Plan SUD: Hacia una moneda estable para Argentina

Argenmilton1
Lucas Llach2

Abstract. Se discute una estrategia de estabilización de shock para salir de la alta

inflación de la Argentina. Además de la corrección de precios relativos, la
consolidación fiscal y la unificación cambiaria –inevitables para una reducción
significativa y duradera de la inflación– se propone una estrategia para lidiar con
los problemas de inercia y de credibilidad, particularmente graves en el caso
argentino. La estabilización está organizada alrededor del "sudamericano" o SUD,
una canasta de monedas del continente que tienen inflación baja y se mueven en
sincronía entre sí y con el tipo de cambio real de equilibrio de Argentina. En un
contexto inicial de escasez de reservas que impide la fijación del tipo de cambio
de manera creíble, la moneda corriente sigue siendo el peso, pero el SUD actúa
como unidad de cuenta de la economía. Investigamos dos alternativas: (1) el SUD
como unidad de cuenta de los precios de contrato, al estilo Plan Real brasileño y
(2) el SUD como unidad de cuenta de todos los precios y contratos de la economía,
incluyendo los contratos financieros y por ende el dinero digital3.

1
@argenmilton en Twitter, formerly known as X.
2
Universidad Torcuato Di Tella. E-mail de contacto: lllach@utdt.edu.
3
Agradecemos los comentarios de Domingo Cavallo, Rafael Di Tella, Miguel Kiguel, Guillermo Mondino e Iván
Stambulsky. Una discusión sobre estrategias de estabilización con Gustavo Cañonero, Sebastián Katz y Guido
Sandleris nos sirvió para incorporar mejoras respecto a una versión de octubre de 2021 de este trabajo.

1
Índice

1. Introducción............................................................................................................................. 3
Qué es el SUD .............................................................................................................................. 4
La Alternativa Minimalista .......................................................................................................... 5
La Alternativa Maximalista ......................................................................................................... 6
2. El aumento en la inflación y su volatilidad y el rol del SUD .................................................... 9
3. Las propiedades del SUD ....................................................................................................... 12
4. Un plan de estabilización en dos etapas ............................................................................... 14
5. Política monetaria y cambiaria .............................................................................................. 17
El enfoque monetario del tipo de cambio, o algo así ............................................................... 17
¿Qué política monetaria y cambiaria conviene durante la Fase 1? ......................................... 18
6. Apéndice: un (muy) simple marco analítico para el SUD ...................................................... 22
El modelo .................................................................................................................................. 22
7. Bibliografía ............................................................................................................................. 24

2
1. Introducción
Argentina ha experimentado un aumento muy marcado en la inestabilidad nominal en los últimos
años. El casi constante financiamiento monetario del déficit fiscal en la última década ha
debilitado sustancialmente el balance del Banco Central de la República Argentina (BCRA),
llevándolo a prácticamente quedarse sin reservas netas. En este contexto, los saltos discretos del
tipo de cambio se han vuelto más frecuentes, y la tasa de inflación ha mostrado una clara
tendencia creciente. También ha aumentado fuertemente la volatilidad de la tasa de inflación, lo
que incrementa la inestabilidad de precios relativos de una forma muy perjudicial para el
funcionamiento de la economía.
Por supuesto, todo intento de estabilización requiere de una corrección fiscal. Además, es difícil
pensar una estabilización antes de corregir aquellos precios relativos de la economía muy
desacomodados por intervenciones gubernamentales. Si esos precios relativos no se corrigen
antes de una estabilización, se corregirán después, pero eso introduciría un sesgo inflacionario.
De todos modos, la corrección fiscal no es suficiente para estabilizar. Incluso si el financiamiento
monetario del déficit fiscal bajara, no será fácil restaurar la confianza en el peso ni será sencillo
romper la inercia inflacionaria.
Nuestra propuesta consiste en un programa de estabilización en dos etapas, similar en su espíritu
al Plan Real brasileño de 1994. En una primera etapa, se trata de pacificar los precios relativos
fijando los precios de la economía en una unidad de cuenta estable: el SUD, una canasta de
monedas de Sudamérica. Consideramos dos alternativas, que podríamos llamar Alternativa
Minimalista y Alternativa Maximalista:
Alternativa Minimalista. Fijar en SUD los precios de contrato de la economía (salarios, tarifas de
servicios públicos y otros precios regulados), manteniendo en pesos lo que podríamos llamar los
“precios corrientes”.
Alternativa Maximalista. Fijar en SUD todos los precios de la economía, lo mismo que todos los
nuevos contratos realizados en moneda nacional. Esta alternativa consiste, en la práctica, en que
el peso abandone por completo su rol como unidad de cuenta. Ya que los contratos financieros,
incluyendo depósitos a la vista, estarían nominados en SUD, el SUD seria también un medio de
pago digital, permaneciendo el peso únicamente como medio de pago físico (con curso legal, es
decir, siendo obligatoria su aceptación para el pago de cualquier obligación).
En ambas alternativas, en una segunda etapa proponemos fijar la tasa de cambio entre el peso y
el SUD. Dado que los precios ya serían estables en SUD, la fijación del tipo de cambio debería
coordinar rápidamente a una inflación más baja en pesos. Podría considerarse como alternativa,
o como paso final, una reforma monetaria por la que el peso directamente sea reemplazado por
el SUD.

3
Qué es el SUD
El SUD es una canasta (promedio simple) de las monedas de Brasil, Colombia, Chile, Paraguay,
Perú y Uruguay que inicia su vida junto con el programa en paridad 1:1 con el dólar
norteamericano. Las monedas componentes de la canasta tienen dos características deseables:
(1) tienen baja inflación (2) flotan de manera similar a la que debiera flotar un peso argentino
(sano). El objetivo es “importar” la credibilidad de otras monedas, pero no descuidar el rol del
tipo de cambio en permitir la adaptación de la economía a shocks.
Como se muestra en el gráfico a continuación, las monedas constitutivas del SUD se mueven de
una manera sincrónica. Si bien algunos países pueden tener shocks específicos en algún
momento (de orden político, por ejemplo; o por la variación del precio de algún producto
exportable no presente en los otros países), claramente dominan los shocks comunes.
Interpretamos que los principales shocks que enfrentan estas monedas sudamericanas son los
cambios en el “apetito por emergentes” en los mercados internacionales (vinculados a la
situación de la economía mundial, a las tasas de interés de países centrales, etc) y a las
variaciones generales en los términos de intercambio de países que son exportadores netos de
commodities.
Consideramos que vincularse a una canasta de monedas de países similares a Argentina es
superior a vincularse con una sola moneda o con una canasta que pondere por el comercio
exterior. Esta última sólo logra que no se altere el tipo de cambio real cuando hay movimientos
en los tipos de cambio de socios comerciales; pero no tiene ningún mecanismo de corrección
cuando lo que ocurre es una variación en el tipo de cambio real de equilibrio del país. Si el tipo
de cambio real de equilibrio de países sudamericanos tiene movimientos análogos al de
Argentina (esperable dado que son economías similares), constituir la canasta con las monedas
de esos países se aproxima todo lo posible (dentro de un esquema de reglas) a un sistema de tipo
de cambio flotante con credibilidad.
Otra ventaja de esta unidad de cuenta es que, eventualmente, cuando el ARS se mantenga
estable con el SUD (segunda parte del programa de estabilización, ver abajo) la tasa de inflación
medida en ARS converge al promedio de países sudamericanos. Este promedio es algo más alto
que el de los países desarrollados, lo que puede resultar una ventaja en economías que a veces
tienen que acomodar cambios significativos en precios relativos y no pueden hacerlo por la vía
de la deflación. El SUD podría tener criterios de inclusión o exclusión de sus monedas
constituyentes cuando alguna de ellas supere un umbral de inflación; o cuando alguna pierda su
condición de moneda flotante y estable (con algún criterio objetivo de varianza y de
desvalorización cambiaria).

4
 Ene 2003 = 1 Precio del dólar en sudamerica y USDSUD (sudamericanos por dólar)
2

1.5

0.5

0
2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021
BRL CLP COP PGY PEN UYU SUD

La Alternativa Minimalista
 La Alternativa Minimalista es similar al Plan Real: una unidad de cuenta estable, el SUD se
usaría (como la URV en Brasil) como unidad de cuenta para la fijación de precios
importantes de la economía. En particular, deberían fijarse los “precios de contrato” (por
ejemplo, salarios y tarifas de servicios públicos) en SUD.
 El uso del SUD para esos precios cumple con dos roles previos a una estabilización: (1)
coordina los precios principales de la economía, evitando que la inflación sea también un
“desorden de precios relativos” y (2) construye una unidad de cuenta que luego es la base
de una moneda estable.
 El establecimiento de salarios y tarifas en SUD daría una “paz” a los precios relativos,
incluso cuando los precios de transacciones spot (por ejemplo, el comercio minorista)
siguiera fijándose en pesos, porque los costos de esos precios dependen en última
instancia de una combinación de salarios, tarifas y tipo de cambio, todos ellos
establecidos en SUD. Un aumento en el tipo de cambio SUDARS (derivado de la emisión
monetaria, por ejemplo) movería todos los precios medidos en pesos en la misma
proporción.
 Para simplificar la comunicación en el momento inicial, y dado que el SUD arranca 1:1 con
el dólar norteamericano, puede presentarse el programa a la población como una
"dolarización de los salarios" para defender su poder de compra de la "dolarización de los
precios" ya característica de la economía argentina. Por supuesto, debe haber un cuidado
en que la fijación inicial de precios en SUD sea a niveles que impliquen un tipo de cambio
real suficientemente competitivo y tarifas adecuadas.
 Pero es importante usar el SUD y no el USD (dólar norteamericano) porque el primero
flotará respecto al USD de una forma consistente con el impacto de la evolución de los

5
 fundamentos externos de la economía argentina. Distintos shocks requerirán que los
salarios domésticos expresados en USD suban o bajen4.
 Inicialmente el tipo de cambio SUDARS subiría a una tasa similar a la inflación necesaria
para financiar el déficit en las cuentas públicas, si es que no logra corregirse el déficit por
completo o no se logra financiar enteramente en los mercados de deuda el déficit
remanente.
 Existen distintas variantes para la política cambiaria/monetaria en la primera etapa. Nos
inclinamos por fijar una tasa de crawl SUDARS compatible con la emisión esperada por
motivos fiscales. Por supuesto, tendría el riesgo de los tipos de cambios predefinidos si
hubiese una corrida, pero el costo de esa corrida no es tan grande por el ajuste
automático de salarios. Más abajo se discute con más detalle la política monetaria más
conveniente para esta etapa.
 En todo caso, a medida que se avance en la consolidación fiscal, la tasa de deslizamiento
del tipo de cambio se podrá ir bajando.
 Una vez que haya habido una mejora en los fundamentales fiscales y en el balance del
BCRA, se podrá pensar en una estabilización en el tipo de cambio ARS-SUD.
 Dado que muchos precios estarán denominados en SUD o influidos por costos que están
denominados en SUD, la estabilización del tipo de cambio SUDARS será un mecanismo
mucho más efectivo para coordinar expectativas y romper la inercia.
 ¿Cuánto debe durar la primera etapa? Por dos motivos no debe ser extremadamente
breve: en primer lugar, porque probablemente se necesite cierto financiamiento
monetario; en segundo lugar, porque puede ser importante que transcurra un tiempo
para que la población se acostumbre a que el SUD es una unidad de cuenta con baja
inflación.
 ¿Tiene sentido que haya una tercera etapa de flotación? Es posible. Por ejemplo, podría
establecerse que el ARS pasara a flotar cuando la inflación argentina estuviera al nivel de
los países cuyas monedas forman el SUD. De todos modos, es posible que sea innecesaria
esa cláusula porque llegado ese escenario se tomará esa decisión si se cree conveniente.

La Alternativa Maximalista
 La Alternativa Maximalista es más radical. En la primera etapa todos los precios y todos
los nuevos contratos de la economía (con excepción de aquellos que son expresados en
divisas internacionales) pasarían a estar nominados en SUD, desde los salarios y tarifas al
comercio por menor y los contratos financieros, incluyendo entre estos últimos el dinero
bancario.

4
Además, si la unidad de cuenta fuera el dólar norteamericano existe un riesgo de "dolarización de la moneda
transaccional" puesto que existen cuentas en dólares; esto podría reducir la demanda de pesos y generar una
situación de desequilibrio inflacionario (Franco, 1996)

6
 Al desvincular el peso del nivel de todos los precios (que están expresados en otra unidad)
la inflación pasa a ser un fenómeno marginal, que sólo afecta a los tenedores de pesos en
efectivo pero no a los receptores de ingresos fijos, ni siquiera a los tenedores de
depósitos, y tampoco hay un aumento de los precios medido en la unidad en la que los
precios están expresados, de manera que “psicológicamente” tampoco se percibe lo que
conocemos como inflación.
 No se intervendría en ningún contrato antiguo fijado en pesos, puesto que el peso seguiría
existiendo como moneda. Los contratos indexados también mantendrían su indexación.
 Al estar los contratos financieros nominados en SUD, el dinero electrónico también
estaría en SUD. Cada persona vería en las cuentas de pago de su pantalla su saldo en SUD,
que es simplemente una deuda de la entidad con el usuario, que el banco cancelará
cuando el cliente lo requiera usando el único “medio de cancelación”, esto es, entregando
pesos en el cajero automático.
 Buena parte de la transaccionalidad corriente de la economía puede ocurrir sin necesidad
de cálculo en el mostrador, en la medida que la transacción sea digital (tarjeta,
transferencia, etc). La penetración actual de los medios digitales de pago, donde la gente
permanentemente ve sus saldos, hace que esta transaccionalidad no represente una
incomodidad. Hoy menos del 30% del dinero total de la economía es cash (el cociente
entre cash y la suma de cash, cajas de ahorro y cuantas corrientes era 29,8% en jul-2023).
 El SUD se parecería mucho a “la moneda” del país: la gente “pensaría en SUD” (porque
en esa moneda está su dinero y sus salarios) y usaría mayoritariamente depósitos en SUD
para transacciones. El peso pasaría a ser algo más parecido a una cuasimoneda. Cuando
en las provincias argentinas existieron cuasimonedas, no tenían ningún rol como unidad
de cuenta ni como dinero bancario, su único rol era el cash.
 El BCRA sólo podría crear pesos en cualquiera de ambas formas que tiene la base
monetaria (cash o reservas bancarias). Las reservas bancarias en pesos deberían ser
remuneradas con la tasa de depreciación peso-SUD para evitar descalces bancarios.
 La cotización del peso versus el SUD se determinaría a partir de la cotización peso-dólar
que surge del mercado interbancario tal como lo conocemos hoy. En ese mercado se
intercambian reservas bancarias en pesos por reservas bancarias en dólares, y así seguiría
ocurriendo. Para simplificar, la cotización peso-SUD para cancelación de deudas
(recordemos que cualquier obligación en SUD puede cancelarse en pesos) podría ser la
de cierre del mercado cambiario del día anterior. Como hoy, esa cotización dependerá
entre otras cosas de la política de BCRA. Idealmente, con una política sin financiamiento
al Tesoro, podría aspirarse a un cambio fijo peso-SUD. Pero eso puede llevar tiempo.
 En principio debería esperarse una migración del cash hacia al SUD (es decir, una mayor
digitalización del dinero) por lo que Calvo llama la “Price theory of money”, que tiene
origen en Keynes: el dinero es deseado porque, estando los precios nominados en tantas
unidades de ese dinero, es el mejor resguardo del poder de compra *de muy corto plazo*.

7
 Desde el punto de vista fiscal, eso implica que el encaje marginal de depósitos en SUD
debería ser 100% para que el señoreaje del dinero digital no sea apropiado por los bancos.
 En la Alternativa Maximalista, es lógico que en algún momento el SUD sea una moneda
con todas las características, reemplazando al peso. Para ello, sin embargo, sería
necesario que tuviera una etapa previa de estabilización del precio del peso frente al SUD
y una intensa acumulación de reservas. Si todo eso ocurre, es posible que sea más
conveniente directamente que la reforma monetaria “final” (el reemplazo del SUD de
papel por el peso) ocurra con flotación, despegándose la cotización de la moneda SUD de
la cotización de la canasta de referencia. Alternativamente, podría pasarse por un período
de convertibilidad con reservas fraccionarias, con los riesgos que eso conlleva.

8
2. El aumento en la inflación y su volatilidad y el rol del SUD
La tendencia en Argentina hacia una tasa de inflación cada vez mayor no es un hallazgo que
sorprenda a nadie. Además, la inflación ha sido bastante inestable, con picos y valles. Desde la
post-pandemia, sin embargo, la tendencia ha sido uniformemente creciente. Es importante
destacar que el aumento en la volatilidad de la inflación, es decir en los desvíos de la tasa de
inflación respecto a la tendencia, coincide con el aumento en la inestabilidad macroeconómica
de Argentina. Desde 2014, primer pico del componente cíclico de la inflación en los últimos años,
la economía argentina tuvo recesiones en 2014, 2016, 2018-20 y de manera incipiente en 2023.
La volatilidad en la tasa de inflación genera cambios bruscos en los precios relativos clave de la
economía, afectando negativamente su desempeño. En los gráficos que siguen se muestra cómo
los fogonazos inflacionarios se ven asociados a caídas en el salario real.
%, PP
40 15
0603 05

Salario Privado Real - Cambio Anual

30 10
11 08
20 045
15 12 10 07
01
10 17 20 0 09
13
16 14 19
-5
0 y = -0.59x + 1.06
-10 18 R² = 0.60
-10
-15
-20
-20
-30 02
-25
2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021
-20 -10 0 10 20 30 40
Salario Privado Real - Cambio Anual Desvío en la Inflación Anual Desvío en la Inflación Anual (PP)

Tengamos en cuenta que las aceleraciones inflacionarias que generan caídas en los salarios reales
son causadas por depreciaciones idiosincráticas del peso, que responden a shocks/desequilibrios
nominales. De ahí el alto pass-through. Más abajo se muestra que si comparamos la evolución
del tipo de cambio del peso contra el SUD (ARSSUD, es decir cuántos SUD se necesitan para
comprar un peso) con la de los salarios reales, se observa una fuerte correlación: a mayor
depreciación del peso frente al SUD (baja ARSSUD), mayor caída de los salarios reales. Miramos
el tipo de cambio con el SUD justamente para controlar por shocks regionales, y sólo enfocarnos
en depreciaciones con causas domésticas. Denominar los salarios y otros precios clave de la
economía en dólares sudamericanos serviría para prevenir este efecto. En otras palabras, si los
salarios están en pesos, las fluctuaciones bruscas del peso contra el SUD generan variaciones en
el salario real; pero si los salarios estuviesen denominados en SUD, este efecto se evitaría.

9
 % PP
20 60
15 40
10
20
5
0 0
-5 -20
-10
Depreciación -40
-15
(Nominal) -60
-20
-25 -80
2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021
Salario Privado Real - Cambio Anual Desvío en el Cambio Anual del ARSSUD (eje derecho)

Naturalmente, denominar los salarios y otros precios clave de la economía (como las tarifas) en
SUD generaría un traspaso de las depreciaciones de la moneda a los precios en pesos mucho más
rápido. Si bien este pass-through casi perfecto puede considerarse un problema, en realidad es
todo lo contrario. En la actualidad, los shocks nominales derivados de la emisión monetaria
tienen efectos asincrónicos: el canal de transmisión de la política monetaria a precios y salarios
simplemente se demora, sea por (1) controles de cambios o políticas cambiarias (muchas veces
electoralistas) que intentar demorar la conexión emisión->devaluación, por (2) situaciones
específicas del mercado laboral que debilitan temporalmente la relación dólar->salarios, como
en 2002-2003 o por (3) políticas de atraso tarifario. El costo que imponen estos cambios de
precios relativos sobre la economía es gigantesco. Con los precios centrales de la economía
fijados en SUD, los precios relativos serían mucho más estables, sin depender de las
inestabilidades nominales de la economía argentina.
Esa mayor estabilidad, a su vez, reducirá la volatilidad del producto: En el esquema actual, si hay
un aumento en la emisión y un salto en el tipo de cambio y la inflación, inicialmente los salarios
reales caen, como mostramos anteriormente. Esto genera una recesión, como se ve el gráfico de
abajo, mostrando una especie de “Curva de Phillips” para la economía argentina, pero que está
invertida. También es importante notar que en estos episodios (devaluaciones), las tarifas de
servicios públicos se atrasan, posponiendo inflación y generando problemas fiscales. Si los
salarios y tarifas estuvieran denominados en SUD y no en ARS, todo esto no pasaría.
En síntesis: una ventaja económica y también política del establecimiento de los salarios en SUD
es que el poder de compra de los salarios sería mucho más estable, lo mismo que el precio real
de las tarifas. Además, como se explica a continuación, al estar fijados en SUD y no en dólares,
sería una política responsable porque el valor en dólares de los salarios se movería de manera
compatible con los shocks regionales.

10
 6
4
2000-04 2011-19
2

Brecha del Producto (%)

0
-2
-4 R² = 0.67
-6
-8 R² = 0.56
-10
-12
-14
-10 0 10 20 30 40 50 60
Inflación Anual (%)

11
3. Las propiedades del SUD
Primero veamos cómo evolucionó el tipo de cambio real entre Argentina y Estados Unidos (ARS-
TCR en el gráfico a continuación), y también el promedio del tipo de cambio real entre los países
cuyas monedas están en la canasta SUD y Estados Unidos (SUD-TCR, al que llamamos para
simplificar “tipo de cambio real SUD”). Ambos índices están en términos relativos a su promedio
de largo plazo (i.e., promedio de largo plazo = 1).
En nuestra opinión este gráfico muestra dos cosas interesantes. Primero que ambos tipos de
cambios reales se mueven en una forma similar en el mediano plazo. También que el tipo de
cambio real SUD es más estable que el tipo de cambio real de Argentina.
En segundo lugar, es sugestivo observar los desvíos entre las dos variables. Vemos que el ARS
estuvo más apreciado que el SUD (relativo a los promedios históricos) a finales de la
Convertibilidad y en el cuatrienio anterior al sudden stop de 2018/19. En el primer caso era
evidente que el peso argentino había quedado sobrevaluado, en un contexto de un USD muy
fuerte a nivel global y bajos precios de los commodities. Tal combinación era tan fuerte que
Argentina sufrió deflación, un signo claro de que su tipo de cambio real había quedado atrasado.
En el segundo caso, el país mostró altos déficits de cuenta corriente que terminaron en una fuerte
depreciación del tipo de cambio real cuando el financiamiento externo se cortó. Si nos enfocamos
en los momentos en los cuales el tipo de cambio real del ARS estuvo más depreciado (por encima)
que el del SUD (relativo a sus promedios de largo plazo), vemos que eso ocurrió a la salida de la
Convertibilidad, cuando hubo un claro overshooting del peso, y también durante el súperciclo de
commodities. En este último período Argentina sufrió una aceleración en su tasa de inflación,
pese a la ausencia de un desequilibrio fiscal que se financiara con emisión monetaria, lo que
sugiere que el peso estaba subvaluado. Este es el período en el cual en Argentina había cobrado
popularidad de la idea de tener un “tipo de cambio competitivo y estable”, que en la práctica fue
un intento de mantener al ARS subvaluado con las consecuencias esperables en términos de la
dinámica inflacionaria. En conclusión, a primera vista el SUD pareciera moverse de una forma
bastante parecida a cómo podría haberse movido en el pasado el ARS para evitar o moderar sus
momentos de depreciación inflacionaria y de apreciación excesiva con consecuencias recesivas.
Prom = 1 Tipo de Cambio Real contra el USD
2.5

1.5

0.5

0
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020
SUD TCR ARS TCR

12
El hecho de que el SUD flota en línea con lo que debería hacer una “buena” moneda argentina se
vuelve más evidente si vemos la relación entre éste y la tasa de crecimiento de la economía
argentina. En el gráfico de abajo se ve que: i) el SUD se depreciaba (contra el dólar americano) a
principios de los 2000s, cuando la economía argentina se desaceleraba; ii) luego se apreció con
el boom del precio de los commodities, lo que obviamente benefició a Argentina y generó una
aceleración en su tasa de crecimiento; y iii) se volvió a depreciar cuando este boom se empezó a
revertir a mediados de la década pasada. Es decir que el SUD se mueve en línea con lo que
necesitaría Argentina, de forma contracíclica.
Anual, % Prom = 1
10 0.4
8
0.6
6
0.8
4
2 1
0
1.2
-2
1.4
-4
-6 1.6
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020
Crecimiento Promedio 5 Años - Argentina TCR SUD (eje derecho, invertido)

Un argumento en contra del SUD, o quizá a favor del uso del USD como unidad de cuenta pese a
que no tiene las características recién explicadas, es que existe la noción de que en Argentina
“muchos precios ya están en dólares (norteamericanos)”. Sin embargo, como se puede apreciar
a continuación, la correlación entre inflación y aumento en el tipo de cambio nominal es mayor
si tomamos el SUD en lugar del USD. Esto no es tan sorprendente, ya que las depreciaciones del
peso que son altamente inflacionarias son las idiosincráticas, y en esos episodios de depreciación
del peso contra el USD también lo hizo contra las monedas de la canasta SUD. De hecho, hay
ejemplos de depreciaciones del peso contra el USD en un contexto donde el dólar americano se
fortalecía globalmente, como con el Brexit en 2016 o durante la crisis financiera internacional de
2008, en los cuales el impacto de las mismas en la tasa de inflación no fue considerable.

70 70
y = 0.15x + 19.89 y = 0.24x + 18.66
60 R² = 0.37 60 R² = 0.43
Cambio Anual en el IPC (%)
Cambio Anual en el IPC (%)

50 50
40 40
30 30
20 20
10 10
0 0
-10 -10
-50 0 50 100 150 200 250 300 -50 0 50 100 150 200
Cambio Anual en el USDARS (%) Cambio Anual en el SUDARS (%)

13
4. Un plan de estabilización en dos etapas
El “Plan SUD” podría ser implementado como un programa de estabilización en dos etapas, y que
tendría una ventaja específica en cada etapa: en la primera etapa (fijación de precios relevantes
de la economía en SUD) su ventaja es que reduce drásticamente el costo económico de la
inflación, mientras se siga usando el impuesto inflacionario por motivos fiscales (y/o para
acumular reservas).
En la Alternativa Minimalista, donde el peso sigue siendo la unidad de cuenta de los precios
corrientes y de los depósitos, la percepción pública de un cambio es menor que en la Alternativa
Maximalista. Esto tiene sus ventajas y desventajas. La ventaja es que no requiere demasiados
cambios en el comportamiento ciudadano. La desventaja es que, si bien se limitan los daños de
la inflación, la inflación sigue existiendo. Además, como el SUD en principio se utiliza solamente
para los “grandes precios macroeconómicos”, la familiaridad del público con el SUD sería menor
(aunque facilitada por la noción de “algo que se parece 1 dólar y se mueve alrededor de 1 dólar”).
En la Alternativa Maximalista, la inflación por emisión monetaria prácticamente desaparece en
sus efectos: el medio de pago más utilizado serán los depósitos en SUD, y todos los precios de la
economía están nominados en esa unidad de cuenta, que no tiene inflación por motivos
monetarios locales. La inflación del peso pasa a ser pura y exclusivamente un impuesto sobre los
saldos monetarios en cash, de los que es fácilmente huir moviéndose hacia el SUD. La desventaja
de esta alternativa es que requiere más cambios de comportamiento y una mayor explicación.
En la segunda etapa (fijación del tipo de cambio SUDARS) deja de haber una complicación
contable de tener dos monedas con un tipo de cambio que fluctúa entre ellas. Los precios en
pesos pasan a ser tan estables como los precios en SUD. Esto es más relevante para la Alternativa
Minimalista (donde la inflación seguía ocurriendo) que en la Alternativa Maximalista, en la que –
a todos los fines prácticos– ya no existe la inflación monetaria entendida como un movimiento
de los precios explicado por exceso de emisión.
En la primera etapa el objetivo sería mitigar la volatilidad de precios relativos, y por ende volver
a la inflación menos costosa. Los precios medidos en SUD se moverían contra el dólar americano
en línea con los fundamentals externos de la economía. Es decir que, por ejemplo, si la economía
tiene un shock externo positivo, subirían en dólares, y viceversa ante un choque negativo. En un
contexto de emisión fiscal y, como consecuencia, todavía riesgos de inestabilidad nominal, el uso
del SUD como unidad de cuenta se volvería costumbre rápidamente. Una forma de pensar esta
primera etapa es como un plan para minimizar el daño colateral que genera el impuesto
inflacionario. Otra forma alternativa es que se estabilizarían los precios relativos, no el nivel de
precios (aún).
Una discusión interesante e importante es si antes de lanzar el SUD hace falta un ajuste de precios
relativos. En particular, un ajuste en las tarifas públicas. En teoría, se podría denominar las tarifas
en SUD a un valor bajo, y luego ir subiendo su precio paulatinamente. Sin embargo, creemos que

14
eso atentaría contra la idea de que la adopción del Plan SUD estabilizará los precios relativos y,
en particular, los salarios reales. En otras palabras, un ajuste en las tarifas una vez lanzado el SUD
se verá como que hay inflación en SUD, lo que sería inconveniente. Por eso la mejor opción sería
que el ajuste de tarifas ocurriera antes de la adopción del SUD como unidad de cuenta. De hecho,
el SUD podría facilitar un “acuerdo de precios y salarios”, que incluiría sincerar las tarifas y fijar
los salarios en un nivel razonable. El uso de una unidad de cuenta que no depende de la política
macroeconómica argentina pero que, al mismo tiempo, se mueve con los fundamentals externos
de la economía generaría un mecanismo de compromiso muy útil para un acuerdo así. En
definitiva, el uso del SUD volvería a un “acuerdo de precios y salarios” mucho más creíble que si
se usara el ARS o inclusive el USD.
La esatabilización utilizando un “Patrón SUD” recrea, en cierto sentido, el hecho conocido de que
“frenar una hiperinflación es más fácil que frenar una inflación crónica”. En la hiperinflación,
efectivamente la moneda pierde su rol de unidad de cuenta y, cuanto más alta, más precios están
nominados en (o definidos por) el precio de la moneda extranjera. La estabilización se vuelve más
sencilla porque todos los precios siguen el movimiento de uno solo: el tipo de cambio. Por ende
estabilizar el tipo de cambio es estabilizar los precios. El uso del SUD busca imponer “desde
arriba” esa misma coordinación. El hacerse “desde arriba” tiene dos ventajas. En primer lugar,
maximiza la coordinación, por la capacidad que tiene el Estado para definir la unidad de cuenta
de la economía (y especialmente cuando se fuerza a migrar a una unidad de cuenta más estable).
En segundo lugar, el hacerlo “desde arriba” permite elegir una unidad de cuenta más eficiente
en el mediano plazo, que no necesariamente es la que elige el mercado en un escenario de
hiperinflación.
A continuación, mostramos que la inflación argentina se puede aproximar bastante bien como
un promedio ponderado entre la depreciación del peso contra el SUD (x0,15) y el aumento
nominal de los salarios (x 0,85). Esto es plenamente consistente con la idea de que si los salarios
se denominaran en SUD, el manejo del tipo de cambio SUDARS sería una potente herramienta
desinflacionaria.
%
60

50

40

30

20

10

-10
2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021
Inflación 0,15*Cambio SUDARS + 0,85* Cambio Salarios

15
16
5. Política monetaria y cambiaria
Hasta aquí hemos hablado principalmente sobre el SUD y sus múltiples funciones, primero como
unidad de cuenta y luego como ancla nominal. Contar con una variable que sea efectiva en
coordinar expectativas respecto al ritmo de desinflación es una pieza fundamental, pero para
alcanzar el objetivo deseado hace falta una política fiscal y monetaria consistente. En otras
palabras, tener una buena ancla es una condición necesaria pero no suficiente. En nuestro texto
esto ha estado implícito, pero vemos que en el debate sobre la inflación en Argentina hay una
visión que le da mucha importancia al tipo de cambio, lo cual nosotros compartimos, pero
muchas veces descuida los determinantes monetarios del mismo. Esta sección tiene dos
objetivos: 1) enfocarnos en el vínculo entre el déficit fiscal, la emisión, el tipo de cambio y la
inflación, 2) luego discutir distintas reglas de política para el plan de estabilización y proponer
una en concreto.

El enfoque monetario del tipo de cambio, o algo así

Controlar el tipo de cambio, ya sea contra el USD o el SUD, no es viable en el mediano plazo si la
política monetaria es inconsistente con el ritmo de depreciación que las autoridades desean
imponer. Mientras menores sean las reservas netas y por ende menor sea la capacidad del banco
central de retirar pesos vía la venta de dólares, más difícil va a ser manejar el tipo de cambio,
inclusive en períodos cortos de tiempo. En el gráfico a continuación se muestra, de manera
contundente, como la emisión fiscal neta de esterilización explica las intervenciones del BCRA en
el mercado oficial de cambios (MULC). Cuando el BCRA emite muchos pesos e intenta controlar
el tipo de cambio, pierde reservas. Se puede ver un claro cambio en el segundo mandato de
Cristina Fernández de Kirchner, cuando hay un incremento de la emisión fiscal, lo que genera un
aumento en la necesidad de vender dólares por parte del BCRA. En definitiva, no hay que perder
de vista que el mercado cambiario es una pata del mercado monetario. Es una de las múltiples
válvulas por las cuales la economía regula la cantidad de pesos que circulan en ella (y los controles
que conocemos como “cepo”, no son otra cosa que un intento de forzar una mayor cantidad de
pesos que la demandada).
12 Meses, miles de millones de USD 12 Meses, miles de millones de USD
35 20
25 15

15 10
5
5
0
-5
-5
-15 -10
-25 -15
-35 -20
2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020
Emisión de M0 para el Tesoro, Neto de Esterilización
Intervenciones del BCRA en el MULC (eje derecho)

17
Los aumentos en la emisión monetaria que generan presión en las reservas internacionales del
BCRA generalmente son seguidos por un salto en el tipo de cambio oficial. Y, a su vez, la
depreciación del peso viene seguida por una aceleración en la tasa de inflación. Esto se ve en el
siguiente gráfico: las curvas de emisión, depreciación e inflación se mueven como ondas con
cierto rezago. El único episodio en el cual un fuerte aumento de la emisión no generó una
depreciación abrupta del tipo de cambio oficial fue en 2020, durante la pandemia. Sin embargo,
la inflación sí subió. Una forma de pensarlo es que el “cepo” genera una desconexión entre el
tipo de cambio oficial y la inflación. En otras palabras, no fue necesaria una depreciación del tipo
de cambio oficial para que hubiese un aumento en la inflación que licuara la mayor emisión. El
aumento en el tipo de cambio paralelo sí fue más marcado.
% de M0, % Anual %
140 60
120
100 50
80
60 40
40
30
20
0 20
-20
-40 10
-60
-80 0
2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020
Emisión para el Tesoro, Neto de Esterilización USDARS Oficial Inflación (eje derecho)

En resumen, más allá de que el “Plan SUD” pueda ser una herramienta ingeniosa para generar
mayor estabilidad de precios relativos y también funcione como un ancla que permita una
desinflación posterior exitosa, para que esto segundo ocurra la política fiscal y monetaria tiene
que ser consistente con este objetivo. Una divergencia entre el objetivo de desinflación y la tasa
a la que el BCRA expanda sus pasivos monetarios no sería sostenible.

¿Qué política monetaria y cambiaria conviene durante la Fase 1?

La discusión de la política monetaria relevante, mientras el peso no está fijo frente al SUD, es
relevante especialmente en la Alternativa 1, cuando algunos precios siguen fijados en pesos. De
todos modos, cierta previsibilidad del valor del peso frente al SUD es deseable también en la
Alternativa Maximalista, para evitar grandes fluctuaciones en el valor del cash en relación al nivel
de precios y al dinero bancario.
En principio existen las clásicas opciones de política monetaria entre controlar los agregados
monetarios, controlar la tasa de interés, o controlar el tipo de cambio. En un contexto como el
del SUD en que todos los precios están tan influidos por el tipo de cambio, la manera más directa
de controlar la velocidad del aumento de precios parece ser una política enfocada en lo
cambiario. En particular, nos inclinamos por fijar una cierta evolución (por períodos
relativamente breves, como un trimestre) del tipo de cambio entre el peso argentino y el SUD.
18
Como comentamos en un principio, el pass-through de variaciones en el tipo de cambio SUDARS
será alto y, lo más importante, crecientemente rápido a medida que más precios se denominen
en SUD. Esto implica que, si asumimos cierta inflexibilidad a la baja de los precios, que cada nivel
del tipo de cambio SUDARS implique un nuevo piso para el nivel de precios. Por ejemplo, sería
raro tener los salarios en pesos cayendo si el SUDARS cae. Por eso es que permitir la libre flotación
del SUDARS puede generar cierto sesgo inflacionario.
Dicho eso, la idea de fijar el tipo de cambio SUDARS en línea con una tasa de crawl también puede
ser conflictiva. Especialmente dado que el BCRA tiene muy pocas reservas netas. ¿Qué tan creíble
sería la tasa de deslizamiento (crawl) pre-anunciada? Esto dependerá, en línea con lo expuesto
al principio de este capítulo, no solamente del nivel de reservas, sino qué tan consistente sea el
resto de la política monetaria con la tasa de crawl objetivo. Si la tasa de crecimiento de la oferta
monetaria es consistente con la tasa de crecimiento de la demanda nominal de dinero, que es
función de la tasa de aumento de los precios y esto a su vez responde a la tasa de crawl, entonces
la política cambiaria no sería un problema. Lógicamente, en la práctica predecir los cambios en
la demanda de dinero no es tan sencillo, y por eso los bancos centrales normalmente usan alguna
tasa de interés de corto plazo como instrumento de política, y los que usan más activamente el
manejo del tipo de cambio recurren a intervenciones cambiarias con mucha frecuencia. En el
caso de Argentina, la capacidad del BCRA de vender reservas para absorber pesos si la demanda
de dinero cae es limitada, lo que vuelve más difícil el uso del tipo de cambio como instrumento
principal de política.
Teniendo todo esto en consideración, el régimen monetario que proponemos es uno en el cual
la única fuente de expansión de la base monetaria sea la acumulación de reservas. La tasa de
interés de los instrumentos de esterilización del BCRA será completamente endógena, y se fijará
de manera tal de renovar todos los vencimientos. Por otra parte, el BCRA no le podrá transferir
pesos al Tesoro, para evitar que los pasivos monetarios crezcan a niveles insostenibles. Por
último, y respecto a la política cambiaria, habrá una tasa de crawl, es decir que el BCRA vende y
compra dólares al mismo tipo de cambio (y el mismo se va deslizando).
Con este esquema, lo esperable sería que el BCRA compre dólares. Especialmente en un
comienzo, dada la alta inflación. La misma hará que la demanda nominal de dinero tienda a subir,
y la única forma de crear pesos será mediante compras de dólares por parte del BCRA. Otra forma
de pensarlo es que, al no haber emisión fiscal, cualquier caída en la demanda real de dinero será
principalmente “absorbida” por la inflación, y por ende el BCRA no deberá vender muchos
dólares, al menos no de forma prolongada. A continuación, presentamos cuatro gráficos
mostrando la relación entre compras de dólares por parte del BCRA y la emisión monetaria
“autónoma” (es decir, neta de creación de dinero vinculada a intervenciones en el Mercado Único
y Libre de Cambios (MULC), que también podríamos denominar creación de “crédito doméstico”,
siguiendo la literatura, y que en definitiva es principalmente la diferencia entre la asistencia
monetaria al Tesoro y la esterilización del BCRA). Como se puede observar, cuando la emisión
“autónoma” es cero, es muy poco usual que el BCRA tenga que vender dólares, inclusive en

19
períodos cortos de tiempo como por ejemplo tres meses. Esto implica que la regla de “emisión
cero” debería hacer que la tasa de crawl prestablecida fuera creíble.
1 Mes 3 Meses

Intervenciones del BCRA en el MULC (USD MM)

Intervenciones del BCRA en el MULC (USD MM)

3 8
2 y = -0.22x + 0.36 6 y = -0.423x + 1.36
R² = 0.20 4 R² = 0.49
1
2
0
0
-1
-2
-2
-4
-3 -6
-4 -8
-5 -10
-6 -12
-10 -5 0 5 10 15 -10 -5 0 5 10 15 20
Expansión "Autonóma" de M0 (USD MM) Expansión "Autonóma" de M0 (USD MM)

6 Meses 12 Meses

Intervenciones del BCRA en el MULC (USD MM)

Intervenciones del BCRA en el MULC (USD MM)

15 20
y = -0.52x + 3.01 15 y = -0.67x + 6.90
10 R² = 0.70 R² = 0.79
10
5
5
0 0
-5
-5
-10
-10
-15
-15 -20
-10 0 10 20 30 -20 -10 0 10 20 30
Expansión "Autonóma" de M0 (USD MM) Expansión "Autonóma" de M0 (USD MM)

El régimen que proponemos, que incluye cero emisión de pesos por motivos fiscales, no ignora
que el BCRA es una (muy) importante fuente de financiamiento para el Tesoro. Creemos que
incluso si el BCRA tuviera que transferir recursos al Tesoro, esas transferencias deberían ser
solamente en forma de dólares, que luego el Tesoro cambiaría por pesos en el mercado de
cambios. Esto permitiría al BCRA comprar más dólares en el mercado de cambios??. Creemos
que el hecho de que el BCRA estuviera comprando activamente dólares en el mercado oficial
para sostener el tipo de cambio haría que el régimen se viera más sólido. 5 En algún sentido, este
esquema permite separar un poco más la política cambiaria y monetaria de la fiscal (no así el
balance del BCRA), por más que el banco central siga asistiendo al Tesoro.
Por supuesto, a fin de cuentas si no se puede cumplir con un objetivo de financiamiento al Tesoro
y finalmente se recurre a la emisión monetaria, está claro que es imposible pensar en una
estabilización de los precios en pesos. Es un escenario en el que la única etapa del programa es
la Etapa 1: sea con la Alternativa Minimalista o con la Maximalista, en tanto Argentina no pueda

5Es más, algo que podría considerarse (independientemente de la implementación del plan SUD) es que la capacidad
del BCRA de transferir recursos (en nuestro ejemplo, reservas) al Tesoro dependa de cuántas reservas pueda
comprar en el MULC, lo que sería una buena forma de que el financiamiento monetario del déficit se ajuste a las
condiciones del mercado monetario. En otras palabras, desde el punto de vista del BCRA, el financiamiento al Tesoro
se volvería más “endógeno”, y así evitar que la inflación y la estabilidad nominal sean las variables de ajuste.

20
conseguir algo parecido a equilibrio fiscal sólo podrá aspirar a limitar el daño provocado por la
inflación pero no a vencerla.

21
6. Apéndice: un (muy) simple marco analítico para el SUD
El modelo
En esta sección presentamos un modelo muy simple sobre el funcionamiento del “patrón SUD”.
Definamos al tipo de cambio real como el precio relativo entre un bien transable y uno no
transable, es decir que:

𝑃
𝑒 = (1)
𝑃
donde 𝑒 es el tipo de cambio real del país 𝑖.
Ahora, supongamos que hay tres países: Argentina (𝑎), y los países 𝑗 y 𝑘. Por otra parte, llamemos
𝑢 al tipo de cambio real de equilibrio. Por último, y este es el supuesto clave, supongamos que
el tipo de cambio real de equilibrio para Argentina es un promedio ponderado del tipo de cambio
real de equilibrio de los otros dos países. Es decir que:

𝑢 = 𝑢 𝑢 (2)

Llamaremos 𝐸 al tipo de cambio nominal contra el dólar estadounidense (expresado como la

cantidad de unidades de moneda local necesarias para comprar un USD). Supongamos que el
precio del bien transable es igual al tipo de cambio, y el precio del bien no transable es igual al
salario nominal (que denominaremos 𝑊) de la economía 𝑖, es decir que:
𝐸
𝑒 = (3)
𝑊
Por último, supongamos que para los países 𝑗 y 𝑘, que el tipo de cambio nominal es tal que el
tipo de cambio real está en equilibrio. Es decir que se cumple que:
𝐸 = 𝑢 𝑊 𝑝𝑎𝑟𝑎 𝑖 = 𝑗, 𝑘 (4)
Con esta simplificación de cómo funciona una economía, nos plantearemos un par de preguntas
para evaluar las ideas desarrolladas en este ensayo.
¿Tiene sentido denominar los salarios en SUD?
Llamemos 𝑆 al tipo de cambio con el SUD. El mismo, es decir la cantidad de pesos argentinos
necesaria para comprar la canasta de monedas, se puede escribir como:
𝐸
𝑆 = (5)
𝐸 𝐸

Ahora, juntemos (2) y (3) para Argentina, es decir impongamos que el tipo de cambio real esté
en equilibrio. Llamemos 𝑊 ∗ al salario que hace que se dé esa igualdad. Es decir que

22
 𝑒 𝐸
= 𝑢 𝑢 => 𝑊 ∗ = 𝑊 𝑊
𝑊∗ 𝐸 𝐸

entonces, usando (5) obtenemos que

𝑊∗ = 𝑆 𝑊 𝑊

Es decir que el salario de equilibrio de la economía argentina no es otra cosa que un promedio
de los salarios nominales de los países 𝑗 y 𝑘, convertido a pesos argentinos por el tipo de cambio
SUDARS (𝑆 ).
¿Qué tan estables son los salarios en SUD en términos reales?

Definamos el índice de precios para los tres países como 𝑃 = 𝑃 𝑃 . Asumimos que 𝜌 es
igual para todos los países para simplificar. Reemplazando y rescribiendo:
𝑊 𝑊
𝑃 = 𝐸 𝑊 => 𝑤 = = (7)
𝑃 𝐸
Juntando (7) con (6):

𝑊 𝑆 𝑊 𝑊 𝑊 𝑊
𝑤 = = = = 𝑤 𝑤
𝑃 𝐸 𝐸 𝐸

Es decir que el salario real sería, en promedio, estable como en los países 𝑗 y 𝑘.

23
7. Bibliografía

Arida, Persio & André Lara. (1984). “Inertial Inflation and Monetary Reform in Brazil”. Textos para
discussão 85, Department of Economics PUC-Rio.

Franco, Gustavo. (1996). “The real plan” (No. 354). Texto para discussão.

Krugman, Paul. (1979). “A Model of Balance-of-Payments Crises”. Journal of Money, Credit and
Banking 11 (3): 311-325.

Végh, Carlos A. “Open Economy Macroeconomics in Developing Countries”. The MIT Press.

24