E F F E C T I V E M A N A G E M E N T :
incertidumbre sobre la supervivencia
de los proyectos de desarrollo de fár-
macos disminuye con las fases, hasta
que se elimina todo el riesgo privado
y la incertidumbre del proyecto se
iguala a la volatilidad del riesgo de
mercado.
A pesar de que un análisis del
flujo de caja descontado podría pro-
bar que el desarrollo de un fármaco
es una inversión con un VAN (criterio
de valor actual) igual a cero, la consi-
deración de todas las opciones a lo
largo del ciclo de vida del fármaco
demuestra que la valoración correcta
puede ser mucho más elevada.
IV CAMBIAR LAS PREGUNTAS QUE
HACEMOS
A continuación, presentamos
diez preguntas que resumen la filo-
sofía de las opciones reales.
Analizando una aplicación con res-
pecto a cada una de las preguntas,
obtendrá una respuesta inmediata,
sin necesidad de tocar un solo núme-
ro. Analizando los resultados cuanti-
tativos, obtendrá ideas de cómo
puede modificar su estrategia de
inversión para conseguir incrementos
adicionales de valor.
Las preguntas son:
1. ¿Cuáles son las decisiones
clave que se deben tomar? Realizar el
seguimiento de las decisiones inicia-
les y subsiguientes es el primer paso
que debe darse para determinar el
marco de aplicación.
EMENT
N AG
A Tel. 93-473 75 97 Fax 93-473 75 97. E-mail: effective@effective-management.com
M
EFFECTIVE
B
O
O I
K
SUMMA
EFFECTIVE MANAGEMENT
8 1
R E S Ú M E N E S D E P R O F E S I O N A L E S
2. ¿Qué fuentes de incerti-
dumbre provocarán un cambio en la
decisión? Es necesario reducir la lista
de posibles incertidumbres y concen-
trarse en las que tendrán más influen-
cia en la estrategia de inversión.
3. ¿Cómo se puede utilizar la
información del mercado financiero?
Muchas veces es necesario dirigirse
al mercado financiero y comprobar si
hay algún activo que recoja nuestra
incertidumbre.
4. ¿Cuál es el perfil de riesgo
de la inversión y cómo cambia la
exposición de la empresa al riesgo
privado y al riesgo de mercado?
Antes de proceder con una estrategia
de inversión es importante revisar el
perfil de riesgo, y confrontarlo con la
ventaja comparativa de la compañía
de asumir ese riesgo.
5. ¿Se puede obtener la
opción pagando menos en los mer-
cados financieros? Generalmente, las
opciones de operación y de inversión
suelen ser más caras que sus contra-
tos financieros equivalentes. Por
tanto, debe comprobar si puede con-
seguir su objetivo pagando menos en
los mercados financieros.
6. ¿Es fiable el resultado de la
valoración? Cada resultado obtenido
a partir de un análisis de opciones
reales debería pasar por un test de
fiabilidad. ¿De dónde procede el
valor?, ¿se deberían analizar más a
fondo algunas suposiciones críticas?
7. ¿Es posible mejorar el valor
y el perfil de riesgo mediante un
rediseño? Un buen proceso de revi-
sión y rediseño requiere un esfuerzo
iterativo y de colaboración entre los
diseñadores, analistas y directivos.
Effective Management, S.L.
C/ Avda. Industria, 64 Bajos- 08960 Sant Just Desvern-Barcelona- (España).
PU
Web: ffective-management.com
B
LI
CA
Edición: Effective Management, S.L.
TIONS
Depósito legal: B-17.662-97
Impresión: Psicogràfics.
Maquetación: S&R Publit, S.L.
Corrección: Antoni Vives.
Dirección Comercial: Jordi García.
R
La distribución de esta publicación es exclusiva de Effective Management, S.L.
Ningún texto publicado por Effective Management puede ser reproducido total o parcialmente, en
cualquier forma o por cualquier medio, sin autorización escrita del editor.
P A R A P R O F E S I O N A L E S
8. ¿Quién controla los dere-
chos de decisión de la opción?
Dentro de una empresa, los derechos
de decisión y la creación de opciones
también pueden estar separados. A
lo mejor un directivo no ve todas las
contingencias relevantes y, otro que
sí, no tiene autoridad para tomar
decisiones. En estas empresas, la
organización no será capaz de captar
el valor de la opción.
9. ¿Qué hay que cambiar en
los procesos de las empresas para
gestionar las opciones reales? Las
inversiones crean valor para toda la
organización. Por ello, la decisión de
invertir no puede eludirse ni dejarse
en manos de colocadores. Las deci-
siones se deben afrontar y las debe
tomar alguien con autoridad y próxi-
mo a los mercados.
10. ¿Qué hay que cambiar en
la organización para captar el valor
de la opción? En general, para cap-
tarlo, las organizaciones deben ser
más flexibles, asumir más riesgos,
iniciar muchos más proyectos y aban-
donar otros tantos. ¿Cuáles de estas
cosas deben suceder para que su
organización recoja el valor de la
opción? Algunas veces estos cam-
bios son duros, y la forma de pensar
en base a las opciones reales es el
catalizador del cambio.
Finanzas
GEMENT
NA PU
A
B
LI
EFFECTIVE
CA
Effective Management
TIONS
RESÚMENES DE GESTIÓN
B
S
O
E
O I
K R
SUMMA
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Oriol Amat, Antonio Argandoña, Josep Bertrán, Eulogio Bordas,
Josep Chías, Luis Mª Huete, Esteban Masifern, Raúl Peralba,
Franc Ponti, Luis Torras, Joan Tugores.
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AÑO IV Nº 91
OPCIONES REALES
A través de la lectura de “Op- llan en el contrato, las opciones rea-
ciones Reales” conocerá un nuevo les objeto de inversiones estratégicas
proceso que consiste en aplicar la deben ser identificadas y especifi-
metodología de las opciones para cadas.
evaluar cualquier inversión empresa-
rial. El paso de las opciones finan-
cieras a las opciones reales requiere
una filosofía determinada, una forma
I EL POTENCIAL DE LAS OPCIONES de ver las cosas que introduzca la
REALES disciplina de los mercados financie-
ros en las decisiones internas de la
1. INTRODUCCIÓN inversión estratégica.
Una opción es el derecho, La filosofía de las opciones
pero no la obligación, de tomar una reales tiene tres componentes de
determinada decisión de futuro. Por gran utilidad para los directivos:
ejemplo, un contrato de opciones ne-
gociado en el mercado financiero 1. Las opciones son contin-
concede al comprador la oportunidad gentes. Una opción es la oportunidad
Martha Amran de comprar un activo a un precio de de tomar una decisión después de
Nalin Kulatilaka ejercicio determinado y en un mo- ver cómo se desarrollan los aconteci-
311 páginas mento futuro determinado, y la op- mientos.
ción será ejercitada sólo si el precio 2. Las valoraciones de la op-
del activo en esa fecha es superior al ción se corresponden con las valo-
Cuando una empresa tiene
precio especificado. raciones de los mercados financie-
que evaluar inversiones (en activos ros. El método de las opciones reales
inmovilizados, como fábricas, en I+D En un sentido estricto, el mé- utiliza inputs y conceptos de merca-
o en nuevos productos, por ejemplo) todo de las opciones reales es la ex- do del mercado financiero para reali-
siempre suelen existir diversas opcio- tensión de la teoría de las opciones zar las complejas valoraciones de los
nes. Hacer estas evaluaciones no es financieras a las opciones sobre acti- retornos de los diversos tipos de acti-
fácil, ya que una gran parte de la in- vos reales (no financieros). Mientras vos reales. El resultado es una ompa-
formación relevante es incierta. que las opciones financieras se deta- ración del tipo “manzanas con man-
EFFECTIVE MANAGEMENT
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zanas” de las alternativas del merca- El cono de la incertidumbre crecimiento en el futuro que en el La negociación entre la dos Los resultados El marco de aplicación se
do financiero y oportunidades de flujo de caja del momento. empresas se centraron entorno a la puede definir en términos de las
inversión interna. . La incertidumbre es lo sufi- pregunta: ¿qué porcentaje de capital El método de opciones reales siguientes fuentes de incertidumbre:
3. La filosofía de las opcio- cientemente importante como para de Lighthouse iba a conseguir muestra que el valor actual de Light-
Método de las
nes se puede utilizar para diseñar y opciones reales tener en cuenta la flexibilidad. Redwood a través de la inversión de house es de 38,5 millones de dóla- · El índice de valor de la
gestionar activamente las inversio- Las opciones
. Se vayan a realizar actualiza- 10 millones de dólares? El marco de res. Con estos valores, la participa- industria. Se trata de un riesgo de

nes estratégicas. Los retornos no
lineales también pueden ser un ins-
trumento de diseño.
2. LA INCERTIDUMBRE CREA
OPORTUNIDADES
Hoy en día, los mercados exi-
gen la toma de decisiones estratégi-
cas de inversión en entornos muy in-
ciertos, ya que no se conoce la
dimensión del mercado, los costes
de desarrollo o los movimientos de la
competencia.
Desde el punto de vista tradi-
cional, cuanto mayor es el nivel de
incertidumbre, menor es el valor del
activo. Desde el punto de vista de las
Valor
directivas
incrementan
el valor
Enfoque tradicional
Incertidumbre
A medida que el valor de la
empresa va evolucionando, la proba-
bilidad de alcanzar los valores más
altos o más bajos marcados por el
cono es cada vez menor.
Muchas inversiones estratégi-
cas van acompañadas de una serie de
opciones, que tienen puntos de deci-
sión en el interior del cono de la
incertidumbre, antes de que el cono
ciones de proyectos y correcciones
de estrategias en el propio proceso
de desarrollo de las mismas.
3. VALORACIÓN DE OPCIONES
Figura 1
El método de valoración de las
opciones es muy diferente a los ins-
trumentos de valoraciones tradicio-
nales. El valor de una opción se cal-
cula a partir del valor de una cartera
de títulos negociados en el mercado
que tiene el mismo retorno que la
opción, y que imita sus fluctuaciones
de valor a lo largo del tiempo. Si
el valor de la opción y el de la
cartera no son iguales, ha-
bría una oportunidad de
obtener beneficios en
trabajo de las opciones reales se
puede utilizar para estimar el valor de
Lighthouse en el año 2 y a partir de
aquí calcular la participación en el
capital de Redwood para tener un
100% de rentabilidad.
El marco de aplicación
Esta aplicación presenta dos
fuentes de incertidumbre: el riesgo
tecnológico y el riesgo empresarial.
En el modelo, el riesgo tecno-
lógico se trata de forma simple: exis-
te un 50% de probabilidad de
EMENT que la tecnología se comple-
N AG PU te al cabo de dos años y
un 50% de que no.
A marketing de un fármaco es muy
ción de Redwood sería del 26% mercado que recoge los efectos que
(10/38,5). Si realiza una segunda producen en la valoración los cam-
financiación ascendería al 47%. bios en la regulación, distribución,
etc.
En resumen, los inversores · Tamaño del mercado para el
capitalistas invierten 10 millones de fármaco que finaliza su desarrollo.
dólares hoy, a cambio de acciones de Se puede elaborar una estimación de
la empresa o participación en el las ventas futuras utilizando modelos
capital de la misma valorado en bien estructurados que cuenten el
17,86 millones de dólares y el em- número de pacientes potenciales, la
prendedor tiene el 53% de la compa- dosis diaria y la duración de la enfer-
ñía, cuyas acciones están valoradas medad.
en 20,14 millones de dólares. · Costes pendientes durante
el ciclo de vida del fármaco. El valor
inicial de este riesgo privado es sim-
2. DESARROLLO DE UN FÁRMACO plemente el valor actual de los gastos
El proceso de desarrollo y
futuros de desarrollo y de marketing
del fármaco.
caro y muy largo (ver figura 8). Los
· Probabilidad de superar los
tests. A partir de la experiencia histó-

B
opciones reales, cuanto mayor sea la termine en el plazo de decisión de la el mercado. En cuanto al riesgo
esfuerzos de desarrollo de fármacos rica, se puede realizar una estimación

LI
incertidumbre, mayor puede ser el opción final. Para cada punto de deci- empresarial, Light-

EFFECTIVE
valor del activo si los directivos lo- Un dilema de valo- house, una vez es- resuelven dos riesgos privados: de la probabilidad de superar cada

CA
sión interior, la distribución de los
gran identificar y utilizar sus opciones resultados para esa fecha se puede ración tablecida, tendría una de las fases de los tests FDA.
para responder con flexibilidad al de- encontrar “cercenando” la parte res- márgenes de be- · ¿Funciona el fármaco y se

TIONS
sarrollo de los acontecimientos. Por tante del cono. Casi todas neficio y gastos puede producir rentablemente? Los resultados
ello, es necesario que los directivos las compañías uti- de ventas simila- · La magnitud del mercado
incluyan el concepto de incertidum- Cuándo (y cuándo no) utilizar el lizan algún tipo de res a los de un para este fármaco ¿es lo suficiente- El marco de aplicación se
bre a la hora de tomar decisiones es- método de las opciones reales análisis del flujo editor de progra- mente grande como para justificar la puede utilizar para obtener una serie
tratégicas de inversión. de caja desconta- mas informáticos. continuidad de los gastos? de resultados en cada una de las
El método de las opciones rea- do para valorar las Para estimar el fases del ciclo de vida del fármaco. La
La figura 1 muestra el llamado les no siempre es necesario. Sí es oportunidades de valor de su merca- El marco de aplicación figura 9 identifica tres fases del pro-
cono de la incertidumbre. El punto necesario cuando: inversión. Sin embar- do, multiplicamos ceso de concepción y lanzamiento de
B

S
izquierdo del cono muestra el valor go, la utilización de es- las ventas totales del Los procesos de desarrollo y un producto:
O

E
actual de la empresa y a medida que . Se trata de una decisión con- te método para valorar O I segmento por el ratio marketing de un fármaco se pueden
vamos avanzando hacia el futuro, el tingente. decisiones de inversión K R medio del valor de mer- modelar como una serie de inversio- · a) A medida que los directi-
abanico de posibles resultados se va . La incertidumbre es lo sufi- contingentes provoca un di- SUMMA cado de las ventas de varios nes en aprendizaje y de opciones de vos ejercitan la opción de abandonar,
ampliando cada vez más. El cono cientemente importante como para lema. Si se ejerce la opción, el editores de software. abandono. En cada uno de los perío- el número de fármacos en proceso
apunta hacia arriba, reflejando la que merezca la pena esperar a tener activo se abandona y deja de haber dos se decide si se sigue adelante o de desarrollo cae por fase de inver-
expectativa de que el valor de la más información. riesgo. Si no se ejerce la opción, el La cuota esperada de Light- se abandona. Cada opción contiene sión.
empresa irá creciendo mientras pase . Parece que el valor se basa riesgo consiste en ser tenedor de la house para este valor es el cociente la oportunidad de tomar una decisión · b) El valor de los fármacos
el tiempo. más en posibilidades de opciones de opción y del activo. No existe ningún entre sus ventas previstas y las ven- similar en períodos futuros y de obte- que sobreviven, que aumenta a
tas totales del segmento. ner unos beneficios, una vez avanza- medida que supera las diversas fases.
do el ciclo de vida del fármaco. · c) Muestra cómo el nivel de
El siguiente paso consiste en
Título: OPCIONES REALES. Por favor, incluya un talón nominal por el valor del libro: 4.000 pts. (gastos de calcular la participación en el capital
envío incluidos). de Redwood teniendo en cuenta que Resultado del desarrollo de fármacos
Los Autores: Martha Amram es presidenta de Glaze Creek Partners, Web:www.effective-management.com la tasa de rentabilidad esperada por Costes de desarrollo y
consultoría especializada en valoración de inversiones, Nalin Kulatilaka es marketing de un fármaco
profesor de finanzas en la Escuela de Negocios de la Universidad de Boston. la inversión de 10 millones de dóla-
¿Cómo suscribirse? res es del 100%. Para realizar el cál- Desarrollo del fármaco Venta del fármaco
©2000 Ediciones Gestión 2000, S.A. Resumido con permiso del editor.
Incluya en una hoja de papel su petición y sus datos personales y envíela a culo, aplicamos un modelo binomial 70$
Pruebas
con
¿Cómo obtener el libro? Effective Management. Si lo prefiere, puede llamar por teléfono y le atendere- sencillo según la fórmula: 60$ humanos

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mos personalmente o ponerse en contacto por e-mail. 50$ Cambio en
a. Llamar al teléfono 93 473 75 97 Pruebas el valor de
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Y se lo cargaremos a su tarjeta de crédito. Cambio en el
valor de la
d. Enviar petición por correo a: Llámenos por teléfono. Las copias sucesivas del mismo ejemplar tienen un pre- y = Participación en el capital de 20$ cartera de

Effective Management, S.L. cio preferencial para Ud. Lighthouse de Redwood referencia

C/ Av. Industria 64, bajos W = El valor esperado de Light- 10$

Tasa de
house justo antes del segundo recuperación
de la
08960 Sant Just Desvern (Barcelona) 0$ 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26
turno de financiación Figura 8 Años
posición de
cobertura
Tiempo Figura 9

EFFECTIVE MANAGEMENT EFFECTIVE MANAGEMENT

2 7
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4. Rediseñar si es necesario. tipo de descuento capaz de actualizar

Una vez desarrollado el esqueleto del
marco de trabajo, calculados los
números y revisados los resultados,
ha de preguntarse: ¿hay alguna
manera de crear más opciones incre-
La ecuación Black-Scholes Valoración de un opción: Valoración de un opción:
todos estos flujos arriesgados de lo que necesita saber lo que no necesita saber
La ecuación Una Interpretación caja, y el problema no tiene solución
Probabilidad de neutralidad frente Los siguientes inputs son la única La siguiente información no se utiliza
V= N(d1) A - N(d2) X e-rT dentro del marco del análisis tradi- información que necesita para valo- en el método de las opciones reales:
a riesgo de A > X en la fecha de cional del flujo de caja descontado.
expiración. rar un opción: . Las estimaciones de la probabili-
La teoría de Black, Merton y Scholes
dad de los posibles precios futuros

{
mentando el número de etapas o (que les valió el premio Nobel) esta- . El valor actual del activo subya-
módulos?, ¿hay alguna forma de Definiciones V= N(d1) A - N(d2) X e-rT de las acciones.
V = Valor actual de una opción blece el valor de una opción constitu- cente. . La tasa de rentabilidad esperada

{
modificar los resultados más activa-

mente?
2. CÁLCULO DEL VALOR DE LAS
OPCIONES
Existen muchas maneras de
calcular el valor de una opción. Los
instrumentos utilizados son métodos
de solución y técnicas matemáticas
que están bien establecidos en los
campos de las matemáticas aplicadas
y de la ingeniería.
El proceso de implementación
de opciones presenta cuatro fases:
{
A = Valor actual del activo subyacente
X = Coste de la inversión Valor esperado de Valor presente del
r = Tasa de rentabilidad libre de riesgo A si A > X en el coste de inversión.
momento de la
T = Tiempo para la expiración
o = Volatilidad del activo subyacente, expiración
(expectativas
N(d1) y N(d2) son los valores de la consideradas
utilizando
distribución normal en d1 y d2 -
probabilidades de
d1 = [In(A/X) + (r + 0,5 o2)T]/o T neutralidad frente al
d2 = d1 - o√T riesgo.
Figura 6
mediante varios calculadores de · Cuando la empresa salga a
opciones. Las siguientes considera- Bolsa, los inversores podrán liquidar
ciones pueden facilitar su elección: sus valores en cartera obteniendo un
beneficio.
· Utilizar una solución analítica
si es posible, ya que es el método de
solución más rápido y más fácil.
Los socios de Red-
wood vieron dos fuentes
· Elegir un calculador de la de incertidumbre im-
yendo una cartera de títulos negocia-
dos, conocida como cartera de refe-
rencia (de la que se controlarán todos
los movimientos y cambios), que
tiene los mismos retornos que la
opción.
Según la “Ley de Precio Úni-
co”, dos activos que tienen los mis-
mos retornos futuros deben tener el
mismo valor actual. El modelo de va-
loración de opciones utiliza esta con-
dición de “no-arbitraje” para garanti-
zar dinámicamente que el valor
G EMENT de la opción es equivalente
N A PU al valor de la cartera, a
medida que va evolu-
A cionando el precio de
. El momento de la fecha de
decisión.
. El coste de la inversión o precio
de ejercicio.
. El tipo de interés libre de riesgo.
. La volatilidad del activo subya-
cente.
. Pagos en metálico o beneficios
no monetarios vinculados al activo
subyacente.
La teoría de Black-Merton-
Scholes es una manera simple y obje-
tiva de caracterizar la relación entre
riesgo y valor. Las implicaciones que
tiene en las inversiones estratégicas
son las siguientes:
del activo subyacente.
. La tasa de rentabilidad esperada
de la opción.
. Un ajuste del tipo de descuento
en función del riesgo.
tipos de descuentos subjetivos y en
preferencias en relación al objetivo.
· Análisis de simulación.
Define miles de posibles trayectorias
de las variables inciertas. En un mo-
delo de simulación, es muy difícil tra-
tar las oportunidades de decisión que
se presentan antes de la fecha de la
decisión final.
Los instrumentos de valora-
ción tradicionales no dan ninguna

B
1. Identificar y definir las opción basándose en la facilidad de portantes: el valor de la acción. Esto se información precisa; sólo el método

LI
opciones reales. uso, transparencia y habilidad para la empresa posterior conoce como se- . En la valoración hay que
de valoración de las opciones reales

EFFECTIVE
2. Establecer la representación reutilizarlo. a los tres turnos de tener en cuenta el riesgo total.

CA
guimiento diná- valora correctamente las oportunida-
matemática. inversión y la pro- mico de la tra- . Las opciones pueden tener
más riesgo que el activo subyacente. des de la dirección incluidas dentro
3. Elegir el método de solu- babilidad de éxito yectoria de los de la inversión estratégica.

TIONS
ción: III UNA CARTERA DE APLICACIO- de su tecnología. valores. . Normalmente se necesita
3.1 El método “pde” resuelve NES muy poca información sobre el activo
una ecuación diferencial parcial (par- Durante los La figura 2 subyacente, simplemente su valor
actual y su volatilidad. 4 OPCIONES SOBRE ACTIVOS REA-
tial differential equation), que iguala dos primeros años, muestra cómo se
. Las opciones se valoran de LES
el cambio en el valor de la opción al 1. INVERTIR EN UN NUEVO NEGO- había riesgo priva- puede utilizar es-
cambio en el valor de la cartera de CIO do y riesgo de mer- te seguimiento di- una manera transparente sin arbitraje.
referencia. . Las opciones se pueden valo- La teoría de la valoración de
cado. El riesgo pri- námico. La opción opciones permite la valoración de
3.2 El método de la progra- Lighthouse Services, empresa vado se refería a si se y la cartera de refe- rar sin necesidad de ser negociadas.

S
mación dinámica define posibles . Los por qué y los cuándo de contratos de opciones financieras
dedicada a proporcionar herramien- podía completar el rencia están combi-
O

resultados futuros y actualiza el valor
de la estrategia futura óptima.
3.3 El método de simulación
calcula la media del valor de la estra-
tegia óptima en la fecha de decisión
para miles de resultados posibles.
4. Elegir el calculador de
opciones:
4.1 Soluciones analíticas:
Métodos de diferencias finitas y
equación Black-Scholes (ver figura 6).
4.2 Método binomial. Se basa
en la representación de la evolución
del activo subyacente.
4.3 Método Monte Carlo.
Comprende miles de posibles trayec-
torias de evolución del activo subya-
cente de la opción, desde el momen-
to presente hasta la fecha de la deci-
sión final.
Elección del calculador de la
opción
En la mayoría de las aplicacio-
nes de opciones reales, el problema
de la valoración se puede resolver
E
O un seguimiento imperfecto son trans- libres de arbitraje. Pero, ¿cómo ha-
tas para el diseño de páginas web equipo de herramientas I nadas de modo com- bría que adaptar el modelo de valo-
envió un plan de negocio muy simple para el diseño de páginas K R pensatorio en una posi- parentes.
a Redwood Ventures (ver figura 7): web al terminar los dos años SUMM A ción de cobertura. Por tanto,
ración de opciones para poder valo-
Comparación del método de valo- rar opciones sobre activos reales?
ajustándose al presupuesto de 10 el cambio en el valor de la op-
· Invertir 10 millones de dóla- millones de dólares. El riesgo de ción será igual al cambio en el valor ración de las opciones con otras
res ahora. mercado es el valor de estar en la alternativas de valoración Adaptar los retornos a las decisio-
de la cartera referenciada. Como con- nes de inversión contingentes
· Otros inversores invertirán página web de empresas que pro- secuencia, el valor de la posición de
10 millones de dólares dentro de dos porcionan este tipo de servicios. cobertura es independiente de las Las ventajas comparativas que
años. Durante el tercer año, Lighthouse presenta el método de las opciones Un motivo por el cual el marco
fluctuaciones en el activo subyacente resulta efectivo para aplicarlo sobre
· Otros inversores invertirán sólo tiene riesgo de mercado, por- y, por tanto, proporciona una tasa de reales sobre otros métodos son las
20 millones de dólares dentro de tres que el riesgo tecnológico queda siguientes: activos reales es que los retornos de
rentabilidad libre de riesgos. la decisión de inversión contingente
años. totalmente resuelto en los dos pri-
meros. · Flujo de caja descontado se pueden determinar prácticamente
Seguimiento dinámico de la opción (FCD) con análisis de varias situa- ante cualquier situación.
Resultados esperados de la inversión
Si el valor de la oportunidad ciones. Modificar un análisis (FCD)
Tecnología 5M $
de mercado decayese y la tecnología según las situaciones es el primer Las opciones reales pueden
fuerte Segundo Cambio en
turno 20M $ fuera deficiente, todos esperarían la el valor de paso para la incorporación de la tener unas funciones de retorno bas-
Mercado la opción
Mercado va bien Tercer quiebra de la empresa, pero esa de- incertidumbre, pero cada situación tante complejas. La figura 3 muestra
10M $ turno
va bien
Segundo cisión depende del valor de la opor- permanece fija en función de un las cuatro formas o componentes
Tecnología
10M $ débil turno Vender
tunidad de mercado dentro de dos único resultado futuro y plan de básicos de las funciones de retorno:
Mercado por Cambio en el
Primer
5M $
va mal 11M $ años. Al cabo de tres años, Light- valor de la inversión.
turno Tecnología cartera de
fuerte Segundo house necesitaría su último turno de referencia · Análisis de decisión. Se a) Retorno de una decisión de
turno inversión que se aprovecha de bue-
Mercado
va mal financiación. Si el valor de la oportu- trata de una manera directa de definir
nidad de negocio fuera lo suficiente- Tasa de decisiones futuras y fuentes de incer- nas noticias potenciales o de los valo-
Abandonar recuperación
Tecnología mente elevado, se precisaría una últi- de la
posición de
tidumbre. Sin embargo, el análisis de res elevados del activo subyacente.
débil
ma inversión de 20 millones de dóla- cobertura decisiones se basa en evaluaciones Se conoce en el mercado como
Tiempo
Hoy Dentro de 2 años Dentro de 3 años res. Figura 2 subjetivas de probabilidades, en opción de compra (call option); este
Figura 7

EFFECTIVE MANAGEMENT EFFECTIVE MANAGEMENT

6 3
 E F F E C T I V E M A N A G E M E N T : R E S Ú M E N E S D E P R O F E S I O N A L E S P A R A P R O F E S I O N A L E S E F F E C T I V E M A N A G E M E N T : R E S Ú M E N E S D E P R O F E S I O N A L E S P A R A P R O F E S I O N A L E S

Componenentes básicos de las
decisiones contingentes
(a) Adquisición del derecho
de compra a un precio fijo
Retorno de la opción
(b) Compra del derecho
de venta a un precio fijo
Adaptación del modelo a las opciones de compra · En muchas industrias las fun- toda la empresa). dad de convivencia.
de acciones (stock options) de los empleados ciones de retorno de la inversión no 6. Buscar información relevan- · La regla de decisión. Crear
son lineales. Existen muchos ejem- te en los mercados financieros. una expresión matemática sencilla.
Muchas compañías recompensan a sus empleados con opciones de compra de plos de importantes oportunidades 7. No pretender una precisión · Analizar los mercados
acciones de la misma. El modelo de valoración de opciones estándar se debe empresariales en las que los instru- excesiva. financieros. ¿Cuáles son las fuentes

Valor del activo subyacente en la fecha de decisión
(c) Venta del derecho de
compra a un precio fijo
Figura 3
retorno procede del derecho de
comprar el activo subyacente.
b) Retorno de una inversión
estratégica que se aprovecha de las
malas noticias, un retorno que alcan-
za su máximo valor cuando el valor
del activo subyacente alcanza su
punto más bajo. Conocido como op-
ción de venta (put option), este retor-
(b) Venta del derecho
de venta a un precio fijo
ampliar para tener en cuenta varios factores que afectan a la realización de las
opciones, incluyendo: mentos tradicionales no consiguen 8. Hay que identificar y ejerci- de incertidumbre privadas y cuáles
· Falta de diversificación del patrimonio. Normalmente los empleados no captar el potencial ascendente. tar las opciones. son las de mercado? ¿Existe algún
diversifican demasiado, mantienen una situación de adversidad frente al riesgo · En muchas industrias es ne- 9. Vigilar el factor desencade- marco de aplicación alternativo que
y ejercen sus opciones bastante antes de la fecha óptima de ejecución de las cesario realizar transacciones por me- nante. utilice mejor la información del mer-
mismas. dio de alianzas, joint ventures, etc. 10. Hace falta un equipo. cado financiero?
· Períodos blackout. Ciertos períodos de tiempo significativos en los que · Revisar la transparencia y la
los directivos más importantes no pueden ejercer opciones porque tienen una Como manera de pensar, el simplicidad. ¿Quién va a entender
serie de información privilegiada. método de las opciones reales cam- II EL PROCESO DE LA SOLUCIÓN DE este marco de aplicación? ¿Los direc-
· Impuestos. Las consideraciones de los impuestos también cambian el bia el proceso. La figura 5 muestra LAS OPCIONES REALES tivos que ya toman actualmente este
valor de ejercer las opciones y la fecha óptima de ejercicio de las mismas. este cambio en la manera de pensar tipo de decisiones? Una aplicación de
Tras haber adaptado el modelo de valoración de opciones para tener en cuenta para el caso de una industria genera- 1. LAS CUATRO ETAPAS DEL PRO- opciones reales debe ser simple y
estos factores, la investigación realizada indica que el valor real obtenido de
las stock options es inferior al que pronosticarían los modelos de valoración de dora de energía eléctrica. CESO DE SOLUCIÓN transparente para que su implemen-
opciones estándar. tación sea satisfactoria.
Mientras que en un contrato
fluctúa, la composición de la cartera riesgos cuyo precio no está determi- 6. LECCIONES RÁPIDAS financiero la opción está perfecta- 2. Implementar el modelo de
de referencia se va actualizando diná- nado por los mercados financieros. mente identificada, en el caso de las valoración de opciones. Una vez
micamente (el cambio en el valor de Por ejemplo, el riesgo de fraca- Nor malmente, los nuevos aplicaciones de opciones reales es definida la opción y sus característi-
la opción va acompañado del mismo sar en el desarrollo de una G EMENT usuarios del método de las mucho más difícil identificar la op- cas se debe pasar a la implementa-
cambio en el valor de la cartera de nueva tecnología es un
N A PU opciones reales se pier-
den en los detalles y
ción. ción del modelo de valoración de
opciones y que presenta los siguien-
referencia). riesgo privado asumido
por una empresa de A pierden de vista sus En el método de las opciones tes pasos:

B
no procede del derecho de vender el Sin embargo, un seguimiento alta tecnología. poderosas implica- reales es más importante pensar en

LI
activo subyacente a un precio fijo. dinámico perfecto requiere actualiza- ciones. A continua- función del marco de aplicación, ase- 2.1 Establecer los inputs. Los

EFFECTIVE
ción, se enumeran gurándose de que comprenda los principales inputs son:

CA
c) y d) Son imágenes inverti- ciones frecuentes de la cartera de
das de los diagramas de retorno de referencia. Cuando cambiar las posi- 5. ESTRATEGIA RE- algunas de las puntos adecuados, y que consiga el
las figuras a y b. ciones de cartera tiene unos costes GLAMENTADA ideas y nuevas in- equilibrio correcto entre una simplici- · El valor actual del activo sub-

TIONS
elevados, puede ser óptimo dejar tuiciones del mé- dad que preserve la intuición y una yacente.
Para poder aplicar el modelo que el valor de la cartera de referen- Una estra- todo: riqueza que proporcione unos resul- · La pérdida de valor que
de los componentes básicos es nece- cia se desvíe del valor de la opción tegia reglamenta- tados realistas y útiles. Como conse- surge entre puntos de decisión.
sario conocer los retornos de las durante un breve período de tiempo. da utiliza la infor- 1. Un nivel supe- cuencia de ello, la implementación · La volatilidad del activo sub-
decisiones de inversión no contin- mación del merca- rior de incerti- del método de las opciones reales yacente (riesgo de mercado).
gentes. (Ver figura 4) Los activos reales tienen tres do financiero y las dumbre incremen- requiere la integración de una gran · Riesgo privado.
rasgos que dificultan el seguimiento oportunidades de ta el valor de la cantidad de material detallado que · Tasa de rentabilidad libre de
opción. va desde la construcción de inputs riesgo.
B
dinámico: realizar transacciones

S
Los componentes básicos de las 2. Las opciones hasta la condensación de los núme-
O
para compaginar las

E
decisiones no contingentes O I crean valor, pero puede ros. 2. 2 Valorar la opción con
· “Mermas” de valor. Existen decisiones empresariales
algunas ganancias adicionales, pagos de inversión con la creación K R ser costoso adquirirlas. una “calculadora de opciones”.
(a) Compra a plazo
(posición larga)
(b) Venta a plazo
SUMM A 3. Empezar por un marco de El proceso de solución presen- Diseñar una calculadora de opciones
(posición corta) al contado por ejemplo, por los que de riqueza para el accionista.
sólo obtiene rentabilidad el tenedor trabajo simple y transparente. ta cuatro etapas: y obtener resultados numéricos.
del activo y no el de la opción. Pa- El método de las opciones reales 4. Identificar todas las opcio-
retorno

rece como si hubiera una “merma” introduce disciplina en el proceso de nes. 1. Definir el marco de la apli- 3. Revisar los resultados. Una
0$ 0$
en el valor del activo subyacente. Es creación de una estrategia puesto que: 5. Pensar a largo plazo (en el cación. La gente suele inclinarse por vez aplicado el calculador de la
preciso realizar un ajuste en el mode- futuro) y pensar abiertamente (para el método más simple del que dispo- opción, puede parecer que hay
lo de valoración de opciones, porque . Amplía el menú de recursos nen tanto para el producto como varios resultados válidos:
Valor del activo subyacente el tenedor de la opción y la cartera de y de las alternativas estratégicas eva- Opciones reales y la para la aplicación, por lo que la intui-
en la fecha de decisión creación de estrategias ción puede jugar su papel. Si los · Valoración de los resultados.
Figura 4 referencia no recogen los fondos luadas.
generados sino que sólo experimen- · Amplía el rango de mercados modelos se complican demasiado, se · Valores críticos para la toma
Mercados de productos y factores Competencias actuales y deseadas
tan la pérdida de valor. evaluados. pierde mucha intuición. de decisiones estratégicas.
• Mercados al contacto de • Ratios de calor
El diagrama a muestra el retor- · Riesgo base. Los títulos de la · Aclara el riesgo de las alter- productos básicos • Políticas corrientes · El espacio de la estrategia.
no generado al conservar o comprar cartera que cotizan en Bolsa no están nativas estratégicas. • Amplía el análisis a los contratos • Incorpora la información del Los componentes de la prime- · Perfil del riesgo e inversión.
y a las transacciones para
un activo y el b el retorno generado perfectamente correlacionados con · Proporciona comparaciones controlar el riesgo
mercado en las políticas corrientes
• Añade los contratos financieros
ra etapa de definición del marco de la
de los activos reales.
por la venta de un activo. el valor de la opción. Cuando la de proyectos internos, contratos y aplicación son: El resultado más útil se deter-
correlación imperfecta está causada transacciones del mercado de tipo mina en función de la aplicación. Por
Valoración de opciones sobre acti- en la calidad del producto, localiza- “manzanas con manzanas”. · La decisión. Crear un cuadro ejemplo, en transacciones cuyo obje-
Conjunto de alternativas estratégicas
vos reales ción de la entrega o cumplimiento de • Formula nuevas preguntas sobre las
de conceptos: ¿cuáles son las deci- tivo es la valoración de objetivos, es
los plazos se conoce como riesgo La necesidad de una estrategia dis- fuentes de ventaja sostenible siones posibles, cuándo hay que muy útil comparar el valor total del
• Piensa riesgo/beneficio, no en la
El método de la valoración de base. ciplinada determinación del precio de la energía tomarlas y quién las va a tomar? activo utilizando el método de opcio-
• Busca sinergias físicas/financieras
opciones proporciona una clara ima- · Riesgo privado. Las opcio- · La incertidumbre. Identificar nes reales con el obtenido mediante
gen visual de la magnitud de la nes reales tienen riesgos que no es- Dos fuerzas económicas origi- cómo va evolucionar cada una de las el análisis del flujo de caja desconta-
imprecisión en la valoración. A medi- tán comprendidos en el conjunto de nan la necesidad del método de las fuentes de incertidumbre y definir do. La diferencia es el valor de las
Alernativas de
da que el valor del activo subyacente títulos negociados disponibles, son opciones reales: inversión estratégica cualquier flujo de caja y/o rentabili- opciones incorporadas.
Figura 5

EFFECTIVE MANAGEMENT EFFECTIVE MANAGEMENT

4 5
 E F F E C T I V E M A N A G E M E N T : R E S Ú M E N E S D E P R O F E S I O N A L E S P A R A P R O F E S I O N A L E S E F F E C T I V E M A N A G E M E N T : R E S Ú M E N E S D E P R O F E S I O N A L E S P A R A P R O F E S I O N A L E S

Componenentes básicos de las
decisiones contingentes
(a) Adquisición del derecho
de compra a un precio fijo
Retorno de la opción
(b) Compra del derecho
de venta a un precio fijo
Adaptación del modelo a las opciones de compra · En muchas industrias las fun- toda la empresa). dad de convivencia.
de acciones (stock options) de los empleados ciones de retorno de la inversión no 6. Buscar información relevan- · La regla de decisión. Crear
son lineales. Existen muchos ejem- te en los mercados financieros. una expresión matemática sencilla.
Muchas compañías recompensan a sus empleados con opciones de compra de plos de importantes oportunidades 7. No pretender una precisión · Analizar los mercados
acciones de la misma. El modelo de valoración de opciones estándar se debe empresariales en las que los instru- excesiva. financieros. ¿Cuáles son las fuentes

Valor del activo subyacente en la fecha de decisión
(c) Venta del derecho de
compra a un precio fijo
Figura 3
retorno procede del derecho de
comprar el activo subyacente.
b) Retorno de una inversión
estratégica que se aprovecha de las
malas noticias, un retorno que alcan-
za su máximo valor cuando el valor
del activo subyacente alcanza su
punto más bajo. Conocido como op-
ción de venta (put option), este retor-
(b) Venta del derecho
de venta a un precio fijo
ampliar para tener en cuenta varios factores que afectan a la realización de las
opciones, incluyendo: mentos tradicionales no consiguen 8. Hay que identificar y ejerci- de incertidumbre privadas y cuáles
· Falta de diversificación del patrimonio. Normalmente los empleados no captar el potencial ascendente. tar las opciones. son las de mercado? ¿Existe algún
diversifican demasiado, mantienen una situación de adversidad frente al riesgo · En muchas industrias es ne- 9. Vigilar el factor desencade- marco de aplicación alternativo que
y ejercen sus opciones bastante antes de la fecha óptima de ejecución de las cesario realizar transacciones por me- nante. utilice mejor la información del mer-
mismas. dio de alianzas, joint ventures, etc. 10. Hace falta un equipo. cado financiero?
· Períodos blackout. Ciertos períodos de tiempo significativos en los que · Revisar la transparencia y la
los directivos más importantes no pueden ejercer opciones porque tienen una Como manera de pensar, el simplicidad. ¿Quién va a entender
serie de información privilegiada. método de las opciones reales cam- II EL PROCESO DE LA SOLUCIÓN DE este marco de aplicación? ¿Los direc-
· Impuestos. Las consideraciones de los impuestos también cambian el bia el proceso. La figura 5 muestra LAS OPCIONES REALES tivos que ya toman actualmente este
valor de ejercer las opciones y la fecha óptima de ejercicio de las mismas. este cambio en la manera de pensar tipo de decisiones? Una aplicación de
Tras haber adaptado el modelo de valoración de opciones para tener en cuenta para el caso de una industria genera- 1. LAS CUATRO ETAPAS DEL PRO- opciones reales debe ser simple y
estos factores, la investigación realizada indica que el valor real obtenido de
las stock options es inferior al que pronosticarían los modelos de valoración de dora de energía eléctrica. CESO DE SOLUCIÓN transparente para que su implemen-
opciones estándar. tación sea satisfactoria.
Mientras que en un contrato
fluctúa, la composición de la cartera riesgos cuyo precio no está determi- 6. LECCIONES RÁPIDAS financiero la opción está perfecta- 2. Implementar el modelo de
de referencia se va actualizando diná- nado por los mercados financieros. mente identificada, en el caso de las valoración de opciones. Una vez
micamente (el cambio en el valor de Por ejemplo, el riesgo de fraca- Nor malmente, los nuevos aplicaciones de opciones reales es definida la opción y sus característi-
la opción va acompañado del mismo sar en el desarrollo de una G EMENT usuarios del método de las mucho más difícil identificar la op- cas se debe pasar a la implementa-
cambio en el valor de la cartera de nueva tecnología es un
N A PU opciones reales se pier-
den en los detalles y
ción. ción del modelo de valoración de
opciones y que presenta los siguien-
referencia). riesgo privado asumido
por una empresa de A pierden de vista sus En el método de las opciones tes pasos:

B
no procede del derecho de vender el Sin embargo, un seguimiento alta tecnología. poderosas implica- reales es más importante pensar en

LI
activo subyacente a un precio fijo. dinámico perfecto requiere actualiza- ciones. A continua- función del marco de aplicación, ase- 2.1 Establecer los inputs. Los

EFFECTIVE
ción, se enumeran gurándose de que comprenda los principales inputs son:

CA
c) y d) Son imágenes inverti- ciones frecuentes de la cartera de
das de los diagramas de retorno de referencia. Cuando cambiar las posi- 5. ESTRATEGIA RE- algunas de las puntos adecuados, y que consiga el
las figuras a y b. ciones de cartera tiene unos costes GLAMENTADA ideas y nuevas in- equilibrio correcto entre una simplici- · El valor actual del activo sub-

TIONS
elevados, puede ser óptimo dejar tuiciones del mé- dad que preserve la intuición y una yacente.
Para poder aplicar el modelo que el valor de la cartera de referen- Una estra- todo: riqueza que proporcione unos resul- · La pérdida de valor que
de los componentes básicos es nece- cia se desvíe del valor de la opción tegia reglamenta- tados realistas y útiles. Como conse- surge entre puntos de decisión.
sario conocer los retornos de las durante un breve período de tiempo. da utiliza la infor- 1. Un nivel supe- cuencia de ello, la implementación · La volatilidad del activo sub-
decisiones de inversión no contin- mación del merca- rior de incerti- del método de las opciones reales yacente (riesgo de mercado).
gentes. (Ver figura 4) Los activos reales tienen tres do financiero y las dumbre incremen- requiere la integración de una gran · Riesgo privado.
rasgos que dificultan el seguimiento oportunidades de ta el valor de la cantidad de material detallado que · Tasa de rentabilidad libre de
opción. va desde la construcción de inputs riesgo.
B
dinámico: realizar transacciones

S
Los componentes básicos de las 2. Las opciones hasta la condensación de los núme-
O
para compaginar las

E
decisiones no contingentes O I crean valor, pero puede ros. 2. 2 Valorar la opción con
· “Mermas” de valor. Existen decisiones empresariales
algunas ganancias adicionales, pagos de inversión con la creación K R ser costoso adquirirlas. una “calculadora de opciones”.
(a) Compra a plazo
(posición larga)
(b) Venta a plazo
SUMM A 3. Empezar por un marco de El proceso de solución presen- Diseñar una calculadora de opciones
(posición corta) al contado por ejemplo, por los que de riqueza para el accionista.
sólo obtiene rentabilidad el tenedor trabajo simple y transparente. ta cuatro etapas: y obtener resultados numéricos.
del activo y no el de la opción. Pa- El método de las opciones reales 4. Identificar todas las opcio-
retorno

rece como si hubiera una “merma” introduce disciplina en el proceso de nes. 1. Definir el marco de la apli- 3. Revisar los resultados. Una
0$ 0$
en el valor del activo subyacente. Es creación de una estrategia puesto que: 5. Pensar a largo plazo (en el cación. La gente suele inclinarse por vez aplicado el calculador de la
preciso realizar un ajuste en el mode- futuro) y pensar abiertamente (para el método más simple del que dispo- opción, puede parecer que hay
lo de valoración de opciones, porque . Amplía el menú de recursos nen tanto para el producto como varios resultados válidos:
Valor del activo subyacente el tenedor de la opción y la cartera de y de las alternativas estratégicas eva- Opciones reales y la para la aplicación, por lo que la intui-
en la fecha de decisión creación de estrategias ción puede jugar su papel. Si los · Valoración de los resultados.
Figura 4 referencia no recogen los fondos luadas.
generados sino que sólo experimen- · Amplía el rango de mercados modelos se complican demasiado, se · Valores críticos para la toma
Mercados de productos y factores Competencias actuales y deseadas
tan la pérdida de valor. evaluados. pierde mucha intuición. de decisiones estratégicas.
• Mercados al contacto de • Ratios de calor
El diagrama a muestra el retor- · Riesgo base. Los títulos de la · Aclara el riesgo de las alter- productos básicos • Políticas corrientes · El espacio de la estrategia.
no generado al conservar o comprar cartera que cotizan en Bolsa no están nativas estratégicas. • Amplía el análisis a los contratos • Incorpora la información del Los componentes de la prime- · Perfil del riesgo e inversión.
y a las transacciones para
un activo y el b el retorno generado perfectamente correlacionados con · Proporciona comparaciones controlar el riesgo
mercado en las políticas corrientes
• Añade los contratos financieros
ra etapa de definición del marco de la
de los activos reales.
por la venta de un activo. el valor de la opción. Cuando la de proyectos internos, contratos y aplicación son: El resultado más útil se deter-
correlación imperfecta está causada transacciones del mercado de tipo mina en función de la aplicación. Por
Valoración de opciones sobre acti- en la calidad del producto, localiza- “manzanas con manzanas”. · La decisión. Crear un cuadro ejemplo, en transacciones cuyo obje-
Conjunto de alternativas estratégicas
vos reales ción de la entrega o cumplimiento de • Formula nuevas preguntas sobre las
de conceptos: ¿cuáles son las deci- tivo es la valoración de objetivos, es
los plazos se conoce como riesgo La necesidad de una estrategia dis- fuentes de ventaja sostenible siones posibles, cuándo hay que muy útil comparar el valor total del
• Piensa riesgo/beneficio, no en la
El método de la valoración de base. ciplinada determinación del precio de la energía tomarlas y quién las va a tomar? activo utilizando el método de opcio-
• Busca sinergias físicas/financieras
opciones proporciona una clara ima- · Riesgo privado. Las opcio- · La incertidumbre. Identificar nes reales con el obtenido mediante
gen visual de la magnitud de la nes reales tienen riesgos que no es- Dos fuerzas económicas origi- cómo va evolucionar cada una de las el análisis del flujo de caja desconta-
imprecisión en la valoración. A medi- tán comprendidos en el conjunto de nan la necesidad del método de las fuentes de incertidumbre y definir do. La diferencia es el valor de las
Alernativas de
da que el valor del activo subyacente títulos negociados disponibles, son opciones reales: inversión estratégica cualquier flujo de caja y/o rentabili- opciones incorporadas.
Figura 5

EFFECTIVE MANAGEMENT EFFECTIVE MANAGEMENT

4 5
 E F F E C T I V E M A N A G E M E N T : R E S Ú M E N E S D E P R O F E S I O N A L E S P A R A P R O F E S I O N A L E S E F F E C T I V E M A N A G E M E N T : R E S Ú M E N E S D E P R O F E S I O N A L E S P A R A P R O F E S I O N A L E S

4. Rediseñar si es necesario. tipo de descuento capaz de actualizar

Una vez desarrollado el esqueleto del
marco de trabajo, calculados los
números y revisados los resultados,
ha de preguntarse: ¿hay alguna
manera de crear más opciones incre-
La ecuación Black-Scholes Valoración de un opción: Valoración de un opción:
todos estos flujos arriesgados de lo que necesita saber lo que no necesita saber
La ecuación Una Interpretación caja, y el problema no tiene solución
Probabilidad de neutralidad frente Los siguientes inputs son la única La siguiente información no se utiliza
V= N(d1) A - N(d2) X e-rT dentro del marco del análisis tradi- información que necesita para valo- en el método de las opciones reales:
a riesgo de A > X en la fecha de cional del flujo de caja descontado.
expiración. rar un opción: . Las estimaciones de la probabili-
La teoría de Black, Merton y Scholes
dad de los posibles precios futuros

{
mentando el número de etapas o (que les valió el premio Nobel) esta- . El valor actual del activo subya-
módulos?, ¿hay alguna forma de Definiciones V= N(d1) A - N(d2) X e-rT de las acciones.
V = Valor actual de una opción blece el valor de una opción constitu- cente. . La tasa de rentabilidad esperada

{
modificar los resultados más activa-

mente?
2. CÁLCULO DEL VALOR DE LAS
OPCIONES
Existen muchas maneras de
calcular el valor de una opción. Los
instrumentos utilizados son métodos
de solución y técnicas matemáticas
que están bien establecidos en los
campos de las matemáticas aplicadas
y de la ingeniería.
El proceso de implementación
de opciones presenta cuatro fases:
{
A = Valor actual del activo subyacente
X = Coste de la inversión Valor esperado de Valor presente del
r = Tasa de rentabilidad libre de riesgo A si A > X en el coste de inversión.
momento de la
T = Tiempo para la expiración
o = Volatilidad del activo subyacente, expiración
(expectativas
N(d1) y N(d2) son los valores de la consideradas
utilizando
distribución normal en d1 y d2 -
probabilidades de
d1 = [In(A/X) + (r + 0,5 o2)T]/o T neutralidad frente al
d2 = d1 - o√T riesgo.
Figura 6
mediante varios calculadores de · Cuando la empresa salga a
opciones. Las siguientes considera- Bolsa, los inversores podrán liquidar
ciones pueden facilitar su elección: sus valores en cartera obteniendo un
beneficio.
· Utilizar una solución analítica
si es posible, ya que es el método de
solución más rápido y más fácil.
Los socios de Red-
wood vieron dos fuentes
· Elegir un calculador de la de incertidumbre im-
yendo una cartera de títulos negocia-
dos, conocida como cartera de refe-
rencia (de la que se controlarán todos
los movimientos y cambios), que
tiene los mismos retornos que la
opción.
Según la “Ley de Precio Úni-
co”, dos activos que tienen los mis-
mos retornos futuros deben tener el
mismo valor actual. El modelo de va-
loración de opciones utiliza esta con-
dición de “no-arbitraje” para garanti-
zar dinámicamente que el valor
G EMENT de la opción es equivalente
N A PU al valor de la cartera, a
medida que va evolu-
A cionando el precio de
. El momento de la fecha de
decisión.
. El coste de la inversión o precio
de ejercicio.
. El tipo de interés libre de riesgo.
. La volatilidad del activo subya-
cente.
. Pagos en metálico o beneficios
no monetarios vinculados al activo
subyacente.
La teoría de Black-Merton-
Scholes es una manera simple y obje-
tiva de caracterizar la relación entre
riesgo y valor. Las implicaciones que
tiene en las inversiones estratégicas
son las siguientes:
del activo subyacente.
. La tasa de rentabilidad esperada
de la opción.
. Un ajuste del tipo de descuento
en función del riesgo.
tipos de descuentos subjetivos y en
preferencias en relación al objetivo.
· Análisis de simulación.
Define miles de posibles trayectorias
de las variables inciertas. En un mo-
delo de simulación, es muy difícil tra-
tar las oportunidades de decisión que
se presentan antes de la fecha de la
decisión final.
Los instrumentos de valora-
ción tradicionales no dan ninguna

B
1. Identificar y definir las opción basándose en la facilidad de portantes: el valor de la acción. Esto se información precisa; sólo el método

LI
opciones reales. uso, transparencia y habilidad para la empresa posterior conoce como se- . En la valoración hay que
de valoración de las opciones reales

EFFECTIVE
2. Establecer la representación reutilizarlo. a los tres turnos de tener en cuenta el riesgo total.

CA
guimiento diná- valora correctamente las oportunida-
matemática. inversión y la pro- mico de la tra- . Las opciones pueden tener
más riesgo que el activo subyacente. des de la dirección incluidas dentro
3. Elegir el método de solu- babilidad de éxito yectoria de los de la inversión estratégica.

TIONS
ción: III UNA CARTERA DE APLICACIO- de su tecnología. valores. . Normalmente se necesita
3.1 El método “pde” resuelve NES muy poca información sobre el activo
una ecuación diferencial parcial (par- Durante los La figura 2 subyacente, simplemente su valor
actual y su volatilidad. 4 OPCIONES SOBRE ACTIVOS REA-
tial differential equation), que iguala dos primeros años, muestra cómo se
. Las opciones se valoran de LES
el cambio en el valor de la opción al 1. INVERTIR EN UN NUEVO NEGO- había riesgo priva- puede utilizar es-
cambio en el valor de la cartera de CIO do y riesgo de mer- te seguimiento di- una manera transparente sin arbitraje.
referencia. . Las opciones se pueden valo- La teoría de la valoración de
cado. El riesgo pri- námico. La opción opciones permite la valoración de
3.2 El método de la progra- Lighthouse Services, empresa vado se refería a si se y la cartera de refe- rar sin necesidad de ser negociadas.

S
mación dinámica define posibles . Los por qué y los cuándo de contratos de opciones financieras
dedicada a proporcionar herramien- podía completar el rencia están combi-
O

resultados futuros y actualiza el valor
de la estrategia futura óptima.
3.3 El método de simulación
calcula la media del valor de la estra-
tegia óptima en la fecha de decisión
para miles de resultados posibles.
4. Elegir el calculador de
opciones:
4.1 Soluciones analíticas:
Métodos de diferencias finitas y
equación Black-Scholes (ver figura 6).
4.2 Método binomial. Se basa
en la representación de la evolución
del activo subyacente.
4.3 Método Monte Carlo.
Comprende miles de posibles trayec-
torias de evolución del activo subya-
cente de la opción, desde el momen-
to presente hasta la fecha de la deci-
sión final.
Elección del calculador de la
opción
En la mayoría de las aplicacio-
nes de opciones reales, el problema
de la valoración se puede resolver
E
O un seguimiento imperfecto son trans- libres de arbitraje. Pero, ¿cómo ha-
tas para el diseño de páginas web equipo de herramientas I nadas de modo com- bría que adaptar el modelo de valo-
envió un plan de negocio muy simple para el diseño de páginas K R pensatorio en una posi- parentes.
a Redwood Ventures (ver figura 7): web al terminar los dos años SUMM A ción de cobertura. Por tanto,
ración de opciones para poder valo-
Comparación del método de valo- rar opciones sobre activos reales?
ajustándose al presupuesto de 10 el cambio en el valor de la op-
· Invertir 10 millones de dóla- millones de dólares. El riesgo de ción será igual al cambio en el valor ración de las opciones con otras
res ahora. mercado es el valor de estar en la alternativas de valoración Adaptar los retornos a las decisio-
de la cartera referenciada. Como con- nes de inversión contingentes
· Otros inversores invertirán página web de empresas que pro- secuencia, el valor de la posición de
10 millones de dólares dentro de dos porcionan este tipo de servicios. cobertura es independiente de las Las ventajas comparativas que
años. Durante el tercer año, Lighthouse presenta el método de las opciones Un motivo por el cual el marco
fluctuaciones en el activo subyacente resulta efectivo para aplicarlo sobre
· Otros inversores invertirán sólo tiene riesgo de mercado, por- y, por tanto, proporciona una tasa de reales sobre otros métodos son las
20 millones de dólares dentro de tres que el riesgo tecnológico queda siguientes: activos reales es que los retornos de
rentabilidad libre de riesgos. la decisión de inversión contingente
años. totalmente resuelto en los dos pri-
meros. · Flujo de caja descontado se pueden determinar prácticamente
Seguimiento dinámico de la opción (FCD) con análisis de varias situa- ante cualquier situación.
Resultados esperados de la inversión
Si el valor de la oportunidad ciones. Modificar un análisis (FCD)
Tecnología 5M $
de mercado decayese y la tecnología según las situaciones es el primer Las opciones reales pueden
fuerte Segundo Cambio en
turno 20M $ fuera deficiente, todos esperarían la el valor de paso para la incorporación de la tener unas funciones de retorno bas-
Mercado la opción
Mercado va bien Tercer quiebra de la empresa, pero esa de- incertidumbre, pero cada situación tante complejas. La figura 3 muestra
10M $ turno
va bien
Segundo cisión depende del valor de la opor- permanece fija en función de un las cuatro formas o componentes
Tecnología
10M $ débil turno Vender
tunidad de mercado dentro de dos único resultado futuro y plan de básicos de las funciones de retorno:
Mercado por Cambio en el
Primer
5M $
va mal 11M $ años. Al cabo de tres años, Light- valor de la inversión.
turno Tecnología cartera de
fuerte Segundo house necesitaría su último turno de referencia · Análisis de decisión. Se a) Retorno de una decisión de
turno inversión que se aprovecha de bue-
Mercado
va mal financiación. Si el valor de la oportu- trata de una manera directa de definir
nidad de negocio fuera lo suficiente- Tasa de decisiones futuras y fuentes de incer- nas noticias potenciales o de los valo-
Abandonar recuperación
Tecnología mente elevado, se precisaría una últi- de la
posición de
tidumbre. Sin embargo, el análisis de res elevados del activo subyacente.
débil
ma inversión de 20 millones de dóla- cobertura decisiones se basa en evaluaciones Se conoce en el mercado como
Tiempo
Hoy Dentro de 2 años Dentro de 3 años res. Figura 2 subjetivas de probabilidades, en opción de compra (call option); este
Figura 7

EFFECTIVE MANAGEMENT EFFECTIVE MANAGEMENT

6 3
 E F F E C T I V E M A N A G E M E N T : R E S Ú M E N E S D E P R O F E S I O N A L E S P A R A P R O F E S I O N A L E S E F F E C T I V E M A N A G E M E N T : R E S Ú M E N E S D E P R O F E S I O N A L E S P A R A P R O F E S I O N A L E S

zanas” de las alternativas del merca- El cono de la incertidumbre crecimiento en el futuro que en el La negociación entre la dos Los resultados El marco de aplicación se
do financiero y oportunidades de flujo de caja del momento. empresas se centraron entorno a la puede definir en términos de las
inversión interna. . La incertidumbre es lo sufi- pregunta: ¿qué porcentaje de capital El método de opciones reales siguientes fuentes de incertidumbre:
3. La filosofía de las opcio- cientemente importante como para de Lighthouse iba a conseguir muestra que el valor actual de Light-
Método de las
nes se puede utilizar para diseñar y opciones reales tener en cuenta la flexibilidad. Redwood a través de la inversión de house es de 38,5 millones de dóla- · El índice de valor de la
gestionar activamente las inversio- Las opciones
. Se vayan a realizar actualiza- 10 millones de dólares? El marco de res. Con estos valores, la participa- industria. Se trata de un riesgo de

nes estratégicas. Los retornos no
lineales también pueden ser un ins-
trumento de diseño.
2. LA INCERTIDUMBRE CREA
OPORTUNIDADES
Hoy en día, los mercados exi-
gen la toma de decisiones estratégi-
cas de inversión en entornos muy in-
ciertos, ya que no se conoce la
dimensión del mercado, los costes
de desarrollo o los movimientos de la
competencia.
Desde el punto de vista tradi-
cional, cuanto mayor es el nivel de
incertidumbre, menor es el valor del
activo. Desde el punto de vista de las
Valor
directivas
incrementan
el valor
Enfoque tradicional
Incertidumbre
A medida que el valor de la
empresa va evolucionando, la proba-
bilidad de alcanzar los valores más
altos o más bajos marcados por el
cono es cada vez menor.
Muchas inversiones estratégi-
cas van acompañadas de una serie de
opciones, que tienen puntos de deci-
sión en el interior del cono de la
incertidumbre, antes de que el cono
ciones de proyectos y correcciones
de estrategias en el propio proceso
de desarrollo de las mismas.
3. VALORACIÓN DE OPCIONES
Figura 1
El método de valoración de las
opciones es muy diferente a los ins-
trumentos de valoraciones tradicio-
nales. El valor de una opción se cal-
cula a partir del valor de una cartera
de títulos negociados en el mercado
que tiene el mismo retorno que la
opción, y que imita sus fluctuaciones
de valor a lo largo del tiempo. Si
el valor de la opción y el de la
cartera no son iguales, ha-
bría una oportunidad de
obtener beneficios en
trabajo de las opciones reales se
puede utilizar para estimar el valor de
Lighthouse en el año 2 y a partir de
aquí calcular la participación en el
capital de Redwood para tener un
100% de rentabilidad.
El marco de aplicación
Esta aplicación presenta dos
fuentes de incertidumbre: el riesgo
tecnológico y el riesgo empresarial.
En el modelo, el riesgo tecno-
lógico se trata de forma simple: exis-
te un 50% de probabilidad de
EMENT que la tecnología se comple-
N AG PU te al cabo de dos años y
un 50% de que no.
A marketing de un fármaco es muy
ción de Redwood sería del 26% mercado que recoge los efectos que
(10/38,5). Si realiza una segunda producen en la valoración los cam-
financiación ascendería al 47%. bios en la regulación, distribución,
etc.
En resumen, los inversores · Tamaño del mercado para el
capitalistas invierten 10 millones de fármaco que finaliza su desarrollo.
dólares hoy, a cambio de acciones de Se puede elaborar una estimación de
la empresa o participación en el las ventas futuras utilizando modelos
capital de la misma valorado en bien estructurados que cuenten el
17,86 millones de dólares y el em- número de pacientes potenciales, la
prendedor tiene el 53% de la compa- dosis diaria y la duración de la enfer-
ñía, cuyas acciones están valoradas medad.
en 20,14 millones de dólares. · Costes pendientes durante
el ciclo de vida del fármaco. El valor
inicial de este riesgo privado es sim-
2. DESARROLLO DE UN FÁRMACO plemente el valor actual de los gastos
El proceso de desarrollo y
futuros de desarrollo y de marketing
del fármaco.
caro y muy largo (ver figura 8). Los
· Probabilidad de superar los
tests. A partir de la experiencia histó-

B
opciones reales, cuanto mayor sea la termine en el plazo de decisión de la el mercado. En cuanto al riesgo
esfuerzos de desarrollo de fármacos rica, se puede realizar una estimación

LI
incertidumbre, mayor puede ser el opción final. Para cada punto de deci- empresarial, Light-

EFFECTIVE
valor del activo si los directivos lo- Un dilema de valo- house, una vez es- resuelven dos riesgos privados: de la probabilidad de superar cada

CA
sión interior, la distribución de los
gran identificar y utilizar sus opciones resultados para esa fecha se puede ración tablecida, tendría una de las fases de los tests FDA.
para responder con flexibilidad al de- encontrar “cercenando” la parte res- márgenes de be- · ¿Funciona el fármaco y se

TIONS
sarrollo de los acontecimientos. Por tante del cono. Casi todas neficio y gastos puede producir rentablemente? Los resultados
ello, es necesario que los directivos las compañías uti- de ventas simila- · La magnitud del mercado
incluyan el concepto de incertidum- Cuándo (y cuándo no) utilizar el lizan algún tipo de res a los de un para este fármaco ¿es lo suficiente- El marco de aplicación se
bre a la hora de tomar decisiones es- método de las opciones reales análisis del flujo editor de progra- mente grande como para justificar la puede utilizar para obtener una serie
tratégicas de inversión. de caja desconta- mas informáticos. continuidad de los gastos? de resultados en cada una de las
El método de las opciones rea- do para valorar las Para estimar el fases del ciclo de vida del fármaco. La
La figura 1 muestra el llamado les no siempre es necesario. Sí es oportunidades de valor de su merca- El marco de aplicación figura 9 identifica tres fases del pro-
cono de la incertidumbre. El punto necesario cuando: inversión. Sin embar- do, multiplicamos ceso de concepción y lanzamiento de
B

S
izquierdo del cono muestra el valor go, la utilización de es- las ventas totales del Los procesos de desarrollo y un producto:
O

E
actual de la empresa y a medida que . Se trata de una decisión con- te método para valorar O I segmento por el ratio marketing de un fármaco se pueden
vamos avanzando hacia el futuro, el tingente. decisiones de inversión K R medio del valor de mer- modelar como una serie de inversio- · a) A medida que los directi-
abanico de posibles resultados se va . La incertidumbre es lo sufi- contingentes provoca un di- SUMMA cado de las ventas de varios nes en aprendizaje y de opciones de vos ejercitan la opción de abandonar,
ampliando cada vez más. El cono cientemente importante como para lema. Si se ejerce la opción, el editores de software. abandono. En cada uno de los perío- el número de fármacos en proceso
apunta hacia arriba, reflejando la que merezca la pena esperar a tener activo se abandona y deja de haber dos se decide si se sigue adelante o de desarrollo cae por fase de inver-
expectativa de que el valor de la más información. riesgo. Si no se ejerce la opción, el La cuota esperada de Light- se abandona. Cada opción contiene sión.
empresa irá creciendo mientras pase . Parece que el valor se basa riesgo consiste en ser tenedor de la house para este valor es el cociente la oportunidad de tomar una decisión · b) El valor de los fármacos
el tiempo. más en posibilidades de opciones de opción y del activo. No existe ningún entre sus ventas previstas y las ven- similar en períodos futuros y de obte- que sobreviven, que aumenta a
tas totales del segmento. ner unos beneficios, una vez avanza- medida que supera las diversas fases.
do el ciclo de vida del fármaco. · c) Muestra cómo el nivel de
El siguiente paso consiste en
Título: OPCIONES REALES. Por favor, incluya un talón nominal por el valor del libro: 4.000 pts. (gastos de calcular la participación en el capital
envío incluidos). de Redwood teniendo en cuenta que Resultado del desarrollo de fármacos
Los Autores: Martha Amram es presidenta de Glaze Creek Partners, Web:www.effective-management.com la tasa de rentabilidad esperada por Costes de desarrollo y
consultoría especializada en valoración de inversiones, Nalin Kulatilaka es marketing de un fármaco
profesor de finanzas en la Escuela de Negocios de la Universidad de Boston. la inversión de 10 millones de dóla-
¿Cómo suscribirse? res es del 100%. Para realizar el cál- Desarrollo del fármaco Venta del fármaco
©2000 Ediciones Gestión 2000, S.A. Resumido con permiso del editor.
Incluya en una hoja de papel su petición y sus datos personales y envíela a culo, aplicamos un modelo binomial 70$
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Effective Management, S.L. cio preferencial para Ud. Lighthouse de Redwood referencia

C/ Av. Industria 64, bajos W = El valor esperado de Light- 10$

Tasa de
house justo antes del segundo recuperación
de la
08960 Sant Just Desvern (Barcelona) 0$ 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26
turno de financiación Figura 8 Años
posición de
cobertura
Tiempo Figura 9

EFFECTIVE MANAGEMENT EFFECTIVE MANAGEMENT

2 7
 E F F E C T I V E M A N A G E M E N T :
incertidumbre sobre la supervivencia
de los proyectos de desarrollo de fár-
macos disminuye con las fases, hasta
que se elimina todo el riesgo privado
y la incertidumbre del proyecto se
iguala a la volatilidad del riesgo de
mercado.
A pesar de que un análisis del
flujo de caja descontado podría pro-
bar que el desarrollo de un fármaco
es una inversión con un VAN (criterio
de valor actual) igual a cero, la consi-
deración de todas las opciones a lo
largo del ciclo de vida del fármaco
demuestra que la valoración correcta
puede ser mucho más elevada.
IV CAMBIAR LAS PREGUNTAS QUE
HACEMOS
A continuación, presentamos
diez preguntas que resumen la filo-
sofía de las opciones reales.
Analizando una aplicación con res-
pecto a cada una de las preguntas,
obtendrá una respuesta inmediata,
sin necesidad de tocar un solo núme-
ro. Analizando los resultados cuanti-
tativos, obtendrá ideas de cómo
puede modificar su estrategia de
inversión para conseguir incrementos
adicionales de valor.
Las preguntas son:
1. ¿Cuáles son las decisiones
clave que se deben tomar? Realizar el
seguimiento de las decisiones inicia-
les y subsiguientes es el primer paso
que debe darse para determinar el
marco de aplicación.
EMENT
N AG
A Tel. 93-473 75 97 Fax 93-473 75 97. E-mail: effective@effective-management.com
M
EFFECTIVE
B
O
O I
K
SUMMA
EFFECTIVE MANAGEMENT
8 1
R E S Ú M E N E S D E P R O F E S I O N A L E S
2. ¿Qué fuentes de incerti-
dumbre provocarán un cambio en la
decisión? Es necesario reducir la lista
de posibles incertidumbres y concen-
trarse en las que tendrán más influen-
cia en la estrategia de inversión.
3. ¿Cómo se puede utilizar la
información del mercado financiero?
Muchas veces es necesario dirigirse
al mercado financiero y comprobar si
hay algún activo que recoja nuestra
incertidumbre.
4. ¿Cuál es el perfil de riesgo
de la inversión y cómo cambia la
exposición de la empresa al riesgo
privado y al riesgo de mercado?
Antes de proceder con una estrategia
de inversión es importante revisar el
perfil de riesgo, y confrontarlo con la
ventaja comparativa de la compañía
de asumir ese riesgo.
5. ¿Se puede obtener la
opción pagando menos en los mer-
cados financieros? Generalmente, las
opciones de operación y de inversión
suelen ser más caras que sus contra-
tos financieros equivalentes. Por
tanto, debe comprobar si puede con-
seguir su objetivo pagando menos en
los mercados financieros.
6. ¿Es fiable el resultado de la
valoración? Cada resultado obtenido
a partir de un análisis de opciones
reales debería pasar por un test de
fiabilidad. ¿De dónde procede el
valor?, ¿se deberían analizar más a
fondo algunas suposiciones críticas?
7. ¿Es posible mejorar el valor
y el perfil de riesgo mediante un
rediseño? Un buen proceso de revi-
sión y rediseño requiere un esfuerzo
iterativo y de colaboración entre los
diseñadores, analistas y directivos.
Effective Management, S.L.
C/ Avda. Industria, 64 Bajos- 08960 Sant Just Desvern-Barcelona- (España).
PU
Web: ffective-management.com
B
LI
CA
Edición: Effective Management, S.L.
TIONS
Depósito legal: B-17.662-97
Impresión: Psicogràfics.
Maquetación: S&R Publit, S.L.
Corrección: Antoni Vives.
Dirección Comercial: Jordi García.
R
La distribución de esta publicación es exclusiva de Effective Management, S.L.
Ningún texto publicado por Effective Management puede ser reproducido total o parcialmente, en
cualquier forma o por cualquier medio, sin autorización escrita del editor.
P A R A P R O F E S I O N A L E S
8. ¿Quién controla los dere-
chos de decisión de la opción?
Dentro de una empresa, los derechos
de decisión y la creación de opciones
también pueden estar separados. A
lo mejor un directivo no ve todas las
contingencias relevantes y, otro que
sí, no tiene autoridad para tomar
decisiones. En estas empresas, la
organización no será capaz de captar
el valor de la opción.
9. ¿Qué hay que cambiar en
los procesos de las empresas para
gestionar las opciones reales? Las
inversiones crean valor para toda la
organización. Por ello, la decisión de
invertir no puede eludirse ni dejarse
en manos de colocadores. Las deci-
siones se deben afrontar y las debe
tomar alguien con autoridad y próxi-
mo a los mercados.
10. ¿Qué hay que cambiar en
la organización para captar el valor
de la opción? En general, para cap-
tarlo, las organizaciones deben ser
más flexibles, asumir más riesgos,
iniciar muchos más proyectos y aban-
donar otros tantos. ¿Cuáles de estas
cosas deben suceder para que su
organización recoja el valor de la
opción? Algunas veces estos cam-
bios son duros, y la forma de pensar
en base a las opciones reales es el
catalizador del cambio.
Finanzas
GEMENT
NA PU
A
B
LI
EFFECTIVE
CA
Effective Management
TIONS
RESÚMENES DE GESTIÓN
B
S
O
E
O I
K R
SUMMA
Libros seleccionados y recomendados por:
Oriol Amat, Antonio Argandoña, Josep Bertrán, Eulogio Bordas,
Josep Chías, Luis Mª Huete, Esteban Masifern, Raúl Peralba,
Franc Ponti, Luis Torras, Joan Tugores.
E F F E C T I V E M A N A G E M E N T : R E S Ú M E N E S D E P R O F E S I O N A L E S P A R A P R O F E S I O N A L E S
AÑO IV Nº 91
OPCIONES REALES
A través de la lectura de “Op- llan en el contrato, las opciones rea-
ciones Reales” conocerá un nuevo les objeto de inversiones estratégicas
proceso que consiste en aplicar la deben ser identificadas y especifi-
metodología de las opciones para cadas.
evaluar cualquier inversión empresa-
rial. El paso de las opciones finan-
cieras a las opciones reales requiere
una filosofía determinada, una forma
I EL POTENCIAL DE LAS OPCIONES de ver las cosas que introduzca la
REALES disciplina de los mercados financie-
ros en las decisiones internas de la
1. INTRODUCCIÓN inversión estratégica.
Una opción es el derecho, La filosofía de las opciones
pero no la obligación, de tomar una reales tiene tres componentes de
determinada decisión de futuro. Por gran utilidad para los directivos:
ejemplo, un contrato de opciones ne-
gociado en el mercado financiero 1. Las opciones son contin-
concede al comprador la oportunidad gentes. Una opción es la oportunidad
Martha Amran de comprar un activo a un precio de de tomar una decisión después de
Nalin Kulatilaka ejercicio determinado y en un mo- ver cómo se desarrollan los aconteci-
311 páginas mento futuro determinado, y la op- mientos.
ción será ejercitada sólo si el precio 2. Las valoraciones de la op-
del activo en esa fecha es superior al ción se corresponden con las valo-
Cuando una empresa tiene
precio especificado. raciones de los mercados financie-
que evaluar inversiones (en activos ros. El método de las opciones reales
inmovilizados, como fábricas, en I+D En un sentido estricto, el mé- utiliza inputs y conceptos de merca-
o en nuevos productos, por ejemplo) todo de las opciones reales es la ex- do del mercado financiero para reali-
siempre suelen existir diversas opcio- tensión de la teoría de las opciones zar las complejas valoraciones de los
nes. Hacer estas evaluaciones no es financieras a las opciones sobre acti- retornos de los diversos tipos de acti-
fácil, ya que una gran parte de la in- vos reales (no financieros). Mientras vos reales. El resultado es una ompa-
formación relevante es incierta. que las opciones financieras se deta- ración del tipo “manzanas con man-
EFFECTIVE MANAGEMENT