Universidad Técnica Federico Santa Marı́a

Ingenierı́a Comercial
FINANZAS CORPORATIVAS
II Semerstre 2022
Profesor: Fernando Dı́az
Ayudantes: Jorge Pasten - Santiago Vasconcello - Benjamı́n Villalobos

CERTAMEN 1

”Un hombre alegre es uno más en el coro de los hombres alegres. Un hombre triste no se parece a
ningún otro hombre triste”

Mario Benedetti
Instrucciones:

• Usted dispone de 100 minutos para intentar los 100 puntos del certamen.
• Cuide la presentación y redacción de sus preguntas.
• No puede utilizar celular, computador o tablet, pero sı́ una calculadora financiera.
• Al final del tiempo, usted puede comprar 15 minutos adicionales, por un precio de 5 puntos.

1 Diversificación, 50 puntos
Considere los siguientes activos riesgosos A y B, cuyos retornos esperados y volatilidades anuales son
los siguientes:

• µA = 0.19, σA = 0.3

• µB = 0.1, σB = 0.12
• ρAB = 1

Estos activos son los únicos activos riesgosos que se transan en la economı́a.

1. Encuentre la ecuación de los portfolios que se pueden formar combinando los activos A y B (Fron-
tera Eficiente) en términos de µ y σ. (10 puntos)
Solución: El lugar geométrico de los portfolios que se pueden formar con los activos A y B es
una recta, ya que los activos están perfectamente correlacionados. Esta corresponde a la recta BA
en la Figura 1, cuya ecuación viene dada por:

µ = 0.04 + 0.5σ (1)

Si no existe la posibilidad de hacer venta corta, la frontera corresponde a la lı́nea sólida entre los
puntos A y B. Si se puede hacer venta corta, la frontera se extiende también a la lı́nea segmentada.

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Figure 1: Frontera Eficiente

2. Un individuo averso al riesgo tiene preferencias cuadráticas, las que se pueden representar a través
de la siguiente función de utilidad:

1
U (µ, σ) = µ − Aσ 2
2

con A = 1.25. Determine el portfolio óptimo para este individuo y el nivel de utilidad que alcanza.
¿Depende su respuesta de la posibilidad de hacer venta corta? Explique. (20 puntos)
Solución: En equilibrio y para una Solución Interior, la Tasa Marginal de Sustitución entre
Riesgo y Retorno (la pendiente de la curva de indiferencia) deber ser igual a la Tasa Marginal de
Transformación entre Riesgo y Retorno, la que viene dada por la pendiente de la ecuación 1, la
dµ
cual corresponde a dσ = 0.5. Para obtener la pendiente de las curvas de indiferencia, tomamos la
función de utilidad dada por:

1
U (µ, σ) = µ − Aσ 2 (2)
2

2
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Y tomamos la diferencial total de (2),

∂U ∂U
dU (µ, σ) = dµ + dσ = dµ − Aσdσ
∂µ ∂σ

Haciendo dU = 0,

dµ
= Aσ
dσ
En el óptimo, igualando la pendiente de la recta BA con las pendientes de las curvas de indiferencia,
con A = 1.25:

1
= 1.25σ ⇒ σP = 0.4
2
Reemplazando σP = 0.4 en (1), se obtiene que µP = 0.24. Dado que los activos están perfectamente
correlacionados:

σP = wA σA + (1 − wA )σB ⇒ 0.4 = wA · 0.3 + (1 − wA ) · 0.12 ⇒ wA = 1.56

Por ende, es necesario hacer venta corta de B para lograr el portfolio óptimo P , el cual en la Figura
1 se encuentra a la derecha de A. En P, la función de utilidad alcanza un nivel de:

1
U P = 0.24 − · 1.25 · 0.42 = 0.14 (3)
2
Ahora, si no es posible hacer venta corta, dadas las preferencias en (2), en equilibrio el individuo
invertirá en un portfolio con wA = 1. Tal como se muestra en la Figura 1, la curva de indiferencia
que pasa por A no es tangente a la recta BA y no se cumplen las condiciones de primer órden para
el máximo de utilidad, ya que se está en una Solución de Esquina. En A, la función de utilidad
alcanza un nivel de:

1
U A = 0.19 − · 1.25 · 0.32 = 0.13 (4)
2
3. Suponga ahora que en la economı́a se tranza también un Bono Cero Cupón del Banco Central,
el cual promete pagar $100 dentro de un año. Si los retornos y las volatilidades de los activos A
y B corresponden a precios de equilibrio en la economı́a, determine el precio del bono del Banco
Central. ¿Puede hacerlo? Si no puede, ¿qué información adicional requerirı́a para poder obtener
el precio? ¿Depende su respuesta de la posibilidad de hacer venta corta? Explique detalladamente
su respuesta. (20 puntos)
Solución: Si se puede hacer venta corta, entonces es posible obtener un portafolio p con cero
riesgo:

wA σB 0.12
σp = wA σA + (1 − wA )σB = 0 ⇒ =− =−
1 − wA σA 0.3

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De esta forma, wA = −0.67 y el retorno de este portfolio p es:

µp = −0.67µA + 1.67µB = 0.04

Nótese que µp corresponde a la tasa libre de riesgo, rf . De esta forma, el precio del bono del Banco
Central viene dado por:

100
PZero = = 96.15
1.04
Si no se puede hacer venta corta, no es posible obtener rf combinando A y B. En este caso, si el
precio del bono del Banco Central no es 96.15 (o si su TIR no es 4%), entonces los precios originales
de los activos riesgosos ya no estarı́an en equilibrio. Suponga, por ejemplo, que rf = 0.01. En
este caso, tal como se muestra en la Figura 2, las combinaciones de rf con B (azul) dominan
estocásticamente en primer orden a las combinaciones de rf con A (rojo). Por ende, a los precios
originales, los inversionistas en el mercado intentarı́an comprar B y vender A. Esto generarı́a
cambios en los precios de estos activos.

Figure 2: Frontera Eficiente con Activo Libre de Riesgo

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2 Consumo, Inversión y el Principio de Fisher, 50 puntos

Sitúese en el contexto de un modelo de dos perı́odos con perfecta certidumbre. En esta economı́a existe
un sistema financiero, donde la tasa de interés de captación (la tasa a la que los bancos reciben depósitos)
es rcap = 15% y la tasa de interés de colocación (la tasa a la que los bancos prestan dinero) es rcol = 20%.
Siri tiene una función de utilidad inter-temporal dada por:

U (C1 , C2 ) = C1α · C21−α

donde Ci corresponde al consumo en el perı́odo i. Suponga que Siri tiene un patrón de ingresos dados
por (Y1 = 100, Y2 = 100).

1. Determine el máximo valor de α de forma que Siri sea un acreedor neto. (10 puntos)
Solución: La Tasa Marginal de Sustitución de Siri viene dada por:

α C2
TMS = · (5)
1 − α C1
Para que Siri sea un acreedor neto, se debe considerar la tasa de interés de captación para calcular
su riqueza:

100
W = 100 + = 186.96 (6)
1.15
En equilibrio, la TMS es igual a 1 + r y Siri debe agotar sus ingresos:

α C2
· = 1.15 (7)
1 − α C1
y

C2
C1 + = 186.96 (8)
1.15
Despejando C1 de las ecuaciones (7) y (8), se tiene que C1 = 186.96 · α. Para que Siri sea
un acreedor neto, su consumo en el primer perı́odo debe ser inferior a su ingreso. Es decir,
C1 = 186.96 · α ≤ 100 ⇒ α ≤ 0.53.

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2. Suponga ahora que α = 0.5. Determine los consumos óptimos de Siri. (10 puntos)
Solución: Resolviendo para C1 y C2 en (7) y (8), con α = 0.5, se obtiene que C1 = 93.48 y
C2 = 107.5. Esto se muestra gráficamente en la Figura 3.

Figure 3: Óptimno del Consumidor y Restricción Presupesuatria

3. Suponga ahora que también existe la posibilidad de invertir en activos reales. El retorno de esta
inversión puede representarse a través de la curva de transformación del capital:
1
Qt = 20 · Qt−1
2

Obtenga la inversión óptima para Siri y sus niveles de consumo óptimo, suponiendo que α = 0.5.
(15 puntos)

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Solución:
Tal como se muestra en la Figura 4, el monto óptimo de inversión dependerá de la posición final
de Siri como deudor o acreedor neto.

Figure 4: Óptimno del Consumidor con Inversión en Activos Reales

Supongamos, en primer lugar, que Siri terminará siendo un acreedor neto. Por ende, debemos
utilizar rcap = 15%. En el óptimo de inversión, La Tasa Marginal de Transformación entre t y
t − 1 es igual a la tasa de interés:

dQt 10
=p = 1.15 ⇒ Q∗t−1 = I ∗ = 75.61 ⇒ Q∗t = 173.91
dQt−1 Qt−1

La riqueza de Siri viene dada por:

100 + 173.91
Wcap = 100 − 75.61 + = 262.57
1.15

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En equilibrio, la TMS es igual a 1 + rcap y Siri debe agotar sus ingresos:

α C2 C2
· = = 1.15 (9)
1 − α C1 C1
y

C2
C1 + = 262.57 (10)
1.15
Despejando C1 de las ecuaciones (9) y (10), se tiene que C1 = 131.29 > Y1 − I ∗ = 100 − 75.61 =
24.39. Por ende, Siri debe tomar deuda en t = 1. Pero partimos suponiendo que Siri es un acreedor
neto, por lo que esta solución no es factible.
Supongamos, entonces, que Siri terminará siendo un deudor neto. Ası́, debemos utilizar rcol = 20%.
En el óptimo de inversión:

dQt 10
=p = 1.20 ⇒ Q∗t−1 = I ∗ = 69.44 ⇒ Q∗t = 166.67
dQt−1 Qt−1

La riqueza de Siri viene en este caso dada por:

100 + 166.67
Wcol = 100 − 69.44 + = 252.78
1.20
Ahora, las condiciones de primer orden vienen dadas por:

α C2 C2
· = = 1.20 (11)
1 − α C1 C1
y

C2
C1 + = 252.78 (12)
1.2
Despejando C1 de las ecuaciones (11) y (12), se tiene que C1 = 126.39 > Y1 − I ∗ = 100 − 69.44 =
30.56. Por ende, Siri debe tomar deuda en t = 1, lo que resulta consistente con el hecho de suponer
que Siri es un deudor neto, por lo que esta solución es la correcta. Finalmente, C2 = 1.2 · C1 =
151.67.
4. Determine el Valor Presente Neto de la inversión para Siri. (15 puntos)
Solución: Cuando no existı́an posibilidades de inversión, Siri era un acreedor neto y su riqueza
venı́a dada W = 186.96 en la ecuación (6). Con posibilidades de inversión, Siri se convierte en
un deudor neto, por lo que su riqueza es Wcol = 252.78. Ası́, el VPN de la inversión para Siri es
252.78 − 186.96 = 65.82.