1.2 - Mdsic - Ecofin - Nt02 - Indicadores Ef

DIRECCIÓN
ECONÓMICO FINANCIERA
INDICADORES ECONÓMICO-FINANCIEROS
Profesor: Francisco López Sánchez
Dirección Económico Financiera GIO-UPM
ÍNDICE
1 Generalidades ................................................................................................. 3
1.1 Metodología Y Técnicas De Análisis .....................................................4
1.2 Situación Económica Y Financiera ........................................................ 7
2 Cash-Flow ...................................................................................................... 12
2.1 Cash Flow Económico ............................................................................. 12
2.2 Cash Flow Financiero.............................................................................. 15
3 Equilibrio ........................................................................................................ 17
3.1 Equilibrio Contable .................................................................................. 17
3.2 Equilibrio Financiero ............................................................................... 18
4 Solvencia ........................................................................................................20
4.1 Solvencia Total .........................................................................................20
4.2 Solvencia Operativa ................................................................................22
4.3 Liquidez ...................................................................................................... 23
4.4 Tesoreria ....................................................................................................26
5 Eficiencia ........................................................................................................28
5.1 Rotación .....................................................................................................29
5.2 Periodo Medio De Maduración ............................................................. 31
6 Endeudamiento ............................................................................................ 36
6.1 Ratio De Endeudamiento ...................................................................... 37
6.2 Coste Financiero Medio .......................................................................... 38
6.3 Cobertura De Intereses ......................................................................... 39
7 Rentabilidad .................................................................................................. 41
7.1 Rentabilidad Económica ........................................................................42
7.2 Rentabilidad Financiera .........................................................................46
8 Caso Práctico ................................................................................................ 52
9 Bibliografía ..................................................................................................... 54
1
“Cualquier saber que no provoca nuevas preguntas
se convierte muy pronto en algo muerto,
pierde la temperatura que propicia la vida”
WISLAWA SZYMBORSKA
2
1 GENERALIDADES
“A la economía le sucede lo que a la salud: sólo nos damos
cuenta de su importancia cuando estamos enfermos”
El análisis de la información contenida en el Balance y Cuenta de PyG

(documentos analizados en la nota técnica 1 de este módulo) nos va a
permitir poder hacer un diagnóstico de la empresa a través de diversos
indicadores económico-financieros acerca de su estado de salud o
enfermedad, ello como paso previo necesario para poder tomar aquellas
decisiones que sean más oportunas para el logro de los objetivos y fines
propuestos por la organización.
En este sentido, el directivo se convierte ahora en una especie de

médico de empresa que, haciendo uso de diferentes técnicas y
metodología de análisis, puede anticiparse a problemas que pudieran
terminar afectando a la empresa, y adoptar en tal caso las soluciones que
sean precisas para detener dicho proceso. Así, por ejemplo, una situación
previsible de baja o escasa liquidez permite anticipar problemas de impago
a los acreedores, si no se remedia antes encontrando soluciones financieras
que eviten tal situación, y las graves consecuencias económicas y
comerciales que ello acarrearía a la empresa.
El contenido del análisis económico-financiero puede resumirse en

cuatro fases secuenciales:
− Detectar los problemas.
− Identificar sus causas.
− Determinar los responsables.
− Ejecutar las acciones correctoras que sean necesarias.
Realizamos a continuación algunas puntualizaciones sobre la forma

como el análisis económico-financiero puede ser abordado, así como sobre
el significado e interrelaciones existentes entre situación económica y
financiera, para finalizar con la exposición de diversos indicadores que
3
permitirán conocer el estado de salud o enfermedad en el que la empresa

se encuentra en el momento de efectuar dicho análisis.
1.1 METODOLOGÍA Y TÉCNICAS DE ANÁLISIS

➢ VARIACIÓN ABSOLUTA Y RELATIVA
Se entiende por variación absoluta la diferencia entre los valores de

dos variables cualesquiera (ventas, beneficio,...), expresada en su misma
unidad de medida (unidades monetarias, porcentaje,…).
Este tipo de análisis es de gran utilidad para análisis de crecimientos

o decrecimientos, como puede verse en el siguiente ejemplo que refleja un
crecimiento de la variable ventas de la empresa de 80.000 € (unidad de
medida de la variable) en el último año.
DATOS €
Ventas año n 870.000
Ventas año n+1 950.000
. Variación absoluta 80.000
Cuadro 1. Variación absoluta
Ahora bien, las variaciones absolutas, si bien proporcionan

información relevante, suelen ser de pobre calidad, o insuficientes, a la hora
de su interpretación como soporte para la toma de decisiones. En efecto,
sólo tenemos que pensar en el diferente efecto que produciría saber que la
variación absoluta anterior representa el 2% o el 80% sobre el año anterior.
Es por ello por lo que este indicador debe complementarse con el

análisis de la variación relativa que puede definirse como el cociente entre
la variación absoluta y el dato con el que se le quiere comparar,
expresado en porcentaje (o tanto por uno).
Con los datos del ejemplo anterior, podemos ver ahora que el
crecimiento experimentado por las ventas ha sido del 9,2% sobre el año
anterior.
4
Variación relativa 80.000 / 870.000

9,2%
Cuadro 2. Variación relativa (%)
Este tipo de indicadores denominados ratios aporta, por una parte,

una mayor calidad y potencia informativa que las variaciones absolutas; y,
por otra, al abstraerse de la unidad de medida de la variable en cuestión,
permite también hacer diferentes comparaciones que son de gran utilidad
para la toma de decisiones de gestión, tales como:
▪ Evolución histórica: determinación del crecimiento o decrecimiento

de distintas variables económico-financieras a lo largo del tiempo.
▪ Comparaciones sectoriales: análisis de cuotas de mercado, liderazgo,

etc.
▪ Análisis presupuestarios: Seguimiento y corrección de las eventuales

desviaciones producidas entre los valores realizados y los
presupuestados en un periodo concreto.
Queremos precisar que estos indicadores o ratios, en la medida que

hacen un uso limitado de información, deben ser manejados e interpretados
con prudencia y cautela, no mitificando sus también indudables beneficios.
Más aún, dado que algunos autores y profesionales de las finanzas utilizan a
veces denominaciones idénticas para indicadores diferentes es aconsejable
conocer en todo caso la fórmula utilizada para el cálculo de cada ratio en
cuestión. Como botón de muestra podemos citar la diferente denominación
y fórmula de cálculo que se aplica en indicadores tales como el ratio de
endeudamiento, de liquidez, o de rentabilidad económica, entre otros.
5
➢ ANÁLISIS ESTÁTICO Y DINÁMICO
Año n Año n-1 Variación

Concepto u.m. % u.m. % u.m. %
Ventas netas 50.000 100% 40.000 100% 10.000 25%
Compras netas 20.000 40% 16.000 40% 4.000 25%
Gastos de personal 8.000 16% 7.500 19% 500 7%
Otros gastos de explotación 4.000 8% 3.500 9% 500 14%
Amortizaciones 1.000 2% 900 2% 100 11%
ANÁLISIS
Resultado de explotación 17.000 34% 12.100 30% 4.900 40%
DINÁMICO
Gastos financieros netos 4.000 8% 4.000 10% 0 0%
Resultado antes de impuestos 13.000 26% 8.100 20% 4.900 60%
Impuesto sobre beneficios 4.000 8% 2.600 7% 1.400 54%
Resultado neto 9.000 18% 5.500 14% 3.500 64%
ANÁ
ANÁLISIS
ESTÁ
ESTÁTICO
Cuadro 3. Análisis estático y dinámico
El análisis de la cuenta de PyG del cuadro anterior puede abordarse

desde una perspectiva estática o dinámica. En el primer caso, la
información obtenida facilitará ver la estructura, distribución o ponderación
de distintas variables respecto de alguna otra que funciona como valor de
referencia. En nuestro ejemplo puede verse cómo se distribuyen los
diferentes tipos de gasto respecto de las ventas netas de la empresa.
Su utilidad es obvia para la toma de decisiones de gestión, ya que no

será lo mismo, por ejemplo, que los gastos financieros sean el 2% que el
15% de las ventas, o que los de personal representen el 5% o el 25%. Si en
la cuenta de PyG la variable de referencia o comparación suele ser las
ventas netas, en el caso del Balance pueden utilizarse alternativamente el
total activo o pasivo, el patrimonio neto, o cualquier otra en función de la
información que se pretenda conseguir.
El análisis dinámico permite obtener información sobre la evolución

a lo largo del tiempo de distintas variables económico-financieras. Así, por
ejemplo, será interesante averiguar qué variables están creciendo o
decreciendo más y por qué, ya que no todas son igualmente relevantes, ni
implican las mismas decisiones ni responsables. En efecto, no es lo mismo
6
el crecimiento del impuesto sobre beneficios que el de gastos de personal o

financieros.
También será conveniente analizar la interrelación entre las distintas

tasas de crecimiento, como por qué el beneficio crece sólo un 5% si las
ventas lo han hecho en el 30%, etc.
1.2 SITUACIÓN ECONÓMICA Y FINANCIERA

Determinado ya el concepto de flujos económicos y financieros, es de
gran utilidad analizar ahora cómo pueden afectar éstos a la situación
económica y financiera de una empresa, así como las relaciones de
interdependencia existentes entre ambas posiciones. Pues bien, si los flujos
económicos son los que origina la actividad económica, diremos que la
situación económica de una empresa estará directamente relacionada con
su capacidad de generar riqueza, excedente o beneficio, siendo tanto mejor
cuanto mayor sea ésta.
Ahora bien, teniendo en cuenta que el beneficio empresarial se

obtiene de la diferencia entre los ingresos y los gastos habidos en un
periodo determinado, dicha capacidad se podrá desarrollar y ampliar
adoptando aquellas políticas de gestión (precios, producto, compras,
personal, marketing, inversiones, etc.) que contribuyan al crecimiento de
los ingresos en mayor medida o proporción que el de los gastos. Tal
capacidad se verá igualmente reforzada cuanto mayor sea su sintonía con el
mercado, es decir, en la medida que los productos ofrecidos por la empresa
satisfagan las necesidades de los consumidores o público objetivo al que se
dirige, y consiga hacerlo además de la manera más eficiente y competitiva
posible.
La situación financiera en la que se encuentra una empresa se

obtiene del análisis de su capacidad para atender las obligaciones, deudas y
compromisos de pago adquiridos. Así, por ejemplo, diremos que la situación
financiera es buena en tanto en cuanto la empresa pueda atender en
tiempo, forma, moneda y cantidad todas sus obligaciones de pago,
encontrándose, por el contrario, en una situación financiera mala cuando
7
presente dificultades para poder llevar a cabo un puntual y adecuado

cumplimiento de las mismas.
Ahora bien, ¿de dónde surge esta capacidad?, podemos

preguntarnos. Pues, por una parte, de la generación de dinero derivada de
su actividad económica, denominada cash-flow (indicador que
desarrollaremos en profundidad más adelante); y, por otra, de su capacidad
de endeudamiento o financiación en los mercados bancarios o de capitales,
no siendo iguales sus implicaciones ya que, las deudas hay que devolverlas,
y el cash-flow no.
Todo ello nos lleva a ver cómo el resultado de las actividades

económica y financiera de la empresa, siendo diferentes, están
indisolublemente unidas y, por decirlo de alguna manera, se comunican
entre sí en una suerte de conversación constante, aunque, igual que sucede
con los matrimonios no bien avenidos, ésta no sea siempre, ni tan apacible,
ni tan cordial como cabría esperar y desear.
Así, si bien es cierto que una situación económica buena contribuye

positiva y directamente a que la situación financiera de la empresa también
lo sea, no es menos cierto que, con bastante frecuencia, ello resulta
insuficiente. En efecto, estructuras financieras altamente endeudadas
requieren a veces mayor cantidad de recursos monetarios de los que la
actividad económica genera, lo que conduce a la empresa a tener que
recurrir incesantemente a nuevo endeudamiento para poder atender así los
compromisos financieros adquiridos.
Un ejemplo ilustrativo de esto podría ser el de una persona que,

teniendo un salario elevado en relación con la media de un país, pongamos
en España 3.000€ mensuales, termine siendo insuficiente para poder
atender los compromisos de pago adquiridos con sus decisiones de gasto e
inversión (compra vivienda, coche de alta gama, etc.), bien por su elevada
cuantía, o bien porque el plazo de pago exceda claramente de sus
posibilidades, por altas que éstas sean.
Vemos, pues, cómo una situación financiera mala puede llegar a

contaminar y perjudicar a una situación económica buena cuando las
8
decisiones financieras son desproporcionadas para el nivel de generación de

riqueza o dinero de la entidad. Por desgracia, esta situación es más común
de lo que cabría esperar, y no sólo en personas o empresas, sino también
en países, pudiendo encontrar en Latinoamérica claros ejemplos de lo que
queremos decir.
Del mismo modo, una situación económica mala puede también

contaminar y afectar negativamente a una situación financiera buena. Así,
por ejemplo, una empresa que tenga un producto de baja demanda y
origine gastos elevados puede tener pérdidas no generando por esta vía
dinero suficiente para cumplir todas sus obligaciones y compromisos de
pago.
Es cierto que esta situación podría solucionarse con ahorro de la

empresa o financiación bancaria. Ahora bien, si la actividad económica no
genera suficiente excedente, esto terminará siendo “pan para hoy y hambre
para mañana”, ya que la empresa irá entrando en una progresiva
morosidad que incrementará su prima de riesgo financiero (tipo de interés)
y, finalmente, perderá su capacidad de nuevo endeudamiento, ya que
nunca es una buena práctica bancaria “poner dinero bueno sobre dinero
malo”.
Gráfico 1. Situación económica y financiera de la empresa
9
Podemos concluir este apartado manifestando, pues, que la situación

económica y financiera de una empresa se debate entre zonas de luz y
sombra en la medida que ambas situaciones se pueden retroalimentar entre
sí, tanto positiva, como negativamente.
No consideramos por ello preciso advertir la capital importancia que

tiene hacer un buen diagnostico económico-financiero de la empresa para
determinar con precisión qué está favoreciendo o contaminado a qué.
En este sentido somos de la convicción de que lo económico debe ser

siempre la pregunta (punto de partida), y lo financiero la respuesta
(consecuencia), ya que parece lógico admitir que sea la necesidad
económica o de inversión la que determine la de financiación, y no al revés.
Esto no significa, sin embargo, que un reforzamiento de la situación

financiera no pueda terminar contribuyendo a mejorar o salir de una mala
situación económica, pero es, sin duda, más fácil arreglar una delicada
situación financiera cuando la situación económica es buena que lo
contrario. En efecto, en el primer caso bastará con reajustar y dilatar el
calendario temporal de pagos para poder salir del problema, mientras que
en el segundo la solución es harto más compleja, cuando no claramente
dependiente de variables ajenas a la empresa (PIB, inflación, tipos de
interés, competencia, etc.).
Esto es algo que resulta bastante evidente cuando observamos que,

si bien todas las empresas están sufriendo actualmente las graves
consecuencias de la crisis financiera y de liquidez internacional en la que
nos hallamos, no todas están resistiendo y sobreviviendo de la misma
manera, viéndose forzadas a tener que cerrar, o reducir su nivel de
actividad, todas aquellas que presentan una situación económica más crítica
o débil.
Por decirlo de un modo más sencillo, será siempre más fácil encontrar
entidades financieras dispuestas a dar financiación a empresas que generan
beneficios suficientes para su devolución, que si, por el contrario, obtienen
pérdidas en la explotación del negocio (BAIT).
10
Después de esta breve introducción, vamos a analizar a continuación

diferentes indicadores que podemos extraer del análisis de la información
económico-financiera contenida en el Balance y Cuenta de PyG analizados
en la nota técnica 1, no sin antes advertir que el ingente número de ratios
existentes, unido a los objetivos y extensión prevista de este documento,
nos ha llevado a tener que seleccionar sólo algunos de ellos.
Dicho esto, consideramos que los indicadores elegidos proporcionan

un nivel de información coherente, global y suficiente para la toma de
decisiones por parte de los directivos y responsables de la gestión, amén de
ser también los más utilizados por las diferentes comisiones y comités de
dirección de empresa.
El conjunto de indicadores que veremos seguidamente no perderá de

vista la diferencia esencial entre las actividades económica y financiera de la
empresa dada su relevancia a estos efectos, como iremos viendo.
En este sentido, empezaremos por el Cash-flow, como indicador

especialmente relevante para medir el resultado de la actividad económica,
y terminaremos por el de Rentabilidad financiera, como medidor efectivo de
la riqueza obtenida por los socios por cada unidad monetaria invertida en la
empresa, que es, en definitiva, el objetivo último de toda decisión de
gestión empresarial.
11
2 CASH-FLOW
“Se puede perder dinero y tener mucho dinero, y se puede
también ganar dinero y no tenerlo”
El Cash-flow es sin ningún género de duda uno de los indicadores

más relevantes y tenido en cuenta por los diferentes usuarios de la
información financiera (analistas, gestores, accionistas, entidades
financieras, inversores…), y la razón no es otra que lo que su propia
denominación indica: flujo de dinero. Sin embargo, su contenido y
significado no está exento de cierta complejidad y confusión que conviene
aclarar para no propiciar decisiones eventualmente erróneas. Por ello,
iremos desarrollando este indicador de manera secuencial y ordenada en su
doble vertiente económica y financiera1.
2.1 CASH FLOW ECONÓMICO

La acepción más general y utilizada de Cash-Flow es la de fondos
generados por la actividad económica de la empresa en un período
determinado (1 año, generalmente). Ahora bien, en qué lugar de la
información económico-financiera anteriormente expuesta se encontrará o
podrá calcular este indicador: ¿en la tesorería del Balance teniendo en
cuenta que habla de fondos, es decir, dinero? ¿En la cuenta de PyG,
alternativamente, si atendemos a su referencia a la actividad económica
desarrollada por la empresa? Intentaremos aclarar y dar respuesta a
continuación a tales interrogantes.
En primer lugar, diremos que el Cash Flow suele calcularse

generalmente como sigue:
1
Queremos puntualizar que los términos aquí utilizados, como sucederá con
otros indicadores que analizaremos posteriormente, no son compartidos por todos
los autores y profesionales de estos temas, si bien goza de un consenso general
más que aceptable a los efectos propuestos en este documento.
12
CF = Beneficio neto (BN) + Gastos no monetarios (GNM)*

GNM = Amortización + Deterioro de valor
Dado que se obtiene de la información contenida en la cuenta de PyG,

como representativa del resultado obtenido por la actividad económica de la
empresa que es, podemos denominar Cash Flow Económico (CFE) al
indicador así calculado.
Ahora bien, tanto la amortización, como el deterioro de valor, son

gastos que no afectan a la tesorería de la empresa (de ahí su denominación
de “gastos no monetarios”), es decir, no exigen ni suponen ningún pago
o salida de dinero, al reflejar tan solo la pérdida, irreversible o potencial, de
valor de determinados activos. Dicho de manera gráfica, la cantidad de
arrugas o canas que van saliendo a las personas con el tiempo
(depreciación) no implican en modo alguno que tengan más ni menos
dinero en el Banco.
Por otra parte, el cálculo del beneficio en la cuenta de PyG ya

conocemos que se rige por el principio del devengo (obligaciones de pago y
derechos de cobro), por lo que tampoco mueve necesariamente la tesorería
de la empresa en el momento de su registro. Así, por ejemplo, se registrará
una venta, aunque se cobre tres meses más tarde.
Ahora bien, si ni el beneficio ni los GNM son dinero, parece

cuando menos confuso que su suma produzca un indicador que, como su
nombre indica, hace referencia al flujo de dinero. La explicación de ello
podemos verla con el siguiente ejemplo:
Concepto
(+) INGRESOS MONETARIOS (10.000 €)
-
(-) GASTOS MONETARIOS (4.000 €)
CFE = 6.000
(-) GASTOS NO MONETARIOS (1.000 €)
+
(=) BENEFICIO (5.000 €)
Cálculo rápido
Cuadro 4. Cálculo Cash Flow Económico
Como puede observarse, el importe del CFE calculado con la fórmula

antes indicada coincide exactamente en su magnitud con el obtenido
13
alternativamente a través de la diferencia entre los ingresos y los gastos

monetarios, siendo esta vía la que sí nos lleva verdaderamente al concepto
de CFE como “flujo monetario”. Es decir, si bien la forma habitual de cálculo
es más sencilla y rápida en la medida que sólo precisa dos magnitudes
(beneficio y GNM), esta última nos conduce de manera más directa a la
interpretación adecuada de este indicador.
Si ahora ponemos en horizontal el cálculo del resultado visto

anteriormente podremos entender, incluso, de manera más visual y fácil el
verdadero significado del CFE.
INGRESOS - GASTOS = BENEFICIO
Monetarios No monetarios
GENERACIÓN APLICACIÓN
de fondos de fondos
Gráfico 2. Cash Flow Económico (CFE)
En efecto, la diferencia entre los ingresos y gastos monetarios

equivale a un flujo monetario, o fondos generados por la actividad
económica de la empresa, siendo este indicador, por tanto, un buena forma
de medir la capacidad de la empresa para generar excedente, riqueza o
dinero. Más aún, cuanto mayor sea la magnitud de este indicador,
más valor tendrá la empresa, sencillamente porque más opciones tendrá
a su disposición (reparto de dividendos, amortización de deuda, pago de
impuestos, nuevas inversiones, etc.).
Veámoslo con un ejemplo. Imaginemos una persona que tenga unos

ingresos netos (salario menos gastos) de 3.000€, y otra que sea, digamos
en términos coloquiales, mileurista. El primero tendrá, sin duda, más
oportunidades que el segundo sencilla y llanamente porque su CFE es 3
veces superior. Pues algo similar ocurre con las empresas.
14
2.2 CASH FLOW FINANCIERO

El Cash Flow Financiero (CFF), a diferencia del CFE, lo obtendremos
de la información contenida en el Balance a través de la diferencia entre
todas las entradas y salidas de dinero habidas en la empresa durante un
periodo determinado (1 año, generalmente).
CFF = Tesorería final año - Tesorería inicio año
Podríamos en principio suponer que una empresa que cobre y pague

todo al contado debería producir el mismo valor de CFE y CFF, aunque el
cálculo e información requerida en ambos indicadores sea diferente. Pero no
serán iguales, sin embargo, en modo alguno. La razón es obvia. Bastaría
reflexionar un momento para darnos cuenta de la gran cantidad de
decisiones empresariales que, afectando a la tesorería de la empresa, no
forman parte de su actividad económica como tal, y, en consecuencia, no
tendrán su reflejo en la cuenta de PyG. Podemos citar a título de ejemplo:
ampliaciones de capital, prestamos recibidos y su devolución (no su coste,
que sí está en la cuenta de PyG), compraventa de inmovilizado, IVA, etc.
Este tipo de flujos suponen efectivamente una variación de la tesorería
(CFF), pero no del resultado (CFE).
En resumen, podemos decir que la variación de tesorería global (CFF)

se corresponde con la suma de los flujos monetarios incluidos en la cuenta
de PyG (CFE), y los que afectan exclusivamente al Balance, tal como se
muestra en el siguiente gráfico:
+ BENEFICIOS
+ Amortizaciones
+ Deterioro de valor PyG
+
Cobros / Pagos +- Existencias
Explotación +- Clientes
+- Acreedores BALANCE
Otros
+- Activo No Corriente
Cobros/Pagos
+- Pasivo =
Gráfico 3. Cash-flow económico y financiero
15
Una vez aclarado el concepto y significado de ambos indicadores

estamos ya en condiciones de comprender la frase que encabeza este
epígrafe. En efecto, se puede perder dinero (CFE negativo) y, en cambio,
tener mucho dinero (saldo positivo de Tesorería), lo cual podría suceder,
por ejemplo, cuando la empresa se endeuda para obtener la tesorería que
no ha podido generar con su actividad económica. Del mismo modo, se
puede ganar mucho dinero (CFE positivo), y no tenerlo (saldo negativo o
bajo de Tesorería), lo cual puede originarse si se ha invertido en nuevos
activos, no se ha cobrado aún gran parte de los ingresos, etc.
Llegados a este punto, parece oportuno hacer una reflexión sobre

cuál de los dos indicadores proporciona una información más útil
desde el punto de vista del diagnóstico económico-financiero. En nuestra
opinión, el CFE proporcionará siempre información más crucial y relevante
que el CFF, pudiendo ser esta última, incluso, confusa o engañosa.
Pensemos para ello en el siguiente ejemplo. La empresa A tiene un CFE de
1.000€ y un CFF de 1.000.000€; y la empresa B lo contrario. ¿Cuál de los 2
indicadores será más útil para conocer la verdadera situación en la que se
encuentra la empresa?
Sólo hay que pensar en el verdadero significado de ambos

indicadores para asumir que siempre será mejor que la empresa tenga
capacidad de generar dinero con su actividad, aunque transitoriamente
pueda ser insuficiente, que al revés. En efecto, tener un CFF elevado no
tiene por qué significar algo bueno necesariamente, ya que puede haberse
conseguido mediante venta de activos (lo que puede reducir las capacidades
de la empresa), o endeudamiento (que hay devolver con sus costes
consiguientes). Ambas actuaciones podría terminar por gangrenar la
capacidad de generación de dinero de la empresa, que es el verdadero valor
del CFE como indicador.
16
3 EQUILIBRIO
“El equilibrio financiero es una condición necesaria, pero no
suficiente, para la supervivencia empresarial”
3.1 EQUILIBRIO CONTABLE

Si el análisis estratégico de una empresa es necesario para enmarcar
las condiciones del mercado en el que desarrolla su actividad, el análisis
patrimonial y, más en concreto, su equilibrio financiero, se convierte en una
condición necesaria, aunque no suficiente, para su supervivencia. Dado que
el Balance representa la situación patrimonial de la empresa en cada
momento, será en este estado económico-financiero en el que podremos
encontrar la información que resulta necesaria para llevar a cabo tal
diagnóstico.
Ahora bien, ¿acaso no están todas las empresas equilibradas si, como
ya hemos visto, el Total Activo es igual al Total Pasivo + Patrimonio neto?,
podríamos preguntarnos. La respuesta es que las empresas, ciertamente, se
encuentran siempre en equilibrio patrimonial, pero ello es sólo debido al
método contable aplicado de “partida doble”, que implica que los hechos
económicos se registran no 2 veces sino, al menos, en 2 cuentas contables
distintas, de tal modo que, en una supondrá una salida y en la otra una
entrada (signo contrario).
Gráfico 4. Equilibrio patrimonial
17
Este método produce cambios de tamaño o de estructura de las

masas patrimoniales, pero no de equilibrio. Así, por ejemplo, el pago
de la factura de un proveedor supone menos tesorería (activo corriente) y
también menos obligaciones de pago (menos pasivo corriente), es decir, se
reduce el tamaño del Balance. En cambio, la compra de un ordenador al
contado implica menos tesorería (activo corriente) y más inmovilizado
(activo no corriente), variando ahora la estructura del activo, pero no el
tamaño del Balance.
El equilibrio contable patrimonial es sólo, pues, efecto de la técnica

contable. El equilibrio financiero, en cambio, suele ser verdaderamente
crucial par la supervivencia de la empresa.
3.2 EQUILIBRIO FINANCIERO

Diremos que una empresa se encuentra financieramente
equilibrada si se cumple que:
Capitales permanentes (CP)* > Activo no corriente (ANC) (1)

* Patrimonio neto (PN) + Pasivo no corriente (PNC)
Ahora bien, si el Activo total es de igual magnitud que la suma del

Pasivo y el Patrimonio neto, entonces deberá cumplirse también que:
Activo corriente (AC) > Pasivo corriente (PC) (2)

Tenemos, pues, 2 formas diferentes de ver el equilibrio financiero de
una empresa: a través de los elementos patrimoniales permanentes o
corrientes del Balance, aunque quizá sea más fácil llegar a su significado a
través de los corrientes. En efecto, bastaría darle la vuelta y hacer el PC
mayor que el AC para darnos cuenta de que la empresa no generará activos
corrientes suficientes para poder cumplir con las obligaciones contraídas a
corto plazo, toda vez que la magnitud de éstas es superior. Del mismo
modo, si el AC es mayor que el PC, la empresa se encontrará
financieramente equilibrada por las mismas razones antes apuntadas.
El excedente obtenido por cualquiera de las dos reglas de equilibrio

financiero enunciadas se suele denominar capital circulante, working capital,
18
Fondo de Maniobra (FM), por lo que podemos decir que una empresa se
encuentra en equilibrio financiero si, y sólo si, su fondo de maniobra es
positivo, tal como se representa en el siguiente gráfico:
PATRIMONIO
NETO
ACTIVO
NO CORRIENTE
<
PASIVO NO
FM CORRIENTE
ACTIVO
CORRIENTE
> PASIVO
CORRIENTE
FONDO DE MANIOBRA
Gráfico 5. Fondo de maniobra
En el siguiente gráfico se representan diferentes situaciones de

equilibrio y desequilibrio financiero.
1. Estabilidad máxima 2. Situación normal (AC > PC)
ANC ANC PN
PN
AC FM
FM PNC
AC
PC
3. Iliquidez (AC < PC) 4. Quiebra (A < P)
PN
ANC PNC
ANC PNC
FM
AC
PC
AC PC
(P) FM
(P) : Pérdidas, PN negativo
Gráfico 6. Situaciones de equilibrio y desequilibrio financiero
19
4 SOLVENCIA
“La solvencia es el espejo de la salud financiera de la empresa”
El equilibrio financiero está íntimamente relacionado con la solvencia

empresarial, si bien no es lo mismo. Y no lo es, porque el equilibrio
financiero es como hemos visto un “número absoluto” (diferencia)
expresado en unidades monetarias, mientras que la solvencia es un
“número relativo” (ratio) expresado en tanto por uno o porcentaje, lo que
aporta siempre una mayor potencia y calidad informativa, como ya se ha
precisado anteriormente.
Para comprender bien el concepto de solvencia empresarial debemos

preguntarnos en primer lugar a quién le preocupa que una empresa sea
solvente. Y la respuesta es fácil: a todos sus acreedores. Y ello es así
porque los accionistas son los últimos en cobrar en el orden de prelación de
créditos en caso de insolvencia o disolución de la empresa. Definiremos,
pues, la solvencia como la capacidad de la empresa para garantizar
sus deudas y cumplir puntualmente con sus obligaciones de pago.
Puede verse en esta definición 2 aspectos claramente diferentes,

aunque interrelacionados: por una parte, requiere poder garantizar las
obligaciones de pago contraídas con los acreedores; y por otra, puntualidad
del pago en sus respectivas fechas de vencimiento. Y no es lo mismo
garantizar que pagar a tiempo, aunque también es cierto que, si hay
garantías, se terminará produciendo el pago más pronto o más tarde. Nos
adentraremos ahora en el análisis de varios ratios que abordan la solvencia
desde diferentes perspectivas u objetivos.
4.1 SOLVENCIA TOTAL

La solvencia total (ST) de una empresa se obtiene del conjunto de
activos de que dispone para atender sus obligaciones de pago a
terceros a cualquier plazo, es decir, el Pasivo total. La información que
se precisa está contenida en el Balance teniendo en cuenta, por una parte,
el Activo Total y, por otra, el Pasivo (deudas con vencimiento):
20
ST = AT / Pasivo
De la formulación de este ratio se desprende que una empresa será

tanto más solvente cuanto mas se aleje su magnitud de la unidad, siendo
contablemente insolvente cuando éste sea menor que 1. Es por esta razón
por lo que se suele denominar también este ratio de “distancia a la
quiebra”. En efecto, cuanto más se aleje su valor de la unidad, más
improbable será la quiebra o eventual insolvencia patrimonial de la empresa
(Activo < Pasivo).
Ahora bien, dado que la diferencia entre el Activo total y el Pasivo es

el Patrimonio neto, podríamos pensar que, cuanto mayor sea éste, mayor
será también su solvencia total, o que dos empresas que tengan el mismo
PN serán igualmente solventes. Sin embargo, no es correcta esta
deducción. Y no lo es porque el PN es una diferencia (excedente) sin más,
mientras que la solvencia es un ratio que tiene en cuenta la relación por
cociente entre el Activo y el Pasivo, por lo que el tamaño de éste será una
variable crucial.
El siguiente ejemplo ilustra esta afirmación al comprobarse que las

empresas A y B tienen el mismo PN y, sin embargo, la solvencia de la
empresa A es un 30% superior (1,3 vs 1).
Empresa A Empresa B
AT 1.000 100.000
Pasivo 800 99.800
PN 200 200
ST 1,3 1,0
Cuadro 5. Ratio de Solvencia total
Finalmente, conviene reseñar que este ratio permite medir el primer

aspecto de la solvencia (garantía), pero no así el segundo (puntualidad de
los pagos), ya que nada se dice sobre el gado de liquidez de sus activos, ni
de exigibilidad de sus pasivos, sino tan solo su “tamaño”.
Ello hace que este ratio sirve más bien como guía sobre el riesgo de
una empresa en cuanto a su eventual insolvencia, y, por tanto, como un
primer y superficial análisis. A los acreedores, en cambio, lo que más les
21
preocupará es saber si podrán cobrar o no sus facturas, lo que nos conduce

a un ratio más afinado, como es el de solvencia operativa que analizamos
ahora.
4.2 SOLVENCIA OPERATIVA

El ratio de solvencia operativa (SO), como su propio nombre indica,
se obtiene de la relación por cociente entre los elementos
patrimoniales del activo y pasivo a corto plazo, es decir, los derivados
del ciclo de explotación u operativo (de ahí su denominación) de la
empresa.
S0 = AC / PC
La SO de una empresa será tanto mayor cuanto más se aleje su valor

de la unidad, entrando en insolvencia cuando sea inferior. En efecto, si
fuera 0,8, por ejemplo, significaría que la empresa no podrá cumplir en
principio con sus deudas a corto plazo ya que el valor del AC sólo
representa el 80% del PC, lo que anticipa un posible problema de impago a
corto plazo.
Por otra parte, si recordamos que el FM es la diferencia entre el AC y

el PC, podemos relacionar también el equilibrio financiero con la SO
asumiendo que una empresa será tanto más solvente operativamente,
cuanto mayor sea su FM, lo que no significa en modo alguno que dos
empresas que tengan el mismo FM sean igualmente solventes, por las
mismas razones aludidas en el análisis del ratio de ST. Veámoslo con un
ejemplo:
Empresa A Empresa B
AC 200 900
PC 100 800
FM 100 100
SO 2,0 1,1
Cuadro 6. Ratio de Solvencia operativa
Puede verse que la empresa A tiene prácticamente un 90% de mayor

solvencia operativa, aunque su FM es sin embargo igual. Ello es debido a
22
que el mismo excedente debe responder en la empresa B a un pasivo 8

veces superior, lo que explica que su SO sea muy inferior.
Finalmente, si bien el ratio de SO complementa bien el de ST al

concentrar la información en el corto plazo (lo que verdaderamente y más
preocupa a los acreedores). Sin embargo, podríamos preguntarnos si los
acreedores de dos empresas que tengan el mismo ratio de SO estarán
igualmente tranquilas o no. A ello daremos respuesta con el siguiente
indicador.
4.3 LIQUIDEZ
Imaginemos en una primera aproximación que 2 empresas que
tienen un ratio de SO igual a 2 (AC es 2 veces el PC), presentan una
composición de su AC diferente, tal como se ilustra en el siguiente gráfico:
Empresa A Empresa B
Existencias
Existencias
Clientes
Clientes
Tesorería
PC
Tesorería
Gráfico 7. Solvencia operativa y Liquidez
Como puede verse, la única diferencia entre ambas empresas es que

la empresa A tiene mayor valor de existencias que la B, lo cual se compensa
con un menor valor de su tesorería. Es razonable pensar que los acreedores
de ambas empresas no se sentirán igualmente seguros al ser diferente la
composición de su AC, aunque no así su tamaño. Es incluso probable que
una gran mayoría de ellos prefiera ser acreedor de la empresa B al tener
mayor liquidez, si tenemos en cuenta que quieren cobrar sus facturas con
dinero, y no con otros elementos patrimoniales, como son las existencias,
por ejemplo.
Este razonamiento nos lleva a la conclusión de que el mismo valor

de SO no origina siempre, ni en todo caso, la misma decisión. Parece
que algo más tiene que ser tenido en cuenta, lo que nos lleva al ratio de
23
liquidez (RL), denominado también “acid test”, y que podemos calcular del
siguiente modo:
RL = (AC - Existencias) / PC
El RL se diferencia pues del de SO en que no tiene en cuenta el

valor de las existencias en el AC, pretendiendo con ello comparar masas
patrimoniales de la misma calidad, es decir, dinero expresado en derechos
de cobro y obligaciones de pago. Todo es, pues, ya dinero en el tiempo (a
cobrar o pagar), al haberse omitido las existencias que se encuentran en
una fase anterior del ciclo de explotación (aún no han sido vendidas), y no
tener, en consecuencia, ningún vencimiento señalado de cobro.
El RL aporta nueva información que complementa bien la

proporcionada por el ratio de SO y, si bien éste tiene que ser mayor que 1
para que la empresa sea considera solvente operativamente hablando, el RL
puede ser inferior a 1 sin que ello pueda interpretarse en modo alguno
como una señal de eventual insolvencia a corto plazo. Esto es así porque la
liquidez generada con la venta de las existencias (no tenidas en cuenta en
el RL) bien podría aportar el dinero suficiente para compensar dicho déficit.
De hecho los manuales de finanzas suelen recomendar que este ratio se
mueva en torno a un valor de 0,7. No somos partidarios, sin embargo, de
dar este tipo de guías que, si bien aportan cierta facilidad y comodidad en
no pocas ocasiones provocan también error y confusión al estarse
asumiendo indebidamente que las existencias se van a vender, algo que no
puede deducirse ni justificarse sin más.
La mayor información con la que cuentan los directivos y analistas de

empresa con el RL también supone una mayor complejidad en la decisión,
como vemos en el siguiente ejemplo:
Empresa A Empresa B
SO 1,80 1,20
RL 0,20 0,80
Cuadro 7. Comparación ratios de Solvencia operativa y de Liquidez
24
En este ejemplo vemos que la empresa A goza de mayor SO que la

empresa B, pero tiene en cambio un menor RL. Ahora bien, en economía y
en la vida toda decisión implica siempre una renuncia (coste de
oportunidad), de tal modo que, en este caso concreto, los acreedores que
prefieran la empresa A estarán eligiendo vender a una empresa
operativamente más solvente a costa de renunciar a la mayor liquidez de la
empresa B, sucediendo lo contrario en el caso de los acreedores que
prefieran la empresa B sobre la A.
¿Mayor solvencia o mayor liquidez? ¿Qué será preferible? No

creemos que los datos del ejemplo sean suficientes para poder tomar una
decisión ilustrada. Pero si nos paramos a reflexionar un poco, llegaremos a
la conclusión de que la clave de la decisión estará en la calidad de las
existencias (y no sólo en su magnitud) como elemento generador de
liquidez. En efecto, si las existencias de la empresa A son de mala calidad,
no se venden, o tardan mucho en hacerlo, será preferible vender a la
empresa B por su mayor liquidez (el 80% de sus deudas a corto ya lo tienen
en liquidez, mientras que la empresa A sólo tiene el 20%). Pero si las
existencias de la empresa A, por el contrario, fueran buenas y se vendieran
con celeridad, entonces no será justificable elegir la empresa B renunciando
a la mayor SO de la empresa A ya que, si bien lo que tiene todavía en
liquidez es insuficiente para atender sus obligaciones de pago a corto plazo,
la venta de las existencias (ahora sí podemos asumirlo) generarán la
liquidez necesaria para cubrir tal déficit.
Una vez más observamos que el “tamaño” (magnitud) de un

elemento patrimonial no es suficiente como criterio de decisión. Así, la
solvencia debe ser complementada con el grado de liquidez o velocidad de
transformación en dinero del AC. En efecto, no es lo mismo que las
existencias medias del almacén se vendan en 30 que en 300 días, aspecto
que sí es verdaderamente crucial para decidir de manera adecuada con los
indicadores de SO y RL. Es por ello que los ratios de eficiencia que veremos
más adelante complementarán de manera importante la interpretación
adecuada de los ratios de solvencia vistos ahora.
25
4.4 TESORERIA
Si el RL corregía el de SO no teniendo en cuenta las existencias ante
la incertidumbre de su composición, calidad y ritmo de venta, este nuevo
ratio de tesorería (RT) omitirá, además de las existencias, los derechos de
cobro de la empresa ante el desconocimiento sobre la certeza del cobro a su
vencimiento. En efecto, la diferencia esencial entre los derechos de cobro y
las obligaciones de pago es que éstas son ciertas y los derechos de cobro
no, es decir, ningún acreedor estará dispuesto a renunciar o demorar el
cobro de sus facturas por el hecho de que su cliente no haya cobrado a los
suyos.
El cálculo del RT se efectúa del siguiente modo:
RT = Tesorería / PC
En cuanto a su magnitud, dado que no se está teniendo en cuenta ni

el activo material a corto plazo (existencias), ni el realizable (deudores), los
manuales de finanzas suelen aceptar como bueno un valor en el entorno de
0,1. Una vez más queremos alejarnos de esta concepción que, en aras de
su sencillez como guía de decisión, aporta un análisis de escaso rigor.
Veámoslo con el siguiente ejemplo.
Empresa A Empresa B
RT 1,00 0,15
Cuadro 8. Ratio de Tesorería
Parecería razonable asumir que un acreedor “debería” preferir la

empresa A al tener ya en dinero el importe total de sus deudas a corto
plazo, mientras la B apenas tiene un 15%. Pero para poder interpretar
correctamente este indicador debemos preguntarnos qué representa
exactamente la tesorería de una empresa, o “activo disponible”. Pero,
¿disponible por quien? ¿Por los acreedores? La respuesta es no. La tesorería
de las empresas es precisamente el depósito de dinero al que acuden cada
vez que tienen que acometer el pago de un gasto o inversión, pudiendo
oscilar mucho en el tiempo el valor de este ratio por tal motivo.
26
¿Acaso los acreedores pueden evitar que una empresa decida hacer
una inversión que reduzca dicho ratio a la mínima expresión? No, salvo que
hayan recibido garantías de pago fehacientes (pignoración de activos). Pero,
dado que esto es poco frecuente y sólo sucede con empresas que ya han
cometido impagos o se encuentran en dificultades financieras, el valor de
este ratio entendemos que es muy poco significativo o despreciable.
Más aún, si sacamos ahora a escena el concepto de rentabilidad de

los recursos invertidos, diremos que cuanto mayor sea el RT menor será, en
principio, dicha rentabilidad, al estar ya en dinero lo que aún no hay que
pagar (recordamos que el PC recoge todas las obligaciones de pago a 1
año), lo que implica una deficiencia clara en la gestión de tales recursos.
Desde esta perspectiva centrada ahora en el accionista, la empresa B
estaría gestionando mejor su tesorería al ser la magnitud del ratio mucho
menor. Y, por otra parte, tampoco podemos asumir que sea menos solvente
que la empresa A ya que para ello sería preciso tener en cuenta también los
ratios de eficiencia que desarrollamos a continuación.
27
5 EFICIENCIA
“La empresa no sólo debe aspirar a cumplir sus objetivos, sino
a hacerlo de la mejor manera posible”
Los indicadores de equilibrio financiero y de solvencia sirven de guía

para tomar decisiones que contribuyen a que la empresa tenga una
situación financiera adecuada como condición necesaria, aunque no
suficiente, para su supervivencia. Ahora, en cambio, nos vamos a adentrar
en aspectos de índole más económica en el sentido de saber hacer las
cosas bien y, si es posible, mejor incluso que la competencia.
Si la eficacia significa el cumplimiento de los objetivos de una

empresa, la eficiencia busca conseguirlo de la mejor manera, o mejor dicho,
con los menores recursos o inversión posible. Es claro que una
empresa puede ser eficaz, pero no eficiente, en la medida que puede lograr
lo que se propone (una cifra determinada de ventas, por ejemplo), pero
hacerlo con menor eficiencia que sus competidores (utilizando más
vendedores, vehículos, publicidad, etc.).
El indicador de eficiencia es un ratio que relaciona por cociente los

resultados obtenidos con los recursos aplicados para conseguirlos, de modo
tal que podrá mejorarse:
▪ Bien consiguiendo mayores resultados con el mismo nivel de

recursos,
▪ O bien obteniendo determinados resultados, pero con menores

recursos.
La primera vía es obvia: vender más, obtener más beneficios, o

cualquier otro indicador de resultados que afecte positivamente a la
empresa, sin tener que incurrir para ello en una mayor inversión de
recursos.
El segundo camino por su parte puede alcanzarse de 2 maneras

distintas y complementarias:
28
▪ Reduciendo el nivel de inversión o gasto (compras más baratas, por

ejemplo), es decir, haciendo una mejor gestión de los recursos.
▪ Reduciendo el tiempo o duración del ciclo de explotación sin que ello

reduzca los resultados, es decir, mejorando la gestión de los
procesos, algo en lo que desde hace ya algún tiempo las empresas
se vienen aplicando con mayor ahínco.
Dado que la mejora de los resultados obtenidos por una empresa y la

menor inversión de recursos es algo bastante obvio, nos concentraremos a
continuación en resaltar como conseguir una mejora de la eficiencia
empresarial a través de la gestión de los procesos, para lo cual nos
ayudaremos introduciendo dos conceptos de gran valor semántico y
mutuamente interrelacionados, como son la rotación y el periodo medio de
maduración.
5.1 ROTACIÓN
Se entiende por rotación el número de veces (vueltas) que, en
promedio, circula una partida o elemento patrimonial del Balance, o se
transforma en otra de naturaleza distinta, durante un periodo determinado.
Estamos en presencia, pues, de un indicador de velocidad,

movimiento y dinamismo de la empresa en la gestión de su actividad
económica.
Se obtiene mediante la comparación por cociente de una variable de

la cuenta de PyG (resultado) y una variable del Balance (inversión). Más en
concreto, la rotación global de la empresa se calcula del siguiente modo:
Ventas
Rotación =
Activo Total
Antes de pasar a desmenuzar un poco más este ratio, queremos

aprovechar para hacer una breve reflexión sobre cómo este indicador refleja
la responsabilidad que realmente asumen los directivos de empresa en
sus procesos de decisión.
29
En efecto, los proveedores de recursos financieros (socios, bancos…)

ponen en manos de los directivos o responsables de empresa una
determinada cantidad de dinero (capital, préstamos…), no a fondo perdido,
sino con la expectativa de que puedan invertirla (Activo total) de la mejor
manera posible para conseguir los objetivos deseados (mejores resultados
en términos de ventas, y de beneficio y rentabilidad, en última instancia).
Ahora bien, para lograr las ventas será crucial, por una parte, saber
escuchar bien al mercado, sus necesidades, deseos, expectativas, y por
otra, ser capaz de satisfacerlas de la mejor manera posible con los bienes y
servicios producidos y ofertados por la empresa.
Ahí se resume bien la labor del directivo: tener sensibilidad ante las
necesidades de los clientes (mercado), por una parte, y producir los bienes
y servicios necesarios para su satisfacción con la menor inversión posible
(Activo) para, de este modo, ser mejores que los competidores, tanto
empresas, como productos.
Entre el mercado y la inversión se sitúa, pues, la empresa como

entidad económica en la que sus dueños han hecho en los directivos un
doble depósito: dinero para invertir, y confianza en su recuperación con el
mayor beneficio y rentabilidad posibles.
Siguiendo ahora con nuestra exposición anterior, la rotación global de

una empresa puede expresarse también en tiempo (días generalmente) a
través de la siguiente fórmula:
365
Período Medio =
Rotación
La eficiencia expresada en unidades de tiempo es más fácil de

interpretar y comprender su verdadero significado, y nos lleva,
adicionalmente, al periodo medio de maduración contenido en el ciclo de
explotación de la empresa, otro concepto esencial y relevante de la gestión
empresarial del que nos ocupamos a continuación con relativa profundidad
dada su capital importancia.
30
5.2 PERIODO MEDIO DE MADURACIÓN

El periodo medio de maduración (PMM) de una empresa se define
como el tiempo que transcurre entre el pago de las materias primas a los
proveedores y el cobro de las ventas realizadas a los clientes.
Otra forma de verlo es la duración del ciclo de explotación de la

empresa desde que sale el dinero pagado a los proveedores por la compra
de mercaderías hasta que se produce el cobro a los clientes de los
productos vendidos. Podemos observar cómo el PMM tiene en cuenta para
su cálculo, no la corriente económica (derechos de cobro y obligaciones de
pago), sino la financiera (cobros y pagos, respectivamente).
Por lo antes expuesto, es por lo que decíamos al principio de este

epígrafe que los ratios de eficiencia dejaban un poco de lado los aspectos
financieros de la empresa (como hacían los indicadores de equilibrio
financiero y de solvencia), para concentrarse especialmente en la bondad de
la gestión económica de la actividad, u objeto social para el que la
empresa ha sido constituida.
Siguiendo con nuestra exposición, podemos ahora desagregar el PMM

de una empresa en los diversos subperiodos o fases diferentes que
comprende su ciclo de explotación, tal como se representa en el siguiente
gráfico:
Compra de Inicio de Fin de Venta a Cobro de

materias primas fabricación fabricación clientes clientes
Periodo de Período de Período de Período de

APROVISIONAMIENTO PRODUCCIÓN VENTA COBRO
Necesidad de INVERSIÓ
INVERSIÓN –NOF-
NOF- (€)
Período de
PAGO ..durante un TIEMPO –días-
as- (PMM)
Gestió
Gestión de recursos
Inversión
Pago a
FONDO DE Gestió
Gestión de procesos
proveedores MANIOBRA
Tiempo
Gráfico 8. Periodo medio de maduración y Fondo de maniobra
31
En efecto, en una empresa industrial como la representada en el

gráfico anterior, el ciclo de explotación se iniciará con la compra de las
mercaderías necesarias para el proceso de producción, que dará origen a su
vez a un periodo medio de almacenamiento, o duración expresada
normalmente en días que, en promedio, tarda en vaciarse o consumirse el
nivel de existencias determinado por los responsables a estos efectos con
objeto de evitar cortes o demoras del proceso de fabricación.
Del mismo modo pueden concebirse el resto de períodos:
▪ Periodo medio de producción: tiempo que dura en promedio el

proceso de fabricación de los productos ofertados por la empresa.
▪ Periodo medio de venta: tiempo que tarda, en promedio, el área

comercial en vender las existencias de productos terminados
almacenados.
▪ Periodo medio de cobro: tiempo que se tarda, en promedio, en

cobrar a los clientes las ventas de productos realizadas.
Al conjunto de estos 4 subperiodos se le suele denominar periodo de

maduración técnico (PMT).
Ahora bien, dado que la empresa suele obtener también

habitualmente de sus proveedores aplazamientos, el PMT se verá reducido
precisamente por dicha demora en el pago de las compras, dando lugar al
denominado periodo medio de maduración financiero (PMF), o PMM en
general.
Una reflexión interesante que podemos extraer del gráfico anterior es

que las diversas fases del ciclo de explotación, no sólo implican una mayor o
menor duración temporal (PMM), sino también una determinada necesidad
de inversión monetaria para la compra de existencias, fabricación y venta
del producto. Y es inversión y tiempo porque no se recupera hasta que se
cobre a los clientes los productos vendidos por la empresa.
Nos encontramos, pues, en presencia de la necesidad de inversión

monetaria durante un tiempo que tienen las empresas para que su ciclo
de explotación se lleve a cabo sin ruido, es decir, sin cortes en la
32
producción, rotura de stock, etc. Suele denominarse a este importe como

“Necesidad Operativa de Fondos” (NOF).
Ahora bien, dado que este ciclo no se realiza solo una vez, sino
cíclica y permanentemente, tal necesidad de inversión requiere que su
financiación sea permanente también, lo que nos permite establecer ahora
una relación de la eficiencia con el equilibrio financiero (indicador visto
anteriormente). En otras palabras, el fondo de maniobra óptimo y deseable
en una empresa será aquél que haga permanente y financieramente
sostenible en el tiempo su ciclo de explotación de tal modo que, cuanto
mayor sea la eficiencia, menor será la inversión (NOF) y, en consecuencia,
menor también la financiación necesaria (FM) para equilibrar
financieramente la empresa.
El siguiente cuadro expresa de manera desagregada la formulación

apropiada para el cálculo de los diferentes subperiodos de
almacenamiento, producción, ventas, cobro y pago:
Existencias de materias primas (EMP)

PMA (1) = * 365
Consumo de materias primas
Existencias de productos en curso (PEC)

PMP (2) = * 365
Coste total de producción (CP)
Existencia s de productos terminados (EPT)

PMV (3) = * 365
Coste de ventas (CV)
Clientes (C)
PMC (4) = * 365
Ventas netas * * Para una mayor
precisión puede
Proveedores (P) sumarse el IVA
PMP (5) = * 365
Compras netas *
Cuadro 9. Cálculo periodos medios del ciclo de explotación
Si se dispone de información suficiente, será conveniente a la hora de

hacer tales cálculos utilizar valores medios en las magnitudes de Balance
(existencias, clientes, proveedores), evitando así el sesgo que podría
introducirse al considerar como valor representativo de tales elementos
patrimoniales el puntual del cierre del ejercicio económico.
33
Es obvio, por otra parte, que en una empresa comercial los periodos
de almacenamiento y de producción no tienen razón de ser, denominándose
en tal caso existencias comerciales a las del tercer periodo, en vez de
existencias de productos terminados.
Por otra parte, dado que los saldos de clientes y proveedores incluyen
el IVA repercutido y soportado por la empresa, respectivamente, es
coherente con ello añadir al importe de las ventas y las compras el tipo
impositivo medio del IVA aplicado.
Finalmente conviene resaltar que, fijadas unas duraciones objetivas

para los respectivos subperiodos del ciclo de explotación de la empresa en
base a las políticas de gestión acordadas por la empresa (existencias
medias que se desea tener en el almacén, periodo de cobro a conceder a los
clientes, periodo de pago a negociar con los proveedores, y un nivel de
tesorería mínima para atender las asimetrías de los ciclos de cobro y pago),
pueden calcularse las NOF objetivas con las mismas fórmulas anteriores.
En tal caso, sin embargo, los periodos medios respectivos serán un

dato, y las incógnitas los valores medios de las diferentes partidas del
Balance (existencias, clientes, proveedores) que componen las NOF, o
inversión media requerida permanentemente por el ciclo de explotación de
la empresa.
Presentamos a continuación un ejemplo de cálculo del PMM de una

empresa comercial en el que prescindiremos de la aplicación del IVA para
mayor simplicidad.
Coste de ventas 1.000

Existencias (saldo medio) 100
PMV 37
Ventas netas 1.500

Clientes (saldo medio) 250
PMC 61
Compras netas 800

Proveedores (saldo medio) 85
PMP 39
PMM 59
Cuadro 10. Ejemplo de cálculo del periodo medio de maduración (PMM)
34
Los datos reflejados en el cuadro anterior indican claramente que

esta empresa necesita esperar una media aproximada de 59 días desde que
invierte la primera unidad monetaria en el pago a los proveedores, hasta
que la recupera con las ventas realizadas a los clientes.
Es fácil observar, por otra parte, cómo podría mejorarse la

eficiencia alargando el PMP a los proveedores, o acortando el PMC a los
clientes, ya que la asimetría entre ambos periodos está generando
permanentemente a la empresa una necesidad de inversión financiera como
consecuencia de cobrar a los clientes en un plazo superior al que paga a los
proveedores. Este es sólo un ejemplo que nos permite ilustrar las múltiples
vías y ayudas para la toma de decisiones de gestión que pueden
conseguirse a través de un análisis detallado y profundo del ciclo de
explotación de una empresa a través de su PMM.
Una última reflexión nos parece oportuna sobre este punto. Parece
lógico pensar que los directivos y responsables comerciales desearán tener
el mayor nivel de existencias posible, así como de aplazamiento de cobro a
los clientes. En el primer caso, buscarán evitar posibles pérdidas de ventas
por falta de existencias en los almacenes, y en el segundo, incrementar las
ventas al conceder mayores facilidades de pago a los clientes. Ahora bien,
desde el punto de vista financiero más existencias y saldos medios de
clientes implican mayor necesidad de inversión (NOF), lo que exigirá a su
vez mayor financiación (FM), y con ello mayores costes financieros que
reducirán eventualmente el beneficio de la empresa, salvo que el
crecimiento conseguido de ventas sea proporcionalmente superior al
experimentado por tales costes.
Esta contraposición de la visión comercial y financiera en las

decisiones a tomar es, sin duda, uno de los dilemas cuyo equilibrio es más
difícil de conseguir, pero ignorar una de las perspectivas en beneficio de la
otra no será, precisamente, el mejor camino para garantizar la
supervivencia de la empresa.
Las decisiones de gestión que fomenten el crecimiento de ventas

serán aceptables en tanto en cuanto los costes consecuentes no sean
35
superiores a los ingresos esperados ya que, en tal caso, no serán buenas

decisiones y tales propuestas deberían ser rechazadas.
6 ENDEUDAMIENTO
“El nivel de endeudamiento es un buen
indicador del riesgo financiero, tanto para
los prestamistas, como para los
accionistas”
Después de analizar los aspectos económicos relativos a la eficiencia

de las empresas en el desarrollo de su actividad, las decisiones de
endeudamiento nos devuelven al área financiera en la medida que son las
responsables de fijar, entre otros aspectos, la estructura financiera de la
empresa, o dicho en otras palabras, la proporción de recursos propios y
ajenos con la que se va a financiar su necesidad de inversión, tanto a largo,
como a corto plazo.
Vemos cómo es lo económico lo que debe guiar las decisiones

financieras, desmitificando así la bondad y práctica de algunos directivos
financieros que se marcan como objetivo conseguir cuanta más financiación
mejor, quizá por aquello de que más vale que sobre que no que falte. No es
así, al menos no en finanzas, porque es una regla de oro que no debería
obviarse en ningún momento que todos los recursos aportados tienen un
coste y, por ello, deben producir rendimientos superiores a éste ya que, en
caso contrario, se estará empobreciendo a los dueños y accionistas de la
empresa, como se verá más adelante.
Ahora bien, si una empresa tiene una necesidad económica de

inversión de 100.000€, por ejemplo, ello puede lograrse poniendo los
accionistas un determinado porcentaje (50%, 70%...), y los prestamistas el
resto (50%, 30%...), admitiéndose todas las combinaciones posibles
siempre que se respete en todo caso el mínimo legal de aportación de los
socios para la constitución de la sociedad.
El conocimiento de cuánto dinero precisa la empresa (cantidad), a

qué plazo (tiempo), y con qué coste (intereses, comisiones,…), configura
36
una guía práctica para la toma de decisiones de endeudamiento, sin obviar

que, cuanto mayor sea su nivel, mayor será el riesgo asumido por los
prestamistas y, en consecuencia, mayor será también el coste y los gastos
financieros derivados de la financiación obtenida.
Finalmente, el hecho de que uno de cada tres directores de Pymes

esté dispuesto a contratar más préstamos si con ello puede aumentar la
rentabilidad de los recursos propios nos llevará a reconocer la influencia
directa que las decisiones de endeudamiento tienen en la rentabilidad
financiera, indicador que veremos en el siguiente apartado en el que podrá
comprenderse mejor la razón de ser de esta preferencia. Veamos a
continuación algunos ratios significativos relacionados con el
endeudamiento.
6.1 RATIO DE ENDEUDAMIENTO

El ratio de endeudamiento (RE) indica el peso que representan los
recursos ajenos (Pasivo) en la financiación del Activo total (AT) de la
empresa, calculándose como sigue:
RE = Pasivo / Total Activo
Es evidente que cuanto mayor sea el valor de este ratio, mayor será
la dependencia de la empresa de los recursos ajenos, y mayores los costes
financieros asumidos, hecho que puede tornarse de gran importancia en los
ciclos bajistas de ventas. En efecto, las empresas menos endeudadas
resistirán siempre mejor las épocas de crisis debido a que los costes
financieros son fijos e independientes del nivel de ventas o beneficios de la
empresa.
Empresa A Empresa B
Pasivo (P)(deudas con terceros) 1.000 2.000
Patrimonio neto (PN) 2.000 1.000
Activo total (AT) 3.000 3.000
RE (Pasivo / AT) 33% 67%
Cuadro 11. Ratio de Endeudamiento (RE)
37
Como puede verse en este ejemplo, las empresas A y B tienen la

misma necesidad financiera de inversión (3.000), pero la empresa B ha
optado por una estructura financiera con el doble de endeudamiento que la
empresa A (2/3 frente a 1/3). Esto supondrá, como ya hemos advertido
antes, una mayor debilidad para resistir eventuales caídas de ventas y
beneficios al tener que soportar una mayor carga financiera (intereses,
comisiones, etc.).
6.2 COSTE FINANCIERO MEDIO

El coste financiero medio (CFM) es un ratio que mide el coste
porcentual medio del pasivo financiero (PF), o financiación ajena con
coste explícito (préstamos bancarios, en general). Debe excluirse, por
tanto, para su cálculo el importe de la financiación espontánea (sin coste
explícito) obtenida de proveedores, trabajadores, instituciones públicas, etc.
El CFM se obtiene de la relación por cociente los gastos financieros

(cuenta de PyG) del período que se trate, y la financiación total que ha
originado los mismos (PF).
CFM = Gastos Financieros / Pasivo Financiero
Procedamos a su cálculo e interpretación a continuación con la

siguiente información relativa a las dos empresas del ejemplo anterior:
Empresa A Empresa B
Pasivo no financiero 500 500
Pasivo financiero (PF) (Bancos a CP/LP) 500 1.500
Gastos Financieros (GF) 30 75
CFM (GF / PF) 6% 5%
Cuadro 12. Ratio de Coste financiero medio (CFM)
Puede observarse, quizá con sorpresa, que la empresa B, a pesar de

tener un pasivo 3 veces superior a la A, tiene en cambio un menor CFM (5%
frente al 6%). Sin que esto sea una regla general, ello viene bien para
revelar los elementos de los que depende este indicador.
El CFM se deriva, no solo de la cantidad de deuda financiera

contratada (importe), sino especialmente del tipo de interés de mercado, el
38
nivel de riesgo financiero asumido, y la negociación concreta llevada a cabo

por la empresa con la entidad financiera. En efecto, no es lo mismo haber
negociado la deuda cuando el tipo de interés de mercado está más alto o
más bajo; tampoco será igual tener mayor o menor grado de cobertura de
intereses (indicador que veremos a continuación), o el nivel de garantías
aportadas; ni tampoco lo será, finalmente, la forma y éxito de la
negociación llevada a cabo. Todo ello se traducirá en un CFM (%) que
reflejará el promedio de todos los gastos financieros satisfechos por la
empresa por unidad monetaria de financiación (PF) recibida.
6.3 COBERTURA DE INTERESES

Las entidades financieras suelen hacer uso de este indicador con
bastante frecuencia para decidir la concesión o denegación de la
financiación solicitada por las empresas, así como, en caso positivo, su
coste o tipo de interés.
Se obtiene de la relación por cociente entre el BAIT y los gastos

financieros (elementos de la cuenta de PyG).
CI = BAIT / Gastos financieros
La interpretación es clara. Cuanto más se aleje de la unidad el valor

de este ratio, tanto menor riesgo de cobro de intereses y otros gastos
tendrá la entidad financiadora. Veámoslo con el siguiente ejemplo.
Empresa A Empresa B
Bº antes de intereses e impuestos (BAIT) 36 225
Gastos Financieros (GF) 30 75
CI (BAIT / GF) 1,20 3,00
Cuadro 13. Ratio de Cobertura de intereses (CI)
Puede observarse que el BAIT generado por la empresa B es 3 veces

el importe de sus gastos financieros, mientras que en la empresa A es
apenas 1,2 veces. Ello significa que una misma caída del beneficio pondrá
en mucho mayor riesgo de impago a la empresa A que a la B, lo que se
traducirá en la negociación con las entidades financieras en un mayor coste
39
o tipo de interés, con la incidencia negativa que ello tiene, por supuesto, en
el resultado final o excedente neto generado por la empresa.
Ahora bien, las empresas no sólo tienen que pagar los gastos
financieros de los préstamos, sino también devolver los importes recibidos
(nominal). Por ello, otro indicador que suelen utilizar las entidades
financieras es el denominado ratio de cobertura del servicio de la
deuda (CSD), que incluye en el denominador, además de los gastos
financieros, la devolución del capital, y en el numerador suele utilizarse el
cash-flow económico (CFE) en vez del BAIT, como mejor medidor que es del
dinero generado por la actividad económica de la empresa, tal como vimos
cuando hablamos anteriormente de este indicador.
40
7 RENTABILIDAD
“La rentabilidad económica y financiera es la condición
necesaria y suficiente para la supervivencia empresarial”
Del mismo modo que los ratios de solvencia aportaban mayor

potencia informativa que el equilibrio financiero como indicadores relativos
que son, ahora serán los ratios de rentabilidad los que complementarán y
aportarán mayor calidad informativa al indicador absoluto del beneficio
obtenido a través de la cuenta de PyG.
En efecto, dos empresas que tengan el mismo resultado neto pueden

no ser igualmente rentables, ya que ello dependerá del nivel de inversión
que haya sido preciso realizar en cada caso para su generación, tal como se
observa en el siguiente ejemplo:
Empresa A: Beneficio: 100 Inversión = 1.000 Rentabilidad = 10%
Empresa B: Beneficio: 200 Inversión = 4.000 Rentabilidad = 5%
Puede verse claramente que la empresa B, para generar el doble de

beneficio, ha tenido que hacer una inversión 4 veces superior, por lo que su
rentabilidad se reduce a la mitad.
La obtención de rentabilidad es el objetivo último de toda decisión

de gestión empresarial. Y, como no podía ser menos, este indicador
puede verse también desde las 2 perspectivas económica y financiera, es
decir:
▪ Rentabilidad económica del negocio (empresa).
▪ Rentabilidad financiera del accionista (dueño de la empresa).
En la interrelación de ambos indicadores aparecerán como

protagonistas inevitables las entidades financieras ya que, al participar en la
empresa aportando financiación, esperarán igual que los socios obtener una
rentabilidad ajustada al nivel de riesgo asumido.
41
No obstante, dado que los accionistas en caso de insolvencia

participarán en el reparto del patrimonio empresarial después de los bancos
al ser los últimos en el orden de prelación de créditos, están evidentemente
asumiendo un riesgo mayor y, en consecuencia, su expectativa de
rentabilidad tendrá que ser también mayor, aspecto ya comentado
anteriormente.
Antes de proceder a desarrollar ambos indicadores queremos resaltar

que será una guía útil para la toma de decisiones de los directivos y
gestores de empresa, no sólo conocer la magnitud obtenida de rentabilidad
(“cuánto”), sino también, y de manera mucho más relevante, la manera o
estrategia llevada a cabo para conseguirla (“cómo”). Esto es así porque,
sólo conociendo los factores o elementos implícitos en la función de
rentabilidad, se podrán tomar aquellas decisiones que activen, refuercen o
impulsen a modo de “palancas” la misma. Pues bien, este enfoque práctico
es el que queremos aportar en el análisis de este último, y de trascendental
importancia, indicador económico-financiero.
7.1 RENTABILIDAD ECONÓMICA

La rentabilidad económica, también denominada ROA (“Return on
Assets”), es un indicador que intenta medir el beneficio generado por una
empresa durante un período determinado, expresado en porcentaje por
unidad monetaria invertida en el negocio.
Algunos autores calculan este ratio teniendo en cuenta como

inversión el Activo Total de la empresa, algo que entendemos es incorrecto
ya que lo que se intenta conocer a través de este indicador es el beneficio
que produce la “empresa” o negocio, y no sólo los activos en los que ha
invertido. Por ello, será preciso hacer previamente una reclasificación del
Balance separando, por una parte, todo lo que tiene que ver con la
“actividad económica” y, por otra, lo relacionado exclusivamente con su
“financiación” (actividad financiera).
En efecto, recordamos que el Balance incluye en el Activo todos los

bienes y derechos de la empresa, y en el Pasivo todas sus deudas u
42
obligaciones. Ahora bien, si hay mercaderías en la empresa, por ejemplo, es

porque hay también proveedores que las han suministrado en determinadas
condiciones de precio y plazo. Por ello, aunque figuren en el Pasivo como
deudas que son, forman parte ineludible del negocio cuya rentabilidad
deseamos conocer. Sólo tenemos que pensar en los hipermercados para ver
la importancia que tienen los proveedores en la bondad y rentabilidad de
este tipo de negocios.
El primer paso, por tanto, para calcular adecuadamente la

rentabilidad económica de una empresa es reclasificar el pasivo del
balance por tipo de deuda (financiero y no financiero), en vez de por
plazo (corriente y no corriente), traspasando a continuación al activo
corriente con signo negativo el pasivo no financiero (financiación sin coste
explícito), como las deudas con proveedores, instituciones públicas,
trabajadores, etc.
El Balance así construido se muestra en el siguiente gráfico:
Patrimonio neto
(PN)
Activo no corriente
(ANC)
Pasivo financiero
Activo corriente neto (PF)
(ACN)
Activo total neto Total

(ATN) PN + PF
Generación Reparto
de beneficio de beneficio
Gráfico 9. Reclasificación del Balance para el análisis de rentabilidad
Este nuevo Balance permite diferenciar adecuadamente “qué” es lo

que genera beneficio en la empresa (todas las inversiones realizadas,
netas de la financiación espontánea recibida), y “entre quiénes” se
reparte (bancos y socios) el eventual beneficio generado.
43
La rentabilidad económica obtenida por una empresa se calculará

como sigue:
BAIT
ROA =
ATN
Ahora bien, si ahora multiplicamos y dividimos ambos miembros de

esta fracción por las ventas (V), obtendremos la valiosa y útil información
de conocer, no sólo “cuánto” beneficio genera una empresa con su
inversión, sino también “cómo” se consigue.
BAIT BAIT Ventas

= *
ATN Ventas ATN
MARGEN ROTACIÓN
sobre Ventas del Activo
Capacidad de las Ventas Capacidad del Activo

de generar Beneficio de generar Ventas
Gráfico 10. Elementos constitutivos de la Rentabilidad económica (ROA)
En efecto, de la formulación anterior se desprende claramente que

una empresa obtiene rentabilidad económica del producto de 2 elementos o
factores interrelacionados:
▪ Margen sobre ventas
El margen sobre ventas indica el beneficio generado por cada unidad

vendida, y se obtiene, lógicamente, de la información contenida en la
cuenta de PyG.
▪ Rotación del activo
La Rotación del activo indica por su parte las ventas generadas con el
ATN invertido en el negocio, y se obtiene de la relación de las Ventas con
dicho ATN.
Este desglose nos facilita comprender mejor cómo el margen sobre

ventas y la rotación o eficiencia son los dos motores básicos a través de los
44
cuales la empresa genera rentabilidad económica, hasta el punto de que, en

tiempos de crisis en los que los márgenes de ventas pueden estar ya muy
ajustados, siempre quedará la opción de poder incrementar la rentabilidad
económica a través de una mejora de la eficiencia, bien mediante una mejor
gestión de los procesos (menor tiempo), o bien desinvirtiendo activos no
productivos o innecesarios (menor inversión).
Por otra parte, dicho desglose de la rentabilidad económica es útil

también para configurar tipos de negocio diferentes, como puede verse
en el siguiente ejemplo:
Empresa A Empresa B
Ventas 1.000 600
BAIT 40 60
ATN 200 300
ROA 20% 20%
Margen 4% 10%
Rotación 5 2
Cuadro 14. Desglose del ROA en Margen y Rotación
Las empresas A y B del cuadro anterior vemos que obtienen la misma

rentabilidad económica, aunque ambas lo consiguen de distinta manera. En
efecto, mientras la empresa A se posiciona claramente en la rotación
(vender a mayor velocidad), la empresa B lo hace a través de un mayor
margen (beneficio remanente por cada unidad vendida). Un ejemplo de
ambos tipos de empresa podrían ser los hipermercados y las
comercializadoras de bienes de lujo, respectivamente.
Algunas empresas, por otra parte, buscarán la rentabilidad a través

de los dos elementos sin optar por un posicionamiento exclusivo en ninguno
de ellos. Un ejemplo podría ser L’Oreal, empresa que tiene en su cartera,
tanto productos de lujo dirigidos a consumidores de alto poder adquisitivo
(mayor margen), como otros de bajo precio, aunque de similar función,
para personas que disponen de un menor nivel de renta (mayor rotación).
45
7.2 RENTABILIDAD FINANCIERA

La rentabilidad financiera, también denominada ROE (“Return on
Equity”) es un indicador que intenta medir el beneficio obtenido por los
socios de una empresa durante un periodo determinado, expresado en
porcentaje por unidad monetaria invertida (Patrimonio Neto).
Para comprender mejor este ratio, concibamos previamente que toda

empresa desarrolla tres actividades diferentes: económica, financiera y
fiscal, tal como se ilustra en el gráfico:
ROE
PATRIMONIO Actividad
NETO fiscal
Actividad ACTIVO TOTAL

económica NETO PASIVO Actividad
FINANCIERO financiera
ROA CFM
Gráfico 11. La empresa como resultado de las actividades económica, financiera y fiscal
Vemos que cada una de estas actividades genera un determinado

indicador de rentabilidad. Así, la actividad económica genera el ROA; la
actividad financiera el CFM (rentabilidad obtenida por las entidades
financieras aportadoras de fondos); y la actividad empresarial en su
conjunto, después del impuesto sobre el beneficio obtenido por los socios
(PN), producirá el ROE.
Así concebida una empresa, podemos desglosar el ROE como

resultado conjunto de las tres actividades, tal como se muestra a
continuación:
46
Actividad Actividad Actividad

económica financiera fiscal
ROE = [ ROA + (ROA – CFM) * (PF / PN) ] * (1–t)
Rentabilidad Margen de Ratio de Impuesto

económica Apalancamiento Apalancamiento Sociedades
Gráfico 12. Elementos constitutivos de la Rentabilidad financiera (ROE)
Prescindiremos a continuación de los efectos reductores que origina la

actividad fiscal (siempre es coste) para concentrarnos en el resultado
individualizado de las otras dos actividades (económica y financiera), al ser
en éstas donde se concentran principalmente todas las posibles decisiones
de gestión.
Empezaremos afirmando que la rentabilidad financiera se relaciona de

manera directa, positiva y causal con la rentabilidad económica de modo tal
que, cuánto mayor sea ésta, mayor será también aquélla. Este hecho
creemos que no requiere mayor explicación ya que es evidente que, cuanta
mayor rentabilidad económica genere un negocio (ROA), mayor deberá ser
también la obtenida por los socios (mayor ROE) como propietarios de la
empresa que son.
Ahora bien, la rentabilidad económica es sólo uno de los elementos

generadores de la rentabilidad financiera, pudiendo ésta verse afectada
también de manera positiva o negativa en función del signo y magnitud del
coste derivado del otro negocio de la empresa, es decir, de la actividad
financiera.
En efecto, la rentabilidad antes de impuestos obtenida por el socio o

accionista dependerá, por una parte, de la rentabilidad económica generada
por la empresa (ROA), y por otra, de la participación que tengan las
entidades financieras en dicha rentabilidad en base a las condiciones
contractuales acordadas en su financiación. Recordamos que el CFM medía
precisamente el porcentaje por unidad monetaria que se llevaban, o había
que pagar a los bancos financiadores de la empresa.
47
El resultado de la actividad financiera podemos desglosarlo en el

producto de 2 factores: margen y ratio de apalancamiento, que
desarrollamos a continuación:
a) Margen de apalancamiento (MA)
El margen de apalancamiento se obtiene de la diferencia entre el

ROA y el CFM, pudiendo interpretarse como la parte del ROA generado por
la empresa que queda a los socios después de pagar a los Bancos (CFM).
Decir, por otra parte, que el cálculo de esta diferencia es posible porque
ambos indicadores están expresados en la misma unidad de medida (% por
unidad monetaria invertida).
La interpretación de este indicador es obvia: cuanto mayor sea el

margen de apalancamiento, más rentabilidad le quedará al socio, y mayor
será, consecuentemente, el ROE.
b) Ratio de apalancamiento (RA).
El ratio de apalancamiento2 se obtiene de la relación por cociente

entre el Pasivo financiero (PF) y el Patrimonio neto (PN). Indica la
proporción con la que los prestamistas financian la empresa en relación con
lo aportado por los socios. Así, si el valor de este ratio es 1 significará que
ambos proveedores de fondos han aportado la financiación en partes
iguales (50%); si es igual a 2, significará que los bancos han aportado el
doble que los socios; y si es 0,5, lógicamente, que sólo han puesto sólo la
mitad.
El efecto de apalancamiento (de ahí su denominación) de este

ratio en el ROE (amplificación del resultado) es evidente si analizamos
ahora las relaciones conjuntas de la actividad económica y financiera.
ROA > CFM  ROE > ROA
ROA < CFM  ROE < ROA
2 Algunos autores denominan este indicador como ratio de endeudamiento.
48
En efecto, si la parte que se llevan los bancos (CFM) es inferior a la

rentabilidad económica generada con tales recursos (ROA), el excedente o
diferencial pasará a los socios como dueños de la empresa que son,
incrementando de este modo el ROE por encima del ROA, es decir,
obteniendo mayor rentabilidad que la generada por el propio negocio.
En cambio, si el ROA generado es insuficiente para pagar el CFM

acordado con los Bancos, entonces serán los socios los que tendrán que
poner de su parte (ROE) lo que el negocio no ha sido capaz de generar,
haciendo que el ROE sea en este caso menor que el ROA.
Por otra parte, dicho efecto positivo o negativo se verá afectado,

adicionalmente, en mayor o menor medida en función del ratio de
apalancamiento (RA), que es siempre positivo (salvo que la empresa esté
en quiebra), como se ilustra con el siguiente ejemplo:
ROA = 10 % CFM = 6 % RA = 1
Con estos datos, el ROE antes de impuestos será mayor que el ROA
(14% vs 10%) por el efecto positivo del margen de apalancamiento (4%) y
el efecto neutral del RA (1). Bastaría, reducir el ROA al 4% para ver cómo
ahora el ROE es menor que el ROA (2% vs 4%) al tener que detraer de su
rentabilidad económica el 2% necesario para pagar a los bancos el CFM
(6%), que, en este caso, no ha podido ser cubierto suficientemente con el
ROA.
En ambas situaciones planteadas el RA no ha afectado a la relación

entre el ROE y el ROA al ser su valor igual a 1. En cambio, cualquier otra
proporción afectará amplificando el resultado final tanto más cuanto mayor
sea este ratio. En efecto, en la primera situación, si el RA fuera 2, el efecto
positivo del MA en el ROE sería también del doble, pasando el ROE del 14%
al 18% (2 * 4% = 8%). Pero, de igual manera, se amplificará el perjuicio
para los socios si el MA es negativo (como sucedía en la situación 2),
reduciéndose ahora el ROE al 0% (4% - 2%*2). Bastaría que el MA fuese
algo inferior, o el RA algo superior, para que los socios pudieran obtener
incluso una rentabilidad negativa de su inversión.
49
Por todo lo expuesto, es muy relevante tener en cuenta en el proceso

de negociación con las entidades bancarias que el CFM no exceda de la
rentabilidad económica esperada de la empresa (ROA), ya que, en caso
contrario, tal decisión terminará por castigar el ROE y, con ello, se estará
evitando cumplir con el objetivo último de toda decisión de gestión, que no
es otro que intentar maximizar el valor de la empresa y la rentabilidad de
sus accionistas.
Una última reflexión viene al caso respecto de la rentabilidad

económica y financiera. ¿Podría determinarse alguna regla o guía que
orientase a los directivos sobre la tasa mínima que ambos indicadores
deberían tener? La respuesta es sí.
▪ En cuanto a la rentabilidad económica, son muchos los que

piensan que una medida adecuada sería la de superar la tasa media
obtenida por el sector, de tal modo que, una empresa que fuera líder
en este indicador, debería darse claramente por satisfecha de la
gestión realizada.
No somos partidarios de confiar la bondad de la gestión empresarial a

algo tan llamativo y, en principio razonable, de ser o estar entre los mejores
del mercado. No al menos por lo que al indicador del ROA respecta. Y ello
porque una empresa puede ser líder en rentabilidad económica y estar
empobreciendo a su vez a los socios. La explicación es obvia. Bastaría que
el CFM fuera superior al ROA para que la rentabilidad financiera fuera
inferior a la generada por el negocio, pudiendo llegar a ser incluso negativa
como se ha mostrado antes. Vemos de nuevo como toda empresa es
siempre el conjunto de 2 negocios: económico y financiero, derivándose del
resultado conjunto de ambos su éxito o fracaso.
▪ En cuanto a la tasa mínima de rentabilidad financiera que pueda

dejar satisfechos a los socios la respuesta también es bastante obvia.
Si la aportación de fondos a una empresa se hace con el objetivo de
obtener una rentabilidad, ésta será comparada lógicamente con otras
alternativas de inversión de riesgo similar que puedan tener a su
disposición los inversores.
50
Ahora bien, si toda empresa tiene riesgo, la rentabilidad mínima

esperada deberá ser la ofrecida por inversiones sin riesgo, entendiéndose
como tales la inversión en Deuda pública a largo plazo y, más
concretamente, la rentabilidad proporcionada por las Obligaciones del
Estado a 10 años. En tal caso, si el ROE de una empresa es el 4% y la
rentabilidad proporcionada por estos activos financieros sin riesgo fuera del
5%, dudamos mucho que los socios se sientan muy contentos con el
resultado de la gestión llevada a cabo con sus recursos o inversión.
No creemos que acepten tan siquiera que fuera equivalente a la

rentabilidad ofrecida por tales títulos ya que, como aventura arriesgada que
es toda empresa, esperarán obtener un ROE que cubra, por una parte,
dicha tasa libre de riesgo y, por otra, la prima de riesgo que represente la
empresa o sector en el que desarrolla su actividad.
Finalmente, no queremos terminar este apartado sin puntualizar que

todos los indicadores analizados, tanto absolutos como relativos, será
preciso y conveniente observarlos también con una perspectiva dinámica
(evolución a lo largo del tiempo), ya que, por poner un ejemplo, no será lo
mismo que la solvencia o rentabilidad de un año determinado sea superior a
la obtenida en los años anteriores a que sea inferior. Esta nueva óptica del
diagnóstico llevará a los directivos a una toma de decisiones más ilustrada
y, en tal sentido, adecuada para el logro de los objetivos marcados por la
empresa.
51
8 CASO PRÁCTICO
Con la información facilitada por una empresa que se presenta a
continuación, calcular los siguientes indicadores económico-financieros:
1. Equilibrio financiero
2. Solvencia operativa, Liquidez y Tesorería.
3. Periodo medio de maduración, desglosado en sus componentes de

periodo medio de ventas, cobro y pago (no tener en cuenta el IVA).
4. Endeudamiento y Cobertura de intereses.
5. Rentabilidad económica, desglosada en sus componentes.
6. Rentabilidad financiera (antes y después de impuestos), desglosada

igualmente en sus componentes.
Concepto €
Inmovilizado neto 600.000
Existencias 100.000
Clientes 70.000
Proveedores 60.000
Tesorería 30.000
Capital 400.000
Préstamo a L:P. 220.000
Préstamo a C.P. 100.000
Coste de ventas 240.000
Ventas 300.000
Compras 200.000
Gastos financieros 10.000
BAIT 36.000
BAT 26.000
BN 20.000
Hacer el ejercicio previamente y comprobar posteriormente los

resultados con la solución que se incluye en la siguiente página de este
documento. La elaboración previa del Balance (no la cuenta de PyG) es
recomendable.
52
SOLUCIÓN
BALANCE
Activo no corriente 600.000 Patrimonio neto 420.000
Inmovilizado neto 600.000 Capital 400.000
Resultado ejercicio 20.000
Pasivo no corriente 220.000
Préstamo L.P. 220.000
Activo Corriente 200.000 Pasivo Corriente 160.000
Existencias 100.000 Proveedores 60.000
Clientes 70.000 Préstamo a C.P. 100.000
Tesorería 30.000
Total 800.000 Total 800.000
53
9 BIBLIOGRAFÍA
DE JAIME, J. (2008): Las claves del análisis económico-financiero de
la empresa. Esic Editorial.
GARCÍA, R.; VELAR, L. A.; CAÑADAS, A. F. (2009): Contabilidad

Análisis de los estados contables en el nuevo PGC 2008. Esic Editorial.
PÉREZ-CARBALLO, J. F. (2010): El análisis económico-financiero en

100 ejercicios resueltos. Esic Editorial
PÉREZ-CARBALLO, J. F. (2009): El diagnóstico económico financiero

de la empresa. Esic Editorial
REMIREZ, J. A. (2010): Cómo entender los datos de la prensa

financiera. Esic Editorial.
54

1.2 - Mdsic - Ecofin - Nt02 - Indicadores Ef

Cargado por

Información del documento

Descripción original:

Título original

Derechos de autor

Formatos disponibles

Compartir este documento

Compartir o incrustar documentos

Opciones para compartir

¿Le pareció útil este documento?

¿Este contenido es inapropiado?

Copyright:

Formatos disponibles

1.2 - Mdsic - Ecofin - Nt02 - Indicadores Ef

Cargado por

Copyright:

Formatos disponibles

DIRECCIÓN

“Cualquier saber que no provoca nuevas preguntas

se convierte muy pronto en algo muerto,

pierde la temperatura que propicia la vida”

El análisis de la información contenida en el Balance y Cuenta de PyG

En este sentido, el directivo se convierte ahora en una especie de

El contenido del análisis económico-financiero puede resumirse en

− Detectar los problemas.

− Identificar sus causas.

− Determinar los responsables.

− Ejecutar las acciones correctoras que sean necesarias.

Realizamos a continuación algunas puntualizaciones sobre la forma

permitirán conocer el estado de salud o enfermedad en el que la empresa

1.1 METODOLOGÍA Y TÉCNICAS DE ANÁLISIS

Se entiende por variación absoluta la diferencia entre los valores de

Este tipo de análisis es de gran utilidad para análisis de crecimientos

Cuadro 1. Variación absoluta

Ahora bien, las variaciones absolutas, si bien proporcionan

Es por ello por lo que este indicador debe complementarse con el

Variación relativa 80.000 / 870.000

Cuadro 2. Variación relativa (%)

Este tipo de indicadores denominados ratios aporta, por una parte,

▪ Evolución histórica: determinación del crecimiento o decrecimiento

▪ Comparaciones sectoriales: análisis de cuotas de mercado, liderazgo,

▪ Análisis presupuestarios: Seguimiento y corrección de las eventuales

Queremos precisar que estos indicadores o ratios, en la medida que

➢ ANÁLISIS ESTÁTICO Y DINÁMICO

Año n Año n-1 Variación

Cuadro 3. Análisis estático y dinámico

El análisis de la cuenta de PyG del cuadro anterior puede abordarse

Su utilidad es obvia para la toma de decisiones de gestión, ya que no

El análisis dinámico permite obtener información sobre la evolución

el crecimiento del impuesto sobre beneficios que el de gastos de personal o

También será conveniente analizar la interrelación entre las distintas

1.2 SITUACIÓN ECONÓMICA Y FINANCIERA

Ahora bien, teniendo en cuenta que el beneficio empresarial se

La situación financiera en la que se encuentra una empresa se

presente dificultades para poder llevar a cabo un puntual y adecuado

Ahora bien, ¿de dónde surge esta capacidad?, podemos

Todo ello nos lleva a ver cómo el resultado de las actividades

Así, si bien es cierto que una situación económica buena contribuye

Un ejemplo ilustrativo de esto podría ser el de una persona que,

Vemos, pues, cómo una situación financiera mala puede llegar a

decisiones financieras son desproporcionadas para el nivel de generación de

Del mismo modo, una situación económica mala puede también

Es cierto que esta situación podría solucionarse con ahorro de la

Gráfico 1. Situación económica y financiera de la empresa

Podemos concluir este apartado manifestando, pues, que la situación

No consideramos por ello preciso advertir la capital importancia que

En este sentido somos de la convicción de que lo económico debe ser

Esto no significa, sin embargo, que un reforzamiento de la situación

Esto es algo que resulta bastante evidente cuando observamos que,

Después de esta breve introducción, vamos a analizar a continuación

Dicho esto, consideramos que los indicadores elegidos proporcionan

El conjunto de indicadores que veremos seguidamente no perderá de

En este sentido, empezaremos por el Cash-flow, como indicador

El Cash-flow es sin ningún género de duda uno de los indicadores

2.1 CASH FLOW ECONÓMICO

En primer lugar, diremos que el Cash Flow suele calcularse

CF = Beneficio neto (BN) + Gastos no monetarios (GNM)*

Dado que se obtiene de la información contenida en la cuenta de PyG,

Ahora bien, tanto la amortización, como el deterioro de valor, son