ÍNDICE DE CONTENIDOS

INTRODUCCIÓN
ANTECEDENTES HISTORICOS
ESTRUCTURA DE LA PROPIEDAD
POLITICA DE DIVIDENDOS
ESTRATEGIA DE NEGOCIO
ANÁLISIS DEL SECTOR
ANÁLISIS ECONÓMICO-FINANCIERO
ESTIMACIÓN DEL FNC
PROYECCIÓN DE LOS FNC
METODO DE VALORACION
CÁLCULO TIPO DE DESCUENTO
CÁLCULO DEL VALOR RESIDUAL
VALOR ACTUAL DEL SANTANDER
VALORACIÓN POR MÚLTIPLOS
CONCLUSIONES
BIBLIOGRAFÍA

ÍNDICE DE TABLAS

Tabla 1 Distribución geográfica del capital (página web del Santander)................................6

Tabla 2 Estructura del capital social (información pública en la página web del Santander)..8
Tabla 3 Concentración del capital (información pública en la página web del Santander) ....8
1. INTRODUCCIÓN

En este trabajo de investigación se va a realizar una valoración fundamental del grupo

consolidado Santander con el objetivo de obtener el valor real de la compañía y finalmente
realizar recomendaciones sobre las actuaciones que debería hacer un inversor adverso al
riesgo en busca de rentabilidad en el mercado.

La metodología seguida por el autor va a consistir en primer lugar en la recopilación de

información de carácter histórico para proporcionar al lector información detallada sobre la
evolución de la entidad desde su fundación en 1857 con el objetivo de comprender
profundamente el funcionamiento, evolución, desarrollo y la forma histórica de actuación.
Posteriormente se analizará la estructura actual de la propiedad, información que el autor
considera de vital importancia debido a la influencia que tienen los accionistas en el control y
supervisión de la empresa. Se analizará también la política de dividendos de la empresa para
explicar su importancia en la cotización y proporcionar información de interés para aquellos
inversores que se guían exclusivamente por esta variable y finalmente se justificará por qué
no se ha utilizado este dato como variable flujo. Ya adentrándonos en factores puramente
relacionados con el negocio bancario, se analizará la estrategia actual de la compañía y su
entorno y veremos si la estrategia seguida por Santander es la adecuada en el contexto actual,
información que utilizaremos en apartados posteriores para saber cuán probable es que las
proyecciones y estimaciones de la propia compañía se cumplan.
ANTECEDENTES HISTORICOS

El banco Santander se funda en el año 1857, con la aprobación de un real decreto por parte de
la Reina Isabel que autoriza su constitución. El dinero que aportaron los 6 socios para la
formación del capital social fue de 5 millones de reales de vellón el equivalente a unos 3.75
millones de euros actuales. Al principio se trataba de una unión de comerciantes dedicados al
comercio y exportación de cereales y trigo, así como a la importación de productos de
América para su posterior comercialización por lo que inicialmente su actividad estaba ligado
al comercio entre el puerto de Santander, en el norte de España, e Iberoamérica. Santander
ayudó a trasladar el dinero de los ahorradores hacía los nuevos inversores que buscaban una
rentabilidad con el negocio del comercio intercontinental lo que ayudaría al desarrollo de la
región propiciando la creación de múltiples empresas. Se fundó como un banco de emisión de
papel moneda respaldado por sus reservas de oro y plata hasta que en 1874 el ministro de
hacienda Jose Echegaray reservó esa facultad exclusivamente para el Banco de España
convirtiéndose el Santander en un banco comercial.

1856-1950

Durante el periodo 1900-1919 el banco logró doblar su balance y ampliar el capital hasta los
10 millones de pesetas(cerca de 22 millones actuales) y obtener un beneficio de medio millón
de pesetas(1 millón de euros) en 1917.Durante este periodo se fundaron 3 grandes bancos
españoles que más tarde se integrarían en Santander: el Banco Hispanoamericano (1900), el
Español de Crédito (1902) y el Central (1919).En 1923 trasladan su sede al edificio del Paseo
de Pereda del Santander y es fundado el Banco de Torrelavega junto a las primeras
sucursales en Cantabria. En 1934 Emilio Botín Sanz de Sautuola y López fue nombrado
director general y en 1950 asumió la presidencia impulsando un gran proceso de expansión
por toda España que continuó en los años 60 con la adquisición de un gran número de bancos
locales. En 1946 se completó la adquisición del Banco Mercantil que era un viejo rival en la
región del Santander y un año más tarde se abre la primera oficina en América, en La
Habana, a la que siguieron otras en México, Argentina y Venezuela. En 1957, 100 años
después de su creación Santander se había convertido en la séptima entidad financiera de
España.

1960-1990

En 1960 Emilio Botín Sanz de Sautuola y García de los Ríos entró en el Consejo de
Administración. En este periodo se adquirió el Banco del Hogar Argentino, la primera filial
en América Latina y posteriormente, en 1965, se crea el Banco Intercontinental Español
(Bankinter). En 1985 se constituye el Banco Santander de Negocios en España para
desarrollar las actividades de banca de inversiones y mercados mayoristas. A finales de los
años 80 el banco buscaba reforzar su presencia en Europa y lo hizo mediante la adquisición
en Alemania de la CC-Bank a Bank of America, entidad con más de tres décadas de
experiencia en el mercado de financiación de vehículos, así como con la compra de una
participación en el Banco de Comercio e Industria en Portugal y la alianza estratégica con
The Royal Bank of Scotland en 1988.Durante el año 1989 Santander puso en práctica una
agresiva campaña comercial y siendo la entidad más pequeña de las 7 decidió desvincularse
de los acuerdos respecto a las condiciones de los productos financieros y lanzó la
“Supercuenta Santander” que rompió el status-quo y abrió el sistema financiero español a la
competencia.

1990-2000

En 1994 se completó la adquisición del Banco Español de Crédito. Posteriormente, en 1995

comienza un segundo periodo de intensa expansión en Iberoamérica, acelerando el desarrollo
del negocio en Argentina, Brasil, Colombia, México, Perú y Venezuela. También se dio un
impulso a los negocios existentes en Chile, Puerto Rico y Cuba. Llegado el año 1999
Santander se convierte en la primera entidad de España y el líder indiscutible de Iberoamérica
al protagonizar con BCH la primera gran fusión bancaria en la Europa del euro.
Posteriormente adquieren en Portugal el Grupo financiero Totta y Açores y Crédito Predial
Portugués.

2000-2010

A partir del año 2000 la entidad afianza su posición como primera franquicia financiera en
Latinoamérica mediante las incorporaciones del Grupo Banespa en Brasil, Grupo Serfin en
México y Banco Santiago en Chile. En 2003 se crea Santander consumer (que sigue operando
en multitud de países hoy en día) al integrar varias sociedades del grupo como la alemana
CC-Bank o la italiana Finconsumo.En 2004 se trasladan los servicios centrales de Madrid a la
Ciudad Santander y ese mismo año se incorpora Abbey, el sexto banco del Reino Unido.
Durante 2005 se consigue un acuerdo para obtener el 19,8% de la participación del Sovereign
Bancorp, banco número 18 de los EE. UU. En 2006 obtiene un beneficio récord de 7596
millones superando a la de cualquier otra empresa española y comienza una fuerte inversión
en la calidad de servicio y la atención a los clientes.150 años después de su fundación, en
2007 Santander es el duodécimo banco del mundo por capitalización bursátil, el séptimo por
beneficios y la entidad con la mayor red de distribución minorista del mundo occidental:
10.852 oficinas, además, consigue doblar su presencia en Brasil mediante la compra de ABN
Amro. En el año 2008 se convierte en el tercer banco de Reino Unido por depósitos mediante
la incorporación de Alliance & Leicester y Bradford & Bingley y con un resultado de 8876
millones, es el tercer banco del mundo por resultados.

2010-2016
En 2010 la entidad se introduce en el negocio de la banca comercial en EE. UU. con la
compra de Sovereign al que posteriormente se le cambiaría el nombre a Santander. En 2011
incorporan el negocio de banca comercial del grupo escandinavo SEB en Alemania, a través
de Santander Consumer AG, y adquieren el banco polaco Bank Zachodni WBK.A comienzos
de 2013, la filial polaca se fusiona con Kredyt Bank y Zachodni y Santander se convierte en
el tercer banco polaco por oficinas, depósitos y créditos. Durante 2013, las juntas de
accionistas aprobaron la fusión por absorción de Banesto y Banif en Santander, un proceso
que se fue completando progresivamente a lo largo del ejercicio. En 2014, tras el
fallecimiento de D. Emilio Botín el 9 de septiembre, el Consejo de Administración nombra
por unanimidad nueva presidenta a Doña Ana Botín. Al año siguiente la entidad realiza una
ampliación de capital por importe de 7500 millones dirigido a inversores institucionales con
el objetivo de aprovechar las nuevas oportunidades de crecimiento aumentando el crédito y la
cuota de mercado en los mercados clave, cumpliendo al mismo tiempo con todos los
requerimientos regulatorios. Este mismo año se renueva el gobierno corporativo para
incorporar las últimas y mejores prácticas internacionales nombrando nuevos consejeros
independientes y estableciendo una nueva política de retribución de consejeros ejecutivos y
alta dirección. Desde 2015 la entidad tiene en mente convertirse paulatinamente en el mejor
banco comercial mediante la confianza y fidelidad de sus empleados, clientes, accionistas y la
sociedad.

ESTRUCTURA DE LA PROPIEDAD

Al analizar la estructura del accionariado vamos a intentar ver el efecto positivo o negativo
que este puede tener sobre el valor de las acciones. El precio de las acciones se forma por la
demanda de miles de inversores institucionales y minoristas que han tenido que estimar sus
posibles flujos de caja (descontando los inversores que especulan), por lo tanto, una
disminución de los beneficios de la empresa o de los dividendos que perciben los accionistas
se traducirá directamente en una revisión a la baja de los dividendos futuros a percibir y por
lo tanto una bajada del precio de la acción en el presente. Se puede afirmar entonces que una
empresa con muchos beneficios en el presente tendrá un precio por acción más alto si se
espera que esta situación se mantenga en el futuro y que el precio por acción es por lo general
una buena medida del desempeño de una empresa. Da igual entonces si nos encontramos ante
inversores que esperan percibir dividendos o ante inversores que esperan obtener una
plusvalía por la diferencia entre el precio de compra y el de venta, ya que ambas variables (el
precio de la acción y los dividendos) están íntimamente relacionadas. Se puede concluir
entonces que desde el punto de vista del inversor el objetivo de la empresa debería ser el de
maximización del dividendo a percibir en el largo plazo y por lo tanto de la maximización del
beneficio en el largo plazo. Entonces, en la medida en que los accionistas tienen capacidad
para la toma de decisiones e influyen en los beneficios futuros de la empresa, es importante
su análisis.

A continuación, analizaremos cómo una determinada estructura del accionariado puede

influir en el modelo de gestión y en qué medida podrá influir en los futuros beneficios de la
empresa y consecuentemente en el precio de la acción.
El capital social del Santander está compuesto por 16.453.995.012 acciones distribuidas entre
3.881.758 accionistas. El 74.08% de las acciones se encuentran en manos de residentes o
instituciones europeas mientras que el 24.81% se encuentran en manos americanas. El
consejo de administración posee el 1.13% de las acciones, el 56.83% lo poseen inversores
institucionales (grandes fondos, empresas etc.) y el 42.04% restante inversores minoristas
(personas individuales).

Conclusiones:

● En primer lugar, la ubicación de los propietarios de las acciones claramente no tiene

ninguna relevancia en el devenir de la empresa ya que consideramos a todos los
inversores igualmente válidos para vigilar y auditar el comportamiento de los
directivos independientemente de su nacionalidad.

● En segundo lugar, respecto a la tenencia por parte del consejo de títulos de la empresa
cabe destacar lo siguiente: Parece claro que el objetivo principal debería ser el
alineamiento de los intereses de los directivos con el de los accionistas para que de
esta forma no haya un conflicto de intereses entre ambos(teoría de la
 agencia).Normalmente los directivos son propensos a incurrir en riesgos innecesarios
durante la toma de decisiones y la administración de la empresa por una razón: la
remuneración y el puesto de trabajo del directivo depende de los dividendos que este
sea capaz de generar para los accionistas, sin embargo, para la consecución de esos
objetivos estará dispuesto a incurrir en mayores riesgos que los accionistas al no tener
que soportar este las pérdidas de capital derivadas de su mal hacer. Por lo que una
forma de alinear la visión de riesgo de los accionistas y directivos es la de remunerar a
los directivos con acciones de la empresa para que estos se preocupen de igual forma
que los accionistas del valor de las acciones. Además, el directivo sabe que, en caso
de invertir en proyectos de riesgo alto, si estos no llegan a buen puerto sufrirá en sus
propias carnes la desvalorización de sus acciones. En definitiva, la propiedad por
parte de los directivos de una cierta cantidad de títulos hace que estos emprendan
decisiones de inversión pensando no solo en la posible ganancia sino también en su
posibilidad de éxito por lo que será un aspecto muy positivo a tener en cuenta durante
la valoración del banco Santander.

● Como hemos comentado anteriormente el 42% de las acciones están en manos de

inversores minoristas. Según la normativa europea los inversores minoristas son los
que invierten menos capital y tienen una menor experiencia en actividades de
inversión. La libertad y la democratización de la inversión es claramente muy positiva
al destinarse mayores cantidades de ahorro hacía posibles inversiones fructíferas sin
embargo pueden tener un efecto negativo en la gestión de las empresas y por lo tanto
en su cotización. En primer lugar, estos accionistas al tener una participación tan
pequeña no se tomarán tanta molestia en vigilar y supervisar al consejo de
administración, participando activamente en la gestión de la empresa. En segundo
lugar, al tener una participación tan pequeña los accionistas minoritarios tendrán que
juntarse entre ellos para tener un mínimo poder de influir en las votaciones de manera
significativa. En definitiva, vemos que el accionista minoritario tiene dificultades para
influir en las votaciones además de poco capital invertido, por lo tanto, no incurrirá en
demasiadas molestias para informarse para la toma de decisiones. Los grandes
accionistas por el otro lado sí tienen mayores incentivos para auditar a los
administradores y también poseen suficiente control para actuar.

A este respecto vale la pena analizar la distribución y la concentración accionarial desde este
punto de vista, es decir, teniendo en cuenta si las acciones se encuentran lo suficientemente
concentradas para que no surjan los problemas relacionados con la falta de incentivos.

Santander cuenta con la siguiente distribución de sus acciones:

Como podemos observar más del 60% de las acciones son propiedad de inversores muy
grandes que cuentan con al menos 400000 acciones y que por lo tanto son inversores
altamente cualificados e informados. El 12.45% cuenta con al menos 30000 acciones con una
media de 60000 acciones por accionista. Otro 17.6% cuenta con más de 3000 acciones con
una media de 8000 acciones. Por lo tanto, los accionistas más minoritarios (los que cuentan
con menos de 3000 acciones) son minoría y solo forman el 10% de los accionistas. Se
presume por lo tanto que el 90% de los propietarios participarán activamente en la
administración de la sociedad y pagarán el alto coste que supone estar al día sobre toda la
situación de la empresa. Sin embargo, si nos fijamos en el quórum de las últimas juntas de
accionistas se aprecia siempre una asistencia por encima del 60% (que corresponden a los
accionistas con más de 400000 acciones) y del 68,8% en 2022 por lo que hay accionistas que
poseen entre 3000 y 30000 acciones (entre 10500€ y 105000€ de capital invertido) que no
están participando activamente en la administración de la sociedad lo que reduce el control
sobre los directivos. Además, parte de los beneficios que se obtienen gracias al esfuerzo de
los propietarios mayoritarios es absorbido por los minoritarios que obtienen esa parte del
dividendo sin haber invertido tiempo y recursos, sin embargo, no es nuestro trabajo analizar
los costes soportados parcialmente por algunos accionistas, sino el resultado de la estructura
de la propiedad sobre los beneficios futuros y en ese aspecto consideramos una asistencia del
68,8% (y con trayectoria ascendente) una tasa muy alta, superando a entidades como
BBVA(65,3%) y consideramos que el efecto sobre los beneficios futuros será positivo.
Política de dividendos

A continuación, se analizará la política de dividendos de la empresa ¿Porque se va a

considerar el reparto de dividendos en el proceso de valoración de Santander? La principal
retribución del accionista durante el horizonte temporal de la inversión son los dividendos a
percibir sumado a la diferencia entre el precio de venta y compra. La rentabilidad que
obtendrá el accionista en un periodo será por lo tanto la rentabilidad del dividendo sumado a
la rentabilidad obtenida gracias al cambio en el valor de la acción.

Santander paga dividendos de forma muy periódica por lo que se convierte en una opción
perfecta para los inversores que buscan obtener rentabilidades de esta forma. De hecho,
durante los últimos años ha pagado una rentabilidad anual media de 0.3 euros/acción.

En este gráfico podemos ver la evolución del dividendo por acción del banco Santander.
Podemos utilizar estos datos para comprender la política de reparto de dividendos de la
empresa y estimar los futuros dividendos a percibir. Esta cuestión será definitivamente
importante en la mentalidad de aquellos inversores que estén deseando obtener rentabilidades
en el corto plazo lo cual se corresponde con el perfil del inversor minorista. Sin embargo, los
accionistas valoran los dividendos a percibir durante todo el horizonte temporal de la
inversión, por esa razón deberíamos hacernos una pregunta sobre qué sucede con aquellos
beneficios que son retenidos como reservas dentro de la empresa.

Hasta ahora sabemos que el valor de la empresa se definirá por la siguiente función.
Los dividendos retenidos dentro de la empresa claramente se repartirán en el futuro. De esta
manera, los beneficios retenidos como reservas y reinvertidos en la empresa crecerán a una
tasa igual a la rentabilidad económica de la empresa, por lo tanto, si la rentabilidad
económica es mayor que la rentabilidad mínima exigida, el valor de la empresa aumentará en
los casos en los que opte por la autofinanciación. Sin embargo, las ganancias de capital
ligadas a las reinversiones están sometidas a más riesgo que los beneficios inmediatos por los
dividendos, por lo que aquellas empresas que cuenten con una política de reparto de
dividendos más generosa, tendrán un tipo de descuento menor(Adam Enebrand and Tobias
Magnusson, Dividend policy and its impact on firm valuation,pag.36 línea 16).Los inversores
exigirán por lo tanto mayores rentabilidades a aquellas empresas que no repartan dividendos
de forma periódica, añadiendo una prima por riesgo. Nuevamente, el efecto neto sobre el
valor de la empresa dependerá de la diferencia entre el ROE esperado y la rentabilidad
mínima exigida. Como vemos el efecto de la política de dividendos es bastante difícil de
estimar, algunos autores sugieren incluso que es neutro, y que independientemente de las
fechas de reparto, el valor de la empresa tenderá a igualarse en el l/p (con oscilaciones en el
c/p), por lo tanto, optamos por utilizar como variable flujo los FNC, asumiendo que todo el
efectivo líquido se repartirá entre los accionistas. Sin embargo, una política de dividendos
activa y con dividendos abundantes suele atraer a los inversores con más aversión al riesgo y
que pueden estar dispuestos a sacrificar algo de rentabilidad a cambio de certeza lo que puede
elevar el precio de la acción por encima de su valor fundamental en caso de que haya muchos
inversores de este tipo por lo que el reparto de dividendos por parte del Santander es un factor
muy positivo a tener en cuenta durante el proceso de valoración.

ESTRATEGIA DE NEGOCIO

El banco Santander opera siempre con el mismo nombre en los múltiples países en los que
mantiene su negocio, aunque tiene una filial dedicada exclusivamente a la banca minorista.
La estrategia del banco y su plan de negocio varía en función del territorio, al encontrarse el
negocio en situaciones y fases de expansión diferentes, pero hay 4 pilares que el banco
manifiesta en los documentos publicados.

● La primera son las economías de escala en palabras de su propio consejero delegado

,que exponía en una entrevista en el año 2008 que es importante explotar las
economías de escala, cosa que solo se puede conseguir alcanzando un tamaño crítico
de mercado(La banca española ante la actual crisis financiera; Revista de Estabilidad
Financiera, número 15, páginas 21 a 38).Además de conseguir explotar las diferentes
sinergias operativas y aumentar así la productividad, las fusiones y adquisiciones
mediante las cuales las entidades alcanzan un gran tamaño muchas veces suponen una
menor competencia para el banco que además de reducir costes consigue obtener
mayor remuneración por sus productos y por lo tanto mayor margen a costa de claro
está de la disminución del bienestar de los consumidores.

● En segundo lugar, está la orientación al cliente para que mediante el trato a los
clientes y la facilidad en el uso de las herramientas digitales (que agilizan la atención
 al cliente, resolviendo las cuestiones más sencillas y priorizando aquellas más
complejas que necesiten una persona detrás) y los medios que la entidad pone a
disposición de los clientes conseguir su satisfacción. De esta manera la entidad
consigue retener a sus clientes y tener un crecimiento sostenido en su participación en
el mercado. De hecho, Santander ha conseguido tener un aumento interanual medio de
5 millones de clientes en los últimos 10 años. Este afán por satisfacer al cliente se ve
reflejado en los rankings donde el banco Santander se encuentra siempre entre los
primeros puestos. Lo podemos comprobar por ejemplo en "The Best Regarded
Companies” elaborado por la revista norteamericana Forbes que sitúa al banco
Santander como el tercer banco mejor valorado por los clientes en Europa y el
primero en Latinoamérica.

● La digitalización es otra de las claves de su estrategia de negocio ya que consigue

reducir costes que tradicionalmente solían quitar mucho margen en la cuenta de
resultados. Estamos hablando de costes como el de personal, material (ahorro en
papeles, material de oficina, etc.) y temporales(se pueden realizar miles de
operaciones y transacciones digitales al mismo tiempo ejecutándose todo en los
servidores, suponiendo esto un ahorro en tiempo y eficiencia sin precedentes).La
consultora Gartner afirma que los costes operativos de la banca se pueden reducir en
un 30% gracias a la digitalización mientras que la ayuda del machine learning puede
agilizar los procesos de control del riesgo del crédito reduciendo sus costes cerca de
un 15%.

● La diversificación es la última de las claves de su éxito. El banco manifiesta que la

diversificación ha sido una ventaja competitiva fundamental durante la crisis de 2008,
la de deuda soberana de 2011 y la pandemia. Al estar geográficamente diversificados
una caída en los beneficios de una región no puede suponer una gran caída en el
margen global lo que reduce el riesgo y al estar diversificado también las diferentes
líneas de negocio una caída de por ejemplo los tipos de interés en todos los países en
un intento de estimular la economía no supondrá una gran caída en el margen si el
banco ofrece muchos otros servicios por los que cobra comisiones.

ANÁLISIS DEL SECTOR BANCARIO

Con el objetivo de realizar un análisis fundamental del banco Santander y saber el valor
“real” o fundamental de la acción tendremos que realizar una serie de proyecciones sobre los
futuros flujos de caja y para ello necesitaremos saber cómo va a evolucionar el sector pues a
parte de factores intrínsecos como la administración y la posición en el mercado también hay
otros extrínsecos relacionados con el entorno que afectarán en gran medida a los beneficios
futuros y son los que vamos a analizar en este apartado. A continuación, vamos a analizar las
principales tendencias y cambios en el sector:

Composición del crecimiento

El principal componente del crecimiento de los beneficios ha pasado de ser el volumen de
operaciones a ser el margen obtenido en cada operación. Concretamente el 60% del aumento
del beneficio se debe al aumento de margen y el 40% restante al volumen de las operaciones.

La importancia del tamaño

El 70% de la capitalización de las entidades financieras está formado por entidades que
poseen una ratio P/B mayor que uno (el mercado los cotiza por encima de su valor en libros),
que son la mitad de los bancos, aunque estos solo forman el 30% de los activos totales. Solo
el 10% de los bancos poseen una escala y tamaño correctos de la que se pueden beneficiar,
además estas entidades con una dimensión acertada tienen una participación en el mercado de
al menos un 10%.

Como conclusiones principales:

● Disponer de la escala adecuada es una ventaja competitiva poco común (solo el 10%
de los bancos y el 10% del volumen de mercado dispone del tamaño perfecto para su
negocio)

● El tamaño correcto asegurará expectativas de beneficios mayores en el futuro lo que

aumentará la ratio P/B y asegurará una gran capitalización en el mercado

● La mitad de los bancos con mayor capitalización sólo forman el 30% del activo lo que
nos indica además la capacidad de estas entidades de obtener una gran rentabilidad
económica con un tamaño reducido, que a su vez se traducirá en mayores beneficios
en el futuro gracias a los beneficios retenidos.

Diferencial de cotización de los bancos respecto a otras industrias

Los bancos cotizan con descuento respecto a otro tipo de empresas con los mismos beneficios
y esto se debe fundamentalmente a dos factores: la baja rentabilidad que obtienen los
inversores que compran sus acciones y por otro lado las bajas expectativas de crecimiento
que se reflejan en una ratio PER muy bajo (baja cotización en relación con el beneficio) lo
que indica que los inversores no esperan un aumento de los beneficios.

La geografía

La geografía es un factor clave en la valoración de un banco. La consultora McKinsey &

Company, Inc. ha analizado el efecto de la geografía en el ratio PER mediante un modelo
econométrico de regresión y ha llegado a la conclusión que el 68% del valor de un banco se
explica por la localización de su negocio primario, porcentaje que lleva subiendo desde el año
2014.Para ejemplificar este dato: sólo 25 de los 300 bancos europeos más grandes estaban
cotizando por encima de su valor contable en contraste al mercado asiático donde el 25% de
los bancos emergentes cotizan 1,5 veces por encima de su valor en libros y el ratio
P/B(cotización/valor contable de la acción) y la rentabilidad financiera se comportan mejor
en el mercado americano y latinoamericano.

Expectativas tipos de interés

Los tipos de interés juegan un gran papel en la cuenta de resultados de un banco ya que al
subir estos el banco obtiene una mayor remuneración por sus activos. Claramente este
aumento del coste de endeudamiento es positivo para el banco en la medida que no se vea
limitado por la curva de demanda de créditos y el mayor margen se vea contrarrestado por
una menor cantidad de préstamos formalizados. Por esta razón su evolución futura será muy
importante a la hora de analizar las previsiones de la entidad con relación a la evolución de la
cuenta de resultados.

Actualmente los tipos de interés en Europa se encuentran en el 4% mientras que en EE. UU.
se encuentran en el 5,25%. Los analistas prevén que los tipos de interés en la Eurozona van a
alcanzar su techo pronto. La inflación lleva 5 meses consecutivos desacelerándose, aunque se
espera que se mantengan por encima del objetivo del 2% del BCE lo que indica que los tipos
de interés actuales están contribuyendo a enfriar la demanda en la Eurozona. Debido a esto no
tendría sentido aumentar más los tipos cuando ya están surtiendo efecto y teniendo en cuenta
el retardo que suelen tener las políticas monetarias. Además, la Eurozona ha esquivado la
recesión por milagro lo que aumenta aún más el riesgo de efectos adversos en la economía,
por lo que lo más probable es que los tipos de interés en la Eurozona, así como en EEUU se
mantengan estables en los años 2024-25 y partir de 2026 comience una lenta normalización
con unos tipos de interés más bajos con el objetivo de incentivar el crecimiento y el empleo.

Expectativas de inflación

En estrecha relación con el punto anterior, las perspectivas de inflación nos servirán para
hacernos una idea de las posibles subidas de costes que puede sufrir la entidad, así como para
relacionar los datos con la futura evolución de los tipos de interés. Ahora bien, cabe destacar
que, aunque la inflación provoca subidas de interés que benefician a las entidades financieras,
la inflación es un hecho económico que perjudica a los prestamistas y beneficia a los
prestatarios debido a que en términos reales el prestamista está recibiendo menos de lo que
prestó y los bancos son prestamistas netos. (Henry C. Wallich,bank profits and inflation)

Actualmente la inflación interanual en la Eurozona se encuentra en el 5,5% mientras que en

EEUU es del 3%.Según las previsiones del BCE la inflación debería retroceder desde el 5,5%
este año hasta el 3,0 % en 2024 y el 2,2 % en 2025.En el caso de EEUU las proyecciones
elaboradas por la consultora Deloitte plantean 4 escenarios posibles para el periodo
2023-2025 de los cuales el que más se ajusta a la situación actual es el de una inflación del
3% en 2024 y del 2% en 2025.Como dato de inflación interanual promedio en el l/p
utilizaremos el 2% que es el objetivo del BCE y el cual esperamos que cumpla. En cuanto a
EE. UU., aunque el mandato de la reserva federal no contempla ningún objetivo de inflación,
el dólar cumple una función de reserva mundial por lo que EE. UU. no puede permitir que la
inflación en EE. UU. sea superior pues su moneda se depreciaría con todos los efectos
negativos que puede traer esa depreciación a la economía estadounidense. Lo que nos lleva a
que EE. UU. y Europa muchas veces se limiten a seguir la política monetaria establecida por
el otro por lo que consideraremos igualmente una tasa de inflación del 2%.

Expectativas de la evolución del PIB

Los servicios y actividades financieras forman un porcentaje fijo del PIB que puede variar
mucho de un país a otro y no tiene porqué mantenerse constante durante el horizonte
temporal. La importancia de este dato radica en la evolución que esperamos que tendrán los
activos del banco y las actuaciones que realizarán las autoridades monetarias. Es lógico
pensar que el aumento del PIB nominal que no se debe a factores meramente inflacionarios se
debe o a la creación de nuevas empresas o bien a la fabricación de nuevos productos y que,
por lo tanto, las nuevas empresas se encontrarán ante la necesidad de financiar su producción
y, por otro lado, los consumidores estarán deseosos de financiar esas nuevas mercancías. En
definitiva, las perspectivas de crecimiento del negocio bancario estarán íntimamente ligadas
al desempeño general de la economía.

A este respecto las previsiones efectuadas por el BCE estiman que la economía de la zona del
euro debería crecer un 0,9% (elevado a 1,1%recientemente) en 2023, un 1,5 % en 2024 y un
1,6 % en 2025.Mientras que en EE. UU. el centro de estudios cuantitativos de la Reserva
Federal de Atlanta estima un crecimiento del 2,4% en el PIB (usando modelos de regresión) y
la consultora Deloitte proyecta un crecimiento del 1,5% para los años 2024 y 2025.

BIBLIOGRAFÍA

-https://www.santander.com/es/sobre-nosotros/nuestra-historia

-Guía de archivos históricos de la banca en España (elaborado por el BDE)

-An Analysis of the Principal-Agent Problem( Sanford J. Grossman and Oliver D. Hart)

-Corporate Governance: Some Theory and Implications(Oliver Hart)

-Dividend policy and its impact on firm valuation(Adam Enebrand and Tobias Magnusson)
(apartado: Dividend relevance & irrelevance)

-https://www.santander.com/es/nuestro-compromiso/nuestra-estrategia
-McKinsey’s Global Banking Annual Review

-Proyecciones Macroeconómicas (European Central Bank)

-Bank Profits and Inflation (1980,Federal Reserve Bank of Richmond, Henry C. Wallich)

-GDPNow- Federal Reserve Bank of Atlanta (Center for Quantitative Economic Research)

-The Inflation Outlook: Four Scenarios for 2023-2025(Deloitte US)