Valoración de acciones

Katia Rodríguez M., Ph.D.

1 Introducción a la valoración de acciones

Los individuos, en general, buscan alternativas para invertir su dinero de acuerdo con sus
preferencias; una alternativa para ello es adquirir acciones. El interés en la lectura de este
capítulo podría centrarse en que a quienes le interesen este tipo de títulos, también podría
interesarles conocer cómo calcular el valor de las acciones, lo que le permitiría venderlas si su
precio de mercado está por encima de su valor o comprar si ocurre el caso contrario. El precio
de un activo es observable en el mercado, mientras que su valor es una estimación del analista
o inversionista. Este capítulo, también es de utilidad para quien, desde una gerencia, esté
interesado en maximizar el precio de las acciones de la compañía.
1.1 ¿Qué son las acciones?
Son documentos o títulos de renta variable (el rendimiento no está definido ni garantizado) que
le otorgan la propiedad de una parte o la totalidad de la empresa que ha emitido dicho
documento o título. Al ser dueño de este documento, el individuo se convierte en accionista de
la empresa con lo cual adquiere ciertos derechos según el tipo de acción que posea.
El rendimiento que generan las acciones, por tratarse de títulos de renta variable, estará en
función de qué tan bien o mal le vaya a la empresa emisora de dichos títulos. Los resultados se
pueden proyectar, aunque de forma definitiva se conocerán al finalizar cada año.
Las acciones representan una fuente de financiamiento para la empresa, pues corresponde al
patrimonio de la misma. De forma general, las acciones son emitidas por las empresas y según
su tipo y cumpliendo una serie de requisitos, pueden llegar a comercializarse en las bolsas de
valores.
1.2 Tipos de acciones
Acciones preferentes: Este tipo de acciones son consideradas como una forma combinada de
financiamiento debido a que se combinan características tanto de deuda como de acciones
ordinarias o comunes. Al poseer este tipo de documento, se podría recibir un dividendo
establecido según la política de la empresa, aunque la omisión de un dividendo no representa
un incumplimiento por parte de la compañía, en los casos en que la directiva de la empresa así
lo decida.
También cuentan con preferencia por encima de los accionistas comunes (pero después del
pago de acreedores) y al reembolso preferencial de su inversión en caso de que se diluya la
compañía. Este tipo de accionista tiene derecho a voz pero no al voto. Permite al emisor
(empresa) capitalizar su compañía sin que se pierda el control de la misma, puesto que le ofrece
al inversionista un dividendo definido, a cambio de que no se interfiera en el manejo de la
empresa. Al igual que las acciones comunes, no tienen fecha de vencimiento.
Acciones ordinarias o comunes: Son un tipo de documento, sin fecha de vencimiento, que da
al tenedor el derecho a participar con voz y voto en las asambleas de accionistas de la empresa,
además del derecho a recibir dividendos según la política que establezca la empresa. Los
tenedores son considerados los dueños finales y su responsabilidad se limita a la inversión que

Prohibida la reproducción parcial o total de este documento, sin consentimiento del autor. 1
hayan realizado. Ante una liquidación1 su derecho es residual sobre los activos de la empresa,
pues primero se deberá atender los pagos de los acreedores (deuda), posteriormente de los
accionistas preferentes y finalmente de los accionistas comunes.
1.3 Características de las acciones
Los estatutos de las empresas deben indicar con claridad el número de acciones autorizadas,
así como la máxima cantidad de acciones que se podrán emitir sin hacer modificaciones al
mismo. Las acciones autorizadas se convierten en acciones en circulación cuando se emiten
o se venden a los accionistas. Cuando en una empresa se recompran acciones que se
encontraban en circulación, el registro contable de las acciones en circulación recompradas
debería realizarse como acciones en tesorería y ya no deberían considerarse como acciones en
circulación. Las acciones emitidas son las acciones comunes que se pusieron a disposición
(circulación) originalmente y son el resultado de la suma de las acciones en circulación y las
acciones en tesorería.
Las acciones tienen un valor nominal que es valor o cantidad de dinero que consta en el
documento al momento de su emisión, también se conoce como valor a la par, mientras que
valor de mercado corresponde al precio que tiene la acción en el mercado de valores, el mismo
que puede ir variando según diferentes situaciones que mueven la oferta y demanda del título.
Para acciones que tienen movimientos importantes y relativamente permanentes se puede
encontrar su valor de mercado con facilidad en los sitios de las bolsas de valores u otros portales
financieros que agrupan este tipo de información. Para acciones con bajo número de
transacciones o que pertenecen a mercados bursátiles poco desarrollados se torna más difícil
obtener sus precios.
El valor de mercado de las acciones ordinarias en general es diferente de su valor en libros y
de su valor de liquidación. Como ya se conoce, la valoración de un activo se realiza en función
del cálculo del valor presente de la expectativa de flujos que puede producir a futuro.
Particularmente, para valorar acciones, se considera que su precio estará en función de los
dividendos que se espera que paguen a futuro.
Ejemplo 1
La empresa Value Metrics S.A., desea estimar el valor del patrimonio de los accionistas al 31
de diciembre, para ello se cuenta con la siguiente información:
El valor nominal o par de sus acciones es de $1, a pesar de que fueron comercializadas en
promedio a $2.5 cada una. Su estatuto indica que tiene 50,000 acciones autorizadas y cuenta
con 15,000 acciones emitidas. Se registran utilidades retenidas de $30,000 para ese período.
También se recompró un total de 1,000 acciones durante este período. El precio promedio de
la recompra de acciones fue de $1.5.
a) ¿Cuántas acciones comunes adicionales podría comercializar Value Metrics S.A. sin
necesidad de realizar ajustes en los estatutos?
El estatuto de Value Metrics S.A. indica que tiene 50,000 acciones autorizadas y ha emitido
15,000. Adicionalmente recompró 1,000. El número de acciones que tiene disponible para
comercializar sería: 50,000 𝑎𝑢𝑡𝑜𝑟𝑖𝑧𝑎𝑑𝑎𝑠 – 15,000 𝑒𝑚𝑖𝑡𝑖𝑑𝑎𝑠 + 1,000 𝑟𝑒𝑐𝑜𝑚𝑝𝑟𝑎𝑑𝑎𝑠 =
36,000 acciones adicionales que podría comercializar.

1
Valor de liquidación de una acción corresponde al valor que se recibiría si todos los activos de la empresa se
vendieran a su valor de mercado, se pagaran las deudas, a los accionistas preferentes y el saldo se distribuye entre
los accionistas comunes.

Prohibida la reproducción parcial o total de este documento, sin consentimiento del autor. 2
 b) ¿Cuál es el valor del patrimonio de Value Metrics S.A. al 31 de diciembre?
Al 31 de diciembre
Datos
Valor nominal o par de las acciones comunes 1.00
Cantidad de acciones autorizadas 50000
Cantidad de acciones emitidas 15000
Valor promedio de mercado de la acción 2.50
Utilidades retenidas 30,000.00
Cantidad de acciones recompradas 1000
Valor promedio de mercado de acciones recompradas 1.50

Patrimonio de los accionistas:

Venta de acciones al valor nominal: 15000*$1 15,000.00

Ganancias de capital por venta de acciones sobre la
par: 15000*($2.5-$1) 22,500.00
Utilidades o ganancias retenidas 30,000.00

Total ingresos por acciones 67,500.00

- Costo de acciones recompradas: 1000*$1.5 1,500.00

Valor del patrimonio 66,000.00

El valor del patrimonio en libros es de $66,000.
1.4 Cotización de las acciones en bolsas de valores
Las empresas pueden mantener sus acciones de forma privada sin necesidad de venderlas en el
mercado primario2, pero si deciden hacerlo pueden elegir algunas vías:
1. Oferta Pública: se ofertan las acciones al público en general.
2. Oferta de derechos: se ofertan nuevas acciones a los accionistas ya existentes.
3. Colocación privada: se venden nuevos títulos de forma directa a inversionista(s)
La primera venta pública de acciones se conoce como oferta pública inicial (OPI), se suele
realizar por empresas interesadas en adquirir recursos adicionales para continuar creciendo.
Para poder cotizar en una bolsa de valores los requisitos variarán de acuerdo a la bolsa de la
que se desee formar parte. De forma general, el primer paso debería ser contar con la
autorización de los accionistas privados existentes, luego se debe buscar una banca de inversión
que respalde la oferta y completar los formularios de registro, prospectos para la aprobación,
entre otros requisitos.
1.5 Mercados eficientes
Los inversionistas racionales deberían apoyarse en un análisis de riesgo – retorno de los activos
para determinar su valor y tomar decisiones. Cuando queremos comprar un activo, su valor es
el precio máximo que estaríamos dispuestos a pagar por él, para el vendedor sería el mínimo
en el que debería de venderlo.

2
Cuando las empresas o entidades de gobierno venden bonos o acciones directamente a los inversionistas.

Prohibida la reproducción parcial o total de este documento, sin consentimiento del autor. 3
La eficiencia de mercado consiste en que en los mercados desarrollados y competitivos, las
múltiples transacciones entre compradores y vendedores, por la ley de oferta y demanda, logran
llegar a un precio de equilibrio que se conoce como el valor de mercado de cada título. Se
asume que estas transacciones se realizan con toda la información disponible. Cada
información nueva disponible se incorpora de inmediato en las decisiones y se vuelve a llegar
a un equilibrio. Esto se repite constantemente y se va alcanzando nuevos equilibrios que cada
vez tienen incorporada nueva información disponible y reciente.
La hipótesis de mercado eficiente nos dice:
1. Los valores se encuentran en equilibrio, su precio es justo y su rendimiento esperado es
igual al rendimiento exigido.
2. Todo el tiempo los precios reflejan toda la información pública disponible sobre la
empresa y si hay nueva información, se ajustan inmediatamente.
3. Las acciones están cotizadas correctamente, por lo cual, los inversionistas no requieren
buscar activos mal valorados.
Como no todos los individuos están de acuerdo con esta hipótesis de mercados eficientes,
consideran que vale la pena buscar activos que podrían estar sobre o subvalorados.
2 ¿Cómo valoro una acción?
Cuando se adquiere una acción, el accionista en su rol de inversionista está interesado en recibir
algún tipo de compensación. Las compensaciones que se recibe por invertir en acciones son
los dividendos establecidos y el beneficio por el aumento en el precio de las acciones (con
relación al precio en el que se la adquirió dicha acción).
El conocer como valorar las acciones comunes es una parte importante de este proceso de
inversión. Así mismo, es útil e importante conocer los determinantes de valor para la gerencia
de la empresa a quien le interesa maximizar el precio de las acciones de la compañía.
Como se mencionó antes, la valoración de un activo se realiza en función del cálculo del valor
presente de la expectativa de flujos que puede producir a futuro. Particularmente, para valorar
acciones, se considera que su precio estará en función de los dividendos que se espera que
pague a futuro.
Para calcular el precio de una acción se puede recurrir a la siguiente expresión:
𝐷𝑖𝑣1 𝑃1
𝑃0 = +
1 + 𝐾𝑝 1 + 𝐾𝑝
Donde:
𝑃0 : es el precio de la acción en el período cero o valor presente de las acciones.
𝐷𝑖𝑣1 : es el valor que se pagará como dividendo o dividendo esperado en el siguiente período.
𝑃1 : es el precio esperado de la acción en el siguiente período.
𝐾𝑝 : es la tasa de rendimiento esperado por los accionistas o tasa de costo patrimonial
Si expresamos 𝑃1 en función del siguiente periodo (𝐷𝑖𝑣2 y 𝑃2 ) y lo hacemos sucesivamente
con los siguientes precios, la expresión anterior se puede generalizar de la siguiente manera:
∞
𝐷𝑖𝑣𝑡
𝑃0 = ∑
(1 + 𝐾𝑝 )𝑡
𝑡=1

Prohibida la reproducción parcial o total de este documento, sin consentimiento del autor. 4
Donde 𝐷𝑖𝑣𝑡 es el dividendo y Pt el precio de la acción, respectivamente, al final del periodo t.
Por tanto, en este caso, 𝑃0 es el precio en el año 0.
En este capítulo se consideran tres modelos para valorar acciones comunes en función de los
supuestos que se hagan sobre el comportamiento de sus dividendos: modelo de crecimiento
cero o sin crecimiento, modelo de crecimiento constante o modelo de Gordon y modelo de
crecimiento diferencial o variable. En cualquier caso, siempre se puede recurrir a la fórmula
genérica.
2.1 Modelo de crecimiento cero o sin crecimiento
Este es el modelo más sencillo para la valoración de los dividendos y, como consecuencia, de
la acción. La ecuación siguiente indica que cuando el crecimiento de los dividendos es cero, el
valor de una acción sería el valor presente de una perpetuidad 𝐷𝑖𝑣𝑡 = 𝐷𝑖𝑣 descontada a la tasa
exigida por los accionistas, Kp.
𝐷𝑖𝑣
𝑃0 =
𝐾𝑝
Donde:
𝑃0 : es el precio de la acción en el periodo cero, o valor presente de las acciones.
𝐷𝑖𝑣: es el valor que se pagará como dividendo o dividendo esperado, el cual, al no tener
crecimiento, se convierte en un valor perpetuo.
Ejemplo 2
La empresa Ecology S.A., comercializadora de sistemas de climatización ecológicos, tiene una
política de pago de dividendos de $4 por acción. El rendimiento exigido por los accionistas es
12%. ¿Cuál es el valor de las acciones de Ecology S.A.?
𝐷𝑖𝑣 = $4
𝐾𝑝 = 12%
𝐷𝑖𝑣 $4
𝑃0 = = = $33.33
𝐾𝑝 12%
El valor de cada acción de Ecology S.A. es de $33.33.
Este modelo suele ser útil para valorar acciones preferentes considerando que la política de la
empresa es de pagar un dividendo fijo anual.
2.2 Modelo de crecimiento constante o modelo de Gordon
Este es el modelo más utilizado para la valoración de los dividendos. Se utiliza cuando los
dividendos irán creciendo a una tasa g que permanece constante e inferior a la tasa mínima
exigida por los accionistas. Este modelo se suele utilizar para empresas maduras, que han
alcanzado un nivel de crecimiento estable, el mismo que suele ser inferior o aproximado al
crecimiento promedio del sector al que pertenece. Se debe tener en cuenta que no es sostenible
crecimientos muy altos de manera perpetua.
𝐷𝑖𝑣1
𝑃0 =
𝐾𝑝 − 𝑔
Donde:
𝑃0 : el precio de la acción en cero o valor presente de las acciones.

Prohibida la reproducción parcial o total de este documento, sin consentimiento del autor. 5
𝐷𝑖𝑣1 : es el valor esperado que se pagará como dividendo en el siguiente período.
𝐾𝑝 : es la tasa de rendimiento esperado por los accionistas o tasa de costo patrimonial
𝑔: es la tasa de crecimiento constante.
Ejemplo 3
La empresa SAC comercializa actualmente sus acciones en $45 y planea pagar $5.67 como su
siguiente dividendo. Se prevé que la tasa de crecimiento de estos permanezca constante en 3%
de forma indefinida.
a) ¿Cuál es el rendimiento exigido?
𝐷𝑖𝑣1 $5.67
𝐾𝑝 = +𝑔 = + 0.03 = 15.6%
𝑃0 $45

El rendimiento exigido por los accionistas es de 15.60%.

b) Si el rendimiento exigido por los accionistas fuera de 12%, ¿Cuál sería el precio de la
acción?
$5.67
𝑃0 = = $63
(0.12−0.03)

El precio de la acción sería $63.

Ejemplo 4
La corporación Sandlem prevé cancelar un dividendo de $3.69 por acción el siguiente año. El
incremento pactado para estos dividendos es de una tasa del 4% constante de forma indefinida.
Si el rendimiento exigido por los accionistas es de 16%. ¿Cuál sería el precio hoy de las
acciones de esta corporación?
𝐷𝑖𝑣1 = 3.69
𝑔 = 4%
𝐾𝑝 = 16%
3.69
𝑃0 = = $30.75
(16% − 4%)
El precio de la acción de la corporación Sandlem sería $30.75
2.3 Modelo de crecimiento diferencial o variable
Este modelo supone un cambio en las tasas de crecimiento esperadas. Se asume que en la
práctica, según las circunstancias, podría haber variaciones en las tasas de crecimiento de los
dividendos. Este modelo supone que podría darse un único cambio de las tasas de crecimiento
al final del año N. Se utilizará g1 para la tasa de crecimiento inicial y g2 para la tasa de
crecimiento después del cambio.
N
𝐷𝑖𝑣0 (1 + 𝑔1 )𝑡 1 𝐷𝑖𝑣𝑁+1
𝑃0 = ∑ 𝑡
+ 𝑁
∗
(1 + 𝐾𝑝1 ) (1 + 𝐾𝑝1 ) 𝐾𝑝2 − 𝑔2
𝑡=1

Prohibida la reproducción parcial o total de este documento, sin consentimiento del autor. 6
Donde:
𝑃0 : es el precio de la acción en cero o valor presente de las acciones.
𝐷𝑖𝑣0 : es el valor que se pagó como último dividendo.
𝑔1 : es la tasa de crecimiento inicial.
𝑔2 : es la tasa de crecimiento después del cambio.
𝐾𝑝1 y 𝐾𝑝2 son las tasas de rendimiento exigido por los accionistas, o tasas de costo patrimonial,
para las etapas de crecimiento 1 y 2, respectivamente,
La expresión anterior tiene dos componentes, el primero, que nos permitirá calcular el valor
presente de los dividendos durante el período de crecimiento inicial y el segundo que permitirá
calcular el valor presente del precio de las acciones al final del período de crecimiento inicial.
Ejemplo 5
El pago más reciente de dividendos realizado por la empresa Bliss S.A. fue de $2 por acción.
Melanie Merchán, con interés en invertir su dinero, empieza a analizar a esta empresa y
proyecta que la tasa de crecimiento de estos dividendos será del 5% anual durante los próximos
cuatro años y que ésta disminuya al 4% para el futuro inmediato. La tasa de rendimiento
mínimo exigida por la Sra. Merchán es de 14%. ¿Cuál es el precio de las acciones de Bliss
S.A.?
2(1.05)1 2(1.05)2 2(1.05)3 2(1.05)4 1 2(1.05)4 (1.04)
𝑃0 = + + + + [ ∗ ] = $21.51
(1.14)1 (1.14)2 (1.14)3 (1.14)4 (1.14)4 0.14 − 0.04
Se parte del dividendo en t=0, que fue el recientemente pagado y se calcula el dividendo en los
siguientes períodos con la tasa de crecimiento 𝑔1 hasta el año 4. A cada uno de estos
dividendos, se los debe llevar a valor presente. Luego, lo que se encuentra en el corchete es el
valor presente del precio en el que está valorada la acción al final del año 4. Para realizar este
último cálculo, según los datos que nos provee el ejercicio, se debe recurrir al modelo de
crecimiento constante, partiendo del dividendo del año 5 y dividirlo para a la diferencia entre
la tasa exigida por los accionistas y la tasa de crecimiento que tendría desde el quinto año en
adelante. A ese resultado que se obtiene en el cuarto año, se lo deberá descontar los cuatro
períodos a la tasa de costo patrimonial. Con todos los valores en valor presente, se realiza la
suma y el precio de las acciones de Bliss S.A. es de $21.51
Para desarrollar este tipo de ejercicios es también posible aplicar la fórmula propuesta por
Aswath Damodaran:
(1 + 𝑔1 )𝑁
𝐷𝑖𝑣0 (1 + 𝑔1 ) (1 − )
(1 + 𝐾𝑝,𝑐𝑟 )𝑁 𝐷𝑖𝑣𝑁+1
𝑃0 = +
𝐾𝑝,𝑐𝑎 − 𝑔1 (𝐾𝑝,𝑐𝑒 − 𝑔2 )(1 + 𝑘𝑝,𝑐𝑎 )𝑁
Donde:
𝐷𝑖𝑣0 : el dividendo por acción en el año 0.
𝐾𝑝,𝑐𝑎 y 𝐾𝑝,𝑐𝑒 son las tasas de costo patrimonial (ca: crecimiento alto; ce: crecimiento estable)

𝑔1 : es la tasa de crecimiento extraordinario (alto) para los primeros N años

Prohibida la reproducción parcial o total de este documento, sin consentimiento del autor. 7
𝑔2 : es la tasa de crecimiento estable y perpetuo después del año N.
¡Hagan el intento!
2.4 ¿Cómo determino el crecimiento en la práctica?
En las secciones anteriores, se considera que se cuenta con una tasa 𝑔 de crecimiento. Para
estimar esta tasa de crecimiento se parte del supuesto de que la utilidad del próximo año sea
igual a la de este año a menos que se logre concretar alguna inversión neta.
𝐼𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛 𝑛𝑒𝑡𝑎 = 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛 𝑏𝑟𝑢𝑡𝑎 – 𝑑𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛.
Si la 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛 𝑛𝑒𝑡𝑎 = 0; 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛 𝑏𝑟𝑢𝑡𝑎 = 𝑑𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 → no se reparten utilidades
como dividendos.
Se puede modelar las utilidades del siguiente año a partir del incremento esperado por la
reinversión de parte de las utilidades:
𝑈𝑡𝑖𝑙 𝑑𝑒𝑙 𝑝𝑟ó𝑥𝑖𝑚𝑜 𝑎ñ𝑜 = 𝑈𝑡𝑖𝑙 𝑑𝑒𝑙 𝑎ñ𝑜 𝑎𝑐𝑡𝑢𝑎𝑙 + 𝑈𝑡𝑖𝑙 𝑟𝑒𝑡 𝑑𝑒𝑙 𝑎ñ𝑜 × 𝑅𝑒𝑛𝑑 𝑠𝑜𝑏𝑟𝑒 𝑢𝑡𝑖𝑙 𝑟𝑒𝑡𝑒𝑛𝑖𝑑𝑎𝑠
El rendimiento sobre las utilidades retenidas es conocido como Rendimiento sobre el Capital,
o ROE por sus siglas en inglés.
Al dividir la expresión anterior para utilidades del año se puede reexpresar así:
1 + 𝑔 = 1 + % 𝑟𝑒𝑡𝑒𝑛𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑢𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒𝑠 × 𝑅𝑒𝑛𝑑 𝑠𝑜𝑏𝑟𝑒 𝑢𝑡𝑖𝑙 𝑟𝑒𝑡𝑒𝑛𝑖𝑑𝑎𝑠
𝑔 = % 𝑟𝑒𝑡𝑒𝑛𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑢𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒𝑠 × 𝑅𝑒𝑛𝑑 𝑠𝑜𝑏𝑟𝑒 𝑢𝑡𝑖𝑙 𝑟𝑒𝑡𝑒𝑛𝑖𝑑𝑎𝑠
La estimación de la tasa de crecimiento de las utilidades, g, es también la estimación de la tasa
de crecimiento de los dividendos basado en el supuesto de que la relación de dividendos a
utilidades (% retención de utilidades, o Payout) se mantiene constante. Otras tasas, en lugar del
ROE, se pueden utilizar para reflejar el rendimiento esperado sobre las inversiones. Por
ejemplo, la TIR de los proyectos que se esperan realizar con esa inversión.
Ejemplo 6
La empresa Financial Tower anunció utilidades por $150,000. Se espera que haya una retención
de utilidades equivalente al 25% de ahora en adelante. El rendimiento sobre el capital se ha
mantenido estable en los últimos años en 15%. ¿Cuánto crecerán las utilidades el próximo año?
La empresa tiene utilidades totales por $150,000 y una tasa de retención del 25%. Retendrá
$150,000 × 25% = $37,500.
El incremento en la utilidad está dado por lo que la empresa retiene multiplicado por la
rentabilidad anual esperada $37,500 × 15% = $5,625
Para estimar la tasa de crecimiento se puede establecer la relación entre el cambio de utilidades
y el total de utilidades:
$ 5625
= 0.0375 = 3.75%
$ 150000
A este mismo resultado es posible de llegar con el producto de la tasa de utilidades retenidas
por el rendimiento sobre el capital:
25% × 15% = 0.0375 = 3.75%
2.5 Oportunidades de Crecimiento
Bajo el supuesto de que una empresa paga utilidades por acción (UPA) de forma perpetua a
manera de dividendos, podemos expresar de la siguiente manera:

Prohibida la reproducción parcial o total de este documento, sin consentimiento del autor. 8
 𝑈𝑃𝐴= 𝐷𝑖𝑣
Al tratarse de perpetuidades, si se desea estimar su valor presente, deberá dividirse para la tasa
de descuento de las acciones de la empresa.
𝑈𝑃𝐴 𝐷𝑖𝑣
=
𝐾𝑝 𝐾𝑝
Entregar el total de utilidades como dividendos no necesariamente será la mejor alternativa
para una empresa, considerando que se podrían estar dejando de lado oportunidades de
inversión rentables. Se puede analizar la oportunidad de invertir en un proyecto único en el que
la empresa tenga oportunidad de hacerlo. El valor actual o presente neto por acción del proyecto
en el año 0 puede expresarse como 𝑉𝑃𝑁𝑂𝐶, que significa valor presente neto (por acción) de
la oportunidad de crecimiento.
Ahora interesa calcular el precio de la acción en el año 0, considerando que la empresa iniciará
un proyecto en el año 1. Para poder hacer los cálculos, se debe considerar el precio inicial de
la acción y el valor por acción del proyecto, quedando de la siguiente forma:
𝑈𝑃𝐴
Po = + 𝑉𝑃𝑁𝑂𝐶
𝐾𝑝

Con la expresión anterior, se podrá calcular el precio de la acción luego de que la empresa
decida llevar a cabo el proyecto. Tal como es posible observar, el precio de la acción tendría
dos componentes, el primero que corresponde a cuando la empresa decide entregar todas las
utilidades a los accionistas, el segundo componente se refiere al valor que se genere cuando la
empresa haga retención de utilidades para realizar inversiones en otros proyectos.
Ejemplo 7
La empresa Mykon tiene utilidades por acción de 6.25 dólares. Actualmente Mykon no muestra
crecimiento y paga todas sus utilidades como dividendos. Tiene un nuevo proyecto que
requerirá una inversión de 1.50 dólares por acción dentro de un año. El proyecto durará sólo
dos años y aumentará las utilidades en los dos años siguientes a la inversión en 2.50 y 2.85
dólares, respectivamente. Los inversionistas requieren un rendimiento de 15% sobre las
acciones de Mykon.
a) ¿Cuál es el valor por acción de la compañía suponiendo que la empresa no emprende
la oportunidad de inversión?
𝑈𝑃𝐴 = 6.25
𝐾𝑝 = 15%

𝑈𝑃𝐴 = 𝐷𝑖𝑣
6.25
𝑃0 = = 41.67
0.15
b) Si la compañía lleva a cabo la inversión, ¿cuál será ahora el valor por acción?
𝑈𝑃𝐴
𝑃0 = + 𝑉𝑃𝑁𝑂𝐶
𝐾𝑝

𝑉𝑃𝑁𝑂𝐶 es el valor presente del flujo de la oportunidad de crecimiento, en este ejercicio, el

proyecto que empieza en el año 1 con una inversión de $1.50 y tiene ingresos de $2.50 y $2.85.

Prohibida la reproducción parcial o total de este documento, sin consentimiento del autor. 9
 t 1 2 3
Flujo -1.5 2.5 2.85

El Valor presente del flujo descontado a la tasa del 15% es de $2.46 en el año 0.
𝑃0 = $41.67 + $2.46 = $44.13
c) Si la firma realiza la inversión, ¿cuál será el precio por acción después de cuatro años?
Como se trata del valor presente de un flujo futuro, corresponde al mismo resultado del literal
a ya que el proyecto finalizó en el periodo 3.
Ejemplo 8
La empresa NOA NOA logró obtener una utilidad por acción de $ 10 y espera que la misma
permanezca constante en los próximos años mientras no se realicen reinversiones en algún otro
proyecto. El costo patrimonial de NOA NOA es 14.5%.
a) ¿Cuál sería el precio de la acción si no realiza ningún proyecto futuro?
𝑈𝑃𝐴 = 𝐷𝑖𝑣 = $10

𝐾𝑝 = 14.5%
𝑈𝑃𝐴 $10
𝑃0 = = 14.5% = $68.97
𝐾𝑝
Asuma que la empresa reinvierte el 30% de sus beneficios cada año, empezando desde ahora
(𝑡 = 0) y que es capaz de generar un rendimiento sobre la inversión (ROE) de 20% anual.
b) ¿Cuál sería el dividendo del siguiente año?
Para estimar el dividendo del siguiente año, es necesario conocer la tasa de crecimiento g. Para
estimarla se recurre a:
𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑟𝑒𝑡𝑒𝑛𝑐𝑖ó𝑛 = 30%
𝑃𝑎𝑦𝑜𝑢𝑡 = 70%
𝑅𝑂𝐸 = 20%
𝑔 = % 𝑟𝑒𝑡𝑒𝑛𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑢𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒𝑠 × 𝑅𝑒𝑛𝑑 𝑠𝑜𝑏𝑟𝑒 𝑢𝑡𝑖𝑙 𝑟𝑒𝑡𝑒𝑛𝑖𝑑𝑎𝑠
𝑔 = 30% × 20% = 6%
𝐷𝑖𝑣0 = $10 × 70% = $7
𝐷𝑖𝑣1 = $7 × (1 + 6%) = $7.42
c) Estime el precio de la acción asumiendo que realiza la reinversión indefinidamente.
𝐷𝑖𝑣1
𝑃0 =
𝐾𝑝 − 𝑔
$7.42
𝑃0 = = $87.29
(14.5% − 6%)
d) Compare con la respuesta en a) y explique la(s) causa(s) de la diferencia.

Prohibida la reproducción parcial o total de este documento, sin consentimiento del autor. 10
𝑉𝑃𝑁𝑂𝐶 = $87.29 − $68.97
𝑉𝑃𝑁𝑂𝐶 = $18.32
La valoración se realiza en función de las expectativas de flujos futuros. En el literal a, la
empresa no tiene proyectos futuros previstos para desarrollar, mientras que al incorporar
proyectos, la expectativa de sobre los flujos que podrá generar mejoran, lo que se traduce en
un mayor precio.
En este caso, la empresa estaría explotando oportunidades de crecimiento cada año de manera
indefinida, por lo que es más fácil obtener el nuevo precio primero, y, a partir de la diferencia
con el precio si no reinvierte, determinar el VPN del conjunto de oportunidades.

Prohibida la reproducción parcial o total de este documento, sin consentimiento del autor. 11
3 Ejercicios
1. La empresa PAC planea que su siguiente pago de dividendos sea de $3 por acción. Estos
dividendos tendrán una tasa de crecimiento constante de 4% indefinidamente. Actualmente
las acciones de la empresa PAC se comercializan en $40 cada uno. ¿Qué rendimiento se
requiere?
2. CIFIC Corp. tiene previsto pagar un dividendo de $4 por acción para el siguiente año. El
incremento esperado para estos dividendos es de 3% anual de forma indefinida. Si los
accionistas exigen un rendimiento de al menos 12% sobre su inversión ¿Cuánto pagaría por
adquirir acciones de esta corporación?
3. La empresa SACSI prevé pagar un dividendo sobre sus acciones de forma constante durante
únicamente 10 años por $10. El rendimiento exigido por los accionistas es de 12% anual.
¿Cuál es el precio actual de las acciones de SACSI?
4. La empresa 9V ha pagado dividendos de $5 por acción. Se espera que su tasa de crecimiento
se mantenga constante en 5% anual de forma indefinida. La tasa exigida por los accionistas
es del 12% en los primeros 4 años, 13% los siguientes dos años y 15% hasta el infinito.
5. La empresa PAR tiene ganancias por acción del año más reciente de $1.75 (t=0) y pagó el
35% como dividendos (payout). La empresa espera mantener este payout en los próximos
4 años, esperando ganar en sus proyectos una rentabilidad del 22%. Desde el 5to año, la
rentabilidad promedio anual de sus inversiones se estima en 16% y espera estabilizar de
manera indefinida su payout en 50%.
El beta de la empresa durante los próximos 4 años se estima en 1.2, mientras que en los
siguientes años se proyecta que disminuya a 1.1. Además, se conoce que la tasa de retorno
de los bonos del tesoro a largo plazo es del 3%, y que la prima por riesgo de mercado se
estima en 5.5%.
Determine:
a) Las tasas de crecimiento proyectadas de los dividendos
b) El precio de las acciones de PAR en la actualidad.

Prohibida la reproducción parcial o total de este documento, sin consentimiento del autor. 12
4 Referencias bibliográficas
Damodaran, A. (2002) Investment Valuation - Tools and Techniques for Valuing Any Asset.
Second edition. Wiley.
Gitman, L. & Zutter, Ch. (2012). Principios de administración financiera. Décimosegunda
edición. Pearson.
Ross, S., Westerfield, R. & Jaffe, J. (2012). Finanzas Corporativas. Novena edición.
McGrawHill
Van Horne, J. & Wachowicz, J. (2010). Fundamentos de Administración Financiera.
Décimotercera edición. Pearson.

Prohibida la reproducción parcial o total de este documento, sin consentimiento del autor. 13