamos estos rendimientos esperados como medidas
de riesgo: las inversiones más riesgosas tendrán rendimientos esperados más
altos. En el cuarto enfoque, analizamos la opción de ajustar los flujos de efectivo
por riesgo, ya sea subjetivamente o con un enfoque basado en modelos, en lugar
de ajustar los rendimientos esperados por riesgo.
Contabilidad - Medidas basadas
Para aquellos que sospechan inherentemente de cualquier medida basada en el mercado, siempre hay
información contable que se puede usar para obtener una medida de riesgo. En particular, las empresas
que tienen índices de endeudamiento bajos, altos dividendos, ganancias estables y crecientes y grandes
tenencias de efectivo deberían ser menos riesgosas para las empresas.
inversores de capital que empresas sin estas características. Si bien la intuición es

impecable, convertirla en un rendimiento esperado puede ser problemático; sin
embargo, aquí hay tres opciones:
1.Elija un índice de contabilidad y cree medidas de riesgo escaladas en torno a ese índice.
Suponga que está evaluando el riesgo en 3M. La mediana de la relación deuda/capital
contable de las empresas estadounidenses a principios de 2011 era del 51 por ciento. La
relación de deuda a capital contable de 3M en ese momento era de 30,91 por ciento, lo que
arroja una medida de riesgo relativo de 0,61 para la empresa, obtenida al dividir la relación
de deuda de 3M (30,91 por ciento) por el promedio del mercado (51 por ciento). Los peligros
de este enfoque deberían quedar claros cuando se aplica a Apple, ya que la empresa no
tiene deuda pendiente, lo que arroja un riesgo relativo de cero (lo cual es un resultado
absurdo).
2.Calcule una beta contable.En lugar de estimar una beta a partir de los
precios de mercado, una beta contable se estima a partir de cifras
contables. Un enfoque simple es observar los cambios en las
ganancias contables de una empresa en relación con las ganancias
contables de todo el mercado. Las empresas que tienen ganancias
más estables que el resto del mercado o cuyos movimientos de
ganancias no tienen nada que ver con el resto del mercado tendrán
betas contables bajas. Una versión extendida de este enfoque sería
estimar la beta contable en función de múltiples variables contables,
incluidas las tasas de pago de dividendos, las tasas de deuda, los
saldos de efectivo y la estabilidad de las ganancias para todo el
mercado. Introducir los valores de una empresa individual en esta
regresión producirá una versión beta contable de la empresa. Si
bien este enfoque parece prometedor, aquí hay un par de notas de
advertencia:
3.Usar pantallas. Si no está convencido de ninguno de los dos primeros enfoques, el
enfoque más flexible para incorporar información contable en las decisiones de
inversión es evaluar las empresas que cumplen con los requisitos especificados
previamente y elegir solo aquellas empresas que superen estos requisitos. Por lo
tanto, puede decidir que invertirá solo en empresas que cotizan por debajo del valor
en libros, tienen rendimientos sobre el capital que superan el 20 por ciento, no tienen
deuda y cuyas ganancias han crecido al menos un 10 por ciento anual durante los
últimos 5 años.
En resumen, con las medidas de riesgo contable, la medida de riesgo está

relacionada con los fundamentos de una empresa, lo que parece más acorde con una
visión de valoración intrínseca del mundo. Por otro lado, los números contables
pueden ser engañosos y las estimaciones pueden tener errores significativos
asociados con ellos.
Modelos proxy
Los modelos convencionales de riesgo y rendimiento en finanzas (CAPM, el modelo de fijación de
precios de arbitraje e incluso modelos multifactoriales) comienzan haciendo suposiciones sobre
cómo se comportan los inversores y cómo funcionan los mercados para derivar modelos que
miden el riesgo y vinculan esas medidas con los rendimientos esperados. Si bien estos modelos
tienen la ventaja de tener una base en la teoría económica, parecen quedarse cortos a la hora de
explicar las diferencias en los rendimientos de las inversiones. Las razones del fracaso de estos
modelos abarcan toda la gama: las suposiciones hechas sobre los mercados no son realistas (sin
costos de transacción, información perfecta) y los inversionistas no se comportan de manera
racional (y la investigación de finanzas conductuales proporciona amplia evidencia de esto).
Con los modelos proxy, esencialmente renunciamos a construir modelos de

riesgo y retorno a partir de la teoría económica. En cambio, comenzamos observando
los rendimientos reales obtenidos por diferentes inversiones y relacionamos los
rendimientos obtenidos con las variables observables. En el estudio de Fama y French
mencionado anteriormente, examinaron los rendimientos obtenidos por acciones
individuales de 1962 a 1989, buscando variables específicas de la empresa que
explicaban mejor las diferencias de rendimiento entre empresas que las betas, y
señalaron dos variables: elcapitalización de mercado de una empresay esrelación
precio-valor contable(la relación entre la capitalización de mercado y el valor contable
contable de las acciones). Específicamente, concluyeron que las acciones de pequeña
capitalización de mercado obtuvieron rendimientos anuales mucho más altos que las
acciones de gran capitalización de mercado y que las acciones con una relación
precio-valor contable baja obtuvieron rendimientos anuales mucho más altos que las
acciones que cotizaron con una relación precio-valor contable alta. En lugar de ver
esto como evidencia de la ineficiencia del mercado, que es lo que habían hecho
estudios previos que habían encontrado el mismo fenómeno, argumentaron que si
estas acciones obtuvieron rendimientos más altos durante largos períodos de tiempo,
deben ser más riesgosas que las acciones que obtuvieron rendimientos más bajos. En
efecto, la capitalización de mercado y la relación precio/valor contable eran mejores
indicadores del riesgo, según su razonamiento, que las betas. De hecho,
Rentabilidad mensual esperada = 1.77%
− 0.11[ln(Capitalización de mercado en millones)]

+ 0.35[ln(relación libro-precio)]
En un modelo de proxy puro, podría conectar la capitalización de mercado y la relación

precio-valor contable de cualquier empresa en esta regresión para obtener los rendimientos
esperados.
En las dos décadas transcurridas desde que el artículo de Fama-French sacó a la luz los
modelos proxy, los investigadores han analizado los datos (que se han vuelto más
detallados con el tiempo) para encontrar mejores y adicionales proxys del riesgo. Tres de
los proxies son:
1.Impulso de ganancias.Los analistas de investigación de acciones encontrarán una justificación

en la investigación que parece indicar que las empresas que han reportado un crecimiento
de ganancias más fuerte de lo esperado en el pasado obtienen rendimientos más altos que
el resto del mercado.
2.Impulso de precios.Los cartistas sonreirán cuando lean esto, pero los investigadores han
concluido que el impulso de los precios se traslada a períodos futuros. Por lo tanto, los
rendimientos esperados serán más altos para las acciones que han superado a los
mercados en períodos recientes y más bajos para las acciones que se han rezagado.
3.Liquidez.En un guiño a los costos del mundo real, parece haber evidencia clara de que las acciones
que son menos líquidas (menor volumen de negociación, mayores diferenciales de oferta y
demanda) obtienen mayores rendimientos que las acciones más líquidas.
Muchos analistas han combinado el CAPM con modelos proxy para crear modelos
compuestos o combinados. Por ejemplo, los analistas que valoran empresas pequeñas
obtienen los rendimientos esperados de estas empresas añadiendo unprima de pequeña
capitalizaciónal rendimiento esperado del CAPM:
Rentabilidad esperada = Tasa libre de riesgo + Beta de mercado∗Prima de riesgo de acciones
+ Prima de pequeña capitalización
El umbral para la pequeña capitalización varía con el tiempo, pero generalmente se

establece en el decil inferior de las empresas que cotizan en bolsa y la prima de pequeña
capitalización en sí misma se estima al observar la prima histórica ganada por las acciones de
pequeña capitalización en el mercado. En un documento de 2012 sobre las primas de riesgo de las
acciones, estimo que las empresas en el decil inferior de capitalización de mercado ganaron un
4,64 por ciento más que el mercado general entre 1928 y 2011.12Así, la rentabilidad esperada
(coste del capital) de una empresa de pequeña capitalización con una beta de 1,20 (utilizando una
tasa libre de riesgo del 2 % y una prima de riesgo del capital del 6 %) sería:
Rendimiento esperado = 2% + 1.2(6%) + 4.64% = 13.84%
A. Damodaran, “Primas de riesgo de capital: determinantes, estimación e

12
implicaciones: la edición de 2012” (Documento de trabajo de la SSRN, http://

papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2027211).
En una estrategia alternativa, utilizando los hallazgos de Fama-French, el CAPM se ha

ampliado para incluir la capitalización de mercado y la relación precio-valor contable como
variables adicionales, con el rendimiento esperado establecido como:
Rentabilidad esperada = Tasa libre de riesgo + Beta de mercado∗Prima de riesgo de acciones
+ Tamaño beta∗Prima de riesgo de pequeña capitalización
+ Beta de reserva al mercado∗prima de libro-a-mercado
El factor de tamaño y las betas book-to-market se calculan haciendo una regresión de los rendimientos de
una acción frente a la prima por tamaño y las primas book-to-market a lo largo del tiempo; esto es análogo a la
forma en que obtenemos la beta del mercado, haciendo una regresión de los rendimientos de las acciones frente
a los rendimientos generales del mercado.
Si bien el uso de modelos indirectos y combinados ofrece una forma de ajustar los
rendimientos esperados para reflejar la realidad del mercado, existen tres peligros en el uso de
estos modelos.
1.Procesamiento de datos.A medida que la cantidad de datos que tenemos sobre las
empresas aumenta y se vuelve más accesible, es inevitable que encontremos
más variables relacionadas con los rendimientos. También es probable que la
mayoría de estas variables no sean sustitutos del riesgo y que la correlación sea
una función del período de tiempo que observamos. En efecto, los modelos
proxy son modelos estadísticos y no económicos. Por lo tanto, no existe una
manera fácil de separar las variables que importan de las que no.
2.Error estándar.Dado que los modelos proxy provienen de la observación de datos
históricos, se ven afectados por el ruido de los datos. Los rendimientos de las acciones
son extremadamente volátiles a lo largo del tiempo, y cualquier prima histórica que
calculemos (por capitalización de mercado o cualquier otra variable) tendrá errores
estándar significativos. Por ejemplo, la prima de pequeña capitalización de 4,64 por
ciento entre 1928 y 2011 tiene un error estándar de 2,01 por ciento; en pocas palabras,
la verdadera prima puede ser inferior al 1 por ciento o superior al 7 por ciento. Los
errores estándar en el tamaño y las betas book-to-market en el modelo Fama-French
de tres factores son tan grandes que usarlos en la práctica crea más ruido a medida
que aumenta la precisión.
3.Error de precio o proxy de riesgo.Durante décadas, los inversores de valor han argumentado
que debe invertir en acciones con una relación precio-beneficio (P/E) baja que se negocian a
múltiplos bajos del valor contable y tienen altos rendimientos de dividendos, señalando el
hecho de que obtendrá mayores rendimientos al hacer entonces. De hecho, un escaneo de
las pantallas de Benjamin Graham deAnálisis de seguridadpara empresas baratas descubre
la mayoría de los proxies que se ven en uso hoy en día. Los modelos proxy incorporan todas
estas variables en el rendimiento esperado y, por lo tanto, hacen que estos activos tengan
un precio justo. Usando la lógica circular de estos modelos, los mercados siempre son
eficientes porque cualquier ineficiencia que exista es solo otro indicador de riesgo que debe
integrarse en el modelo.
Hay una crítica más amplia de este enfoque. Si cree que las acciones de pequeña
capitalización son más riesgosas que las acciones de gran capitalización, tiene la obligación
de pensar en razones fundamentales o económicas e incorporarlas en su modelo de riesgo
y rendimiento o en los parámetros del modelo. Agregar una prima de pequeña
capitalización no solo es una forma descuidada (y con muchos errores) de ajustar los
rendimientos esperados, sino que es una abdicación de la misión en la valoración
intrínseca, que es construir sus números a partir de los fundamentos.
Mercado - Medidas implícitas
Como puede ver en cada una de las alternativas presentadas, existen suposiciones
subyacentes a cada alternativa que pueden incomodar a los usuarios. Entonces, ¿qué
sucede si desea estimar un costo de capital sin modelo? Hay una opción, pero viene
con una trampa. Para ver la elección, suponga que tiene una acción que tiene un
dividendo anual esperado de $3 por acción el próximo año, con un crecimiento del 4
por ciento anual, y que la acción cotiza a $60. Usando un modelo de descuento de
dividendos muy simple, puede retirar el costo de capital de esta empresa del precio
de las acciones existentes:
Valor de las acciones = Dividendos el próximo año/(Coste de capital − Tasa de crecimiento)
$60 = $3.00/(Coste de capital − 4%)

Costo de capital = 9%
La mecánica de calcular el costo implícito del capital se complica a medida que se

pasa de los dividendos a los flujos de efectivo estimados y de los modelos de
crecimiento estable a los modelos de alto crecimiento, pero el principio sigue siendo
el mismo. Puede usar el precio actual de las acciones y calcular el costo del capital.
Este costo de capital es un costo de capital implícito en el mercado. Sin embargo, si
tuviera que valorar esta empresa, utilizar este costo de capital para valorar las
acciones no tendría sentido, ya que llegaría a un valor de $ 60 y a la conclusión no
sorprendente de que las acciones tienen un precio justo.
Entonces, ¿qué sentido tiene calcular un costo de capital implícito? Hay
tres formas de incorporar estos números en la inversión/valoración.
1.Una es usar un costo de capital convencional en la valuación y comparar el costo de

capital implícito en el mercado con el convencional para ver cuánto margen de error
tiene en su estimación. Por lo tanto, si encuentra que sus acciones están
infravaloradas con un costo de capital del 8 por ciento, pero el costo implícito de las
acciones es del 8,5 por ciento, es muy posible que decida no comprar las acciones
porque su margen de error es demasiado estrecho; con un costo de capital implícito
del 14 por ciento, es posible que se sienta más cómodo comprando las acciones.
Piense en ello como un matrimonio de valoración de flujo de efectivo descontado con
un margen de seguridad.
2.El segundo es calcular un costo de capital implícito en el mercado para todo un sector y
utilizar este costo como el costo de capital para todas las empresas de ese sector. Por
lo tanto, podría calcular el costo implícito del capital para todos los bancos del 9 por
ciento, utilizando un índice de acciones bancarias y los dividendos agregados
esperados en ese índice. Luego podría usar ese costo de capital del 9 por ciento para
cualquier banco que tuviera que valuar. Esto, en efecto, acerca la valoración del flujo
de efectivo descontado a la valoración relativa; después de todo, cuando comparamos
las relaciones precio-valor contable entre bancos, asumimos que todos tienen el
mismo riesgo (y costos de capital).
3.El tercero es calcular el costo de capital implícito en el mercado para la misma empresa
cada período a lo largo de un largo período de tiempo y usar ese promedio como el
costo de capital al valuar la empresa ahora. De hecho, está suponiendo que el
mercado valora sus acciones correctamente a lo largo del tiempo, pero que puede ser
incorrecto en un período de tiempo determinado y que no hay otros cambios
fundamentales que hayan ocurrido con el tiempo que puedan haber causado cambios
en su costo de capital.
R i sgo - F ujo de Efectivo Ajus tado
Todas las alternativas enumeradas en esta sección están estructuradas en torno al ajuste de
la tasa de descuento por riesgo. En consecuencia, algunos de ustedes pueden preguntarse
por qué no ajustamos al riesgo los flujos de efectivo en lugar de ajustar al riesgo la tasa de
descuento. Sin embargo, la respuesta a esa pregunta depende de lo que entienda por
ajustar los flujos de efectivo al riesgo. En su mayor parte, esto es lo que parecen querer
decir los defensores de este enfoque. Traerán la posibilidad de malos escenarios (y los
resultados de estos escenarios) a los flujos de efectivo esperados, pero eso no es un ajuste
de riesgo. Para ajustar el riesgo, debe tomar los flujos de efectivo esperados, reemplazarlos
conequivalente de certezaflujos de efectivo, y descontar esos flujos de efectivo equivalentes
con certeza a la tasa libre de riesgo.
Pero, ¿qué son los flujos de efectivo equivalentes de certeza? Para ilustrar,
considere un ejemplo simple. Suponga que tiene una inversión, donde hay dos
escenarios: un buen escenario, donde gana $80 al instante, y uno malo, donde pierde
$20 al instante. Suponga también que la probabilidad de que ocurra cada escenario es
del 50 por ciento. El flujo de efectivo esperado de esta inversión es de $30 (0.50∗ $80 +
0,50∗ –$20). Un inversionista neutral al riesgo estaría dispuesto a pagar $30 por esta
inversión, pero un inversionista adverso al riesgo no lo haría. Un inversionista adverso
al riesgo pagaría menos de $ 30, y cuánto menos depende de cuán adverso al riesgo
sea el inversionista. La cantidad que él o ella estaría dispuesto a pagar sería el flujo de
caja equivalente de certeza.
Aplicar este concepto a inversiones más complicadas es generalmente
difícil porque esencialmente hay una gran cantidad de escenarios y es difícil
estimar los flujos de efectivo en cada uno de ellos. Una vez lo esperado
se calcula el flujo de efectivo, convertirlo en un equivalente de certeza es igual de

complicado. Hay una solución práctica, que es tomar el flujo de efectivo esperado y
descontarlo solo al componente de prima de riesgo de su tasa de descuento. Por lo
tanto, si su flujo de efectivo esperado en un año es de $100 millones y su tasa de
descuento ajustada al riesgo es del 9 por ciento (con la tasa libre de riesgo del 4 por
ciento), el equivalente de certeza para este flujo de efectivo sería:
Componente de la prima de riesgo de la tasa de descuento = (1.09/1.04) − 1 = 4.Flujo de
caja equivalente con certeza del 81 % en el año 1 = $100/1.0481 = $95.41
Valor hoy = Equivalente de certeza CF/(1 + tasa libre de riesgo) = $95.41/1.04

= $91.74
Tenga en cuenta, sin embargo, que obtendría exactamente la misma respuesta utilizando el
enfoque de la tasa de descuento ajustada al riesgo:
Valor hoy = CF esperado/(1 + tasa de descuento ajustada al riesgo) = 100/1.09

= $91.74
Dicho de otra manera, a menos que tenga una forma creativa de ajustar los
flujos de efectivo esperados por riesgo que no utilice las primas de riesgo que ya
ha calculado para sus tasas de descuento, no se gana nada con este ejercicio.
Existen dos enfoques prácticos para la certeza de los flujos de efectivo

equivalentes que han sido utilizados por algunos inversores de valor. En el
primero, considera solo aquellos flujos de efectivo de un negocio que cree que
son seguros (y con los que puede contar) cuando valora la empresa. Si tiene
razón en su evaluación de estos flujos de efectivo "seguros", tiene los flujos de
efectivo ajustados al riesgo. La segunda variante es un giro interesante sobre los
dividendos y un retroceso a Ben Graham. En la medida en que las empresas son
reacias a reducir los dividendos una vez que los inician, se puede argumentar
que los dividendos pagados por una empresa reflejan su visión de qué parte de
sus ganancias es cierta. Por lo tanto, una empresa que tiene mucha
incertidumbre sobre las ganancias futuras puede pagar solo el 20 por ciento de
sus ganancias como dividendos, mientras que una que está más segura pagará
el 80 por ciento de sus ganancias.
La conclusión es que no hay atajos en el ajuste del riesgo. No es más fácil (ya
menudo es más difícil) ajustar los flujos de efectivo esperados por riesgo que
ajustar las tasas de descuento por riesgo. Si usa uno de los atajos (contar solo
flujos de efectivo seguros o solo dividendos), reconozca cuándo
estos enfoques te fallarán (como inevitablemente lo harán) y te protegerán

contra esas consecuencias.
Margen de seguridad
Muchos inversores de valor, desconfiados de las betas y otras medidas de riesgo que
surgen de la teoría de la cartera y los precios de mercado, argumentan que existe una
forma mucho más sencilla de incorporar el riesgo en el análisis de inversión, y es
utilizar unmargen de seguridad(MOS) al evaluar si invertir.
El margen de seguridad tiene una larga historia en la inversión de valor. Aunque el
término puede haber estado en uso antes de 1934, Graham y Dodd lo introdujeron en la
jerga de la inversión en valor cuando lo usaron en la primera edición de Análisis de
seguridad.13En pocas palabras, argumentaron que los inversores deberían comprar
acciones que cotizan con descuentos significativos al valor intrínseco, y desarrollaron
pantallas que generarían estas acciones. De hecho, muchas de las pantallas de Graham en
el análisis de inversiones (PE bajo, acciones que cotizan con un descuento sobre el capital
de red) son intentos de poner en práctica el margen de seguridad.
En los años transcurridos desde entonces, ha habido inversores de valor que han
entretejido el margen de seguridad en sus estrategias de valoración. De hecho, así es
como un inversor de valor inteligente utiliza MOS. El primer paso del proceso requiere
la selección de empresas que cumplan con los criterios de buena empresa: gestión
sólida, buenos productos y ventaja competitiva sostenible; esto a menudo se hace
cualitativamente pero puede ser cuantificable. El segundo paso en el proceso es la
estimación del valor intrínseco, pero los inversores de valor usan una variedad de
enfoques en este esfuerzo: algunos usan el flujo de efectivo descontado, algunos usan
la valoración relativa y algunos miran el valor en libros. El tercer paso en el proceso es
comparar el precio con el valor intrínseco, y ahí es donde entra el MOS: con un
margen de seguridad del 40 por ciento, compraría un activo solo si su precio fuera
más del 40 por ciento por debajo de su valor intrínseco. El término volvió al centro del
escenario en 1991, cuando Seth Klarman, una leyenda de la inversión en valor,
escribió un libro usando el término como título.14En el libro, Klarman resume el
margen de seguridad como "comprar activos con un descuento significativo del valor
comercial subyacente y dar preferencia a los activos tangibles sobre los intangibles".
La idea básica detrás de MOS no es excepcional. De hecho, ¿algún inversor

(analista técnico, de crecimiento o de valor) no estaría de acuerdo con la noción
13B. Graham y D. Dodd,Análisis de seguridad(Nueva York: McGraw-Hill, 1934).

14SA Klarman,El margen de seguridad: estrategias de inversión de valor con aversión al
riesgo para el inversor reflexivo(Nueva York: HarperCollins, 1991).
que le gustaría comprar un activo con un descuento significativo sobre el valor

estimado? Incluso los inversores en crecimiento más atrevidos aceptarían la idea,
aunque pueden no estar de acuerdo sobre qué incorporar al valor intrínseco.
Para integrar MOS en el proceso de inversión, debemos reconocer su lugar en el
proceso y sus limitaciones.
- Etapa del proceso de inversión.Tenga en cuenta que los inversores utilizan el

MOS en la última etapa del proceso de inversión, una vez que haya seleccionado
buenas empresas y estimado el valor intrínseco. Pensar en MOS mientras se
seleccionan empresas o se estima el valor intrínseco es una distracción, no una
ayuda.
- MOS es tan bueno como su estimación del valor intrínseco.Esto debería ser
evidente, pero el MOS depende en gran medida de obtener estimaciones buenas
e imparciales del valor intrínseco. Dicho de otra manera, si constantemente
sobrestima el valor intrínseco en un 100 por ciento o más, tener un margen de
error del 40 por ciento no lo protegerá contra malas decisiones de inversión. Esa
es quizás la razón por la que MOS no es realmente una alternativa a las medidas
estándar de riesgo y rendimiento utilizadas en la valoración intrínseca (beta o
betas). Beta no es una herramienta de elección de inversión sino una entrada (y
ni siquiera la clave) en un modelo de flujo de efectivo descontado. En otras
palabras, no hay ninguna razón por la que no pueda usar beta para estimar el
valor intrínseco y luego usar MOS para determinar si comprar la inversión. Si no
le gusta la beta como medida de riesgo, entonces, ¿cómo el uso de MOS
proporciona una alternativa? Todavía necesita encontrar una forma diferente de
incorporar el riesgo en su análisis y estimar el valor intrínseco. Quizás le gustaría
usar la tasa libre de riesgo como su tasa de descuento en la valoración del flujo
de efectivo descontado y usar MOS como una medida de ajuste de riesgo.
Hay quienes argumentan que no es necesario realizar una
valoración del flujo de caja descontado para estimar el valor
intrínseco y que existen alternativas. Cierto, pero vienen con su
propio equipaje. Una alternativa es utilizar la valoración relativa:
suponga que el múltiplo (relación precio/beneficio (P/E) o valor de
empresa/beneficio antes de intereses, impuestos, depreciación y
amortización (EV/EBITDA)) al que se cotiza el sector se puede utilizar
para estimar el valor intrínseco de su empresa. La ventaja de este
enfoque es que es simple y no requiere un ajuste de riesgo explícito.
La desventaja es que hace suposiciones implícitas sobre el riesgo y
el crecimiento cuando usa un múltiplo promedio del sector. La otra
alternativa es utilizar el valor en libros, en forma declarada o
modificada, como valor intrínseco. Esta no es una mala manera de
hacer las cosas,
- Se necesita una medida de error en su estimación de valor intrínseco.Si va a utilizar un

MOS, no puede ser una constante. Intuitivamente, esperaría que varíe según las
inversiones y el tiempo. ¿Por qué? La razón por la que incorpora márgenes de error es
porque no está seguro de sus propias estimaciones del valor intrínseco, pero esa
incertidumbre no es la misma para todas las acciones. Por lo tanto, puede sentirse
perfectamente cómodo usando un margen de seguridad del 20 por ciento al comprar
acciones en una empresa de servicios públicos regulada en la que se sienta seguro
acerca de sus estimaciones de flujos de efectivo, crecimiento y riesgo, mientras que
necesitaría un margen de seguridad del 40 por ciento antes de comprar acciones. en
una pequeña empresa de tecnología, donde te enfrentas a más incertidumbre. De
manera similar, habría exigido un margen de seguridad mucho mayor en una crisis
bancaria, cuando la incertidumbre macroeconómica es sustancial, que en un entorno
de mercado más estable para la misma acción. Si bien esto puede parecer
completamente subjetivo, no tiene por qué ser así. Si puede traer enfoques
probabilísticos (simulaciones, análisis de escenarios) para jugar en la valoración
intrínseca, puede estimar no solo el valor intrínseco sino también el error estándar en
las estimaciones.
- Tener un mayor margen de seguridad tiene un costo.Agregar MOS al proceso de
inversión agrega una restricción, y cada restricción crea un costo. Se preguntará cuál
es el costo de invertir solo en acciones que tienen un margen de seguridad del 40 por
ciento o más. Tomando prestado de las estadísticas, existen dos tipos de errores en la
inversión: errores de tipo 1, en los que invierte en acciones sobrevaluadas pensando
que son baratas, y errores de tipo 2, en los que no invierte en acciones infravaloradas
porque le preocupa que puedan estarlo. sobrevalorado Agregar MOS al proceso de
selección y aumentar el MOS reduce la posibilidad de errores de tipo 1 pero aumenta
la posibilidad de errores de tipo 2. Para los inversores individuales o los
administradores de carteras pequeñas, el costo de los errores de tipo 2 puede ser
pequeño porque tienen relativamente poco dinero para invertir y hay muchas
acciones cotizadas. Sin embargo, a medida que aumenta el tamaño del fondo, los
costos de los errores de tipo 2 también aumentarán. Muchos administradores de
fondos mutuos más grandes que afirman ser inversores de valor no pueden encontrar
suficientes acciones que cumplan con sus criterios de MOS y tengan cantidades cada
vez mayores en efectivo.
Empeora cuando se superpone un MOS sobre estimaciones
conservadoras de valor intrínseco. Aunque las inversiones que superan
ambas pruebas pueden ser maravillosas, puede haber muy pocas o ninguna
inversión que cumpla con estos criterios. Le encantaría encontrar una
empresa con ganancias crecientes y sin deuda que se negocie por menos
del saldo de efectivo en el balance general. ¿Quién no? Pero, ¿cuáles son tus
posibilidades de encontrar esta increíble ganga? ¿Y qué piensas hacer si no
lo encuentras?
En lugar de hacer de las técnicas de valoración intrínseca (como DCF) el

enemigo y presentar la teoría de la cartera como la ciencia negra, los inversores
de valor que deseen utilizar MOS deberían considerar incorporar información útil
de ambos para refinar MOS como una técnica de inversión. Después de todo,
todos los inversores tienen un objetivo común. Quieren generar mejores
rendimientos de sus inversiones que el proverbial mono con una diana o un
fondo indexado S&P 500.
RIESGO DE EQUIDAD: EVALUACIÓN DEL CAMPO
Aunque estemos de acuerdo en estar en desacuerdo sobre la utilidad o falta de la misma de

las betas, lleguemos a un consenso sobre dos hechos fundamentales: ignorar el riesgo en
las inversiones es temerario, y no todas las inversiones son igualmente riesgosas. Por lo
tanto, independientemente de la estrategia de inversión que adopte, debe desarrollar sus
propios dispositivos para medir y controlar el riesgo. Al hacer su elección, considere lo
siguiente:
- Explícito versus implícito.Hay muchos analistas que se alejan de la valoración del

flujo de caja descontado y utilizan la valoración relativa (múltiplos y empresas
comparables) porque no se sienten cómodos midiendo el riesgo de forma
explícita. Sin embargo, lo que no reconocen es que implícitamente están
haciendo un ajuste de riesgo. ¿Cómo? Cuando compara las relaciones P/E entre
bancos y sugiere que el banco con la relación P/E más baja es el más barato, está
asumiendo implícitamente que todos los bancos tienen el mismo riesgo. De
manera similar, cuando me dice que compre una empresa de tecnología porque
cotiza a una relación precio-beneficio/crecimiento (PEG) más baja que la relación
PEG del sector tecnológico, está asumiendo que la empresa tiene el mismo
riesgo que otras empresas en el sector. sector. El peligro de las suposiciones
implícitas es que puede caer en una falsa sensación de complacencia, incluso
cuando las circunstancias cambian. Después de todo, ¿Tiene sentido suponer que
Citigroup y Wells Fargo, ambos grandes bancos centrales de dinero, son
igualmente riesgosos? ¿O que Adobe y Microsoft, ambas firmas de software,
tienen la misma exposición al riesgo?
- Cuantitativo versus cualitativo.A los analistas que utilizan modelos convencionales de
riesgo y rendimiento a menudo se les acusa de estar demasiado orientados a los
números y de no prestar suficiente atención a los factores cualitativos. Tal vez, pero la
verdadera prueba de un inversionista inteligente es si puede tomar las historias que
escucha sobre las empresas y convertirlas en números para el futuro. Por lo tanto, si
su argumento es que una empresa tiene clientes leales, esperaría
vea la evidencia en ingresos estables y muchos clientes habituales; como

resultado, los flujos de efectivo para la empresa serán mayores y menos
riesgosos. Después de todo, al final del proceso, sus dividendos no se pagan
con dólares cualitativos sino cuantitativos.
- Simple versus complicado.A veces, menos es más y obtienes tus mejores
evaluaciones cuando mantienes las cosas simples. De hecho, una de las razones
por las que puede quedarse con el CAPM es que es un modelo simple en su
esencia y es reacio a abandonarlo por modelos más complejos hasta que tenga
evidencia convincente de que estos modelos funcionan mejor.
Encuentre su propia forma de ajustar el riesgo en la valoración, pero refínela y

cuestionela constantemente. La mejor retroalimentación que obtenga será de sus errores
de inversión, ya que le brindan indicadores de los riesgos que pasó por alto en su
evaluación original. Además, manténgase comprometido con el principio fundamental de
que el valor se ve afectado por el riesgo, pero no se limite a ningún modelo de riesgo y
rendimiento, ya que es solo un medio para un fin.
RIESGO PREDETERMINADO
El riesgo que hemos discutido hasta ahora en este capítulo se relaciona con los flujos de
efectivo de las inversiones que son diferentes de los flujos de efectivo esperados. Hay
algunas inversiones, sin embargo, en las que los flujos de efectivo se prometen cuando se
realiza la inversión y el riesgo es que estas promesas se rompan. Este es el caso, por
ejemplo, cuando le prestas a una empresa comprando un bono corporativo. Sin embargo,
el prestatario (emisor de bonos) puede incumplir los pagos de intereses y principal del
préstamo. En términos generales, los prestatarios con mayor riesgo de incumplimiento
deberían pagar tasas de interés más altas por sus préstamos que aquellos con menor
riesgo de incumplimiento. Esta sección examina la medición del riesgo de incumplimiento y
la relación del riesgo de incumplimiento con las tasas de interés de los préstamos.
A diferencia de los modelos generales de riesgo y rendimiento de las acciones, que evalúan
los efectos del riesgo de mercado sobre los rendimientos esperados, los modelos de riesgo de
incumplimiento miden las consecuencias del riesgo de incumplimiento específico de la empresa
sobre los rendimientos prometidos. La diversificación se puede utilizar para explicar por qué el
riesgo específico de la empresa no se valorará en los rendimientos esperados de las acciones,
pero la misma lógica no se puede aplicar a los valores que tienen un potencial alcista limitado y un
potencial bajista mucho mayor debido a eventos específicos de la empresa. Para ver a qué nos
referimos con potencial alcista limitado, considere invertir en bonos emitidos por una empresa.
Los cupones se fijan en el momento de la emisión y estos cupones representan el flujo de caja
prometido sobre el bono. El mejor escenario para usted como inversionista es que reciba los flujos
de efectivo prometidos; usted no tiene derecho a más de este efectivo
fluye incluso si la empresa tiene un gran éxito. Todos los demás escenarios contienen solo
malas noticias, aunque en diversos grados, con los flujos de efectivo entregados que son
menores que los flujos de efectivo prometidos. En consecuencia, el rendimiento esperado
de un bono corporativo debe reflejar el riesgo de incumplimiento específico de la empresa
que emite el bono.
Los determi nantes del riesgo de impago
El riesgo de impago de una empresa es una función de dos factores. El primer factor es la
capacidad de la empresa para generar flujos de efectivo a partir de las operaciones, y el segundo
factor es la magnitud de sus obligaciones financieras, incluidos los pagos de intereses y principal.
15Las empresas que generan altos flujos de efectivo en relación con sus obligaciones financieras
deberían tener un riesgo de incumplimiento menor que las empresas que generan bajos flujos de
efectivo en relación con sus obligaciones financieras. Por lo tanto, las empresas con importantes
inversiones existentes que generan flujos de efectivo relativamente altos tendrán un riesgo de
incumplimiento menor que las empresas que no tienen tales inversiones.
Además del tamaño de los flujos de efectivo de una empresa, el riesgo de incumplimiento también
se ve afectado por la volatilidad de estos flujos de efectivo. Cuanta más estabilidad haya en los flujos de
caja, menor será el riesgo de impago en la empresa. Las empresas que operan en negocios predecibles y
estables tendrán un menor riesgo de incumplimiento que otras empresas similares que operan en
negocios cíclicos o volátiles. La mayoría de las evaluaciones del riesgo de incumplimiento utilizan índices
financieros para medir la cobertura del flujo de efectivo (es decir, la magnitud de los flujos de efectivo en
relación con las obligaciones) y controlan los efectos de la industria para evaluar la variabilidad de los
flujos de efectivo.
Calificaciones de bonos como medidas de riesgo de incumplimiento
La medida más utilizada del riesgo de incumplimiento de una empresa es la calificación de

sus bonos, que generalmente es asignada por agencias calificadoras independientes. Los
dos más conocidos son Standard & Poor's y Moody's Investors Service. Miles de empresas
son calificadas por estas dos agencias y sus puntos de vista tienen un peso significativo en
los mercados financieros. Las calificaciones asignadas por estas agencias son calificaciones
con letras. El proceso de calificación de un bono generalmente comienza cuando la
empresa emisora solicita una calificación de una agencia calificadora de bonos. Luego, la
agencia calificadora recopila información de fuentes disponibles públicamente, como
15La obligación financiera se refiere a cualquier pago que la empresa se haya obligado legalmente
a hacer, como pagos de intereses y principal o pagos de arrendamiento.
No incluye flujos de efectivo discrecionales, como pagos de dividendos o nuevos
gastos de capital, que pueden diferirse o retrasarse sin consecuencias legales, aunque
puede haber consecuencias económicas.
como estados financieros, y la propia empresa y toma una decisión sobre la

calificación. Si la empresa no está de acuerdo con la calificación, se le da la
oportunidad de presentar información adicional.
Una calificación AAA de Standard & Poor's y Aaa de Moody's representa la calificación más
alta otorgada a empresas que se considera que tienen el riesgo de incumplimiento más bajo. A
medida que aumenta el riesgo de incumplimiento, las calificaciones disminuyen hacia D para las
empresas en incumplimiento. Una calificación igual o superior a BBB (Baa) de Standard & Poor's
(Moody's) se clasifica como grado de inversión, lo que refleja la opinión de la agencia calificadora
de que existe un riesgo de incumplimiento relativamente bajo al invertir en bonos emitidos por
estas empresas.
Las calificaciones de los bonos asignadas por las agencias calificadoras se basan
principalmente en información disponible públicamente, aunque la información privada
transmitida por la empresa a la agencia calificadora juega un papel. La calificación asignada a los
bonos de una empresa dependerá en gran medida de los índices financieros que miden la
capacidad de la empresa para cumplir con los pagos de la deuda y generar flujos de efectivo
estables y predecibles. Existe una multitud de índices financieros y la Tabla 2.1 resume algunos de
los índices clave utilizados para medir el riesgo de incumplimiento.
No es sorprendente que las empresas que generan ingresos y flujos de efectivo
significativamente más altos que los pagos de la deuda, que son rentables y que tienen índices de
endeudamiento bajos tienen más probabilidades de obtener una calificación alta que las
empresas que no tienen estas características. Sin embargo, habrá firmas individuales cuyas
calificaciones no sean consistentes con sus índices financieros, porque la agencia calificadora
agrega juicios subjetivos a la mezcla final. Por lo tanto, una empresa que se desempeña
pobremente en las razones financieras pero se espera que mejore su desempeño dramáticamente
TABLA 2 . 1Razones financieras utilizadas para medir el riesgo de incumplimiento
Ratio financiero Definición
EBITDA a ingresos EBITDA/Ingresos

Retorno sobre invertido Ganancias antes de intereses e impuestos
capital (ROIC) (EBIT)/(BV de deuda + BV de patrimonio – Efectivo)
Coeficiente de cobertura de EBIT/Gastos por intereses
intereses EBITDA a intereses EBITDA/Gastos por intereses (Utilidad
Fondos de operaciones neta + Depreciación)/Deuda
(FFO) a la deuda
Efectivo operativo gratuito Fondos de operaciones/Deuda
flujos a la deuda
Flujos de efectivo descontados Flujos de caja descontados/Deuda
(DCF) a la deuda
Deuda a EBITDA Valor en libros (BV) de la deuda/EBITDA BV de la
D/(D + E) deuda/(BV de la deuda + BV del patrimonio)
Fuente:Standard & Poor´s.

durante el próximo período puede recibir una calificación más alta que la justificada por sus estados
financieros actuales. Sin embargo, para la mayoría de las empresas, las razones financieras deberían
proporcionar una base razonable para adivinar la calificación del bono.
¿Qué pasa si una empresa no tiene calificación de

bonos y por qué nos importa?
No todas las empresas que piden dinero prestado tienen calificaciones de bonos
disponibles. ¿Cómo se hace para estimar el costo de la deuda de estas empresas? Hay
dos opciones.
- Una es mirar el historial reciente de préstamos. Muchas empresas que no están calificadas
todavía toman prestado dinero de los bancos y otras instituciones financieras. Al observar
los préstamos más recientes realizados por una empresa, puede tener una idea de los tipos
de diferenciales predeterminados que se le cobran a la empresa y utilizar estos diferenciales
para calcular el costo de la deuda.
- El otro método consiste en estimar una calificación sintética para la empresa (es decir,
utilizar los índices financieros utilizados por las agencias calificadoras de bonos para estimar
una calificación para la empresa). Para hacer esto, debe comenzar con las empresas
calificadas y examinar las características financieras compartidas por las empresas dentro de
cada clase de calificación. Como ejemplo, suponga que tiene una empresa sin calificación
con ganancias operativas de $100 millones y gastos por intereses de $20 millones. Podría
utilizar el índice de cobertura de intereses de 5,00 (100/20) para estimar una calificación de
bonos de A– para esta empresa.dieciséis
NÚMERO DE RELOJ
Calificaciones y diferenciales predeterminados:Eche un vistazo a los diferenciales predeterminados típicos

para bonos en diferentes clases de calificación.
La tasa de interés de un bono corporativo debe ser una función de su riesgo de incumplimiento,
que se mide por su calificación. Si la calificación es una buena medida del riesgo de incumplimiento, los
bonos con calificaciones más altas deben valorarse para generar tasas de interés más bajas.
dieciséis Esta calificación se basó en una tabla de búsqueda que se desarrolló a mediados de la década de
1990 y se actualiza cada dos años desde entonces, enumerando todas las empresas calificadas con una
capitalización de mercado inferior a $ 5 mil millones y sus índices de cobertura de intereses, y luego
clasificando las empresas con base en las calificaciones de sus bonos. Los rangos se ajustaron para
eliminar los valores atípicos y evitar la superposición de rangos.
TABLA 2 . 2Márgenes predeterminados y

calificaciones de bonos: septiembre de 2011
Clasificación Desparramar
AAA 0.75%
Automóvil club británico 1,05%
un + 1,20%
A 1,35%
A- 1,55%
BBB 2,35%
bb + 4,00%
CAMA Y DESAYUNO 5,00%
B+ 5,75%
B 6,25%
B- 6,50%
CCC 10,00%
CC 11,50%
C 12,70%
D 14,00%
Fuente: www.bondsonline.com.
que los bonos de menor calificación. La diferencia entre la tasa de interés de un bono con riesgo
de incumplimiento y un bono del gobierno libre de incumplimiento se define como elpropagación
predeterminada. La Tabla 2.2 resume los diferenciales de incumplimiento sobre la tesorería para
bonos a 10 años en las diferentes clases de calificación de S&P al 30 de septiembre de 2011.
Estos diferenciales predeterminados, cuando se suman a la tasa sin riesgo, generan las tasas de
interés de los bonos con las calificaciones especificadas. Por ejemplo, un bono con calificación D tiene una
tasa de interés aproximadamente un 14 por ciento más alta que la tasa sin riesgo. Este diferencial
predeterminado puede variar según el vencimiento del bono y también puede cambiar de un período a
otro, dependiendo de las condiciones económicas, ampliándose durante las desaceleraciones económicas
y reduciéndose cuando la economía es fuerte.
CONCLUSIÓN
El riesgo, como lo definimos en finanzas, se mide en función de las desviaciones de los

rendimientos reales de una inversión de sus rendimientos esperados. Hay dos tipos de
riesgo. El primero, que llamamos riesgo de acciones, surge en inversiones donde no hay
flujos de efectivo prometidos pero sí flujos de efectivo esperados. El segundo, el riesgo de
impago, surge de las inversiones con flujos de efectivo prometidos.
Para inversiones con riesgo de renta variable, el riesgo se mide observando la variación de
los rendimientos reales en torno a los rendimientos esperados, con una mayor variación
indicando mayor riesgo. Este riesgo se puede desglosar en el riesgo que afecta a una o
varias inversiones, lo que llamamos riesgo específico de la empresa, y el riesgo que afecta a
muchas inversiones, al que nos referimos como riesgo de mercado. Cuando los inversores
se diversifican, pueden reducir su exposición al riesgo específico de la empresa. Al suponer
que los inversionistas que operan al margen están bien diversificados, concluimos que el
riesgo que debemos considerar con las inversiones de capital es el riesgo de mercado. Los
diferentes modelos de riesgo de acciones presentados en este capítulo comparten este
objetivo de medir el riesgo de mercado, pero difieren en la forma en que lo hacen. En el
modelo de fijación de precios de activos de capital, la exposición al riesgo de mercado se
mide mediante una beta de mercado, que estima cuánto riesgo agregará una inversión
individual a una cartera que incluye todos los activos negociados. El modelo de fijación de
precios de arbitraje y el modelo multifactor permiten múltiples fuentes de riesgo de
mercado y estiman betas para una inversión en relación con cada fuente. Para aquellos que
siguen siendo escépticos de los modelos de riesgo y rendimiento basados en la teoría de
carteras, buscamos alternativas: medidas de riesgo basadas en índices contables, uso de
capitalización de mercado u otros indicadores de riesgo, reversión del riesgo implícito de
los precios de mercado, ajuste de riesgo del efectivo flujos, y construyendo en un margen
de seguridad al hacer inversiones.
En las inversiones con riesgo de incumplimiento, el riesgo se mide por la probabilidad de que no se
entreguen los flujos de efectivo prometidos. Las inversiones con mayor riesgo de incumplimiento
deberían tener tasas de interés más altas, y la prima que exigimos sobre una tasa sin riesgo es la prima
de incumplimiento. Para la mayoría de las empresas estadounidenses, el riesgo de incumplimiento lo
miden las agencias calificadoras en forma de calificación de la empresa; estas calificaciones determinan,
en gran parte, las tasas de interés a las que estas empresas pueden pedir prestado. Incluso en ausencia
de calificaciones, las tasas de interés incluirán una prima de incumplimiento que refleje las evaluaciones
del riesgo de incumplimiento de los prestamistas. Estas tasas de interés ajustadas al riesgo de
incumplimiento representan el costo del préstamo o la deuda para una empresa.
EJERCICIOS
Elija una empresa con la que esté familiarizado en términos de su negocio e

historia. Intenta hacer lo siguiente:
1.Encuentre una desviación estándar anualizada para las acciones de la empresa

durante un período (un año, dos años, cinco años). Compáralo con la desviación
estándar de los precios de las acciones del sector en el que opera (de mi sitio
web).
2.Encuentre una versión beta para su empresa en un servicio (Yahoo! Finance,
Morningstar, Value Line). Mejor aún, encuentre las versiones beta para su
empresa en muchos servicios y mire la gama.
a.Compare la beta con la beta promedio del sector en el que opera

la empresa.
b.Use la versión beta junto con una tasa libre de riesgo y una prima de riesgo de
acciones (también disponible en mi sitio web) hoy para estimar el rendimiento
esperado de las acciones. ¿Qué te dice ese rendimiento esperado? ¿Por qué eso
importa?
3.Verifique si su empresa tiene una calificación de bonos. Si es así, use esa calificación
para estimar un diferencial predeterminado y un costo de deuda para su empresa.
4.Si puede calcular un costo de capital para su empresa, hágalo y
compárelo con el promedio del sector en el que opera.
Lecciones para inversores
- Sus percepciones de cuán riesgosa es una inversión pueden ser muy diferentes del riesgo
percibido por los inversionistas marginales (los grandes inversionistas institucionales que
fijan los precios en el margen). Los precios de mercado de los activos se basan en las
percepciones de riesgo de los inversores marginales.
- Si los inversores marginales de una empresa están bien diversificados, el único riesgo
que se valora es el riesgo que no se puede diversificar en una cartera. Los modelos
individuales de riesgo y rendimiento difieren en cómo medir este riesgo no
diversificable. El modelo de valoración de activos de capital trata de medirlo con una
beta, mientras que los modelos multifactoriales intentan medirlo con múltiples betas.
La medida del riesgo nos permite estimar el rendimiento esperado de una inversión
riesgosa para el futuro. Esta rentabilidad esperada se convierte en el referente que
debe superar la inversión para ser una buena inversión.
- En la medida en que no compre beta o betas como medidas de riesgo, debe
considerar las alternativas, que pueden ir desde el uso de medidas indirectas
para el riesgo (tamaño de la empresa, la industria en la que opera) hasta índices
contables.
- Para los bonos, el riesgo se mide como incumplimiento o riesgo a la baja, ya que no
hay mucho potencial al alza. Los bonos con mayor riesgo de impago deberían generar
tasas de interés más altas.
CAPÍTULO 3
Los números no mienten, ¿o sí?
F Los estados financieros nos brindan la información fundamental que utilizamos

para analizar las empresas. Si bien es posible que pueda convertirse en un
inversionista exitoso sin siquiera comprender los estados financieros, el proceso de
inversión es mucho más fácil si puede entenderlos. Por lo tanto, es importante que
examinemos los principios que rigen estas declaraciones y cómo nos ayudan (o no
nos ayudan) a responder cuatro preguntas:
1.¿Qué valor tienen los activos de una empresa?Los activos de una empresa pueden
presentarse en varias formas: activos con una vida útil prolongada, como terrenos y
edificios, activos con una vida útil más corta, como el inventario, y activos intangibles
que aún producen ingresos para la empresa, como patentes y marcas registradas.
2.¿Cómo recaudó la empresa los fondos para financiar estos activos?Al adquirir estos activos, las
empresas pueden utilizar los fondos de los propietarios (patrimonio) o dinero prestado (deuda), y es
probable que la combinación cambie a medida que los activos envejecen.
3.¿Qué tan rentables son estos activos?Para evaluar si las inversiones que una
empresa ya ha realizado son buenas inversiones, necesitamos estimar qué
rendimientos está obteniendo de estas inversiones.
4.¿Cuánta incertidumbre (o riesgo) está implícita en estos activos?Estimar cuánta
incertidumbre hay en las inversiones existentes y las implicaciones para una
empresa es claramente un primer paso.
Veremos la forma en que los contadores responderían estas preguntas y por qué
los estados financieros a veces pueden proporcionar una imagen engañosa de la
salud y el éxito de una empresa. Algunas de estas distorsiones pueden atribuirse a las
diferencias de objetivos; los contadores tratan de medir la posición actual y el
desempeño pasado inmediato de una empresa, mientras que la inversión es mucho
más prospectiva.
LOS ESTADOS CONTABLES BÁSICOS
Hay tres estados contables básicos que resumen la información sobre una
empresa. El primero es elhoja de balance, que se muestra en la Figura 3.1, que
53
Activos Pasivo
Actual Pasivos a corto plazo de la empresa

Activos reales de larga duración Activos fijos
Pasivo
Obligaciones de deuda de la empresa
Activos de corta duración Activos circulantes Deuda
Inversiones en valores y Otro Otras obligaciones a largo plazo

Inversiones financieras Pasivo
activos de otras empresas
Activos que no son físicos, Activos intangibles

Equidad Inversión de capital en la empresa
como patentes y marcas registradas
FIGURA 3 . 1La hoja de balances
resume los activos que posee una empresa; el valor de estos activos; y la combinación de
financiamiento, tanto de deuda como de capital, utilizada para financiar estos activos en un
momento dado.
el siguiente es elestado de resultados,que se muestra en la Figura 3.2, que
proporciona información sobre los ingresos y gastos de la empresa, y los ingresos
resultantes obtenidos por la empresa, durante un período. El periodo puede ser un
trimestre (si es una cuenta de resultados trimestral) o un año (si es un informe anual).
Ingresos brutos por venta

Ingresos
de productos o servicios
Gastos asociados con la

- Los gastos de explotación
generación de ingresos
Utilidad de operación del

= Utilidad Operativa
período
Gastos asociados con

préstamos y otros - Gastos financieros
financiación
Impuestos adeudados sobre la renta imponible - Impuestos
Ganancias de capital
común y preferencial por = Utilidad Neta antes de Partidas Extraordinarias
período actual
Ganancias y pérdidas no
± Pérdidas o Ganancias Extraordinarias
asociadas a operaciones
ganancias y pérdidas
± Cambios en los ingresos asociados con la contabilidad
asociados con cambios en
Cambios
las reglas contables
Dividendos pagados a los

– Dividendos Preferentes
accionistas preferentes
= Utilidad Neta para los Accionistas Comunes
FIGURA 3 . 2Estado de resultados

Flujo de efectivo neto de las operaciones,

Flujos de efectivo de las operaciones
después de impuestos y gastos por intereses
Incluye la enajenación y adquisición de

activos reales (gastos de capital) y la
enajenación y compra de activos financieros. + Flujos de efectivo de la inversión
También incluye adquisiciones en efectivo de
otras empresas.
Flujo de efectivo neto de la emisión

y recompra de acciones, de la
+ Flujos de Caja de Financiamiento
emisión y reembolso de deuda y
pago de dividendos
= Cambio neto en el saldo de caja
FIGURA 3 . 3Estado de flujos de efectivo
Finalmente, está elestado de flujos de efectivo, que se muestra en la figura 3.3, que
especifica las fuentes y los usos de efectivo de la empresa a partir de las actividades de operación,
inversión y financiamiento durante un período.
El estado de flujos de efectivo puede verse como un intento de explicar cuánto fueron
los flujos de efectivo durante un período y por qué cambió el saldo de efectivo durante el
período.
MEDICIÓN Y VALORACIÓN DE ACTIVOS
Al analizar cualquier empresa, nos gustaría saber los tipos de activos que posee, los valores
de estos activos y el grado de incertidumbre acerca de estos valores. Los estados contables
hacen un trabajo razonablemente bueno al categorizar los activos que posee una empresa,
un trabajo parcial al evaluar los valores de estos activos y un mal trabajo al informar la
incertidumbre sobre los valores de los activos. En esta sección, comenzamos analizando los
principios contables que subyacen a la categorización y medición de activos, y las
limitaciones de los estados financieros para proporcionar información relevante sobre los
activos.
Principios contables Medición de

activos subyacentes
Un activo es cualquier recurso que tiene el potencial de generar entradas de efectivo en el futuro o
reducir las salidas de efectivo en el futuro. Si bien esa es una definición general lo suficientemente amplia
como para cubrir casi cualquier tipo de activo, los contadores agregan una advertencia de que para que
un recurso sea un activo, una empresa debe haberlo adquirido en un período anterior.
transacción y ser capaz de cuantificar los beneficios futuros con una precisión
razonable. La visión contable del valor de los activos se basa en gran medida en la
noción decosto histórico, que es el costo original del activo, ajustado hacia arriba por
las mejoras realizadas al activo desde la compra y hacia abajo por la pérdida de valor
asociada con el envejecimiento del activo. Este costo histórico se llamavalor en libros.
Aunque los principios contables generalmente aceptados para valorar un activo
varían según los diferentes tipos de activos, tres principios subyacen en la forma en
que se valoran los activos en los estados contables.
1.Una creencia permanente en el valor contable como la mejor estimación del valor.Las
estimaciones contables del valor de los activos comienzan con el valor en libros. A menos
que se dé una razón sustancial para hacer lo contrario, los contadores ven el costo histórico
como la mejor estimación del valor de un activo.
2.Desconfianza del mercado o del valor estimado.Cuando existe un valor de mercado
actual para un activo que es diferente del valor en libros, la convención contable
parece ver este valor de mercado con recelo. El precio de mercado de un activo a
menudo se considera demasiado volátil y demasiado fácil de manipular para ser
utilizado como una estimación del valor de un activo. Esta sospecha es aún más
profunda cuando los valores se estiman para un activo en función de los flujos de
efectivo futuros esperados. En los últimos años, sin embargo, ha habido una mayor
aceptación del valor de mercado, al menos en algunos sectores, encarnado en el
impulso hacia la contabilidad del valor razonable.
3.Una preferencia por subestimar el valor en lugar de sobreestimarlo. Cuando
hay más de un enfoque para valuar un activo, la convención contable
considera que se debe usar la estimación de valor más conservadora (más
baja) en lugar de la estimación de valor menos conservadora (más alta).
Medición del valor de los activos
El estado financiero en el que los contadores resumen e informan el valor de los activos es
el balance general. Para examinar cómo se mide el valor de los activos, comencemos con la
forma en que se clasifican los activos en el balance general. Primero, están losfiactivos fijos,
que incluyen los activos a largo plazo de la empresa, como planta, equipo, terrenos y
edificios. A continuación, tenemos los activos a corto plazo de la empresa, incluido el
inventario (incluidas las materias primas, el trabajo en proceso y los productos terminados);
cuentas por cobrar (resumen del dinero adeudado a la empresa); y efectivo; estos se
clasifican comoactivos circulantes. Luego tenemos inversiones en los activos y valores de
otras empresas, que generalmente se clasifican como inversiones financieras. Finalmente,
tenemos lo que se clasifica vagamente como activos intangibles. Estos incluyen activos tales
como patentes y marcas registradas que presumiblemente generarán ganancias y flujos de
efectivo futuros, y también
activos contables como el fondo de comercio que surgen debido a las adquisiciones realizadas por
la empresa.
Activos fijosLos principios de contabilidad generalmente aceptados (GAAP) en los Estados

Unidos requieren la valoración de los activos fijos al costo histórico, ajustado por cualquier
ganancia o pérdida estimada en el valor de las mejoras o el envejecimiento,
respectivamente, de estos activos. Si bien en teoría los ajustes por antigüedad deberían
reflejar la pérdida de poder adquisitivo del activo a medida que envejece, en la práctica son
mucho más producto de las normas y convenciones contables, y estos ajustes se
denominandepreciación. Los métodos de depreciación se pueden categorizar muy
ampliamente enlínea recta(donde se supone que la pérdida en el valor de los activos es la
misma todos los años durante su vida útil) yacelerado(donde el activo pierde más valor en
los primeros años y menos en los años posteriores). Si bien las normas fiscales, al menos en
los Estados Unidos, han restringido la libertad que tienen las empresas en la elección de la
vida útil de los activos y los métodos de depreciación, las empresas continúan teniendo una
cantidad significativa de flexibilidad en estas decisiones para propósitos de informes. Por lo
tanto, la depreciación que se informa en los informes anuales puede no ser, y
generalmente no es, la misma depreciación que se usa en las declaraciones de impuestos.
Dado que los activos fijos se valoran al valor en libros y se ajustan por las provisiones de
depreciación, el valor de un activo fijo está fuertemente influenciado tanto por su vida depreciable como
por el método de depreciación utilizado. Muchas empresas en los Estados Unidos utilizan la depreciación
en línea recta para la presentación de informes financieros mientras utilizan la depreciación acelerada
para efectos fiscales, ya que las empresas pueden informar mejores ganancias con la primera.1al menos
en los años inmediatamente posteriores a la adquisición del activo. Por el contrario, las empresas
japonesas y alemanas a menudo utilizan la depreciación acelerada tanto para fines fiscales como para la
presentación de informes financieros, lo que lleva a que los ingresos declarados estén subestimados en
relación con los de sus contrapartes estadounidenses.
Activos circulantesLos activos circulantes incluyen inventario, efectivo y cuentas por cobrar.
Es en esta categoría donde los contadores están más dispuestos a utilizar el valor de
mercado, especialmente en la valoración de valores negociables.
Cuentas por cobrarLas cuentas por cobrar representan el dinero adeudado por las
entidades a la empresa por la venta de productos a crédito. La convención contable es que
las cuentas por cobrar se registren como el monto adeudado a la empresa, con base en la
facturación en el momento de la venta a crédito. El único problema importante de valuación
y contabilidad es cuando la empresa tiene que reconocer las cuentas por cobrar.
1La depreciación se trata como un gasto contable. Por lo tanto, el uso de la depreciación lineal
(que es menor que la depreciación acelerada en los primeros años después de la adquisición de
un activo) dará como resultado menores gastos y mayores ingresos.
que no son de colección. Las empresas pueden reservar una parte de sus ingresos para
cubrirmalas deudasde las ventas a crédito, y las cuentas por cobrar serán reducidas por
esta reserva. Alternativamente, las deudas incobrables se pueden reconocer a medida que
ocurren y la empresa puede reducir las cuentas por cobrar en consecuencia. Sin embargo,
existe el peligro de que, en ausencia de una declaración decisiva de una deuda incobrable,
las empresas continúen mostrando como cuentas por cobrar montos que saben que es
poco probable que se cobren.
DineroEl efectivo es uno de los pocos activos para los cuales los contadores y los analistas
financieros deben ponerse de acuerdo sobre el valor. El valor de un saldo de caja no debe estar
abierto a error de estimación. Habiendo dicho esto, debemos señalar que cada vez menos
empresas tienen efectivo en el sentido convencional (como moneda o como depósitos a la vista en
los bancos). Las empresas a menudo invierten el efectivo en cuentas que devengan intereses,
bonos corporativos o valores del Tesoro de EE. UU., para obtener un rendimiento de sus
inversiones. En cualquier caso, el valor de mercado puede desviarse del valor en libros,
especialmente si las inversiones son a más largo plazo o más riesgosas. Si bien puede haber poco
riesgo de incumplimiento en estas inversiones, los movimientos de las tasas de interés pueden
afectar su valor. Examinaremos la valoración de los valores negociables más adelante en esta
sección.
InventarioLos PCGA permiten tres enfoques básicos para valorar el inventario: primero en
entrar, primero en salir (FIFO); último en entrar, primero en salir (LIFO); y promedio
ponderado.
1.Primero en entrar, primero en salir (FIFO).Bajo FIFO, el costo de los bienes vendidos se
basa en el costo del material comprado más temprano en el período, mientras que el
costo del inventario se basa en el costo del material comprado más tarde en el
período. Esto da como resultado que el inventario se valore cerca del costo de
reposición actual. Durante los períodos de inflación, el uso de FIFO dará como
resultado la estimación más baja del costo de los bienes vendidos entre los tres
enfoques de valoración y el ingreso neto más alto.
2.Último en entrar, primero en salir (LIFO).Bajo LIFO, el costo de los bienes vendidos se
basa en el costo del material comprado al final del período, mientras que el costo del
inventario se basa en el costo del material comprado al principio del período. Esto da
como resultado que los productos terminados se valoren cerca del costo de
producción actual. Durante los períodos de inflación, el uso de LIFO dará como
resultado la estimación más alta del costo de los bienes vendidos entre los tres
enfoques de valoración y el ingreso neto más bajo.
3.Peso promedio.Bajo el enfoque de promedio ponderado, tanto el inventario como
el costo de los bienes vendidos se basan en el costo promedio de todos los
materiales comprados durante el período. Cuando el inventario rota
rápidamente, este enfoque se parecerá más a FIFO que a LIFO.
Las empresas a menudo adoptan el enfoque LIFO por sus beneficios fiscales durante los
períodos de alta inflación. El costo de los bienes vendidos es entonces más alto porque se basa en
los precios pagados hacia el final del período contable. Esto, a su vez, reducirá la renta imponible
declarada y la renta neta al mismo tiempo que aumenta los flujos de efectivo. Los estudios indican
que las empresas más grandes con precios en aumento de las materias primas y la mano de obra,
un crecimiento de inventario más variable y la ausencia de otras pérdidas fiscales acumuladas
tienen muchas más probabilidades de adoptar el enfoque LIFO.
Dados los efectos sobre los ingresos y el flujo de efectivo de los métodos de valoración
de inventarios, a menudo es difícil comparar los valores de inventario de las empresas que
utilizan diferentes métodos. Hay, sin embargo, una forma de ajustar estas diferencias. Las
empresas que eligen el enfoque LIFO para valorar los inventarios deben especificar en una
nota al pie la diferencia en la valoración del inventario entre FIFO y LIFO, y esta diferencia se
denominaReserva LIFO. Se puede utilizar para ajustar los inventarios iniciales y finales y, en
consecuencia, el costo de los bienes vendidos, y para actualizar los ingresos en función de la
valoración FIFO.
I nvers iones ( F i nancieras ) y T abl io s Co mercializadosEn la categoría de

inversiones y valores negociables, los contadores consideran las inversiones
realizadas por empresas en valores o activos de otras empresas y otros valores
negociables, incluidos bonos o letras del Tesoro. La forma en que se valoran
estos activos depende de la forma en que se clasifica la inversión y el motivo
detrás de la inversión. En general, una inversión en valores de otra empresa
puede clasificarse como unainversión pasiva minoritaria, ainversión activa
minoritaria, o uninversión activa mayoritaria. Las reglas contables varían
dependiendo de la categorización.
Inversiones pasivas minoritariasSi los valores o activos de propiedad de otra empresa

representan menos del 20 por ciento de la propiedad total de esa empresa, una inversión
se trata como unainversión pasiva minoritaria. Estas inversiones tienen un valor de
adquisición, que representa lo que la empresa pagó originalmente por los valores y, a
menudo, un valor de mercado. Los principios contables requieren que estos activos se
subclasifiquen en uno de tres grupos: inversiones que se mantendrán hasta su vencimiento,
inversiones que están disponibles para la venta e inversiones comerciales. Los principios de
valoración varían para cada uno.
1.Para las inversiones que se mantendrán hasta su vencimiento, la valuación es a

costo histórico o valor en libros, y los intereses o dividendos de esta inversión se
presentan en el estado de resultados como gasto por intereses neto.
2.Para las inversiones que están disponibles para la venta, la valoración es a valor de mercado,
pero las ganancias o pérdidas no realizadas se muestran como parte del patrimonio en el
balance general y no en el estado de resultados. Por lo tanto, no realizado
las pérdidas reducen el valor en libros del capital de la empresa, y las ganancias no
realizadas aumentan el valor en libros del capital.
3.Para las inversiones comerciales, la valoración es a valor de mercado, y las ganancias y
pérdidas no realizadas se muestran en el estado de resultados.
A las empresas se les permite un elemento de discreción en la forma en que clasifican

las inversiones y, posteriormente, en la forma en que valoran estos activos. Esta
clasificación garantiza que las empresas como los bancos de inversión, cuyos activos son
principalmente valores mantenidos en otras empresas con fines de negociación, revalúen la
mayor parte de estos activos a niveles de mercado en cada período. Se llamamarcando al
mercadoy proporciona uno de los pocos casos en los que el valor de mercado supera al
valor contable en los estados contables.
Inversiones activas minoritariasSi los valores o activos de propiedad de otra

empresa representan entre el 20 y el 50 por ciento de la propiedad total de esa
empresa, una inversión se trata como unainversión activa minoritaria. Si bien estas
inversiones tienen un valor de adquisición inicial, una parte proporcional (basada en la
proporción de propiedad) de las ganancias y pérdidas netas realizadas por la empresa
en la que se realizó la inversión se utiliza para ajustar el costo de adquisición. Además,
los dividendos recibidos de la inversión reducen el coste de adquisición. Este enfoque
para valorar las inversiones se denominaenfoque de equidad.
El valor de mercado de estas inversiones no se considera hasta que se liquida la
inversión, momento en el cual la ganancia o pérdida por la venta, relativa al costo de
adquisición ajustado, se presenta como parte de las ganancias en partidas
extraordinarias de ese período.
Inversiones activas mayoritariasSi los valores o activos de propiedad de otra

empresa representan más del 50 por ciento de la propiedad total de esa empresa, una
inversión se trata como unainversión activa mayoritaria.2En este caso, la inversión ya
no se muestra como una inversión financiera, sino que se reemplaza por los activos y
pasivos de la empresa en la que se realizó la inversión. Este enfoque conduce a una
consolidaciónde los balances de las dos empresas, donde los activos y pasivos de las
dos empresas se fusionan y se presentan como un solo balance. La participación de la
empresa subsidiaria que no es propiedad de la empresa matriz se muestra como un
interés minoritarioen el lado del pasivo del balance general consolidado. El estado de
flujos de efectivo refleja las entradas y salidas de efectivo acumuladas de la empresa
combinada. Esto contrasta con el enfoque de capital, utilizado para inversiones activas
minoritarias, en el que solo el
2Las empresas han eludido los requisitos de consolidación al mantener su participación en la propiedad
de otras empresas por debajo del 50 por ciento.
los dividendos recibidos sobre la inversión se muestran como una entrada de efectivo en el estado de
flujo de efectivo.
Aquí nuevamente, el valor de mercado de esta inversión no se considera hasta que se
liquida la participación en la propiedad. En ese momento, la diferencia entre el precio de
mercado y el valor neto de la participación accionaria en la empresa se trata como una
ganancia o pérdida del período.
Activos intangiblesLos activos intangibles incluyen una amplia gama de activos que van desde
patentes y marcas registradas hasta fondos de comercio. Las normas contables varían según los
activos intangibles.
- Patentes y marcas.Las patentes y las marcas se valoran de forma diferente

según se generen internamente o se adquieran. Cuando las patentes y las
marcas registradas se generan a partir de fuentes internas, como la
investigación, los costos incurridos en el desarrollo del activo se imputan a
gastos en ese período, aunque el activo pueda tener una vida útil de varios
períodos contables. Así, el activo intangible no suele valorarse en el balance
de la empresa. Por el contrario, cuando un activo intangible se adquiere de
un tercero, se trata como un activo.
Los activos intangibles deben amortizarse durante su vida esperada, con un
período máximo de amortización de 40 años. La práctica estándar es utilizar la
amortización en línea recta. Sin embargo, a efectos fiscales, las empresas no
pueden amortizar activos intangibles sin vidas específicas.
- Buena voluntad.Los activos intangibles son a veces los subproductos de las
adquisiciones. Cuando una empresa adquiere otra empresa, el precio de compra se
asigna primero a los activos tangibles y luego a los activos intangibles, como patentes
o nombres comerciales. Cualquier residuo se conviertebuena voluntad. Si bien los
principios contables sugieren que la plusvalía captura el valor de cualquier intangible
que no sea específicamente identificable, en realidad es un reflejo de la diferencia
entre el valor de mercado de la empresa propietaria de los activos y el valor contable
ajustado de los activos. Este enfoque se llamacontabilidad de comprasy crea un activo
intangible (buena voluntad) que generalmente se amortiza con el tiempo.
Hasta el año 2000, las empresas que no querían ver este cargo contra sus
ganancias a menudo usaban un enfoque alternativo llamadocontabilidad conjunta, en
el que el precio de compra nunca apareció en el balance. En cambio, los valores en
libros de las dos empresas involucradas en la fusión se agregaron para crear el
balance general consolidado de la empresa combinada.
Las reglas sobre la contabilidad de adquisiciones han cambiado sustancialmente en la última
década tanto en los Estados Unidos como a nivel internacional. No solo se requiere la contabilidad
de compras en todas las adquisiciones, sino que ya no se permite a las empresas
para amortizar automáticamente el fondo de comercio durante largos períodos (como

solían hacer). En cambio, se requiere que una empresa adquirente reevalúe los valores de la
entidad adquirida cada año; si los valores han disminuido desde la adquisición, el valor del
fondo de comercio debe reducirse (deteriorarse) para reflejar la disminución de los valores.
Sin embargo, si los valores de la empresa adquirida han subido, la plusvalía no puede
incrementarse para reflejar este cambio.
MEZCLA DE FINANCIACIÓN DE MEDICIÓN
El segundo conjunto de preguntas que nos gustaría responder y los estados contables
para arrojar algo de luz se relaciona con el valor actual y, posteriormente, la
combinación de deuda y capital que utiliza la empresa. La mayor parte de la
información sobre estas cuestiones se proporciona en el lado del pasivo del balance
general y en las notas al pie.
Pr i n c i p o s Contab le s Subyacentes a la Medición del

Pasivo y del Patrimonio
Al igual que con la medición del valor de los activos, la categorización contable de
pasivos y patrimonio se rige por un conjunto de principios bastante rígidos. El primero
es uncategorización estricta de la financiación en pasivo o capitalsegún la naturaleza
de la obligación. Para que una obligación sea reconocida como un pasivo, debe
cumplir tres requisitos:
1.Debe esperarse que conduzca a una salida de efectivo futura o a la pérdida de una
entrada de efectivo futura en alguna fecha específica o determinable.
2.La empresa no puede eludir la obligación.
3.La transacción que da origen a la obligación ya ha ocurrido.
De acuerdo con el principio anterior de conservadurismo al estimar el valor de los activos, los
contadores reconocen como pasivos las obligaciones de flujo de efectivo que no se pueden evitar.
El segundo principio es que los valores de los pasivos y el capital de una empresa son
mejor estimado usando costos históricoscon ajustes contables, en lugar de con flujos de
efectivo futuros esperados o valor de mercado. El proceso mediante el cual los contadores
miden los valores de los pasivos y las acciones está indisolublemente ligado a la forma en
que valoran los activos. Dado que los activos se valoran principalmente al costo histórico o
al valor en libros, tanto la deuda como el capital también se miden principalmente al valor
en libros. En la sección que sigue, examinamos la medición contable tanto del pasivo como
del patrimonio.
Medición del valor del pasivo y del patrimonio

Los contadores clasifican los pasivos en pasivos corrientes, deuda a largo plazo y pasivos a
largo plazo que no son ni deuda ni capital. A continuación, examinamos la forma en que
miden cada uno de estos.
Pasivo circulanteLos pasivos corrientes incluyen todas las obligaciones que la empresa tiene
que vencen en el próximo período contable. Estos generalmente incluyen:
- Cuentas por pagar-que representa el crédito recibido de los proveedores y otros

vendedores de la empresa. El valor de las cuentas por pagar representa los montos
adeudados a estos acreedores. Para este artículo, el valor en libros y el valor de
mercado deben ser similares.
- Préstamos a corto plazo—que representan préstamos a corto plazo (con vencimiento en menos de
un año) tomados para financiar las operaciones o las necesidades de activos corrientes del negocio.
Nuevamente aquí, el valor que se muestra representa los montos adeudados por dichos préstamos,
y el valor en libros y el valor de mercado deben ser similares, a menos que el riesgo de
incumplimiento de la empresa haya cambiado drásticamente desde que tomó prestado el dinero.
- Porción a corto plazo de préstamos a largo plazo—que representa la porción de la

deuda o bonos a largo plazo que vencen en el próximo año. Aquí nuevamente, el valor
que se muestra es el monto real adeudado en estos préstamos, y el valor de mercado
y el valor en libros deberían converger a medida que se acerca la fecha de
vencimiento.
- Otros pasivos a corto plazo—un componente general para cualquier otro pasivo a
corto plazo que la empresa pueda tener, incluidos los salarios adeudados a sus
empleados y los impuestos adeudados al gobierno.
De todas las partidas en el lado del pasivo del balance general, en ausencia de fraude
absoluto, el pasivo corriente debe ser aquel para el cual las estimaciones contables del valor en
libros y las estimaciones financieras del valor de mercado sean las más cercanas.
Deuda a largo plazoLa deuda a largo plazo de las empresas puede adoptar una de dos
formas. Puede ser un préstamo a largo plazo de un banco u otra institución financiera, o
puede ser un bono a largo plazo emitido a los mercados financieros, en cuyo caso los
acreedores son los inversores en el bono. Los contadores miden el valor de la deuda a largo
plazo observando el valor actual de los pagos adeudados por el préstamo o bono en el
momento del préstamo. Para préstamos bancarios, será igual al valor nominal del
préstamo. Sin embargo, con los bonos hay tres posibilidades: cuando los bonos se emiten a
la par, por ejemplo, el valor de la deuda a largo plazo generalmente se mide en términos de
la obligación nominal creada, en términos del principal (valor nominal) adeudado en el
endeudamiento Cuando los bonos se emiten a
una prima o un descuento sobre el valor nominal, los bonos se registran al precio de
emisión, pero la prima o descuento sobre el valor nominal se amortiza durante la vida
del bono. Como ejemplo extremo, las empresas que emiten deuda de cupón cero
deben registrar la deuda al precio de emisión, que será significativamente inferior al
principal (valor nominal) adeudado al vencimiento. La diferencia entre el precio de
emisión y el valor nominal se amortiza en cada período y se trata como un gasto por
intereses no en efectivo.
En todos estos casos, el valor en libros de la deuda no se ve afectado por cambios en las
tasas de interés durante la vida del préstamo o bono. Tenga en cuenta que a medida que
aumentan las tasas de interés del mercado, el valor presente de las obligaciones del préstamo
debería disminuir y, a medida que bajan las tasas de interés, el valor del préstamo aumenta. Este
valor de mercado actualizado de la deuda no se muestra en el balance. Si la deuda se retira antes
del vencimiento, la diferencia entre el valor en libros y el monto pagado al retiro se trata como una
ganancia o pérdida extraordinaria en el estado de resultados.
Finalmente, las empresas que tienen deuda a largo plazo denominada en monedas no
nacionales tienen que ajustar el valor en libros de la deuda por cambios en las tasas de cambio.
Dado que los cambios en el tipo de cambio reflejan cambios subyacentes en las tasas de interés,
implica que es probable que esta deuda se valore mucho más cerca del valor de mercado que la
deuda en la moneda local.
O tros pasivos a largo plazoLas empresas a menudo tienen obligaciones a largo plazo que
no se incluyen en la partida de deuda a largo plazo. Estos incluyen obligaciones con los
arrendadores sobre los activos que las empresas han arrendado, con los empleados en
forma de fondos de pensiones y beneficios de atención médica pendientes de pago, y con el
gobierno en forma de impuestos diferidos. En las últimas dos décadas, los contadores se
han movido cada vez más hacia la cuantificación de estos pasivos y los muestran como
pasivos a largo plazo.
ArrendamientosLas empresas a menudo optan por arrendar activos a largo plazo en lugar de
comprarlos. Los pagos de arrendamiento crean el mismo tipo de obligación que crean los pagos
de intereses sobre la deuda, y deben verse bajo una luz similar. Si a una empresa se le permite
arrendar una parte importante de sus activos y mantenerlos fuera de sus estados financieros, una
lectura atenta de los estados dará una visión muy engañosa de la solidez financiera de la empresa.
En consecuencia, se han ideado normas contables para obligar a las empresas a revelar el alcance
de sus obligaciones de arrendamiento en sus libros.
Hay dos formas de contabilizar los arrendamientos. en unarrendamiento operativo, el
arrendador (o propietario) transfiere solo el derecho de uso de la propiedad al arrendatario.
Al final del período de arrendamiento, el arrendatario devuelve la propiedad al arrendador.
Dado que el arrendatario no asume el riesgo de propiedad, el gasto por arrendamiento se
trata como un gasto operativo en el estado de resultados y el arrendamiento no afecta el
balance general. en unarrendamiento de capital, el arrendatario asume algunos de los
riesgos de la propiedad y disfruta de algunos de los beneficios. En consecuencia, el
arrendamiento, una vez firmado, se reconoce tanto como un activo como un pasivo (por el
Los números no mienten, ¿o sí? sesenta y cinco
pagos de arrendamiento) en el balance. La empresa reclama la depreciación cada año del

activo y también deduce el componente de gastos de intereses del pago del arrendamiento
cada año. En general, los arrendamientos de capital reconocen los gastos antes que los
arrendamientos operativos equivalentes.
Dado que las empresas prefieren mantener los arrendamientos fuera de los libros y, a veces, diferir
los gastos, tienen un fuerte incentivo para informar todos los arrendamientos como arrendamientos
operativos. En consecuencia, el Consejo de Normas de Contabilidad Financiera (FASB) ha dictaminado que
un arrendamiento debe ser tratado como un arrendamiento de capital si cumple con cualquiera de las
siguientes cuatro condiciones:
1.La vida del arrendamiento supera el 75 por ciento de la vida del activo.
2.Hay una transferencia de propiedad al arrendatario al final del plazo del arrendamiento.
3.Existe una opción para comprar el activo a un precio de ganga al final del plazo del
arrendamiento.
4.El valor actual de los pagos de arrendamiento, descontados a una tasa de descuento
adecuada, supera el 90 por ciento del valor justo de mercado del activo.
El arrendador utiliza los mismos criterios para determinar si el arrendamiento es de capital u

operativo y lo contabiliza en consecuencia. Si se trata de un arrendamiento de capital, el
arrendador registra el valor presente de los flujos de efectivo futuros como ingresos y reconoce
los gastos. La cuenta por cobrar de arrendamiento también se muestra como un activo en el
balance general, y los ingresos por intereses se reconocen durante el plazo del arrendamiento a
medida que se pagan.
Desde el punto de vista fiscal, el arrendador puede reclamar los beneficios fiscales del activo
arrendado solo si se trata de un arrendamiento operativo, aunque el código de ingresos utiliza criterios
ligeramente diferentes3para determinar si el arrendamiento es un arrendamiento operativo.
Beneficios para empleadosLos empleadores proporcionan beneficios de pensión y

atención médica a sus empleados. En muchos casos, las obligaciones creadas por estos
beneficios son extensas, y la falla de la empresa para financiar adecuadamente estas
obligaciones debe revelarse en los estados financieros.
- Planes de pensiones.En un plan de pensiones, la empresa acuerda proporcionar

ciertos beneficios a sus empleados, ya sea especificando una contribución
definida (en la que el empleador realiza una contribución fija al plan cada año, sin
ninguna promesa en cuanto a los beneficios que se entregarán
3Los requisitos para un arrendamiento operativo en el código de ingresos son los siguientes: (1) la propiedad
puede ser utilizada por alguien que no sea el arrendatario al final del plazo del arrendamiento, (2) el arrendatario
no puede comprar el activo utilizando una opción de compra a precio de ganga , (3) el arrendador tiene al menos
el 20 por ciento de su capital en riesgo, (4) el arrendador tiene un flujo de efectivo positivo del arrendamiento
independiente de los beneficios fiscales, y (5) el arrendatario no tiene una inversión en el arrendamiento.
en el plan) o un beneficio definido (donde el empleador se compromete a pagar un

determinado beneficio al empleado). En este último caso, el empleador tiene que
poner suficiente dinero en el plan cada período para cumplir con los beneficios
definidos.
Bajo un plan de contribuciones definidas, la empresa cumple
con su obligación una vez que ha realizado la contribución
preespecificada al plan. Bajo un plan de beneficios definidos, las
obligaciones de la empresa son mucho más difíciles de estimar, ya
que estarán determinadas por una serie de variables, incluidos los
beneficios a los que tienen derecho los empleados, las
contribuciones previas realizadas por el empleador, los
rendimientos que ha obtenido el plan , y la tasa de rendimiento que
el empleador espera obtener sobre las contribuciones actuales. A
medida que cambian estas variables, el valor de los activos del
fondo de pensión puede ser mayor, menor o igual que el pasivo del
fondo de pensión (que es el valor presente de los beneficios
prometidos). Un fondo de pensiones cuyos activos exceden sus
pasivos es un plan sobrefinanciado,
Cuando un fondo de pensiones está sobrefinanciado, la empresa tiene varias
opciones. Puede retirar los excedentes de activos del fondo, puede discontinuar los
aportes al plan o puede continuar realizando aportes bajo el supuesto de que la
sobrefinanciación es un fenómeno transitorio que bien podría desaparecer en el
próximo período. Cuando un fondo tiene fondos insuficientes, la empresa tiene un
pasivo, aunque las normas contables exigen que las empresas revelen solo el exceso
de los pasivos acumulados de los fondos de pensiones sobre los activos de los fondos
de pensiones en el balance general.4
- Beneficios de atención médica.Una empresa puede brindar beneficios de atención
médica de una de dos maneras: haciendo una contribución fija a un plan de atención
médica sin prometer beneficios específicos (análogo a un plan de contribución
definida), o prometiendo beneficios específicos de salud y reservando los fondos para
brindarlos. beneficios (análogos a un plan de beneficios definidos). La contabilización
de las prestaciones sanitarias es muy similar a la contabilización de las obligaciones
por pensiones. La diferencia clave entre los dos es que las empresas no tienen que
informar el exceso de sus obligaciones de atención médica sobre los activos del fondo
de atención médica como un pasivo en el balance general, aunque se debe agregar
una nota a pie de página a tal efecto en el estado financiero.5
4El pasivo acumulado del fondo de pensiones no tiene en cuenta la obligación por beneficios
proyectados, donde se realizan estimaciones actuariales de los beneficios futuros. En
consecuencia, es mucho menor que el total de los pasivos por pensiones.
5Si bien es posible que las empresas no tengan que informar el exceso de sus obligaciones de atención médica sobre los
activos como un pasivo, algunas empresas optan por hacerlo de todos modos.
Impuestos diferidosLas empresas a menudo utilizan diferentes métodos de

contabilidad con fines fiscales y de información financiera, lo que lleva a preguntarse
cómo se deben informar las obligaciones fiscales. Dado que la depreciación acelerada
y los métodos de valoración de inventario favorables a efectos de la contabilidad fiscal
conducen a un aplazamiento de los impuestos, los impuestos sobre la renta
informados en los estados financieros generalmente serán mucho mayores que los
impuestos reales pagados. Los mismos principios de adecuación de gastos a ingresos
que subyacen en la contabilidad de acumulación (o devengo) sugieren que el
impuesto sobre la renta diferido se reconozca en los estados financieros. Así, una
empresa que pague $55.000 de impuestos sobre su renta gravable con base en su
contabilidad fiscal, y que hubiera pagado $75.000 de impuestos sobre los ingresos
reportados en sus estados financieros, se verá obligada a reconocer la diferencia
($20.000) como impuestos diferidos en el pasivo. .
Vale la pena señalar que las empresas que en realidad pagan más impuestos que los
impuestos que declaran en los estados financieros crean un activo en el balance general llamado
activos por impuestos diferidos. Esto refleja el hecho de que las ganancias de la empresa en
periodos futuros serán mayores a medida que se le dé crédito a la empresa por los impuestos
diferidos.
La cuestión de si el pasivo por impuestos diferidos es realmente un pasivo es
interesante. Por un lado, las empresas no deben el monto categorizado como
impuestos diferidos a ninguna entidad, y tratarlo como un pasivo hace que la
empresa parezca más riesgosa de lo que realmente es. Por otro lado, la empresa
eventualmente tendrá que pagar sus impuestos diferidos, y tratarlo como un pasivo
parece ser lo más conservador.
Acciones preferentes
Cuando una empresa emite acciones preferentes, generalmente crea una obligación de
pagar un dividendo fijo sobre las acciones. Las normas contables convencionalmente no
han considerado las acciones preferentes como deuda porque el incumplimiento de los
dividendos preferentes no da lugar a la quiebra. Al mismo tiempo, el hecho de que los
dividendos preferentes sean acumulativos los hace más onerosos que el capital ordinario.
Por lo tanto, las acciones preferentes se consideran en contabilidad como un valor híbrido,
que comparte algunas características con las acciones y otras con la deuda.
Las acciones preferentes se valoran en el balance general a su precio de emisión original,
más los dividendos no pagados acumulados. Las acciones preferentes convertibles se tratan de
manera similar, pero se tratan como acciones en el momento de la conversión.
Equidad
La medida contable del patrimonio es una medida de costo histórico. El valor del patrimonio
que se muestra en el balance general refleja los ingresos originales recibidos por
la empresa cuando emitió el capital, aumentado por las ganancias obtenidas desde entonces (o
reducido por las pérdidas, si las hubiera) y reducido por los dividendos pagados durante el
período. Si bien estos tres elementos se incluyen en lo que podemos llamar el valor en libros del
patrimonio, algunos otros elementos también terminan en esta estimación.
- Cuando las empresas recompran acciones por períodos cortos, con la intención de
volver a emitir las acciones o utilizarlas para cubrir ejercicios de opciones, se les
permite mostrar las acciones recompradas comoacciones propias, lo que reduce el
valor contable del patrimonio. A las empresas no se les permite mantener acciones de
tesorería en los libros durante períodos prolongados y tienen que reducir su valor
contable de capital por el valor de las acciones recompradas si las acciones no se
utilizan. Dado que las recompras de acciones ocurren al precio de mercado actual,
pueden resultar en reducciones significativas en el valor contable del capital.
- Las empresas que tienen pérdidas significativas durante períodos prolongados o que realizan
recompras masivas de acciones pueden terminar con valores contables negativos de capital.
- Volviendo a nuestra discusión sobre valores negociables, cualquier ganancia o pérdida no
realizada en valores negociables que se clasifiquen como disponibles para la venta se
muestra como un aumento o una disminución en el valor en libros del patrimonio en el
balance general.
Como parte de sus estados financieros, muchas empresas brindan un resumen de los
cambios en el patrimonio de los accionistas durante el período, donde se resumen todos los
cambios que ocurrieron en la medida contable (valor en libros) del valor del patrimonio.
Como punto final sobre la equidad, las reglas contables aún parecen considerar las
acciones preferenciales, con su dividendo fijo, como cuasi capital, en gran parte debido al
hecho de que los dividendos preferenciales pueden diferirse o acumularse sin riesgo de
incumplimiento. En la medida en que todavía puede haber una pérdida de control en la
empresa (en oposición a la quiebra), argumentaríamos que las acciones preferentes
comparten casi tantas características con deuda no garantizada como con capital.
DE F - BALANCE - ELLA ET DEUDA
Hacia fines de 2001, fuimos testigos del increíble colapso de Enron de una
empresa con más de $100 mil millones en capitalización de mercado a una
empresa en bancarrota. Si bien hubo otros problemas relacionados con la
quiebra, uno de los principales fue que la empresa no reveló y los analistas
no se enteraron de los miles de millones de dólares de deuda que Enron
mantuvo fuera de su balance. Enron logró esto mediante el uso de lo que
se denomina entidades de propósito especial: sociedades formadas con el
objetivo explícito de sacar la deuda del balance de la empresa.
hoja. Hay usos legítimos de las entidades de propósito especial, donde las empresas
dividen algunos de sus activos más líquidos y dignos de crédito (cuentas por cobrar,
por ejemplo) en entidades separadas y permiten que estas entidades tomen
prestado a una tasa mucho más baja que la tasa a la que la empresa podría haber
pedido prestado. .6Enron, sin embargo, usó las sociedades para eliminar activos
problemáticos de sus libros, reclamando las ganancias de estos activos y no
declarando la deuda que respaldaba los activos.
Al analizar una empresa, es posible que desee prestar especial atención a las
notas al pie y al resto del material contenido en los documentos presentados ante la
Comisión de Bolsa y Valores (SEC). Si bien es posible que esto no le brinde toda la
información que necesita para estimar cuánto debe una empresa, puede brindarle
pistas vitales sobre la existencia de deuda. Las empresas que tienen estructuras de
participación múltiples y complicadas, con sociedades y entidades de propósito
especial, deben verse con cautela. Si estas empresas se niegan a revelar información
fundamental sobre sus participaciones, escondiéndose detrás de normas contables
y legales, podrían estar escondiendo grandes obligaciones o activos tóxicos.
MEDICIÓN DE GANANCIAS Y RENTABILIDAD
¿Qué tan rentable es una empresa? ¿Qué ganó con los activos en los que invirtió? Estas son las
preguntas fundamentales que nos gustaría que respondieran los estados financieros. Los
contadores utilizan el estado de resultados para proporcionar información sobre las actividades
operativas de una empresa durante un período de tiempo específico. En términos de nuestra
descripción de la empresa, el estado de resultados está diseñado para medir las ganancias de los
activos existentes. En esta sección, examinamos los principios que subyacen a la medición de las
ganancias y los rendimientos en la contabilidad, y los métodos mediante los cuales se ponen en
práctica.
Principios contables subyacentes a la medición de los

ingresos y la rentabilidad
Dos principios fundamentales subyacen a la medición de las ganancias y la rentabilidad
contables. El primero es el principio decontabilidad de precisión. en devengo
6Si los mercados fueran racionales, los activos de la empresa ahora deberían ser mucho más riesgosos y
la tasa a la que se endeuda debería aumentar. Sin embargo, si no son racionales, es posible que pueda
aprovechar las fricciones del mercado y terminar con una tasa de préstamo mucho más baja.
contablemente, los ingresos por la venta de un bien o servicio se reconocen en el

período en que se vende el bien o se presta el servicio (total o sustancialmente).
Se hace un esfuerzo correspondiente en el lado de los gastos para igualar7
gastos a los ingresos. Esto es en contraste concontabilidad de caja, donde los
ingresos se reconocen cuando se recibe el pago y los gastos se registran cuando
se pagan.
El segundo principio es la categorización de los gastos en gastos operativos,
financieros y de capital.Los gastos de explotaciónson gastos que, al menos en teoría,
proporcionan beneficios solo para el período actual; el costo de mano de obra y
materiales gastados para crear productos que se venden en el período actual es un
buen ejemplo.Gastos de financiaciónson gastos que surgen del financiamiento no
accionario utilizado para obtener capital para el negocio; el ejemplo más común son
los gastos por intereses.Gastos de capitalson gastos que se espera que generen
beneficios durante múltiples períodos; por ejemplo, el costo de comprar terrenos y
edificios se trata como un gasto de capital.
Los gastos operativos se restan de los ingresos en el período actual para llegar a una
medida de las ganancias operativas de la empresa. Los gastos de financiamiento se restan
de las ganancias operativas para estimar las ganancias de los inversionistas de capital o la
utilidad neta. Los gastos de capital se dan de baja durante su vida útil (en términos de
generación de beneficios) como depreciación o amortización.
Medición Contabilidad Ganancias y Rentabilidad

Dado que los ingresos pueden generarse a partir de varias fuentes diferentes, los
principios de contabilidad generalmente aceptados (PCGA) requieren que los estados
de resultados se clasifiquen en cuatro secciones: ingresos de operaciones continuas,
ingresos de operaciones discontinuadas, ganancias o pérdidas extraordinarias y
ajustes por cambios en la contabilidad. principios
Los principios de contabilidad generalmente aceptados también requieren el
reconocimiento de ingresos cuando el servicio por el cual se le paga a la empresa se
ha realizado total o sustancialmente y por el cual ha recibido a cambio efectivo o una
cuenta por cobrar que es tanto observable como medible. Los gastos relacionados
directamente con la producción de ingresos (como mano de obra y materiales) se
reconocen en el mismo período en que se reconocen los ingresos. Cualquier gasto
que no esté directamente relacionado con la producción de ingresos se reconoce en
el período en que la empresa consume los servicios.
Si bien la contabilidad de devengo es sencilla en las empresas que producen bienes y
los venden, hay casos especiales en los que la contabilidad de devengo puede ser
7Si un costo (como un costo administrativo) no se puede vincular fácilmente con un ingreso en
particular, generalmente se reconoce como un gasto en el período en que se consume.
complicado por la naturaleza del producto o servicio que se ofrece. Las empresas
que celebran contratos a largo plazo con sus clientes, por ejemplo, pueden
reconocer los ingresos sobre la base del porcentaje del contrato que se
completa. Dado que los ingresos se reconocen sobre la base de un porcentaje de
finalización, también se reconoce una proporción correspondiente del gasto.
Cuando exista una incertidumbre considerable sobre la capacidad del comprador
de un bien o servicio para pagar un servicio, la empresa proveedora del bien o
servicio podrá reconocer el ingreso sólo cuando cobre porciones del precio de
venta a plazos.
Volviendo a nuestra discusión sobre la diferencia entre los gastos de
capital y operativos, los gastos operativos deben reflejar solo aquellos
gastos que generan ingresos en el período actual. En la práctica, sin
embargo, una serie de gastos se clasifican como gastos operativos que
no parecen cumplir con esta prueba. El primero es la depreciación y la
amortización. Si bien la noción de que los gastos de capital deben
cancelarse en períodos múltiples es razonable, la depreciación contable
que se calcula sobre el costo histórico original a menudo se parece poco
a la depreciación económica real. El segundo gasto son los gastos de
investigación y desarrollo (I+D), que las normas contables de los Estados
Unidos clasifican como gastos operativos, pero que claramente
proporcionan beneficios durante varios períodos.
Gran parte del análisis financiero se basa en las ganancias futuras esperadas de
una empresa, y muchos de estos pronósticos comienzan con las ganancias actuales.
Por lo tanto, es importante que sepamos cuánto de estas ganancias provienen de las
operaciones en curso de la empresa y cuánto se puede atribuir a eventos inusuales o
extraordinarios que es poco probable que se repitan de manera regular. Desde ese
punto de vista, es útil que las empresas clasifiquen los gastos en gastos operativos y
gastos no recurrentes, ya que son las ganancias antes de las partidas extraordinarias
las que se deben usar en el pronóstico. Los elementos no recurrentes incluyen lo
siguiente:
- Artículos inusuales o poco frecuentes, como ganancias o pérdidas por la venta de un

activo o división y cancelaciones o costos de reestructuración. Las empresas a veces
incluyen estos artículos como parte de los gastos operativos.
- Artículos extraordinarios, que se definen como eventos que son de naturaleza
inusual, de ocurrencia poco frecuente y de impacto material. Los ejemplos
incluyen la ganancia contable asociada con el refinanciamiento de deuda de
cupón alto con deuda de cupón más bajo y ganancias o pérdidas de valores
negociables que posee la empresa.
- Pérdidas asociadas a operaciones discontinuadas, que miden tanto la
pérdida del período de eliminación como la pérdida estimada en la venta de
las operaciones Sin embargo, para calificar, las operaciones deben ser separables de la
empresa.
- Ganancias o pérdidas asociadas a cambios contables, que miden los cambios en las
ganancias creados por los cambios contables realizados voluntariamente por la
empresa (como un cambio en la valoración del inventario o un cambio en el período
del informe) y los cambios contables exigidos por las nuevas normas contables.
Medidas de Pro fit ab ility

Si bien el estado de resultados nos permite estimar qué tan rentable es una empresa en
términos absolutos, es igualmente importante que midamos la rentabilidad de la empresa
en términos de comparación o rendimientos porcentuales. Dos indicadores básicos miden
la rentabilidad. Uno examina la rentabilidad relativa al capital empleado para obtener una
tasa de rendimiento de la inversión. Esto se puede hacer desde el punto de vista de los
inversionistas de capital o mirando a toda la empresa. Otro examina la rentabilidad en
relación con las ventas mediante la estimación de un margen de beneficio.
Rentabilidad de activos (ROA) y devolución de capital (ROC)Elrendimiento de los activos (ROA)de

una empresa mide su eficiencia operativa en la generación de utilidades a partir de sus activos,
antes de los efectos del financiamiento.
EBIT (1 − Tasa impositiva)

ROA =
Los activos totales
NÚMERO DE RELOJ
Rentabilidad del sector:Eche un vistazo a los rendimientos del capital y los márgenes operativos,
por sector, para empresas estadounidenses y globales.
Las ganancias antes de intereses e impuestos (EBIT) son la medida contable de los ingresos
operativos del estado de resultados, y los activos totales se refieren a los activos medidos usando
reglas contables (es decir, usando el valor en libros para la mayoría de los activos).
Alternativamente, el rendimiento de los activos se puede escribir como:
Utilidad neta + Gastos por intereses (1 − Tipo impositivo)

ROA =
Los activos totales
Al separar los efectos financieros de los efectos operativos, el rendimiento de los

activos proporciona una medida más clara del verdadero rendimiento de estos activos.
El ROA también se puede calcular antes de impuestos sin pérdida de generalidad,
utilizando las ganancias antes de intereses e impuestos (EBIT) y sin ajustar los
impuestos:
EBIT
ROA antes de impuestos =
Los activos totales
Esta medida es útil si la empresa o división está siendo evaluada para su compra
por un adquirente con una estructura o tasa impositiva diferente.
Otra medida de rendimiento relaciona el ingreso operativo con el capital
invertido en la empresa, donde el capital se define como la suma del valor en libros de
la deuda y el capital. Este es elrendimiento del capital (ROC). Cuando una parte
sustancial de los pasivos es circulante (como las cuentas por pagar) o no genera
intereses, este enfoque proporciona una mejor medida del rendimiento real obtenido
sobre el capital empleado en el negocio.
UAII (1 − t)
ROC después de impuestos =
BV de deuda + BV de patrimonio − Efectivo
EBIT
ROC antes de impuestos =
BV de deuda + BV de patrimonio − Efectivo
Rentabilidad sobre recursos propiosMientras que el rendimiento del capital mide la rentabilidad
de la empresa en general, elrendimiento sobre el capital (ROE)examina la rentabilidad desde la
perspectiva del inversionista de capital al relacionar las ganancias del inversionista de capital
(ganancia neta después de impuestos y gastos por intereses) con el valor en libros de la inversión
de capital.
Lngresos netos
ROE =
Valor en libros del capital ordinario
Dado que los accionistas preferenciales tienen un tipo diferente de derecho

sobre la empresa que los accionistas comunes, la utilidad neta debe estimarse
después de los dividendos preferenciales, y el valor en libros del capital común no
debe incluir el valor en libros de las acciones preferentes. Esto se puede lograr
utilizando la utilidad neta después de los dividendos preferentes en el numerador y el
valor en libros del capital común en el denominador.
INSCRIPCIONES DE ADVERTENCIA EN LOS INFORMES DE INGRESOS
Lo más preocupante de los informes de ganancias es que a menudo nos

sorprenden no los elementos que se informan (como los cargos
extraordinarios), sino los elementos que están ocultos en otras categorías.
Sugerimos la siguiente lista de verificación que debe revisarse sobre cualquier
informe de ganancias para evaluar la posibilidad de tales shocks.
- ¿El crecimiento de las ganancias supera con creces el crecimiento de los

ingresos año tras año? Esto bien puede ser una señal de una mayor
eficiencia, pero cuando las diferencias son grandes y continúan año tras
año, debe preguntarse cuál es el origen de estas eficiencias.
- ¿Los cargos únicos o no operativos a las ganancias ocurren con frecuencia? El
cargo en sí puede categorizarse de manera diferente cada año: un cargo de
inventario un año, un cargo de reestructuración el siguiente, y así
sucesivamente. Si bien esto puede ser solo mala suerte, también puede reflejar
un esfuerzo consciente por parte de una empresa para trasladar los gastos
operativos regulares a estos elementos no operativos.
- ¿Alguno de los gastos operativos, como porcentaje de los ingresos,
varía mucho de un año a otro? Esto puede sugerir que la partida de
gastos, digamos gastos de venta, generales y administrativos (SG&A),
incluye gastos no operativos que en realidad deberían eliminarse e
informarse por separado.
- ¿Consigue la empresa superar las estimaciones de los analistas trimestre tras
trimestre por un centavo o dos? Las empresas que superan las estimaciones año tras
año están involucradas en la gestión de ganancias y están moviendo las ganancias
entre períodos de tiempo. A medida que el crecimiento se nivela, esta práctica puede
alcanzarlos.
- ¿Proviene una proporción sustancial de los ingresos de subsidiarias o participaciones
relacionadas? Aunque las ventas pueden ser legítimas, los precios establecidos
pueden permitir que la empresa traslade las ganancias de una unidad a otra y dar
una visión engañosa de las verdaderas ganancias de la empresa.
- ¿Se modifican con frecuencia las normas contables para valorar el inventario o la
depreciación? A medida que disminuye el verdadero crecimiento de las ganancias, las
empresas parecen volverse mucho más activas en el uso de la discreción contable
para aumentar las ganancias.
- ¿Son las adquisiciones seguidas de aumentos milagrosos en las ganancias?
Una estrategia de adquisición es difícil de hacer exitosa incluso en el
a largo plazo. Una empresa que reclama el éxito instantáneo de tal estrategia
requiere escrutinio.
- ¿Se está disparando el capital de trabajo a medida que aumentan los ingresos y las
ganancias? En ocasiones, esto puede permitirnos señalar aquellas empresas que generan
ingresos prestando en condiciones muy generosas a sus propios clientes.
Ninguno de estos factores, por sí solo, sugiere que reduzcamos las ganancias
de estas empresas; pero las combinaciones de los factores pueden verse como una
señal de advertencia de que el estado de ganancias debe someterse a un mayor
escrutinio.
MEDICIÓN DEL RIESGO
¿Qué tan riesgosas son las inversiones que la empresa ha realizado a lo largo del tiempo?
¿Cuánto riesgo enfrentan los inversores de capital en una empresa? Estas son dos
preguntas más a las que nos gustaría encontrar respuesta en el curso de un análisis de
inversión. Los estados contables en realidad no pretenden medir o cuantificar el riesgo de
manera sistemática, aparte de proporcionar notas a pie de página y divulgaciones donde
podría haber un riesgo implícito en la empresa. En esta sección, examinamos algunas de las
formas en que los contadores tratan de evaluar el riesgo.
Pr i n c i p o s Contab le s Subyacen tes a la

Medición del Riesgo
En la medida en que los estados contables y los índices intentan medir el

riesgo, parece haber dos temas comunes.
1.La primera es que el riesgo que se mide es elriesgo de impago—es decir, el riesgo de
que no se satisfaga una obligación fija, como el interés o el capital adeudado sobre
una deuda pendiente. La noción más amplia de riesgo de las acciones, que mide la
variación de los rendimientos reales en torno a los rendimientos esperados, no parece
recibir mucha atención. Por lo tanto, una empresa totalmente financiada con acciones
con utilidades positivas y pocas obligaciones fijas o ninguna, por lo general emergerá
como una firma de bajo riesgo desde el punto de vista contable, a pesar de que sus
utilidades son impredecibles.
2.Las medidas de riesgo contable generalmente toman unavisión estática del riesgo, al observar
la capacidad de una empresa en un momento dado para cumplir con sus obligaciones. Por
ejemplo, cuando se utilizan índices para evaluar el riesgo de una empresa, los índices casi
siempre se basan en el estado de resultados y el balance general de un período.
Medidas Contables de Riesgo

Las medidas contables del riesgo se pueden clasificar en términos generales en dos grupos. La
primera son las divulgaciones sobre obligaciones potenciales o pérdidas en valores que aparecen
como notas al pie de página en los balances, que están diseñadas para alertar a los inversionistas
potenciales o actuales sobre la posibilidad de pérdidas significativas. El segundo son los índices
que están diseñados para medir tanto la liquidez como el riesgo de incumplimiento.
D i s c l o r a s en e s t a d o s f i nancierosEn los últimos años ha proliferado el número de

revelaciones que las empresas tienen que hacer sobre obligaciones futuras. Consideremos,
por ejemplo, el caso depasivos contingentes. Estos se refieren a responsabilidades
potenciales en las que se incurrirá bajo ciertas contingencias, como es el caso cuando una
empresa es la parte demandada en un juicio. La regla general que se ha seguido es ignorar
los pasivos contingentes que cubren contra el riesgo, ya que las obligaciones sobre el
derecho contingente se compensarán con beneficios en otros lugares.8En periodos
recientes, sin embargo, pérdidas significativas sufridas por empresas de posiciones de
derivados supuestamente cubiertas (como opciones y futuros) han llevado a los requisitos
de FASB de que estos derivados se divulguen como parte de un estado financiero. De
hecho, las obligaciones de los fondos de pensiones y de atención de la salud han pasado de
ser meras notas a pie de página a pasivos reales para las empresas.
Coeficientes financierosLos estados financieros se han utilizado durante mucho tiempo como base
para estimar las razones financieras que miden la rentabilidad, el riesgo y el apalancamiento. En la
sección sobre ganancias, analizamos dos de los índices de rentabilidad: rendimiento del capital y
rendimiento del capital. En esta sección, analizamos algunas de las razones financieras que a
menudo se usan para medir el riesgo financiero en una empresa.
Riesgo de liquidez a corto plazoEl riesgo de liquidez de corto plazo surge principalmente de la necesidad
de financiar operaciones corrientes. Si una empresa tiene que hacer pagos a sus proveedores antes de
que le paguen por los bienes y servicios que proporciona, hay un déficit de efectivo que debe cubrir,
generalmente mediante préstamos a corto plazo. Aunque este financiamiento de las necesidades de
capital de trabajo se realiza de manera rutinaria en la mayoría de
8Esto supone que la cobertura se establece de manera competente. Es muy posible que una cobertura, si se establece de
manera descuidada, pueda terminar costándole dinero a la empresa.
empresas, las razones financieras se han diseñado para realizar un seguimiento del
grado de exposición de la empresa al riesgo de que no pueda cumplir con sus
obligaciones a corto plazo. Los dos índices más utilizados para medir el riesgo de
liquidez a corto plazo son el índice circulante y el índice rápido.
Elradio actuales la relación entre los activos circulantes de una empresa (efectivo,
inventario, cuentas por cobrar) y sus pasivos circulantes (obligaciones que vencen en el
próximo período).
Activos circulantes
Relación actual =
Pasivo circulante
Una razón corriente por debajo de 1, por ejemplo, indicaría que la empresa tiene
más obligaciones que vencen el próximo año que activos que puede esperar convertir
en efectivo. Eso sería un indicio de riesgo de liquidez.
Si bien el análisis tradicional sugiere que las empresas mantienen un índice circulante
de 2 o más, aquí existe una compensación entre minimizar el riesgo de liquidez e
inmovilizar cada vez más efectivo en capital de trabajo neto (Capital de trabajo neto = Activo
circulante – Pasivo circulante). De hecho, se puede argumentar razonablemente que una
razón circulante muy alta es indicativa de una empresa poco saludable que tiene problemas
para reducir su inventario. En los últimos años, las empresas han trabajado para reducir sus
ratios actuales y gestionar mejor su capital de trabajo neto.
La confianza en los índices actuales debe atenuarse con algunas preocupaciones. En primer
lugar, las empresas pueden manipular fácilmente la relación alrededor del momento de las fechas
de los informes financieros para dar la ilusión de seguridad; segundo, los activos circulantes y los
pasivos circulantes pueden cambiar en la misma cantidad, pero el efecto sobre la razón circulante
dependerá de su nivel antes del cambio.9
Elrelación de prueba rápida o ácidaes una variante de la razón corriente.
Distingue los activos circulantes que se pueden convertir rápidamente en efectivo
(equivalentes de efectivo, valores negociables) de los que no (normalmente
inventario, cuentas por cobrar).
Efectivo + valores negociables

relación rápida =
Pasivo circulante
La exclusión de cuentas por cobrar e inventario no es una regla estricta. Si hay

evidencia de que cualquiera de los dos puede convertirse en efectivo rápidamente,
puede, de hecho, incluirse como parte de la relación rápida.
9Si los activos circulantes y los pasivos circulantes aumentan en la misma cantidad, la razón
circulante disminuirá si era mayor a 1 antes del aumento y aumentará si era menor a 1.
Razones de rotaciónmida la eficiencia de la gestión del capital de trabajo

observando la relación de las cuentas por cobrar y el inventario con las ventas y
el costo de los bienes vendidos.
Ventas
Rotación de cuentas por cobrar =
Cuentas por cobrar promedio
Costo de bienes vendidos

Rotación de inventario =
Inventario promedio
Estos índices pueden interpretarse como la medida de la velocidad con la que la

empresa convierte las cuentas por cobrar en efectivo o el inventario en ventas. Estas
proporciones a menudo se expresan en términos de la cantidad de días pendientes.
365
Días por cobrar pendientes =
Rotación de cuentas por cobrar
365
Días de inventario retenido =
Volumen de ventas de inventario
Se puede calcular un par de razones similares para las cuentas por pagar, en relación con las
compras.
compras
Rotación de cuentas por pagar =
promedio de cuentas por pagar
365
Días de cuentas por pagar pendientes =
Rotación de cuentas por pagar
Dado que las cuentas por cobrar y el inventario son activos y las cuentas por pagar son un
pasivo, estas tres razones (estandarizadas en términos de días pendientes) se pueden combinar
para obtener una estimación de cuánto financiamiento necesita la empresa para financiar las
necesidades de capital de trabajo.
( )
Período de financiamiento requerido = D(días por cobrar pendientes)
+ (Días de inventario retenido
)
− Días pendientes de pago
Cuanto mayor sea el período de financiación de una empresa, mayor será su riesgo de liquidez a
corto plazo.
Solvencia a largo plazo y riesgo de impagoLas medidas de solvencia a largo plazo intentan
examinar la capacidad de una empresa para cumplir con los pagos de intereses y principal a largo
plazo. Claramente, las razones de rentabilidad discutidas anteriormente en la sección son un
componente crítico de este análisis. Los índices diseñados específicamente para medir la solvencia
a largo plazo tratan de relacionar la rentabilidad con el nivel de pago de la deuda, para identificar
el grado de comodidad con el que la empresa puede hacer frente a estos pagos.
ElPorcentaje de cobertura de interesesMide la capacidad de la empresa para cumplir con los pagos de
intereses de las ganancias antes de impuestos y antes de la deuda.
EBIT
Ratio de cobertura de intereses =
Gastos por intereses
Cuanto mayor sea el índice de cobertura de intereses, más segura será la capacidad de la
empresa para realizar pagos de intereses a partir de las utilidades. Este argumento, sin embargo,
tiene que ser atenuado por el reconocimiento de que las ganancias antes de intereses e
impuestos (EBIT) son volátiles y pueden caer significativamente si la economía entra en recesión.
En consecuencia, dos empresas pueden tener el mismo índice de cobertura de intereses pero ser
vistas de manera muy diferente en términos de riesgo.
El denominador en el índice de cobertura de intereses se puede ampliar fácilmente
para cubrir otras obligaciones fijas, como los pagos de arrendamiento. Si se hace esto, la
razón se llamafiratio de cobertura de cargos fijos.
EBIT + Otros cargos fijos

Ratio de cobertura de cargos fijos =
Cargos fijos totales
Finalmente, esta razón, si bien se establece en términos de utilidades, se puede reexpresar

en términos de flujos de efectivo utilizando las utilidades antes de intereses, impuestos,
depreciación y amortización (EBITDA) en el numerador y los cargos fijos en efectivo en el
denominador.
EBITDA
Tasa de cobertura de cargos fijos en efectivo =
Cargos fijos en efectivo
Tanto el índice de cobertura de intereses como el índice de cobertura de cargos fijos

están abiertos a la crítica de que no consideran los gastos de capital, un flujo de efectivo
que puede ser discrecional en el muy corto plazo, pero no en el largo plazo si la empresa
quiere mantener el crecimiento. . Una forma de capturar el alcance de este flujo de efectivo
en relación con los flujos de efectivo operativos es calcular una relación de los dos.
Flujos de efectivo de las operaciones

Flujo de efectivo operativo a gastos de capital =
Los gastos de capital
Si bien hay varias definiciones diferentes de flujos de efectivo de las operaciones, la

forma más razonable de definirlos es medir los flujos de efectivo de las operaciones
continuas, antes de intereses pero después de impuestos y después de satisfacer las
necesidades de capital de trabajo.
Flujos de efectivo de las operaciones = EBIT(1 − Tasa impositiva) − -Capital de trabajo
Razones de endeudamientoLos índices de cobertura de intereses miden la capacidad de la

empresa para cumplir con los pagos de intereses, pero no examinan si puede pagar el principal de
la deuda pendiente.Razones de endeudamientointente hacer esto relacionando la deuda con el
capital total o con el patrimonio. Los dos índices de endeudamiento más utilizados son:
Deuda
Relación deuda-capital =
Deuda + Capital
Deuda
Razón de deuda a capital =
Equidad
La primera relación mide la deuda como una proporción del capital total de la
empresa y no puede exceder el 100 por ciento. El segundo mide la deuda como
proporción del capital de la empresa y puede derivarse fácilmente del primero.
Razón de deuda a capital

Razón de deuda a capital =
1 − Relación de deuda a capital
Si bien estos índices suponen que el capital se obtiene solo de la deuda y el capital
social, se pueden adaptar fácilmente para incluir otras fuentes de financiamiento, como las
acciones preferentes. Si bien las acciones preferentes a veces se combinan con las acciones
ordinarias bajo la etiqueta de acciones, es mejor mantenerlas separadas y calcular la
relación entre las acciones preferentes y el capital (que incluirá deuda, acciones y acciones
preferentes).
NÚMERO DE RELOJ
Apalancamiento por sector:Eche un vistazo a los índices de deuda de valor contable y valor de
mercado por sector, para empresas estadounidenses y globales.
Variantes de ratios de endeudamientoHay dos variantes cercanas de los índices de

endeudamiento. En el primero, se utiliza únicamente la deuda a largo plazo en lugar de la deuda
total, con el argumento de que la deuda a corto plazo es transitoria y no afectará la solvencia a
largo plazo de la empresa.
Deuda a largo plazo

Razón de deuda a largo plazo a capital =
Deuda a largo plazo + Patrimonio
Deuda a largo plazo

Razón de deuda a largo plazo a capital =
Equidad
Dada la facilidad con la que las empresas pueden renovar la deuda a corto plazo y la voluntad de
muchas empresas de utilizar financiamiento a corto plazo para financiar proyectos a largo plazo, estas
variantes pueden proporcionar una imagen engañosa del riesgo de apalancamiento financiero de la
empresa.
La segunda variante de los coeficientes de endeudamiento utiliza el valor de mercado (MV) en lugar del valor
en libros, principalmente para reflejar el hecho de que algunas empresas tienen una capacidad de endeudamiento
significativamente mayor que la que indican sus valores en libros.
MV de la deuda
Razón de deuda a capital del valor de mercado =
MV de deuda + MV de patrimonio
MV de la deuda
Razón de deuda a capital del valor de mercado =
MV de la equidad
Muchos analistas desaprueban el uso del valor de mercado en sus cálculos, alegando que los
valores de mercado, además de ser difíciles de obtener para la deuda, son volátiles y, por lo tanto,
poco confiables. Estas afirmaciones están abiertas a debate. Es cierto que el valor de mercado de
la deuda es difícil de obtener para las empresas que no tienen bonos que cotizan en bolsa, pero el
valor de mercado de las acciones no solo es fácil de obtener, sino que también se actualiza
constantemente para reflejar los cambios específicos de la empresa y de todo el mercado.
Además, usar el valor en libros de la deuda como indicador del valor de mercado en aquellos
casos en los que los bonos no se negocian no cambia significativamente la mayoría de los índices
de deuda basados en el valor de mercado.10
10Es probable que las desviaciones en el valor de mercado de las acciones con respecto al valor en libros sean mucho
mayores que las desviaciones de la deuda y es probable que dominen en la mayoría de los cálculos de índices de deuda.
DIFERENCIAS EN NORMAS Y PRÁCTICAS

CONTABLES
Las diferencias en los estándares contables entre países afectan la medición de las
ganancias. Estas diferencias, sin embargo, no son tan grandes como parecen y no
pueden explicar las desviaciones radicales de los principios fundamentales de
valoración.11Choi y Levich, en un estudio de las normas contables en los mercados
desarrollados, señalan que la mayoría de los países se suscriben a las nociones
contables básicas de consistencia, realización y principios de costo histórico al
preparar los estados contables.12A medida que los países avanzan cada vez más hacia
las normas internacionales de información financiera (NIIF), vale la pena señalar que
las NIIF y los US GAAP son más similares que diferentes en muchos aspectos. Es cierto
que hay áreas de diferencias que aún persisten, y anotamos algunas de ellas en la
Tabla 3.1.
A pesar de la convergencia contable, siguen existiendo diferencias entre las normas
contables. Los índices como el precio-beneficio que usan ganancias declaradas y no
ajustadas pueden ser engañosos cuando los estándares contables varían mucho entre las
empresas que se comparan. Sin embargo, existe la información para que hagamos los
ajustes necesarios a los números contables para que las comparaciones sean válidas.
CONCLUSIÓN
Los estados financieros siguen siendo la principal fuente de información para la

mayoría de los inversores y analistas. Sin embargo, existen diferencias entre cómo el
análisis contable y el análisis financiero abordan la respuesta a una serie de preguntas
clave sobre la empresa. Examinamos estas diferencias en este capítulo.
La primera pregunta que examinamos se relaciona con la naturaleza y el valor de los
activos que posee una empresa. Clasificando los activos en inversiones ya realizadas
(activos existentes) e inversiones aún por realizar (activos de crecimiento), argumentamos
que los estados contables brindan una cantidad sustancial de información histórica.
11En el apogeo del mercado japonés, hubo muchos inversores que explicaron los múltiplos de precio-
beneficio de 60 y más en el mercado señalando que las empresas japonesas eran conservadoras en la
medición de los beneficios. Incluso después de tener en cuenta las provisiones generales y el exceso de
depreciación utilizados por muchas de estas empresas para deprimir las ganancias actuales, los múltiplos
de precio-ganancias fueron superiores a 50 para muchas empresas, lo que sugiere un crecimiento
esperado extraordinario en el futuro o una sobrevaluación.
12FDS Choi y RM Levich,Los efectos del mercado de capitales de la diversidad contable
internacional(Nueva York: Dow Jones Irwin, 1990).
TABLA 3 . 1Diferencias clave entre las NIIF y los PCGA
NIIF PCGA Efecto neto
Filosofía Basado en principios. Basado en reglas. Las empresas obtienen más discreción bajo
NIIF para tomar sus propias decisiones,
lo que resulta en más diferencias entre
las empresas. El reconocimiento de
Ganancia Los ingresos se reconocen sólo Los ingresos se reconocen cuando ingresos puede ocurrir
reconocimiento cuando los riesgos y beneficios existe evidencia de que el más tarde en las NIIF que en los PCGA.
de la propiedad han sido producto o servicio ha sido
transferidos al comprador de un entregado.
producto o servicio.
A largo plazo Si el activo a largo plazo está compuesto por El activo puede ser capitalizado y Calcular la depreciación es más
tangible múltiples componentes, cada depreciado en un trabajar bajo NIIF. El efecto neto sobre
activos componente se ha capitalizado y base consolidada, con base la depreciación no está claro. Las NIIF
depreciado por separado. Las en la vida total del activo. pueden crear una mezcla de mercado-
empresas pueden optar por valorar y valoraciones basadas en libros
toda la clase de activos en para activos que varían
valor de mercado, si existe una fuente compañías.
de información fiable y periódica
sobre el valor de mercado. El
Corto plazo inventario se valora al menor de El inventario se valora al menor de Inventario susceptible de ser valorado
activos costo o valor neto realizable. costo o valor de mercado. más cerca del valor actual según las
Sin opción LIFO para Elección de FIFO o LIFO. NIIF.
valuación.
(continuado)
83
84
TABLA 3 . 1 (Continuado)
NIIF PCGA Efecto neto
A largo plazo Deuda convertible desglosada en Deuda convertible tratada como Razones de endeudamiento para empresas con
pasivo componentes de deuda y capital, basados deuda, hasta la conversión. los convertibles son más bajos según las NIIF.
en valores.
Consolidación Se requiere consolidación cuando usted Se requiere consolidación cuando Más consolidación bajo las normas IFRS
tener el control efectivo de una entidad. El posee el 51 por ciento de los que las reglas GAAP. El patrimonio de los
interés minoritario se informa fuera del derechos de voto de una entidad. accionistas incluye participación minoritaria en
patrimonio en el balance general. El interés minoritario es un IFRS.
componente del
patrimonio en el balance.
Inversiones en La inversión en valores puede ser Todas las inversiones, incluso Las participaciones en otras empresas pueden
otras entidades clasificados como para negociar, disponibles para la Las inversiones en empresas pueden a veces se marcarán a precios de
venta o mantenidos hasta el vencimiento. Enfoque de clasificarse como para negociar, mercado según las NIIF. Solo los valores
equidad requerido para la inversión en negocios. disponibles para la venta o mantenidas se marcan para el mercado según GAAP.
hasta el vencimiento. Proporcional
la consolidación es una opción
con empresas conjuntas.
gastos de I+D Los costos de investigación se registran como gastos, pero Investigación y desarrollo Empresas que gastan mucho
los costos de desarrollo pueden ambos costos se registran como gastos. la cantidad en I+D verá un mayor valor en
capitalizarse si se ha establecido libros para la equidad.
la viabilidad técnica y
económica.
información sobre los primeros y muy poca sobre los segundos. El enfoque en el precio
original pagado para adquirir activos en el lugar (valor en libros) en los estados contables
puede conducir a diferencias significativas entre el valor declarado de estos activos y su
valor de mercado. Con activos de crecimiento, las reglas contables dan como resultado
valores bajos o nulos para los activos generados por la investigación interna.
El segundo tema que examinamos fue la medición de la rentabilidad. Los
dos principios que rigen cómo se miden las ganancias son la contabilidad de
acumulación (o devengo) (en la que los ingresos y los gastos se muestran en el
período en que ocurren las transacciones en lugar de cuando se recibe o paga el
efectivo) y la categorización de los gastos en gastos operativos, financieros y de
capital. Los gastos de operación y financiamiento se presentan en el estado de
resultados. Los gastos de capital no afectan los ingresos en el año del gasto, pero
sí los afectan en períodos posteriores en forma de depreciación y amortización.
Las normas contables clasifican erróneamente los arrendamientos operativos y
los gastos de investigación y desarrollo como gastos operativos (cuando los
primeros deben clasificarse como gastos financieros y los segundos como gastos
de capital).
En la última parte del capítulo, examinamos cómo los estados financieros tratan el
riesgo de liquidez a corto plazo y el riesgo de incumplimiento a largo plazo. El énfasis en los
estados contables está en examinar el riesgo de que las empresas no puedan realizar los
pagos que se han comprometido a realizar; hay muy poco enfoque en los estados contables
sobre el riesgo para los inversores de capital.
EJERCICIOS
Elija una empresa con la que esté familiarizado en términos de su negocio e

historia. Prueba lo siguiente:
1.Calcule medidas de rentabilidad para su empresa en relación con:

a.Ingresos (margen de utilidad neta, margen operativo).
b.Capital invertido (rendimiento del capital invertido, rendimiento del capital).
Compare las medidas de la empresa con los promedios de estas medidas
para el sector en el que opera (de mi sitio web).
2.Calcule las medidas de apalancamiento de su empresa, estimando las relaciones
deuda-capital y deuda-capital, tanto sobre la base del valor contable como del
valor de mercado. Nuevamente, compare con los promedios del sector en el que
opera.
3.¿Es el ingreso devengado (reportado en el estado de resultados) consistente
con el ingreso en efectivo (del estado de flujos de efectivo)? Si no, ¿a qué se
debe la diferencia?
- El propósito de los estados contables es darle una medida de cómo se

desempeñó una empresa en el pasado. Su objetivo al invertir es considerar
cómo se desempeñará una empresa en el futuro.
- Las reglas contables brindan una discreción significativa a las empresas en la forma en
que miden y reportan las ganancias. Las empresas que adoptan prácticas contables
agresivas, aunque las prácticas puedan ser legales, reportarán ganancias más altas
que las empresas que adoptan prácticas más conservadoras.
- A medida que las empresas envejecen, el valor contable de sus activos será cada vez menos
relevante como medida de lo que realmente valen los activos.
- Las empresas con arrendamientos operativos y financiamiento fuera de balance
deben mucho más de lo que revelan como deuda en sus balances.
- Las notas a pie de página de los estados financieros a menudo contienen más
información que los propios estados financieros.
CAPÍTULO 4
Muéstrame el dinero: los
fundamentos de la valoración
T Para invertir sabiamente, debe comprender los conceptos básicos de la valoración.

En general, puede valorar un activo de una de tres maneras. Puede estimar el
valor intrínseco del activo observando su capacidad para generar flujos de efectivo en
el futuro. Puede estimar un valor relativo examinando cómo el mercado valora activos
similares o comparables. Finalmente, puede valorar activos con flujos de efectivo que
están supeditados a la ocurrencia de un evento específico (opciones).
Con la valoración intrínseca, el valor de cualquier activo es una función de los flujos de
efectivo esperados del activo, y está determinado por la magnitud de los flujos de efectivo,
la tasa de crecimiento esperada en estos flujos de efectivo y la incertidumbre asociada con
la recepción de estos flujos de efectivo. fluye Comenzamos analizando los activos con flujos
de efectivo garantizados durante un período finito y luego ampliamos la discusión para
cubrir la valoración de los activos cuando existe incertidumbre sobre los flujos de efectivo
esperados. Como paso final, se considera la valoración de un negocio con potencial, al
menos, de vida infinita e incertidumbre en los flujos de caja.
Con la valoración relativa, comenzamos buscando activos similares o comparables.
Cuando se valoran las acciones, estas a menudo se definen como otras empresas en el
mismo negocio. Luego convertimos los valores de mercado de estas empresas en múltiplos
de alguna variable estándar: las ganancias, el valor en libros y los ingresos se utilizan
ampliamente. Luego comparamos las valoraciones de las empresas comparables para
tratar de encontrar empresas mal valoradas.
Hay algunos activos que no se pueden valuar utilizando modelos de flujo de efectivo
descontado o de valuación relativa porque los flujos de efectivo dependen de la ocurrencia
de un evento específico. Estos activos pueden valorarse utilizando modelos de valoración de
opciones. Consideramos los principios básicos que subyacen a estos modelos.
VALOR INTRÍNSECO
Podemos estimar el valor de un activo tomando el valor presente de los flujos de

efectivo esperados de ese activo. En consecuencia, el valor de cualquier activo es
87
una función de los flujos de efectivo generados por ese activo, la vida del activo, el
crecimiento esperado en los flujos de efectivo y el riesgo asociado con los flujos de
efectivo. Comenzamos esta sección analizando la valoración de activos que tienen
vidas finitas (al final de la cual dejan de generar flujos de efectivo) y concluimos
analizando el caso más difícil de activos con vidas infinitas. También comenzaremos el
proceso observando empresas cuyos flujos de efectivo se conocen con certeza y
concluiremos observando cómo podemos incorporar el efecto de la incertidumbre en
el valor.
La mecánica del valor presente

Casi todo lo que hacemos en valoración intrínseca se basa en el concepto de
valor presente. La intuición de por qué un dólar hoy vale más que un dólar
dentro de un año es simple. Nuestras preferencias por el consumo actual sobre
el futuro, el efecto de la inflación en el poder adquisitivo de un dólar y la
incertidumbre sobre si recibiremos el dólar futuro juegan un papel en la
determinación de cuánto descuento aplicamos al dólar futuro. En términos
anualizados, este descuento se mide con una tasa de descuento. Sin embargo,
vale la pena revisar la mecánica básica del valor presente antes de considerar
cuestiones de valoración más complicadas.
En general, hay cinco tipos de flujos de efectivo que encontrará al valuar cualquier
activo. Puede tener un solo flujo de efectivo en el futuro, un conjunto de flujos de efectivo
iguales en cada período durante varios períodos (anualidad), un conjunto de flujos de
efectivo iguales en cada período para siempre (perpetuidad), un conjunto de flujos de
efectivo que crecen a una tasa constante tasa cada período por un número de períodos
(anualidad creciente), y un flujo de efectivo que crece a una tasa constante para siempre
(perpetuidad creciente).
El valor presente (PV) de un solo flujo de caja en el futuro se puede obtener
descontando el flujo de caja a la tasa de descuento para el período de tiempo en cuestión.
Por lo tanto, el valor de $10 millones en cinco años con una tasa de descuento del 15 por
ciento se puede escribir como:
$10
Valor presente de $10 millones en cinco años = = $4.97 millones
(1.15)5
Podría leer este valor presente en el sentido de que le sería

indiferente recibir $ 4.97 millones hoy o $ 10 millones en cinco años.
¿Qué pasa con el valor presente de una anualidad? Tienes dos opciones. Una es
descontar cada uno de los flujos de efectivo anuales hasta el presente y sumarlos
todos. Por ejemplo, si tuviera una anualidad de $5 millones cada año durante los
próximos cinco años y una tasa de descuento del 10 por ciento, podría calcular el
valor presente de la anualidad en la figura 4.1.
$5 $5 $5 $5 $5
Ahora 1 2 3 4 5
$4.5454
$4.1322
$3.7566
$3.4151
$3.1046
FIGURA 4 . 1Flujos de efectivo en anualidad
La suma de los valores actuales da como resultado $18,95 millones. Alternativamente,

podría usar un atajo, una fórmula de anualidad, para llegar al valor actual:
⎡ ⎤ ⎡ 1 ⎤
1
⎢1 - 1-
(1 +r)norte⎥⎥ ⎢ (1.1)5⎥
⎢
PV de una anualidad =A⎢⎣
r ⎦ =5 ⎣ 0.10 ⎦
⎥ = $18.95
Pasar del valor presente de una anualidad al valor presente de una

perpetuidad es simple. Configuraciónnortea∞en la ecuación anterior da el valor
presente de una perpetuidad:
⎡ ⎤
1
⎢1 -
(1 +r)∞⎥ ⎥ A
PV de una perpetuidad =A⎢⎣ ⎦ =
r r
Por lo tanto, el valor presente de $5 millones cada año para siempre a una tasa de
descuento del 10 por ciento es $50 millones ($5 millones/0,10 = $50 millones).
Pasar de un flujo de efectivo constante a uno que crece a una tasa constante produce
una anualidad creciente. Por ejemplo, si suponemos que los $5 millones en flujos de
efectivo anuales crecerán un 20 por ciento anual durante los próximos cinco años, podemos
estimar el valor presente en la figura 4.2.
$6 $7.2 $8.64 $10.368 $12.4416
Ahora 1 2 3 4 5
$5.4545
$5.9504
$6.4914
$7.0815
$7.7253
FIGURA 4 . 2Flujos de efectivo en anualidad creciente

La suma de estos valores presentes arroja un valor total de $32,70 millones. Aquí
nuevamente, hay un atajo disponible en forma de una fórmula de anualidad
creciente:
⎡ ⎤
(1 +gramo)norte
⎢1 -
(1 +r)norte⎥⎥
PV de una anualidad creciente =A(1 +gramo)⎢
⎣ r−gramo
⎦
⎡
(1.20)5⎤
⎢1 -
⎢ (1.10)5⎥ ⎥
=5(1.20)⎢ ⎥ = $32.70
⎣0.10 - 0.20⎦
Finalmente, considere un flujo de efectivo que crece a una tasa constante para
siempre: una perpetuidad creciente. Sustituyendo en la ecuación anterior, obtenemos:
⎡ ⎤
(1 +gramo)∞
⎢1 -
(1 +r)∞⎥ ⎥ A(1 +gramo)
PV de una perpetuidad creciente =A(1 +gramo)⎢
⎣ ⎦=
r−gramo (r−gramo)
Tenga en cuenta que el hecho de que los flujos de efectivo crezcan a una tasa constantepara
siemprerestringe esta tasa para que sea menor o igual a la tasa de crecimiento de la economía en la que
opera. Trabajando con dólares estadounidenses, esta tasa de crecimiento no debería exceder la tasa libre
de riesgo en dólares estadounidenses, alrededor del 2 por ciento en 2012.
Valuación de un activo con flujos de efectivo garantizados
Los activos más sencillos de valorar tienen flujos de efectivo garantizados, es decir, activos
cuyos flujos de efectivo prometidos siempre se entregan. Dichos activos no tienen riesgo y
la tasa de interés ganada por ellos es eltasa sin riesgo. El valor de dicho activo es el valor
presente de los flujos de efectivo, descontados a la tasa libre de riesgo. En términos
generales, las inversiones sin riesgo son emitidas por gobiernos que tienen el poder de
imprimir dinero para cumplir con las obligaciones que de otro modo no podrían cubrir.
Como señalamos en el Capítulo 2, no todas las obligaciones gubernamentales están
exentas de riesgo, ya que algunos gobiernos han incumplido o se espera que incumplan las
obligaciones prometidas.
Por defecto - Bono de cupón cero gratuitoEl activo más sencillo de valorar es un bono que
no paga cupones pero tiene un valor nominal garantizado al vencimiento; este
Valor nominal
norte
Ahora
PV del flujo de caja = valor nominal del bono/(1 + tasa sin riesgo)norte
FIGURA 4 . 3 Flujos de efectivo ennorte-Bonos Cupón Cero Año
bono es unbono cupón cero libre de impago. Podemos mostrar el flujo de caja de este bono
en la figura 4.3.
El valor de este bono se puede escribir como el valor presente de un solo flujo de
efectivo descontado a la tasa libre de riesgo dondenortees el vencimiento del bono
cupón cero. Dado que el flujo de efectivo de este bono es fijo, el valor del bono
aumentará a medida que disminuya la tasa sin riesgo y disminuirá a medida que
aumente la tasa sin riesgo.
Para ver un ejemplo de esta valoración en funcionamiento, suponga que la tasa de
interés a 10 años de las inversiones sin riesgo es del 4,55 % y que está fijando el precio de
un bono del Tesoro cupón cero, con un vencimiento a 10 años y un valor nominal de 1.000
dólares. El precio del bono se puede estimar de la siguiente manera:
$1,000
Precio del bono = = $640.85
(1.0455)10
Tenga en cuenta que el valor nominal es el único flujo de efectivo y que este bono tendrá un
precio muy por debajo del valor nominal de $1,000. Se dice que tal vínculo escotizando por debajo
de la par.
Por el contrario, podríamos estimar una tasa de interés libre de incumplimiento a partir del
precio de un bono del Tesoro de cupón cero. Por ejemplo, si el Tesoro cupón cero a 10 años se
cotizara a $ 593,82, la tasa al contado a 10 años libre de incumplimiento se puede estimar de la
siguiente manera:
( ) 1/t
Valor nominal del bono
Tipo de cambio al contado sin impagos = − 1
Valor de mercado del bono
( )
1,0001/10
= − 1 = 0.0535
593.82
La tasa libre de incumplimiento a 10 años es del 5,35 por ciento.
Por defecto - Bono de cupón gratisConsidere, ahora, un bono de cupón libre de incumplimiento,
que tiene flujos de efectivo fijos (cupones) que ocurren a intervalos regulares (generalmente
C C C C C C C C Valor nominal C
norte
Ahora
Valor actual de los flujos de caja = Valor actual de los cupones + Valor actual del valor nominal
FIGURA 4 . 4Flujos de efectivo ennorte-Bonos de cupón de año
semestralmente) y un flujo de caja final (valor nominal) al vencimiento. La línea de

tiempo para este bono se muestra en la Figura 4.4 (donde C representa el cupón de
cada período ynortesiendo el vencimiento del bono).
Este bono en realidad puede verse como una serie de bonos de cupón cero, y cada uno
puede valorarse utilizando la tasa sin riesgo que corresponde al vencimiento del flujo de
efectivo:
∑
t=norteCupón Valor nominal del bono
Valor del bono = +
(1 +r1 t) (1 +rnorte)norte
t=1
dóndertes la tasa de interés que corresponde a unt-período bono cupón cero y el

bono tiene una vida denorteperíodos.
Por supuesto, es posible llegar al mismo valor usandoalgún promedio ponderadode
las tasas sin riesgo específicas del período utilizadas anteriormente; la ponderación
dependerá de qué tan grande sea cada flujo de efectivo y cuándo vence. Esta tasa promedio
ponderada (r) se llama tasaRendimiento al vencimiento, y se puede utilizar para valorar el
mismo bono de cupón:
∑
Valor del bono = +
(1 +r)1 (1 +r)norte
t=1
dónderes el rendimiento al vencimiento del bono. Al igual que el bono de cupón cero, el
bono de cupón libre de incumplimiento debe tener un valor que varíe inversamente con el
rendimiento al vencimiento. Como veremos en breve, dado que el bono de cupón tiene
flujos de efectivo que ocurren antes (los cupones), debería ser menos sensible a un cambio
dado en las tasas de interés que un bono de cupón cero con el mismo vencimiento.
Considere ahora un bono del Tesoro a cinco años con una tasa de cupón de 5.50 por ciento, con
cupones pagados cada seis meses. Fijaremos el precio de este bono inicialmente usando tasas al contado
libres de incumplimiento para cada flujo de efectivo en la tabla 4.1.
CUADRO 4 . 1 Valor del Bono Libre de Incumplimiento a Cinco Años
Tiempo Cupón Tarifa libre de impagos Valor presente
0.5 ps 27.50 4,15% ps 26.95

1 ps 27.50 4,30% ps 26.37
1.5 ps 27.50 4,43% ps 25.77
2 ps 27.50 4,55% ps 25.16
2.5 ps 27.50 4,65% ps 24.55
3 ps 27.50 4,74% ps 23.93
3.5 ps 27.50 4,82% ps 23.32
4 ps 27.50 4,90% ps 22.71
4.5 ps 27.50 4,97% ps 22.11
5 $1,027.50 5,03% ps 803.92
Suma $1,024.79
Los tipos de interés al contado libres de incumplimiento reflejan los tipos de interés de mercado de
los bonos cupón cero para cada vencimiento. El precio del bono se puede usar para estimar una tasa de
interés promedio ponderada para este bono:
∑
t=5$27.50 $1,000
$1,024.78 = +
(1 +r)t (1 +r)5
t=0.5
Resolviendo parar, obtenemos una tasa de 4.99 por ciento, que es el rendimiento al
vencimiento de este bono.
Valor del bono y sensibilidad y duración de la tasa de interésA medida que cambian las
tasas de interés del mercado, el valor de mercado de un bono cambiará. Considere, por
ejemplo, el bono de cupón cero a 10 años y el bono de cupón a cinco años descritos en las
dos últimas ilustraciones. La figura 4.5 muestra el valor de mercado de cada uno de estos
bonos, ya que las tasas de interés del mercado varían del 3 al 10 por ciento.
Tenga en cuenta que el precio del bono cupón cero a 10 años es mucho más sensible a
los cambios en las tasas de interés que el bono cupón a cinco años a un cambio dado en las
tasas de interés del mercado. El bono cupón cero a 10 años pierde aproximadamente la
mitad de su valor cuando las tasas de interés aumentan del 3 al 10 por ciento; por el
contrario, el bono con cupón del 5,5 por ciento a cinco años pierde alrededor del 30 por
ciento de su valor. Esto no debería sorprender, ya que el efecto del valor presente de esa
tasa de interés aumenta cuanto mayor es el flujo de caja y más lejos en el futuro ocurre. Por
lo tanto, los bonos a más largo plazo serán más sensibles a los cambios en las tasas de
interés que los bonos a más corto plazo con cupones similares. Además,
$1,200
10 años cero
Bono de cupón del 5,5 % a 5 años
$1,000
La pendiente de esta línea mide qué
tan sensible es el precio del bono a
los cambios en la tasa de interés.
$800
Precio del Bono
$600
El precio del bono cero a 10 años cae más a

medida que aumentan las tasas de interés.
$400
$200
$0
3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10%
Tasa de interés de mercado
FIGURA 4 . 5Tasas de interés y precios de los bonos
los bonos de cupón bajo o sin cupón serán más sensibles a los cambios en las tasas de
interés que los bonos de cupón alto.
La sensibilidad a la tasa de interés de un bono, que es una función tanto de la tasa de
cupón como del vencimiento del bono, se puede capturar en una medida llamadaduración.
Cuanto mayor es la duración de un bono, más sensible es su precio a los movimientos de
las tasas de interés. La medida de duración más simple, llamada duración de Macaulay,
puede verse como un vencimiento ponderado de los diferentes flujos de efectivo del bono.
∑
t=norte
FCt
t
(1 +r)t
Duración de un bono =t=1
∑
t=norte
FCt
(1 +r)t
t=1
dónderes el rendimiento al vencimiento del bono.

Para un bono de cupón cero, que tiene un solo flujo de caja, que vence al vencimiento,
la duración es igual al vencimiento.
Duración del bono cupón cero a 10 años = 10 años

CUADRO 4 . 2 Valor de un bono de cupón de cinco años
Tiempo (t) Cupón Valor presente (al 4,99 %) t*Valor presente
0.5 ps 27.50 ps 26.84 ps 13.42

1 ps 27.50 ps 26.19 ps 26.19
1.5 ps 27.50 ps 25.56 ps 38.34
2 ps 27.50 ps 24.95 ps 49.90
2.5 ps 27.50 ps 24.35 ps 60.87
3 ps 27.50 ps 23.76 ps 71.29
3.5 ps 27.50 ps 23.19 ps 81.17
4 ps 27.50 ps 22.63 ps 90.53
4.5 ps 27.50 ps 22.09 ps 99.40
5 $1,027.50 ps 805.46 $4,027.28
Suma $1,025.02 $4,558.39
Duración del bono con cupón del 5,5 % a 5 años = 4558 $/1025 $ = 4,45.
La duración del bono cupón de cinco años requiere algunos cálculos

más, se calcula en la Tabla 4.2.
Cuanto mayor sea la duración de un bono, más sensible será a los cambios en las tasas
de interés. En nuestros ejemplos anteriores, el bono con cupón a 10 años tiene una
duración mayor y, por lo tanto, será más sensible a los cambios en las tasas de interés que
el bono con cupón a cinco años.
Introducción de la incertidumbre en la valuación
Tenemos que lidiar con dos tipos diferentes de incertidumbre en la valoración. El primero
surge en el contexto de valores como los bonos, donde hay un flujo de efectivo prometido
al tenedor de los bonos en períodos futuros. El riesgo de que estos flujos de efectivo no se
entreguen se denominariesgo predeterminado; cuanto mayor sea el riesgo de
incumplimiento en un bono, dados sus flujos de efectivo, menos valioso se volverá el bono.
El segundo tipo de riesgo es más complicado. Cuando hacemos inversiones de capital en

activos, generalmente no se nos promete un flujo de efectivo fijo, sino que tenemos derecho a
cualquier flujo de efectivo que quede después de que se pague a otros titulares de derechos
(como la deuda); estos flujos de efectivo se llamanflujos de efectivo residuales. Aquí, la
incertidumbre gira en torno a cuáles serán estos flujos de efectivo residuales, en relación con las
expectativas. En contraste con el riesgo de incumplimiento, donde el riesgo solo puede tener
consecuencias negativas (los flujos de efectivo entregados serán inferiores a los prometidos), la
incertidumbre en el contexto de las inversiones de capital puede tener efectos negativos en
ambos sentidos. Los flujos de efectivo reales pueden ser mucho más bajos de lo esperado, pero
también pueden ser mucho más altos. Por el momento, etiquetaremos este riesgoequidad
riesgoy considerar, al menos en términos generales, cuál es la mejor manera de abordarlo en el contexto
de la valoración de una inversión de capital.
Valuación de un activo con riesgo de impagoComenzamos esta sección con una discusión sobre cómo evaluamos
el riesgo de incumplimiento y ajustamos las tasas de interés para el riesgo de incumplimiento, y luego
consideramos la mejor manera de valorar los activos con riesgo de incumplimiento.
Medición del riesgo de incumplimiento y estimación de las tasas ajustadas al riesgo de

incumplimiento Cuando se valoran inversiones en las que se prometen flujos de efectivo pero
existe el riesgo de que no se entreguen, ya no es apropiado utilizar la tasa sin riesgo como tasa de
descuento. La tasa de descuento apropiada aquí incluirá la tasa sin riesgo y una prima apropiada
para el riesgo de incumplimiento denominadapropagación predeterminada. En el Capítulo 2,
examinamos cómo las agencias calificadoras evalúan el riesgo de incumplimiento y la magnitud
del margen de incumplimiento. Vale la pena señalar que incluso en ausencia de calificaciones de
bonos, los prestamistas aún evalúan el riesgo de incumplimiento y cobran diferenciales de
incumplimiento.
Valoración de un activo con riesgo de impagoEl ejemplo más común de un activo con solo
riesgo de incumplimiento es un bono corporativo, ya que incluso las empresas más grandes y
seguras todavía tienen algún riesgo de incumplimiento. Al valuar un bono corporativo,
generalmente hacemos dos modificaciones al enfoque de valuación de bonos que desarrollamos
anteriormente para un bono libre de incumplimiento. Primero, descontaremos los cupones del
bono corporativo, aunque estos ya no representan flujos de efectivo esperados, sino flujos de
efectivo prometidos.1En segundo lugar, la tasa de descuento utilizada para un bono con riesgo de
incumplimiento será mayor que la utilizada para un bono sin incumplimiento. Además, a medida
que aumenta el riesgo de incumplimiento, también lo hará la tasa de descuento utilizada:
∑
Valor del bono de cupón corporativo = +
(1 +kt d) (1 +kd)norte
t=1
dóndekdes la tasa de interés de mercado dado el riesgo de incumplimiento.

Considere, por ejemplo, un bono corporativo con una tasa de cupón de 8.75 por
ciento, con vencimiento en 35 años. Con base en el riesgo de incumplimiento de la empresa
emisora (medido por una calificación de bonos asignada a la empresa por Standard &
Poor's al momento de este análisis), la tasa de interés de mercado de la deuda es
1Cuando compra un bono corporativo con una tasa de cupón del 8 por ciento, se le promete
un pago del 8 por ciento del valor nominal del bono en cada período, pero el pago puede
ser menor o inexistente si la empresa incumple.
0,5 por ciento más que la tasa libre de riesgo de 5,5 por ciento para bonos libres de incumplimiento de
vencimiento similar. El precio del bono se puede estimar de la siguiente manera:
t∑
=3543.875 1,000
Precio del bono corporativo = + = $1,404.25
(1.06)t (1.06)35
t=0.5
Se supone que los cupones son semestrales y el valor presente se estima utilizando la
ecuación de la anualidad. Tenga en cuenta que el riesgo de incumplimiento del bono se
refleja en la tasa de interés utilizada para descontar los flujos de efectivo esperados del
bono. Si aumenta el riesgo de incumplimiento de Boeing, el precio del bono bajará para
reflejar la tasa de interés más alta del mercado.
Valoración de un activo con riesgo de patrimonioHabiendo valorado los activos con flujos de
efectivo garantizados y aquellos con solo riesgo de incumplimiento, consideremos ahora la
valoración de los activos con riesgo de acciones. Comenzamos con la introducción a la forma en
que estimamos los flujos de efectivo y consideramos el riesgo en inversiones con riesgo de
acciones, y luego analizamos la mejor manera de valorar estos activos.
Medición de flujos de efectivo para un activo con riesgo de accionesA diferencia de los
bonos que hemos valorado hasta ahora en este capítulo, los flujos de efectivo de los activos
con riesgo de acciones no son flujos de efectivo prometidos. En cambio, la valoración se
basa en laflujos de efectivo esperadossobre estos activos durante su vida. Consideraremos
dos preguntas básicas: la primera se relaciona con cómo medimos estos flujos de efectivo y
la segunda con cómo generar expectativas para estos flujos de efectivo.
Para estimar los flujos de efectivo de un activo con riesgo de capital, primero consideremos
la perspectiva del propietario del activo (es decir, el inversor de capital en el activo). Suponga que
el propietario pidió prestados algunos de los fondos necesarios para comprar el activo. Los flujos
de efectivo para el propietario serán, por tanto, los flujos de efectivo generados por el activo
después de todos los gastos e impuestos, y también después de los pagos vencidos de la deuda.
Este flujo de efectivo, que es después de los pagos de la deuda, los gastos operativos y los
impuestos, se denominaflujo de efectivo a los inversores de capital. También hay una definición
más amplia de flujo de efectivo que podemos usar, en la que observamos no solo al inversionista
de capital en el activo, sino también a los flujos de efectivo totales generados por el activo tanto
para el inversionista de capital como para el prestamista. Este flujo de caja, que es antes de los
pagos de la deuda pero después de los gastos operativos y los impuestos, se denomina flujo de
efectivo a la empresa(donde se considera que la empresa incluye tanto inversores de deuda como
de capital).
Tenga en cuenta que, dado que se trata de un activo de riesgo, es probable que los
flujos de efectivo varíen en una amplia gama de resultados, algunos buenos y otros no tan
positivos. En teoría, para estimar el flujo de efectivo esperado, debemos considerar todos
los resultados posibles en cada período, ponderarlos por sus probabilidades relativas,
y llegar a un flujo de efectivo esperado para ese período.2En la práctica, somos mucho más descuidados, a
menudo poniendo tasas de crecimiento esperadas en los flujos de efectivo actuales para estimar los flujos
de efectivo futuros.
Medición del riesgo de acciones y estimación de las tasas de descuento ajustadas al riesgo
Cuando analizamos los bonos con riesgo de incumplimiento, argumentamos que la tasa de interés
debe ajustarse para reflejar el riesgo de incumplimiento. Esta tasa de interés ajustada por riesgo
de incumplimiento puede considerarse lacosto de la deudaal inversionista o empresa que toma
prestado el dinero. Dado que el interés es deducible de impuestos, el costo de la deuda después
de impuestos es neto de ese ahorro fiscal. Cuando analizamos inversiones con riesgo de acciones,
tenemos que hacer un ajuste a la tasa sin riesgo para llegar a una tasa de descuento, pero el
ajuste será para reflejar el riesgo de acciones en lugar del riesgo de incumplimiento. Además,
dado que ya no hay un pago de interés prometido, llamaremos a esta tasa una tasa de descuento
ajustada al riesgo en lugar de una tasa de interés. Llamamos a esta tasa de descuento ajustada la
costo de capital. En el Capítulo 2, vimos varios enfoques que se pueden usar para estimar este
valor.
Una empresa puede verse como un conjunto de activos, financiado en parte con
deuda y en parte con capital. El costo compuesto de financiamiento, que proviene tanto de
la deuda como del capital, es un promedio ponderado de los costos de la deuda y el capital,
y las ponderaciones dependen de la cantidad que se utilice de cada financiamiento. Este
costo se etiqueta como elcosto de capital.
Por ejemplo, considere una empresa que tiene un costo de capital de 10,54 por ciento
y un costo de deuda después de impuestos de 3,58 por ciento. Suponga también que
obtuvo el 80 por ciento de su financiamiento de capital y el 20 por ciento de la deuda. Su
costo de capital sería entonces:
Costo de capital = 10.54%(0.80) + 3.58%(0.20) = 9.17%
Así, para esta empresa, el costo de capital es de 10,54 por ciento mientras que el costo
de capital es de solo 9,17 por ciento.
Si los flujos de efectivo que estamos descontando son flujos de efectivo para
inversionistas de capital, como se define en la sección anterior, la tasa de descuento
apropiada es el costo de capital. Si los flujos de efectivo son anteriores a los pagos de la
deuda y, por lo tanto, a la empresa, la tasa de descuento apropiada es el costo de capital.
Valoración de un activo con riesgo de renta variable y vida finitaLa mayoría de los
activos tienen vidas finitas. Al final de esa vida, se supone que los activos pierden su
capacidad operativa, aunque aún pueden conservar algo de valor. Para ilustrar, suponga
que compra un edificio de apartamentos y planea alquilar los apartamentos a
2Tenga en cuenta que en muchos casos, aunque es posible que no establezcamos explícitamente las
probabilidades y los resultados, lo hacemos implícitamente cuando usamos los flujos de efectivo esperados.
obtener ingresos. El edificio tendrá una vida finita, digamos de 30 a 40 años, al

final de los cuales habrá que derribarlo y construir un nuevo edificio, pero el
terreno seguirá teniendo valor incluso si esto ocurre.
Este edificio puede valorarse utilizando los flujos de efectivo que generará
(antes de cualquier pago de deuda) durante su vida y descontándolos al costo
compuesto del financiamiento utilizado para comprar el edificio (es decir, el
costo de capital). Al final de la vida útil esperada del edificio, estimamos el valor
del edificio (y el terreno en el que se asienta) y también descontamos este valor
al presente. En resumen, el valor de un activo de vida finita se puede escribir
como:
∑
t norteE(Flujo de efectivo sobre el activot)
=
Valor del activo de vida finita =
(1 +kC)t
t=1
Valor del activo al final de la vida

+
(1 +kC)norte
dóndekCes el costo de capital.

Este análisis completo también se puede realizar desde su perspectiva como único
inversionista de capital en este edificio. En este caso, los flujos de efectivo se definirán más
estrictamente como flujos de efectivo después de los pagos de la deuda, y la tasa de
descuento adecuada se convierte en el costo del capital. Al final de la vida útil del edificio,
aún analizamos cuánto valdrá, pero solo consideramos el efectivo que quedará después de
que se pague cualquier deuda restante. Así, el valor de la inversión de capital en un activo
con una vida fija denorteaños, digamos un edificio de oficinas, se puede escribir de la
siguiente manera:
∑
t=norteE(Flujo de efectivo a capitalt)
Valor de la equidad en activo de vida finita =
(1 +kmi)t
t=1
Valor de la equidad en el activo al final de la vida

+
(1 +kmi)norte
dóndekmies la tasa de rendimiento que exigiría el inversor de capital en este activo

dado el riesgo de los flujos de efectivo, y el valor del capital al final de la vida del activo
es el valor del activo neto de la deuda pendiente sobre él. ¿Se puede prolongar la vida
útil del edificio reinvirtiendo más en su mantenimiento? Posiblemente. Sin embargo, si
elige este curso de acción, la vida útil del edificio será más larga, pero los flujos de
efectivo para el capital y para la empresa en cada período deben reducirse por el
monto de la reinversión necesaria para el mantenimiento.3
3Al mantener mejor el edificio, es posible que también pueda cobrar alquileres más altos, lo que puede
proporcionar un aumento compensatorio en los flujos de efectivo.
CUADRO 4 . 3Valor del edificio de alquiler
Año Flujos de efectivo esperados Valor al final PV al 9,51 %
1 $1,050,000 ps 958,817
2 $1,102,500 ps 919,329
3 $1,157,625 ps 881,468
4 $1,215,506 ps 845,166
5 $1,276,282 ps 810,359
6 $1,340,096 ps 776,986
7 $1,407,100 ps 744,987
8 $1,477,455 ps 714,306
9 $1,551,328 ps 684,888
10 $1,628,895 ps 656,682
11 $1,710,339 ps 629,638
12 $1,795,856 $2,500,000 $ 1.444.124
Valor del edificio = $10,066,749
Para ilustrar estos principios, suponga que está tratando de valorar un edificio de
alquiler para comprarlo. Se supone que el edificio tiene una vida finita de 12 años y se
espera que tenga flujos de efectivoantes de los pagos de la deudaydespués de
impuestosde $1 millón, con un crecimiento del 5 por ciento anual durante los
próximos 12 años. También se espera que el inmueble tenga un valor de $2.5 millones
al final del año 12 (llamado valor de salvamento). Con base en sus costos de
endeudamiento y el costo que asigna al capital que habrá invertido en el edificio,
estima un costo de capital de 9.51 por ciento. El valor del edificio se puede estimar en
la Tabla 4.3.
Tenga en cuenta que los flujos de efectivo durante los próximos 12 años representan
una anualidad creciente, y el valor presente también podría haberse calculado con una
ecuación de valor presente simple.
( )
(1.05)12
1,000,000(1.05) 1 −
(1.0951)12 2,500,000
Valor del edificio = +
(0.0951 − 0.05) (1.0951)12
= $10,066,749
Este edificio tiene un valor de $10.07 millones.
Valuación de un Activo de Vida I nfinita

Cuando valoramos empresas y empresas, en lugar de activos individuales, a menudo
estamos mirando entidades que no tienen vidas finitas. Si reinvierten lo suficiente
montos en activos nuevos cada período, las empresas podrían seguir generando flujos de efectivo
para siempre. En esta sección, valoramos activos que tienen vidas infinitas y flujos de efectivo
inciertos.
Equidad y Valuación de F i rm asEn la sección sobre valoración de activos con riesgo de acciones,
presentamos las nociones de flujos de efectivo para acciones y flujos de efectivo para la empresa.
Argumentamos que los flujos de efectivo hacia el patrimonio son flujos de efectivo después de que
se hayan satisfecho los pagos de la deuda, todos los gastos y las necesidades de reinversión. En el
contexto de una empresa, utilizaremos la misma definición para medir los flujos de efectivo para
sus inversores de capital. Estos flujos de efectivo, cuando se descuentan al costo de la equidad
para el negocio, producen el valor de la equidad en el negocio. Esto se ilustra en la Figura 4.6.
Tenga en cuenta que nuestra definición de flujos de efectivo y tasas de descuento

es coherente: ambas se definen en términos del inversor de capital en el negocio.
Existe un enfoque alternativo en el que, en lugar de valorar la participación accionaria

en el activo o negocio, observamos el valor de todo el negocio. Para hacer esto, observamos
los flujos de efectivo colectivos no solo para los inversores de capital sino también para los
prestamistas (o tenedores de bonos en la empresa). La tasa de descuento adecuada es el
costo del capital, ya que refleja tanto el costo del capital como el costo de la deuda. El
proceso se ilustra en la Figura 4.7.
Nótese nuevamente que estamos definiendo tanto los flujos de efectivo como las tasas de
descuento de manera consistente, para reflejar el hecho de que estamos valorando no solo la porción de
capital de la inversión, sino también la inversión misma.
D ividendos y Valuación del Patrimonio NetoAl valorar inversiones de capital en empresas

que cotizan en bolsa, podría argumentar que los únicos flujos de efectivo que los inversores
en estas inversiones obtienen de la empresa son los dividendos. Por lo tanto, el valor
Activos Pasivo
Activos en su lugar Deuda

Flujos de caja considerados
son los flujos de efectivo de los activos,
después de los pagos de la deuda y
después de hacer las reinversiones La tasa de descuento refleja solo el costo
necesarias para el crecimiento futuro. de obtener financiamiento de capital.
Activos de crecimiento Equidad
El valor presente es el valor de solo los derechos de participación en el capital de la empresa.
FIGURA 4 . 6Valoración de acciones

Activos Pasivo
Flujos de caja considerados Activos en su lugar Deuda

son flujos de efectivo de los activos, antes
La tasa de descuento refleja el costo de
de cualquier pago de deuda pero después
obtener financiamiento tanto de deuda
de que la empresa haya
como de capital, en proporción a su uso.
reinvertido para crear
activos de crecimiento. Activos de crecimiento Equidad
El valor actual es el valor de toda la empresa y refleja el valor de todos

los derechos sobre la empresa.
FIGURA 4 . 7Valoración de empresas
del capital en estas inversiones puede calcularse como el valor presente de los pagos
de dividendos esperados sobre el capital.
t∑
=∞E(Dividendo t)
Valor del patrimonio (solo dividendos) =
(1 +kmi)t
t=1
Los mecanismos son similares a los involucrados en la fijación de precios de un bono,

con pagos de dividendos que reemplazan los pagos de cupones y el costo del capital
reemplaza la tasa de interés del bono. Sin embargo, el hecho de que el capital de una
empresa que cotiza en bolsa tenga una vida infinita indica que no podemos llegar al cierre
de la valoración sin hacer suposiciones adicionales.
Una forma en la que podríamos estimar el valor de las acciones de una empresa
es suponiendo que los dividendos, a partir de hoy, crecerán a una tasa constante para
siempre. Si hacemos eso, podemos estimar el valor del capital utilizando la fórmula
del valor presente para un flujo de efectivo en constante crecimiento. De hecho, el
valor del patrimonio será:
Valor de las acciones (dividendos que crecen a una tasa constante para siempre)
E(Dividendo próximo período)

=
(kmi−gramonorte)
Este modelo, que recibe el nombre deModelo de crecimiento de Gordon, es simple pero
limitado, ya que solo puede valorar empresas que pagan dividendos, y solo si se espera que estos
dividendos crezcan a una tasa constante para siempre. La razón por la que se trata de un
supuesto restrictivo es que ningún activo o flujo de efectivo de una empresa puede crecer para
siempre a una tasa superior a la tasa de crecimiento de la economía. Si se
lo hiciera, la empresa se convertiría en la economía. Por lo tanto, la tasa de crecimiento

constante está restringida a ser menor o igual a la tasa de crecimiento de la economía. Para
valoraciones de empresas en dólares estadounidenses en 2012, esto pone un límite
superior a la tasa de crecimiento de aproximadamente 2 a 3 por ciento.4Esta restricción
también asegurará que la tasa de crecimiento utilizada en el modelo sea menor que la tasa
de descuento.
NÚMERO DE RELOJ
Valoración de Edison Consolidado:Consulte la hoja de cálculo que contiene

la valoración de Con Ed.
Ilustraremos este modelo utilizando Consolidated Edison, la empresa de servicios

públicos que produce energía para gran parte de Nueva York. Con Ed pagó dividendos por
acción de $2,40 en 2010. Se espera que los dividendos crezcan un 2 por ciento anual a largo
plazo y la compañía tiene un costo de capital del 8 por ciento. El valor por acción se puede
estimar de la siguiente manera:
Valor del capital por acción = $2.40(1.02)/(0.08 - 0.02) = $40.80
La acción se cotizaba a $42 por acción en el momento de esta valoración.

Podríamos argumentar que, según esta valoración, la acción estaba levemente
sobrevaluada.
¿Qué sucede si tenemos que valorar una acción cuyos dividendos crecen al 15
por ciento anual? La solución es sencilla. Valoramos la acción en dos partes. En la
primera parte, estimamos los dividendos esperados de cada período mientras la tasa
de crecimiento de los dividendos de esta empresa se mantenga por encima de la tasa
de crecimiento de la economía, y sumamos el valor presente de los dividendos. En la
segunda parte, suponemos que la tasa de crecimiento de los dividendos caerá a una
tasa estable o constante para siempre en el futuro. Una vez que hacemos esta
suposición, podemos aplicar el modelo de crecimiento de Gordon para estimar el
4La tasa de crecimiento nominal de la economía estadounidense durante la década de 1990 fue de alrededor del 5
por ciento. La tasa de crecimiento de la economía mundial, en dólares estadounidenses nominales, ha sido de
alrededor del 6 por ciento durante ese período. En la última década, el crecimiento se ha desacelerado. Un buen
indicador del crecimiento nominal a largo plazo es la tasa libre de riesgo, que ha caído a alrededor del 2% tanto en
Estados Unidos como en Europa.
valor presente de todos los dividendos en crecimiento estable. Este valor presente se
llamaprecio terminaly representa el valor esperado de las acciones en el futuro,
cuando la empresa se convierta en una empresa de crecimiento estable. El valor
presente de este precio terminal se suma al valor presente de los dividendos para
obtener el valor actual de las acciones.
∑
t=norteE(Dividendost)
Valor de las acciones con dividendos de alto crecimiento =
(1 +kmi)t
t=1
precio terminalesnorte
+
(1 +kmi)norte
dóndenortees el número de años de alto crecimiento y el precio del terminal se basa

en el supuesto de crecimiento estable más allá del añonorte.
E(Dividendonorte+1)
precio terminales =
(kmi−gramonorte)
NÚMERO DE RELOJ
Valoración de Procter & Gamble:Consulte la hoja de cálculo que contiene la

valoración de P&G.
Para ilustrar este modelo, suponga que está tratando de valorar a Procter & Gamble
(P&G), una de las principales empresas de productos de consumo del mundo, propietaria
de algunas de las marcas más valiosas, incluidas las maquinillas de afeitar Gillette, los
pañales Pampers, el detergente Tide, la pasta dental Crest, y medicina para la tos Vicks.
P&G reportó ganancias por acción de $3.82 en 2010 y pagó el 50 por ciento de estas
ganancias como dividendos ese año. Usaremos una beta de 0,90, que refleja la beta de las
grandes empresas de productos de consumo en 2010, una tasa libre de riesgo de 3,50 por
ciento y una prima de riesgo de acciones de mercados maduros de 5 por ciento para
estimar el costo de las acciones:
Costo de capital = 3.50% + 0.90(5%) = 8.00%
Estimamos una tasa de crecimiento del 10 por ciento, junto con las ganancias y
los dividendos para los próximos cinco años, y descontando estos dividendos
al costo del capital, llegamos a un valor acumulado de $10.09 por acción para los
dividendos durante estos cinco años:
1 2 3 4 5 Suma
Ganancias por acción $4.20 $4.62 $5.08 $5.59 $6.15

Proporción de pago 50,00 % 50,00 % 50,00 % 50,00 % 50,00 % $2,10
Dividendos por acción $2,31 $2,54 $2,80 $3,08
Costo de capital 8,00 % 8,00 % 8,00 % 8,00 % 8,00 % $1,95 $1,98
Valor presente $2,02 $2,06 $2,09 $10.09
Después del año 5, suponemos que P&G tendrá un crecimiento estable, con un crecimiento
del 3 por ciento anual (justo por debajo de la tasa libre de riesgo). Para ir con el menor
crecimiento, suponemos que la empresa pagaría el 75 por ciento de sus ganancias como
dividendos y enfrentaría un costo de capital ligeramente más alto de 8.5 por ciento.5
EPS5(1 + tasa de crecimientoEstable)(Proporción de pagoEstable)

Valor por acción al final del año 5 =
(Coste de capitalEstable− Tasa de crecimientoEstable)
$6.15(1.03)(0.75)
= = $86.41
(0.085 - 0.03)
Al descontar este precio al presente al 8 por ciento (el costo de capital para el
período de alto crecimiento) y sumarlo al valor presente de los dividendos esperados
durante el período de alto crecimiento, se obtiene un valor por acción de $68.90.
Valor por acción = PV de dividendos en alto crecimiento

+ PV de valor al final de alto crecimiento
$86.41
= $10.09 + = $68.90
1.085
La acción se cotizaba a $68 en mayo de 2011, lo que la valía bastante.6
Una medida más amplia de flujos de efectivo a capitalHay dos problemas

significativos con el uso de dividendos justos para valorar el capital. La primera es que
5Los costos de capital generalmente bajan en un crecimiento estable, pero este caso es una excepción. P&G es una empresa
de riesgo por debajo del promedio durante un alto crecimiento. Esperamos que se convierta en una empresa de riesgo
promedio durante un crecimiento estable.
6A. Damodaran,Valoración de inversiones, 3ra ed. (Hoboken, Nueva Jersey: John Wiley & Sons,
2012).
funciona solo si los flujos de efectivo para los inversores de capital toman la forma de
dividendos. No funcionará para la valoración de acciones en empresas privadas, donde los
propietarios a menudo retiran efectivo de la empresa pero pueden no llamarlo dividendos,
y es posible que ni siquiera funcione para empresas que cotizan en bolsa si devuelven
efectivo a los inversores de capital mediante la recompra de acciones. por ejemplo. El
segundo problema es que el uso de dividendos se basa en el supuesto de que las empresas
pagan lo que pueden pagar en dividendos. Cuando esto no es cierto, los modelos de
descuento de dividendos desestimarán el valor del capital, subestimando el valor cuando
pagan muy poco y sobreestimando el valor cuando pagan demasiado.
Para contrarrestar este problema, presentamos una definición más amplia de flujo de
efectivo que llamamosflujo de efectivo libre a capital, definido como el efectivo remanente
después de los gastos operativos, los gastos por intereses, los pagos de deuda neta y las
necesidades de reinversión. Las necesidades de reinversión incluyen inversiones tanto en activos a
largo plazo como en activos a corto plazo, midiendo las primeras como la diferencia entre los
gastos de capital y la depreciación (ex capitalización neta) y las segundas por el cambio en el
capital de trabajo no monetario. Porpagos de deuda neta, nos referimos a la diferencia entre
deuda nueva emitida y amortizaciones de deuda antigua. Si la nueva deuda emitida supera los
reembolsos de la deuda, el flujo de caja libre para el capital será mayor.
Flujo de caja libre a capital (FCFE) = Utilidad neta − Necesidades de reinversión

− (Deuda pagada − Nueva deuda emitida)
Piense en esto como dividendos potenciales, o lo que la empresa podría haber pagado
en dividendos. Para ilustrar, en 2010, Coca-Cola reportó ingresos netos de $11,809 millones,
gastos de capital de $2,215 millones, depreciación de $1,443 millones y un aumento en el
capital de trabajo no monetario de $335 millones. Incorporando el hecho de que Coca-Cola
recaudó $150 millones más en deuda de lo que pagó, podemos calcular el flujo de efectivo
libre a capital de la siguiente manera:
FCFECoca Cola= Utilidad neta − (Cap ex − Depreciación)

− Cambio en el capital de trabajo no en efectivo
− (Deuda pagada − Nueva deuda levantada)
=11,809 − (2,215 − 1,443) − 335 − (−150) = $

10.852 millones
La diferencia entre la utilidad neta y el FCFE representa la porción de la

utilidad neta reinvertida por los inversionistas de capital en Coca-Cola en
2010.
Reinversión de capital = Utilidad neta − FCFE = $11,809 − $10,852

= $957 millones
Coca-Cola pagó alrededor de $6 mil millones en dividendos durante el año, muy por
debajo de su flujo de caja libre a capital. En consecuencia, usar el modelo de descuento de
dividendos subestimaría el valor de las acciones en Coca-Cola.
NÚMERO DE RELOJ
Valoración de Coca-Cola:Consulta la hoja de cálculo que contiene la valoración

de Coca-Cola.
Una vez que se han estimado los flujos de efectivo libres para el capital, el proceso de
estimación del valor es paralelo al modelo de descuento de dividendos. Para valorar el capital de
una empresa en la que los flujos de efectivo libres hacia el capital crecen a una tasa constante
para siempre, usamos la ecuación del valor presente para estimar el valor de los flujos de efectivo
en crecimiento perpetuo:
E(FCFE1)
Valor de la equidad en activos de vida infinita =
(kmi−gramonorte)
Todas las restricciones relacionadas con la magnitud de la tasa de crecimiento

constante utilizada que discutimos en el contexto del modelo de descuento de dividendos
continúan aplicándose aquí.
En el caso más general, donde los flujos de efectivo libres hacia las acciones están
creciendo a una tasa mayor que la tasa de crecimiento de la economía, el valor de las
acciones puede estimarse nuevamente en dos partes. La primera parte es el valor actual de
los flujos de efectivo libres hacia el capital durante la fase de alto crecimiento, y la segunda
parte es el valor actual del valor terminal del capital, estimado con base en el supuesto de
que la empresa alcanzará un crecimiento estable en algún momento del año. futuro.
∑
t=norteE(FCFEt)
Valor del capital con FCFE de alto crecimiento =
(1 +kt mi)
t=1
Valor terminal del patrimonio

+ norte
(1 +kmi)norte
Con el enfoque FCFE, tenemos la flexibilidad que necesitamos para valorar

acciones en cualquier tipo de negocio o empresa que cotiza en bolsa. Al aplicar este
enfoque a Coca-Cola en 2010, asumimos que la utilidad neta de Coca-Cola crecería un
7,5 por ciento anual durante los próximos cinco años y que reinvertiría el 25 por
ciento de su utilidad neta cada año en el negocio. Además, supusimos
CUADRO 4 . 4 Flujos de efectivo esperados y valor hoy
Suma 1 2 3 4 5
Tasa de crecimiento esperada 7,50% 7,50% 7,50% 7,50% 7,50%

Lngresos netos $12,581 $13,525 $14,539 $15,630 $16,802
Tasa de reinversión de capital 25,00% 25,00% 25,00% 25,00% 25,00% $9.436
FCFE $10.144 $10.905 $11.722 $12.602 8,45% 8,45%
Costo de capital 8,45% 8,45% 8,45%
Coste acumulado del capital 1.0845 1.1761 1.2755 1.3833 1.5002 $8,701 $8,625
Valor actual $8,549 $8,474 $8,400
que el costo de capital de Coca-Cola durante este período de cinco años sería del 8,45
por ciento. El FCFE resultante y el valor presente de estos flujos de efectivo se
muestran en la Tabla 4.4.
La suma de los valores presentes del FCFE para los próximos cinco años es
de $42.749 millones. Al final del año 5, asumimos que Coca-Cola tendría un
crecimiento estable, creciendo un 3 por ciento anual, reinvirtiendo el 20 por
ciento de su ingreso neto en el negocio, con un costo de capital del 9 por ciento.
El valor del patrimonio al final del año 5 se puede calcular:
Valor del patrimonio al final del año 10

Utilidad neta esperada en el año 5(1 +gramoestable)(1 − Tasa de reinversión de capital estable)
=
(Coste de capital estable -gramoestable)
$16,802(1.03)(0.80)
= = $230,750 millones
(0.09 - 0.03)
Al descontar el valor terminal al costo de capital acumulado para el año 5 y

sumarlo al valor presente de FCFE durante los próximos 5 años, se obtiene un
valor total para el capital de los activos operativos.
Valor del capital hoy = PV de FCFE + PV del valor terminal

= $42,749 + $230,750/1.5002 = $
196,562 millones
Dividiendo por el número de acciones en circulación (2.289,25 millones) se obtiene un

valor por acción de $85,86, muy por encima del precio de las acciones vigente de $68,22 en
el momento de la valoración.
De la valoración del patrimonio a la valoración de la empresaUna empresa es algo más que sus
inversores de capital. Tiene otros tenedores de derechos, incluidos tenedores de bonos y bancos.
Cuando valoramos la empresa, por lo tanto, consideramos los flujos de efectivo para todos estos
tenedores de derechos. Definimos elflujo de caja libre para la empresacomo el flujo de efectivo
remanente después de los gastos operativos, impuestos y necesidades de reinversión, pero antes
de cualquier pago de deuda (intereses o pagos de capital).
Flujo de caja libre a la empresa (FCFF) = Utilidad operativa después de impuestos
− Necesidades de reinversión
Las dos diferencias entre FCFE y FCFF se vuelven más claras cuando comparamos sus
definiciones. El flujo de efectivo libre para el patrimonio comienza con el ingreso neto, que es
después de los gastos por intereses y los impuestos, mientras que el flujo de efectivo libre para la
empresa comienza con el ingreso operativo después de impuestos, que es antes de los gastos por
intereses. Otra diferencia es que el FCFE es posterior a los pagos de la deuda neta, mientras que el
FCFF es anterior a los pagos de la deuda neta.
¿Qué mide exactamente el flujo de efectivo libre de la empresa? Una interpretación es que
mide los flujos de efectivo generados por los activos antes de que se consideren los costos
financieros y, por lo tanto, es una medida del flujo de efectivo operativo. Otra interpretación es
que el flujo de efectivo libre para la empresa es el flujo de efectivo utilizado para atender las
necesidades de efectivo de todos los tenedores de derechos: intereses y capital para los tenedores
de deuda y dividendos y recompras de acciones para los inversionistas de capital.
Para ilustrar la estimación del flujo de efectivo libre para la empresa, considere a
Toyota en 2010. En ese año, Toyota reportó ingresos operativos de 933 mil millones de
yenes, tenía una tasa impositiva del 40 por ciento y reinvirtió 112 mil millones de yenes en
nuevas inversiones (gastos de capital netos). y capital de trabajo). Entonces, el flujo de
efectivo libre para la empresa de Toyota en 2010 es:
FCFFBoeing= Margen de explotación (1 − Tipo impositivo) − Necesidades de reinversión
=933(1 − 0.40) − 112 = 448 mil millones de yenes
Tenga en cuenta que el impuesto calculado es un impuesto hipotético, es decir, el impuesto

que habría pagado Toyota, si hubiera tributado sobre la totalidad de sus ingresos operativos.7
Una vez que se han estimado los flujos de efectivo libres para la empresa, el proceso de calcular el
valor sigue un camino familiar. Si valoramos una empresa o negocio con flujos de efectivo libres
que crecen a una tasa constante para siempre, podemos usar la ecuación de crecimiento
perpetuo:
E(FCFF1)
Valor de la empresa con FCFF creciendo a tasa constante =
(kC−gramonorte)
7No contamos los beneficios fiscales de los gastos por intereses en los flujos de efectivo porque se
cuentan en el costo de capital, mediante el uso de un costo de deuda después de impuestos.
En el caso de Toyota, suponemos una tasa de crecimiento del 1,50 por ciento a perpetuidad y
un costo de capital del 6,21 por ciento, lo que da como resultado un valor para los activos
operativos de Toyota de 9.655 billones de yenes.
Valor de los activos operativos de Toyota = 448(1.015)/(0.0621 − 0.015)

=9,655 mil millones de yenes
Sumar el saldo de caja de Toyota y restar la deuda adeudada dará como

resultado el valor de capital estimado de Toyota.
Hay dos distinciones clave entre este modelo y el modelo FCFE de crecimiento
constante utilizado anteriormente. La primera es que consideramos los flujos de efectivo
antes de los pagos de la deuda en este modelo, mientras que usamos los flujos de efectivo
después de los pagos de la deuda al valorar el capital. La segunda es que luego
descontamos estos flujos de efectivo a un costo compuesto de financiamiento (es decir, el
costo del capital para llegar al valor de la empresa), mientras que usamos el costo del
capital como tasa de descuento cuando valuamos el capital.
Para valorar empresas en las que los flujos de efectivo libres hacia la empresa están
creciendo a una tasa superior a la de la economía, podemos modificar esta ecuación para
considerar el valor actual de los flujos de efectivo hasta que la empresa tenga un crecimiento
estable. A este valor presente, le sumamos el valor presente del valor terminal, que captura todos
los flujos de caja en crecimiento estable.
∑
t=norteE(FCFF)t valor terminal del negocionorte
Valor del negocio de alto crecimiento = +
(1 +k)tC (1 +kC)norte
t=1
Por lo tanto, la valoración de la empresa refleja la valoración de las acciones, centrándose en los flujos de efectivo
antes de la deuda (en lugar de los flujos de efectivo después de los pagos de la deuda), el crecimiento de los ingresos
operativos y los flujos de efectivo (en lugar de los ingresos por acciones y los flujos de efectivo) y el costo del capital (en lugar
de los flujos de efectivo). un costo de capital).
VALORACIÓN RE LAT I V A
En la valoración intrínseca el objetivo es encontrar activos que tengan un precio

inferior al que deberían tener, dadas sus características de flujo de caja, crecimiento y
riesgo. En la valoración relativa, el enfoque cambia a encontrar activos que sean
baratos o caros en relación con el precio que el mercado está dando a activos
similares en este momento. Por lo tanto, es muy posible que un activo que es caro en
términos de valor intrínseco pueda ser barato en términos relativos.
Valores estandarizados y múltiplos

Para comparar las valoraciones de activos similares en el mercado, necesitamos
estandarizar los valores de alguna manera. Pueden estandarizarse en relación con las
ganancias que generan, en relación con el valor en libros o el valor de reposición de
los activos mismos, o en relación con los ingresos que generan. Cada enfoque se usa
ampliamente y tiene fuertes adherentes.
Ingresos MúltiplosUna de las formas más intuitivas de pensar en el valor de cualquier

activo es como un múltiplo de las ganancias generadas por él. Al comprar una acción,
es común considerar el precio pagado como un múltiplo de las ganancias por acción
generadas por la empresa. Esterelación precio-beneficio (P/E)se puede estimar
utilizando las ganancias por acción actuales (lo que se denomina P/U final) o
utilizando las ganancias por acción esperadas en el próximo año (llamado P/U
adelantado). Cuando se compra una empresa (a diferencia de solo el capital de la
empresa), es común examinar el valor de los activos operativos de la empresa (el valor
de la empresa o EV) como un múltiplo de laingresos operativos (o EBIT)o elflujo de
caja operativo (EBITDA). Un múltiplo más bajo es mejor que uno más alto, pero estos
múltiplos también se verán afectados por el potencial de crecimiento y el riesgo del
negocio que se adquiere.
Valor en libros o valor de reposición MúltiploMientras que los mercados brindan una
estimación del valor de un negocio, los contadores a menudo brindan una estimación
muy diferente del mismo negocio en sus libros. Esta última estimación, que es lavalor
en libros, se rige por las normas contables y está fuertemente influenciado por lo que
se pagó originalmente por el activo y cualquier ajuste contable (como la depreciación)
realizado desde entonces. Los inversores suelen considerar la relación entre el precio
que pagan por una acción y el valor contable del capital (o valor neto) como una
medida de lo sobrevalorada o infravalorada que está una acción; la relación precio/
valor contable (PBV) que surge puede variar ampliamente entre sectores,
dependiendo nuevamente del potencial de crecimiento y la calidad de las inversiones
en cada uno. Al valuar negocios, esta relación se estima utilizando el valor de la
empresa (el valor de la empresa nuevamente) y el valor en libros de esos activos
operativos (en lugar del valor en libros de solo el capital). Para aquellos que creen que
el valor en libros no es una buena medida del valor real de los activos, una alternativa
es utilizar el costo de reposición de los activos; la relación entre el valor de la empresa
y el costo de reposición se llamaQ de Tobin.
Múltiplos de ingresosTanto las ganancias como el valor en libros son medidas contables y
se ven afectados por las normas y principios contables. Un enfoque alternativo que se ve
mucho menos afectado por estos factores es observar la relación entre
el valor de un activo y los ingresos que genera. Para los inversores de capital, esta relación es la
relación precio/ventas, donde el valor de mercado por acción se divide por los ingresos generados
por acción. Para el valor de la empresa, esta razón se puede modificar como elrelación valor/
ventas, donde el numerador se convierte en el valor total de la empresa. Esta relación,
nuevamente, varía ampliamente entre sectores, en gran medida como una función de los
márgenes de ganancia en cada uno. Sin embargo, la ventaja de usar estos múltiplos es que se
vuelve mucho más fácil comparar empresas en diferentes mercados, con diferentes sistemas
contables en funcionamiento.
Los Fundamen tales Detrás de Múltiples
Una razón comúnmente dada para la valoración relativa es que requiere muchos
menos supuestos que la valoración del flujo de efectivo descontado. En mi opinión,
esto es un concepto erróneo. La diferencia entre la valoración del flujo de caja
descontado y la valoración relativa es que los supuestos que hace un analista tienen
que ser explícitos en la primera y pueden permanecer implícitos en la segunda. En
consecuencia, es importante que sepamos cuáles son las variables que impulsan las
diferencias en los múltiplos, ya que estas son las variables que tenemos que controlar
al comparar estos múltiplos entre empresas.
Para mirar bajo el capó, por así decirlo, de los múltiplos de capital y valor de la empresa,
volveremos a modelos de flujo de caja descontados bastante simples para el capital y el valor de la
empresa y los utilizaremos para derivar nuestros múltiplos. Por lo tanto, el modelo de flujo de
efectivo descontado más simple para acciones, que es un modelo de descuento de dividendos de
crecimiento estable, sugeriría que el valor de las acciones es:
DPD1
Valor del patrimonio =PAG0=
kmi−gramonorte
donde DPS1es el dividendo esperado en el próximo año,kmies el costo de las acciones, ygramonorte
es la tasa de crecimiento estable esperada. Dividiendo ambos lados por las ganancias, obtenemos
el modelo de flujo de efectivo descontado para la relación P/U para una empresa de crecimiento
estable:
PAG0 Proporción de pago∗(1 +gramo) norte

=PAG/mi =
EPS0 kmi−gramonorte
Dividiendo ambos lados por el valor en libros del capital, podemos estimar la relación precio/
valor en libros para una empresa de crecimiento estable:
PAG0 HUEVA∗Proporción de pago∗(1 +gramo) norte

=VPB =
BV0 kmi−gramonorte
donde ROE es el retorno sobre el capital. Dividiendo por las ventas por acción, la relación precio/
ventas para una empresa de crecimiento estable se puede estimar en función de su margen de
beneficio, relación de pago, margen de beneficio y crecimiento esperado.
PAG0 Margen de beneficio∗Proporción de pago∗(1 +gramonorte)

=PD =
Ventas0 kmi−gramonorte
Podemos hacer un análisis similar desde la perspectiva de la valoración de empresas. El valor de

una empresa en crecimiento estable se puede escribir como:
FCFF1
Valor de la empresa =V0=
kC−gramonorte
Al dividir ambos lados por el flujo de caja libre esperado para la empresa, se obtiene el
múltiplo valor/FCFF para una empresa de crecimiento estable:
V0 1
=
FCFF1 kC−gramonorte
Dado que el flujo de efectivo libre para la empresa es el ingreso operativo después de
impuestos compensado con los gastos de capital netos y las necesidades de capital de trabajo de
la empresa, los múltiplos de EBIT, EBIT después de impuestos y EBITDA también se pueden
estimar de manera similar. El múltiplo valor/EBITDA, por ejemplo, se puede escribir de la siguiente
manera:
Valor (1 -t) depr (t)/EBITDA CEx/EBITDA

= + −
EBITDA kC−gramo kC−gramo kC−gramo
- Capital de trabajo/EBITDA
−
kC−gramo
donde Depr es la depreciación y CEx son los gastos de capital.

El objetivo de este análisis no es sugerir que volvamos a utilizar la valoración del flujo
de efectivo descontado, sino tener una idea de las variables que pueden hacer que estos
múltiplos varíen entre empresas del mismo sector. Un analista que ignore estas variables
podría concluir que una acción con un P/U de 8 es más barata que una con un P/U de 12
cuando la verdadera razón puede ser que esta última tiene un mayor crecimiento esperado,
o que una acción con un P/U /BV de 0,7 es más barato que uno con una relación P/BV de 1,5
cuando la verdadera razón puede ser que este último tiene un retorno sobre el capital
mucho mayor. La tabla 4.5 enumera los múltiplos que se usan ampliamente y las variables
que impulsan cada uno; la variable que es más
CUADRO 4 . 5Múltiplos y variables complementarias (las variables complementarias están en

negrita cursiva)
Múltiple Variables determinantes
Tasa de ganacias sobre precio Crecimiento, pago, riesgo Crecimiento, pago, riesgo,
Relación precio/valor contable HUEVA Crecimiento, pago, riesgo,margen neto
Relación precio/ventas Crecimiento,necesidades de reinversión,
VE/BAII apalancamiento, riesgo
VE/BAII(1 –t)
VE/EBITDA
VE/ventas Crecimiento, necesidades netas de gasto de capital, apalancamiento, riesgo,
margen operativo
EV/capital contable Crecimiento, apalancamiento, riesgo,rendimiento del capital (ROC)
significativo se resalta para cada múltiplo. Esto es lo que llamaríamos el variable

complementariapara este múltiplo: la única variable que necesitaríamos saber para
usar este múltiplo para encontrar activos infravalorados o sobrevalorados.
El uso de comparables
La mayoría de los analistas que usan múltiplos los usan junto con empresas
comparables para sacar conclusiones sobre si las empresas están valoradas de
manera justa. A riesgo de ser simplista, el análisis comienza con dos decisiones: el
múltiplo que se utilizará en el análisis y el grupo de empresas que conformarán las
empresas comparables. Se calcula el múltiplo para cada una de las empresas
comparables y se calcula el promedio (o la mediana). Para evaluar una empresa
individual, el analista compara su múltiplo con el promedio calculado; si es
significativamente diferente, el analista emite un juicio subjetivo sobre si las
características individuales de la empresa (crecimiento, riesgo, etc.) pueden explicar la
diferencia. Por lo tanto, una empresa puede tener una relación P/U de 22 en un sector
donde el P/U promedio es solo 15, pero el analista puede concluir que esta diferencia
puede estar justificada por el hecho de que la firma tiene un potencial de crecimiento
mayor que la firma promedio del sector. Sin embargo, si, a juicio del analista, la
diferencia en el múltiplo no puede explicarse por los fundamentos, se considerará que
la empresa está sobrevaluada si su múltiplo es mayor que el promedio (o infravaluada
si su múltiplo es menor que el promedio).
Elección de comparablesEl corazón de este proceso es la selección de las empresas que

componen empresas comparables. Desde una perspectiva de valoración, una empresa
comparable es aquella con flujos de efectivo, potencial de crecimiento y riesgo similares. Si
la vida fuera simple, el valor de una empresa se analizaría observando cómo exactamente
empresa idéntica—en términos de riesgo, crecimiento y flujos de efectivo—tiene precio. Sin

embargo, en la mayoría de los análisis, una empresa comparable se define como aquella
que se encuentra en el mismo negocio que la empresa analizada. Si hay suficientes
empresas en el sector para permitirlo, esta lista se podará más utilizando otros criterios;
por ejemplo, solo se pueden considerar empresas de tamaño similar. Implícitamente, la
suposición que se hace aquí es que las empresas del mismo sector tienen perfiles similares
de riesgo, crecimiento y flujo de efectivo y, por lo tanto, se pueden comparar con una
legitimidad considerable. Este enfoque se vuelve más difícil de aplicar bajo dos condiciones:
1.Hay relativamente pocas empresas en un sector.En la mayoría de los mercados fuera de los Estados
Unidos, la cantidad de empresas que cotizan en bolsa en un sector en particular, especialmente si
se define de manera restringida, es pequeña.
2.Las diferencias en los perfiles de riesgo, crecimiento y flujo de efectivo entre empresas
dentro de un sector son grandes.Puede haber cientos de empresas de software
informático que cotizan en los Estados Unidos, pero las diferencias entre estas
empresas también son grandes.
La compensación es, por lo tanto, simple. Definir un sector de manera más amplia aumenta
el número de empresas que ingresan a la lista de empresas comparables, pero también da como
resultado un grupo más diverso.
Control de las diferencias entre empresasDado que es imposible encontrar

empresas idénticas a la que se valora, tenemos que encontrar formas de
controlar las diferencias entre empresas en las formas relevantes. La ventaja de
los modelos de flujo de caja descontado presentados en la sección anterior es
que tenemos una idea clara de cuáles son los determinantes fundamentales de
cada múltiplo y, por lo tanto, qué debemos controlar; La Tabla 4.5, anterior en el
capítulo, proporciona un resumen de las variables.
El proceso de controlar las variables puede variar desde enfoques muy
simples que modifican los múltiplos para tener en cuenta las diferencias en una
variable clave hasta enfoques más complejos que permiten diferencias en más
de una variable.
Comencemos con los enfoques simples. Aquí, el múltiplo básico se modifica para
tener en cuenta la variable más importante que determina ese múltiplo. Por lo tanto,
la relación P/U se divide por la tasa de crecimiento esperada en las ganancias por
acción (EPS) para que una empresa obtenga una relación P/U ajustada al crecimiento.
De manera similar, la relación PBV se divide por el ROE para obtener una relación de
valor y la relación precio/ventas por el margen neto. Estos índices modificados luego
se comparan entre empresas de un sector. Implícitamente, se asume que estas
empresas son comparables en todas las demás dimensiones del valor, además de la
que se está controlando.
CUADRO 4 . 6P/U y crecimiento esperado: empresas de software
Precio-Utilidad/
Esperado Crecimiento esperado
Compañía EDUCACIÓN FÍSICA Tasa de crecimiento (CLAVIJA)
Entretenimiento de aclamación 13.70 23,60% 0.58

Activisión 75.20 40,00% 1.88
Broderbund 32.30 26,00% 1.24
Asociados de Davidson 44.30 33,80% 1.31
Edmark 88.70 37,50% 2.37
Artes electrónicas 33.50 22,00% 1.52
La compañía de aprendizaje 33.50 28,80% 1.16
Maxis 73.20 30,00% 2.44
Minnesota Educativo 69.20 28,30% 2.45
Sierra en línea 43.80 32,00% 1.37
Ilustramos el proceso de valoración relativa en la tabla 4.6, que enumera las razones P/E y las
tasas de crecimiento esperadas por el consenso de los analistas durante cinco años para una lista
seleccionada de empresas de software.
Las comparaciones de la relación P/E por sí solas no tienen en cuenta las
diferencias en el crecimiento esperado. La relación PEG en la última columna puede
verse como una relación P/E ajustada al crecimiento, y eso sugeriría que Acclaim es la
empresa más barata de este grupo y Minnesota Educational es la más cara. Sin
embargo, esta conclusión es válida solo si estas empresas tienen un riesgo
equivalente.
NÚMERO DE RELOJ
Valoración relativa de las empresas petroleras:Consulte la hoja de cálculo que contiene la

valoración relativa de las empresas petroleras utilizada en este ejemplo.
Cuando las empresas varían en más de una dimensión, resulta difícil modificar
los múltiplos para tener en cuenta las diferencias entre empresas. Sin embargo, es
factible ejecutar regresiones de los múltiplos contra las variables y luego usar estas
regresiones para obtener los valores pronosticados para cada empresa. Este enfoque
funciona razonablemente bien cuando el número de empresas comparables es
grande y la relación entre el múltiplo y la variable es fuerte. Cuando estas condiciones
no se cumplen, algunos valores atípicos pueden hacer que los coeficientes cambien
drásticamente y hacer que las predicciones sean mucho menos confiables.
CUADRO 4 . 7PBV y ROE—Compañías petroleras
Esperado
nombre de empresa PBV HUEVA Crecimiento
Total ADR B 0.90 4.10 9,50%

industrias gigantes 1.10 7.20 7,81%
Royal Dutch Petroleum ADR 1.10 12.30 5,50%
Tesoro Petroleum 1.10 5.20 8,00%
Petrobras 1.15 3.37 15,00%
ADR YPF 1.60 13.40 12,50%
ashland 1.70 10.60 7,00%
Estado cuáquero 1.70 4.40 17,00%
Costero 1.80 9.40 12,00%
Elf Aquitania ADR 1.90 6.20 12,00%
Acebo 2.00 20.00 4,00%
Ultramar Diamante Shamrock 2.00 9.90 8,00%
Witco 2.00 10.40 14,00%
Servicios mundiales de combustible 2.00 17.20 10,00%
Elcor 2.10 10.10 15,00%
Aceite Imperial 2.20 8.60 16,00%
ADR Repsol 2.20 17.40 14,00%
Shell Transport & Trading ADR 2.40 10.50 10,00%
Amoco 2.60 17.30 6,00%
petróleo phillips 2.60 14.70 7,50%
ENI SpA ADR 2.80 18.30 10,00%
Mapco 2.80 16.20 12,00%
Texaco 2.90 15.70 12,50%
ADR de British Petroleum 3.20 19.60 8%
Tosco 3.50 13.70 14%
A modo de ejemplo, en la tabla 4.7 enumeramos las relaciones precio/valor en libros de las
compañías petroleras e informamos sus rendimientos sobre el capital y las tasas de crecimiento
esperadas.
Dado que estas empresas difieren tanto en el crecimiento como en el rendimiento del capital, realizamos
una regresión de las proporciones de PBV en ambas variables:
VPB = −0.11 + 11.22(ROE) + 7.87(Crecimiento esperado)R2= 60.88%

[5.79] [2.83]
Los números entre paréntesis son estadísticas t y sugieren que las relaciones
entre las proporciones de PBV y ambas variables en la regresión son estadísticamente
significativas. El R-cuadrado indica el porcentaje de las diferencias en PBV
razones que es explicada por las variables independientes. Finalmente, la regresión

en sí se puede usar para obtener índices de PBV previstos para las empresas de la
lista. Así, el ratio PBV previsto para Repsol sería:
PBV previstoRepsol= −0.11 + 11.22(0.1740) + 7.87(0.14) = 2.94
Dado que el índice PBV real de Repsol era de 2,20, esto sugeriría que la acción estaba
infravalorada en aproximadamente un 25 por ciento.
Ambos enfoques que se acaban de describir asumen que la relación entre un múltiplo
y las variables que impulsan el valor son lineales. Dado que esto no es necesariamente
cierto, es posible ejecutar versiones no lineales de estas regresiones.
Expansión del universo de empresas comparablesLa búsqueda de empresas comparables dentro

del sector en el que opera una empresa es bastante restrictiva, especialmente cuando hay
relativamente pocas empresas en el sector o cuando una empresa opera en más de un sector.
Dado que la definición de una empresa comparable no es aquella que está en el mismo negocio,
sino una que tiene las mismas características de crecimiento, riesgo y flujo de efectivo que la
empresa que se analiza, tampoco está claro por qué tenemos que mantenernos específicos del
sector. Una empresa de software debería ser comparable a una empresa de automóviles, si
podemos controlar las diferencias en los fundamentos.
El enfoque de regresión que presentamos en la sección anterior nos permite
controlar las diferencias en aquellas variables que creemos que causan diferencias en
los múltiplos entre empresas. Usando la versión minimalista de las ecuaciones de
regresión aquí, deberíamos poder hacer una regresión de las relaciones P/E, PBV y P/S
contra las variables que deberían afectarlas:
PAG/mi =a+b(Crecimiento) +C(proporciones de pago) +d(Riesgo)
VPB =a+b(Crecimiento) +C(proporciones de pago) +d(riesgo) +mi(HUEVA)

PAG/S =a+b(Crecimiento) +C(proporciones de pago) +d(riesgo) +mi(Margen)
Sin embargo, es posible que los indicadores que utilizamos para el riesgo (beta),
el crecimiento (tasa de crecimiento esperada) y el flujo de efectivo (pago) sean
imperfectos y que la relación no sea lineal. Para lidiar con estas limitaciones, podemos
agregar más variables a la regresión (p. ej., el tamaño de la empresa puede funcionar
como un buen indicador del riesgo) y usar transformaciones de las variables para
permitir relaciones no lineales.
La primera ventaja de este enfoque sobre la comparación subjetiva entre
empresas del mismo sector descrita en la sección anterior es que cuantifica, en
función de los datos reales del mercado, el grado en que un mayor crecimiento o
riesgo debería afectar los múltiplos. Es cierto que estas estimaciones pueden ser
ruidosas, pero ese ruido es un reflejo de la realidad que muchos analistas eligen
no enfrentar cuando hacen juicios subjetivos. En segundo lugar, mirando
todas las empresas en el mercado permite a los analistas que operan en sectores con
relativamente pocas empresas hacer comparaciones más poderosas. Finalmente, hace que los
analistas superen la visión de túnel inducida por la comparación de empresas dentro de un sector,
cuando todo el sector puede estar infravalorado o sobrevalorado.
VALORACIÓN DE UN ACTIVO CON FLUJOS DE EFECTIVO CONT I

NGENTES (OPCIONES)
En general, el valor de cualquier activo es el valor presente de los flujos de efectivo

esperados de ese activo. En esta sección, consideramos una excepción a esa regla
cuando observamos activos con dos características específicas:
1.Obtienen su valor de los valores de otros activos.

2.Los flujos de efectivo de los activos están supeditados a la ocurrencia de eventos
específicos.
Estos activos se denominan opciones, y el valor actual de los flujos de efectivo

esperados de estos activos subestimará su valor real. En esta sección, describimos las
características del flujo de efectivo de las opciones, consideramos los factores que
determinan su valor y examinamos la mejor manera de valorarlas.
Flujos de Efectivo en Opciones
Hay dos tipos de opciones. Una opción de compra otorga al comprador de la opción el
derecho a comprar el activo subyacente a un precio fijo, mientras que una opción de venta
le otorga al comprador el derecho a vender el activo subyacente a un precio fijo. En ambos
casos, el precio fijo al que se puede comprar o vender el activo subyacente se denomina
precio de ejercicio o de ejercicio.
Para ver los pagos de una opción, considere primero el caso de una opción de
compra. Cuando compra el derecho a comprar un activo a un precio fijo, quiere que el
precio del activo aumente por encima de ese precio fijo. Si lo hace, obtiene una
ganancia, ya que puede comprar al precio fijo y luego vender a un precio mucho más
alto; este beneficio debe compensarse con el costo pagado inicialmente por la opción.
Sin embargo, si el precio del activo cae por debajo del precio de ejercicio, no tiene
sentido ejercer su derecho a comprar el activo a un precio más alto. En este escenario,
pierde lo que pagó originalmente por la opción. La figura 4.8 resume el pago en
efectivo al vencimiento para el comprador de una opción de compra.
Con una opción de venta, obtiene el derecho a vender a un precio fijo y desea
que el precio del activo disminuya por debajo del precio de ejercicio. Si es así, compra
el activo al precio actual y luego lo vende al precio de ejercicio, reclamando la
diferencia como ganancia bruta. Cuando el costo inicial de comprar la opción se
compensa con la ganancia bruta, se llega a una estimación de la ganancia neta.
Pago neto en
Opción de llamada
Si el valor del activo < precio de ejercicio,

pierde lo que pagó por la llamada.
Precio de ejercicio
Precio del Activo Subyacente
FIGURA 4 . 8Pago en opción de compra
ganancia. Si el valor del activo sube por encima del precio de ejercicio, no ejercerá el
derecho a vender a un precio más bajo. En cambio, se permitirá que la opción expire
sin ser ejercida, lo que resultará en una pérdida neta del precio original pagado por la
opción de venta. La figura 4.9 resume el pago neto de comprar una opción de venta.
Tanto con las opciones de compra como con las de venta, el potencial de ganancia para el
comprador es significativo, pero el potencial de pérdida se limita al precio pagado por la opción.
De t ermi nan tes del valor de la op ción
¿Qué es lo que determina el valor de una opción? En un nivel, las opciones tienen flujos de
efectivo esperados al igual que todos los demás activos, y eso puede parecer que los
convierte en buenos candidatos para la valoración del flujo de efectivo descontado. Las dos
características clave de las opciones, que derivan su valor de algún otro
Pago neto de venta
Si el valor del activo > precio de ejercicio,

pierde lo que pagó por la opción de venta.
Precio de ejercicio
Precio del Activo Subyacente
FIGURA 4 . 9 Pago de la opción de venta

activo negociado, y el hecho de que sus flujos de efectivo dependen de la ocurrencia

de un evento específico, sugieren una alternativa más fácil. Podemos crear una
cartera que tenga los mismos flujos de efectivo que la opción que se está valorando,
combinando una posición en el activo subyacente con préstamos o préstamos. Esta
cartera se llamacartera replicantey debe costar la misma cantidad que la opción. El
principio de que dos activos (la opción y la cartera replicante) con flujos de efectivo
idénticos no pueden venderse a precios diferentes se denomina principio de arbitraje.
Las opciones son activos que obtienen valor de un activo subyacente; los aumentos en
el valor del activo subyacente aumentarán el valor del derecho de compra a un precio fijo y
reducirán el valor de venta de ese activo a un precio fijo. Por el contrario, aumentar el
precio de ejercicio reducirá el valor de las llamadas y aumentará el valor de las opciones de
venta.
Si bien las compras y las opciones de venta se mueven en direcciones opuestas cuando los
precios de las acciones y los precios de ejercicio varían, ambos aumentan de valor a medida que
aumenta la vida de la opción y la variación en el valor del activo subyacente. Esto se debe a que los
compradores de opciones tienen pérdidas limitadas. A diferencia de los activos tradicionales que
tienden a perder valor a medida que aumenta el riesgo, las opciones se vuelven más valiosas a
medida que el activo subyacente se vuelve más volátil. Esto se debe a que la varianza adicional no
puede empeorar el riesgo a la baja (todavía no puede perder más de lo que pagó por la opción),
pero aumenta el potencial de mayores ganancias. Además, una vida más larga de la opción solo
permite más tiempo para que las opciones de compra y venta aprecien su valor.
Las dos entradas finales que afectan el valor de las opciones de compra y venta son la
tasa de interés sin riesgo y los dividendos esperados sobre el activo subyacente. Los
compradores de opciones de compra y venta generalmente pagan el precio de la opción
por adelantado y luego esperan el día de vencimiento para ejercerla. Hay un efecto de valor
presente asociado con el hecho de que la promesa de comprar un activo por $1 millón en
10 años es menos onerosa que pagarlo ahora. Por lo tanto, las tasas de interés más altas
generalmente aumentarán el valor de las opciones de compra (al reducir el valor actual del
precio de ejercicio) y disminuirán el valor de las opciones de venta (al disminuir el valor
actual del precio recibido en el ejercicio). Los dividendos esperados pagados por los activos
los hacen menos valiosos; de este modo, la opción de compra sobre una acción que no
paga dividendos debe valer más que una opción de compra sobre una acción que sí paga
dividendos. Lo contrario debería ser cierto para las opciones de venta.
CONCLUSIÓN
En este capítulo, sentamos las bases de los modelos que utilizaremos para valorar
tanto los activos como las empresas en los próximos capítulos. hay tres clases
de modelos de valoración. El más general de estos modelos, la valoración del flujo de caja
descontado, se puede utilizar para valorar cualquier activo con flujos de caja esperados
durante su vida. El valor es el valor presente de los flujos de efectivo esperados a una tasa
de descuento que refleja el riesgo de los flujos de efectivo, y este principio se aplica ya sea
que se busque un bono del gobierno de cupón cero o acciones en empresas de alto riesgo.
Los modelos de valoración relativa son un segundo conjunto de modelos, en los que
valoramos los activos en función del precio del mercado de activos similares. En tercer
lugar, hay algunos activos que generan flujos de efectivo solo en el caso de una
contingencia específica, y estos activos no se valorarán con precisión utilizando modelos de
flujo de efectivo descontados. En cambio, deben verse como opciones y valorarse utilizando
modelos de valoración de opciones.
EJERCICIOS
Elija una empresa con la que esté familiarizado, en términos de su negocio e

1.hacer unvaloración intrínsecade una empresa Puede crear su propia hoja de

cálculo o usar una de las mías (verifique en hojas de cálculo en mi sitio web).
Estas son algunas de sus opciones:
a.Un modelo simple de descuento de dividendos (para valorar empresas de servicios
financieros).
b.Un modelo FCFE simple (para valuar empresas, usando flujos de efectivo para
capital).
C.Un modelo simple de FCFF (para valuar empresas, utilizando flujos de efectivo a la
empresa).
2.elige unmúltiple(P/E, precio contable, valor/EBITDA) y compare cómo se
cotiza su empresa en relación con el sector y con otras empresas del
sector. Si su empresa cotiza a un múltiplo mucho más alto o más bajo
que otras empresas, ¿puede pensar en las razones por las que debería
hacerlo?
3.Suponiendo que ha realizado una valoración tanto intrínseca como relativa,
¿los valores son similares? Si no, ¿cómo explicaría la diferencia?
- Todos los activos que generan o se espera que generen flujos de efectivo pueden
valorarse descontando los flujos de efectivo esperados a una tasa que refleje el
riesgo de los flujos de efectivo; los flujos de efectivo más riesgosos deben
descontarse a tasas más altas.
- El valor de un negocio en curso es una función de cuatro variables: cuánto genera el

negocio en flujos de efectivo de las inversiones existentes, cuánto tiempo se puede
esperar que estos flujos de efectivo crezcan a una tasa superior a la tasa de
crecimiento de la economía (valor de alto crecimiento). período), el nivel de la tasa de
crecimiento durante este período, y el riesgo de los flujos de efectivo. Las empresas
con flujos de efectivo más altos, tasas de crecimiento más altas, períodos de alto
crecimiento más prolongados y menor riesgo tendrán valores más altos.
- Alternativamente, los activos se pueden valorar observando cómo se cotizan
activos similares en el mercado. Este enfoque se denomina valoración relativa y
se basa en la presunción de que el mercado es correcto, en promedio.
- Los activos cuyos flujos de efectivo dependen de la ocurrencia de eventos específicos se
denominan opciones y pueden valorarse utilizando modelos de valoración de opciones.
CAPÍTULO 5
Muchos resbalones: negociación,
ejecución e impuestos
A A medida que los inversionistas consideran diferentes estrategias de inversión, deben

tener en cuenta dos factores importantes que pueden determinar si estas estrategias
valen la pena: los costos comerciales y los impuestos. Cuesta comerciar, y algunas
estrategias generan mayores costos comerciales que otras. Los costes de negociación
imponen claramente un lastre en el rendimiento de todos los inversores activos y pueden
convertir carteras ganadoras en carteras perdedoras. Mientras debatimos el alcance de
estos costos, necesitamos obtener una medida de cuáles son los costos, cómo varían según
las estrategias de inversión y cómo los inversores pueden minimizar estos costos. En este
capítulo, adoptamos una visión amplia de los costos de negociación y argumentamos que el
costo de intermediación es solo uno y, a menudo, el componente más pequeño de los
costos de negociación. También analizamos los costos comerciales asociados con la
tenencia de activos reales (como bienes raíces) y las inversiones no comerciales (como
acciones en un negocio privado). Además, discutimos la compensación entre los costos
comerciales y la velocidad comercial.
Hay un segundo elemento igualmente importante en el éxito de la inversión. Los inversores pueden
llevarse a casa rendimientos después de impuestos y no rendimientos antes de impuestos. Por lo tanto,
las estrategias que funcionan bien antes de impuestos pueden ser perdedoras de dinero después de
impuestos. Los impuestos son particularmente difíciles de manejar, en parte porque pueden variar entre
inversionistas y entre inversiones para el mismo inversionista, y en parte porque el código tributario
cambia con el tiempo, a menudo de manera impredecible. Consideraremos la evidencia de que muchos
fondos mutuos perjudican a sus inversionistas al no considerar los impuestos y que los rendimientos
después de impuestos son considerablemente inferiores a los rendimientos antes de impuestos en estos
fondos. También buscaremos formas en las que podamos ajustar nuestras estrategias de inversión para
mantener bajas las obligaciones tributarias.
EL ARRASTRE DEL COSTE COMERCIAL
Mientras debatimos qué constituyen los costos comerciales y cómo medirlos, hay
una manera bastante simple en la que podemos estimar, como mínimo,
125
cuánto afectan los costos comerciales a los rendimientos del administrador de cartera
promedio. Los administradores de dinero activos comercian porque creen que hay
ganancias en el comercio, y el retorno de cualquier administrador de dinero activo tiene
tres ingredientes:
Rentabilidad del administrador de dinero activo
=Rendimiento esperadoRiesgo+ Retorno de negociación activa − Costos de negociación
Mirando a todos los administradores de dinero activos, podemos suponer razonablemente

que el rendimiento promedio esperado en todos ellos debe ser igual al rendimiento del índice de
mercado, al menos en un mercado como el de Estados Unidos, donde los inversores
institucionales tienen el 60 por ciento o más. de todas las acciones en circulación. Por lo tanto,
restar el rendimiento del índice del rendimiento promedio obtenido por los administradores de
dinero activos debería darnos una medida de la rentabilidad de la administración de dinero activa:
Retorno promedioAdministradores de dinero activos− Rentabilidad del índice
=Rendimientos de la negociación activa − Costes de negociación
Aquí la evidencia se vuelve bastante deprimente. El administrador de dinero activo promedio

ha tenido un desempeño inferior al índice en la última década en aproximadamente un 1 por
ciento. Si adoptamos el punto de vista de que la negociación activa no agrega un exceso de
rendimiento en promedio, los costos de negociación, como mínimo, deberían ser el 1 por ciento
de la cartera sobre una base anual. Si consideramos que el comercio activo se suma a los
rendimientos, los costos de negociación serán superiores al 1 por ciento de la cartera anualmente.
También hay ejemplos bastante específicos de carteras reales que se han

construido para replicar carteras hipotéticas, donde la magnitud de los costos de
negociación se ilustra claramente. Durante décadas, Value Line ha ofrecido
asesoramiento a inversores individuales sobre qué acciones comprar y cuáles evitar, y
ha clasificado las acciones del 1 al 5 en función de su conveniencia como inversiones.
Los estudios realizados por académicos y profesionales encontraron que las
clasificaciones de Value Line parecían correlacionarse con los rendimientos reales. En
1979, Value Line decidió crear un fondo mutuo que invertiría en las acciones que
recomendaba a sus lectores. En la figura 5.1, consideramos la diferencia de
rendimientos en el período de tiempo de 1979 a 1991 entre el fondo que administraba
Value Line y la cartera de papel que Value Line utilizó para calcular los rendimientos
que habrían tenido sus selecciones de acciones.
La cartera de papel tuvo un rendimiento anual del 26,2 por ciento, mientras que el fondo
Value Line tuvo un rendimiento del 16,1 por ciento. Si bien parte de la diferencia se puede atribuir
a que Value Line esperó hasta que sus suscriptores tuvieron la oportunidad de
$2,500
Cartera de papel
Fondo Real
$2,000
Valor de $100 invertidos en 1978
$1,500
$1,000
$500
$0
1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991
Año
FIGURA 5 . 1Línea de valor: cartera de papel frente a fondo real
comercio, una parte significativa de la diferencia puede explicarse por los costos del
comercio.
En cuanto a la evidencia, hay un par de conclusiones que sacaríamos. La primera
es que los administradores de dinero colectivamente subestiman los costos de
negociación o sobrestiman los rendimientos de la negociación activa, o ambos. La
segunda es que los costos comerciales son un ingrediente crítico para cualquier
estrategia de inversión y pueden marcar la diferencia entre una estrategia exitosa y
una fracasada.
LOS COMPONENTES DE LOS COSTOS DE NEGOCIACIÓN: ACTIVOS

FINANCIEROS NEGOCIADOS
Hay algunos inversores que, sin duda, operan bajo la idea errónea de que el único costo de
negociar acciones es la comisión de corretaje que pagan cuando compran o venden activos.
Si bien este podría ser el único costo que pagan explícitamente, existen otros costos en los
que incurren en el curso de la negociación que generalmente eclipsan el costo de la
comisión. Al negociar cualquier activo, hay otros tres ingredientes que se incluyen en los
costos comerciales. El primero es eldesparramar
entre el precio al que puede comprar un activo (el precio de venta) y el precio al que
puede vender el mismo activo en el mismo momento (el precio de oferta). El segundo
es elimpacto en el precioque un inversor puede crear al operar con un activo,
elevando el precio al comprar el activo y bajándolo al venderlo. El tercer costo,
propuesto por primera vez por Jack Treynor en un artículo sobre costos de
transacción, es elcosto de oportunidadasociado con la espera para negociar.1Aunque
ser un operador paciente puede reducir los dos primeros componentes del costo de
negociación, la espera puede costar ganancias tanto en las transacciones que se
realizan como en términos de transacciones que habrían sido rentables si se hubieran
realizado instantáneamente pero que se vuelven no rentables como resultado de la
espera. Es la suma de estos costos lo que constituye el costo comercial total en una
estrategia de inversión.
La B id - Ask Spread
Existe una diferencia entre lo que pagará un comprador y lo que recibirá el vendedor, en el
mismo momento por el mismo activo, en casi todos los mercados de activos negociados. El
diferencial de oferta y demanda se refiere a esta diferencia. En la sección que sigue,
examinamos por qué existe esta diferencia, qué tan grande es como costo, los
determinantes de su magnitud y sus efectos sobre los rendimientos en diferentes
estrategias de inversión.
¿Por qué hay una oferta? Preguntar margen?En la mayoría de los mercados, hay un
distribuidor o creador de mercado que establece el diferencial de oferta y demanda, y hay
tres tipos de costos que enfrenta el distribuidor y que el diferencial está diseñado para
cubrir. El primero es el riesgo y el costo de mantener el inventario, el segundo es el costo de
procesar los pedidos y el costo final es el costo de negociar con inversores más informados.
El margen tiene que ser lo suficientemente grande para cubrir estos costos y generar una
ganancia razonable para el creador de mercado sobre su inversión en la profesión.
La justificación del inventarioConsidere a los creadores de mercado o especialistas en el

piso de la bolsa que tienen que cotizar precios de compra y precios de venta a los que están
obligados a ejecutar órdenes de compra y venta de los inversores.2Estos inversores, ellos
mismos, podrían estar negociando debido a la información que han recibido (operadores
informados), por liquidez (operadores de liquidez), o en base a su creencia de que un activo
está infravalorado o sobrevaluado (operadores de valor). En
1J.Treynor, "¿Qué se necesita para ganar el juego de negociación?"Revista de analistas

financieros(enero-febrero de 1981).
2Y. Amihud y H. Mendelson, “Precio de activos y diferencial entre oferta y demanda”Revista
de economía financiera17 (1986): 223–249.

En un mercado de este tipo, si los creadores de mercado establecen un precio de oferta

demasiado alto, acumularán un inventario de las existencias. Si los creadores de mercado
establecen el precio de venta demasiado bajo, se encontrarán con una gran posición corta en la
acción. En cualquier caso, existe un costo para los creadores de mercado que intentarán recuperar
aumentando el diferencial entre los precios de oferta y demanda.
Los creadores de mercado también operan con restricciones de inventario, algunas de
las cuales son impuestas externamente (por las bolsas o agencias reguladoras) y otras
internamente (debido a limitaciones de capital y riesgo). A medida que las posiciones de
inventario de los creadores de mercado se desvían de sus posiciones óptimas, asumen un
costo y tratarán de ajustar los precios de oferta y demanda para volver a sus posiciones
preferidas.
El argumento del costo de procesamientoDado que los creadores de mercado incurren en un

costo de procesamiento cuando ejecutan las órdenes, el diferencial entre oferta y demanda debe
cubrir, como mínimo, estos costos. Si bien es probable que estos costos sean muy pequeños para
pedidos grandes de acciones que se negocian en las bolsas, aumentan para pedidos pequeños de
acciones que pueden negociarse solo a través de un mercado de concesionarios. Además, dado
que una gran proporción de este costo es fijo, estos costos como porcentaje del precio
generalmente serán más altos para acciones de bajo precio que para acciones de alto precio.
La tecnología claramente ha reducido el costo de procesamiento asociado con los intercambios a
medida que los sistemas computarizados reemplazan a los encargados de registros tradicionales. Estas
reducciones de costos deberían ser mayores para las acciones en las que la mayor parte de las
transacciones son transacciones pequeñas: acciones pequeñas en manos de inversores individuales en
lugar de institucionales.
El problema de la selección adversaEl problema de la selección adversa surge de los

diferentes motivos que tienen los inversores para negociar con un activo: liquidez,
información y puntos de vista sobre la valoración. Dado que los inversores no anuncian sus
motivos para operar en el momento de la operación, el creador de mercado siempre corre
el riesgo de operar contra inversores más informados. Dado que los creadores de mercado
pueden esperar perder en tales operaciones, deben cobrar un margen promedio que sea lo
suficientemente grande como para compensar tales pérdidas. Esta teoría sugeriría que los
diferenciales serán una función de tres factores:
1.La proporción de comerciantes informados en un mercado de activos.A medida que aumenta la

proporción de comerciantes informados en un mercado, también aumenta la probabilidad de que
el creador de mercado opere con un inversionista informado en la próxima operación, lo que hace
que aumente el diferencial entre oferta y demanda.
2.La información diferencial que poseen, en promedio, estos comerciantes.Cuanto
mayores sean las diferencias en la información que poseen los distintos
inversores, más tendrá que preocuparse el creador de mercado por la magnitud
del impacto.
3.La incertidumbre sobre la información futura sobre el activo.Cuanta más

incertidumbre haya sobre el futuro, mayor será el riesgo para el creador de
mercado de la aparición de nueva información y, por lo tanto, mayor será el
diferencial de bidask.
¿Cuáles son los fac tores que deter minan el margen de oferta y demanda?Dadas las tres variables
subyacentes que motivan el diferencial de oferta y demanda, no debería sorprender que los
diferenciales de oferta y demanda varíen ampliamente entre los activos y que gran parte de la
variación pueda explicarse por factores sistemáticos.
NÚMERO DE RELOJ
Liquidez del sector:Consulte el volumen de negociación promedio y otras medidas de

liquidez, por sector, para empresas estadounidenses.
Liquidez y Estructura de PropiedadEl primer y más crítico factor que determina el diferencial
entre oferta y demanda es la liquidez. Las acciones que se negocian más intensamente
generalmente tienen diferenciales de oferta y demanda más bajos que las acciones que se
negocian con menos frecuencia. Cada estudio de los diferenciales de oferta y demanda encuentra
una alta correlación entre la magnitud del diferencial de oferta y demanda y alguna medida de
liquidez: volumen de negociación, índices de rotación, etc.3Un estudio de las acciones de NASDAQ
observó la misma relación entre los diferenciales y el volumen, pero también descubrió una nueva
variable interesante: las acciones en las que la actividad institucional aumentó significativamente
tuvieron el mayor aumento en los diferenciales de oferta y demanda.4Si bien algunas de las
diferencias pueden atribuirse al aumento simultáneo de la volatilidad en estas acciones (de la
actividad institucional), también podría reflejar la percepción por parte de los creadores de
mercado de que los inversores institucionales tienden a ser inversores informados con más o
mejor información. Tenga en cuenta, sin embargo, que los inversores institucionales también
aumentan la liquidez, lo que debería reducir el costo de procesamiento de órdenes.
3S.Tinic y R. West, "La competencia y el precio del servicio de los concesionarios en el

mercado extrabursátil"Revista de Análisis Financiero y Cuantitativo7 (1972): 1707-1727; H.
Stoll, "El precio de los servicios de los distribuidores de valores: un estudio empírico de las
acciones de Nasdaq"revista de finanzas33 (1978): 1153–1172.
4M. Kothare y PA Laux, "Costos de negociación y sistemas de negociación para acciones de
NASDAQ"Revista de analistas financieros51 (1995): 42–53.
componente del diferencial entre oferta y demanda y, en algunos casos, el efecto neto puede conducir a
un diferencial más bajo.5
PeligroLos diferenciales de oferta y demanda tienden a ser mayores en los activos de mayor
riesgo que en los activos seguros, en parte porque el problema de selección adversa es mayor
para las acciones más volátiles. En pocas palabras, es mucho más probable que haya comerciantes
más informados, un mayor diferencial de información y una mayor incertidumbre sobre la
información futura sobre estas acciones. Por lo tanto, manteniendo la liquidez constante, debe
esperar ver mayores diferenciales de oferta y demanda no solo en acciones más riesgosas que en
acciones seguras, sino también en clases de activos más riesgosas (como acciones) que en las
menos riesgosas (bonos).
Nivel de preciosUn margen de oferta y demanda de 10 centavos es trivial en una acción con un
precio de $ 100, pero sustancial en una acción con un precio de $ 2. No es sorprendente que el
diferencial de oferta y demanda expresado como un costo porcentual tiende a ser mayor para las
acciones de menor precio. Volviendo a las variables que subyacen al diferencial de oferta y
demanda, los costos fijos de procesamiento también tenderán a aumentar (en términos
porcentuales) a medida que cae el nivel de precios de una acción. El nivel de precios es un factor
en casi todos los mercados de activos, pero tiende a desempeñar un papel más importante en la
creación de diferencias en los costos de transacción en mercados donde los precios varían mucho
entre los activos. Por lo tanto, es un problema menor en los mercados de bonos corporativos,
donde los bonos tienden a tener valores a la par similares ($ 1,000), que en el mercado de valores,
donde el precio por acción varía entre las empresas. Por lo tanto, puede tener acciones en
Berkshire Hathaway, cotizando en seis cifras,
Transparencia Informativa y Gobierno Corporativo¿Pueden las empresas tener un efecto

en los diferenciales de oferta y demanda de sus acciones? Existe alguna evidencia de que
pueden, al mejorar la calidad de la información que divulgan los mercados financieros,
reduciendo así las ventajas que los comerciantes informados pueden tener en relación con
el resto del mercado. Heflin, Shaw y Wild observaron 221 empresas y examinaron la
relación entre la calidad de la divulgación de la información (medida utilizando puntajes de
calidad de la divulgación asignados por el Comité de Información Corporativa de la
Federación de Analistas Financieros) y los diferenciales de oferta y demanda.6Descubrieron
que los diferenciales de oferta y demanda disminuyen a medida que aumenta la calidad de
la información. También hay alguna evidencia de que las empresas con mayor
5MK Dey y B. Radhakrishna, “Institucional Trading, Trading Volume and

Spread” (Documento de trabajo de la SSRN 256104, 2001).
6Heflin, F., K. Shaw y J. Wild. 2005. "Calidad de la divulgación y liquidez del mercado: impacto de las
cotizaciones profundas y los tamaños de las órdenes".Investigación Contable Contemporánea22
(4): 829–865.
Las estructuras de gobierno corporativo tienden a tener márgenes de oferta y demanda

más pequeños que las empresas con un gobierno corporativo más débil, quizás porque los
gerentes en este último grupo ocultan información crítica al público.
Microestructura del mercado¿Importa el mercado en el que cotiza una acción cuando se trata de
cuán grande debe ser el diferencial entre oferta y demanda? Los estudios indican que
históricamente los diferenciales de bidask han sido mucho mayores en el NASDAQ que en la Bolsa
de Valores de Nueva York, incluso después de controlar las diferencias en las variables
mencionadas anteriormente: volumen de operaciones y nivel de precios. De hecho, los
diferenciales de oferta y demanda de las acciones caen cuando cambian de NASDAQ a NYSE.7
Un estudio de Christie y Schultz en 1994 proporcionó una explicación para el
fenómeno.8Descubrieron que había un número desproporcionadamente grande de1/4citas
y muy pocas1/8citas.9Argumentaron que los operadores del NASDAQ se confabularon para
establecer cotizaciones demasiado altas y que, por lo tanto, los inversores estaban pagando
el precio con mayores diferenciales entre oferta y demanda. Esto desencadenó una
investigación por parte de la Comisión de Bolsa y Valores (SEC), que concluyó que los
comerciantes efectivamente estaban involucrados en un comportamiento anticompetitivo.
Finalmente, el intercambio resolvió la demanda por más de mil millones de dólares. Una
explicación alternativa es que los diferenciales más altos en el NASDAQ en relación con el
NYSE pueden explicarse por diferencias estructurales entre los mercados. Considere, por
ejemplo, cómo se manejan las órdenes limitadas en los dos intercambios. Los especialistas
en el piso de la Bolsa de Valores de Nueva York están obligados a reflejar los precios límite
en su margen de oferta y demanda, si son mejores que sus propias cotizaciones, y esto
tiene el efecto de reducir el margen de oferta y demanda. en el NASDAQ, las órdenes de
límite no afectan las cotizaciones de oferta y demanda y se ejecutan solo si los precios se
mueven contra el límite. Como consecuencia, esperaría diferenciales de oferta y demanda
más grandes.10
7M. Barclay, "Diferenciales de oferta y demanda y la evitación de cotizaciones impares de ocho en

Nasdaq: un examen de los listados de intercambio"Revista de economía financiera45 (1997): 35–
60.
8W. Christie y P. Schultz, “¿Por qué los creadores de mercado de Nasdaq evitan las
cotizaciones de octavo impar?”revista de finanzas49 (1994): 1813–1840; W. Christie y P.

Schultz, "La iniciación y el retiro de las cotizaciones impares y octavas entre las acciones de
Nasdaq: un análisis empírico"Revista de economía financiera52 (1999): 409–442.
9Si1/8y1/4las comillas
comillas debentienen la misma
ser octavos (1/8,probabilidad de aparecer, aproximadamente la mitad de todas las
3/8,5/8, o7/8) y la mitad deben ser cuartos (1/4,1/2, o3/4).
10K. Chung, B. Van Ness y R. Van Ness, "¿Puede el tratamiento de las órdenes limitadas reconciliar las
diferencias en los costos de negociación entre las emisiones de NYSE y Nasdaq?" Revista de Análisis
Financiero y Cuantitativo36 (2001): 267–286. Si bien encuentran que el tratamiento de las órdenes
limitadas reduce el diferencial entre oferta y demanda en la Bolsa de Nueva York, concluyen que la
confabulación entre los operadores sigue generando diferenciales más amplios en el NASDAQ.
En 2000, la Bolsa de Valores de Nueva York abandonó su práctica histórica de cotizar precios
en fracciones (1/8,1/4, etc.) y se desplazaron a precios decimales. Dado que puede obtener
gradaciones más finas de precios en decimales, se planteó la hipótesis de que esto debería
conducir a diferenciales de oferta y demanda más pequeños. Los estudios desde el cambio indican
que ha habido una reducción en los diferenciales en las acciones más pequeñas y menos líquidas,
pero un impacto mucho menor en las cotizaciones más líquidas.
¿Qué tan grande es la propagación?La respuesta varía, según el activo o la acción que esté
negociando, quién sea usted como inversor y cuándo y cuánto opere. En esta sección,
primero observamos las variaciones en los diferenciales de oferta y demanda entre las
acciones, y luego examinamos las diferencias entre los mercados y, finalmente, las
diferencias a lo largo del tiempo.
Variación entre accionesEl diferencial de oferta y demanda promedio para una acción negociada
en la Bolsa de Valores de Nueva York en 2004 fue de solo 5 centavos, lo que parece trivial,
especialmente si se considera el hecho de que el precio promedio de una acción en la Bolsa de
Nueva York está entre $20 y $30. Este promedio, sin embargo, oscurece las grandes diferencias en
el costo como porcentaje del precio entre las acciones, en función de la capitalización, el nivel de
precio de las acciones y el volumen de negociación, y estas diferencias se magnifican si ampliamos
el análisis para observar las acciones a lo largo del tiempo. acciones de contador.
- Un estudio11por Thomas Loeb en 1983, por ejemplo, informó el diferencial como

porcentaje del precio de las acciones de las empresas en función de su
capitalización de mercadopara pedidos pequeños. Estos resultados se resumen
en la Figura 5.2.
Si bien el diferencial del dólar no es tan diferente entre las clases de capitalización
de mercado, las empresas más pequeñas también tienden a teneracciones de menor
precio. En consecuencia, el margen es tan alto como el 6,55 por ciento del precio de las
acciones de pequeña capitalización y tan bajo como el 0,52 por ciento del precio de las
empresas de gran capitalización.
- De hecho, estudios más recientes que clasifican las acciones según el nivel de precios encuentran
queacciones de menor preciotienen diferenciales sustancialmente más altos (como porcentaje del
precio de las acciones) que las acciones de mayor precio. Si bien se puede argumentar que los
niveles de precios de las acciones están correlacionados con otras variables que afectan el
diferencial, como la falta de liquidez y la asimetría de la información, los estudios de los
diferenciales de oferta y demanda en torno a las divisiones de acciones nos brindan la oportunidad
de aislar los efectos de los niveles de precios justos. En estos estudios, donde el diferencial de oferta
y demanda se calcula como un porcentaje del precio de las acciones justo antes y después
11T.Loeb, "Costos comerciales: el vínculo crítico entre la información de inversión y los

resultados",Revista de analistas financieros39 (1983): 39–44.
$60.00 7,00%
6,00%
$50.00
5,00%
$40.00
Propagación como % del precio

Precio y margen
4,00%
$30.00
3,00%
$20.00
2,00%
$10.00
1,00%
$0.00 0,00%
Pequeñísimo 2 3 4 5 6 7 8 más grande
Precio promedio $4.58 $10.30 $15.16 $18.27 $21.85 $28.31 $35.43 $44.34 $52.40
Propagación media $0.30 $0.42 $0.46 $0.34 $0.32 $0.32 $0.27 $0.29 $0.27
Diferencial/Precio 6,55% 4,07% 3,03% 1,86% 1,46% 1,13% 0,76% 0,65% 0,52%
Clase de capitalización de mercado
Precio promedio Propagación media Diferencial/Precio
FIGURA 5 . 2Precios y diferenciales por capitalización de mercado

Fuente:T. Loeb, "Costos comerciales: el vínculo crítico entre la información de inversión y los
resultados",Revista de analistas financieros39 (1983): 39–44.
divisiones de acciones, el costo del margen (como porcentaje del precio de las acciones) aumenta después de las
divisiones de acciones.
- Un estudio encontró que las acciones en el 20 por ciento superior en términos devolumen de
comerciotenía un diferencial promedio de solo el 0,62 por ciento del precio, mientras que las
acciones en el 20 por ciento inferior tenían un diferencial del 2,06 por ciento. Otros estudios que
utilizan diferentes medidas de liquidez, incluidos los índices de rotación, han llegado a la misma
conclusión: las acciones menos líquidas tienen mayores diferenciales de oferta y demanda.12
- Finalmente, el diferencial entre oferta y demanda parece ser una función de laEstructura de
propiedadde una empresa A medida que las participaciones internas aumentan como porcentaje
del total de acciones en circulación, los diferenciales de oferta y demanda aumentan, lo que refleja
una menor liquidez (ya que los internos no intercambian sus participaciones con tanta frecuencia) y
el temor de que los internos puedan saber más sobre la empresa que otros inversores (asimetría de
información). ).13
12RD Huang y HR Stoll, "Mercados de distribuidores versus subastas: una comparación

entre pares de costos de ejecución en NASDAQ y NYSE"Revista de economía financiera
41 (1996): 313–357.
13D.Zhou, "Estructura de propiedad, liquidez e información comercial",Diario de
Finanzas y Contabilidad6 (2011).
En resumen, existen amplias variaciones en los diferenciales de oferta y demanda entre las
acciones, pero gran parte de la variación puede explicarse por las diferencias en la liquidez, el nivel de
precios y la asimetría de la información.
Variación entre mercadosSi los diferenciales de oferta y demanda de las acciones de EE. UU. se
han estudiado más intensamente que los activos que cotizan en otros mercados, el crecimiento en
otros mercados y un mejor acceso a los datos nos permiten explorar los diferenciales en estos
mercados. La primera extensión que analizamos son los mercados de valores fuera de los Estados
Unidos. Hace dos décadas, cuando la liquidez en la mayoría de los mercados emergentes era muy
escasa y había poca competencia para los creadores de mercado en estos mercados, los
diferenciales de oferta y demanda eran muy grandes en estos mercados. A medida que ha
mejorado la liquidez, los diferenciales han disminuido, aunque siguen siendo más altos que los
diferenciales en los Estados Unidos. Un estudio de 20 mercados emergentes de todo el mundo,
utilizando datos de 1996 a 2007, proporciona una imagen completa de las diferencias en los
diferenciales de oferta y demanda entre países en la Tabla 5.1.14
Hay dos conclusiones que podemos sacar de esta tabla. La primera es que el diferencial
promedio entre oferta y demanda (2,16 por ciento), como porcentaje del precio, en los mercados
emergentes es mucho más alto que el diferencial promedio entre las acciones estadounidenses.
La segunda es que no todos los mercados emergentes son iguales, con diferenciales mucho más
amplios en Filipinas que en China o Corea del Sur. Gran parte de la variación entre los mercados
emergentes puede explicarse por las diferencias en la liquidez, capturadas en dos medidas: el
índice de rotación (volumen de negociación/número de acciones en circulación) y el porcentaje de
días de negociación con volumen de negociación cero en todas las acciones del mercado. Por lo
tanto, Rusia, con un índice de rotación bajo y sin negociación en el 40 por ciento de todos los días
de negociación en todas las acciones, también tiene grandes diferenciales de oferta y demanda.
En algunos de estos países, existen variaciones en los diferenciales entre los mercados
dentro del país. En China, por ejemplo, hay pruebas de que los diferenciales son más
estrechos para los inversores nacionales que negocian acciones de clase A y B de empresas
chinas en bolsas nacionales (por ejemplo, Shanghái) que para los inversores globales que
negocian acciones de clase H de las mismas empresas en Hong Kong, quizás porque las
asimetrías de información son mayores en este último mercado.15
Pasando de los mercados bursátiles a otros mercados de activos financieros, encontramos
que el factor clave que explica las diferencias en los diferenciales es la liquidez. En el mercado de
bonos, por ejemplo, el diferencial entre oferta y demanda es estrecho en el muy líquido mercado
de bonos del Tesoro de EE. UU. y en bonos de grado de inversión (calificación BBB o superior)
14H.Zhang, “Measuring Liquidity in Emerging Markets” (documento de trabajo, Universidad

Nacional de Singapur, 2010).
15J.
Cai, “Bid-Ask Spreads for Trading Chinese Stocks Listed on Domestic and
International Exchanges” (documento de trabajo, 2004).
CUADRO 5 . 1Diferenciales de oferta y demanda en los mercados emergentes
% Días con Volumen

País Diferencial de oferta y demanda Rotación de Negociación Cero
Argentina 2,55% 0.08 23,87%

Brasil 4,68% 1.12 29,10%
Chile 3,79% 0.17 34,19%
México 2,83% 0.17 20,85%
Porcelana 0,31% 1.31 2,55%
Corea del Sur 1,39% 3.16 4,14%
Filipinas 6,61% 0,68 20,97%
Taiwán 0,63% 1.32 0,48%
India 1,90% 0.43 3,63%
Indonesia 6,17% 0.44 21,66%
Malasia 2,43% 0.34 8,67%
Singapur 3,83% 0.37 11,61%
Tailandia 2,58% 1.03 13,39%
Grecia 1,81% 0.33 2,12%
Polonia 1,42% 1.20 4,94%
Portugal 2,05% 0.25 7,43%
Rusia 3,17% 0.15 40,06%
Pavo 1,16% 8.21 1,05%
Israel 4,17% 0.15 22,14%
Sudáfrica 4,14% 0.16 18,44%
Todo 2,16% 1.73 8,88%
Fuente:H. Zhang, “Measuring Liquidity in Emerging Markets” (documento de

trabajo, Universidad Nacional de Singapur, 2010).
pero aumenta a medida que llegamos a bonos de alto rendimiento o de baja calificación, donde entran en
juego dos factores. El primer factor es la menor liquidez, y el otro es el mayor potencial de asimetría de
información. En los mercados de opciones y futuros, los diferenciales de oferta y demanda varían desde
una pequeña porción en los mercados de índices y materias primas hasta valores más altos para opciones
fuera del dinero sobre acciones individuales. Por último, los diferenciales tienden a ser estrechos en la
mayoría de los mercados de divisas, nuevamente debido al alto volumen de operaciones y al escaso
margen para las ventajas de la información.
¿Existen diferenciales de oferta y demanda en el mercado de activos reales? En el mercado
de materias primas, donde puede comprar o vender oro o petróleo al contado, los diferenciales de
oferta y demanda tienden a ser pequeños debido al volumen de negociación y la ausencia de
asimetrías de información (en su mayor parte). Con otros activos inmobiliarios, como bienes raíces
o bellas artes, no existe un diferencial de oferta y demanda explícito, sino solo porque el costo de
transacción o la tarifa que paga incorpora el diferencial. Así, el 6 por ciento de comisión que los
agentes inmobiliarios se reparten por la venta de una casa juega el mismo papel que el
oferta-demanda se extiende, al igual que el porcentaje considerable del valor que debe pagarse a
una casa de subastas (como Sotheby's) para vender un Picasso.
Variación a través del tiempoSi las variaciones en la liquidez y la asimetría de la información causan
diferencias en los diferenciales de oferta y demanda entre los mercados y, dentro de los mercados, entre
activos individuales, es lógico que las variaciones en el tiempo de estos factores hagan que los
diferenciales de oferta y demanda también cambien con el tiempo, dentro de cualquier mercado o para
cualquier acción dada.
Mirando un horizonte a largo plazo, digamos durante el último siglo, es innegable que los
mercados financieros se han vuelto más líquidos con el tiempo. En la década de 1920, por
ejemplo, relativamente pocas empresas cotizaban en bolsa y el comercio estaba restringido a
unos pocos corredores (e inversores adinerados). A medida que se cotizan más acciones y
aumenta el volumen de negociación, hemos visto disminuir los diferenciales de bidask en las
últimas décadas. Centrándonos en un período más reciente, el diferencial promedio entre oferta y
demanda de las acciones que cotizan en la Bolsa de Valores de Nueva York disminuyó de 23
centavos en 1994 a 5 centavos en 2004. De hecho, los mercados financieros fuera de los Estados
Unidos han visto mejoras aún mayores en la liquidez. durante los últimos 20 a 30 años, lo que
resultó en menores diferenciales entre oferta y demanda en estos mercados.
En esta historia generalmente buena de mejora a largo plazo en la liquidez (y

costos de transacción más bajos), ha habido interludios dolorosos donde la liquidez se
ha secado y los costos de negociación se han disparado. Cada uno de los mercados
emergentes enumerados en la Tabla 5.1 ha tenido al menos una crisis en las últimas
décadas, en la que el volumen de negociación ha disminuido y los diferenciales entre
oferta y demanda se han ampliado significativamente. Se pensaba que los mercados
desarrollados eran inmunes a cambios tan drásticos, pero la crisis bancaria de 2008
acabó con esa ilusión. Entre septiembre y diciembre de 2008, los diferenciales de
oferta y demanda se ampliaron en todos los ámbitos para todas las acciones y bonos
corporativos en los Estados Unidos, a menudo triplicando y cuadruplicando incluso en
acciones líquidas de gran capitalización. Un estudio que analizó 51 grado de inversión,
gran capitalización de mercado de EE. UU.dieciséis
Tenga en cuenta el aumento en los diferenciales durante la crisis bancaria de 2008. De hecho, se
registraron aumentos similares en los diferenciales en los mercados de bonos corporativos y swaps de
incumplimiento crediticio (CDS) durante el período.
El último punto necesita énfasis porque apunta a un peligro claro y presente para las
estrategias de inversión. No es solo que la falta de liquidez varíe a lo largo del tiempo para
las clases de activos individuales (acciones, bonos, divisas, activos reales), sino que
M. Marra, “Illiquidity Commonality through Equity and Credit Markets” (tesis

dieciséis
doctoral, Warwick Business School, 2011).

0.0045
0.004
0.0035
0.003
0.0025
0.002
0.0015
0.001
0.0005
0
07/07/2003 07/07/2005 07/07/2007 07/07/2009
Margen de oferta y demanda de porcentaje promedio de capital
FIGURA 5 . 3Diferenciales de oferta y demanda para acciones: 51 empresas líquidas de EE. UU.,
2003–2009 Fuente:M. Marra, “Illiquidity Commonality through Equity and Credit Markets” (Tesis de
doctorado, Warwick Business School, 2011).
que existe un comovimiento sustancial. Dicho de otra manera, si los diferenciales de compra y
venta se disparan en el mercado de valores, es muy probable que también vea diferenciales más
altos en los mercados de bonos y activos reales, lo que aumenta los costos de negociación en
todos los ámbitos de sus inversiones.
E strategias de inversiónAl observar la evidencia, está claro que los diferenciales de oferta y
demanda afectarán los rendimientos de las estrategias de inversión, pero que el efecto
variará según la estrategia. Mientras que una estrategia de comprar empresas
infravaloradas en el índice Standard & Poor's (S&P) 500 y mantenerlas a largo plazo no
debería verse muy afectada por el diferencial bidask, una estrategia de comprar pequeñas
acciones extrabursátiles o acciones de mercados emergentes después los comunicados de
información y el comercio frecuente pueden perder su atractivo cuando los diferenciales de
oferta y demanda se tienen en cuenta en los rendimientos.
Para mostrar el efecto del diferencial entre oferta y demanda en los rendimientos, considere la
estrategia de comprar las llamadas acciones perdedoras (es decir, las acciones que han bajado más
durante el año anterior). Los investigadores presentan evidencia de que una estrategia de comprar las
acciones que tienen los rendimientos más negativos durante el año anterior y mantenerlas durante un
período de cinco años genera rendimientos positivos significativos.17Sin embargo, un estudio de
seguimiento señaló que muchas de estas acciones perdedoras tenían un precio bajo,
17WFM DeBondt y R. Thaler, "¿El mercado de valores reacciona de forma exagerada?"revista de

finanzase 40 (1985): 793–805.
y que imponer una restricción de que los precios sean superiores a $ 10 en esta estrategia resultó
en una caída significativa en el exceso de rendimiento. Dado que los diferenciales de oferta y
demanda tienden a ser mayores para acciones de bajo precio, es una pregunta abierta si una
estrategia de inversión de comprar acciones perdedoras producirá rendimientos excesivos en la
práctica. De hecho, deberían existir preocupaciones similares sobre cualquier estrategia que
requiera invertir en acciones de bajo precio, sin liquidez y de pequeña capitalización, o en clases
de activos que tengan alta volatilidad y baja liquidez.
El impacto del precio
La mayoría de los inversionistas asumen que los costos de negociación se reducen a medida que
las carteras aumentan. Si bien esto es cierto para las comisiones de corretaje, no siempre es así
para los otros componentes de los costos comerciales. Un inversionista que intente negociar un
bloque más grande puede ver cómo se amplía la diferencia entre oferta y demanda, ya que los
mercados de mercado cautelosos se refrenan, preocupados por las asimetrías de información.
Hay un componente más en el que los inversores más grandes soportan un costo más sustancial
que los inversores más pequeños, y es el impacto que tiene su negociación en el nivel de precios.
Si la idea básica detrás de una inversión exitosa es comprar barato y vender caro, empujar el
precio hacia arriba cuando compra y luego hacia abajo cuando vende reduce las ganancias de la
inversión.
¿Por qué hay un impacto en el precio?Hay dos razones para el impacto del precio cuando
los inversores comercian. La primera es que los mercados no son completamente líquidos.
Una gran operación puede crear un desequilibrio entre las órdenes de compra y venta, y la
única forma en que se puede resolver este desequilibrio es con un cambio de precio. Este
cambio de precio que surge de la falta de liquidez generalmente será temporal y se
revertirá a medida que la liquidez regrese al mercado.
La segunda razón del impacto del precio es informativa. Una gran operación
atrae la atención de otros inversores en ese mercado porque puede estar motivada
por nueva información que posee el comerciante. A pesar de las afirmaciones en
contrario, los inversores suelen suponer, con razón, que un inversor que compra un
bloque grande está comprando antes de recibir buenas noticias y que un inversor que
vende un bloque grande ha recibido malas noticias sobre la empresa. Este efecto de
precio generalmente no será temporal, especialmente cuando observamos una gran
cantidad de acciones donde se realizan transacciones tan grandes. Aunque es
probable que los inversores se equivoquen una buena parte del tiempo sobre el valor
informativo de las grandes operaciones en bloque, hay motivos para creer que
acertarán con la suficiente frecuencia como para marcar la diferencia.
¿Qué tan grande es el impacto en el precio?Existe evidencia contradictoria sobre el impacto

que tienen las grandes operaciones en los precios de las acciones. Por un lado, los estudios
de transacciones en bloque en el parqué parecen sugerir que los mercados son líquidos y
que el impacto de la negociación en el precio es pequeño y se revierte rápidamente.
150%
Tamaño de bloque = 100K
Rendimiento anualizado (neto de costos de transacción) Tamaño de bloque = 50K
Tamaño de bloque = 10K
100%
50%
0%
0 1 5 10 15
– 50%
– 100%
Minutos después del Block Trade
FIGURA 5 . 4Devoluciones anualizadas de compras después de Block Trades

Fuente:L. Dann, D. Mayers y R. Raab, "Reglas comerciales, bloques grandes y la
velocidad de ajuste"Revista de economía financiera4 (1977): 3–22.
Estos estudios, sin embargo, generalmente se han centrado en las acciones que se negocian
mucho en la Bolsa de Valores de Nueva York. Por otro lado, hay otros que argumentan que es
probable que el impacto en los precios sea grande, especialmente para las acciones más
pequeñas y menos líquidas.
Los estudios de la reacción de los precios a las transacciones de grandes bloques en el piso de la
bolsa concluyen que los precios se ajustan en unos pocos minutos a dichas transacciones. Un estudio
inicial realizado por Dann, Mayers y Raab examinó la velocidad de la reacción de los precios al observar
los rendimientos que un inversor podría obtener al comprar acciones en el comercio de bloque y
venderlas más tarde.18Estimaron los rendimientos después de las transacciones en función de cuántos
minutos después de la transacción en bloque tuvo lugar la adquisición, y descubrieron que solo las
transacciones realizadas dentro de unos minutos de la transacción en bloque tenían la posibilidad de
generar rendimientos excesivos. (Consulte la Figura 5.4.) Dicho de otra manera, los precios se ajustaron a
los efectos de liquidez de la operación en bloque dentro de los cinco minutos posteriores a la operación
en bloque, una fuerte evidencia de la capacidad de los mercados para ajustarse rápidamente a los
desequilibrios entre la oferta y la demanda.
Este estudio adolece de un sesgo de muestreo: analiza grandes operaciones en bloque en acciones
líquidas de gran capitalización en el piso de la bolsa. Estudios que miran a los más pequeños,
18L. Dann, D. Mayers y R. Raab, "Reglas comerciales, bloques grandes y la velocidad de

ajuste"Revista de economía financiera4 (1977): 3–22.
las acciones menos líquidas descubren que el impacto del precio tiende a ser mayor y
que el ajuste al precio correcto es más lento que para las acciones más líquidas.19
Hay otros datos interesantes sobre las transacciones en bloque que han surgido de otros estudios.
En primer lugar, aunque los precios de las acciones suben con las compras en bloque y bajan con
las ventas en bloque, es mucho más probable que se recuperen después de las operaciones de
venta; cuando los precios suben después de una compra en bloque, es más probable que se
mantengan altos.20Otro estudio que analiza las acciones tanto líquidas como ilíquidas en la Bolsa
de Nueva York también encuentra una tendencia por parte de los mercados a sobrepasarse.21
Cuando se realiza una compra en bloque, el precio parece subir demasiado y puede tardar varios
días en volver a un nivel normal para las acciones ilíquidas.
Estos estudios, si bien establecen un impacto en los precios, también sufren de otro sesgo de
selección en la medida en que se fijan únicamente en las ejecuciones reales. El verdadero costo del
impacto en el mercado surge de aquellas transacciones que se habrían realizado en ausencia de
un impacto en el mercado, pero que no se realizaron debido a la percepción de que el impacto
sería grande. En uno de los pocos estudios sobre cuán grande podría ser este costo, Thomas Loeb
recopiló precios de oferta y demanda de especialistas y creadores de mercado en un momento
dado para una variedad de tamaños de bloque. Por lo tanto, las diferencias en los diferenciales a
medida que aumenta el tamaño del bloque pueden verse como un impacto esperado en el precio
de estas operaciones. La tabla 5.2 resume sus hallazgos en acciones, clasificadas por capitalización
de mercado.
Los sectores se refieren a la capitalización de mercado y muestran la relación negativa entre el
tamaño de la empresa y el impacto en el precio. Nótese, sin embargo, el efecto de aumentar el tamaño de
los bloques en el impacto de precio esperado dentro de cada sector; las transacciones más grandes
provocan un impacto de precio mucho mayor que las transacciones más pequeñas.
Mientras que el estudio de Loeb sugiere que el impacto de los precios puede generar costos
muy grandes, los estudios de transacciones reales sugieren que los inversionistas institucionales
han aprendido a reducir, si no eliminar, estos costos modificando su comportamiento comercial.
En primer lugar, las transacciones grandes se realizan cada vez más fuera del piso de la bolsa, y
existe cierta evidencia de que estas transacciones fuera del piso tienen un impacto de precio
menor que las operaciones en el piso. En segundo lugar, en la medida en que las operaciones
puedan dividirse en bloques más pequeños y ejecutarse casi simultáneamente, el precio
19J.Hasbrouck, "Medición del contenido de información de las transacciones bursátiles",revista de

finanzas66 (1991): 179–207.
20RW Holthausen, RW Leftwich y D. Mayers, “Transacciones de bloque grande, la velocidad
de respuesta y los efectos temporales y permanentes del precio de las acciones”,Revista de

economía financiera26 (1990): 71–95; DB Keim y A. Madhavan, "Anatomía del proceso de
negociación: evidencia empírica sobre el comportamiento de las transacciones
institucionales" Revista de economía financiera37 (1995): 371–398.
21L.Spierdijk, T. Nijman y AHO van Soest, “The Price Impact of Trades in Illid
Stocks in Periods of High and Low Market Activity” (documento de trabajo,
Universidad de Tilburg, 2002).
142
CUADRO 5 . 2 Costos de transacción de ida y vuelta en función de la capitalización de mercado y el tamaño del bloque
Valor en dólares del bloque ($ miles)
Sector 5 25 250 500 1,000 2,500 5,000 10,000 20,000
Pequeñísimo 17,30% 27,30% 43,80%

2 8,90% 12,00% 23,80% 33,40%
3 5,00% 7,60% 18,80% 25,90% 30,00%
4 4,30% 5,80% 9,60% 16,90% 25,40% 31,50%
5 2,80% 3,90% 5,90% 8,10% 11,50% 15,70% 25,70%
6 1,80% 2,10% 3,20% 4,40% 5,60% 7,90% 11,00% 16,20%
7 1,90% 2,00% 3,10% 4,00% 5,60% 7,70% 10,40% 14,30% 20,00%
8 1,90% 1,90% 2,70% 3,30% 4,60% 6,20% 8,90% 13,60% 18,10%
más grande 1,10% 1,20% 1,30% 1,71% 2,10% 2,80% 4,10% 5,90% 8,00%
Fuente:T. Loeb, "Costos comerciales: el vínculo crítico entre la información de inversión y los resultados",Revista de analistas financieros 39
(1983): 39–44.
los costos de impacto pueden reducirse. A pesar de estos acontecimientos, sigue

siendo cierto que un inversor deseoso de adquirir o vender una gran cantidad de
acciones en una empresa tendrá que pagar un precio por la inmediatez.
D ermi nantes del impacto en el precio e im plica ciones para las e strategias de inv ersiónEn
cuanto a la evidencia, las variables que determinan el impacto en el precio de la negociación
parecen ser las mismas variables que impulsan el diferencial entre oferta y demanda. Eso no
debería sorprender. El impacto del precio y el diferencial de oferta y demanda son ambos una
función de la liquidez del mercado. Es probable que los costos de inventario y los problemas de
selección adversa sean mayores para las acciones en las que las transacciones pequeñas pueden
mover el mercado de manera significativa.
Basándonos en nuestra discusión anterior sobre los diferenciales de oferta y demanda, es probable
que el impacto en el precio sea mayor para las empresas de menor capitalización de mercado y menos
líquidas que son de propiedad cerrada, por las mismas razones por las que los diferenciales de oferta y
demanda son altos para estas empresas. Es probable que el impacto de los precios sea mayor en los
mercados emergentes que en los mercados desarrollados y durante los períodos de crisis del mercado
(como el último trimestre de 2008).
Dado que puede reducir el impacto en el precio de las transacciones dividiéndolas en transacciones
más pequeñas, el costo del impacto en el precio esprobable que sea mayor para las estrategias de
inversión que requieren operaciones instantáneas. Por lo tanto, es probable que un administrador de
cartera que compra acciones pequeñas y sin liquidez porque están infravaloradas enfrente un costo de
impacto de precio menor que un inversor que compra las mismas acciones después de anuncios de
ganancias positivas. El primero puede darse el lujo de distribuir las transacciones a lo largo del tiempo,
mientras que el segundo tiene que negociar inmediatamente después del anuncio.
El efecto del impacto del precio también entrará en juego cuando un pequeño
administrador de cartera, hasta ahora exitoso con una estrategia de inversión,trata de
escalar la estrategia. Hay muchas estrategias de inversión que ofrecen rendimientos
ajustados al alto riesgo a pequeña escala, pero fallan en carteras más grandes porque los
costos del impacto del precio aumentan.
El costo de oportunidad de esperar

El componente final de los costos comerciales es el costo de oportunidad de esperar. Un
inversionista puede reducir el diferencial de oferta y demanda y los costos de impacto en el
precio de la negociación al operar con paciencia. Si, de hecho, esperar no tuviera ningún
costo, incluso un gran inversionista podría dividir las transacciones en lotes pequeños y
comprar o vender grandes cantidades sin afectar significativamente el precio o el
diferencial. Sin embargo, la espera tiene un costo. En particular, el precio de un activo que
un inversionista quiere comprar porque cree que está infravalorado puede aumentar
mientras el inversionista espera para negociar y esto, a su vez, puede tener una de dos
consecuencias. Una es que el inversionista finalmente compra, pero a un precio mucho más
alto, lo que reduce las ganancias esperadas de la inversión. La otra es que el precio
sube tanto que el activo ya no está infravalorado y el inversor no opera en

absoluto. Un cálculo similar se aplica cuando un inversor quiere vender un
activo que cree que está sobrevaluado.
El costo de esperar dependerá en gran parte de la probabilidad que el
inversionista le asigne a que el precio suba (o baje) mientras espera para comprar (o
vender). Argumentaríamos que esta probabilidad será una función de por qué el
inversionista piensa que el activo está infravalorado o sobrevalorado. En particular, los
siguientes cuatro factores deberían afectar esta probabilidad:
1.¿La evaluación de la valoración se basa en información privada o se basa en

información pública?La información privada tiende a tener una vida útil corta en
los mercados financieros, y los riesgos de quedarse con información privada son
mucho mayores que los riesgos de esperar cuando la valoración se basa en
información pública. Por lo tanto, el costo de esperar es mucho mayor cuando la
estrategia es comprar sobre los rumores (o información) de una posible
adquisición que en una estrategia de compra de acciones con una relación
precio-beneficio (P/E) baja.
2.¿Qué tan activo es el mercado de la información?Sobre la base del primer punto,
los riesgos de esperar, cuando se tiene información valiosa, son mucho mayores
en mercados donde hay otros inversores que buscan activamente la misma
información. Nuevamente, en términos prácticos, los costos de esperar serán
mayores cuando haya docenas de analistas siguiendo la acción objetivo que
cuando haya pocos inversores prestando atención a la acción.
3.¿Qué tan largo o corto plazo es la estrategia?Si bien esta generalización no siempre es válida,
es más probable que las estrategias a corto plazo se vean afectadas por el costo de la espera
que las estrategias a largo plazo. Parte de esto se puede atribuir al hecho de que es más
probable que las estrategias a corto plazo estén motivadas por información privada,
mientras que las estrategias a largo plazo tienen más probabilidades de estar motivadas por
puntos de vista sobre el valor.
4.¿La estrategia de inversión es una estrategia contraria o de impulso?En una estrategia
contraria, en la que los inversores invierten contra la corriente predominante
(comprando cuando otros venden o vendiendo cuando otros compran), es probable
que el costo de esperar sea menor precisamente debido a este comportamiento.
Por el contrario, es probable que el costo de esperar en una estrategia de
impulso sea mayor, ya que el inversionista compra cuando otros inversionistas
compran y vende cuando otros venden.
En resumen, es probable que el costo de esperar sea mayor para las estrategias
de inversión a corto plazo, basadas en información privada o impulso, en mercados
con recopilación activa de información. Será un problema menor para las estrategias
de inversión a largo plazo basadas en información pública y para las estrategias
contrarias.
CUADRO 5 . 3Costos comerciales totales de ida y vuelta y capitalización de mercado, 1991 a

1993
Mercado Implícito Explícito Comercio total Comercio total

Capitalización Costo Costo Costos (NYSE) Costos (NASDAQ)
Pequeñísimo 2,71% 1,09% 3,80% 5,76%

2 1,62% 0.71% 2,33% 3,25%
3 1,13% 0,54% 1,67% 2,10%
4 0,69% 0,40% 1,09% 1,36%
más grande 0,28% 0,28% 0,31% 0,40%
Fuente:DB Keim y A. Madhavan, "El costo de las transacciones de acciones institucionales",

Revista de analistas financieros54 (1998): 50–69.
E stra t egia de inv ersión y cos tes to tal d e nego cia ción
El hecho de que los activos que tienen altos diferenciales entre oferta y demanda también tienden
a ser activos en los que el comercio puede tener un impacto significativo en el precio hace que sea
aún más crítico que examinemos con escepticismo las estrategias de inversión que se enfocan de
manera desproporcionada en estos activos. Con el impacto del precio, el efecto del tamaño de la
cartera se vuelve mucho más importante, ya que las carteras grandes engendran grandes bloques
comerciales que, a su vez, tienen el mayor impacto en el precio. Por lo tanto, una estrategia de
invertir en acciones de bajo precio que no son seguidas por los analistas puede generar
rendimientos excesivos, incluso después de considerar el margen de oferta y demanda, para una
cartera de $ 250 millones, pero deja de ser rentable si esa misma cartera se convierte en $ 5 mil
millones. .
Keim y Madhavan examinan la interrelación entre los costos comerciales totales, implícitos
(incluidos el impacto en el precio y los costos de oportunidad), así como explícitos (comisiones y
diferenciales), y las estrategias de inversión.22No es de extrañar que encuentren que las
estrategias que requieren grandes transacciones en bloque tienen costos comerciales totales
mucho más altos que las estrategias con transacciones más pequeñas. También encuentran que
los costos comerciales totales son mucho mayores para los inversores que compran acciones de
pequeña capitalización de mercado en comparación con las de gran capitalización de mercado. La
tabla 5.3 proporciona un resumen de sus estimaciones de los costos comerciales totales para
empresas de pequeña y gran capitalización que cotizan en NYSE y NASDAQ desde 1991 hasta
1993.
Tenga en cuenta que las empresas más pequeñas tienen costos comerciales totales de ida y
vuelta que son significativamente más altos que las empresas más grandes. También encuentran
diferencias significativas en los costos entre gerentes con diferentes estilos comerciales, con
22DB Keim y A. Madhavan, "El costo de las transacciones de acciones institucionales",Revista de

analistas financieros54 (1998): 50–69.
los comerciantes técnicos que tienen los costos más altos (presumiblemente debido a su necesidad de
ejecución inmediata) y los comerciantes de valor que tienen los costos más bajos.
COSTOS DE NEGOCIACIÓN CON ACTIVOS NO NEGOCIABLES
Si el costo de negociar acciones puede ser sustancial, debería ser aún más
significativo si su estrategia de inversión requiere que mantenga activos que no se
negocian regularmente, como coleccionables, bienes raíces o posiciones de capital en
empresas privadas. En esta sección, consideramos estos costos.
Costos de negociación en activos reales
Los activos reales pueden variar desde oro hasta bienes raíces y bellas artes, y los costos de
transacción asociados con el comercio de estos activos también pueden variar
sustancialmente. Los costos de transacción más pequeños están asociados con los
productos básicos (oro, plata o diamantes), ya que tienden a venir en unidades
estandarizadas. Con bienes raíces residenciales, la comisión que debe pagar a un corredor
o vendedor de bienes raíces puede ser del 5 al 6 por ciento del valor del activo. Con bienes
raíces comerciales, las comisiones pueden ser un porcentaje menor para transacciones más
grandes, pero seguirán siendo sustanciales. Con bellas artes o coleccionables, las
comisiones se vuelven aún más altas. Si vende una pintura a través de una de las casas de
subastas, es posible que deba pagar del 15 al 20 por ciento del valor de la pintura como
comisión.
¿Por qué los costos son tan altos? La primera razón es que hay muchos menos
intermediarios en los negocios de activos reales que en los mercados de acciones o
bonos; esto reduce la competencia. La segunda es que los bienes raíces y las bellas
artes no son productos estandarizados. En otras palabras, un Picasso puede ser muy
diferente de otro y, a menudo, se necesita la ayuda de expertos para autenticar la
pintura, juzgar el valor y organizar las transacciones. Esto se suma al costo en el
proceso.
Costos de negociación en capital privado / negocios
Si su estrategia requiere que tome posiciones en empresas privadas (capital privado,

como se le llama), debe tener en cuenta el hecho de que, aunque los rendimientos de
estas inversiones pueden ser lucrativos, las inversiones no son líquidas. De hecho, es
común que los inversionistas en negocios privados evalúen un descuento por falta de
liquidez sobre el valor para reflejar su expectativa de que el costo de liquidar su
posición será alto. En esta sección, consideramos algunos de los factores que
determinarán este costo y evaluaciones empíricas de cuán grande puede ser el costo.
D e t ermi nan tes de I lliquidez Co s teEs probable que el costo de la falta de liquidez varíe entre
las empresas y los compradores, lo que hace que las reglas generales sean inútiles. Consideremos
los primeros cuatro de los factores que pueden causar que el costo varíe entre empresas.
1.Liquidez de los activos propiedad de la empresa.El hecho de que una empresa privada sea
difícil de vender puede volverse discutible si sus activos son líquidos y pueden venderse sin
una pérdida significativa de valor. Una empresa privada con importantes tenencias de
efectivo y valores negociables debería tener un costo de falta de liquidez más bajo que una
con fábricas u otros activos para los cuales hay relativamente pocos compradores.
2.Salud financiera y flujos de efectivo de la empresa.Una empresa privada que goza de

buena salud financiera debería ser más fácil de vender que una que no lo es. En
particular, una empresa con ingresos sólidos y flujos de efectivo positivos debería
estar sujeta a un menor costo de falta de liquidez que una con ingresos y flujos de
efectivo negativos.
3.Posibilidad de salir a Bolsa en el futuro.Cuanto mayor sea la probabilidad de que una
empresa privada pueda cotizar en bolsa en el futuro, menor debería ser el costo de
falta de liquidez. En efecto, la probabilidad de cotizar en bolsa está integrada en la
valoración de la empresa privada.
4.Tamaño de la empresa.Si expresamos el costo de la falta de liquidez como un porcentaje del
valor de la empresa, debería disminuir a medida que aumenta el tamaño de la empresa.
En otras palabras, el descuento por falta de liquidez debería ser menor como porcentaje del
valor de la empresa para empresas como Cargill y Koch Industries, que valen miles de
millones de dólares, de lo que debería ser para una empresa pequeña que vale unos pocos
millones.
También es probable que el costo de la falta de liquidez varíe entre los compradores potenciales
porque el deseo de liquidez varía entre los individuos. Es probable que aquellos compradores que tienen
bolsillos profundos y ven poca o ninguna necesidad de retirar sus posiciones de capital se enfrentarán a
costos de falta de liquidez más bajos que los compradores que tienen menos margen de seguridad y una
mayor necesidad de efectivo.
E videncia empírica sobre el costo de la i quidez¿Qué tan grande es el costo de no tener

liquidez? Esta es una pregunta muy difícil de responder porque el descuento asociado al
valor de un activo en sí mismo no se puede observar. Incluso si pudiéramos obtener los
términos de todas las transacciones de empresas privadas, tenga en cuenta que lo que se
informa es el precio al que se compran y venden empresas privadas. No se conoce el valor
de estas empresas, y el descuento por falta de liquidez es la diferencia entre el valor y el
precio.
De hecho, gran parte de la evidencia sobre los descuentos por falta de liquidez proviene de
examinaracciones restringidasen empresas que cotizan en bolsa. Los valores restringidos son
valores emitidos por una empresa que cotiza en bolsa pero que no están registrados en el
Comisión de Bolsa y Valores (SEC); estos valores pueden venderse mediante colocaciones
privadas a inversionistas, pero no pueden revenderse en el mercado abierto durante un
período de tenencia de dos años, y después de eso solo pueden venderse cantidades
limitadas. Cuando se emiten estas acciones, el precio de emisión se fija mucho más bajo
que el precio de mercado prevaleciente, que es observable, y la diferencia se considera un
descuento por falta de liquidez. Ha habido varios estudios de acciones restringidas, y
aunque varían en el grado de descuento al que se colocan las acciones restringidas, todos
reportan descuentos significativos.23
En resumen, entonces, parece haber un descuento sustancial asociado al valor, al
menos en promedio, cuando una inversión no es líquida. Gran parte de la práctica de
estimar los descuentos por falta de liquidez parece basarse en estos promedios. Por
ejemplo, las reglas generales a menudo establecen el descuento por falta de liquidez entre
el 20 y el 30 por ciento del valor estimado, y parece haber poca o ninguna variación en este
descuento entre las empresas.
GESTIÓN DE LOS COSTOS COMERCIALES
La discusión anterior aclara no solo cuán grande es el problema de los costos de negociación para
los administradores de dinero activos, sino también cuán difícil es desarrollar una estrategia para
minimizar el costo colectivo. Las acciones que se toman para reducir un tipo de costo comercial
(por ejemplo, la comisión de corretaje o el diferencial entre oferta y demanda) pueden aumentar
otro (por ejemplo, el impacto en el precio). Las estrategias diseñadas para minimizar el impacto
colectivo del diferencial entre oferta y demanda y el impacto en el precio (como dividir las
transacciones y usar rutas comerciales alternativas) pueden aumentar el costo de oportunidad de
la espera. En esta sección, examinamos las formas en que se pueden administrar los costos
comerciales dentro de la construcción más amplia de maximizar los rendimientos de la cartera,
dada una filosofía de inversión.
Paso 1: Desarrolle una filosofía de inversión coherente y un

Estrategia de inversión.
El primer paso para administrar los costos comerciales es desarrollar y mantener

una filosofía y una estrategia de inversión coherentes. Los gestores de cartera que se
enorgullecen de cambiar de estilo y pasar de una filosofía de inversión a otra son los
que soportan la mayor carga en términos de costes de transacción, en parte porque el
cambio de estilo aumenta la facturación y en parte
23WL Silber, "Descuentos en acciones restringidas: el impacto de la falta de liquidez en los precios
de las acciones",Revista de analistas financieros47 (1991): 60–64. El descuento medio en acciones
restringidas en la mayoría de los estudios que las analizan es de entre 30 y 40 por ciento.
porque es difícil desarrollar una estrategia comercial sin una filosofía de

inversión consistente.
Paso 2: Estimar el costo de espera, dada la estrategia de inversión.
El segundo paso del proceso es determinar el costo de esperar la estrategia de

inversión que se está siguiendo. Como se señaló en la sección anterior, es probable
que el costo de esperar sea pequeño para las estrategias contrarias a largo plazo y
mayor para las estrategias a corto plazo, basadas en información y de impulso. Si el
costo de esperar es muy alto, entonces el objetivo debe ser minimizar este costo, lo
que esencialmente se traduce en negociar lo más rápido posible, incluso si los otros
costos de negociación aumentan como consecuencia.
Paso 3: Mirar las alternativas disponibles para minimizar los costos de transacción,
dado el costo de la espera.
Una vez que se ha identificado el costo de esperar, el inversionista puede considerar el

tercer paso, que es minimizar el efecto del diferencial entre oferta y demanda y el impacto
del precio en los rendimientos de la cartera. Si bien hemos hablado sobre el comercio
principalmente en términos de negociación en el piso de la bolsa, hay una serie de opciones
que un inversor puede usar para reducir los costos de negociación. Rose y Cushing hacen
algunas de las siguientes sugerencias para reducir los costos de negociación en una cartera
para un inversor institucional:24
- Aproveche las alternativas a la negociación en el piso de la bolsa. Entre estas

alternativas se encuentran el uso del mercado de bloques de arriba (donde los
grandes compradores y vendedores negocian entre sí), el mercado de distribuidores
(donde las transacciones se realizan con un distribuidor) y las redes cruzadas (donde
las transacciones se ejecutan a través de una red). La compensación es sencilla: los
enfoques que producen la mayor liquidez (el piso de intercambio y el mercado de
intermediarios) también son los que tienen los costos de negociación más altos.
- Opere carteras en lugar de acciones individuales cuando se deben realizar múltiples
pedidos. Las operaciones de cartera generalmente dan como resultado menores costos de
negociación y permiten una mejor gestión de riesgos y capacidades de cobertura.
- Use la tecnología para reducir el papeleo asociado con el comercio y para realizar un
seguimiento de los intercambios que ya se han realizado. Al permitir que los comerciantes
tengan información sobre si sus operaciones se han ejecutado y sobre las operaciones que
ya se han realizado, la tecnología puede ayudar a controlar los costos.
24JDRose y DC Cushing, “Hacer el mejor uso de las alternativas comerciales”, en

Técnicas de Ejecución, Costos Comerciales Reales y la Microestructura de los
Mercados (AIMR, 1996).
- Esté preparado antes de operar sobre las formas de controlar la liquidez y las divisiones
entre el comercio manual y electrónico. Este análisis previo a la operación permitirá a los
operadores identificar la forma menos costosa y más eficiente de realizar una operación.
- Después de que se haya ejecutado la operación, realice un análisis posterior a la operación,
donde se proporcionen los detalles de la operación además de un análisis de impacto en el
mercado, que enumera, entre otra información, los puntos de referencia que se pueden usar
para estimar el impacto en el precio, incluido el punto medio. del diferencial de oferta y
demanda antes de la operación y el cierre del día anterior. Estos análisis posteriores a la
negociación se pueden agregar a través de tipos de transacciones, valores y mercados para
brindar a los administradores de cartera una medida de dónde son mayores sus costos y
cómo controlarlos.
Paso 4: Quédese con un tamaño de cartera que sea consistente con la inversión
filosofía y estrategia comercial que ha elegido.
Si bien es tentador para la mayoría de los administradores de cartera ver el crecimiento de la

cartera como algo positivo, existe el peligro de que surja el permitir que las carteras se vuelvan
demasiado grandes. ¿Cuán grande es muy grande? Depende tanto de la estrategia de cartera que
se haya elegido como de los costos comerciales asociados con esa estrategia. Mientras que un
inversionista de valor a largo plazo que se enfoca en acciones conocidas de gran capitalización
puede permitir que la cartera aumente a casi cualquier tamaño, un inversionista en acciones de
pequeña capitalización y alto crecimiento o acciones de mercados emergentes puede no tener la
mismo lujo, debido a los costos comerciales que hemos enumerado en las secciones anteriores.
Paso 5: Considere si su estrategia de inversión está generando rendimientos

que excedan los costos.
La prueba definitiva de una estrategia de inversión radica en si obtiene rendimientos

superiores después de los costos de transacción. Una vez que un inversor ha pasado por los
primeros cuatro pasos, siempre llega el momento de la verdad cuando se evalúa el
rendimiento de la cartera. Si una estrategia ofrece constantemente rendimientos inferiores
a los costos asociados con la implementación de la estrategia, el inversionista puede
cambiar a un enfoque de inversión pasivo (como un fondo indexado) o a una estrategia de
inversión activa diferente con rendimientos esperados más altos o costos comerciales más
bajos ( o ambos).
IMPUESTOS
Como se ha dicho muchas veces, las únicas dos cosas seguras en la vida son la muerte y los
impuestos. Aunque los inversores pueden tener la oportunidad de hacer una pausa y admirar la
rendimientos antes de impuestos que obtienen de sus carteras de inversión, solo pueden gastar los
rendimientos que les quedan después de impuestos. Las estrategias que generan rendimientos antes de
impuestos atractivos pueden generar rendimientos después de impuestos deficientes. Hay dos razones
por las que los impuestos son ignorados tanto por los investigadores que analizan las estrategias de
inversión como por los administradores de cartera que ponen en práctica estas estrategias. La primera es
que los impuestos afectan a los diferentes inversionistas de manera diferente, desde ningún impacto en
los inversionistas exentos de impuestos, como los fondos de pensión, hasta efectos muy grandes en los
inversionistas individuales más ricos. La segunda es que la complejidad de las leyes tributarias es tal que
un mismo inversionista puede enfrentar diferentes tasas impositivas sobre diferentes partes de sus
ingresos (dividendos versus ganancias de capital) y diferentes porciones de su cartera (fondo de
pensiones versus ahorro).
Impuestos y rendimientos de inversiones
¿Qué tan grandes son los impuestos sobre los rendimientos de las inversiones? Los estudios que
analizan los rendimientos en el mercado de valores de EE. UU. y los bonos del gobierno muestran
que las acciones han generado rendimientos y valores finales mucho más altos para los inversores
que las letras del Tesoro o los bonos. La figura 5.5 presenta el valor final de $100
$200,000
Cepo
$180,000 T-Bills
Bonos T
$163,388
$160,000
$140,000
$120,000
$100,000
$80,000
$60,000
$40,000
$20,000
$5,797
$0 $1,970
27 30 33 36 39 42 45 48 51 54 57 60 63 66 69 72 75 78 81 84 87 90 93 96 99 02 05 08
19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 20 20 20
Año
FIGURA 5 . 5Valor de $100 invertidos a fines de 1927: acciones, bonos y letras

Fuente:S&P, Reserva Federal.
$200,000
Valor compuesto antes de impuestos

$180,000
Valor compuesto después de impuestos
$163,388
$160,000
$140,000
$120,000
$100,000
$80,000
$60,000
$40,000
$31,556
$20,000
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28
31
34
37
40
43
46
49
52
55
58
61
64
67
70
73
76
79
85
88
91
94
97
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03
06
09
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19
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19
19
19
19
20
20
20
20
n
mil
Año
FIGURA 5 . 6Valor de $100 invertidos en acciones estadounidenses a fines de 1927: antes y después de
impuestos
Fuente:Reserva Federal.
invirtió en acciones, bonos del Tesoro y letras del Tesoro en 1928 y se mantuvo
hasta finales de 2010.
Por lo tanto, $ 100 invertidos en acciones habrían crecido a $ 163,388, significativamente
más de lo que habría valido su cartera si se hubiera invertido en letras del Tesoro ($ 1,970) o
bonos del Tesoro ($ 5,797). Esto es impresionante, pero también es antes de impuestos y costos
de transacción. Consideremos por el momento los efectos de los impuestos sobre estos
rendimientos. Suponga que el inversionista que compra estas acciones se enfrenta a una tasa
impositiva del 35 por ciento sobre los dividendos y del 20 por ciento sobre las ganancias de capital
durante este período.25Para calcular el efecto de los impuestos sobre los rendimientos, tenemos
que considerar con qué frecuencia opera este inversor. Si asumimos que entrega toda su cartera
al final de cada año, tendría que pagar impuestos sobre los dividendos y la apreciación del precio
cada año. La Figura 5.6 muestra el
25Tenga en cuenta que las tasas impositivas reales sobre los dividendos y las ganancias de capital variaron
ampliamente durante este período y fueron mucho más altas que estos valores entre 1950 y 1980.
efecto sobre el valor de la cartera durante el período y el efecto de los impuestos

sobre la cartera final.
Tenga en cuenta que la introducción de impuestos en las devoluciones reduce el
valor final de la cartera, suponiendo que invirtió $100 en 1927, en más de dos tercios,
de $163 388 a $31 556.
Pero, ¿y si este inversor, en lugar de entregar toda la cartera una vez al año, la hubiera
entregado una vez cada dos años (o tres o cinco)? Operar con menos frecuencia no reduce el
impacto fiscal de los dividendos, pero permite a los inversores retrasar el pago de impuestos
sobre las ganancias de capital, lo que aumenta el valor final de la cartera. Esta idea sobre la
relación entre los impuestos y la frecuencia de negociación es clave. Dado que gran parte del
rendimiento de la inversión en acciones proviene de la apreciación de los precios, cuanto más
frecuentemente negocie, mayor será su factura de impuestos para cualquier declaración antes de
impuestos. De hecho, es probable que el efecto se vea exacerbado por las tasas impositivas más
altas sobre las ganancias de capital a corto plazo (que en general han sido similares a las tasas
impositivas ordinarias) que sobre las ganancias de capital a largo plazo.
NÚMERO DE RELOJ
Rentabilidades históricas de acciones con impuestos:Consulte los rendimientos anuales con y sin
impuestos de las acciones estadounidenses.
Hay un último punto que debe hacerse sobre el efecto fiscal. Aunque los impuestos sobre las
ganancias de capital se pueden diferir al no negociar con sus ganadores, los impuestos sobre los
dividendos deben pagarse cada período en que reciba dividendos. Por lo tanto, una estrategia de
invertir en acciones que tienen rendimientos de dividendos más altos que el promedio dará como
resultado más impuestos y menos flexibilidad en lo que respecta al momento de los impuestos, al
menos en relación con invertir en acciones de bajo rendimiento de dividendos a largo plazo.
Ilustramos esto en la figura 5.7 para un inversionista al comparar el rendimiento de una cartera
con un rendimiento de dividendos de la mitad del mercado cada año con uno con el doble de
rendimiento de dividendos, manteniendo constantes los rendimientos totales.26
26A modo de ejemplo, la rentabilidad media por dividendo de todas las acciones en 1996 fue del 3,20 por ciento y la
rentabilidad total fue del 23,82 por ciento. Se estimó que la cartera de rendimiento de medio dividendo tenía un
rendimiento de dividendos del 1,60 por ciento y una apreciación del precio del 22,22 por ciento para un
rendimiento total del 23,82 por ciento. La cartera de rendimiento de doble dividendo tuvo un rendimiento de
dividendos del 6,40 por ciento y una apreciación del precio del 17,42 por ciento para un rendimiento total del 23,82
por ciento.
$45,000
Dividendos bajos
$40,000 Dividendos reales

$39,879
Altos dividendos
$35,000
$30,000 $31,556
$25,000
$20,000
$15,000 $19,714
$10,000
$5,000
s
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19 8
19 1
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55
19 8
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19 4
19 7
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19 6
79
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19 8
19 1
19 4
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19
19
19
19
19
19
il
m
Año
FIGURA 5 . 7Rendimientos de dividendos y rendimientos después de impuestos: acciones de EE.

UU. Fuente:Reserva Federal.
Tenga en cuenta que la cartera de acciones con la mitad de la rentabilidad por dividendo del
mercado tiene un valor final de poco menos de $40 000 en 2010, mientras que una con una rentabilidad
por dividendo del doble que la del mercado tiene un valor final de aproximadamente la mitad de esa
cantidad.
El arrastre fiscal de las devoluciones
¿Qué tan bien administran los inversionistas sus obligaciones tributarias? Con demasiada
frecuencia, el rendimiento de las inversiones se ha medido en términos de rentabilidad antes de
impuestos. Los rankings de fondos mutuos realizados por servicios como Morningstar yForbesse
han basado en declaraciones antes de impuestos. Hasta hace poco, el material promocional de la
mayoría de los fondos presentaba los rendimientos antes de impuestos de estos fondos en
contraste con el S&P 500. Este enfoque en los rendimientos antes de impuestos puede explicarse
por el hecho de que diferentes inversores tienen perfiles fiscales muy diferentes y es difícil
encontrar un inversor típico. , pero también ha tenido el efecto secundario indeseable. Los
administradores de dinero a menudo adoptan estrategias que exponen a sus inversionistas a
facturas de impuestos sustanciales porque sienten que no serán penalizados por esta exposición
fiscal. La figura 5.8 presenta los rendimientos anuales antes y después de impuestos de la mayoría
6,00%
Declaración antes de impuestos
5,00% Declaración después de impuestos
4,00%
3,00%
2,00%
1,00%
0,00%
– 1,00%
– 2,00%
– 3,00%
– 4,00%
– 5,00%
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FIGURA 5 . 8Los fondos mutuos de acciones de EE. UU. más grandes: rendimientos antes de impuestos versus
después de impuestos: promedio de cinco años
Fuente:Estrella de la mañana.
período reciente de cinco años para algunos de los fondos mutuos de acciones más grandes de
los Estados Unidos en noviembre de 2011.
Los rendimientos después de impuestos son significativamente más bajos que los rendimientos antes de
impuestos para todos excepto uno de los fondos. Las peculiaridades de cómo y cuándo los fondos mutuos
reclaman ganancias y pérdidas de capital explican el fenómeno inusual de rendimientos después de impuestos
que exceden los rendimientos antes de impuestos para Fidelity Growth.
Hay señales alentadoras para los inversores preocupados por los impuestos. La primera es
que la SEC ha comenzado a exigir que los fondos mutuos informen sus devoluciones después de
impuestos junto con las devoluciones antes de impuestos en su material promocional. La segunda
es que las familias de fondos mutuos han comenzado a ofrecer fondos fiscalmente eficientes,
donde el objetivo es maximizar los rendimientos después de impuestos en lugar de antes de
impuestos. La tercera es que los evaluadores de desempeño, como Morningstar, se han dado
cuenta de los costos fiscales que los fondos mutuos imponen a los inversores.
4,00% Antes de los impuestos
después de impuestos
3,00%
2,00%
1,00%
Mezcla grande Gran valor
0,00%
Grande Mediana capitalización Mediana capitalización Mediana capitalización Pequeño Pequeño
Pequeño
Crecimiento Mezcla Crecimiento Valor Mezcla Crecimiento
Valor
– 1,00%
– 2,00%
– 3,00%
FIGURA 5 . 9Rendimientos anuales de fondos mutuos antes y después de impuestos, 2006–2010

De hecho, los últimos informes de Morningstar sobre fondos de inversión informan no solo de la
rentabilidad después de impuestos de los últimos años de estos fondos, sino también de una medida de
la eficiencia fiscal de cada fondo obtenida al dividir la rentabilidad después de impuestos por la
rentabilidad antes de impuestos. Por lo tanto, un fondo que genera una rentabilidad antes de impuestos
del 9 por ciento y una rentabilidad después de impuestos del 6 por ciento tendrá un coeficiente de
eficiencia fiscal del 67 por ciento (6 dividido por 9). La última característica digna de mención es que no
todos los estilos de fondos mutuos se ven igualmente afectados por los impuestos. La Figura 5.9 informa
los rendimientos antes y después de impuestos en el período de cinco años más reciente para los fondos
mutuos de acciones en los Estados Unidos en noviembre de 2011, categorizados por estilo.
NÚMERO DE RELOJ
Eficiencia fiscal de los fondos mutuos:Vea los rendimientos promedio antes y después de
impuestos de los fondos mutuos, desglosados en categorías.
Como puede ver en el gráfico, existen diferencias significativas entre las devoluciones antes
y después de impuestos en muchos fondos, y la carga fiscal sobre las devoluciones se reduce.
en todos los estilos de fondos. Si bien hay algunos fondos que son eficientes desde el punto de vista fiscal,
hay otros en los que la devolución después de impuestos es inferior al 60 por ciento de la devolución
antes de impuestos. ¿Cuáles son los factores que hacen que el efecto fiscal sea diferente? Es una función
de una serie de variables:
- Los índices de rotación más altos (y el comercio más activo) parecen dar lugar a costos
fiscales más altos para los inversores. Después de todo, los impuestos sobre las ganancias
de capital se evalúan solo cuando vende acciones. De hecho, la figura 5.10 clasifica los
fondos mutuos (tanto de bonos como de acciones) en seis clases según los índices de
rotación e informa sobre la diferencia entre los rendimientos antes y después de impuestos
en cada clase.
Medimos el efecto impositivo en cada categoría observando la relación entre las devoluciones
después de impuestos y antes de impuestos. Por lo tanto, las empresas con índices de rotación que superan
el 70 por ciento son las más ineficientes desde el punto de vista fiscal, ya que los rendimientos después de
impuestos son solo alrededor de un tercio de los rendimientos antes de impuestos. De hecho, el patrón es
consistente, con el efecto fiscal generalmente aumentando a medida que aumentan los índices de rotación.
- El rendimiento después de impuestos también se ve afectado por el dinero que

ingresa al fondo (entradas) y sale del fondo (reembolsos). ¿Por qué podría ser eso?
3,00% 70,00%
Antes de los impuestos
después de impuestos
Efecto fiscal 60,00%

2,50%
50,00%
2,00%
40,00%
1,50%
30,00%
1,00%
20,00%
0,50%
10,00%
0,00% 0,00%
<15% 15-30% 30–50% 50–70% > 70%
FIGURA 5 . 10Índices de rotación y efecto impositivo: rendimientos anuales de los fondos mutuos de EE. UU.
durante los cinco años más recientes
Los rescates pueden requerir que un fondo venda participaciones para recaudar efectivo y, en el
proceso, convertir las ganancias en papel en ganancias de capital sujetas a impuestos.
- El costo del impuesto también variará dependiendo de si el fondo mutuo está tratando
activamente de administrar el costo. Por ejemplo, un fondo que quiere minimizar los costos
fiscales venderá algunos perdedores cuando venda ganadores y compensará las pérdidas de
capital de los primeros con las ganancias de capital de los segundos.
Estra t e g i a s de gestió n impositiva
Las consideraciones impositivas por sí solas no deberían determinar la cartera de

ningún inversionista, pero claramente tienen que ser un factor en cómo se arman las
carteras y el tipo de estrategias de inversión adoptadas. En esta sección,
consideramos las formas en que los inversores pueden reducir cuánto pierden debido
a los impuestos.
Facturación mínimaLa forma más simple y efectiva de reducir sus impuestos es comerciar
con menos frecuencia. Como se señaló en las secciones anteriores, la rotación de la cartera
es un determinante clave de los costos fiscales. Si bien es posible que no pueda reducir sus
índices de rotación a los de un fondo indexado (que a menudo tiene un índice de rotación
del 5 por ciento o menos), aún puede intentar minimizar el comercio, dada cualquier
estrategia que adopte. Además, su elección de estrategia debe estar influenciada por la
cantidad de operaciones que conlleva. ¿Significa esto que debe evitar estrategias que
requieran mucho comercio? No necesariamente. Si puede obtener un rendimiento lo
suficientemente alto como para cubrir los impuestos adicionales que tiene que pagar, aún
puede optar por una estrategia de negociación alta.
Comercio basado en impuestosLa otra forma de minimizar los impuestos es considerar los intercambios
específicamente con el fin de reducir su factura de impuestos. Hay varias formas de comercio basado en
impuestos.
En su forma más simple, puede vender acciones en su cartera que hayan bajado
justo antes de que finalice un año fiscal y usar las pérdidas de capital de la venta para
compensar las ganancias de capital de otras acciones que haya vendido durante el
año.
Si su situación fiscal varía con el tiempo, puede optar por reclamar sus ganancias de capital
en un año en el que su tasa impositiva sea baja y reclamar sus pérdidas de capital en un año en el
que su tasa impositiva sea alta.
En su forma más peligrosa, puede hacer inversiones específicamente porque ofrecen la
oportunidad de reducir su factura de impuestos. Si bien los inversionistas han utilizado estos
refugios fiscales durante mucho tiempo, debe reconocer que las autoridades fiscales
generalmente exigen que estas entidades tengan un propósito económico que va más allá de la
reducción de impuestos. Con demasiada frecuencia, los inversores se dejan seducir por ahorros
fiscales prometidos en paraísos fiscales que nunca se cumplen.
En teoría, si bien las ofertas comerciales basadas en impuestos son prometedoras, los
inversores deben mantenerlas en perspectiva. En particular, comerciar con el único
propósito de reducir sus facturas de impuestos nos parece más probable que reduzca que
aumente los rendimientos. Sin embargo, tiene sentido aumentar una estrategia comercial
sensata con consideraciones fiscales. Por lo tanto, si estaba planeando podar y reequilibrar
su cartera, probablemente debería hacerlo antes del final del año fiscal y considerar el
efecto de estas operaciones en su factura fiscal. Si está tratando de decidir entre vender dos
acciones en su cartera, el hecho de que una de ellas pueda reducir los impuestos pagados
en $100,000 debería inclinar la balanza.
Tax Arb it rage

El hecho de que no todos los inversores se enfrenten a las mismas tasas impositivas y que cada inversor
pueda, de hecho, ser gravado de manera diferente en diferentes partes de la cartera plantea una
implicación interesante. Si su tasa impositiva como inversionista es mucho más baja que las tasas
impositivas de otros inversionistas en el mercado, es posible que pueda explotar la diferencia para
obtener un exceso de rendimiento. Para ver por qué, considere el siguiente escenario. Suponga que está
exento de impuestos y que todos los demás inversionistas en el mercado enfrentan una tasa impositiva
del 40 por ciento tanto sobre los dividendos como sobre las ganancias de capital. Supongamos también
que estos otros inversores valoran las acciones para obtener un rendimiento después de impuestos del 9
por ciento. Sobre una base antes de impuestos, las acciones tendrán que ganar un 15 por ciento. Como
inversionista exento de impuestos, también obtendrá un rendimiento antes de impuestos del 15 por
ciento, pero su rendimiento después de impuestos también será del 15 por ciento.
¿Es factible el arbitraje fiscal si usted es el único inversionista sujeto a impuestos en un
universo exento de impuestos? Tendrá que conformarse con un rendimiento después de
impuestos más bajo que otros inversores en el mercado o no comprar acciones en absoluto. En
realidad, hay inversores sujetos a impuestos y exentos de impuestos en todos los mercados, y las
tasas impositivas varían ampliamente entre los inversores sujetos a impuestos. Los precios de
mercado de los activos reflejarán las magnitudes relativas de cada grupo, y siempre habrá grupos
de activos que produzcan rendimientos más favorables para cada grupo. Por lo tanto, los
inversores exentos de impuestos pueden encontrar sus mejores ofertas en acciones que generan
las mayores obligaciones fiscales para otros inversores, por ejemplo, acciones que pagan altos
dividendos. Los inversionistas con tasas impositivas altas migran hacia acciones en las que su
estatus fiscal los penaliza menos; las acciones de alto crecimiento que no pagan dividendos serían
un ejemplo.
CONCLUSIÓN
Los costos de negociación son una parte integral de cualquier cartera de inversión y
pueden marcar la diferencia entre una cartera que supera al mercado y otra que no.
La evidencia general sugiere que los costos comerciales imponen un
arrastran los rendimientos de la cartera y pueden explicar por qué los administradores de dinero
activos tienen un rendimiento inferior al del mercado. La razón por la que los costos de
negociación son altos es que incluyen no solo los costos de corretaje, sino también los costos
asociados con el diferencial de bidask, el impacto en el precio creado por la negociación y el costo
de espera. La razón por la que son difíciles de controlar es que las acciones tomadas para reducir
un componente del costo comercial tienden a aumentar los otros componentes.
Los costos comerciales no imponen una carga uniforme en todas las estrategias de
inversión. Castigan mucho más las estrategias a corto plazo basadas en la información que
las estrategias a largo plazo basadas en valores; afectan las estrategias que se centran en
activos menos líquidos mucho más que las estrategias que se basan en activos líquidos. Sin
embargo, sin importar cuál sea la estrategia, el trabajo del administrador de cartera es
administrar los costos de negociación, dadas las limitaciones de la estrategia, y obtener un
rendimiento excedente que cubra estos costos.
Los impuestos también pueden tener implicaciones significativas para la estrategia de inversión.
Dado que solo puede conservar las ganancias después de impuestos, los costos fiscales generados por las
diferentes estrategias de inversión deben ser un factor importante en la estrategia que elija. Con
cualquier estrategia de inversión dada, puede tratar de reducir su factura de impuestos al operar con
menos frecuencia, el comercio basado en impuestos o el uso de paraísos fiscales.
EJERCICIOS
Elija una empresa con la que esté familiarizado, en términos de su negocio e

1.Evaluarcuanto comerciohabía en su stock en los períodos más

recientes mirando:
a.Volumen de negociación (en acciones y valor) en el período más reciente.
b.Cambios en el volumen de negociación en períodos anteriores.
C.Ratios de rotación (volumen de negociación/número de acciones en
circulación). Comparar con los ratios de rotación medios de otras empresas
del sector.
2.Evalúa elmagnitud de los costos comercialesen su stock por:
a.Encontrar los precios de oferta y demanda actualmente para la acción y el diferencial
resultante.
b.Estimación del diferencial como porcentaje del precio actual de las acciones.
C.Hacer un seguimiento de los cambios en ese diferencial, especialmente durante los períodos de tensión
en el mercado.
3.Desglose los rendimientos que habría obtenido de las acciones en los últimos
años en dividendos y apreciación de precios. Estimarcuanto hubieras
pagado en impuestossobre la acción cada período si la hubiera mantenido
en su cartera.
- Los costos de corretaje, que a menudo son los costos más explícitos del comercio,
representan solo una pequeña parte del costo total del comercio. Hay al menos otros tres
costos asociados con la negociación: el diferencial de oferta y demanda que usted soporta
en el momento de la negociación, el impacto en el precio que tiene como resultado de la
negociación y el costo de esperar para operar.
- Si bien los grandes inversionistas pueden tener una ventaja sobre los pequeños inversionistas en lo
que respecta a los costos de corretaje e incluso el margen de oferta y demanda (a menudo disfrutan
de un margen más estrecho), enfrentan un impacto en el precio y costos de espera mucho mayores
que los pequeños inversionistas.
- El lastre impuesto por los costos de negociación sobre los rendimientos dependerá del tipo
de acciones en las que invierta (será mayor para las acciones más pequeñas y menos
líquidas) y cuánto opere (una mayor rotación generará mayores costos de negociación).
- Como inversionista, puede gastar los ingresos después de impuestos, no los ingresos antes de
impuestos. La parte de sus rendimientos que será devorada por los impuestos dependerá, al igual
que los costos de negociación, de lo que tenga (las acciones que pagan dividendos generarán
facturas de impuestos más altas) y cuánto negocie (más transacciones generarán más impuestos).
CAPÍTULO 6
¿Demasiado bueno para ser verdad? Pruebas
Estrategias de inversión
A omo inversores, estamos constantemente bombardeados con argumentos de venta de

expertos que afirman haber encontrado la fórmula secreta o el modelo mágico que
garantiza el éxito de la inversión. Compra acciones usando esta estrategia, dicen, y
obtendrás una cartera que tiene bajo riesgo y altos rendimientos. Si bien no desea
descartar la posibilidad de que existan tales estrategias, vale la pena ser escéptico. En este
capítulo, veremos cómo probar las estrategias de inversión. En el proceso, también
examinaremos lo que queremos decir cuando decimos que los mercados son eficientes y
no pueden ser superados o que los mercados son ineficientes y pueden ser superados.
La eficiencia del mercado es un concepto controvertido y atrae fuertes puntos de

vista, a favor y en contra, en parte debido a las diferencias sobre lo que realmente
significa, y en parte porque es una creencia central que en gran parte determina
cómo un inversionista aborda la inversión. Brindamos una definición simple de
eficiencia del mercado y consideramos las implicaciones de un mercado eficiente para
los inversores.
¿POR QUÉ ES IMPORTANTE LA EFICIENCIA DEL MERCADO?
La cuestión de si los mercados son eficientes y, en caso contrario, dónde radican las
ineficiencias, es fundamental para elegir su filosofía de inversión. Si los mercados son,
de hecho, eficientes, el precio de mercado proporciona la mejor estimación del valor,
y el proceso de valoración se convierte en una justificación del precio de mercado.
Como inversor, no intentaría elegir acciones infravaloradas o sobrevaloradas ni
intentar cronometrar el mercado. En su lugar, se diversificaría en una amplia gama de
acciones y no operaría con frecuencia.
163
Si los mercados no son eficientes, el precio de mercado puede ser incorrecto, y la

filosofía de inversión que elija dependerá de por qué cree que los mercados cometen
errores y cómo los corrigen. Aquellos inversionistas que puedan encontrar estas
acciones malvaluadas y programar la corrección del mercado, entonces, podrán
obtener mayores rendimientos que otros inversionistas, logrando así la muy difícil
tarea de ganarle al mercado. Pero, ¿qué sucede si los mercados son realmente
eficientes y elige acciones por error, pensando que son ineficientes? Usted asumirá
tanto el costo de los recursos que gasta (en términos de tiempo y dinero) en la
selección de acciones como los impuestos adicionales y los costos de transacción de
esta estrategia. En consecuencia, terminará con un rendimiento mucho más bajo que
el obtenido por su vecino que invirtió su riqueza en un fondo indexado.
Examinar dónde y cuándo hay ineficiencias en el mercado también puede ayudarnos en la

tarea mucho más prosaica de elegir estrategias de inversión. Un inversor de valor, por ejemplo,
puede tener que decidir entre acciones con una relación precio-valor contable (PBV) baja y
empresas con una relación precio-beneficio (P/E) baja. La evidencia puede brindar una pista sobre
qué estrategia es más efectiva para resaltar las acciones infravaloradas. Además, las ineficiencias
del mercado pueden proporcionar la base para examinar el universo de acciones para obtener
una submuestra que tenga más probabilidades de tener acciones infravaloradas. Dada la cantidad
de acciones entre las que puede elegir, esto no solo le ahorra tiempo como inversor, sino que
también aumenta significativamente las probabilidades de encontrar acciones infravaloradas y
sobrevaloradas. Por ejemplo, Los estudios sugieren que las acciones que los inversionistas
institucionales descuidan tienen más probabilidades de estar infravaloradas y obtener
rendimientos excesivos. Una estrategia que evalúe empresas en busca de una baja inversión
institucional (como porcentaje de las acciones en circulación) puede producir una submuestra de
empresas desatendidas, que luego puede analizarse para llegar a una cartera de empresas
infravaloradas. Si la investigación es correcta, las probabilidades de encontrar empresas
infravaloradas deberían aumentar en esta submuestra.
MERCADOS EFICIENTES: DEFINICIÓN E

IMPL I CACIONES
La eficiencia del mercado significa diferentes cosas para diferentes personas. Para aquellos
que son verdaderos creyentes en los mercados eficientes, es un artículo de fe que define
cómo ven o explican los fenómenos del mercado. Para los críticos, indica una noción
académica de inversores infalibles y supremamente racionales que siempre saben cuál es el
verdadero valor de un activo. En esta sección, primero definimos un mercado eficiente y
luego seguimos con una discusión de las implicaciones para las estrategias de inversión.
¿Qué es un mercado eficiente?

En su sentido más general, un mercado eficiente es aquel en el que el precio de
mercado es una estimación imparcial del valor real de la inversión. Implícitos en esta
derivación hay varios conceptos clave:
- Contrariamente a la opinión popular, la eficiencia del mercado no requiere que el precio de

mercado sea igual al valor real en todo momento. Todo lo que requiere es que los errores en
el precio de mercado no estén sesgados, es decir, que los precios puedan ser mayores o
menores que el valor real de las acciones individuales, siempre que estas desviaciones sean
aleatorias.1
- El hecho de que las desviaciones del valor real sean aleatorias implica, en un sentido
aproximado, que existe la misma posibilidad de que cualquier acción dada esté infravalorada
o sobrevalorada en cualquier momento, y que la desviación no está correlacionada con
ninguna variable observable. Por ejemplo, en un mercado eficiente, las acciones con
relaciones precio-beneficio (P/E) más bajas no deberían tener más o menos probabilidades
de estar infravaloradas que las acciones con relaciones P/E altas.
- Si las desviaciones del precio de mercado del valor real son aleatorias, se deduce que ningún
grupo de inversores debería ser capaz de encontrar acciones infravaloradas o
sobrevaloradas de forma constante utilizando cualquier estrategia de inversión.
Eficiencia del Mercado , Inversores e I nf orma ción

Las definiciones de eficiencia del mercado deben ser específicas no solo sobre el mercado
que se está considerando, sino también sobre el grupo inversor que está cubierto. Es
extremadamente improbable que todos los mercados sean eficientes para todos los
inversionistas en todo momento, pero es muy posible que un mercado en particular (por
ejemplo, la Bolsa de Valores de Nueva York) sea eficiente con respecto al inversionista
promedio. También es posible que unos mercados sean eficientes y otros no, que un
mercado sea eficiente respecto a unos inversores y no a otros y en unos periodos de tiempo
más que en otros. Esto es una consecuencia directa de las tasas impositivas y los costos de
transacción diferenciales, que otorgan ventajas a algunos inversionistas en relación con
otros.
Las definiciones de eficiencia del mercado también están vinculadas con suposiciones
sobre qué información está disponible para los inversores y se refleja en el precio. Por
ejemplo, una definición estricta de la eficiencia del mercado que asume que toda la
información, tanto pública como privada, se refleja en los precios del mercado implicaría
1La aleatoriedad implica que existe la misma posibilidad de que las acciones estén infravaloradas o
sobrevaloradas en cualquier momento.
que incluso los inversores con información interna precisa no podrán vencer al
mercado. Una de las primeras clasificaciones de los niveles de eficiencia del mercado
fue proporcionada por Eugene Fama, quien argumentó que los mercados podrían ser
eficientes en tres niveles, según la información que se reflejaba en los precios.2Bajo
una eficiencia de forma débil, el precio actual refleja la información contenida en
todos los precios pasados, lo que sugiere que los gráficos y análisis técnicos que usan
precios pasados solos no serían útiles para encontrar acciones infravaloradas. Bajo la
eficiencia de forma semifuerte, el precio actual refleja la información contenida no
solo en los precios pasados sino también en toda la información pública (incluidos
los estados financieros y los informes de noticias), y ningún enfoque basado en el uso
y manipulación de esta información sería útil para encontrar acciones infravaloradas.
Bajo una fuerte eficiencia de forma, el precio actual refleja toda la información, tanto
pública como privada, y ningún inversionista podrá encontrar acciones infravaloradas
constantemente.
Im li ca ciones de la eficiencia del mercadoUna implicación inmediata y directa de un

mercado eficiente es que ningún grupo de inversionistas debería ser capaz de vencer al
mercado consistentemente utilizando una estrategia de inversión común. Un mercado
eficiente también tendría implicaciones negativas para muchas estrategias de inversión.
- En un mercado eficiente, la investigación y valoración de acciones sería una tarea costosa

que no proporcionaría beneficios. Las probabilidades de encontrar una acción infravalorada
siempre serían de 50 a 50, lo que refleja la aleatoriedad de los errores de fijación de precios.
En el mejor de los casos, los beneficios de la recopilación de información y la investigación de
equidad cubrirían los costos de realizar la investigación.
- En un mercado eficiente, una estrategia de diversificación aleatoria entre
acciones o indexación al mercado, con poco o ningún costo de información y
costos mínimos de ejecución, sería superior a cualquier otra estrategia que
creara mayores costos de información y ejecución. Los gestores de cartera y
los estrategas de inversión no añadirían valor.
- En un mercado eficiente, una estrategia de minimizar la negociación (es decir, crear
una cartera y no negociar a menos que se necesite efectivo) sería superior a una
estrategia que requiera negociación frecuente.
Por tanto, no es de extrañar que el concepto de eficiencia del mercado

provoque reacciones tan fuertes por parte de los gestores de carteras y
analistas, que lo ven, con razón, como un desafío a su propia existencia.
2EF Fama, “Mercados de capital eficientes: una revisión de la teoría y el trabajo empírico”,
revista de finanzas25 (1970): 383–417.
También es importante que haya claridad sobre lo que no implica la

eficiencia del mercado. Un mercado eficiente no implica que:
- Los precios de las acciones no pueden desviarse del valor real; de hecho, puede haber
grandes desviaciones del valor real. El único requisito es que las desviaciones sean
aleatorias. Esto también implica que las grandes correcciones del mercado (un salto o caída
de precios es consistente con la eficiencia del mercado).
- Ningún inversor vencerá al mercado en ningún período de tiempo. Por el contrario,
aproximadamente la mitad de todos los inversores,3antes de los costos de transacción, debe
vencer al mercado en cualquier período.
- Ningún grupo de inversores vencerá al mercado a largo plazo. Dada la cantidad
de inversionistas en los mercados financieros, las leyes de la probabilidad
sugerirían que un número bastante grande vencerá al mercado de manera
constante durante largos períodos, no debido a sus estrategias de inversión sino
porque tienen suerte. Sin embargo, no sería coherente si un número
desproporcionadamente grande de estos inversores utilizara la misma estrategia
de inversión.4
En un mercado eficiente, los rendimientos esperados de cualquier inversión

serán consistentes con el riesgo de esa inversión a largo plazo, aunque puede haber
desviaciones de estos rendimientos esperados a corto plazo.
Condiciones necesarias para la eficiencia del mercadoLos mercados no se vuelven eficientes

automáticamente. Son las acciones de los inversionistas, percibiendo gangas y poniendo en
práctica esquemas para vencer al mercado, lo que hace que los mercados sean eficientes.
Las condiciones necesarias para que se elimine una ineficiencia de mercado son las
siguientes:
- La ineficiencia del mercado debería proporcionar la base para un esquema comercial para
vencer al mercado y obtener rendimientos excesivos. Para que esto sea cierto:
- El activo o activos que son la fuente de la ineficiencia deben
negociarse.
- Los costos de transacción de ejecutar el esquema deben ser menores que las
ganancias esperadas del esquema.
3Dado que los rendimientos tienen un sesgo positivo (es decir, los grandes rendimientos positivos pueden estar
muy por encima del 100 %, pero en el peor de los casos se pierde el 100 %), menos de la mitad de todos los
inversores probablemente vencerán al mercado.
4Una de las pruebas perdurables contra la eficiencia del mercado se encuentra en los registros de
rendimiento publicados por muchos de los inversores que aprendieron sus lecciones de Ben
Graham en la década de 1950. Las estadísticas de probabilidad tendrían que estirarse para
explicar la consistencia y la superioridad de sus registros.
- Debería haber inversores maximizadores de beneficios que:

- Reconocer el potencial de exceso de rendimiento.
- Puede replicar el esquema de ganarle al mercado que gana el exceso de rendimiento.
- Tener los recursos para comerciar con el activo o activos hasta que desaparezca la
ineficiencia.
Hay una contradicción interna en afirmar que no hay posibilidad de vencer al mercado
en un mercado eficiente y luego exigir a los inversores que maximizan las ganancias que
busquen constantemente formas de vencer al mercado y, por lo tanto, hacerlo eficiente. Si
los mercados fueran de hecho eficientes, los inversores dejarían de buscar ineficiencias, lo
que llevaría a que los mercados volvieran a ser ineficientes. Por lo tanto, tiene sentido
pensar en un mercado eficiente como un mecanismo de autocorrección, donde las
ineficiencias aparecen a intervalos regulares pero desaparecen casi instantáneamente
cuando los inversores las encuentran y operan con ellas.
Proposiciones sobre Eficiencia de MercadoUna lectura de las condiciones bajo las cuales los
mercados se vuelven eficientes conduce a proposiciones generales sobre dónde es más probable
que los inversores encuentren ineficiencias en los mercados financieros.
Proposición 1:La probabilidad de encontrar ineficiencias en un mercado de activos disminuye a

medida que aumenta la facilidad de negociación del activo. En la medida en que los inversionistas
tengan dificultades para negociar con un activo, ya sea porque no existen mercados abiertos o
porque existen barreras significativas para negociar, las ineficiencias pueden persistir durante
largos períodos.
Esta proposición se puede utilizar para arrojar luz sobre las diferencias entre los
diferentes mercados de activos. Por ejemplo, es mucho más fácil negociar con acciones que
con bienes raíces, ya que los mercados de valores son mucho más abiertos, la negociación
se realiza en unidades más pequeñas (lo que reduce las barreras de entrada para los
nuevos comerciantes) y el activo en sí no varía de transacción a transacción (una acción de
IBM es idéntica a otra acción, mientras que un bien inmueble puede ser muy diferente de
otro que se encuentra a tiro de piedra). En base a estas diferencias, debería haber una
mayor probabilidad de encontrar ineficiencias (tanto infravaloraciones como
sobrevaloraciones) en el mercado inmobiliario que en el bursátil.
Proposición 2:La probabilidad de encontrar precios erróneos en un mercado de activos

aumenta a medida que aumentan los costos de transacción e información de explotar la
ineficiencia. El costo de recopilar información y negociar varía ampliamente entre los
mercados e incluso entre las inversiones en el mismo mercado. A medida que aumentan
estos costos, vale menos y menos tratar de explotar estas ineficiencias.
Considere, por ejemplo, la sabiduría percibida de que las empresas más pequeñas que no
son seguidas por analistas o mantenidas por instituciones tienen más probabilidades de
estar infravalorado. Esto puede ser cierto en términos de rentabilidad bruta, pero es probable que los
costos de transacción sean mucho más altos para estas acciones ya que:
- A menudo no cotizan o cotizan en un mercado de intermediarios, lo que genera

mayores comisiones y gastos de corretaje.
- Debido a su falta de liquidez y al hecho de que son acciones de bajo precio, el diferencial
entre oferta y demanda se convierte en una fracción mucho mayor del precio total pagado.
- El comercio a menudo es escaso en estas acciones, y los intercambios pequeños pueden hacer que los
precios cambien, lo que resulta en un precio de compra más alto y un precio de venta más bajo.
Una vez que considere los costos de transacción, es muy posible que descubra que el
exceso de rendimiento que percibió en estas acciones se ha ido.
Corolario 1:Los inversionistas que pueden establecer una ventaja de costos (ya sea en la
recopilación de información o en los costos de transacción) serán más capaces de explotar
pequeñas ineficiencias que otros inversionistas que no poseen esta ventaja.
Hay una serie de estudios que analizan el efecto de las transacciones en bloque
en los precios y concluyen que si bien afectan los precios, los inversores no podrán
explotar estas ineficiencias debido a la cantidad de veces que tendrán que negociar y
sus costos de transacción. Es poco probable que estas preocupaciones se mantengan
para un especialista en el piso de la bolsa, que puede operar rápidamente, con
frecuencia y sin costo o con un costo muy bajo. Cabe señalar, sin embargo, que si el
mercado de especialistas es eficiente, el valor de un asiento en la bolsa debe reflejar el
valor actual de los beneficios potenciales de ser un especialista.
Este corolario también sugiere que los inversores que trabajan para establecer una
ventaja de costos, especialmente en relación con la información, pueden generar un exceso
de rendimiento sobre la base de estas ventajas. Por lo tanto, los fondos de Templeton, que
comenzaron a invertir en Japón y otros mercados asiáticos mucho antes que otros
administradores de cartera, pudieron explotar las ventajas de información que tenían sobre
sus pares para obtener rendimientos superiores en Asia en las primeras etapas del auge.
Proposición 3:La velocidad con la que se resuelva una ineficiencia estará directamente
relacionada con la facilidad con la que otros inversores puedan replicar el esquema para
explotar la ineficiencia. La facilidad con la que un esquema se puede replicar a sí mismo
está inversamente relacionado con el tiempo, los recursos y la información necesarios para
ejecutarlo.
Dado que muy pocos inversores poseen por sí solos los recursos para eliminar
una ineficiencia a través del comercio, es mucho más probable que una ineficiencia
desaparezca rápidamente si el esquema utilizado para explotar la ineficiencia
es transparente y puede ser copiado por otros inversores. Para ilustrar este
punto, suponga que se encuentra que las acciones obtienen rendimientos
excesivos en el mes siguiente a una división de acciones. Dado que las empresas
anuncian públicamente las divisiones de acciones y cualquier inversor puede
comprar acciones inmediatamente después de estas divisiones, sería
sorprendente que esta ineficiencia persistiera en el tiempo. Esto puede
contrastarse con los rendimientos excesivos que obtienen algunos fondos en el
arbitraje de índices, donde se compran (o venden) futuros sobre índices y las
acciones en el índice se venden en corto (o se compran). Esta estrategia requiere
que los inversionistas puedan obtener información sobre índices y precios al
contado de forma instantánea, que tengan la capacidad (en términos de
requisitos de margen y recursos) para comprar y vender futuros sobre índices y
vender acciones al descubierto, y que tengan los recursos para tomar y
mantener posiciones muy grandes hasta que el arbitraje se resuelva.
I NE EFICIENCIA O ANOMALÍA: COMO PRUEBA IMPL E
Cuando encuentra una estrategia de inversión que parece ganarle al mercado,

siempre es una pregunta abierta si ha encontrado un error de mercado que
puede explotarse para obtener rendimientos excesivos o simplemente un
fenómeno que ocurre en los mercados financieros que usted no puede.
explicar porque los modelos que utiliza son incorrectos o los datos que utiliza
son incompletos o erróneos. Categorizaría la primera como una ineficiencia y la
segunda como una anomalía. La diferencia pragmática es que debe intentar
ganar dinero con el primero pero no con el segundo.
Una forma de notar la diferencia es observar lo que sucede con los rendimientos
excedentes una vez que se ha descubierto y publicitado una estrategia. Si ha descubierto
una ineficiencia, debería ver que el exceso de rendimiento desaparece rápidamente
después de que la estrategia se haga pública. Si se trata de una anomalía, verá que el
exceso de rendimiento continúa sin disminuir incluso después de que se publique.
COMPORTAMIENTO DE LAS FINANZAS ORALES: EL DESAFÍO HACIA

LOS MERCADOS EFICIENTES
Detrás de la noción de mercados eficientes está la creencia de que los inversores son
en su mayor parte racionales e incluso cuando no lo son, que las irracionalidades se
anulan en conjunto. A partir de mediados de la década de 1970, un subconjunto de
economistas, con el respaldo de psicólogos, planteó un desafío de que la creencia
en inversores racionales estaba fuera de lugar. Señalaron los patrones que son observables
en los precios de las acciones (de los que hablaremos con más profundidad en la siguiente
sección), la recurrencia de burbujas de precios en diferentes mercados de activos y la
reacción a los anuncios de noticias en los mercados como respaldo de su argumento. En
esta sección, comenzamos considerando algunas de las pruebas acumuladas por los
psicólogos sobre el comportamiento humano. Argumentaremos que casi todas las filosofías
de inversión intentan explotar la irracionalidad de un inversor u otra y que, irónicamente,
las fallas de los inversores al aplicar estas filosofías se remontan a otras irracionalidades. En
pocas palabras, usted es su mayor enemigo cuando se trata de inversiones exitosas.
Estudios Psicológicos
A riesgo de afirmar lo obvio, los inversores son humanos y no sorprende que los mercados
financieros reflejen las debilidades humanas. En un libro extraordinario (al menos para un
economista académico), Robert Shiller presentó parte de la evidencia acumulada por los
psicólogos sobre el comportamiento humano que puede ayudarnos a comprender el
comportamiento del mercado financiero.5Clasifica estos hallazgos en varias áreas, y
consideramos cada una de ellas.
La necesidad de anclasCuando se enfrenta a decisiones, es parte de la naturaleza

humana comenzar con lo familiar y usarlo para emitir juicios. Kahneman y Tversky,
cuya investigación ayudó a esclarecer gran parte de lo que se conoce como finanzas
conductuales, realizaron un experimento en el que utilizaron una rueda de la fortuna
con números del 1 al 100 para ilustrar este punto.6Con un grupo de sujetos, hicieron
girar la rueda para obtener un número y luego les hicieron preguntas numéricas
sobre porcentajes oscuros, por ejemplo, el porcentaje de los antiguos egipcios que
comían carne. Los sujetos tendrían que adivinar si la respuesta correcta era mayor o
menor que el número de la rueda y luego proporcionar una estimación del número
real. Descubrieron que la respuesta dada por los sujetos estaba constantemente
influenciada por el resultado del giro de la rueda. Por lo tanto, si el número en la
rueda era 10, era más probable que la respuesta fuera 15 o 20 por ciento, mientras
que si el número en la rueda era 60 por ciento, era más probable que fuera 45 o 50
por ciento. Shiller argumenta que los precios de mercado proporcionan un ancla
similar con los activos que cotizan en bolsa. Así, un inversionista preguntó
5RJ Shiller,Exuberancia irracional(Princeton, Nueva Jersey: Princeton University Press, 2005).
6A.Tversky y D. Kahneman, "Juicio bajo incertidumbre: heurística y sesgos",

Ciencia185 (1974): 1124-1131.
para estimar el valor de una acción es probable que esté influenciado por el precio de mercado, y
el valor estimado aumenta a medida que aumenta el precio de mercado.
El poder de la historiaPara bien o para mal, las acciones humanas tienden a basarse
no en factores cuantitativos sino en la narración. Las personas tienden a buscar
razones simples para sus decisiones y, a menudo, basan su decisión en la existencia
de estas razones. En un estudio de este fenómeno, Shafir, Simonson y Tversky les
dieron a los sujetos la posibilidad de elegir qué padre elegirían para la custodia
exclusiva de un niño.7Uno de los padres se describió como promedio en todos los
aspectos del comportamiento y la posición, mientras que el otro se describió de
manera más completa tanto con características positivas (relación muy cercana con el
niño, ingresos por encima del promedio) como con características negativas
(problemas de salud, viaja mucho). De los sujetos estudiados, el 64 por ciento eligió el
segundo. A otro grupo de sujetos se le dio la misma opción, pero se les preguntó a
cuál le negarían la custodia. Ese grupo también eligió al segundo padre. Estos
resultados parecen inconsistentes (el primer grupo eligió a la segunda matriz como
custodio y el segundo grupo rechazó a la misma matriz, dados los mismos hechos),
pero sugieren que los inversores se sienten más cómodos con las decisiones de
inversión que pueden justificarse con una historia sólida que con una sin ella. .
Exceso de confianza y pensamiento intuitivoComo sin duda se ha dado cuenta de sus

interacciones con amigos, parientes e incluso extraños a lo largo del tiempo, los seres
humanos tienden a tener opiniones sobre cosas sobre las que no están bien informados y a
tomar decisiones basadas en estas opiniones. En un estudio ilustrativo, Fischhoff, Slovic y
Lichtenstein hicieron preguntas objetivas a las personas y descubrieron que las personas
daban una respuesta y sobrestimaban constantemente la probabilidad de que tuvieran
razón. De hecho, tenían razón solo alrededor del 80 por ciento de las veces que pensaban
que la tenían.8¿Cuáles son las fuentes de este exceso de confianza? Uno podría ser
simplemente evolutivo. La confianza, a menudo frente a las malas probabilidades, puede
haber sido lo que nos permitió sobrevivir y dominar como especie. El otro puede ser más
psicológico. Los seres humanos parecen tener una propensión al sesgo retrospectivo; es
decir, observan lo que sucede y actúan como si supieran que iba a pasar todo el tiempo. Por
lo tanto, tiene inversores que afirman haber visto el colapso de las punto com, la burbuja
inmobiliaria y la banca.
7E. Shafir, I. Simonson y A. Tversky, “Money Illusion”,Revista trimestral de

economía112 (1997): 341–374.
8B. Fischhoff, P. Slovic y S. Lichtenstein, "Conocimiento con incertidumbre: la
idoneidad de la confianza extrema",Revista de Psicología Experimental3 (1977):
522–564.
crisis que se produjo durante años anteriores, aunque nada en su comportamiento sugiere que lo
hicieron.
Comportamiento de rebañoLa tendencia de los seres humanos a dejarse influir por las
multitudes ha sido documentada durante mucho tiempo y utilizada por los tiranos a lo
largo del tiempo para imponernos su voluntad. En un experimento fascinante, Asch ilustró
esto haciendo que un sujeto hiciera una pregunta a un grupo de personas cuya respuesta
era obvia; sin embargo, las otras personas del grupo habían sido inducidas a dar la
respuesta incorrecta deliberadamente.9Asch notó que el sujeto cambiaba su propia
respuesta un tercio de las veces para reflejar la respuesta incorrecta dada en el grupo.
Mientras que Asch atribuyó esto a la presión de los compañeros, estudios posteriores
encontraron el mismo fenómeno incluso cuando el sujeto no podía ver o interactuar con
otros en el grupo. Esto sugeriría que el deseo de ser parte de la multitud o compartir sus
creencias se debe a más que la presión de los compañeros.
Si bien existe una tendencia a describir el comportamiento de manada como
irracional, vale la pena señalar que el mismo fenómeno puede ocurrir en mercados
perfectamente racionales a través de un proceso llamado cascada de información. Shiller
proporciona un ejemplo de dos restaurantes. Suponga que una persona elige el primer
restaurante al azar. La segunda persona observa a la primera comiendo en ese restaurante
y es más probable que elija el mismo restaurante. A medida que aumenta la cantidad de
sujetos que ingresan al mercado, es probable que vea que la multitud en el primer
restaurante aumenta, mientras que el negocio en el segundo restaurante será mínimo. Por
lo tanto, una elección aleatoria por parte del primer cliente en el mercado crea suficiente
impulso para convertirlo en el restaurante dominante. en invertir, con demasiada
frecuencia, los inversores en las primeras etapas del proceso (oferta pública inicial) se
acumulan en ofertas públicas iniciales específicas y elevan sus precios. Otras ofertas
públicas iniciales se ignoran y languidecen a precios bajos. Es muy posible que el primer
grupo de acciones esté sobrevaluado mientras que el segundo esté infravalorado. Dado
que el comportamiento de rebaño empeora con la difusión de rumores, se podría
argumentar que la unión de los datos disponibles y los sitios de medios como CNBC y
Bloomberg ha aumentado el comportamiento de rebaño.
Falta de voluntad para admitir erroresPuede ser humano errar, pero también lo es
afirmar que no se ha errado. En otras palabras, estamos mucho más dispuestos a
reclamar nuestros éxitos que a enfrentar nuestros fracasos. Kahneman y Tversky, en
sus experimentos sobre el comportamiento humano, notaron que los sujetos, cuando
se les presentaban opciones relativas al statu quo, a menudo tomaban decisiones
9SE Asch, “Efectos de la presión grupal sobre la modificación y distorsión del juicio”, en
H. Guertzkow, ed.,Grupos, Liderazgo y Hombres(Pittsburgh, Pensilvania: Carnegie
Press, 1951).
basado en expectativas poco realistas. Señalaron que es probable que una persona
que no ha hecho las paces con sus pérdidas acepte apuestas que de otro modo serían
inaceptables para él. Cualquiera que haya visitado un casino dará fe de este hallazgo.
Al invertir, Shefrin y Statman llaman a esto el efecto de disposición, es decir, la tendencia a

aferrarse a los perdedores demasiado tiempo y vender los ganadores demasiado pronto.10
Argumentan que está muy extendido y puede causar errores sistemáticos en el precio de algunas
acciones. Terrance Odean utilizó los registros comerciales de más de 10 000 clientes en una casa
de corretaje de descuento para examinar si existe evidencia de este comportamiento entre los
inversores.11Observó que los inversores se dieron cuenta de solo el 9,8 por ciento de sus pérdidas
cada año, mientras que se dieron cuenta del 14,8 por ciento de sus ganancias.12También
encuentra que los inversionistas parecen aferrarse a los perdedores demasiado tiempo y vender a
los ganadores demasiado pronto. En general, argumenta que hay evidencia del efecto de
disposición entre los inversores.
La evidencia
Si bien es evidente que los seres humanos no siempre se comportan de manera
racional, no necesariamente se sigue que los mercados también sean
irracionales. De hecho, podría argumentar (como lo hacen algunos creyentes en
la eficiencia del mercado) que los mercados pueden ser eficientes incluso con
inversores irracionales por varias razones. Primero, es posible que haya un
proceso de selección que ocurra en mercados donde los inversionistas
irracionales pierden consistentemente frente a los inversionistas racionales y
eventualmente son expulsados del mercado. En segundo lugar, también es
posible que las irracionalidades corten en ambas direcciones: algunas llevan a los
inversionistas a comprar cuando no deben y otras los llevan a vender cuando no
deben; si estas acciones se compensan entre sí, aún podría tener un precio de
mercado que no se vea afectado por inversores irracionales.
Uno de los problemas que enfrentamos cuando probamos la irracionalidad en
los mercados financieros es la cantidad de variables que no se pueden controlar. Los
inversores entran y salen de los mercados, constantemente llega nueva información y
el entorno macroeconómico cambia con frecuencia, lo que hace imposible construir
un experimento controlado. Algunos investigadores han intentado sortear este
problema mediante la construcción de estudios experimentales, similares
10H. Shefrin y M. Statman, "La disposición a vender a los ganadores demasiado pronto y a los
perdedores demasiado tiempo: teoría y evidencia"revista de finanzas40 (1985): 777–790.
11T. Odean, "¿Son los inversores reacios a darse cuenta de sus pérdidas?"revista de finanzas
53 (1998): 1775–1798.
12El único mes en el que se realizan más pérdidas que ganancias es diciembre.
a las utilizadas por psicólogos y sociólogos en el apartado anterior, para examinar cómo se
comportan los inversores en los mercados financieros.
La evidencia más interesante de los experimentos es lo que aprendemos sobre las
peculiaridades del comportamiento humano, incluso en los escenarios más simples. De
hecho, el desafío de Kahneman y Tversky a la teoría convencional de la utilidad económica
se basó en su conocimiento de la investigación experimental en psicología. En esta sección,
cubrimos algunos de los más importantes de estos hallazgos.
- Enmarcado.Kahneman y Tversky notaron que describir un problema de decisión de

manera diferente, incluso cuando las opciones subyacentes siguen siendo las mismas,
puede conducir a diferentes decisiones y medidas de aversión al riesgo. En su ejemplo
clásico, pidieron a los sujetos que eligieran entre dos respuestas a la amenaza de una
enfermedad: la primera respuesta, dijeron, salvaría a 200 personas de una población
de 600, pero en la segunda, notaron que "hay una respuesta única". tercera
probabilidad de que todos se salven y una probabilidad de dos tercios de que nadie se
salve.” Si bien el efecto neto de ambas respuestas es exactamente el mismo
matemáticamente (400 mueren y 200 se salvan), el 72 por ciento de los encuestados
eligió la primera opción. Kahneman y Tversky denominaron a este fenómeno
“encuadre” y argumentaron que tanto los modelos de utilidad como los
experimentadores tienen que lidiar con las consecuencias.13
- Aversión a la pérdida.La aversión a la pérdida se refiere a la tendencia de las personas a
preferir evitar las pérdidas a obtener ganancias. En un experimento, Kahneman y Tversky
ofrecen un ejemplo de aversión a la pérdida. El primero ofrecía a los sujetos la posibilidad de
elegir entre lo siguiente:
Opción A: Un pago garantizado de $250.

Opción B: 25 por ciento de posibilidades de ganar $1,000 y 75 por ciento
posibilidad de no conseguir nada.
De los encuestados, el 84 por ciento eligió la opción segura A sobre la

opción B (con el mismo pago esperado pero un riesgo mucho mayor), lo que no
fue sorprendente, dada la aversión al riesgo. Luego reformularon la pregunta y
ofrecieron a los mismos sujetos las siguientes opciones:
Opción C: Una pérdida segura de $750.
Opción D: 75 por ciento de posibilidades de perder $1,000 y 25 por ciento

oportunidad de no perder nada.
13A.Tversky y D. Kahneman, “El marco de las decisiones y la psicología de la

elección”,Ciencia211 (1981): 453–458.
Ahora, el 73 por ciento de los encuestados prefirió la apuesta (opción D, con

una pérdida esperada de $750) sobre la pérdida segura (opción C). Kahneman y
Tversky notaron que formular la pregunta en términos de una ganancia resultó
en opciones diferentes a enmarcarla en términos de una pérdida.14
La aversión a la pérdida implica que las personas preferirán una apuesta incierta
a una pérdida segura siempre que la apuesta tenga la posibilidad de no perder,
aunque el valor esperado de la pérdida incierta sea mayor que la pérdida segura.
Benartzi y Thaler combinaron la aversión a las pérdidas con la frecuencia

con la que las personas revisaban sus cuentas (lo que llamaron “contabilidad
mental”) para crear el concepto compuesto deaversión miope a la pérdida.15
Haigh y List proporcionaron una prueba experimental que ilustra la proposición en la que
ejecutaron una secuencia de nueve loterías con sujetos, pero variaron la forma en que
proporcionaron información sobre los resultados.dieciséisA un grupo, le dieron
retroalimentación después de cada ronda, lo que les permitió reaccionar ante el éxito o el
fracaso de esa ronda. Para el otro grupo, retuvieron la retroalimentación hasta que se
completaron las tres rondas y brindaron retroalimentación sobre el resultado combinado de
las tres rondas. Descubrieron que las personas estaban dispuestas a apostar mucho menos
en el grupo de retroalimentación frecuente que en el grupo de retroalimentación agrupada,
lo que sugiere que la aversión a la pérdida se vuelve más aguda si los individuos tienen
horizontes de tiempo más cortos y evalúan el éxito o el fracaso al final de estos horizontes.
- Efecto de dinero de la casa.De forma genérica, el efecto dinero de la casa se refiere al

fenómeno de que los individuos están más dispuestos a correr riesgos (y, por lo tanto,
tienen menos aversión al riesgo) con dinero encontrado (obtenido fácilmente) que con
dinero ganado. Considere el experimento en el que a 10 sujetos se les dieron $ 30
cada uno al comienzo del juego y se les ofreció la opción de no hacer nada o lanzar
una moneda para ganar o perder $ 9; siete eligieron el lanzamiento de la moneda. A
otro conjunto de 10 sujetos no se les ofrecieron fondos iniciales, pero se les ofreció la
opción de tomar $ 30 con certeza o lanzar una moneda y ganar $ 39 si salía cara o $ 21
si salía cruz. Solo el 43 por ciento eligió lanzar la moneda, aunque las consecuencias
finales (terminar con $21 o $39) son las mismas en ambos experimentos. Thaler y
Johnson ilustran el efecto del dinero de la casa con un experimento en el que a los
sujetos se les ofreció una
14A. Tversky y D. Kahneman, "Aversión a la pérdida en la elección sin riesgo: un modelo

dependiente de la referencia"Revista trimestral de economía106 (1991): 1038–1061.
15Shlomo Benartzi y Richard Thaler, “La aversión miope a las pérdidas y el rompecabezas de
la prima de la equidad”Revista trimestral de economía110 (1995): 73–92.

dieciséisMS Haigh y JA List, “¿Exhiben los comerciantes profesionales una aversión miope a las
pérdidas? Un análisis experimental”,revista de finanzas45 (2005): 523–534.

secuencia de loterías. En la primera lotería, a los sujetos se les dio la oportunidad

de ganar $15 y se les ofreció una lotería posterior en la que tenían una
probabilidad de 50 a 50 de ganar o perder $4,50. Si bien muchos de estos
mismos sujetos habrían rechazado la segunda lotería si se hubiera ofrecido como
opción inicial, el 77 por ciento de los que ganaron la primera lotería (y ganaron
$15) tomaron la segunda lotería.17
- Efecto de equilibrio.El efecto de equilibrio es la otra cara del efecto del dinero de la
casa y se refiere a los intentos de aquellos que han perdido dinero para recuperarlo.
En particular, los sujetos de los experimentos que han perdido dinero parecen estar
dispuestos a apostar en loterías (que por sí solas se considerarían poco atractivas) que
les ofrecen la oportunidad de alcanzar el punto de equilibrio. El estudio de Thaler y
Johnson que descubrió el efecto del dinero de la casa también encontró el efecto de
equilibrio. En un estudio de loterías secuenciadas, los investigadores encontraron que
los sujetos que perdieron dinero en la primera lotería generalmente se volvieron más
reacios al riesgo en la segunda lotería, excepto cuando la segunda lotería les ofreció la
oportunidad de compensar sus pérdidas de la primera ronda y alcanzar el punto de
equilibrio.18
En resumen, los hallazgos de los estudios experimentales ofrecen agua para el molino
de las finanzas conductuales. Ya sea que creamos o no todas las implicaciones, está claro
que hay peculiaridades sistemáticas en el comportamiento humano que no pueden
descartarse fácilmente como irracionales o aberrantes, ya que están muy extendidas y son
de larga data.
Como nota al margen, muchos de estos estudios experimentales se han llevado a cabo
con sujetos sin experiencia (generalmente estudiantes universitarios) y profesionales
(comerciantes en mercados financieros, empresarios experimentados) para ver si la edad y
la experiencia juegan un papel en hacer que las personas sean más racionales. Los
hallazgos no son prometedores para la escuela humana racional, ya que la opinión de
consenso en estos estudios es que la experiencia y la edad no parecen conferir racionalidad
en los sujetos y que algunas de las anomalías señaladas en esta sección se atenúan con la
experiencia. Los comerciantes profesionales exhiben una aversión a la pérdida más miope
que los estudiantes universitarios, por ejemplo. Los patrones de comportamiento indicados
17RH Thaler y EJ Johnson, "Apostar con el dinero de la casa y tratar de alcanzar el punto de
equilibrio: los efectos de los resultados anteriores en la elección arriesgada",Ciencias de la gestión
36 (1990): 643–660. También documentan un efecto de pérdida de vivienda, donde aquellos que
pierden en la lotería inicial se vuelven más reacios al riesgo en la segunda etapa, pero la evidencia
de otros estudios experimentales sobre este tema es mixta.
18RC Battalio, JH Kagel y K. Jiranyakul, “Pruebas entre modelos alternativos de elección
bajo incertidumbre: algunos resultados iniciales”Diario de Riesgo e Incertidumbre 3
(1990): 25–50.
en esta sección también se replican en experimentos utilizando escenarios empresariales

(proyectos con ingresos, ganancias y pérdidas) y gerentes experimentados.19
Finalmente, debemos resistir la tentación de etiquetar estos comportamientos como irracionales.
Gran parte de lo que observamos en el comportamiento humano parece estar integrado en
nuestros sistemas y no se puede eliminar fácilmente (si es que se elimina). De hecho, un estudio
en la revistaciencia psicológicaexaminó las decisiones tomadas por 15 personas con coeficientes
intelectuales normales y habilidades de razonamiento, pero con daño en las partes del cerebro
que controlan las emociones.20Enfrentaron a este grupo y a un grupo de control de individuos
normales con 20 rondas de una lotería en la que podían ganar $2.50 o perder un dólar, y
descubrieron que la incapacidad de sentir emociones como el miedo y la ansiedad hacía que los
individuos con daño cerebral estuvieran más dispuestos a tomar riesgos con altos beneficios y es
menos probable que reaccione emocionalmente a las ganancias y pérdidas anteriores. En general,
los participantes con problemas cerebrales terminaron con ganancias un 13 por ciento más altas
que las personas normales a las que se les ofrecieron las mismas apuestas.
Probar la eficiencia del mercado
Las pruebas de eficiencia del mercado analizan si las estrategias de inversión

específicas o los administradores de cartera superan al mercado. Pero, ¿qué implica
vencer al mercado? ¿Implica simplemente que alguien obtiene un rendimiento
superior al que obtiene el mercado (por ejemplo, el S&P 500) en un año específico?
Comenzamos analizando lo que requiere vencer al mercado y definimos lo que
entendemos por rendimientos excesivos. Luego continuaremos analizando tres
formas estándar de probar la eficiencia del mercado y cuándo y por qué podemos
elegir una sobre la otra.
Superando al mercadoLa pregunta fundamental que a menudo intentamos responder

cuando probamos una estrategia de inversión es si el rendimiento que obtenemos de
la estrategia está por encima o por debajo del rendimiento de referencia en una
estrategia alternativa de riesgo equivalente. Pero, ¿cuál debería ser ese rendimiento
de referencia? Como veremos, es casi imposible medir el éxito o el fracaso de una
estrategia de inversión sin tener un punto de vista sobre cómo debe medirse el
riesgo.
19K. Sullivan, “Comportamiento arriesgado de los gerentes corporativos: asumir o evitar riesgos”,
Revista de Decisiones Financieras y Estratégicas10 (1997): 63–74.
20S. Baba, G. Lowenstein, A. Bechara, H. Damasio y A. Damasio, "Comportamiento de
inversión y el lado negativo de la emoción"ciencia psicológica16 (2005): 435– 439. El daño a

los individuos fue creado por accidentes cerebrovasculares o enfermedades y les impidió
sentir emociones.
Puntos de referencia de rendimientoSi puede estimar los rendimientos que podría

haber obtenido al adoptar una estrategia de inversión en el pasado u observar los
rendimientos obtenidos por un administrador de cartera o inversor durante un
período, puede evaluar esos rendimientos. Para hacer la evaluación, debe elegir un
punto de referencia apropiado. En esta sección, consideramos dos alternativas que
están disponibles para hacer esta elección.
1.Comparación con índices.Cuando haya estimado los rendimientos de una

estrategia, la comparación más simple que puede hacer es con los
rendimientos que habría obtenido al invertir en un índice. Muchos
administradores de carteras e inversores todavía comparan los
rendimientos que obtienen de sus carteras con los rendimientos del
índice S&P 500. Si bien esta comparación puede ser simple, también
puede ser peligrosa cuando tiene una estrategia que no tiene el mismo
riesgo que invertir en el índice, y el sesgo puede actuar en ambos
sentidos. Si tiene una estrategia que es más riesgosa que invertir en el
índice, por ejemplo, invertir en acciones pequeñas de alto crecimiento,
se está inclinando a concluir que la estrategia funciona (es decir, supera
al mercado). Si tiene una estrategia que es mucho más segura que
invertir en el índice, como comprar acciones de empresas maduras que
pagan altos dividendos,
Hay versiones un poco más sofisticadas de este enfoque que son menos
susceptibles a este problema. Por ejemplo, algunos servicios que juzgan los fondos
mutuos lo hacen comparándolos con un índice de fondos que tienen el mismo estilo
que el fondo que se juzga. Por lo tanto, un fondo que invierta en empresas de gran
capitalización de mercado con una baja relación precio/valor contable se comparará
con otros fondos de gran capitalización. Sin embargo, el peligro persiste, ya que
categorizar a los inversores en cajas ordenadas es más fácil decirlo que hacerlo. Un
administrador de fondos puede comenzar el año llamándose a sí mismo un
inversionista de valor de gran capitalización y, durante el transcurso del año, pasar a
ser un inversionista en compañías riesgosas de alto crecimiento.
2.Modelos de riesgo y retorno.En el Capítulo 2, consideramos los conceptos básicos
del riesgo y presentamos varios modelos de riesgo y retorno. Todos estos
modelos intentaban medir el riesgo de una inversión, aunque diferían en la
mejor forma de medirlo, y relacionaban el rendimiento esperado de la inversión
con la medida del riesgo. Podría utilizar estos modelos para medir el riesgo en
una estrategia de inversión y luego examinar los rendimientos relativos a esta
medida de riesgo. Consideraremos algunas de estas medidas de rendimiento
ajustadas al riesgo en esta sección.
Medidas de media-varianzaLas medidas más simples de rendimiento ajustado al

riesgo tienen sus raíces en el marco de media-varianza desarrollado por Harry
Markowitz a principios de la década de 1950. En el mundo de la varianza media, la

desviación estándar de una inversión mide su riesgo y el rendimiento obtenido es la
recompensa. Si compara dos inversiones con la misma desviación estándar en los
rendimientos, la inversión con el rendimiento promedio más alto se considerará
mejor.
Relación de SharpeExtendiendo este concepto a las estrategias de inversión, podría

observar el pago de cada unidad de riesgo tomada al dividir el rendimiento obtenido
usando la estrategia por la desviación estándar del rendimiento, en una medida llamada
Relación de Sharpe.21
Ratio de Sharpe = Rendimiento medio de la estrategia/
Desviación estándar de los rendimientos de la estrategia
Para calcular la desviación estándar, debe realizar un seguimiento de los rendimientos

de la estrategia en cada período durante varios períodos. Por ejemplo, los rendimientos
mensuales promedio de un fondo mutuo durante los últimos cinco años se pueden dividir
por la desviación estándar en esos rendimientos mensuales para obtener una relación de
Sharpe para ese fondo mutuo. Una vez que tenga los índices de Sharpe para fondos
individuales, puede compararlos entre fondos para encontrar los fondos que ganan la
recompensa más alta por unidad de riesgo (desviación estándar), o puede comparar los
índices del fondo con el índice de Sharpe para todo el mercado para hacer un juicio sobre si
la inversión activa paga.
NÚMERO DE RELOJ
Razones de Sharpe de fondos mutuos:Vea los índices de Sharpe promedio para

fondos mutuos en los Estados Unidos, desglosados por categoría.
La relación de Sharpe es una medida versátil que ha resistido la prueba del tiempo. Su
enfoque en la desviación estándar como medida de riesgo lo sesga contra carteras que no
están ampliamente diversificadas en el mercado. Un fondo mutuo específico de un sector
(como un fondo de biotecnología o atención médica) tenderá a hacer
WF Sharpe, “Desempeño de los fondos mutuos”,revista de finanzas39 (1965): 119–

21
138.
CUADRO 6 . 1 Índices de Sharpe para grandes fondos mutuos de EE. UU., 2006 a 2011
Fondo Desviación Estándar Relación de Sharpe
Fondos americanos Crecimiento 19,58% 0,67

fundamental de los fondos americanos 18,81% 0,63
Fondos americanos Washington 17,76% 0,63
Davis NY 21,56% 0.49
Contrafondo de fidelidad 16,81% 0.82
Crecimiento de fidelidad 20,51% 0.91
Acciones de bajo precio de 20,94% 0.94
Fidelity Fidelity Spartan 19,57% 0,64
Índice Vanguard 500 de 19,81% 0.88
crecimiento de precios de T. Rowe 19,58% 0,65
Índice Vanguard Institucional 19,57% 0,65
Índice Vanguard Midcap 22,60% 0.86
mal sobre la base de una razón de Sharpe porque su desviación estándar será más alta
debido a la presencia de riesgo específico del sector. Dado que los inversores en estos
fondos pueden diversificar ese riesgo manteniendo múltiples fondos, parece injusto
penalizar estos fondos por sus bajos índices de Sharpe.
En la tabla 6.1, calculamos las razones de Sharpe para 12 grandes fondos mutuos en
los Estados Unidos en noviembre de 2011, utilizando datos de 2006 a 2011.
Utilizando el índice de Sharpe de 0,65 para el fondo indexado Vanguard 500
como comparación, el fondo de Davis obtuvo un rendimiento inferior, con un índice
de Sharpe de solo 0,49. De los fondos de Fidelity, el fondo Spartan registró números
muy similares al fondo del índice Vanguard 500, pero los otros tres fondos de Fidelity
arrojaron índices de Sharpe más altos.
Relación de informaciónUn pariente cercano de la relación de Sharpe es elproporción de

información. Es la relación entre el exceso de rendimiento obtenido por un fondo sobre un
índice, el exceso de volatilidad de este fondo y la volatilidad del índice. Para medir esto
último, estimamos lo que comúnmente se llamaerror de seguimiento, que mide las
desviaciones de los rendimientos del fondo de los rendimientos del índice cada período
durante varios períodos. En su forma más común, el exceso de rendimiento sobre el S&P
500 de un fondo se divide por el tracking error del fondo en relación con el S&P 500.
Ratio de información = (Retorno de la estrategia - Rendimiento del índice)/
Error de seguimiento frente al índice

Los índices de información difieren de los índices de Sharpe debido a su fidelidad a un

índice. En otras palabras, puede tener una cartera con una desviación estándar baja pero
puede tener un error de seguimiento alto si contiene acciones que no están en el índice. Por
ejemplo, una cartera de acciones de bajo riesgo con baja capitalización de mercado puede
tener un error estándar bajo, pero aún tendrá un error de seguimiento alto en comparación
con el S&P 500.
M-cuadradoEn la década de 1990, estas medidas se refinaron ligeramente para

generar una medida llamada M-cuadrado.22En lugar de dividir el rendimiento total de
una estrategia o fondo por su desviación estándar, calcule el rendimiento esperado
que habría obtenido del fondo si tuviera que ajustar su desviación estándar a la del
índice, y compare este rendimiento esperado con el rendimiento en el índice. Por
ejemplo, suponga que tiene un fondo con un rendimiento del 30 por ciento y una
desviación estándar del 50 por ciento y que el rendimiento del S&P 500 es del 15 por
ciento y la desviación estándar del S&P 500 es del 20 por ciento. Para hacer que la
desviación estándar del fondo sea comparable con la del S&P 500, habría tenido que
invertir el 60 por ciento de su dinero en letras del Tesoro (ganando el 3 por ciento) y el
40 por ciento en el fondo:
Desviación estándar ajustada de la cartera = 0.4(Desviación estándar de fondo) + 0.6(0)
=0.4(50%) = 20%
Entonces se puede calcular el rendimiento de esta cartera:
Rendimiento esperado de la cartera = 0.4(30%) + 0.6(3%) = 13.8%
Dado que este rendimiento es inferior al rendimiento del S&P del 15 por ciento,
clasificaría este fondo como de bajo rendimiento.
Esta medida de rendimiento está estrechamente relacionada con el índice de Sharpe y
es susceptible a los mismos sesgos. Dado que el rendimiento esperado se ajusta para que
el riesgo del fondo mutuo sea similar al del índice, los fondos que no están ampliamente
diversificados en el mercado obtendrán una puntuación baja.
Modelo de fijación de precios de activos de capitalEl modelo de fijación de precios de activos de

capital (CAPM) surgió del marco de media-varianza para convertirse en el primer modelo
22Ladesarrolladora de esta medida fue Leah Modigliani, estratega de Morgan

Stanley. Sin quitar nada a sus propios logros, cabe señalar que es nieta de Franco
Modigliani, premio Nobel de economía.
para el riesgo y el rendimiento en las finanzas. En el CAPM, como se describe en el Capítulo

2, el rendimiento esperado de una inversión se puede escribir en función de su beta:
Rentabilidad esperada = Tasa libre de riesgo
+ Beta (Rentabilidad esperada en el mercado − Tasa libre de riesgo)
En el Capítulo 2, usamos el modelo para estimar los rendimientos esperados para el próximo
período, utilizando como entradas la tasa libre de riesgo actual, la beta y la prima promedio
ganada por las acciones sobre la tasa libre de riesgo. En esta sección, consideramos cómo se
puede adaptar el modelo de fijación de precios de activos de capital para juzgar el desempeño
pasado.
Exceso de Rentabilidad (Alfa o Alfa de Jensen)La forma más sencilla de utilizar el modelo
de fijación de precios de activos de capital para evaluar el rendimiento es comparar el
rendimiento real con el rendimiento que su inversión o estrategia debería haber obtenido
durante el período de evaluación, dada su beta y dado lo que hizo el mercado durante el
período. Como ejemplo, suponga que está analizando una estrategia que generó un 12 por
ciento en rendimientos durante el año anterior. Suponga que sus cálculos indican que la
estrategia tiene una beta de 1,2, que la tasa libre de riesgo a principios del año pasado fue
del 4 por ciento y que el rendimiento del mercado durante el año pasado fue del 11 por
ciento. Puede calcular el exceso de rendimiento de la siguiente manera:
Rentabilidad esperada durante el año pasado = 4% + 1.2(11% - 4%) = 12.4%
Exceso de rentabilidad = Rentabilidad real − Rentabilidad esperada = 12% − 12.4% = −0.4%
Esta estrategia tuvo un rendimiento inferior al del mercado, después de ajustar por riesgo, en un
0,4 por ciento. Este exceso de rendimiento también se denomina rendimiento anormal.23
¿Cuáles son las diferencias entre lo que estamos haciendo aquí y lo que hicimos en el
Capítulo 2 para pronosticar los rendimientos esperados en el futuro? La primera es que
usamos la tasa libre de riesgo al comienzo del período de evaluación cuando hacemos la
evaluación, mientras que usamos la tasa libre de riesgo actual cuando hacemos
pronósticos. La segunda es que usamos el rendimiento real en el mercado sobre el
23M. Jensen, “El desempeño de los fondos mutuos en el período 1945–1964”,revista de

finanzas23 (1967): 389–416.
período, incluso si es negativo, cuando hacemos una evaluación en lugar de la prima de capital
esperada que usamos cuando calculamos los rendimientos pronosticados. Finalmente, la versión
beta que usamos en la evaluación debe medir el riesgo al que estuvo expuesto durante su período
de evaluación, mientras que una versión beta prospectiva debe usarse para los pronósticos.
El exceso de rendimiento de una estrategia se puede calcular para cualquier período de

rendimiento que desee: diario, semanal, mensual o anual. Necesitará ajustar su tasa libre de
riesgo y el rendimiento del mercado de manera adecuada, utilizando, por ejemplo, la tasa libre de
riesgo semanal y un rendimiento de mercado semanal si desea calcular el exceso de rendimiento
semanal de una estrategia. Un enfoque alternativo para estimar el exceso de rendimiento, que
debería arrojar los mismos resultados, es realizar una regresión de los rendimientos de su
estrategia que superan la tasa libre de riesgo contra los rendimientos de un índice de mercado
que superan la tasa libre de riesgo. .
(Retorno de la estrategia − Tasa libre de riesgo) =a+b(Rentabilidad del índice de mercado
− Tasa libre de riesgo)
La pendiente de esta regresión le brinda la beta histórica, pero la intersección de esta

regresión arroja el exceso de rendimiento por período para su estrategia.24Usando el término
estadístico para el intercepto, el exceso de rendimiento a menudo se denominaalfa. En algunos
barrios, se llamael alfa de jensen, lo que refleja el hecho de que fue utilizado por primera vez en
un estudio de fondos mutuos en la década de 1960 por Michael Jensen, uno de los pioneros en
finanzas empíricas.
Hay un punto final que se debe hacer sobre el exceso de rendimiento. Cuando calcula
el exceso de rendimiento por día o semana durante un período más largo (por ejemplo, seis
meses o un año), es posible que también desee calcular cómo se desempeñó la estrategia
durante todo el período. Para hacer esto, generalmente observa el rendimiento compuesto
durante el período. Este rendimiento compuesto se denomina rendimiento en exceso
acumulativo o rendimiento anormal acumulativo (CAR). Definición
24Para ver por qué, analicemos el álgebra. El rendimiento esperado en el CAPM se puede
escribir como:
Rentabilidad esperada de la estrategia = Tasa libre de riesgo

+ Beta (Rentabilidad en el mercado – Tasa libre de riesgo)
Rentabilidad esperada de la estrategia – Tasa libre de riesgo

=Beta (Rentabilidad en el mercado – Tasa libre de riesgo)
En otras palabras, si su acción funcionó exactamente como lo predijo el CAPM, la

intercepción debería ser cero. Si el intercepto es diferente de cero, eso debe indicar un bajo
rendimiento (si es negativo) o un rendimiento superior (si es positivo).
el exceso de retorno en cada intervalo como ERt, puede escribir el exceso de rendimiento durante un
período de la siguiente manera:
Rentabilidad anormal acumulada sobrenorteintervalos = (1 + ER1)(1 + RE2)

(1 + RE3). . .(1 + REnorte)
Un rendimiento anormal acumulativo mayor que cero indica que la

estrategia venció al mercado, al menos durante el período de su prueba.
A diferencia de las medidas basadas en la varianza de la sección anterior, el alfa de Jensen no
penaliza los fondos específicos del sector que no están diversificados, porque analiza la beta de
una cartera y no su desviación estándar. Sin embargo, la fidelidad de la medida al modelo de
valoración de activos de capital la expone a todas las limitaciones del modelo. Dado que
históricamente el modelo ha subestimado los rendimientos esperados de las acciones de pequeña
capitalización con relaciones P/E bajas y relaciones precio-valor contable bajas, tenderá a
encontrar que las estrategias que se enfocan en acciones con estas características obtienen un
exceso de rendimiento positivo.
Han aparecido variaciones del alfa de Jensen. Una variación temprana reemplazó
el modelo de fijación de precios de activos de capital con lo que comúnmente se llama
el modelo de mercado, donde el rendimiento esperado de una inversión se basa en
una regresión alfa pasada.25En la última década, por ejemplo, los investigadores
desarrollaron una versión de la medida que permite que la versión beta cambie de un
período a otro para una estrategia; estos se llaman betas variantes en el tiempo. Esto
es claramente más realista que asumir una beta para todo el período de prueba.
Índice TreynorEl exceso de rendimiento es una medida porcentual. Pero, ¿obtener un

rendimiento en exceso del 1 por ciento sobre un rendimiento esperado del 15 por ciento es
equivalente a obtener un rendimiento en exceso del 1 por ciento sobre un rendimiento
esperado del 7 por ciento? Hay muchos que argumentarían que la última estrategia es más
impresionante. ElÍndice de Treynorintenta corregir esto convirtiendo el exceso de
rendimiento en una relación relativa a la beta.26Se calcula dividiendo la diferencia entre los
rendimientos de una estrategia y la tasa libre de riesgo por la beta
25En el modelo de mercado, el exceso de rendimiento se escribe como:
Retorno en exceso = Retorno real – (a+bRentabilidad en el mercado)
dóndeaes el intercepto ybes la pendiente de una regresión de los rendimientos de la acción contra los
rendimientos del índice de mercado.
Treynor, "Cómo calificar la gestión de fondos mutuos"Revisión de negocios de
26JL
Harvard43 (1965): 63–70.
de la inversión Luego, este valor se compara con la diferencia entre los

rendimientos en el mercado y la tasa libre de riesgo.
Índice de Treynor = (Retorno de la estrategia − Tasa libre de riesgo)/Beta
Para ilustrar, suponga que está considerando la estrategia que describimos en la

sección anterior con una beta de 1.2 que obtuvo un rendimiento del 12 por ciento en
el año más reciente. En ese ejemplo, el rendimiento del mercado durante el mismo
año fue del 11 por ciento y la tasa libre de riesgo fue del 4 por ciento. El índice de
Treynor para esta estrategia sería:
Índice de Treynor para la estrategia = (12 % − 4 %)/1.2 = 6.67%
Índice de Treynor para el mercado = (11% − 4%)/1 = 7.00%
Esta estrategia tuvo un rendimiento inferior al del mercado.

El índice de Treynor está estrechamente relacionado con la medida alfa descrita en la
sección anterior. Las medidas siempre estarán de acuerdo en si una estrategia tiene un
rendimiento inferior o superior al mercado, pero no estarán de acuerdo en las
clasificaciones. El índice Treynor clasificará las estrategias de beta inferior más arriba que la
medida alfa, porque analiza el exceso de rendimiento obtenido por unidad beta.
En la tabla 6.2, estimamos el alfa de Jensen y el índice de Treynor para 12 grandes
fondos mutuos en los Estados Unidos para el período de cinco años que termina en
CUADRO 6 . 2Índice Alpha y Treynor de Jensen: grandes fondos mutuos,

2006 a 2011
Anual de jensen Treynor

Fondo Devolver Beta Alfa Índice
American Funds Fundamental Inv 1,18% 0.99 0,86% 0,69%

American Funds Crecimiento 0,29% 0.94 − 0,04% − 0,22%
Fondos americanos Washington 0,19% 0.90 − 0,15% − 0,34%
Davis NY − 1,37% 1.08 − 1,68% − 1,73%
Contrafondo de fidelidad 3,55% 0.83 3,20% 3,67%
Crecimiento de fidelidad 5,33% 1.00 5,01% 4,83%
Acciones de bajo precio de 3,57% 1.03 3,26% 2,98%
Fidelity Fidelity Spartan 0,28% 1.00 − 0,04% − 0,22%
Índice Vanguard 500 de 2,51% 0,96 2,18% 2,09%
crecimiento de precios de T. Rowe 0,32% 1.00 0,00% − 0,18%
Índice Vanguard Institucional 0,33% 1.00 0.01% − 0,17%
Índice Vanguard Midcap 2,43% 1.12 2,13% 1,72%
Noviembre de 2011. Para simplificar, asumimos que la tasa libre de riesgo anual
promedio durante el período fue de 0.5 por ciento.
Tenga en cuenta que este período de cinco años se caracterizó por bajos
rendimientos en todo el mercado, con el S&P entregando solo el 0,32 por ciento sobre
una base anualizada. Dado que es inferior a la tasa libre de riesgo, el valor del índice
Treynor para el mercado es negativo (es el número que reportamos para el fondo
Vanguard 500 Index). Los fondos de Fidelity, aparte del Spartan Fund, generaron alfas
de Jensen positivos y valores altos del índice de Treynor (en relación con el número de
mercado).
Modelo de precios de arbitraje y modelos multifactorialesEn el Capítulo 2, notamos que

los supuestos que necesitamos para llegar a la medida de riesgo beta del mercado único en
el modelo de fijación de precios de activos de capital no son realistas y que el modelo en sí
subestima sistemáticamente los rendimientos esperados para acciones con ciertas
características: mercado bajo capitalización y bajo P/E. Consideramos la alternativa del
modelo de fijación de precios de arbitraje (APM), que permite múltiples factores de riesgo
de mercado que no están identificados, o un modelo multifactorial, que relaciona los
rendimientos esperados con una serie de factores macroeconómicos, como las tasas de
interés, la inflación y el crecimiento económico. Estos modelos, argumentamos, nos
permiten más flexibilidad cuando se trata de estimar los rendimientos esperados.
Puede utilizar el modelo de fijación de precios de arbitraje o un modelo multifactorial

para estimar el rendimiento que esperaba obtener durante un período en una cartera y
comparar este rendimiento con el rendimiento real obtenido. En otras palabras, podría
calcular un exceso de rendimiento o alfa para una estrategia o cartera utilizando estos
modelos en lugar del modelo de fijación de precios de activos de capital.
En la medida en que es menos probable que el modelo de fijación de precios de arbitraje y
los modelos multifactoriales generen rendimientos sesgados para las acciones de pequeña
capitalización y bajo P/E, podría argumentar que el exceso de rendimiento de estos modelos
debería brindarle mejores medidas de rendimiento. El mayor problema con el que te encuentras
al usar estos modelos para evaluar los rendimientos en exceso obtenidos por un administrador de
cartera o una estrategia es que las carteras mismas pueden estar cambiando constantemente. Lo
que mide como un alfa de estos modelos realmente puede reflejar su incapacidad para corregir la
variación en la exposición a diferentes factores de riesgo de mercado a lo largo del tiempo.
Aunque esto también es un problema con el modelo de fijación de precios de activos de capital, es
mucho más fácil ajustar una sola versión beta a lo largo del tiempo que trabajar con varias
versiones beta.
Modelos proxy y compuestosLa alternativa a los modelos convencionales de riesgo y

rendimiento es el uso de un modelo proxy, donde los rendimientos de las acciones se
correlacionan con las características financieras observables de la empresa. Quizás el
modelo proxy más conocido fue el desarrollado por Fama y French
que presentamos en el Capítulo 2.27Descubrieron que, entre 1962 y 1989, las acciones con
menor capitalización de mercado y relación precio-valor contable obtuvieron rendimientos
más altos que las empresas de mayor capitalización de mercado con mayor relación precio-
valor contable. De hecho, la capitalización de mercado y las diferencias en la relación precio-
valor contable entre las empresas explicaron mucho más la variación en los rendimientos
reales que las betas.
Sobre la base de este tema, los modelos tradicionales de riesgo y rendimiento pueden
quedarse cortos cuando se trata de estimar los rendimientos esperados para carteras que tienen
exposiciones desproporcionadamente grandes a acciones de pequeña capitalización o de bajo
valor en libros. Parecerá que estas carteras obtienen rendimientos excesivos. El uso de un modelo
proxy en el que los rendimientos de la cartera estén condicionados por la capitalización de
mercado de las acciones mantenidas en la cartera y sus relaciones precio-valor contable puede
eliminar este sesgo:
Rendimiento esperado de la cartera =a+b(Capitalización de mercado promedio)portafolio

+ C(Relación precio-valor contable medio)portafolio
Este modelo puede incluso ampliarse para incluir una versión beta de mercado convencional, lo que
genera lo que a menudo se denomina modelo de tres factores:
Rendimiento esperado de la cartera =a+b(mercado beta)

+ C(Capitalización de mercado promedio)portafolio
+ d(Relación precio-valor contable medio)portafolio
El peligro de incorporar variables como la capitalización de mercado y la relación precio-valor

contable en los rendimientos esperados es que corre el riesgo de crear una profecía
autocumplida. Si los mercados rutinariamente valoran incorrectamente ciertos tipos de empresas
(pequeñas empresas, por ejemplo) e insistimos en incluir estas variables en las regresiones de
rendimiento esperado, estaremos sesgados, con un modelo lo suficientemente completo, para
encontrar que los mercados son eficientes. De hecho, en los últimos años, los investigadores han
agregado un cuarto factor, el impulso del precio, a estos modelos de factores debido a los
hallazgos recientes de que es probable que las empresas a las que les ha ido bien en el pasado
reciente continúen haciéndolo bien en el futuro.
Pensamientos finalesHay dos puntos finales que enfatizamos sobre el uso de modelos de
riesgo y retorno y pruebas de eficiencia de mercado. La primera es que una prueba de
eficiencia del mercado es una prueba conjunta de la eficiencia del mercado y la eficacia del
modelo utilizado para los rendimientos esperados. Cuando hay evidencia de
27EF Fama y KR French, “La sección transversal de los rendimientos esperados”,revista de

finanzas47 (1992): 427–466.
rendimientos excesivos en una prueba de eficiencia del mercado, esto puede indicar que los
mercados son ineficientes o que el modelo utilizado para calcular los rendimientos
esperados es incorrecto, o ambos. Si bien esto puede parecer un dilema insoluble, si las
conclusiones del estudio no son sensibles a las diferentes especificaciones del modelo, es
mucho más probable que los resultados se deban a verdaderas ineficiencias del mercado y
no solo a errores en las especificaciones del modelo.
En términos de qué enfoque debe usar para obtener los rendimientos
esperados, vale la pena señalar que cada enfoque tiene sus propios sesgos
incorporados que debe tener en cuenta. La tabla 6.3 resume los enfoques
alternativos para evaluar los rendimientos y los tipos de estrategias y carteras a
favor o en contra de los mismos.
CUADRO 6 . 3Medidas y sesgos de la evaluación del desempeño
Actuación
Evaluación
Medida Cálculo Sesgos
Relación de Sharpe Rentabilidad media de la estrategia/ Contra carteras que no son

Desviación estándar de los rendimientos ampliamente diversificado.
de la estrategia Se penalizarán los fondos y
estrategias sectoriales.
Información (Retorno de la estrategia – Retorno Contra carteras que se desvían
relación en el índice)/Error de seguimiento del índice manteniendo acciones
versus índice que no están en el índice. Igual que
M-cuadrado Rentabilidad de la estrategia (con la relación de Sharpe.
inversión sin riesgo para tener la
misma desviación estándar que el
mercado) – Rentabilidad en el mercado
el alfa de jensen Rentabilidad real – [Tasa libre de riesgo Hacia la pequeña capitalización, bajo P/E,
+ Beta∗ (Retorno en el mercado estrategias de índice PBV bajo.
- Tasa libre de riesgo)]
Índice de Treynor (Retorno de la estrategia – Sin riesgo Todos los sesgos de Jensen
tasa)/Beta alfa pero ligera inclinación hacia
estrategias de beta inferior.
Retorno en exceso Rentabilidad real – Esperada Medición incorrecta de alfa para
(MAP y rentabilidad (desde APM o estrategias en las que la cartera cambia
multifactorial) modelo multifactorial) sustancialmente a lo largo de los
períodos.
Modelos proxy Rentabilidad real – [a+b Contra carteras que intentan
(mercado promedio aprovechar la manipulación sistemática
capitalización)portafolio+C (Proporción de precios de mercado de algunas
promedio de PVB)portafolio] variables, como la capitalización de
mercado.
E strategias p ara probar la eficiencia del mercado
Hay varias formas diferentes de probar la eficiencia del mercado, y el enfoque

utilizado dependerá en gran parte del esquema de inversión que se esté probando. Es
probable que se pruebe un esquema basado en la negociación de eventos de
información (divisiones de acciones, anuncios de ganancias o anuncios de
adquisiciones) utilizando unestudio de eventosdonde los rendimientos en torno al
evento se examinan en busca de pruebas de rendimientos excesivos. Es probable que
un esquema basado en la negociación de una característica observable de una
empresa (relación precio-beneficio, relación precio-valor contable o rendimiento de
dividendos) se pruebe utilizando unestudio de portafolioenfoque, en el que se crean
carteras de acciones con estas características y se les da seguimiento a lo largo del
tiempo para ver si, de hecho, generan rendimientos excesivos. Una forma alternativa
de probar si existe una relación entre una característica observable y los rendimientos
es realizar una regresión de la última sobre la primera. Este enfoque permite una
mayor flexibilidad si está probando interacciones entre variables. Las siguientes
páginas resumen los pasos clave involucrados en cada uno de estos enfoques y
algunos peligros potenciales a tener en cuenta al realizar o utilizar estas pruebas.
Incluso t estudioUn estudio de eventos está diseñado para examinar las reacciones del mercado y
los rendimientos excesivos en torno a eventos de información específicos. Los eventos de
información pueden ser de todo el mercado, como anuncios macroeconómicos, o específicos de la
empresa, como anuncios de ganancias o dividendos. Los pasos en un estudio de eventos son:
1.Se identifica claramente el evento a estudiar y se señala la fecha en que se

anunció el evento.. La presunción en los estudios de eventos es que el
momento del evento se conoce con bastante certeza. Dado que los
mercados financieros reaccionan a la información sobre un evento en lugar
del evento en sí, la mayoría de los estudios de eventos se centran en la fecha
de anuncio del evento.28
Fecha de anuncio
___________________________________|_____________________________________
2.Una vez que se conocen las fechas del evento, se recopilan los rendimientos alrededor de estas
fechas para cada una de las empresas de la muestra.. Al hacerlo, se deben tomar dos
decisiones. En primer lugar, debe decidir si desea recopilar rendimientos semanales, diarios
o en intervalos más cortos durante el evento. Esto, en parte, se decidirá
28En la mayoría de las transacciones financieras, la fecha del anuncio tiende a preceder a la fecha
del evento por varios días y, a veces, semanas.
por la precisión con la que se conoce la fecha del evento (cuanto más precisamente se
conozca, más probable es que se puedan usar intervalos de retorno más cortos) y por
la rapidez con la que la información se refleja en los precios (cuanto más rápido sea el
ajuste, más corto será el intervalo de retorno para usar). En segundo lugar, debe
determinar cuántos períodos de devolución antes y después de la fecha del anuncio se
considerarán como parte de la ventana del evento. Esa decisión también estará
determinada por la precisión de la fecha del evento, ya que fechas más imprecisas
requerirán ventanas más largas.
R-jn.....................................Rj0..........................................R+jn
_____________|_______________________|________________________|_________
Ventana de retorno: –nortea +norte
dónde
Rjt=Devoluciones en firmejpor periodot(t= –norte, . . . , 0, . . . +norte)
3.Los rendimientos, por período, alrededor de la fecha del anuncio se ajustan según el
desempeño del mercado y el riesgo para llegar a un exceso de rendimiento para cada
empresa de la muestra. Puede utilizar cualquiera de los modelos de riesgo y rendimiento
descritos en la sección anterior para estimar el exceso de rendimiento. Por ejemplo, si el
modelo de valoración de activos de capital se utiliza para controlar el riesgo:
Exceso de rendimiento en el períodot=Regreso el díat− (Tasa libre de riesgo
+ Beta∗Retorno en el mercado en el díat)
Urgencias-jn...............................Urgenciasj0..........................................ER+jn
_____________|_______________________|________________________|_________
Ventana de retorno: –nortea +norte
dónde
Urgenciasjt=Exceso de rentabilidad de la empresajpor periodot(t= –norte, . . . , 0, . . . + norte)
También puede ver cómo le habría ido a una cartera mantenida durante
varios períodos midiendo un rendimiento anormal acumulado (CAR) al combinar
el exceso de rendimiento durante los períodos. Por lo tanto, si su exceso de
rendimiento el día 1 es + 2 por ciento, el día 2 es -1 por ciento y el día 3 es + 1,5
por ciento, su exceso de rendimiento acumulado durante los tres días sería:
Exceso de rendimiento acumulado = (1 + ER1)(1 + RE2)(1 + RE3) − 1

= (1.02)(0.99)(1.015) − 1 = 1.02495 o 2.495%
4.Una vez que se estiman los rendimientos en exceso para cada empresa de la muestra, se
pueden calcular los rendimientos en exceso promedio para todas las empresas., y lo hará
casi nunca será igual a cero. Sin embargo, para probar si este número es
significativamente diferente de cero, necesita una prueba estadística. La más
simple es calcular una desviación estándar en el exceso de rendimiento entre las
empresas de la muestra y utilizarla para estimar una estadística t. Así, si tienes
nortefirms en su muestra y ha calculado los rendimientos en exceso cada día
para estas empresas:
j∑
=norteUrgenciasjt
Exceso de rendimiento promedio en el díat=

norte
j=1
Estadística T para el exceso de rendimiento en el díat=Exceso de rentabilidad promedio/
Error estándar
Luego puede verificar si las estadísticas t son estadísticamente significativas. Por ejemplo, si
la estadística t es 2,33 o superior, existe un 99 por ciento de probabilidad de que el exceso de
rendimiento promedio sea diferente de cero. Si el promedio es positivo, el evento aumenta los
precios de las acciones, mientras que si el promedio es negativo, el evento disminuye los precios
de las acciones.
Considere el siguiente ejemplo ilustrativo. Académicos y profesionales han discutido durante mucho
tiempo sobre las consecuencias de la cotización de opciones para la volatilidad del precio de las acciones.
Por un lado, están aquellos que argumentan que las opciones atraen a los especuladores y, por lo tanto,
aumentan la volatilidad del precio de las acciones. Este mayor riesgo, argumentan, debería conducir a
precios más bajos de las acciones. Por otro lado, hay otros que argumentan que las opciones aumentan
las opciones disponibles para los inversores y aumentan el flujo de información a los mercados
financieros, y por lo tanto conducen a una menor volatilidad del precio de las acciones y precios de las
acciones más altos.
Una forma de probar estas hipótesis alternativas es hacer un estudio de eventos,
examinando los efectos de cotizar opciones en los precios de las acciones subyacentes. En
1989, Conrad hizo un estudio de este tipo, siguiendo estos pasos:29
Paso 1:Las fechas en que se realizaron los anuncios que op-

Se recogieron las acciones individuales que cotizarían en la Bolsa de
Opciones de la Junta de Chicago.
Paso 2:Los precios de las acciones subyacentes (j) fueron recopilados para cada uno de
los 10 días anteriores a la fecha del anuncio de cotización de opciones, el día
del anuncio y cada uno de los 10 días posteriores.
Paso 3:Los rendimientos de las acciones (Rjt) se calcularon para cada uno de estos
días de negociación.
29J. Conrad, "El efecto de precio de la introducción de opciones",revista de finanzas44 (1989): 487–
498.
Etapa 4:La beta de la acción (-j) se estimó utilizando los rendimientos de

un período de tiempo fuera de la ventana del evento (usando 100 días
hábiles antes del evento y 100 días hábiles posteriores al evento).
Paso 5:Los rendimientos del índice de mercado (Rmt) se calcularon para cada
de los 21 días hábiles.
Paso 6:Los rendimientos en exceso se calcularon para cada una de las 21 transacciones
días:
Urgenciasjt=Rjt− -jRmonte. . . t= −10,−9,−8, . . . ,+8,+9,+10
Los rendimientos en exceso se acumularon para cada día de negociación.
Paso 7:El error promedio y estándar del exceso de rendimiento en todas las acciones
con listados de opciones se calcularon para cada uno de los 21 días de negociación. Las
estadísticas t se calcularon utilizando los promedios y los errores estándar para cada
día de negociación. La tabla 6.4 resume los rendimientos excesivos promedio y las
estadísticas t en torno a las fechas de anuncio de cotización de opciones.
CUADRO 6 . 4 Exceso de rendimiento alrededor de las fechas de anuncio de cotización de opciones
Día de negociación Exceso de Rentabilidad Promedio Rentabilidad en exceso acumulada Estadística T
− 10 0,17% 0,17% 1.30

−9 0,48% 0,65% 1.66
−8 − 0,24% 0,41% 1.43
−7 0,28% 0,69% 1.62
−6 0,04% 0,73% 1.62
−5 − 0,46% 0,27% 1.24
−4 − 0,26% 0.01% 1.02
−3 − 0,11% − 0,10% 0,93
−2 0,26% 0,16% 1.09
−1 0,29% 0,45% 1.28
0 0.01% 0,46% 1.27
1 0,17% 0,63% 1.37
2 0,14% 0,77% 1.44
3 0,04% 0,81% 1.44
4 0,18% 0.99% 1.54
5 0,56% 1,55% 1.88
6 0,22% 1,77% 1.99
7 0,05% 1,82% 2.00
8 − 0,13% 1,69% 1.89
9 0,09% 1,78% 1.92
10 0,02% 1,80% 1.91
Con base en estos retornos en exceso, no hay evidencia de un efecto de

anuncio solo en el día del anuncio, pero hay una leve30evidencia de un efecto
positivo durante todo el período del anuncio.
¿CUÁN DIFERENTE ES DIFERENTE? ESTAD I ST I CAL

VERSUS ECONOMI CSI GN IFI CANCE
Si compara dos muestras en cualquier dimensión, obtendrá resultados diferentes. Por lo

tanto, podría comparar los rendimientos promedio de las carteras de empresas con
directores ejecutivos altos con los rendimientos promedio de las carteras de empresas con
directores ejecutivos bajos, y encontraría que son diferentes. Pero, ¿qué debemos leer en
la diferencia? Si el rendimiento promedio de las empresas encabezadas por directores
ejecutivos altos es más alto, ¿deberíamos apresurarnos a comprar acciones en esas
empresas? Todavía no, porque las diferencias a menudo surgen puramente por
casualidad.
La primera prueba que puede ejecutar es una prueba estadística, donde aplica las
leyes de probabilidad para estimar la probabilidad de que la diferencia que está
observando sea puramente aleatoria. Esto es lo que hacemos, por ejemplo, cuando
calculamos una estadística t sobre rendimientos anormales. Si la estadística t es 2.33, por
ejemplo, estamos diciendo que solo hay un 1 por ciento de probabilidad de que la
diferencia que estamos observando sea aleatoria y un 99 por ciento de probabilidad de
que los rendimientos sean más altos en las empresas con directores ejecutivos altos. Si la
estadística t hubiera sido solo 0,50, habría habido un 31 por ciento de posibilidades de que
la diferencia fuera puramente aleatoria. De hecho, es común probar la significación
estadística en los niveles del 1 por ciento o del 5 por ciento; es decir, solo las diferencias en
las que la probabilidad de aleatoriedad es inferior al 1 por ciento o al 5 por ciento se
considerarían estadísticamente significativas.
La segunda prueba es para la importancia económica. Cuando la diferencia entre dos
muestras es económicamente significativa, puede ganar dinero con la diferencia. En el
ejemplo que hemos utilizado, podría comprar acciones con directores ejecutivos altos y
vender acciones con directores ejecutivos bajos y obtener rendimientos excesivos de su
inversión. La importancia estadística no siempre es igual a la importancia económica. En
primer lugar, es posible que tenga costos de transacción mucho más altos que la
diferencia de rendimiento entre los dos grupos. Tenga en cuenta que cuanto mayor sea la
muestra que utilice, más probable es que incluso las pequeñas diferencias puedan ser
estadísticamente significativas. Así, un
30Las estadísticas t son marginalmente significativas al nivel del 5 por ciento.

diferencia de 0,20 por ciento puede ser estadísticamente significativa, pero claramente no es
suficiente para cubrir los costos de ejecución. En segundo lugar, tienes el espinoso asunto de que
la causalidad no es igual a la correlación. En otras palabras, todo lo que ha establecido es una
correlación entre los rendimientos y la altura del director general, pero no ha establecido la
causalidad. ¿Las empresas con directores ejecutivos altos obtienen rendimientos más altos o las
empresas con rendimientos más altos contratan directores ejecutivos altos? Si es lo último, es
muy posible que encuentre significación estadística pero no beneficios económicos.
Estudio de carteraEn algunas estrategias de inversión, las empresas con características

específicas se consideran más propensas a estar infravaloradas y, por lo tanto, a tener
rendimientos excesivos que las empresas sin estas características. En estos casos, las
estrategias pueden probarse creando carteras de empresas que posean estas
características al comienzo de un período de tiempo y examinando los rendimientos
durante el período de tiempo. Para asegurarse de que estos resultados no estén
influenciados por las idiosincrasias de un período de tiempo, este análisis se repite durante
varios períodos. Los siete pasos para hacer un estudio de carpeta son:
1.Se define la variable sobre la que se clasificarán las empresas, utilizando como guía la
estrategia de inversión. Esta variable tiene que ser observable, aunque no tiene que ser
numérica. Los ejemplos incluirían el valor de mercado de las acciones, las calificaciones de
los bonos, los precios de las acciones, las relaciones precio-beneficio y las relaciones precio-
valor contable.
2.Los datos sobre la variable se recopilan para cada empresa en la muestra definida
31en elcomenzardel período de prueba, y las empresas se clasifican en carteras
según la magnitud de la variable. Por lo tanto, si la relación precio-beneficio es la

variable de selección, las empresas se clasifican sobre la base de las relaciones P/
E en carteras desde las clases P/E más bajas hasta las clases P/E más altas. El
número de clases dependerá del tamaño de la muestra, ya que debe haber
suficientes empresas en cada cartera para obtener cierta medida de
diversificación.
3.Se recopilan los rendimientos de cada empresa en cada cartera durante el período
de prueba, y se calculan los rendimientos de cada cartera, haciendo una
31Aunque existen límites prácticos sobre el tamaño de la muestra, se debe tener cuidado para
asegurarse de que no se introduzcan sesgos en esta etapa del proceso. Una opción obvia sería
elegir solo acciones que hayan tenido un buen desempeño durante el período de tiempo del
universo.
suposición sobre cómo se ponderarán las acciones: algunos estudios utilizan ponderaciones
iguales mientras que otros se ponderan según el valor.
4.Se estima la beta (si se utiliza un modelo de factor único como el CAPM) o betas (si se utiliza un
modelo multifactorial como el modelo de fijación de precios de arbitraje) de cada cartera, ya
sea tomando el promedio de las betas de las acciones individuales en la cartera o mediante
la regresión de los rendimientos de la cartera frente a los rendimientos del mercado durante
un período de tiempo anterior (por ejemplo, el año anterior al período de prueba).
5.Los rendimientos en exceso obtenidos por cada cartera se calculan junto con
el error estándar de los rendimientos en exceso.
6.Hay una serie de pruebas estadísticas disponibles para verificar si el exceso de
rendimiento promedio es, de hecho, diferente entre las carteras. Algunas de
estas pruebas son paramétricas.32(hacen ciertos supuestos distributivos sobre
rendimientos excesivos) y algunos no son paramétricos.33
7.Como prueba final, las carteras extremas se pueden comparar entre sí para
ver si existen diferencias estadísticamente significativas entre estas carteras.
Para ilustrar este proceso, considere lo siguiente. Los profesionales han afirmado que
las acciones con una relación precio-beneficio baja son generalmente gangas y funcionan
mucho mejor que el mercado o las acciones con una relación precio-beneficio alta. Esta
hipótesis se puede probar utilizando un enfoque de cartera:
Paso 1:Utilizando datos sobre la relación precio-beneficio de finales de 1987, las empresas
en la Bolsa de Valores de Nueva York se clasificaron en cinco grupos, el primer
grupo compuesto por acciones con las relaciones P/U más bajas y el quinto grupo
formado por acciones con las relaciones P/U más altas. Se ignoraron las
empresas con relaciones precio-beneficio negativas.
Paso 2:Los rendimientos de cada cartera se calcularon utilizando datos de
1988 a 1992. A las acciones que quebraron o se retiraron de la lista se les asignó
un rendimiento de -100 por ciento.
Paso 3:Las betas para cada acción en cada cartera se calcularon utilizando
retornos mensuales de 1983 a 1987, y la beta promedio para cada
32Una prueba paramétrica es una prueba F, que prueba la igualdad de medias entre grupos.
Esta prueba se puede realizar asumiendo que los grupos tienen la misma varianza o que
tienen varianzas diferentes.
33Un ejemplo de una prueba no paramétrica es una prueba de suma de rangos, que clasifica los
resultados de toda la muestra y luego suma los rangos dentro de cada grupo para verificar si las
clasificaciones son aleatorias o sistemáticas.
CUADRO 6 . 5 Exceso de rentabilidad de 1988 a 1992 para carteras con relación P/E
Clase de educación física 1988 1989 1990 1991 1992 1988-1992
más bajo 3,84% − 0,83% 2,10% 6,68% 0,64% 2,61%

2 1,75% 2,26% 0,19% 1,09% 1,13% 1,56%
3 0,20% − 3,15% − 0,20% 0,17% 0,12% − 0,59%
4 − 1,25%−0.94%−0,65%−1,99%−0,48% − 1,15%
más alto − 1,74%−0,63%−1,44%−4,06%−1,25% − 1,95%
cartera fue estimada. Se supuso que las carteras tenían la misma

ponderación.34
Etapa 4:Los rendimientos del índice de mercado se calcularon cada año a partir de
1988 a 1992.
Paso 5:Los rendimientos en exceso de cada cartera se calcularon cada año,
utilizando los rendimientos reales estimados del paso 2, las betas estimadas del
paso 3 y los rendimientos del mercado del paso 4:
Exceso de rendimiento en el añot=Rentabilidad real de la cartera en el añot
− [Tasa libre de riesgo al inicio del añot

− Beta∗ (Rentabilidad del mercado en el añot
− Tasa libre de riesgo al inicio del añot)]
La tabla 6.5 resume los rendimientos excedentes cada año desde 1988 hasta
1992 para cada cartera.
Paso 6:Si bien la clasificación de los rendimientos en las clases de cartera parece
Para confirmar nuestra hipótesis de que las acciones de bajo P/E obtienen un
mayor rendimiento, tenemos que considerar si las diferencias entre carteras son
estadísticamente significativas. Hay varias pruebas disponibles, pero estas son
algunas:
- Se puede usar una prueba F para aceptar o rechazar la hipótesis de que los
rendimientos promedio son los mismos en todas las carteras. Una
puntuación F alta nos llevaría a concluir que las diferencias son demasiado
grandes para ser aleatorias.
Estadístico F para la diferencia entre P/E carteras entre

1988 y 1992 = 14.75
34Esto será una función de su estrategia. Si su estrategia requiere participaciones ponderadas por
capitalización de mercado, deberá modificar la prueba en consecuencia.
Esto sugiere que hay menos del 1 por ciento de probabilidad de

que la diferencia entre las carteras sea aleatoria.
- Una prueba de chi-cuadrado es una prueba no paramétrica que se puede
utilizar para probar la hipótesis de que las medias son las mismas en las
cinco clases de cartera.
Estadística de chi-cuadrado para la diferencia entre P/E carteras,

1988–1992 = 36.dieciséis
Esto confirma nuestra conclusión de la prueba F de que las diferencias

son estadísticamente significativas.
- Podríamos aislar solo las acciones con el P/E más bajo y el P/E más alto y
estimar una estadística t de que los promedios son diferentes en estas dos
carteras. En este caso, la estadística t que obtenemos cuando comparamos
los rendimientos de las clases de relación P/E más baja y más alta es 5,61.
Esta diferencia también es estadísticamente significativa.
Regresión i onsUna de las limitaciones de los estudios de cartera es que se vuelven

cada vez más difíciles de manejar a medida que aumenta el número de variables que
utiliza en su estrategia. Por ejemplo, suponga que elige acciones que tienen
relaciones P/E bajas y baja inversión institucional, y cuyos precios de acciones han
tenido un buen desempeño en los últimos seis meses. Podría clasificar todas las
empresas de su muestra en cinco carteras, en función de cada variable, pero
terminaría con 125 carteras en general debido a las posibles interacciones entre las
variables. El otro problema con los estudios de cartera es que usted agrupa empresas
en clases e ignora las diferencias entre empresas dentro de cada clase. Por lo tanto,
las acciones en la clase de relación P/E más baja pueden tener relaciones P/E que
oscilan entre 4 y 12. Si cree que estas diferencias pueden afectar los rendimientos
esperados de su estrategia, podría obtener una mejor medida de la relación
ejecutando una regresión múltiple. Su variable dependiente serían los rendimientos
de las acciones y las variables independientes incluirían las variables que forman su
estrategia. Hay cuatro pasos para ejecutar una regresión:
Paso 1: identifica tu variable dependiente. Esta es la variable que Ud.

están tratando de explicar. En la mayoría de los esquemas de inversión, será
una medida del rendimiento que obtendría de la inversión, pero debe hacer
al menos dos juicios. La primera es si planea utilizar rendimientos totales o
rendimientos en exceso; con el último, ajustaría los rendimientos por riesgo
y desempeño del mercado, usando una de las medidas discutidas
anteriormente en este capítulo. La segunda decisión que debe tomar es
sobre el intervalo de devolución que usará: mensual,
trimestral, anual o quinquenal, por ejemplo. Esta elección estará

determinada tanto por su estrategia de inversión (las estrategias a largo
plazo requieren rendimientos a largo plazo) como por la facilidad con la que
puede obtener datos sobre sus variables independientes para los intervalos.
Por ejemplo, si utiliza variables contables como ganancias o valor contable
como variables independientes, podrá obtener actualizaciones solo una vez
cada trimestre para estas variables.
Paso 2: Decida cómo medirá las variables subyacentes
tu estrategia. Por ejemplo, en el ejemplo citado anteriormente, deberá
definir las relaciones P/E, la inversión institucional y el impulso del precio de
las acciones con más especificidad. Con las relaciones P/E, tendrá que elegir
entre diferentes medidas de ganancias: primarias o diluidas, antes o
después de artículos extraordinarios, actuales o finales. Con la inversión
institucional, podría medir las tenencias institucionales como un porcentaje
de acciones en circulación o como un porcentaje de flotación (acciones que
se negocian), y también tendrá que decidir si considerará a todos los
inversores institucionales o solo a ciertos tipos (fondos mutuos). , fondos de
pensiones, etc.). Con el impulso del precio de las acciones, es posible que
deba elegir entre cambios porcentuales durante los seis meses anteriores, lo
que lo inclinará hacia acciones de menor precio, o cambios absolutos, que lo
inclinarán hacia acciones de mayor precio. Una vez que haya determinado
sus variables independientes, deberá recopilar información sobre ellas al
comienzo de cada uno de sus períodos de prueba. Por ejemplo, si decide
que los rendimientos anuales en el año 2000 serán su variable dependiente,
tendrá que recopilar información sobre las relaciones P/E y las
participaciones institucionales desde el 1 de enero de 2000 y el impulso del
precio de las acciones desde el 30 de junio de 1999 hasta 1 de enero de
2000.35
Paso 3: Debe verificar la naturaleza de la relación entre el
variable dependiente y cada variable independiente. Un diagrama de
dispersión proporciona una herramienta gráfica simple para hacer esto. Está
comprobando no solo si existe una relación, sino también si la relación es
lineal. La figura 6.1 presenta dos diagramas de dispersión.
El panel A representa un diagrama de dispersión con una relación
lineal, pero el panel B es más coherente con una relación no lineal. Si usted
Para las participaciones institucionales, tendrá que utilizar los valores que hubiera podido obtener de
35
fuentes públicas a partir del 1 de enero de 2000. Debido a que hay un retraso antes de que las
instituciones presenten la solicitud ante la SEC, es posible que no conozca las participaciones a partir del 1
de enero. hasta mucho más tarde en el año.
Panel A: Relación lineal Panel B: Relación no lineal
FIGURA 6 . 1Gráficos de dispersión: relaciones lineales y no lineales
observe lo último, puede que tenga que transformar la variable para

que la relación sea más lineal.36
Paso 4: ahora puede ejecutar la regresión de la variable dependiente
contra las variables independientes, con o sin transformaciones. En el ejemplo
mencionado anteriormente, por ejemplo, haría una regresión de los rendimientos
contra las relaciones P/E, las participaciones institucionales como porcentaje de las
acciones en circulación y el cambio de precio en los últimos seis meses:
Retorno sobre existencias =a+b(PAG/MI)
+ C(Participaciones institucionales como % de las acciones)
+ d(Cambio en el precio de las acciones en los últimos seis meses)
Si su hipótesis es correcta, debe esperar ver lo siguiente:
b-0: Las acciones con relaciones P/E más altas deberían tener rendimientos más bajos.
C-0: Las acciones con participaciones institucionales más altas deberían tener
rendimientos más bajos.
d 0: Las acciones a las que les ha ido bien en los últimos seis meses deberían
tener mayores rendimientos.
36La transformación requiere que conviertas un número tomando una función matemática de él.
Algunas transformaciones de uso común incluyen el logaritmo natural, la raíz cuadrada y el
cuadrado. La transformación del logaritmo natural es probablemente la más útil en la
investigación financiera.
Una vez que ejecuta la regresión, debe pasarla por las pruebas de
significación estadística. En otras palabras, incluso si todos los coeficientes tienen
los signos correctos, debe verificar que sean significativamente diferentes de
cero. En la mayoría de las regresiones, la significancia estadística se estima con
una estadística t para cada coeficiente. Esta estadística t se calcula dividiendo el
coeficiente por el error estándar del coeficiente. También puede calcular una
estadística F para medir si la regresión genera colectivamente resultados
estadísticamente significativos.
La regresión descrita aquí, en la que busca diferencias entre observaciones (empresas,
fondos o países) en un momento dado, se denomina regresión transversal. También puede
usar regresiones para analizar cómo cambia una variable con el tiempo a medida que
cambian otras variables. Por ejemplo, también se ha postulado durante mucho tiempo que
las relaciones P/E de todas las acciones aumentan a medida que bajan las tasas de interés y
aumenta el crecimiento económico. Podría observar las relaciones P/E de todo el mercado
cada año durante los últimos 40 años, por ejemplo, y examinar si las relaciones P/E han
cambiado a medida que cambian las tasas de interés y el crecimiento económico. Esta
regresión se llama regresión de series de tiempo. Algunos analistas ingeniosos incluso
combinan datos transversales y de series temporales para crear regresiones agrupadas.
LOS LÍMITES DE LAS REGRESIONES
Las regresiones son herramientas poderosas para examinar las relaciones,

pero tienen sus límites cuando se trata de probar la eficiencia del mercado. El
primer problema que comparten con todas las demás herramientas es que son
tan buenos como los datos que contienen. Si sus datos están llenos de errores,
debe esperar que el resultado de la regresión lo refleje. El segundo problema
es que hace suposiciones sobre la naturaleza de la relación entre las variables
dependientes e independientes que pueden no ser ciertas. Por ejemplo, si
ejecuta una regresión de los rendimientos contra las tenencias institucionales
como porcentaje de las acciones en circulación, está asumiendo una relación
lineal entre los dos, es decir, que los rendimientos cambiarán en la misma
magnitud si las tenencias van del 10 al 20 por ciento como lo harían si las
participaciones pasaran del 20 al 30 por ciento. El tercer problema surge
cuando ejecuta regresiones múltiples. Para que los coeficientes de regresión
no estén sesgados, las variables independientes no deben estar
correlacionadas entre sí. En realidad, es difícil encontrar variables
independientes que tengan esta característica.
Los pecados capitales en la prueba de la eficiencia del mercado
En el proceso de probar las estrategias de inversión, hay una serie de trampas

que deben evitarse. Algunos de ellos son:
- Usar evidencia anecdótica para apoyar o rechazar una estrategia de inversión. La

evidencia anecdótica es una espada de doble filo. Se puede utilizar para apoyar o
rechazar la misma hipótesis. Dado que los precios de las acciones son ruidosos y todos
los planes de inversión (no importa lo absurdos que sean) tendrán éxito unas veces y
fracasarán otras veces, siempre habrá casos en los que el plan funcione.
- Probar una estrategia de inversión en los mismos datos y período de tiempo del
que se extrajo.Esta es la herramienta elegida por el asesor de inversiones sin
escrúpulos. Un esquema de inversión se extrae de cientos a través de un examen
de los datos para un período de tiempo particular. Este esquema de inversión
luego se prueba en el mismo período de tiempo, con resultados predecibles. (El
esquema funciona milagrosamente bien y genera ganancias inmensas). Un
esquema de inversión siempre debe probarse en un período de tiempo diferente
del que se extrae o en un universo diferente del que se usó para derivar el
esquema.
- Sesgos de muestreo.Dado que hay miles de acciones que podrían considerarse
parte del universo comprobable de inversiones, los investigadores suelen optar
por utilizar una muestra más pequeña. Cuando esta elección es aleatoria, esto
hace un daño limitado a los resultados del estudio. Si la elección está sesgada,
puede proporcionar resultados que no son ciertos en el universo más grande.
Los sesgos pueden entrar de manera sutil. Por ejemplo, suponga que decide
examinar si las acciones con precios bajos son buenas inversiones y lo prueba
estimando los rendimientos durante el último año de las acciones que tienen
precios bajos hoy. Es casi seguro que encontrará que a esta cartera le va mal,
pero no porque su hipótesis subyacente sea falsa. Las acciones que han bajado
durante el último año tienen más probabilidades de tener precios bajos hoy que
las acciones que han subido. Al observar los precios bajos de las acciones hoy,
usted creó una muestra que está sesgada hacia las acciones de bajo rendimiento.
Fácilmente podría haber evitado este sesgo observando los precios de las
acciones al comienzo de su período de retorno (en lugar de al final del período).
- Falta de control del desempeño del mercado.La falta de control del desempeño
general del mercado puede llevarlo a concluir que su esquema de inversión funciona
solo porque genera buenos rendimientos o no funciona solo porque genera malos
rendimientos. La mayoría de las estrategias de inversión generarán buenos
rendimientos en un período en el que al mercado le vaya bien y pocas lo harán cuando
al mercado le vaya mal. Es crucial, por lo tanto, que los esquemas de inversión
controlen el desempeño del mercado durante el período de la prueba.
- Falta de control del riesgo.La falta de control del riesgo conduce a un sesgo hacia la
aceptación de esquemas de inversión de alto riesgo y el rechazo de esquemas de inversión
de bajo riesgo, ya que los primeros deberían generar rendimientos más altos que el
mercado y los segundos deberían generar rendimientos más bajos, sin que esto implique un
exceso de rendimiento. Por ejemplo, una estrategia de invertir en acciones de empresas en
quiebra puede generar rendimientos anuales mucho más altos que los rendimientos del S&P
500, pero también es una estrategia mucho más riesgosa y debe cumplir con un estándar
más alto.
- Confundir correlación con causalidad.Las pruebas estadísticas a menudo
presentan evidencia de correlación, en lugar de causalidad. Considere el estudio
sobre acciones P/E citado en la sección anterior. Llegamos a la conclusión de que
las acciones de bajo P/U tienden a tener un exceso de rendimiento más alto que
las acciones de alto P/U. Sería un error concluir que una relación precio-beneficio
baja, por sí misma, genera rendimientos excesivos, ya que los altos rendimientos
y la baja relación P/E podrían haber sido causados por el alto riesgo asociado
con la inversión en acciones. En otras palabras, el alto riesgo podría ser el factor
causante que conduce a ambos fenómenos observados: bajas relaciones P/E por
un lado y altos rendimientos por el otro. Esta idea nos haría más cautelosos a la
hora de adoptar una estrategia de compra de acciones de bajo P/E en primer
lugar.
Algunos pecados menores que pueden ser un problema
Si bien los errores en la última sección pueden ser fatales, hay errores menores que cometen los
investigadores que pueden influir en sus conclusiones. Aquí está una lista parcial.
- Procesamiento de datos.El fácil acceso que tenemos a grandes cantidades de datos sobre
acciones hoy en día puede ser un arma de doble filo. Si bien hace que sea mucho más fácil
probar estrategias de inversión, también nos expone al riesgo de lo que se denomina
minería de datos. Cuando relaciona los rendimientos de las acciones con cientos de
variables, seguramente encontrará algunas que parecen predecir los rendimientos,
simplemente por casualidad. Esto ocurrirá incluso si tiene cuidado de muestrear sin sesgo y
probar fuera de su período de muestra.
- Sobreviviente o sesgo de supervivencia.La mayoría de los investigadores comienzan
con un universo existente de empresas que cotizan en bolsa y retroceden en el tiempo
para probar estrategias de inversión. Esto puede crear un sesgo sutil, ya que elimina
automáticamente las empresas que fracasaron durante el período, con consecuencias
negativas obvias para los rendimientos. Si el esquema de inversión es particularmente
susceptible de elegir empresas que tienen un alto riesgo de quiebra, esto puede
conducir a una sobreestimación de los rendimientos del esquema. Por ejemplo,
suponga que el esquema de inversión recomienda invertir en acciones que tienen
ganancias muy negativas, usando el argumento de que estas acciones probablemente
para beneficiarse de un cambio de rumbo. Algunas de las empresas de esta cartera

quebrarán, y si no se tienen en cuenta estas empresas, se exagerarán los
rendimientos de esta estrategia.
- No permitir los costos de transacción.Algunos esquemas de inversión son más
costosos que otros debido a los costos de transacción: tarifas de ejecución,
diferenciales entre oferta y demanda e impacto en el precio. Una prueba completa los
tendrá en cuenta antes de emitir un juicio sobre la estrategia. Esto es más fácil decirlo
que hacerlo, porque diferentes inversionistas tienen diferentes costos de transacción,
y no está claro qué programa de costos de negociación de inversionista debe usarse
en la prueba. La mayoría de los investigadores que ignoran los costos de transacción
argumentan que los inversores individuales pueden decidir por sí mismos, dados sus
costos de transacción, si el exceso de rendimiento justifica la estrategia de inversión.
- No permitir dificultades en la ejecución.Algunas estrategias se ven bien en el papel,

pero son difíciles de ejecutar en la práctica, ya sea debido a los impedimentos para
operar o porque el comercio crea un impacto en el precio. Por lo tanto, una estrategia
de invertir en empresas muy pequeñas puede parecer que crea rendimientos
excesivos sobre el papel, pero estos rendimientos excesivos pueden no existir en la
práctica porque el impacto en el precio es significativo.
UNA GUÍA PARA LAS ESTRATEGIAS DE INVERSIÓN PARA EL ESCÉPTICO
Al comienzo de este capítulo, notamos que los inversionistas son bombardeados con argumentos
de venta de estrategias de inversión que “no se pueden perder”. Cada vez más, estos argumentos
de venta de estrategias vienen con lo que parecen impresionantes pruebas retrospectivas que
muestran que la estrategia en cuestión supera fácilmente al mercado. Si la prueba está en el
rendimiento real, también está claro que la mayoría de estas estrategias realmente no funcionan y
que nosotros, como inversores, necesitamos desarrollar formas de separar el trigo de la paja. Aquí
hay una lista de verificación que puede ayudar la próxima vez que revise una estrategia.
¿Se puede probar e implementar la estrategia de inversión?

Hay algunas estrategias de inversión que suenan bien pero son difíciles de
probar y aún más difíciles de implementar. Hay dos razones para esto. La primera es
que la estrategia se basa en factores cualitativos que son nebulosos y sujetos a
interpretación. Por ejemplo, una estrategia que requiere que usted invierta en
empresas bien administradas pero que no especifica lo que califica como buena
administración es esencialmente inútil. La segunda es que la estrategia requiere que
tengas acceso a información que no podrías poseer a menos que seas un viajero en el
tiempo. Por lo tanto, una estrategia de sincronización del mercado que requiere que
invierta en acciones al comienzo de cada año si el crecimiento económico real en
el último trimestre del año anterior supera el 4 por ciento tiene un defecto fatal, ya
que el gobierno no informa sobre el último trimestre hasta febrero o marzo del
próximo año.
Si la estrategia se puede probar, ¿la prueba que se ha ideado es justa de la
estrategia?
Al probar una estrategia, debe hacer juicios de valor en una serie de
dimensiones. Primero debe decidir el período de tiempo durante el cual
evaluará la estrategia, y esa elección debe reflejar el punto de venta de
la estrategia. Por lo tanto, si una estrategia de inversión se presenta
como una que lo protege durante las caídas del mercado, debe probarse
durante un período en el que hubo suficientes turbulencias en el
mercado para probar esa afirmación. En general, probar una estrategia
de inversión durante un período en el que el mercado generalmente se
ha movido en una dirección (alcista o bajista) es peligroso, ya que es casi
seguro que el futuro traerá una combinación de buenos y malos
tiempos. También debe tomar decisiones de medición sobre las
variables que utilizará para capturar la esencia de la estrategia.
¿Pasa las pruebas estadísticas?

En las secciones anteriores, presentamos los pecados capitales y menores que aquejan
a las pruebas estadísticas de las estrategias de inversión. Cuando analice cualquier prueba
retrospectiva de una estrategia, debe comenzar por observar el tamaño de la muestra (las
muestras más grandes son mejores que las muestras más pequeñas) y el sesgo de la
muestra (comprobando en particular si la forma en que se creó la muestra es probable).
sesgar las conclusiones finales). Debe hacer un seguimiento observando cómo se establece
la importancia estadística y si hay características en los datos que puedan contaminar las
pruebas estadísticas que se utilizan para presentar el caso.
¿Pasa las pruebas de importancia económica?

Como señalamos anteriormente, lo que pasa por significancia estadística,
especialmente con muestras grandes, puede no pasar la prueba de significación
económica. En particular, hay tres comprobaciones que deben realizarse. El primero es
sobre la magnitud de los retornos adicionales; por lo tanto, una estrategia puede pretender
vencer al mercado, pero ¿lo supera en un 0,2 por ciento, un 2 por ciento o un 20 por ciento
al año? La segunda está en los ajustes de riesgo. Hemos enumerado una serie de diferentes
medidas de ajuste de riesgo que se pueden utilizar; además, hay una prueba de sentido
común que siempre se debe aplicar. Eche un vistazo a las acciones (u otros activos) que
aparecen como las que se deben comprar en función de la estrategia, y vea
si reflejan las afirmaciones del estudio sobre la exposición al riesgo. Por lo tanto, una
estrategia que afirme tener un riesgo medio o bajo se verá socavada si la mayoría de las
acciones que aparecen en la lista son empresas jóvenes y de alto crecimiento. Finalmente,
debe considerar los costos comerciales potenciales a los que estará expuesto en la
estrategia, dados los tipos de acciones o activos en los que requiere que invierta y con qué
frecuencia y cuándo tiene que operar.
¿Se ha probado antes?
Es cierto el dicho de que casi todo lo que se comercializa como nuevo y
diferente en la inversión se ha probado antes, a veces con éxito ya veces no.
Si bien los inversores a menudo ven la historia del mercado como oscura e
irrelevante, especialmente teniendo en cuenta cuánto han cambiado los
mercados con el tiempo, puede aprender observando cómo les fue a los
inversores en el pasado con estrategias similares a la que se está probando.
Si funcionó, ¿cuánto tiempo y qué tan bien funcionó? Si no funcionó, ¿por
qué falló? Si hay un nuevo giro o variante que se está incorporando a la
estrategia, ¿ayudará a evitar que se repita ese fracaso? Si tiene una
estrategia de inversión que nunca antes ha probado, vale la pena
preguntarse por qué. Es posible que los nuevos activos o mercados lo hayan
hecho factible por primera vez,
CONCLUSIÓN
La cuestión de si los mercados son eficientes siempre será provocativa, dadas las
implicaciones que tienen los mercados eficientes para la gestión y la investigación de
inversiones. Si un mercado eficiente se define como aquel en el que el precio de mercado es
una estimación imparcial del valor real, es bastante claro que algunos mercados siempre
serán más eficientes que otros y que los mercados siempre serán más eficientes para
algunos inversores que para otros inversores. . La capacidad de un mercado para corregir
rápidamente las ineficiencias dependerá, en parte, de la facilidad de negociación, los costos
de transacción y la vigilancia de los inversores en busca de ganancias en ese mercado.
La eficiencia del mercado se puede probar de varias maneras diferentes. Las tres
pruebas más utilizadas para probar la eficiencia son los estudios de eventos, que examinan
las reacciones del mercado a los eventos de información; estudios de cartera, que evalúan
los rendimientos de las carteras creadas sobre la base de características observables; y
regresiones que relacionan los rendimientos con las características de la empresa, ya sea en
un punto en el tiempo o a lo largo del tiempo. Tiene sentido estar alerta, porque el sesgo
puede entrar en estos estudios, intencionalmente o no, de varias maneras diferentes y
puede conducir a conclusiones injustificadas y, peor aún, a estrategias de inversión
derrochadoras.
EJERCICIOS
Elija una estrategia de inversión que le interese. Puede ser una estrategia que
hayas usado antes o sobre la que hayas leído.
1.¿La estrategia es comprobable? Si no es así, ¿lo seguirías usando? ¿Por qué o por qué
no?
2.Suponiendo que sea comprobable, ¿qué tipo de prueba necesitaría ejecutar para
evaluar la estrategia: un estudio de eventos, un estudio de cartera u otra cosa?
3.Una vez que haya decidido el tipo de prueba, considere los detalles de
cómo realizaría la prueba. (Es posible que en realidad no tenga los
recursos para ejecutar la prueba, pero aún puede pensar en cómo lo
haría si tuviera los recursos).
a.¿Durante qué período de tiempo probaría la estrategia?
b.¿Qué tan grande debe ser su muestra para que se sienta cómodo con los
resultados?
C.Una vez que haya elegido un período de tiempo y un tamaño de muestra, ¿cuáles son los
pasos necesarios para ejecutar la prueba?
d.¿Cómo planea incorporar el riesgo y los costos de transacción en su
análisis?
mi.Suponiendo que la estrategia genere rendimientos excesivos, ¿qué
preocupaciones residuales aún tendría al implementar la estrategia?
- Un mercado eficiente comete errores, pero los errores tienden a ser aleatorios.
En otras palabras, sabe que algunas acciones están infravaloradas y otras
sobrevaloradas, pero no tiene forma de identificar a qué grupo pertenece cada
acción.
- Es más probable que encuentre ineficiencias en mercados que son menos líquidos y
donde la información está disponible o accesible con menos facilidad.
- En un mercado ineficiente, puede usar la información disponible públicamente para
encontrar acciones infravaloradas y sobrevaloradas y negociar con ellas para obtener
rendimientos que son consistentemente mayores que los que habría obtenido en una
cartera de riesgo equivalente seleccionada al azar.
- Para crear carteras de riesgo equivalente, debe utilizar modelos de riesgo y
rentabilidad. En la medida en que su modelo de riesgo esté mal especificado, puede
descubrir lo que parecen ineficiencias pero que en realidad representan las fallas de
su modelo.
CAPÍTULO 7
¿Humo y espejos?
Patrones de precios, gráficos de volumen,
y Análisis Técnico
S Algunos inversores creían que los gráficos de precios proporcionaban señales del
futuro, y los examinaban minuciosamente en busca de patrones que predijeran futuros
movimientos de precios. A pesar del desdén con el que son vistos por otros inversionistas y
muchos académicos, el fácil acceso a los datos combinado con un aumento en las
capacidades informáticas (abundan los programas de creación de gráficos y gráficos) ha
significado que más inversores miren los gráficos ahora que nunca. Además, los datos
sobre el volumen de negociación y de los mercados de derivados han brindado a los
gráficos nuevos indicadores para estudiar detenidamente.
En este capítulo, analizamos la base de los gráficos examinando la premisa subyacente
en los gráficos y el análisis técnico, que es la creencia de que existen patrones sistemáticos
y, a menudo, irracionales en el comportamiento de los inversores y que los indicadores
técnicos y los gráficos proporcionan una advertencia anticipada de los cambios en el
comportamiento de los inversores. comportamiento. Si bien no intentaremos describir
todos los patrones de gráficos e indicadores técnicos (hay cientos), los clasificaremos en
función de la visión del comportamiento humano que los subyace. En el proceso, veremos si
hay lecciones en los gráficos que incluso los no creyentes puedan aprender y notas de
advertencia para los verdaderos creyentes sobre posibles inconsistencias.
PASEOS ALEATORIOS Y PATRONES DE PRECIOS
En muchos sentidos, la antítesis de los gráficos es la noción de que los precios siguen un
camino aleatorio. En un paseo aleatorio, el precio de las acciones refleja la información de
los precios pasados, y saber lo que sucedió ayer no tiene ninguna consecuencia sobre lo
que sucederá hoy. Dado que la caminata aleatoria viene en un grado justo
209
Información Toda la información sobre la empresa está Sale nueva información sobre la
disponible públicamente y se negocia. firma.
Actual Siguiente periodo
Mercado Los inversionistas se forman Dado que las expectativas son imparciales,
Expectativas expectativas imparciales sobre el existe un 50% de posibilidades de buenas o

futuro. malas noticias.
Precio El precio de las acciones es una El precio cambia de acuerdo con la información.
Evaluación estimación imparcial del valor de las Si contiene buenas (malas) noticias, en relación
acciones. con las expectativas, el precio de las acciones
aumentará (disminuirá).
Implicaciones para Ningún enfoque o modelo nos permitirá identificar Reflejando la probabilidad de 50/50 de que
inversores activos infravalorados o sobrevalorados. las noticias sean buenas o malas, existe la
misma probabilidad de que el precio suba y
baje.
FIGURA 7 . 1 Información y Cambios de Precios en un Mercado Racional
de abusos por parte de los analistas técnicos, algunos justificados y otros no,
comenzaremos analizando qué es el paseo aleatorio y sus implicaciones.
The Bas isf o Random Walks

Para comprender el argumento a favor de los precios que siguen una caminata
aleatoria, debemos comenzar con la presunción de que los inversores en cualquier
momento estiman el valor de un activo en función de las expectativas del futuro, y
que estas expectativas son tanto imparciales como racionales, dado el información
que los inversores tienen en ese momento. En estas condiciones, el precio del activo
cambia solo a medida que surge nueva información al respecto. Si el precio de
mercado en cualquier momento es una estimación imparcial del valor, la siguiente
información que surja sobre el activo debería tener la misma probabilidad de
contener buenas noticias que malas.1Por lo tanto, se deduce que el próximo cambio
de precio tiene la misma probabilidad de ser positivo que negativo. La implicación,
por supuesto, es que cada cambio de precio será independiente del anterior, por lo
que conocer el historial de precios de un activo no ayudará a hacer mejores
predicciones de futuros cambios de precios. La figura 7.1 resume los supuestos.
La caminata aleatoria no es mágica, pero hay dos requisitos previos para que se
mantenga. La primera es que los inversionistas son racionales y forman expectativas
imparciales del futuro, basadas en toda la información que está disponible para ellos en el
1Si la probabilidad de buenas noticias es mayor que la probabilidad de malas noticias, el precio
debería aumentar antes de que salga la noticia. Técnicamente, es el valor esperado de la próxima
publicación de información que es cero.
¿Humo y espejos? Patrones de precios, gráficos de volumen y análisis técnico 211
tiempo. Si las expectativas se establecen demasiado bajas o demasiado altas de manera constante
(en otras palabras, los inversores son demasiado optimistas o demasiado pesimistas), la
información ya no tendrá las mismas posibilidades de ser buenas o malas noticias, y los precios no
seguirán un camino aleatorio. La segunda es que los cambios de precios son causados por nueva
información. Si los inversores pueden hacer que los precios cambien simplemente operando,
incluso en ausencia de información, puede tener cambios de precios en la misma dirección en
lugar de un paseo aleatorio.
Los patrones de precio base

Los cartistas no son los únicos que creen que hay información en los precios pasados que
puede ser útil para pronosticar futuros cambios de precios. Hay algunos inversores
fundamentales que utilizan indicadores técnicos y gráficos, aunque como factores
secundarios, para elegir acciones. No están de acuerdo con las suposiciones básicas hechas
por los caminantes aleatorios y argumentan que:
- Los inversores no siempre son racionales en la forma en que establecen las expectativas. Estas
irracionalidades pueden llevar a que las expectativas se establezcan demasiado bajas para algunos
activos en algunos momentos y demasiado altas para otros activos en otros momentos. Por lo
tanto, es más probable que la siguiente información contenga buenas noticias para el primer activo
y malas noticias para el segundo.
- Los cambios de precios en sí mismos pueden proporcionar información a los mercados. Por
lo tanto, el hecho de que una acción haya subido con fuerza en los últimos cuatro días puede
ser visto como una buena noticia por los inversores, lo que hace más probable que el precio
suba hoy en lugar de bajar.
El debate sobre si los cambios de precios son aleatorios ha continuado durante

los últimos 50 años, desde que los investigadores pudieron acceder a los datos de
precios de las acciones. Casi todas las pruebas iniciales fueron realizadas por quienes
creían que los precios siguen un camino aleatorio y, como era de esperar, no
encontraron patrones de precios. En las últimas dos décadas, ha habido una
explosión tanto en la cantidad de datos disponibles como en los puntos de vista de los
investigadores. Una de las mayores sorpresas (al menos para aquellos que creían en
el dogma predominante de los mercados eficientes y racionales) ha sido el
descubrimiento de numerosos patrones de precios, aunque no está claro si estos son
evidencia de mercados irracionales y si ofrecen el potencial de ganancias. .
EVIDENCIA EMPÍRICA
A medida que han proliferado los estudios de las propiedades de las series de tiempo de los precios, la
evidencia se puede clasificar en función de los períodos en los que los investigadores examinan
precios de los activos, con algunos estudios que se centran en cambios a muy corto plazo (minuto
a minuto, o de hora a hora) en un extremo, y otros estudios que analizan los rendimientos a más
largo plazo (durante muchos meses o incluso años). Dado que los hallazgos son a veces
contradictorios, los presentaremos por separado. También presentaremos evidencia sobre
patrones estacionales en los precios de las acciones que parecen persistir no solo durante muchos
períodos sino también en la mayoría de los mercados.
El plazo realmente corto: patrones de precios moderados
La noción de que el cambio de precio de hoy transmite información sobre el cambio de

precio de mañana y que existen patrones detectables en los precios de las acciones está
profundamente arraigada en la psique de la mayoría de los inversores. Con demasiada
frecuencia, estos patrones están respaldados por evidencia anecdótica, con las experiencias
exitosas en una o unas pocas acciones en un período extrapoladas para formar reglas
sobre todas las acciones en otros períodos de tiempo. Incluso en un mercado que sigue un
paseo aleatorio perfecto, verá patrones de precios en algunas acciones que parecen
desafiar la probabilidad. Todo el mercado puede subir 10 días seguidos, o bajar, sin otra
razón que la pura casualidad. Dado que esto suele ser cierto, ¿cómo probamos para ver si
hay patrones de precios significativos? Consideramos dos formas en que los investigadores
han examinado esta pregunta.
Correlación en serieSi hoy es un gran día para una acción, ¿qué nos dice esto
sobre el mañana? Hay tres puntos de vista diferentes. La primera es que el
impulso de hoy se mantendrá mañana, y que mañana es más probable que sea
un día positivo que uno negativo. La segunda es que habrá una toma de
ganancias a medida que los inversores cobren sus ganancias, y que la corrección
resultante hará que sea más probable que mañana sea un día negativo. La
tercera es que cada día comenzamos de nuevo, con nueva información y nuevas
preocupaciones, y que lo que sucedió hoy no tiene implicaciones para lo que
sucederá mañana.
Estadísticamente, la correlación serial mide la relación entre los cambios de
precio en períodos de tiempo consecutivos, ya sea cada hora, día o semana, y es una
medida de cuánto depende el cambio de precio en cualquier período del cambio de
precio en el período de tiempo anterior. Por lo tanto, una correlación serial de cero
implicaría que los cambios de precios en períodos de tiempo consecutivos no están
correlacionados entre sí y, por lo tanto, puede verse como un rechazo de la hipótesis
de que los inversores pueden aprender sobre los cambios de precios futuros a partir
de los pasados. Una correlación serial que sea positiva y estadísticamente significativa
podría verse como evidencia del impulso de los precios en los mercados y sugeriría
que es más probable que los rendimientos en un período sean positivos si los
rendimientos del período anterior fueron positivos o negativos si los rendimientos
anteriores fueron negativo. Una correlación serial que es negativa,
de reversiones de precios, y sería coherente con un mercado en el que es más probable que
los rendimientos positivos sigan a los rendimientos negativos y viceversa.
Desde el punto de vista de la estrategia de inversión, a veces se pueden explotar las
correlaciones seriales para obtener rendimientos excesivos. Una correlación serial positiva sería
explotada por una estrategia de comprar después de períodos con rendimientos positivos y
vender después de períodos con rendimientos negativos. Una correlación serial negativa sugeriría
una estrategia de comprar después de períodos con rendimientos negativos y vender después de
períodos con rendimientos positivos. Dado que estas estrategias generan costos de transacción,
las correlaciones deben ser lo suficientemente grandes como para permitir que los inversores
generen ganancias para cubrir estos costos. Por lo tanto, es muy posible que haya una correlación
serial en los rendimientos sin ninguna oportunidad de obtener un exceso de rendimiento para la
mayoría de los inversores.
Los primeros estudios2de correlación serial, todos analizaron las grandes acciones de
EE. UU. y concluyeron que la correlación serial en los precios de las acciones era pequeña.
Uno de los primeros, por ejemplo, descubrió que 8 de las 30 acciones que figuran en el Dow
tenían correlaciones seriales negativas y que la mayoría de las correlaciones seriales eran
inferiores a 0,05.3Otros estudios confirmaron estos hallazgos de muy baja correlación,
positiva o negativa, no solo para acciones más pequeñas en los Estados Unidos, sino
también para otros mercados. Por ejemplo, Jennergren y Korsvold informaron correlaciones
seriales bajas para el mercado de acciones sueco,4y Cootner concluyó que las correlaciones
seriales también eran bajas en los mercados de productos básicos.5Si bien puede haber una
significancia estadística asociada con algunas de estas correlaciones, es poco probable que
haya suficiente correlación en los rendimientos a corto plazo para generar un exceso de
rendimiento después de ajustar los costos de transacción.
La correlación serial en los rendimientos a corto plazo también se ve afectada por la liquidez
del mercado y la presencia de un diferencial entre oferta y demanda. No todas las acciones en un
índice son líquidas y, en algunos casos, es posible que las acciones no se negocien durante un
período. Cuando las acciones cotizan en un período posterior, los cambios de precios resultantes
pueden crear una correlación serial positiva en los índices de mercado. Para ver por qué, suponga
que el mercado sube fuertemente el día 1, pero que tres acciones en el índice no
2SS Alexander, “Movimientos de precios en mercados especulativos: tendencias o paseos

aleatorios”, enEl carácter aleatorio de los precios del mercado de valores(Cambridge, MA: MIT
Press, 1964); PH Cootner, “Precios de las acciones: cambios aleatorios versus cambios
sistemáticos”, Revisión de la gestión industrial3 (1962): 24–45.
3EFFama, “El Comportamiento de los Precios Bursátiles”,revista de negocios38 (1965): 34–
105.
4LP Jennergren y PE Korsvold, “Formación de precios en los mercados bursátiles
noruegos y suecos: algunas pruebas de paseo aleatorio”Revista sueca de economía 76
(1974): 171–185.
5PHCootner, "Elementos comunes en los mercados de futuros de productos básicos y
bonos",Revisión económica estadounidense51, núm. 2 (1961): 173–183.
comercio en ese día. El día 2, si se negocian estas acciones, es probable que suban para reflejar el
aumento en el mercado el día anterior. El resultado neto es que debe esperar ver una correlación
serial positiva en los rendimientos a corto plazo en los índices de mercado sin liquidez. El
diferencial de oferta y demanda crea un sesgo en la dirección opuesta si los precios de transacción
se utilizan para calcular los rendimientos, ya que los precios tienen las mismas posibilidades de
terminar en el precio de oferta o demanda. El rebote que esto induce en los precios dará como
resultado correlaciones seriales negativas en los rendimientos.6
Para intervalos de retorno muy cortos, este sesgo inducido en las correlaciones seriales podría
dominar y crear la visión errónea de que los cambios de precios en períodos de tiempo
consecutivos están correlacionados negativamente.
Hay algunos estudios recientes que encuentran evidencia de correlación serial en los
rendimientos durante períodos de tiempo cortos, pero la correlación es diferente para las
acciones de alto y bajo volumen. Con acciones de alto volumen, es más probable que los precios
de las acciones se reviertan en períodos cortos (es decir, tengan una correlación serial negativa).
Con acciones de bajo volumen, es más probable que los precios de las acciones continúen
moviéndose en la misma dirección (es decir, tengan una correlación serial positiva).7
Ninguno de estos estudios sugiere que se pueda ganar dinero con estas correlaciones.
Ejecuta pruebasDe vez en cuando, una acción tiene una tirada prolongada en la que los precios
suben varios días seguidos o bajan varios días seguidos. Si bien esto, por sí mismo, es
completamente compatible con una caminata aleatoria, puede examinar el historial de una acción
para ver si estas ejecuciones ocurren con mayor o menor frecuencia de lo que deberían. Una
prueba de rachas se basa en un recuento del número de rachas (es decir, secuencias de aumentos
o disminuciones de precios) en los cambios de precios a lo largo del tiempo. Por lo tanto, la
siguiente serie temporal de cambios de precios, donde U es un aumento y D es una disminución,
daría como resultado estas corridas:
UUU DD U DDD UU DD UD UU DD U DD UUU DD UU D UU D
Hubo 18 corridas en esta serie de precios de 33 períodos. Este número real

de ejecuciones en la serie de precios se compara con el número que se puede
6Roll proporciona una medida simple de esta relación:

√
Diferencial oferta-demanda = − 2 (Covarianza serial en rendimientos)
donde la covarianza serial de los retornos mide la covarianza entre los cambios de retorno en
periodos de tiempo consecutivos. Consulte R. Roll, "Una medida simple del margen efectivo de
oferta y demanda en un mercado eficiente",revista de finanzas39 (1984): 1127–1139.
7JSConrad, A. Hameed y C. Niden, "Volumen y autocovarianzas en rendimientos de
valores individuales de horizonte corto"revista de finanzas49 (1994): 1305-1330.
esperada en una serie de esta longitud, asumiendo que los cambios de precios son aleatorios.8
Si el número real de corridas es mayor que el número esperado, hay evidencia de una
correlación negativa en los cambios de precios. Si es menor, hay evidencia de
correlación positiva. Un estudio de los cambios de precio en las acciones del Dow 30,
suponiendo intervalos de retorno diarios, de cuatro, nueve y 16 días, arrojó los
siguientes resultados.
Intervalo de diferenciación
A diario Cuatro días nueve dias 16 días
Ejecuciones reales 735.1 175.7 74.6 41.6

carreras esperadas 759.8 175.8 75.3 41.7
El número real de ejecuciones en devoluciones de cuatro días (175,7) es casi

exactamente lo que esperaría en un proceso aleatorio. Existe una ligera evidencia de
correlación positiva en los rendimientos diarios, pero no evidencia de desviaciones de la
aleatoriedad para intervalos de rendimiento más largos.
Una vez más, si bien la evidencia está fechada, sirve para ilustrar el punto de que las largas
cadenas de cambios positivos y negativos son, por sí mismas, evidencia insuficiente de que los
mercados no son aleatorios, ya que tal comportamiento es consistente con los cambios de precios
que siguen a un paseo aleatorio. Es la recurrencia de estas cadenas lo que puede verse como
evidencia contra la aleatoriedad en el comportamiento de los precios.
COMERCIO DE ALTA FRECUENCIA
El comercio de alta frecuencia generalmente hace referencia al comercio automatizado,

generalmente en gran volumen, a menudo por parte de inversores institucionales. Si bien
eso puede no parecer único o incluso nuevo, el comercio de alta frecuencia está
completamente impulsado por algoritmos informáticos, en lugar de perspicacia o
decisiones humanas. Por lo tanto, si hay patrones en los precios de las acciones e
información en el volumen de negociación, incluso durante períodos de tiempo muy
cortos, se pueden escribir algoritmos informáticos para aprovechar instantáneamente
estos patrones para ganar dinero. Si bien las ganancias generadas por acción pueden ser
pequeñas, pueden ascender a valores considerables en transacciones muy grandes.
(continuado)
8Hay tablas estadísticas que resumen el número esperado de corridas, asumiendo la aleatoriedad,
en una serie de cualquier longitud.
El comercio de alta frecuencia ha creado su propia cuota de titulares, la mayoría de

los cuales han sido negativos. Se le ha culpado de las llamadas fallas repentinas, donde un
error en el algoritmo de la computadora o datos defectuosos pueden provocar
inestabilidad en los precios. Una caída en las acciones estadounidenses de casi el 5 por
ciento durante un período de 30 minutos el 6 de mayo de 2010, por ejemplo, se atribuyó,
al menos parcialmente, a la negociación de alta frecuencia en futuros sobre índices.
También se ha convertido en un símbolo de cuán desigual es el campo de juego para los
inversores individuales, que no tienen los recursos para el comercio de alta frecuencia y
tienen que competir con los inversores institucionales que sí los tienen.
Creemos que la crítica es exagerada. En primer lugar, la negociación de alta
frecuencia ha exacerbado parte de la volatilidad de los mercados, pero el aumento de la
volatilidad del mercado de valores en el período posterior a 2008 tiene más que ver con el
aumento de la incertidumbre macroeconómica que con los mecanismos de negociación.
En segundo lugar, los inversores individuales nunca deberían intentar explotar los
movimientos minuto a minuto en los precios de las acciones en primer lugar, con o sin
negociación de alta frecuencia. En cuanto a los inversores institucionales que utilizan el
comercio de alta frecuencia, es posible que los primeros participantes en este juego
reclamaran algún excedente de los movimientos de precios a corto plazo, pero a medida
que se ha vuelto más común, la recompensa se ha vuelto más modesta.
El corto plazo: Pr i ce Revers alA medida que pasa de horas y días a semanas o meses,
parece haber alguna evidencia de que los precios se invierten. En otras palabras, las
acciones a las que les ha ido bien durante el último mes tienen más probabilidades de que
les vaya mal en el próximo, y las acciones a las que les ha ido mal durante el último mes
tienen más probabilidades de recuperarse.9Las razones dadas generalmente tienen su
origen en una reacción exagerada del mercado; las acciones que más subieron (o bajaron)
durante el mes más reciente son aquellas en las que los mercados reaccionaron
exageradamente a las buenas (o malas) noticias que surgieron sobre la acción durante el
mes. La reversión del precio refleja entonces la corrección de los mercados.
Un estudio analizó los rendimientos diferenciales que habría generado una
estrategia de vender al descubierto el decil superior de acciones en función de lo bien
que les fue el mes pasado y comprar las acciones en el decil inferior, con un
9N. Jegadeesh, "Evidencia del comportamiento predecible de las devoluciones de valores"

revista de finanzas45 (1990): 881–898; BN Lehmann, “Modas, martingalas y eficiencia del
mercado”,Revista trimestral de economía105 (1990): 1–28.
20,00%
18,00%
16,00%
14,00%
12,00%
10,00%
8,00%
6,00%
4,00%
2,00%
0,00% 1929-1939 1939-1949 1949-1959 1959-1969 1969-1979 1979-1989 1989– 1999 1999-2009
– 2,00%
FIGURA 7 . 2 Retornos anuales a la estrategia de reversión a corto plazo, 1929 a 2009

Fuente:D. Blitz, J. Huij, S. Lansdorp y M. Verbeek, “Short-Term Residual Return” (Documento
de trabajo de la SSRN 1911449, 2010).
periodo de tenencia de un mes.10Los rendimientos anualizados de esta estrategia se

presentan en la Figura 7.2. La estrategia habría generado ganancias sustanciales,
antes de ajustar los costos de transacción y el riesgo, en todas menos una década
(1989–1999) de las últimas ocho décadas.
Los estudios que han analizado la reversión de precios a corto plazo
presentan tres advertencias que deberían desempeñar un papel en si debe
invertir en función del fenómeno. La primera es que esta estrategia puede
inclinarse hacia la compra de empresas de pequeña capitalización bursátil con
una baja relación precio-valor contable, al menos en algunos períodos. En la
medida en que estas empresas sean más riesgosas, los rendimientos excesivos
de esta estrategia deben reducirse. La segunda es que se trata de una estrategia
de alta negociación/rotación y los costos de transacción pueden reducir
significativamente el exceso de rendimiento, especialmente si las acciones que
se negocian son empresas de pequeña capitalización de mercado. La tercera es
que, en la medida en que se trata de una estrategia construida en torno a la
reacción exagerada del mercado a las noticias, puede ser más efectivo
construirla en torno a anuncios de noticias reales. Por ejemplo,
D. Blitz, J. Huij, S. Lansdorp y M. Verbeek, “Short-Term Residual Return” (Documento

10
de trabajo de la SSRN 1911449, 2010).

El mediano plazo: Pr i ce Moment um
Cuando el tiempo se define como muchos meses o un año en lugar de un solo mes, parece
haber una tendencia hacia una correlación serial positiva. Jegadeesh y Titman presentan
evidencia de lo que ellos llaman "impulso de precio" en los precios de las acciones durante
períodos de tiempo de varios meses: las acciones que han subido en los últimos seis meses
tienden a seguir subiendo, mientras que las acciones que han bajado en los últimos seis
meses meses tienden a seguir bajando.11Entre 1945 y 2008, si clasificó las acciones en
deciles según el desempeño de los precios durante el año anterior, el rendimiento anual
que habría generado comprando las acciones en el decil superior y manteniéndolas
durante el próximo año fue16,5 por ciento más altoque el rendimiento que habría obtenido
de las acciones en el decil inferior. Para aumentar el atractivo de la estrategia, las acciones
de alto impulso también tenían menos riesgo (medido como volatilidad de precios) que las
acciones de bajo impulso.12
La figura 7.3 muestra el atractivo de una estrategia de impulso al observar los
rendimientos anuales, desde 1927 hasta 2010, para invertir en acciones clasificadas
en clases de impulso según el rendimiento del año más reciente.
El efecto impulso es igual de fuerte en los mercados europeos, aunque parece ser más
débil en los mercados emergentes.13En el Reino Unido, Dimson, Marsh y Staunton
analizaron las 100 acciones más grandes del mercado británico y compararon el valor de
una cartera compuesta por las 20 con mejor desempeño durante los 12 meses anteriores
con las 20 con peor desempeño durante el mismo período; Una libra esterlina invertida en
los de mejor desempeño en 1900 habría aumentado a 2,3 millones de libras esterlinas a
fines de 2009, mientras que una libra esterlina invertida en los de peor desempeño habría
crecido a solo 49 libras esterlinas.
¿Qué puede causar este impulso? Una posible explicación es que es más probable que los
fondos mutuos compren a los ganadores del pasado y se deshagan de los perdedores del pasado,
y tienden a hacer esto al mismo tiempo, generando así una continuidad de precios.14En
11N.Jegadeesh y S. Titman, "Retornos para comprar ganadores y vender perdedores:

implicaciones para la eficiencia del mercado de valores"revista de finanzas48, núm. 1 (1993):
65–91; N. Jegadeesh y S. Titman, "Rentabilidad de las estrategias Momentum: una
evaluación de explicaciones alternativas"revista de finanzas56, núm. 2 (2001): 699–720.
12K. Daniel, “Momentum Crashes” (Documento de trabajo de SSRN 1914673, 2011).

13GK Rouwenhorst, “Estrategias de impulso internacional”,revista de finanzas53 (1998): 267–
284; G. Bekaert, CB Erb, CR Harvey y TE Viskanta, "Lo que importa para las inversiones en
acciones de mercados emergentes",Trimestral de mercados emergentes (verano de 1997):
17–46.
14M. Grinblatt, S. Titman y R. Wermers, "Estrategias de inversión de impulso, rendimiento de
cartera y pastoreo: un estudio del comportamiento de los fondos mutuos"Revisión

económica estadounidense85 (1995): 1088–1105.
Más grande
ganadores
Impulso
4
Impulso
3
Impulso
2
Más grande
perdedores
– 5,00% 0,00% 5,00% 10,00% 15,00% 20,00%
Exceso de Retorno Retorno Promedio
FIGURA 7 . 3 Rendimientos anuales de impulso de 1927 a 2010: acciones de EE. UU.

Clases de impulso basadas en el rendimiento del año anterior
Fuente:Datos sin procesar de la biblioteca de datos de Ken French (Dartmouth College).
En los últimos años, a medida que se han realizado más investigaciones sobre el efecto de impulso, están
surgiendo cuatro patrones interesantes:
1.El impulso del precio que va acompañado de un mayor volumen de negociación es más
fuerte y más sostenido que el impulso del precio con un volumen de negociación bajo.
15
2.Hay diferencias de opinión sobre la relación entre el impulso y el tamaño de la empresa. Si

bien algunos de los estudios anteriores sugieren que el impulso es más fuerte en las
empresas de pequeña capitalización bursátil, un estudio más reciente que analiza las
acciones estadounidenses desde 1926 hasta 2009 encuentra que la relación es débil.
15K. Chan, A. Hameed y W. Tong, "Rentabilidad de las estrategias de impulso en los

mercados de valores internacionales",Revista de Análisis Financiero y Cuantitativo35
(2000): 153–172.
uno, aunque confirma que hay subperíodos (p. ej., 1980–1996) donde el impulso y el
tamaño de la empresa están correlacionados.dieciséis
3.También parece haber diferencias de opinión sobre si el impulso es más
fuerte al alza (cuando los precios suben) oa la baja (cuando los precios
bajan). Las conclusiones parecen variar, según el período de tiempo
examinado, con un impulso alcista que domina durante períodos muy
largos (1926-2009) y un impulso bajista que gana en algunos
subperíodos (como 1980-1996).
4.El impulso de los precios es más sostenido y fuerte para las empresas de mayor crecimiento
con relaciones precio-valor contable más altas que para las empresas más maduras con
relaciones precio-valor contable más bajas.
Los investigadores que analizan otros mercados de activos han encontrado evidencia de que
el impulso no se limita a los mercados bursátiles. Existe evidencia del impulso de los precios en los
mercados de productos básicos, los mercados de divisas y los bienes raíces, y muchas estrategias
de inversión se construyen en torno a ese fenómeno.
El largo plazo: Pr i ce Reversa l ¡otra vez!

Cuando el largo plazo se define en términos de muchos años, existe una correlación
negativa sustancial en los rendimientos, lo que sugiere que los mercados se invierten
durante largos períodos. Fama y French examinaron los rendimientos de las acciones a
cinco años desde 1941 hasta 1985 y presentaron evidencia de este fenómeno.17
Descubrieron que la correlación serial es más negativa en los rendimientos a cinco años
que en los rendimientos a un año, y es mucho más negativa para acciones más pequeñas
que para acciones más grandes. La figura 7.4 resume la correlación serial de uno y cinco
años por clase de tamaño para acciones en la Bolsa de Valores de Nueva York.
Este fenómeno también se ha examinado en otros mercados y los
resultados han sido similares.
Dados los resultados de poca o ninguna correlación a corto plazo y una correlación
sustancial a largo plazo, es interesante que tantos analistas técnicos se centren en predecir
los precios intradía o diarios. La mayor recompensa parece estar en observar los patrones
de precios durante períodos mucho más largos, aunque hay advertencias que
presentaremos en el próximo capítulo sobre estas estrategias a largo plazo.
dieciséisR.
Israel y TJ Moskowitz, “The Role of Shorting, Firm Size, and the Time on Market
Anomalies” (documento de trabajo, Universidad de Chicago, 2011).
17EF Fama y KR French, “Componentes permanentes y temporales de los precios de las
acciones”,Revista de Economía Política96: 246–273.

0.00
– 0,10
– 0,20
Correlación en Devoluciones
– 0,30
– 0,40
– 0,50
– 0,60
2 más pequeños
3 4 5 años
5 6
7 8 1 año
Clase de valor de mercado 9
más grande
FIGURA 7 . 4 Correlaciones de un año y de cinco años: clase de valor de mercado: 1941

a 1985
Fuente:Fama y Francés (1988).
El punto de inflexiónSi hay un impulso de precios en los mercados de activos que dura
meses pero hay una reversión de precios a lo largo de los años, tiene que haber un punto
de inflexión, donde el impulso se rompe y la reversión comienza a dominar. Ese punto de
inflexión no es solo de interés académico, ya que es la clave del éxito de una estrategia
basada en el impulso. Después de todo, el mayor peligro al que te enfrentas en cualquier
estrategia de impulso es perder el punto de inflexión donde el impulso cambia de dirección.
NÚMERO DE RELOJ
Impulso de precios por sector:Consulte los rendimientos en periodos anteriores de las acciones
de EE. UU., desglosados por sector.
Ha habido algunos intentos de medir cuándo ocurre este punto de inflexión al

observar datos anteriores y examinar la relación entre los períodos de espera y los
rendimientos en una estrategia de impulso. Estos estudios parecen indicar que las
ganancias de impulso continúan (y, por lo tanto, aumentan los rendimientos) entre
seis y nueve meses, lo que sugiere que este es el período de tenencia óptimo para
una estrategia basada en impulso. La naturaleza de las estrategias de impulso
60,00%
40,00%
20,00%
0,00%
– 20,00%
– 40,00%
– 60,00%
– 80,00%
– 100,00%
1927
1929
1931
1933
1935
1937
1939
1941
1943
1945
1947
1949
1951
1953
1955
1957
1959
1961
1963
1965
1967
1969
1971
1973
1975
1977
1979
1981
1983
1985
1987
1989
1991
1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
FIGURA 7 . 5Vuelve a una estrategia de impulso para las acciones estadounidenses: 1927 a 2010
es que los inversores tienden a ganar dinero constantemente durante largos períodos
mientras dura el impulso, pero luego pierden grandes cantidades cuando cambia el
impulso. Utilizando datos de Fama y French sobre la diferencia de rendimiento entre los
deciles superior e inferior de las acciones, en función del impulso, podemos ver este peligro
en la figura 7.5.
Tenga en cuenta que una estrategia de comprar ganadores (acciones de alto
impulso) iniciada en 1990 habría vencido a los perdedores (acciones de bajo impulso)
en 17 de los próximos 20 años, pero las pérdidas en los tres años (especialmente en
2009) habrían eliminado gran parte de los beneficios de los años rentables.
Correlación de precios fuera de control: Burbujas de mercado
Al observar la evidencia sobre los patrones de precios, hay evidencia tanto del impulso
de los precios (en el mediano plazo) como de la reversión de los precios (en el corto y
realmente largo plazo). Lean juntos, tienen la base para las burbujas de precios: el
impulso crea la burbuja y el desplome representa la reversión. A lo largo del tiempo,
los mercados han prosperado y fracasado, y después de cada quiebra, se ha culpado a
los inversores irracionales por el desplome. Como veremos en esta sección, no es tan
simple. Puede haber burbujas en los mercados solo con inversores racionales, y
evaluar si está en una burbuja es
0.2
0.18
0.16
0.14
Precio/Peso Unitario
0.12
0.1
0.08
0.06
0.04
0.02
0
37
37
37
10 37
3/ 7
5/ 7
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9/ 7
37
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1 7
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3
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3
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2/
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6/
8/
12
14
Fecha de comercio
FIGURA 7 . 6Precio de un bulbo de tulipán (Suiza): enero y febrero de 1637 Fuente:Datos

sin procesar de PM Garber, "¿Quién puso el tulipán en la tulipomanía?" en Choques y
pánicos: las lecciones de la historia, ed. Eugene N. White (Nueva York: Dow Jones Irwin/
McGraw-Hill, 1990).
significativamente más difícil, mientras estás en medio de uno, que después de que
estalla.
Una breve historia de las burbujasMientras ha habido mercados, ha habido burbujas. Dos
de las primeras burbujas registradas ocurrieron en el siglo XVII en Europa. Uno fue el auge
de los precios de los bulbos de tulipán en Holanda que comenzó en 1634. Un solo bulbo de
tulipán (Semper Augustus era una variedad) se vendía por más de 5000 florines (el
equivalente a más de $60 000 en la actualidad) en el pico del mercado. Abundan las
historias, aunque muchas de ellas pueden haber sido inventadas después del hecho, de
inversionistas que venden sus casas e invierten el dinero en bulbos de tulipanes. A medida
que nuevos inversores ingresaron al mercado en 1636, el frenesí hizo que los precios de las
bombillas subieran aún más hasta que el precio alcanzó su punto máximo a principios de
febrero. La Figura 7.6 presenta el precio de un tipo de bombilla (Suiza) en enero y febrero
de 1637.18
18PM Garber, “¿Quién puso el tulipán en la tulipomanía?” enChoques y pánicos: las

lecciones de la historia, ed. Eugene N. White (Nueva York: Dow Jones Irwin/McGraw-
Hill, 1990).
Tenga en cuenta que el precio alcanzó su punto máximo el 5 de febrero de 1637, pero los
inversores que compraron bulbos de tulipán a principios de año vieron cómo sus inversiones se
multiplicaban casi por 30 en las semanas siguientes.
Un poco más tarde en Inglaterra, se creó una burbuja mucho más convencional en los
valores de una empresa llamada South Sea Corporation, una empresa sin activos que
afirmaba tener la licencia para acuñar riquezas incalculables en los Mares del Sur. El precio
de las acciones subió a lo largo de los años antes de que el precio cayera en picado. El
accidente, que se describe con vívidos detalles en el libro clásico de Charles Mackay Delirios
populares extraordinarios y la locura de las multitudes, empobreció a muchos inversores en
Inglaterra.19
A lo largo de la década de 1800, hubo varios episodios de auge y caída en los
mercados financieros de los Estados Unidos, y muchos de ellos estuvieron
acompañados de pánicos bancarios.20A medida que los mercados se hicieron más
amplios y más líquidos en la década de 1900, hubo una renovada esperanza de que la
liquidez y los inversores más inteligentes hicieran de las burbujas un fenómeno del
pasado, pero no fue así. En 1907, JP Morgan tuvo que intervenir en los mercados
financieros para evitar las ventas de pánico, una hazaña que le dio reputación como el
financiero del mundo. La década de 1920 vio un auge sostenido en las acciones de EE.
UU., y este auge fue alimentado por una serie de intermediarios que van desde
corredores de bolsa hasta bancos comerciales y sostenido por una regulación laxa. El
colapso de 1929 precipitó la Gran Depresión y creó quizás la mayor cantidad de
cambios regulatorios en los Estados Unidos, que van desde restricciones a los bancos
(la Ley Glass-Steagall) hasta la creación de la Comisión de Bolsa y Valores.
El período posterior a la Segunda Guerra Mundial marcó el comienzo de un largo período de
estabilidad para los Estados Unidos, y aunque hubo un período prolongado de malestar en el
mercado de valores en la década de 1970, las burbujas en los precios de los activos tendieron a ser
mansas en relación con los desplomes anteriores. En los mercados emergentes, sin embargo, las
burbujas continuaron formándose y estallando. A fines de la década de 1970, la especulación y los
intentos de algunos en los Estados Unidos de acaparar los mercados de metales preciosos crearon
un breve auge y caída en los precios del oro y la plata. A mediados de la década de 1980, había
algunos inversores que estaban dispuestos a relegar las burbujas del mercado a la historia. El 19
de octubre de 1987, el mercado de acciones de EE. UU. perdió más del 20 por ciento de su valor en
un día, el peor día en la historia del mercado, lo que sugiere que los inversores,
19C. Mackay,Delirios populares extraordinarios y la locura de las multitudes, 1852; reimpreso por
John Wiley & Sons, Nueva York. Para tener una idea de los mercados financieros en Inglaterra en
el momento de la burbuja de los Mares del Sur, debe mirarUna conspiración de papel, una novela
ambientada en la época de David Liss (Nueva York: Ballantine Books, 2001). Véase también E.
Chancellor,El diablo se lleva al último(Nueva York: Plume, 2000).
20Elcrac de 1873 fue precipitado por la quiebra de la empresa llamada Jay Cooke, una
empresa de servicios financieros de Filadelfia. La Bolsa de Valores de Nueva York estuvo
cerrada durante 10 días y varios bancos cerraron sus puertas después.
700 5,000
Índice de Internet NASDAQ 4500
600
4,000
Índice interactivo de Internet
500 3500
3,000
400
NASDAQ
2,500
300
2,000
200 1,500
1,000
100
500
0 0
1994: VI
1995: VI
1996: VI
1997: VI
1998: VI
1999: VI
2000: VI
1994: yo
1995: yo
1996: yo
1997: yo
1998: yo
1999: yo
2000: yo
2001: yo
1994: III
1995: III
1996: III
1997: III
1998: III
1999: III
2000: III
2001: III
1994: II
1995: II
1996: II
1997: II
1998: II
1999: II
2000: II
2001: II
Cuarto
FIGURA 7 . 7El auge tecnológico Fuente:

Datos sin procesar de Bloomberg.
a pesar de las mejoras tecnológicas y una mayor liquidez, todavía compartían mucho
con sus contrapartes en el siglo XVII. En la década de 1990, fuimos testigos de otro
ciclo de burbujas de mercado en el espectacular auge y caída del sector de las
puntocom. Las empresas de nueva tecnología con ingresos limitados y grandes
pérdidas operativas se hicieron públicas a precios asombrosos (dados sus
fundamentos) y los precios de sus acciones siguieron aumentando. Después de
alcanzar un valor de mercado de 1,4 billones de dólares a principios de 2000, este
mercado también perdió fuerza y perdió casi todo este valor en uno o dos años. La
figura 7.7 resume el índice de Internet y el NASDAQ de 1994 a 2001.
El gráfico nuevamente tiene las características de una burbuja, ya que el valor del
índice de Internet se multiplicó casi por diez durante el período, arrastrando al NASDAQ,
pesado en tecnología.
¿Burbujas racionales?Una burbuja racional suena como un oxímoron, pero está dentro de
los límites de la posibilidad. Quizás la forma más sencilla de pensar en una burbuja racional
es considerar una serie de lanzamientos de monedas, en los que la cara indica un día
positivo y la cruz un día negativo. Es posible que obtenga una serie de días adicionales que
empujen el precio de las acciones por encima del valor razonable, y la corrección final no es
más que una reversión a un valor razonable. Tenga en cuenta también que es difícil
distinguir una burbuja de un error garrafal. Los inversionistas al realizar sus evaluaciones
para el futuro pueden cometer errores al fijar el precio de los activos individuales, ya sea
porque tienen información deficiente o porque los resultados reales (en términos de
crecimiento y rendimiento) no coinciden con los valores esperados. si este es el
700 14,00%
Precio de oro
600 Tasa de inflación 12,00%
500 10,00%
Tasa de inflación
400 8,00%
Precio de oro
300 6,00%
200 4,00%
100 2,00%
0 0,00%
1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986
Año
FIGURA 7 . 8Precios del oro de 1970 a 1986

Fuente:Datos sin procesar de Bloomberg.
caso, esperaría ver un aumento en los precios seguido de un ajuste a un valor razonable. De
hecho, considere lo que sucedió con los precios del oro a fines de la década de 1970. A medida
que aumentaba la inflación, muchos inversores asumieron (incorrectamente en retrospectiva) que
la alta inflación había llegado para quedarse y, en consecuencia, impulsaron los precios del oro. La
Figura 7.8, que grafica los precios del oro desde 1970 hasta 1986, se parece mucho a una burbuja
clásica, pero puede indicar nuestras tendencias a mirar las cosas en el espejo retrovisor después
de que sucedan.
El aumento de los precios del oro siguió de cerca el aumento de la inflación a fines de la
década de 1970, lo que refleja el valor del oro como cobertura contra la inflación. A medida que la
inflación disminuyó en la década de 1980, siguieron los precios del oro. Es una pregunta abierta,
por lo tanto, si esto debería considerarse una burbuja.
Burbuja o B l bajo: PruebasHay algunos investigadores que argumentan que se pueden

separar las burbujas de los errores al observar cómo se acumulan los precios con el tiempo.
Santoni y Dwyer, por ejemplo, argumentan que se necesitan dos elementos para una
burbuja: una correlación serial positiva en los rendimientos y una desvinculación de los
precios y los fundamentos a medida que se forma la burbuja.21Probaron los períodos
anteriores a los accidentes de 1929 y 1987 para examinar si hay evidencia de formación de
burbujas en esos períodos. Con base en su análisis, no hay evidencia de
21GJSantoni y GP Dwyer, "Burbujas o fundamentos: nueva evidencia de los grandes

mercados alcistas", enChoques y pánicos: las lecciones de la historia, ed. Eugene N.
White (Nueva York: Dow Jones Irwin/McGraw-Hill, 1990).
correlación serial positiva en los rendimientos o de una reducción en la correlación entre

precios y fundamentales (que definen como dividendos) en cualquiera de los dos períodos.
Por lo tanto, argumentan que ningún período puede usarse como ejemplo de una burbuja.
Si bien la premisa subyacente es cierta, estas pruebas pueden ser demasiado débiles para
capturar las burbujas que se forman durante períodos prolongados. Por ejemplo, la conclusión de
Santoni y Dwyer de que no hay correlación serial parece ser sensible tanto a los períodos de
tiempo examinados como al intervalo de retorno utilizado. Además, detectar estadísticamente una
desvinculación de precios y fundamentos puede ser difícil de hacer si ocurre gradualmente a lo
largo del tiempo. En resumen, estos pueden ser indicadores útiles pero no son concluyentes.
Bubb l es : Desde el inicio hasta el accidenteUna o las preguntas más fascinantes de la

economía examinan cómo y por qué se forman las burbujas y qué precipita su
estallido. Aunque cada burbuja tiene sus propias características, parece haber cuatro
fases en cada burbuja.
Fase 1: El nacimiento de la burbujaLa mayoría de las burbujas tienen su génesis en un

núcleo de verdad. En otras palabras, en el corazón de la mayoría de las burbujas hay una
historia perfectamente sensata. Considere, por ejemplo, la burbuja de las puntocom. En el
centro había un argumento razonable de que a medida que más y más personas y
empresas obtuvieran acceso en línea, también comprarían más bienes y servicios en línea.
La burbuja se construye a medida que el mercado proporciona un refuerzo positivo a
algunos inversores y empresas por acciones irracionales o mal pensadas. Utilizando de
nuevo el fenómeno de las puntocom, podría señalar las numerosas empresas de nueva
creación con ideas a medio cocinar para el comercio electrónico que pudieron salir a bolsa
con capitalizaciones de mercado insostenibles y los inversores que obtuvieron beneficios en
el camino.
Un componente crítico de la creación de burbujas es la propagación de la noticia
del éxito a otros inversores en el mercado, quienes al escuchar la noticia también
intentan participar en la burbuja. En el proceso, elevan los precios y brindan aún más
historias de éxito que pueden usarse para atraer a más inversores, lo que proporciona
la base para una profecía autocumplida. En los días de la locura por los bulbos de
tulipán, esto tendría que haber sido de boca en boca, ya que los inversionistas
exitosos corrieron la voz, y el éxito se exageró en cada recuento de la historia. Incluso
en este siglo, hasta hace muy poco, la noticia del éxito habría llegado a los inversores
a través de periódicos, revistas de noticias financieras y algún que otro programa de
negocios en la televisión. En la burbuja de las puntocom, vimos dos fenómenos
adicionales que permitieron que las noticias y los rumores se propagaran aún más
rápidamente. El primero fue la propia Internet, donde las salas de chat y los sitios web
permitieron a los inversores contar sus historias de éxito (o inventarlas sobre la
marcha). El segundo fue la creación de estaciones de cable como CNBC,
donde los analistas y administradores de dinero podrían presentar sus puntos de vista a millones
de inversores.
Fase 2: El sustento de la burbujaUna vez que se forma una burbuja, necesita

sustento. Parte del sustento lo proporcionan los parásitos institucionales que
hacen dinero de la burbuja y desarrollan intereses creados para preservar y
expandir las burbujas. Entre estos parásitos, podrías incluir:
- Bancos de inversión.Las burbujas en los mercados financieros traen consigo una serie de
beneficios para los bancos de inversión, comenzando con un aumento en las ofertas
públicas iniciales de empresas, pero ampliándose para incluir más problemas de seguridad y
reestructuraciones por parte de empresas establecidas que no quieren ser excluidas del
mercado. fiesta.
- Corredores y analistas.Una burbuja genera oportunidades para corredores y analistas que
venden activos relacionados con la burbuja. De hecho, la facilidad con la que los inversores
ganan dinero a medida que suben los precios de los activos, a menudo sin una razón
sustancial, relega el análisis a un segundo plano.
- Gestores de cartera.A medida que se forma una burbuja, los gestores de cartera inicialmente
miran con desdén cómo los inversores que consideran ingenuos empujan al alza los precios
de los activos. Sin embargo, en algún momento, incluso los administradores de cartera más
prudentes parecen quedar atrapados en la locura y participar de la burbuja, en parte por
codicia y en parte por miedo.
- Medios de comunicación.Las burbujas generan emocionantes noticias de negocios y ávidos
inversores. Si bien esto es especialmente notable en la burbuja de las puntocom, con nuevos
libros, programas de televisión y revistas dirigidos directamente a los inversionistas en estas
acciones, incluso las primeras burbujas tenían sus propias versiones de CNBC.
Además del apoyo institucional que se brinda para que crezcan las burbujas,
generalmente también se brinda apoyo intelectual. Hay tanto académicos como
profesionales que argumentan, cuando se enfrentan a pruebas de sobreprecio, que
las viejas reglas ya no se aplican. Se presentan nuevos paradigmas que justifican los
altos precios, y los que no están de acuerdo son menospreciados como anticuados y
fuera de sintonía con la realidad.
Fase 3: El estallido de la burbujaTodas las burbujas finalmente estallan, aunque no parece

haber un solo evento precipitante que provoque la reevaluación. En cambio, hay una
confluencia de factores que parecen conducir a la implosión de precios. La primera es que
las burbujas necesitan cada vez más inversores nuevos (o al menos dinero de inversión
nuevo) que fluyan para sustentarse. En algún momento, te quedas sin tontos ya que los
inversores que son los mejores objetivos para el argumento de venta se invierten por
completo. La segunda es que cada nuevo participante en la burbuja es más escandaloso
que el anterior. Considere, por ejemplo, el punto com
burbuja. Si bien los participantes iniciales, como America Online y Amazon.com, podrían
haber tenido la posibilidad de alcanzar sus objetivos establecidos, las nuevas empresas de
punto com que se cotizaron a fines de la década de 1990 a menudo eran empresas de ideas
sin una visión de cómo generar éxito comercial. A medida que estas nuevas empresas
inundan el mercado, incluso aquellos que son apologistas de los altos precios se
encuentran agotados tratando de explicar lo inexplicable.
El primer indicio de duda entre los verdaderos creyentes se convierte rápidamente en pánico
cuando la realidad se establece. Las estrategias de salida bien diseñadas se desmoronan cuando
todos se dirigen a las puertas de salida al mismo tiempo. Las mismas fuerzas que crearon la
burbuja causan su desaparición, y la velocidad y la magnitud del choque reflejan la formación de
la burbuja en primer lugar.
Fase 4: Las consecuenciasDespués del estallido de la burbuja, inicialmente

encuentras inversores en completa negación. De hecho, una de las características
sorprendentes de los mercados posteriores a la burbuja es la dificultad de encontrar
inversores que perdieron dinero en la burbuja. Los inversores afirman que fueron uno
de los prudentes que nunca invirtieron en la burbuja en primer lugar o que fueron
uno de los inteligentes que vieron venir la corrección y salieron a tiempo.
A medida que pasa el tiempo y las pérdidas de inversión por el estallido de la burbuja se vuelven
demasiado grandes para ignorarlas, comienza la búsqueda de chivos expiatorios. Los inversores señalan
con el dedo a los corredores, los bancos de inversión y los expertos que alimentaron la burbuja,
argumentando que fueron engañados.
Finalmente, los inversores extraen lecciones que juran que seguirán a partir de este
momento. “Nunca volveré a invertir en un bulbo de tulipán” o “Nunca volveré a invertir en una
empresa punto com” se convierte en el estribillo que escuchas. Dadas estas resoluciones, es
posible que se pregunte por qué las burbujas de precios aparecen una y otra vez. La razón es
simple: no hay dos burbujas que se parezcan. Por lo tanto, los inversores, cautelosos de repetir los
errores del pasado, cometen otros nuevos, que a su vez crean nuevas burbujas en nuevas clases
de activos.
Ups i de Downs i de BubblesTenga en cuenta que la mayoría de los inversores piensan en las
burbujas en términos de precios de activos que aumentan muy por encima del valor razonable y
luego se desploman. De hecho, todas las burbujas a las que nos hemos referido, desde la locura
de los bulbos de tulipanes hasta el fenómeno de las puntocom, eran burbujas alcistas. Pero,
¿pueden los precios de los activos caer muy por debajo del valor justo de mercado y seguir
cayendo? En otras palabras, ¿puedes tener burbujas a la baja? En teoría, no hay ninguna razón por
la que no puedas, y esto hace que la relativa escasez de burbujas a la baja, al menos en la
literatura popular, sea sorprendente. Una razón puede ser que es más probable que los inversores
culpen a las fuerzas externas (la burbuja, por ejemplo) por el dinero que pierden cuando compran
activos en el pico de una burbuja alcista y es más probable que reclamen los rendimientos que
obtienen cuando compran acciones. cuando están en el fondo de una burbuja a la baja como
prueba de su destreza inversora.
Otra puede ser que es mucho más fácil crear estrategias de inversión
para aprovechar un activo subvaluado que aprovechar uno sobrevaluado.
Con el primero, siempre puede comprar el activo y mantenerlo hasta que el
mercado se recupere. Con este último, sus opciones son más limitadas y es
más probable que estén limitadas en el tiempo. Puede pedir prestado el
activo y venderlo (cortar el activo), pero no por el tiempo que desee; la
mayoría de las ventas en corto son por unos pocos meses. Si hay opciones
negociadas sobre el activo, es posible que pueda comprar opciones de venta
sobre el activo, aunque hasta hace poco, solo con una duración de unos
pocos meses. De hecho, existe un sesgo regulatorio en la mayoría de los
mercados en contra de tales inversionistas, quienes a menudo son
categorizados como especuladores. Como consecuencia de estas
restricciones a las apuestas contra activos sobrevalorados,
EVALUACIÓN DE CIERRE ACSegún nuestra lectura de la historia, parece razonable

concluir que existen burbujas en los precios de los activos, aunque solo algunas
de ellas pueden atribuirse a la irracionalidad del mercado. Si los inversores
pueden aprovechar las burbujas para ganar dinero parece ser una pregunta más
difícil de responder. Una de las razones por las que no se explotan las burbujas
parece provenir del deseo de participar en las ganancias a corto plazo; incluso
los inversores que creen que los activos están sobrevalorados quieren ganar
dinero con la burbuja. Otra razón es que es difícil y peligroso ir contra la
multitud. Los activos sobrevaluados pueden sobrevaluarse aún más y estas
sobrevaluaciones pueden prolongarse durante años, poniendo en peligro el
bienestar financiero de cualquier inversor que haya apostado contra la burbuja.
Finalmente, también existe un interés institucional por parte de los bancos de
inversión, los medios de comunicación,
Patrones estacionales y temporales en los precios
Uno de los fenómenos más desconcertantes en los precios de los activos es

la existencia de patrones estacionales y temporales en los precios de las
acciones que parecen atravesar todos los tipos de mercados de activos.
Como veremos en esta sección, los precios de las acciones parecen bajar
más los lunes que cualquier otro día de la semana y les va mejor en enero
que en cualquier otro mes del año. ¿Qué es tan sorprendente acerca de este
fenómeno, podrías preguntar? Es muy difícil justificar la existencia de
patrones como estos en un mercado racional; después de todo, si los
inversores saben que las acciones funcionan mejor en enero que en
cualquier otro mes, deberían comenzar a comprar acciones en diciembre y
cambiar los rendimientos positivos a lo largo del año. Del mismo modo, si
los inversores saben que es probable que las acciones bajen el lunes,
4,50% Todo el mercado
4,00%
3,50%
3,00%
2,50%
2,00%
1,50%
1,00%
0,50%
0,00%
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FIGURA 7 . 9Rendimientos por mes del año: Acciones de EE. UU. de 1927 a 2011 Fuente:
Datos sin procesar de la biblioteca de datos de Ken French (Dartmouth College).
El efecto de eneroLos estudios de rendimientos en los Estados Unidos y otros mercados

financieros importantes revelan consistentemente fuertes diferencias en el comportamiento de
los rendimientos a lo largo de los meses del año. La figura 7.9 informa los rendimientos promedio
por mes del año desde 1927 hasta 2011.
Los rendimientos en enero son significativamente más altos que los rendimientos en
cualquier otro mes del año. Este fenómeno se denomina efecto de fin de año o de enero, y
se puede rastrear específicamente a las dos primeras semanas de enero.
El efecto de enero es mucho más pronunciado para las empresas pequeñas que para las empresas
más grandes, y la Figura 7.10 grafica los rendimientos en enero para las empresas más pequeñas (el 10
por ciento inferior), las empresas más grandes (el 10 por ciento superior) y la prima de pequeña
capitalización (la diferencia entre el los rendimientos de la empresa más pequeña y de todo el mercado)
desde 1927 hasta 2011. Volveremos a examinar este fenómeno en el Capítulo 9, donde analizaremos más
de cerca la inversión en acciones de pequeña capitalización como estrategia.
Tenga en cuenta que la mayor parte de la prima de pequeña capitalización se gana en enero y que las
acciones de pequeña capitalización tienen un rendimiento inferior al del mercado durante el último trimestre de
cada año calendario.
La universalidad del efecto de enero se ilustra en la figura 7.11, que informa
sobre los rendimientos de enero frente a los otros meses del año en varios
12,00%
Todo el mercado Mayor capitalización de mercado
Capitalización de mercado más pequeña Prima sobre Mercado
10,00%
8,00%
6,00%
4,00%
2,00%
0,00%
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FIGURA 7 . 10 N
Prima de pequeña capitalización por mes del año: Acciones de EE. UU. desde 1927 hasta
2011
principales mercados financieros, y encuentra fuerte evidencia de un efecto de enero en

cada mercado.22
De hecho, los investigadores han descubierto evidencia de un efecto de enero en los mercados de
bonos y materias primas, así como en las acciones.
Se han propuesto varias explicaciones para el efecto de enero, pero pocas
resisten un escrutinio serio. Una es que los inversionistas venden con pérdida de
impuestos al final del año las acciones que han bajado para capturar la ganancia de
capital, lo que hace que los precios bajen aún más, presumiblemente por debajo del
valor real, en diciembre, y una recompra de las mismas acciones. en enero, lo que
resultó en altos rendimientos.23El hecho de que el efecto enero se acentúe para
22R.Haugen y J. Lakonishok,El increíble efecto enero(Homewood, IL: Dow-Jones

Irwin, 1988).
23Es para evitar este tipo de comercio que el Servicio de Impuestos Internos tiene una "regla de venta de
lavado" que le impide vender y volver a comprar las mismas acciones dentro de los 45 días. Para eludir
esta regla, tiene que haber alguna sustitución entre las acciones. Por lo tanto, el inversionista 1 vende la
acción A y el inversionista 2 vende la acción B, pero cuando llega el momento de recomprar la acción, el
inversionista 1 compra la acción B y el inversionista 2 compra la acción A.
4,50%
4,00%
3,50%
3,00%
Retorno Promedio Mensual
2,50%
2,00%
1,50%
1,00%
0,50%
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Es
FIGURA 7 . 11El efecto enero internacional Re
Fuente:R. Haugen y J. Lakonishok,El increíble efecto enero(Homewood, IL: Dow-
Jones Irwin, 1988).
las acciones a las que les ha ido peor durante el año anterior se ofrecen como prueba
de esta explicación. Sin embargo, hay varias pruebas que lo contradicen. Primero, hay
países (como Australia) que tienen un año fiscal diferente pero continúan teniendo un
efecto de enero. En segundo lugar, el efecto de enero no es mayor, en promedio, en
los años que siguen a malos años para el mercado de valores que en otros años.
Una segunda razón es que el efecto de enero está relacionado con el comportamiento
comercial institucional alrededor del cambio de año. Se ha observado, por ejemplo, que la
proporción de compras a ventas para las instituciones cae significativamente por debajo del
promedio en los días previos al cambio de año y se eleva por encima del promedio en los
meses siguientes.24Se argumenta que la ausencia de compras institucionales empuja los
precios a la baja en los días previos al cambio de año y los empuja al alza en los días
posteriores. Nuevamente, si bien esto puede ser cierto, no está claro por qué otros
inversionistas no intervienen y aprovechan estas peculiaridades en el comportamiento
institucional.
24Las compras institucionales disminuyen en los últimos 10 días del año calendario y se recuperan
nuevamente en los primeros 10 días del siguiente año calendario.
El desmayo de veranoSi observa más de cerca la Figura 7.9, donde observamos el

rendimiento por mes del año, observe que hay un desvanecimiento pronunciado
en los rendimientos en los últimos meses del año, especialmente en septiembre
y octubre. Las rentabilidades del 1 de mayo al 30 de octubre (meses de verano)
son inferiores a las del 1 de noviembre al 30 de abril (meses de invierno). Un
inversionista que invirtió $1,000 en el S&P 500 pero lo dejó en el índice solo en
los meses de invierno habría visto crecer la cartera a casi $39,000 a fines de 2006.
Por el contrario, un inversionista que invirtió $1,000 en el S&P 500 pero lo dejó en
el índice solo para los meses de verano tendría solo $916 al cierre de 2006; ese
inversor habría perdido dinero durante el período.
El desvanecimiento de finales de verano no se limita a las acciones estadounidenses. Un estudio de
37 mercados de valores extranjeros encontró que los rendimientos en los meses de invierno fueron más
altos que los rendimientos en los meses de verano en 36 de los mercados, con rendimientos en los meses
de verano promediando menos de la mitad del rendimiento en los meses de invierno. En muchos de estos
mercados, al igual que con el efecto de enero, el efecto de verano tiene interacciones con otros efectos de
precios y es más pronunciado para las empresas de pequeña capitalización de mercado que para las de
gran capitalización de mercado.
El efecto de fin de semana¿Son los rendimientos de las acciones consistentemente más altos en
algunos días de la semana que en otros? Una característica sorprendente de la rentabilidad de las
acciones es la existencia de lo que se denomina el efecto fin de semana, otro fenómeno de
rentabilidad que ha persistido durante períodos extraordinariamente largos y en una serie de
mercados internacionales. Se refiere a las diferencias de rendimiento entre los lunes y los demás
días de la semana. La importancia de la diferencia de rendimiento se muestra en la figura 7.12,
que representa gráficamente los rendimientos por días de la semana desde 1927 hasta 2001.
Los rendimientos de los lunes son, en promedio, negativos, mientras que los
rendimientos de todos los días de la semana no lo son. Además, los rendimientos de los
lunes son negativos con más frecuencia que los rendimientos de cualquier otro día de
negociación. Hay una serie de otros hallazgos sobre el efecto del lunes que los
investigadores han desarrollado.
- El efecto del lunes es realmente un efecto de fin de semana, ya que la mayor parte de
los rendimientos negativos se manifiestan en el cierre del viernes al rendimiento
abierto del lunes. En otras palabras, los rendimientos negativos del lunes se generan
por el hecho de que las acciones tienden a abrir a la baja los lunes y no por lo que
sucede durante el día. Los rendimientos de los rendimientos intradiarios del lunes (el
precio cambia de abierto a cerrado el lunes) no son los culpables de crear los
rendimientos negativos.
- El efecto del lunes es peor para las acciones pequeñas que para las acciones más grandes. Esto
refleja nuestros hallazgos sobre el efecto de enero.
0,15% 56%
0,10%
54%
% de Días con Retornos Positivos

52%
Rentabilidad Promedio Diaria
0,05%
Lunes 50%
0,00%
Martes Miércoles Jueves Viernes
48%
– 0,05%
46%
– 0,10%
44%
– 0,15% 42%
Día de la semana
Rentabilidad Promedio Diaria Porcentaje de días con devoluciones negativas
FIGURA 7 . 12 Devoluciones por día de la semana, 1927 a 2001

Fuente:Datos brutos del Centro de Investigación de Precios de Valores (CRSP).
- El efecto lunes no es peor después de fines de semana de tres días que en fines de semana
de dos días.
- Es más probable que los rendimientos del lunes sean negativos si los rendimientos del viernes
anterior fueron negativos. De hecho, los rendimientos de los lunes son, en promedio, positivos
luego de los rendimientos positivos de los viernes, y son negativos el 80 por ciento del tiempo luego
de los rendimientos negativos de los viernes.25
El efecto de fin de semana es fuerte en el resto del mundo, así como en los Estados Unidos,
con los rendimientos del lunes más bajos que los rendimientos de otros días de la semana para
todos los mercados internacionales examinados.
Dado que muchos de estos estudios tienen al menos una década de antigüedad, vale la pena
preguntarse si el efecto del día de la semana persiste. Observando solo los rendimientos diarios
del S&P 500 de 1981 y 2010 y desglosando los rendimientos de los días de semana por día de la
semana, estimamos el efecto de los días de semana para subperíodos de cinco años en la figura
7.13. Tenga en cuenta que para hacer las comparaciones entre los períodos, extrajimos el
rendimiento diario promedio de cada subperíodo a partir de los rendimientos promedio diarios
por día de la semana; por lo tanto, los rendimientos de los lunes fueron, en promedio, un 0,13 por
ciento más bajos que los rendimientos diarios promedio en el subperíodo de 1981 a 1985.
25A.Abraham y DL Ikenberry, "El inversor individual y el efecto de fin de semana",

Revista de Análisis Financiero y Cuantitativo29 (1994): 263–277.
0,15%
Lunes Martes Miércoles Jueves Viernes
0,10%
0,05%
0,00%
1981-1985 1986–1990 1991–19 95 1996 –000
2 2001–200 5 2006–2010 1981– 2010
– 0,05%
– 0,10%
– 0,15%
FIGURA 7 . 13Rendimientos por día laborable: S&P 500 de 1981 a 2010

Curiosamente, el efecto de fin de semana se ha silenciado durante gran parte de las

últimas dos décadas. De hecho, los jueves y viernes ofrecen rendimientos más o menos
comparables a los lunes durante todo el período. Una hipótesis que proponemos para
disipar el efecto de los días de semana es que las cotizaciones globales y las plataformas de
comercio virtual han permitido que el comercio sea casi las 24 horas del día. La noción de
que la negociación de una acción o un índice se detiene por completo desde el cierre del
viernes hasta la apertura del lunes es casi pintoresca en el mercado actual.
Patrones de volumen
Aunque la hipótesis del paseo aleatorio no dice nada acerca de la relación entre el
volumen de negociación y los precios, asume que toda la información disponible se
incorpora en el precio actual. Dado que el volumen de negociación es parte de la
información disponible públicamente, por lo tanto, no debería tener valor informativo
saber cuántas acciones se negociaron ayer o anteayer.
Al igual que con los precios, existe evidencia de que el volumen de negociación contiene
información sobre cambios futuros en el precio de las acciones. Datar, Naik y Radcliffe muestran que las
acciones de bajo volumen obtienen mayores rendimientos que las acciones de alto volumen, aunque
1,80%
1,60%
Rentabilidad mensual promedio en los siguientes 6 meses
1,40%
1,20%
1,00%
0,80%
0,60%
0,40%
Ganadores
0,20%
Promedio
0,00%
Volumen bajo perdedores
Volumen promedio
Alto volumen
FIGURA 7 . 14 Interacción de volumen y precio: Acciones NYSE y AMEX, 1965 a

1995
Fuente:CMC Lee y B. Swaminathan, "Impulso del precio y volumen de operaciones"
atribuir el rendimiento diferencial a una prima de liquidez sobre el primero.26Un resultado

más sorprendente proviene de Lee y Swaminathan, quienes analizan la interrelación entre
el precio y el volumen de operaciones.27En particular, examinan el efecto de impulso de
precios que fue documentado por Jegadeesh y Titman (que las acciones que suben tienen
más probabilidades de seguir subiendo y las acciones que bajan tienen más probabilidades
de seguir cayendo en los meses siguientes) y muestran que es mucho más pronunciado
para acciones de alto volumen. La figura 7.14 clasifica las acciones en función de lo bien o
mal que les ha ido en los últimos seis meses (ganadoras, acciones promedio y perdedoras) y
su volumen de negociación (bajo,
26V.Datar, N. Naik y R. Radcliffe, "Liquidez y rendimiento de activos: una prueba alternativa"

Revista de Mercados Financieros1 (1998): 205–219.
27CMC Lee y B. Swaminathan, "Impulso del precio y volumen de operaciones"
promedio y alto) y analiza los rendimientos de estas acciones en los siguientes

seis meses.
Tenga en cuenta que el efecto de impulso del precio es más fuerte para las acciones con un
alto volumen de negociación. En otras palabras, es más probable que un aumento o disminución
de precios acompañado de un volumen fuerte continúe en el próximo período. Stickel y Verecchia
confirman este resultado con retornos de períodos más cortos; concluyen que es más probable
que los aumentos en los precios de las acciones que van acompañados de un alto volumen de
negociación se trasladen al siguiente día de negociación.28
En resumen, el nivel de volumen de negociación de una acción, los cambios en el volumen y
el volumen acompañado de cambios en el precio parecen proporcionar información que los
inversores pueden usar para elegir acciones. No sorprende que el volumen de negociación sea
una parte integral del análisis técnico.
MI NACIÓN DE DATOS O ANOMALÍAS
Al observar la evidencia sobre anomalías estacionales y temporales en los

datos de precios de acciones, nos enfrentamos a un dilema interesante. A
medida que los datos de precios de acciones se han vuelto más ricos (pasamos
de datos anuales a intradiarios y de solo mercados de acciones a mercados de
bonos y derivados) y más fáciles de acceder y usar, no sorprende que la
cantidad de ineficiencias y anomalías descubiertas también haya aumentado. .
Se podría argumentar que algunos de estos hallazgos se pueden atribuir al
gran volumen de datos que tenemos a nuestra disposición. A medida que
cientos de investigadores estudien estos datos, utilizando microscopios cada
vez más finos, encontrarán patrones según la parte de los datos que estén
observando.
En una enérgica defensa de los mercados eficientes, Fama presenta el
argumento de que casi todas las anomalías e ineficiencias que los investigadores
han detectado en los últimos 40 años pueden atribuirse puramente al azar, y no a
inversores irracionales o ineficientes. De hecho, destaca el punto interesante de que
aquellos investigadores que afirman encontrar ineficiencias no parecen estar de
acuerdo sobre si las ineficiencias indican un mercado que reacciona de forma
exagerada o que reacciona de forma insuficiente a la nueva información.29
28S. Stickel y R. Verecchia, "Evidencia de que el volumen de negociación sostiene los cambios en el precio
de las acciones"Revista de analistas financieros(noviembre-diciembre de 1994): 57–67.
29EFFama, “Eficiencia del mercado, rendimientos a largo plazo y finanzas conductuales”,
Revista de economía financiera49 (septiembre de 1998): 283–306.
LOS FUNDAMENTOS DEL ANÁLISIS TÉCNICO SON
Es mejor dejar que los analistas técnicos proporcionen la base de su enfoque con sus
propias palabras. Edwards y Magee, en su libro clásico sobre análisis técnico,
presentaron el siguiente argumento:
Es inútil asignar un valor intrínseco a un certificado de acciones. Una

acción de US Steel, por ejemplo, valía $261 a principios del otoño de
1929, pero se podía comprar por solo $22 en junio de 1932. En marzo
de 1937 se vendía por $126 y solo un año después por $38. . . . Este tipo
de cosas, esta amplia divergencia entre el valor supuesto y el valor
intrínseco, no es la excepción; es la regla; está pasando todo el tiempo.
El hecho es que el valor real de US Steel está determinado en un
momento dado única, definitiva e inexorablemente por la oferta y la
demanda, las cuales se reflejan fielmente en las transacciones
consumadas en el parqué de la bolsa.30
Si tuviéramos que resumir los supuestos que subyacen al análisis técnico,

enumeraríamos los siguientes:
- El valor de mercado está determinado únicamente por la interacción de la oferta

y la demanda.. No creemos que los que no son cartógrafos se opongan a esta
suposición, que describe cómo se fijan los precios en cualquier mercado.
- La oferta y la demanda se rigen por numerosos factores, tanto racionales como
irracionales.El mercado sopesa continua y automáticamente todos estos factores.
Tenga en cuenta que un caminante aleatorio tampoco tendría reparos en esta
suposición, pero señalaría que cualquier factor irracional tiene la misma
probabilidad de estar en un lado del mercado que en el otro.
- Sin tener en cuenta las fluctuaciones menores en el mercado, los precios de las acciones
tienden a moverse en tendencias que persisten durante un período de tiempo apreciable..
Aquí es donde los no cartistas se separarían de los cartistas. En un mercado racional o
incluso razonablemente sensato, cualquier tendencia que los inversores puedan discernir
utilizando gráficos debería proporcionar oportunidades de beneficio que, cuando se
aprovechan, deberían eliminar la tendencia.
- Los cambios en la tendencia son causados por cambios en la oferta y la demanda.
Estos cambios, sin importar por qué ocurren, pueden detectarse tarde o temprano en
la acción del propio mercado. Este es el núcleo del análisis técnico.
30R.Edwards y J. Magee,Análisis Técnico de Tendencias Bursátiles(Boca Ratón, FL: St.

Lucie Press, 2001).
Los gráficos, argumentan los creyentes, envían una advertencia anticipada de los cambios en la
demanda y la oferta en forma de patrones de precios y volúmenes.
Las opiniones de los analistas técnicos se describen mejor en otra cita de

Edwards y Magee:
El precio de mercado refleja no solo los diferentes temores, conjeturas y estados

de ánimo, racionales e irracionales, de cientos de compradores y vendedores
potenciales, sino que también refleja sus necesidades y recursos; en total,
factores que desafían el análisis y para los cuales no se pueden obtener
estadísticas. Sin embargo, todos estos se sintetizan, ponderan y finalmente
expresan en una cifra precisa en la que un comprador y un vendedor se reúnen y
hacen un trato. El precio resultante es la única cifra que cuenta.
Tanto la evidencia anecdótica como la empírica parecen sugerir que los inversores a
menudo son irracionales, al menos según la definición económica de racionalidad. Si esta
irracionalidad da como resultado patrones de precios sistemáticos es un poco más difícil de
evaluar, aunque la correlación serial en los precios durante períodos cortos y largos y la
aparición periódica de burbujas de precios en los mercados de activos parecen indicar que
el comportamiento irracional tiene efectos en los precios. Finalmente, incluso si existen
patrones de precios sistemáticos causados por la irracionalidad, existe la cuestión de si
puede aprovechar estos patrones de precios. Es muy posible que los patrones de precios
sean tan impredecibles que ningún inversor pueda aprovecharlos para obtener
rendimientos excesivos. Los analistas técnicos y los cartógrafos no estarían de acuerdo.
INDICADORES TÉCNICOS Y PATRONES DE GRÁFICOS
A lo largo de los años, los analistas técnicos han desarrollado cientos de indicadores
técnicos y han detectado docenas de patrones de gráficos que, según afirman, les ayudan a
pronosticar futuros cambios de precios. Si bien no podemos describirlos ni enumerarlos a
todos, podemos categorizarlos en función de la naturaleza de la irracionalidad que
atribuimos a los mercados. Consolidando todas las irracionalidades que se han atribuido a
los mercados financieros, hemos creado cinco agrupaciones:
1.Los participantes del mercado reaccionan de forma exagerada a la nueva información. Si

esto es cierto (es decir, los precios suben demasiado con las buenas noticias y bajan
demasiado con las malas), recurriría a indicadores contrarios que le ayudarían a medir
la dirección en la que va la multitud e ir en contra de ella.
2.Los participantes del mercado aprenden lentamente. En muchos sentidos, este es el polo
opuesto de la primera agrupación. Si los inversores aprenden lentamente, los precios
reaccionar de forma insuficiente a la nueva información y usted esperaría que la

dirección del precio persistiera; por lo tanto, usaría estrategias de impulso, que
medirían la dirección del mercado y se moverían con él.
3.Los inversores cambian de opinión con frecuencia y, a menudo, de forma irracional, lo que
provoca cambios significativos en la oferta y la demanda que hacen que los precios se
muevan. Si cree que esta es la forma en que funcionan los mercados, usaría indicadores
técnicos y patrones de gráficos para detectar estos cambios.
4.Hay ciertos inversores que lideran los mercados, y averiguar cuándo y qué
están comprando y vendiendo puede proporcionar un indicador útil de los
futuros movimientos de precios. Si esto es lo que cree acerca de los
mercados, rastrearía el comercio de estos inversores líderes y trataría de
seguirlos.
5.Hay fuerzas externas que rigen los movimientos hacia arriba y hacia abajo en los mercados
que anulan los fundamentos y las preferencias de los inversores. Los indicadores técnicos y
los patrones de gráficos que nos permiten ver los ciclos más grandes en los precios de las
acciones nos permiten adelantarnos a otros inversores.
Dentro de cada grupo, podemos considerar diferentes indicadores técnicos que

podemos categorizar ampliamente en tres grupos: indicadores de precios, que se basan en
movimientos de precios pasados; indicadores de volumen, que analizan el volumen de
negociación; e indicadores de sentimiento, que utilizan medidas cualitativas de cuán alcistas
o bajistas son los inversores con respecto a las acciones.
Reacción exagerada de los mercados—Indicadores contra r i an os
Hay muchos profesionales y algunos economistas, especialmente en la escuela del

comportamiento, que creen que los inversores reaccionan de forma exagerada a la nueva
información. Esto, a su vez, puede crear patrones en los precios de las acciones que los inversores
pueden explotar para obtener rendimientos excesivos. En esta sección, consideramos algunos de
los indicadores, que denominamos contrarios, que han sido desarrollados por analistas que
suscriben este punto de vista.
La base o la reacción exagerada y las implicaciones¿Por qué los mercados reaccionarían de

forma exagerada a la nueva información? Algunos investigadores en psicología
experimental sugieren que las personas tienden a sobrevalorar la información reciente y
subestimar los datos anteriores al revisar sus creencias cuando se enfrentan a nueva
información. Otros argumentan que algunos inversionistas tienden a entrar en pánico
cuando se enfrentan a nueva información y se llevan el resto del mercado con ellos. Como
evidencia, podría señalar la fuerte evidencia de reversiones de precios durante largos
períodos que presentamos anteriormente en este capítulo.
Si los mercados reaccionan de forma exagerada, los grandes movimientos de precios en una
dirección serán seguidos por grandes movimientos de precios en la dirección opuesta.
Además, cuanto más extremo sea el movimiento inicial del precio, mayor será el ajuste
posterior. Si los mercados reaccionan de forma exagerada, el camino hacia el éxito de la
inversión parece claro. Usted compra activos cuando otros son más pesimistas al respecto y
vende activos cuando otros inversionistas son más optimistas y compran. Si su suposición
sobre la reacción exagerada del mercado es correcta, obtendrá un exceso de rendimiento a
medida que los mercados se corrijan con el tiempo.
Reglas técnicas de comercio basadas en opiniones contrariasHay una serie de indicadores,

algunos basados en patrones de precios, otros basados en el volumen de operaciones y
otros basados en opiniones del mercado, que están diseñados para proporcionarle una
idea de la dirección del mercado. El objetivo es no seguir la dirección del mercado sino ir en
su contra, y estos son indicadores contrarios. Consideramos tres indicadores ampliamente
utilizados en esta sección, cada uno de los cuales se centra en un subconjunto diferente de
inversores.
Las operaciones que se realizan en lotes de menos de 100 se denominan lotes impares y, por lo
general, las realizan pequeños inversores. Hay servicios de datos que rastrean el número de intercambios
de lotes impares—tanto compra como vende— en acciones individuales y en el mercado. A medida que
los pequeños inversores se entusiasman más con una acción, las compras de lotes extraños aumentan en
relación con las ventas. Cuando se vuelven pesimistas, ocurre lo contrario. En la medida en que vea a los
pequeños inversores como más propensos a reaccionar de forma exagerada a la información, venderá a
medida que aumenten las compras de lotes impares y comprará a medida que disminuya la venta de
lotes impares.
Pero, ¿y si cree que son los inversores institucionales los que entran en pánico y no los
pequeños inversores? Después de todo, los grandes movimientos de precios generalmente
son causados por compra y venta institucional, en lugar de comerciantes individuales. Hay
indicadores que rastrean las acciones que las instituciones están vendiendo y comprando,
con el objetivo de hacer lo contrario. También hay indicadores que rastrean el porcentaje de
carteras de fondos mutuos que se invierten en efectivo y casi en efectivo, un buen indicador
de cuán alcistas o bajistas son los inversionistas de fondos mutuos. Cuando los fondos
mutuos son optimistas sobre el mercado, las tenencias de efectivo tienden a caer, mientras
que las tenencias de efectivo aumentan a medida que se vuelven más pesimistas. Si cree
que los administradores de fondos mutuos reaccionan de forma exagerada, compraría
cuando son bajistas y vendería cuando son alcistas.
Finalmente, podría mirar a los asesores de inversión que afirman haber adivinado el
futuro.Servicios de asesoramiento de inversionesa menudo tienen sus listas de acciones
más deseables y menos deseables. Value Line y Standard & Poor's clasifican las acciones en
clases según su atractivo percibido como inversiones. De acuerdo con la noción de que el
mercado suele estar equivocado, usted vendería aquellas acciones con las que los asesores
de inversión son más optimistas y compraría aquellas acciones con las que son más
bajistas.
34 S&P 500
PAGt/mi
t 30
VA de dividendos
30
26
22
PAG/mi30
18
14
30
PAGt/mit
10
6
1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980
Año
FIGURA 7 . 15¿Son los mercados demasiado volátiles?

Fuente: R. Shiller,Volatilidad del mercado(Cambridge, MA: MIT Press, 1990).
Demanda cambiante
Los analistas técnicos a menudo argumentan que las mayores ganancias se obtienen en lo que se
puede llamar puntos de inflexión, un término elegante para los cambios en las tendencias de
precios de positivo a negativo o viceversa. Dado que el precio está determinado en última
instancia por la oferta y la demanda, los analistas a menudo buscan indicadores principales de
cambios en la demanda, especialmente cuando esos cambios son causados por emociones en
lugar de fundamentos. Si tienen éxito, ganarán dinero.
La base de la demanda cambiante y sus implicacionesLa base del argumento de la demanda

cambiante es que los cambios en la demanda provocan cambios en los precios y que estos
cambios en la demanda a menudo no tienen base en los fundamentos económicos. La evidencia
anecdótica parece confirmar este punto de vista. Los mercados a menudo se mueven sin motivo
aparente, y la volatilidad de los precios de las acciones parece superar con creces la volatilidad del
valor subyacente. La evidencia empírica también respalda la opinión de que los precios son más
volátiles que el valor fundamental. Shiller comparó los movimientos de los precios de las acciones
a lo largo del tiempo con los movimientos en el valor actual de los dividendos (que él consideraba
una medida del valor fundamental) y concluyó que los precios de las acciones eran
significativamente más volátiles (consulte la figura 7.15).31
Tenga en cuenta que la línea suavizada es el valor presente (PV) de los
dividendos, mientras que la línea volátil representa el S&P 500.
Sin embargo, cabe señalar que ni la evidencia anecdótica ni el estudio de Shiller prueban de
manera concluyente que el precio de las acciones es demasiado volátil. De hecho,
31R. Shiller,Volatilidad del mercado(Cambridge, MA: MIT Press, 1990).

algunos investigadores han argumentado que si el valor de una acción se basa en las expectativas, los
pequeños anuncios de noticias pueden provocar grandes cambios en las expectativas y los precios de las
acciones.
R egla s t éc nica s de com ercio n a d a d a d e t ec t ió n d e d e t ect ió n d e l a demanda

Existen numerosos patrones e indicadores de precios que, según los chartistas,
proporcionan una advertencia anticipada de los cambios en la demanda. Consideraremos
cuatro medidas amplias aquí. El primero se relaciona con todo el mercado y mide la
amplitud del mercado observando elnúmero de acciones que suben en relación con las que
bajan. El argumento aquí es que un mercado que sube con una amplitud limitada (unas
pocas acciones están creando gran parte del impulso alcista, mientras que el resto se
mantienen estables o en declive) es un mercado en el que es probable que la demanda (y
los precios) disminuyan pronto. De hecho, una extensión de esta medida es lalínea de
avance/declive, que se informa en muchos periódicos financieros, donde se representa
gráficamente la relación entre el número de acciones que han subido y el número de
acciones que han bajado. Una vez más, los analistas argumentan que una divergencia entre
los niveles del índice y la línea de avance/declive (una caída en el índice acompañada de una
mejora en la línea de avance/declive) puede indicar un próximo cambio hacia la compra.
El segundo es la presencia (al menos la presencia percibida) delineas de soporte y

resistenciaen precios Una línea de resistencia es un límite superior del precio, mientras que
una línea de soporte representa un límite inferior del precio. Ambos se extraen mirando los
precios pasados. Por lo tanto, una acción que ha tendido a moverse entre $20 y $40 en los
últimos períodos tiene una línea de soporte en $20 y una línea de resistencia en $40. Puede
ser pura coincidencia (aunque creemos que no), pero las líneas de soporte y resistencia a
menudo son buenos números redondos: muy rara vez se ve una línea de resistencia en
$39.88 y una línea de soporte en $21.13. La figura 7.16 proporciona un gráfico con líneas de
soporte y resistencia.
El hecho de que la acción se mantenga por debajo de la línea de resistencia y por
encima de la línea de soporte no es noticia, pero una acción que supera cualquiera de las
dos llama la atención. Cuando una acción supera la línea de resistencia, los analistas
técnicos lo ven como una señal de un cambio en la demanda al alza y el comienzo de un
movimiento sostenido al alza en los precios. Por el contrario, cuando una acción cae por
debajo de la línea de soporte, los analistas lo ven como un colapso en la demanda y el
precursor de una mayor caída en los precios. Si bien la noción de líneas arbitrarias de
soporte y resistencia nos parece fantasiosa, si suficientes inversores aceptan su existencia,
puede haber una profecía autocumplida. Para ver por qué, suponga que una acción con
una línea de resistencia de $40 ve que su precio de acción sube a $40.50. Los inversores que
creen que este es el comienzo de un aumento en los precios intentarán comprar acciones
en el evento, haciendo que el precio de las acciones siga subiendo. Si tal aumento de
precios puede sostenerse por más de unos pocos días es una pregunta abierta. En el gráfico
de la Figura 7.16, también puede ver otro gráfico ampliamente seguido
Cabeza
Línea de resistencia
$30
Hombro derecho
Línea de soporte
$20 Hombro izquierdo
Precio
$10 Este ejemplo también muestra el precio.

cayendo por debajo de su línea de soporte. sin embargo, el
patrón de cabeza y hombros es un gráfico mucho más fuerte,
indicando más enfáticamente la caída futura del precio.
$0 Tiempo
Enero Febrero Marzo Abril Puede
FIGURA 7 . dieciséisLíneas de soporte y resistencia
patrón, llamado cabeza y hombros. De hecho, hay cientos de patrones que los chartistas
han descubierto a lo largo del tiempo y que han ofrecido como indicadores principales de
los cambios de precios.32
Central a gran parte del análisis técnico es una reverencia pormedias móviles (es decir,
promedios de los precios de las acciones durante los últimos meses o semanas). A menudo, verá
gráficos de precios con una línea de promedio móvil superpuesta a los precios reales.
Nuevamente, los analistas ven cualquier desviación de los precios de las acciones de una línea de
promedio móvil como una indicación de un cambio subyacente en la demanda que puede
explotarse para obtener ganancias. Al igual que con muchos indicadores técnicos, existen
numerosas variantes que se han desarrollado en torno al concepto de promedio móvil simple,
donde el promedio se calcula sobre una ventana de tiempo móvil, por ejemplo, promedios móviles
ponderados en el tiempo, donde se ponderan los precios recientes más que los más antiguos.
observaciones.
En los últimos años, la información sobrevolumen de comerciopara acciones
individuales se ha vuelto cada vez más accesible. Los analistas técnicos ahora buscan
rutinariamente el volumen de operaciones en busca de pistas sobre futuros movimientos
de precios, ya sea junto con cambios de precios o por sí mismos. Por ejemplo, un aumento
en el precio de las acciones que va acompañado de un gran volumen de negociación se
considera un pronosticador más positivo de futuros aumentos de precios que uno
generado con un volumen ligero.
32R.Colby y T. Myers,La Enciclopedia de Indicadores Técnicos del Mercado(Nueva

York: Dow Jones Irwin/McGraw-Hill, 1988).
E videncia empírica sobre indicadores técnicosNo hay mucha evidencia empírica a favor o
en contra de muchos de los patrones de gráficos individuales. Parte de la razón de esto es
que muchos de estos patrones están tan subjetivamente definidos (diferentes analistas
usan definiciones diferentes y a menudo cambiantes de lo que comprende una línea de
soporte o resistencia, por ejemplo) que no pueden probarse empíricamente, lo que sirve a
ambos lados de la situación. muy bien el argumento. Los partidarios de los gráficos pueden
usar sus propias pruebas, que a menudo están sesgadas, para ofrecer pruebas de que sus
patrones funcionan. Los que se oponen al análisis técnico pueden descansar seguros en su
absoluta convicción de que la elaboración de gráficos es para los ingenuos y los
equivocados y no preocuparse por la evidencia de lo contrario.
Es bastante irónico que algunas de las mejores defensas del análisis técnico
hayan sido ofrecidas por académicos, quienes no se clasificarían a sí mismos como
cartógrafos o analistas técnicos. Lo, Wang y Mamaysky presentan una defensa
bastante convincente del análisis técnico desde la perspectiva de los economistas
financieros.33Usan rendimientos diarios de acciones en la Bolsa de Valores de Nueva
York y NASDAQ de 1962 y 1996 y emplean las técnicas computacionales más
sofisticadas (en lugar de visualización humana) para buscar patrones de precios.
Encuentran que los patrones más comunes en las acciones son dobles techos y
suelos, seguidos por el patrón de cabeza y hombros ampliamente utilizado. En otras
palabras, encuentran evidencia de que algunos de los patrones más comunes
utilizados por los analistas técnicos existen en los precios. Para que esto no sea
motivo de demasiada celebración entre los chartistas, también señalan que estos
patrones ofrecen solo retornos incrementales marginales (una palabra clave
académica para realmente pequeño) y ofrecen la advertencia de que estos retornos
pueden no sobrevivir a los costos de transacción.
¿SON DIFERENTES LOS MERCADOS DE DIVISAS?
Si bien hay poca evidencia empírica que respalde el uso de gráficos en el mercado de
valores, varios estudios afirman encontrar que los indicadores técnicos pueden
funcionar en los mercados de divisas. Para nombrar unos pocos:
- Reglas de filtro, donde compra una moneda si sube un X por ciento y

vende si baja por la misma cantidad ganada sustancialmente
33AW Lo, H. Mamaysky y J. Wang, "Fundamentos del análisis técnico: algoritmos

computacionales, inferencia estadística e implementación empírica"revista de
finanzas55 (2000): 1705–1765.
ganancias en los mercados del marco alemán, el yen y la libra esterlina

entre 1973 y 1981.34
- Las reglas del promedio móvil habrían generado rendimientos excesivos en los
mercados de divisas.35
- Los patrones de cabeza y hombros habrían generado rendimientos
excesivos en los mercados de la libra esterlina, el dólar canadiense, el
franco francés y el franco suizo entre 1973 y 1994.36
Aunque hay voces discrepantes, claramente parece haber más oportunidades

para el análisis técnico en los mercados de divisas. Algunos lo atribuyen a la
intervención del banco central. Cuando los bancos centrales apuntan a tipos de
cambio, especialmente en conflicto con los fundamentos, pueden generar beneficios
especulativos para los inversores.
Mercados de aprendizaje lento: Indicadores de impulso
Si los inversores tardan en evaluar los efectos de la nueva información sobre los precios de las
acciones, puede ver movimientos sostenidos hacia arriba o hacia abajo en los precios de las
acciones después de que se conocen las noticias sobre las acciones: movimientos al alza después
de buenas noticias y movimientos a la baja después de malas noticias. Hay analistas que afirman
que este es el caso y crean reglas comerciales que aprovechan este lento proceso de aprendizaje.
Dado que estas reglas se basan en la suposición de que las tendencias de los precios tienden a
continuar durante períodos prolongados, pueden clasificarse como reglas de impulso.
La base del aprendizaje lento y sus implicaciones¿Cuál es la evidencia de que los mercados
aprenden lentamente? El mejor respaldo para los mercados de aprendizaje lento proviene
de estudios que analizan eventos de información, como anuncios de ganancias o
adquisiciones. Como veremos más adelante en este libro, hay evidencia de que los
mercados continúan ajustándose a la información mucho después de que ha salido.
34MPDooley y R. Shafer, “Análisis del comportamiento del tipo de cambio a corto plazo:
marzo de 1973 a noviembre de 1981”, enInestabilidad Cambiaria y Comercial, Causas,
Consecuencias y Remedios(Ballinger, 1983).
35BC Kho, "Prima de riesgo variable en el tiempo, volatilidad y beneficios de la regla de
negociación técnica"Revista de economía financiera41 (1996): 246–290.
36CLOsler y PHK Chang, “Head and Shoulders: Not a Flaky Pattern” (Documento del
personal, Banco de la Reserva Federal de Nueva York, 1995).
Por ejemplo, una empresa que informa ganancias mucho mejores de lo esperado
generalmente verá que el precio de sus acciones salta en el anuncio y continuará
subiendo durante los próximos días. Lo mismo parece ocurrirle a una empresa
objetivo en una adquisición. Si bien existen explicaciones alternativas para las
variaciones de precios, una posible explicación es que los mercados aprenden
lentamente y les lleva un tiempo asimilar la información.
Si los mercados aprenden lentamente, debe esperar que los precios se muevan en la
misma dirección después de una acción precipitante. Si la noticia inicial fue buena (un buen
informe de ganancias o una actualización de las ganancias de un analista), debe esperar ver
un impulso alcista en los precios. Si las noticias fueron malas, debe esperar ver lo contrario.
De hecho, estudios empíricos recientes (mencionados en la parte anterior de este capítulo)
han encontrado evidencia de impulso de precios en los mercados de acciones en los
Estados Unidos al menos en el corto plazo.
Indicadores técnicos para aprovechar los mercados de aprendizaje lentoLos inversores de

impulso creen firmemente que la tendencia es su amiga y que es fundamental que mire
más allá de los movimientos diarios en los precios de las acciones a las tendencias
subyacentes a largo plazo. La medida más simple de la tendencia es unalínea de tendencia.
La figura 7.17 contiene dos líneas de tendencia: el gráfico de la izquierda es para Apple
Computers de 2008 a 2012 y el gráfico de la derecha es para Nokia durante el mismo
período.
NÚMERO DE RELOJ
Sectores con mayor fortaleza relativa:Eche un vistazo a las cifras de fuerza

relativa de las empresas estadounidenses, clasificadas por sector.
En este gráfico de Apple Computer a la izquierda, se ve una línea de tendencia alcista, ya que
las acciones subieron con fuerza durante el período. A la derecha, verá que el precio de Nokia
sigue una línea de tendencia bajista a medida que los precios de las acciones cayeron durante el
período. Como inversores de impulso, compraría acciones que suben y se mantienen por encima
de la línea de tendencia alcista. Si el precio cae por debajo de la línea de tendencia alcista, se
considera un signo negativo. Por el contrario, si el precio sube por encima de una línea de
tendencia bajista, se considera una señal alcista.
Una medida de cantidad de movimiento seguida de cerca se llamafuerza relativa, que es la
relación entre el precio actual y un promedio durante un período más largo (por ejemplo, seis
meses o un año). Las acciones que obtienen una puntuación alta en fortaleza relativa son, por lo
tanto, las acciones que más han subido durante el período, mientras que las que obtienen una
puntuación baja son las acciones que han bajado. La fuerza relativa se puede utilizar en
FIGURA 7 . 17Líneas de tendencia
249
términos absolutos, donde solo las acciones que han subido durante el período se
considerarían buenas inversiones. Alternativamente, la fuerza relativa se puede
comparar entre acciones, e invertiría en acciones que muestran la fuerza relativa más
alta (es decir, que han subido más en relación con otras acciones).
SIGUIENDO A LOS INVERSORES INFORMADOS: INDICADORES PRINCIPALESEste

enfoque es la otra cara del enfoque contrario. En lugar de asumir que los inversores,
en promedio, probablemente estén equivocados, usted asume que tienen razón. Para
que esta suposición sea más aceptable, no mira a todos los inversores, sino solo a los
inversores que presumiblemente saben más que el resto del mercado.
La base para seguir a los inversores inteligentes y las implicaciones¿Son algunos

inversores más inteligentes y mejor informados que otros? Indudablemente. ¿Obtienen
mayores rendimientos como consecuencia? No necesariamente. Como le gustaba señalar a
John Maynard Keynes, un mercado de valores es un concurso de belleza en el que el premio
va para la persona que mejor calcule a quién elegirán los demás jueces del concurso como
ganador. En la terminología de inversión, los altos rendimientos suelen ir al inversor que
mejor puede elegir las acciones que comprarán otros inversores.
Hay dos claves para que una estrategia de seguir a otros inversores funcione. El primero es
identificar a los inversores inteligentes, que pueden no ser siempre los más grandes o los más
conocidos. Es lógico pensar que los inversores que tienen acceso a la mejor información tienen
más probabilidades de vencer al mercado y serían los que debería seguir. El segundo es averiguar
cuándo y qué están negociando estos inversores inteligentes de manera oportuna, para que
pueda imitarlos. Esto es a menudo difícil de hacer. A pesar de que las personas con información
privilegiada y las instituciones tienen que presentar ante la Comisión de Bolsa y Valores (SEC),
proporcionando detalles sobre sus transacciones, las presentaciones se realizan varias semanas
después de que ocurren las transacciones.
Indicadores técnicos para seguidoresHay varios indicadores técnicos que intentan señalar
qué están comprando y vendiendo los inversores mejor informados. Aquí, consideramos
dos. El primero miraventas cortas realizadas por especialistas del mercado. Dado que estos
especialistas están cerca de la acción y tienen acceso a información que el resto de nosotros
no podemos ver (como el libro de pedidos y el comercio en el piso), se puede argumentar
que deberían tener un seguimiento interno de las acciones sobrevaluadas y subvaluadas.
Por lo tanto, un aumento en las ventas al descubierto especializadas en una acción sería un
precursor de malas noticias sobre la acción y una gran caída del precio. Algunos analistas
observan todas las ventas cortas realizadas en una acción, argumentando que, en primer
lugar, solo los inversores más grandes y más sofisticados pueden vender acciones en corto.
Un estudio de Senchack y Starks proporciona cierto apoyo a este indicador por
notando que los rendimientos de las acciones tienden a ser más negativos para las acciones en las que el
interés corto (ventas cortas como porcentaje de las acciones en circulación) es más alto.37
En los últimos años, la SEC ha acelerado el proceso de registro de transacciones por parte de
personas internas y ha facilitado el acceso público a estos datos. Por lo tanto, puede buscar
acciones dondecompra de información privilegiadaoventa ha aumentado más. De hecho, la
relación entre la compra y la venta de información privilegiada a menudo se rastrea para las
acciones con la idea de que las personas con información privilegiada que compran deben tener
información positiva sobre una acción, mientras que las personas con información privilegiada
que venden probablemente tengan información negativa.
Ciclos a largo plazo: indicadores místicos

El conjunto final de indicadores técnicos incluye aquellos que se basan en ciclos a
largo plazo en los precios que ejercen un control inexorable sobre cómo se mueven
los precios. Dado que estos ciclos de largo plazo operan independientemente de los
fundamentos, es muy difícil explicarlos sin recurrir al misticismo.
Ciclos básicos a largo plazo e implicacionesHay dos formas en las que se puede
defender el uso de ciclos a largo plazo. Una es abandonar cualquier base en la
racionalidad y argumentar que hay una serie de fenómenos en la naturaleza que no
pueden explicarse con modelos.38Puede pensar en tales inversores como suscriptores
de la teoría kármica de la inversión. En otras palabras, todo lo que sucede ya ha sido
predestinado y no hay nada que podamos hacer para detenerlo. Esto requiere una
creencia casi religiosa de que los ciclos se replicarán. La otra defensa se basa en el
comportamiento del mercado. Se puede argumentar que los inversores, a pesar de
que podrían estar separados con el tiempo, se comportaron de manera muy similar
en la burbuja de los Mares del Sur que en la burbuja de las puntocom. En
consecuencia, los ciclos a largo plazo reflejan los errores de fijación de precios que los
inversores cometen y rehacen con el tiempo. Como nota de precaución, debe tener en
cuenta que si busca patrones con demasiada atención en los gráficos, los encontrará,
especialmente si utiliza técnicas visuales (en lugar de estadísticas).
Indicadores técni cos basados en ciclosHay numerosos ciclos que los analistas ven en
los precios de las acciones, pero consideraremos solo dos en esta sección. En el
primero, elTeoría de Dow, se considera que el mercado tiene tres movimientos, todos
al mismo tiempo. El primero es el movimiento estrecho (fluctuaciones diarias)
37AJSenchack Jr. y LT Starks, "Restricciones de venta corta y reacción del mercado

a los anuncios de interés corto",Revista de Análisis Financiero y Cuantitativo
28, núm. 2 (junio de 1993): 177–194.
38Los científicos sin duda no estarían de acuerdo.
Secundario
Movimientos
Precio de cierre
Hacia arriba Hacia abajo Hacia arriba
Tendencia primaria Tendencia primaria Tendencia primaria
Tiempo
FIGURA 7 . 18La teoría de Dow
De dia a dia. El segundo es el swing corto (movimientos secundarios) que va de dos

semanas a unos pocos meses; y el tercero es el movimiento principal (tendencias
primarias) que abarca varios años de duración. Los defensores de la teoría afirman
que se puede saber dónde se encuentra en el ciclo primario trazando los
componentes industriales y de transporte del índice Dow y buscando confirmación (es
decir, ambos índices moviéndose en la misma dirección). En la figura 7.18 se
presentan los dos últimos movimientos de la teoría de Dow.
En 1922, William Hamilton escribió un libro tituladoEl Barómetro del
Mercado de Valoressobre la Teoría de Dow, en la que presentó evidencia sobre la
eficacia de la medida para predecir los movimientos del mercado. Un estudio que
valoró las predicciones de Hamilton en elWall Street Journalentre 1901 y 1929
llegó a la conclusión de que tenía demasiadas llamadas correctas de las que se
podían atribuir al azar y que habría obtenido rendimientos excesivos siguiendo
su consejo.39
Si bien la Teoría de Dow existe desde hace casi un siglo, laOnda de Elliottadquirió
un gran número de seguidores en la década de 1980. La teoría de RN Elliott era que el
mercado se mueve en oleadas de varios tamaños, desde las que abarcan solo
transacciones individuales hasta las que duran siglos, quizás más. en el clasico
39SJBrown, WN Goetzmann y A. Kumar, “The Dow Theory: William Peter Hamilton's

Track Record Reconsidered” (Documento de trabajo de SSRN 58690, 1998).
Mercado alcista 5 mercado bajista
Olas de 3 B
Mayor grado
1
4 A
2 C
5
5
3 2
Intermedio
3 1 4 B
Grado 5 B 4 1 C
3 A
2 3 2
1 1 A C 5 B
5 B 4
4 4 A 1
3
2 3
1 A C 5
4 2 C
5
2 5
3 2
3 1 B
Grado menor 5 B 4 1 C
4A
3 2 3 2
1 A
C
5
B
1 4 4 5 B 4
3 A 1
2 3
1 A C
4 5
2 C
2
FIGURA 7 . 19 La ola de Elliott
La onda de Elliott, un ciclo dura 200 años y tiene ocho segmentos de onda, cinco hacia
arriba y tres hacia abajo, con ciclos más pequeños dentro de cada una de estas ondas.
Clasificando estas ondas y contando las diversas clasificaciones (ver Figura 7.19),
argumentó que era posible determinar las posiciones relativas del mercado en todo
momento.
Después del accidente de 1987, hubo varios boletines basados en Elliott Wave.40
La mayoría de ellos se desvanecieron en los años posteriores, ya que se descubrió que
el poder predictivo del modelo era deficiente.
40AJFrost y RR Prechter Jr.,El principio de la onda de Elliott: clave para el comportamiento

del mercado(Gainesville, GA: Biblioteca de nuevos clásicos, 1998). Para una mirada crítica,
véase F. Gehm, “Who Is RN Elliott and Why Is He Making Waves?”Revista de analistas
financieros(enero-febrero de 1983): 51–58.
Otros ciclos incluyen elCiclo de cocina(inventarios, de tres a cinco años); el

ciclo juglar(fipatrones fijos de inversión, 7 a 11 años); y elciclo de kuznets(
patrones de construcción, 15 a 25 años). Una teoría más controvertida es la Ciclo
de Kondratiev(también llamado ciclo económico largo, de unos 54 años) en tres
etapas de auge, crisis y depresión. Eltabla de basonde barómetros de negocios
utiliza estadísticas y gráficos para modelar un ciclo de 20 años en cuatro etapas:
sobreexpansión, declive, depresión y mejora.
Determinantes del éxito en la cartografía y el

análisis técnico
¿Puedes tener éxito con indicadores técnicos y gráficos? La respuesta que han dado durante
mucho tiempo los académicos y los fundamentos es no, pero es posible que esa respuesta deba
reevaluarse a la luz de la investigación sobre los patrones de precios (especialmente el impulso de
los precios) y el volumen de negociación en los últimos años. Ahora parece haber suficiente
evidencia para que concluyamos que es imprudente ignorar los movimientos recientes de precios
y los cambios en el volumen de negociación cuando se invierte en una acción. Entonces, ¿cuáles
son los ingredientes esenciales para el éxito con el análisis técnico? Estos parecen ser algunos:
- Si decide utilizar un patrón de gráficos o un indicador técnico, debe conocer el

comportamiento de los inversores que genera su éxito. Esto no es solo para
satisfacer su curiosidad, sino también para asegurarse de que puede modificar o
abandonar el indicador si cambia el comportamiento subyacente.
- Es importante que realice una prueba retrospectiva de su indicador para asegurarse
de que ofrece los rendimientos prometidos. Al ejecutar estas pruebas, debe prestar
especial atención a la volatilidad del rendimiento a lo largo del tiempo y la sensibilidad
de los rendimientos a los períodos de tenencia. Hay algunas estrategias que funcionan
solo en mercados alcistas, por ejemplo, y solo para períodos de espera específicos,
digamos un mes o menos.
- Los rendimientos excesivos de muchas de las estrategias que describimos en este
capítulo parecen depender del comercio oportuno. En otras palabras, para tener éxito
en algunas de estas estrategias, es posible que deba monitorear los precios
continuamente, buscando los patrones que activarían el comercio.
- Sobre la base del tema de los horizontes de tiempo, el éxito en los gráficos puede ser
muy sensible a cuánto tiempo mantiene una inversión. Recuerde, por ejemplo, que los
indicadores de impulso parecen funcionar solo durante unos pocos meses y que las
reversiones parecen ocurrir más allá de ese período de tiempo. Encontrar el período
de tenencia óptimo y mantenerse disciplinado parece ser la clave para obtener los
rendimientos que a veces vemos en el papel.
- Las estrategias que provienen de indicadores técnicos son generalmente estrategias a
corto plazo que requieren operaciones frecuentes y oportunas. Con algo
estrategias, es posible que deba operar varias veces durante el transcurso de un día o una
semana. No es sorprendente que estas estrategias también generen grandes costos
comerciales que pueden reducir rápidamente cualquier exceso de rendimiento que pueda
tener.
En resumen, los inversores que pueden realizar un seguimiento continuo de los mercados y operar
a bajo precio pueden aprovechar los patrones de precios y los indicadores de volumen para obtener
rendimientos superiores, si pueden identificar los indicadores correctos y mantenerse disciplinados. Sin
embargo, a medida que los datos de precios y volúmenes estén cada vez más disponibles para todos los
inversores, es probable que estas estrategias sean más útiles como estrategias secundarias, utilizadas
para aumentar los rendimientos de una estrategia principal. Por ejemplo, los inversionistas de
crecimiento que compran acciones con ganancias crecientes también pueden considerar agregar un
impulso de precios a la combinación de variables que observan antes de tomar sus decisiones de
inversión. Es poco probable que los inversores que no pueden o no quieren realizar un seguimiento
continuo de los mercados obtengan suficientes rendimientos con estas estrategias para cubrir los costos
de transacción.
CONCLUSIÓN
Los inversores siempre han afirmado encontrar patrones en los gráficos que les ayuden a tomar
mejores decisiones de inversión. Los escépticos han visto estas afirmaciones como ficción y han
argumentado que no hay base para el análisis técnico. En los últimos años, se ha acumulado
constantemente evidencia de que hay información sobre los movimientos de precios y el volumen
de operaciones anteriores y que puede haber una base para algunas de las afirmaciones hechas
por los chartistas. En particular, las acciones a las que les ha ido bien en el pasado reciente
parecen tener más probabilidades de hacerlo bien en el futuro cercano (impulso de precios), y los
cambios en el volumen de negociación parecen impulsar los cambios de precios en algunos
mercados.
Todos los indicadores técnicos tienen su base en peculiaridades del
comportamiento humano. Clasificamos los indicadores comerciales técnicos en
función del tipo de comportamiento que puede conducir a su éxito. Los indicadores
contrarios, como las tenencias de fondos mutuos o las proporciones de lotes impares,
en los que se realiza un seguimiento de lo que los inversores compran y venden con la
intención de hacer lo contrario, se basan en la creencia de que los mercados
reaccionan de forma exagerada. Varios indicadores técnicos se basan en la suposición
de que los inversores a menudo cambian sus puntos de vista de manera colectiva, lo
que provoca cambios en la demanda y los precios, y que los patrones en los gráficos
(líneas de soporte y resistencia, precio relativo a un promedio móvil) pueden predecir
estos cambios. Con los indicadores de impulso, como la fuerza relativa y las líneas de
tendencia, supone que los mercados a menudo aprenden lentamente y que los
precios tardan en ajustarse a los valores reales.
información, sus indicadores seguirán a estos comerciantes (ventas cortas especializadas y

compra/venta de información privilegiada, por ejemplo) con el objetivo de aprovechar sus
operaciones. Finalmente, si cree que existen ciclos a largo plazo en los precios de las
acciones, su estrategia de inversión puede estar impulsada por el ciclo al que se suscribe y
en qué parte del ciclo cree que se encuentra.
Si usted es un inversionista a corto plazo con la disciplina para apegarse a un indicador
probado, bajos costos comerciales y acceso continuo a la información, puede utilizar
indicadores técnicos como base para su estrategia de inversión. Incluso aquellos que no
quieran construir toda su estrategia en torno a los patrones de precios y el volumen de
negociación pueden encontrarlos útiles para aumentar los rendimientos de sus estrategias
principales.
EJERCICIOS
Elija algunas acciones que le interesen seguir o invertir y siga hasta el

final:
1.Para estas acciones, consulte los gráficos de precios de

a.precios diarios, para ver si hay impulso de precio en la acción y, de ser así,
en qué dirección.
b.precios mensuales, para ver si hay impulso de precio en la acción y, de ser
así, en qué dirección.
C.precios anuales, para ver si hay impulso de precio en la acción y, de ser
así, en qué dirección.
Con cada gráfico, dibuje una línea de tendencia y calcule el valor de fuerza
relativa (Precio hoy/Precio en el pasado).
2.Observe las tendencias en el volumen de negociación de sus acciones, a corto
plazo (diario, semanal) y a largo plazo.
3.Averigüe el interés corto en sus acciones y lo que los expertos (o al menos los analistas)
piensan al respecto como una inversión.
4.Encuentre el porcentaje de acciones en poder de las instituciones y si fueron compradores o
vendedores netos en los períodos más recientes.
Para ser un analista técnico exitoso, debe:
- Comprender la naturaleza humana:Los inversores son humanos y muestran todas las

debilidades de la naturaleza humana. Algunos de ellos tienden a ser demasiado confiados y
reaccionar de forma exagerada y moverse en manada. Al mismo tiempo, otros muestran
muy poca confianza, aprenden con demasiada lentitud o nacen contrarios. que pasa en
mercados representa el tira y afloja entre estos grupos. Cuando utiliza un

indicador, debe comprender la suposición sobre el comportamiento
humano que lo sustenta.
- No confunda los movimientos de precios aleatorios con los patrones de precios:Incluso
cuando los precios se mueven aleatoriamente, puede generar gráficos que parezcan tener
patrones. Incluso las burbujas y los colapsos, que muchos analistas utilizan como evidencia
de irracionalidad, pueden existir en mercados racionales.
- Tenga un horizonte de tiempo que coincida con su indicador:Algunos indicadores requieren
horizontes temporales de unas pocas horas, otros requieren unas pocas semanas y algunos
incluso pueden extenderse a unos pocos meses.
- Ser disciplinado:Si decide utilizar un indicador técnico para seleccionar acciones, suponiendo
que haya realizado una prueba retrospectiva del indicador, deberá permanecer dentro de su
estrategia especificada.
CAPÍTULO 8
Discípulos de Graham:
Inversión de valor
V Los inversores de valores son cazadores de gangas y muchos inversores se describen a

sí mismos como tales. Pero, ¿quién es un inversor de valor? En este capítulo,
comenzamos abordando esta pregunta y argumentamos que los inversores de valor se
presentan de muchas formas. Algunos inversores de valor utilizan criterios específicos para
detectar lo que clasifican como acciones infravaloradas e invierten en estas acciones a largo
plazo. Otros inversores de valor creen que las gangas se encuentran mejor después de una
liquidación y que el mejor momento para comprar una acción es cuando su precio está
bajo. Aún otros adoptan un enfoque más activista, en el que compran grandes
participaciones en empresas que parecen infravaloradas y mal administradas y presionan
por cambios que creen que desencadenarán este valor.
La inversión en valor está respaldada por investigaciones académicas y también por
evidencia anecdótica (los éxitos de los inversores en valor como Benjamin Graham y Warren
Buffett son legendarios), pero no es para todos los inversores. Consideraremos lo que los
inversores deben traer a la mesa para tener éxito en la inversión de valor.
¿QUIÉN ES VALOR I INVERSOR?
En 2011, Morningstar, una fuente ampliamente utilizada de información sobre fondos

mutuos, clasificó 2152 fondos mutuos de acciones, de los 8277 fondos de acciones
nacionales, como fondos de valor. Pero, ¿cómo hizo esta categorización? Lo hizo con base
en una medida simple: cualquier fondo que invirtiera en acciones con una relación precio-
valor contable baja o una relación precio-beneficio (P/E) baja y altos rendimientos de
dividendos, en relación con el mercado, se clasificó como un fondo de valor. fondo. Este es
un enfoque bastante convencional, pero creemos que es una definición demasiado limitada
de la inversión en valor y pierde la esencia de la inversión en valor.
259
Otra definición ampliamente utilizada de inversores de valor sugiere que son

inversores interesados en comprar acciones por menos de lo que valen. Pero esa es una
definición demasiado amplia, ya que podría clasificar a la mayoría de los inversores activos
como inversores de valor sobre esta base. Después de todo, los inversores en crecimiento
también quieren comprar acciones por menos de lo que valen.
Entonces, ¿cuál es la esencia de la inversión en valor? Para comprender la inversión en
valor, debemos comenzar con la proposición de que el valor de una empresa se deriva de
dos fuentes: las inversiones que la empresa ya ha realizado (activos en el lugar) y las
inversiones futuras esperadas (oportunidades de crecimiento). Lo que distingue a los
inversores de valor es su deseo de comprar empresas por menos de lo que valen sus
activos. En consecuencia, los inversores de valor tienden a desconfiar de las grandes primas
que pagan los mercados por las oportunidades de crecimiento y tratan de encontrar sus
mejores ofertas en empresas más maduras que están en desgracia.
Incluso con esta definición de inversión en valor, hay tres tendencias distintas
que vemos en la inversión en valor. La primera y quizás la forma más simple de
invertir en valor es la selección pasiva, en la que las empresas pasan por una serie de
pruebas de inversión: relaciones P/E bajas, activos que son fácilmente negociables,
bajo riesgo, etc., y aquellas que pasan las pruebas son categorizados como buenas
inversiones. En su segunda forma, tiene la inversión de valor contrario, donde compra
activos que otros inversores consideran intocables debido a un desempeño anterior
deficiente o malas noticias sobre ellos. En su tercera forma, te conviertes en un
inversor de valor activista, que compra acciones en empresas infravaloradas o mal
administradas, pero luego usa el poder de tu posición (que tiene que ser importante)
para impulsar el cambio que desbloqueará este valor.
LA PANTALLA PASE I VE
Hay muchos inversionistas que creen que las acciones con características específicas,
algunas cuantitativas (digamos relaciones P/E bajas) y algunas cualitativas (como una buena
administración), superan a otras acciones y que la clave del éxito de la inversión es
identificar cuáles son estas características. son. Benjamin Graham, en su libro clásico sobre
análisis de seguridad (con David Dodd), convirtió estos factores en pantallas que podrían
usarse para encontrar inversiones prometedoras.1En los últimos años, a medida que los
datos se han vuelto más accesibles y el poder de cómputo ha
1B. Graham y D. Dodd,Análisis de seguridad(Nueva York: McGraw-Hill, 1934).

ampliado, estas pantallas se han perfeccionado y ampliado, y muchos

administradores de cartera e inversores utilizan variaciones para elegir acciones.
Ben Graham: el padre de la proyección

Muchos inversores de valor afirman rastrear sus antecedentes hasta Ben Graham y
utilizar el libro.Análisis de seguridadque fue coautor con David Dodd en 1934 como su
biblia de inversión. Pero, ¿quién era Ben Graham y cuáles eran sus puntos de vista
sobre la inversión? ¿Él inventó la proyección y sus pantallas todavía funcionan?
Pantallas de GrahamBen Graham comenzó su vida empresarial como analista

financiero y luego formó parte de una sociedad de inversión en Wall Street. Tuvo éxito
en ambos aspectos, pero su reputación se hizo en el salón de clases. Enseñó en la
Universidad de Columbia y en el Instituto de Finanzas de Nueva York durante más de
tres décadas, y durante ese período desarrolló seguidores leales entre sus
estudiantes. De hecho, gran parte de su fama proviene del éxito que disfrutan sus
alumnos en el mercado.
Fue en la primera edición deAnálisis de seguridadque Ben Graham se dedicó a
convertir sus puntos de vista sobre los mercados en pantallas específicas que podrían
usarse para encontrar acciones infravaloradas. Si bien los números en las pantallas
cambiaron ligeramente de una edición a otra, conservaron su forma original y se
resumen aquí:
1.Relación de ganancias a precio que es el doble del rendimiento del bono AAA.
2.El P/E de la acción debe ser inferior al 40 por ciento del P/E promedio de todas las
acciones durante los últimos cinco años.
3.Rendimiento de dividendos: dos tercios del rendimiento de los bonos corporativos AAA.
4.Precio: dos tercios del valor contable tangible.2
5.Precio: dos tercios del valor liquidativo actual neto (NCAV), donde el valor liquidativo
actual se define como activos circulantes líquidos, incluido el efectivo menos los
pasivos circulantes.
6.La relación deuda-capital (valor contable) debe ser inferior a 1.
7.Activo corriente - dos veces el pasivo corriente.
8.Deuda: el doble de los activos corrientes netos.
9.Crecimiento histórico en las ganancias por acción (EPS) en los últimos 10 años
- 7 por ciento
2El valor contable tangible se calcula restando el valor de los activos intangibles, como el fondo de
comercio, del valor contable total.
10No más de dos años de ingresos decrecientes durante los 10 años

anteriores.
NÚMERO DE RELOJ
Acciones que pasan las pantallas de Graham:Eche un vistazo a las acciones que
actualmente pasan las pantallas de Graham.
Cualquier acción que pase las 10 pantallas, argumentó Graham, sería una
inversión que valdría la pena. Vale la pena señalar que, si bien ha habido una serie de
pantallas que han sido desarrolladas por profesionales desde que aparecieron por
primera vez, muchas de ellas se derivan o son subconjuntos de estas pantallas
originales.
El desempeño¿Qué tan bien funcionan las pantallas de Ben Graham cuando se trata
de elegir acciones? Henry Oppenheimer: estudió las carteras obtenidas de estas
pantallas de 1974 a 1981 y concluyó que podría haber obtenido un rendimiento anual
muy por encima del mercado.3Como veremos más adelante en esta sección, los
académicos han probado pantallas individuales (bajos índices P/E y altos rendimientos
de dividendos, por nombrar dos) en los últimos años y han descubierto que, de hecho,
generan carteras que generan mayores rendimientos. Mark Hulbert, que evalúa el
rendimiento de los boletines de inversión, descubrió que los boletines que buscaban
seguir a Graham funcionaban mucho mejor que otros boletines.
La única nota discordante es que fracasó un intento de convertir las pantallas en

un fondo mutuo que generaría altos rendimientos. En la década de 1970, un inversor
llamado James Rea estaba lo suficientemente convencido del valor de estas pantallas
que fundó un fondo llamado Rea-Graham, que invertiría en acciones basadas en las
pantallas de Graham. Aunque tuvo algunos éxitos iniciales, el fondo fracasó durante la
década de 1980 y principios de la de 1990 y se clasificó en el último cuartil de
rendimiento.
El mejor apoyo para las opiniones de Graham sobre la inversión en valor no
proviene de los estudios académicos o del fondo Rea-Graham, sino del éxito de
muchos de sus estudiantes en Columbia. Aunque eligieron caminos diversos, muchos
de ellos terminaron administrando dinero y publicando registros de extraordinarias
3HR Oppenheimer, "Una prueba de los criterios de selección de acciones de Ben Graham",Revista de
éxito. En la sección que sigue, analizamos al más famoso de sus

alumnos: Warren Buffett.
LAS IMÁGENES MÁXIMAS DE GRAHAM EN LA INVERSIÓN
Janet Lowe, en su biografía de Ben Graham, señala que si bien sus conferencias
se basaban en ejemplos prácticos, tenía una serie de máximas que enfatizaba
sobre la inversión.4Dado que estas máximas pueden verse como el equivalente
de los primeros mandamientos de la inversión en valor, vale la pena revisarlas.
1.Sea un inversionista, no un especulador. Graham creía que los inversores

compraban empresas a largo plazo, pero los especuladores buscaban
beneficios a corto plazo.
2.Conozca el precio de venta. Incluso la mejor empresa puede ser una mala
inversión a un precio equivocado (demasiado alto).
3.Rastrille el mercado en busca de gangas. Los mercados cometen errores.
4.Mantente disciplinado y compra la fórmula:
mi(2gramo+8.5)∗T-tasa de bonos/Y
dóndemies la ganancia por acción,gramoes la tasa de crecimiento esperada en

las ganancias,Yes el rendimiento de los bonos corporativos con calificación AAA
y 8,5 es el múltiplo apropiado para una empresa sin crecimiento. Por ejemplo,
considere una acción con $2 en ganancias en 2012 y una tasa de crecimiento
del 10 por ciento, cuando la tasa de los bonos del Tesoro era del 2 por ciento y
la tasa de los bonos AAA era del 3 por ciento. La fórmula habría arrojado el
siguiente precio:
Precio = $2.00[2(10) + 8.5]∗ (2/3) = $38.00

Si la acción cotizara a menos de este precio, compraría la
acción.
5.Considere las cifras corporativas con sospecha, un consejo que tiene
resonancia tras los recientes escándalos contables.
6.Diversificar. No apueste todo a una o unas pocas acciones.
7.En caso de duda, quédese con la calidad.
(continuado)
4JC Lowe,Benjamin Graham sobre la inversión en valor: lecciones del decano de Wall
Street(Chicago: Dearborn Financial, 1994).
8.Defiende tus derechos como accionista. Este fue otro tema en el que
Graham se adelantó a su tiempo. Fue uno de los primeros defensores
del gobierno corporativo.
9.Ser paciente. Esto se sigue directamente de la primera máxima.
Fue Ben Graham quien creó la figura del Sr. Mercado que más tarde fue
muy referenciada por Warren Buffett. Tal como lo describió Graham, el Sr.
Market era un maníaco depresivo al que no le importaba que lo ignoraran y
estaba ahí para servirle y no para guiarlo. Los inversores, argumentó, podrían
aprovechar la disposición volátil de Mr. Market para ganar dinero.
Warren Buffett: Sabio de Omaha

Ningún inversionista es más admirado o seguido más implacablemente que Warren
Buffett. La razón de la fascinación no es difícil de entender. Se ha convertido en uno
de los hombres más ricos del mundo con su perspicacia para las inversiones, y los
comentarios concisos sobre los mercados que hace en las juntas de accionistas y en
los informes anuales de sus empresas son ampliamente leídos. En esta sección,
consideramos brevemente el ascenso de Buffett a la cima del mundo de las
inversiones y examinamos cómo llegó allí.
La historia de Buffett¿Cómo se convierte uno en una leyenda de las inversiones? Warren

Buffett inició una sociedad con siete socios limitados en 1956, cuando tenía 25 años, con
$105,000 en fondos. Generó un rendimiento del 29 por ciento durante los siguientes 13
años, desarrollando su propia marca de inversión de valor durante el período. Una de sus
inversiones más exitosas durante el período fue una inversión en American Express
después de que el precio de las acciones de la compañía cayera a principios de la década de
1960. Buffett justificó la inversión señalando que las acciones cotizaban a un precio mucho
menor que el que American Express había generado en flujos de efectivo durante un par de
años. Para 1965, la sociedad tenía un valor de $26 millones y se la consideraba un éxito.
El evento que hizo la reputación de Buffett fue su disolución de la sociedad

en 1969 porque no pudo encontrar ninguna acción para comprar con su enfoque
de inversión de valor. En el momento de la disolución, dijo:5
En un punto lo tengo claro. No abandonaré un planteamiento anterior

cuya lógica entiendo, aunque me resulte difícil de aplicar, aunque
suponga renunciar a grandes y aparentemente fáciles beneficios.
5Carta de Buffett Partnership, 29 de mayo de 1969.

adoptar un enfoque que no entiendo completamente, que no he practicado

con éxito y que posiblemente podría conducir a una pérdida permanente
sustancial de capital.
El hecho de que un administrador de dinero pusiera su filosofía de inversión por encima de

las ganancias a corto plazo y la caída de los precios de las acciones en los años posteriores a esta
acción jugaron un papel importante en la creación de la leyenda de Buffett.
Buffett luego invirtió su parte de la sociedad (alrededor de $ 25 millones) en
Berkshire Hathaway, una compañía textil cuyos mejores días parecían estar en el
pasado. Utilizó a Berkshire Hathaway como vehículo para adquirir empresas
(GEICO en el negocio de seguros y empresas no aseguradoras como See's
Candies, Blue Chip Stamps y TheNoticias de búfalo) y para realizar inversiones en
otras empresas (American Express, laEl Correo de Washington, Coca-Cola,
Disney). Su toque dorado pareció continuar, y la Figura 8.1 captura el éxito de
Berkshire Hathaway en las últimas décadas.
Una inversión de 100 dólares en Berkshire Hathaway en diciembre de 1988
habría aumentado a 2500 dólares a finales de 2010, cinco veces más de lo que
habría ganado invirtiendo en el S&P 500.
$3,500.00
Berkshire Hathaway S&P 500
$3,000.00
$2,500.00
Valor de $100 invertidos 12/88
$2,000.00
$1,500.00
$1,000.00
$500.00
$0.00
19 8
19 9
19 0
19 1
19 2
93
19 4
19 5
19 6
19 7
98
20 9
00
20 1
20 2
03
20 4
05
20 6
07
20 8
20 9
10
8
8
9
9
9
9
9
9
9
0
0
0
0
19
19
19
20
20
20
20
Año
FIGURA 8 . 1Valor de $100 invertidos en 1988: Berkshire Hathaway versus S&P 500 Fuente:
Datos sin procesar de Bloomberg.
Como director ejecutivo de la empresa, Buffett rompió con las prácticas establecidas de otras
empresas de muchas maneras. Se negó a financiar la compra de costosos jets corporativos y optó
por mantener la empresa en oficinas espartanas en Omaha, Nebraska. También se negó a dividir
las acciones ya que el precio subió cada vez más hasta el punto de que relativamente pocos
inversores individuales podían permitirse comprar un lote redondo en la empresa. El 31 de
diciembre de 2010, una acción de las acciones de Berkshire Hathaway se cotizaba a más de $
120,000, lo que las convertía, con mucho, en las acciones cotizadas de mayor precio en los Estados
Unidos. Insistió en publicar informes anuales que fueran transparentes e incluyeran sus puntos de
vista sobre la inversión y el mercado, expresados en términos que pudieran ser entendidos por
todos los inversores.
PRINCIPIOS DE BUF F ETT
Roger Lowenstein, en su excelente libro sobre Buffett, sugiere que su

éxito se debe a su adhesión a la noción básica de que cuando compra
una acción, está comprando un negocio subyacente, y a los siguientes
principios:6
Principios comerciales
- El negocio en el que se encuentra la empresa debe ser simple y

comprensible. De hecho, una de las pocas críticas a Buffett fue su
negativa a comprar empresas de tecnología, cuyo negocio dijo que
era difícil de entender.
- La empresa debe tener un historial operativo consistente, manifestado en
ganancias operativas que sean estables y predecibles.
- La empresa debe estar en un negocio con perspectivas favorables a largo plazo.
Principios de gestión
- Los gerentes de la empresa deben ser sinceros. Como lo demuestra la

forma en que trató a sus propios accionistas, Buffett premiaba a los
gerentes en los que confiaba. Parte de la razón por la que hizo una
inversión en elEl Correo de Washingtonera el gran respeto que tenía por
Katherine Graham, quien heredó el periódico de su esposo, Phil Graham.
Lowenstein,Buffett: la formación de un capitalista estadounidense(Nueva York:

6R.
Doubleday, 1996).
- Los gerentes de la empresa deben ser líderes y no seguidores. En

términos prácticos, Buffett buscaba empresas que diseñaran sus
propias estrategias a largo plazo en lugar de imitar a otras empresas.
Principios financieros
- La empresa debería tener un alto retorno sobre el capital, pero en lugar de

basar el retorno sobre el capital en el ingreso neto contable, Buffett usó una
versión modificada de lo que llamó ganancias de los propietarios:
Ganancias de los propietarios = Utilidad neta + Depreciación y amortización
− Gastos de capital de mantenimiento
Volviendo al Capítulo 4, donde analizamos la valoración, tenga en cuenta

que esto está muy cerca de un flujo de caja libre para el capital.
- La empresa debe tener márgenes de beneficio elevados y estables y un
historial de creación de valor para sus accionistas.
Principios del mercado
- Al determinar el valor, se ha hecho mucho uso del uso que hace Buffett de una tasa
libre de riesgo para descontar los flujos de efectivo. Dado que se sabe que utiliza
estimaciones conservadoras de las ganancias y que las empresas en las que invierte
tienden a ser empresas estables, nos parece que realiza su ajuste de riesgo en los
flujos de efectivo en lugar de la tasa de descuento.7
- De acuerdo con las opiniones de Buffett sobre el Sr. Mercado como caprichoso y
malhumorado, incluso las empresas valiosas pueden comprarse a precios atractivos
cuando los inversores se alejan de ellas.
Bu ffett de evaluaciónPuede ser presuntuoso evaluar a un inversor que ha

adquirido un estatus mítico, pero ¿Warren Buffett es el mejor inversor de todos
los tiempos? Si es así, ¿qué explica su éxito? ¿Puede replicarse? su reputación
7En el presupuesto de capital tradicional, este enfoque se denomina enfoque de certeza

equivalente, donde cada flujo de efectivo esperado se reemplaza por un flujo de efectivo menor,
que representa su equivalente de certeza.
como gran inversor es bien merecido, y su larga racha de éxito no puede atribuirse a
la suerte. Ha tenido sus años malos, pero siempre se ha recuperado en los años
siguientes. El secreto de su éxito parece residir en la visión a largo plazo que aporta a
las empresas y su disciplina: la falta de voluntad para cambiar las filosofías de
inversión, incluso en medio de un fracaso a corto plazo.
Mucho se ha dicho sobre el hecho de que Buffett fue alumno de Ben Graham en la
Universidad de Columbia y su adhesión a la inversión de valor. La estrategia de inversión de
Warren Buffett es más compleja que el enfoque de selección pasiva original de Graham. A
diferencia de Graham, cuya estrategia de inversión era inherentemente conservadora, la
estrategia de Buffett parece extenderse a una gama mucho más diversa de empresas,
desde firmas de alto crecimiento como Coca-Cola hasta firmas serias como Blue Chip
Stamps. Si bien ambos pueden usar pantallas para encontrar acciones, la diferencia clave,
tal como lo vemos, entre los dos hombres es que Graham se adhirió estrictamente a las
pantallas cuantitativas, mientras que Buffett ha estado más dispuesto a considerar las
pantallas cualitativas. Por ejemplo, siempre ha dado mucha importancia tanto a la
credibilidad como a la competencia de los altos directivos a la hora de invertir en una
empresa.
En años más recientes, ha tenido que luchar con dos subproductos de su éxito y
un tercero que tiene sus raíces en las recientes crisis del mercado.
1.Su historial de selección de ganadores ha atraído publicidad y una multitud

de imitadores que siguen cada uno de sus movimientos, comprando todo lo
que compra y dificultándole acumular grandes posiciones a precios
atractivos.
2.Al mismo tiempo, los mayores fondos a su disposición implican que está invirtiendo
mucho más que hace dos o tres décadas en cada una de las empresas en las que
ocupa un puesto, lo que crea un mayor impacto en los precios (y menores beneficios).
3.Las crisis que han acosado a los mercados en los últimos años han sido tanto una
amenaza como una oportunidad para Buffett. A medida que los mercados se han
tambaleado durante las crisis, los principales factores que impulsan los precios de las
acciones y el éxito de las inversiones se han convertido en incógnitas
macroeconómicas (riesgo soberano, volatilidad de las tasas de interés y precios de las
materias primas) y no en los factores específicos de la empresa que Buffett ha visto
históricamente como su ventaja competitiva (evaluar un la rentabilidad y los flujos de
caja de la empresa). Al mismo tiempo, Buffett ha prestado tanto su credibilidad como
su liquidez a empresas que se consideraba que estaban en problemas (American
Express, Goldman Sachs) y obtuvo ganancias sustanciales con sus inversiones.
En los últimos dos años, frente al único enemigo que no puede vencer,
su mortalidad, Buffett ha buscado sucesores que administren Berkshire.
Hathaway cuando él no está allí. No hace falta decir que tendrán grandes zapatos que
llenar.
¿Ser como Bu ffett?El enfoque de inversión de Warren Buffett se ha examinado

en detalle y no es complicado. Dada su trayectoria, cabría esperar una gran
cantidad de imitadores. ¿Por qué, entonces, no vemos que otros inversores que
utilizan su enfoque reproduzcan su éxito? Hay cuatro razones:
1.Los mercados han cambiado desde que Buffett comenzó su primera sociedad. Sus
mayores éxitos se produjeron en las décadas de 1960 y 1970, cuando
relativamente pocos inversores tenían acceso a la información sobre el mercado
y la gestión institucional del dinero no era dominante. Creemos que Buffett
tendría dificultades para replicar su éxito si estuviera comenzando de nuevo en el
mercado actual, donde la información sobre empresas y comercio está
ampliamente disponible y docenas de administradores de dinero afirman estar
buscando gangas en acciones de valor.
2.En los últimos años, Buffett ha adoptado un estilo de inversión más activista
(aunque con un toque suave) y lo ha logrado. Sin embargo, para tener éxito con
este estilo como inversionista, necesitaría recursos sustanciales y tener la
credibilidad que viene con el éxito de la inversión. Hay pocos inversores, incluso
entre los administradores de dinero exitosos, que pueden reclamar esta
combinación.
3.Como se señaló en la sección anterior, el estilo de Buffett se perfeccionó durante
un período en el que los riesgos macroeconómicos eran leves (al menos para
mercados maduros como Estados Unidos) y los inversores podían concentrarse
solo en la calidad de una empresa al decidir si realizar una inversión.
Si el cambio hacia el riesgo macroeconómico es permanente, es posible que adoptar
una estrategia de Buffett de comprar buenas empresas a precios bajos y mantenerlas
a largo plazo no arroje los resultados que solía dar.
4.El ingrediente final del éxito de Buffett ha sido la paciencia. Como ha
señalado, no compra acciones a corto plazo sino negocios a largo plazo. A
menudo ha estado dispuesto a mantener acciones que cree que están
infravaloradas durante años decepcionantes. En esos mismos años, no se ha
enfrentado a la presión de inversores impacientes, ya que los accionistas de
Berkshire Hathaway lo tienen en gran estima. Muchos administradores de
dinero que afirman tener el mismo horizonte a largo plazo que Buffett se
han visto presionados por inversores que desean resultados rápidos.
En resumen, es fácil ver lo que Warren Buffett hizo bien durante el

último medio siglo, pero será muy difícil para un inversor replicar ese éxito.
En las secciones que siguen, examinaremos tanto el enfoque original de
inversión de valor que le trajo éxito en la primera parte de su inversión
vida y la inversión en valor más activista que le ha traído éxito en los

últimos años.
Pantallas de valor
El enfoque de Graham para la inversión en valor es un enfoque de selección, donde los

inversores se adhieren a pantallas estrictas (como las descritas anteriormente en el
capítulo) y eligen acciones que pasan esas pantallas. Dado que los datos necesarios para
filtrar acciones están ampliamente disponibles en la actualidad, la clave del éxito con esta
estrategia parece ser elegir las pantallas correctas. En esta sección, consideramos una serie
de pantallas utilizadas para elegir acciones de valor y la eficacia de estas pantallas.
Múltiplos de va lor en librosEl valor contable de las acciones mide lo que los
contadores consideran el valor de las acciones de una empresa. El valor de mercado
de las acciones es lo que los inversores asignan como valor a las mismas acciones. Los
inversores han utilizado la relación entre el precio y el valor contable en una serie de
estrategias de inversión, que van desde las más sencillas hasta las más sofisticadas.
En esta sección, comenzamos analizando varias de estas estrategias y la evidencia
empírica de su éxito.
Compre empresas de bajo precio por valor contableAlgunos inversionistas argumentan que las
acciones que se negocian con una relación precio-valor contable baja están infravaloradas, y hay
varios estudios que parecen respaldar esta estrategia. Rosenberg, Reid y Lanstein observaron los
rendimientos de las acciones en los Estados Unidos entre 1973 y 1984 y descubrieron que la
estrategia de elegir acciones con una alta relación valor contable-precio (valores de libro de
precios bajos) habría producido un exceso de rendimiento de alrededor del 4,5 por ciento anual. .8
En otro estudio de los rendimientos de las acciones entre 1963 y 1990, las empresas se clasificaron
sobre la base de la relación valor contable-precio en 12 carteras, y las empresas en la clase de
valor contable-precio más bajo (PBV más alto) obtuvieron un rendimiento anual promedio de 3,7
por ciento al año, mientras que las empresas en la clase más alta de libro a precio (PBV más bajo)
obtuvieron un rendimiento anual promedio de 24.31 por ciento para el período de 1963 a 1990.9
Actualizamos estos estudios para considerar qué tan bien habría funcionado una estrategia de
compra de acciones de bajo precio a valor contable en las últimas dos décadas y comparamos
estos rendimientos con los rendimientos en períodos de tiempo anteriores. Los resultados se
resumen en la Figura 8.2.
8B.
Rosenberg, K. Reid y R. Lanstein, “Evidencia persuasiva de la ineficiencia del
mercado”Revista de gestión de carteras11 (1985): 9–17.
9EF Fama y KR French, “La sección transversal de los rendimientos esperados”,revista de finanzas
47 (1992): 427–466. Descubrieron que la relación precio-valor contable explicaba más la variación
entre los rendimientos de las acciones que cualquier otra variable fundamental, incluida la
capitalización de mercado.
20,00%
1927-1960 1961-1990 1991-2010 1927-2010
18,00%
16,00%
14,00%
12,00%
10,00%
8,00%
6,00%
4,00%
2,00%
0,00%
más bajo 2 3 4 5 6 7 8 9 más alto
Clase PBV
FIGURA 8 . 2Clases y Devoluciones de PBV, 1927 a 2010

Las acciones con el valor contable más bajo ganaron un 6,24 % más, sobre una
base anualizada, que las acciones con el valor contable más alto durante todo el
período (1927–2010); continuaron obteniendo rendimientos anuales más altos (5,44
por ciento) que las acciones de alto valor de precio en libros entre 1991 y 2010.
Estos hallazgos no son exclusivos de los Estados Unidos. Un estudio encontró que la relación
libro-a-mercado tenía un papel importante en la explicación de la sección transversal de los
rendimientos promedio de las acciones japonesas.10Otro estudio amplió el análisis de la relación
precio-valor contable en otros mercados internacionales y descubrió que las acciones con una
relación precio-valor contable baja obtuvieron rendimientos superiores en todos los mercados
analizados, entre 1981 y 1992.11En su actualización anual de rendimientos históricos en los
mercados de valores, Dimson, Marsh y Staunton informan sobre los rendimientos obtenidos por
acciones de valor contable bajo en 20 mercados diferentes, en relación con el mercado, y
encuentran que el valor contable bajo las acciones tienen
10LK Chan, Y. Hamao y J. Lakonishok, “Fundamentos y rentabilidad de las acciones en Japón”,revista

de finanzas46 (1991): 1739–1789. Llegaron a la conclusión de que las acciones de valor contable
bajo en Japón obtuvieron una prima considerable sobre las acciones de valor contable elevado.
11C.Capaul, I. Rowley y WF Sharpe, “Valor internacional y rentabilidad de las acciones de

crecimiento”,Revista de analistas financieros49 (1993): 27–36.
obtuvo una prima en 16 de 20 mercados entre 1975 y 2010, con una

magnitud de la prima superior al 4 por ciento en siete de estos mercados.12
Por lo tanto, una estrategia de compra de acciones de bajo precio a valor contable
parece ser muy prometedora. Entonces, ¿por qué no lo usan más inversores? podrías
preguntar. Consideraremos algunos de los posibles problemas con esta estrategia en la
siguiente sección y las pantallas que se pueden agregar para reducir estos problemas.
¿Qué puede ir mal?Las acciones con una relación precio-valor contable baja obtienen
rendimientos superiores en relación con las acciones de precio contable elevado si utilizamos
medidas convencionales de riesgo y rentabilidad, como las betas. Pero, como se señaló en
capítulos anteriores, estas medidas convencionales de riesgo son imperfectas e incompletas. Las
relaciones precio-valor en libros bajas pueden operar como una medida de riesgo, ya que las
empresas que cotizan muy por debajo del valor en libros tienen más probabilidades de tener
problemas financieros y cerrar. Por lo tanto, los inversores deben evaluar si los rendimientos
adicionales obtenidos por dichas empresas justifican el riesgo adicional asumido al invertir en
ellas.
NÚMERO DE RELOJ
Ratios precio-valor contable por sector:Eche un vistazo a la relación precio-valor contable

promedio, por sector, para las empresas estadounidenses.
La otra limitación de una estrategia de compra de acciones de precio bajo a valor contable es
que los múltiplos de valor contable bajo pueden ser bien merecidos si las empresas ganan y se
espera que continúen obteniendo bajos rendimientos sobre el capital. De hecho, consideramos la
relación entre la relación precio/valor contable y los rendimientos del capital en el Capítulo 5. Para
una empresa de crecimiento estable, por ejemplo, la relación precio/valor contable se puede
escribir de la siguiente manera:
(Rentabilidad sobre capital − Tasa de crecimiento esperada)

Precio/libro =
(Retorno sobre el capital − Costo del capital)
Las acciones con bajos rendimientos sobre el capital deben negociarse con una relación
precio-valor contable baja. De hecho, una empresa de la que se espera que obtenga un
rendimiento sobre el capital inferior a su costo de capital a largo plazo debe cotizar con un
descuento sobre el valor en libros. En resumen, entonces, como inversionista querría acciones con
E. Dimson, P. Marsh y M. Staunton,Credit Suisse Global Investment Return

12
Sourcebook 2011(Londres: Escuela de Negocios de Londres, 2011).

bajas relaciones precio-valor contable que también tienen rendimientos razonables (si no altos) sobre el
capital y una exposición limitada al riesgo.
Si las relaciones precio-valor contable bajas pueden generar acciones más riesgosas que el
promedio o acciones que tienen rendimientos de capital más bajos, una estrategia más perspicaz
requeriría que encontráramos desajustes: acciones con relaciones precio-valor contable bajas, bajo riesgo
de incumplimiento y altos rendimientos sobre el capital. Si utilizáramos los índices de endeudamiento
como una representación del riesgo de incumplimiento y el rendimiento contable del capital en el último
año como la representación de los rendimientos que se obtendrán del capital en el futuro, esperaríamos
que las empresas con una relación precio-valor contable baja , bajos índices de endeudamiento y alto
rendimiento de los recursos propios a ser infravalorados.
Valor de mercado a costo de reemplazo: Q de Tob inLa Q de Tobin ofrece una

alternativa a la relación precio-valor contable, al relacionar el valor de mercado de la
empresa con el valor de reposición de los activos existentes. Cuando la inflación ha
hecho subir el precio de los activos, o cuando la tecnología ha reducido el precio de
los activos, esta medida puede proporcionar una mejor medida de subvaluación.
Q de Tobin = Valor de mercado de los activos/Valor de reposición de los activos existentes
El valor obtenido de la Q de Tobin viene determinado por dos variables, el valor de

mercado de la empresa y el coste de reposición de los activos existentes. En tiempos
inflacionarios, cuando el costo de reemplazar los activos aumenta significativamente, la Q
de Tobin generalmente será más baja que la relación precio-valor contable no ajustada. Por
el contrario, si el costo de reemplazar los activos disminuye mucho más rápido que el valor
en libros (la tecnología podría ser un buen ejemplo), la Q de Tobin generalmente será más
alta que la relación precio-valor en libros sin ajustar.
Muchos estudios en los últimos años han sugerido que una Q de Tobin baja es
indicativa de una empresa infravalorada o mal administrada que es más probable que sea
absorbida. Un estudio concluye que las empresas con una Q de Tobin baja tienen más
probabilidades de ser absorbidas con fines de reestructuración y aumento de valor.13
Si bien esta medida tiene algunas ventajas en teoría, tiene problemas prácticos.
La primera es que el valor de reposición de algunos activos puede ser difícil de
estimar, en gran parte porque son muy específicos de cada empresa. La segunda es
que, aun cuando los valores de reemplazo estén disponibles, se necesita mucha más
información para construir esta medida que la relación precio-valor contable
tradicional. En la práctica, los analistas suelen utilizar atajos para llegar a
13LHLang, RM Stulz y RA Walkling, "Desempeño gerencial, la Q de Tobin y las

ganancias de las ofertas públicas exitosas",revista de finanzas24 (1989): 137–154.
30,00%
1952-1970 1971-1990 1991-2000
2001-2010 1952-2010
25,00%
20,00%
Rentabilidad Anual Promedio
15,00%
10,00%
5,00%
0,00%
más alto 2 3 4 5 6 7 8 9 más bajo
Clase de relación P/E
FIGURA 8 . 3Rentabilidad de las clases de relación P/E, 1952 a 2010

Q de Tobin, utilizando el valor en libros de los activos como indicador del valor de
reposición. En estos casos, la única distinción entre esta medida y la relación precio-valor
contable es que esta relación se establece en términos de toda la empresa (en lugar de solo
el capital).
Ingresos MúltiplosLos inversores han argumentado durante mucho tiempo que las acciones con
una relación precio-beneficio baja tienen más probabilidades de estar infravaloradas y obtener
rendimientos excesivos. De hecho, fue la primera de las 10 pantallas de Ben Graham para
acciones infravaloradas. En esta sección, examinamos si la pantalla cumple con las promesas
hechas por sus defensores.
Evidencia empírica sobre acciones de bajo P/ELos estudios que han analizado la relación entre
las relaciones P/E y el exceso de rentabilidad han encontrado consistentemente que las acciones
con relaciones P/E bajas obtienen rendimientos significativamente más altos que las acciones con
relaciones P/E altas en horizontes de tiempo prolongados. La Figura 8.3 resume los rendimientos
anuales por clases de relación P/E para acciones desde 1952 hasta 2010. Las empresas se
clasificaron en 10 deciles en función de las relaciones P/E al comienzo de cada año, y los
rendimientos se midieron durante el transcurso del año.
NÚMERO DE RELOJ
Razones P/U promedio del sector:Eche un vistazo a la relación PE promedio, por sector, para las
empresas estadounidenses.
Las empresas en la clase de relación P/E más baja ganaron 12,21 por ciento más
cada año que las acciones en la clase de relación P/E más alta entre 1952 y 1970,
alrededor de 9,74 por ciento más cada año, en promedio, entre 1971 y 1990, y
alrededor de 9,9 por ciento más. cada año, en promedio, entre 1991 y 2010.
Los altos rendimientos obtenidos por las acciones con una relación P/E baja también
persisten en otros mercados internacionales. La tabla 8.1 resume los resultados de los estudios
que analizan este fenómeno en mercados fuera de los Estados Unidos.
Por lo tanto, los resultados parecen mantenerse a medida que avanzamos en el
tiempo y los mercados, a pesar de que los hallazgos se han difundido ampliamente durante
más de 20 años.
¿Qué puede ir mal?Dados los tipos de rendimiento que obtienen las acciones con una relación P/
E baja, ¿deberíamos salir corriendo y comprar esas acciones? Si bien dicha cartera puede
CUADRO 8 . 1Exceso de rendimiento de las acciones con una relación P/

E baja por país, 1989 a 1994
Prima anual ganada por las acciones de

P/E más bajas (parte inferior
País quintil) sobre el mercado
Australia 3,03%
Francia 6,40%
Alemania 1,06%
Hong Kong 6,60%
Italia 14,16%
Japón 7,30%
Suiza 9,02%
Reino Unido 2,40%
Premio anual: Prima ganada sobre un índice de acciones igualmente

ponderadas en ese mercado entre el 1 de enero de 1989 y el 31 de
diciembre de 1994. Estos números se obtuvieron de una Encuesta
de índices de propiedad de Merrill Lynch.
incluir una serie de empresas infravaloradas, también puede contener otras empresas
menos deseables.
- Empresas con ganancias de alto riesgo.El exceso de rendimiento obtenido por las acciones
con una relación precio-beneficio baja se puede explicar utilizando una variación del
argumento utilizado para las acciones pequeñas: que el riesgo de las acciones con una
relación P/E baja se subestima en el modelo de fijación de precios de activos de capital
(CAPM). Es muy posible que una cartera de acciones de bajo P/E incluya acciones en las que
existe una gran incertidumbre sobre las ganancias operativas futuras.
Una explicación relacionada, especialmente después de los escándalos contables de
los últimos años, es que las ganancias contables son susceptibles de manipulación. Si
las ganancias son altas no debido a la eficiencia operativa de una empresa, sino a
elementos únicos, como las ganancias de las desinversiones o elementos
cuestionables, como los ingresos de los fondos de pensiones, es posible que no
obtenga gangas al comprar estas acciones.
- Costos de impuestos.Una segunda posible explicación que se puede dar a este fenómeno,
que es consistente con un mercado eficiente, es que las acciones con un índice PE bajo
generalmente tienen grandes rendimientos de dividendos, lo que habría creado una mayor
carga fiscal para los inversores, ya que los dividendos se gravaron a tasas más altas durante
gran parte de este periodo.
- Bajo crecimiento. Una tercera posibilidad es que la relación precio-beneficio sea baja
porque el mercado espera que el crecimiento futuro de los beneficios sea bajo o
incluso negativo. Muchas empresas con una relación P/E baja se encuentran en
negocios maduros donde el potencial de crecimiento es mínimo o incluso negativo.
Como inversionista, por lo tanto, debe considerar si la compensación de una relación
P/E más baja por un menor crecimiento funciona a su favor.
Finalmente, muchos de los problemas que planteamos sobre cómo los contadores miden las
ganancias también serán problemas cuando utilice relaciones P/E. Por ejemplo, el hecho de que la
investigación y el desarrollo (I+D) se gasten en las empresas de tecnología en lugar de
capitalizarse puede sesgar sus ganancias a la baja (y sus relaciones P/U al alza).
VALOR EMPRESARIAL A EB I TDA MULT I PL ES
Las ganancias por acción de una empresa reflejan no solo las ganancias de las operaciones
de una empresa, sino también todos los demás ingresos. Por lo tanto, una empresa con
una gran cantidad de efectivo y valores negociables puede generar suficientes ingresos
con estas inversiones para impulsar las ganancias. Además, las ganancias por acción y los
múltiplos de capital se ven afectados por la cantidad de deuda
tiene una empresa y cuáles son sus gastos por intereses. Estas preocupaciones, junto con
la volatilidad inducida en las ganancias por los gastos que no son en efectivo (como la
depreciación) y las tasas impositivas variables, ha llevado a algunos inversionistas a buscar
una medida más estable y basada en efectivo de las ganancias antes de la deuda. Una
medida que ha adquirido seguidores se denomina valor empresarial (EV) a múltiplo de
EBITDA, y se define de la siguiente manera:
Valor empresarial a EBITDA

Valor de mercado de las acciones + Valor de mercado de la deuda
= − Efectivo y valores negociables

Ganancias antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización
¿Por qué, quizás se pregunte, volvemos a agregar la deuda y restamos el

efectivo? Dado que el EBITDA es antes de los gastos por intereses, sería negligente si
no volviera a agregar la deuda. Los analistas que analizan el precio/EBITDA
concluirán, por ejemplo, que las empresas altamente apalancadas son baratas. Dado
que no contamos los ingresos del efectivo y los valores negociables en el EBITDA,
también los sacamos del numerador.
Los sectores donde este múltiplo tiene más sentido tienden a ser negocios
de infraestructura pesada; el acero, las telecomunicaciones y el cable son
buenos ejemplos. En estos sectores, puede buscar acciones con índices de
valor empresarial a EBITDA bajos. Sin embargo, como nota de precaución, en
muchos casos las empresas que parecen baratas en términos de EBITDA a
menudo tienen grandes necesidades de reinversión (los gastos de capital
consumen gran parte del EBITDA) y bajos rendimientos del capital. Por lo tanto,
recomendamos agregar dos pantallas más cuando utilice este múltiplo:
necesidades de reinversión bajas y alto retorno del capital invertido (ROIC).
Múltiplos de ingresosA medida que los inversores se vuelven más cautelosos acerca de confiar en
las ganancias contables, un número cada vez mayor ha comenzado a ascender en el estado de
resultados en busca de números que sean menos susceptibles a las decisiones contables. No es
sorprendente que muchos hayan terminado seleccionando acciones que cotizan a bajos múltiplos
de ingresos. Pero, ¿qué tan bien han funcionado los múltiplos de ingresos en la selección de
acciones infravaloradas? En esta sección, comenzamos analizando esa evidencia y luego
consideramos algunas de las limitaciones de esta estrategia.
Evidencia empírica sobre la relación precio-ventasHay mucha menos evidencia empírica,

ya sea a favor o en contra, sobre los múltiplos de ingresos que sobre la relación precio-
beneficio o precio-valor contable. En una de las pocas pruebas directas de
la relación precio-venta, Senchack y Martin compararon el desempeño de carteras de baja relación

precio-venta con carteras de baja relación precio-beneficio, y concluyeron que la cartera de baja
relación precio-venta superó al mercado, pero no la cartera de baja relación precio-beneficio.14
También encontraron que la estrategia de relación precio-beneficios baja obtuvo rendimientos
más consistentes que una estrategia de relación precio-ventas baja, y que una estrategia de
relación precio-ventas baja estaba más sesgada hacia la selección de empresas más pequeñas. En
1988, Jacobs y Levy probaron el valor de las relaciones precio-venta bajas (estandarizadas por la
relación precio-venta de las industrias en las que operaban las empresas) como parte de un
esfuerzo general para desentrañar las fuerzas que influyen en los rendimientos de las acciones.
Llegaron a la conclusión de que las acciones con una relación precio-venta baja, por sí mismas,
produjeron un exceso de rendimiento de alrededor del 2 por ciento anual entre 1978 y 1986.
Incluso cuando se incluyeron otros factores en el análisis, la relación precio-venta siguió siendo un
factor importante para explicar rendimientos excedentes (junto con la relación precio-beneficio y
el tamaño).15
¿Qué puede ir mal?Si bien las empresas con una relación precio/ventas baja pueden
generar rendimientos excesivos durante períodos prolongados, debe tenerse en cuenta, al
igual que con las relaciones precio/valor contable y precio-beneficio bajas, que hay
empresas que cotizan a un precio/ventas bajo. ratios que merecen cotizar a esos valores.
Además del riesgo de volver a ser el culpable (las empresas de mayor riesgo deberían tener
una relación precio-ventas más baja), existen otras dos explicaciones posibles.
1.Alto nivel.Uno de los problemas con el uso de relaciones precio-ventas es que se

divide el valor de mercado del capital por los ingresos de la empresa. Cuando
una empresa ha pedido prestadas cantidades sustanciales, es muy posible que
su valor de mercado se negocie a un múltiplo bajo de los ingresos.
Si elige acciones con una relación precio-ventas baja, es muy posible que termine
con una cartera de las empresas más apalancadas en cada sector.
2.Márgenes bajos.Las empresas que operan en negocios con poco poder de fijación
de precios y bajos márgenes de beneficio cotizarán con bajos múltiplos de
ingresos. La razón es intuitiva. En última instancia, su valor no proviene de su
capacidad para generar ingresos, sino de las ganancias que tiene sobre esos
ingresos.
14AJSenchack Jr. y JD Martin, "El rendimiento relativo de las estrategias de

inversión PSR y PER",Revista de analistas financieros43 (1987): 46–56.
15BI Jacobs y KN Levy, "Desentrañando las irregularidades en el rendimiento de las acciones:
nuevos conocimientos y oportunidades de inversión"Revista de analistas financieros44
(1988): 18– 44; BI Jacobs y KN Levy, “Sobre el valor del 'valor'”Revista de analistas financieros
44 (1988): 47–62.
La forma más sencilla de abordar el primer problema es redefinir el múltiplo de

ingresos. Si utiliza el valor de la empresa (que agrega la deuda al numerador y resta el
efectivo) en lugar del valor de mercado de las acciones en el numerador, eliminará el
sesgo hacia las empresas altamente apalancadas.
La importancia de los márgenes de beneficio para explicar la relación precio-ventas
sugiere que la selección basada tanto en la relación precio-venta como en los márgenes de
beneficio debería tener más éxito para identificar valores infravalorados. Desea comprar
acciones que se negocian con múltiplos de ingresos bajos mientras obtiene márgenes de
beneficio considerables.
Rentabilidad de los dividendosSi bien las relaciones P/E, las relaciones precio/valor contable y las
relaciones precio/ventas pueden ser las pantallas de valor más utilizadas, hay algunos inversores que ven
la rentabilidad por dividendo como la única medida segura de rentabilidad. Las ganancias, argumentan,
no solo son ilusorias, sino que también están fuera del alcance de la mayoría de los inversores en
acciones, ya que una parte significativa puede reinvertirse. Siguiendo esta lógica, las acciones con altos
rendimientos de dividendos deberían ser mejores inversiones que las acciones con bajos rendimientos de
dividendos.
¿Este enfoque da resultados? Entre 1952 y 2010, por ejemplo, las acciones con altos
rendimientos de dividendos obtuvieron rendimientos anuales más altos que las acciones
con bajos rendimientos de dividendos, pero la relación no es tan fuerte ni tan consistente
como los resultados obtenidos de las pantallas de relación P/E o PBV. La figura 8.4 resume
los rendimientos obtenidos por clase de rendimiento de dividendos desde 1952 hasta 2010,
desglosados por subperíodos.
Los resultados son mixtos, con acciones de alto rendimiento de dividendos generando rendimientos
más altos que las acciones de bajo rendimiento de dividendos solo entre 2001 y 2010. En cada uno de los
otros subperíodos, la cartera de alto rendimiento de dividendos tiene un rendimiento inferior o iguala los
rendimientos de los que no pagan dividendos y los de bajo rendimiento de dividendos. acciones de
rendimiento.
NÚMERO DE RELOJ
Rentabilidades por dividendo por sector:Eche un vistazo a los rendimientos de dividendos

promedio, por sector, para empresas en los Estados Unidos.
A pesar de esta evidencia, hay algunos inversores conservadores que continúan

creyendo que comprar acciones con altos dividendos es una estrategia de bajo riesgo
y alto rendimiento. Una versión extrema de esta cartera es la estrategia de invertir en
los “Dogs of the Dow”, las 10 acciones con mayor rendimiento de dividendos en el
Dow Jones Industrial Average. Los defensores de esta estrategia afirman
0.25
1952-1970 1971-1990 1991-2000
2001-2010 1952-2010
0.2
0.15
0.1
0.05
0
No- más bajo 2 3 4 5 6 7 8 9 más alto
Dividendo Rentabilidad por dividendo
Pagadores
FIGURA 8 . 4Rentabilidad de las clases de rendimiento de dividendos, 1952 a 2010 Fuente:

que generan rendimientos excesivos a partir de él, pero comparan los rendimientos
con lo que habría obtenido en el Dow 30 y el S&P 500 y no se ajustan adecuadamente
al riesgo. Es probable que una cartera con solo 10 acciones tenga una cantidad
sustancial de riesgo específico de la empresa. McQueen, Shields y Thorley examinaron
esta estrategia y concluyeron que, si bien los rendimientos brutos de comprar las
principales acciones que pagan dividendos son más altos que el resto del índice, el
ajuste por riesgo e impuestos elimina todo el exceso de rendimiento.dieciséisUn estudio
posterior de Hirschey también indica que no hay rendimientos excesivos de esta
estrategia después de ajustar el riesgo.17
Hay tres consideraciones finales en una estrategia de dividendos altos. La primera es
que tendrá un costo fiscal mucho mayor en esta estrategia, si los dividendos se gravan a
una tasa más alta que las ganancias de capital. Ese fue el caso antes de 2003 y muy bien
puede volver a ser cierto a partir de 2013. La segunda es que algunos
dieciséisG.
McQueen, K. Shields y SR Thorley, "¿La estrategia de inversión Dow-10 supera
al Dow estadística y económicamente?"Revista de analistas financieros (julio/agosto
de 1997): 66–72.
17M. Hirschey, "El mito de los 'perros del Dow'",Revisión financiera35 (2000): 1–15.
las acciones con altos rendimientos de dividendos pueden estar pagando mucho más en
dividendos de lo que pueden pagar y el mercado está generando expectativas de un recorte
de dividendos en el precio de las acciones. La tercera es que cualquier acción que paga una
parte sustancial de sus ganancias como dividendos está reinvirtiendo menos y, por lo tanto,
puede esperar crecer a una tasa mucho más baja.
De t ermi nan tsof Success

Si todo lo que tenemos que hacer para obtener rendimientos excesivos es invertir en
acciones que cotizan a múltiplos bajos de ganancias, valor contable o ingresos, ¿no
deberían más inversores emplear estas pantallas para elegir sus carteras? Y suponiendo
que lo hagan, ¿no deberían vencer al mercado por una buena cantidad?
Para responder a la primera pregunta, un gran número de gestores de carteras e
inversores individuales utilizan las pantallas a las que nos hemos referido en esta
sección o variantes de estas pantallas para elegir acciones. Desafortunadamente, su
rendimiento no parece estar a la altura de los rendimientos que vemos obtenidos en
las carteras hipotéticas. ¿Por qué podría ser eso? Podemos pensar en varias razones.
- Horizonte de tiempo.Todos los estudios citados anteriormente analizan los rendimientos en horizontes
temporales de cinco años o más. De hecho, las acciones con una relación precio/valor contable bajo han
tenido un rendimiento inferior al de las acciones con una relación precio/valor contable alto durante
períodos de tiempo más breves. Lo mismo puede decirse de las relaciones P/E y las relaciones precio-ventas.
- Pantallas de duelo.Si una pantalla genera un exceso de rendimiento, tres
deberían hacerlo incluso mejor, parece ser la actitud de algunos inversores que
proceden a multiplicar las pantallas que utilizan. Son asistidos en este proceso
por el fácil acceso tanto a los datos como a la tecnología de detección. Existen
sitios web (muchos de los cuales son gratuitos) que le permiten filtrar acciones (al
menos en los Estados Unidos) utilizando múltiples criterios.18Sin embargo, el
problema es que el uso de una pantalla puede socavar la eficacia de otras, lo que
lleva a carteras peores en lugar de mejores.
- Ausencia de diversificación.En su entusiasmo por las pantallas, los inversores a veces
olvidan los primeros principios de la diversificación. Por ejemplo, no es raro ver
acciones de un sector representadas de manera desproporcionada en carteras
creadas mediante pantallas. Una pantalla de acciones de bajo P/E puede generar una
cartera de bancos y servicios públicos, mientras que una pantalla de relaciones precio-
valor contable bajas y altos retornos sobre el capital puede generar acciones
18Stockscreener.com, administrado por Hoover, es un ejemplo. Puede filtrar todas las acciones cotizadas
en los Estados Unidos utilizando múltiples criterios, incluidos todos los criterios discutidos en este
capítulo.
de un sector con altas inversiones en infraestructura del que han

salido malas noticias sectoriales.
- Impuestos y costos de transacción.Como en cualquier estrategia de inversión, los
impuestos y los costos de transacción pueden reducir los rendimientos, aunque el
efecto debería disminuir a medida que se alarga su horizonte temporal. Sin embargo,
algunas pantallas pueden aumentar el efecto de los impuestos y los costos de
transacción. Por ejemplo, la selección de acciones con altos dividendos y bajas
relaciones P/E generará una cartera que puede tener obligaciones fiscales mucho más
altas (debido a los dividendos).
- Éxito e imitación.En cierto modo, lo peor que le puede ocurrir a una pantalla (al
menos desde el punto de vista de los inversores que la utilizan) es que se
publique su éxito y que un gran número de inversores empiecen a utilizar esa
misma pantalla al mismo tiempo. En el proceso de creación de carteras de las
acciones que perciben que están infravaloradas, es muy posible que eliminen el
exceso de rendimiento que los atrajo a la pantalla en primer lugar.
Para ser un evaluador exitoso, debe poder evitar o manejar estos problemas. En
particular, debe tener un horizonte a largo plazo, elegir bien su combinación de
pantallas y asegurarse de estar razonablemente diversificado. Si una pantalla tiene
éxito, probablemente necesitará volver a visitarla a intervalos regulares para
asegurarse de que el aprendizaje del mercado no haya reducido la eficacia de la
pantalla.
Demasiado lsf o éxito
Los inversores pasivos de valor saben que no hay ganadores seguros al invertir.
Comprar un P/E bajo o una relación precio-valor contable baja puede haber generado
altos rendimientos en el pasado, pero existen trampas en cada estrategia. Dado que
los inversores de valor están vinculados por una filosofía común, que es que debe
minimizar su riesgo a la baja sin renunciar demasiado a su potencial alcista, han
ideado herramientas para poner en práctica esta filosofía en las últimas décadas.
Cheques contablesLos dos múltiplos más utilizados para encontrar acciones baratas,
P/U y relación precio-valor contable, ambos tienen números contables en el
denominador: ganancias contables en el caso de P/E y valor contable contable en el
caso de precio. -reservar. En la medida en que estas cifras contables sean
insostenibles, manipuladas o engañosas, las opciones de inversión que siguen
reflejarán estos sesgos. Por lo tanto, una empresa que reporta ganancias infladas, ya
sea porque tuvo un año excepcionalmente bueno (una empresa de materias primas
después de un aumento en el precio de la materia prima) o por decisiones contables
(que pueden ir desde la discreción dentro de las normas contables hasta
fraude), se verá barato sobre la base de la relación precio-beneficio. De manera similar, una
empresa que asume un gran cargo de reestructuración y reduce el valor en libros de sus
activos (y capital) parecerá costosa en términos de precio en libros.
Para combatir el problema, los inversores de valor han desarrollado formas de corregir tanto las ganancias como el valor contable. Con las ganancias contables,
existen tres alternativas ampliamente utilizadas a las ganancias reales. El primero son las ganancias normalizadas, donde los inversores de valor observan las ganancias
promedio obtenidas durante un período de cinco o 10 años en lugar de las ganancias del año más reciente. Con las empresas cíclicas y de materias primas, esto permitirá
suavizar los ciclos y generar ganancias mucho más bajas que las ganancias reales (si las ganancias están en su punto máximo) o más altas que las ganancias reales (si las
ganancias han tocado fondo). El segundo son las ganancias ajustadas, donde los inversores que están dispuestos a profundizar en los detalles de las presentaciones de la
empresa y los informes anuales a menudo diseñan sus propias medidas de ganancias que corrigen lo que ven como deficiencias en las ganancias contables convencionales.
Los ajustes generalmente incluyen la eliminación de elementos únicos (ingresos y gastos) y la estimación de gastos para obligaciones futuras (costos de atención médica o
pensión con fondos insuficientes). Finalmente, notamos el uso de Buffett de una versión modificada de las ganancias del propietario, donde se agregan la depreciación, la
amortización y otros cargos que no son en efectivo y se restan los gastos de capital necesarios para mantener los activos existentes para llegar a las "ganancias del
propietario". En efecto, esto reemplaza las ganancias con un flujo de efectivo después de que se hayan realizado las inversiones de mantenimiento. Los ajustes
generalmente incluyen la eliminación de elementos únicos (ingresos y gastos) y la estimación de gastos para obligaciones futuras (costos de atención médica o pensión con
fondos insuficientes). Finalmente, notamos el uso de Buffett de una versión modificada de las ganancias del propietario, donde se agregan la depreciación, la amortización
y otros cargos que no son en efectivo y se restan los gastos de capital necesarios para mantener los activos existentes para llegar a las "ganancias del propietario". En
efecto, esto reemplaza las ganancias con un flujo de efectivo después de que se hayan realizado las inversiones de mantenimiento. Los ajustes generalmente incluyen la
eliminación de elementos únicos (ingresos y gastos) y la estimación de gastos para obligaciones futuras (costos de atención médica o pensión con fondos insuficientes).
Finalmente, notamos el uso de Buffett de una versión modificada de las ganancias del propietario, donde se agregan la depreciación, la amortización y otros cargos que no
son en efectivo y se restan los gastos de capital necesarios para mantener los activos existentes para llegar a las "ganancias del propietario". En efecto, esto reemplaza las
ganancias con un flujo de efectivo después de que se hayan realizado las inversiones de mantenimiento.
Con el valor contable, los inversores de valor tienen que lidiar con dos problemas. La primera
es que el valor en libros de los activos y el patrimonio de una empresa generalmente se inflará
después de que adquiera otra empresa, porque debe mostrar el precio que pagó y la plusvalía
resultante como un activo. La compensación del fondo de comercio de los activos reducirá el valor
contable y hará que las empresas adquisitivas parezcan menos atractivas en términos de precio
contable. En consecuencia, los inversores de valor suelen utilizar el valor contable tangible, en
lugar del valor contable total, donde
Valor tangible en libros = Valor en libros − Fondo de comercio − Otros activos intangibles
La segunda es que el valor en libros no equivale al valor de liquidación; en otras

palabras, algunos activos son más fáciles de liquidar (y convertir en efectivo a su valor en
libros o cerca de él) que otros activos. Para compensar la dificultad de convertir el valor en
libros en efectivo para algunos activos, los inversores de valor también buscan medidas
más estrechas de valor en libros con mayor peso dado a los activos líquidos. En una de sus
versiones más conservadoras, algunos inversores de valor solo analizan los activos
corrientes (suponiendo que las cuentas por cobrar y el inventario se pueden vender más
fácilmente a un valor cercano al valor contable) y calculan unvalor neto neto (Valor en libros
del activo corriente – Valor en libros del pasivo corriente – Valor en libros de la deuda a
largo plazo). Comprar una empresa por menos de su valor neto neto es, por lo tanto,
se considera una ganga poco común, ya que puede liquidar sus activos actuales,
pagar sus pasivos pendientes y embolsarse la diferencia.
el fosoCuando compra una acción a una baja relación precio-beneficio o porque tiene
un alto rendimiento de dividendos, implícitamente está asumiendo que puede
continuar generando estas ganancias (y pagando dividendos) a largo plazo. Para que
esto ocurra, la empresa debe ser capaz de mantener (y con suerte incluso fortalecer)
su participación de mercado y sus márgenes frente a la competencia. El “foso” es una
medida de las ventajas competitivas de una empresa; cuanto más sólidas y
sostenibles sean las ventajas competitivas de una empresa, más difícil se vuelve para
otros romper el foso y más seguro se vuelve el flujo de ganancias.
Pero, ¿cómo se mide este foso? Algunos inversores de valor miran la historia de
la compañía, argumentando con cierta legitimidad que una historia de ganancias
estables y crecimiento constante es evidencia de un foso profundo. Otros utilizan
factores cualitativos, como la presencia de un equipo de gestión experimentado y
competente, la posesión de una marca poderosa o la propiedad de una licencia o
patente. Con cualquiera de los enfoques, el objetivo es analizar los fundamentos de
las ganancias reportadas para ver si se pueden sostener en el futuro.
Margen de seguridadEn el Capítulo 2, incluimos una sección extensa sobre el margen de

seguridad. En resumen, el margen de seguridad (MOS) es el amortiguador que los
inversores de valor incorporan en su decisión de inversión para protegerse contra el riesgo.
Por lo tanto, un MOS del 20 por ciento implicaría que un inversionista compraría una acción
solo si su precio está más del 20 por ciento por debajo del valor estimado (estimado
utilizando un modelo de flujo de efectivo múltiplo o descontado).
Los inversores de valor utilizan el margen de seguridad como protección para no
equivocarse en dos niveles. La primera es en su evaluación de lavalor intrínsecode una
empresa, donde los errores pueden provenir de supuestos erróneos sobre el futuro de la
empresa o riesgos macroeconómicos imprevistos. La segunda está en el ajuste de precios
de mercado; después de todo, no hay garantía de que el precio de las acciones se mueva
hacia el valor intrínseco, incluso si el valor intrínseco es correcto. Extendiendo la lógica, el
margen de seguridad debería ser mayor para las empresas más riesgosas donde hay más
incertidumbre sobre el futuro. También debería ampliarse durante los períodos de crisis del
mercado, cuando los riesgos macroeconómicos aumentan, y en mercados ineficientes o
ilíquidos, donde el ajuste de precios puede llevar más tiempo.
AL CONTRARIO YO VALOR I INVERSOR
La segunda rama de la inversión en valor es la inversión en valor contraria. En esta

manifestación de inversión en valor, comienzas con la creencia de que las acciones que
son golpeados por la percepción de que son malas inversiones (debido a sus propias malas
inversiones, riesgo de incumplimiento o mala gestión) tienden a ser castigados demasiado
por los mercados, al igual que las acciones que se consideran buenas inversiones suben
demasiado . Dentro de la inversión contraria, incluiríamos varias estrategias que van desde
las relativamente poco sofisticadas, como la compra de los mayores perdedores del
mercado en el período anterior, hasta la inversión buitre y en valores en dificultades, donde
se utilizan técnicas cuantitativas sofisticadas para resaltar los valores (tanto acciones como
bonos) emitidos por empresas en problemas que pueden estar infravaloradas.
B isf or C on t rar i an I nv is ti ng
¿Reaccionan los mercados de forma exagerada a la nueva información y sobrevaloran
sistemáticamente las acciones cuando las noticias son buenas y subvaloran las acciones cuando
las noticias son malas? Hay alguna evidencia para esta proposición, especialmente a largo plazo y,
como señalamos en el Capítulo 7, los estudios sí encuentran que las acciones que han tenido un
desempeño excepcionalmente bueno o malo en un período tienden a revertir el curso en el
período siguiente, pero solo si el período se define en términos de años en lugar de semanas o
meses.
E strategias y Evidencia
La inversión contraria toma muchas formas, pero consideraremos solo tres estrategias en
esta sección. Comenzaremos con la estrategia simple de comprar acciones que hayan
bajado más durante el período anterior; pasar a un proceso un poco más sofisticado de
jugar el juego de las expectativas, comprando acciones en las que las expectativas se han
fijado demasiado bajas y vendiendo acciones en las que las expectativas son demasiado
altas; y finalice la sección analizando una estrategia de inversión en valores emitidos por
empresas con importantes problemas operativos y financieros.
Comprando a los perdedoresEn el Capítulo 7, presentamos evidencia de que las acciones se

invierten durante largos períodos en forma de correlación serial negativa; es decir, las
acciones que más han subido en los últimos cinco años tienen más probabilidades de bajar
en los próximos cinco años. Por el contrario, las acciones que han bajado más en los últimos
cinco años tienen más probabilidades de subir. En esta sección, consideramos una
estrategia de comprar el último y vender o evitar el primero.
La evidencia¿Cómo funcionaría una estrategia de comprar las acciones que más

han bajado en los últimos años? Para aislar el efecto de las reversiones de
precios en las carteras extremas, DeBondt y Thaler construyeron una cartera de
ganadores de 35 acciones que habían subido más durante el año anterior, y una
cartera de perdedores de 35 acciones que habían bajado más durante
35,00%
Ganadores perdedores
30,00%
25,00%
Retorno Anormal Acumulativo
20,00%
15,00%
10,00%
5,00%
0,00%
– 5,00%
– 10,00%
– 15,00%
1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58
Meses después de la formación de la cartera
FIGURA 8 . 5 Rendimientos anormales acumulados: ganadores frente a perdedores

Fuente:WFM DeBondt y R. Thaler, "Evidencia adicional sobre la reacción exagerada de los
inversores y la estacionalidad del mercado de valores"revista de finanzas42 (1987): 557–581.
el año anterior, cada año desde 1933 hasta 1978.19Examinaron los rendimientos de estas
carteras durante los 60 meses posteriores a la creación de la cartera. La figura 8.5
representa gráficamente los rendimientos de las carteras ganadora y perdedora.
Este análisis sugiere que un inversionista que compró los 35 mayores perdedores
durante el año anterior y los mantuvo durante cinco años habría generado un rendimiento
anormal acumulativo de aproximadamente el 30 por ciento sobre el mercado y alrededor
del 40 por ciento sobre un inversionista que compró la cartera de los ganadores.
Esta evidencia es consistente con la reacción exagerada del mercado y sugiere que una
estrategia simple de comprar acciones que han bajado más durante el año o años pasados
puede generar rendimientos excesivos a largo plazo. Dado que la estrategia se basa
completamente en precios pasados, podría argumentar que esta estrategia comparte más
con los gráficos (considérelo un indicador contrario a largo plazo) que con la inversión de
valor.
19WFM DeBondt y R. Thaler, "Evidencia adicional sobre la reacción exagerada de los inversores y la
estacionalidad del mercado de valores"revista de finanzas42 (1987): 557–581.
AdvertenciasHay muchos académicos y profesionales que sugieren que estos

hallazgos son interesantes pero que exageran los rendimientos potenciales de las
carteras perdedoras por varias razones:
- Existe evidencia de que es más probable que las carteras perdedoras contengan acciones de
bajo precio (que se venden por menos de $ 5), lo que genera mayores costos de transacción
y también es más probable que ofrezcan rendimientos muy sesgados; es decir, el exceso de
rendimiento proviene de unas pocas acciones que obtienen rendimientos fenomenales en
lugar de un rendimiento constante.
- Los estudios también parecen encontrar que las carteras perdedoras creadas cada
diciembre obtienen rendimientos significativamente más altos que las carteras creadas cada
junio. Esto sugiere una interacción entre esta estrategia y la venta de pérdidas fiscales por
parte de los inversores. Dado que es probable que las acciones que han bajado más se
vendan hacia el final de cada año fiscal (que termina en diciembre para la mayoría de las
personas), sus precios pueden verse presionados a la baja por la venta de pérdidas fiscales.
- Parece haber un efecto de tamaño en lo que respecta a los rendimientos diferenciales.

Cuando no controla el tamaño de la empresa, las acciones perdedoras superan a las
acciones ganadoras; pero cuando empareja perdedores y ganadores de valor de
mercado comparable, el único mes en el que las acciones perdedoras superan a las
acciones ganadoras es enero.20
- El punto final que debe hacerse se relaciona con el horizonte temporal. Como
señalamos en el capítulo anterior, si bien puede haber evidencia de reversiones de
precios en períodos prolongados (de tres a cinco años), existe evidencia de impulso de
precios (es más probable que las acciones perdedoras sigan perdiendo y las acciones
ganadoras sigan ganando) si usted considerar períodos más cortos (de seis meses a
un año). Un estudio anterior al que hicimos referencia, realizado por Jegadeesh y
Titman, rastreó la diferencia entre las carteras ganadoras y perdedoras según la
cantidad de meses que tuvo las carteras.21Sus hallazgos se resumen en la Figura 8.6.
Hay dos hallazgos interesantes en este gráfico. La primera es que la cartera ganadora
en realidad supera a la cartera perdedora en los primeros 12 meses. La segunda es que
mientras las acciones perdedoras comienzan a ganar terreno a las acciones ganadoras
después de 12 meses, les tomó 26 meses en el período 1941-1964.
20P.Zarowin, "Tamaño, estacionalidad y reacción exagerada del mercado de valores",Revista de

Análisis Financiero y Cuantitativo25 (1990): 113–125.
21N. Jegadeesh y S. Titman, "Retornos para comprar ganadores y vender perdedores:
implicaciones para la eficiencia del mercado de valores"revista de finanzase 48, núm. 1

(1993): 65–91.
12,00%
1941-1964 1965-1989
Retorno Anormal Acumulativo (Ganador – Perdedor)
10,00%
8,00%
6,00%
4,00%
2,00%
0,00%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 3536
– 2,00%
FIGURA 8 . 6Rendimientos diferenciales: carteras ganadoras versus carteras perdedoras

Fuente:N. Jegadeesh y S. Titman, "Retornos para comprar ganadores y vender perdedores:
implicaciones para la eficiencia del mercado de valores"revista de finanzase 48, núm. 1 (1993): 65–
91.
período para adelantarse a ellos, y la cartera perdedora no comienza a superar a la

cartera ganadora incluso con un horizonte temporal de 36 meses en el período
1965-1989. La recompensa de comprar empresas en pérdidas puede depender en
gran medida de si tiene la capacidad de mantener estas acciones durante largos
períodos de tiempo.
Jugar al juego de las expectativasUna versión más sofisticada de la inversión contraria es

jugar el juego de las expectativas. Si tiene razón sobre la reacción exagerada de los
mercados a los eventos recientes, las expectativas serán demasiado altas para las acciones
que han tenido un buen desempeño y demasiado bajas para las acciones que lo han hecho
mal. Si puede aislar estas empresas, puede comprar las últimas y vender las primeras. En
esta sección, consideramos un par de formas en las que puede invertir en función de las
expectativas.
Las malas empresas pueden ser buenas inversionesCualquier estrategia de

inversión que se base en comprar buenas empresas bien administradas y esperar que
el crecimiento de las ganancias en estas empresas haga subir los precios es peligrosa,
ya que ignora la posibilidad de que el precio actual de la empresa ya refleje la calidad
de la gestión y La firma. Si el precio actual es correcto (y el mercado está pagando más
por la calidad), el mayor peligro es que el
CUADRO 8 . 2Compañías Excelentes versus Compañías No Excelentes—Comparación Financiera
Excelentes Empresas Empresas no excelentes
Crecimiento en activos 10,74% 4,77%

Crecimiento en equidad 9,37% 3,91%
Rendimiento del capital 10,65% 1,68%
Rentabilidad sobre recursos propios 12,92% − 15,96%
Margen neto 6,40% 1,35%
La empresa pierde su brillo con el tiempo y la prima pagada se disipará. Si el mercado está
exagerando el valor de la empresa, esta estrategia puede generar rendimientos bajos,
incluso si la empresa logra el crecimiento esperado. Solo cuando los mercados subestiman
el valor de la calidad de la empresa, esta estrategia tiene la posibilidad de generar
rendimientos excesivos.
Existe cierta evidencia de que las empresas bien administradas no siempre hacen
buenas inversiones. Tom Peters, en su libro ampliamente leído sobre compañías
excelentes hace algunos años, describió algunas de las cualidades que, en su opinión,
separaban a las compañías excelentes del resto del mercado.22Sin cuestionar sus
estándares, un estudio pasó por el perverso ejercicio de encontrar empresas que
fallaron en cada uno de los criterios de excelencia —un grupo de empresas no
excelentes— y contrastarlas con un grupo de empresas excelentes. La Tabla 8.2
proporciona estadísticas resumidas para ambos grupos.23
Las empresas excelentes claramente están en mucho mejor estado
financiero y son más rentables que las empresas no excelentes, pero ¿son
mejores inversiones? La figura 8.7 contrasta los rendimientos que se habrían
obtenido de estas empresas frente a las excelentes.
Las empresas excelentes pueden estar en mejor forma financieramente, pero las
empresas no excelentes habrían sido inversiones mucho mejores, al menos durante el
período considerado (1981-1985). Una inversión de $100 en compañías no excelentes
en 1981 habría crecido a $298 en 1986, mientras que $100 invertidos en compañías
excelentes habrían crecido a sólo $182. Si bien este estudio no controló el riesgo,
presenta algunas pruebas de que las buenas empresas no son necesariamente
buenas inversiones, mientras que las malas empresas a veces pueden ser excelentes
inversiones.
El segundo estudio utilizó una medida más convencional de la calidad de la empresa.
Standard & Poor's, la agencia calificadora, asigna calificaciones de calidad a las acciones
22T.Peters,En busca de la excelencia: Lecciones de America's Best Run Companies

(Nueva York: Warner Books, 1988).
23M. Clayman, “Excelencia revisada”,Revista de analistas financieros(mayo/junio de 1994):
61–66.
$350
Excelentes Empresas Empresas no excelentes
$300
Valor de $100 invertidos en enero de 1981
$250
$200
$150
$100
$50
$0
1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 51 53 55 57 59
FIGURA 8 . 7Empresas excelentes versus no excelentes

Fuente:M. Clayman, “Excelencia revisada”,Revista de analistas financieros(mayo/junio de
1994): 61–66.
que se asemejan a las calificaciones de sus bonos. Por lo tanto, una acción con calificación A, según S&P,
es una inversión de mayor calidad que una acción con calificación B+, y las calificaciones se basan en
medidas financieras (como índices de rentabilidad y apalancamiento financiero). La figura 8.8 resume los
rendimientos obtenidos por acciones en diferentes clases de calificación y, al igual que en el estudio
anterior, las acciones con calificaciones más bajas tuvieron rendimientos más altos que las acciones con
calificaciones más altas.
Nuevamente, el estudio no es definitivo porque las diferencias en los rendimientos bien
pueden reflejar las diferencias en el riesgo entre estas empresas, pero indica que los inversores
que compraron las acciones con calificaciones más altas esperando obtener mayores
rendimientos se habrían sentido muy decepcionados.
Una versión, quizás extrema, de la inversión contraria es la inversión buitre. En la
inversión buitre, usted compra acciones y bonos de empresas que están en bancarrota y
apuesta por una reestructuración o una recuperación. Esta es una estrategia de alto riesgo
en la que espera que algunos grandes ganadores compensen a los muchos perdedores en
su cartera.
AdvertenciasAl igual que con la estrategia anterior de comprar perdedores, es probable que una
estrategia de compra de empresas con una calificación baja en los criterios financieros requiera
un horizonte a largo plazo y lo exponga a un mayor riesgo, tanto por incumplimiento financiero
como por volatilidad. Además, sin embargo, se deben tener en cuenta los siguientes factores al
armar una cartera de empresas "malas".
20,00%
18,00%
16,00%
14,00%
12,00%
10,00%
8,00%
6,00%
4,00%
2,00%
0,00%
A+ A A- B+ B B- CD
FIGURA 8 . 8Rendimientos anuales para las clases de calificación de acciones de S&P
La primera es que no todas las empresas que tienen un desempeño deficiente están
mal administradas. Muchos están en sectores que están en declive a largo plazo y no tienen
un cambio a la vista. Es muy probable que estas empresas sigan teniendo un desempeño
deficiente en el futuro. Sus probabilidades de éxito suelen ser mayores si compra una
empresa con bajo rendimiento en un sector en el que otras empresas tienen un buen
rendimiento. En otras palabras, es más probable que obtenga una ventaja si existe
potencial de mejora.
Incluso si las empresas tienen potencial de mejora, parte de la razón del mal
desempeño de las empresas puede ser una mala gestión. Si la administración de
la empresa está arraigada, ya sea porque los gerentes poseen una parte
significativa del capital (al menos las acciones con derecho a voto) o debido a las
enmiendas antiadquisición vigentes, puede haber pocas posibilidades de
mejorar el desempeño en el futuro. Puede tener una mejor oportunidad de tener
éxito en sus inversiones, si dirige sus inversiones a empresas mal administradas
donde existe una alta (o al menos razonable) posibilidad de eliminar a la
administración titular. Por ejemplo, evitaría empresas mal administradas con
derechos de voto desiguales (acciones con derecho a voto y sin derecho a voto),
participaciones sustanciales de gerentes titulares o enmiendas antiadquisición
vigentes.
Finalmente, los inversionistas reacios al riesgo que esperan el fondo absoluto
antes de invertir a menudo fallan porque es casi imposible medir el tiempo del fondo.
Tendrás que aceptar el hecho de que las malas compañías a veces
(o con frecuencia) empeoran antes de mejorar, y esto creará algún daño

a corto plazo en su cartera.

Las advertencias presentadas en la sección anterior sugieren que el éxito de comprar
acciones en compañías perdedoras o malas no está garantizado y puede resultar difícil de
alcanzar. En particular, necesita lo siguiente:
- Horizonte de tiempo largo.Para tener éxito al comprar acciones de estas empresas,

debe tener la capacidad de mantener las acciones durante varios años. Esto es
necesario no solo porque estas acciones requieren largos períodos de tiempo para
recuperarse, sino también porque le permite distribuir los altos costos de transacción
asociados con estas estrategias durante más tiempo. Tenga en cuenta que tener un
horizonte a largo plazo como administrador de cartera puede no ser suficiente si sus
clientes pueden presionarlo para que liquide las participaciones en puntos anteriores.
En consecuencia, necesita clientes que piensen como usted y estén de acuerdo con
usted o clientes que hayan ganado suficiente dinero con usted en el pasado como
para que su codicia supere cualquier temor que puedan tener en sus opciones de
cartera.
- Diversificación.Dado que el desempeño deficiente del precio de las acciones a menudo
se precipita o va acompañado de problemas operativos y financieros, es muy probable
que algunas de las empresas de la cartera perdedora dejen de existir.
Si no está diversificado, sus rendimientos generales serán extremadamente volátiles
como resultado de algunas acciones que pierden todo su valor. En consecuencia,
deberá repartir sus apuestas entre una gran cantidad de acciones en una gran
cantidad de sectores. Una variación que puede lograr esto es comprar las acciones con
peor rendimiento en cada sector, en lugar de las acciones con peor rendimiento en
todo el mercado.
- Cualidades personales.Esta estrategia no es para inversores que se
dejan influenciar o estresar fácilmente por malas noticias sobre sus
inversiones o por las opiniones de otros (analistas, observadores del
mercado y amigos). Casi por definición, leerá poco que sea bueno
sobre las empresas en su cartera. En su lugar, habrá malas noticias
sobre posibles incumplimientos, turbulencias en la gestión y
estrategias fallidas en las empresas de las que es propietario. De
hecho, puede haber largos períodos después de comprar las
acciones en los que el precio continúa bajando a medida que otros
inversionistas se dan por vencidos con la empresa. Muchos
inversionistas que se embarcan en esta estrategia se encuentran
rescatando sus inversiones antes de tiempo, incapaces de aferrarse
a estas acciones frente al tamborileo de información negativa. En
otras palabras,
ACT IVI ST INVERSIÓN EN VALOR
Uno de los aspectos más frustrantes de la inversión contraria pasiva es que usted,
como inversor, no controla su destino. Por lo tanto, podría invertir en una empresa
mal administrada esperando que cambie la administración, pero es posible que nunca
suceda, dejándolo con una inversión que se marchitará con el tiempo. En la inversión
de valor activista, adquiere una gran participación en una empresa infravalorada o
mal administrada, y luego utiliza su posición como accionista mayoritario para
impulsar cambios que liberarán este valor. En otras palabras, actúas como catalizador
del cambio y te enriqueces en el proceso.
E strategias y Evidencia
Las estrategias utilizadas por usted como inversor de valor activista son
diversas y reflejarán por qué la empresa está infravalorada en primer lugar.
Si una empresa tiene inversiones en activos o negocios de bajo rendimiento,
cerrar, desinvertir o escindir estos activos creará valor para sus inversores.
Cuando una empresa está siendo demasiado conservadora en el uso de la
deuda, puede impulsar una recapitalización (donde la empresa pide dinero
prestado y vuelve a comprar acciones). Al invertir en una empresa que
podría valer más para otra persona debido a la sinergia, puede presionar
para que se convierta en el objetivo de una adquisición. Cuando el valor de
una empresa se ve lastrado porque se percibe que tiene demasiado efectivo,
es posible que exija dividendos más altos o recompras de acciones. En cada
uno de estos escenarios, es posible que deba confrontar a los gerentes
actuales que se muestran reacios a realizar estos cambios. De hecho,
R e s t ruc t ur i n ación de activosSi bien pocas empresas realizan inversiones esperando

generar rendimientos por debajo del estándar, los cambios en el negocio o la economía
pueden hacer que esto sea una realidad. Si una empresa se encuentra con una parte
significativa del capital invertido en activos que ganan menos que el costo de financiarlos,
redistribuir o reestructurar estos activos puede crear valor para los accionistas. En esta
sección, evaluamos varias estrategias de reestructuración de activos, que van desde dividir
la empresa en partes individuales hasta desinversiones de activos seleccionados, y las
consecuencias para el valor.
Implementación y valor de activosLa relación entre las decisiones de inversión y la

creación de valor es simple. Para financiar una inversión, una empresa tiene que
obtener capital (ya sea de inversionistas de capital o de prestamistas), y hay un costo
asociado con este capital (un costo de capital) que refleja el riesgo de las inversiones
que la empresa planea realizar. Ese capital se invierte en activos
que generen un retorno sobre el capital invertido; si ese rendimiento es mayor que el
costo del capital, los activos están creando valor, y si es menor, los activos están
destruyendo valor. Por lo tanto, podría hacer un inventario de todos los activos que
una empresa tiene en sus libros y clasificarlos en inversiones que crean valor, valor
neutral y destrucción de valor.
El rompecabezas para algunos puede ser la última categoría. ¿Por qué, puede
preguntarse, cualquier empresa asumiría inversiones que están destruyendo el valor?
Hay muchas razones posibles, algunas ocurren incluso antes de que se realice la
inversión y muchas ocurren después:
- Ego, exceso de confianza y prejuicios.Si bien tendemos a pensar que las decisiones de
inversión se basan principalmente en números, es inevitable que la naturaleza
humana entre en el proceso de decisión. En demasiados casos, el tomador de
decisiones ingresa al proceso con ideas preconcebidas y sesgos que tiñen el análisis
(alterando los números), lo que hace que la decisión final sea una conclusión
inevitable. Si a esto le sumas el hecho de que muchos de los que toman decisiones
confían demasiado en sus propias habilidades y sus egos les dificultan dar marcha
atrás, tienes la receta para las malas inversiones. De hecho, todas estas tendencias se
exageran a medida que las decisiones se vuelven más grandes y para los tomadores
de decisiones que están más arriba en los rangos. Como consecuencia, las
distorsiones más notorias ocurren cuando las empresas realizan grandes inversiones
(adquisiciones, grandes empresas conjuntas, entrada en nuevos negocios).
- Falta de ajuste para cambiar el riesgo.Anteriormente, notamos que el costo de

capital para una empresa lo establecen los inversionistas que hacen sus
evaluaciones sobre el riesgo en la empresa con base en su modelo de negocios y
su historia pasada. Así, una empresa que opere en un negocio seguro y haya
generado utilidades estables en el tiempo tendrá un bajo costo de capital. Usar
ese costo de capital como punto de referencia para nuevas inversiones solo tiene
sentido si estas inversiones continúan en la misma línea: inversiones estables en
negocios seguros. Si la empresa ingresa a nuevos negocios que son más
riesgosos y continúa usando su antiguo costo de capital como su tasa límite, es
muy posible que esté asumiendo malas inversiones; el rendimiento del capital de
estas inversiones puede exceder el costo de capital anterior, pero no coincide
con el costo de capital ajustado al riesgo correcto que debería haberse utilizado
en la evaluación.
- Propagación de negocios.Las empresas a menudo se distribuyen en
múltiples negocios, a veces atraídas por mayores rendimientos y, a menudo,
por la estabilidad que ven al operar en la diversificación. En el límite, tienes
conglomerados como General Electric y Siemens que operan en decenas de
negocios. Si bien puede haber algunos beneficios, también existe un costo
potencial. Al extenderse delgadamente a través de múltiples
empresas, es posible que algunas de estas empresas se manejen de manera

menos eficiente que si fueran empresas independientes, en parte porque la
rendición de cuentas es débil y en parte debido a los subsidios cruzados. Los
investigadores han analizado la cuestión de si los conglomerados comercian
con una prima o un descuento en sus partes. Para hacer este juicio, valoran
las piezas de un conglomerado utilizando el múltiplo típico al que cotizan las
empresas independientes en cada negocio. Por lo tanto, podría desglosar a
GE en negocios individuales y valorar cada uno en función del valor de la
empresa a EBITDA o la relación P/E en la que comercian otras empresas en
ese negocio. Luego puede sumar los valores de las partes y comparar el
total con el valor del conglomerado. En esta comparación, la evidencia
parece indicar que los conglomerados comercian con descuentos
significativos (que van del 5 al 10 por ciento,24
- Cambios en el sector o negocio.Incluso las empresas que emiten juicios imparciales y

bien razonados sobre sus inversiones, en el momento en que las realizan, pueden
descubrir que cambios imprevistos en el negocio o sector pueden convertir buenas
inversiones en malas. Por lo tanto, una empresa farmacéutica que tomó la decisión de
desarrollar un nuevo fármaco en 2006, basándose en sus expectativas de precios y
rendimientos elevados, puede encontrar que un cambio en la ley de atención médica o
un nuevo fármaco introducido por una empresa rival en 2010 reduce rendimientos de
la inversión por debajo del costo de capital.
- Cambios macroeconómicos. De manera similar, las inversiones que crean valor
realizadas en activos cuando la economía va bien pueden revertir el rumbo
rápidamente si la economía se desacelera o entra en recesión. De hecho, la crisis
bancaria de 2008 marcó el comienzo de un período de shocks macroeconómicos
(defaults soberanos, cambios regulatorios, riesgo político) que hicieron inútiles
incluso los mejores análisis de inversión de períodos anteriores.
Por cualquiera de las razones enumeradas, una empresa puede encontrarse con una gran
proporción de sus inversiones generando rendimientos muy por debajo de lo que cuesta financiarlos.
Implementación de activos: acciones de mejora de valorSuponiendo que una parte o una gran
parte de los activos de una empresa están en la columna de destrucción de valor, ganando menos
que su costo de capital, ¿qué deberían hacer las empresas (o los inversores)?
24Véase Philip G. Berger y Eli Ofek, “Diversification's Effect on Firm Value”,Revista de

economía financiera37 (1995): 39–65; Larry HP Lang y René M. Stulz, "Q de Tobin,
diversificación corporativa y desempeño de la empresa",Revista de Economía Política
102 (1994): 1248–1280.
en estas empresas) tratan de hacer? Las opciones varían en todo el espectro y

reflejan por qué la inversión salió mal en primer lugar.
- Cierre/liquidación.Cuando un activo gana menos que su costo de

capital, la solución más obvia parece ser cerrarlo; pero eso tiene
sentido? Lo hace, pero sólo en dos casos. La primera es si el activo
está perdiendo dinero y se espera que genere flujos de efectivo
negativos sin un final a la vista. Cerrar una fábrica o una línea de
productos donde los costos operativos superan los ingresos es una
clara ganancia para los inversionistas en la empresa, aunque puede
haber grandes costos sociales (despido de empleados, ciudades
devastadas por la empresa, costos para los contribuyentes). La
segunda es si la empresa puede recuperar el capital invertido
originalmente en el activo cerrándolo. Esto es más difícil de lo que
parece. Una empresa que invierte $100 millones en un activo,
esperando generar 12 por ciento al año,
- Desinversiones.En una desinversión, una empresa vende activos o una
división al mejor postor. Para ver cómo una desinversión afecta el valor,
debe comparar el precio recibido por la desinversión con el valor actual de
los flujos de efectivo esperados que se habrían generado si la empresa
continuara operando el activo desinvertido. Hay tres escenarios posibles:
1. Si el valor de la enajenación es igual al valor actual de los flujos de caja esperados, la

enajenación no tendrá efecto sobre el valor de la empresa que realiza la
enajenación.
2. Si el valor de la desinversión es mayor que el valor actual de los flujos de efectivo
esperados, el valor de la empresa que realiza la desinversión aumentará con la
desinversión.
3. Si el valor de la desinversión es menor que el valor presente de los flujos de
efectivo esperados, el valor de la empresa disminuirá en la desinversión.
La empresa que vende recibe efectivo a cambio de los activos y puede optar
por retener el efectivo e invertirlo en valores negociables, invertir el efectivo en
otros activos o nuevas inversiones, o devolver el efectivo a los accionistas en
forma de dividendos o recompra de acciones. Esta acción, a su vez, puede tener
un efecto secundario sobre el valor.
Hay al menos tres razones para que una empresa se deshaga de sus activos o de una
división. La primera es que los activos desinvertidos pueden tener un valor mayor para el
comprador de estos activos. Para que los activos tengan un valor más alto, deben generar
flujos de efectivo más altos para los compradores o generar un riesgo más bajo (lo que lleva
a una tasa de descuento más baja). Los flujos de efectivo más altos pueden ocurrir porque el
comprador es más eficiente en la utilización de los activos o porque el comprador encuentra
sinergias con sus negocios existentes. El descuento más bajo
tasa puede reflejar el hecho de que los propietarios de la empresa compradora están más
diversificados que los propietarios de la empresa que vende los activos. En cualquier caso,
ambas partes pueden beneficiarse de la desinversión y compartir el aumento de valor. La
segunda razón para las desinversiones está menos impulsada por el valor y más como
resultado de las necesidades inmediatas de flujo de efectivo de la empresa que realiza la
desinversión. Es posible que las empresas que se vean incapaces de cubrir sus gastos
operativos o financieros actuales tengan que vender activos para obtener efectivo. Por
ejemplo, muchas adquisiciones apalancadas en la década de 1980 fueron seguidas por
desinversiones de activos. El efectivo generado por estas desinversiones se utilizó para
retirar y pagar la deuda. El tercer motivo de las desinversiones se relaciona con los activosno
vendidos por la empresa en lugar de los activos desinvertidos. En algunos casos, una
empresa puede encontrar que los flujos de efectivo y los valores de sus negocios principales
se ven afectados por el hecho de que se ha diversificado en negocios no relacionados. Esta
falta de enfoque se puede remediar vendiendo activos o negocios que son periféricos al
negocio principal de una empresa.
Vale la pena hacerse una serie de preguntas empíricas sobre las desinversiones.
¿Qué tipos de empresas tienen más probabilidades de vender activos? ¿Qué sucede
con el precio de las acciones cuando se desinvierten los activos? ¿Qué efecto tienen las
desinversiones en el desempeño operativo de la empresa que realiza la desinversión?
Veamos la evidencia sobre cada una de estas preguntas. Linn y Rozeff examinaron la
reacción de los precios a los anuncios de desinversiones por parte de las empresas y
reportaron un exceso de retorno promedio de 1.45 por ciento para 77 desinversiones
entre 1977 y 1982.25También observaron un contraste interesante entre las empresas
que anuncian el precio de venta y el motivo de la desinversión en el momento de la
desinversión y las que no lo hacen: en general, los mercados reaccionan mucho más
positivamente al primer grupo que al segundo, como se muestra en la Tabla 8.3.
Parece que los mercados financieros ven con escepticismo a las empresas
que son evasivas sobre las razones y el uso de los ingresos de las desinversiones.
Esta conclusión fue confirmada por Klein, cuando señaló que el exceso de
rendimiento es positivo solo para aquellas desinversiones en las que el precio se
anuncia al mismo tiempo que la desinversión.26Amplió el estudio y concluyó que
la magnitud del exceso de rendimiento es una función del tamaño de la
desinversión. Por ejemplo, cuando la desinversión es inferior al 10 por ciento del
capital social de la empresa, no hay un efecto de precio significativo,
25Scott C. Linn y Michael S. Rozeff, "El efecto de las escisiones voluntarias en los precios de
las acciones: la hipótesis de la anergia"Avances en Planificación y Pronósticos Financieros1,
no. 1 (1985): 265–292.
26A.Klein, “El momento y la esencia de los anuncios de desinversión: efectos
individuales, simultáneos y acumulativos”,revista de finanzas41 (1986): 685–696.
CUADRO 8 . 3Reacción del mercado a los anuncios

de desinversión
Motivo anunciado
Precio anunciado Sí No
Sí 3,92% 2,30%
No 0,70% 0,37%
mientras que si supera el 50 por ciento, el precio de las acciones aumenta en más del 8 por
ciento.
Los estudios que han analizado el desempeño de las empresas después de
vender activos informan mejoras en una serie de medidas operativas: márgenes
operativos y rendimientos del aumento de capital, y los precios de las acciones tienden
a superar al resto del sector. En resumen, es más probable que las empresas que han
perdido el enfoque se deshagan de activos secundarios, los mercados responden
positivamente a estas desinversiones si se proporciona información en el momento de
la desinversión y el desempeño operativo tiende a mejorar después de las
desinversiones.
- Escisiones, escisiones y escisiones.En una escisión, una empresa separa
activos o una división y crea nuevas acciones con derechos sobre esta parte
del negocio. Los accionistas existentes en la empresa reciben estas acciones
en proporción a sus tenencias originales. Pueden optar por retener estas
acciones o venderlas en el mercado. En una escisión, que puede
considerarse una versión ampliada de una escisión, la empresa se divide en
diferentes líneas de negocio, distribuye acciones en estas líneas de negocio
a los accionistas originales en proporción a su propiedad original en la
empresa y luego cesa. existir. Una escisión es similar a una escisión, en la
medida en que crea nuevas acciones en la línea de negocios infravalorada.
En este caso, sin embargo, los accionistas existentes tienen la opción de
canjear las acciones de su empresa matriz por estas nuevas acciones,
Hay dos diferencias principales entre una desinversión y una escisión. La primera es
que a menudo no se genera efectivo para la empresa matriz en una escisión. La segunda es
que la división que se escinde generalmente se convierte en una entidad independiente, a
menudo con la administración existente en su lugar. Como consecuencia, las dos primeras
razones dadas para las desinversiones—un comprador que genera un mayor valor a partir
de los activos que la empresa que realiza la desinversión y la necesidad de cumplir con los
requisitos de flujo de efectivo—no se aplican a las escisiones. Mejorar el enfoque de la firma
y volver a los negocios centrales, que ofrecimos como razones para
desinversiones, también pueden ser argumentos para spin-offs. Hay otras cuatro
razones:
1.Una escisión puede ser una forma eficaz de crear valor cuando las filiales o
divisiones son menos eficientes de lo que podrían ser y la culpa es de la empresa
matriz y no de las filiales. Por ejemplo, Miles y Woolridge consideran el caso de
Cyprus Minerals, una empresa que era una subsidiaria minera de Amoco a
principios de la década de 1980.27Chipre nunca fue rentable como subsidiaria de
Amoco. En 1985, se escindió después de perder 95 millones de dólares el año
anterior. Chipre redujo los gastos generales en un 30 por ciento y se volvió
rentable dentro de los seis meses posteriores a la escisión. Dado que la gestión
de Chipre siguió siendo la misma después de la escisión, las pérdidas anteriores
pueden atribuirse a los fracasos de la gestión de Amoco. Cuando una empresa
tiene múltiples divisiones y la suma de los valores de las divisiones es menor que
el valor de la empresa matriz, tiene un argumento sólido para una escisión, con
cada división convirtiéndose en una unidad independiente.
2.La segunda ventaja de una escisión o escisión, en relación con una desinversión, es
que podría permitir a los accionistas de la empresa matriz ahorrar en impuestos.
Si las escisiones y escisiones se estructuran correctamente, pueden ahorrar a los
accionistas cantidades significativas en impuestos sobre las ganancias de capital.
En 1992, por ejemplo, Marriott escindió su negocio de administración de hoteles
en una entidad separada llamada Marriott International; la empresa matriz
retuvo los activos inmobiliarios y cambió su nombre a Host Marriott. Toda la
transacción se estructuró para pasar la prueba fiscal, y los accionistas de Marriott
no pagaron impuestos sobre ninguna de las ganancias de la transacción.
3.La tercera razón para una escisión o escisión ocurre cuando los problemas que
enfrenta una parte del negocio afectan las ganancias y la valoración de otras
partes del negocio. Como ejemplo, considérese la presión ejercida sobre las
empresas tabacaleras, como Philip Morris (Altria) y RJR Nabisco, para escindir sus
negocios de alimentos debido a la percepción de los inversionistas de que las
demandas que enfrentaron las empresas tabacaleras lastraron los valores de sus
negocios. negocios de comida también.
4.Finalmente, las escisiones y escisiones también pueden crear valor cuando una
empresa matriz no puede invertir o administrar sus negocios subsidiarios de
manera óptima debido a restricciones regulatorias. Por ejemplo, AT&T, cuando
era una empresa de telecomunicaciones parcialmente regulada, se vio obligada a
27J. Miles y JR Woolridge,Spin-offs y carve-outs de capital(Morristown, NJ, Fundación de

Investigación de Ejecutivos Financieros, 1999).
toma de decisiones en sus divisiones de investigación e informática. En 1995,

AT&T escindió ambas divisiones: la división de investigación (Bell Labs) pasó a
llamarse Lucent Technologies y la división de computadoras volvió a su nombre
original de NCR.
¿Por qué una empresa usaría una escisión en lugar de una escisión o escisión? Al
dar a los accionistas existentes la opción de cambiar las acciones de su empresa
matriz por acciones en la unidad dividida, la empresa puede obtener un valor más alto
por los activos de la unidad. Esto se debe a que los accionistas que valoren más la
unidad tendrán más probabilidades de intercambiar sus acciones. El enfoque tiene
sentido cuando existe un amplio desacuerdo entre los accionistas sobre cuánto vale la
unidad.
Dos cuestiones han sido examinadas por los investigadores que han analizado
las spin-offs. El primero se relaciona con la reacción del precio de las acciones ante el
anuncio de escisiones. En general, estos estudios encuentran que el precio de las
acciones de la empresa matriz aumenta con el anuncio de una escisión. Un estudio de
Schipper y Smith examinó 93 empresas que anunciaron escisiones entre 1963 y 1981
e informaron un exceso de rendimiento promedio de 2,84 por ciento en los dos días
posteriores al anuncio.28Además, existe evidencia de que los rendimientos excedentes
aumentan con la magnitud de la entidad escindida. Schipper y Smith también
encuentran evidencia de que el exceso de rendimiento es mayor para las empresas en
las que la escisión está motivada por cuestiones fiscales y regulatorias.
El segundo conjunto de estudios analiza el desempeño tanto de las unidades
escindidas como de las empresas matrices después de las escisiones. Estos estudios, que
están ampliamente documentados en Miles y Woolridge, se pueden resumir de la siguiente
manera:
- Cusatis, Miles y Woolridge informan que tanto las unidades escindidas como las
empresas matrices reportan un exceso de rendimiento positivo en los tres años
posteriores al anuncio de las escisiones. La figura 8.9 informa los rendimientos totales
y los rendimientos ajustados por los rendimientos generales de la industria en los tres
años posteriores a la escisión.29
- Es mucho más probable que ambos grupos sean adquiridos, y las primas de
adquisición explican el exceso de rendimiento positivo general.
28K. Schipper y A. Smith, "Efectos de la recontratación en la riqueza de los accionistas:

el caso de las escisiones voluntarias"Revista de economía financiera12 (1983): 437–
468; véase también GL Hite y JE Owers, “Security Price Reactions around Corporate
Spin-Off Announcements”,Revista de economía financiera12 (1983): 409–436.
29PJ Cusatis, JA Miles y JR Woolridge, "Reestructuración a través de spin-offs: la
evidencia del mercado de valores"Revista de economía financiera33 (1993): 293–311.
80,00%
70,00%
60,00%
Rendimiento porcentual
50,00%
40,00%
30,00%
20,00%
10,00% Empresa Matriz
0,00%
Unidades escindidas
Regreso trotal
ajustado por la industria
Devolver
Unidades escindidas Empresa Matriz
FIGURA 8 . 9Rendimientos en Escisiones y Sociedad Dominante

Fuente:PJ Cusatis, JA Miles y JR Woolridge, "Reestructuración a través de spin-offs: la
evidencia del mercado de valores"Revista de economía financiera33 (1993): 293–311.
Hay una mejora significativa en el desempeño operativo de las unidades

escindidas en los tres años posteriores a la escisión. La Figura 8.10 informa sobre el
cambio en los ingresos, la utilidad operativa, los activos totales y los gastos de capital
en las unidades escindidas en los tres años posteriores a la escisión, antes y después
de ajustar por el desempeño del sector.
Tenga en cuenta que las unidades escindidas crecen más rápido que sus pares en
términos de ingresos y utilidad operativa; también reinvierten más en gastos de capital que
otras empresas de la industria.
E structura de cap ital / Opciones de financiaciónEn finanzas corporativas, durante mucho

tiempo ha habido un debate sobre si las empresas pueden volverse más valiosas como
resultado de cambiar la combinación de deuda y capital que utilizan para financiar sus
negocios. Hay una escuela de pensamiento, atribuida a Miller y Modigliani, que sostiene
que el valor no se ve afectado por el apalancamiento financiero, pero solo en un mundo
80,00%
Cambio porcentual en 3 años después de la escisión
70,00%
60,00%
50,00%
40,00%
30,00%
20,00%
10,00%
ajustado por la industria

0,00%
Crecimiento
Ventas
Operando Crecimiento total
Ingreso Los activos totales

Capital
gastos
Crecimiento total Crecimiento ajustado por industria
FIGURA 8 . 10Desempeño operativo de las unidades escindidas

Fuente:J. Miles y JR Woolridge,Spin-offs y carve-outs de capital(Fundación de
Investigación de Ejecutivos Financieros, 1999).
sin impuestos y sin riesgo de impago.30Otra escuela de pensamiento sostiene que en

presencia de impuestos y riesgo de impago, existe una cantidad óptima de deuda que una
empresa puede asumir y el valor se maximiza en ese punto. Finalmente, hay una escuela de
pensamiento que argumenta que las empresas no deben endeudarse ya que es riesgoso, y
menos deuda siempre es mejor que más deuda.
Estructura de capital y valorLa compensación por el uso de la deuda y las consecuencias para el
valor es sencilla. Los gastos por intereses son deducibles de impuestos y los flujos de efectivo
hacia el capital no lo son, lo que hace que la deuda sea más atractiva, en relación con el capital, a
medida que aumenta la tasa impositiva marginal. La deuda también puede operar como un
mecanismo disciplinario para los gerentes de empresas maduras; Es menos probable que los
gerentes tomen malas inversiones si tienen que hacer gastos por intereses cada período. En el
otro lado del libro mayor, la deuda tiene dos desventajas. El primero es uncosto de quiebra
esperado, ya que a medida que aumenta la deuda, también lo hace la probabilidad de quiebra.
Pero, ¿cuál es el costo de la bancarrota? uno es el directo
30F. Modigliani y M. Miller, “El costo del capital, las finanzas corporativas y la teoría de
la inversión”,Revisión económica estadounidense48 (1958): 261–297.
costo de ir a la quiebra, como los honorarios legales y los costos judiciales, que pueden
consumir una parte significativa del valor de una empresa en quiebra. El costo más
devastador es el efecto de ser percibido como en problemas financieros: los clientes
pueden dejar de comprar sus productos, los proveedores pueden exigir dinero en efectivo
por bienes y servicios y los empleados pueden irse, creando una espiral descendente para
la empresa que puede destruirla. La segunda desventaja es unaCosto de agencia, que surge
de los intereses diferentes y contrapuestos de los inversores de capital y los prestamistas de
una empresa. Los inversionistas de capital ven más ventajas de las inversiones riesgosas
que los prestamistas. A medida que los prestamistas se dan cuenta de este potencial, se
protegen escribiendo convenios en los acuerdos de préstamo o cobrando tasas de interés
más altas. Poner en práctica este trade-off requiere que tratemos de cuantificar tanto los
costos como los beneficios de la deuda.
NÚMERO DE RELOJ
Apalancamiento financiero por sector:Eche un vistazo a los índices de endeudamiento promedio y

los costos de capital, en términos de valor de mercado, por sector.
En el enfoque del costo de capital, la combinación óptima de financiamiento es aquella

que minimiza el costo de capital de una empresa. Reemplazar el capital por deuda tiene el
efecto positivo de reemplazar un modo de financiamiento más costoso (capital) por uno
menos costoso (deuda), pero en el proceso, el mayor riesgo tanto en la deuda como en el
capital hará subir los costos de ambos componentes. El enfoque del costo de capital se basa
en el flujo de caja sostenible para determinar el índice de endeudamiento óptimo. Cuanto
más estable y predecible sea el flujo de efectivo de una empresa y mayor sea la magnitud
de estos flujos de efectivo, como porcentaje del valor de la empresa, mayor puede ser el
índice de endeudamiento óptimo de la empresa. Además, el beneficio más significativo de
la deuda es el beneficio fiscal. Las tasas impositivas más altas deberían conducir a índices
de deuda más altos.
Bradley, Jarrell y Kim analizaron si las diferencias en los índices de endeudamiento pueden
explicarse por algunas de las variables de compensación (impuestos, costos de quiebra) enumeradas
anteriormente.31Señalaron que el índice de endeudamiento era más bajo para las empresas con ingresos
operativos más volátiles. Dado que es probable que estas empresas también enfrenten una probabilidad
mucho mayor de quiebra, este hallazgo es consistente con la proposición de que las empresas con altos
costos de quiebra se endeudan menos. También observaron firmas con altos gastos de publicidad e
investigación y desarrollo; prestamistas de estos
31M.Bradley, GA Jarrell y EH Kim, “Sobre la existencia de una estructura de capital

óptima: teoría y evidencia”,revista de finanzas39 (1984): 857–878.
Es probable que las empresas estén mucho más preocupadas por recuperar su deuda si la
empresa tiene problemas, porque los activos de estas empresas son intangibles (marcas o
patentes) y difíciles de liquidar. Estas empresas, de acuerdo con la teoría, tienen índices de
endeudamiento mucho más bajos. También encuentran que hay un número significativo de
empresas cuyos coeficientes de endeudamiento son mucho más bajos y mucho más altos
de lo previsto por la relación transversal.
Una prueba simple de si la combinación de financiamiento afecta el valor es observar las
reacciones del mercado ante las empresas que cambian sus combinaciones de financiamiento, ya
sea aumentando sus índices de deuda o reduciéndolos. Los estudios que han analizado esta
pregunta están de acuerdo en que los precios de las acciones cambian en respuesta a los cambios
en la combinación de financiación, y que tienden a aumentar en torno a las acciones que
aumentan el apalancamiento y a disminuir con el anuncio de acciones que reducen el
apalancamiento. Tomado en suma, esto sugeriría que los mercados ven a más empresas como
subapalancadas que sobreapalancadas y que el aumento de la deuda se considera como una
adición de valor.
Estructura de capital: estrategias de mejora del valorSuponga que usted es una empresa que
ha elegido la combinación incorrecta de deuda y capital para financiar sus activos. ¿Cuáles son las
formas en que usted puede (o un activista puede tratar de hacerlo) solucionar este problema? Hay
un continuo desde pequeñas acciones que empujan el índice de endeudamiento durante un
período de tiempo hacia la combinación correcta hasta acciones decisivas donde el cambio es
grande y ocurre abruptamente.
- Recapitalización marginal.Incluso si una empresa es reacia a revisar la financiación de las

inversiones existentes, puede cambiar la forma en que financia las nuevas inversiones. Por lo
tanto, una empresa que está subapalancada (con un índice de endeudamiento real del 10
por ciento y un índice óptimo del 40 por ciento) puede financiar sus nuevas inversiones con
un índice de endeudamiento del 40 por ciento o incluso mayor. De manera similar, una
empresa sobreapalancada puede financiar sus nuevos proyectos predominantemente o en
su totalidad con capital de ganancias retenidas o nuevas emisiones de capital, y ver
disminuir su índice de deuda. Con el tiempo, el índice de endeudamiento de la empresa se
desplazará hacia el índice óptimo, aunque la tasa de desviación dependerá de cuánto esté
invirtiendo la empresa en nuevos proyectos. Desafortunadamente, para las empresas más
grandes y maduras, la tasa de cambio será glacial, ya que las nuevas inversiones tenderán a
ser pequeñas en relación con las inversiones existentes.
- Recapitalización total.En una recapitalización, una empresa cambia su combinación
financiera de deuda y capital sin alterar sustancialmente sus inversiones o tenencias de
activos. Si no está apalancado, puede recapitalizarse de muchas maneras. Por ejemplo,
puede aumentar su índice de endeudamiento pidiendo dinero prestado y pagando un
dividendo o recomprando acciones. Alternativamente, puede intercambiar deuda por capital,
donde a los inversores de capital en su empresa se les ofrecen cantidades equivalentes (en
términos de valor de mercado) en deuda. Si quieres
para reducir su índice de endeudamiento, revertiría estas acciones, elevando el capital

y reduciendo la deuda. El auge de la deuda para la recapitalización de acciones ocurrió
a fines de la década de 1980. Un estudio que analizó estas recapitalizaciones llegó a
dos conclusiones. El primero fue que casi todos fueron provocados por la amenaza de
una adquisición hostil. En otras palabras, es la presión externa la que obliga a los
gerentes a aumentar el apalancamiento financiero. El segundo fue que la reacción del
precio promedio de las acciones a las recapitalizaciones es muy positiva. En promedio,
en la muestra de 45 recapitalizaciones estudiadas, el precio de las acciones aumentó
un 21,9 por ciento. Este hallazgo no se limita solo a la recompra de acciones. Un
estudio de 52 ofertas para intercambiar deuda por acciones encontró que los precios
de las acciones aumentaron en un 14 por ciento.
Si está sobreapalancado, sus elecciones serán paralelas a las acciones de la
empresa subapalancada. Puede intentar recaudar nuevas acciones (mediante la
emisión de nuevas acciones u opciones de acciones) y pagar su deuda. Puede recortar
o eliminar los dividendos, suponiendo que aún los esté pagando. También puede
intentar convencer a sus prestamistas de que canjeen su deuda por inversiones de
capital en la empresa. El problema es que es probable que la recapitalización sea más
difícil para una empresa con demasiada deuda que para una con muy poca. En una
empresa sobreapalancada, los inversores están menos dispuestos a comprar sus
ofertas de acciones, es poco probable que esté pagando dividendos sustanciales y los
prestamistas desconfían de tener acciones en su empresa.
- Adquisiciones apalancadas.Si una empresa está subapalancada y la administración
existente es demasiado conservadora y obstinada para cambiar, existe una alternativa.
Un adquirente puede pedir prestado dinero, utilizando implícitamente la capacidad de
endeudamiento de la empresa objetivo, y comprar la empresa. Este es, por supuesto,
el fenómeno de la compra apalancada, donde un grupo de inversionistas obtiene
deuda contra los activos de una empresa que cotiza en bolsa, preferiblemente una con
ganancias estables y activos negociables, y utiliza la deuda para adquirir las acciones
en circulación de la empresa. . Si tienen éxito en su empeño, la empresa se convierte
en una empresa privada y la deuda se paga parcial o sustancialmente con los flujos de
efectivo de la empresa o con la venta de activos a lo largo del tiempo. Una vez que la
empresa ha recuperado la salud y la eficiencia, vuelve a cotizar en bolsa. cosechando
(al menos si todo va según lo planeado) beneficios sustanciales para los inversores de
capital en el trato. Los estudios de adquisiciones apalancadas sugieren que, en
promedio, brindan rendimientos significativos a sus inversores. Sin embargo, algunas
de las compras apalancadas realizadas a finales de la década de 1980 y justo antes de
la crisis bancaria de 2008 fracasaron espectacularmente, lo que pone de relieve una
vez más que el apalancamiento es un arma de dos filos, elevando los rendimientos en
los buenos tiempos y reduciéndolos en los malos.
¿Existe una opción nuclear similar disponible contra empresas sobreapalancadas

donde los gerentes no pueden o no quieren reducir la deuda? Mientras no haya
análogo explícito a la compra apalancada, existe una ruta mucho más convencional que se
puede seguir, en la que los activos operativos de una empresa sobreapalancada (que aún
pueden tener un valor significativo) pueden ser adquiridos por un inversor o una empresa
sana y la empresa en problemas se pone en liquidación.
Política de dividendos / Saldos de cajaEn noviembre de 2011, Apple informó de un saldo de

efectivo superior a los 80.000 millones de dólares, el ejemplo más llamativo de una acumulación
de efectivo más general en las empresas estadounidenses durante los años anteriores. Con la
acumulación de efectivo ha surgido la pregunta de si esta acumulación de efectivo ayuda o
perjudica a los inversionistas de las empresas en cuestión, y si los perjudica, si el efectivo debe
devolverse a los accionistas en forma de dividendos más altos o recompras de acciones. En esta
sección, proporcionamos una respuesta matizada, en la que la acumulación de efectivo puede
ayudar a los inversores en algunas empresas, no afectar a los inversores en otras empresas y
perjudicar a los inversores en algunas empresas. Es el último grupo el que debería ser el objetivo
de dividendos más altos y/o recompras por parte de los inversores.
NÚMERO DE RELOJ
Tenencias de efectivo por sector:Vea los saldos de efectivo como un porcentaje de los
ingresos y el valor, por sector, para las empresas estadounidenses.
Efectivo y ValorPara algunos inversionistas/analistas, la pregunta de si el efectivo los

perjudica o los ayuda parece fácil de responder. Después de todo, el efectivo generalmente
se invierte en inversiones líquidas y sin riesgo o casi sin riesgo, lo que genera una baja tasa
de rendimiento. Dado que ese rendimiento es generalmente mucho más bajo que los
rendimientos que la empresa obtiene de sus inversiones operativas o su costo de capital, el
efectivo parece una mala inversión. Eso pasa por alto un punto clave sobre la evaluación de
inversiones, que es que los rendimientos de la inversión deben compararse con una tasa
crítica que refleje el riesgo de la inversión. Dado que el efectivo es una inversión líquida sin
riesgo, el costo de capital para el efectivo es la tasa libre de riesgo y, por lo tanto, el efectivo
invertido en letras del Tesoro o papel comercial tiene un valor neutral. Entonces, el efectivo,
por sí mismo, no crea valor ni lo destruye.
Entonces, ¿cómo afecta el efectivo al valor? Dicho de otra manera, ¿cuánto efectivo es
demasiado efectivo? Para responder a estas preguntas, debe comenzar con una idea clara de
cómo o por qué los saldos de efectivo afectan a los inversores de capital de una empresa. En lugar
de preocuparse por los bajos rendimientos que genera el efectivo, los inversores
deben redirigir su atención a lo que la empresa puede hacer con el efectivo. Si bien el
efectivo invertido en letras del Tesoro, que obtienen una baja tasa de rendimiento, no
daña el valor, ese mismo efectivo invertido en proyectos que generan un 6 por ciento,
si el costo de capital para esos proyectos es del 9 por ciento, destruirá el valor. Para
decidir si aplicar un descuento al efectivo, los inversionistas deben observar el
historial de una empresa, descontando los saldos de efectivo en manos de empresas
que tienen un historial de malas inversiones y malas adquisiciones. No deberían
descontar los saldos de caja en manos de empresas cuyos administradores son
selectivos en sus inversiones y han obtenido altos rendimientos (tanto en proyectos
como para sus inversores).
Si bien puede parecer descabellado argumentar que el mercado valora los saldos de
efectivo de manera diferente en manos de diferentes empresas, existe evidencia empírica
que respalda esta propuesta. Pinkowitz y Williamson intentaron estimar el valor que los
mercados otorgaban al efectivo haciendo una regresión de los valores de mercado de las
empresas frente a las variables fundamentales que deberían determinar el valor (incluido el
crecimiento, el apalancamiento y el riesgo) y agregando el efectivo como variable
independiente.32Llegaron a la conclusión de que el mercado valora un dólar en efectivo en
alrededor de $1,03, en todas las empresas, con un error estándar de $0,093. De acuerdo
con las motivaciones para mantener efectivo, encontraron que el efectivo se valora más (-
$1.20 por $1 en efectivo) en manos de empresas de alto crecimiento con más incertidumbre
sobre las necesidades futuras de inversión que en manos de empresas más grandes y
maduras que ganan menos que su costo de capital (donde un dólar en efectivo se valora en
alrededor de 70 centavos).
Efectivo: estrategias de mejora del valorSi usted es una empresa con un historial
deficiente de tomar malas inversiones, la confianza en la administración será un bien
escaso y sus tenencias de efectivo serán descontadas por el mercado. El camino hacia
la mejora del valor, ya sea que elija tomarlo o que los inversionistas activistas lo
empujen por el camino, es devolver el efectivo a los accionistas, ya sea pagando
dividendos más altos o recomprando acciones.
- Dividendos.El camino convencional para devolver efectivo a los accionistas es pagarlo

como dividendos. Para las empresas que nunca antes han pagado dividendos, esto
significará iniciar dividendos por primera vez; para las empresas que han estado
pagando dividendos, esto se traducirá en un aumento de los dividendos. Si el saldo de
caja a devolver es muy elevado, podrá adoptar la forma de un dividendo especial.
32L.
Pinkowitz y R. Williamson, “¿Cuánto vale un dólar? The Market Value of Cross
Holdings” (documento de trabajo, Universidad de Georgetown, 2002).
Los argumentos a favor y en contra de los dividendos están bien ensayados y se

han escuchado a lo largo del tiempo. En el lado positivo, los dividendos encajan en la
visión del inversor de valor de flujos de efectivo seguros, predecibles y estables, y son
una señal positiva ya que solo las empresas que se sienten seguras sobre su futuro
iniciarán o aumentarán los dividendos regulares. En el lado negativo, durante gran
parte del siglo pasado, los inversionistas en los Estados Unidos han sido penalizados
por el código fiscal de los dividendos, gravando los dividendos a tasas mucho más
altas que las ganancias de capital. Además, los impuestos sobre los dividendos son
inevitables en el sentido de que los inversores que poseen acciones deben recibir los
dividendos y pagar impuestos sobre ellos, incluso si no necesitan el efectivo.
- Recompra de acciones.La alternativa a usar efectivo para pagar dividendos es usarlo
para recomprar acciones. En Estados Unidos, al menos, el cambio de los dividendos a
la recompra de acciones ha sido espectacular durante las últimas dos décadas, como
se muestra en la figura 8.11.
Tenga en cuenta que los dividendos agregados ascendieron a $ 100 mil millones en 1988 y
las recompras de acciones agregadas fueron de $ 50 mil millones en ese año. Durante la década
de 1990, las recompras aumentaron drásticamente y, en 1999, el efectivo devuelto en recompras
superó el efectivo pagado en dividendos en total. La tendencia continuó ininterrumpidamente
durante 2008, con 2007 representando una marca de agua alta para
$600,000
Recompra de acciones Dividendos
$500,000
$ Dividendos y Recompras
$400,000
$300,000
$200,000
$100,000
$0.00
19 8
89
19 0
19 1
92
19 3
19 4
95
19 6
97
19 8
99
20 0
20 1
20 2
20 3
20 4
05
20 6
2007
20 8
20 9
10
8
9
9
9
9
0
0
0
0
0
0
0
19
19
19
19
19
20
20
Año
FIGURA 8 . 11Recompra de acciones y dividendos: agregado de empresas estadounidenses, 1988 a

2010
recompras El colapso del mercado y los temores económicos que siguieron indujeron a las
empresas a frenar las recompras en 2009, pero claramente fue solo una pausa, no una
detención de la tendencia, como indica el regreso a las recompras en 2010.
Entonces, ¿qué ha causado este alejamiento de los dividendos en las últimas dos
décadas? Los dividendos han sido gravados a tasas mucho más altas que las ganancias de
capital desde las primeras décadas del siglo pasado. De hecho, en 1979, la tasa impositiva
marginal más alta sobre los dividendos era del 70 por ciento, mientras que sobre las
ganancias de capital era sólo del 28 por ciento. Los cambios en las leyes fiscales en las
últimas tres décadas han reducido la desventaja fiscal de los dividendos; de hecho, tanto las
ganancias de capital como los dividendos se han gravado al 15 por ciento desde 2003 hasta
2012 y, por lo tanto, no pueden ser una razón para el aumento de las recompras. Tampoco
se puede atribuir a las empresas que pensaron que los precios de sus acciones eran
demasiado bajos, ya que estas oleadas de recompra ocurrieron durante los mercados
alcistas de la década de 1990 y de 2004 a 2007, no durante los mercados a la baja. Hay
cuatro posibles explicaciones.
1.Remuneración de la dirección.El cambio hacia el uso de opciones en la compensación de

la gerencia en muchas empresas ha alterado los incentivos gerenciales sobre si pagar
dividendos o recomprar acciones. Cuando recompra acciones, el precio de sus
acciones generalmente aumenta, en parte porque hay menos acciones en circulación
después de la recompra. Cuando paga un dividendo, sus acciones caerán el día ex-
dividendo. Como inversor, es posible que no le importe porque obtiene un dividendo
para compensar la caída del precio.
Como gerente con opciones, le importa, ya que el valor de su opción disminuirá
con el precio de las acciones.
2.Incertidumbre sobre las ganancias.La segunda explicación es que los dividendos
son rígidos: una vez que inicia o aumenta un dividendo, se espera que siga
pagando ese dividendo. Las recompras son flexibles: las empresas pueden
recomprar acciones en un año sin crear expectativas sobre años futuros. Por lo
tanto, es más probable que las empresas que no están seguras de las ganancias
futuras recompren acciones que paguen dividendos. La desregulación (de las
telecomunicaciones, las aerolíneas y una serie de otros negocios) junto con la
globalización (y la pérdida simultánea de mercados locales seguros) ha resultado
en una menor previsibilidad de las ganancias en todos los ámbitos.
3.Cambio de perfiles de inversores.La expansión de los fondos de cobertura y los inversores de
capital privado ha cambiado los perfiles de los inversores en el mercado de valores. Estos
inversores pueden centrarse en la apreciación de los precios (en lugar de los dividendos) y
pueden preferir las recompras a los dividendos.
4.El engaño de la dilución.La recompra de acciones reduce el número de acciones en circulación
y generalmente aumenta las ganancias por acción. La aplicación de la relación P/E actual a
las ganancias por acción más altas debería dar como resultado un precio de las acciones. Si
esta lógica se mantuviera, las recompras de acciones serían balas mágicas
que las empresas podrían usar para hacer subir los precios de sus acciones. La falla de
esta lógica, por supuesto, es que supone que la relación precio-beneficio no cambiará
para la empresa, ya que paga en efectivo a los accionistas y se convierte en una
empresa más riesgosa.
Gobierno CorporativoTanto los descuentos de conglomerados como el bajo apalancamiento son

manifestaciones de un problema mayor, que es que los gerentes de algunas empresas que
cotizan en bolsa no anteponen los intereses de los accionistas. Si bien puede diseñar soluciones
específicas para estos problemas, es posible que no sean suficientes en una empresa donde el
origen del problema es una mala gestión. Para tales empresas, la única solución a largo plazo para
la generación de valor es un nuevo equipo de gestión.
Gobierno Corporativo y ValorEn la mayoría de las empresas que cotizan en bolsa,

existe una separación entre la propiedad de la empresa (accionistas) y los gerentes de
la empresa.Gobierno corporativoes un término que usamos para captar cómo los
gerentes son responsables ante los accionistas y los mecanismos establecidos para
hacer que esta responsabilidad sea real. La relación entre el gobierno corporativo, en
esta forma abstracta, y el valor, por lo tanto, no está claramente definida; no hay
entrada en una valoración intrínseca para saber si tiene una junta directiva fuerte e
independiente en un modelo de valoración. Sin embargo, si consideramos el gobierno
corporativo como el poder que poseen los accionistas para cambiar la mala gestión,
hay una manera de hacer que el gobierno corporativo cobre valor abordando la
valoración en dos pasos. En el primer paso, valora la empresa dirigida por los
gerentes existentes, con todos sus defectos, y llama a esto el valor del statu quo. En el
segundo paso, valora la empresa dirigida por una gestión óptima y lo denomina valor
óptimo. En la medida en que existan al menos algunas dimensiones en las que los
gerentes titulares se estén quedando cortos, el último debería ser más alto que el
primero. El precio al que cotizará la acción en un mercado razonablemente eficiente
será un promedio ponderado de estos dos valores:
valor negociado
= (Probabilidad de que no haya cambios en la gestión) (valor de statu quo)

+ (Probabilidad de cambio en la gestión) (Valor óptimo)
Con un gobierno corporativo sólido, la probabilidad de cambio en la

administración debería ser alta y las acciones deberían negociarse cerca de su valor
óptimo; con un gobierno corporativo débil, el valor negociado se acercará al valor del
statu quo. Cualquier acción que mejore el gobierno corporativo (eliminación de las
diferencias en los derechos de voto entre las acciones, una nueva junta más
independiente, la entrada de un inversor activista) aumentará el valor negociado.
Gompers, Ishi y Metrick estudiaron el efecto del gobierno corporativo en los precios de
las acciones mediante el desarrollo de un índice de gobierno corporativo, basado en 24
factores, para 1500 empresas; puntajes más altos en el índice se tradujeron en un gobierno
corporativo más débil.33Descubrieron que las acciones con el poder accionario más débil
ganaron un 8,4 por ciento menos en rendimientos anuales que los accionistas con el poder
accionario más fuerte. También encontraron que un aumento del 1 por ciento en el índice
de gobierno deficiente se tradujo en una disminución del 2,4 por ciento en la Q de Tobin de
la empresa, que es la relación entre el valor de mercado y el costo de reemplazo. En otras
palabras, esperaríamos que una empresa en la que los accionistas tengan fuertes poderes
para reemplazar y cambiar gerentes negocie a un valor de mercado más alto que una
empresa similar (en términos de características de riesgo, crecimiento y flujo de efectivo) en
la que los accionistas tienen una capacidad limitada o nula. poder sobre los
administradores. Los sistemas de gobierno corporativo son más fuertes en algunos países
que en otros, y ha habido algunos estudios que han analizado la relación entre el
rendimiento/valor de la empresa y el gobierno corporativo en todos los países. Klapper y
Love analizaron 14 mercados emergentes con amplias diferencias en el gobierno
corporativo y los sistemas legales. Encuentran que los países con sistemas legales más
débiles tienden a tener sistemas de gobierno corporativo más débiles. También concluyen
que las empresas con sistemas de gobierno corporativo más sólidos tienen valores de
mercado más altos e informan un mejor desempeño operativo.34Finalmente, encuentran
que la fortaleza del gobierno corporativo es más importante en países con sistemas legales
débiles.
Si bien parece haber apoyo para el argumento de que las empresas con un mejor
gobierno corporativo cotizan a valores más altos, esto no las convierte en mejores
inversiones per se, ya que es el cambio en el valor lo que determina los rendimientos.
De hecho, la relación entre el gobierno corporativo y los rendimientos es débil, con
poca evidencia que respalde la propuesta de que los inversores obtienen mayores
rendimientos al invertir en empresas con un gobierno corporativo más sólido.
Sin embargo, la combinación de los dos conjuntos de hallazgos ofrece una
oportunidad para los inversores. Si puede invertir en empresas antes de un evento que
fortalezca el gobierno corporativo (eliminación de los derechos de voto desproporcionados
sobre las acciones, la elección de una junta más activista, la eliminación de las cláusulas
antiadquisición en los estatutos corporativos), se beneficiará del aumento en el valor que
debería acompañar el cambio en la gobernanza. En un giro interesante de este concepto,
Bris y Cabolis observaron empresas objetivo en 9277 fusiones transfronterizas, donde
33PA Gompers, JL Ishi y A. Metrick, “Gobierno corporativo y precios de las

acciones”Revista trimestral de economía118 (2003): 107–155.
34LeoraF. Klapper e Inessa Love, “Gobierno corporativo, protección de inversores y
desempeño en mercados emergentes”,Revista de Finanzas Corporativas10 (2004):
703–728.
el sistema de gobierno corporativo de la empresa objetivo fue reemplazado en efecto por el

sistema de gobierno corporativo del adquirente. Dado que los sistemas de gobierno corporativo
varían según los países, esto brinda a los investigadores la oportunidad de examinar el efecto
sobre los precios de las acciones de cambiar el sistema de gobierno corporativo. Encuentran que
los precios de las acciones aumentan para las empresas en una industria cuando una empresa o
empresas en esa industria son adquiridas por empresas extranjeras de países con mejor gobierno
corporativo.35
Gobierno Corporativo: Acciones de ValorizaciónSi la clave para tener éxito con la

inversión activista es cambiar la forma en que se administra una empresa, fortalecer el
gobierno corporativo es un primer paso importante. Las acciones que toman los
inversionistas activistas para lograr esto van desde desafiar a los gerentes titulares en las
reuniones anuales hasta tratar de adquirir la empresa con la intención de reemplazar a los
gerentes principales.
- Concursos de apoderados.En las grandes empresas que cotizan en bolsa con una
propiedad accionaria muy dispersa, las reuniones anuales cuentan con poca
asistencia. En su mayor parte, los accionistas de estas empresas tienden a mantenerse
alejados de las reuniones y los gerentes titulares suelen obtener sus votos por defecto,
lo que garantiza que los directorios sean aprobados por la gerencia. En algunas
empresas, los inversionistas activistas compiten con los gerentes titulares por los
poderes de los inversionistas individuales, con la intención de que se elija a sus
candidatos para la junta. Si bien es posible que no siempre logren ganar los votos de
la mayoría, notifican a los gerentes que son responsables ante los accionistas. Existe
evidencia de que los concursos de apoderados ocurren con mayor frecuencia en
empresas que están mal administradas y que, a veces, crean cambios significativos en
la política de gestión y mejoras en el desempeño operativo.36
- Cambiar la alta dirección.Si usted es un inversionista activista en una empresa

con una gerencia incompetente, ¿cómo haría para instituir el cambio? No hace
falta decir que no contará con la cooperación de la gerencia existente, a quien ha
etiquetado como no apto para el trabajo. Sin embargo, si puede atraer
suficientes accionistas a su causa, es posible que pueda
35A. Bris y C. Cabolis, “Corporate Governance Convergence by Contract: Evidence from Cross
Border Mergers” (Documento de trabajo de Yale No. 02-32, 2002). Las empresas de origen inglés o
escandinavo tienden a obtener una puntuación más alta en las medidas de gobierno corporativo.
36JH Mulherin y AB Poulsen, “Concursos de apoderados y cambios corporativos: implicaciones para

la riqueza de los accionistas”,Revista de economía financiera47 (1998): 279–313. Encuentran que la
mayor parte de la riqueza de los concursos de poderes proviene de empresas que se adquieren
posteriormente o donde se cambia la administración.
5,00%
0,00%
– 5,00%
Regreso anormal
– 10,00%
– 15,00%
Devoluciones por anuncio previo
Devoluciones por anuncio de cambio
– 20,00%
– 25,00%
Forzado Normal Todos los cambios
renuncias Jubilaciones
Tipo de cambio de gestión
FIGURA 8 . 12 Devoluciones en torno a los cambios de gestión

Fuente:EPH Furtado y V. Karan, “Causas, Consecuencias y Efectos sobre la Riqueza de
los Accionistas de la Rotación de la Gerencia: Una Revisión de la Evidencia Empírica”.
Gestión financiera19 (1990): 60–75.
aumentar la presión sobre la alta dirección para que renuncie. Si bien algunos pueden ver la
pérdida de los altos directivos de una empresa como una mala noticia, en realidad depende
de la percepción que tenga el mercado de la gestión. La evidencia empírica general sugiere
que los cambios en la gestión generalmente se consideran buenas noticias.37En la figura
8.12, examinamos cómo reaccionan las acciones cuando se reemplaza al director general de
una empresa.
El precio de las acciones sube, en promedio, cuando se cambia la alta dirección. Sin
embargo, el impacto de los cambios de gestión es mayor cuando el cambio es forzado. Es
más probable que la gerencia se vea obligada a retirarse como consecuencia de un
desempeño deficiente (operativo y precio de las acciones), y los precios de las acciones
aumentan después de que se anuncia el cambio.
EPH Furtado y V. Karan, “Causas, Consecuencias y Efectos sobre la Riqueza de los

37
Accionistas de la Rotación de la Gerencia: Una Revisión de la Evidencia Empírica,”

Gestión financiera19 (1990): 60–75.
Adquisiciones hostiles
dieciséis%
Adquisiciones amistosas
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
– 2%
– 4%
ROE objetivo: pares Stock objetivo de 5 años % de acciones en poder
ROE del grupo Rentabilidad – Rentabilidad de acciones por Insiders
a 5 años de un grupo de pares
FIGURA 8 . 13 Características del objetivo de adquisición amistoso versus hostil

Fuente:A. Bhide, “Las causas y consecuencias de las adquisiciones hostiles”,Revista de
finanzas corporativas aplicadas2 (1989): 36–59.
- Adquisiciones hostiles.Si no puede lograr que la alta gerencia abandone la empresa, puede
buscar activamente adquirentes hostiles para la empresa. Si otros comparten su punto de
vista icónico de la gestión de la empresa, es muy posible que tenga éxito. Existe evidencia
que indica que las empresas mal administradas tienen muchas más probabilidades de ser
objeto de adquisiciones que las empresas bien administradas. La figura 8.13 resume las
diferencias clave entre las empresas objetivo en adquisiciones amistosas y hostiles.38Tenga
en cuenta que las empresas objetivo en adquisiciones hostiles, en relación con su grupo de
pares, generalmente tienen rendimientos de capital más bajos en los proyectos, les ha ido
peor a sus accionistas y tienen menos participaciones internas que las empresas objetivo en
adquisiciones amistosas. No hace falta decir que el
38A.Bhide, “Las causas y consecuencias de las adquisiciones hostiles”,Revista de finanzas

corporativas aplicadas2 (1989): 36–59.
La recompensa por ser accionista de una empresa que es objeto de una adquisición
hostil es grande.
C lases de Activistas Inversores

Si la esencia de la inversión activista es que usted invierte en una empresa mal
administrada y luego trata de hacer que cambie (ya sea administrándola usted mismo
o presionando a la gerencia), se deduce que los inversores activistas pueden tomar
diferentes formas. Algunos son lobos solitarios, empresarios en busca de candidatos
de cambio; otros son inversores institucionales (fondos de inversión y fondos de
pensiones) que no quieren seguir la estrategia de “vender y seguir adelante”; y aún
otros son fondos de cobertura o fondos de capital privado.
Lobos solitariosEn la películamundo financiero, Michael Douglas interpreta el papel de un

asaltante hostil, que proclama que la codicia es buena y está ansioso por obtener ganancias
a cualquier precio. Su personaje se inspiró en Ivan Boesky, uno de los muchos individuos
durante la década de 1980 que elevaron el perfil de los inversionistas activistas al apuntar a
empresas públicas, a veces apoderándose de ellas y otras veces simplemente asustando a
los gerentes lo suficiente como para que cambiaran sus formas y se beneficiaran a lo largo
del tiempo. forma. Si bien Hollywood ha encontrado otros fantasmas en el negocio
financiero, Bill Ackman, Carl Icahn y Nelson Peltz son solo algunos de los inversores de alto
perfil que continúan con la práctica.
Estos asaltantes exitosos comparten algunas características comunes. La primera es
que apuntan a las empresas correctas, eligiendo empresas que han tenido un desempeño
inferior al de sus pares tanto en rentabilidad como en el desempeño del precio de las
acciones. La segunda es que no son tímidos a la hora de agitar el barco, desafiando a los
gerentes titulares en sus decisiones comerciales fundamentales: dónde invierten, cómo
recaudan fondos y cuánto les devuelven a los accionistas. La tercera es que están
dispuestos a hacer el trabajo preliminar y gastar los recursos necesarios para impugnar la
gestión, desde reunir representantes hasta tratar de construir alianzas con inversores y
gestores de cartera descontentos. El cuarto es que son persistentes, dispuestos a luchar
durante largos períodos para lograr lo que se proponen, mientras reconocen cuándo darse
por vencidos (o ceder) en las luchas que no pueden ganar.
Activistas institucionalesLa inversión activista no es algo natural en los fondos mutuos

y los fondos de pensión por muchas razones. Su estilo de confrontación irrita a los
gerentes de las empresas objetivo (que pueden ser clientes o clientes potenciales de
las empresas de fondos mutuos en otros negocios), y requiere tiempo y recursos que
los administradores de fondos que tienen cien o más empresas en sus carteras no
están dispuestos a gastar. En consecuencia, el administrador de dinero profesional
típico sigue siendo un inversionista pasivo que vota con los pies, vende acciones en
compañías que no le gustan y sigue adelante.
Hay y ha habido algunas excepciones a esta regla general. El Sistema de Jubilación de

Empleados Públicos de California (CalPERS) fue uno de los primeros fondos en adoptar una
postura de inversión activista a mediados de la década de 1980. No solo generó una lista
anual de las empresas peor administradas en los Estados Unidos, sino que luego tomó
posiciones en estas empresas y buscó cambiar la forma en que se administran. En las
últimas dos décadas, otros fondos mutuos han asumido el papel de activistas, pero siguen
siendo un pequeño subconjunto del universo general de fondos.
Activista Hedge Funds / Pr i va te Equity FundsLa explosión del capital privado y

los fondos de cobertura en las últimas décadas ha abierto un nuevo frente en la
inversión activista. Un subconjunto de fondos de capital privado ha hecho su
reputación (y riqueza) al menos en parte invirtiendo (y a veces comprando
directamente) en empresas que cotizan en bolsa que sienten que no se
administran de manera óptima, cambiando la forma en que se administran y
cobrando en el mercado.
Una diferencia clave entre estos fondos y las otras dos clases de inversores
activistas es que tienen una relación ambivalente con los administradores titulares. En
lugar de desafiarlos como incompetentes, a menudo se unen a los gerentes para
llevar las empresas públicas al dominio privado, al menos temporalmente. En efecto,
argumentan que las razones clave de la mala gestión son la separación de la
propiedad de la gestión (que prevalece en la mayoría de las empresas que cotizan en
bolsa) y las presiones ejercidas por los inversores y analistas sobre las empresas
públicas para obtener resultados rápidamente.
Evidencia empírica sobre la inversión de activistas
Entonces, ¿a qué tipo de empresas se dirigen los inversionistas activistas? Una vez que toman
grandes posiciones en estas empresas o se hacen cargo de ellas, ¿están a la altura del estereotipo
de inversores codiciosos a corto plazo que destruyen negocios, o tienen un impacto más positivo
en la forma en que se administran las empresas? Finalmente, ¿obtienen los inversionistas
activistas grandes ganancias, después de ajustarse a los riesgos a los que están expuestos?
¿A quién se dirigen y por qué?Si los inversionistas activistas esperan generar sus ganancias
al cambiar la forma en que se administran las empresas, deberían apuntar a las empresas
mal administradas para sus campañas. Los activistas institucionales e individuales parecen
centrarse en las empresas mal administradas, apuntando a empresas que son menos
rentables y que han generado rendimientos más bajos que su grupo de pares. Los activistas
de los fondos de cobertura parecen centrar su atención en un grupo diferente. Un estudio
de 888 campañas montadas por fondos de cobertura activistas entre 2001 y 2005 encuentra
que las empresas objetivo típicas son empresas de pequeña y mediana capitalización,
tienen una liquidez de mercado superior a la media, comercian con una relación precio-
valor contable baja y son rentables. con sólidos flujos de caja, y pagar sus
50,00%
45,00%
40,00%
35,00%
30,00%
25,00%
20,00%
15,00%
10,00%
5,00%
0,00%
Subvaluación Capital Negocio Venta de Target Gobernancia
Estructura Estrategia Compañía
FIGURA 8 . 14Motivos para el activismo de los fondos de cobertura

Fuente:A. Brav, W. Jiang y H. Kim, “Hedge Fund Activism: A Review”Fundamentos
y Tendencias en Finanzas, AHORA (2010).
CEOs más que otras compañías en su grupo de pares. Por lo tanto, es más probable que
sean empresas infravaloradas que mal administradas. Un documento que examina los
motivos de los fondos de cobertura detrás de la focalización proporciona más respaldo para
esta propuesta general en la Figura 8.14.39
En resumen, el típico hedge fund activista se comporta más como un
inversor de valor pasivo que busca empresas infravaloradas que como un
inversor activista que busca empresas mal administradas.
¿Qué hacen?La esencia de la inversión activista es que se desafía a la gestión

actual, pero ¿en qué dimensiones? ¿Y con qué éxito? Un estudio de 1.164
campañas de inversión de activistas entre 2000 y 2007 documenta algunos
datos interesantes sobre el activismo:40
- Dos tercios de los inversionistas activistas renuncian antes de hacer demandas

formales al objetivo. La tasa de fracaso en la inversión activista es muy alta.
Brav, W. Jiang y H. Kim, “Hedge Fund Activism: A Review”Fundamentos y

39A.
Tendencias en Finanzas, AHORA (2010).
40N. Gantchev, “Los costos del activismo de los accionistas: evidencia de un modelo de decisión
secuencial” (Documento de trabajo de la SSRN 1646471, 2011).
- Entre los inversionistas activistas que persisten, menos del 20 por ciento solicita un asiento
en la junta, alrededor del 10 por ciento amenaza con una pelea de poder y solo el 7 por
ciento lleva a cabo esa amenaza.
- Los activistas que presionan y exigen a los gerentes tienen más éxito cuando
exigen la privatización de un objetivo (41 por ciento de tasa de éxito), la venta de
un objetivo (32 por ciento), la reestructuración de operaciones ineficientes (35
por ciento) o divulgación adicional. (36 por ciento). Tienen menos éxito cuando
piden dividendos/recompras más altos (tasa de éxito del 17 %), destitución del
director general (19 %) o cambios en la compensación de los ejecutivos (15 %). En
general, los activistas tienen éxito alrededor del 29 por ciento de las veces en sus
demandas a la gerencia.
El artículo de revisión sobre el activismo de los fondos de cobertura, que usamos como base para la
figura 8.14, encuentra que la tenencia mediana de un fondo de cobertura activista es del 6,3 por ciento, e
incluso en el percentil 75, la tenencia es de alrededor del 15 por ciento. Dicho de otra manera, la mayoría
de los fondos de cobertura activistas intentan cambiar las prácticas de gestión con una participación muy
por debajo de la mayoría en la empresa. El mismo documento también documenta un período de
tenencia promedio de aproximadamente dos años para una inversión activista, aunque la mediana es
mucho más baja (alrededor de 250 días).
En general, la reacción del mercado a los inversionistas activistas, ya sean fondos
de cobertura o individuos, es positiva. Un estudio que analizó los rendimientos de las
acciones en empresas objetivo en los días en torno al anuncio del activismo arrojó los
resultados resumidos que se informan en la Figura 8.15.
Tenga en cuenta que la mayor parte del exceso de rendimiento (alrededor del 5 por
ciento del total del 7 por ciento) se gana en los 20 días anteriores al anuncio y que la deriva
posterior al anuncio es pequeña. También hay un salto en el volumen de operaciones antes
del anuncio, lo que plantea preguntas interesantes (y preocupantes) sobre la información
privilegiada y las operaciones. El estudio también documenta que los retornos promedio en
torno a los anuncios de activismo han ido disminuyendo con el tiempo, del 14 por ciento en
2001 a menos del 4 por ciento en 2007.
Siguiendo y analizando las empresas que han sido objetivo y, a veces,
controladas por inversores activistas, podemos clasificar los cambios en estas
empresas en los cuatro grupos que enumeramos anteriormente (como mejora
potencial del valor):
1.Despliegue de activos y rendimiento operativo.Hay evidencia contradictoria a este

respecto, según el tipo de grupo inversor activista analizado y el período de tiempo.
Las desinversiones de activos aumentan después del activismo, aunque no
dramáticamente, para las empresas objetivo. Existe evidencia de que las empresas a
las que apuntan los activistas individuales ven una mejora en el rendimiento del
capital y otras medidas de rentabilidad en relación con sus grupos de pares, mientras
que las empresas a las que apuntan los activistas de los fondos de cobertura no ven
un salto similar en las medidas de rentabilidad.
9% 200%
8% 180%
Rotación Anormal de Acciones Relativa a (t–100, t–40)

7% 160%
Retorno anormal de compra y retención
6% 140%
5% 120%
4% 100%
3% 80%
2% 60%
1% 40%
0% 20%
– 1% 0%
0 -18 -16 -14 –12 –10 t-8 t–6 t–4 t–2 t+2 t+4 t+6 t+8t+10t+12t+14t+16t+18t+20
t-2 t t t t t
D
13
ón
ci
ta
en
es
Pr
Retorno anormal de compra y retención (izquierda) Rotación Anormal de Acciones (Derecha)
FIGURA 8 . 15Exceso de rentabilidad y volumen de negociación en torno a

anuncios de activismo
Nota:La línea continua (eje izquierdo) traza el rendimiento promedio de comprar y mantener alrededor de
la presentación del Anexo 13D, en acceso al rendimiento de comprar y mantener del mercado de valor
ponderado, desde 20 días antes de la fecha del archivo 13D hasta 20 días después. Las barras (eje
derecho) representan el aumento (en puntos porcentuales) en la rotación de acciones durante la misma
ventana de tiempo en comparación con la tasa de rotación promedio durante la ventana de evento
anterior (−100, −40).
Fuente:AP Brav, W. Jiang, F. Portnoy y RS Thomas, “The Returns to Hedge Fund
Activism” (Documento de trabajo de SSRN 1111778, 2008).
2.Estructura capital.En cuanto al apalancamiento financiero, hay un aumento moderado de alrededor

del 10 por ciento en los índices de deuda de las empresas que son el objetivo de los fondos de
cobertura activistas, pero el aumento no es dramático ni estadísticamente significativo. Hay
aumentos dramáticos en el apalancamiento financiero en un pequeño subconjunto de empresas
que son blanco del activismo, pero la sabiduría convencional de que los inversionistas activistas son
defensores de índices de deuda extravagantemente altos no se confirma en la muestra general. Un
estudio sí observa un fenómeno preocupante, al menos para los tenedores de bonos en las
empresas objetivo, con una caída de los precios de los bonos de entre un 3 y un 5 por ciento en los
años posteriores a que las empresas sean atacadas por activistas y una mayor probabilidad de
rebajas en la calificación de los bonos.41
41H. Aslan y H. Maraachlian, “The New Kids on the Block: Wealth Effects of Hedge Fund
Activism on Bondholders” (documento de trabajo, Universidad de Houston, 2009).
3.Política de dividendos.Las empresas que son el objetivo de los activistas

generalmente aumentan sus dividendos y devuelven más efectivo a los
accionistas, y el efectivo devuelto como porcentaje de las ganancias aumenta
entre un 10 y un 20 por ciento.
4.Gobierno corporativo.El mayor efecto está en el gobierno corporativo. La probabilidad de que los
directores ejecutivos cambien de puesto aumenta en las empresas que han sido atacadas por
activistas, aumentando un 5,5 por ciento después de la selección. Además, la compensación de los
directores ejecutivos disminuye en las empresas objetivo en los años posteriores al activismo, y la
remuneración se vincula más estrechamente con el desempeño.
En resumen, los inversionistas activistas parecen mejorar levemente la rentabilidad, aumentan un

poco el apalancamiento financiero (y los costos de angustia), elevan el pago en efectivo a los accionistas y
hacen que los gerentes sean más receptivos a los accionistas. Un estudio que realiza un seguimiento de
las inversiones de los activistas hasta 2009 (la mayoría de los estudios se detienen en 2005 o 2006)
encuentra que los resultados finales son decepcionantes, tanto en términos de los cambios que se
realizan en las empresas objetivo como de los rendimientos obtenidos por los fondos de cobertura
activistas.42Los fondos de cobertura activistas parecen obtener una mayor parte de sus rendimientos de
la inversión en valor y menos del activismo, mientras que los inversores individuales activistas obtienen
una mayor parte del valor del activismo (y del cambio de política corporativa).
¿Qué retornos se generan a sí mismos?La evidencia general sobre si los

inversionistas activistas ganan dinero es mixta y varía según el grupo de
inversionistas activistas que se estudie y cómo se midan los rendimientos.
- Los fondos mutuos de activistas parecen haber tenido la menor recompensa por su
activismo, con pocos cambios en el gobierno corporativo, el desempeño o los precios de las
acciones de las empresas objetivo.43Los mercados parecen reconocer esto, con estudios que
han examinado las peleas de poder y que han encontrado que hay poca o ninguna reacción
en el precio de las acciones a las propuestas de poder de inversionistas institucionales
activistas. Sin embargo, los fondos de cobertura de activistas parecen obtener un exceso de
rendimiento sustancial, que oscila entre el 7 y el 8 por ciento en una tasa anualizada.
42WW Bratton, “Hedge Funds and Governance Targets: Long-Term Results” (documento de
trabajo, Instituto de Derecho e Investigación Económica de la Universidad de Pensilvania,
2010).
43StuartGillan y Laura Starks, “La evolución del activismo de los accionistas en los
Estados Unidos”,Revista de finanzas corporativas aplicadas19 (2007): 55–73; D.
Yermack, “Voto de accionistas y gobierno corporativo”,Revisión anual de
economía financiera2 (2010): 103–125.
base en el extremo inferior al 20 por ciento o más en el extremo superior.44Los activistas

individuales parecen caer en algún lugar en el medio, obteniendo rendimientos más altos que las
instituciones pero rendimientos más bajos que los fondos de cobertura.45
- Si bien el exceso de rendimiento promedio obtenido por los fondos de cobertura y los
activistas individuales es positivo, existe una volatilidad sustancial en estos rendimientos y la
magnitud del exceso de rendimiento es sensible al índice de referencia utilizado y al proceso
de ajuste del riesgo. Dicho en términos menos abstractos, los inversionistas activistas
frecuentemente sufren reveses en sus campañas y la recompensa no está garantizada ni es
predecible.
- Apuntar a las empresas correctas, adquirir acciones en estas empresas, exigir
representación en la junta y realizar concursos de poderes son costosos, y los rendimientos
obtenidos en las empresas objetivo deben superar los costos del activismo para que estos
fondos generen valor. Si bien ninguno de los estudios a los que hemos hecho referencia
hasta ahora tuvo en cuenta estos costos, el artículo de Gantchev al que se hizo referencia
anteriormente concluyó que el costo de una campaña activista en una empresa promedio
era de $ 10,71 millones y que los rendimientos netos de la inversión activista, si se
consideran estos costos, se reducen. hacia cero.
- Los rendimientos promedio de los inversores activistas oscurecen un componente clave, que
es que la distribución está sesgada y los inversores activistas en el cuartil superior entregan
los rendimientos más positivos; el inversionista activista mediano puede muy bien
simplemente alcanzar el punto de equilibrio, especialmente después de tener en cuenta el
costo del activismo.
¿Se puede ganar dinero siguiendo a los inversores activistas?Dado que la mayoría de
los inversionistas individuales no tienen los recursos para ser inversionistas activistas,
esta estrategia puede parecer inalcanzable, pero hay una forma posible en la que
usted puede participar en su éxito. Si pudiera invertir en empresas que han sido el
objetivo de los inversores de fondos de cobertura y seguir adelante para subir los
precios de las acciones, podría ser indirectamente un beneficiario de la inversión
activista.
La Figura 8.15, que usamos para ilustrar la reacción inmediata del mercado al
activismo, responde la pregunta, al menos a muy corto plazo. Dado que la mayor
parte de los rendimientos excedentes se obtienen en los días previos al anuncio del
activismo, hay poco que ganar a corto plazo invirtiendo en una acción después de que
haya sido objetivo de inversores activistas. En cuanto a si puedes
44A.
Brav, W. Jiang, F. Partnoy y R. Thomas, “Hedge Fund Activism, Corporate
Governance, and Firm Performance”revista de finanzas63, núm. 4 (2008): 1729–
1773.
A. Klein y Z. Emanuel, “Activismo de accionistas empresariales: fondos de cobertura y
45
otros inversores privados”revista de finanzas63, núm. 1 (2009): 187–229.

ganar dinero invirtiendo en acciones objetivo de los activistas y manteniéndolas a largo

plazo, la evidencia sobre si los propios inversores de fondos de cobertura ganan dinero a
largo plazo proporciona algunas respuestas y orientaciones:
- Los activistas de derecha.Si el inversionista de fondos de cobertura activista promedio

esencialmente alcanza el punto de equilibrio, como sugiere la evidencia, es poco probable
que un enfoque trabuco de invertir en una empresa a la que se dirige cualquier inversionista
activista genere valor. Sin embargo, si es selectivo con los inversionistas activistas que sigue,
apuntando solo a los activistas más efectivos e invirtiendo solo en las empresas a las que se
dirigen, sus probabilidades mejoran.
- Señales de rendimiento.En la medida en que el exceso de rendimiento de esta
estrategia provenga de los cambios realizados en la empresa en las operaciones, la
estructura de capital, la política de dividendos y/o el gobierno corporativo, debe estar
atento a los cambios que observa en cada una de estas dimensiones y en qué medida.
en las empresas objetivo. Si los gerentes de estas firmas pueden obstruir a los
inversionistas activistas con éxito, es probable que los rendimientos tampoco sean
impresionantes.
- ¿Una ganancia inesperada de adquisición hostil?Un estudio de Greenwood y Schor
señala que, si bien una estrategia de compra de acciones que han sido blanco de
inversionistas activistas genera rendimientos excesivos, casi todos esos rendimientos
pueden atribuirse al subconjunto de estas empresas que son absorbidas en
adquisiciones hostiles.46
En general, sin embargo, es probable que una estrategia de seguir a los inversores activistas
produzca rendimientos modestos en el mejor de los casos, porque obtendrá las sobras de la
mesa.
Existe una estrategia alternativa que vale la pena considerar que puede ofrecer
mayores rendimientos y que también se basa en la inversión activista. Puede tratar de
identificar las empresas que están mal administradas y administradas y, por lo tanto, es
más probable que sean el objetivo de los inversores activistas. En efecto, usted está
evaluando empresas en busca de bajos rendimientos del capital, bajos índices de
endeudamiento y grandes saldos de efectivo (que representan pantallas para una posible
mejora del valor), y para CEOs envejecidos, escándalos corporativos y/o cambios en los
derechos de voto (que funcionan como pantallas para cambio de dirección). Si tiene éxito,
debería ser capaz de generar mayores rendimientos cuando algunas de estas empresas
cambien debido a la presión interna (de un miembro interno o una junta directiva asertiva)
o externa (inversores activistas o una adquisición hostil).
46R.
Greenwood y M. Schor, “Activismo y adquisiciones de inversores de fondos de
cobertura” Revista de economía financiera92, núm. 3 (2009): 362–375.

Los inversores de valor activistas tienen una ventaja sobre los inversores de valor pasivos,
ya que pueden proporcionar los catalizadores para la creación de valor. Entonces, ¿qué es lo
que nos impide a todos ser inversores de valor activistas? Cuando consideramos algunos de
los requisitos previos para ser un inversor de valor exitoso, también podemos ver por qué
hay tan pocos exitosos.
- Este poder de la inversión de valor activista generalmente proviene de tener el capital para
comprar participaciones significativas en empresas mal administradas y usar estas
posiciones de grandes accionistas para inducir a la administración a cambiar su
comportamiento. Es poco probable que los gerentes escuchen a los pequeños accionistas,
sin importar cuán persuasivo pueda ser su caso.
- Sin embargo, además del capital, los inversores de valor activistas deben estar
dispuestos a dedicar un tiempo considerable a luchar para hacerse oír y presionar por
el cambio. Esta inversión en tiempo y recursos implica que un inversor de valor
activista tiene que elegir relativamente pocas peleas y estar dispuesto a invertir
sustancialmente en cada pelea.
- La inversión en valor activista, por su propia naturaleza, requiere una comprensión
profunda de las empresas objetivo, ya que debe saber dónde está fallando cada una
de estas empresas y cómo solucionaría estos problemas. No es sorprendente que los
inversores de valor activistas tiendan a elegir un sector que conocen muy bien y toman
posiciones en empresas dentro de ese sector. Claramente no es una estrategia que
conducirá a una cartera bien diversificada.
- Finalmente, la inversión en valor activista no es para los pusilánimes. Es poco
probable que los gerentes actuales se den la vuelta y cedan a sus demandas, sin
importar cuán razonables pueda pensar que son. Lucharán, ya veces lucharán
sucio, para ganar. Tienes que estar preparado para contrarrestar y ser el objetivo
del abuso. Al mismo tiempo, debe ser experto en formar coaliciones con otros
inversionistas en la empresa, ya que necesitará su ayuda para lograr que los
gerentes cumplan con sus órdenes.
Si considera todos estos requisitos para el éxito, no debería sorprender que la mayoría
de los fondos mutuos convencionales se alejen de la inversión de valor activista. A pesar de
que pueden tener el capital para ser inversionistas activistas, no tienen el estómago o la
voluntad para enfrentarse a los gerentes titulares. Los inversores de valor activistas más
exitosos han sido personas ricas y motivadas, fondos mutuos pequeños y enfocados; o
fondos de cobertura activistas que están dispuestos a trabajar con gerentes para cambiar la
forma en que se administran sus empresas. Como pequeño inversionista individual, puede
intentar montarse en sus faldones y esperar que tengan éxito, pero es poco probable que
iguale su éxito. Ofrecer más promesas es una estrategia de detección de empresas que
están maduras
para la intervención activista: empresas mal administradas con los catalizadores

para el cambio de gestión.
¿CUÁN DIVERSO DEBE SER?
Una pregunta que enfrentan los inversionistas de todas las tendencias es si

debe distribuir sus apuestas entre muchas inversiones y, de ser así, ¿cuántas?
El debate es antiguo y hay una variedad de puntos de vista que se encuentran
entre dos extremos. En un extremo está la máxima de que se debe diversificar
al máximo, propagada por quienes creen en los mercados eficientes. En el otro,
está el inversionista que "va con todo", que cree que si encuentra una empresa
significativamente infravalorada, debe poner todo o la mayor parte de su
dinero en esa empresa, en lugar de diluir su potencial alcista repartiendo sus
apuestas.
Entonces, ¿deberías diversificar? Y si es así, ¿cuánto debería diversificar?
Las respuestas a estas preguntas dependen de dos factores: (1) qué tan seguro
se siente acerca de su evaluación del valor de los activos individuales y (2) qué
tan seguro está de que el precio de mercado se ajuste a ese valor dentro de su
horizonte de tiempo especificado.
- En un límite, si está absolutamente seguro de su evaluación del valor de

un activo y de que el precio de mercado se ajustará a ese valor dentro de
su horizonte de tiempo, debe poner todo su dinero en esa inversión. Ese
es el caso, por ejemplo, si encuentra una opción que se negocia por menos
de su valor de ejercicio: debe invertir todo su dinero en comprar tantas
opciones como pueda y ejercer esas opciones para obtener ganancias. En
general, esto es lo que llamamospuro arbitraje(que cubrimos en el
Capítulo 11), y solo es factible con activos de vida finita (como opciones,
futuros y valores de renta fija), donde la fecha de vencimiento proporciona
un punto final en el que debe ocurrir el ajuste de precios. En una nota más
cínica, este también podría ser el caso si usted es el destinatario de
información privada sobre un próximo comunicado de prensa (ganancias,
adquisición), donde no hay duda sobre el impacto en el precio del
comunicado (al menos en términos de dirección). ) y el momento del
comunicado de prensa. El hecho de que usted pueda muy bien estar en el
lado equivocado de la línea divisoria legal también puede operar como un
impedimento para esta estrategia.
- En el otro límite, si no tiene idea de qué activos son baratos y

cuáles son caros (que es la propuesta de mercado eficiente), debe
estar tan diversificado como pueda, dados los costos de
transacción. Después de todo, no gana nada reteniendo la
diversificación y su cartera generará menos rendimiento por
unidad de riesgo asumido.
La mayoría de los inversores activos tienden a caer entre estos dos extremos. Si
invierte en acciones, al menos, es casi inevitable que tenga que diversificar, por dos
razones. La primera es que nunca se puede valorar con certeza una inversión de
capital; los flujos de efectivo esperados son estimaciones y el ajuste del riesgo no
siempre es preciso. La segunda es que, incluso si su valoración es precisa, no hay
una fecha explícita en la que los precios de mercado deban ajustarse; no existe un
equivalente a una fecha de vencimiento o una fecha de vencimiento de opción para
las acciones. Una acción que está infravalorada puede permanecer infravalorada
durante mucho tiempo e incluso volverse aún más infravalorada.
Sobre la base de ese tema, el grado de diversificación entre acciones
dependerá de cómo esté estructurada su estrategia de inversión, con
énfasis en las siguientes dimensiones:
- Incertidumbre sobre el valor de la inversión.Si su estrategia de

inversión requiere que compre empresas maduras que cotizan con
índices de precio-beneficio bajos, es posible que deba tener menos
acciones que si requiere que compre empresas jóvenes en
crecimiento (donde no está seguro del valor). De hecho, puede
vincular el margen de seguridad (mencionado anteriormente en este
capítulo) a cuánto necesita diversificar; si utiliza un mayor margen de
seguridad al invertir, debería sentirse más cómodo con una cartera
menos diversificada.
- Catalizadores de mercado.Para ganar dinero, el precio de mercado tiene que
ajustarse a su valor estimado. Si puede proporcionar un catalizador para el
ajuste del mercado (empujando o forzando el precio hacia el valor), puede
mantener menos inversiones y estar menos diversificado que un inversor
completamente pasivo que no tiene más remedio que esperar a que se
produzca el ajuste del mercado. Por lo tanto, necesitará tener menos acciones
como inversionista activista que como inversionista que elige acciones en
función de una pantalla P/E.
(continuado)
- Horizonte de tiempo.En la medida en que el ajuste de precios tenga que ocurrir

durante su horizonte de tiempo, tener un horizonte de tiempo más largo
debería permitirle tener una cartera menos diversificada.
En resumen, entonces, no hay nada irracional en tener solo unas

pocas acciones en su cartera, si está compuesta por empresas maduras y
ha construido un margen saludable de seguridad, y especialmente si tiene
el poder de mover los mercados. De la misma manera, tiene mucho
sentido que los inversores amplíen sus apuestas si están invirtiendo en
empresas en las que existe una gran incertidumbre sobre el futuro y no
tienen claro cómo y cuándo se ajustará el precio de mercado al valor
previsto.
CONCLUSIÓN
La inversión en valor viene en muchas franjas. En primer lugar, están los screeners, a quienes
consideramos descendientes directos de la escuela de inversión de Ben Graham. Buscan acciones
que se negocian a múltiplos bajos de ganancias, valor contable o ingresos, y argumentan que
estas acciones pueden generar rendimientos excesivos durante períodos prolongados. No está
claro si estos rendimientos excesivos son realmente rendimientos anormales, recompensas por
tener un horizonte de tiempo prolongado o simplemente las recompensas apropiadas por el
riesgo que no hemos medido adecuadamente. En segundo lugar, están los inversores de valor
contrario, que toman posiciones en empresas que han tenido un mal desempeño en términos de
precios de acciones y/o han adquirido reputación como empresas mal administradas o mal
administradas. Están jugando el juego de las expectativas, argumentando que es mucho más fácil
para empresas como estas superar las expectativas del mercado que las empresas que se
consideran empresas exitosas. Por último, hay inversores activistas que toman posiciones en
empresas infravaloradas y/o mal gestionadas y, en virtud de sus participaciones, pueden forzar
cambios en la política empresarial o en la gestión que desbloqueen este valor.
¿Qué es lo que une, en todo caso, a todos estos diferentes aspectos de la

inversión en valor? En todas sus formas, el tema común de la inversión en valor es que
las empresas que no están favorecidas por el mercado, ya sea por su propio
desempeño o porque el sector en el que se encuentran está en problemas, pueden
ser buenas inversiones.
EJERCICIOS
1.¿Se clasificaría usted mismo como un inversor de valor? En caso afirmativo, ¿qué tipo de
inversor de valor es usted (pasivo, inconformista, activista)?
2.Suponiendo que usted es un inversor de valor pasivo, presente dos pantallas

que usaría para encontrar acciones baratas.
a.Utilice esas pantallas para encontrar acciones baratas.
b.Eche un vistazo a su lista de acciones baratas. ¿Ve algún problema
potencial con una cartera compuesta por estas acciones?
C.Agregue una pantalla o pantallas que le ayudarían a evitar las existencias
problemáticas.
3.Suponiendo que usted es un inversionista de valor contrario, piense en dos
pantallas que usaría para encontrar acciones baratas.
problemáticas.
4.Suponiendo que está tratando de encontrar acciones que serán el objetivo de los
inversionistas activistas, presente dos pantallas que usaría para encontrar
acciones baratas.
problemáticas.
Para ser un inversor de valor, debe tener:
- Un horizonte de tiempo largo:Si bien la evidencia empírica respalda firmemente

el éxito a largo plazo de la inversión en valor, la frase clave esa largo plazo. Si
tiene un horizonte temporal de menos de dos o tres años, es posible que nunca
vea las recompensas prometidas para invertir en valor.
- Estar dispuesto a correr riesgos:Contrariamente a la opinión popular, las estrategias de inversión de
valor pueden implicar una gran cantidad de riesgo, al menos a corto plazo, debido a los
movimientos de precios. Las empresas que parecen baratas en relación precio-beneficio o precio-
valor contable pueden estar expuestas tanto a la volatilidad de los beneficios como al riesgo de
impago.
Además de estos, para ser un inversor de valor contrario, necesita:
- Tolerancia a las malas noticias:Como inversionista contrario que compra acciones

que están en baja, debe estar preparado para recibir más malas noticias.
sobre estas acciones. En otras palabras, las cosas a menudo empeorarán antes
de mejorar.
Además de todos estos requisitos, para ser un inversor de valor

activista, debe:
- Estar dispuesto a luchar:Los gerentes titulares de las empresas que está tratando
de cambiar rara vez se darán por vencidos sin luchar.
- Tener recursos significativos:Para llamar la atención de los gerentes actuales,
debe adquirir una gran participación en la empresa.
CAPÍTULO 9
El encanto del crecimiento: pequeña capitalización
y la inversión en crecimiento
T ay una creencia generalizada de que, si bien la inversión en valor es para quienes tienen
aversión al riesgo, la inversión en crecimiento es la filosofía de inversión de aquellos a quienes
les gusta correr riesgos. Aunque no hay nada de malo en buscar el riesgo, asumir el riesgo por
hacerlo es una temeridad. El crecimiento claramente tiene valor, pero el problema real es si puede
comprarlo a un precio razonable. En este capítulo, examinamos la base de la inversión en
crecimiento y prescindimos de la noción de que todos los inversores en crecimiento son
buscadores de riesgos. Al igual que con la inversión de valor, analizaremos las diversas líneas de
inversión de crecimiento y examinaremos lo que necesitaría para ser un inversor de crecimiento
exitoso.
¿QUIÉN ES INVERSIONISTA EN CRECIMIENTO?
Muchos servicios definen a un inversionista en crecimiento como alguien que compra

acciones que cotizan a múltiplos altos de ganancias. Aunque esta puede ser una forma
conveniente de categorizar a los inversores, no es precisa. De hecho, nos deja con la
imagen engañosa de que los inversores en crecimiento no están interesados en el valor de
lo que están comprando. Si bien esto puede ser cierto para algunos inversionistas en
crecimiento, ¿alguien realmente cree que Peter Lynch, quien construyó Fidelity Magellan
centrándose en empresas en crecimiento, se preocupa menos por el valor que Warren
Buffett?
Definiremos a los inversores de crecimiento como aquellos que invierten en empresas
en función de cómo el mercado valora su potencial de crecimiento, en lugar de inversiones
existentes. Con nuestra categorización, tenga en cuenta que los inversores de crecimiento
se preocupan tanto por el valor como los inversores de valor. Entonces, podría preguntarse,
¿cuál es la distinción entre inversores de crecimiento y de valor? La diferencia clave radica
en dónde se encuentra el enfoque para encontrar valor. Como argumentamos en el
capítulo anterior, los inversores de valor creen que es más probable encontrar
329
infravaloración de los activos existentes y tienden a invertir en empresas maduras con

activos existentes sustanciales, aunque de bajo rendimiento. Los inversores en crecimiento
creen que su ventaja competitiva radica en evaluar el valor del crecimiento y que es más
probable que encuentren gangas en las inversiones en crecimiento.
En las secciones que siguen, consideramos los diferentes aspectos de la inversión en
crecimiento. Comenzamos analizando las estrategias de inversión de crecimiento pasivo, donde
nos enfocamos en invertir en acciones que pasan una pantalla específica: pequeñas empresas,
ofertas públicas iniciales y acciones que cotizan a una relación precio-beneficio (P/E) baja en
relación con el crecimiento. A continuación, consideraremos las estrategias de inversión de
crecimiento activistas, en las que los inversores no solo toman grandes posiciones en empresas en
crecimiento, sino que también se involucran activamente en la gestión de estas empresas. Es en
esta categoría que consideramos el capital de riesgo y algunos elementos de inversión de capital
privado.
PASS I VE CRECIMIENTO INVEST I NG
En la inversión de crecimiento pasivo, como en la inversión de valor pasivo, utilizamos pantallas

para encontrar acciones que están infravaloradas por el mercado. La versión más simple de la
inversión de crecimiento pasivo es invertir en pequeñas empresas, conpequeñodefinido en
términos de capitalización de mercado. A continuación, analizamos la inversión en ofertas públicas
iniciales (IPO), con la intención de capturar cualquier exceso de rendimiento asociado con la
subida de las acciones después de la oferta. Finalmente, consideramos estrategias de inversión de
crecimiento más convencionales, observando primero una estrategia de compra de empresas con
alto crecimiento; luego evaluamos una estrategia de compra de acciones de alto P/E y, finalmente,
una estrategia más matizada de compra de acciones de crecimiento, pero solo a un precio
razonable (GARP).
Inversión de pequeña capitalización
Una de las estrategias de crecimiento pasivo más utilizadas es la estrategia de invertir en

pequeñas empresas, conpequeñodefinido en términos de capitalización de mercado. Podría
construir una cartera de pequeña capitalización orientada al valor, pero la mayoría de las carteras
de pequeña capitalización tienden a estar inclinadas hacia empresas en crecimiento, por lo que
creemos que esta categoría encaja mejor en este capítulo. Comenzamos revisando la evidencia
empírica sobre la inversión de pequeña capitalización y luego observamos los requisitos para el
éxito en esta estrategia.
El efecto de la pequeña capitalizaciónLos estudios han encontrado consistentemente que las empresas
más pequeñas (en términos de valor de mercado del capital) obtienen rendimientos más altos que las
empresas más grandes de riesgo equivalente, donde el riesgo se define en términos de beta de mercado.
La figura 9.1 resume los rendimientos anuales de las acciones en 10 clases de valor de mercado,
30,00%
Valor ponderado
igualmente ponderad
o
25,00%
20,00%
15,00%
10,00%
5,00%
0,00%
2 más pequeños 3
4 5 igualmente ponderado
6 7 Valor ponderado
Clase de valor de mercado
8 9
más grande
FIGURA 9 . 1 Rendimientos anuales por clase de valor de mercado, 1927 a 2010

para el período de 1927 a 2010.1Las carteras se reconstruyeron al final de cada

año con base en los valores de mercado de las acciones en ese momento y se
mantuvieron para el año siguiente.
Si observamos las carteras ponderadas por valor, las acciones más pequeñas obtuvieron un
rendimiento anual de alrededor del 20 por ciento entre 1927 y 2010, en contraste con las acciones
más grandes, que obtuvieron un rendimiento anual del 11 por ciento. Si usamos una cartera
igualmente ponderada, la prima de la empresa pequeña es mucho mayor, lo que indica que las
acciones más pequeñas ganan la prima. En otras palabras, para capturar la prima de pequeña
capitalización, tendría que invertir en las empresas más pequeñas del mercado. Sin embargo,
estos resultados son impresionantes y brindan una justificación para la cantidad de
administradores de cartera que se enfocan en comprar acciones de pequeña capitalización. Sin
embargo, antes de concluir que la inversión de pequeña capitalización es el camino a seguir,
debemos considerar algunos de los detalles de la prima de acciones pequeñas.
Ciclos de pequeña capitalizaciónEn promedio, ¿han superado las acciones de pequeña capitalización a las acciones de gran
capitalización durante este período? Absolutamente, pero el éxito de esta estrategia no está garantizado en todos los
períodos de tiempo. Si bien las acciones de pequeña capitalización han tenido mejores resultados que las acciones de gran
capitalización en la mayoría de los períodos, ha habido períodos prolongados en los que las acciones de pequeña
capitalización han tenido un desempeño inferior al de las de gran capitalización.
1Estos rendimientos anuales se obtuvieron del conjunto de datos de rendimientos anuales mantenido por
Kenneth French y Eugene Fama en clases de valor de mercado.
140,00%
Prima sobre Mercado
Prima sobre acciones de gran capitalización
120,00%
100,00%
80,00%
60,00%
40,00%
20,00%
0,00%
– 20,00%
– 40,00%
– 60,00%
1929
1932
1935
1938
1941
1944
1947
1950
1953
1956
1959
1962
1965
1968
1971
1974
1977
1980
1983
1986
1989
1992
1995
1998
2001
2004
2007
Año
FIGURA 9 . 2Prima de pequeña capitalización a lo largo del tiempo, 1927 a 2010 Fuente:Datos sin
procesar de la biblioteca de datos de Ken French (Dartmouth College).
cepo. La Figura 9.2 representa gráficamente la prima ganada por las acciones de pequeña capitalización
(aquellas en el decil más bajo en términos de capitalización de mercado) sobre las acciones de mercado y
de gran capitalización (en el decil más alto en términos de capitalización de mercado) desde 1927 hasta
2010.
Tenga en cuenta que la prima es negativa en un número significativo de años, las acciones
pequeñas obtuvieron rendimientos más bajos que las acciones grandes en esos años. De hecho,
durante la década de 1980 y mediados de la década pasada, las acciones de gran capitalización de
mercado superaron en mucho a las acciones de pequeña capitalización, lo que generó un debate
sobre si se trataba de un cambio a largo plazo en la prima de las acciones pequeñas o
simplemente de una caída temporal. . Por un lado, Jeremy Siegel argumenta que la prima de las
acciones pequeñas se puede atribuir casi por completo al desempeño de las acciones pequeñas a
fines de la década de 1970.
Pradhuman observa de cerca la prima de pequeña capitalización en su libro
sobre el tema y divide el período de tiempo 1926-1999 en 11 subperíodos, con
70,00%
Capa larga Mediana capitalización Pequeña tapa Micro-tapa
60,00%
50,00%
40,00%
30,00%
20,00%
10,00%
0,00%
1925– 1932 1932-1937 19 37–1939 1939–1945 1945–1964 1964–1968 1968– 1973 1973–1982 1982–1990 1990–1994 1994–1999
– 10,00%
– 20,00%
– 30,00%
Período
FIGURA 9 . 3 Ciclos de pequeña capitalización a lo largo del tiempo
Fuente:S. Pradhuman,Dinámica de pequeña capitalización(Princeton, Nueva Jersey: Bloomberg Press, 2000).
acciones de pequeña capitalización con un rendimiento superior en cinco períodos y un rendimiento

inferior en seis períodos.2La figura 9.3 resume sus hallazgos por período.
Pradhuman señala que las acciones de pequeña capitalización tienden a funcionar mucho mejor
que las acciones de gran capitalización cuando la curva de rendimiento tiene pendiente negativa y la
inflación es alta, lo que puede explicar por qué la prima era alta en la década de 1970. También encuentra
que la prima de pequeña capitalización tiende a ser mayor cuando se reducen los diferenciales de
incumplimiento de los bonos corporativos. En resumen, existe una prima de rentabilidad para las
acciones de pequeña capitalización, pero es volátil. Si bien la prima existe claramente durante largos
períodos de tiempo, también desaparece durante períodos prolongados.
Deconstruyendo el efecto de pequeña capitalizaciónVarios estudios han tratado de

observar más de cerca el efecto de pequeña capitalización para ver de dónde proviene la
prima. Las siguientes son algunas de las conclusiones:
- El efecto de pequeña capitalización es mayor en las empresas de micro capitalización (es decir, las
empresas realmente pequeñas). De hecho, muchas de estas empresas tienen capitalizaciones de
mercado de $250 millones o menos. Con demasiada frecuencia, estos también son
2S. Pradhuman,Dinámica de pequeña capitalización(Princeton, Nueva Jersey: Bloomberg Press, 2000).

10,00%
Prima sobre Mercado
Prima sobre acciones de gran capitalización
8,00%
6,00%
4,00%
2,00%
0,00%
zo ril e
ni
o lio to e
br
e
br
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ro ero ar Ab Pu
ed
Ju Ju os br u br Año o)
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o
– 2,00% nd
o
M ye
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(E
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Pr su
en
M
io
ed
om
Pr
FIGURA 9 . 4Small Cap Premium: con y sin enero Fuente:Datos sin procesar de
la biblioteca de datos de Ken French (Dartmouth College).
empresas que tienen acciones ilíquidas y de bajo precio y no son seguidas por
analistas de investigación de acciones.
- Una proporción significativa de la prima de pequeña capitalización se gana en
enero. La figura 9.4 presenta el contraste entre las acciones de pequeña
capitalización y el mercado y el contraste entre las empresas de pequeña y gran
capitalización en enero y durante el resto del año entre 1927 y 2010.
- De hecho, no se puede rechazar la hipótesis de que no hay prima de pequeña capitalización
de febrero a diciembre. Muchas de las otras anomalías temporales que señalamos en el
Capítulo 7, como el efecto de fin de semana, también parecen ser mayores para las
empresas de pequeña capitalización. Existe evidencia de una pequeña prima de empresa en
los mercados fuera de los Estados Unidos. Los estudios encuentran primas de pequeña
capitalización de alrededor del 7 por ciento entre 1955 y 1984 en el Reino Unido,3
3E. Dimson y PR Marsh, “Estudios de eventos y el efecto del tamaño: el caso de las
recomendaciones de la prensa del Reino Unido”Revista de economía financiera17 (1986): 113–142.
8,8 por ciento en Francia, y un efecto de tamaño mucho menor en Alemania,4y

una prima del 5,1 por ciento para las acciones japonesas entre 1971 y 1988.5
Dimson, Marsh y Staunton examinan la prima de pequeña capitalización en 20 mercados de
valores de todo el mundo y descubren que las acciones de pequeña capitalización ganan
primas en 19 de 20 mercados durante largos períodos de tiempo; la prima de pequeña
capitalización anualizada promedio entre 2001 y 2010 en los 20 mercados fue del 8,5 por
ciento.6
Exp l anaciones p ara la p rim a de ac ciones pequeñasLa persistencia de la pequeña prima

de las acciones en los estudios empíricos ha llevado a muchos a argumentar que lo que
parece una prima proviene de la incapacidad de tener en cuenta los costos de transacción y
medir correctamente el riesgo en las empresas. Hay algo de verdad en estos argumentos,
aunque no está claro si la pequeña prima de acciones desaparecería incluso si se
consideraran.
Costos de transacciónLos costos de transacción de invertir en acciones pequeñas son

significativamente más altos que los costos de transacción de invertir en acciones más grandes, y
las primas se estiman antes de estos costos. En el Capítulo 5, por ejemplo, analizamos el
diferencial de oferta y demanda como un porcentaje del precio de las acciones y notamos que
tendía a ser mayor para las empresas más pequeñas. Además, el impacto en el precio de la
negociación también es mayor para las acciones de pequeña capitalización porque son menos
líquidas. ¿Puede la diferencia en los costos de transacción abrumar la prima de pequeña
capitalización? La respuesta tiene que depender de su horizonte temporal. Con horizontes de
tiempo cortos, los costos de transacción pueden eliminar cualquier rendimiento excesivo
percibido asociado con las empresas de pequeña capitalización. Sin embargo, con horizontes de
tiempo más largos, puede distribuir los costos durante su período de tenencia y el exceso de
rendimiento puede persistir.
En una ilustración reveladora de las dificultades asociadas con la replicación de las
primas de las pequeñas empresas que se observan en los estudios en tiempo real, en la
figura 9.5 comparamos los rendimientos de una cartera hipotética de pequeñas empresas
(CRSP Small Stocks) con los rendimientos reales de uno de los fondos mutuos de pequeña
capitalización más conocidos (DFA Small Stock Fund), que invierte pasivamente en las
mismas acciones pequeñas.
4EF Fama y KR French, “Valor versus crecimiento: la evidencia internacional”,

5LK Chan, Y. Hamao y J. Lakonishok, “Fundamentos y rentabilidad de las acciones en
Japón”,revista de finanzas46 (1991): 1739–1789.
6E. Dimson, P. Marsh y M. Staunton,Credit Suisse Global Investment Return
Sourcebook 2011(Londres: Escuela de Negocios de Londres, 2011).
15,00%
10,00%
5,00%
0,00%
– 5,00%
– 10,00%
1982 1983
1984 1985
1986 1987 Fondo de acciones pequeñas de DFA
1988 1989
1990 1991 CRSP de acciones pequeñas
Año
FIGURA 9 . 5Rendimientos de CRSP Small Stocks frente a DFA Small Stock Fund Fuente:
Estrella de la mañana.
Tenga en cuenta que los rendimientos del fondo DFA van a la zaga de los rendimientos de la cartera
hipotética en aproximadamente un 1 por ciento, lo que refleja los costos de transacción y ejecución que
enfrenta el fondo. Al actualizar estos resultados para los 20 años que terminaron en 2010, el fondo de
micro capitalización DFA ganó un 13,42 por ciento anual, mientras que las empresas de pequeña
capitalización en la cartera hipotética de CRSP generaron un 14,52 por ciento anual. Por lo tanto, los
costes de transacción ascendieron al 1,10 por ciento incluso para un fondo pasivo de pequeña
capitalización y serán mucho mayores para los inversores más activos de pequeña capitalización.
Falta de Consideración del Riesgo de Liquidez y EstimaciónMuchos de los estudios que descubren una
prima de pequeña capitalización miden el riesgo de las acciones utilizando una beta de mercado y el
modelo de valoración de activos de capital (CAPM). Es muy posible que el modelo de fijación de precios de
activos de capital no sea el modelo adecuado para el riesgo, y que las betas subestimen el verdadero
riesgo de las acciones pequeñas. Por lo tanto, la prima de la empresa pequeña puede realmente reflejar
el fracaso de la beta del mercado para capturar el riesgo. El riesgo adicional asociado con las acciones
pequeñas puede provenir de varias fuentes. En primer lugar, el riesgo de estimación asociado con las
estimaciones de beta para empresas pequeñas es mucho mayor que el riesgo de estimación asociado con
las estimaciones de beta para empresas más grandes, en parte debido al hecho de que las empresas
pequeñas tienden a cambiar más con el tiempo y en parte debido a su corta historia. La prima de la
empresa pequeña puede ser una recompensa por este riesgo de estimación adicional.7En segundo lugar,
puede haber
7Elproblema con este argumento es que no tiene en cuenta el hecho de que la estimación
del riesgo se reduce en ambos sentidos (algunas betas se subestimarán y otras se
sobreestimarán) y debería ser diversificable.
mucho mayor riesgo de liquidez asociado con la inversión en pequeñas empresas. Este
riesgo, que también es parcialmente responsable de los mayores costos de transacción
señalados en la sección anterior, no se captura en las betas.
Si bien el argumento de que la liquidez y el riesgo de estimación pueden ser
problemas significativos para las acciones de pequeña capitalización no parece
excepcional, hay un problema al menos con el componente de riesgo de
estimación. Tenga en cuenta que las carteras de acciones de pequeña
capitalización no conllevan el mismo riesgo que las acciones individuales y que el
riesgo de estimación, en particular, debe ser diversificable. La estimación del
riesgo lo llevará a subestimar el riesgo (o betas) de algunas pequeñas empresas
y sobrestimar el riesgo (o betas) de otras pequeñas empresas. La versión beta de
una cartera de tales empresas aún debería ser predecible, porque los errores de
estimación deberían promediarse. Con la falta de liquidez, el argumento de la
diversificación es más difícil de hacer, ya que se manifiesta como un costo más
alto (diferencial entre oferta y demanda o impacto en el precio) para todas las
acciones pequeñas, especialmente si es sistemática. De este modo,
Riesgo de informaciónCuando invertimos en empresas que cotizan en bolsa, tendemos a

confiar no solo en los informes financieros presentados por la empresa, sino también en las
opiniones de los analistas que siguen a la empresa. Esperamos que estos analistas, con
razón o sin ella, recopilen información sobre la empresa y la revelen en sus informes. Con
una empresa grande y de amplia participación, no es raro ver a 25 o 30 analistas siguiendo
a la empresa e información externa sustancial sobre la empresa. Muchas empresas de
pequeña capitalización son seguidas por solo uno o dos analistas y muchas no son seguidas
por ninguno, como puede ver en la Figura 9.6.
Con algunas empresas de pequeña capitalización, es posible que la única fuente
de información sea la propia empresa. Aunque la empresa puede seguir todos los
requisitos reglamentarios, es poco probable que la información revelada sea
imparcial y es muy posible que se oculten malas noticias sobre las operaciones de la
empresa. Dado que no puede diversificar este riesgo, puede exigir una prima al
invertir en estas empresas.
Determinantes del éxito en las inversiones de pequeña capitalizaciónConcedamos, a pesar del

período de la década de 1980 cuando la prima disminuyó, que las acciones de pequeña
capitalización ganan una prima sobre las acciones de gran capitalización cuando ajustamos el
riesgo utilizando medidas convencionales como beta. Dada la discusión en la sección anterior
sobre las posibles explicaciones de esta prima, ¿qué debe hacer para tener éxito en la inversión de
pequeña capitalización?
- El primer y más crítico factor parece ser unahorizonte de tiempo largo, dados los
altibajos de la prima de pequeña capitalización. En la Figura 9.7, examinamos el
porcentaje de tiempo que un inversor de pequeña capitalización habría superado a un
120% 25
% Cubierto por analistas Número
promedio de analistas
100%
20
80%
15
60%
10
40%
5
20%
0% 0
Capa larga Mediana capitalización Pequeña tapa Micro-tapa
FIGURA 9 . 6 Cobertura de analistas

Fuente:CI capital.
16,00% 120,00%
Capa larga Pequeña tapa
14,00% % de tiempo de ganancia de empresas de pequeña capitalización
100,00%
Rentabilidad anual promedio durante el período de tenencia
% de tiempo La cartera de pequeña capitalización funciona mejor
12,00%
80,00%
10,00%
8,00% 60,00%
6,00%
40,00%
4,00%
20,00%
2,00%
0,00% 0,00%
1 5 10 15 20 25 30 35 40
Horizonte de tiempo
FIGURA 9 . 7 Time Horizon y la prima de la pequeña empresa

inversor de gran capitalización con diferentes horizontes temporales. Tenga en cuenta que el número es
cercano al 50 por ciento para horizontes de tiempo de hasta cinco años, no es diferente de una estrategia
aleatoria. Sin embargo, más allá de los cinco años, la inversión de pequeña capitalización gana
decisivamente.
Un horizonte a largo plazo también contribuirá en gran medida a reducir la mordedura
de los rendimientos por los costos de transacción.
- La importancia de la disciplina y la diversificación se vuelve aún mayor si usted es un inversor
de pequeña capitalización. Dado que las acciones de pequeña capitalización tienden a
concentrarse en unos pocos sectores, necesitará una cartera mucho más grande para
diversificarse con acciones de pequeña capitalización.8Además, la diversificación también
debería reducir el impacto del riesgo de estimación y algunos riesgos de información.
- Al invertir en acciones de pequeña capitalización, la responsabilidad de la diligencia
debida a menudo recaerá sobre sus hombros como inversor, ya que a menudo no hay
analistas que sigan a la empresa. Es posible que deba ir más allá de los estados
financieros y buscar en otras fuentes (periódicos locales, los clientes de la empresa y
sus competidores) para encontrar información relevante sobre la empresa.
Si combina la necesidad de más acciones en su cartera con una investigación adicional

sobre cada una, puede ver que es probable que la inversión de pequeña capitalización
requiera más tiempo y recursos que la mayoría de las otras estrategias de inversión. Si está
dispuesto a gastar estos recursos y tiene un horizonte a largo plazo, debería poder
reclamar una parte de la prima de pequeña capitalización en el futuro.
INVERSIÓN DE VALOR DE PEQUEÑA CAPITALIZACIÓN
Si bien hemos considerado la inversión de pequeña capitalización como una rama de la

inversión de crecimiento, puede ser un inversor de valor de pequeña capitalización si se
enfoca en pequeñas empresas que negocian con índices P/E o PBV bajos, las medidas
convencionales de las empresas de valor. Los inversores que hacen esto esperan combinar
el exceso de rendimiento que se ha descubierto al comprar acciones que cotizan a
múltiplos bajos de ganancias y valor contable con el exceso de rendimiento asociado con
la inversión de pequeña capitalización.
(continuado)
8La regla general convencional para estar diversificado (donde se diversifica el 95 por ciento del
riesgo específico de la empresa) con acciones de gran capitalización es de aproximadamente 25
acciones. Con acciones de pequeña capitalización, necesitaría tener más acciones. ¿Cuántos más?
Dependerá de su estrategia, pero debería considerar tener al menos 40 o 50 acciones.
Pradhuman, en su libro sobre inversiones de pequeña capitalización, contrasta

una estrategia de compra de acciones de valor de pequeña capitalización con
acciones de crecimiento de pequeña capitalización y presenta varios resultados. En
primer lugar, el exceso de rendimiento de una estrategia de valor de pequeña
capitalización es menor que la suma del exceso de rendimiento de una estrategia de
valor y el exceso de rendimiento de una estrategia de pequeña capitalización. En
otras palabras, hay alguna fuga en los rendimientos de ambas estrategias cuando
las combina. En segundo lugar, la diferencia de rentabilidad entre las acciones de
pequeña capitalización de valor y de crecimiento refleja la diferencia de rentabilidad
entre las acciones de gran capitalización de valor y de crecimiento, pero los ciclos
son exagerados. En otras palabras, cuando las acciones de valor superan (o superan)
a las acciones de crecimiento en todo el mercado, las acciones de valor de pequeña
capitalización superan (o superan) a las acciones de crecimiento de pequeña
capitalización en una magnitud aún mayor. Tercero,9
Ofertas publicas iniciales

En las ofertas públicas iniciales (IPO), las empresas privadas hacen la transición a ser
empresas que cotizan en bolsa al ofrecer sus acciones al público. A diferencia de las
emisiones de acciones de empresas que ya cotizan en bolsa, donde ya existe un precio de
mercado para las acciones que actúa como ancla, un banquero de inversión debe fijar el
precio de una oferta pública inicial en función de las percepciones de la demanda y la
oferta. Hay algunos inversores que creen que pueden explotar tanto la incertidumbre en el
proceso como los sesgos que los banqueros de inversión aportan a la fijación de precios
para obtener rendimientos excesivos.
El proceso de una oferta pública inicialCuando una empresa privada cotiza en bolsa, el
principal beneficio que obtiene es un mayor acceso a los mercados financieros y al
capital para proyectos. Este acceso a nuevo capital es una ganancia significativa para
las empresas de alto crecimiento con grandes y lucrativas oportunidades de inversión.
Un beneficio secundario es que los propietarios de la empresa privada pueden sacar
provecho de su éxito asignando un valor de mercado a sus participaciones. Estos
beneficios deben sopesarse frente a los costos potenciales de ser públicamente
Llegó a esta conclusión al hacer una regresión del exceso de rendimiento de las acciones contra la
9
capitalización de mercado y la relación precio-valor contable. Este último explicaba mucho más las
diferencias en el exceso de rendimiento que el primero.
negociado El más significativo de estos costos es la pérdida de control que puede

resultar de ser una empresa que cotiza en bolsa. Otros costos asociados con ser una
empresa que cotiza en bolsa son los requisitos de divulgación de información y los
requisitos legales.10Suponiendo que los beneficios superen los costos, hay varios
pasos involucrados en una oferta pública inicial.
Una vez que se ha tomado la decisión de cotizar en bolsa, una empresa generalmente
no puede abordar los mercados financieros por sí sola. Esto es así porque puede ser en
gran medida desconocido para los inversores y no tiene la experiencia para salir a bolsa sin
ayuda. Por lo tanto, una empresa tiene que elegir intermediarios para facilitar la
transacción. Estos intermediarios suelen ser bancos de inversión que prestan varios
servicios.
En primer lugar, ayudan a la empresa a cumplir con los requisitos de
presentación y divulgación de información de los mercados públicos. Para hacer una
oferta pública en los Estados Unidos, una empresa tiene que presentar una
declaración de registro y un prospecto ante la SEC, proporcionando información sobre
el historial financiero de la empresa, sus pronósticos para el futuro y cómo planea
usar los fondos que recauda de la oferta pública inicial. El prospecto brinda
información sobre el riesgo y las perspectivas de la empresa para posibles
inversionistas en sus acciones. En segundo lugar, brindan la credibilidad que una
empresa privada pequeña y desconocida puede necesitar para inducir a los inversores
a comprar sus acciones. En tercer lugar, brindan su asesoramiento sobre la valoración
de la empresa y el precio de la nueva emisión. Cuatro, absorben parte del riesgo de la
emisión al garantizar un precio de oferta sobre la emisión; esta garantía se denomina
garantía de suscripción. Finalmente, ayudan a vender la emisión reuniendo un
sindicato de suscripción, que intenta colocar las acciones con sus clientes. El sindicato
de suscripción está organizado por un banco de inversión, llamado banco de inversión
líder, y las empresas privadas tienden a elegir banqueros de inversión en función de la
reputación y la experiencia, en lugar del precio. Una buena reputación proporciona la
credibilidad y el nivel de comodidad necesarios para que los inversores compren
acciones de la empresa; la experiencia se aplica no solo al precio de la emisión y el
proceso de cotización en bolsa, sino también a otras decisiones financieras que
podrían tomarse después de una emisión pública. Luego se negocia el acuerdo de
banca de inversión, en lugar de abrirse a la competencia.
Una vez que la empresa elige a un banquero de inversión para que la haga pública, el
siguiente paso es estimar un valor para la empresa. Esta valoración generalmente la realiza
el banco de inversión principal, con información sustancial proporcionada por la empresa
emisora. El valor a veces se estima utilizando el flujo de caja descontado
10Los costos son dos. Uno es el costo de producir y publicar la información misma. El
otro es la pérdida de control sobre cuánto y cuándo revelar información sobre la
empresa a otros.
modelos similares a los descritos en el Capítulo 5. Sin embargo, con más frecuencia, el valor
se estima utilizando un múltiplo de precios, estimado al observar empresas comparables
que ya cotizan en bolsa. Cualquiera que sea el enfoque que se utilice, la ausencia de
información histórica sustancial, junto con el hecho de que se trata de empresas pequeñas
con grandes perspectivas de crecimiento, hace que la estimación del valor sea, en el mejor
de los casos, incierta. La otra decisión que debe tomar la empresa se relaciona con el
tamaño de la emisión inicial y el uso de los ingresos. En la mayoría de los casos, solo se
ofrece una parte de las acciones de la empresa en la oferta pública inicial; esto reduce el
riesgo de subvaloración y permite a los propietarios probar el mercado antes de intentar
vender más acciones. En la mayoría de los casos, la empresa utiliza los ingresos de la
emisión inicial de acciones para financiar nuevas inversiones.
El siguiente paso en este proceso es establecer el valor por acción para el emisor. Para
hacerlo, el capital de la empresa se divide por el número de acciones, que está determinado
por el rango de precios que el emisor quisiera tener en la emisión. Si el capital de la
empresa está valorado en $50 millones, por ejemplo, el número de acciones se fijaría en 5
millones para obtener un rango de precio objetivo de $10 por acción, o en 1 millón de
acciones para obtener un rango de precio objetivo de $50 por acción. compartir. El paso
final en este proceso es establecer el precio de oferta por acción. La mayoría de los bancos
de inversión establecen el precio de oferta por debajo del valor estimado por acción por dos
razones. En primer lugar, reduce la exposición al riesgo del banco, ya que garantiza que los
inversores comprarán las acciones al precio de oferta. (Si el precio de oferta es demasiado
alto y el banco de inversión no puede vender todas las acciones que se ofrecen, tiene que
usar sus propios fondos para comprar las acciones al precio de oferta). En segundo lugar,
los inversores y los bancos de inversión lo ven como una buena señal si las acciones
aumentan de precio inmediatamente después de la emisión inicial. Para los clientes del
banquero de inversión que obtienen las acciones al precio de oferta, hay una recompensa
inmediata; para la empresa emisora, se ha preparado el terreno para futuras emisiones. Al
fijar el precio de oferta, los banqueros de inversión tienen la ventaja de comprobar primero
la demanda de los inversores. Este proceso, que se denomina creación del libro, consiste en
sondear a los inversores institucionales antes de fijar el precio de una oferta para medir el
alcance de la demanda de una emisión. También es en esta etapa del proceso que el
banquero de inversión y la empresa emisora presentarán información a los posibles
inversores en una serie de presentaciones llamadas road shows. En este proceso, si la
demanda parece muy fuerte, se incrementará el precio de oferta; por el contrario, si la
demanda parece débil, el precio de oferta se reducirá. En algunos casos, una empresa
retirará una oferta pública inicial en esta etapa11si los inversores no están entusiasmados
con él.
11Un estudio de ofertas públicas iniciales entre 1979 y 1982 encontró que el 29 por ciento de las
empresas terminaron sus ofertas públicas iniciales en esta etapa del proceso.
Una vez que se ha fijado el precio de oferta, la suerte está echada. Si

efectivamente el precio de oferta se ha fijado por debajo del valor real, la demanda
superará la oferta y el banquero de inversión tendrá que elegir un mecanismo de
racionamiento para asignar las acciones. En la fecha de oferta, la primera fecha en
que se pueden negociar las acciones, generalmente habrá un aumento repentino en
el precio de mercado. Sin embargo, si el precio de oferta se ha fijado demasiado alto,
como suele ser el caso, los banqueros de inversión tendrán que descontar la oferta
para venderla y compensar la diferencia al emisor debido al acuerdo de suscripción.
Precios de OPI: La Evidencia¿Qué tan bien valoran los banqueros de inversión las
ofertas públicas iniciales? Una forma de medir esto es comparar el precio cuando la
acción comienza a cotizar por primera vez con el precio de oferta. Las estimaciones
precisas varían de un año a otro, pero la oferta pública inicial promedio parece estar
infravalorada entre un 10 y un 15 por ciento. La subvaloración también parece ser
mayor para ofertas públicas más pequeñas. Un estudio estima la subvaloración en
función de los ingresos de emisión para 1.767 OPI entre 1990 y 1994, y los resultados
se presentan en la Figura 9.8.12
18,00%
16,00%
14,00%
Retorno en la fecha de oferta
12,00%
10,00%
8,00%
6,00%
4,00%
2,00%
0,00%
2–10 10–20 20–40 40–60 60–80 80–100 100–200 200–500 > 500
Ingresos de la oferta pública inicial (en millones de dólares)
FIGURA 9 . 8Retorno inicial promedio y tamaño de la emisión

Fuente:I. Lee, S. Lockhead, JR Ritter y Q. Zhao, “Los costos de recaudar capital”
Revista de investigación financiera19 (1996): 59–74.
12I.Lee, S. Lockhead, JR Ritter y Q. Zhao, “Los costos de recaudar capital” Revista

de investigación financiera19 (1996): 59–74.
344
100.0
90,0
80.0
70.0
Retorno en la fecha de oferta
60.0
50.0
40,0
30.0
20.0
10.0
0.0
– 10.0
60
63
65
68
70
73
75
78
80
83
85
88
90
93
95
98
00
03
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
20
20
Año
FIGURA 9 . 9Infravaloración de la oferta pública inicial a lo largo del tiempo
Fuente:A.Ljundquist,Infravaloración de la oferta pública inicial, Handbooks in Corporate

Finance: Empirical Corporate Finance, editado por Espen Eckbo (Elsevier/North Holland
Press (2004)).
Cuanto menor es el problema, mayor es la subvaloración; las ofertas más pequeñas a

menudo tienen un precio inferior al 17 por ciento, pero el precio inferior es mucho menor para las
emisiones más grandes.
En un artículo de encuesta integral sobre la subvaloración de las OPI en 2004,
Ljundquist presenta dos hallazgos adicionales sobre el fenómeno.13En primer lugar, señala
que el grado de subvaloración ha variado mucho a lo largo del tiempo en los Estados
Unidos y presenta los rendimientos promedio en la fecha de oferta (una medida
aproximada de la subvaloración) a lo largo del tiempo en la figura 9.9.
Tenga en cuenta la subvaloración dramática en 1999 y 2000, cuando la oferta pública inicial
promedio saltó un 71 por ciento y un 57 por ciento en la fecha de apertura, respectivamente, y
que los mercados de ofertas públicas iniciales se mueven en ciclos, aumentando la subvaloración
en los períodos calientes y reduciéndose durante otros períodos. En segundo lugar, Ljundquist
amplía el análisis para observar las ofertas públicas en 19 mercados europeos en la figura 9.10 y
señala que las OPI tienen un precio inferior al promedio, en todos y cada uno de ellos. A medida
que la atención se desplaza hacia los mercados emergentes, las ofertas públicas iniciales se han
disparado en Asia y América Latina en los últimos años. Boulton, inteligente y
13A.Ljundquist, Infravaloración de la oferta pública inicial, Handbooks in Corporate Finance:

Empirical Corporate Finance, editado por Espen Eckbo (2004).
El encanto del crecimiento: C pequeña
70.0
60.0
50.0
40,0
30.0
20.0
10.0
0.0
Bé tria
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x
Pa
o
lu
FIGURA 9 . 10Infravaloración de OPI en los mercados europeos

Fuente:A.Ljundquist,Infravaloración de la oferta pública inicial, Handbooks in Corporate
Finance: Empirical Corporate Finance, editado por Espen Eckbo (Elsevier/North Holland
Press (2004)).
Zutter estima el grado de subprecio en 37 países, incluidos muchos mercados

emergentes, y evalúa las razones de las diferencias.14En particular, encuentran que la
subvaloración de las OPI disminuye con la calidad de las ganancias; la subvaloración
es mayor en países con estándares de divulgación de información deficientes y
estados financieros opacos. El precio sube alrededor del 121 por ciento en la fecha de
oferta para una OPI china típica, pero solo alrededor del 7 por ciento para la OPI
brasileña promedio.
Si bien la evidencia de que las ofertas públicas iniciales aumentan de precio en la fecha de la
oferta es sólida, no está claro que estas acciones sean buenas inversiones en los años posteriores.
Loughran y Ritter rastrearon los rendimientos de 5821 OPI en los cinco años posteriores a las
ofertas y los compararon con los rendimientos de los no emisores en la figura 9.11. Obsérvese que
las empresas que realizan la oferta pública inicial tienen constantemente un rendimiento inferior
al de las empresas que no emiten y que el rendimiento inferior es mayor en los primeros años
posteriores a la oferta. Este fenómeno es menos pronunciado para las ofertas públicas iniciales
más grandes, pero aún persiste. En pocas palabras, el principal beneficio de invertir en OPI
proviene de obtener las acciones al precio de oferta y no de comprar las acciones en el mercado
posterior.
14TJBoulton, SB Smart y CJ Zutter, "Calidad de las ganancias y precios bajos de las OPI
internacionales"Revisión Contable86 (2010): 483–505.
dieciséis%
14%
12%
10%
Retorno anual
8%
6%
4%
2%
0%
no emisores
1
2
3 OPI
4
Año después de la Ofrenda 5
FIGURA 9 . 11 Devoluciones posteriores a la emisión: OPI frente a no OPI

Fuente:T. Loughran y JR Ritter, “El rompecabezas de los nuevos temas”,revista de finanzas
50, 23–51.
E strategias de inversiónDada la evidencia sobre la subvaloración de las OPI y los

rendimientos por debajo del estándar en los años posteriores, ¿existen estrategias de
inversión que se puedan construir para ganar dinero con las OPI? En esta sección,
consideramos dos. En el primero, adoptamos el enfoque de cachiporra, tratando de
participar en cada oferta pública inicial y esperando beneficiarnos del salto del día de la
oferta (revisado en los estudios anteriores). En el segundo, adoptamos una variante de
inversión de impulso, montando OPI en mercados calientes y evitándolas en mercados
fríos. En el último, analizamos los refinamientos que nos permiten invertir selectivamente
en aquellas OPI donde las probabilidades favorecen mejor a los inversores.
La estrategia Bludgeon: invertir en cada oferta pública inicialSi las ofertas

públicas iniciales, en promedio, están infravaloradas, una estrategia de inversión
obvia es suscribirse a un gran número de ofertas públicas iniciales y construir una
cartera basada en las asignaciones de estas ofertas. Sin embargo, hay una trampa en
el proceso de adjudicación que puede impedir que esta cartera obtenga rendimientos
excesivos de la subvaloración promedio. Cuando los inversionistas se suscriben a
ofertas públicas iniciales, la cantidad de acciones que se les asignan dependerá de si
la oferta tiene un precio bajo y en qué medida. Si está significativamente por debajo
del precio, obtendrá solo una fracción de las acciones que solicitó. Sin embargo, si la
oferta tiene un precio correcto o demasiado alto, obtendrá todas las acciones que
solicitó. Por lo tanto, su cartera estará infraponderada
en ofertas públicas iniciales infravaloradas y sobreponderadas en ofertas

sobrevaloradas.
¿Hay alguna manera de ganar este juego de adjudicación o en el mercado de
postofertas? Hay dos estrategias que puede adoptar, aunque ninguna garantiza el éxito. El
primero es ser el beneficiario de un sistema de asignación sesgado, en el que el banco de
inversión le otorga más de su parte de las acciones solicitadas en ofertas a bajo precio. La
segunda es apostar contra el rebaño y vender al descubierto las ofertas públicas iniciales
justo después de que se hagan públicas, con la esperanza de ganar dinero con la caída de
los precios en los meses siguientes. El peligro de esta estrategia es que las acciones recién
cotizadas no siempre son líquidas, y vender al descubierto puede ser difícil y peligroso.
Súbete a la ola: invierte solo en mercados calientesLas ofertas públicas iniciales

van y vienen con el mercado en general, y tanto el número de ofertas como el grado
de subvaloración se mueven en oleadas. Hay períodos en los que el mercado está
inundado de ofertas públicas iniciales, con precios muy bajos, y períodos en los que
hay muy pocas ofertas, con una caída simultánea en los precios bajos también.
Compare, por ejemplo, los días de ensalada de fines de la década de 1990, cuando las
empresas se hicieron públicas a un ritmo extraordinario, y 2001, cuando el número se
redujo a un goteo. La figura 9.12 proporciona un resumen de los
900 100,00%
Número de ofertas Retorno Inicial Promedio
800
80,00%
700
60,00%
600 Retorno Inicial Promedio
Número de OPI
500 40,00%
400 20,00%
300
0,00%
200
– 20,00%
100
s
do
y
19 4 chenta
0 – 40,00%
8 so
19 eciento
19 0
19 2
19 4
19 6
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19 0
19 2
19 4
19 6
78
80
19 6
88
19 0
19 2
94
19 6
20 8
20 0
20 2
20 4
20 6
08
6
6
6
6
6
7
7
7
7
9
9
9
9
0
0
0
0
ov
19
19
19
19
i ln
m
Año
FIGURA 9 . 12Número de IPOs y Rentabilidad Inicial Promedio

Fuente:A.Ljundquist,Infravaloración de la oferta pública inicial, Handbooks in Corporate Finance:
Empirical Corporate Finance, editado por Espen Eckbo (Elsevier/North Holland Press, 2004)).
Durante los años más recientes, usamos datos de IPOcentral.com, un sitio web que rastrea las
OPI.
número de ofertas realizadas cada año desde 1960 hasta 2010 y los rendimientos
iniciales promedio de esas ofertas.
Tenga en cuenta que el número de ofertas cae casi a cero a principios de la
década de 1970 y los rendimientos de las OPI también caen. El mismo fenómeno
ocurre después de la caída de las puntocom de 2001-2002 y la crisis bancaria de
2008-2010. Por lo tanto, una estrategia de subirse a la ola de las OPI implicaría invertir
cuando el mercado de las OPI está activo, con muchas ofertas y precios muy bajos, y
alejarse de las OPI en los años difíciles.
Esta estrategia es efectivamente una estrategia de impulso y los riesgos son similares.
En primer lugar, si bien es cierto que la estrategia genera rendimientos, en promedio, a lo
largo de todo el período candente, ganar dinero o no depende en gran medida de la
rapidez con la que reconozca el comienzo de un mercado candente de oferta pública inicial
(con una entrada retrasada que se traduce en rendimientos más bajos) y su final (ya que las
cotizaciones de OPI hacia el final del mercado caliente son las que tienen más
probabilidades de fracasar). En segundo lugar, las ofertas públicas iniciales durante
cualquier período tienden a compartir un enfoque sectorial común. Por ejemplo, la mayor
parte de las ofertas públicas iniciales durante 1999 fueron de empresas jóvenes de
tecnología y telecomunicaciones. Invertir solo en estas ofertas públicas dará como
resultado una cartera poco diversificada en períodos de abundancia, con una
sobreponderación en el sector que esté a favor en ese momento.
El inversionista de IPO que discriminaSi el mayor peligro de una estrategia de

inversión de OPI es que puede cargar con acciones sobrevaluadas (ya sea porque
recibió su asignación completa de una OPI sobrevaluada o porque se está acercando
al final de un ciclo de OPI caliente), incorporar un enfoque de valor puede permitirle
para evitar parte del riesgo. Por lo tanto, en lugar de invertir en cada cotización de OPI
a lo largo del tiempo o en mercados calientes, invertirá solo en aquellas OPI donde las
probabilidades de subvaloración son mayores. Esto requerirá una inversión de tiempo
y recursos antes de la oferta, donde utiliza la información en el prospecto y otros
documentos públicos para valorar la empresa, empleando modelos de valoración
intrínsecos o relativos. A continuación, utilizará las estimaciones de valor de su
análisis para decidir en qué OPI invertir y cuáles evitar.
Hay dos peligros potenciales con esta estrategia. La primera es que sus habilidades de
valoración deben estar bien perfeccionadas, porque valorar una empresa que cotiza en
bolsa es generalmente mucho más difícil que valorar una que ya está listada. Si bien las
empresas que cotizan en bolsa tienen que proporcionar información sobre su situación
financiera y para qué planean utilizar los ingresos de la oferta, también tienden a ser
empresas más jóvenes y de alto crecimiento. Como consecuencia, no solo hay menos
historia financiera para la empresa, sino que esa historia no es tan útil para pronosticar el
futuro. La segunda es que, como señalamos en la anterior
sección, los mercados de OPI pasan por ciclos, y la cantidad de ofertas con precios bajos se
reduce a un puñado en los mercados fríos. Por lo tanto, su tarea puede terminar siendo
encontrar las OPI menos sobrevaluadas en lugar de las que tienen un precio bajo, y luego
elaborar una estrategia de salida para vender estas acciones antes de que llegue la
corrección.
De t ermi nan tsof SuccessUna estrategia de invertir en ofertas públicas iniciales tiene
más sentido como estrategia secundaria que como estrategia principal, en parte
debido a la concentración del sector de ofertas públicas iniciales durante los períodos
calientes y en parte debido a la ausencia de ofertas durante los períodos fríos.
Suponiendo que se utilice como una estrategia auxiliar, deberá hacer lo siguiente
para tener éxito:
- Tener las habilidades de valoración para valorar empresas con información

limitada y una gran incertidumbre sobre el futuro, para poder identificar ofertas
públicas que están infravaloradas o sobrevaloradas.
- Dado que se trata de una estrategia a corto plazo, que a menudo implica obtener las
acciones al precio de oferta y cambiarlas poco después de la fecha de oferta, deberá
medir el estado de ánimo del mercado y la demanda de cada oferta, además de
evaluar su valor. En otras palabras, un cambio en el estado de ánimo del mercado
puede dejarlo con una gran asignación de acciones sobrevaloradas en una oferta
pública inicial.
- Juegue bien el juego de adjudicación, pidiendo más acciones de las que desea en empresas
que considera que tienen un precio demasiado bajo y menos o ninguna acción en empresas
que tienen un precio excesivo o que tienen un precio más cercano al valor justo.
- Prepárese para ser un inversionista global, ya que las ofertas públicas iniciales se desplazan cada
vez más hacia los mercados emergentes de Asia y América Latina.
En los últimos años, los bancos de inversión han utilizado el proceso de asignación
para recompensar a clientes seleccionados. En períodos en los que la demanda de ofertas
públicas iniciales es alta, también han podido castigar a los inversionistas favorecidos que
intercambian acciones para obtener ganancias rápidas reteniendo o racionando
asignaciones futuras. Si debe mantener estas acciones a largo plazo para calificar para la
oferta inicial, es posible que descubra que el rendimiento superior de estas acciones en el
período de oferta inicial puede verse diezmado muy rápidamente por rendimientos
deficientes en períodos posteriores.
Pantallas de crecimiento
Si usted es un administrador de cartera cuyas opciones provienen de un universo muy

grande de acciones, su forma más efectiva de construir una cartera puede ser filtrar
acciones y elija aquellas que pasen pantallas específicas. En otras palabras, se hace con las
acciones de crecimiento lo que hizo Ben Graham con las acciones de valor. En esta sección,
consideramos tres estrategias de selección: una estrategia de compra de acciones con altas
tasas de crecimiento esperadas en las ganancias; la estrategia highflyer, en la que elige
acciones con altos índices P/E; y la estrategia de crecimiento a un precio razonable (GARP),
en la que elige acciones de crecimiento que cotizan a precios bajos, dado su crecimiento
esperado.
Estra t egia de crecimiento de ingresos altosLa estrategia más lógica para la mayoría de los
inversionistas en crecimiento es comprar acciones con altas tasas de crecimiento en las ganancias.
Puede considerar el crecimiento pasado de las ganancias como un predictor del crecimiento
futuro y comprar empresas con altas tasas históricas de crecimiento de las ganancias, o puede
buscar empresas en las que los analistas pronostican un alto crecimiento esperado de las
ganancias.
Crecimiento histórico¿Es la tasa de crecimiento en el pasado un buen indicador del crecimiento

en el futuro? No necesariamente. Muchos inversores pueden utilizar las tasas de crecimiento
pasadas como pronósticos del crecimiento futuro, pero hay dos problemas.
1.El primer problema es que las tasas de crecimiento pasadas son volátiles y predicen
ruidosamente el crecimiento futuro. En un estudio de 1962 sobre la relación entre las tasas
de crecimiento pasadas y las tasas de crecimiento futuras, Little acuñó el término
"crecimiento desordenado" porque encontró poca evidencia de que las empresas que
crecieron rápidamente en un período continuaran creciendo rápidamente en el período
siguiente.15En el proceso de ejecutar una serie de correlaciones entre las tasas de
crecimiento de las ganancias en períodos consecutivos de diferente duración, con frecuencia
encontró correlaciones negativas entre las tasas de crecimiento en los dos períodos, y la
correlación promedio entre los dos períodos fue cercana a cero (0,02). Si el crecimiento
pasado de las ganancias no es un indicador confiable del crecimiento futuro en la empresa
promedio, lo es aún menos en las empresas más pequeñas. Las tasas de crecimiento de las
empresas más pequeñas tienden a ser aún más volátiles que las tasas de crecimiento de
otras empresas en el mercado. La correlación entre las tasas de crecimiento de las ganancias
en períodos de tiempo consecutivos (cinco años, tres años y un año) para empresas en los
Estados Unidos, clasificadas por valor de mercado, se informa en la figura 9.13.
Si bien las correlaciones tienden a ser más altas en todos los ámbitos para las tasas de
crecimiento de un año que para las tasas de crecimiento de las ganancias a tres o cinco años,
también son consistentemente más bajas para las empresas más pequeñas de lo que son.
15pequeño,Crecimiento desordenado(Oxford, Reino Unido: Instituto de Estadística,

1962).
0.50
0,45
0.40
0.35
0.30
0.25
0.20
0.15
0.10
Empresas de gran capitalización
0.05
Empresas de mediana capitalización
0.00
Correlación Empresas de pequeña capitalización
entre Correlación
1990-1994 entre Correlación
y 1995–1999 1994-1996 entre 1998
y 1997-1999 y 1999
FIGURA 9 . 13 Correlaciones en el crecimiento de las ganancias por capitalización de mercado

Fuente:CI capital.
para el resto del mercado. Esto sugeriría que debe ser más cauteloso al usar el
crecimiento pasado, especialmente en las ganancias, para pronosticar el
crecimiento futuro de estas empresas.
NÚMERO DE RELOJ
Crecimiento histórico de las ganancias:Eche un vistazo a la tasa de crecimiento promedio durante los
últimos cinco años en las ganancias, por sector, para las empresas estadounidenses.
- El segundo problema es que existe una reversión a la media en las tasas de crecimiento de las
ganancias. En otras palabras, las empresas que están creciendo rápidamente verán disminuir sus
tasas de crecimiento hacia el mercado o el promedio de la industria, mientras que las empresas con
un crecimiento inferior al promedio verán aumentar sus tasas de crecimiento.
Dreman y Lufkin registran esta tendencia cuando hacen un seguimiento de las empresas en
las clases de crecimiento de ganancias más altas y más bajas durante cinco años después de
que se forman las carteras.dieciséisAunque las empresas con mayor crecimiento de ganancias
tienen una tasa de crecimiento promedio que es un 20 por ciento más alta que la tasa de
crecimiento promedio de las empresas con menor crecimiento de ganancias en el año en
que se forma la cartera, la diferencia es cercana a cero cinco años después.
En general, el crecimiento de los ingresos tiende a ser más persistente y predecible que el
crecimiento de las ganancias. Esto se debe a que las opciones contables tienen efectos mucho
menores en los ingresos que en las ganancias. En consecuencia, el crecimiento de los ingresos
está más correlacionado con el tiempo que el crecimiento de las ganancias. La implicación es que
el crecimiento histórico de los ingresos es un número mucho más útil cuando se trata de
pronosticar que el crecimiento histórico de las ganancias.
Hay algunos inversores que creen que no es el crecimiento de las ganancias en sí
mismo lo que debe tener en cuenta, sino el impulso del crecimiento. En otras palabras,
desea invertir en acciones cuyo crecimiento de ganancias se está acelerando. Este es, de
hecho, un gran componente en el que se basan las aclamadas medidas de selección de
valores de Value Line. Si bien Value Line puede haber tenido éxito con esta estrategia en sus
primeros años, gran parte de lo que hemos dicho sobre el crecimiento de las ganancias
también se aplica al impulso de las ganancias.
En resumen, el crecimiento de las ganancias en el pasado no es un indicador confiable
del crecimiento futuro, y la inversión en empresas con un alto crecimiento en el pasado no
genera rendimientos significativos. De hecho, si hay una reversión a la media y pagas una
gran prima por empresas con un alto crecimiento, te encontrarás con una cartera
perdedora.
Crecimiento de ganancias esperadoEl valor es impulsado en última instancia por el

crecimiento futuro y no por el crecimiento pasado. Parece razonable, por lo tanto, que sería
mejor invertir en acciones cuyo crecimiento esperado es alto en lugar de un crecimiento
histórico. Aquí, te encuentras con un problema práctico. En un mercado tan grande como el
de Estados Unidos, no se puede estimar el crecimiento esperado de cada empresa en el
mercado. En cambio, debe confiar en las estimaciones de los analistas sobre el crecimiento
esperado para las empresas. Esa información, sin embargo, ahora es de libre acceso para la
mayoría de los inversores, y podría comprar acciones con altas tasas de crecimiento
esperadas en las ganancias. Pero, ¿esta estrategia generará rendimientos excesivos?
dieciséisD.
Dreman y E. Lufkin, “¿Funcionan las estrategias contrarias dentro de las industrias?”
diario de inversión(otoño de 1997): 7–29; D. Dreman y E. Lufkin, "Reacción exagerada de los
inversores: evidencia de que su base es psicológica"Revista de Psicología y Mercados
Financieros1 (2000): 61–75.
NÚMERO DE RELOJ
Crecimiento esperado de las ganancias:Eche un vistazo a las tasas de crecimiento esperadas durante los
próximos cinco años en las ganancias, por sector, para las empresas estadounidenses.
Considere lo que necesitaría para que esta estrategia tenga éxito. En primer lugar, los
analistas deben ser competentes para pronosticar el crecimiento de las ganancias a largo plazo.
En segundo lugar, el precio de mercado no debería reflejar ni poner precio a este crecimiento. Si lo
hace, su cartera de empresas de alto crecimiento no generará rendimientos excesivos. En ambas
condiciones, la evidencia va en contra de la estrategia. Cuando se trata de pronosticar el
crecimiento, los analistas tienden a basar los pronósticos de crecimiento a largo plazo en el
crecimiento pasado, y los errores de pronóstico son altos para los pronósticos a largo plazo. De
hecho, algunos estudios encuentran que los modelos de series de tiempo igualan o incluso
superan a los analistas cuando se trata de pronosticar el crecimiento a largo plazo. En cuanto al
crecimiento de precios, históricamente los mercados han sido más propensos a sobrevaluar el
crecimiento que a subvaluarlo, especialmente durante períodos de alto crecimiento de ganancias
para el mercado.
Estra t egia de alto P/ELa estrategia de crecimiento más sencilla, aunque la más riesgosa, es
comprar las acciones con las relaciones P/E más altas del mercado, suponiendo que se trata
de empresas en crecimiento cuyo crecimiento generará el exceso de rendimiento en el
futuro.
La evidencia generalDeberíamos comenzar señalando que la evidencia general sobre cómo vencer al
mercado con acciones con una alta relación P/E es sombría. Como argumentamos en el Capítulo 8, la
compra de acciones con una relación P/U baja parece superar a las acciones con una relación P/U alta por
márgenes significativos. La figura 9.14 presenta la diferencia en los rendimientos anuales de la compra de
carteras con una relación P/U baja y una relación P/U alta desde 1952 hasta 2010.
Tanto sobre una base ponderada por igual como ponderada por valor, las acciones con una relación
P/U alta han tenido un rendimiento inferior a las acciones con una relación P/U baja. De hecho, es este
bajo rendimiento constante de las acciones con una alta relación P/E lo que ha llevado al sesgo de
inversión en valor que a menudo vemos tanto en la investigación académica como en la práctica.
El caso de los inversores en crecimientoDado este lamentable desempeño, es posible que se

pregunte qué atrae a los inversores a esta estrategia. La respuesta está en los ciclos del mercado.
Ha habido períodos de tiempo prolongados en los que las acciones de alto P/E han superado a las
acciones de bajo P/E. Por ejemplo, la inversión en crecimiento parece hacer mucho
25,00%
20,00%
Retorno anual
15,00%
10,00%
5,00%
0,00%
más alto 2 3 4 igualmente ponderado
5 6 7 8 Valor ponderado
Clase de relación P/E 9 más bajo
FIGURA 9 . 14Relaciones precio-beneficio y rentabilidad de las acciones, 1952 a 2010 Fuente:Datos

sin procesar de la biblioteca de datos de Ken French (Dartmouth College).
mejor cuando el crecimiento de las ganancias en el mercado es bajo, mientras que la inversión en valor
tiende a funcionar mucho mejor cuando el crecimiento de las ganancias es alto. En la figura 9.15, hemos
representado gráficamente la diferencia entre una cartera de bajo P/U y una de alto P/U y el crecimiento
de las ganancias en cada período.
Medimos el rendimiento del crecimiento frente al valor observando la diferencia
entre los rendimientos obtenidos en una cartera de acciones en la parte superior
60,00%
Crecimiento de las ganancias
50,00%
Crecimiento – Valor
40,00%
30,00%
20,00%
10,00%
0,00%
– 10,00%
– 20,00%
– 30,00%
– 40,00%
– 50,00%
19 1
19 3
65
19 7
19 9
71
19 3
19 5
77
19 9
19 1
83
19 5
19 7
19 9
19 1
93
19 5
19 7
20 9
20 1
03
20 5
20 7
09
6
6
6
6
7
7
7
8
8
8
8
9
9
9
9
0
0
0
19
19
19
19
19
19
20
Año
FIGURA 9 . 15Desempeño relativo de crecimiento y valor versus crecimiento de ganancias Fuente:

40,00% 4,00%
Tasa de bonos del Tesoro – Crecimiento de la tasa
30,00% de las letras del Tesoro – Valor 3,50%
3,00%
20,00%
Carteras de crecimiento versus carteras de valor
2,50%
10,00%
Tasa T-Bond – Tasa T-Bill

2,00%
0,00%
1,50%
– 10,00%
1,00%
– 20,00%
0,50%
– 30,00% 0,00%
– 40,00% – 0,50%
– 50,00% – 1,00%
19 1
63
19 5
19 7
19 9
19 1
19 3
19 5
77
19 9
19 1
83
19 5
19 7
19 9
19 1
19 3
19 5
97
20 9
20 1
20 3
20 5
20 7
09
6
6
6
6
7
7
7
7
8
8
8
8
9
9
9
9
0
0
0
0
19
19
19
19
19
Año
FIGURA 9 . dieciséisRendimiento relativo de las acciones de crecimiento frente a la curva de rendimiento

Fuente:Datos sin procesar de la Biblioteca de datos de Ken French (Dartmouth College), Reserva Federal.
decil en términos de P/E (crecimiento) y una cartera de acciones en el decil más bajo (valor). Por lo
tanto, un valor positivo indica que las acciones de alto P/E superaron a las acciones de bajo P/E en
ese año. La inversión en crecimiento funciona mejor en los años en que el crecimiento de las
ganancias es bajo. Esto puede deberse al hecho de que las acciones de crecimiento son más
deseables en períodos en los que el crecimiento de las ganancias es bajo, porque el crecimiento es
escaso. Del mismo modo, cuando las empresas reportan un alto crecimiento de las ganancias, los
inversores parecen no estar dispuestos a pagar una prima por el crecimiento.
La inversión en crecimiento también parece funcionar mucho mejor cuando la curva de
rendimiento es plana o con pendiente negativa, y la inversión en valor funciona mucho mejor
cuando la curva de rendimiento tiene pendiente positiva. La figura 9.16 presenta la relación entre
la pendiente de la curva de rendimiento y el desempeño de la inversión en crecimiento.
Sin embargo, la evidencia más interesante sobre la inversión en crecimiento radica en
el porcentaje de administradores de dinero activos que superan a sus índices respectivos.
Cuando se comparan con sus respectivos índices, los inversores de crecimiento activo
parecen superar a los índices de crecimiento con más frecuencia que los inversores de valor
activo a los índices de valor. En su artículo sobre fondos mutuos de 1995, Malkiel
proporciona evidencia adicional sobre este fenómeno.17Señala que, entre 1981 y 1995, el
fondo de valor promedio administrado activamente superó el desempeño promedio
17BG Malkiel, "Retornos de la inversión en fondos mutuos de capital de 1971 a 1991",

fondo de crecimiento gestionado activamente en solo 16 puntos básicos al año, mientras

que el índice de valor superó a un índice de crecimiento en 47 puntos básicos al año.
Atribuye la diferencia de 31 puntos básicos a la contribución de los gestores de crecimiento
activo en relación con los gestores de valor. Veremos esta evidencia con más detalle en el
Capítulo 13.
PETER LYNCH: ENCONTRAR VALOR EN LAS

ACCIONES DE CRECIMIENTO
Si Warren Buffett es el ícono de los inversores de valor, Peter Lynch ocupa una
posición similar para los inversores de crecimiento. Su reputación se forjó durante
su administración de Fidelity Magellan, un pequeño fondo de alto crecimiento que
asumió en 1977 y que convirtió en el fondo mutuo de capital más grande del mundo
durante la próxima década. La razón de su crecimiento fue su rendimiento. Una
inversión de $10,000 en el fondo Magellan se habría multiplicado por 20 durante los
próximos 10 años. Durante ese período, Lynch también ayudó a disipar la idea de
que los inversores en crecimiento eran optimistas incurables que compraban
acciones con promesas. Introdujo los rigores de la inversión en valor a la inversión
en crecimiento, y describió gran parte de lo que hizo en sus libros sobre inversión y
sus artículos paraValer, una revista financiera.
Mirando sus escritos, puede resumir sus puntos de vista sobre la inversión
en crecimiento en las siguientes máximas. La primera es que los números
importan más que las historias y que el atractivo de una empresa en
crecimiento debe medirse por los resultados que ofrece y no solo por su
promesa. La segunda es que se necesita mucho más trabajo y esfuerzo para
monitorear una empresa en crecimiento que una empresa de valor. Por lo
tanto, distribuir sus apuestas entre demasiadas empresas puede perjudicarlo.
La tercera es que debe tomar una posición temprana en la vida de una
empresa en crecimiento para obtener ganancias, ya que esperar para invertir
hasta que una empresa en crecimiento haya establecido claramente su
presencia suele ser demasiado tarde. El cuarto es que necesitas ser paciente;
incluso con las empresas de crecimiento adecuadas, los rendimientos pueden
tardar un tiempo en manifestarse. Finalmente, las empresas de buen
crecimiento son raras,
Estra t e g i a s GARPHay muchos inversores de crecimiento que palidecerían ante la

estrategia de comprar acciones de alto P/E. Su misión, argumentarían, es comprar
acciones de alto crecimiento cuyo crecimiento está infravalorado. Para encontrar
estas acciones, han desarrollado una serie de estrategias en las que consideras
tanto el crecimiento esperado como el precio actual de las acciones. Consideramos dos de
estas estrategias en esta sección: comprar acciones con un P/E menor que la tasa de
crecimiento esperada y comprar acciones con una baja relación P/E a crecimiento (llamada
relación PEG).
PE menos que la tasa de crecimientoLa estrategia de crecimiento a un precio razonable (GARP,

por sus siglas en inglés) más simple es comprar acciones que cotizan a una relación P/E menor
que la tasa de crecimiento esperada. Por lo tanto, una acción que tiene una relación P/E de 12 y
una tasa de crecimiento esperada del 8 por ciento se consideraría sobrevaluada, mientras que una
acción con una relación P/E de 40 y una tasa de crecimiento esperada del 50 por ciento se
consideraría infravalorada. . Si bien esta estrategia claramente tiene el beneficio de la simplicidad,
puede ser peligrosa por varias razones.
- Efecto de la tasa de interés.Dado que el crecimiento genera ganancias en el futuro, el valor creado por cualquier tasa de crecimiento dada será
mayor cuando las tasas de interés sean bajas (lo que hace que los valores presentes sean más altos) que cuando las tasas de interés sean altas.
Por lo tanto, la acción con un P/E de 40 y una tasa de crecimiento esperada del 50 por ciento cuando las tasas de interés son del 7 por ciento
puede encontrarse con un P/E de 60 si las tasas de interés caen al 5 por ciento. Por lo tanto, no es sorprendente que los administradores de
cartera que utilizan esta estrategia no solo encuentren acciones mucho más infravaloradas cuando las tasas de interés son altas, sino que
también encuentren acciones en muchos mercados emergentes (donde las tasas de interés tienden a ser altas) más baratas. El efecto de las
tasas de interés en la relación entre el P/E y el crecimiento se puede ilustrar mejor observando el porcentaje de empresas que cotizan a una tasa
de crecimiento inferior a la esperada en función de la tasa de los bonos del Tesoro. En 1981, cuando las tasas de los bonos del Tesoro
alcanzaron el 12 por ciento, más del 65 por ciento de las empresas cotizaban con relaciones P/E inferiores a la tasa de crecimiento esperada. En
1991, cuando las tasas cayeron a alrededor del 8 por ciento, el porcentaje de acciones que cotizaban a una tasa de crecimiento inferior a la
esperada también se redujo a alrededor del 45 por ciento. A fines de la década de 1990, con la caída de la tasa de los bonos del Tesoro al 5 por
ciento, el porcentaje de acciones que cotizaban a una tasa de crecimiento inferior a la esperada se había reducido a alrededor del 25 por ciento.
cuando las tasas cayeron a alrededor del 8 por ciento, el porcentaje de acciones que cotizan a una tasa de crecimiento inferior a la esperada
también se redujo a alrededor del 45 por ciento. A fines de la década de 1990, con la caída de la tasa de los bonos del Tesoro al 5 por ciento, el
porcentaje de acciones que cotizaban a una tasa de crecimiento inferior a la esperada se había reducido a alrededor del 25 por ciento. cuando
las tasas cayeron a alrededor del 8 por ciento, el porcentaje de acciones que cotizan a una tasa de crecimiento inferior a la esperada también se
redujo a alrededor del 45 por ciento. A fines de la década de 1990, con la caída de la tasa de los bonos del Tesoro al 5 por ciento, el porcentaje
de acciones que cotizaban a una tasa de crecimiento inferior a la esperada se había reducido a alrededor del 25 por ciento.
- Estimaciones de la tasa de crecimiento.Cuando esta estrategia se usa para una gran

cantidad de acciones, no tiene más remedio que usar las estimaciones de la tasa de
crecimiento de otros. En algunos casos, las tasas de crecimiento de consenso estimadas por
todos los analistas que siguen a una empresa se obtienen de un servicio de datos. Cuando
hace esto, debe preguntarse sobre las diferencias en la calidad de las estimaciones de
crecimiento entre diferentes analistas y sobre su comparabilidad. Dado que estas tasas de
crecimiento estimadas son como máximo para cinco años, puede penalizar a las empresas
que han esperado un crecimiento durante períodos mucho más largos centrándose solo en
la tasa de cinco años.
También es posible que en escenarios de tasas de interés bajas, muy pocas

acciones pasen esta pantalla y terminará con poco para invertir.
Relaciones PEGUn enfoque alternativo que parece ofrecer más flexibilidad que simplemente
comparar la relación P/E con las tasas de crecimiento esperadas es observar la relación P/E con el
crecimiento esperado. Esta relación, llamada relación PEG, es ampliamente utilizada por analistas
y administradores de cartera que siguen empresas en crecimiento.
Definición de la relación PEGLa relación PEG se define como la relación precio-beneficio

dividida por la tasa de crecimiento esperada en las ganancias por acción:
Relación P / E
Relación de clavijas =
Tasa de crecimiento esperada
Por ejemplo, se estima que una empresa con una relación P/E de 40 y una tasa de
crecimiento del 50 por ciento tiene una relación PEG de 0,80. Hay quienes argumentan que
solo son deseables las acciones con relaciones PEG inferiores a 1,00, pero esta estrategia es
equivalente a la estrategia de comparar el P/E con la tasa de crecimiento esperada.
NÚMERO DE RELOJ
Ratios PEG medios sectoriales:Eche un vistazo a la relación PEG promedio, por sector, para
las empresas estadounidenses.
La coherencia requiere que la tasa de crecimiento utilizada en esta estimación sea la

tasa de crecimiento de las ganancias por acción. Dadas las muchas definiciones de la
relación P/E, ¿cuál debería usar para estimar la relación PEG? La respuesta depende de la
base sobre la que se calcule la tasa de crecimiento esperada. Si la tasa de crecimiento
esperada en las ganancias por acción se basa en las ganancias del año más reciente
(ganancias actuales), la relación P/U que debe usarse es la relación P/U actual. Si se basa en
las ganancias finales, la relación P/E utilizada debe ser la relación P/E final. Por lo general,
no se debe usar la relación P/E anticipada en este cálculo, ya que puede resultar en una
doble contabilización del crecimiento.18Sobre la base del tema de la uniformidad, la relación
PEG debe estimarse utilizando el mismo crecimiento
18Si las ganancias futuras son altas debido a un alto crecimiento en el próximo año, y este alto crecimiento da
como resultado una alta tasa de crecimiento para los próximos cinco años, habrá contado efectivamente la tasa de
crecimiento del próximo año dos veces.
estimaciones para todas las empresas de la muestra. Por ejemplo, no debe utilizar tasas de crecimiento
de cinco años para algunas empresas y tasas de crecimiento de un año para otras. Una forma de
garantizar la uniformidad es utilizar la misma fuente para las estimaciones de crecimiento de los
beneficios de todas las empresas del grupo. Por ejemplo, tanto I/B/E/S como Zacks brindan estimaciones
consensuadas de analistas sobre el crecimiento de las ganancias por acción durante los próximos cinco
años para la mayoría de las empresas estadounidenses. Sin embargo, muchos analistas que usan índices
PEG prefieren usar tasas de crecimiento a corto plazo en las ganancias en sus cálculos.
Uso de la relación PEG¿Cómo usan los analistas las relaciones PEG? Una
acción con una relación PEG baja se considera barata porque paga menos
por el crecimiento. Se considera una medida de crecimiento neutral que se
puede utilizar para comparar acciones con diferentes tasas de crecimiento
esperadas. En un estudio concluido en 1998, Morgan Stanley descubrió que
una estrategia de compra de acciones con índices PEG bajos generaba
rendimientos significativamente más altos que los que hubiera obtenido en
el S&P 500. Los investigadores llegaron a esta conclusión al observar las
1000 acciones más grandes. en las bolsas de EE.UU. y Canadá cada año
desde enero de 1986 hasta marzo de 1998, y clasificándolos en deciles
según la relación PEG. Descubrieron que las 100 acciones con las
proporciones de PEG más bajas obtuvieron un rendimiento anual del 18,7
por ciento durante el período, superior al rendimiento del mercado de
alrededor del 16,8 por ciento durante el período.
Actualizamos este estudio para examinar cómo habría funcionado esta estrategia
desde 1991 hasta 2010, creando cinco carteras al final de cada año en función de la
relación PEG y examinando los rendimientos en el año siguiente. La figura 9.17
resume los rendimientos anuales promedio de las clases de relación PEG en los
períodos de 1991 a 1996, 1997 a 2001 y 2002 a 2010.
Una estrategia de invertir en acciones con una relación PEG baja habría generado un
rendimiento promedio de entre un 2 y un 3 por ciento más alto que el rendimiento promedio de
una cartera con una relación PEG alta, antes de ajustar el riesgo, durante todos los períodos de
tiempo.
Problemas potencialesHay dos problemas potenciales con las relaciones PEG que pueden
llevarnos a identificar erróneamente las acciones más riesgosas con tasas de crecimiento más
altas como infravaloradas. El primer y más obvio problema es que la relación PEG se obtiene
dividiendo la relación P/E por la tasa de crecimiento esperada, y la incertidumbre sobre esa tasa
de crecimiento esperada no se tiene en cuenta en el número. Intuitivamente, esperaría que las
acciones más riesgosas para cualquier tasa de crecimiento dada tuvieran relaciones P/E más bajas.
Por lo tanto, una acción que parece barata en función de la relación PEG puede estar, de hecho,
valorada correctamente o incluso sobrevalorada. La relación entre riesgo y crecimiento se puede
ilustrar de dos maneras. La primera es calculando el
30,00%
1991-1996 1997-2001 2002-2010
25,00%
20,00%
15,00%
10,00%
5,00%
0,00%
más bajo 2 3 4 más alto
Clase de relación PEG
FIGURA 9 . 17Razones de PEG y rendimientos anuales

Fuente:Línea de valor.
Relación P/E para una empresa hipotética, manteniendo constantes el crecimiento y los flujos de
caja, pero variando el riesgo.19En la figura 9.18, por ejemplo, variamos la beta de una acción con
una tasa de crecimiento esperada del 25 por ciento durante cinco años y del 8 por ciento para
siempre a partir de entonces, y calculamos la relación PEG.
Tenga en cuenta que la relación PEG para la empresa segura, con una beta de 0,75, es
casi cuatro veces mayor que la relación PEG para la empresa riesgosa (con la misma tasa de
crecimiento) con una beta de 2,00. También puede ver la relación entre el riesgo y las
proporciones de PEG al calcular las proporciones de PEG promedio para todas las acciones
que cotizan en los Estados Unidos y categorizarlas en función de su riesgo. La figura 9.19
clasifica todas las empresas de Estados Unidos en 10 clases de riesgo20y calcula los índices
PEG promedio para las empresas de cada clase en enero de 2011.
19Para hacer esto, primero debe calcular la relación P/E en función de los fundamentos y luego dividirla
por la tasa de crecimiento esperada. Una exposición más detallada se proporciona en mi libroValoración
de inversiones, pero la relación PEG en un descuento de dividendos de dos etapas
modelo se puede escribir como
( )
(1 +gramo)norte
(proporción de pago) (1 +gramo) 1− ( ) ( )
1 +ke, hg
norte
Proporción de pagonorte(1 +gramo)norte(1 +gramonorte)

CLAVIJA = ( ) +
G ke, hg−gramo gramo(kest−gramonorte) (1 +ke, hg)norte
20Esta categorización se basó en la desviación estándar del precio de las acciones, pero probamos
medidas alternativas como beta y obtuvimos resultados similares.
2.5
1.5
relación clavija
0.5
0
0.75 1
1.25
1.5
Beta 1.75
2
FIGURA 9 . 18 Índices PEG y Beta: firme con un crecimiento del 25 por ciento para los próximos cinco
años, 8 por ciento a partir de entonces
Las empresas de mayor riesgo tienen los índices PEG más bajos del mercado, lo que refleja la presión a la baja que ejerce el riesgo
sobre los índices PEG. Por lo tanto, una cartera de acciones con los índices PEG más bajos tenderá a incluir una gran cantidad de acciones
de alto riesgo. El segundo problema potencial con las proporciones de PEG es menos obvio pero igual de peligroso. Cuando usamos las
relaciones PEG, hacemos la suposición implícita de que a medida que se duplica el crecimiento, la relación P/E se duplica y, si se reduce a
la mitad, la relación P/E también se reducirá a la mitad. En otras palabras, asumimos una relación lineal entre P/E y el crecimiento
esperado, y esto claramente no es correcto. Para ver por qué, considere lo que debería suceder con el P/E cuando el crecimiento
esperado cae a cero. Si tiene una empresa que tiene un dólar en ganancias que paga en dividendos y espera obtener este dólar en
dividendos a perpetuidad, todavía estaría dispuesto a pagar un precio por sus acciones. En otras palabras, su P/E no llega a cero. Por otro
lado, encontrará que las relaciones P/E aumentan a medida que aumenta la tasa de crecimiento esperada, pero a una tasa decreciente.
En otras palabras, su relación P/E cambiará mucho más dramáticamente cuando su tasa de crecimiento esperada pase del 3 al 4 por
ciento que cuando pase del 23 al 24 por ciento. Nuevamente, el efecto sobre la proporción de PEG de variar la tasa de crecimiento se
puede mostrar de una de dos maneras. Usando el mismo proceso que usamos para su relación P/E cambiará mucho más
dramáticamente cuando su tasa de crecimiento esperada pase del 3 al 4 por ciento que cuando pase del 23 al 24 por ciento. Nuevamente,
el efecto sobre la proporción de PEG de variar la tasa de crecimiento se puede mostrar de una de dos maneras. Usando el mismo proceso
que usamos para su relación P/E cambiará mucho más dramáticamente cuando su tasa de crecimiento esperada pase del 3 al 4 por
ciento que cuando pase del 23 al 24 por ciento. Nuevamente, el efecto sobre la proporción de PEG de variar la tasa de crecimiento se
puede mostrar de una de dos maneras. Usando el mismo proceso que usamos para
4.50
4.00
3.50
3.00
2.50
2.00
1.50
1.00
0.50
0.00
más riesgoso 2 3 4 5 6 7 8 9 más seguro
FIGURA 9 . 19 Índices PEG por clase de riesgo en enero de 2011: acciones de EE. UU.
Fuente:CI capital.
Si examinamos la relación entre las razones PEG y el riesgo, podemos estimar la razón PEG
para una empresa hipotética en la Figura 9.20 a medida que cambia la tasa de crecimiento
esperada durante su fase de alto crecimiento.
La relación PEG es más alta cuando la tasa de crecimiento esperada es baja, pero es más baja
cuando las tasas de crecimiento esperadas son más altas. Claramente, el problema es mayor
cuando se comparan empresas de alto crecimiento con empresas de bajo crecimiento, ya que los
índices PEG se subestimarán para las primeras y se exagerarán para las segundas. Es un problema
menor si está comparando índices de PEG entre empresas con altas tasas de crecimiento, ya que
el efecto es silenciado.
En resumen, elegir acciones en función de índices PEG bajos puede dejarle una
cartera de acciones con alto riesgo y alto crecimiento que no están infravaloradas.
¿Puedes corregir estos errores? Puede ajustar el riesgo considerándolo como un
factor separado (elija acciones con índices PEG bajos y bajo riesgo) o modificando el
índice PEG. Morgan Stanley, por ejemplo, consciente del posible sesgo hacia el riesgo
en la relación PEG, la modificó para incluir la rentabilidad por dividendo en el
denominador para crear una nueva relación denominada relación PEGY:
PAG/mi
PEGY =
(Tasa de crecimiento esperada + Rentabilidad por dividendo)
3.00
r=6% r=8% r=10%
2.50
2.00
relación clavija
1.50
1.00
0.50
0.00
5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50%
Tasa de crecimiento esperada
FIGURA 9 . 20Índices de PEG y tasa de crecimiento esperada en los próximos cinco años
Por lo tanto, una empresa con una relación P/E de 12, una tasa de crecimiento esperada del
5 por ciento y una rentabilidad por dividendo del 4 por ciento tendría una relación PEGY de 1,33
[12/(5 + 4)]. Intuitivamente, agregar el rendimiento de los dividendos al denominador contrarresta
la inclinación hacia las empresas de alto crecimiento a las que lo exponen los índices PEG, pero no
es un múltiplo fácil con el que trabajar, especialmente en el mercado actual, en el que las
empresas reemplazan los dividendos con recompras.
Determi nantes del éxito en la inversión pasiva en crecimientoLa evidencia empírica general sobre
la eficacia de las pantallas es mucho menos favorable para las pantallas de crecimiento que para
las pantallas de valor. Si bien hay ciclos durante los cuales las pantallas de crecimiento, como las
relaciones PEG bajas y las relaciones P/E altas, generan rendimientos excesivos, son superadas
durante períodos más largos por pantallas de valor, como las relaciones P/E bajas o las relaciones
precio-valor contable bajas. Desde nuestra perspectiva, hay cuatro determinantes clave del éxito
en esta estrategia:
1.Dado que el crecimiento es la dimensión clave del valor en estas empresas, obtener mejores
estimaciones del crecimiento esperado debería mejorar sus probabilidades de éxito. Si usted
es un inversionista en crecimiento que sigue a un conjunto bastante pequeño de empresas,
puede intentar estimar el crecimiento usted mismo. Si puede estimar el crecimiento con
mayor precisión que el mercado general, debería obtener una recompensa.
Si esta no es una opción factible porque no tiene los recursos para estimar
las tasas de crecimiento esperadas para los cientos de empresas que
siguiente, debe comparar las diferentes fuentes que tiene para esta
entrada para ver cuál tiene el mejor historial.
2.Si su estrategia subyacente es sólida, un horizonte a largo plazo aumenta sus posibilidades de
obtener rendimientos superiores. En otras palabras, si concluye, después de un análisis
cuidadoso, que comprar acciones que tienen una relación P/E inferior a la tasa de
crecimiento esperada habría arrojado altos rendimientos durante las últimas dos décadas,
es más probable que reproduzca estos resultados si tiene un índice de cinco años. horizonte
de un año que un horizonte de un año.
3.Parece haber interacciones entre el potencial de crecimiento y el impulso del precio de
las acciones al que nos referimos en el Capítulo 7, siendo el impulso más fuerte en las
empresas de alto crecimiento. Por lo tanto, la combinación de una pantalla de
crecimiento pasivo con una pantalla de impulso (como la fuerza relativa) puede
aumentar los rendimientos de la estrategia.
4.Finalmente, hay ciclos extendidos donde las pantallas de crecimiento funcionan
excepcionalmente bien y otros ciclos donde son contraproducentes. Si puede
cronometrar estos ciclos, podría aumentar sustancialmente sus rendimientos. Dado
que muchos de estos ciclos están relacionados con el desempeño general del
mercado, esto se reduce a su capacidad de sincronización del mercado.
ESTIMACIÓN DEL CRECIMIENTO A PARTIR DE LOS FUNDAMENTOS
Si obtener mejores estimaciones de crecimiento es clave para una inversión de

crecimiento exitosa, es posible que desee considerar dejar de depender de las
estimaciones de crecimiento realizadas por analistas de investigación de acciones.
Como veremos en el próximo capítulo, los analistas a menudo no estiman el
crecimiento a largo plazo, e incluso cuando lo hacen, proporcionan estimaciones
sesgadas. Una alternativa que puede generar estimaciones mejores y más sólidas es
vincular el crecimiento esperado con aspectos fundamentales de cómo se
administra una empresa. De hecho, la tasa de crecimiento esperada en las ganancias
de una empresa proviene de dos fuentes: su voluntad de reinvertir sus ganancias en
nuevos proyectos y activos y su capacidad para obtener altos rendimientos de estas
inversiones. La tasa de crecimiento de las ganancias de una empresa a largo plazo
debe ser el producto de la proporción de sus ganancias que se reinvierten en el
negocio y el rendimiento de esta inversión. Para las ganancias de capital, se puede
calcular de la siguiente manera:
Tasa de crecimiento de las ganancias por acción =
(1 − Dividendos/Ganancias)(Retorno sobre capital)
Considere, por ejemplo, una empresa que no paga dividendos y gana alrededor
del 25 por ciento de su capital. Su tasa de crecimiento esperada, si puede
mantener estas cifras, será del 25 por ciento. Por el contrario, una empresa que paga
alrededor del 50 por ciento de sus ganancias como dividendos y gana el 16 por ciento
como retorno sobre el capital tendrá una tasa de crecimiento esperada del 8 por ciento.
Al calcular el crecimiento de las ganancias operativas, tendrá que
modificar la ecuación para que sea consistente:
Tasa de crecimiento de las ganancias operativas = [(Gastos de capital

− Depreciación + Cambio en el capital de trabajo)/EBIT(1 −t)] ∗
Rendimiento del capital
Por lo tanto, una empresa que reinvierte el 80 por ciento de sus ingresos operativos
después de impuestos y obtiene un rendimiento del capital del 40 por ciento podrá registrar una
tasa de crecimiento del 32 por ciento al año.
ACT IVI ST CRECIMIENTO INVERSIÓN
En la inversión de crecimiento activista, no solo toma una posición en un negocio en crecimiento,

sino que también desempeña un papel activo para que tenga éxito. Dado que la mayoría de las
empresas de crecimiento comienzan siendo pequeñas y de propiedad privada, las formas más
comunes de inversión de crecimiento activista implican tomar posiciones en estas empresas antes
de que se hagan públicas y nutrirlas para eventuales ofertas públicas y grandes ganancias. En esta
sección, consideramos la inversión de capital de riesgo y de capital privado como ejemplos de
inversión de crecimiento activista.
Descripción
En la inversión de capital de riesgo, proporciona financiamiento de capital a empresas
pequeñas y, a menudo, riesgosas a cambio de una participación en la propiedad de la
empresa. El tamaño de su participación en la propiedad dependerá de dos factores.
Primero, como mínimo, exigirá una participación de propiedad basada en la cantidad de
capital que aporta a la empresa, en relación con el valor total de la empresa. Por ejemplo, si
proporciona $ 2 millones y el valor estimado de la empresa es de $ 10 millones, esperará
poseer al menos el 20 por ciento de la empresa. En segundo lugar, si la empresa puede
obtener los fondos de otras fuentes, su posición de negociación será más sólida y podrá
reducir su participación a una pequeña prima sobre el mínimo que se acaba de especificar.
Sin embargo, si una empresa no tiene otras opciones disponibles para obtener el
financiamiento de capital, su posición de negociación es considerablemente más débil. y el
propietario de la empresa tendrá que ceder una parte desproporcionada de la propiedad
para obtener la financiación necesaria. En general, la capacidad de recaudar fondos
de fuentes alternativas o para cotizar en bolsa aumentará con el tamaño de la empresa y

disminuirá con la incertidumbre sobre sus perspectivas futuras. Por lo tanto, es más
probable que las empresas más pequeñas y más riesgosas busquen capital de riesgo y
también es más probable que se les pida que renuncien a una mayor parte del valor de la
empresa cuando reciban el capital de riesgo.
El mercado de capital privado y capital de riesgo

Hasta hace unas pocas décadas, el capital de riesgo lo proporcionaban individuos o grupos
que tendían a especializarse en un sector, invertir en relativamente pocas empresas y
desempeñar un papel activo en las operaciones de estas empresas. Sin embargo, en las
últimas décadas, a medida que el mercado de capital de riesgo se ha expandido, ha visto
surgir tres categorías.
los primeros sonfondos de capital de riesgoque remontan su linaje a la década de
1950. Uno de los primeros fue American Research and Development, que proporcionó
capital inicial para la fundación de Digital Equipment Corporation. Durante las décadas de
1960 y 1970, estos fondos se multiplicaron y ayudaron a iniciar y expandir empresas como
Intel y Apple que luego se hicieron públicas. los segundos songrandes empresas que
cotizan en bolsa, como Intel y Microsoft, que tienen recursos sustanciales (efectivo y/o la
capacidad de reunir capital) y relativamente pocas oportunidades de inversión interna. Han
invertido en pequeñas empresas con tecnologías prometedoras, con la esperanza de
utilizar estas tecnologías internamente o de beneficiarse de la cotización de estas empresas.
Más recientemente, hemos visto el crecimiento defondos de capital privadoque agrupan la
riqueza de los inversores individuales e invierten en empresas privadas que se muestran
prometedoras. Esto ha permitido a los inversores invertir en empresas privadas sin tener un
papel activo en la gestión de estas empresas. Los fondos de pensiones y los inversionistas
institucionales, atraídos por los altos rendimientos obtenidos por las inversiones en
empresas privadas, también han reservado partes de sus carteras generales para invertir
en capital privado.
La mayoría de los fondos de capital privado están estructurados como
sociedades limitadas privadas, donde los administradores del fondo son los socios
generales y los inversores en el fondo, tanto individuales como institucionales, son
socios limitados. Los socios generales conservan el poder sobre cuándo y dónde
invertir y son generosamente compensados, con una compensación anual de un
porcentaje del capital total invertido con una bonificación adicional, especificada como
un porcentaje de las utilidades excedentes generadas sobre ese capital. Estas
sociedades suelen durar de 10 a 12 años, y los socios limitados tienen que aceptar
hacer compromisos de capital por períodos de cinco a siete años.
El proceso de inversión de capital de riesgo

El capital de riesgo puede resultar útil en diferentes etapas de la existencia de una empresa privada.
Capital de riesgo de capital semilla, por ejemplo, se proporciona a las empresas de nueva creación que
quieren probar un concepto o desarrollar un nuevo producto, mientras queempresa de puesta en marcha
capitalpermite a las empresas que han establecido productos y conceptos desarrollarlos y

comercializarlos. Las rondas adicionales de capital de riesgo permiten que las empresas
privadas que tienen productos y mercados más establecidos se expandan. Hay cinco pasos
asociados con la forma en que se proporciona capital de riesgo a las empresas y cómo los
capitalistas de riesgo finalmente se benefician de estas inversiones.
Provocar el interés de los inversores de capitalHay cientos de pequeñas empresas interesadas en

obtener financiamiento de inversionistas de capital privado y relativamente pocos capitalistas de
riesgo e inversionistas de capital privado. Dado este desequilibrio, el primer paso que debe dar
una empresa privada que desee obtener capital privado es lograr que los inversores de capital
privado se interesen en invertir en ella. Hay una serie de factores que ayudan a la empresa privada
en esta etapa. uno es eltipo de negocio en la que se encuentra la empresa privada y qué tan
atractivo es este negocio para los inversionistas de capital privado. A fines de la década de 1980 y
principios de la de 1990, por ejemplo, las empresas de biotecnología eran los objetivos favoritos
de los inversores de capital privado. A fines de la década de 1990, el enfoque se había desplazado
hacia las acciones de Internet y tecnología.
Otro factor es la trayectoria del alto directivo o directivos de la empresa. Los altos
directivos que tienen un historial de conversión de empresas privadas en empresas
que cotizan en bolsa tienen más facilidad para obtener capital de capital privado. Por
lo tanto, no es raro ver emprendedores en serie, que inician, nutren y cotizan en bolsa
múltiples empresas de forma secuencial, con fácil acceso al capital de riesgo.
Valuación y Evaluación de RentabilidadUna vez que los inversionistas de capital

privado se interesan en invertir en una empresa, el valor de la empresa privada debe
evaluarse observando sus perspectivas actuales y esperadas. Si bien los capitalistas de
riesgo a veces usan modelos de flujo de efectivo descontado para valorar empresas,
es mucho más probable que valoren empresas privadas utilizando lo que se
denomina método de capital de riesgo. Aquí, las ganancias de la empresa privada se
pronostican para un año futuro cuando se espera que la empresa se haga pública.
Estas ganancias, junto con un múltiplo de precio-ganancias estimado al observar
empresas que cotizan en bolsa en el mismo negocio, se utilizan para evaluar el valor
de la empresa en el momento de la oferta pública inicial; esto se denomina valor de
salida o terminal.
Por ejemplo, suponga que se espera que una pequeña empresa de software privada
tenga una oferta pública inicial en tres años, y que se espera que la utilidad neta en tres
años para la empresa sea de $4 millones. Si la relación precio-beneficio de las empresas de
software que cotizan en bolsa es 25, esto arrojaría un valor de salida estimado de $100
millones. Este valor se descuenta hasta el presente en lo que los capitalistas de riesgo
llaman untasa de retorno objetivo, que mide lo que los capitalistas de riesgo creen que es
un rendimiento justificable, dado el riesgo al que están expuestos
a. Esta tasa de rendimiento objetivo generalmente se establece en un nivel mucho más alto21que
el costo tradicional de capital para la empresa.
Valor terminal descontado = Valor de salida estimado/(1 + retorno objetivo)norte
En este ejemplo, si los capitalistas de riesgo requieren un rendimiento

objetivo del 30 por ciento de la inversión, el valor terminal descontado para la
empresa sería:
Valor terminal descontado = $100 millones/1.303= $45.52 millones
Estructuración del tratoAl estructurar el trato para traer capital privado a la empresa,
el inversionista de capital privado y la empresa tienen que negociar dos elementos. En
primer lugar, el inversor de capital privado tiene que determinar qué proporción del
valor de la empresa exigirá a cambio de la inversión de capital privado. Los
propietarios de la empresa, a su vez, tienen que determinar cuánto de la empresa
están dispuestos a ceder a cambio del mismo capital. En estas evaluaciones, la
cantidad de capital nuevo que se incorpora a la empresa debe medirse frente al valor
estimado de la empresa. En el ejemplo de la empresa de software, asumiendo que los
capitalistas de riesgo están considerando invertir $12 millones, querrían poseer al
menos el 26,36 por ciento de la empresa.22
Proporción de propiedad = Capital aportado/Valor estimado

= $12/$45.52 = 26.36%
En segundo lugar, los inversores de capital privado a menudo impondrán restricciones a los
administradores de la empresa en la que se realiza la inversión. Esto es para garantizar que los
inversores de capital privado estén protegidos y que puedan opinar sobre cómo se gestiona la
empresa.
Gestión pos t a lUna vez que se ha realizado la inversión de capital privado, el inversor de
capital privado a menudo desempeñará un papel activo en la gestión de la empresa. Los
inversionistas de capital privado y los capitalistas de riesgo aportan no solo una gran
cantidad de experiencia gerencial al proceso, sino también contactos que pueden usarse
para recaudar más capital y obtener nuevos negocios para la empresa.
21En 1999, por ejemplo, la tasa de rendimiento objetivo para los inversores de capital privado
superaba el 30 por ciento.
22Los inversores de capital privado hacen una distinción entre lo que valdrá una empresa
sin su infusión de capital (pre-dinero) y lo que valdrá con la infusión (post-dinero). De
manera óptima, les gustaría que su participación en la empresa se basara en la valoración
previa al dinero, que será menor.
SalidaLos inversores de capital privado y los capitalistas de riesgo invierten en negocios

privados porque están interesados en obtener un alto rendimiento de estas inversiones.
Hay tres formas en que un inversor de capital privado puede beneficiarse de una inversión
en un negocio. La primera alternativa, y por lo general la más lucrativa, es una oferta
pública inicial realizada por la empresa privada. Si bien los capitalistas de riesgo no suelen
liquidar sus inversiones en el momento de la oferta pública inicial, pueden vender al menos
una parte de sus participaciones una vez que se negocian las acciones.23La segunda
alternativa es vender el negocio privado a otra empresa; la empresa adquirente puede
tener razones estratégicas o financieras para la adquisición. La tercera alternativa es retirar
flujos de efectivo de la empresa y liquidar la empresa con el tiempo. Esta estrategia no sería
apropiada para una empresa de alto crecimiento, pero puede tener sentido si las
inversiones realizadas por la empresa ya no obtienen rendimientos excesivos.
El pago del capital de riesgo y la inversión en

capital privado
Tenga en cuenta que el acto de buscar y recibir capital de riesgo es
voluntario, y ambas partes inician la relación con la esperanza de
beneficiarse de ella. La empresa obtiene acceso a fondos que de otro
modo no habrían estado disponibles; estos fondos, a su vez, podrían
permitirle a la empresa cerrar la brecha hasta que pueda convertirse en
una empresa que cotiza en bolsa. El capitalista de riesgo podría aportar
habilidades de gestión y organización a la empresa y brindar la
credibilidad necesaria para que la empresa recaude más financiamiento.
El capitalista de riesgo también podría proporcionar los conocimientos
necesarios para que la empresa eventualmente haga una oferta pública
de su capital. Si el capitalista de riesgo elige los negocios adecuados
para financiar y proporciona buenas habilidades de gestión y
asesoramiento, puede haber grandes retornos de la inversión inicial.
¿Qué tan bien lo hacen los inversionistas de capital de riesgo y de capital privado, en relación
con el mercado? Claramente hay evidencia anecdótica de que a algunos inversionistas de capital
de riesgo les va muy bien en tratos individuales y con el tiempo. También hay períodos de tiempo
en los que el capital de riesgo y el capital privado invierten colectivamente
BS Black y RJ Gilson, “Venture Capital and the Structure of Capital Markets: Banks
23
versus Stock Markets”Revista de Mercados Financieros47 (1998): 243–277.

Argumentan que una de las razones por las que el capital de riesgo es mucho más
activo en Estados Unidos que en Japón o Alemania es que la opción de cotizar en bolsa
se ejerce mucho más fácilmente en Estados Unidos.
CUADRO 9 . 1Índice de rendimiento de capital privado (PEPI) (Rentabilidad al 30 de

junio de 2011)
Tipo de fondo 1 año 3 años 5 años 10 años 15 años 20 años
Empresa temprana/semilla 27,60 % 3,76 % 6,87 % −0,44 % 41,23 % 31,44 %

capital
empresa equilibrada 32,73% 11,21% 13,15% 4,99% 13,53% 21,71%
capital
Empresa de etapa posterior 22,06% 2,54% 5,88% 3,25% 28,56% 24,60%
capital
Todo el capital de riesgo 26,34% 4,31% 7,37% 1,25% 30,89% 27,35%
Russell 2000 37,41% 7,77% 4,08% 6,27% 7,37% 9,82%
Compuesto NASDAQ 31,49% 6,55% 5,01% 2,53% 5,83% 9,21%
S&P 500 30,69% 3,34% 2,94% 2,72% 6,50% 8,73%
Fuente: Cambridge Associates.
obtiene rendimientos extraordinarios. Durante la década de 1990, por ejemplo, los fondos de
capital de riesgo obtuvieron un rendimiento promedio del 29,5 por ciento, en comparación con el
rendimiento anual del S&P 500 del 15,1 por ciento, pero existen tres problemas potenciales con
esta comparación. La primera es que la comparación apropiada sería realmente con el NASDAQ,
que tuvo un auge durante la década de 1990 y contenía empresas muy parecidas a las de una
cartera de capital de riesgo: empresas tecnológicas jóvenes. El segundo punto relacionado es que
estos rendimientos (tanto en los fondos de capital de riesgo como en el NASDAQ) son antes de
que ajustemos el riesgo sustancial asociado con los tipos de empresas en sus carteras. La tercera
es que los rendimientos de los fondos de capital de riesgo son sospechosos porque a menudo se
basan en evaluaciones de valor (a menudo hechas por los capitalistas de riesgo) de inversiones no
negociables. De hecho, muchos de estos fondos de capital de riesgo se vieron obligados a
enfrentar tanto el riesgo como los problemas de autoevaluación en 2000 y 2001, ya que muchas
de sus inversiones, especialmente en negocios de nuevas tecnologías, se amortizaron al valor real.
De septiembre de 2000 a septiembre de 2001, por ejemplo, los fondos de capital de riesgo
perdieron el 32 por ciento de su valor, los fondos de capital privado perdieron el 21 por ciento y
los fondos de compra perdieron el 16 por ciento de su valor.
Cuando observamos los rendimientos a largo plazo de la inversión en capital privado y

capital de riesgo en las últimas dos décadas, lo que surge es la evidencia aleccionadora de que la
estrategia tiene un historial mixto. Cambridge Associates, un servicio de datos que realiza un
seguimiento de los rendimientos de las inversiones de capital de riesgo, informó rendimientos a
corto y largo plazo de las inversiones de capital privado a partir de junio de 2011, presentados en
la Tabla 9.1.
En los últimos 20 años, los fondos de capital de riesgo han superado los
índices de acciones públicas, pero todo el rendimiento superior se remonta al
período 1991–2000. En la última década, cada categoría de capital de riesgo ha
tuvo un desempeño inferior al de los índices bursátiles, a veces por grandes cantidades.
Ljundquist y Richardson examinaron los fondos de capital privado y llegaron a la conclusión de
que obtuvieron rendimientos excedentes moderados entre 1981 y 2001, pero atribuyen los
rendimientos más altos a la compensación por falta de liquidez.24En un estudio más reciente,
Phalippou y Gottschalg documentan que los rendimientos promedio informados para los fondos
de capital privado tienden a estar sesgados al alza, debido a que no se incorporaron los efectos de
los fondos que cerraron y a la sobreestimación contable. Al hacer estos ajustes, muestran que el
fondo típico tiene un rendimiento inferior al S&P 500 en aproximadamente un 3 por ciento.25
Hay un punto final que vale la pena mencionar sobre las inversiones de
capital privado y de capital de riesgo. Los rendimientos promedio que se
acaban de informar aumentan debido a la presencia de algunas inversiones
que generan rendimientos muy altos. En general, las inversiones de capital
de riesgo de mayor rendimiento tienden a estar en (relativamente pocas)
empresas que eventualmente se hacen públicas. La mayoría de las
inversiones de capital privado y capital de riesgo generan rendimientos
bajos o negativos, y el rendimiento medio (en lugar del promedio) indica
esta propensión. Considere, por ejemplo, los años de gloria de 1997 a 1999.
La sabiduría convencional es que las inversiones de capital privado tuvieron
buenos resultados en esos años. En 1999, la tasa interna de rendimiento
promedio ponderada de las inversiones de capital privado fue del 119 por
ciento, pero el rendimiento medio en ese año fue del 2,9 por ciento.
D ermi nantes del éxito en la inversión en

crecimiento de activistas
Si bien la inversión de capital de riesgo y capital privado, en general, no es una receta

para garantizar altos rendimientos, hay algunos inversores de capital de riesgo y
capital privado que tienen éxito y obtienen rendimientos extraordinarios. ¿Qué los
distingue y cómo puedes participar en su éxito? Las claves parecen ser las siguientes:
- Elija bien a sus empresas (y gerentes).Muchas pequeñas empresas privadas

no sobreviven, ya sea porque los productos o servicios que ofrecen no
encuentran una audiencia preparada o debido a una mala gestión. Bien
24A. Ljundquist y M. Richardson, “The Cash Flow, Return and Risk Characteristics of
Private Equity” (Documento de trabajo de la SSRN, 2003).
25L. Phalippou y O. Gottschalg, “El desempeño de los fondos de capital privado”,
Revisión de Estudios Financieros22 (2009): 1747–1776.

los capitalistas de riesgo parecen tener la capacidad de encontrar la

combinación de ideas y gestión que hace más probable el éxito.
- Diversificar.La tasa de fracaso es alta entre las inversiones de capital privado, por lo
que es fundamental que distribuya sus apuestas. Cuanto más temprana sea la etapa
de financiación, por ejemplo, capital inicial, más importante es que se diversifique.
- Gestión de apoyos y suplementos.Los capitalistas de riesgo también son

consultores de gestión y asesores estratégicos de las empresas en las que
invierten. Si hacen bien este trabajo, pueden ayudar a los gerentes de estas
empresas a convertir las ideas en éxito comercial.
- Proteja su inversión a medida que la empresa crece.A medida que la empresa
crezca y atraiga nuevas inversiones, usted, como capitalista de riesgo, tendrá que
proteger su parte del negocio de las demandas de quienes aportan capital
fresco.
- Sepa cuándo salir.Tener una buena estrategia de salida parece ser tan
importante como tener una buena estrategia de entrada. Saber cómo y cuándo
salir de una inversión es fundamental para proteger sus ganancias.
Como capitalista de riesgo de éxito, seguirá teniendo no solo una cartera de riesgo,
sino también una cartera relativamente poco diversificada, con grandes participaciones en
varias empresas pequeñas y volátiles. En resumen, la inversión de crecimiento activista es
más adecuada para inversores que poseen un capital sustancial, tienen horizontes a largo
plazo y están dispuestos a asumir riesgos.
CONCLUSIÓN
Si los inversores de valor apuestan a que el mercado se equivocará al fijar el precio de los activos, los
inversores de crecimiento apuestan por valoraciones erróneas del valor del crecimiento. Si bien algunos
clasifican a los inversionistas de crecimiento en función de su disposición a comprar acciones con una
relación P/E alta, esa caracterización no captura la diversidad de los inversionistas de crecimiento. En este
capítulo, comenzamos analizando la inversión en acciones de pequeña capitalización y las ofertas públicas
iniciales como estrategias de inversión de crecimiento. Luego, consideramos una variedad de pantallas de
crecimiento utilizadas por los inversores para encontrar un crecimiento infravalorado, que van desde
relaciones P/E altas hasta relaciones PEG bajas. Si bien la evidencia empírica no respalda tanto las
pantallas de crecimiento como lo hace con las pantallas de valor, los inversores que son disciplinados,
tienen horizontes a largo plazo y son buenos para medir los ciclos del mercado pueden obtener un exceso
de rendimiento significativo.
En la última parte del capítulo, examinamos la inversión de capital de riesgo y de
capital privado y las categorizamos como estrategias de inversión de crecimiento activistas,
ya que requieren tomar grandes posiciones en empresas de crecimiento joven y luego
asumir un papel activo en sus operaciones. Si bien hay algunos capitales de riesgo
e inversores de capital privado que obtienen grandes rendimientos, los rendimientos generales de
la inversión de capital privado reflejan solo una prima modesta sobre la inversión en acciones que
cotizan en bolsa. Un gran apetito por el riesgo y un horizonte a largo plazo son requisitos previos
para el éxito.
EJERCICIOS
1.¿Crees que una acción de crecimiento puede ser barata? En caso afirmativo, ¿cómo o por
qué sucedería eso? ¿Si no, porque no?
2.Suponga que está intrigado por la estrategia de acciones de pequeña capitalización.
a.¿Cuál cree que es el mayor beneficio de la estrategia? ¿Cuáles cree que son los
mayores peligros de invertir en empresas de pequeña capitalización?
b.Dada la evidencia y las advertencias presentadas en este capítulo sobre inversiones de
pequeña capitalización, ¿cómo adaptaría su selección de acciones para maximizar sus
rendimientos?
3.Suponga que está interesado en ganar dinero con las ofertas públicas
iniciales.
a.¿Cuál cree que es el mayor beneficio de la estrategia? ¿Cuáles cree que
son los mayores peligros de invertir en OPI?
b.Dada la evidencia y las advertencias presentadas en este capítulo sobre la
inversión en OPI, ¿cómo adaptaría su selección de acciones para maximizar
sus rendimientos?
4.Suponiendo que está interesado en comprar crecimiento a un precio
razonable (GARP), presente dos pantallas que usaría para encontrar
acciones GARP baratas.
problemáticas.
Para ser un inversor de crecimiento, debe:
- Haga mejores estimaciones de crecimiento y fije un buen precio:El éxito de la inversión

en crecimiento se basa en última instancia en su capacidad para pronosticar el
crecimiento y fijar el precio correcto. Si eres mejor en estos roles que el mercado,
mejorarás tus probabilidades de éxito.
- Atrapa los ciclos de crecimiento cuando ocurren:Históricamente, la inversión en crecimiento ha
funcionado mejor cuando el crecimiento de las ganancias en el mercado es bajo y los inversores son
pesimistas sobre el futuro.
Para ser un inversionista de crecimiento activista, debe:
- Aceptar devoluciones sesgadas:La inversión en capital privado y capital de riesgo puede ofrecer
rendimientos espectaculares a algunos inversionistas, pero los rendimientos promedio para todos
los inversionistas en estas categorías son bajos (en relación con la inversión en acciones que cotizan
en bolsa).
- Invierta en los negocios adecuados:Para tener éxito en la inversión de capital privado,
debe elegir los negocios adecuados para realizar las inversiones, diversificar sus
apuestas y tener una estrategia de salida bien diseñada.
CAPÍTULO 10
Información paga:
Comercio en noticias
I La información afecta los precios de las acciones. Este hecho innegable se pone de manifiesto
todos los días cuando observamos cómo reaccionan los mercados financieros a los anuncios de
noticias sobre las empresas. Cuando las empresas reportan ganancias mejores que las
anticipadas, los precios de las acciones suben, mientras que las empresas que anuncian planes
para reducir o eliminar los dividendos ven bajar los precios de sus acciones. Ante esta realidad,
cualquier inversor que sea capaz de acceder a la información antes de que llegue al mercado
puede comprar o vender antes que la información, según sea una buena o mala noticia, y ganar
dinero. Sin embargo, hay una trampa. La información que aún no se ha puesto a disposición de
los mercados puede verse como información privilegiada y, en ese caso, comerciar con ella puede
ser ilegal.
Para cualquier gestor de cartera que quiera comerciar con información de forma
legal, existen tres alternativas. Una es utilizar las fábricas de rumores que siempre
existen en los mercados financieros, filtrando la credibilidad de los rumores
(basándose tanto en las noticias de los rumores como en la fuente de los rumores) y
luego comerciando con rumores creíbles. Otra es esperar hasta que la información
llegue al mercado y luego negociar según la reacción del mercado. Implícita en este
enfoque está la suposición de que los mercados reaccionan de manera inapropiada a
las noticias y que es posible aprovechar estos errores. La tercera alternativa es utilizar
información que está disponible públicamente para anticipar futuros anuncios de
noticias. Por lo tanto, si puede leer las hojas de té correctamente y predecir qué
empresas es probable que sorprendan a los mercados al informar ganancias más
altas o más bajas de lo esperado,
En este capítulo, comenzamos considerando a las personas que tienen más
probabilidades de tener acceso a la información privada (iniciados y analistas de
investigación de acciones) y analizamos si la usan para obtener altos rendimientos.
Luego pasamos a considerar los anuncios de información realizados por las empresas
(anuncios de ganancias y dividendos, anuncios de adquisiciones e inversiones, por
ejemplo) y cómo reaccionan los mercados a esa información, y si hay
375
existe la posibilidad de beneficiarse de la información negociando después del

anuncio. En la parte final del capítulo, consideramos los ingredientes esenciales de
una estrategia comercial exitosa basada en la información.
I NFORMACIÓN Y PRECIOS
El precio de mercado de un activo es una estimación de su valor. Los inversionistas en

el mercado hacen evaluaciones de valor basadas en sus expectativas para el futuro;
forman estas expectativas usando la información que está disponible para ellos, y esta
información puede llegar en diferentes formas. Puede ser información pública
disponible en estados financieros o presentaciones ante la Comisión de Bolsa y
Valores (SEC), o información disponible para uno o unos pocos inversores. En esta
sección, comenzaremos por establecer una distinción entre información pública y
privada, y luego consideraremos cómo un mercado eficiente debe reaccionar ante la
información.
I nf orma ción Pr i va y P úb lica

Si bien los pasos en el proceso de fijación de precios (recibir información, procesar la información para
formar expectativas y negociar con el activo) pueden ser los mismos para todos los inversionistas, puede
haber amplias variaciones entre los inversionistas en cuanto a cuándo reciben información, cuánta
información reciben. proporcionados y cómo procesan la información. Algunos inversores tienen acceso a
más información que otros. Por ejemplo, un analista de investigación de acciones cuyo trabajo es evaluar
una acción como inversión puede tener acceso a más información sobre la empresa que un pequeño
inversionista que toma la misma decisión, o al menos obtener la información de manera más oportuna.
Estas diferencias en la información se ven agravadas por las diferentes formas en que los inversores
utilizan la información para formar expectativas. Algunos inversores construyen modelos cuantitativos
complejos, convertir la información en ganancias esperadas y flujos de efectivo, y luego valorar las
inversiones. Otros inversores usan la misma información para hacer comparaciones entre inversiones
negociadas. El efecto neto es que, en cualquier momento, los inversores no estarán de acuerdo sobre el
valor de un activo. Quienes piensen que vale más serán los compradores del activo, y quienes piensen
que vale menos venderán el activo. El precio de mercado representa el precio al que se equilibra el
mercado, es decir, donde la demanda (compra) es igual a la oferta (venta). y los que piensan que vale
menos venderán el activo. El precio de mercado representa el precio al que se equilibra el mercado, es
decir, donde la demanda (compra) es igual a la oferta (venta). y los que piensan que vale menos venderán
el activo. El precio de mercado representa el precio al que se equilibra el mercado, es decir, donde la
demanda (compra) es igual a la oferta (venta).
Consideremos ahora la relación entre precio y valor. En el Capítulo 4,
argumentamos que el valor de un activo es el valor presente de los flujos de efectivo
esperados durante su vida útil. El precio de ese activo representa el producto de un
proceso en el que los inversores utilizan la información disponible sobre el activo para
formar expectativas sobre el futuro. El precio puede y generalmente se desviará del

valor por tres razones. Primero, la información disponible puede ser insuficiente o
incorrecta; entonces las expectativas basadas en esta información también estarán
equivocadas. En segundo lugar, es posible que los inversores no procesen bien la
información para llegar a las expectativas. En tercer lugar, incluso si la información es
correcta y los inversores, en promedio, se forman las expectativas correctamente, aún
puede haber inversores que estén dispuestos a negociar a precios que no reflejen
estas expectativas. Por lo tanto, un inversionista que evalúa el valor de una acción en
$ 50 podría estar dispuesto a comprar la acción por $ 60 porque cree que se la puede
vender a otra persona más tarde por $ 75.
I nf orma ción Eficiencia : Cómo los precios de las acciones

reaccionan a las noticias
En el Capítulo 6, examinamos de cerca las características de un mercado eficiente. Hay

tres formas de medir o definir la eficiencia del mercado, al menos en lo que se refiere
a la información. Una es observar cuánto y por cuánto tiempo los precios se desvían
del valor real. El segundo es medir qué tan rápido y completamente los precios se
ajustan para reflejar la nueva información. El tercero es medir si algunos
inversionistas en los mercados obtienen consistentemente rendimientos más altos
que otros que están expuestos a la misma cantidad de riesgo. Es la última definición
que usamos en el Capítulo 6.
Si definimos la eficiencia del mercado en términos de cuánto se desvía el precio
de un activo del valor real de una empresa, cuanto más pequeñas y menos
persistentes sean las desviaciones, más eficiente será un mercado. La eficiencia del
mercado no requiere que el precio de mercado sea igual al valor real en todo
momento. Todo lo que requiere es que los errores en el precio de mercado sean
imparciales; es decir, los precios pueden ser mayores o menores que el valor real,
siempre que estas desviaciones sean aleatorias. Otra forma de evaluar la eficiencia del
mercado es observar qué tan rápido y qué tan bien reaccionan los mercados a la
nueva información. El valor de un activo debería aumentar cuando llega al mercado
nueva información que afecta cualquiera de las entradas del valor (los flujos de
efectivo, el crecimiento o el riesgo). En un mercado eficiente, el precio del activo se
ajustará instantáneamente y, en promedio,1
El ajuste será más lento si los inversores tardan en evaluar el impacto de la
información sobre el valor. En la Figura 10.2, mostramos el precio de un activo ajustándose
lentamente a la nueva información. La deriva en los precios que observamos después de
que llega la información es indicativa de un mercado de aprendizaje lento.
1KC Brown, WV Harlow y SM Tinic, “Aversión al riesgo, información incierta y

eficiencia del mercado”,Revista de economía financiera22 (1988): 355–385.
Precios de los activos

Observe que el precio se
ajusta instantáneamente a
la información.
Tiempo
Se revela nueva información.
FIGURA 10 . 1 Ajuste de Precios en un Mercado Eficiente
Por el contrario, el mercado podría ajustarse instantáneamente a la nueva

información pero sobrestimar el efecto de la información sobre el valor. Entonces, el
precio del activo aumentará más de lo que debería dado el efecto de la nueva
información positiva sobre el valor, o caerá más de lo que debería con información
negativa. La figura 10.3 muestra la deriva de los precios en la dirección opuesta
después de la sobrerreacción inicial.
COMERCIO CON INFORMACIÓN PRIVADA
¿Los inversores que tienen información a la que nadie más tiene acceso (es decir,
información privada) pueden usar esta información para obtener ganancias? Si bien la
respuesta parece obvia, es difícil probar si lo hacen. La razón de esto es que las leyes de uso
de información privilegiada, al menos en los Estados Unidos, prohíben específicamente el
comercio antes de la publicación de información importante. Por lo tanto, es poco probable
que las personas con información privilegiada que siguen la ley y registran sus operaciones
en la SEC operen con información específica en primer lugar. A pesar de este sesgo de
selección, comenzaremos analizando si la compra de información privilegiada y
Precios de los activos
El precio sube después de que

salen las buenas noticias.
Tiempo
FIGURA 10 . 2 Un mercado de aprendizaje lento

El precio aumenta demasiado en Precios de los activos
el anuncio de buenas noticias, y

luego disminuye en el
período después.
Tiempo
FIGURA 10 . 3 Un mercado que reacciona de forma exagerada
las ventas funcionan como señales de futuros movimientos de precios, ya que los de
adentro pueden saber más sobre la empresa que los de afuera; Las leyes sobre abuso de
información privilegiada no le impiden comerciar con evaluaciones de valor que se basan
en su conocimiento (y no en información). Luego veremos la cuestión más difícil de si
aquellos que comercian ilegalmente con información privada obtienen ganancias excesivas.
Si bien esto puede parecer una prueba imposible de ejecutar, al menos podemos sacar
inferencias sobre este comercio al observar el volumen de negociación y los movimientos
de precios antes de los principales anuncios de noticias.
I ns i rs
La SEC define a un informante como un empleado, un funcionario, un director de la empresa o un
accionista principal (que posee más del 5 por ciento de las acciones en circulación de la empresa).
Los iniciados tienen prohibido comerciar antes de obtener información específica sobre la
empresa y deben presentar una declaración ante la SEC cuando compran o venden acciones de la
empresa. En esta sección, comenzaremos analizando la relación entre estos informes de abuso de
información privilegiada y los cambios subsiguientes en el precio de las acciones, y luego
consideraremos si los no iniciados pueden usar la información sobre el abuso de información
privilegiada para obtener rendimientos excesivos.
NÚMERO DE RELOJ
Participaciones internas por sector:Eche un vistazo a las participaciones internas como porcentaje
de las acciones en circulación, por sector, de las empresas estadounidenses.
0.4
0.35 Compras internas
0.3
Rentabilidad en exceso acumulada
Ventas internas
0.25
0.2
0.15
0.1
0.05
0
123 4 56 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
– 0,05
Seguimiento mensual de operaciones con información privilegiada
FIGURA 10 . 4Rendimientos acumulativos tras el uso de información privilegiada: grupo de compra frente a
grupo de venta
Fuente:J. Jaffe, “Información especial y abuso de información privilegiada”,revista de negocios 47
(1974): 410–428.
I ns i der Negociación y precios de accionesSi se supone, como parece razonable, que los internos
tienen mejor información sobre la empresa y, en consecuencia, mejores estimaciones de valor que
otros inversores, las decisiones de los internos de comprar y vender acciones deberían señalar
movimientos futuros en los precios de las acciones. La figura 10.4, derivada de un estudio inicial
de Jaffe sobre el uso de información privilegiada, examina los rendimientos excedentes en dos
grupos de acciones, clasificados según el uso de información privilegiada.2El grupo de compra
incluye acciones donde las compras internas superaron las ventas por el mayor margen, y el
grupo de venta incluye acciones donde las ventas internas superaron las compras por el mayor
margen.
Tenga en cuenta que los rendimientos son mucho más positivos en los veinte meses posteriores a la
compra de los internos que en el período posterior a la venta de los internos. Esto sugeriría que es más
probable que las personas con información privilegiada compren acciones en sus empresas, si las ven
como infravaloradas. Estudios posteriores apoyan este hallazgo,3pero vale la pena señalar que la compra
de información privilegiada es una señal ruidosa; alrededor de 4 de cada 10 acciones en las que compran
personas con información privilegiada resultan ser malas inversiones, e incluso en promedio,
2J. Jaffe, “Información especial y abuso de información privilegiada”,revista de negocios47 (1974):

410–428.
3Véase JE Finnerty, “Insiders and Market Efficiency”,revista de finanzas31 (1976): 1141-1148;
N. Seyhun, "Beneficios internos, costos de negociación y eficiencia del mercado" Revista de
economía financiera16 (1986): 189–212; M. Rozeff y M. Zaman, "Eficiencia del mercado y
tráfico de información privilegiada: nueva evidencia"revista de negocios61 (1988): 25–44.
los rendimientos excedentes obtenidos no son muy grandes. Lakonishok y Lee observaron más de
cerca los movimientos de precios en torno al uso de información privilegiada. Descubrieron que
las empresas con una importante venta de información privilegiada tenían un rendimiento de las
acciones del 14,4 % durante los 12 meses siguientes, que era significativamente inferior al 22,2 %
obtenido por las empresas con información privilegiada. Sin embargo, encontraron que el vínculo
entre el uso de información privilegiada y los rendimientos posteriores era mayor para las
empresas pequeñas y que casi no había relación en las empresas más grandes. También
señalaron que era mucho más débil para los rendimientos a largo plazo que para los rendimientos
a corto plazo.
Durante las últimas dos décadas, ha habido dos acontecimientos que han
afectado la rentabilidad del tráfico de información privilegiada en los Estados
Unidos. La primera es que la SEC se ha vuelto más amplia en su definición de lo
que constituye información privilegiada (para incluir cualquier información
material no pública, en lugar de solo las divulgaciones de información de la
empresa) y más agresiva en su aplicación de las leyes de tráfico de información
privilegiada. La segunda es que las empresas, tal vez en respuesta a la línea dura
de la SEC sobre el uso de información privilegiada, han adoptado políticas más
estrictas que restringen el uso de información privilegiada por parte de los
empleados. Tal vez como consecuencia, el efecto de precio del uso de
información privilegiada ha disminuido con el tiempo, y un estudio encuentra
que el efecto de precio del uso de información privilegiada (legal) casi ha
desaparecido desde 2002, con la adopción del Reglamento Fair Disclosure
(Reglamento FD),4
¿El uso de información privilegiada es más informativo (y rentable) en algunas empresas que
en otras? Un estudio que analizó las diferencias entre empresas encontró que el uso de
información privilegiada es más rentable en empresas menos transparentes y donde el
desacuerdo de los analistas sobre el crecimiento de las ganancias futuras es mayor.5En un
hallazgo relacionado, Aboody y Lev señalan que las operaciones con información privilegiada son
más rentables en empresas con gastos significativos en investigación y desarrollo (I+D) que en
empresas sin estos gastos; Podría decirse que la rentabilidad y el éxito probable de las inversiones
en I+D son más difíciles de evaluar para los externos.6
En los últimos años, ha habido intentos de examinar los rendimientos obtenidos por
personas con información privilegiada en otros mercados, y los resultados son consistentes con
los hallazgos en los Estados Unidos a lo largo del tiempo. En mercados como Estados Unidos
4I.
Lee, M. Lemmon, Y. Li y JM Sequeira, “The Effects of Regulation on the Volume,
Timing, and Profitability of Insider Trading” (Documento de trabajo de la SSRN
1824185, 2011).
5Y. Wu y Q. Zhu, "¿Cuándo es informativo el uso de información privilegiada?" (Documento de trabajo de la SSRN
1917132, 2011).
6D. Aboody y B. Lev, “Asimetría de la información, I+D y ganancias internas”revista de
finanzas56 (2000): 2747–2766.
Reino Unido, donde el uso de información privilegiada se define ampliamente y se aplica con fuerza, las
ganancias del uso de información privilegiada son mínimas.7En muchos mercados emergentes, donde el
uso de información privilegiada se define de manera restringida y/o no se procesa con rigor, la compra de
información privilegiada se asocia con aumentos de precios posteriores y la venta con disminuciones de
precios.
¿Puedes seguir a los intrusos?Si el uso de información privilegiada ofrece una advertencia anticipada,
aunque ruidosa, de futuros movimientos de precios, ¿podemos nosotros, como inversores externos,
utilizar esta información para tomar mejores decisiones de inversión? En otras palabras, cuando
buscamos acciones para comprar, ¿debemos considerar la magnitud de las compras y ventas internas de
las acciones? Para responder a esta pregunta, primero debemos reconocer que, dado que la SEC no
requiere una presentación inmediata de operaciones con información privilegiada, los inversores se
enterarán de las operaciones con información privilegiada en una acción con un retraso de algunas
semanas o incluso algunos meses. De hecho, hasta hace poco tiempo, era difícil para un inversor acceder
a las presentaciones públicas sobre el tráfico de información privilegiada. Dado que estas presentaciones
se han puesto en línea en los últimos años, esta información sobre el uso de información privilegiada está
disponible para más y más inversores.
Un estudio sobre el tráfico de información privilegiada examinó el exceso de rendimiento
tanto en la fecha en que los informantes informan a la SEC como en la fecha en que la información
está disponible para los inversores en el resumen oficial.8La Figura 10.5 presenta el contraste
entre los dos estudios de eventos.
Dada la oportunidad de comprar en la fecha en que el informante interno informa a la SEC,
los inversores podrían tener un exceso de rendimiento marginal (de alrededor del 1 por ciento),
pero estos rendimientos disminuyen y se vuelven estadísticamente insignificantes si los inversores
se ven obligados a esperar hasta la fecha del resumen oficial. Si controla los costos de transacción,
no hay rendimientos excesivos asociados con el uso de información privilegiada. ¿Significa esto
que la información sobre el uso de información privilegiada es inútil? Puede ser así si nos
enfocamos en la compra y venta total de información privilegiada, pero puede haber valor
agregado si podemos desglosar el uso de información privilegiada en más detalle. Considere las
siguientes proposiciones:
- No todos los internos tienen el mismo acceso a la información. Los altos directivos y
los miembros de la junta deben estar al tanto de información mucho más importante
y, por lo tanto, sus operaciones deben ser más reveladoras. Un estudio de Bettis,
Vickrey y Vickrey encuentra que los inversionistas que se enfocan solo en grandes
D. Andriosopoulos y H. Hoque, “Contenido de la información sobre operaciones con información

7
privilegiada agregada e individual” (Documento de trabajo de la SSRN 1959549, 2010).

8HN Seyhun, "Beneficios internos, costos de negociación y eficiencia del mercado",Revista
4%
3%
2%
1%
0%
– 1%
– 2%
– 200 Persona enterada Oficial + 300
Informes Resumen
Fecha Fecha
Días alrededor de la fecha del evento
FIGURA 10 . 5Devoluciones anormales alrededor del día del informe: día de disponibilidad del
resumen oficial
Fuente:HN Seyhun, "Beneficios internos, costos de negociación y eficiencia del mercado",
Revista de economía financiera16 (1986): 189–212.
las operaciones realizadas por los altos ejecutivos en lugar del uso total de información privilegiada pueden,
de hecho, obtener rendimientos excesivos.9
- A medida que se han multiplicado las alternativas de inversión a la negociación de acciones
ordinarias, los expertos también se han vuelto más sofisticados en el uso de estas
alternativas. Como inversionista externo, es posible que pueda agregar más valor al hacer
un seguimiento de estas inversiones alternativas. Por ejemplo, Bettis, Bizjak y Lemmon
descubren que el uso de información privilegiada en valores derivados (específicamente
opciones) para cubrir sus posiciones de acciones comunes aumenta inmediatamente
después de que los precios suben y antes de anuncios de ganancias deficientes. Además,
encuentran que los precios de las acciones tienden a bajar después de que los expertos
toman estas posiciones de cobertura.10
9 J. Bettis, D. Vickrey y Donn Vickrey, "Imitadores de personas con información privilegiada corporativa
que realizan transacciones de gran volumen"Revista de analistas financieros53 (1997): 57–66.
10JCBettis, JM Bizjak y ML Lemmon, “Insider Trading in Derivative Securities: An
Empirical Investigation of Zero Cost Collars and Equity Swaps by Corporate
Insiders” (Documento de trabajo de SSRN 167189, 1999).
- El conocimiento sobre el tráfico de información privilegiada es más útil en

algunas empresas que en otras. Es probable que la compra o venta de
información privilegiada contenga menos información (y, por lo tanto, sea menos
útil para los inversores) en empresas donde la información es abundante (tanto
debido a la divulgación por parte de la empresa como a los analistas que la
siguen) y fácil de evaluar. Será más útil en empresas donde hay poca información
externa (porque la empresa es pequeña y poco seguida) o difícil de evaluar (ya
sea porque sus inversiones son inciertas o difíciles de evaluar, como I+D).
Comercio ilegal de información privilegiadaNinguno de los estudios citados hasta ahora en este
capítulo responde a la pregunta de si los propios internos obtienen rendimientos excesivos. El
proceso de presentación de informes, tal como lo establece ahora la SEC, está sesgado hacia las
operaciones legales y menos rentables y se aleja de las operaciones ilegales y más rentables.
Aunque no se puede ofrecer fácilmente evidencia directa para esta propuesta, parece probable
que los iniciados que comercian ilegalmente con información privada obtengan ganancias
excesivas. Para apoyar esta proposición, podemos presentar tres piezas de evidencia.
1.El primero (y el más débil) es anecdótico. Cuando se descubre a personas con información privilegiada
comerciando ilegalmente, casi invariablemente han hecho una matanza con sus inversiones.
Claramente, algunas personas con información privilegiada obtuvieron beneficios significativos de
sus posiciones privilegiadas. Sin embargo, la razón por la que debe verse como evidencia débil es
porque la SEC busca grandes ganancias como uno de los indicadores de si procesará a alguien por
abuso de información privilegiada. En otras palabras, los iniciados que comercian ilegalmente con
información pueden estar infringiendo la ley, pero es menos probable que sean procesados por el
acto si pierden dinero.
2.Casi todos los anuncios de noticias importantes que hacen las empresas están precedidos por
una subida de precios (si son buenas noticias) o una caída de precios (si son malas noticias).
Por lo tanto, verá que el precio de las acciones de una empresa objetivo comienza a subir
antes del anuncio real de adquisición, y que el precio de las acciones de una empresa que
reporta ganancias decepcionantes cae en los días previos al informe de ganancias. Si bien
esto puede indicar un mercado profético, es mucho más probable que alguien con acceso a
la información privilegiada (ya sea en la empresa o en los intermediarios que ayudan a la
empresa) esté utilizando la información para operar antes de las noticias. De hecho, el otro
indicador de uso de información privilegiada es el aumento en el volumen de negociación
tanto en acciones como en derivados antes de los grandes anuncios de noticias.11
3.Además de tener acceso a la información, las personas con información privilegiada a menudo están
en posición de programar la publicación de información relevante para los mercados financieros.
11Es por esta razón que la SEC rastrea el volumen de negociación. Los aumentos repentinos en el volumen a menudo
desencadenan investigaciones de información privilegiada en las empresas.
Sabiendo que no se les permite comerciar antes de esta información, las personas con información
privilegiada a menudo ajustan la divulgación de información para que sea menos probable que
sean atacados por la SEC. Un estudio encuentra que los expertos venden acciones entre tres y
nueve trimestres antes de que sus empresas informen una ruptura en los aumentos de ganancias
consecutivos.12También encuentra que las ventas de información privilegiada aumentan en las
empresas en crecimiento antes de los períodos de disminución de las ganancias.
Uso de I ns i der Negociación en decisiones de inversiónA medida que la información sobre

operaciones con información privilegiada se ha vuelto más accesible, también se ha vuelto menos
útil. Además, el auge del uso de opciones en los esquemas de compensación de la gerencia ha
introducido una cantidad sustancial de ruido en el sistema de información, ya que una gran
proporción de las operaciones con información privilegiada ahora están asociadas con gerentes
que ejercen opciones y luego venden una parte de sus tenencias de acciones por razones de
liquidez y diversificación. Para que la información sobre el uso de información privilegiada rinda
frutos, debe mirar más allá de las cifras totales de uso de información privilegiada en los propios
internos, centrándose en las grandes operaciones realizadas por los altos directivos en empresas
más pequeñas y menos seguidas. Incluso entonces, no debe esperar milagros, ya que está
utilizando información disponible públicamente.
Si bien el uso ilegal de información privilegiada es imposible de rastrear, existen medidas indirectas
que los inversores pueden usar para, al menos, adivinar cuándo es más frecuente, al menos con
empresas más pequeñas y poco cotizadas. Un aumento en el volumen de negociación, acompañado de
un cambio de precio, a menudo puede ser un indicador en estas empresas de actividad interna; una
duplicación del volumen de negociación con un aumento en el precio puede ser indicativo de compra de
información privilegiada, mientras que una disminución del precio puede ser indicativo de venta de
información privilegiada. Esta relación entre el volumen de negociación y la información privada puede
proporcionar una justificación intuitiva para el uso de algunas de las medidas de impulso de volumen/
precio descritas en el Capítulo 7 como indicadores técnicos.
Ana l is tas
Los analistas claramente ocupan una posición privilegiada en el mercado de la

información, operando en el nexo de la información pública y privada. Usando ambos
tipos de información, los analistas hacen pronósticos de ganancias para las empresas
que siguen y emiten recomendaciones de compra y venta a sus clientes, quienes
operan sobre la base de esas recomendaciones. En esta sección, consideramos si hay
información útil en estos pronósticos y recomendaciones y si incorporarlos en las
decisiones de inversión conduce a mayores rendimientos.
12B. Ke, S. Huddart y K. Petroni, "Lo que saben los expertos sobre las ganancias futuras y cómo lo
usan: evidencia de operaciones con información privilegiada",Diario de Contabilidad y Economía
35, núm. 3 (agosto de 2003): 315–346.
NÚMERO DE RELOJ
Seguimiento de analistas por sector:Eche un vistazo a la cantidad de analistas

que siguen a la empresa típica, por sector, para los Estados Unidos.
¿A quién siguen los analistas?El número de analistas que realizan un seguimiento de

las empresas varía ampliamente de una empresa a otra. En un extremo se encuentran
firmas como Apple, GE, Google y Microsoft, seguidas por decenas de analistas. En el
otro extremo, hay cientos de firmas que no son seguidas por ningún analista. ¿Por
qué algunas empresas son más seguidas que otras? Estos parecen ser algunos de los
determinantes:
- Capitalización de mercado.Cuanto mayor sea la capitalización de mercado de una

empresa, es más probable que los analistas la sigan.
- holding institucional.Cuanto mayor sea el porcentaje de las acciones de una empresa
en manos de instituciones, más probable es que los analistas la sigan. Sin embargo, la
pregunta abierta es si los analistas siguen a las empresas porque las instituciones las
poseen o si las instituciones invierten en empresas que son más seguidas por los
analistas. Dado que los inversores institucionales son los principales clientes de los
analistas de investigación de acciones, la causalidad probablemente se da en ambos
sentidos.
- Volumen de comercio.Es más probable que los analistas sigan las acciones líquidas. Sin embargo,
nuevamente aquí, vale la pena señalar que la presencia de analistas puede desempeñar un papel en
el aumento del volumen de operaciones.
Capturamos todos estos factores en la figura 10.6, donde clasificamos las empresas en clases
de valor de mercado y observamos la cantidad de analistas y la participación institucional (como
porcentaje de las acciones en circulación) en cada clase. Las empresas más grandes tienden a
estar más en manos de instituciones y seguidas por más analistas de investigación de acciones.
VENDER - SI DE Y COMPRAR - SI DE ANALYSTS : A

PRIMER
Hay miles de analistas financieros que intentan valorar acciones, y la mayoría

de ellos trabajan de forma anónima. Los analistas que reciben más atención
son los analistas del lado vendedor que trabajan para los bancos de inversión.
Su investigación es principalmente para el consumo externo y su
Los roles son complejos. Interactúan con las empresas que investigan y venden su
investigación a gestores de cartera e inversores individuales. Los analistas del lado de la
compra, por el contrario, trabajan para empresas de gestión de dinero como Fidelity. Su
investigación está destinada principalmente al consumo interno y está diseñada para
ayudar a los administradores de cartera a elegir mejores acciones.
¿Por qué eso importa? La investigación de renta variable del lado de la venta puede
tener un perfil más alto que la investigación del lado de la compra, pero también se ve
afectada por muchos más conflictos de intereses y sesgos. El hecho de que los bancos de
inversión que realizan la investigación no tengan que invertir en las acciones que
recomiendan debería dar que pensar a los inversores individuales que tienen la intención
de seguir estas recomendaciones. Además, los analistas del lado de la venta tienen que
pasar mucho más tiempo vendiendo que los analistas del lado de la compra.
Pronósticos de ingresosLos analistas dedican una cantidad considerable de tiempo y

recursos a pronosticar las ganancias por acción de las empresas que siguen,
25 90%
80%
20
70%
60%
15
50%
40%
10
30%
20%
5
10%
0 0%
Pequeñísimo 2 3 4 5 6 7 8 9 más grande
Número de analistas Participación institucional (como %)
FIGURA 10 . 6Número de analistas y participaciones institucionales: clase de capitalización de mercado

Fuente:CI capital.
para el próximo trimestre y para el próximo año fiscal. Presumiblemente, aquí es

donde su acceso a la gestión de la empresa y al conocimiento del sector debería
generar una ventaja. Así, cuando los analistas revisan sus pronósticos al alza oa la
baja, transmiten información a los mercados financieros y los precios deberían
reaccionar. En esta sección, examinamos cómo reaccionan los mercados a las
revisiones de las previsiones de los analistas y si existe la posibilidad de que los
inversores aprovechen esta reacción.
La información en las previsiones del analistaExiste una sencilla razón para creer que las
previsiones de los analistas sobre el crecimiento de los beneficios deberían ser mejores que
las tasas históricas de crecimiento de los beneficios. Los analistas, además de utilizar datos
históricos, pueden disponer de otra información que puede ser útil para predecir el
crecimiento futuro.
- Información específica de la empresa que se ha hecho pública desde el último informe de

ganancias.Los analistas pueden usar la información que ha surgido sobre la empresa desde
el último informe de ganancias para hacer predicciones sobre el crecimiento futuro. Esta
información a veces puede conducir a una reevaluación significativa de las ganancias y los
flujos de efectivo esperados de la empresa.
- Información macroeconómica que puede impactar el crecimiento futuro.Las tasas de
crecimiento esperadas de todas las empresas se ven afectadas por las noticias económicas
sobre el crecimiento del producto interno bruto (PIB), las tasas de interés y la inflación. Los
analistas pueden actualizar sus proyecciones de crecimiento futuro a medida que surge
nueva información sobre la economía en general y sobre los cambios en la política fiscal y
monetaria. La información, por ejemplo, que muestra que la economía crece a un ritmo más
rápido de lo previsto hará que los analistas aumenten sus estimaciones de crecimiento
esperado para las empresas cíclicas.
- Información revelada por los competidores sobre las perspectivas futuras.Los analistas también
pueden condicionar sus estimaciones de crecimiento para una empresa en la información revelada
por los competidores sobre la política de precios y el crecimiento futuro. Por ejemplo, un informe de
ganancias negativo de una empresa automotriz puede conducir a una reevaluación de las
ganancias de otras empresas automotrices.
- Información privada sobre la firma.Los analistas a veces tienen acceso a información
privada sobre las empresas que siguen que puede ser relevante para pronosticar el
crecimiento futuro. En un intento por restringir este tipo de fuga de información, la
SEC emitió el Reglamento Fair Disclosure (Reglamento FD) para evitar que las
empresas revelen información selectivamente a unos pocos analistas o inversores. Sin
embargo, fuera de los Estados Unidos, las empresas transmiten rutinariamente
información privada a los analistas que las siguen.
- Información pública distinta de las ganancias.Los modelos para pronosticar ganancias que
dependen completamente de datos de ganancias pasadas pueden ignorar otra información
disponible públicamente que es útil para pronosticar ganancias futuras. Tiene
Se ha demostrado, por ejemplo, que otras variables financieras, como la retención de

ganancias, los márgenes de ganancias y la rotación de activos, son útiles para predecir el
crecimiento futuro. Los analistas pueden incorporar información de estas variables en sus
pronósticos.
En resumen, es lógico esperar que los recursos que se gastan en el cuidado y la

alimentación de los analistas de investigación de acciones rindan frutos en una de sus
tareas principales, pronosticar ganancias, si no a largo plazo, al menos a corto plazo.
La calidad de los pronósticos de gananciasSi los analistas están realmente mejor informados
que el resto del mercado, las previsiones de crecimiento de los analistas deberían ser mejores que
las estimaciones basadas en el crecimiento histórico u otra información disponible públicamente.
Pero, ¿está justificada esta presunción? ¿Son las previsiones de crecimiento de los analistas
superiores a otras estimaciones?
El consenso general de los estudios que han analizado los pronósticos a corto
plazo (de un trimestre a cuatro trimestres) de ganancias es que los analistas brindan
mejores pronósticos de ganancias que los modelos que dependen únicamente de
datos históricos. El error absoluto relativo medio, que mide la diferencia absoluta
entre las ganancias reales y la previsión para el próximo trimestre, en términos
porcentuales, es menor para las previsiones de los analistas que para las previsiones
basadas en datos históricos.
Dos estudios arrojan más luz sobre el valor de las previsiones de los analistas. Un
estudio anterior examinó la exactitud relativa de los pronósticos en elPronosticador de
ganancias, una publicación de Standard & Poor's que resume las previsiones de beneficios
de más de 50 empresas de inversión.13Este estudio midió los errores de pronóstico al
cuadrado por mes del año y calculó la relación entre el error de pronóstico del analista y el
error de pronóstico de los modelos de ganancias de series temporales. Descubrió que los
modelos de series temporales en realidad superan los pronósticos de los analistas desde
abril hasta agosto, pero los obtienen por debajo de septiembre a enero. Los autores del
estudio plantean la hipótesis de que esto se debe a que hay más información específica de
la empresa disponible para los analistas durante la última parte del año. Un estudio
posterior compara los pronósticos de analistas de consenso del Sistema de Estimación de
Corredores de Instituciones (I/B/E/S) con pronósticos de series de tiempo de un trimestre a
cuatro trimestres.14Las previsiones de los analistas superan
13T. Crichfield, T. Dyckman y J. Lakonishok, "Una evaluación de los pronósticos de los

analistas de seguridad"Revisión Contable53 (1978): 651–668.
14P. O'Brien, "Pronósticos del analista como expectativas de ganancias",Revista de
Contabilidad y Economía10 (1988): 53–83.

el modelo de serie de tiempo para pronósticos de un trimestre y dos trimestres, funciona tan bien
como el modelo de serie de tiempo para pronósticos de tres cuartos y peor que el modelo de serie
de tiempo para pronósticos de cuatro trimestres. pronósticos adelantados. Por lo tanto, la ventaja
que obtienen los analistas de la información específica de la empresa parece deteriorarse a
medida que se amplía el horizonte temporal para la previsión.
Dreman y Berry examinaron los pronósticos de los analistas de 1974 a 1991 y
encontraron que en más del 55 por ciento de los pronósticos examinados, las estimaciones
de ganancias de los analistas se desviaron en más del 10 por ciento de las ganancias reales.
15Una posible explicación que se da para este pronóstico deficiente es que los analistas
suelen ser demasiado optimistas sobre el crecimiento futuro. Chopra encuentra que gran
parte de este error de pronóstico se debe a que los analistas no consideraron grandes
cambios macroeconómicos. En otras palabras, los analistas tienden a sobreestimar el
crecimiento en el pico de una recuperación y subestimar el crecimiento en medio de una
recesión.dieciséisUn estudio que compara los errores de pronóstico de los analistas en siete
países encuentra, como era de esperar, que los analistas son más precisos y menos
sesgados en los países que exigen una mayor divulgación financiera.17
La mayoría de estos estudios analizan los pronósticos a corto plazo (por lo general, el
próximo trimestre), y hay poca evidencia que sugiera que los analistas proporcionen mejores
pronósticos de ganancias cuando los pronósticos son a largo plazo (tres o cinco años). Un estudio
de Cragg y Malkiel comparó las previsiones a largo plazo de cinco empresas de gestión de
inversiones en 1962 y 1963 con el crecimiento real durante los tres años siguientes para concluir
que los analistas eran malos pronosticadores a largo plazo.18Este punto de vista fue cuestionado
en un estudio posterior de Vander Weide y Carleton, quienes encontraron que las predicciones
consensuadas de crecimiento a cinco años de los analistas eran superiores a las medidas de
crecimiento orientadas históricamente para predecir el crecimiento futuro.19Sin embargo, en
general, solo una pequeña proporción de los analistas que siguen a las empresas hacen
pronósticos a largo plazo.
Existe una base intuitiva para argumentar que las predicciones de los analistas sobre las
tasas de crecimiento deben ser mejores que las series de tiempo u otros modelos basados en
datos históricos simplemente porque utilizan más información. La evidencia indica, sin embargo,
15DN Dreman y M. Berry, “Errores de pronóstico de los analistas y sus implicaciones para el análisis
de seguridad”Revista de analistas financieros(mayo/junio de 1995): 30–41.
dieciséisVK Chopra, "¿Por qué tanto error en los pronósticos de los analistas?"Revista de analistas
financieros(noviembre–diciembre de 1998): 35–42.

17HN Higgins, "Desempeño de pronósticos de analistas en siete países",Revista de analistas
financieros54 (mayo/junio de 1998): 58–62.

18JG Cragg y BG Malkiel, “El consenso y la precisión de las predicciones del crecimiento
de las ganancias corporativas”,revista de finanzas23 (1968): 67–84.
19JH Vander Weide y WT Carleton, "Expectativas de crecimiento de los inversores: analistas
frente a la historia",Revista de gestión de carteras14 (1988): 78–83.

que esta superioridad en el pronóstico es sorprendentemente pequeña para los pronósticos a largo plazo y que las
tasas de crecimiento pasadas juegan un papel importante en la determinación de los pronósticos de los analistas.
Reacción del mercado a las revisiones del pronóstico de gananciasEn el Capítulo 7,

consideramos las estrategias de impulso de precios en las que los inversionistas compran
acciones que han subido más en períodos recientes, esperando que el impulso continúe en
períodos futuros. Podría construir estrategias similares basadas en el impulso de las ganancias. Si
bien algunas de estas estrategias se basan únicamente en las tasas de crecimiento de las
ganancias, la mayoría se basan en cómo las ganancias se ajustan a las expectativas de los
analistas. De hecho, una estrategia es comprar acciones en las que los analistas están revisando al
alza las previsiones de ganancias y esperar que los precios de las acciones sigan estas revisiones
de ganancias.
Varios estudios en los Estados Unidos concluyen que es posible utilizar las
revisiones de las previsiones realizadas por los analistas para obtener rendimientos
superiores. En uno de los primeros estudios de este fenómeno, Givoly y Lakonishok
crearon carteras de 49 acciones en tres sectores en función de las revisiones de
ganancias e informaron que obtuvieron un rendimiento superior al 4,7 por ciento
durante los siguientes cuatro meses en las acciones con las revisiones más positivas.20
Hawkins, Chamberlin y Daniels informaron que una cartera de acciones con las 20
mayores revisiones al alza en ganancias en la base de datos I/B/E/S habría obtenido
un rendimiento anualizado del 14 por ciento, en comparación con el rendimiento del
índice de solo el 7 por ciento. .21En otro estudio, Cooper, Day y Lewis informaron que
gran parte del exceso de rendimiento se concentra en las semanas cercanas a la
revisión (1,27 por ciento en la semana anterior a la revisión del pronóstico y 1,12 por
ciento en la semana posterior), y que los analistas que categorizar como líderes
(según la oportunidad, el impacto y la precisión) tienen un impacto mucho mayor
tanto en el volumen de operaciones como en los precios.22En 2001, Capstaff, Paudyal
y Rees ampliaron la investigación para analizar las previsiones de beneficios en otros
países y concluyeron que podría haber obtenido un rendimiento superior al 4,7 % en
el Reino Unido, el 2 % en Francia y el 3,3 % en Alemania por la compra de acciones.
con las revisiones más positivas.23
20D.Givoly y J. Lakonishok, "La calidad de los pronósticos de ganancias de los analistas",

Revista de analistas financieros40 (1984): 40–47.
21EH Hawkins, SC Chamberlin y WE Daniel, “Expectativas de ganancias y precios de
valores”,Revista de analistas financieros(septiembre/octubre de 1984): 20–38.
22RA Cooper, TE Day y CM Lewis, "Siguiendo al líder: un estudio de pronósticos de
ganancias de analistas individuales"Revista de economía financiera61 (2001): 383–416.
23J.
Capstaff, K. Paudyal y W. Rees, "Revisiones de los pronósticos de ganancias y retornos de
valores: evidencia de tres países" (Documento de trabajo de SSRN 253166, 2000).
A medida que los investigadores han investigado los datos de revisión de ganancias, hay
algunos hechos interesantes que están saliendo a la luz. En primer lugar, las revisiones de
pronóstico que difieren más del consenso (es decir, pronósticos audaces) tienen un impacto
mucho mayor en el precio y es más probable que sean precisas que las revisiones de pronóstico
que se mantienen cerca del resto. Sin embargo, los pronósticos audaces son poco comunes, ya
que la mayoría de los analistas tienden a ir con la manada, revisando las ganancias en la misma
dirección y aproximadamente en la misma magnitud que otros que siguen las acciones.24En
segundo lugar, la puntualidad importa, ya que los analistas que revisan sus estimaciones de
ganancias antes tienen un impacto en los precios mucho mayor que las revisiones que ocurren
más adelante en el ciclo. En tercer lugar, las revisiones de ganancias realizadas por analistas que
trabajan en bancos o casas de bolsa más grandes tienen un impacto mucho mayor en los precios,
quizás porque tienen un alcance y una exposición más amplios que los analistas que trabajan con
entidades más pequeñas.
Peligros potencialesLa limitación de una estrategia de revisión de ganancias es su dependencia

de dos de los eslabones más débiles de los mercados financieros: los informes de ganancias que
provienen de las empresas y las previsiones de los analistas sobre esas ganancias. En los últimos
años, nos hemos vuelto cada vez más conscientes de la capacidad de las empresas no solo para
gestionar sus beneficios, sino también para manipularlos utilizando maniobras contables
cuestionables. Al mismo tiempo, hemos descubierto que las previsiones de los analistas están
sesgadas, en parte por su cercanía a las empresas que siguen.
Incluso si persisten los rendimientos excesivos, también debe considerar por qué
podrían existir en primer lugar. En la medida en que los analistas influyan en las
transacciones realizadas por sus clientes, habrá efectos en los precios cuando los analistas
revisen las ganancias. Cuanto más influyentes sean los analistas, mayor será el efecto que
tendrán sobre los precios, pero la pregunta es si el efecto es duradero. Una forma en que
puede obtener mayores rendimientos de esta estrategia es identificar a los analistas clave y
desarrollar una estrategia de inversión en torno a las revisiones de pronóstico realizadas
por ellos, en lugar de buscar estimaciones de consenso realizadas por todos los analistas.
En particular, centrarse en analistas más influyentes y negociar con revisiones más audaces
y oportunas ofrece mayores probabilidades de éxito.
Finalmente, debe reconocer que es una estrategia a corto plazo que produce un
exceso de rendimiento bastante pequeño en horizontes de inversión que van desde unas
pocas semanas a unos pocos meses. El creciente escepticismo de los mercados hacia los
informes de ganancias de las empresas y los pronósticos de los analistas es un mal augurio
para estas estrategias. Por lo tanto, si bien es poco probable que las revisiones de
pronósticos y las sorpresas de ganancias por sí mismas generen carteras lucrativas, pueden
aumentar otras estrategias de selección a más largo plazo.
24C. Gleason y C. Lee, "Revisiones de pronósticos de analistas y descubrimiento de precios de

mercado", Revisión Contable78 (2003): 193–225.
Ana l ys t RecomendacionesLas piezas centrales de los informes de los analistas son las
recomendaciones que hacen sobre las acciones, y estas van desde muy positivas (compra
fuerte) hasta muy negativas (venta fuerte), con posiciones intermedias (compra débil, venta
débil). Es de esperar que los precios de las acciones reaccionen a los cambios en las
recomendaciones de los analistas, aunque solo sea por el hecho de que algunos inversores
seguirán estas recomendaciones, elevando los precios de las acciones en las
recomendaciones de compra y bajándolos en las recomendaciones de venta. En esta
sección, consideramos primero algunos hechos empíricos clave sobre las recomendaciones
de los analistas y luego consideramos cómo reaccionan los mercados a estas
recomendaciones. Cerramos con un análisis de si los inversores pueden utilizar las
recomendaciones de los analistas para ganar dinero a corto y largo plazo.
El juego de la recomendaciónHay cuatro hechos empíricos que deben ponerse sobre la mesa
acerca de las recomendaciones antes de que comencemos a examinar cómo reaccionan los
mercados ante ellas.
1.Si clasificamos las recomendaciones de los analistas en comprar, vender y

mantener, la gran mayoría son recomendaciones de compra. En 2011, por
ejemplo, las recomendaciones de compra superaron en número a las
recomendaciones de venta de acciones de EE. UU. por un margen de 7 a 1, pero
eso fue una mejora notable con respecto al margen de 25 a 1 que vimos en el
auge del mercado de la década de 1990. Si bien hay muchas razones para este
sesgo, la más importante es que los analistas que emiten recomendaciones de
venta se ven rechazados no solo por las empresas en cuestión, sino también a
veces por las casas de bolsa para las que trabajan.
2.Parte del motivo de este desequilibrio entre las recomendaciones de compra y venta es
que los analistas suelen tener muchas más capas además de comprar, vender y
mantener. Algunos bancos de inversión, por ejemplo, tienen sistemas de calificación
numérica en los que las acciones se clasifican del 1 al 5 (como es el caso de Value Line),
mientras que otros dividen las recomendaciones de compra y venta en subclases
(compra fuerte, compra débil). Lo que esto permite a los analistas no es solo calificar
acciones en una escala más fina, sino también enviar señales de venta sin siquiera
decir la palabra (vender). Por lo tanto, un analista que baja la calificación de una acción
de una compra fuerte a una compra débil sugiere que los inversores vendan la acción.
En noviembre de 2011, por ejemplo, examinamos las recomendaciones realizadas por
analistas sobre empresas estadounidenses, clasificadas en cinco grupos: desde la más
alta (compra fuerte o equivalente) a la más baja (venta fuerte o equivalente); los
números se presentan en la Figura 10.7.
Tenga en cuenta que las recomendaciones positivas superan ampliamente en número
a las recomendaciones negativas, y que el sesgo hacia lo positivo es mayor para las
empresas pequeñas que para las grandes.
50,00%
45,00%
40,00%
35,00%
30,00%
25,00%
20,00%
15,00%
10,00%
5,00%
0,00%
Gran capitalización de mercado Pequeña capitalización de mercado Todas las empresas
más alto Alto Neutral Bajo más bajo
FIGURA 10 . 7Recomendaciones de analistas para empresas estadounidenses, noviembre de 2011

Fuente:CI capital.
3.Al igual que con las previsiones de ganancias, existe un comportamiento de manada cuando se
trata de recomendaciones. Por lo tanto, cuando un analista actualiza una acción de una
compra débil a una compra fuerte, tiende a haber una avalancha de actualizaciones de otros
analistas en los días siguientes.
4.Los analistas también parecen ser jugadores del juego del impulso, ya que las
recomendaciones de compra se vuelven más numerosas y fuertes después de un aumento
sostenido en el precio de las acciones de una empresa, y las recomendaciones de venta (por
poco frecuentes que sean) aparecen solo después de que el precio de las acciones ha bajado.
tuvo un declive desastroso.
La reacción del mercado a las recomendaciones¿Cómo reaccionan los mercados a las

recomendaciones de los analistas? Un estudio realizado por Womack examinó la respuesta
del precio de las acciones a las recomendaciones de compra y venta el día de la
recomendación y en las semanas siguientes.25Si bien las recomendaciones de compra y
venta afectan los precios de las acciones, las recomendaciones de venta afectan los precios
mucho más que las recomendaciones de compra. Esto no debería sorprender cuando Ud.
25K.Womack, "¿Las recomendaciones de los analistas de corretaje tienen valor de

inversión?"revista de finanzas51 (1996): 137–167.
10,00%
8,00%
6,00%
4,00%
2,00%
Devolver
Eliminado de Compra Añadido a Vender

0,00%
Añadido a Comprar Remoto
– 2,00%
de Vender
– 4,00%
– 6,00%
– 8,00%
– 10,00%
3 días alrededor Recomendación 3 1 mes después

meses después 6 meses después
FIGURA 10 . 8Reacción del mercado a las recomendaciones, 1989 a 1990

Fuente:K. Womack, "¿Las recomendaciones de los analistas de corretaje tienen valor de
inversión?"revista de finanzas51 (1996): 137–167.
recuerde que las recomendaciones de compra superan ampliamente a las recomendaciones de venta.
Curiosamente, este estudio también documenta que el efecto en el precio de las recomendaciones de
compra tiende a ser inmediato y no hay evidencia de cambios en los precios después del anuncio,
mientras que los precios continúan con una tendencia a la baja después de las recomendaciones de
venta. La figura 10.8 representa gráficamente los hallazgos del estudio. Los precios de las acciones
aumentan alrededor del 3 por ciento en las recomendaciones de compra, mientras que caen alrededor
del 4 por ciento en las recomendaciones de venta en el momento de las recomendaciones (tres días
alrededor de los informes). En los seis meses siguientes, los precios bajan un 5 por ciento adicional para
las recomendaciones de venta, mientras que se estabilizan para las recomendaciones de compra.
Otros estudios de recomendaciones de analistas encuentran que los inversionistas

reaccionan no solo a las recomendaciones sino también a las revisiones hechas a los precios
objetivo ya los argumentos cualitativos hechos en el informe; una recomendación de compra
acompañada de un aumento en el precio objetivo y un argumento cualitativo más fuerte, es decir,
una historia, tiene un impacto mucho más positivo en los precios de las acciones.26
Uno de los problemas clave que enfrentan tanto los analistas de investigación de acciones
como los inversores que utilizan sus evaluaciones es la medida en que las recomendaciones se
perciben como impulsadas no por opiniones sobre las acciones en sí, sino como un estímulo para
las empresas seguidas por los analistas. En algunos casos, este sesgo se hace
26A.Brav y R. Lehavy, "Un análisis empírico de los precios objetivo de los analistas:
información a corto plazo y dinámica a largo plazo",revista de finanzas58 (2003):
1933–1968.
Tamaño medio acumulativo-

Rentabilidad ajustada (%)
0.20
0.15 no suscriptores
0.10
Todas las recomendaciones de compra
0.05
suscriptores
– 0,05
– 0,10
– 2 –1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13
Recomendación de compra mensual antes/después
FIGURA 10 . 9Comparación de rendimiento para empresas que reciben nuevas recomendaciones

de compra dentro de un año de la oferta pública inicial, 1990 a 1991
Fuente:R. Michaely y KL Womack, “Conflictos de intereses y recomendación de la
credibilidad de los analistas suscriptores”,Revisión de Estudios Financieros12 (1999):
635–686.
peor por otros negocios que los empleadores de los analistas de investigación de acciones tienen
con la empresa en cuestión. Michaely y Womack probaron esta proposición observando el
desempeño del precio de las acciones de las recomendaciones de compra después de las ofertas
públicas iniciales y comparando las recomendaciones de compra hechas por analistas que
trabajaron para los suscriptores en estas ofertas y las recomendaciones de analistas que no lo
hicieron. Sus hallazgos se resumen en la Figura 10.9.27
Tenga en cuenta que los precios de las acciones suben mucho más siguiendo las recomendaciones
de compra hechas por analistas que no son suscriptores que después de las recomendaciones de compra
de los analistas suscriptores. Si bien esto puede parecer obvio, muchos inversionistas
27R.Michaely y KL Womack, “Conflictos de intereses y recomendación de la

credibilidad de los analistas suscriptores”,Revisión de Estudios Financieros12 (1999):
635–686.
pasan por alto las conexiones entre los analistas y las empresas que analizan y
pagan un precio significativo por la omisión.28
Potencial y peligros de las recomendaciones de los analistas¿Se puede ganar dinero con
las recomendaciones de los analistas? La respuesta parece ser sí, al menos a corto plazo.
Incluso si no hubiera información nueva contenida en las recomendaciones, existe la
profecía autocumplida creada por los clientes que negocian con estas recomendaciones,
elevando los precios de las acciones después de las recomendaciones de compra y
bajándolos después de las recomendaciones de venta.29Sin embargo, si esta es la única
razón de la reacción del precio de las acciones, es probable que los rendimientos no solo
sean pequeños, sino que también podrían disiparse muy rápidamente, dejándolo con
grandes costos de transacción y poco para mostrar como exceso de rendimiento. De hecho,
esa es la conclusión a la que llegan Barber, Lehavy, McNichols y Trueman en su estudio
sobre si los inversores pueden beneficiarse de seguir a los analistas.30
Para incorporar las recomendaciones de los analistas en una estrategia de
inversión, debe adoptar un enfoque más matizado.
- Debe comenzar identificando a los analistas que no solo son los más influyentes
sino que también tienen más contenido (información privada) en sus
recomendaciones. Las recomendaciones que están respaldadas por números y
una historia sólida tienen más peso que las recomendaciones que no lo hacen.
- Óptimamente, querrá descartar a los analistas donde los posibles conflictos de

intereses son demasiado grandes para que las recomendaciones sean
imparciales. Dado que eso lo dejará con una lista relativamente corta, también
debe prestar especial atención a las recomendaciones que van contra la corriente
(es decir, una recomendación de venta de un analista normalmente alcista o una
recomendación de compra de un analista conocido por una visión bajista).
28En junio de 2002, Merrill Lynch acordó pagar 100 millones de dólares para llegar a un acuerdo con el
estado de Nueva York, después de que el estado descubriera correos electrónicos enviados por Henry
Blodget, el conocido analista de Internet de Merrill, que parecía menospreciar las acciones internamente,
ya que las recomendaba al exterior. clientela. El hecho de que Merrill llevara al mercado muchas de estas
acciones añadía leña al fuego. Merrill acordó hacer público cualquier posible conflicto de intereses que
pueda tener sobre las empresas seguidas por sus analistas de investigación de acciones.
29Esto puede ser un factor importante. Cuando elWall Street Journalpublica su columna Dartboard,
informa sobre las acciones recomendadas por los analistas sus selecciones. El precio de estas
acciones aumenta alrededor de un 4 por ciento en los dos días posteriores a su selección, pero se
revierte en las semanas siguientes.
30B. Barber, R. Lehavy, M. NcNichols y B. Trueman, “¿Pueden los inversores beneficiarse de los
profetas? Recomendaciones de los analistas de seguridad y rentabilidad de las acciones”,revista de
finanzas56 (2001): 531–563.
- Debe invertir en función de las recomendaciones, preferiblemente en el momento en

que se realizan las recomendaciones.31
- Suponiendo que todavía le da crédito a las opiniones de los analistas que
recomiendan, debe observar a los analistas en busca de señales de que han cambiado
o están cambiando de opinión. Dado que estas señales suelen ser sutiles, puede
pasarlas por alto fácilmente.
ENCONTRAR A LOS MEJORES ANALISTAS
¿Cómo se hace para encontrar a los mejores analistas que siguen una acción? Podría
optar por los analistas elegidos en concursos de popularidad, donde otros analistas
y/o gestores de carteras votan por los "mejores" analistas. Un ejemplo es el equipo
de analistas All-America de Institutional Investor, donde se seleccionan los analistas
estrella en cada sector. Pero no caigas en la exageración. Los analistas de más alto
perfil en esta lista no siempre son los mejores, y algunos son conocidos por su
autopromoción. Las mejores fuentes de información sobre los analistas tienden a
ser servicios externos sin interés. ElWall Street Journaltiene una sección especial
sobre analistas de investigación de acciones del lado de la venta, donde evalúa a los
analistas según la calidad de sus recomendaciones y los clasifica según esa base.
Hay algunos servicios en línea que rastrean los pronósticos y recomendaciones de
investigación de acciones e informan qué tan cerca estaban los números de
ganancias reales de sus pronósticos.
Hay factores cualitativos a considerar también. Los analistas que tienen
análisis claros y bien pensados que muestran una comprensión profunda de
los negocios que analizan deben tener más peso que los analistas que hacen
recomendaciones espectaculares basadas en evaluaciones superficiales. Lo que
es más importante, los buenos analistas deberían estar igualmente dispuestos
a enfrentarse a la dirección de las empresas y estar en desacuerdo con ellos (y
emitir recomendaciones de venta).
COMERCIO EN PUB LIC ICI NFORMACIÓN
La mayoría de nosotros no tenemos acceso a la información privada sobre las empresas, pero
todos compartimos el acceso a la información pública sobre una empresa. Algo de este publico
31Esposible que esta no sea su elección, ya que los analistas revelan sus recomendaciones
primero a sus clientes. Si no es un cliente, a menudo se enterará de la recomendación solo
después de que los clientes hayan tenido la oportunidad de tomar posiciones en la acción.
La información toma la forma de informes periódicos de ganancias y anuncios de

dividendos, realizados cuatro veces al año por la mayoría de las empresas en los
Estados Unidos y con menos frecuencia en otros lugares, y parte de ella son noticias
hechas por la empresa cuando anuncia que se hará cargo de otra empresa ( o ser
absorbida) o realizar una inversión o desinversión importante. En algunos casos, la
información proviene de una autoridad reguladora que rige las fortunas de la
empresa, como es el caso cuando la Administración de Alimentos y Medicamentos
(FDA) anuncia que ha aprobado (o no aprobado) un medicamento para el tratamiento.
En cada uno de estos casos, esperaríamos que el precio de las acciones reaccionara a
las noticias contenidas en el anuncio. Si la reacción del mercado es apropiada, es poco
lo que podemos hacer para ganar dinero con las noticias, pero si la reacción del
mercado no es apropiada,
Ganancias Anuncios
Cuando las empresas hacen anuncios de ganancias, transmiten información a los
mercados financieros sobre sus perspectivas actuales y futuras. La magnitud de
la información en el informe, y el tamaño de la reacción del mercado, deberían
depender de cuánto supere o no el informe de ganancias las expectativas de los
inversores. En un mercado eficiente, debería haber una reacción instantánea al
informe de ganancias si contiene información sorprendente, y los precios
deberían aumentar después de sorpresas positivas y bajar después de sorpresas
negativas.
Sorpresas de ganancias y reacción al precioDado que las ganancias reales se comparan con
las expectativas de los inversores, una de las partes clave de un estudio de eventos de
ganancias es la medición de estas expectativas. Algunos de los estudios anteriores del
fenómeno utilizaron las ganancias del mismo trimestre del año anterior como medida de
las ganancias esperadas; es decir, las empresas que informan aumentos en las ganancias
de trimestre a trimestre brindan sorpresas positivas y aquellas que informan disminuciones
en las ganancias de trimestre a trimestre brindan sorpresas negativas. En estudios más
recientes, las estimaciones de ganancias de los analistas se han utilizado como
representación de las ganancias esperadas y se han comparado con las ganancias reales. La
figura 10.10 es un gráfico de las reacciones de los precios a las sorpresas de ganancias,
clasificadas según la magnitud en diferentes clases, desde los informes de ganancias más
negativos hasta los informes de ganancias más positivos.32
32Elestudio original de este fenómeno se encuentra en R. Ball y P. Brown, “An

Empirical Evaluation of Accounting Income Numbers,Revista de Investigación
Contable 6 (1968): 159–178. Ese estudio fue actualizado por Bernard y Thomas (1989),
con datos diarios sobre anuncios de ganancias trimestrales. (V. Bernard y J. Thomas,
15,00%
10,00%
5,00%
0,00%
Día –60 –55 –50 –45 –40 –35 –30 –25 –20 –15 –10 –5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55
– 5,00%
– 10,00%
– 15,00%
Anuncio de ganancias de días alrededor
más positivo UE9 UE8 UE7

UE6 UE5 UE4 UE3
UE2 más negativo
FIGURA 10 . 10Reacción del mercado a sorpresas inesperadas de ganancias trimestrales: empresas

estadounidenses de 1988 a 2002
Fuente:DC Nichols y JM Wahlen, "¿Cómo se relacionan los números contables con las devoluciones
de acciones: una revisión de la investigación contable clásica con números actualizados?"
Horizontes Contables18 (2004): 263–286.
La evidencia contenida en este gráfico es consistente con la evidencia en la mayoría de

los estudios de anuncios de ganancias.
- El anuncio de ganancias transmite claramente información valiosa a los mercados

financieros; hay excedentes de rendimiento positivos (acumulado anormal
“Desviación del anuncio posterior a las ganancias: ¿respuesta de precio retrasada o prima de
riesgo?” Revista de Investigación Contable27 (1989): 1–48.) Este gráfico se desarrolla a partir de
una actualización de ese estudio de Nichols y Wahlen (2004). (DC Nichols y JM Wahlen, "¿Cómo se
relacionan los números contables con las devoluciones de acciones: una revisión de la
investigación contable clásica con números actualizados?"Horizontes Contables18 (2004): 263–
286.)
rendimientos) en torno a sorpresas positivas (beneficios reales - beneficios esperados) y

exceso de rendimiento negativo en torno a sorpresas negativas (beneficios reales -
beneficios esperados).
- Existe cierta evidencia de una variación de precios en los días inmediatamente
anteriores al anuncio de ganancias, lo cual es consistente con la naturaleza del
anuncio; es decir, los precios tienden a subir los días anteriores a los anuncios
positivos ya bajar los días anteriores a los anuncios negativos. Esto puede verse
como evidencia de abuso de información privilegiada, filtración de información al
mercado o error en la fecha del anuncio.33
- Hay alguna evidencia de una deriva de precios en los días posteriores al anuncio
de ganancias. Esto se puede ver al aislar solo el efecto posterior al anuncio de los
informes de ganancias en la figura 10.11.
Por lo tanto, un informe positivo (o negativo) provoca una reacción positiva
(o negativa) del mercado en la fecha del anuncio, y hay un exceso de rendimiento
positivo en los días y semanas posteriores al anuncio de ganancias.
- Los cambios de precios en torno a los informes de ganancias también van acompañados de un salto
en el volumen de negociación en los días inmediatamente anteriores y posteriores a los informes de
ganancias.
Los estudios que acabamos de citar analizaron todos los anuncios de ganancias, pero
hay investigaciones que indican que los rendimientos asociados con las sorpresas de
ganancias son más pronunciados con algunos tipos de acciones que con otras. Por ejemplo:
- Un estudio de acciones de valor y crecimiento encontró que los rendimientos en los tres días
alrededor de los anuncios de ganancias fueron mucho más positivos para las acciones de
valor (definidas como acciones de bajo P/E y bajo PBV) que para las acciones de crecimiento
en todos los anuncios de ganancias: positivo como así como negativa. Esto sugiere que es
mucho más probable que obtenga una sorpresa positiva con una acción de valor que con
una acción de crecimiento, lo que indica quizás que los mercados tienden a ser demasiado
optimistas en sus expectativas de ganancias para las empresas en crecimiento.
- Los anuncios de ganancias hechos por empresas más pequeñas parecen tener un mayor
impacto en los precios de las acciones en la fecha del anuncio, y es más probable que los
precios se desvíen después del anuncio.
33ElWall Street Journalo Compustat se utilizan a menudo como fuentes de información para
extraer fechas de anuncios de ganancias. Para algunas empresas, la noticia del anuncio en
realidad puede cruzar el cable de noticias el día anterior alWall Street Journalanuncio, lo que
lleva a una identificación errónea de la fecha del informe y la deriva en los resultados del día
anterior al anuncio.
4,00%
3,00%
2,00%
1,00%
0,00%
Día 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55
– 1,00%
– 2,00%
– 3,00%
más positivo UE9 UE8 UE7

UE6 UE5 UE4 UE3
UE2 más negativo
FIGURA 10 . 11Deriva posterior al anuncio después de sorpresas inesperadas en las ganancias

trimestrales: empresas estadounidenses de 1988 a 2002
Fuente:DC Nichols y JM Wahlen, "¿Cómo se relacionan los números contables con las devoluciones
de acciones: una revisión de la investigación contable clásica con números actualizados?"
Horizontes Contables18 (2004): 263–286.
- Al igual que con los informes de los analistas, parece haber evidencia de que la reacción del
mercado a los informes de ganancias es una función no solo del número de ganancias
informado sino también del comentario de la gerencia que lo acompaña.34
- Existe cierta evidencia de que la reacción del mercado a los informes de ganancias es mayor
en las empresas con un alto índice de propiedad institucional, y se ofrece una justificación de
que los inversionistas institucionales tienden a enfocarse más a corto plazo y, por lo tanto, es
más probable que respondan a los informes de ganancias trimestrales.
En resumen, el hecho de que los precios de las acciones suban cuando las ganancias
son mejores de lo esperado y bajen cuando son peores de lo esperado no es
34EA Demers y C. Vega, “Información suave en los anuncios de ganancias: ¿noticias o

ruido?” (Documento de trabajo de la SSRN, 2008).
Martes
0.08 Lunes Miércoles
Jueves
0.06
0.04
Viernes
0.02
0
% Cambiar en
– 0.02 Ganancias
– 0.04 % Cambiar en
Dividendos
– 0,06
FIGURA 10 . 12Informes de ganancias y dividendos por día de la semana

Fuente:A. Damodaran, "El efecto del fin de semana en los comunicados de información: un estudio
de los anuncios de ganancias y dividendos"Revisión de Estudios Financieros2 (1989): 607–623.
inesperado. Es la deriva en los días posteriores a los anuncios lo que sorprende, ya

que sugiere que los inversores pueden operar después de los anuncios y generar
ganancias.
Retrasos en las ganancias, efectos de la industria y reacción de los preciosLa gerencia de

una empresa tiene cierta discrecionalidad sobre el momento de los informes de ganancias,
y existe cierta evidencia de que el momento afecta los rendimientos esperados. Un estudio
de los informes de ganancias, clasificados por el día de la semana en que se informan las
ganancias, revela que es mucho más probable que los informes de ganancias y dividendos
de los viernes contengan información negativa que los anuncios de cualquier otro día de la
semana.35Esto se muestra en la Figura 10.12.
Es más probable que los anuncios realizados el viernes contengan malas noticias,
caídas de ganancias y recortes de dividendos, que los anuncios de cualquier otro día de la
semana, y una cantidad significativa de estos anuncios se publican después del cierre de
operaciones del viernes. Esto puede proporcionar un vínculo interesante con el efecto de fin
de semana descrito en el Capítulo 7.
35A. Damodaran, "El efecto del fin de semana en los comunicados de información: un estudio de
los anuncios de ganancias y dividendos"Revisión de Estudios Financieros2 (1989): 607–623.
0.006
Temprano > 6 Días
Anuncio de ganancias
Fecha
– 30 0 + 30
– 0.014
Retrasado > 6 Días
FIGURA 10 . 13 Devoluciones anormales acumuladas en torno a los informes de ganancias: el día 0 es

Fecha de anuncio de ganancias
Fuente:AE Chambers y SH Penman, “Puntualidad de los informes y la reacción del
precio de las acciones al anuncio de ganancias”,Revista de Investigación Contable22:
21–47.
También hay alguna evidencia, como se ve en la figura 10.13, de que los anuncios
de ganancias que se retrasan, en relación con la fecha de anuncio esperada,36
es mucho más probable que contengan malas noticias que anuncios de ganancias
anticipados o puntuales.
Los anuncios de ganancias que tienen más de seis días de retraso en relación con la
fecha de anuncio prevista tienen muchas más probabilidades de contener malas noticias y
provocar reacciones negativas en el mercado que los anuncios de ganancias que se hacen a
tiempo o antes de tiempo. Puede valer la pena que los inversores que construyen sus
estrategias de inversión en torno a los anuncios de ganancias hagan un seguimiento de las
fechas esperadas de anuncios de ganancias.
Por último, los inversores se enteran de las perspectivas de beneficios de una empresa
a partir de los anuncios de beneficios realizados por otras empresas del sector. Por lo tanto,
el anuncio de mayores ganancias por parte de una empresa automotriz llevará a los
inversionistas a reevaluar (y aumentar) las expectativas de ganancias en otras empresas
automotrices que aún no reportan ganancias. En consecuencia, el precio
36Las empresas en los Estados Unidos tienden a ser consistentes acerca de la fecha de cada año en
que revelan sus ganancias trimestrales. El retraso se calcula en relación con esta fecha prevista.
Consulte AE Chambers y SH Penman, “Puntualidad de los informes y la reacción del precio de las
acciones al anuncio de ganancias”,Revista de Investigación Contable22: 21–47.
100%
Favorable Desfavorable
90%
80%
Proporción de ajuste completado
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
0 1 2 3
Tiempo (en horas después del informe de ingresos)
FIGURA 10 . 14Ajuste de precios por hora después del informe de ganancias

Fuente:Catherine S. Woodruff y AJ Senchack Jr., “Ajustes intradiarios de precio-
volumen de las acciones de NYSE a ganancias inesperadas”revista de finanzas43, núm.
2 (1988): 467–491.
El impacto de las sorpresas en las ganancias será mayor para las empresas que anuncian
antes en el ciclo que para las que anuncian más tarde.
Reac ción del precio intradiarioLos estudios han examinado la velocidad con la que los
precios reaccionan a los anuncios de ganancias dentro del día del anuncio. Allí, la
evidencia es mixta. Woodruff y Senchack examinaron el ajuste de precios por
transacción después de informes de ganancias favorables (sorpresa - 20 por ciento) e
informes de ganancias desfavorables (sorpresa - -20 por ciento), y reportaron la
proporción del ajuste final que había ocurrido por hora después del informe de
ganancias para cada categoría (en la Figura 10.14).37
Como ilustra la Figura 10.14, aproximadamente el 91 por ciento del ajuste final ocurre
dentro de las tres horas posteriores al informe para los resultados más positivos.
37Catherine S. Woodruff y AJ Senchack Jr., “Ajustes intradiarios de precio-volumen de

las acciones de NYSE a ganancias inesperadas”revista de finanzas43, núm. 2 (1988):
467–491.
sorpresas de ganancias, mientras que solo el 76 por ciento del eventual ajuste ocurre
durante el mismo período para los anuncios de ganancias más negativos. Esto
parecería indicar que los mercados son mucho más eficientes a la hora de evaluar las
buenas noticias que las malas. Por lo menos, esto también ilustra la importancia de
operar inmediatamente después de un anuncio de ganancias. Los inversores que
esperen para leer sobre el anuncio al día siguiente o incluso más tarde encontrarán
que la mayor parte del ajuste se ha producido en el momento en que negocian.
Calidad de los ingresos y reacción del mercadoLa estrategia de invertir en sorpresas de

ganancias ha estado bajo cierta presión porque las empresas han aprendido a jugar el
juego de las ganancias. En las últimas dos décadas, algunos han planteado preocupaciones
sobre el fenómeno de la gestión de ganancias en las empresas y si ha llevado al deterioro
de la información de los informes de ganancias. Si bien hay evidencia de que las empresas
administran más las ganancias, lo que se manifiesta en la mayor frecuencia con la que las
empresas pueden superar las estimaciones de ganancias de los analistas, los informes de
ganancias aún parecen evocar fuertes respuestas de precios. De hecho, al menos según
algunos estudios, las respuestas del mercado a los informes de ganancias han aumentado
con el tiempo.38Una de las razones es que los mercados han aprendido que las empresas
administran las ganancias, por lo que ajustan las expectativas en consecuencia. Por lo tanto,
para evocar una respuesta positiva, los mercados deben reportar ganancias que excedan
las llamadas ganancias susurradas y que sean más altas que la estimación de consenso de
los analistas por un margen, dependiendo el margen de la historia de la compañía. Otra
razón es que los mayores requisitos de divulgación han aumentado la información
contenida en los informes de ganancias y, por lo tanto, la respuesta de los precios.
A medida que las empresas juegan el juego de las ganancias, la calidad de las
ganancias también ha divergido entre las empresas. Una empresa que supera las
estimaciones de ganancias porque tiene operaciones más eficientes debe ser vista más
favorablemente que una que supera las estimaciones porque cambió la forma en que
valora el inventario. ¿El mercado distingue apropiadamente entre los dos? La evidencia
indica que no lo hace, al menos en la fecha del anuncio, pero que eventualmente corrige
por ganancias de mala calidad. En un estudio de este fenómeno, Chan, Chan, Jegadeesh y
Lakonishok examinaron firmas que reportaron altos devengos (es decir, una medida de
ganancias en efectivo) y argumentaron que las firmas que reportan altas ganancias sin un
aumento correspondiente en los flujos de efectivo tienen peor calidad.
38WD Collins, O. Li y H. Xie, "¿Qué impulsa el aumento de la información de los

anuncios de ganancias a lo largo del tiempo?"Revisión de Estudios Contables14 (2009):
1–30.
ganancias.39Cuando rastrearon una cartera compuesta por estas empresas,

descubrieron que el año de alta acumulación solía ser el punto de inflexión en la
fortuna de esta empresa, y los años siguientes traían ganancias decrecientes y
rendimientos bursátiles negativos.
¿Se puede ganar dinero con los anuncios de ganancias?Los mercados financieros
obtienen gran parte de la información específica de su empresa de los anuncios de
ganancias y, en conjunto, hay miles de anuncios de ganancias cada año. Hay algunos
gestores de cartera cuyas estrategias de inversión se basan principalmente o en gran
medida en la negociación en o después de estos anuncios. Hay tres estrategias que se
pueden construir en torno a los anuncios de ganancias:
1.La primera estrategia es comprar inmediatamente después del anuncio y esperar

ganar dinero intradía con el lento ajuste de precios (que se muestra en la Figura
10.14). Esta es una estrategia de alta rotación a muy corto plazo y, por lo general,
solo tendrá sentido si puede rastrear la información en tiempo real, operar al
instante y controlar los costos de transacción.
2.La segunda estrategia es comprar acciones que informen grandes sorpresas de
ganancias positivas, con la esperanza de beneficiarse de la deriva. Los
rendimientos se pueden aumentar mediante la venta corta de acciones que
reportan sorpresas de ganancias negativas, con la esperanza de que estas
acciones sigan cayendo. Esta es una estrategia un poco más a largo plazo con
períodos de tenencia medidos en semanas en lugar de horas, pero existe la
posibilidad de un exceso de rendimiento, incluso después de los costos de
transacción. ¿Cómo refinaría esta estrategia para obtener mayores
rendimientos? Podría basarse en la evidencia empírica y concentrarse solo en los
anuncios de ganancias realizados por empresas más pequeñas y menos líquidas
donde la deriva es más pronunciada. Además, puede tratar de dirigir su dinero
hacia empresas con sorpresas de ganancias de mayor calidad evitando empresas
con grandes acumulaciones (es decir,
3.Su potencial para obtener grandes rendimientos es mayor si puede pronosticar qué
empresas tienen más probabilidades de reportar grandes sorpresas de ganancias
positivas e invertir en esas empresas antes de que anuncien sus ganancias. ¡Imposible,
sin información privilegiada, dices! No del todo, si recuerda que el precio y el volumen
aumentan antes del anuncio real y que las empresas que informan sus ganancias más
tarde de lo esperado tienen más probabilidades de informar malas noticias. Incluso si
tiene razón solo el 55 por ciento de las veces, debería poder registrar altos
rendimientos en exceso.
39K.Chan, LKC Chan, N. Jegadeesh y J. Lakonishok, "Calidad de las ganancias y rentabilidad

de las acciones"revista de negocios79 (2006): 1041–1082.
COMPRE CON EL RUMOR, VENDA CON LAS NOTICIAS
Los adagios de Wall Street siempre deben tomarse con pinzas, pero por lo
general tienen una pizca de verdad. Este en particular sobre rumores y noticias
tiene especial relevancia cuando observamos cómo suben los precios antes del
anuncio de noticias y qué poco queda sobre la mesa después del anuncio. Un
inversionista que tiene acceso a chismes de alta calidad (si eso no es un
oxímoron) puede comprar acciones antes de que salgan buenas noticias y
vender antes de malas noticias. Pero es difícil encontrar chismes de alta
calidad, especialmente en Wall Street, donde circula una docena de noticias
falsas por cada verdadera.
adquisiciones
Los anuncios de inversión que suelen tener el mayor efecto sobre el valor y los precios
de las acciones son los anuncios de adquisición, simplemente porque las
adquisiciones son grandes en relación con otras inversiones. En esta sección,
comenzamos con un análisis de cómo el anuncio de una adquisición afecta el precio
de mercado de la empresa objetivo y adquirente el día de la adquisición, seguimos
observando el desempeño posterior a la adquisición (precio operativo y de acciones)
de la empresa adquirente. empresa, y concluir con la pregunta de si hay algo en este
proceso que pueda ser explotado por un inversionista para obtener ganancias.
La fecha de adquisiciónLos grandes movimientos de precios asociados con las

adquisiciones ocurren alrededor de la fecha en que se anuncia la adquisición y no
cuando realmente se consuma. Si bien gran parte de la atención en las adquisiciones
se centra en las empresas objetivo, argumentaremos que lo que le sucede a la
empresa adquirente es igual de interesante, si no más.
El efecto del anuncio: destinatarios y postoresLa evidencia indica que los accionistas de
las empresas objetivo son los claros ganadores en las adquisiciones: obtienen un exceso de
rendimiento significativo40no solo en torno al anuncio de las adquisiciones, sino también en
las semanas previas. Jensen y Ruback revisaron 13 estudios que analizan los rendimientos
en torno a los anuncios de adquisiciones e informaron un exceso de rendimiento promedio
del 30 por ciento para los accionistas objetivo en
Los rendimientos excesivos en torno a los anuncios de adquisición de las empresas objetivo son tan
40
grandes que el uso de diferentes modelos de riesgo y rendimiento parece no tener efecto en las
conclusiones generales.
25,00%
Objetivo Licitador
20,00%
15,00%
Desviación muy leve en el precio de las
acciones después del anuncio.
10,00%
5,00% El precio de las acciones se desvía
antes de que la noticia

La adquisición se anuncia en
llegue al mercado.
este momento.
0,00%
dieciséis
– 20
– 19
– 18
– 17
– 14
– 13
– 12
– 11
– 10
–9
–8
–7
–6
–5
–4
–3
–2
–1
- dieciséis
- 15
10
11
12
13
14
15
17
18
19
20
1
2
3
4
5
6
7
8
9
– 5,00% 0
FIGURA 10 . 15 Anuncio de adquisición: Exceso de rendimiento acumulativo—Objetivo

y adquirente
ofertas públicas exitosas y 20 por ciento para accionistas objetivo en fusiones

exitosas.41Jarrell, Brickley y Netter examinaron los resultados de 663 ofertas públicas
realizadas entre 1962 y 1985 y observaron que las primas promediaron el 19 % en la
década de 1960, el 35 % en la década de 1970 y el 30 % entre 1980 y 1985.42El
comportamiento de los precios de una empresa objetivo típica en una adquisición se
ilustra en la figura 10.15, de uno de los estudios, que resume el precio de las acciones
de la empresa objetivo en los 10 días anteriores, el día y los 10 días posteriores al
anuncio de una adquisición.43
Tenga en cuenta que aproximadamente la mitad de la prima asociada con la
adquisición ya está incorporada en el precio de las acciones del objetivo en el momento en
que se anuncia la adquisición. Esto sugiere que la información sobre adquisiciones se filtra
a algunos inversores, que comercian con esa información. En la fecha de adquisición, hay
un salto decidido en el precio de las acciones, pero la deriva posterior es leve.
Si categorizamos las adquisiciones en función de cómo las paga la empresa adquirente,
encontramos que los precios de las acciones de las empresas objetivo tienden a funcionar mucho
mejor en el anuncio de adquisiciones basadas en efectivo (donde el adquirente utiliza solo
41MC Jensen y RS Ruback, “El mercado del control corporativo”,Revista de

economía financiera11 (1983): 5–50.
42GA Jarrell, JA Brickley y JM Netter, “El mercado del control corporativo: la
evidencia empírica desde 1980”,Revista de perspectivas económicas2 (1988): 49–
68.
DD y JJ McConnell, “Fusiones corporativas y devoluciones de valores”, Revista
43Dennis,
30,00%
Retorno Anormal Acumulativo (2 días)
25,00%
20,00%
15,00%
10,00%
5,00%
0,00%
Oferta Pública de Adquisición (A) vs. Efectivo (A) vs. Acciones (B) Hostil (A) vs.
Fusión (B) Categorización Amistoso (B)
de Adquisiciones
A: tierno, efectivo, hostil B: Fusión, Acciones, Amistoso
FIGURA 10 . dieciséisPrimas de la empresa objetivo en la adquisición

Fuente:RD Huang y R. Walkling, “Anuncios de adquisición y devoluciones
anormales”,Revista de economía financiera19 (1987): 329–350.
efectivo para pagar las acciones de la empresa adquirida) que las adquisiciones basadas en
acciones (en las que el adquirente paga una parte o la totalidad del precio con acciones).
También encontramos que las primas en las adquisiciones hostiles son mayores que las
primas en las fusiones amistosas y que las primas en las ofertas públicas son ligeramente
más altas que las primas en las fusiones. La figura 10.16, extraída de un estudio,
proporciona una ilustración de la magnitud de las diferencias.44
Algunos intentos de adquisición fracasan, ya sea porque la empresa oferente retira la
oferta o porque la empresa objetivo la rechaza. Bradley, Desai y Kim analizaron los efectos
de las fallas de adquisición en los accionistas de la empresa objetivo y encontraron que, si
bien la reacción inicial al anuncio de la falla es negativa, aunque estadísticamente
insignificante, un número sustancial de empresas objetivo son absorbidas dentro de los 60
días posteriores. el fracaso de la primera toma de control, con los accionistas de estas
empresas obteniendo rendimientos superiores significativos (50 por ciento a 66 por ciento).
45
44RD Huang y R. Walkling, “Anuncios de adquisición y devoluciones anormales”,

45M. Bradley, A. Desai y EH Kim, “La justificación detrás de las ofertas públicas de adquisición entre
firmas”,Revista de economía financiera11 (1983): 183–206.
Empresas licitadorasEl efecto de los anuncios de adquisición en los precios de las acciones de las
empresas postores no es tan claro como lo es para las empresas objetivo. En la figura 10.15, el
exceso de rendimiento acumulado de las empresas licitadoras en adquisiciones es cercano a cero.
Jensen y Ruback informan rendimientos excesivos del 4 por ciento para los accionistas de la firma
de licitación en torno a las ofertas públicas y ningún rendimiento excesivo en las fusiones. Jarrell,
Brickley y Netter, en su examen de las ofertas públicas de adquisición de 1962 a 1985, observan
una disminución de los rendimientos excesivos para los accionistas de la empresa ofertante del
4,4 % en la década de 1960 al 2 % en la década de 1970 y al -1 % en la década de 1980.46Otros
estudios indican que aproximadamente la mitad de todas las empresas licitadoras obtienen un
exceso de rendimiento negativo en torno al anuncio de adquisiciones, lo que sugiere que los
accionistas se muestran escépticos sobre el valor percibido de la adquisición en un número
significativo de casos.
Cuando falla un intento de adquisición, Bradley, Desai y Kim informan rendimientos en
exceso negativos del 5 por ciento a los accionistas de la firma de ofertas en torno al anuncio
del fracaso. Cuando se calcula la existencia de un postor rival, los estudios indican un
exceso de rendimiento negativo significativo (de aproximadamente el 8 por ciento) para los
accionistas de la empresa postor que pierden frente a un postor rival dentro de los 180 días
hábiles posteriores al anuncio, y ningún exceso de rendimiento cuando no hay un rival.
postor existe.
Considerando la evidencia, es bastante claro que los accionistas de las firmas
oferentes a menudo no comparten el entusiasmo de los gerentes de estas firmas por las
fusiones y adquisiciones. Si bien los gerentes argumentarían que esto se debe a que no
están al tanto de la información que está disponible solo para los internos, veremos en la
siguiente sección que muchas fusiones fracasan y que los accionistas son quizás más
perspicaces que los gerentes.
DESPUÉS DE LA ADQUISICIÓNMuchos estudios examinan hasta qué punto las fusiones y

adquisiciones tienen éxito o fracasan después de que las empresas se combinan. Estos
estudios generalmente concluyen que las fusiones a menudo no cumplen sus promesas de
eficiencia y sinergia, e incluso aquellas que sí lo hacen rara vez crean valor para los
accionistas de los adquirentes.
McKinsey & Company examinó 58 programas de adquisición entre 1972 y 1983
en busca de evidencia sobre dos preguntas: (1) ¿El rendimiento de la cantidad
invertida en la adquisición superó el costo de capital? (2) ¿La adquisición ayudó a la
empresa matriz a superar a la competencia? Llegaron a la conclusión de que 28 de los
58 programas fallaron en ambas pruebas y seis más fallaron al menos una prueba. En
un estudio de seguimiento de 115 fusiones en el Reino Unido
46GA Jarrell, JA Brickley y JM Netter, “El mercado del control corporativo: la

evidencia empírica desde 1980”,Revista de perspectivas económicas2 (1988): 49–
68.
y los Estados Unidos en la década de 1990, McKinsey concluyó que el 60 por ciento de
las transacciones obtuvieron rendimientos sobre el capital inferiores al costo del
capital, y que solo el 23 por ciento obtuvo rendimientos en exceso.47En 1999, KPMG
examinó 700 de las transacciones más costosas entre 1996 y 1998 y concluyó que solo
el 17 por ciento creaba valor para la empresa combinada, el 30 por ciento era neutral
y el 53 por ciento lo destruía.48
Un estudio analizó las ocho fusiones bancarias más grandes en 1995 y concluyó
que solo dos (Chase/Chemical, First Chicago/NBD) superaron posteriormente el índice
de acciones bancarias.49La más grande, la adquisición de First Interstate por parte de
Wells Fargo, fue un fracaso significativo. En un libro incisivo sobre el tema tituladoLa
trampa de la sinergia, Sirower analizó detalladamente las promesas y los fracasos de
la sinergia y llegó a la sombría conclusión de que la sinergia a menudo se promete
pero rara vez se cumple.50
La evidencia más dañina sobre el resultado de las adquisiciones es la gran cantidad de
adquisiciones que se revierten en períodos de tiempo bastante cortos. Mitchell y Lehn
señalan que el 20,2 por ciento de las adquisiciones realizadas entre 1982 y 1986 se
desinvirtieron en 1988.51En un estudio posterior, Kaplan y Weisbach encontraron que el 44
por ciento de las fusiones que estudiaron se revirtieron, en gran parte porque el adquirente
pagó demasiado o porque las operaciones de las dos empresas no encajaban.52Los
estudios que han rastreado las adquisiciones durante períodos de tiempo más largos (10
años o más) han encontrado que la tasa de desinversión de las adquisiciones aumenta a
casi el 50 por ciento, lo que sugiere que muchas empresas no disfrutan de los beneficios
prometidos de las adquisiciones.
E strategias de inversión basadas en adquisiciones
Hay tres clases amplias de estrategias de inversión que se pueden construir en

torno a las adquisiciones. La primera y más lucrativa, si puede lograrlo, es
47Sehizo referencia a este estudio en un artículo titulado “Merger Mayhem” que apareció en
Barron'sel 20 de abril de 1998.
48KPMG,Descubrir el valor de los accionistas: las claves del éxito, Informe de investigación global de
KPMG, 1999. KPMG midió el éxito en la creación de valor comparando el desempeño del precio de las
acciones posterior a la operación de la empresa combinada con el desempeño del segmento de la
industria relevante durante un año después de que se completó la operación.
49Este estudio fue realizado por Keefe, Bruyette and Woods, un banco de inversión. Se hizo
referencia en un artículo titulado "Merger Mayhem" enBarron's, 20 de abril de 1998.
50ML Sirower,La trampa de la sinergia(Nueva York: Simon & Schuster, 1996).
51ML Mitchell y K. Lehn, “¿Los malos postores son buenos objetivos?”Revista de
finanzas corporativas aplicadas3 (1990): 60–69.
52S. Kaplan y MS Weisbach, “El éxito de las adquisiciones: la evidencia de las
desinversiones”,revista de finanzas47 (1992): 107–138.
encontrar una manera de invertir en una empresa objetivo antes de que se anuncie la
adquisición. La segunda es esperar hasta que se anuncie la adquisición y luego tratar
de aprovechar la variación de precios entre la fecha del anuncio y el día en que se
consuma el trato. Esto a menudo se denomina arbitraje de riesgo y lo veremos más
de cerca en el próximo capítulo. La tercera también es una estrategia posterior al
anuncio, pero es una estrategia a largo plazo en la que invierte en empresas que cree
que tienen las piezas en su lugar para brindar la sinergia prometida o la creación de
valor.
Preanuncio I nves ti ngAl observar la reacción del precio de las acciones de las empresas
objetivo, tanto inmediatamente antes como inmediatamente después del anuncio de la
adquisición, está bastante claro que el dinero real que se gana en las adquisiciones
proviene de invertir en empresas antes de que se conviertan en objetivos y no después. En
ausencia de información privilegiada, ¿es factible? Puede haber una manera, y la respuesta
radica en buscar empresas que normalmente se convierten en empresas objetivo.
La investigación indica que la empresa objetivo típica en una adquisición hostil
tiene las siguientes tres características:53
1.Ha tenido un desempeño inferior al de otras acciones en su industria y el mercado en

general, en términos de rendimiento para sus accionistas en los años anteriores a la
adquisición.
2.Ha sido menos rentable que las empresas de su industria en los años anteriores a la
adquisición.
3.Tiene una participación accionaria mucho más baja por parte de los iniciados que las empresas de sus grupos
de pares.
Otros estudios proporcionan pistas tentadoras sobre las empresas objetivo típicas. Lang,
Stulz y Walkling encuentran, por ejemplo, que las acciones que cotizan a valores de mercado bajos
en relación con sus costos de reemplazo (una Q de Tobin baja) tienen muchas más probabilidades
de ser adquiridas que las empresas que cotizan a valores de mercado altos.54Las probabilidades
de ser adquirida también aumentan si la empresa tiene una capitalización de mercado más
pequeña, no tiene acciones con diferentes clases de voto y no tiene enmiendas antiadquisición en
sus libros.
Hay dos formas en las que podemos utilizar los resultados de estos estudios para
identificar posibles empresas objetivo. El primero es desarrollar un conjunto de pantallas
que incorporen las variables mencionadas anteriormente. Podría, por ejemplo, invertir en
53Esta investigación, extraída de un artículo de Bhide, también se mencionó en el Capítulo 8.

54LHLang, RM Stulz y RA Walkling, "Desempeño gerencial, la Q de Tobin y las
ganancias de las ofertas públicas exitosas",revista de finanzas24 (1989): 137–154.
empresas de pequeña capitalización de mercado con pocas participaciones internas, valoraciones

deprimidas (baja relación precio-valor contable) y bajos rendimientos de capital. La segunda
variante, un poco más sofisticada, consiste en estimar la probabilidad de ser adquirida por cada
empresa del mercado mediante técnicas estadísticas.55
Publicar anuncio I nves ti ngEn esta estrategia, compra empresas después de que se
completan las adquisiciones o fusiones porque cree que podrán cumplir lo que
prometen en el momento de la fusión: mayor crecimiento de ganancias y sinergia.
Como señalamos en la sección anterior sobre sinergia, aparece en relativamente
pocas fusiones. ¿Podemos identificar aquellas fusiones que tienen más probabilidades
de éxito e invertir solo en ellas? Una vez más, las pistas pueden estar en la historia.
Algunos estudios encuentran mejoras en la eficiencia operativa después de las fusiones, especialmente las
hostiles. Healy, Palepu y Ruback encontraron que la mediana de los rendimientos del flujo de efectivo posterior a
la adquisición mejoran para las empresas involucradas en fusiones, aunque el 25 por ciento de las empresas
fusionadas están por debajo de los promedios de la industria después de las transacciones.56
Parrino y Harris examinaron 197 transacciones entre 1982 y 1987 y categorizaron
las empresas en función de si se reemplaza la administración (123 empresas) en
el momento de la transacción y el motivo de la transacción.57
Encontraron que:
- En promedio, en los cinco años posteriores a la transacción, las empresas fusionadas ganaron
2.1 por ciento más que el promedio de la industria.
- Casi todo este exceso de rendimiento se produjo en los casos en que el director general de la
empresa objeto de la fusión es sustituido en el plazo de un año desde la fusión. Estas empresas
ganaron un 3,1 por ciento más que el promedio de la industria, mientras que cuando el director
ejecutivo de la empresa objetivo continuó en el cargo, la empresa fusionada no obtuvo mejores
resultados que la industria.
Además, algunos estudios examinan si la adquisición de negocios relacionados (es decir,

adquisiciones impulsadas por sinergias) proporciona mejores rendimientos que la adquisición de
55Un probit, por ejemplo, se parece a una regresión, pero estima las probabilidades en función de
variables independientes específicas. En este caso, podría ejecutar un probit entre empresas en el
mercado utilizando las variables identificadas en estudios anteriores (bajo retorno sobre el capital (ROE),
bajo rendimiento de las acciones y baja capitalización de mercado) como variables independientes.
Obtendrá como resultado la probabilidad de ser absorbido por cada empresa en el mercado. Podría
seguir construyendo una cartera de acciones donde esta probabilidad sea más alta.
56PM Healy, KG Palepu y RS Ruback, "¿Mejora el desempeño corporativo después
de las fusiones?"Revista de economía financiera31 (1992): 135–176.
57JDParrino y RS Harris, “Adquisiciones, reemplazo de la gerencia y desempeño operativo
posterior a la adquisición: algunas evidencias de la década de 1980”,Revista de finanzas
corporativas aplicadas11: 88–97.
negocios no relacionados (es decir, fusiones de conglomerados) y llegan a conclusiones

contradictorias. Si bien algunos estudios de estrategia corporativa sugieren que los
conglomerados crean valor para los accionistas, Nail, Megginson y Maquieira examinaron 260
transacciones de intercambio de acciones y clasificaron las fusiones como un conglomerado o una
transacción de "la misma industria".58No encontraron evidencia de beneficios patrimoniales ni
para los accionistas ni para los tenedores de bonos en las transacciones de conglomerados. Sin
embargo, encontraron ganancias netas significativas tanto para los accionistas como para los
tenedores de bonos en el caso de fusiones de empresas relacionadas.
Finalmente, sobre el tema de la sinergia, el estudio de KPMG de las 700 transacciones
más grandes de 1996 a 1998 concluye lo siguiente:
- Las empresas que evalúan la sinergia cuidadosamente antes de una adquisición tienen un 28 por ciento
más de probabilidades de éxito que las empresas que no lo hacen.
- Las sinergias de ahorro de costos asociadas con la reducción del número de empleados tienen más
probabilidades de lograrse que el desarrollo de nuevos productos o las sinergias de I+D. Por
ejemplo, solo entre un cuarto y un tercio de las empresas tuvieron éxito en este último, mientras
que el 66 por ciento de las empresas pudieron reducir el número de empleados después de las
fusiones.
Teniendo en cuenta toda la evidencia contradictoria contenida en diferentes estudios,

sacaríamos las siguientes conclusiones sobre las probabilidades de éxito en las fusiones.59
- Las fusiones entre iguales (empresas del mismo tamaño) parecen tener una menor probabilidad de éxito
que las adquisiciones de una empresa más pequeña por parte de una empresa mucho más grande.60
- Las fusiones de ahorro de costos donde los ahorros de costos son concretos e inmediatos
parecen tener una mejor oportunidad de generar sinergia que las fusiones basadas en la
sinergia de crecimiento.
- Los programas de adquisición que se enfocan en comprar pequeñas empresas privadas para
consolidaciones han tenido más éxito que los programas de adquisición que se concentran
en adquirir empresas que cotizan en bolsa.
- Las adquisiciones hostiles parecen funcionar mejor a la hora de ofrecer un mejor rendimiento
posterior a la adquisición que las fusiones amistosas.
58LA Nail, WL Megginson y C. Maquieira, "Creación de riqueza frente a redistribuciones de

riqueza en fusiones puras de acciones por acciones"Revista de economía financiera 48
(1998): 3–35.
59Parte de esta evidencia es anecdótica y se basa en el estudio de unas pocas fusiones.
60Esto bien podría reflejar el hecho de que los fracasos de las fusiones entre iguales son mucho más visibles que
los fracasos de las combinaciones de empresas pequeñas y empresas grandes.
Entonces, como inversionistas, debemos alejarnos de las empresas que siguen estrategias de adquisición
con pocas probabilidades (comprar empresas de gran capitalización bursátil que cotizan en bolsa con objetivos de
sinergia de crecimiento) y orientarnos hacia las empresas que adoptan estrategias disciplinadas y de altas
probabilidades (comprar pequeñas empresas privadas con objetivos de reducción de costos). programas
establecidos).
Otros anuncios
Si bien los anuncios de ganancias y adquisiciones pueden ofrecer las mejores
oportunidades para negociar ganancias para los inversores que operan con información, el
mercado también reacciona a otros anuncios realizados por las empresas.
División de accionesUna división de acciones aumenta el número de acciones en circulación sin

cambiar las ganancias actuales o los flujos de efectivo de la empresa. Como un evento puramente
cosmético, una división de acciones no debería afectar el valor de la empresa o el valor del capital
en circulación. Más bien, el precio por acción bajará para reflejar la división de acciones, ya que
hay más acciones en circulación. La figura 10.17 resume los resultados de los primeros estudios de
eventos, que examinaron la reacción del precio de las acciones.
30%
20%
10%
– 30 – 20 – 10 10 20 30
Mes
de Split
FIGURA 10 . 17Reacción del mercado a las divisiones de acciones

Fuente:EF Fama, L. Fisher, MC Jensen y R. Roll, "El ajuste de los precios de las acciones
a la nueva información"Revista económica internacional10, núm. 1 (1969): 1–21.
a 940 divisiones de acciones entre 1927 y 1959 acumulando rendimientos excedentes en los
60 meses alrededor de la fecha de división real.61
En promedio, este estudio encontró que las divisiones de acciones tendían a seguir períodos
de exceso de rendimiento; esto no es sorprendente, ya que las divisiones suelen seguir a las
subidas de precios. Tampoco encontraron evidencia de rendimientos excesivos en torno a las
propias divisiones, lo que sugiere que las divisiones fueron eventos de valor neutral. Una de las
limitaciones del estudio fue el uso de declaraciones mensuales en lugar de declaraciones diarias.
Estudios más recientes que analizan la reacción diaria de los precios a las divisiones de acciones
encuentran un leve efecto positivo: los precios de las acciones suben cuando se anuncian las
divisiones. Un estudio que analizó todas las divisiones de acciones de dos por uno entre 1975 y
1990 estimó que los precios de las acciones aumentan, en promedio, un 3,38 por ciento con el
anuncio de una división de acciones y que el efecto del anuncio es mucho mayor para las acciones
de pequeña capitalización de mercado (10,04 por ciento). por ciento) que para las acciones de gran
capitalización de mercado (1,01 por ciento).62Los investigadores atribuyen esto a un efecto de
señalización (es decir, solo las empresas que esperan que los precios de sus acciones suban en el
futuro anunciarán divisiones de acciones).
En los últimos años, algunos estudios han señalado que las divisiones de acciones pueden
tener un efecto negativo no deseado en los accionistas al aumentar los costos de transacción. Por
ejemplo, el margen de oferta y demanda, que es un componente del costo de transacción, es un
porcentaje mucho mayor del precio de una acción de $20 que de una acción de $40.63Copeland
relata el aumento de los costos de transacción y la disminución del volumen de transacciones
después de las divisiones.64Este costo adicional debe sopesarse frente a las posibles implicaciones
de señalización de una división de acciones.sesenta y cinco
Cambios en los dividendosLos mercados financieros examinan cada acción que realiza una empresa en
busca de implicaciones para los flujos de efectivo futuros y el valor de la empresa. Cuando las empresas
anuncian cambios en la política de dividendos, están transmitiendo información a los mercados,
61EFFama, L. Fisher, MC Jensen y R. Roll, "El ajuste de los precios de las acciones a la
nueva información"Revista económica internacional10, núm. 1 (1969): 1–21.
62DL Ikenberry, G. Rankine y EK Stice, “¿Qué indican realmente las divisiones de acciones?” Revista
de Análisis Financiero y Cuantitativo31 (1996): 357–375. Informan que las acciones que se
dividieron continúan obteniendo rendimientos superiores en los dos años posteriores a la división:
7,93 por ciento en el primer año y 12,15 por ciento en el segundo año.
63El diferencial de oferta y demanda se refiere a la diferencia entre el precio al que se puede comprar un
valor (el precio de venta) o vender (el precio de oferta) en cualquier momento.
64TE Copeland, “Cambios en la liquidez después de divisiones de acciones”,revista de finanzas
34, núm. 1 (1979): 115–141.
sesenta y cincoVéase G. Charest, “Información dividida, rentabilidad de las acciones y eficiencia del
mercado—I”, Revista de economía financiera6 (1978): 265–296; MS Grinblatt, RW Masulis y S.
Titman, “Los efectos de valoración de las divisiones de acciones y los dividendos en acciones”,
Rendimientos anormales promedio acumulados diarios: casos en los que se anuncian ganancias
PrecederAnuncios de dividendos
AUTO (%) a. Disminución de dividendos AUTO (%) b. Aumento de dividendos
0.15 1.04
– 0,37 0.91
– 0,90 0.78
– 1.43 0,65
– 1,96 0.52
– 2.49 0.39
– 3.02 0.26
– 3,55 0.13
– 4.08 0
– 4.61 – 0,13
– 10 –8 – 3 2 d.C. 7 10 – 10 –8 – 3 d.C. 2 7 10
Días Relativos a la Fecha de Anuncio Días Relativos a la Fecha de Anuncio
de dividendos de dividendos
FIGURA 10 . 18Exceso de rendimiento en torno a anuncios de cambios de dividendos

Fuente:J. Aharony e I. Swary, "Dividendos trimestrales y anuncios de ganancias y
rendimiento de los accionistas: un análisis empírico"revista de finanzas36 (1981): 1–12.
tanto si tienen la intención como si no. Un aumento en los dividendos

generalmente se ve como una señal positiva, ya que las empresas que aumentan
los dividendos deben creer que tienen la capacidad de generar estos flujos de
efectivo en el futuro. La disminución de los dividendos es una señal negativa, en
gran parte porque las empresas generalmente son muy reacias a recortar los
dividendos. Por lo tanto, cuando una empresa recorta o suspende los
dividendos, los mercados lo ven como una indicación de que esta empresa tiene
problemas financieros importantes y de largo plazo. La evidencia empírica sobre
las reacciones de los precios a los aumentos y disminuciones de dividendos es
consistente, al menos en promedio, con esta teoría de señalización. La figura
10.18 resume el exceso de rendimiento promedio en torno a los cambios de
dividendos para las empresas que se encuentra en un estudio de 1981. En
promedio, los precios de las acciones suben cuando los dividendos aumentan y
bajan cuando los dividendos disminuyen.66
66J.
Aharony e I. Swary, "Dividendos trimestrales y anuncios de ganancias y
rendimiento de los accionistas: un análisis empírico"revista de finanzas36 (1981): 1–12.
1,00%
0,00%
1962–1 974 1975-19 87 1988–2 000
– 1,00%
Devoluciones en periodo de anuncios
– 2,00%
– 3,00%
– 4,00%
– 5,00%
– 6,00%
Aumentos de dividendos Disminución de dividendos
FIGURA 10 . 19Reacción del mercado a los cambios de dividendos a lo largo del tiempo: empresas
estadounidenses Fuente:Y. Amihud y K. Li, “El contenido decreciente de la información de los anuncios de
dividendos y el efecto de los inversores institucionales” (Documento de trabajo de la SSRN 482563, 2002).
Sin embargo, desde el estudio, las empresas estadounidenses han cambiado drásticamente
la forma en que devuelven efectivo a los accionistas. En lugar de pagar dividendos regulares más
altos, muchas empresas han recurrido a la recompra de acciones. En respuesta, o quizás de forma
independiente, los inversores también se han centrado menos en los dividendos al evaluar las
acciones. Un estudio que analizó la reacción del mercado a los cambios de dividendos por período
informa una caída significativa en la reacción del mercado a los cambios de dividendos a lo largo
del tiempo, como se evidencia en la Figura 10.19.67
Tenga en cuenta que si bien los patrones permanecen sin cambios (los aumentos (o disminuciones) de los
dividendos provocan aumentos (o disminuciones) de los precios, y las disminuciones de los dividendos tienen un
impacto mayor que los aumentos de los dividendos), el efecto ha disminuido con el tiempo.
Una subclase de cambios en los dividendos que ha llamado especialmente la atención son
las empresas que comienzan a pagar dividendos por primera vez (iniciaciones de dividendos) y
dejan de pagar dividendos por completo (cese de dividendos). La evidencia aquí es consistente con
los estudios que informan, en promedio, que la iniciación de dividendos es
67Y. Amihud y K. Li, “El contenido decreciente de la información de los anuncios de dividendos y el
efecto de los inversores institucionales” (Documento de trabajo de la SSRN 482563, 2002).
acompañada de un aumento de precios (y el cese de una disminución). Sin embargo, existe

cierta evidencia de que la iniciación de dividendos se considera una mala noticia en algunas
empresas; el precio de las acciones cae en alrededor del 40 por ciento de las empresas que
inician dividendos. Eso no debería sorprender, ya que las empresas en crecimiento que
comienzan a pagar dividendos están enviando una señal de que su mejor crecimiento ha
quedado atrás y que ya no tienen las oportunidades de inversión que solían tener.68
Finalmente, ¿qué pasa con el efectivo devuelto por las empresas a los accionistas de
forma irregular? Esto puede haber tomado la forma de dividendos especiales hasta hace
algunas décadas, pero generalmente ha sido reemplazado por recompras de acciones en
empresas estadounidenses. La reacción inicial del precio a un anuncio de recompra es
positiva, y la magnitud de la reacción aumenta con la magnitud de la recompra de acciones.
69Si bien los primeros estudios sugirieron que este efecto de precio positivo se traslada a
períodos posteriores,70estudios más recientes cuestionan ese hallazgo,71teniendo en
cuenta que las empresas que recompran acciones no superan al mercado o a su grupo de
pares en los períodos posteriores a la recompra.
¿Pueden los inversores utilizar la información en cambios de dividendos y recompras para
obtener mayores rendimientos? Si bien el cambio de precio en el anuncio de dividendos en sí
podría no ofrecer oportunidades para los inversores (a menos que tengan acceso a información
privilegiada), un estudio que analizó la variación de precios después de que se anuncian los
cambios de dividendos señaló que los precios de las acciones siguen subiendo después de los
aumentos de dividendos y desciende después de que los dividendos disminuyen durante largos
períodos y especialmente después de las omisiones de dividendos. Los inversores pueden
aprovechar esta deriva y aumentar los rendimientos de sus carteras. Con las recompras, al igual
que con las adquisiciones, la mayor recompensa para los inversores proviene de identificar las
empresas que probablemente recompren acciones antes de que las empresas anuncien estas
recompras: empresas que generan bajos rendimientos sobre el capital o el capital (en relación con
su costo del capital y el capital), tienen altos saldos de efectivo, cotizan a múltiplos de valoración
bajos y tienen un bajo apalancamiento financiero. Dado que estos
68R.Michaely, RH Thaler y KL Womack, “Reacciones de los precios a las iniciaciones y

omisiones de dividendos: ¿reacción exagerada o deriva?”revista de finanzas50 (1995): 573–
608.
69Una excepción interesante fue el primer trimestre de 2009. Las empresas que recompró acciones
en este trimestre, poco después de la crisis bancaria de 2008, fueron castigadas en lugar de
recompensadas, y los precios de las acciones cayeron un 1,6 por ciento en promedio.
70D. Ikenberry, J. Lakonishok y T. Vermaelen, “Subreacción del mercado a las recompras de
participación en el mercado abierto”,Revista de economía financiera39 (1995): 181–208.
Encuentran un fuerte exceso de rendimiento positivo durante un período de cinco años al tener
acciones en compañías que recompran sus propias acciones.
71AC Eberhart y AR Siddique, “¿Por qué los anuncios de recompra de acciones son buenas
noticias?” (Documento de trabajo de la SSRN 647843, 2004).
eran características que sugerimos que los inversores de valor deberían utilizar al elegir
empresas, las recompras pueden ser una forma en que una estrategia de inversión de valor
puede generar mayores rendimientos.
IMPLEMENTACIÓN DE UNA ESTRATEGIA DE INVERSIÓN

BASADA EN LA INFORMACIÓN
Si decide centrar su estrategia de inversión en publicaciones de información

(informes de ganancias, anuncios de adquisiciones u otras noticias), debe
reconocer que es mucho más difícil generar rendimientos en una cartera
real que en una cartera hipotética. Para tener éxito en esta estrategia, tienes
que:
- Identifique la información en torno a la cual se construirá su estrategia.Dado que

debe operar en el anuncio, es fundamental que determine de antemano la
información que desencadenará una operación. Para proporcionar un ejemplo,
puede concluir que su mejor potencial de rendimiento proviene de la compra de
acciones en pequeñas empresas que reportan ganancias que son mucho más
altas de lo esperado. Sin embargo, debe ir más allá y especificar qué constituye
una pequeña empresa (¿una capitalización de mercado inferior a $ 1 mil
millones? ¿$ 5 mil millones?) Y en qué medida las ganancias reales deben superar
las expectativas (¿10 por ciento más que las expectativas? ¿20 por ciento más que
las expectativas? ). Esto es necesario porque no tendrá tiempo para el análisis
después de que salga el informe.
- Invierta en un sistema de información que le entregue la información
instantáneamente.Muchos inversionistas individuales reciben información con
un retraso de 15 a 20 minutos después de que llega al parqué y a los
inversionistas institucionales. Si bien esto puede no parecer mucho tiempo, los
mayores cambios de precios después de los anuncios de información ocurren
durante estos períodos.
- Ejecutar rápidamente.Obtener un informe de ganancias o un anuncio de adquisición
en tiempo real es de poca utilidad si le lleva 20 minutos operar. La ejecución inmediata
de operaciones es esencial para tener éxito con esta estrategia.
- Mantenga un control estricto sobre los costos de transacción.La ejecución rápida de las operaciones
generalmente conlleva costos de transacción más altos, pero estos costos de transacción pueden
eliminar fácilmente cualquier potencial que pueda ver de rendimientos excesivos, especialmente
porque operará mucho (como con cualquier estrategia a corto plazo).
- Sepa cuándo vender.Casi tan crítico como saber cuándo comprar es saber cuándo vender, ya
que los efectos de precios de los comunicados de prensa pueden comenzar a desvanecerse
o incluso revertirse después de un tiempo. Por lo tanto, si compra acciones de empresas
después de anuncios de ganancias positivas, debe determinar en el momento en que
compre las acciones cuando las venderá. Si bien esto puede parecer que le resta
flexibilidad, la alternativa de aferrarse a las acciones durante demasiado tiempo, con la
esperanza de que suban, puede ser aún más dañina.
Si considera los requisitos para el éxito (acceso inmediato a la información y

ejecución instantánea y barata), no sorprende que la inversión basada en la
información haya sido durante mucho tiempo rentable solo para inversores
institucionales. Sin embargo, en los últimos años, el acceso en línea a la información y
el comercio ha hecho factible que los inversores individuales se unan a la fiesta. Sin
embargo, esta es una bendición mixta, ya que cuantos más inversores negocian con
información, menos retornos hay de estas estrategias.
CONCLUSIÓN
Como inversores, todos soñamos con recibir ese importante comunicado de prensa antes que el
mercado y obtener ganancias lucrativas con él. La información es la clave para el éxito de la
inversión, y este capítulo explora la posibilidad de adquirir y utilizar información para aumentar
los rendimientos de la cartera. Comenzamos observando cómo se mueven los precios del
mercado en respuesta a la información y notamos que en un mercado eficiente, la reacción del
precio a la nueva información es instantánea. En tal mercado, invertir en un activo después de que
se haya publicado la información es una estrategia neutral. En un mercado ineficiente, puede
ganar dinero después de que se publica la información, comprando después de buenas noticias si
es un mercado de aprendizaje lento, o vendiendo después de buenas noticias si es un mercado
que reacciona de forma exagerada.
Para examinar si es posible utilizar la información de manera rentable, primero analizamos los dos
grupos de personas con mayor probabilidad de tener acceso a información privilegiada o privada. Los que
están dentro de las empresas, especialmente los altos directivos, saben claramente más acerca de sus
empresas que los inversores en los mercados. El uso de información privilegiada parece proporcionar una
señal de futuros movimientos de precios: la compra de información privilegiada parece preceder a los
aumentos de precios de las acciones y la venta parece ocurrir antes de las caídas de precios, pero la señal
es ruidosa y los rendimientos son pequeños. Sin embargo, esto puede reflejar el hecho de que las
operaciones con información privilegiada realmente rentables, las ilegales, nunca se presentan ante la
SEC. Los analistas de investigación de acciones también tienen acceso a información que la mayoría de los
otros inversionistas no tienen, y reflejan esta información en pronósticos y recomendaciones de
ganancias. Aqui otra vez, Mientras que las revisiones al alza en las ganancias y las recomendaciones de
compra generalmente conducen a aumentos en el precio de las acciones, y las revisiones a la baja y las
recomendaciones de venta son seguidas por un desempeño deficiente del precio de las acciones, los
rendimientos son sorprendentemente pequeños. La dificultad que tienen tanto los expertos como los
analistas para convertir la información en rendimientos debería ser una nota de advertencia para
cualquier inversor que esté considerando una estrategia de inversión basada en la información.
En la segunda parte del capítulo, analizamos los informes de ganancias, los

anuncios de adquisición y otros anuncios específicos de la empresa. Estos anuncios
afectan los precios de manera significativa: los informes de ganancias positivos (o
negativos) están asociados con aumentos (o disminuciones) de precios, los precios de
las acciones de la empresa objetivo aumentan con los anuncios de adquisición y los
precios de las acciones generalmente aumentan cuando hay divisiones de acciones o
aumentos de dividendos. Sin embargo, a menos que pueda anticipar estos
comunicados de prensa, este aumento de precio no se puede traducir en una gran
ganancia. Parece haber alguna evidencia de una deriva de precios después de los
anuncios de ganancias, y hay inversores que intentan aprovechar esta deriva
comprando después de informes de ganancias positivos y vendiendo después de
informes negativos. Para tener éxito con el comercio basado en la información,
EJERCICIOS
1.¿Cree que los mercados responden adecuadamente a la nueva información?

En caso afirmativo, ¿qué los hace receptivos? Si no, ¿qué tipo de errores cree
que cometen y por qué?
2.¿Cree que los miembros de las empresas saben más que usted sobre
el valor de la empresa? En caso afirmativo, ¿cuál es la fuente de su
ventaja?
a.Suponiendo que los expertos saben más que usted y comercian con
esa información, ¿cree que puede ganar dinero siguiendo sus
operaciones?
b.Dada la información sobre el uso de información privilegiada en este capítulo, ¿cómo
refinaría esta estrategia para generar mayores rendimientos para usted?
3.¿Cree que los analistas que siguen a las empresas saben más que usted sobre
el valor de la empresa? En caso afirmativo, ¿cuál es la fuente de su ventaja?
a.Suponiendo que los analistas saben más que usted y comercian con
esa información, ¿cree que puede ganar dinero siguiendo sus
pronósticos y recomendaciones de ganancias?
b.Dada la información sobre los informes de los analistas en este capítulo, ¿cómo
refinaría esta estrategia para generar mayores rendimientos para usted?
4.Los precios de las acciones se mueven claramente con los anuncios de
ganancias, y el movimiento comienza antes del anuncio, se acelera con
el anuncio y continúa después.
a.Si cree que puede ganar dinero con este movimiento de precios, ¿qué
parte del movimiento de precios (antes, contemporáneo, después)
cree que puede explotar mejor?
b.¿Cómo harías para hacerlo?

C.¿Cuáles serían sus preocupaciones con esta estrategia y cómo las
abordaría?
Para ser un comerciante exitoso en la información, necesita:
- Encuentre una fuente confiable de información:No hace falta decir que la buena
información es la clave del éxito con cualquier estrategia comercial basada en
información. (Para mantenerse del lado correcto de la ley, asegúrese de que su fuente
confiable no sea una fuente interna).
- Tenga una estrategia claramente definida para operar con información:
Dado que tendrá que operar rápidamente, no tendrá tiempo después de
que salga la información para evaluarla y analizarla. Deberá hacer un juicio
previo sobre cuándo operará.
- Ser disciplinado:No se desvíe de su estrategia comercial y manténgase dentro del
horizonte de tiempo que ha elegido para usted. Aferrarse a una acción durante unos
días más con la esperanza de recuperar sus pérdidas puede empeorar una mala
situación.
- Controle sus costos comerciales:Dado que operará con frecuencia y la ejecución
inmediata es clave, sus costos comerciales pueden ser altos. A medida que
aumentan los fondos a su disposición, el impacto en el precio que tiene al operar
puede ser sustancial.
CAPÍTULO 11
Un beneficio seguro: la esencia
de arbitraje
A El arbitraje representa el santo grial de la inversión porque permite a los inversores no invertir dinero, no
correr riesgos y marcharse con ganancias seguras. En otras palabras, es la última máquina de hacer dinero a
la que los inversores esperan acceder. En este capítulo, consideramos tres tipos de arbitraje. El primero es arbitraje
puro, donde, de hecho, usted no arriesga nada y gana más que la tasa sin riesgo. Para que el arbitraje puro sea
factible, necesita dos activos con flujos de efectivo idénticos, diferentes valores de mercado en el mismo momento
y un momento dado en el futuro en el que los valores deben converger. Es más probable que este tipo de arbitraje
ocurra en los mercados de derivados (opciones y futuros) y en algunas partes del mercado de bonos. El segundo
está cerca del arbitraje, donde tiene activos que tienen flujos de efectivo idénticos o casi idénticos, negociando a
diferentes precios, pero no hay garantía de que los precios converjan y existen restricciones significativas para
forzar la convergencia. El tercero es el arbitraje especulativo, que en realidad no es arbitraje en primer lugar. Aquí,
los inversores se aprovechan de lo que ven como activos similares (aunque no idénticos) y mal valorados,
comprando el más barato y vendiendo el más caro. Si tienen razón, la diferencia debería reducirse con el tiempo,
generando ganancias. Es en esta categoría que consideramos los fondos de cobertura en sus numerosas formas.
PURO ARB I TRAGE
Si tiene dos activos que tienen exactamente los mismos flujos de efectivo durante el
mismo período de tiempo, deberían negociarse al mismo precio. Si no lo hacen,
compraría el activo más barato, vendería al descubierto el activo más caro,
mantendría las diferencias de precios y no tendría ninguna exposición al riesgo en el
futuro. Eso es puro arbitraje y, huelga decirlo, es raro por muchas razones. Primero,
los activos idénticos no son comunes en el mundo real, especialmente si
425
es un inversor de capital. En segundo lugar, suponiendo que existan dos activos

idénticos, debe preguntarse por qué persistirían las diferencias de precios en los
mercados donde los inversores pueden ver esas diferencias. Si, además, añadimos la
restricción de que hay un momento en el que los precios de mercado tienen que
converger, no es de extrañar que el arbitraje puro sea más probable que ocurra con
activos derivados (opciones y futuros) y en mercados de renta fija, especialmente con
bonos del gobierno libres de impago.
Arbit rio de futuros

Un contrato de futuros es un contrato para comprar (y vender) un activo específico a
un precio fijo en un período de tiempo futuro. Hay dos partes en todo contrato de
futuros: el vendedor del contrato, que acuerda entregar el activo en el momento
especificado en el futuro, y el comprador del contrato, que acuerda pagar un precio
fijo y recibir el activo. Si el activo que subyace al contrato de futuros se negocia y no es
perecedero, puede construir un arbitraje puro si el contrato de futuros tiene un precio
incorrecto. En esta sección, consideramos el potencial de arbitraje primero con
productos básicos almacenables y luego con activos financieros, y luego analizamos si
dicho arbitraje es posible y rentable.
Las relaciones arbitralesLa relación básica de arbitraje se puede derivar con bastante
facilidad para los contratos de futuros sobre cualquier activo al estimar los flujos de
efectivo en dos estrategias que entregan el mismo resultado final: la propiedad del
activo a un precio fijo en el futuro. En la primera estrategia, compra el contrato de
futuros, espera hasta el final del período del contrato y compra el activo subyacente al
precio de futuros. En la segunda estrategia, pide prestado el dinero y compra el activo
subyacente hoy, y luego lo almacena durante el período del contrato de futuros. En
ambas estrategias, usted termina con el activo al final del período y no está expuesto
a ningún riesgo de precio durante el período; en la primera porque fijó el precio de
futuros y en la segunda porque compró el activo al comienzo. del período. Como
consecuencia, debe esperar que el costo de establecer las dos estrategias sea
exactamente el mismo. En los diferentes tipos de contratos de futuros, hay detalles
individuales que hacen que la relación de precios final varíe: los productos básicos
deben almacenarse y generar costos de almacenamiento, mientras que las acciones
pueden pagar un dividendo mientras las mantiene.
Mercancías almacenablesLa distinción entre bienes almacenables y perecederos es

que los bienes almacenables pueden adquirirse hoy al precio de contado y
almacenarse hasta el vencimiento del contrato de futuros, que es el equivalente
práctico de comprar un contrato de futuros y recibir la entrega al vencimiento. Dado
que los dos enfoques brindan el mismo resultado en términos de tener posesión del
producto al vencimiento, el contrato de futuros, si tiene el precio correcto,
debería costar lo mismo que una estrategia de compra y almacenamiento de la mercancía.

Los dos costes adicionales de esta última estrategia son los siguientes:
1.Dado que el producto debe adquirirse ahora, en lugar de al vencimiento, existe un

costo de financiamiento adicional asociado con el préstamo de los fondos
necesarios para la adquisición ahora.
[ ]
Costo de interés agregado = (Precio al contado) (1 + Tasa de interés)Vida del contrato de futuros− 1
2.Si hay un costo de almacenamiento asociado con el almacenamiento de la materia

prima hasta el vencimiento del contrato de futuros, este costo también debe reflejarse
en la estrategia. Además, puede haber un beneficio de tener la propiedad física de la
materia prima. Este beneficio se denomina rendimiento de conveniencia y reducirá el
precio de futuros. El costo neto de almacenamiento se define como la diferencia entre
el costo total de almacenamiento y el rendimiento de conveniencia.
SiFes el precio del contrato de futuros,Ses el precio al contado,res la tasa de

interés anualizada,tes la vida del contrato de futuros, ykes el costo anual neto de
almacenamiento (como porcentaje del precio al contado) del producto, las dos
estrategias equivalentes y sus costos se pueden escribir de la siguiente manera.
Estrategia 1:Compra el contrato de futuros. Recibir la entrega al vencimiento. Pagar $F.
Estrategia 2:Tome prestado el precio al contado (S) de la mercancía y comprar la

producto. Pagar los costos adicionales.
- Costo de interés =S[(1 +r)t−1]

- Costo de almacenamiento, neto de rendimiento de conveniencia =Skt
Si las dos estrategias tienen los mismos costos,
[ ]
=S (1 +r)t−1 + Skt
F∗ [ ]
=S (1 +r)t+kt
Esta es la relación básica de arbitraje entre futuros y precios al contado. Tenga en

cuenta que el precio de futuros no depende de sus expectativas de lo que sucederá
con el precio al contado con el tiempo, sino del precio al contado de hoy. Cualquier
desviación de esta relación de arbitraje debe brindar una oportunidad para el
arbitraje (es decir, una estrategia sin riesgo y sin inversión inicial) y para obtener
ganancias positivas. Estas oportunidades de arbitraje se describen en la figura 11.1.
Este arbitraje se basa en varios supuestos. En primer lugar, se supone que los
inversores toman prestado y prestan a la misma tasa, que es la tasa sin riesgo. Segundo,
F* =S[(1 +r)t+kt]
428
SiF>F* SiF<F*
Tiempo Acción Flujo de caja Acción Flujo de caja

Ahora: 1. Vender contrato de futuros. 0 1. Comprar contrato de futuros. 0
2. Precio al contado del préstamo a tasa libre de riesgo. S 2. Vender corto en materias primas. S
3. Compre productos al contado. –S 3. Prestar dinero a tasa libre de riesgo. –S
Ent: 1. Recoger la mercancía; pagar el costo de almacenamiento. –Skt 1. Cobro en préstamo. –S(1 +r)t
2. Entregar en contrato de futuros. F 2. Recibir la entrega del contrato de futuros. –F
3. Pagar el préstamo. –S(1 +r)t 3. Devolver el producto prestado; recoger los
costos de almacenamiento. +Skt
Flujo de caja neto = F–S[(1 +r)t+kt] > 0 S[(1 +r)t+kt] –F>0
Entradas clave
F* = precio de futuros teórico F= r=Tasa de interés sin riesgo (anualizada) t=Tiempo
precio de futuros real S=Precio al hasta el vencimiento del contrato de futuros
contado de la materia prima k=Costo de mantenimiento anualizado, neto del rendimiento de conveniencia (como % del precio al contado)
Supuestos clave
1. El inversionista puede prestar y pedir prestado a la tasa libre de riesgo.
2. No hay costos de transacción asociados con la compra o venta corta de la materia prima.
3. El vendedor al descubierto puede cobrar todos los costos de almacenamiento ahorrados debido a la venta al descubierto.
FIGURA 11 . 1Futuros de productos básicos almacenables: fijación de precios y arbitraje

cuando el contrato de futuros tiene un precio excesivo, se supone que el vendedor del
contrato de futuros (el arbitrajista) puedevender cortosobre la mercancía y puede recuperar
del propietario de la mercancía los costos de almacenamiento que se ahorran como
consecuencia. En la medida en que estos supuestos no sean realistas, los límites de los
precios dentro de los cuales el arbitraje no es factible se expanden. Suponga, por ejemplo,
que la tasa de endeudamiento esrby la tasa de préstamo esra, y que el vendedor en
descubierto no puede recuperar ninguno de los costes de almacenamiento ahorrados y
tiene que pagar un coste de transacción dets. El precio de futuros caerá dentro de un límite.
[ ]
(S−ts) (1 +ra)t-F∗-S(1 +rb)t+kt
Si el precio de futuros cae fuera de este límite, existe la posibilidad de

arbitraje, y esto se ilustra en la figura 11.2.
Futuros sobre índices bursátilesLos futuros sobre índices bursátiles se han convertido en una
parte importante y creciente de la mayoría de los mercados financieros. Hoy en día, puede
comprar o vender futuros sobre la mayoría de los índices bursátiles de los Estados Unidos, así
como sobre muchos índices de otros países. Un contrato de futuros sobre índices da derecho al
comprador a cualquier apreciación en el índice por encima del precio de futuros sobre índices y al
vendedor a cualquier depreciación en el índice del mismo punto de referencia. Para evaluar el
precio de arbitraje de un contrato de futuros sobre índices, considere las siguientes estrategias.
Estrategia 1:Vender en corto las acciones del índice durante la duración del
contrato de futuros sobre índices. Invierta los ingresos a la tasa libre de riesgo. Esta
estrategia requiere que los propietarios de las acciones que se venden al descubierto
sean compensados por los dividendos que habrían recibido sobre las acciones.
Estrategia 2:Vender el contrato de futuros sobre índices.
Ambas estrategias requieren la misma inversión inicial, tienen el mismo riesgo y

deberían proporcionar los mismos ingresos. De nuevo, siSes el precio al contado del índice,
Fes el precio de futuros,yes el rendimiento de dividendos anualizado de la acción, yres la
tasa sin riesgo, la relación de arbitraje para un contrato de futuros que paga en un período
de tiempotse puede escribir de la siguiente manera:
F∗=S(1 +r−y)t
Si el precio de futuros se desvía de este precio de arbitraje, debería haber una

oportunidad para el arbitraje. Esto se ilustra en la figura 11.3.
Este arbitraje también está condicionado a varios supuestos. Primero, suponemos que los
inversionistas pueden prestar y pedir prestado a la tasa libre de riesgo. En segundo lugar, nosotros
Supuestos modificados
430
1. El inversor puede pedir prestado enrb(rb>r) y prestar enra(ra<r).
2. El costo de transacción asociado con la venta al descubierto ests(dóndetses el costo de transacción en dólares).
3. El vendedor en corto no cobra ninguno de los costos de almacenamiento ahorrados por la venta en corto.
Fh* =S[(1 +rb)t+kt]

Fyo* = (S–ts) (1 +ra)t
_____________________________________________________________
SiF>Fh* SiF<F1*

2. Precio al contado de préstamo enrb. S 2. Vender corto en materias primas. S–ts
3. Compre productos al contado. –S 3. Prestar dinero enra. – (S–ts)
Ent: 1. Recoja la mercancía del almacenamiento. –Skt 1. Cobro en préstamo. (S–ts)(1 +ra)t
2. Entregar en contrato de futuros. F 2. Recibir la entrega del contrato de futuros. –F
3. Pagar el préstamo. –S(1 +rb)t 3. Devolver el producto prestado; recoger los
costos de almacenamiento. 0
Flujo de caja neto = F–S[(1 +rb)t+kt] > 0 (S–ts) (1 +ra)t–F>0
Fh=Límite superior para el arbitraje ligado a los precios de futuros F1= Límite inferior para el arbitraje ligado a los precios de futuros
FIGURA 11 . 2Futuros de productos básicos almacenables: fijación de precios y arbitraje con suposiciones modificadas
F* =S(1 +r–y)t
SiF>F* SiF<F*

2. Precio de préstamo al contado del índice a tasa S 2. Vender acciones cortas en el índice. S
libre de riesgo. 3. Prestar dinero a tasa libre de riesgo. –S
3. Compre acciones en índice. –S
1. Cobro en préstamo. –S(1 +r)t
Ent: 1. Cobrar dividendos sobre acciones. –S[(1 +y)t–1) F 2. Recibir la entrega del contrato de futuros. –F
2. Entrega en contrato de futuros.
3. Devolver acciones prestadas; pagar
3. Pagar el préstamo. –S(1 +r)t dividendos no percibidos. –S[(1 +y)t–1]
S(1 +r–y)t–F>0
Flujo de caja neto = F–S(1 +r–y)t>0
Entradas clave
F* = precio de futuros teórico F= r=Tasa de interés sin riesgo (anualizada) t=Tiempo
precio de futuros real S=Nivel hasta el vencimiento del contrato de futuros
puntual del índice y=Rendimiento de dividendos durante la vida útil del contrato de futuros (como % del nivel de índice actual)
Supuestos clave
2. No hay costos de transacción asociados con la compra o venta de acciones cortas.
3. Los dividendos se conocen con certeza.
FIGURA 11 . 3Futuros sobre índices bursátiles: fijación de precios y arbitraje
431
ignorar los costos de transacción tanto en la compra de acciones como en la venta

corta de acciones. En tercer lugar, suponemos que los dividendos pagados por las
acciones del índice se conocen con certeza al comienzo del período. Si estos
supuestos no son realistas, el arbitraje de futuros sobre índices será factible solo si los
precios caen fuera de una banda, cuyo tamaño dependerá de la gravedad de las
violaciones en los supuestos.
Por lo tanto, si asumimos que los inversionistas pueden pedir prestado dinero arby
presta dinero enray que el costo de transacción de comprar acciones estCy vender corto ests
, la banda dentro de la cual debe permanecer el precio de futuros se puede escribir como:
(S−ts) (1 +ra−y)t-F∗- (S+tC) (1 +rb−y)t
El arbitraje que es posible si el precio de futuros se desvía fuera de esta banda se

ilustra en la figura 11.4.
En la práctica, una de las cuestiones que hay que tener en cuenta es la estacionalidad
de los dividendos, ya que los dividendos que pagan las acciones tienden a ser más altos en
unos meses que en otros. La Figura 11.5 muestra los dividendos acumulados pagados por
acciones en el índice S&P 500 sobre acciones estadounidenses en 2009 y 2010 por mes del
año.
Por lo tanto, los rendimientos de los dividendos parecen alcanzar su punto máximo en febrero,
mayo, agosto y noviembre en ambos años. Es mucho más probable que un contrato de futuros sobre
índices que vence en estos meses se vea afectado por los dividendos, especialmente a medida que se
acerca el vencimiento.
Futuros de Bonos del TesoroLos futuros de bonos del Tesoro negociados en la

Chicago Board of Trade (CBOT) requieren la entrega de cualquier bono del
gobierno con un vencimiento superior a 15 años, con una función de no rescate
durante al menos los primeros 15 años. Dado que los bonos de diferentes
vencimientos y cupones tendrán precios diferentes, el CBOT tiene un
procedimiento para ajustar el precio del bono a sus características. El factor de
conversión en sí es bastante simple de calcular y se basa en el valor del bono el
primer día del mes de entrega, suponiendo que la tasa de interés para todos los
vencimientos es igual a una tasa anual preestablecida (con capitalización
semestral). Por ejemplo, si la tasa preestablecida es del 8 por ciento, puede
calcular el factor de conversión para un bono con cupón del 9 por ciento con 18
años de vencimiento. Trabajando en términos de un valor nominal de $100 del
bono,
=204.50
t∑ 100
PV del bono = + = $111.55
(1.08)t (1.08)20
t=0.5
Supuestos modificados
1. El inversor puede pedir prestado enrb(rb>r) y prestar enra(ra<r).
2. El costo de transacción asociado con la venta al descubierto ests(dóndetses el costo de transacción en dólares), y el costo de transacción asociado con la
compra de acciones en el índice estC.
Fh* = (S+tC) (1 +rb–y)t

Fyo* = (S–ts) (1 +ra–y)t
SiF>Fh* SiF<F1*

2. Precio al contado de préstamo enrb. S+tC 2. Vender acciones cortas en el índice. S–ts
3. Compre acciones en el índice. – S–tC 3. Prestar dinero enra. – (S–ts)
Ent: 1. Cobrar dividendos en acciones. S[(1 +y)t–1] F 1. Cobro en préstamo. – (S–ts)(1 +ra)t
2. Entregar en contrato de futuros. 2. Recibir la entrega del contrato de futuros. –F
3. Pagar el préstamo. – (S+tC)(1 +rb)t 3. Devolver acciones prestadas; pagar
dividendos no percibidos. – S[(1 +y)t–1]
Flujo de caja neto = F– (S+tC) (1 +rb–y)t>0 (Calles) (1 +ra–y)t–F>0
Fh=Límite superior para el arbitraje ligado a los precios de futuros F1= Límite inferior para el arbitraje ligado a los precios de futuros
FIGURA 11 . 4Futuros sobre índices bursátiles: fijación de precios y arbitraje con suposiciones modificadas
433
3.5
2009 2010
3
Dividendos sobre el índice (en unidades de índice)
2.5
1.5
0.5
0
o
ril
e
lio
to
zo
re
e
e
ed
o
br
ni
br
br
Ab
o
os
Ju
ub
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Pu
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M
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br
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Se
D
FIGURA 11 . 5Dividendos por mes en el S&P 500, 2009 y 2010
Fuente:Bloomberg.
El factor de conversión de este bono es 111,55. Generalmente, el factor de

conversión aumentará a medida que aumente la tasa del cupón y con el vencimiento
del bono entregado.
Esta característica de los futuros de bonos del Tesoro (es decir, que cualquiera de un
menú de bonos del Tesoro puede entregarse para cumplir con la obligación del bono)
brinda una ventaja al vendedor del contrato de futuros. Naturalmente, se entregará el bono
más barato del menú, después de ajustar por el factor de conversión. Esteopción de
entregatiene que ser valorado en el contrato de futuros. Hay una opción adicional implícita
en los contratos de futuros de bonos del Tesoro que surge del hecho de que el vendedor no
tiene que notificar a la cámara de compensación hasta las 8 pm sobre su intención de
entregar. Si los precios de los bonos bajan después del cierre del mercado de futuros, el
vendedor puede notificar a la cámara de compensación su intención de entregar el bono
más barato ese día. Si no, el vendedor puede esperar al día siguiente. Esta opción se llama
laopción comodín.
La valoración de un contrato de futuros sobre bonos del Tesoro sigue las mismas
líneas que la valoración de un futuro sobre índices bursátiles, reemplazando los cupones
del bono del Tesoro la rentabilidad por dividendo del índice bursátil. El valor teórico de un
contrato de futuros debe ser:
F∗= (S−PVC) (1 +r)t

dónde F* = Precio de futuros teóricos para futuros de bonos del Tesoro

contrato
S=Precio al contado del bono del Tesoro
PVC = Valor presente de los cupones durante la vida del contrato de futuros
r=Tasa de interés libre de riesgo correspondiente a futuros de vida
t=Vida del contrato de futuros
Si el precio de futuros se desvía de este precio teórico, debería existir la

oportunidad de arbitraje. Estas oportunidades de arbitraje se ilustran en la
figura 11.6.
Esta valoración ignora las dos opciones descritas anteriormente: la opción de
entregar el bono más barato y la opción de tener una jugada comodín. Estos le dan
una ventaja al vendedor del contrato de futuros y deben incluirse en el precio del
contrato de futuros. Una forma de incluir esto en la valoración es utilizar el bono
entregable más barato para calcular tanto el precio al contado actual como el valor
actual de los cupones. Una vez que se estima el precio de futuros, se puede dividir por
el factor de conversión para llegar al precio de futuros estandarizado.
Futuros de divisasEn un contrato de futuros de divisas, celebra un contrato para comprar

una moneda extranjera a un precio fijado hoy. Para ver cómo se relacionan los precios de
divisas al contado y de futuros, tenga en cuenta que mantener la divisa extranjera permite
al inversor ganar la tasa de interés libre de riesgo (RF) que prevalece en ese país mientras
que la moneda nacional gana la tasa libre de riesgo nacional (Rd). Dado que los inversores
pueden comprar divisas a tipos de cambio al contado, y suponiendo que no existen
restricciones para invertir al tipo libre de riesgo, podemos derivar la relación entre los
precios al contado y de futuros.Paridad de tasa de interésrelaciona el diferencial entre los
precios de futuros y spot con las tasas de interés en el mercado interno y externo.
precio de futurosre, f (1 +Rd)

=
Precio de contadore, f (1 +RF)
donde precio de futurosd,Fes el número de unidades de moneda nacional que se

recibirán por una unidad de moneda extranjera en un contrato a plazo, y el precio al
contadod,Fes el número de unidades de la moneda nacional que se recibirán por una
unidad de la misma moneda extranjera en un contrato al contado. Por ejemplo,
suponga que la tasa de interés a un año en los Estados Unidos es del 2 por ciento y la
tasa de interés a un año en Suiza es del 1 por ciento. Además, suponga que el tipo de
cambio al contado es de $1,10 por franco suizo. El precio de futuros a un año, basado
en la paridad de la tasa de interés, debe ser el siguiente:
precio de futurosps,SFR (1.02)

=
$1.10 (1.01)
Esto resulta en un precio de futuros de $1.1109 por franco suizo.

436
F* = (S–CLORURO DE POLIVINILO) (1 +r)t
SiF>F* SiF<F*

2. Pedir prestado el precio al contado del bono a una S 2. Vender bonos del Tesoro al descubierto. S
tasa libre de riesgo. 3. Prestar dinero a tasa libre de riesgo. –S
3. Compre bonos del Tesoro. –S
1. Cobro en préstamo. S(1 +r)t
Hastat: 1. Recaudar cupones de bonos; invertir. CLORURO DE POLIVINILO(1 +r)t 2. Recibir la entrega del contrato de futuros. –F
2. Entregar el bono más barato en el contrato. F 3. Devolver bonos prestados;
3. Pagar el préstamo. –S(1 +r)t pagar cupones renunciados con intereses –CLORURO DE POLIVINILO (1 +r)t
(S–CLORURO DE POLIVINILO) (1 +r)t–F>0
Flujo de caja neto = F– (S–CLORURO DE POLIVINILO)(1 +r)t>0
Entradas clave
F* = precio de futuros teórico F r=Tasa de interés sin riesgo (anualizada) t=Tiempo
=precio de futuros real hasta el vencimiento del contrato de futuros
S=Nivel al contado del bono del Tesoro CLORURO DE POLIVINILO=Valor presente de los cupones de bonos durante la vida del contrato de futuros
Supuestos clave
2. No hay costos de transacción asociados con la compra o venta de bonos cortos.
FIGURA 11 . 6Futuros de Bonos del Tesoro: Precios y Arbitraje

TABLA 11 . 1Arbitraje cuando los contratos de futuros de divisas tienen un precio incorrecto
Tasa de avance Acciones al vencimiento del

precios erróneos Acciones a tomar hoy contrato de futuros
Si el precio de los futuros 1. Tome prestado el precio al contado ($ 1. Recaudar 1,01 francos suizos por
ps1.1109 1,10) en los mercados nacionales de inversión en francos suizos.
(por ejemplo, $1.12) EE. UU. @ 2%. 2. Convierta 1,01 Sfr en
2. Convierta $1,10 en un franco dólares al precio de
suizo al precio de contado. futuros de 1,12.
3. Invierta los francos suizos al
1.01∗1,12 = 1,1312
1%.
4. Vender contratos de futuros en Sfr a 3. Pagar el préstamo en dólares
cambio de ganancias para Sfr con intereses.
inversión @ $1.12
1.10∗1.02 = $1.1220
Ganancia=$1,1312– $1,220=
$0.0090
Si el precio de los futuros 1. Pida prestado un franco suizo al 1. Cobro de inversión
ps1.1109 1%. en dólares.
(por ejemplo, $1.105) 2. Convierta el franco suizo en dólares al
$1.10∗1.02 = $1.122
tipo de cambio al contado de $1,10.
2. Convierta $1,122 en francos
3. Invierta $1.10 en el mercado suizos al precio de futuros de
estadounidense al 2%. $1,105.
4. Compre un contrato de futuros en Sfr
$1,122/1,105 $/Fr.Fr. =
por los ingresos de la inversión en
1,0154 francos suizos
dólares estadounidenses a 1,105.
3. Reembolsar los préstamos de Sfr con
intereses.
1∗1,01 = 1,01 francos suizos
Ganancia=1,0154 francos suizos – 1,01 francos suizos
=0,0054 francos suizos
¿Por qué este tiene que ser el precio de futuros? Si el precio de los futuros fuera
mayor que $1,1109, digamos $1,12, un inversionista podría aprovechar el precio
erróneo vendiendo el contrato de futuros, cubriéndose completamente contra el
riesgo y terminando con un rendimiento mayor que la tasa libre de riesgo. Las
acciones que el inversionista necesitaría tomar se resumen en la Tabla 11.1, con los
flujos de efectivo asociados con cada acción al lado de la acción.
El primer arbitraje de la tabla 11.1 da como resultado una ganancia sin
riesgo de $0.0092, sin inversión inicial. El proceso de arbitraje empujará el precio
de los futuros hacia el precio de equilibrio.
Si el precio de los futuros fuera inferior a $1,1109, las acciones se invertirían, con
la misma conclusión final. Los inversores no podrían correr riesgos, no invertir dinero
y aun así terminar con un flujo de efectivo positivo al vencimiento. En el segundo
arbitraje de la tabla 11.1, presentamos las acciones que conducirían a una ganancia
sin riesgo de 0,0054 Sfr.
Características especiales de los mercados de futurosHay dos características especiales de

los mercados de futuros que pueden dificultar el arbitraje. El primero es la existencia de
márgenes. Si bien asumimos al construir el arbitraje que la compra y venta de contratos de
futuros no crearía flujos de efectivo en el momento de la transacción, debe aportar una
parte del precio del contrato de futuros (alrededor del 5 al 10 por ciento) como margen en
el mundo real. Para complicar el problema, este margen se vuelve a calcular todos los días
en función de los precios de futuros de ese día (este proceso se denominamarcando al
mercado) y es posible que deba obtener más margen si el precio se mueve en su contra
(hacia abajo si es un comprador y hacia arriba si es un vendedor). Si no se cumple con esta
llamada de margen, su posición puede liquidarse y es posible que nunca llegue a ver sus
ganancias de arbitraje.
NÚMERO DE RELOJ
Límites de precio y especificaciones del contrato:Eche un vistazo a los límites de precio y las
especificaciones del contrato en los contratos de futuros ampliamente negociados.
La segunda característica es que las bolsas de futuros generalmente imponen límites

de movimiento de precios en la mayoría de los contratos de futuros. Si el precio del
contrato cae o aumenta por el monto del límite de precio, la negociación generalmente se
suspende durante el día, aunque el intercambio se reserva la discreción de reabrir la
negociación del contrato más tarde ese día. La justificación para introducir límites de
precios es evitar la compra y venta de pánico de un activo en base a información defectuosa
o rumores, y evitar una reacción exagerada a la información real. Se argumenta que al dar a
los inversores más tiempo para reaccionar ante información extrema, la reacción de los
precios será más racional y razonada. Sin embargo, en el proceso, puede crear una
desconexión entre los mercados al contado, donde no existen límites de precios, y los
mercados de futuros, donde sí existen.
Viabilidad del arbitraje y éxito potencialSi el arbitraje de futuros es tan simple, puede
preguntarse, ¿cómo podrían existir oportunidades de arbitraje en un mercado
razonablemente eficiente? En el mercado de futuros de materias primas, por ejemplo,
Garbade y Silber encuentran poca evidencia de oportunidades de arbitraje, y su
los hallazgos se repiten en otros estudios.1En los mercados de futuros financieros, existe
evidencia que indica que el arbitraje es factible, pero solo para un subconjunto de
inversores. Las diferencias en los costos de transacción parecen explicar la mayoría de las
diferencias. Los grandes inversionistas institucionales, con costos de transacción cercanos a
cero y acceso instantáneo tanto al activo subyacente como a los mercados de futuros,
pueden encontrar oportunidades de arbitraje donde la mayoría de los inversionistas
individuales no lo harían. Además, es más probable que estos inversionistas cumplan con
los requisitos para el arbitraje: poder pedir prestado a tasas cercanas a la tasa sin riesgo y
vender al descubierto el activo subyacente.
Sin embargo, tenga en cuenta que los rendimientos son pequeños incluso para estos
grandes inversores y que el arbitraje no será una fuente confiable de ganancias, a menos que
pueda establecer una ventaja competitiva en una de las tres dimensiones.2Primero, puede
intentar establecer una ventaja de costo de transacción sobre otros inversionistas, lo cual será
difícil de hacer ya que está compitiendo con otros grandes inversionistas institucionales. En
segundo lugar, es posible que pueda desarrollar una ventaja de información sobre otros
inversores al tener acceso a la información antes que los demás. Sin embargo, gran parte de la
información es información de precios y es pública. Tercero, puede encontrar una peculiaridad en
los datos o precios de un contrato de futuros en particular antes de que otros se enteren. Como
consecuencia, las posibilidades de arbitraje parecen ser mayores cuando los contratos de futuros
se introducen por primera vez en un activo, ya que los inversores tardan en comprender los
detalles de los precios de futuros. Por ejemplo, A los inversores les llevó un tiempo aprender a
incorporar el efecto de los dividendos desiguales en los futuros sobre índices bursátiles y la opción
comodín en los futuros sobre bonos del Tesoro. Presumiblemente, los inversores que aprendieron
más rápido que el mercado habrían podido aprovechar los precios erróneos de los contratos de
futuros en estos primeros períodos y obtener rendimientos excesivos.
Opciones Arb it rage
Como valores derivados, las opciones se diferencian de los futuros en un aspecto muy importante.
Representan derechos más que obligaciones; Las opciones de compra le dan derecho a comprar y
las opciones de venta le dan derecho a vender. En consecuencia, una característica clave de las
opciones es que las pérdidas en una posición de opción se limitan a lo que pagó por la opción, si
es un comprador. Dado que generalmente hay un activo subyacente que se negocia, puede, al
igual que con los contratos de futuros, construir posiciones que esencialmente están libres de
riesgo al combinar opciones con el activo subyacente.
1KDGarbade y WL Silber, "Movimientos de precios y descubrimiento de precios en los

mercados de futuros y efectivo"Revista de Economía y Estadística115 (1983): 289–297.
2Un estudio de 835 transacciones de arbitraje de índices en los contratos de futuros del S&P 500 estimó
que la ganancia bruta promedio de tales transacciones fue solo del 0,30 por ciento.
Ejercicio i se Arb it rageLas oportunidades de arbitraje más fáciles en el mercado de opciones

existen cuando las opciones violan los límites de precios simples. Ninguna opción, por ejemplo,
debería venderse por menos de su valor de ejercicio. Así, las condiciones mínimas de arbitraje son
las siguientes:
Con una opción de compra: Valor de la opción de compra - Valor del activo subyacente - Precio de ejercicio
Con una opción de venta: Valor de la opción de venta - Precio de ejercicio - Valor del activo subyacente
Por ejemplo, una opción de compra con un precio de ejercicio de $30 sobre una acción
que actualmente cotiza a $40 nunca debería venderse por menos de $10. Si lo hiciera,
podría obtener una ganancia inmediata comprando la llamada por menos de $10 y
ejerciendo de inmediato para ganar $10.
De hecho, puede ajustar estos límites para las opciones de compra si está dispuesto a
crear una cartera del activo subyacente y la opción y mantenerla hasta el vencimiento de la
opción. Los límites entonces se convierten en:
Con una opción de compra: Valor de la llamada - Valor del activo subyacente - Presente
valor del precio de ejercicio
Con una opción de venta: Valor de la opción de venta - Valor actual del precio de ejercicio - Valor
del activo subyacente
Para ver por qué, considere la opción de compra en el ejemplo anterior. Suponga
que tiene un año hasta el vencimiento y que la tasa de interés sin riesgo es del 10 por
ciento.
Valor presente del precio de ejercicio = $30/1.10 = $27.27 Límite

inferior del valor de la llamada = $40 − $27.27 = $12.73
La llamada tiene que negociarse por más de $12.73. ¿Qué pasaría si se negociara por
menos, digamos $12? Usted vendería al descubierto una acción por $40, compraría la
opción call por $12 e invertiría las ganancias restantes de la venta al descubierto de $28
($40 – $12) a la tasa sin riesgo del 10 por ciento. Considere lo que sucederá dentro de un
año:
Si el precio de las acciones - precio de ejercicio ($30): Primero cobra las ganancias de
la inversión sin riesgo [$28(1,10) = $30,80], ejercer la opción
(comprar la acción a $30) y cubrir su venta corta. Entonces podrá
quedarse con la diferencia de $0.80.
Si el precio de las acciones - precio de ejercicio ($30): Recauda las ganancias de
la inversión sin riesgo ($30,80), compre una acción en el mercado abierto al
precio vigente en ese momento (que es menos de $30) y conserve la
diferencia.
En otras palabras, usted no invierte nada hoy y tiene garantizado un pago

positivo en el futuro. Podría construir un ejemplo similar con puts.
Los límites de arbitraje funcionan mejor para acciones que no pagan dividendos y para
opciones que solo se pueden ejercer al vencimiento (opciones europeas). La mayoría de las
opciones en el mundo real se pueden ejercer antes del vencimiento (opciones americanas) y son
sobre acciones que pagan dividendos. Sin embargo, incluso con estas opciones, no debería ver
que el comercio de opciones a corto plazo viole estos límites por grandes márgenes, en parte
porque el ejercicio es muy raro incluso con las opciones estadounidenses cotizadas y los
dividendos tienden a ser pequeños. A medida que las opciones se vuelven a largo plazo y los
dividendos se vuelven más grandes y más inciertos, es muy posible que encuentre opciones que
violen estos límites de precios, pero es posible que no pueda beneficiarse de ellas.
Cartera de replicaciónUna de las ideas clave que Fischer Black y Myron Scholes tuvieron
sobre las opciones en la década de 1970 y que revolucionó el precio de las opciones fue que
una cartera compuesta por el activo subyacente y el activo sin riesgo podría construirse
para tener exactamente los mismos flujos de efectivo que una opción de compra o venta. .3
Esta cartera se denomina cartera replicante. De hecho, Black y Scholes utilizaron el
argumento de arbitraje para derivar su modelo de valoración de opciones al señalar que,
dado que la cartera replicante y la opción negociada tienen los mismos flujos de efectivo,
tendrían que vender al mismo precio.
Para comprender cómo funciona la replicación, consideremos un modelo muy simple
para los precios de las acciones donde los precios pueden saltar a uno de dos puntos en
cada período de tiempo. Este modelo, que se denomina modelo binomial, nos permite
modelar la cartera replicante con bastante facilidad. En el diagrama, tenemos la distribución
binomial de una acción, que actualmente cotiza a $50, durante los próximos dos períodos
de tiempo. Tenga en cuenta que en dos períodos de tiempo, esta acción puede cotizar tanto
como $ 100 o tan poco como $ 25. Suponga que el objetivo es valorar una call con un precio
de ejercicio de $50, que se espera que venza en dos períodos de tiempo.
t=2 Precio de llamada
Precio de ejercicio de la 100 50

llamada = 50 Vence a last=2 t=1
70
t=0
50 50 0
35
25 0
3F. Black y M. Scholes, “La valoración de los contratos de opción y una prueba de la
eficiencia del mercado”,revista de finanzas27 (1972): 399–417.
Ahora suponga que la tasa de interés es del 11 por ciento. Además, define:
=Número de acciones en la cartera replicante

B=Dólares de endeudamiento en cartera replicante
El objetivo es combinar acciones de capital yBdólares de bo-

remando para replicar los flujos de efectivo de la llamada con un precio de ejercicio de
$50. Dado que conocemos los flujos de efectivo de la opción con certeza al
vencimiento, es mejor comenzar con el último período y trabajar hacia atrás a través
del árbol binomial.
Paso 1:Comience con los nodos finales y trabaje hacia atrás. Tenga en cuenta que
la opción de compra vence ent=2, y el pago bruto de la opción será la diferencia entre
el precio de la acción y el precio de ejercicio si el precio de la acción - precio de
ejercicio, y cero si el precio de la acción - precio de ejercicio.
t=2 Valor de llamada Cartera replicante

100 50 (100× Δ) – (1.11×B) = 50
t=1
70
50 0 (50× Δ) – (1.11×B) = 0
|
Resolviendo para Δ y
B: Δ =1;B=45
Compre 1 acción; prestado $45.
El objetivo es construir una cartera de acciones de capital yBen

tomando prestado ent=1, cuando el precio de las acciones es de $70, tendrá los mismos
flujos de efectivo ent=2 como la opción de compra con un precio de ejercicio de $50.
Considere lo que generará la cartera en flujos de efectivo en cada uno de los dos escenarios
de precios de acciones después de que pague el préstamo con intereses (11 por ciento por
período) y establezca los flujos de efectivo iguales a los flujos de efectivo que habría
recibido en la llamada.
Si el precio de las acciones = $100: Valor de la cartera = 100 − 1.11B=50 Si
el precio de las acciones = $50: Valor de la cartera = 50 − 1.11B=0
Podemos calcular tanto la cantidad de acciones que necesitará comprar (1) como
la cantidad que necesitará pedir prestada ($45) ent=1. Por lo tanto, si el precio de las
acciones es de $70 ent=1, pedir prestados $45 y comprar una acción dará los mismos
flujos de efectivo que comprar la opción call. Para evitar el arbitraje,
el valor de la llamada ent=1, si el precio de las acciones es de $70, tiene que ser igual al
costo (para usted como inversionista) de establecer la posición de réplica:
Valor de la llamada = Costo de replicar la posición = 70 −B= (70)(1) − 45 = $25
Considerando el otro lado del árbol binomial ent=1,
t=2 Valor de llamada Cartera replicante

50 0 (50× Δ) – (1.11×B) = 0
t=1
35
25 0 (25× Δ) – (1.11×B) = 0
|
Resolviendo para Δ yB
: Δ =0;B=0
Si el precio de las acciones es de 35 at=1, entonces la llamada no vale

nada. Paso 2:Ahora que sabemos cuánto valdrá la llamada ent=1 ($25 si
el precio de la acción sube a $70 y $0 si baja a $35), podemos retroceder al
período de tiempo anterior y crear una cartera replicante que proporcionará
los valores que proporcionará la opción.
t=2 Cartera replicante

70
(70× Δ) – (B×1.11) = 25 (del paso 1)
t=0
50
35 (35× Δ) – (1.11×B) = 0 (del paso 1)

|
Resolviendo para Δ yB:
5
Δ= 7;B=22,5;
Comprar5Comparte; prestado $22.50.
7
En otras palabras, pedir prestado $22.50 y comprar5de una7acción hoy proporcionará

los mismos flujos de efectivo que una opción call con un precio de ejercicio de $50. Por lo
tanto, el valor de la llamada tiene que ser el mismo que el costo de crear este puesto.
Valor de la llamada = Costo de replicar la posición

( )
5
= (Precio actual de las acciones) − 22.5
7
( )
5
= (50) − 22.5 = $13.21
7
Considere por el momento las posibilidades de arbitraje si la llamada se

negoció a menos de $13,21, digamos $13,00. Compraría la llamada por $13,00,
vendería la cartera replicante por $13,21 y reclamaría la diferencia de $0,21.
Dado que los flujos de efectivo en las dos posiciones son idénticos, no estaría
expuesto a ningún riesgo y obtendría una cierta ganancia. Si la opción call se
negoció por más de $13,21, digamos $13,50, usted compraría la cartera
replicante, vendería la opción call y reclamaría la diferencia de $0,29. Una vez
más, no habría estado expuesto a ningún riesgo. Podrías construir un ejemplo
similar usando puts. La cartera replicante en ese caso se crearía vendiendo al
descubierto las acciones subyacentes y prestando el dinero a la tasa libre de
riesgo. Nuevamente, si las opciones de venta tienen un precio diferente al de la
cartera replicante,
¿Cuáles son los supuestos que subyacen a este arbitraje? La primera es que tanto el
activo subyacente como la opción se negocian, que puede estar largo o corto en cualquiera
de los dos, y que puede operar simultáneamente en ambos mercados, asegurando así sus
ganancias. Sin embargo, la suposición misma de que usted puede replicar constante o
dinámicamente los flujos de efectivo de la opción utilizando el activo subyacente y el activo
libre de riesgo ha sido cuestionada enérgicamente por muchos, violando así un requisito
fundamental para el arbitraje.4El segundo supuesto es que no hay (o al menos son muy
bajos) costos de transacción. Si los costos de transacción son elevados, los precios tendrán
que moverse fuera de la banda creada por estos costos para que el arbitraje sea factible. La
tercera suposición es que puede pedir prestado a la tasa libre de riesgo y vender al
descubierto, si es necesario. Si no puede, es posible que el arbitraje ya no sea factible.
Arbitraje entre opcionesCuando tiene varias opciones enumeradas en el mismo

activo, puede aprovechar la mala valoración relativa (el precio de una opción en
relación con otra) y asegurar ganancias sin riesgo. Primero veremos el precio de las
opciones de compra en relación con las opciones de venta y luego consideraremos
cómo las opciones con diferentes precios de ejercicio y vencimientos deben valorarse
entre sí. Cerraremos la sección analizando los rendimientos de las opciones de
compra frente a las de venta.
Paridad Put-CallCuando tiene una opción de compra y venta con el mismo precio de ejercicio y el
mismo vencimiento, puede crear una posición sin riesgo vendiendo la opción de compra,
comprando la opción de venta y comprando el activo subyacente al mismo tiempo. Para ver por
qué, considere vender una opción call y comprar una opción put con precio de ejercicio ky fecha
de caducidadt, y simultáneamente comprando el activo subyacente
4E. Derman y NN Taleb, “The Illusions of Dynamic Replication” (Documento de trabajo

de SSRN 720581, 2005).
al precio actualS. El pago de esta posición no tiene riesgo y siempre produce un flujo de
efectivo dekal vencimientot. Para ver esto, suponga que el precio de las acciones al
vencimiento esS*. El pago de cada una de las posiciones en la cartera se puede escribir de la
siguiente manera:
Posición Pagos entSiS*-k Pagos entSiS*-k
vender llamar – (S* –k) 0

comprar poner 0 k–S*
comprar acciones S* S*
Total k k
Dado que esta posición producekcon certeza, el costo de crear esta

posición debe ser igual al valor presente deka la tasa sin riesgo (k e−rt).
S+PAG−C=ke−rt
C−PAG=S−ke−rt
Esta relación entre los precios de venta y de compra se denomina paridad de venta y
compra. Si se viola, tiene arbitraje.
SiC-P-S-K−rt, vendería la opción call, compraría la opción put y compraría la

existencias. Ganaría más que la tasa sin riesgo en una inversión sin
riesgo.
SiC-P-S-K−rt, compraría la opción call, vendería la opción put y vendería al descubierto
la acción. Luego, invertiría los ingresos a la tasa sin riesgo y terminaría
con una ganancia sin riesgo al vencimiento.
Tenga en cuenta que las violaciones de la paridad put-call crean oportunidades de arbitraje
solo para las opciones que se pueden ejercer solo al vencimiento (opciones europeas) y pueden no
mantenerse si las opciones se pueden ejercer antes (opciones americanas).
¿La paridad put-call se mantiene en la práctica o existen oportunidades de
arbitraje? Un estudio anterior examinó los datos de precios de opciones del Chicago
Board Options Exchange de 1977 a 1978 y encontró oportunidades potenciales de
arbitraje en algunos casos.5Sin embargo, las oportunidades de arbitraje fueron
pequeñas y persistieron solo por períodos cortos. Además, las opciones examinadas
eran opciones americanas, en las que el arbitraje puede no ser factible incluso si se
viola la paridad put-call. Un estudio de Kamara y Miller de opciones sobre el S&P 500
(que son opciones europeas) entre 1986 y 1989 encontró que
5RC Klemkosky y BG Resnick, “Paridad Put-Call y eficiencia del mercado”, revista

de finanzas34 (1979): 1141–1155.
hubo pocas violaciones de la paridad put-call, y que las desviaciones tienden a ser
pequeñas.6
Manipulación de precios en precios de ejercicio y vencimientosUn spread es una

combinación de dos o más opciones del mismo tipo (call o put) sobre el mismo activo
subyacente. Puede combinar dos opciones con el mismo vencimiento pero diferentes
precios de ejercicio (spreads alcistas y bajistas), dos opciones con el mismo precio de
ejercicio pero diferentes vencimientos (spreads de calendario), dos opciones con diferentes
precios de ejercicio y vencimientos (spreads diagonales), y más de dos opciones (mariposas
para untar). Es posible que pueda utilizar los diferenciales para aprovechar los errores de
valoración relativos de las opciones sobre las mismas acciones subyacentes.
- Precios de huelga.Una opción call con un precio de ejercicio más bajo nunca debe venderse por
menos que una opción call con un precio de ejercicio más alto, suponiendo que ambas tengan el
mismo vencimiento. Si lo hiciera, podría comprar la llamada de precio de ejercicio más bajo y
vender la llamada de precio de ejercicio más alto y asegurar una ganancia sin riesgo. De manera
similar, una opción de venta con un precio de ejercicio más bajo nunca debe venderse por más que
una opción de venta con un precio de ejercicio más alto y el mismo vencimiento. Si lo hiciera, podría
comprar el precio de ejercicio más alto, vender el precio de ejercicio más bajo y obtener una
ganancia de arbitraje.
- Madurez.Una opción de compra (put) con un tiempo de vencimiento más corto nunca debe
venderse por más de una opción de compra (put) con el mismo precio de ejercicio con un
tiempo de vencimiento más largo. Si lo hiciera, compraría la opción call (put) con el
vencimiento más corto y vendería la opción call (put) con el vencimiento más largo (es decir,
crearía un margen de calendario) y aseguraría una ganancia hoy. Cuando expire la primera
llamada, ejercerá la segunda llamada (y no tendrá flujos de efectivo) o la venderá (y obtendrá
una ganancia adicional).
Incluso una lectura casual de los precios de las opciones que aparecen en el periódico
o en Internet todos los días debería dejar en claro que es muy poco probable que existan
violaciones de precios tan flagrantes en un mercado de opciones líquido.
Existen estrategias más riesgosas que no requieren la flagrante manipulación de
precios que requiere el arbitraje puro, pero sí requieren una manipulación de precios
relativa, ya sea entre opciones o a lo largo del tiempo. Por ejemplo, existe evidencia de que
los inversores no son racionales en su comportamiento justo antes de los días ex-dividendo
y, a menudo, optan por no ejercer las opciones de compra cuando deberían hacerlo. En
particular, el ejercicio racional requeriría el ejercicio de opciones cuando el valor temporal
de la opción es menor que el dividendo esperado, y Hao, Kalay y Mayhew encuentran que
6A.Kamara y TW Miller, "Pruebas diarias e intradiarias de la paridad put-call

europea",Revista de Análisis Financiero y Cuantitativo30, núm. 4 (1995): 519–541.
alrededor del 30 por ciento de las opciones de compra que deberían haberse ejercido no lo son, lo
que genera ganancias inesperadas para quienes vendieron estas opciones.7
Posiciones largas versus posiciones cortasLos estudios que han analizado las
oportunidades de ganancias del comercio de opciones han descubierto una
irregularidad. En general, las estrategias que requieren opciones de venta parecen
ofrecer rendimientos mucho mejores, dado su riesgo, que las estrategias equivalentes
que requieren opciones de compra. Sin embargo, existen tres obstáculos potenciales
para el uso de esta estrategia para generar ganancias de arbitraje a largo plazo. La
primera es que los costos de transacción de estas estrategias tienden a ser altos,
eliminando una gran parte de las ganancias con el tiempo. La segunda es que los
requisitos de margen (y las llamadas de margen resultantes) si el precio de las
acciones se mueve en la dirección incorrecta pueden limitar cuánto puede invertir un
inversionista en una estrategia y, en ocasiones, obligar al inversionista a cerrar
posiciones prematuramente. Finalmente, estas estrategias también sufren de
exposición a eventos extremos:
OPCIONES Y VISTAS DE VOLAT ILI DAD
Los precios de las opciones están determinados por la volatilidad esperada, y existen
estrategias que están diseñadas para beneficiarse de las opiniones sobre la dirección
futura de la volatilidad o de la valoración errónea de la volatilidad en las opciones sobre el
mismo activo subyacente. Estas estrategias no están exentas de riesgo y, por lo tanto, no
encajan en el espectro del arbitraje. Sin embargo, pueden seguir siendo rentables.
Tomando las estrategias de tiempo de volatilidad, existen patrones de
volatilidad a lo largo del tiempo que los inversores pueden explotar. En particular,
así como los precios y las relaciones P/E a menudo vuelven a las normas históricas,
hay evidencia de que la volatilidad también lo hace. Una estrategia de compra de
opciones (straddles u otras posiciones que minimizan la exposición a la dirección del
precio de las acciones) cuando la volatilidad implícita en los precios de las opciones
es menor que la volatilidad histórica realizada genera un exceso de rendimiento
significativo para los inversores, con posiciones de opciones en el decil más alto (en
términos de diferencia entre la volatilidad histórica realizada y la volatilidad implícita)
ganando un 0,21 por ciento mensual más de lo esperado. Sin embargo, permitir
(continuado)
7J.
Hao, A. Kalay y S. Mayhew, "Arbitraje sin dividendos en los mercados de opciones"
Revisión de Estudios Financieros23 (2010): 271–303.
para los costos de transacción reduce ese exceso de rendimiento a poco menos del 0,08 por
ciento al mes. Una estrategia de venta de opciones cuando la volatilidad implícita es mucho más
alta que la volatilidad realizada genera un exceso de rendimiento de alrededor del 0,16 por ciento
al mes, pero la incorporación de los costos de transacción elimina la mayor parte de esos
rendimientos.8
Existe evidencia clara de que las volatilidades implícitas en los
precios de las opciones son diferentes para diferentes opciones
sobre el mismo activo subyacente al mismo tiempo; esto
claramente no es consistente con los modelos convencionales de
valoración de opciones. En particular, parece haber evidencia de
una sonrisa de volatilidad, donde las opciones at-the-money para
un activo subyacente dado y el vencimiento de la opción tienen
volatilidades implícitas más bajas que las opciones que están muy
dentro del dinero o muy fuera del dinero. el dinero. En la medida
en que esto se manifieste constantemente en diferentes mercados
de opciones y a lo largo del tiempo, la mayoría de los analistas
incorporan la sonrisa en sus modelos de fijación de precios de
opciones, utilizando volatilidades más altas al valorar opciones
deep-in-the-money o deep-out-of-the-money. Sin embargo,
Arbitrio de ingresos fijos

Los valores de renta fija se prestan al arbitraje más fácilmente que las acciones
porque tienen vidas finitas y flujos de efectivo especificados contractualmente. Esto es
especialmente cierto cuando tiene bonos libres de incumplimiento, donde los flujos
de efectivo contractuales también están garantizados. Considere un ejemplo muy
simple. Puede replicar los flujos de efectivo de un bono del Tesoro a 10 años
comprando bonos del Tesoro de cupón cero con vencimientos que coincidan con las
fechas de pago del cupón del bono del Tesoro. Por ejemplo, si invierte $100 millones
en un bono del Tesoro a 10 años con una tasa de cupón del 8 por ciento, puede
esperar obtener flujos de efectivo de $4 millones cada seis meses durante los
próximos 10 años y $100 millones al final del décimo año. . Podría haber obtenido
exactamente los mismos flujos de efectivo comprando bonos del Tesoro de cupón
cero con valores nominales de $ 4 millones,
8A.Goyal y A. Saretto, “Devoluciones de opciones y errores de valoración de la volatilidad”,Revista

bono cupón cero con un valor nominal de $100 millones. Dado que los flujos
de efectivo son idénticos, esperaría que las dos posiciones se negociaran al
mismo precio. Si no cotizan al mismo precio, compraría la posición más
barata y vendería la más cara, asegurando la ganancia hoy y sin flujo de caja
ni exposición al riesgo en el futuro.
Con los bonos corporativos, tiene el componente adicional del riesgo de incumplimiento.
Dado que no hay dos empresas exactamente idénticas en lo que respecta al riesgo de
incumplimiento, puede estar expuesto a cierto riesgo si utiliza bonos corporativos emitidos por
diferentes entidades. De hecho, dos bonos emitidos incluso por la misma entidad pueden no ser
equivalentes debido a las diferencias en la forma en que están garantizados y estructurados. Hay
algunos arbitrajistas que argumentan que las calificaciones de los bonos son un buen indicador
del riesgo de incumplimiento y que la compra de un bono con calificación AA y la venta de otro
debería ser efectivamente libre de riesgo, pero las calificaciones de los bonos no son indicadores
perfectos del riesgo de incumplimiento. De hecho, ve intentos de arbitraje en una amplia variedad
de valores con flujos de efectivo prometidos, como bonos respaldados por hipotecas. Si bien
puede cubrir gran parte del riesgo de flujo de efectivo, la naturaleza de los reclamos de flujo de
efectivo aún lo dejará expuesto a algún riesgo. Con los bonos respaldados por hipotecas, por
ejemplo, la imprevisibilidad de los pagos anticipados por parte de los propietarios de viviendas ha
expuesto al riesgo muchas de las denominadas posiciones sin riesgo.
¿Hay alguna evidencia de que los inversores puedan encontrar bonos del Tesoro lo
suficientemente mal valorados como para generar ganancias de arbitraje? Grinblatt y
Longstaff, en una evaluación del programa Treasure Strips (un programa que permite a los
inversionistas dividir un bono del Tesoro y vender sus flujos de efectivo individuales)
señalan que existen posibles oportunidades de arbitraje en estos mercados, pero
encuentran poca evidencia de negociación impulsada por estas oportunidades. .9Un estudio
de Balbás y López sobre el mercado de bonos español también arroja algo de luz sobre esta
cuestión. Al examinar los bonos libres de incumplimiento y libres de opciones en el
mercado español entre 1994 y 1998, concluyen que hubo oportunidades de arbitraje,
especialmente en torno a las innovaciones en los mercados financieros.10Ampliaríamos sus
hallazgos para argumentar que las oportunidades de arbitraje con valores de renta fija son
probablemente mayores cuando se introducen nuevos tipos de bonos: valores respaldados
por hipotecas a principios de la década de 1980, bonos del Tesoro indexados a la inflación a
fines de la década de 1990 y el programa de Tiras del Tesoro a fines de la década de 1980.
1980 A medida que los inversionistas se informan más sobre estos bonos y cómo se les
debe cotizar, las oportunidades de arbitraje parecen disminuir.
9M. Grinblatt y FA Longstaff, "Innovación financiera y el papel de los valores derivados:

un análisis empírico del programa de tiras del Tesoro de EE. UU."revista de finanzas55
(2000): 1415–1436.
10A. Balbás y S. López, “Innovación financiera y arbitraje en el mercado español de
bonos” (SSRN Working Paper 264575, 2001).

La naturaleza del arbitraje puro (dos activos idénticos que tienen un precio diferente) hace
que sea probable que sea de corta duración. En otras palabras, en un mercado donde los
inversores buscan beneficios sin riesgo, es muy probable que las pequeñas diferencias de
precios se aprovechen rápidamente y desaparezcan en el proceso. En consecuencia, los dos
primeros requisitos para el éxito en el arbitraje puro son el acceso a los precios en tiempo
real y la ejecución instantánea. También es muy probable que las diferencias de precios en
el arbitraje puro sean muy pequeñas, a menudo unas pocas centésimas de porcentaje. Por
lo tanto, para hacer factible el arbitraje puro, puede agregar dos condiciones más. El
primero es el acceso a una deuda sustancial a tasas de interés favorables, ya que puede
magnificar las pequeñas diferencias de precios. Tenga en cuenta que muchas de las
posiciones de arbitraje requieren que pueda pedir prestado a la tasa sin riesgo. El segundo
son las economías de escala, con transacciones que ascienden a millones o cientos de
millones de dólares en lugar de miles. Las instituciones que tienen éxito en el arbitraje puro
a menudo pueden pedir prestado varias veces su capital a la tasa libre de riesgo para
financiar transacciones de arbitraje, utilizando las ganancias garantizadas de la transacción
como garantía.
Con estos requisitos, no sorprende que los inversores individuales generalmente
no hayan podido tener éxito en el arbitraje puro. Incluso entre instituciones, el
arbitraje puro es factible solo para unas pocas, e incluso para ellas, es una fuente
transitoria de ganancias en dos sentidos. Primero, no se puede contar con la
existencia de oportunidades de arbitraje puro en el futuro, ya que requiere que los
mercados repitan sus errores en el tiempo. En segundo lugar, el hecho mismo de que
algunas instituciones obtengan ganancias del arbitraje atrae a otras instituciones al
mercado, lo que reduce la probabilidad de futuras ganancias de arbitraje. Para tener
éxito a largo plazo con el arbitraje, deberá estar constantemente atento a nuevas
oportunidades de arbitraje.
Por lo tanto, una estrategia de inversión que se basa en el arbitraje puro se
agotará la mayoría de las veces. Al mismo tiempo, una estrategia que asume que las
oportunidades de arbitraje nunca se presentan puede perder increíbles
oportunidades de inversión. Por lo tanto, es mejor ser oportunista en las
oportunidades de arbitraje. Tenga una estrategia de inversión basada en algo que
tenga mayores probabilidades de éxito (una estrategia de inversión de impulso, valor
o crecimiento) y esté atento a las oportunidades de arbitraje. Si aparece uno en el
horizonte, salte sobre él y utilícelo para aumentar los rendimientos de su inversión.
CERCA DE ARB I TRAGE
En el arbitraje cercano, tiene dos activos que son muy similares pero no idénticos y
que tienen un precio diferente, o activos idénticos que tienen un precio incorrecto
pero sin convergencia de precios garantizada. No importa cuán sofisticadas puedan

ser sus estrategias comerciales en estos escenarios, sus posiciones ya no estarán
libres de riesgo.
Misma seguridad, múltiples mercados
En los mercados globales de hoy en día, hay una serie de acciones que cotizan en más
de un mercado. Si puede comprar las mismas acciones a un precio en un mercado y
venderlas simultáneamente a un precio más alto en otro mercado, puede asegurar
una ganancia sin riesgos. Como veremos en esta sección, las cosas rara vez son tan
simples.
Listados duales y múltiplesMuchas grandes empresas como Royal Dutch, General Electric y
Microsoft comercian en múltiples mercados en diferentes continentes. Dado que hay
períodos de tiempo durante el día en los que se realizan transacciones en más de un
mercado sobre la misma acción, es concebible (aunque no probable) que pueda comprar la
acción por un precio en un mercado y vender la misma acción al mismo precio. mismo
tiempo por un precio diferente (y más alto) en otro mercado. Las acciones se negociarán en
diferentes monedas, y para que esta sea una transacción sin riesgos, las transacciones
deben ocurrir exactamente al mismo tiempo y debe eliminar cualquier riesgo de tipo de
cambio al convertir los ingresos en moneda extranjera a la moneda nacional de manera
instantánea. Sus ganancias comerciales también deberán cubrir los diferentes diferenciales
de oferta y demanda en los dos mercados y los costos de transacción en cada uno.
Hay algunos casos excepcionales en los que las mismas acciones cotizan en
diferentes mercados de un país. Swaicki y Hric examinan 84 acciones checas que
cotizan en las dos bolsas checas, la Bolsa de Valores de Praga (PSE) y el Sistema de
lugares de registro (RMS), y descubren que los precios se ajustan lentamente en los
dos mercados y existen oportunidades de arbitraje (al menos en papel ); los precios en
los dos mercados difieren en aproximadamente un 2 por ciento.11Estas oportunidades
de arbitraje parecen aumentar para las acciones menos líquidas. Los autores
consideran los costos de transacción, pero no consideran el impacto en el precio que
la negociación en sí tendría sobre estas acciones y si las ganancias del arbitraje
sobrevivirían a la negociación.
Los riesgos aumentan si existen diferencias en los derechos de voto y los dividendos
entre las acciones, ya que cualquier diferencia de precios puede reflejar estas variaciones
fundamentales en lugar de oportunidades de arbitraje. Un estudio de precios intradía de
100 pares de acciones de doble clase, con los mismos flujos de efectivo, aunque
11J.
Swaicki y J. Hric, “Oportunidades de arbitraje en mercados paralelos: el caso de la
República Checa” (Documento de trabajo de la SSRN 269017, 2001).
con diferentes derechos de voto, en los Estados Unidos entre 1993 y 2006 descubrió al
menos 3.687 casos en los que el precio de oferta de una clase de acciones excedía el precio
de venta de la otra clase en al menos un 1 por ciento. Comprar la clase más barata y vender
la más cara generó un exceso de rendimiento superior al 30 por ciento anual, después de
ajustar el costo del diferencial entre oferta y demanda.12
NÚMERO DE RELOJ
Recibos de depósito estadounidenses (ADR) más negociados:Eche un vistazo a

los 50 ADR más negociados en el mercado estadounidense.
Recibos de depósitoMuchas empresas latinoamericanas, asiáticas y europeas hanRecibos

de depósito estadounidenses (ADR)cotizado en el mercado estadounidense. Estos recibos
de depósito crean un derecho equivalente al que habría tenido si hubiera comprado
acciones en el mercado local y, por lo tanto, debería negociarse a un precio consistente con
las acciones locales. Lo que los hace diferentes y potencialmente más riesgosos que las
acciones con cotización dual es que los ADR no siempre son directamente comparables con
las acciones comunes negociadas localmente: un ADR en Telmex, la empresa mexicana de
telecomunicaciones, es convertible en 20 acciones de Telmex. Además, convertir un ADR en
acciones locales puede ser costoso y llevar mucho tiempo. En algunos casos, también puede
haber diferencias en los derechos de voto. A pesar de estas restricciones, se esperaría que
el precio de un ADR siguiera de cerca el precio de las acciones en el mercado local, aunque
con una superposición de divisas ya que los ADR están denominados en dólares.
En un estudio que analiza el vínculo entre los ADR y las acciones locales, Kin, Szakmary y Mathur
concluyen que alrededor del 60 al 70 por ciento de la variación en los precios de los ADR se puede atribuir
a los movimientos en los precios de las acciones subyacentes y que los ADR reaccionan de forma
exagerada a los eventos en el mercado estadounidense y reaccionan de forma insuficiente a los cambios
en los tipos de cambio y la información sobre las acciones subyacentes.13
Sin embargo, también concluyen que los inversionistas no pueden aprovechar los
errores de fijación de precios en los ADR porque la convergencia no ocurre de manera
rápida o predecible. Con mayor horizonte temporal y/o capacidad de conversión
12P.Schultz y S. Shive, “Mispricing of Dual-Class Shares: Profit Opportunities, Arbitrage and

Trading” (Documento de trabajo de la SSRN 1338885, 2009).
13M.Kin, AC Szakmary e I. Mathur, “Dinámica de transmisión de precios entre los
ADR y sus valores extranjeros subyacentes”,Revista de Banca y Finanzas24 (2000):
1359–1382.
ADR en acciones locales, sin embargo, debería poder aprovechar las diferencias
de precios significativas.
Los estudios que han analizado los ADR sobre acciones en una serie de mercados
emergentes, incluidos Brasil, Chile, Argentina y México, parecen llegar a conclusiones
comunes. A menudo hay desviaciones persistentes de la paridad de precios y parece haber
un potencial de rendimientos excesivos, a veces de magnitud significativa, para los
inversores que explotan divergencias de precios inusualmente grandes.14Cada uno de estos
estudios también emite notas de precaución: la convergencia a veces puede tardar en
llegar, hay altos costos de transacción y la falta de liquidez en el mercado local puede ser
una preocupación seria. Los estudios que han analizado mercados desarrollados como
Alemania, Canadá y el Reino Unido también documentan diferencias de precios ocasionales
entre la cotización local y el ADR, aunque las diferencias tienden a ser menores y la
convergencia de precios ocurre más rápidamente.15
C errado - Fondos finales
En un fondo mutuo convencional, la cantidad de acciones aumenta y disminuye a

medida que el dinero ingresa y sale del fondo, y cada acción tiene un precio de valor
de activo neto (NAV): el valor de mercado de los valores del fondo dividido por la
cantidad de acciones. . Los fondos mutuos cerrados difieren de otros fondos mutuos
en un aspecto muy importante. Tienen un número fijo de acciones que cotizan en el
mercado como otras empresas que cotizan en bolsa, y el precio de mercado puede
ser diferente del valor liquidativo.
Tanto en los Estados Unidos como en el Reino Unido, los fondos mutuos cerrados han
compartido una característica común. Cuando se crean, el precio suele fijarse como una
prima sobre el valor liquidativo por acción. Sin embargo, a medida que se negocian los
fondos cerrados, el precio de mercado tiende a caer por debajo del valor liquidativo y
permanece allí. La figura 11.7 proporciona la distribución de primas y descuentos
(calculados comparando el valor del activo neto con el precio de mercado) para todos los
fondos cerrados en los Estados Unidos en noviembre de 2011.
14Para Argentina y Chile, véase R. Rabinovitch, AC Silva y R. Susmel, “Returns on ADRs and
Arbitrage in Emerging Markets,”Revisión de mercados emergentes4 (2003): 225–328; para
México, véase S. Koumkwa y R. Susmel, “Arbitrage and Convergence: Evidence from
Mexican ADRs” (Documento de trabajo de la SSRN, 2005); para Brasil, véase OR de Mederos
y ME de Lima, “Brazilian Dual-Listed Stocks, Arbitrage and Barriers” (Documento de trabajo
de la SSRN, 2007); para la India, véase S. Majumdar, “A Study of International Listing by
Firms of Indian Origin” (Documento de trabajo de la SSRN, 2007).
15Consulte C. Eun y S. Sabberwal, “Cotización transfronteriza y descubrimiento de precios:
evidencia de acciones canadienses cotizadas en EE. UU.”revista de finanzas58 (2002): 549–577; KA
Froot y E. Dabora, "¿Cómo se ven afectados los precios de las acciones por la ubicación del
comercio?" Revista de economía financiera53 (1999): 189–216.
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
%
%
2%
1%
–3
–6
–9
21
15
18
–1
2
9%
6%
3%
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:3
:6
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18
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es
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Pr
D
FIGURA 11 . 7Primas y descuentos en fondos cerrados, noviembre de 2011
Fuente:www.closed-endfunds.com.
Tenga en cuenta que 442 de los 626 fondos cerrados se negocian con un descuento sobre el
valor liquidativo, y que el descuento medio es de alrededor del 4,33 por ciento.
¿Así que lo que? podrías preguntar. Muchas empresas cotizan por
debajo del valor de mercado estimado de sus activos. Eso podría ser cierto,
pero los fondos cerrados son únicos por dos razones. En primer lugar, todos
los activos son acciones negociadas y, por lo tanto, el valor de mercado se
conoce en cualquier momento y no es una estimación. En segundo lugar,
liquidar los activos de un fondo cerrado no debería ser difícil, ya que está
vendiendo valores negociables. Por lo tanto, la liquidación no debería ser
costosa ni llevar mucho tiempo. Dadas estas dos condiciones, es posible que
se pregunte por qué no debería comprar fondos cerrados que cotizan con
descuento y liquidarlos usted mismo o esperar que alguien más los liquide.
Alternativamente, puede empujar un fondo cerrado a abierto y ver que los
precios convergen en el valor del activo neto. Figura 11.dieciséis
Tenga en cuenta que a medida que se acerca a la fecha de finalización abierta (día 0), el
descuento se vuelve más pequeño en relación con el fondo cerrado promedio. por ejemplo, el
Carolina Minio-Paluello, “The UK Closed-End Fund Discount” (tesis doctoral,

dieciséis
London Business School, 1998).

12%
10%
Descuento Relativo al Fondo Promedio
8%
6%
4%
2%
0%
– 2%
– 60 –57 –54 –51 –48 –45 –42 –39 –36 –33 –30 –27 –24 –21 –18 –15 –12 –9 –6 –3 0
Meses hasta el final abierto
FIGURA 11 . 8Descuento relativo en fondos cerrados que abren Fuente:Carolina

Minio-Paluello, “The UK Closed-End Fund Discount” (tesis doctoral, London Business
School, 1998).
El descuento pasa de estar a la par con el descuento de otros fondos a ser

aproximadamente un 10 por ciento más bajo que el típico fondo cerrado.17
Entonces, ¿cuál es el truco? En la práctica, hacerse cargo de un fondo cerrado y pagar
menos del valor liquidativo por sus acciones parece ser muy difícil por varias razones,
algunas relacionadas con el gobierno corporativo y otras relacionadas con la liquidez del
mercado. El beneficio potencial también se ve reducido por la valoración errónea de los
activos ilíquidos en las carteras de fondos cerrados (lo que lleva a una sobrevaloración del
valor liquidativo) y las obligaciones fiscales derivadas de la liquidación de valores. Ha habido
algunos casos de liquidación de fondos cerrados, pero siguen siendo excepciones.
NÚMERO DE RELOJ
La mayoría de los fondos cerrados con descuento:Echa un vistazo a los 50 fondos

cerrados con mayores descuentos.
17E.
Dimson y C. Minio-Kozerzki, “Closed-End Funds: A Survey” (documento de trabajo,
London Business School, 1998).
¿Qué pasa con la estrategia de comprar fondos con descuento y esperar que el
descuento desaparezca? Esta estrategia claramente no está exenta de riesgos, pero ofrece
algunas promesas. En uno de los primeros estudios de esta estrategia, Thompson estudió
los fondos cerrados desde 1940 hasta 1975 e informa que se podría obtener un exceso de
rendimiento anualizado del 4 por ciento comprando fondos con descuento.18
Un estudio posterior informa rendimientos excesivos de una estrategia de compra de
fondos cerrados cuyos descuentos se habían ampliado y venta de fondos cuyos descuentos
se habían reducido, una estrategia contraria aplicada a los fondos cerrados.19Ampliando el
análisis, Pontiff informa que los fondos cerrados con un descuento del 20 por ciento o más
ganan alrededor de un 6 por ciento más que otros fondos cerrados.20
Estos, así como los estudios en el Reino Unido, parecen indicar un fuerte
componente de reversión a la media de los descuentos en fondos cerrados. La
figura 11.9, que es de un estudio de los descuentos en fondos cerrados en el
Reino Unido, rastrea los descuentos relativos en los fondos con más y menos
descuentos a lo largo del tiempo.
Tenga en cuenta que los descuentos en los fondos con más descuentos disminuyen mientras
que los descuentos en los fondos con menos descuentos aumentan y la diferencia se reduce con
el tiempo.
Al revisar toda la evidencia, está claro que si se pueden obtener ganancias al
invertir en fondos cerrados, no están libres de riesgo ni son particularmente grandes.
Muchos fondos cerrados cotizan con descuentos permanentes sobre sus valores de
activos netos y las oportunidades de arbitraje son poco comunes.
Convertibles y Estruc tu ra de Capital Arbitraje

Tanto en el arbitraje de estructuras de capital como en el de convertibles, los inversores
intentan aprovechar los precios relativamente erróneos de las diferentes ofertas de valores
de una empresa. En el arbitraje convertible, la atención se centra en los valores que tienen
opciones integradas en ellos. Por lo tanto, cuando las empresas tienen bonos convertibles o
acciones preferentes convertibles en circulación junto con acciones ordinarias, warrants,
acciones preferentes y bonos convencionales, es muy posible que encuentre uno de estos
valores con un precio incorrecto en relación con los demás y pueda construir una estrategia
de bajo riesgo mediante la combinación de dos o más valores en una cartera.
18RexThompson, “El contenido de la información de descuentos y primas sobre acciones de

fondos cerrados”,Revista de economía financiera6 (1978): 151–186.
19Seth C. Anderson, "Fondos cerrados versus eficiencia del mercado"Revista de
gestión de carteras13 (1986): 63–65.
20Jeffrey Pontiff, "Arbitraje costoso: evidencia de fondos cerrados"Revista
trimestral de economía111 (1996): 1135–1151.
0%
– 5%
– 10%
Descuento promedio sobre fondos
Fondos menos descontados

Fondos más descontados
- 15%
– 20%
– 25%
– 30%
– 35%
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Meses después de la fecha de clasificación
FIGURA 11 . 9Descuentos en los fondos más descontados y menos descontados a lo largo del
tiempo
Fuente:E. Dimson y C. Minio-Kozerski, “Closed-End Funds: A Survey” (documento de
trabajo, London Business School, 1998).
En un ejemplo simple, tenga en cuenta que, dado que la opción de conversión es

una opción de compra sobre las acciones, podría construir un bono convertible
sintético combinando participaciones en las acciones ordinarias de la empresa, una
inversión sin riesgo y un bono simple emitido por la empresa. Una vez que pueda
hacer esto, puede aprovechar las diferencias entre el precio del bono convertible y el
bono convertible sintético y potencialmente obtener ganancias. En las formas más
complejas, cuando tiene warrants, preferentes convertibles y otras opciones que se
negocian simultáneamente en una empresa, puede buscar opciones que tengan un
precio incorrecto entre sí y luego comprar la opción más barata y vender la más cara.
En la práctica, existen varios impedimentos posibles. En primer lugar, muchas empresas que
emiten bonos convertibles no tienen bonos simples en circulación, y debe sustituirlos por un bono
simple emitido por una empresa con un riesgo de incumplimiento similar. En segundo lugar, las
empresas pueden forzar la conversión de bonos convertibles, lo que puede causar estragos en las
posiciones de arbitraje. Tercero, los bonos convertibles tienen vencimientos largos. Por lo tanto,
puede no haber convergencia durante largos períodos,
y debe poder mantener la posición de arbitraje durante estos períodos. En cuarto lugar, los
costos de transacción y los problemas de ejecución (asociados con la negociación de los
diferentes valores) pueden impedir el arbitraje.
En el arbitraje de estructura de capital, usted lanza una red más amplia y observa si la deuda
de una empresa tiene un precio incorrecto en relación con su capital. Por lo tanto, para una
empresa en dificultades, si los inversionistas en bonos están subvaluando la deuda mientras que
los inversionistas en acciones están sobrevaluando las acciones, usted compraría bonos y vendería
acciones en la misma empresa, con la esperanza de obtener ganancias de una convergencia. El
crecimiento del mercado de swaps de incumplimiento crediticio (CDS) ha agregado otra dimensión
al arbitraje de la estructura de capital. En su forma típica, los inversores estiman cuál debería ser
el diferencial de CDS teórico para una empresa, en función del precio de las acciones y la cantidad
de deuda que tiene la empresa, y comparan este diferencial con el precio real de un CDS de esa
empresa en el mercado; si el CDS tiene un precio demasiado bajo, compran el CDS; si tiene un
precio demasiado alto, lo venden.21
La evidencia sobre si esta estrategia genera rendimientos ajustados al riesgo a lo largo del
tiempo es mixta. Un estudio de 135.759 diferenciales de CDS en 261 emisores diferentes entre
2001 y 2005 encontró que, si bien la estrategia generó ganancias a nivel de cartera, las
operaciones individuales estaban expuestas a un riesgo significativo, especialmente debido a
grandes movimientos en los diferenciales de CDS.22Otro estudio que probó modelos estructurales
alternativos para estimar el diferencial de CDS correcto llegó a la conclusión de que los modelos
estructurales funcionaron bien al pronosticar cambios en el diferencial de CDS y que los inversores
podrían obtener un exceso de rendimiento significativo, y esos rendimientos aumentarían para las
empresas de menor calidad crediticia. .

Los estudios que han analizado los fondos cerrados, las acciones de doble cotización y
el precio relativo de los valores de una empresa parecen concluir que hay focos de
ineficiencia que pueden explotarse para ganar dinero. Sin embargo, existe un riesgo
residual en todas estas estrategias, derivado en ocasiones del hecho de que los
activos no son perfectamente idénticos (convertibles versus convertibles sintéticos) o
porque no existen mecanismos para obligar a los precios a converger (fondos
cerrados).
21Hay varios modelos estructurales que se pueden utilizar para hacer esta estimación. Muchos de ellos
usan variantes de un modelo de fijación de precios desarrollado por Merton, donde el capital se trata
como una opción de compra sobre la empresa y se utiliza un modelo de fijación de precios de opciones
para extraer los valores correctos para el capital y el diferencial de crédito adecuado para la deuda. Ver RC
Merton, “Sobre el precio de la deuda corporativa: la estructura de riesgo de las tasas de interés”, revista
de finanzas29 (1974): 449–470.
22F. Yu, "¿Qué tan rentable es el arbitraje de estructura de capital?" (Documento de trabajo de la SSRN
687436, 2005).
Entonces, ¿qué necesitaría para tener éxito con estrategias de arbitraje

cercano? Lo primero que debe tener en cuenta es que estas estrategias no
funcionarán para pequeños inversores ni para inversores muy grandes. Los
pequeños inversores se verán obstaculizados tanto por los costos de transacción
como por los problemas de ejecución. Los inversores muy grandes llevarán
rápidamente los descuentos a la paridad y eliminarán los rendimientos
excesivos. Si decide adoptar estas estrategias, debe refinar y enfocar sus
estrategias en aquellas oportunidades en las que es más probable que la
convergencia ocurra rápidamente. Por ejemplo, si decide tratar de explotar los
descuentos de los fondos cerrados, debe centrarse en los fondos cerrados que
tienen más descuentos y concentrarse especialmente en los fondos en los que
existe el potencial de ejercer presión sobre la administración para abrir los
fondos. fondos.
LOS L ÍMITES DEL ARB I TRAGE
En un mundo perfecto (al menos para los economistas financieros), cualquier

valoración relativa incorrecta de los activos atrae a miles de inversores que
piden prestado sin riesgo y se aprovechan del arbitraje. En el proceso, lo
expulsan de la existencia. En el mundo real, es mucho más probable que los
activos que tienen un precio incorrecto no sean perfectamente idénticos (lo que
introduce cierto riesgo en la mezcla) y que solo unos pocos grandes inversores
tienen la capacidad de acceder a deuda de bajo costo y aprovechar el arbitraje.
oportunidades. Hay otros dos factores que pueden permitir que persistan las
oportunidades de arbitraje:
1.Factores de comportamiento.Es muy posible, entonces, que las oportunidades

cercanas al arbitraje queden sin explotar porque estos grandes inversionistas
no están dispuestos a arriesgar su capital en estas inversiones. Vishny y Shleifer
dan un giro fascinante a este argumento. Señalan que cuantos más activos mal
valorados se vuelvan sobre una base relativa, mayor será el riesgo para los
arbitrajistas de que la mala valoración se mueva en su contra.23Por lo tanto,
argumentan que los arbitrajistas se abstendrán de invertir en los activos con
precios más bajos, especialmente si hay miles de otros comerciantes en el
mercado que están empujando los precios en la dirección opuesta.
(continuado)
23AndreiShleifer y Robert W. Vishny, “Los límites del arbitraje”,revista de finanzas

52 (1997): 35–55.
2.Crisis del mercado.Un estudio de los movimientos del mercado durante la crisis
bancaria de 2008 mostró que las oportunidades de arbitraje no solo estaban
disponibles, sino que podrían haber generado grandes ganancias para los
inversores que estaban dispuestos a aprovecharlas. Sin embargo, las
limitaciones de liquidez y financiación a las que se vieron sometidos los
inversores durante la crisis les impidieron aprovechar estas oportunidades.
ESPECULAT I VE ARB I TRAGE
La palabraarbitrajese utiliza de manera demasiado laxa en las inversiones, y hay una gran
cantidad de estrategias que se caracterizan como arbitraje pero que en realidad exponen a
los inversores a un riesgo significativo. De hecho, las estrategias cubiertas en esta sección
probablemente se caracterizarían mejor como estrategias de pseudoarbitraje.
Pa i rojo Arb it rage
En el arbitraje clásico, compra un activo a un precio y vende un activo exactamente idéntico

a un precio diferente (y más alto). En el arbitraje emparejado, compra una acción (por
ejemplo, General Motors) y vende otra acción que considera muy similar (por ejemplo,
Ford), y argumenta que no está tan expuesto al riesgo. Claramente, esta estrategia no está
exenta de riesgos ya que no hay dos acciones exactamente idénticas, e incluso si fueran
muy similares, es posible que no haya convergencia en los precios.
Consideremos primero cómo se emparejan las acciones. La práctica convencional
entre quienes han utilizado esta estrategia en Wall Street ha sido buscar dos acciones cuyos
precios históricamente se hayan movido juntos (es decir, que tengan una alta correlación a
lo largo del tiempo). Esto a menudo conduce a dos acciones en el mismo sector, como GM y
Ford. Una vez que haya emparejado las acciones, calcule el diferencial entre ellas y compare
este diferencial con las normas históricas. Si el diferencial es demasiado amplio, compra las
acciones más baratas y vende en corto las acciones más caras. En muchos casos, la
estrategia es de autofinanciamiento. Por ejemplo, si Ford cotiza a $20 y GM cotiza a $40 y
usted cree que GM tiene un precio excesivo en relación con Ford, compraría dos acciones
de Ford y vendería una acción de GM al descubierto. Si tiene razón y el diferencial entre las
acciones se reduce, se beneficiará de su posición emparejada.
¿Puede una estrategia tan simplista, basada enteramente en precios pasados, generar rendimientos
excesivos? Gatev, Goetzmann y Rouwenhorst probaron una variedad de estrategias comerciales
reglas basadas en el comercio de pares de 1962 a 2002, utilizando el siguiente

proceso:24
- Examinando primero solo las acciones que cotizan todos los días, los autores
encontraron un socio coincidente para cada acción al buscar la acción con la
desviación mínima cuadrática en series de precios normalizados.25Intuitivamente,
tenga en cuenta que si dos acciones se mueven juntas todo el tiempo, la distancia al
cuadrado en los rendimientos debería ser cero. Una vez emparejadas todas las
acciones, se estudiaron las parejas con la menor desviación al cuadrado separándolas.
- Con cada par, rastrearon los precios normalizados de cada acción y tomaron
una posición en el par si la diferencia excedía el rango histórico por dos
desviaciones estándar, comprando las acciones más baratas y vendiendo las
más caras.
Durante el período, la estrategia de comercio de pares funcionó significativamente mejor que una
estrategia de compra y retención. Las estrategias de invertir en los 20 pares principales obtuvieron un
exceso de rendimiento anualizado de alrededor del 11 por ciento, y aunque los rendimientos disminuyen
para los pares por debajo de los 20 principales, usted continúa obteniendo un exceso de rendimiento.
Cuando los pares se construyen por grupo industrial (en lugar de basarse únicamente en los precios
históricos), el exceso de rentabilidad persiste, pero es menor. Controlar el diferencial de oferta y demanda
en la estrategia reduce el exceso de rendimiento en aproximadamente una quinta parte, pero los
rendimientos siguen siendo significativos.
Observar más de cerca cuándo vale la pena operar con pares proporciona algunas
ideas interesantes. Un estudio encontró que las ganancias para el comercio de pares eran
más altas cuando la divergencia del precio inicial es causada por la ausencia de liquidez en
una de las acciones o por una noticia común que afecta a ambas compañías y que se
absorbe más rápidamente en el mercado para una acción que para la otra. otro. Las
ganancias tendieron a ser menores cuando la divergencia fue causada por información que
afectaba solo a una de las acciones. Además, la convergencia ocurre más rápidamente para
acciones más pequeñas, menos líquidas y más volátiles.26
Si bien la estrategia comercial general parece prometedora, hay tres puntos que vale
la pena enfatizar que también deberían actuar como notas de advertencia sobre esto.
24EG Gatev, WNGoetzmann y KG Rouwenhorst, “Pairs Trading, Performance of a

Relative Value Arbitrage Rule” (Documento de trabajo de SSRN, 1999); E. Gatev, W.
Goetzmann y K. Rouwenhorst, "Comercio de pares: desempeño de una regla de
arbitraje de valor relativo"Revisión de Estudios Financieros19 (2006): 797–827.
25Si usa precios absolutos, una acción con un precio más alto siempre parecerá más volátil. Puede
normalizar los precios alrededor de 1 y utilizar estas series.
26J.Engelberg, P. Gao y R. Jagannathan, "An Anatomy of Pairs Trading: The Role of
Idisyncratic News, Common information and Liquidity" (Documento de trabajo de
SSRN 1330689, 2009).
estrategia. La primera es que el estudio citado anteriormente descubrió que la estrategia de

comercio de pares generó rendimientos negativos en aproximadamente uno de cada seis
períodos, y que la diferencia entre pares a menudo se amplió antes de reducirse. En otras
palabras, es una estrategia de inversión arriesgada que también requiere la capacidad de operar
instantáneamente y a bajo costo. La segunda es que el éxito de la estrategia requiere agilidad y
ajustes rápidos. Por ejemplo, las ganancias de la estrategia aumentan si cierra posiciones de pares
donde no ocurre convergencia dentro de los 10 días. En tercer lugar, el estudio de referencia
anterior de Gatev et al. encontró que las ganancias de la estrategia varían a lo largo del tiempo, lo
que sugiere que existe un factor económico fundamental que subyace al exceso de rendimiento.
Dada la cantidad de rendimientos que provienen de la liquidez, diríamos que es probable que esta
estrategia sea más rentable en períodos de falta de liquidez general del mercado y menos
rentable cuando la liquidez es abundante. De hecho, los estudios que analizan el comercio de
pares en mercados menos líquidos encuentran un exceso de rendimiento de la estrategia mucho
más alto que los estudios que analizan las acciones estadounidenses, con un estudio de pares que
negocian en acciones finlandesas que encuentran un exceso de rendimiento anualizado superior
al 200 por ciento27Finalmente, la estrategia puede haber sido demasiado exitosa para su propio
bien, como se evidencia en una observación de un conocido analista cuantitativo, David Shaw,
quien lamentó el hecho de que a fines de la década de 1990, las opciones para las estrategias
cuantitativas (como el comercio de pares) habían disminuido. adelgazarse porque muchos bancos
de inversión estaban adoptando las estrategias. A medida que la novedad desaparece, la
rentabilidad del comercio de pares también puede disminuir.
Fusión Arb it rage

Como señalamos en el capítulo anterior, el precio de las acciones de una empresa objetivo
salta con el anuncio de una adquisición. Sin embargo, cotiza con un descuento por lo
general al precio ofrecido por la empresa adquirente. La diferencia entre el precio posterior
al anuncio y el precio de oferta se denomina margen de arbitraje, y hay inversores que
intentan sacar provecho de este margen en una estrategia llamada fusión o arbitraje de
riesgo. Si la fusión tiene éxito, el arbitrajista captura el diferencial de arbitraje, pero si falla,
él o ella podría sufrir una pérdida sustancial. En una variante más sofisticada de las fusiones
de acciones (donde las acciones de la empresa adquirente se intercambian por acciones de
la empresa objetivo), el arbitrajista venderá las acciones de la empresa adquirente además
de comprar las acciones de la empresa objetivo.
Para empezar, debemos señalar que el términoarbitraje de riesgoes engañosa.

Claramente no es arbitraje en el sentido clásico ya que no hay garantías
27K.Rinne y M. Suominen, “How Some Bankers Made a Million by Trading Just Two
Securities” (Documento de trabajo de la SSRN 1796064, 2011).
ganancias y no está muy claro por qué el prefijoriesgoestá unido a él. A pesar de esta
disputa con la terminología, podemos examinar si el arbitraje de riesgos ofrece los tipos de
rendimientos de los que a menudo escuchamos anecdóticamente, y si lo hace, ¿es una
compensación por el riesgo (que la fusión puede no llevarse a cabo) o es un exceso de
rendimiento? Mitchell y Pulvino utilizan una muestra de 4750 fusiones y adquisiciones para
examinar esta pregunta.28Llegan a la conclusión de que hay un exceso de rendimiento
asociado con la compra de empresas objetivo después de los anuncios de adquisición de
alrededor del 9,25 por ciento anual, pero que se pierden alrededor de dos tercios de este
exceso de rendimiento si se tienen en cuenta los costos de transacción y el impacto en el
precio que tiene cuando se negocia ( especialmente sobre las empresas menos líquidas).
Si bien los rendimientos generales de la estrategia parecen atractivos, Mitchell y Pulvino
también señalan un aspecto poco atractivo de esta estrategia. La estrategia obtiene rendimientos
positivos moderados la mayor parte del tiempo, pero obtiene grandes rendimientos negativos
cuando falla. ¿Esto lo convierte en una mala estrategia? En absoluto, pero señala los peligros del
arbitraje de riesgos cuando se limita a unas pocas acciones de adquisición de renombre (como
suele ser); un inversionista que adopta esta estrategia generalmente está a un gran fracaso de ver
desaparecer sus ganancias. Si utiliza el apalancamiento para realizar un arbitraje de riesgos, los
peligros se multiplican.

El hecho de que clasifiquemos las estrategias en esta sección como arbitraje
especulativo no pretende ser un comentario negativo sobre las estrategias. Creemos
que estas son estrategias de inversión prometedoras que tienen un historial de
rendimientos excesivos, pero no están libres de riesgos. Lo que es más inquietante, es
fácil para aquellos que han hecho arbitraje puro caer en un arbitraje cercano y luego
en un arbitraje especulativo a medida que tienen más fondos para invertir. Al hacerlo,
sin embargo, hay dos advertencias que deben tenerse en cuenta:
1.El uso del apalancamiento financiero debe escalarse para reflejar el riesgo de la
estrategia. Con arbitraje puro, puede pedir prestado el 100 por ciento de lo que
necesita para poner en juego la estrategia. En el arbitraje de futuros, por ejemplo,
usted toma prestado el 100 por ciento del precio al contado y toma prestado el
producto básico. Como no hay riesgo, el apalancamiento no crea ningún daño. A
medida que avanza hacia el arbitraje especulativo y cercano, este apalancamiento
debe reducirse. La medida en que debe reducirse dependerá tanto del grado de riesgo
en la estrategia como de la velocidad con la que cree que los precios se moverán.
M. Mitchell y T. Pulvino, “Características del riesgo en el arbitraje de riesgos”,revista

28
de finanzas56 (2001): 2135–2175.

converger. Cuanto más arriesgada sea una estrategia y menos seguro esté de la
convergencia, menos deuda deberá asumir.
2.Estas estrategias funcionan mejor si puede operar sin un impacto en el mercado. A
medida que obtiene más fondos para invertir y su estrategia se vuelve más
visible para los demás, corre el riesgo de eliminar los mismos precios erróneos
que lo atrajeron al mercado en primer lugar.
En muchos sentidos, el auge y la caída de Long Term Capital Management (ver cuadro)
deberían ser un testimonio de cómo incluso las mentes más brillantes en inversiones a
veces pueden pasar por alto o ignorar deliberadamente estas realidades. La ruina final de
Long Term Capital Management se puede atribuir a muchas causas, pero la causa
inmediata fue la cantidad de posiciones de arbitraje especulativo que pusieron en marcha
(comercio de pares, apuestas de tasas de interés) con un tremendo apalancamiento.
LA CAÍDA DE LA GESTIÓN DEL

CAP I TAL A LARGO PLAZO
Los inversores que consideren el arbitraje como su filosofía de inversión

preferida deben prestar atención a las experiencias de Long Term Capital
Management (LTCM). La firma, que fue fundada a principios de la década de
1990 por el ex comerciante de Salomon, John Meriwether, prometió reunir a las
mejores mentes en finanzas para encontrar y aprovechar oportunidades de
arbitraje en todo el mundo. Cumpliendo con la primera parte de la promesa,
Meriwether atrajo a los mejores operadores de bonos de Salomon y trajo a
bordo a dos ganadores del Premio Nobel: Myron Scholes y Bob Merton. En los
primeros años de su existencia, la firma también estuvo a la altura de la
segunda parte de la promesa, obteniendo retornos extraordinarios para la élite
de Wall Street. En esos años, LTCM era la envidia del resto de la calle, ya que
utilizaba deuda de bajo costo para apalancar su capital e invertir en
oportunidades puras y cercanas al arbitraje.
A medida que aumentaban los fondos a su disposición, la empresa tuvo que
ampliar su búsqueda para incluir inversiones de pseudoarbitraje. Por sí solo, esto no
habría sido fatal, pero la empresa continuó utilizando el mismo apalancamiento en
estas inversiones más riesgosas que en sus inversiones seguras. Apostó por
operaciones emparejadas en Europa y diferenciales decrecientes en los mercados de
bonos de países, argumentando que la gran cantidad de inversiones que tenía en su
cartera crearía diversificación: si perdía en una inversión, ganaría en otra. En 1997, la
estrategia se deshizo cuando los colapsos en un mercado (Rusia) también se
extendieron a otros mercados. A medida que la cartera cayó en valor, LTCM se
encontró enfrentando la desventaja
de su tamaño y alto apalancamiento. Incapaz de deshacerse de sus grandes

posiciones sin afectar los precios del mercado y enfrentando las presiones de los
prestamistas, LTCM enfrentó una bancarrota segura. Temiendo que provocaría la
caída de otros inversores en el mercado, la Reserva Federal diseñó un rescate de la
empresa por parte de sus acreedores mientras se liquidaban sus posiciones.
¿Cuáles son las lecciones que podemos aprender del fiasco? Además
del cínico de que es bueno tener amigos en lugares altos, se podría
argumentar que la caída de LTCM nos enseña que:
- El tamaño puede ser un arma de doble filo. Si bien le brinda economías de

escala en los costos de transacción y reduce el costo de financiamiento,
también hace que le resulte más difícil deshacer las posiciones que ha
tomado.
- El apalancamiento puede convertir posiciones de bajo riesgo en inversiones de alto riesgo,
ya que pequeños movimientos en el precio pueden traducirse en grandes cambios en la
equidad.
- Las mentes más brillantes del mundo y las mejores herramientas analíticas
no pueden aislarlo de los caprichos del mercado.29
ESTRATEGIAS LARGAS / CORTAS: FONDOS DE COBERTURA
En los últimos años, los fondos de cobertura se han convertido en una de las partes de más rápido
crecimiento del negocio de administración de dinero. En gran medida no regulados, encabezados
desde el principio por personalidades descomunales como George Soros y Julian Robertson, y
aparentemente brindando enormes ganancias a sus inversores, los fondos de cobertura se
convirtieron en jugadores serios en el juego de administración de dinero. Al comienzo de esta
sección, debemos señalar que probablemente no sea del todo exacto clasificar los fondos de
cobertura con una estrategia específica, ya que puede tener fondos de cobertura que se
especialicen en casi todas las estrategias que hemos enumerado en este libro. Puede tener fondos
de cobertura que inviertan en valor y crecimiento, fondos de cobertura que se especializan en la
sincronización del mercado, fondos de cobertura que invierten en información y fondos de
cobertura que realizan arbitraje convertible. La razón por la que lo consideramos en este capítulo
es porque se presta particularmente bien a las estrategias de arbitraje, que requieren que compre
algunos activos y venda al descubierto otros al mismo tiempo. En esta sección, analizaremos más
de cerca las estrategias de los fondos de cobertura y qué tan bien se han desempeñado
realmente.
29R.Lowenstein,Cuando el genio falló: el auge y la caída de la gestión de capital a

largo plazo(Nueva York: Random House, 2000).
Antecedentes , H ist oría y E struc tura

¿Qué convierte a un fondo en un fondo de cobertura? La característica común que
comparten todos los fondos de cobertura es que no solo compran activos que creen que
están infravalorados, sino que simultáneamente venden al descubierto activos que creen
que están sobrevalorados. Definidos de esta manera, los fondos de cobertura
probablemente han existido desde que existen los mercados de valores, aunque
tradicionalmente han sido accesibles solo para los muy ricos. En la última década, sin
embargo, los fondos de cobertura han tomado una participación de mercado cada vez
mayor del total de fondos de inversión. Si bien se cuestiona la magnitud de los fondos
administrados por fondos de cobertura, se estima que los fondos de cobertura
administraron más de dos billones de dólares en activos en 2011.
Actuación
¿Son ciertos los rendimientos históricos de invertir en fondos de cobertura? ¿Los pequeños
inversores que a menudo no pueden invertir en fondos de cobertura están perdiendo debido a
esto? Para responder a estas preguntas, no debemos observar la evidencia anecdótica o el
desempeño de los mejores fondos de cobertura, sino todos los fondos de cobertura. En un estudio
inicial de todos los fondos de cobertura extraterritoriales de 1989 a 1995, Brown, Goetzmann e
Ibbotson registraron los rendimientos en la tabla 11.2.30
Hay varios números interesantes en esta tabla. Primero, el fondo de
cobertura promedio obtuvo un rendimiento más bajo (13,26 por ciento) durante
el período que el S&P 500 (16,47 por ciento), pero también tuvo una desviación
estándar más baja en los rendimientos (9,07 por ciento) que el S&P 500 (16,32
por ciento). Por lo tanto, parece ofrecer una mejor rentabilidad al riesgo si se
divide el rendimiento promedio por la desviación estándar (este es el índice de
Sharpe comúnmente utilizado para evaluar a los administradores de dinero). En
segundo lugar, estos fondos son mucho más caros que los fondos mutuos
tradicionales, con costos mucho más altos y tarifas de incentivos que quitan uno
de cada cinco dólares de rendimientos excedentes. En un estudio que examinó
2016 fondos de cobertura de 1990 a 1999, las conclusiones generales fueron
similares, es decir, que los fondos de cobertura obtuvieron un rendimiento más
bajo que el S&P 500 (14,2 por ciento frente a 18,8 por ciento),31
El negocio de los fondos de cobertura se ha expandido tanto en términos de dinero bajo
administración como en tipos de fondos. Un estudio que analizó los fondos de cobertura de 1994
a 2009 y registró los rendimientos de diferentes tipos de fondos de cobertura
30Stephen J. Brown, William N. Goetzmann y Roger G. Ibbotson, “Fondos de cobertura

extraterritoriales: supervivencia y rendimiento, 1989–1995”revista de negocios72, núm. 1
(1999): 91–119.
31B. Liang, "Desempeño de los fondos de cobertura: 1990–1999",Revista de analistas financieros57
(2001): 11–18.
TABLA 11 . 2Retornos de fondos de cobertura extraterritoriales, 1989 a 1995
Promedio Promedio
Número Cuota anual Incentivo
de Fondos Aritmética Devolver (como % de Tarifa (como %
en Promedio Mediana en S&P activos bajo de exceso

Año Muestra Devolver Devolver 500 gestión) devoluciones)
1988-1989 78 18,08% 20,30% 1,74% 19,76%

1989–1990 108 4,36% 3,80% 1,65% 19,52%
1990-1991 142 17,13% 15,90% 1,79% 19,55%
1991-1992 176 11,98% 10,70% 1,81% 19,34%
1992-1993 265 24,59% 22,15% 1,62% 19,10%
1993–1994 313 − 1,60% − 2,00% 1,64% 18,75%
1994-1995 399 18,32% 14,70% 1,55% 18,50%
Todo el período 13,26% 16,47%
Nota:Las devoluciones son netas de comisiones.
durante ese período llegó a las medidas de rendimientos brutos y netos que se muestran en la
figura 11.10.32
En primer lugar, tenga en cuenta que los rendimientos netos de las comisiones son
significativamente más bajos que los rendimientos brutos en cada categoría de fondos de cobertura, un
testimonio nuevamente del costo creado para los inversores en estos fondos. En segundo lugar, sobre la
base del rendimiento neto, el fondo de cobertura promedio tuvo un desempeño inferior al del S&P 500,
pero al igual que con el estudio anterior, el menor riesgo asociado con estos fondos da como resultado
rendimientos positivos ajustados al riesgo y atractivas compensaciones de riesgo/rendimiento (razones
de Sharpe) . En tercer lugar, el estudio analizó todos los fondos que tuvieron rendimientos durante al
menos 24 meses, pero luego dividió los fondos en fondos vivos y fondos que dejaron de existir. De los
3000 fondos de la muestra, solo 1300 estaban activos en 2010, y los fondos fallidos o liquidados tenían
rendimientos brutos y netos más bajos que los fondos sobrevivientes.
Las crisis del mercado de la última década han puesto a los fondos de cobertura a múltiples
pruebas y han revelado algunos componentes clave de lo que separa a los fondos exitosos de
aquellos que no lo logran. Primero, una proporción significativa de las diferencias en los
rendimientos entre los fondos de cobertura parece estar asociada con el riesgo de liquidez, y los
fondos menos líquidos generan los rendimientos ajustados al riesgo más altos.33
Sin embargo, durante las crisis (como el último trimestre de 2008), estos mismos
fondos menos líquidos fueron los más presionados y sufrieron la mayor carnicería.
32S. Feng, "Una comparación del rendimiento bruto y neto de los fondos de cobertura" (Documento de
trabajo de la SSRN 1929213, 2011).
33R.Sadka, “Desempeño de los fondos de cobertura y riesgo de liquidez,”Revista de gestión
de inversiones(próximo).
16,00%
Rentabilidad bruta Rentabilidad neta
14,00%
12,00%
10,00%
8,00%
6,00%
4,00%
2,00%
0,00%
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FIGURA 11 . 10Rendimientos anualizados de los fondos de cobertura por categoría, 1994 a 2009 Fuente:
S. Feng, "Una comparación del rendimiento bruto y neto de los fondos de cobertura" (Documento de
En segundo lugar, los inversionistas en fondos de cobertura son mucho más reactivos al mal
desempeño, retirando dinero a una tasa tres veces mayor que los inversionistas de fondos
mutuos. Como consecuencia, es más probable que los fondos de cobertura liquiden posiciones
rápidamente que los fondos mutuos; se estima que los fondos de cobertura vendieron alrededor
del 29 por ciento de sus tenencias totales en el último trimestre de 2008, en gran parte en
respuesta a llamadas de margen y solicitudes de reembolso.34
En resumen, ¿qué vamos a hacer con estos hallazgos? Primero, la mayor ventaja de los
fondos de cobertura no parece residir en la entrega de altos rendimientos sino en un menor
riesgo. Todos los estudios que hemos citado encuentran que los fondos de cobertura tienen un
rendimiento inferior al del mercado, especialmente en los mercados alcistas, pero que son más
eficientes a la hora de asumir riesgos.35En segundo lugar, los altos costos y el fracaso
34I.Ben-David, F. Franzoni y R. Moussawi, “Hedge Fund Stock Trading in the Financial

Crisis of 2007–2009” (documento de trabajo, Ohio State University, 2011).
35Tres administradores de fondos de cobertura de AQR Capital Management en Chicago ofrecen
un punto de vista contrario. Argumentan que los rendimientos de muchos fondos de cobertura se
basan en autoevaluaciones del valor de valores ilíquidos. La suavización resultante de los
rendimientos crea la ilusión de una correlación baja o nula con el mercado y desviaciones estándar
bajas.
tasa de los fondos de cobertura tienen que tenerse en cuenta en cualquier estrategia de inversión.
La estructura de tarifas está inclinada hacia la gestión y los gastos son mayores para los fondos de
cobertura. Dado que muchas estrategias de fondos de cobertura solo tienen éxito a pequeña
escala, se ponen a prueba a medida que aumentan. En tercer lugar, un riesgo oculto importante
(al menos oculto en los buenos tiempos) de invertir en fondos de cobertura es la falta de liquidez.
Durante las crisis, es más probable que los inversores en fondos de cobertura exijan el rescate, lo
que a su vez puede hacer que los fondos de cobertura intenten liquidar posiciones, exacerbando
las pérdidas y creando una espiral descendente.
CONCLUSIÓN
Para muchos profesionales, la promesa de no poder invertir dinero, no correr riesgos y aun
así obtener ganancias sigue siendo atractiva. Eso es esencialmente lo que el arbitraje le
permite hacer. En el arbitraje puro, usted compra un valor a un precio y vende un valor
exactamente idéntico a un precio más alto, asegurándose así una ganancia sin riesgos. Los
mercados donde el arbitraje puro es factible tienden a ser los mercados de derivados, ya
que puede construir valores equivalentes utilizando el activo subyacente y prestando o
tomando prestado. En los mercados de futuros, por ejemplo, puede obtener resultados
equivalentes pidiendo dinero prestado; comprar el activo subyacente (mercancía
almacenable, acción o bono); y almacenarlo hasta el vencimiento de un contrato de futuros;
o comprando el contrato de futuros directamente. En los mercados de opciones, puede
replicar una opción de compra tomando dinero prestado y comprando el activo subyacente
y una opción de venta, vendiendo al descubierto el activo subyacente y prestando a la tasa
libre de riesgo. El arbitraje puro también puede ser factible con bonos libres de
incumplimiento. Si existen oportunidades para el arbitraje puro, es probable que sean
pocas y distantes entre sí y que estén disponibles solo para un subconjunto de grandes
inversores institucionales con costos de transacción muy bajos y la capacidad de asumir un
apalancamiento muy alto a tasas casi libres de riesgo.
El arbitraje cercano se refiere a escenarios en los que los dos activos que se
compran y venden no son exactamente idénticos o no hay un punto en el tiempo en el
que los precios tengan que converger. Consideramos tres ejemplos: acciones de la
misma empresa que se negocian en diferentes mercados a precios diferentes, fondos
cerrados que se negocian con un descuento sobre el valor liquidativo de los valores
del fondo y bonos convertibles que se negocian a precios que son inconsistentes con
los precios de otros valores emitidos por la empresa. En cada uno, la manipulación de
precios puede ser obvia, pero las ganancias no están garantizadas porque no puede
forzar la convergencia (liquidar el fondo cerrado o convertir el ADR en acciones
locales) o porque no puede crear valores exactamente idénticos (arbitraje convertible).
Es posible que aún pueda construir estrategias de bajo riesgo que obtengan altos
rendimientos,
En la sección final, examinamos lo que llamamos especulación o pseudoarbitraje. En el
comercio de pares, se emparejan dos acciones que tienden a moverse juntas
suben y se negocian cuando la diferencia de precios sale de un rango histórico; vendes las
acciones más caras y compras las más baratas. En el arbitraje de fusiones, usted compra
acciones de empresas objetivo después de que se anuncian las adquisiciones y espera
marcar la diferencia entre el precio posterior al anuncio y el precio de oferta. Si bien ambas
estrategias ofrecen rendimientos prometedores, ninguna está cerca de estar libre de
riesgos.
Para terminar, analizamos la parte del negocio de administración de dinero que tiene
una filosofía más cercana al arbitraje, el negocio de los fondos de cobertura. Aunque
comparten las características comunes de una estrategia larga/corta, los fondos de
cobertura vienen en todas las variedades. En promedio, tienen rendimientos inferiores a
una estrategia de compra y tenencia de acciones, pero tienen un riesgo significativamente
menor. A medida que los fondos de cobertura utilizan este hallazgo para generar más
dinero, corren el riesgo de ser víctimas de su propio éxito, ya que no está claro si muchas
estrategias de fondos de cobertura se ampliarán.
Como nota final, la única constante que aparece en diferentes estrategias de arbitraje
es la liquidez. Los inversores que necesitan menos liquidez (y, por tanto, la valoran menos)
tienen una clara ventaja sobre los que sí necesitan liquidez, y la ventaja crece durante las
crisis del mercado. De hecho, las ganancias en muchas estrategias de arbitraje, ya sean
reales, cercanas o falsas, parecen representar primas de falta de liquidez en lugar de
provenir de errores del mercado. Dicho de otra manera, solo los inversores que pueden
permitirse el lujo de permanecer sin liquidez y, por lo tanto, tener costos de transacción
más bajos pueden aprovechar estas estrategias de arbitraje.
EJERCICIOS
1.¿Cree que existen oportunidades puras de arbitraje en los mercados?

a.Si existen, ¿quiénes son los beneficiarios? (¿Son grandes inversores institucionales,
expertos o inversores exentos de impuestos?)
b.¿Cuál es la fuente de su ventaja? (¿Es suerte, bajos costos de
transacción, la capacidad de operar rápidamente o algo más?)
C.¿En qué mercados/períodos de tiempo es más probable que aparezcan
oportunidades de arbitraje puro?
2.¿Cree que existen oportunidades cercanas al arbitraje en los mercados?
a.Si existen, ¿dónde (en qué mercados) los buscaría? (¿Acciones de
cotización dual? ¿Bonos? ¿Bienes inmuebles? ¿Divisas?)
b.Suponiendo que encuentre estas oportunidades cercanas al arbitraje, ¿cuáles
pueden ser los mayores impedimentos para ganar dinero con estas
oportunidades?
3.Las transacciones emparejadas son un ejemplo simple de pseudoarbitraje.
a.¿Puedes encontrar un par de acciones que se muevan juntas?
b.¿Cómo confirmaría que lo hacen?
C.¿Están mal valorados entre sí ahora?

d.Si decide aprovechar la manipulación de precios, ¿cuáles serían las
mayores amenazas para tener éxito con esta estrategia?
Para ser un arbitrajista exitoso, necesita:

- Comprenda que el arbitraje cercano es más probable que el arbitraje puro:Las
oportunidades de arbitraje puro, si existen, es más probable que se encuentren
en los mercados de bonos gubernamentales y derivados y se explotarán muy
rápidamente. El arbitraje cercano, donde tiene dos activos casi idénticos que
tienen un precio diferente o donde no tiene una convergencia forzada, debería
ser más común.
- Tener excelentes capacidades de ejecución y bajos costos de ejecución:El
arbitraje requiere que negocie grandes cantidades instantáneamente en dos o
más mercados.
- Tener acceso a deuda a bajo costo:Es probable que las diferencias de precios entre dos
activos similares, incluso si existen, sean muy pequeñas y solo se pueden convertir en
rendimientos sustanciales mediante el uso de apalancamiento.
- Ser proveedor de liquidez:Para tener éxito con muchas de las estrategias de arbitraje
enumeradas en este capítulo, debe estar dispuesto a invertir en activos ilíquidos más
baratos cuando la liquidez es escasa, y obtener ganancias a medida que los precios se
recuperan.
Si decide pasar al pseudoarbitraje, debe:
- Mantenga el apalancamiento bajo control:A medida que pasa del arbitraje puro
al casi arbitrario y del casi al pseudoarbitraje, el riesgo en su estrategia
aumentará y deberá reducir el apalancamiento financiero en su estrategia en
consecuencia.
- Reconoce que el tamaño es un arma de doble filo:A medida que obtenga más fondos
para invertir, es posible que pueda reducir sus costos de ejecución, pero también
tendrá muchas más dificultades para entrar y salir de sus posiciones rápidamente y sin
un impacto en el precio.
CAPÍTULO 12
¿El sueño imposible?
Cronometrando el mercado
I Es el sueño de todo inversor cronometrar el mercado, por razones obvias. Un cronometrador de

mercado exitoso no tiene que tener ninguna habilidad para elegir acciones, ya que el
cronometraje de mercado por sí solo generará rendimientos extraordinarios. De hecho,
comenzamos este capítulo observando la inmensa recompensa que puede resultar de sincronizar
bien el mercado, y esta recompensa de sincronizar el mercado nos convierte a todos en víctimas
fáciles para el próximo argumento de venta de sincronización del mercado.
El problema con la sincronización del mercado, a pesar de su potencial para generar
grandes rendimientos, es que es muy difícil hacerlo de manera consistente. Analizamos una
variedad de estrategias de sincronización del mercado, desde indicadores técnicos hasta
indicadores fundamentales y variables macroeconómicas, y señalamos las trampas de cada
una. También analizamos las suposiciones que subyacen a cada indicador y por qué a veces
nos ayudan a predecir los movimientos del mercado y, lo que es más importante, por qué
fallan con tanta frecuencia.
TIEMPO DE MERCADO: PAGO DE FS Y COSTOS
La cuestión de si la sincronización del mercado tiene una gran recompensa y cuáles son sus costos
despierta opiniones firmes tanto de profesionales como de académicos. Si bien los académicos están
bastante unificados en su creencia de que la sincronización del mercado no vale la pena el tiempo y los
recursos que se gastan en él, los profesionales se sienten profundamente en ambos lados del problema.
Comenzamos observando los beneficios de la sincronización del mercado y luego consideramos los
costos.
473
El tiempo de pago al mercado

En un artículo de 1986, un grupo de investigadores1molestó a muchos
administradores de cartera activos al estimar que hasta el 93,6 por ciento de la
variación en el desempeño trimestral en las carteras administradas profesionalmente
podría explicarse por la combinación de acciones, bonos y efectivo en estas carteras.2
En un estudio diferente en 1992, Shilling examinó el efecto sobre sus rendimientos anuales
de poder permanecer fuera del mercado durante los meses malos.3Llegó a la conclusión de
que un inversor que se hubiera perdido los 50 meses más débiles del mercado entre 1946 y
1991 habría visto su rendimiento anual casi duplicarse del 11,2 por ciento al 19 por ciento.
Ibbotson examinó la importancia relativa de la asignación de activos y la selección de
valores de 94 fondos mutuos equilibrados y 58 fondos de pensiones, todos los cuales tenían
que tomar decisiones tanto de asignación de activos como de selección de valores. Usando
10 años de datos hasta 1998, Ibbotson encuentra que alrededor del 40 por ciento de las
diferencias en los rendimientos entre los fondos pueden explicarse por sus decisiones de
asignación de activos y el 60 por ciento por la selección de valores. En conjunto, estos
estudios sugieren que la decisión de asignación de activos tiene consecuencias importantes
para sus rendimientos y su importancia aumenta con su horizonte temporal.
Si bien la cantidad de rendimientos reales de la cartera que se debe a la asignación de

activos está abierta a debate, no se puede negar su importancia para los rendimientos generales
de la cartera. Si bien la mayoría de los investigadores analizaron la asignación solo en activos
financieros, definiríamos la decisión de asignación de activos de manera mucho más amplia para
incluir activos reales, incluidos bienes inmuebles y, en el caso más general, capital humano. La
decisión de asignación de activos se deriva lógicamente de la evaluación de las preferencias de
riesgo, las necesidades de efectivo y la situación fiscal del inversor. El administrador de la cartera
tiene que decidir sobre la combinación de activos que maximiza los rendimientos después de
impuestos, sujeto a las restricciones de riesgo y flujo de caja del inversionista. Esto es lo que
llamaríamos elenfoque pasivoa la asignación de activos, donde las características del inversor
determinan la combinación adecuada para la cartera. Al idear la combinación, nos basamos en las
lecciones de la diversificación; activo
1G. Brinson, LR Hood y G. Beebower, “Determinantes del rendimiento de la cartera”,

Revista de analistas financieros42 (1986): 39–44; G. Brinson, B. Singer y G. Beebower,
“Determinantes del desempeño de la cartera II: una actualización”,Revista de analistas
financieros47 (1991): 40–47.
2JA Nuttall y J. Nuttall, “Afirmaciones de asignación de activos: ¿verdad o ficción?” (documento de trabajo,
1998). Una encuesta encontró que de 50 escritores que citaron este estudio, 37 lo leyeron mal para indicar
que el 93% del rendimiento total provino de la asignación de activos.
3A.Shilling, "Market Timing: Mejor que una estrategia de comprar y mantener"Revista de
Las clases tienden a verse influenciadas de manera diferente por los eventos
macroeconómicos y no se mueven en tándem. Esto, a su vez, implica que la diversificación
entre clases de activos generará mejores compensaciones entre riesgo y rendimiento que
invertir en una sola clase de activos. Lo mismo se puede decir sobre la expansión de
carteras para incluir activos tanto nacionales como extranjeros.
Sin embargo, existe un componente activo en la asignación de activos, que lleva
a los gestores de cartera a desviarse de la combinación pasiva que acabamos de
definir, y un factor es la sincronización del mercado. En la medida en que los gestores
de cartera crean que pueden cronometrar los mercados (es decir, determinar qué
mercados es probable que suban más de lo esperado y cuáles menos de lo esperado),
modificarán las combinaciones de activos en consecuencia. Por lo tanto, un
administrador de cartera que crea que el mercado de valores está sobrevaluado y
está listo para una corrección mientras que los bienes inmuebles están infravalorados
puede reducir la proporción de la cartera que se asigna a acciones y aumentar la
proporción asignada a bienes raíces. Cabe señalar que hay quienes diferencian entre
estas acciones, a las que denominan asignación táctica de activos, y cambios más
drásticos de acciones a efectivo, a los que denominan market timing.
El Costo del Mercado T imi ng
Si la sincronización del mercado no tuviera costo, se podría argumentar que todos deberían
intentar cronometrar los mercados, dados los enormes beneficios de hacerlo bien. Sin embargo,
hay costos significativos asociados con tratar de cronometrar los mercados (y hacerlo mal):
- En el proceso de cambiar de acciones a efectivo y viceversa, es posible que se pierda

los mejores años del mercado. En un artículo titulado "La locura de la sincronización
del mercado de valores", Jeffrey examinó los efectos de cambiar anualmente de
acciones a efectivo y viceversa de 1926 a 1982 y concluyó que la posible desventaja
supera con creces la potencial ventaja.4En su artículo sobre la sincronización del
mercado en 1975, Bill Sharpe sugirió que a menos que pueda distinguir un buen año
de un año malo 7 de cada 10 veces, no debe intentar la sincronización del mercado.5
Este resultado es confirmado por Chua, Woodward y To, quienes utilizan simulaciones
de Monte Carlo en el mercado canadiense y le confirman
4R. Jeffrey, "La locura de la sincronización del mercado de valores",Revista de analistas financieros(julio-
agosto de 1984): 102-110.
5WF Sharpe, "¿Son probables las ganancias de Market Timing?"Revista de analistas financieros 31
(1975): 60–69.
tiene que estar en lo cierto entre el 70 y el 80 por ciento de las veces para alcanzar el punto de equilibrio con respecto a la sincronización del
mercado.6
- Estos estudios no consideran los costos de transacción adicionales que

inevitablemente se derivan de las estrategias de sincronización del mercado, ya
que operará mucho más con estas estrategias. En el límite, una estrategia de
cambio de acciones/efectivo significará que tendrá que liquidar toda su cartera
de acciones si decide cambiar a efectivo y comenzar de cero nuevamente la
próxima vez que quiera estar en acciones.
- Una estrategia de sincronización del mercado también aumentará sus obligaciones fiscales
potenciales. Para ver por qué, suponga que tiene una estrategia de vender sus acciones
después de dos buenos años en el mercado, basándose en su creencia de que es más
probable que le siga un mal año. Tendrá que pagar impuestos sobre las ganancias de capital
cuando venda sus acciones y, durante su vida como inversionista, pagará muchos más
impuestos. Los costos aumentarán aún más si la estrategia de sincronización del mercado es
a corto plazo, ya que las ganancias de capital a corto plazo se han gravado con tasas
impositivas más altas, al menos en los Estados Unidos.
En resumen
La recompensa percibida de la sincronización del mercado es grande y evidente, mientras
que los costos suelen ser menos visibles. Esto debe explicar por qué tantos gestores de
carteras e inversores, con sus protestas en sentido contrario, se dedican a la sincronización
del mercado. Además, los altos perfiles de los estrategas de mercado en todas las
principales firmas de inversión sugieren que la decisión de asignación de activos se percibe
como importante.
A pesar de su atractivo para los inversores, la sincronización del mercado
sigue siendo un sueño difícil de alcanzar para la mayoría. Mirando hacia atrás en
la historia del mercado, ha habido muchos menos cronometradores de mercado
exitosos que selectores de acciones exitosos, y no está claro si incluso los pocos
éxitos que se atribuyen a la sincronización del mercado deben atribuirse a la
suerte. ¿Por qué es tan difícil tener éxito en el market timing? Una razón muy
importante es que hay menos ventajas diferenciales potenciales que los
inversores pueden aprovechar cuando se trata de mercados de tiempo. Por
ejemplo, es poco probable que uno pueda adquirir una ventaja informativa sobre
otros inversores en los mercados de sincronización, pero aún puede ser posible,
con suficiente investigación e información privada, obtener una ventaja
informativa en la selección de acciones.
6JH Chua, RS Woodward y EC To, "Ganancias potenciales de la sincronización del mercado de

valores en Canadá",Revista de analistas financieros43, núm. 5 (septiembre/octubre de 1987): 50–
56.
mercados, pero estos enfoques se pueden imitar fácilmente, y la imitación es el beso de la

muerte para las estrategias de inversión exitosas.
ENFOQUES DE TIMINACIÓN DEL MERCADO
Probablemente hay tantos enfoques de sincronización del mercado como inversores.

Algunos de estos enfoques se basan en indicadores no financieros, algunos en gráficos y
medidas técnicas, algunos en el supuesto de que los precios de las acciones y los bonos
vuelven a un rango normal, algunos en variables macroeconómicas como las tasas de
interés y los ciclos económicos; y algunos se basan en las herramientas de valoración que
utilizamos para analizar acciones individuales: flujo de caja descontado y modelos de
valoración relativa.
Market T imi ng Basado en Indi cadores no fi nancieros
A lo largo de las décadas, hay algunos inversores que han afirmado predecir el futuro del
mercado observando indicadores no financieros. Algunos de estos indicadores, como si el
equipo de la NFC o la AFC gana el Super Bowl, son claramente de origen dudoso y entrarían
en una categoría que llamamos indicadores espurios. Otros indicadores como el índice de
dobladillos, que relaciona los precios de las acciones con el nivel de dobladillos en las faldas,
se incluyen en el grupo de indicadores de sentirse bien que miden el estado de ánimo
general de las personas en la economía, que después de todo son consumidores que
actúan como el motor de la economía y los inversores que determinan los precios. Por
último, están los indicadores de exageración que miden si los precios del mercado se están
desconectando de la realidad al observar la charla y el comportamiento de los inversores.
Indicadores espuriosLos analistas, investigadores e inversores estudian minuciosamente

los movimientos del mercado de valores con la esperanza de encontrar patrones y no es de
extrañar que encuentren variables que parecen predecir lo que hará el mercado en el
próximo período. Considere un indicador del que se habla mucho: quién gana el Super
Bowl.7En los 44 años que se ha jugado el Super Bowl desde 1966 hasta 2010, el ganador ha
venido de la antigua National Football League 29 veces, mientras que un equipo de la
American Football League ha ganado 13 veces; en dos de los años, el Super Bowl ha sido
ganado por equipos que no existían en la década de 1960. En los 30 años que un equipo de
la antigua Nacional de Fútbol
7Para aquellos que no están familiarizados con el Super Bowl, se juega entre el
ganador de la Conferencia de Fútbol Americano (AFC) y el ganador de la Conferencia
Nacional de Fútbol (NFC), el último domingo de enero.
League ha ganado, el S&P 500 ha aumentado, en promedio, un 12,3 por ciento en el

año siguiente, y ha subido en 26 de los años. En los 13 años que ha ganado el equipo
de la AFL, el mercado ha bajado un promedio de 2,35 por ciento en el año siguiente y
ha disminuido en seis de los años. De hecho, hay investigadores académicos que
afirman que si define el éxito como conseguir la dirección correcta del mercado, la
tasa de éxito del 70 por ciento (31 de 44 años) es demasiado alta para que se deba al
azar.8
Entonces, ¿por qué no invertir en el mercado después de observar quién
gana el Super Bowl? Hay varios problemas potenciales. Primero, no estamos
de acuerdo en que el azar no pueda explicar este fenómeno. Cuando tenga
cientos de indicadores potenciales que pueda usar para cronometrar los
mercados, habrá algunos que muestren una correlación inusualmente alta
por pura casualidad. En segundo lugar, un pronóstico de la dirección del
mercado (hacia arriba o hacia abajo) realmente no califica como
sincronización del mercado, ya que cuánto sube el mercado claramente hace
una diferencia. En tercer lugar, siempre debe tener cuidado cuando no
pueda encontrar un vínculo económico entre un indicador de sincronización
del mercado y el mercado. No hay ninguna razón concebible por la que
quién gane el Super Bowl deba afectar o estar relacionado con el
desempeño económico general.
Feel l - Good I nd i ca t orsCuando las personas se sienten optimistas sobre el futuro, no solo los
precios de las acciones se ven afectados por este optimismo. A menudo, también hay
consecuencias sociales, con estilos y costumbres sociales influenciados por el hecho de que los
inversores y los consumidores se sienten bien con la economía. En la década de 1920, por
ejemplo, cuando la economía creció y los tiempos eran buenos, la gente se divirtió y los mercados
se dispararon. En la década de 1980, en otro gran mercado alcista, se produjeron los famosos
excesos de Wall Street, documentados en libros comoPóquer del mentiroso y películas como
mundo financiero.
Por lo tanto, no sorprende que la gente haya descubierto vínculos entre los
indicadores sociales y Wall Street. Considere, por ejemplo, un índice que ha existido durante
décadas llamado índice de dobladillo que encuentra una correlación entre los dobladillos en
las faldas de las mujeres y el mercado de valores. Este índice políticamente incorrecto se
basa en la noción de que los vestidos y faldas más cortos están asociados con el aumento
de los precios de las acciones, mientras que los vestidos más largos predicen la caída del
mercado de valores. Suponiendo que el índice funcione, diríamos que
8T.Krueger y W. Kennedy, "Un examen del predictor del mercado de valores de la

Superbowl",revista de finanzas45 (1991): 691–697. Para un estudio más actualizado,
consulte George W. Kester, "¿Qué pasó con el predictor del mercado de valores del Super
Bowl?" diario de inversión19, núm. 1 (primavera de 2010): 82–87.
estás viendo una manifestación del mismo fenómeno. A medida que la gente se vuelve más
optimista, las modas parecen volverse más atrevidas (con dobladillos más altos después) y
los mercados también parecen subir. Sin duda, podría construir otros índices que tengan
correlaciones similares. Por ejemplo, debería esperar ver una alta correlación entre las
multitudes en los clubes nocturnos caros de la ciudad de Nueva York (o dondequiera que se
reúnan los jóvenes banqueros de inversión y comerciantes) y el mercado.
El problema con los indicadores de sentirse bien, en general, es que tienden a ser
contemporáneos o rezagados en lugar de indicadores adelantados. En otras palabras,
los dobladillos no caen antes de que caigan los mercados, sino junto con o después de
una caída del mercado. Como inversor, estos indicadores son de poca utilidad, ya que
su objetivo es salir antes de que baje el mercado y entrar antes de que suba el
mercado.
Indicadores de exageraciónSe dice que Joseph Kennedy, un conocido especulador de

acciones en su época, supo que era hora de salir del mercado cuando escuchó a su
limpiabotas hablar de acciones. En nuestro propio tiempo, hay quienes creen que el
mercado alcanzó su punto máximo cuando las calificaciones de los canales de
televisión comerciales (como CNBC) superaron las de las telenovelas de larga
duración. De hecho, un indicador llamado "charla de cóctel" rastrea tres medidas: el
tiempo transcurrido en una fiesta antes de que se hable de acciones, la edad
promedio de las personas que hablan sobre acciones y el componente de moda de la
charla. Según el indicador, cuanto menos tiempo se tarde en hablar de acciones,
menor será la edad promedio de los participantes en el mercado y mayor será el
componente de moda, más negativo debería ser sobre los futuros movimientos de los
precios de las acciones.
Volviendo a nuestra discusión sobre las burbujas, recuerde que la propagación es
fundamental para que las burbujas crezcan. En nuestro mundo de los medios, esto
implicará la impresión, la televisión y en línea, y un desbordamiento en las conversaciones
del día a día. Por lo tanto, es más probable que la discusión en el dispensador de agua en
un negocio típico sea sobre acciones que sobre fútbol u otras obsesiones diarias (y más
normales) cuando los mercados son boyantes. A medida que los inversores recurren cada
vez más a las redes sociales (Facebook, Twitter, etc.), los investigadores analizan los datos
que provienen de estos foros para ver si pueden usarse para tener una idea del estado de
ánimo del mercado (y la dirección futura). Un estudio de casi 10 millones de tweets en 2008
encontró que una relación entre el estado de ánimo colectivo en los tweets predijo los
movimientos de precios de las acciones y un fondo de cobertura, Derwent Capital, se movió
rápidamente para tratar de sacar ventaja.9
9J.Bollen, H. Mao y X. Zeng, "Twitter Mood Predicts the Stock Market"Revista de Ciencias de
la Computación2 (2011): 2–8.
Si bien los indicadores de exageración, de todos los indicadores no financieros,

ofrecen la mayor promesa como predictores del mercado, sufren varias limitaciones. Por
ejemplo, definir lo que constituye anormal puede ser complicado en un mundo donde los
estándares y los gustos están cambiando: una calificación alta para CNBC puede indicar
demasiada exageración o simplemente reflejar el hecho de que los espectadores
encuentran que los mercados financieros son más entretenidos y menos predecibles. que
una típica telenovela. Incluso si decidimos que hay un interés anormalmente alto en el
mercado hoy y usted concluye (según los indicadores de exageración) que las acciones
están sobrevaluadas, no hay garantía de que las acciones no se sobrevaloren más antes de
que ocurra la corrección. En otras palabras, los indicadores de exageración pueden decirle
que un mercado está sobrevaluado, pero no le dicen cuándo ocurrirá la corrección.
Market T imi ng Basado en Indicadores Técnicos

En el Capítulo 7, examinamos una serie de patrones de gráficos e indicadores técnicos
utilizados por los analistas para diferenciar entre acciones infravaloradas y sobrevaloradas.
Los analistas también utilizan muchos de estos indicadores para determinar si todo el
mercado está infravalorado o sobrevalorado y en qué medida. En esta sección,
consideramos algunos de estos indicadores.
Precios pasadosEn el capítulo 7 analizamos la evidencia de los patrones de precios en los precios
de las acciones de empresas individuales: reversiones en períodos de tiempo muy cortos, impulso
a mediano plazo y reversiones a largo plazo. Los estudios no parecen encontrar evidencia similar
cuando se trata del mercado en general. Si los mercados han subido significativamente en los
años más recientes, no hay evidencia de que los rendimientos del mercado en los próximos años
sean negativos. Si consolidamos los rendimientos de las acciones de 1871 a 2011 en períodos de
cinco años, encontramos una leve correlación positiva de 0,1323 entre los rendimientos de los
períodos de cinco años; en otras palabras, es ligeramente más probable que los rendimientos
positivos de las acciones en los últimos cinco años sean seguidos de rendimientos positivos que
de rendimientos negativos en los próximos cinco años.
NÚMERO DE RELOJ
Devoluciones para el mercado estadounidense:Eche un vistazo a los rendimientos anuales del mercado de valores
de EE. UU. desde 1871 hasta la actualidad.
En la Tabla 12.1, informamos sobre las probabilidades de un año al alza y un año a la

baja después de una serie de escenarios, que van desde dos años a la baja en un
CUADRO 12 . 1El rendimiento del mercado
Número de Retorno Promedio % de años arriba

Priores Ocurrencias en el año después (Siguiente)
Después de dos años de baja 21 2,63% 61,90%

Después de un año de baja Después 32 10,95% 53,13%
de un año de subida Después de 31 8,35% 80,65%
dos años de subida 55 2,24% 56,36%
Todo 139 5,66% 61,87%
fila a dos años seguidos, según los datos reales de precios de acciones de 1871 a
2001.
No hay un patrón discernible, por lo que podemos ver. Existe una leve evidencia
para el impulso de ambos precios: es más probable que un año alcista sea seguido
por un año alcista y una reversión de precios, con los rendimientos más altos después
de un año a la baja. El retorno en el año que sigue a dos años arriba no se ve bien,
pero tampoco lo hace el retorno después de dos años abajo. En resumen, hay poca
información que podamos ver en los rendimientos del mercado pasados que nos
permita hacer juicios razonados sobre el futuro.
Otro indicador basado en precios que recibe atención, al menos de los medios de
comunicación al comienzo de cada año calendario, es elIndicador de enero. El indicador
postula que a medida que avanza enero, también avanza el año: si las acciones suben, el
mercado subirá durante el año, pero un mal comienzo suele preceder a un mal año.10Según
el venerableAlmanaque del corredor de bolsaque es compilado cada año por Yale Hirsch,
este indicador ha funcionado el 88 por ciento del tiempo. Tenga en cuenta, sin embargo,
que si excluye enero de los rendimientos del año y calcula los rendimientos de los 11 meses
restantes del año, la señal se vuelve mucho más débil y los rendimientos son negativos solo
el 50 por ciento del tiempo después de un mal comienzo en enero. Por lo tanto, comprar
acciones después de que hayan subido (o vender después de que hayan bajado) en enero
puede perjudicarlo con la misma frecuencia que lo ayuda.
Volumen de comercioHay algunos analistas que creen que el volumen de negociación puede ser un
indicador mucho mejor de los rendimientos futuros del mercado que los precios anteriores. Los
indicadores de volumen se utilizan ampliamente para pronosticar los movimientos futuros del mercado.
De hecho, se considera que es menos probable que los aumentos de precios que ocurren sin mucho
volumen de negociación se trasladen al próximo período de negociación que aquellos que son
10Tenga en cuenta que existen versiones más estrechas del indicador de enero, que utilizan solo los
primeros 5 o 10 días de enero.
acompañado de un gran volumen. Al mismo tiempo, un volumen muy alto también puede
indicar puntos de inflexión en los mercados. Por ejemplo, una caída en el índice con un
volumen de negociación muy alto se denominaclímax de ventay puede verse como una
señal de que el mercado ha tocado fondo. Esto supuestamente elimina a la mayoría de los
inversores bajistas de la mezcla, abriendo el mercado presumiblemente a inversores más
optimistas. Por otro lado, un aumento en el índice acompañado de un gran volumen de
negociación puede verse como una señal de que el mercado ha tocado techo.
Otro indicador ampliamente utilizado analiza el volumen de negociación de las opciones de venta
como una proporción del volumen de negociación de las opciones de compra. Esta relación, que se llama
relación put-call,se utiliza a menudo como un indicador contrario. Cuando los inversores se vuelven más
bajistas, compran más opciones de venta, y esto (como dice el argumento contrario) es una buena señal
para el futuro del mercado.
Los analistas técnicos también utilizanflujo de dinero, que es la diferencia entre el volumen al
alza y el volumen a la baja, como predictor de los movimientos del mercado. Un aumento en el
flujo de dinero se considera una señal positiva para futuros movimientos del mercado, mientras
que una disminución se considera una señal bajista. Usando flujos de dinero diarios desde julio de
1997 hasta junio de 1998, Bennett y Sias encuentran que el flujo de dinero está altamente
correlacionado con los rendimientos en el mismo período, lo cual no es sorprendente.11Si bien no
encuentran capacidad de predicción con rendimientos a corto plazo (los rendimientos de cinco
días no están correlacionados con el flujo de dinero en los cinco días anteriores), sí encuentran
cierta capacidad de predicción para períodos más largos. Con rendimientos de 40 días y flujo de
dinero durante los 40 días anteriores, por ejemplo, existe un vínculo entre el alto flujo de dinero
en los primeros 40 días y los rendimientos positivos de las acciones en los próximos 40 días.
Chan, Hameed y Tong amplían este análisis a los mercados de valores mundiales. Encuentran que
los mercados de acciones muestran impulso: los mercados que han tenido un buen desempeño en el
pasado reciente tienen más probabilidades de continuar haciéndolo bien, mientras que los mercados que
han tenido un mal desempeño siguen teniendo un desempeño deficiente. También encuentran que el
efecto de impulso es más fuerte para los mercados de acciones que tienen un alto volumen de
negociación y más débil en los mercados con un volumen de negociación bajo.12
VolatilidadEn los últimos años, varios estudios han descubierto una relación entre los
cambios en la volatilidad del mercado y los rendimientos futuros. Un estudio de Haugen,
Talmor y Torous encontró que los aumentos en la volatilidad del mercado causan
11JA Bennett y RW Sias, “¿Pueden los flujos de dinero predecir el rendimiento de las acciones?”Revista de
analistas financieros57 (2001).
12K. Chan, A. Hameed y W. Tong, "Rentabilidad de las estrategias de impulso en los
mercados de valores internacionales",Revista de Análisis Financiero y Cuantitativo35
(2000): 153–172.
2,00%
1,50%
1,00%
0,50%
0,00%
− 0,50%
− 1,00%
− 1,50%
Aumenta la volatilidad
− 2,00% Disminuye la volatilidad
− 2,50%
− 3,00%
En Período de Cambio En el período después del cambio
Rentabilidad en el mercado
FIGURA 12 . 1 Rendimientos en torno a los cambios de volatilidad

Fuente:RA Haugen, E. Talmor y WN Torous, "El efecto de los cambios de volatilidad en el
nivel de los precios de las acciones y los rendimientos esperados subsiguientes",revista de
finanzas46 (1991): 985–1007.
una caída inmediata en los precios de las acciones, pero que los rendimientos de las acciones
aumentan en períodos posteriores.13Examinaron la volatilidad diaria de los precios desde 1897
hasta 1988 y buscaron períodos de tiempo en los que la volatilidad haya aumentado o disminuido
significativamente, en relación con períodos anteriores.14Luego observaron los rendimientos tanto
en el momento del cambio de volatilidad como en las semanas siguientes tanto para aumentos
como para disminuciones de volatilidad, y sus resultados se resumen en la Figura 12.1.
Tenga en cuenta que los aumentos de volatilidad hacen que los precios de las acciones bajen, pero
que los precios de las acciones aumentan en las siguientes cuatro semanas. Con la disminución de la
volatilidad, los precios de las acciones aumentan en el momento del cambio de volatilidad y continúan
aumentando en las semanas posteriores, aunque a un ritmo más lento.
13RA Haugen, E. Talmor y WN Torous, "El efecto de los cambios de volatilidad en el nivel de
los precios de las acciones y los rendimientos esperados subsiguientes",revista de finanzas
46 (1991): 985–1007.
14La volatilidad diaria de los precios se estima en ventanas de cuatro semanas. Si la volatilidad en
cualquier ventana de cuatro semanas supera (cae por debajo) la volatilidad en la ventana de cuatro
semanas anterior (a un nivel de significación estadística del 99 %), se clasifica como un aumento
(disminución) de la volatilidad.
En la última década, el crecimiento en el comercio de índices de volatilidad como el

índice de volatilidad del mercado (VIX) del Chicago Board Options Exchange (CBOE) ha
ofrecido a los inversores una medida prospectiva de la volatilidad, y los investigadores han
comenzado a observar la relación entre los niveles. de volatilidad esperada y futuros
movimientos de precios. Copeland y Copeland analizaron los cambios porcentuales de un
día del VIX a partir de su promedio histórico de 75 días y relatan dos hallazgos. La primera
es que un aumento en el VIX, en relación con el promedio histórico, se acompaña de
rendimientos negativos en el período en que ocurre, pero es un predictor de rendimientos
de mercado positivos en el futuro, en consonancia con los hallazgos de volatilidad realizada.
La segunda es que las acciones de valor y las acciones de gran capitalización funcionan
mucho mejor que las acciones de crecimiento y las acciones de pequeña capitalización
cuando el VIX es alto. y peor cuando el VIX está bajo. En otras palabras, una mayor
volatilidad es precursora de rentabilidades positivas para todo el mercado, pero
especialmente para las acciones de gran capitalización.15
¿Significa esto que debe comprar acciones después de un aumento en la volatilidad (real o
esperada)? No necesariamente. El aumento de los rendimientos en las semanas posteriores a un
aumento de la volatilidad puede reflejar simplemente la realidad de que las acciones son más
riesgosas. Sin embargo, si cree que un aumento en la volatilidad es temporal y que la volatilidad
de las acciones volverá a los niveles normales, una estrategia de comprar acciones después de un
aumento en la volatilidad del mercado de valores puede dar sus frutos. Dado que es una
estrategia a corto plazo, habrá costos de transacción, pero se pueden controlar mediante el uso
de opciones o futuros sobre índices.
NÚMERO DE RELOJ
VIX, por trimestre:Eche un vistazo al VIX trimestralmente, desde su inicio

hasta la actualidad.
Otros indicadores técnicosHay una serie de indicadores distintos de los precios que utilizan
los analistas para pronosticar los movimientos futuros del mercado. Al igual que con los
indicadores técnicos específicos de acciones, los indicadores de todo el mercado a menudo
se utilizan de manera contradictoria por parte de los analistas de impulso y contrarios, y un
aumento en un indicador específico es visto como alcista por un grupo y bajista por el otro.
Ya que cubrimos los indicadores técnicos en profundidad en el Capítulo 7,
15MM Copeland y TE Copeland, “Market Timing: Style and Size Rotation using the
VIX,”Revista de analistas financieros55 (1999): 73–81.
Hará solo una breve mención de algunos de estos indicadores en esta sección,
categorizados en indicadores de precio y sentimiento:
- Los indicadores de precios incluyen muchos de los patrones de precios que

discutimos en el Capítulo 7. Así como las líneas de soporte y resistencia y las
líneas de tendencia se usan para determinar cuándo entrar y salir de acciones
individuales, también se usan para decidir cuándo entrar y salir. del mercado de
valores.
- Los indicadores de sentimiento intentan medir el estado de ánimo del mercado. Una medida
muy utilizada es laíndice de confianza,que se define como la relación entre el rendimiento de
los bonos con calificación BBB y el rendimiento de los bonos con calificación AAA. Si esta
proporción aumenta, los inversores se vuelven más reacios al riesgo o al menos exigen un
precio más alto por asumir el riesgo, lo que es negativo para las acciones. Un indicador que
se considera alcista para las acciones escompra agregada de información privilegiadade
acciones Cuando esta medida aumenta, según sus defensores, es más probable que las
acciones suban.dieciséisOtros indicadores de sentimiento incluyenposiciones de caja de fondos
mutuosy el grado de optimismo entre los asesores de inversión y los boletines. Estos se
utilizan a menudo como indicadores contrarios: un aumento del efectivo en manos de los
fondos mutuos y una visión del mercado más pesimista entre los fondos mutuos se
consideran señales alcistas para los precios de las acciones.17
Si bien muchos de estos indicadores se usan ampliamente, en su mayoría están respaldados

con evidencia anecdótica en lugar de evidencia empírica.
Market T imi ng Basado en Rangos Normales (Reversión a la Media)Hay muchos inversores

que creen que los precios tienden a volver a lo que se puede llamar niveles normales
después de períodos prolongados en los que podrían desviarse de estas normas. Con el
mercado de acciones, el rango normal generalmente se define en términos de relaciones
precio-beneficio (P/E), mientras que con el mercado de bonos se usa un rango normal de
tasas de interés para justificar apostar por la dirección del mercado.
dieciséisM. Chowdhury, JS Howe y JC Lin, "La relación entre las transacciones internas agregadas y los
rendimientos del mercado de valores",Revista de Análisis Financiero y Cuantitativo28 (1993): 431–437.
Encuentran una correlación positiva entre la compra de información privilegiada agregada y los
rendimientos del mercado, pero informan que una estrategia basada en el indicador no generaría
suficientes ingresos para cubrir los costos de transacción.
17KL Fisher y M. Statman, "Sentimiento de los inversores y rentabilidad de las acciones"Revista de
analistas financieros56 (2000): 16–23. Examinaron tres indicadores de sentimiento: las opiniones
de los estrategas de Wall Street, los boletines de inversión y los inversores individuales, y
concluyeron que, de hecho, existe evidencia que respalda una estrategia de inversión contraria.
¿Existe un rango normal para las relaciones P/E?Compre si el P/E cae por debajo de 12 y
venda si sube por encima de 18. Verá variaciones de este consejo en muchos boletines de
sincronización del mercado. Campbell y Shiller hicieron una versión más académica de este
argumento, quienes observaron las relaciones P/E desde 1871 hasta años recientes y
concluyeron que las acciones vuelven a una relación P/E de aproximadamente 16 veces las
ganancias normalizadas. Definieron las ganancias normalizadas como las ganancias
promedio durante los 10 años anteriores.18La creencia implícita aquí es que existe un rango
normal para las relaciones P/E y que si el P/E sube por encima del extremo superior del
rango, es probable que las acciones estén sobrevaluadas, mientras que si caen por debajo
del extremo inferior del rango, es probable que estén infravalorados. Si bien el enfoque es
sencillo, ¿de dónde proviene el rango normal de relaciones P/E? En la mayoría de los casos,
parece provenir de mirar la historia y adjuntar un juicio subjetivo sobre los límites superior
e inferior. Un enfoque un poco más sofisticado para estimar un rango requeriría que
calculemos la variación (desviación estándar) en las relaciones P/E a lo largo del tiempo y la
usemos para calcular un rango; dos desviaciones estándar a cada lado del promedio le
darían un rango fuera del cual debería caer solo el 5 por ciento del tiempo por casualidad.
Considere, por ejemplo, la figura 12.2, que presenta relaciones P/E para el S&P 500 que se
remontan a 1960. Tenga en cuenta que las relaciones P/E han variado mucho a lo largo de los
años, llegando a cifras de un solo dígito a fines de la década de 1970 y aumentando a más de 25
en finales de la década de 1990. Usando la distribución a lo largo del tiempo como nuestra guía,
podríamos aventurarnos a adivinar que el rango normal de relaciones P/E para los Estados Unidos
está entre 13 (percentil 25) y 18 (percentil 75). Shiller usa una serie de datos mucho más larga (que
se remonta a 1870) y ganancias ajustadas a la inflación y normalizadas (calculadas como un
promedio de los 10 años anteriores de ganancias ajustadas a la inflación) para estimar las
relaciones P/E a lo largo del tiempo en la figura 12.3.
Como señalamos anteriormente, Shiller llegó a un P/U normalizado promedio a lo largo del
tiempo para las acciones de EE. UU. de alrededor de 16, y un rango de entre 12 y 20; los números
por encima de este rango representarían un mercado sobrevaluado y los números por debajo de
este rango un mercado infravalorado.
NÚMERO DE RELOJ
Relaciones P/E para acciones de EE. UU.:Eche un vistazo a la relación P/E

del S&P 500 cada año desde 1960.
J. Campbell y R. Shiller, “Valoración y perspectivas del mercado de valores a largo

18
plazo”, Revista de gestión de carteras24 (1998): 11–26.

10.00
15.00
25.00
30.00
35.00
20.00
0.00
5.00
10.00
30.00
40.00
50.00
60.00
20.00
0.00
19
18 1960
8
18 4 1961
8 1962
19 8 1963
9
19 2 1964
Fuente:Bloomberg.
9 1965
19 6 1966
00
1967
EDUCACIÓN FÍSICA
P/U reales
19
0 1968
19 4 1969
0 1970
19 8
1 1971
19 2 1972
1 1973
19 6
P/U real normalizado

2 1974
19 0 1975
2 1976
19 4
2 1977
19 8 1978
32 1979
19
3 1980
m
81
il
19 6 no
4 19 vecien
19 0 8 to
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a
Año
y
1984 do
s
19 4
4 1985
8
Año
19 8 19 6
5
19 2 1987
5
19 6
FIGURA 12 . 2Relaciones P/E para S&P 500, 1960–2010 1988
6 1989
Datos sin procesar del sitio web de Robert Shiller en Princeton.

19 0 1990
6 1991
19 4 1992
6
19 8 1993
7 1994
19 2 1995
7
19 6 1996
8 1997
19 0 1998
8 2099
19 4
FIGURA 12 . 3P/U, P/U real y P/U real normalizado: acciones de EE. UU. Fuente:
8 2000
19 8 2001
9 2002
19 2
9 2003
20 6 2004
0 2005
20 0
0 2006
20 4 2007
08 2008
09
487
Las limitaciones de este enfoque deberían ser obvias. Además de confiar en que
la historia se repita, está haciendo otras dos suposiciones. La primera es que puede
identificar un rango de negociación normal al observar los datos históricos. Como
puede ver en el gráfico, no obtendrá ningún consenso; otra persona que mire este
gráfico podría terminar con una banda diferente para P/E, utilizando un período de
tiempo diferente y un intervalo de confianza diferente. La segunda suposición es que
los fundamentos no han cambiado significativamente con el tiempo. Si las tasas de
interés son mucho más bajas hoy de lo que han sido históricamente, esperaría que las
acciones cotizaran a relaciones P/E mucho más altas que históricamente. ¿Cuánto más
alto? Veremos esta pregunta con más detalle en las últimas partes de este capítulo.
Rango normal de tasas de interésAlgunos analistas plantean la hipótesis de que las

tasas de interés del mercado se mueven dentro de un rango normal. Bajo esta
hipótesis, cuando las tasas de interés se acercan al extremo superior del rango, es
más probable que disminuyan, y cuando se acercan al extremo inferior del rango, es
más probable que aumenten. Esta hipótesis es corroborada por dos evidencias:
1.Pendiente de la curva de rendimiento.Es más probable que la curva de rendimiento, que

refleja las expectativas futuras sobre las tasas de interés, tenga una pendiente
negativa cuando las tasas de interés son altas que cuando son bajas. Por lo tanto, es
más probable que los inversores esperen que las tasas de interés bajen si están altas
ahora y suban si están bajas ahora. La tabla 12.2 resume la frecuencia de las curvas de
rendimiento con pendiente negativa en función del nivel de las tasas de interés.
Esta evidencia es consistente con la hipótesis que sostiene que las tasas de
interés se mueven dentro de un rango normal; cuando se acercan al extremo superior
del rango normal, es más probable que la curva de rendimiento tenga una pendiente
negativa, y cuando las tasas se acercan al extremo inferior del rango normal, es más
probable que la curva tenga una pendiente ascendente.
2.Nivel de tasa de interés y cambio esperado.Más importante aún, las expectativas de los inversionistas
sobre los movimientos futuros de las tasas de interés parecen estar confirmadas por cambios reales
en las tasas de interés. Cuando los cambios en las tasas de interés son
CUADRO 12 . 2 Curvas de rendimiento y el nivel de las tasas de interés
Período Tasa de factura del Tesoro a 1 año Hacia arriba Departamento Hacia abajo
- 4,40% 0 0 20
1900-1970 3,25–4,4 % 10 10 5
- 3,25% 26 0 0
1971-2010 - 8% 4 1 3
- 8% 20 10 2
retrocediendo contra el nivel actual de las tasas de interés, existe una relación
negativa y significativa entre el nivel de las tasas y el cambio en las tasas en
períodos posteriores; es decir, hay una probabilidad mucho mayor de que las
tasas de interés bajen en el próximo período si las tasas de interés son altas en
este, y hay una probabilidad mucho mayor de que las tasas aumenten en
períodos futuros si las tasas de interés son bajas en este. Por ejemplo, usando las
tasas de los bonos del Tesoro de 1927 a 2010 y retrocediendo el cambio en las
tasas de interés (Tipo de interést) en cada año contra el nivel de las tasas al final
del año anterior (Tasa de interést–1), llegamos a los siguientes resultados:
Tasa de interést=0.0032 − 0.0622 Tasa de interést−1 R2= 0.0309

[1.40] [1.60]
Esta regresión sugiere dos cosas. Una es que el cambio en las tasas de interés en este
período está negativamente correlacionado con el nivel de las tasas al final del año anterior;
si las tasas eran altas, era más probable que disminuyeran (si eran bajas, aumentarían). En
segundo lugar, por cada uno por ciento de aumento en el nivel de las tasas actuales, la
caída esperada en las tasas de interés en el próximo período aumenta en un 0,0622 por
ciento.
Esta evidencia debe ser considerada con algunas salvedades. La primera es que
la proporción de cambios en las tasas de interés en períodos futuros explicada por el
nivel actual de las tasas es relativamente pequeña (alrededor del 3,09 por ciento);
claramente hay una gran cantidad de otros factores, la mayoría de los cuales son
impredecibles, que afectan los cambios en las tasas de interés. La segunda es que el
rango normal de las tasas de interés, que se basa en la experiencia pasada, podría
cambiar si las expectativas subyacentes de inflación cambian drásticamente, como
sucedió en la década de 1970 en los Estados Unidos. En consecuencia, muchas
empresas que postergaron el endeudamiento en la primera parte de esa década,
porque pensaban que las tasas de interés estaban en el extremo superior del rango,
se encontraron enfrentando tasas cada vez más altas en cada uno de los años
siguientes. Del mismo modo, las empresas que tomaron prestado grandes cantidades
en 2007,
HI NDS I GHT ES 20 / 20
La sincronización del mercado siempre parece simple cuando miras hacia atrás en el tiempo.
Después del hecho, siempre puede encontrar señales obvias de reversiones del mercado:
mercados alcistas que se convierten en mercados bajistas o viceversa. Así, en 2001 hubo
(continuado)
fueron inversores que miraron hacia atrás en 1999 y lamentaron el hecho de

que no pudieron salir de las acciones cuando el mercado alcanzó su punto
máximo a fines de ese año. En ese momento, sin embargo, las señales no eran
tan obvias. Hubo analistas que argumentaron que el mercado estaba
sobrevaluado e indicadores que respaldaron ese punto de vista, pero hubo
tantos analistas, si no más, que vieron que el mercado seguía subiendo y
tenían modelos de apoyo.
En la práctica, casi nunca existe un consenso entre los inversores sobre si los mercados han
tocado fondo o han tocado techo en el momento en que ocurre. Es un hecho interesante que el
optimismo sobre el futuro es mayor justo cuando los mercados alcanzan su punto máximo y el
estado de ánimo del mercado es más oscuro justo cuando los mercados dan la vuelta. Para tener
éxito en la sincronización del mercado, no puede esperar hasta que se haya establecido un fondo
antes de comprar o hasta que se alcance un techo de mercado antes de vender. Si lo hace, se
perderá gran parte de la recompensa subsiguiente.
Market T imi ng Basado en Fundamen tals

Así como los precios de las acciones individuales deben reflejar sus flujos de efectivo, potencial de
crecimiento y riesgo, los mercados completos (acciones, bonos y activos reales) deben reflejar los
fundamentos de estos activos. Si no lo hacen, puede argumentar que están mal valorados. En esta
sección, consideramos dos formas en las que podemos incorporar los fundamentos a los modelos
de sincronización del mercado. En el primero, tratamos de desarrollar estrategias de
sincronización del mercado basadas en el nivel de las variables fundamentales, por ejemplo, las
tasas de interés y el crecimiento económico. En el segundo, tratamos de extender las técnicas de
valoración desarrolladas para acciones individuales a los mercados.
I nd i ca dores fundamentalesPuede intentar cronometrar los mercados desarrollando señales simples

basadas en variables macroeconómicas. En esta sección, consideramos algunas de estas señales, algunas
antiguas y otras nuevas, que los administradores de cartera han utilizado como herramientas de
sincronización del mercado.
Tasas de interés a corto plazoCompre acciones cuando las tasas a corto plazo (bonos del
Tesoro) sean bajas y véndalas cuando las tasas a corto plazo sean altas, o eso dice la
sabiduría convencional. Pero, ¿hay alguna base para este consejo? En la tabla 12.3,
examinamos los rendimientos de las acciones en cuatro escenarios de letras del Tesoro:
después de una caída en las tasas de más del 1 por ciento con respecto al año anterior, una
caída de entre 0 y 1 por ciento, un aumento en las tasas de menos del 1 por ciento y un
aumento de más del 1 por ciento entre 1928 y 2001.
CUADRO 12 . 3Rentabilidad de las acciones y tasas de las letras del Tesoro
Devoluciones de acciones en el año siguiente
Número % de arriba Promedio anual

Cambio en la tasa de la factura del Tesoro de años Años Devoluciones
Caída de más del 1% Caída 12 66,67% 9,65%

de 0 a 1% Aumento de 0 a 28 75,00% 12,90%
1% Aumento de más de 1% 28 71,43% 12,37%
15 66,67% 11,78%
En este caso, hay poca evidencia que respalde la proposición de que una caída en la tasa de las
letras del Tesoro parece predecir altos rendimientos en el mercado de valores. En términos generales, es
igual de probable que los mercados suban años después de que la tasa de las letras del Tesoro haya
aumentado y obtengan mayores rendimientos para los inversores que años después de que las tasas de
las letras del Tesoro hayan disminuido.19
Este vínculo ha sido examinado por una serie de estudios académicos. Ang y
Bekaert documentaron que las tasas de las letras del Tesoro dominan otras variables
como predictor de los movimientos del mercado de valores a corto plazo.20Un estudio
realizado por Breen, Glosten y Jagannathan evaluó una estrategia de cambiar de
acciones a efectivo y viceversa, dependiendo de los cambios en la tasa de las letras del
Tesoro, y concluyó que tal estrategia habría agregado alrededor de un 2 por ciento en
exceso de rendimiento a un activo cartera administrada.21En un estudio de 2002 que
plantea notas de advertencia sobre esta estrategia, Abhyankar y Davies examinan la
correlación entre las tasas de las letras del Tesoro y los rendimientos del mercado de
valores en los subperíodos de 1929 a 2000. Encuentran que casi toda la previsibilidad
de los rendimientos del mercado de valores proviene de la década de 1950. a 1975, y
que las tasas de corto plazo casi no han tenido poder predictivo para el mercado de
valores desde 1975. También concluyen que las tasas de interés de corto plazo tienen
más poder predictivo con el sector de bienes duraderos y con empresas más
pequeñas que con todo el mercado.22
19Podría hacer un estudio similar utilizando el nivel de las tasas de las letras del Tesoro en lugar del cambio, pero
las tasas de las letras del Tesoro eran mucho más bajas antes de la Segunda Guerra Mundial.
20A. Ang y G. Bekaert, “Previsibilidad de la rentabilidad de las acciones: ¿está ahí?”Revisión de
Estudios Financieros20 (2007): 651–707.
21W. Breen, LR Glosten y R. Jagannathan, "Importancia económica de las variaciones
predecibles en los rendimientos de los índices bursátiles"revista de finanzas44 (1989): 1177–

1189.
22A. Abhyankar y PR Davies, “Return Predictability, Market Timing and Volatility: Evidence
from the Short Rate Revisited” (Documento de trabajo de SSRN 305224, 2002).
En conclusión, entonces, debe tener en cuenta qué tan altas o bajas son las tasas
a corto plazo cuando invierte en el mercado, pero el valor de las tasas a corto plazo
como predictor de los movimientos del mercado de valores ha disminuido en las
últimas décadas. Su poder predictivo restante parece estar restringido al muy corto
plazo ya los subsectores del mercado.
Tasa de bonos del TesoroIntuitivamente, es la tasa de los bonos del Tesoro, la tasa sin riesgo a
largo plazo, la que debería tener un impacto mucho más fuerte en los precios de las acciones, ya
que ofrece una alternativa directa a la inversión en acciones a largo plazo. Si puede ganar un 8 por
ciento invirtiendo sin riesgo en bonos del Tesoro durante los próximos 30 años, ¿por qué se
conformaría con menos al invertir en acciones? Por lo tanto, deberíamos esperar que los precios
de las acciones suban si baja la tasa de los bonos del Tesoro y que bajen si la tasa sube. La figura
12.4 presenta un diagrama de dispersión de los rendimientos de las acciones cada año y la tasa de
los bonos del Tesoro al final del año anterior.
En 1981, por ejemplo, la tasa de los bonos del Tesoro a principios de año era del 14 por
ciento y el rendimiento del índice bursátil durante el año era del 20 por ciento. En 1930, la
tasa de los bonos del Tesoro a principios de año era del 3 por ciento y la
1981
12,50% 1980
1983
1984
10,00% mil novecientos ochenta y dos
1978 1988
Bonos T
7,50% 1989 1975 1994
1973 1992
1968 1996
1993 1966
5,00%
2001 2000
1959
2007 2009 2002
1929 1933 1932
1930 1957
2,50%
1944 1953
1940 2008
− 50,00% − 25,00% 0,00% 25,00% 50,00%

Retorno de acciones rezagado
FIGURA 12 . 4Tasas de bonos del tesoro frente a rendimientos de acciones en el año

siguiente, 1928–2010
Fuente:Reserva Federal.
el rendimiento de las acciones durante el año fue del -40 por ciento. Si existe una relación
entre las tasas de los bonos del Tesoro al comienzo de un período y los rendimientos de las
acciones durante el período, no es lo suficientemente fuerte como para ser obvia, y parece
haber poco apoyo para la proposición de que los rendimientos de las acciones son altos
después de los períodos cuando el interés las tasas son bajas y bajas cuando las tasas de
interés son altas. De hecho, a las acciones les fue muy bien en 1982, a pesar de que las
tasas de interés eran muy altas a principios de año, y les fue muy mal en 1961, a pesar de
que la tasa de los bonos del Tesoro era sólo del 2 por ciento al final del año anterior. .
Este vínculo entre las tasas de los bonos del Tesoro y los rendimientos de las acciones
también se puede examinar si consideramos cuánto podemos ganar como rendimiento de las
acciones. Podría definir esta rentabilidad de forma restringida como la rentabilidad por dividendo
(dividendos/precios actuales de las acciones) o utilizar una medida mucho más amplia, como la
rentabilidad de las ganancias, que analiza las ganancias generales en el mercado como un
porcentaje del nivel actual del índice. El rendimiento de las ganancias es el inverso de la relación
precio-ganancias y los estrategas de mercado lo utilizan ampliamente. En lugar de centrarse en el
nivel de la tasa de los bonos del Tesoro, los estrategas de mercado a menudo observan la
diferencia entre los rendimientos de las ganancias y la tasa de los bonos del Tesoro. En términos
más simples, creen que es mejor invertir en acciones cuando los rendimientos de las ganancias
son altos en relación con la tasa de los bonos del Tesoro. De hecho, hay algunos estrategas que
creen que las acciones están sobrevaluadas cuando el rendimiento de las ganancias es más bajo
que la tasa de los bonos del Tesoro. Para examinar esta proposición, observamos la diferencia
entre el rendimiento de las ganancias y la tasa de los bonos del Tesoro al final de cada año desde
1960 hasta 2010 y los rendimientos del S&P 500 en el año siguiente (ver Tabla 12.4).
La relación es tenue en el mejor de los casos. Cuando el rendimiento de las ganancias supera la tasa
de los bonos del Tesoro en más del 2 por ciento, lo que ha ocurrido en 10 de los 51 años, el rendimiento
del S&P 500 en el año siguiente ha promediado el 11,91 por ciento. Sin embargo, los rendimientos son
casi tan buenos cuando el rendimiento de las ganancias ha quedado rezagado con respecto a la tasa de
los bonos del Tesoro entre un cero y un uno por ciento. Es cierto que los rendimientos anuales son solo
del 3,04 por ciento en los cinco años siguientes a los períodos
CUADRO 12 . 4Rendimiento de las ganancias, tasas de los bonos del Tesoro y rendimiento de las acciones, de 1960 a 2010
Rendimientos de las acciones
Rendimiento de ganancias – Número Estándar

Tasa de bonos del tesoro de años Promedio Desviación Máximo Mínimo
- 2% 10 11,91% 15,56% 31,55% − 11,81%

1% a 2% 11 1,72% 20,44% 26,38% − 38,49%
0% a 1% 3 16,14% 6,21% 20,26% 8,99%
− 1% a 0% 6 11,21% 12,93% 27,25% − 11,36%
− 2% a 1% dieciséis 7,74% 18,69% 34,11% − 23,37%
- − 2% 5 3,04% 8,40% 12,40% − 10,14%
cuando el rendimiento de las ganancias fue inferior a la tasa de los bonos del Tesoro en más del 2 por
ciento, pero los rendimientos anuales también fueron muy bajos en los 11 años en que el rendimiento de
las ganancias superó la tasa de los bonos del Tesoro en un 1 a 2 por ciento. Por lo tanto, parece haber
poco respaldo histórico para usar el rendimiento de las ganancias y las tasas de los bonos del Tesoro para
predecir los movimientos futuros del mercado de valores.
Ciclos de negociosAl igual que con los bonos del Tesoro, existe un vínculo intuitivo entre el
nivel de los precios de las acciones y el crecimiento económico. Se esperaría que las
acciones funcionaran mucho mejor en los auges económicos que durante las recesiones.
Sin embargo, lo que complica esta relación es que los movimientos del mercado se basan
en predicciones de cambios en la actividad económica en el futuro, en lugar de niveles de
actividad. En otras palabras, es posible que los precios de las acciones aumenten en las
profundidades de una recesión si los inversores esperan que la economía comience a
recuperarse en los próximos meses. Alternativamente, puede ver caer los precios de las
acciones incluso en medio de un sólido crecimiento económico, si el crecimiento no está a la
altura de las expectativas. En la figura 12.5, hemos representado gráficamente el índice S&P
500 y el crecimiento del producto interno bruto (PIB) desde 1929.
20,00%
1941
1940
1935
10,00% 1933 1950 1949
1939 1934
1976 1958 1954
1936 1977
Cambio en el PIB
1989
2001 1994
0,00% 1946
2007 1948 1957 1953
2008
1930
− 10,00% 1929
1945
− 20,00%
− 50,00% − 25,00% 0,00% 25,00% 50,00%

Retorno de acciones en el próximo año
FIGURA 12 . 5Crecimiento del PIB real y rentabilidad del

mercado Fuente:Reserva Federal.
CUADRO 12 . 5El crecimiento económico real como predictor de la rentabilidad de las acciones, 1929 a
2010
Devoluciones de acciones en el próximo año
PIB Anual Número Promedio Desviación Estándar Mejor El peor

Crecimiento de años Devolver en Devoluciones Año Año
- 5% 23 10,04% 19,42% 46,74% − 35,34%

3,5% a 5% 25 13,38% 12,26% 31,86% − 9,03%
2% a 3.5% 9 14,08% 16,41% 37,20% − 10,46%
0% a 2% 7 − 3,40% 11,50% 7,44% − 21,97%
- 0% 17 15,11% 29,84% 52,56% − 43,84%
Todos los años 82 11,16% 20,02% 52,56% − 43,84%
Existe una relación positiva entre el crecimiento del PIB real durante un año y la
rentabilidad de las acciones durante el año, pero también hay mucho ruido en la relación.
Incluso si la relación fuera lo suficientemente fuerte como para pasar la prueba, no puede
usarla para la sincronización del mercado a menos que pueda pronosticar un crecimiento
económico real. Entonces, la verdadera pregunta es si puede hacer pronósticos de los
movimientos futuros del mercado de valores después de observar el crecimiento
económico en el último año. Para examinar si existe algún beneficio potencial de invertir
después de observar el crecimiento económico en el año anterior, analizamos la relación
entre el crecimiento económico en un año y los rendimientos de las acciones en el año
siguiente, utilizando datos de 1929 a 2010 en la tabla 12.5.
No parece haber una relación claramente perceptible entre los rendimientos del
próximo año y el crecimiento del PIB este año. Es cierto que los años con crecimiento
negativo del PIB son seguidos por los años más extremos (en términos de rentabilidad
positiva y negativa) y mayor volatilidad, pero la rentabilidad media de las acciones en este
escenario es superior a la rentabilidad media que habría obtenido si hubiera había
comprado después de los mejores años de crecimiento económico (el crecimiento supera el
5 por ciento).
NÚMERO DE RELOJ
Números macroeconómicos históricos:Eche un vistazo a la inflación y el

crecimiento del PIB en las últimas décadas en los Estados Unidos.
Si puede pronosticar el crecimiento futuro de la economía, es útil en dos niveles.

Uno es en la sincronización general del mercado, ya que dirigirá más de su
invierta fondos en acciones antes de un crecimiento económico mejor de lo esperado y

retírelos de las acciones cuando prevea que la economía se desacelerará. También puede
utilizar la información para invertir en exceso en aquellos sectores que son más sensibles al
ciclo económico (acciones de automóviles y viviendas, por ejemplo) si cree que un sólido
crecimiento económico está a la vuelta de la esquina.
Modelos de valor intrínsecoUna forma en la que podemos tomar los fundamentos

individuales que consideramos en la sección anterior y consolidarlos en una visión del
mercado es hacer una valoración intrínseca de todo el mercado. ¿Qué es, podría
preguntarse, una valoración intrínseca? En el Capítulo 4, consideramos cómo se puede
valorar una acción individual utilizando un modelo de flujo de efectivo descontado (DCF)
como el valor presente de los flujos de efectivo esperados en el futuro. Un mercado se
compone de activos individuales, y si los activos individuales pueden valorarse utilizando
modelos de flujo de efectivo descontado, no vemos ninguna razón por la cual el mercado
completo no pueda valorarse como el valor presente de los flujos de efectivo esperados. En
esta sección, consideramos la mejor manera de extender los modelos de flujo de efectivo
descontado para valorar el mercado y el valor que se puede agregar al hacerlo.
Extendiendo los modelos DCF al mercadoConsidere, por ejemplo, el modelo de

descuento de dividendos que presentamos en el capítulo 4. Argumentamos que el
valor de una acción se puede escribir como el valor presente de los dividendos
esperados de poseer la acción, descontados al costo del capital. Extendiendo este
argumento a un índice, el valor de un índice también se puede escribir como el valor
presente de los dividendos esperados en el índice. Por lo tanto, si se espera que los
dividendos de todo el índice bursátil sean de $40 el próximo año, se espera que la tasa
de crecimiento esperada a perpetuidad sea del 4 por ciento y que el costo de capital
para las acciones de riesgo promedio sea del 9 por ciento, podría valore el índice de la
siguiente manera:
Valor del índice = Dividendos esperados el próximo año/

(Coste de capital − Tasa de crecimiento
esperada) =40/(0.09 - 0.04) = 800
Al igual que con una acción individual, este modelo se puede ampliar para permitir un
alto crecimiento. Por lo tanto, si esperaba que los dividendos crecieran 10 por ciento anual
durante los próximos cinco años y luego esperaba que la tasa de crecimiento cayera a 4 por
ciento a perpetuidad, el valor del índice se puede calcular en la tabla 12.6.
Tenga en cuenta que los dividendos crecen al 10 por ciento hasta el año 5 y que el valor
terminal del índice se basa en una tasa de crecimiento del 4 por ciento para siempre.
Valor terminal − 58.56(1.04)/(0.09 - 0.04) = $1,218.13

Señalamos que una limitación de los modelos de descuento de dividendos es que las
empresas pueden no pagar lo que pueden pagar en dividendos o pueden elegir
CUADRO 12 . 6Valoración de un índice con alto crecimiento
Dividendos Valor terminal Valor presente
1 $40.00 $ 36.70
2 $44.00 $ 37.03
3 $48.40 $ 37.37
4 $53.24 $ 37.72
5 $58.56 $1,218.13 $829.76
Valor del índice = $978.59
formas alternativas de devolver efectivo a los accionistas (recompra de acciones, por

ejemplo). Puede modificar este modelo reemplazando los dividendos con dividendos
potenciales (flujos de efectivo libres a acciones para el índice) o aumentando los dividendos
con recompras de acciones en el índice.
Algunas advertenciasSi bien los componentes básicos para la valoración del flujo de efectivo
descontado pueden seguir siendo los mismos para las acciones individuales y los mercados, hay
algunas notas de advertencia que deben agregarse al valorar mercados completos.
- En la sección anterior permitimos la posibilidad de un alto crecimiento, pero

debe ser mucho más cauteloso al asumir un alto crecimiento, tanto en términos
de la tasa de crecimiento como de cuánto tiempo continuará el alto crecimiento
para un mercado que para una acción individual. especialmente cuando el
mercado es de base amplia. Considere, por ejemplo, el S&P 500. Dado que
incluye las 500 empresas con las mayores capitalizaciones de mercado,
argumentar que las ganancias de estas empresas crecerán a una tasa mucho
mayor que la tasa de crecimiento de la economía implica que los márgenes de
ganancia de estas empresas aumentar con el tiempo. Si bien esto es factible a
corto plazo, especialmente si la economía está saliendo de una recesión o si las
empresas se están reestructurando, no vemos cómo esto puede sostenerse a
largo plazo.
- El costo de capital que estamos considerando aquí es el costo de capital para
todo el índice. Si estamos considerando un índice de acciones de base amplia,
este costo de acciones debería reflejar la tasa sin riesgo y la prima de riesgo que
los inversores exigen para invertir en acciones como clase.
NÚMERO DE RELOJ
Valor intrínseco del índice S&P 500:Echa un vistazo a la valoración más

reciente del S&P 500.
En el lado positivo, debería tener menos problemas para pronosticar ganancias y

dividendos para un índice que con acciones individuales. Después de todo, tienes el
lujo de la diversificación. En otras palabras, puede sobrestimar las ganancias de
algunas acciones y subestimar las ganancias de otras acciones, pero su medida
general de ganancias aún puede ser bastante precisa.
Una ilustración: valoración del S&P 500 en enero de 2011Para ilustrar este proceso,
el 1 de enero de 2011, el S&P 500 cotizaba a 1.257,64 y los dividendos del índice
ascendían a $23,12 respecto al año anterior. En la misma fecha, los analistas
estimaban una tasa de crecimiento esperada del 6,95 por ciento en las ganancias del
índice para los próximos cinco años. Suponiendo que los dividendos crecen al mismo
ritmo que las utilidades, obtenemos lo siguiente:
Año 2011 2012 2013 2014 2015
Dividendos esperados = $24.73 $26.44 $28.28 $30.25 $32.35
Para estimar el costo de las acciones, asumimos una beta de 1 para el índice y usamos
la tasa libre de riesgo del 1 de enero de 2011 de 3.29 por ciento y una prima de riesgo de
acciones de 5 por ciento:
Costo de capital = 3.5% + 5% = 8.5%
Después del año 5, se espera que las ganancias y los dividendos crezcan al 3,29
por ciento, la misma tasa nominal que la economía (supuestamente igual a la tasa
libre de riesgo). El valor que obtuvimos para el índice es:
24.73 26.44 28.28 30.25 32.35

Valor del índice = + + + +
1.085 1.08521.08531.08541.0855
32.35(1.0329)
+ =560.15
(0.085 - 0.0329)1.0855
Esto sugeriría que el índice estaba enormemente sobrevaluado el 1 de enero de

2011.
Dado que muchas de las empresas del índice han optado por devolver efectivo
en forma de recompras de acciones, en lugar de dividendos, una estimación más
realista del valor incorporaría estas recompras esperadas. Para hacerlo, sumamos las
recompras en 2010 a los dividendos para llegar a un valor de 53,96 para dividendos
aumentados en el índice. Aplicando los mismos parámetros que usamos para los
dividendos convencionales (tasa de crecimiento del 6,95 por ciento para el próximo
cinco años y 3.29 por ciento más allá del año 5), estimamos un nuevo valor para
el índice:
57.72 61.73 66.02 70.60 75.51

Valor del índice = + + + +
1.085 1.08521.08531.08541.0855
75.51(1.0329)
+ =1,307.48
(0.085 - 0.0329)1.0855
Con las recompras incorporadas, el índice parecía ligeramente infravalorado.
¿Qué tan bien funcionan los modelos de valoración intrínseca?¿Qué tan bien funcionaría
una estrategia de comprar el índice cuando está intrínsecamente infravalorado y venderlo
cuando está intrínsecamente sobrevalorado? Es difícil responder a esta pregunta porque
depende de las entradas que estime para el modelo de valoración intrínseca y su horizonte
temporal. En términos generales, las probabilidades de éxito aumentan a medida que
mejora la calidad de sus aportes y se alarga su horizonte temporal. Eventualmente, los
mercados parecen volver al valor intrínseco, pero "eventualmente" puede tardar mucho en
llegar.
Sin embargo, existe un costo asociado con el uso de modelos de
valoración intrínsecos cuando encuentran que los mercados de acciones
están sobrevaluados. Si toma el siguiente paso lógico de no invertir en
acciones cuando están sobrevaluadas, tendrá que invertir sus fondos en
otros valores que crea que tienen un valor justo (como valores
gubernamentales a corto plazo) o en otras clases de activos. En el
proceso, puede terminar fuera del mercado de valores durante períodos
prolongados mientras el mercado, de hecho, está subiendo. Por
ejemplo, la mayoría de los modelos de valor intrínseco habrían sugerido
que el mercado de acciones en los Estados Unidos estaba sobrevaluado
a partir de 1994. Si hubiera seguido adelante y no hubiera invertido en
acciones hasta 2002 (cuando los modelos sugirieron que las
valoraciones eran justas nuevamente),
El problema de los modelos de valor intrínseco es que no capturan los cambios
permanentes en las actitudes hacia el riesgo o las características de los inversores. Esto se
debe a que muchas de las entradas para estos modelos provienen de mirar al pasado. Por
lo tanto, la prima de riesgo utilizada para calcular el costo del capital puede haberse
estimado a partir de datos históricos sobre rendimientos de acciones y bonos, y los
dividendos pueden reflejar lo que hicieron las empresas el año pasado. Si uno o ambos han
cambiado como consecuencia de cambios en el mercado, recibirá una señal engañosa de
los modelos de valoración intrínsecos. De hecho, muchos inversores que utilizaron modelos
de valor intrínseco compraron acciones a principios de la década de 1970 cuando los
precios de las acciones cayeron y no tuvieron en cuenta los cambios sísmicos creados por la
alta inflación de ese período.
Modelos de valor re lati voEn los modelos de valor relativo, examina cómo se valoran los
mercados en relación con otros mercados y con los fundamentos. ¿En qué se diferencia
esto de los modelos de valor intrínseco? Si bien los dos enfoques comparten algunas
características, este enfoque es menos rígido en la medida en que no requiere que trabaje
dentro de la estructura de un modelo de flujo de efectivo descontado. En su lugar, realiza
comparaciones de mercados a lo largo del tiempo (el S&P en 2012 versus el S&P en 1990) o
de diferentes mercados en el mismo momento (acciones estadounidenses en 2012 versus
acciones europeas en 2012).
Comparaciones a lo largo del tiempoEn su forma más simple, puede comparar la forma en que
se cotizan las acciones hoy con la forma en que solían cotizar en el pasado y sacar conclusiones
sobre esa base. Por lo tanto, como señalamos en la sección sobre normas históricas, muchos
analistas argumentan que las acciones de hoy, con un precio de 13 veces las ganancias a
principios de 2012, son baratas porque históricamente las acciones han tenido un precio de 15 a
16 veces las ganancias.
Si bien la reversión a las normas históricas sigue siendo una fuerza muy fuerte en los
mercados financieros, debemos ser cautelosos a la hora de sacar una conclusión
demasiado fuerte de tales comparaciones. A medida que los fundamentos (tasas de interés,
primas de riesgo, crecimiento esperado y pago) cambian con el tiempo, la relación P/E
también cambiará. Manteniendo las demás cosas iguales, por ejemplo, esperaríamos lo
siguiente.
- Un aumento en las tasas de interés debería resultar en un costo de capital más alto para el
mercado y una relación P/E más baja.
- Una mayor disposición a asumir riesgos por parte de los inversores dará como resultado una prima
de riesgo más baja para las acciones y una relación P/U más alta en todas las acciones.
- Un aumento en el crecimiento esperado de las ganancias entre las empresas dará como resultado
una relación P/E más alta para el mercado.
En otras palabras, es difícil sacar conclusiones sobre las relaciones P/E sin mirar
estos fundamentos. Por lo tanto, una comparación más adecuada no es entre las
relaciones P/E a lo largo del tiempo, sino entre la relación P/E real y la relación P/E
prevista en función de los fundamentos existentes en ese momento.
La figura 12.6 resume las relaciones ganancias/precio (o rendimiento de las ganancias) para
el S&P 500, las tasas de los bonos del Tesoro y la diferencia entre las tasas de los bonos y las letras
al final de cada año desde 1960 hasta 2010.
No es necesario ser estadístico para notar que las relaciones entre ganancias y precios
son altas (y las relaciones P/E son bajas) cuando las tasas de los bonos del Tesoro son altas,
y las relaciones entre ganancias y precios disminuyen cuando las tasas de los bonos del
Tesoro bajan. . Esta fuerte relación positiva entre los índices E/P y las tasas de los bonos del
Tesoro se evidencia en la correlación de 0,69 entre las dos variables. Además, existe
evidencia de que la estructura temporal también afecta la relación E/P. En el siguiente
16,00%
Rendimiento de ganancias Tasa de bonos del tesoro Bono − Factura
14,00%
12,00%
10,00%
8,00%
6,00%
4,00%
2,00%
0,00%
s
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19 4 henta y
− 2,00%
8 os oc
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19 0
19 2
19 4
66
19 8
19 0
72
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76
19 8
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19 2
94
19 6
98
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20 6
08
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19
19
20
20
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Año
FIGURA 12 . 6Razones E/P y Tasas de Interés

Fuente:Bloomberg.
En la regresión, realizamos una regresión de las relaciones E/P contra el nivel de las tasas de los bonos del Tesoro y el
diferencial de rendimiento (bono del Tesoro – tasa de las letras del Tesoro a 3 meses), utilizando datos de 1960 a 2000.
mi/PAG = 0.0266 + 0.6746 Tasa de bonos del Tesoro − 0.3131 (tasa de bonos del Tesoro - tasa de letras del Tesoro)
[3.37] [6.41] [-1.36]R2= 0.476
Si todo lo demás permanece igual, esta regresión sugiere que:
- Cada aumento del 1 por ciento en la tasa del bono del Tesoro aumenta la relación E/P en un
0,6746 por ciento. Esto no es sorprendente, pero cuantifica el impacto que tienen las tasas
de interés más altas en la relación P/E.
- Cada aumento del 1 por ciento en la diferencia entre las tasas de los bonos del Tesoro y las letras
del Tesoro reduce la relación E/P en un 0,3131 por ciento. Las curvas de rendimiento a plazo más
planas o con pendiente negativa parecen corresponder a relaciones P/U más bajas, y las curvas de
rendimiento con pendiente positiva corresponden a relaciones P/U más altas. Si bien a primera vista
esto puede parecer sorprendente, la pendiente de la curva de rendimiento, al menos en los Estados
Unidos, ha sido un indicador adelantado del crecimiento económico, con curvas con una pendiente
más ascendente que van acompañadas de un mayor crecimiento.
Con base en esta regresión, podemos predecir la relación E/P para el S&P 500 en noviembre
de 2011, con la tasa de las letras del Tesoro en 0,2 por ciento y la tasa de los bonos del Tesoro en
2,2 por ciento.
mi/PAG2011= 0.0266 + 0.6746(0.022) − 0.3131(0.022 - 0.02)

=0.0408 o 4.08%
1 1
PAG/mi2000= = =24.50
mi/PAG2011 0.0408
NÚMERO DE RELOJ
Valor relativo del índice S&P 500:Eche un vistazo a la valoración

relativa más reciente del S&P 500.
Dado que el S&P 500 cotizaba a un múltiplo de 15 veces las ganancias en

noviembre de 2011, esto habría indicado un mercado significativamente
infravalorado. Esta regresión puede enriquecerse agregando otras variables (que
deben estar correlacionadas con la relación precio-beneficio), como el crecimiento
esperado del PIB y las relaciones de pago, como variables independientes. La mayor
incertidumbre es si las múltiples crisis de mercado de 2008 a 2011 han dejado sin
sentido las relaciones históricas entre las relaciones P/E y las tasas de interés, al
menos para los Estados Unidos.
Comparaciones entre mercadosA menudo se hacen comparaciones entre las

relaciones precio-beneficio en diferentes países con la intención de encontrar
mercados infravalorados y sobrevalorados. Los mercados con relaciones P/E más
bajas se consideran infravalorados, y aquellos con relaciones P/E más altas se
consideran sobrevaluados. Dadas las amplias diferencias que existen entre los países
sobre los fundamentos, es claramente engañoso sacar estas conclusiones. Por
ejemplo, esperaría ver lo siguiente, manteniendo las demás cosas iguales:
- Los países con tasas de interés reales más altas deberían tener relaciones P/E más bajas que
los países con tasas de interés reales más bajas.
- Los países con un crecimiento real esperado más alto deberían tener relaciones P/E más
altas que los países con un crecimiento real más bajo.
- Los países que se consideran más riesgosos (y por lo tanto tienen primas de riesgo más
altas) deberían tener relaciones P/E más bajas que los países más seguros.
- Los países donde las empresas son más eficientes en sus inversiones (y obtienen un
mayor rendimiento de estas inversiones) deberían operar con relaciones P/E más
altas.
Ilustraremos este proceso para comparar las relaciones P/E entre mercados. La tabla
12.7 resume las relaciones P/E en diferentes mercados desarrollados en julio de 2000, junto
con los rendimientos de dividendos y las tasas de interés (a corto y largo plazo) en ese
momento.
Una comparación ingenua de las relaciones P/U sugiere que las acciones japonesas,
con una relación P/U de 52,25, están sobrevaloradas, mientras que las acciones belgas, con
una relación P/U de 14,74, están infravaloradas. Sin embargo, existe una fuerte correlación
negativa entre las relaciones P/U y las tasas de interés a 10 años (–0,73) y una correlación
positiva entre la relación P/U y el diferencial de rendimiento (0,70). Una regresión
transversal de la relación P/E sobre las tasas de interés y el crecimiento esperado produce
lo siguiente.
PAG/relación E = 42.62 −360.9 (tasa 10 años) + 846.6(tasa a 10 años − tasa a 2 años)

[2.78] [−1.42] [1.08]R2= 59%
Los coeficientes son de significación marginal, en parte debido al pequeño tamaño de

la muestra. Sobre la base de esta regresión, las razones P/E pronosticadas para los países
se muestran en la Tabla 12.8.
De esta comparación, las acciones belgas y suizas serían las más infravaloradas,
mientras que las acciones estadounidenses serían las más sobrevaloradas.
CUADRO 12 . 7Relaciones P/E para mercados desarrollados, julio de 2000
Dividendo 2 años 10 años 10 años -

País EDUCACIÓN FÍSICA Producir Tasa Tasa 2 años
Reino Unido 22.02 2,59% 5,93% 5,85% − 0,08%

Alemania 26.33 1,88% 5,06% 5,32% 0,26%
Francia 29.04 1,34% 5,11% 5,48% 0,37%
Suiza 19.60 1,42% 3,62% 3,83% 0,21%
Bélgica 14.74 2,66% 5,15% 5,70% 0,55%
Italia 28.23 1,76% 5,27% 5,70% 0,43%
Suecia 32.39 1,11% 4,67% 5,26% 0,59%
Países Bajos 21.10 2,07% 5,10% 5,47% 0,37%
Australia 21.69 3,12% 6,29% 6,25% − 0,04%
Japón 52.25 0.71% 0,58% 1,85% 1,27%
Estados Unidos 25.14 1,10% 6,05% 5,85% − 0,20%
Canadá 26.14 0.99% 5,70% 5,77% 0,07%
CUADRO 12 . 8 Relaciones P/U pronosticadas para mercados desarrollados, julio de 2000
País P/G real P/G previsto Infravalorado o sobrevalorado
Reino Unido 22.02 20.83 5,71%

Alemania 26.33 25.62 2,76%
Francia 29.04 25,98 11,80%
Suiza 19.60 30.58 − 35,90%
Bélgica 14.74 26.71 − 44,81%
Italia 28.23 25.69 9.89%
Suecia 32.39 28.63 13,12%
Países Bajos 21.10 26.01 − 18,88%
Australia 21.69 19.73 9,96%
Japón 52.25 46.70 11,89%
Estados Unidos 25.14 19.81 26,88%
Canadá 26.14 22.39 16,75%
Este ejemplo se amplía para examinar las diferencias de la relación P/U en los
mercados emergentes a fines de 2000. En la Tabla 12.9, se estima el factor de riesgo
país para los mercados emergentes.23Se escala de 0 (más seguro) a 100 (más
riesgoso).
La regresión de las razones P/E sobre estas variables proporciona lo siguiente:
PAG/mi = 16.16 - 7.94 Tipos de interés + 154.40 Crecimiento real − 0.112 Riesgo país
[3.61] [−0.52] [2.38] [-1.78]R2= 74%
Los países con mayor crecimiento real y menor riesgo país tienen relaciones P/E
más altas, pero el nivel de las tasas de interés parece tener solo un impacto marginal.
La regresión se puede utilizar para estimar la relación precio-beneficio para Turquía.
P prevista/E para Turquía = 16.16 - 7.94(0.25) + 154.40(0.02) − 0.112(35)

=13.35
Con una relación P/E de 12, el mercado puede verse ligeramente infravalorado.
23Estas estimaciones provienen de laEconomista.

CUADRO 12 . 9 Relaciones P/U y estadísticas clave: Mercados emergentes
País Relación P / E Tasas de interés Crecimiento real del PIB Riesgo país
Argentina 14 18,00% 2,50% 45

Brasil 21 14,00% 4,80% 35
Chile 25 9,50% 5,50% 15
Hong Kong 20 8,00% 6,00% 15
India 17 11,48% 4,20% 25
Indonesia 15 21,00% 4,00% 50
Malasia 14 5,67% 3,00% 40
México 19 11,50% 5,50% 30
Pakistán 14 19,00% 3,00% 45
Perú 15 18,00% 4,90% 50
Filipinas 15 17,00% 3,80% 45
Singapur 24 6,50% 5,20% 5
Corea del Sur 21 10,00% 4,80% 25
Tailandia 21 12,75% 5,50% 25
Pavo 12 25,00% 2,00% 35
Venezuela 20 15,00% 3,50% 45
Tasas de interés: Tasas de interés a corto plazo en estos países.

¿Puede cronometrar los mercados comparando los precios de las acciones ahora con los precios
en el pasado o con el precio de las acciones en otros mercados? Aunque puede hacer juicios sobre
la subvaluación o sobrevaluación del mercado con estas comparaciones, hay dos problemas con
este análisis.
1.Dado que basa su análisis en el pasado, asume que no ha habido un

cambio significativo en la relación subyacente. Los cambios
estructurales o permanentes causan estragos en estos modelos.
2.Incluso si asumes que el pasado es un prólogo y que habrá una reversión

a las normas históricas, no controlas esta parte del proceso.
En otras palabras, es posible que las acciones estén sobrevaluadas en términos relativos,
pero se vuelven más sobrevaluadas con el tiempo. Por lo tanto, la convergencia no está
cronometrada ni siquiera garantizada.
¿Cómo puede mejorar sus probabilidades de éxito? Primero, puede intentar

incorporar en su análisis aquellas variables que reflejen los cambios que cree que han
ocurrido en los mercados. Por ejemplo, si cree que la entrada de dinero de los fondos
de cobertura en los mercados de acciones durante las últimas dos décadas ha
cambiado la relación fundamental de precios, puede incluir el porcentaje
de acciones en poder de los fondos de cobertura en su regresión. En segundo lugar, puede tener un
horizonte de tiempo más largo, ya que mejora sus probabilidades de convergencia.
LA I NFORMACIÓN SOBRE LAG CON FUNDAMENTOS
Si está considerando cronometrar el mercado utilizando variables macroeconómicas

como la inflación o el crecimiento económico, también debe tener en cuenta el
tiempo que transcurre antes de obtener esta información. Considere, por ejemplo,
un estudio que muestra que existe una alta correlación positiva entre el crecimiento
del PIB en un trimestre y el desempeño del mercado de valores en el siguiente. Una
estrategia obvia sería comprar acciones después de un trimestre de alto crecimiento
del PIB y venderlas después de un trimestre de crecimiento negativo o bajo del PIB.
El problema con la estrategia es que la información sobre el crecimiento del PIB no
estará disponible para usted hasta dos meses después del próximo trimestre.
Si utiliza una variable de mercado como el nivel de las tasas de

interés o la pendiente de la curva de rendimiento para hacer sus
pronósticos de mercado, está en mejores condiciones ya que esta
información debería estar disponible para usted al mismo tiempo
que el mercado de valores. Al construir estos modelos, debe tener
cuidado y asegurarse de que no está construyendo un modelo en
el que tendrá que pronosticar las tasas de interés para pronosticar
el mercado de valores. Para probar un vínculo entre el nivel de las
tasas de interés y los movimientos del mercado de valores,
observaría la correlación entre las tasas de interés al comienzo de
cada año y los rendimientos de las acciones durante el año. Dado
que puede observar el primero antes de tomar su decisión de
inversión, tendría la base para una estrategia viable si encuentra
una correlación entre los dos.
LA EVIDENCIA SOBRE EL TIEMPO DEL MERCADO
Si bien hemos analizado una variedad de formas en que los inversores intentan cronometrar los
mercados desde los indicadores técnicos hasta los fundamentos, no hemos hecho una pregunta
más fundamental: ¿realmente tienen éxito aquellos que afirman cronometrar los mercados? En
esta sección, consideramos una amplia gama de inversionistas que intentan cronometrar los
mercados y examinar si tienen éxito.
Administradoras de Fondos Mutuos
La mayoría de los fondos mutuos de acciones no reclaman la sincronización del mercado, pero, en
nuestra opinión, intentan sincronizar los mercados en el margen. Comenzaremos observando si
tienen éxito en promedio. Hay algunos fondos mutuos que reclaman la sincronización del
mercado como su habilidad principal, y estos fondos se denominan fondos de asignación de
activos tácticos. Examinaremos los registros de seguimiento de estos fondos y emitiremos un
juicio sobre si sus reclamos se mantienen.
Tenencias de efectivo¿Cómo sabemos que los fondos mutuos intentan cronometrar los
mercados? Si bien todos los fondos mutuos de capital necesitan tener algo de efectivo
(inversiones en bonos del Tesoro y papel comercial) para satisfacer las necesidades de
rescate y para las operaciones diarias, colectivamente tienen mucho más efectivo del
necesario. De hecho, la única explicación de los saldos de efectivo que observamos en los
fondos mutuos de acciones es que los fondos mutuos los usan para señalar sus puntos de
vista sobre los movimientos futuros del mercado: tienen más efectivo cuando son bajistas y
menos efectivo cuando son alcistas. En la figura 12.7, presentamos el saldo de efectivo
promedio en los fondos mutuos al comienzo de cada año desde 1980 hasta 2010 y los
rendimientos del S&P 500 cada año.
Tenga en cuenta que los saldos de efectivo parecen aumentar después de años malos para
el mercado y disminuir después de años buenos, pero hay poco poder predictivo en el nivel de
tenencias de efectivo. Por ejemplo, las tenencias de efectivo de los fondos mutuos disminuyeron a
medida que el mercado subió en la década de 1990 y fueron más bajas a principios del año en que
terminó el auge del mercado. De manera similar, el saldo de efectivo en las mutuas
12,00% 50,00%
Efectivo como % de los
Efectivo como % de activos de fondos mutuos al comienzo del año
activos al inicio del año 40,00%

10,00% Retorno de acciones durante el año
30,00%
20,00%
8,00%
Rendimiento anual de acciones
10,00%
6,00% 0,00%
− 10,00%
4,00%
− 20,00%
− 30,00%
2,00% Efectivo como % de los activos al comienzo del año
Rendimiento de las acciones

− 40,00%
s
do
y
0,00%
a
− 50,00%
19 3 ochent
8 os
19 vecient
81
84
85
86
19 7
19 8
19 9
19 0
19 1
19 2
19 3
19 4
19 5
19 6
19 7
19 8
20 9
20 0
20 1
20 2
20 3
20 4
20 5
20 6
20 7
20 8
20 9
10
8
8
8
9
9
9
9
9
9
9
9
9
9
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
no
19
19
19
19
il
m
Año
FIGURA 12 . 7Tenencias de efectivo de fondos mutuos y rendimiento de

acciones Fuente:Instituto de Sociedades de Inversión.
los fondos disminuyeron drásticamente en 2008, en gran parte como reacción a la caída del mercado en
ese año.
La cuestión de si los fondos mutuos tienen éxito en la sincronización del mercado ha
sido ampliamente examinada en la literatura desde hace cuatro décadas. Un estudio
realizado en 1966 por Treynor y Mazuy sugirió que analizáramos si las betas de los fondos
aumentan cuando el rendimiento del mercado es grande en términos absolutos al ejecutar
una regresión de los rendimientos de un fondo contra los rendimientos del mercado y del
mercado al cuadrado:24
2
RFondo,Períodot=a+bDevolverMercado,t+CDevolverMercado,t
Si un administrador de fondos tiene habilidades significativas de sincronización del mercado,

argumentaron, el coeficienteCsobre los rendimientos al cuadrado debe ser positivo. Este enfoque,
cuando se prueba con los rendimientos reales de los fondos mutuos, arroja valores negativos para
el coeficiente de los rendimientos al cuadrado, lo que indica capacidades negativas de
sincronización del mercado en lugar de positivas. En 1981, Merton y Henrikkson modificaron esta
ecuación para considerar si los fondos obtenían mayores rendimientos en períodos en los que el
mercado era positivo y también encontraron poca evidencia de sincronización del mercado.25
Asignación de activos tácticos y otros fondos de temporización del mercadoA raíz del
colapso de 1987, surgieron varios fondos mutuos que afirmaban que podrían haber
ahorrado a los inversores las pérdidas del colapso al sacarlos de los mercados de valores
antes del colapso. Estos fondos se denominaron fondos de asignación de activos tácticos y
no intentaron seleccionar acciones. En cambio, argumentaron que podían mover fondos
entre acciones, bonos del Tesoro y letras del Tesoro antes de los principales movimientos
del mercado y permitir que los inversores obtuvieran altos rendimientos. Sin embargo,
desde 1987, los rendimientos entregados por estos fondos han estado muy por debajo de
sus promesas. La figura 12.8 compara los rendimientos de una docena de grandes fondos
tácticos de asignación de activos durante períodos de 5 y 10 años (1989–1998) con el
mercado general y con mezclas fijas: 50 por ciento en acciones y bonos, y 75 por ciento en
acciones. /25 por ciento de bonos. Llamamos a los dos últimos teleadictos mezclas, lo que
refleja el hecho de que no intentamos cronometrar el mercado. Los fondos de asignación
de activos tácticos funcionan por debajo del mercado general y los fondos de teleadictos.
L. Treynor y Kay Mazuy, “¿Pueden los fondos mutuos superar al mercado?” Revisión
24Jack
de negocios de Harvard44 (1966): 131–136.

25Roy D. Henriksson y Robert C. Merton, “Sobre la sincronización del mercado y el rendimiento de
la inversión, II: Procedimientos estadísticos para evaluar las habilidades de pronóstico”revista de
negocios54 (1981): 513–533.
18,00%
1989–1998 1994-1998
16,00%
14,00%
12,00%
10,00%
8,00%
6,00%
4,00%
2,00%
0,00%
S&P 500 Flojo Flojo Activo
50/50 75/25 Asignación
Tipo de Fondo
FIGURA 12 . 8Desempeño de estrategias no sofisticadas frente a fondos de

asignación de activos
Fuente: Dinerorevista.
Una crítica de este estudio puede ser su enfoque en unos pocos fondos de asignación
de activos tácticos. Becker, Ferson, Myers y Schill examinaron una muestra mucho más
grande de más de 100 fondos de asignación de activos entre 1990 y 1995 y también
encontraron poca evidencia de éxito en la sincronización del mercado en estos fondos.26Al
actualizar estos estudios, no parece que los fondos de asignación de activos tácticos hayan
mejorado su sincronización con el mercado a lo largo del tiempo. Mirando el período de
1999 a 2010, por ejemplo, los fondos de asignación táctica de activos generaron un
rendimiento anual del 5,2 por ciento, inferior al rendimiento que habría generado al invertir
el 60 por ciento de su cartera en acciones y el 40 por ciento en bonos al comienzo de 1999 y
dejando intacta dicha cartera hasta el 31 de diciembre de 2010.
Los fondos de coberturaEn el capítulo anterior, analizamos la evidencia agregada sobre si los fondos de
cobertura superan al mercado. En esta sección, nos centramos en si los fondos de cobertura muestran
habilidades de sincronización del mercado. Un documento que analice la capacidad de los fondos de
cobertura para cronometrar los mercados en sus grupos de enfoque (que
26C.Becker, W. Ferson, D. Myers y M. Schill, "Tiempo de mercado condicional con

inversores de referencia"Revista de economía financiera52 (1999): 119–148.
pueden ser materias primas, divisas, renta fija o arbitraje) encontró alguna evidencia (aunque no
abrumadora) de rentabilidad en el momento del mercado en los mercados de bonos y divisas,
pero ninguna en los mercados de acciones.27Por el contrario, una evaluación más reciente y
completa de solo 221 fondos de cobertura de sincronización del mercado encontró evidencia de
que algunos de estos fondos pueden sincronizar tanto la dirección como la volatilidad del
mercado y, como consecuencia, generar rendimientos anormales.28
Sobre la base del tema de la liquidez, también hay evidencia de que lo que separa a los
fondos de cobertura exitosos de los que fracasan es su capacidad para ajustar la exposición
al mercado antes de los cambios de liquidez del mercado, reduciendo la exposición antes
de los períodos de alta falta de liquidez. Los fondos que hacen esto mejor superan a los
fondos que no hacen el ajuste en un 3,6 a 4,9 por ciento al año después de ajustar por
riesgo.29
I nv ersión Boletines informativos
Hay cientos de boletines de inversión a los que los inversores se suscriben para obtener sabios
consejos sobre cómo invertir. Algunos de estos boletines de inversión se centran en sugerir
acciones individuales para los inversores, pero algunos están dirigidos a sincronizar el mercado.
Por unos pocos cientos de dólares, nos dicen, nosotros también podemos estar al tanto de las
señales privadas de los movimientos del mercado.
Graham y Harvey examinaron las capacidades de sincronización del mercado de los
boletines de inversión examinando las mezclas de acciones/efectivo recomendadas en 237
boletines de 1980 a 1992.30Si los boletines de inversión son buenos cronometradores del
mercado, debe esperar ver que la proporción asignada a las acciones aumente antes de
que suba el mercado de valores. Cuando los rendimientos obtenidos en las mezclas
recomendadas en estos boletines se comparan con una estrategia de comprar y mantener,
183 o los 237 boletines (77 por ciento) generaron rendimientos más bajos que la estrategia
de comprar y mantener. Una medida de la ineficacia de las recomendaciones de tiempo de
mercado de estos boletines de inversión radica en el hecho de que, si bien las
ponderaciones de acciones aumentaron el 58 por ciento del tiempo antes de las subidas del
mercado, también aumentaron en un 53 por ciento antes de las caídas del mercado. Hay
alguna evidencia de continuidad en el desempeño, pero la evidencia es mucho más fuerte
27Y.
Chen, “Timing Ability in the Focus Market of Hedge Funds” (documento de trabajo,
Boston College, 2005).
28Y. Chen y B. Liang, "¿Los fondos de cobertura de sincronización del mercado sincronizan el
mercado?" Revista de Análisis Financiero y Cuantitativo42 (2007): 827–856.
29C. Cao, Y. Chen, B. Liang y A. Lo, “¿Pueden los fondos de cobertura medir el tiempo de la liquidez del
mercado?” (Documento de trabajo de la SSRN 1537925, 2011).
30John R. Graham y Campbell Harvey, "La capacidad de sincronización del mercado y la volatilidad
implícitas en las recomendaciones de asignación de activos de los boletines de inversión"Revista
para un desempeño negativo que para un desempeño positivo. En otras palabras, es más
probable que los boletines de inversión que dan malos consejos sobre la sincronización del
mercado continúen dando malos consejos que los boletines que dan buenos consejos para
seguir dando buenos consejos.31
La única evidencia esperanzadora sobre la sincronización del mercado proviene de un
estudio de cronometradores de mercado profesionales que son asesores de inversión.
Estos temporizadores brindan recomendaciones de tiempo explícitas solo a sus clientes,
quienes luego ajustan sus carteras en consecuencia, transfiriendo dinero a acciones si son
alcistas y sin acciones si son bajistas. Un estudio realizado por Chance y Hemler analizó a 30
cronometradores de mercado profesionales que fueron monitoreados por MoniResearch
Corporation, un servicio que monitorea el desempeño de dichos asesores, y encontró
evidencia de la capacidad de cronometraje de mercado.32Cabe señalar que las llamadas de
sincronización fueron a corto plazo y frecuentes. Un temporizador de mercado tuvo un total
de 303 señales de tiempo entre 1989 y 1994, y hubo, en promedio, alrededor de 15 señales
por año en los 30 temporizadores de mercado. A pesar de los altos costos de transacción
asociados con el seguimiento de estas señales de tiempo, seguir sus recomendaciones
habría generado rendimientos excesivos para los inversores.33
Estrategistas de mercado
Los estrategas de mercado de los principales bancos de inversión representan quizás los símbolos
más visibles de la sincronización del mercado. Sus pronósticos sobre el mercado son ampliamente
difundidos no solo por sus bancos de inversión sino también por los medios de comunicación. Si
bien gran parte de lo que dicen los estrategas de mercado sobre los mercados no se puede
categorizar fácilmente como alcista o bajista (los buenos estrategas de mercado son difíciles de
precisar cuando se trata de pronósticos explícitos), también hacen recomendaciones específicas
sobre combinaciones de asignación de activos preferidas que se hacen públicas.
Dado que esta es la misión principal de los estrategas de mercado, ¿cómo estas
mezclas de asignación producen predicciones de mercado? Una forma es mirar el
porcentaje asignado a las acciones. Los estrategas de mercado más alcistas recomendarán
que una mayor proporción de la cartera se invierta en acciones, mientras que los estrategas
bajistas sobreponderarán el efectivo y los bonos. La otra es observar los cambios en
31Es probable que un buen boletín informativo sobre sincronización del mercado repita su éxito alrededor del 50%
de las veces. Un boletín de mala calidad en el momento del mercado tiene un 70% de posibilidades de repetir su
mal desempeño.
32DM Chance y ML Hemler, "El desempeño de los temporizadores de mercado
profesionales: evidencia diaria de estrategias ejecutadas"Revista de economía
financiera 62 (2001): 377–411.
33El estudio analizó el exceso de rendimiento después de los costos de transacción pero antes de los impuestos. Por su
propia naturaleza, es probable que esta estrategia genere grandes facturas de impuestos, ya que casi todas sus ganancias se
gravarán con la tasa impositiva ordinaria.
16,00%
14,00%
12,00%
Rentabilidad anual, 1992–2001
10,00%
8,00%
6,00%
4,00%
2,00%
0,00%
mejor mercado Mercado Promedio peor mercado Mezcla de robots 100% Equidad
Estratega Estratega estrategas
FIGURA 12 . 9 Rentabilidad anual de las mezclas de estrategias de mercado, 1992–2001

Fuente: Diario de Wall Street.
participaciones recomendadas por el mismo estratega de un período a otro: un aumento en

la proporción asignada a las acciones indicaría más optimismo. En ambas dimensiones, las
habilidades de sincronización del mercado de los estrategas son cuestionables. ElWall
Street Journal, además de informar las mezclas de asignación de activos de los estrategas,
también compara los rendimientos que se habrían generado siguiendo los consejos de
asignación de cada banco con los rendimientos que habría obtenido si hubiera invertido
completamente en acciones durante 1 año, 5 años y períodos de 10 años. Para
contrarrestar el argumento de que es injusto comparar una cartera de acciones al 100 por
ciento con una combinación de asignación de activos, elDiariotambién informa sobre los
rendimientos de una combinación de robots: una asignación fija entre acciones, bonos y
letras. La figura 12.9 resume los rendimientos de los tres desde 1992 hasta 2001, así como
los rendimientos que habría obtenido siguiendo al estratega que tuvo las mejores
combinaciones durante el período y al que tuvo las peores combinaciones.
Tenga en cuenta que los rendimientos de la combinación de robots son ligeramente más
altos que los rendimientos promedio generados al seguir a los estrategas de mercado promedio.
De los 16 bancos que tiene elWall Street Journalpistas, solo cinco habrían generado rendimientos
superiores a la combinación de robots durante el período, e incluso esos habrían estado dentro de
un margen estadístico de error. Por último, incluso la combinación de activos del mejor estratega
habría tenido un rendimiento inferior a una estrategia de inversión total en acciones. En general,
la evidencia indica que las habilidades de sincronización del mercado de las principales estrategias
de mercado están muy exageradas.
MARKET T IMERS : DE LI VERMORE A

ACAMPORA
Los temporizadores de mercado son los meteoritos del universo de inversión. Atraen
mucho la atención cuando se rayan, pero se desvanecen rápidamente. Al observar a
los temporizadores de mercado de alto perfil (gurús del mercado) a lo largo del
tiempo, encontramos un grupo diverso.34Algunos eran cartistas, algunos usaban los
fundamentos y algunos eran misteriosos acerca de sus métodos, pero hay tres
características comunes que parecen compartir:
1.Una capacidad para ver el mundo en blanco y negro.Los gurús del mercado
no se andan con rodeos. En cambio, hacen declaraciones audaces que
parecen escandalosas cuando las hacen sobre dónde estará el mercado
dentro de seis meses o un año. Ralph Acampora, por ejemplo, hizo su
reputación con su anuncio de que el Dow alcanzaría los 7.000 (estaba en
3.500 en ese momento).
2.Una llamada correcta en un gran movimiento del mercado.Todos los cronometradores
de mercado hacen su reputación llamando al menos a un gran movimiento de
mercado. Para Jesse Livermore, fue la caída del mercado de 1929, y para Acampora,
fue el mercado alcista de la década de 1990.
3.Personalidades descomunales.Los gurús del mercado son showman natos que
utilizan los medios de comunicación de su tiempo como megáfonos para dar a
conocer no solo sus pronósticos de mercado sino las noticias de sus éxitos. De
hecho, parte de su éxito se puede atribuir a su capacidad para hacer que otros
inversores actúen sobre sus predicciones, convirtiendo estas predicciones, al
menos a corto plazo, en profecías autocumplidas.
Entonces, ¿por qué tropiezan los grandes gurús del mercado? Los mismos
factores que contribuyen a su éxito parecen ser la base de sus fracasos. Su absoluta
convicción en sus habilidades de sincronización del mercado y sus éxitos pasados
parecen alimentar llamadas más escandalosas que finalmente destruyen su
reputación. Joe Granville, uno de los gurús del mercado de fines de la década de
1970, por ejemplo, pasó toda la década de 1980 recomendando que la gente
vendiera acciones y comprara oro, y su boletín fue clasificado entre los peores en
términos de desempeño de la década.
34Unode los mejores libros sobre Livermore es el clásicoReminiscencias de un Operador del

Mercado de Valorespor Edwin LeFèvre, reimpreso por John Wiley & Sons en 2006 (Hoboken, NJ).
ESTRATEGIAS DE TIEMPO DEL MERCADO
Si puede cronometrar los mercados, ¿cómo puede aprovechar esta habilidad? Las estrategias de
sincronización del mercado varían en todo el espectro, desde centrarse estrictamente en un
mercado (generalmente acciones) o simplemente proteger su cartera de movimientos adversos
del mercado hasta estrategias más amplias que se extienden a través de los mercados y tratan de
beneficiarse de los movimientos del mercado.
El panorama
En las últimas décadas, la sincronización del mercado se ha vuelto mucho más amplia en su alcance, en
parte debido a la entrada de nuevos inversores en el mercado (fondos de cobertura y fondos mutuos
globales) y en parte debido a los nuevos instrumentos para negociar en los mercados (derivados, fondos
cotizados en bolsa, swaps de incumplimiento crediticio). Las estrategias de sincronización del mercado se
pueden clasificar generalmente en las siguientes dimensiones:
- Horizonte de tiempo.Las estrategias de mercado pueden variar desde el muy corto plazo,
medido en minutos o incluso segundos, hasta el muy largo plazo, en el que los inversores
apuestan a que los mercados cambien durante un período de años.
- Mercado único frente a múltiples mercados.Hace algunas décadas, la sincronización
del mercado se definía casi exclusivamente en términos de mercados de acciones, con
un enfoque aún más estricto en las acciones nacionales. Hoy en día, hay inversores
que no solo analizan los mercados de acciones globales, sino también las clases de
activos, comprando y vendiendo divisas, materias primas, renta fija y acciones, según
sus puntos de vista sobre cada mercado.
- Momento de mercado defensivo versus agresivo.En el market timing defensivo, su
objetivo clave es proteger su cartera de los mercados que se mueven en la dirección
equivocada. Por lo tanto, si invierte en acciones y cree que los mercados de valores
están a punto de caer, puede vender acciones o comprar opciones de venta de
acciones para protegerse de las pérdidas. Con una sincronización agresiva del
mercado, sus objetivos son más amplios y espera utilizar sus puntos de vista del
mercado para aumentar sus rendimientos.
Hasta hace unos años, los inversores individuales estaban restringidos a estrategias de
sincronización de mercado más estrechas por restricciones de costo y acceso, pero ahora es posible que
cualquiera sea un temporizador de mercado macro.
Los detalles
Hay al menos cuatro formas de cronometrar los mercados, con diferentes grados de
riesgo asociados con cada una. La primera forma es ajustar su mezcla de activos,
asignando más de lo que normalmente haría (dado su horizonte de tiempo y riesgo).
preferencias) a mercados que cree que están infravalorados y menos de lo normal a

mercados que están sobrevalorados. El segundo enfoque es cambiar los estilos y
estrategias de inversión dentro de un mercado (generalmente acciones) para reflejar el
rendimiento esperado del mercado. El tercero es cambiar sus fondos dentro del mercado
de acciones de un sector a otro, dependiendo de sus expectativas de crecimiento
económico y de mercado futuro. La cuarta y más arriesgada forma de cronometrar los
mercados es especular sobre la dirección del mercado, usando dinero prestado
(apalancamiento) o derivados para aumentar las ganancias.
Asignación de activosLa forma más sencilla de incorporar la sincronización del mercado en

las estrategias de inversión es alterar la combinación de activos (acciones, efectivo, bonos y
otros activos) en su cartera. De hecho, evaluamos la capacidad de los administradores de
fondos mutuos y los boletines de inversión para cronometrar el mercado observando si los
cambios que recomendaron en la combinación de asignación de activos fueron predictores
útiles o futuros movimientos del mercado. La limitación de esta estrategia es que puede
resultar costoso modificar las tenencias en clases de activos individuales, ya que es posible
que deba liquidar activos en una clase e invertir en activos en otra. También puede llevar
tiempo ponerlo en práctica. Como consecuencia, la asignación de activos funciona mejor
con la sincronización del mercado a largo plazo que con la de corto plazo.
Cambio de estiloHay algunas estrategias de inversión que funcionan bien en los mercados
alcistas y otras que lo hacen mejor en los mercados bajistas. Si puede identificar cuándo los
mercados están sobrevalorados o infravalorados, podría cambiar de una estrategia a otra o
incluso de una filosofía de inversión a otra justo a tiempo para un cambio de mercado.
Por ejemplo, en nuestra discusión de las estrategias de crecimiento versus valor en el Capítulo 9,
mencionamos la investigación realizada por Richard Bernstein, que mostró que la inversión en
crecimiento es mejor que la inversión en valor cuando el crecimiento de las ganancias es bajo para todo el
mercado y que la inversión en valor supera a la inversión en crecimiento. cuando el crecimiento de las
ganancias es alto. Bernstein también señala que la inversión en crecimiento tiende a funcionar mucho
mejor cuando la curva de rendimiento es plana o con pendiente negativa. En un resultado relacionado,
Pradhuman presenta evidencia de que la inversión de pequeña capitalización produce mayores
rendimientos que la inversión de valor cuando la inflación es alta y los diferenciales de incumplimiento de
los bonos son bajos. Podría aprovechar sus habilidades de sincronización del mercado para pasar del
crecimiento a la inversión de valor si cree que los mercados están sobrevaluados y se dirigen a una
corrección. o de la inversión en valor a la inversión en crecimiento si considera que están infravalorados y
es probable que suban. En un artículo que examina la rentabilidad de la sincronización del estilo, Kao y
Shumaker estiman los rendimientos que habría obtenido un inversor si hubiera cambiado con perfecta
previsión de 1979 a 1997 de acciones de valor a acciones de crecimiento y viceversa, tanto de pequeña
capitalización como de capitalización.
acciones de gran capitalización.35Los rendimientos anuales de una estrategia de previsión perfecta cada
año habrían sido del 20,86 por ciento para las acciones de gran capitalización y del 27,30 por ciento para
las acciones de pequeña capitalización. En contraste, el rendimiento anual promedio de todas las acciones
fue solo del 10,33 por ciento durante el período.
Si bien esta estrategia parece prometedora, puede haber menos de lo que parece. Además
de los costos de transacción e impuestos más altos que conlleva cambiar de un estilo de inversión
a otro, también tiene el problema de que la mayoría de los cambios ocurren después del hecho, lo
que refleja no las habilidades de sincronización del mercado sino la reacción al desempeño del
mercado. Por lo tanto, los inversores de valor parecen cambiar a la inversión de crecimiento
después de que se ha producido una desaceleración del mercado y no antes de una
desaceleración, y los inversores de crecimiento cambian a la inversión de valor en un mercado
alcista. Si, de hecho, tiene habilidades como cronometrador de mercado que lo hacen lo
suficientemente seguro como para cambiar los estilos de inversión, podría argumentar que
obtendría una recompensa mucho mayor al especular, usar futuros sobre índices u opciones.
Rotación de sec toresHay algunos inversores que creen que permanecer fuera del mercado
debido a sus puntos de vista sobre el mercado es demasiado costoso (debido a la
posibilidad de que puedan estar equivocados) o no factible (porque están obligados a
invertir en el mercado). ). Es posible que puedan aprovechar sus habilidades de
sincronización del mercado para obtener rendimientos superiores cambiando entre
sectores del mercado a medida que cambia su visión del mercado. Por lo tanto, si creen que
el mercado aumentará en los próximos períodos, debido a un crecimiento económico real
más fuerte de lo esperado, pueden cambiar a sectores cíclicos. Alternativamente, si su
opinión es que las tasas de interés subirán el próximo año y esto hará que el mercado
caiga, pueden cambiar las acciones financieras por empresas que son menos sensibles a las
tasas de interés (por ejemplo, productos de consumo).
Aunque indudablemente existen diferencias entre los modelos de rotación de sectores,
Stovall ofrece un excelente resumen de la sabiduría convencional sobre qué sectores funcionan
mejor en cada etapa del mercado en su libro sobre rotación de sectores.36
La figura 12.10 está extraída de su libro.
Tenga en cuenta que el liderazgo del mercado se captura por el hecho de que el
mercado toca fondo y alcanza su punto máximo antes que la economía. Sus apuestas
sectoriales reflejan este efecto líder. Invierte en empresas cíclicas cuando la economía entra
en recesión (y el mercado toca fondo) y cambia a empresas industriales y energéticas a
medida que la economía mejora. Si puede elegir los sectores correctos para invertir en cada
período, sin duda obtendrá rendimientos muy altos. Por ejemplo, un
35D. Kao y RD Shumaker, “Equity Style Timing (Corregido)”,Revista de analistas

financieros55 (1999): 37–48.
36S. Stovall,Sector de inversión(Nueva York: McGraw-Hill, 1996).
Tecnología Industria Básica Grapas Utilidades
cíclicos Industrial Energía Servicios Finanzas
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Recuperación temprana de recesión completa Recuperación completa recesión temprana
Fondo del mercado Mercado alcista Parte superior del mercado mercado bajista
FIGURA 12 . 10Rotación del sector: énfasis en el sector en función del ciclo del mercado
Fuente:S. Stovall,Sector de inversión(Nueva York: McGraw-Hill, 1996).
estrategia en la que habría invertido solo en los sectores de mejor desempeño cada año
desde 1970 hasta 1977 en lugar del S&P 500 habría generado un exceso de rendimiento del
289 por ciento.37Si bien esto puede no ser factible, invertir en sectores que han tenido un
buen desempeño en los últimos períodos parece proporcionar al menos un exceso de
rendimiento a corto plazo para los inversores.38
Sobre la base del último punto, la rotación del sector no siempre se basa en puntos de vista
de sincronización del mercado. Hay algunos inversionistas que utilizan los enfoques de selección
de acciones descritos en capítulos anteriores para elegir sectores en los que invertir. Por ejemplo,
los inversionistas que creen en el impulso de los precios pueden invertir en sectores que han
tenido un buen desempeño en el pasado reciente, mientras que aquellos que son contrarios
pueden invertir en los sectores que tuvieron el peor desempeño en períodos anteriores.
especulaciónLa forma más directa de aprovechar sus habilidades de sincronización del

mercado es comprar activos en un mercado que cree que está infravalorado y vender
activos en uno que cree que está sobrevalorado. En la última década, esta es la estrategia
que han adoptado los fondos de cobertura de sincronización del mercado para negociar en
los mercados de acciones, bonos y divisas para aprovechar lo que ven como una posible
manipulación de precios, con diversos grados de éxito. El éxito puede generar grandes
ganancias porque tiene relativamente poco capital invertido y porque
37J.
Farreell, "Agrupaciones de acciones homogéneas: implicaciones para la gestión de
carteras"Revista de analistas financieros31 (1975): 50–62.
38EH Sorensen y T. Burke, "Rendimientos de cartera de la rotación activa del grupo de la industria",Revista
de analistas financieros46 (1986): 43–50. Informan rendimientos superiores durante al menos dos
trimestres al invertir en grupos industriales que han tenido un buen desempeño en períodos recientes.
se beneficia de ambos lados de las transacciones: los mercados infravalorados

aumentan y los mercados sobrevaluados disminuyen.
¿Qué puede ir mal? El alto apalancamiento implícito en las estrategias en las que compra
algunas inversiones y vende otras al descubierto exagera los efectos tanto del éxito como del
fracaso. Por lo tanto, mientras que el beneficio de predecir los mercados es muy grande, el costo
del fracaso también es muy grande. Si debe adoptar una estrategia especulativa basada en la
sincronización del mercado depende completamente de la confianza que tenga en sus
predicciones. Cuanta más confianza tenga en sus habilidades de sincronización del mercado, más
apalancamiento podrá utilizar en sus estrategias. Al revisar la evidencia empírica sobre el
rendimiento de las estrategias de sincronización del mercado, está bastante claro que hay muy
pocas estrategias que produzcan altas tasas de éxito en los mercados de valores. Sin embargo, en
contraste, parece haber estrategias que funcionan un alto porcentaje del tiempo en los mercados
de divisas y materias primas. Por lo tanto, no debería sorprender que algunos de los mayores
éxitos de los fondos de cobertura en la sincronización del mercado se hayan producido en estos
mercados. Sin embargo, incluso en estos mercados, a medida que aumenta el número de fondos
de cobertura, disminuye el potencial de rendimientos excesivos.
INSTRUMENTOS DE TIEMPO DE MERCADO
Hasta hace unas décadas, los inversores que intentaban sincronizar los mercados podían cambiar
la combinación de activos en sus carteras, orientándose hacia las acciones si pensaban que las
acciones estaban infravaloradas y alejándose de las acciones si las percibían caras. De hecho, los
inversores que eran muy bajistas con respecto a las acciones tuvieron que vender en corto
acciones individuales, una estrategia costosa y riesgosa. En las últimas tres décadas, los
instrumentos disponibles para la sincronización del mercado han proliferado, comenzando con
futuros sobre índices bursátiles a principios de la década de 1980, ampliándose para incluir
opciones sobre estos índices y otros activos financieros en años posteriores, y luego
extendiéndose en la última década a fondos negociados en bolsa y credit default swaps.
Futuros
Los inversores han utilizado contratos de futuros sobre materias primas y divisas
durante décadas, quizás incluso siglos, para hacer apuestas sobre la dirección del
mercado, pero los contratos de futuros sobre activos financieros son más recientes. El
primer contrato de futuros ampliamente negociado sobre un índice bursátil fue el
contrato de futuros sobre el S&P 500 presentado por la Bolsa Mercantil de Chicago
(CME). Sin embargo, desde entonces, se han añadido futuros no solo sobre otros
índices bursátiles de los Estados Unidos, sino también sobre muchas bolsas de valores
extranjeras y valores de renta fija.
Si usted es un cronometrador de mercado, especialmente uno que negocia con clases

de activos, los contratos de futuros le ofrecen muchas ventajas. En primer lugar, hay
contratos de futuros sobre cada clase de activos (materias primas, divisas, renta fija,
acciones e incluso bienes inmuebles), lo que le permite operar en largo o en corto en
cualquier clase de activos que elija. En segundo lugar, dado que solo tiene que aportar un
pequeño porcentaje del valor de un contrato de futuros, puede aprovechar sus apuestas, lo
que hace que su ventaja sea mucho más lucrativa, suponiendo que sus habilidades de
sincronización del mercado se mantengan. En tercer lugar, los mercados de futuros son
generalmente líquidos, con un gran volumen de negociación, lo que le permite hacer
grandes apuestas sobre la dirección del mercado sin impacto en el precio y a bajo costo.
Cuarto, en una nota relacionada, la conveniencia de poder negociar índices completos a
bajo costo le permite hacer apuestas de tiempo de mercado a corto plazo, desde horas
hasta minutos e incluso segundos. Finalmente, el acceso a los mercados de futuros ha
nivelado el campo de juego para alcistas y bajistas, permitiendo que estos últimos hagan
sus apuestas con tanta facilidad como los primeros.
Hay costos que han venido con el crecimiento de los mercados de
futuros. Primero, la facilidad y el bajo costo con el que los inversores pueden
cronometrar los mercados ha democratizado el proceso. Dicho de otra
manera, cualquiera puede ser un cronómetro del mercado, eliminando las
ventajas que los inversionistas institucionales solían tener sobre los
inversionistas individuales, especialmente al hacer apuestas negativas sobre
la dirección del mercado. En segundo lugar, las apuestas apalancadas que
los mercados de futuros permiten a los inversores vienen con un lado
negativo oscuro, donde los movimientos del mercado en la dirección
equivocada pueden conducir a llamadas de margen y liquidación forzada de
posiciones antes de lo deseado. En tercer lugar, existe evidencia de que los
mercados de futuros pueden afectar los precios al contado, y la
retroalimentación a veces aumenta la volatilidad y desestabiliza los
mercados al contado. De este modo,
Opciones
Poco después de la introducción de los contratos de futuros sobre el S&P 500, el Chicago
Board Options Exchange (CBOE) ofreció los primeros contratos de opciones sobre el índice.
Al igual que con los contratos de futuros, ahora puede comprar o vender opciones de
compra y venta sobre otros índices de acciones y clases de activos.
Las opciones brindan muchas de las mismas ventajas que ofrecen los contratos de
futuros, lo que permite a los inversores realizar grandes apuestas positivas o negativas, con
liquidez y costos bajos. En ocasiones, también pueden desestabilizar los mercados de
activos subyacentes y tener efectos de retroalimentación. Sin embargo, hay dimensiones en
las que las opciones y los futuros son diferentes, y estas diferencias pueden llevar a los
inversores a elegir uno sobre el otro. La diferencia más crítica está en los costos potenciales
de estar equivocado en la dirección del mercado. Con los contratos de futuros, ese costo
puede ser grande e impredecible, ya que debe cubrir los futuros movimientos de precios en
la dirección equivocada. Con los contratos de opciones, el costo se limita al precio que pagó
por las opciones si es un comprador de llamadas. Sin embargo, la contrapartida es que un
contrato de futuros es esencialmente gratuito, aunque se le exige que aporte un margen
para asegurarse de cumplir con el contrato. Comprar una opción de compra o venta le
costará, y el costo aumentará en función de la volatilidad del índice subyacente de la clase
de activo.
Entonces, suponiendo que usted es optimista sobre un mercado, ¿debería comprar
futuros u opciones de compra? Por el contrario, si es bajista, ¿debería vender futuros o
comprar opciones de venta? Para tomar esa decisión, hay que tener en cuenta dos factores.
El primero es el grado de certeza que posee sobre sus habilidades de sincronización del
mercado: cuanto más seguro se sienta, mayor será la recompensa por usar futuros en lugar
de opciones. El segundo factor es el precio que está pagando por la protección a la baja de
las opciones. Si cree que las opciones están sobrevaloradas (es decir, que la volatilidad
implícita en las opciones es mucho mayor que la volatilidad real), es más probable que
utilice contratos de futuros.
Bolsa - Fondos Cotizados (ETFs)

Un fondo cotizado en bolsa es esencialmente lo que dice ser, un valor cotizado
en el mercado que rastrea un mercado. Por lo general, lo crea un patrocinador,
que elige tanto el índice que rastreará el ETF como un método para rastrear el
índice. Entre 2000 y 2010, la cantidad de ETF aumentó de 80 a 923 y la cantidad
invertida en ETF aumentó de $ 60 mil millones a más de un billón. El primer ETF,
creado en 1993, siguió el S&P 500, pero ahora puede comprar y vender ETF en
casi todas las clases y subclases de activos: sectores, materias primas, acciones
globales, renta fija.
Dado que los cronometradores de mercado pueden utilizar los ETF
para hacer apuestas en los mercados subyacentes, vale la pena
examinar el equilibrio entre el uso de ETF en lugar de derivados (futuros
u opciones). Al igual que los contratos de opciones, los ETF le ofrecen los
beneficios de conocer sus costos con certeza en el momento de la
inversión, aunque pedir dinero prestado para comprar ETF puede hacer
que estos costos sean inciertos. Al igual que los contratos de futuros, los
ETF no requieren que pague una prima de tiempo para hacer una
apuesta de mercado. A diferencia de las opciones o los futuros, que
tienen vidas finitas, puede mantener un ETF durante el período que elija.
En última instancia, el precio de índices, opciones, futuros y ETF está
vinculado por arbitraje, ya que puede crear su propia versión sintética
de cualquiera de ellos utilizando los demás. En consecuencia, es poco
probable que alguno de ellos le ofrezca una ganga increíble.
CONECTAR EL TIEMPO DEL MERCADO CON LA

SELECCIÓN DE SEGURIDAD
¿Puedes ser un cronometrador de mercado y un seleccionador de acciones? No vemos por qué no,
ya que no son filosofías mutuamente excluyentes. De hecho, las mismas creencias sobre los
mercados que lo llevaron a convertirse en un selector de valores también pueden llevarlo a
convertirse en un cronometrador de mercado. Por ejemplo, si cree que los mercados reaccionan
de forma exagerada a la nueva información, puede comprar acciones después de grandes
sorpresas de ganancias negativas, pero también puede comprar todo el mercado después de
informes económicos o de empleo negativos. De hecho, hay muchos inversores que combinan la
asignación de activos y la selección de valores en una estrategia de inversión coherente.
Sin embargo, hay dos advertencias a una filosofía de inversión que incluye esta combinación.
En primer lugar, en la medida en que tenga diferentes habilidades como cronometrador de
mercado y como seleccionador de valores, debe evaluar dónde radica su ventaja diferencial, ya
que tiene tiempo y recursos limitados para dedicarse a su tarea de crear una cartera. En segundo
lugar, es posible que descubra que sus intentos de sincronización del mercado están socavando
su selección de valores y que, como consecuencia, sus rendimientos generales se ven afectados. Si
este es el caso, debe abandonar la sincronización del mercado y centrarse exclusivamente en la
selección de valores.
CONCLUSIÓN
Todo el mundo quiere cronometrar los mercados, y no es difícil ver las razones del atractivo. Un
temporizador de mercado exitoso puede generar rendimientos muy altos con relativamente poco
esfuerzo. Sin embargo, el costo de sincronización del mercado es alto en términos de costos de
transacción (mayores índices de rotación y facturas de impuestos) y costos de oportunidad
(permanecer fuera del mercado en años en los que el mercado sube). De hecho, debe tener razón
aproximadamente dos tercios de las veces para que la sincronización del mercado dé sus frutos.
Si decide cronometrar los mercados, tiene una amplia gama de herramientas de

cronometraje del mercado. Algunos no son financieros y van desde indicadores espurios
como el Super Bowl (cuya correlación con el mercado es pura casualidad) hasta indicadores
de bienestar (que miden el estado de ánimo de las personas y, por lo tanto, el nivel del
mercado) e indicadores exagerados (como cócteles). charla de fiesta). Algunos tiempos de
mercado se centran en las variables macroeconómicas que afectan los precios de las
acciones (tasas de interés y crecimiento económico) con el argumento intuitivo de que
usted compra acciones cuando las tasas de interés son bajas y antes de un crecimiento
económico sólido. Si bien la intuición puede ser impecable, los mercados son difíciles de
cronometrar porque se basan en predicciones de estas variables. Por lo tanto, el alto
crecimiento económico, por sí solo, puede no conducir a precios de acciones más altos si el
crecimiento fue menor al anticipado.
riesgo en el análisis es estimar el valor intrínseco del mercado; es decir, valore el

mercado como el valor presente de los flujos de efectivo esperados que obtendría al
invertir en él. Si bien esto puede generar buenas predicciones a largo plazo, una
mejor manera de obtener predicciones a corto plazo puede ser una evaluación del
valor del mercado, en relación con su propia posición en años anteriores y con otros
mercados.
Si bien el menú puede variar cuando se trata de estrategias de sincronización del mercado, hay
poca evidencia del éxito real de la sincronización del mercado, incluso cuando nos enfocamos en aquellos
que afirman tener la mayor experiencia en ello. Colectivamente, los fondos mutuos parecen exhibir
habilidades de sincronización inversa del mercado en el peor de los casos, y habilidades neutrales de
sincronización del mercado en el mejor de los casos, cambiando de acciones (y en efectivo) justo antes de
grandes movimientos en los mercados y haciendo lo contrario antes de que el precio de las acciones
disminuya. Incluso aquellos fondos mutuos que se comercializan a sí mismos como temporizadores de
mercado (los fondos de asignación táctica de activos) no agregan ningún valor a partir de la
sincronización del mercado. Los consejos de asignación de activos que provienen de los boletines de
inversión y los estrategas de mercado también parecen sufrir el mismo problema de ausencia de
beneficios.
Si cree que es la excepción a esta regla general de fracaso y que puede
cronometrar los mercados, puede hacerlo con diversos grados de entusiasmo. La
estrategia más simple es modificar su combinación de asignación de activos para
reflejar sus puntos de vista del mercado, pero esto puede requerir que se quede sin
existencias durante períodos prolongados. Si desea invertir completamente en
acciones, puede intentar cambiar los estilos de inversión antes de los movimientos del
mercado, pasando de la inversión en valor (en períodos de alto crecimiento de las
ganancias) a la inversión en crecimiento (si el crecimiento se nivela) o cambiar su
dinero entre sectores de El mercado. Finalmente, si tiene suficiente fe en sus
habilidades de sincronización del mercado para lograrlo, puede comprar mercados
infravalorados y vender sobrevalorados, y obtener ganancias significativas cuando
convergen. El riesgo, por supuesto,
EJERCICIOS
1.¿Crees que puedes cronometrar los mercados? No, ¿por qué no? En caso afirmativo, ¿por
qué crees que puedes?
2.Si cree que puede cronometrar los mercados, intente responder las siguientes
preguntas:
a.¿Su tiempo de mercado está restringido a un mercado (por ejemplo, el mercado de
valores) o lo usa en todos los mercados (materias primas, bonos, divisas, etc.)?
b.¿Qué indicador o indicadores utiliza para determinar que un mercado tiene un

precio incorrecto? ¿Por qué crees que funciona?
C.¿Hay algún costo potencial que vea en los mercados de cronometraje? En caso
afirmativo, ¿cómo intenta minimizar estos costos?
3.Suponiendo que intenta cronometrar los mercados, aborde lo siguiente:
a.¿La sincronización de su mercado es a largo o corto plazo? ¿Es defensivo (para
protegerse contra pérdidas) o agresivo (para aumentar las ganancias)?
b.¿Qué enfoque de market timing (asignación de activos, especulación)
utiliza?
C.¿Qué instrumentos de sincronización del mercado (ETF, derivados) emplea? ¿Por
qué?
4.Elija un cronómetro de mercado que esté en las noticias en este momento (generalmente
porque el cronómetro acertó en el último movimiento del mercado). ¿Qué indicador de
sincronización del mercado utiliza él o ella para cronometrar los mercados? ¿Qué historial
tiene él o ella a largo plazo?
Para ser un cronometrador de mercado exitoso, debe:
- Tener razón aproximadamente dos tercios de las veces:La recompensa por sincronizar
correctamente los mercados es alta, pero el costo de hacerlo mal también es alto. La
recompensa proviene de permanecer fuera del mercado en los años malos, pero el costo es
que puede permanecer fuera del mercado en los años buenos.
- Encuentre un indicador que funcione consistentemente:Hay docenas de indicadores que se utilizan
para cronometrar los mercados, pero pocos de ellos parecen funcionar de manera constante
durante períodos prolongados. Incluso aquellos que lo hacen solo te dan un sentido de dirección
(hacia arriba o hacia abajo) pero no de magnitud (cuánto hacia arriba o cuánto hacia abajo).
- Reconoce que no tienes muchos modelos a seguir exitosos:Los intentos de
sincronización del mercado por parte de los profesionales (administradores de dinero,
boletines de inversión y estrategas de mercado) generalmente han fracasado. La
mayoría de ellos tienden a seguir los mercados en lugar de liderarlos.
CAPÍTULO 13
¿Listo para rendirte? El
encanto de la indexación
Cualquier inversionista comienza su vida como un inversionista activo, convencido de

METRO
que puede vencer al mercado y termina aceptando el fracaso en esta búsqueda. Para
tales inversionistas y para aquellos que nunca creyeron que tenían la oportunidad de
vencer al mercado, la alternativa más práctica es invertir en un fondo indexado. Un fondo
indexado está diseñado para imitar un índice y generar rendimientos que son iguales al
índice (y no lo superan). Si bien renunciamos a la posibilidad de vencer al mercado con un
fondo indexado, obtenemos algunos beneficios significativos. En primer lugar, casi no hay
costos de negociación ya que hay poca rotación de cartera, aparte de agregar nuevas
acciones al índice y deshacerse de las que se van. En segundo lugar, su baja rotación hace
que los fondos indexados sean más eficientes fiscalmente que otros fondos.
Los fondos indexados se crearon a principios de la década de 1970 y se han convertido rápidamente
en una alternativa de inversión. Irónicamente, el desempeño de los inversores activos y los
administradores de dinero brinda el mejor respaldo para los fondos indexados. Los rendimientos
obtenidos por los administradores activos de dinero han estado a la zaga del rendimiento del índice S&P
500 durante gran parte de las últimas décadas. Además, las habilidades de sincronización del mercado de
los administradores de dinero parecen ser limitadas. En tales circunstancias, puede y debe preguntarse si
tiene sentido pagar a los administradores de dinero activos para que pierdan dinero por usted.
LA MECÁNICA DE LA INDEXACIÓN
¿Cómo hace para crear un fondo indexado y, una vez creado, cómo lo mantiene?
Tenga en cuenta que para que un fondo indexado imite un índice, no solo necesita
tener todas las acciones en el índice, sino que la proporción invertida en cada acción
también debe coincidir con la ponderación de la acción en el índice. En esta sección,
primero exploramos cómo crearía un fondo indexado que tenga estas características
y luego analizamos por qué algunos fondos indexados pueden optar por no replicar
completamente el índice que pretenden seguir.
525
Un fondo totalmente indexado
Un fondo totalmente indexado es relativamente simple de crear una vez que se

ha identificado el índice que se replicará. Hay tres pasos en el proceso. El primer
paso es obtener información sobre qué acciones (o activos) entran en el índice y
sus pesos en el índice. Tenga en cuenta que los esquemas de ponderación varían
ampliamente entre los índices. Algunos índices ponderan las acciones en función
de sus capitalizaciones de mercado (S&P 500), algunos son índices ponderados
por precio (Dow 30) y otros se basan en la flotación del mercado (Compuesto de
la Bolsa de Valores de Nueva York). Incluso hay índices en los que los pesos se
basan en el volumen de negociación en la bolsa. El segundo paso es invertir el
fondo en cada una de las acciones del índice, exactamente en las mismas
proporciones en que se ponderan en el índice. Un fondo indexado tiene que
estar completamente invertido en el índice,
Una vez que se crea el fondo indexado, hay dos requisitos de mantenimiento.
Primero, los índices cambian con el tiempo, ya que algunas empresas se eliminan del
índice debido a adquisiciones, quiebras o porque ya no cumplen con los criterios del
índice, y se agregan nuevas empresas. A medida que cambia el índice, el fondo
indexado también tendrá que cambiar: las empresas eliminadas deberán venderse y
las empresas agregadas deberán adquirirse. Si bien los cambios son relativamente
raros para los índices maduros y bien establecidos, como el S&P 500, pueden ser
mucho más frecuentes para los índices que rastrean mercados cambiantes o en
crecimiento (como es el caso de los índices de tecnología o de mercados emergentes).
El segundo requisito es que las ponderaciones en el fondo deberán ser monitoreadas
y ajustadas para reflejar los cambios en las ponderaciones de los componentes del
índice. Una de las ventajas de indexar un fondo ponderado por capitalización de
mercado es que es autoajustable. En otras palabras, si una acción se duplica y otra
acción se reduce a la mitad, los cambios en su ponderación en el fondo indexado
reflejarán los cambios en la ponderación del índice.
Un fondo de índice muestreado
En algunos casos, puede que no sea práctico construir un fondo totalmente indexado.
Si está replicando un índice que contiene miles de acciones, como el índice Wilshire
5000 o un índice de activos o acciones sin liquidez, el costo de transacción de crear y
mantener el índice puede ser muy alto. Una forma de evitar este problema es crear un
fondo que se parezca mucho al índice pero que no lo reproduzca del todo. Puede
lograr este objetivo muestreando el índice y comprando algunas de las acciones que
figuran en el índice. Vanguard, que durante mucho tiempo ha sido el líder en el
negocio de fondos indexados, utiliza muestras para su Total Market Fund que intenta
replicar el rendimiento de todas las acciones negociadas en los Estados Unidos, así
como sus fondos indexados europeos y de acciones pequeñas.
120,00%
100,00%
Correlación con S&P 500
80,00%
60,00%
40,00%
20,00%
0,00%
50 100 150 200 250 300 350 400 450 500
Número de acciones en el fondo
FIGURA 13 . 1Correlación con el índice S&P 500
¿Qué tan cerca puede llegar al índice con un fondo de índice muestreado? Una forma
de medir la cercanía es medir la correlación entre un fondo indexado y el índice que sigue.
Un fondo completamente indexado debería tener una correlación del 100 por ciento, pero
un fondo indexado muestreado puede acercarse mucho incluso con una cantidad mucho
menor de acciones. La figura 13.1 presenta la correlación entre un fondo indexado
muestreado y el S&P 500 en función del número de acciones en el fondo indexado.
Tenga en cuenta que la correlación es bastante alta incluso con 50 acciones y muy
rápidamente converge al 100 por ciento.
LA HISTORIA DE LA INDEXACIÓN DE AHI
En muchos sentidos, los fondos indexados deben su existencia a las primeras investigaciones
realizadas por académicos sobre mercados eficientes. Antes de la década de 1960, la sabiduría
convencional era que usted confiaba sus ahorros a los administradores de dinero en Wall Street y
estos entregaban altos rendimientos a cambio de tarifas de administración y costos de
transacción. Se creía que ningún inversor individual podía competir con estos profesionales. A
medida que la economía financiera surgió como disciplina en las décadas de 1950 y 1960, los
investigadores encontraron cada vez más pruebas de lo contrario. De hecho, la hipótesis del
mercado eficiente, que sostenía que los precios de mercado eran las mejores estimaciones del
valor y que todo el tiempo y los recursos gastados por los administradores de dinero tratando de
elegir acciones fue en vano, adquirió muchos seguidores. Mientras que la mayoría de los
practicantes permanecieron resistentes a
la noción de que los mercados eran eficientes, hubo quienes vieron oportunidades en
estos hallazgos académicos. Si la diversificación era la principal fuente de ganancias
de la cartera y elegir acciones no era un ejercicio fructífero, ¿por qué no crear fondos
centrados en la diversificación y minimizar los costos de transacción? La indexación se
puso inicialmente a disposición de los inversores institucionales en 1971, y pronto los
inversores individuales pudieron jugar el juego de la indexación cuando el fondo
Vanguard 500 Index hizo su debut en 1976. En las últimas tres décadas, ha crecido
hasta convertirse en el segundo fondo de capital más grande. en el mundo, con
alrededor de $ 93 mil millones en activos en noviembre de 2011. Los fondos
indexados también han ampliado su alcance más allá del S&P 500, con el 63 por ciento
de todos los fondos indexados de EE. UU. invertidos en acciones que no pertenecen al
S&P 500, incluidas otras acciones nacionales (32 por ciento) ,
En las últimas tres décadas, los fondos indexados han aumentado gradualmente su
participación en el mercado general, no solo para los ahorros de los inversores individuales,
sino también para las pensiones y los seguros; el porcentaje de dinero invertido en fondos
indexados, como porcentaje del total de dinero invertido en fondos mutuos, aumentó del
5,2 por ciento en 1995 al 14,5 por ciento en 2010; entre los fondos de acciones, los fondos
indexados ahora representan casi el 25 por ciento del dinero invertido. Esto no quiere decir
que los fondos indexados no hayan tenido sus flujos y reflujos. El ímpetu inicial de los
fondos indexados provino de los rendimientos abismales que generaron los
administradores de cartera en la década de 1970. Si bien no se puede culpar a muchos de
estos administradores de cartera por no ver el mercado bajista de larga duración y la alta
inflación del período, los rendimientos inferiores a la media llamaron la atención sobre sus
tarifas de gestión. Desde entonces, el crecimiento de los fondos indexados parece
ralentizarse en los períodos de auge (principios de los 80 y finales de los 90), cuando parece
que la gestión activa del dinero puede dar sus frutos, y se recupera cuando los mercados se
estancan o caen. La figura 13.2 muestra gráficamente el crecimiento de los fondos
indexados desde 1993 hasta 2010, desglosado por categoría.
Las opciones de fondos indexados han proliferado y ahora ve fondos indexados a
casi todos los índices imaginables. Por ejemplo, Vanguard ofreció 48 opciones de
fondos indexados para inversores en noviembre de 2011, con opciones de
capitalización (pequeña capitalización, mediana capitalización y gran capitalización),
objetivo de rendimiento (dividendos frente a apreciación del capital), estilo (valor
frente a crecimiento), fondos globales (nacionales e internacionales) y de clases de
activos (acciones, bonos y balanceados). Incluso ofrece un fondo de índice social,
compuesto por empresas de mediana y gran capitalización que han sido
seleccionadas para cumplir con criterios sociales, de derechos humanos y
ambientales. La mayoría de estos fondos son fondos de muestra en lugar de fondos
completamente indexados, y algunos tienen restricciones en los retiros. Si bien hemos
utilizado los fondos Vanguard para ilustrar la diversidad de opciones en lo que
respecta a los fondos indexados en la actualidad,
$1,200,000
S&P 500 Otras acciones nacionales Global
Híbrido/Bono Todos los fondos indexados
$1,000,000
$800,000
Activos netos totales (en millones)
$600,000
$400,000
$200,000
$0
93
94
95
96
97
98
99
00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
19
19
19
19
19
19
19
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
FIGURA 13 . 2Activos netos totales: fondos indexados de EE. UU. a finales de 2010
Fuente:Instituto de Sociedades de Inversión.
¿TODOS LOS FONDOS LI NDEX SON AL I KE?
Se esperaría que los fondos indexados que replican el mismo índice sean
sustitutos perfectos entre sí, pero no lo son. En otras palabras, las diferencias
parecen mantenerse, aunque pequeñas, entre dos fondos indexados que
replican el mismo índice. La primera diferencia está en los costos de
transacción, con algunos fondos reportando costos de transacción mucho más
bajos que otros. Una lectura de todos los fondos del índice S&P 500 que figuran
en la base de datos de Morningstar en noviembre de 2011 indica que los
rendimientos anuales de estos fondos están por debajo del índice por
márgenes que van desde 10 puntos básicos hasta 30 puntos básicos o más;
esta es una medida simple de los costos de transacción en estos fondos. Las
diferencias de costos pueden atribuirse a las economías de escala (los fondos
indexados más grandes deberían poder distribuir sus costos fijos entre más
inversionistas) y a las eficiencias de ejecución (Vanguard,
(continuado)
La segunda diferencia está en qué tan cerca siguen los fondos al índice.
Puede medir esto observando el R-cuadrado de los fondos. Un fondo indexado
perfecto debería tener un R-cuadrado del 100 por ciento, pero algunos fondos
indexados se quedan cortos. Algunos lo hacen porque usan el muestreo para
índices más grandes, y cuanto más ineficiente sea el sistema de muestreo,
menor será el R-cuadrado. Otros que intentan replicar todo el índice aún fallan
debido a retrasos en la ejecución y porque las remesas y los retiros les impiden
invertir completamente en el índice. Usando nuevamente la base de datos de
Morningstar, el R-cuadrado para los fondos del índice S&P 500 varía desde un
mínimo del 97 por ciento hasta un máximo del 100 por ciento. Como inversor
que busca fondos indexados en un índice específico, desea elegir el fondo con
los gastos más bajos y un R-cuadrado cercano al 100 por ciento.
EL CASO DE LA INDEXACIÓN
Irónicamente, el argumento a favor de la indexación lo presentan mejor los inversionistas activos,

que intentan vencer al mercado y, a menudo, fallan gravemente. Esto parece ser cierto no solo
para los inversores individuales, sino también para los administradores de dinero profesionales.
En esta sección, consideramos la deprimente evidencia de que, a pesar de las numerosas
ineficiencias que los académicos y los profesionales afirman encontrar en los mercados,
generalmente en carteras de papel en estudios hipotéticos, convertir estas ganancias de papel en
ganancias reales parece ser muy difícil de hacer.
Inversores individuales
Hay miles de inversores individuales que intentan todos los días elegir acciones que
creen que funcionarán mejor que el mercado. Los sistemas que utilizan para la
selección de acciones van desde lo ingenuo hasta lo sofisticado. Algunos basan sus
selecciones de acciones en consejos de amigos (intercambio de información
privilegiada con seis grados de separación), mientras que otros utilizan un análisis
cuantitativo riguroso. Con la ayuda de un acceso más fácil a los datos, computadoras
personales más poderosas y operaciones en línea (y más baratas), los inversores
individuales han reducido la brecha entre ellos y los de Wall Street. ¿Pero es esto algo
bueno? ¿Los inversores obtienen mayores rendimientos que antes?
Estas preguntas han sido parcialmente respondidas por investigadores que obtuvieron
acceso a las cuentas de corretaje de 78 000 clientes de un gran servicio de corretaje de
descuento. Barber y Odean examinaron los registros comerciales de individuos
quien usó este servicio de corretaje en una serie de artículos y llegó a varias
conclusiones interesantes:
- El inversionista individual promedio no gana al mercado, después de compensar los

costos de negociación. Entre 1991 y 1996, por ejemplo, la rentabilidad neta anual (de
los costes de transacción) de un fondo indexado S&P 500 fue del 17,8 %, mientras que
el inversor medio que operaba en la casa de bolsa obtuvo una rentabilidad neta del
16,4 %.1
- Cuanto más negocian los inversores individuales, más bajos tienden a ser sus rendimientos. De
hecho, los rendimientos antes de que se tengan en cuenta los costos de transacción son más bajos
para los comerciantes más activos que para los comerciantes menos activos. Una vez que se tienen
en cuenta los costos de transacción, los rendimientos del comercio activo empeoran aún más.
- Poner en común los talentos y las fortalezas de los inversores individuales en clubes
de inversión no da como resultado mejores rendimientos. Barber y Odean examinaron
el desempeño de 166 clubes de inversión seleccionados al azar que usaban la casa de
corretaje de descuento. Entre 1991 y 1996, estos clubes de inversión tuvieron un
rendimiento anual neto del 14,1 por ciento, por debajo del S&P 500 (17,8 por ciento) y
de los inversores individuales (16,4 por ciento).
Había una nota esperanzadora en el estudio. El cuartil de mayor rendimiento de los

inversores individuales supera al mercado en aproximadamente un 6 por ciento al mes. Sobre la
base de ese tema, otros estudios de inversores individuales encuentran que generan
rendimientos relativamente altos cuando invierten en empresas cercanas a sus hogares en
comparación con las acciones de empresas distantes.2y que los inversores con carteras más
concentradas obtienen mejores resultados que aquellos con carteras más diversificadas.3
Finalmente, un estudio de 16,668 cuentas de comerciantes individuales en una gran casa de
corretaje de descuento encuentra que el 10 por ciento superior de los comerciantes en este grupo
supera al 10 por ciento inferior en aproximadamente un 8 por ciento por año durante un largo
período.4
1BM Barber y T. Odean, "Demasiados cocineros estropean las ganancias",Revista de analistas

financieros57 (2000): 17–25.
2Zoran Ivkovich y Scott Weisbenner, "Lo local hace lo local: contenido de la información de la
geografía de las inversiones en acciones comunes de los inversores individuales"revista de

finanzas60 (2005): 267–306.
3Zoran Ivkovich, Clemens Sialm y Scott Weisbenner, “Portfolio Concentration and the
Performance of Individual Investors” (documento de trabajo, Universidad de Illinois en
Urbana-Champaign, 2005).
4JD Coval, DA Hirshleifer y T. Shumway, "¿Pueden los inversores individuales vencer al
mercado?" (Documento de trabajo de la SSRN 364000, 2005).
En resumen, si bien hay un pequeño subconjunto de inversores individuales que son lo

suficientemente disciplinados para ganarle al mercado incluso después de incorporar los
costos de transacción, el inversor individual promedio no gana al mercado y el grado de
bajo rendimiento aumenta con la actividad comercial.
Administradores de dinero profesionales
Hay muchos que verían la evidencia en la sección anterior como predecible. Después de todo, los
inversionistas individuales son aficionados sin acceso a la información y los recursos comerciales
disponibles para los administradores de fondos mutuos y de pensiones (es decir, administradores
de dinero profesionales). Se supone que los administradores de dinero profesionales están mejor
informados y son más inteligentes, tienen costos de transacción más bajos y son mejores
inversores en general que los inversores individuales. De hecho, en base a esta creencia,
confiamos nuestros ahorros a los administradores de dinero, pagamos grandes tarifas por la
experiencia en administración de dinero y toleramos grandes costos de transacción e impuestos.
A cambio, esperaríamos que los fondos de ejecución activa obtuvieran mejores resultados que los
fondos indexados que imitan el mercado.
¿El fondo mutuo promedio vence al mercado?Hasta la década de 1960, la sabiduría

convencional de que los administradores de dinero profesionales lo hacían mucho mejor
que los inversionistas individuales era ampliamente aceptada pero no probada realmente,
en parte porque los datos no estaban disponibles y en parte porque las herramientas para
probar la propuesta no estaban desarrolladas. El desarrollo del modelo de valoración de
activos de capital (CAPM), junto con el acceso a datos y paquetes estadísticos, permitió a
Michael Jensen realizar uno de los primeros estudios de fondos mutuos en 1968.5Examinó
los rendimientos obtenidos por los fondos mutuos de 1955 a 1964 y los comparó con lo que
se hubiera esperado que ganaran, dada su exposición al riesgo. Los rendimientos
esperados para cada fondo se calcularon utilizando la beta estimada para el fondo y el
modelo de valoración de activos de capital. De hecho, la diferencia entre el rendimiento real
y el rendimiento esperado del CAPM todavía se denomina alfa de Jensen, lo que refleja la
influencia que tuvo este estudio en las finanzas empíricas durante las próximas tres
décadas. Sus hallazgos, resumidos en la figura 13.3 como rendimientos excesivos de los
fondos mutuos, fueron que el administrador de cartera promedio tuvo un rendimiento
inferior al del mercado entre 1955 y 1964.
Tenga en cuenta que un exceso de rendimiento inferior a 0 indica que un fondo de inversión tuvo
un rendimiento inferior al del mercado. Según esta medida, más del 60 por ciento de los fondos mutuos
tuvieron un rendimiento inferior al del mercado y el fondo promedio entregó rendimientos que fueron
entre un 1 y un 2 por ciento inferiores a los esperados.
5M. Jensen, “El desempeño de los fondos mutuos en el período 1945–1964”,revista de

finanzas2 (1968): 389–416.
– 0,08 –0,07 –0,06 –0,05 –0,04 –0,03 –0,02 –0,01 0 0,01 0,02 0,03 0,04 0,05 0,06
Intercepción (Retorno Real – E(R))
FIGURA 13 . 3Desempeño de los fondos mutuos, 1955 a 1964: el estudio de Jensen Fuente:
M. Jensen, "El desempeño de los fondos mutuos en el período 1945–64", revista de finanzas
2 (1968): 389–416.
Estos resultados, cuando se publicaron, crearon una controversia que nunca se ha

extinguido del todo. Por un lado, hay muchos académicos y algunos profesionales que
argumentan que los administradores activos de dinero no agregan valor. Por otro lado, los
administradores de dinero activos han encontrado una serie de problemas que tienen con
el estudio de Jensen y argumentan que solucionar estos problemas revelará al mundo el
alcance del exceso de rendimiento que generan. Burton Malkiel actualizó este estudio para
analizar los fondos mutuos de 1971 a 1991.6Su conclusión es un poco más positiva, en el
sentido de que encuentra que antes de los gastos de administración, el fondo mutuo
promedio coincide con el mercado. Sin embargo, después de los gastos, el fondo mutuo
promedio tiene un rendimiento inferior al del mercado en aproximadamente un 1 por
ciento.7En un estudio que actualiza las cifras al día de hoy y globaliza los hallazgos, Ferreira,
Keswani, Miguel y Ramox analizan los fondos mutuos en 27 países y descubren que, en
conjunto, tienen un rendimiento inferior al de los índices de mercado en un 0,20 por ciento;
excluyendo a los Estados Unidos, el rendimiento inferior es del 0,10 por ciento.8
6BG Malkier, "Retornos de la inversión en fondos mutuos de capital de 1971 a 1991",

7Esto se basa en el uso de Wilshire 5000 como índice. El bajo rendimiento es mucho mayor
(alrededor del 3,20 por ciento) cuando se utiliza el S&P 500 como índice.
8MA Ferreira, A. Keswani, AF Miguel y SB Ramos, “The Determinants of Mutual Fund
Performance: A Cross-Country Study” (Documento de trabajo de la SSRN 947098,
2011).
Valor de $100 invertidos en 1982
100
FIGURA 13 . 4Fondos de renta fija gestionados activamente frente a índice de renta fija
Fuente:JC Bogle,Bogle en fondos mutuos(Homewood, IL: Richard D. Irwin, 1994).
¿Funciona mejor la gestión activa del dinero en los mercados de bonos? La figura 13.4
compara el desempeño de un fondo de bonos administrado activamente con el índice
Lehman (un índice de bonos ampliamente utilizado que desde entonces ha sido
renombrado por razones obvias) entre 1983 y 1992.9
Durante este período de 10 años, el fondo promedio de bonos administrado activamente
tuvo un rendimiento inferior al índice de bonos en aproximadamente un 1,5 por ciento anual;
$100 invertidos en el índice de bonos habrían aumentado a $303 al final del período, mientras que
tendría un valor final de $263 si lo administraran los fondos de bonos administrados activamente.
Este resultado ha sido replicado por otros estudios.
Problemas de mediciónEl estudio de Jensen fue revolucionario por introducir la noción de

rendimientos ajustados al riesgo en la investigación empírica, pero también estuvo limitado
en varias dimensiones. En primer lugar, su enfoque en las betas y el modelo de fijación de
precios de activos de capital permitió a los administradores de dinero afirmar que los
resultados reflejaban fallas en el modelo y no en su desempeño. En segundo lugar, la
muestra utilizada en el estudio de Jensen era bastante pequeña y no tuvo en cuenta los
rendimientos de los fondos que pueden haber existido en 1955 pero que fallaron antes de
1964. Este problema se conoce como sesgo de supervivencia. Tenga en cuenta que esto es
9JC Bogle,Bogle en fondos mutuos(Homewood, IL: Richard D. Irwin, 1994).

probablemente hará que los resultados sean más negativos en lugar de menos negativos, ya que
son los fondos con peor rendimiento los que suelen fracasar. En esta sección, veremos estudios
que han tratado de usar medidas alternativas de riesgo y control para el sesgo de sobreviviente.
Medida de Exceso de RetornoEn las últimas dos décadas, se ha acumulado constantemente

evidencia sobre las limitaciones del modelo de fijación de precios de activos de capital y su
incapacidad para explicar los rendimientos de las acciones, especialmente las acciones de
pequeña capitalización y baja relación P/E. Esto ha proporcionado munición para los
administradores de dinero que han querido desacreditar la evidencia del estudio de Jensen. Sin
embargo, parece haber poca evidencia de que el uso de medidas alternativas de exceso de
rendimiento genere resultados que sean más positivos para los administradores de dinero.
Consideremos algunas de estas medidas:
- Comparación con el mercado.Dado que es probable que cualquier modelo de

riesgo y rendimiento sea atacado por una debilidad u otra, podría volver a una
comparación mucho más simple de los rendimientos de los fondos mutuos con
un índice amplio como el S&P 500. John Bogle, quien fue pionero en la inversión
pasiva cuando lideró Vanguard, anotó en su libro sobre inversiones que 166 de
205 fondos mutuos tuvieron un desempeño inferior al Wilshire 5000 entre 1983 y
1992. En la Figura 13.5, informamos sobre el porcentaje de fondos mutuos
activos que superan al S&P 500 cada año desde 1971 hasta 2010. Tenga en
cuenta que más del 50 por ciento de los fondos activos superaron al S&P 500 en
solo 13 de los 40 años. Los defensores de los administradores de fondos mutuos
sin duda argumentarán que esta medida está sesgada contra los fondos mutuos
porque tienen efectivo. Dado que muchos de estos fondos eligen mantener
efectivo como un dispositivo de sincronización del mercado,
- Otras medidas de riesgo.El índice de Sharpe, que se calcula dividiendo el exceso

de rendimiento de una cartera por su desviación estándar; la medida de Treynor,
que divide el exceso de rendimiento por la beta; y el índice de tasación, que
divide el alfa de la regresión por la desviación estándar, pueden considerarse
parientes cercanos del alfa de Jensen y se discutieron en el Capítulo 6. Los
estudios que utilizan estas tres medidas alternativas concluyen que los fondos
mutuos continúan teniendo un rendimiento inferior al del mercado.10En un
estudio que examinó la sensibilidad de la conclusión a modelos alternativos de
riesgo y rendimiento, Lehmann y Modest calcularon el valor anormal
10Sharpe usó la relación en 1966 para evaluar 34 fondos mutuos y concluir que tenían un
rendimiento inferior al del mercado. Treynor usó su índice para llegar a la misma conclusión unos
años más tarde.
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
s
do
0%
y
ta
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19
19
19
20
no
il
m
Año
FIGURA 13 . 5Porcentaje de administradores de dinero que superan el S&P 500

Fuente:Informe S&P SPIVA.
retorno ganado por fondos mutuos utilizando el modelo de fijación de precios de

arbitraje para 130 fondos mutuos de 1969 a 1982.11Si bien la magnitud de los
rendimientos anormales obtenidos es sensible a las especificaciones alternativas del
modelo, cada especificación del modelo produce un exceso de rendimiento negativo.
- Modelos proxy ampliados.En el Capítulo 2, hicimos referencia al estudio de Fama y French
que encontró que las acciones de pequeña capitalización con una relación precio-valor
contable baja obtuvieron rendimientos mucho más altos de lo que hubiera pronosticado con
el modelo de fijación de precios de activos de capital. En el Capítulo 7, también notamos la
evidencia que se ha acumulado sobre el impulso de los precios; las acciones que han tenido
un buen desempeño recientemente tienen más probabilidades de continuar haciéndolo
bien, al menos a corto plazo. Si no controla estas conocidas irregularidades empíricas, es
probable que encuentre rendimientos excesivos negativos en los fondos mutuos que
invierten en acciones de gran capitalización con una alta relación precio-valor contable.
Carhart usó un modelo de cuatro factores, incluidos beta, capitalización de mercado,
relaciones precio-valor contable y el impulso del precio como factores, y concluyó que el
fondo mutuo promedio aún tenía un rendimiento inferior
11BN Lehmann y DM Modest, "Evaluación del desempeño de fondos mutuos: una

comparación de puntos de referencia y comparaciones de puntos de referencia",revista de
finanzas 42 (1987): 233–265.
el mercado en un 1,80 por ciento al año. En otras palabras, no se puede culpar a

las irregularidades empíricas por el bajo rendimiento de los fondos mutuos.12
Dada esta evidencia, parece seguro concluir que el bajo rendimiento atribuido a los
fondos mutuos no puede atribuirse a los investigadores que utilizan puntos de referencia
incorrectos para la comparación.
Sesgo de sobrevivienteUna de las limitaciones de muchos estudios de fondos mutuos es que utilizan solo fondos mutuos que tienen datos disponibles para un período de
muestra y existen al final del período de muestra. Muchas bases de datos de fondos mutuos informan solo sobre fondos vivos y eliminan fondos que cesan operaciones.
Dado que es probable que los fondos que fallan sean los de peor desempeño, es probable que se introduzca un sesgo en los rendimientos que calculamos para los fondos.
En particular, es probable que sobrestimemos los rendimientos obtenidos por los fondos mutuos al centrarnos solo en los sobrevivientes. Si bien este tema ha sido
estudiado por numerosos investigadores, el primer estudio exhaustivo del sesgo de sobreviviente fue realizado por Carhart (mencionado anteriormente), quien examinó
todos los fondos mutuos de capital (incluidos los fondos fallidos) desde enero de 1962 hasta diciembre de 1995. Durante ese período, aproximadamente 3. El 6 por ciento
de los fondos existentes quebró cada año, y tendían a ser más pequeños y más riesgosos que el fondo promedio de la muestra. Además, y esto es importante para el tema
del sesgo de sobreviviente, alrededor del 80 por ciento de los fondos que no sobrevivieron tuvieron un desempeño inferior al de otros fondos mutuos en los cinco años
anteriores a su quiebra. Ignorarlo, como hacen muchos estudios al calcular el rendimiento anual promedio de la tenencia de fondos mutuos, da como resultado que los
rendimientos anuales se sobrestimen en un 0,17 por ciento con un período de muestra de un año a más del 1 por ciento con horizontes temporales de 20 años. En términos
prácticos, esto significaría que si descubrimos que los fondos mutuos han tenido un rendimiento inferior al del mercado en un 1 por ciento anual durante los últimos 20
años e ignoramos los fondos fallidos, el rendimiento inferior real estaría más cerca del 2 por ciento anual. y tendían a ser más pequeños y más riesgosos que el fondo
promedio de la muestra. Además, y esto es importante para el tema del sesgo de sobreviviente, alrededor del 80 por ciento de los fondos que no sobrevivieron tuvieron un
desempeño inferior al de otros fondos mutuos en los cinco años anteriores a su quiebra. Ignorarlo, como hacen muchos estudios al calcular el rendimiento anual promedio
de la tenencia de fondos mutuos, da como resultado que los rendimientos anuales se sobrestimen en un 0,17 por ciento con un período de muestra de un año a más del 1
por ciento con horizontes temporales de 20 años. En términos prácticos, esto significaría que si descubrimos que los fondos mutuos han tenido un rendimiento inferior al
del mercado en un 1 por ciento anual durante los últimos 20 años e ignoramos los fondos fallidos, el rendimiento inferior real estaría más cerca del 2 por ciento anual. y
tendían a ser más pequeños y más riesgosos que el fondo promedio de la muestra. Además, y esto es importante para el tema del sesgo de sobreviviente, alrededor del 80
por ciento de los fondos que no sobrevivieron tuvieron un desempeño inferior al de otros fondos mutuos en los cinco años anteriores a su quiebra. Ignorarlo, como hacen
muchos estudios al calcular el rendimiento anual promedio de la tenencia de fondos mutuos, da como resultado que los rendimientos anuales se sobrestimen en un 0,17
por ciento con un período de muestra de un año a más del 1 por ciento con horizontes temporales de 20 años. En términos prácticos, esto significaría que si descubrimos
que los fondos mutuos han tenido un rendimiento inferior al del mercado en un 1 por ciento anual durante los últimos 20 años e ignoramos los fondos fallidos, el rendimiento inferior real estaría más cerca del 2 por ciento anual. alrededor del 80 por ci
Desempeño por Subca t egor i esPuede que no sorprenda a algunos que al fondo
promedio no le vaya mucho mejor que al mercado. Después de todo, se podría
argumentar que cuando los inversores institucionales representen entre el 60 y el 65
por ciento del mercado total, será difícil para ellos vencer colectivamente al mercado.
De hecho, Charles Ellis tiene un tratado provocativo sobre la administración del dinero
que se titula Ganar el juego del perdedoreso hace exactamente este punto y debe ser
12Mark M. Carhart, “Sobre la persistencia en el desempeño de los fondos mutuos”,revista de

finanzas52 (1997): 57–82.
CUADRO 13 . 1Exceso de rendimiento por capitalización de mercado y estilo,

2007 a 2011
Valor Mezcla Crecimiento
Fondos de gran capitalización – 2,90% – 1,03% 0,49%

Fondos de mediana capitalización – 1,30% 0,25% 2,08%
Fondos de pequeña capitalización – 0,37% – 0,08% 1,08%
lectura obligatoria para cualquier persona que se embarque en una carrera de administración de dinero.13
Es posible que aún crea que hay subconjuntos de fondos o administradores de fondos
superiores que constantemente ganan al mercado. En esta sección, consideramos varios
subconjuntos de fondos y examinamos su desempeño en relación con el mercado.
Por capitalización de mercado¿Los fondos mutuos que invierten en empresas de pequeña

capitalización funcionan mejor que los que invierten en empresas de gran capitalización? Después
de todo, las empresas de pequeña capitalización son aquellas en las que la inversión activa
debería ser más rentable, ya que al menos existe la posibilidad de que los inversores hayan
pasado por alto los fundamentos clave de la empresa. Sobre una base de rendimiento bruto, la
respuesta parece ser sí. Sobre una base de exceso de rendimiento, la respuesta depende de cómo
se ajuste al riesgo. La tabla 13.1 resume los rendimientos excedentes (utilizando el modelo de
fijación de precios de activos de capital) para fondos de pequeña, mediana y gran capitalización,
clasificados por estilo de inversión desde 2007 hasta 2011.
Los fondos de pequeña capitalización funcionan mejor que los fondos de gran capitalización, y los
fondos de crecimiento superan a los fondos de valor, pero los resultados no deberían ser sorprendentes,
ya que el modelo de fijación de precios de activos de capital arroja rendimientos esperados más bajos
para las acciones de pequeña capitalización y bajo P/E. Cuando se utiliza un modelo de tres o cuatro
factores que corrige este sesgo para calcular el exceso de rendimiento, estas diferencias se reducen o
desaparecen.
También analizamos la medida simple que presentamos en la sección anterior: el
porcentaje de fondos administrados activamente que superan al índice, según lo
calcula Standard & Poor's (S&P). Para que la comparación sea justa, S&P utilizó
diferentes índices para los tres grupos: el S&P 500 para empresas de gran
capitalización, el S&P 400 MidCap Index para acciones de mediana capitalización y el
S&P 600 SmallCap Index para fondos que invierten en empresas de pequeña
capitalización. . La figura 13.6 resume los resultados de 2000 a 2010.14
Durante todo el período de tiempo, ninguna de las clases de fondos superó sus índices
respectivos. De hecho, los fondos de gran capitalización superaron levemente al índice de
referencia que los fondos de mediana y pequeña capitalización.
13cd ellis,Ganar el juego del perdedor(Nueva York: McGraw-Hill, 1998).

Informes SPIVA, Standard & Poor's.
14
70,00%
60,00%
50,00%
40,00%
30,00%
20,00%
10,00%
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01
20
Fondos de gran capitalización frente a S&P 500 Fondos de mediana capitalización frente a S&P MidCap
Fondos de pequeña capitalización frente a S&P SmallCap
FIGURA 13 . 6Fondos activos versus índice: Porcentaje de fondos de gran capitalización, mediana capitalización y
pequeña capitalización que superan a los índices respectivos
Fuente:Informe S&P SPIVA.
por estiloLos fondos mutuos varían cuando se trata de estilos y objetivos de inversión.
Algunos fondos se etiquetan a sí mismos como fondos de crecimiento e invierten en
acciones con altas tasas de crecimiento esperadas y relaciones P/E. Otros son fondos de
valor, que se especializan en el comercio de acciones a múltiplos bajos de ganancias y valor
contable. También hay fondos de rendimiento (que se concentran en acciones que pagan
altos dividendos), fondos diversificados y fondos de pequeña capitalización. Los gestores de
fondos en cada una de estas clases de estilo probablemente afirmarán que su grupo supera
a los inversores pasivos y que son los inversores de los otros grupos los responsables del
bajo rendimiento general. En un artículo que analiza la industria de administración de
dinero, Lakonishok, Shleifer y Vishny clasificaron los fondos de pensiones en crecimiento,
valor, rendimiento y otros y examinaron el rendimiento anual y el porcentaje de
CUADRO 13 . 2Rendimiento por estilo de fondo
Retorno anual, % de gerentes derrotados

Estilo de fondo 1983-1990 Índice respectivo
Crecimiento 17,10% 41%

Producir 18,90% 56%
Valor 18,00% 48%
Otro 18,20% 46%
Todos los fondos 17,70% 46%
Fuente:J. Lakonishok, A. Shleifer y R. Vishny, "Inversión

contraria, extrapolación y riesgo"revista de finanzas 49 (1994):
1541–1578.
administradores de dinero en cada grupo que venció al S&P 500 entre 1983 y
1990.15Sus resultados se resumen en la Tabla 13.2.
Para cada clase de estilo, aparte del rendimiento, más del 50 por ciento de los
gerentes tuvieron un rendimiento inferior al S&P 500. Además, los rendimientos del S&P
500 superaron los rendimientos anuales obtenidos por los fondos en cada clase.
Los inversionistas de fondos de crecimiento y valor pueden estar en desacuerdo con este
estudio debido a la comparación con el S&P 500, argumentando en cambio que la comparación
debe ser con un índice de crecimiento y un índice de valor respectivamente. Si bien esto parece
egoísta (dado que ambos grupos se presentan a los inversionistas como la mejor inversión
general), los fondos de crecimiento emergen con mejor aspecto de esta comparación. El inversor
de un fondo de valor medio tiene un rendimiento inferior al índice de valor en aproximadamente
un 1,2 por ciento más que un fondo de crecimiento medio tiene un rendimiento inferior al índice
de crecimiento.dieciséisLa figura 13.7, extraída de un libro de Bernstein sobre estilos de inversión,
presenta comparaciones de fondos de crecimiento y valor con sus respectivos índices entre 1987 y
1993.17
Si bien esta comparación se realizó utilizando solo una pequeña muestra de fondos de valor
y crecimiento, agrega cierta base a la noción de que los inversores de crecimiento, en promedio,
pueden tener más facilidad para vencer a sus contrapartes pasivas. Como se señaló anteriormente
en la Tabla 13.1, los fondos de crecimiento continuaron superando a los fondos de valor en el
período 2007–2011.
Una de las limitaciones de categorizar los fondos mutuos según el estilo
es que a menudo realizan inversiones que difieren de sus supuestos
15J. Lakonishok, A. Shleifer y R. Vishny, "Inversión contraria, extrapolación y

riesgo"revista de finanzas49 (1994): 1541–1578.
Chan, HL Chan y J. Lakonishok,Sobre los estilos de inversión de los fondos mutuos,
dieciséisLKC
Revisión de Estudios Financieros5, núm. 15 (invierno de 2002): 1407–1437.

17R. Bernstein,Estilo de inversión(Nueva York: John Wiley & Sons, 1995).
60,00%
Fondos de crecimiento Índice de crecimiento
50,00%
Fondos de valor Índice de valor
40,00%
30,00%
20,00%
10,00%
1987 1990
0,00%
1988 1989 1991 1992 1993 1987–1993
– 10,00%
– 20,00%
– 30,00%
Año
FIGURA 13 . 7Rendimientos de fondos de crecimiento y valor

Fuente:R. Bernstein,Estilo de inversión(Nueva York: John Wiley & Sons, 1995).
estilo. Por lo tanto, a menudo encontrará fondos de valor que compran acciones de crecimiento y fondos de
crecimiento que invierten en empresas de valor maduras.
Fondos de Mercados Emergentes e InternacionalesSi bien la inversión activa puede no

tener muchos beneficios en un mercado maduro con amplio acceso a la información como
el de Estados Unidos, intuitivamente esperaría que el beneficio fuera mucho mayor en los
mercados emergentes, donde la información aún no se difunde ampliamente, o incluso en
algunos países. Los mercados europeos, donde la información tiende a estar estrictamente
controlada por las empresas. Por lo tanto, esperaría que los fondos mutuos activos en estos
mercados tuvieran un desempeño mucho mejor que en los Estados Unidos, en relación con
los índices pasivos. Ahmed, Gangopadhyay y Nanda examinaron 172 fondos de mercados
emergentes que cotizaron en Morningstar entre 1980 y 2000 y calcularon el exceso de
rendimiento de estos fondos. La figura 13.8 resume sus resultados.18
En cada una de las agrupaciones, los fondos gestionados activamente obtuvieron un rendimiento
inferior al del índice. Estos resultados reflejan los encontrados en estudios anteriores de fondos de
mercados emergentes y sugieren que la gestión activa del dinero no necesariamente da resultados en
términos de rendimientos excesivos, incluso en mercados donde los administradores de dinero tienen
ventajas de información. Si bien esto puede parecer sorprendente, la transacción
P. Ahmed, P. Gangopadhyay y S. Nanda, “Performance of Emerging Market Mutual

18
Funds and US Monetary Policy” (Documento de trabajo de la SSRN 289278, 2001).

30,00% Rendimiento medio del fondo Rentabilidad del índice
25,00%
20,00%
15,00%
10,00%
5,00%
0,00%
América Latina Diversificado Asia Excluida emergentes diversificados
Asia-Pacífico Japón Mercado
Categoría de Fondo
FIGURA 13 . 8Fondos de mercados emergentes frente a índices

Fuente:P. Ahmed, P. Gangopadhyay y S. Nanda, “Performance of Emerging Market
Mutual Funds and US Monetary Policy” (Documento de trabajo de la SSRN 289278,
2001).
los costos también son más altos en estos mercados y todo lo que se gana seleccionando mejores
acciones puede muy bien perderse en los costos de negociación.19
¿Qué pasa con los fondos en otros mercados desarrollados? Los fondos japoneses
gestionados activamente tienen un rendimiento inferior al del índice incluso más que sus
homólogos estadounidenses. Un estudio realizado por Cai, Chan y Yamada concluyó que la tasa
de rendimiento promedio de 800 fondos mutuos japoneses administrados activamente entre 1981
y 1992 fue solo del 1,74 por ciento anual, mientras que la renta variable japonesa
S&P se asoció con CRISIL para analizar con qué frecuencia los fondos mutuos administrados
19
activamente en India superan los índices, y sus hallazgos reflejan sus hallazgos en los Estados Unidos.
Durante un período de cinco años que finalizó en junio de 2011, el rendimiento igualmente ponderado de
los fondos mutuos de acciones quedó rezagado con respecto a los rendimientos del índice entre un 0,5 %
y un 1 % anual, y solo el 35 % de los fondos mutuos de acciones de gran capitalización y el 44 % de los
fondos mutuos de acciones diversificados en India superó sus respectivos índices.
mercado aumentó en un 9,28 por ciento al año durante ese mismo período.20En uno de los pocos
puntos brillantes para la gestión activa del dinero, Otten y Bams examinan 508 fondos europeos
gestionados activamente en 2000 y encuentran alguna evidencia de rendimientos excesivos,
especialmente en fondos de pequeña capitalización.
Otras categorizacionesHay otras formas en que se pueden categorizar los

fondos mutuos y, aunque no dedicaremos secciones enteras a cada uno,
resumimos los resultados aquí:
- Carga versus fondos sin carga.Algunos fondos mutuos cobran una tarifa por
adelantado, generalmente un porcentaje del dinero invertido en el fondo. Estas tarifas
se denominan cargas y pueden oscilar entre el 2 y el 5 por ciento de la inversión. Los
fondos justifican estos costos iniciales argumentando que generarán rendimientos
mucho más altos que los fondos que no cobran estas tarifas. Una vez más, la evidencia
no respalda estas afirmaciones. Morey compara el rendimiento de los fondos con
carga y sin carga tanto antes como después del ajuste de las cargas. Utilizando una
muestra de 301 fondos con cargo y 334 sin cargo de 1993, realiza un seguimiento del
rendimiento en los próximos cinco años, incorporando los efectos de los fondos que
dejan de existir.21La figura 13.9 resume sus hallazgos. Los resultados claramente no
son favorables para cargar fondos. No solo no alcanzan los fondos sin carga cuando
consideramos los rendimientos ajustados por carga, sino que se quedan cortos incluso
cuando observamos los rendimientos de precarga.
- Edad y tamaño del fondo.¿Los fondos que han existido por más tiempo (fondos más
experimentados) son mejores o peores inversiones que los fondos más nuevos?
Morey, en su estudio citado anteriormente sobre fondos con carga y sin carga,
también intentó responder a esta pregunta clasificando los fondos en fondos
experimentados (más de 10 años), de mediana edad (5 a 10 años) y jóvenes ( menos de
5 años) en 1993 y examinando los rendimientos durante el período de cinco años
subsiguiente. La figura 13.10 presenta sus conclusiones.
Cai, KC Chan y T. Yamada, “El desempeño de los fondos mutuos japoneses”, Revisión de
20J.
Estudios Financieros10 (1997): 237–273. Si bien esta es una diferencia verdaderamente alucinante,
debe tenerse en cuenta que los valores de los activos netos de los fondos mutuos japoneses se
ajustan por las obligaciones fiscales. De hecho, Brown, Goetzmann, Hiraki, Otsuki y Shirashi (2001)
argumentan que gran parte de estos rendimientos excesivos negativos pueden explicarse por
efectos fiscales. SJ Brown, WN Goetzmann, T. Hiraki, T. Otsuki y N. Shirashi, “El rompecabezas
japonés de fondos abiertos”,revista de negocios74 (2001): 59–77.
21MR Morey, “¿Debe llevar la carga? Un análisis integral del rendimiento fuera de
la muestra de fondos mutuos con carga y sin carga”,Revista de Banca y Finanzas
27 (2003): 1245–1271.
0,00%
– 0,50%
– 1,00%
– 1,50%
– 2,00%
– 2,50%
– 3,00%
– 3,50%
– 4,00%
Exceso de precarga Retorno Exceso de devolución posterior a la carga
Cargar fondos Fondos sin carga
FIGURA 13 . 9Alfa de Jensen: fondos con carga versus fondos sin carga
Fuente:MR Morey, “¿Debe llevar la carga? Un análisis integral del rendimiento
fuera de la muestra de fondos mutuos con carga y sin carga”,Revista de Banca y
Finanzas27 (2003): 1245–1271.
Los fondos más jóvenes parecen hacerlo mucho mejor que los fondos más antiguos en
términos de rendimientos excedentes y rendimientos más altos por unidad de riesgo (relación de
Sharpe). Cuando los fondos se clasifican por tamaño, encuentra resultados similares, con fondos
más pequeños que ofrecen un rendimiento marginalmente mejor que los fondos más grandes,
aunque ambos están por detrás de los índices. Indro, Jiang, Hu y Lee examinaron la relación entre el
tamaño del fondo y los rendimientos al clasificar los fondos en 10 clases de tamaño, de mayor a
menor.22Aunque los fondos que se encuentran en los dos deciles inferiores (los fondos más
pequeños) obtienen rendimientos más bajos que otros fondos, en gran parte debido a los costos
más altos, las economías de escala disminuyen rápidamente y los fondos que superan un tamaño
óptimo (el 10 por ciento superior de los fondos en términos de de tamaño) también tienen
rendimientos más bajos.
- Características del gestor de fondos.¿La experiencia hace mejores a los gestores de fondos? ¿Es más
probable que los administradores de fondos más antiguos generen altos rendimientos que los
administradores de fondos más jóvenes? Cuando los fondos se clasifican en función de la edad
22DC Indro, CX Jiang, MY Hu y WY Lee, “Desempeño de los fondos mutuos: ¿Importa el

tamaño?”Revista de analistas financieros55 (mayo/junio de 1999): 74–87.
0,00% 0.34
– 0,50% 0.33
– 1,00% 0.32
Retorno Excedente (Anual)
– 1,50% 0.31
Proporción aguda
– 2,00% 0.3
– 2,50% 0.29
– 3,00% 0.28
– 3,50% Exceso de Retorno 0.27

Proporción aguda
– 4,00% 0.26
Joven De edad mediana Sazonado
Condimento
FIGURA 13 . 10 Exceso de rendimiento por antigüedad del fondo
Fuente:MR Morey, “¿Debe llevar la carga? Un análisis integral del rendimiento

fuera de la muestra de fondos mutuos con carga y sin carga”,Revista de Banca y
Finanzas27 (2003): 1245–1271.
y la experiencia de sus gerentes, es más probable que los gerentes más jóvenes generen un
exceso de rendimiento positivo que los gerentes mayores. Los gerentes más jóvenes
también tienen más probabilidades de exhibir un comportamiento de manada que los
gerentes mayores y de ser despedidos después de años malos (lo que puede explicar por
qué exhiben un comportamiento de manada en primer lugar).23Un estudio incluso buscó
diferencias entre administradores de dinero masculinos y femeninos y no encontró
diferencias significativas en los rendimientos.24
- Fondos minoristas versus institucionales.Hay algunos fondos que atienden
exclusivamente a personas institucionales y muy ricas. tienen minimo
23J.
Chevalier y G. Ellison, “¿Son algunos administradores de fondos mutuos mejores que
otros? Patrones Transversales en Comportamiento y Desempeño,”revista de finanzas54
(1999): 875–899. Analizan los fondos entre 1988 y 1994 y correlacionan el desempeño con la
edad, los puntajes del SAT y el estado de la institución de pregrado. Encuentran que los
gerentes con puntajes SAT más altos que fueron a instituciones de pregrado más
prestigiosas tienen rendimientos ligeramente más positivos que otros gerentes.
24SM Atkinson, SB Baird y MB Frye, “¿Las mujeres administradoras de fondos mutuos administran de manera
diferente?”Revista de investigación financiera26 (2003): 1–8. También encuentran que los flujos de activos netos
hacia los fondos administrados por mujeres son más bajos que los de los hombres, especialmente durante el
primer año en que la administradora administra el fondo.
0,50%
Exceso de Retorno (CAPM) Exceso de Rentabilidad (modelo de 4 factores)
0,00%
– 0,50%
– 1,00%
– 1,50%
– 2,00%
– 2,50%
– 3,00%
– 3,50%
Fondos Minoristas Gran independiente Gran Institucional Pequeño Independiente Pequeña Institucional
Institucional con Institucional con
Compañero minorista Compañero minorista
FIGURA 13 . 11Fondos institucionales frente a fondos minoristas: exceso de rendimiento

anualizado Fuente:C. James y J. Karceski, “¿Dinero capturado? Diferencias en las características de
rendimiento de los fondos mutuos minoristas e institucionales” (Documento de trabajo de la SSRN
299730, 2002).
requisitos de inversión de $100,000 o más. Algunos de estos fondos son ofertas

independientes y otros los ofrecen familias de fondos que tienen socios
minoristas. En la figura 13.11 informamos los rendimientos excedentes anuales
obtenidos por estos fondos entre 1995 y 1999 clasificados según atiendan a
inversionistas minoristas o institucionales, y clasificamos a estos últimos según
los requisitos mínimos de inversión: grandes si la inversión mínima es superior a
$500 000; pequeños si el mínimo está entre $100,000 y $500,000—y si son
independientes o tienen compañeros minoristas.25
Tenga en cuenta que los únicos fondos que superan marginalmente al mercado son los grandes fondos
institucionales que no tienen compañeros minoristas.
- Fondos socialmente responsables.En la última década, se han creado una gran
cantidad de fondos para atender a los inversores que quieren evitar empresas
que consideran socialmente irresponsables. Aunque la definición de
responsabilidad social varía de un fondo a otro, los administradores de estos
fondos argumentan que invertir en empresas éticas generará mayores
rendimientos a largo plazo. En contra de ellos están otros que creen que
25C. James y J. Karceski, “¿Dinero capturado? Diferencias en las características de rendimiento de

los fondos mutuos minoristas e institucionales” (Documento de trabajo de la SSRN 299730, 2002).
CUADRO 13 . 3Continuidad de Desempeño de los Fondos de Pensiones, 1983 a 1990
Cuartil Clasificación Próximo Período

Clasificación de cuartiles
Este periodo 1 2 3 4
1 26% 24% 23% 27%

2 20% 26% 29% 25%
3 22% 28% 26% 24%
4 32% 22% 22% 24%
Fuente:J. Lakonishok, A. Shleifer y R. Vishny, "Inversión contraria, extrapolación y

restringir sus opciones de inversión dará como resultado rendimientos más

bajos, no más altos. En un hallazgo que seguramente dejará insatisfechos a
ambos grupos, Bauer, Koedijk y Otten examinaron 103 fondos éticos en los
Estados Unidos, el Reino Unido y Alemania entre 1990 y 2001 y no encontraron
diferencias significativas en el exceso de rendimiento entre estos fondos y los
fondos convencionales. .26
Continuidad del rendimientoCuando se enfrentan a la evidencia de que el fondo promedio

administrado activamente tiene un rendimiento inferior al del mercado, la reacción de
algunos administradores de dinero activos es que los rezagados en la parte inferior reducen
el rendimiento promedio. Argumentan que una profesión debe juzgarse en función de
cómo se desempeñan los mejores, en lugar de por el promedio. Si son correctos, los
mejores administradores de dinero deberían mostrar consistencia y continuidad en el
desempeño y obtener rendimientos mucho más altos que el mercado.
Probabilidad de transiciónQuizás la forma más sencilla de verificar la continuidad es

clasificar a los administradores de dinero, en función del desempeño, en un período y
luego observar las clasificaciones en el período siguiente. Lakonishok, Shleifer y
Vishny (mencionados anteriormente) categorizaron a los administradores de fondos
de pensiones de 1983 a 1989 en cuartiles según el desempeño de cada año y
analizaron la probabilidad de repetir el desempeño. Sus resultados se resumen en la
Tabla 13.3.
Tenga en cuenta que tendría un 25 por ciento en cada casilla si las clasificaciones de
desempeño fueran completamente aleatorias: un gerente en el primer cuartil este año tendrá las
mismas posibilidades de estar en cualquiera de los cuatro cuartiles el próximo año. El
R. Bauer, K. Koedijk y R. Otten, “Evidencia internacional sobre el rendimiento y el

26
estilo de inversión éticos de los fondos mutuos”,Revista de Banca y Finanzas29 (2005):

1751–1767.
CUADRO 13 . 4Continuidad de Desempeño de Fondos Mutuos, 2008 a 2011
Cuartil 1 Cuartil 2 Cuartil 3 Cuartil 4 Fusionado/Liquidado
Cuartil 1 24% 26% 19% 23% 8%

Cuartil 2 dieciséis% 21% 27% 24% 12%
Cuartil 3 18% 19% 25% 22% 15%
Cuartil 4 27% 18% 14% dieciséis% 25%
los porcentajes reales no son significativamente diferentes del 25%, con una
excepción. Un gerente que está en el cuartil más bajo este año tiene más
posibilidades de estar en el cuartil más alto el próximo año que en cualquier otro
cuartil. Esto no debería sorprender, ya que esto es exactamente lo que esperaría de
los fondos mutuos que asumen un riesgo considerable y hacen grandes apuestas en
unas pocas acciones. Si las apuestas dan resultado, pasan a lo más alto de la
clasificación; y no lo hacen, caen al fondo.
Standard & Poor's proporciona versiones actualizadas de estas matrices de
transición para fondos mutuos, lo que permite liquidaciones y fusiones. En su
evaluación más reciente, S&P clasifica los fondos mutuos activos en marzo de 2008 en
cuatro cuartiles, según el rendimiento de los tres años anteriores, y analiza las
probabilidades de que permanezcan en sus respectivos cuartiles según los
rendimientos de los próximos tres años (abril 2008 a marzo de 2011) en la Tabla 13.4.
Al igual que con el estudio de fondos de pensiones, el grado de persistencia es bajo,
siendo los peores fondos mutuos en un período de tres años los que tienen más
probabilidades de convertirse en los mejores en el período de tres años siguiente. También
vale la pena señalar que es mucho más probable que los fondos en los dos cuartiles
inferiores dejen de existir en el próximo período.
Clasificaciones y calificaciones de tercerosLas clasificaciones en la Tabla 13.3 se basaron

completamente en los rendimientos y pueden criticarse por no considerar otros factores
cualitativos. Hay servicios como Morningstar que califican los fondos mutuos, y los medios de
noticias financieras también proporcionan clasificaciones de fondos mutuos (el Wall Street Journal,
Forbes, ySemana de negocios de Bloomberg, Por ejemplo). Estos servicios también tienden a tener
un impacto poderoso en el negocio de los fondos mutuos, con evidencia de que los fondos fluyen
hacia aquellos fondos que han experimentado una mejora de calificación de Morningstar y se
alejan de aquellos fondos que han experimentado una rebaja de calificación.27Pero, ¿los fondos
que obtienen una puntuación alta en estas clasificaciones se repiten en períodos futuros? De
manera más general, ¿son estas clasificaciones las que
27D.
Del Guercio y Paula A. Tkac, “Star Power: The Effect of Morningstar Ratings on Mutual
Fund Flows” (Documento de trabajo de la SSRN 286157, 2007).
1,00%
0,50%
0,00%
Retorno Excedente Anualizado
– 0,50%
– 1,00%
– 1,50%
– 2,00%
– 2,50%
– 3,00%
– 3,50%
– 4,00%
– 4,50%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
(más alto) (más bajo)
Puntaje de calificación de Morningstar
FIGURA 13 . 12Rendimiento anualizado basado en las calificaciones de Morningstar, 1994

a 1997 Fuente:CR Blake y MM Morey, “Calificaciones de Morningstar y desempeño de los
fondos mutuos”,Revista de Análisis Financiero y Cuantitativo35 (2000): 451–483.
¿Suelen ser utilizados por los inversores como base para elegir fondos útiles para predecir
el rendimiento futuro?
Blake y Morey examinan estas preguntas utilizando las calificaciones de
Morningstar. Morningstar, que mantiene una de las bases de datos más completas
sobre fondos mutuos, asigna calificaciones que van desde una estrella (pobre) hasta
cinco estrellas (sobresaliente) a los fondos, en función de los rendimientos anteriores
y la consistencia.28La influencia de estas calificaciones se ilustra en un estudio que
encontró que el 97 por ciento del dinero fluyó hacia fondos con calificaciones de
cuatro o cinco estrellas.29Para probar si las calificaciones brindan algún poder
predictivo, Blake y Morey crearon una calificación ponderada basada en las
calificaciones de 3, 5 y 10 años (con ponderaciones del 20, 30 y 50 por ciento,
respectivamente) para cada fondo y clasificó los fondos en 10 deciles según el puntaje
ponderado. Luego calcularon el exceso de rendimiento de los fondos en cada decil
entre 1994 y 1997, y los resultados se resumen en la figura 13.12.
28CR Blake y MM Morey, “Calificaciones de Morningstar y desempeño de los fondos

mutuos”,Revista de Análisis Financiero y Cuantitativo35 (2000): 451–483.
29Esta estadística fue citada en unWall Street Journalartículo de Karen Damato titulado
“Morningstar Edges Toward One-Year Ratings”.Wall Street Journal, 5 de abril de 1996.

Las calificaciones de Morningstar parecían tener poco o ningún poder predictivo excepto
para aquellos fondos con las calificaciones más bajas. Estos fondos mal calificados tendieron a
hacerlo mucho peor que otros fondos en el año siguiente. A los fondos con las calificaciones más
altas les fue peor o no mejor que a los fondos con calificaciones promedio.
En respuesta a las críticas de que sus calificaciones no tenían poder
predictivo, Morningstar renovó su sistema de calificación en 2002, realizando
tres cambios. Primero, dividió los fondos en 48 subgrupos más pequeños en
lugar de cuatro grandes grupos, como era la convención anterior a 2002.
Segundo, ajustó las medidas de riesgo para capturar más completamente el
riesgo a la baja; antes de 2002, un fondo se consideraba riesgoso solo si sus
rendimientos caían por debajo de la tasa de las letras del Tesoro, incluso si los
rendimientos eran extremadamente volátiles. En tercer lugar, los fondos con
múltiples clases de acciones se consolidaron en un solo fondo en lugar de ser
tratados como fondos separados. Un estudio que clasificó los fondos mutuos en
clases según estas nuevas calificaciones en junio de 2002 y analizó los
rendimientos durante los siguientes tres años (julio de 2002 a junio de 2005)
encuentra que ahora tienen poder predictivo,30
Un estudio de las clasificaciones en las revistas financieras de 757 fondos entre 1993 y 1995
realizado por Detzler encuentra que, si bien los fondos que tienen una clasificación alta tienden a tener un
alto desempeño previo a la clasificación (lo que no debería sorprender ya que las clasificaciones están
fuertemente influenciadas por el desempeño reciente), su el rendimiento en el período posterior a la
clasificación no es diferente del de los fondos que tienen una clasificación más baja.31Alrededor del 54 por
ciento de los fondos mejor clasificados tienen un rendimiento inferior al del mercado en el período
posterior a la clasificación, y alrededor del 65 por ciento de estos fondos tienen rendimientos posteriores
a la clasificación mucho más bajos que los rendimientos previos a la clasificación.
El fenómeno de las manos calientesSi bien gran parte de la evidencia que hemos
presentado hasta ahora sugiere que hay poca continuidad en el desempeño, hay
cierta evidencia contradictoria que se ha acumulado sobre los fondos mutuos mejor
calificados. una serie de estudios32parecen indicar que mutuo
30MR Morey y A. Gottesman, "Morningstar Mutual Fund Redux"Diario de

consultoría de inversión8, núm. 1 (verano de 2006): 25–37.
31ML Detzler, “El valor de las clasificaciones de fondos mutuos para inversores individuales”,
Revista de Estudios Empresariales y Económicos8 (2002): 48–72.
32M. Grinblatt y S.Titman, "La persistencia del desempeño de los fondos mutuos"
revista de finanzas42 (1992): 1977–1984; WN Goetzmann y R. Ibbotson, “¿Repiten los
ganadores? Patrones en el desempeño de los fondos mutuos”,Revista de gestión de
carteras20 (1994): 9–18; Hendricks, Patel y Zeckhauser, “Hot Hands in Mutual Funds:
Short Run Persistence in Performance, 1974–1987”,revista de finanzas48 (1995): 93–
130.
CUADRO 13 . 5 Ganadores repetidos por año, 1971 a 1990
Año Porcentaje de ganadores repetidos Año Porcentaje de ganadores repetidos
1971 64,80% 1980 36,50%

1972 50,00% 1981 62,30%
1973 62,60% mil novecientos ochenta y dos 56,60%
1974 52,10% 1983 56,10%
1975 74,40% 1984 53,90%
1976 68,40% 1985 59,50%
1977 70,80% 1986 60,40%
1978 69,70% 1987 39,30%
1979 71,80% 1988 41,00%
1971-1979 65,10% 1989 59,60%
1990 49,40%
1980-1990 51,70%
Fuente:BG Malkiel, "Retornos de la inversión en fondos mutuos de capital de 1971 a

1991",revista de finanzas50 (1995): 549–572.
los fondos que obtienen rendimientos superiores al promedio en un período continuarán obteniendo
rendimientos superiores al promedio en el próximo período.
Malkiel probó este fenómeno de "manos calientes" al observar el porcentaje
de ganadores cada año que repitieron el año siguiente en las décadas de 1970 y
1980.33Sus resultados se resumen en la Tabla 13.5.
NÚMERO DE RELOJ
Fondos mutuos con mejor desempeño:Eche un vistazo a los fondos mutuos con mejor
rendimiento durante el último año.
La tabla 13.5 cuenta una historia sorprendente. El porcentaje de ganadores repetidos claramente es
mucho mayor que el dictado por casualidad (50 por ciento) en la década de 1970. Sin embargo, el
porcentaje de ganadores repetidos durante la década de 1980 parece casi aleatorio. ¿Se debe esto a que
las clasificaciones de los fondos mutuos se volvieron más omnipresentes durante la década de 1980? Tal
vez. También es posible que lo que estás viendo sean los
33BG Malkiel, "Retornos de la inversión en fondos mutuos de capital de 1971 a 1991",

Fondos pequeños Grandes Fondos

4,00%
s
3,00%
ta
tis
Exceso de rendimiento en el próximo período
ar
2,00%
es
l2
3
or
4
i
il
ec
5
1,00%
6
il
ec
Pe
7
il
ec
D
il
8
ec
D
ec
il
D
il
ec
0,00%
ec
D
D
– 1,00% Grandes fondos
Fondos pequeños
– 2,00%
– 3,00%
s
9
ta
il
ec
tis
– 4,00%
ar
es
– 5,00%
or
ej
m
– 6,00%
Decil Basado en Exceso de Retorno en Período Anterior
FIGURA 13 . 13Persistencia en el desempeño de los fondos mutuos, 1999 a 2008

Fuente:EJ Elton, MJ Gruber y CR Blake, “¿Importa el tamaño? La relación entre el
tamaño y el rendimiento” (Documento de trabajo de la SSRN 1826406, 2011).
efectos del desempeño general del mercado. En la década de 1970, cuando los mercados de
acciones tuvieron una serie de años negativos, los fondos mutuos que tenían más efectivo
se movieron constantemente a la cima de las clasificaciones. Malkiel también compara los
rendimientos que habría obtenido con una estrategia de compra de los mejores fondos
(observando los 10, 20, 30 y 40 mejores fondos) de cada año y mantenerlos para el próximo
año. Una vez más, el contraste es sorprendente. Si bien los principales fondos superaron al
S&P 500 en los períodos de 1973 a 1977 y de 1978 a 1981, igualaron el índice de 1982 a
1986 y tuvieron un rendimiento inferior al índice de 1987 a 1991.
Entonces, ¿se mantiene el fenómeno de las manos calientes? En caso afirmativo, ¿por qué
persiste? Elton, Gruber y Blake observan todos los fondos mutuos de 1999 a 2009 y documentan
que los fondos que han tenido un buen desempeño en el pasado continúan rindiendo bien en el
futuro y aquellos que han tenido un mal desempeño continúan teniendo un desempeño
deficiente, como se evidencia en la Figura 13.13. Este estudio también encuentra que los fondos
de mayor rendimiento reducen las tarifas (en lugar de aumentarlas) y las tarifas aumentan en los
fondos de peor rendimiento, y que no existe una relación entre el tamaño del fondo y la
persistencia. En otras palabras, la persistencia en el desempeño es tan fuerte con los fondos
grandes como con los pequeños.34En cuanto a por qué persiste, ellos
34EJ
Elton, MJ Gruber y CR Blake, “¿Importa el tamaño? La relación entre el tamaño y el
rendimiento” (Documentos de trabajo de la SSRN 1826406, 2011).
ofrecen varias hipótesis: que los grandes fondos pueden contratar a los mejores analistas y
que pueden controlar una mayor parte de los recursos de la familia de fondos, así como
obtener el primer acceso a las oportunidades de inversión que descubre la familia de
fondos.
¿Suerte o Habilidad?Incluso las evaluaciones más pesimistas de los fondos mutuos concluyen
que algunos de ellos han generado altos rendimientos en exceso durante períodos prolongados.
La pregunta entonces es si este desempeño debe atribuirse a la habilidad de los administradores
de estos fondos oa la suerte. Para responder a esta pregunta, Fama y French adoptaron un
enfoque novedoso al realizar simulaciones del rendimiento de los fondos mutuos utilizando los
historiales de los rendimientos de los fondos individuales de 1984 a 2006 como datos sin procesar,
estableciendo el exceso de rendimiento promedio en cero y comparando la distribución del
exceso de rendimiento. generados para los fondos simulados con la distribución del exceso de
rendimiento real entre los fondos. Sobre una base de rendimiento neto, no pudieron rechazar la
hipótesis de que el exceso de rendimiento obtenido por algunos administradores de fondos
mutuos puede atribuirse completamente a la suerte y que el administrador promedio de fondos
mutuos tiene un desempeño inferior por la cantidad de gastos de administración. Sobre la base
del rendimiento bruto, el administrador de fondos mutuos promedio alcanza el punto de
equilibrio con el mercado.35
En resumen
Al observar la evidencia sobre el rendimiento de los fondos mutuos, encontramos que el fondo
mutuo promedio tiene un rendimiento inferior al del mercado, y este bajo rendimiento no puede
explicarse criticando los modelos de riesgo y rendimiento utilizados por los investigadores. El bajo
rendimiento también es generalizado y parece afectar a los fondos en todas las categorías de
estilo. También empeora para los fondos que tienen cargos por adelantado y mayores índices de
gastos. De hecho, el único resultado levemente positivo es que los fondos de crecimiento obtienen
menos resultados frente a sus índices que los fondos de valor frente a sus índices.
Si el argumento que montan los administradores activos de dinero es que debemos

centrarnos en los ganadores, los resultados revelan una desconexión. Si bien la
probabilidad de que los fondos que han tenido éxito en el pasado continúen siéndolo en el
futuro es baja, los fondos mutuos más exitosos en el período pasado, en promedio, ofrecen
rendimientos ajustados al riesgo mucho mejores en el próximo período que los fondos
mutuos menos exitosos en el período anterior. los exitosos. De hecho, hay muchas razones
para evitar los fondos de peor rendimiento. No solo es más probable que continúen
35EFFama y KR French, "Suerte versus habilidad en la sección transversal de los

rendimientos de fondos mutuos",revista de finanzas65 (2010): 1915-1947.
tener un mal desempeño en el futuro, pero también es mucho más probable que quiebren
(se liquiden) y que tengan gastos y tarifas de administración más altos.
FONDOS O ADMINISTRADORES DE FONDOS: ¿QUIÉN ENTREGA LAS

RENTABILIDADES EXCESIVAS?
La mayoría de los estudios de fondos mutuos que hemos revisado aquí analizan los
fondos en sí mismos en lugar de los administradores de fondos. Pero, ¿quién es
realmente responsable de los rendimientos excesivos de un fondo? ¿Es el fondo
mismo, debido a las ventajas competitivas que ha acumulado sobre otros fondos, o
es el administrador del fondo, debido a sus habilidades especiales para elegir
acciones? Considere la pregunta en el contexto de Fidelity Magellan. ¿Su éxito en los
primeros años de su existencia se debió a la familia de fondos—Fidelity—o fue
atribuible a las habilidades especiales de Peter Lynch para elegir compañías en
crecimiento? La pregunta es importante no solo para fines de atribución, sino
también porque puede arrojar algo de luz sobre los hallazgos de las páginas
anteriores. Si el éxito en un fondo se debe a administradores superestrellas en lugar
de a las propias cualidades del fondo y estos administradores tienden a cambiar de
un fondo a otro o establecer sus propios fondos, no esperaría ver que persistan
rendimientos excesivos en los fondos. Sin embargo, debe observar la continuidad en
el desempeño si realiza un seguimiento de los administradores de dinero
individuales.
Si bien es más difícil rastrear a los administradores de dinero que a los
fondos, existen algunos estudios que han intentado hacerlo. Hay estudios que
indican que la continuidad del desempeño es tan difícil de encontrar con los
administradores de dinero como lo es con los fondos. Si bien hay algunos
ejemplos de éxito de alto perfil (como Lynch), hay muchos más ejemplos de
administradores que han tenido períodos exitosos en un fondo con fallas en
sus propios fondos o en diferentes fondos.
¿POR QUÉ ACT I VE I NVERSTORS NO

FUNCIONAN MEJOR?
Basándonos en la evidencia de la sección anterior, no podemos evitar sacar la conclusión de que

los inversores activos tienen un rendimiento inferior al índice (y, por extensión, a los fondos
indexados). En esta sección, consideramos algunas de las razones del bajo rendimiento de los
fondos activos. Si bien gran parte de la evidencia proviene de la observación de los fondos
mutuos, podría extenderla para cubrir a los inversores individuales.
2,500
2,000
1,500
1,000
500
%
%
%
%
%
%
%
%
80
0
–1
–3
40
0
0
40
0
0
.2
,2
,8
,6
,8
,6
3,
60
60
3,
1,
<0
–2
–3
–0
–1
–2
>
3–
1-
0,
2,
80
40
20
40
20
1,
3,
0,
1,
2,
FIGURA 13 . 14Gastos anuales totales: fondos mutuos de EE. UU. en 2011

Costos de transacción
La explicación más sencilla de la diferencia de rendimiento entre los fondos mutuos administrados
activamente y los fondos indexados (o inversión pasiva) son los costos de transacción. Los fondos
indexados son económicos de crear (no hay costos de recopilación de información ni gastos de
analistas) y económicos de administrar (costos de transacción y tarifas de gestión mínimos). Por
ejemplo, el fondo indexado Vanguard 500 tiene costos de transacción y tarifas de administración
que ascienden al 0,17 por ciento del fondo. Por el contrario, los costos de transacción y las tarifas
de administración en los fondos administrados activamente pueden superar fácilmente el 2 por
ciento. La figura 13.14 presenta los índices de gastos en 2011 de todos los fondos mutuos de
acciones en los Estados Unidos.
El índice de gastos promedio en 2011 para estos fondos de capital es de aproximadamente
1,98 por ciento, compuesto por gastos netos de 1,31 por ciento y una comisión de administración
de 0,68 por ciento. Dado que se trata de costes recurrentes anuales, un fondo gestionado
activamente tiene que generar una rentabilidad superior a esta cantidad en sus selecciones de
acciones para cubrir sus gastos.
La variable clave que determina los gastos es la facturación. Los fondos que negocian
más generalmente generarán costos de transacción más altos, pero el efecto de la rotación
será mucho mayor si el fondo negocia empresas más pequeñas y menos líquidas.
14,00%
12,00%
10,00%
8,00%
6,00%
4,00%
2,00%
0,00%
– 2,00%
– 4,00%
1 (más bajo) 2 3 4 5 (más alto)
Retorno Total Exceso de Retorno
FIGURA 13 . 15Ratios de Rotación y Rentabilidad: Fondos Mutuos

Fuente:JMR Chalmers, RM Edelen y GB Kadlec, “An Analysis of Mutual Fund Trading
Costs” (Documento de trabajo de SSRN 195849, 1999).
De hecho, Chalmers, Edelen y Kadlec encuentran que la relación entre la rotación y el

exceso de rendimiento es bastante débil, como se muestra en la figura 13.15.36
Tenga en cuenta que, si bien los fondos con baja rotación tienen un exceso de rendimiento
negativo ligeramente menor que los fondos con alta rotación, también obtienen rendimientos
totales más bajos. Cuando el estudio analizó la relación entre los costos totales (incluidos los
costos comerciales y otros gastos), los resultados son mucho más sólidos (consulte la Figura
13.16).
Los fondos con costos totales más altos tienen rendimientos totales mucho más bajos y
tasas de gastos mucho más negativas que los fondos con costos totales más bajos.
Impuestos altos
En el Capítulo 6, consideramos la interrelación entre impuestos y costos de transacción. Los

fondos mutuos que comercian mucho también generan facturas de impuestos mucho más altas
para sus inversores y esto se puede ver mejor al contrastar los rendimientos antes y después de
impuestos en los fondos. En la Figura 13.17, consideramos la diferencia entre antes de impuestos
36JMR Chalmers, RM Edelen y GB Kadlec, “An Analysis of Mutual Fund Trading

16,00% Regreso trotal Exceso de Retorno
14,00%
12,00%
10,00%
8,00%
6,00%
4,00%
2,00%
0,00%
– 2,00%
– 4,00%
– 6,00%
1 (más bajo) 2 3 4 5 (más alto)
Categoría de costo total
FIGURA 13 . dieciséis Costos y rendimientos comerciales: fondos mutuos

Fuente:JMR Chalmers, RM Edelen y GB Kadlec, “An Analysis of Mutual Fund Trading
Declaración antes de impuestos Declaración después de impuestos
12,00%
10,00%
Rentabilidad anual promedio, 1997–2001
8,00%
6,00%
4,00%
2,00%
0,00%
10 mayores fondos activos Los 5 fondos indexados más grandes
Tipo de Fondo
FIGURA 13 . 17 Efectos fiscales en fondos indexados y de gestión activa

rendimientos antes y después de impuestos de los cinco fondos indexados más grandes y compárelos con los
rendimientos antes y después de impuestos de los 10 fondos administrados activamente más grandes.
Tenga en cuenta que el rendimiento después de impuestos en un fondo activo es casi un 20 por ciento más
bajo que el rendimiento antes de impuestos. Por el contrario, la diferencia entre los rendimientos antes y después
de impuestos es mucho menor en los fondos indexados.
demasiada actividad
Invertimos en fondos gestionados activamente porque queremos que busquen

activamente acciones infravaloradas. ¿Pero esta actividad vale la pena? En el
estudio de Lakonishok, Shleifer y Vishny que analizó los fondos de pensiones,
compararon el rendimiento que habrían obtenido los fondos si hubieran
congelado sus carteras al comienzo de cada año con el rendimiento que
realmente obtuvieron, después de operar durante todo el año. . Puede
considerar la diferencia entre los rendimientos como el pago de la
administración activa del dinero y la Figura 13.18 presenta los resultados para
fondos en diferentes clases de estilo.
Los resultados indican que, lejos de agregar valor, la actividad reduce la rentabilidad
entre un 0,5 por ciento (para fondos de rendimiento) y un 1,4 por ciento (para otros fondos).
En otras palabras, estos fondos habrían funcionado mejor si hubieran enviado a todos a
casa al comienzo del año y no se hubieran negociado en el transcurso del año.
0,00%
Diferencia entre el rendimiento real
y Retorno de Cartera Congelados
– 0,20%
– 0,40%
al inicio del período
– 0,60%
– 0,80%
– 1,00%
– 1,20%
– 1,40%
– 1,60% 12 meses
Crecimiento
Producir
Valor 6 meses
Otro
Todo
FIGURA 13 . 18 Beneficios de la gestión activa del dinero

Fuente:J. Lakonishok, A. Shleifer y R. Vishny, "Inversión contraria, extrapolación y
Chen, Jegadeesh y Wermers pintan una imagen más favorable de las habilidades de
selección de acciones de los administradores de fondos mutuos.37Si bien no encuentran evidencia
de que las acciones que están en manos de fondos mutuos tengan mejores resultados que otras
acciones, sí encuentran que las acciones que compran los fondos mutuos obtienen rendimientos
más altos en períodos posteriores que las acciones que se venden. También concluyen que los
fondos orientados al crecimiento tienen mejores habilidades de selección de valores que los
fondos de otras categorías.
Fracaso en mantenerse completamente invertido en

acciones: engaños de mercado t iming
Los fondos administrados activamente a menudo tienen mucho más efectivo del que necesitan para
satisfacer las necesidades normales, y estas tenencias de efectivo a menudo reflejan las opiniones de los
gerentes sobre la sincronización del mercado, aumentando cuando los gerentes son bajistas y
disminuyendo cuando son optimistas. Como consecuencia, los fondos mutuos tenderán a tener un
rendimiento inferior al índice de acciones en períodos en los que el índice de acciones aumenta más que
la tasa sin riesgo. Los gestores activos de dinero reconocen esta pérdida de rentabilidad, pero
argumentan que sus inversores se ven más que compensados por la rentabilidad de la sincronización del
mercado. En particular, los administradores de fondos mutuos sostienen que mantienen a los inversores
fuera de los mercados bajistas y, por lo tanto, reducen su desventaja. En la figura 13.19, comparamos el
desempeño de los fondos administrados activamente y el S&P 500 en seis caídas del mercado.
Los resultados no indican mucha capacidad de sincronización del mercado, ya que los
fondos activos lo hicieron incluso peor que el S&P 500 en cuatro de las seis recesiones.
También hay otro costo. Los administradores de dinero activos a menudo parecen cambiar
a efectivo durante los mercados bajistas y tienden a permanecer en efectivo demasiado
tiempo. Al observar los rendimientos de los fondos activos y el índice en tres mercados
bajistas en las décadas de 1970 y 1980 y en los 12 meses posteriores a cada mercado
bajista, encontramos que cualquier rendimiento adicional que hayan obtenido los fondos
activos durante el mercado bajista se elimina efectivamente. en los 12 meses siguientes. En
resumen, entonces, las tenencias de efectivo de los administradores activos de dinero
parecen costarles más en oportunidades perdidas que cualquier ganancia potencial de la
sincronización del mercado.
Factores de Comportamiento
Hay otros tres aspectos del comportamiento de los fondos mutuos que parecen
contribuir a su bajo desempeño. Una es la falta de consistencia cuando se trata
37JL
Chen, N. Jegadeesh y R. Wermers, "El valor de la gestión activa de fondos mutuos: un
examen de las tenencias de acciones y operaciones de los administradores de fondos"
Revista de Análisis Financiero y Cuantitativo35 (2000): 343–368.
13/8/87–31/12/87 12/7/90–11/10/90 2/2/94–20/4/94 5/6/96–24/7/96 7/10/97–27/10/97 17/7/98–4/9/98

0,00%
– 5,00%
– 10,00%
Devolver
– 15,00%
– 20,00%
– 25,00%
S&P 500
– 30,00% Fondos activos
– 35,00%
recesión
FIGURA 13 . 19Fondos indexados frente a fondos activos: caídas del mercado

Fuente: Diario de Wall Street.
al estilo/estrategia de inversión, el segundo es la tendencia a permitirse un comportamiento de

manada, y el tercero es la práctica de hacer que las carteras se vean mejor después del hecho
(decoración de ventana).
1.Falta de coherencia.Como señalamos en una sección anterior, los fondos invierten

con demasiada frecuencia en activos que no coinciden con los objetivos y la
filosofía declarados. De hecho, explícita o implícitamente, los gestores cambian
de un estilo de inversión a otro. Los estudios parecen indicar que hay un cambio
sustancial de estilos de un período a otro, generalmente como reacción al
desempeño del mercado en el período anterior. Brown y Van Harlow examinaron
varios miles de fondos mutuos entre 1991 y 2000 y los categorizaron según la
consistencia del estilo. Señalaron que los fondos que cambian de estilo tenían
índices de gastos mucho más altos y rendimientos mucho más bajos que los
fondos que mantienen estilos más consistentes.38
38KC Brown y KV Harlow, “Staying the Course: The Impact of Investment Style Consistency
on Mutual Fund Performance” (Documento de trabajo de SSRN 306999, 2002). La
consistencia de estilo se mide utilizando el R-cuadrado de un fondo con un índice que
refleja su objetivo declarado. Un fondo que tiene un R-cuadrado más bajo se está desviando
más de su estilo establecido.
2.Comportamiento de rebaño.Uno de los aspectos llamativos de la inversión institucional es el

grado en que las instituciones tienden a comprar o vender las mismas inversiones al mismo
tiempo. Por lo tanto, encontrará que las participaciones institucionales en una empresa caen
drásticamente después de un mal año y aumentan en sectores que superan al mercado. Con
los mercados emergentes, a menudo se observa el fenómeno de la fuga institucional de un
mercado emergente después de una fuerte caída del mercado. Borensztein y Gelos
examinan los fondos de mercados emergentes en Asia, América Latina, Europa y Medio
Oriente/África e informan que existe un comportamiento gregario significativo en cada una
de estas regiones.39Hay dos consecuencias negativas para los fondos provenientes del
pastoreo. La primera es que la venta colectiva puede convertir una retirada en una derrota y
una pequeña caída del precio de una inversión en una grande; De manera similar, la compra
colectiva puede hacer subir los precios de las acciones para todos los compradores. La
segunda es que el comportamiento de manada causa estragos en las estrategias de
inversión. Un gestor de cartera que vende una acción con una relación precio-beneficio baja
después de una caída del precio puede estar socavando su propio potencial de rentabilidad
a largo plazo.
3.Decoración de escaparates.Es un hecho bien documentado que los gestores de cartera
intentan reorganizar sus carteras justo antes de las fechas de presentación de
informes, vendiendo las perdedoras y comprando las ganadoras (después del hecho).
Este proceso se denomina escaparate y se basa en la premisa de que los inversores
observarán lo que hay en la cartera en la fecha del informe e ignorarán el rendimiento
real obtenido por la cartera. Cualquiera que sea la justificación del escaparate, crea
costos de transacción adicionales para las carteras. O'Neal presenta evidencia de que
la decoración de escaparates es más frecuente en diciembre y que impone un costo
significativo en los fondos mutuos.40
ENCONTRAR EL FONDO ADECUADO
¿Cuáles son las lecciones que los inversores individuales pueden extraer de estudios
anteriores sobre fondos mutuos? Estos son algunos:
- Elija el fondo que mejor se adapte a su filosofía y necesidades.Antes de elegir

un fondo, desarrolle una visión de los mercados. En otras palabras, elige
(continuado)
39ER Borensztein y RG Gelos, “¿Un paquete propenso al pánico? The Behavior of Emerging Market
Mutual Funds” (Documento de trabajo del FMI No. 00/198, 2001).
40ES O'Neal, “Escaparate y fondos mutuos de capital” (Documento de trabajo de SSRN 275031,
2001). Él estima que el escaparate le cuesta a los fondos mutuos alrededor de $ 1 mil millones
cada año en costos de transacción e impacto en el precio.
una filosofía de inversión primero. Si tiene problemas para desarrollar una

filosofía, opte por un fondo indexado.
- No invierta en un fondo de carga.La carga inicial crea una carga que es demasiado
grande para que incluso un buen administrador de cartera la supere.
- Evite los fondos con altos índices de rotación.Los fondos que negocian mucho tienden a tener altos
costos de negociación (que consumen sus declaraciones antes de impuestos) y generan grandes
facturas de impuestos (que reducen sus declaraciones después de impuestos).
- Evite fondos que no mantengan un estilo consistente.Un administrador de fondos que

sigue cambiando de estilo no solo negocia más (consulte el punto anterior) sino que
también carece de una filosofía central sobre la inversión.
- Evite los fondos de capital que tienen grandes tenencias de efectivo.Si bien los fondos
pueden afirmar que usan las tenencias de efectivo para cronometrar los mercados, no hay
evidencia de que puedan hacerlo. Puede tomar sus propias decisiones sobre cuánto
efectivo debe tener.
- Mire las clasificaciones, pero no permita que determinen sus opciones de

fondos.Las clasificaciones de fondos pueden crear cierto impulso a corto
plazo, pero a largo plazo, no le dicen nada a menos que sean abismales. (Si
son pésimos, evite el fondo, ya que es posible que no exista por mucho
más tiempo).
VÍAS ALTERNATIVAS A LA INDEXACIÓN
Si decide ser un inversor pasivo, existen alternativas a la compra de un fondo indexado. Los
fondos cotizados en bolsa se encuentran entre los valores de más rápido crecimiento y más
líquidos que se negocian en los Estados Unidos y representan, en opinión de sus
defensores, una forma mucho más eficiente de invertir en índices. En los últimos años,
también hemos visto la creación de una variedad de derivados sobre índices que también
nos permiten crear el equivalente de un fondo indexado a un costo mucho más bajo.
Finalmente, también hemos visto el desarrollo de una clase de fondos que se categorizan a
sí mismos como fondos indexados mejorados. Afirman proporcionar todos los beneficios de
la indexación (diversificación, bajos costos de transacción y eficiencia fiscal) al mismo
tiempo que brindan los rendimientos excedentes que son producto de la inversión activa.
Los fondos negociados en bolsa
En 1993, la Bolsa de Valores de Estados Unidos comenzó a negociar recibos de

depósito en el S&P 500 (SPDR, pronunciado Spider). Como inversionista individual,
puede comprar SPDR del mismo modo que compra otras acciones y comerciar con el
índice con cantidades relativamente pequeñas de dinero y costos de transacción
triviales. No es sorprendente que los SPDR se hayan convertido en los instrumentos
más negociados en AMEX. El éxito de los SPDR ha abierto la puerta a una gran
cantidad de otros fondos cotizados en bolsa (ETF): DIAMONDS (indexados al promedio
industrial Dow Jones), acciones Nasdaq-100 e iFT-SE (indexados al índice FTSE en el
Reino Unido). En el último capítulo, señalamos que, dado que los fondos cotizados
han proliferado no solo en los índices bursátiles, sino también en sectores y otras
clases de activos, se han convertido en una herramienta para los inversores de market
timing.
Hay muchos que argumentan que los fondos cotizados en bolsa son una forma mucho
más eficiente y económica de replicar índices que comprar fondos indexados por varias
razones:
- Se pueden comprar y vender durante todo el día de negociación. Además, puede

poner restricciones como órdenes de límite y reglas de stop-loss en la operación,
tal como lo haría con una acción individual.
- A diferencia de los fondos indexados, puede vender en corto en fondos cotizados en bolsa.
Esto le brinda una forma de aprovechar sus habilidades de sincronización del mercado y
también le permite una mayor flexibilidad en términos de creación de posiciones
compuestas.
- Los fondos indexados a veces se desvían del índice, ya sea por
muestreo o por problemas de ejecución. Un fondo cotizado en bolsa
siempre replica el índice.
¿Significa esto que los fondos cotizados en bolsa eliminarán los fondos indexados? No
necesariamente. Elton, Gruber, Comer y Li observan de cerca los SPDR y concluyen que hay
algunos costos ocultos.41La primera es que se cobra una comisión de gestión de alrededor
del 0,18 por ciento cada año por el mantenimiento de los valores y los rendimientos
también se reducen por los costos de transacción en los que se incurre al replicar el índice.
En otras palabras, los SPDR soportan los mismos costos que soporta un fondo indexado al
replicar la cartera y tienen una tarifa de administración adicional evaluada además de eso.
El segundo costo es que los dividendos recibidos sobre las acciones subyacentes no pueden
reinvertirse, sino que deben mantenerse en una cuenta que no devenga intereses. Como
resultado de esto, los investigadores encuentran que los SPDR tienen un desempeño
inferior al del S&P 500. La tabla 13.6 presenta los rendimientos de los SPDR y el S&P 500, y
mide el déficit cada año desde 1993 hasta 1998.
Elton, MJ Gruber, G. Comer y K. Li, “Arañas: ¿Dónde están los insectos?” En Los fondos
41EJ
negociados en bolsa(Documento de trabajo de la SSRN 307136, 2002).

CUADRO 13 . 6 SPDR versus S&P 500
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1993-1998
NAV SPDR 8,92% 1,15% 37,20% 22,72% 33,06% 28,28% 21,90%

S&P 500 9,19% 1,32% 37,56% 22,97% 33,40% 28,57% 22,17%
Déficit – 0,27% –0,17% –0,36% –0,25% –0,34% –0,29% – 0,28%
Del déficit de 28 puntos básicos, los investigadores estiman que 18,45 puntos
básicos provienen de la comisión de gestión y el resto se debe a la no inversión de
dividendos. Por el contrario, el fondo indexado institucional Vanguard 500 tuvo un
rendimiento inferior al índice por solo 10 puntos básicos al año, y el fondo indexado
individual tuvo un rendimiento inferior al índice en 17 puntos básicos.42
Puede haber ventajas fiscales asociadas con la inversión en un fondo cotizado en
bolsa. Cuando se reembolsan los fondos cotizados en bolsa, el fideicomisario tiene la opción
de distribuir los valores que componen el índice en lugar de efectivo. Si los valores
distribuidos en el rescate son aquellos con ganancias de capital sustanciales, los fondos
cotizados en bolsa pueden reducir las facturas de impuestos finales de los inversores, en
relación con los fondos indexados.
En resumen, los inversores obtienen la ventaja de la liquidez inmediata con los fondos
cotizados en bolsa, pero pagan un precio por la inmediatez tanto en términos de costo de
transacción (de la compra y venta de SPDR) como de rendimientos ligeramente más bajos. Estos
costes pueden disminuir con el tiempo a medida que se reduzcan las comisiones de gestión, pero
por el momento, los fondos indexados siguen teniendo una ventaja de costes y pueden ser
inversiones más eficientes para inversores sin necesidad de liquidez y con horizontes a largo
plazo. Una comparación de los costos comerciales de los ETF y los fondos indexados llevó a Guedj
y Huang a concluir que los inversores que valoran más la liquidez tienen más probabilidades de
invertir en fondos de cobertura y que los ETF son más adecuados para índices más limitados y
menos líquidos.43
Índice Futuros y opciones

Hay futuros y opciones que se negocian en el S&P y otros índices de acciones, y
se pueden usar para replicar el índice. Por ejemplo, un inversionista pasivo con
$10 millones para invertir puede generar el equivalente de un fondo indexado
comprando un contrato de futuros sobre el índice e invirtiendo el efectivo en
letras del Tesoro. Si los contratos de futuros se cotizan a su valor de arbitraje
42El fondo de índice Vanguard, que está abierto a individuos, tiene costos ligeramente más altos y tiene un
rendimiento inferior al índice en aproximadamente 17 puntos básicos al año.
I. Guedj y J. Huang,“¿Los ETF están reemplazando a los fondos mutuos indexados? (Documento de
43
trabajo de la SSRN, 2009).

(como se define en el Capítulo 11), el rendimiento de dicha estrategia debe ser igual al
rendimiento del S&P 500 menos el costo de transacción de comprar un contrato de futuros. Para
un gran inversionista institucional, este costo debería ser muy bajo y la estrategia puede generar
rendimientos ligeramente más altos que invertir en un fondo indexado. Las estrategias basadas
en derivados no tienen sentido para los inversionistas individuales, ya que tienden a tener costos
de transacción mucho más altos. Para estos inversores, los fondos indexados seguirán dominando
y generando mayores rendimientos que las estrategias alternativas.
Fondos de índice mejorados
Los fondos indexados mejorados afirman tener todas las ventajas de los fondos indexados, al
mismo tiempo que brindan el exceso de rendimiento asociado con los fondos administrados
activamente. Sin embargo, no hay almuerzos gratis en la inversión, y los fondos indexados
mejorados no son una excepción. De hecho, la indexación mejorada es, en nuestra opinión, un
oxímoron. Usted es un fondo indexado o un fondo administrado activamente, pero no puede ser
ambos. La indexación mejorada es una gestión monetaria realmente activa con restricciones
autoimpuestas sobre la actividad.
MecánicaLa idea detrás de la indexación mejorada es simple. Manteniéndose lo más cerca

posible del índice, intenta encontrar focos de precios erróneos que le permitan generar
rendimientos ligeramente más altos que el índice. En términos generales, hay cuatro clases
de estrategias de indexación mejoradas.
1.Enestrategias de mejora sintética, se basa en las estrategias de derivados que

describimos en la sección anterior. Usando toda la gama de derivados (futuros,
opciones y swaps) que pueden estar disponibles en cualquier momento en un índice,
busca errores de precios que puede usar para replicar el índice y generar
rendimientos adicionales. Con una estrategia basada en futuros, Elton, Gruber, Comer
y Li señalan que dado que el precio al contado implícito (estimado a partir de la
relación de arbitraje) en los contratos de futuros de S&P generalmente es ligeramente
más bajo que el precio al contado real, una estrategia de inversión en futuros puede
generar rendimientos que excedan los rendimientos del índice.
2.Enestrategias de mejora basadas en acciones, adopta una estrategia activa más
convencional utilizando la selección de acciones o la asignación para generar el
exceso de rendimiento. Para ver cómo funcionaría el primero, considere una
estrategia de mantener todas las acciones menos las 20 más sobrevaluadas en el
S&P 500. Si pudiera identificar correctamente estas 20 acciones, tendría una
cartera que imitaría de cerca el índice y generaría rendimientos más altos. En el
segundo enfoque, mantendría todas las acciones del índice, pero
sobreponderaría aquellas acciones o sectores que creía que estaban
infravalorados e infraponderaría aquellos que creía que estaban sobrevalorados.
¿Cómo los identificaría? Puede utilizar cualquiera de las estrategias descritas en

capítulos anteriores, que van desde la selección hasta la valoración intrínseca,
para llegar a las valoraciones.
3.Enestrategias de mejora cuantitativa, utiliza el marco de media-varianza que
es la base de la teoría de cartera moderna para determinar la cartera óptima
en términos de compensación entre riesgo y rendimiento. Por lo tanto, si
tiene el rendimiento esperado y la desviación estándar de cada acción en el
índice S&P 500 y las correlaciones entre cada par de acciones, puede
encontrar la cartera que genera la mejor compensación entre el
rendimiento y el riesgo.44
4.Enestrategias fundamentales de mejora, inclina el fondo indexado más fuertemente o
solo hacia acciones que han demostrado generar rendimientos excesivos en el
pasado: acciones de valor con impulso de precio, por ejemplo. Arnott, Hsu y West
argumentan que la "indexación fundamental" produce lo mejor de ambos mundos: los
bajos costos de transacción de los fondos indexados y los rendimientos excesivos de
las estrategias basadas en el valor.45
Especialmente con las estrategias segunda y cuarta, tenga en cuenta que la única
diferencia real entre una estrategia de indexación mejorada y cualquier otra
estrategia de inversión activa es la restricción de que la cartera que cree se mantenga
cerca del índice. De hecho, es engañoso incluso etiquetar estos fondos como fondos
"índice", ya que son estrategias de inversión activa con una apariencia diferente. Se
podría argumentar que los inversores en estos fondos estarían mejor atendidos si
estos fondos eliminaran el componente de índice de sus etiquetas y buscaran formas
más eficientes de explotar las ineficiencias de las que afirman beneficiarse.
Track i ng Error , I nf orma tion Ratio e C l ose t I ndex i ngDado que los fondos indexados
mejorados afirman que son fondos indexados que ofrecen rendimientos adicionales, su
riesgo se mide observando cuánto se desvían los rendimientos de estos fondos, período
por período, de los rendimientos del índice. Como señalamos en el Capítulo 6, la medida
utilizada para esto es el error de seguimiento y se calcula tomando las desviaciones al
cuadrado de los rendimientos del fondo de los rendimientos del índice. Un fondo que sigue
perfectamente el índice tendrá cero errores de seguimiento. Un fondo indexado mejorado
siempre tendrá un error de seguimiento superior a cero, pero si cumple su promesa,
también tendrá un rendimiento superior al
44Esto no es una idea nueva. Harry Markowitz sentó las bases de la teoría del mercado de capitales
al explicar la optimización de carteras en la década de 1950.
Arnott, J. Hsu y JM West,El índice fundamental: una mejor manera de invertir (Hoboken,
45R.
Nueva Jersey: John Wiley & Sons, 2008).

índice. Por lo tanto, la medida de rendimiento que se utiliza para evaluar los fondos indexados
mejorados analiza la relación entre los rendimientos superiores al S&P 500 y el error de
seguimiento.
(Rentabilidad del fondo mejorado − Rentabilidad del índice)

Relación de información =
Error de seguimiento
La naturaleza de la restricción impuesta a los fondos indexados mejorados queda clara

cuando observamos el error de seguimiento. Dado que se mide como la desviación entre la
rentabilidad del fondo y la rentabilidad del índice en cualquier período, y las desviaciones
positivas cuentan tanto como las desviaciones negativas, funciona como un límite para
invertir fuera del índice o permitir que las asignaciones dentro del fondo se desvíen
demasiado de la asignaciones de índices. En otras palabras, si usted es un administrador de
cartera que se juzga en función del error de seguimiento y tiene que elegir entre dos
acciones infravaloradas, una infravalorada en un 10 por ciento y dentro del índice y otra
infravalorada en un 25 por ciento y fuera del índice, puede muy bien vaya con el primero
porque el segundo creará un error de seguimiento mucho mayor.
Si define los fondos indexados mejorados como fondos que tienen un error de
seguimiento bajo e intentan generar rendimientos excesivos, no son tan diferentes de su
imagen reflejada en el lado de la gestión activa: fondos activos que son fondos indexados
más cerrados. Estos fondos conservan el frente de los fondos activos, con afirmaciones de
una filosofía de inversión, promesas de mayores rendimientos y altas comisiones de
gestión, pero son cada vez más pasivos en sus participaciones, por lo que se asemejan a los
fondos indexados en un gran subconjunto de sus participaciones. Un estudio de fondos
mutuos de EE. UU. argumenta que la indexación de armario no solo es común en el negocio
de fondos mutuos, sino que su prevalencia está aumentando con el tiempo y hace que
estos fondos tengan un rendimiento inferior al del mercado.46Calculando la parte pasiva de
la cartera comparando las tenencias de fondos activos con un índice y utilizando Fidelity
Magellan para ilustrar el cambio a lo largo del tiempo bajo diferentes administradores, se
llega a los resultados de la figura 13.20.
Si bien parte del cambio hacia la inversión pasiva se puede atribuir al crecimiento del
fondo desde el pequeño fondo mutuo de crecimiento que Peter Lynch dirigió al gigante en
los períodos posteriores, también es claramente una función del estilo gerencial, con el
fondo esencialmente convirtiéndose en un fondo indexado bajo Robert Stansky, quien
dirigió la diversión durante un período prolongado, antes de volver a tener más actividad
en los últimos años. Una extensión reciente de este estudio a los fondos mutuos globales
encuentra que el fenómeno de la indexación en el armario es
46M. Cremers y A. Petajisto, “¿Qué tan activo es su administrador de fondos? Una nueva medida que
predice el rendimiento” (Documento de trabajo de la SSRN, 2009).
Pedro Lynch Morris J Smith Jeffrey N. Vinik Roberto E. Stansky harry lange
100%
90%
80%
70%
Compartir activo
60%
50%
40%
30%
s
do
y
20%
tan
he
oc
s
to
en
19 80
81
1983
1984
1985
1 9 86
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
19 9 4
1995
1996
1997
1998
2099
2000
20 01
2002
2003
2004
20 05
2006
2007
2008
09
ci
ve
no
19
19
il
m
Año
FIGURA 13 . 20Fidelity Magellan: Porciones Activas y Pasivas

Fuente:M. Cremers y A. Petajisto, “¿Qué tan activo es su administrador de fondos? Una nueva
medida que predice el rendimiento” (Documento de trabajo de la SSRN, 2009).
prevalece a nivel mundial y que los indexadores de armario tienen un rendimiento inferior al del mercado en
aproximadamente un 1 por ciento.47
ActuaciónSi bien la promesa de los fondos indexados mejorados es el riesgo de los

fondos indexados con rendimientos mejorados, sigue siendo una pregunta abierta si
esta combinación se cumple. Riepe y Zils examinaron 10 fondos indexados mejorados,
dos de los cuales utilizaron estrategias de mejora sintética y ocho de los cuales
utilizaron estrategias cuantitativas o basadas en acciones, de 1991 a 1997.48
Compararon los rendimientos anuales de cada fondo con los rendimientos del índice
S&P 500 y sus hallazgos se resumen en la figura 13.21.
Si bien no se revelaron los nombres de los fondos, se proporcionó el período
de existencia de cada fondo y se informa junto al fondo. Tenga en cuenta que
tres de los 10 fondos generaron rendimientos inferiores al S&P 500, lo que
claramente pone en duda la parte de "mejora" de la estrategia. Cuando se
compararon las desviaciones estándar en los rendimientos de los fondos
47M.Cremers, MA Ferreira, PP Matos y LT Starks, “The Mutual Fund Industry

Worldwide: Explicit and Closet Indexing, Fees and Performance” (Documento de
48MWRiepe y J. Zils, “¿Son los fondos mutuos indexados mejorados dignos de su
nombre?” (documento de trabajo, Ibbotson Associates, 1997).
25,00%
20,00%
15,00%
10,00%
5,00%
0,00%
Fondo 1: 6/91–97
Fondo 2: 1/91–97
Fondo 3: 12/87–97
Fondo 4: 1/89–97
Fondo 5: 3/91–97
Fondo 6: 6/93–97
Fondo 7: 7/93–97
Fondo 8: 6/92–97
Fondo 9: 7/92–97
Fondo 10: 1/87–97
FIGURA 13 . 21Fondos indexados mejorados frente a S&P 500

Fuente:MW Riepe y J. Zils, “¿Son los fondos mutuos indexados mejorados dignos de su
al S&P 500 (en la Figura 13.22), siete de los 10 fondos reportaron desviaciones
estándar que excedieron las del índice, generando dudas sobre la parte de
“indexación” de la estrategia.
Un estudio del comportamiento y las tenencias de los fondos indexados mejorados
encuentra patrones interesantes en sus desviaciones del índice. En particular, los fondos
indexados mejorados están sobreponderados en acciones con mayor liquidez, mayor
capitalización y mayor rendimiento anterior (impulso de precios). son menos
18,00% Desviación Estándar del Fondo

Desviación Estándar del S&P 500
16,00%
14,00%
12,00%
10,00%
8,00%
6,00%
4,00%
2,00%
0,00%
Fondo 1: 6/91–97
Fondo 2: 1/91–97
Fondo 4: 1/89–97
Fondo 5: 3/91–97
Fondo 6: 6/93–97
Fondo 7: 7/93–97
Fondo 8: 6/92–97
Fondo 9: 7/92–97
Fondo 3: 12/87–97
Fondo 10: 1/87–97
FIGURA 13 . 22Fondos indexados mejorados: Desviación estándar versus S&P 500 Fuente:
MW Riepe y J. Zils, “¿Son los fondos mutuos indexados mejorados dignos de su
rígidos en el reequilibrio de sus carteras y más pacientes en el comercio,

especialmente en el reequilibrio del índice (donde se agregan nuevas acciones y
otras se eliminan del índice).49
Estos hallazgos no nos sorprenden. La única justificación que se puede ofrecer de por
qué una estrategia más restringida (como la indexación mejorada) puede superar a una
estrategia menos restringida (como la gestión activa del dinero) es que protege a los
administradores de fondos de sus propios excesos. Las restricciones para permanecer
dentro del índice pueden reducir el cambio de estilo y la rotación resultante que es
49A.
Frino, DR Gallagher y TN Oetomo, “The Index Tracking Strategies of Passive and
Enhanced Index Equity Funds” (Documento de trabajo de SSRN 621462, 2005).
tan destructivo en los fondos mutuos convencionales. Si para empezar es difícil

encontrar gangas en un mercado, limitarse a mantenerse dentro de un índice
específico y limitarse a tener rendimientos que también sigan los rendimientos del
índice hará que sea doblemente difícil encontrar esas gangas.
ACT I VO / PASO I VE AL UBICACIÓN
Hemos presentado la elección entre fondos indexados y fondos de gestión

activa como una propuesta de todo o nada: o invierte todo su dinero de forma
activa o invierte todo su dinero de forma pasiva. Sin embargo, hay algunos
inversores que pueden sentirse más cómodos dividiendo los fondos que tienen
para invertir entre gestión pasiva y activa, dependiendo tanto de sus puntos de
vista sobre los beneficios de la gestión activa del dinero como de dónde se
encuentran en el ciclo de inversión. Por lo tanto, puede asignar el 60 por ciento
de sus fondos a fondos administrados activamente y el 40 por ciento a fondos
indexados en un año y revertir las asignaciones en el siguiente.
Otra forma en que puede combinar la inversión pasiva y activa es utilizar fondos
indexados especializados para explotar sus habilidades de sincronización del mercado. Si
tiene un buen historial en la previsión de qué estilo de inversión dominará el valor o el
crecimiento en el próximo período, puede cambiar de fondos de índice de valor a fondos
de índice de crecimiento para explotar esta habilidad. Del mismo modo, puede utilizar
fondos indexados basados en sectores para aprovechar la rotación de sectores en el
mercado.
CONCLUSIÓN
En los seis capítulos anteriores, presentamos pruebas sustanciales de irregularidades en el

comportamiento del mercado relacionadas con factores sistemáticos como el tamaño, la
relación precio-beneficio y la relación precio-valor contable. Notamos que hay estrategias
de inversión individuales que parecen generar rendimientos excesivos en papel y que
incluso puede haber oportunidades de arbitraje. Si puede comerciar con información de
manera oportuna, es posible que pueda aumentar estos rendimientos. Puede considerar
este capítulo como una nota de advertencia y una revisión de la realidad.
Si bien puede haber focos de ineficiencia en el mercado y evidencia sustancial de

que los mercados cometen errores, también existe la evidencia aleccionadora
que los administradores de dinero profesionales, que están en condiciones de explotar mejor
estas ineficiencias, tienen muchas dificultades para vencer constantemente a los mercados
financieros. En conjunto, la persistencia de las irregularidades y la incapacidad de los
administradores de dinero para vencer al mercado brindan testimonio de la brecha entre las
pruebas en carteras de papel y la administración de dinero en el mundo real. También debería
recordarnos el hecho de que los inversores y los gestores de carteras son humanos y sucumben a
algunas debilidades muy humanas: la arrogancia, la inseguridad y el comportamiento de manada,
por nombrar algunas. El desempeño de los administradores de dinero activos proporciona la
mejor evidencia hasta el momento de que la indexación puede ser la mejor estrategia para
muchos inversores.
EJERCICIOS
1.Elija un fondo mutuo administrado activamente al azar y evalúe lo

siguiente:
a.Los rendimientos antes de impuestos generados por este fondo durante el último trimestre, año y
cinco años.
b.Los rendimientos después de impuestos generados por este fondo durante el último
trimestre, año y cinco años.
C.Las comisiones de gestión y otros gastos del fondo con carácter
anual.
d.El índice de rotación en el fondo durante el último año y cinco años.
2.Mire el fondo del índice Vanguard 500 durante los mismos períodos y calcule
los mismos números.
3.Dada la categorización de su fondo (pequeña capitalización, mediana capitalización o gran
capitalización; valor, crecimiento o combinación), busque un fondo indexado en la misma categoría.
Estime los números para este fondo indexado.
4.Evalúe si usted, como inversor, habría vencido al fondo indexado durante
el último año y los últimos cinco años:
a.Sobre una base de devolución antes de impuestos, sin ajuste por riesgo.
b.Sobre la base de la rentabilidad después de impuestos, sin ajuste por riesgo.
C.Sobre una base de rendimiento antes de impuestos, con un ajuste por riesgo (ratio de
Sharpe o alfa de Jensen).
d.Sobre la base de la rentabilidad después de impuestos, con un ajuste por riesgo (ratio de
Sharpe o alfa de Jensen).
5.Dados los números de su evaluación de desempeño en la última parte, ¿cómo
explicaría el desempeño del fondo mutuo? (Si tuvo un rendimiento superior, ¿qué
explica el rendimiento superior? Si tuvo un rendimiento inferior, ¿por qué?)
Para invertir con éxito en fondos administrados activamente, debe:
- Entiende que las probabilidades están en tu contra:El fondo mutuo activo promedio tiene un
rendimiento inferior al fondo indexado promedio antes de impuestos. Después de impuestos, los
fondos administrados activamente tienen un rendimiento aún más bajo que los fondos indexados.
El bajo rendimiento se muestra en los fondos en todas las clases de estilo.
- Reconocer por qué los fondos activos tienen un rendimiento inferior:El fondo mutuo activo
promedio es demasiado activo, negocia demasiado y tiene demasiado efectivo, todo lo cual
reduce los rendimientos. Necesita encontrar fondos que se mantengan consistentes en sus
estilos de inversión y que mantengan sus gastos (tanto de administración como comerciales)
bajo control.
- No confíe demasiado en el rendimiento anterior:Si bien puede haber cierta
persistencia a corto plazo en el rendimiento del fondo, es débil y es muy
probable que se vea abrumado por las tarifas y gastos adicionales que los fondos
agregan después de un buen año.
- Elija un fondo que se acerque a su filosofía de inversión:En otras palabras, si sus
instintos lo llevan a ser un inversor de valor, debe elegir un fondo de valor.
- Mantenga abierta la posibilidad de que un fondo indexado siga siendo su mejor

opción:Debe medir los fondos activos no uno contra el otro, sino contra los
fondos indexados en su categoría. Si constantemente no están a la altura, a
pesar de sus mejores esfuerzos para elegir los fondos correctos, debe cambiar a
fondos indexados.
CAPÍTULO 14
Una hoja de ruta para elegir un
Filosofía de inversión
I Si el propósito de este libro es brindarle las herramientas para elegir una filosofía de
inversión, es muy posible que sienta que ha fallado. Después de todo, parece haber
cosas buenas y malas en cada filosofía y ninguna filosofía parece dominar con el
tiempo y producir ganadores consistentes. Usted puede preguntarse, ¿qué propósito
ha servido a partir de este examen de puntos de vista diversos y contradictorios sobre
cómo funcionan y no funcionan los mercados? En este capítulo, esperamos no solo
terminar con los cabos sueltos, sino también devolverle el proceso de elegir una
filosofía a usted como inversionista.
A SE LF - EVALUACIÓN
Como señalamos en el Capítulo 1, no existe una filosofía de inversión que se adapte mejor a
todos los inversores, y gran parte de lo que hemos dicho en los capítulos intermedios
refuerza este punto. Una estrategia que funciona para un inversionista que es paciente y
tiene un capital sustancial para invertir puede no funcionar para un inversionista con
necesidades de efectivo impredecibles y una cartera más pequeña. En esta sección,
consideramos tres aspectos que ayudarán a determinar su filosofía de inversión: sus
características personales como individuo, su posición financiera y las creencias que se ha
formado sobre los mercados.
Características personales
Los inversores que eligen filosofías de inversión que no se ajustan a sus personalidades
están destinados a abandonarlas más temprano que tarde, agobiados no solo por el hecho
de que no trabajan para ellos, sino también por la incomodidad personal con los caprichos
de sus carteras. Si bien algunos de los factores en esta sección pueden estar
peligrosamente cerca de estar en el diván de un psiquiatra, no puede
575
Sea un inversionista exitoso si no tiene una visión clara de sus propias

fortalezas y debilidades.
- Paciencia.Algunas estrategias de inversión requieren mucha paciencia, una virtud de la

que muchos carecemos. Por mucho que pueda suplicar a los poderes fácticos que le
den más paciencia, debe aceptar la realidad de que es posible que no sea adecuado
para una estrategia de inversión que requiere 10 años de espera para obtener
recompensas. Si es impaciente por naturaleza, debe considerar la adopción de una
filosofía de inversión que proporcione beneficios a corto plazo.
- Aversión al riesgo.Su disposición a asumir riesgos debe jugar un papel clave en la
filosofía o estrategia de inversión que elija para usted. Si tiene aversión al riesgo,
la adopción de una estrategia que implique una gran cantidad de operaciones de
riesgo en los anuncios de ganancias, por ejemplo, no será una estrategia que
funcione para usted a largo plazo.
- ¿Pensador individual o grupal?Algunas estrategias de inversión requieren que
estés de acuerdo con la multitud y otras en contra. Cuál será más adecuado para
usted bien puede depender de si se siente más cómodo siguiendo la sabiduría
convencional o si es un pensador solitario o independiente. Si está sujeto
fácilmente a la presión de sus compañeros, es muy probable que se sienta
incómodo con las filosofías contrarias. Sin embargo, si se siente cómodo yendo
contra la multitud, el hecho de que la mayoría de los inversores estén apostando
en su contra puede molestarle poco o nada.
- Tiempo que está dispuesto a dedicar a la inversión.Algunas estrategias de
inversión requieren mucho más tiempo y recursos que otras. En general, las
estrategias a corto plazo que se basan en patrones de precios o en el comercio
de información requieren más tiempo e información que las estrategias de
compra y retención a largo plazo.
- Edad.Si usted es un inversionista individual, su edad claramente marcará la
diferencia en su elección de filosofía de inversión. Para empezar, a medida que
envejece, es posible que disminuya su disposición a asumir riesgos,
especialmente con sus ahorros para la jubilación. Las filosofías de inversión que
encontraba atractivas cuando era más joven pueden ya no ser vehículos
atractivos o apropiados para usted. Con la edad, dicen, también llega la
sabiduría, aunque no estamos seguros de que este adagio se aplique a la
inversión. Sin embargo, es cierto que incluso como inversionista exitoso, habrá
aprendido lecciones de experiencias de inversión anteriores que limitarán y
guiarán su elección de filosofía de inversión.
En resumen, su elección de filosofía de inversión está solo parcialmente bajo

su control. Incluso si usted es un inversionista paciente que está dispuesto a ir
contra la multitud, es posible que a medida que envejece y se vuelve más reacio
al riesgo, su filosofía y las estrategias que la acompañan deben modificarse.
TRES ESI GNS DE UN MI SF IT
1.Te acuestas despierto por la noche pensando en tu cartera.Los inversores

que elijan estrategias de inversión que los expongan a más riesgos de los
que se sienten cómodos se enfrentarán a esta difícil situación. Es cierto
que sus rendimientos esperados probablemente serán menores con
estrategias de bajo riesgo, pero el costo de asumir demasiado riesgo es
aún mayor.
2.Los movimientos diarios en su cartera conducen a reevaluaciones de su
futuro.Aunque los movimientos a largo plazo de su cartera deberían
afectar sus planes sobre cuándo se jubilará y qué hará con su futuro, los
movimientos diarios no deberían afectar. Es común en cada recesión del
mercado leer acerca de inversionistas mayores, al borde de la jubilación,
que tienen que posponer la jubilación debido al daño creado en sus
carteras. Si bien algunos de ellos pueden no tener otra opción cuando se
trata de dónde invertir, la mayoría de los inversionistas tienen la opción de
cambiar a inversiones de bajo riesgo (bonos) a medida que se acercan a la
jubilación.
3.Cuestionar sus decisiones de inversión.Si se encuentra
cuestionando sus opciones de inversión cada vez que lee una
opinión contraria, debe reconsiderar su estrategia.
Caract erísticas fi nancieras

Su elección de filosofía de inversión también se verá afectada por sus características
financieras: su seguridad laboral, el dinero que tiene para invertir, sus necesidades de
efectivo y su situación fiscal. Dado que estas características cambian con el tiempo, es
posible que deba modificar sus opciones de inversión para reflejar estos cambios.
Seguridad laboral y capacidad de ingresosUna de las características interesantes que vemos

en los mercados financieros es que los inversores se vuelven más reacios al riesgo a medida
que la economía se debilita; esto se ve en la ampliación de los diferenciales de
incumplimiento de los bonos y en el aumento de las primas de riesgo de las acciones
durante las recesiones. Si bien podemos presentar una historia macroeconómica de por
qué sucede esto, sospechamos que gran parte de lo que vemos refleja inseguridad
personal. En medio de una recesión, incluso aquellos que tienen trabajo se preocupan más
por sus inversiones y exigen mayores primas de riesgo por invertir en activos. La huida
hacia la calidad y, en el límite, hacia inversiones sin riesgo se ve exacerbada por las crisis
naturales y financieras.
Su filosofía de inversión también estará fuertemente influenciada por lo que

perciba que es su capacidad de ingresos. Si espera obtener un ingreso alto que
cubra con creces sus gastos, tiene un grado de libertad mucho mayor cuando se
trata de elegir una filosofía de inversión. Sin embargo, si sus ingresos apenas
cubren sus gastos o, peor aún, se quedan cortos, su cartera de inversiones
deberá adaptarse a sus necesidades de efectivo.
¿Cómo afectará esto a su elección de filosofía de inversión? Si tiene la suerte de
tener un ingreso alto y predecible, puede adoptar una estrategia de inversión que
rinda poco a corto plazo pero tenga grandes ganancias a largo plazo. Si las lecciones
sobre el riesgo y el rendimiento que hemos extraído en la inversión se aplican al
capital humano, los trabajos de altos ingresos probablemente vendrán con menos
seguridad y tendrá que invertir en consecuencia. En última instancia, su disposición a
asumir riesgos y su horizonte temporal se verán fuertemente influenciados tanto por
el nivel como por la previsibilidad de sus ganancias.
Fondos de inversiónSus opciones en términos de filosofía de inversión se

amplían a medida que aumentan los fondos a su disposición. Puede ser injusto,
pero si tiene unos pocos miles de dólares para invertir, no tiene más remedio
que invertir en un fondo indexado. Si, por el contrario, tiene varios cientos de
miles de dólares para invertir, la mayoría de las filosofías de inversión de este
libro se vuelven viables. Al considerar los fondos de inversión a su disposición,
debe considerar no solo sus ahorros, sino también el dinero que ha acumulado
en fondos de pensiones, cuentas individuales de jubilación (IRA) y cuentas de
ahorro de seguros. Si bien a veces tiene restricciones en sus opciones de
inversión en algunos de estos fondos, ahora tiene más opciones que antes y es
probable que sus opciones continúen aumentando con el tiempo.
Necesidades de efectivoUno de los peligros a los que nos enfrentamos como inversores
individuales y como gestores de carteras es la demanda impredecible de retiradas de
efectivo. Para los inversionistas individuales, esto puede ocurrir como resultado de una
crisis personal, una enfermedad que no está cubierta por el seguro de salud o la pérdida
imprevista de ingresos. Para los administradores de dinero profesionales, surge porque los
clientes pueden cambiar de opinión y exigir la devolución de su dinero. Si esto ocurre, es
posible que deba liquidar sus inversiones y perder cualquier potencial de rendimiento a
largo plazo que pueda tener en ellas.
Si sus demandas de efectivo son impredecibles, ¿qué puede hacer? Si bien es
posible que no pueda pronosticar cuándo es necesario que ocurran los retiros de
efectivo, aún puede considerar las probabilidades cuando elige su filosofía de
inversión. Si usted es un vendedor y obtiene la mayor parte de sus ingresos de
las comisiones, debe esperar una mayor volatilidad en sus ingresos y una mayor
probabilidad de que tenga retiros de efectivo. Si es administrador de cartera de
un pequeño fondo de tecnología, también debe asumir que su
es mucho más probable que los inversores trasladen sus ahorros fuera de su fondo, si tiene
un mal año. En cualquier caso, la necesidad esperada de efectivo acorta su horizonte de
tiempo y, en última instancia, puede requerir que adopte una filosofía de inversión con un
período de pago más corto.
Situación fiscalPor mucho que desee lo contrario, tiene que pagar impuestos y sería
imprudente elegir una estrategia de inversión sin tener en cuenta su situación fiscal. Los
inversores que enfrentan altos impuestos sobre la renta deben elegir estrategias de
inversión que reduzcan sus obligaciones tributarias o al menos difieran los impuestos en el
futuro. Lo que complica la interacción entre la filosofía de inversión y los impuestos es el
hecho de que diferentes porciones de los ingresos del mismo individuo pueden estar
sujetas a un tratamiento fiscal diferente. Así, un inversionista, al momento de decidir qué
comprar con su fondo de pensión donde los ingresos están exentos de impuestos, puede
adoptar una estrategia que genere grandes cantidades de ingresos corrientes, pero al
invertir sus ahorros personales, debe tener más cuidado con las obligaciones tributarias.
Creencias de mercado
Este es quizás el componente más difícil para los inversores, por varias razones. La
primera es que mucho de lo que creemos sobre los mercados proviene de evidencia
anecdótica: de amigos, parientes. y expertos en la materia. Es para proporcionar un
contrapeso que hemos analizado la evidencia empírica predominante y los
desacuerdos entre los investigadores sobre lo que funciona y lo que no funciona en
los mercados financieros. No hace falta decir que nuestro trabajo nunca termina, ya
que se continúan realizando nuevas investigaciones y hay nuevas experiencias de
mercado para documentar.
El segundo problema es que sus puntos de vista sobre el comportamiento del mercado y el
rendimiento de las estrategias de inversión sin duda cambiarán con el tiempo, pero todo lo que
puede hacer es tomar sus decisiones basándose en lo que sabe hoy. De hecho, si bien mantener la
coherencia con respecto a una filosofía de inversión y las creencias fundamentales del mercado
puede ser fundamental para el éxito en la inversión, sería temerario mantener la coherencia a
medida que se acumula la evidencia en contra de la filosofía.
ENCONTRAR UNA FILOSOFÍA DE INVERSIÓN
Hemos analizado una variedad de filosofías de inversión a lo largo de este libro y

brindamos algunas pruebas sobre cuándo funcionan mejor y cuándo fallan. También
hemos clasificado estas estrategias en función de varias dimensiones diferentes:
horizonte temporal, fondos necesarios para el éxito y creencias sobre el
comportamiento del mercado. Comenzaremos con un resumen de estos hallazgos.
y luego analice cómo hacer coincidir una filosofía de inversión con sus características
financieras y personales.
Las opciones
Considerando nuevamente todas las opciones en términos de filosofía de inversión
expuestas en este libro, podemos categorizarlas según los tres criterios señalados
anteriormente. Si bien algunas de estas categorizaciones son confusas, una estrategia
puede ser más a mediano plazo que a largo plazo o más oportunista que contraria,
sin embargo, son útiles.
Horizonte de tiempoEl horizonte de tiempo requerido para tener éxito en una filosofía de
inversión y las estrategias que se derivan de ella abarcan toda la gama. En un extremo
están las estrategias a largo plazo, como invertir en acciones perdedoras (las que más han
bajado en los últimos seis meses o el año). Estos requieren que invierta durante cinco años
o más, y el éxito no está garantizado ni siquiera entonces. En el otro extremo están las
estrategias en las que el horizonte temporal se mide en horas o días, que es donde
clasificaríamos la negociación basada en anuncios de beneficios y las estrategias de
arbitraje puro. En el medio se encuentran las estrategias que necesitan de varios meses a
algunos años para desarrollarse (comprar acciones con fuerza relativa es un ejemplo).
Requerimien tos de cap italLos fondos que necesita invertir para tener éxito en la
inversión también varían según las estrategias. Algunas estrategias requieren
carteras muy grandes y los beneficios que se derivan de ellas: bajos costos de
transacción, grandes posiciones en empresas individuales y diversificación. Esto es
cierto, por ejemplo, con la inversión de valor activista y la inversión de crecimiento
activista. Otras estrategias pueden ser viables incluso para inversores con carteras
pequeñas; un buen ejemplo sería una estrategia de cambio de estilo en la que cambie
de valor a fondos mutuos de crecimiento y viceversa, dependiendo de sus
expectativas de crecimiento de las ganancias en períodos futuros. Finalmente, hay
algunas estrategias en las que debe ser lo suficientemente grande como para poder
tener bajos costos de ejecución y acceso a la deuda, pero no tan grande como para
crear un impacto en el precio cada vez que opere.
Creencias de mercadoPodemos categorizar todas las estrategias de inversión descritas en

este libro en tres grupos según las creencias subyacentes del mercado que las impulsan. El
primer conjunto de estrategias se puede clasificar como estrategias de impulso; es decir, se
basan en la suposición de que es probable que lo que sucedió en el pasado reciente
continúe sucediendo en el futuro. Aquí, incluiríamos la mayoría de los indicadores de
impulso técnico, como las líneas de tendencia y la fuerza relativa, así como algunas
estrategias de inversión de crecimiento pasivo que
se basan en el impulso del crecimiento de las ganancias. El segundo conjunto de estrategias son
las estrategias contrarias, en las que se supone que existe una tendencia a que todos los aspectos
del comportamiento de la empresa (crecimiento de las ganancias, rentabilidad de las acciones y
múltiplos como el precio-ganancias (P/E)) vuelvan a los promedios históricos a lo largo de los años.
tiempo. Las estrategias de inversión de valor, en las que compra acciones cuyos precios han
alcanzado mínimos o después de malas noticias sustanciales, son un buen ejemplo, al igual que
las estrategias de sincronización del mercado basadas en tasas de interés y relaciones P/E
normalizadas. El tercer conjunto de estrategias son oportunistas, en las que asume que los
mercados cometen errores y que estos errores a veces pueden hacer que los precios se excedan
(que es lo que asumen los contrarios) y, a veces, que se reduzcan (que es lo que asumen los
inversores de impulso). La mayoría de las estrategias de arbitraje y algunos indicadores técnicos
(como patrones y ciclos de precios) se pueden clasificar en este grupo. Tenga en cuenta que hay
un cuarto grupo aquí que no hemos reconocido explícitamente. Si asumimos que los mercados
son eficientes (los errores son aleatorios, se cortan en ambos sentidos y es poco probable que los
inversionistas los descubran al buscarlos), la estrategia adecuada es la indexación.
En la tabla 14.1 clasificamos la mayoría de las estrategias descritas en este libro, según
el horizonte temporal y las creencias del mercado. También destacamos en cursiva las
estrategias que creemos que sonnoviable para pequeños inversores.
LA CORRECTA FILOSOFÍA DE INVERSIÓN
Una vez que tenga un inventario de sus necesidades y preferencias personales,

encontrar una filosofía de inversión que sea más adecuada para usted debería ser un
ejercicio simple, pero tiene dos opciones:
1.La mejor estrategia única.Puedes elegir la estrategia que mejor se adapte a ti. Por lo tanto, si
usted es un inversor a largo plazo que cree que los mercados reaccionan de forma
exagerada, puede adoptar una estrategia de inversión de valor pasivo.
2.Combinación de estrategias.Puede adoptar una combinación de estrategias para
maximizar sus rendimientos. Por ejemplo, puede mezclar una estrategia básica a
largo plazo de inversión de crecimiento pasivo con una estrategia a mediano
plazo de comprar acciones con una fortaleza relativa alta. Obviamente, espera
aumentar los rendimientos de la primera estrategia con los rendimientos de la
segunda. Al crear esta estrategia combinada, debe tener en cuenta las siguientes
advertencias:
- No debe mezclar estrategias que hagan suposiciones contradictorias sobre el
comportamiento del mercado durante los mismos períodos. Por lo tanto, una
estrategia de compra con fuerza relativa no sería compatible con una estrategia de
compra de acciones después de anuncios de ganancias muy negativos. El
582
CUADRO 14 . 1Categorización de filosofías de inversión
Impulso contrario oportunista
A corto plazo (días Indicadores de impulso técnico: Indicadores técnicos contrarios: Arbitraje puro en derivados y
a unas pocas semanas) Compra de acciones en base a líneas de Tenencias de fondos mutuos, mercados de renta fija.
tendencia y alto volumen de negociación. interés corto. Estos pueden ser para Indicadores de demanda técnica:
Comercio de información: comprar después acciones individuales o para el Patrones en los precios como
noticias positivas (anuncios de mercado en general. cabeza y hombros.
ganancias y dividendos, anuncios
de adquisiciones). Fortaleza
Término medio relativa: Compra de acciones Momento del mercado, basado en lo normal Cerca de oportunidades de arbitraje:
(Unos pocos meses que han subido en los últimos P/E o rango normal de tasas de Compra de fondos cerrados con
a un par de meses. interés. descuento.
años) Comercio de información: Compra Comercio de información: comprar después Oportunidades de arbitraje especulativo:
acciones de pequeña capitalización con compras malas noticias (comprar una semana después de Compra de acciones emparejadas y arbitraje
internas sustanciales. malos informes de ganancias y mantener durante de fusiones.
unos meses)
A largo plazo Inversión pasiva en crecimiento: comprar Inversión pasiva en valor: comprar Inversión activa en crecimiento: Tomando
(varios años) acciones donde el crecimiento se negocia a acciones con relaciones P/E, PBV o P/S participaciones en pequeñas empresas en
un precio razonable (ratios PEG). bajas. crecimiento (inversión de capital privado y de
Inversión de valor contraria: comprar capital de riesgo).
perdedores o acciones con muchas malas Inversión de valor activista: comprar
noticias. acciones en empresas mal
administradas y presionando por
el cambio.
Estrategias en cursiva: Estrategias que sonnoviable para pequeños inversores.

La primera estrategia se basa en la suposición de que los mercados aprenden lentamente,

mientras que la última está condicionada a una reacción exagerada del mercado.
- Cuando mezcle estrategias, debe separar la estrategia dominante de las
estrategias secundarias. Por lo tanto, si tiene que tomar decisiones en
términos de inversiones, sabe qué estrategia dominará.
Revisión e introspección
Invertir es un proceso continuo y aprendes (o deberías aprender) todo el tiempo tanto
de tus éxitos como de tus fracasos. Aprendes sobre cómo se comportan otros
inversores en el mercado y aprendes sobre ti mismo. Tus circunstancias en términos
de seguridad laboral (o al menos la percepción de la misma) e ingresos también
cambian. Como consecuencia, es posible que deba revisar repetidamente la decisión
de qué filosofía de inversión es la más adecuada para usted y, en algunos casos,
cambiar esa filosofía para reflejar tanto lo que ha aprendido en el pasado reciente
como su estado actual. Sin embargo, al realizar estos cambios, debe luchar contra la
tentación de optar por la estrategia que funcionó mejor en el pasado reciente o que
funcionó para otra persona.
Vale la pena señalar que para tener éxito con una filosofía de inversión,
debe traer algo a la mesa que escasea en los mercados en ese momento, y
es bueno aislar cuál es esa ventaja competitiva. ¿Es que es más paciente o
necesita menos liquidez que la mayoría de los demás inversores? ¿Es su
estado fiscal? ¿Es su capacidad para recopilar y procesar información?
Cualquier ventaja que se encuentre en el corazón de su éxito necesita ser
nutrida y protegida.
CONCLUSIÓN
Elegir una filosofía de inversión es el corazón de una inversión exitosa. Sin embargo, para
tomar la decisión, debe mirar hacia adentro antes de mirar hacia afuera. La mejor
estrategia para usted es la que se adapta tanto a su personalidad como a sus necesidades.
Si es paciente por naturaleza, tiene un flujo de ingresos seguro y tiene poca o ninguna
necesidad de retiros de efectivo, puede elegir una estrategia que puede ser riesgosa a corto
plazo pero que tiene buenas posibilidades de dar sus frutos a largo plazo. Si, por el
contrario, no puede esperar durante períodos prolongados y tiene necesidades de efectivo
inmediatas, es posible que deba conformarse con una estrategia a más corto plazo.
Su elección de filosofía también se verá afectada por lo que crea sobre los mercados y
los inversores y cómo funcionan (o no). Puede llegar a la conclusión de que los mercados
reaccionan de forma exagerada a las noticias (en cuyo caso migraría hacia estrategias
contrarias), los mercados aprenden lentamente (lo que conduce a estrategias de impulso),
los mercados cometen errores en ambas direcciones (lo que produce
estrategias oportunistas), o los errores del mercado son aleatorios. Dado que es probable
que sus creencias se vean afectadas por sus experiencias, evolucionarán con el tiempo y sus
estrategias de inversión deben seguir su ejemplo.
EJERCICIOS
1.Autoevaluación:
a.Horizonte de tiempo:
i. Psicológicamente, ¿cuál es su horizonte temporal? (¿Qué tan paciente
eres?)
ii. Financieramente, ¿cuál es su horizonte de tiempo? (Si tiene necesidades significativas
de flujo de efectivo en un futuro cercano, su horizonte de tiempo se acorta).
b.Aversión al riesgo:
i. ¿Tiene más o menos aversión al riesgo que la mayoría de los inversores?
ii. ¿Cómo llegaste a este juicio?
Pruebe esta prueba en línea para medir su aversión al riesgo: http://hec.osu
. edu/people/shanna/risk/invrisk.htm.
Lo guía a través de una serie de opciones simples para juzgar su
aversión al riesgo.
C.Impuestos:
i. En el año más reciente, ¿cuál fue su tasa impositiva efectiva
(impuestos pagados/ingreso bruto ajustado)?
ii. ¿Cuál fue su tasa impositiva marginal (sobre su último dólar de ingresos,
incluidos los impuestos estatales y locales)?
iii. ¿Prevé que sus tasas impositivas cambien en el futuro?
IV. ¿Alguna parte de su cartera está sujeta a un tratamiento fiscal
diferente, como un 401(k), plan de pensión o IRA?
2.Análisis de mercado:
a.Dado que los mercados cometen errores, ¿piensa que esos errores son
sistemáticos y se pueden aprovechar?
b.En caso afirmativo, ¿qué tipo de errores cree que cometen los mercados?
3.Filosofía/estrategias de inversión:
a.Dadas sus características personales (del ejercicio 1) y su visión del
mercado (del 2), ¿qué filosofía o filosofías de inversión encajan mejor
con usted?
b.¿Qué estrategia o estrategias piensa emplear dentro de esta filosofía?
¿Por qué?
C.¿Por qué crees que puedes vencer al mercado con estas estrategias?
Índice
Anualidades, 89–90 medir, 56–62

Anomalías en los datos de precios, principios subyacentes de, 55–56 Redistribución/
238 Arbitraje, 425–471, 581 reestructuración de activos, 293–301 Decisión de
convertible/estructura de capital, 456–458 selección de activos, 5
definida, 30 Activos:
ejercicio, 440–441 actual, 56, 57–59
viabilidad de, 438–439 definir, 56
renta fija, 448–449 acciones que destruyen el valor, 294–295
futuros, 426–439 acciones que aumentan el valor, 295–301
fondos de cobertura, 465–469
lecciones para inversores, 471 tabla de bason, 254
Gestión de capital a largo plazo Deudas incobrables, 58
(LTCM), 464–465 Balance, 53–54

fusiones, 462–463, 470 Finanzas conductuales, 2, 170–204, 559–561
cerca, 425, 450–460, 469 (ver tambiénCerca efecto de equilibrio, 177
arbitraje) evidencia de comportamiento irracional, 174–178
opciones, 439–448, 469 (ver tambiénOpciones encuadre, 175
arbitraje) comportamiento de manada, 173
emparejado, 460–462 efecto del dinero de la casa, 176–177

puro, 425–450, 469 (ver tambiénPuro aversión a la pérdida, 175–176
arbitraje) necesidad de anclas, 171–172 exceso de
especulativo, 425, 460–465 (ver también confianza y pensamiento intuitivo,
arbitraje especulativo) 172-173
impuesto, 159 poder de una historia sólida, 172 estudios
Modelo de fijación de precios de arbitraje (APM), 30–31, 33, de investigación sobre, 170–174
51, 187, 189 modelos de riesgo y rentabilidad, 179–189 (ver también
Principio de arbitraje, 121 Modelos de riesgo y rendimiento) prueba de la eficiencia
Asignación de activos, 515 del mercado, 178–189 falta de voluntad para admitir errores,
y market timing, 7, 474–475 173–174 Negociación por debajo del par, 91
enfoque pasivo, 474
Decisión de asignación de activos, 5 Puntos de referencia:
Medición y valoración de activos, 55–62, modelo de fijación de precios de arbitraje, 187, 189 Modelo
82, 85 de fijación de precios de activos de capital (CAPM),
vista contable de, 55–56 182–183, 189

activos circulantes, 57–59 comparación con índices, 179, 189 exceso de
activos fijos, 57 retorno (Alfa o alfa de Jensen),
activos intangibles, 61–62 inversiones y 183–187, 189, 532
valores negociables, índices como, 179
59–61 proporción de información, 181–182, 189
585
586 ÍNDICE
Puntos de referencia (Continuado) Jubilación de los empleados públicos de California

Alfa de Jensen, 183–187, 189, 532 Sistema (CalPERS), 316
medidas de varianza media, 179–180, 189 Modelo de valoración de activos de capital (CAPM),
M-cuadrado, 182, 189 23–33, 51, 182–183, 532
modelos multifactoriales, 187, 189 modelos alternativas a, 30–32
proxy y compuestos, 187–188, suposiciones en, 23–24
189 beta y, 26, 28–30 en comparación
modelos de riesgo y rentabilidad, 179– con otros modelos, 33 modelos
189 Relación de Sharpe, 180–181, 189 compuestos, 37–39 rendimientos
Índice de Treynor, 185–187, 189 esperados, 25–28
Berkshire Hathaway, 265–266 Beta, 25, 26– carteras de inversores en, 24
27 medición del riesgo de
contabilidad, 35 mercado, 25 Gastos de capital, 70,
reserva al mercado, 38 71, 85 Estructura de capital
definición, 28–29 Efectos de la deuda sobre el valor, 301–
Beta, definición, 28–29 306 Acciones de mejora del valor, 304–306
Regresión beta, 27 Arbitraje de estructura de capital, 456–458
Margen de oferta y demanda, 127–139, 213–214 Efectivo, 58
problema de selección adversa, 129–130 efectos sobre el valor, 306–307 acciones
transacciones en bloque, 139–143, 169 de mejora del valor, 307–310 Contabilidad
determinantes de, 130–133 de caja, 70
justificación del inventario, 128–129 Flujo de caja:
impacto en el precio, 139–143 a los inversores de capital, 97 a
argumento del costo de procesamiento, 129 la empresa, 97
papel en las estrategias de inversión, 138–139 sobre opciones, 119–121
variación entre mercados, 135–137 variación tipos de, 88
entre acciones, 133–135 variación en el Necesidades de efectivo, 578–579
tiempo, 137–138 Empresas licitadoras, 408, Causalidad frente a correlación, 203 Flujos de
410, 411 efectivo equivalentes de certeza, 40–41
Operaciones en bloque, 139–143, Patrones gráficos, 240–255.Ver también
169 Boesky, Ivan, 315 Indicadores técnicos
Bogle, Juan, 535 Bolsa de Opciones de la Junta de Chicago (CBOE)
Calificaciones de bonos, 47–50 Índice de volatilidad del mercado (VIX), 484
Cautiverio: Prueba de chi-cuadrado, 198
corporativo, 96–97 Necesidades y preferencias del
duración de, 94–95 cliente, 4–5 Fondos cerrados, 453–
arbitraje de renta fija, 448–449 456, 457 Closet indexing, 567–568
sensibilidad de la tasa de interés, 93–95 Productos básicos, almacenables, 426–429, 430
valor contable, 56, 85, 111 Variables complementarias, 114
Múltiplos de valor en libros, 111 Comparables, 114–119
Book-to-market beta, 38 Efecto de elegir, 114–115
punto de equilibrio, 177 control de variables, 115–118
Burbujas, 222–230, 479 búsqueda, 118–119
4 fases de, 227–229 Ventaja competitiva, 284
historia de, 223–224 Riesgo competitivo, 19
racional, 223–224 Modelos compuestos, 37–39, 187–188, 189,
alcista vs. bajista, 229–230 536–537
Buffett, Warren, 259, 264–270 Confianza, 172–173
Ciclos económicos, 494–496 Índice de confianza, 485
Analistas de compra, 387 Pasivos contingentes, 76
Índice 587
Continuidad del rendimiento del fondo, 547– Modelos de flujo de caja descontado (DCF), 28, 43,
553 Coexistencia de estrategias contradictorias, 122
8–9 Indicadores contrarios, 240–242, 255 en comparación con la valoración relativa, 112
Inversión contraria, 8, 284–293, 581 en valoración de mercado, 496–497
base para, 285 Diversificación:
juego de expectativas, 288–292 en inversión de valor activista, 324–326
lecciones para inversores, 327–328 en inversión contraria, 292
carteras perdedoras, 285–288 efectos sobre el riesgo,
estrategias, 285–292 20–23 y detección, 281
determinantes del éxito, 292 en inversiones de pequeña capitalización,
Arbitraje convertible, 456–458 339 Desinversiones, 296–298
Bonos corporativos, 96–97 Modelo de descuento de dividendos, 106–107

Gobierno corporativo, 131–132, 310–315 Rendimientos de dividendos, 279–281
efecto sobre los precios de las acciones, 311 Dividendos, 307–309
acciones de mejora del valor, 312–315 en valoración de acciones, 101–107
Correlación frente a causalidad, 203 Costo de esperado, 121
capital, 98 cambios de política a, 417–421
Costo de la deuda, 98 en arbitraje de futuros de acciones, 432,
Costo del capital, 98 434 Burbuja de Dot.com, 227–228, 229 Teoría
Costo de espera.Vercosto de oportunidad de de Dow, 251–252
espera Riesgo a la baja, 16
Covarianza, 25 Listados duales/múltiples, 451–452
Swaps de incumplimiento crediticio (CDS), 458 Diligencia debida, 339
Rentabilidad anormal acumulada (CAR), 191 Duración, 94–95
Futuros de divisas, 435, 437–438
Mercados de divisas, indicadores técnicos y, Capacidad de ingresos, 577
246–247 Ganancias y rentabilidad, 69–73
Activo corriente, 56, 57–59 Anuncios de ganancias, 399–408, 423
Pasivo corriente, 63 Razón efecto del tiempo, 403–405 reacción del precio
corriente, 77 intradía, 405–406 estrategias de inversión para,
407 reacción del mercado a, 406–407 sorpresas
Minería de datos, 38, 203, 238 Razones de y reacción, 399–403 Ganancias antes de
endeudamiento, 80–81, 303 Combinación intereses e impuestos (EBIT),
de deuda/capital, 62–68 Riesgo de
incumplimiento, 46–50, 51, 449 72.Ver tambiénIngresos de explotación
y calificaciones de bonos, 47–50 Ganancias antes de intereses, impuestos, depreciación
definición, 75, 95 y amortización (EBITDA), 79, 276–277.Ver
determinantes de, 47 tambiénFlujo de efectivo operativo Previsiones
raciones financieras utilizadas en, 47 de ganancias, 387–392
solvencia a largo plazo y, 79–80 precisión de, 389–391
valoración de activos con, 96–97 información en, 388–389
diferenciales predeterminados, 50, 96 reacción del mercado a las revisiones, 391–392
Bonos con cupón libre de incumplimiento, 91–93 Bonos peligros potenciales en, 392
con cupón cero sin incumplimiento, 90–91 Impuestos Crecimiento de las ganancias, 350–
diferidos, 67 353 Impulso de las ganancias, 37
opción de entrega, 434 Múltiplos de ganancias, 111, 274–276 Informes de
Demanda, cambio, 243–246, 255.Ver también ganancias, señales de advertencia, 74–75
Oferta y demanda Incertidumbre de ganancias, 309
Depreciación, 57 Relación de ganancias a precio (E/P), 500 Pruebas
Información a revelar en los estados financieros, 76 de importancia económica, 194–195
588 ÍNDICE
Edwards, R., 239-240 Dividendos esperados, 121 Crecimiento de

Mercados eficientes.VerEficiencia del ganancias esperado, 352–353 Ganancias
mercado Elliott Wave, 252–253 futuras esperadas, 71
Ellis, Carlos, 537 Rendimientos esperados, 17–18, 25–26
Fondos de mercados emergentes, 541–543
Beneficios para empleados, 65–66 Prueba F, 197
Fondos indexados mejorados, 565–571 Fama, Eugene, 166, 553 Estudio Fama-French,
Enron, 68–69 33, 36–37 Indicadores de bienestar, 478–479,
Valor de empresa (EV) a EBITDA, 276–277 Riesgo 521 Fidelity Magellan Fund, 554, 567, 568 FIFO
de acciones, 16–46, 50–51, 95–96, 97–100 (primero en entrar, primero en salir), 58–59
medidas basadas en contabilidad, 34–35
medidas alternativas, 34–45 modelo de fijación Reglas de filtrado, 246–247
de precios de arbitraje, 30–31, 33, 51 desglose Análisis financiero:
de, 20 estados contables, 53–55
modelo de valoración de activos de capital (CAPM) (ver medición y valoración de activos,
modelo de valoración de activos de capital 55–62
(CAPM)) competitivo, 19 señales de advertencia del informe de ganancias, 74–
definición, 16, 17–19 75 equidad, 67–68
diversificable y no diversificable, 19–21 efecto de lecciones para inversionistas, 86 medidas de
la diversificación en, 20–22 específico de la rentabilidad, 72–73 medición de combinación
empresa, 19, 20–21 de deuda/capital, 62–68 medición de
lecciones para inversores, 52 ganancias y rentabilidad,
margen de seguridad (MOS), 42–45, 284 medidas 69–73
implícitas en el mercado, 39–40 modelos medir el riesgo, 75–81
multifactoriales, 31–32, 33, 51, 187 descripción acciones preferentes, 67, 68
general, 45–46 Razones financieras:
proyecto, 19 razón corriente, 77
modelos proxy, 36–39, 187–188, 536–537 flujos de razones de endeudamiento, 80–81
efectivo ajustados al riesgo, 40-42 en riesgo de impago, 47 ratio de cobertura de

modelos de riesgo y retorno (verRiesgo y intereses, 79 solvencia a largo plazo y riesgo de
modelos de retorno) impago,
tipos de, 19–20 79–80
alcista vs. bajista, 16 índice de prueba rápida/ácida, 77 riesgo
Valoración de acciones, 101–105 de liquidez a corto plazo, 76–78 índices de
flujo de efectivo libre a capital (FCFE), 106–108 Modelo rotación, 78
de crecimiento de Gordon, 102–105 Estados financieros, 53–86
Riesgo de estimación, 336–337 balance general, 53–54
ETF.VerFondos cotizados en bolsa (ETF) revelaciones en, 76
Estudios de eventos, 190–195, 206 estado de resultados, 54–55
Exceso de rentabilidad, 183–187, 535–537 lecciones para inversionistas, 86
Fondos cotizados en bolsa (ETF), 520, estado de flujos de efectivo, 55
562–564 gastos de financiamiento, 70, 85
ejecución, 5 activos de vida finita, 98–99
Ejercicio de arbitraje, 440–441 Precio de Valoración de empresas, 101–102, 108–110
ejercicio.VerPrecio de ejercicio modelo de descuento de dividendos, 107
Estrategias de salida, inversión de capital de riesgo, Modelo de crecimiento de Gordon, 102–105
366–369 Riesgo específico de la empresa, 19, 20–21, 51
Modelos indirectos ampliados, 536–537 Activos fijos, 56, 57
Inversión basada en expectativas, 288–292 Índice de cobertura de cargos fijos,
Costo de quiebra esperado, 303 79 Arbitraje de renta fija, 448–449
Índice 589
Pronósticos, ganancias.VerPrevisiones de beneficios P/U Estrategia de alto P/E, 353–356

adelantado, 111 Determinantes del éxito, 363–364
encuadre, 175 Flujos de efectivo garantizados, 90–95
Flujo de caja libre a capital (FCFE), 106–108 Flujo de
caja libre a empresa (FCFF), 109–110 Fondo Hamilton, Guillermo, 252
completamente indexado, 526 Patrones de cabeza y hombros, 247
Indicadores fundamentales: Prestaciones sanitarias, 66
ciclos económicos, 494–496 estimación Activismo de fondos de cobertura.VerValor activista
del crecimiento de, 364–365 y retraso de invertir
la información, 506 Fondos de cobertura, 465–469, 509–510
valor intrínseco, 496–499 sincronización del Índice Hemline, 478–479
mercado basada en, 490–505 modelos de Comportamiento de manada, 173, 394, 561
valor relativo, 500–505 determinantes del Estrategia de alto crecimiento de ganancias, 350–353
éxito, 505–506 tasa de letras del Tesoro Estrategia de alto P/E, 353–356
(interés a corto plazo Comercio de alta frecuencia, 215–216 Costo
tasa), 490–492 histórico, 56.Ver tambiénValor contable
Tasa de bonos del Tesoro (sin riesgo a largo plazo) Crecimiento histórico, 350–352
tasa), 492–494 Prima histórica, 28
Fondos disponibles para invertir, 578 Adquisiciones hostiles, 314–315
Futuros, 518–520, 564–565 Arbitraje Fenómeno de manos calientes, 550–553
de futuros, 426–439, 463 Efecto del dinero de la casa, 176–177
futuros de divisas, 435, 437–438 índices Hulbert, Mark, 262
bursátiles, 429, 431–432, 433 materias fragilidad humana, 2
primas almacenables, 426–429, 430 Indicadores de publicidad, 521
bonos del tesoro, 432, 434–435, 436 Carteras hipotéticas, 11
Estrategias GARP, 356–363 Costos de falta de liquidez, 147–148 Estado de

estimaciones de la tasa de crecimiento, 357–358 resultados, 54–55 Futuros y opciones sobre
efecto de la tasa de interés, 357 índices, 564–565 Indexación, 525–573
P/U menor que la tasa de crecimiento, 357–358
Principios de contabilidad generalmente aceptados opciones alternativas a, 562–571 indexación
(PCGA), 70, 82, 83–84 Fondo de cerrada, 567–568 en comparación con fondos
comercio, 61 administrados activamente,
Modelo de crecimiento de Gordon, 102– 530–554
105 Graham, Benjamin, 259, 260–264 costos, 555–556
pautas de detección de, 261–262 diferencias entre fondos, 529–530,
Análisis de seguridad, 261 533–534
máximas de inversión de valor de, 263–264 fondos indexados mejorados, 565–571
Crecimiento a un precio razonable (GARP) fondos totalmente indexados, 526
estrategias.VerEstrategias GARP Estimaciones de historia de, 527–528
crecimiento a partir de fundamentos, por inversionistas individuales, 530–532
364–365 lecciones para inversionistas, 573
Invertir en crecimiento, 9 mecánica de, 525–527
activistas (verActivista de inversión en crecimiento) comparaciones de rendimiento con mutuas
lecciones para inversionistas, 373–374 fondos, 532–553
pasivo (verInversión de crecimiento pasivo) fondos indexados muestreados, 526–527
Estimaciones de la tasa de crecimiento, 357–358 evidencia de apoyo para, 530–554 efectos
Filtros de crecimiento, 349–364 fiscales, 556–558
Estrategias GARP, 356–363 Inversionistas individuales como indexadores,
estrategia de alto crecimiento de ganancias, 350–353 530–532
590 ÍNDICE
Activos de vida infinita, 100–110 mecánica del valor presente (PV), 88–90
dividendos, 101–106 incertidumbre y, 95–100
valoración de empresas, 101, 102 Valor intrínseco, 42, 43, 284
flujo de caja libre a capital (FCFE), 106–110 flujo Intuición, 172–173
de caja libre a empresa (FCFF), 109–110 Puntos Inventario, 58–59
de inflexión, 243.Ver tambiénDemanda, Justificación del inventario, 128–129
cambiando Proceso de inversión, 4–6
Retraso de información, 506 Boletines de inversión, 510–511
Relación de información, 181–182, 189, 567 Filosofías de inversión:
Riesgo de información, 337 activista frente a pasivo, 7–8
Negociación basada en información: asignación de activos versus sincronización del
analistas, 385–398, 422 mercado, 7 requisitos de capital para, 580
eficiencia de la información, 377–378 abuso de categorización de, 7–9
información privilegiada, 378–385, 422 componentes de, 2–4
lecciones para inversores, 424 coexistencia de estrategias contradictorias,
información privada, 376, 378–398 8–9
información pública, 376 398–421, 423 desarrollo de, 10–12
implementación de estrategias, 421–422 examinando en contexto, 9 creencias
ofertas públicas iniciales (IPO), 340–349 de mercado y, 580–581 sincronización
intermediarios para, 341–342 estrategias de mercado, 9
de inversión para, 346–349 fijación de razones para, 3–4
precios de, 343–346 selección de seguridad, 9
proceso y pasos involucrados, 340–343 autoevaluación para elegir, 575–579
determinantes del éxito, 349 signos para repensar, 577
valoración de, 342–343 horizonte de tiempo para, 8, 580 Lista de verificación de
Insider, definido, 379 estrategia de inversión para escépticos,
Abuso de información privilegiada, 251, 378–385, 422 204–206

ilegal, 384–385
rentabilidad de, 379–382 Efecto enero, 231–233, 481
utilidad de la información, 382–384, 385 Jensen, Michael, 532
Activistas institucionales, 315–316 Alfa de Jensen, 183–187, 189, 532,
Fondos institucionales, 545–546 535–537
Negociación institucional, 242 Activos seguridad en el trabajo, 577;
intangibles, 56, 61–62 Coeficiente de ciclo juglar, 254

cobertura de intereses, 79 Efecto de la
tasa de interés, 357 Tasas de interés: Kahneman, D., 171
Ciclo de cocina, 254
efecto en bonos, 93–95 ciclo de Kondratiev, 254
rango normal de, 488 a ciclo de Kuznets, 254
corto plazo, 490–492
Intermediarios de las OPI, 341–342 Normas Indicadores adelantados, 250–251
internacionales de información financiera Arrendamientos, 64–65
(NIIF), 82, 83–84 Lecciones para inversores, 52, 86
Fondos internacionales, 541–543 Valoración arbitraje, 471
intrínseca, 87–110.Ver también riesgo de acciones, 52
Modelos de flujo de caja descontado (FCD) estados financieros, 86 inversión

activos de vida finita, 98–99 de crecimiento, 373–374
flujos de efectivo garantizados, 90–95 indexación, 573
activos de vida infinita, 100–110 inversión basada en la información, 424
modelos para, 496–499, 500, 522 eficiencia del mercado, 207
Índice 591
análisis técnico, 256–257 costos lecciones para inversores, 207 medir el exceso
comerciales, 161 de rendimiento, 178–189 proposiciones sobre,
conceptos básicos de valoración, 168–170 lista de verificación de estrategia,
122–123 inversión de valor, 327– 204–206
328 adquisiciones apalancadas, 305 peligros en las pruebas, 202–204
pasivos: estrategias de prueba, 190–201, 206 Gurús
categorización de, 62 del mercado, 513
medir, 63–67 Microestructura de mercado, 132–133
LIFO (último en entrar, primero en salir), 58– Cartera de mercado, 22
59 Reserva LIFO, 59 Riesgo de mercado, 20, 22–32, 51
Liquidez, 37, 130–131, 213, 461–462, 467, Estrategas de mercado, 511–512
469, 470 Momento del mercado, 473–523
Riesgo de liquidez, 76–78, 336–337 vs. asignación de activos, 7 estrategia de
Lobos solitarios, 315 asignación de activos, 515 basada en
Gestión de capital a largo plazo (LTCM), fundamentos, 490–505 basada en
464–465 indicadores no financieros,
Estrategias largas/cortas, 465–469.Ver también 477–480
Opciones basado en indicadores técnicos, 480–490
Deuda a largo plazo, 63–67 características de los temporizadores de
impuestos diferidos, 67 mercado, 513 conexión a la selección de
beneficios para empleados, 65–66 valores, 521 con ETF, 520
arrendamientos, 64–65 evidencia sobre, 506–514
Riesgo de incumplimiento a largo plazo, 79–80, indicadores de sentirse bien, 478–479
85 Patrones de precios a largo plazo, 220–222 fondos para, 507–510
Carteras perdedoras, 285–288 con futuros, 518–520
Aversión a la pérdida, 175–176 indicadores de exageración, 479–480
Lynch, Pedro, 356, 554, 567 instrumentos para, 518–520 boletines
de inversión, 510–511 lecciones para
Magee, J., 239-240 inversores, 523
Inversiones activas mayoritarias, 60–61 estrategas de mercado, 511–
Malkiel, Burton, 533, 551 512 con opciones, 519–520
Cambios en la administración, 312–313 pagos y costos, 473–477 estrategia de
Compensación de la administración, 309 rotación de sectores, 516–517 estrategia
Llamadas de margen, 438 de especulación, 517–518 indicadores
Margen de seguridad (MOS), 42–46, 284 espurios, 477–478 estrategias, 514–518
Supuesto de inversor marginal, 22
Recapitalización marginal, 304 Burbujas estrategia de cambio de estilo, 515–516
de mercado, 222–230, 479 impuestos y, 476
4 fases de, 227–229 Filosofías de sincronización del mercado, 7, 9
historia de, 223–224 Valor de mercado, 56
racional, 223–224 Valor de mercado a costo de reposición.Ver
alcista vs. bajista, 229–230 Q de Tobin
Capitalización de mercado, 36, 133–134 Medidas implícitas en el mercado, 39–40
Eficiencia de mercado, 2–3, 163–170, 378 Marking to market, 438
anomalía frente a ineficiencia, 170 problemas de Vencimientos, 446
comportamiento y (verconductual Reversión a la media, 485–489 Medidas de varianza
finanzas) media, 179–180, 189 Medición de la combinación de
condiciones necesarias para, 167–168 deuda/capital, 62–68 Modelos combinados, 37–39
definición, 164–166
implicaciones de, 166–167 Arbitraje de fusión, 462–463, 470
592 ÍNDICE
Fusiones y adquisiciones, 408–412.Ver también minorista versus institucional, 545–546

Estrategias basadas en socialmente responsable, 546–547 sesgo
adquisiciones Meriwether, John, 464 de sobreviviente, 534, 537
Merton, Bob, 464 fondos de asignación táctica, 508–509, 522
Patrones de precios a mediano plazo, efectos fiscales, 154–158, 556–558
218–220 Rotación mínima, 158 clasificaciones de terceros, 547, 548–550
Inversiones activas minoritarias, 60 Inversiones costos de transacción, 555–556
pasivas minoritarias, 59 Errores, falta de escaparatismo, 561
voluntad para admitir, 173–174 “Foso”, 284 Indicadores místicos, 251–254
impulso, 37 Casi arbitraje, 450–460, 469

Indicadores de impulso, 247–251, 255 y la crisis del mercado de 2008, 460 recibos de
Estrategias de impulso, 218–220, 221–222, depósito estadounidenses (ADR),
580.Ver tambiénPatrones de volumen 452–453
Efecto lunes, 234–236 factores de comportamiento en, 459 fondos
flujo de dinero, 482 cerrados, 453–456, 457 estructura de capital/
Servicio para inversores de Moody's, 47– convertible, 456–458 listados duales y
48 Morningstar, 548–550 múltiples, 451–452 determinantes del éxito,
Promedios móviles, 245, 247, 255 M- 458–459 Noticias, comercio en.VerBasado en
cuadrado, 182, 189 información
Modelos multifactoriales, 31–32, 33, 51, 187, comercio
189 Riesgo no diversificable.VerRiesgo de mercado
múltiplos, 111–112 Elementos no recurrentes, 71–72
y variables complementarias, 114 Rangos normales, 485–489
fundamentales detrás, 112–114
modificación de con comparables, Transacciones de lotes impares, 242
115–118 Deuda fuera de balance, 68–69

Los fondos de inversión: Flujo de caja operativo, 111
tenencias de efectivo, 485, 507–508, 559 Gastos operativos, 70, 71, 85
categorías de, 537–547 Utilidad operativa, 111
fondos cerrados, 453–456, 457 continuidad del Oppenheimer, Henry, 262 Estrategias
desempeño, 547–553 costos de sobreactividad, oportunistas, 581 Costo de oportunidad de
558–559 mercados emergentes y fondos esperar, 128, 143–145,
internacionales, 149–150
541–543 Modelos de valoración de opciones,
comportamiento de manada, 561 87, 122 Opciones, 519–520, 564–565
fenómeno de las manos calientes, 550–553 como compensación, 309
inconsistencia de la inversión en, 560–561 determinantes del valor, 120–121
lecciones de la investigación sobre, 561–562 con ejemplo de estudio de eventos, 192–
carga frente a sin carga, 543 194 valoración de, 119–121
y market timing, 522 rendimiento por Arbitraje de opciones, 439–448
edad y tamaño del fondo, ejercer arbitraje, 440–441 posiciones largas
543–544 frente a posiciones cortas, 447 precios
desempeño por características del gerente, erróneos en precios de ejercicio y
544–545 vencimientos, 444–446
rendimiento por capitalización de mercado, paridad put-call, 444–446 cartera réplica,
538–539 441–444 volatilidad estrategias de
desempeño por estilo, 539–541 razones tiempo, 447–448 Exceso de confianza,
del bajo desempeño, 554–561 172–173
Índice 593
Arbitraje emparejado, 460–462 Inversión previa al anuncio, 413–414

Comercio de pares, 470 Acciones preferentes, 67, 68
Inversión pasiva en crecimiento, 330–365 Mecánica del valor presente (PV), 88–90
Estrategias GARP, 356–363 Desviación de precios, 401–402, 423
pantallas de crecimiento, 349–364 Impacto de precios, 128, 139–143
ofertas públicas iniciales (OPI), 340–349 Indicadores de precios, 485
lecciones para inversores, 373–374 Nivel de precios, 131
Pedro Lynch, 356 Impulso del precio, 8, 37, 218–220.Ver también
pequeña capitalización, 330–340 Estrategias de impulso
determinantes del éxito, 363–364 Inversión Límites de movimiento de precios, 438
pasiva, 7–8.Ver tambiénIndexación de Patrones de precios:
evaluadores pasivos, 260–284, 326 anomalías en, 238
Benjamin Graham, 259, 260–264 base para, 211–212
determinantes del éxito, 281–282 burbujas, 222–230 (ver también Burbujas)
herramientas del éxito, 282–284 estrategias a largo plazo, 220–222
pantallas de valores, 270–281 estrategias a mediano plazo, 218–220 efecto
Warren Buffett, 264–270 impulso, 218–220
Patentes y marcas registradas, 61 reversiones, 216–217, 220–222
P/U menor que la estrategia de tasa de crecimiento, 357–358 estacional/temporal, 229–236
Relación PEG (P/U respecto al crecimiento esperado), correlación serial, 212–214
358–363 estrategias a corto plazo, 212–217 y
Planes de pensiones, 65–66 volumen de negociación, 236–238
Puntos de referencia de rendimiento.VerPuntos de Indicadores basados en precios, 480–
referencia Evaluación del desempeño, 5–6.Ver también 481 Relación precio/valor contable, 36
Puntos de referencia Precio/valor contable (PBV), 111, 270–273
Medición del desempeño.Ver también Relación precio/beneficio (P/E), 111, 274–276
Puntos de referencia comparaciones entre mercados, 502–505
comparación con el mercado, 535 mercados estrategia de alto P/E, 353–356
emergentes y fondos internacionales, rango normal de, 486
541–543 P/U menor que la estrategia de tasa de crecimiento,
fondos indexados mejorados, 568–571 357–358

modelos proxy ampliados, 536–537 por edad/ Relación de PEG, 357–358
tamaño del fondo, 543–544 Relación precio/ventas, 112, 277–279
por características del administrador de fondos, 544–545 fondos con Relación precio/valor, 376–377 Error de
carga versus fondos sin carga, 543 fijación de precios, 38
por capitalización de mercado, 538–539 Inversión de capital privado, 365–372
minorista vs. institucional, 545–546 fondos proceso de, 366–369
socialmente responsables, 546–547 por regresa, 369–371
estilo, 539–541 determinantes del éxito, 371–372 Índice de
Perpetuidades, valor actual (PV) de, 89–90 rendimiento de capital privado (PEPI),
Contabilidad conjunta, 61 370
Proceso de creación de cartera, 4–6 Información privada:
Tamaño de cartera, 12 de analistas, 385–398, 422 de
Estudios de cartera, 195–198, 206 expertos, 378–385, 422 Sociedades
Carteras: limitadas privadas, 366 Argumento del
construcción de, 5, 6 determinación de costo de procesamiento, 129 Medidas de
necesidades, 4–5 evaluación del desempeño, rentabilidad, 72–73, 85 Riesgo del
5, 6 inversión posterior al anuncio, 414–416 proyecto, 19
concursos de apoderados, 312
594 ÍNDICE
Modelos proxy, 36–39, 187–188, 189, Riesgo, 9, 15–52

536–537 por defecto (verriesgo de
Pseudoarbitraje, 471.Ver tambiénEspeculativo impago) a la baja, 16
arbitraje equidad (verriesgo de acciones)
Cuestiones psicológicas.VerFinanzas específico de la empresa, 19, 20–21, 51
conductuales Información pública, 398–421, 422 mercado (verriesgo de mercado) sector,
adquisiciones, 408–412 20
cambios de dividendos, 417–421 anuncios Modelos de riesgo y rentabilidad, 32–34, 179–189
de ganancias, 399–408 divisiones de modelo de fijación de precios de arbitraje, 30–31, 33, 51,
acciones, 416–417 187, 189
estrategias basadas en adquisiciones, 412–416 Modelo de valoración de activos de capital (CAPM) (ver
Empresas que cotizan en bolsa, grandes, 366 Modelo de fijación de precios de activos de capital
Contabilidad de compras, 61 (CAPM)) comparación con índices, 179, 189 exceso de
Arbitraje puro, 324, 425–450, 469 rendimiento (alfa o alfa de Jensen),
arbitraje de renta fija, 448–449 183–187, 189, 532, 535–537 relación de
futuros, 426–439, 463 información, 181–182, 189, 567 medidas de
opciones, 439–448 varianza media, 179–180, 189 M-cuadrado,
determinantes del éxito, 450 182, 189
Proporción put-call, 482 modelos multifactoriales, 31–32, 33, 51, 187,
189
Proporción rápida, 77 modelos indirectos y compuestos, 36–39,
187–188, 189, 536–537
Teoría del paseo aleatorio, 209–215 Relación de Sharpe, 180–181, 189, 535–536
Agencias de calificación, 47–48 Índice de Treynor, 185–187, 189, 535–536
Rea, James, 262 Arbitraje de riesgo, 463
El PIB real como predictor de la rentabilidad de las acciones, Aversión al riesgo, 12
495 Componentes de riesgo, 19–20
Regresiones, 198–201, 206 Medición del riesgo, 74–81.Ver tambiénRiesgo
Reglamento de Divulgación Justa (Reglamento FD), y modelos de retorno
381 medidas contables de riesgo, 76–81 medidas
Indicador de fuerza relativa (RSI), 248–249, basadas en contabilidad, 34–35 modelo de fijación
255 de precios de arbitraje, 30–31, 33, 51,
Valoración relativa, 87, 110–119, 122, 187, 189
500–505 modelo de valoración de activos de capital (CAPM) (ver
comparables, 114–119 Riesgo de incumplimiento del modelo de fijación de precios de
en comparación con los modelos DCF, 112 activos de capital (CAPM), 46–50, 75
valores estandarizados y múltiplos, medidas implícitas en el mercado, 39–40

111–112 comparaciones de métodos, 45–46 modelos
Múltiplos del valor de reposición, 111 multifactoriales, 31–32, 33, 51, 187,
Cartera replicante, 121, 441–444 189
Investigación y desarrollo (I+D) modelos proxy, 36–39 (ver también Composite
gastos, 71 modelos)
Flujos de efectivo residuales, 95 flujos de efectivo ajustados al riesgo, 40–42
Acciones restringidas, 147–148 Riesgo de incumplimiento.VerRiesgo de
Fondos minoristas, 545–546 incumplimiento Prima de riesgo, 27–28
Rentabilidad de los activos (ROA), 72–73 Proxy de riesgo, 38
Rentabilidad del capital (ROC), 73 Flujos de efectivo ajustados al riesgo, 40–
Rentabilidad del capital (ROE), 73 42 Tasas de descuento ajustadas al riesgo,
Crecimiento de los ingresos, 352 98 Riesgo, 131
Múltiplos de ingresos, 111–112, 277–279 Inversión sin riesgo, 17
Índice 595
Tasa sin riesgo, 24, 25–26, 90, 121 R- Primas de pequeña capitalización, 37, 334–337
cuadrado, 21 Fondos socialmente responsables, 546–547
Rumores, 375, 408 SPDR, 562–563
Ejecutar pruebas, 214–215 Especulación, 517–518
Arbitraje especulativo, 460–465, 471
Fondo indexado muestreado, 526–527 fusiones, 462–463
Sesgos de muestreo, 202 arbitraje emparejado, 460–462
Ley Sarbanes-Oxley, 381 determinantes del éxito, 463–464
Scholes, Myron, 464 spin-offs/split-offs, 297–301 precios al
Cribadores, 260–284 contado, 426–427
Benjamin Graham, 259, 260–264 Propagación, 446
Warren Buffett, 259, 264–270 Indicadores espurios, 477–478
Compañías de selección, 35 Standard & Poor's, 47–48
riesgo sectorial, 20 Desviación estándar, 18
Rotación de sectores, 516–517 Error estándar, 38
Comisión de Bolsa y Valores (SEC), Stansky, Robert, 567
69 Capital de riesgo inicial, 366–367
Análisis de seguridad(Graham y Dodd), 42, Estado de flujos de efectivo, 55 Vista
261 estática del riesgo, 76
Filosofías de selección de valores, 7, 9 Pruebas estadísticas, 194–195
Capital de riesgo semilla, 366 Recompra de acciones, 308–309
Autoevaluación: Futuros sobre índices bursátiles, 429, 431–
características financieras, 577–579 432, 433 Barómetro Bursátil, El(Hamilton),
creencias del mercado, 579 252
características personales, 575–576 División de acciones, 416–417
Clímax de ventas, 482 Futuros de materias primas almacenables, 426–
Analistas de venta, 387 429, 430 Depreciación lineal, 57
Semivarianza, 18 Precio de ejercicio, 119, 446
Indicadores de sentimiento, 485 Cambio de estilo, 515–516
Correlación serial, 212–214 Relación de Desvanecimiento de verano, 234
Sharpe, 180–181, 189, 535–536 Shaw, Indicador del Super Bowl, 477–478, 521
David, 462 Oferta y demanda, 239–240.Ver también
Demanda cambiante, 243–246 Demanda, cambio
Shiller, RJ, 171 Líneas de soporte y resistencia, 244–245, 255 Sesgo
Ventas al descubierto por especialistas del mercado, 250–251 Ventas de supervivencia/sobreviviente, 203–204, 534, 537
al descubierto, 429.Ver tambiénLos fondos de cobertura;
Estrategias largas/cortas Fondos de asignación táctica, 508–509, 522

Préstamos a corto plazo, 63 Tasas de interés a corto Tácticas y estrategias, 3
plazo, 490–492 Riesgo de liquidez a corto plazo, 76– Estrategias basadas en adquisiciones, 314-315,
78, 85 Porción a corto plazo de préstamos a largo 412–416
plazo, Empresas objetivo, 408–410
63 Arbitraje fiscal, 159
Reversiones de precios a corto plazo, 216–217 Situación fiscal, 12, 579 Negociación
Mercados de aprendizaje lento, 247–251 Ciclos de basada en impuestos, 158–159
pequeña capitalización, 331–333 Impuestos:
Inversión de pequeña capitalización, 330–340 sobre dividendos, 309
razones de las primas, 334–337 y ETF, 564
determinantes del éxito, 337–339 y retornos de inversión, 151–154
costos de transacción, 335–336 y market timing, 476
inversión de valor, 339–340 fondos mutuos versus fondos indexados, 556–558
596 ÍNDICE
Impuestos (Continuado) proyección y, 282

proyección y, 282 impuestos, 150–159, 160
estrategias de gestión fiscal, 158–159 costos de transacción, 204
como costo comercial, 150–159, 160 Ejecución comercial, 204
Análisis técnico.Ver tambiénTécnico Impuestos comerciales, 150–159, 160 Volumen
indicadores comercial, 245, 481–482.Ver también
fundamentos de, 239–240 lecciones para Patrones de volumen
inversores, 256–257 determinantes del P/U final, 111
éxito, 254–255 Indicadores técnicos, 240– Costos de transacción, 335–336, 421, 531–532,
255, 480–490 555–556.Ver tambiénCostos de
contrario, 240–242, 255 en los mercados negociación Transparencia, 131–132
de divisas, 246–247 evidencia empírica Tasas de letras del Tesoro, 490–492
sobre, 246 ciclos a largo plazo, 251–254 Futuros de bonos del Tesoro, 432, 434–435, 436
reversión a la media, 485–489 indicadores Acciones del Tesoro, 68
de impulso, 247–251, 255 indicadores Líneas de tendencia, 248, 249,
místicos, 251–254 255 Treynor, Jack, 128
Índice Treynor, 185–187, 189, 535–536
indicadores de precios, 485 Tulipmanía, 223–224
basado en el precio, 480–481 Índice de rotación, 555–556
indicadores de sentimiento, 485 demanda Índice de rotación, 78
cambiante, 243–246, 255 volumen de Tversky, A., 171
operaciones, 481–482 volatilidad, 482–484
Incertidumbre, en valoración, 95–100
precio terminales, 104 Riesgo alcista, 16
Clasificaciones de terceros, 547, 548–550
Horizonte temporal, 8, 12 Valoración, 9, 87–123
en inversiones contrarias, 287–288, 292 en activos con flujos de efectivo contingentes
inversiones de pequeña capitalización, 337–339 (opciones), 119–121
Punto de inflexión, 221 valoración intrínseca (vervaloración intrínseca) para
Q de Tobin, 111, 273–274 Recapitalización las OPI, 342–343
total, 304–305 Error de seguimiento, 181– lecciones para inversores, 122–123 valoración
182, 566–567 Marcas registradas y relativa (verValoración relativa) en inversiones
patentes, 61 Variables de compensación, de capital de riesgo, 366–369 Inversión en
303 valor, 9, 259–328
Arrastre de costos comerciales, 125–127 Costos activistas, 293–326 (ver tambiénValor activista
comerciales, 9, 125–161.Ver también invertir)
Costos de transacción contrarios, 284–293, 326 (ver también
contabilización, 125–127 diferencial inversión contraria)
de oferta y demanda, 127–139 definición, 259–260
transacciones en bloque, 139–143 Lecciones para inversores, 327–328 Filtros
componentes de, 127–146 pasivos, 260–284, 326 (ver también
costo de la falta de liquidez, 147–148 Cribadores pasivos)
efecto de la estrategia de inversión en, 145–146 pantallas para (verPantallas de valor)
lecciones para inversores, 161 Clasificaciones de línea de valor, 126–127
gestión de, 148–150 Pantallas de valor:
costo de oportunidad de esperar, 128, múltiplos de valor en libros, 270–273
143–145, 149–150 rendimientos de dividendos, 279–281
impacto de precio, 128, 139–143 múltiplos de ganancias, 274–276
sobre capital privado/negocios, 146–148 sobre múltiplos de ingresos, 277–279 Q de
activos reales, 146 Tobin, 273–274
Índice 597
Relación valor/ventas, 112 Indicadores de volumen, 481–

fondos de vanguardia, 528 482 Patrones de volumen, 236–
Varianza, 18 238 Inversión buitre, 290
Fondos de capital de riesgo, 366 Inversión
de capital de riesgo, 365–372 Efecto de fin de semana, 234–
proceso de, 366–369 236 Promedio ponderado, 58,
regresa, 369–371 92 Opción comodín, 434
determinantes del éxito, 371–372 VIX Escaparatismo, 561
(Índice de volatilidad del mercado CBOE),
484 Curvas de rendimiento, 488
Volatilidad y sincronización del mercado, 482–484 Rendimiento al vencimiento, 92

Aswath Damodaran - Filosofias de Inversion

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FILOSOFÍAS DE

Estrategias exitosas y los

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