Tema 1 Dirección Financiera I

DIRECCIÓN FINANCIERA
ACTIVIDAD DOCENTE I
Tema 1. Las acciones y el mercado financiero
Tema 2. Rentabilidad esperada y riesgo de una cartera
Tema 3. El modelo de Markowi@
Tema 4. Modelos de valoración de activos financieros
Tema 5. La eficiencia de los mercados y las medidas de la

performance de una cartera
1
DIRECCIÓN FINANCIERA
ACTIVIDAD DOCENTE I
1.1. Introducción
ACTIVIDAD DOCENTE
1.2 Las acciones. Concepto y tipos
1.3 El mercado primario de acciones
1.4 El mercado secundario. Las bolsas de valores
1.5 Valoración de acciones. El método de descuento de dividendos
2
Dirección Financiera I. Tema 1. Las acciones y el mercado financiero
1.1 Introducción 1.3 El mercado primario de acciones
1.2 Las acciones. Concepto y tipos 1.4 El mercado secundario 1.5 Valoración de acciones
Ideas clave:
1. Una acción es una participación en el capital de una empresa.
2. Las acciones se venden por primera vez en el mercado primario.

Las ventas de acciones ya emitidas se realizan en el mercado
secundario.
3. Podemos calcular el valor teórico de una acción como el valor

actual sus flujos de caja futuros.
3
1.1 Introducción
La asignatura Dirección Financiera I aborda el tema de la selección de
carteras en ambiente de incertidumbre.
Partiendo de la base de que los inversores son:

- Insaciables (siempre prefieren más riqueza a menos) y
- Aversos al riesgo (no les gusta asumir riesgos)
se tratará de elegir, de entre todas las alternativas de inversión
disponibles, aquellas que sean más razonables.
Así, en el tema 1 se comienza introduciendo el concepto de acción, sus

tipos y la forma en que se negocian las acciones, en el mercado
primario y en el secundario. El tema finaliza con una introducción a la
valoración de acciones mediante el método de descuento de
dividendos.
4
En el tema 2 se abordan las dos características que los inversores

tienen en cuenta a la hora de elegir sus carteras, como son:
-La rentabilidad que esperan obtener
-El riesgo a asumir
En el tema 3 se introduce el modelo de selección de carteras de

Markowi@, que consiste en representar gráficamente el conjunto de
carteras posibles en el plano (riesgo, rentabilidad esperada) y elegir
aquellas que sean más razonables para el inversor.
En el tema 4 se abordan los dos modelos de valoración de activos

financieros más utilizados, como son:
-El Capital Asset Pricing Model (CAPM), que se basa en la hipótesis
de equilibrio en el mercado de capitales.
-El Arbitrage Pricing Theory (APT), que se basa en la ausencia de
oportunidades de arbitraje.
5
Por último, en el tema 5 se abordan las medidas del desempeño (o

performance) de las carteras, así como el concepto de eficiencia de los
mercados financieros.
Conviene tener presente que la Teoría de Carteras que se estudia en

esta asignatura toma conceptos de varias disciplinas, como son:
-La teoría económica
-Las matemáticas
-La estadística
6
1.2 Las acciones. Concepto y tipos
La mayoría de las grandes empresas son demasiado grandes para ser

propiedad de un único inversor.
En la práctica las grandes empresas son propiedad de muchos

inversores diferentes, cada uno de los cuales posee un cierto número
de acciones.
Por ejemplo, a 31 de enero de 2011 Inditex tenía 623.330.000 acciones.

Por tanto, una acción de INDITEX daría el derecho sobre un
1/623.330.000 del capital de la empresa.
7
Es decir, podemos definir una acción como una parte alícuota del
capital social de una sociedad anónima.
Representa, por tanto, la propiedad que su poseedor tiene de una
parte del capital de la sociedad.
La emisión (o venta) de acciones por parte de las empresas es una

forma que tienen de conseguir dinero.
Las acciones otorgan a sus propietarios dos tipos de derechos:

• Económicos: derecho a cobrar determinados flujos de caja
(dividendos)
• Políticos: derechos de voto en las juntas de accionistas
Para los individuos las acciones representan además una forma de

inversión, llamada inversión en renta variable, ya que cuando una
persona compra una acción desconoce los flujos de caja futuros que va
a recibir.
8
La diferencia entre una acción y un bono radica en que el propietario

del bono no tiene derechos de propiedad sobre la empresa, sino que
únicamente le ha concedido un préstamo a la misma y, por tanto, tiene
derecho a recuperar el préstamo más los correspondientes intereses.
El propietario del bono conoce de antemano los flujos de caja que va a

cobrar (salvo que el bono sea a interés variable). Por eso los bonos se
dice que son activos de renta fija.
Por otra parte, el propietario de las acciones asume mayores riesgos

que el propietario de los bonos, ya que:
•El accionista desconoce los flujos de caja futuros que va a recibir
•En caso de que la empresa tenga problemas para pagar, los
accionistas son los últimos en cobrar
9
TIPOS DE ACCIONES
La mayoría de las empresas tienen un solo tipo de acciones, llamadas

acciones ordinarias , que conceden derechos de voto en las juntas de
accionistas y derechos de cobro de dividendos cuando así lo decida la
empresa.
Pero en ocasiones las empresas también pueden emitir acciones

preferentes , que tienen prioridad en el cobro de dividendos frente a
las acciones ordinarias.
También pueden existir acciones de voto limitado , que sólo dan

derecho a votar en determinados asuntos de la empresa.
Las acciones convertibles son aquellas que pueden convertirse en

bonos, aunque lo más habitual son los bonos convertibles , que
pueden convertirse en acciones.
10
Las participaciones preferentes
Producto de inversión que tiene su origen en las denominadas

acciones preferentes (preference shares). Es un producto híbrido , ya
que combina características de la renta variable con otras de la renta
fija.
El pago de la remuneración ofrecida a los tenedores (cupón) está

condicionada a la existencia de beneficio suficiente del emisor. Si el
cupón no se puede pagar, se pierde el derecho.
No otorgan derechos políticos a sus tenedores. El emisor suele tener

una opción de amortización anticipada a partir del 5º año.
La normativa bancaria ha permitido a las entidades financieras que

estas emisiones computen como recursos propios. De ahí la gran
cantidad de emisiones de este producto que ha habido.
11
1.3 El mercado primario de acciones
Las ventas de nuevas acciones de las empresas se realizan en el

llamado mercado primario .
Existen varias formas de mercado primario:

•El capital riesgo
•Las ofertas públicas iniciales
•Salidas a bolsa: OPV / OPS
El folleto informativo:
•Función del folleto
•Contenido del folleto
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EL CAPITAL RIESGO
En ocasiones existen emprendedores que tienen una buena idea para

poner en marcha un negocio, pero no disponen del capital suficiente.
Una solución para captar fondos es buscar un inversor dispuesto a

apoyar a la empresa incipiente, a cambio de una participación en sus
beneficios.
El capital en acciones que se invierte en empresas nuevas se llama

capital riesgo y se obtiene de empresas especializadas en este tipo
de inversiones, de personas adineradas o de instituciones de inversión
colectiva (fondos de inversión).
13
LAS OFERTAS PÚBLICAS INICIALES
Puede llegar un momento en que para una empresa no sea suficiente

con el dinero procedente del capital riesgo y no desean vender su
empresa a otra más grande.
En esos casos la solución es acudir al público en general para captar

fondos vendiendo acciones.
En las ofertas públicas iniciales (OPI s) las empresas venden acciones

al público por primera vez. En ese caso se dice que las empresas
salen al mercado .
14
Para vender sus acciones al público en una OPI es frecuente que las
empresas recurran a los servicios de una institución financiera,
llamada asegurador, que se encarga de comprar la emisión de
acciones para revendérselas al público.
Lógicamente la empresa pretenderá vender sus acciones al precio más

elevado posible.
Sin embargo, en ocasiones el asegurador, por miedo a no poder

vender en su totalidad el paquete de acciones que ha adquirido,
puede forzar a la empresa a vender sus acciones a un precio inferior,
es decir, tratan de infravalorar la OPI.
15
Debido a esta infravaloración, algunas OPI s han representado un

auténtico éxito para los inversores.
En noviembre de 1999, Terra (filial de Telefónica para contenidos de

Internet) realizó una oferta pública inicial de acciones en Estados
Unidos y España; arrancaron en 11,81 euros por acción y, debido a la
burbuja de las punto com en tres meses el precio de la acción se
disparo a 157,65 euros.
Recientemente Facebook ha realizado una OPI mediante la cual ha

vendido al mercado 421 millones de acciones a 38 $ por acción,
recaudando 16.000 millones de $. A este precio, la capitalización
bursátil alcanzaba los 104.000 millones de $.
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LAS OFERTAS PÚBLICAS DE VENTA Y DE SUSCRIPCIÓN
Oferta Publica de Venta (OPV). Mediante una OPV las empresas salen
a bolsa, de tal forma que son los accionistas actuales los que venden
un porcentaje de su participación al público en general. No entra
dinero en la compañía. Ejemplos: INDITEX.
Oferta Pública de Suscripción (OPS). Mediante una OPS, las empresas

salen a bolsa, de tal forma que la empresa emite nuevas acciones que
coloca entre el público en general. Entra dinero en la compañía.
Ejemplos: TERRA, FACEBOOK.
17
EL FOLLETO INFORMATIVO
Con motivo de la emisión de acciones o admisión a negociación en un

mercado secundario, el emisor está obligado a registrar un folleto
informativo en la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV)
El folleto es el documento oficial que recoge las características y

riesgos de los valores que se emiten o admiten a negociación, y que ha
de estar a disposición de los inversores con carácter previo a su
admisión a negociación.
Estructura básica del folleto:

•Resumen
•Factores de riesgo
•Información sobre los valores
•Información sobre el emisor
18
1.4 El mercado secundario. Las bolsas de valores

Una vez que las acciones han sido vendidas por la empresa en el
mercado primario, sus propietarios pueden venderlas en el mercado
secundario (bolsas de valores).
En el último tercio del siglo XX y comienzos del siglo XXI los

mercados de valores han adquirido tal importancia que se puede
hablar de un nuevo sector dentro de la actividad económica de los
países, como es la industria de negociación de valores.
Todos los países procuran tener su propio mercado de valores con los
objetivos de:
•Captar fondos para las empresas

•Ofrecer una alternativa de ahorro para los inversores
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Aquí nos centraremos en el mercado bursátil, aunque existen otros

mercados secundarios además de las bolsas de valores, como son:
-Los mercados de deuda (pública y privada)
-Los mercados de productos derivados (futuros y opciones
principalmente)
En todos los países existe un organismo encargado de supervisar el

funcionamiento de los mercados de valores, en el caso español de trata
de la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV). En el caso
estadounidense se trata de la Securities Exchange Comission (SEC).
20
Hay que señalar que no todas las empresas cotizan en bolsa. De

hecho, la cotización en bolsa es voluntaria.
La mayoría de las grandes empresas cotizan en bolsa. Esto es así

porque de esta forma las empresas pueden captar fondos de forma
más fácil y más barata.
La contrapartida es que el organismo supervisor exige a las empresas

cotizadas hacer pública determinada información (cuentas anuales,
etc.), al objeto de proteger al inversor.
Esta información que se ven obligadas a facilitar las empresas puede

ser utilizada por los competidores.
Otra posible desventaja de cotizar en bolsa para las empresas es que

aumenta la posibilidad de que algún “tiburón” se haga con el control
de la compañía.
21
En España casi todas las grandes empresas cotizan en bolsa, porque

valoran más las ventajas (obtener financiación más fácilmente y a
menor coste) que los inconvenientes.
Sin embargo, hay un ejemplo muy llamativo de una gran empresa que
no cotiza en bolsa, como es El Corte Inglés.
Ejercicio: Recopilar información sobre la forma en que El Corte Inglés

se financia y cómo vende sus acciones.
Ejercicio: Recopilar información sobre el mercado alternativo bursátil.
22
En la actualidad la mayor parte de las bolsas son empresas, cuyo

beneficio procede de la negociación de los activos.
Así, es posible que una bolsa adquiera otra bolsa, se fusionen, entre sí,
etc.
De hecho, en España existe una empresa, llamada Bolsas y Mercados

Españoles (BME) (hpq://www.bolsasymercados.es), que engloba las
cuatro bolsas españolas: Madrid, Barcelona, Bilbao y Valencia, el
mercado de renta fija y el mercado de derivados, entre otros.
23
Debemos tener presente que los inversores, cuando pretendemos

comprar o vender acciones, no podemos acudir directamente a la
bolsa.
Debemos acudir previamente a un intermediario financiero (banco,

caja de ahorros o sociedad o agencia de valores), para que éste acuda a
la bolsa a comprar o vender los valores por nuestra cuenta.
Por lo tanto, a la hora de comprar o vender valores debemos soportar

varios tipos de comisiones:
•Comisión que cobra la propia bolsa. Se trata de los cánones: canon de
liquidación y canon de operación.
•Comisión que cobra la sociedad o agencia de valores. Se trata del
denominado corretaje.
•Comisión que cobra la propia entidad financiera.
24
Clasificación de los mercados bursátiles

Ante la diversidad de bolsas que existen en el mundo, las
clasificaremos por su:
•Tamaño
•Grado de liquidez
•Grado de concentración
El tamaño de una bolsa se mide por su capitalización.
La capitalización bursátil de una empresa es el valor de mercado de

dicha empresa: precio de una acción por el número de acciones.
25
La capitalización bursátil de una bolsa es el valor de mercado de todas

las empresas que cotizan en dicha bolsa.
En la siguiente tabla se muestra el ranking por capitalización de los

principales mercados bursátiles mundiales, por países, a 31 de
diciembre de 2010, fuente:
hqp://www.hablandodebolsa.com/2011/01/capitalizacion-bursatil-en-el-mundo.html
26
27
En la siguiente tabla tenemos la clasificación por bolsas.
RANKING INTERNACIONAL DE CAPITALIZACIÓN DE ACCIONES EN LAS BOLSAS MUNDIALES

(MILLONES DE DOLARES) / CAPITALIZATION RANKING OF WORLD FEDERATION OF EXCHANGES
MEMBERS (USD, IN MILLIONS)
% variación
% variación sobre
sobre máximos
Mínimo 2009 / Máximo 2007 / mínimos 2009
Bolsa / Exchange 2011 2007 / %
2009 Minimum 2007 Maximum % change 2009
change/2007
Minimum
Maximum
NYSE USA 11.795.576 8.701.004 16.603.601 -29,0 35,6
NASDAQ 3.845.136 1.958.937 4.389.607 -12,4 96,3
LONDRES GRUPO 3.613.064 1.999.940 5.364.095 -32,6 80,7
BOLSA DE TOKIO 3.325.388 2.563.422 4.893.101 -32,0 29,7
NYSE EURONEXT EUROPA 2.446.768 1.676.512 4.418.326 -44,6 45,9
BOLSA DE SHANGHAI 2.357.423 1.631.985 3.694.348 -36,2 44,5
BOLSA DE HONG KONG 2.258.035 1.197.166 2.973.765 -24,1 88,6
BOLSA DE TORONTO 1.912.122 916.717 2.294.468 -16,7 108,6
BOLSA DE BRASIL 1.228.936 595.902 1.402.585 -12,4 106,2
BOLSA AUSTRALIANA 1.198.187 567.468 1.454.533 -17,6 111,1
BOLSA ALEMANA 1.184.500 817.582 2.119.141 -44,1 44,9
BOLSA SUIZA 1.089.519 678.316 1.341.763 -18,8 60,6
BME 1.030.988 786.829 1.832.127 -43,7 31,0
BOLSA DE INDIA 985.269 523.196 1.660.097 -40,6 88,3
NASDAQ OMX BOLSAS
NORDICAS 842.101 455.826 1.378.218 -38,9 84,7
Fuente: Federación Mundial de Bolsas (WFE).// (*) La Bolsa Italiana se encuentra incluida en Londres Grupo. Source: World
Federation of Exchanges members (WFE). // (*) London SE Group includes Italia Stock Exchange
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Otro criterio para ordenar las bolsas es la liquidez. Se dice que un

mercado es líquido si los inversores pueden comprar y vender
acciones rápidamente.
Una medida de la liquidez es la ratio de velocidad de negociación, que
se define como:
volumen de negociación
velocidad de negociación =
capitalización del mercado
Cuanto más alta sea esta ratio, mayor será la liquidez del mercado, ya
que más rápido se moverán los valores.
29
La concentración es otra medida para clasificar los mercados. La

concentración se mide comparando:
La capitalización de las mayores empresas con la capitalización

del mercado en su conjunto y
El volumen de negociación de las mayores empresas con el

volumen de negociación del mercado.
Normalmente suelen tomarse para hacer esta comparación las 10

mayores empresas del mercado.
Un mercado concentrado ofrece menos oportunidades a un inversor,

ya que existen relativamente pocos títulos grandes (con mucha
capitalización) y con elevado volumen de negociación, lo que dificulta
la creación de carteras diversificadas.
30
Mercados dirigidos por precios y por órdenes

Existen dos grandes formas de organizar la negociación de valores en
las bolsas:
•Mercados dirigidos por precios
•Mercados dirigidos por órdenes
En los mercados dirigidos por precios existe uno o varios creadores

de mercado ( market makers ), que ofrecen precios a los que están
dispuestos a comprar los valores ( bid ) y precios a los que están
dispuestos a venderlos ( ask ).
Los restantes agentes analizan los precios bid y ask y realizan la

transacción con el creador de mercado que ofrezca los mejores precios.
31
En los mercados dirigidos por órdenes no existen creadores de

mercado, sino que se realizan subastas donde todos los agentes están
en igualdad de condiciones.
Si el mercado es discontinuo, se realizan subastas periódicamente,

donde un especialista anota en un libro las órdenes que le envían
los agentes, realizándose la transacción cuando existen dos órdenes
que puedan casarse .
En la actualidad lo más habitual es que el mercado sea continuo, es

decir, la subasta se realiza de forma continua mediante un sistema
informático que actúa como especialista, que va recogiendo las
órdenes de compra y venta que le llegan, hasta que pueda casarlas .
32
EL MERCADO ESPAÑOL
En España, más del 97% de la contratación bursátil se realiza a través

del Sistema de Interconexión Bursátil (SIBE), mercado electrónico
dirigido por órdenes.
Tipología de órdenes:
•Orden de mercado. Orden sin precio de oferta/demanda. La orden
se negocia a los precios del lado contrario “barriendo”.
•Orden limitada. Orden a ejecutar a su precio límite o mejor.
•Orden por lo mejor. Orden que se limita al mejor precio del lado
contrario al entrar en el mercado. La parte no ejecutada se sitúa en el
libro como orden limitada a dicho precio.
El mercado funciona todos los días laborables, de lunes a viernes de

8:30 a 17:35 h.
33
Ejemplo 1: se introduce una orden de compra de 1.000 acciones de la

compañía X a mercado y las contrapartidas existentes son 100 títulos a
21,30 € y 2.000 títulos a 21,31 €. Se realizarían dos ejecuciones: compra
de 100 acciones a 21,30 € y compra de 900 acciones a 21,31 €.
Ejemplo 2: se desean vender a mercado 1.000 títulos. A la compra

existen 350 a 45,50 € que se casan con la orden de venta. Los restantes
650 títulos quedan como orden de mercado .
Ejemplo 3: se desean comprar 100 acciones de la compañía X a un
precio límite de 30,00 €. En el mercado la mejor posición de venta ofrece
50 títulos a 29,95 €. De la orden inicial se ejecutarían 50 títulos a 29,95 €
y se situarían 50 títulos a la compra a 30,00 €.
Ejemplo 4: se desean comprar 100 acciones de la compañía X mediante

una orden por lo mejor. En el mercado la mejor posición de venta ofrece
50 títulos a 29,95 €. De la orden inicial se ejecutarían 50 títulos a 29,95 €
y se situarían 50 títulos a la compra a 29,95 €.
34
EL MERCADO ESPAÑOL
Dicho horario podemos dividirlo en tres fases:
•Subasta de apertura (8:30 - 9:00 h.)
•Mercado abierto (9:00 - 17:30 h.)
•Subasta de cierre (17:30 - 17:35 h.)
Precio y rango estático. El precio estático es el precio de la última

subasta o el precio límite del rango estático en el caso de que se
promueva una subasta de volatilidad por ruptura del rango estático.
El rango estático es la variación máxima permitida respecto del precio
estático establecido en cada momento.
Precio y rango dinámico. El precio dinámico es el último precio
negociado de un valor, ya sea dimanante de una subasta o de la
ejecución de cada orden entrante en la sesión abierta. El rango
dinámico es la variación máxima permitida respecto del precio
dinámico.
35
EL MERCADO ESPAÑOL
Subastas de volatilidad. En situación de sesión abierta,

inmediatamente antes de que se fuera a producir una negociación en
el precio límite del rango estático (ruptura del rango estático) o en el
precio límite del rango dinámico (ruptura del rango dinámico) el
valor en cuestión pasará automáticamente a una situación de subasta.
Las subastas de volatilidad tendrán una duración de cinco Durante

estas subastas se pueden introducir, modificar o cancelar órdenes,
pero no se producirá ninguna ejecución hasta su finalización.
El precio resultante de estas subastas será el nuevo precio estático y

dinámico del correspondiente valor.
36
EL MERCADO ESPAÑOL
Reglas generales de fijación del precio de subasta. A la vista de las

órdenes introducidas en el período de subasta, el precio resultante será
aquel que permita negociar un mayor número de acciones.
Establecimiento de rangos y su publicidad. Tanto el rango estático

como el dinámico los calcula el mercado en base a las características
históricas de variaciones de los precios de cada acción.
37
EL MERCADO ESPAÑOL
Precio de cierre. La sesión finaliza con una subasta de cinco minutos

(la subasta de cierre), entre las 17:30 y 17:35 h. El precio resultante de
esta subasta será el precio de cierre de la sesión.
En el caso de no haberse negociado durante toda la sesión un número

mínimo de acciones, el precio de cierre será el de la sesión anterior.
38
En EE.UU. las dos mayores bolsas de valores son la Bolsa de Nueva

York (NYSE) y el NASDAQ.
El NYSE es el mercado bursátil más importante e influyente del

mundo. La contratación en este mercado es exclusivamente
electrónica, de tal forma que cualquier miembro del mercado (al estilo
del SIBE español) introduce sus órdenes de compra o de venta.
El NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated

Quotation) es un mercado bursátil alternativo al NYSE, puesto en
marcha en los años 70 y está dirigido por precios de forma electrónica.
En Europa la mayor bolsa de valores es la de Londres (LSE), que es un

mercado dirigido por precios, aunque desde 1997, con la implantación
del SETS (Stock Exchange Trading System) se combina la negociación
por precios con la dirigida por órdenes.
39
En la zona euro la mayor bolsa es el EURONEXT, que procede de la

fusión de las bolsas de París, Bruselas, Ámsterdam. Posteriormente se
les unió la Bolsa de Lisboa.
El segundo mayor mercado bursátil de la zona euro es la bolsa

alemana (Deustche Borse).
El tercer lugar, en cuanto a capitalización, dentro de la zona euro lo

ocupa la bolsa española (Bolsas y Mercados Españoles, BME), que
procede de la unión de las cuatro bolsas españolas (Madrid,
Barcelona, Bilbao y Valencia).
En la actualidad muchas de las bolsas son sociedades anónimas y,

como tal, pueden fusionarse o absorber a otras empresas, de hecho
BME cotiza en bolsa.
40
LOS ÍNDICES BURSÁTILES
Un índice bursátil es una escala de puntos que trata de reflejar la

evolución de un determinado mercado o submercado.
En cada mercado existe un índice representativo del mismo, en cuyo

cálculo se incluyen los valores con mayor capitalización que se
negocian en dicho mercado.
En el NYSE los índices más representativos son:

•Dow Jones 30
•S&P 500
El mercado NASDAQ tiene su propio índice: NASDAQ Composite

Index.
41
El índice representativo del LSE es el Financial Times Stock Exchange

100 (FTSE 100)
El principal índice de la Bolsa Alemana es el DAX-30.
En la bolsa española el índice representativo es el IBEX-35
Existe un índice bursátil de toda la zona euro, que es el EUROSTOXX

50.
En cada mercado, además del índice general, existen varios índices

sectoriales, que tratan de reflejar la evolución de un determinado
sector: industrial, tecnológico, etc.
42
Conviene tener presente que cada índice se calcula en base a una

escala distinta, por tanto no es posible comparar el valor del índice
IBEX-35 con el del DAX-30 en un día determinado, ya que ambos
están calculados en base a escalas distintas.
Sin embargo, sí es posible comparar los porcentajes de subida o bajada

de varios índices, para hacernos una idea de qué mercado ha subido o
bajado más en un determinado día.
En la siguiente tabla se presenta la información suministrada por

hqp://www.expansion.com para el día 10 de febrero de 2012, relativa a
los índices IBEX-35, FTSE-100 y DAX-30.
43
INDICE ÚLTIMO CAMBIO
IBEX35 8.838 -0,72
FTSE 100 5.894,23 +0,34
DAX 30 6.731,55 -0,84
Aunque los valores de los índices (último) no son comparables, sí

podemos comparar los porcentajes de subida o bajada (cambio).
44
EJERCICIO
Recopilar información sobre el índice IBEX-35

•Composición
•Método de cálculo
•Índice sectoriales
45
Teoría de los Mercados Financieros. Tema 1. Las acciones y el mercado financiero
1.5 Valoración de acciones

Veamos ahora cómo estimar el valor de una acción.
Nos preguntamos: Cuánto debería pagar por una acción hoy (P0)
si voy a recibir un dividendo al final del primer año (DIV1)
y en ese momento la venderé (al precio P1)?
P0 P1, DIV1
0 1
46
El rendimiento esperado por los inversores, en t = 0, que llamaremos r,

puede descomponerse de la siguiente forma:
DIV1 + P1 − P0
r=
P0
Todas las acciones con el mismo riesgo estarán valoradas en el

mercado de forma que ofrezcan la misma rentabilidad esperada.
No es lógico que dos acciones con el mismo riesgo tengan distinta

rentabilidad esperada, ya que en ese caso los inversores:
• comprarían la que tenga mayor rendimiento esperado (aumentando
su precio y por tanto, disminuyendo su rendimiento) y
• venderían la que tenga menor rendimiento esperado (disminuyendo
su precio y por tanto aumentando su rendimiento)
47
En la expresión anterior podemos descomponer el rendimiento

esperado de una acción en dos partes:
La rentabilidad por dividendos: DIV1

r=
P0
La rentabilidad por ganancias (o pérdidas) de capital P1 − P0
r=
P0
Observemos que si estamos en el momento inicial (t = 0), este cálculo

representa la rentabilidad que esperamos obtener durante ese periodo,
ya que en t = 0 tanto P1 como DIV1 son los valores que esperamos que
tengan el precio de las acciones y el dividendo en t = 1.
48
De la expresión anterior podemos despejar el valor actual de la acción:
P1 + DIV1
P0 =
1+ r
Con esta expresión podemos calcular el valor hoy sólo si conocemos
el valor al final del año.
En esta expresión estoy asumiendo que mantengo la acción durante

un año y la vendo.
Pero ¿Qué sucede si mantengo la acción durante un periodo distinto

de un año?
49
Pensemos cuánto debería costarle la acción a una persona que la

compre dentro de un año al precio P1, si después de un año va a
recibir un dividendo (DIV2) y entonces la venderá (al precio P2)
P2 + DIV2
P1 =
1+ r
Por tanto, sustituyendo esta expresión para P1 en la expresión para P0
obtenida anteriormente, obtenemos:
DIV1 + P1
P0 =
1+ r
DIV2 + P2
DIV1 +
= 1+ r
1+ r
DIV1 DIV2 P2
= + 2
+
1 + r (1 + r ) (1 + r ) 2 50
Ahora debemos estimar:

•Los dividendos esperados en los años 1 y 2: DIV1 y DIV2
•Valor esperado de las acciones al final del año 2: P2
Podemos repetir el proceso sustituyendo P2 por su expresión en

función de P3 y DIV3 y obtenemos:
DIV1 DIV2 P2
P0 = + +
1 + r (1 + r ) (1 + r ) 2
2
DIV3 + P3
DIV2 +
DIV1 (1 + r )
= +
(1 + r ) (1 + r ) 2
DIV1 DIV2 DIV3 P3

= + + +
1 + r ( 1 + r ) 2 ( 1 + r )3 ( 1 + r )3 51
MODELO DE DESCUENTO DE DIVIDENDOS
Sustituyendo recursivamente el precio final de las acciones

obtenemos:
DIV1 DIV2 DIV3 DIV4

P0 = + 2
+ 3
+ 4
...
1 + r ( 1 + r ) (1 + r ) ( 1 + r )
A medida que avanzamos en el tiempo, los dividendos adquieren un

menor peso en el precio, de forma que el valor actual de las acciones
depende en mayor medida de los primeros dividendos.
A esta expresión se le llama “Modelo de Descuento de Dividendos”.
52
MODELO DE NO CRECIMIENTO
Para simplificar la expresión anterior y reducir el número de

estimaciones de dividendos futuros a realizar, podemos hacer algunas
simplificaciones acerca del patrón de crecimiento de los dividendos
futuros.
Así, podemos comenzar por el caso más sencillo donde supondremos

que los dividendos no crecen. Este es el llamado Modelo de no
Crecimiento.
En este caso la empresa reparte todo su beneficio en forma de

dividendos.
53
Llamamos beneficio por acción (BPA) al beneficio neto de la empresa

dividido por el número de acciones.
Una empresa como esta que reparte todo su beneficio en forma de

dividendo no puede crecer porque no tiene fondos para reinvertir
(suponemos que obtiene fondos emitiendo nuevas acciones ni
endeudándose).
Bajo estos supuestos el dividendo por acción se mantiene constante en

el dividendo del primer año:
DIV1 = BPA1
54
DIV
Llamamos tasa de reparto de dividendos (pay out) al cociente:
BPA
BPA − DIV
Análogamente, la tasa de reinversión será:
BPA
55
En el caso que nos ocupa (sin crecimiento) la ratio de reinversión será

cero (BPA = DIV).
Por lo tanto, bajo estos supuestos, el valor actual de las acciones será:
BPA1
P0 = BPA1 ⋅ an | r =
r
56
Por tanto, podemos decir que en general no es cierto que el valor de

una acción sea igual al valor actual de los beneficios futuros.
Para que eso fuera cierto, la empresa debería repartir todos sus
beneficios como dividendos.
Exactamente, deberíamos decir que el valor de una acción es igual al

valor actual de los dividendos futuros.
57
MODELO DE CRECIMIENTO CONSTANTE
Veamos ahora un caso más realista donde los dividendos crecen a una
tasa constante, que llamaremos g.
Este caso se llama “Modelo de Crecimiento Constante” o “Modelo

de Gordon - Shapiro”.
El valor actual de las acciones en este caso será:
DIV1 DIV1 ⋅ (1 + g ) DIV1 ⋅ (1 + g ) 2

P0 = + 2
+ 3
+ ... =
1+ r (1 + r ) (1 + r )
DIV1
r−g
58
Observemos que en el Modelo de Gordon-Shapiro los dividendos

esperados crecen a una tasa constante.
Sabemos que esto no ocurrirá exactamente así en la práctica.
Sin embargo, ésta es una aproximación razonable para realizar

nuestra estimación del valor actual de las acciones.
Esta tasa de crecimiento constante a menudo se establece como una

tasa media de crecimiento a largo plazo, es decir, como una especie de
“objetivo” de crecimiento de la empresa.
59
En la práctica, a la hora de realizar las estimaciones de los dividendos

futuros se tiene en cuenta que habrá periodos de mayor crecimiento y
otros de menor crecimiento.
De esta forma, se plantearía un modelo de Gordon modificado, donde

las tasas de crecimiento no son constantes, sino que varían
dependiendo del periodo en que nos encontremos.
60
ESTIMACIÓN DE LA TASA DE RENTABILIDAD
Veamos ahora cómo obtener una estimación de la tasa de rentabilidad

esperada de una acción, en base al Modelo de Gordon-Shapiro:
DIV1 DIV1
P0 = ⇒r= +g
r−g P0
Es decir, la rentabilidad esperada de una acción es la suma de la tasa

de rentabilidad esperada por dividendos en el próximo año más la
tasa de crecimiento constante esperada.
Acciones con un nivel de riesgo similar deben ofrecer una tasa de

rentabilidad similar.
61
ESTIMACIÓN DE LA TASA DE CRECIMIENTO
Veamos ahora que la tasa de crecimiento de los dividendos, g, se

puede expresar como:
g = tasa de reinversión x ROE
Donde ROE es la rentabilidad que obtiene la empresa con sus

inversiones (Return on Equity o rentabilidad del capital propio).
Podemos definir el ROE como:
BPA
ROE =
Valor de una acción
62
ESTIMACIÓN DE LA TASA DE CRECIMIENTO
Supongamos que una empresa obtiene una rentabilidad de sus

inversiones (ROE) del 20% y que reinvierte el 40% de sus beneficios.
Si esta empresa reinvirtiese el 100% de sus beneficios, crecería al 20%

anual.
Pero como sólo reinvierte el 40% de sus beneficios, crecerá a una tasa g
= 0.2 x 0.4 = 0.08 = 8%.
Estamos suponiendo que los dividendos crecen a la misma tasa que el

valor de las acciones, es decir, g.
63
EL VALOR ACTUAL DE LAS OPORTUNIDADES DE CRECIMIENTO
Supongamos una empresa con un BPA esperado para el próximo año

de 5$ y una tasa de reinversión del 40%.
La rentabilidad esperada de los accionistas se estima en un 12%.
La tasa de rentabilidad que espera conseguir la empresa con su

reinversión (ROE) es el 20%.
Entonces: g = 0.4 x 0.2 = 0.08
Aplicando la fórmula de Gordon, estas acciones deben valer:
5 ⋅ 0.6
P0 = = 75 $
0.12 − 0.08 64
Es posible descomponer el valor de una acción en el valor que se debe

a los activos actuales de la empresa y el valor debido a las
oportunidades de crecimiento.
Vamos a determinar qué parte de esos 75$ se debe a ambos factores.
Si la empresa no reinvirtiese nada: DIV1 = 5 $ y g = 0, con lo que:
5
P0 = = 41.67 $
0.12 − 0
65
Es decir, si la empresa no reinvirtiese nada, las acciones valdrían 41.67

$. Por lo tanto, ese es el valor de las acciones debido a la situación
actual de la empresa.
El resto: 75 – 41.67 = 33.33 $ es el valor actual de las oportunidades de

crecimiento (VAOC).
Observemos que el VAOC sólo es positivo si la rentabilidad de la

reinversión (ROE) es superior a la tasa de rentabilidad que los
accionistas esperan conseguir (r).
En caso contrario (ROE < r), los accionistas preferirían que todo el
beneficio se distribuyese como dividendo y VAOC < 0.
66
LA RATIO PRECIO-BENEFICIO
Las perspectivas de crecimiento de una empresa están reflejadas en su

ratio PER (price-earnings ratio).
P0
PER =
BPA
El PER también recibe el nombre de “múltiplo” porque es el número
de veces que el precio de una acción supera al beneficio por acción.
Cuando alguien está dispuesto a pagar un precio “alto” por unas

acciones que actualmente general “bajos” beneficios, es porque tiene
la esperanza de que el precio suba en el futuro.
67
LA RATIO PRECIO-BENEFICIO
Por lo tanto, LA ratio PER trata de cuantificar esas perspectivas de

crecimiento futuro del precio.
Sin embargo, debemos tener cuidado con los casos en que el beneficio
sea próximo a cero, ya que el PER saldría muy alto, sin que existan
buenas perspectivas de futuro.
Por otra parte, empresas con un PER bajo, debido a que el precio es
bajo en comparación con los beneficios, habitualmente se consideran
como una buena oportunidad de compra.
68

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Tema 2. Rentabilidad esperada y riesgo de una cartera

Tema 3. El modelo de Markowi@

Tema 4. Modelos de valoración de activos ﬁnancieros

Tema 5. La eﬁciencia de los mercados y las medidas de la

Tema 1. Las acciones y el mercado ﬁnanciero

1.3 El mercado primario de acciones

1.4 El mercado secundario. Las bolsas de valores

1.5 Valoración de acciones. El método de descuento de dividendos

Tema 1. Las acciones y el mercado ﬁnanciero

1. Una acción es una participación en el capital de una empresa.

2. Las acciones se venden por primera vez en el mercado primario.

3. Podemos calcular el valor teórico de una acción como el valor

Partiendo de la base de que los inversores son:

Así, en el tema 1 se comienza introduciendo el concepto de acción, sus

En el tema 2 se abordan las dos características que los inversores

En el tema 3 se introduce el modelo de selección de carteras de

En el tema 4 se abordan los dos modelos de valoración de activos

Por último, en el tema 5 se abordan las medidas del desempeño (o

Conviene tener presente que la Teoría de Carteras que se estudia en

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Con motivo de la emisión de acciones o admisión a negociación en un

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1.4 El mercado secundario. Las bolsas de valores