Derivados Financieros y Opciones Reales

César H. Albornoz - Gustavo N. Tapia

Directores

Daniel Sarto – Javier García Fronti

DaríoBacchini- Ezequiel Márquez

Autores

Derivados financieros y opciones reales / Gustavo Tapia ... [et al.]. - 1a ed . - Ciudad Autónoma de Buenos Aires : La Ley, 2017.
Libro digital, Book app for Android Archivo Digital:
descarga y online ISBN 978-987-03-3384-5
1. Finanzas. I. Tapia, Gustavo CDD 332

© César H. Albornoz y Gustavo N. Tapia, 2017

© de esta edición, La Ley S.A.E. e I., 2017 Tucumán 1471 (C1050AAC)
Buenos Aires
Queda hecho el depósito que previene la ley 11.723

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ISBN 978-987-03-3384-5
SAP 42129026
ARGENTINA
 Autores
César Humberto Albornoz

Doctor (UBA) —área administración—. Licenciado en Administración (UBA). Posgrado en Docencia

universitaria (UBA). Profesor Titular Regular de Administración Financiera (UBA). Decano de la FCE UBA y
Director de la Maestría de Finanzas. Director de los posgrados de Especialización en Dirección de Proyectos,
de Administración de Organizaciones Financieras (UBA). Autoridad en cargos de la FCE UBA. Expertise en el
ámbito profesional privado y público. Autor de libros de la especialidad financiera. Investigador y Director de
Proyectos en CEPAF (FCE UBA). Miembro de SADAF.

Gustavo Norberto Tapia

Doctor (UBA) —área administración—. Magister en Administración (UBA). Magister en Estrategia y Geopolítica
(ESG). Posgrado Especialización Financiera (UBA) y Docencia Universitaria (UBA). Investigador categorizado.
Docente en grado y posgrado en materias financieras (UBA — UB — UCES). A cargo de cátedra en UBA y
UB. Contador Público (UBA). Coordinador en la Maestría de Finanzas (UBA). Director de la Agencia
Calificadora de Riesgos ACR UBA. Director de AIDO —Asistencia integral para el desarrollo organizacional—.
Autor de libros y artículos de la especialidad financiera. Miembro de SADAF.

Daniel Sarto

Actuario (UBA). Contador Público (UBA). Profesor Titular Cálculo Financiero (FCE UBA). Profesor Adjunto
"Administración Financiera" y "Área Actuarial" (FCE UBA). Participante de Summer Schools organizado por
Asociación de Actuarios Suizos. Profesor Posgrado en UBA y UN Luján, UTDT, UB y Bolsa de Comercio de
Buenos Aires. Docente en la Maestría de Finanzas (FCE UBA).

Darío Bacchini

Actuario (UBA). Magíster en Finanzas (Universidad de San Andrés). Profesor adjunto de Área Actuarial (FCE
UBA). Investigador en el CMA-IADCOM- UBA. Fue docente en la Maestría en Gestión Económica y
Financiera de Riesgos (FCE UBA) y en la Maestría en Finanzas (Universidad de San Andrés). Consultor del
Banco Mundial y Naciones Unidas (entre otros), experto en aseguramiento y financiamiento de desastres y
en seguros paramétricos.

Javier García Fronti

Doctor (UBA) área de Administración. Doctor en Lógica y Filosofía de la Ciencia por la Universidad del País
Vasco. Profesor Titular regular FCE UBA. Subdirector del CMA-IADCOM-UBA Director de proyectos UBACyT
desde año 2001. Miembro del comité académico de Maestría de Finanzas y coordinador de la orientación
Ingeniería Financiera de la Maestría en Gestión Económica y Financiera de Riesgos FCE-UBA.

Ezequiel Márquez

Investigador en temáticas de riesgo e instrumentos derivados. Fue docente de las asignaturas "Matemática
para Economistas" y "Estadística Actuarial" (FCE UBA). Cuenta con estudios de la carrera de Actuario.
Profesionalmente tiene la subdirección de Productos Estructurados en el BBVA México.
 PARTE A - DERIVADOS FINANCIEROS. DANIEL SARTO

CAPÍTULO 1 - INTRODUCCIÓN A LOS DERIVADOS FINANCIEROS Y A LOS MERCADOS DE CAPITALES

1.1. INTRODUCCIÓN

1.1.1. Definición de un contrato financiero derivado

Un valor financiero derivado es un contrato financiero cuyo valor depende del precio de un bien subyacente,
como una acción, un bono, una mercancía, una moneda extranjera, otro derivado financiero, o de variables
referenciales, como un índice financiero, una tasa de inflación o una tasa de interés.

Los derivados más usuales son los contratos a término —for-wards—, los contratos de futuro —futures— y
las opciones. Un derivado podría reducir un riesgo, actuando como un seguro —en finanzas se utiliza la
expresión cobertura—, o amplificarlo, mediante la especulación con eventos futuros.

En la década del 60 los mercados de derivados eran escasos y se concentraban principalmente en los
Estados Unidos y Europa. Sólo llamaban la atención de un pequeño grupo de operadores de mercados de
futuros y de Wall Street. Las opciones eran negociadas por operadores profesionales en mercados
extrabursátiles, conocidos como over-the-counter.

En el comienzo de la década del 70, los derivados mostraron un crecimiento explosivo en cuanto al tipo de
contratos negociados y a su importancia en la economía real y financiera. Actualmente los mercados son
globales y se miden en billones de dólares. Cientos de académicos se dedican a estudiar derivados y miles de
artículos se escriben sobre ellos.

En los últimos años se implementaron cambios para facilitar la negociación de derivados. Con este objetivo
se crearon nuevos contratos y mercados, se consolidaron los mercados existentes, se mejoró la comunicación
entre ellos y se incorporaron los progresos que iban surgiendo de la tecnología de la información. Algunos de
estos cambios se produjeron con una gran velocidad; por ejemplo, cuando doce países europeos decidieron
adoptar una moneda común en 2002, rápidamente surgieron contratos de compensación sobre tasas de
interés vinculadas con el euro.

En 2007 se produjo una crisis económica internacional que afectó a muchos países. Estuvo vinculada con la
explosión de la llamada burbuja inmobiliaria. Como consecuencia de este episodio, los derivados empezaron a
recibir comentarios muy negativos. Ante estas críticas, corresponderían hacer dos consideraciones. Por un
lado, si bien el uso generalizado de los derivados se produjo hace poco tiempo —en la década del 70—, su
negociación bajo formas diferentes puede rastrearse en la historia desde hace más de 2 mil años.

Por otro lado, su utilización continuó después de la crisis debido a que, usados apropiadamente, les
permiten a los participantes de los mercados reducir el riesgo de sus carteras u obtener recompensas
financieras basadas en la aplicación de habilidades especiales o la administración de información.

En general, los derivados permiten posponer o adelantar flujos de efectivo, como operaciones de depósito y
financiamiento, acumular riqueza —ahorrar—, obtener protección contra eventos desfavorables —cobertura—,
comprometer fondos para obtener un rendimiento financiero —inversión— y aceptar grandes riesgos con la
esperanza de recibir un beneficio significativo —especulación o apuesta—, lo que muchas veces resulta de la
amplificación de la escala del rendimiento de un valor financiero mediante posiciones apalancadas.

1.1.2. Aspectos históricos vinculados con el desarrollo de los mercados de derivados

El crecimiento de los mercados de derivados estuvo influenciado por muchos factores, como las reformas
regulatorias, el aumento del comercio internacional, el crecimiento de la población, los cambios políticos, la
integración de la economía mundial y las mejoras en la tecnología de la información.

Desde el punto de vista financiero el mundo se ha convertido en un lugar peligroso. Se puede mencionar la
existencia de ciclos económicos más pronunciados, la cesación de pagos declarada por naciones soberanas,
las apuestas apalancadas de alto riesgo por parte de fondos de cobertura, las inversiones imprudentes
concretadas por inversores poco sofisticados en valores financieros complejos y la actividad fraudulenta de
empleados deshonestos. Los reguladores financieros existen para prevenir estas catástrofes. Si se utilizaran
apropiadamente, los derivados podrían servir para mitigar los efectos sobre la riqueza agregada.

El Sistema de la Reserva Federal —el Banco Central de los Estados Unidos— ha utilizado históricamente la
política monetaria para alcanzar la estabilidad de las tasas de interés y evitar las fluctuaciones económicas. A
partir de 1979 la Reserva Federal comenzó a establecer objetivos de crecimiento de la oferta monetaria. A
pesar de ello, algunos impactos económicos hicieron que las tasas de inflación fueran de dos dígitos durante
las décadas de los 70 y 80, que a su vez ocasionó que las tasas de interés estadounidenses alcanzaran
también niveles de dos dígitos, junto con fluctuaciones nunca vistas hasta ese momento.

Estas situaciones de tasas de interés muy volátiles generaron la necesidad de valores financieros que les
permitieran a las empresas cubrirse del riesgo de tasa de interés. Así nacieron los derivados sobre tasa de
interés.

La Junta de Comercio de Chicago —Chicago Board of Trade, actualmente parte del CME Group—
desarrolló en 1975 el primer contrato derivado sobre tasa de interés, el Ginnie Mae futures, y en 1977, el muy
popular Treasury bond futures.

El de divisas es uno de los mercados financieros más grandes, donde se negocian miles de millones de
dólares diariamente. Desde mediados de la década del 40 hasta comienzos de la década del 70, la economía
mundial operó bajo el sistema de Bretton Woods de tipos de cambio fijos; todas las monedas mantenían una
relación constante con el dólar estadounidense, que a su vez presentaba una relación similar con la onza de
oro a una cuantía de u$s 35.

Este sistema monetario funcionó bien por décadas, pero presentó dificultades cuando el precio del oro
comenzó a aumentar. Los países cambiaban sus monedas por dólares y luego los utilizaban para comprar oro,
pagando u$s 35 por onza, lo que les permitía obtener grandes beneficios. Este es un ejemplo de un arbitraje,
es decir, una negociación que permite alcanzar un beneficio sin correr riesgos y sin invertir capital propio.
Consecuentemente, las reservas de oro de los Estados Unidos comenzaron a disminuir en forma importante, lo
que llevó al presidente Nixon a abandonar el sistema de Bretton Woods.

Actualmente las monedas fluctúan entre sí de a pares en un mercado denominado libre, aunque los Bancos
Centrales suelen frecuentemente administrar sus precios. Los tipos de cambio variables son más riesgosos
que los fijos, por lo que, para administrar este nuevo riesgo, llamado de tipo de cambio, se crearon los
mercados de derivados de divisas. Así en 1972 se abre el Mercado Monetario Internacional (International
Monetary Market), una división de la Bolsa de Comercio de Chicago (Chicago Mercantil Exchange).

Dados los cambios regulatorios y el buen funcionamiento de los mercados de derivados de divisas y de
tasas de interés, muchos economistas creyeron en el nacimiento de una nueva era de estabilidad
macroeconómica, denominada como la de la Gran Moderación. Durante las dos décadas anteriores al nuevo
milenio, se observó una menor fluctuación en el crecimiento del producto real y una declinación de la tasa de
inflación, de la volatilidad de los mercados accionarios y de la amplitud de los ciclos económicos.

Sin embargo, en el período 2007-2009 muchas naciones se sumergieron en la Gran Recesión, con una
disminución del crecimiento económico y un aumento del desempleo. La volatilidad de los mercados
accionarios, medida por el índice VIX de la Bolsa de Chicago, pasó de 10 por ciento al 89,53 por ciento en
junio de 2008.

1.1.3. Especulación y cobertura

Resulta fácil especular con derivados. Con su negociación se pueden realizar apuestas altas, que si salen
bien permiten ganar mucho dinero, pero que si fracasan generan pérdidas muy grandes. En la historia
económica no es infrecuente encontrar situaciones en las que algunas empresas tomaron riesgos en forma
muy imprudente, tal como lo muestran las pérdidas de instituciones importantes, como Procter and Gamble o
Barings Bank.

Las personas no se sienten confortables ante los derivados porque son contratos complejos: difíciles de
entender, altamente apalancados y, muchas veces, no se encuentran respaldados por garantías suficientes.
Un alto apalancamiento significa que pequeños cambios en el precio del bien subyacente puede causar
grandes movimientos en el valor del derivado.

Del lado de quienes están en contra de los valores financieros derivados se encuentra el renombrado
inversor Warren Buffet, que encabezó la lista de millonarios de la revista Forbes en 2008. Buffet caracterizó a
los derivados como bombas de tiempo o armas de destrucción masiva, tanto para las partes involucradas
como para el sistema económico.
 Tomando una posición totalmente contraria a la de Warren Buffet, el ex presidente de la Reserva Federal
Alan Greenspan opinó que los derivados permiten transferir riesgos mediante su asignación a aquellos
inversores más capaces y deseosos de tomarlos, en un proceso que contribuye a una asignación más eficiente
del capital.

Posteriormente, en 2008, cuando declaraba ante el Congreso de los Estados Unidos, Greenspan admitió
que había puesto mucho optimismo en el poder de autocorrección de los mercados libres y que no pudo
anticipar el poder destructivo de préstamos hipotecarios otorgados en forma irresponsable. Las pérdidas en la
crisis crediticia se debieron al mal otorgamiento de préstamos hipotecarios y a inversiones de mala calidad en
derivados complejos, que nadie pudo valuar correctamente y muy pocos pudieron entender.

1.1.4. Motivos para la negociación de valores financieros derivados

Dentro de los motivos económicos para negociar valores financieros derivados se encuentran las
regulaciones, los impuestos y los costos de transacción. Los derivados muchas veces se crean para evitar
regulaciones financieras que prohíben transacciones que de otra manera serían muy beneficiosas.

Muchos países también gravan las ganancias provenientes de distintas fuentes según diferentes tasas. Por
ello la innovación financiera se suele utilizar para pagar una menor cuantía de impuesto a las ganancias.
Finalmente, las instituciones financieras muchas veces diseñan derivados para que las comisiones de los
intermediarios sean mínimas.

Los derivados se comercializan en mercados en los que por cada comprador existe un vendedor. Cuando
un derivado se utiliza como cobertura, hedge en inglés, la otra parte de la transacción, denominada
contraparte, podría utilizarlo con fines especulativos. Cobertura y especulación son dos caras de una misma
moneda y generan un juego de suma cero, ya que la ganancia de una de las partes es igual a la pérdida de la
otra.

Se brinda el siguiente ejemplo:

- Un productor iniciará la siembra de trigo en el mes de mayo.

- Se considera que el productor es eficiente para obtener trigo a partir de la combinación de tierra, semillas,
fertilizantes y mano de obra, pero que no tiene capacidad para predecir el precio del trigo en el mes de
diciembre, cuando el producto será cosechado.

- A fin de evitar el riesgo vinculado con el precio, el productor podría fijar en mayo el precio del trigo que
cosechará en diciembre.

- Para ello debería contactar a un especulador que estuviese dispuesto a comprarle el trigo cosechado. Si el
mercado esperara que el precio del trigo en diciembre fuera de U$S 100 por tonelada, el especulador
podría ofrecerle al productor de trigo comprarle el producto a U$S 95 por tonelada, importe que se
denomina precio a término (forward price).
 - Si el productor aceptara la oferta del especulador, ello implicaría que ambos han creado un contrato a
término (forward contract), que es una promesa de realizar en el futuro un intercambio de bienes a un
precio fijo. Aunque el productor tenga una pérdida esperada de U$S 5 por tonelada, estaría dispuesto a
fijar hoy el precio de venta en diciembre para eliminar la incertidumbre sobre el precio del trigo.

- El productor observaría a los U$S 5 por tonelada como el costo a pagar por evitar resultados futuros
desfavorables. Habiendo obtenido un contrato que lo compensaría ante una caída en el precio del trigo, el
productor podría concentrarse en lo que mejor conoce, que es producir trigo en forma eficiente.

- No se trata de que al especulador le guste tomar un riesgo por el riesgo en sí mismo, sino que es racional
y está conforme con aceptar un riesgo no deseado a cambio de ganar U$S 5 como remuneración por esa
actividad.

Este ejemplo tiene importancia histórica: precisamente, ya en 1848 se establece el primer mercado moderno
de derivados, llamado Chicago Board of Trade, CBOT, a fin de que los agricultores pudieran encontrar
cobertura para los precios de sus granos.

Actualmente, los derivados presentan muchos usos:

- Transferir el riesgo de precio de productos: una compañía minera podría fijar el precio de venta de oro al
tomar posiciones vendidas en contratos de futuros sobre oro.

- Transferir el riesgo de precio de insumos: un molino harinero podría fijar el precio de su insumo al tomar
posiciones compradas en contratos de futuros sobre trigo.

- Transferir el riesgo de divisas: un productor inglés que compra una maquinaria en Francia, cuyo pago en
euros debería hacer al cabo de tres meses, podría eliminar el riesgo del tipo de cambio libra-euro al
comprar euros en un contrato a término de divisas.

- Transferir el riesgo de tasa de interés: el administrador de un fondo de inversiones que estuviese

preocupado por una caída en el valor de su cartera de bonos ante un alza de las tasas de interés podría
proteger sus bonos mediante futuros de eurodólares.

- Proteger una cartera accionaria ante una crisis bursátil: un administrador de inversiones que haya obtenido
ganancias importantes podría protegerlas tomando opciones de venta.

- Evitar restricciones de mercado: un operador financiero podría eludir restricciones de venta impuestas por
un mercado mediante posiciones vendidas en los mercados de futuros y de opciones.

- Una persona con mala suerte podría perder toda su fortuna en una posición especulativa basada en una
estrategia con opciones.

1.1.5. Riesgos a ser administrados

El Comité de Supervisión Bancaria de Basilea (Basel Committee on Bank Supervision) y la Organización

Internacional de Comisiones de Valores (International Organization of Securities Commissions, IOSCO)
recomendaron que, para alcanzar un sistema financiero mundial estable, los reguladores nacionales debían
asegurar que los bancos y los agentes de valores dispusieran de controles adecuados sobre los riesgos en
que incurrieran al negociar derivados.

En julio de 1994 el Comité de Basilea, en sus Guías para la Administración de Riesgos para Derivados (Risk
Management Guidelines for Derivatives), identifica los siguientes riesgos, vinculados con la actividad sobre
derivados de una institución:

- Riesgo de crédito, que incluye el riesgo de liquidación: es el riesgo de que una contraparte no cumpla con
su obligación.

- Riesgo de mercado: es el impacto negativo que en las condiciones financieras de una institución podrían
ocasionar el nivel o la volatilidad de algunos precios del mercado, como los de acciones, bonos, tipos de
cambio o mercancías. Es sinónimo de riesgo de precio.
 - Riesgo de liquidez: se pueden reconocer dos tipos. El primero está vinculado con productos o mercados
específicos, y consiste en que una institución no sea capaz de deshacer o dar vuelta una posición
particular alrededor o cerca de los precios de mercado anteriores debido a la poca profundidad del
mercado o a interrupciones en las negociaciones. El segundo está relacionado con el riesgo de que una
institución no pueda cumplir con sus pagos en las fechas de liquidación o ante el evento de
requerimientos de márgenes. Es un riesgo persistente cuando los operadores eligen mercados en los que
los valores negociables no son fácilmente comprados o vendidos.

- Riesgo operacional: es el riesgo de que fallas en los sistemas de información o en los controles internos
ocasionen pérdidas inesperadas. Este riesgo está asociado con errores humanos, fallas de sistemas y
procedimientos inadecuados de control. Este riesgo es ineludible y se puede reducir con una
administración apropiada de los controles.

- Riesgo legal: es el riesgo de que los contratos no se puedan exigir legalmente o de que no se hayan
formalizado correctamente. Este riesgo no es un problema para los mercados bursátiles, pero sí para los
mercados extrabursátiles.

De todos estos riesgos, el más importante es el de mercado o de precio. Los otros riesgos generalmente
surgen cuando cesa la actividad normal de un mercado. Cuando se trata de la negociación de valores
financieros derivados en los mercados bursátiles, el riesgo de crédito es mínimo.

El Comité de Basilea también menciona en su informe la necesidad de una adecuada supervisión de la

negociación de valores financieros derivados por parte del directorio y de los gerentes principales, junto con el
establecimiento de controles internos y procedimientos de auditoría. Recomienda fuertemente que los
reguladores nacionales impongan a las compañías y los bancos que operen sobre la base de límites de
riesgos prudenciales, controles permanentes, sistemas de información adecuados e informes gerenciales
frecuentes.

1.1.6. Mercados primarios y secundarios

Se considera una empresa que desarrolla su actividad habiendo adoptado la forma jurídica de una sociedad
anónima. A medida que dicha empresa crece, necesitará más fondos para financiar sus actividades. Cuando la
sociedad anónima se constituye, los propietarios realizan aportes de capital y reciben a cambio acciones, que
constituyen la expresión mínima en el que se divide el capital de la empresa. Al inicio los fondos generalmente
son aportados por quienes generaron el plan de negocios; incluso, podrían participar otros inversores privados
profesionales que aportarían el denominado capital de alto riesgo (venture capital).

Luego, para seguir financiando su crecimiento, esa sociedad anónima podría recurrir al público en general
mediante la emisión de una oferta pública inicial de acciones (initial public offering o IPO) en el mercado
primario (primary market). Ello implicaría abrir el capital de la sociedad a la participación de otros inversores.
En el proceso de emisión de las acciones se debería recurrir a un intermediario financiero para que administre
el proceso. Luego de completar mucha documentación, publicar prospectos de emisión y obtener la
autorización de organismos estatales, se podría proceder a la colocación de las acciones. Generalmente, para
formalizar el proceso la entidad emisora y la entidad colocadora firmarían un contrato de colocación.

La obtención de la autorización requiere que la situación patrimonial de la empresa justifique el acceso a la

oferta pública y que su organización administrativa le permita atender los requisitos establecidos en la
reglamentación; especialmente, su capacidad para suministrar toda la información relevante para los
inversores.

Una vez que las acciones han sido colocadas en el mercado primario, los inversores podrán negociarlas en
el mercado secundario, a través de los intermediarios autorizados a operar en las bolsas y mercados de
valores. El mercado secundario está relacionado con la cotización y negociación de los valores negociables.
Los mercados bursátiles —como las bolsas de comercio o mercados de valores— y los mercados
extrabursátiles —también denominados interbancarios, sin localización espacial específica, sobre el mostrador,
de contratos a medida u over-the-counter, llamados también por su sigla como OTC— son los dos tipos
básicos de mercados secundarios.

Como principios distintivos de los mercados bursátiles se destacan la concurrencia de ofertas y el rol de
contraparte central que ejerce la entidad liquidadora de las operaciones. En cambio, en el mercado
extrabursátil, las transacciones son pactadas en forma bilateral.
 Tradicionalmente, la principal característica de un mercado bursátil fue un lugar físico central de
negociación, donde los compradores y vendedores se encontraban para negociar valores estandarizados bajo
ciertas reglas y regulaciones. Sin embargo, la evolución de la tecnología de la información hizo que los
mercados bursátiles crearan una red informática centralizada para lograr el apareamiento en la negociación.

Por contraste, cualquier negociación realizada fuera de un mercado bursátil se denomina extrabursátil.
Contemporáneamente con el nacimiento de los Estados Unidos, los bancos negociaban principalmente
acciones y bonos de su cartera propia —es decir, actuaban en el rol de dealers—, los que eran vendidos en
mostradores ubicados en sus oficinas; de aquí surge la expresión over-the-counter.

Existen mercados organizados para transacciones extrabursátiles, en los que participan los bancos, los
inversores institucionales, los brokers —son intermediarios que se encargan de la compra y venta de valores
negociables por cuenta ajena y cobran una comisión por su servicio—, los dealers —son agentes de valores
que se encargan de la compra y venta de valores negociables por cuenta propia; contrariamente a
los brokers, los dealers son propietarios de los valores que negocian—. Estos mercados extrabursátiles no
tienen una localización central, sino que el teléfono y las redes informáticas permiten la comunicación entre
operadores que se encuentran dispersos geográficamente. Los mercados extrabursátiles organizados han
cobrado una gran relevancia en los últimos tiempos.

Los mercados bursátiles operan sobre la base de una negociación centralizada, lo que favorecería la
existencia de precios justos. El privilegio de participar en el piso de negociaciones o en la red informática del
mercado requiere una membresía o asiento. En los primeros tiempos de los mercados de valores sus
miembros se sentaban en sillas asignadas.

Los mercados bursátiles tienden a presentar reglas estrictas y regulaciones, códigos de conducta para sus
miembros y procedimiento de autogobierno. Todo ello disminuye la probabilidad de fraude y manipulación, lo
que hace que los operadores se sientan tranquilos y, en consecuencia, aumente el número de operaciones.

Los mercados extrabursátiles organizados, siendo una red informática que conecta operadores separados
espacialmente, presenta menores restricciones que un mercado bursátil. Los inversores encuentran aquí una
mayor oferta de inversiones, pero una menor seguridad en las transacciones. En muchos mercados
extrabursátiles existe el riesgo de incumplimiento de la contraparte.

1.1.7. Agentes de valores que actúan por cuenta ajena (brokers) o propia (dealers)

Si se quiere comprar una casa se recurre a un agente inmobiliario (broker), mientras que si se quiere
adquirir un automóvil se puede acudir a un vendedor o distribuidor (dealer). Cuando las personas negocian en
momentos diferentes y los compradores quieren observar un conjunto de bienes para elegir, los dealers son
útiles. Los dealers intermedian a través del tiempo mediante el mantenimiento de un inventario de bienes.

Los dealers, al negociar valores financieros, cobran un precio de venta (offer o ask price) y pagan un precio
de compra (bid price). El diferencial o margen entre el precio de compra y el de venta les permite obtener un
ingreso; en inglés se conoce como el bid/ask spread.

La palabra diferencial o spread presenta cuatro usos: primero, la diferencia entre el precio de compra y de
venta de un valor negociable; segundo, la compra y venta simultánea de un contrato de futuro o de una opción
sobre el mismo bien subyacente para entrega en meses diferentes; tercero, la diferencia entre el precio al cual
un colocador de valores financieros compra una emisión de una empresa y luego la coloca entre el público y
cuarto, el precio que un emisor debe pagar por arriba de alguna tasa de interés testigo para obtener
financiamiento.

La escasez de información vinculada con las oportunidades de negociación es un impedimento para las
transacciones. Los brokers son intermediarios que ayudan a superar este problema y facilitan las
transacciones. Ellos vinculan a los compradores y vendedores y obtienen una comisión por este servicio. No
enfrentan un riesgo de precio porque no mantienen inventarios y no negocian sobre sus propias cuentas.
Los dealersenfrentan un riesgo de precio porque poseen inventarios.

Muchos mercados bursátiles nombran dealers especializados para que coticen precios de compra y de
venta, y estén dispuestos a negociar a esos precios durante todo el día de negociación. Se los conoce como
hacedores de mercado (market makers). En muchos mercados extrabursátiles algunos dealerstambién
cumplen funciones de hacedores de mercado.
1.1.8. Pasos en el proceso de negociación de valores negociables en mercados bursátiles.

La negociación de valores financieros en mercados bursátiles generalmente implica tres pasos: la

concertación, la formalización o compensación —clearing— y la liquidación, en inglés, settlement. Las
transacciones en mercados extrabursátiles muestran un enfoque similar, salvo que no hay una tercera parte
que realice la compensación. Tomando como ejemplo la negociación de acciones se tendría:

- Concertación: una negociación se concierta cuando el comprador (o su representante) y el vendedor (o su

representante) se encuentran en un mercado bursátil, físico o informático, acuerdan el precio y la
cantidad y se comprometen a negociar.

- Formalización o compensación: antes que el mercado reabra, la cámara de compensación, una vez que
los agentes de valores del comprador y del vendedor acepten la transacción, debe reconocer y registrar
todas las operaciones, lo que en inglés se llama clearing. Además, en un mercado bursátil de derivados
la cámara de compensación cumpliría el rol adicional de garantizar los contratos a partir de constituirse
en un vendedor para cada comprador y en un comprador para cada vendedor.

- Liquidación: finalmente, una operación finaliza con la liquidación de fondos, cuando el comprador entrega
el dinero y recibe los valores financieros del vendedor.

1.1.9. Clasificación de los operadores en los mercados de valores financieros

Hay muchas maneras de caracterizar a los operadores en los mercados de valores financieros. Una práctica
común es distinguir entre los inversores individuales y los operadores institucionales.

Otra forma es hacer una distinción en cuanto a sus estrategias de negociación. Así es posible diferenciar a
los que buscan oportunidades de arbitraje, a los especuladores y a los que necesitan coberturas. Los primeros
desean encontrar discrepancias en los precios para obtener beneficios sin correr riesgos.

Los especuladores toman riesgos calculados en su búsqueda de beneficios; por ejemplo, pueden participar
en una operación a término sin ninguna posición existente o compromiso previo sobre el bien subyacente.

Finalmente, quienes requieren coberturas tratan de reducir algunos riesgos que enfrentan mediante la
negociación de valores financieros; muchas veces son citados como la principal razón de la existencia de los
mercados de valores financieros derivados. Por ejemplo, quien toma posiciones a término buscando una
cobertura, ya mantiene en su patrimonio el bien subyacente o posee un compromiso previo para recibir o
entregar el bien subyacente.

1.1.10. Ventas en descubierto de acciones

Hay dos maneras de vender una acción. Se puede vender una acción que forma parte de una cartera ya
existente o se puede una acción que no se posee, lo que implica que primero se la debe tomar en préstamo, lo
que se denomina venta en descubierto. La primera transacción se puede efectuar con un procedimiento
directo, similar al de una compra, mientras que la segunda es más compleja.

Alguien que vende en descubierto primero debe pedir prestada la acción a quien la tiene en cartera y luego
venderla. Después tiene la obligación de recomprarla en el futuro para devolvérsela a quien se la prestó;
asimismo, debe hacerse cargo de pagarle a quien le prestó la acción cualquier dividendo que la empresa
distribuya durante la vida del préstamo de la acción. Resulta interesante observar que la venta en descubierto
genera más posiciones compradas que las originalmente existentes en el mercado.
El comprador de una acción espera un alza en su precio, mientras que el vendedor espera una baja. Un
vendedor en descubierto corre mucho más riesgo que un simple inversor que vende una acción de su cartera,
ya que su posición podría producir pérdidas importantes si la apuesta fuera equivocada.
 CAPÍTULO 2 - CONTRATOS A TÉRMINO Y DE FUTUROS

2.1. CARACTERÍSTICAS DE LOS CONTRATOS A TÉRMINO (FORWARD CONTRACTS)

2.1.1. Introducción

Los contratos a término son los derivados más antiguos que se conocen. Se puede rastrear su origen en la
India, 2 mil años antes de Cristo, y en la antigua Babilonia. Los mercaderes romanos también los utilizaban
cuando comerciaban granos con Egipto. A su vez, los contratos de futuros se negociaban en Ámsterdam a
mediados del siglo XVI y el primer mercado bursátil de futuros, en Osaka, Japón, comenzó a operar en 1688.

Desde el punto de vista lógico, hay cuatro patrones temporales para el pago y la recepción de un bien. En
una transacción ordinaria de contado, el bien es pagado y recibido en el presente. En contraste con ello, tomar
dinero prestado efectivamente le permite al tomador del préstamo comprar el bien —con los fondos prestados
— en el presente, pero pagarlo en el futuro, mediante la cancelación del préstamo. Prestar dinero permite
justamente lo opuesto. Se observa que las cuantías y los tiempos de los pagos están completamente
determinados al inicio. Finalmente, en una transacción a término —y normalmente en una transacción de
futuros—, tanto el pago como la recepción se posponen hasta alguna fecha futura, pero —y esto es crucial— el
precio a pagarse y el momento del pago se prefijan en el presente.

Los contratos a término están presentes en muchas situaciones de la vida diaria. Por ejemplo, al alquilar un
departamento se ha comprado un contrato a término. Allí se acuerda alquilar un departamento en un mes
futuro a cambio de un pago en ese momento futuro, pero la cuantía del alquiler se determinó mucho tiempo
antes. Si alguna vez se compra pizza con entrega a domicilio, se ha comprado un contrato a término con un
tiempo hasta la entrega muy breve. Intuitivamente, un contrato a término fija hoy el precio de un intercambio de
bienes a efectuarse en el futuro. En forma muy esquemática se podría decir: ahora se acuerda y con
posterioridad se concreta el intercambio. Los contratos a término son los valores financieros derivados más
elementales.

Un contrato a término es un acuerdo para comprar o vender

un bien subyacente a un precio predeterminado durante un
período futuro específico, donde los términos de la
negociación se establecen inicialmente para que el contrato
no tenga costo.

En el nacimiento del contrato a término no hay intercambio de dinero; el intercambio real se pospone hasta
un período futuro específico, cuando el bien subyacente se intercambia por dinero. Resulta importante señalar
que el acuerdo es de cumplimiento obligatorio para las partes.

El precio predeterminado se denomina precio a término o precio de entrega, y se simboliza por F (0, T),
siendo 0 el momento de celebración del contrato. El momento especificado para la entrega se simbolizará
por T; el tiempo se mide en años. El contrato a término se denomina valor financiero derivado porque su valor
es función del precio de contado del bien subyacente.

Según es usual en los mercados, las contrapartes no intercambian dinero al inicio del contrato. Ello
únicamente podría ocurrir si ambas contrapartes creyeran que los términos del contrato son justos. En este caso
se dice que el contrato tiene un valor igual a cero. Para entender mejor esta cuestión, se supondrá que el
contrato a término tiene un valor positivo para el comprador del bien subyacente. En consecuencia, debería
tener un valor negativo para el vendedor, lo que implicaría que cuando el vendedor suscribiese el contrato, su
patrimonio disminuiría inmediatamente. Un vendedor racional nunca ingresaría voluntariamente en ese
contrato. El argumento sería similar si para el comprador tuviera un valor negativo. Consecuentemente, si no
hay intercambio de dinero al inicio, el contrato debe tener un valor de cero. Por lo tanto, el precio de entrega
elegido en el contrato debe ser justo.

Los derivados se negocian en mercados bursátiles o extrabursátiles y se crean de la nada. Nacen cuando
alguien que desea ingresar en un derivado en particular encuentra a quien quiere tomar la posición contraria;
luego ambas contrapartes negocian un precio y completan los restantes aspectos del contrato.

Esta observación subraya una característica importante de los derivados: se negocian en mercados de
oferta neta cero, lo que significa que no existe una oferta preexistente de estos contratos. Un derivado se crea
cuando dos operadores negocian un contrato a término, tomando un operador la posición comprada y el otro,
la posición vendida. Un derivado no existe hasta que no haya una negociación, lo que no ocurre con las
acciones. Las posiciones del comprador y del vendedor se cancelan, dejando en cero la oferta neta del
derivado. Asimismo, negociar un derivado también representa un juego de suma cero. Lo que una contraparte
del contrato gana, la otra lo pierde, y viceversa.

Cuando se acuerda comprar en una fecha futura, se toma una posición comprada (long position o going
long). Cuando se acuerda vender en una fecha futura, se toma una posición vendida (short position o going
short).

Un comprador a término obtendrá una ganancia si al vencimiento, el precio de contado del bien subyacente
supera al precio a término pactado (en inglés se habla de una posición bullish), mientras que un vendedor a
término obtendrá una ganancia si al vencimiento el precio a término pactado supera al precio de contado del
bien subyacente (en inglés se habla de una posición bearish).

2.1.2. Ejemplo de un contrato a término

- Hoy se desea comprar oro a un precio fijo en seis meses. Los contratos a término se negocian en el
mercado extrabursátil, donde un intermediario —por ejemplo, una entidad financiera— encuentra a la
posición vendida. El comprador y el vendedor a término acuerdan negociar 100 onzas de oro a un precio
a término de $ 1.500 por onza, acordándose que el intercambio ocurrirá en seis meses en un lugar
mutuamente conveniente.

- Al celebrarse el contrato se eligió un precio de entrega que no hizo necesario un intercambio de fondos
hoy. Consecuentemente, el precio de entrega es justo y el valor inicial del contrato a término es cero.

- Si el comprador y el vendedor quisieran cerrar sus posiciones antes del vencimiento, podrían hacerlo si
alcanzaran entre ellos un acuerdo. En cambio, si no se pusieran de acuerdo, seguramente podrían tomar
una posición contraria en un nuevo contrato a término con otra contraparte; así evitarían el riesgo de
precio, pero no el riesgo de crédito.

- Lo que ocurra en seis meses dependerá de lo que se hubiese acordado. Si estuviese prevista la entrega
física, el vendedor le entregaría las 100 onzas de oro al comprador a cambio de recibir $ 1.500 por onza.
Otra posibilidad es que se hubiese acordado la liquidación en efectivo. En este último caso el perdedor le
habría pagado al ganador un importe igual a la diferencia entre el precio de contado y el precio a término
acordado. Si al vencimiento del contrato a término el precio del oro en el mercado de contado fuera
mayor al precio de entrega de $ 1.500, por ejemplo, $ 2.000, el comprador habría ganado $ 500 y el
vendedor habría perdido la misma suma de dinero. El comprador habría pagado por el oro un precio
inferior al precio de contado. Al contrario, si el precio de contado del oro fuera inferior a $ 1.500, por
ejemplo, $ 1.000, el comprador perdería $ 500 y el vendedor ganaría esa misma cuantía; el comprador
habría pagado por el oro un precio superior al precio de contado. El contrato a término deja de tener
vigencia después que se produce la entrega del bien subyacente o la liquidación en efectivo.

Dado que no hay ingresos ni egresos de fondos intermedios, surgen dos momentos clave: el de inicio y el
de vencimiento del contrato. Se supondrá que el contrato a término se pacta hoy. Como hay dos fechas, la de
negociación y la de intercambio, se necesitan dos símbolos para representar el momento actual y el futuro. Por
lo tanto, F (0, T) simboliza el precio a término —o precio de entrega— que se acordó hoy para una transacción
que se efectuará en el futuro, en el momento acordado para la entrega o la liquidación en efectivo, T. El primer
símbolo, 0, indica el momento de la negociación del contrato a término, mientras que el segundo argumento, T,
se refiere al momento de la entrega.

Resulta interesante analizar la relación entre el precio a término y el precio de entrega. Cuando el contrato
se inicia, por definición el precio a término es igual al precio de entrega. El precio de entrega permanece fijo
durante toda la vida del contrato. El precio a término, que es el precio de entrega de un nuevo contrato a
término negociado con posterioridad, puede, por supuesto, cambiar. Si se hubiera esperado un día e ingresado
en un nuevo contrato a término mañana (en el momento t + 1 o 1), para comprar oro en la misma fecha de
entrega, T, el precio podría ser diferente. El nuevo precio a término o precio de entrega sería F (t + 1, T)
o F (1, T). Pero ese no es el precio que se está obligado a pagar en el momento T: F (0, T).

Se define a S(.) como el precio de contado del bien subyacente para una transacción inmediata —en el
mercado de contado—. Genéricamente, S(t) representa el precio de contado en el momento t. Toma valores
iguales a S (0) en el momento 0 y a S(T) en el momento de la entrega, T. Se puede conocer fácilmente el
precio S (0), pero ¿cómo se podría saber en el momento 0 el precio S(T)? Nadie podría conocerlo en forma
exacta, porque el precio de contado en la fecha de entrega es aleatorio.

En consecuencia, si se está situado en el presente, no se conoce el valor al vencimiento del contrato a

 término para la posición comprada. Así, se puede escribir el valor al vencimiento del contrato a término para la
posición comprada:

Valor en el momento T para la posición compradora

= [S (T) — F(0, T)]

Si se produjera la entrega física, la posición comprada obtendría el bien subyacente, que valdría S(T) y que
se podría vender inmediatamente. Ello se representa con un signo positivo. Simultáneamente, la posición
comprada abonaría el precio de entrega, F (0, T). Este pago se representa con un signo negativo.

En cambio, si al vencimiento se hubiese acordado una liquidación en efectivo, la posición comprada

cobraría de la posición vendida un importe igual a S (T) — F (0, T)cuando S (T) >F (0, T), y pagaría F (0, T)
- S (T)si S (T) <F (0, T).

A su vez, el valor al vencimiento del contrato a término para la posición vendida es igual a:

— S (T) — F (0, T) o también: F (0, T) — S (T)

Si se produjera la entrega física, el vendedor cobraría el precio de entrega F (0, T), un ingreso, y entregaría
un bien cuyo valor de mercado sería S (T).

En cambio, si al vencimiento se hubiese acordado una liquidación en efectivo, la posición vendida cobraría
de la posición comprada un importe igual a F (0, T) — S (T), cuando F (0, T) >S (T), y pagaría S
(T) — F (0, T) si F (0, T) <S (T).

2.1.3. Ejemplo del valor al vencimiento de un contrato a término

Este ejemplo se basa en el contrato a término descripto anteriormente. Hoy es el momento 0 y el precio a
término que el comprador y el vendedor acordaron para la fecha de entrega en seis meses
es F (0, T) = $1.500.

- Si el precio de contado en la fecha de entrega T fuera S (T) = $2.000, el valor al vencimiento de la posición
comprada sería de (2.000 — 1.500) = $ 500, lo que representaría una ganancia de $ 500. El comprador
pagaría $ 1.500 por una onza de oro que tendría un valor de $ 2.000. El valor al vencimiento de la
posición vendida en la fecha T sería — (2.000 — 1.500) = — $ 500, o una pérdida de $ 500. El contrato
obliga a la posición vendida a cobrar un precio que está por debajo del precio de mercado en la fecha de
entrega.

- Si, en cambio, el precio de contado en la fecha de entrega T fuera S(T) = $ 1.000, el valor al vencimiento
de la posición comprada sería (1.000 — 1.500) = — $ 500, o una pérdida de $ 500. El comprador pagaría
$ 1.500 por una onza de oro que tendría un valor de $ 1.000. El valor al vencimiento de la posición
vendida en la fecha T sería — (1.000 — 1.500) = $ 500, o una ganancia de $ 500. El contrato obliga a la
posición comprada a pagar un precio que está por arriba del precio de mercado en la fecha de entrega.
Se puede observar que por cada precio posible S (T), los valores al vencimiento tanto de la posición
comprada como vendida suman cero.

- En el gráfico de abajo se muestra el valor al vencimiento de la posición comprada mediante una línea con
pendiente ascendente, que presenta un ángulo de 45 grados con el eje horizontal y que corta el eje
vertical en el valor negativo de $ 1.500, que sería la pérdida máxima. Ello ocurriría cuando el bien
subyacente no tuviera ningún valor, ya que la posición comprada debería pagar $ 1.500 por él.

Siguiendo la línea hacia arriba, cada peso de aumento del precio de contado del bien subyacente reduciría la
pérdida del comprador en un peso. Si el precio del oro fuera de $ 1, la pérdida del comprador sería de
1.500 — 1 = $ 1.499. Si el precio fuera de $ 1.200, la pérdida sería de $ 300. El punto de equilibrio, tanto para el
comprador como para el vendedor, se alcanza cuando el precio de contado es igual a $ 1.500. Si el precio de
contado supera $ 1.500, el comprador obtiene una ganancia.

- En el gráfico de abajo también se muestra el valor al vencimiento de la posición vendida mediante una línea
con pendiente descendente, que presenta un ángulo negativo de 45 grados con el eje horizontal. Cuando el
oro vale $ 0, el vendedor gana $ 1.500, dado que el oro sin valro se vende en $1.500. Entonces, el valor al
vencimiento del vendedor toca el eje vertical en $ 1.500. Por cada peso de aumento del precio de contado
del bien subyacente, el valor al vencimiento del vendedor disminuye en un peso. SI el oro tuviese un precio
de $ 1, la ganancia del vendedor sería 1.500 – 1 = $ 1.499, y así sucesivamente. Si el precio de contado
superase $ 1.500, el vendedor comenzaría a perder dinero. La pérdida máxima del vendedor no tendría
 límite ante aumentos del precio del oro. Ello muestra el riesgo de una posición vendida descubierta (naked
short selling); es decir, una posición vendida sin una posición en el bien subyacente que la compense.

2.1.4. Ejemplo de un contrato a término de divisas (Currency Forward)

- Una empresa radicada en Estados Unidos ha comprado una máquina a un fabricante alemán por un precio
de 1.000.000 de euros, acordando su pago en seis meses. El gerente financiero de la empresa
estadounidense considera que la cotización de contado de u$s 1,10 por euro es atractiva, pero
desconoce cuál será la cotización al cabo de un semestre; por ejemplo, si la cotización pasara a u$s 1,20,
la empresa pagaría un importe extra de u$s 100.000.

- El gerente financiero quisiera pagar hoy, pero su empresa no dispone de los fondos para hacerlo.
Entonces, recurre al mercado a término de divisas y encuentra que un importante banco americano de
origen alemán está dispuesto a comprar a término euros a u$s 1,11 y a venderlos a u$s 1,12 al cabo de
seis meses. El gerente rápidamente cierra la operación a un precio de u$s 1,12, representando un costo
para la máquina de u$s 1,12 x 1.000.000 = u$s 1.120.000, a pagarse en seis meses. El mercado a
término le ha permitido a la empresa estadounidense eliminar el riesgo cambiario de la transacción, a fin
de concentrarse en aquella parte del negocio donde tiene ventajas comparativas.

La cobertura del banco alemán:

- ¿Cómo se protege el banco americano de origen alemán? En general, los bancos grandes realizan
muchas operaciones y tienen bases de clientes importantes, lo que les permite encontrar otra empresa
que ingrese como contraparte de la transacción. Si el banco tuviera una sucursal en Alemania, podría
contactar a su base de clientes allí y encontrar un importador alemán que tuviese que pagar dólares en
seis meses para adquirir, por ejemplo, repuestos de automotores que hoy tienen un valor de 1.000.000 de
euros. Para evitar el riesgo cambiario, el importador alemán acordaría vender a término 1 millón de euros
para recibir u$s1,11 x 1.000.000 = u$s 1.110.000.

- De esta manera el banco de origen alemán ha eliminado el riesgo de precio tanto del importador
americano como del alemán, obteniendo por su actividad un diferencial sin riesgo —debido a que las dos
operaciones se realizan simultáneamente— de u$s (1,12 — 1,11) x 1.000.000 = u$s 10.000.

- Este tipo de coberturas perfectas son, en general, poco probables. Luego de compensar todas las
transacciones con divisas, el banco de origen alemán podría seguir teniendo algún riesgo residual de
precio. Incluso, en el ejemplo concreto del banco americano de origen alemán, la entidad soportaría un
riesgo de crédito ante el incumplimiento de alguna contraparte y tendría que realizar un seguimiento de
las transacciones hasta que finalicen. Finalmente, el banco podría cubrir su riesgo residual operando en
el mercado de futuros de divisas o recurriendo a otro dealer en el mercado a término de divisas.
2.1.5. Los mercados extrabursátiles para la negociación de contratos a término

El mercado extrabursátil para derivados ha mostrado un gran crecimiento en los últimos años en el mercado
internacional. Actualmente existen mercados gigantescos para derivados de divisas y permutas
financieras (swaps). En estos mercados participan fundamentalmente los bancos, ya que presentan riesgos de
crédito muy bajos. Por eso también se lo llama el mercado interbancario. Los participantes negocian por
teléfono y computadoras, tendiendo a estar localizados en los centros financieros más importantes del mundo,
como Londres, Nueva York y Tokio.

Los participantes en los mercados extrabursátiles son los intermediarios por cuenta de terceros (brokers),
los operadores por cuenta propia (dealers) y otros clientes. Los clientes usuales son los bancos, las empresas,
los fondos comunes de inversión, los fondos de cobertura, las compañías de seguros y otras instituciones.
Muchos bancos negocian por cuenta propia y son hacedores de mercado en varios derivados. Los clientes
suelen solicitarles cotizaciones. A su vez, los intermediarios tienen fuerzas de venta que se comunican con los
clientes actuales o potenciales para colocar sus productos. Debido a la competencia, los derivados más
simples no son muy lucrativos.

Muchas veces los bancos negocian productos propios, con los que obtienen mayores beneficios al crear
derivados que se adecuan a las necesidades de un cliente en particular. Los grandes jugadores tienen oficinas
propias de negociación dedicadas a mercados de contado, a término y opciones. Los precios a término cotizan
en función de precios de compra y de venta y, como no hay meses de entrega específicos, como junio o
septiembre, los precios a término cotizan para entrega en uno, dos, tres, seis o más meses desde la fecha
corriente. Debido a las últimas regulaciones, muchos bancos están prestando menos atención a los negocios
propios, para concentrarse en las operaciones de intermediación.

2.2. CARACTERÍSTICAS DE LOS CONTRATOS DE FUTUROS (FUTURES CONTRACTS)

Un contrato de futuro es similar a un contrato a término, con

la excepción de que se liquida al cierre de cada día de
negociación. En ese momento se establece un nuevo precio
de futuro que restablece el valor presente del contrato de
futuro a cero, y cualquier diferencia entre los precios de
futuro sucesivos genera un pago en efectivo entre las partes.

Los contratos de futuros son muy parecidos a los contratos a término. Ambos implican el intercambio en una
fecha posterior de dinero por un bien comprado, pero cuyo precio se negoció al inicio del contrato. Sin
embargo, existen diferencias muy importantes que hacen que no sean idénticos. En general, esas diferencias
ocasionan que los futuros sean más fáciles y seguros de usar. Se puede conceptualizar a un futuro como un
contrato a término estandarizado, mientras que a un contrato a término se lo podría interpretar como un futuro
personalizado.

Contrariamente a un contrato a término, los futuros se negocian en mercados organizados y regulados,

donde los compradores y vendedores se encuentran para transar un producto homogéneo. Los contratos a
término, en cambio, se negocian en los mercados extrabursátiles, donde las regulaciones son menores.

Los contratos de futuros son estandarizados para facilitar la negociación. Un operador únicamente necesita
indicar cuántos contratos desea comprar o vender y a qué precio. La estandarización ayuda a crear un
mercado secundario, pues reduce los costos de transacción y permite que haya liquidez.

Un vendedor podría cerrar rápidamente su posición antes de la fecha de entrega mediante una posición
comprada en el mismo contrato con otra contraparte, que se transformaría en el nuevo vendedor, sin que se
vea afectada la posición comprada original. De hecho, la mayoría de los futuros se cierran antes de la entrega,
debido a que la transferencia física es costosa y el cierre de posiciones siempre evita ese costo. Si por alguna
razón la posición permaneciera abierta hasta el vencimiento, la entrega debería tener lugar durante el período
de entrega, que podría extenderse desde uno a varios días.

2.2.1. Comparación entre contratos a término y de futuros

 Contratos a término Contratos de futuros
1. Poco regulados 1. Muy regulados
2. Se negocian en mercados 2. Se negocian en mercados
extrabursátiles bursátiles
3. Son Ilíquidos y 3. Generalmente son
prácticamente no tienen un líquidos y tienen un
mercado secundario mercado secundario
4. Usualmente tienen una 4. Presentan un rango de
única fecha de entrega fechas de entrega
5. Usualmente finalizan con la 5. Usualmente se cierran
entrega física o la liquidación antes del vencimiento para
en efectivo evitar la entrega física
6. Están garantizados por
6. No se garantizan y una cámara de
presentan riesgo de compensación y no tienen
contraparte. riesgo de contraparte
(riesgo de crédito)
7. Los operadores de contratos
a término se conocen entre 7. Se negocian entre
ellos y usualmente tienen desconocidos; la
una calificación crediticia calificación crediticia de
alta; si no, se solicitan los usuarios es irrelevante
garantías.
8. No se exigen depósitos de
8. Se requieren depósitos de
garantías, pero pueden
garantías
requerirse garantías
9. Los costos de transacción 9. Los costos de transacción
son altos son bajos.
10. Liquidación diaria de
10. Liquidación al vencimiento posiciones (marking to
market)
Los contratos a término son bilaterales y se negocian en forma privada entre dos contrapartes, por lo que los
costos de transacción son altos. La finalización antes del vencimiento requiere del acuerdo de las dos
contrapartes. Una de las contrapartes no puede cerrar unilateralmente su posición antes del vencimiento.
Consecuentemente, los contratos a término son muy ilíquidos, no tienen un mercado de negociación
secundario y usualmente se mantienen hasta el vencimiento. Asimismo, los contratos a término se denominan
a medida, ya que se adecuan a las necesidades y objetivos de las partes. Los contratos a término se diseñan y
se negocian aun en situaciones en las que no existen contratos de futuros.
Un mercado de futuros tiene asociada una cámara de compensación, que formaliza y garantiza los
contratos al hacer de contraparte de cada operador. Así se elimina el riesgo de contraparte en la transacción.
La cámara de compensación controla su riesgo de contraparte al requerir a los operadores que mantengan un
depósito de garantía en sus cuentas bursátiles, que se ajustan según precios de mercado, ya que los contratos
de futuros se liquidan al finalizar cada día de negociación. Por el contrario, un contrato a término fija un precio
para una transacción futura que permanece invariable durante la vida del contrato, y la liquidación sólo ocurre
en la fecha de vencimiento.

Los contratos de futuros se diseñaron primariamente como una herramienta para administrar riesgos. Son
instrumentos ineficientes para comprar y vender el bien subyacente, por ejemplo, debido a la estandarización y
los costos de trasladar los bienes a lugares específicos designados por el mercado bursátil.

Además de las diferencias institucionales, los contratos a término y de futuros son diferentes desde el punto
de vista financiero y económico, porque un futuro presenta flujos de efectivo diarios, mientras que un contrato a
término muestra un único flujo de efectivo al vencimiento. Por sí sola esta situación los hace diferentes y,
además, afecta el riesgo, ya que los futuros enfrentan un riesgo de reinversión debido a los cambios en las
tasas de interés. Dado que las tasas de interés son aleatorias y cambian constantemente, el riesgo de
reinversión es importante y afecta las consideraciones vinculadas con la valuación y la cobertura.

2.2.2. Ejemplo de un contrato de futuros

 Ejemplo sobre un contrato de futuros, basado en el mismo caso del contrato a término:

- Hoy se desea comprar oro a un precio fijo en seis meses y se encuentra a un vendedor que está dispuesto
a hacer de contraparte. En vez de recurrir al mercado a término, el comprador y el vendedor deciden
operar en el mercado de futuros. Hoy ambos negocian a término 100 onzas de oro, estableciéndose un
precio fijo para el intercambio a efectuarse en la fecha de vencimiento elegida.

- Los contratos de futuros de oro se negocian en muchos mercados bursátiles. Se supondrá que cada
contrato es por 50 onzas de oro troy; podría haber contratos de mayor tamaño. No hay ningún contrato
que venza en seis meses. Hay contratos con vencimiento en cinco u ocho meses y, aunque estas fechas
podrían no satisfacer plenamente las necesidades del comprador y el vendedor, igualmente deciden
concretar la operación. La estandarización permite la negociación rápida, pero al mismo tiempo reduce
las ofertas disponibles.

- Los operadores en futuros deberán primero abrir una cuenta de garantía, donde se depositará dinero en
efectivo u otros valores financieros aceptados. El vendedor llama a su agente de valores y le da una
orden de venta de dos futuros con vencimiento en ocho meses al mejor precio disponible. El agente de
valores registra la orden y la envía a un empleado ubicado en el recinto de operaciones.

- El comprador, en cambio, emite su orden de compra mediante internet. Desde un centro de procesamiento
del agente de valores, la orden se envía al empleado en el recinto de operaciones. El operador en el
recinto actúa a nombre de su cliente con la responsabilidad de proteger sus intereses, cobrando una
comisión por sus servicios.

- En el recinto de operaciones se encuentran agentes de valores que negocian por cuenta propia y por
cuenta de terceros, funcionarios del mercado, empleados, analistas financieros, periodistas, etcétera. La
negociación en el recinto se realiza a viva voz o también mediante signos manuales. En los sistemas más
avanzados los precios se muestran en terminales de computadoras y pizarras electrónicas.

- El objetivo de un único lugar donde los operadores se expresan a viva voz es permitir que todos participen,
a fin de alcanzar una mayor transparencia y una mejor formación de precios.

- El agente de valores del vendedor observa la pizarra de cotizaciones y encuentra que la mayoría de las
negociaciones se ejecutan un poco por arriba de $ 1.500. En el recinto también se encuentra el agente de
valores del comprador, quien manifiesta su intención de tomar el otro lado de la transacción, que se
concertará cuando ambos se pongan de acuerdo en sus términos.

- Luego los agentes registran la operación y le acercan el registro al empleado del mercado, que ingresa la
información en el sistema informático del mercado. La información relevante se muestra en grandes
pizarras electrónicas de cotizaciones, ubicadas en el recinto de operaciones.

La formalización (clearing) de la operación:

Antes de que el mercado reabra, luego de que la cámara de compensación controle los registros de las
negociaciones, se procederá a reconocer y registrar las operaciones. Al mismo tiempo, garantizará los
contratos actuando como la vendida de cada comprador y como la comprada de cada vendedor. La cámara de
compensación minimiza el riesgo de crédito mediante la administración de depósitos de garantías efectuados
por los miembros del mercado bursátil, quienes a su vez administran depósitos de garantías de sus clientes.

Las operaciones sobre acciones se liquidan cuando el comprador entrega el dinero y recibe del vendedor
los derechos de propiedad sobre la acción. Por el contrario, un futuro presenta lo que se denomina una
liquidación diaria, que implica que las ganancias y pérdidas se pagan cada día. Al final de cada día de
negociación, las posiciones en futuros se valúan según precios de mercado, acreditándose o debitándose las
ganancias o pérdidas diarias, respectivamente, en las cuentas de garantía; el importe que se debita o acredita
surge de la diferencia entre el precio de futuro de hoy y el de ayer. Si el precio de futuro hubiese aumentado, el
comprador habría ganado; si el precio de futuro hubiese disminuido, el vendedor habría ganado.

La liquidación de la operación:

- La valuación a precios de mercado reajusta los precios de entrega al vencimiento de los contratos de
futuros vigentes, reemplazándolos por el precio futuro corriente. Este proceso también reajusta el valor de
un contrato de futuros a cero al finalizar cada día de negociación.

- Como ejemplo de la valuación a precios de mercado de un futuro, se supondrá que para el vencimiento en
ocho meses el comprador ha negociado con el vendedor 100 onzas de oro a $ 1.500 por onza. Si al día
siguiente del ingreso al contrato de futuros el nuevo precio de futuro de liquidación fuera $ 1.510, el
 comprador no tendría problemas en pagar $ 1.510, si hoy cobrase la diferencia entre el precio anterior y
el nuevo: (1.510 — 1.500) = $ 10 por onza. Para administrar este pago, 10 x 100 = $ 1000 se transferirán
de la cuenta de garantía del vendedor a la del comprador. Claramente, las transferencias diarias son
totalmente impredecibles y, en general, permitirán devengar intereses.

El cierre de la operación:

- Un mes después el comprador vende sus dos contratos de futuros de oro con vencimiento en siete meses
—como inicialmente el vencimiento era en ocho meses, ahora restan siete luego de transcurrido un mes
— a otro comprador, cerrando su posición. Este segundo comprador es el nuevo comprador que se
relaciona con la posición del vendedor original.

- El vendedor decide entregar físicamente el oro durante el período de entrega establecido en el contrato de
futuros. Entrega 100 onzas de oro y cobra el precio de futuro de cierre, que debería coincidir con el precio
de contado al vencimiento, más el saldo de la cuenta de garantía. Si no se considera el depósito de
apertura de la cuenta de garantía ni los intereses que pudo haber generado dicha cuenta, el vendedor
habrá recibido una suma igual a $ 150.000.

2.2.3. Volumen de negociación e interés abierto

El volumen de negociación es el número de contratos operados, mientras que el interés abierto es el

número total de contratos vigentes, que puede contarse como el número total de posiciones compradas
(vendidas).

El volumen de negociación es una medida de la liquidez del mercado. Por el contrario, el interés abierto es
una medida de la demanda vigente en un mercado o la exposición a un bien particular en la fecha de entrega.

Ejemplo de volumen de negociación e interés abierto

- Se considera que recién se habilita la negociación en el contrato de futuros de oro con vencimiento en
ocho meses. El comprador "A" le compra veinte contratos al vendedor "B". Se registran las siguientes
operaciones:
- "A" ha comprado veinte contratos.

- "B" ha vendido veinte contratos.

- El volumen de negociación es de veinte contratos.

- El interés abierto es de veinte contratos.

- A decide reducir su exposición y le vende diez contratos al comprador "C", por lo cual:

- "A" tiene ahora diez contratos comprados.

- "C" tiene diez contratos comprados.

- "B" sigue teniendo veinte contratos vendidos.

- El volumen de negociación es de treinta contratos.

- El interés abierto es de veinte contratos, como antes.

- "B" reduce su exposición y le compra 5 contratos a "A".

- "A" tiene cinco contratos comprados.

- "C" sigue teniendo diez contratos comprados.

- "B" tiene quince contratos vendidos.

- El volumen de negociación, que suma el número de operaciones, es de treinta y cinco contratos.

- El interés abierto, que es la suma de todas las posiciones compradas (o vendidas) es de quince
 contratos.

2.2.4. Coberturas con contratos a término y contratos de futuros

Los contratos a término y de futuros se utilizan muchísimo para cubrir el riesgo de precio de mercancías en
fechas futuras. Se considera una empresa que utiliza varios insumos para su producción. Los precios de los
insumos y de su producción están sujetos a fluctuaciones. Usualmente, las empresas suelen transferir el riesgo
de precio de sus insumos y de su producción, en la medida en que ello no tenga costos. Así se pueden
concentrar en la producción, donde las empresas encuentran sus ventajas comparativas.

Así, para reducir el riesgo de precio de un insumo, una empresa podría tomar una posición comprada en un
contrato a término. Por ejemplo, una empresa minera que utilizara energía eléctrica para extraer y refinar oro
podría encontrar conveniente comprar contratos a término sobre energía eléctrica. Si la energía eléctrica
aumentara en el futuro, la empresa pagaría más en el mercado de contado, pero esa pérdida estaría
compensada por la ganancia en el contrato a término. En el caso contrario, si el precio de la energía eléctrica
disminuyera, la ganancia de la empresa en el mercado de contado quedaría eliminada por la pérdida en el
contrato a término. Ello ocurrirá siempre así con una estrategia de cobertura. La cobertura mediante contratos
a término —o de futuros— funciona en los dos sentidos: reduce el riesgo de pérdidas motivadas en
movimientos de precios negativos, pero también elimina cualquier ganancia potencial por cambios de precios
favorables.

De la misma manera, para reducir el riesgo de precio de su producción, la empresa podría haber buscado
una cobertura mediante la adopción de una posición vendida en un contrato a término. Si la empresa vendiera
oro a término, eliminaría las pérdidas potenciales por la evolución desfavorable del precio de contado; el costo
de esta estrategia es no poder aprovechar las ganancias potenciales que podría generar la evolución favorable
del precio de contado. Si el precio de contado disminuyera, la empresa perdería dinero por las ventas de oro
en el mercado de contado, pero se beneficiaría con el resultado del contrato a término. Las pérdidas y las
ganancias se revertirían si el precio del oro aumentara.

La cobertura con contratos a término o de futuros es similar a negociar el cobro de una compensación
cuando se produzca un cambio desfavorable en el precio de una mercancía; en consecuencia, se obtiene un
ingreso cuando los precios cambian en una dirección desfavorable.

Desde este punto de vista el contrato funciona como un seguro —se obtiene un ingreso cuando surge un
evento no deseado—, pero a diferencia del contrato de seguro, el costo no es la prima, sino el pago de una
compensación —de cuantía desconocida en el momento en que se inicia el contrato a término— en caso de
que los precios evolucionen en una dirección favorable. Las personas con aversión al riesgo compran seguros
y están dispuestos a pagar su costo. De la misma manera, las empresas frecuentemente contratan coberturas
para transferir el riesgo de precio de sus insumos o de su producción.
 2.3. EJERCICIOS

1. Defina un contrato a término. Si un contrato a término sobre plata se negociara a un precio a término de $
1.000 por onza, ¿cuál sería el resultado final para el comprador en la fecha de vencimiento si el precio de
la plata fuera de $ 1.026 por onza? ¿Cuál sería el resultado final para el vendedor en la fecha de
vencimiento si el precio de la plata fuera de $ 1.050 por onza?

2. Defina un contrato de futuros.

3. Explique las diferencias entre contratos a término y de futuros.

4. ¿Cuáles serían los costos y beneficios de un productor de trigo que negociara un contrato a término? Si el
productor esperase cosechar dentro de tres meses, ¿debería comprar o vender el valor financiero
derivado?

5. ¿Cuál contrato tendría un riesgo de contraparte mayor: un contrato a término o un contrato de futuros?
Explique la respuesta.

6. Explique los beneficios de la estandarización de un contrato de futuros.

7. ¿Cuáles son los dos roles que cumple la cámara de compensación en el caso de los contratos de
futuros?

8. Primero, Segundo, Tercero y Cuarto negocian contratos de futuros. Se solicita identificar el volumen
negociado y el interés abierto para cada operador según las siguientes operaciones:

- Primero le compra a Segundo cinco futuros de oro con vencimiento en junio.

- Tercero le vende a Segundo nueve futuros de oro con vencimiento en diciembre.

- Cuarto le compra a Tercero diez futuros de oro con vencimiento en junio.

- Segundo le vende a Primero cinco futuros de oro con vencimiento en diciembre.

- Primero le vende a Tercero tres futuros de oro con vencimiento en junio.

9. Se considera un operador especializado en futuros de trigo, maíz, soja y otras mercancías agrícolas.
Determinar cuáles riesgos enfrenta de la siguiente lista: riesgo de crédito, riesgo de mercado, riesgo de
liquidez, riesgo de liquidación, riesgo operacional y riesgo legal.

10. Para contratos a término y de futuros, ¿cuál es la diferencia entre entrega física y liquidación en
efectivo?

11. ¿Por qué un contrato de futuros tiene un valor igual a cero cuando se negocia por primera vez?

12. ¿Qué es la valuación a precios de mercado para contratos de futuros? ¿Por qué es importante la
valuación a precios de mercado para reducir el riesgo de contraparte?

13. Explique por qué un contrato de futuros es un juego de suma cero entre la posición comprada y la
vendida.

14. Explique si los contratos a término son nuevos en los mercados financieros.
15. ¿Hay alguna razón por la cual el precio a término y el precio de futuro puedan ser diferentes en
contratos a término y contratos de futuros que, salvo por ello, son idénticos?

16. ¿Qué es el mercado extrabursátil para la negociación de derivados? ¿En qué se diferencia el mercado
extrabursátil del mercado bursátil?

17. Explique qué operación se debe realizar cuando se compra un futuro y no se quiere recibir el bien
subyacente.

18. Si se tiene una posición vendida en un contrato de futuros, ¿por qué no es necesario pedirle prestado el
contrato de futuros a una tercera parte para tomar esa posición vendida?

19. ¿Es el precio de futuro igual al valor del contrato de futuro? Si no, ¿cuál es el valor del contrato de futuro
cuando se negocia por primera vez?
20. ¿Es el precio a término igual al valor del contrato a término? Si no, ¿cuál es el valor del contrato a
término cuando se negocia por primera vez?
 CAPÍTULO 3 - DETERMINACIÓN DEL PRECIO A TÉRMINO SOBRE ACCIONES ORDINARIAS

A fin de negociar un contrato a término, resulta esencial entender cómo encontrar el precio a
término, F (0, T), que depende de las características del bien subyacente y del principio de inexistencia de
oportunidades de arbitraje.

La técnica para hallar el precio a término se basa en la aplicación del denominado modelo de comprar el
bien subyacente en el mercado de contado y mantenerlo en el patrimonio hasta una fecha futura. La idea
consiste en tomar un préstamo para comprar en el mercado de contado el bien subyacente, que luego se
mantiene en el patrimonio hasta el vencimiento del contrato a término; en inglés, a esta estrategia se la conoce
con el nombre de cash-and-carry. De esta manera, el bien subyacente se "lleva" desde el presente hasta el
futuro, debiéndose pagar los costos vinculados con su tenencia, como intereses del préstamo y, quizás,
dependiendo del bien subyacente, gastos de almacenaje o de seguros.

Al vencimiento del contrato a término se cancela el préstamo, obteniéndose la propiedad completa del bien
subyacente. El costo de disponer del bien subyacente en el futuro mediante esta estrategia se puede
determinar fácilmente. Todos los elementos se conocen al inicio, como por ejemplo el precio de contado, la
tasa de interés y el costo de almacenaje. Dado que esta estrategia genera el mismo valor al vencimiento que el
contrato a término, el precio a término debe surgir a partir del costo de construir hoy la estrategia sintética; en
caso contrario, habría una ganancia por arbitraje.

Los supuestos subyacentes en el modelo basado en el costo de mantener una posición comprada a través
del tiempo son: mercados sin fricciones, inexistencia de flujos de efectivo intermedios, inexistencia de riesgo de
contraparte y mercados competitivos. Las tasas de interés y los precios de los bienes subyacentes son
aleatorios. Los valores financieros que satisfacen el requerimiento de inexistencia de flujos de efectivo
intermedios incluyen a las acciones que no pagarán dividendos durante la vida del contrato a término y a los
bonos que no prevén abonar cupones durante el mismo lapso.

3.1. EJEMPLO DEL MODELO DE COMPRAR EL BIEN SUBYACENTE Y MANTENERLO EN EL PATRIMONIO HASTA EL
VENCIMIENTO DEL CONTRATO A TÉRMINO

El modelo de comprar el bien en el mercado de contado y mantenerlo en el patrimonio hasta una fecha
futura se basa en la ley del único precio o en el concepto de que una cartera sin costo hoy únicamente permite
disponer de una cartera sin costo mañana.

En el siguiente ejemplo se aplica la ley del único precio, que considera dos formas diferentes de disponer de
una acción ordinaria en el futuro: comprarla mediante un contrato a término o comprarla en el mercado de
contado y mantenerla en el patrimonio hasta el futuro.
Los datos del ejemplo son los siguientes:

- Se considera una acción ordinaria que no contempla el pago de dividendos y que cotiza en el mercado de
contado a $ 100. Hoy se compra a término la acción, acordándose la fecha de entrega en un año. En el
momento en que se celebra el contrato no hay intercambio de fondos porque el precio a
término F (0, T) es el precio justo. Al vencimiento el vendedor entregará la acción, que tendrá un valor
igual a S (T), y el comprador pagará el precio a término F (0, T).

- Se registra en la siguiente tabla el flujo de efectivo, tanto en el momento 0 —hoy— como en T, del valor
financiero que integra la cartera A, que corresponde al contrato a término negociado:

- Alternativamente, se podría decidir comprar la acción en el mercado de contado y mantenerla en el

patrimonio hasta la fecha de vencimiento del contrato a término. Si la acción ordinaria no paga dividendos
durante la vida del contrato a término, los flujos de efectivo son: — $ 100 hoy y S (T)en la fecha de
vencimiento del contrato a término.

- Para crear una obligación futura igual a la del contrato a término, se tomaría un préstamo por el valor
 actual del precio a término mediante la emisión de un bono sin cupones. Este ingreso de efectivo se resta
del precio a pagar hoy por la acción. Si la tasa de interés anual fuera del 5 por ciento, hoy se
recibiría F (0, T) / 1,05 y se pagaría — F (0, T) un año más tarde.

- La posición comprada en la acción y vendida en el bono generan la cartera B, que representaría un

contrato a término sintético. La siguiente tabla muestra la composición de la cartera B:

- Se puede observar en las tablas que las carteras A y B presentan iguales valores al vencimiento, dados
por S (T) — F (0, T). En consecuencia, por la ley del único precio y para que no haya oportunidades de
arbitraje, ambas carteras deben tener hoy el mismo precio:

— 100 + F (0, T) / 1,05 = 0

Esta relación se puede reexpresar como:

F (0, T) = 100 x 1,05 = $ 105

- Es decir que el precio a término es igual al valor nominal del bono emitido para comprar la acción o al
importe que cancela el préstamo tomado.

El modelo en símbolos:

- Se utilizan los siguientes símbolos para generalizar. El precio de contado de la acción de $ 100 se
reemplaza por S (0) y la tasa de interés del 5 por ciento, por i (0, T). Es decir:

S (0) = 100, precio de contado de la acción

i (0, T) = 0,05, tasa de interés de contado efectiva anual

Asimismo, se simboliza por B (0, T) el precio de contado de un bono sin cupones que paga $ 1 en el
momento T, siendo:
1
𝐵(𝑂, 𝑇) = 1+𝑖(0,𝑇)

Con ellos se puede escribir:

F (0, T) = S (0) x [1 + i (0, T)] o también:

S (0) = F (0, T) x B (0, T)

Ganancia por arbitraje:

 - ¿Qué ocurriría si en el mercado encontráramos que el precio a término no es igual al que surge de las
relaciones anteriores? Por ejemplo, se considera que un operador cotiza el contrato a término anterior en
$ 110. Dado que este precio es superior a $ 105, se debería:

1. Vender la acción a término, porque el precio a término está sobrevaluado relativamente.

2. Comprar la acción en el mercado de contado.

3. Tomar un préstamo por el valor actual de $ 110.

- Entonces, esta estrategia generaría hoy el siguiente ingreso:

110
−100 + = 4,76
1,05

Este ingreso representa la ganancia por arbitraje obtenida hoy. No habría otro flujo de efectivo futuro porque
la posición vendida en el contrato a término y la posición comprada en el contrato a término sintético se
compensan entre sí.

- Si el operador cotizara el precio a término en $ 101 en lugar de $ 105 se haría la operación inversa y se
obtendría hoy un ingreso de:

101
100 − = 3,89
1,05

- En consecuencia, se puede observar que cualquier precio diferente a $ 105 permitiría obtener una
ganancia por arbitraje.

3.2. SUPUESTOS DEL MODELO DE COMPRAR EL BIEN SUBYACENTE Y MANTENERLO EN EL PATRIMONIO HASTA EL
VENCIMIENTO DEL CONTRATO A TÉRMINO

Conocer los supuestos de un modelo es importante, porque ayuda a comprender bajo qué condiciones se
puede usar y por qué podría fallar.

Los siguientes supuestos se aplican a la valuación de derivados en general y a la valuación de contratos a

término en particular:

1. Mercado sin fricciones.

Las fricciones en un mercado están representadas por los costos de transacción —comisiones o diferencias
entre el precio de compra y de venta—, los requerimientos de garantías, las restricciones para tomar
posiciones vendidas, los impuestos que podrían prever tasas impositivas diferentes para un mismo hecho
imponible y la existencia de activos que no son perfectamente divisibles.
Un mercado sin fricciones permite comprender el funcionamiento de un modelo ideal, lo que facilita analizar
su comportamiento cuando se incorporan fricciones. También podría ser una muy buena aproximación para
los operadores profesionales, como los bancos, que negocian con costos de transacción más bajos que los
pequeños inversores. Estos inversores institucionales suelen negociar con precios de compra y de venta
diferentes, tienen requerimientos de garantías menos estrictos, pueden evitar restricciones a las ventas en
descubierto y sus beneficios por operaciones pagan impuestos a tasas uniformes. Actualmente, también
muchos inversores pequeños operan con pocas fricciones debido a las mejoras en la tecnología de la
información.

2. Inexistencia de riesgo de crédito.

También se conoce como riesgo de contraparte o de cesación de pagos. Es el riesgo de que la contraparte
de una transacción no cumpla con su obligación. Se asume que no existe riesgo de crédito.

Si existiera riesgo de crédito, los flujos de efectivo del modelo se volverían menos predecibles. Este
supuesto es una aproximación razonable para un mercado bursátil, cuyo desempeño está garantizado por la
cámara de compensación. Los funcionarios del mercado encargados del control, los agentes de valores
 interesados, los depósitos de garantías de los clientes y el capital requerido al mercado bursátil minimizan
este riesgo. Sin embargo, los derivados negociados en mercados extrabursátiles pueden tener un riesgo de
crédito importante. En la práctica, una conducta prudente —como la elección de contrapartes con una alta
calificación crediticia, contratos bien documentados desde el punto de vista legal y el requerimiento de
garantías— ayuda a reducir este riesgo.

3. Mercados competitivos con un funcionamiento adecuado.

En un mercado competitivo las compras y ventas de los operadores no tienen impacto en los precios de
mercado; consecuentemente, los operadores actúan como tomadores de precios. En un mercado que
funciona bien los operadores coinciden en los eventos que tienen probabilidad cero y las burbujas de precios
están ausentes.

En un mercado competitivo un operador es demasiado pequeño como para que su negociación individual
tenga un impacto cuantitativo en los precios. En consecuencia, actúa como un tomador de precios frente al
mercado. La valuación de derivados cuando los operadores pueden manipular los precios es difícil, ya que
habría que considerar interacciones estratégicas y diferentes poderes de negociación. Consecuentemente, el
modelo de comprar el bien subyacente y mantenerlo en el patrimonio hasta el vencimiento del contrato a
término no es adecuado para estos escenarios.

En cuanto a ponerse de acuerdo sobre eventos que tienen probabilidad cero, ello significa que los
operadores coinciden en aquellos eventos que no podrían ocurrir y que, si se produjeran, serían relevantes
para los precios de los valores financieros. Por ejemplo, un evento relevante podría ser que el precio de un
valor financiero excediese $ 500 en dos semanas. Si un operador cree que ello no podría suceder, el resto de
los operadores deberían estar de acuerdo con ello. Cuando los operadores no están de acuerdo con los
eventos de probabilidad cero, no pueden alcanzar un consenso sobre qué se considera una oportunidad de
arbitraje.

También se supone que no hay burbujas en los precios de los valores financieros. Una burbuja en los
precios ocurre cuando el precio de un valor financiero se desvía de su valor fundamental o intrínseco. El valor
fundamental o intrínseco puede definirse como el valor presente de sus flujos de efectivo futuros. También, en
forma equivalente, se lo puede definir como el precio que se pagaría si, luego de comprado, se lo tuviera que
mantener para siempre. Una diferencia entre el precio de mercado y su valor fundamental únicamente
surgiría si se creyera que vender el valor financiero —renegociarlo— generaría un mayor valor que
teniéndolo para siempre; esta diferencia señala la presencia de una burbuja. La terminología refleja la
creencia de que esos desvíos se mantendrán por un corto tiempo y que seguramente explotarán, como una
burbuja de jabón.

4. Inexistencia de flujos de fondos intermedios.

Como un primer paso, se asume que el bien subyacente no presenta flujos de efectivo intermedios durante
la vida del contrato a término. Por ejemplo, cuando se trata de acciones, muchas empresas les pagan
dividendos a los accionistas. Al mismo tiempo, los bonos pagan cupones de intereses o las mercancías, que
son bienes que pueden utilizarse para la producción o el consumo, brindan a su poseedor un rendimiento de
conveniencia. Además, las mercancías tienden a generar costos de transacción, almacenaje, seguro y otros.

5. Inexistencia de oportunidades de arbitraje.

Este supuesto se explica por sí mismo.

3.3. CARACTERÍSTICAS DEL MODELO DE COMPRAR EL BIEN SUBYACENTE Y MANTENERLO EN EL PATRIMONIO HASTA
EL VENCIMIENTO DEL CONTRATO A TÉRMINO

El modelo de comprar el bien subyacente y mantenerlo en el patrimonio hasta el vencimiento del contrato a
término, utilizado para la valuación de contratos a término, presenta la siguiente estructura:

- Hay dos fechas. En el presente se crea una cartera constituida por uno o más valores financieros. En un
momento posterior T, se cobran los flujos de fondo de los valores financieros negociados y se calculan
las pérdidas y ganancias en valores monetarios. El tiempo se mide en años. Se observa que T es el plazo
al vencimiento del contrato a término expresado en años.

- Se negocian tres valores financieros: una acción ordinaria, un contrato a término sobre la acción ordinaria
y un bono sin cupones.
 - El precio de la acción es S (0) en el presente y S (T) en el momento T. El contrato a término nace hoy y su
precio a término F (0, T) se determina en el mercado de forma de que no haya intercambio de fondos hoy.
Este es el precio justo que no permite obtener ganancias por arbitraje a ninguna de las contrapartes. Si
no, una de las contrapartes que ingrese al contrato tendría una pérdida inmediata, sin ninguna
compensación posterior; recíprocamente, la contraparte obtendría una ganancia inmediata, sin ningún
costo adicional posterior. Esto representaría una oportunidad de arbitraje y, en consecuencia, un precio
que no estaría en equilibrio.

- El contrato finaliza en la fecha de vencimiento o de entrega con la liquidación en efectivo o la entrega

física, que se consideran equivalentes para el cálculo del valor al vencimiento. El valor al vencimiento
para el comprador es S (T) — F (0, T) y para el vendedor — [S (T) — F(0, T)], siendo ambos valores
iguales y opuestos.

- Los operadores pueden tomar prestado y colocar fondos a la tasa de interés libre de riesgo mediante la
compra o venta de bonos sin cupones. Se simboliza con B (0, T) el precio de un bono sin cupones que
paga $ 1 en el momento T. A su vez, i (0, T) = i representa la tasa de interés de contado en el
momento T; se trata de la ganancia que se obtiene por invertir una unidad monetaria en el momento 0.
Asimismo, se define a r (0, T) como 1 + i(0, T); se trata del importe a cobrar por cada unidad monetaria
invertida hoy. Se observa que:
1
𝐵(0, 𝑇) =
1 + 𝑖(0, 𝑇)

- B (0, T) y r (0, T) se utilizan para trasladar flujos de efectivo a través del tiempo. Multiplicar un flujo de
efectivo presente por r (0, T) permite obtener su valor futuro (capitalización), mientras que multiplicar un
flujo de efectivo futuro por B (0, T) permite obtener su valor presente (actualización).

3.4. UTILIZACIÓN DE LA LEY DEL ÚNICO PRECIO

Para encontrar el precio a término libre de oportunidades de arbitraje F (0, T), se consideran dos maneras
diferentes de disponer de una acción ordinaria en el futuro sin pagar nada hoy. El primer camino consiste en
tomar una posición comprada en un contrato a término sobre la acción ordinaria. Esta posición no exige ningún
pago en el presente y obliga a pagar el precio a término F (0, T) en la fecha de entrega; esta es la cartera A.

El segundo camino requiere comprar la acción en el mercado de contado mediante la toma de un préstamo.
Esta transacción no tiene costo en el presente y permite disponer de la acción en el futuro, generando una
obligación que a la fecha de vencimiento será igual al precio de la acción en el mercado de contado más el
importe de los intereses devengados; esta es la cartera B. Todas estas transacciones se pueden resumir así:
- Cartera A (compra a término): Cartera de costo cero (hoy) ¿ En la fecha de vencimiento se recibe la acción
y se paga el precio a término F (t, T); su valor al vencimiento es S (T) — F (0, T).

- Cartera B (se compra la acción y se vende un bono sin cupones para financiar la compra): Cartera de
costo cero (hoy) ¿ En la fecha de vencimiento se recibe la acción y se paga el valor nominal del bono sin
cupones; su valor al vencimiento es S (T) — S (0) r (0, T).

Se observa que los valores finales al vencimiento únicamente difieren en una constante, F (0, T) - S (0)r (0, T), que
es conocida hoy. Como las dos carteras tienen el mismo valor inicial (cero), también deben poseer el mismo valor
en la fecha de entrega. Si estos dos valores difiriesen, habría una oportunidad de arbitraje, que sería aprovechada
por operadores atentos, quienes negociarían hasta que los dos precios se igualasen y no hubiera más
oportunidades de arbitraje. Esto implica que el precio a término debería ser igual al precio de contado de la acción
más los intereses acumulados; es decir: F (0, T) = S (0) r (0, T).

3.5. EL ARBITRAJE COMO JUSTIFICACIÓN DE LA LEY DEL ÚNICO PRECIO

La ley del único precio ha permitido encontrar el precio a término de equilibrio o justo. Hay dos posibles
violaciones a este modelo, que generan dos desigualdades opuestas. Usando estas desigualdades es fácil
demostrar las oportunidades de arbitraje que resultan.
3.5.1. Utilización de tablas de arbitraje para crear carteras con valor cero

La idea es crear una cartera que tenga un valor igual a cero a partir de tomar una posición en la cartera A y
tomar la posición contraria en la cartera B. El objetivo es mostrar la relación entre el modelo de comprar y
mantener en el patrimonio el bien subyacente y la estrategia de negociación que permite obtener una ganancia
por arbitraje cuando se observan precios incorrectos.

3.5.2. Determinación de un límite inferior para el precio a término

La siguiente tabla de arbitraje para una compra a término muestra cómo se puede crear una cartera que hoy
presente un valor igual a cero:

- Se compra un contrato a término. Esta operación tiene en el presente un flujo de efectivo igual a cero y un
valor al vencimiento de S (T) — F (0, T). Se obtiene una acción con valor igual a S(T) y se incurre en una
obligación igual al precio a término F (0, T), por lo que aparece con signo negativo.

- Se elimina el derecho al precio de la acción en la fecha de vencimiento mediante la venta en descubierto.

Hoy se recibe S (0)y se contrae una obligación de — S (T) en la fecha de vencimiento.

- Se invierte lo obtenido por la venta en descubierto en un bono sin cupones, lo que brinda S (0) r (0, T) en
la fecha de vencimiento.
- Las tres operaciones anteriores crearon una cartera que hoy no tiene costo y que
valdrá S (0) r (0, T) — F (0, T) en la fecha de vencimiento. A fin de que no haya oportunidades de
arbitraje, una cartera que no tenga valor hoy y que presente un valor conocido al vencimiento, también
debería valer cero en la fecha de vencimiento.

- Para que no haya una oportunidad de arbitraje se requiere que el valor al vencimiento no sea positivo:

𝑆(0)𝑟(0, 𝑇) − 𝐹(0, 𝑇) ≤ 0

También puede expresarse como:

𝑆(0)𝑟(0, 𝑇) ≤ 𝐹(0, 𝑇)

Por lo tanto, S (0) r (0, T) es un límite inferior para el precio a término F (0, T).

3.5.3. Determinación de un límite superior para el precio a término

La siguiente tabla de arbitraje para una venta a término muestra cómo se puede crear una cartera que hoy
presente un valor igual a cero:
 - Se vende un contrato a término. Esta operación tiene hoy un flujo de efectivo igual a cero y un valor al
vencimiento de — [S (T) — F (0, T)], ya que se entrega una acción con valor igual a S(T) y se recibe el
precio a término F (0, T).

- Se compensa la obligación de entregar la acción mediante la compra de la acción en el mercado de

contado y su mantenimiento en el patrimonio hasta la fecha de entrega. Hoy se paga — S (0) y se
dispone de la acción S (T) en la fecha de vencimiento.

- Se compra la acción mediante la emisión un bono sin cupones, lo que obliga a pagar — S (0) r (0, T) en la
fecha de vencimiento.

- La creación de esta cartera no presenta costos y vale F (0, T) — S (0) r (0, T) en la fecha de vencimiento.
A fin de que no haya una oportunidad de arbitraje, una cartera que hoy no valga nada y que presente un
valor constante al vencimiento también debería valer cero en la fecha de vencimiento.

- Para que no haya una oportunidad de arbitraje es suficiente que el valor al vencimiento no sea positivo:

F (0, T) — S (0) r (0, T) < 0

Esta desigualdad también puede expresarse como:

F (0, T) <S (0) r (0, T)

Por lo tanto, S (0) r (0, T) es un límite superior para el precio a término F (0, T).

3.5.4. Conclusión
La única manera en que S (0) r (0, T) sea simultáneamente un límite superior y un límite inferior de F (0, T),
dado que ambas desigualdades deben cumplirse simultáneamente, es que:

S (0) r (0, T) = F (0, T)

En consecuencia, el modelo de comprar la acción en el mercado de contado y mantenerla en el patrimonio

hasta la fecha de vencimiento del contrato a término muestra que el precio a término es igual al valor
capitalizado —utilizando la tasa de interés libre de riesgo— del precio de contado.

3.6. VALUACIÓN DE UN CONTRATO A TÉRMINO EN UNA FECHA INTERMEDIA

Si se ha comprado un contrato a término en el pasado y todavía le quedara vida restante, ¿cuál sería su
valor hoy? Si el precio de contado aumentara o disminuyera, ¿cómo afectaría este hecho al contrato a
término? La respuesta es importante por tres razones:

1. Para la medición y exposición patrimonial basada en objetos contables medidos a valores corrientes (mark-
to-market accounting), lo que requiere la valuación de activos y pasivos en forma diaria. Se trata de una
práctica que se aplica con frecuencia en las empresas y, además, se exige cada vez más por los
reguladores.

2. Para reclamar judicialmente si se produjera la cesación de pagos de la contraparte.

3. Para negociar con la contraparte la cancelación anticipada del contrato a término.

Ejemplo:

- Hace tres meses se compró a término una acción ordinaria con vencimiento en un año. Hoy el precio del
bien subyacente ha aumentado. Ello ha beneficiado a la posición compradora, ya que ha ingresado para
comprar el bien subyacente a un precio fijo, pero el bien subyacente tiene un mayor valor. ¿Cuál es el
valor exacto de la posición compradora hoy?

- Se conoce que al inicio del contrato a término el precio de la acción era de $ 100 y que la tasa de interés
simple anual era del 5 %. El precio a término pactado fue de F (0, 1) = S (0) r (0, 1) = 100 x 1,05 = $ 105.

- Pasaron tres meses y hoy es el momento t. El precio de la acción ha aumentado en estos tres meses,
siendo ahora igual a S(t) = $ 120. El comprador continúa estando obligado a comprar la acción en nueve
meses (T — t es igual a 0,75 años) pagando F (0, 1) — 105. Se quiere conocer cuál es el valor del
contrato a término, V (t), luego de transcurridos los tres meses.

- Para responder la pregunta se creará una cartera de arbitraje, buscando que su valor al vencimiento sea
cero. Primero, la cartera se construye como si se fuera a comprar el contrato a término, con precio a
término igual a $ 105, mediante el pago de V (t). Este contrato a término presenta un valor al vencimiento
de S(T) — 105.

- Luego se vende en descubierto la acción. Esto produce hoy un ingreso de $ 120, pero crea una obligación
por — S (T) en la fecha de vencimiento. El precio de la acción en el valor al vencimiento de la compra a
término desaparece, pero queda el pago de $ 105, que se puede afrontar mediante la inversión del valor
presente de $ 105 en un bono sin cupones. El precio hoy de un bono sin cupones que venza al cabo de
nueve meses es:
1 1
𝐵(𝑡, 𝑇) = = = 0,9639
(1 + 0,05 × 0,75) (1 + 0,0375)

- Como esta cartera tiene un valor igual a cero a la fecha de vencimiento, para que no haya una oportunidad
de arbitraje, se requiere que:

— V(t) + 120 — 0,9639 x 105 = 0

O también:

V(t) = $ 14,46

- Reemplazando por Símbolos:

−𝑉(𝑡) + 𝑆(𝑡) − 𝐵(𝑡, 𝑇) × 𝐹(0, 𝑇) = 0

𝑂 𝑡𝑎𝑚𝑏𝑖é𝑛:

𝑉(𝑡) = 𝑆(𝑡) − 𝐵(𝑡, 𝑇) × 𝐹(0, 𝑇)

 - Anteriormente se ha observado que:

S(t) = B(t, T) x F(t, T)

Si esta expresión se sustituye en V(t) = S(t) — B(t, T) x F(0, T) se tiene:

V(t) = B(t, T) [F(t, T) — F(0, T)]

Esta expresión muestra que el valor del contrato a término aumenta en función del valor actual del cambio
en el nuevo precio a término, F(t, T), con respecto al precio a término original, F(0, T). El cálculo del valor
actual se requiere para reflejar el hecho de que los pagos no se efectúan hasta el momento T.

3.7. DIFERENTES MÉTODOS PARA CALCULAR INTERESES

Tanto B(t, T) como r (t, T)se pueden calcular con métodos de capitalización continua como discreta. En los
ejemplos anteriores se ha utilizado una tasa de interés simple, pero también se podría haber utilizado la
capitalización continua de la siguiente manera:

donde δ es la tasa de interés anual con capitalización continua.

Cuando la tasa de interés es simple, se tiene:

3.8. RELACIÓN ENTRE PRECIOS A TÉRMINO CON DIFERENTES FECHAS DE VENCIMIENTO

El modelo de comprar el bien subyacente y mantenerlo en el patrimonio hasta el vencimiento del contrato a
término determina los precios a término con bastante precisión. Si se cambia la fecha de entrega, el modelo
brinda una serie de precios a término correspondientes a contratos que vencen en fechas diferentes. Este
modelo podría utilizarse para desarrollar una fórmula que vincule estos precios. Esto permite encontrar un
precio a término cuando se conocen otro precio a término y los costos de tenencia. Cuando existen una serie
de contratos a término sobre el mismo bien subyacente, este modelo permite saber si los precios a término son
correctos o algunos están fuera de la línea.

Ejemplo:
 - Se considera dos contratos a término que se inician en el momento 0 y que vencen en la fecha de
vencimiento más cercana, momento m, y en la fecha de vencimiento más lejana,
momento n, respectivamente. Entonces, en el momento 0:

𝐵(0, 𝑛)
𝐹(0, 𝑚) = × 𝐹(0, 𝑛)
𝐵(0, 𝑚)

Aquí F (0, m) y F (0, n) simbolizan los precios a término negociados en el momento 0para contratos a
término que vencen en los momentos m y n, respectivamente. A su vez, B(0, t) representa el precio de un bono
sin cupones de valor nominal unitario con vencimiento en los momentos t = m y t = n.

Se observa que si se está ubicado en la fecha de vencimiento del contrato a término con vencimiento más
cercano la relación se transforma en:
𝐵(𝑚, 𝑛)
𝐹(𝑚, 𝑚) = × 𝐹(𝑚, 𝑛)
𝐵(𝑚, 𝑚)

La convergencia de la base hace que F(m, m) = S(m) y, a su vez, se observa que B(m, m) = 1.

A su vez, si m = 0:

S (0) = B (0, n) x F (0, n)

Para probar esta relación, se puede partir de:

S (0) = B (0, n) x F (0, n)

S (0) = B (0, m) x F (0, m)

Si se igualan estas ecuaciones y se despeja F (0, m) se obtiene el resultado previo.

 3.9. EJERCICIOS
1. Hoy el precio de platino en el mercado de contado es de $ 1.000 por onza. El precio de un bono sin
cupones que vence en un año es 0,95. ¿Cuál sería el precio a término del platino para un contrato a
término que venciera en un año?

2. El precio corriente de una acción ordinaria es 120. La tasa de interés anual con capitalización continua es
4,75 por ciento. ¿Cuál sería el precio a término de la acción para un contrato a término con vencimiento
en siete meses?

3. El precio de contado del platino es de $ 900 por onza. La tasa de interés simple anual es del 4 %. El
mercado a término cotiza el platino en $ 930 para el plazo de entrega de seis meses. Se quiere conocer:

i. ¿Cuál sería el precio a término de platino libre de oportunidades de arbitraje para dicho contrato a
término?

ii. Explique cómo se podría obtener una ganancia por arbitraje en ese mercado.
4. Actualmente el precio de contado del oro es de $ 1.500 por onza. La tasa de interés anual simple es del 5
%. El precio a término de un contrato con vencimiento en seis meses es $ 1.600. Los costos de
transacción en el mercado de contado son de $ 5 por onza, mientras que en el mercado a término hay
una comisión fija de $ 12,5, que se paga al ingresar al contrato. Se solicita:

i. Demostrar cómo se podría obtener una ganancia por arbitraje en este mercado si no hubiera costos de
transacción.

ii. Si se tuvieran que pagar costos de transacción, demostrar cómo se podría obtener una ganancia por
arbitraje o explicar por qué no se podría alcanzar ninguna ganancia de ese tipo.

5. Se supone que la tasa de interés anual con capitalización continua es del 5 por ciento y que el precio a
término para un contrato de oro con vencimiento en 9 meses es de $ 1.500. ¿Cuál sería actualmente el
precio de contado del oro?

6. ¿Qué implica el supuesto de un mercado sin fricciones? ¿Rige este supuesto actualmente en los
mercados de bienes?

7. Si el supuesto de mercados sin fricciones no es correcto, ¿por qué vale la pena estudiar modelos bajo
este supuesto?

8. ¿Qué implica el supuesto de mercados competitivos y qué aspectos negativos del mercado excluye?

9. ¿Cuáles son los cinco supuestos en los que se basa el modelo de comprar el bien subyacente y
mantenerlo en el patrimonio hasta el vencimiento del contrato a término para valuar contratos a término?
¿Cuáles supuestos son más probables que se satisfagan en los mercados bursátiles?

10. Explique cuál es el principal resultado del modelo de comprar el bien subyacente y mantenerlo en el
patrimonio hasta el vencimiento del contrato a término.

11. Hoy es 1 de marzo. El precio a término del platino para contratos que vencen el 1 de junio es $ 1.000 por
onza. La tasa de interés anual simple es del 5 por ciento. ¿Cuál sería el precio a término de una onza de
platino para un contrato a término con vencimiento el 1 de octubre?

12. Hoy es 1 de enero. Los precios a término de una acción ordinaria con vencimiento el 1 de abril y el 1 de
octubre son 309 y 327, respectivamente. La tasa de interés anual simple es 8 por ciento. Si el precio de
contado hoy fuera igual a $ 300, mostrar dos maneras diferentes de obtener una ganancia por arbitraje a
partir de esta información.

13. Hoy es 1 de enero. Los precios a término de una acción ordinaria con vencimiento el 1 de abril y el 1 de
octubre son 309 y 327, respectivamente. El 1 de abril el precio de un bono sin cupones con vencimiento
el 1 de octubre es $ 0,97. Si la tasa de interés subyacente fuera contante, mostrar una manera de obtener
una ganancia por arbitraje a partir de esta información.

14. Explique la ecuación para valuar un contrato a término en una fecha intermedia.

15. Suponga que se efectuó una compra a término el 1 de marzo con vencimiento en un año. El precio a
término era de $ 107 en esa fecha y la tasa de interés anual simple era del 5 %. Luego de transcurridos
seis meses, el precio de contado es de $ 75. ¿Cuál es el valor del contrato a término hoy?
16. Suponga que se efectuó una compra a término el 1 de marzo con vencimiento en un año. El precio a
término era $ 50 en esa fecha y la tasa de interés anual simple era 5 %. Luego de transcurridos seis
meses, el precio de contado es $ 75. Si el valor del contrato a término fuera $ 10, demostrar cómo se
podría obtener una ganancia por arbitraje.

17. El valor de un contrato a término que una empresa ha mantenido por los últimos seis meses es de $ 100
en la actualidad. El contrato a término vence en tres meses. Si hoy el precio de contado fuera de $ 200 y
la tasa de interés subyacente fuera del 6 por ciento, ¿cuál fue el precio a término que se habría
negociado cuando se ingresó al contrato a término hace seis meses?

18. Explique la diferencia entre el precio a término y el valor de un contrato a término. ¿Cómo se
relacionan?

19. ¿Cuál es la relación entre precios a término correspondientes a contratos a término con diferentes
vencimientos sobre el mismo bien subyacente?
 CAPÍTULO 4 - DETERMINACIÓN PRECIOS A TÉRMINO SOBRE ACCIONES, DIVISAS Y MERCANCÍAS

4.1. ACCIONES ORDINARIAS QUE PAGAN DIVIDENDOS DURANTE LA VIDA DEL CONTRATO A TÉRMINO

En este capítulo se tratará el caso de empresas que pagan dividendos en efectivo en forma regular a sus
accionistas. Algunas empresas tienen políticas de dividendos muy estables en cuanto a las fechas de pago y
cuantías, ya que muchos mercados suelen tomar a cualquier modificación de estas políticas como una
información negativa, lo que afecta el precio de mercado de las acciones. En consecuencia, el supuesto de
que se conocen las cuantías y las fechas de pago de dividendos es razonable para empresas maduras.
También otros valores financieros, como los bonos, presentan flujos de efectivo altamente predecibles y
pueden ser incorporados al mismo modelo.

4.1.1. El modelo del costo de comprar y mantener en el patrimonio una acción que paga dividendos
en forma discreta durante la vida del contrato a término

Se considera una empresa que paga dividendos fijos en una fecha futura conocida hoy. Comprar la acción
antes de la fecha de pago permite recibir la acción más el dividendo.

El dividendo crea un flujo de efectivo extra. Si se ajusta el precio de la acción por este flujo de efectivo, el
argumento estándar prevalece. El precio a término resultante es idéntico al del modelo de comprar y mantener
en el patrimonio una acción que no pague dividendos, excepto que al precio de la acción se lo reemplaza por
el precio de la acción neto del valor presente del dividendo.

Ejemplo

- Hoy, en el momento 0, se compra a término una acción con vencimiento en un año. En el momento 0 el
precio de contado de la acción es 100 y la tasa de interés anual simple es del 5 por ciento.

- Se asume que la empresa paga un dividendo de $ 1 en tres meses, en el momento t.

- Para determinar el precio a término se utiliza el principio de inexistencia de oportunidades de arbitraje, que
se basa en que una cartera de valor cero en Tdebería tener un valor cero en 0. Así se crea una cartera
que tendrá un valor igual a cero en todas las fechas futuras. Para tomar en cuenta el dividendo, se
requiere tomar un préstamo que genere una obligación futura igual al valor del dividendo. Los detalles
son los siguientes:

- Se vende a término la acción con vencimiento en un año.

- Se compra la acción en el mercado de contado. Esto brinda un dividendo, div(t) = $1, después tres
meses y una acción que vale S(T) en un año.

- Para anular el dividendo, se toma en préstamo el valor actual del dividendo, siendo B (0, t) el valor
presente de un bono que venza en tres meses:

B (0,t) = 1/(1+0,05 x 0,25) = $ 0,9877

- Finalmente, el precio a término F (0, t) se compensa al tomar en préstamo su valor actual.

- Para prevenir oportunidades de arbitraje, el flujo de efectivo neto hoy debe ser cero:

— 100 + 0,9877 x 1 + 0,9524 F (0,T) = 0

Lo que implica que:

F (0,T) = 103,96
 - Si un operador se olvidara de hacer el ajuste de los dividendos y cotizara un precio a término de $ 105, se
podría alcanzar una ganancia vendiendo a término la acción cara y tomando una posición comprada en el
contrato a término sintético.

Resultado:

Si se considera un contrato a término sobre una acción que paga un dividendo fijo en una fecha futura
conocida, se tendrá:

S (0) — B (0, t) × div(t) = B (0, T) F (0, T)

Este resultado es fácilmente generalizable al caso de que la acción pague más de un dividendo. Si la acción
pagase, antes de la fecha de vencimiento del contrato a término, un dividendo, div1 (t1), en la fecha t1 y otro
dividendo, div2 (t2) en la fecha t2, la expresión anterior sería:

S (0) — B (0, t1) × div1(t1) = B (0, t2) × div2(t2) = B(0, T) F (0, T)

Entonces:

S(0) — (Val. pres. de todos los divid. durante la vida del c. a térm.) = B (0, T) F (0, T)

4.1.2. El modelo de comprar y mantener en el patrimonio cuando el bien subyacente es un índice

bursátil que paga dividendos en forma continua

La tasa de rendimiento de los dividendos (dividend yield) se expresa como una fracción del precio de la
acción. La división del dividendo por el precio de la acción normaliza el dividendo en unidades monetarias y
permite la comparación entre diferentes acciones.

La tasa de rendimiento de los dividendos también es útil para tratar con índices de acciones. Por ejemplo, el
índice de Standard and Poor's 500 es un promedio ponderado por precio de 500 de las principales acciones en
Estados Unidos. Se debe tomar en cuenta el pago de cientos de dividendos, por lo que ajustar el índice es muy
complicado.

Una técnica simple de hacer el ajuste consiste en los siguientes pasos:

1. Primero, se suman todos los dividendos pagados durante el año y la suma se expresa como un porcentaje
del valor del índice que generó el rendimiento de los dividendos, lo que se simboliza por d.

2. Segundo, se supone que d se paga durante el año en forma continua y proporcional al nivel del índice.

3. Tercero, se asume que los dividendos se reinvierten en forma continua en el índice, tal que el índice crece
en términos del número de unidades. Una inversión inicial de una unidad en el índice se transforma
en e dT unidades luego de T años.
Ejemplo

- Se supone que un índice ficticio tiene un valor de 1.000 al inicio del año y presenta una tasa de
rendimiento por dividendos de d = 0,04 anual. Se asume que los dividendos se pagan m = 4 veces por
año, donde cada pago es

𝑑
= 0,01
𝑚
multiplicado por el precio del índice a la fecha de pago del dividendo. Se compra una unidad del índice al
inicio del año.

- Tres meses después, el índice vale 1.100. El pago por dividendos es 0,01 y si se lo multiplica por 1.100 el
resultado es igual a 11. En la medida en que se reinvierte esta cantidad, el valor del índice es irrelevante,
ya que se dispondrán de 1,01 unidades de índice a partir de ahora.

- Luego de tres meses adicionales, se recibirá otro 1 por ciento del nivel del índice como dividendo. Dado que
previamente se disponía de 1,01 unidades del índice, ahora se tienen 1,012 — 1,0201 unidades de
índice.

- Finalmente, si se modifica la frecuencia de pago y se supone que el dividendo se paga en forma continua y
se reinvierte en la cartera luego de cada pago, se dispondrían de e dT unidades al cabo de Taños.

- Así, por ejemplo, seis meses después se dispondría de:

e dT = e (0,04×0,5) = 1,0202 unidades de índice

Un índice sintético es una cartera creada para replicar los rendimientos de un índice sobre el que existe
negociación. Hay dos tipos de índices: los que se ajustan en función de los dividendos y los que no lo hacen.
Los denominados índices de rendimiento total suponen que todos los pagos, incluidos los dividendos
regulares, se reinvierten en el índice. En este caso, no hay diferencia con una acción que no paga dividendos
durante la vida del contrato a término.

Al igual que en el caso de acciones que pagan dividendos en forma discreta, cuando se pagan en forma
continua se debe calcular el valor del índice hoy, excluido el valor presente de los dividendos que se pagarán
durante la vida del contrato a término. Dado que una unidad de índice se convierte en e dT unidades de índice al
cabo de T años, hoy habría que adquirir e—dT unidades de índice para disponer de una unidad de índice al cabo
de T años.

A diferencia del caso de acciones con dividendos pagados en forma discreta, donde se ajustaba el precio,
en el caso de dividendos pagados en forma continua se ajusta la cantidad. Esta modificación supone que los
dividendos del índice se pagan a una tasa uniforme durante el año. Aunque algunos dividendos son pequeños
y otros grandes, este supuesto es razonable si el índice está formado por muchas acciones que pagan
dividendos aleatoriamente a lo largo del tiempo.

4.1.3. Ejemplo de precio a término para un contrato a término sobre un índice bursátil

Se considera un índice ficticio que promedia precios de acciones y un índice sintético que replica su
comportamiento. El nivel actual del índice es 1.000 y el índice no es de rendimiento total. Un contrato a término
sobre el índice vence en un año. La tasa de interés anual con capitalización continua es del 5 por ciento.

- Las acciones que componen el índice pagaron $ 25 de dividendos el año pasado y se espera que paguen
lo mismo este año. Entonces, la tasa de rendimiento de los dividendos es

25
𝑑= = 0,025
1000

o 2,5 por ciento anual.

- Si se compraran e—0,025 = 0,9753 unidades del índice en el mercado de contado y si se reinvirtiesen los
dividendos en forma continua, se obtendría una unidad del índice de valor S(T) en un año.
 - Se vende el contrato a término sobre el índice. Esto brinda un valor cero en el momento 0 y — [S (T)
— F (0, T)] en la fecha de entrega T.

- Se compran 0,9753 unidades del índice en el mercado de contado, siendo hoy el flujo de efectivo: 0,9753 x
1.000 = $ 975,30. Se reinvierten todos los dividendos en el índice hasta obtener S (T) en la fecha de
vencimiento.

- Se toma prestado el valor actual de F (0, T). Un bono sin cupones con vencimiento en un año hoy vale e —
0,05
= $ 0,9512.

- La cartera resultante presenta un valor al vencimiento igual a cero. Para que no haya una oportunidad de
arbitraje, su valor neto hoy debe ser cero. En consecuencia:

— 0,9753 × 1000 + 0,9512 × F (0, T) = 0

Por lo tanto:
F (0, T) = $ 1.025,32

- En símbolos:
— e—dT S(0) + e—δT F (0, T) = 0

O también:
F (0, T) = S(0) e(δ — d)T

- Se supone que un agente de valores cotiza el precio a término de un índice en $ 1.010. Dado que este
valor es inferior al precio a término libre de arbitraje, se debe comprar el contrato a término subvaluado
relativamente y vender el contrato a término sintético.

4.1. 4 Resultado del modelo de comprar y mantener en el patrimonio cuando el bien subyacente es
un contrato a término sobre un índice bursátil que paga una tasa de rendimiento de dividendos
conocida

F (0, T) = S(0) e(δ — d)T

4.2. CONTRATOS A TÉRMINO SOBRE DIVISAS

Las monedas extranjeras presentan costos de almacenaje insignificantes. Además, permiten ganar
intereses a partir de su inversión en bonos de los gobiernos que emitieron dichas monedas extranjeras. Por lo
tanto, son similares a valores financieros que permiten ganar dividendos.

4.2.1. Determinación de la cotización a término mediante operaciones financieras de contado

- Una empresa informática estadounidense dispone de 100 millones de libras esterlinas provenientes de sus
operaciones en Inglaterra. La empresa anticipa que en un año hará una inversión en dólares, financiada
por las libras esterlinas disponibles hoy.

Si hoy se quisiera tener certeza sobre la cuantía en dólares a invertir en un año, se podrían considerar dos
caminos a seguir en el presente: a) vender las libras esterlinas en el mercado de contado para cobrar
dólares, que serían invertidos en un bono sin cupones en dólares; b) invertir directamente las libras en un
bono sin cupones en libras y, simultáneamente, comprar dólares a término en un año pagando con el
ingreso proveniente de la inversión en libras.

- Hoy el tipo de cambio en el mercado de contado es CC (u$s / £; 0) = 2, lo que significa que se deben pagar
dos dólares para comprar una libra o que se cobrarán dos dólares si se vende una libra. La tasa de
interés anual con capitalización continua en dólares es del 4 por ciento, mientras que, en libras, del 2 por
ciento. Se simbolizará como CC (u$s / £; T) el tipo de cambio de contado en la fecha futura T.

4.2.2. Ejemplo de determinación de la cotización a término mediante operaciones financieras de

contado

- Si con los 100 millones de libras esterlinas hoy se compraran dólares y se invirtieran por un año, se
dispondría de:

£100.000.000 × 2 × 𝑒 0,04𝑥1 = £100.000.000 × 2 × 1,0408

= 𝑢$𝑠 208.162.215,48

Si, en cambio, los 100 millones de libras esterlinas se invirtieran en un bono sin cupones en libras, se
tendría en la fecha futura T:
£100.000.000 × 𝑒 0,02×1 = £100.000.000 × 1,0202 = £ 102.020.134

- El tipo de cambio de contado que regirá en el futuro es desconocido. Sin embargo, la empresa americana
podría fijar hoy el valor en dólares de las libras que se recibirían al cabo de un año. Ello lo podría hacer
en el mercado de a término de divisas, recurriendo a un intermediario que se comprometa a convertir las
libras en dólares a una determinada cotización a término, CT (u$s / £; 0,T). Esta cotización a término
debería multiplicarse por las libras que se recibirían en un año:

£ 102.020.134,00 x CT (u$s / £; 0,T)

A fin de que no haya oportunidades de arbitraje, la cotización a término debería permitir disponer de la
misma cantidad de dólares que se poseerían si se siguiera el camino de comprar e invertir los dólares en el
mercado de contado con las libras disponibles:

£ 102.020.134,00 x CT (u$s / £; 0,T) = u$s208.162.215,48

En consecuencia:

CT (u$s / £; 0,T) = 208.162.215,48 / 102.020.134,00 = u$s 2,0404

4.2.3. Determinación de la cotización a término mediante un contrato a término sobre divisas

Así se puede crear la siguiente cartera de arbitraje para un contrato a término sobre divisas:

- Se vende a término una libra a la cotización a término CT (u$s / £; 0,T). Esto implica un valor inmediato de
 cero y un valor al vencimiento de:

— [ CC (u$s/£;T) — CT (u$s/£;0,T) ]

- Se compra un bono sin cupones en libras, cuyo precio sería:

B£ (0, T) = 1/1,0202 = £ 0,9802

Se obtendría el precio en dólares de este bono si se lo multiplicara por la CC (u$s/£; 0):

£ 0,9802 x 2 = u$s 1,9604

Este bono permitiría recibir una libra al vencimiento, cuyo valor en dólares se obtendría multiplicándola por
la CC (u$s/£; T).

- Se toma en préstamo el valor presente de la cotización a término, multiplicándola por el precio de un bono
sin cupones en dólares, Bu$s (0,T) = e —0,04 = 0,9608. Esto permite recibir hoy 0,9608 x CT (u$s/£;0,T) a
cambio de pagar — CT (u$s/£;0,T).

- En la medida en que el valor al vencimiento de la cartera sea cero, para que no haya oportunidades de
arbitraje, hoy también debe valer cero.

Consecuentemente:

—0,9802 x 2 + 0,9608 x CT (u$s/£;0,T) = 0

Así se encuentra que:

0,9802
𝐶𝑇 (𝑢$𝑠⁄£; 0; 𝑇) = 2 × = 𝑢$𝑠 2,0404
0,9608

El modelo

- Si se reemplazan los números por símbolos, se tiene:

𝐶𝑇 (𝑢$𝑠⁄£; 0; 𝑇) = 𝐶𝐶 (𝑢$𝑠⁄£; 0) × 𝑒 (𝛿𝑢$𝑠 − 𝛿£)𝑇

- Este resultado se conoce como la paridad cubierta entre tasas de interés correspondientes a distintas
monedas.

Arbitraje

- Si un intermediario financiero cotizara el precio a término en u$s 2,10 por libra en vez de u$s 2,0404, se
podría obtener la siguiente ganancia por arbitraje, vendiendo una libra a término y comprando el valor
actual de una libra en el mercado de contado:

—0,9802 x 2 + 0,9608 x 2,10 = 0,0573

 4.3. CONTRATOS A TÉRMINO SOBRE MERCANCÍAS CON COSTOS DE ALMACENAJE Y RENDIMIENTOS DE
CONVENIENCIA

Una mercancía se utiliza principalmente para consumo o producción, como el trigo, el petróleo o la plata. Si
se compra una mercancía, se deberán pagar costos de almacenaje, seguros y fletes. Por otra parte, la
disponibilidad física de la mercancía permite a su poseedor evitar interrupciones en el proceso de producción o
prestarla en momentos de escasez temporaria. Estos beneficios se conocen como rendimientos de
conveniencia. No se observan en forma directa, pero pueden calcularse implícitamente de los datos de
mercado. En contraposición, quienes negocian contratos a término no reciben estos beneficios ni pagan estos
costos.

Ejemplo

- Se considera una unidad de una mercancía cualquiera que presenta costos de almacenamiento y que
otorga un rendimiento de conveniencia. La tasa de interés anual simple es 5 por ciento. Se considera un
contrato a término que vence en un año.

Se puede crear una cartera de arbitraje como la descripta a continuación:

- Se vende la mercancía a término.

- Se compra hoy la mercancía en S (0) = $ 100. El almacenaje de esta mercancía cuesta $ 0,10 mensuales.
Luego de 12 meses los costos de almacenaje serán de $ 1,2 anuales, debiéndose pagar por
adelantado G (0) = $ 1.

- El poseedor de la mercancía recibe el rendimiento de conveniencia Y (T) de $ 0,50 al vencimiento T.

- Se toma un préstamo igual al precio de la mercancía más el importe del gasto.

Al vencimiento se pagarán [S (0) + G (0)] r (0,T))= $ 101 x 1,05 = $ 106,50.

El modelo

- La cartera hoy tiene un valor igual a cero y un valor conocido al vencimiento. Para obtener el precio a
término:

F (0,T) — 106,50 + 0,50 = F (0,T) — [S (0) + G (0)] r (0,T) + Y (T) = 0

En consecuencia:

F (0,T) = 106,50 — 0,50 = 106

- Si un intermediario financiero cotizara el precio a término en 107, la cartera anterior brindaría una ganancia
por arbitraje de:
 107 — 106,50 + 0,50 = 1

Esta ganancia por arbitraje se recibiría en la fecha de vencimiento.

Conclusión

- Se considera un contrato a término que hoy se negocia sobre una mercancía que requiere incurrir en
costos de almacenaje, pagaderos en forma adelantada, y que también otorga un rendimiento de
conveniencia, que se cobra al vencimiento del contrato. Entonces:

F (0,T) = [S (0) + G (0)] R (0,T) — Y (T)

Generalización

- El modelo anterior introduce costos de almacenaje y un rendimiento de conveniencia en fechas arbitrarias.

Si los costos y los rendimientos se presentasen con mucha frecuencia se podría evitar este problema
mediante la utilización de una versión del modelo con capitalización continua. Si se asumiera que los
costos de tenencia —como los gastos de almacenaje y los intereses—, así como los beneficios de
tenencia —como los dividendos o la conveniencia—, se pagaran o cobraran en forma continua durante la
vida del contrato a término, únicamente habría que hacer un ajuste de la cantidad y comprar
𝑒 −(𝑑+𝑦)𝑇 unidades de la mercancía.

Conclusión

- Se considera un nuevo contrato a término que vence en un año, T. Si el bien subyacente pagara flujos de
efectivo a una tasa continua y, entonces:

𝐹(0, 𝑇) = [𝑆(0) × 𝑒 [(𝛿+𝑔)−(𝑑+𝑦)]𝑇 ]

Aquí δ es la tasa de interés anual continua, g es la tasa de costo de almacenaje anual continua, d es la tasa
de dividendo anual continua e y es la tasa del rendimiento de conveniencia anual continua.

4.4. PRINCIPALES POSTULADOS DEL MODELO DE COSTO DE MANTENIMIENTO DE UNA POSICIÓN COMPRADA EN EL
BIEN SUBYACENTE

Los principales postulados del modelo son los siguientes:

- El bien subyacente existe físicamente y se puede trasladar temporalmente para ser intercambiado en una
fecha posterior.

- El precio de contado sería igual al precio a término si no existieran ni costos ni beneficios de tenencia para
el poseedor físico del bien subyacente.

- Los costos de tenencia aumentan el precio a término, mientras que los beneficios lo disminuyen.

4.5. BACKWARDATION, CONTANGO, BACKWARDATION NORMAL Y CONTANGO NORMAL

Cuando el precio a término es mayor al precio de contado se dice que el mercado está en contango (esta
palabra probablemente deriva del término continuación y antiguamente se refería a un derecho de
aplazamiento que debía pagar el comprador al vendedor por comprar después de la fecha de liquidación
estipulada; en este sentido, reflejaría bastante bien el hecho de que el precio de futuro se paga más tarde y es
mayor al de contado). Esta situación es usual porque para la mayoría de las mercancías los costos de tenencia
exceden los beneficios de tenencia.

Cuando ocurre lo contrario, se dice que el mercado está en backwardation (esta palabra proviene
de backward, que significa retrasado y que antiguamente se refería al derecho que el vendedor debía pagarle
al comprador por entregar el bien más tarde de la fecha estipulada). El modelo del costo de comprar y
mantener en el patrimonio el bien subyacente incorpora esta posibilidad mediante el rendimiento de
conveniencia.

También este tipo de situaciones busca ser explicada en base a mecanismos de oferta y demanda. El
objetivo es comprender primas de riesgo, que en este contexto están vinculadas con la relación entre los
precios a término y los precios de contado esperados en el futuro. Los economistas consideran que en el
mercado interactúan los especuladores y los que buscan coberturas.

Se considera un mercado donde todos los operadores esperan que el precio de la tonelada de trigo sea
$100 en tres meses. Se supone que el mercado está dominado por molinos harineros que desean fijar el
precio a pagar por el trigo en el futuro para producir harina. Así están dispuestos a pagar un precio superior a
$100 por tonelada para reducir el riesgo del precio de sus insumos en el proceso productivo.

Del otro lado de la transacción se encontrarían los especuladores, que esperan obtener un beneficio. Ellos
están dispuestos a tomar posiciones vendidas en la medida en que el precio a término sea superior al precio
de contado esperado en el futuro. Si se supone que a un precio de $110 por tonelada la demanda neta por
cobertura de los compradores iguala al número de contratos que los especuladores buscan vender, éste sería
un ejemplo en el que el precio a término es mayor que el precio de contado esperado en el futuro. La diferencia
es la prima de riesgo, o sea, la compensación a los especuladores por el riesgo que enfrentan. Para evitar
confusión con la definición de contango, esta situación se denomina contango normal.

Se considera otra situación, donde los productores de trigo que quieren fijar el precio futuro al cual van a
vender su producción dominan el mercado a término. Estos productores tomarán posiciones vendidas en el
mercado a término, y sus demandas serán atendidas por especuladores interesados en tomar posiciones
compradas únicamente si el precio de contado esperado en el futuro excediera el precio a término corriente.
Los especuladores buscan que su rendimiento esperado sea positivo. Al vender a un precio menor al precio de
contado esperado en el futuro los productores incentivan a los especuladores a comprar. Ello les permite a los
productores transferir el riesgo no querido a los especuladores. Esto crea una backwardationnormal, porque el
precio a término es menor al precio de contado esperado en el futuro, y la prima de riesgo se invierte.

Los conceptos de contango normal y backwardation normal permiten entender la prima de riesgo, en cuanto
a que el precio a término puede exceder o ser menor que el precio de contado esperado en el futuro. El
modelo de comprar y mantener en el patrimonio el bien subyacente no puede explicar la prima de riesgo, pero
como contrapartida permite obtener un precio, lo que no se logra con el enfoque económico.
 4.6. EJERCICIOS
1. Explique con palabras el modelo de comprar y mantener en el patrimonio una acción que paga dividendos.
Justifique por qué el precio de contado considerado en el modelo aparece como neto del valor presente
de todos los futuros dividendos. ¿Por qué no se realiza ningún ajuste por los dividendos a ser pagados
después del vencimiento del contrato a término?

2. Hoy el precio de una acción es $ 100. La acción pagará un dividendo de $ 2,5 en cuatro meses. Si la tasa
de interés anual con capitalización continua fuera 5 por ciento, ¿cuál sería el precio a término de la acción
en un contrato con vencimiento en seis meses?

3. Hoy el precio de una acción es $ 100. La acción pagará un dividendo de $ 2,20 en dos meses y de $ 2,30
en cinco meses. Si la tasa de interés anual con capitalización continua fuera 5 por ciento, ¿cuál sería el
precio a término de la acción en un contrato con vencimiento en seis meses?

4. Hoy el precio de una acción es $ 100. La acción paga dividendos trimestralmente. Hace un mes pagó $
2,10, en dos meses pagará $ 2,20, en cinco meses, $ 2,30 y en ocho meses, $ 2,40. Si la tasa de interés
anual con capitalización continua fuera 5 por ciento, ¿cuál sería el precio a término de la acción en un
contrato con vencimiento en seis meses?

5. Hoy el precio de una acción es $ 100. La acción pagará un dividendo de $ 2,20 en dos meses y de $ 2,30
en cinco meses. La tasa de interés anual con capitalización continua es 5 por ciento. Si el precio a
término para seis meses fuera 102, demostrar cómo se podría obtener una ganancia por arbitraje.

6. Hoy el precio de una acción es $ 100. La acción pagará un dividendo de $ 2,20 en dos meses y de $ 2,30
en cinco meses. La tasa de interés anual con capitalización continua es 5 por ciento. Los costos de
transacción, pagaderos todos en el presente, son de $ 0,20 por acción negociada, $ 0,25 por cada
contrato a término negociado y nada por la negociación de bonos. Si el precio a término para seis meses
fuera 102, demostrar cómo se podría obtener una ganancia por arbitraje.

7. Explique por qué el modelo de costo de mantenimiento de una posición comprada en acciones que pagan
dividendos en forma discreta difiere de las que pagan dividendos en forma continua.

8. ¿Qué es el rendimiento de conveniencia de una mercancía y por qué es importante incluirlo en el modelo
de comprar y mantener en el patrimonio una mercancía? Brinde un ejemplo de una mercancía que tenga
un rendimiento de conveniencia.

9. ¿Qué es un índice bursátil? ¿Qué pasa con un índice bursátil cuando se pagan dividendos? ¿Qué es un
índice sintético y para qué se utiliza?
10. Considere un índice formado al promediar precios de acciones y un índice sintético que replica su
desempeño. El nivel corriente del índice es 100.000 y el precio del índice sintético es $ 100.000. Un
nuevo contrato a término sobre el índice vence en seis meses. La tasa de interés anual continua es 6 por
ciento. Las acciones que constituyen el índice pagaron $ 2.000 de dividendos el año pasado y se espera
que paguen lo mismo este año. Calcular la tasa de rendimiento de los dividendos del índice y el precio a
término.

11. Considere los datos del ejercicio anterior. Si el precio a término fuera $ 103.000, demostrar cómo se
podría obtener una ganancia por arbitraje.

12. Considere los datos del ejercicio anterior. Suponga que se tienen que pagar costos de transacción.
Cuando se toma una posición comprada o se vende en descubierto una cartera de acciones, los costos
de transacción —comisiones y el impacto de la transacción— son de 20 puntos básicos del precio del
índice sintético. Por cada contrato a término negociado se pagan únicamente $ 30 y no se abona nada
por la negociación de bonos. Todos los costos de transacción se pagan en el presente. Si el precio a
término para seis meses fuera 103.000, demostrar cómo se podría obtener una ganancia por arbitraje.

13. Hoy la cotización de contado de dólar por euro, CC (u$s/€; 0), es igual a 1,10. La tasa de interés anual
con capitalización continua en dólares es 4%, mientras que, en euros, 6 %. ¿Cuál sería la cotización a
término en cuatro meses, CT (u$s/€; 0, 1/3), en términos del modelo de comprar y mantener en el
patrimonio divisas?

14. Hoy la cotización de contado de dólar por franco suizo, CC (u$s/f s; 0), es igual a 0,90. Si se
invirtiera u$s 1 en un bono sin riesgo en dólares por 90 días, se obtendría u$s 1,01. Si se invirtiera f s 1
en un bono sin riesgo en francos suizos por 90 días, se obtendría f s 1,02. Si un intermediario financiero
ofrece un contrato a término que vence en 90 días para comprar o vender 1 millón de francos suizos con
una CT (u$s/f s; 0, 1/4) = 0,88, demostrar cómo se podría obtener una ganancia por arbitraje.
15. Una mercancía hoy cuesta $ 0,60 para almacenarla por cinco meses, que se pagan en el presente, y
brinda un rendimiento de conveniencia de $ 0,75 al cabo de cinco meses, que se reciben en la fecha de
vencimiento. Si el precio de contado fuera $ 400 por unidad y la tasa de interés anual con capitalización
continua, 6 por ciento, ¿cuál sería el precio a término con vencimiento en cinco meses?

16. En el ejercicio anterior un intermediario financiero cotiza un contrato a término con vencimiento en 5
meses a $ 412 por unidad. Demostrar cómo se podría obtener una ganancia por arbitraje.

17. Un índice se calcula promediando precios de mercancías. Calcular el precio a término sobre el índice
con vencimiento en cinco meses si el precio de contado fuera 10.000, la tasa de interés anual con
capitalización continua, 6 %, la tasa de dividendos anual continua, 2 %, la tasa de costo de almacenaje
anual continua, 1 %, y la tasa de conveniencia anual continua, 3 %.
 CAPÍTULO 5 - CONTRATOS A TÉRMINO Y DE FUTUROS SOBRE TASA DE INTERÉS

5.1. INTRODUCCIÓN
Los contratos a término y de futuros sobre tasa de interés son contratos que dependen del nivel de una tasa
de interés. Dos de los contratos más utilizados en el mercado internacional son el forward-rate agreement,que
se negocia en mercados extrabursátiles, y el eurodollar futures, que se negocia en mercados bursátiles.

Un depósito de dólares que se mantiene en bancos fuera de los Estados Unidos —incluidas sucursales
extranjeras de bancos estadounidenses— se denomina un depósito de eurodólares, eurodollar deposits. El
término de eurodepósitos se utiliza generalmente para referirse a depósitos de una divisa que se mantiene en
el extranjero. En la mayor parte de los casos, el mercado de eurodepósitos opera fuera del control de los
bancos centrales. Por ejemplo, las operaciones de bancos estadounidenses en el euromercado están exentas
de los requerimientos de reservas legales.

La tasa de interés sobre depósitos de eurodólares en transacciones interbancarias celebradas en Londres

se denomina London Interbank Offered Rate o Libor. El mercado de operaciones de contado basadas en
la Libor es muy grande en los plazos de tres y seis meses. La Libor es una tasa de interés de referencia para
otros mercados: swaps, comercial papers,bonos de corto plazo emitido por grandes empresas, y préstamos de
eurodólares a tasa de interés variable, floating-rate eurodollar loans.
La tasa de interés Libor está sujeta a la convención "días exactos/360". Como ejemplo se considera una
inversión de un millón de dólares por un período de tres meses que comienza el 16 de julio y termina el 15 de
octubre a la tasa de interés Libor del 5 por ciento. En este horizonte de inversión se cuentan 15 días en julio,
31 en agosto, 30 en septiembre y 15 en octubre, lo que totaliza 91 días. Por lo tanto, el total de intereses al
vencimiento es:

Se simboliza por BL (0, T) el valor a invertir hoy para cobrar u$s 1 al vencimiento del plazo T, utilizando la
tasa de interés Libor. A su vez, jL(0, T) es la tasa de interés nominal anual Libor para operaciones
con vencimiento al final del plazo T. Por lo tanto, un dólar invertido hasta el momento T, correspondiente a un
plazo de n días, permite recibir al vencimiento:

En consecuencia, el valor presente está dado por:

Por lo tanto, si la tasa de interés nominal anual Libor para tres meses fuera del 6 por ciento y los tres meses
correspondieran a 91 días, se tendría:

El contrato a término sobre tasa de interés más negociado en el mercado internacional se

denomina forward-rate agreement o FRA. Este derivado toma como referencia a una tasa de interés en lugar
del precio de un valor financiero o de una mercancía. Es muy popular y sirve de base para otros derivados
sobre tasa de interés, como los swaps.

Un FRA les permite a los usuarios fijar una tasa de interés, jk, de un préstamo o una inversión de un valor
nominal específico en un período de tiempo futuro prefijado [T1, T2]; es decir que el plazo del préstamo o la
inversión comienza al final del plazo T1 y finaliza al término del plazo T2. Un FRA de este tipo se denomina
un T1 x T2 FRA. Por convención del mercado, el período de inversión se expresa en términos de meses. Por
ejemplo, un 4 x 7 FRA se refiere a un período de inversión de tres meses que comienza en cuatro meses y
finaliza en siete.

5.2. VALOR AL VENCIMIENTO DE UN FRA

Un FRA es muy similar a un compromiso por el que la posición compradora acuerda solicitar un préstamo de
cuantía VN a la posición vendedora a la tasa de interés fija jk por el período [T1, T2]. Sin embargo, hay
diferencias importantes. En un préstamo o una inversión real, la posición compradora recibiría el valor nominal
que le entregaría la posición vendedora en T1, y luego pagaría el valor nominal más los intereses calculados
con la tasa de interés fija jken la fecha T2. El FRA modifica estos flujos de fondos en dos aspectos.
Primero, en un FRA no hay ningún intercambio del valor nominal VN. En cambio, la posición compradora del
FRA recibe de la vendedora la diferencia entre la tasa de referencia del contrato, jL, y la tasa de interés fija
acordada, jk, aplicadas sobre el valor nominal en el período [T1, T2].

Segundo, en un préstamo o inversión real, los intereses se adeudan en la fecha de vencimiento T2. En
un FRA, en vez de esperar a T2, la diferencia entre jL — jk aplicada al valor nominal se liquida en T1, debiendo
actualizarse el flujo de fondos adeudado en T2 hasta T1 con la tasa de interés jL.

La tasa de interés de referencia en un contrato FRA es generalmente la tasa de interés nominal anual Libor
correspondiente al período [T1, T2]. Por ejemplo, si el plazo entre los momentos [T1, T2] es de tres meses,
entonces jL es la tasa de interés nominal anual Libor para tres meses.

5.2.1. Ejemplo del valor al vencimiento de un FRA

Se supone que el 15 de abril un inversor ingresa en una posición comprada en un 4 x 7 FRA, donde la tasa
de interés variable es la tasa de interés nominal anual Libor para tres meses; el valor nominal, VN, es
$1.000.000 y la tasa de interés nominal anual fija acordada, jk, 4 por ciento.

El período de inversión en el FRA comienza el 15 de agosto —cuatro meses a partir del 15 de abril— y
finaliza el 15 de noviembre —siete meses a partir del 15 de abril—, siendo el plazo entre esas dos fechas de
92 días.

Se supone que la tasa de interés nominal anual Libor que se observa el 15 de agosto es del 4,50 por ciento.
En consecuencia, la diferencia entre la tasa de interés observada y la acordada es: jL — jk = 0,045 — 0,04 =
0,50 por ciento. Aplicando esta diferencia al valor nominal por 92 días, se tiene:

Esta cantidad debe actualizarse al 15 de agosto, en función de la tasa de interés nominal

anual Libor observada el 15 de agosto:

Esta es la cantidad que el inversor recibiría de la posición vendida el 15 de agosto.

Alternativamente, se supone que la tasa de interés nominal anual Libor que se observa el 15 de agosto es el
3,60 por ciento. En consecuencia, ahora la diferencia es jL — jk = 0,036 — 0,04 = — 0,40 por ciento. Aplicando
esta diferencia al valor nominal por un plazo de 92 días, se tiene:

Esta cantidad debe actualizarse hasta el 15 de agosto, en función de la tasa de interés nominal
anual Libor observada el 15 de agosto:
 Este es el importe que el inversor debería pagarle a la posición vendida el 15 de agosto.

En forma general, en un FRA con un período de inversión de n días, un valor nominal de VN y una tasa de
interés fija de jk, se tiene:

siendo jL la tasa de interés variable observada en el momento de la liquidación, T1. También se suele decir en
forma muy abreviada que la posición compradora paga la tasa de interés fija acordada y cobra la tasa de
interés variable.

5.3. VALUACIÓN AL INICIO DE UN CONTRATO FRA

Al inicio del contrato FRA se elige una tasa de interés fija que hace que el contrato tenga un valor cero para
ambas partes. Esta tasa se denomina el "precio" del FRA. En consecuencia, si se parte de la expresión
anterior para el momento inicial y se la iguala a cero, se tendría:
𝑛
𝐵𝐿 (0, 𝑇1 ) 𝑉𝑁 − 𝐵𝐿 (0, 𝑇2 ) 𝑉𝑁 (1 + 𝑗𝑘 )=0
360

Si ahora se despeja jk :

Aquí se tiene:

- BL (0, T) representa el valor presente a invertir para cobrar u$S 1 en el momento T, calculado mediante la
tasa de interés Libor.

- n es la cantidad de días que transcurren entre [T1, T2].

5.3.1. Ejemplo de valuación inicial de un FRA

Se supone que la tasa de interés nominal anual Libor para 3 meses es 5 por ciento y la tasa de interés
nominal anual Libor para 6meses es 5,75 por ciento. Se asume que hay 91 días en los primeros tres meses y
92 días en los segundos. ¿Cuál es el precio de un 3 x 6 FRA?

Se deben calcular los factores de actualización para plazos de 3 y de 6 meses.

Dado que la tasa de interés para 3 meses es 5 por ciento, un peso invertido en el presente permitirá cobrar:

Entonces, el factor de actualización para 3 meses es:

Dado que la tasa de interés para 6 meses es 5,75 por ciento, un peso invertido en el presente permitirá
cobrar:

Entonces, el factor de actualización para 6 meses es:

 Finalmente, utilizando los factores de actualización, se obtiene el precio que no permite obtener ganancias
por arbitraje de un 3 x 6 FRA:

5.4. VALUACIÓN DE UN FRA EN UN PLAZO INTERMEDIO

Se considera un FRA con un valor nominal igual a VN, al cual se ingresó en el pasado con una tasa de
interés fija jk para un período de tiempo futuro [T1, T2]. Se simboliza como t la fecha corriente y se quiere
conocer cuánto vale el FRA en el presente.

Para responder esta pregunta se puede construir una cartera que replique la estructura de flujos de efectivo
de un contrato FRA. Para ello se puede partir del valor de la posición compradora en un FRA en el momento T1:

Si se suma y resta el valor nominal en el numerador, se tiene:

Esta expresión se puede separar en dos partes de la siguiente forma:

𝑛 𝑛 𝑛
𝑉𝑁 + 𝑉𝑁𝑗𝐿 𝑉𝑁 + 𝑉𝑁 𝑗𝐾 1 + 𝑗𝑘
360 − 360 = 𝑉𝑁 − 𝑉𝑁 360
𝑛 𝑛 𝑛
1 + 𝑗𝐿 1 + 𝑗𝐿 1 + 𝑗𝑙
360 360 360

La primera parte representa un flujo de efectivo cierto, VN, en T1. La segunda parte es un flujo de fondos
desconocido en el momento t, ya que la tasa de interés variable jL recién se conoce en T1. De todos modos,
independientemente del valor realizado de jL , si esa cuantía se la invierte a la tasa jL en la fecha T1 , se
transformaría en una cantidad cierta:

Es decir que la cuantía incierta en T1 es equivalente a una cuantía cierta en T2.

Entonces, el valor presente en t de estos flujos de fondos es:

Este es valor en el momento genérico t de un contrato FRA con valor nominal VN, tasa de interés fija jk y un
período de inversión que comienza en el momento T1 y finaliza en el momento T2.

5.4.1. Ejemplo de valuación de un FRA en un plazo intermedio

Se considera una posición compradora en un 3 x 6 FRA al cual se ingresó con una tasa de interés fija del
5,80 por ciento. Se supone que el valor nominal es $10.000.000. Ya transcurrido un mes, el FRA se transformó
en un 2 x 5 FRA. Se supone que ahora la tasa de interés nominal anual Libor para 2 meses es 6 por ciento,
mientras que, para 5 meses, es 6,50 por ciento. Se asume que hay 60 días en el primer período de 2 meses y
92 en el siguiente período de 3 meses. Se desea conocer cuál es el valor del FRA hoy.
 Se deben calcular los factores de actualización para plazos de 2 y de 5 meses.

Dado que la tasa de interés para 2 meses es 6 por ciento, un peso invertido en el presente permitirá cobrar:

Entonces, el factor de actualización para 2 meses es:

Dado que la tasa de interés para 5 meses es 6,50 por ciento, un peso invertido en el presente permitirá
cobrar:

Entonces, el factor de actualización para 5 meses es:

Finalmente, el valor corriente del FRA es:

92
10.000.000 × {0,9901 − 0,9733 (1 + 0,058 )} = $ 23.480,75
360

El valor positivo del FRA original refleja el hecho de que las tasas de interés aumentaron desde el inicio del
contrato.

5.5. COMPENSACIÓN CON CONTRATOS A TÉRMINO SOBRE TASA DE INTERÉS

Se considera una empresa que puede tomar prestado a la tasa de interés Libor y anticipa una necesidad de
financiamiento para el período [T1, T2]. Se supone que hoy la empresa ingresa en una posición comprada en un
FRA con una tasa de interés fija jk y luego toma en préstamo la cantidad requerida en la fecha T1 a la tasa de
interés Libor prevaleciente en esa fecha, jL. Bajo esta estrategia la empresa paga la tasa de interés nominal
anual Libor jL y cobra la diferencia jL — jk del FRA. La tasa de interés neta pagada es jL — (jL — jk) = jk , que es la
tasa de interés fija del FRA.

De la misma manera, se considera un inversor que quiere fijar la tasa de interés para un depósito para el
período [T1, T2]. El inversor se supone que ingresa en una posición vendida en un FRA con una tasa de interés
fija jk y luego deposita la cantidad prevista en la fecha T1 a la tasa de interés Libor prevaleciente en esa
fecha, jL. Bajo esta estrategia el inversor cobra la tasa de interés nominal anual Libor jL, pero paga la
diferencia jL — jk del FRA. La tasa de interés neta cobrada es jk , que es la tasa de interés fija del FRA.

En consecuencia, combinando una posición en un FRA con un préstamo o un depósito a la tasa de interés
Libor en la fecha T1, los tomadores de préstamos y los inversores pueden efectivamente asegurarse hoy la
tasa de interés fija del FRA.

5.5.1. Ejemplo de compensación con contratos a término sobre tasa de interés

Se supone que el 15 de abril una empresa anticipa la necesidad de tomar prestados $1.000.000 desde el 15
de agosto hasta el 15 de noviembre. La empresa ingresa en una posición comprada en un 4 x 7 FRA el 15 de
abril y toma prestados $1.000.000 el 15 de agosto a la tasa de interés Libor. La tasa de interés fija del FRA, jk ,
es 6 por ciento.

Se consideran dos posibilidades. La tasa de interés Libor el 15 de agosto es 6,50 por ciento o 5,80 por
ciento. Se muestra el flujo de efectivo neto de la empresa en ambos casos. Las tasas son únicamente
ilustrativas, y el flujo de efectivo neto el 15 de agosto es el mismo cualesquiera sean las tasas de interés
elegidas.

Caso 1: La tasa de interés Libor el 15 de agosto es 6,50 por ciento.

 En este caso, la empresa cobra como compensación del FRA el 15 de agosto:

92 92 −1
100.000 × (0,065 − 0,06) × × (1 + 0,065 × ) = $1.256,90
360 365

Si esta compensación se invierte hasta el 15 de noviembre:

La empresa también debe pagar los intereses por el préstamo de $1.000.000 tomado el 15 de agosto. El
importe de los intereses es:

El importe neto pagado por la empresa es:

Caso 2: La tasa de interés Libor el 15 de agosto es 5,80 por ciento.

En este caso, la compensación del FRA al 15 de agosto es:

92 92 −1
100.000 × (0,058 − 0,06) × × (1 + 0,058 × ) = $503,65
360 360

Si esta compensación se solicitara en préstamo hasta el 15 de noviembre, se debería pagar para cancelar el
mutuo:

La empresa también debe pagar los intereses por el préstamo de $1.000.000 tomado el 15 de agosto. El
importe de los intereses es:

Entonces, el importe neto pagado por la empresa es:

Observaciones

En la práctica, estas coberturas perfectas son difíciles de lograr, ya que las empresas podrían no ser
capaces de tomar prestado o invertir a la tasa de interés Libor. La cobertura sería muy buena, pero podría
haber ciertas diferencias.

También resulta interesante preguntarse por qué la liquidación del FRA se basa en la compensación
actualizada hasta T1 en lugar de pagarse sin actualizar en T2. Probablemente, la razón sea que los bancos
prefieren la liquidación actualizada porque ello reduce su exposición al riesgo de crédito.

5.6. CONTRATO DE FUTURO DE EURODÓLAR

El contrato de futuro de eurodólar es la contrapartida del FRA en los mercados bursátiles. También son
instrumentos que están diseñados para permitirles a los inversores fijar la tasa de interés Libor para una
inversión o un préstamo a efectuarse en el futuro. Si bien es similar al FRA en muchos aspectos, también
presenta diferencias importantes surgidas de la estandarización.

Desde el punto de vista práctico, un contrato de futuro de eurodólar les permite a los inversores fijar una
tasa de interés Libor para un período de 3 meses que comienza en la fecha de vencimiento del contrato. Por
ejemplo, para un contrato que venza en septiembre, la tasa de interés Libor acordada se aplica a un
período de 3 meses que va de septiembre a diciembre.

En un FRA el período de inversión o préstamo puede ser especificado por las partes según su voluntad. Por
ejemplo, un 4 x 10 FRA fija la tasa de interés de una inversión o un préstamo para un período de 6 meses, que
comienza en 4 meses. En un contrato de futuro de eurodólar, estos períodos están estandarizados en términos
de extensión —3 meses— y de fechas de inicio, dadas por las fechas de vencimiento estándares de los
contratos de futuros.

5.6.1. Especificaciones del contrato

El valor al vencimiento de un FRA se especifica directamente en base a la diferencia entre una tasa de
interés fija y la tasa de interés observada al vencimiento. Los futuros de eurodólar son bastante similares. El
"bien" subyacente es un depósito de eurodólares de $1.000.000 a un plazo de 3 meses —precisamente, 90
días—. Estos depósitos a plazo no pueden negociarse ni transferirse, por lo que la liquidación en efectivo es la
única posibilidad en un contrato de futuro de eurodólar.

El precio de un contrato de futuro de eurodólar no cotiza en términos de la tasa de interés en forma directa,
sino como 100 menos la tasa de interés nominal anual Libor para 3 meses. Por ejemplo, un precio de 97,50
corresponde a una tasa de interés Libor de 100 — 97,50 = 2,50 por ciento. Esta es la tasa de interés que se
puede fijar por medio de un contrato de futuro de eurodólar. Se observa que un incremento de 1 punto básico
en la tasa de interés corresponde con una disminución de 0,01 en el precio, y viceversa.

Como en cualquier contrato de futuro, las posiciones compradas pierden y las vendidas ganan ante una
disminución del precio. En el caso de un contrato de futuro de eurodólar cada disminución de 0,01 en el precio
origina una pérdida para la posición comprada de $25 y una ganancia de la misma cuantía para la posición
vendida. Ello se debe a que un aumento de un punto básico incrementa el interés pagable en un depósito a
plazo de $1.000.000 por 90 días en dicha cuantía, según se observa aquí:

Cuando la negociación termina, el mercado bursátil establece el precio final de liquidación del contrato como
100 menos la tasa de interés de contado Libor para 3 meses. Por ejemplo, si la tasa de interés fuera 3,60 por
ciento, el precio sería 100 — 3,60 = 96,40.

5.6.2. Ejemplo de compensación con contratos de futuros de eurodólar

Se supone que en diciembre se anticipa tomar un préstamo por 3 meses en junio del año siguiente. También
se conoce que se puede obtener financiamiento a la tasa de interés Libor y se desea eliminar el riesgo de un
cambio en la tasa de interés entre el presente y junio. Una posibilidad es elegir un 6 x 9 FRA con un valor
nominal de $1.000.000.

Otra posibilidad es utilizar un contrato de futuro de eurodólar. Se puede llevar a cabo la siguiente estrategia:

- Tomar hoy una posición vendida en un futuro de eurodólar con vencimiento en junio.

- Tomar prestada la cuantía requerida a la tasa de interés Libor prevaleciente en junio, la fecha de
vencimiento del contrato de futuro.

Para analizar el flujo de efectivo que resulta de esta estrategia, se simbolizará como P el precio del contrato
corriente y jk = (100 — P)/100 la tasa de interés Libor. Entonces, el flujo de efectivo del contrato de futuro es:

Si n representa la cantidad de días en el préstamo por 3 meses, el flujo de efectivo correspondiente a los
intereses del préstamo es:
 Si se suman los dos flujos de efectivos anteriores, se tiene:
𝑛
250.000 × (𝑗𝑘 − 𝑗𝐿 ) + 1.000.000 × 𝑗𝐿 × ( )
360

Reordenando se tiene:

En particular, cuando n = 90, el flujo de efectivo neto es:

250.000 x jk

Esta cuantía depende únicamente de la tasa de interés jk fijada en el contrato de futuro de eurodólar y no en
la tasa de interés Libor observada en junio.

Problemas con la cobertura perfecta

Hay dos razones por las cuales esta estrategia puede fracasar. La primera se vincula con el plazo de 3
meses del préstamo, que puede extenderse por 91 o 92 días en lugar de 90. En ese caso, el término
𝑛 1
1.000.000 × 𝑗𝐿 × ( − ) será pequeño, pero no cero.
360 4

En segundo lugar, hay un problema con los momentos en que se producen los flujos de efectivo. El flujo de
efectivo del contrato de futuro ocurre en su fecha de vencimiento que es el inicio del período del préstamo,
mientras que los intereses del préstamo se pagan al final del período del préstamo. Esta situación no se puede
ignorar y no se pueden sumar los flujos de efectivo, sino que hay que evaluarlos en el mismo punto del tiempo.

Se supondrá que el flujo de efectivo del contrato de futuro se invierte por 90 días, hasta el final del período del
préstamo, a la tasa jL. Así se tiene:

Con n = 90, el costo total del préstamo es 250.000 x jL. Si se suma, se tiene:
90
250.000 × 𝑗𝐿 + 250.000 × (𝑗𝑘 − 𝑗𝐿 )(1 + 𝑗𝐿 )
360

Este flujo de efectivo depende de jL, por lo que la cobertura deja de ser perfecta.

Ajuste de la cobertura

En principio existe una manera de restaurar la cobertura perfecta: en vez de usar un contrato de futuro en la
estrategia de cobertura, se utilizarán únicamente q contratos de futuros, donde q está dado por:

Esto se denomina hacer un ajuste final a la cobertura. Si se efectúa este ajuste, el flujo de efectivo del futuro
estará dado por q multiplicado por:

Ello permite obtener 250.000 (jk — jL). Esto restaura una cobertura perfecta.

Desafortunadamente, esto no se puede hacer en la práctica, dado que la tasa de interés solo se conoce en
junio, cuando vence el contrato de futuro, y no en diciembre, cuando se inicia la cobertura. En la práctica se
confía en una aproximación y se elige:
 Aquí jk es la tasa de interés del futuro de eurodólar cuando se ingresa al contrato. Se considera que la tasa
de interés observada en el futuro es un buen predictor de la tasa que prevalecerá al vencimiento del contrato.

5.6.3. Ejemplo de cobertura con ajuste final

Se supone que se está en diciembre y se anticipa la necesidad de tomar un préstamo de $100.000.000 por
3 meses en junio del año próximo. También se conoce que se puede tomar financiamiento a la tasa de interés
Libor. Se desea compensar el riesgo de cambio de tasa de interés entre el presente y junio utilizando un futuro
de eurodólar. Finalmente, se asume que el precio del contrato de futuro para junio es 93, con la que la tasa de
interés implícita es jk = 0,07, y que el plazo del préstamo comprende 90 días.

Entonces, la razón de cobertura es:

La estrategia es la siguiente:

- Se toma una posición vendida en 98,28 contratos de futuro de eurodólar con vencimiento en junio; se
supone que se pueden tomar posiciones en fracciones de contratos.

- Se toma prestado la cuantía requerida a la tasa de interés Libor prevaleciente en junio al vencimiento del
contrato de futuro.

Caso 1: jL = 7,25 por ciento

El importe de intereses a pagar en septiembre por el préstamo tomado en junio es:

Adicionalmente, la posición vendida en cada contrato de futuros de eurodólar genera en junio un ingreso
igual a:

Si la compensación se invierte hasta septiembre, se obtiene:

Dado que se tiene una posición vendida en 98,28 contratos, el ingreso que se recibe en septiembre es:

636,33 × 98,28) = $ 62.538,39

Finalmente, si al importe de intereses a pagar por el préstamo se le resta la compensación cobrada en los
contratos de futuros, se tiene un egreso neto de:

1.812.500 − 62.538,39 = $1.749.961,61

Caso 2: jL = 6,75 por ciento

El importe de intereses a pagar en septiembre por el préstamo tomado en junio es:

 Adicionalmente, la posición vendida en cada contrato de futuros de eurodólar genera en junio un importe
igual a:

Si la compensación se financia con un préstamo con vencimiento en septiembre, se debería pagar para
cancelarlo:

Dado que se tiene una posición vendida en 98,28 contratos, el egreso en septiembre es:

Finalmente, si al importe de intereses a pagar por el préstamo se le suma la compensación pagada por los
contratos de futuros, se tiene un egreso neto de:

1.687.500 + 62.461,61 = $1.749.961,61

Finalmente, se observa que el flujo de efectivo neto es igual al del caso anterior.

5.7. COMPARACIÓN DEL FRA CON EL CONTRATO DE FUTURO DE EURODÓLAR

Así como el FRA y el futuro de eurodólar son instrumentos similares, también presentan importantes
diferencias.

Se considera el siguiente escenario. Hoy se anticipa que en 6 meses se necesitará un préstamo de

$100.000.000 por un lapso de 3 meses. Se supone que se puede tomar financiamiento a la tasa de interés
Libor. Se consideran los flujos de efectivo de dos situaciones: a) se cubre el riesgo de tasa de interés con una
posición comprada en un 6 x 9 FRA con un valor nominal de $100.000.000 y b) se cubre el riesgo de tasa de
interés con una posición vendida en 100 x q contratos de futuro de eurodólar con vencimiento en 6 meses. Se
supone que en ambos casos la tasa de interés fija es jk.

Se considera primero el FRA. Si al final de los 6 meses, la tasa de interés observada para 3 meses es jL y el
plazo del préstamo es de n días, el FRA genera un flujo de efectivo igual a:

Si en el FRA, como el contrato de futuros de eurodólar implícitamente asume, d = 90, el flujo de efectivo es:

Ahora, en el contrato de futuro de eurodólar, el flujo de efectivo en 6 meses, para una tasa de interés jL, es:

Si ahora se sustituye q por su definición, se tiene:

 Para cualquier valor de jL, la cuantía bajo el contrato de futuro excede la cuantía bajo el FRA. Esto implica
que la tasa de futuro de eurodólar no puede ser la misma que la del FRA para el período correspondiente.
 5.8. EJERCICIOS
1. Explique las diferencias entre:
- El valor al vencimiento de un FRA.

- El precio de un FRA.

- El valor de un FRA.

2. Considere un 6 x 12 FRA. Si la tasa de interés nominal anual para un plazo de seis meses fuera del 6 % y
la tasa de interés nominal anual para un plazo de un año, del 8 %, ¿cuál debería ser la tasa de interés
nominal anual de un FRA para un plazo de seis meses a un año? Suponga que los días del primer
semestre son 182 y los del segundo semestre, 183; utilice la convención de "días exactos/360".

3. Considere un 3 x 6 FRA. Si la tasa de interés nominal anual para un plazo de tres meses —91 días—
fuera del 4 % y para seis meses —183 días—, del 5%, ¿cuál debería ser la tasa de interés nominal anual
de un 3 x 6 FRA?

4. En Japón la tasa de interés interbancaria para tres meses —91 días— es 1 por ciento y para seis meses
—183 días— es 0,25 por ciento. ¿Cuál sería la tasa de interés fija de un 3 x 6 FRA? ¿Sería una tasa de
interés apropiada?

5. Una empresa planea tomar un préstamo durante los dos próximos semestres y se le ofrece una tasa de
interés anual del 6 por ciento. También podría tomar prestado a la tasa de interés variable Libor + 0,5 por
ciento. Actualmente, la tasa de interés Libor es 4 por ciento. Si la tasa de interés de un 3 x 6 FRA es 6 por
ciento, encontrar la forma de financiamiento menos costosa para la empresa.

6. Se ingresa en un FRA con un valor nominal de $ 6 millones para fijar la tasa de interés de un préstamo
por 3 meses a ser tomado en 6 meses, acordándose una tasa de interés fija del 6 por ciento. Si al final de
los seis meses, la tasa de interés subyacente para 3 meses —91 días— resultara del 6,6 por ciento
nominal anual, ¿cuál sería el valor del contrato FRA, suponiendo que el pago se hiciera en forma
inmediata (utilice para las tasas de interés anuales la convención "días exactos/360")?

7. En el ejercicio anterior se ingresó en un 6 x 9 FRA a la tasa de interés nominal anual del 6 por ciento.
Luego de tres meses, el FRA es un 3 x 6 FRA. Si la tasa de interés nominal anual Libor para 3 meses es
5 por ciento y para 6 meses, 7 por ciento, ¿cuál es el valor presente del FRA? Se supone que el número
de días de los primeros tres meses es 92.

8. Dado un 3 x 6 FRA con una tasa de interés del 10 por ciento y un intervalo de tiempo de 92 días entre los
3 y 6 meses, grafique la cuantía de liquidación si la tasa de interés para 3 meses después de
transcurridos 3 meses se ubica entre el 1 y 20 por ciento. ¿El gráfico es lineal, convexo o cóncavo? Si se
utiliza un FRApara compensar el riesgo de un préstamo, ¿la forma de la función de valor al vencimiento
causa alguna preocupación?

9. ¿Cómo cotizan los contratos de futuros de eurodólar?

10. Se está en el mes de mayo. ¿Cuál es la relación entre el precio observado del futuro de eurodólar de
96,32 para el vencimiento de noviembre y la tasa de interés que se podría fijar utilizando este contrato?
¿Sobre qué período se aplica esta tasa?

11. ¿Cómo afecta un cambio de un punto básico en las tasas de interés al valor de un contrato de futuros de
eurodólar?

12. ¿Cuál es la ganancia o la pérdida de una posición vendida en un contrato de futuros de eurodólar
generada por un incremento de 0,01 en el precio futuro?

13. Se anticipa una necesidad de financiamiento de $ 10.000.000 en 6 meses por un período de 3 meses.
Se decide compensar el riesgo de cambios en la tasa de interés utilizando futuros de eurodólar —90 días
—. Explique la estrategia de cobertura que se debería seguir. ¿Qué ocurriría si se decidiera usar un FRA?

14. En la pregunta anterior se supone que hoy la tasa de interés fija Libor subyacente para 3 meses, con un
plazo al vencimiento de 6 meses, es 4 por ciento. Se supone que el período subyacente comprende 90
días. Utilizando los mismos números de la pregunta anterior y luego de un ajuste final de la cantidad de
contratos, ¿cuántos contratos se necesitan?

15. Utilizando los mismos números que las dos preguntas anteriores, calcular el valor después de
transcurridos 6 meses bajo los siguientes supuestos: a) un FRA y b) un contrato de futuros de eurodólar
si la tasa de interés Libor al vencimiento es 5 por ciento. También calcule el valor si la tasa de interés
Libor finaliza en un 3 por ciento. Comente la diferencia de valores entre FRA y futuros de eurodólar.
 CAPÍTULO 6 - CONTRATOS A TÉRMINO SOBRE TASA DE INTERÉS CON PRESTACIONES PERIÓDICAS

6.1. VALUACIÓN DE UN BONO A TASA DE INTERÉS VARIABLE

Se considera un bono a tasa de interés variable con valor nominal unitario y N pagos remanentes en las
fechas t1, t2,..., tn. Se simboliza por t la fecha corriente y por t0 la fecha del último reajuste de tasa.
Entonces, t0es la fecha en que se determinó el cupón de intereses que pagará el bono en t1. Se simboliza
como jl (t0, t1) la tasa de interés Libor fijada en t0 y n0 la cantidad de días entre t0 y t1. Entonces, el cupón
de intereses con vencimiento en t1 es:

A su vez, el valor del bono a tasa de interés variable en t es la suma de dos cantidades: (a) el valor presente
del cupón de intereses con vencimiento en la fecha t1 y (b) el valor presente de todos los flujos de fondo
(cupones de intereses y valor nominal) que vencen después de t1. De todos ellos, el importe señalado en (a) se
puede determinar fácilmente, dado que el flujo de efectivo que vence en t1 es conocido en t. Si BL (t, t1) es el
valor presente de un peso que se recibirá en t1, el valor presente del primer cupón de intereses es:

Respecto de los flujos de fondos posteriores a t1, resulta muy importante observar que, en cada fecha de
reajuste de la tasa de interés, el valor del bono a tasa de interés variable —que es igual al valor presente de
todos los flujos de efectivo futuros adeudados por el bono a tasa de interés variable— debe ser igual a su valor
nominal unitario. Es decir que en cada fecha de reajuste el bono debe cotizar a la par.

Si ello no fuera así, se podría obtener una ganancia por arbitraje, según los siguientes casos:

Caso 1

Se considera que en t1 —cualquier fecha de reajuste da igual— el valor del bono a tasa de interés variable
cotiza sobre la par, es decir, P(t1, tn) > 1. Entonces, la siguiente estrategia genera ganancias por arbitraje:

- Se vende en descubierto el bono a tasa de interés variable y se invierte $ 1 a la tasa de interés Libor. Flujo
de fondos neto: P(t1, tn) — 1.

- En cada fecha de pago t1, t2, ..., tn se utilizan los intereses ganados en la inversión a la tasa de
interés Libor para pagar el cupón adeudado en el bono a tasa de interés variable. Se renueva la inversión
de $ 1 a la tasa de interés Libor por un nuevo período. Flujo de fondos neto: 0.

- En la fecha tn se reciben $ 1 más la tasa de interés de la inversión a la tasa de interés Libor. Se utiliza este
flujo de fondos para cancelar el bono a tasa de interés variable. Flujo de fondos neto: 0.

Caso 2

Recíprocamente, si el valor del bono a tasa de interés variable en t1 es P (t1, tn) < 1, la reversión de la
estrategia anterior brindará una ganancia por arbitraje.
En resumen, el bono a tasa de interés variable es equivalente a recibir un flujo de efectivo en t1 de $1 más el
cupón de intereses adeudado en t1. Entonces, el valor presente en t del bono a tasa de interés variable es:

6.2. INTRODUCCIÓN AL CONTRATO A TÉRMINO SOBRE TASA DE INTERÉS CON CONTRAPRESTACIONES PERIÓDICAS
(INTEREST RATE SWAPS)
 Un contrato a término sobre tasa de interés con contraprestaciones periódicas establece un intercambio
periódico de flujos de efectivo bajo reglas específicas. En un interest rate swap el intercambio de flujos de
efectivo se determina por el nivel de las tasas de interés. Además de este tipo de intercambios basados en
tasas de interés, hay otros relacionados con acciones, equity swaps, mercancías, commodity swaps,
divisas, currency swaps, y eventos de riesgo crediticio, credit swaps. El contrato a término sobre tasa de
interés con contraprestaciones periódicas está muy vinculado con el contrato a término sobre tasas de interés.

Un contrato a término sobre tasa de interés con contraprestaciones periódicas es un acuerdo bilateral entre
dos contrapartes para intercambiar pagos de intereses en una moneda común, calculados mediante reglas
específicas aplicadas sobre un valor nominal dado. El valor nominal en sí mismo no se intercambia, por lo que
se denomina referencial. En este contrato la moneda en que se realizan ambos pagos es la misma. Los
intercambios en los que las dos contrapartes realizan pagos en diferentes monedas se denominan cross-
currency swaps o simplemente currency swaps.

El contrato a término sobre tasa de interés con contraprestaciones periódicas clásico contempla el
intercambio de flujos de efectivo calculados en función de una tasa de interés fija por flujos de efectivo
calculados en función de una tasa de interés variable, denominado en inglés fixed-for-floating swap.

Aquí una contraparte realiza pagos calculados en función de una tasa de interés fija especificada en el
contrato a cambio de recibir pagos variables calculados en función de alguna tasa de interés de referencia,
como la Libor. Por ejemplo, una empresa podría ingresar en contrato a término sobre tasa de interés con
contraprestaciones periódicas con un plazo de cinco años y con pago de tasa de interés fija y cobro de tasa de
interés variable con flujos de efectivo semestrales sobre un valor nominal de $10.000.000, según el cual la
empresa acuerda:

- Pagar intereses semestrales calculados en función de aplicar la tasa de interés fija al valor nominal de $
10.000.000.

- Cobrar intereses semestrales calculados en función de aplicar la tasa de interés variable al valor nominal
de $ 10.000.000.

En la práctica no se van realizar dos pagos separados de intereses, sino que únicamente se va a
intercambiar el importe neto de intereses.

Resulta importante considerar que la frecuencia de pagos de las dos contrapartes no necesariamente tiene
que coincidir. Es común que la frecuencia de pagos a tasa de interés variable se corresponda con la práctica
de cuentas bancarias de ahorro y los pagos a tasa de interés fija con las prácticas del mercado de bonos.

Así, en los Estados Unidos los pagos variables se realizan trimestralmente en relación con la tasa de
interés Libor para tres meses, mientras que los pagos fijos se efectúan semestralmente. En la zona del euro,
los pagos variables son semestrales y vinculados con la tasa de interés Euribor para seis meses, mientras que
los pagos fijos son anuales.

Hay variantes respecto del contrato a término sobre tasa de interés con contraprestaciones periódicas
clásico:

- Contratos a término sobre tasa de interés con contraprestaciones periódicas con tasas de interés fijas que
pueden estar por debajo o por arriba de las tasas de interés de los swaps estándares del mercado.
- Contratos a término sobre tasa de interés con contraprestaciones periódicas sin cupones, en el que una de
las partes del swap no efectúa pagos hasta el vencimiento del swap, mientras que la otra parte realiza
pagos periódicos.

- Contratos a término sobre tasa de interés con contraprestaciones periódicas con tasas de interés fijas
variables de acuerdo con un esquema prestablecido.

- Contratos a término sobre tasa de interés con contraprestaciones periódicas con un diferencial —spread—
sobre Libor, donde los pagos variables se calculan en función de la tasa de interés Libor más o menos un
diferencial fijo.

- Contratos a término sobre tasa de interés con contraprestaciones periódicas con inicio postergado: hoy se
ingresa en el swap, pero el contrato se ejecuta a partir de una fecha futura especificada.

- Contratos a término sobre tasa de interés con contraprestaciones periódicas con amortizaciones, con
crecimiento o tipo montaña rusa, donde el valor nominal no es fijo, sino que varía de acuerdo con una
forma predeterminada: disminuyendo en el primer caso, incrementándose en el segundo o moviéndose
 para arriba y para abajo en el tercero.

6.3. USOS DE LOS CONTRATOS A TÉRMINO SOBRE TASA DE INTERÉS CON CONTRAPRESTACIONES PERIÓDICAS

Ventaja comparativa

La ventaja comparativa es la idea de que aun cuando una persona pudiese hacer todo en forma más
eficiente que otra, igual le convendría especializarse en el área respectiva en la cual es relativamente más
eficiente.

Como analogía, un médico podría llevar la administración de su consultorio mejor que un empleado, pero
aun así le convendría contratar al empleado, porque ello le permitiría concentrarse en la medicina, donde su
ventaja comparativa sobre el empleado es mucho mayor.

En el contexto de mercados financieros, la ventaja comparativa surge en relación con la diferencia entre las
tasas de mercado para préstamos a tasa de interés fija o variable. Mientras que empresas con una muy buena
calificación crediticia podrían tomar préstamos más baratos en ambos mercados, frecuentemente ocurre que la
diferencia en tasas de préstamos entre empresas con alta y baja calificación es mayor en el mercado de tasas
de interés fija que en el mercado de tasas de interés variable.

Se consideran dos empresas: AAA y BBB. AAA tiene una calificación crediticia muy buena y desea recibir
en préstamo $ 100.000.000 con una financiación a cinco años a tasa de interés variable. La empresa AAA
puede tomar prestado a la tasa de interés anual fija del 4 por ciento o a la tasa de interés anual variable
de Libor menos 0,50 por ciento.

BBB tiene una calificación crediticia menor que AAA y desea recibir un préstamo de $100.000.000 con una
financiación a cinco años a tasa de interés anual fija. La empresa BBB puede tomar prestado a la tasa de
interés anual fija del 6 por ciento o a la tasa de interés anual variable de Libor más 0,50 por ciento.

Tipo de préstamo Empresa A Empresa B

Tasa de interés anual fija 4% 6%

Tasa de interés anual Libor — 0,50

Libor + 0,50 %
variable %

Si no hubiese contratos a término sobre tasa de interés con contraprestaciones periódicas, AAA tomaría
prestado a la tasa de interés variable de Libor — 0,50 % y BBB a tasa de interés fija del 6 por ciento.
Se observa que AAA tiene una ventaja comparativa en el mercado a tasa de interés fija; aunque puede pedir
préstamos en forma más barata en ambos mercados, lo puede hacer pagando un 2 por ciento menos en el
mercado a tasa de interés fija, mientras que únicamente 1 por ciento menos en el mercado a tasa de interés
variable. La ventaja comparativa indica que AAA debería pedir prestado a tasa de interés fija y BBB, a tasa de
interés variable. El uso del contrato a término sobre tasa de interés con contraprestaciones periódicas podría
mejorar a ambas partes:

- La empresa AAA toma fondos a la tasa de interés fija del 4 %.

- La empresa BBB toma fondos a la tasa de interés variable de Libor + 0,50 %.

- Las dos empresas ingresan en un swap donde AAA le paga a BBB la tasa de interés variable Libor y BBB
le paga a AAA una tasa de interés fija del 6 por ciento menos n puntos básicos.

¿Cuáles son los costos de financiamiento netos de estas operaciones? La empresa AAA paga 4 por ciento
fijo por su préstamo, recibe 6por ciento menos n puntos básicos de BBB y paga la tasa de interés
variable Libor a BBB. El egreso de fondos netos para AAA es:

Libor — 2% + n puntos básicos

En la medida en que n sea menor a 1,50 por ciento, la empresa AAA encuentra que esta forma de obtener
financiamiento a tasa de interés variable es preferible a buscarlo directamente en el mercado de deuda a tasa
de interés variable.

El flujo de egreso de fondos neto de BBB es:

 6,50 % — n puntos básicos

En la medida en que n sea mayor a 0,50 por ciento, la empresa BBB encuentra que esta forma de obtener
financiamiento a tasa de interés fija es preferible a buscarlo directamente en el mercado de deuda a tasa de
interés fija.

La ganancia total que surge por la utilización del derivado siempre es a — b, donde a es la diferencia entre
las tasas de interés que las dos empresas enfrentan en el mercado de deuda a tasa de interés fija y b es la
diferencia de tasas de interés que las dos empresas enfrentan en el mercado de deuda a tasa de interés
variable. En este caso, a — b = 0,02 — 0,01 = 1 %, que se observa en la diferencia entre el 1,50 por ciento y el
0,50 por ciento.

Es decir que, si ambas empresas acuden al mercado en el que tienen una ventaja comparativa, los costos
totales de financiamiento serán 4 % + Libor + 0,50 % = 4,50 % + Libor, mientras que en el caso contrario 6 %
+ Libor — 0,50 % = 5,50 % + Libor, lo que implica la diferencia de 1 por ciento.

Un rango de valores es posible para n entre 0,50 por ciento y 1,50 por ciento. Si se elige el punto medio, la
ganancia del 1 % se asignará a las dos empresas en partes iguales:

- La empresa AAA toma el préstamo a la tasa de interés fija del 4 por ciento, le paga a BBB la tasa de
interés variable Libor y recibe de BBB la tasa de interés fija del 5 por ciento. El costo total para AAA es un
pago a tasa de interés variable de (Libor — 1 %), que es 50 puntos básicos más barato que financiarse a
tasa de interés variable en forma directa en el mercado.

- La empresa BBB toma el préstamo a la tasa de interés variable de (Libor + 0,50), cobra de AAA la tasa de
interés variable Libor y le paga a AAA la tasa de interés fija del 5 por ciento. El costo total para AAA es un
pago a tasa de interés fija de 5 % + 0,50 % = 5,50 por ciento, que es 50 puntos básicos más barato que
financiarse a la tasa de interés fija en forma directa en el mercado.

6.4. ANÁLISIS DEL COSTO DE FINANCIAMIENTO MEDIANTE SWAPS

El contrato a término sobre tasa de interés con contraprestaciones periódicas permite comparar diferentes
formas de financiamiento. Por ejemplo, una empresa puede tomar un préstamo a 10 años con una tasa de
interés fija del 10 por ciento anual en comparación con un bono a tasa de interés variable que paga una tasa
de interés anual de Libor más 0,75 por ciento, cuando la actual tasa de interés anual de Libor es del 5 por
ciento. Ahora el financiamiento a corto plazo presenta un menor costo, pero ello podría cambiar en el futuro. Si
las tasas de interés aumentan mucho en el futuro, el financiamiento a corto plazo será más costoso.

El mercado de contratos a término sobre tasa de interés con contraprestaciones periódicas nos permite
efectuar esta comparación. Si la empresa del ejemplo encontrara un swap sobre tasa de interés que
intercambiara una tasa de interés fija del 9,10 por ciento por una tasa de interés variable Libor, resulta fácil
observar que el bono a tasa de interés variable dominaría la decisión, según el siguiente análisis:

- Emitir un bono a tasa de interés variable a Libor + 0,75 %.

- Ingresar en un contrato a término sobre tasa de interés con contraprestaciones periódicas en el que se
paga tasa de interés fija y se cobra tasa de interés variable, donde la empresa paga 9,10 por ciento y
cobra la tasa de interés Liborvariable.

El resultado es un financiamiento a tasa de interés fija del 9,85 por ciento o 0,15 por ciento menos costoso
que tomar prestado directamente en el mercado a una tasa de interés fija del 10 por ciento.

6.5. ADMINISTRACIÓN DEL RIESGO DE PLAZOS

El contrato a término sobre tasa de interés con contraprestaciones periódicas permite administrar el riesgo
de posiciones individuales o patrimoniales.

Por ejemplo, se considera un banco que otorga préstamos a tasa de interés fija a largo plazo y emite
deudas a tasa de interés variable a corto plazo. El banco corre el riesgo de un aumento en las tasas de interés.
Una solución es ingresar en un contrato a término sobre tasa de interés con contraprestaciones periódicas,
donde el banco pague tasa de interés fija y cobre la tasa de interés variable. Ahora ambos lados del estado de
situación patrimonial dependen de tasas de interés fijas.

6.6. ESPECULACIÓN Y OTROS USOS

Un inversor que estime que las tasas de interés aumentarán puede ingresar en un contrato a término sobre
tasa de interés con contraprestaciones periódicas que pague la tasa de interés fija y cobre la tasa de interés
variable.

Si la estimación del inversor es correcta y las tasas aumentan, la tasa de interés variable a recibir será alta
en el futuro y podría salir del contrato a término sobre tasa de interés con contraprestaciones periódicas con la
obtención de una ganancia. De la misma manera, un inversor que estime que las tasas de interés disminuirán
puede ingresar en un contrato de a término sobre tasa de interés con contraprestaciones periódicas que pague
la tasa de interés variable y cobre la tasa de interés fija.

Un contrato a término sobre tasa de interés con contraprestaciones periódicas también podría brindar
flexibilidad financiera. Por ejemplo, si una empresa quisiera tomar prestado a tasa de interés fija, pero pensara
que en el futuro las tasas disminuirán, podría financiarse hoy a tasa de interés variable y luego intercambiarla
por tasa de interés fija mediante un contrato a término sobre tasa de interés con contraprestaciones periódicas
cuando las tasas hayan disminuido.

6.7. FLUJOS DE EFECTIVO DE UN CONTRATO A TÉRMINO SOBRE TASA DE INTERÉS CON CONTRAPRESTACIONES
PERIÓDICAS

La mecánica con la que se desarrolla el contrato a término sobre tasa de interés con contraprestaciones
periódicas es similar a la de un FRA, pero hay algunas diferencias.
En un FRA los flujos de fondos de las dos partes se calculan con la convención "días exactos/360", mientras
que en el contrato a término sobre tasa de interés con contraprestaciones periódicas se utiliza la denominada
convención del mercado de swaps.

Ejemplo:

Se considera un contrato a término sobre tasa de interés con contraprestaciones periódicas que se inicia en t0
con un valor nominal VN. Se asume que las dos partes del swap tienen la misma frecuencia de pago y que las
fechas de pago son t1, t2,..., tN.

La posición comprada paga la tasa de interés fija y cobra la tasa de interés variable. Se simboliza la tasa de
interés fija del swap por jk, mientras que los pagos variables se vinculan con la tasa de interés Libor.

6.7.1. Pagos variables

Para cada fecha de reajuste ts, la tasa jL (ts, ts+1) corresponde al período (ts, ts+1), donde s = 0, 1, 2,..., N — 1.
La tasa jL (ts, ts+1) es la que se utiliza para calcular el pago variable adeudado en ts+1. Se observa que jL (t0, t1) se
conoce al momento de ingresar en el swap, pero las tasas jL (t1, t2), ..., jL (tN-1, tN) se observan en las
fechas t1, t2,..., tN-1, respectivamente.

Al calcularse los pagos variables se utiliza generalmente la convención "días exactos/360", simbolizada como
fL. En cambio, la convención para el mercado de swaps comúnmente es 30/360, simbolizada como fk.

6.7.2. Flujo de efectivo para la primera fecha de pago

Dado que al ingresar al contrato a término sobre tasa de interés con contraprestaciones periódicas se conoce
la tasa jL (t0, t1), el primer conjunto de pagos del swap se conoce al inicio. En la fecha t1, el pago variable
adeudado se calcula así:

Pago variable1 = jL (t0, t1) x fL x VN

 En la fecha t1, el pago fijo adeudado se calcula así:

Pago fijo1 = jk x fk x VN

Entonces, el pago neto que recibe el comprador del swap es:

[jL (t0, t1) x fL — jk x fk] x VN

6.7.3. Flujos de efectivo en las fechas de pago subsecuentes

Se calculan igual que en la fecha del primer pago. Entonces, el pago neto que recibe la posición comprada en
el swap en la fecha genérica ts+1 es:

[jL (ts, ts+1) x fL — jk x fk] x VN

6.7.4. Frecuencias de pago diferentes

En la presentación anterior se asume que las frecuencias de pago coinciden tanto para la parte fija como
variable.

En caso de que ello no sucediera, los pagos se calcularían para cada una de las fechas de pagos fijos y
variables según el procedimiento anterior, con la adaptación de las fracciones de tiempo a los correspondientes
períodos de pagos fijos y variables, respectivamente.

6.7.5. Ejemplo

Se considera un contrato a término sobre tasa de interés con contraprestaciones periódicas a tres años con
los siguientes parámetros, donde el año 1 hace referencia al año que se inicia el swap:

Valor nominal $ 100.000.000

Fecha de inicio 15 de junio, Año 1

Plazo 3 años

Tasa de interés de referencia Libor para 6 meses

Intervalo de reajuste 6 meses

Tasa de interés fija swap jk 5%

Tasa de interés Libor inicial 5,50 %

Frecuencia de pagos fijos 6 meses

Frecuencia de pagos variables 6 meses

Valores en la primera fecha de pago

Entonces, el pago variable adeudado el 15 de diciembre del año 1, habiendo 183 días entre el 15 de junio y
el 15 de diciembre, es:

A su vez, el pago fijo es:

El cobro neto de la posición comprada, que paga tasa de interés fija y cobra tasa de interés variable, es:

$ 2.795.833,33 — $ 2.500.000 = $ 295.833,33

Valores en la segunda fecha de pago

El segundo pago variable adeudado el 15 de junio del año 2, habiendo 182 días entre el 15 de diciembre del
año 1 y el 15 de junio del año 2, depende de la tasa de interés Libor observada el 15 de diciembre del año 1,
que se supone igual al 6 por ciento. Por lo tanto:
 A su vez, el pago fijo es el mismo que antes:

El cobro neto de la posición comprada, que paga la tasa de interés fija y cobra la tasa de interés variable,
es:
$3.033.333,33 − $2.500.000 = $533.333,33

Los pagos siguientes se calculan de la misma manera. El ejemplo se muestra en la siguiente tabla:

Días
desde Libor en Tasa de int. Flujo Ef. Flujo Ef.
Fechas último último reaj. Neto
fija Fijo Variable
reaj.

Dic. 15; Año

1 183 5,50% 5,00% $2.500.000 $2.795.833 $295.833

Jun. 15;
Año 2 182 6,00% 5,00% $2.500.000 $3.033.333 $533.333

Dic. 15; Año

2 183 5,50% 5,00% $2.500.000 $2.795.833 $295.833

Jun. 15;
Año 3 182 5,25% 5,00% $2.500.000 $2.654.167 $154.167

Dic. 15; Año

3 183 4,75% 5,00% $2.500.000 $2.414.583 -$85.417

Jun. 15;
Año 4 183 4,25% 5,00% $2.500.000 $2.160.417 -$339.583

6.8. VALUACIÓN DE UN CONTRATO A TÉRMINO SOBRE TASA DE INTERÉS CON CONTRAPRESTACIONES PERIÓDICAS
Se parte de un contrato a término sobre tasa de interés con contraprestaciones periódicas que intercambia
flujos de efectivo fijos por variables en función de una tasa de interés fija jk y fechas de pago específicas.

Desde un punto de vista analítico, el contrato a término sobre tasa de interés con contraprestaciones
periódicas puede descomponerse en una cartera integrada por un bono a tasa de interés fija y por otro a tasa
de interés variable, ambos con cupones de intereses y vencimientos específicos. Si las frecuencias de los
pagos tanto de la parte fija como de la variable son iguales, el swap también se puede descomponer en una
cartera de FRA.

6.8.1. El contrato a término sobre tasa de interés con contraprestaciones periódicas como una
cartera de bonos

Se considera un inversor que: a) ha vendido en descubierto un bono con un cupón de interés fijo jk y b) ha
comprado un bono a tasa de interés variable ligado a la tasa de interés Libor.

Se supone que los bonos tienen el mismo plazo al vencimiento, sus valores nominales son iguales al valor
nominal del contrato a término sobre tasa de interés con contraprestaciones periódicas y sus fechas de pago
de cupones coinciden con las fechas de los pagos fijos y variables del contrato a término sobre tasa de interés
con contraprestaciones periódicas. ¿Cuáles son los flujos de efectivo de esta cartera?

En las fechas de cupones de intereses respectivos, el inversor paga el cupón de intereses calculado según la
tasa de interés fija jk por la posición vendida en el bono a tasa de interés fija y recibe el pago de la tasa de
interés variable Libor por la posición comprada en el bono a tasa de interés variable.
 - Al vencimiento, hay un intercambio final de los cupones de intereses, pero no de los valores nominales,
que se cancelan entre sí.
La secuencia de flujos de efectivo es exactamente igual a la de una posición comprada —se paga la tasa de
interés fija y se cobra la tasa de interés variable— en un contrato a término sobre tasa de interés con
contraprestaciones periódicas. En consecuencia, si se ignora el riesgo de crédito, esta cartera es equivalente a
la posición comprada en un contrato a término sobre tasa de interés con contraprestaciones periódicas.

De lo anterior surge que el valor del contrato a término sobre tasa de interés con contraprestaciones
periódicas en cualquier momento debe ser igual a la diferencia de los valores del bono a tasa de interés fija y
del bono a tasa de interés variable.

La valuación de un contrato a término sobre tasa de interés con contraprestaciones periódicas como una
cartera de bonos también permite valuar un nuevo contrato a término sobre tasa de interés con
contraprestaciones periódicas; es decir, identificar la tasa de interés fija jk tal que el contrato a término sobre
tasa de interés con contraprestaciones periódicas tenga un valor cero para ambas partes.

El bono a tasa de interés variable cotiza a la par cuando es emitido, por lo que para que la cartera valga
cero al inicio, el bono a tasa de interés fija también debe cotizar a la par al inicio. Ello significa que la tasa de
interés fija del contrato a término sobre tasa de interés con contraprestaciones periódicas, jk, debería ser
aquella que haga que el bono a tasa de interés fija cotice a la par.

Entonces, la tasa de interés fija del contrato a término sobre tasa de interés con contraprestaciones
periódicas es aquella tasa de interés fija de un bono a tasa de interés fija que cotice a la par, que tenga el
mismo plazo total del contrato a término sobre tasa de interés con contraprestaciones periódicas y que
coincidan sus fechas de pago con las de la parte fija del contrato a término sobre tasa de interés con
contraprestaciones periódicas.

En términos de la notación, se supone que t0es la fecha inicial del swap y que t1, t2,..., tN son las fechas de
pago de la parte fija. jk simboliza la tasa de interés del contrato a término sobre tasa de interés con
contraprestaciones periódicas, fk (ts, ts+1) es la fracción de plazo para cada período (ts, ts+1), que se supondrá
constante e igual a fk, y B (t0, ts) es el valor presente de un peso a cobrarse en ts.

El valor al inicio de un bono a tasa de interés fija con valor nominal unitario, tasa de interés jk,
vencimiento tN y fechas de pago de cupones de intereses t1, t2,..., tN es:

[𝑓𝑘 𝐵(𝑡0 , 𝑡1 ) + 𝑗𝑘 𝑓𝑘 𝐵(𝑡0 , 𝑡2 ) + ⋯ + 𝑗𝑘 𝑓𝑘 𝐵(𝑡0, 𝑡𝑁 )] + 𝐵(𝑡0 , 𝑡𝑁 )

Al inicio del swap este valor presente debe cotizar a la par:

Entonces, la tasa de interés fija del contrato a término sobre tasa de interés con contraprestaciones
periódicas debe ser igual a:

En particular, si se utiliza la convención "30/360" y los pagos fijos se realizan semestralmente, es razonable
suponer a fkconstante e igual a ½ para cada semestre. Así la tasa de interés del swap es:

Si se utiliza la misma convención y los pagos fijos se realizan anualmente, se tiene:

Es importante observar que, al hacer la equivalencia entre el contrato a término sobre tasa de interés con
contraprestaciones periódicas y la cartera, se han ignorado aspectos vinculados con el riesgo de crédito.
 La advertencia es importante, porque el riesgo de crédito del contrato a término sobre tasa de interés con
contraprestaciones periódicas y de la cartera no son iguales. En la cartera los valores nominales en sí mismos
están sujetos a riesgo de crédito. Si hay una cesación de pagos en la posición comprada del inversor en el
bono a tasa de interés variable, el inversor tiene que continuar con los pagos fijos del bono vendido en
descubierto. En el contrato a término sobre tasa de interés con contraprestaciones periódicas, dado que el
valor nominal es meramente referencial, el riesgo de crédito es mucho menor.

6.8.2. El diferencial de swaps y la curva de swaps

El diferencial de swaps —swap spread— para un plazo dado se refiere a la diferencia entre la tasa de
interés fija del contrato a término sobre tasa de interés con contraprestaciones periódicas para ese plazo y la
tasa de rentabilidad de un bono gubernamental para el mismo plazo. La curva de swaps se refiere a un gráfico
de los diferenciales de swaps en función de los vencimientos.

Las tasas de interés de los contratos a término sobre tasa de interés con contraprestaciones periódicas en
general son mayores que las tasas de interés de los bonos del Tesoro estadounidense para iguales
vencimientos. Por ello la curva de swaps está por arriba de la curva de los bonos del Tesoro estadounidense.
El tamaño del diferencial de swaps depende de muchos factores, como la oferta y la demanda, la liquidez y,
predominantemente, la calificación crediticia de los principales bancos que proveen de swaps y participan del
mercado.

6.8.3. Los contratos a término sobre tasa de interés con contraprestaciones periódicas y los
contratos a término sobre tasa de interés

El segundo enfoque para valuar un swap es considerarlo como un conjunto de contratos a término sobre
tasa de interés. Si las fechas de pago de la parte fija y variable coinciden, cada pago es exactamente igual a
un FRA.

Por ejemplo, si se considera un swap a cinco años, con fechas de pago semestrales, con pagos variables
en función de la tasa de interés Libor y una tasa de interés fija del 10 por ciento, el contrato a término sobre
tasa de interés con contraprestaciones periódicas es equivalente a una cartera integrada por diez FRA, cada
uno de ellos con una tasa del 10 por ciento y venciendo a intervalos semestrales.

La única diferencia entre los pagos de un FRA y un contrato a término sobre tasa de interés con
contraprestaciones periódicas es que el primero se liquida en función de un valor presente, mientras que el
segundo, no; de todos modos, esto no es importante y no afecta la valuación. A diferencia de la cartera de
bonos, los aspectos crediticios son menos importantes en este enfoque, ya que los FRAno exigen un
intercambio de valores nominales.

Otra diferencia sutil a considerar en la valuación es que la convención en el FRA para las contrapartes es
"días exactos/360", mientras que en el contrato a término sobre tasa de interés con contraprestaciones
periódicas esta convención no se aplica a la parte fija.

6.9. EJEMPLO DE VALUACIÓN EN UN MOMENTO INTERMEDIO DE UN CONTRATO A TÉRMINO SOBRE TASA DE INTERÉS
CON CONTRAPRESTACIONES PERIÓDICAS

El 15 de agosto del año 1, un intermediario financiero mantiene en su patrimonio un contrato a término

sobre tasa de interés con prestaciones periódicas con las siguientes características:
 Valor nominal $ 100.000.000
15 diciembre, año 1; 15 junio, año 2; 15
Fecha de pagos fijos diciembre, año 2; 15 junio, año 3; 15
diciembre, año 3
Tasa de interés variable Libor para 6 meses
Intervalo de reajuste 6 meses
Tasa de interés fija 5%
swap jk
Tasa Libor último 5,50 %
reajuste
Se paga Tasa de interés fija
Se cobra Tasa de interés variable

Para resolver se supone que se cuenta con los siguientes factores de actualización:

Días desde el Factor de

Fechas de pago Días en semestre presente actualización

15-Dic-01 122 122 0,98360150

15-Jun-01 182 304 0,95771142

15-Dic-02 183 487 0,93013201

15-Jun-02 182 669 0,90131992

15-Dic-03 183 852 0,87118312

Con estos factores se procede a valuar el contrato a término sobre tasa de interés con contraprestaciones
periódicas mediante el método de considerar al derivado como una cartera compuesta por una posición
comprada en un bono a tasa de interés variable y una posición vendida en un bono a tasa de interés fija.

Primero se valuará el bono a tasa de interés variable. Este bono tiene un valor nominal de $100.000.000, la
tasa de interés se reajusta cada 6 meses y la tasa del último reajuste fue 5,50 por ciento. El próximo cupón se
paga el 15 de diciembre del año 1 y hay 183 días entre la fecha del último reajuste y el 15 de diciembre. Por lo
tanto, se tiene:

En la fecha del cupón, el bono a tasa de interés variable se reajusta a su valor de paridad, lo que sería
equivalente a recibir el valor nominal más los intereses el 15 de diciembre del año 1; es decir, $ 102.795.783.
Dado que el factor de descuento aplicable al 15 de diciembre es 0,9836, el valor presente del bono a tasa de
interés variable es:

102.795.783 x 0,9836 = $ 101.110.136

Ahora se considera el bono a tasa de interés fija. La tasa de interés fija es igual a la del contrato a término
sobre tasa de interés con contraprestaciones periódicas, 5 por ciento, y tiene un valor nominal de
$100.000.000, efectúa los pagos de intereses en la misma fecha que el contrato a término sobre tasa de
interés con contraprestaciones periódicas y tiene la misma fecha de vencimiento. Dada la convención de
"30/360" el bono paga un cupón de:

Este pago se repite cada 6 meses. Adicionalmente, el valor nominal se paga al vencimiento. Como se
conocen los factores de descuento, es fácil valuar el bono. Sumando los valores presentes se obtiene una
cuantía de $98.728.182.
 El valor de la posición comprada —se paga la tasa de interés fija y se cobra la variable— del contrato a
término sobre tasa de interés con contraprestaciones periódicas es igual al valor del bono a tasa de interés
variable menos el valor del bono a tasa de interés fija, siendo igual a:

101.110.136 — 98.728.182 = 2.381.954

Los cálculos completos pueden observarse en la siguiente tabla:

Fechas de Factor de Flujo efectivo Valor actual fl. Flujo efectivo Valor actual fl.
pago actualización variable ef. variable fijo ef. fijo

15-Dic-01 0,98360150 102.795.833 101.110.136 2.500.000 2.459.004

15-Jun-02 0,95771142 2.500.000 2.394.279

15-Dic-02 0,93013201 2.500.000 2.325.330

15-Jun-03 0,90131992 2.500.000 2.253.300

15-Dic-03 0,87118312 102.500.000 89.296.270

Suma 101.110.136 98.728.182

Valor del
swap 2.381.954

6.10. EJERCICIOS
1. Explique por qué un contrato a término sobre tasa de interés con contraprestaciones periódicas se puede
interpretar como un conjunto de contratos a términos sobre tasa de interés.

2. ¿Cuál es la relación entre un contrato a término sobre tasa de interés con contraprestaciones periódicas y
una cartera de bonos a tasa de interés fija y a tasa de interés variable?

3. ¿Cuál es el impacto en el valor de un contrato a término sobre tasa de interés con contraprestaciones
periódicas si, manteniendo todo lo demás constante, la volatilidad de las tasas de interés aumenta?

4. Considere una posición comprada en un 6 x 12 FRA con una tasa de interés fija nominal anual del 4,2 por
ciento. Calcule el valor del FRA al inicio del plazo del préstamo referencial para un rango de tasas de
interés del 1 por ciento al 10 por ciento. ¿La pendiente de la función del valor al vencimiento es positiva o
negativa? Asuma que los primeros seis meses abarcan 181 días y los segundos, 184 días, siendo la
convención utilizada "días exactos/360".

5. Para la pregunta anterior, calcule el valor para las dos convenciones: (a) con la liquidación al inicio del
plazo del préstamo referencial; (b) con la liquidación al vencimiento del plazo del préstamo referencial.
¿Ambos valores se representan gráficamente como lineales o no lineales? La convención a utilizar es
"días exactos/360".

6. Un 6 x 12 FRA se negocia a una tasa de interés anual Libor fija del 3 por ciento; un 12 x 18, al 4 por
ciento y un 18 x 24, al 5 por ciento. ¿Cuál debería ser la cotización de un 12 x 24 FRA? Exprese la
respuesta en tasa de interés anual y considera que los períodos de seis meses consecutivos son de 181,
184, 182 y 183 días, respectivamente. La convención a utilizar es "días exactos/360".

7. Resuelva el ejercicio anterior suponiendo tasas de interés con capitalización continua y considerando cada
seis meses como medio año. ¿Se puede obtener una expresión algebraica simplificada para problemas de
este tipo? ¿Es más difícil hacer esto con capitalización continua?

8. Una entidad puede obtener financiamiento a tasa de interés variable a una tasa de Libor + 100 puntos
básicos por dos años. Adicionalmente, podría contratar un 6 x 12 FRA para intercambiar Libor por una
tasa de interés fija del 4 por ciento. De la misma manera, podría contratar un 12 x 18 FRA al 4,5 por
ciento y un 18 x 24 FRAal 5 por ciento. La convención a utilizar es "días exactos/360". Los períodos de
 seis meses consecutivos son de 181, 184, 182 y 183 días, respectivamente. La tasa de interés
anual Libor corriente es del 3 por ciento para seis meses. Si no hay oportunidades de arbitraje en el
mercado, ¿cuál debería ser a tasa de interés fija de un préstamo a dos años? Se supone que cada uno
de los pagos de intereses del préstamo a tasa de interés fija tienen el mismo importe y se realizan
semestralmente.

9. Dos empresas AAA y BBB pueden tomar financiamiento según las siguientes cotizaciones:

- AAA: tasa de interés fija al 4 por ciento y tasa de interés variable Libor — 1 por ciento.

- BBB: tasa de interés fija al 5 por ciento y tasa de interés variable Libor + 1 por ciento.

Demostrar cómo estas dos empresas podrían obtener un financiamiento menos costoso utilizando un
contrato sobre tasa de interés con prestaciones periódicas.
10. La empresa AAA puede tomar financiamiento a la tasa de interés fija del 10 %. También puede obtener
financiamiento a la tasa de interés variable Libor + 1 por ciento. En el mercado de swaps podría pagar
una tasa de interés fija del 9,10 por ciento o cobrar una tasa de interés fija del 8,90 por ciento. Encontrar
la mejor manera de que la empresa se financie si quiere tomar un préstamo a tasa de interés variable.

11. Una entidad financiera se financia a tasa de interés variable y realiza préstamos a tasa de interés fija a
plazos entre 5 y 10 años. Describa la naturaleza del riesgo desde el punto de vista del estado de
situación patrimonial. ¿Qué contrato financiero podría negociar la entidad financiera para mitigar el
riesgo?

12. Hoy se dispone de la siguiente información sobre la estructura temporal de tasas de interés,
representada por tasas de interés nominales anuales Libor, con pago de intereses al fin del plazo al cual
se refieren:

Tasa de interés
Período Días en anuales
período Libor
1 181,000 1,06 %

2 184,000 1,23 %

3 181,000 1,44 %

4 184,000 2,06 %

5 181,000 2,66 %

6 184,000 3,10 %

7 182,000 3,20 %

8 181,000 3,49 %

Considere un contrato a término sobre tasas de interés con contraprestaciones semestrales, un plazo de 4
años y un valor nominal de $ 100.000. Suponga que la tasa de interés fija del contrato sobre tasa de
interés con contraprestaciones periódicas se expresa como tasa de interés nominal anual con la
convención de "30/360" y que las tasas de interés variables Libor usan la convención de "días
reales/360". Las tasas de interés de la estructura temporal de tasas de interés se convierten en factores
de actualización mediante la siguiente fórmula:

n = número de días desde inicio hasta la fecha de pago

(a) Encontrar la tasa de interés fija nominal anual, con capitalización semestral, de un contrato sobre tasa
de interés con contraprestaciones periódicas que intercambie la tasa de interés fija por la tasa de
 interés variable Libor.

(b) Encontrar la tasa de interés fija nominal anual, con capitalización semestral, de un contrato sobre tasa
de interés con contraprestaciones periódicas que intercambie la tasa de interés fija por la tasa de
interés variable Libor + 25 puntos básicos.

(c) Si la tasa de interés fija del contrato sobre tasa de interés con contraprestaciones periódicas fuera 3 por
ciento, ¿cuál sería el diferencial sobre Libor en la parte variable para que este contrato sobre tasa de
interés con contraprestaciones periódicas fuera justo?

13. Se dispone la siguiente tabla para los próximos ocho semestres:

Tasa de interés
Período Días en período
anuales
1 182,000 0,0300
2 183,000 0,0325
3 182,000 0,0375
4 183,000 0,04
5 182,000 0,0424

6 183,000 0,0450
7 182,000 0,0500
8 183,000 0,0550

Las tasas de interés de la estructura temporal de tasas de interés se convierten en factores de actualización
mediante la siguiente fórmula:

n = número de días desde inicio hasta la fecha de pago

Encontrar la tasa de interés fija anual de un contrato sobre tasa de interés con contraprestaciones
periódicas con valor nominal $ 100.000, plazo de cuatro años y pagos semestrales. La parte fija también
utiliza la convención "días exactos/360".
 CAPÍTULO 7 - OPCIONES

7.1. INTRODUCCIÓN
Una opción europea es un acuerdo para comprar o vender un bien subyacente a un precio predeterminado
en una fecha futura prefijada, donde una y solo una de las contrapartes puede cancelar el acuerdo.

El precio predeterminado se denomina precio de ejercicio y la fecha futura prefijada en la que el intercambio
puede ocurrir se llama fecha de ejercicio. Una opción difiere de un contrato a término en cuanto a que una sola
de las contrapartes puede cancelarlo. Esta contraparte es el tomador o comprador de la opción; la otra
contraparte, que debe honrar el acuerdo si el comprador así lo decide, se denomina el lanzador o vendedor de
la opción.

Dado que el comprador de la opción posee un derecho, y no una obligación, elegirá ejercer la opción
cuando ello lo beneficie. Por otro lado, el lanzador de la opción no tiene ese derecho y debe honrar el contrato
si el tomador decidiera ejercer su opción. Como ese derecho, generalmente, tiene un valor, al inicio del
contrato el tomador debe pagarle al lanzador lo que se conoce como el precio de la opción o la prima. En el
futuro, si la opción se ejerciera, se produciría otro intercambio de dinero.

Hay dos tipos básicos de opciones, dependiendo del tipo de derecho que tiene la contraparte que haya
abonado la prima. Cuando la contraparte paga la prima para tener derecho a comprar el bien subyacente, la
opción se denomina de compra (en inglés, call). En cambio, cuando la contraparte paga la prima para tener
derecho a vender el bien, la opción se denomina de venta (en inglés, put).

Tanto las opciones de compra como de venta presentan algunas características comunes con las pólizas de
seguros y pueden ser comparadas con ellas cuando se las utiliza para buscar coberturas o reducir riesgos. Si a
alguien se le incendia su casa, la compañía de seguros le pagará a su propietario el dinero suficiente como
para restaurar la casa a su valor original. De la misma manera, una opción de venta le permitirá al tomador
recibir dinero cuando se haya producido una pérdida de valor del bien subyacente. El lanzador de la opción de
venta le brinda ese servicio. Por esta razón al precio de una opción se lo denomina prima. Sin embargo, por
otro lado, las opciones presentan dos diferencias muy importantes con un contrato de seguro. En primer lugar,
el tomador de la opción no tiene ninguna obligación de demostrar que ha sufrido un daño para cobrar el valor
al vencimiento. En segundo lugar, los riesgos subyacentes en las opciones suelen estar correlacionados,
mientras que los riesgos asegurables suelen ser independientes, lo que impacta en la administración de dichos
riesgos.

Más formalmente, se puede definir que una opción de compra

europea es un contrato que brinda al "comprador" o
"tomador" el derecho a comprar al "vendedor" o "lanzador"
un "bien subyacente" a un precio prefijado ("precio de
ejercicio") en una fecha predeterminada ("fecha de ejercicio").

A su vez, se puede definir que una opción de venta europea

es una opción que brinda al "comprador" o "tomador" el
derecho a vender al "vendedor" o "lanzador" un "bien
subyacente" a un precio prefijado ("precio de ejercicio") en
una fecha predeterminada ("fecha de ejercicio").

Las opciones se suelen clasificar, según su modalidad de ejercicio, en americanas o europeas. Una opción
europea, como ya se ha definido, únicamente puede ejercerse en la fecha de vencimiento, mientras que la
americana puede ejercerse en cualquier momento hasta la fecha de vencimiento. El nombre de europeas o
americanas no guarda ninguna relación con el lugar geográfico de negociación. Ambas se negocian en
Estados Unidos, Europa, Asia o cualquier otro lugar.

Tanto las opciones americanas como las europeas tienen el mismo valor al vencimiento; para que ello
ocurra la americana no se debió haber ejercido antes. Antes del vencimiento las opciones americanas tienen
como mínimo el mismo valor que las europeas, ya que se comportan igual que ellas, pero, además, permiten
que sean ejercidas con anticipación. No se paga menos por lo que brinda más.

7.2. OPCIÓN DE COMPRA

 Se considera un mercado perfecto, lo que deja de lado los costos de transacción, los impuestos y las
restricciones para negociar.

7.2.1. Valor al vencimiento de una opción de compra

Valor al vencimiento del tomador:

- Hoy se toma una opción de compra europea sobre una acción ordinaria mediante el pago de la prima C (0)
= $ 5 al lanzador. La opción de compra tiene un precio de ejercicio K = $ 100 y un plazo al
vencimiento T de seis meses.

- La decisión de ejercer del tomador dependerá del precio de la acción S (T) en la fecha de ejercicio. Si S (T)
= $ 105, el tomador ejercerá la opción porque el precio del bien subyacente es mayor el precio de
ejercicio. Se dice que la opción terminó in-the-money, según el lenguaje de los operadores. El tomador
pagará el precio de ejercicio y recibirá la acción con valor S (T); en forma neta obtendrá S (T) — K
= 105 — 100 = $ 5. La prima pagada es un sacrificio ya incurrido y en nada afectará la decisión de
ejercer.

- Por el contrario, si el precio de la acción fuera menor al precio de ejercicio, la opción vencería sin ningún
valor o out-of-the-money. Por ejemplo, si S (T) = $ 90 y el tomador ejerciera la opción, debería pagar
S (T) — K = 90 — 100 = —$ 10, un resultado que seguramente habrá de evitar. Finalmente, si S (T)
fuera igual al precio de ejercicio, la opción se dice que terminó at-the-money, y el tomador sería indiferente
respecto del ejercicio de la opción.

En la realidad, si el tomador realmente quisiera comprar la acción, seguramente comparará el precio de

contado más los costos de transacción con el importe final a pagar por recibir la acción mediante el
ejercicio de la opción; quizás, en algún caso le podría convenir ejercer una opción que estuviese
levemente out-of-the-money.

- En el diagrama de valor al vencimiento de una opción de compra se puede observar en el eje horizontal el
precio de la acción al vencimiento S (T) y en el eje vertical el valor al vencimiento de la opción. El valor al
vencimiento de la opción comienza en cero cuando el precio de la acción es cero. Continúa sobre el eje
horizontal hasta que el precio de la acción alcanza el precio de ejercicio K = $ 100, a partir del cual el
valor al vencimiento se incrementa mostrando un ángulo de 45 grados y crece en un peso por cada
peso que aumenta S (T).

Valor al vencimiento del lanzador:

- Dado que la negociación de opciones es un juego de suma cero, el valor al vencimiento del lanzador es la
imagen reflejada en un espejo a lo largo del eje horizontal del valor al vencimiento del tomador. El
lanzador tiene un contrato con valor cero en la fecha de ejercicio si S (T)es igual o menor a $ 100, y cada
peso de aumento del bien subyacente respecto de $ 100 implica que el valor al vencimiento para el
lanzador disminuye en un peso.
7.2.2. Resultados de una opción de compra

Resultado para el tomador:

- Los diagramas de valores al vencimiento no permiten entender la razón por la cual el lanzador participaría
de un contrato de opción, dado que su valor al vencimiento es cero o negativo. Esta limitación se supera
mediante un gráfico de resultados, que considera tanto la prima como el valor al vencimiento. El diagrama
de resultados grafica el precio de la acción al vencimiento S (T) en el eje horizontal y el resultado
(ganancia o pérdida) de la negociación de la opción en el eje vertical.

- Si S (T) es menor al precio de ejercicio K = $ 100, el tomador pierde C (0) = $ 5, la prima de la opción de
compra pagada. Cuando S (T) es mayor a $ 100, el tomador ejercerá la opción. Un peso de aumento
en S (T) incrementa el valor de su posición en un peso y disminuye su pérdida. Consecuentemente, el
gráfico de resultados es una línea horizontal que nace en - $ 5 hasta que S (T) alcanza al precio de
ejercicio, luego de lo cual crece siguiendo un ángulo de 45 grados. Cuando S (T) = $ 105, se alcanza el
punto de equilibrio y la ganancia de $ 5 compensa exactamente la prima pagada, siendo el resultado
igual a cero. Potencialmente, la ganancia del tomador es ilimitada.

Resultado para el lanzador:

- El resultado del lanzador es simétrico al resultado del tomador. Cuando el tomador obtiene una ganancia,
dicho importe representa una pérdida para el lanzador.

- En consecuencia, al lanzar opciones de compra se pueden sufrir pérdidas mucho mayores que las
provenientes de tomar opciones de compra. La máxima pérdida posible para el tomador es la prima
pagada. Por el contrario, la pérdida para el lanzador es potencialmente ilimitada.
7.2.3. Valor intrínseco y valor tiempo de una opción de compra

Una opción de compra americana es igual a una europea, salvo que se puede ejercer en cualquier momento
hasta la fecha de ejercicio. Si no se ejerce antes, la opción de compra americana tendrá el mismo valor al
vencimiento que la europea, por lo que sus valores al vencimiento serán idénticos.

Antes del vencimiento, la estrategia de ejercicio de una opción de compra americana está sujeta a las
siguientes reglas: a) nunca debe ejercerse una opción de compra americana que esté out-of-the-money; b)
cuando se ejerce anticipadamente una opción de compra in-the-money, se recibe el precio de la acción menos
el precio de ejercicio. En otras palabras, si una opción de compra americana se ejerce anticipadamente, su
valor en ese momento es igual al de una opción de compra europea en su fecha de vencimiento.

Valor intrínseco (o valor de ejercicio) de una opción de compra americana:

El valor para el tomador de una opción de compra americana, ya sea al vencimiento T o en un momento
anterior si se ejerciera anticipadamente, es:

Valor intrínseco opción de compra americana: max (0; S(t) — K)

Es decir que la opción de compra tiene un valor intrínseco igual a 0 si S(t) = K y

a S(t) — K si S(t) >K, donde S(t) es el precio de la acción en el momento en que se ejerza, K es el precio de
ejercicio y max significa el máximo de los dos argumentos que figuran a continuación. El resultado se obtiene
restando al valor intrínseco la prima de la opción de compra pagada.

El valor intrínseco es solo una parte de la prima de la opción. El resto es un valor adicional vinculado con la
posibilidad de que el precio de la acción pueda aumentar fuertemente antes del vencimiento. Por lo tanto, se
define el valor tiempo de una opción de compra americana o europea como:
Valor tiempo = prima opción compra — valor intrínseco opción compra

El valor tiempo disminuye a medida que se aproxima la fecha de vencimiento y, por definición, es igual a
cero en la fecha de vencimiento.

Ejemplo del valor tiempo de una opción de compra americana

- Si antes del vencimiento el precio de la acción fuera S(t) = $ 102, la prima de la opción de compra C(t) = $
3 y el precio de ejercicio K = $ 100, entonces:

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑡𝑖𝑒𝑚𝑝𝑜 = 𝑝𝑟𝑖𝑚𝑎 − 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑖𝑛𝑡𝑟í𝑛𝑠𝑒𝑐𝑜 = 𝐶(𝑡) − [ 𝑆(𝑡) − 𝐾]

= 3 − (102 − 100) = $1

Límites del precio de una opción de compra americana

- Se considera una opción de compra americana sobre una acción con un precio de ejercicio K = $ 100. El
precio de la opción de compra nunca puede exceder el precio de la acción. Como al vencimiento la
acción valdrá S (T) y la opción de compra el max [0; S (T) — K], siendo que S (T) = max [0; S (T) — K],
 entonces hoy S (t) = Ca (t); es decir que cuando la acción puede comprarse hoy en forma directa
pagando S (t), ¿por qué se pagaría más que S (t) por la opción de compra, que brinda el derecho a
comprar la acción pagando adicionalmente K?

- Por otra parte, un inversor racional nunca dejará que el precio de una opción de compra americana Ca (t)
sea menor a su valor intrínseco max [0; S (t) — K], que constituye un límite inferior. En consecuencia:

max [0; S (t) — K] = Ca (t) = S (t)

7.3. OPCIÓN DE VENTA

Se considerará también un mercado perfecto, lo que deja de lado los costos de transacción, los impuestos y
las restricciones para negociar.

7.3.1. Valor al vencimiento de una opción de venta

Valor al vencimiento para el tomador:

- Hoy se toma una opción de venta europea sobre una acción ordinaria mediante el pago de la prima P = $ 5
al lanzador. La opción de venta tiene un precio de ejercicio K = $ 100 y un plazo al vencimiento T de seis
meses.

- La decisión de ejercer del tomador dependerá del precio de la acción S (T) en la fecha de ejercicio.
Si S (T) = $ 95, el tomador ejercerá la opción porque el bien subyacente tendrá un precio menor al precio
de ejercicio. Se dice que la opción está in-the-money, según el lenguaje de los operadores. El tomador
venderá la acción con valor S (T) y recibirá el precio de ejercicio; en forma neta obtendrá K — S (T) =
100 — 95 = $ 5. La prima pagada es un sacrificio ya incurrido y en nada afectará la decisión de ejercer.

- Por el contrario, si el precio de la acción fuera mayor que el precio de ejercicio, la opción vencería sin
ningún valor o out-of-the-money. Por ejemplo, si S (T) = $ 110 y el tomador ejerciera la opción, debería
pagar [K — S (T)] = [100 — 110] = — $ 10, un resultado que sería negativo y se podría evitar
simplemente no ejerciendo la opción. Finalmente, si S (T) fuera igual al precio de ejercicio, la opción
habría finalizado at-the-money, y el tomador sería indiferente respecto del ejercicio de la opción.
- En el diagrama de valor al vencimiento de una opción de venta se puede observar en el eje horizontal el
precio de la acción al vencimiento S (T) y en el eje vertical el valor al vencimiento de la opción. Para
precios de acciones mayores al precio de ejercicio, el valor al vencimiento de la opción de venta es cero.
Cuando el precio de la acción iguala al precio de ejercicio, el valor al vencimiento cambia de dirección y
se incrementa siguiendo un ángulo de 45 grados, aumentando un peso por cada peso que el precio
de la acción disminuya. El valor al vencimiento alcanza su máximo cuando el precio de la acción es
cero.

Valor al vencimiento para el lanzador:

- Dado que la negociación de opciones es un juego de suma cero, el valor al vencimiento del lanzador es la
imagen reflejada en un espejo a lo largo del eje horizontal del valor al vencimiento del tomador.
Cuando S (T) es superior a $ 100 el lanzador tiene un contrato que vale cero y el valor al vencimiento
 coincide con el eje horizontal. Cuando el precio de la acción es menor al precio de ejercicio, el valor al
vencimiento disminuye por debajo de la línea horizontal siguiendo un ángulo de 45 grados, comenzando
en K y alcanzando su punto más bajo cuando la acción tiene un precio de cero.

7.3.2. Resultados de una opción de venta

- El diagrama de resultado ajusta el diagrama de valores al vencimiento en función de la prima. Si S(T) es

igual o mayor al precio de ejercicio el tomador pierde la prima P = $ 5, que es lo máximo que puede
perder. Cuando S(T) es menor al precio de ejercicio, el tomador ejerce la opción de venta, y por cada
peso que disminuya S(T) el valor al vencimiento aumenta en un peso, reduciendo la pérdida.

- Consecuentemente, el gráfico de resultados es una línea horizontal que se inicia en $ 5 por valores
de S(T) iguales o superiores al precio de ejercicio. Luego aumenta siguiendo un ángulo de 45 grados
cuando S(T) disminuye a partir de K. Corta el eje horizontal cuando S(T) = $ 95, alcanzando así el punto
de equilibrio, ya que el resultado es igual a cero. Se observa que la ganancia y la pérdida máximas son
limitadas para una opción de venta.

Gráfico del resultado de una opción de venta para el lanzador

7.3.3. Valor intrínseco y valor tiempo de una opción de venta americana

Una opción de venta americana es igual a una europea, salvo que se puede ejercer en cualquier momento
hasta la fecha de ejercicio. Si no se ejerciera antes, la opción de venta americana tendría el mismo valor al
vencimiento que la europea, por lo que sus valores al vencimiento serían idénticos.

Antes del vencimiento, la estrategia de ejercicio de una opción de venta americana está sujeta a las
siguientes reglas: 1) nunca se debe ejercer una opción de venta americana que esté out-of-the-money; 2)
cuando se ejerce anticipadamente una opción de venta que estuviese in-the-money, se recibe el precio de
ejercicio y se entrega la acción. En otras palabras, si una opción de venta americana se ejerciera
anticipadamente, su valor se parecería al de una opción de venta europea en su fecha de vencimiento.

Valor intrínseco de una opción de venta

El valor para el tomador de una opción de venta americana, ya sea al vencimiento T o en un momento
anterior, si se ejerciera anticipadamente, sería:

Valor intrínseco opción de venta: max [0; K — S (t)]

Es decir que la opción de venta valdría 0 si S (t) = K y K — S (t) si S(t) < K, donde S (t) es el precio de la
acción en el momento en que se ejerza, K es el precio de ejercicio y max significa el máximo de los dos
argumentos que figuran a continuación. El resultado se obtiene restando al valor intrínseco la prima de la
opción de venta pagada.

Valor tiempo de una opción de venta

El valor intrínseco es solo una parte de la prima de la opción de venta. El resto es un valor adicional
vinculado con la posibilidad de que el precio de la acción pueda disminuir fuertemente antes del vencimiento.
Por lo tanto, se define el valor tiempo de una opción de venta americana o europea como:

Valor tiempo = prima opción venta — valor intrínseco opción venta

El valor tiempo disminuye a medida que se aproxima la fecha de vencimiento y, por definición, es igual a
cero en la fecha de vencimiento.
Ejemplo del valor tiempo de la opción de venta

- Si antes del vencimiento el precio de la acción fuera S (t) = $ 98, la prima de la opción de venta, P(t) = $ 3
y el precio de ejercicio, K = $ 100, entonces:

Valor tiempo opción de venta = prima — valor intrínseco = P (t) — [K — S (t)] = 3 — (100 — 98) = $ 1

7.3.4. Límites del precio de una opción de venta americana

- Se considera una opción de venta americana sobre una acción con un precio de ejercicio K = $ 100. El
precio de la opción de venta nunca puede superar el precio de ejercicio, porque la opción de venta otorga
al tomador el derecho a venderla al precio de ejercicio. Entonces, el máximo valor al vencimiento es el
precio de ejercicio. Por lo tanto, este es el límite superior del precio de la opción de venta.

- Por otra parte, un inversor racional nunca dejará que el precio de una opción de venta americana Pa (t) sea
menor a su valor intrínseco max [0; K — S (t)], que constituye un límite inferior. En consecuencia:

max [0; K — S (t)] = Pa (t) = K

- Cuando la opción de venta está in-the-money y, por ejemplo, el precio de la acción es 60 y el precio de
ejercicio es 100, el precio de la opción de venta no puede ser menor a su valor de ejercicio 100 — 60 = $
40. Como el precio de la opción de venta tampoco puede ser mayor al precio de ejercicio, su precio se
encontraría entre $ 40 y $ 100.

- Cuando la opción de venta está out-of-the-money y, por ejemplo, el precio de la acción es 110 y el precio
de ejercicio es 100, el precio de la opción de venta no puede caer por debajo de cero, porque nadie
ejercería para perder dinero. Como el precio de la opción de venta tampoco puede superar al precio de
ejercicio, su precio se encontraría entre $ 0 y $ 100.
 7.4. EJERCICIOS
1. Explique las diferencias entre opciones europeas y americanas. ¿Cómo se relacionan los nombres con
los lugares geográficos?

2. Explique las diferencias entre opciones de compra y de venta. ¿Son exactamente opuestas entre sí?

3. Explique las diferencias entre el valor intrínseco y el valor tiempo de una opción. ¿Cómo se relacionan
con el precio de la opción?

4. ¿Cuándo se ejerce una opción europea? ¿Cuándo se ejerce una opción americana?

5. Explique y describa las posiciones financieras siguientes, graficando los valores al vencimiento para
justificar adicionalmente las respuestas: a) vender a término una acción con un precio de entrega de $
100; b) vender en descubierto una acción en $ 100; c) lanzar una opción de compra con un precio de
ejercicio de $ 100; d) lanzar una opción de venta con un precio de ejercicio de $ 100.

6. Se supone que el precio corriente del oro es $ 1.200 por onza. Se espera que en tres meses el precio se
incremente a $ 1.260. De todos modos, existe preocupación por una baja probabilidad de que el oro caiga
a $ 1.170 o, incluso, a un precio menor. ¿Qué valores financieros se podrían utilizar para especular con el
oro?

7. ¿Por qué una opción americana podría presentar un valor igual o mayor que una europea, que en todos
los otros aspectos es similar? ¿Existe una estrategia de ejercicio que pueda transformar una opción
americana en una opción europea?
8. "Dado que una opción de compra otorga el derecho a comprar y una opción de venta, el derecho a
vender, una posición tomada en una opción de compra se cancelaría con una posición tomada en una
opción de venta". ¿Está de acuerdo con esta afirmación?

9. La posición vendida en una opción de venta tiene la obligación de comprar si la opción se ejerce. ¿Esta
afirmación no es contraria a la noción de que una posición vendida indica una venta? Explique la
respuesta.

10. Los precios de opciones sobre una acción, cuyo precio de contado es $ 100, son los siguientes:
Precio de ejercicio Precio Op. Compra Precio Op. Venta
90 11,00 2,00
100 3,00 3,00
110 2,00 5,50

Calcular los valores intrínsecos para cada una de estas opciones e identifique si están in-the-money, at-the-
money o out-of-the-money.

11. ¿Está de acuerdo con la siguiente afirmación: "Una opción out-of-the-moneytiene un valor intrínseco de
cero y viceversa"? Explique la respuesta.

12. Calcular la ganancia o pérdida en la fecha de vencimiento de una opción de compra con precio de
ejercicio 45, teniendo en cuenta que el tomador pagó una prima de $ 3 y que el precio de contado del
bien subyacente al vencimiento es de $ 47.

13. Calcular la ganancia o pérdida en la fecha de vencimiento para una opción de venta con precio de
ejercicio 100, teniendo en cuenta que el lanzador recibió una prima de $ 7 y que el precio de contado del
bien subyacente al vencimiento es de $ 96.

14. Dado que las opciones son iguales a un juego de suma cero, el valor al vencimiento de los lanzadores
es simplemente el valor negativo de los tomadores. Demostrar lo siguiente, utilizando álgebra o ejemplos
numéricos: a) el valor al vencimiento de un lanzador de una opción de compra es —max (0; S (T) — K)
= min [0; K — S (T)]; b) el valor al vencimiento de un lanzador de una opción de venta es —
max [0; K — S (T)] = min [(0; S (T) — K)].
 CAPÍTULO 8 - RESTRICCIONES EN EL PRECIO DE LAS OPCIONES Y RELACIÓN DE PARIDAD ENTRE OPCIONES DE COMPRA Y DE VENTA

Las restricciones en el precio de las opciones son importantes desde el punto de vista pedagógico. Además,
permiten generar oportunidades de arbitraje cuando los límites no se respetan y facilitan entender aspectos
vinculados con su ejercicio anticipado.

8.1. LAS OPCIONES AMERICANAS VALEN IGUAL O MÁS QUE LAS EUROPEAS
Las opciones americanas no pueden valer menos que las europeas, y en algunos casos valen más que
ellas.

Ca (t) = C (t)

Pa (t) = P (t)

Ello se debe a que las opciones europeas y americanas son idénticas, salvo por la posibilidad del ejercicio
anticipado. Las opciones europeas únicamente pueden ejercerse al vencimiento, mientras que las americanas
se pueden ejercer en cualquier momento. En la medida en que la opción americana ofrece las mismas
ventajas que las europeas, más la posibilidad del ejercicio anticipado, una opción americana nunca puede
valer menos que una opción europea.

8.2. LÍMITE SUPERIOR DEL PRECIO DE LAS OPCIONES DE COMPRA AMERICANAS Y EUROPEAS
Otra relación señala que una opción de compra americana es menor o igual al precio de la acción:

Ca (t) = S (t)

Este resultado también se mantiene para las opciones de compra europeas, pues tienen igual o menor valor
que las opciones de compra americanas.

8.3. LÍMITE SUPERIOR DEL PRECIO DE LAS OPCIONES DE VENTA AMERICANAS Y EUROPEAS
El precio de una opción de venta americana únicamente puede ser igual o inferior al precio de ejercicio K,
mientras que una opción de venta europea únicamente puede ser igual o inferior al valor presente del precio de
ejercicio K.

Pa (t) = K

P (t) = K B (t; T)

Una opción de venta otorga el derecho al tomador de recibir el precio de ejercicio, pero debe entregar a
cambio la acción. Entonces, el precio de la opción de venta americana no puede exceder al precio de ejercicio,
que constituye un límite superior. En caso de la opción de venta europea, el valor máximo es el precio de
ejercicio, pero únicamente en la fecha de vencimiento, por lo que el precio de la opción de venta debe ser
inferior o igual al valor presente del precio de ejercicio.

8.4. LÍMITES INFERIORES DEL PRECIO DE UNA OPCIÓN DE COMPRA EUROPEA

Los dos primeros límites inferiores son sencillos de demostrar, mientras que el tercero requiere un poco más
de trabajo.

Una opción de compra confiere un derecho y no una obligación. En consecuencia, el precio de la opción de
compra no puede ser negativo; es decir, no podría suceder que alguien cobrara para obtener un derecho que
podría presentar un valor al vencimiento igual o mayor a cero. Esto brinda el primer límite inferior:

C (t) = 0
 Se observa que esta característica del valor al vencimiento de una opción no se cumple para un contrato a
término, que contempla una obligación y no un derecho. Por ejemplo, si se tuviera una posición comprada en
un contrato a término y el precio del bien subyacente cayera en forma importante desde que se ingresó al
contrato, dicho contrato a término podría tener un valor al vencimiento negativo para el comprador, lo que
significa que no se podría salir del contrato sin costo.

El segundo límite inferior corresponde a opciones de compra americanas, que se pueden ejercer en
cualquier momento. Si se ejerciera en forma inmediata, el inversor pagaría el precio de ejercicio K y recibiría
una acción con valor S (t). Por lo tanto, el valor de ejercicio inmediato es [S (t) — K]. Ante la ausencia de
oportunidades de arbitraje, el precio de la opción de compra americana no podría ser inferior al valor de
ejercicio inmediato:

Ca (t) = S (t) — K

Si no rigiera esta relación, es decir, si Ca (t) <S (t) — K, un inversor podría obtener una ganancia por arbitraje
al tomar la opción de compra americana y ejercerla en forma inmediata. Este argumento no se aplica a las
opciones de compra europeas, que únicamente pueden ejercerse al vencimiento. Entonces, esta relación no
se aplica a opciones de compra europeas.

La tercera relación rige para opciones de compra europeas y americanas. Primero se considera el caso de
una opción de compra europea sobre una acción que no paga dividendos durante la vida de la opción. Se
consideran dos carteras integradas de la siguiente manera:

Cartera A:

- Una opción de compra europea sobre una acción ordinaria, con precio de ejercicio Ky vencimiento al final
del plazo T.

Cartera B:

- La acción subyacente en la opción de compra.

- Un préstamo por el valor presente del precio de ejercicio K de la opción de compra, a ser cancelado al final
del plazo T.

Los costos y los valores al vencimiento se resumen en la siguiente tabla:

No hay flujos de efectivo intermedios, dado que la opción de compra europea únicamente se puede ejercer
al vencimiento y no se consideran dividendos. Como se puede observar en la tabla, la cartera A tiene el mismo
valor que la B cuando S (t) = K, pero se comporta estrictamente mejor cuando S (t) <K. Por lo tanto, la cartera A
debería costar como mínimo lo mismo que la cartera B. En consecuencia, se tiene:

C (0) = S (0) — K B (0, T)

Si la acción pagara un dividendo, habría un flujo de efectivo intermedio en la cartera B, correspondiente a la

fecha de pago del dividendo, pero no habría un flujo de efectivo equivalente en la cartera A. Por lo tanto, para
restaurar la comparabilidad, se necesita crear un flujo de efectivo en la cartera B que cancele el flujo de
efectivo del dividendo. En consecuencia, la cartera B estaría compuesta de la siguiente manera:

Cartera B, cuando la acción paga dividendos:

- La acción subyacente en la opción de compra.

- Un préstamo por el valor presente del precio de ejercicio K de la opción de compra, a ser cancelado al final
del plazo T.

- Un préstamo por el valor presente del dividendo, a ser cancelado en la fecha de pago del dividendo.

Entonces, ahora el costo de la cartera B cambia y, en consecuencia, se obtiene una nueva relación:

C (0) = S (0) — div (t) B (0, t) — K B (0, T)

 Esta es una expresión más general que la anterior, cuando la acción no pagaba dividendos.

Finalmente, si se considera el ejercicio anticipado, siempre se tendrá que Ca (t) = C (t), por lo que este límite
inferior también debe regir para opciones de compra americanas.

Ejemplo:

- El precio de contado de la acción es de $ 23. Una opción de compra europea vence en seis meses y tiene
un precio de ejercicio de $ 21. El precio de la opción de compra es de $ 2 y el precio de un bono sin
cupones, B (t, T) = $ 0,95238.

- Como 23 — 0,95238 x 21 = $ 3, se observa que el precio de la opción de compra de $ 2 es menor a $ 3,

por lo que el precio de la opción no respeta el límite inferior. Pasando de términos en la expresión ya
deducida, se obtiene:

C (t ) – S(t) + K B (t, T) = 2 -3= - $1

- Se debe comprar lo barato y vender lo caro. Se crea una cartera de arbitraje al tomar la opción de compra
y vender la cartera sobrevaluada [S (t) — K B (t, T)]; para esto último, se tiene que vender en descubierto la
acción e invertir hasta el momento T el valor presente del precio de ejercicio. Ello brinda un ingreso
inmediato de $ 1. Al vencimiento, la cartera de arbitraje tiene un valor de cero cuando la opción de
compra finaliza in-the-money y un valor no negativo de 20 — S (t), cuando ocurre lo contrario.

Resumen de los límites en el precio de una opción de compra:

- El precio corriente de la acción es un límite superior del precio de cualquier opción:

Ca (t) = S (t) y C (t) = S (t)

- Para opciones de compra europeas hay dos límites inferiores posibles:

C (0) = S (0) — div (t) B (0, t) — K B (0, T)

C (0) = 0

Ambos se pueden combinar en la siguiente expresión:

C (0) = max [0; S (0) — div (t) B (0, t) — K B (0, T)]

- Para opciones de compra americanas se tienen tres límites inferiores:

Ca (0) = 0

Ca (0) = S (0) — K

Ca (0) = S (0) — div (t) B (0, t) — K B (0, T)

Estos límites se pueden combinar en la siguiente expresión:

Ca (0) = max [0; S (0) — K; S (0) — div (t) B (0, t) — K B (0, T)]
 Ejemplo:

- El precio de contado de la acción es de $ 23; se conoce que la acción pagará un dividendo de $ 1,10 en
tres meses. Una opción de compra americana sobre dicha acción vence en seis meses y tiene un precio
de ejercicio de $ 21. El precio de un bono sin cupones con vencimiento en tres meses es B (t, T = 0,25) =
$ 0,97087 y el precio de un bono sin cupones con vencimiento en seis meses, B (t, T = 0,5) = $ 0,95238.

- Los límites inferiores de la opción de compra americana son: 23 — 21 = $ 2; 23 — 1,10 x 0,97087 — 21 x

0,95238 = $ 1,93 y 0. Entonces, en este ejemplo el precio de la opción de compra debe ser igual o mayor
a [S (0) — K] = $ 2.

- Si, en cambio, la acción pagara un dividendo de $ 1 en tres meses, se tendría: 23 — 1 x 0,97087 — 21 x

0,95238 = $ 2,03; 23 — 21 = $ 2 y 0. Entonces, ahora el precio de la opción de compra debería ser igual
o mayor a [S (0) — div (t) B (0, t) — K B (0, T)] = $ 2,03.

8.5. LÍMITES INFERIORES DEL PRECIO DE UNA OPCIÓN DE VENTA EUROPEA

Los límites inferiores en el precio de una opción de venta se obtienen en forma similar a los de una opción
de compra.

Los dos primeros límites son sencillos para demostrar, mientras que el tercero requiere un poco más de
trabajo.

Una opción de venta confiere un derecho y no una obligación. En consecuencia, el precio de la opción de
venta no puede ser negativo; es decir, no podría suceder que alguien cobrara para obtener un derecho cuyo
valor al vencimiento puede ser igual o mayor a cero. Esto brinda el primer límite inferior:

P (t) = 0

Se observa que esta característica del valor al vencimiento de una opción no se cumple para un contrato a
término, que contempla una obligación y no un derecho. Por ejemplo, si se tuviera una posición vendida en un
contrato a término y el precio del bien subyacente aumentara en forma importante desde que se ingresó al
contrato, el contrato a término podría tener un valor negativo al vencimiento para el vendedor, lo que significa
que no podría salir del contrato sin costo.

El segundo límite inferior corresponde a opciones americanas, que pueden ejercerse en cualquier momento.
Si se ejerciera en forma inmediata, el inversor recibiría el precio de ejercicio K y entregaría una acción con un
valor de S (t), inferior al precio de ejercicio. Por lo tanto, el valor del ejercicio inmediato es K — S(t). Ante la
ausencia de oportunidades de arbitraje, el precio de la opción de venta americana no podría ser inferior al valor
de ejercicio inmediato:

Pa (t) = K — S (t)

Si no rigiera esta relación, es decir, Pa (t) <K — S (t), un inversor podría obtener una ganancia por arbitraje al
tomar la opción de venta y ejercerla en forma inmediata. Este argumento no se aplica a las opciones de venta
europeas, que únicamente pueden ejercerse al vencimiento.

La tercera relación rige para opciones de venta europeas y americanas. Primero se analizará el caso de una
opción de venta europea sobre una acción que no paga dividendos durante la vida de la opción. Se consideran
dos carteras compuestas de esta manera:

Cartera C:

- Una opción de venta europea sobre una acción ordinaria, con precio de ejercicio Ky vencimiento al final del
plazo T.

Cartera D:

- La acción subyacente en la opción de venta.

- Una inversión hasta T del valor presente del precio de ejercicio de la opción de venta.

Los costos y los valores al vencimiento se resumen en la siguiente tabla:

 No hay flujos de efectivo intermedios, dado que la opción de venta europea únicamente se puede ejercer al
vencimiento y no se consideran dividendos. Como se puede observar en la tabla, la cartera C tiene el mismo
valor al vencimiento que la D cuando S (T) <K, pero se comporta estrictamente mejor cuando S(T) = K. Por lo
tanto, la cartera C debería costar como mínimo tanto como la cartera D. En consecuencia, se tiene:

P (0) = K B (0, T) — S (0)

Si la acción pagara un dividendo, habría un flujo de efectivo intermedio en la cartera D, correspondiente a la

fecha de pago del dividendo, pero no habría un flujo de efectivo equivalente en la cartera C. Por lo tanto, para
restaurar la comparabilidad, se necesita crear un flujo de efectivo en la cartera D que cancele el flujo de
dividendo del dividendo. En consecuencia, habría que considerar la siguiente modificación de la cartera D,
cuando la acción paga dividendos:

- La acción subyacente en la opción de venta.

- Una inversión hasta T del valor presente del precio de ejercicio de la opción de venta.

- Una inversión del valor presente del dividendo hasta el momento de pago del dividendo.

Entonces, ahora el costo de la nueva cartera D cambia y se obtiene la siguiente relación:

P (0) = K B (0, T) + div (t) B (0, t) — S (0)

Esta es una expresión más general que la anterior, cuando la acción no pagaba dividendos.

Finalmente, si se considera el ejercicio anticipado, siempre se tendrá que Pa (t) = P (t)por lo que este límite
inferior también debe regir para opciones de venta americanas

Resumen de los límites en el precio de una opción de venta:

- El precio de ejercicio para una opción de venta americana o el valor presente del precio de ejercicio para
una opción de venta europea son sus límites superiores:

Pa (0) = K y P (0) = K B (0, T)

- Para opciones de venta europeas hay dos límites inferiores posibles:

P (0) = K B (0, T) + div (t) B (0, t) — S (0)

P (0) = 0

Ambos se pueden combinar en la siguiente expresión:

P (0) = max [0; K B (0, T) + div (t) B (0, t) — S (0)]

- Para opciones de venta americanas se tienen tres límites inferiores:

Pa (0) = 0

Pa (0) = K — S (0)

Pa (0) = K B (0, T) + div (t) B (0, t) — S (0)

Estos límites inferiores se pueden combinar en la siguiente expresión:

Pa (0) = max [0; K — S (0); K B (0, T) + div (t) B (0, t) — S (0)]

 8.6. LA DESCOMPOSICIÓN DEL PRECIO DE UNA OPCIÓN DE COMPRA
Anteriormente se demostró que:

C (0) = S (0) — div (t) B (0, t) — K B (0, T)

El lado derecho corresponde al valor de una posición comprada en un contrato a término que obliga al
inversor a comprar la acción pagando K, mientras que el lado izquierdo le brinda al inversor el derecho de
comprar la acción pagando K. La diferencia entre los dos valores brinda una medida de la protección ante la
caída en el precio de la acción, que se denominará valor de protección y que se simbolizará por VP (0):

VP (0) = C (0) — [S (0) — div (t) B (0, t) — K B (0, T)]

Más adelante se demostrará que el valor de protección incluido en el precio de la opción de compra es igual
al precio de una opción de venta.

Así se puede escribir que:

C (0) = [S (0) — div (t) B (0, t) — K B (0, T) + VP (c)

Si ahora se suma y resta K en esta expresión se obtiene:

C (0) = [(S (0) — K) + (K — K B (0, T)) — div (t) B (0, t) + VP (0)]

Esta expresión permite descomponer el valor de la opción de compra en cuatro partes:

- La primera parte, S (0) — K, es el valor intrínseco o una medida de la diferencia entre el precio de la
acción y el precio de ejercicio. El valor intrínseco puede ser negativo, cero o positivo. Manteniendo todo lo
demás constante, cuanto mayor sea el valor intrínseco más probable es que la opción se ejerza y, en
consecuencia, mayor será su valor.

- El segundo término, K — B (0, T) K, es siempre positivo y mide la cuantía de intereses que se gana por
diferir el pago de la compra, ya que la opción de compra da el derecho de comprar la acción pagando el
precio de ejercicio K en el momento T. En valores presentes, el precio de ejercicio a pagar hoy
vale K B (0, T); en la medida en que el plazo al vencimiento y la tasa de interés sean mayores, menor
será el valor presente.

- El tercer término, VP (0), es el valor de protección que otorga la opción de compra. La opción de compra
otorga el derecho a comprar la acción pagando K, pero no se está obligado a hacerlo. Si se espera, es
posible que el precio de la acción se encuentre por debajo de K y se podría comprar la acción a un precio
menor que K. Esta cuantía representa el valor de protección contra una caída en el precio de la acción.

- El último término es el valor presente del dividendo, div (t) B (0, t). Dado que el dividendo disminuye el
precio de la acción, ello perjudica al tomador, por lo que el impacto en el precio de la opción siempre es
negativo.

En resumen, la descomposición se podría representar así:

Precio de la opción de compra = valor intrínseco + valor de los intereses + valor de protección — impacto del
dividendo

8.7. EJERCICIO ANTICIPADO DE OPCIONES AMERICANAS

Cualquier diferencia en el precio de opciones americanas y sus contrapartes europeas debe provenir del
derecho a ejercer la opción anticipadamente. Resulta interesante analizar cuándo este derecho tiene valor y
cuáles son los factores que lo afectan. Además, bajo ciertas condiciones, el derecho de ejercer
anticipadamente no tiene ningún valor, debiendo coincidir los precios de las opciones americanas y europeas.

8.7.1. El ejercicio anticipado de la opción de compra americana

 Cuando se ejerce una opción de compra americana, el tomador recibe el valor intrínseco de la opción en
ese momento: paga K y recibe la acción con valor S(t), siendo el ingreso neto [S(t) — K]. En consecuencia, el
tomador puede tomar tres decisiones en todo momento:

- Ejercer la opción de compra en forma inmediata y recibir [S (t) — K].

- Vender la opción de compra y recibir su precio de mercado Ca (t).

- No hacer nada y quedarse con la opción de compra con valor Ca (t).

La segunda y la tercera decisión tienen el mismo valor en cualquier momento, por lo que pueden tratarse en
forma conjunta. El ejercicio óptimo debe surgir de comparar el primer camino con los otros dos. Se observa que
siempre Ca (t) = S (t) — K, dado que una opción de compra americana nunca puede negociarse por un precio
menor a su valor intrínseco.

Entonces, la pregunta es cuándo se tendrá que: a) Ca (t) >S (t) — K, dado que en este caso el ejercicio
anticipado sería estrictamente subóptimo o b) Ca (t) = S (t) — K, en cuyo caso el ejercicio anticipado sería
óptimo. Se deben analizar dos casos: cuando la acción no paga dividendos y cuando lo hace.

8.7.1.1. Opción de compra americana sobre una acción que no paga dividendos

Cuando la acción no paga dividendos el valor de la opción de compra está dado por:

Ca (0) = (S (0) — K) + [K — K B (0, T)] + VP (0)

Entonces, la diferencia entre vender la opción y ejercerla es inmediata:

Ca (0) — (S (0) — K) = [K — K B (0, T)] + VP (0)

Esta diferencia es estrictamente positiva, dado que cada término del lado derecho es positivo. Esto implica
que una opción de compra sobre una acción que no paga dividendos nunca debe ejercerse anticipadamente.
Un tomador que quisiera transformar la opción en dinero debería vender la opción en lugar de ejercerla.

La opción de compra americana otorga el derecho de comprar la acción pagando el precio de ejercicio K en
cualquier momento de la vida de la opción. Sin embargo, cuando se ejerce anticipadamente se pierden, primero,
el valor de los intereses —representado por el primer término del lado derecho de la igualdad anterior
—, ya que siempre se podría comprar la acción posteriormente pagando el mismo precio de ejercicio K.

En segundo lugar, se pierde el valor de protección —segundo término del lado derecho de la igualdad
anterior—, vinculado con la posibilidad de que con el transcurso del tiempo el precio de la acción baje y se
pueda comprar la acción a un precio menor a K. Si la acción no paga dividendos durante la vida de la opción,
el ejercicio anticipado no recibe ningún beneficio compensatorio. Así se suele decir que la opción vale más
"viva" que "muerta".

El razonamiento anterior no depende de que el tomador desee comprar la acción para mantenerla en su
patrimonio como mínimo hasta la fecha de vencimiento de la opción. En la medida en que haya un inversor
dispuesto a mantener la acción en su patrimonio —lo que es una condición necesaria para que el precio de la
acción sea superior a cero—, tal inversor estaría dispuesto a pagar más que el valor intrínseco de la opción,
dado el beneficio que brindan el valor de los intereses y la protección.

8.7.1.2. Opción de compra americana sobre una acción que paga dividendos

Cuando la acción paga dividendos el valor de la opción de compra está dado por:

Ca (0) = (S (0) — K) + [K — K B (0, T)] — div (t) B(0, t) + VP (0)

Entonces, la diferencia entre el valor de la opción y el valor de ejercicio inmediato es:

Ca (0) — (S (0) — K) = [K — K B (0, T)] + VP (0) — div (t) B(0, t)

Los dos primeros términos del lado derecho de esta expresión son positivos, pero el tercer término es
negativo. En consecuencia, no podemos decir que la opción de compra vale más "viva" que "muerta". Es decir
que el ejercicio anticipado de una opción de compra sobre una acción que paga dividendos podría ser óptimo.

Ello se debe a que el dividendo ofrece un beneficio que podría contrarrestar la pérdida vinculada con los
intereses y el valor de protección. Si se ejerce antes de la fecha de pago del dividendo, el tomador podría
cobrar el dividendo; ejercer después implicaría la pérdida del dividendo. Entonces, ahora hay una interacción
entre recibir el dividendo o esperar para no perder el valor de los intereses y el seguro. Si el dividendo
dominara, sería óptimo ejercer anticipadamente.

Entonces, el único motivo para ejercer anticipadamente la opción de compra es recibir el dividendo. Por lo
tanto, si fuera óptimo ejercer anticipadamente, el inversor debería hacerlo inmediatamente antes del pago del
dividendo. Ello le permitiría al inversor beneficiarse por más tiempo de los intereses y del valor de protección.
Esto simplifica el análisis del momento óptimo de ejercicio: no se debe controlar en todo momento, sino sólo
inmediatamente antes del pago del dividendo.
La naturaleza de esta interacción hace que el ejercicio anticipado sea más probable cuando:

- El dividendo sea alto, lo que incrementa el beneficio del ejercicio anticipado.

- La volatilidad sea baja, lo que disminuye la pérdida del valor de la protección por el ejercicio anticipado.

- Los intereses sean bajos, lo que reduce la pérdida de intereses por el ejercicio anticipado.

8.7.2. El ejercicio anticipado de la opción de venta americana

Cuando se ejerce una opción de venta americana, el tomador recibe el valor intrínseco de la opción en ese
momento: cobra K y entrega la acción con valor S (t), siendo el ingreso neto [K — S (t)]. En consecuencia, el
tomador puede tomar en todo momento tres cursos de acción posibles:

- Ejercer en forma inmediata y recibir el valor intrínseco K — S (t).

- Vender la opción de venta y recibir su precio de mercado Pa (t).

- No hacer nada y quedarse con la opción de venta con valor Pa (t).

La segunda y la tercera decisión tienen el mismo valor en cualquier momento, por lo que pueden tratarse en
forma conjunta. El ejercicio óptimo debe surgir de comparar el primer camino con los otros dos. Se observa que
siempre Pa (t) = K — S (t), dado que una opción de venta americana nunca puede negociarse por menos de su
valor intrínseco. Entonces, la pregunta es cuándo se tendrá: a) Pa (t) >K — S(t), dado que en este caso el
ejercicio anticipado sería estrictamente subóptimo o b) Pa (t) = K — S (t), en cuyo caso el ejercicio anticipado
sería óptimo. Se deben analizar dos casos: cuando la acción no paga dividendos y cuando lo hace.

8.7.2.1. Opción de venta americana sobre una acción que no paga dividendos

Cuando la acción no paga dividendos el valor de la opción de venta está dado por:

Pa (0) = [K — (S (0)] — [K — K B (0, T)] + VP(0)

Entonces, la diferencia entre vender la opción y ejercerla es inmediata:

Pa (0) — [K — (S (0)] = — [K — K B (0, T)] + VP(0)

En el segundo término del lado derecho, el valor de la protección es positivo, pero el valor de los intereses,
negativo. Entonces, esta diferencia podría no ser estrictamente positiva y, en consecuencia, el ejercicio
anticipado de una opción de venta podría ser óptimo. Esto contrasta con la opción de compra americana, ya
que su ejercicio anticipado nunca es óptimo.

Demorar el ejercicio anticipado de la opción de venta significa recibir el precio de ejercicio más tarde, lo que
implica una pérdida de los intereses que se habrían ganado si se hubiera ejercido antes. Esto se vincula con el
término negativo del valor de los intereses. Por otro lado, postergar el ejercicio implica retener el valor de la
protección; es decir, contar con la posibilidad de vender la acción a un precio superior más tarde. La
interacción entre estos dos términos determina si es óptimo o no ejercer anticipadamente.

La naturaleza de esta interacción hace que el ejercicio anticipado sea más probable cuando:
 - La volatilidad sea baja, lo que disminuye la pérdida del valor de la protección por el ejercicio anticipado.

- Los intereses sean altos, lo que aumenta el beneficio de los intereses por el ejercicio anticipado.

8.7.2.2. Opción de venta americana sobre una acción que paga dividendos

Cuando la acción paga dividendos el valor de la opción de venta está dado por:

Pa (0) = [K — S (0)] — [K — K B (0, T)] + VP (0) + div (t) B(0, t)

Entonces, la diferencia entre el valor de la opción y el valor de ejercicio inmediato es:

Pa (0) — [K — S (0)] = —[K — K B (0, T)] + VP(0) + div (t) B(0, t)

El primer término del lado derecho de esta expresión es negativo, pero el segundo y tercer término son
positivos. Es decir que el ejercicio anticipado de una opción de venta sobre una acción que paga dividendos
podría ser óptimo.

La intuición indica que postergar el ejercicio de la opción de venta implica recibir más tarde el precio de
ejercicio, por lo que hay un valor negativo vinculado con los intereses. Por el contrario, postergar el ejercicio
permite retener el valor de la protección y recibir los dividendos. La interacción entre estos costos y beneficios
determina cuándo el ejercicio anticipado es óptimo.

Además, si fuera óptimo ejercer anticipadamente, el inversor debería hacerlo inmediatamente después del
pago del dividendo. Ello le permitiría al inversor retener por más tiempo el valor de la protección.

La naturaleza de esta interacción hace que el ejercicio anticipado sea más probable cuando:

- El dividendo sea bajo, ya que ello reduce el costo del ejercicio anticipado.

- La volatilidad sea baja, lo que reduce el valor de la protección.

- Los intereses sean altos, lo que aumenta la ganancia por intereses que brinda el ejercicio anticipado.

8.8. RELACIÓN DE PARIDAD ENTRE OPCIONES DE COMPRA Y DE VENTA (PUT-CALL PARITY)

Hay una relación entre las opciones de compra y de venta con igual bien subyacente, precio de ejercicio y
fecha de vencimiento. Los precios de ejercicio y fechas de vencimiento comunes se simbolizarán como K y T,
respectivamente.

El análisis se hará en cuatro pasos:

- Opciones europeas sobre acciones que no pagan dividendos.

- Opciones europeas sobre acciones que pagan dividendos.

- Opciones americanas sobre acciones que no pagan dividendos.

- Opciones americanas sobre acciones que pagan dividendos.

8.8.1. Opciones europeas sobre acciones que no pagan dividendos

Se consideran las siguientes carteras, todas referidas al mismo bien subyacente, compuestas de la
siguiente manera:

Cartera A:

- Una opción de compra europea con precio de ejercicio K y vencimiento al final del plazo T.
 - Una Inversión del valor presente del precio de ejercicio K hasta el momento T.

Cartera B:

- Una opción de venta europea con precio de ejercicio K y vencimiento al final del plazo T.

- La acción subyacente en las opciones de compra y de venta.

Los costos y los valores al vencimiento se resumen en la siguiente tabla:

Como se puede observar, las carteras presentan valores idénticos en el momento T en todas las
circunstancias. Además, ninguna cartera presenta flujos de efectivo intermedios, dado que la acción no paga
dividendos y las opciones no se pueden ejercer anticipadamente. Por lo tanto, el costo inicial de ambas
carteras debe ser el mismo. Es decir que se debe cumplir:

C (0) + K B (0, T) = P (0) + S (0)

Esta relación se denomina paridad entre opciones de compra y de venta (put-call parity).

Usos de la relación de paridad entre opciones de compra y de venta

El uso más obvio de la relación de paridad está vinculado con la valuación. Una vez que se conoce el precio
de una opción de compra europea sobre una acción que no paga dividendos, se puede encontrar
inmediatamente el precio de la opción de venta europea correspondiente.

En segundo lugar, como una consecuencia inmediata, la relación de paridad se puede usar para encontrar
oportunidades de arbitraje resultantes de precios de opciones de compra y de venta incorrectos en términos
relativos. Por ejemplo, si C (0) + K B (0, T) >P (0) + S (0), el precio de la opción de compra está sobrevaluado
respecto de la opción de venta. Se podría vender la cartera A y comprar la cartera B para obtener una
ganancia por arbitraje. En cambio, si C (0) + K B (0, T) <P (0) + S (0), el precio de la opción de compra está
subvaluado respecto de la opción de venta. Se podría comprar la cartera A y vender la cartera B para obtener
una ganancia por arbitraje.

En tercer término, si se reordena la relación de paridad, se puede observar cómo crear valores financieros
sintéticos a partir de la negociación de otros valores financieros. Por ejemplo, dado que la relación de paridad
se puede escribir como P (0) = C (0) + K B (0, T) —S (0), se observa que se puede crear una opción de venta
sintética si se toma una opción de compra, se invierte el valor actual del precio de ejercicio y se vende en
descubierto la acción. De la misma manera, se pueden crear:

- Una opción de compra sintética si se toma la opción de venta, se compra la acción en el mercado de
contado y se toma prestado el valor actual del precio de ejercicio.

- Una posición comprada sintética en la acción si se toma la opción de compra, se lanza la opción de venta
y se invierte el valor actual del precio de ejercicio.

- Una posición comprada sintética en un contrato a término si se toma la opción de compra y se lanza la
opción de venta.

- Una inversión sintética en un bono sin cupones con valor nominal K y vencimiento en T si se toma la
opción de venta, se compra la acción y se lanza la opción de compra.

Obviamente, las posiciones vendidas en cada uno de los valores financieros anteriores se podrían crear
simplemente si se revirtieran las carteras anteriores.

En cuarto lugar, la relación de paridad podría usarse para juzgar la sensibilidad relativa de cambios en los
parámetros, como la diferencia de las reacciones de las opciones de compra y de venta ante el cambio en el
valor de un parámetro. Reordenando la relación de paridad:

C (0) — P (0) = S (0) — K B (0, T)

Dado que esta relación es una identidad, la diferencia en los cambios en los valores de las opciones de
compra y de venta causados por el cambio de un parámetro debe ser igual cambio en el lado derecho. Por
ejemplo, si S (0)aumenta un peso y si se simboliza como dc (0) y dp (0) el impacto de este cambio en los
valores de las opciones de compra y de venta, respectivamente, se tiene:

dC (0) — dP (0) = 1

Es decir que el cambio en el valor de la opción de compra supera en un peso al cambio de la opción de
venta. Un procedimiento similar se puede usar para identificar la diferencia en la sensibilidad de los valores de
las opciones de compra y de venta ante cambios en otros parámetros, como la fecha de vencimiento o la tasa
de interés.

8.8.2. Opciones europeas sobre acciones que pagan dividendos

Cuando la acción paga dividendos es fácil modificar la relación de paridad. Los dividendos hacen que en la
cartera B haya un flujo de efectivo intermedio cuando la acción paga el dividendo. No hay ese flujo de efectivo
intermedio en la cartera A. Entonces, si se modifica la definición de la Cartera A para crear un flujo de efectivo
intermedio div(t), se puede utilizar el mismo argumento anterior.

Se considera la siguiente modificación en la definición de las carteras:

Cartera A:

- Una opción de compra europea con precio de ejercicio K y plazo al vencimiento de T.

- Inversión del valor presente de K hasta el momento T.

- Inversión del valor presente del dividendo hasta el momento T.

Cartera B:

- Una opción de venta europea con precio de ejercicio K y plazo al vencimiento de T.

- La acción subyacente en las opciones de compra y de venta.

Esto cambia el costo inicial de la Cartera A, que pasa a ser C (0) + K B (0, T) + div (t) B (0, t). El costo inicial
de la Cartera B es el mismo. Las carteras tienen el mismo valor en T y, por construcción, también tiene el
mismo flujo de efectivo intermedio. En consecuencia, el costo inicial de las dos carteras debe ser el mismo:

C (0) + K B (0, T) + div (t) B (0, t) = P (0) + S (0)

Esta es la relación de paridad entre los precios de opciones de compra y de venta sobre acciones que
pagan dividendos.

8.8.3. Opciones americanas sobre acciones que no pagan dividendos

Cuando las opciones son americanas no es suficiente comparar el valor de las carteras únicamente al
vencimiento, dado que una o las dos opciones podrían ejercerse antes del vencimiento. En verdad, no es
posible derivar una paridad o una relación exacta entre los precios de opciones de compra y de venta, pero
puede derivarse una desigualdad.

Se consideran las siguientes carteras:

Cartera A:
 - Una opción de compra americana con precio de ejercicio K y plazo al vencimiento de T.

- Inversión del valor presente de K hasta el momento T.

Cartera B:

- Una opción de venta americana tomada con precio de ejercicio K y plazo al vencimiento de T.

- La acción subyacente en las opciones de compra y de venta.

El costo inicial de la Cartera A es Ca (0) + K B (0, T), mientras que el de la cartera B, Pa (0) + S (0).

Una opción de compra americana sobre una acción que no paga dividendos nunca será ejercida
anticipadamente, por lo que el precio de la opción de compra americana es igual al de la europea: Ca (0)
= C (0).

El ejercicio anticipado puede ser óptimo para una opción de venta, aun cuando la acción no pague
dividendos. En general, Pa (0) = P (0).

Entonces, se tiene:

Ca (0) + B (0, T) K = C (0) + K B (0, T)

Pa (0) + S (0) = P (0) + S (0)

Además, dada la relación de paridad para opciones europeas:

C (0) + K B (0, T) = P (0) + S (0)

se puede deducir que:

Ca (0) + K B (0, T) = Pa (0) + S (0)

Ahora se puede derivar una segunda desigualdad:

Pa (0) + S (0) = Ca (0) + K

Para ello se consideran las siguientes carteras:

Cartera A':

- Una opción de compra americana con precio de ejercicio K y plazo al vencimiento de T.

- Reinversión diaria de K, junto con los intereses diarios ganados, hasta el momento T.

Cartera B':

- Una opción de venta americana tomada con precio de ejercicio K y plazo al vencimiento de T.

- La acción subyacente en las opciones de compra y de venta.

El costo inicial de la cartera A' es Ca (0) + K, mientras que el de la cartera B' es Pa (0) + S (0). Se supone que
se compra la Cartera A' y se vende la cartera B'. Dado que se ha tomado la opción de compra, se puede
controlar su ejercicio, que de todos modos no es óptimo. En cambio, la opción de venta puede ejercerse en el
intervalo, por lo que hay dos posibilidades de flujos de efectivo para esta estrategia:

- La opción de venta se ejerce anticipadamente. En ese caso se pagará K y se recibirá S (t), que será
utilizada para cancelar la venta en descubierto. Como efecto neto, se tendrá la opción de compra y
cualquier interés que se haya ganado con la reinversión del precio de ejercicio hasta ese momento,
generándose un flujo de efectivo neto positivo.

- La opción de venta no se ejerce anticipadamente. En este caso, el valor neto de la posición al vencimiento
será igual al interés ganado por la reinversión del precio de ejercicio.
 En consecuencia, la estrategia siempre deja un flujo de efectivo positivo al vencimiento. Para que no haya
oportunidades de arbitraje, el costo de la estrategia debe ser positivo, lo que justifica que Pa (0) + S (0) = Ca (0)
+ K.

Si se combinan las dos conclusiones, se tiene:

Ca (0) + K B (0, T) = Pa (0) + S (0) = Ca (0) + K

Esta es la relación de paridad para opciones americanas.

8.8.4. Opciones americanas sobre acciones que pagan dividendos

Ante la presencia de dividendos, una opción de compra americana podría ejercerse anticipadamente en
forma óptima. Como ahora no se puede asumir que sean iguales, se utilizará un enfoque diferente. Se
considera la elección entre dos carteras: primero, una opción de compra americana con precio de ejercicio K y
vencimiento al final del plazo T o, segundo, una opción de compra europea con precio de ejercicio K y
vencimiento al final del plazo T más una inversión del valor presente de los dividendos. El costo de la segunda
cartera debería ser igual o mayor al de la primera:

Ca (0) = C (0) + div (t) B (0, t)

La intuición de la relación es la siguiente. La única razón para ejercer una opción de compra americana es
recibir el dividendo que pagará la acción, pero el ejercicio anticipado también significa perder el valor de los
intereses y de la protección. En la primera cartera, el inversor enfrenta al problema de elegir entre el dividendo
o el valor de los intereses y el seguro. En la segunda cartera, el inversor logra recibir el dividendo y no pierde ni
el valor de los intereses ni el valor de la protección, lo que implica que la segunda cartera debe tener un valor
mayor.

Si se suma a ambos términos el valor presente del precio de ejercicio, se tendrá:

Ca (t) + K B (0, T) = C (0) + K B (0, T) + div (t) B(0, t)

A su vez, la relación de paridad para opciones europeas expresa:

C (0) + K B (0, T) + div (t) B (0, t) = P (0) + S (0)

Combinando las relaciones, se obtiene:

Ca (t) + K B (0, T) = P (0) + S (0)

Adicionalmente, dado que Pa (t) = P (0), se obtiene:

Ca (0) + K B (0, T) = Pa (0) + S (0)

Esta es la relación de paridad para opciones americanas sobre acciones que pagan dividendos. Esta
expresión es idéntica al límite inferior deducido para opciones americanas que no pagan dividendos. En
particular, los dividendos no entran en la expresión explícitamente porque están subsumidos en el valor de la
opción de compra.

Al igual que en el caso de inexistencia de dividendos, se puede encontrar un límite superior para la opción
de venta americana en término de la opción de compra americana:

Pa (0) + S (0) = Ca (0) + K + div (t) B (0, t)

Esta última expresión utiliza argumentos similares a la derivación del límite superior para el caso de
inexistencia de dividendos.
 8.9. EJERCICIOS
Considere la siguiente información: precio de la opción de compra = $5; tasa de interés anual con
capitalización continua = 5 %; precio de la acción S (0) = $95; precio de ejercicio K = $95; plazo al
vencimiento T = 3 meses.

1. Si el precio de la opción de venta fuera P= $ 10, demuestre cómo obtener una ganancia por arbitraje en
este mercado.

2. Suponga que en el mercado no se permiten las ventas en descubierto. En el caso del ejercicio anterior,
¿se podría seguir obteniendo una ganancia por arbitraje?

3. ¿Los siguientes datos satisfacen la relación de paridad entre opciones de compra y de venta? Si no,
demuestre cómo crear una cartera que genere una ganancia por arbitraje. Precio de la opción de compra
= $ 6; precio de la opción de venta: $ 3; tasa de interés anual con capitalización continua = 5 %; precio de
la acción S (0) = $ 110; precio de ejercicio K= $ 108; plazo al vencimiento T = 4 meses.

4. ¿Cómo se puede ajustar la relación de paridad entre opciones de compra y de venta para un dividendo
cuya cuantía se conoce y que será pagado en una única fecha futura cierta?

5. Se solicita utilizar la relación de paridad entre opciones de compra y de venta. Se conoce: precio de la
opción de compra = $ 3; precio de la opción de venta: $ 2; tasa de interés anual con capitalización
continua = 5 %; precio de la acción S (0) = $ 50; precio de ejercicio K = $ 50; plazo al vencimiento T = 4
meses y valor presente de los dividendos = $ 0,50. ¿Se podría obtener una ganancia por arbitraje?

6. Explique la relación entre una opción de venta americana, con precio de ejercicio Ky plazo al vencimiento
de T años, y una póliza de seguro que asegura a la acción en K pesos y que vence en T años.

7. Suponga que se dispone de información privilegiada —inside information— de una empresa y se puede
negociar utilizando dicha información sin que se considere un delito. Si se conociera privilegiadamente
que el precio de la acción va a aumentar con certeza —no hay ninguna posibilidad de que disminuya—,
¿cuál sería la mejor estrategia a aplicar?

8. La relación de paridad entre opciones de compra y de venta, ¿siempre se cumple en los mercados
financieros? ¿Cuáles serían las razones por las que no se cumpliría?

9. ¿Es cierto que, si disminuye el precio de ejercicio, el precio de una opción de compra tendrá más valor?

10. Una opción de venta europea sobre la misma acción y el mismo plazo al vencimiento, ¿vale más o
menos si el precio de ejercicio aumenta?

11. ¿Es cierto que cuanto mayor es el plazo al vencimiento de una opción de venta americana, menor es su
precio?
 CAPÍTULO 9 - EL MODELO BINOMIAL CON PERÍODO ÚNICO

9.1. INTRODUCCIÓN
Hasta ahora se han analizado los precios de las opciones en cuanto a las restricciones impuestas por la
inexistencia de oportunidades de arbitraje, lo que permitió deducir, por ejemplo, precios mínimos y máximos
para sus valores. También se dedujo cómo se relacionan los precios de las opciones de compra y de venta
cuando se refieren al mismo bien subyacente, al mismo plazo al vencimiento y a igual precio de ejercicio.

Un problema más difícil es determinar el precio de una opción a partir de la información obtenida sobre el
bien subyacente. La idea básica en la valuación de opciones es la de replicar flujos de efectivo: cómo se crean
valores al vencimiento iguales a los de las opciones mediante posiciones en el bien subyacente e inversiones o
préstamos sujetos a la tasa de interés libre de riesgo.

Este concepto también se aplica a los contratos a términos, con la diferencia de que es posible replicar el
valor al vencimiento de un contrato a término sin tomar en cuenta la evolución temporal del precio del bien
subyacente.

En el caso de las opciones, el ejercicio ocurre únicamente si al tomador le conviene. Para opciones
europeas, ello depende del precio del bien subyacente al vencimiento. Para opciones americanas, ello se
vincula con la evolución del precio del bien subyacente a lo largo del tiempo, ya que el ejercicio puede ocurrir
en cualquier momento. En consecuencia, es imposible identificar un precio justo para una opción sin disponer
primero de un modelo que describa la evolución del precio del bien subyacente en el tiempo.

En consecuencia, la volatilidad es el primer determinante de lo que un inversor puede esperar de una

opción. Esto significa que no se puede valuar una opción sin tener en cuenta la incertidumbre. Ello también
implica que los precios estimados de las opciones y las estrategias de cobertura serán tan buenos como lo sea
el modelo que describa el comportamiento de los precios.

Durante los años se desarrollaron varios modelos para valuar opciones. Los dos más populares han sido el
binomial y el de Black y Scholes. Este último es bastante técnico y no ofrece demasiada intuición sobre la
valuación de opciones y su cobertura. En contraste, el modelo binomial es un punto ideal para entender la
valuación de opciones.

9.2. COMPORTAMIENTO DEL PRECIO DE LA ACCIÓN

A continuación, se analizará el modelo binomial estándar con un único período. En este modelo se tienen
dos momentos, que se simbolizarán como t = 0 y T = 1, correspondientes al inicio y el final del período,
respectivamente. El momento t = 0 representa el presente, mientras que para el momento T =1 se supone un
plazo de un año. Observados desde t = 0 existen dos estados posibles en el momento T = 1. Por conveniencia,
se denominan el estado de alza, u, y el estado de baja, d. El término binomial se utiliza porque únicamente hay
dos estados: u y d.

Se observa la evolución del precio de una acción. El precio corriente de la acción es 100. Luego de
transcurrido un año, el precio puede aumentar a 110 o disminuir a 90; es decir que al final del período se
consideran únicamente dos precios. El valor que tomará la acción en el momento T = 1 se conoce en el
momento T = 1, pero no en el momento T = 0. Este es un ejemplo de un modelo binomial con un único
período:

El modelo supone principalmente que el precio de la acción al momento de vencimiento de la opción tomará
uno de dos valores posibles: u S o d S:
 A u se lo denomina el factor de alza, mientras que a d, el factor de baja. Resulta conveniente intuitivamente
pensar en u como un número mayor a 1 y en d como menor a 1 —en ello se basan los nombres de factor de
alza y de baja—, pero la matemática que se desarrollará no requiere que estas desigualdades se cumplan. En
el caso del ejemplo anterior, se tiene:

9.3. VOLATILIDAD EN EL MODELO BINOMIAL CON UN ÚNICO PERÍODO

Intuitivamente, la volatilidad en el modelo binomial se relaciona con la razón u/d. Cuanto más grande sea
esta razón, más amplios serán los movimientos en el precio de la acción y mayor será su dispersión.

9.4. TASA DE INTERÉS

Para mantener la notación simple, se simbolizará por r a uno más la tasa de interés libre de riesgo
correspondiente al plazo elegido en el modelo binomial con un único período. En consecuencia, si se invierte
un peso en el momento T = 0, se recibirán r pesos en el momento T = 1.

9.5. RESTRICCIÓN DE LOS PARÁMETROS

Para que el modelo binomial con un único período tenga significado, debe ocurrir que:

u >r >d > 0

La desigualdad d > 0 corresponde al supuesto de positividad de los precios de las acciones, mientras que
las otras dos desigualdades surgen de la inexistencia de oportunidades de arbitraje, como se explica a
continuación. Si r >u, el precio más alto de la acción en el momento T = 1 será menor al valor al vencimiento
que resulte de una inversión a la tasa de interés libre de riesgo. En consecuencia, la inversión libre de riesgo
domina a la posición comprada en la acción, por lo que se podría obtener una ganancia por arbitraje a partir de
vender en descubierto la acción e invertir lo obtenido en una colocación financiera libre de riesgo. Si r <d, el
menor precio de la acción será mayor al valor al vencimiento de una inversión a la tasa de interés libre de
riesgo; en consecuencia, la acción domina a la inversión libre de riesgo y la estrategia inversa permitiría
obtener una ganancia por arbitraje.

9.6. VALUACIÓN A PARTIR DE REPLICAR LOS FLUJOS DE EFECTIVO DE LA OPCIÓN

Se considera una aplicación del modelo binomial con un único período y los siguientes valores de los
parámetros:

- El precio de la acción en el mercado de contado es S = 100.

- El factor de alza es u = 1,10, con probabilidad real p = 0,75 y el factor de baja es d = 0,90, con probabilidad
(1 — p) = 0,25.

- La tasa de interés periódica libre de riesgo es 2 por ciento. Por lo tanto, r = 1,02, lo que implica que un
peso invertido hoy permite retirar $ 1,02 en el momento T =1.
 - El precio de ejercicio es K = 100.

9.7. VALUACIÓN DE UNA OPCIÓN DE COMPRA

El precio corriente de una opción de compra depende de sus valores al vencimiento, por lo que el primer
paso será identificar estos importes. En el estado de alza, el precio de la acción es uS = $110. Como la opción
de compra otorga el derecho a comprar la acción en $100, el valor de la opción de compra al vencimiento es:

Cu = max (0; 110 — 100) = $ 10

En el estado de baja, el precio de la acción es dS = $90, por lo que la opción no se ejercerá y su valor será:

Cd = max (0; 90 — 100) = $ 0

El valor inicial de la opción de compra dependerá de que se puedan replicar sus dos flujos de efectivo, en
este caso iguales a $10 y a $0. Para ello se considera una cartera compuesta por:

- Δc unidades de la acción.

- Una cuantía bc invertida o tomada en préstamo a la tasa de interés libre de riesgo.

Se deben elegir Δc y bc para que la cartera replique los flujos de efectivo de la opción de compra. Tanto Δc y
bc pueden ser positivos o negativos. Si Δc > 0, se deben comprar Δcunidades de la acción en el mercado de
contado. Si Δc < 0, se deben vender en descubierto Δc unidades de la acción en el mercado de contado. En
forma similar, si bc > 0, se debe invertir dicha cuantía a la tasa de interés libre de riesgo; si, en cambio, bc < 0,
se debe tomar en préstamo dicha cuantía a la tasa de interés libre de riesgo.

Para que la cartera replique los flujos de efectivo de la opción de compra, ella debe alcanzar el mismo valor
al vencimiento que la opción de compra en cada estado. Por lo tanto, debe ocurrir que:

110 Δc + 1,02 bc = 10

90 Δc + 1,02 bc = 0

Se tiene un sistema de dos ecuaciones con dos incógnitas y si la segunda ecuación se resta de la primera,
se encuentra:

20 Δc = 10

Es decir:

Δc = 0,50

Si se reemplaza este resultado en la primera ecuación y se reordena, se tiene: 110 x 0,50 + 1,02 bc = 10

1,02 bc = — 45

bc = — 44,12

En otras palabras, la siguiente cartera replica los flujos de efectivo de la opción de compra tomada: (a) una
posición comprada en media acción; (b) un préstamo de $44,12. Dado que S(0) = 100, el costo de crear la
cartera que replica el flujo de efectivo de la opción de compra es:

1
100 − 44,12 = $5,88
2
Éste debería ser el precio de la opción de compra: $5,88. Cualquier otro precio permitiría obtener una
ganancia por arbitraje.
 9.8. ARBITRAJE A PARTIR DE UNA OPCIÓN DE COMPRA SUBVALUADA

Se supone, por ejemplo, que C = $5,38. Entonces, el precio de la opción de compra está subvaluado
respecto de la cartera que replica sus flujos de efectivo. Se podría obtener una ganancia por arbitraje si se
tomara la opción de compra, se vendiera en descubierto media acción y se invirtieran $44,12 a la tasa de
interés libre de riesgo del 2 %.

Esto brindaría un ingreso de efectivo inicial de $0,50, dado por la diferencia entre el ingreso por vender la
cartera que replica los flujos de efectivo de la opción de compra y el costo de la opción de compra tomada. Al
vencimiento no hay ningún egreso de efectivo, dado que la cartera replica, por construcción, los flujos de
efectivo de la opción de compra.

9.9. ARBITRAJE A PARTIR DE UNA OPCIÓN DE COMPRA SOBREVALUADA

Se supone, por ejemplo, que C = $6,38. Entonces, el precio de la opción de compra está sobrevaluado
respecto de la cartera que replica sus flujos de efectivo. Se podría obtener una ganancia por arbitraje si se
lanzara la opción de compra, se comprara media acción y se tomara un préstamo de $44,12 a la tasa de
interés libre de riesgo del 2 %.

Esto brindaría un ingreso de efectivo inicial de $0,50, dado por la diferencia entre el ingreso por lanzar la
opción de compra y el costo de la cartera que replica los flujos de efectivo de la opción de compra. Al
vencimiento no hay ningún egreso de efectivo, dado que la cartera replica, por construcción, los flujos de
efectivo de la opción de compra.

9.10. VALUACIÓN DE UNA OPCIÓN DE VENTA

Los argumentos son similares al caso de la opción de compra. El primer paso es identificar los valores al
vencimiento. Si se presenta el estado de alza, el precio de la acción será uS = $110. Como la opción de venta
otorga el derecho a vender la acción en $100, la opción no se ejercerá, siendo su valor:

Pu = max (0; 100 — 110) = 0

En el caso de una caída en el precio de la acción, dS (0) = $90, la opción se ejercerá y su valor será:

Pd = max (0; 100 — 90) = 10

 El valor inicial de la opción de venta dependerá del costo de la cartera que replique los flujos de efectivo de
la opción de venta. Se considera una cartera que consiste en:

- Δp unidades de la acción.

- Una cuantía bp invertida o tomada en préstamo a la tasa de interés libre de riesgo.

Se deben elegir Δp y bp para que la cartera replique los flujos de efectivo de la opción de venta.
Tanto Δp y bp pueden ser positivos o negativos. Si Δp > 0, se debe comprar la acción en el mercado de contado.
Si Δp < 0, se debe vender en descubierto la acción en el mercado de contado. En forma similar, si bp > 0, se
debe invertir a la tasa de interés libre de riesgo o, si bp < 0, se debe tomar un préstamo a la tasa de interés libre
de riesgo.

Para que la cartera replique los flujos de efectivo de la opción de venta, ella debe alcanzar el mismo valor al
vencimiento que la opción de venta en cada estado. Por lo tanto, debe ocurrir que:

110 Δp + 1,02 bp = 0

90 Δp + 1,02 bp = 10

Se tiene un sistema de dos ecuaciones con dos incógnitas y si la segunda ecuación se resta de la primera,
se encuentra:

20 Δp = — 10

Es decir:

Δp = — 0,50

Si se reemplaza este resultado en la primera ecuación y se reordena, se tiene: 90 x (— 0,50) + 1,02 bp = 10

1,02 bp = 55

bp = $ 53,92

En otras palabras, la siguiente cartera replica los flujos de efectivo de la opción de venta: (a) una posición
vendida en media acción; (b) una inversión de $53,92 a la tasa de interés libre de riesgo. Dado que S (0) =
100, el costo de crear la cartera que representa una opción de venta sintética es:

— 0,50 x 100 + 53,92 = $ 3,92

Este debe ser el precio de la opción de venta: $3,92. Cualquier otro precio permitiría obtener una ganancia
por arbitraje.

9.11. ARBITRAJE A PARTIR DE UNA OPCIÓN DE VENTA SUBVALUADA

Se supone, por ejemplo, que P = $3,00. Entonces, el precio de la opción de venta está subvaluado respecto
de la cartera que replica sus valores al vencimiento. Se podría obtener una ganancia por arbitraje si se tomara
la opción de venta, se comprara media unidad de la acción y se tomara un préstamo de $53,92 a la tasa de
interés libre de riesgo del 2 %.

Esto brindaría un ingreso de fondos inicial de $0,92, dado por la diferencia entre el ingreso por vender la
cartera que representa una opción de venta sintética y el costo de la opción de venta. Al vencimiento no hay
ningún egreso de fondos, dado que la cartera replica, por construcción, los flujos de fondos de la opción de
venta.
 9.12. ARBITRAJE A PARTIR DE UNA OPCIÓN DE VENTA SOBREVALUADA

Se supone, por ejemplo, que P = $4,00. Entonces, el precio de la opción de venta está sobrevaluado
respecto de la cartera que representa una opción de venta sintética. Se podría obtener una ganancia por
arbitraje si se lanzara la opción de venta, se vendiera en descubierto media unidad de la acción y se invirtieran
$53,92 a la tasa de interés libre de riesgo del 2 %.

Esto brindaría un ingreso de fondos inicial de $0,08, dado por la diferencia entre el ingreso por lanzar la
opción de venta y el costo de la cartera que representa una opción de venta sintética. Al vencimiento no hay
ningún egreso de efectivo, dado que la cartera replica, por construcción, los flujos de efectivo de la opción de
venta.

9.13. PRECIOS DE ACCIONES Y MARTINGALAS

Se considera nuevamente la condición de inexistencia de oportunidad de arbitraje:

u >r >d > 0

Esta expresión se cumple si y sólo si es posible encontrar un único número q,comprendido entre 0 y 1, tal
que:

r = qu + (1 — q)d

Dividiendo ambas expresiones por r y multiplicando por S, se tiene:

Esta expresión permite una interpretación muy interesante. Se puede decir que la probabilidad de que la
acción aumente de precio es q y de que disminuya, (1-q). Entonces, el valor al vencimiento esperado de la
acción —denominado pseudo-esperanza matemática— calculado con estas probabilidades y actualizado al
presente por la tasa de interés libre de riesgo es el precio de la acción hoy. Esto brinda un método simple para
calcular el valor presente de la acción, que es consistente con la inexistencia de oportunidades de arbitraje.
 Dado el precio de la acción, es fácil determinar q:

Como ejemplo, se tiene:

La condición de inexistencia de oportunidades de arbitraje implica la existencia de los números q y (1-

q), que se pueden interpretar como probabilidades, y los hemos usado para calcular el valor presente de la
acción. De todos modos, es importante enfatizar que no son las probabilidades reales de que la acción
aumente o disminuya de precio, que son p = 3/4 y (1 — p) = 1/4. Por ello a los números q y (1-q) no se los
denomina probabilidades, sino que reciben otras denominaciones; entre los varios nombres que se han
utilizado, cabe destacar los de pseudo-probabilidades, probabilidades equivalentes de martingala o
probabilidades neutrales al riesgo.

Por otro lado, la expresión anterior se puede escribir en forma más abstracta como:

donde Eq (.) representa la esperanza matemática calculada mediante el uso de las pseudo-probabilidades q
y (1-q).

Cuando se habla de martingala se relaciona la expresión anterior con la siguiente:

Esta expresión muestra que

𝑆(𝑡)⁄𝑒 −𝛿𝑡
es una martingala bajo las pseudo-probabilidades. ¿Qué es una martingala? Es un proceso estocástico,
simbolizado por X(t), cuyo valor el momento t iguala el valor esperado de X(T) en un momento posterior T. Las
martingalas están asociadas con juegos justos, porque lo que se tiene hoy es lo que se espera tener mañana.

9.14. EL MODELO DE VALUACIÓN

Se puede crear una opción de compra sintética a partir de la cartera que replica sus flujos de efectivo:

𝑉(0) = 𝛥𝐶 𝑠 + 𝑏𝑐
Para ello se requiere que la cartera esté compuesta por Δc acciones con precio S y bcinvertido o tomado en
préstamo a la tasa de interés libre de riesgo.

En el momento T = 1 se desean encontrar Δcy bc, tal que el valor de la cartera sea igual al de la opción de
compra en cada estado. Esto brinda dos ecuaciones con dos incógnitas:

𝑉(1)𝑢 = 𝛥𝐶 𝑢𝑆 + 𝑏𝑐 𝑟 = 𝐶 𝑢
𝑉(1)𝑑 = 𝛥𝑐 𝑑𝑆 + 𝑏𝑣 𝑟 = 𝐶𝑑
donde:
 Existe una solución dada por:

El valor de Δc se conoce con el nombre de delta o razón de cobertura. Este valor es clave para la valuación
de opciones. El costo de construir la cartera es:

Los términos se pueden reordenar: si se mantiene r en el denominador y se unen Cu y Cd, se obtendrá:

Para que no haya oportunidades de arbitraje, el costo de crear la opción de compra sintética, V (0), debe ser
igual al precio de la opción de compra negociada, C. Este es el precio de la opción de compra libre de
oportunidades de arbitraje. Este valor depende del precio de la acción, de los factores de alza y de baja, del
precio de ejercicio y de la tasa de interés libre de riesgo. En la fórmula no figuran las probabilidades reales de
alza o de baja del precio de la acción.

La omisión es importante y se debe a que en la deducción del precio de la opción se utilizó un argumento
basado en replicar exactamente sus flujos de efectivo. Sin importar el estado que alcance el precio de la
acción, la opción de compra sintética replica exactamente el valor al vencimiento de la opción. En
consecuencia, no importan los valores de las probabilidades reales de alza o de baja del precio de la acción.

La omisión es importante porque si dos inversores no estuvieran de acuerdo con los valores de las
probabilidades reales, igual mostrarían consenso en el precio de la opción.

9.15. DELTA O LA RAZÓN DE COBERTURA

Delta es la cantidad de acciones que se debe comprar por cada opción de compra lanzada para alcanzar
una cobertura perfecta.

Para demostrarlo, se considera una cartera compuesta por una opción de compra lanzada y Δc acciones. El
valor inicial de la cartera es:

Los valores de esta cartera en el momento T = 1, en los estados de alza y de baja, son:

Dado que estos valores son iguales, la opción de compra cubierta no tiene riesgo. La razón de cobertura
funciona perfectamente si el mundo se comporta de acuerdo con el modelo binominal con un período único.

9.16. RESUMEN DEL EJEMPLO NUMÉRICO DESARROLLADO EN EL CAPÍTULO

 9.17. EJERCICIOS
1. ¿Cómo se utiliza el principio de inexistencia de oportunidades de arbitraje en el modelo binomial con un
único período para encontrar precios de opciones?
2. En el modelo binomial con un único período, se asume que el precio de la acción sigue un proceso
dicotómico. ¿Es una descripción razonable del proceso real del precio de la acción? Si no lo fuera, ¿por
qué se estudia este modelo?

3. En el modelo binomial con un único período, ¿qué se asume respecto de los dividendos y las tasas de
interés? En el árbol binomial del precio de la acción, ¿qué restricciones deben respetar los factores de
alza y de baja en relación con la tasa de interés libre de riesgo a fin de que no haya oportunidades de
arbitraje?

4. En el modelo binomial con un único período, ¿qué representa el valor de Δ?

5. En el modelo binomial con un único período, ¿qué son las pseudo-probabilidades? ¿Qué significa la
valuación neutral al riesgo?

6. Cuando se valúa una opción utilizando la valuación neutral al riesgo, se asume que los inversores son
neutrales al riesgo. Por lo tanto, si se creyera que los inversores tienen aversión al riesgo, la valuación
neutral al riesgo no podría usarse. ¿Esta afirmación es correcta?

Las preguntas que continúan están basadas en los siguientes datos para un modelo binomial de valuación
de opciones con un único período:

7. Dado los datos precedentes, calcular la razón de cobertura —delta— y el precio de la opción de compra.
¿Cómo se interpreta la razón de cobertura?

8. ¿Cuáles son las pseudo-probabilidades? Demuestre que el precio de contado de la acción es igual al valor
actual de la pseudo-esperanza matemática del precio de la acción al vencimiento de la opción, calculado
con la tasa de interés libre de riesgo.

9. Calcular el precio de la opción de compra utilizando la valuación neutral al riesgo.

10. Suponga que el precio de mercado de la opción de compra fuera $ 8,50. ¿Hay una oportunidad de
arbitraje? Describa la estrategia que permitiría obtener una ganancia por arbitraje.

11. Encuentre la razón de cobertura —delta— de la opción de venta y calcule el precio de la opción de
venta.

12. Calcular el precio de la opción de venta utilizando la valuación neutral al riesgo.

13. Utilizando los datos de las preguntas anteriores, verifique la relación de paridad entre opciones de
compra y de venta.

14. Para los datos de la pregunta 13, suponga que el precio de mercado de la opción de venta fuera $ 11.
¿Hay una oportunidad de arbitraje? Describa la estrategia que permitiría obtener una ganancia por
arbitraje.

Las preguntas que continúan están basadas en los siguientes datos para un modelo binomial de valuación
de opciones con un único período:
15. Calcular el precio de la opción de compra.

16. Suponga que el precio de mercado de la opción de compra fuera $ 7,5. ¿Hay una oportunidad de
arbitraje? Describa la estrategia que permitiría obtener una ganancia por arbitraje.

17. Considere la siguiente opción exótica, cuyo valor al vencimiento está dado por:

max [S (1)2 — K; 0]

Si el precio de ejercicio K es $ 3.000, determine el precio de esta opción exótica bajo el supuesto de
inexistencia de oportunidades de arbitraje. Si el precio de mercado de la opción de compra fuera $ 1.000,
describa la estrategia que permitiría obtener una ganancia por arbitraje.

18. Considere la siguiente opción exótica, cuyo valor al vencimiento está dado por:

Si el precio de ejercicio K es $ 8, determine el valor de esta opción exótica bajo el supuesto de inexistencia
de oportunidades de arbitraje. Si el precio de mercado de la opción de compra fuera $ 0,15, describa la
estrategia que permitiría obtener una ganancia por arbitraje.
 CAPÍTULO 10 - MODELO BINOMIAL CON MÚLTIPLES PERÍODOS

Este capítulo extiende el modelo binomial a una situación en la que se contemplan períodos múltiples y
presenta los parámetros que permiten obtener precios muy aproximados a los que resultan de la aplicación de
la fórmula de Black y Scholes. También se mostrará la versatilidad del modelo para calcular precios de
opciones americanas y sobre acciones que pagan dividendos.

10.1. LA EVOLUCIÓN DEL PRECIO DE LA ACCIÓN

El modelo binomial con un período único y sólo dos precios al final de un plazo arbitrario resulta fácil de
rechazar cuando se lo compara con el comportamiento real de los precios de las acciones.
En cambio, si se consideran múltiples períodos y se reduce el lapso entre cada intervalo de tiempo, el
proceso del modelo binomial representa mucho mejor el comportamiento real del precio de una acción. Ahora
no puede rechazarse tan fácilmente. De hecho, si se elige en forma apropiada el factor de alza, u, el factor de
baja, d, y la probabilidad de alza, p, la evolución binomial con períodos múltiples se aproxima a una distribución
logarítmica normal —también llamada lognormal—, que se utiliza como un supuesto del modelo de Black y
Scholes.

10.2. EJEMPLO
Se consideran los siguientes datos:

- Precio corriente de la acción: $ 50

- Precio de ejercicio: $ 55

- Plazo al vencimiento: 1 año

- Volatilidad anual, σ, de la tasa de rendimiento de la acción: 28,21 por ciento.

- Tasa de interés anual libre de riesgo con capitalización continua: 5 por ciento.

El número de períodos, n, puede tomar valores como 2, 3 o más. Si n es 2, el plazo al vencimiento de un

año T se divide en dos períodos con una extensión de medio año cada uno, siendo Δt = T/n = 0,5. Si n es 3, se
tienen tres períodos de cuatro meses cada uno, siendo Δt = T/n = 1/3 = 0,3333, y así sucesivamente.

La tasa de interés anual con capitalización continua es del 5 por ciento. Una inversión de un peso permite
retirar ranual= e0,05 = $1,0513 al cabo de un año. En un modelo de dos períodos, la inversión de un peso permite
retirar rsemestral = erxΔt = e0,05x0,5 = $1,0513 en un semestre y
2
𝑇𝑠𝑒𝑚𝑒𝑠𝑡𝑟𝑎𝑙 = 1,02532 = 𝑒 0,05 = $ 1,0513

en dos semestres. Este es el beneficio de la capitalización continua. Sin importar cómo se divida el intervalo de
tiempo, la inversión permitirá retirar el mismo importe al final del año.

10.3. EL ÁRBOL DEL PRECIO DE LA ACCIÓN

Se encontrará el precio de una opción mediante un modelo binomial de dos períodos. Se presentará el árbol
que muestra la evolución del precio de la acción y de la inversión libre de riesgo.

Se parte de la acción, la inversión y la opción de compra europea negociada. En el modelo se observan: a)

el momento inicial, que corresponde a la fecha 0, siendo T = 0; b) el momento intermedio, que corresponde a
un plazo de seis meses o a la fecha 1, siendo T = 0,5; y el momento final, que corresponde a un plazo de un
año o a la fecha 2, cuando la opción de compra vence, siendo T = 1. Como el número de períodos n es 2, hay
dos períodos de tiempo con una extensión de medio año cada uno, siendo

𝑇 1
∆𝑡 = = = 0,5
𝑛 2
 A continuación se grafica la evolución del precio de la acción y de la inversión:

El rendimiento bruto de un peso al cabo de un semestre es r = $ 1,0253. El precio de la acción evoluciona

de acuerdo con un modelo binomial multiplicativo. A partir de cualquier nodo del árbol binomial, el precio de la
acción del próximo período se obtiene multiplicando el precio corriente por el factor de alza u o el factor de
baja d. Los valores son u = 1,2270 y d= 0,8234.

- Se comienza a partir de un precio de S = 50 en la fecha 0. Dicho precio se multiplica por el factor de

alza: uS = 1,2270 x 50 = $ 61,35 o por el factor de baja: dS = 0,8234 x 50 = $ 41,17. Estos son los dos
precios que se obtienen al final del primer semestre.

- Si el precio de la acción se encuentra en el estado de alza en la fecha 1, el precio puede aumentar a u (uS)
= u2 S = 1,2270 x 61,35 = $ 75,28 o disminuir a d (uS) = 0,8234 x 61,35 = $ 50,51 al final del segundo
semestre. Si el precio de la acción se encuentra en dS en la fecha 1, el precio puede aumentar a u (dS) =
1,2270 x 41,17 = $ 50,51 o disminuir a d(dS) = d2 S = 0,8234 x 41,17 = $ 33,90 al final del segundo
semestre. En consecuencia:

u (uS) = u2 S = 1,2270 x 61,35 = $ 75,28

d (uS) = u (dS) = 1,2270 x 41,17 = 0,8234 x 61,35 = $ 50,51

d (dS) = d2 S = 0,8234 x 41,17 = $ 33,90

Se observa que la trayectoria de aumento y luego disminución brinda el mismo resultado que la de
disminución y luego aumento: d (uS) = u (dS). Las ramas recombinan porque se utiliza un modelo
multiplicativo. Esta propiedad es muy útil cuando hay muchos períodos. Por ejemplo, si las ramas recombinan,
un modelo de dos períodos genera tres nodos separados en lugar de cuatro. Cuando se trata de 10 períodos,
habrá 10 + 1 = 11 nodos separados en lugar de los 210 = 1.024 nodos separados que se observarían cuando
los precios de las acciones no recombinan.

Una generalización a todos los períodos de la relación: u >r >d > 0 es esencial para que el modelo no
presente oportunidades de arbitraje. Se asume que esta condición se cumple en cada nodo del árbol.

La probabilidad real de que el precio de la acción aumente es p = 3/4 y de que disminuya es (1 — p) = 1/4. La
multiplicación de las probabilidades brinda la probabilidad de dos alzas: p2 = 9/16; la de un alza y una baja
estaría dada por 2p (1 — p) = 3/8, mientras que la de dos bajas, por (1 — p)2 = 1/16.

Se pueden calcular fácilmente los precios de las opciones en la fecha 2.

El valor de la opción de compra al vencimiento está dado por max[0, S(2) — K]. Se considera el nodo
superior del árbol. El precio de la acción es u2 S. Cuando el precio de la acción aumenta y luego vuelve a
aumentar, el valor de la opción de compra al momento 2 es C (2)uu = Cuu = max[0, u2S — K]. Se observa
que "uu" aparece como un subíndice en el precio de la opción de compra. Se suprime "(2)" para simplificar la
simbología. Como el precio de ejercicio es K = 55, entonces C (2)uu = Cuu = max[0, 75,28 — 55] = $20,28.
El precio de la opción de compra finaliza sin ejercerse en los otros dos nodos de la fecha 2: C (2)ud = Cdu
= 0 y C (2)dd = Cdd = 0.

El valor de la opción de venta en la fecha 2 es max[K — S(2), 0]. Utilizando esta fórmula, se obtiene: Puu
= 0, Pdu = Pud = $ 4,49 y Pdd = $ 21,10.

10.4. CÁLCULO DE LOS PRECIOS DE LAS OPCIONES EUROPEAS

Se utilizan los datos anteriores para calcular los precios de las opciones europeas en función de una técnica
denominada inducción hacia atrás.

10.4.1. Inducción hacia atrás

La inducción hacia atrás es una técnica matemática donde un problema se resuelve trabajando desde el
futuro hacia el presente. Se utiliza esta técnica para encontrar el precio de la opción en un modelo binomial con
múltiples períodos.

Primero se crea el árbol binomial del precio de la acción agregando en forma repetida la estructura de un
único período a cada nodo hasta que el árbol alcance la fecha de vencimiento de la opción.

Comenzando en la fecha final del árbol, dado el precio de ejercicio, se puede calcular fácilmente el valor de
la opción en la fecha de vencimiento para todos los nodos finales posibles.

Al final del último período, se consideran los valores de las opciones ordenados desde el nodo superior al
nodo inferior. Se seleccionan los dos valores de opciones que están en el extremo superior y se aplica la
fórmula de valuación neutral al riesgo para obtener el precio de la opción en el extremo superior de la fecha
anterior. Luego, se desciende un nodo en la fecha final y se repite este cálculo para los dos valores de
opciones siguientes. Se continúa el movimiento hacia abajo en los nodos finales del árbol de esa manera,
hasta alcanzar el nodo inferior. Cuando se termina, este proceso habrá generado todos los precios de las
opciones al final del anteúltimo período desde la parte superior hasta la inferior del árbol.

Se retrocede otro período hacia la fecha 0, y se vuelven a calcular los valores de la opción al comienzo del
período elegido, utilizando el procedimiento ya descripto. Se continúa haciendo lo mismo período por período,
trabajando hacia atrás en el tiempo. Finalmente, se llega al presente y el proceso finaliza. La solución es el
precio corriente de la opción.

10.5. VALUACIÓN DE LA OPCIÓN MEDIANTE UNA CARTERA SINTÉTICA

Para replicar el flujo de efectivo de la opción, se adopta lo que se denomina una estrategia de cobertura
dinámica, que en el caso de una opción de compra consiste en la compra de acciones financiadas
parcialmente con préstamos o, en el caso de la opción de venta, en inversiones financiadas parcialmente con
la venta de acciones. La cobertura dinámica es la extensión de la construcción sintética en un contexto de
períodos múltiples.

Se usa una estrategia de negociación dinámica autofinanciada para crear una cartera que replique los
valores de la opción. Esta estrategia de negociación es dinámica porque cambia a medida que se alcanzan
cada uno de los períodos múltiples, y es autofinanciada porque no hay flujos de efectivo netos en fechas
intermedias. Cuando no existen oportunidades de arbitraje, el costo de construir la opción sintética debe ser
igual al precio de la opción negociada.

10.5.1. Ejemplo para una opción de compra

Cuando se resuelve el modelo se trabaja hacia atrás, partiendo del final. Se crea en la fecha 1 —una fecha
antes de la última— una cartera
𝑉(1) = ∆ (1) 𝑆 (1) + 𝑏(1)
siendo
∆(1)
la cantidad de acciones con valor
𝑆(1)
Y
b(1)
la cuantía de préstamo. Esta cartera se crea para replicar los valores de la opción en la fecha 2. Es una opción de
compra sintética. El costo de formar la cartera debe ser igual al valor de la opción negociada en la fecha 1 o, si
no, habría una oportunidad de arbitraje.

Se tiene que hacer el ejercicio de replicar el flujo de efectivo de la opción cuando el precio de la acción se
multiplica por u y cuando se lo multiplica por d. En cada caso, se debe resolver un sistema de dos ecuaciones
con dos incógnitas para encontrar los valores de Δ (1) y b (1).

Se utilizarán los datos del ejemplo anterior para ilustrar el método. Así, en la fecha 1, se tiene:

Al resolver estas ecuaciones, se tiene:

Entonces, el costo de crear la opción de compra sintética en la fecha 1 en el estado de alza es V(1)u = Δ (1)u
uS + b(1)u = $9,89. Para que no haya oportunidades de arbitraje, este valor debería ser igual al del precio de la
opción de compra negociado Cu en la fecha 1 en el estado de alza.

En la fecha 1, cuando el precio de la acción es dS = 41,17, nuevamente se resuelven las dos ecuaciones
para encontrar que la opción de compra presenta un valor de cero en la fecha 1; también se podría inferir que,
si la opción de compra no valiese nada en la fecha 2, no debería valer nada en la fecha 1. Por lo tanto, cuando
el precio de la acción disminuye a $41,17, Δ (1)d = 0 y b(1)d = 0, por lo que el valor de la opción sintética
es Cd = 0 en el estado de baja de la fecha 1.

Finalmente, se retrocede hasta la fecha 0. Se crea una cartera V(0) = Δ (0) S(0) + b(0), con Δ (0) acciones
con valor S(0), financiadas por un préstamo de b(0) pesos. Esta cartera se forma para que replique los valores
de la opción de compra Cu y Cd en la fecha 1, obteniéndose dos ecuaciones con dos incógnitas:

𝑉(1)𝑢 = ∆(0)61,35 + 𝑏(0)1,0253 = 𝐶𝑢 = 9,89

𝑉(1)𝑢 = ∆(0), 47 + 𝑏(0)1,0253 = 𝐶𝑑 = 0

Resolviendo estas ecuaciones, se obtiene Δ (0) = 0,4903 y b(0) = — 19,68, por lo que el costo de crear la
cartera de la opción de compra sintética en la fecha 0 es:

V(0) = Δ (0) S(0) + b(0) = $ 4,83

Este valor debe ser igual a C(0), simbolizado también por C, el precio de la opción de compra negociada
hoy. Cualquier otro precio brindaría una oportunidad de arbitraje.
 10.6. VALUACIÓN NEUTRAL AL RIESGO

En vez de resolver ecuaciones lineales, se podrían reemplazar

𝐶𝑢𝑢 − 𝐶𝑢𝑑 𝑢𝐶𝑢𝑑 − 𝑑𝐶𝑢𝑢

∆(1)𝑢 = 𝑦 𝑏(1)𝑢 =
(𝑢 − 𝑑)𝑢𝑆 (𝑢 − 𝑑)𝑟

en el valor de la cartera para obtener el valor de la opción de compra sintética en la fecha 1:

𝐶𝑢𝑢 − 𝐶𝑢𝑑 𝑢𝐶𝑢𝑑 − 𝑑𝐶𝑢𝑢
𝐶𝑢 = 𝑉(1) = ∆(1)𝑢 𝑆(1) + 𝑏(1)𝑢 = 𝑆(1) +
(𝑢 − 𝑑)𝑢𝑆(1) (𝑢 − 𝑑)𝑟

Si se reordenan los términos, se mantiene r en el denominador y se unen Cuu y Cud, se tiene:

Así surgen nuevamente las pseudo-probabilidades: la de alza es

𝑟−𝑑
𝑞=
𝑢−𝑑
y la de baja,

Entonces, el precio de la opción de compra se puede reescribir en forma compacta:

Se pueden obtener fórmulas similares para los precios de la opción de compra en el nodo correspondiente a
Cd y en la fecha actual para C. Incluso, reemplazando C por P se obtiene la fórmula para valuar opciones de
venta.
 10.7. FÓRMULA PARA VALUAR OPCIONES APLICANDO EN FORMA REPETIDA LA VALUACIÓN NEUTRAL AL RIESGO

Aquí

representa la pseudo-probabilidad de alza, mientras que u y d son los factores de alza y de baja,
respectivamente; r es el importe a recibir por una inversión libre de riesgo de un peso.

La misma fórmula se aplica a las opciones de venta.

Ejemplo:

Para el plazo intermedio de seis meses, se tiene:

Finalmente, en el presente se llega a:

10.8. VALUACIÓN MEDIANTE UN ÚNICO PASO

Se puede simplificar la valuación de opciones europeas y hacer todo en un único paso. Si en la relación:

se incorporan las correspondientes expresiones similares para Cuu y Cud y se simplifica, se obtiene:

Este es el modelo binomial con dos períodos. El numerador calcula el valor esperado utilizando las pseudo-
probabilidades y el denominador actualiza los flujos de efectivo.

Dado que la pseudo-probabilidad de pasar de S a uS es q, y de uS a uuS es también q, la pseudo-

probabilidad de pasar de S a uuS es q2, que es la pseudo-probabilidad de alcanzar C. De
uu igual manera, la
pseudo-probabilidad de alcanzar udS, que corresponde a un precio de opción de compra de Cud es q(1 — q).
Como hay dos trayectorias que alcanzan el mismo precio, se multiplica por 2, obteniéndose la pseudo-
probabilidad total de 2q(1 — q). El valor de la acción de ddS tiene una pseudo-probabilidad de (1 — q)2.

Una vez que se tienen las pseudo-probabilidades, se multiplica cada valor de la opción al vencimiento por la
pseudo-probabilidad de alcanzar esos nodos.

Luego se calcula el valor esperado para la opción de compra sumando las cuantías obtenidas en el paso
anterior.

Ello brinda el valor esperado en la fecha 2, que se actualiza por r2 para encontrar el valor esperado en el
presente.

Ejemplo:

Las opciones de venta se pueden calcular por cualquier de los tres métodos anteriores. Incluso, si se
conoce el valor de una opción, la otra se puede obtener a partir de la relación de paridad entre opciones de
compra y de venta:

10.9. MODELO BINOMIAL DE VALUACIÓN DE OPCIONES PARA N PERÍODOS

10.9.1. Coeficientes binomiales y pseudo-probabilidades

El coeficiente binomial brinda una fórmula general para calcular el número de trayectorias con las que se
puede alcanzar un valor final en el árbol de precios de la acción cuando se consideran n períodos. El
coeficiente binomial
𝑛
( )
𝑗

permite obtener el número de combinaciones para seleccionar j objetos de n objetos.

Donde la expresión n factorial, n!, se define así:

𝑛! = 𝑛 × (𝑛 − 1) × (𝑛 − 2) × … × 2 × 1
𝑦 0! = 1.

Dado un valor de n, el número de alzas, que automáticamente también fija el número de bajas, identifica
completamente el precio de una acción al final del árbol binomial. En este contexto, el coeficiente binomial se
puede utilizar para calcular el número de trayectorias diferentes que alcanzan a dicho precio. Si el precio de la
acción al vencimiento fuera uj dn-jS(0), ese precio se alcanzaría con j alzas y (n — j) bajas, y el número de
trayectorias estaría dado por el coeficiente binominal
𝑛
( ).
𝑗

j n-j
Para calcular la pseudo-probabilidad de alcanzar u d S(0), se debe multiplicar el número de trayectorias que
j n-j
llegan a ese nodo por la probabilidad de que ocurra cada trayectoria: q (1 - q) . Entonces, el producto estará
dado por:

10.9.2. El ejemplo de dos períodos en el esquema de períodos múltiples

En el árbol binomial de dos períodos, se tiene n = 2 y el precio de la acción alcanza los valores u2 S, udS o d2
S. El nodo más alto, u2 S, se alcanza con dos alzas del precio de la acción. Utilizando n = 2 y j = 2 se puede
escribir la pseudo-probabilidad del resultado como:

Se observa que (2 — 2)! = 1.

Al nodo udS se llega por dos caminos: "alza y baja" o "baja y alza". Utilizando n = 2 y j = 1 se puede escribir
la pseudo-probabilidad de alcanzar udS como:

2 2!
( ) 𝑞1 (1 − 𝑞)2−1 = 𝑞(1 − 𝑞) = 2𝑞(1 − 𝑞)
1 1! (2 − 1)!

El precio que resulta luego de dos bajas en dos períodos se alcanza con una trayectoria única.
Utilizando n = 2 y j = 0, se puede escribir la pseudoprobabilidad de alcanzar d2 S como:

2 2!
( ) 𝑞 0 (1 − 𝑞)2 = (1 − 𝑞)2 = (1 − 𝑞)2
0 0! (2 − 0)!

Las expresiones anteriores se pueden presentar en forma compacta como:

2 2!
( ) 𝑞 𝑗 (1 − 𝑞)2−𝑗 = 𝑞 𝑗 (1 − 𝑞)2−𝑗
𝑗 𝐽! (2 − 𝑗)!

Esta una expresión que permite obtener las pseudo-probabilidades desarrolladas antes, que determinan el
precio de la opción de compra:

La primera expresión del numerador se puede escribir:

Se observa que se podría escribir el valor al vencimiento de la opción de compra como max(uj dn-j S — K, 0),
con j = 2 en esta instancia en particular.

De igual manera, volviendo a escribir los otros dos términos del numerador y utilizando el símbolo de
sumatoria se encuentra una expresión compacta para el precio de la opción de compra:

10.10. EL MODELO DE VALUACIÓN DE OPCIONES BINOMIAL CON N PERÍODOS

En la expresión anterior se puede reemplazar 2 por n para obtener una generalización del modelo binomial
para períodos múltiples.
 Aquí n es el número de períodos de tiempo, T es el plazo al vencimiento de la opción de compra,
𝑇
𝛥𝑡 =
𝑛
es la extensión temporal de cada período,
𝑟 = 𝑒 𝑟𝛥𝑡
es el rendimiento bruto de la inversión libre de riesgo en un período de tiempo, j es el número de alzas en n
períodos —entonces, (n — j) es el número de bajas—,

𝑛
( )
𝑗

es la cantidad de manera en que se pueden presentar j alzas en n movimientos, q es la pseudo-probabilidad de

alza, (1 — q) es la pseudo-probabilidad de baja, u es el factor de alza, d es el factor de baja, S es el precio inicial
de la acción y K es el precio de ejercicio.

Si se reemplaza el valor al vencimiento de la opción de compra por max (0, K — uj dn—j S), se obtiene el
valor de una opción de venta europea.

La expresión anterior se puede escribir todavía en forma más abstracta como:

C = Eq [C (T)]x e—rT

Aquí Eq (.) representa el valor esperado utilizando las pseudo-probabilidades, simbolizadas por q.

Se observa que el precio de la opción no depende de las probabilidades reales de la evolución del precio de
la acción, sino únicamente de las pseudo-probabilidades. Si se eligen adecuadamente los factores de alza y de
baja se obtiene un modelo que aproxima el resultado de la fórmula de Black y Scholes, que se utiliza cuando el
tiempo de cada período es infinitamente breve. En el límite, el modelo genera una distribución logarítmica
normal —también llamada log-normal—, que subyace en el modelo de Black y Scholes.

El modelo binomial es fácil de implementar y de entender, y puede utilizarse para aproximar la distribución
de probabilidades del precio del bien subyacente, que en el modelo de Black y Scholes se asume como log-
normal. La distribución del proceso binomial rápidamente aproxima una distribución log-normal cuando los
valores de los parámetros se especifican apropiadamente y el modelo se especifica con muchos intervalos
breves.

Hay varias maneras de alcanzar esta convergencia. Las más usadas son las de Cox, Ross y Rubinstein
(1979) y las de Jarrow y Rudd (1982). En realidad, todas las especificaciones son equivalentes, porque sus
resultados son similares a los del modelo de Black y Scholes cuando n tiende a infinito. En la especificación de
Jarrow y Rudd, a medida que los intervalos de tiempo disminuyen, las pseudo-probabilidades se aproximan a
0,50.
 10.11. EXTENSIÓN DEL MODELO BINOMIAL
El modelo binomial es útil para calcular los precios de valores financieros derivados más complejos que las
opciones presentadas hasta ahora.

10.11.1. Caso de acciones que pagan dividendos conocidos en fechas ciertas

Muchos mercados financieros no alteran el precio de ejercicio ni hacen ajustes por el pago dividendos en
efectivo. En caso de que los hagan, se dice que la opción está protegida contra el pago de dividendos. Si no
estuviesen protegidas, tales dividendos disminuirían el valor de una opción de compra o aumentarían el valor
de una opción de venta.

Se supone que la existencia de oportunidades de arbitraje asegura que el día en que se paga el dividendo,
el precio de la acción baja en el mismo importe del dividendo pagado. Los dividendos calculados como un
porcentaje fijo son fáciles de incluir en el modelo binomial porque el árbol sigue recombinando. En cambio, no
ocurre lo mismo con los dividendos que pagan un importe fijo en vez de un porcentaje fijo.

10.11.2. Ejemplo con una tasa de dividendo fija

En el ejemplo desarrollado se incorpora el supuesto de que la acción paga un dividendo de d = 0,04 por
ciento inmediatamente antes de los seis meses. Entonces, el precio de la acción al momento 1 necesita ser
ajustado para reflejar el pago de este dividendo. Así, los precios de la acción ajustados al momento 1 son:

uS (1 — d) = 61,35 (1 — 0,04) = 58,90

dS (1 — d) = 41,17 (1 — 0,04) = 39,52

Luego se procede como antes. Se utiliza este árbol binomial revisado para crear el árbol binomial. Los
precios de la acción a los seis meses y los subsecuentes se multiplican por (1 — d). El árbol recombina como
antes. Se puede verificar que el valor de la opción de compra es $4,11, mientras que el precio de la opción de
venta es $8,43.

10.11.3. Ejemplo con un importe de dividendo fijo

Se supone que en el ejemplo anterior la acción paga un dividendo fijo, divid = $4, inmediatamente antes de
los seis meses. En este caso se calculan los precios de la acción en la fecha 1 como uS o dS y luego se restan
$4. Ahora se crea el árbol binomial con estos precios revisados y se resuelve para el precio de la opción como
antes. Se observa que ahora el árbol no recombina. Hay cuatro nodos después de un año en el árbol con dos
períodos. En un árbol de 10 períodos se tendrían 1.024 nodos finales. Se pueden obtener los valores de las
opciones calculando hacia atrás en el tiempo y verificar que el precio de la opción de compra es $3,66 y el de
la opción de venta, $9,88.
 10.12. VALUACIÓN DE OPCIONES AMERICANAS
Las opciones americanas pueden ser valuadas fácilmente en un modelo binomial siguiendo los siguientes
pasos:

Se crea un árbol binomial del precio de la acción igual al de la opción europea y se encuentra los valores de
la opción después de n períodos, cuando la opción vence.

Se utiliza la fórmula de valuación neutral al riesgo y se calcula:

- Primero, el valor de la opción europea en el anteúltimo periodo, es decir, en el período (n — 1), y

- Segundo, el valor de la opción si se ejerciera inmediatamente. Se retiene el valor más grande de los dos
como el valor de la opción americana y se lo utiliza para los cálculos futuros.

Se calcula hacia atrás período por período. En cada nodo se determina si la opción vale más viva —valor
calculado— que muerta —valor de ejercicio—, y se retiene el mayor de los dos. El procedimiento finaliza
cuando se alcanza el valor presente. El valor de la opción al momento 0 brinda la solución. Siguiendo este
procedimiento, se crea el árbol del precio de la opción americana.

Se observa que como consecuencia de la valuación se conoce en qué nodo se debe ejercer o no. Por lo
tanto, la técnica de valuación también brinda la estrategia de ejercicio óptima.

Una opción de compra americana que no paga dividendos durante la vida de la opción no debe ejercerse
nunca anticipadamente. Esa opción de compra americana es igual a una opción de compra europea, y tiene
árboles binomiales idénticos.

En contraste, la opción de venta americana podría ser ejercida con anticipación y su valor podría diferir de la
opción de venta europea. El primer árbol de abajo muestra la opción de venta europea, mientras que el
segundo la opción de venta americana.

- Seis meses antes del vencimiento, el valor de la opción el estado de alza es $ 2,1894. Si la opción fuera
ejercida, su valor sería:

55 — 61,35 = — 6,3502

La opción de venta vale más viva que muerta. No hay que ejercerla. Se retiene el valor de 2,1894 en el árbol
de la opción de venta americana.

- Seis meses antes del vencimiento, el valor de la opción el estado de baja es $ 12,4741. Si la opción fuera
ejercida, su valor sería:

55 — 41,17 = 13,8320
 La opción de venta vale más muerta que viva. Se descarta el valor existente de 12,4741 y se lo reemplaza
por 13,8320.

Ahora hay que ubicarse en el presente. Para la opción de venta americana, si se ejerciera, obtendríamos:

max(55 — 50,0) = 5

Utilizando los valores de la opción de venta americana en el momento 1, se obtiene en el momento 0:

Este último valor, siendo el mayor, se corresponde con el precio de la opción de venta en el presente, que
asimismo evita que la opción se ejerza hoy.

Ejemplo
 10.13. EJERCICIOS
1. ¿Por qué el modelo binomial con múltiples períodos es una mejor aproximación al comportamiento
observado del precio de la acción que el de un único período?

Las preguntas que continúan están basadas en los siguientes datos para un modelo binomial de valuación
de opciones con dos períodos de 3 meses cada uno:

- El precio de la acción es $ 50. Luego de tres meses, la acción puede aumentar al ser multiplicada por el
factor u = 1,1356 o disminuir al ser multiplicada por el factor d = 0,8844.

- La opción vence en T = 0,5 años y tiene un precio de ejercicio de 55.

- Un peso colocado en la cuenta de inversión permite retirar r = 1,01005 luego de tres meses.

2. Calcular el valor de la opción de compra a partir de la creación de una cartera sintética que replique los
flujos de efectivo del derivado.

3. Demostrar cómo se puede obtener una ganancia por arbitraje si un operador cotiza el precio de la opción
de compra a $ 3.

4. Calcular el valor de la opción de compra utilizando el enfoque de la valuación neutral al riesgo.

5. Calcular el valor de la opción de venta a partir de la creación de una cartera sintética que replique los
flujos de efectivo del derivado.

6. Demostrar cómo se puede obtener una ganancia por arbitraje si un operador cotiza el precio de la opción
de venta en $ 5.

7. Calcular el precio de la opción de venta utilizando el enfoque de la valuación neutral al riesgo.

8. Utilizando los datos de las preguntas anteriores, verifique la relación de paridad entre opciones de compra
y de venta.

Las preguntas que continúan están basadas en los siguientes datos para un modelo binomial de valuación
de opciones:

- El precio de la acción es $ 100. El precio de la acción evoluciona de acuerdo con los parámetros del
modelo de Cox, Ross y Rubinstein con 4 períodos y una volatilidad del 25 por ciento.

- La opción vence en T = 2 años y tiene un precio de ejercicio de 125.

- La tasa de interés anual con capitalización continua es 4 por ciento.

9. Calcular los factores de alza y de baja para los movimientos del precio de la acción y el rendimiento de la
inversión del capital unitario para cada período.

10. Encontrar el valor de la opción de compra en el árbol por la aplicación repetida del método de valuación
neutral al riesgo.

11. Explique en el modelo binomial multiperiódico la fórmula final que permite encontrar el valor de contado
de una opción de compra mediante las pseudoprobabilidades al vencimiento.

12. Encontrar el valor de la opción de venta en el árbol por la aplicación repetida de la valuación neutral al
riesgo.

13. Explique en el modelo binomial multiperiódico la fórmula final que permite encontrar el valor de contado
de una opción de venta mediante las pseudoprobabilidades al vencimiento.

Las preguntas que continúan están basadas en los siguientes datos para un modelo binomial de valuación
de opciones:

- El precio de la acción es $ 100. El precio de la acción evoluciona de acuerdo con una especificación de
Cox, Ross y Rubinstein con 2 períodos y una volatilidad del 30 por ciento.

- La opción vence en T = 0,5 años y tiene un precio de ejercicio de 100.

- La tasa de interés anual libre de riesgo con capitalización continua es del 2 por ciento.
14. Se solicita:

- Calcular los factores de alza y de baja para los movimientos del precio de la acción,

- Encontrar el rendimiento de la inversión del capital unitario para cada período.

- Elaborar el árbol del precio de la acción.

15. Calcular el precio de la opción de compra.

16. Calcular el precio de la opción de venta.

17. Considere la opción de compra anterior como si fuera americana. Calcule su valor. Compare los valores
entre la opción de compra europea y la americana.

18. Considere la opción de venta anterior como si fuera americana. Calcule su valor. Compare los valores
entre la opción de venta europea y la americana.

19. Calcule el valor de la opción de venta americana si el precio de ejercicio fuera $ 90. ¿La opción se sigue
ejerciendo en forma anticipada?

20. Considere la siguiente opción exótica, cuyo valor al vencimiento está dado por:

Si el precio de ejercicio K es $ 8.000, determine el valor de esta opción exótica bajo el supuesto de
inexistencia de oportunidades de arbitraje.

21. Considere la siguiente opción exótica, cuyo valor al vencimiento está dado por:

Si el precio de ejercicio K es $ 10, determine el valor de esta opción exótica bajo el supuesto de inexistencia
de oportunidades de arbitraje.
 CAPÍTULO 11 - EL MODELO DE BLACK Y SCHOLES

11.1. INTRODUCCIÓN

El modelo de Black y Scholes es el más conocido y usado para la valuación de opciones. Se lo toma como
referencia para la valuación de opciones sobre varios bienes subyacentes, como acciones, índices bursátiles,
divisas y futuros.

Técnicamente, es un poco más complicado que el modelo binomial u otros modelos discretos porque se
presenta en tiempo continuo. Es decir que los precios pueden cambiar continuamente en vez de hacerlo
únicamente en puntos discretos del tiempo. Un modelo que incorpore la incertidumbre en tiempo continuo
requiere el uso de una matemática más sofisticada. Dado que el modelo binomial es flexible, transparente y
fácil, la pregunta es por qué resulta necesario recurrir a un modelo más complejo.

La respuesta es que el modelo de Black y Scholes brinda los precios de las opciones mediante una función
explícita de los parámetros, lo que simplifica el cálculo de los precios de las opciones y su sensibilidad.

A continuación, se presentará el modelo de Black y Scholes aplicado a la valuación de opciones sobre

acciones.

Supuestos del modelo de Black y Scholes

1. No existen fricciones de mercado.

Se asume que no hay fricciones de mercado, como costos de transacción —comisiones o precios de
compra y de venta—, requerimientos de depósitos de garantías, restricciones sobre ventas en descubierto e
impuestos, que podrían aplicarse a valores financieros diferentes con tasas distintas. Además, los valores
financieros son perfectamente divisibles.

2. No existe riesgo de crédito.

Se asume que no hay riesgo de crédito, también llamado de cesación de pagos o de contraparte. Es el
riesgo de que una contraparte no cumpla con su obligación. La ausencia de riesgo de crédito es un supuesto
razonable para derivados negociados en mercados bursátiles. En los mercados extrabursátiles podría haber un
riesgo de crédito importante, salvo que se exijan garantías adecuadas.

3. Mercados competitivos y que funcionan correctamente.

En un mercado competitivo los operadores no impactan en los precios cuando compran y venden; actúan
como tomadores de precios. En un mercado que funciona bien los operadores coinciden en los eventos con
probabilidad cero y las burbujas están ausentes. Una burbuja ocurre cuando el precio de un valor financiero se
desvía substancialmente de su valor fundamental o intrínseco.

4. No hay flujos de fondos intermedios.

Muchos valores financieros recompensan a sus tenedores con flujos de efectivo, como los dividendos de las
acciones o los cupones de los bonos. El modelo de Black y Scholes supone que los bienes subyacentes no
presentan flujos de fondos intermedios durante la vida de la opción.

5. Inexistencia de oportunidades de arbitraje.

Este supuesto se explica por sí mismo.

6. No hay incertidumbre sobre la tasa de interés.

Se supone que la tasa de interés se mantiene constante durante la vida de la opción. Este supuesto
funciona bien para opciones de corto plazo sobre bienes subyacentes que no son sensibles a los movimientos
en las tasas de interés.

7. Las operaciones se efectúan en forma continua.

Este supuesto es una descripción real de la negociación de acciones que se operan activamente. Las
acciones no se negocian únicamente en momentos fijos, sino en cualquier instante del día de operación. Esto
es particularmente cierto en los mercados actuales, donde una cantidad significativa de operaciones se
atribuyen a estrategias de transacciones informáticas de alta frecuencia.

8. El precio de la acción sigue una distribución de probabilidad normal logarítmica, también llamada log-
normal.

Este supuesto significa que el precio de la acción presenta una tasa de rendimiento anual con reinversión
continua de las ganancias de capital que sigue una distribución normal. Ello implica que el modelo de
comportamiento de la tasa de rendimiento del precio de la acción cumpla con las siguientes condiciones:

1. Generar valores que se asemejen a los patrones de comportamiento de precios de acciones observados
en los mercados financieros.

2. No permitir que los precios de las acciones puedan ser negativos, dada la responsabilidad limitada de los
accionistas.

3. Admitir que las tasas de rendimiento de los precios de las acciones sean positivas, cero o negativas, tal
como se observa en los mercados financieros.

4. Brindar un modelo matemático tratable.

Estos objetivos se alcanzan mediante el llamado movimiento browniano geométrico, que supone que la tasa
de rendimiento anual con reinversión continua del precio de la acción presenta una distribución normal con
media

y desvío estándar

Recordando que una variable aleatoria normal estándar se puede transformar en otra con una media o
varianza arbitrarias si se la multiplica por el desvío estándar y se le suma la media, se puede escribir:

Donde μ es la tasa de rendimiento anual con reinversión continua esperada del precio de la acción, σ es el
desvío estándar o la volatilidad anual de la tasa de rendimiento de la acción y z es una variable aleatoria normal
estándar con media 0 y varianza 1. Es decir que z presenta la siguiente función de densidad de probabilidad:

La probabilidad φ (z) es la probabilidad real de la variable aleatoria z, que genera la aleatoriedad en el

precio de la acción, S (T).

Si se aplica la función exponencial a ambos términos de esta expresión

se tiene

Resulta interesante preguntarse por qué se detrae la expresión

1 2
𝜎
2
a la media. Para que se entienda resulta conveniente calcular el precio esperado de la acción. La expresión
anterior se puede reescribir así:
 Se recuerda cómo se puede calcular la media y la varianza de una variable aleatoria con una distribución
lognormal. Si

𝑥~𝑁(𝑚, 𝑣 2 )

entonces

En consecuencia, si se calcula la esperanza de

𝑒 𝜎√𝑇𝑧
se tiene:

Lo cual brinda:

Así:

Aquí μ representa a la tasa de rendimiento anual con reinversión continua esperada del precio de la acción.
Si no se restase la expresión
1 2
𝜎
2
la tasa de rendimiento anual con reinversión continua esperada del precio de la acción sería μ +

1 2
𝜎
2

Esto no sería incorrecto, pero torna dificultoso la interpretación de μ. Si se desea interpretar a μ como la tasa
de rendimiento anual con reinversión continua esperada del precio de la acción, se requiere restar
1 2
𝜎
2

11.2. LA VALUACIÓN BASADA EN LA COBERTURA

La demostración original de Black y Scholes utiliza la idea de cubrir una posición en opciones con una
negociación opuesta de la acción. La intuición puede explicarse de esta forma:

- Los precios de la opción de compra y de la acción se mueven en el mismo sentido. Ello ocurre porque
cuando el precio de la acción aumenta, el precio de la opción de compra tiene una mayor probabilidad de
terminar siendo ejercida, lo que hace que la opción de compra valga más en el presente.

- En consecuencia, el precio de la opción de compra es una función del precio de la acción subyacente.
Además, dado que la opción se va acercando a su fecha de vencimiento, su precio también dependerá
del tiempo.

- Si una posición comprada en una opción y en una acción se mueven en el mismo sentido, entonces una
posición comprada en una opción y vendida en una acción deberían moverse en direcciones opuestas.
 Esto crea una cobertura parcial, porque el incremento del precio de un valor financiero está compensado
por la disminución del otro. Sin embargo, la compensación no es perfecta y, en consecuencia, tampoco la
cobertura es perfecta.

- Se puede modificar la posición parcialmente cubierta en la opción de compra tomada y la acción vendida
para obtener una cobertura perfecta. Para lograrlo, se debe vender una fracción de la acción por cada
opción de compra tomada. Luego, por cada movimiento en el precio de la acción, el cambio en el valor de
la opción de compra compensaría exactamente el cambio en la posición vendida de la acción.

- Esta cobertura perfecta identifica unívocamente el precio libre de arbitraje de la opción. Esto ocurre porque
la cartera cubierta requiere una inversión inicial conocida y no presenta riesgo en el siguiente intervalo de
tiempo. Para evitar una ganancia por arbitraje, la inversión debe obtener la tasa de interés libre de riesgo.
La ecuación que surge de esta restricción, una ecuación diferencial parcial, brinda, al ser resuelta, el
precio de la opción.

Este argumento que se basa en replicar el flujo de efectivo de la opción utiliza la razón de cobertura, que es
el elemento esencial de la valuación de opciones. La construcción de una cartera perfectamente cubierta es la
clave del modelo de Black y Scholes. Incluso, muchos consideran que es más importante que la fórmula de
valuación.

Si se considera el significado de una cartera perfectamente cubierta, surge inmediatamente que ella implica
que se puede crear una posición en la acción y el valor financiero libre de riesgo que replica exactamente los
cambios en el valor de la opción de compra. La creación de una opción sintética es la base de la mayoría de
los modelos de valuación de opciones.

11.3. LA FÓRMULA DE BLACK Y SCHOLES

El precio de una opción de compra europea es:

Aquí S (0) es el precio corriente de la acción, N (.) es la función de distribución acumulativa normal estándar,
con media 0 y varianza 1, K es el precio de ejercicio, δ es la tasa de interés anual libre de riesgo con
capitalización continua, T es el plazo hasta el vencimiento de la opción medido en años y σ es la volatilidad
anual de la tasa de rendimiento de la acción. La volatilidad se calcula como la raíz cuadrada de la varianza de
la tasa de rendimiento instantánea de la acción.

A su vez, el precio de la opción de venta europea está dado por:

𝑃𝐵𝑆 = 𝐾𝑒 −𝛿𝑇 𝑁(−𝑑2 ) − 𝑆(0)𝑁(−𝑑1 )

11.4. DERIVACIÓN DEL PRECIO DE LA OPCIÓN DE VENTA

El precio de la opción de venta se puede obtener a partir del precio de la opción de compra que surge de la
fórmula de Black y Scholes y la paridad entre opciones de compra y de venta europeas, junto con el resultado
de que N (d) + N (— d) = 1. Se parte de la relación de paridad entre opciones de compra y de venta europeas:
 Si se sustituye C por su correspondiente igualdad en la fórmula de Black y Scholes, se tiene:

Si se reordena:

Finalmente, considerando que N (d) + N (— d) = 1, se llega a la fórmula de Black y Scholes para la opción
de venta, según lo expuesto anteriormente:
𝑃𝐵𝑆 = 𝐾𝑒 −𝛿𝑇 𝑁(−𝑑2 ) − 𝑆(0)𝑁(−𝑑1 )

11.5. COMENTARIOS SOBRE LA FÓRMULA DE BLACK Y SCHOLES

La primera observación sobre la fórmula es que el valor de la opción de compra depende de S (0), el precio
corriente de la acción, de K, el precio de ejercicio, de δ, la tasa de interés anual libre de riesgo con
capitalización continua, de T, el plazo hasta el vencimiento de la opción medido en años, y de σ, la volatilidad
anual de la tasa de rendimiento de la acción. Sorprendentemente, no depende de la tasa de rendimiento
esperada de la acción, μ. Esta omisión es significativa y tiene dos implicancias importantes.

En primer lugar, la tasa de rendimiento esperada de la acción hubiese sido uno de los datos de entrada más
difíciles de estimar. La estimación de los otros datos de entrada resulta más fácil. De hecho, si el valor de la
opción hubiese dependido de μ, probablemente la fórmula no se habría usado. Estimar μ requiere estimar la
prima de riesgo de la acción, y no existe consenso en cómo hacerlo. Es un problema muy conocido en teoría
de carteras.

La segunda consecuencia es que dos operadores que coincidan en (S (0), K, T, δ, σ)van a estar de acuerdo
con el precio de la opción, aunque difieran en el valor de μ. Cualquier desacuerdo con la tasa de rendimiento
esperada de la acción probablemente resulte en un desacuerdo sobre el valor corriente de la acción. Pero si
estuviesen de acuerdo con el precio corriente de la acción, el valor de la opción, según el modelo de Black y
Scholes, es independiente de la tasa de rendimiento esperada de la acción.

Ejemplo:

Se consideran los siguientes datos:

- Precio corriente de la acción: $ 50

- Precio de ejercicio: $ 55

- Plazo al vencimiento: 1 año

- La volatilidad anual de la tasa de rendimiento esperada del precio de la acción: 28,21 %

- La tasa de interés anual libre de riesgo con capitalización continua: 5 por ciento.

Los pasos para obtener el precio de la opción de compra, calculado con la fórmula de Black y Scholes, son:
 Se puede calcular la función de distribución acumulativa a partir de:

1. Una hoja de cálculo, como Excel.

2. Una calculadora científica o financiera.

3. Una tabla de valores de la distribución normal estándar.

Utilizando Excel se tiene:

𝑁(𝑑1 ) = 𝑁(−0,0196) = 𝑁𝑂𝑅𝑀𝑆𝐷𝐼𝑆𝑇( −0,0196) = 0,4922

𝑁(𝑑2 ) = 𝑁(−0,3017) = 𝑁𝑂𝑅𝑀𝑆𝐷𝐼𝑆𝑇(−0,3017) = 0,3815

El precio de un bono sin cupones con vencimiento en un año es:

𝐵(0, 𝑇) = 𝑒 −𝛿𝑇 = 𝑒 −0,05𝑥1 = 0,9513

Finalmente, el valor de la opción de compra europea utilizando la fórmula de Black y Scholes es:

11.5.1. El precio de la opción de venta por la fórmula de Black y Scholes

Para la opción de venta europea se necesitan valores diferentes para la función de distribución acumulativa
normal:
𝑁(−𝑑1 ) = 𝑁(−(−0,0196) = 𝑁𝑂𝑅𝑀𝑆𝐷𝐼𝑆𝑇(0,0196) = 0,5078
𝑁(−𝑑2 ) = 𝑁(0,3815) = 𝑁𝑂𝑀𝑅𝑆𝐷𝐼𝑆𝑇 (0,3815) = 0,6185

El valor de la opción de venta europea utilizando la fórmula de Black y Scholes es:

Se puede verificar que el precio de la opción de venta cumple con la relación de paridad entre opciones de
compra y de venta:

11.6. INTERPRETACIÓN DE LA FÓRMULA DE BLACK Y SCHOLES

En un mercado donde no existen oportunidades de arbitraje, se puede demostrar, como en el modelo
binomial, que bajo la hipótesis de distribución log-normal existen pseudo-probabilidades que hacen que el precio
corriente de la acción sea igual a la actualización de su valor esperado en T. Es decir:
 donde q (z) son las pseudo-probabilidades.

Esta fórmula es un valor presente y el ajuste por el riesgo se incorpora en las pseudo-probabilidades, con las
que se calcula la pseudo-esperanza matemática del precio de la acción al vencimiento de la opción, y no en la
tasa de actualización, que no contempla ningún riesgo, ya que se trata de la tasa de interés libre de riesgo.

Reordenando se tiene:

De esta forma, se observa que el precio de la acción normalizado por el saldo de la cuenta de inversión es
una martingala bajo las pseudo-probabilidades. En la teoría de probabilidades las martingalas se asocian con
juegos justos, es decir, un juego donde el apostador tiene la misma probabilidad de ganar que de perder. En
este contexto esta es una consecuencia de la inexistencia de oportunidades de arbitraje. De hecho, la
consecuencia también va en la dirección contraria.

11.7. VALUACIÓN NEUTRAL AL RIESGO

Bajo el supuesto de distribución log-normal, el mercado es completo y se puede construir una cartera
compuesta por la acción y la cuenta de inversión que replique exactamente el valor al vencimiento de la opción
de compra negociada.

Como antes, el costo de construir esta opción sintética brinda el precio libre de arbitraje de la opción de
compra negociada. Esto implica que el precio de la opción de compra puede calcularse como la actualización
del valor esperado, utilizando las pseudo-probabilidades y la tasa de interés libre de riesgo. Es decir, se utiliza
una valuación neutral al riesgo:

Evaluación de la pseudo-esperanza matemática:

Tomando valores esperados condicionales, se puede escribir el precio de la opción de compra como la
suma de dos términos:

Reconociendo que si
𝑆(𝑇) ≥ 𝐾, 𝑚𝑎𝑥 ≥ (0, 𝑆(𝑇) − 𝐾) = 𝑆(𝑇) − 𝐾

y que si, S (T) <K, max(0, S (T) — K) = 0, se puede escribir la última expresión como:

Usando las propiedades de la distribución normal, se tiene:

Si se combinan las dos expresiones anteriores, se obtiene la fórmula de Black y Scholes.

 Así se observa que el primer término en la fórmula de Black y Scholes, S (0) N (d1), puede interpretarse
como el valor actual del precio esperado de la acción al vencimiento, dado que el precio de la acción supera al
precio de ejercicio, multiplicado por la probabilidad de que el precio de la acción supere al precio de ejercicio.
Esta interpretación tiene sentido intuitivo. Conviene remarcar que la esperanza matemática se calcula en
función de las pseudo-probabilidades, las que incorporan un ajuste por el riesgo de los flujos de efectivo.

El segundo término en la fórmula de Black y Scholes, K N (d2) e—δT, puede interpretarse como el valor
presente del precio de ejercicio multiplicado por la pseudo-probabilidad de que el precio de la acción supere el
precio de ejercicio; es decir, N (d2) = Probq {S (T) = K}. Nuevamente, esta interpretación tiene sentido intuitivo.
Esto explica por qué N (d2) está siempre comprendido entre 0 y 1, ya que la pseudo-probabilidad de que
el precio de la acción supere al precio de ejercicio siempre será un número comprendido entre 0 y 1. Es 0
únicamente cuando el precio de la acción nunca superará al precio de ejercicio y es 1 únicamente cuando el
precio de la acción superará con certeza al precio de ejercicio.

11.8. LOS DATOS DE ENTRADA (INPUTS) PARA APLICAR LA FÓRMULA DE BLACK Y SCHOLES
La mayoría de los datos de entrada de la fórmula de Black y Scholes se obtienen rápidamente, salvo la
volatilidad, que es difícil de estimar.

11.8.1. Datos de entrada observables

El precio de ejercicio y el plazo al vencimiento se especifican en el contrato de opción. El precio de la acción

es fácil de obtener. Para acciones que se operan activamente se puede utilizar el último precio negociado.
Para acciones con menor liquidez se podría utilizar un precio promedio.

11.8.2. Estimación de la tasa de interés anual libre de riesgo con capitalización continua

La tasa de interés anual con capitalización continua puede obtenerse a partir de los precios de bonos libres
de riesgo. Se considera el bono cuyo vencimiento coincida con la fecha de vencimiento de la opción, se
promedia su precio de compra y de venta y así se obtiene el precio del bono para el plazo correcto. Luego, a
partir de dicho precio, se calcula la tasa de interés anual con capitalización continua, de la siguiente manera:

Ejemplo:

11.8.3. Estimación de la volatilidad

La volatilidad se puede estimar a partir de dos métodos básicos. El primero es explícito y utiliza los precios
de la acción observados en el pasado. A la estimación se la denomina la volatilidad histórica. El segundo
método es implícito y usa los precios de mercado de la opción. Al resultado se lo denomina volatilidad implícita.

11.8.4. Volatilidad histórica

Cuando la volatilidad se estima mediante un método estadístico y se utilizan los precios de la acción
observados en el pasado se la denomina histórica. La estimación de la volatilidad surge de calcular el desvío
estándar muestral de la tasa de rendimiento del precio de la acción, aunque podrían utilizarse otros
estimadores.
 La estimación de la volatilidad histórica, que utiliza realizaciones de precios de la acción, se basa en la idea de
que se están obteniendo muestras provenientes de la distribución real de probabilidades. Ello implica que las
estimaciones, tanto del rendimiento esperado de la acción μ como de la volatilidad σ, se obtienen a partir de la
probabilidad real p.

11.8.5. Ejemplo de estimación de la volatilidad histórica

Los precios de las acciones se pueden obtener de la información pública disponible en diarios, revistas
especializadas, informes financieros, internet, etcétera.

Los datos:

- La siguiente tabla informa los precios de una acción. Se eligieron (n + 1) = 17 observaciones,

correspondientes a 17 semanas consecutivas, donde t toma valores que van de 0 a 16. En la columna 2
están los precios de cierre semanales de la acción. En la realidad, se requeriría un mayor número de
observaciones.

- El precio relativo se encuentra en la columna 3. Está dado por:

Aquí, S (t) es el precio de cierre de la semana t. Se observa que en el cálculo se pierde la primera
observación. Así se tienen, entonces, 16 precios relativos, n = 16.

Luego se calcula el logaritmo natural de cada precio relativo, que se observa en la columna 4. Por ejemplo:

Por simplicidad se escribe:

Cálculo de la varianza muestral.

Se puede hacer de diferentes maneras. Si se utiliza una hoja de cálculo, el comando VARA brinda el resultado
en un único paso. Alternativamente, se puede hacer a partir de varios pasos. Primero se calcula la media
muestral:

Luego se calculan en la columna 5 los desvíos de γ (t) respecto de la media, se los eleva al cuadrado y se
calcula el promedio de estos desvíos utilizando (n — 1) = 15 en el denominador, a fin de obtener la varianza
muestral:

Cálculo de la volatilidad anual.

Para transformar la varianza semanal en la varianza anual, dado que la varianza es proporcional al período de
tiempo, sólo se necesita multiplicar por el número de semanas del año:
 Luego se calcula la raíz cuadrada para encontrar la volatilidad anualizada:

Transformación en cifras anualizadas.

Si se hubieran utilizado datos diarios, varios trabajos indican que es mejor multiplicar por los días hábiles de
negociación que por 365 días. Si se supone que los días hábiles de negociación son 250, se tendría:

Al calcular la varianza muestral hay que tomar varias decisiones. En primer lugar, ¿cuántas observaciones
habría que incluir? Teóricamente, si todo lo demás se mantiene constante, un mayor número de observaciones
brinda una mejor estimación. Pero todo lo demás nunca se mantiene constante.

Una extensa serie de tiempo de precios podría no ser estacionaria, porque la estructura productiva o financiera
subyacente de la empresa podría cambiar y, consecuentemente, ello afectaría la volatilidad de la acción. Una
buena regla es usar un mínimo de 15 observaciones, ya que el teorema central del límite permite utilizar la
distribución normal para pruebas de hipótesis.

En segundo lugar, ¿cuál debería ser el intervalo de tiempo entre las observaciones de precios de las acciones?
Intervalos más cortos implican mayores observaciones de precios, pero las fricciones de mercado son más
importantes en los plazos cortos y, además, las cuestiones de microestructura pueden introducir un ruido
significativo en la estimación. Precios diarios o semanales presentan menos problemas de microestructura.

11.8.6. Volatilidad implícita

La volatilidad estimada usando un modelo de valuación de opciones conjuntamente con los precios de
mercado de las opciones, en lugar de los precios de las acciones observados en el pasado, se denomina
volatilidad implícita.

Para calcular la volatilidad implícita por la fórmula de Black y Scholes, se supone que se observan el precio de la
opción, el precio de la acción, el precio de ejercicio, la tasa de interés anual libre de riesgo con capitalización

continua y el plazo al vencimiento. La volatilidad implícita de una opción de compra es el valor de

que resuelve:

Por definición, si se utiliza la volatilidad implícita para calcular el precio de una opción, se obtiene el precio de
mercado de la opción. No se puede utilizar una volatilidad implícita para evaluar si el precio de una acción es
correcto, pero la volatilidad implícita señala cuál es la evaluación que realiza el mercado sobre la volatilidad.

Entonces, para la volatilidad implícita se podrían usar los siguientes datos de entrada: (S(0), K, δ, T) y Cmercado.
Luego se calcula la volatilidad resolviendo la ecuación. Técnicamente, dado que el precio de una opción de
compra es una función creciente de la volatilidad, siempre existe una solución. Lamentablemente, no hay una
fórmula cerrada, por lo que hay que utilizar técnicas de aproximación numérica, con las que la volatilidad implícita
se puede encontrar fácilmente.

Este método de estimación es un ejemplo de calibración, en el que se estima un parámetro a partir de un

modelo en el que los precios de mercado se usan como datos de entrada en lugar de salida.

11.9. EXTENSIONES DEL MODELO DE BLACK Y SCHOLES

11.9.1. Adaptaciones a acciones que pagan dividendos durante la vida de la opción

El supuesto de que la acción subyacente no paga dividendos forma parte del modelo de Black y Scholes. Pero
muchas acciones lo pagan, lo que disminuye el precio de las opciones de compra y aumenta el de las opciones
de venta. Afortunadamente es posible incorporar los dividendos al modelo básico. Se presentan dos enfoques. El
primero adapta la fórmula a un dividendo conocido, mientras que el segundo permite que la acción pague un
dividendo aleatorio a una tasa continua conocida.

Cuando la fecha del dividendo y el importe son conocidos, se reemplaza el precio de la acción corriente por el
precio de la acción corriente menos el valor presente de los dividendos a pagarse durante la vida de la opción.
Luego se procede en la forma usual: se emplea la fórmula de Black y Scholes con el precio de la acción
modificado:

Cuando la tasa de dividendos se conoce, nuevamente el precio de la acción se reemplaza por el precio
corriente de la acción menos el valor presente de los dividendos pagados durante la vida de la opción, pero aquí
hay una reducción basada en una fracción,
𝑒 −𝑑𝑇
. Es decir:

Aquí la cuantía del dividendo es aleatoria porque el precio de la acción aleatorio se multiplica por una tasa de
dividendo constante, brindando un pago de dividendos en pesos aleatorio. Este modelo es particularmente útil
para valuar opciones sobre divisas o índices.
11.9.2. Ejemplo de valuación de una opción sobre un índice bursátil

Se consideran los siguientes datos:

- Nivel corriente del índice: $ 1.000.

- La volatilidad anual de la tasa de rendimiento del índice: 0,2821 anual.

- La tasa de interés anual con capitalización continua libre de riesgo: 6 por ciento.

- La tasa de rendimiento por dividendos es del 3 por ciento anual, dado que las acciones que componen el
índice pagaron dividendos por $ 30 el año pasado.

Precio de una opción de compra europea

Se considera una opción de compra europea sobre el índice con vencimiento en un año y precio de ejercicio
K = $1.100. El valor al vencimiento de la opción de compra es 100 [S(T) — 1.100] pesos si el índice supera al
precio de ejercicio y cero en cualquier otra circunstancia. El precio de la opción de compra se encuentra así:

Ahora, se debe obtener:

El precio de bono sin cupones es:

El valor presente del rendimiento por dividendos:

El valor de la opción de compra europea utilizando la fórmula de Black y Scholes es:

Utilizando el multiplicador del contrato de 100, el precio de la opción de compra es $3.009,37

11.9.3. Ejemplo de valuación de una opción sobre divisas

 Se considera los siguientes datos:

- El tipo de cambio en el mercado de contado es CC (u$s/£; 0) = 2.

- Plazo al vencimiento: 1 año.

- La volatilidad anual del precio de la libra en dólares: 10 por ciento.

- La tasa de interés anual con capitalización continua libre de riesgo para dólares: 6 por ciento.

- La tasa de interés anual con capitalización continua libre de riesgo para libras: 4 por ciento.

Precio de una opción de compra europea

Se considera una opción de compra europea sobre la libra con fecha de vencimiento en un año y precio de
ejercicio: CE (u$s/£) = 2,10. El valor al vencimiento de la opción de compra es 100 [CC(u$s/
£; T) — 2,10] pesos si el tipo de cambio supera al tipo de cambio de ejercicio y cero en cualquier otra
circunstancia.

El precio de la opción de compra se encuentra así:

Ahora, se debe obtener:

El precio de un bono sin cupones en dólares es:

El precio de un bono sin cupones en libras es:

El valor de la opción de compra europea utilizando la fórmula de Black y Scholes es:

Utilizando el multiplicador del contrato de 100, el precio de la opción de compra es $5,29.

 11.10. EJERCICIOS
1. Explique por qué la valuación y la cobertura están muy vinculados en el modelo de Black y Scholes.

2. ¿Cuáles son los supuestos del modelo de Black y Scholes en cuanto a la evolución del precio de la acción,
los dividendos pagados por la acción y las tasas de interés?

3. ¿Son razonables los supuestos sobre los dividendos pagados por la acción y las tasas de interés? Si no lo
fueran, ¿por qué se establecerían?

4. En el contexto del modelo de Black y Scholes, ¿qué es la volatilidad de la tasa de rendimiento de la acción?
¿Qué supuesto se aplica a la volatilidad de la tasa de rendimiento de la acción? Si no fuera razonable, ¿por
qué se aplica?

5. El precio de una acción es $ 49; el precio de ejercicio, $ 50; el plazo al vencimiento, 55 días; la volatilidad
anual, 30 por ciento y la tasa de interés anual libre de riesgo con capitalización continua, 4,5 por ciento.
Calcular el precio de una opción de compra utilizando la fórmula de Black y Scholes.

6. Con los mismos datos del ejercicio anterior, calcular el precio de una opción de venta utilizando la fórmula
de Black y Scholes. Verificar que el precio obtenido satisface la relación de paridad entre opciones de
compra y de venta.

7. Explique cómo se calculan los precios de las opciones en el modelo de Black y Scholes con las
pseudoprobabilidades. ¿Cómo se denomina este principio?

8. ¿Cuál es la diferencia entre las pseudoprobabilidades y las probabilidades reales? ¿De qué depende la
diferencia?

9. Comente las siguientes afirmaciones:

- En la medida en que el dato de entrada del precio de la acción aumenta, manteniendo todo lo demás
constante, ¿el precio de la opción de compra aumenta o disminuye?

- En la medida en que el dato de entrada de la volatilidad aumenta, manteniendo todo lo demás constante,
¿el precio de la opción de compra aumenta o disminuye?

10. ¿Cuáles datos de entrada de la fórmula de Black y Scholes son observables y cuáles necesitan ser
estimados? Describa las dificultades de estimar los datos de entrada no observables.

11. ¿Qué es la volatilidad implícita cuando se usa el modelo de Black y Scholes? ¿Esta estimación depende de
la serie de tiempo de los precios observados de las acciones en el pasado?

12. Una acción presente los siguientes precios de cierre semanales: 50, 51, 53, 52, 52, 56, 53, 54, 57. Se
suponen 52 semanas de negociación en un año. Calcular el desvío estándar muestral anual —la
volatilidad—, σ.
13. El precio de una acción es $ 95; el precio de ejercicio, $ 100; el plazo al vencimiento, 180 días; la
volatilidad anual, 30 por ciento y la tasa de interés anual libre de riesgo con capitalización continua, 4 por
ciento. La empresa pagará un dividendo de $ 1 luego de 130 días.

- Calcular el precio de una opción de compra utilizando la fórmula de Black y Scholes.

- Calcular el precio de una opción de venta utilizando la fórmula de Black y Scholes.

14. El valor de un índice en el presente es I =10.067. Una opción europea sobre el índice presenta un precio
de ejercicio de $10.000, un plazo al vencimiento de 65 días, una tasa de dividendos anual del 2 por ciento,
una volatilidad anual del 22 por ciento y la tasa de interés anual libre de riesgo con capitalización continua
del 4 por ciento.

- Calcular el precio de una opción de compra utilizando una variante de la fórmula de Black y Scholes.

- Calcular el precio de una opción de venta utilizando la forma apropiada de la paridad entre opciones de
compra y de venta.

15. Una opción de compra sobre euros vence en 6 meses. La opción de compa paga al vencimiento 100
[CC(u$s/€;T) —1,15] dólares si la opción termina in-the-money y cero en caso de que ello no ocurra, donde
100 es el multiplicador y 1,15 es el tipo de cambio de ejercicio, CE(u$s/€). La volatilidad anual del precio en
dólares de un euro es del 13 por ciento. El tipo de cambio de contado, CC(u$s/€; 0), es 1,20. La tasa de
 interés anual libre de riesgo con capitalización continua para dólares es 4 por ciento, mientras que, para
libras, 3,5 por ciento. Calcular el precio de la opción de compra con una variante de la fórmula de Black y
Scholes.

16. ¿Cómo valuaría una opción de compra americana con el modelo de Black y Scholes?
 CAPÍTULO 12 - LETRAS GRIEGAS

12.1. INTRODUCCIÓN
Se puede comprender mejor el modelo de Black y Scholes a partir de analizar cómo cambia el precio de una
opción ante un cambio de un dato de entrada. Esto se logra mediante el cálculo de las derivadas parciales con
respecto al precio de la acción, al plazo al vencimiento, a la tasa de interés libre de riesgo y a la volatilidad de la
tasa de rendimiento de la acción. Adicionalmente, se suele calcular la derivada parcial segunda respecto del
precio de la acción. Estas derivadas parciales se llaman griegas porque generalmente se escriben mediante el
alfabeto griego, aunque una de ellas, vega, tiene un nombre griego ficticio.

Interpretación de las letras griegas

Primero se considera delta, que mide el cambio en el precio de la opción ante un pequeño cambio en el precio
de la acción subyacente. Para la opción de compra, se tiene:

Dada la definición de N (d1), delta o la razón de cobertura es un número estrictamente comprendido entre cero
y uno. De la misma manera se puede calcular el valor de delta para una opción de venta.

La sensibilidad del valor de delta ante cambios en el precio de la acción subyacente se denomina
gamma. Es la derivada parcial segunda del precio de la opción de compra del modelo de Black y Scholes
respecto del precio de la acción. Es decir:

N' (d1) es la función de densidad normal estándar. Gamma muestra que a medida que aumenta el precio de la
acción, delta aumenta. El valor de gamma de una opción de venta se calcula en forma similar mediante la
derivada parcial del valor de delta de la opción de venta con respecto al precio de la acción subyacente. Los
valores de gamma para la opción de compra y la opción de venta son iguales.

Ejemplo

Se consideran los siguientes datos:

- Precio corriente de la acción: $ 50.

- Precio de ejercicio: $ 55.

- Plazo al vencimiento: 1 año.

- La volatilidad del rendimiento de la acción: 0,2821 anual.

- La tasa de interés anual libre de riesgo con capitalización continua: 5 por ciento.

Así se tiene:

Entonces:
 A continuación, se pueden observar los gráficos correspondientes a los valores de deltapara opciones de
compra y de venta. Los valores de delta se calcularon con Excel en función de diferentes precios de acciones,
con un rango de $0 a $100, tomándose intervalos de $ 5 cada uno. Los precios de las acciones se grafican en el
eje horizontal y los valores de delta en el eje vertical. Se observa la pendiente positiva de ambos valores de
delta.

Para entender estos gráficos, se considera el comportamiento de los precios de las opciones ante valores
extremos de los precios de la acción. Para precios de acciones cercanos a $ 100, el precio de la opción está muy
in-the-money y aumenta a razón de aproximadamente un peso por cada peso en que se incrementa el precio de
la acción, lo que brinda un delta cercano a 1. En contraste, la opción de venta está muy out-of-the- money y
presenta una respuesta cercana a cero ante cualquier cambio del precio de la acción, lo que significa que el delta
de la opción de venta es cercano a cero.

Para precios de acciones muy bajos, el delta de la opción de compra es casi cero, mientras que el precio de la
opción de venta disminuye aproximadamente en un peso por cada peso en que se incrementa el precio de la
acción, siendo su delta cercano a -1.

El valor de gamma es el mismo para opciones de compra y de venta. Se calculan y grafican dichos valores
para precios de acciones S = 0, 5, 10,..., 100.

La sensibilidad del precio de la opción ante cambios en el plazo al vencimiento se denomina theta:
 El valor de theta de una opción de compra es negativo. Esto coincide con la intuición, dado que a medida que
pasa el tiempo —lo que significa que Δ t es positivo— y el plazo al vencimiento disminuye, la opción pierde valor.
Ello se debe a dos razones. Primero, la varianza de la tasa de rendimiento de la acción, dado por σ2 T,
disminuye. Segundo, el valor presente del precio de ejercicio, que es el costo de ejercer la opción, aumenta.
Ambos cambios apuntan en la misma dirección, por lo que el precio de la opción de compra disminuye.

El signo del valor de theta de una opción de venta es ambiguo. Aquí el primer efecto es similar al de una
opción de compra, pero, a medida que pasa el tiempo, el valor presente del precio de ejercicio que paga el
lanzador aumenta, lo que incrementa el valor de la opción de venta. En un contexto dado, es difícil decir cuál de
los dos efectos opuestos prevalecerá.

La sensibilidad del precio de la opción ante cambios en la volatilidad se denomina vega, que no pertenece al
alfabeto griego.

En la medida en que la volatilidad aumenta, el valor de la opción de compra aumenta. Lo mismo ocurre con la
opción de venta. Un aumento de la volatilidad es muy bueno para el valor de una opción. Cuanto mayor es la
volatilidad, mayor es la dispersión de la distribución del precio de la acción y mayor es la probabilidad de que la
opción finalice siendo ejercida. Muchos operadores consideran a la negociación de opciones como apuestas de
volatilidad.

Finalmente, la sensibilidad del precio de las opciones ante cambios en la tasa de interés se denomina rho:

En la medida en que aumenta la tasa de interés, el valor de la opción de compra aumenta. Ello se debe a la
disminución del valor presente del precio de ejercicio a pagarse al vencimiento de la opción, en caso de que ella
se ejerciera. Pero el valor de rho para una opción de venta es negativo. Ello se debe a que un aumento de la
tasa de interés disminuye el valor presente del precio de ejercicio que el tomador podría recibir al vencimiento, lo
que reduce el valor de la opción de venta.

12.2. COBERTURA MEDIANTE LAS LETRAS GRIEGAS

Se trata de técnicas de administración para eliminar los riesgos de mercado de una cartera de opciones.
Resulta importante diferenciar la cobertura mediante delta y gamma respecto de la basada en vega y rho, ya que
en este último caso la cobertura es inconsistente con la teoría.

12.2.1. Cobertura basada en delta

El valor de delta representa el número de acciones que se deben negociar por cada opción para remover la
totalidad del riesgo de precio de una posición en opciones. Para generar una posición que sea cubierta respecto
de delta, se considera una cartera V(t) en el momento t, compuesta por una posición tomada en una opción de
compra con precio C(t) y n acciones con valor S(T) cada una. El valor inicial de la cartera es:

V (t) = C (t) + n S (t)

El cambio en el valor de la cartera en un intervalo de tiempo muy breve [t, t + —Δ t] puede escribirse como:

ΔV (t) = ΔC (t) + n ΔS (t)

Aquí ΔV (t) = V (t + Δt) — V (t), ΔC (t) = C (t + Δt) — C (t) y ΔS (t) = S (t + Δt) — S (t).

El objetivo de la cobertura respecto de deltaes elegir n tal que la varianza del cambio en el valor de la cartera
sea igual a cero, es decir, var[ΔV (T)] = 0. Entonces, la cartera no presentará riesgo.
12.2.2. La expansión mediante una serie de Taylor

Dado que el precio de una opción de compra en el modelo de Black y Scholes depende del tiempo t y del
precio de la acción S(t),considerando a la volatilidad, la tasa de interés y el precio de ejercicio como parámetros
constantes y no variables, se puede utilizar la expansión mediante una serie de Taylor para escribir:

Aquí el error tiende a cero en la medida en que el intervalo tiende a cero, Δt ¿ 0. Esto implica que, para un
cambio de tiempo breve, el término del error es pequeño y puede ignorarse. Si se parte de esta ecuación:
ΔV (t) = ΔC (t) + n ΔS (t) y se reemplaza en ella la expresión anterior, se tiene:

Para que la cartera no tenga riesgo ante cambios pequeños en el precio de la acción se puede elegir n para
que el término que se refiere a ΔV (t) desaparezca, ya que es el único término aleatorio de la expresión anterior.
Ello ocurre si:

Resolviendo para n se encuentra:

El número de acciones tiene el signo opuesto a la posición en opciones. Si se comenzó con una opción de
compra tomada, se necesitarán vender en descubierto —deltac = —N (d1) acciones para cubrir la exposición.

La razón de cobertura n representa el número de acciones que se deben negociar por cada opción para
generar una cartera sin riesgo. No presentando riesgo, esta cartera es equivalente a una posición en una cuenta
de inversión. Si se sustituye, se observa:

El cambio en el valor de la cartera iguala a

que es el valor de theta de la opción de compra, multiplicado por el intervalo de tiempo Δt. Este término no es
aleatorio y, en consecuencia, su varianza es cero. Para evitar un arbitraje, esta cartera debería ganar la tasa de
interés libre de riesgo. Esta cartera V que se ha generado, se dice que es delta neutral.

Se observa que la cobertura respecto de delta está vinculada con derivadas de primer orden. Esta
aproximación es buena para períodos breves, durante los cuales el precio de la acción no cambia mucho.

12.2.3. Cobertura mediante delta en el modelo de Black y Scholes

Para eliminar el riesgo de precio de una posición tomada en una opción de compra, se deben vender en
descubierto:
 Donde:

Aquí S (t) es el precio corriente de la acción, N (.) es la función de distribución acumulada normal estándar, con
media 0 y varianza 1. Kes el precio de ejercicio, δ es la tasa de interés anual con capitalización continua libre de
riesgo, T es el plazo hasta el vencimiento medido en años y σ es la volatilidad anual de la tasa de rendimiento de
la acción.

Para cubrir con respecto a delta una posición tomada en una opción de venta, se deben comprar deltap = N
(— d1) acciones.

12.2.4. Ejemplo de una cobertura basada en delta

Se consideran los siguientes datos:

- Precio corriente de la acción: $ 50

- Precio de ejercicio: $ 55

- Plazo al vencimiento: 1 año

- La volatilidad del rendimiento de la acción: 0,30 anual

- La tasa de interés anual con capitalización continua libre de riesgo: 5 por ciento.

- Para cubrir una posición tomada en una opción de compra, se deben vender en
descubierto delta acciones. Esto genera una cartera delta-neutral. Es decir que V (0)
= C (0) — (deltac) S (0). Se calculan los valores de ΔV (0) = ΔC (0) — (deltac) ΔS (0) para varios precios
de acciones, para observar cómo funciona la cobertura basada en delta. Por simplicidad, se supone que el
precio de la acción mágicamente cambia sin que cambien los otros datos de entrada del modelo.

- En la sexta fila se pueden observar: S = 50 en la primera columna, d1 = —0,0010 en la segunda

columna, N (d1) = deltac = 0,4996en la tercera columna, el precio de la opción de compra $ 5, 01 en la
quinta columna y el precio de la opción de venta $ 7,33 en la sexta columna.

- La séptima columna informa los cambios en el valor de la cartera cubierta para diferentes precios de
acciones:

Por ejemplo, para S = 45, se tendrá:

ΔV (0) = [2,85 — 5,01] — 0,4996 [45 — 50] = $ 0,3406

- La cobertura basada en delta funciona bien para cambios pequeños en el precio de la acción. ΔV (0) es
pequeño cuando el nuevo precio de la acción es cercano al precio de la acción original, por ejemplo,
cuando S (0) = 49, ΔV (0) = 0,0134, y presenta valores grandes cuando el desvío es mayor; por
ejemplo, S (0) = 40, ΔV (0) = 1,3677.

- Siguiendo el mismo criterio, se puede hacer que una posición tomada en una opción de venta sea neutral
respecto de delta, al comprar n = —deltap = —[—N ( d1)] = 0,5004 acciones. Esto se informa en la fila 6.

- Se obtiene una cartera que es neutral respecto de delta V (0) = P (0) + (deltap) S (0) en el momento 0.

- La octava columna muestra los cambios en el valor de la cartera cubierta para diferentes precios de
acciones:
 Por ejemplo, para S = 45, se tendrá:

ΔV (0) = [10,1704 — 7,33] + 0,5004 [45 — 50] = $ 0,3406

Al igual que antes, la cobertura funciona bien para fluctuaciones pequeñas del precio de la acción.

Esta estrategia neutral respecto de delta se parece a una cobertura en la que una posición comprada en una
acción se combina con dos opciones de compra lanzadas o dos opciones de venta tomadas. En términos de la
implementación real de la posición, la cobertura basada en delta es una variante bastante similar. Sin embargo, la
diferencia radica en el objetivo de los operadores como en su desempeño. La cobertura basada en
deltateóricamente genera carteras que no presentan riesgo para pequeñas fluctuaciones de la acción subyacente,
mientras que las coberturas tipo 1:2 presentan riesgos.

Los intermediarios que toman posiciones propias y lanzan opciones regularmente administran su riesgo
mediante coberturas basadas en delta.

12.2.5. Coberturas basadas en gamma

Si los supuestos del modelo de Black y Scholes se cumplieran en la realidad, la cobertura basada en
delta sería suficiente para que una posición en opciones no presente riesgos. Se puede ajustar continuamente la
composición de la cartera para replicar perfectamente el flujo de efectivo de la opción. La teoría supone que el
tiempo entre ajustes es infinitesimal y, por lo tanto, los cambios en el precio de la acción son pequeños. Sin
embargo, es imposible negociar en forma continua. Para ajustes semanales o, incluso, diarios los cambios en el
precio de las acciones no son pequeños y el error de cobertura puede ser importante. Adicionalmente, los costos
de transacción tornarían prohibitivos los ajustes continuos de cartera.

Por ello se necesitan cubrir cambios pequeños y grandes en el precio de las acciones en el intervalo de
cobertura. Esto se logra cubriendo el riesgo proveniente del cuadrado de los cambios en el precio de la acción.
Esta segunda cobertura utiliza el valor de gamma de la opción, que es igual a la derivada segunda del precio de
la opción de compra en el modelo de Black y Scholes con respecto al precio de la acción. El objetivo de esta
segunda cobertura se basa en anticipar cambios en delta, que a su vez ocurren cuando el precio de la acción se
modifica. Se trata de obtener una compensación por esos cambios.

Para cubrir estos riesgos, se necesitan dos valores financieros, a fin de establecer una cobertura basada en
gamma y otra en delta. Se puede cubrir una opción de compra lanzada negociando la acción subyacente y otra
opción sobre la misma acción. Se considera una cartera V (t), compuesta por una opción de compra tomada con
precio C1 (t), n1 acciones con precio S (t) y n2 unidades de la segunda opción con precio C2 (t). El valor de esta
cartera es:
V (t) = C1 (t) + n1 S (t) + n2 C2 (t)

El cambio en el valor de esta cartera en el intervalo de tiempo [t, t + Δt] es:

ΔV (t) = ΔC1 (t) + n1 ΔS (t) + n2 ΔC2 (t)

 El objetivo de la cobertura basada en delta y gamma es elegir n1 y n2 tal que la varianza de la posición sea

cero. Se utiliza una expansión basada en el desarrollo en serie de Taylor anterior, pero ahora con el agregado de
un nuevo término:
Aquí el error tiende a cero en la medida en que el intervalo tiende a cero, Δt 0. En los cálculos se puede
ignorar este error porque es pequeño.

- Se observa que hay dos riesgos en los movimientos de precio de la opción de compra. Uno proviene del
cambio en el precio de la acción, mientras que otro surge del cambio en el precio de la acción elevado al
cuadrado. Para cubrir dos riesgos se necesitan dos valores financieros. Se puede utilizar la acción
subyacente como uno de los valores financieros y otra opción sobre la misma acción como el segundo valor
financiero. La cartera estaría compuesta así:

V (t) = C1 (t) + n1 S (t) + n2 C2 (t)

- Construcción de la cartera neutral en base a delta y gamma. Teniendo en cuenta que el cambio de la cartera
en un intervalo de tiempo [t, t + Δt] es:

ΔV (t) = ΔC1 (t) + n1 ΔS (t) + n2 ΔC2 (t)

Si se sustituye en esta expresión el cambio en los valores de las dos opciones de compra por sus
correspondientes expansiones por Taylor, se tiene:

Para que esta cartera no presente riesgos, se necesita elegir n1 y n2 tal que los coeficientes vinculados
con ΔS y (ΔS)2 desaparezcan. Esto brinda dos ecuaciones con dos incógnitas:

Se observa que la primera expresión está vinculada con delta y la segunda, con gamma.

De la segunda igualdad se obtiene:

El signo negativo indica que se requiere lanzar n2 unidades de la segunda opción. Alternativamente, se
puede escribir n2 como

Volviendo a la primera ecuación y reordenando:

Esto también se puede escribir como:

12.2.6. Ejemplo de una cobertura basada en delta y gamma

Se consideran los mismos datos del ejemplo anterior:

- Precio corriente de la acción: $ 50

- Precio de ejercicio: $ 55

- Plazo al vencimiento: 1 año

- La volatilidad del rendimiento de la acción: 0,30 anual

- La tasa de interés anual con capitalización continua libre de riesgo: 5 por ciento.

- Para cubrir una posición tomada en una opción de compra, se deben negociar n1acciones y n2 unidades de
un segundo derivado. Así se elige otra opción de compra europea sobre la misma acción subyacente, con
un precio de ejercicio de $ 45 y vencimiento en 6 meses.

- El cambio en esta cartera para en un intervalo de tiempo [t, t + Δt] es:

ΔV (t) = ΔC1 (t) + n1 ΔS (t) + n2 ΔC2 (t)

Se muestra el desempeño de esta cartera en la tabla de abajo.

- En la cuarta fila, desde la segunda columna a la quinta, se utilizaron los datos de la primera opción para
calcular:

, en la segunda columna,

, en la tercera columna;

, en la cuarta columna; y

, en la quinta columna.

- En la cuarta fila, desde la sexta columna a la novena, se tomaron los datos de la primera opción para
calcular:

, en la sexta columna,

, en la séptima columna;

, en la octava columna; y

, en la novena columna.

- Se utilizan las fórmulas anteriores para calcular:

 - La última columna muestra los cambios en el valor de la cartera cubierta en base a delta y gamma para
diferentes precios de acciones en un intervalo de tiempo breve:

Por ejemplo, para S = 45, se tendrá:

ΔV = [2,85 — 5,01] + 0,2012 [45 — 50] —0,9167 [4,34 — 7,74] = —$ 0,0396

- Este valor es menor que el error de cobertura de 0,3406 encontrado para el precio de acción
correspondiente con la cobertura basada únicamente en delta.

- Una comparación de las últimas columnas de las dos tablas muestra la superioridad de la cobertura basada
en delta y gamma respecto de la que únicamente toma en cuenta a delta.

12.2.7. Cobertura de una cartera de opciones

Lo que se mostró para una opción de compra se puede extender a una cartera de opciones. Así se puede
aplicar la cobertura basada en delta y gamma a una cartera de opciones sobre uno o más acciones subyacentes.
- Cálculo de delta y gamma para una cartera de opciones sobre una acción única. Se supone que se han
negociado n1 opciones —n1 es positivo para posiciones compradas y negativo para vendidas—, donde i =
1, ..., N simboliza N opciones de compra o de venta europeas sobre la misma acción subyacente con
diferentes precios de ejercicio y plazos al vencimiento. El valor de delta la cartera es igual a la suma del
número de unidades de cada opción multiplicado por el delta de cada opción:

- De la misma manera se puede calcular el gamma de la cartera:

- Cobertura en base a delta y gamma de una cartera de opciones sobre múltiples acciones. En este caso se
necesita cubrir respecto del valor de delta la cartera de opciones en relación con cada una de las diferentes
 acciones:

a. Primero, se divide la cartera en sub-carteras en función de las acciones subyacentes.

b. Segundo, se calcula el delta de cada sub-cartera utilizando la expresión anterior:

c. Finalmente, se cubre respecto de delta cada sub-cartera con relación a sus acciones subyacentes.

d. De la misma manera se puede extender esta línea de razonamiento a la cobertura respecto de

gamma de una cartera de opciones.

12.2.8. Cobertura de vega

Cuando se construye el modelo de Black y Scholes se supone que el único riesgo está vinculado con el
cambio en el precio de la acción. Consecuentemente, el modelo refleja el precio de este riesgo y no hay otro
riesgo presente en la formulación del modelo.

La cobertura con respecto a delta y gamma que utiliza el modelo de Black y Scholes es consistente con la
teoría subyacente en el modelo, porque las cantidades reflejan la sensibilidad del valor de la opción al riesgo de
precio de la acción. La imposibilidad de negociar en forma continua hace que la cobertura respecto de
gamma sea útil.

Los otros datos de entrada del modelo de Black y Scholes, como la tasa de interés y la volatilidad, se suponen
constantes. El riesgo de cambio de la tasa de interés y la volatilidad no se reflejan en la fórmula de Black y
Scholes. No tiene sentido la cobertura de cambios respecto de estos parámetros utilizando las letras griegas
derivados de la fórmula de Black y Scholes.

El modelo de Black y Scholes nos brinda el valor de vega, pero dicho modelo no incluye el riesgo de volatilidad
y, por lo tanto, dicho riesgo no se refleja en el precio de la opción. La expansión mediante una serie de Taylor es
irrelevante, porque la volatilidad es constante, Δσ = 0, en la deducción del modelo de Black y Scholes.

Vega mide cómo el precio que brinda el modelo de Black y Scholes cambia si la volatilidad se modifica una vez
y después se mantiene constante para siempre. Esto no es lo mismo que la volatilidad sea estocástica. En
consecuencia, la cobertura respecto de vega no tiene sentido en este contexto. La magnitud del error en la
cobertura respecto de vega se entiende si se deja de lado el supuesto de volatilidad constante en el modelo de
Black y Scholes. Estos modelos se denominan de opciones con volatilidad estocástica.

De todos modos, si se quisiera construir una cartera que fuera neutral respecto de delta y vega, se tendría:

- El desarrollo en serie de Taylor para una cobertura respecto de delta y vega: se parte de la fórmula de Black
y Scholes, considerando que la opción depende del precio de la acción, el tiempo y la volatilidad: C [S
(t), t, σ]. Para una cobertura respecto de delta y vega en un intervalo de tiempo [t, t + Δt]:

Aquí el error tiende a cero en la medida en que el intervalo tiende a cero, Δt 0. En los cálculos se puede
ignorar este error porque es pequeño.

- El agregado de una acción y otra opción a la opción tomada: se observa que hay dos riesgos en los
movimientos de precio de la opción de compra. Uno proviene del cambio en el precio de la acción, mientras
que otro surge del cambio en la volatilidad de la acción. Igual que antes, para cubrir los dos riesgos se
necesitan dos valores financieros. Se pueden utilizar la acción subyacente como uno de los valores
financieros y otra opción sobre la misma acción como el segundo valor financiero. La cartera estaría
compuesta así:

V (t) = C1 (t) + n1 S (t) + n2 C2 (t)

- Construcción de la cartera neutral con respecto a delta y vega. Teniendo en cuenta que el cambio de la
cartera en un intervalo de tiempo [t, t + Δt] es:

ΔV (t) = ΔC1 (t) + n1 ΔS (t) + n2 ΔC2 (t)

 Si se sustituye en esta expresión por el cambio en los valores de las dos opciones de compra, se tiene:

Para que esta cartera no presente riesgos, se necesita elegir n1 y n2 tal que los coeficientes vinculados
con ΔS y Δσ desaparezcan. Esto brinda dos ecuaciones con dos incógnitas:

Se observa que la primera expresión está vinculada con delta y la segunda con vega. De

la segunda igualdad se obtiene:

El signo negativo indica que se requiere lanzar n2 unidades de la segunda opción. Alternativamente, se
puede escribir a n2 como

Volviendo a la primera ecuación y reordenando, se tiene:

Esto también se puede escribir como:

- De todos modos, hay un problema conceptual con esta aplicación. Se ha mantenido constante el parámetro
σ para deducir la fórmula de Black y Scholes, y ahora se lo quiere cambiar. No tiene sentido porque el riesgo
de cambio en la volatilidad no se refleja en el valor de la opción.
 12.3. EJERCICIOS

Considere los siguientes datos:

El precio de una acción es $ 60; el precio de ejercicio K, 61; el plazo al vencimiento T, 55 días; la volatilidad
implícita, 25 por ciento anual y la tasa de interés anual con capitalización continua δ, 3 por ciento.

1. Dados los datos anteriores, calcular el valor de delta de una opción de compra utilizando la fórmula de Black
y Scholes.

2. Dados los datos anteriores, calcular el valor de delta de una opción de venta utilizando la fórmula de Black
y Scholes.

3. Describa cómo establecer una cobertura respecto de delta para una posición comprada en la opción de
compra, en base a los cálculos del problema 1. Si el precio de la acción cambiara a $ 61 en el próximo día
de negociación, ¿cuál sería el error de la cobertura respecto de delta? Suponga que el modelo de Black y
Scholes describe correctamente los movimientos en el precio de la opción de compra.

4. Describa cómo establecer una cobertura respecto de delta para una posición vendida en la opción de venta,
en base a los cálculos del problema 2. Si el precio de la acción cambiara a $ 61 en el próximo día de
negociación, ¿cuál sería el error de la cobertura respecto de delta? Suponga que el modelo de Black y
Scholes describe correctamente los movimientos en el precio de la opción de compra.

5. Dados los datos anteriores, calcular el valor de gamma de una opción de compra utilizando la fórmula de
Black y Scholes.

6. Dados los datos anteriores, calcular el valor de gamma de una opción de venta utilizando la fórmula de
Black y Scholes.

7. Considere una cartera consistente en 55 acciones, 15 opciones de compra tomadas y 25 opciones de venta
lanzadas. ¿Cuál es el valor de delta de la cartera?

8. ¿Qué significa la cobertura respecto de vega? ¿Qué problemas conceptuales presenta esta práctica?

9. ¿Qué es la cobertura respecto de delta? Si el modelo de Black y Scholes fuera correcto, ¿se necesita la
cobertura respecto de delta?

10. ¿Qué es la cobertura respecto de gamma? ¿Bajo qué condiciones se necesita agregar la cobertura
respecto de gamma a la de delta?
 REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS PARTE A

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 Parte B- Opciones Reales. Roberto Darío Bacchini, Javier Ignacio
García Fronti, Ezequiel Marquez
EN LOS CAPÍTULOS DE LA PARTE B LOS LECTORES PODRÁN ACCEDER A LOS
APLICATIVOS EXCEL DISPONIBLES EN https://goo.gl/jN2Tk4

Capítulo 1 – La metodología de opciones reales

1.1 Introducción

Sabiendo que las inversiones productivas tienen una gran importancia en la promoción del crecimiento
económico, la correcta valoración de los proyectos de inversión es primordial para cualquier sociedad. Las
metodologías tradicionales de valuación estiman los flujos de caja futuros esperados de un proyecto de
inversión, para luego calcular su valor presente utilizando una tasa de descuento. Para tomar la decisión de
invertir, este valor del proyecto es comparado con la inversión inicial requerida. Estos métodos tradicionales son
ampliamente utilizados en la práctica profesional y ocupan un lugar central en las finanzas corporativas. Los
más conocidos son el valor actual neto, la tasa interna de retorno y el período de repago. Sin embargo, estas
metodologías tradicionales tienen la limitación de no reflejar la complejidad de los fenómenos sociales y
económicos implicados en muchos proyectos de inversión.

Esta parte del libro se interesa en la valuación de proyectos de inversión en la economía real, en los cuales
existe irreversibilidad e incertidumbre, y en los que las decisiones son estratégicas. Claramente, las
metodologías tradicionales no pueden dar cuenta de estas características. Para una valoración efectiva en estos
contextos complejos de inversión, se propone utilizar la metodología de opciones reales, las cuales se definen
como un derecho, pero no una obligación, de ejecutar una acción a un determinado costo por un período
predeterminado. Es decir, al igual que con las Opciones Financieras, una opción real otorga un derecho futuro
de adquirir algo por un costo que ya está predeterminado.

Por medio de esta metodología se realiza una valoración efectiva de las alternativas de inversión en
contextos donde hay irreversibilidad, incertidumbre, y las decisiones son estratégicas, permitiendo reconocer
flexibilidades y los procesos de aprendizaje. Este valor agregado se puede conceptualizar como valor actual
neto activo, el cual se define como la suma del valor actual neto y el valor de la opción real asociada (Brealey
&& Myers, 2003; Vimpari && Junnila, 2014).

A los fines del cálculo matemático, muchos autores han asimilado la valuación de opciones reales a la de
opciones financieras, con lo cual se ha contado desde los años 70 con diversos modelos de cálculo. Gran parte
del trabajo en la teoría de valoración de opciones financieras se ha caracterizado por soluciones analíticas, que
ofrecen una rápida solución a problemas de valuación simplificada. Un primer caso a destacar es el modelo de
Black y Scholes, el cual supone un modelo continuo donde el precio del activo subyacente sigue una
distribución logarítmica normal. Si bien sigue siendo el más utilizado por los profesionales, no puede adaptarse
adecuadamente a las inversiones en la economía real. En muchas industrias, la información estratégica llega a
intervalos discretos en el tiempo (no en forma continua), por lo que los enfoques que asumen el tiempo como un
continuo no son adecuados, dando lugar a la necesidad de diversas técnicas numéricas.

Esta parte del libro cuenta con seis capítulos. En el primer se presentan diversas metodologías de valuación.
En el siguiente se presenta una discusión desde el punto de vista práctico del profesional que tiene que valuar
inversiones utilizando opciones reales al considerar la incertidumbre y flexibilidad. En el tercer capítulo se
resuelven diferentes ejemplos que permiten ver como se implementa en Microsoft Excel la metodología de
opciones reales. El capítulo cuarto y quinto presenta aplicaciones vinculadas a inversiones en el área de la
tecnología y construcción, las técnicas de valuación tradicional y casos de opciones reales modelizados
utilizando árboles binomiales y resueltos en planillas de cálculo. En el sexto capítulo se analiza la valuación de
proyectos de inversión bajo una metodología de opciones reales borrosas.

1.2 La metodología de opciones reales

Las metodologías de valuación de proyectos de inversión se pueden clasificar en dos grupos principales
(Mun, 2003): Los métodos tradicionales y los métodos innovadores, entre estos últimos se destaca el método de
opciones reales (Brealey && Myers, 2003; Vimpari && Junnila, 2014).

En este primer capítulo se estructura en cuatro secciones donde se presentan algunas técnicas tradicionales
de valuación, se introduce la metodología de opciones reales, se presenta un caso ejemplificador donde es
óptimo esperar y, por último, se introduce la valuación estocástica para los lectores interesados.
 La primera sección presenta las metodologías tradicionales, habitualmente utilizadas, son la metodología de
costos, la valuación de mercado y la valuación por ingresos. El método de costos evalúa el valor de los activos
de la tecnología mediante la medición de los gastos necesarios para producir. La de mercado, estima que el
precio de una tecnología es comparable con otra similar que esté, actualmente, en el mercado. El último método
tradicional que se menciona en este capítulo es el de valuación por ingresos, el cual considera que el valor de
un activo es el valor presente del flujo futuro de los beneficios financieros que se obtienen de su explotación, por
lo que el valor de un activo es la suma de los valores actuales de los flujos de efectivo futuros. Estas
metodologías tradicionales tienen limitaciones para poder valuar correctamente inversiones innovadoras.

La segunda sección presenta la metodología de opciones reales, la cual permite contemplar las tres
características que aparecen en la mayoría de las inversiones productivas. En primer lugar, las inversiones son,
en su mayoría, irreversibles (total o parcialmente), y sus costos de capital, hundidos. En segundo lugar, existe
incertidumbre sobre el futuro retorno de la inversión; los precios futuros de los activos son impredecibles, por lo
que los flujos de beneficio futuros son inciertos. En tercer lugar, los inversores tienen, muchas veces, la opción
de esperar para obtener una mejor información sobre los precios futuros.

La tercera sección presenta un ejemplo sencillo de la opción de esperar donde se muestra el valor
económico que encuentra el inversor en esperar. Se presenta una situación de negocios donde esperar un
período es preferible a evaluar la inversión utilizando el criterio VAN.

La cuarta sección se propone analizar el impacto de los contextos inciertos en la valuación de proyectos de
inversión innovadores y se presentan algunos modelos estocásticos. Se analiza la problemática de la inversión
óptima en contextos inciertos, se presenta un modelo de inversión irreversible y se muestra cómo las reglas
óptimas de inversión y la valuación de proyectos pueden obtenerse a partir del análisis demandas contingentes.

1.2.1. Técnicas tradicionales de valuación

Las metodologías tradicionales, habitualmente utilizadas por los profesionales que evalúan proyectos de
inversión en la economía real, son la metodología de costos, la valuación de mercado y la valuación por
ingresos. A continuación, se describirán, brevemente, cada una de ellas.

El método de costos1 evalúa el valor de los activos de la tecnología mediante la medición de los gastos
necesarios para producir2. El método de valuación por costos incluye los costos hundidos de investigación y
desarrollo para producir una patente, pero no tiene en cuenta la cantidad de beneficios económicos
relacionados con la explotación de la misma. Asimismo, asume que los gastos siempre crean valor; esto es
particularmente problemático para valuar inversiones de alto riesgo. Este método se utiliza, generalmente,
cuando la aplicación está en una etapa temprana de desarrollo y se carece de información del posible mercado
y, por ende, no se pueden estimar los futuros ingresos.

Otra de las metodologías tradicionales es la basada en el mercado, la cual estima que el precio de una
tecnología es comparable con otra similar que esté, actualmente, en el mercado (Pratt, Reilly, && Schweihs,
1998). Se mide el valor presente de los beneficios futuros, utilizando los precios de mercado disponibles hoy de
bienes similares. Este método de evaluación3 se basa en el principio económico de la competencia y asume
equilibrio de mercado (Chiesa && Chiaroni, 2005). En general, si ya existe un mercado comparativo donde los
activos se negocian activamente y, si la información sobre los costos de transacción ya está disponible, puede
convertirse en un método práctico. En este sentido, si bien es eficaz para la evaluación de propiedades
inmuebles, no es eficaz para evaluar los casos de activos intangibles de propiedad intelectual o cuando el
mercado es incompleto (transacciones poco frecuentes o secretas).

El último método tradicional que se menciona en este capítulo es el de valuación por ingresos, el cual
considera que el valor de un activo es el valor presente del flujo futuro de los beneficios financieros que se
obtienen de su explotación, por lo que el valor de un activo es la suma de los valores actuales de los flujos de
efectivo futuros. Esta metodología no tiene en cuenta los costes de desarrollo de la tecnología y determina el
valor de la tecnología de acuerdo a sus posibilidades de creación de beneficios futuros esperados4 (Boer, 2000).
Este método, mientras que es conveniente para las patentes, marcas registradas, derechos de autor y otras
propiedades intelectuales que pueden crear un beneficio futuro, tiene la desventaja de no poder reflejar con
precisión el valor de la tecnología que no genere un beneficio directo.

1 (1)CHIESA y CHIARONI (2005) presentan diferentes definiciones posibles de costo. En primer lugar, se puede pensar el costo de evitar, el cual cuantifica el ahorro que el
propietario de la tecnología (por ejemplo, patente) logra debido a contar con la propiedad de la misma. En segundo lugar, el costo histórico, donde los valores del desarrollo se
cuantifican y se actualizan, utilizando un índice de inflación. En tercer lugar, el costo corriente, es decir, el costo tomado a precios actuales para desarrollar la tecnología en
cuestión.
2
(2) Se basa en el principio económico de la sustitución; un inversor prudente no pagaría más por un activo tecnológico de lo que costaría crear o adquirir un bien similar. La
estructura de costos utilizada puede variar.
3 (3)Para utilizar con éxito este método, se requiere que el mercado tenga una gran cantidad de transacciones de un bien similar y que la información sea pública. No
contempla la posibilidad de transacciones únicas que surgen de una negociación puntual.
4
(4)Entre ellos, el método de flujo de caja descontado es el más utilizado. Se construye un flujo de fondos futuros neto de costos reversibles y, luego, se lleva al valor presente
mediante una tasa de descuento apropiada.
 Estas metodologías tradicionales tienen limitaciones para poder valuar correctamente inversiones
innovadoras. La principal desventaja del enfoque basado en los precios de mercado es que no siempre existen
tecnologías similares en el mercado. En segundo lugar, el enfoque por ingresos se basa en el valor presente de
los beneficios futuros hipotéticos que la tecnología en cuestión puede proveer. Sin embargo, no contempla
decisiones estratégicas. En tercer lugar, los métodos basados en el descuento de flujos de fondos ciertos
futuros desconocen la naturaleza incierta e irreversible de los proyectos tecnológicos5. Por último, la regla del
valor presente no puede incorporar los riesgos y los diferentes escenarios estratégicos implícitos en las
decisiones de un proyecto tecnológico ya que es un enfoque estático, y la decisión de inversión sólo se puede
tomar ahora o nunca. Si bien existen modificaciones que intentan dar cuenta del riesgo, por ejemplo,
descontando a una tasa mayor, es difícil de justificar a qué nivel de la tasa de descuento se incorporan todos los
riesgos futuros (Brealey, Myers, && Allen, 2009).

Los proyectos en la economía real requieren, en muchas ocasiones, grandes inversiones cuyos costos son
hundidos, sus precios futuros inciertos y el inversor cuenta con la flexibilidad de abandonar el proyecto si lo
considera beneficioso. Existe gran incertidumbre sobre los beneficios futuros que evolucionan estocásticamente,
siguiendo al mercado y sujetos a decisiones estratégicas (Schwartz, 2013). Además, otro tema importante es el
momento en que se realiza la inversión.

En la mayoría de los casos, la inversión puede ser pospuesta a la espera de nueva información. Por ejemplo,
contar con una patente tecnológica crea una oportunidad de inversión irreversible que puede o no, realizarse.
En otras palabras, es una opción de compra americana (derecho, pero no la obligación de gastar el dinero
ahora o en el futuro, a cambio de un activo) (Brealey && Myers, 2003). Dado que su valor futuro es incierto, hay
un costo de oportunidad de invertir en la actualidad, lo cual se describe como una opción de esperar (Vimpari
&& Junnila, 2014).

1.2.2. La alternativa de las opciones reales

Como se mencionó en la sección anterior, las técnicas tradicionales de valuación son fáciles de utilizar y
permiten, en contextos sencillos y de certidumbre, tomar decisiones eficientes de inversión. Ahora bien, si la
decisión de inversión es estratégica o se realiza en contexto incierto, o sus costos son irreversibles, estas
técnicas no pueden ser utilizadas debido a sus limitaciones.

Las opciones reales, por su parte, permiten realizar una valoración de las alternativas de inversión en todo
tipo de mercados, ya sea con información completa o incompleta. Se reconoce la flexibilidad del mercado y el
aprendizaje que se realiza al pasar por diferentes etapas de desarrollo. Muchas investigaciones sugieren la
integración de las opciones reales con el VAN. Ha sido Trigeorgis (1993) el que ha cuantificado este enfoque,
diciendo que el VAN de la inversión en activos es igual a realizar la suma del VAN de los flujos efectivo estimado
y de las opciones reales que existieran. Es más, muchas veces la adopción de opciones reales en proyectos de
I&&D estimula la inversión en el largo plazo (Brealey, Myers, && Allen, 2009; Kumaraswamy, 1996).

Dixit y Pindyck (1994) sostienen que la mayoría de las decisiones de inversión tienen tres características que
hacen imprescindible utilizar la metodología de opciones reales. En primer lugar, las inversiones son, en su
mayoría, irreversibles (total o parcialmente), y sus costos de capital, hundidos. En segundo lugar, existe
incertidumbre sobre el futuro retorno de la inversión; los precios futuros de los activos son impredecibles, por lo
que los flujos de beneficio futuros son inciertos. En tercer lugar, los inversores tienen, muchas veces, la opción
de esperar para obtener una mejor información sobre los precios futuros. La literatura en estos temas es vasta,
pero varios artículos aparecen como referencia ineludible en este campo. Los trabajos seminales de McDonald
y Siegel (1986), Pindyck (1991), Trigeorgis (1996) presentan los fundamentos de este método, utilizando
programación dinámica y técnicas de arbitraje. Por otro lado, en la teoría clásica de las opciones reales,
Brennan y Schwartz (1985) Trigeorgis (1993) se refieren a la valoración de la oportunidad de inversión como un
conjunto integrado de opciones reales6 (Insley && Wirjanto, 2010).

Myers (1977) propone analizar inversiones en activos reales, utilizando el concepto de opción, de forma que
se define una opción real, como el derecho para llevar a cabo alguna decisión de negocios (por lo general, una
opción para hacer una inversión de capital en un proyecto). Una vez establecido el paralelismo, se pueden
utilizar técnicas estándares de las finanzas para su valuación (Brealey && Myers, 2003).

1.2.3. El valor de esperar

5 (5)Estos proyectos contienen diversas formas de incertidumbre. Primeramente, sobre el éxito técnico de la etapa de I+D. En segundo lugar, acerca de la protección jurídica
que la patente en cuestión pueda dar al inversor durante un período y, por último, sobre el éxito comercial, una vez que entre en el mercado competitivo (AUDRETSCH y LINK,
2012).
6 (6)En otras palabras, la flexibilidad de una inversión es la que genera el valor de las opciones reales, incrementando la valuación de un proyecto. Habitualmente, este valor
agregado se puede conceptualizar como "valor actual neto activo", el cual se define como la suma del valor actual neto y el valor de la opción real asociada
(BREALEY &&MYERS, 2003; BREALEY, MYERS &&ALLEN, 2009; BREALEY, MYERS &&MARCUS, 2009).
 A continuación, se presenta una situación de negocios donde esperar un período es preferible a evaluar la
inversión utilizando el criterio VAN. Se asume un proyecto de inversión que contempla dos posibles escenarios
futuros, cada uno con 50% de probabilidad: el primero produce un beneficio neto de $8 por período por siempre
y, el segundo, $24 en las mismas condiciones. Se asume una tasa de descuento del 5% por período. En base a
lo presentado, el valor actual de este proyecto es:

Si se asume que el costo inicial es $200 entonces el valor actual neto es:

Al ser positivo la regla del VAN indica que conviene hacer la inversión al momento inicial pues es rentable.

¿Qué hubiera pasado si se espera hasta el segundo período para decidir la inversión?

Claramente, por un lado, se pierde el primer pago, pero por otro se tiene la certeza de cuáles serán los pagos
futuros. Si al momento 2 el camino que se descubre es el que paga $8, el VAN es negativo:

por lo que es conveniente no invertir.

Por el contrario, si al momento 2, el pago es de $24:

por lo que es conveniente invertir para obtener un valor presente al momento 2 de $280, que corresponde a

en el momento 1. Este valor es claramente superior a los $120 que surgen de no esperar. El valor actual,
si se espera, es mayor que si se hubiera invertido al momento inicial, por lo que esperar un período ha
permitido evitar una inversión desfavorable.

La posibilidad de invertir en un proyecto hoy, compite contra la alternativa de esperar e invertir en el proyecto
en el futuro. Diversos factores pueden dar cuenta de esta situación. La histéresis: Esperar tiene valor cuando
hay incertidumbre el pago futuro, cuando se aprende con el paso del tiempo o cuando la inversión es de
carácter irreversible. Este valor agregado al VAN que aparece por esperar se denomina en la literatura "valor de
la opción" (en obvia referencia a las opciones financieras).

1.2.4. Teoría de valuación de inversiones en contextos inciertos

NOTA: Esta sección presenta aspectos teóricos

y estocásticos que requieren conocimientos
matemáticos previos. Se sugiere su lectura
solamente a los interesados.

Luego de presentar en la sección anterior un ejemplo sencillo que permite ver la importancia de la opción de
esperar en la valuación de proyectos en la economía real, esta sección se propone analizar el impacto de los
contextos inciertos en la valuación de proyectos de inversión innovadores y se presentan algunos modelos
estocásticos.

En la primera parte se analiza la problemática de la inversión óptima en contextos inciertos. Luego se

presenta un modelo de inversión irreversible y se muestra cómo las reglas óptimas de inversión y la valuación
de proyectos pueden obtenerse a partir del análisis de demandas contingentes.
 Frente a un nuevo proyecto de negocios en contextos inciertos, surge, en forma inmediata, la necesidad de
establecer cuál es el nivel óptimo de inversión requerido por el mismo, tomando en cuenta el vínculo
intertemporal entre los costos actuales y los retornos netos futuros. Para analizar esta problemática se propone
el uso de programación dinámica (Abel && Eberly, 1995).

La literatura sobre el tema plantea que hay dos canales principales a través de los cuales la incertidumbre
impacta en la dinámica de la inversión y la acumulación de capital. El primero, refleja la no linealidad de los
beneficios operativos con respecto a las variables que caracterizan la incertidumbre —el efecto Hartman (1972),
Abel (1983) y Caballero (1991)— (HAC). El segundo, refleja las fricciones en el ajuste de capital, que se
resumen en las diferentes formas de los costos del ajuste de capital. Siguiendo la literatura mencionada, se
formaliza el problema de maximizar el rendimiento de un proyecto, controlando la inversión.

A los fines de formalizar lo expuesto, se define una economía en la cual se encuentra una empresa neutral al
riesgo que debe decidir el nivel de inversión I óptima, de manera de maximizar el valor actual esperado de la
rentabilidad futura π, menos el costo necesario C, sujeto a una dinámica dada de su capital K y a las
variaciones de una variable exógena estocástica Z. Utilizando los conceptos de programación dinámica (Dixit
&& Pindyck, 1994) podemos expresar el problema de la siguiente forma:

s.a.

donde ρ es la tasa de descuento y δ la tasa de depreciación del capital (Wu, 2009).

La función de costos (C (K (t), I (t)) presentada depende del nivel de capital y del nivel inversión e incluye
tanto los costos de compra directa de bienes de capital, como los costos asociados al ajuste de capital. Estos se
introducen en la literatura de inversión como una forma conveniente para modelar las fricciones, retrasando la
respuesta frente a nueva información sobre rentabilidad. En el sentido de la literatura tradicional, convexidad de
la función costo requiere que la segunda derivada con respecto a la inversión sea positiva:

Si la función de costos (C (K (t), I (t)) es convexa y el beneficio π (K (t), Z (t)) es lineal, la función objetivo
propuesta es cóncava. Esto asegura la existencia y unicidad de la solución al problema planteado. Asimismo,
para que la función beneficio π (K (t), Z (t)) sea lineal es necesario asumir competencia perfecta en ambos
factores y tecnología homogénea y lineal, quedando formalmente expresado por (Wu, 2009):

Es importante notar que la función h (Z (t)) es convexa, puesto que, para un dado stock de capital, una vez
resuelta la incertidumbre, la empresa puede ajustar por mano de obra para compensar a posteriori (Varian,
1992). Esta problemática del efecto sustitución entre capital y trabajo fue remarcada por Hartman (1976). La
convexidad de la ganancia operativa con respecto a la incertidumbre, asegura una relación positiva entre
incertidumbre y la inversión esperada debido a la desigualdad de Jensen (Abel, 1983). Este resultado lo
generaliza Caballero (1991).

1.2.4.1. La programación dinámica

Uno de los primeros modelos de valuación de proyectos irreversibles en contextos inciertos es el de

McDonald y Siegel (1986). Los autores analizan en qué momento es óptimo invertir, recibiendo a cambio un
proyecto cuyo valor es V que evoluciona de acuerdo a un movimiento browniano geométrico. La oportunidad de
inversión es equivalente a una opción de compra perpetua, y la decisión de inversión es equivalente a decidir
cuándo ejercer tal opción. Por lo tanto, la decisión de inversión puede ser vista como un problema de valuación
de opciones.

Por su parte Pindyck (1991) presenta algunos modelos simples de la inversión irreversible, y muestra cómo
las reglas óptimas de inversión y la valuación de proyectos pueden obtenerse a partir del análisis demandas
contingentes, propias de la matemática financiera, o bien mediante programación dinámica. La presente sección
se concentra en las soluciones mediante programación dinámica.

Un proyecto de inversión cuyo valor V es un proceso estocástico que sigue un movimiento browniano
geométrico, está representado por:

La decisión de inversión consiste en elegir en que momento invertir I para entrar en el proyecto, en otras
palabras, para que valor de V (t) es óptimo realizar el pago.

Si la tasa de descuento es ρ, la ecuación de Bellman correspondiente al valor de la opción es:

La metodología de resolución propuesta consiste en convertir el problema en un problema de parada óptima

y analizar la regla de decisión correspondiente.

Regla de decisión

Existe un valor crítico V* que separa la región donde es óptimo esperar (V <V*) de la zona donde detenerse
es la mejor opción.
Se requiere que se cumpla la condición de monotonía para FD y FE y para V(t + dt) dado V(t).

En la región donde es óptimo esperar:

Valor de la opción de esperar en

función de V .
Fuente: Elaboración propia

Multiplicando ambos miembros por

Restando
 Dividiendo por Δt

Si Δt 0

Por otro lado, como sabemos que V sigue un movimiento browniano geométrico, podemos escribir utilizando
el lema de Ito, el proceso de dFE (V):

La esperanza es:

Por lo que

Convirtiendo el problema original en una ecuación diferencial ordinaria sujeta a restricciones:

s.a.

Se propone la forma de la solución: F E (V) = C V β, por lo que la ecuación característica es:

Por lo que tenemos dos raíces β1 >1 y β2 <0

La restricción FE (0) = 0 nos impone que el término con el exponente negativo no puede existir, por lo que C2
= 0. Finalmente, utilizando las otras restricciones se puede afirmar que el valor de la constante de integración C1
está dada por

y el valor crítico en cuestión es:

El valor crítico V* separa la región donde es óptimo esperar (V <V*) de la zona donde abandonar el proyecto
opción racional.
 Capítulo 2 – Las opciones reales en la práctica profesional

Las técnicas de VAN y TIR, omiten una característica fundamental que debe tenerse presente al momento de
realizar una inversión: los Proyectos son dinámicos. Con esto queremos decir que las situaciones, las
circunstancias o el ambiente en el cual se desarrolla un Proyecto van cambiando, y así una inversión rentable
en un momento, puede transformarse en deficitaria en otro.

Como fue presentado anteriormente, la valuación de proyectos innovadores utilizando la metodología de

opciones reales reconoce la flexibilidad, la irreversibilidad y la incertidumbre de dichas inversiones. Muchas
investigaciones sugieren la integración de las opciones reales con el Valor actual neto (VAN). Ha sido Trigeorgis
(1993) el que ha cuantificado este enfoque, diciendo que el VAN de la inversión en activos es igual a realizar la
suma del VAN de los flujos efectivo estimado y de las opciones reales que existieran.

En cuestiones de cálculo matemático, opciones reales es la extensión de la teoría de las opciones financieras
al contexto de activos reales (Trigeorgis, 1993, 1996). Se puede considerar un proyecto de inversión como una
opción de compra, dónde se ejerce el derecho —pero no la obligación— de invertir en un determinado negocio.
Es decir, se puede considerar analíticamente el instrumento citado como criterio de decisión para el inversor.

Para dar cuenta de esta característica fundamental de toda inversión surgen técnicas alternativas que están
directamente asociadas a la administración o gestión del proyecto. Es decir, no se debe pensar solamente si es
conveniente o no invertir, también se debe preguntar si es más conveniente esperar un tiempo y realizar la
inversión en otro momento. A su vez, una vez en marcha el proyecto, se puede expandir si las cosas así lo
ameritan, o bien achicar si los resultados no son tan buenos como esperábamos. En el peor de los casos, hay
ocasiones en que un proyecto que se espera que sea rentable resulta ser un fracaso, con lo cual la mejor
alternativa podría ser abandonarlo y liquidar los activos destinados al mismo.

Este capítulo es una introducción a la teoría de opciones reales desde el punto de vista del profesional que
actúa en contextos organizacionales.

En la primera sección se presenta la tipología de opciones reales, de forma de reconocer las diferentes
situaciones de negocios donde esta metodología se puede utilizar. En la segunda se presenta la valuación de
un proyecto de inversión utilizando opciones reales mediante árboles binomiales, siendo un instrumento
fácilmente computable utilizando planillas de cálculo. La tercera presenta la analogía existente entre la
metodología de cálculo de opciones financieras y reales. En las siguientes secciones se desarrolla el modelo de
cálculo binomial y se aplica para la opción de diferir (1 y 5 pasos), para la de abandonar (1 y 5 pasos) y para la
de expandir (1 paso).

2.1. Introducción a la teoría de opciones reales

A partir del desarrollo de la teoría de valuación de opciones con los trabajos de Black y Scholes (1973) y
Merton (1973) y de las falencias en la toma de decisiones por medio del criterio del Valor Actual Neto (VAN),
surgieron nuevas teorías para valuar proyectos de inversión. Una de ellas fue la Teoría de Opciones Reales,
como complemento del VAN, y donde la metodología de valuación es la misma que se utiliza para opciones
financieras. A diferencia de las Opciones Financieras, la opción no es la compra o venta de un activo financiero,
sino la toma de una decisión sobre la inversión.
La característica principal de las Opciones Reales, a diferencia del VAN, como se ha mencionado, es que
permite valuar la flexibilidad de las inversiones y las decisiones gerenciales durante el desarrollo de la inversión.
A lo largo de la vida de un proyecto de inversión la empresa tiene la posibilidad de tomar decisiones para
adecuarse a las distintas situaciones que se presentan y de esta manera aumentar las ganancias esperadas de
la inversión o reducir posibles pérdidas. Básicamente, la Teoría de Opciones Reales es una herramienta para
valuar estas oportunidades, ampliando el análisis de los proyectos de inversión.

Este valor de la flexibilidad (que en algunos casos es más importante que el valor del proyecto en sí), es un
valor agregado a los proyectos de inversión. La Teoría de Opciones Reales se utiliza para obtener este valor y
de esta manera incrementar el valor que posee un proyecto de inversión. Para entender este concepto, se
asume que una inversión tiene dos valores distintos: uno sin considerar las Opciones Reales y otro que
incorpora el valor de las Opciones Reales.

En este sentido, Benaroch (2001, 2002) diferencia entre dos conceptos de valor actual. Por un lado,
denomina Valor Actual Neto pasivo (VANP) al valor actual neto tradicional, es decir, al valor actual de los flujos
de fondos futuros de la inversión menos su costo. Asimismo, denomina Valor Actual Neto activo (VANA) al Valor
Actual Neto pasivo más el valor que surge de las Opciones Reales que pueda contener el proyecto de inversión:
 VANA = VANP + valor de las Opciones Reales

Para calcular el valor de las Opciones Reales, se utilizan las técnicas de valuación de Opciones Financieras y
es necesario definir sus principales componentes de cálculo: el activo subyacente, el precio de ejercicio, los
dividendos, el vencimiento, la desviación y la tasa de interés.

El activo subyacente está dado por el proyecto en el que se está invirtiendo. La identificación del activo
subyacente va a depender de qué opción se esté analizando. Mientras que en una opción de diferir una
inversión el activo subyacente es el valor actual de la inversión que se planea realizar, en el caso de una opción
de abandono, es el valor de la inversión que se está realizando y se desea abandonar.

El precio de ejercicio es el costo asociado a la acción que se desee tomar. Nuevamente, va a depender del
tipo de opción. En una opción de diferir el precio de ejercicio, es el valor actual del costo de la inversión que se
planea realizar, mientras que, en una opción de diferir, es el valor de venta de los activos comprometidos en la
inversión.

En los modelos de valuación de opciones financieras, se considera la posibilidad de que el activo subyacente
pague un dividendo periódico, lo cual modifica el valor de la opción. Algo similar sucede con las Opciones
Reales, donde el valor de los dividendos está dado por los flujos de fondos que se pueden ganar o perder en
cada período. En las opciones de diferir, muchas veces se puede considerar que al postergar la inversión se
pierde de ganar el flujo de fondos de cada período que no se invierte. Ese flujo de fondos se considera como el
dividendo que se pierde por no ejercer una opción de compra sobre una acción que paga dividendos.

El vencimiento de las opciones está dado por el período durante el cual la empresa tiene la posibilidad de
ejercer la opción, es decir, el período durante el cual tiene vigencia el derecho de tomar una decisión sobre la
inversión. La desviación se mide, al igual que en las opciones financieras, por la varianza del activo subyacente,
en este caso, el valor del proyecto. Por último, el modelo utiliza una tasa de interés que, al igual que en la
valuación de opciones financieras, es la tasa de interés libre de riesgo.

Considere, por ejemplo, una inversión que se puede realizar inmediatamente o no realizarse, llamada en
ocasiones inversión del tipo "ahora o nunca". Este tipo de inversión debería tener un valor inferior a un proyecto
con características similares pero que posibilita esperar un tiempo para observar cómo se comportan ciertas
variables.

Suponga un caso hipotético extremo en el cual, en el futuro, pueden darse únicamente dos escenarios: en
uno su proyecto sería un verdadero éxito, y en otro las pérdidas serían enormes. Seguramente usted estaría
ansioso por esperar un tiempo y ver cuál de los dos escenarios es el que se presenta antes de realizar la
inversión. Justamente este tipo de oportunidades para esperar un tiempo están relacionadas con las Opciones
de Diferir.

Por otro lado, piense en un proyecto en el cual debe comprar un terreno para construir una planta que fabrica
cierto producto. Obviamente, si el terreno comprado es del tamaño justo para la planta, las ganancias serán
mayores que en el caso de que se adquiera una propiedad más grande. Sin embargo, la compra de una
superficie mayor tiene oculta una oportunidad que se puede explotar en el futuro: ampliar la fábrica. De esta
manera, si bien la compra del terreno más grande aparece en un primer análisis como desventajoso, si
incluimos en la valuación del proyecto el valor de la posibilidad de extender la planta, quizás nuestra decisión
cambie. Esta oportunidad de incrementar el tamaño de un proyecto en marcha está relacionada con las
Opciones de Expandir que serán analizadas en este libro.

2.2. Valuación utilizando opciones reales

Previamente se nombraron las Opciones Reales como una metodología para valuar Proyectos de Inversión.
En este capítulo, se presentarán formalmente a las Opciones Reales, describiendo brevemente las distintas
formas que pueden tomar dentro de un Proyecto de Inversión.

Sin embargo, no todos los Proyectos de Inversión poseen o contienen Opciones Reales. La existencia o no
de las mismas está sujeta a diferentes factores y características de las inversiones, siendo la incertidumbre de
la inversión un factor clave.

A continuación, se describirán estos factores, así como las fuentes que generan Opciones Reales. Luego, se
detallará la clasificación de las mismas y la analogía que existe entre éstas y las Opciones Financieras.

En primer lugar, se debe definir qué es una Opción Real. Básicamente, se la puede definir como "un derecho,
pero no una obligación, de tomar una acción a un determinado costo por un período predeterminado" (Copeland
y Antikarov, 2001:5). Es decir, al igual que las Opciones Financieras, al tener una Opción Real se posee un
derecho de adquirir algo por un costo que ya está predeterminado. Sin embargo, a diferencia de las Opciones
Financieras, lo que va a cambiar en las Opciones Reales es el activo a adquirir.

Se lo define como el derecho a tomar una acción debido a que las Opciones Reales permiten tomar
determinadas decisiones sobre un Proyecto de Inversión, alterando el mismo para adecuarse a las distintas
situaciones que se presentan y, de esta manera, aumentar las ganancias esperadas de la inversión o reducir
posibles pérdidas. Más adelante, se describirán los componentes de las Opciones Reales y su similitud con las
Opciones Financieras.

2.2.1. Incertidumbre y flexibilidad

Existen dos componentes esenciales, sin los cuales las Opciones Reales no podrían presentarse: la
incertidumbre y la flexibilidad. Estos dos conceptos son fundamentales para entender cuándo un Proyecto de
Inversión puede contener una Opción Real y poder determinar cuál es el valor de esta opción.

El primero de ellos es el concepto de Incertidumbre. Entendiendo a las Opciones Reales como el derecho a
tomar una decisión respecto a una inversión para adecuarla a las posibles situaciones que se presentan en
cada período, se supone que existe un entorno con incertidumbre. Esta incertidumbre provoca que una decisión
tomada en un momento determinado no sea la mejor decisión en un futuro cercano, ya que las condiciones en
las cuales se ha tomado dicha decisión han cambiado.

En lo que se refiere a Proyectos de Inversión, para una empresa es importante la incertidumbre de distintas
variables económicas en general, entre las que encontramos el comportamiento de la economía (crecimiento o
caída), la inflación o la evolución del mercado en el que se desempeña la empresa, así como las variables
propias de la empresa y el proyecto de inversión, en cuanto a precio y productividad (si se trata de la venta de
un producto).

Si una inversión no posee incertidumbre, la decisión que se toma al inicio y la planificación de la inversión no
se verá afectada. Por lo tanto, las Opciones Reales no tienen razón de existir, ya que no hay decisiones futuras
que se deban tomar sobre la inversión. Sin embargo, en la presencia de incertidumbre la planificación inicial que
se realiza sobre un Proyecto de Inversión puede diferir en gran medida del desarrollo que luego tendrá esta
inversión. En este escenario es donde cobran valor las Opciones Reales, brindándole cierto margen de acción a
la gerencia de la empresa. Este margen que posee la gerencia es lo que denominamos Flexibilidad.

La flexibilidad es la capacidad que tiene la empresa de modificar un Proyecto de Inversión, de manera de

adaptarlo a los cambios que se dan en el entorno, adecuarlo ante la incertidumbre. Cabe destacar que la
flexibilidad no es un atributo de la empresa, sino que es una propiedad del Proyecto de Inversión, el cual debe
ser capaz de adecuarse a distintos escenarios.

Pero para que esta flexibilidad dé lugar a la existencia de Opciones Reales debe ser consecuencia de un
Aprendizaje. Y este es el tercer concepto importante que debe estar presente para que se manifieste una
Opción Real. En un marco de incertidumbre, la empresa debe ser capaz de aprender y obtener información
sobre la inversión, que le permita tomar decisiones que optimicen la inversión.

En este marco, en un mundo con incertidumbre, en el cual existe aprendizaje sobre las condiciones y la
inversión, que permite tomar decisiones para adaptar un Proyecto de Inversión, entonces existe la posibilidad de
que la inversión contenga Opciones Reales. Estas pueden surgir naturalmente o pueden ser adquiridas.
Aquéllas que se dan naturalmente, son las Opciones Reales que se generan por las propias cualidades del
Proyecto de Inversión, por las características del mercado en el que opera la empresa o por capacidades
propias de la empresa, que permiten la flexibilidad de las inversiones. Por otro lado, las empresas pueden
adquirir Opciones Reales a partir de distintas tecnologías que brinden flexibilidad, así como de determinadas
inversiones que permitan expandir las capacidades de la empresa.

2.3. Las opciones reales y las opciones financieras

Como ya se mencionó anteriormente, existe una relación directa entre las Opciones Reales y las Opciones
Financieras y, por lo tanto, se pueden definir los componentes de las Opciones Reales a partir de los
componentes de las Opciones Financieras.

A partir de la definición, queda claro que ambas representan un derecho a adquirir o vender a un
determinado bien. Este bien es el elemento fundamental de las Opciones. En las Opciones Financieras se tiene
el derecho de comprar o vender un activo financiero, el cual se denomina activo subyacente. Para las Opciones
Reales se usará el mismo término (activo subyacente) pero referido a otro activo. Este activo sobre el que se
tendrá un derecho es el Proyecto de Inversión. Y este derecho se refleja en la toma de una decisión, en una
acción, sobre el Proyecto de Inversión. Esta acción puede ser diferir la inversión, abandonar un proyecto,
ampliar o reducir una inversión, etc., y todas ellas están definidas sobre el mismo activo, que es el valor del
Proyecto de Inversión.

El segundo elemento que se necesita para definir una Opción Financiera es el precio de ejercicio. Este precio
de ejercicio se define como el monto que se va a pagar para adquirir un activo o el monto que se va a recibir por
vender un activo. En el caso de las Opciones Reales, el precio de ejercicio se va a definir como la monto a
desembolsar para realizar una inversión, o la ganancia por la venta (abandono) de un proyecto de inversión.

Por último, la Opción Financiera tiene un vencimiento, un período por el cual el derecho a comprar o vender
un activo tiene vigencia. Las Opciones Reales también tienen un vencimiento, dado por período durante el cual
la empresa puede tomar una determinada decisión. La flexibilidad de una inversión puede no estar presente
siempre, sino por un plazo de tiempo determinado. Por ejemplo, la opción de diferir una inversión puede estar
limitada por la capacidad que tengan otras empresas de entrar en el mercado, lo cual generará pérdidas para la
empresa que posee la opción.

Dada esta analogía entre las Opciones Financieras y las Opciones Reales es que se utilizan los mismos
métodos de valuación. El valor de genera una Opción Real permite incrementar la valuación de un Proyecto
de Inversión. Las Opciones Reales agregan valor a las inversiones.

De esta manera, el valor de un Proyecto de Inversión se ve incrementado a partir del valor de las Opciones
Reales.

A continuación, se describirán los distintos tipos de Opciones Reales, identificando los componentes
particulares en cada una de ellas, así como una primera aproximación de la valuación de las mismas. En el
capítulo siguiente se profundizarán estos conceptos.

2.4. Valuación binomial de 1 paso: Diferir

Entre los elementos que deben estar presentes para que existan las Opciones Reales, se nombró a la
flexibilidad. Y es esta flexibilidad la que genera el valor de las Opciones Reales. El valor de las Opciones Reales
es el valor de la flexibilidad de una inversión.
En esta sección, se considerará un tipo de flexibilidad, dada por la posibilidad de diferir una inversión, es
decir, poder posponer por un tiempo la decisión de realizar una inversión. Durante este período la empresa
puede obtener información acerca de la inversión, del mercado, etc., que le permita tomar una decisión más
acertada.

La Opción de Diferir una inversión puede entenderse como una opción de compra americana. La empresa
tiene en sus manos la opción de invertir en un proyecto de inversión, cuyo valor está dado por el valor actual de
los flujos de fondos futuros, el cual puede comprar si realiza la inversión. Si la empresa no realiza la inversión,
sigue teniendo en su poder la opción de invertir.

Comparándolo con una opción financiera de compra americana, el activo subyacente es el valor actual de los
flujos de fondos futuros, mientras que el precio de ejercicio es el costo de la inversión. Por último, la posibilidad
de diferir no estará abierta por siempre, sino que estará sujeta a las condiciones del mercado y a la
competencia. Este límite es el que fijará la fecha de expiración de la opción.

A continuación, se presentará la metodología de valuación por medio de un ejemplo. En primer lugar, se

valuará una inversión por medio del VAN, que valúa la inversión sin flexibilidad, y luego se valuará el mismo
proyecto por medio de las Opciones Reales, que agregan el valor de la flexibilidad de la inversión. Estos
ejemplos son similares a aquéllos expuestos en el Capítulo 1. Sin embargo, ahora que se han analizado los
conceptos relacionados con opciones financieras, la técnica de valuación de la flexibilidad le resultará más
clara.

Ejemplo 2.1: Valor actual neto de una inversión en tecnología informática

El ejemplo utiliza el aplicativo

VAN.xls
 Una empresa está analizando realizar una inversión en tecnología informática cuyo costo es de $60.000. Se
espera que la inversión genere un flujo de fondos de $11.000 anuales, a lo largo de 8 años. Se estima que la
tasa de descuento es del 9%. La empresa desea saber si debe o no invertir en este proyecto, para lo cual usa la
técnica del VAN.

En primer lugar, el Valor Actual de los flujos de fondos es:

Por lo tanto, el VAN de la inversión es:

VAN = —60.000 + 60.883,01 = $883,01

También se puede realizar el cálculo por medio del aplicativo VAN.xls:

Fuente: Elaboración propia

El VAN de la inversión es positivo, y la empresa debería realizar la inversión. En este caso, se considera que
la inversión es "ahora o nunca", es decir, la oportunidad de invertir se pierde después del primer año.

Sin embargo, la mayoría de las inversiones no son de este estilo y es posible posponer la decisión de
inversión. Considere, por ejemplo, que la misma empresa tiene la posibilidad de diferir la inversión por un año,
es decir, postergar la decisión de inversión por un año. Esta posibilidad es una Opción Real denominada Opción
de Diferir.

Una inversión lleva implícita cierta incertidumbre asociada a la variación que pueden tener los flujos de
fondos futuros. Si la empresa puede diferir la inversión, entonces puede tener mayor información sobre los
posibles resultados de la inversión, y a su vez, tomar mejores decisiones.

Ejemplo 2.2: Valor de una inversión en tecnología informática existiendo la flexibilidad de diferir la
inversión

El ejemplo utiliza el aplicativo

Diferir_1.xls

Suponga que, transcurrido un año, se presentan dos escenarios. Uno favorable, en el cual los flujos de
fondos anuales aumentan en un 20%, es decir, se multiplican por un factor u = 1,20, siendo de $13.200 y otro
desfavorable, en el que los flujos de fondos anuales disminuyen un 15%, es decir, se multiplican por un factor d
= 0,85, siendo de $9.350. El Valor Actual de los flujos de fondos en el escenario favorable es:
 mientras que el Valor Actual de los flujos de fondos en el escenario desfavorable es:

De donde, los VAN en los escenarios favorable y desfavorable son:

respectivamente.

Se observa que en el escenario favorable la inversión le reporta una ganancia, mientras que en el
desfavorable se genera una pérdida. Si la empresa decide esperar para realizar la inversión, puede decidir no
realizar la inversión en el escenario desfavorable. Es decir, los flujos de fondos para cada escenario van a ser:

para el escenario favorable y

para el escenario desfavorable.

Por lo tanto, lo que se quiere es encontrar un valor para esta opción que tiene la empresa de diferir la
inversión por un año. Recordando lo explicado en la sección anterior sobre Opciones Financieras, puede
observarse que los flujos de fondos luego del primer año son similares a los payoffs de las opciones financieras.
Aquí, el activo subyacente es el Valor Actual de los flujos de fondos futuros para cada escenario y el precio de
ejercicio es el costo de la inversión. En un gráfico, se puede observar que es similar a una opción de compra
financiera:
 Fuente: Elaboración propia

La línea punteada es el VAN de la inversión, mientras que la línea gruesa representa el payoff que se genera
ante la decisión de la empresa de invertir o no. C es el costo de la inversión. Este payoff es igual al VAN cuando
el VA es mayor al Costo de la inversión (el VAN es positivo) y es igual a 0 cuando el VA es menor al Costo (el
VAN es negativo).

Dada esta analogía entre las Opciones Financieras y las Opciones Reales, estas últimas se pueden valuar
por medio del método de cartera de réplica o por la valuación neutral a riesgo, siendo ambos resultados
idénticos. La réplica consiste en crear una inversión con una cantidad determinada de activo subyacente y un
monto colocado a la tasa libre de riesgo, de manera que esta cartera tenga el mismo comportamiento que la
opción (es decir, que el valor de la cartera en cada escenario en el primer año sea igual al payoff de la opción).
Para las Opciones Reales, generalmente, lo que se utiliza como activo para conformar la cartera es el valor del
proyecto de inversión, es decir, el valor actual de sus flujos de fondos.

Para conformar la cartera de réplica debería utilizarse un activo que se comercie en el mercado y que esté
perfectamente correlacionado con el proyecto de inversión, es decir, que tenga el mismo flujo de fondos para
cada escenario. Sin embargo, este tipo de activo raramente existe en el mercado. Por esto es que se toma el
valor del proyecto de inversión. No se profundizará sobre esta técnica, ya que en general se utilizará la
valuación neutral. Para más detalle sobre la valuación de Opciones Reales mediante cartera de réplica, ver
Copeland y Antikarov (2001).

Para realizar la valuación neutral, se debe calcular las probabilidades q, mediante las cuales el valor
esperado de los flujos al momento uno, descontado a la tasa libre de riesgo, coincide con el valor actual de los
flujos:

Expresando de manera multiplicativa el incremento y el descenso del valor actual, la expresión anterior
puede re-expresarse como:

Finalmente, despejando se obtiene:

En base a los valores de este ejemplo, y suponiendo una tasa libre de riesgo del 5%, se tiene que:

El valor de la Opción, será su valor esperado al momento uno, descontado a la tasa libre de riesgo. Para este
ejemplo, teniendo en cuenta los payoff calculado más arriba, se tiene que:
 Este resultado se puede obtener por medio del aplicativo Diferir_1.xls.

Fuente: Elaboración propia

El valor de la Opción es $7.107,27. Si se compara con el VAN, se puede obtener el valor de la flexibilidad
como el valor que se agrega al VAN:

2.5. Valuación binomial de 5 pasos: Diferir

En esta sección, se extiende el modelo anterior a más de un período, permitiendo una mayor flexibilidad de la
inversión. Por lo cual, de aquí en adelante, el método de valuación será el de valuación neutral al riesgo (y no el
que se presentó en la sección anterior a partir de la replicación de cartera).

Ejemplo 2.3: Valor de una inversión existiendo la flexibilidad de diferir la inversión por un plazo de 5
años
 El ejemplo utiliza el aplicativo

Diferir_5.xls

Retomando el ejemplo anterior, ahora suponga que la empresa puede diferir la inversión por el plazo de cinco
años. Esto se refleja en una mayor incertidumbre y, a su vez, en una mayor flexibilidad para la empresa.

Al igual que en el ejemplo anterior, los flujos de fondos anuales pueden aumentar un 20% cada año o
disminuir un 15%. Ya se tienen los escenarios al final del primer año: si es favorable el Valor Actual de los flujos
de fondos es $73.059,61, mientras que en el escenario desfavorable el Valor Actual de los flujos de fondos es
$51.750,56. Partiendo del escenario favorable al final del primer año, se obtienen dos escenarios al final del
segundo año:

- Si se espera que aumenten los flujos anuales, el Valor Actual de los flujos de fondos será:

- Si se espera que disminuyan los flujos anuales, el Valor Actual de los flujos de fondos será:

A su vez, si se parte del escenario desfavorable al término del primer año, se tienen los siguientes dos escenarios al
final del segundo año:

- Si se espera que aumenten los flujos anuales, el Valor Actual de los flujos de fondos será:

- Si se espera que disminuyan los flujos anuales, el Valor Actual de los flujos de fondos será:

Continuando este proceso se puede construir el árbol binomial para el subyacente:

Fuente: Elaboración propia

De manera genérica el árbol del subyacente sería:

 Fuente: Elaboración propia

Una vez obtenido el árbol binomial para el activo subyacente, ahora se puede obtener otro árbol binomial
para el valor de la opción. En este caso, se partirá del período final, yendo hacia adelante por el árbol para
hallar el valor de la opción hoy. Al final de los 5 años se tienen los payoffs en cada período, que están dados por
la siguiente fórmula:

donde k es el número de veces que aumentó el valor actual a lo largo de los 5 períodos y

el número de veces que disminuyó el valor actual. Por ejemplo, el valor de la opción si se producen k =3 alzas y

bajas, sería

, el cual utilizando la fórmula anterior es:

ya que 76.011,22 es el Valor actual de los flujos futuros en el escenario con tres alzas y dos bajas (ver figura
anterior). Con este método se calculan los seis posibles valores de la opción al momento final.

Luego, con cada par de valores, se valúa la opción en el momento cuatro utilizando la técnica de un paso:

donde

indica el valor de una opción europea luego de cuatro períodos en el escenario con k alzas y

bajas,

es la probabilidad neutral a riesgo de que el valor del proyecto aumente,

es la probabilidad neutral a riesgo de que el valor del proyecto disminuya,

es el tiempo entre un momento y el siguiente (en el ejemplo es un año), u y d son los factores de alza y baja,
respectivamente, e i es la tasa de interés anual.
Sin embargo, la empresa puede realizar la inversión en cualquier momento dentro de los cinco años, por lo
tanto, la Opción de Diferir se asemeja a una opción americana. Por lo tanto, el valor de la opción en cada
escenario del momento cuatro sería:

Donde,

es el payoff que resultaría de ejercer la opción (invertir en el proyecto) en el momento 4 y en un

escenario tal que hubo k aumentos del valor del proyecto y

reducciones del valor del proyecto.

A su vez, en el momento 3, el valor de la opción surgiría de la siguiente fórmula:

Donde, nuevamente,

es el payoff que resultaría de ejercer la opción en el momento 3. Siguiendo este mecanismo, se puede
obtener el valor de la opción a partir del siguiente árbol binomial que implica una inducción hacia atrás,
partiendo de los valores del momento cinco.
 Fuente: Elaboración propia

Suponiendo una tasa de interés libre de riesgo del 5%, podemos hallar el valor de la opción por medio del
aplicativo Diferir_5.xls. En la siguiente figura se ilustra la resolución:

Fuente: Elaboración propia

Las celdas blancas del árbol binomial de la figura anterior corresponden al valor del activo subyacente,
mientras que las sombreadas corresponden al valor de la opción en cada escenario. Las celdas más oscuras
del árbol corresponden a los escenarios en los cuales resulta conveniente invertir.

En la figura se observa que el valor de la Opción de Diferir es de $17.136,56. Por otro lado, de los seis
escenarios que se presentan luego de los 5 años, la empresa sólo deberá invertir si se encuentra en alguno de
los mejores 3 escenarios, mientras que en los 3 restantes el VAN que genera la inversión será negativo y la
empresa no debería invertir.

2.6. Valuación binomial de 1 paso: Abandonar

Podemos diferenciar dos tipos de inversiones. Por un lado, una empresa puede invertir en un proyecto que
obliga a la empresa a mantenerse anclada en esa inversión por toda la vida del proyecto, sin importar si el
mismo genera pérdidas o ganancias. Por otro lado, existen inversiones que permiten a la empresa abandonar el
proyecto cuando éste deja de ser rentable, generando mayores ingresos por la venta del proyecto que
manteniendo la inversión. Esta flexibilidad de la inversión, reflejada en la decisión de la empresa de continuar o
abandonar el proyecto, es un valor agregado para la inversión. Este valor se puede obtener por medio de la
metodología de Opciones Reales.

Este caso describe una Opción de Abandonar un proyecto de inversión. Esta opción es análoga a una
opción de venta americana, por lo tanto, se valuará de la misma manera. El activo subyacente estará dado por
el valor actual de los flujos de fondos futuros del proyecto de inversión, es decir, el valor de la inversión. A su
vez, el precio de ejercicio, que será el precio al cual venderá el proyecto de inversión, es el monto que obtendrá
la empresa por la venta de las instalaciones y la reasignación de los recursos destinados al proyecto. Por último,
al igual que la Opción de Diferir, existe un período durante el cual la empresa puede decidir abandonar el
proyecto, y ese límite será la fecha de expiración de la opción.

Ejemplo 2.4: Valor de una inversión existiendo la posibilidad de abandonar la inversión

El ejemplo utiliza el aplicativo

Abandonar_1.xls

Una empresa realizó una inversión cuyos flujos de fondos futuros tiene un valor actual de $100.000. Al
siguiente año, se presentan dos escenarios. Un escenario favorable, en el que el valor actual de los flujos de
fondos aumenta a $125.000, en un 25%, y otro desfavorable, en el que el valor actual de los flujos de fondos
disminuye a $80.000, en un 20%. La empresa puede abandonar el proyecto y vender las instalaciones por
$110.000.

Por lo tanto, la empresa debe valuar esta opción de abandonar, para lo cual se pueden determinar 2 payoffs,
al final del año:

- Si se presenta el escenario favorable, el payoff sería:

- En el escenario desfavorable sería:

De forma genérica, se puede graficar el payoff de esta opción, cualquiera sea el valor actual de los flujos de
fondos.

Figura 8
Fuente: Elaboración propia

En el gráfico se puede observar que la empresa decidirá abandonar el proyecto (y el payoff será positivo)
cuando el valor actual de los flujos de fondos (VA) sea menor que el valor de venta del proyecto (C). En dichos
casos, el payoff será la diferencia entre ambos valores:
A su vez, si el valor actual de los flujos de fondos futuros es mayor que el valor de venta del proyecto, la
empresa decidirá continuar con el proyecto y el payoff será 0.

Utilizando el método de valuación neutral, con una tasa de interés libre de riesgo del 6%, se puede calcular:

Luego, el valor de la Opción, calculado como esperanza descontada, sería:

Este resultado se puede obtener por medio del aplicativo Abandonar_1.xls. La resolución se ilustra en la
siguiente figura:

Fuente: Elaboración Propia

Se puede observar que el valor de la Opción de Abandonar es $11.949,69. Finalmente, se debe comparar
este valor con la posibilidad de abandonar el proyecto hoy, ya que la opción puede ejercerse en cualquier
momento. Si la empresa decide abandonar hoy la inversión, el resultado será el payoff que resultaría de ejercer
la opción inmediatamente:

. Este valor puede observarse en la imagen anterior del aplicativo como "Resultado por Ejercicio".

Como el valor de la opción es mayor que el valor de ejercerla hoy, la empresa debería elegir por continuar la
inversión por un período y abandonar si las condiciones son desfavorables.

El valor de la Opción de Abandonar le agrega valor a la inversión, por lo tanto, la inversión posee un valor
total de

2.7. Valuación binomial de 1 paso: Expandir

Una forma más clara de ver la flexibilidad está dada por la posibilidad que tiene la empresa de expandir o
reducir una inversión. En algunos casos, el valor de una inversión puede estar dado no por su flujo de fondos,
sino por el valor estratégico de la misma. Y este valor estratégico es la posibilidad de generar futuras
inversiones a partir de éste, o lo que es lo mismo, reinvertir en el proyecto, aumentando los flujos de fondos
futuros.

Por otro lado, la posibilidad de reducir la inversión también permite flexibilizar la inversión, pero en sentido
opuesto. De manera similar que la opción de abandonar, en este caso se venden algunos activos, reduciendo
magnitud del proyecto de inversión, reduciendo posibles pérdidas que se puedan estar generando.

Ambas opciones, tanto la de expandir como la de reducir la inversión, permiten a la gerencia de la empresa
tomar distintas decisiones para adaptar la inversión en cada momento, y así aumentar las ganancias o reducir
las pérdidas. Es decir, se busca optimizar la inversión a partir de decisiones gerenciales durante el desarrollo del
proyecto.

En primer lugar, se tratará la Opción de Expansión de una inversión. En este caso, la empresa tiene la
posibilidad de realizar una inversión que le permita aumentar los flujos de fondos de una inversión que ya
realizó. Haciendo la analogía con las opciones financieras, la Opción de Expansión es similar a una opción
de compra americana.

La empresa tiene la opción de adquirir determinados flujos de fondos, que surgen de una nueva inversión. Es
decir, el activo subyacente son los flujos de fondos que se generan a partir de la expansión, mientras que el
precio de ejercicio está dado por el costo de la expansión. Finalmente, existe una fecha de expiración de la
opción dada por el período durante el cual la empresa puede realizar la expansión.

Ejemplo 2.5: Valor de una inversión existiendo la flexibilidad de expandir la inversión

El ejemplo utiliza el aplicativo

Expandir_1.xls

Suponga que una empresa ha realizado una inversión que genera flujos de fondos con un valor actual de
$100.000. La empresa planea hacer una expansión del 30% de esta inversión, es decir, espera generar flujos de
fondos por $30.000. La inversión tiene un costo de $30.000.
Al año siguiente se espera un escenario favorable al proyecto, en el cual el valor actual de los flujos de
fondos de la expansión aumentará a $33.000, es decir por un factor

Esto lleva implícito que los flujos de fondos del proyecto aumentan a un valor actual de $110.000, siendo el
30% de dicha suma, los $33.000 mencionados.

Por otra parte, en el escenario desfavorable, el valor actual de los flujos del proyecto caería a $90.909,09 por
un factor

siendo su 30%, $27.272,73.

En base a estos escenarios, llamando k al porcentaje de expansión, se tendrían los siguientes payoffs para la
opción:
 - En el escenario favorable:

- En el escenario desfavorable:

A partir del método de valuación neutral, y utilizando una tasa libre de riesgo del 4%, podemos calcular:

Luego, el valor de la opción sería la esperanza del payoff, calculado con las probabilidades recién expuestas,
descontado a la tasa libre de riesgo:

Los cálculos se pueden realizar con el aplicativo Expandir_1.xls.

Fuente: Elaboración propia

En esta sección se ha mencionado también la Opción de Reducir un proyecto, mediante la reasignación de

algunos recursos, sin embargo, su valuación se posterga hasta el capítulo siguiente. Simplemente diremos aquí,
que la Opción de Reducir es análoga a una Opción de Venta Americana.
 Capítulo 3 – Casos de aplicación

Recordemos que existen dos componentes esenciales, sin los cuales las Opciones Reales no podrían
presentarse: la incertidumbre y la flexibilidad. Estos dos conceptos son fundamentales para entender cuándo un
Proyecto de Inversión puede contener una Opción Real y poder determinar cuál es el valor de esta opción.

La existencia de incertidumbre provoca que una decisión tomada en un momento determinado no sea la
mejor decisión en un futuro cercano, ya que las condiciones pueden haber cambiado. En lo que se refiere a
Proyectos de Inversión corporativos es importante evaluar la incertidumbre de distintas variables
macroeconómicas en general, del mercado y de la empresa en particular.

La flexibilidad es la capacidad que tiene la empresa de modificar un Proyecto de Inversión, de manera de

adaptarlo a los cambios que se dan en el entorno, adecuarlo ante la incertidumbre. Cabe destacar que la
flexibilidad no es un atributo de la empresa, sino que es una propiedad del Proyecto de Inversión, el cual debe
ser capaz de adecuarse a distintos escenarios. Pero para que esta flexibilidad dé lugar a la existencia de
Opciones Reales debe ser consecuencia de un Aprendizaje.

En el Capítulo anterior se han definido las Opciones Reales y su metodología de cálculo. Dichas valuaciones
fueron realizadas utilizando la Teoría de Opciones Financieras expuesta previamente. En este capítulo, se
pretende fortalecer los conceptos presentados en el anterior y, para ello, se presentan ejemplos un tanto más
complejos que los del capítulo previo, pero aún básicos, de cada una de las opciones reales que puede
presentarse en una inversión real. Para cada caso, es necesario conocer los factores de incertidumbre y la
flexibilidad que posibilitan la inversión. Finalmente, es importante poder encuadrar el problema dentro de la
clasificación de Opciones Financieras: Call o Put, americana o europea, con o sin dividendos. Dicha
clasificación será fundamental para poder valuar la Opción Real y, en consecuencia, decidir sobre la inversión.
Se describen y ejemplifican cuatro clases de opciones reales: diferir, abandonar expandir y reducir una
inversión. Los ejemplos presentados están resueltos mediante aplicativos desarrollados en Microsoft® Excel.

Tal como fue explicado en el capítulo anterior, poseer una Opción Real es tener el derecho a tomar
determinadas decisiones sobre un Proyecto de Inversión, alterando el mismo para adecuarse a las distintas
situaciones que se presentan y, de esta manera, aumentar las ganancias esperadas de la inversión o reducir
posibles pérdidas. Como ya se ha mencionado, las Opciones Reales se clasifican de acuerdo a la flexibilidad
que aportan a la inversión, es decir, a partir de las posibilidades de decisión que le aportan a la empresa. Con
esta idea en mente, se analizará nuevamente cada uno de los tipos de Opciones Reales que se pueden
presentar en un Proyecto de Inversión.

3.1. Diferir la Inversión

En los capítulos previos se presentó la Opción de Diferir la inversión, y se analizó brevemente la forma de
valuar la misma. Aquí, se describirá con más detalle la importancia de este tipo de opciones y cómo se asemeja
a las opciones financieras.

Una de las decisiones importantes que debe tomar una empresa a la hora de decidir sobre una inversión, es
el momento en el que la misma debe realizarse. Muchas veces, las decisiones de inversión se toman en un
momento determinado, sin contemplar la posibilidad de posponer la inversión para un momento futuro más
venturoso.

En muchos casos una inversión puede no ser rentable en el momento en el que se la está analizando, pero
no por eso debe descartarse la inversión. Ésta puede ser muy redituable, si se realiza en un momento futuro.

Esta posibilidad de posponer o diferir la inversión le brinda cierta flexibilidad a las decisiones, y a la vez le
agrega valor al proyecto. Este valor se lo aporta la flexibilidad en la decisión, y puede ser evaluada por medio de
la teoría de Opciones Reales.

Dentro de las opciones reales, se conoce como Opción de Diferir. La opción de diferir se puede asemejar a
una opción de compra (Call) americana. La empresa puede comprar un activo (el flujo de fondos que genera la
inversión que se desea hacer), derecho que dura un período determinado y, por el cual va a pagar un precio
predeterminado (el monto de la inversión). Este derecho de compra (la posibilidad de realizar la inversión) lo
puede ejercer en cualquier momento durante dicho período. A su vez, se puede analizar como una opción sobre
un activo que paga dividendos, donde en este caso, los dividendos son los flujos de fondos que se pierden
período a período por no realizar la inversión. En los ejemplos del capítulo anterior se consideró la Opción de
Diferir la inversión sin tener en cuenta la pérdida de flujos de fondos por la postergación de la inversión. Sin ser
 incorrecto dicho análisis, en esta sección se incorporará la pérdida de flujos de fondos a los efectos de que el
modelo sea una mejor aproximación de la realidad.

La valuación de las Opciones de Diferir se realizará utilizando la teoría de los árboles binomiales. El
subyacente en este caso está representado por el valor actual de los flujos futuros, y deberá construirse un
árbol binomial que represente la evolución del mismo.

Luego, a partir de los valores finales del árbol mencionado se calculan los posibles Pay Off de la Opción, que
son simplemente el VAN del proyecto, siempre y cuando sea positivo7:

PayOff = max (0; —Inversión + VAT)

= max (0; VANT)

Luego, utilizando la técnica de la inducción hacia atrás se calculan los valores de la Opción en los momentos
anteriores. Teniendo en cuenta que se supone que la opción es americana8, el valor en cada escenario será el
mayor entre el resultado por ejercicio y el valor de la opción europea viva correspondiente. Es decir, que, en
cada nodo, el valor de la opción de diferir será el mayor entre:

Resultado por ejercicio en "t" = Inversión + VAt

Valor de la opción "viva" =

donde

es la tasa de interés efectiva anual libre de riesgo,

es la longitud de cada período,

son los valores de la opción en los nodos adyacentes, en caso de que el valor de los flujo de fondos
aumente o disminuya, respectivamente, y q es la probabilidad neutral a riesgo de que el valor del flujo de
fondos aumente.

El primer valor corresponde a ejercer la opción, es decir, realizar la inversión en ese momento, mientras que
el segundo es el valor de mantener la opción, es decir, diferir la inversión por otro período. La empresa va a
invertir en el momento en que el valor de realizar la inversión sea mayor al de posponerla.

En los apartados siguientes, se analizarán dos ejemplos. En el primero, se supone que la decisión de invertir
se puede postergar solamente un período, mientras que en el segundo se supone que el diferimiento se puede
mantener por cinco períodos.

Ejemplo 3.1: Inversión en el sector metalúrgico

El ejemplo utiliza el aplicativo

Diferir_1.xls

7 Se recuerda que el Pay Off de un Call es , donde es el valor del subyacente en el momento de vencimiento y es el precio de ejercicio. En este caso el valor del subyacente
es valor actual de los flujos futuros, , y el precio de ejercicio es el costo de la Inversión.
8 Una Opción Americana se puede ejercer en cualquier momento anterior a su vencimiento.
 Considere una empresa del sector metalúrgico que planea realizar una inversión por $100.000 al inicio del
corriente año. En base a los análisis realizados por especialistas, existe la posibilidad de esperar un año para
evaluar la evolución del sector antes de realizar el proyecto.

Los responsables se encuentran ante el dilema de realizar la inversión de manera inmediata, o bien, diferir el
proyecto por un año. De esta manera, el proyecto en cuestión puede analizarse como una Opción de Diferir.

En caso de que sea conveniente realizar la inversión inmediatamente se estaría ejerciendo la opción, y se
obtendría un resultado igual al VAN del proyecto. Si se decide postergar la inversión, es porque el valor de la
Opción viva es superior al valor de su ejercicio inmediato. Es decir, que debido a la incertidumbre que existe en
cuanto a la evolución futura del sector, resulta conveniente esperar antes de tomar la decisión y, por ello, es
mejor mantener la Opción en lugar de ejercerla.

Se recuerda que la Opción de Diferir es similar a una opción de compra, donde el precio de ejercicio es el
monto de la inversión, y el precio del subyacente es el valor actual de los flujos futuros. De esta manera, el
PayOff de la Opción de Diferir es el VAN del proyecto en el momento de ejercicio, y la incertidumbre radica en la
aleatoriedad de los flujos futuros.

Suponga que el valor actual esperado del flujo de fondos futuro es de $120.000. Esto implicaría un VAN
esperado de:

Sin embargo, hay mucha incertidumbre en cuanto al flujo de fondos, debido a que el corriente año se
considera clave para el sector. Si el mercado evoluciona de manera favorable para el sector, se estima que los
flujos pueden ser de $ 150.000, mientras que en caso de que el mercado no favorezca al sector, se estima que
los flujos futuros serán de $ 96.000. Es decir, que los flujos futuros pueden aumentar en un 25% o disminuir en
un 20%, ya que:

Al presentarse dos posibles escenarios, la Opción de Diferir un período se puede valuar mediante la técnica
de un paso del árbol binomial (ver aplicativo Diferir_1.xls). En este caso, el precio inicial del subyacente es de $
120.000, y los factores de alza y baja son

respectivamente. Si se asume una tasa de interés libre de riesgo del 2,5% efectivo anual, se puede realizar la
valuación utilizando el aplicativo Diferir_1.xls.

En la imagen de la página siguiente se ilustra la solución.

 Fuente: Elaboración propia

Como se mencionó antes, el resultado por ejercicio es el Valor Actual Neto si se invierte de manera
inmediata. En el cuadro que se encuentra abajo a la derecha en la imagen anterior, se observa que el mismo
asciende a $20.000 en el momento inicial.

El valor de la Opción viva en el momento inicial asciende a $ 24.390,24. Este valor se encuentra marcado en
la figura anterior.

De esta manera, como mantener la Opción tiene un valor superior al ejercicio de la misma, resulta
conveniente Diferir el proyecto y realizar la inversión si el mercado evoluciona de manera favorable.

En la figura extraída del aplicativo también puede observarse que, al vencimiento de la Opción, el cual se
supone luego de un año, el resultado por ejercicio y el valor de la opción coinciden. En ambos casos, el valor es
igual al VAN del proyecto en el escenario correspondiente.

De esta manera, en caso de que la evolución sea favorable, el proyecto tendrá un Valor Actual Neto de $
50.000, por lo que resultará conveniente realizar la inversión:

Sin embargo, si la evolución es desfavorable para el sector, el VAN será negativo, y no conviene invertir, por
lo que el valor de la Opción es nulo:
Ejemplo 3.2: Inversión en el sector alimenticio con posibilidad de diferimiento de 5 períodos

El ejemplo utiliza el aplicativo

Diferir_5.xls

Una empresa del sector alimenticio planea realizar una inversión que generará flujos de fondos por un Valor
Actual de $ 200.000. Este valor actual de los flujos de fondos varía período a período. La empresa desea
analizar si es conveniente diferir la inversión. Por cada período que pasa sin que se realice la inversión, la
empresa tiene una pérdida por los ingresos que pudo haber tenido en dicho período, el cual se mide en un
porcentaje del flujo de fondos. En este caso, la pérdida es del 5% del valor de la inversión.
Anualmente, el valor actual de los flujos de fondos puede aumentar en un 20% o disminuir en un 16,66%.
Esto significa que, transcurrido un mes, el valor actual de la inversión puede tomar los siguientes valores, dando
lugar a dos escenarios:

- uno favorable, en el que la inversión vale

A este valor, se le debe restar el 5% de pérdida por no haber realizado la inversión, por lo tanto,
el valor de la inversión es

- y otro desfavorable, en el que el valor de la inversión disminuye a

que si le restamos la pérdida se reduce a

De la misma manera se calculan los siguientes valores, armándose el siguiente árbol binomial.

Fuente: Elaboración propia

La opción de diferir tiene una vigencia de 5 meses y la decisión de inversión debe tomarse al final de cada
mes. Se sabe que el costo de la inversión es $170.000 y que la tasa de interés anual libre de riesgo con
capitalización instantánea es del 5% (equivalente a un 5,13% efectivo anual).

Utilizando el aplicativo Diferir_5.xls se puede calcular el valor de la Opción de Diferir. La resolución se ilustra
en la siguiente imagen extraída de la planilla Microsoft® Excel mencionada.
 Fuente: Elaboración propia

En la imagen anterior se observa que el valor de la Opción de Diferir la inversión es $ 31.895,14. Si la

empresa decidiese invertir en el momento inicial, lo que equivale a ejercer la opción en dicho momento, el VAN
sería:

Como el valor de la Opción viva es superior al valor del ejercicio de la misma, la empresa debería optar por
diferir la inversión. Se deberá realizar la inversión cuando el VAN (el resultado por ejercicio de la Opción) supere
el valor de mantener la Opción.

En la imagen anterior, se encuentran sombreados los escenarios en los cuales resulta conveniente realizar la
inversión.

El primer momento en el que resulta conveniente invertir es en un mes, y en caso de que se produzca el
escenario favorable. En ese caso, el VAN de la inversión (la ganancia al ejercer la Opción) es $58.000, mientras
que el valor de la Opción viva es:

En la siguiente imagen se comparan los valores de la Opción viva y los valores por ejercicio de la misma en
cada uno de los escenarios. Comparando esta figura, con la imagen anterior extraída de la Planilla Microsoft®
Excel Diferir_Ejemplo_5.xls, se puede observar que las celdas sombreadas en esta última se corresponden
con los valores en que el VAN supera al valor de la Opción.

Finalmente, como es obvio, en la imagen siguiente se observa que el valor de la Opción en el último
momento coincide con su resultado por ejercicio.
 Fuente: Elaboración propia

3.2. Abandonar el proyecto

Uno de los problemas de los empresarios es cómo reaccionar ante el fracaso de un negocio. Muchas veces
ocurre que una empresa se encuentra atada a un proyecto del cual no puede desprenderse y éste termina
ocasionándole severas pérdidas.

Sin embargo, en muchos casos existe la posibilidad de abandonar dicho proyecto, es decir, desprenderse del
proyecto. Suponga una empresa que decide incursionar en un nuevo mercado, pero las ventas no son las
esperadas, de manera que empieza a generar pérdidas. La empresa podría vender la maquinaria y la
infraestructura destinada a dicho negocio, y así disminuir las pérdidas.

Esta posibilidad es lo que se conoce en la Teoría de Opciones Reales como Opción de Abandono.
Haciendo una analogía con las opciones financieras, una opción de abandono es como una Opción de Venta,
es decir, brinda la posibilidad de vender un activo a un precio predeterminado (precio de ejercicio) y por un
período determinado. En este caso, el activo es el proyecto en el que invierte la empresa, que se puede valuar
por medio del VAN, y el precio de ejercicio es el valor de venta o de reasignación de los recursos utilizados.
Cuando el valor de venta de dichos recursos es mayor que el valor del proyecto, la empresa puede decidir
abandonar el proyecto y lograr un mayor ingreso vendiéndolo.

La valuación de las Opciones de Abandonar se llevará a cabo mediante la teoría de los árboles binomiales.
El subyacente, en este caso, está representado por el Valor Actual Neto del proyecto, y deberá construirse un
árbol binomial que represente la evolución aleatoria del mismo a través del tiempo9.

Luego, a partir de los valores finales del árbol mencionado se calculan los posibles Pay Off de la Opción que,
en este caso, están dados por la diferencia entre el monto que se obtiene al abandonar y el VAN que se
reasigna10:

9 Nótese la diferencia con la Opción de Diferir, donde el subyacente era representado por el valor actual de los flujos futuros.
10 Se recuerda que el Pay Off de un Put es , donde es el valor del subyacente en el momento de vencimiento y es el precio de ejercicio. En este caso, el valor del
subyacente es valor actual neto, , y el precio de ejercicio es el monto que se obtiene por la venta o reasignación de los activos destinados al proyecto abandonado.
Luego, a través de la inducción hacia atrás para valuar opciones mediante árboles binomiales se calculan los
valores de la Opción en los nodos anteriores. Teniendo en cuenta que el abandono puede realizarse en cualquier
período (la opción es americana), el valor en cada escenario será el mayor entre el resultado por ejercicio y el valor
de la opción europea viva correspondiente. Es decir, que, en cada nodo, el valor de la Opción de Abandonar será
el mayor entre:

Resultado por ejercicio en "t" = ValorVenta — VANt

Valor de la opción "viva"

donde

es la tasa de interés efectiva anual libre de riesgo,

es la longitud de cada período,

son los valores de la opción en los nodos adyacentes, en caso de que el valor de que el VAN aumente o
disminuya, respectivamente, y q es la probabilidad neutral a riesgo de que el VAN aumente.

El primer valor expuesto es el resultante de ejercer la opción, es decir, abandonar el proyecto en ese
momento, mientras que el segundo valor corresponde a mantener la opción, es decir, continuar con el proyecto
sin liquidarlo. La empresa va a abandonar el proyecto en el momento en que el valor de venta o reasignación de
los activos destinados al proyecto sea mayor al valor de continuar (es decir, al valor de la opción de abandonarlo
luego).

A continuación, se analizan algunos ejemplos de la valuación de este tipo de Opciones Reales. En primer
lugar, se analizará un caso sencillo de la posibilidad de abandono luego de un período y, luego, se estudiará la
posibilidad de abandonar el proyecto en cinco períodos.

Ejemplo 3.3: Inversión con posibilidad de abandono

El ejemplo utiliza el aplicativo

Abandonar_1.xls

Una empresa planea realizar una inversión cuyo valor actual de los costos asciende a $340.000 y se espera
que brinde flujos futuros por un valor actual de $ 400.000. Es decir, que el proyecto tiene un Valor Actual Neto
de:

Al cabo de un año, la evolución de la situación económica puede resultar favorable para el proyecto, en cuyo
caso sería conveniente continuar con el mismo; o podría ser perjudicial, siendo quizás una mejor decisión
abandonar el proyecto, liquidando los activos destinados al mismo. Se estima que el valor de la liquidación es
igual al VAN actual del proyecto, es decir, $60.000.

Además, al ser el VAN del proyecto igual al ingreso que se genera si se liquida el mismo de manera
inmediata, hay que evaluar si resulta conveniente liquidarlo de manera inmediata o mantenerlo hasta el final del
año y, allí, analizar la conveniencia o no de la venta.

En base a los estudios realizados, se estima que si el contexto evoluciona de manera favorable, al finalizar el
año el valor actual de los costos será de $374.000, mientras que el valor actual de los ingresos futuros
ascenderá a $440.000. Es decir, que en el escenario favorable, el VAN al momento 1 será:

Por otra parte, en caso de que la evolución de la situación no favorezca a la inversión realizada, el proyecto
tendrá un costo actualizado de $370.000 y el valor actual de los flujos futuros será de $424.000. Es decir que el
VAN al momento 1 en el escenario desfavorable será de:

Considerando estos escenarios, puede observarse que el VAN, con respecto al momento inicial, puede
aumentar un 10% o disminuir en el mismo porcentaje, ya que:

En el contexto de la valuación de una opción de compra utilizando un paso del modelo binomial, el párrafo
anterior implica que los parámetros de alza y baja son

respectivamente.

De esta manera, si supone que la tasa de interés libre de riesgo asciende al 3% efectivo anual, se puede
realizar la valuación de la Opción utilizando el aplicativo Abandonar_1.xls. En la siguiente imagen se encuentra
la resolución.
 Fuente: Elaboración propia

En la figura se observa que la Opción de Abandonar tiene un valor de $2.038,83. A su vez, puede observarse
que si se abandona el proyecto de manera inmediata (es decir, si se ejerce inmediatamente la opción de
abandono) no se obtiene suma alguna, es decir, que el resultado por ejercicio al momento cero es nulo. Esto se
debe a que el VAN (valor del subyacente) coincide con el valor de liquidación (precio de ejercicio). De esta
manera, conviene mantener el proyecto por un año más sin abandonarlo, debido a que el valor de la Opción
viva supera al monto que se obtiene por su ejercicio.

En el momento 1, si la situación del mercado evoluciona de manera favorable para el proyecto, el VAN será
de $66.000 y el valor de venta de $60.000, por lo cual claramente convendrá la continuidad, y la opción de
abandono no tendrá valor alguno, ya que en caso de ejercerla se obtiene un resultado negativo. Esto puede
observarse analizando el pay off de la opción:

Finalmente, en caso de que la evolución del contexto sea perjudicial para la inversión, el VAN será de
$54.000 siendo el valor de venta $60.000. En este caso, claramente conviene ejercer la opción y liquidar el
proyecto, ya que se obtiene un resultado positivo al realizar el abandono. Calculando el pay off se observa lo
mencionado:

Cabe destacar que el caso analizado en esta sección permitía realizar el abandono solamente al finalizar el
 primer año, y por ello el valor de la Opción coincide con el resultado por ejercicio en dicho momento. En el
apartado siguiente se estudia un ejemplo en el cual se tiene la opción de abandonar el proyecto en distintos
momentos del tiempo.

Ejemplo 3.4: Inversión con posibilidad de abandono en 5 períodos

El ejemplo utiliza el aplicativo

Abandonar_5.xls

Una empresa planea realizar una inversión con un VAN de $10.000.000. El VAN puede variar año a año
dependiendo de distintos factores. El mismo puede aumentar en un 25% o disminuir en un 20%11. Es decir, en el
segundo año, existen dos escenarios:

- uno favorable, en el que la inversión tienen un Valor Actual Neto de:

- y otro desfavorable, en el que el Valor Actual Neto de la inversión disminuye a:

De la misma manera se calculan los siguientes valores, armándose el siguiente árbol binomial.

Fuente: Elaboración propia

La empresa quiere evaluar la posibilidad de abandonar el proyecto dentro de los primeros 5 años de vida del
mismo. Se estima que por la venta de las instalaciones y la reasignación de los recursos que se utilizan en el
proyecto se puede lograr un ingreso de $8.000.000. Éste es el Precio de Ejercicio de la Opción de Abandono.

Por cuestiones operativas, el proyecto se puede abandonar sólo al final de cada año.

Si se supone que la tasa de interés efectiva anual libre de riesgo es del 4%, se puede realizar la valuación de
la Opción Utilizando el aplicativo Abandonar_5.xls.

En la siguiente figura se ilustra la resolución.

11 Nótese que, a diferencia del análisis de la Opción de Diferir donde el subyacente es el Valor Actual de los Flujos Futuros, aquí el subyacente es el Valor
Actual Neto de los flujos futuros.
 Fuente: Elaboración propia

El valor de la Opción de Abandono es de $ 482.599,30. Este valor sumado al VAN de la inversión, permite
obtener el valor total de la inversión, que es de $10.482.599,30. La flexibilidad que le brinda a la empresa la
posibilidad de abandonar el proyecto agrega valor al proyecto, ya que no sólo se posee el proyecto en sí, sino
que además se tiene una Opción de Abandonar el proyecto.

En la imagen anterior se observan sombreados los escenarios en los cuales resulta conveniente realizar el
abandono, debido a que la continuidad tiene un valor inferior.

En el momento inicial, claramente conviene continuar, ya que el VAN es $10.000.000 y por la venta se
obtiene un ingreso de solamente $8.000.000.

En el primer momento que resulta conveniente abandonar, es luego de tres años, en caso de que la
evolución haya sido desfavorable en cada uno de los tres primeros años, siendo el VAN de $5.120.000. En ese
escenario, el resultado por ejercicio es la diferencia entre el ingreso que se obtiene al liquidar el proyecto y el
VAN que se resigna debido al abandono:

Teniendo en cuenta los dos posibles escenarios al siguiente año (que el VAN suba a $6.4000.000 ó baje a
$4.096.000) y los correspondientes valores del Opción ($1.600.000 y $3.904.000, respectivamente), mantener la
Opción viva sin liquidar el proyecto tiene un valor de:

De esta manera, al resultar el valor del ejercicio de la opción superior al valor de mantenerla viva, es
conveniente abandonar el proyecto.

Un análisis similar puede realizarse en los restantes escenarios en los cuales resulta conveniente ejercer.

A continuación, se ilustran los árboles correspondientes al valor de la Opción viva y al valor por ejercicio.
Apareando estos dos árboles y la imagen anterior del archivo, se puede observar que en cada escenario donde
el valor por ejercicio supera al valor de la Opción viva, resulta conveniente abandonar el proyecto (celdas
sombreadas en el árbol de la imagen anterior).

Finalmente, en la imagen siguiente se observa que el valor de la Opción en el último momento coincide con
su resultado por ejercicio.
 Fuente: Elaboración propia

3.3. Expandir la Inversion

Una de las ventajas que puede presentar una inversión, en cuanto a flexibilidad, es la posibilidad de
expandirla o reducirla, de acuerdo a las situaciones del mercado y la economía que enfrenta la compañía.

En algunos casos, las inversiones pueden tener un desempeño mejor del esperado y, por lo tanto, es
recomendable una ampliación de la inversión, para obtener un mayor beneficio. Sin embargo, existen
situaciones en las que las inversiones tienen un rendimiento por debajo del esperado, en cuyo caso es
preferible reducir la inversión, sin abandonar totalmente el proyecto, de manera de reducir las pérdidas. Estas
posibilidades de expansión y contracción tienen un valor, que incrementa el valor de la inversión.

En esta sección, se analizará la Opción de Expandir, mientras que la Opción de Reducir un proyecto se
analizará en la siguiente. A su vez, en la última sección del capítulo se realizará un análisis conjunto de ambas
opciones.

La Opción de Expandir una inversión es similar a una opción de compra americana, donde el valor del activo
subyacente está dado por el Valor Actual Neto de la inversión, previo a la ampliación, mientras que el precio de
ejercicio es el costo de dicha expansión. Es decir, la empresa tiene el derecho de adquirir un activo (el flujo de
fondos que surge de la expansión de la inversión), por un período determinado y por el cual va a pagar un
precio predeterminado (el costo de la expansión).

Sin embargo, a diferencia de las opciones financieras estándares, en el caso de una Opción de Expansión, el
pay off se ve levemente modificado. En este caso, la empresa paga el precio de ejercicio (el costo de la
ampliación) y lo que recibe es un aumento en el valor de los flujos de fondos futuros. Por lo tanto, podemos
escribir el payoff de una Opción de Expansión, en la fecha de vencimiento de la misma, de la siguiente manera:

donde

es el valor actual de los flujos futuros que se obtendrían por la expansión, calculado en el momento
en que expira la opción, y

es la inversión que debe realizarse para ampliar el proyecto.

Aquí, se supondrá que la expansión incrementa en un porcentaje determinado el Valor Actual Neto del
Proyecto, por lo cual podemos expresar:

donde

es el porcentaje en que se incrementa el VAN calculado en el momento

. De esta manera, se puede expresar el pay off de la siguiente manera:

Luego, una vez que se poseen los Pay Off al vencimiento, al igual que en las secciones precedentes, se
utiliza la inducción hacia atrás para valuar opciones mediante árboles binomiales. Con esta técnica se calculan
los valores de la Opción en los nodos anteriores, y considerando que la expansión puede concretarse en
cualquier período (la opción es americana), el valor en cada escenario será el mayor entre el resultado por
ejercicio y el valor de la opción viva. Es decir, que, en cada nodo, el valor de la Opción de Expansión será el
mayor entre:

Resultado por ejercicio en "t" = k x VANt — CostoExpansión

Valor de la opción "viva"

donde

es la tasa de interés efectiva anual libre de riesgo,

es la longitud de cada período,

son los valores de la opción en los nodos adyacentes, en caso de que el valor de que el VAN aumente o
disminuya, respectivamente, y q es la probabilidad neutral a riesgo de que el VAN aumente.

El primer valor corresponde a ejercer la opción, es decir, concretar la ampliación de la inversión, mientras que
el segundo es el valor de mantener la opción, es decir, no realizar la expansión. La empresa va a ampliar la
inversión en el momento en que el valor que genera la expansión del proyecto sea mayor al de posponer la
expansión (es decir, el valor de expandir luego).

A continuación, se analizarán dos ejemplos de la valuación de este tipo de Opciones Reales. Primero se
estudiará un caso sencillo donde la posibilidad de expansión tiene una vigencia de un período. Posteriormente,
se analizará la posibilidad de expandir el proyecto en cinco períodos.
 Ejemplo 3.5: Inversión con posibilidad de expandir

El ejemplo utiliza el aplicativo

Expandir_1.xls

Una empresa está por poner en marcha un proyecto que tiene un Valor Actual Neto de $200.000. Sin
embargo, ante la incertidumbre que existe en el contexto del mercado de la inversión que se está por realizar, el
valor anterior es simplemente un valor esperado, y se estima que el VAN se podrá conocer con mayor certeza al
finalizar el corriente año.

Si la evolución del mercado es favorable para el proyecto, el VAN se incrementará en un 25%, mientras que
en caso de que el mercado no responda favorablemente al proyecto, el VAN se reducirá en un 20%.

En base a esta información, se tienen dos posibles valores del VAN en el momento 1 (al finalizar el año). En
el caso favorable, el Valor Actual Neto será:

Por otra parte, en el escenario desfavorable, el proyecto tendrá un VAN de:

Lógicamente, el proyecto debe realizarse, ya que en ambas situaciones el VAN es positivo.

Sin embargo, existe otra decisión a tomar, relacionada con la dimensión del proyecto. Por las características
que presenta la inversión, existe la posibilidad de realizar una ampliación en la escala de un 15% (es decir, que,
si se decide expandir, se obtendrá un incremento del VAN por dicho porcentaje). El costo de llevar a cabo la
expansión es de $25.000.

De este modo, el proyecto posee una Opción de Expandir. El pay off en el escenario favorable estaría dado
por:

Por otra parte, el pay off en el escenario desfavorable sería:

De esta manera, si el mercado evoluciona favorablemente, es conveniente realizar la expansión, ya que se

agrega valor al proyecto.

El valor de la Opción de Expandir se realiza mediante el aplicativo Expandir_1.xls, con las técnicas descritas
en la sección 2.7.

En la siguiente figura se ilustra la resolución, suponiendo una tasa de interés libre de riesgo del 4% efectivo
anual.

En la figura se encuentra marcado el valor de la Opción de Expandir, el cual asciende a $6.410,26. Asimismo,
se observa que el resultado por ejercicio inmediato (expandir directamente al inicio) tiene un valor de $5.000.

Al ser el valor de la opción viva (esperar y decidir sobre la expansión al finalizar el año) superior al valor por
ejercicio (expandir inmediatamente), resulta conveniente mantener la Opción y expandir, en caso de que el
mercado evolucione favorablemente.

Como se supuso que la expansión solamente puede realizar dentro del primer año, la Opción vence en un
año y, por ello, el resultado por ejercicio y el valor de la opción coinciden en dicho momento.

Fuente: Elaboración propia

Ejemplo 3.6: Inversión con posibilidad de expandir

El ejemplo utiliza el aplicativo

Expandir_5.xls

Suponga que una empresa realiza una inversión en un proyecto cuyo VAN es de $500.000. Este VAN varía
período a período. La empresa quiere analizar las posibilidades de expandir dicha inversión, según los distintos
escenarios que están analizando. Cada 6 meses se realizará una revisión del proyecto para determinar si
conviene expandir la escala de la inversión o si se mantiene igual.

Se estima que cada 6 meses, de acuerdo a la evolución de los factores económicos que afectan al proyecto,
el Valor Actual Neto puede aumentar en un 10% o disminuir en un 9,0909%. Es decir, luego de los primeros 6
meses se presentan dos escenarios:

- uno favorable, en el cual el valor de la inversión aumenta y el VAN es

- y otro desfavorable, en el cual el valor de la inversión disminuye y el VAN es

Del mismo modo, se calculan los siguientes valores, armándose el siguiente árbol binomial.
 Fuente: Elaboración propia

El costo de la expansión es de $55.000. La empresa considera que la inversión se puede expandir dentro de
los 2 años y medio de realizada la misma.

Considerando una tasa de interés anual libre de riesgo del 4,08% (equivalente a un 4% con capitalización
continua), se puede calcular el valor de la Opción de Expansión a partir del aplicativo Expandir_5.xls.

En la siguiente imagen se ilustra la resolución

Fuente: Elaboración Propia

En este ejemplo, el valor de la Opción de Expandir la inversión es de $4.047,28. Este valor de la opción
incrementa el valor del proyecto, que en definitiva vale $504.047,28.

Analizando el árbol binomial de la imagen anterior se puede determinar en qué momento es óptimo realizar la
ampliación (las celdas sombreadas en el árbol). El momento óptimo para la expansión es al vencimiento de la
opción, es decir, al final del quinto semestre, y solamente en los dos mejores escenarios.

Si el VAN de la inversión es $805.255, el resultado por ejercicio de la opción (es decir, el valor de la
expansión) es:
 VANt x k — CostoExpansión = 805.255 x 10% — 55.000

= 25.525,50

Por otra parte, el VAN es $665.500, el valor de la expansión sería de:

VANt x k — CostoExpansión = 665.500 x 10% — 55.000

= $11.550

En los otros cuatro escenarios del momento 5 no se realiza la expansión, ya que la misma produciría una
pérdida para la empresa.

En la siguiente imagen, se comparan los árboles del valor de la opción viva y el valor del ejercicio de la
misma (valor de la expansión).

Fuente: Elaboración propia

Se observa que solamente en los dos mejores escenarios del momento 5 el valor de ejercicio supera o
coincide con el valor de la opción viva y, por ello, solamente en estos escenarios resulta conveniente la
expansión.

3.4. Reducir la Inversión

En la sección anterior, se ha estudiado la posibilidad de expandir la inversión si la evolución del contexto era
favorable al proyecto.

Sin embargo, si las cosas no van bien, hay proyectos que brindan la posibilidad de realizar una reducción en
la escala, sin abandonarlo totalmente. Es decir, que existen inversiones que poseen implícita la opción de
Reducir el proyecto.

Esta Opción es similar a una opción de venta americana, donde el valor del activo subyacente está dado por
el Valor Actual Neto de la inversión previo a la contracción del proyecto, mientras que el precio de ejercicio es el
valor que se obtiene por la venta (o reasignación) de las instalaciones que se dejan ociosas luego de la
reducción. En este caso, la empresa tiene el derecho de vender un activo (el flujo de fondos que surge de la
contracción de la inversión), por un período determinado y por el cual tiene un ingreso predeterminado (el valor
de venta de las instalaciones).

Sin embargo, a diferencia de las opciones financieras estándares, el pay off se ve levemente modificado en el
caso de la Opción de Reducción(6). En este caso, la empresa recibe el precio de ejercicio (el valor de los
activos que se venden o resignan) y lo que resigna una parte del valor de los flujos de fondos futuros. Por lo
tanto, se puede escribir el payoff de esta Opción Real, en la fecha de vencimiento de la misma, de la siguiente
manera:

donde

es el valor actual de los flujos futuros que se resignarán debido a la reducción del proyecto, calculado en el
momento

en que expira la opción, y

es el monto que se recibe al liquidar una parte del proyecto, o el valor que se obtiene por la reasignación de
los recursos.

Al igual que en la sección previa, se utilizará el supuesto de que al reducir el proyecto se reduce en un
porcentaje determinado el Valor Actual Neto, por lo cual podemos expresar:

donde

es el porcentaje en que se reduce el VAN calculado en el momento

. El payoff puede re expresarse:

Para valuar la opción, se utiliza la inducción hacia atrás mediante árboles binomiales empezando el proceso
con los pay-off calculados al momento

Teniendo en cuenta que la opción es americana, el valor en cada escenario será el mayor entre el resultado
por ejercicio y el valor de la opción viva. Es decir que en cada nodo se deben comparar los siguientes valores, y
el valor de la opción será el mayor de ambos:

Valor de la opción "viva"

 donde, como siempre,

es la tasa de interés efectiva anual libre de riesgo, es la longitud de

cada período,

son los valores de la opción en los nodos adyacentes, en caso de que el valor de que el VAN aumente o
disminuya, respectivamente, y q es la probabilidad neutral a riesgo de que el VAN aumente.

El primer valor es el que se obtiene por ejercer la opción, es decir, reducir la inversión, mientras que el
segundo monto representa el valor de mantener la opción, es decir, no realizar la reducción manteniendo el
proyecto con la misma escala. La empresa reducirá la inversión cuando el valor que genera dicha decisión
supere el valor de posponerla (es decir, el valor de reducir luego).

A continuación, se analizarán dos. En primer lugar, se considera un caso sencillo donde la posibilidad de
reducción tiene una vigencia de un período. Luego, se estudia la posibilidad de reducir el proyecto en distintos
momentos dentro de los próximos cinco períodos.

Ejemplo 3.7: Inversión con posibilidad de reducir

El ejemplo utiliza el aplicativo

Reducir_1.xls

Considere una empresa que realiza una inversión que posee un Valor Actual Neto de $ 50.000. Dicho monto
se corresponde al valor esperado de los flujos futuros menos el costo de implementar el proyecto.

Al ser los flujos futuros aleatorios, también lo es el VAN. En base a las estimaciones, se supone que al cabo
de seis meses se revelarán algunas cuestiones del mercado y permitirán conocer el VAN con mayor certeza. Si
la reacción del mercado es favorable, el VAN será de $ 60.000, mientras que en caso contrario será de
solamente $ 30.000.

Los montos expresados en el párrafo anterior pueden interpretarse como un aumento de un 20% del VAN, o
una disminución del 40%, ya que:

El proyecto posee la Opción de Reducir la escala en un 50%, vendiendo la mitad de los activos destinados al
mismo por un monto de $25.000. Al reducir en un 50% se suponer que el VAN se verá disminuido en dicho
porcentaje.

Si se reduce inmediatamente la escala, no se obtiene beneficio alguno, ya que se obtienen $25.000 por la
venta, pero se resigna el 50% del VAN que asciende $50.000. El resultado del ejercicio inmediato de la opción
es nulo:
 Por otra parte, si se espera un período de seis meses pueden obtenerse dos resultados.

Si la evolución es desfavorable para el proyecto, la reducción genera un ingreso por $25.000 mientras que se
resigna el 50% del VAN, que en este escenario es $30.000. De este modo el pay off de la opción es:

En este caso resulta conveniente la reducción, ya que el pay off es positivo.

Por otro lado, si la evolución es favorable, se recibirán los $25.000 y se resignará el 50% del VAN en este
escenario, el cual asciende a $60.000. El pay off sería:

Como la contracción genera un resultado negativo, el pay off de la opción es nulo, ya que no conviene
ejercerla.
Para calcular el valor de la Opción viva al momento inicial se utiliza el aplicativo Reducir_1.xls.

En la siguiente figura se observa la resolución, suponiendo una tasa de interés efectiva anual libre de riesgo
del 3%.

Fuente: Elaboración propia

Puede observarse que el valor de la Opción de Reducir es de $3.039,92. Siendo el valor del ejercicio
inmediato nulo, resulta conveniente mantener la opción y esperar 6 meses para decidir sobre el cambio de
escala, ya que el valor de la opción viva es positivo.

Ejemplo 3.8: Inversión con posibilidad de reducir en 5 períodos

 El ejemplo utiliza el aplicativo

Reducir_5.xls

Considere el caso en el que una empresa quiere analizar la posibilidad de realizar una contracción del
proyecto de inversión. Nuevamente, tenemos una inversión con un VAN de $500.000, la empresa revisará cada
6 meses la inversión con la intención de reducir la misma. Por la venta de las instalaciones que queden ociosas
luego de la contracción, la empresa puede obtener $160.000.

Los escenarios que considera la empresa son los mismos que antes. El VAN de la inversión puede aumentar
en un 10% o disminuir un 9,0909% cada 6 meses, la tasa de interés anual libre de riesgo es del 4,08% efectivo
anula (equivalente a un 4% con capitalización continua) y la contracción se puede realizar dentro de los 2 años
y medio de realizada la inversión.
Dado que los supuestos sobre la evolución del proyecto ya fueron mencionados anteriormente, el árbol
binomial del subyacente es idéntico.

Se estima que la reducción de la escala de la inversión tendrá como consecuencia una pérdida del 40% del
VAN calculado en el momento que se decida reducir el proyecto. Es decir, que, de acuerdo a lo expuesto en el
inicio de esta sección,

El valor de la Opción de Reducir el proyecto puede calcularse utilizando el aplicativo Reducir_5.xls.

En la imagen de la página siguiente, se observa la resolución:

Fuente: Elaboración propia

En la figura se observa que el valor de la opción de reducir la inversión es de $1.286,17, el cual incrementa el
valor del proyecto. Considerando la posibilidad de reducir la inversión realizando la venta de una parte de los
activos destinados a la misma, el valor del proyecto se incrementa a:

ValorProyecto = VAN + ValorOpción

= 500.000 + 1.286,17

= $501.286,17
 A su vez, en la imagen de la resolución en Microsoft® Excel se pueden apreciar los momentos y escenarios
en los cuales resulta óptimo realizar la contracción del proyecto, los cuales corresponden a las celdas
sombreadas en el árbol binomial.

Resulta óptima la contracción de la inversión en el peor escenario luego de 4 períodos, donde el VAN es de
$341.506,73, resultando el ejercicio en un ingreso de:

—VANt x h + IngresoContracción = —341.506,73 x 40% + 160.000

= $23.397,31

Mientras que el valor de la Opción viva (es decir, el valor de esperar un período más para decidir la
contracción) es de:

Valor de la opción "viva"

Al ser mayor el valor por ejercicio, es óptimo ejercer la opción en este momento (dado el peor escenario) y
realizar la contracción del proyecto.

En la siguiente imagen, se compara el valor por ejercicio en cada nodo (el ingreso que genera la contracción)
con el valor de mantener la opción viva. Se observa que los nodos en los cuales el valor por ejercicio supera o
es igual al valor de mantener la opción, coinciden con los nodos sombreados en la imagen anterior,
correspondiente a la resolución en Microsoft® Excel.

Fuente: Elaboración propia

 3.4. Análisis conjunto de expansión o reducción

Ejemplo 3.9: Inversión con posibilidad de expandir o reducir

El ejemplo utiliza el aplicativo

ReducirExpandir_5.xls

En esta sección, y para cerrar el capítulo, se analizarán las dos opciones estudiadas en las secciones
precedentes en conjunto. Es decir, se valuará la opción de expandir o reducir la misma inversión.

Esto es posible porque las opciones son excluyentes, es decir, si en un escenario se decide expandir el
proyecto, no se va a reducir la inversión, y viceversa, si en un escenario se decide reducir la inversión, no se va
a expandir la misma. Esto hace independientes las decisiones de expandir o reducir y posibilita la valuación de
manera directa.

En este caso, la empresa debe decidir en cada escenario entre tres posibles cursos de acción:

a) Mantener la inversión con la misma escala con la que empezó.

b) Realizar una expansión de la inversión, o

c) Reducir la escala del proyecto.

El hecho de que se deba decidir entre tres posibilidades complica un poco la estructura del pay-off de la
Opción al vencimiento.

Si se expande, la empresa paga el precio de ejercicio (el costo de la ampliación) y recibe un aumento en el
valor de los flujos de fondos futuros, lo cual se ve reflejado en un incremento en un porcentaje

del Valor Actual Neto en dicho momento:

ValorExpansiónT = k x VANT — CostoExpansión

Por otra parte, si se opta por reducir, se recibe el valor correspondiente a la venta (o reasignación) de una
parte de las instalaciones y se resigna un porcentaje

del VAN:

ValorContracciónT = ValorVentaT — h x VANT

Al momento de vencimiento de la Opción, el pay off será el mayor entre los dos valores anteriores, siempre y
cuando sean positivos. Es decir:

PayOff = max (0; ValorExpansión; ValorContracción)

= max (0; k x VANT — CostoExpansión; ValorVenta — h x VANT

Una vez que se poseen los valores del pay off al vencimiento, la historia es la misma de siempre. Mediante la
inducción hacia atrás se calcula el valor de la Opción en cada uno de los nodos anteriores. Por tratarse de una
opción americana, debe compararse el valor de mantener la misma con los posibles valores por ejercicio. Es
decir, que el valor de la Opción en cada nodo será el mayor entre:

Resultado por reducción en "t" = ValorVenta — h x VANt Resultado

por expansión en "t" = k x VANt — CostoExpansión

 Valor de la opción "viva"

donde, como siempre,

es la tasa de interés efectiva anual libre de riesgo, es la longitud de

cada período,

son los valores de la opción en los nodos adyacentes, en caso de que el valor de que el VAN aumente o
disminuya, respectivamente, y q es la probabilidad neutral a riesgo de que el VAN aumente.

La empresa va a ampliar la inversión (ejercer la opción de expansión) en el momento en que el valor que
genera la expansión sea mayor al de posponer la expansión (mantener las opciones "vivas") y al de reducir la
inversión (ejercer la opción de contracción).

Por otra parte, se reducirá la inversión en el momento en que la ganancia que genera reducirla (ejercer la
opción de reducción) sea mayor que la que se obtiene ampliando la inversión (ejercer la opción de expansión) o
esperando la evolución del contexto para ampliar o reducir luego (mantener viva las opciones).

A continuación, se analizará un ejemplo de la metodología expuesta.

3.5. Reducir y/o expandir en cinco períodos

Volviendo al mismo ejemplo analizado en las secciones precedentes, ahora la empresa desea valuar de
manera conjunta la posibilidad de expandir o reducir la inversión de acuerdo a los distintos escenarios que se
pueden presentar.

Como antes, el VAN de la inversión es $500.000 y la empresa revisará cada 6 meses la inversión con la
intención de expandir o reducir la misma. El costo de la expansión es de $55.000, mientras que por la venta de
las instalaciones que queden ociosas luego de la contracción la empresa puede obtener $160.000.

Nuevamente, se utilizará el mismo árbol binomial que en los dos ejemplos anteriores. El VAN de la inversión
puede aumentar en un 10% ó disminuir un 9,09% cada 6 meses, la tasa de interés efectiva anual libre de riesgo
es del 4,08% (equivalente a un 4% con capitalización continua) y la expansión o la contracción se puede realizar
dentro de los 2 años y medio de realizada la inversión.

El valor de la Opción de Reducir/Expandir el proyecto puede calcularse utilizando el aplicativo

ReducirExpandir_5.xls.

En la imagen siguiente se observa la resolución del problema planteado aquí:

 Fuente: Elaboración propia

En la imagen se observa que el valor de la opción es $5.333,45. A su vez, se encuentra sombreado en el

árbol los escenarios en los cuales conviene expandir y reducir. En la parte superior del mismo, en color más
oscuro, se remarcan los escenarios en los cuales es conveniente expandir el proyecto, mientras que en la parte
inferior se observan marcados los escenarios en los que resulta conveniente reducir la escala del proyecto.

Es importante notar que las decisiones óptimas de inversión no varían en relación al análisis de las dos
opciones realizado de manera independiente:

- La empresa debería expandir la inversión en los dos mejores escenarios del momento 5, cuando el VAN es
$805.255 o $665.500, obteniendo por la expansión un valor de $25.525 y $11.550, respectivamente.

- Se debería reducir la inversión en el peor escenario después de 4 períodos, cuando el VAN es $341.506,73
y por el ejercicio se obtiene $23.397,31 o al vencimiento (momento 5) en el segundo peor escenario(7),
cuando el VAN es $375.657,40 y por la reducción se consigue $9.737,04.

Finalmente, cabe destacar que el valor de esta opción conjunta es simplemente la suma de los valores de la
Opción de Expandir y Reducir:

ValorExpansión|Contracción = ValorExpansión + ValorContracción

= 4.047,28 + 1.286,17

= $5.333,45

Para finalizar, se exponen a continuación los árboles correspondientes al valor por contracción, por
expansión y por mantener viva las opciones. Se observa que las celdas negras de la imagen anterior se
corresponden a los nodos en los cuales la expansión vale más o lo mismo que mantener la opción, mientras
que las celdas sombreadas corresponden a los nodos en los que la reducción tiene un valor superior o igual a
mantener la opción.
 Fuente: Elaboración propia

Capítulo 4- Inversión en tecnología

Cuando se considera una inversión en tecnología deben analizarse los costos y los ingresos que generará la
misma. Generalmente, los costos tienen lugar al momento inicial en el que se efectúa la inversión, mientras que
los ingresos se presentan como un flujo de fondos futuro.

En el caso particular de las inversiones tecnológicas, el costo inicial del proyecto debe incluir tanto la
adquisición de la tecnología en sí, como la capacitación del personal para su utilización óptima. Es importante
recalcar esto último ya que en la práctica suele suceder que se adquiere nueva tecnología y, al no estar el
personal capacitado de manera adecuada, los ingresos previstos en el futuro no son los esperados debido a
una utilización ineficiente de la tecnología adquirida.

Por otro lado, los ingresos futuros del proyecto estarán dados por una reducción en los costos inherentes de
estructura que tiene cualquier empresa, debido a la mejora en la eficiencia de los sistemas administrativos, así
como por un posible aumento en el ingreso por ventas provocado por la mejora en los sistemas comerciales.

Una de las características principales de las inversiones en tecnología es la incertidumbre del flujo de
beneficios futuro debido, principalmente, a dos motivos:

i. Las tecnologías avanzan continuamente y las empresas no siempre se adaptan rápidamente a nuevos
escenarios;

ii. Muchas de las inversiones tecnológicas involucran tecnología nueva (nunca evaluada en entorno
corporativo).

En este contexto, las herramientas tradicionales de valuación de inversiones resultan insuficientes debido a
que no contemplan la incertidumbre en los flujos futuros, o bien, la contemplan solamente mediante la tasa de
descuento. Además, las metodologías de VAN y el TIR asumen que la inversión se realizará ahora o nunca y,
generalmente, en las Inversiones Tecnológicas suele ser de gran valor las Opción de Diferir la Inversión a la
espera de contar con mayor información.

Esta sección clasifica las inversiones en tecnología, de acuerdo al trabajo de Li y Johnson (2002), según dos
criterios:

(a) Los costos de intercambio de las tecnologías y

(b) La naturaleza de la competencia.

A continuación, se describe brevemente cada uno de ellos.

(a) Los costos de sustitución de las tecnologías

El primer criterio que se propone para clasificar las oportunidades de inversión es el de los costos de
sustitución de las tecnologías. Entre los distintos tipos de incertidumbre que genera un proyecto de inversión en
tecnología, la incertidumbre relacionada con las tecnologías es muy importante. Una empresa que lleva
adelante este tipo de inversión debe saber si la tecnología en la que va a invertir es la correcta, en el sentido
que esa tecnología en la que se desea invertir puede volverse obsoleta en pocos años, mientras que otras no
tenidas en cuenta en el presente pueden convertirse, en un futuro cercano, en la solución más eficiente. Sin
embargo, esta incertidumbre disminuye a medida que se desarrolla la competencia tecnológica. Esta
competencia surge a partir de la identificación de un problema cuya solución requiere el desarrollo de una nueva
tecnología. Se desarrollan distintas tecnologías que compiten en el mercado probando su eficiencia y,
finalmente, la mejor solución (la que resulte más eficiente) prevalecerá. La tecnología necesaria para aplicar
dicha solución será estandarizada.

Muchos proyectos de inversión en tecnología se enfrentan con este marco de competencia tecnológica. Y el
éxito de la inversión dependerá de si la solución elegida por la empresa es la vencedora en la competencia. En
este contexto, la Opción de Diferir tiene un alto valor, ya que el diferimiento de la inversión reduce la
incertidumbre respecto a cuál debe ser la tecnología adoptada. Sin embargo, se debe considerar un nuevo
elemento que afecta a la decisión de inversión: los costos de sustitución de las tecnologías. La Opción de Diferir
tiene un alto valor cuando resulta muy costoso cambiar la tecnología elegida. Pero si los costos de sustitución
de las tecnologías son bajos, entonces, la empresa puede cambiar la tecnología elegida por la que sea más
eficiente una vez realizada la inversión, y la Opción de Diferir pierde valor.

Con este criterio, la teoría de Opciones Reales permite valuar la Opción de Diferir en el caso que los costos
sean significativos, mientras que si no lo son, lo que se debe valuar es la Opción de Sustitución de tecnologías.

(b) La naturaleza de la competencia

Generalmente, los modelos desarrollados para valuar Opciones Reales —tomados de la teoría de Opciones
Financieras— tienen un importante supuesto: que no existe el riesgo de competencia. Estos modelos, llamados
de "distribuciones simétricas", se utilizan cuando el proyecto es exclusivo de la empresa, o es tal que no existe
competencia.

En un contexto de fuerte competencia, una Opción de Diferir la inversión pierde valor. Esto es lo que
normalmente sucede en el negocio de las tecnologías de la información. En estos casos, la empresa debe elegir
entre diferir la inversión o realizar una inversión preventiva. Si existen potenciales competidores, la distribución
del valor de un proyecto se vuelve asimétrica, siendo menos probables los proyectos con alto valor. Esta
asimetría impide la utilización de la fórmula de Black y Scholes que se basa en un movimiento Browniano
geométrico, el cual es simétrico. En un contexto de fuerte competencia el valor de una inversión preventiva es
superior al de diferir la inversión. Este efecto estratégico se puede interpretar como el valor de una Opción de
Crecimiento. En consecuencia, la decisión de inversión se va a tomar evaluando simultáneamente la Opción de
Crecimiento y la Opción de Diferir.

El presente capítulo centrará su atención en la valuación de inversiones en tecnología informática: la

adquisición de hardware, el desarrollo o adquisición de nuevo software y la capacitación del personal en uso de
las nuevas tecnologías. La adquisición de nuevas maquinarias más eficientes permite reducir los costos de los
insumos y de mantenimiento, mientras que un nuevo software puede generar una reducción en los costos y
aumentar las ganancias de la empresa. La inversión inicial producirá un flujo futuro de beneficios si es realizada
en forma eficiente.

El capítulo está dividido en cinco secciones. La primera describe brevemente las técnicas tradicionales de
valuación de proyectos de inversión en tecnología: Valor Actual Neto y Tasa Interna de Retorno. La siguiente
sección analiza la problemática de las inversiones tecnológicas cuando existe competencia en el mercado. La
tercera estudia las mismas cuando no existe competencia. La siguiente sección enfrenta la problemática de
bajos costos de sustitución. La última, introduce al lector en la problemática de los proyectos que incluyen
investigación y desarrollo, en los cuales el valor del mismo depende fuertemente de la probabilidad de éxito de
la etapa de desarrollo del producto.

Los conceptos teóricos del capítulo se encuentran acompañados por ejemplos prácticos y por planillas en
Microsoft® Excel para resolverlos.

4.1. Técnicas tradicionales de valuación

Al igual que todo proyecto de inversión, las inversiones en tecnología tienen un costo inicial que luego será
compensado por un flujo de fondos futuro. La conveniencia de la realización del proyecto tradicionalmente se
determina mediante el cálculo del Valor Actual Neto y la Tasa Interna de Retorno. A continuación, se
presentarán los aspectos teóricos de dichas técnicas acompañadas de ejemplos prácticos.

4.1.1. Valor Actual Neto

Para poder evaluar un proyecto de inversión en tecnología, una técnica frecuentemente utilizada es la del
Valor Actual Neto (VAN). El VAN permite el evaluar un proyecto comparando los costos con los ingresos del
mismo, actualizados a la fecha actual en la que se considera la realización de la inversión. Si los ingresos
futuros descontados son mayores a los costos, el valor neto será positivo y la técnica del VAN aconseja invertir
en el proyecto.

El VAN se calcula por medio de la siguiente fórmula:

VAN = I + VA

donde,

I es el costo inicial del proyecto

VA es el valor actual de los flujos de fondos futuros, calculado mediante:

FFt es el flujo de fondo correspondiente al momento t

i es la tasa de descuento acorde con el riesgo de la Inversión, o costo de oportunidad del capital, y

n es la cantidad de flujos de fondos.

Si el valor del VAN es positivo, el valor actual de los ingresos futuros supera al valor de los costos de la
inversión. En este caso, una empresa optará por llevar a cabo la inversión, ya que le representa un aumento en
el valor de la empresa. Por otro lado, si el VAN es negativo, sucede lo contrario, es decir, los costos de la
inversión son más elevados que el valor actual de los ingresos, por lo que una empresa no va a invertir.

A continuación, se considera un ejemplo de adquisición de software.

Ejemplo 4.1: Valor actual neto de un proyecto tecnológico

El ejemplo se resuelve utilizando el aplicativo

VAN.xls

Una empresa está estudiando la posibilidad de adquirir un nuevo software de base de datos, que le permitirá
un procesamiento más rápido de los datos y un mejor acceso a los mismos, aumentando la productividad de la
empresa. El costo de adquisición e instalación del programa es de $15.000. A su vez, la capacitación del
personal estará a cargo de la compañía proveedora del software y se estima que demandará otros $5.000. De
esta manera, la Inversión Inicial asciende a $ 20.000. Este monto debe pagarse de una sola vez cuando se
termine la instalación y la capacitación, lo cual prevé un plazo de un mes.

La empresa calcula que, debido a la mejora en los procesos, los ingresos anuales aumentarán en $12.000
desde el momento en que el personal esté completamente capacitado. Este ingreso viene dado por dos fuentes.
Por un lado, se produce una disminución en los costos por la mayor eficiencia de la administración de la
empresa. Por otro lado, reduce los tiempos de trabajo y aumenta la productividad, lo que se traduce en un
incremento de las ganancias.

Finalmente, la compañía proveedora ha informado que el software requiere un mantenimiento anual, el cual
tiene un costo de $3.000. Se estima que la vigencia de este software es de 5 años. Superado este plazo el
programa se considera obsoleto.

En base a los datos suministrados, se tiene la siguiente situación:

Fuente: Elaboración propia

La empresa estima la tasa de descuento en un 12% mensual. Se puede calcular el VAN a partir de la fórmula
presentada anteriormente:

Es decir, el valor actual de los beneficios supera al costo de la inversión en $12.442,99. Por lo tanto, es
recomendable que la empresa realice la inversión.

Este ejemplo puede resolverse utilizando el aplicativo VAN.xls. A continuación se presenta la resolución
utilizando el mismo.
 Fuente: Elaboración propia

4.1.2. Tasa Interna de Retorno

Otro de los mecanismos utilizados para valuar proyectos de inversión es la técnica de la Tasa Interna de
Retorno (TIR). Por medio de esta metodología, se obtiene la tasa de descuento mediante la cual Valor Actual
Neto es igual a 0 para una inversión determinada.

La fórmula que se utiliza para calcular la TIR es la siguiente:

Si la TIR de un proyecto es mayor que la tasa que utiliza la empresa para descontar los flujos de fondos de
dicha inversión (tasa asociada al costo de oportunidad), el VAN será positivo y la empresa realizará la inversión.
Si la TIR es menor que la tasa de descuento, la empresa no realizará la inversión.
La TIR no puede despejarse de manera directa en la fórmula presentada más arriba, por lo cual deben
usarse métodos numéricos para hallar su valor. En el CD que acompaña a esta obra se incluyen aplicativos
desarrollados en Microsoft® Excel que permiten calcular la TIR.

A continuación, se ilustrará la técnica utilizando la situación de un ejemplo desarrollado precedentemente

para el cálculo del VAN.

Ejemplo 4.2: Tasa interna de retorno de un proyecto tecnológico

El ejemplo se resuelve utilizando el aplicativo

TIR.xls

Considere el proyecto de inversión presentado en el ejemplo del apartado anterior. Con el objetivo de calcular
la Tasa Interna de Retorno, debe resolverse la siguiente ecuación:
 Resolviendo numéricamente esta ecuación, se obtiene que

Teniendo en cuenta que se ha supuesto que el costo de oportunidad del capital de la empresa es del 12%
(menor a la TIR), la empresa realizará la inversión.

El valor de la TIR se obtuvo con el aplicativo TIR.xls. A continuación, se presenta la resolución utilizando el
mismo:

Fuente: Elaboración propia

4.2. Inversiones tecnológicas cuando existe competencia en el mercado

En esta categoría se presentan aquellas inversiones que se desarrollan en un marco de competencia y

existen altos costos de sustitución de las tecnologías. Debido a esta competencia, toda empresa debe
analizar cuidadosamente el momento en el cual invertir, y a que, si no lo hace en el momento adecuado,
otras empresas pueden adelantársele y ganar un mayor porcentaje del mercado.

Por otro lado, las tecnologías poseen un alto costo de sustitución, es decir, que si una empresa desea
cambiar una tecnología ya instalada deberá incurrir en un alto costo. Esto lleva a que las empresas deban
evaluar dos opciones: (a) la posibilidad de invertir lo antes posible para evitar que otras empresas le quiten
porcentaje del mercado; (b) evaluar la posibilidad de esperar a que la competencia tecnológica dé señales de
cuál será la mejor tecnología a aplicar, ya que una mala decisión en este sentido, llevará a tener grandes
costos.
 A continuación, se analizará un ejemplo donde se valúa la Opción de Diferir la Inversión.

Ejemplo 4.3: Opción de Diferir la Inversión tecnológica

El ejemplo se resuelve utilizando el aplicativo

Diferir_1.xls

Una empresa de informática piensa desarrollar una nueva tecnología para administrar base de datos. Al no
saber cómo será recibida esta nueva tecnología, los resultados de la inversión son inciertos, y existe la
posibilidad de diferir el proyecto por un año para que se revelen ciertas características del mercado en cuanto a
la aceptación del nuevo producto que se planea lanzar.

Al postergar la inversión, la empresa perdería terreno debido a que otras compañías del sector se le
adelantarían y ganarían una porción del mercado que podría ser captada si se realiza la inversión de manera
inmediata. Como máximo, se puede posponer un año la realización del proyecto, ya que en caso de que se
postergue por un período mayor, la inversión no sería rentable, debido a la imposibilidad de penetrar en el
mercado.

El costo de desarrollo del proyecto es de $ 320.000. Los ingresos futuros esperado tienen un valor actual de
$ 450.000, por lo que el VAN esperado es de:

Sin embargo, si el mercado no acepta de manera favorable la tecnología, los ingresos futuros se reducirían a
$ 250.000 (

, es decir que

). Asimismo, se espera una reducción originada en el valor de los ingresos futuros de un 4%, debido a la
pérdida de mercado. De esta manera, el valor de los flujos futuros valuados luego de un año, en el caso de que
no se acepte de manera favorable la tecnología, serían de:

Al tener la inversión un costo de $ 320.000, el proyecto no debería llevarse a cabo, porque el VAN al final del
primer año sería negativo:

Por otra parte, si la tecnología se acepta de manera favorable, los flujos futuros aumentarían a $ 500.000 (

, es decir que

). Considerando la pérdida del 4%, los flujos futuros en el escenario favorable para la tecnología ascenderían
a:

En este caso, la realización del proyecto sería conveniente, ya que el VAN, calculado al final del año, sería:
 La posibilidad del posponer la inversión se analiza como una Opción de Compra. Suponiendo una tasa de
interés del 5% anual, el valor de la Opción de Diferir puede calcularse utilizando el aplicativo Diferir_1.xls. El
cálculo se ilustra en la siguiente imagen:

Fuente: Elaboración propia

El valor de la Opción de Diferir es de $ 135.619,05. El valor de la realización inmediata del proyecto es de $

130.000. De esta manera, resulta más valioso mantener la Opción un período más, y esperar la evolución
del mercado, antes que ejercerla realizando la inversión de manera inmediata.

En lo que sigue de esta sección se analizan algunos ejemplos más complejos, considerando que la
posibilidad de diferir se extiende por más de un año. Posteriormente, se estudia un cambio que se produce
durante la vida del proyecto, modificando la situación del mercado en el cual se desarrolla el mismo, haciendo
necesaria una nueva evaluación del proyecto y de las decisiones tomadas.

Ejemplo 4.4: Opción de Diferir una Inversión en una nueva tecnología de Seguridad Informática

El ejemplo se resuelve utilizando el aplicativo

Diferir_5.xls

Una empresa de Informática planea desarrollar una nueva tecnología de Seguridad Informática. Hoy en día,
el desarrollo de esta clase de tecnologías es muy amplio y no existe ninguna regulación al respecto. A causa de
esto, cada empresa desarrolla una tecnología propia, sin saber con seguridad cuál va a ser el resultado de la
inversión. Esto genera una gran incertidumbre.

La empresa analizada estima que las ganancias (el valor actual de los flujos futuros) serán por un valor de
$500.000, mientras que el costo del proyecto es de $400.000. La empresa cree que es posible diferir la
 inversión por un tiempo, hasta conocer algunos resultados y asegurarse que la tecnología que va a desarrollar
sea bien recibida en el mercado. Pero a su vez, puede perder una parte del mercado potencial por demorar la
inversión. Por lo tanto, se estima que la inversión se puede diferir como máximo 5 años. Además, al diferir la
inversión, la empresa pierde posibles ingresos por no realizarla, que se estiman en un 6% de las ganancias.

En base a esta información, y de acuerdo a lo analizado en los Capítulos 2 y 3, la Opción de Diferir la

inversión es similar a una Opción de Compra. En este caso, al poder realizar la inversión en cualquiera de los
próximos 5 años, se trata de una Opción Americana. Finalmente, como cada año se están perdiendo ganancias
en un 6%, se realiza el análisis considerando que la subyacente paga dividendos a una tasa del 6% anual. De
esta manera, el análisis se realiza considerando una Opción de Compra Americana sobre un subyacente que
paga dividendos porcentuales.

Asimismo, teniendo en cuenta el riesgo de la inversión, se supone que el valor de las ganancias se puede
incrementar en un 25% cada año, si el mercado es favorable para la tecnología que desarrollará la empresa, y
podría disminuir en un 20% anual en caso contrario. Esto significa que, si se invierte una vez transcurrido el
primer año, las ganancias serían12:

en el escenario favorable. En caso de que la evolución sea desfavorable, la ganancia sería:

Siguiendo con esta lógica se puede construir un árbol binomial que representa el valor de los flujos futuros
del proyecto de inversión:

Figura 5 Fuente: Elaboración propia

Suponiendo una tasa de interés anual con capitalización continua de 6%, se puede valuar la Opción de Diferir
por medio del aplicativo Diferir_5.xls. La siguiente figura ilustra la resolución:

12 Un aumento del 25% debido a la evolución favorable y una pérdida del 6% de ingresos debido al diferimiento.
 Fuente: Elaboración propia

En la Figura anterior, se observa el árbol binomial del subyacente (celdas blancas) y el árbol binomial de la
Opción (celdas sombreadas). A su vez, se encuentran sombreadas en un tono más oscuro las celdas
correspondientes a los escenarios en los que la empresa debería invertir, ya que el valor de realizar la inversión
es mayor que el valor de seguir difiriendo el proyecto.

Si se realiza la inversión de manera inmediata se obtiene una ganancia neta de $ 100.000 (los $ 500.000 de
ganancias menos los $ 400.000 de la Inversión). Por otra parte, el valor de la Opción de Diferir es de
$120.880,64. Es decir, que mantener la Opción es más valioso que ejercerla de manera inmediata realizando la
inversión, por lo que debería optarse por el diferimiento.

A continuación, se supone una ampliación del ejemplo anterior, presuponiendo que al cabo de un tiempo se
dará a conocer nueva información relevante para el proyecto y cambiará el contexto del mercado.

Ejemplo 4.5: Diferir una Inversión en Seguridad Informática ante un escenario de reducción de
incertidumbre

El ejemplo se resuelve utilizando el aplicativo

Diferir_1.xls

Considere el ejemplo anterior y suponga que al cabo del segundo año las Compañías que desarrollan
tecnología informática crean un Comité que decidirá sobre las nuevas tecnologías a desarrollar en el futuro,
entre las que se encuentra la nueva tecnología en Seguridad Informática.
Luego de la decisión tomada respecto a esta tecnología, los riesgos se reducen, así como las posibilidades
de lograr grandes ganancias. A partir de este momento, se cree que sólo se puede diferir por un período la
decisión de inversión sin una pérdida significativa del mercado, mientras que los escenarios favorable y
desfavorable representan un aumento del 10% y una disminución del 9,09% en las ganancias, respectivamente.

Para calcular el valor de la Opción de Diferir por un año más la inversión, deberá tenerse en cuenta cuál fue
la evolución del mercado hasta este momento, contemplando cada uno de los 3 escenarios posibles luego del
segundo año (ver árbol binomial del ejemplo anterior):

Fuente: Elaboración propia

Escenario 1

En el caso de que las ganancias sean de $690.312,50, los siguientes escenarios son posibles al final del
siguiente año:

en el escenario favorable, y

en el escenario desfavorable. Por lo tanto, podemos valuar la Opción de Diferir un año más mediante el
método de un paso descrito en el capítulo 2. Utilizando la planilla Diferir_1.xls se realiza el cálculo. En la
siguiente figura, se encuentra la resolución:

Fuente: Elaboración propia

En este escenario se debe invertir inmediatamente y no diferir, ya que el valor de la Opción de Diferir es
de $ 271.535,26 mientras que la realización inmediata del proyecto genera una VAN de $ 290.312,50 (los
$690.312,50, menos el costo de $400.000). Nótese que en este escenario la decisión es la misma que en el
ejemplo anterior.
 Escenario 2

En el segundo escenario, donde las ganancias futuras son $ 441.800, se tienen los siguientes valores luego
del año:

en el escenario favorable, y

en el escenario desfavorable.

Fuente: Elaboración propia

En este caso, el valor de la opción es de $ 42.373,40, mientras que invertir inmediatamente da una ganancia
de:

Por lo tanto, en este escenario la empresa debería diferir la inversión e invertir en el caso que el valor
del proyecto aumente, mientras que no debería invertir en el caso que este disminuya, ya que se generaría
una pérdida.

Escenario 3

Por último, se debe analizar el tercer escenario, donde el valor de las ganancias es de $282.752. A partir de
aquí, se generarían los siguientes dos escenarios:

en el escenario favorable, y
 en el escenario desfavorable. La resolución en este caso se ilustra a continuación:

Fuente: Elaboración propia

Aquí el valor de la Opción de Diferir es $0, ya que en ninguno de los escenarios posibles se obtendrían
ganancias. A su vez, el VAN en este escenario es negativo ($ 282.752,00 — $ 400.000 = — $ 117.248), por lo
que la empresa debería desistir definitivamente de la inversión en este escenario.

En base al análisis del ejemplo precedente, se observa que la empresa posee la Opción de Diferir, pero debe
estar atenta a los cambios del mercado, dado que demorar la inversión puede causarle una pérdida importante
frente a otros competidores. En este sentido, si bien en el escenario intermedio luego del segundo año, la
empresa podía seguir difiriendo la inversión hasta el cuarto o el quinto año, luego de los cambios en el contexto
es posible diferirla solamente por un año más.

4.3. Inversiones tecnológicas sin competencia en el mercado

Así como las empresas realizan inversiones en competencia con otras empresas, también existen
inversiones que son propias de una empresa y no las comparten con las demás. En estos casos no existe
el peligro de perder terreno en el mercado porque otra empresa se adelantó en la inversión. Por lo tanto,
posponer una inversión que es propia de la empresa, no supone ningún costo.

A su vez, en general, los altos costos de sustitución de las tecnologías confirman la idea de que la mejor
alternativa es esperar. Al no existir competencia, no existe ninguna presión para realizar una inversión
preventiva, mientras que los altos costos de sustitución de las tecnologías sugieren que la inversión sea diferida.
Por lo tanto, la mejor estrategia suele ser la de diferir la inversión.

Ejemplo 4.6: Instalación de un nuevo software

 El ejemplo se resuelve utilizando el aplicativo

Diferir_1.xls

Una empresa debe decidir sobre la instalación de un nuevo software que le permitirá mejorar los procesos. Al
tratarse de una inversión para uso propio, no existe la competencia con otras empresas y, por ello, se considera
a la inversión como "propia de la empresa".

Sin embargo, debido a que se trata de un nuevo producto lanzado al mercado, existe incertidumbre en
cuanto al aumento en la eficiencia de los procesos que generaría la inversión.

La inversión necesaria es de $ 5.000, y los flujos esperado son de $ 1.000 anuales, por un plazo de 10 años.
Este valor esperado se obtiene a partir de los flujos que se obtendrían en el escenario favorable, $ 1.500, y
aquéllos que se producirían en el escenario desfavorable, $500. Ponderando estos valores por las
probabilidades de ocurrencia de cada escenario, que se asume 50%, se obtiene el valor mencionado:

Utilizando los flujos esperados, y asumiendo una tasa de descuento del 10%, se puede calcular el VAN, el
cual es de:

La resolución, utilizando el aplicativo VAN.xls, se encuentra en el archivo VAN_Tecnologia_2.xls, cuya

imagen se ilustra a continuación.

Fuente: Elaboración propia

Esta valuación no contempla la posibilidad de esperar un período para conocer qué escenario se presentará,
es decir que omite la Opción de Diferir. Ésta es una Opción de Compra, cuyo precio de ejercicio es el costo de
la inversión y el precio del subyacente es el Valor Actual de los flujos futuros. De esta manera, el valor del
subyacente (los flujos futuros) puede representarse mediante un árbol binomial:
 Fuente: Elaboración propia

Analizando el gráfico anterior, se observa que si esperamos un período, el VAN será de $ 4.216,85 en caso
de presentarse el escenario favorable, mientras que será de — $ 1.927,72 si se da el escenario desfavorable.
De esta manera, será conveniente invertir, solamente si los flujos fueran de $1.500, y se descartaría el proyecto
en caso de que los mimos sean de $500.

La pregunta que surge en este contexto es ¿invierto inmediatamente, o espero un período? Para
responderla, se calcula cuál es el valor de la Opción de Diferir. Utilizando el aplicativo Diferir_1.xls se realiza la
valuación (asumiendo una tasa libre de riesgo del 5%), la cual se ilustra en la siguiente imagen:
 Fuente: Elaboración propia

En la figura previa se observa que el valor de la Opción de Diferir es de $2.208,83, mientras que la inversión
inmediata (ejercer la opción inmediatamente) tiene un valor de $1.144,57 (el VAN esperado, sin considerar la
posibilidad de diferir). De este modo, la Opción viva tiene un valor superior al de su ejercicio, por lo cual resulta
conveniente mantener la opción y diferir un período la decisión de inversión, y realizarla, únicamente, en
caso de que el escenario sea favorable.

El hecho de que sea conveniente o no realizar la inversión de manera inmediata, está dado por el nivel de
incertidumbre en cuanto a los resultados futuros: cuanto mayor es el grado de incertidumbre, más valor tendrá
la Opción de Diferir.

A continuación, se analiza la situación del ejemplo anterior, pero considerando un nivel menor de
incertidumbre, lo cual provoca una reducción en el valor de la opción.

Ejemplo 4.7: Diferir una inversión en software

El ejemplo se resuelve utilizando el aplicativo

Diferir_1.xls

Considere la situación del ejemplo anterior, pero suponga que en los posibles escenarios se producen flujos
de $ 900 y $ 1.100. Nótese que el valor esperado no se altera, por lo cual el VAN sin considerar la flexibilidad,
es el mismo que en el ejemplo previo, es decir $ 1.144,57.
Si valuamos la Opción de Diferir bajo estas condiciones, utilizando el aplicativo Diferir_1.xls, obtenemos el
siguiente resultado:
 Fuente: Elaboración propia

Puede observarse que el valor de la Opción ahora es de $ 1.382,67, inferior en relación al valor obtenido en
el ejemplo anterior, e inferior incluso al VAN sin flexibilidad. De esta manera, en este caso resulta conveniente
realizar la inversión de manera inmediata.

En los ejemplos anteriores, se supuso que el flujo de fondos se mantendría por los 10 años planteados en la
situación inicial. Sin embargo, en ocasiones, resulta más adecuado contemplar la posibilidad de que al diferir la
inversión se produzca cierta pérdida. En los ejemplos previos, podría haberse supuesto que los flujos del primer
año se perdían y, de esta manera, considerar solamente flujos por 9 años. Este caso, se analiza de manera
similar al análisis realizado, suponiendo que el activo subyacente pagaría dividendos durante la vida de la
opción.

A continuación, se considerará un ejemplo más complejo, que contempla la posibilidad de diferir la inversión
por más de un período, teniendo en cuenta, además, los flujos que se pierden al realizar el diferimiento.

Ejemplo 4.8: Diferir una inversión en un sistema de seguridad informática

El ejemplo se resuelve utilizando el aplicativo

Diferir_1.xls

Una empresa que está interesada en adquirir un sistema de Seguridad Informática para proteger la
información de la misma13.

El costo de contratar e instalar el sistema nuevo es de $200.000. Este nuevo sistema le significará beneficios
estimados, actualmente, en $250.000. La empresa cree que es conveniente diferir la inversión para poder
evaluar la eficacia del sistema a implementar estudiando la aceptación de la nueva tecnología en el mercado, y

13 Nótese que en este ejemplo, a diferencia de los anteriores, la empresa adquiere el sistema de Seguridad Informática en lugar de desarrollarlo, por lo tanto, no
existe competencia con otras empresas. En este sentido, la inversión es "propia de la empresa".
 la eficiencia que demuestra la misma en otras empresas.

En base a este contexto, la empresa desea valuar la Opción de Diferir la inversión por un plazo de 5 años.
Por la postergación de la inversión, la empresa perdería anualmente un 4% del valor del proyecto, monto
relacionado con el costo del análisis de la eficacia, como así también por la utilización del Sistema de Seguridad
"viejo".

La empresa estima que luego de un año, el valor de los beneficios del proyecto puede aumentar un 10% o
disminuir un 9,0909%, dependiendo de la eficiencia que demuestre el sistema año tras año. De esta manera, si
el análisis del primer año resulta favorable para la tecnología, los beneficios futuros se estiman en14:

Por otra parte, si el análisis es desfavorable para la nueva tecnología, los beneficios futuros se estiman en:

Si una vez transcurrido el primer año se decide continuar "esperando", los valores de los beneficios futuros
se pueden calcular de manera análoga a los anteriores, partiendo de la situación dada luego del primer año. De
esta manera, si en el primer año la evaluación resultó favorable, los posibles valores al cabo del segundo año
son:

Por otra parte, si la evaluación del primer año resultó desfavorable para la tecnología a implementar, los
posibles valores al cabo del segundo año son:

Se puede continuar con esta metodología hasta el quinto año, y construir de esta manera el árbol binomial que
representa la evolución del valor de los flujos futuros (el subyacente), el cual se ilustra en la siguiente figura:

Fuente: Elaboración propia

La Opción de Diferir es un Call Americano, por lo cual en cada escenario hay que considerar la posibilidad de
ejercer la Opción y realizar en ese momento la Inversión.

Tomando una tasa de interés anual de 6,18%, se puede valuar la Opción de Diferir, teniendo en cuenta la
posibilidad de ejercicio anticipado. Para ello, se utiliza el aplicativo Diferir_5.xls, el cual valúa una Opción de
Compra Americana sobre un subyacente que paga dividendos porcentuales (llamados "tasa de pérdida" en el
aplicativo). En la siguiente figura, se ilustra la resolución:

14 Un incremento del 10% por la evolución favorable, y una disminución del 4% por las pérdidas sufridas.
 Fuente: Elaboración propia

El aplicativo muestra el árbol binomial del subyacente en las celdas blancas, y al árbol de la opción en las
celdas sombreadas. Las celdas más oscuras del árbol de la Opción indican los escenarios en los cuales resulta
conveniente ejercer la opción, ya que el valor de la inversión inmediata supera al valor de continuar difiriendo. El
momento óptimo de inversión es en el cuarto período, si todas las evaluaciones previas fueron favorables, o
bien, en el quinto período (último momento admitido para realizar la inversión o fecha de expiración de la
opción) siempre y cuando el valor de los flujos futuros supere al costo de la inversión.

El valor de la Opción de Diferir es de $56.707,88, mientras que el valor de invertir inicialmente en el proyecto
dejaba una VAN de:

4.4. Inversiones tecnológicas cuando existen bajos costos de sustitución de las

tecnologías

El segundo grupo de inversiones en tecnología que podemos encontrar incluye a aquellas inversiones en las
cuales existe un bajo costo de sustitución entre las tecnologías. Al hablar de sustitución de tecnologías, se hace
referencia a dos tecnologías alternativas que, de alguna manera, brindan los mismos resultados. Lo que las
diferencia son los costos y/o la eficiencia de cada una. En esta sección, se exponen algunos conceptos
relacionados con este tipo de proyectos, pero los modelos de valuación exceden el alcance de esta obra. Los
lectores interesados pueden consultar Copeland y Antikarov (2001).

Considere por ejemplo la decisión sobre la tecnología que utilizará una empresa para conectarse a Internet.
Una empresa que utiliza continuamente Internet posiblemente prefiera realizar una conexión mediante banda
ancha y tarifa plana (costo fijo mensual por conexión libre las 24 hs.) Por otra parte, una empresa que no
dependa tanto de la conexión a Internet quizás prefiera realizar su conexión mediante una alternativa
tecnológica más económica (por ejemplo, una línea telefónica). De esta manera, la decisión sobre qué
tecnología implementar dependerá de las necesidades de cada empresa y los costos involucrados. En este
caso, la empresa deberá optar por una u otra tecnología.
En ciertas ocasiones existen inversiones que permiten la flexibilidad de utilizar una u otra tecnología
indistintamente, intercambiándolas a un bajo costo, para utilizar en cada período aquélla que proporcione un
mejor rendimiento. En estos casos, aparece una nueva opción real: la Opción de Sustitución. Esta opción trata
de obtener el valor que surge de esta posibilidad de intercambiar o sustituir tecnologías.

En general, se presentan tres alternativas que deben ser valuadas para elegir la más conveniente: tecnología
A, tecnología B, o utilizar alternadamente pagando un costo de sustitución bajo.

Considere por ejemplo dos tecnologías sustitutas "A" y "B". La empresa puede optar por instalar y utilizar
únicamente la tecnología "A" o utilizar únicamente la tecnología "B". De esta manera, se presentan dos
inversiones que compiten entre sí. Para seleccionar una de ellas se calculará el VAN de cada una, y se realizará
la inversión en aquella tecnología que posea mayor Valor Actual Neto. Para realizar el cálculo del VAN, se debe
tener presente la relación que hay entre las dos tecnologías. El valor actual de los flujos futuros de una de las
tecnologías se calcula en función de los valores de la otra, como si se tratara de una Opción: en base a los
flujos de la tecnología "A" se calculan los flujos de la tecnología "B", utilizando la técnica de "réplica de cartera"
descrita en el capítulo 2. Es decir, que se "replican" los flujos de la inversión en la tecnología "B" mediante
aquéllos que proporciona la tecnología "A".

Por otra parte, a la empresa se le se presenta una tercera posibilidad: realizar una inversión un poco más
costosa, pero que permite la utilización de las dos tecnologías en diferentes períodos. Es decir que en cada
período la empresa puede intercambiar la tecnología "A" por la tecnología "B" a un bajo costo, y viceversa. Por
ejemplo, durante el primer año puede utilizar la tecnología "A", y en el segundo realizar la sustitución por la
tecnología "B" a un bajo costo. El valor de esta alternativa se calcula mediante la valuación de una Opción de
Sustitución, la cual representa un tipo particular de opción compuesta. Si el valor de esta Opción supera al
mayor valor de las dos alternativas anteriores (invertir solamente en la tecnología "A" o solamente en la
tecnología "B"), entonces, la empresa optará por realizar la inversión que le permita realizar el intercambio de
tecnologías período a período.

Asimismo, al valuar la Opción de Sustitución, el proceso establece qué tecnología se debe utilizar en cada
uno de los escenarios posibles para obtener la mejor rentabilidad, de manera que se conoce qué tecnología se
utilizará en cada período de acuerdo con la evolución del mercado, determinando, de esta manera, los
momentos en los cuales es necesaria la sustitución. Lógicamente, si en ningún escenario se debe realizar la
sustitución, es porque una de las tecnologías es más rentable que la otra en todos los escenarios, resultando
conveniente, entonces, la inversión únicamente en ella.

Para una descripción detallada de este tipo de opciones, como así también ejemplos numéricos, véase
Copeland y Antikarov (2001).

4.5. Evaluación de proyectos de investigación y desarrollo

Dentro los proyectos tecnológicos, esta sección se focaliza en analizar aquellos que involucren gran cantidad
de recursos en actividades de investigación y desarrollo (I+D); por consiguiente, altamente estratégicos. El
enfoque de opciones reales es el más adecuado pues permite modelizar explícitamente la actividad estratégica
y la incertidumbre involucrada. Se extiende, entonces, la visión estática tradicional mediante un proceso
dinámico y multi-período. Asimismo, se incorpora la idea de que las empresas gestionan activamente sus
oportunidades de inversión, adaptando sus estrategias de inversión en la medida que la incertidumbre se
resuelve con el paso del tiempo.

Los proyectos de I+D son proyectos largos, que contienen varias etapas y en los que el costo de la inversión
es, al menos parcialmente, irreversible. Desde el punto de vista metodológico, los proyectos de inversión que
involucran investigación y desarrollo representan un desafío para la valuación financiera, pues incluyen
múltiples fuentes de incertidumbre. Debido a que se requiere un proceso de aprendizaje, el costo total de la
inversión es incierto. El tiempo necesario para desarrollar el producto en cuestión también es aleatorio. Se está
aprendiendo, al mismo tiempo que se invierte. Por otra parte, cada etapa del desarrollo está sujeta a factores
exógenos, tales como catástrofes técnicas, económicas o políticas, poniendo, visiblemente, en riesgo la
terminación del proyecto en cuestión.

En otras palabras, el beneficio se obtiene luego de culminar el proceso de I+D. La posibilidad de éxito,
claramente, se relaciona con la incertidumbre del proyecto durante su desarrollo. Primeramente, los precios de
las materias primas necesarias para el proceso fluctúan con el mercado. En segundo lugar, cada etapa tiene
una probabilidad de fracaso significativa, que está asociada a problemas tecno-científicos. Por último, durante el
desarrollo, el proceso de precios del producto final (o de su competencia) fluctúa estocásticamente. En
conclusión, la incertidumbre, impide conocer la duración y la posibilidad de éxito con certeza.

Inicialmente, se utilizaron para valuar estos proyectos, modelos analíticos que provienen de los derivados
financieros, siendo la fórmula de Black y Scholes el ejemplo paradigmático. Ahora bien, independientemente de
la enorme importancia de estas fórmulas analíticas para la valoración de oportunidades reales, su falta de
flexibilidad en la descripción de una amplia gama de decisiones de inversión en contextos complejos, dio lugar
al desarrollo de modelos de valuación numéricos.

En esta sección mostraremos un ejemplo utilizando el árbol binomial de una opción de abandono de 5
etapas, donde en cada etapa existe la posibilidad de fracaso técnico que se modeliza utilizando una distribución
de Poisson de parámetro λ. Este parámetro representa la frecuencia con la que se espera un fracaso por unidad
de tiempo.

Siguiendo lo planteado por Schwartz (2004), se descuenta a la tasa (r — λ) porque cada etapa tiene una
probabilidad de evento extremo que puede hacer fracasar el proyecto. Los momentos de decisión en los cuales
se puede abandonar el proyecto son los comienzos de cada etapa.

NOTA: Para poder utilizar los aplicativos y el razonamiento

antes expuesto, en esta sección se utilizan los aplicativos
anteriores reemplazando la tasa de interés por la suma entre la
tasa interés más el parámetro de poisson λ.

Ejemplo 4.9: Inversión en I+D

Para este ejemplo se tomará el caso de una empresa dedicada a I+D que decide realizar una nueva
inversión. Esta se llevará a cabo a lo largo de un año. Luego de analizar los costos y los precios del desarrollo,
la empresa estima que el VAN de la inversión es de $8.000.000. A su vez, se cree que la inversión se puede
abandonar durante los primeros 5 meses, en los cuales el valor que se puede recuperar por la reasignación de
los recursos asciende a $10.000.000.

El VAN de la inversión puede variar mes a mes de acuerdo a distintas variables del contexto. Cada mes, el
mismo puede aumentar en un 25% o puede disminuir en un 8%. De este modo, al final del primer mes el VAN
puede ser de:

- En caso de alza:

, o bien

- En caso de baja:

Luego, al final del segundo mes, los valores pueden ser:

- En caso de dos alzas:

- En caso de un alza y una baja:

- En caso de dos bajas:

De esta manera, se puede construir el árbol binomial que describe el comportamiento del VAN de la
inversión:
 Fuente: Elaboración propia
La Opción de Abandonar es análoga a una opción de venta: se "vende" el proyecto obteniendo un valor igual
a la reasignación de los recursos, y se resigna el VAN que brinda el proyecto. Así, utilizando las técnicas
descritas en los capítulos precedentes, se puede valuar la Opción de Abandonar, donde el precio del
subyacente se comporta de acuerdo al árbol binomial expuesto más arriba, el precio de ejercicio es $
10.000.000 (el valor que se obtiene por la reasignación) y los factores de alza y baja son u = 1,25 y d = 0,80,
respectivamente. Asumiendo una tasa de interés del 10% Efectiva Anual, se realiza la valuación con el
Aplicativo Abandonar_5.xls.

La resolución del ejemplo se ilustra en la siguiente figura:

Fuente: Elaboración propia

Ejemplo 4.10: Inversión en I+D con tasa de descuento más alta

En este ejemplo los datos son los mismos del ejemplo anterior con la única diferencia de que la tasa de
descuento a aplicarse para descontar los flujos de fondos futuros del proyecto de I+D va a ser mayor porque se
contempla el parámetro lambda en la tasa utilizada y esto, por ende, provoca que el valor actual del proyecto
sea significativamente menor.

Entonces los datos quedarían de la siguiente manera:

Valor Inicial: $8.000.000

Factor alza: 1,25

Factor Baja: 0,8

Precio de reasignación: $10.000.000

Tasa de interés (r + λ): 40%

Tasa de Pérdidas: 0,1%

De esta manera, se puede construir el árbol binomial que describe el comportamiento del VAN de la
inversión:

Fuente: Elaboración propia

Entonces se realiza la valuación utilizando también el Aplicativo Abandonar_5.xls.

La resolución del ejemplo se ilustra en la siguiente figura:

 Fuente: Elaboración propia

Como se puede observar, el valor del proyecto resulta ser de $2.000.000 que es inferior a $2.491.477 (valor
actual calculado en el ejemplo anterior) dado que la tasa a la que se está descontando el proyecto resulta ser
mayor.

Ejemplo 4.11: Inversión en I+D con tasa de descuento más baja

Para este ejemplo se tomará nuevamente el caso de la empresa dedicada a I+D que decide realizar una
nueva inversión. Esta también se llevará a cabo a lo largo de un año. Luego de analizar los costos y los precios
del desarrollo, en este caso la empresa estima que el VAN de la inversión es de $10.000.000. A su vez, se cree
que la inversión se puede abandonar durante los primeros 5 meses, en los cuales el valor que se puede
recuperar por la reasignación de los recursos asciende a $8.000.000.

El VAN de la inversión puede variar mes a mes de acuerdo a distintas variables del contexto. Cada mes, el
mismo puede aumentar en un 25% o puede disminuir en un 8%. De este modo, al final del primer mes el VAN
puede ser de:

- En caso de alza:

o bien

- En caso de baja:

Luego, al final del segundo mes, los valores pueden ser:

- En caso de dos alzas:

- En caso de un alza y una baja:

 - En caso de dos bajas:

De esta manera, se puede construir el árbol binomial que describe el comportamiento del VAN de la
inversión:

Fuente: Elaboración propia

La Opción de Abandonar es análoga a una opción de venta, es decir, se "vende" el proyecto obteniendo un
valor igual a la reasignación de los recursos, y se resigna el VAN que brinda el proyecto. Así, se puede valuar la
Opción de Abandonar, donde el precio del subyacente se comporta de acuerdo al árbol binomial expuesto más
arriba, el precio de ejercicio es $ 8.000.000 (el valor que se obtiene por la reasignación) y los factores de alza y
baja son u = 1,25 y d = 0,80 respectivamente. Asumiendo una tasa de interés incluyendo el lambda del 4%
efectiva Anual, se realiza la valuación con el Aplicativo Abandonar_5.xls.

Se recuerda que en el momento final (al vencimiento de la Opción) el valor por ejercicio coincide con el valor
de la opción, ya que en dicho momento "muere" la opción (se debe ejercer si ello resulta en una ganancia).

La resolución del ejemplo se ilustra en la siguiente figura:

 Fuente: Elaboración propia

Ejemplo 4.12: Inversión en I+D con tasa de descuento del 10%

En el último ejemplo los datos a utilizar son los mismos que se vienen utilizando en los ejemplos anteriores
por lo que no se expondrán nuevamente. La única diferencia acá radica en el hecho de que la tasa interés
utilizada es del 10% (interés más lamda).

De esta manera, se puede construir el árbol binomial que describe el comportamiento del VAN de la
inversión:
 Fuente: Elaboración propia

Como se observa, las diferencias que surgen están dadas principalmente por los diferentes momentos en los
que se decide abandonar el proyecto. La finalidad de estos casos es la de mostrar la sensibilidad del valor
actual del proyecto. En este caso, el valor del proyecto resulta ser menor al anterior dado que la tasa utilizada
es mayor, en condiciones de ceteris paribus.

Asumiendo una tasa de interés del 10% Efectiva Anual, se realiza la valuación con el Aplicativo

Abandonar_5.xls.

La resolución del ejemplo se ilustra en la siguiente figura:

Fuente: Elaboración propia

Capítulo 5 – Inversión en construcción

Uno de los ámbitos donde puede utilizarse la Teoría de Opciones Reales es en el área de la Construcción. En
general, la construcción implica una inversión de gran magnitud y, a la vez, ésta se desarrolla en un largo
período de tiempo. Estas características hacen de las construcciones, inversiones altamente inciertas y fuente
 de Opciones Reales.

En primer lugar, antes de iniciar la construcción en sí, debe realizarse un amplio estudio de los costos que
requiere el proyecto. Por un lado, porque el tiempo de la inversión suele ser largo, lo cual requiere una buena
estimación de los costos para poder proyectar de la manera más precisa posible la rentabilidad de la inversión.
Por otro lado, porque los costos de este tipo de inversiones son muy diversos, y un estudio a fondo de los
mismos permite realizar una mejor evaluación del valor del proyecto. Estos costos van desde la mano de obra y
los materiales, hasta el costo de seguros y habilitaciones.

A su vez, la estimación de los ingresos tampoco es tarea fácil. Primero debe definirse cuál va a ser el objetivo
de la construcción, la cual puede venderse o destinarse a alquiler. Y luego, debe estimarse cuál será el precio al
cual se venda o se alquile esa construcción, el cual va a estar sujeto al contexto económico que exista al
finalizar la obra.

Siguiendo a Salvarredy y otros (2004), se puede dividir una inversión en el área de la construcción en tres

etapas del proyecto:

- Pre-Construcción: comprende el diseño y análisis del proyecto, evaluando distintas alternativas para realizar
la obra.

- Construcción: se refiere a la etapa de la producción de la obra en sí.

- Post-Construcción: comprende el mantenimiento de la obra, una vez que la misma ha sido finalizada.

Por otra parte, los autores mencionados, dividen distintas categorías de negocios con las cuales se
relaciona la construcción en general, y con la profesión del arquitecto en particular:

- Comercial: transacciones comerciales relacionadas con la construcción, pero que no agregan valor
adicional. Como ejemplos, puede considerarse la venta de materiales y el negocio inmobiliario.

- Producción: se refiere a la construcción en sí, donde se agrega valor al proyecto mediante el diseño y la
construcción de la obra.

- Servicios: se trata de la prestación de servicios relacionados con la construcción, como por ejemplo el
diseño de un edificio, el gerenciamiento del proyecto o la administración de edificios.

Combinando los criterios expuestos, se puede construir el siguiente cuadro extraído de Salvarredy y otros
(2004).
 Fuente: Salvarredy y otros (2004)

Este capítulo se centrará en la etapa de pre-construcción, en el sentido de que se evaluarán los proyectos
para tomar decisiones sobre la viabilidad de los mismos. En la primera sección se presentarán las técnicas
tradicionales de valuación de proyectos: el Valor Actual Neto, la Tasa Interna de Rentabilidad y el Período de
Repago. Luego, en la sección siguiente, se utilizará la teoría de Opciones Reales para valuar proyectos, dado
que en el área de la construcción suelen presentarse las Opciones de Diferir, Abandonar y Expandir un
proyecto. Ambas secciones serán desarrolladas principalmente a través de ejemplos prácticos, los cuales serán
resueltos mediante aplicativos especialmente desarrollados en Microsoft® Excel.

5.1.Técnicas tradicionales de valuación

En esta Sección, se analizará la valuación de proyectos de inversión en construcción utilizando las siguientes
técnicas tradicionales: Valor Actual Neto, Período de Repago y Tasa Interna de Retorno.

5.1.1. Valor Actual Neto

El Valor Actual Neto (VAN) permite analizar la inversión a partir de sus costos y sus ingresos futuros
actualizados a la fecha actual. El cálculo del VAN se realiza a partir de la siguiente fórmula:

donde I es el costo inicial del proyecto, FFt es el flujo de fondo correspondiente al período t, i es la tasa de
descuento acorde con el riesgo de la Inversión (o costo de oportunidad del capital) y n es la cantidad de flujos
de fondos futuros que se espera recibir.

En el caso de una construcción, muchas veces los costos no son todos al inicio, sino que se reparten a lo
largo de la vida del proyecto, mientras que los ingresos, en general, se producen una vez terminada la
construcción. Por lo tanto, los flujos de fondos futuros asociados al momento t deben considerarse netos, es
decir, ingresos menos costos del período. Es muy probable que los flujos de fondos en los primeros períodos
sean negativos, y se vayan compensando luego, cuando se realice la venta de la construcción o se empiecen a
cobrar los alquileres correspondientes.

Si el VAN del proyecto es positivo, el valor actual de los ingresos supera al valor actual de los costos de la
inversión. En este caso, una empresa optará por llevar a cabo la inversión, ya que la misma genera una
ganancia. Por otro lado, si el VAN es negativo, sucede lo contrario, es decir, que los costos de la inversión son
más elevados que el valor actual de los ingresos futuros esperados, por lo que una empresa no invertiría ya que
la realización del proyecto, en este caso, le ocasionaría una pérdida.

Ejemplo 5.1: Construcción de un edificio

El ejemplo se resuelve utilizando el aplicativo

VAN.xls

Una empresa constructora está planificando la construcción de un nuevo edificio de 14 departamentos. Se

cree que la construcción llevará un año. En un minucioso estudio de los costos de la inversión, la empresa
estima que deberá realizar una inversión inicial de $ 200.000 por la compra del terreno y la puesta en marcha de
la construcción (maquinarias, materiales, etc.).

Posteriormente, durante la construcción, se deberán pagar sueldos mensuales a los trabajadores por un
monto de $ 15.000 y los costos de los materiales se estiman en $ 7.000 cada mes que dure la obra. Asimismo,
se deberán pagar un monto fijo de $ 1.000 por los obradores que se utilicen y $ 1.000 más en concepto de
seguros.

Finalmente, se deberá realizar un desembolso de $5.000 al terminar la construcción en concepto de

habilitaciones.

En el siguiente cuadro, se observa el esquema de costos mensuales. A éstos debe agregarse la inversión
inicial realizada.

Fuente: Elaboración propia

Una vez finalizada la construcción, la empresa tiene 3 posibilidades:

1. Realizar la venta del edificio completo, por $ 800.000.

2. Vender cada departamento por separado, cada uno en $ 65.000.

3. Alquilar los departamentos en $ 3.000 por mes.

A continuación, se analizará cada posibilidad por separado, teniendo en cuenta que, dadas las características
del proyecto, la empresa utiliza una tasa de descuento del 2% mensual.

Venta completa

En este caso, se recibirá $ 800.000 al finalizar el año. De esta manera, al Flujo de Fondo Neto del momento
12 del cuadro anterior (—$29.000), habría que agregar esta suma. La resolución en Microsoft® Excel se ilustra
en la siguiente figura:

Fuente: Elaboración propia

 El VAN en este caso es de $ 173.043,89.

Venta de unidades

En este caso, se supone que cada uno de los catorce departamentos puede venderse a $ 65.000. Además,
en base al análisis realizado, se supone que la mitad se venderá una vez finalizada la obra, mientras que la otra
mitad al finalizar el año siguiente (luego de 24 meses)15.

Con este esquema, se deberá agregar al flujo neto del momento 12 una suma de $ 455.000 (

), y considera un flujo adicional en el momento 24, por igual monto.

La resolución a este problema puede observarse en la siguiente figura.

Fuente: Elaboración propia

En la figura previa se observa que en este caso el VAN es de $183.897,02.

Alquiler de unidades

Tomando la tasa de descuento del 2% mensual considerada para la inversión, se puede calcular el valor de
todos los alquileres futuros a percibir valuados al momento de terminar la construcción. Este monto se calcula
como una renta perpetua con tasa igual al 2% y cuota igual al monto total que se recibe mensualmente en
concepto de alquileres16:

15 O bien, que se recibirá la mitad del dinero de manera inmediata, cuando se termine la construcción, y la otra mitad luego de transcurrido un año.
16 El valor actual de una renta perpetua con cuota igual a C y tasa igual a i es: . Véase, BERNARDELLO y otros (2005).
 De esta manera, al flujo de —$ 29.000 en concepto de costos correspondientes al momento 12, debe
agregarse la suma de $840.000 por los alquileres futuros que se percibirán.

El cálculo del VAN se ilustra en la siguiente figura:

Fuente: Elaboración propia

En la imagen anterior podemos observar que, en este último caso, el VAN asciende a $204.583,61.

En base a estas alternativas que se le presentan a la empresa, la decisión más rentable es alquilar los
departamentos, ya que de esa manera obtendría el mayor Valor Actual Neto.

En el ejemplo anterior, si bien se presentaron distintas alternativas en cuanto al destino de la obra, no se

consideró la flexibilidad respecto de la posibilidad de Diferir el proyecto para analizar la evolución del mercado,
ni tampoco se contempló la posibilidad de realizar una Expansión, si los valores de los departamentos
evolucionan de manera favorable para la constructora, o el Abandono, en caso de que el valor de mercado de
los departamentos caiga. Es decir, que no se contempló ningún tipo de incertidumbre en cuanto a los valores de
los flujos futuros.

El análisis de proyectos contemplando la incertidumbre y la flexibilidad que se genera en ocasiones será

realizado más adelante en este capítulo.

5.1.2. Período de repago

El período de repago es el plazo en el cual se recupera el costo de una inversión. En el Capítulo 1, se

mencionó que existen dos maneras de calcularlo. La primera consiste en calcular en qué momento el valor
acumulado de los flujos de fondos futuros supera al desembolso inicial. Es decir, que el período de repago será
el momento más próximo "n" para el cual:

FF1 + FF2 + ... + FFn > Inversión

donde

indica el flujo de fondo asociado al momento "t". La segunda manera de calcularlo es considerando los flujos
de fondos descontados. Es decir, que el período de repago descontado será el menor valor de "n" para el cual:
Inversión
En el caso de la construcción, el período de repago dependerá del destino que se le dé a la obra. Por un
lado, si al finalizar la construcción se realizará la venta del edificio, entonces el período de repago estará
íntimamente relacionado con la duración de la construcción. Sin embargo, en ocasiones la venta se realiza
financiada, y el período de repago estará asociado al plazo de financiamiento. Por otra parte, si la obra
construida se destinará a alquiler, el período de repago será el plazo en el cual, mediante el cobro de los
alquileres, se recupere la inversión realizada.

En el caso de la construcción de edificios para vivienda o para oficinas, existen situaciones en las cuales se
realiza la venta de las unidades durante la construcción, posiblemente en cuotas, de manera que en la etapa de
la construcción se empieza a recuperar parte de la inversión, acortándose el período de repago en estos casos.

A continuación, se presentarán dos ejemplos de decisión utilizando el período de repago.

Ejemplo 5.2: Período de repago, construcción de un edificio

El ejemplo se resuelve utilizando el aplicativo

Payback.xls

Considere una construcción de un edificio de planta baja y tres pisos. La planta baja tendrá un Local
Comercial de 30 m2, y los tres pisos tendrán dos departamentos cada uno: un mono ambiente de 30 m2 y uno de
40 m2 con dos ambientes (living-comedor y una habitación).

Se estima que el costo de la construcción de los departamentos de un ambiente es de $800/m2, el costo de

los de dos ambientes es de $850/m2, mientras que el Local tiene un costo de $750/m2. La diferencia está dada
por la mayor complejidad que implica realizar más divisiones en la superficie a construir. De este modo, el costo
total del proyecto es $110.000, según el siguiente detalle:

Fuente: Elaboración propia

El edificio será destinado a alquiler, estimándose un ingreso de $ 800 mensuales por el Local, $ 400 por cada
monoambiente y $ 500 por cada dos ambientes. Esto totaliza $ 3.500 mensuales, de acuerdo al siguiente
detalle:

Fuente: Elaboración propia

La construcción se estima que durará seis meses, por lo que a partir del séptimo mes se empezará a
recuperar el desembolso realizado. El cálculo del período de repago se realiza mediante la utilización del
aplicativo Payback.xls.

En la siguiente figura, se ilustra una imagen extraída del aplicativo mencionado, en la cual se observa que el
período de repago es de 37,43 meses. Es decir, que luego de cobrar 38 alquileres recién se recuperaría la
inversión.
 Fuente: Elaboración propia

Si, por ejemplo, el inversor sólo acepta un proyecto con un período de repago inferior o igual a los tres años,
este proyecto se rechazaría, sin importar el potencial que tenga el proyecto por los flujos futuros que brindaría
luego de dicho plazo.

Por otro lado, utilizando el mismo aplicativo, se puede calcular el Período de Repago Descontado, que indica
el momento en el cual el valor actual de los flujos supera al monto de la inversión.

En la siguiente figura, se ilustra una imagen del aplicativo mencionado, considerando una tasa de 15%
nominal anual (equivalente a un 1,25% efectivo mensual). Aquí se observa que el Período de Repago
Descontado es de 50,16 meses. Es decir, que el valor de 51 alquileres mensuales, actualizados al 1,25%,
supera el monto de la inversión.

Fuente: Elaboración propia

Si el inversor solamente acepta proyectos que posee un Período de Repago Descontado menor a los cuatro
años, esta inversión se rechazaría.

Claramente, al hallarse el Período de Repago Descontado, el Valor Actual Neto es positivo, porque con
 solamente 51 meses el valor actual de los flujos futuros supera al costo de la inversión. Considerando un
horizonte de 10 años (120 meses), el VAN asciende a $86.829. Si se consideran los alquileres de manera
indefinida (horizonte infinito), el VAN del proyecto es $149.889 aproximadamente.

5.1.3. Tasa Interna de Retorno

La TIR es una metodología alternativa al VAN para evaluar proyectos de inversión, pero que se basa en el
mismo principio. Aquí se busca la tasa de descuento que arroja un Valor Actual Neto igual a cero. Si esta tasa
es mayor que la tasa de descuento que utiliza la empresa para descontar los flujos de fondo futuros, de acuerdo
con el riesgo de la inversión, entonces, el proyecto es rentable y debe llevarse a cabo. A su vez, si la TIR es
menor que la tasa de descuento, entonces, el proyecto no es rentable y no debería realizarse.

La TIR se obtiene resolviendo la siguiente ecuación:

VAN (TIR) = 0

—Inversión

Cuando se realiza el cálculo de la TIR se debe tener presente que los flujos de fondo futuros deberían ser
negativos en los primeros períodos y recién sobre el final de la construcción se tendrían flujos de fondos
positivos. Es decir que debe existir un solo cambio de signo en los flujos: todos negativos al inicio y todos
positivos al final. Si esta propiedad no se cumple, el cálculo de la TIR puede ocasionar resultados ambiguos, ya
que no existirá un único valor de la misma. Para una explicación más extensa de las limitaciones de la TIR,
véase Brealey y Myers (1999).

A continuación, se ejemplifica la metodología en el caso de la construcción del Local Comercial y

Departamentos analizada en la sección anterior.

Ejemplo 5.3: Tasa interna de retorno, construcción de un edificio

El ejemplo se resuelve utilizando el aplicativo

TIR.xls

Considere el ejemplo de la sección anterior, donde se planea construir un edificio de cuatro plantas. La planta
baja será destinada a un Local Comercial y los tres pisos superiores serán destinados a departamentos.

El costo total del edificio es de $110.000, considerando un plazo de construcción de seis meses. A su vez,
por el alquiler se obtiene un ingreso de $3.500 mensuales a partir del séptimo mes.

En base a esta información, y suponiendo que los flujos de $3.500 se perciben de manera indefinida, la TIR se
calcularía resolviendo la ecuación:

Resolviendo esta ecuación, se obtiene que la Tasa Interna de Retorno es 2,71% efectivo mensual,
equivalente a un 37,84% efectivo anual. La resolución se efectuó con el aplicativo TIR.xls. En la siguiente figura
se ilustra la misma17:

17 En el aplicativo se consideraron 600 períodos, ya que el valor actual de los flujos posteriores es despreciable.
 Fuente: Elaboración propia

Al ser la TIR de un 37,84% efectivo anual, superior al 16,08%18 que utiliza la empresa para descontar los
flujos, la inversión resulta conveniente.

A continuación, analizaremos otro ejemplo, en el cual se consideran, además de la inversión inicial,

desembolsos mensuales necesarios para llevar a cabo el proyecto.

Ejemplo 5.4: Tasa interna de retorno, construcción de un edificio 2

El ejemplo se resuelve utilizando el aplicativo

TIR.xls

Una empresa constructora planea construir un edificio para oficinas. El edificio tendrá capacidad para 20
oficinas. La construcción del edificio tardará un año y medio. La empresa estima que los costos de la inversión
serán $150.000 iniciales más $15.000 por mes.

Al finalizar la construcción, las oficinas se destinarán a alquiler. Se estima que el alquiler de cada oficina será
por $500 mensuales, totalizando un ingreso mensual de $10.000. La tasa de descuento que utiliza la empresa
para inversiones con el nivel de riesgo de este proyecto es del 20%.

De este modo, hay un desembolso inicial de $150.000, además de un egreso mensual de $1.500 por
dieciocho meses, recibiendo Flujos de Fondos perpetuos por $10.000 mensuales.

El cálculo de la TIR se obtiene entonces resolviendo la siguiente ecuación:

18 Este porcentaje es equivalente al 15% nominal anual utilizado en el Ejemplo 2 de este capítulo para calcula el período de repago descontado.
 En la expresión anterior los dos primeros términos representan el valor actual (calculado con la TIR) de los
costos de la construcción, mientras que el último término representa los ingresos que se recibirán.

La resolución se realiza con el aplicativo TIR.xls. La imagen de la resolución se muestra en la siguiente

figura. Se observa que la TIR mensual es del 1,89%, lo que equivale a un 25,23% anual19.

Al ser la TIR superior a la tasa de descuento que utiliza la empresa, la inversión resulta conveniente.

Fuente: Elaboración propia

Hasta aquí se han analizado las técnicas tradicionales para analizar la viabilidad de proyectos de Inversión.
En lo que resta del capítulo, se analizará la aplicación de la Teoría de Opciones Reales a las Inversiones
Construcción.

5.2. Opción de diferir

Cuando se presenta la posibilidad de realizar una Inversión en el sector de la construcción es importante

considerar la posibilidad de postergar el proyecto.

Dado que, en general, el nivel de precios de la construcción suele seguir muy de cerca la evolución del nivel
de la economía, en ocasiones conviene diferir la construcción de un inmueble esperando que la evolución de los
costos de materiales y mano de obra tenga una mejor relación en cuanto al valor final de la propiedad o al valor
del/los alquiler/es de la misma. Es decir, esperar a que la rentabilidad del proyecto sea mejor.

Es importante contemplar la Opción de Diferir, especialmente, cuando las condiciones macroeconómicas

cambian. Por ejemplo, en Argentina, luego de diez años aproximadamente de inflación cero, mantenida en base
a la Ley de Convertibilidad (García Fronti, 2004), se produjo una devaluación en el 2001 y los costos de la
construcción se incrementaron fuertemente. De acuerdo con los datos de la Cámara Argentina de la

19 En el aplicativo se consideraron 800 períodos, ya que el valor actual de los flujos posteriores es despreciable.
 Construcción, desde diciembre del 2001 hasta diciembre del 2005 los Costos se incrementaron en un 200%
aproximadamente. A continuación, se expondrán, a modo de ejemplo, los valores de los incrementos del costo
de la mano de obra:

Fuente: Elaboración Propia en base a información obtenida de la Cámara Argentina de la Construcción

(www.camarco.org.ar)

El cuadro anterior ilustra la importancia de analizar la evolución de los costos. Asimismo, es importante
también, obviamente, analizar la evolución de los valores de los inmuebles terminados para tener una mejor
perspectiva de la rentabilidad.

De este modo, si existen expectativas de que la rentabilidad se modifique en el futuro, probablemente sea
beneficioso esperar un tiempo a que los precios de los inmuebles suban y los costos disminuyan.

Ejemplo 5.5: Construcción de un dúplex

El ejemplo se resuelve utilizando el aplicativo

Diferir_1.xls

Considere la construcción de un dúplex, cuyo costo aproximado es de $100.000, y se estima que por su
venta se pueden obtener $105.000. De esta manera, el VAN estimado es de:

Se supone que el inversor dispone solamente de los $100.000, por lo cual el costo total de la obra será
invariablemente el mismo. Sin embargo, el costo de materiales y mano de obra puede variar, por lo que con
dicha suma se podría construir un dúplex de menor calidad.

El inversor puede diferir la construcción por seis meses, para analizar la evolución de los ajustes salariales y
del valor de los inmuebles.

En caso de que los costos aumenten y se construya un edificio de baja calidad, y el valor de las propiedades
no se modifique sustancialmente, el valor de venta se estima que será de solamente $84.000, obteniéndose en
este caso un VAN negativo, por lo que no resulta conveniente la inversión:

El otro escenario considerado es un aumento en el valor de las propiedades, sin un gran incremento en los
costos, estimando un valor de venta del dúplex de $120.750. En este caso el VAN es positivo y resulta conveniente
realizar el proyecto:

Ante estos escenarios, se plantea el dilema de la conveniencia de Diferir el proyecto o realizar la inversión de
manera inmediata. Si se realiza inversión inmediatamente se obtiene una ganancia neta de $5.000. Sin embargo, si
se espera seis meses se podría obtener una ganancia de $20.750, si las cosas evolucionan favorablemente.

Para tomar la decisión, se debería calcular el Valor Teórico de la Opción de Diferir, la cual se realiza mediante
la técnica del árbol binomial descrita en el Capítulo 2. Si este valor supera al VAN que se obtiene con la
inversión inmediata, es conveniente diferir el proyecto, ya que la Opción viva tiene un valor superior al ejercicio
inmediato de la misma.
 Para realizar la valuación se utiliza el aplicativo Diferir_1.xls. En la siguiente figura se ilustra el cálculo del
valor de la opción, suponiendo una tasa libre de riesgo del 5% efectivo anual.

Fuente: Elaboración propia

El valor de la opción es de $13.000,17, mientras que por el ejercicio inmediato se obtiene solamente $5.000.
De esta manera, tiene más valor mantener viva la Opción de Diferir (esperar seis meses para tomar la decisión
sobre la construcción) que construir el dúplex inmediatamente.

En base a lo expuesto, la decisión a tomar, en este, caso sería la de Diferir el Proyecto.

Ejemplo 5.6: Diferir varios períodos la construcción

A continuación, se expone un ejemplo donde existe la posibilidad de diferir varios períodos la construcción,
por lo que la inversión se puede realizar en distintos momentos, y debe analizarse cuál es el momento óptimo
para hacerlo.

El ejemplo se resuelve utilizando el aplicativo

Diferir_5.xls

Una empresa constructora planea invertir en la construcción de varios dúplex. La construcción se llevará a
cabo durante un año. En un estudio de los costos se cree que los mismos tienen un valor actual de $300.000. A
su vez, por la venta de los dúplex se generará un ingreso por un valor actual de $250.000.

Si la inversión es "ahora o nunca", no es conveniente considerarla, ya que el Valor Actual Neto es negativo:

VAN = —Inversión + Ingresos

 En este caso, a la empresa le resulta claramente conveniente esperar para conocer la evolución de la
economía y, luego, decidir sobre la inversión. La empresa estudiará realizar la inversión dentro de los próximos
10 meses.

La empresa estima que los costos no van a variar a lo largo del tiempo20, mientras que los ingresos pueden
aumentar en un 10% cada bimestre, o bien disminuir un 9,09% en el mismo plazo. Es decir, transcurrido el
primer bimestre de espera, el valor actual de los ingresos puede aumentar a:

o disminuir hasta

Luego del segundo bimestre, los valores pueden ser:

- En caso de dos alzas:

- En caso de un alza y una baja:

- En caso de dos bajas:

Siguiendo con esta metodología, se puede construir el árbol binomial para la evolución de los ingresos futuros.

Fuente: Elaboración propia

La Opción de Diferir es análoga a una opción de compra (ver Capítulos 2 y 3): se puede "comprar" el
proyecto por el valor de la inversión inicial y lo que se obtiene es el valor actual de los ingresos futuros. De esta
manera, se puede valuar la Opción de Diferir donde el precio del subyacente se comporta de acuerdo al árbol
binomial expuesto más arriba, el precio de ejercicio es $ 300.000 (el costo de la inversión) y los factores de alza
y baja son

respectivamente. Asumiendo una tasa de interés del 5,13% Efectiva Anual (5% con capitalización continua), se
realiza la valuación con el Aplicativo Diferir_5.xls.

20 Este supuesto es muy fuerte, pero se realiza a efectos ilustrativos.

 En la imagen, se puede observar que el valor de la Opción es de $9.256,68. Esto indica que, en base al
análisis realizado de la posible evolución de los factores relevantes para la inversión, no se debe descartar
directamente el proyecto, sino que es conveniente esperar un tiempo para ver si la evolución de los valores de
las propiedades que determinará el nivel de ingresos fue favorable.

Fuente: Elaboración propia

En la imagen, además del valor de la Opción, se ilustra el árbol binomial correspondiente a la evolución de
los ingresos y al valor de la Opción en cada escenario. En color más oscuro se encuentran remarcados los
casos en los cuales resulta conveniente invertir.

Cabe destacar que hay varios escenarios en los cuales el VAN es positivo: en cada nodo donde el valor de
los ingresos es superior a los $ 300.000. Sin embargo, no resulta conveniente invertir porque el valor de la
Opción de diferir es superior al valor de ejercerla.

Por ejemplo, en el momento 4 (luego de 8 meses) en el mejor escenario el nivel de ingresos futuros es de $
366.025. En caso de construir aquí (ejercer la Opción), el VAN sería de:

VAN = —Inversión + Ingresos

Sin embargo, el valor de la Opción de Diferir en ese escenario es de $68.514,81. Por ello, resulta
conveniente esperar.

De este modo, sólo resulta conveniente invertir luego de los diez meses, y siempre y cuando se den alguno
de los dos mejores escenarios, tal como se ilustra en los valores sombreados en la imagen anterior.

5.3. Opción de abandonar

Otra de las alternativas de las que dispone una empresa constructora es la de abandonar un proyecto. Si
bien no se puede abandonar una construcción cuando está en una etapa avanzada, sí es posible hacerlo en los
primeros meses, durante los cuales se realizan diversos estudios para analizar la viabilidad del proyecto.
 Por otra parte, en caso de que la obra esté avanzada, quizás no sea posible continuar con la misma debido a
un incremento en los costos, y resulte conveniente venderla en el estado que se encuentra.

En esta sección analizaremos dos ejemplos de valuación de la Opción de Abandonar. En primer lugar, se
calculará el valor de la posibilidad de realizar el abandono solamente en un período. Luego, se estudiará el valor
de la Opción de Abandonar en distintos momentos, que pueden estar relacionados con etapas de la
construcción.

Ejemplo 5.7: Construcción de un edificio de departamentos

El ejemplo se resuelve utilizando el aplicativo

Abandonar_1.xls

Considere la construcción de un edifico de departamentos, donde el plazo de obra es de un año y el costo

aproximado es de $200.000. El edificio se destinará a alquiler, y se estima que el valor que se obtendrá es de
$2.000 mensuales.

El inversor considera que, dado el riesgo de la inversión, una tasa del 12% anual sería adecuada para
descontar los ingresos netos futuros. Así, considerando una renta perpetua de $2.000 mensuales, el valor actual
de los flujos futuros valuados al finalizar la construcción, es de:

Si lo actualizamos al momento inicial, se obtendría:

En base al análisis de la relación entre el valor de los alquileres y el valor del edificio terminado, el inversor
puede realizar la venta del inmueble completo por $200.000 una vez finalizada la construcción, en lugar de
mantenerlo y percibir los alquileres. De este modo, el inversor posee una Opción de Abandono, cuyo precio de
ejercicio es de $200.000, y el vencimiento es en un año.

Suponga que el valor que se obtendría por los alquileres es estimativo considerando cierta inflación en los
mismos. Se prevé dos escenarios para cuando finalice la obra:

- Suba de alquileres: $2.250

- Caída de alquileres: $1.500

Si el alquiler que se obtiene es de $2.250, el Valor Actual de los ingresos futuros será:

Si se vende el edificio en este escenario, se estaría resignando dicho monto, obteniendo $200.000.

Por otra parte, si se obtienen solamente $1.500, el Valor Actual de los alquileres será:

En este caso, al realizar la venta se resignaría este monto a cambio de los $200.000 de la venta.
 Se observa que, en base a la información mencionada, el Valor Actual de los alquileres puede subir un 20% o
caer en el mismo porcentaje al finalizar el año, ya que:

Con la información relacionada con el comportamiento del Valor Actual de los Flujos Futuros, y considerando
una tasa de interés libre de riesgo del 5% anual, se puede realizar la valuación de la Opción utilizando el
aplicativo Abandonar_1.xls.

La resolución se ilustra en la siguiente figura:

Fuente: Elaboración propia

Se observa que el valor de la Opción es de $17.857,14. Si se considera solamente la posibilidad de alquilar

los departamentos, la inversión no resultaría conveniente, ya que el VAN calculado al momento cero sería
negativo:

Sin embargo, al considerar la flexibilidad que brinda la posibilidad de abandonar el proyecto mediante la
venta del edificio por $200.000, el valor se incrementa. Si el escenario es favorable y los alquileres suben, el
Valor Actual al finalizar el año ascendería a $225.000, y sería conveniente mantener el proyecto. Por el
contrario, si el precio de los alquileres cae, el valor actual de los mismos sería de $150.000, y lo óptimo sería
realizar la venta del edificio.

Esta Opción de Abandonar el proyecto tiene un valor de $17.857,14, que agregado al VAN genera un valor
total de:
 ValorProyecto = VAN + Opción

De este modo, al analizar la flexibilidad, resulta conveniente llevar a cabo la inversión, ya que la misma tiene
un valor positivo.

Ejemplo 5.8: Construcción con varias etapas

En el ejemplo anterior, era posible abandonar la obra solamente luego de finalizada la obra. En el siguiente
ejemplo, se estudia una construcción con varias etapas, pudiéndose realizar el abandono luego de finalizada
cada una de ellas, de acuerdo con la evolución del mercado.

El ejemplo se resuelve utilizando el aplicativo

Abandonar_5.xls

Una constructora decide invertir en la construcción de un edificio de departamentos. La construcción se

llevará a cabo a lo largo de dos años. Luego de analizar los costos y los precios de venta de los departamentos,
la empresa estima que el VAN de la inversión es de $500.000. A su vez, se cree que la inversión se puede
abandonar durante los primeros 5 meses, en los cuales el valor que se puede recuperar por la reasignación de
los recursos (venta de terreno y materiales) asciende a $400.000.

El VAN de la inversión puede variar mes a mes de acuerdo a distintas variables del contexto. Cada mes, el
mismo puede aumentar en un 10% o puede disminuir en un 9,09%. De este modo, al final del primer mes el
VAN puede ser de:

- En caso de alza:

o bien

- En caso de baja:

Luego, al final del segundo mes, los valores pueden ser:

- En caso de dos alzas:

550.000 x 1,10 = $605.000

- En caso de un alza y una baja:

- En caso de dos bajas:

De esta manera, se puede construir el árbol binomial que describe el comportamiento del VAN de la
inversión:
 Fuente: Elaboración propia

La Opción de Abandonar es análoga a una opción de venta (ver Capítulo 2): se "vende" el proyecto
obteniendo un valor igual a la reasignación de los recursos, y se resigna el VAN que brinda el proyecto. Así,
utilizando las técnicas descritas en los capítulos 2 y 3, se puede valuar la Opción de Abandonar, donde el precio
del subyacente se comporta de acuerdo al árbol binomial expuesto más arriba, el precio de ejercicio es $
400.00 (el valor que se obtiene por la reasignación) y los factores de alza y baja son u = 1,10 y d = 0,909,
respectivamente. Asumiendo una tasa de interés del 6% Efectiva Anual, se realiza la valuación con el Aplicativo
Abandonar_5.xls.

La resolución del ejemplo se ilustra en la siguiente figura:

Fuente: Elaboración propia

En la imagen anterior se observa que el valor de la Opción es de $6.477,20. De este modo, el Valor Total del
proyecto es:

ValorProyecto = VAN + Opción

 A su vez, en la figura anterior se encuentran sombreadas las celdas correspondientes a los escenarios en los
cuales es conveniente abandonar la obra reasignando los recursos. Esto ocurre en el peor escenario al cuarto
mes y en los dos peores escenarios del quinto mes. En esos escenarios, el ejercicio de la Opción (abandonar el
proyecto y reasignar los recursos) tiene un valor superior al mantenimiento de la misma (continuar con el
proyecto).

En la siguiente figura, se comparan los árboles correspondientes al valor de mantener la opción viva y al
valor de ejercerla. Se observa que las celdas sombreadas en la imagen anterior se corresponden a aquellos
escenarios donde el valor de ejercicio supera o coincide con el valor de mantener la Opción. Por ejemplo, en el
momento 4, en el peor escenario, ejercer la opción brinda un ingreso de $58.493,27, mientras que esperar un
mes más para abandonar, manteniendo viva la opción, tiene un valor de solamente $56.555,68, por lo cual
conviene ejercer.

Fuente: Elaboración propia

Se recuerda que en el momento final (al vencimiento de la Opción) el valor por ejercicio coincide con el valor
de la opción, ya que en dicho momento "muere" la opción (se debe ejercer si ello resulta en una ganancia).

5.4. Opción de expandir

Por último, se considerará una tercera alternativa, que es la opción de expandir. En este caso, la flexibilidad
viene dada por la posibilidad de expandir una construcción, ampliar la inversión, aumentando los ingresos.

De esta manera, al realizar la inversión puede considerarse la compra de un terreno mayor para luego
edificar una superficie que en una primera etapa queda sin construir, o bien realizar la construcción con
cimientos más fuertes para edificar por sobre lo ya construido.
En este caso la expansión tendrá un costo, que deberá compararse con los ingresos que se obtengan
gracias al aumento del tamaño del edificio.

A continuación, se analizarán dos ejemplos. El primero supone que la expansión puede realizarse una vez
finalizada la obra, es decir en un único momento. El segundo, analizará la opción de expandir en varios
momentos del tiempo, debiendo estudiarse en este caso en qué escenario resultaría conveniente expandir la
edificación.
Ejemplo 5.9: Construcción de un local comercial

El ejemplo se resuelve utilizando el aplicativo

Expandir_1.xls

Una empresa va a construir un local comercial, y calcula que la compra del terreno y la construcción le
costará $130.000, mientras que por la venta se estima que obtendrá un monto cuyo valor actual es $150.000.
De este modo, el VAN es:

A su vez, al momento de invertir, tiene la posibilidad de comprar un terreno más grande en oferta, con una
ubicación similar. Este terreno lógicamente tiene un costo mayor, pero le brinda la posibilidad de construir otro
local, en caso de que resulte conveniente expandir el proyecto inicial. El costo de este terreno eleva el monto de
la inversión a $140.000, por lo cual el VAN en este caso sería solamente $10.000:

Sin embargo, la compra del terreno mayor brinda una Opción de Expandir, cuyo valor debe calcularse para
agregar al VAN, y así determinar el valor real que tiene esta alternativa.

La ampliación consistiría en construir un local de la mitad del tamaño del anterior, siendo el costo del mismo
de $60.000. Este valor sería el precio de ejercicio de la opción, con el cual se compraría el flujo de fondos futuro
que brinde la expansión. Se supone que la expansión puede realizarse solamente al finalizar la construcción del
primer local, cuyo plazo es de un año.

La decisión sobre la expansión se tomará en función de la evolución del valor del local anterior. Si, como se
espera, la zona del local se convierte en una región comercial de la ciudad, el valor del primer local al finalizar la
construcción se incrementará en un 30%, es decir que será de:

En este caso, el local nuevo (la expansión), que tiene un valor igual al 50% del anterior, valdrá:

Siendo el costo igual a $60.000, la expansión en este escenario tendrá un valor neto de $37.500:

FFExpansiónT— CostoExpansión
= 97.500 —
60.000

= $37.500

Al ser esta suma positiva, resulta conveniente expandir.

Por otro lado, si la zona no evoluciona como se esperaba, el valor del primer local caerá un 25%, siendo su
valor:

La expansión en este caso tendrá un valor de:

 Si a esta suma se le deduce el monto a invertir, se obtiene un VAN negativo:

FFExpansiónT— CostoExpansión
= 56.250 —
60.000

= —$3.750

Así, en caso de caída en el valor, no conviene expandir.

Para determinar el valor de la Opción de Expandir se utilizan las técnicas descritas en los Capítulos 2 y 3.
Suponiendo una tasa libre de riesgo del 4% anual, se puede realizar la valuación con el aplicativo
Expandir_1.xls.

La resolución se ilustra en la siguiente figura:

Fuente: Elaboración propia

En la figura se observa que el valor de la Opción de Expandir es de $19.012,24. Si este valor se agrega al
VAN, se obtiene el siguiente valor del proyecto:

ValorProyecto = VAN_terreno2 + ValorOpción

= $10.000 + 19.012,24

= $29.012,24

Este valor es superior al que se obtiene comprando el terreno más pequeño que no tiene Opción de
Expandir. Por ello, ante la incertidumbre de la evolución de la zona, resulta conveniente desembolsar una suma
mayor para adquirir la flexibilidad de expandir la inversión.

Para finalizar, nótese que se desembolsan $10.000 (la diferencia entre la inversión en el terreno pequeño y el
grande), obteniendo una Opción cuyo valor es de $19.012,24. La diferencia de $9.012,24 es justamente la
diferencia que hay entre el valor de los dos proyectos.

Ejemplo 5.10: Construcción de un local comercial

El ejemplo anterior ilustra el caso en el cual se puede expandir en un único momento (al finalizar el año). A
continuación, se analizará un caso algo más complejo en el cual se presenta la Opción de Expandir en distintos
momentos del tiempo.
 El ejemplo se resuelve utilizando el aplicativo

Expandir_5.xls

Una empresa desea construir un edificio para oficinas y debe decidir la cantidad de oficinas (pisos) que va a
construir. Las alternativas son construir el edificio con 15 oficinas o con 20 oficinas. Finalmente, deciden
construir el edificio con una estructura que permita elegir el tamaño del edificio según cada escenario. En
principio el edificio será de 15 oficinas, pero si el escenario es favorable, se expandirá la construcción a 20
oficinas. La inversión llevará 2 años, mientras que la expansión se puede realizar en los primeros 10 meses.

El valor actual de los ingresos es de $300.000. Se cree que la expansión generará ingresos por un 15% más,
es decir $45.000.

El valor actual de los ingresos puede variar cada 60 días, aumentando un 10%, si el escenario es favorable y
disminuyendo un 9,0909%, si el escenario es desfavorable. Es decir, transcurrido el primer bimestre de espera,
el valor actual de los ingresos puede aumentar a:

en el escenario favorable, mientras que si el escenario es desfavorable el valor actual será:

Luego del segundo bimestre, los precios pueden ser:

- En caso de dos alzas:

- En caso de un alza y una baja:

- En caso de dos bajas:

Siguiendo con esta metodología, se puede construir el siguiente árbol binomial que muestra la evolución del
valor actual de los ingresos futuros del proyecto sin expandir:

Fuente: Elaboración propia

El Valor Actual de los ingresos que brinda la expansión es simplemente el 15% de cada uno de los valores
del árbol anterior. Estos valores se observan en el siguiente árbol.
 Fuente: Elaboración propia

Si el costo de la expansión es $50.000 y la tasa libre de riesgo es del 5% efectivo anual, se puede realizar la
valuación de la Opción de Expandir siguiendo la metodología expuesta en el Capítulo 3. Para ello, se utiliza el
aplicativo Expandir_5.xls.

La resolución se ilustra en la siguiente imagen.

Fuente: Elaboración propia

En la figura se observa que el valor de la Opción de Expandir es de $2.469,66. A su vez, se encuentran

sombreados en el árbol los escenarios en los cuales resulta conveniente realizar la expansión.

Los siguientes árboles binomiales comparan el VAN de la expansión (el valor que se obtiene al ejercer la
opción expandir el proyecto) y el valor de esperar para expandir (el valor de mantener viva la opción). Se
observa que las celdas sombreadas de la imagen anterior coinciden con los escenarios en los cuales el valor de
ejercicio supera o es igual al valor de mantener la opción.
 Fuente: Elaboración propia

De este modo, si bien expandir en el mejor escenario del momento dos genera un VAN positivo de $4.450,
mantener la Opción viva para realizar la expansión luego tiene un valor de $6.818,34. Al ser mayor este último,
no resulta conveniente expandir en dicho escenario.

La misma situación se da en todos los escenarios donde la expansión genera un VAN positivo. En el último
momento, indefectiblemente se debe expandir si el VAN es positivo, porque se supone que no se puede
postergar más la ampliación, ya que la Opción de Expandir vence en diez meses. Por ende, al vencimiento, el
valor de la opción coincide con su resultado por ejercicio.

Capítulo 6- Valuación de un proyecto de inversión utilizando opciones reales borrosas

Como se ha mencionado anteriormente en este libro, las técnicas tradicionales de evaluación de proyectos,
"Valor actual neto" y "Tasa interna de retorno", omiten una característica fundamental que debe tenerse presente
al momento de realizar una inversión: los Proyectos son dinámicos. Con esto queremos decir que las
situaciones, las circunstancias o el ambiente en el cual se desarrolla un Proyecto van cambiando, y así una
inversión rentable en un momento puede transformarse en deficitaria en otro.

Para dar cuenta de esta característica fundamental de toda inversión surgen técnicas alternativas que están
directamente asociadas a la administración o gestión del proyecto. Es decir, no debemos pensar solamente si
es conveniente o no invertir, también debemos preguntarnos si es más conveniente esperar un tiempo y realizar
la inversión en otro momento. A su vez, una vez en marcha el proyecto, podemos expandirlo si las cosas así lo
ameritan, o bien achicarlo si los resultados no son tan buenos como esperábamos. En el peor de los casos, hay
ocasiones en que un proyecto que esperamos que sea rentable resulta ser un fracaso, con lo cual la mejor
alternativa podría ser abandonarlo y liquidar los activos destinados al mismo.

La metodología que contempla las características descritas en el párrafo anterior es conocida como Opciones
Reales mencionada anteriormente en este libro. Son oportunidades de tomar una decisión determinada en
beneficio del resultado del proyecto y, por consiguiente, tienen un valor asociado.

Al incluir el valor de estas oportunidades (diferir, abandonar, expandir), un proyecto que las técnicas
 tradicionales rechazarían, puede convertirse en una buena elección a la hora de invertir.

Sin embargo, esta teoría presenta algunas limitaciones. Una de las variables principales en la valuación de
una Opción Real es el valor presente de los flujos de fondos futuros de la inversión. Estos flujos de fondos son
estimados, ya que no existe certeza respecto a su verdadero valor. Por lo tanto una mala estimación de dichos
valores llevaría a tomar una mala decisión. En las inversiones en nuevas tecnologías este problema es aún más
grave, ya que no existe información histórica, y por lo tanto no es aplicable la estadística clásica.

Carlsson y Fullér (2000) y Carlsson y Majlender (2005) introducen un nuevo enfoque basado en la
matemática borrosa: las Opciones Reales Borrosas. Esta sección se utiliza el modelo de Opciones Reales
Borrosas presentado en dichos trabajos para valuar una opción de inversión en tecnología. La aplicación de la
matemática borrosa a las Opciones Reales permite representar los flujos de fondos futuros por medio de una
distribución de posibilidades, y de esta forma captar la incertidumbre que estos presentan.

La estructura del capítulo es la siguiente. La siguiente sección describe la metodología utilizada para valuar
una Opción Real desde el enfoque probabilístico. En la segunda sección se incorpora al modelo la matemática
borrosa para reflejar la incertidumbre en los flujos de fondos de la inversión. Finalmente, en la tercera sección
se desarrolla un ejemplo numérico de aplicación del método.

6.1. Valuación de una opción real probabilística

La característica principal de las Opciones Reales es que permite valuar la flexibilidad de las inversiones y las
decisiones gerenciales durante el desarrollo de la inversión. A lo largo de la vida de un proyecto de inversión la
empresa tiene la posibilidad de tomar decisiones para adecuarse a las distintas situaciones que se presentan y
de esta manera aumentar las ganancias esperadas de la inversión o reducir posibles pérdidas. Básicamente, la
Teoría de Opciones Reales es una herramienta para valuar estas oportunidades, ampliando el análisis de los
proyectos de inversión.

Este valor de la flexibilidad (que en algunos casos es más importante que el valor del proyecto en sí), es un
valor agregado a los proyectos de inversión. La Teoría de Opciones Reales se utiliza para obtener este valor y
de esta manera incrementar el valor que posee un proyecto de inversión. En otras palabras, una inversión tiene
dos valores distintos: uno sin considerar las Opciones Reales y otro que incorpora el valor de las Opciones
Reales. En este sentido, Benaroch (2001, 2002) diferencia entre dos conceptos de valor actual. Por un lado,
denomina Valor Actual Neto pasivo al valor actual neto tradicional, es decir, al valor actual de los flujos de
fondos futuros de la inversión menos su costo. Asimismo, denomina Valor Actual Neto activo al Valor Actual
Neto pasivo más el valor que surge de las Opciones Reales que pueda contener el proyecto de inversión:

Para calcular el valor de las Opciones Reales, se utilizan las técnicas de valuación de Opciones Financieras
debido a las similitudes existentes. Uno de las principales técnicas utilizadas en finanzas es la fórmula
desarrollada por Black y Scholes (1973) para la valuación de opciones de compra. En el mismo año Merton
(1973) extendió dicha fórmula para la valuación de activos que pagan dividendos21,

donde

y donde

C0 = valor de la opción de compra

S0 = precio del activo

N ( ) = función de distribución acumulada para una variable normal estandarizada

X = precio de ejercicio

r = tasa de interés anual libre de riesgo con capitalización continua

21 Existen otros modelos para la valuación de opciones, pero la fórmula de Black y Scholes es una de las más utilizadas. Para una introducción a la teoría de
valuación de opciones, véase BACCHINI et al. (2004) o HULL (2000).
 T = fecha de vencimiento de la opción

σ = desvío estándar
δ = dividendos que paga el activo durante la vida de la opción

Para la valuación de Opciones Reales, como primera aproximación, se utiliza esta misma fórmula, pero
cambiando algunas de las variables del modelo. La diferencia principal es que el activo que se está valuando es
un activo real y no un activo financiero. Una de las características que debe presentar un proyecto de inversión
para que se pueda aplicar esta teoría es que el mismo no sea "ahora o nunca", es decir que el proyecto se
pueda realizar en cualquier momento del tiempo. Por lo tanto, la pregunta que se hace la empresa no sólo es si
debe realizar la inversión o no, sino también cuándo realizarla, en qué escala, etc. La regla de decisión que
surge a partir de esta teoría es que la empresa debe invertir si el valor actual neto de la inversión es lo
suficientemente grande como para compensar el valor de la opción. Distintos modelos de valuación de
Opciones Reales, así como el contexto en el cual son aplicados se puede encontrar en Dixit y Pindyck (1994).

Tomando el mismo modelo utilizado para valuar opciones financieras (Benaroch, 2001), (Benaroch, 2002), el
precio de una opción real es:

donde

y donde

VOR = valor de la opción real

S0 = valor actual de los flujos de fondos esperados

N ( ) = es la función de distribución acumulada para una variable normal estandarizada

X = valor de los costos de la inversión

r = tasa de interés anual libre de riesgo con capitalización continua

T = fecha de vencimiento de la opción

σ = volatilidad de los flujos de fondos esperados

δ = ingresos perdidos durante la duración de la opción

Si bien las fórmulas de una y otra opción son similares, existe una diferencia sustancial en la aplicación de
ambas opciones. Las opciones financieras pueden usarse libre e independientemente, mientras que las
opciones reales se utilizan para tomar decisiones estratégicas dentro de la empresa, donde la decisión de tomar
una opción debe considerar a la empresa como un todo.

6.2. Valuación de una opción real enfoque híbrido

En la fórmula para la valuación de opciones reales presentada en la sección anterior, el activo subyacente es
el valor actual de los flujos de fondos esperados, mientras que el precio de ejercicio es el costo de la inversión.
Éstos no son valores ciertos al momento de valuar la opción, son inciertos. Por esta razón, presentamos en esta
sección un modelo que permite valuar una opción real aplicando la fórmula de Black y Scholes pero
considerando que el valor actual de los flujos de fondos y el costo de la inversión son valores inciertos,
utilizando números borrosos. Carlsson y Fullér (2000) y Carlsson y Majlender (2005) desarrollan un modelo que
contempla la situación planteada. Siguiendo estos trabajos, se estima el valor actual de los flujos de fondos a
partir de una distribución de posibilidad trapezoidal de la forma:

donde

es el centro del número borroso

y es el intervalo que contiene los valores más posibles del valor actual de los flujos de fondos,

es el valor más alto que puede tomar el valor actual y

es el valor más chico del mismo. Asimismo, podemos estimar los costos esperados por medio de otra
distribución de posibilidad trapezoidal de la forma:

donde el intervalo

contiene los valores más posibles del costo esperado,

es el valor más alto que pueden tomar los costos y

es el menor valor para los mismos.

En este contexto, podemos utilizar la siguiente fórmula para calcular el valor de una opción real borrosa:

donde,

es el valor esperado del valor actual de los flujos de fondos futuros,

es el valor esperado de los costos y

es la varianza del valor actual de los flujos de fondos esperados. A partir de las operaciones aritméticas para
números borrosos trapezoidales podemos encontrar una expresión para el valor de una opción real borrosa:

El valor de una opción real en este contexto es un número borroso, en el cual los valores más posibles que
puede tomar el valor de la opción se encuentran en el intervalo

el máximo valor que puede tomar la opción es mientras que el

mínimo es

6.3. Una aplicación práctica

Se supone una empresa que desea hacer una inversión para la renovación y el mantenimiento de un nuevo
sistema informático, por un plazo de 10 años. Luego de un estudio de mercado, la empresa estima que la
inversión generará ingresos que pueden ser representados por el siguiente número borroso:
 Distribución de posibilidades del valor actual de los flujos de fondos futuros

Fuente: Elaboración propia

A su vez, se cree que los costos de la misma pueden ser representados por otro número borroso:

Distribución de posibilidades del valor actual de los costos esperados

Fuente: Elaboración propia

La empresa espera una tasa libre de riesgo del 4% anual, mientras que estima perder un 3% de los ingresos
por diferir la inversión. Para obtener el valor de la opción se necesita calcular previamente los valores
esperados de los flujos de fondos y los costos, así como la varianza de los flujos de fondos:

El valor que se utilizará para la fórmula de Black && Scholes es el porcentaje de la varianza sobre el valor
esperado:

Los cálculos se pueden realizar en una planilla de Excel de la siguiente manera:

 Cálculo de los valores de la Opción Real Borrosa

Fuente: Elaboración propia

El valor de la Opción Real es el número borroso:

Distribución de posibilidades del valor de la Opción Real

Fuente: Elaboración Propia
De esta manera se obtiene un conjunto de valores posibles para la Opción Real, que amplían la capacidad
de la empresa para tomar decisiones sobre la inversión que planea realizar.

En el presente capítulo se introdujo un modelo de valuación de Opciones Reales Borrosas, basado en los
modelos de Carlsson y Fullér (2000) y Carlsson y Majlender (2005). El modelo es una extensión del modelo
clásico de valuación de Opciones Reales basado en la fórmula desarrollada por Black y Scholes (1973). Por
 medio de la incorporación de la matemática borrosa se extiende el modelo para dar cuenta de la
incertidumbre22. De esta manera, el valor de la Opción Real es un número borroso, brindándole a la empresa
una mejor herramienta de decisión, como se observa en la aplicación de la última sección.

22 Las variables utilizadas en el modelo se representan por medio de números borrosos, que permiten captar la incertidumbre de dichas variables.
 Referencias Bibliográficas Parte B

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