Apunte Académico

Clase: Teoría de Portafolio de Markowitz

Unidad: Teoría de Portafolio y CAPM
Asignatura: Finanzas Corporativas
Escuela: Escuela de Ingeniería y Negocios

Introducción:
En la clase anterior revisamos distintas medidas estadísticas que indicamos serían útiles
para el análisis financiero y la construcción de modelos financieros. A partir de esta clase
podremos ver el uso aplicado de estas métricas. Bajo la premisa de que “la historia se
repite”, se utiliza la media de los rendimientos históricos como representativo de los
rendimientos esperados para un activo financiero. Sin embargo, sabemos que existen
otras medidas que nos ayudan a saber qué tan representativos son estos parámetros de
tendencia central, llamados medidas de dispersión. Es por ello que utilizamos la varianza
como medida de riesgo ya que ésta nos ayudará a saber cuán precisa es la estimación de
la media.

Retorno y Riesgo de un Portafolio: Caso de Dos Activos

Sabemos que los instrumentos financieros poseen una rentabilidad y un riesgo asociado a
ella medido como la volatilidad o varianza.
Para el caso de los portafolios podemos medir la utilidad esperada de los mismos,
identificando la media y varianza proveniente de la combinación de los diferentes
instrumentos que lo componen. Típicamente, los portafolios están compuestos de
combinaciones de instrumentos de renta fija y de renta variable.
A continuación, veremos cómo calcular la esperanza de los retornos (retorno esperado) y
volatilidad de un portafolio para una situación en que contamos con dos instrumentos
financieros solamente; una acción (E de Equity) y un bono (B de Bond).
Rentabilidad del Portafolio

Se define como el promedio ponderado de la rentabilidad de los activos que componen el

portafolio, en este caso invertiremos 𝑤𝐸 en acciones (peso relativo, expresado como
porcentaje de un total de 1) y 𝑤𝐵 en Bonos.

𝐸(𝑟𝑝 ) = 𝑤𝐸 ∙ 𝐸(𝑟𝐸 ) + 𝑤𝐵 ∙ 𝐸(𝑟𝐵 )

Volatilidad del Portafolio

Para medir el riesgo de un portafolio, no podemos aplicar el mismo método anterior

debido a la posibilidad de disminuir el riesgo gracias a la diversificación.

Por lo tanto, en este caso se debe multiplicar la varianza de cada activo por su respectivo
peso al cuadrado, además de sumar un término adicional que es la multiplicación de la
covarianza de los activos por sus pesos relativos para finalmente multiplicarse por 2.

𝜎𝑝2 = 𝑤𝐸 2 ∙ 𝜎𝐸2 + 𝑤𝐵 2 ∙ 𝜎𝐵2 + 2 ∙ 𝑐𝑜𝑣(𝑟𝐸 ,𝑟𝐵 ) ∙ 𝑤𝐸 ∙ 𝑤𝐵

covarianza entre la rentabilidad los activos E y B

Donde, 𝑐𝑜𝑣(𝑟𝐸 ,𝑟𝐵 ) = 𝜌(𝑟𝐸 , 𝑟𝐵) ∗ 𝜎𝐸 ∗ 𝜎𝐵

correlación entre la rentabilidad de los activos E y B

El riesgo del portafolio depende directamente del último término en la ecuación anterior,
específicamente de la covarianza entre dos activos, debido a que la correlación entre los
activos es la que permite diversificar. Mientras mayor es la correlación, menor es la
diversificación del riesgo del portafolio y viceversa, retomaremos este concepto más
adelante cuando expliquemos como se grafica la frontera eficiente.
 Frontera Eficiente: Caso de Dos Activos

Las fórmulas de retorno y volatilidad utilizadas en el ejercicio anterior, dan cuenta de que
el retorno se mueve de forma lineal, pero no así el riesgo. A través de distintas
combinaciones de activos que vayan “jugando” con la covarianza entre estos, es posible
hallar aquellas composiciones que minimicen el riesgo. La teoría de Harry Markowitz
propone buscar primero aquellas carteras o títulos que proporcionan el mayor
rendimiento para un riesgo dado y al mismo tiempo determinar cuáles son las carteras
que soportan el mínimo riesgo para un rendimiento conocido a estas carteras se les
denomina carteras eficientes. Al unir todas estas carteras eficientes le damos forma a la
Frontera Eficiente.

Cálculo de Puntos en la Frontera

Continuando con el ejemplo de dos activos, considera las siguientes posibles

combinaciones de los activos E y B y sus correspondientes retornos esperados y varianzas.

𝒘𝑩 𝒘𝑬 𝑬(𝒓𝒑 ) 𝝈𝟐𝒑 𝝈𝒑
0,0 1,0 12% 4,00% 20%
0,1 0,9 11,40% 3,18% 17,83%
0,2 0,8 10,80% 2,47% 15,72%
0,3 0,7 10,20% 1,88% 13,72%
0,4 0,6 9,60% 1,41% 11,87%
0,5 0,5 9,00% 1,05% 10,25%
0,6 0,4 8,40% 0,81% 8,99%
0,7 0,3 7,80% 0,68% 8,26%
0,8 0,2 7,20% 0,67% 8,20%
0,9 0,1 6,60% 0,78% 8,82%
1,0 0,0 6% 1,00% 10%

Al graficar estos datos, podemos ver el siguiente resultado:

 Frontera eficiente de Portafolios
Retornos esperados de portafolios 14%

12%

10%

8%

6%

4%

2%

0%
0% 5% 10% 15% 20% 25%
Volatilidad de los portafolios

Coeficiente de Correlación

Como pudimos notar en el ejemplo anterior, la frontera eficiente de portafolios está

compuesta por las diferentes combinaciones de inversión, y la diversificación del riesgo
dependerá directamente del coeficiente de correlación "𝜌”, que en el caso anterior era de
-0,2. Te podrás preguntar entonces, ¿qué pasa si el coeficiente de correlación es positivo?
¿O si toma valores extremos como cero?

Recordemos que la correlación es una medida de covariación conjunta entre dos

variables. Por lo tanto, la interpretación de este coeficiente es de la siguiente forma:

 𝜌=-1. Existe una relación negativa perfecta, tal que la variación de una de las
variables genera una respuesta de constante en el sentido contrario. De esta
forma, es posible alcanzar una diversificación perfecta.
 𝜌=1. Existe una relación positiva perfecta. Es decir, existe una dependencia total
entre ambas variables tal que la variación de una genera un movimiento constante
en el mismo sentido en la otra variable, en cuyo caso no será posible diversificar el
riesgo.

A continuación, veremos cómo la frontera es afectada al cambiar el coeficiente de

correlación entre los activos.

 Tomamos los datos del ejemplo anterior, calculando el retorno y la volatilidad de

los 11 portafolios según los pesos relativos de inversión (𝑤𝐵 ;𝑤𝐸 ) elegidos.
  La diferencia, es que ahora reemplazamos el valor de "𝜌” de “-0,2” a “1”, lo que da
como resultado una línea recta sin poder diversificar el riesgo.

𝒘𝑩 𝒘𝑬 𝑬(𝒓𝒑 ) 𝝈𝟐𝒑 𝝈𝒑
0,0 1,0 12% 4,00% 20%
0,1 0,9 11,40% 3,18% 17,83%
0,2 0,8 10,80% 2,47% 15,72%
0,3 0,7 10,20% 1,88% 13,72%
0,4 0,6 9,60% 1,41% 11,87%
0,5 0,5 9,00% 1,05% 10,25%
0,6 0,4 8,40% 0,81% 8,99%
0,7 0,3 7,80% 0,68% 8,26%
0,8 0,2 7,20% 0,67% 8,20%
0,9 0,1 6,60% 0,78% 8,82%
1,0 0,0 6% 1,00% 10%

𝝆=𝟏

En este caso reemplazamos el valor de "𝛒” por “0”, lo que da como resultado una frontera
eficiente con forma de curva, lo que es mucho más cercano a nuestro ejemplo original.

En este caso existirá posibilidad de diversificar el riesgo.

 𝝆=𝟎

Aquí consideramos el valor de "𝛒” como “-1”, lo que da como resultado una frontera
eficiente con dos líneas rectas que se interceptan en el eje “y” de retornos.

En este caso existirá posibilidad de diversificar perfectamente el riesgo, encontrando un

activo libre de riesgo en la economía.

𝝆 = −𝟏

Línea de Mercado de Capitales (LMC)

Ya hemos visto las principales características de los portafolios y como se compone la

frontera eficiente. Si contextualizamos esto dentro de un mercado de capitales donde
tenemos además acceso a invertir a la tasa libre de riesgo 𝑟𝑓 , será posible entonces crear
portafolios de inversión que mezclen activos riesgosos (E y B) y no riesgosos (𝑟𝑓 ) de
acuerdo a nuestras preferencias de riesgo como inversionistas. Por lo tanto, la
combinación entre cualquiera de estos portafolios y el activo libre de riesgo genera lo que
llamamos línea de mercado de capitales (LMC).

Donde su fórmula está dada por:

𝐿𝑀𝐶 ⇒ 𝐸(𝑟𝑐 ) = 𝑟𝑓 + 𝑆𝑝(𝑚) ∙ 𝜎p

De esta forma, nos damos cuenta que el punto de intercepción entre todas las LMC
posibles es 𝑟𝑓 y sus pendientes estarán dadas por 𝑆𝑝(𝑚) representativo del Ratio de Sharpe
de Mercado.

Se puede ver que el intercepto de las LMC es 𝑟𝑓 y la pendiente es el ratio de Sharpe de

mercado (𝑆𝑝(𝑚) ). Más adelante definiremos que la LMC óptima, es aquella tangente a la
curva de portafolios donde el ratio de Sharpe es el mayor de la curva.

Ratio de Sharpe

El ratio de Sharpe, mide el exceso de rentabilidad por unidad de riesgo de una inversión.
O, en otras palabras, es el premio esperado por cada unidad de riesgo adicional asumida.
Consecuentemente, normaliza el retorno de una inversión mediante la volatilidad del
mismo, por tanto, debiésemos elegir aquellos portafolios que tienen un mayor ratio. A
continuación, veremos los diferentes ratios de Sharpe para las combinaciones vistas en
nuestro primer ejemplo:
 𝐸(𝑟𝑝 ) − 𝑟𝑓
𝑅𝑎𝑡𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑆ℎ𝑎𝑟𝑝𝑒 ⇒ 𝑆𝑝 =
𝜎𝑝

𝒘𝑩 𝒘𝑬 𝑬(𝒓𝒑 ) 𝝈𝒑 𝑺𝒑
0,0 1,0 12% 20% 0,4
0,1 0,9 11,40% 17,83% 0,415
0,2 0,8 10,80% 15,72% 0,432
0,3 0,7 10,20% 13,72% 0,452
0,4 0,6 9,60% 11,87% 0,472
0,5 0,5 9,00% 10,25% 0,488
0,6 0,4 8,40% 8,99% 0,489
0,7 0,3 7,80% 8,26% 0,460
0,8 0,2 7,20% 8,20% 0,390
0,9 0,1 6,60% 8,82% 0,295
1,0 0,0 6% 10% 0,2

Se puede apreciar que el ratio de Sharpe más alto, es el que resulta de la combinación de
inversión entre un 60% de deuda y un 40% de acciones, por tanto, si solo tuviésemos estas
alternativas, deberíamos elegir este portafolio (𝑆𝑝 = 0,489).

Conclusiones:
El modelo de dos activos es un modelo introductorio a la teoría de portafolios de
Markowitz. Aquí podemos ver una primera aproximación a los conceptos de riesgo y
riesgo de forma aplicada a portafolios de inversión. Puesto que estamos analizando más
de un activo a la vez, se destaca la importancia de métricas como la covarianza y
correlación para medir el posible vínculo entre los activos y su impacto sobre la
rentabilidad y volatilidad conjunta. Y por último, extendiendo un poco más el modelo,
reconocemos la existencia de otras alternativas de inversión como el activo teórico libre
de riesgo cuya disponibilidad genera las líneas de mercado de capitales.

Bibliografía:
Capítulo 4: Modelos de Valoración de Inversiones- "Finanzas Corporativas: Teoría y
Práctica", Carlos Maquieira, Editorial Thomson Reuter, 2015 (CM)