Renda Variável

RESULTADOS TRIMESTRAIS

31 de julho de 2023

Vale VALE3
Sólidos resultados em um ambiente difícil
O resultado da companhia veio em linha com nossas estimativas, impactado pelo
COMPRA
forte crescimento de vendas frente ao 1T23 devido à sazonalidade típica do
Indústria
trimestre anterior e menores preços de minério de ferro. A companhia ainda
Preço-alvo R$ 112,00
anunciou uma importante parceria em sua divisão de metais básicos.
Preço (27/07) R$ 71,76
Upside 56%
As vendas de minério cresceram 38% frente ao 1T23, fruto da boa produção que a
companhia atingiu no trimestre e da sazonalidade típica que afeta negativamente o Valor de mercado R$ 325,7 Bi
primeiro trimestre. No entanto, a queda de 20% no preço do minério de ferro impediu Vol. médio neg. R$ 2,0 Bi
um maior avanço do resultado impedindo um aumento de margens, mesmo com Máximo 52 sem. R$ 95,89
maiores volumes e um leve recuo no custo caixa C1 que atingiu US$26,5/t (- US$ Mínimo 52 sem. R$ 61,40
0,2/t vs 1T23). O lucro ficou 55% abaixo de nossas estimativas devido à linha de
Fonte: Eleven Financial Research e Refinitiv.
tributo diferido, que contabilizou US$ - 1,3 bilhão (+569% t/t), referente à baixa de
ativos relacionados às provisões da Fundação Renova após o plano de recuperação Resumo da tese*
judicial.
A companhia reviu seus guidances de custo operacional para o ano de 2023 com Empresa
elevações entre 7,5% a 12% por tonelada nos custos C1 e all in de minério de ferro.
Na divisão de níquel o guidance de custos por tonelada para 2023 apresentou
Valuation Setor
elevação entre 18% e 23% Estes ajustes foram realizados devido à pressão de custos
e valorização cambial.
A Vale anunciou uma parceria estratégica para acelerar o crescimento do seu negócio
de metais básicos, vendendo 13% da VBM (Vale Base Metals) por U$ 3,4 bilhões para Risco Macro
a Manara Minerals e Engine No. 1. Isso precifica a unidade em US$ 26 bilhões,
levemente acima das estimativas anteriores de US$ 25 bilhões. Essa parceria
permitirá a Vale acelerar seu plano de crescimento da divisão ao mesmo tempo em * Para mais detalhes sobre a metodologia Eleven de análise
que destrava valor para a companhia. Estimamos que esta transação tenha um multidimensional, verificar a descrição ao final do relatório.
EV/Ebitda estimado para 2023 de 12,4x frente ao EV/Ebitda da Vale de 4,4x.
Calculando somente o Ev/Ebitda do negócio de mineração da Vale, encontramos um Performance
múltiplo EV/Ebitda de 3,1x – um valor bastante depreciado.
Seguimos com uma visão positiva para as ações da Vale. Apesar das incertezas sobre
a economia chinesa, a empresa tem conseguido entregar uma produção em linha com VALE IBOV
150
seu guidance e tem buscado destravar valor e estratégias de crescimento para seus 140
negócios. A recente parceria anunciada mostra o baixo valor atribuído à divisão de 130
minério de ferro, que é a maior geradora de caixa da companhia com ampla margem 120
e vantagens competitivas frente a seus competidores. Seguimos com 110
recomendação de compra com um preço alvo de R$ 112,00. 100
90
jul-22 set-22 nov- jan-23 mar- mai- jul-23
22 23 23

Figura 1: resultados e projeções da companhia

Fonte: Economatica.
VALE3 Trimestral
2T23 x 2T23 x 2T23 x
2T23e 1T23 2T22 Felipe Ruppenthal
US$ MM 2T23 2T23e 1T23 2T22
Receita líquida 9.673 9.837 8.434 11.157 -1,7% 14,7% -13,3%
Analista, CNPI
EBITDA 4.145 4.175 3.687 5.534 -0,7% 12,4% -25,1%
Margem 42,9% 42,4% 43,7% 49,6% 0,4p.p. -0,9p.p. -6,7p.p.
Lucro líquido 892 1.991 1.837 6.203 -55,2% -51,4% -85,6%
Margem 9,2% 20,2% 21,8% 55,6% -11p.p. -12,6p.p. -46p.p.
Fonte: Companhia e Eleven Financial.

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Trimestral
t/t a/a
2T23 1T23 2T22

Minerais Ferrosos
Volume vendido (kton) 63.329 45.861 62.769 38,1% 0,9%
Receita 9.673 8.434 11.157 14,7% -13,3%
Preço (US$/ton) 111,0 125,5 137,9 -11,6% -19,5%
Custo Caixa C1 (US$/ton) 26,5 26,7 24,2 -0,7% 9,5%
Custo Caixa C1 (US$/ton) compra de terceiros 57,4 62,8 66,6 -8,6% -13,8%
Custo Caixa C1 (US$/ton) ex compra de terceiros 23,5 23,6 20,9 -0,4% 12,4%
Custo Frete (US$/t) 17,6 17,8 21,3 -1,1% -17,4%
Break Even caixa entregue na China US$/t) 60,2 67,6 59,0 -10,9% 2,0%
Ebitda ** (US$ milhões) 4.145 3.687 5.534 12,4% -25,1%
Margem 43% 44% 50% -0,9p.p. -6,7p.p.

Metais Básicos
Volume vendido (kton) 61 60 56 1,7% 8,9%
Níquel 40 40 39 0,0% 2,6%
Cobre 21 20 17 5,0% 23,5%
Receita (US$ milhões) 1.871 1.998 1.875 -6,4% -0,2%
Preço (US$/ton) 30.672 33.300 33.482 -7,9% -8,4%
Níquel 23.070 25.260 26.221 -8,7% -12,0%
Cobre 6.888 8.928 6.240 -22,8% 10,4%
Ebitda (US$ milhões) 476 573 603 -16,9% -21,1%
Margem 25% 29% 32% -3,2p.p. -6,7p.p.
Fonte: Companhia, elaborado por Eleven Financial

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Visão sobre a companhia

Modelo de negócio: a Vale é uma das maiores empresas mineradoras do mundo.
Produz e comercializa minério de ferro, níquel, pelotas, minério de manganês,
ferroligas, carvão cobre e outro metais. A companhia está envolvida em projetos de
exploração mineral greenfield em seis países e opera um sistema de logística no
Brasil e no mundo integrados a suas operações de mineração, permitindo assim
entrega de seus produtos em diversos países. A companhia também investe nos
setores de siderurgia e energia diretamente ou através de suas joint ventures.

Visão atualizada: A companhia tem planos de aumento significativo na produção de

metais básicos, que deve ser a vertente de crescimento da companhia no futuro com
avanço superior a 15% ao ano. A parceria estratégica na divisão de metais básicos
deve acelerar seus planos de crescimento e tem potencial de melhor precificar o
valor total da Vale. O segmento de minério de ferro deve apresentar pequeno
crescimento, mas ser um forte gerador de caixa para a companhia.

Vantagens competitivas: a companhia, além de ser uma das maiores mineradoras

do mundo, apresenta uma diversificação de operações de minério de ferro no Brasil
em três sistemas (Norte, Sudeste e Sul) que possuem capacidade de transporte e
remessa própria. A Vale também apresenta um plano de expansão de capacidade
detalhado e possui um dos minérios de ferro com maior qualidade do mundo, o que
beneficia a companhia em um cenário onde a diminuição de poluentes é cada vez
mais buscado pela indústria siderúrgica mundial. Tudo isso negociando a múltiplos
EV/EBITDA e P/E inferiores a seus peers globais.

Valuation: nosso preço-alvo de R$ 112,00 deriva de um valuation feito com fluxo de

caixa descontado com um WACC de 10,3% e crescimento na perpetuidade de 5,0%.

Riscos: risco em atrasos de licenciamentos ou no desenvolvimento de projetos.

Risco ambiental que vem sendo mitigado com a descaracterização de barragens e
risco de paralisações devido a problemas operacionais e regulatórios. Fora isso
existe o risco generalizado setor de mineração como (i) variação no preço da
commodity, (ii) variação na taxa de câmbio, (iii) dinâmica chinesa com relação a
redução na emissão de poluentes e produção de aço.

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ANÁLISE MULTIDIMENSIONAL ELEVEN

A análise multidimensional da Eleven compila os cinco vetores mais importantes para a tese de investimento das companhias sob nossa
cobertura em um único gráfico, em que a classificação dentro dos eixos em uma escala de 1 a 5 (sendo 5 o mais positivo) é feita usando o
julgamento dos analistas responsáveis pelas respectivas ações. Com isso, os investidores podem escolher ações ponderando as diversas
características para montar as carteiras adequadas ao seu perfil.

O ponto de partida da nossa metodologia é a avaliação da empresa objeto da análise, em que se observam a existência de diferenciais
competitivos e de barreiras à entrada, a solidez do histórico financeiro e o track-record. Nesse item também são considerados o tempo como
companhia aberta na B3 e a governança. Entendemos que para uma empresa com avaliação 5 devem existir pelo menos duas vantagens
competitivas ou barreiras à entrada, como i) ganho de escala, ii) efeito de rede, iii) ativos intangíveis, iv) vantagem de custo ou v) switch cost.

O segundo vetor analisado é o setor em que a companhia se insere, no qual consideramos principalmente o potencial de crescimento e o
ambiente competitivo. As maiores pontuações são atribuídas a setores com tendências seculares de crescimento e baixíssima competição.
No terceiro vetor consideramos o impacto do cenário macroeconômico estimado pela Eleven para os próximos 12 meses sobre a tese de
investimento da companhia.

O valuation é o quarto vetor analisado e inclui a diferença entre o preço de mercado e o valor justo calculado pelos analistas, além de
comparações dos múltiplos da companhia com o seu histórico e com seus pares de mercado. Nesse item também incorporamos a nossa visão
sobre o momentum das companhias, com a expectativa sobre revisões de estimativas, catalisadores e diferença das nossas estimativas em
relação ao consenso. Finalmente, o quinto vetor é o risco da tese de investimento, onde os analistas consideram a dispersão de cenários
frente à tese central e o duration do fluxo de caixa. Nesse vetor, a classificação é inversa, ou seja, teses de investimento classificadas com 5
são aquelas com menor risco atribuído pelo analista.

DISCLAIMER
Este documento foi elaborado e distribuído pela Eleven Financial Research unicamente para uso do destinatário original, e tem como objetivo
somente informar os investidores, não constituindo oferta de compra ou de venda de nenhum título ou valor mobiliário contido neste relatório.
As decisões de investimentos e estratégias financeiras devem ser realizadas pelo próprio leitor. Nossos analistas elaboraram o presente
relatório de forma independente, e o conteúdo do mesmo não pode ser copiado, reproduzido ou distribuído, no todo ou em parte, a terceiros,
sem prévia e expressa autorização.

Todas as informações utilizadas neste documento foram redigidas com base em informações públicas, de fontes consideradas fidedignas.
Embora tenham sido tomadas todas as medidas razoáveis para assegurar que as informações aqui contidas não são incertas ou equívocas no
momento de sua publicação, a Eleven Financial e os seus analistas não respondem pela veracidade das informações do conteúdo.
Conforme o artigo 20, parágrafo único da Resolução CVM nº 20, o analista Felipe Ruppenthal declara-se inteiramente responsável pelas
informações e afirmações contidas neste relatório de análise. De acordo com a exigência regulatória do artigo 21 previsto na Resolução CVM
nº 20, de 25 de fevereiro de 2021, o analista de valores mobiliários, responsável principal por este relatório, declara:
que as recomendações contidas neste relatório refletem única e exclusivamente sua opinião pessoal sobre a companhia analisada e seus
valores mobiliários e foram elaborados de forma independente e autônoma;
que as informações, opiniões, estimativas e projeções contidas neste documento referem-se à data presente e estão sujeitas a mudanças,
não implicando necessariamente na obrigação de qualquer comunicação no sentido de atualização ou revisão com respeito a tal mudança.

Para mais informações consulte a Resolução CVM nº 20, de 25 de fevereiro de 2021, e também o Código de Conduta da Apimec para o Analista
de Valores Mobiliários. Este relatório é destinado exclusivamente ao assinante da Eleven que o contratou. A sua reprodução ou distribuição
não autorizada, sob qualquer forma, no todo ou em parte, implicará em sanções cíveis e criminais cabíveis, incluindo a obrigação de reparação
de todas as perdas e danos causados, nos termos da Lei nº 9.610/98 e de outras aplicáveis.

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