Libro de ACC

Análisis
HFRQyPLFRÀQDQFLHUR
VXSXHVWRVSUiFWLFRV
6HUJLR0DUt9LGDO
$OLFLD0DWHRV5RQFR
)HUQDQGR3ROR*DUULGR
EDITORIAL
UNIVERSITAT POLITÈCNICA DE VALÈNCIA
Sergio Marí Vidal
Alicia Mateos Ronco
Fernando Polo Garrido
Análisis económico-financiero:
supuestos prácticos
EDITORIAL
UNIVERSITAT POLITÈCNICA DE VALÈNCIA
Los contenidos de esta publicación han sido revisados por el departamento de
Economía y Ciencias Sociales de la UPV
Colección Académica
Para referenciar esta publicación utilice la siguiente cita: MARÍ VIDAL, S.[et al]
(2013) Análisis económico-financiero: supuestos prácticos. Valencia: Universitat
Politècnica de València
Primera edición, 2013 (versión impresa)

Primera edición, 2013 (versión electrónica)
© Sergio Marí Vidal

Alicia Mateos Ronco
Fernando Polo Garrido
© de la presente edición: Editorial Universitat Politècnica de València

distribución: Telf. 963 877 012 / www.lalibreria.upv.es / Ref.: 6154_01_01_01
ISBN: 978-84-9048-127-1 (versión impresa)

ISBN: 978-84-9048-169-1 (versión electrónica)
Queda prohibida la reproducción, la distribución, la comercialización, la transformación y,

en general, cualquier otra forma de explotación, por cualquier procedimiento, de la
totalidad o de cualquier parte de esta obra sin autorización expresa y por escrito de los
autores.
ÍNDICE
1. Introducción al análisis de estados financieros .............................................. 3

2. Análisis económico-financiero de una empresa del
sector cárnico ................................................................................................. 9
3. Análisis económico-financiero de una empresa de
distribución alimentaria ................................................................................ 45
4. Análisis económico-financiero de una empresa del
sector de la energía solar........................................................................... 105
Acceso a información complementaria donde se muestran las cuentas

anuales de tres empresas estudiadas en el manual
1. Empresa de la Industria del sector cárnico http://bit.ly/4013_02_CCAA_car
2. Empresa de distribución alimentaria http://bit.ly/4013_02_CCAA_dis
3. Empresa de la energía solar http://bit.ly/4013_02_CCAA_ene
1
1. INTRODUCCIÓN AL ANÁLISIS DE
ESTADOS FINANCIEROS
El análisis de estados financieros, o análisis económico-financiero, se funda-
menta en la aplicación de un conjunto de técnicas y herramientas que permitan
extraer un diagnóstico de la situación y perspectivas de una empresa, en un
periodo de tiempo determinado, con la finalidad de adoptar las decisiones más
adecuadas para la gestión de la misma. Para ello, el analista, debe contar con
la máxima información posible, de modo que las conclusiones finales ofrezcan
una visión realista de la empresa, su situación y su evolución en el periodo
considerado.
Además, la utilidad de la información patrimonial y económico – financiera pro-
porcionada por este conjunto de técnicas de análisis es doble; desde una pers-
pectiva interna, permite a los gestores de la empresa minimizar el impacto de
las amenazas o puntos débiles, o incluso corregirlos, y paralelamente potenciar
las oportunidades o puntos fuertes de la misma. Por otra parte, desde una
perspectiva externa, también son potenciales usuarios de la información obte-
nida terceras personas interesadas en conocer el diagnóstico y previsible evo-
lución de la situación de la empresa como unidad económica de producción.
El diagnóstico de la empresa, en consecuencia, es el resultado del análisis de
todos los datos relevantes de la misma, aunque tradicionalmente suele aso-
ciarse directamente con el análisis de sus estados financieros. En la práctica, y
dado que dichos estados deben reflejar fielmente la información financiera y de
los resultados económicos de la empresa, las técnicas de análisis suelen enfo-
carse hacia el estudio de dichos documentos (balances, cuentas de pérdidas y
ganancias, presupuestos y estados de flujos de tesorería, etc.). Sin embargo,
es conveniente siempre que sea posible, al objeto de disponer de una visión
más real de la situación, complementar el diagnóstico económico – financiero
con el estudio de otro tipo de información adicional sobre aspectos legales,
comerciales, tecnológicos, productivos, financieros o de recursos humanos,
entre otros, que pueden ejercer una notable influencia sobre la situación
económico – financiera o patrimonial, tanto presente como futura, de la empre-
sa analizada.
Las cuentas anuales, integradas por el balance, la cuenta de pérdidas y ganan-
cias, el estado de cambios en el patrimonio neto, el estado de flujos de efectivo
y la memoria, que constituyen la tercera parte del Plan General de Contabilidad
español, son la base del análisis económico – financiero. No obstante, como
sabemos, no siempre dispondremos de todos estos estados contables, puesto
que aquellas empresas que puedan formular el balance, el estado de cambios
en el patrimonio neto y la memoria en modelo abreviado, no están obligadas a
elaborar el estado de flujos de efectivo. En cualquier caso, es evidente la im-
portancia que reviste para el analista conocer el significado del lenguaje conta-
ble en el que se expresan dichos estados financieros, es decir, los principios
contables y normas de valoración bajo cuyos criterios se elaboran. En definitiva,
5
Análisis económico – financiero: supuestos prácticos
el valor añadido que aporta el analista no radica en el cálculo de los ratios u

otras herramientas de análisis, sino en la correcta interpretación de los mismos.
Las cuentas anuales no son los únicos estados financieros que pueden elabo-
rarse, pero sí los más corrientes, y ofrecen cada uno de ellos una perspectiva
informativa diferente, por lo que constituyen valiosas herramientas de dia-
gnóstico, planificación y control. No obstante, dicho análisis presenta una serie
de limitaciones que es preciso considerar para una correcta interpretación de la
información obtenida.
En primer lugar, los datos reflejados en ellos, están referidos a una fecha con-
creta, generalmente la fecha de cierre del ejercicio económico y en determina-
das empresas, especialmente aquellas con una marcada estacionalidad (en
sus ventas, en la producción, en los cobros o pagos, etc.), la situación que
muestran en ese momento puede no ser representativa de la realidad de la
empresa, por lo que puede ofrecer una perspectiva tergiversada de la situación
real. Además, los estados contables suelen referirse a datos históricos y no
suelen estar ajustados para corregir los efectos de la inflación sobre determi-
nadas partidas, por lo que la valoración de algunas masas patrimoniales puede
no ser representativa de la realidad (será el caso en general, entre otros, de los
bienes inmuebles).
Por otra parte, la calidad y fiabilidad de la información contenida en las cuentas
anuales únicamente puede estar asegurada en el caso de que hayan sido so-
metidas a una auditoría independiente, que garantice la veracidad de los datos
y, con ello, de la situación patrimonial y económico – financiera. En caso con-
trario, el analista se enfrenta al riesgo de no realizar interpretaciones adecua-
das a la realidad de la empresa y, con ello, originar decisiones erróneas en la
gestión de la misma.
Por último, la verdadera utilidad de los instrumentos de análisis normalmente
utilizados y basados en datos contables, radica en la posibilidad de obtener
información estratégica de la situación de la empresa, es decir, establecer
comparaciones con la situación del sector al que pertenece, puesto que cada
sector presenta particularidades que afectan a la interpretación. Ello no siempre
es factible, habida cuenta de la dificultad que puede suponer obtener datos
agregados del sector en que opera la empresa, o de sus competidores directos.
En este sentido, y sin pretender ahondar en las técnicas del análisis sectorial,
hemos creído conveniente incluir en la primera parte de cada uno de los análi-
sis de empresas efectuados, una somera introducción descriptiva con los datos
más relevantes sobre el sector de actividad en que opera cada empresa en
cuestión, e incluso, en algún caso, con valores sectoriales de los ratios utiliza-
dos, a efectos de poder diagnosticar, en su caso, la incidencia que sobre la
6
Introducción al análisis de estados financieros
situación económica o financiera de la empresa ejerce la evolución experimen-

tada por el correspondiente sector de actividad.
Cualquier informe, en definitiva, debe ser considerado como un instrumento
informativo que, en mayor o menor medida, puede afectar a la toma de deci-
siones, lo cual evidencia la necesidad de que la interpretación del analista se
derive de un proceso de documentación exhaustivo, no limitado únicamente a
la información contenida en las cuentas anuales. No obstante, los analistas
externos suelen enfrentarse a la dificultad de obtener información contable
detallada o de la gestión interna de la empresa, lo que supone una limitación
adicional que, en la mayoría de las ocasiones, debe suplirse con la experiencia
interpretativa del analista. En este sentido, el presente texto se ha elaborado
desde esta perspectiva, por lo que únicamente se realiza el análisis a partir de
la información publicada por la empresa en el Registro Mercantil, es decir, sus
cuentas anuales.
El presente manual ha sido realizado por un equipo de tres profesores de la
Facultad de Administración y Dirección de Empresas de la Universitat Politèc-
nica de València, contando para ello con la colaboración económica que dicha
Facultad articula a través de las ayudas concedidas en el marco de proyectos
para la elaboración de material docente.
El libro se compone de los análisis económico - financieros de tres empresas
que han sido seleccionadas entre los sectores empresariales de mayor rele-
vancia o proyección en el tejido empresarial de la Comunidad Valenciana. Así,
han quedado representados el sector de la industria alimentaria, el sector de la
distribución alimentaria y el sector de la energía solar. Adicionalmente, se in-
corpora un acceso web en el que figuran las cuentas anuales completas de las
tres empresas estudiadas, de modo que el lector pueda replicar el análisis
realizado a partir de la información de dichas cuentas anuales.
Cada capítulo versa sobre el diagnóstico de la situación y evolución de la em-
presa estudiada, a través de una estructura de análisis común para todos los
capítulos, que pretende ofrecer una perspectiva amplia, desde la situación pa-
trimonial hasta la política de inversión financiación seguida en el periodo consi-
derado, pasando por el estudio de su liquidez, endeudamiento y resultados
económicos, así como el análisis del patrimonio neto y sus cambios, y de los
movimientos de efectivo de la empresa a través del estado de flujos de efecti-
vo. Al finalizar cada capítulo se ofrecen, a modo de conclusiones, las medidas
que en cada caso, y a falta de una información más completa, pudieran reco-
mendarse para corregir los puntos débiles o potenciar las fortalezas de la em-
presa.
Es importante destacar que las herramientas para el análisis no son universa-
les, lo que supone que cada analista definirá sus propias prácticas en función
7
de los objetivos que persiga con su análisis. Ello implica que las conclusiones
que se deriven del análisis dependerán de la correspondiente definición de los
instrumentos utilizados, por lo que es imprescindible que dicha definición
acompañe siempre a los cálculos realizados y a su interpretación. Por esta
razón, en cada uno de los capítulos, se incluyen tanto los valores de los ratios
utilizados como la definición de los mismos, si bien cabe señalar que existen
otras posibles definiciones, dada la inexistencia de una norma común al res-
pecto.
El presente manual pretende servir como material docente complementario
para cualquier asignatura de análisis de estados financieros de las titulaciones
de administración y dirección de empresas. En concreto, y en relación con la
docencia que los autores han impartido o imparten en la Facultad de Adminis-
tración y Dirección de Empresas de la Universitat Politècnica de València, re-
sulta de especial utilidad para la asignatura de cuarto curso de la Licenciatura
de ADE Contabilidad General y Analítica, ya en extinción en estos momentos, y
para la asignatura de Análisis y consolidación contable de tercer curso del Gra-
do en Administración y Dirección de Empresas. En ningún caso debe entender-
se como bibliografía básica de la materia ya que no se ha concebido como el
manual teórico de la asignatura. El objetivo final es mostrar al alumno el alcan-
ce mínimo del análisis económico - financiero que debe conseguir todo aquel
que curse las referidas materias, y guiar el contenido del mismo, a la vez que
ofrecer una serie de supuestos prácticos resueltos que faciliten la comprensión
de la materia y complementen las explicaciones de las clases teóricas.
Con este objetivo sale a la luz la presente publicación, que esperamos se vea
enriquecida con las aportaciones de sus sucesivos usuarios, y sirva de apoyo y
complemento no sólo para la preparación de las asignaturas, sino para la pro-
fundización en las técnicas de análisis económico - financiero a todos aquellos
que puedan desarrollar su actividad profesional en esta área.
8
2. ANÁLISIS ECONÓMICO - FINANCIERO
DE UNA EMPRESA DEL SECTOR
CÁRNICO
SERGIO MARÍ VIDAL
2.1. Introducción: la empresa y el sector.

2.2. Análisis de la situación patrimonial.
2.3. Análisis de la situación de liquidez.
2.4. Análisis de la situación de endeudamiento.
2.5. Análisis de la política de inversión - financiación.
2.6. Análisis de la cuenta de pérdidas y ganancias.
2.6.1. Cuenta de pérdidas y ganancias preparada para el análisis.
2.6.2. Rotación de activos.
2.6.3. Rentabilidad económica y financiera.
2.7. Análisis del ciclo de maduración y de caja.
2.8. Análisis del Estado de Flujos de Efectivo.
2.9. Análisis del Estado de Cambios en el Patrimonio Neto.
2.10. Diagnóstico y recomendaciones.
2.11. Bibliografía.
2.1. Introducción: la empresa y el sector
En este punto, se trata de analizar una empresa perteneciente al sector cárni-

co, pues tiene como objeto social la fabricación, elaboración, transformación,
envasado, almacenamiento y distribución de productos cárnicos, preparados de
carne y carne picada. Así pues, su principal actividad es la de matadero gene-
ral frigorífico y sala de despiece, disponiendo también de fábrica de elaborados
cárnicos.
Antes de proceder al análisis de la situación económico – financiera de la em-
presa, conviene realizar algunas consideraciones sobre el sector en que opera,
de forma que contribuyan a un mejor entendimiento o interpretación de la in-
formación que de dicho análisis se desprenda.
Se trata de describir sucintamente los grandes indicadores de la industria
cárnica, para lo que se utilizará el último informe disponible de la Asociación de
Industrias de la Carne de España de 2009.
En el mismo se indican las principales magnitudes que definen el sector, y que
aquí trasladamos.
Según se afirma en el informe mencionado, la industria cárnica es uno de los
cinco primeros sectores industriales de España. Este sector lo componen los
mataderos, las salas de despiece y las industrias de elaborados. En total son
más de 3.000 PYMEs, que generan una cifra de negocios de más de 19.000
millones de euros, lo que significa un 20% de todo el sector alimentario espa-
ñol, y un 2% del producto interior bruto total de España.
En cuanto al número de instalaciones industriales existentes, son 703 matade-
ros, 2.370 salas de despiece y 4.505 industrias de elaborados. Emplean de
manera directa a unos 88.000 trabajadores, lo que significa el 23% del empleo
total de sector alimentario, suponiendo una media de 11 empleados por empre-
sa.
Como complemento a la información anterior, el mencionado informe también
facilita datos económicos representativos de la situación económico – financie-
ra de las empresas del sector. La base de cálculo de los mismos la componen
una importante muestra de empresas de dicho sector, que en su conjunto al-
canzan una cifra de negocio de 6.165 millones de euros. Se trata tanto de ma-
taderos como de industrias de elaborados. En este sentido, si bien el análisis
presentado en el informe se realiza de forma separada para los dos subsecto-
res (mataderos e industrias), en nuestro caso, presentaremos los datos de for-
ma conjunta, puesto que la empresa objeto de estudio en este informe realiza
ambas actividades.
11
Los resultados obtenidos por las empresas del sector en porcentaje sobre la
cifra de ventas se sitúa en torno al 3%-4%.
En cuanto al fondo de maniobra del sector debe señalarse que es positivo y
alcanza el 14% del total activo. El ratio de liquidez, por su parte, se sitúa en una
horquilla entre 1,3 y 1,45 en el período 2000 a 2007.
En cuanto al endeudamiento del sector, en ese mismo período se mueve entre
unos valores del 62% al 67%, lo que significa que más de la mitad de los recur-
sos financieros de las mismas son recursos ajenos. Sin embargo los gastos
financieros que soportan se sitúan próximos al 1% del valor de las ventas, lo
cual desde luego es muy favorable.
Si analizamos algunos ratios de eficiencia, vemos que la rotación del activo ha
ido disminuyendo a lo largo del período considerado, llegando a situarse en el
entorno de 1,3, lo que significa que cada euro de activo invertido genera 1,3
euros de ventas. La rentabilidad financiera alcanza niveles cercanos al 9%,
mientras que la rentabilidad económica se mueve en el entorno del 3,3%.
Los valores de estos ratios van a servirnos como punto de referencia a la hora
de hacer las comparaciones con los que obtengamos con la empresa objeto de
análisis. Sin duda esto contribuirá a una mejor comprensión del análisis al per-
mitirnos posicionar a la empresa analizada en su sector.
2.2. Análisis de la situación patrimonial
Una primera aproximación al estudio de la estructura económico – financiera de

la empresa puede hacerse a través de lo que se conoce como análisis vertical.
Se trata de agrupar las cuentas del balance en una serie de masas patrimonia-
les representativas y de fácil manejo. En la tabla que sigue se muestran los
resultados de este análisis para la empresa objeto de estudio.
12
Análisis económico – financiero de una empresa del sector cárnico
2010 2009
Activo
Activo No Corriente 23,36% 24,49%
Existencias 1,74% 1,60%
Realizable 71,84% 52,92%
Disponible 3,06% 20,99%
Pasivo y Patrimonio Neto 2010 2009
Patrimonio Neto 59,24% 56,44%
Pasivo no Corriente 8,10% 9,68%
Pasivo Corriente 32,66% 33,87%
De la tabla anterior se pueden extraer algunas conclusiones. Por un lado se

observa una cierta estabilidad en las partidas del balance excepto en el caso
del realizable y el disponible en los que mientras uno pierde peso el otro lo
aumenta. Observando el balance, podemos comprobar como la tesorería dis-
minuye de forma muy importante aumentando en un importe equivalente la
partida de “otros activos financieros”. Destaca sobre el resto la partida del reali-
zable, si bien no son los clientes los que representan la mayor parte de este
realizable, sino la partida a la que acabamos de hacer referencia de los “otros
activos financieros”. Parece que la empresa ha realizado inversiones en activos
financieros para intentar obtener algo de rendimiento a su exceso de tesorería.
Lo podremos comentar con mayor detalle más adelante.
En relación con el peso del activo no corriente, vemos que se mueve en torno
al 24% del total activo, lo que para ser una empresa del sector cárnico dedica-
da a la fabricación de embutidos no parece demasiado elevado. Si lo compa-
ramos con la media del sector, este porcentaje alcanza el 37%, lo que confirma
nuestra afirmación anterior. Esto puede deberse a la antigüedad de las instala-
ciones lo que podremos determinar a través del porcentaje de amortización de
las mismas. Así pues, de la información disponible en la memoria de las cuen-
tas anuales comprobamos que la amortización acumulada de las instalaciones
y maquinaria asciende a 9.229.003,18 ̀, lo que representa un porcentaje de
amortización de las mismas de casi un 60%. Asimismo encontramos en la me-
moria información sobre el importe de maquinaria e instalaciones que estando
totalmente amortizadas siguen en uso, y asciende a algo más de 2 millones de
̀, lo que representa algo más del 15% respecto del activo corriente total. En
13
definitiva, parece que con la información disponible, el menor peso del inmovili-
zado en esta empresa respecto el del sector al que pertenece puede deberse a
una mayor antigüedad media de sus instalaciones.
Del lado del pasivo y patrimonio neto, podemos destacar un volumen de deuda
no demasiado importante, aunque mayoritariamente a corto plazo, si bien en su
mayor parte con proveedores y no con entidades de crédito. Así pues, se trata
de deuda sin coste. El aumento del peso del patrimonio neto se produce no por
un aumento de sus componentes, que realmente se reducen, sino por una re-
ducción proporcionalmente mayor tanto del pasivo no corriente como del pasivo
corriente, como consecuencia de la reducción de la mayor parte de sus parti-
das.
Analizando en su conjunto la estructura patrimonial mostrada en la tabla ante-
rior, sí podemos afirmar que parece una estructura excesivamente conservado-
ra, por cuanto el peso del activo corriente más que duplica el peso del pasivo
corriente, lo que a priori nos lleva a concluir una posible situación de ociosidad
de los recursos corrientes de la empresa. En cualquier caso, esto será objeto
de un análisis más detallado en próximos apartados de este informe.
Como complemento al análisis vertical realizado, es muy útil y rápido calcular el
denominado Fondo de Maniobra. Esta variable, al obtenerse por diferencia
entre el activo corriente y el pasivo corriente (aunque también puede obtenerse
por diferencia entre el patrimonio neto más pasivo no corriente y el activo no
corriente), permite determinar fácilmente si la empresa se encuentra en una
situación de suspensión de pagos técnica o no en función de su signo.
(euros) 2010 2009

Activo no Corriente 13.465.202,80 14.958.322,93
Activo Corriente 44.177.395,32 46.122.851,44
PN y PNC 38.815.792,85 40.390.538,26
Pasivo Corriente 18.826.805,27 20.690.636,11
Fondo de Maniobra 25.350.590,05 25.432.215,33
Como puede comprobarse en los dos ejercicios considerados, el fondo de ma-

niobra resulta positivo, lo que a priori, y sin tener en cuenta otras consideracio-
nes, nos debe llevar a realizar un diagnóstico favorable en el sentido de que la
empresa dispone de suficientes recursos a corto plazo para hacer frente a los
pagos de vencimiento más inmediato. Sin embargo, se trata de un importe del
14
fondo de maniobra muy importante pues representa un 44% del total activo en
el ejercicio 2010 y un 42% en 2009. Recordemos que en el sector este porcen-
taje se situaba en torno al 14%. Esto nos lleva a confirmar la situación de posi-
ble ociosidad de los recursos corrientes de la empresa. La ligera disminución
de un ejercicio a otro es prácticamente insignificante. De hecho, como co-
mentábamos, esa disminución no provoca un descenso en el peso que este
fondo de maniobra representa sobre el total activo, sino que ese peso aumenta,
como consecuencia, lógicamente del descenso proporcionalmente mayor del
total activo sobre el del fondo de maniobra.
2.3. Análisis de la situación de liquidez
El análisis de la liquidez de la empresa básicamente nos servirá para estudiar

la situación en que se encuentra la empresa para poder hacer frente a sus de-
udas con vencimiento a corto plazo.
Además nos permitirá profundizar algo más en el análisis realizado hasta el
momento, para lo que resulta necesario el cálculo de algunos ratios.
2010 2009
AC
Liquidez General LG 2,35 2,23
PC
RD
Tesorería T 2,29 2,18
PC
D
Disponibilidad D 0,09 0,62
Análisis de PC
Liquidez Días de disponible
D 9 71
Días Disp. x365
Pagos anuales exp l.
F .M .
F.M. s/ activo 0,44 0,42
Activo
F .M .
F.M. s/ deudas c/p 1,35 1,23
PC
15
A la vista de los valores que presentan los ratios anteriores, podríamos afirmar
que la empresa se encuentra en una situación de liquidez de cierta ociosidad,
motivada fundamentalmente por el importante peso del realizable en el activo
corriente. Sin embargo, ya se ha señalado que gran parte de este peso del
realizable se debe a las inversiones en otros activos financieros, por lo que no
deberíamos hablar de ociosidad, dada la movilización de esos recursos hacia
inversiones de las que la empresa espera obtener cierto rendimiento, en todo
caso, estas inversiones en activos financieros serán objeto de comentario pos-
teriormente. Conviene recordar en este punto que el ratio de liquidez del sector
se sitúa en 1,3, lo que supone que la situación de la empresa analizada difiere
sustancialmente de la de sus homólogas, presentando un volumen de liquidez
muy superior.
La escasa diferencia entre los ratios de liquidez y tesorería denotan el escaso
peso de las existencias en el activo corriente. Sin embargo, la diferencia impor-
tante entre los ratios de tesorería y disponibilidad sí nos confirma el peso del
realizable.
La evolución del ratio de liquidez en los dos años es reducida, dado que ape-
nas varían los totales del activo corriente y pasivo corriente, aunque sí lo hacen
las partidas que los componen. La ligera mayor reducción del pasivo corriente
frente al activo corriente es la causa del aumento del ratio de liquidez. Algo
similar ocurre con el ratio de tesorería.
Sin embargo, la evolución del ratio de disponibilidad sí merece ser destacada.
Podemos comprobar que se reduce de forma muy importante de 2009 a 2010
como consecuencia de la disminución del efectivo, lo que hace que se pase de
una situación con exceso de disponible a otra donde la disponibilidad de la
empresa ha quedado en niveles insuficientes, sin tener en cuenta otras consi-
deraciones que haremos más adelante. Todo parece indicar que la empresa,
ante el importante volumen de efectivo de que disponía en 2009, y del que no
estaba obteniendo ningún rendimiento, ha decidido invertirlo en otro tipo de
activos, que si bien son también bastante líquidos, al menos puede obtener de
ellos un mínimo de rentabilidad.
Para confirmar ese nivel de disponibilidad insuficiente de 2010 será necesario
estudiar las necesidades reales de financiación de la empresa, a través del
ciclo de caja. El hecho de pasar de tener recursos líquidos suficientes para
cubrir los pagos de explotación de 71 días a sólo 9 días da idea de lo comenta-
do.
Los dos últimos ratios relativizan el valor del Fondo de Maniobra. Con el prime-
ro de ellos, podemos ver la proporción que representa el valor del fondo de
maniobra sobre el total activo, dependiendo de forma importante su importe del
sector de actividad en el que opera la empresa. El segundo de ellos sí nos da
16
una idea más clara del “colchón” con el que cuenta la empresa para hacer fren-
te a los pagos, ya que mide la relación entre el exceso de recursos corrientes
después de hacer frente a las deudas a corto plazo, respecto a estas deudas.
En este caso, la empresa con ese “colchón” podría cubrir otra vez todas las
deudas a corto plazo y seguir contando aún con más margen.
Finalmente, creemos conveniente comentar la situación, aparentemente de
paradoja que se da con la evolución del ratio de liquidez y la del fondo de ma-
niobra. Así, mientras el ratio de liquidez aumenta ligeramente, el fondo de ma-
niobra disminuye, lo que se explica por lo ajustado de la variación, que hace
que su expresión en términos relativos (ratio de liquidez) vaya en un sentido
mientras que en términos absolutos (fondo de maniobra) lo haga en el contra-
rio.
2.4. Análisis de la situación de endeudamiento
A través del estudio del endeudamiento de la empresa podremos determinar si

la estructura financiera de la empresa es o no adecuada, en el sentido de si
permite a los responsables de la empresa disfrutar de cierta independencia en
la toma de sus decisiones o éstas se ven seriamente influidas por terceros. Por
otro lado, también podremos determinar el coste de la deuda de la empresa y
de ese modo realizar un diagnóstico sobre el mismo.
En la tabla que se presenta a continuación se muestran algunos de los ratios
que pueden servir para realizar el análisis comentado.
17
2010 2009
Pasivo
Endeudamiento E 0,408 0,436
Patrimonio Neto Pasivo
Patrimonio Neto
Autonomía A 1,453 1,296
Pasivo
Activo
Solvencia S 2,453 2,296
Análisis de Pasivo
Endeuda- Pasivo Corriente
Calidad deuda 0,801 0,778
miento Pasivo
G.F .
Gastos Financ. s/ ventas 0,004 0,006
Ventas
G .F .
Coste deuda 0,041 0,039
Deudas con cos te
BAII
Cobertura gastos financ. 23,42 20,86
Gastos Financiero s
El ratio de endeudamiento mide la proporción en que se encuentran las deudas

de la empresa en relación con todos los recursos financieros con los que ésta
cuenta, esto es su pasivo y su patrimonio neto. Lo primero que podemos seña-
lar es que la empresa cuenta con un volumen de deuda no muy elevado, lo que
da una idea del perfil de riesgo más bien conservador que la misma tiene.
Además, más del 50% de la deuda lo es con acreedores comerciales, por lo
que queda catalogada entre lo que se considera como deuda sin coste. Anali-
zaremos más adelante el plazo de pago que los proveedores conceden a la
empresa para ver en qué medida este peso importante que tienen en el balan-
ce se traduce también en un elevado plazo de pago.
Fruto de ese reducido endeudamiento, la autonomía y la solvencia de la em-
presa se sitúan en niveles significativamente altos. La autonomía permitirá a la
empresa tomar sus propias decisiones sin tener que depender de terceros que
pudieran alterar de algún modo sus decisiones. Por su parte, el valor obtenido
de solvencia da una idea de la salud financiera a largo plazo de la empresa, al
disponer de recursos económicos suficientes para hacer frente a la totalidad de
sus deudas. De hecho, dispone de más del doble de activo en relación con las
18
deudas a las que tiene que hacer frente. Recordemos que la solvencia es un
indicador de la distancia a la quiebra de la empresa.
Estos datos contrastan con los datos medios del sector, que sitúan el ratio de
endeudamiento algo por encima de 0,6. Así pues, la empresa presenta una
situación de endeudamiento significativamente menor.
En relación con el coste de la deuda, podemos decir que se sitúa también en
niveles muy positivos. Tipos de interés alrededor del 4% son ciertamente unos
tipos muy reducidos, y permite a la empresa disfrutar de una financiación a un
precio por debajo de lo que sería razonable esperar en momentos como los
que se vivían en los ejercicios 2009 y 2010. Cabe señalar que la práctica totali-
dad de la deuda con coste de la empresa se corresponde con deudas con enti-
dades de crédito, siendo a su vez aproximadamente la mitad a corto plazo y la
otra mitad a largo plazo. Esto sin duda pone de manifiesto el poder de negocia-
ción de la empresa con dichas entidades de crédito, que confían en la empre-
sa, reconociéndoselo con tipos de interés bajos.En el mismo sentido se mueve
el ratio que nos informa del peso que los gastos financieros tienen sobre las
ventas. Apenas un 6 por mil en 2009 y un 4 por mil en 2010 dan una idea de lo
poco significativos que resultan los gastos financieros en esta empresa. Sus
homólogas presentaban un valor cercano al 1%, lo cual ya se considera muy
favorable.
La cobertura también es más que suficiente, disponiendo de un beneficio antes
de intereses e impuestos más de 20 veces superior a los gastos financieros.
Como hemos podido comprobar hasta este momento, la situación de endeu-
damiento de la empresa es muy favorable para la misma, y únicamente podr-
íamos indicar un aspecto no del todo positivo, al menos desde un punto de
vista teórico: se trata de la calidad de la deuda. Vemos que alrededor del 80%
de la deuda presenta un vencimiento a corto plazo y por tanto con una exigen-
cia mayor que el resto de los recursos financieros. Sin embargo, en este caso
debemos matizar esto, fundamentalmente por dos razones: por un lado, porque
la mayor parte de ese endeudamiento a corto plazo es de acreedores comer-
ciales (72% en 2009 y 78% en 2010), y que por tanto, realmente supone una
financiación espontánea y gratuita que recibe la empresa; y por otro lado, tal y
como hemos visto en el análisis de la liquidez, la empresa cuenta con suficiente
liquidez para hacer frente sin ningún problema a ese volumen de deuda a corto
plazo.
Llegados a este punto nos quedaría comentar la evolución experimentada por
el endeudamiento de la empresa entre 2009 y 2010. Del análisis de los ratios
se desprende una ligera disminución del volumen de deuda entre los dos ejer-
cicios motivado por la reducción de las deudas con entidades de crédito, tanto
a largo como a corto plazo. Las cuotas que han vencido y se han pagado no
19
han sido reemplazadas con nuevos préstamos bancarios. Este menor endeu-
damiento ha generado una mayor autonomía y solvencia, y ha venido acompa-
ñado de una reducción de los gastos financieros, lo que ha mejorado el coste
de la deuda, la cobertura y el peso de estos gastos sobre las ventas.
2.5. Análisis de la política de inversión – financiación
El análisis de este punto nos llevará a determinar los elementos en los que la
empresa ha invertido y qué recursos ha utilizado para ello. De ese modo, po-
dremos concluir sobre lo adecuado o no de la política de inversión – financia-
ción y sobre su equilibrio.
Para obtener las conclusiones anteriores nos ayudaremos del Estado de Ori-
gen y Aplicación de Fondos (EOAF). En su cálculo, lo primero será obtener las
variaciones de las distintas partidas entre ambos ejercicios. Recordemos en
este punto, que las partidas que recogen los distintos elementos del inmoviliza-
do intangible, material e inversiones inmobiliarias del activo no corriente se
encuentran valoradas en el balance por su valor contable, esto es, deducidas
las amortizaciones. Dado que la amortización se considera un origen de fondos
debemos separarla de forma expresa, y para ello necesitamos obtener de la
memoria de las cuentas anuales esta información. Allí podremos ver cómo las
amortizaciones acumuladas en ambos años ascienden a:
2010 2009
Amortización acumulada inmovilizado intangible (1.442.265,28) (716.572,05)
Amortización acumulada inmovilizado material (10.430.214,12) (9.333.072,30)
Amortización acumulada inversiones inmobiliarias (4.860,00) (3.780,00)
Las partidas de los inmovilizados correspondientes se obtendrán sumando al

importe del balance el valor de la amortización acumulada.
Otro de los orígenes (o aplicación) de fondos lo constituye el beneficio (o la
pérdida) del ejercicio. Dado que estamos estudiando la política de inversión –
financiación entre los ejercicios 2009 y 2010, será el beneficio de 2010 el que
supondrá un origen de fondos y por tanto lo separaremos del patrimonio neto
de 2010, restándoselo.
20
A continuación incluimos la tabla con las variaciones de todas las masas patri-
moniales que conforman el EOAF.
ACTIVO 2010 2009 Variación

Activo no corriente 25.342.542 25.011.747 330.795
Existencias 1.004.212 980.051 24.161
Realizable 41.411.215 32.321.924 9.089.292
Efectivo 1.761.968 12.820.877 -11.058.909
Total 69.519.938 71.134.599 -1.614.661
PATRIMONIO NETO Y PASIVO

Patrimonio Neto 27.862.181 34.475.296 -6.613.114
Pasivo no corriente 4.668.899 5.915.243 -1.246.343
Pasivo corriente 18.826.805 20.690.636 -1.863.831
Beneficio 6.284.712 6.284.712
Amortización acumulada 11.877.339 10.053.424 1.823.915
Total 69.519.938 71.134.599 -1.614.661
Una vez tenemos las variaciones ya podemos proceder al cálculo del EOAF.
Aplicación Origen
Activo No Corriente 330.795 1.823.915 Amortización
Patrimonio neto 6.613.114 6.284.712 Resultado
Pasivo NO corriente 1.246.343
Dismin. F.M. 81.625
Existencias 24.161 11.058.909 Efectivo
Realizable 9.089.292
Pasivo Corriente 1.863.831
Dismin. F.M. 81.625
21
Tal y como podemos ver, la política de inversión – financiación seguida por la

empresa podría calificarse como equilibrada, ya que a pesar de que el fondo de
maniobra ha sufrido una variación negativa, esta es mínima. No hay más que
comparar, por ejemplo, lo que representa esa variación respecto del total activo
de la empresa: 0,1%.
En relación con lo adecuado o no de esta política de inversión – financiación
cabe señalar lo siguiente. Por un lado, si nos limitamos a considerar el aparen-
te exceso de fondo de maniobra existente, concluiríamos que no ha sido una
política adecuada, dado que la disminución que se ha producido ha sido míni-
ma. Sin embargo, podemos ver que la principal aplicación de fondos ha sido la
inversión de la empresa en fondos clasificados como otros activos financieros,
a partir de la disminución del efectivo que ha supuesto el principal origen de
fondos. Esto, que no modifica el valor del fondo de maniobra, sí supone una
actuación acertada por parte de la empresa al invertir sus activos ociosos dis-
ponibles en tesorería en inversiones en principio más rentables. Así pues, aun-
que no se haya corregido la situación de aparente exceso de liquidez que pre-
sentaba la empresa en el ejercicio 2009, no podemos afirmar que la política de
inversión – financiación no haya sido adecuada
En cuanto a la descripción de la política de inversión – financiación, diremos
que la principal aplicación a largo plazo ha sido la disminución del patrimonio
neto, como resultado de la distribución del resultado del ejercicio 2009 vía divi-
dendos (información de la memoria). Esta aplicación de fondos ha sido cubierta
por el resultado del ejercicio de 2010. El pasivo no corriente ha disminuido co-
mo consecuencia de la reclasificación a corto plazo de las deudas con entida-
des de crédito, si bien las deudas a corto plazo también se han reducido por el
pago de las cuotas correspondientes.
Con todo, como ya se ha señalado, la principal aplicación de fondos en su con-
junto ha sido la del realizable, donde se ha producido una gran inversión de
fondos clasificados como otros activos financieros. Esta inversión parece claro
que se ha realizado con los fondos que tenía la empresa en tesorería, lo que
justifica la importante disminución de esta partida, además de haber sido tam-
bién utilizada para el pago de las deudas a corto plazo.
2.6. Análisis de la cuenta de pérdidas y ganancias
2.6.1. Cuenta de pérdidas y ganancias preparada para el análisis
Otro de los análisis imprescindibles cuando se trata de realizar el diagnóstico

de la situación económico – financiera de una empresa es el estudio de su
22
cuenta de pérdidas y ganancias. Para ello resulta de utilidad reorganizar la

información aportada por este documento de forma que resulte más operativa.
Es lo que se conoce como cuenta de pérdidas y ganancias preparada para el
análisis.
2010 2009
€. % €. %
Ventas 84.580.070 100,00% 76.313.814 100,00% Exp. Ventas 1,11
-Coste de ventas -66.871.924 -79,06% -59.205.773 -77,58%
MB 17.708.146 20,94% 17.108.041 22,42% Exp. MB 1,04
-Otros gastos explot. -4.739.899 -5,60% -3.542.914 -4,64%
+Otros ingresos explot. 575.068 0,68% 462.115 0,61%
VAB 13.543.314 16,01% 14.027.242 18,38% Exp. VAB 0,97
- Gastos personal -3.380.941 -4,00% -3.172.731 -4,16%
EBITDA 10.162.373 12,02% 10.854.511 14,22% Exp. EBITDA 0,94
= Amortización y deterioro -2.284.946 -2,70% -1.804.805 -2,36%
BAII 7.877.427 9,31% 9.049.706 11,86% Exp. BAII 0,87
-Gastos financieros -336.399 -0,40% -433.751 -0,57%
+Ingresos financieros 1.648.157 1,95% 1.693.824 2,22%
Otros ingresos y gastos

financieros -266.557 -0,32% 752.032 0,99%
BAI 8.922.627 10,55% 11.061.812 14,50% Exp. BAI 0,81
-Impuesto beneficios -2.637.915 -3,12% -3.314.587 -4,34%
Bº Neto Operac. cont. 6.284.712 7,43% 7.747.225 10,15% Exp. BN 0,81
23
En su elaboración se han realizado las siguientes suposiciones:

x Ventas: se ha tomado el importe neto de la cifra de negocios.
x Coste de ventas: se ha tomado el valor de los aprovisionamientos y la
variación de existencias de productos terminados y en curso.
x Otros gastos de explotación: se ha tomado la partida de otros gastos
de explotación.
x Otros ingresos de explotación: se han tomado las partidas de “Otros in-
gresos de explotación”, de “Imputación de subvenciones de inmoviliza-
do no financiero y otras” y la de “Deterioro y resultado por enajenacio-
nes del inmovilizado”. Esta última se incluye en este epígrafe dado que
en su composición lo que realmente hay es el resultado de enajenación
de inmovilizado, ya que de ser deterioro se hubiera incluido en el apar-
tado de “Amortización y deterioro” de la cuenta de pérdidas y ganan-
cias preparada para el análisis.
x Gastos de personal: se ha tomado la partida de “Otros gastos de per-
sonal”.
x Amortización y deterioro: se ha tomado la partida de “Amortización”, ya
que no aparecen deterioros en la cuenta de pérdidas y ganancias.
x Gastos financieros: se ha tomado la partida de “Otros gastos financie-
ros”.
x Ingresos financieros: se ha tomado la partida de “Otros ingresos finan-
cieros”.
x Otros ingresos y gastos financieros: se han tomado las partidas de “Va-
riación de valor razonable en instrumentos financieros” y “Diferencias
de cambio”.
x Impuesto sobre beneficios: se ha tomado la partida de “Impuesto sobre
beneficios”.
Lo que podemos señalar de la observación de la tabla anterior es por un lado el
crecimiento importante de las ventas de un ejercicio a otro que se cifra en casi
un 11%, que ha venido acompañado de una gran estabilidad en el peso que
sobre las ventas tienen las distintas partidas de la cuenta de pérdidas y ganan-
cias, ya que sólo una de ellas ha variado en más de 3 puntos porcentuales su
peso respecto del que tenía en el ejercicio 2009. Y el componente que ha expe-
rimentado esa reducción es el beneficio antes de impuestos, como consecuen-
cia fundamentalmente de la partida que recoge las variaciones del valor razo-
nable en instrumentos financieros, que pierde más e 950.000 ̀ de un ejercicio
a otro. Las plusvalías que se generaron en 2009 de las inversiones en activos
24
financieros a corto plazo se han convertido en 2010 en minusvalías, segura-

mente afectados por la situación de crisis económica.
Sin embargo, las pequeñas variaciones producidas en las partidas de la cuenta
de pérdidas y ganancias se han dado mayoritariamente en un mismo sentido,
que ha sido el de “perjudicar” el resultado de la cuenta de pérdidas y ganan-
cias. Esto lo podemos comprobar sin más que analizar los diferentes ratios de
expansión que aparecen en el cuadro. Mientras que la expansión de las ventas,
como ya se ha comentado, ha sido de un 11%, la expansión del margen bruto
ha sido únicamente de un 4% lo que significa que el incremento de los costes
variables ha sido porcentualmente mayor que el incremento de las ventas. Pro-
bablemente haya habido un ajuste de los precios de venta que no ha venido
acompañado del mismo ajuste en el precio de las materias primas. Si seguimos
analizando los ratios de expansión vemos cómo la expansión del valor añadido
bruto realmente ha sido de contracción, ya que este se ha reducido en 3 puntos
porcentuales. El EBITDA por su parte se ha reducido en 6 puntos porcentuales
como consecuencia del aumento de los gastos de personal en un 6,5%. Algo
similar ocurre con el beneficio antes de intereses e impuestos, que se reduce
un 13%, por el incremento de las amortizaciones del inmovilizado. Finalmente
el beneficio antes de impuestos y el beneficio neto disminuyen un 19%, como
consecuencia de la ya mencionada minusvalía de los activos financieros a cor-
to plazo en los que había invertido la empresa.
2.6.2. Rotación de activos
Otro de los aspectos a considerar en el análisis económico – financiero de una

empresa son los ratios de rotación de sus activos. Éstos permiten estudiar el
rendimiento que se obtiene de éstos y por tanto dan una idea de su eficiencia.
2010 2009
Ventas
Rotación activo 1,47 1,25
Activo Total
Ventas
Análisis de Rotación activo no corriente 6,28 5,10
Activo No Corriente
la Rotación
Rotación activo corriente Ventas
1,91 1,65
Activo Corriente
Ventas
Rotación clientes 10,51 10,12
Saldo clientes
25
Del cálculo de estos ratios se pueden desprender las siguientes consideraciones:

En todos los casos, los ratios de rotación aumentan, de lo que se desprende
una mayor eficiencia en la utilización del activo por parte de la empresa. La
empresa ha sido capaz de generar más ventas con una cantidad menor de
activos, a excepción de la partida de clientes que ha aumentado. No obstante,
lo ha hecho en una proporción menor que el incremento de las ventas, y de ahí
que la rotación de clientes haya mejorado.
La reducción del activo no corriente se ha debido únicamente al efecto de la
amortización del mismo, sin que la empresa haya enajenado ninguno de sus
activos productivos, aunque tampoco ha adquirido nuevos. Ya se comentó el
envejecimiento de los activos de la empresa.
Del lado del activo corriente, la principal reducción se ha debido a la partida de
deudores varios, que disminuye en más de 3 millones de euros.
En definitiva, la empresa, con similar capacidad productiva a la del ejercicio
2009, ha sido capaz en 2010 de incrementar su producción, y sus ventas, lo
que no cabe duda que es un punto fuerte de la misma, sobre todo en una co-
yuntura como la actual. El sector, si bien presenta unos valores de rotación del
activo similares, se encuentra en una situación de disminución de la misma, lo
que constituye la principal diferencia con la empresa analizada.
2.6.3. Rentabilidad económica y financiera
La rentabilidad económica mide el rendimiento de los activos, mientras que la

rentabilidad financiera mide el beneficio neto de la empresa en relación con la
inversión de sus propietarios en ésta.
Para su cálculo partimos de la cuenta de pérdidas y ganancias, así como de
algunas partidas del balance.
Veamos la primera de ellas:
2010 2009
Ventas
Análisis de la
Activo Total
Rentabilidad BAII
Económica Margen de ventas 0,093 0,119
Ventas
BAII
Rentabilidad Económica RE 0,137 0,148
Activo Total
26
Lo primero que debemos señalar es que la rentabilidad económica presenta

unos valores muy adecuados, al ser muy superiores al coste de la deuda de la
empresa. Recordemos que el coste se situaba en el 3,8% en 2010 y 3,9% en
2009, siendo la rentabilidad económica superior al 13% en ambos ejercicios.
Además, si comparamos esta rentabilidad con la media de su sector, la conclu-
sión es muy clara: la rentabilidad económica obtenida por la empresa es muy
superior, más de 10 puntos porcentuales, lo que sitúa a la empresa en una
posición inmejorable para poder afrontar situaciones de competencia más fuer-
tes.
La política seguida por la empresa es una política de rotación (vender mucho
con poco margen). Basta fijarse en el margen obtenido por la empresa que
oscila entre el 12% y el 9%, valores que no pueden considerarse excesivamen-
te elevados. Seguramente este nivel de los márgenes obtenidos están directa-
mente relacionados con el tipo de producto que produce la empresa, no dife-
renciado, y por tanto con bajo valor añadido.
La variación de un año a otro de la rentabilidad económica se ha debido a la
disminución del margen, como consecuencia de la reducción del BAII en una
mayor proporción que el incremento de las ventas. La disminución del BAII,
como ya se ha comentado, se ha producido por el incremento de la mayor par-
te de los gastos de explotación de la cuenta de pérdidas y ganancias, espe-
cialmente los aprovisionamientos, aunque también los gastos por servicios
exteriores.
Por su parte, la rotación ha aumentado, como ya comentamos, debido al in-
cremento de las ventas y a la disminución del activo. No obstante, este incre-
mento de la rotación ha sido proporcionalmente menor que la reducción del
margen, y por tanto finalmente la rentabilidad económica ha disminuido.
En cuanto a la rentabilidad financiera, a continuación se muestran los resulta-
dos obtenidos.
27
2010 2009
Rotación activo Ventas

1,467 1,249
Activo Total
BAII
Margen de ventas 0,093 0,119
Ventas
Apalanc. Financiero Activo BAI
x 1,912 2,166
Análisis de la Capitales Pr opios BAII
Rentabilidad Activo
Financiera Capitales Pr opios 1,688 1,772
BAI
1,133 1,222
BAII
Efecto fiscal
Bº Neto
0,704 0,700
BAI
Rentabilidad Financiera RF B ª Neto
0,184 0,225
Capitales Pr opios
A la vista de los resultados anteriores, podemos decir que la rentabilidad finan-

ciera presenta unos niveles muy satisfactorios para los propietarios de la em-
presa, y más aún si la comparamos con los valores medios obtenidos por sus
competidoras. Pensemos que el perfil de esta empresa es más bien conserva-
dor, pues presenta ratios de endeudamiento próximos al 40%, y por tanto, de-
beremos compararla con inversiones no demasiado arriesgadas. Si utilizamos
por ejemplo las obligaciones del Tesoro, cuya rentabilidad se sitúa en torno al
4-5%, no cabe duda de lo bien posicionada que se encuentra esta empresa en
lo que a rentabilidad financiera se refiere.
Sin embargo, disminuye de un año a otro como consecuencia del ya comenta-
do descenso de la rentabilidad económica, unido al descenso del apalanca-
miento financiero, producido tanto por las reducciones de la relación entre el
activo y los capitales propios como la del BAI y el BAII. La primera de ellas,
como consecuencia de la reducción del activo en mayor proporción que la re-
ducción de los capitales propios, que apenas varían y que se corresponde con
menores niveles de endeudamiento. Y la segunda, por la ya mencionada pérdi-
da en la valoración de las inversiones financieras de la empresa a corto plazo,
con el consiguiente efecto reductor en el BAI. El efecto fiscal, por su parte,
permanece prácticamente constante.
28
Si entramos en el análisis del apalancamiento financiero y en cómo la deuda

mejora la rentabilidad financiera de la empresa, desde luego debemos concluir
que efectivamente esto es así, es decir, el uso de la deuda es positivo para la
empresa. Y ello porque: el apalancamiento financiero es mayor que 1; la renta-
bilidad económica es mayor que el coste de la deuda de la empresa; y la situa-
ción de endeudamiento de la empresa es suficientemente holgada para poder
soportar mayor deuda. Así pues, caso de que la empresa quisiera realizar nue-
vas inversiones podría recurrir a la deuda sin riesgo de que esto perjudicara la
rentabilidad financiera obtenida por sus propietarios.
2.7. Análisis de las necesidades de financiación
En este apartado trataremos de afinar algo más las necesidades de financia-

ción de la empresa, para poder relacionarlas con la situación de liquidez y su
evolución analizadas en el apartado tres.
Para ello calcularemos los denominados ciclos de maduración y de caja. El
primero de ellos determina el período de tiempo que transcurre desde que se
compra la materia prima hasta que se cobra a los clientes, dando por tanto una
idea de las necesidades en días de financiación de la empresa. No obstante,
las empresas cuentan con fuentes de financiación espontáneas derivadas fun-
damentalmente del crédito concedido por sus proveedores, y que evidentemen-
te cubren una parte del período a financiar por la empresa. Tener en cuenta
esta consideración nos lleva a obtener el ciclo de caja, definido pues como el
tiempo que transcurre en días desde que sale una unidad monetaria de caja
por el pago a proveedores hasta que se recupera esa primera unidad moneta-
ria en caja por el cobro a clientes.
El cálculo de estos ciclos se determina a partir de los denominados ratios de
plazos. Para ello necesitaremos determinada información que podemos obte-
ner en algunos casos de la memoria de las cuentas anuales y en otros de in-
formación analítica de la empresa, que no siempre estará disponible. En el
caso concreto que estamos analizando, disponemos del desglose de la partida
de aprovisionamientos de la cuenta de pérdidas y ganancias:
2010 2009
Aprovisionamientos 62.213.674,77 55.061.861,58

Compras de materias primas 62.208.806,56 55.220.242,62
Variación de existencias de materias primas 4.868,21 -158.381,04
29
Con estos datos, procedemos al cálculo de los distintos ratios de plazos:
2010 2009
Plazo de materias primas Stock materias primas x365

4 5
Compras anuales
Plazo de productos terminados Stock productos acabados

x365 1 2
Coste ventas anual
Plazo de cobro a clientes 32 34

Ciclo de maduración 37 41
Plazo de pago a proveedores 64 69
Ciclo de caja -27 -28
El ciclo de maduración de la empresa muestra unas necesidades teóricas de

financiación más que aceptables, motivadas por la reducida duración del pro-
ceso de producción y un adecuado plazo de cobro a clientes, que se sitúa en el
entorno de un mes. Esto sin duda cabe explicarse por tratar la empresa con
productos perecederos, lo que obliga a que el proceso de producción sea muy
rápido, entre 5 y 7 días. De 2009 a 2010 se han conseguido además reducir
algo los plazos, con lo que el nivel de eficiencia de la empresa ha mejorado.
En cuanto a las necesidades reales de financiación, éstas no existen. Y esto es
así porque el plazo de pago a proveedores es superior al ciclo de maduración,
obteniendo por tanto un ciclo de caja negativo. Podemos por tanto confirmar
que la situación de liquidez que habíamos catalogado de exceso, es realmente
así, puesto que esta empresa podría funcionar sin problemas con un fondo de
maniobra negativo, y por el contrario dispone de un fondo de maniobra cierta-
mente elevado. Insistiendo un poco más en este punto, también podemos con-
firmar que la importante reducción experimentada por el ratio de disponibilidad
como consecuencia de la inversión de los excedentes de tesorería en inversio-
nes financieras a corto plazo, no es preocupante en absoluto, dadas estas ne-
cesidades reales de financiación negativas.
La pequeña reducción del plazo de pago a proveedores de 5 días, se ha com-
pensado con el ajuste de los plazos de producción y de cobro a clientes, por lo
que las necesidades reales de financiación apenas han variado en 1 día.
30
El Estado de Flujos de Efectivo (EFE) es uno de los documentos integrantes de

las Cuentas Anuales de las empresas que muestra debidamente agrupados por
categorías los cobros y pagos de una entidad, con el objeto de informar sobre
las variaciones de su efectivo y sus causas. Las categorías en que se agrupan
los distintos flujos son las siguientes: las de las actividades de explotación, que
constituyen la principal fuente de ingresos ordinarios de la empresa; las activi-
dades de inversión, que reflejan las inversiones, o desinversiones, de la em-
presa en inmovilizados; y las actividades de financiación, que incluyen las ope-
raciones de captación de capitales, propios o ajenos, así como la devolución de
aportaciones o reembolso de deudas.
Para analizar el EFE resulta útil, al igual que ocurría con la cuenta de pérdidas
y ganancias, utilizar una estructura algo modificada respecto a la obligatoria
que presentan las empresas, pero de la cual se podrán extraer conclusiones
más interesantes.
31
A continuación se muestra esta estructura analítica del EFE:
2010 2009
Beneficio antes de impuestos (BAI) 8.922.627,44 11.061.811,62
Ajustes 644.145,40 278.699,06
= Recursos procedentes de las operaciones (RPO) 9.566.772,84 11.340.510,68
Variación del capital circulante 1.032.413,15 -1.541.747,45
Otros flujos de efectivo de explotación 206.807,67 292.284,09
=Flujos de tesorería ordinarios (FTO) 10.805.993,66 10.091.047,32
Cobros por venta de inmovilizado 483.628,00 28.957,50
Cobros por venta de acciones o reembolso de títulos
Pagos por compra de inmovilizado -1.110.173,95 -4.047.553,79
Pagos por compra de acciones o títulos de deuda -11.798.655,17 -4.860.502,44
= Flujos de tesorería de inversión (FTI) -12.425.201,12 -8.879.098,73
Cobros por aportaciones de accionistas y similares
Pagos por dividendos pagados y similares -6.500.000,00
= Flujos de tesorería de financiación-propietarios (FTF-P) -6.500.000,00 0,00
Cobros por subvenciones de capital
Cobros por obtención de préstamos 143.971,36 682.892,49
Pagos por reembolsos pagados -3.083.672,47 -938.714,72
= Flujos de tesorería de financiación-ajena (FTF-A) -2.939.701,11 -255.822,23
Flujos de tesorería de financiación (FTF) (FTF-P + FTF-A) -9.439.701,11 -255.822,23
Aumento o disminución de efectivo (FTO+FTI+FTF) -11.058.908,57 956.126,36
Revalorización (devaluación) flujos en moneda extranjera
Efectivo y medios líquidos al inicio 12.820.876,83 11.864.747,47
= Efectivo y medios líquidos al final 1.761.968,26 12.820.873,83
Los Recursos procedentes de las operaciones reflejan la variación que habría

experimentado la tesorería originada en las operaciones ordinarias en el ejerci-
cio si todos los ingresos se hubiesen cobrado, todos los gastos y compras se
hubiesen pagado y se hubiese comprado y producido justamente las existen-
cias consumidas o vendidas. Así pues, vemos que la tesorería habría aumen-
tado en algo más de 9,5 millones de ̀ en 2010.
32
La diferencia entre los RPO y los FTO son una medida de la eficiencia en la
gestión del capital corriente por parte de la empresa. Si la diferencia es muy
grande, indicará ineficiencias en la gestión de ese capital corriente. En este
caso vemos como apenas se diferencian en un 10%, lo que es un indicador de
que la gestión del capital corriente no está siendo del todo desacertada.
Los flujos de tesorería de las actividades de inversión son netamente negati-
vos, lo que indica la actividad inversora que está llevando a cabo la empresa si
bien en el caso de 2010 se trata de la adquisición de los instrumentos financie-
ros a corto plazo ya mencionados en este informe, mientras que en 2009 se
producen como consecuencia de una adquisición de inmovilizado intangible, en
concreto inversión en gastos de desarrollo, y de compra de activos financieros
a corto plazo.
Finalmente, en cuanto a los flujos derivados de las actividades de financiación,
en ambos casos son negativas, si bien mientras que en 2009, su importe es
muy pequeño y se corresponde con un mayor importe de devolución de deudas
que de nuevos préstamos recibidos, en 2010, como consecuencia del pago de
dividendos de 6.500.000 ̀ y del reembolso importante de deudas con entida-
des financieras, alcanza un importe cercano a los 9,5 millones de ̀.
Fruto en 2010 de estas fuertes inversiones de la empresa en instrumentos fi-
nancieros y la devolución de deudas con entidades de crédito y el importante
dividendo concedido a sus propietarios, el flujo de efectivo resulta claramente
negativo. No obstante, dado el elevado volumen de efectivo de que disponía al
final del ejercicio 2009, la empresa no ha tenido problemas para afrontar esta
situación.
Así pues, con un FTO en superávit, y unos FTI y FTF en déficit, podemos afir-
mar que la empresa se encuentra en la etapa de madurez de su ciclo de vida,
en la medida en que la tesorería generada por las operaciones permite cubrir
tanto las inversiones en activo como devolver las deudas y atender el pago de
dividendos.
33
A continuación calcularemos algunos ratios para complementar el análisis del

EFE:
2010 2009
Ratio de capacidad de generar recursos

RPO
0,41 0,43
Pasivo
Ratio de cobertura de dividendos RPO No hay

1,47
Dividendos dividendos
Ratio de capacidad de generar recursos a través de los
ingresos RPO 0,11 0,15
Ventas
FTO Intereses
Ratio de cobertura de gastos financieros 33,12 24,26
Intereses
Ratio de capacidad de generar tesorería

FTO
0,46 0,38
Pasivo
Ratio de cobertura de dividendos FTO No hay

1,66
Dividendos dividendos
Ratio de capacidad de generar tesorería a través de los
FTO 0,13 0,13
ingresos
Ventas
FTO
Ratio de recuperación de liquidez invertida 0,19 0,17
Activo
Ratio de reinversión de tesorería FTO D 0,07 0,17
Activo
El ratio de capacidad de generar recursos nos indica la capacidad de la empre-

sa de generar recursos frente a los fondos ajenos. En este caso, vemos que en
sólo un ejercicio la empresa genera recursos por importe ligeramente superior
al 40% de todas sus deudas, lo cual desde luego puede darle mucha tranquili-
dad.
En cuanto al ratio de cobertura de dividendos con los recursos generados por
las operaciones vemos cómo pese a lo elevado de los dividendos otorgados
por la empresa en 2010, los recursos generados son un 40% superiores a es-
tos dividendos.
34
Si analizamos la capacidad de la empresa para generar recursos a través de

los ingresos, vemos que de cada 100 unidades vendidas, 11 se han convertido
en recursos en 2010 y 15 en 2009. Este descenso es debido tanto a la reduc-
ción de los RPO generados como al incremento de las ventas.
Pasando ya a los ratios relacionados con los flujos de tesorería de las activida-
des ordinarias (FTO), vemos que la empresa genera tesorería más que sufi-
ciente para cubrir el pago de los intereses de la deuda: por cada euro de inter-
eses que tiene que pagar, su actividad ordinaria genera 33 ̀ en 2010, y algo
menos en 2009.
En cuanto a la capacidad de generar tesorería, el ratio calculado con los FTO
en lugar de los RPO mejora su valor en 2010 al pasar de 0,41 a 0,46, lo que
significa que la empresa ha generado más tesorería por unidad de deuda que
tiene. En 2009 sin embargo, pasa justo lo contrario al reducirse de 0,43 a 0,38,
si bien los niveles siguen siendo muy elevados.
En cuanto a la cobertura de dividendos ocurre de forma idéntica a lo comenta-
do para esto mismo con los RPO. E igualmente con el ratio de capacidad de
generar tesorería a través de los ingresos.
El ratio de recuperación de liquidez invertida mide la capacidad de recuperar la
liquidez invertida en el activo de la empresa. En este caso por cada euro inver-
tido en el activo de la empresa se generan en torno a 0,18 ̀ de tesorería con
su actividad ordinaria.
Finalmente, el ratio de reinversión de tesorería mide el peso de la tesorería
reinvertida en la empresa sobre el activo total. Observamos una clara disminu-
ción entre el ejercicio 2009 y 2010 como consecuencia del reparto de dividen-
dos de 2010, que no se dio en 2009.
Como conclusión, cabe señalar que la actividad ordinaria de la empresa le ge-
nera unos excedentes de tesorería que la empresa debe invertir de algún mo-
do. En 2010, lo ha utilizado para remunerar a sus fuentes de financiación, tanto
a las entidades de crédito, como, y fundamentalmente, a sus propietarios.
El Estado de Cambios en el Patrimonio Neto informa, como su propio nombre

indica, de la evolución del patrimonio neto de la empresa, es decir, de sus
componentes y de los cambios experimentados por estos con el paso del tiem-
po.
35
Así pues, a través de su estudio podremos analizar dos aspectos de la organi-

zación:
x La riqueza generada por la empresa, pues en definitiva es una medida
de las garantías que la empresa puede ofrecer a terceros.
x El resultado global, ya que una cosa son los beneficios generados por
la empresa que se consideran repartibles, esto es, el resultado de la
cuenta de pérdidas y ganancias, y otra los beneficios generados pero
no repartibles, como son por ejemplo, los ajustes por cambios de valor
razonable de instrumentos financieros que se hayan clasificado como
disponibles para la venta.
En definitiva, podremos analizar variables como: el resultado global, las opera-
ciones con socios, la distribución de resultados y los ajustes debidos a errores
y cambios de políticas contables. Así pues, obtendremos información sobre
cómo la empresa aplica sus resultados, y por tanto, sobre su autofinanciación.
Antes de empezar con el análisis de este estado contable, conviene realizar un
estudio de los componentes del patrimonio neto de modo estático, es decir,
analizando las partidas que lo componen tanto en 2009 como en 2010. Y es lo
que realizaremos a continuación.
36
2010 2009
̀ % ̀ %
A) Fondos propios 33.803.249,59 98,99% 34.018.537,27 98,68%

I. Capital 60.110,00 0,18% 60.110,00 0,17%
II. Prima de emisión
III. Reservas 27.458.427,27 80,41% 26.211.202,66 76,03%
IV. Acciones y particip.
Patrimonio propias
V. Resultados de ejerci-
cios anteriores
VI. Otras aportaciones
de socios
VII. Resultado del ejer-
6.284.712,32 18,40% 7.747.224,61 22,47%
cicio
VIII. Dividendo a cuenta
IX. Otros instrumentos
de patrimonio
A2) Ajustes por cambios
de valor
I. Instrumentos financ.
Disp.venta
II. Operaciones de co-
bertura
III. Otros
A3) Subvenciones, do-
naciones y legados re- 343.643,93 1,01% 456.758,33 1,32%
cibidos
Total patrimonio neto 34.146.893,52 100,00% 34.475.295,60 100,00%
Del cuadro anterior, destaca el peso que las reservas tienen en el patrimonio
neto de la empresa en los dos años considerados. Constituyen la partida más
37
importante a mucha diferencia del resto. Le sigue el beneficio, con un peso

también importante. Podemos apreciar cómo el incremento de las reservas en
2010 no se corresponde con el beneficio del 2009, lo que se traduce en un
reparto de dividendos, tal y como ya hemos señalado en apartados anteriores
de este informe, y como seguro pondremos de manifiesto en este mismo apar-
tado cuando analicemos los distintos componentes del patrimonio neto a través
del estado total de cambios en el patrimonio neto.
Las subvenciones y el capital apenas significan un 1% y un 0,18% respectiva-
mente.
Así pues, son las reservas la principal fuente de financiación propia de la em-
presa, lo que habrá significado un importante esfuerzo de los propietarios de la
empresa en ejercicios anteriores, que han renunciado al reparto de dividendos
en busca de la capitalización de la empresa y de una estructura financiera sa-
neada.
A continuación pasaremos a analizar el documento del estado de cambios en el
patrimonio neto propiamente dicho. Para ello, y al igual que hemos realizado en
otros apartados de este informe, prepararemos un estado de cambios en el
patrimonio neto que nos sea útil para realizar el análisis. En este caso, serán
dos documentos distintos, que se corresponden con los que formalmente com-
ponen este documento como parte integrante de las cuentas anuales de la
empresa, esto es, el estado de ingresos y gastos reconocidos y el estado total
de cambios en el patrimonio neto.
38
Veamos el primero de ellos, el estado de ingresos y gastos reconocidos:
2010 2009
̀ % ̀ %
A) Resultado de la cuen-
ta de pérdidas y ganan- 6.284.712,32 101,83% 7.747.224,61 101,52%
cias
I. Por valoración de ins-
trumentos financieros
II. Por coberturas de flu-
jos de efectivo
III. Subvenciones, dona-
ciones y legados recibidos
IV. Por ganancias y
pérdidas actuariales y
otros ajustes
V. Efecto impositivo
B) Total ingresos y gas-
tos imputados directa-
mente al PN
VI. Por valoración de
instrumentos financieros
VII. Por coberturas de
flujos de efectivo
VIII. Subvenciones, do-
naciones y legados recibi- -161.592,00 -2,62% -165.881,93 -2,17%
dos
IX. Efecto impositivo 48.477,60 0,79% 49.764,58 0,65%
C) Total transferencias a
la cuenta de pérdidas y -113.114,40 -1,83% -116.117,35 -1,52%
ganancias
Total ingresos y gastos
6.171.597,92 100,00% 7.631.107,26 100,00%
reconocidos
En este caso, lo cierto es que poca información podemos extraer salvo que el
componente más importante del total de ingresos y gastos reconocidos es el
39
resultado de la cuenta de pérdidas y ganancias. Es más, como puede verse su

cuantía es mayor que la del propio total de ingresos y gastos reconocidos como
consecuencia de la transferencia a la cuenta de pérdidas y ganancias de una
subvención de capital que le fue concedida a la empresa con anterioridad a
2009. Por lo que respecta al análisis dinámico no se han producido variaciones
significativas, ni cuantitativa ni cualitativamente.
El siguiente de los documentos es el Estado total de cambios en el patrimonio
neto. Veamos su formato analítico:
̀ %
A) Saldo final 2008 26.271.312,66 76%

I y II. Ajustes por errores o cambios de criterio
(2008 y anteriores) 572.875,68 2%
B) Saldo ajustado inicio 2009 26.844.188,34 78%
I. Total ingresos y gastos reconocidos 7.631.107,26 22%
II. Operaciones con socios o propietarios
III. Otras variaciones de Patrimonio Neto
C) Saldo final 2009 34.475.295,60 100%
I y II. Ajustes por errores o cambios de criterio
(2009)
D) Saldo ajustado inicio 2010 34.475.295,60 101%
I. Total ingresos y gastos reconocidos 6.171.597,92 18%
II. Operaciones con socios o propietarios -6.500.000,00 -19%
C) Saldo final 2010 34.146.893,52 100%
Como podemos comprobar en este caso, no hay excesivas variaciones en el

patrimonio neto, sobre todo en el ejercicio 2010, en el que la entrada en el pa-
trimonio neto de los ingresos y gastos reconocidos, compuestos principalmente
por el beneficio de la cuenta de pérdidas y ganancias del ejercicio, es compen-
sada por el reparto de dividendos a los propietarios de la empresa. En 2009,
sin embargo, dado que no existe ese reparto de beneficios sí se produce un
incremento del patrimonio neto del 22%.
40
La empresa presenta una situación de liquidez marcada por el exceso de activo

corriente frente al pasivo corriente. Así pues, podemos hablar de cierta ociosi-
dad del activo corriente de la empresa. Sin embargo, en parte la empresa pare-
ce haber sido consciente de esta situación dada la inversión realizada en 2010
del excedente de tesorería con que contaba en 2009. En cualquier caso, pare-
ce razonable plantearse inversiones a largo plazo, y no sólo inversiones a corto
plazo, pues tiene margen suficiente para ello, y seguramente podrá seguir ob-
teniendo importantes rentabilidades como hasta ahora. O incluso, teniendo en
cuenta la antigüedad de su inmovilizado, podría plantearse la renovación del
mismo.
En cuanto a la situación de endeudamiento, cabe destacar el reducido volumen
de deuda con el que cuenta la empresa, y si bien mayoritariamente es a corto
plazo, también es cierto que la mayor parte de estas deudas a corto plazo lo
son con los proveedores de la empresa. Por otro lado, los intereses que sopor-
ta son muy reducidos, inferiores al 4% en los dos ejercicios analizados, tenien-
do un impacto muy reducido en la cuenta de pérdidas y ganancias. Además,
dado lo saneado de esta cuenta de pérdidas y ganancia, la empresa dispone
de cobertura más que suficiente para afrontar dicha carga financiera.
En relación con la política de inversión – financiación podemos decir que ha
sido equilibrada, pues apenas ha variado el fondo de maniobra. Por otro lado, y
a pesar de no haber reducido el valor del fondo de maniobra, no podemos afir-
mar que esta política no haya sido adecuada, principalmente por el reparto de
dividendos a los propietarios y la inversión del efectivo en activos financieros a
corto plazo.
Si repasamos lo comentado en relación con el análisis de la cuenta de pérdidas
y ganancias la conclusión es clara: se observa una gran estabilidad en el peso
que los distintos componentes de la misma tienen sobre las ventas. En este
sentido, si bien la empresa ha incrementado las ventas de forma importante,
algunos de sus gastos han crecido proporcionalmente más que las ventas, lo
que ha llevado a una ligera reducción de los resultados parciales de esta (valor
añadido bruto, EBITDA, BAII, BAI y beneficio neto). En todo caso, los benefi-
cios obtenidos por la empresa siguen alcanzando niveles importantes, sobre
todo si los comparamos con las empresas del sector en las que de forma agre-
gada, apenas representan un 2,5% sobre la cifra de negocios, mientras que en
nuestra empresa es ligeramente superior al 7% en el ejercicio 2010. Y ello a
pesar del descenso de casi un 20% en el obtenido en 2010 respecto al de
2009.
41
En cuanto a la rentabilidad económica y financiera, en ambos casos se alcan-

zan niveles más que aceptables. Desde luego, la situación actual de crisis
económica no parece que haya afectado mucho a la empresa. La pequeña
reducción de ambas se debe fundamentalmente a la disminución del margen,
que seguramente responderá al esfuerzo que ha tenido que realizar la empresa
para ajustarse a la actual coyuntura económica.
Sin duda la empresa podría incrementar su volumen de activo productivo, o en
todo caso, como se ha señalado, renovarlo para poder seguir aumentando sus
ventas, dado que la productividad que obtiene de estos activos es superior a lo
que le cuesta financiarlos. Además, dispone de recursos que podría invertir en
estas nuevas adquisiciones, y por tanto sin necesidad de recurrir al endeuda-
miento, lo que por otro lado no sería un problema puesto que, como hemos
visto, el uso de la deuda mejoraría la rentabilidad financiera de la empresa.
En cuanto a las necesidades teóricas y reales de financiación lo cierto es que la
situación de la empresa es difícilmente mejorable. Su proceso productivo es
muy reducido, apenas 6-7 días, obligado por otro lado por el tipo de producto
perecedero con el que trabaja la empresa. El plazo de cobro concedido a sus
clientes se sitúa en unos niveles muy razonables, sobre todo si tenemos en
cuenta que el plazo que le conceden sus proveedores es del doble de días de
duración, financiándole por tanto éstos todo su proceso productivo y comercial.
Del análisis del estado de flujos de efectivo, podemos concluir que la empresa
se encuentra en la etapa de madurez de su ciclo de vida, al financiar sus activi-
dades de inversión y de financiación con la tesorería generada con sus activi-
dades ordinarias. La empresa genera tesorería suficiente para cumplir con los
compromisos de devolución de deudas con entidades financieras e invertir el
importante sobrante en activos financieros a corto plazo.
Finalmente, el análisis del estado de cambios en el patrimonio neto nos lleva a
las siguientes conclusiones: el principal componente del patrimonio neto de la
empresa son las reservas, manteniéndose estable a lo largo de los dos años
estudiados los diferentes pesos de todos sus componentes. Y ello como con-
secuencia del reparto de la mayor parte del beneficio obtenido en el ejercicio
2009 a los propietarios de la empresa vía dividendos.
En definitiva, se trata de una empresa que no presenta ningún problema más
allá de una cierta acumulación de activos corrientes como otros activos finan-
cieros. Dada la fuerte expansión de ventas que está teniendo, le recomendar-
íamos que realizase inversiones en activo no corriente que permitiese renovar
sus instalaciones y mejorar así la productividad de la empresa y seguir aten-
diendo toda su demanda. Recordemos que sus inmovilizados presentaban una
edad media superior a la de sus homólogas del sector. Estas inversiones las
podrá acometer tanto con los recursos con los que cuenta en su activo corriente,
42
como recurriendo a endeudamiento. En este sentido, la empresa deberá valo-

rar el rendimiento que obtiene de sus inversiones y compararlo con el coste de
la financiación, decantándose lógicamente por la opción más ventajosa.
Su posición competitiva respecto a sus competidores difícilmente puede ser
mejor, dado que en todos los ratios con los que hemos podido establecer com-
paraciones la situación de la empresa analizada resulta mucho más favorable.
2.11. Bibliografía
Amat Salas, O. (1998). Análisis de Estados Financieros. Fundamentos y apli-

caciones. 5ª ed. Ed. Gestión 2000, Barcelona.
Asociación de Industrias de la Carne de España (2009). Memoria de activida-
des 2009. Ed. AICE. Madrid.
Llorente Olier, J.I. (2010). Análisis de estados económico – financieros. Ed.
Centro de Estudios Financieros, Madrid.
Ortega Martínez, J.A. (2006). Análisis de Estados Financieros. Teoría y Aplica-
ciones. Ed. Desclée De Brouwer, Bilbao.
43
DE UNA EMPRESA DE DISTRIBUCIÓN
ALIMENTARIA
ALICIA MATEOS RONCO

La actividad social de la empresa objeto de estudio, según consta en la

memoria de sus cuentas anuales, es "la importación, fabricación, compra-venta
de todos los artículos que comprende el ramo de la alimentación, así como su
comercio, pudiendo abrir establecimientos para la venta al detall o al por mayor
de los citados productos", y pertenece por tanto al sector de la distribución de
productos de alimentación. La empresa, que reviste forma jurídica de sociedad
anónima, se constituye en enero de 1.977 y su domicilio social se ubica en la
provincia de Valencia. A 31 de diciembre de 2009 contaba con 1.264 puntos de
venta, distribuidos en 46 provincias, cuyo suministro se efectúa a través de
determinados centros logísticos ubicados estratégicamente en el territorio
nacional.
La sociedad se integra en un grupo cuya sociedad dominante se rige por la
legislación mercantil vigente en España y se halla domiciliada también en la
provincia de Valencia. Las cuentas anuales consolidadas del grupo, elaboradas
por la sociedad dominante, han sido aprobadas por la junta general de accio-
nistas y depositadas en el Registro Mercantil de Valencia. Las cuentas anuales
individuales de la sociedad objeto de estudio se presentan de acuerdo con el
RD 1514/2007 por el que se aprueba el Plan General de Contabilidad actual-
mente vigente.
A efectos de poder contar con una perspectiva general de la empresa y, espe-
cialmente, de la posible influencia que sobre la situación de la misma pueda
ejercer la coyuntura económica del sector de actividad al que pertenece, se
ofrece a continuación un somero recorrido por la situación del sector de la dis-
tribución alimentaria en la economía nacional.
La actividad principal de la empresa (Código CNAE 4711: comercio al por me-
nor en establecimientos no especializados) es la distribución comercial, que se
halla encuadrada como actividad económica perteneciente al sector servicios.
En términos de contribución al PIB y al empleo de la economía española dicho
sector constituye la actividad productiva más importante, como sucede en las
economías desarrolladas.
Según datos de la Secretaría de Estado de Comercio (ICE, 2011), el subsector
Comercio presentó en 2009 una reducción del 2,6% en el número de empresas
en relación al año anterior, alcanzando las 778.307, mientras que el volumen
de negocio, que fue de 619.124 millones de euros, registró también un descen-
so interanual del 15,8%, superior al registrado en el resto de los servicios (que
fue del 9,8%). En cuanto al empleo, el número de ocupados se situó en
3.171.012 y en 2.465.783 personas asalariadas, habiendo registrado ambas
magnitudes tasas de variación negativas en relación al ejercicio anterior del
5,3% y 6,6% respectivamente.
47
Por lo que respecta a los resultados económicos de 2009, el comercio al por

menor fue una de las agrupaciones que registró una pérdida menos acusada
de su cifra de negocio, con una reducción del 7,4%, frente a otras actividades
como la inmobiliaria o la venta y reparación de vehículos (en ambos casos su-
periores al 20%). La agrupación de actividad del “comercio al por menor en
establecimientos no especializados (471)” presentó un volumen de negocio que
en 2009 superó los 84.000 millones de euros, representando un 8,3% del total
del sector servicios y habiendo registrado una variación de -1,8% en relación al
año anterior.
Los resultados en función del tamaño de las empresas revelan que las grandes
empresas del sector servicios con más de 250 asalariados (entre las que se
encuentra la empresa objeto de estudio) aglutinaron en 2009 el 31,7% del vo-
lumen del negocio y el 25% del empleo, lo que evidencia un sector dominado
por empresas de pequeño tamaño (el 99,4% de las empresas del sector tenían
menos de 50 asalariados).
La venta de productos de alimentación y droguería-perfumería viene a suponer
en España aproximadamente en torno al 50% de todo el comercio al por menor
y está básicamente representado por los supermercados que constituyen el
formato con mayor peso dentro del comercio de este tipo de productos (47%),
habiendo además incrementado su importancia relativa en la última década a
costa del pequeño comercio, mientras que los hipermercados han mantenido
su cuota de mercado (Banco de España, 2011).
Durante 2010 los supermercados fueron, un año más, el formato comercial con
mayor crecimiento dentro de la distribución alimentaria en España, tanto en lo
relativo a ventas como a superficie, destacando especialmente los supermer-
cados de tamaño grande (ICE, 2011).
En relación con el modelo de negocio de la distribución alimentaria en España,
hay que destacar tres factores (Banco de España, 2011): en primer lugar, la
aparición de las marcas blancas o “marcas del distribuidor” en supermercados
e hipermercados, que normalmente suelen presentarse como más baratas al
ahorrar costes en publicidad y promoción, y que han sido muy bien acogidas
por el consumidor español.
Por otra parte y por lo que se refiere a los supermercados hay que señalar la
aparición de las “centrales de compras”, organizaciones de comerciantes que
se agrupan o plataformas logísticas creadas para negociar con los proveedores
y lograr condiciones más ventajosas. Y finalmente, la estructura de costes del
sector, factor determinante en la fijación de los precios de venta finales. El cos-
te más importante en que incurren este tipo de empresas es el de la adquisi-
ción de las mercancías vendidas, que en el caso del comercio minorista puede
representar en torno al 70% de sus costes totales.
48
Análisis económico – financiero de una empresa de distribución alimentaria
En relación a la concentración en la distribución alimentaria en España hay que

señalar que la empresa objeto de estudio ocupa posiciones de claro liderazgo
en el conjunto de los principales grupos de distribución alimentaria, habiendo
además mejorado y consolidado esta posición en el periodo 2002-2009, con
una cuota de mercado del 21% en 2009 que la sitúa en el segundo puesto. De
hecho, el nivel de concentración del negocio es tal que la cuota conjunta de
mercado de los cuatro primeros grupos de la distribución alimentaria en España
ha ido creciendo desde el 48,7% del año 2002 hasta el 58% alcanzado en 2009
(ICE, 2011).
Finalmente, para poder disponer de unos valores de referencia en el análisis
económico – financiero de la empresa objeto de estudio se ha realizado una
agregación de los datos contables disponibles en la base de datos SABI co-
rrespondientes a las seis primeras empresas, por cuota de mercado, que ope-
ran en el sector de la distribución alimentaria española y se han calculado al-
gunos de los ratios manejados en el análisis. De esta forma ha sido posible
obtener un valor de referencia sectorial para completar el análisis de la posición
de la empresa en el conjunto de las de su sector.
3.2. Análisis de la situación patrimonial
El objetivo básico del análisis patrimonial de la empresa radica en la posibilidad

de diagnosticar cuáles son las masas patrimoniales que mayor peso relativo
ostentan en la estructura económica (activo) y financiera (patrimonio neto +
pasivo) respectivamente, y la evolución que han experimentado en los
ejercicios económicos analizados, a fin de determinar si dicha estructura es
coherente tanto desde un punto de vista económico – financiero como con la
tipología derivada de su actividad empresarial. De esta forma, la agrupación del
balance en sus principales masas patrimoniales y el posterior cálculo de
porcentajes respecto al total del activo o del P.neto+pasivo (análisis vertical)
permite una primera aproximación a la realidad patrimonial de la empresa, con
mayor relatividad y objetividad de la que pudiera desprenderse del análisis de
los valores absolutos.
49
*
2009 2008 Sector
Miles euros % Miles euros % %
ACTIVO
No corriente 2.519.145 55,25 2.428.822 56,17 56,18
Existencias 540.868 11,86 531.096 12,28 11,70
Realizable 78.238 1,72 61.951 1,43 14,77
Efectivo 1.420.899 31,17 1.302.348 30,12 17,35
Total 4.559.150 100,00 4.324.217 100,00 100,00
P.neto + PASIVO
P.neto 1.885.041 41,35 1.641.114 37,95 36,66
Pasivo no corrien-
127.872 2,80 47.487 1,10 16,10
te
Pasivo corriente 2.546.237 55,85 2.635.616 60,95 47,24
Total 4.559.150 100,00 4.324.217 100,00 100,00
F.M. (miles eu-
-506.232 -740.221 -607.496
ros)
* Elaboración propia a partir de datos de SABI.
Se observa un incremento del volumen total de activo (y P.neto+pasivo) supe-

rior al 5% en el intervalo considerado, lo que revela un crecimiento patrimonial
moderado en el último ejercicio. Este crecimiento parece ser atribuible a la polí-
tica expansionista de la empresa, que ha abierto en el ejercicio 74 nuevos su-
permercados, nuevos almacenes de envases y ha realizado notables inversio-
nes en sus centros logísticos, según información de la memoria de las cuentas
anuales. Todo ello se ha traducido en una inversión en inmovilizado material de
434 millones de euros en el último ejercicio.
La situación patrimonial del ejercicio 2009 (análisis vertical) revela un claro
predominio del activo no corriente en la estructura del activo que, según se
desprende del balance, se corresponde en su práctica totalidad con las inver-
siones en inmovilizado material (suponen un 94% del activo no corriente total).
Dentro de esta partida destacan las inversiones en construcciones y en instala-
ciones técnicas y maquinaria (43% y 32% respectivamente del inmovilizado
material), que obviamente se corresponden con los locales en los que la enti-
dad desarrolla su actividad, así como las instalaciones necesarias para ello.
50
No obstante, esta circunstancia lleva a plantearse la necesidad de analizar la

rotación de esa importante masa patrimonial de activo no corriente, con objeto
de contrastar la productividad que la empresa obtiene de ese volumen de in-
versiones a largo plazo, aspecto éste que será tratado posteriormente. El resto
del activo no corriente se completa con inversiones en inmovilizado intangible
(concesiones, patentes y marcas, derechos de traspaso y aplicaciones informá-
ticas) e inversiones financieras a largo plazo (activos de renta fija y participa-
ciones en empresas clasificadas como “Activos disponibles para la venta”).
El efectivo constituye, con notable diferencia respecto al inmovilizado, la se-
gunda masa patrimonial en importancia relativa respecto al total de activo y la
principal en el conjunto del activo corriente. En el posterior desarrollo del análi-
sis será preciso determinar la rentabilidad que la empresa obtiene de esta ma-
sa de efectivo “a priori” elevada o la posible infrautilización del mismo, pero
según se desprende de la memoria, se corresponde con saldos disponibles en
cuentas corrientes y con imposiciones a plazo fijo con vencimiento inferior a un
mes, mantenidas en entidades financieras y remuneradas a tipos de interés de
mercado, lo que parece alejar la idea de la infrautilización u ociosidad del mis-
mo.
Las existencias, de naturaleza comercial evidentemente por el tipo de actividad
desarrollada por la empresa, representan la segunda masa patrimonial en im-
portancia en el activo corriente, si bien su peso no es destacable en el activo
total de la entidad. Menos destacable resulta aún el realizable, que se compone
mayoritariamente de créditos concedidos a deudores varios y, en mucha menor
medida, de periodificaciones e inversiones financieras en valores representati-
vos de deuda y otros activos financieros. Parece llamar la atención la ausencia
en el balance de créditos concedidos a clientes, lo cual puede sin embargo
atribuirse a la operativa típica de las entidades de naturaleza comercial en ge-
neral y de ésta en particular (supermercados), que funcionan con cobros prácti-
camente al contado en la mayoría de sus operaciones comerciales con clien-
tes.
Por lo que respecta a la estructura financiera, es destacable un claro predomi-
nio de la financiación ajena, si bien no en exceso: se trata de una empresa
endeudada pero dentro de los límites de una capitalización adecuada. En rela-
ción con la financiación ajena destaca, sin duda ninguna, el peso del pasivo
corriente, compuesto mayoritariamente por deudas con proveedores (77% del
pasivo corriente). Este tipo de financiación es coherente con la actividad des-
arrollada por el tipo de empresa analizada (supermercados) que suelen obtener
importantes niveles de financiación (generalmente sin coste) de sus suminis-
tradores de productos. Hay que destacar que el 99,9% del pasivo corriente está
compuesto por deudas sin coste.
51
El escaso volumen de pasivo no corriente se corresponde prácticamente en su

totalidad con pasivos por impuesto diferido (esto es, diferencias temporarias
que darán lugar a mayores cantidades a pagar o menores cantidades a devol-
ver por impuestos sobre beneficios en ejercicios futuros) y, en menor medida,
con provisiones y deudas a largo plazo, es decir, prácticamente en su totalidad
deudas sin coste.
El patrimonio neto está integrado en un 99,9% por los fondos propios, desta-
cando en éstos el notable peso relativo de las reservas que, en su conjunto,
representan el 85% del patrimonio neto y que corresponden a reservas de libre
disposición en su mayoría. Es despreciable la incidencia en el patrimonio neto
de las subvenciones de capital pendientes de imputar a resultados (0,06%) y
los ajustes por cambios de valor (0,05%).
La comparación del análisis de la estructura económica (activo) y financiera
(P.neto+pasivo) de la empresa desde un punto de vista estático parece revelar
una aparente incoherencia patrimonial, dado que una inversión mayoritaria en
activo no corriente se corresponde con una financiación mayoritaria a corto
plazo. Este hecho arroja, como se verá posteriormente, un fondo de maniobra
de signo negativo lo que llevaría a pensar en una situación de desequilibrio
económico – financiero. Esta situación implica que la empresa no cuenta con
activo corriente suficiente para cubrir sus deudas a corto plazo, o lo que es lo
mismo, que los recursos permanentes o financiación a largo plazo
(P.neto+pasivo no corriente) no son suficientes para financiar la totalidad del
activo no corriente, estando una parte de éste financiado con fondos ajenos a
corto plazo.
No obstante, como se verá, la existencia de un fondo de maniobra de signo
negativo es una característica propia de las empresas del sector, por lo que el
análisis en profundidad de la política de inversión financiación seguida por la
empresa en el ejercicio analizado, así como del resto de aspectos de su situa-
ción económico – financiera, permitirán finalmente concluir que la empresa en
realidad no se halla en una situación de desequilibrio económico – financiero.
En relación con la evolución experimentada por la situación patrimonial (análi-
sis horizontal), la estructura económica (activo) presenta escasas variaciones
en cuanto a su composición, manteniéndose en 2009 la tónica de la situación del
ejercicio 2008. Si bien se ha producido un incremento en términos reales en el
activo no corriente, el crecimiento experimentado por el volumen patrimonial total
hace que éste pierda peso relativo en la estructura del activo a favor del activo
corriente (variación de apenas un punto porcentual). Las inversiones realizadas
en 2009 en nuevas tiendas y almacenes logísticos son la causa del incremento
de las partidas de terrenos, construcciones y otros inmovilizados. Además, en
2009 se han realizado adquisiciones de activos financieros clasificados como
52
disponibles para la venta, fundamentalmente en empresas no cotizadas, y acti-

vos de renta fija, por un importe total de unos 30 millones de euros.
La reducción porcentual del activo no corriente se ha correspondido práctica-
mente con el ligero incremento que ha sufrido en el intervalo la masa patrimo-
nial del efectivo y que se atribuye al incremento de los activos líquidos equiva-
lentes. El resto de componentes del activo corriente permanecen básicamente
constantes en el intervalo considerado.
Por lo que respecta a la estructura financiera también se mantiene la tónica del
ejercicio 2008, con un predominio de la financiación ajena aunque se observa
un ligero proceso de capitalización, originado por la política de distribución del
resultado seguida por la empresa que, según revela la memoria de las cuentas
anuales, ha destinado íntegramente el resultado de los ejercicios 2008 y 2009 a
las reservas de la sociedad, fundamentalmente a las de carácter voluntario.
Este hecho ha motivado que la empresa goce de un nivel de capitalización
ligeramente más elevado en el ejercicio 2009.
En relación con la financiación ajena hay que señalar un incremento de la fi-
nanciación a largo plazo y una disminución paralela del endeudamiento a corto
plazo. No obstante hay que aclarar que el aumento del pasivo no corriente
obedece exclusivamente al efecto del pasivo por impuesto diferido1 y no a una
captación de financiación con entidades de crédito o acreedores.
La evolución experimentada por la composición de la estructura patrimonial
parece haber sido favorable para la situación económico – financiera de la em-
presa ya que, si bien en 2008 también presentaba un fondo de maniobra de
signo negativo y, en consecuencia, una aparente situación de desequilibrio
económico – financiero, la reducción del peso relativo del activo no corriente y
el incremento paralelo de la financiación a largo plazo (patrimonio neto y pasivo
no corriente) origina que la aparente incoherencia patrimonial se reduzca y que
dicho fondo de maniobra aumente, aunque eso sí conservando su signo nega-
tivo.
Por lo que respecta a la comparación sectorial, puede comprobarse que la es-
tructura patrimonial de la empresa objeto de estudio es plenamente coincidente
con la muestra de empresas del sector, con predomino del activo no corriente
en la estructura económica y una composición equilibrada del activo corriente,
1
Según señala la memoria de las cuentas anuales (Nota 14), este pasivo surge como
consecuencia de los incentivos fiscales aplicados por la sociedad en 2009, entre los que destaca
la libertad de amortización con mantenimiento del empleo prevista en la Disposición Adicional
Undécima del Real Decreto Legislativo 4/2004, de 5 de marzo, por el que se aprueba el texto
refundido de la Ley del Impuesto sobre Sociedades, con motivo de las inversiones en elementos
nuevos de inmovilizado material e inversiones inmobiliarias afectos a actividades económicas
efectuadas en el ejercicio 2009.
53
con un mayor peso de la tesorería, aunque llama la atención el mayor peso

relativo que en el sector ostenta la partida del realizable.
También la estructura financiera parece corresponderse con el patrón sectorial
caracterizado por un mayor peso de la financiación ajena, particularmente a
corto plazo, aunque se observa una ligera mayor capitalización de la empresa
en relación al sector. Por otra parte, la existencia de un fondo de maniobra de
signo negativo parece ser una tónica en las empresas que operan en el sector
de la distribución alimentaria, con un valor medio del mismo similar a los calcu-
lados para la empresa.
Para completar el análisis patrimonial con una primera aproximación a la situa-
ción de liquidez y endeudamiento, que posteriormente será tratada con mayor
profundidad, la siguiente tabla muestra las relaciones existentes entre las ma-
sas patrimoniales, en términos relativos, atendiendo a unos principios básicos o
relaciones orientativas de carácter general:
Relación 2009 2008
AC # (2 u PC) 44,75 << 111,70 43,83 << 121,90
(R + Ef.) # PC 32,89 < 55,85 31,55 < 60,95
P.neto = (40-60%) (Pn+P) 41,35 # (40 – 60)% 37,95 # 40%
El aspecto más destacable que revelan los datos anteriores es la aparentemen-

te comprometida situación de liquidez que parece atravesar la empresa, aun-
que con una evolución positiva en el último ejercicio económico. La primera de
las relaciones establecidas trata de indagar en la holgura del activo corriente de
la empresa, para determinar así su capacidad para hacer frente a sus pagos a
corto plazo y la posibilidad de que ésta no se vea comprometida ante ligeras
fluctuaciones del activo corriente o del pasivo a corto plazo. En este sentido, el
activo corriente de la empresa es claramente inferior al volumen de obligacio-
nes a corto plazo, aunque la situación mejora en el ejercicio 2009 ya que si
bien el activo corriente no sufre variaciones relevantes, sí se aprecia, como ya
se ha señalado, una reducción de las deudas a corto plazo.
Esta hipótesis sobre la aparente falta de liquidez se podría matizar eliminando
el posible efecto que sobre el activo corriente y la liquidez de la empresa podría
ejercer la partida de existencias, desvirtuando así los medios líquidos reales de
los que ésta podría disponer. En este caso, tampoco la situación parece favo-
rable habida cuenta del escaso peso relativo que la partida de existencias
54
representa en el activo corriente de la empresa y, especialmente, de la insufi-

ciencia de las partidas más líquidas del activo corriente en relación con las
deudas a corto plazo.
No obstante, en atención a las particularidades de la actividad desarrollada por
la empresa, los posibles problemas de liquidez deberían confirmarse mediante
un análisis dinámico del equilibrio económico – financiero y de la política de
gestión de cobros y pagos, esto es los plazos de cobro y pago de la empresa,
aspecto éste que será tratado posteriormente, así como a través del análisis
del estado de flujos de efectivo.
Por último, la relación que analiza el peso relativo del patrimonio neto en el total
de la estructura financiera confirma unos niveles de capitalización y endeuda-
miento adecuados así como un ligero proceso de capitalización experimentado
en el último ejercicio, cuyas causas ya han sido analizadas con anterioridad.
3.3. Análisis de la situación de liquidez
La situación de liquidez detectada en el análisis previo merece ser completada

con otras técnicas de análisis que permitan corroborar, matizar o incluso modi-
ficar, las conclusiones obtenidas. En este sentido, el análisis mediante ratios
permite relacionar magnitudes patrimoniales que guardan cierta afinidad, facili-
tando de esta forma su análisis en el tiempo, al comparar los valores individua-
les o incluso los valores de la empresa con los de otras empresas del sector o
de la competencia. El cálculo de los ratios en el intervalo considerado se refleja
en la siguiente tabla.
55
*
2009 2008 Sector
AC
Liquidez General LG 0,80 0,72 0,93
PC
RD
Tesorería T 0,59 0,52 0,68
PC
D
Disponibilidad D 0,56 0,49 0,37
Análisis de PC
Liquidez Días de disponible2
D 38 36 --
Días Disp. x365
Pagos anuales exp l.
F .M . -0,03
F.M. s/ activo -0,11 -0,17
Activo
F .M .
F.M. s/ deudas c/p -0,20 -0,28 -0,07
PC
Como era previsible, los ratios de liquidez no hacen sino corroborar la situación
detectada anteriormente, ya que tanto la liquidez general como la tesorería
presentan valores inferiores a la unidad en ambos ejercicios económicos, reve-
lando la existencia de un fondo de maniobra negativo y, por tanto, una aparente
3
situación de suspensión de pagos técnica .
2
Para el cálculo de los días de disponible se consideran pagos anuales de explotación las partidas
de la cuenta de pérdidas y ganancias "Aprovisionamientos", "Gastos de personal" y "Otros gastos
de explotación", asumiendo la hipótesis de que la corriente monetaria derivada de los
correspondientes conceptos de gasto se produce en el mismo ejercicio económico considerado.
3
El término suspensión de pagos hace alusión a un mecanismo legal que se deriva de las
disposiciones contenidas en el Código de Comercio (art. 870), actualmente derogadas por la Ley
22/2003, de 9 de julio, Concursal. Este mecanismo legal se caracterizaba por una insuficiencia
de liquidez de forma continuada, motivada por una insuficiencia de activos corrientes, o una falta
de conversión en liquidez de los mismos, o una falta de coordinación entre los vencimientos de
los pasivos y el cobro de los activos. Si bien este término ha desaparecido de nuestro
ordenamiento jurídico a raíz de la entrada en vigor de la mencionada legislación concursal, la
situación de suspensión de pagos técnica o teórica desde el punto de vista económico revela
una situación de liquidez insuficiente identificada a la luz de las relaciones patrimoniales que
muestra el balance, y que puede derivar o no en la solicitud y declaración judicial del concurso
de acreedores, que deberá ser inscrito en el correspondiente Registro Mercantil.
56
Resultan sin embargo paradójicos los valores del ratio de disponibilidad que
indican un exceso de tesorería frente al volumen de deudas a corto plazo. Este
hecho ya se había revelado en el análisis patrimonial anteriormente realizado,
donde se constataba que el efectivo y medios líquidos equivalentes constituía
la principal partida, con diferencia, del activo corriente y la segunda en el con-
junto del activo total. Además, la similitud de los valores de los ratios de teso-
rería y disponibilidad indican el escaso peso que en el activo corriente presenta
la masa patrimonial del realizable.
Los indicios anteriores no parecen conducir a una interpretación coherente,
dado que por una parte inducen a pensar en una situación de suspensión de
pagos técnica (o teórica) pero, por otra, revelan un exceso de efectivo con unos
valores del ratio de disponibilidad superiores a los que, en principio, se conside-
rarían adecuados (alrededor de 0,3). Por este motivo se hace necesario el
cálculo de herramientas adicionales que permitan concretar cuál es la situación
de liquidez real de la empresa objeto de estudio, para lo que se va a proceder
al análisis de su política de cobros y pagos calculando los plazos medios de
cobro de clientes y de pago a proveedores.
En este sentido llama la atención que no existan en el balance créditos conce-
didos a clientes en ninguno de los dos ejercicios económicos analizados para el
cálculo del plazo medio de cobro de clientes. Tampoco en la memoria de las
cuentas anuales se recoge información alguna en este sentido, lo que lleva a
asumir la hipótesis de que las operaciones comerciales de la empresa por ven-
tas se realicen prácticamente al contado o, al menos, a considerar que el plazo
medio de cobro de clientes a efectos de este análisis económico – financiero
sea de 0 días.
Por lo que respecta al plazo medio de pago a proveedores, sí se reflejan en
el balance deudas con este tipo de acreedores comerciales (Proveedores a
corto plazo y Proveedores, empresas del grupo y asociadas) lo que permite
calcular los plazos medios de ambos ejercicios económicos:
2009 2008
4
Plazo medio de pago a proveedores :
Saldomedioproveedores 61 días 62 días
u 365
compras u 1,07
4
Se ha considerado un tipo de IVA reducido del 7% por el tipo de productos adquiridos y vendidos
por la empresa y por el horizonte temporal al que se refieren las cuentas analizadas (ejercicios
2009 y 2008). La información sobre las compras se ha obtenido en la nota correspondiente de la
memoria.
57
Los resultados anteriores revelan una muy favorable política de cobros y pagos
para la empresa, con ventas cobradas prácticamente al contado y plazos am-
plios de pago a los proveedores por los aprovisionamientos adquiridos. Esto
supone que la empresa goza de una financiación gratuita por parte de sus pro-
veedores que, como se verá posteriormente, probablemente le permita tener
cubiertas las necesidades de financiación para su ciclo de explotación. Ello
implica que la empresa no necesita disponer de un fondo de maniobra de signo
positivo, o lo que es lo mismo, que la existencia de un fondo de maniobra nega-
tivo y unos ratios de liquidez inferiores a la unidad no serán sinónimo de pro-
blemas de liquidez, ni mucho menos de una situación de suspensión de pagos
técnica ya que el análisis dinámico de las relaciones entre los activos y pasivos
corrientes así lo revela.
De hecho, como ya se adelantó anteriormente, esta constituye una seña de
identidad característica de las empresas del sector de la distribución alimenta-
ria, con plazos medios de cobro en torno a los 4 días y plazos de pago de unos
78 días (calculados a partir de la muestra sectorial), que pueden funcionar con
fondos de maniobra de signo negativo y generar excedentes de tesorería, co-
mo revela también la amplitud del ratio de días de disponible para hacer frente
a los pagos de explotación que presenta la empresa. Únicamente cabría eva-
luar la posibilidad de que la empresa estuviera perdiendo rentabilidad de ese
volumen de efectivo y medios líquidos equivalentes. No obstante esta idea
queda descartada al comprobar que, según la memoria, parte de dicho efectivo
se halla invertida en imposiciones a plazo fijo con vencimiento inferior a un mes
y remuneradas a tipos de interés de mercado.
El signo negativo del fondo de maniobra impide una adecuada interpretación de
los ratios que relacionan esta magnitud con el activo total o con el pasivo co-
rriente, pudiendo únicamente señalarse que dicho fondo de maniobra (aún de
signo negativo) no parece excesivo en relación con las magnitudes del balance
ya que representa un 11% y un 17% del activo total en 2009 y 2008 respecti-
vamente.
La comparación de los valores anteriores con los ratios de liquidez sectoriales
revela que la empresa sigue la tónica de las empresas del sector, si bien pre-
senta ratios de liquidez y tesorería inferiores a los del sector pero de disponibi-
lidad superiores. Este hecho puede deberse al mayor peso relativo que en la
muestra sectorial presentaba la masa patrimonial del realizable respecto a la
tesorería, que además era la única diferencia patrimonial destacable entre la
empresa y el sector.
Los ratios que relacionan el fondo de maniobra con el activo y el pasivo corriente
respectivamente también toman valores negativos en la muestra del sector, co-
mo era previsible dado el signo de esta magnitud, aunque son sustancialmente
58
menores que en la empresa objeto de estudio debido a los mayores importes

medios de activo y pasivo corriente que presenta la muestra sectorial.
En relación con el análisis horizontal, los valores de los ratios de liquidez de la
empresa aumentan en el intervalo considerado debido a un incremento en
términos absolutos de las partidas del activo corriente conjuntamente con una
reducción del endeudamiento a corto plazo, que es la misma causa que origina
el incremento del fondo de maniobra. El realizable es la partida del activo co-
rriente que presenta un mayor crecimiento como consecuencia del incremento
de la partida “Deudores varios” mientras que en el pasivo corriente la reducción
experimentada por las deudas comerciales ha sido superior al ligero incremen-
to del endeudamiento con entidades de crédito a corto plazo. Esta evolución
favorecería a priori la situación de liquidez de la empresa si no fuera por el
hecho de que, como se deriva del análisis de la política de cobros y pagos de la
empresa, ésta no presenta síntomas de tener problemas para atender sus pa-
gos más inmediatos.
Finalmente cabría apuntar una tendencia desfavorable en la evolución del ratio
de disponibilidad que ya se situaba en valores elevados en el ejercicio 2008 y,
al incrementarse, parece señalar una posible ociosidad de los recursos más
líquidos de la empresa. No obstante, pese al incremento experimentado por el
efectivo en el último ejercicio (esta es la razón que explica también el incremen-
to de los días de disponible para hacer frente a los pagos anuales de explota-
ción), la información que la empresa revela en su memoria señala que dicho
efectivo se halla invertido en activos financieros remunerados, lo que impide
hablar de ociosidad en relación con este activo corriente.
3.4. Análisis de la situación de endeudamiento
Anteriormente, en una primera aproximación, ya se ha señalado el aparente-

mente adecuado nivel de endeudamiento de la empresa, que es especialmente
a corto plazo, y su evolución en el periodo considerado. A continuación, a
través del método de los ratios, se ampliará esta primera perspectiva compro-
bando no sólo el volumen de deuda y su calidad sino el esfuerzo que ésta re-
presenta para la estructura de la empresa, es decir analizando hasta qué punto
se obtiene el beneficio suficiente para soportar su carga financiera. Los valores
de los ratios de endeudamiento calculados aparecen en la tabla a continuación.
59
*
2009 2008 Sector
Endeudamiento
Pasivo 0,59 0,62 0,63
E
Patrimonio Neto
Autonomía A 0,71 0,61 0,58
Pasivo
Activo
Solvencia S 1,71 1,61 1,58
Pasivo
Análisis de
Endeudamiento Calidad deuda Pasivo Corriente
0,95 0,98 0,75
Pasivo
G.F .
Gastos Financ. s/ ventas 0,002 0,002 0,005
Ventas
G .F .
Coste deuda 1,05 1,13 0,08
Deudas con cos te
Cobertura gastos financ.
BAII 14,63 14,86 6,09
Gastos Financiero s
Analizamos en primer lugar y a través de los tres primeros ratios calculados la

cantidad de deuda de la empresa. El ratio de endeudamiento, tal como se ha
definido, es un indicativo del peso que representa el total de la financiación
ajena en la estructura financiera de la empresa (P.neto+pasivo). En general,
suele ser aconsejable para evitar situaciones de financiación anómalas, un
5
valor del ratio comprendido entre 0,4 y 0,6 de modo que un mayor valor del
mismo revelará una situación de endeudamiento excesivo. El valor del ratio en
2009 en la empresa objeto de estudio denota un endeudamiento adecuado en
cuanto a su cantidad, con una estructura financiera en la que predomina (en un
59%) la financiación ajena, si bien no de forma excesiva.
5
Queremos recordar en este sentido, y al respecto de los valores señalados, la tercera de las
relaciones analizadas anteriormente al estudiar la situación patrimonial, según la cual, los
capitales propios de la empresa deberían situarse en torno al 40-60% del (P. neto + pasivo), lo
que viene a ratificar el intervalo de valores indicado para el ratio de endeudamiento.
60
En este mismo sentido se revela el ratio de autonomía, lo cual resulta obvio si

atendemos a su definición que, en definitiva, expresa la relación que existe
entre las fuentes de financiación propias y ajenas de la empresa. Lógicamente
el valor de este ratio experimentará, en la situación de la empresa, una evolu-
ción contraria a la reflejada por el ratio de endeudamiento, es decir, incremen-
tos de éste se corresponderán con reducciones de la autonomía financiera de
la empresa y viceversa. Por ello, los valores entre los que se considera ade-
cuado que fluctúe oscilan entre 0,7 y 1,5 atendiendo a los definidos para el
endeudamiento, pudiéndose apreciar en este caso una baja autonomía en el
ejercicio 2009, aunque todavía dentro de los límites adecuados, coherentemen-
te con el nivel de endeudamiento.
Un endeudamiento excesivo no tiene por qué ser en todos los casos sinónimo
de una situación financiera grave o comprometida para la empresa ya que, en
ocasiones, ésta puede perfectamente soportar una estructura financiera más
arriesgada que alivie el esfuerzo que representa depender de sus capitales
propios. Por ello, el estudio de la situación financiera o endeudamiento debe
completarse con el análisis de otros aspectos que informen sobre la capacidad
de la empresa para soportar la carga financiera derivada de su endeudamiento,
el vencimiento de éste, o la garantía que, aún endeudada, es capaz de ofrecer
a sus acreedores.
En este sentido, el ratio de garantía o solvencia mide la capacidad que tiene la
empresa para hacer frente, con la totalidad de su activo, a sus deudas tanto a
largo como a corto plazo. El valor de este cociente refleja, en definitiva, el valor
del activo total (tanto no corriente como corriente) que le quedaría disponible a
la empresa tras haber hecho frente con éste a la totalidad de las deudas con-
traídas. Por ello, también suele decirse que el ratio de solvencia mide la distan-
cia a la quiebra ya que cuando éste tome un valor inferior a 1 la empresa se
encontrará en una situación de quiebra técnica6, ya que ello supone que ésta
no puede afrontar la totalidad de sus deudas, ni siquiera mediante la realización
de la totalidad de su activo (inversiones).
En la situación de la empresa se observa una solvencia adecuada, indicando el
valor del ratio que por cada euro de deuda la empresa dispone de activos por
valor contable de 1,7 euros para hacer frente a dicha obligación. Además se
produce un incremento de dicho valor en el último ejercicio que cabe atribuir al
crecimiento del activo total, superior al de la deuda.
6
Igual que indicábamos anteriormente para la situación de suspensión de pagos, debemos
señalar que la quiebra era un procedimiento judicial actualmente desaparecido de nuestro
ordenamiento jurídico, y que la situación técnica o teórica que puede revelar el ratio de
solvencia, puede finalmente desembocar o no en el correspondiente concurso de acreedores.
61
Por lo que respecta a la evolución de la cantidad de deuda, como ya se había

señalado a la luz del análisis patrimonial, se observa un proceso de capitaliza-
ción de la empresa que reduce muy ligeramente el ratio de endeudamiento
respecto a su valor en 2008. Sin embargo hay que matizar que, a pesar de esta
reducción del ratio, el volumen total de pasivo en términos absolutos práctica-
mente ha permanecido constante y que la disminución del ratio se debe exclu-
sivamente a un incremento del patrimonio neto que, a su vez, ha supuesto un
incremento de la estructura financiera total (P.neto + pasivo). Es decir, la políti-
ca de capitalización seguida por la empresa consistente en destinar el resulta-
do del ejercicio precedente (y también el de 2009 según señala la memoria)
íntegramente a las reservas ha originado un crecimiento del patrimonio neto y,
en consecuencia, una disminución del peso relativo de la financiación ajena en
la estructura financiera total, lo que reduce los ratios de endeudamiento en el
periodo considerado. Coherentemente con esta evolución se observa una ma-
yor autonomía en el último ejercicio, que viene a confirmar el proceso de capi-
talización.
El segundo aspecto a analizar hace referencia a la composición o tipo de
deuda. En este sentido, el ratio de calidad de la deuda se refiere al grado de
vencimiento de la misma ya que, desde el punto de vista de su exigibilidad, se
considera de mejor calidad el endeudamiento a largo plazo. Esto implica que,
cuanto menor sea el valor del ratio, menos exigible será la deuda y, por tanto,
de mayor calidad en cuanto a plazo ya que el cociente relaciona la deuda a
corto plazo con la deuda total. No obstante en el análisis de la calidad de la
deuda resulta imprescindible hacer referencia a la estructura económica que
posea la empresa (activo) dado que un predominio de la deuda a corto plazo
puede ser lo más coherente en una empresa con claro predominio del activo
corriente en su estructura económica.
Los valores calculados denotan una situación claramente desequilibrada en lo
que respecta al vencimiento de la deuda, con un 95% de la misma representa-
da en el ejercicio 2009 por pasivo corriente, lo que supone que prácticamente
la totalidad de la deuda de la empresa es a corto plazo. Este hecho, atendiendo
al razonamiento anterior sobre el vencimiento de la deuda y su calidad podría
llevar a la conclusión, errónea en este caso, de que se trata de una deuda de
mala calidad, lo cual dista mucho de corresponderse con la situación real de la
empresa objeto de estudio.
En efecto, en primer lugar, si atendemos a la coherencia de la estructura de la
inversión (activo) y su financiación (P.neto+pasivo), el análisis patrimonial
previo ya puso de manifiesto el aparente desequilibrio al corresponderse una
inversión mayoritaria en activos no corrientes con una financiación mayoritaria
ajena a corto plazo. Este hecho originaba que la empresa presentase, en
ambos ejercicios, fondos de maniobra de signo negativo. Sin embargo, como
62
posteriormente se ha comprobado, no parece deducirse de este signo negativo

que la empresa se halle en una situación de desequilibrio económico financie-
ro, sino que más bien cabe atribuirse a una característica propia de funciona-
miento de las empresas del sector al que pertenece.
En segundo lugar, el problema que puede ocasionar la existencia de una deuda
mayoritaria a corto plazo es el de la incapacidad de la empresa para atenderla
a su vencimiento, es decir, falta de liquidez. De nuevo este problema queda
descartado de la empresa objeto de estudio habida cuenta de su más que favo-
rable política de cobros y pagos, como también se ha puesto de manifiesto
anteriormente.
Finalmente, la deuda a corto plazo puede representar un problema añadido si
se trata de deuda con coste explícito para la empresa, dado que el interés pa-
gado por la financiación ajena a corto plazo suele ser mayor que si se trata de
financiación con un plazo de vencimiento mayor. Por otra lado, esta deuda a
corto plazo también puede ser deuda sin coste, como es el caso de la empresa
objeto de estudio. Recordamos aquí que el pasivo corriente está compuesto en
un 99,9% por deudas sin coste, mayoritariamente por deudas con proveedores
(77% del pasivo corriente).
Todos los motivos anteriores llevan a concluir el efecto favorable que la finan-
ciación a corto plazo utilizada por la empresa representa en su situación
económico – financiera. Además, la evolución del ratio de calidad de la deuda
en el último ejercicio revela un ligero incremento del volumen de deuda a largo
plazo, en detrimento de la deuda a corto. No obstante, este ligero mayor peso
del pasivo no corriente en relación al pasivo total no se debe a un mayor en-
deudamiento a largo plazo de la empresa, sino al efecto ya señalado anterior-
mente del incremento del pasivo por impuesto diferido, como consecuencia de
los incentivos fiscales aplicados por la sociedad en el ejercicio 2009.
Por último, esta panorámica sobre la situación de endeudamiento debe comple-
tarse con un análisis de la carga financiera derivada del mismo y, especial-
mente, de la capacidad de la empresa para soportarla. Para ello, disponemos
de una serie de relaciones que, a pesar de requerir información contenida en la
cuenta de pérdidas y ganancias, permiten comprobar hasta qué punto la deuda
de la empresa le resulta excesivamente costosa o si ésta está en condiciones
de soportar el nivel de endeudamiento.
En este sentido, el ratio de gastos financieros sobre ventas es un buen indicati-
vo de la carga financiera que soporta la empresa ya que ésta es expresada en
relación con las ventas (importe neto de la cifra de negocios), es decir, con los
ingresos principales derivados de su actividad de los que se supone dispone la
empresa para cubrirla. En líneas generales, cuando el valor de dicho ratio es
superior a 0,05 (o lo que es lo mismo, los gastos financieros por deudas son
63
superiores al 5% sobre el volumen de ventas), se considera que los gastos

financieros son excesivos y se suele admitir como aconsejable un valor del
mismo en lo posible inferior a 0,04.
De la observación de los valores calculados podemos deducir que en el ejerci-
cio 2009 la empresa presenta una carga financiera ciertamente reducida, si-
tuándose en un 0,2% respecto a las ventas, valor que además se ha mantenido
constante en el intervalo analizado como consecuencia de las escasas varia-
ciones experimentadas por sus componentes (reducción de los gastos financie-
ros e incremento de las ventas).
Por otra parte, el ratio de coste de la deuda, que en definitiva informa sobre el
coste medio de la financiación ajena que obtiene la empresa, muestra unos
valores excesivamente elevados en el periodo considerado, aparentemente
anómalos y que llevan al necesario análisis de los mismos, máxime teniendo
en cuenta que la práctica totalidad de la financiación ajena de la empresa es
sin coste.
En efecto, en el ejercicio 2009 los gastos financieros por deudas con terceros,
según revela la cuenta de pérdidas y ganancias, ascienden a algo más de 25
millones de euros, en tanto que el volumen total de deuda con coste7 en ese
mismo ejercicio supone poco más de 24 millones de euros, arrojando en con-
secuencia un valor del ratio de coste de la deuda superior a la unidad. Es evi-
dente que no puede considerarse una adecuada aproximación al coste medio
del pasivo asumido por la empresa por lo que, al no hallarse más información
en la memoria de las cuentas anuales que pueda explicar o matizar este valor
en apariencia irreal, no se realizará el análisis de este aspecto del endeuda-
miento de la empresa.
Sí se puede apuntar, con todas las limitaciones anteriormente señaladas, la
disminución de valor que ha experimentado este ratio en relación con el ejerci-
cio 2008 y que se ha debido a que la reducción de los gastos financieros ha
sido proporcionalmente superior a la disminución experimentada en el pasivo
con coste, lo que podría revelar una mejor gestión de la deuda por parte de la
empresa. De hecho, la reducción del pasivo con coste viene originada por la
disminución de la partida de deudas a largo plazo en casi 2 millones de euros,
habiéndose sin embargo incrementado ligeramente las deudas a corto plazo
con entidades de crédito.
7
Se considera deuda con coste la integrada por las partidas: “Deudas con entidades de crédito a
l/p”, “Otros pasivos financieros a largo plazo” y “Deudas con entidades de crédito a c/p”.
Por otra parte, los gastos financieros corresponden a la partida “Gastos financieros por deudas
con terceros”.
64
Por último, la posibilidad de afrontar o no los gastos derivados de la deuda

(interés) depende en general de cada tipo de empresa ya que aquellas que
funcionen con un margen más elevado podrán soportar mayores gastos finan-
cieros que otras (como supermercados, por ejemplo) que trabajen con un mar-
8
gen más reducido . Por ello, y para matizar las conclusiones obtenidas con la
anterior relación, el ratio de cobertura de gastos financieros informa además
sobre la capacidad de la empresa para hacer frente a dichos gastos con el BAII
(beneficio antes de intereses e impuestos) o resultado de explotación, es decir,
el beneficio que le permite comenzar a cubrir sus gastos financieros. Por des-
contado, el valor de dicho ratio deberá ser, en una situación favorable, superior
a 1 y lo más elevado posible, a no ser que la empresa cuente con unos ingresos
financieros que le proporcionen cobertura suficiente para sus gastos financieros.
El ratio de cobertura calculado permite comprobar que en el ejercicio 2009 la
empresa goza de una cobertura más que favorable, con un valor del ratio muy
superior a la unidad, lo que equivale a concluir que la empresa no tiene ningu-
na dificultad para cubrir los gastos derivados de la deuda con un resultado de
explotación (BAII) casi 15 veces superior al montante de éstos. Además la si-
tuación prácticamente se mantiene en relación con el ejercicio anterior ya que
si bien es cierto que la cobertura era ligeramente superior en el ejercicio 2008,
como consecuencia de un mayor resultado de explotación a pesar de los tam-
bién mayores gastos financieros en ese año, sigue habiendo cobertura más
que superior a la unidad. Además, la cobertura de la empresa se ve reforzada
gracias a unos ingresos financieros que, en el año 2008 le permiten incluso
generar un resultado financiero positivo ligeramente superior al 4% del resulta-
do del ejercicio.
Por todo lo anteriormente expuesto, y a modo de resumen, podemos concluir
una situación que revela una estructura financiera equilibrada, con unos niveles
de endeudamiento, autonomía financiera y solvencia adecuados. La financia-
ción ajena, además, se compone mayoritariamente de deudas a corto plazo sin
coste por lo que la carga financiera no parece generar un impacto negativo en
sus resultados económicos dado que los beneficios obtenidos son suficientes
para afrontar dicha carga financiera.
En relación a la comparación sectorial, cabe señalar una vez más una situación
de endeudamiento en la línea del sector, tanto en lo que se refiere a la cantidad
de deuda como a la composición de la misma, si bien en la empresa analizada
el predominio de la deuda a corto plazo es más relevante que en la muestra de
las empresas del sector.
8
El Margen Bruto se obtiene por diferencia entre los ingresos (ventas) y los gastos proporcionales
(coste de ventas), por lo que, en definitiva, representa el resultado de que dispone la empresa
para comenzar a cubrir sus gastos de estructura y financieros.
65
En el caso de la carga financiera sí se aprecian algunas diferencias, como es el

coste de la deuda sectorial que sí refleja valores aparentemente coherentes
con la realidad, con un tipo de interés medio del 8% que cabría calificar como
elevado para el periodo objeto de estudio, más si cabe teniendo en cuenta que
la práctica totalidad de deuda con coste es a largo plazo. Las empresas del
sector parecen gozar de una menor cobertura de los gastos financieros lo que
no reviste importancia tendiendo en cuenta que ésta es elevada y porque
además cuentan con un volumen de ingresos financieros que contribuye a la
cobertura de la carga financiera.
3.5. Análisis de la política de inversión – financiación
El análisis de la situación patrimonial y de endeudamiento realizado anterior-

mente ha revelado un aparente equilibrio entre la política inversionista seguida
por la empresa y la procedencia de las fuentes de financiación utilizadas. No
obstante, a fin de profundizar en este aspecto, utilizaremos a continuación el
estado de origen y aplicación de fondos (E.O.A.F.), también denominado esta-
do de fuentes y empleos, como elemento de análisis que permite detectar y
correlacionar las variaciones que se hayan producido en las partidas del balan-
ce durante un periodo de tiempo considerado. Los resultados que arroje dicho
estado contable nos permitirán responder a cuestiones sobre el tipo de inver-
siones que ha efectuado la empresa, la financiación que ha utilizado y si, en
definitiva, existe un equilibrio entre las inversiones realizadas y la financiación
utilizada.
En general, suele decirse que el crecimiento de una empresa es equilibrado
cuando los incrementos de activos corrientes y deudas a corto plazo son simila-
res, incluso con tendencia a ser mayores los primeros, o cuando aumentos de
los recursos permanentes (P.neto+pasivo no corriente) se corresponden con
aumentos similares de los activos no corrientes, con tendencia a ser mayores
los primeros. De esta forma, se mantienen las relaciones de equilibrio del fondo
de maniobra. Cuando se cumplen las condiciones anteriores se dice que, en
términos generales, la empresa tiene un estado de origen y aplicación de fon-
dos adecuadamente proporcionado.
La elaboración del E.O.A.F. supone partir de la descomposición del balance en
las mismas masas patrimoniales utilizadas para el análisis patrimonial pero,
además, desglosando expresamente la autofinanciación de la empresa, inte-
grada por los recursos invertidos en la empresa y generados por la propia acti-
vidad económica desarrollada por ella. La autofinanciación se obtiene a partir
del flujo de caja económico que, a su vez, está constituido por el resultado posi-
tivo generado (beneficio del ejercicio) más la amortización del periodo.
66
Para reflejar en el cálculo de las variaciones del balance la autofinanciación es

preciso recordar que en este estado contable los inmovilizados intangibles,
materiales e inversiones inmobiliarias se reflejan por su valor contable, esto es,
su precio de adquisición o coste de producción menos la correspondiente
amortización acumulada y, en su caso, las correcciones valorativas por deterio-
ro, por lo que la información sobre la amortización acumulada deberá buscarse
en la memoria de las cuentas anuales. En el caso de la empresa objeto de
estudio, las correspondientes notas de la memoria revelan la siguiente informa-
ción:
Amortización acumulada (miles de euros)

2009 2008
Inmovilizado intangible 92.011 63.611
Inmovilizado material 1.948.504 1.776.803
Total 2.040.515 1.840.414
La tabla siguiente muestra (en miles de euros) las variaciones experimentadas

en el balance de la empresa en el ejercicio 2009, respecto al ejercicio 2008:

NO CORRIENTE 4.559.660 4.269.236 290.424
EXISTENCIAS 540.868 531.096 9.772
REALIZABLE 78.238 61.951 16.287
EFECTIVO 1.420.899 1.302.348 118.551
Total 6.599.665 6.164.631 435.034
PATRIMONIO NETO 1.614.773 1.641.114 -26.341
PASIVO NO CORRIENTE 127.872 47.487 80.385
PASIVO CORRIENTE 2.546.237 2.635.616 -89.379
BENEFICIO 270.268 270.268
AMORTIZACIÓN 2.040.515 1.840.414 200.101
Total 6.599.665 6.164.631 435.034
67
Y a partir de las variaciones anteriores es posible obtener el E.O.A.F. del ejer-

cicio 2009:
E.O.A.F. ejercicio 2009 (miles de euros).
Aplicación Origen
Activo No Corriente 290.424 270.268 Beneficio
Patrimonio neto 26.341 200.101 Amortización
80.385 Pasivo No corriente
' F.M. 233.989
Existencias 9.772
Realizable 16.287
Efectivo 118.551
Pasivo Corriente 89.379
' F.M. 233.989
El análisis de los resultados obtenidos en el E.O.A.F. debe pasar por responder

a las tres cuestiones siguientes:
1º. ¿Cuál ha sido la política de inversión-financiación seguida por la empresa
en el ejercicio 2009?.
En los orígenes y aplicaciones a largo plazo se observa que la autofinanciación
ha constituido el principal origen de fondos en el ejercicio ya que, de hecho,
ésta representa más del 85% del total de los orígenes (tanto a largo como a
corto plazo). En esta autofinanciación tiene un peso destacado el resultado
positivo del ejercicio, que representa prácticamente el 50% de los orígenes
totales. También representa casi un 50% el otro elemento de la autofinancia-
ción, la amortización. El incremento del pasivo no corriente supone el resto de
los orígenes, si bien éste no se corresponde con un incremento del endeuda-
miento sino, como ya se ha señalado, con los pasivos por impuesto diferido.
Estos fondos generados a largo plazo se han aplicado fundamentalmente en
las inversiones en activos no corrientes, que suponen más del 50% de las apli-
caciones totales. Incluyen sobre todo la inversión en inmovilizado material
(apertura de nuevos centros comerciales y nuevas instalaciones) y, en menor
medida, en inversiones financieras a largo plazo. La variación negativa del pa-
trimonio neto (en aplicaciones) se debe al efecto de considerar separadamente
68
el resultado del ejercicio 2009 como autofinanciación utilizada por la empresa,

dado que ésta ha llevado a cabo un proceso de capitalización destinando ínte-
gramente el resultado del ejercicio 2008 a reservas, según se desprende de la
memoria.
Los orígenes a largo plazo se han destinado también a cubrir la totalidad de las
aplicaciones a corto plazo, habida cuenta de la inexistencia de orígenes gene-
rados en el corto plazo. En estas aplicaciones destaca el incremento de todos
los activos corrientes, en especial del efectivo, y la reducción de las deudas a
corto plazo, en particular las deudas con acreedores comerciales y otras cuen-
tas a pagar.
2º. ¿Ha sido equilibrada esta política de inversión – financiación?.

La política de inversión financiación ha generado una variación positiva del
Fondo de Maniobra en el ejercicio 2009 superior a los 200 millones de euros,
por lo que se puede calificar como una política equilibrada, si bien el fondo de
maniobra continúa siendo negativo en el ejercicio 2009. La política se califica
como equilibrada ya que los orígenes de fondos generados a largo plazo han
sido suficientes para financiar la totalidad de las aplicaciones, tanto a largo
como a corto plazo. Por su parte, las aplicaciones a corto plazo han crecido a
un ritmo superior al de los orígenes a corto plazo, inexistentes en este caso.
3º. ¿Cómo ha afectado esta política a la situación económico – financiera de la

empresa?.
a) La empresa partía de un fondo de maniobra de signo negativo en el
ejercicio 2008 que, sin embargo, y en atención a las características
propias del tipo de actividad que desarrolla, no se corresponde con una
situación complicada de liquidez ni desde el punto de vista económico
– financiero. No obstante, la variación positiva experimentada por el
fondo de maniobra en 2009 (consecuencia de la política de inversión –
financiación) coloca a la empresa más próxima al equilibrio económico
– financiero que en el ejercicio precedente, aunque sin alcanzarlo ya
que dicho fondo de maniobra continúa teniendo signo negativo.
b) La autofinanciación ha supuesto el principal origen de fondos en el pe-
riodo (en más del 85%), lo que resulta altamente favorable dado que se
trata de una financiación sin coste para la empresa (ni explícito ni
implícito).
c) Las variaciones positivas experimentadas por los elementos de activo
(tanto no corrientes como corrientes) representan inversiones que han
permitido a la empresa experimentar un crecimiento patrimonial.
69
d) El incremento del endeudamiento a largo plazo no parece representar

un problema para la empresa, dado que se trata fundamentalmente de
pasivos por impuestos diferidos, habiéndose además reducido el pasi-
vo corriente.
e) La liquidez inmediata parece haberse visto favorecida en virtud al in-
cremento de todos los activos corrientes, pero muy especialmente del
efectivo, y la reducción del pasivo corriente. Además, no parece perti-
nente hablar de ociosidad de dicho efectivo al encontrarse éste ade-
cuadamente invertido, como ya se ha señalado. A priori no parece que
los incrementos experimentados por las existencias y el realizable
(deudores varios) vaya a representar una merma de la liquidez de la
empresa o un incremento de sus necesidades de financiación, cuestión
que se verá confirmada con el posterior análisis de su ciclo de caja.
Por todos estos motivos parece adecuado concluir que la política de inver-
sión – financiación ha sido adecuada para la situación económico – finan-
ciera de la empresa.
3.6. Análisis de la cuenta de pérdidas y ganancias
Una vez obtenida una visión genérica de la situación de la empresa a través de

la información contenida básicamente en el balance nos centramos a continua-
ción en el aspecto económico, cuyo análisis desvelará cómo ha generado sus
resultados la empresa y, lo que es más importante, cómo podría mejorarlos.
Ello implica verificar y contrastar los datos contenidos en la cuenta de pérdidas
y ganancias, así como su evolución en el periodo considerado.
En general, suele decirse que el análisis económico se centra en los resultados
ordinarios de dicha cuenta, ya que los excepcionales, como su propio nombre
indica, no suelen ser representativos de la gestión llevada a cabo por la empre-
sa sino consecuencia de situaciones puntuales e imprevisibles. Sin embargo,
desde nuestro punto de vista, sí resulta interesante el estudio del efecto, positi-
vo o negativo, que éstos originan en la gestión de la organización, máxime
atendiendo a la información que sobre ellos y su procedencia se recoge en la
memoria de las cuentas anuales.
En definitiva, el diagnóstico que a continuación abordamos nos permitirá eva-
luar cuestiones referidas a la evolución de conceptos como la cifra de ventas, el
margen bruto, el EBITDA, el valor añadido o los distintos tipos de ingresos y
gastos atendiendo a su naturaleza, así como la mayor o menor incidencia de
éstos sobre el resultado final obtenido.
70
3.6.1. Cuenta de pérdidas y ganancias preparada para el análisis
La primera y más sencilla de las técnicas utilizadas para el análisis económico

consiste en la elaboración de un formato simplificado de la cuenta, en la que se
presentan todos sus gastos e ingresos en forma de lista, clasificados por
función. Además, y siguiendo la misma operatoria empleada para el análisis del
balance, el cálculo de los porcentajes que representan los diferentes conceptos
sobre la cifra de ventas permite evaluar la eficacia de la empresa en la
obtención de sus resultados, así como una mayor objetividad del diagnóstico
en el tiempo.
La tabla siguiente recoge la cuenta de resultados en los dos ejercicios
considerados, tanto en términos absolutos como relativos. Además se ha
incluido el cálculo de los ratios de expansión o evolución de cada uno de los
resultados intermedios, obtenidos como cociente entre el correspondiente
resultado del ejercicio 2009 y el del ejercicio anterior.
Cuenta de pérdidas y ganancias, en miles de euros
2009 2008
Ventas 14.402.371 100,00% 14.283.643 100,00% Exp. Ventas 1,01
-Coste de ventas -10.955.258 -76,07% -10.816.816 -75,73%
MB 3.447.113 23,93% 3.466.827 24,27% Exp. MB 0,99
-Otros gastos explot. -941.349 -6,54% -908.393 -6,36%
+Otros ingresos explot. 27.060 0,19% 26.184 0,18%
VAB 2.532.824 17,59% 2.584.618 18,09% Exp. VAB 0,98
- Gastos personal -1.808.030 -12,55% -1.747.386 -12,23%
EBITDA 724.794 5,03% 837.232 5,86% Exp. EBITDA 0,87
- Amortización y deterioro -355.154 -2,47% -407.689 -2,85%
BAII 369.640 2,57% 429.543 3,01% Exp. BAII 0,86
+Ingresos financieros 22.446 0,16% 51.659 0,36%
BAI 360.532 2,50% 444.044 3,11% Exp. BAI 0,81
-Impuesto beneficios -90.264 -0,63% -123.580 -0,87%
Bº Neto Operac. cont. 270.268 1,88% 320.464 2,24% Exp. BN 0,84
71
Como aspecto positivo a señalar en la gestión económica de la empresa hay

que aludir a la obtención de un resultado (Beneficio neto) positivo en ambos
ejercicios, aunque escaso en relación al volumen de ventas (en torno al 2% en
ambos años). No obstante este hecho puede quedar plenamente justificado en
atención al tipo de actividad económica desarrollada por la empresa ya que,
dado que se trata de una cadena de supermercados, suelen operar con
márgenes de resultados ajustados. La ligera reducción experimentada por el
resultado en el último ejercicio, a pesar del incremento de la cifra de negocio,
justifican un análisis detallado de los resultados intermedios.
En efecto, la comparación de los ratios de expansión de ventas (1,01) y de
expansión del beneficio neto (0,84) indican una pérdida de eficiencia en la
gestión económica de la empresa, dado que una mayor cifra de negocio se ha
materializado en una reducción del resultado generado. No obstante el aludido
incremento de la cifra de ventas debe ser comparado con el índice de inflación
del año 2009, cuyos valores se muestran en la tabla siguiente:
Índice de Precios de Consumo. Variación de las medias anuales nacionales
2012 2011 2010 2009 2008
Índice general 2,4 3,2 1,8 -0,3 4,1
Alimentos y bebidas no alcohólicas 2,3 2,1 -0,8 -1,1 5,9
Fuente: Instituto Nacional de Estadística (INE), 2013.
Tanto si se utiliza como referencia el IPC general como el índice específico del
sector en el que opera dicha empresa (alimentación y bebidas), es posible
concluir que, ante una caída de los precios tanto en términos generales como
en el sector en el año 2009, las ventas de la empresa se han incrementado en
términos reales, dado que la variación experimentada por éstas es positiva
frente a la reducción experimentada por el índice de inflación.
El primer resultado que muestra la cuenta de pérdida y ganancias analítica es
el margen bruto (MB), magnitud de suma relevancia en el análisis de
empresas comerciales ya que recoge la influencia de factores puramente
comerciales, como son las unidades vendidas, los precios de venta, las
cantidades consumidas y los precios de compra, y además no se ve influido por
la estructura fija de la empresa. Resulta del todo justificado, en atención a la
actividad económica realizada por la empresa, que el margen no sea elevado
en relación a las ventas (en torno al 24%) dado que los costes de ventas
representan el componente principal de los gastos totales. El incremento
72
proporcional experimentado por el coste de ventas en el último ejercicio,

superior al incremento de las ventas y originado por un mayor volumen de
compras y menor efecto negativo de la variación de existencias, genera una
apenas perceptible reducción del margen bruto, como revela la comparación de
los valores de los ratios de expansión de ventas y de margen bruto.
La empresa presenta una estructura de gastos flexible, dado que el coste de
las ventas, esto es, el coste de la mercancía o de los bienes que la empresa ha
9
vendido en el ejercicio (gastos de naturaleza variable) representa, con
diferencia, el mayor concepto de gasto de su cuenta de resultados. Este hecho
supone un aspecto positivo para la empresa, dado que si fuese necesario
adoptar acciones para mejorar la gestión económica de la empresa resulta más
sencillo y operativo actuar sobre los gastos variables que sobre los de
naturaleza fija, ligados a la estructura de la empresa. No obstante, también es
cierto que esta estructura flexible es una característica habitual en las
empresas del sector comercial.
El valor añadido bruto (VAB) viene a representar el aumento de la riqueza
generada por la empresa durante un periodo y es el resultado que debe
permitir retribuir a los diferentes partícipes o intereses de la actividad
empresarial: trabajadores (salarios), acreedores (intereses), administración
(tributos) y propietarios (dividendos), e incluso generar autofinanciación. En
definitiva se obtiene por diferencia entre el valor de la producción (vendida e
inmovilizada) y todos los gastos o adquisiciones realizadas a otras unidades de
producción. Dada la existencia de un margen bruto ya reducido, la riqueza
generada por la empresa se sitúa alrededor del 18% de las ventas por lo que,
si este resultado debe permitir la retribución de los trabajadores, acreedores y
administración tributaria, ya es posible adelantar la obtención de un beneficio
neto escaso.
El VAB decrece en el periodo analizado un poco más de lo que lo hace el MB
como consecuencia de unos mayores gastos por servicios exteriores, tributos y
otros gastos de gestión corriente, cuyo efecto se ha visto suavizado por unos
mayores ingresos de explotación (subvenciones de explotación). No obstante
las variaciones experimentadas por todos estos conceptos se pueden calificar,
en todos los casos, como apenas perceptibles.
Sí que resulta algo más destacable, sin embargo, la reducción experimentada
por el resultado bruto operativo o EBITDA (earnings before interest, tax,
depreciation and amortization), magnitud que recoge aquellos ingresos y
gastos que se han transformado en tesorería o que lo harán en un futuro y, en
consecuencia, representa el potencial que tiene la empresa para generar
tesorería con sus actividades de explotación. La información de la cuenta de
9
En empresas comerciales, como la que es objeto de estudio, el coste de la mercancía vendida
es el consumo de dichas mercaderías.
73
pérdidas y ganancias en relación a esta magnitud revela, por una parte, un

EBITDA reducido en relación al volumen de ventas (5%) y, por otra, una
reducción del mismo en el periodo considerado. Dicha reducción, mayor a la
experimentada por el resultado inmediatamente anterior VAB, parecería indicar
un crecimiento de los gastos de personal en el último ejercicio, crecimiento que
sin embargo no ha sido tan acusado como para generar por sí sólo esa caída
del EBITDA. La razón parece deberse a un efecto conjugado del ligero
incremento de los gastos de personal y la reducción ya experimentada por el
VAB, que origina que el efecto de estos gastos en el resultado tenga un
impacto mayor.
Esta parece ser la misma causa que subyace en la reducción experimentada
por el resultado de explotación o BAII, que apenas supera el 2,5% en el último
ejercicio y cuya razón de ser no parece atribuible al efecto de las
amortizaciones y deterioros, que se reducen en el periodo, a pesar de la
política inversionista acometida por la empresa (apertura de nuevos centros
que sin embargo, en muchos casos, corresponden a arrendamientos). El signo
positivo de este resultado revela que la empresa es capaz de cubrir los gastos
relativos a su dimensión fija con el margen comercial generado.
La empresa goza de cobertura suficiente para unos gastos financieros escasos
que, en su conjunto, apenas representan un 0,22% en relación a su cifra de
negocio. Además a esta cobertura contribuyen unos ingresos financieros,
fundamentalmente por valores negociables y otros instrumentos financieros de
terceros, que en 2008 cubrían por sí solos la totalidad de los gastos financieros,
generando un beneficio antes de impuestos (BAI) ajustado aunque positivo.
Este se reduce en el año 2009 como consecuencia de la reducción de dichos
ingresos financieros, cuyo efecto ha sido más determinante que la
experimentada también por los gastos de esta naturaleza.
Finalmente, a pesar de la menor incidencia del impuesto sobre beneficios en el
último año analizado, la reducción experimentada por el beneficio neto (BN)
ha sido la mayor experimentada por los resultados de la empresa, como
consecuencia del efecto acumulado de las reducciones en todos los resultados
anteriores.
A modo de resumen se podría señalar, en cuanto a la situación económica, un
ligero incremento de las ventas que, a pesar de no haberse correspondido con
variaciones sustanciales de los ingresos y gastos, se ha materializado en una
reducción del beneficio neto. Entre las partidas de gastos sobresalen
especialmente los costes de ventas y, en mucha menor medida, los gastos de
personal. En este sentido hay que aludir a la plantilla de la empresa, que
74
10
alcanza los 61.800 trabajadores en el ejercicio 2009 , para justificar la
incidencia que sobre su resultado tienen las nóminas del personal.
Con objeto de realizar la necesaria comparación sectorial en relación con los
resultados económicos obtenidos por la empresa, a continuación se muestran
los valores relativos (en relación al importe neto de la cifra de negocios) de los
diferentes resultados de la cuenta de pérdidas y ganancias obtenidos de la
muestra de empresas del sector.
Sector % s/Ventas
MB 20,02
VAB 15,75
EBITDA 5,11
BAII 2,88
BAI 2,58
RDO. 2,01
Se constata, como ya se apuntó al analizar los resultados de la empresa, que

es una característica sectorial la obtención de unos márgenes ajustados en
relación a las ventas. De hecho, los pesos relativos de todos los resultados
coinciden plenamente con los obtenidos en la empresa analizada. Como ya se
indicó en el análisis sectorial inicial (vid. Epígrafe 1) la mayor partida de gastos
en las empresas de la distribución alimentaria corresponde al coste de las
mercancías, con valores incluso superiores al 70%, lo que determina la
obtención de un margen bruto reducido, en torno al 20%, que se ve minorado
por el resto de gastos de explotación y financieros y determina un resultado del
ejercicio escaso en relación a la cifra de ventas (2%).
Por otra parte, la diferencia entre los valores del VAB y EBITDA parece
evidenciar la importancia relativa de los gastos de personal en las empresas
del sector, constituyendo el segundo componente de gasto en la cuenta de
resultados, tras los aprovisionamientos de mercaderías.
10
Según información contenida en la memoria de las cuentas anuales. La partida de gastos de
personal incluye retribuciones adicionales a los trabajadores en forma de prima,
indemnizaciones por rescisión de la relación laboral y las cargas derivadas del plan de formación
continuada del personal que lleva a cabo la sociedad.
75
3.6.2. Rotación de activos
Anteriormente, en el análisis de la política de inversión – financiación se ha

diagnosticado una política inversionista en todos los elementos de activo, por lo
que resulta conveniente comprobar qué rendimiento se obtiene de los mismos,
a fin de determinar la coherencia de esta actuación. Para ello se utilizan los
denominados ratios de rotación de activos, que permiten analizar el
rendimiento o productividad que se obtiene de los mismos. En este caso
concreto, dicho rendimiento se expresará en términos de ventas (importe neto
de la cifra de negocios), ya que dichos ratios se calculan dividiendo las ventas
11
por el activo correspondiente .
Los valores obtenidos aparecen en la tabla siguiente.
*
2009 2008 Sector
Ventas
Rotación activo 3,16 3,30 1,95
Activo Total
Rotación activo no corriente

Ventas 5,72 5,88 3,47
Activo No Corriente
Análisis
de la Ventas
Rotación Rotación activo corriente 7,06 7,54 4,45
Activo Corriente
Rotación existencias
Ventas ( precio de cos te) 20,25 20,37 13,32
stocks
Ventas
Rotación clientes** - - 108,72
Saldo clientes
** Elaboración propia a partir de datos de SABI.

** Dado que no existen saldos de clientes en el balance no es posible calcular la rota-
ción de esta masa patrimonial.
No existe para dichos ratios un intervalo de variación óptimo ya que lo deseable

es que su valor sea lo más elevado posible; ello será indicativo de que con
menor inversión en activos la empresa es capaz de conseguir una mayor cifra
11
Únicamente el ratio de rotación de stocks se calcula utilizando en el numerador las ventas a
precio de coste, es decir, el coste de ventas, ya que las existencias están valoradas de este
modo en el balance.
76
de ventas. En el caso de la empresa objeto de estudio se observa una

disminución en los valores de los ratios de rotación de todos los activos, que
sin embargo no es destacable y que parece corresponderse con la inversión
realizada en el último ejercicio, superior al ligero incremento de la cifra de
ventas en el intervalo considerado.
Puede decirse que el activo total de la empresa es menos productivo debido a
que el incremento de éste (alrededor del 5%) ha sido superior al experimentado
por la cifra de ventas. En el aumento de la cifra de activo total ha sido más
determinante el incremento del activo corriente que el del activo no corriente,
hecho que origina que la reducción del ratio de rotación sea más acusada en el
primer caso que en el segundo.
En el caso del activo no corriente, como ya se ha señalado, las inversiones han
correspondido al inmovilizado material (terrenos y construcciones) e inversio-
nes financieras a largo plazo (valores representativos de deuda) y en el activo
corriente hay que señalar el incremento de la partida deudores varios y, en
menor medida, de las existencias y el efectivo. La reducción de los ratios de
rotación no es sin embargo un aspecto preocupante en la situación económico
– financiera de la empresa, en primer lugar porque dicha disminución es cier-
tamente poco significativa.
Pero además, dado que dichos ratios evalúan la productividad de los activos
desde una perspectiva limitada, en tanto que relacionan dicha productividad
con el incremento de la cifra de ventas, hay que considerar que determinadas
inversiones en activos no siempre estarán encaminadas a conseguir, de forma
inminente al menos, un incremento de la cifra de negocio dado que pueden
obedecer a razones de índole técnica o estratégica, o pueden corresponderse
con inversiones no productivas. Dado que la mayoría de las inversiones se
corresponden con elementos de activo que forman parte de un plan estratégico
de expansión de la empresa, es de suponer que su reflejo en el incremento de
la cifra de negocio no tenga carácter inmediato.
Sí resultaría más cuestionable el hecho de que tampoco la inversión en exis-
tencias realizada por la empresa en el ejercicio 2009 repercuta en un aumento
de la rotación de esta masa patrimonial, pero hay que aludir a la escasa varia-
ción experimentada por dicha rotación en el intervalo considerado.
No obstante hay que alegar a favor de la empresa el hecho de que presente
ratios de rotación, en todos los casos, superiores a los de la muestra sectorial,
lo que evidencia una mayor productividad, en términos de cifra de negocio, de
las inversiones en estos elementos. Mantiene la tónica sectorial de presentar
mayor rotación de los activos corrientes que los no corrientes, dado que estos
últimos presentan un menor peso relativo en la estructura del activo. La eleva-
da velocidad de movimiento de los créditos concedidos a clientes en este tipo
77
de empresas (plazos de cobro bajos) se manifiesta también en el alto valor de

la rotación sectorial de esta masa patrimonial.
Uno de los aspectos más significativos en el análisis de la situación económica

y financiera de una empresa es el estudio de su rentabilidad, tanto económica
como financiera, que permite relacionar el resultado generado con lo que se ha
precisado para generarlo y desarrollar la actividad empresarial.
La rentabilidad económica o rendimiento relaciona el beneficio antes de inter-
eses e impuestos (BAII) con el activo total y permite analizar la evolución y los
factores que inciden en la productividad del activo de la empresa, es decir, qué
beneficio, sin considerar el resultado financiero, es capaz de generar la empre-
sa con los activos de que dispone. Por ello, a mayor rendimiento, más producti-
vo es el activo, con independencia de cómo se haya financiado éste.
No existe un valor óptimo de la rentabilidad económica ya que ésta variará
considerablemente en función del sector de actividad. Sin embargo, y para
cada caso concreto, el valor obtenido puede compararse con el coste medio del
(patrimonio neto + pasivo), o coste medio de la financiación, ya que siempre
que el valor de la rentabilidad económica sea superior a éste, el beneficio de la
empresa será suficiente para atender el coste de la financiación. O, dicho de
otro modo, el rendimiento que la empresa obtenga de su activo deberá ser
superior a lo que le cuesta financiarlo.
Los valores de la rentabilidad económica y su descomposición se recogen en la
tabla siguiente.
2009 2008 Sector*
Ventas
Rotación activo 3,16 3,30 1,95
Activo Total
Análisis
de la
BAII
Rentabilidad Margen de ventas 0,026 0,030 0,029
Económica Ventas
Rentabilidad Económica
BAII 0,081 0,099 0,056
RE
Activo Total
78
La rentabilidad económica de la empresa desciende en el último ejercicio con-

siderado, situándose ligeramente por encima del 8%. En principio, la obtención
de una rentabilidad económica positiva asegura una cierta productividad a los
activos de la empresa, aunque la segunda cuestión a evaluar es si dicha pro-
ductividad se considera, además, suficiente. Para ello, la referencia sectorial
resulta ineludible ya que al comparar los valores obtenidos por la empresa con
la rentabilidad media de otras empresas del sector es posible evaluar la posi-
ción competitiva de ésta en el conjunto de sus pares.
En este sentido puede decirse que la empresa obtiene un rendimiento satisfac-
torio en tanto que es superior al de la muestra sectorial (es decir, las seis em-
presas del sector que ostentan más del 50% de la cuota de mercado del mis-
mo). Como ya se ha argumentado anteriormente los valores de la rentabilidad
económica del sector no son elevados (en torno al 6%), por el tipo de estrategia
propio de sus empresas y por lo ajustado de los márgenes con los que operan.
Por otra parte, la productividad de los activos, como ya se ha indicado, debe
ser, al menos, superior al coste de su financiación lo que implica la compara-
ción de los valores de la rentabilidad económica de la empresa con los obteni-
dos anteriormente para el ratio de coste de la deuda (vid. §4.), asumiendo que
el coste de la financiación se corresponde con el coste medio de la financiación
ajena. En este sentido, los valores de la rentabilidad económica parecerían
revelarse claramente deficitarios ya que en los dos ejercicios económicos el
coste de la deuda es superior al rendimiento que se obtiene del activo. No obs-
tante hay que recordar que los valores del coste de la deuda se calificaron co-
mo anómalos en el análisis del endeudamiento, al presentar valores superiores
a la unidad (en tanto por uno) y por consiguiente aparentemente irreales, lo que
imposibilita la comparación de la rentabilidad económica con dichos valores.
Por lo que respecta a su evolución, la caída de la rentabilidad parece atribuible
tanto a la reducción experimentada por el resultado de explotación (BAII) como
al incremento del activo total, lo cual implica que dichos activos han perdido
productividad o capacidad de generar BAII. La reducción del BAII, como ya se
indicó en el análisis de la cuenta de pérdidas y ganancias, no parece deberse
tanto al incremento de los gastos experimentado en 2009 sino a una paulatina
pérdida de cobertura para los mismos en los diferentes escalones de resultado
de dicha cuenta.
En relación con su descomposición, la evolución del rendimiento se debe tanto
a la reducción de la rotación de activos como del margen de ventas, si bien
esta última ha sido más acusada. Es decir, que la pérdida de productividad de
los activos se ha debido, más que a una reducción de las ventas generadas por
dichos activos, a una reducción de la ganancia (o BAII) obtenida por cada uni-
dad monetaria vendida. La reducción de la rotación obedece a un incremento
79
del activo total superior al experimentado por las ventas en tanto que la reduc-
ción del margen se explica por la disminución que experimenta el BAII a pesar
del incremento de las ventas (aspecto que ya había sido diagnosticado en el
análisis de la cuenta de pérdidas y ganancias al comparar los ratios de expan-
sión de ventas y de expansión de BAII).
Finalmente, los valores de la descomposición de la rentabilidad económica
definen claramente la estrategia de la empresa, basada en la rotación de sus
activos, es decir, tratar de conseguir un elevado nivel de ventas en lugar de
buscar una maximización del beneficio obtenido por unidad monetaria vendida,
como demuestran los valores elevados de los ratios de rotación frente a los
reducidos márgenes. Esta estrategia de márgenes ajustados (apenas un 3%
sobre las ventas) es totalmente coherente con el tipo de empresa analizada y la
actividad económica que realiza, que se caracteriza por ajustar al máximo los
precios de sus productos (precisamente el eslogan publicitario de la empresa
se basa en sus precios bajos) para conseguir mayores niveles de ventas, aun-
que la ganancia por unidad vendida sea menor.
Esta estrategia puede comprobarse a la vista de la descomposición de los valo-
res sectoriales de la rentabilidad económica, que manifiestan la misma pauta
que la empresa analizada: elevada rotación y margen ajustado. No obstante
hay que destacar que si bien el margen de la empresa se sitúa en línea con los
de la muestra sectorial, no ocurre lo mismo con la rotación del activo, que pre-
senta valores claramente superiores en relación al sector, lo que le permite
conseguir mayores cotas de rentabilidad económica. Este hecho obedece al
crecimiento continuado que la cifra de ventas de la empresa ha experimentado
en los últimos años, que ha hecho incrementar su cuota de mercado en el sec-
tor cuatro décimas en 2009 en relación al ejercicio anterior y que ha pasado del
12,8% que ostentaba en 2002 al 21% del año 2009 (ICE, 2011).
La rentabilidad financiera, por su parte, relaciona el beneficio neto obtenido con
los capitales propios, por lo que algunos autores (Amat, 1998) señalan que es
el ratio más decisivo para las empresas ya que mide el beneficio generado en
relación a la inversión de los propietarios. A medida que el valor del ratio sea
mayor, mejor será la rentabilidad financiera ya que más satisfactoriamente se
cubrirán las expectativas de los inversores. Por ello, para determinar si el valor
obtenido es adecuado es preciso compararlo con el de otro tipo de inversiones
alternativas del mercado financiero en el mismo periodo analizado.
El análisis de la evolución experimentada en el intervalo considerado requiere
su descomposición en otros ratios más elementales, según el método de Parés
y cuyos valores se recogen en la tabla siguiente.
80
2009 2008 Sector*
Rotación activo Ventas

3,16 3,30 1,95
Activo Total
BAII
Margen de ventas 0,026 0,030 0,029
Ventas
Análisis de la Apalanc. Financiero
Rentabilidad Activo BAI 2,36 2,72 2,44
Financiera x
P. neto BAII
Efecto fiscal
Bº Neto
0,75 0,72 0,78
BAI
Rentabilidad Financiera
B ª Neto 0,143 0,195 0,107
RF
P. neto
La evolución experimentada por la rentabilidad financiera es similar a la sufrida

por el rendimiento, lo cual es lógico si atendemos a que este factor es parte
integrante de la descomposición de aquélla. La reducción de la misma en el
intervalo analizado se debe al efecto combinado de la caída del resultado del
ejercicio (ya analizado anteriormente) y el incremento del patrimonio neto con-
secuencia de la política de dotación de las reservas llevada a cabo por la em-
presa en los años objeto de estudio. Esto motiva que la rentabilidad de la inver-
sión realizada por los propietarios se reduzca en 2009 respecto a sus valores
del ejercicio anterior.
No obstante, con la finalidad de completar esta perspectiva es conveniente
analizar también la evolución sufrida por el resto de factores ya que todos ellos,
excepto el efecto fiscal, se reducen en el periodo si bien esta reducción es más
acusada en el caso del margen y del apalancamiento financiero.
La evolución a la baja de este último se debe a su vez a la reducción experi-
mentada en el último año por los dos componentes que lo integran. La dismi-
nución del cociente A/Pn revela un incremento del patrimonio neto (denomina-
dor) superior al crecimiento experimentado por el activo total (numerador), es
decir, un gradual proceso de capitalización experimentado en el último ejercicio
económico, como ya indicaba la reducción del ratio de endeudamiento en el
año 2009.
81
Por su parte, también el cociente BAI/BAII se reduce, aunque de forma ligera-

mente menos acusada que el componente anterior, revelando con ello que la
empresa soporta una mayor carga financiera en el año 2009. El cociente pre-
sentaba un valor superior a la unidad en 2008 como consecuencia de la exis-
tencia en ese año de unos ingresos de naturaleza financiera (ingresos de valo-
res negociables y otros instrumentos financieros de terceros) que no sólo
contribuían a la cobertura de los gastos financieros, sino que eran capaces de
generar un BAI superior al resultado inmediatamente anterior (BAII). Es decir
que el impacto de los gastos financieros en la cuenta de resultados era prácti-
camente despreciable gracias al efecto positivo de dichos ingresos financieros.
La reducción experimentada en 2009 tanto por el BAII como sobre todo por los
ingresos de naturaleza financiera (se reducen más de la mitad de su valor en
2008) origina una disminución del BAI en relación al BAII y, con ello, un valor
del ratio inferior a la unidad que genera un efecto reductor del apalancamiento
financiero.
Resumiendo la evolución del apalancamiento financiero podría decirse que
tanto la reducción del endeudamiento en el ejercicio 2009 como la mayor inci-
dencia de los gastos financieros en los resultados, como consecuencia de la
reducción de los ingresos financieros, originan un menor apalancamiento finan-
ciero. No obstante éste se sitúa en ambos años por encima de la unidad, lo que
llevaría a concluir que la utilización de deuda como fuente de financiación per-
mitiría a la empresa apalancarse financieramente e incrementar su rentabilidad
financiera.
Por otra parte, dado que la empresa presenta unos niveles de endeudamiento
bajos, que dicho endeudamiento no supone una carga para sus resultados en
la cuenta de pérdida y ganancias y que no parece mostrar síntomas de proble-
mas de liquidez, no parece que un mayor endeudamiento representara un pro-
blema en la situación económico – financiera de la empresa. Únicamente habría
que comprobar el valor real del coste de la deuda soportado por la empresa
dado que, como se recordará, no era posible el análisis de este aspecto al
haberse obtenido unos valores del mismo aparentemente irreales.
Finalmente, y por lo que respecta al efecto fiscal, el aumento del ratio corres-
pondiente revela que la empresa se halla sometida a una menor presión fiscal
en el ejercicio 2009 en relación al anterior, es decir, la caída del resultado del
ejercicio (beneficio neto) ha sido menos acusada que la reducción experimen-
tada por el BAI (como revelan los ratios de expansión de la cuenta de pérdidas
y ganancias). Además puede calificarse la presión fiscal como adecuada, dado
se sitúa en el entorno de un impuesto que supone el 25% del BAI. No obstante,
esta menor incidencia del efecto fiscal tiene escasa repercusión en la rentabili-
dad ya que no consigue contrarrestar el efecto a la baja del resto de los facto-
res.
82
No obstante, a pesar de la caída sufrida por la rentabilidad financiera en el últi-

mo año objeto de análisis, hay que destacar los más que favorables valores de
ésta en los dos años (superiores al 19% y 14% en 2008 y 2009 respectivamen-
te), presentado rentabilidades muy atractivas para los inversores en relación
con otras alternativas financieras del mercado, a lo que hay que añadir que la
empresa ha distribuido (y pagado) dividendos a sus accionistas en los dos ejer-
cicios económicos. En efecto, si se toma como referencia, por ejemplo, la ren-
12
tabilidad media de inversiones sin riesgo (deuda pública) en el periodo anali-
zado o la de inversiones con mayor riesgo, como las empresas del IBEX-35, se
puede concluir que la rentabilidad financiera de la empresa objeto de estudio
presenta valores muy positivos.
La comparación de la rentabilidad financiera con los valores medios obtenidos
por la muestra sectorial revela, por una parte, que el sector de la distribución
alimentaria en España (al menos las principales empresas del mismo) presenta
una rentabilidad muy favorable para el periodo analizado, superior al 10%, y
por otra que, como ya ocurría con la rentabilidad económica, la empresa objeto
de análisis alcanza una rentabilidad incluso superior a la media de dichas em-
presas.
Por lo que respecta a la descomposición de este indicador financiero se obser-
va una gran similitud con los valores sectoriales: las empresas del sector en
general gozan de apalancamientos financieros favorables que indican que la
utilización de deuda favorece su rentabilidad financiera, y una presión fiscal
moderada y en cualquier caso ligeramente inferior a la de la empresa analiza-
da.
3.7. Análisis del Fondo de Maniobra
El estudio del fondo de maniobra permite conocer cuál es la estructura patri-

monial que más conviene a una determinada empresa, constituyendo por ello
una parte fundamental en el análisis económico – financiero. En efecto, en
líneas generales, suele aceptarse que la condición de equilibrio financiero de
una empresa viene dada por la existencia de un fondo de maniobra positivo.
Sin embargo, en la práctica, determinados tipos de empresas suelen funcionar
con un fondo de maniobra negativo ya que la condición de equilibrio está ga-
rantizada siempre que sean capaces de alcanzar su fondo de maniobra nece-
sario.
12
Letras del Tesoro a 12 meses 2008 (3,78%) 2009 (1,04%); Bonos del Estado a 2 años 2008
(2,77%) 2009 (1,99%); Obligaciones del Estado a 10 años 2008 (4,47%) 2009 (4,15%); IBEX 35
2008 (-37% rentabilidad con dividendos) 2009 (38%) (en el periodo 2008-09 sólo 10 empresas
del IBEX-35 tuvieron rentabilidad positiva).
83
Disponer de un fondo de maniobra suficiente es una garantía para la estabili-

dad de la empresa ya que, desde el punto de vista financiero, dicho concepto
representa la parte del activo corriente financiada con recursos permanentes
(patrimonio neto + pasivo no corriente). Esa parte de activo corriente suele
identificarse con las inversiones de la empresa por cuya permanencia en el
tiempo podrían asimilarse a una inversión a largo plazo, como el stock mínimo
de seguridad o el saldo mínimo de disponible necesario, y que deben ser finan-
ciadas con recursos igualmente a largo plazo.
Por ello, determinar las necesidades de fondo de maniobra permite indagar en
la estructura del balance más idónea para cada empresa, para lo que es nece-
sario analizar no sólo las relaciones entre activos y pasivos corrientes y no
corrientes, sino las “velocidades” a las que se mueven dichas masas patrimo-
niales.
Estas velocidades vienen representadas, en el caso de una empresa de natura-
leza comercial, por los plazos medios de cobro de clientes y de pago a provee-
dores, además del periodo medio de almacenamiento de mercaderías, todos
ellos expresados en días, que se recogen en la tabla siguiente y que nos permi-
tirán determinar el ciclo de maduración y ciclo de caja del periodo objeto de
estudio.
2009 2008 Sector*

Plazo almacenamiento mercaderías
Saldo medio mercadería s 19 18 28
x365
Compras mercadería s
Análisis del Plazo de cobro
Fondo de Saldo medio cuentas clientes - - 4
Maniobra x365
ventas totales a crédito
(plazos en días)
Plazo de pago
Saldo medio cuentas proveedores 61 62 78
x365
Compras Totales a crédito
Ciclo de maduración 19 18 32
Ciclo de caja -42 -44 -46
NOTA: se ha utilizado un tipo de IVA soportado y repercutido del 7%.
84
En este sentido, cabe aclarar, que dichos plazos no se han calculado a partir
de los saldos medios o valores promedio de las cuentas de balance (clientes,
proveedores y existencias), como habría sido conveniente para obtener una
mayor aproximación al saldo real del ejercicio y evitar los posibles efectos de la
estacionalidad que los mismos puedan presentar a fecha de cierre del ejercicio.
La razón para alterar de esta metodología se basa en la imposibilidad de dis-
poner de los saldos iniciales del ejercicio 2008, lo que impide calcular los valo-
res promedio de dicho periodo por lo que, para que la comparación de la infor-
mación de 2009 y 2008 sea posible, es preciso utilizar la misma metodología
de cálculo en ambos ejercicios económicos. Trabajar con saldos medios (inicia-
les y finales de 2009) imposibilitaría la realización de un análisis dinámico de
los ciclos obtenidos ya que sólo sería posible calcular un ciclo de maduración y
un ciclo de caja.
El ciclo de maduración, dada la actividad comercial de la empresa, se obtiene
por integración de los plazos de almacenamiento de las mercaderías (es decir,
productos a los que la empresa no ha añadido valor) y de cobro de clientes que
sin embargo, como ya se indicó en el análisis de la situación de liquidez, se
asimila a 0 ante la inexistencia de créditos concedidos a clientes en el activo
del balance. Por ello, el ciclo de maduración coincide estrictamente con el plazo
de almacenamiento. El ciclo de caja, por su parte, se obtiene restando al ciclo
de maduración la financiación obtenida de los proveedores.
Respecto a los plazos calculados, se observa un incremento del plazo de al-
macenamiento lo que en principio supondría unas mayores necesidades de
financiación para la empresa así como una ralentización del ciclo productivo, si
no fuera porque la variación es de tan sólo un día y, en consecuencia, no signi-
ficativa en absoluto. La inversión en existencias llevada a cabo en el ejercicio
2009 (como revelaba el E.O.A.F.), superior al incremento de la partida de apro-
visionamientos, parece ser la causa de este incremento en el plazo de almace-
namiento que también se revela en la reducción experimentada por la rotación
de dicha masa patrimonial. No obstante, los plazos de almacenamiento son
bajos (inferiores a un mes) y en consecuencia favorables para la empresa, lo
que revela una muy adecuada gestión logística de sus almacenes.
Por otra parte, los ratios de gestión de cobro y de pago permiten comprobar la
evolución de la política de cobros y pagos de la empresa siendo lo más desea-
ble, en líneas generales, un plazo de cobro de clientes reducido y un plazo de
pago a proveedores elevado aunque dentro de los límites de la normalidad. En
este sentido, el análisis de la situación de liquidez ya revelaba anteriormente
una muy favorable política de cobros y pagos por parte de la empresa, con
cobros prácticamente al contado (se asimila a 0 el plazo de cobro) y plazos de
pago a proveedores ligeramente superiores a los 60 días. Además, estos plazos
85
de pago de la financiación concedida por los proveedores se sitúan en el inter-

valo de una adecuada gestión comercial, teniendo en cuenta que los plazos
habituales concedidos suelen oscilar entre los 30-60-90 días.
La evolución aparentemente desfavorable del plazo de pago a proveedores, en
tanto que supone una disminución de la financiación concedida por éstos, no
parece que vaya a afectar a la situación económico – financiera de la empresa
pues supone una reducción de 1 día. Esta evolución se debe al efecto combi-
nado de la reducción de las deudas con proveedores y el incremento de las
compras.
Con todo lo anterior, el incremento del ciclo de maduración (que coincide con el
plazo de almacenamiento) supone para la empresa unas mayores necesidades
teóricas de financiación ya que, en definitiva, representa el número de días que
transcurren desde que las mercaderías entra en almacén hasta que se cobra
del cliente, es decir, el intervalo durante el cual la empresa sólo invierte fondos
hasta que empieza a recuperarlos con el cobro de los clientes. Sin embargo,
este ciclo de maduración prácticamente no ha sufrido variación en el ejercicio
2009 respecto al de 2008 ya que únicamente se ha incrementado en 1 día de-
bido al mismo incremento experimentado por el almacenamiento. En cualquier
caso puede señalarse que se trata de un ciclo de duración reducida.
Acorde con esta variación del ciclo de maduración, el ciclo de caja, que repre-
senta las necesidades reales de financiación de la empresa teniendo en cuenta
la financiación que de forma espontánea recibe de sus proveedores, experi-
menta una evolución aparentemente desfavorable. En efecto, las mayores ne-
cesidades teóricas de financiación representadas por el ciclo de maduración
así como la menor financiación espontánea recibida, determinan que el ciclo de
caja aumente en términos reales (dado que se trata de valores negativos),
aunque siguiendo la tónica de todos los plazos que lo forman, la variación es
prácticamente despreciable.
Estos resultados revelan una óptima situación financiera para la empresa, dado
que un ciclo de caja de signo negativo es sinónimo de que la empresa cuenta
con un excedente de la financiación necesaria para cubrir el ciclo de madura-
ción, proporcionada por los proveedores. Además, dado que esta financiación
parece ser coherente con los plazos habituales de la gestión comercial y co-
rresponder a una adecuada gestión de pagos, en la práctica la empresa no
presenta necesidades reales para su ciclo de maduración ya que la totalidad de
éste, y un excedente del mismo, está ya financiado por dichos proveedores.
Este hecho determina que la empresa, en realidad, no tenga necesidades de
financiación, por lo que no necesita disponer de un fondo de maniobra de signo
positivo. Es decir, la velocidad a la que se convierten en líquidos los componen-
tes del activo corriente operativo (los ligados a la explotación de la empresa) es
86
muy superior al plazo de vencimiento de los pasivos corrientes operativos, lo

que determina que la empresa no tenga necesidades operativas de fondos (o lo
que es lo mismo, que su fondo de maniobra necesario, el que estrictamente
necesita para el desarrollo normal de sus actividades de explotación, tenga
signo negativo).
La comparación de dichos valores con los del fondo de maniobra aparente, es
decir, el que se calculó al iniciar el análisis económico – financiero, permite
conocer la verdadera situación financiera de la empresa, ya que el primero
informa de las necesidades estrictas de fondos para su ciclo productivo y el
segundo de la disponibilidad real de éstos. En este caso, sin embargo, no re-
sulta necesario calcular o cuantificar dichas necesidades operativas de fondos
o fondo de maniobra necesario, dado que lo realmente relevante es que el sig-
no del mismo sería negativo.
Este análisis dinámico del fondo de maniobra de la empresa permite concluir
que, en realidad, la existencia de un fondo de maniobra aparente o real de sig-
no negativo (como revelaba el análisis patrimonial) no es sinónimo de proble-
mas en la situación económico – financiera de la empresa dado que contar con
un ciclo de caja de signo negativo implica no disponer de necesidades operati-
vas de fondos y, en consecuencia, poder operar sin ninguna perturbación con
un fondo de maniobra real de signo negativo. Esta misma hipótesis ya fue
argumentada en el análisis de la situación de liquidez, aunque en aquel
momento únicamente se hizo referencia a la gestión de cobros y pagos de la
empresa.
De hecho esta misma característica se desprende de los valores del ciclo de
maduración y de caja de la muestra sectorial, confirmando que se trata de una
circunstancia propia del sector de actividad y de la naturaleza de la actividad
comercial realizada. Por una parte, las centrales de compra o plataformas
logísticas con las que suele operar el sector (vid. Epígrafe 1) permiten a estas
empresas operar en condiciones más ventajosas con sus proveedores, lo que
se traduce en unos plazos de pago amplios, que exceden el ciclo de madura-
ción y que les proporcionan financiación más que suficiente para cubrir dicho
ciclo.
Además entre estas condiciones probablemente se incluye también un suminis-
tro fluido por parte dichos proveedores, lo que justificaría los bajos plazos de
almacenamiento que soportan las empresa del sector. Todo ello unido a una
escasa financiación concedida a los clientes proporciona un ciclo de caja nega-
tivo que permite al sector operar sin problemas con fondos de maniobra de
signo negativo.
En definitiva, tanto los ciclos de maduración como de caja de la empresa objeto
de estudio revelan una muy adecuada gestión de su ciclo de explotación, que
87
además apenas ha experimentado variaciones en el intervalo considerado y

que presenta valores más favorables que los de la muestra sectorial.
3.8. Análisis del Estado de Flujos de Efectivo
El estado de flujos de efectivo (EFE) informa sobre los flujos o movimientos de

la tesorería de la empresa, esto es, la diferencia entre los cobros y los pagos
de un periodo. El objetivo de este estado contable es conciliar la variación de
los saldos de tesorería y otros medios líquidos equivalentes registrada en el
balance, es decir, detallar los diferentes tipos de flujo según la naturaleza de
las actividades que los generan: actividades de explotación, de inversión o de
financiación.
La utilidad de su análisis obedece al hecho de que la tesorería constituye una
pieza clave en la planificación financiera de la empresa, en el diagnóstico de su
liquidez y equilibrio inmediato y porque además no se ve influida por los princi-
pios y criterios de valoración. Por otra parte, la tesorería generada es un con-
cepto más comprensible que, por ejemplo, las variaciones de fondos represen-
tadas en el estado de origen y aplicación de fondos.
El primer paso en el análisis del EFE consiste en elaborar una estructura analí-
tica simplificada del mismo, a partir de la cual ya es posible realizar un análisis
relativo o porcentual, como refleja la tabla siguiente. El análisis de los distintos
flujos que se muestran, la composición de los mismos y su signo proporciona
una información muy útil para evaluar la situación financiera de la empresa.
88
2009 2008
miles ̀ % miles ̀ %
BAI 360.532 304 444.044 127
Ajustes al Rdo. 356.428 404.356
RPO 716.960 605 848.400 242
Cambios CC -72.331 207.688
Otros flujos -59.141 -81.914
FTO 585.488 494 974.174 278
Pagos inversiones -477.344 -623.278

Cobros desinvers. 39.499 25.282
FTI -437.845 -369 -597.996 -171
FTI producción -410.866 -347 -579.164 -165
FTI activos financ. -26.979 -23 -18.832 -6
FTF-Propietarios -26.711 -23.140

FTF-Ajena -2.381 -2.149
FTF -29.092 -25 -25.289 -7
Aumento/dism. Efectivo 118.551 100 350.889 100

Efectivo inicial 1.302.348 951.459
Efectivo final 1.420.899 1.302.348
El análisis vertical del EFE revela que la empresa ha generado efectivo en el

ejercicio 2009, siendo el efectivo al final del periodo un 9% superior al del inicio
del mismo. No obstante son las actividades ordinarias las únicas generadoras
de tesorería, dado que tanto los flujos de inversión como de financiación pre-
sentan saldos negativos.
89
Los flujos de tesorería procedentes de las actividades ordinarias (FTO) son los
generados como consecuencia del desarrollo de la actividad de la empresa y
presentan la característica de su repetición periódica en sucesivos ejercicios. El
desarrollo con normalidad de la actividad económica que constituye el objeto
de la empresa debería generar fondos suficientes para hacer frente al creci-
miento de la empresa, a la devolución de las deudas y al pago de dividendos,
por lo que los FTO deberían constituir el motor generador de recursos, como
ocurre en este caso, con unos FTO que casi quintuplican el volumen de efecti-
vo final generado.
La obtención de los FTO por el método indirecto permite la transformación del
resultado del ejercicio antes de impuestos (BAI) en una magnitud de carácter
financiero, dado que elimina del primero los ingresos y gastos que no suponen
movimientos de tesorería. Esta magnitud son los recursos procedentes de las
operaciones (RPO) y refleja la variación que habría experimentado la tesorería
originada por las operaciones ordinarias en el ejercicio si todos los ingresos se
hubiesen cobrado, todos los gastos se hubiesen pagado y se hubiese compra-
do y producido exactamente las existencias consumidas o vendidas (Ortega,
2006).
En la empresa objeto de estudio los RPO constituyen en 2009 la principal mag-
nitud del EFE, con diferencia en relación a todas las demás, lo que revela una
importante y muy favorable capacidad potencial de generar tesorería. La amplia
diferencia que se observa entre el BAI y los RPO se debe, casi exclusivamente,
al efecto favorable de la corrección al resultado del gasto por amortización del
inmovilizado, cuyo importe es prácticamente coincidente con el del BAI.
Sin embargo, los FTO se ven reducidos en relación a los RPO como conse-
cuencia de las variaciones producidas en el capital circulante relacionado con
las actividades ordinarias, en las que predomina el efecto de la financiación
concedida por acreedores comerciales, es decir, pagos realizados en 2009
correspondientes a operaciones del ejercicio anterior. También se ven minora-
dos los FTO como consecuencia del pago por impuesto sobre beneficios del
ejercicio. Aún a pesar de que la generación de tesorería real (FTO) se vea re-
ducida sustancialmente en relación a la capacidad potencial (RPO), se eviden-
cia una elevada generación de tesorería correspondiente a las actividades or-
dinarias, como ya se ha señalado anteriormente.
Los flujos de las actividades de inversión (FTI) que, a diferencia de los anterio-
res, no tienen naturaleza periódica ni se espera que se repitan en el tiempo con
una cadencia determinada, suponen la segunda magnitud en volumen del EFE,
tras los FTO, pero en este caso de signo negativo como consecuencia de los
pagos realizados en actividades de inversión. Ello se debe al volumen de inver-
siones realizadas en activos productivos, en concreto en inmovilizado material:
90
terrenos, construcciones, instalaciones técnicas y maquinaria principalmente,

según se desprende de la información de la memoria, y que podría correspon-
derse con la compra de locales como parte del plan de expansión de la empre-
sa. A estos pagos se añaden otros de muchísima menor relevancia originados
como consecuencia de la adquisición de activos financieros, originando que el
total de las actividades de inversión sean consumidoras de efectivo en una
cuantía que es más de tres veces superior a la generación de efectivo final.
Por lo que respecta a los flujos de las actividades de financiación (FTF), pre-
sentan un saldo mínimo en relación a los dos flujos anteriores (FTO y FTF),
aunque también de signo negativo, es decir, revela un déficit derivado del re-
embolso de capitales externos. Ello se debe, sobre todo, a la distribución de
dividendos (remuneración de financiación propia) en el ejercicio y, en mucha
menor medida, a la devolución de deudas con entidades de crédito (financia-
ción ajena).
Resumiendo puede señalarse que en la empresa objeto de estudio las activi-
dades ordinarias constituyen la principal fuente generadora de tesorería, que es
consumida en actividades de inversión y de financiación, pero aún consigue
generar un excedente positivo en el ejercicio.
En relación al análisis horizontal, en general se mantiene la importancia relativa
de las distintas categorías de flujos, así como sus signos. No obstante el au-
mento de efectivo en el ejercicio precedente fue casi tres veces superior al del
ejercicio 2009, fundamentalmente por un mayor volumen de BAI, RPO y, sobre
todo, FTO.
En efecto, si bien el resultado antes de impuestos de 2008 era superior al de
2009 y el efecto de la corrección al resultado por el gasto de amortización hacía
también incrementarse los RPO, la verdadera variación cuantitativa se produce
a nivel de los FTO que, en 2008, se veían muy incrementados por el efecto
favorable de los cambios en el capital corriente. También en este caso, como
ocurre en 2009, predomina el efecto de la partida “acreedores y otras cuentas a
pagar”, aunque en 2008, al contrario de lo que sucede en 2009, el efecto es
favorable, es decir la capacidad real de generar tesorería (FTO) se ve incre-
mentada respecto a la potencial (RPO) como consecuencia de gastos que se
van a pagar en ejercicios siguientes, como así se ha visto reflejado en el ejerci-
cio de 2009. A este efecto se añade la variación positiva de “otros activos
corrientes”, aunque los cambios en el capital corriente se reducen como conse-
cuencia de un pago por impuesto que es prácticamente el doble que el del
ejercicio 2009.
En las actividades de inversión de 2008 también predominan los pagos por
inversiones en inmovilizado material, en lo que parece un plan inversionista que
se prolonga en los últimos ejercicios económicos, generando un déficit de flujos
91
de inversión sobre todo en elementos productivos, ligeramente superior al del

ejercicio siguiente.
En relación con las actividades de financiación la tónica es la misma que la
señalada para el ejercicio 2009, con un déficit de tesorería por actividades de
financiación como consecuencia del reparto de dividendos y, en menor medida,
de la devolución de deudas con entidades de crédito, si bien en 2008 estos
flujos negativos se ven mínimamente compensados por el cobro de una sub-
vención de capital concedida por un organismo oficial.
3.8.1. Análisis mediante ratios
La capacidad de la empresa para generar recursos financieros con los que

hacer frente a sus obligaciones de pago se puede evaluar utilizando algunos
ratios que toman como base tanto los RPO como los FTO, como se muestra a
continuación:
RATIOS 2009 2008

RPO/Pasivo 0,27 0,32
FTO/Pasivo 0,22 0,36
RPO/Dividendos 26,84 34,94

FTO/Dividendos 21,92 40,12
RPO/Ventas 0,05 0,06

FTO/Ventas 0,04 0,07
1
FTO+i/i 24,17 34,71
2
FTO/A 0,13 0,23
1 2
i: intereses pagados; A: activo total.
Como ya se ha señalado anteriormente, en el año 2008 el valor de los ratios

que incorporan los FTO en el numerador se incrementa respecto a los mismos
ratios calculados con los RPO dado que la capacidad real de generar tesore-
ría es superior a la potencial gracias al incremento que suponen los cambios
92
experimentados en el capital corriente. Sin embargo en el ejercicio 2009 la

tendencia es la inversa, esto es, los ratios calculados con los FTO se reducen
en relación a los que utilizan los RPO, dado que en este caso el efecto de los
cambios en el capital corriente minora la tesorería real generada con las opera-
ciones en relación a la potencial.
La capacidad de generar recursos para hacer frente a los fondos ajenos (pasi-
vo) se reduce de forma considerable en el periodo analizado debido exclusiva-
mente a una reducción de los fondos generados (tanto RPO como FTO), dado
que en 2008 el volumen de pasivo total era mayor. En 2009 la empresa genera
con sus actividades ordinarias 0,22 euros de tesorería por cada euro de deuda
que tiene que pagar, habiéndose reducido esta cantidad desde los 0,36 euros
del ejercicio precedente. Aún con esta reducción no parece previsible, en el
marco de la situación económico – financiera diagnosticada hasta el momento,
que la empresa vaya a tener problemas para afrontar los pagos de sus fondos
ajenos.
La empresa goza además de una elevada cobertura de dividendos, esto es, la
capacidad para cubrir la remuneración de los capitales propios con la tesorería
generada en sus operaciones. Es cierto que se reduce prácticamente a la mitad
en el intervalo analizado debido, como en el caso anterior, a la considerable
reducción de los FTO, dado que el importe de los dividendos pagados en am-
bos ejercicios prácticamente se mantiene, pero los valores obtenidos parecen
evidenciar una adecuada suficiencia de la empresa para cubrir estas obligacio-
nes con los recursos generados en sus operaciones ordinarias, lo que eviden-
cia su solvencia financiera.
Llama la atención, en relación al resto de valores de los ratios calculados, la
reducida capacidad de generar recursos (RPO) y tesorería (FTO) a través de
los ingresos por ventas, es decir, que por cada euro vendido la empresa úni-
camente genere entre 4 y 7 céntimos de euro de recursos y tesorería con sus
operaciones. Este hecho, no obstante cabe interpretarlo en el contexto del tipo
de empresa objeto de análisis, con unos márgenes ajustados como es habitual
en el sector y como ya se evidenció en el análisis de la cuenta de resultados.
Resulta sumamente favorable para la situación financiera de la empresa la
elevada cobertura de costes financieros (intereses) que presenta, ampliamente
superior a la unidad, aunque se haya reducido considerablemente por la reduc-
ción de la tesorería generada, a pesar de la reducción de los intereses pagados
en 2009 en relación a los de 2008. Este hecho obedece a la composición de la
estructura financiera de la empresa, con un pasivo con coste reducido en rela-
ción al pasivo total, lo que determina que el cash-flow generado en las opera-
ciones suponga una amplísima cobertura de los pagos por intereses de la fi-
nanciación ajena captada. Este indicador, junto con el análisis del apenas
93
perceptible efecto de los gastos financieros en la cuenta de resultados que se

realizó en el epígrafe correspondiente (vid. 6.1), asegura la capacidad de la
empresa para hacer frente al coste de la financiación ajena, lo cual aporta una
información muy valiosa al análisis dado que no había sido posible determinar
un coste medio del pasivo real en el cálculo de los ratios de endeudamiento.
Finalmente se observa una reducción de la tesorería generada por las opera-
ciones sobre el activo total, que se debe tanto al incremento experimentado por
el activo como a la reducción de los FTO generados y que, en ambos ejerci-
cios, revela un déficit de éstos para recuperar la liquidez invertida en el activo
de la empresa.
3.8.2. Análisis en relación con el ciclo de vida de la empresa
El análisis de los signos de las distintas categorías de flujos de efectivo del EFE
permite aproximar la etapa de su ciclo de vida en que se encuentre la empresa,
como muestra la siguiente tabla.
CICLO DE VIDA 2009 2008

FTO >0 >0
FTI <0 <0
FTF <0 <0
MADUREZ MADUREZ
Los signos que muestran los flujos de efectivo parecen indicar que la empresa
se encuentra, en ambos ejercicios, en una etapa de madurez: la tesorería ge-
nerada en sus operaciones es suficiente para cubrir las inversiones realizadas
en activos y atender los compromisos de su financiación, tanto la devolución de
deudas como el pago de dividendos. Es decir, que el superávit generado por
las operaciones se utiliza para cubrir los déficits de inversión y de financiación,
generando además un exceso de efectivo.
Esta etapa, que en el contexto del análisis económico – financiero realizado sí
parece corresponderse con la situación real de la empresa, evidencia una
empresa saneada en la que el motor generador de recursos son sus operacio-
nes ordinarias y éstas dan lugar a fondos más que suficientes para hacer frente
al crecimiento de la empresa, a la devolución de sus deudas e incluso a la
94
remuneración de sus propietarios. La generación de FTO es muy positiva, no

tiene elevadas necesidades de financiación externa y, en consecuencia, desti-
na casi todo el excedente de los FTO a ampliar capacidad y crecer a través de
las inversiones en inmovilizados como parte de su plan de expansión.
3.8.3. Análisis de la situación financiera y de tesorería
Para completar el análisis del EFE es posible establecer relaciones entre la

información que este estado contable proporciona y la situación financiera y de
liquidez de la empresa objeto de estudio, a través del análisis de los signos de
los RPO y FTO generados.
SITUACIÓN FINANCIERA 2009 2008

BAI >0 >0
RPO >0 >0
FTO >0 >0
LIQUIDEZ SUFICIENTE
La combinación de los signos de los componentes de los flujos de efectivo de

las operaciones revela una situación de liquidez suficiente en la empresa, es
decir, el resultado económico es positivo (rentabilidad positiva) y además la
empresa ha obtenido recursos de las operaciones (RPO>0) y los ha convertido
en liquidez capaz de cubrir las necesidades de inversión y financiación
(FTO>0).
3.9. Análisis del Estado de Cambios en el Patrimonio Neto
El Estado de Cambios en el Patrimonio Neto (ECPN), estado contable de

carácter obligatorio, proporciona una visión más detallada y completa sobre la
evolución del patrimonio neto de una empresa. Su relevancia se basa en que
conjuga dos variables de suma importancia para el analista: la descripción de
los diferentes elementos que componen el patrimonio neto y las causas que
afectan a su variación.
El análisis del ECPN va a informar sobre dos grandes grupos de causas que
pueden originar variaciones en el patrimonio neto: por una parte, los cambios
95
producidos como consecuencia de los resultados de la empresa (imputables

tanto en la cuenta de pérdidas y ganancias como imputables directamente al
patrimonio neto) y, por otra, los cambios producidos como consecuencia de
operaciones relacionadas con socios y propietarios. En este sentido, el Estado
de Ingresos y Gastos Reconocidos (EIGR) informará sobre los primeros, es
decir, cómo la empresa utiliza sus recursos con el fin de obtener los beneficios
perseguidos, mientras que el Estado Total de Cambios en el Patrimonio Neto
(ETCPN) informará sobre las operaciones de aplicación de dichos resultados.
La metodología básica de análisis del ECPN se basa en el cálculo de porcenta-
jes horizontales y verticales, es decir, en la evaluación de la composición del
patrimonio neto y su evolución en términos relativos, como se muestra a conti-
nuación.
2009 2008
miles miles
% %
euros euros
A) PATRIMONIO NETO 1.885.041 100,00 1.641.114 100,00
A-1) FONDOS PROPIOS 1.882.965 99,89 1.639.408 99,90
I. CAPITAL 15.921 0,84 15.921 0,97
II. PRIMA DE EMISIÓN 1.736 0,09 1.736 0,11
III. RESERVAS 1.602.008 84,99 1.308.255 79,72
IV. (ACCIONES Y PARTICIPACIONES
-6.968 -0,37 -6.968 -0,42
EN PATRIMONIO PROPIAS)
VII. RESULTADO DEL EJERCICIO 270.268 14,34 320.464 19,53
A-2) AJUSTES POR CAMBIOS DE
974 0,05
VALOR
I. ACTIVOS FINANCIEROS
974
DISPONIBLES VENTA
A-3) SUBVENCIONES, DONACIONES Y
1.102 0,06 1.706 0,10
LEGADOS RECIBIDOS
Un primer análisis de la composición del patrimonio neto revela que éste está
constituido en su práctica totalidad (99,9%) por los fondos propios y que en
éstos, el mayor peso relativo con diferencia lo ostentan las reservas, en concre-
to reservas de revalorización, reservas por capital amortizado, reserva para
96
inversiones en Canarias y, sobre todo, reservas de libre disposición. La contri-

bución del resultado del ejercicio al patrimonio neto no alcanza el 15% y los
efectos de los ajustes por cambios de valor y las subvenciones son práctica-
mente irrelevantes (representan únicamente el 5 y 6% respectivamente).
Por lo que respecta a su evolución, en 2009 se ha mantenido la tónica ya ob-
servada en el ejercicio anterior de la prevalencia de los fondos propios en el
patrimonio y, dentro de éstos, de las reservas, si bien en 2008 la contribución
del resultado del ejercicio casi alcanzaba el 20% en detrimento de la importan-
cia de dichas reservas. También se ha visto reducida la contribución de las
subvenciones al patrimonio neto, que en 2008 alcanzaban un peso relativo del
10% del mismo.
2009 2008
EIGR miles euros % miles euros %
Resultado PyG 270.268 99,86 320.464 99,47
I y G imputados al Pneto 974 0,36 2.505 0,78
Transferencias a PyG -604 -0,22 -799 -0,25
TOTAL I y G reconocidos 270.638 100,00 322.170 100,00
El análisis vertical del EIGR revela que se ha generado riqueza en el ejercicio

2009 (incremento del patrimonio neto) a través del resultado global generado
(total de ingresos y gastos reconocidos) del cual más del 99% corresponde al
resultado del ejercicio, esto es, resultado repartible. La contribución de los in-
gresos imputados al patrimonio neto, procedentes de activos financieros dispo-
nibles para la venta, es despreciable en la composición del resultado global,
igual que el efecto minorador de las transferencias realizadas al resultado del
ejercicio por imputación de subvenciones de capital.
Por su parte, del análisis horizontal se desprende que la generación de riqueza
a través del resultado global fue casi un 20% superior en el ejercicio anterior, si
bien ésta también se atribuía, en más de un 99% al resultado del ejercicio. En
consecuencia, este mayor resultado global se debe a unos mejores resultados
económicos, como ya se analizó en el epígrafe correspondiente a la cuenta de
pérdidas y ganancias.
No obstante, y a pesar de que se mantiene en el periodo analizado la composi-
ción relativa del resultado global, también fue mayor la incidencia de los ingresos
97
imputados al patrimonio neto, correspondientes en este caso a una subvención

de capital concedida. Continúa siendo despreciable el efecto minorador de las
transferencias de dicha subvención al resultado del ejercicio.
ETCPN miles euros %

A) Saldo final 2007 1.343.225
B) Saldo ajustado inicial 2008 1.343.225 81,8
I. Total I y G reconocidos 322.170 19,6
II. Operaciones con socios -24.281 -1,5
C) Saldo final 2008 1.641.114 100,0
D) Saldo ajustado inicial 2009 1.641.114 87,1

I. Total I y G reconocidos 270.638 14,4
II. Operaciones con socios -26.711 -1,4
E) Saldo final 2009 1.885.041 100,0
Finalmente, el análisis de las variaciones totales producidas en el patrimonio

neto revela un crecimiento de éste próximo al 15% en el ejercicio 2009 en rela-
ción al patrimonio al inicio del mismo, si bien este crecimiento ha sido menor al
que se produjo en el ejercicio 2008 en relación al inicio del mismo (que fue del
22%).
El crecimiento de la riqueza de la empresa, en ambos ejercicios, se ha debido
al resultado global generado que, a su vez, como ya se ha señalado anterior-
mente, se debe prácticamente al resultado de la cuenta de PyG lo que implica
que esta mayor riqueza, lejos de constituir una aportación de los propietarios,
ha sido generada por la propia actividad económica desarrollada por la empre-
sa. El mayor incremento de patrimonio neto reflejado en el ejercicio 2008 en
relación al de 2009 se debe, en consecuencia, a los mejores resultados
económicos obtenidos en dicho ejercicio.
Es una constante en la empresa destinar el resultado del ejercicio precedente
íntegramente a incrementar las reservas de la sociedad, lo que ha permitido
una capitalización de la misma en el intervalo analizado.
98
La situación económico – financiera de la empresa permite una política de dis-

tribución de dividendos con cargo a las reservas que, si bien origina una ligera
reducción del patrimonio neto en ambos ejercicios ésta representa apenas un
1,5% en el montante global del mismo, lo que no parece afectar negativamente
a la solvencia de la misma.
3.10. Diagnóstico y recomendaciones
A modo de resumen de la situación económico – financiera de la empresa en el

periodo considerado y a efectos de poder ofrecer las posibles medidas a adop-
tar o recomendaciones, se sintetiza a continuación el diagnóstico realizado:
En cuanto a la situación patrimonial se ha producido un crecimiento
moderado, coincidiendo con la política expansionista de la empresa, en
el que destaca un claro predominio de las inversiones en inmovilizados
materiales. El activo corriente, con un peso menor en la estructura del
activo, se compone básicamente de efectivo y existencias comerciales,
destacando la ausencia de créditos concedidos a clientes. En la estruc-
tura financiera destaca la financiación ajena y en concreto las deudas
con proveedores que representan el 43% de la financiación total de la
empresa. Cualitativamente no se han producido, en el periodo analiza-
do, variaciones destacables en la composición patrimonial.
Las relaciones entre las masas patrimoniales de la estructura económi-
ca y financiera parecen revelar una aparente incoherencia que se ma-
nifiesta en la existencia de un fondo de maniobra de signo negativo en
ambos ejercicios, aunque aumente ligeramente en 2009. No obstante,
lejos de constituir un síntoma de desequilibrio económico – financiero,
esta parece ser una característica común a las empresas de la distri-
bución alimentaria, como se ha confirmado a lo largo del análisis.
La situación de liquidez se corrobora con el análisis de la política de
gestión de cobros y pagos de la empresa, que muestra plazos muy fa-
vorables para ésta. Este hecho aleja la posibilidad de que ratios de li-
quidez inferiores a la unidad y valores negativos del fondo de maniobra
supongan problemas para atender los pagos y evidencian una situación
de liquidez muy favorable, como también apunta el elevado valor de la
disponibilidad de la empresa que, por otra parte, parece hallarse ade-
cuadamente invertida.
Se trata de una empresa endeudada pero con un nivel de endeudamien-
to adecuado, prácticamente en su totalidad a corto plazo, y una solven-
cia elevada. La reducción del endeudamiento en el último ejercicio no se
debe a una menor cantidad de deuda, sino a un mayor incremento del
99
patrimonio neto, como consecuencia de una política conservadora en

relación con la distribución del resultado del ejercicio (capitalización). Al
ser la mayoría de deuda de la empresa deuda sin coste la carga finan-
ciera no genera un impacto significativo en sus resultados económicos,
aunque sí hay que destacar el valor anómalo obtenido para el coste de
la misma.
Equilibrada política de inversión – financiación ya que la generación de
fondos a largo plazo han sido suficientes para cubrir la totalidad de las
aplicaciones, tanto a largo como a corto. Destaca la autofinanciación
generada, superior al 85% de los orígenes totales. La política de inver-
sión – financiación es además adecuada para la empresa dado que el
crecimiento ha sido autofinanciado, el endeudamiento no perjudica su
situación económico - financiera y la liquidez inmediata parece verse
favorecida.
En la cuenta de pérdidas y ganancias se identifican dos características
propias de las empresas del sector de la distribución alimentaria: por
una parte la obtención de resultados positivos pero escasos en relación
a la cifra de ventas. Por otra, una estructura de costes es flexible gra-
cias a la importancia relativa de los costes de ventas. No obstante hay
una pérdida de eficiencia en la gestión económica, dado que el ligero
incremento de las ventas se ha correspondido con una reducción del
resultado en el periodo analizado.
La inversión en activos no se ha correspondido sin embargo con un
mayor rendimiento de los mismos en lo que respecta a las ventas, da-
da la disminución experimentada por los ratios de rotación. No obstante
la empresa presenta rotaciones de todos sus activos muy superiores a
las de la muestra de empresas del sector.
Negativa evolución de la rentabilidad económica, tanto por la disminu-
ción de la rotación como, sobre todo, por el menor margen de ventas.
Los valores del rendimiento no superan los del coste de la deuda, aun-
que este último presenta valores anómalos en la empresa analizada,
pero sí son superiores a los del sector. Clara estrategia de rotación
como corresponde al sector de actividad.
Favorable rentabilidad financiera, superior a la media del sector y con
valores elevados que, sin embargo, evolucionan a la baja como conse-
cuencia de la pérdida de rendimiento de los activos y la reducción del
apalancamiento financiero. Los valores de este último apuntan que la
utilización de deuda favorece la rentabilidad financiera, lo que corrobo-
ra el efecto favorable de esta financiación que ya se había apuntado en
los análisis previos de la empresa.
100
Ciclo de maduración reducido lo que revela escasas necesidades teóri-

cas de financiación, con plazos de almacenamiento y de cobro a clien-
tes muy favorables para la empresa y con apenas variaciones en el pe-
riodo. Ciclo de caja negativo gracias a la financiación concedida por los
proveedores. No existen necesidades reales de financiación y, en con-
secuencia, el fondo de maniobra de signo negativo no es sinónimo de
problemas de equilibrio económico – financiero.
Liquidez suficiente: generación de efectivo en ambos ejercicios econó-
micos gracias a los flujos procedentes de las actividades ordinarias que
permiten hacer frente al crecimiento de la empresa, a la devolución de
deudas y al pago de dividendos. La empresa parece hallarse en una
etapa de madurez.
Incremento del patrimonio neto en el periodo analizado, aunque a me-
nor ritmo que en el ejercicio precedente, lo que revela que ha habido
generación de riqueza, fundamentalmente gracias a los resultados ge-
nerados por la propia actividad desarrollada por la empresa y a la polí-
tica de capitalización de dichos resultados, a pesar de la distribución de
dividendos con cargo a reservas que, sin embargo, no tiene un efecto
relevante en el patrimonio neto de la sociedad.
En resumen, se trata de una empresa saneada, sin problemas económico –
financieros graves que requieran una actuación urgente y que, en diversos
aspectos (solvencia, rentabilidad económica y financiera, rotación de activos,
ciclo de maduración, plazos de almacenamiento) presenta posiciones más favo-
rables que las empresas que constituyen su competencia directa en el sector.
El periodo expansionista en que parece hallarse forma parte de su plan es-
tratégico y ha llevado a la empresa a ocupar las primeras posiciones en el sec-
tor de la distribución alimentaria en España, con una cuota de mercado crecien-
te en los últimos 10 años. Este crecimiento parece haber sido equilibrado y
autofinanciado, lo que no ha afectado a su situación económico – financiera y,
en consecuencia, no hay motivos para que no pueda continuar con dicho plan
de expansión.
En relación con la situación de liquidez únicamente cabría vigilar la rentabilidad
obtenida de los excedentes de tesorería que se generan, procedentes de sus
actividades ordinarias y que parecen hallarse materializados en inversiones
financieras. No obstante, la ausencia de mayor información sobre dichas inver-
siones en la memoria de las cuentas anuales impide un pronunciamiento sobre
la adecuación de las mismas o la posibilidad de buscar alternativas más renta-
bles. En este sentido hay que señalar que ya en el ejercicio 2009 se han pro-
ducido adquisiciones de activos financieros disponibles para la venta y otros
activos de renta fija, quizá con este mismo objetivo. En cualquier caso sí es
destacable que en 2008 se obtuvieron unos mayores ingresos financieros
101
procedentes de valores negociables de terceros, lo que permitió una mejora de

los resultados antes de impuestos y un menor efecto de los gastos de naturale-
za financiera. Sería muy aconsejable que en los próximos ejercicios económi-
cos pudiera incrementarse la retribución de las inversiones financieras con las
que cuenta la empresa.
La aparente reducción del endeudamiento tiene su origen en realidad en el
crecimiento de la estructura financiera que se produce por el incremento del
patrimonio neto, como consecuencia de la política conservadora de la empresa
en relación con la capitalización de sus resultados. En atención a la situación
financiera global de la empresa sería recomendable la utilización de la deuda
como fuente de financiación, en concreto deuda a largo plazo gestionada con
entidades financieras.
Por una parte, esto permitiría a la empresa apalancarse financieramente e in-
crementar los valores de su rentabilidad financiera, ya de por sí elevados.
Además, la situación económico – financiera de la empresa y su posición en el
sector permitiría su acceso a unas condiciones de financiación previsiblemente
favorables, con adecuados tipos medios de interés. La empresa goza de cober-
tura suficiente en su cuenta de pérdidas y ganancias para hacer frente al coste
de este endeudamiento, lo que no repercutiría en sus resultados económicos.
Y, finalmente, parece generar la tesorería suficiente en sus operaciones como
para no tener problemas en el vencimiento de los pasivos. Sería preciso, eso
sí, obtener información fiable sobre el coste de la deuda que soporta la empres
en el periodo analizado, que no parece corresponderse con los resultados cal-
culados.
Además, se deben potenciar las relaciones actuales con los proveedores y la
utilización de las centrales logísticas de compras que le permiten gozar de una
financiación adecuada a las necesidades de su ciclo de explotación y sin coste,
además de originarle plazos de almacenamiento relativamente cortos.
En relación con la política de inversión financiación, ante la posible reducción
futura del resultado del ejercicio y la relevancia que este presenta en este pe-
riodo como fuente de autofinanciación, la apuesta por el endeudamiento a largo
plazo puede permitir a la empresa continuar financiando su crecimiento de for-
ma equilibrada y sostenible.
La pérdida de eficiencia en la cuenta de pérdidas y ganancias, pese a no ser
relevante sí merece un proceso de contención de gastos por parte de la em-
presa. No obstante es cierto que la empresa ha mantenido sus resultados en
los ejercicios económicos siguientes, por lo que parece que el crecimiento de
las ventas se corresponde con un mantenimiento de los resultados positivos.
La recuperación e incremento continuado de las ventas, en el contexto econó-
mico actual, no parece tarea fácil pero las políticas de precios y marcas propias
102
de la empresa han favorecido su expansión en el sector. Ello conllevaría tam-

bién una mejora de la productividad de los activos.
La reducción experimentada por la rentabilidad económica en el periodo no se
revela preocupante, dado que la empresa presenta valores más elevados que
la media de las empresas de su sector. En principio podría señalarse que la
recuperación de la misma debería pasar por la recuperación de sus márgenes,
que ha sido la causa de esta pérdida de rentabilidad económica, pero no pare-
ce un objetivo realista, al menos a medio plazo.
El entorno económico turbulento y la reducción de la renta de los hogares es-
pañoles ha obligado a las empresas de la distribución alimentaria a ajustar más
si cabe sus márgenes para conseguir una cesta de la compra más barata, por
lo que la reducción de márgenes puede convertirse en una constante difícil-
mente soslayable en los próximos años. Por este motivo parece más realista
que la recuperación de la rentabilidad pase por la mejora de la rotación, es
decir, por el incremento de la cifra de negocio. En este sentido, como se ha
señalado anteriormente, puede que el plan expansionista de inversión en acti-
vos de la compañía iniciado en el periodo analizado pero que previsiblemente
continuará en los próximos años se vea materializado en un incremento de sus
ventas en los siguientes ejercicios económicos.
No obstante, en la línea del mantenimiento de la cifra de ventas y en el contex-
to de competencia actual y mercados maduros, no se deberían olvidar las polí-
ticas de marketing y las campañas de fidelización de clientes, como ha venido
haciendo la empresa en los últimos años.
3.11. Bibliografía
Amat Salas, O. (1998). Análisis de Estados Financieros. Fundamentos y apli-

caciones. 5ª ed. Ed. Gestión 2000, Barcelona.
Banco de España (2011). Boletín Económico. La estructura de la distribución
comercial y su efecto sobre los precios en el área del euro y en España, núm.
49, diciembre.
Boletín económico de Información Comercial Española (2011). La distribución
comercial en España en 2010, Ministerio de Industria Turismo y Comercio, nº
3015.
Llorente Olier, J.I. (2010). Análisis de estados económico – financieros. Ed.
Centro de Estudios Financieros, Madrid.
Ortega Martínez, J.A. (2006). Análisis de Estados Financieros. Teoría y Aplica-
ciones. Ed. Desclée De Brouwer, Bilbao.
103
DE UNA EMPRESA DEL SECTOR DE
LA ENERGÍA SOLAR
FERNANDO POLO GARRIDO

El análisis de estados financieros no es algo meramente mecánico que pueda

derivarse del simple cálculo de unos ratios y de una interpretación directa y
unívoca de los mismos para cualquier empresa y situación. Por tanto, es
fundamental antes de abordar el análisis de estados financieros conocer la
empresa y el sector en el que opera, y respecto de este último, tanto las
variables económicas como las regulatorias. Por supuesto, además se ha de
comprender la normativa contable que ha servido de base para la elaboración
de los estados financieros y concretamente las políticas contables seguidas por
la empresa. Toda información complementaria es poca, y todo juicio vertido en
el proceso de análisis siempre está sujeto a revisión conforme obtenemos más
información, como Higson (2006) establece: “así las historias13 que contamos
son necesariamente conjeturas y debemos constantemente buscar más datos y
explicaciones alternativas, y estar siempre preguntándonos cuánta confianza
tenemos en nuestros propios juicios”.
Vamos a analizar la empresa Solaria Energia y Medio Ambiente, S.A (en
adelante Solaria) cuyos últimos estados financieros disponibles al tiempo de
efectuar este análisis corresponden al ejercicio 2011 cerrado el 31 de
diciembre. Solaria es una empresa cotizada que pertenece a un grupo de
sociedades del que es su dominante, por tanto ha de formular cuentas
consolidadas elaboradas bajo Normas Internacionales de Información
Financiera. A la hora de llevar a cabo el análisis de una empresa que forme
parte de un grupo de sociedades se deben emplear las cuentas consolidadas
por ser éstas las que representan toda la información relativa a una unidad de
decisión que actúa en el mercado aunque organizada mediante varias
personas jurídicas (sociedades), es decir el grupo de empresas; a no ser que
nuestra finalidad sea expresamente analizar sólo la empresa matriz o una
empresa filial concreta. En nuestro caso, vamos a analizar las cuentas anuales
de la empresa matriz (Solaria) y no del grupo por estar elaboradas según PGC,
y ser esta normativa contable mejor conocida por el alumno a diferencia de las
NIIF. Asimismo, las cuentas consolidadas incorporan unas partidas que no
siempre han sido estudiadas en los planes de estudios previamente al estudio
del Análisis de Estados Financieros.
Solaria se constituyó en 2002, desde el principio se dedica a instalar módulos
fotovoltaicos comprados a terceras empresas y a instalar huertos solares.
Desde 2005 fabrica sus propios módulos fotovoltaicos. Desde junio de 2007, en
pleno dinamismo del sector, la empresa cotiza en bolsa, siendo actualmente la
13
Refiriéndose al propio análisis sobre los estados financieros de una empresa como una historia
que es contada.
107
única empresa española de energía solar que cotiza en bolsa. Actualmente sus
actividades están organizadas en los siguientes segmentos de negocio:
x Foltovoltaico. Producción de módulos fotovoltaicos para la
comercialización a terceros y para la utilización en proyectos “llave
en mano”.
x Generación. Generación de energía de las plantas solares que
Solaria explota directamente.
x Proyectos. Promoción y comercialización de plantas fotovoltaicas a
través de proyectos “llave en mano”, que incluyen desde la
construcción e instalación de módulos hasta la puesta en
funcionamiento de las plantas. Actualmente se está promocionando
esta línea a través de la prestación de servicios de “operación y
mantenimiento” (O&M) de plantas solares a terceros.
Aunque el principal segmento de negocio sigue siendo el fotovoltaico, éste ha
dejado de presentar por primera vez, más de la mitad de los ingresos de la
empresa en 2011 con un 48% (54% en 2010).
Como se verá a lo largo del análisis, Solaria se enfrenta a grandes retos fruto
de la situación del sector.
En efecto, el sector ha pasado de un gran dinamismo a una gran caída. El hito
14
que ha marcado este giro es sin lugar a dudas el Real Decreto 1.578/2008 y
sucesivos cambios regulatorios que establecen un límite anual sobre las horas
de producción a las que resulta aplicable la tarifa fotovoltaica o prima por la
producción de kilovatio/hora. Este hecho está produciendo un fuerte impacto en
los ingresos por generación de energía fotovoltaica. Además la inestabilidad
regulatoria caracterizada por unos cambios introducidos con carácter
retroactivo y posibles nuevos cambios, están generando una gran
incertidumbre en el sector.
Todo ello ha motivado una enorme reducción en el mercado nacional en el
desarrollo de nuevas plantas fotovoltaicas y en la venta de módulos
fotovoltaicos.
Además de lo anterior, actualmente se está viviendo una caída de precios de
los módulos, disminuyendo los márgenes en su fabricación. Por el contrario
esto supone una disminución de la inversión inicial necesaria en plantas
14
Real Decreto 1578/2008, de 26 de septiembre, de retribución de la actividad de producción de
energía eléctrica mediante tecnología solar fotovoltaica para instalaciones posteriores a la fecha
límite de mantenimiento de la retribución del Real Decreto 661/2007, de 25 de mayo, para dicha
tecnología.
108
Análisis económico – financiero de una empresa del sector de la energía solar
solares que puede permitir enfrentar mejor un escenario de “paridad de prima”

para las empresas generadoras de energía fotovoltaica.
Todos estos cambios han producido la situación concursal de muchas
15
empresas, algunas de ellas de gran tamaño , así como Expedientes de
16
Regulación de Empleo (EREs) de la mayor parte de la plantilla . El sector se
ve enfrentado a una reestructuración por medio de operaciones de
concentración y/o alianzas estratégicas a lo largo de la cadena de valor, y por
supuesto la necesidad de mirar al exterior planteándose abordar el reto de la
internacionalización.
No disponemos de datos sectoriales actualizados para el periodo de análisis
17
(2011) por lo que el análisis se llevara a cabo desde un punto de vista interno
(Ortega, 2006), comparando los datos internos con unas referencias generales
(Amat, 2008). La obtención de datos sectoriales comparables no es una tarea
fácil, puesto que por ejemplo, en el caso que nos ocupa deberíamos localizar
empresas similares en tamaño y en actividad, es decir, respecto de esta última
con las mismas líneas de negocio y con un peso de cada una de ellas cuanto
más similares mejor. Normalmente los datos sectoriales comprenden una
definición muy amplia del sector y no todas las empresas son comparables.
Volviendo al ámbito de la empresa y antes de comenzar el análisis, una
cuestión fundamental es la calidad de la información contable. En este aspecto
debemos de tener en cuenta si las cuentas anuales han sido auditadas y en
caso afirmativo, cual ha sido la opinión del auditor, además de otro tipo de
información relevante que puede estar contenida en los párrafos de énfasis y
en los párrafos de otras cuestiones.
El informe de auditoría emitido el 29 de mayo de 2012 muestra una opinión
favorable sobre las cuentas anuales reformuladas. Anteriormente se había
emitido una opinión con salvedades por limitaciones al alcance e
incumplimientos de la normativa contable. Habiéndose subsanado por un lado
las limitaciones alcance y por otro los incumplimientos en las nuevas cuentas
anuales reformuladas, el nuevo informe de auditoría contiene la mencionada
opinión favorable. Por tanto, el análisis se llevará a cabo sobre las cuentas
anuales reformuladas que han subsanado los incumplimientos de la normativa
contable detectados por el auditor y la opinión de auditoría no se ha visto
afectada por la existencia de limitaciones al alcance significativas.
15
Por ejemplo Pevarfersa.
16
Por ejemplo Siliken.
17
El informe de DBK (2008) corresponde a datos hasta 2007 donde las situación del sector es
completamente distinta.
109
Por otra parte, ya el propio informe de auditoría nos pone en antecedentes de

la situación de la empresa, en un párrafo de énfasis llama la atención sobre lo
indicado en la nota 2.5 de la memoria en relación a las pérdidas incurridas y la
disminución del fondo de maniobra que indican una incertidumbre significativa
sobre la capacidad de la sociedad para continuar con sus operaciones.
Por último, las unidades monetarias que vamos a utilizar aquí son las mismas a
las que vienen referidas las cuentas anuales de la empresa, esto es miles de
euros.
Dentro del análisis de estados financieros el análisis patrimonial suele

realizarse en primer lugar por ofrecer una útil visión general al mostrar la
importancia de las distintas masas que conforman el balance y una primera
aproximación al estudio del equilibrio financiero por medio del análisis del fondo
de maniobra.
El análisis patrimonial se lleva a cabo mediante el empleo de porcentajes
(análisis vertical) así como de su evolución (análisis horizontal). En la siguiente
tabla se muestran los porcentajes de las distintas masas patrimoniales para el
análisis vertical.
2011 2010
Activo
Activo No Corriente 70,15% 55,52%
Activo Corriente 29,85% 44,48%
Existencias 11,49% 21,70%
Realizable 17,71% 20,01%
Disponible 0,65% 2,77%
Pasivo y Patrimonio Neto
Patrimonio Neto 58,23% 64,25%
Pasivo no Corriente 13,62% 8,69%
Pasivo Corriente 28,15% 27,06%
110
La tabla anterior se puede complementar con un estudio de números índices,

tomando como base 100 los valores del año 2010.
2011 2010
Activo 69 100
Activo No Corriente 87 100
Activo corriente 46 100
Existencias 36 100
Realizable 53 100
Disponible 16 100
Pasivo y Patrimonio Neto 69 100
Patrimonio Neto 62 100
Pasivo no Corriente 108 100
Pasivo Corriente 72 100
Pudiéndose extraer las conclusiones siguientes.

Respecto del análisis vertical para 2011 observamos que el epígrafe más
importante del activo es el activo no corriente que representa aproximadamente
un 70% del total activo. La partida más importante del ANC son las inversiones
en empresas del grupo que representan más del 50% del ANC, seguida del
inmovilizado material (§ 34% del ANC). El inmovilizado intangible es
despreciable.
El activo corriente representa el 30% restante, siendo el realizable la partida
más importante con casi un 18% seguido de las existencias con un 11,50%. El
disponible sólo alcanza un 0,65%. El realizable está formado principalmente
por Deudores comerciales (47% sobre el realizable) e inversiones en empresas
del grupo (40% sobre el realizable).
Respecto a la estructura financiera, el epígrafe más importante es el patrimonio
neto con casi el 58%, seguido del pasivo corriente con un 28% y por último del
pasivo no corriente con casi un 14%. Los acreedores comerciales y otras
cuentas a pagar representan el 65% del total pasivo corriente.
Aunque luego se estudiará en mayor detalle, otra conclusión que se puede
extraer directamente es el peso del fondo de maniobra sobre el total activo
111
(bien como AC-PC o (PN+PNC)-ANC), que sólo asciende al 1,70%, comparado

éste sobre el pasivo corriente enseguida detectamos que es una magnitud muy
reducida en términos relativos (sólo representa el 6% sobre el pasivo corriente).
El análisis vertical (estático) se ha de complementar con un análisis dinámico a
fin de llegar a conclusiones sobre su evolución, tanto de los distintos epígrafes
como de las relaciones entre ellos. Este análisis dinámico lo llevamos a cabo
empleando números índices o bien ratios de expansión, esto es un análisis
horizontal.
Basándonos en la última tabla, en primer lugar debemos observar que el total
activo (y PN+Pasivo) presenta un número índice 69, esto es un 69% respecto
de las cifras del ejercicio anterior, por tanto la empresa ha disminuido su
tamaño, medido sobre el total activo, en un 31%.
En cambio los números índices de cada una de las masas patrimoniales
muestran una variación significativamente distinta del total activo. El activo no
corriente disminuye menos que el total activo, en concreto un 13% (nº índice
87). Esto da como resultado que el peso del activo no corriente pase de un
55% en 2010 a un 70% en 2011.
El activo corriente disminuye en un 54% (nº índice 46), a su vez cada uno de
los componentes del activo corriente muestra una variación dispar, las
existencias disminuyen un 64%, el realizable un 47% y el disponible un 84%.
Por lo tanto el peso del activo corriente disminuye de casi un 45% en 2010 a
cerca del 30% en 2011, y dentro del mismo destaca la disminución porcentual
de las existencias (de un 21% al 11%) y del disponible (de un 2,77% a un
0,65%). Las existencias han dejado de ser la partida más importante del activo
corriente pasando del 21,70% sobre el total activo en 2010 al 11,49% en 2011.
En cambio el realizable que en 2010 representaba un 20% del total activo sólo
disminuye al 17,70%.
También se han producido cambios en la estructura financiera fruto de la
distinta evolución de las partidas. El patrimonio neto disminuye un 38%, un
poco más que la disminución de la suma del patrimonio neto y del pasivo, por
tanto su peso disminuye, pasando de un 64% en 2010 a un 58% en 2011.
Consecuentemente el peso del pasivo ha aumentado. El pasivo corriente ha
disminuido en un 28% respecto de 2010, como esta disminución es un poco
menor que la de la suma de patrimonio neto y pasivo, su peso aumenta
ligeramente de un 27% a un 28%. En cambio el pasivo no corriente aumenta un
8% respecto del 2010 (nº índice 108) y su peso aumenta de 8,69% a un
13,62%. A pesar del incremento del porcentaje en un 56% respecto del
porcentaje de ejercicio anterior sigue siendo la masa patrimonial más pequeña
de la estructura financiera.
112
Los porcentajes de 2010 nos permiten concluir que el peso del fondo de
maniobra sobre el total activo (bien como AC-PC o (PN+PNC)-ANC) asciende a
cerca del 17%, que comparado con el 1,70% de 2011 calculado anteriormente
muestra un claro deterioro del equilibrio financiero a corto. En cambio el
volumen de deudas (total pasivo sobre activo), a pesar de haber aumentado de
un 36% en 2010 a un 42% en 2011, aún puede considerarse que presenta una
situación de equilibrio financiero a largo plazo (solvencia). Todo esto se
desarrollará más adelante, pero el análisis patrimonial nos permite ir
detectando a grandes rasgos estas situaciones.
La siguiente tabla nos muestra el fondo de maniobra en valor absoluto y en
porcentaje sobre el pasivo corriente, calculado bien como AC-PC o como
(PN+Pasivo)-ANC, como hemos indicado.
2011 2010
Fondo de Maniobra (miles de ̀) 4.686 69.810
Fondo de Maniobra (2010 base 100) 7 100
Fondo de Maniobra sobre total activo 1,70% 17,42%
Fondo de Maniobra sobre Pasivo Corriente 6,04% 64,37%
En ambos ejercicios el fondo de maniobra es positivo, lo cual es necesario, a

priori, para tener una condición de equilibrio financiero a corto plazo. No
obstante, es evidente la enorme de disminución, como se muestra mediante el
número índice que es de 7, es decir una disminución del 93%, muy superior a
la disminución del total activo. Como ya hemos comentado antes, el fondo de
maniobra sobre el total activo pasa del 17,42% al 1,70%. Aunque ya es una
medida del fondo de maniobra en términos relativos, para su valoración resulta
más adecuado el fondo de maniobra sobre el pasivo corriente por su relación
directa con el ratio de liquidez, como más adelante veremos. Teniendo en
cuenta que el valor del FM/PC ha de estar, en general sobre el 50%; vemos
que su valor pasa del 64% (0,64) en 2010 al 6% (0,06) mostrando indicios
claros de un desequilibrio financiero a corto plazo, que será objeto de estudio
en el siguiente apartado.
113
El análisis de la liquidez de la empresa estudia la situación de equilibrio

financiero a corto plazo, es decir, básicamente nos indicará si la empresa va a
poder hacer frente a sus deudas con vencimiento a corto plazo.
Para su estudio emplearemos los ratios más ampliamente utilizados que se
muestran en la siguiente tabla. De éstos el fondo de maniobra sobre activo y el
fondo de maniobra sobre pasivo corriente ya han sido comentados. Además
éste último es redundante respecto del ratio de liquidez, puesto que por
definición es el mismo ratio menos 1.
2011 2010
AC
Liquidez General LG 1,06 1,64
PC
RD
Tesorería T 0,65 0,84
PC
D
Disponibilidad D 0,02 0,10
Análisis de PC
Liquidez
Días de disponible
D 5,20 18,25
Días Disp. x 365
Pagos anuales exp l .
F .M .
F.M. s/ activo 0,017 0,174
Activo
F .M .
F.M. s/ deudas c/p 0,06 0,64
PC
El ratio de liquidez nos indica que se disponía de una buena situación en 2010
con un valor un poco superior a 1,50 considerado generalmente como
adecuado. En cambio, como se ha anticipado, con la enorme disminución del
fondo de maniobra en 2011 se ha reducido a 1,06, que si bien es superior a 1 e
indica un fondo de maniobra positivo, es un valor muy reducido e indicativo de
un gran riesgo de que la empresa presente problemas de liquidez. El ratio de
tesorería también nos mide la situación de liquidez de la empresa sin tener en
cuenta las existencias; es una medida más precisa al estar consideradas las
114
existencias como la partida menos líquida del activo corriente. En ambos años
sus valores son menores a uno, considerado éste como valor adecuado. Su
evolución sigue un paralelismo con el ratio de liquidez, es decir disminuye de
un 0,84 a un 0,65 en 2011, un 22%. Es decir, en 2011 los activos más líquidos
del activo corriente (realizable y disponible) sólo cubren dos terceras partes del
pasivo corriente.
El ratio de disponibilidad muestra valores muy bajos, un 0,10 en 2010 que se
reduce un 77% en 2011, tomando un valor de 0,02. Es evidente que el efectivo
se ha reducido a niveles ínfimos muy alejados de los valores adecuados (entre
0,2 y 0,3), lo que nos confirma que la empresa presenta un riesgo de no poder
hacer frente a sus deudas más inmediatas. El ratio días de disponible18 también
se ha reducido drásticamente, en valores aproximados, de 18 a 5 días. Esta
reducción es del 71%, ligeramente inferior al ratio de liquidez debido a la mayor
reducción en términos porcentuales de los pagos de explotación comparada
con el pasivo corriente.
Agrava la situación de liquidez, el hecho de que la sociedad no disponga de
pólizas de crédito no dispuestas a fecha de cierre, tal como se divulga en la
memoria. Por lo tanto ante problemas de liquidez no puede recurrir a las
pólizas existentes y dependerá de la obtención de nuevas pólizas, así como de
la posibilidad de reclasificar deuda de corto a largo plazo a través de la
renegociación con las entidades acreedoras.
A través del estudio del endeudamiento de la empresa podremos determinar si

la estructura financiera de la empresa es o no adecuada, en el sentido de si
permite a los responsables de la empresa disfrutar de cierta independencia en
la toma de sus decisiones o éstas se ven seriamente influidas por terceros. Por
otro lado, también podremos determinar el coste de la deuda de la empresa y
de ese modo realizar un diagnóstico sobre el mismo.
Los ratios más comúnmente utilizados para realizar el análisis comentado se
muestran en la siguiente tabla.
18
Se ha considerado como pagos de explotación las partidas de la cuenta de pérdidas y ganancias
siguientes: aprovisionamientos, gastos de personal, servicios exteriores, tributos y otros gastos
de gestión corriente.
115
2011 2010
Endeudamiento
Pasivo 0,42 0,36
E
Patrimonio Neto
Autonomía A 1,39 1,80
Pasivo
Activo
Solvencia S 2,39 2,80
Pasivo
Análisis de
Endeudamiento Pasivo Corriente
Calidad deuda 0,67 0,76
Pasivo
G .F .
Gastos Financ. s/ ventas 3,61% 1,66%
Ventas
19 G .F .
Coste deuda 6,81% 4,90%
Deudas con cos te
20
Cobertura gastos financ.
BAII -23,25 11,32
Gastos Financiero s
El ratio de endeudamiento nos indica que, a pesar de que ha aumentado, esta

empresa no está demasiado endeudada, es decir desde el punto de vista de la
cantidad, en 2011 todavía no presenta un endeudamiento excesivo, al estar
muy alejado del 0,60. Por otra parte, el ratio calidad de la deuda nos indica que
el peso de las deudas a largo corto plazo disminuye, lo cual es positivo desde
el punto de vista del equilibrio financiero a corto plazo.
19
Hemos considerado deuda con coste todas las partidas del pasivo no corriente menos los pasivos por
impuestos diferidos y las periodificaciones a largo plazo y todas las partidas del pasivo corriente menos
acreedores comerciales y otras cuentas a pagar y periodificaciones a corto plazo.
20
Hemos considerado como gastos financieros únicamente la partida del mismo nombre en la cuenta de resul-
tados y no otras partidas como las diferencias de cambio o la variación del valor razonable de instrumentos
financieros que pueden tener signo negativo y ser por tanto un gasto. La variación del valor razonable se refie-
re generalmente a activos, siendo más extraño con los pasivos. Las diferencias de cambio pueden referirse
tanto a activos como pasivos.
116
Si hemos concluido que la empresa ha aumentado el endeudamiento, aunque

no es excesivo, respecto de la autonomía, al ser un ratio que mide lo contrario,
no podemos sino concluir que disminuye, aunque presenta una buena auto-
nomía frente a terceros, puesto que su valor es bastante superior a 0,7.
En línea con los anteriores, la empresa presenta un adecuado ratio de solven-
cia. Aunque disminuye en 2011, su valor está muy alejado de ser menor a 1, la
quiebra técnica.
A falta de datos comparables del sector, podemos valorar los gastos financie-
ros sobre ventas como excesivos ya en 2010 al estar por encima del 1,50% y
más aún en 2011 que se han duplicado. El enorme aumento es consecuencia
en mucha mayor medida de la drástica disminución de las ventas que del au-
mento de los gastos financieros, que aumentan un 13%.
El coste de la deuda, medido de forma aproximada como los gastos financieros
entre la deuda considerada con coste presenta valores crecientes, pasando de
un 4,90% a un 6,81%. La aproximación de su cálculo, así como la falta de refe-
rencias sectoriales hacen difícil una valoración precisa. Lo que está claro es
que aumenta y que parece elevado comparado con el Euribor a 12 meses si-
tuado en 2012 en el 2%, que es uno de los más importantes tipos de referencia
en el mercado hipotecario, al que hay que añadir un diferencial; aunque por
otra parte el tipo de interés preferencial de los bancos se sitúa en 2010 en el
5,11% y en 2012 en el 5,39%.
Por último, el análisis del endeudamiento debe incidir en la capacidad de la
empresa para asumir su coste. Para ello podemos utilizar el ratio de cobertura
de gastos financieros. En 2010 el ratio asciende a 11,32 e indica que con el
Beneficio antes de intereses e impuestos se puede asumir 11 veces los gastos
financieros. La situación es totalmente contraria en 2011, el BAII presenta un
valor negativo muy elevado y el ratio de cobertura de gastos financieros pasa a
-23,25. La carga financiera es de lejos no asumible; de hecho un BAII negativo
hace que cualquier carga financiera, por pequeña que sea, no se pueda asu-
mir.
Más adelante cuando calculemos la rentabilidad económica la compararemos
con el coste de la deuda. Esta comparación nos permitirá también extraer con-
clusiones en relación sobre la capacidad de la empresa para asumir el coste de
la deuda.
4.5. Análisis de la política de inversión – financiación.
El Estado de Origen y Aplicación de Fondos (EAOF) nos muestra los orígenes

de fondos obtenidos en un ejercicio y su aplicación. Esta herramienta nos es
117
muy útil para analizar la política de inversión-financiación de la empresa. Para

evaluar correctamente esta política no nos podemos basar únicamente en la
variación en sí misma del fondo de maniobra, sino que es necesario evaluar si
dicha variación es adecuada tanto en signo (aumento o disminución) como en
la cuantía de su variación dependiendo tanto del punto de partida como de la
situación a la que se llega.
Para el cálculo del EOAF en primer lugar obtendremos las diferencias entre dos
ejercicios de las distintas partidas del balance y luego clasificar éstas en oríge-
nes y aplicaciones. Pero para hacer esto primeramente debemos de hacer una
serie de ajustes que nos permitan calcular correctamente los orígenes de fon-
dos y las aplicaciones. Los ajustes en el EOAF no son sencillos y comprenden
aquellos que persiguen eliminar variaciones que no representan ni orígenes ni
aplicaciones de fondos por un lado, y por otro, aquellos que persiguen reflejar
todos los orígenes y aplicaciones que se netean o compensan si sólo tenemos
en cuenta las diferencias entre los saldos a inicio y final de ejercicio (por ejem-
plo una venta y una compra de inmovilizado en el mismo ejercicio se compen-
san y la diferencia entre saldos iniciales y finales no muestra la totalidad de
recursos generados y aplicados). Los ajustes son muchos, pero por simplifica-
ción tendremos en cuenta únicamente la dotación anual de la amortización del
ejercicio y otras correcciones valorativas21, por ser gastos que no suponen re-
almente una aplicación de recursos. Puesto que los activos aparecen en el
balance por su valor neto contable debemos acudir a la memoria para obtener
esta información. Por el mismo motivo también hemos ajustado las pérdidas
por deterioro de valor, también informadas en la memoria. Por simplificación
hemos considerado el importe a ajustar la diferencia entre amortizaciones
acumuladas y pérdidas por deterioro de valor, aunque dichos importes, en la
empresa que nos ocupa están neteados. Dichos ajustes se muestran en la
siguiente tabla:
2011 2010
Amortización acumulada inmovilizado

(1.008) (599)
intangible
Amortización acumulada inmovilizado
(27.070) (9.784)
material (y deterioro de valor)
A continuación incluimos la tabla con las variaciones de todas las masas patri-
moniales que conforman el EOAF.
21
En concreto el inmovilizado material presenta deterioro de valor en 2011.
118

Activo no corriente 221.445 232.917 -11.472
Existencias 31.671 86.972 -55.301
Realizable 48.831 80.199 -31.368
Efectivo 1.795 11.084 -9.289
Total 303.742 411.172 -107.430

Patrimonio Neto 252.567 257.524 -4.957
Pasivo no corriente 37.539 34.820 2.719
Pasivo corriente 77.611 108.445 -30.834
Resultado -92.053 -92.053
Amortización acumulada (y deterioro
28.078 10.383 17.695
de valor inmov.)
Total 303.742 411.172 -107.430
Una vez tenemos las variaciones ya podemos proceder al cálculo del EOAF.
Aplicación Origen
Resultado 92.053 11.472 Activo No Corriente
Patrimonio Neto 4.957 2.719 Pasivo No Corriente
Amort. y Pdas por deterioro
17.695
de valor
Dismin. F.M. 65.124
Pasivo Corriente 30.834 55.301 Existencias
31.368 Realizable
9.289 Efectivo
Dismin. F.M. 65.124
119
Tal y como podemos observar, la política de inversión-financiación no ha sido

adecuada y ha venido marcada por las pérdidas obtenidas en el ejercicio. Aun-
que con menor importancia cuantitativa pero si cualitativa, destacamos que se
hayan repartido dividendos del ejercicio anterior, cuando a la fecha del reparto
(mitad de ejercicio) ya se debía tener constancia del mal ejercicio que se esta-
ba desarrollando. Las aplicaciones a largo plazo anteriores ascienden a 97.010
miles de euros y superan en mucho a los orígenes de fondos a L/P entre los
que destacan las correcciones valorativas (amortizaciones y deterioros) y los
orígenes de fondos generados a partir de la desinversión de activos no corrien-
tes. El resultado es la disminución del fondo de maniobra en 65.124 miles de
euros, que como se ha visto, ha provocado que de una situación correcta de
liquidez se pase a una problemática situación de liquidez con un ratio de liqui-
dez apenas superior a 1 (1,06).
La variación del fondo de maniobra calculada a partir de orígenes y aplicacio-
nes a corto plazo es la misma, y las conclusiones no pueden variar en cuanto a
la política de inversión-financiación, pero si debemos estudiar los orígenes y
aplicaciones individuales. Observamos que se han originado fondos por dismi-
nución de los activos corrientes, tanto existencias, realizable como efectivo,
aplicándose a la disminución del pasivo corriente. Evidentemente, la suma de
orígenes es muy superior a las aplicaciones, disminuyendo el fondo de manio-
bra. Debemos destacar la elevada disminución de las existencias. La disminu-
ción supone el 64% de la cifra de existencias en 2010.
El estudio de la cuenta de pérdidas y ganancias es, sin lugar a dudas, una

parte importante del análisis de estados financieros y no siempre se le da la
importancia que tiene. Para su estudio resulta de utilidad reorganizar la
información confeccionando lo que se conoce como cuenta de pérdidas y
ganancias preparada para el análisis.
En su elaboración se han realizado las siguientes suposiciones:
x Ventas: se ha tomado el importe neto de la cifra de negocios.
x Coste de ventas: se ha tomado el valor de los aprovisionamientos y la va-
riación de existencias de productos terminados y en curso.
x Otros gastos de explotación: se ha tomado la partida de otros gastos
de explotación menos el importe de las pérdidas, deterioro y variación de
120
provisiones por operaciones comerciales que se ha tenido en cuenta des-

pués del EBITDA.
x Otros ingresos de explotación: se han tomado las partidas de “Otros ingre-
sos de explotación”, y la partida “Trabajos realizados por la empresa para
su activo”.
x Gastos de personal: se ha tomado la partida de “Gastos de personal”.
x Para el cálculo del Valor Añadido Bruto no se ha tenido en cuenta la partida
“Resultados por enajenaciones y otras”, por considerarse más adecuado
conforme a las definiciones más aceptadas del VAB. Por tanto esta partida
aparece después del VAB y antes de EBITDA.
x Para el cálculo del EBITDA no se han considerado las amortizaciones, las
pérdidas por deterioro ni las dotaciones a las provisiones por no suponer
flujos de efectivo. Del mismo modo no se han considerado las imputaciones
de las subvenciones oficiales de capital. Todas estas partidas se han tenido
en cuenta después del EBITDA para el cálculo del BAII.
x Gastos financieros: se ha tomado la partida nº 13 “Gastos financieros”.
x Ingresos financieros: se ha tomado la partida nº 12 “Ingresos financieros”.
x Otros ingresos y gastos financieros: se han tomado las partidas de “Varia-
ción de valor razonable en instrumentos financieros”, “Diferencias de cam-
bio” y “Deterioro y resultado por enajenaciones de instrumentos financie-
ros”.
x Impuesto sobre beneficios: se ha tomado la partida de “Impuesto sobre
beneficios”.
121
2011 2010
€. % €. %
Ventas 104.961 100,00% 202.242 100,00% Exp. Ventas 0,52
-Coste de ventas -129.594 -123,47% -146.931 -72,65%
MB -24.633 -23,47% 55.311 27,35% Exp. MB -0,45
-Otros gastos explot. -16.675 -15,89% -12.998 -6,43%
+Otros ingresos explot. 569 0,54% 3.284 1,62%
VAB -40.739 -38,81% 45.597 22,55% Exp. VAB -0,89
- Gastos personal -17.629 -16,80% -22.445 -11,10%
+/- Rtdos por enajena-
-14.252 -13,58% 22.084
ciones y otras
EBITDA -72.620 -69,19% 45.236 22,37% Exp. EBITDA -1,61
= Amortización, dete-
rioro, dotación provi-
-15.540 -14,81% -7.330 -3,62%
siones, imputación
subvenciones capital
BAII -88.160 -83,99% 37.906 18,74% Exp. BAII -2,33
+Ingresos financieros 3.372 3,21% 1.557 0,77%
Otros ingresos y gas-
1.510 1,44% -426 -0,21%
tos financieros
BAI -87.070 -82,95% 35.687 17,65% Exp. BAI -2,44
-Impuesto beneficios -4.983 -4,75% -7.634 -3,77%
Bº Neto Operac. cont. -92.053 -87,70% 28.053 13,87% Exp. BN -3,28
El análisis se lleva a cabo de arriba abajo. El primer aspecto importantísimo a

destacar nos lo indica el ratio de expansión de las ventas (0,52) que nos
muestra una disminución del 48% de las ventas respecto de las del ejercicio
2010. El segundo de extrema gravedad es que el coste de ventas supera
incluso las propias ventas en 2011, lo que produce un margen bruto negativo
del -23% en 2011, cuando era positivo en el ejercicio anterior (un 27% de las
122
ventas). Cuando se produce un margen bruto negativo, no hay margen para

absorber otros gastos. La situación es extremadamente grave.
El Valor Añadido Bruto, también disminuye y pasa a ser negativo como cabía
de esperar, y asciende a casi el -39% de las ventas.
El EBITDA pasa del 22% a -69% de las ventas y el BAII del 18,74% a casi el -
84% de las ventas. El BAI sigue la misma tónica, pasa del 17,65% al -82,95% y
el beneficio neto de operaciones continuadas, que coincide con el resultado del
ejercicio, pasa del 13,87% al -87,70% de las ventas.
EL BAII y BAI de 2011 tomados en valor absoluto (puesto que son negativos)
son más del doble que sus respectivos de 2010, y las pérdidas (en valor
absoluto) superan el triple del beneficio de 2010. Como hemos indicado las
pérdidas de 2011 están cercanas a la propia cifra de ventas (87,70% de las
ventas), aunque es evidente que una caída de ventas de casi el 50% debe
tener un impacto catastrófico en la cuenta de resultados. La magnitud de las
pérdidas es desorbitada y la empresa ha de tomar medidas drásticas.
La existencia en 2011 de un margen bruto negativo da como resultado que las
pérdidas se incrementen conforme aumente la cifra de ventas.
El estudio de la rotación de los activos nos permite evaluar su rendimiento,

considerándose como una medida de eficiencia. Calculadas las rotaciones en
el cuadro siguiente procedemos a su análisis.
123
2011 2010
Ventas
Activo Total
Rotación activo no corriente

Ventas 0,54 0,91
Activo No Corriente
Análisis
de la Rotación activo corriente Ventas
Activo Corriente
1,28 1,13
Rotación
22
Rotación clientes (activo corriente)
Ventas IVA 11,41 5,02
Saldo clientes
23 Ventas IVA
Rotación clientes totales 7,47 4,54
Saldo clientes
Antes de empezar a su análisis, lo esperable ante una caída de ventas de la

envergadura que ha tenido la empresa es que empeoren los ratios de rotación
de activos, y así ha sido con la rotación del activo que disminuye un 25% sobre
el valor del ratio del ejercicio anterior y de la rotación del activo no corriente que
disminuye un 40% sobre la rotación del ejercicio anterior. En cambio la rotación
del activo corriente aumenta sobre el 12%.
La conclusión es clara, ante la caída de actividad la empresa ha sido capaz de
ajustar su activo corriente, que ha disminuido en mayor medida que las ventas
produciéndose un aumento de la rotación y por tanto de la eficiencia en el em-
pleo de estos activos. En cambio la reducción del activo no corriente ha sido
mucho menor que las ventas, y consecuentemente la rotación del activo no
corriente empeora. El efecto conjunto, debido al mayor peso del activo no co-
rriente es que la rotación del total activo disminuye y por tanto empeora.
22
En el saldo de clientes se ha minorado los anticipos recibidos de clientes que figuran en el
pasivo corriente. Se ha considerado un tipo de IVA para las ventas del 18% para el ejercicio
2011. El tipo general de IVA se modificó del 16% al 18% en julio de 2010, por tanto cada mitad
de dicho ejercicio tiene lugar con dos tipos diferentes, por consiguiente se ha calculado como si
se hubiera aplicado un tipo medio del 17%, no obstante las diferencias no son importantes.
23
Respecto del IVA las mismas consideraciones que en la nota anterior, asimismo en el saldo de
clientes se ha minorado los anticipos recibidos de clientes que figuran en el pasivo corriente. Los
saldos de clientes totales incluyen tanto los clasificados en el activo corriente como los
clasificados en el activo no corriente.
124
Un análisis más detenido requiere la rotación de los clientes. El ratio de rota-

ción aumenta un 127%, es decir más que duplica la rotación. En su cálculo
hemos neteado (minorado) por el importe de los anticipos de clientes que figu-
ran en el pasivo corriente, puesto que supone un cobro anticipado y una menor
inversión en ventas a financiar.
Además de lo anterior, debido a que hay deudores comerciales en el activo no
corriente, lo correcto es el estudio de la total inversión en deudores comercia-
les. En este sentido la rotación de los clientes totales (corrientes y no corrien-
tes) neteados por los anticipos a clientes, también aumenta, pero en menor
medida, un 64% sobre la cifra del ejercicio anterior.
No se disponen de datos sectoriales adecuados para poder juzgar adecuada-
mente los valores de rotación, aunque no es extraño en industrias intensivas en
capital, como es ésta, que la rotación del activo total sea inferior a uno.
Por otra parte, aunque la disminución del activo corriente ha tenido aspectos
positivos desde el punto de vista de la rotación, por otro lado tiene como aspec-
to negativo la política inversión-financiación de la empresa. Como hemos visto
en el estudio del EOAF, los orígenes de fondos son todos disminuciones de los
activos corrientes que superan las aplicaciones a corto plazo, en este caso
disminución de los pasivos corrientes, minorando el fondo de maniobra y dete-
riorando la situación de equilibrio financiero a corto plazo. Sobre esto se incidirá
en el apartado 7º.
El análisis de la rotación se completa con el estudio de las rentabilidades en el
apartado siguiente.
La rentabilidad económica mide el rendimiento de los activos con

independencia de cómo se han financiado, mientras que la rentabilidad
financiera mide el beneficio neto de la empresa en relación con la inversión de
los propietarios de ésta.
125
En primer lugar calculamos la rentabilidad económica y la descomponemos en

margen y rotación:
2011 2010
Ventas
Activo Total
Análisis de la
BAII
Rentabilidad Margen de ventas -0,84 0,19
Ventas
Económica
Rentabilidad Económica
BAII -0,32 0,09
RE
Activo Total
Como ya sabíamos el BAII es negativo (pérdidas), por tanto la rentabilidad

económica es negativa en 2011. Se parte de una rentabilidad económica del
9% en 2010 a una negativa de -32%. En esta evolución ha incidido tanto la
disminución de la rotación ya comentada anteriormente, pero sobre todo el
margen de ventas medido con el BAII que es de -84% sobre las ventas.
No podemos evaluar, ni siquiera a “grosso modo” si la empresa sigue una es-
trategia de margen (calidad) o de rotación (costes) por la falta de datos secto-
riales comparables, cualquier intento de hacerlo nos llevaría a conclusiones
erróneas. Además el hecho de que el margen sea negativo también dificulta el
análisis.
Está claro que la rentabilidad económica es negativa en 2011 y por un importe
elevado, por tanto muy negativa. En cambio en 2010 es positiva, ascendiendo
al 9%. Para poder valorarlo deberíamos disponer de referencias sectoriales que
no tenemos, pero sí disponemos de una referencia interna mínima para su
valoración y es que en 2009 es superior al coste de la deuda (con coste) que
como hemos visto ascendía al 4,90%, lo que hará previsible que la empresa
presente un apalancamiento financiero positivo. Por el contrario, en 2011 la
rentabilidad económica es negativa y por tanto menor que el coste de la deuda
con coste, lo previsible será que la empresa presente un apalancamiento finan-
ciero negativo. Como se verá la empresa presenta aparentemente un apalan-
camiento financiero positivo cuando en realidad es negativo.
Relacionándolo con el endeudamiento, la empresa puede asumir el coste del
endeudamiento en 2010, pero no en 2011 debido sobre todo a la caída de la
rentabilidad económica que pasa a ser negativa.
126
En cuanto a la rentabilidad financiera, a continuación se muestran los resulta-

dos obtenidos.
2011 2010
Ventas
Activo Total
BAII
Margen de ventas -0,84 0,19
Ventas
Apalanc. Financiero
Activo
Y BAI 1,70 1,47
Análisis de la Capitales Pr opios BAII
Rentabilidad Activo
Financiera Capitales Propios
1,72 1,56
BAI
0,99 0,94
BAII
Bº Neto
Efecto fiscal 1,06 0,79
BAI
Rentabilidad Financiera
Bª Neto -0,57 0,11
RF
Capitales Propios
La rentabilidad financiera pasa de un 11% a ser negativa por importe de -57%.

Para su análisis recurrimos a la habitual descomposición por el método Parés.
Sus dos primeros componentes, margen y la rotación ya han sido comentados
al estudiar la rentabilidad económica, cuya disminución explica gran parte de la
variación de la rentabilidad financiera.
Para 2010 observamos que hay un apalancamiento financiero positivo (1,47>1)
y esto explica que la rentabilidad financiera sea mayor que la rentabilidad
económica. No obstante, el efecto fiscal (0,79) nos indica que hay una carga
fiscal del 21% y esto hace que la rentabilidad financiera sea menor de lo que
hubiese sido sin el gasto fiscal.
Por el contrario, para 2011 la rentabilidad financiera es menor que la
rentabilidad económica y esto es debido principalmente al apalancamiento
financiero. A pesar de que su valor es superior a uno (1,70>1), puesto que
tanto el BAI como el BAII son negativos, el componente BAI/BAII es positivo.
Teniendo en cuenta esto, observamos que el uso de la deuda empeora la
127
rentabilidad financiera, puesto que al presentar una rentabilidad económica

negativa, cualquier coste de la deuda por pequeño que sea (que no lo es) va a
empeorar la rentabilidad financiera, como ha sido el caso. Además el efecto
fiscal para el año 2011 ha de analizarse con cuidado puesto que el BAI es
negativo. Sobre esa base un valor superior a uno nos indica que los impuestos
hacen menor el resultado o dicho de otro modo, las pérdidas son mayores,
24
puesto que presenta gasto por impuesto .
La valoración que puede hacerse de la rentabilidad financiera es claramente
desfavorable, tanto por la elevada rentabilidad negativa como por el riesgo que
presenta esta empresa, y cualquier referencia comparable que busquemos
obviamente nos dará una rentabilidad positiva reafirmando la valoración
anterior.
4.7. Análisis del ciclo de maduración y ciclo de caja.
En este apartado analizaremos los ciclos de maduración y de caja y los

relacionaremos hasta donde sea posible con el análisis de la liquidez.
En primer lugar calculamos los ciclos de maduración y de caja, que se
muestran en la siguiente tabla. El ciclo de maduración nos indica el período de
tiempo que transcurre desde que se compra la materia prima hasta que se
cobra a los clientes, dando por tanto una idea de las necesidades en días de
financiación de la empresa, medidas en días naturales. Al mismo tiempo debido
a que la empresa cuenta con la financiación espontánea de proveedores, si
descontamos el plazo medio de pago a proveedores del anterior obtenemos el
llamado ciclo de caja, que nos mide el periodo medio de tiempo que transcurre
desde que sale una unidad monetaria de caja por el pago a proveedores hasta
que se recupera esa primera unidad monetaria en caja por el cobro a clientes.
Es evidente que a menores ciclos menores necesidades de financiación de
capital corriente, pero debemos recordar que los ciclos están medidos en
días naturales y no en unidades monetarias, por lo que nunca nos podrán
medir necesidades de financiación. Cualquier indicador que pretenda medir las
necesidades de financiación del capital corriente o más conocido como fondo
de maniobra necesario, deberá medirse en unidades monetarias.
No obstante lo anterior, los mencionados ciclos son muy útiles como
indicadores de gestión, puesto que su reducción se traducirá en una reducción
de las necesidades de financiación. No es objeto del presente caso práctico
proponer una medida sobre el fondo de maniobra necesario.
24
Léase la nota 21 de la Memoria para mayor información. Esto se produce por una regularización
de activos y pasivos por impuestos diferidos.
128
Para su cálculo hemos realizado las siguientes consideraciones:

x Para el cálculo del plazo de materias primas se ha considerado en el
denominador las compras anuales, dicha información la hemos obtenido de
la memoria (54.581 miles de euros para 2001 y 173.015 miles de euros para
2010.
x Hemos considerado como coste de ventas anual el que figura en la cuenta
de pérdidas y ganancias preparada para el análisis.
x Para el plazo de cobro a clientes, del mismo modo que hemos procedido
para la rotación, hemos considerado tanto los clientes clasificados en el
activo corriente como los clasificados en el activo no corriente neteados
(minorados) con los anticipos de clientes. Debido al cambio justo a mitad de
ejercicio en el tipo general de IVA en 2010 hemos considerado un tipo
medio del 17%.
x En el plazo de pago a proveedores no hemos neteado los anticipos a
proveedores por ser poco significativos. Se ha considerado un tipo de IVA
igual al de las ventas.
Con estas consideraciones los plazos resultantes se muestran en la siguiente
tabla:
2011 2010
Plazo de materias primas

Stock materias primas 53,67 76,88
x 365
Compras anuales
Plazo de productos terminados

Stock productos acabados 66,24 125,49
x 365
Coste ventas anual
Plazo de cobro a clientes 55,13 151,62

Ciclo de maduración 175,04 353,99
Plazo de pago a proveedores 259,99 100,38
Ciclo de caja -84,95 253,61
El ciclo de maduración de la empresa muestra una reducción del 50% y dentro

del mismo destaca la reducción del periodo de cobro en dos terceras partes y
del plazo de productos terminados a la mitad.
129
Por otra parte el ciclo de caja pasa de 253 días a ser negativo por importe -
84,95 días. Hay que ser cautelosos son su valoración. Por un lado, está claro
que se han reducido las necesidades de financiación, pero está reducción
puede deberse también a un retraso en los pagos. A este respecto se informa
en memoria que el 60% de los pagos del ejercicio se han efectuado por encima
del plazo máximo legal. En conclusión, el alargamiento del plazo de pago a
proveedores es fruto más bien de una incapacidad para atender a los pagos
dentro del plazo legal y no podemos sostener que la empresa no tenga
problemas de liquidez.
El Estado de Flujos de Efectivo (EFE) es uno de los estados financieros que

integran de las Cuentas Anuales. Se trata de un estado novedoso en España
pero con tradición en otros países. El EFE muestra los flujos de efectivo
agrupados en tres categorías, flujos de efectivo de actividades de explotación,
flujos de efectivo de las actividades de inversión y flujos de efectivo de
actividades de financiación.
Para analizar el EFE resulta útil llevar a cabo ligeras modificaciones sobre el
modelo del PGC, tal y como se muestra en la siguiente tabla (estructura
analítica del EFE):
Los Recursos procedentes de las operaciones, como su nombre indica muestra
los recursos obtenidos en la actividad operativa de la empresa sin considerar
los obtenidos en operaciones de desinversión ni de financiación que se ven en
esos apartados. Esos recursos son aplicados a distintas partidas de capital
corriente (activos y pasivos) y lo que no se haya aplicado a éstas serán los
llamados Flujos de Tesorería Ordinarios o Flujos de Tesorería de Explotación
en terminología del PGC. Cuanto menor es la diferencia entre RPO y FTO,
menor será la cantidad de recursos generados que han sido aplicados a
distintas partidas del capital corriente diferentes del efectivo, siendo indicativo
de unas menores necesidades de inversión en capital corriente y por tanto una
medida de eficiencia en la gestión de dicho capital corriente.
130
2011 2010
Beneficio antes de impuestos (BAI) -87.070,00 35.687,00
Ajustes 33.652,00 9.140,00
= Recursos procedentes de las operaciones (RPO) -53.418,00 44.827,00
Variación del capital circulante 56.740,00 -23.957,00
Otros flujos de efectivo de explotación 1.805,00 385,00
=Flujos de tesorería ordinarios (FTO) 5.127,00 21.255,00
Cobros por venta de inmovilizado 10.155,00 0,00
Cobros por venta de acciones o reembolso de títulos 4.381,00 2.548,00
Pagos por compra de inmovilizado -8.208,00 -18.516,00
Pagos por compra de acciones o títulos de deuda -2.916,00 0,00
= Flujos de tesorería de inversión (FTI) 3.412,00 -15.968,00
Cobros por aportaciones de accionistas y similares 386,00 0,00
Pagos por dividendos pagados y similares -5.043,00 -3.168,00
= Flujos de tesorería de financiación-propietarios (FTF-P) -4.657,00 -3.168,00
Cobros por subvenciones de capital
Cobros por obtención de préstamos 8.889,00 0,00
Pagos por reembolsos pagados -22.060,00 -5.337,00
= Flujos de tesorería de financiación-ajena (FTF-A) -13.171,00 -5.337,00
Flujos de tesorería de financiación (FTF) (FTF-P + FTF-A) -17.828,00 -8.505,00
Aumento o disminución de efectivo (FTO+FTI+FTF) -9.289,00 -3.218,00
Revalorización (devaluación) flujos en moneda extranjera
Efectivo y medios líquidos al inicio 11.084,00 14.302,00
= Efectivo y medios líquidos al final 1.795,00 11.084,00
En Solaria los RPO han pasado de ser positivos a negativos, es decir en 2011
no se han generado recursos sino que se han aplicado recursos a las
operaciones. Aunque si comparamos éstos con el beneficio antes de impuestos
vemos que la disminución ha sido mucho menor, esto es debido al mayor
importe de correcciones valorativas en 2011.
El FTO aún llega a ser positivo en 2011 pero con una disminución de cerca del
76% sobre el año anterior. Esta situación es sólo relativamente positiva, pues el
131
hecho de pasar de un RPO negativo a un FTO positivo se debe a una

disminución del capital corriente, y no se puede mantener de forma sostenida
consecutivas disminuciones del capital corriente todos los ejercicios.
Los Flujos de Tesorería de Inversión pasan de negativos a positivos. Este
hecho viene determinado por las elevadas ventas en inmovilizado. Consultando
el EFE en las cuentas anuales, vemos que son ventas a empresas del grupo y
consultando la Memoria vemos que se trata de ventas de plantas solares. Es
evidente que la empresa trata de obtener efectivo con estas operaciones
aunque los activos no salen del grupo de empresas.
En cuanto a los Flujos de Efectivo de las actividades de financiación son
negativos en ambos años aunque el flujo negativo se duplica. Ambos
componentes de dicho flujo son negativos. Respecto de FTF de financiación
ajena en 2011, aunque se obtienen préstamos, los pagos por reembolsos son
mucho mayores. La cuestión a destacar es el hecho de que en 2011 se
distribuyen dividendos haciendo también en ese año el FTF de los propietarios
negativo, a pesar de que, como ya hemos comentado, en el momento de llevar
a cabo la aprobación de la distribución del dividendo (que luego motiva su
pago), esto es a mitad de ejercicio 2011, ya se estaría previendo un año difícil.
El resultado final es una disminución del efectivo en ambos ejercicios, aunque
en 2011 es un 188% mayor respecto el ejercicio anterior.
Analizando los distintos flujos de caja en relación al ciclo de vida de la empresa
(FTO>0, FTI>0 y FTF<0) nos da una situación de declive en 2011 y de
crecimiento en 2010 (FTO>0, FTI<0 y FTF<0). Aunque si bien es cierto que
dicha clasificación es orientativa, hay que destacar el enorme cambio en 2011
derivado de la disminución de ventas y aunque a pesar de ello el FTO llegue a
ser positivo, su importe es muy pequeño.
En la siguiente tabla se calculan algunos ratios para complementar el análisis
del EFE que nos permiten evaluar los recursos y la tesorería generada.
132
2011 2010
RPO
Ratio de capacidad de generar recursos -0,46 0,31
Pasivo
RPO
Ratio de cobertura de dividendos -15,52 22,17
Dividendos
Ratio de capacidad de generar recursos a través de
RPO -0,51 0,22
los ingresos
Ventas
Ratio de cobertura de gastos financieros
FTO Intereses Impuestos 2,35 7,34
Intereses
FTO
Ratio de capacidad de generar tesorería 0,04 0,15
Pasivo
FTO
Ratio de cobertura de dividendos 1,49 10,51
Dividendos
Ratio de capacidad de generar tesorería a través de
FTO 0,05 0,11
los ingresos
Ventas
FTO
Ratio de recuperación de liquidez invertida 0,02 0,05
Activo
FTO D
Ratio de reinversión de tesorería 0,01 0,05
Activo
El ratio de capacidad de generar recursos muestra una gran disminución

pasando de positivo a negativo, la conclusión es obvia no se están generando
recursos para hacer frente a la devolución de los pasivos.
El ratio RPO frente a dividendos muestra la misma variación habida cuenta del
cambio en los RPO de positivos a negativos. Se han tomado como dividendos
los aprobados en el ejercicio que corresponden a la distribución del resultado
133
del ejercicio anterior. Ya hemos comentado que no ha sido una buena decisión
distribuir dividendos en 2011.
Del mismo modo, el ratio RPO frente a ventas pasa de positivo a negativo,
ascendiendo los recursos aplicados en las operaciones (se están aplicando
recursos en las operaciones puesto que el RPO negativo) al 50% de las ventas.
Pasamos ahora a analizar los ratios basados en los FTO. El ratio cobertura de
gastos financieros basado en el FTO es positivo y mayor que uno ambos años,
25
por tanto los FTO pueden cubrir los gastos financieros , aunque muestran una
importante disminución del orden del 68%.
En cuanto al ratio de capacidad de generar tesorería frente a los pasivos
presenta una gran disminución, similar al anterior. El valor de 2011 es muy bajo
e indica que la empresa, de mantener este ratio necesitaría 25 años para
devolver todas sus deudas.
En el mismo sentido el ratio de cobertura de dividendos muestra una enorme
disminución (cerca del 86%).
El ratio de capacidad de generar tesorería a través de los ingresos disminuye
un poco más del 50%. En 2011 de 100 unidades monetarias de ventas sólo 5
se traducen en flujo de tesorería ordinarios.
Asimismo, también disminuye el ratio de recuperación de la liquidez invertida
(un 65% de disminución), que nos muestra el grado en que la inversión en el
activo se convierte en líquido (efectivo). En 2011 por cada euro invertido en el
activo se recupera en líquido 0,02 ̀.
Por último el ratio de reinversión de la tesorería, que mide la tesorería
reinvertida en la empresa después del pago en dividendos sobre el activo,
muestra una disminución aún más acusada.
En resumen el estudio de los ratios que miden los flujos generados muestra un
enorme deterioro como no podía ser de otro modo ante la enorme disminución
de los RPO, que pasan a ser negativos, y de los FTO. De mantenerse esta
situación la empresa no generará tesorería suficiente y los problemas de
liquidez se agravarán.
25
Hemos considerado como intereses el epígrafe gastos financieros de la cuenta de resultados y
no los pagos por intereses, pues el ratio está denominado sobre gastos financieros. En el
numerador se han sumado los pagos por impuestos, puesto que estos tienen lugar después de
la deducción de los gastos financieros y no han de tenerse en cuenta para su cobertura.
134
El estado de cambios en el patrimonio neto, como es sabido se compone del

estado de ingresos y gastos reconocidos y del estado total de cambios en el
patrimonio neto y su estudio complementa el análisis de los estados
financieros.
El estado de ingresos y gastos reconocidos nos va a permitir analizar el
resultado global, que incluye los ingresos y gastos imputados directamente en
el patrimonio neto, así como los derivados de la cuenta de pérdidas y
ganancias. Recordemos que la cuenta de pérdidas y ganancias mide una parte
del resultado, aunque si bien es cierto suele representar la mayor cuantía,
siendo este resultado el único repartible por la empresa, a diferencia de los
ingresos y gastos imputados a patrimonio neto que no son repartibles. Por lo
tanto, el resultado global incorpora más información en comparación con el
resultado de la cuenta de pérdidas y ganancias.
Respecto del otro estado, el estado total de cambios en el patrimonio neto, nos
va a explicar todas las variaciones habidas en el patrimonio neto en el ejercicio
en cuestión, clasificándolas en tres conceptos: ingresos y gastos reconocidos,
operaciones con los socios y ajustes por cambios de criterios y errores.
En definitiva, podremos analizar la riqueza generada por la empresa y los
cambios habidos en el patrimonio neto.
Previamente conviene realizar un análisis estático de los componentes del
patrimonio neto tomando como base el total de patrimonio neto.
135
2011 2010
̀ % ̀ %
A) Fondos propios 158.341 98,65% 255.051 99,04%
I. Capital 997 0,62% 997 0,39%
II. Prima de emisión 219.911 137,00% 219.911 85,39%
III. Reservas 33.045 20,59% 32.876 12,77%
IV. Acciones y participaciones
(2.480) -1,55% (1.146) -0,45%
en patrimonio propias
V. Resultados de ejercicios
(1.079) -0,67% (25.640) -9,96%
anteriores
VI. Otras aportaciones de
socios
VII. Resultado del ejercicio (92.053) -57,35% 28.053 10,89%
VIII. Dividendo a cuenta
IX. Otros instrumentos de
patrimonio
A2) Ajustes por cambios de
(71) -0,03%
valor
I. Instrumentos financieros
disponibles para la venta
II. Operaciones de cobertura (71) -0,03%
III. Otros
A3) Subvenciones, donacio-
2.173 1,35% 2.544 0,99%
nes y legados recibidos
Total patrimonio neto 160.514 100,00% 257.524 100,00%
El cuadro anterior nos muestra el peso de cada una de las partidas,

destacando los fondos propios que suponen casi la totalidad del patrimonio
neto, las subvenciones entorno al 1% y los ajustes por cambios de valor que
son inexistentes en 2011 y despreciables en 2010. La partida con mayor peso
es la prima de emisión, un 85% en 2010 y un 137% en 2011. En el último año
es superior a la cifra de patrimonio neto puesto que hay partidas con saldo
136
negativo, en especial el resultado del ejercicio en 2011 que asciende a -57%;

en cambio es positivo en 2010 representando cerca del 11%.
Para el estudio de los cambios entre un ejercicio y otro nos remitimos al estado
total de cambios en el patrimonio neto.
A continuación procedemos al estudio del estado de ingresos y gastos
reconocidos (véase la siguiente tabla).
2011 2010
̀ % ̀ %
A) Resultado de la cuenta de
(92.053) 99,68% 28.053 100,88%
pérdidas y ganancias
I. Por valoración de instrumentos
financieros
II. Por coberturas de flujos de efec-
101 -0,11% 181 0,65%
tivo
III. Subvenciones, donaciones y le-
gados recibidos
IV. Por ganancias y pérdidas actua-
riales y otros ajustes
V. Efecto impositivo -30 0,03% -54 0,19%
B) Total ingresos y gastos
71 -0,08% 127 0,46%
imputados directamente al PN
VI. Por valoración de instrumentos
financieros
VII. Por coberturas de flujos de
efectivo
VIII. Subvenciones, donaciones y
(532) 0,58% (532) -1,91%
legados recibidos
IX. Efecto impositivo 161 -0,17% 159 0,57%
C) Total transferencias a la cuenta
(371) 0,40% (373) -1,34%
de pérdidas y ganancias
Total ingresos y gastos
-92.353 100,00% 27.807 100,00%
reconocidos
137
A la vista del estado de ingresos y gastos reconocidos se puede concluir que

del total de ingresos y gastos reconocidos prácticamente la totalidad
corresponde al resultado de la cuenta de pérdidas y ganancias. Sólo hay una
partida dentro de los gastos e ingresos imputados a patrimonio neto, son los
derivados por coberturas de flujos de efectivo. Por otra parte, dentro de las
transferencias a la cuenta de pérdidas y ganancias sólo nos encontramos con
las subvenciones. Si bien es cierto que ambas partidas se compensan por el
distinto signo, también es cierto que de forma individual, neta de impuestos,
son de poca importancia relativa (el máximo está en el -1,35% para las
subvenciones en 2010). Las coberturas por flujos de efectivo corresponden
principalmente a coberturas de tipos de interés.
El siguiente de los documentos es el Estado total de cambios en el patrimonio
neto en un formato resumido para su análisis:
̀ %
A) Saldo final 2009 232.890 145%
I y II. Ajustes por errores o cambios de criterio (2009 y
anteriores)
B) Saldo ajustado inicio 2010 232.890 145%
I. Total ingresos y gastos reconocidos 27.807 17%
II. Operaciones con socios o propietarios (3.173) -2%
C) Saldo final 2010 257.524 160%
I y II. Ajustes por errores o cambios de criterio (2010)
D) Saldo ajustado inicio 2011 257.524 160%
I. Total ingresos y gastos reconocidos (92.353) -58%
II. Operaciones con socios o propietarios (4.657) -3%
C) Saldo final 2011 160.514 100%
Como se puede observar el patrimonio neto se ha reducido un 45% medido

sobre el patrimonio neto a final a 2011. La disminución queda explicada
fundamentalmente por las pérdidas incurridas en 2011 (-58%), ya que los
138
beneficios en 2010 tienen un peso menor (17%). Asimismo se han distribuido

dividendos y ha habido otras operaciones con socios que han afectado a dicha
disminución (como el rescate de acciones propias). Para mayor información
consúltese el estado completo en las cuentas anuales. El resultado final de
todo ello es la disminución comentada del 45%.
El principal problema de la empresa es el derivado de la caída de ventas de

casi el 50%. Si bien es cierto que la situación del sector ha cambiado
radicalmente, pasando de un gran dinamismo a una gran contracción, derivada
principalmente de los cambios regulatorios, esta brusca disminución no se
debe sólo a factores sectoriales, los cuales ya estaban presentes antes del
ejercicio 2011.
Como se indica en la nota 2.5 de la memoria, la empresa ha llevado a cabo una
nueva política comercial centrada en ventas de absoluta garantía y con mayor
rentabilidad, lo que ha tenido consecuencias en el volumen de actividad
(ventas). El marco de crisis económica ha impuesto ser más restrictivo a la
hora de asumir riesgos de créditos comerciales. Esto puede en parte explicar la
variación. A partir de aquí, descendiendo en la cuenta de resultados todos los
resultados intermedios son negativos, incluso el margen bruto, aunque en éste
también ha influido la disminución de productos terminados. Esta situación da
como resultado el empeoramiento de todos los ratios que inciden en la
rentabilidad de la empresa.
Desde el punto de vista del equilibrio financiero a corto plazo, esto es la
liquidez, la empresa ha pasado de una situación correcta a tener problemas de
liquidez como los muestran todos los ratios. Esto nos genera serias dudas con
lo indicado en el informe de gestión (“la sociedad dispone de financiación
suficiente para hacer frente a todas sus obligaciones”), máxime cuando en la
memoria se nos indica que la sociedad no dispone de pólizas de crédito no
dispuestas a fecha de cierre y que ha sobrepasado el término medio de los
plazos de vencimiento alcanzando acuerdos bilaterales con acreedores
comerciales.
No obstante, la empresa aún dispone de suficiente autonomía, es decir no está
muy endeudada. Esto le puede permitir por un lado, en el momento sea
necesario, acometer los problemas de liquidez mediante la renegociación de la
deuda a corto para pasarla a largo plazo y por otro afrontar en mejores
condiciones el ciclo de crisis ante un volumen menor de gastos financieros de
los que tendría de estar más endeudada, aunque para ello ha de recuperar los
márgenes positivos.
139
En este sentido nos indica que está llevando a cabo un plan de optimización de
costes de explotación. A este respecto si observamos en la página web de la
empresa los resultados intermedios correspondientes al tercer trimestre de
2012 si observamos una disminución importante, entre otros los gastos de
personal.
También hay que destacar el proceso de internacionalización de la empresa
comenzado en el ejercicio 2009, justo el ejercicio siguiente en el que
comenzaron los cambios regulatorios. Actualmente la cifra de negocio de la
empresa fuera de España supone más del 80%. Aunque esto no ha sido
suficiente, de momento, para generar beneficios.
La cuestión crucial es cómo se desarrolle el cambio en las líneas de negocio de
la empresa que ya se está produciendo. La línea de negocio de venta de
módulos fotovoltaicos ha dejado de representar en 2011 más de la mitad del
total de las ventas. La disminución de precios en los módulos está produciendo
una reducción de ventas totales y de márgenes, aunque la reducción en
precios no se ha traducido en mayores ventas debido a la situación del sector.
En cambio este mismo hecho tiene como consecuencia la disminución de la
inversión inicial necesaria en la generación de energía y por tanto teniendo un
impacto en su rentabilidad. En este sentido la empresa está incrementando
enormemente la línea de negocio de generación de energía fotovoltaica.
En síntesis, podemos decir que el peso de los productos y servicios que forman
la cartera de la empresa está cambiando y por tanto que la empresa está
cambiando pasando de ser principalmente una empresa proveedora de
módulos fotovoltaicos y de proyectos llave en mano a una empresa de
generación de energía solar fotovoltaica. El resultado de todo ello está por ver,
y si los cambios introducidos van a permitir a la empresa volver a generar
beneficios en un plazo relativamente corto.
Amat Salas, O. (2008) Análisis de estados financieros: fundamentos y aplica-

ciones. Ediciones Gestión 2000. S.A.
DBK (2008) Proveedores e instaladores de equipos de energía solar (2ª edi-
ción). Marzo 2008.
Higson, C. (2006) Financial statements. Economic analysis and interpretation.
Editorial: Rivington.
KPMG (2009) Informe estratégico para el sector fotovoltaico en España:
acercándonos a la paridad de red.
140
Ortega Martínez, J.A. (2006) Análisis de Estados Financieros. Teoría y aplica-

ciones. Editorial Desclée De Brouwer.
141

Libro de ACC

Cargado por

Información del documento

Derechos de autor

Formatos disponibles

Compartir este documento

Compartir o incrustar documentos

Opciones para compartir

¿Le pareció útil este documento?

¿Este contenido es inapropiado?

Copyright:

Formatos disponibles

Libro de ACC

Cargado por

Copyright:

Formatos disponibles

Análisis

Primera edición, 2013 (versión impresa)

© Sergio Marí Vidal

© de la presente edición: Editorial Universitat Politècnica de València

ISBN: 978-84-9048-127-1 (versión impresa)

Queda prohibida la reproducción, la distribución, la comercialización, la transformación y,

1. Introducción al análisis de estados financieros .............................................. 3

Acceso a información complementaria donde se muestran las cuentas

1. Empresa de la Industria del sector cárnico http://bit.ly/4013_02_CCAA_car

2. Empresa de distribución alimentaria http://bit.ly/4013_02_CCAA_dis

3. Empresa de la energía solar http://bit.ly/4013_02_CCAA_ene

el valor añadido que aporta el analista no radica en el cálculo de los ratios u

situación económica o financiera de la empresa ejerce la evolución experimen-

SERGIO MARÍ VIDAL

2.1. Introducción: la empresa y el sector.

En este punto, se trata de analizar una empresa perteneciente al sector cárni-

2.2. Análisis de la situación patrimonial

Una primera aproximación al estudio de la estructura económico – financiera de

De la tabla anterior se pueden extraer algunas conclusiones. Por un lado se

(euros) 2010 2009

Como puede comprobarse en los dos ejercicios considerados, el fondo de ma-

2.3. Análisis de la situación de liquidez

El análisis de la liquidez de la empresa básicamente nos servirá para estudiar

2.4. Análisis de la situación de endeudamiento

A través del estudio del endeudamiento de la empresa podremos determinar si

El ratio de endeudamiento mide la proporción en que se encuentran las deudas

2.5. Análisis de la política de inversión – financiación

Amortización acumulada inmovilizado intangible (1.442.265,28) (716.572,05)

Amortización acumulada inmovilizado material (10.430.214,12) (9.333.072,30)

Amortización acumulada inversiones inmobiliarias (4.860,00) (3.780,00)

Las partidas de los inmovilizados correspondientes se obtendrán sumando al

ACTIVO 2010 2009 Variación

PATRIMONIO NETO Y PASIVO

Tal y como podemos ver, la política de inversión – financiación seguida por la

2.6. Análisis de la cuenta de pérdidas y ganancias

2.6.1. Cuenta de pérdidas y ganancias preparada para el análisis

Otro de los análisis imprescindibles cuando se trata de realizar el diagnóstico

cuenta de pérdidas y ganancias. Para ello resulta de utilidad reorganizar la

Ventas 84.580.070 100,00% 76.313.814 100,00% Exp. Ventas 1,11

-Coste de ventas -66.871.924 -79,06% -59.205.773 -77,58%

MB 17.708.146 20,94% 17.108.041 22,42% Exp. MB 1,04

-Otros gastos explot. -4.739.899 -5,60% -3.542.914 -4,64%

+Otros ingresos explot. 575.068 0,68% 462.115 0,61%

VAB 13.543.314 16,01% 14.027.242 18,38% Exp. VAB 0,97

- Gastos personal -3.380.941 -4,00% -3.172.731 -4,16%

EBITDA 10.162.373 12,02% 10.854.511 14,22% Exp. EBITDA 0,94

= Amortización y deterioro -2.284.946 -2,70% -1.804.805 -2,36%

BAII 7.877.427 9,31% 9.049.706 11,86% Exp. BAII 0,87

-Gastos financieros -336.399 -0,40% -433.751 -0,57%

+Ingresos financieros 1.648.157 1,95% 1.693.824 2,22%

Otros ingresos y gastos

BAI 8.922.627 10,55% 11.061.812 14,50% Exp. BAI 0,81

-Impuesto beneficios -2.637.915 -3,12% -3.314.587 -4,34%

Bº Neto Operac. cont. 6.284.712 7,43% 7.747.225 10,15% Exp. BN 0,81

En su elaboración se han realizado las siguientes suposiciones:

financieros a corto plazo se han convertido en 2010 en minusvalías, segura-

2.6.2. Rotación de activos

Otro de los aspectos a considerar en el análisis económico – financiero de una

Del cálculo de estos ratios se pueden desprender las siguientes consideraciones:

2.6.3. Rentabilidad económica y financiera

La rentabilidad económica mide el rendimiento de los activos, mientras que la

Lo primero que debemos señalar es que la rentabilidad económica presenta

Rotación activo Ventas

A la vista de los resultados anteriores, podemos decir que la rentabilidad finan-