Plan SUD: Una alternativa viable y deseable a la dolarización

Argenmilton1
Lucas Llach2

Resumen. La buena elección de Javier Milei en las Primarias Abiertas, Simultaneas

y Obligatorias (PASO) del pasado 13 de agosto, le dio un fuerte impulso a la
discusión sobre la dolarización en Argentina. En este contexto, nos parece
oportuno discutir el “Plan SUD”, un programa de estabilización en etapas que en
nuestra visión es superior a la dolarización. En este breve documento
compararemos el “Plan SUD” con la dolarización, describiendo las principales
características del mismo. El ensayo es un resumen de paper preliminar que
escribimos hace un par de años, que también colgamos en el blog 3, adaptado a la
discusión actual en Argentina.

1
@argenmilton en X, formerly known as Twitter.
2
Universidad Torcuato Di Tella. E-mail de contacto: lllach@utdt.edu.
3
proyectosudargentina.blogspot.com

1
 Plan SUD: Una alternativa viable y deseable a la dolarización

¿Por qué el SUD y no el USD?

Empecemos por la comparación con la dolarización, o mejor dicho por qué creemos que el “Plan
SUD” es superior a una dolarización. El “Plan SUD” consiste, resumidamente, en la adopción de
una canasta de monedas sudamericanas, la que llamamos SUD o “dólar sudamericano”, como
unidad de cuenta de la economía. Específicamente, en nuestra propuesta el SUD es una canasta
(promedio simple) de las monedas de Brasil, Colombia, Chile, Paraguay, Perú y Uruguay. Las
monedas componentes de la canasta tienen dos características deseables: (1) tienen baja
inflación (2) flotan de manera sincrónica entre sí y de modo similar al que debería flotar un peso
argentino (sano). El objetivo es “importar” la credibilidad de otras monedas, pero no descuidar
el rol del tipo de cambio en permitir la adaptación de la economía a shocks.

Viendo la evolución de estas monedas durante las últimas décadas (gráfico), se puede observar
que si bien algunos países pueden tener shocks específicos en algún momento (de orden político,
por ejemplo, como las elecciones de Boric en Chile o Petro en Colombia; o por la variación del
precio de algún producto exportable no presente en los otros países), claramente dominan los
shocks comunes. Interpretamos que los principales shocks que enfrentan estas monedas
sudamericanas son los cambios en el “apetito por emergentes” en los mercados internacionales
(vinculados a la situación de la economía mundial, a las tasas de interés de países centrales, etc)
y a las variaciones generales en los términos de intercambio de países que son exportadores
netos de commodities.

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Esta es una diferencia muy importante con la dolarización, ya que el dólar se suele mover (contra
otras monedas) en la dirección opuesta a la que necesita un país como Argentina, puesto que
tiende a apreciarse cuando hay salida de capitales desde países emergentes hacia los Estados
Unidos, e históricamente mostró una correlación negativa con los precios de los commodities.
Este es el primer motivo por el que creemos que el “Plan SUD” es superior a la dolarización,
puesto que permite un mecanismo para absorber shocks externos. Por el contrario, la adopción
del dólar estadounidense amplificaría el impacto de estos shocks. Por esto decimos que nuestra
propuesta es “deseable” a la dolarización.
En segundo lugar, este programa es “viable”. Nosotros proponemos adoptar el SUD como unidad
de cuenta. Esto implica que el peso argentino seguiría existiendo, como mínimo para
transacciones en efectivo y como “medio de cancelación” bancario. Por lo tanto, no es necesario
rescatar los pesos. En un escenario como el que enfrenta Argentina actualmente, con reservas
netas negativas y falta de acceso al mercado voluntario de deuda internacional (y habiendo ya
acudido al prestamista de última instancia, es decir el FMI), canjear el stock de pesos muy
probablemente requeriría una brutal licuación previa. Cualquier propuesta que implique una
“des-pesificación” de la economía argentina (o una convertibilidad con respaldo 100%) va a tener
este problema.
Un aspecto muy importante a nuestro entender del “Plan SUD” tiene que ver con las virtudes de
mediano plazo que implicaría la separación de la unidad de cambio de la unidad de cuenta. Una
política fiscal y monetaria inconsistente tiene indefectiblemente un efecto negativo sobre el
medio de cambio, pero no necesariamente sobre la unidad de cuenta, que en este caso sería
completamente exógena. El gobierno estaría renunciando a la posibilidad de licuar precios y
salarios, puesto que los precios y salarios no estarían definidos en una unidad cuyo valor el
gobierno puede variar con emision monetaria.
El SUD sería verdaderamente inmune a gobiernos populistas con políticas macroeconómicas
imprudentes. No se puede decir lo mismo de la dolarización, ya que el Tesoro podría de todos
modos financiarse con el Banco Central utilizando reservas, debilitándola. Los depósitos
quedarían menos respaldados, haciendo vulnerable al sistema bancario y a la dolarización misma.
Es importante notar que una dolarización no es incompatible con controles de capitales (“cepo”)
y/o limitaciones a la convertibilidad de los depósitos (“corralito”).

El SUD en un programa de estabilización

Dejando de lado la comparación con la dolarización para ya enfocarnos en la implementación de
nuestra propuesta, nos parece oportuno decir que la misma está inspirada en alguna medida en
el Plan Real brasileño de 1994. La idea es una estabilización en dos etapas. En una primera etapa,
se trata de pacificar los precios relativos, fijando precios de la economía en una unidad de cuenta
estable. Nosotros consideramos que el SUD (es decir, la canasta de monedas sudamericanas) es

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ideal como unidad de cuenta porque permite absorber shocks externos automáticamente. La
estabilización de los precios relativos, que en regímenes de alta inflación como el que
actualmente atraviesa Argentina pueden ser extremadamente volátiles, debería ser expansiva.
Además, la introducción de la unidad de cuenta debiera permitir una extensión del horizonte
temporal de los acuerdos nominales y contratos.
En una segunda etapa proponemos fijar la tasa de cambio entre el peso argentino y el SUD. Dado
que los precios ya serían estables en SUD, la fijación del tipo de cambio debería coordinar
rápidamente a una inflación más baja en pesos (cercana a la tasa de inflación promedio en los
países de la canasta). Es decir que el SUD funcionaría como un mecanismo de coordinación,
imprescindible para conseguir una rápida baja en la tasa de inflación sin un costo en términos de
actividad y empleo.
Algo que es importante definir es qué precios pasarían a denominarse en SUD. Consideramos dos
alternativas, que podríamos llamar Alternativa Minimalista y Alternativa Maximalista, y que en
realidad podrían aplicarse de manera sucesiva.
Alternativa Minimalista. Fijar en SUD los precios de contrato de la economía (salarios, tarifas de
servicios públicos y otros precios regulados), manteniendo en pesos lo que podríamos llamar los
“precios corrientes”.
Alternativa Maximalista. Fijar en SUD todos los precios de la economía, lo mismo que todos los
nuevos contratos realizados en moneda nacional. Esta alternativa consiste, en la práctica, en que
el peso abandone por completo su rol como unidad de cuenta. Ya que los contratos financieros,
incluyendo depósitos a la vista, estarían nominados en SUD, el SUD seria también un medio de
pago digital, permaneciendo el peso únicamente como medio de pago físico (con curso legal, es
decir, siendo obligatoria su aceptación para el pago de cualquier obligación).
Una secuencia posible sería: tras una corrección necesaria en precios relativos, y con unificación
cambiaria ya completada, podrían fijarse los “grandes precios” de la economía en SUD. Eso
evitaría nuevas licuaciones de las tarifas, salarios reales u otros precios regulados (combustibles,
prepagas, etc) puesto que estarían “dolarizados” (en realidad, SUD-ificados). En la práctica,
puesto que todos esos precios acaban gobernando el IPC, el nivel general de precios medido en
pesos variaría de manera muy similar a la devaluación del peso. Puede ser más práctico en ese
momento directamente fijar todos los precios de la economía en la nueva unidad monetaria.
Analizamos en detalle la implementación en lo que sigue:

¿Cómo implementar el SUD?

El SUD como unidad de cuenta
 El Congreso, en cumplimiento del artículo 27.11 de la Constitución, definiría la unidad
SUD como equivalente a una cierta combinación de las monedas de la canasta (un sexto

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 para cada uno de los países integrantes) y cedería al PEN la capacidad de definir qué
precios de la economía deben usarla. Establecería también que las obligaciones en SUD
podrían cancelarse en cualquier combinación de las monedas componentes o en dólares
norteamericanos o, siempre que existiera acceso irrestricto al mercado cambiario, en
pesos.
 El valor inicial del SUD podría ser 1 dólar, para hacer más sencilla para el público la
transición inicial de los precios en pesos a los precios en SUD.

La Alternativa Minimalista
 La Alternativa Minimalista es similar al Plan Real: una unidad de cuenta estable, el SUD se
usaría (como la URV en Brasil) para definir los precios importantes de la economía. En
particular, se establecería que los “precios de contrato” en moneda nacional (por
ejemplo, salarios, tarifas de servicios públicos, otros precios relativos) deben establecerse
en SUD.
 El uso del SUD para esos precios cumple con dos roles previos a una estabilización: (1)
coordina los precios principales de la economía, evitando que la inflación sea también un
“desorden de precios relativos” y (2) construye una unidad de cuenta que luego es la base
de una moneda estable.
 El establecimiento de salarios y tarifas en SUD daría una “paz” a los precios relativos,
incluso cuando los precios de transacciones spot (por ejemplo, el comercio minorista)
siguiera fijándose en pesos, porque los costos de esos precios dependen en última
instancia de una combinación de salarios, tarifas y tipo de cambio, todos ellos
establecidos en SUD. Un aumento del SUD medido en pesos (derivado de la emisión
monetaria, por ejemplo) movería todos los precios medidos en pesos en la misma
proporción.
 Para simplificar la comunicación en el momento inicial, y dado que el SUD arranca 1:1 con
el dólar norteamericano, puede presentarse el programa a la población como una
"dolarización de los salarios" para defender su poder de compra de la "dolarización de los
precios" ya característica de la economía argentina. Por supuesto, debe haber un cuidado
en que la fijación inicial de precios en SUD sea a niveles que impliquen un tipo de cambio
real suficientemente competitivo y tarifas adecuadas.
 Pero es importante usar el SUD y no el USD (dólar norteamericano) porque el primero
flotará respecto al USD de una forma consistente con el impacto de la evolución de los
fundamentos externos de la economía argentina. Distintos shocks requerirán que los
salarios domésticos expresados en USD suban o bajen4.

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Además, si la unidad de cuenta fuera el dólar norteamericano existe un riesgo de "dolarización de la moneda
transaccional" puesto que existen cuentas en dólares; esto podría reducir la demanda de pesos y generar una
situación de desequilibrio inflacionario (Franco, 1996)

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  En la medida en que siguiera habiendo emisión monetaria para cubrir el déficit fiscal, el
valor del SUD medido en pesos podría subir, pero no afectaría precios relativos ni
deterioraría los salarios reales.
 Existen distintas variantes para la política cambiaria/monetaria en la primera etapa. Nos
inclinamos por fijar una tasa de crawl SUDARS compatible con la emisión esperada por
motivos fiscales. Por supuesto, tendría el riesgo de los tipos de cambios predefinidos si
hubiese una corrida, pero el costo de esa corrida no es tan grande por el ajuste
automático de salarios.
 En todo caso, a medida que se avance en la consolidación fiscal, la tasa de deslizamiento
del tipo de cambio se podrá ir bajando.
 Una vez que haya habido una mejora en los fundamentales fiscales y en el balance del
BCRA, se podrá pensar en una estabilización en el tipo de cambio SUDARS.
 Dado que todos los precios estarían o bien denominados en SUD o bien influidos por
costos que están denominados en SUD, la estabilización del tipo de cambio SUDARS será
un mecanismo mucho más efectivo para coordinar expectativas y romper la inercia.
 ¿Cuánto debe durar la primera etapa? Por dos motivos no debe ser extremadamente
breve: en primer lugar, porque probablemente se necesite cierto financiamiento
monetario; en segundo lugar, porque puede ser importante que transcurra un tiempo
para que la población se acostumbre a que el SUD es una unidad de cuenta con baja
inflación.
La Alternativa Maximalista
 La Alternativa Maximalista es más radical. Todos los precios y todos los nuevos contratos
de la economía (con excepción de aquellos que son expresados en divisas internacionales)
pasarían a estar nominados en SUD. Esto podría ocurrir simultáneamente o luego de una
primera etapa que es la descripta en la Alternativa Minimalista.
 Ya que todos los contratos estarían en SUD, también estaría en SUD el sistema financiero,
incluido el dinero digital. Cada persona vería en las cuentas de pago de su pantalla su
saldo en SUD, que es simplemente una deuda de la entidad con el usuario, que el banco
cancelará cuando el cliente lo requiera usando el único “medio de cancelación”, esto es,
entregando pesos en el cajero automático. En este sentido puede pensarse en los
contratos bancarios SUD como algo análogo a los depósitos dollar-linked.
 Al abandonar el peso como unidad de medida de todos los precios (que están expresados
en SUD) la inflación pasa a ser un fenómeno marginal, que sólo afecta a los tenedores de
pesos en efectivo, pero no a los receptores de ingresos fijos, ni siquiera a los tenedores
de depósitos. Cuando se deprecia el peso frente al SUD, tampoco hay un aumento de los
precios medido en la unidad en la que los precios están expresados (SUD), de manera que
“psicológicamente” tampoco se percibe lo que conocemos como inflación.
 No se intervendría en ningún contrato antiguo fijado en pesos, puesto que el peso seguiría
existiendo como moneda. Los contratos indexados también mantendrían su indexación.

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  Buena parte de la transaccionalidad corriente de la economía podría ocurrir sin necesidad
de cálculo en el mostrador, en la medida que la transacción fuera digital (tarjeta,
transferencia, etc). La penetración actual de los medios digitales de pago, donde la gente
permanentemente ve sus saldos, hace que la transaccionalidad no represente una
incomodidad. Hoy menos del 30% del dinero total de la economía es cash (el cociente
entre cash y la suma de cash, cajas de ahorro y cuantas corrientes era 29,8% en jul-2023).
 El SUD se parecería mucho a “la moneda” del país: la gente “pensaría en SUD” (porque
en esa moneda está su dinero y sus salarios) y usaría mayoritariamente depósitos en SUD
para transacciones. El peso pasaría a ser algo más parecido a una cuasimoneda. Cuando
en las provincias argentinas existieron cuasimonedas, no tenían ningún rol como unidad
de cuenta ni como dinero bancario, su único rol era el cash.
 El BCRA sólo podría crear pesos en cualquiera de ambas formas que tiene la base
monetaria (cash o reservas bancarias). Las reservas bancarias en pesos deberían ser
remuneradas con la tasa de depreciación peso-SUD para evitar descalces bancarios.
 La cotización del peso versus el SUD se determinaría a partir de la cotización peso-dólar
que surge del mercado interbancario tal como lo conocemos hoy. En ese mercado se
intercambian reservas bancarias en pesos por reservas bancarias en dólares, y así seguiría
ocurriendo.
 La cotización peso-SUD dependerá entre otras cosas de la política de BCRA. Idealmente,
con una política sin financiamiento al Tesoro, podría aspirarse a un cambio fijo peso-SUD.
Pero eso puede llevar tiempo.
 En principio debería esperarse una migración del cash hacia al SUD digital. Aunque eso
reduciría la base de “señoreaje” para el BCRA (que sólo operaría sobre el cash) por otro
lado redundaría en una mayor formalización de la economía.
 En la Alternativa Maximalista, es lógico que en algún momento el SUD sea una moneda
con todas las características, reemplazando también al peso en efectivo. Para ello, sin
embargo, sería necesario que tuviera una etapa previa de estabilización del precio del
peso frente al SUD y una intensa acumulación de reservas. Si todo eso ocurre, es posible
que sea más conveniente directamente que la reforma monetaria “final” (el reemplazo
del SUD de papel por el peso) ocurra con flotación, despegándose la cotización de la
moneda SUD de la cotización de la canasta de referencia. Alternativamente, podría
pasarse por un período de convertibilidad con reservas fraccionarias, con los riesgos que
eso conlleva.

Algunos comentarios finales

Es evidente que cualquier estabilización requiere una política fiscal y monetaria consistente. Sin
acceso fluido al financiamiento, con un stock de pasivos remunerados alto y sin reservas
internacionales, una política monetaria compatible con una baja en la tasa de inflación requiere
de una consolidación fiscal. Si bien en este ensayo no discutimos la política fiscal, no es porque
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no la consideremos importante. Simplemente nos limitamos a introducir el SUD como una
innovación. Dicho eso, hay algo en lo que respecta a la política fiscal (y se podría también aplicar
a la cambiaria) que vale la pena decir: muy probablemente sea deseable que los ajustes de
precios relativos (i.e., las tarifas y la unificación cambiaria) ocurran antes de la introducción del
SUD. Si no, la inflación medida en SUDs podría ser alta inicialmente, lo que podría dañar su
credibilidad.
Por último, nos parece importante volver a enfatizar la versatilidad del SUD. Si no hubiera un
ajuste macroeconómico consistente con una baja en la inflación, igualmente se podría
implementar la etapa 1 del plan, y eso por sí sólo traería beneficios (en particular, el fin de la
licuación de los salarios), además de dejar a la economía más cerca de una estabilización rápida
cuando se alcanzaran las demás condiciones. Si el objetivo es buscar instituciones económicas
“fuera del alcance de los políticos”, el SUD es una opción superadora a la dolarización.