Inversión y Financiación en la Empresa 2º curso de Grado en ADE

Curso 2022 2023

Marta Tolentino García-Abadillo
Área de Economía Financiera

4.6. Línea de combinaciones o de combinación

La línea de combinación correspondiente a dos activos financieros es aquella
que proporciona el rendimiento esperado y la desviación típica de una cartera
compuesta por dichos activos para distintos valores de las ponderaciones que
componen la cartera.
Cada punto de la línea representa una combinación diferente de ponderaciones
de ambos activos en la cartera. Es decir, representamos carteras distintas construidas
con los mismos activos con ponderaciones diferentes.
Teniendo en cuenta que en cualquier cartera la suma de las ponderaciones
siempre tiene que ser igual a 1, en una cartera con dos activos la ponderación de uno
de ellos, por ejemplo, el activo B, es xB=1-xA.
Vamos a ver cómo se representa la línea de combinación de dos activos, A y B,
con el siguiente ejemplo. Supongamos que tenemos dos acciones con las siguientes
características:
Acción A B
E[r] 10% 4%
σr 5% 10%
Para construir la línea de combinaciones para estas acciones necesitamos
conocer la covarianza o el coeficiente de correlación entre ambas. Supongamos que no
existe correlación entre las acciones, por lo que el coeficiente correlación, 𝜌𝜌𝐴𝐴,𝐵𝐵 , es cero.
En este caso, el rendimiento esperado de cualquier cartera formada por estas acciones
será:

𝑬𝑬�𝒓𝒓𝒑𝒑 � = 𝑥𝑥𝐴𝐴 ∗ 𝐸𝐸(𝑟𝑟𝐴𝐴 ) + 𝑥𝑥𝐵𝐵 ∗ 𝐸𝐸(𝑟𝑟𝐵𝐵 ) = 𝒙𝒙𝑨𝑨 ∗ 𝟏𝟏𝟏𝟏 + 𝒙𝒙𝑩𝑩 ∗ 𝟒𝟒

Y su desviación típica
1�
2
𝝈𝝈𝒑𝒑 = �𝑥𝑥𝐴𝐴2 ∗ 𝜎𝜎𝐴𝐴2 + 𝑥𝑥𝐵𝐵2 ∗ 𝜎𝜎𝐵𝐵2 + 2 ∗ 𝑥𝑥𝐴𝐴 ∗ 𝑥𝑥𝐵𝐵 ∗ 𝜌𝜌𝐴𝐴,𝐵𝐵 ∗ 𝜎𝜎𝐴𝐴 ∗ 𝜎𝜎𝐵𝐵 �
1� 𝟏𝟏�
= �𝑥𝑥𝐴𝐴2 ∗ 52 + 𝑥𝑥𝐵𝐵2 ∗ 102 + 2 ∗ 𝑥𝑥𝐴𝐴 ∗ 𝑥𝑥𝐵𝐵 ∗ 0 ∗ 𝜎𝜎𝐴𝐴 ∗ 𝜎𝜎𝐵𝐵 � 2
= �𝒙𝒙𝟐𝟐𝑨𝑨 ∗ 𝟓𝟓𝟐𝟐 + 𝒙𝒙𝟐𝟐𝑩𝑩 ∗ 𝟏𝟏𝟏𝟏𝟐𝟐 � 𝟐𝟐

Ahora vamos a ir construyendo distintas carteras con las acciones A y B dando

diferentes valores a las ponderaciones. Los resultados para el rendimiento esperado de
las carteras y sus desviaciones típicas aparecen en la tabla siguiente (en %):
ELLA NOS DA Xa xA 1,5 1 0,75 0,5 0,25 0 -0,5
xB -0,5 0 0,25 0,5 0,75 1 1,5
E(rp) 13 10 8,5 7 5,5 4 1
σp 9 5 4,5 5,6 7,6 10 15,2

1
 A continuación, representamos dichos puntos en un mapa. En el eje vertical
aparecen los rendimientos de la cartera E[rp] y en el eje horizontal la desviación típica
σ(rp). Al lado de cada cartera representada he puesto la ponderación de la acción A en
la cartera para poderlas identificar:
E(rp)
14
xA=1,5
12
10 xA=1
8 xA=0,75
xA=0,5
6
xA=0,25
4 xA=0

2 xA=-0,5

2 4 6 8 10 12 14 16 σ(r )
p
-2
-4

Uniendo los puntos nos quedaría una línea como la que aparece en el gráfico
siguiente:
E(rp)
14
12 xA=1,5

10 xA=1
8 xA=0,75
xA=0,5
6
xA=0,25
4 xA=0

2 xA=-0,5

2 4 6 8 10 12 14 16 σ(r )
p
-2
-4

La curva resultante es denominada línea de combinaciones de las acciones A y

B y muestra qué ocurre con el riesgo y el rendimiento esperado de una cartera
compuesta por dos activos conforme vamos variando la composición de la cartera.
Vamos a señalar dos puntos importantes en el gráfico, A y B. En el punto A, xA = 1 y xB
= 0 y en el punto B, xA = 0 y xB = 1.

2
 E(rp)
14
12 xA=1,5
A
10 xA=1
8 xA=0,75
xA=0,5
6
xA=0,25
4 xA=0

2 B xA=-0,5

2 4 6 8 10 12 14 16 σ(r )
p
-2
-4

Los dos activos están posicionados en los puntos A y B. En el primero xA = 1, lo

que indica que todo el presupuesto se ha invertido en la acción A. En el punto B, xA = 0,
por lo que todo el presupuesto se ha invertido en el activo B. Desde el punto A hacia
arriba aparecen combinaciones que implican posiciones cortas en B (ponderaciones
negativas) y largas en A (ponderaciones positivas). Por ejemplo:
xA 1,5
xB -0,5
E(rp) 13
σp 9

Para puntos de la curva entre A y B se invierte cantidades positivas en ambos

activos. Por ejemplo:
xA 0,5
xB 0,5
E(rp) 7
σp 5,6

Mientras que puntos por debajo de B representan inversiones cortas en A y

largas en B. Por ejemplo:
xA -0,5
xB 1,5
E(rp) 1
σp 15,2

3
 Gráficamente:

Posiciones largas en A
y cortas en B
E(rp)
14
12 xA=1,5
A
10 xA=1
8 xA=0,75
xA=0,5
6
xA=0,25
4 xA=0

2 Posiciones largas en A B xA=-0,5

y largas en B

2 4 6 8 10 12 14 16 σ(r )
p
-2 Posiciones largas en B
-4 y cortas en A

Vamos a ver qué carteras están en cada punto de la línea de combinaciones

xA 1,5 1 0,75 0,5 0,25 0 -0,5
xB -0,5 0 0,25 0,5 0,75 1 1,5
E(rp) 13 10 8,5 7 5,5 4 1
σp 9 5 4,5 5,6 7,6 10 15,2

La forma de la línea de combinaciones entre dos acciones siempre es así cuando

el coeficiente de correlación entre ellas es mayor que -1 o menor que 1. Si os fijáis, NO
se puede conseguir formar una cartera sin riesgo, es decir, la línea de combinaciones
no toca el eje vertical.
La forma de la línea de combinaciones es diferente cuando el coeficiente de
correlación es 1 o -1. En estos casos se podrá construir una cartera sin riesgo con una
combinación determinada de las acciones.
Primero vamos a empezar suponiendo que el coeficiente de correlación entre
dos acciones, A y B, es 1, es decir A y B están perfectamente correlacionadas, 𝜌𝜌𝐴𝐴,𝐵𝐵 =
1. Las características de las acciones son
Acción A B
E[r] 10% 4%
σr 5% 10%
Para representar la línea de combinaciones entre estas dos acciones,
necesitamos calcular el rendimiento esperado y la desviación típica de la cartera que se
forma con distintos valores de las ponderaciones, recordando que, como siempre, la
suma de las ponderaciones tiene que ser igual a 1. En este caso, el rendimiento
esperado de cualquier cartera formada por estas acciones será:

4
 𝑬𝑬�𝒓𝒓𝒑𝒑 � = 𝑥𝑥𝐴𝐴 ∗ 𝐸𝐸(𝑟𝑟𝐴𝐴 ) + 𝑥𝑥𝐵𝐵 ∗ 𝐸𝐸(𝑟𝑟𝐵𝐵 ) = 𝒙𝒙𝑨𝑨 ∗ 𝟏𝟏𝟏𝟏 + 𝒙𝒙𝑩𝑩 ∗ 𝟒𝟒

Y su desviación típica
1�
2
𝝈𝝈𝒑𝒑 = �𝑥𝑥𝐴𝐴2 ∗ 𝜎𝜎𝐴𝐴2 + 𝑥𝑥𝐵𝐵2 ∗ 𝜎𝜎𝐵𝐵2 + 2 ∗ 𝑥𝑥𝐴𝐴 ∗ 𝑥𝑥𝐵𝐵 ∗ 𝜌𝜌𝐴𝐴,𝐵𝐵 ∗ 𝜎𝜎𝐴𝐴 ∗ 𝜎𝜎𝐵𝐵 �
1�
= �𝑥𝑥𝐴𝐴2 ∗ 52 + 𝑥𝑥𝐵𝐵2 ∗ 102 + 2 ∗ 𝑥𝑥𝐴𝐴 ∗ 𝑥𝑥𝐵𝐵 ∗ 1 ∗ 𝜎𝜎𝐴𝐴 ∗ 𝜎𝜎𝐵𝐵 � 2

2 1
= (�𝒙𝒙𝑨𝑨 ∗ 𝟓𝟓 + 𝒙𝒙𝑩𝑩 ∗ 𝟏𝟏𝟏𝟏 � )2 =
= 𝒙𝒙𝑨𝑨 ∗ 𝟓𝟓 + 𝒙𝒙𝑩𝑩 ∗ 𝟏𝟏𝟏𝟏

Para representar los valores que se obtienen de la desviación típica de la

cartera debemos tener en cuenta que la desviación típica, así como la varianza, siempre
es positiva, por lo que, si para algunos valores de las ponderaciones la desviación típica
fuera negativa con la fórmula anterior, tenemos que tomar el resultado en valor absoluto.

En la tabla siguiente tenemos los valores, para E(rP) y σ(rP) que hemos
calculado dando diferentes valores a xA :
xA 3 2 1,5 1 0,75 0,5 0,25 0 -0,5
xB -2 -1 -0,5 0 0,25 0,5 0,75 1 1,5
E(rp) 22 16 13 10 8,5 7 5,5 4 1
σp 5 0 2,5 5 6,25 7,5 8,75 10 12,5

Si dibujamos estos puntos en la figura obtenemos la línea continua.

ρAB=+1
E(rp)
16 xA=2
14
xA=1,5
12
10 xA=1
A xA=0,75
8
xA=0,5
6
xA=0,25
4 xA=0

2 B
xA=-0,5

2 4 6 8 10 12 14 16 σ(r )
p
-2

-4

Fijaos que en este caso se puede obtener una cartera sin riesgo, es decir, con
σ(rp )=0, vendiendo en corto una cantidad igual al 100% de nuestro presupuesto e
invirtiendo los resultados en el activo A.

5
 xA 2
xB -1
E(rp) 16
σp 0

Los dos activos están posicionados en los puntos A y B, igual que en el gráfico
de la clase anterior. En el primero xA = 1, lo que indica que todo el presupuesto se ha
invertido en la acción A. En el punto B, xA = 0, por lo que todo el presupuesto se ha
invertido en el activo B.
Desde el punto A hacia arriba aparecen combinaciones que implican posiciones
cortas en B (ponderaciones negativas) y largas en A (ponderaciones positivas). Por
ejemplo:
xA 1,5
xB -0,5
E(rp) 13
σp 2,5

Para puntos de la curva entre A y B se invierte cantidades positivas en ambos

activos. Por ejemplo:
xA 0,5
xB 0,5
E(rp) 7
σp 7,5

Mientras que puntos por debajo de B representan inversiones cortas en A y

largas en B. Por ejemplo:
xA -0,5
xB 1,5
E(rp) 1
σp 12,5

6
 Gráficamente:
Posiciones largas en A
y cortas en B
ρAB=+1
E(rp)
16 xA=2
Posiciones largas en A
14
xA=1,5 y largas en B
12
10 xA=1
A xA=0,75
8
xA=0,5
Posiciones largas en B
6
xA=0,25 y cortas en A
4 xA=0

2 B
xA=-0,5

2 4 6 8 10 12 14 16 σ(r )
p
-2

-4

Para finalizar, vamos a suponer que, por el contrario, las dos acciones están
correlacionadas perfecta y negativamente, es decir, ρAB = -1.
En este caso, el rendimiento esperado de cualquier cartera formada por estas
acciones será:

𝑬𝑬�𝒓𝒓𝒑𝒑 � = 𝑥𝑥𝐴𝐴 ∗ 𝐸𝐸(𝑟𝑟𝐴𝐴 ) + 𝑥𝑥𝐵𝐵 ∗ 𝐸𝐸(𝑟𝑟𝐵𝐵 ) = 𝒙𝒙𝑨𝑨 ∗ 𝟏𝟏𝟏𝟏 + 𝒙𝒙𝑩𝑩 ∗ 𝟒𝟒

Y su desviación típica
1�
2
𝝈𝝈𝒑𝒑 = �𝑥𝑥𝐴𝐴2 ∗ 𝜎𝜎𝐴𝐴2 + 𝑥𝑥𝐵𝐵2 ∗ 𝜎𝜎𝐵𝐵2 + 2 ∗ 𝑥𝑥𝐴𝐴 ∗ 𝑥𝑥𝐵𝐵 ∗ 𝜌𝜌𝐴𝐴,𝐵𝐵 ∗ 𝜎𝜎𝐴𝐴 ∗ 𝜎𝜎𝐵𝐵 �
1�
= �𝑥𝑥𝐴𝐴2 ∗ 52 + 𝑥𝑥𝐵𝐵2 ∗ 102 + 2 ∗ 𝑥𝑥𝐴𝐴 ∗ 𝑥𝑥𝐵𝐵 ∗ (−1) ∗ 𝜎𝜎𝐴𝐴 ∗ 𝜎𝜎𝐵𝐵 � 2

2 1
= (�𝒙𝒙𝑨𝑨 ∗ 𝟓𝟓 − 𝒙𝒙𝑩𝑩 ∗ 𝟏𝟏𝟏𝟏 � )2 =
= 𝒙𝒙𝑨𝑨 ∗ 𝟓𝟓 − 𝒙𝒙𝑩𝑩 ∗ 𝟏𝟏𝟏𝟏

Para representar los valores que se obtienen de la desviación típica de la

cartera debemos tener en cuenta de nuevo que la desviación típica, así como la
varianza, siempre es positiva, por lo que, si para algunos valores de las ponderaciones
la desviación típica fuera negativa con la fórmula anterior, tenemos que tomar el
resultado en valor absoluto.

7
 Si obtenemos pares de valores correspondientes a diferentes ponderaciones,
tenemos:
xA 2 1,5 1 0,667 0,25 0 -0,5
xB -1 -0,5 0 0,333 0,75 1 1,5
E(rp) 16 13 10 8 5,5 4 1
σp 20 12,5 5 0 8,75 10 17,5

En este caso es posible crear una cartera sin riesgo invirtiendo el 66,7% del
presupuesto en el activo A y el 33,3% en el activo B, es decir, tomando posiciones largas
en ambos activos. Gráficamente:

Posiciones largas en A
y cortas en B
E(rp)
ρAB= -1
16
14 xA=2
12 xA=-1,5
A
10 xA=1 Posiciones largas
8 xA=0,667 en A y largas en B Posiciones largas
6 en B y cortas en A
xA=0,25
4 xA=0

2 B
xA=-0,5

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
σ(rp)

En este caso es posible crear una cartera sin riesgo invirtiendo el 66,7% del
presupuesto en el activo A y el 33,3% en el activo B, es decir, tomando posiciones largas
en ambos activos.

xA 0,667
xB 0,333
E(rp) 8
σp 0

Los dos activos están posicionados en los puntos A y B, igual que en los dos
gráficos anteriores. En el primero xA = 1, lo que indica que todo el presupuesto se ha
invertido en la acción A. En el punto B, xA = 0, por lo que todo el presupuesto se ha
invertido en el activo B.
Desde el punto A hacia arriba aparecen combinaciones que implican posiciones
cortas en B (ponderaciones negativas) y largas en A (ponderaciones positivas). Por
ejemplo:

8
 xA 1,5
xB -0,5
E(rp) 13
σp 12,5

Para puntos de la curva entre A y B se invierte cantidades positivas en ambos

activos. Por ejemplo:
xA 0,25
xB 0,75
E(rp) 5,5
σp 8,75

Mientras que puntos por debajo de B representan inversiones cortas en A y

largas en B. Por ejemplo:
xA -0,5
xB 1,5
E(rp) 1
σp 17,5