FACULTAD DE MAESTRÍAS Y ESTUDIOS DE POSTGRADOS

CONTABILIDAD GERENCIAL.

CICLO: II-2022

TITULARIZACION DE ANDA.

CATEDRÁTICO:

LIC. MAURICIO ERNESTO MENJIVAR BARRERA.

ESTUDIANTES:

ALFREDO STANLEY RODRIGUEZ GONZALEZ – 7400972022

DEYSI DEL CARMEN MONTOYA DE CRUZ – 7400372022

JULIA LISSETTE VELASQUEZ PINEDA – 7400552022

MIRNA SENOVIA CRUZ HERNANDEZ – 7400572022

ROSA ANGELICA CHAVEZ MOREJON – 7400562022

SILVIA BEATRIZ HERNANDEZ DE DÍAZ – 7400412022

SAN SALVADOR 13 DE FEBRERO 2023

 INDICE.

1. INTRODUCCIÓN...................................................................................................................................3

2. OBJETIVOS...........................................................................................................................................4

3. ANTECEDENTES DE LA TITULARIZACIÓN..............................................................................................5

3.1 Antecedentes a Nivel Nacional....................................................................................................5

3.2 Antecedentes a Nivel Internacional.............................................................................................7
4. CONCEPTOS Y ETAPAS DE LA TITULARIZACIÓN.......................................................................................9

4.1 Concepto de titularización.................................................................................................................9

4.2 Tipos de titularización......................................................................................................................10
4.3 Características de la titularización...................................................................................................10
4.4 Etapas para llevar a cabo una titularización....................................................................................11
4.5 Agentes que intervienen en una titularización................................................................................12
4.6 Proceso de liquidación de titularización..........................................................................................13
4.7 Normativa técnica aplicada a la titularización.................................................................................14
5. VENTAJAS Y DESVENTAJAS DE LA TITULARIZACIÓN...............................................................................16

5.1 Ventajas para los Originadores........................................................................................................17

5.2 Ventajas para los Inversores............................................................................................................18
5.3 Desventajas del Proceso de Titularización.......................................................................................18
6. CASO DE EMPRESAS QUE HAN TITULARIZADO......................................................................................19

6.1 Titularización de ANDA....................................................................................................................19

7. CONCLUSIONES.................................................................................................................................26

8. RECOMENDACIONES.........................................................................................................................27

9. REFERENCIAS BIBLIOGRAFICAS..............................................................................................................28
 1. INTRODUCCIÓN.

La titularización de activos puede definirse como una de las alternativas de financiamiento a

largo plazo, utilizadas por las empresas para el desarrollo de sus proyectos; previo cumplimiento
de los requisitos establecidos por las leyes de cada nación, y autorización de los organismos
oficiales designados para ese fin.

Con la figura jurídica de la titularización, se busca dinamizar el crecimiento de formas

alternativas de financiamiento, a un menor costo, y desde luego a plazos considerables. Esta
herramienta permite la optimización de los activos aparentemente no tan líquidos, los cuales
pueden respaldar un financiamiento con diversidad de garantías, y con una mayor mitigación del
riesgo; permitiendo a muchas empresas o proyectos, financiarse de manera alternativa, evitando
los altos costos de la intermediación financiera del crédito bancario tradicional y de manera
colateral implica el fortalecimiento del mercado bursátil en el país.

En El Salvador los esfuerzos por desarrollar el mercado de valores iniciaron en 1960, con la
creación de la Comisión Organizadora y de Vigilancia del Mercado de Valores, a través de la
cual se creó la primera Bolsa de Valores. Sin embargo, fue hasta 1992 cando esos esfuerzos
fueron efectivos al crear la Bolsa que actualmente funciona. Adicionalmente se crearon
instituciones y leyes, que propiciarían el desarrollo del mercado de valores en El Salvador.

3
 2. OBJETIVOS.

Objetivo General:

 Demostrar que la titularización de activos es una medida de financiamiento

eficiente, que a su vez promueve el desarrollo económico y social del país
fomentando el dinamismo del mercado de valores.

Objetivos Específicos:

 Identificar los beneficios de la titularización de activos como herramienta

eficiente de financiamiento al compararla con el financiamiento de la banca
comercial de El Salvador.
 Proponer el proceso de titularización de activos como medida de financiamiento
alternativa para las medianas y grandes empresas salvadoreñas.
 Analizar que la titularización de activos comprende el desarrollo de un sistema de
adquisición de recursos financieros más eficiente con una alternativa menos
costosa que el endeudamiento a través de préstamos bancarios, con tasas más
bajas y fijas disminuyendo así el costo del financiamiento.

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 3. ANTECEDENTES DE LA TITULARIZACIÓN.

3.1 Antecedentes a Nivel Nacional.

El proceso de titularización en El Salvador nace a través de la “Ley de titularización de activos”

aprobado por la Asamblea Legislativa el año 2007, y se describe como un mecanismo para
obtener liquidez ahora, tanto de activos existentes pero que por su naturaleza no son líquidos,
como de flujos futuros sobre los que se tiene una elevada certeza de ocurrencia en el futuro.

En El Salvador se analizó la titularización como opción de financiamiento, y se preparó un

mecanismo legal para poder estructurar este tipo de emisiones en el mercado de valores
salvadoreño, intensificando la gestión para todos los procesos financieros y contables
relacionados con bursatilización de los flujos de los activos, así como todos los procesos legales
y contractuales. Así pues, la Ley de Titularización de Activos fue aprobada según Decreto
Legislativo No. 470 del 15 noviembre de 2007, y sancionada y publicada en el Diario Oficial No.
235, Tomo No. 377, del 17 de diciembre de 2007. Esta Ley le otorgó al ente regulador, entonces
La Superintendencia de Valores hoy Superintendencia del Sistema Financiero, la facultad de
emitir normativas técnicas complementarias para poder supervisar de manera integral los
procesos de titularización de activos y de sus participantes, de tal manera que sea un desarrollo
más eficiente.

En julio de 2008 se constituyó la primera sociedad titularizadora denominada Hencorp Valores,

S.A., Titularizadora, subsidiaria de la norteamericana Hencorp Inc., y de acuerdo a la
información divulgada en el Registro Público de la Superintendencia del Sistema Financiero, fue
autorizada por la Ex Superintendencia de Valores hasta octubre de ese mismo año, y hasta
octubre de 2010 en el que se autorizó como Emisor de Valores para poder emitir títulos en el
Mercado de Valores. La Sociedad Ricorp Titularizadora, S.A., es la segunda sociedad de ese
tipo, constituida en agosto de 2011 y autorizada por la Superintendencia del Sistema Financiero
en diciembre de ese mismo año como titularizadora de activos; en julio de 2012 se le otorgó la
autorización como Emisor de Valores, según los datos publicados en el citado Registro.

5
En el proceso de titularización, la empresa originadora transfiere activos a un patrimonio
independiente e inembargable denominado fondo de titularización, el cual es administrado por
una sociedad titularizadora y que sirve de respaldo a una emisión de valores. Del producto de la
venta de los valores emitidos con cargo al fondo el originador obtiene el financiamiento o
liquidez que necesita.

De acuerdo a la bolsa de valores de El Salvador, la titularización constituye uno delos

instrumentos utilizados por empresas en todo el mundo para acelerar su crecimiento e invertir en
proyectos.

Entre sus beneficios están:

 La confidencialidad de las cifras relevantes de la empresa.

 Financiamiento sin endeudamiento.
 Obtener Liquidez en el corto plazo.
 Genera liquidez a activos que por su naturaleza carecen de ella.
 Diversificación de las fuentes de financiamiento.
 La estructura de la titularización conforme al comportamiento de los flujos del
originador.
 Financiamiento a tasas competitivas: Cuando aislando el riesgo del emisor se
logra una mejor calificación de riesgo.
 No se requiere Calificación de Riesgo de la Empresa Originadora.
 Financiamiento con menor carga administrativa.
 Administración de sus activos: control estratégico y beneficios adicionales.

En El Salvador la aplicación de la titularización de activos como una actividad regulada puede

considerarse como incipiente. Se cuenta con la aprobación de la ley para regular dicha actividad
desde el mes de diciembre del año 2007.

De acuerdo con el Banco Central de Reserva, (BCR, 2002) “El Salvador presenta un alto
potencial de activos sujetos a ser titularizados, y además es considerado por los inversionistas
internacionales como un país emergente con deuda soberana con grado de inversión, lo que

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podría impulsar a la adquisición de valores generados por titularizaciones”. Entre los procesos de
titularización que se han llevado a cabo están:

 Apoyo Integral.
 Banco Promérica.
 Alcaldía municipal de Santa Tecla (2 emisiones).
 Alcaldía municipal de Antiguo Cuscatlán.
 Alcaldía municipal de San Miguel.
 Alcaldía municipal de San Salvador (3 emisiones).
 Alcaldía municipal de Sonsonate.
 Asociación Liceo Francés.
 Comisión Ejecutiva Portuaria Autónoma.
 Corporación Pirámide.
 La Geo.

Estos procesos fueron realizados por la empresa Hencorp a través del sistema financiero.

3.2 Antecedentes a Nivel Internacional.

La titularización de activos tuvo sus inicios en Estados Unidos de América, en la década de

1930, como un mecanismo para financiar el sector de la construcción de viviendas que se
encontraba en crisis por las altas tasas de interés y la política del gobierno de poner un techo a las
tasas que podrían cobrar los bancos por sus préstamos, de esta manera garantizaban el ahorro
público y la solvencia de las instituciones financieras.

Durante los años treinta las instituciones de ahorro de Estados Unidos financiaban la vivienda
mediante la recepción de ahorro a corto plazo. La crisis financiera de esa época puso en duda ese
sistema por el retiro anticipado de los depósitos, al mismo tiempo que se incumplían los créditos
hipotecarios.

En consecuencia, la administración del presidente Roosevelt creo tres organismos:

a) En 1932, la Federal Home Loan Bank (FEB) cuyo objetivo fue crear el mercado secundario.

7
b) En 1934, la Federal Housing Authority (FHA) que propuso un seguro contra los
incumplimientos del mercado hipotecario e impuso una estandarización de las garantías y de los
préstamos.

c) En 1938, la Federal Nacional Mortage Association (FNMA), llamada también Fannie Mae,
como agencia gubernamental, podía comprar los préstamos hipotecarios y conservarlos,
suministrando de esa manera liquidez al mercado.

En 1954 Fannie Mae fue convertida en un ente mixto, ya que se permitió la inversión privada. En
1968 esa agencia fue dividida en dos organismos, creándose la Government Nacional Mortgage
Association (GNMA o Ginnie Mae) como agencia del gobierno y Fannie Mae, privatizada en su
totalidad.

El mercado secundario de hipotecas, a través de la venta directa de la misma, era fuertemente

criticada por los inversionistas de ese país, no solo por lo engorroso de 13 su manejo, sino
también, por los escandalosos fracasos sufridos por anteriores intentos de desarrollar dicho
mercado. [Aristizabal, Gustavo, 1992:9]

Las instituciones de crédito hipotecario, con el respaldo de la GNMA, originaron las emisiones
denominadas “pass trought certificates”, que le otorgaban al inversionista un derecho de
propiedad proporcional y pro indiviso sobre el bloque de hipotecas que respaldaba la emisión.

En 1997, el total de los activos hipotecarios titularizados en los Estados Unidos representaba
unos 1,800 millones de dólares, pero con una tasa de crecimiento muy elevada. [Granier,
Thierry; Jaffeux, Corynne, 1997:22]

Las Instituciones mencionadas anteriormente, contribuyeron a crear y desarrollar los principios

fundamentales del mecanismo de la titularización de activos en los Estados Unidos y el resto del
mundo.

La titularización en Europa.

En Inglaterra el desarrollo del mecanismo de la titularización se inicia a mediados de la década

de 1980, con la titularización de cartera hipotecaria, a través de la creación de las sociedades
especializadas de objeto social único (bankrupcy-remote companies), las cuales toman como
estructura, el flujo de caja bajo la modalidad pay trouhg (emisión de deuda del ente emisor) de

8
los Estados Unidos contratando la administración de la cartera y de sus flujos con el originador
del proceso y estableciendo la figura del representante de los tenedores de títulos o inversionistas
ante el originador y el emisor, a través de un agente de fideicomiso (trustee), al cual se le
deposita la cartera objeto de la titularización para su custodia y protección. Las hipotecas que son
objeto de la titularización son aquellas que generan intereses mensuales teniendo amortización
del capital al final de la vida de la hipoteca (endowment mortgage). El desarrollo de la
titularización se vio favorecido por un ambiente regulatorio y legal amplio.

En Inglaterra se observa actualmente un gran desarrollo del mecanismo, al punto que se está a la
vanguardia en el total de emisiones realizadas bajo el sistema de titularizaciones, frente a los
demás países europeos.

En Francia, La titularización tiene su origen en la Ley de 1988, con la creación de los fondos
comunes, contra los cuales se emiten títulos de propiedad y se permite la titularización de
activos; la normativa establece la necesidad de calificar los títulos y 14 la de tener una garantía
de una entidad como apoyo para las emisiones.

En España, se inició el proceso de titularización a través de la Ley 19; Ley sobre Régimen de
Sociedades y Fondos de Titularización Hipotecaria del 7 de julio de 1992, por medio de la cual
se constituyó legalmente el mecanismo; y dio origen a la posibilidad de comenzar el proceso de
transformación de créditos hipotecarios de renta fija. Es importante indicar que en sus inicios la
titularización estaba restringida a los activos hipotecarios. [Yantuche, Lena, 2006:28]

Los Fondos de Titularización Hipotecaria, eran patrimonios cerrados sin personalidad jurídica
que transformaban flujos hipotecarios en valores de renta fija denominados bonos de
titularización hipotecaria; los cuales tenían por objeto abaratar los préstamos para adquisición de
vivienda, según lo especificaba la referida ley.

En 1998 se emitió el Real Decreto No.926/1998 del 14 de mayo, con el cual se amplió la
titularización a otros activos distintos de los hipotecarios.

9
4. CONCEPTOS Y ETAPAS DE LA TITULARIZACIÓN

4.1 Concepto de titularización

Según el artículo 2, literal a, de la Ley de Titularización de Activos, la titularización es: Proceso

mediante el cual se constituyen patrimonios independientes denominados Fondos de
Titularización, a partir de la enajenación de activos generadores de flujos de efectivo y
administrados por sociedades constituidas para tal efecto. La finalidad de estos patrimonios será
principalmente originar los pagos de las emisiones de valores de oferta pública que se emitan con
cargo al Fondo.

4.2 Tipos de titularización

La titularización se divide en dos tipos que son:

 Titularización de activos: es una herramienta de financiamiento eficiente y su desarrollo

en nuestro país, permitiría que los sectores productivos obtengan recursos financieros
para realizar nuevos proyectos, al dar liquidez a activos que por sus características
carecen de ella.

 Titularización de flujos futuros: Proceso financiero que permite vender derechos sobre
flujos futuros en forma de valores en el mercado de valores, percibiendo hoy (a una tasa
de descuento), lo que se espera percibir mañana.

4.3 Características de la titularización

Las características de los activos a titularizarse son:

 Patrones de pago bien definidos

 Homogeneidad.
 Diversificación geográfica y socio-económica para diluir el riesgo crediticio

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  Capacidad de generar flujos periódicos y predecibles.
 Clara configuración de los créditos.
 Baja probabilidad de incumplimiento de pago por parte de los deudores.
 Amortización total de crédito a su vencimiento.
 Retornos superiores a los activos securitizados

4.4 Etapas para llevar a cabo una titularización

Para realizar una titularización es necesario seguir un paso a paso:

 Estudio previo: debe llevarse a cabo un estudio con la finalidad de seleccionar el modelo
que mejor se adapte a las necesidades del caso particular. Esto es debido a la naturaleza
del activo a titularizar.
 Bursatilización: consiste en transformar el activo en título valor capaz de ser transado en
la bolsa de valores, con lo que se le otorga liquidez y un mayor interés comercial al bien,
esto constituye la principal ventaja del proceso de titularización.
 Para llevar a cabo esta transformación es necesario trasladar el activo a un patrimonio
autónomo fiduciario, para que este lo convierta en unidades bursátiles.
 Estudio de la superintendencia de valores: este organismo es el encargado de
reglamentar, controlar, y registrar los títulos. La misma, una vez consignados los estudios
financieros, jurídicos y económicos y todos los documentos contemplados en las normas
legales, realiza un estudio que puede durar hasta 60 días. Durante ese tiempo es posible
que se soliciten aclaraciones sobre la información presentada en los estudios. Una vez
aclarados todos los aspectos, la Superintendencia ordena la inscripción en el Registro
Nacional de Valores, mediante una resolución, y autoriza la oferta pública de los Títulos.
Es necesario aclarar que existen montos mínimos para una emisión, y eso varia de
acuerdo a los reglamentos de cada nación.
 Calificación de riesgo: este proceso puede desarrollarse en paralelo con el estudio de la
Superintendencia, ya que básicamente los requisitos son los mismos. El proceso consiste
en examinar el activo con la finalidad de conocer su calidad y expectativas de
valorización, ubicación y riesgos futuros. Lleva a cabo igualmente un análisis de la
estructura del sistema de titularización empleada para determinar si es el más adecuado,

11
 también analiza de la calidad del emisor y del arrendatario, los flujos futuros, etc. Con
toda esta información la calificadora clasifica el título según el nivel de riesgo establecido
en el estudio.
 Emisión: Una vez los títulos han sido autorizados y calificados, puede llevarse a cabo la
emisión, para lo cual se inscriben en la Bolsa de Valores y se hace la oferta pública.
 Así el título queda inscrito en el mercado primario y puede llevarse a cabo el proceso de
promoción y colocación en el mercado secundario, que es el que le va a otorgar la mayor
liquidez al título y es función del promotor bursátil interesar al público en este, para que
existan compradores interesados en la recompra del título.
 Terminación: El proceso finalmente concluye y el activo regresa a su estado original
cuando el emisor recompra los títulos.
 Plazo. El plazo puede variar de un país a otro, según sus leyes, pero generalmente, el
tiempo de redención final de los títulos no será inferior a un (1) año. No obstante podrán
efectuarse amortizaciones parciales a término inferior de un año, siempre que la
sumatoria de las mismas no supere el 30% del valor capital del título. La
superintendencia de Valores podrá autorizar títulos con redención inferior o con
amortización parcial que superen el porcentaje mencionado cuando las condiciones
particulares del proceso así lo requieran. El plazo máximo de redención de los títulos no
podrá superar el plazo del contrato que dio origen a la conformación del patrimonio o del
fondo de valores.

4.5 Agentes que intervienen en una titularización

 El Originador: Es el dueño de los activos, quien posteriormente los cederá para

constituir un fondo de titularización del cual se emitirán los títulos valores.

 Titularizadora o Administradora: Es la sociedad que administra el fondo de

titularización, y su función es velar por el manejo seguro y eficiente de los recursos que
integran el fondo. Esta sociedad mantiene relación directa con el originador y los
inversionistas y/o sus representantes. En la regulación salvadoreña esta sociedad también
es el emisor de los títulos de deuda.

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  Estructurador: Es el responsable del diseño de la emisión, es decir, la estructura
financieras que incluya aspectos de mercado y legales. Esta función puede realizarla la
sociedad Titularizadora.

 Colocador: Es el suscriptor de la emisión y puede efectuar la colocación en el mercado.

Esta función la puede realizar una Casa de Corredores de Bolsa.

 Inversionista: Los adquirientes de los títulos o tenedores de los valores titularizados.

 Representante de los Tenedores: Representa los intereses de los tenedores de valores

titularizados, por lo tanto verifica que el proceso de titularización se realice
correctamente.

 Bolsa de Valores: Es el mercado organizado y especializado donde se realiza la

negociación de los títulos valores.

 Sociedades de Depósito y Custodia: Son las entidades que reciben en custodia y

depósito los títulos valores, estas se encargan de buen cuidado y manejo de los activos.
 Sociedades Clasificadoras de Riesgo: Es la encargada de proporcionar una calificación
de riesgo al título valor, proporcionándole al inversionista mayor seguridad en la
adquisición de éste, pues sus riesgos han sido estudiados y evaluados.

4.6 Proceso de liquidación de titularización

Según el artículo 66 de la Ley de Titularización de Activos, un Fondo de Titularización no podrá

ser declarado en quiebra, sino que sólo entrará en liquidación al presentarse cualesquiera de las
causas siguientes:

a) Cuando los valores resultados del proceso de titularización no puedan colocarse en el

mercado bursátil de conformidad con el artículo 76 de esta Ley.

13
 b) En caso de que el Representante de los Tenedores de Valores no otorgue la certificación
de integración del Fondo de Titularización, de conformidad a lo dispuesto en el artículo
76 de esta Ley.
c) Cuando así lo dispusieren los Tenedores de Valores en acuerdo adoptado en Junta
General Extraordinaria de Tenedores de Valores, ya sea por razones financieras o de otro
tipo.
d) Cuando producto de la disolución y liquidación de una Titularizadora no se haya podido
trasladar la administración del Fondo de Titularización a otra Titularizadora.

La Superintendencia resolverá sobre la procedencia de declarar la liquidación, a petición de la

Titularizadora o del Representante de los Tenedores de Valores. En el caso que se presenten las
referidas causales y no se reciba en la Superintendencia ninguna solicitud sobre la liquidación del
Fondo, ésta podrá actuar de oficio, para salvaguardar los intereses de los inversionistas.

La resolución que emita la Superintendencia deberá ser comunicada a la Administración

Tributaria, a fin de que ésta, de manera simultánea a la liquidación del Fondo, proceda a la
fiscalización del mismo con la finalidad de determinar en forma prioritaria la deuda tributaria.

Para que proceda la solicitud ante la Superintendencia, en el caso del literal c), aquélla deberá ser
acompañada por la certificación del acuerdo de aprobación de la Junta General Extraordinaria de
Tenedores de Valores.

Los gastos de liquidación, incluyendo los honorarios del liquidador del Fondo, deben ser
pagados con cargo a los bienes que lo integran. En el caso del literal d), los gastos de la
liquidación podrán ser reclamados a la Titularizadora. En todo caso que se liquide un Fondo,
deberá cumplirse con lo establecido por el artículo 70 de esta Ley y para proceder a los pagos a
que se refieren los literales b), c) y d) del citado artículo, el Fondo tendrá que haber obtenido la
solvencia de la Administración Tributaria

Artículo 70: - Los pagos que se deban hacer en el proceso de liquidación respectivo guardarán el
orden establecido en este artículo, lo cual deberá hacerse constar en el Contrato de
Titularización, así:

a) Deuda Tributaria. 40
b) Obligaciones a favor de Tenedores de Valores.

14
 c) Otros saldos adeudados a terceros.
d) Comisiones por gestión a favor de la Titularizadora.

4.7 Normativa técnica aplicada a la titularización

Para realizar una titularización de activos a parte de la Ley creada para este proceso, también está
sujeta a las demás Leyes y Regulaciones salvadoreñas, entre las que se listan las aplicadas por el
regulador, en este caso La Superintendencia del Sistema Financiero, incluyendo la emitida por la
Ex Superintendencia del Sistema Financiero:

 Ley de Titularización de Activos.

 Ley de Supervisión y Regulación del Sistema Financiero.
 Ley de Anotaciones Electrónicas de Valores en Cuenta.
 Normativa Técnica Aplicable al Proceso de Titularización de Activos.
 Norma para la determinación de los requisitos y características mínimos que deben de
poseer los Activos Susceptibles de Titularización.
 Norma sobre el contenido mínimo del contrato de titularización y su inscripción en el
registro Público Bursátil.
 Norma para el Manejo de recursos de un Fondo de Titularización por parte del
Representante de Tenedores de Valores, antes de su integración total.
 Norma para la determinación del contenido mínimo y periodicidad de la información que
las Sociedades Titularizadoras y los Representantes de los Tenedores de Valores deben
comunicar y poner a disposición de la Superintendencia.
 Norma para la Titularización de Inmuebles.
 Norma para la presentación de servicio de custodia de activos titularizados y para la
información que deberá proporcionarse por quienes lo presten.
 Norma para la autorización de constitución e inicio de operaciones de Sociedades
Titularizadoras y para la autorización de su registro en el Registro Público Bursátil.
 Norma para la determinación de los requisitos mínimos que deben contener los Contratos
de Administración de los Activos Titularizados y para la respectiva aprobación de los
mismos por parte de la Superintendencia.

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  Norma sobre requisitos mínimos para el reconocimiento de registros de peritos
valuadores de activos inmuebles y para la calificación de peritos valuadores de activos
mobiliarios y financieros, que pretendan ser transferidos a un fondo de titularización
Otras Leyes y regulaciones a las que está sujeta la titularización de activos, proceso y
participantes del mismo:

 Código de Comercio: En cuanto a la regularización de emisión de títulos nominativos

indicados en este Código, por ser títulos desmaterializados se regulan conforme la Ley de
Anotaciones Electrónicas de Valores en Cuenta.
 Ley de Impuesto Sobre la Renta: Respecto de las utilidades, dividendos, premios,
intereses, réditos, ganancias netas de capital o cualquier otro beneficio obtenido por una
persona natural o jurídica domiciliada en inversiones de títulos valores y demás
instrumentos financieros, estarán gravadas de acuerdo al artículo 14‐A de la Ley del
Impuesto Sobre la Renta.
 Ley de Impuesto a la Transferencia de Bienes Muebles y a la Prestación de Servicios: En
este caso la Ley considera los títulos valores y otros instrumentos financieros como
bienes muebles incorpóreos e incluye que cualquier forma de financiamiento se considera
prestación de servicios.
 Código Tributario: Para regular las relaciones tributarias que se generen con el Estado y
la exención que, de aplicación de retención tributaria a participantes como Casas de
Corredores de Bolsa, sociedad gestora o administradora de fondos de titularización o
inversión de conformidad al artículo 159 literal B de ese Código.

5. VENTAJAS Y DESVENTAJAS DE LA TITULARIZACIÓN

Dentro de las principales ventajas de la titularización se tienen: Se puede decir que con la
titularización las empresas mejoran su competitividad, dado que adelantan recursos para poder
desarrollar sus labores comerciales de una forma más eficiente.

Las ventajas por destacar de la titularización se dividen para inversionistas y emisores. Los
primeros adquieren beneficio porque el riesgo es sobre el activo a titularizar y no sobre la
empresa que vende. A su vez, el portafolio de inversión se amplia y obtiene un bien a un valor

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diferente o riesgo muy bajo con respecto al habitual. También hay que mencionar que, de esta
manera, el inversionista logra mayores tasas de rendimiento.
En cuanto al emisor, tiene como ventaja que con la titularización no se publica la información de
la empresa, sino la del activo y sus fuentes de financiamiento se diversifican. Es importante
mencionar que no afecta el índice de deudas de cada firma porque se transforma un activo en
otro.
Por último, esta actividad no se afecta por la calidad de crédito, sino por la de los activos que son
los que generan el efectivo.

5.1 Ventajas para los Originadores

 Liquidez: Permite obtener liquidez en el corto plazo; recursos que permiten atender las
necesidades de capital de trabajo o para realizar nuevas inversiones, permite a las
instituciones crediticias obtener nuevos recursos para realizar más operaciones de crédito.
 Reduce los costos de capital: Al disminuir el nivel de endeudamiento crediticio y al
obtener recursos a una tasa más baja que la requerida por préstamo bancario.
 Redistribución del Riesgo: El cual se genera desde el Originador hacia el Inversionista.
 Posibilita la ganancia por diferencial la tasa del crédito y el “precio” de la titularización,
cuando se transmiten los activos.
 Contribuye a eliminar el descalce de plazos: Que existe cuando se financian préstamos
hipotecarios largo plazo con pasivos a corto plazo.
 Apresura los límites de apalancamiento: de las instituciones hipotecarias.
 Superación de la Estructura Financiera: ya que mediante la titularización no se deberá
incrementar el pasivo, ni se deberá aumentar el capital social.
 Mejor manejo de los riesgos: (de tasas de interés, de liquidez, etc.) de las entidades
financieras difundiéndolos entre los participantes en el mercado de capitales.
 Mejora los indicadores e índices financieros.

RIESGOS DE TITULARIZACIÓN PARA EL ORIGINADOR

 Complejidad en las Transacciones: el tiempo utilizado para la implementación de un

proceso de titularización en primer lugar es indispensable contar con el equipo necesario
para llevar a cabo este proceso. La falta de disponibilidad de información o la poca

17
 experiencia de una institución en procesos de titularización puede crear un
incumplimiento de las condiciones necesarias para desarrollar el proceso, lo que a futuro
cause gastos innecesarios ya que los participantes están involucrados en un proceso
“aprender haciendo”.
 Complejidad en el proceso de estandarización
 Riesgo de prepago: hace referencia a la posibilidad que el deudor tiene al pagar sus
deudas en el plazo estipulado o antes de este, aprovechando así la disminución en la tasa
de interés. El riesgo de prepago puede trasladarse a los inversionistas a través de la
creación de títulos que permitan su amortización en un plazo menor al emitido en un
inicio. Se puede reducir este riesgo realizando una reinversión mientras llega la
maduración del título valor
 Riesgo de crédito: este riesgo es aquel en el cual los deudores no pagan los créditos que
han sido titularizados. Por tal motivo el Fideicomiso se verá afectado ya que incurrirá en
pérdidas. Este riesgo puede reducirse, seleccionando los mejores créditos a titularizar,
estableciendo una garantía en la cual se incluyan cláusulas especiales de sustitución de
activos.

5.2 Ventajas para los Inversores.

 Ofrece una gran gama de alternativas de inversión debido a la gran cantidad de títulos
existentes en el mercado.
 Alta rentabilidad: Ofrece una rentabilidad mucho mejor que la del mercado financiero
tradicional.
 Bajo riesgo: Tienen una alta calificación por parte de las calificadoras de riesgo.

5.3 Desventajas del Proceso de Titularización

Las alternativas de financiación de que disponen mediante la titularización de los cobros futuros
pueden presentar múltiples ventajas, pero a la vez, similar cantidad de desventajas:

 Se dificulta la medición de los riesgos en la Entidad Originadora, debido al traslado de

activos.
 La salida de activos subyacentes puede hacer más volátiles los estados de resultados.

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  Un marco normativo incierto o incompleto, puede causar problemas para cualquiera de
los participantes durante el proceso de titularización.
 Los activos susceptibles de titularización son los mejores de la empresa, por lo que una
vez cedidos podrían afectar la calificación de la empresa.
 La complejidad del proceso de titularización y sus múltiples participantes pueden elevar
el costo de esta fuente de financiamiento.

6. CASO DE EMPRESAS QUE HAN TITULARIZADO

6.1 Titularización de ANDA

Marco histórico de ANDA

Inicialmente, las alcaldías eran quienes se encargaban de controlar y administrar los acueductos y
alcantarillados de El Salvador; existía una dependencia del Ministerio de Obras Públicas llamado
“Departamento de Obras Hidráulicas”, instalado en una pequeña pieza en San Salvador.

Este se encargaba del mantenimiento y ampliaciones del servicio de agua potable. En ese
departamento, trabajaban aproximadamente diez personas, entre ellas un jefe, cinco cadeneros,
un archivador, dos topógrafos y una secretaria.

Posteriormente, el “Departamento de Hidráulica” se convirtió en “Dirección de Hidráulica”, esto

le permitió incrementar su personal para que en el año 1943 se convirtiera en “Dirección General
de Obras Hidráulicas”, independiente del Ministerio de Obras Públicas, pero aún bajo el control
de los cobros y pagos de los proyectos ejecutados.

En 1961, por iniciativa de los ingenieros Eduardo Lahud y José Ugarte, se dieron los primeros
pasos para la formación de una nueva institución, que seria de carácter autónomo y para el
servicio público, con el firme propósito de proveer a los habitantes del país el tan preciado
líquido.

Con esto, el Estado buscaba delegar parte de sus múltiples actividades en entidades autónomas,
que se encargarían de ejecutarlas como si fuera él mismo, bajo la premisa de servir a la población

19
con un nivel más alto de eficiencia en el marco de un Estado moderno. Fue así, como el 17 de
octubre de 1961, según el decreto 341 del Directorio Cívico Militar de El Salvador, conformado
por: Aníbal Portillo, Feliciano Avelar y Mariano Castro Morán, se creó La Administración
Nacional de Acueductos y Alcantarillados ANDA.

Dos días después, la ley de ANDA se publicó en el diario oficial, donde se detallaba la
organización, dirección y administración de la institución. El 20 de diciembre del mismo año, se
realizó la primera sesión ordinaria, en la cual, fueron convocados los ingenieros: José Alfonso
Valdivieso, Atilio García Prieto, Francisco Ricardo Santana, Rafael Justiano Rivera y León
Enrique Cuellar, para realizar la primera junta de gobierno de ANDA, asumiendo el cargo de
presidente, el ingeniero José Alfonso Valdivieso. Fue hasta el año de 1962, que la
Administración Nacional de Acueductos y Alcantarillados ANDA, logró independizarse de la
alcaldía municipal para asumir en ese entonces, la responsabilidad de administrar propiedades,
tanques y la planta potabilizadora de Guluchapa.

La Administración nacional de Acueductos y Alcantarillados desde 2015 ha considerado que la

opción de emisión de valores de titularización para lo cual se obtuvo la siguiente autorización:

Resolución de Junta Directiva de Hencorp Valores, Ltda., Titularizadora autorizando para

Inscribir Hencorp Valores, S.A., Titularizadora como Emisor de Valores, en sesión No. JD-
10/2010, de fecha 22 de mayo de 2010. Resolución de Junta Directiva de Hencorp Valores, S.
A., Titularizadora Autorización para Inscripción de la emisión de Valores de Titularización-
Títulos de Deuda, con cargo al Fondo de Titularización Hencorp Valores Administración
Nacional de Acueductos y Alcantarillados 01, en sesión No. JD-91/2015, de fecha 23 de
septiembre de 2015 y su modificación en sesión de Concejo de Gerentes No. CG-115/2020 de
fecha 5 de mayo de 2020. Resolución de la Junta Directiva de la Bolsa de Valores de El
Salvador, S.A. de C.V. número JD-07/2010 de fecha 25 de mayo de 2010 que autorizó la
inscripción del Emisor. Resolución de Comité de Emisiones No. EM-08/2015 de fecha 17 de
noviembre de 2015 que autorizó la inscripción de la emisión de Valores de Titularización –
Títulos de Deuda, con cargo al Fondo de Titularización Hencorp Valores Administración
Nacional de Acueductos y Alcantarillados Cero Uno y su modificación conforme resolución del
Comité de Emisiones No. EM-09/2020 de fecha 8 de mayo de 2020. Resolución de Consejo
Directivo de la Superintendencia de Valores, hoy Superintendencia del Sistema Financiero, en

20
sesión No. CD-11/2010 de fecha 16 de junio de 2010 que autorizó el Asiento Registral en el
Registro Especial de Emisores de Valores del Registro Público Bursátil. Resolución de Consejo
Directivo de la Superintendencia del Sistema Financiero, en sesión No. CD-36/2015 de fecha 15
de octubre de 2015 que autorizó el Asiento en el Registro Especial de emisiones de valores del
Registro Público Bursátil y su modificación en sesión No. CD-18/2020 de fecha 7 de mayo de
2020. Escritura Pública del Contrato de Titularización de Activos del Fondo de Titularización
Hencorp Valores Administración Nacional de Acueductos y Alcantarillados 01, otorgado ante
los oficios de Doctor Oscar Antonio Rodríguez con fecha 20 de octubre de 2015, por Hencorp
Valores, S.A., Titularizadora y su modificación ante los oficios notariales de Gerardo Miguel
Barrios Herrera con fecha 7 de mayo de 2020, y el Representante de los Tenedores de Valores,
SYSVALORES, S.A. de C.V., CASA DE CORREDORES DE BOLSA. La clasificación de
riesgo no constituye una sugerencia o recomendación para comprar, vender o mantener un valor,
ni un aval o garantía de una emisión o su emisor; sino un factor complementario para la toma de
decisiones de inversión.

Para este proceso el Fondo de Titularización Hencorp Valores Administración Nacional de

Acueductos y Alcantarillados Cero Uno, contará con los siguientes servicios:

1. Estructurador:

Hencorp Valores, Ltda. Titularizadora es la Sociedad encargada de la Estructuración y

Administración del FTHVAND CERO UNO. Sus oficinas se encuentran ubicadas en el
Edificio D'CORA, Blvd. Orden de Malta y Calle El Boquerón, Urb. Santa Elena, Antiguo
Cuscatlán, La Libertad. Persona de contacto: Eduardo Alfaro. Teléfono de contacto:
2212-8700. Correo electrónico: ealfaro@hencorp.com. Sitio web:
http://www.hencorpvalores.com.sv/

2. Agente Colocador:

HENCORP S.A. DE C.V., Casa de Corredores de Bolsa ha sido designado como Agente
Colocador de la Emisión de Valores de Titularización con cargo al FTHVAND CERO

21
 UNO. Hencorp S.A. de C.V., Casa de Corredores de Bolsa es una sociedad autorizada
por la Bolsa de Valores de El Salvador y por la Superintendencia del Sistema Financiero
para operar como Casa de Corredores de Bolsa en el mercado bursátil de El Salvador. Sus
oficinas se encuentran ubicadas en Calle Llama del Bosque Pte. Pasaje S, Urbanización
Madre Selva 3, Edificio Avante, Nivel 5, #5-06, Antiguo Cuscatlán, La Libertad. Persona
de contacto: Roberto Valdivieso. Teléfono de contacto: 2500-6900. Correo electrónico:
rvaldivieso@hencorp.com Sitio web: http://hencorpcasadebolsa.com.sv/

3. Auditor Externo y Fiscal del Fondo de Titularización:

Zelaya Rivas, Asociados y Compañía, fue nombrada como Auditor Externo del
FTHVAND CERO UNO. Es una Firma legalmente establecida en El Salvador, dedicada
a brindar servicios en las áreas de auditoría, Impuestos, Asistencia contable, asesoría de
negocios. Actualmente está inscrita en Los Registros de Auditores Externos que llevan la
Superintendencia del Sistema Financiero y Corte de Cuentas. Asimismo, está
debidamente autorizada a ejercer la auditoría externa bajo el número 2503. Sus oficinas
se encuentran ubicadas en la 3a. Calle Poniente No. 3655, Colonia Escalón, San
Salvador. Persona de contacto: José Mario Zelaya Rivas. Teléfono de contacto: 2298-
7178. Correo electrónico: mariozelaya@zelayarivas.com.sv Colegio profesional a que
pertenece: Colegio de Contadores de El Salvador. Sitio web:
https://www.zelayarivas.com.sv/

4. Perito Valuador de Flujos Futuros:

La firma KPMG fue nombrada como Perito Valuador de Flujos del FTHVAND 01.
KPMG, S.A. se encuentra registrada en la Superintendencia del Sistema Financiero como
auditor externo bajo el asiento AE-0001-1994 y ha sido calificado como Perito Valuador
de activos financieros para procesos de titularización de activos. Sus oficinas se
encuentran ubicadas en Calle Loma Linda # 266, Colonia San Benito, San Salvador.
Persona de contacto: Ciro R. Mejia Gonzalez. Teléfono de contacto: 2213-8400.

22
 5. Grupo Consultor:

Lawyears, S.A. de C.V. ha sido designada como la firma de abogados asesores de la

Emisión de Valores de Titularización con cargo FTHVAND 01. Las áreas de
especialización de la firma se enfocan en el derecho corporativo en general, incluyendo
derecho civil, mercantil, financiero, bursátil, y propiedad intelectual, así como procesos
administrativos, además de brindar servicios jurídicos y notariales en general. Sus
oficinas se encuentran ubicadas en la 12 calle poniente 2657, Colonia Flor Blanca, San
Salvador. Persona de contacto: Doctor Oscar Antonio Rodríguez Teléfono de contacto:
2245 2766

Resumen de estructura de titularización:

Datos Básicos de la Emisión

Denominación del Fondo de Fondo de Titularización Hencorp Valores Administración
Titularización Nacional de Acueductos y Alcantarillados - FTHVAND 01
Denominación del La Administración Nacional de Acueductos y Alcantarillados
Originador (en adelante también referido como “ANDA”)
Denominación del Emisor Hencorp Valores, Ltda., Titularizadora, en carácter de
administradora del FTHVAND 01 y con cargo a dicho Fondo.
Denominación de la Hencorp Valores, Ltda., Titularizadora (en adelante también
Sociedad de Titularización referida como Sociedad Titularizadora)
Denominación de la Valores de Titularización – Títulos de Deuda con cargo al
Emisión FONDO DE TITULARIZACIÓN HENCORP VALORES
ADMINISTRACIÓN NACIONAL DE ACUEDUCTOS Y
ALCANTARILLADOS CERO UNO, cuya abreviación es
VTHVAND 01.
Monto de la Emisión Hasta US$146,400,000.00 millones de dólares
norteamericanos.
Plazo de la Emisión La emisión de Valores de Titularización - Títulos de Deuda,
representados por anotaciones electrónicas de valores en

23
 cuenta, tiene un plazo de hasta 180 meses.
Respaldo de la Emisión El pago de los Valores de Titularización - Títulos de Deuda, es
respaldado únicamente por el patrimonio del Fondo de
Titularización FTHVAND CERO UNO, constituido como un
patrimonio independiente del patrimonio del Originador. El
Fondo de Titularización es constituido con el propósito
principal de generar los pagos de esta emisión, sirviéndose de
los derechos adquiridos sobre los flujos financieros futuros de
una porción correspondiente a los primeros ingresos mensuales
percibidos por ANDA, es razón de la prestación de servicios de
agua potable y alcantarillado de acuerdo a la Ley de la
Administración Nacional de Acueductos y Alcantarillados y
cualquier otro ingreso que estuviere facultada legal o
contractualmente a percibir. Los montos establecidos serán
libres de cualquier impuesto que en el futuro puedan serles
aplicados.
Custodia y Depósito: La emisión de Valores de Titularización – Títulos de Deuda,
representados por anotaciones electrónicas de valores en
cuenta, son depositadas en los registros electrónicos que lleva
CEDEVAL, S.A. de C.V., para lo cual es necesario presentarle
el Contrato de Titularización de la emisión correspondiente y la
certificación del asiento registral que emita la Superintendencia,
a la que se refiere el inciso final del Artículo treinta y cinco de
la Ley de Anotaciones Electrónicas de Valores en cuenta.
Negociabilidad La emisión es presentada por al menos un tramo. La
negociación de futuros tramos de oferta pública se efectuará en
la Bolsa de Valores por intermediación de las Casas de
Corredores de Bolsa, en las sesiones de negociación que se
realicen en la Bolsa de Valores. La fecha de negociación será
comunicada a la Superintendencia del Sistema Financiero y a la
Bolsa de Valores mediante certificación de punto de acta de

24
 Junta Directiva de la Titularizadora. A la fecha de análisis, la
emisión cuenta con un tramo por un monto de US$25,
000,000.00.
Mecanismos de Cobertura (i) Cuenta Restringida: se tiene acumulado un saldo
mínimo equivalente a las próximas dos cesiones
mensuales que son utilizadas para el pago de capital,
intereses y costos y emolumentos a pagarse a los
Tenedores de Valores.
(ii) Instrucción Irrevocable de Descuento: por medio de
un contrato se compromete a que al agente colector
(de igual manera al de respaldo) a transferir los
flujos al Fondo de Titularización.
Resguardos Financieros (i) [1-(Deudores monetarios por Venta de Bienes y
Servicios entre Ingresos por Venta de Bienes y
Servicios)] no podrá ser menor de 0.8 veces por el
plazo de la emisión.
(ii) Ingresos por Venta de Bienes y Servicios entre
Costos de Operación y Mantenimiento no podrá ser
menor que 1.0 veces por el plazo de la emisión.
Estos resguardos deberán ser de cumplimiento
obligatorio en forma semestral.
Destino de los Fondos de la Los fondos obtenidos por la negociación de la presente emisión
Emisión son invertidos por la Sociedad Titularizadora con cargo al
Fondo de Titularización, en la adquisición de derechos sobre
flujos financieros futuros de una porción de los primeros
ingresos percibidos por la Administración Nacional de
Acueductos y Alcantarillados en razón de la prestación de
servicios de agua potable, alcantarillado de Acuerdo a la Ley de
la Administración Nacional de Acueductos y Alcantarillados y
cualquier otro ingreso que estuviere facultada legal o
contractualmente a percibir.

25
Destino de los Fondos Los fondos que ANDA recibe en virtud de la cesión de los
Obtenidos de la Venta de derechos sobre flujos financieros futuros, que efectúe al Fondo
derechos sobre Flujos de Titularización FTHVAND CERO UNO, son invertidos por
Futuros ANDA en el pago de sus obligaciones con la Comisión
Ejecutiva Hidroeléctrica del Rio Lempa.

26
 7. CONCLUSIONES.

La titularización es un proceso de estructuración de valores que permite vender activos o los

derechos sobre los flujos futuros de activos que, por su naturaleza, no son líquidos o poseen una
lenta realización, permitiendo así que las empresas capten los recursos que necesitan para
generar nuevos negocios de una forma que no hubiera sido posible con el financiamiento
alternativo al tradicional. Es decir, permite obtener hoy los ingresos futuros generados por los
activos a titularizar, permitiendo optimizar los activos de la empresa.

La titularización constituye una práctica sana para la inversión pues existen reglas claras y
transparentes para los inversionistas, además de garantías solventes y la calificación de riesgos
permite optimizar la gestión y hacer un negocio seguro y rentable, evitando el desperdicio de
recurso y tiempo.

Las titularizaciones son procesos donde generalmente intervienen e invierten empresas de

posición económica alta, pues se manejan cifras en miles y millones. Y el sistema financiero es
una base para el desarrollo económico y el crecimiento.

Mediante la titularización de sus activos las firmas empresariales consiguen los recursos
necesarios con la intención de dar luz a negocios a través de un método que era impensado e
imposible de llevar a cabo con el método tradicional de financiación. En síntesis, la titularización
ofrece conseguir ingresos instantáneos que fueron obtenidos a través de activos que se
titularizarán a futuro y permiten optimizar cada uno de los activos que posea cada compañía.

Si los empresarios se informaran adecuadamente sobre los beneficios que la titularización de

activos provee, la herramienta financiera sería una dura competencia para la Banca comercial; no
obstante, el factor sobresaliente es que el mercado de valores salvadoreño sería más dinámico y
profundo; y paralelamente se beneficia el país con una economía sustentable.

Por medio de la investigación comprendimos que la titularización es un instrumento financiero

alternativo, seguro y versátil, que puede proporcionar liquidez a las empresas que hacen uso de
este; de acuerdo con las condiciones financieras que se pacten en el contrato, ya que puede
establecerse pagar solo intereses durante determinado tiempo; que podría ser entre dos y cinco
años, según convengan las partes y después de ese plazo, amortizar capital.

27
 8. RECOMENDACIONES.

La Titularización de Activos es un producto financiero que representa ventajas considerables en

la planificación de estrategias financieras. Debido a esto se recomienda para empresas de gran
tamaño, ya que pueden obtener varios beneficios como: disminuir el costo financiero,
reestructuración de deuda, liberación de garantías hipotecarias y diversificación de sus fuentes de
fondeo.

Incentivar el desarrollo de los mercados de capitales es una política que debería ser adoptada por
los gobiernos nacionales a fin de mejorar la oferta y demanda de dinero y por ende reducir los
costos.

Es necesario evitar que los organismos de control estén dirigidos por quienes tienen claros
intereses en que sea un sector al que ellos pertenecen el favorecido.

Los costos del proceso de titularización y de mantener el fondo de titularización son altos, por
ello se recomienda tomar en cuanta esta opción de financiamiento para necesidades de inversión
a largo plazo que impliquen grandes montos, ya que esto permite diluir los costos durante el
tiempo pactado para la emisión y el incremento en la tasa efectiva de interés se considera poco
perceptible.

Se considera necesario que los empresarios profundicen y conozcan la titularización de activos,

para que puedan tener mayor participación en el mercado de valores, con ello se logrará
desarrollar más el mercado bursátil, y a su vez dinamizar la economía.

28
 9. REFERENCIAS BIBLIOGRAFICAS

 Bolsa de Valores.com. sv. (2020). Prospecto Fondo de Titularización ANDA 01

FTHVAND01.Com.sv.https://www.bolsadevalores.com.sv/files/31619/Prospecto
%20Fondo%20de%20Titularizaci%C3%B3n%20ANDA%2001%20FTHVAND
%2001-.pdf
 Matias Delgado Universidad. (2014). La titularización como medida alternativa de
financiamiento para las medianas y grandes empresas de El Salvador. Edu.sv.
https://webquery.ujmd.edu.sv/siab/bvirtual/BIBLIOTECA%20VIRTUAL/TESIS/30/
MFE/0002065-ADMAECT.pdf
 Ruth, L. (2017). LINEAMIENTOS NECESARIOS PREVIOS A TITULARIZAR
ACTIVOS Y EMISIÓN DE BONOS COMO FUENTES DE FINANCIAMIENTO EN
EMPRESAS DE SERVICIOS DE SAN SALVADOR. Edu.sv.
https://ri.ues.edu.sv/id/eprint/14953/1/LINEAMIENTOS%20NECESARIOS
%20PREVIOS%20A%20TITULARIZAR%20ACTIVOS%20Y%20%20EMI.pdf
 Gob.sv. (2018). Valores de Titularización Hencorp Valores Administración Nacional de
Acueductos y Alcantarillados (ANDA) 01. Gob.sv.
https://ssf.gob.sv/descargas/Paginas_publicas/SENAVAL/dar/html_informacion_mercad
o/clasificaciones_riesgo/informes/2018/PCR_Dic18/FTANDA01_dic18pcr.pdf
 ues. (2016). TITULARIZACIÓN DE ACTIVOS COMO FONDEO PARA EJECUCIÓN
DE PROYECTOS EN JIQUILISCO Edu.sv.
https://ri.ues.edu.sv/id/eprint/18708/1/TITULARIZACI%C3%93N%20DE
%20ACTIVOS%20COMO%20FONDEO%20PARA%20EJECUCI%C3%93N%20DE
%20PROYECTOS%20EN%20EL%20MUNICIPIO%20DE%20JIQUILISCO.pdf
 Corte de Cuentas de El Salvador (2020). INFORME DE EXAMEN ESPECIAL A LA
ADMINISTRACIÓN NACIONAL DE ACUEDUCTOS Y ALCANTARILLADOS
(ANDA) EN RELACIÓN AL PROCESO DE TITULARIZACIÓN Gob.sv.
https://www.cortedecuentas.gob.sv/phocadownload/trsp/resultdoProcsofiscalzcion/
informesfinlesAuditorias/2021/DA6/E.E%20A%20LA%20ADMINISTRACIN
%20NACIONAL%20DE%20ACUEDUCTOS%20Y%20ALCANTARILLADOS

29
%20ANDA%20EN%20RELACIN%20AL%20PROCESO%20DE
%20TITULARIZACIN%20DE%20VALORES.pdf

30