El Crecimiento, La Estabilidad y El Uso de Los Servicios Internacionales de China Reservas

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Open Econ Rev (2014) 25: 407–428
DOI 10.1007/s110790149308x
ARTÍCULO DE INVESTIGACIÓN
El crecimiento, la estabilidad y el uso de los servicios internacionales de China
Reservas
Joshua Aizenman y Yothin Jinjarak y Nancy
P. Marion
Publicado en línea: 9 de febrero de 2014
# Springer Science+Business Media Nueva York 2014
Resumen Desde el inicio de la crisis financiera mundial, China y EE. UU. han reducido sus
desequilibrios de cuenta corriente como porcentaje del PIB a menos de la mitad de los niveles
anteriores a la crisis. Para China, la reducción de su superávit de cuenta corriente posterior a la
crisis sugiere un cambio estructural. Las regresiones de panel para una muestra de casi 100 países
entre 1983 y 2013 confirman que la relación entre los saldos en cuenta corriente y las variables
económicas cambió de manera importante después de la crisis financiera. El reequilibrio de China
ha ido acompañado de una disminución de su relación reservas/PIB y una mayor salida de IED que,
a su vez, ha mitigado el acaparamiento de reservas.
Palabras clave Crecimiento de China. Estabilidad. Reservas internacionales. Cuenta actual .
reequilibrio
1. Introducción
En 20072009, Estados Unidos enfrentó una grave crisis financiera que resultó en la peor caída de
la producción y el empleo desde la Gran Depresión. Economistas y política
Se agradecen los comentarios útiles de George Tavlas, Jaejoon Woo y los participantes en la reunión de la AEA de Filadelfia de
2014. Cualquier error es nuestro.
Joshua Aizenman agradece el apoyo brindado por la Cátedra Dockson de Economía y Relaciones Internacionales de la USC.
J. Aizenman (*)
Departamento de Economía y Relaciones Internacionales, Universidad del Sur de California, Los Ángeles, CA, EE. UU.
Correo
electrónico: aizenman@usc.edu
Y. Jinjarak
Departamento de Estudios Financieros y de Gestión, Universidad de Londres, Londres, Inglaterra, Reino Unido
Correo electrónico: yj5@soas.ac.uk
NP Marion
Department of Economics, Dartmouth College, Hanover, NH, EE. UU. Correo
electrónico: nancy.marion@dartmouth.edu
408 J. Aizenman et al.
Los responsables se han concentrado en comprender las causas fundamentales de esta crisis y
cómo ponerle fin. Además, el dramático colapso del comercio mundial que fue desencadenado por
la crisis y ayudó a propagarla ha dado lugar a nuevos trabajos sobre los vínculos entre las dificultades
financieras y los flujos comerciales mundiales. Un tema que ha recibido menos atención es cómo
han cambiado los desequilibrios globales EsteOeste, en particular los de China y Estados Unidos,
después de la crisis financiera. Ese es el enfoque de este documento.
En el período previo a la crisis financiera, la economía mundial se caracterizó por enormes
desequilibrios de cuenta corriente (Gráfico 1). El superávit de China por sí solo fue del 0,7 % del PIB
mundial en 2008, mientras que Estados Unidos tuvo un déficit de más del 1 % del PIB mundial ese
año. Los saldos de cuenta corriente de los países con superávit del mundo (p. ej., China, Alemania,
Japón, exportadores de petróleo) superaron el 2,5 % del PIB mundial en 2008; los saldos de cuenta
corriente de los países deficitarios del mundo (p. ej., Estados Unidos, mercados emergentes no
asiáticos, la zona del euro sin Alemania) también representaron alrededor del 2,5 % del PIB mundial.
Antes de la crisis financiera, algunos grandes desequilibrios sugeridos podrían mantenerse en el
futuro previsible. Dooley et al. (2003, 2005), por ejemplo, argumentaron que una periferia asiática,
principalmente China, podría seguir una estrategia de desarrollo de crecimiento impulsado por las
exportaciones respaldado por tipos de cambio subvaluados y controles de capital durante muchos
años. Los grandes superávits de cuenta corriente y las salidas de capital oficial en forma de activos
de reserva acumulados frente a Estados Unidos caracterizarían a la periferia asiática durante tal vez
una década o más. Además, la estrategia también fue una “ganancia” para el centro (por ejemplo,
Estados Unidos), ya que la demanda virtualmente ilimitada de sus activos financieros le permitiría
incurrir en grandes déficits de cuenta corriente, viviendo por encima de sus posibilidades durante años.
En algún momento, la periferia asiática crecería lo suficiente como para pasar al centro.
Luego emprendería la liberalización financiera y adoptaría una mayor flexibilidad cambiaria. Pero
cuando eso sucediera, otro conjunto de países en desarrollo daría un paso al frente para convertirse
en la nueva periferia, siguiendo la misma estrategia de crecimiento impulsada por las exportaciones
contra el centro que China y la periferia asiática, y antes que ellos, la Europa y el Japón de la
posguerra. Como resultado, los desequilibrios globales, con la periferia con grandes superávits en
cuenta corriente y el centro con grandes déficits en cuenta corriente, serían una característica
habitual del sistema monetario internacional en los próximos años.
Fig. 1 Balanzas por cuenta corriente como porcentaje del PIB mundial. Fuente: The Economist, 28 de septiembre de
2013
Crecimiento, estabilidad y uso de las reservas internacionales en China 409
En un trabajo posterior, Dooley et al. (2004) ofrecieron una interpretación de mercado de activos de
la visión de ganarganar de los desequilibrios globales. La interpretación fue la siguiente. Los déficits
estadounidenses proporcionaron garantías internacionales a los países más pobres de la periferia
deseosos de emprender la formación de capital; la garantía los liberó de la dependencia de mercados
financieros nacionales ineficientes. Los flujos de IED hacia China brindaron evidencia de apoyo para
esta afirmación.1 La visión mercantilista moderna, adoptada por Aizenman y Lee (2007, 2008) y
otros, proporcionó una interpretación menos optimista de los desequilibrios globales persistentes que
surgieron en la década de 2000. Si bien Aizenman y Lee confirmaron que el acaparamiento de reservas
internacionales que acompañó a los superávits de cuenta corriente estuvo dominado por un motivo de
precaución antes de 2000, un hallazgo consistente con las interpretaciones anteriores de Aizenman y
Marion (2003, 2004), parecía haber un cambio de régimen después.2 Las reservas internacionales de
China, que habían permanecido sin tendencia durante la segunda mitad de la década de 1990, rondando
el 15 % del PIB, crecieron después de 2000 a una tasa anual de alrededor del 4 %, alcanzando casi el
45 % del PIB en 2007 (Fig. 2 ) .
Aizenman y Lee (2008) señalaron el mercantilismo monetario como la razón principal del cambio de
régimen. Al igual que los esfuerzos mercantilistas anteriores para expandir los mercados de exportación
y acumular oro descritos por Adam Smith (1776), después del año 2000, países como China comenzaron
a impulsar las exportaciones para promover el crecimiento, acumulando superávits de cuenta corriente
y acumulando reservas internacionales. Los números eran impresionantes. En vísperas de la crisis
financiera, el crecimiento del PIB real de China había alcanzado el 14 % (Gráfico 3), su superávit en
cuenta corriente había crecido hasta el 10 % del PIB (Gráfico 4) y sus reservas internacionales habían
alcanzado casi el 45 % del PIB. PIB antes de la crisis, alcanzando un máximo de alrededor del 50 % en
2010 (Fig. 2). Sin embargo, a diferencia de la visión de ganarganar de Dooley et al (2003, 2004, 2005)
de los desequilibrios globales amortiguados por el acaparamiento de reservas internacionales, Aizenman
y Lee (2008) advirtieron que el mercantilismo moderno podría conducir a consecuencias adversas no
deseadas, como el acaparamiento competitivo.
No todos compartían la opinión de que los grandes desequilibrios mundiales EsteOeste podían
mantenerse durante un largo período. Eichengreen (2007) y Feldstein (2008), por ejemplo, argumentaron
que la periferia asiática no era monolítica; algún miembro de la periferia podría abandonar los tipos de
cambio fijos frente al dólar más temprano que tarde, ya sea voluntariamente o en respuesta a las
presiones especulativas, reduciendo así los desequilibrios globales entre el Este y el Oeste. Obstfeld y
Rogoff (2005) también consideraban que los grandes desequilibrios eran insostenibles y les preocupaba
que se corrigieran de manera gradual o abrupta.
Alfaro et al. (2011) observaron que los desequilibrios globales en los que los países más pobres
financiaban a los más ricos se debían principalmente a decisiones gubernamentales y flujos de capital
oficial, ya que los fondos privados tendían a moverse en la dirección opuesta, atraídos por mayores
tasas de crecimiento en los países más pobres. Expresaron su preocupación por la eficiencia global y
la sustentabilidad de estas tendencias.3
1
Caballero et al. (2008), Ju y Wei (2010) y otros exploraron esta interpretación en modelos con IED y desequilibrios globales.
2
Mientras que el motivo mercantilista para atesorar reservas internacionales desempeñó un papel estadístico significativo en
la explicación del comportamiento de las reservas internacionales/PIB durante el período 19802000, el motivo precautorio fue
económicamente más importante.
3
Feenstra y Hong (2010) plantearon dudas sobre la eficacia y la sostenibilidad del crecimiento impulsado por las exportaciones
en China como forma de aumentar el empleo en el futuro. Calcularon que el crecimiento de las exportaciones durante el período
20002005 podría explicar todo el aumento del empleo en China durante ese período, pero se podrían haber logrado ganancias
de empleo comparables mediante una demanda interna creciente.
50
40
30
20
10
Internacionales
Reservas
China /
PIB
de
0
1982
1981
1980
1983 1984 1985 1986 1987 1991
1990
1989
1988
1992 1993 1994 1995 2001 1996
2000
1999
1998
1997 2009 2004 2003 2002
2008
2007
2006
2005 2010 2011 2012
Fig. 2 Reservas internacionales/PIB de China (%), 1980–2012
Aizenman y Sun (2010) también plantearon dudas de que los grandes desequilibrios globales
pudieran ser sostenibles. Argumentaron que con China creciendo al doble de la tasa de Estados
Unidos, los déficits de cuenta corriente de Estados Unidos necesarios para absorber los superávits de
China en los próximos años —en ausencia de otros países grandes dispuestos a tener grandes déficits
— serían irrealmente altos y por lo tanto autolimitada en un futuro no muy
lejano.4 Entonces estalló la crisis financiera. En EE. UU., el sector privado se vio obligado a
desapalancarse y redujo su demanda de importaciones. Otros países desarrollados afectados por la
crisis también redujeron las importaciones. Dado que China experimentó una demanda de exportación
más débil, se tomó en serio el llamado del FMI de depender más del gasto interno para sostener el
crecimiento. Comenzó promoviendo un mayor consumo interno e inversión con la ayuda de un auge del crédito interno
También persiguió el estímulo fiscal y permitió que su tipo de cambio real se apreciara. Intentó
diversificar sus tenencias de activos de reserva denominados en dólares mediante la creación de un
fondo soberano de riqueza y el fomento de la inversión extranjera directa en el exterior.
Los datos son reveladores. Desde el inicio de la crisis financiera, los desequilibrios globales Este
Oeste se han reducido drásticamente. Los saldos por cuenta corriente de las grandes economías con
superávit del mundo, que totalizaron el 2,5 % del PIB mundial en 2008, han estado por debajo del 2 %
desde 2009; los déficits de cuenta corriente de los países más deficitarios han mostrado una
disminución similar (Gráfico 1).
China y Estados Unidos también han visto disminuir sus desequilibrios (Figs. 5, 6).
El superávit de cuenta corriente de China cayó del 10,1 % del PIB en 2007 al 5,1 % en 2009 y al 2,3
% en 2012 (Gráfico 4). Como porcentaje del PIB mundial, el superávit de China cayó del 0,7 % en
2008 al 0,27 % en 2012 (Gráfico 1). Solo en 2009, la caída fue la mayor jamás registrada en los últimos
treinta años como fracción del PIB mundial y una de las mayores como porcentaje del PIB.
4
Aizenman y Jinjarak (2009) capturaron empíricamente el efecto asimétrico de los EE. UU. como el “demandante de último
recurso”. Para el período 19812006, un aumento del 1 % en el déficit rezagado de la cuenta corriente de EE. UU. se asoció con
un aumento del 0,5 % en los superávits de la cuenta corriente de los países con superávit. Proyectaron una caída considerable
en los superávits de cuenta corriente de China después de 2006, posiblemente cayendo al 1 % del PIB de China para 2013 en
el “peor escenario” donde todas las variables condicionantes se deterioraron en una desviación estándar.
15
10
Crecimiento
China
PIB
del
de
1982
1981
1980
1983 1992 1987 1986 1985 1984
1991
1990
1989
1988 2001 1996 1995 1994 1993
2000
1999
1998
1997 2009 2004 2003 2002
2008
2007
2006
2005 2010 2012 2011
Fig. 3 Crecimiento del PIB real de China (%, anual), 1980–2012
PIB nacional (Cuadros 1 y 2). Según el FMI, se espera que el superávit de cuenta corriente de China sea del
0,32 % del PIB mundial a finales de 2013.
Antes de la crisis financiera, el déficit de cuenta corriente de EE. UU. era de alrededor del 6 %
PIB tanto en 2005 como en 2006 y 5 % en 2007. Después del inicio de la crisis financiera cayó a 2,7 % en
2009 y 2,8 % en 2012. Como porcentaje del PIB mundial, el déficit por cuenta corriente de EE. UU. también
se redujo drásticamente. El FMI espera que esté en un mínimo de dieciséis años de 0,64 % a finales de 2013.
Los modelos macroeconómicos estándar pueden explicar fácilmente la reducción de los desequilibrios
mundiales inmediatamente después de una crisis financiera. Las fricciones financieras y el desapalancamiento
de los hogares reducen la demanda de importaciones, así como la demanda agregada en los países
afectados por la crisis, lo que reduce sus déficits de cuenta corriente. La disminución o reversión de las
entradas financieras internacionales durante una crisis financiera también deprecia sus tipos de cambio
reales, reduciendo aún más sus déficits. Si la débil demanda afecta a muchos países, hay pocos para tomar
el relevo. Los países con grandes superávits de cuenta corriente, como China, verán colapsar la demanda
de sus exportaciones y experimentarán una disminución de los superávits de cuenta corriente. Las políticas
que estimulan la demanda interna para compensar el déficit de exportaciones pueden reducir aún más los
superávits en cuenta corriente.
En este artículo, analizamos los datos y pasamos directamente a una investigación empírica. Exploramos
las regresiones de panel como una forma de resaltar correlaciones importantes entre los saldos de cuenta
corriente y las variables económicas antes y después de la crisis financiera.
Aunque los datos solo están disponibles para seis años desde el inicio de la crisis financiera, las estimaciones
de regresión brindan alguna evidencia sugerente sobre si la crisis tendrá un impacto duradero en la
moderación de los desequilibrios en cuenta corriente, particularmente los de China y Estados Unidos.
El resto del documento está organizado de la siguiente manera. La sección 2 describe los datos y nuestro
procedimiento de estimación. La Sección 3 presenta los resultados de la línea de base y verifica su robustez
frente a especificaciones alternativas. La sección 4 se centra en China. Compara la disminución real de los
superávits de cuenta corriente de China después de 2006 con los valores pronosticados basados en el panel.
10
5
0
corriente
Cuenta
China/
PIB
de
−5
1982
1981
1980
1983 1984 1985 1986 1992 1987
1991
1990
1989
1988 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Fig. 4 Cuenta corriente/PIB de China (%), 1980–2012
los coeficientes muestrales anteriores a la crisis de la regresión y sobre sus coeficientes muestrales posteriores a la crisis. El
Los resultados indican un cambio estructural posterior a la crisis. La disminución de las reservas de reservas de China
También se muestra que la poscrisis está impulsada en cierta medida por una nueva ola de extranjeros hacia el exterior.
inversión directa (IED) en las economías desarrolladas a medida que China busca real de mayor rendimiento
activos externos. Esta nueva tendencia está respaldada por una flexibilización de los controles de capital sobre las salidas
flujos.5 China se ha unido a otros mercados emergentes en la relajación de los controles de salida, motivada por el
deseo de frenar el aumento de los precios de las acciones, la apreciación del tipo de cambio,
la volatilidad del tipo de cambio real y la gran acumulación de reservas internacionales. [Ver
Aizenman y Pasrich (2013)]. Especulamos que la cuenta corriente más pequeña de China
los excedentes y una acumulación de reservas más moderada pueden convertirse en una norma a más largo plazo
a medida que el menor crecimiento global obliga a China a depender más de la demanda interna para expandirla
economía y a medida que el alto costo de mantener reservas internacionales empuja a China a colocar
aún más énfasis en las salidas de IED. La sección 5 concluye.
2 Datos y estimación
Reunimos datos de panel sobre saldos en cuenta corriente y otras variables económicas para un grupo de países
desarrollados y en desarrollo durante el período 1980–
2012. Las definiciones de datos, las fuentes de datos y la cobertura de países se describen en el
Apéndice. La mayoría de los datos provienen de la Unidad de Inteligencia de The Economist (EIU). la EIU
Los datos se obtienen de fuentes de países individuales, la International Monetary
Estadísticas Financieras Internacionales del Fondo e Indicadores de Desarrollo Mundial del Banco Mundial.
Complementamos estos datos con los datos de la Riqueza Externa de
Naciones y otras fuentes.
5
WSJ, 19 de diciembre de 2013 informó: “Beijing facilitará el proceso de aprobación para todos excepto los más grandes chinos
inversiones en empresas y proyectos en el extranjero, una importante relajación de la supervisión regulatoria que, según los analistas, es
destinado a alentar a las empresas chinas a expandirse en el extranjero”.
Restringimos la muestra a países con observaciones anuales en cada uno de los dos subperíodos,
uno antes de la crisis financiera y el otro después de su inicio. La muestra está más restringida por la
disponibilidad de datos. Nuestra muestra final contiene 95 países; 30 de estos países son miembros de la
OCDE.
La estimación se basa en el marco empírico de Chinn y Prasad (2003) y
Gruber y Kamin (2007). La ecuación de estimación es:
CAYi;t ¼ αCAYi;t−1 þ BX i;t−1 þ Ci þ γDEMANDAUSA;t−1 þ eit; Ci ¼ f c1; …; g c94 ð1Þ
donde CAYit es el saldo de la cuenta corriente como porcentaje del PIB del país i en el momento t, Xit1 es
un vector de variables económicas rezagadas, Ci = {c1,….c94} es un vector de efectos fijos del país y
DEMANDUSA ,t1 es el saldo rezagado de la cuenta corriente de EE. UU. como porcentaje del PIB. Los
factores económicos incluidos en X son el desempeño económico, capturado por la tasa de crecimiento
del PIB real y el PIB real per cápita; estructura, representada por la apertura al comercio y la participación
de las exportaciones de recursos naturales en el PIB; la riqueza externa, medida por las reservas
internacionales como porcentaje del PIB; deuda, medida por el stock de deuda pública como porcentaje del
PIB; y el tipo de cambio real.6 Dado que la cuenta corriente es el
resultado de decisiones de ahorro e inversión, la especificación empírica en (1) utiliza variables
estándar que están correlacionadas con estas decisiones junto con medidas estructurales y de política. La
especificación también incluye la variable de demanda de EE. UU. (medida por el déficit de cuenta corriente
de EE. UU. como porcentaje del PIB) utilizada en Aizenman y Jinjarak (2009) para captar la noción de que
EE. UU. actuó como un "demandador de último recurso" para las exportaciones. de China y otros países,
lo que les permite tener grandes superávits de cuenta corriente durante parte del período de la muestra.
El Apéndice proporciona una tabla de estadísticas resumidas para las variables utilizadas en la
estimación.
3 Resultados de referencia y comprobaciones de solidez
Antes de proceder con la estimación formal, primero probamos la posible no estacionariedad.
Para cada variable, realizamos pruebas de raíz unitaria de datos de panel usando un procedimiento tipo
Fisher (Choi 2001) , incluyendo un retraso en la prueba. La prueba no se limita a una muestra balanceada
y tiene una hipótesis nula de que todos los paneles contienen una raíz unitaria. Según los resultados de la
prueba, las variables no estacionarias se diferencian primero.
La Tabla 3 presenta los resultados de referencia durante el período de muestra 1983–2012 y dos
subperíodos 1983–2006 y 2007–2012. Las regresiones de panel explican más de la mitad de la variación
de la cuenta corriente. La bondad de ajuste es mejor para el subperíodo 1983–2006 (R2 = 0,69) que para
el subperíodo 2007–2012 (R2 = 0,55), lo que sugiere un cambio
después del inicio de la crisis financiera.
Los resultados del Cuadro 3 indican que la mayoría de las variables económicas están significativamente
correlacionadas con la cuenta corriente en toda la muestra y en los dos subperíodos.
Los signos de las correlaciones son los esperados. Las correlaciones se pueden caracterizar de la siguiente
manera:
6
También consideramos el papel de la liquidez, captada por los préstamos bancarios a los sectores público y privado como
porcentaje del PIB, en una versión de nuestra estimación. La inclusión de la variable liquidez reduce el número de países de la
muestra de 95 a 83.
Cuadro 1 Distribución de paradas repentinas en cuentas corrientes (% PIB)
Caída anual en 1 año Caída en 2 años
Promedio # países con Promedio de países # países con Países

tamaño (%) reducciones >4%PIB tamaño (%) reducción > 4%PIB
1980 0 . 0
1981 . 0 . 0
mil novecientos ochenta y dos . 0 . 0
1983 . 0 . 0
1984 −3,7 0 −1,8 0
1985 −1,1 0 −1,4 0
1986 −2,5 2 DZ,ET −3,7 2 IL, MZ

1987 −1,8 1 PH −4,4 1 TW
1988 −2,7 0 −3,8 3 MA,MI,ZA

1989 −3,1 2 MA,KR −3,9 1 CR
1990 −1,4 0 −6,1 1 SY
1991 −9,8 1 SY −13,8 1 SY
1992 −2,2 0 −4,2 1 CO
1993 −1,7 0 −6,3 1 P.EJ
1994 −0,4 0 −2,0 0
1995 −2,7 1 CI −1,1 0
1996 −0,8 0 −2,0 0
1997 −0,8 0 −3,5 1 SA
1998 −3,0 1 mz −7,0 2 MZ, coeficiente intelectual
1999 −2,4 0 −5,0 2 LK, TH

2000 −0,6 0 −2,0 0
2001 −3,1 1 ru −4,2 1 ru
2002 −1,6 0 −2,5 0
2003 −2,1 0 −3,8 3 AR,PK,SY

2004 −1,9 0 −3,0 1 TW
2005 −0,7 0 −2,2 0
2006 −3,3 1 NG −5,2 3 NG SA UG

2007 −5,4 2 AO,VN −5,7 4 AO,DZ,PE,VN
2008 −2,4 2 IR,MM −7,5 4 CN,IR,CI,MM
2009 −22,5 1 CI −16,7 1 CI
2010 −2,3 1 TR −4,0 1 TR
2011 0 −0,7 0
2012 −2,2 1 BF 0
Esta tabla informa la distribución de la reducción de la cuenta corriente (% del PIB) para los países que experimentaron
aumento de los superávits de cuenta corriente en los últimos tres o más años, es decir, la incidencia de la cuenta corriente
reversiones 'Tamaño medio (%)' es la reducción media en las cuentas corrientes (%PIB) de los países de reversión. El
el cálculo excluye países con una población de menos de 10 millones
Reservas internacionales de China (bil. USD)
Balanza comercial de China (bienes/servicios/ingresos)
Aumento de las Reservas Internacionales de China
Crecimiento del PIB de China
15
10
Crecimiento
China
PIB
del
de
3000
2000
1000
4000
5
0
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2003
2002
2001
2000
2012
004
2
Fig. 5 Ajuste de las reservas internacionales de China
& La correlación entre el superávit en cuenta corriente y un aumento en el
reservas es siempre positivo y significativo.
& La correlación entre el superávit de cuenta corriente y un aumento en la demanda de EE. UU.
es positiva y significativa para el período de muestra completo y el período anterior a la crisis.
La correlación es insignificante después de la crisis. Este último resultado sugiere un posible
cambio estructural en el papel de EE. UU. como demandante de último recurso tras la crisis
financiera.
10
Déficit CA de EE. UU./PIB
Cuenta corriente de China/PIB
5
−5
1980 1981 novecientos

ochenta
mil
dos
y 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
1.5
Déficit CA de EE. UU./PIB mundial
Superávit CA de China/PIB mundial
1
.5
1980 1981 novecientos

ochenta
mil
dos
y 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Fig. 6 Cuentas corrientes de China y EE.UU.
Cuadro 2 Distribución de Paradas Súbitas en Cuentas Corrientes (% PIB Mundial)
Año Caída en 1 año Baja en 2 años
Promedio # países con Promedio de países # países con Países

tamaño (%) reducciones >4%PIB tamaño (%) reducción > 4%PIB
1980 . 0 . 0
1981 . 0 . 0
mil novecientos ochenta y dos . 0 . 0
1983 . 0 . 0
1984 −0,02 0 −0,02 0
1985 −.01 0 .00 0
1986 −.01 0 −.01 0
1987 −0,02 0 −0,05 1 JP
1988 −.01 0 −0,02 0
1989 −.01 0 −0,04 0
1990 −0,02 0 −0,09 1 Delaware
1991 −0,02 0 −.03 0
1992 −0,08 1 A NOSOTROS −0,12 1 A NOSOTROS
1993 .00 0 −.01 0
1994 −0,02 0 −0,04 1 JP
1995 −.01 1 −.01 0
1996 −.01 0 .00 0
1997 −0,02 0 −.03 0
1998 −.01 0 −0,02 0
1999 .00 0 −.03 0
2000 −0,03 0 −0,04 0
2001 −0,01 0 −0,02 0
2002 .00 0 .00 0
2003 .00 0 −.01 0
2004 −0,02 0 −.03 0
2005 −0,01 0 −0,02 0
2006 .00 0 −0,02 0
2007 −0,02 0 −.01 0
2008 −0,03 0 −0,07 2 CN, DE

2009 −0,10 1 CN −0,12 1 CN
2010 −0,05 0 −0,12 1
2011 .00 0 −0,02 0
2012 −0,01 0 0
Esta tabla informa la distribución de la reducción de la cuenta corriente (% del PIB mundial) para los países que experimentaron
aumento de los superávits de cuenta corriente en los últimos tres o más años, es decir, la incidencia de la cuenta corriente
reversiones 'Tamaño medio (%)' es la reducción media en las cuentas corrientes (%PIB) de los países de reversión. El
el cálculo excluye países con una población de menos de 10 millones
& La correlación entre el superávit en cuenta corriente y el crecimiento del PIB real es siempre negativa y significativa; lo
mismo ocurre con la correlación entre el superávit en cuenta corriente y el aumento de la deuda pública.
& La correlación entre el superávit de cuenta corriente y el comercio es positiva y significativa para todo el período de la
muestra y el período anterior a la crisis, pero negativa y significativa después de la crisis.
& La correlación entre el superávit de la cuenta corriente y la apreciación del tipo de cambio real es negativa y significativa
para todo el período de la muestra, pero insignificante en cada uno de los dos subperíodos.
Los resultados de la correlación para el comercio y el tipo de cambio real son consistentes con la relación
complementaria entre los países con superávit y los EE. UU. antes de la crisis financiera y su reversión después de la
crisis. Antes de la crisis, las tasas relativamente altas de empleo y las bajas tasas de desempleo en los EE. UU., así como
la presunción de que la Gran Moderación era la nueva normalidad, disiparon la mayoría de las preocupaciones sobre los
crecientes desequilibrios globales. Además, los grandes y crecientes déficits de cuenta corriente de EE. UU. se tradujeron
en una gran y creciente demanda mundial de activos de EE. UU. que ayudaron a mantener bajas las tasas de interés de
EE. UU. y permitieron que EE. UU. tuviera acceso al ahorro mundial cuando su propia tasa de ahorro era baja.
Estas tendencias se complementaron con el aumento de las exportaciones y los superávits en cuenta corriente de China
y otros mercados emergentes a medida que buscaban estrategias de crecimiento impulsadas por las exportaciones.
La crisis financiera obligó a los países a enfrentar un panorama global diferente, con un crecimiento mucho más lento
en los países de la OCDE y una menor demanda de exportaciones de los mercados emergentes que anteriormente
dependían de estrategias de crecimiento impulsadas por las exportaciones. En el entorno posterior a la crisis, la
depreciación de las monedas y el acaparamiento de reservas internacionales no bastan para sostener un sólido crecimiento
impulsado por las exportaciones. Las estimaciones del cuadro 3 confirman que se ha producido un cambio estructural
después de la crisis. Una prueba F rechaza la nulidad de ningún cambio estructural entre el período anterior a la crisis
(19832006) y el período posterior a la crisis (20072012).
Para explorar más posibles diferencias entre los períodos anteriores y posteriores a la crisis, volvemos a estimar la
regresión durante todo el período de la muestra, que ahora incluye una variable ficticia igual a uno para los años posteriores
a la crisis, 20072012, más términos interactivos. Los resultados se informan en la Tabla 4. La prueba F confirma que la
nulidad de ningún cambio estructural entre los períodos anterior y posterior a la crisis puede rechazarse con un alto nivel
de confianza.
Varios resultados en la Tabla 4 son dignos de mención. La correlación positiva entre el superávit en cuenta corriente
y las reservas internacionales antes de la crisis es significativamente más positiva en el período posterior a la crisis. Este
patrón es consistente con un mayor acaparamiento competitivo en tiempos de presiones recesivas globales. Las
correlaciones negativas del superávit en cuenta corriente con el crecimiento del PIB real y el aumento de la deuda pública
son significativamente más negativas después de la crisis. Este resultado es consistente con una mayor contracción fiscal
en los países superavitarios después de la crisis.
La correlación entre el superávit de cuenta corriente y la demanda de EE. UU. en el período anterior a la crisis (ρpre
crisis = 0,35) es positiva y altamente significativa. La correlación positiva es mucho más débil en el período posterior a la
crisis (ρposcrisis = ρprecrisis + ρinteracción = 0,35– 0,28); aunque una prueba F revela que sigue siendo significativo (F =
8,52, Prob > F = 0,0036).
Tras el inicio de la crisis financiera, Estados Unidos ya no juega un papel tan importante como “demandador de última
instancia” de las exportaciones de otros países. Sus sectores público y privado han tenido que sufrir ajustes sustanciales,
haciéndolos menos capaces de absorber las exportaciones mundiales. El sector privado de EE. UU. ha tenido que
desapalancarse en respuesta
Tabla 3 Estimación de la línea de base
Variable dependiente = Cuenta corriente (%PIB) 1983–2012 coef. (se) 1983–2006 20072012
coef. (se) coef. (se)
Cuenta corriente rezagada (%PIB) −0,42 (0,02)*** −0,44 (0,03)*** −0,54 (0,06)***
Aumento rezagado de las reservas internacionales (% del PIB) 0,08 (0,02)*** 0,06 (0,02)*** Aumento 0,12 (0,04)***
rezagado del PIB per cápita (1.000$ a PPA) 0,10 (0,09) 0,35 (0,10)*** Exportaciones rezagadas de 0,07 (0,19)
productos naturales Recursos (%PIB) 0,01 (0,01) 0,02 (0,01)* Crecimiento rezagado del PIB real (%) −0,02 (0,02)
−0,24 (0,02)*** −0,17 (0,03)*** −0,15 (0,07)**
Apreciación del tipo de cambio real rezagada −0,01 (0,00)*** 0,00 (0,00) −0,02 (0,02)
Variación rezagada del stock de deuda pública (%PIB) −0,07 (0,01)*** −0,02 (0,01)*** −0,14 (0,03)***
Comercio rezagado/ 2,35 (0,77)*** 6,32 (1,07)*** −12,58 (2,48)***
PIB Aumento rezagado de la demanda de EE. UU. (déficit de CA%PIB) 0,49 (0,04)*** 0,26 (0,05)*** 0,26 (0,20)
constante −0,92 (1,18) −4,34 (1,20)*** 5,63 (3,03)*
Observaciones 1455 995 460
Países 95 95 95
Efectos fijos por país Sí Sí Sí
Rsqr 0,55 0,69 0,55
Prueba F: H0: todos los coeficientes de 1983 a 2006 F(20,1341)=69,12; Prob>F=0.0000
regresión son iguales a todos los coeficientes
de la regresión de 2007 a 2012
La estimación de panel se realiza durante el período especificado e incluye efectos fijos por país. las variables son
diferenciadas en primer lugar si contienen raíz unitaria (panel) identificada a partir de pruebas no estacionarias del panel. errores estándar,
agrupados por país, están entre paréntesis; *** (**, *) que denota estadísticamente significativo al nivel de 1 (5,10) por ciento
a los efectos negativos sobre la riqueza de la disminución de las valoraciones inmobiliarias y de cartera. Cuanto más
El acceso limitado de los hogares al mercado crediticio ha aumentado el ahorro privado. Los Estados Unidos
sector público se ha contraído en respuesta al fin del estímulo fiscal federal, el
caída de la inversión y el gasto público, y el estímulo negativo derivado de
la disminución de los ingresos fiscales y el aumento de las deudas en los cincuenta estados de EE.UU. Estos privados y
Los ajustes del sector público posteriores a la crisis han requerido que EE. UU. se retire de su papel como
“demandante de última instancia” de las exportaciones mundiales.
El cuadro 5 presenta los resultados de las cuentas corrientes de los países con superávit y sin superávit
en los períodos previos y posteriores a la crisis. Un país con superávit se define como aquel que tiene un superávit en
cuenta corriente superior al 1,5 % del PIB en un año determinado y que ha experimentado un
superávit creciente en los dos años anteriores. Las cuentas corrientes de los países con superávit son
significativamente correlacionada con menos variables económicas que la muestra completa de países,
e incluso estas correlaciones significativas generalmente no se trasladan a la situación posterior a la crisis.
período. Antes de la crisis financiera, las cuentas corrientes de los países con superávit son
asociada positiva y significativamente con el aumento de las reservas internacionales, el comercio,
y el aumento del déficit de cuenta corriente de Estados Unidos.
Después de la crisis financiera, las dos primeras correlaciones son insignificantes y la correlación
con la demanda de EE.UU. invierte el signo; ahora es negativo y significativo. Una prueba F rechaza la
nulo o no ruptura estructural para los países con superávit después del inicio de la crisis financiera.
Una prueba F también rechaza la nulidad de ningún quiebre estructural en los dos períodos.
para países sin superávit. Una serie de correlaciones que son altamente significativas
Tabla 4 Estimación con Dummy PostCrisis
Variable Dependiente = Cuenta Corriente (%PIB) 19832012
coef. (se)
Cuenta corriente rezagada (%PIB) −0,38 (0,03)***
Aumento rezagado de las reservas internacionales (%PIB) 0,06 (0,02)**
Aumento rezagado del PIB per cápita (1000 $ a PPA) 0,42 (0,10)***
Exportaciones rezagadas de recursos naturales (%PIB) 0,01 (0,01)
Crecimiento rezagado del PIB real (%) −0,19 (0,02)***
Apreciación rezagada del tipo de cambio real −0,00 (0,00)**
Cambio rezagado en el stock de deuda pública (%PIB) −0,04 (0,01)***
Comercio rezagado/PIB 2,31 (0,87)***
Aumento rezagado en la demanda de EE. UU. (déficit de CA% PIB) 0,35 (0,05)***
DUM0712 0,38 (0,52)
DUM0712 × Cuenta corriente rezagada (%PIB) 0,02 (0,03)
DUM0712 × Incremento rezagado de las reservas internacionales (%PIB) 0,14 (0,05)***
DUM0712 × Incremento rezagado del PIB per cápita (1.000$ a PPA) 0,03 (0,15)
DUM0712 × Exportaciones rezagadas de recursos naturales (%PIB) 0,01 (0,01)
DUM0712 × Crecimiento del PIB real rezagado (%) −0,20 (0,05)***
DUM0712 × Apreciación del tipo de cambio real rezagada 0,00 (0,00)
DUM0712 × Cambio rezagado en el stock de deuda pública (%PIB) −0,06 (0,02)***
DUM0712 × Comercio rezagado/PIB −0,21 (0,44)
DUM0712 × Incremento rezagado de la demanda de EE. UU. (déficit de CA % del PIB) −0,28 (0,20)
constante −1,50 (1,07)
Observaciones 1492
Países 97
Efectos fijos por país Sí
Rsqr 0,61
Prueba F: H0: variable ficticia para 2007–12 y la interacción F(10,1341)=7,39; Prob>F=0.0000
Los términos son todos = 0
La estimación de panel se realiza durante el período especificado e incluye efectos fijos por país. las variables son
diferenciadas en primer lugar si contienen raíz unitaria (panel) identificada a partir de pruebas no estacionarias del panel. DUM0712=1 para
años 2007–2012, =0 en caso contrario. Los errores estándar, agrupados por país, están entre paréntesis; *** (**, *) que denota
estadísticamente significativo al nivel de 1 (5,10) por ciento
anteriores a la crisis pierden su importancia en el período posterior a la crisis. El rol de
Estados Unidos como un "demandante de último recurso", por ejemplo, pierde su importancia después de
2006.
Explorar más a fondo las posibles diferencias entre los períodos anterior y posterior a la crisis
para los dos grupos de países, estimamos regresiones separadas para el superávit y
países sin superávit, utilizando el período de muestra completo e incluyendo la variable ficticia de tiempo y
sus interacciones. Los resultados se informan en la Tabla 6. Las pruebas F rechazan el valor nulo de no estructural
ruptura posterior a la crisis tanto para los países con superávit como para los que no lo tienen.
El papel de EE.UU. como demandante de último recurso tampoco es un factor importante
antes o después de la crisis para los países sin superávit. Para los países con superávit, es un
Cuadro 5 Países con superávit frente a países sin superávit
Variable dependiente = actual Superávit: Superávit: No excedente: No excedente:

Cuenta (%PIB) 19832006 20072012 1983–2006 20072012
coef. (se) coef. (se) coef. (se) coef. (se)
Cuenta corriente rezagada (%PIB) −0,40 (0,11)*** −0,47 (0,14)*** −0,78 (0,03)*** −0,45 (0,06)***
Aumento rezagado en internacional 0,42 (0,08)*** −0,00 (0,11) −0,29 (0,03)*** 0,17 (0,06)***
Reservas (%PIB)
Aumento rezagado del PIB per cápita 1,00 (0,38)** −0,15 (0,48) −0,88 (0,15)*** 0,66 (0,26)**

(1,000$ a PPA)
Exportaciones rezagadas de productos naturales −0,13 (0,03)*** −0,08 (0,08) 0,03 (0,01)*** 0,02 (0,02)

Recursos (%PIB)
Crecimiento rezagado del PIB real (%) −0,14 (0,14) 0,60 (0,27)** −0,19 (0,03)*** −0,35 (0,07)***
Tipo de cambio real rezagado 0,03 (0,04) −0,19 (0,09)* −0,02 (0,00)*** −0,01 (0,02)

Apreciación
Cambio rezagado en el stock de público −0,11 (0,07) 0,10 (0,12) −0,05 (0,01)*** −0,07 (0,04)*

Deuda (%PIB)
Comercio rezagado/PIB 7,28 (3,48)** 10,24 (11,02) 7,61 (1,25)*** −3,28 (2,67)
Aumento rezagado de la demanda de EE. UU. 1,14 (0,56)** −2,34 (0,83)*** 0,35 (0,07)*** −0,10 (0,28)
(Déficit CA%PIB)
constante −13,67 (11,68) 1,25 (33,28) 1,49 (8,52) 4,62 (5,52)
Observaciones 127 63 868 397
Países 46 30 93 94
Efectos fijos por país Sí Sí Sí Sí
Rsqr 0.72 0.84 0,93 0.54
Prueba F: H0: Todos los coeficientes F(20.124)=6,57; Prob>F=0,0000 F(20,1152)=31,44; Problema>F=
de la regresión de 1983 a 2006 son 0.0000
igual que todos los coeficientes
de la regresión de 2007 a 2012
La estimación de panel se realiza durante el período especificado e incluye efectos fijos por país. países corriendo
el superávit de cuenta corriente tiene un superávit positivo (>1,5 % del PIB) y creciente en los últimos dos años. las variables
se diferencian en primer lugar si contienen (panel) raíz unitaria (identificada a partir de la prueba no estacionaria del panel). errores estándar,
agrupados por país, están entre paréntesis; *** (**, *) que denota estadísticamente significativo al nivel de 1 (5,10) por ciento
factor significativo en cada período.7 Curiosamente, el papel de EE.UU. como demandante de último recurso
es significativamente diferente después del inicio de la crisis para los países con superávit.
La correlación entre el superávit en cuenta corriente y el aumento de la
reservas es positivo y significativo para los países con superávit y sin superávit antes de la
crisis. Después de la crisis, no hay un cambio significativo en la correlación para no superávit
países. Sin embargo, para los países con superávit, la correlación se atenúa significativamente después de
la crisis, aunque una prueba F muestra que sigue siendo positiva y significativa.8
7
Una prueba F revela que la correlación en el período posterior a la crisis es significativa; F = 9,80, probabilidad > F = 0,0022.
8
En una versión, agregamos el crecimiento del crédito interno como proporción del PIB como regresor y lo interactuamos con el
muñeco de tiempo La inclusión de la variable de crédito interno reduce la muestra de países de 95 a 83. La correlación de
el superávit de cuenta corriente y el crecimiento del crédito interno es positivo y significativo en el período previo a la crisis
sólo para los países sin superávit y la correlación en el período posterior a la crisis no es significativamente diferente de
el del período anterior a la crisis.
Cuadro 6 Países con superávit frente a países sin superávit con ficticia posterior a la crisis
Variable dependiente = Superávit: No excedente:

Cuenta Corriente (%PIB) 19832012 19832012
coef. (se) coef. (se)
Cuenta corriente rezagada (%PIB) −0,44 (0,10)*** 0,38 −0,38(0,03)***
Aumento rezagado de las reservas internacionales (%PIB) (0,07)*** 0,89 0,19 (0,03)***
Aumento rezagado del PIB per cápita (1000 $ a PPA) (0,31)*** −0,09 −0,06 (0,18)
Exportaciones rezagadas de recursos naturales (%PIB) (0,03)*** −0,04 0,01 (0,01)
Crecimiento rezagado del PIB real (%) (0,10) −0,03 −0,22 (0,03)***
Apreciación rezagada del tipo de cambio real (0,03) −0,02 (0,00)***
Cambio rezagado en el stock de deuda pública (%PIB) −0,03 (0,05) −0,02 (0,01)**
Comercio rezagado/PIB 6,55 (2,30)*** 0,29 (0,94)
Aumento rezagado en la demanda de EE. UU. (déficit de CA% PIB) 1,40 (0,56)** 0,15 (0,13)

DUM0712 −2,77 (2,38) −1,36 (0,58)**
DUM0712 × Cuenta corriente rezagada (%PIB) 0,20 (0,11)* −0,03 (0,03)
DUM0712 × Incremento rezagado en internacional −0,29 (0,10)*** 0,01 (0,06)

Reservas (%PIB)
DUM0712 × Incremento rezagado del PIB per cápita −0,40 (0,33) 0,37 (0,22)*

(1,000$ a PPC)
DUM0712 × Exportaciones rezagadas de recursos naturales (%PIB) 0,01 (0,02) 0,00 (0,01)
DUM0712 × Crecimiento del PIB real rezagado (%) 0,05 (0,15) 0,06 (0,05)
DUM0712 × Apreciación del tipo de cambio real rezagada 0,03 (0,02) 0,00 (0,00)
DUM0712 × Cambio rezagado en stock de −0,09 (0,08) −0,05 (0,03)**

Deuda Pública (%PIB)
DUM0712 × Comercio rezagado/PIB 0,17 (0,97) 0,61 (0,52)
DUM0712 × Aumento rezagado en EE. UU. −2,58 (0,82)*** −0,40 (0,25)

Demanda (déficit CA%PIB)
constante −5,90 (7,75) 1,67 (1,03)
Observaciones 190 1265
Países 47 94
Efectos fijos por país Sí Sí
Rsqr 0.78 0.38
Prueba F: H0: variable ficticia para 2007–12 F(10.124)=2,57; F(10,1152)=7,52;

y los Términos de interacción son Todos = 0 Prob>F=0.0073 Prob>F=0.0000
La estimación de panel se realiza durante el período especificado e incluye efectos fijos por país. países corriendo
el superávit de cuenta corriente tiene un superávit positivo (>1,5 % del PIB) y creciente en los últimos dos años. las variables
se diferencian en primer lugar si contienen (panel) raíz unitaria (identificada a partir de la prueba no estacionaria del panel). DUM0712=1
para los años 2007–2012, =0 en caso contrario. Los errores estándar, agrupados por país, están entre paréntesis; *** (**, *)
que denota estadísticamente significativo al nivel de 1 (5,10) por ciento
4 Cuenta corriente y reservas internacionales de China
La Figura 8 ilustra el superávit de cuenta corriente de China durante el período 19992012. También
muestra dos pronósticos de la cuenta corriente de China para el período posterior a 2006. la precrisis
pronóstico se basa en los coeficientes de regresión estimados de la regresión anterior a la crisis en
la Tabla 3, mientras que el pronóstico posterior a la crisis se basa en los coeficientes de la regresión
del período 20072012 en la Tabla 3.
El pronóstico previo a la crisis predice una disminución del superávit en cuenta corriente/PIB para
China después de 2008. Esta predicción está en línea con la disminución realizada en el superávit en
cuenta corriente de China, pero subestima la magnitud de la disminución en cada uno de los años
posteriores a la crisis. . El pronóstico posterior a la crisis predice una fuerte caída en la cuenta corriente
de China ya en 2007 y predice en exceso la disminución del superávit en cuenta corriente de China
tanto en 2007 como en 2008. Dicho esto, a partir de 2009, el pronóstico posterior a la crisis y el real de
China la cuenta corriente coincide bastante bien. El pronóstico prevé un superávit un 1 % mayor en
2011 de lo que se obtuvo, posiblemente porque no tiene en cuenta el paquete fiscal adoptado por el
gobierno de China para estimular la economía.
Finalmente, examinamos los cambios en las reservas internacionales de China durante los últimos
treinta y tres años (Figs. 5 y 7). Cuantificamos las fuentes de estos cambios. Este ejercicio nos permite
rastrear el impacto cambiante de las entradas y salidas de IED sobre las reservas internacionales, así
como la influencia de la balanza comercial, el crédito interno y la apreciación del tipo de cambio real.
Como no hay razón para que la relación entre las reservas y estos factores sea estable en el tiempo,
examinamos por separado los períodos previos y posteriores a la crisis.
El cuadro 7 presenta los resultados de la regresión de la variación de las reservas internacionales/
PIB de China sobre el comercio/PIB, los flujos de entrada y salida de IED/PIB, el aumento del crédito
interno/PIB y la apreciación del tipo de cambio real. Las columnas IV reportan los coeficientes
estimados y sus errores estándar cuando cada una de las variables fuente ingresa a la estimación
individualmente. Los resultados indican que los aumentos de reservas están positiva y significativamente
correlacionados con la balanza comercial, los flujos de entrada y salida de IED, el aumento del crédito
interno y la apreciación del tipo de cambio real. Las estimaciones en las Columnas VI y VII muestran
que estas correlaciones difieren cuando las variables económicas se consideran en conjunto o cuando
difieren los períodos de tiempo (Fig. 8).
800
Volumen de salida de IED de China (bil. USD)
Balanza comercial de China (bienes/servicios/ingresos)
Aumento de las Reservas Internacionales de China
600 Aumento en el stock de salida de IED de China (bil. USD)
400
200
1981
1980
1982 1983 1984 1985 1989 1986
1988
1987 1990 1991 1992 1996 1993
1995
1994 1997 1998 2003 2000 1999
2002
2001 2010 2007 2006 2005 2004
2009
2008 2012 2011
Fig. 7 Reservas internacionales de China y salida de IED
denota las
variables
están
rezagadas
y
expresadas
como
porcentaje
del
PIB
excepto
la
apreciación
del
REER.
Las
variables
se
expresan
como
cambios.
Los
significancia
estadística
al
nivel
de
1
(5,10)
por
ciento Todas errores
estándar
de
Newey
West
están
entre
paréntesis;
***
(**,
*) R
sqr constante
Observaciones Rezagado
Crédito
Δ
Interno/
PIB Rezagado
Salida
Δ
de
IED/
PIB Balanza
comercial
rezagada/
PIB Rezagado
Crédito
Δ
Interno/
PIB Rezagado
Salida
Δ
de
IED/
PIB Balanza
comercial
rezagada/
PIB REER
Apreciación
rezagada Rezagado
Crédito
Δ
Interno/
PIB Rezagado
Salida
Δ
de
IED/
PIB Rezagado
Entrada
Δ
de
IED/
PIB Balanza
comercial
rezagada/
PIB Variable
Dependiente=
Reversiones
Δ
Internacionales/
PIB
I Cuadro
7
Estimación
de
las
reservas
internacionales
de
China
utilizando
datos
anuales,
1980–
2012
200712 200712 200712 2000–
06 2000–
06 2000–
06
0.33 28 4,58
(0,99)***
4,14
(1,05)***
4,30
4,99
(1,11)***
4,27
4,79
(1,00)***
2,89
(1,23)** 2,84
(0,77)*** PIBt1
ΔIRt/
0.17 PIBt1
ΔIRt/ Yo
1,93
(0,84)**
32
0.16 PIBt1
ΔIRt/ tercero
31 1,94
(0,99)*
0.25 26 2,43
(0,57)*** PIBt1
ΔIRt/ IV
0.09 PIBt1
ΔIRt/
1,47
(0,67)
31 V
0.40 −0,41
(0,69) 0,28
(1,05) 2,14
(1,26) PIBt1
ΔIRt/ VI
1,76
(0,69)**
26
0.56 −1,48
(0,68)** 6,68
(0,88)*** 2,02
(0,90)** −1,60
(2,55) 6,99
(2,83)** PIBt1
ΔIRt/ VII
1,83
(0,51)***
26
423 Crecimiento, estabilidad y uso de las reservas internacionales en China
12
CA/PIB real de China
Pronóstico previo a la crisis
10 Pronóstico posterior a la crisis
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Fig. 8 Pronóstico de la cuenta corriente de China basado en la estimación del panel. Pronóstico precrisis (postcrisis)
basado en coeficientes de regresión estimados para el período 1983–2006 (2007–2012)
Resumimos las fuentes de cambios en las reservas internacionales de China en la Fig. 9. Esto
La figura traza la importancia económica de un aumento de una desviación estándar en la fuente
variable sobre el cambio en las reservas internacionales de China como porcentaje de su PIB. El
el cálculo se basa en la regresión reportada en la Tabla 7, Columna VII. La figura revela
el papel de la balanza comercial de China en sus reservas internacionales ha sido notablemente simétrico
Fig. 9 Fuentes de variación de las reservas internacionales/PIB de China (%). Esta figura representa la importancia económica
del aumento de una desviación estándar en los regresores de las reservas internacionales/PIB de China (%), basado en
resultados de la regresión en la Tabla 7, VII
en los períodos anterior y posterior a la crisis, destacando el impacto común de la crisis financiera en la
cuenta corriente y las reservas internacionales de China. El crédito interno también juega un papel muy
similar como fuente de cambio en los períodos anteriores y posteriores a la crisis. No se puede decir lo mismo
de la IED. Las salidas de IED no desempeñaron un papel importante antes de la crisis, pero se han convertido
en una importante fuente de cambios en las reservas internacionales de China después de la crisis.
Para poner estos resultados en una perspectiva más amplia, vale la pena señalar que en 2012 la inversión
interna en China alcanzó casi el 50 % del PIB y el crédito interno creció hasta cerca del 200 % del PIB.
Además, la tasa de ahorro de China probablemente esté muy por encima de la tasa de la 'regla de oro'. Estas
consideraciones sugieren la necesidad de reequilibrar la economía.
Los notables estímulos fiscales y monetarios de China en las primeras etapas de la crisis financiera impidieron
un aterrizaje forzoso durante el período 2008–10. Sin embargo, tales políticas no reemplazan la necesaria
reestructuración de la economía, una reestructuración que revierta las políticas que deprimen el consumo
chino y evitan una apreciación real más rápida. Este reequilibrio puede implicar menores superávits en cuenta
corriente, un crecimiento más rápido del sector no transable y una menor acumulación de reservas. La
canalización de las reservas internacionales hacia acciones extranjeras y la salida de IED puede ser parte de
esta transformación.
5. Conclusión
Las regresiones de panel muestran que las variables estándar adoptadas por la literatura, medidas que
capturan el desempeño económico, la estructura económica, la riqueza externa, la deuda y el tipo de cambio,
son útiles para “explicar” el comportamiento de la cuenta corriente de casi 100 países durante el período
1983–2012 . El papel de Estados Unidos en el sostenimiento de los superávits de cuenta corriente en otros
lugares mediante el manejo de sus propios déficits considerables obviamente ha disminuido después del
inicio de la crisis financiera. El papel de la crisis financiera en la reducción de los desequilibrios globales
también es evidente. Además, hay alguna evidencia de que la crisis financiera —y el impacto que ha tenido
tanto en los indicadores económicos como en las acciones de política— ha provocado un cambio estructural
en la relación entre las cuentas corrientes y estos factores económicos.
El reequilibrio de las cuentas corrientes tanto en China como en Estados Unidos después de la crisis
probablemente cambiará el patrón de acumulación de reservas internacionales. Si bien el motivo de
precaución para acumular reservas internacionales es coherente con el hecho de que China tenga una
reserva internacional considerable, no es compatible con la forma óptima de mantener reservas en forma de
deuda del gobierno estadounidense de bajo rendimiento a niveles del 40 al 50 % del PIB (Jeanne 2007) . ).
Podría decirse que Dooley et al. (2003) proporcionó una evaluación demasiado optimista sobre la
sostenibilidad y la deseabilidad global de una estrategia de crecimiento impulsada por las exportaciones
propagada por grandes superávits de cuenta corriente y el acaparamiento de reservas internacionales. Si
bien esta estrategia puede funcionar bien para los pequeños mercados emergentes en la etapa de despegue
temprano, su viabilidad es limitada para las economías grandes y de rápido crecimiento cuando los países de
la OCDE están experimentando un crecimiento moderado.
La estrategia de crecimiento impulsada por las exportaciones funcionó inicialmente para China, lo que
condujo a un período de crecimiento notable en la década de 2000. Las cifras fueron impresionantes: el PIB
de EE. UU. superó al PIB de China (US$ actuales) por un factor de 17 en 1990, de 8,5 en 2000 y de solo 2
en 2012. (Banco Mundial, Indicadores de desarrollo mundial). El creciente superávit de cuenta corriente de
China a principios de la década de 2000, en un momento de pleno empleo en EE. UU. y cuando el tamaño de
la economía estadounidense superaba al de China por un amplio margen, encontró una oposición limitada.
e incluso el apoyo favorable de los principales economistas. Sin embargo, los costos de esta estrategia, tanto para China
como para los competidores de China, se han vuelto más claros con el tiempo.
Curiosamente, el éxito de la estrategia china de crecimiento impulsado por las exportaciones probablemente propagó
los vientos en contra que condujeron a su posible desaparición, ya que existe una tolerancia limitada para su
continuación en un momento de caída de las tasas de empleo y de crecimiento en la OCDE y en un momento en que el
PIB de China ha crecido hasta aproximadamente la mitad del tamaño de la economía estadounidense (en dólares
estadounidenses actuales).
El acaparamiento de reservas puede retrasar la apreciación real asociada con el crecimiento exitoso impulsado por
las exportaciones, pero la inevitable apreciación de la moneda china deprimirá aún más el rendimiento real de los activos
denominados en dólares mantenidos como reservas internacionales. Una estrategia más equilibrada exige la
diversificación de los bonos líquidos del gobierno de EE. UU. hacia activos extranjeros reales menos líquidos pero (ex
ante) de mayor rendimiento. Esa diversificación puede tener lugar a través de una mayor salida de IED que, a su vez,
mitiga el acaparamiento de reservas. De hecho, como ilustra la figura 7 , esta diversificación ya ha comenzado.9
Apéndice
Descripción de datos
Cuenta corriente/PIB: Saldo en cuenta corriente como porcentaje del PIB. Fuente: EIU.
Reservas internacionales/ Reservas totales (excluido el oro), incluidas las divisas, la posición de reserva en el FMI y los DEG al
PIB: final del período. Fuente: Economist Intelligent Unit (EIU).
Real crecimiento del PIB: Cambio porcentual en el PIB real (USD constantes), con respecto al año anterior (basado en el
producto interno bruto (PIB) a precios constantes de mercado, reajustado a precios constantes
de 2005 y traducido a dólares estadounidenses utilizando la moneda local: tasa de cambio de $
PPA en 2005). Fuente: EIU.
PIB mundial: Producto interno bruto mundial en paridad de poder adquisitivo (PPA) en US$. Fuente:
EIU.
Entrada de IED: Stock de inversión directa de no residentes en el país, como porcentaje del
PIB.
Salida de IED: Stock de capital de inversión directa de residentes en el exterior del país, como
porcentaje del PIB.
PIB per cápita PIB en paridad de poder adquisitivo (PPA), dividido por población. Fuente: EIU.
Exportaciones de Natural Exportaciones de combustibles y minerales como porcentaje del PIB. Fuente: Indicadores de Desarrollo
Recursos: Mundial (WDI).
Tipo de cambio real Cesta de monedas ponderada por el comercio convertida a un índice (1997 = 100) y
Apreciación: ajustado por los movimientos de precios relativos. Fuente: EIU.
Comercio/PIB: Relación [Exportaciones + Importaciones]/PIB. Fuente: EIU.
Crédito Interno/PIB: (Préstamos bancarios a los sectores público y privado)/PIB
Stock de Público Deuda total interna, externa adeudada por el gobierno central (tanto en moneda local como extranjera)
Deuda/PIB: a residentes nacionales, extranjeros e instituciones multilaterales como el FMI, expresada como
porcentaje del PIB.
Demanda de EE. UU.: Déficit de cuenta corriente como porcentaje del PIB. Fuente: EIU.
9
Ver Yang (2012) para una discusión más detallada de los posibles modos de ajuste en China.
Lista de países
Países incluidos en la estimación (95):
Argentina (AR), Austria (AT), Australia (AU), Azerbaiyán (AZ), Bangladesh (BD),
Bélgica (BE), Bahrein (BH), Burundi (BI), Bolivia (BO), Botswana (BW), Belice (BZ),
Canadá (CA), Suiza (CH), Costa de Marfil (CI), Chile (CL), Camerún (CM), China
(CN), Colombia (CO), Costa Rica (CR), Cuba (CU), Alemania (DE), Dinamarca (DK),
República Dominicana (DO), Argelia (DZ), Ecuador (EC), Estonia (EE), Egipto (EG), España
(ES), Etiopía (ET), Finlandia (FI), Fiji (FJ), Francia (FR), Gabón (GA), Reino Unido
(GB), Ghana (GH), Grecia (GR), Guatemala (GT), Honduras (HN), Croacia (HR),
Hungría (HU), Indonesia (ID), Irlanda (IE), India (IN), Islandia (IS), Italia (IT), Jamaica
(JM), Jordania (JO), Japón (JP), Kenia (KE), República de Corea (KR), Kuwait (KW),
Kazajstán (KZ), Sri Lanka (LK), Lituania (LT), Luxemburgo (LU), Letonia (LV),
Marruecos (MA), Moldavia (MD), Macedonia (MK), Malawi (MW), México (MX),
Malasia (MY), Namibia (NA), Nigeria (NG), Nicaragua (NI), Países Bajos (NL), Noruega (NO),
Nueva Zelanda (NZ), Panamá (PA), Perú (PE), Papúa Nueva Guinea (PG),
Filipinas (PH), Pakistán (PK), Portugal (PT), Paraguay (PY), Qatar (QA), Rumanía
(RO), Federación Rusa (RU), Arabia Saudita (SA), Sudán (SD), Suecia (SE), Singapur
(SG), El Salvador (SV), República Árabe Siria (SY), Tailandia (TH), Túnez (TN), Turquía
(TR), Trinidad y Tobago (TT), Tanzania (TZ), Ucrania (UA), Estados Unidos (US),
Venezuela (VE), Yemen (YE), Sudáfrica (ZA), Zambia (ZM).
Países excluidos de la estimación debido a la disponibilidad de datos (76):
Afganistán (AF), Anguila (AI), Antigua (AG), Aruba (AW), Bahamas (BS), Bermudas
(BM), Bután (BT), Brunei (BN), Bulgaria (BG), Burkina Faso (BF), Camboya (KH),
Cabo Verde (CV), Islas Caimán (KY), República Centroafricana (CF), Chad (TD),
Comoras (KM), Congo, República Democrática De (CD), Islas Cook (CK), República Checa
República (CZ), Yibuti (DJ), Dominica (DM), Eritrea (ER), Georgia (GE), Granada
(GD), Guinea (GN), GuineaBissau (GW), Guyana (GY), Haití (HT), Irán (IR), Irak
(IQ), Kiribati (KI), República Kirguisa (KG), Laos (LA), Lesoto (LS), Liberia (LR), Macao
(MO), Madagascar (MG), Islas Marshall (MH), Mauritania (MR), Micronesia, Fed.
Estados de (FM), Mongolia (MN), Montserrat (MS), Nauru (NR), Nepal (NP), Países Bajos
Antillas (AN), Nueva Caledonia (NC), Níger (NE), Corea del Norte (KP), Palau (PW),
Territorio Palestino (PS), Puerto Rico (PR), Ruanda (RW), San Cristóbal y Nieves
(KN), Santa Lucía (LC), San Vicente y las Granadinas (VC), Samoa (WS), Seychelles (SC),
Eslovaquia (SK), Senegal (SN), Islas Salomón (SB), Somalia (SO) , Surinam
(SR), Suazilandia (SZ), Taiwán (TW), Tayikistán (TJ), Gambia (GM), TimorLeste
(TL), Togo (TG), Tonga (TO), Turkmenistán (TM), Islas Turcas y Caicos (TC), Tuvalu
(TV), Uganda (UG), Uzbekistán (UZ), Vanuatu (VU), Islas Vírgenes Británicas (VG).
Tabla 8 Estadísticas resumidas de los datos
Variable Obs. Significar Estándar desarrollo mínimo máx.
Saldo en cuenta corriente%PIB 1645 −0,4 8.1 −29,8 44.6
Reservas internacionales%PIB 1645 14.3 16.3 0.0 112.1
Crecimiento del PIB/persona 1645 0.6 1.0 −6,5 13.9
Exportaciones de recursos naturales%PIB 1645 26.1 29.2 0.0 99.7

Cuadro 8 (continuación)
Variable Obs. Significar Estándar desarrollo mínimo máx.
Real crecimiento del PIB 1645 3.8 4.2 −18,8 44,9
Índice del tipo de cambio real (1997=100) 1645 104.7 49.7 19.7 660.4
Stock de Deuda Pública/PIB 1645 57.4 38.4 0.0 445.7
Comercio/PIB 1645 0.6 0.4 0.0 3.5
Déficit de cuenta corriente de EE. UU.%PIB 1645 3.3 1.6 −0,2 6.0
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El Crecimiento, La Estabilidad y El Uso de Los Servicios Internacionales de China Reservas

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CAYi;t ¼ αCAYi;t−1 þ BX i;t−1 þ Ci þ γDEMANDAUSA;t−1 þ eit; Ci ¼ f c1; …; g c94 ð1Þ

Promedio # países con Promedio de países # países con Países

1986 −2,5 2 DZ,ET −3,7 2 IL, MZ

1988 −2,7 0 −3,8 3 MA,MI,ZA

1993 −1,7 0 −6,3 1 P.EJ

1998 −3,0 1 mz −7,0 2 MZ, coeficiente intelectual

1999 −2,4 0 −5,0 2 LK, TH

2003 −2,1 0 −3,8 3 AR,PK,SY

2006 −3,3 1 NG −5,2 3 NG SA UG

1980 1981 novecientos

1980 1981 novecientos

Promedio # países con Promedio de países # países con Países

1984 −0,02 0 −0,02 0

1985 −.01 0 .00 0

1986 −.01 0 −.01 0

1987 −0,02 0 −0,05 1 JP

1988 −.01 0 −0,02 0

1989 −.01 0 −0,04 0

1990 −0,02 0 −0,09 1 Delaware

1991 −0,02 0 −.03 0

1992 −0,08 1 A NOSOTROS −0,12 1 A NOSOTROS

1993 .00 0 −.01 0

1994 −0,02 0 −0,04 1 JP

1995 −.01 1 −.01 0

1996 −.01 0 .00 0

1997 −0,02 0 −.03 0

1998 −.01 0 −0,02 0

1999 .00 0 −.03 0

2002 .00 0 .00 0

2003 .00 0 −.01 0

2006 .00 0 −0,02 0

2008 −0,03 0 −0,07 2 CN, DE

2011 .00 0 −0,02 0

Variable dependiente = Cuenta corriente (%PIB) 1983–2012 coef. (se) 1983–2006 2007­2012

R­sqr 0,55 0,69 0,55

Variable dependiente = actual Superávit: Superávit: No excedente: No excedente:

coef. (se) coef. (se) coef. (se) coef. (se)

Aumento rezagado del PIB per cápita 1,00 (0,38)** −0,15 (0,48) −0,88 (0,15)*** 0,66 (0,26)**

Exportaciones rezagadas de productos naturales −0,13 (0,03)*** −0,08 (0,08) 0,03 (0,01)*** 0,02 (0,02)

Crecimiento rezagado del PIB real (%) −0,14 (0,14) 0,60 (0,27)** −0,19 (0,03)*** −0,35 (0,07)***

Tipo de cambio real rezagado 0,03 (0,04) −0,19 (0,09)* −0,02 (0,00)*** −0,01 (0,02)

Cambio rezagado en el stock de público −0,11 (0,07) 0,10 (0,12) −0,05 (0,01)*** −0,07 (0,04)*

R­sqr 0.72 0.84 0,93 0.54

Variable dependiente = Superávit: No excedente:

Cuenta corriente rezagada (%PIB) −0,44 (0,10)*** 0,38 −0,38(0,03)***

Aumento rezagado de las reservas internacionales (%PIB) (0,07)*** 0,89 0,19 (0,03)***

Aumento rezagado del PIB per cápita (1000 $ a PPA) (0,31)*** −0,09 −0,06 (0,18)

Exportaciones rezagadas de recursos naturales (%PIB) (0,03)*** −0,04 0,01 (0,01)

Crecimiento rezagado del PIB real (%) (0,10) −0,03 −0,22 (0,03)***

Apreciación rezagada del tipo de cambio real (0,03) −0,02 (0,00)***

Cambio rezagado en el stock de deuda pública (%PIB) −0,03 (0,05) −0,02 (0,01)**

Comercio rezagado/PIB 6,55 (2,30)*** 0,29 (0,94)

Aumento rezagado en la demanda de EE. UU. (déficit de CA% PIB) 1,40 (0,56)** 0,15 (0,13)

DUM0712 × Cuenta corriente rezagada (%PIB) 0,20 (0,11)* −0,03 (0,03)

DUM0712 × Incremento rezagado en internacional −0,29 (0,10)*** 0,01 (0,06)

DUM0712 × Incremento rezagado del PIB per cápita −0,40 (0,33) 0,37 (0,22)*

DUM0712 × Apreciación del tipo de cambio real rezagada 0,03 (0,02) 0,00 (0,00)

DUM0712 × Cambio rezagado en stock de −0,09 (0,08) −0,05 (0,03)**

DUM0712 × Comercio rezagado/PIB 0,17 (0,97) 0,61 (0,52)

DUM0712 × Aumento rezagado en EE. UU. −2,58 (0,82)*** −0,40 (0,25)

R­sqr 0.78 0.38

Prueba F: H0: variable ficticia para 2007–12 F(10.124)=2,57; F(10,1152)=7,52;

Variable dependiente = Cuenta corriente (%PIB) 1983–2012 coef. (se) 1983–2006 20072012

Rsqr 0,55 0,69 0,55

Aumento rezagado del PIB per cápita 1,00 (0,38) −0,15 (0,48) −0,88 (0,15)* 0,66 (0,26)**

Exportaciones rezagadas de productos naturales −0,13 (0,03)* −0,08 (0,08) 0,03 (0,01)* 0,02 (0,02)

Crecimiento rezagado del PIB real (%) −0,14 (0,14) 0,60 (0,27) −0,19 (0,03)* −0,35 (0,07)***

Rsqr 0.72 0.84 0,93 0.54

Cuenta corriente rezagada (%PIB) −0,44 (0,10)* 0,38 −0,38(0,03)*

Aumento rezagado de las reservas internacionales (%PIB) (0,07)* 0,89 0,19 (0,03)*

Rsqr 0.78 0.38