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El impacto de los impuestos personales en la política de dividendos corporativos y las decisiones de estructura de
capital Autor(es): Rosita P. Chang y S. Ghon Rhee
Fuente:Gestión financiera,vol. 19, núm. 2 (verano de 1990), págs. 21-31
Publicado por: Wiley en nombre de la Asociación Internacional de Gestión Financiera URL estable:
https://www.jstor.org/stable/3665631 Consultado: 21-10-2018 09:15 UTC

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Impuestos y dividendos
El impacto de los impuestos personales en la política
de dividendos corporativos y las decisiones de
estructura de capital
Rosita P. Chang y S. Ghon Rhee
Rosita P. Chang es profesora asociada de finanzas y S. Ghon Rhee es
profesor de finanzas, ambos en la Universidad de Rhode Island, Kingston.
■ En su trabajo pionero sobre la teoría de las finanzas corporativas,
Modigliani y Miller (MM) [31] y Miller y Modigliani [28] establecen la
proposición de que, en un mercado de capitales perfecto, el valor de
una empresa es independiente de sus decisiones de financiación. y
política de dividendos. En un artículo de seguimiento, Modigliani y
Miller [32] muestran que con la deducibilidad de los pagos de
intereses en el impuesto de sociedades, una empresa puede
maximizar su valor aumentando la cantidad de deuda en su
estructura de capital. En un artículo posterior, Miller [26] añade los
impuestos sobre la renta personal en el marco fiscal MM y restablece
la irrelevancia de la estructura de capital en ausencia de costos
“relacionados con el apalancamiento”. Muestra que cuando el
mercado de deuda corporativa está en equilibrio, la prima impositiva
personal marginal exigida por los tenedores de bonos compensa la
prima corporativa marginal.
Agradecemos a James S. Ang, editor, y a dos árbitros anónimos por
sus comentarios y sugerencias. Mark Higgins y Henry Oppenheimer
han sido útiles en la revisión de este artículo.
21
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escudos fiscales de intereses. Por lo tanto, no existe un ratio de endeudamiento
óptimo para una empresa individual, mientras que existe un ratio deuda-capital
de equilibrio para el sector empresarial en su conjunto.
Implícita en el modelo de Miller (véase [26, nota 22]), pero
explícitamente demostrada por Miller y Scholes [29], está la
irrelevancia de la política de dividendos para la valoración de las
empresas. Dada la ventaja fiscal de las ganancias de capital
sobre los ingresos por dividendos ordinarios, que puede sugerir
una tasa de pago de dividendos cero como la solución óptima,
Miller y Scholes demuestran que muchas personas no tienen
que pagar más que la tasa de ganancias de capital sobre los
dividendos. Esto es posible porque los dividendos pueden
transformarse en una anualidad con impuestos diferidos
mediante el “lavado de dividendos”. Como resultado, según
Miller [26] y Miller y Scholes [29], los accionistas deberían ser
indiferentes a la elección de la estructura de capital y la política
de dividendos de la empresa.
Los estudios posteriores a Miller se han centrado en las implicaciones de los
costos positivos relacionados con el apalancamiento y los costos porcentuales.
22 GESTIÓN FINANCIERA/VERANO 1990

impuestos personales sobre la renta accionaria para decisiones Considere una empresa apalancada que mantiene una tasa de pago
sobre la estructura del capital corporativo, así como para la de dividendos de (1 -r)x 100%, donderdenota un índice de retención de
política de dividendos. Varios estudios han demostrado con éxito ganancias. Se supone que las ganancias corporativas se traducen en
que la propuesta de Miller sobre la irrelevancia de la estructura ganancias de capital (por ejemplo, mediante la compra en el mercado

de capital puede revocarse fácilmente a medida que se abierto por parte de una empresa de sus propias acciones ordinarias). El

reconocen los costos “relacionados con el apalancamiento”. (Ver flujo de caja después de impuestos para los accionistas

Taggart [37], Barnea, Haugen y Senbet [3], Kim [22] y Modigliani (Xyo) es
[30] para el reconocimiento de los costos de quiebra/agencia en
el modelo de Miller, y De Angelo y Masulis [12] para la Yyo= r(X — iD)(\ - TC)(\ -tgramo)
introducción Bradley, Jarrell y Kim [9] documentan resultados
+ (lr)(^-/D)(lT)C)(l-TJ, (1)
empíricos que respaldan la existencia de un apalancamiento
financiero óptimo (o objetivo).
dónde
La evidencia empírica sobre la proposición de la irrelevancia de
los dividendos es mixta. Mientras que Black y Scholes [6] apoyan la X =los ingresos operativos de la empresa;
proposición de irrelevancia al demostrar que la tasa de rendimiento yo =la tasa de interés de mercado sobre la deuda;

antes de impuestos es independiente de los índices de pago de re =el monto de la deuda corporativa; tC=la tasa del
impuesto sobre la renta de las sociedades;
dividendos, Litzenberger y Ramaswamy [24, 25] reportan resultados
Td =el tipo del impuesto sobre la renta de las personas físicas sobre los ingresos por
opuestos. Poterba y Summers [35] también presentan evidencia
dividendos; tgramo=el valor actual de la tasa del impuesto sobre la renta personal en
empírica que contradice la irrelevancia de la política de dividendos ganancias de capital futuras; y r =
basada en datos británicos. Buser y Hess [10] y Trzcinka [39] el índice de retención de ganancias.
observan empíricamente que las tasas impositivas marginales de los
Tenga en cuenta quetgramono representa una tasa impositiva nominal
tenedores de bonos y la tasa impositiva corporativa no son las
sobre las ganancias de capital. Más bien, reconoce explícitamente el hecho
mismas que las predichas por Miller, lo que puede interpretarse
de que las ganancias de capital no se gravan hasta que se realizan. Para el
como evidencia indirecta de la proposición de relevancia de los
primer grupo de inversores que invierten en la empresa apalancada, el
dividendos. Utilizando la muestra de Estadísticas de Ingresos del
coste por intereses efectivo después de impuestos de la deuda corporativa
Servicio de Impuestos Internos de 1979, Peterson, Peterson y Ang
se obtiene diferenciando la ecuación (1) con respecto a la deuda
[34] informan que las tasas impositivas marginales y efectivas sobre
corporativa (D):
los ingresos por dividendos son más altas que la tasa impositiva legal
sobre las ganancias de capital. A pesar de la evidencia empírica que
indica anomalías relacionadas con los dividendos, Miller [27, p. s466] =̂-/(lTC)[r(lTgramo) + (lr)(lTd)]. (2)
sugiere que los modelos de equilibrio de mercado basados en la
racionalidad todavía están vivos y coleando, y sugiere además que
los elementos conductuales/cognitivos pueden estar en el centro de Supongamos que existe una empresa idéntica que no está

la realidad observada.1 apalancada. El segundo grupo de inversores compra sus acciones

mientras pide prestado en cuentas personales. El flujo de caja
después de impuestos para este grupo de inversores (Yu)es
I. La relación entre apalancamiento
corporativo y política de dividendos Yy=rX(l - TC)(l-Tgramo) + (1 - rX(l - TC)(l -td)
Siguiendo el marco teórico desarrollado por Kim, - identificación(\-Tb), (3)
Lewellen y McConnell [23] y Kim [22], se introducen dos tipos
de inversores en el mundo de Miller [26]. El primer grupo de
dóndetbes la tasa del impuesto sobre la renta personal sobre la renta de
inversores logra el apalancamiento deseado endeudándose
los bonos y¿DT?bson los escudos fiscales por intereses personales. El costo
a través de empresas apalancadas. El segundo grupo logra
efectivo de la deuda personal para el segundo grupo de inversionistas es
el apalancamiento deseado pidiendo prestado en sus
cuentas personales.

dY
'Ver Haugen y Senbet [19] para una excelente revisión de estudios recientes que ~d^=-^-tpor w
modifican o generalizan el equilibrio de Miller para resolver muchas anomalías
fiscales relacionadas con la política de dividendos y las decisiones de estructura
de capital. Una comparación de la ecuación (2) con (4) produce

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CHANG & RHEE/IMPUESTOS PERSONALES Y POLÍTICA DE DIVIDENDOS CORPORATIVOS
\dYl] >
dD < dD
como
donde la ecuación (5) representa la ganancia del apalancamiento
corporativo generalizado por la introducción de impuestos
personales diferenciales. La introducción de impuestos personales
diferenciales produce la siguiente relación entre el valor de la
empresa financieramente apalancada y el valor de la empresa no
apalancada:
Vl=vv+
Para explicar la ecuación (6), defina una tasa impositiva personal sobre los
ingresos provenientes de acciones comunes,tPD,como un promedio ponderado
del valor presente de la tasa impositiva sobre las ganancias de capital y la tasa
impositiva sobre los dividendos. Dado que los pesos apropiados son el índice de
pago y el índice de retención, se deduce lo siguiente:
tPD= (\-r)Td+ RTs.
Una sustitución de la ecuación (7) en (6) produce la fórmula de
valoración de Miller.
(1-TC)(l -tPD)
1-
(i
Para alcanzar el equilibrio, se invoca el efecto clientela del
apalancamiento financiero inducido por los impuestos (Kim et al. [23]
y Harris, Roenfeldt y Cooley [18]). Específicamente, la hipótesis de la
clientela apalancada establece que los inversionistas en tramos
impositivos bajos obtienen subsidios fiscales del gobierno sobre el
financiamiento de la deuda corporativa al poseer acciones ordinarias
de empresas apalancadas. Por otra parte, los inversores en tramos
impositivos elevados preferirían apalancarse en cuentas personales
porque los escudos fiscales marginales sobre intereses personales,
iTfr,es mayor que los escudos fiscales marginales sobre intereses
corporativos, zTC[r(l -Tg) + (1-r)(l-td)],dadotb>
tC[r(l—Tg) + (1 — r)(l -Tj)].Tenga en cuenta que la demanda
El punto de catión entre los tramos impositivos bajos y altos se
define mediante las ecuaciones (2) y (4).
Si se supone que todas las ganancias se pagan como
dividendos (r = 0), entonces la ganancia del apalancamiento
corporativo definido por la ecuación (6) se reduce a
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23
(1-TC)(l -td)
D. (9)
(1 -tb)
En cambio, para aquellas empresas que retienen todas las ganancias (r =
1), la ganancia de apalancamiento se define como
(1-TC)(l -tgramo)
D. (10)
(1- )̂
Peterson y cols. [34] documentan, sobre la base de las declaraciones de
impuestos de 1979 compiladas por el Servicio de Impuestos Internos, que
la tasa impositiva marginal promedio sobre los ingresos por dividendos
era aproximadamente del 40%. Este tipo es claramente superior al tipo
legal sobre las rentas de plusvalías. Además, tgramointroducido en este
estudio representa el valor presente de la tasa impositiva sobre las
ganancias de capital. Por lo tanto, incluso después de la Ley de Reforma
Fiscal de 1986, que igualó la tasa impositiva nominal sobre las ganancias
de capital a la tasa impositiva sobre los dividendos,tgramosigue estando por
debajo detd.Se concluye, por tanto, quetd> Tg, de donde se sigue:
(1-TC)(l -td)
D>
(1 -tb)
(7) Esto implica que las ganancias del apalancamiento son mayores cuando
todas las ganancias se pagan como dividendos que cuando todas las
ganancias se retienen. Por lo tanto, las empresas con ratios de pago altos
pedirán prestado más que las empresas con ratios de pago de dividendos
bajos. Esto constituye una hipótesis comprobable: las empresas con altos
ratios de pago tienden a financiarse con deuda, mientras que las
(8) empresas con bajos ratios de pago tienden a financiarse con capital. Por lo
tanto, se puede predecir que el índice de pago de dividendos y el índice de
apalancamiento están correlacionados positivamente.
II. Metodología empírica y resultados de
pruebas.
A. Datos y metodología
La muestra consta de 508 empresas con registros completos de
las variables incluidas en este estudio durante el período de 19 años
comprendido entre 1969 y 1987. El año fiscal de cada empresa finalizó
en diciembre.2La fuente de datos es el archivo de datos industriales
anuales Compustat de Standard and Poor's. Utilizando promedios de
19 años de apalancamiento financiero y medidas de política de
dividendos para cada una de las 508 empresas de la muestra, las
correlaciones transversales simples entre dividendos
2Se requiere un año fiscal que finalice en diciembre para mantener la coherencia
en el cálculo de las variables seleccionadas para el estudio.
24
El ratio de pago y el ratio de endeudamiento y entre el rendimiento de
dividendos y el ratio de endeudamiento oscilan entre 0,46 y 0,66.
Aunque estas correlaciones simples son consistentes con la
predicción teórica, hay muchas variables que pueden afectar las
políticas de apalancamiento y dividendos de una empresa,
positiva o negativamente. Por lo tanto, es necesario aislar el
impacto de estas variables antes de poder estar seguro de que
las correlaciones entre el apalancamiento financiero y las
medidas de política de dividendos son significativas. Una vez
aislados los impactos de las variables que afectan el
apalancamiento financiero y las políticas de dividendos, las
correlaciones pueden aumentar o disminuir dependiendo del
papel de cada variable en la determinación de las dos políticas.
Para ser consistente con la literatura teórica y empírica existente
sobre los determinantes del apalancamiento corporativo y la política
de dividendos (por ejemplo, [7, 9,12,18, 23,38], entre otros), se
seleccionan los siguientes cinco atributos para controlar su efectos: (
i)potencial de crecimiento, (ii) variabilidad de las ganancias, (iii)
escudos fiscales no relacionados con la deuda (iv)tamaño de la
empresa, y (v)rentabilidad.
(i) Potencial de crecimientoCuanto más rápida sea la velocidad en
Cuanto más crece una empresa, mayor es la necesidad de fondos
para financiar su expansión. Cuanto mayor sea la necesidad futura
de fondos, más probable será que la empresa retenga las ganancias
en lugar de pagarlas como dividendos. Al mismo tiempo, se espera
que la empresa dependa del financiamiento de deuda para mantener
su índice de endeudamiento a medida que aumenta la base de
capital debido a la gran retención de sus ganancias. Por tanto, el
potencial de crecimiento de la empresa se convierte en un factor
crítico que determina tanto la política de dividendos como la política
de financiación. Como indicador del atributo de crecimiento se utiliza
la tasa de crecimiento compuesta anualizada de los activos totales.
(ii) Vanabilidad de las gananciasLa variabilidad de las ganancias está estrechamente
relacionados tanto con los ratios de apalancamiento como con los ratios de
dividendos. Con una mayor estabilidad en las ganancias, la empresa puede
incurrir en un mayor cargo fijo de obligación de deuda sin exponerse a un
nivel inaceptable de riesgo de incumplimiento. Por ejemplo, la estabilidad
de los ingresos de las empresas eléctricas les ha permitido endeudarse más
que otras industrias. En cuanto a la política de dividendos, una empresa
con ganancias estables puede predecir sus ganancias futuras con mayor
precisión. Por lo tanto, una empresa de este tipo puede comprometerse a
pagar una porción mayor de sus ganancias en forma de dividendos con
menos riesgo de recortar sus dividendos en el futuro. Los anuncios de
recortes de dividendos tienen un impacto adverso en el valor de la
empresa. Por ejemplo, Eades, Hess y Kim [13] documentan una caída del
7-8% en el valor de la empresa ante tales anuncios. La variabilidad de las
ganancias se calcula como la desviación estándar
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GESTIÓN FINANCIERA/VERANO 1990
del ingreso operativo anual, proporcional al valor en libros de los
activos totales.
(iii) Escudos fiscales no relacionados con la deudaDe Angelo y Masulis
[12] proponen un efecto de sustitución entre escudos fiscales de
deuda y no deuda. Específicamente, argumentan que una gran
cantidad de protecciones fiscales no relacionadas con la deuda (por
ejemplo, deducciones por depreciación y créditos fiscales a la
inversión) reducen el valor de las protecciones fiscales por intereses
corporativos y, por lo tanto, desalientan a las empresas a
endeudarse. Sin embargo, la relación negativa propuesta entre el
apalancamiento y los escudos fiscales no relacionados con la deuda
no ha sido respaldada por estudios empíricos recientes. (Véanse
Boquist y Moore [7], Bradley, Jarrell y Kim [9], y Titman y Wessels [38],
entre otros). Los escudos fiscales no relacionados con la deuda se
calculan como el promedio anual de la suma de la depreciación, el
crédito fiscal por inversión, y pérdidas fiscales por amortizar divididas
por las ventas netas anuales totales.
(iv) Tamaño de la empresaUna empresa grande y bien establecida tiene fácil
acceso a los mercados de capital, mientras que una empresa
pequeña y nueva no lo tiene. Debido a que el fácil acceso a los
mercados de capital significa una mayor flexibilidad y la capacidad de
recaudar fondos en poco tiempo, una empresa grande puede darse
el lujo de tener una tasa de pago de dividendos más alta que una
empresa pequeña. La relación entre el tamaño de una empresa y su
ratio de endeudamiento no está claramente establecida, aunque Ben-
Zion y Shalit [5] observan que el tamaño es un determinante
importante del riesgo relativo de una empresa. Un estudio reciente
realizado por Titman y Wessels [38] informa de una relación positiva
entre el tamaño y el valor contable de las acciones, pero no una
relación significativa entre el tamaño y el valor de mercado de las
acciones. El tamaño de la empresa está representado por el
promedio anual del logaritmo natural del patrimonio medido en
valor contable. La selección del capital sobre los activos totales está
motivada por Titman y Wessels.
(vi) RentabilidadLa rentabilidad pasada de una empresa debe
ser un determinante importante de su estructura de capital. Con una
gran cantidad de utilidades retenidas disponibles, una empresa
puede preferir el financiamiento de utilidades retenidas al
endeudamiento. Esta conjetura es consistente con la hipótesis del
orden jerárquico de Myers [33], que sugiere que los medios
preferidos por las empresas para obtener capital están en el
siguiente orden: primero, a partir de ganancias retenidas; en
segundo lugar, del financiamiento mediante deuda; y tercero, de
nuevo capital. La rentabilidad también tiene una influencia
importante en la política de dividendos de la empresa. Una empresa
rentable tiende a pagar una porción mayor de sus ganancias en
forma de dividendos. Para medir el atributo de rentabilidad se
calcula el promedio del rendimiento sobre activos (ROA).
Aislar los efectos entrelazados de los cinco atributos anteriores sobre
la política de dividendos y las decisiones sobre la estructura de capital.
CHANG & RHEE/IMPUESTOS PERSONALES Y POLÍTICA DE DIVIDENDOS CORPORATIVOS
sions, se estiman los siguientes modelos de regresión
transversal:
Ratio de apalancamiento¡ = a\Xtu+ a^X^i + + Florida4 4̂t
+ aŝ 5i +miyo>
y de sociedades del 48% al 46% y (ii)Se crea nuevamente el
Relación de dividendos¡ = b\X\¡ +Z?2 2̂z +b^Xy4-b^X^
+ b&i +tuyo >
dónde
Xu =El atributo de crecimiento de la empresa.i; X21 =el
atributo de variabilidad de la empresai; Xu =los
escudos fiscales no endeudados de las empresasi; X4i=
el tamaño de la empresai;
xs =el atributo de rentabilidad de la empresai;y yoyinterfaz de
usuarioson términos de error aleatorios.
Tenga en cuenta que el término del intercepto se suprime a cero para
capturar el índice de apalancamiento y/o el índice de dividendos
netos de los efectos de los cinco atributos en los residuos, que se
estimarán a medida que se ajusten las líneas de regresión. El
apalancamiento financiero se mide mediante los promedios anuales
de los dos ratios: el ratio entre la deuda a largo plazo y la suma de la
deuda a largo plazo y el valor contable del capital, y el ratio entre la
deuda a largo plazo y la suma de la deuda a largo plazo. y valor de
mercado de las acciones.3La política de dividendos también se mide
mediante promedios anuales de los dos índices: el índice de pago de
dividendos y el rendimiento de dividendos calculado por el dividendo
por acción dividido por el precio de cierre de fin de año por acción.
El período de estudio de 19 años se divide en tres subperíodos,
dependiendo de los cambios en las leyes tributarias que afectan
los impuestos corporativos y personales: (i)Primer Subperíodo,
1969-1975; (ii)Segundo Subperíodo, 1976—1980; y (Hola) Tercer
Subperíodo, 1981—1987. De 1969 a 1975, la legislación tributaria
más importante fue la Ley de Reforma Tributaria de 1969. Esta Ley
restringió la deducción liberal de intereses sobre el
endeudamiento por inversiones, pero proporcionó el mismo
tratamiento a los dividendos y las ganancias de capital. (Véase
Peterson et al. [34, págs. 267-270].) En comparación con
numerosos cambios drásticos en la legislación tributaria entre
1976 y 1987, el impacto de la Ley de Reforma Tributaria de 1969
fue más bien leve.
3También se examinan otros ratios de endeudamiento, como el pasivo total o la deuda
que devenga intereses sobre los activos totales o el valor de mercado de la empresa. Las
regresiones y pruebas de correlación resultantes son similares a las reportadas en el
estudio.
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25
La Ley de Reforma Fiscal de 1976 hizo posible proteger de
los impuestos los ingresos por dividendos, como lo analizan
Miller y Scholes [29]. Otra importante ley tributaria aprobada
en el segundo subperíodo fue la Ley de Ingresos de 1978. Su
objetivo principal era estimular la economía y evitar una
(1?)
posible recesión. Las disposiciones clave sobre impuestos
corporativos fueron: (i)la reducción de la tasa del impuesto
crédito fiscal a la inversión que fue derogado en 1969.
(13) El tercer subperíodo fue testigo de una amplia gama de cambios
en las leyes tributarias corporativas y personales. La Ley de
Recuperación Económica (ERTA) de 1981 fue diseñada para sacar a la
economía estadounidense de la recesión de finales de los años 1970 y
1980. Algunas de las disposiciones clave de la ERTA fueron: (i)el
sistema de recuperación acelerada de costes (ACRS), (ii)arrendamiento
de puerto seguro, y (iii)créditos fiscales para investigación y desarrollo.
Sin embargo, la administración Reagan se dio cuenta de que ERTA
provocaba una reducción masiva de los ingresos federales. Como
resultado, se introdujo la Ley de Equidad Fiscal y Responsabilidad
Fiscal de 1982 para reducir las generosas disposiciones fiscales de
ERTA, incluida la derogación de las disposiciones de arrendamiento de
puerto seguro, el aumento de la vida útil de los activos del ACRS, etc.
En 1984, el Congreso aprobó el tercer proyecto de ley fiscal importante
de la década de 1980, la Ley de Reducción del Déficit de 1984 (DEFRA).
El objetivo de DEFRA era reducir aún más el déficit federal derogando
o posponiendo muchas de las medidas de reducción de impuestos
previamente promulgadas en ERTA.
El proyecto de ley final de la presidencia de Reagan fue la Ley
de Reforma Fiscal de 1986 (TRA), que introdujo cambios radicales
en la estructura del sistema fiscal. Las tasas del impuesto de
sociedades se redujeron del 46% al 34%. Sin embargo, se habían
eliminado importantes deducciones y créditos. Por ejemplo, se
derogó el crédito fiscal a la inversión y se redujeron aún más las
disposiciones del ACRS, adoptadas por primera vez en 1981 y
reducidas en 1982 y 1984. La TRA de 1986 también redujo la tasa
impositiva individual máxima legal del 50% al 28%, mientras que
se eliminó la exclusión de dividendos de $100. Se introdujo un
tratamiento fiscal menos favorable para las ganancias de capital,
lo que hizo que los ingresos por dividendos fueran más
atractivos en relación con las ganancias de capital.4
Estrictamente desde el punto de vista tributario, el primer subperíodo puede caracterizarse
como un período impositivo “estable” sin cambios drásticos, mientras que el tercer subperíodo
puede describirse como un período impositivo “estable” sin cambios drásticos.
4Véase Ben-Horim, Hochman y Palmon [4] para un excelente análisis del impacto de la
TRA de 1986 en la política financiera corporativa. Véase también Higgins [21] para
obtener una visión general de los cambios en las leyes fiscales estadounidenses durante
las últimas dos décadas.
26 GESTIÓN FINANCIERA/VERANO 1990

Exhibición 1.Estadísticos Descriptivos de Variables Seleccionadas

Todo el periodo Primer Subperíodo Segundo Subperíodo Tercer Subperíodo

(1969-1987) (1969-1975) (1976-1980) (1981-1987)

Significar Estándar Significar Estándar Significar Estándar Significar Estándar
Desviación Desviación Desviación Desviación

Apalancamiento (B)a 0.331 0,186 0.334 0.210 0.327 0,196 0.332 0,178
Apalancamiento (M)b 0.325 0.200 0.328 0.220 0.342 0.221 0.310 0,194
Ratio de pago de dividendos 0.450 0.166 0.450 0.190 0.416 0,193 0,479 0,184
Rentabilidad por dividendo 0.050 0.024 0,047 0.024 0.055 0,027 0.050 0.030
Tasa de crecimiento 0.109 0.051 0.113 0.070 0.131 0,075 0.090 0,089
Variabilidad 0.041 0,029 0.030 0.024 0,027 0.023 0.032 0.021
Escudos fiscales no relacionados con la deuda 0,058 0,042 0.057 0,042 0.051 0.040 0.065 0.062
Tamaño 6.182 1.658 5.580 1.688 6.229 1.665 6.764 1.659
Rentabilidad 0.063 0.032 0.062 0.037 0.070 0.044 0,058 0.031

aAprovechar (B) = deuda a largo plazo/(deuda a largo plazo4-valor en libros del patrimonio).
bApalancamiento (A/) =deuda a largo plazo/(deuda a largo plazo + valor de mercado del capital).

descrito como un período fiscal “turbulento”. El segundo representó 5,7 centavos en el primer subperíodo. Por el contrario, el
subperíodo podrá situarse entre los dos extremos. Por lo apalancamiento financiero medido en valor contable no mostró ningún
tanto, los resultados de la regresión del primer subperíodo cambio significativo a lo largo del tiempo. El apalancamiento financiero,
pueden compararse con los del segundo y tercer subperíodo medido en valor de mercado, disminuyó ligeramente del 32,8% en el

para evaluar las respuestas corporativas a los cambios en la primer subperíodo al 31,0% en el tercer subperíodo. Tanto el índice de

ley tributaria. pago de dividendos como el rendimiento de los dividendos mostraron un

Para minimizar los posibles sesgos causados por las
fluctuaciones interanuales de todas las variables, se estima el
promedio muestral de las observaciones anuales de cada
variable en cada uno de los tres subperíodos. En ausencia de
nombres propios, los residuos que se medirán a partir de las
ecuaciones (12) y (13) se denominan índice de apalancamiento
ajustado y índice de dividendo ajustado. Para examinar la
relación entre el apalancamiento financiero y la política de
dividendos, se estiman los coeficientes de correlación
transversal entre el índice de apalancamiento ajustado y el
índice de dividendos ajustado para todo el período de estudio y
para los tres subperíodos.
El Cuadro 1 presenta estadísticas descriptivas de los índices de
apalancamiento, los índices de dividendos y las cinco variables
independientes seleccionadas. La primera columna resume las medias y
las desviaciones estándar para todo el período de 1969 a 1987. Las tres
columnas restantes presentan estadísticas resumidas para los tres
subperíodos. Las estadísticas descriptivas de algunas variables durante los
tres subperíodos brindan información interesante sobre la respuesta
corporativa a los cambios en la legislación tributaria. Aunque los beneficios
fiscales bajo el sistema de recuperación acelerada de costos y los créditos
fiscales a la inversión se habían restringido gradualmente, las empresas de
la muestra disfrutaron en promedio de 6,5 centavos de escudos fiscales no
relacionados con la deuda por cada dólar de ventas netas en el tercer
subperíodo, como se indicó anteriormente.
aumento del 6,4% desde el primer subperíodo hasta el tercer subperíodo.
La tasa de crecimiento de los activos totales, así como la rentabilidad,
disminuyeron con el tiempo, mientras que la variable tamaño aumentó
sustancialmente. La variabilidad de las ganancias aumentó ligeramente,
de 0,030 en el primer subperíodo a 0,032 en el tercer subperíodo.
B. Resultados de la regresión
Las estimaciones de los coeficientes de regresión en las
ecuaciones (12) y (13) se presentan en el Cuadro 2. En su mayor
parte, los coeficientes estimados muestran los resultados
previstos. Por ejemplo, el atributo de rentabilidad mostró
consistentemente un efecto negativo en ambas medidas de
apalancamiento financiero, lo que indica que cuanto mayor es la
rentabilidad, menor es el financiamiento de la deuda.
Las estimaciones de coeficientes positivos para los escudos fiscales no
relacionados con la deuda indican que cuanto mayores sean los escudos
fiscales no relacionados con la deuda, mayores serán los ratios de
endeudamiento. Este resultado contradice la hipótesis del escudo fiscal de
De Angelo y Masulis [12]; sin embargo, es consistente con las
observaciones reportadas por Boquist y Moore [7], Bowen, Daley y Huber
[8], y Bradley et al. [9].
Se había previsto un efecto positivo del atributo de crecimiento
sobre el apalancamiento financiero. Las empresas con alto
crecimiento tienden a retener sus ganancias para reinvertirlas. El

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Anexo 2.Resultados de regresión

Variables independientes
Período Variabilidad Tamaño Crecimiento Impuesto no deuda Rentabilidad R2
Escudos

Panel A. Apalancamiento (B), variable dependiente

Primer Subperíodo 0,651 0,049 0.580 1.961 - 2.456

(2.14)**a (18.12)* (5.70)* (11.34)* (11.41)* 0,86
Segundo Subperíodo 0,839 0,048 0.483 1.802 - 2.366
(2,63)* (20,77)* (5.41)' (10.44)* (14.14)* 0,85
Tercer Subperíodo 0.053 0,059 0,378 0.445 - 2.487

(0,17) (27.48)* (4,95)* (3,90)* (11.87)* 0,85

Todo el periodo 0,193 0.052 0.962 1.278 - 3.026
(0,75) (21.58)* (7.72)- (8.04)* (12.90)* 0,87
Panel B. Apalancamiento (M), variable dependiente

Primer Subperíodo 1.641 0.056 0.245 1.705 - 2.945

(4-87)* (18,78)* (2-17)** (8,89)* (12.34)* 0,86
Segundo Subperíodo 1.676 0,058 0.217 1.679 - 2.813
(4.53)* (21.54)* (2-10)** (8.39)* (14.50)* 0,83
Tercer Subperíodo 0.281 0.060 0.284 0.445 - 3.045

(0,87) (26,97)* (3.56)* (3.73)* (13,89)* 0,82

Todo el periodo 0,796 0,058 0,747 1.099 - 3.609
(2,80)* (21.77)* (5-45)* (6.28)* (13,97)* 0,85
Panel C. Tasa de pago de dividendos, variable dependiente

Primer Subperíodo - 0,365 0,058 - 0,607 1.778 1.430

(yo-oi) (18.20)* (5.04)* (8,68)* (5.61)* 0,87
Segundo Subperíodo - 0,515 0.062 - 0,167 1.026 - 0,066
(1-25) (20,73)* (1-45) (4-59)* (0,31) 0,83
Tercer Subperíodo - 0,373 0.068 - 0,222 0,188 0.324
(0,94) (24,75)* (2.25)** (1.28) (1.20) 0,86
Todo el periodo - 0,574 0,058 - 0,196 1.023 1.007
(1.81) (19,63)* (1.28) (5-24)* (3,50)* 0,88
Panel D. Rendimiento de dividendos, variable dependiente

Primer Subperíodo 0.162 0.006 - 0,073 0,188 0.014

(3.32)* (14,88)* (4.49)* (6-77)* (0,41) 0,79
Segundo Subperíodo 0.044 0.009 - 0,028 0,132 - 0,101
(0,77) (21.19)* (1.77) (4.25)* (3-35)* 0,81
Tercer Subperíodo - 0,176 0.009 - 0,022 - 0,004 - 0,098
(3.00)* (22,60)* (1-51) (0,20) (2-47)* 0,77
Todo el periodo - 0,018 0.008 - 0,018 0.119 - 0,056
(0,38) (17.89) (0,81) (4.18)' (1-34) 0,81

Significativo al nivel de 0,01.

Significativo al nivel de 0,05.
aLas cifras entre paréntesis son estadísticas i.

El aumento de sus bases de capital justifica el financiamiento de la deuda, ya que las El atributo del tamaño de la empresa muestra un efecto positivo en ambas
empresas intentan mantener sus ratios de endeudamiento objetivo. medidas de apalancamiento financiero. Una observación similar

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Esta variación fue reportada por Titman y Wessels [38]. La
variabilidad de las ganancias también muestra un efecto positivo
sobre el apalancamiento financiero, lo cual es sorprendente.5ya que
una relación negativa es la norma entre los dos.6
El atributo de crecimiento afecta negativamente a dos medidas
de la política de dividendos. Los coeficientes estimados no siempre
son significativos, pero los signos son consistentemente negativos.
Esta observación respalda la hipótesis de que las empresas de alto
crecimiento prefieren una tasa de pago baja o un rendimiento de
dividendos bajo.
Se observan resultados mixtos en cuanto a la variabilidad de las
ganancias y la rentabilidad. Los signos de los coeficientes estimados
de los dos atributos no son consistentes de un subperíodo a otro. Sin
embargo, el atributo de tamaño muestra un efecto positivo
consistente en ambas medidas de política de dividendos. Cuanto más
grande es una empresa, mayor es el ratio de pago de dividendos (o
rendimiento). Los escudos fiscales no relacionados con la deuda
muestran un efecto positivo en las dos medidas de la política de
dividendos. Aunque se observa una excepción para la regresión del
tercer subperíodo en la que se introduce el rendimiento de los
dividendos como variable dependiente, el coeficiente estimado no es
significativo.
Dados los resultados de la regresión para los tres subperíodos, se
realizó la prueba de Chow [11] y Fisher [17] para probar la igualdad
de las regresiones. El propósito es examinar si los resultados de la
regresión del primer subperíodo, obtenidos durante un período
impositivo “estable”, predicen adecuadamente las decisiones de
estructura de capital y las políticas de dividendos en el segundo y
tercer subperíodo. El panel A del Cuadro 3 informa los resultados de
la prueba de igualdad en las regresiones del primer y segundo
subperíodo. El panel B informa los resultados de la prueba de
igualdad en las regresiones del primer y tercer subperíodo.
Obsérvese en el Panel A que la hipótesis nula de que dos regresiones
de subperíodo son iguales no puede rechazarse cuando las dos
medidas de apalancamiento financiero se utilizan como variables
dependientes. La reducción
5Ante los resultados inusuales obtenidos para las estimaciones de los
coeficientes de variabilidad de los ingresos, se ha probado otra variable proxy. La
variable sustitutiva es la desviación estándar de las ganancias por acción dividida
por el precio por acción de fin de año. Los resultados de la regresión son
similares a los resumidos en el Cuadro 2 y, lo que es más importante, el signo de
los coeficientes estimados permanece sin cambios.
6Bradley y cols. [9] informaron una relación negativa entre el apalancamiento y la
variabilidad. Se observan dos diferencias importantes entre la variabilidad definida en
su artículo y la definición de este artículo: primero, Bradley et al. utilizamos la desviación
estándar de la primera diferencia en las ganancias anuales antes de intereses,
depreciación e impuestos dividida por el valor promedio de los activos totales, mientras
que nuestra definición no introduce la primera diferencia; en segundo lugar, Bradley et
al. Utiliza el valor de mercado del capital para medir los activos totales, mientras que,
por el contrario, utilizamos el valor en libros de los activos totales.
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Anexo 3.Pruebas de igualdad de regresiones de subperíodos
Variable dependiente Valor F calculado
Panel A. Prueba de igualdad en el primer y segundo subperíodo
Regresiones
Apalancamiento (B) 0,75
Apalancamiento (M) 0,37
Ratio de pago de dividendos 12.15*
Rentabilidad por dividendo 7.07*
Panel B. Prueba de igualdad en las regresiones del primer y tercer subperíodo
Apalancamiento (B) 23.01*
Apalancamiento (A/) 24,23*
Ratio de pago de dividendos 13.35*
Rentabilidad por dividendo 15,67*
Los valores F críticos son 3,02 y 2,21 con niveles de significancia de 0,01 y
0,05, respectivamente. Los grados de libertad para el valor F crítico son 5 y
1006. La hipótesis nula de que dos regresiones son iguales se rechaza en
el nivel 0,01, ya que los valores F calculados superan 3,02.
La variación de las tasas impositivas corporativas del 48% al 46% y la
reintroducción del crédito fiscal a la inversión bajo la Ley de Ingresos de
1978 no afectaron significativamente las decisiones sobre la estructura del
capital corporativo.
Sin embargo, cuando las dos medidas de la política de
dividendos se introducen como variables dependientes, los
grandes valores F estimados sugieren que las regresiones para
el primer y segundo subperíodo no son las mismas. Recordemos
que la Ley de Reforma Fiscal de 1976 hizo que la Sección 163 (d)
del Código de Rentas Internas fuera relevante para los tipos de
protección fiscal de los ingresos por dividendos descritos por
Miller y Scholes [29]. Aunque Feenberg [16] advierte que sólo
una pequeña porción de los contribuyentes podría involucrarse
en tal lavado de dividendos, es interesante observar que las dos
regresiones de subperíodos no son iguales.
El panel B indica que las regresiones del primer y tercer
subperíodo no son las mismas, sin importar qué variables
dependientes se utilicen para las decisiones sobre la estructura
de capital y la política de dividendos. Esto no es sorprendente a
la luz de los numerosos y sustanciales cambios de las leyes
tributarias en los años 1980. Muchas consecuencias de la Ley de
Reforma Fiscal de 1986 aún están por verse y deberían
presentar desafíos interesantes para estudios futuros.
El Cuadro 4 resume los resultados del análisis de
correlación para toda la muestra de 508 empresas. El panel
A informa los coeficientes de correlación simples estimados
entre los ratios de apalancamiento y dividendos sin ajustar
los impactos de otras variables. El panel B presenta los
coeficientes entre apalancamiento ajustado y dividendo
CHANG & RHEE/IMPUESTOS PERSONALES Y POLÍTICA DE DIVIDENDOS CORPORATIVOS 29

Anexo 4.Correlación entre apalancamiento financiero y medidas de política de dividendos

Tasa de pago de dividendos de toda la Muestra sin servicios públicos (386 empresas) Ratio

Período muestra (508 empresas) Rentabilidad por dividendo de pago de dividendos Rentabilidad por dividendo

Panel A. Antes del ajuste

Aprovechar (B) Primer Subperíodo 0,398* 0,498* - 0,069 0,125**
Segundo Subperíodo 0,486* 0,581* - 0,115** 0,109**
Tercer Subperíodo 0,392* 0,581* 0.003 0,152*
Todo el periodo 0,491* 0,638* - 0,085 0,177*
Apalancamiento (Af) Primer Subperíodo 0,373* 0,578* - 0,022 0,310*
Segundo Subperíodo 0,474* 0,628* - 0,067 0,260*
Tercer Subperíodo 0,387* 0,623* 0.006 0,201*
Todo el periodo 0,455* 0,662* - 0,090 0,285*

Panel B. Después del ajuste

Aprovechar (B) Primer Subperíodo 0,423* 0,551* 0.094 0,310*

Segundo Subperíodo 0,486* 0,553* 0,113** 0,255*
Tercer Subperíodo 0,447* 0,572* 0,133* 0,205*
Todo el periodo 0,604* 0,668* 0,270* 0,407*
Apalancamiento (Af) Primer Subperíodo 0,428* 0,632* 0,166* 0,465*
Segundo Subperíodo 0,479* 0,606* 0,151* 0,380*
Tercer Subperíodo 0,444* 0,636* 0,137* 0,259*
Todo el periodo 0,586* 0,701* 0,296* 0,510*

* Significativo al nivel 0,01.

Significativo al nivel de 0,05.

medidas de política después de que se hayan aislado los efectos El ratio de salida es significativamente diferente de cero en el nivel de
de los cinco atributos. Los coeficientes estimados son todos 0,01, mientras que todas las correlaciones estimadas entre
positivos y significativos al nivel de 0,01. Curiosamente, las apalancamiento y rendimiento de dividendos son significativamente
correlaciones entre el apalancamiento ajustado y los ratios de positivas. Las correlaciones estimadas aumentan sustancialmente

dividendos son, en la mayoría de los casos, más altas que las después del ajuste mediante análisis de regresión. Las dos últimas

reportadas sin ajuste. Los resultados son consistentes sin columnas del Panel B muestran que las correlaciones son positivas y
significativas después de que se han aislado los efectos de los cinco
importar qué subperíodo se estudie. Por lo tanto, los resultados
atributos. Todos menos dos de los coeficientes estimados son
de la prueba apoyan firmemente la predicción teórica de una
significativos al nivel de 0,01.7
relación positiva entre el apalancamiento y las medidas de
política de dividendos.
La muestra del estudio incluye 122 empresas de servicios públicos.
III. Conclusión
Dado que las empresas de servicios públicos tienden a tener un alto
Se han observado amplias variaciones transversales en el
apalancamiento financiero y una alta tasa de pago de dividendos, es
apalancamiento financiero corporativo y la política de dividendos. El
razonable sospechar que las correlaciones positivas observadas en toda la
modelo de equilibrio de Miller se ha ampliado para obtener una
muestra pueden atribuirse a las empresas de servicios públicos. Para
predicción teórica de una relación positiva entre el apalancamiento
probar este hallazgo, se reestiman los coeficientes de correlación entre las
financiero y las medidas de política de dividendos. Este análisis
medidas de dividendos y apalancamiento utilizando sólo 386 empresas
integra dos nociones separadas de efectos teleclientes; El efecto
industriales después de excluir 122 empresas de servicios públicos de la
clientela de dividendos inducido por impuestos.
muestra. Las dos últimas columnas del Anexo 4 presentan los resultados.

7twolas excepciones son los coeficientes estimados entre el apalancamiento

Sin ajuste (Panel A), ninguna de las correlaciones financiero medido en valor contable y el índice de pago de dividendos en el
estimadas entre apalancamiento financiero y remuneración primer y segundo subperíodo.

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30
y efecto clientela del apalancamiento financiero. Bajo el efecto
de clientela de dividendos, existe una relación negativa entre las
tasas impositivas para los accionistas y los rendimientos de los
dividendos o las tasas de pago de dividendos. Elton y Gruber
[14], Elton, Gruber y Rentzler [15], y Litzenberger y Ramaswamy
[24,25] han documentado apoyo empírico. Bajo el efecto
clientela del apalancamiento financiero, como lo demuestran
Kim et al. [23], Kim [22] y Harris et al. [18], también existe una
relación inversa entre las tasas impositivas para los accionistas y
el apalancamiento financiero. La combinación de dos efectos
clientela inducidos por los impuestos establece una relación
positiva entre el apalancamiento financiero y los ratios de
dividendos. Ang y Peterson [2] han observado esta relación
positiva. Proporcionan evidencia empírica que puede
interpretarse como un leve apoyo a los dos efectos clientela.
Sin embargo, este desarrollo lógico intuitivamente atractivo no está
exento de problemas. Por ejemplo, Haugen, Senbet y Talmor [20] sugieren
que los inversores pueden separar fácilmente los componentes de
ingresos por dividendos y ganancias de capital del rendimiento de una
acción. Las transacciones de eliminación de dividendos pueden hacer que
la clientela de dividendos sea innecesaria. Sarig y Scott [36] cuestionan la
validez del apalancamiento financiero de la clientela en la teoría de cartera
estándar, en la que sólo los flujos de efectivo después de impuestos
importan para los accionistas. Sugieren además que las clientelas de
apalancamiento observadas empíricamente son simplemente evidencia
indirecta que respalda la existencia de clientelas de dividendos.
Sin embargo, ambos argumentos sólo pueden ser válidos
cuando es posible un arbitraje perfecto. Los costos de
transacción, la falta de opciones emitidas sobre todas las
acciones (en el caso de la eliminación de dividendos descrita por
Haugen et al. [20]) y la falta de valores sustitutos con una
correlación perfecta pero con diferentes ratios de
endeudamiento (en el caso de Sarig y el argumento de arbitraje
de Scott [36]) impedirá un arbitraje perfecto. Sin un arbitraje
perfecto, habrá efectos en el cliente. Un artículo reciente de
Allen y Jaffe [1] brinda apoyo teórico al efecto clientela del
apalancamiento financiero. Demuestran que la secuencia de las
transacciones y las votaciones entre los accionistas no es tan
crucial como lo perciben Sarig y Scott.
Los resultados empíricos recopilados aquí respaldan
firmemente la relación hipotética entre los ratios de
apalancamiento y dividendos. Las correlaciones simples no
ajustadas entre las dos variables para todo el período de la
muestra oscilan entre 0,46 y 0,66. Después del ajuste
mediante análisis de regresión, las correlaciones se vuelven
aún más positivas, en el rango de 0,59 a 0,70, y más
significativas.
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GESTIÓN FINANCIERA/VERANO 1990
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CHANG & RHEE/IMPUESTOS PERSONALES Y POLÍTICA DE DIVIDENDOS CORPORATIVOS 31

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Miller",Revista de Finanzas (Septiembre de 1982), págs. 907—923.

CONVOCATORIA DE PARTICIPACIÓN Y PROPUESTAS

ACADEMIA DE ECONOMÍA Y FINANZAS MIDSOUTH
18REUNIÓN TANUAL

6 al 9 de febrero de 1991
Shreveport, Luisiana, EE.UU.

La Academia de Economía y Finanzas de Midsouth lo invita a participar en la 18.ª reunión anual que se celebrará en Shreveport, LA, del 6 al
9 de febrero de 1991. Nuestra reunión de 1990 en Jackson, MS, atrajo a casi 300 participantes de más de 28 estados y varias naciones.
Haga planes para unirse a nosotros en Shreveport en 1991 y en Mobile, AL, en 1992.

La mayoría de los temas de economía y finanzas son aceptables. Los trabajos y comentarios presentados por los inscritos podrán
publicarse en las actas de la reunión anual, siempre que la copia final cumpla con las normas y plazos establecidos por el editor.
Alternativamente, los trabajos presentados en la reunión anual, así como otros manuscritos, pueden enviarse para su revisión en
la sección arbitrada delRevista de Economía y Finanzas,una publicación de la Academia de Economía y Finanzas de Midsouth y la
Universidad del Sur de Mississippi.

Para más información póngase en contacto:

Jerry L. Crawford Lawrence C. Smith, Jr. Cameron Cameron

Coordinador General del Programa MAEF Secretario-Tesorero de MAEF Editor,La Revista de
Departamento de Economía y Negocios Departamento de Economía y Finanzas
Universidad Estatal de Arkansas Economía y Finanzas La Universidad del Sur de Mississippi
Apartado postal 239 Universidad Tecnológica de Luisiana Caja de la estación sur 5072
Universidad Estatal, AR 72467 Ruston, LA 71272 Hattiesburg, MS 39406-5072
(501) 972-3416 (318) 257-4140 (601) 266-4828

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