Valoración de Títulos de Renta Fija

Jean Paul Loffredo

Los títulos valores son una clase especial de activos: Activos Financieros, estos se diferencian de
los activos normales porque su uso no depende de sus características físicas, sino que representan
derechos sobre un beneficio futuro, conocido o incierto.

Por esto se dice que los activos financieros pertenecen a la categoría de intangibles y son objeto
de inversión por parte de personas o empresas. El comprador del activo que sacrifica recursos hoy
para recibir un beneficio futuro se llama inversionista, en tanto que la entidad que se compromete
a realizar los pagos futuros se llama emisor.

El valor de un Activo Financiero cualquiera está dado por Valor Actual (Valor Presente) de los
flujos monetarios que dicho activo vaya a producir.

Clasificación
Llamamos Títulos de Renta Fija a aquellos papeles en los que, al momento de comprarlos,
podemos determinar cuánto vamos a ganar, es decir que podemos calcular su Rendimiento. Ésta
es la razón por la que se diferencian de las Acciones ya que con éstas, al no tener un plazo de
vencimiento y al no conocerse las utilidades futuras de la empresa, el cálculo del Rendimiento no
es posible.

Adicionalmente, los títulos de Renta Fija se pueden clasificar de muchas maneras dependiendo
del punto de vista. De esta manera, pueden ser públicos o privados según la entidad que los emite,
pueden ser de corto o largo plazo según la maduración de papel, etc. La siguiente categorización
se basa en la estructura de pagos de estos:

Papeles Tipo 1
Títulos con un solo pago al vencimiento, el cual puede ser sólo de capital o de capital más
intereses, según sea el caso. Generalmente corresponden a títulos de corto plazo. Como ejemplos
de esta categoría tenemos:

- Certificados de Depósitos a Plazo

- Certificados de Inversión
- Certificados de Depósitos a la Vista
- Letras de Cambio
- Pagarés
- Avales
- Cartas de Crédito
- Certificados de Tesorería (Cetes)
- Títulos del Banco Central (TBCs)
- Bonos Cero Cupón

1
Papeles Tipo 2
Títulos con varios pagos hasta el vencimiento, ya sean pagos de cupones de interés o cupones de
interés y capital. Estos papeles generalmente se emiten a largo plazo y son conocidos como bonos.
Como ejemplos de esta categoría tenemos:

- Bonos del Estado

- Obligaciones
- Cédulas Hipotecarias
- Bonos Brady
- Bonos Globales
- Bonos de Fomento
- Certificados de Depósito con pagos periódicos de interés

Valoración
El criterio empleado para valorar un título de renta fija es el mismo que se usa para evaluar
cualquier activo financiero, es decir, calcular el Valor Actual de cada uno de los flujos monetarios
a recibir en el futuro; la suma de estos valores actuales representará el monto de dinero a pagar
para comprar el título. En el caso de los títulos de Renta Fija es factible determinar el monto de
cada flujo y las fechas en que se va a recibir cada uno.

La tasa que se utilice para traer a valor presente los flujos será precisamente la tasa de rendimiento
que quiera ganar el comprador. Normalmente se denomina "descontar" a la operación de traer un
flujo a valor presente, por tal motivo se suele llamar al rendimiento tasa de “descuento racional",
que no hay que confundir con la tasa de “descuento bancario".

Esta tasa deberá reflejar el riesgo de que efectivamente se obtengan los flujos prometidos por el
emisor siguiendo la premisa de que a mayor riesgo mayor rendimiento esperado. Se podría decir
que debe englobarlos“diversosriesgos”inherentes ala
ención de los obt
flujos prometidos:

NL N E Nª E Nó E N E N

rr Tasa de “interés real” que es la recompensa por invertir dinero en lugar de

consumirlo.
rp Prima por inflación que es la compensación por la pérdida del poder adquisitivo
del dinero prestado.
rd Prima por riesgo de incumplimiento, que es la recompensa por enfrentar el riesgo
de incumplimiento por parte del emisor.
rl Prima por liquidez, que es la recompensa por invertir en un activo que quizás no
pueda ser convertido rápidamente en efectivo a un precio conveniente.
re Prima por riesgo de tipo de cambio, que es la recompensa por invertir en un activo
cuya moneda es diferente a la del inversionista.

Debido a que los inversionistas pueden comprar un título en cualquier fecha, se traerán los flujos
a valor presente al día de la compra (Fecha Valor). Lógicamente, se toman en cuenta sólo los
flujos que queden pendientes por vencer, ignorándose los flujos ya pagados.

2
El valor actual del título resultante de la sumatoria de los valores actuales individuales de todos
los pagos del flujo será entonces la suma a pagar sin considerar todavía impuestos o comisiones.
Dicho monto recibirá el nombre de Precio, específicamente Precio en Dólares (o en Yenes, Euros,
etc, según la moneda del título).

Negociación
Como ya se expuso, la determinación del Precio (valoración) dependerá del Rendimiento que
busque el comprador del título, pero ese rendimiento resultará del acuerdo con el vendedor, en
donde el primero buscará un rendimiento más alto y el segundo un rendimiento más bajo. Al
negociarse el papel, por tanto, se estará implícitamente respondiendo la siguiente pregunta ¿qué
Precio se debería pagar para ganarse un Rendimiento del x%?

También podría ser que el comprador y vendedor pacten un Precio por el título, con lo cual la
pregunta sería ¿qué Rendimiento se ganaría pagando un Precio del y%?. Como se verá más
adelante, sólo se podría despejar el Rendimiento de las fórmulas de Papeles Tipo 1 pero no para
los de Tipo 2, en este caso se deberán realizar iteraciones con ayuda de una computadora
(cualquier hoja de cálculo servirá para este propósito, como Excel) o calculadora financiera. No
obstante, la mayoría de las bolsas de valores proveen sistemas de negociación de Renta Fija que
consideran estos cálculos en los cuales se puede negociar ingresando la variable Precio o la
variable Rendimiento, inclusive para operaciones con papeles Tipo 2.

Sobre estos últimos podemos agregar como nota curiosa, que se pueden negociar incluso antes de
su fecha de emisión, es decir, antes que empiecen a devengar intereses. En este caso no hay
ninguna dificultad ya que se trae el Valor Presente de los flujos a la fecha de compra, y por el
hecho de descontar los flujos ya se incluye el efecto de los días anticipados. Un ejemplo de esto
son los Bonos Globales del Ecuador, los cuales se canjearon por la antigua deuda Brady y se
empezaron a negociar días antes de su fecha de emisión.

Clases de Precios
Se mencionó que el Valor Actual de un papel es la cantidad de dinero que se debe pagar por el
mismo y se lo conoce como Precio en dólares. Sin embargo, por lo general no se presenta este
Precio expresado en unidades monetarias sino como un porcentaje de lo que vale el título
nominalmente al momento de la compra. Para este propósito existen algunas maneras de
calcularlo, siendo las más utilizadas:

Para Papeles Tipo 1:

• Precio Sucio (Dirty Price): es el resultado de dividir el Valor Actual sobre el Valor
Nominal, expresado en porcentaje.

Para Papeles Tipo 2:

• Precio Sucio (Dirty Price): es el resultado de dividir el Valor Actual sobre el Saldo de
Capital pendiente de amortizar del papel, expresado en porcentaje.

3
 • Precio Limpio (Clean Price): se calcula de manera similar al anterior, pero con la
diferencia que al Valor Actual previamente se le restan los Intereses Devengados del
cupón vigente. Esos Intereses Devengados representan cuánto del total de intereses que
va a pagar el cupón de interés vigente se han acumulado al momento de la compra.

Para los bonos o Papeles Tipo 2 el Precio Limpio es el más utilizado tanto local como
internacionalmente, incluso muchas veces no se especifica exactamente qué clase de precio es y
por convención se debe asumir que se trata del Precio Limpio.

El Precio Limpio es el que se muestra en las liquidaciones de las Bolsas de Valores y cuando se
expresa en unidades monetarias es el que se toma como base para calcular comisiones o
impuestos.

Formulación
Antes de exponer las fórmulas hay que aclarar un concepto denominado Base Días Denominador
y Base Días Numerador. El primero se refiere al número que se utiliza en el denominador en la
mayoría de las fórmulas de matemáticas financieras y que puede ser 360 o 365, llamándose
comercial a la primera base y calendario a la segunda. En Ecuador la legislación obligaba a que
las operaciones en sucres y dólares usen base comercial en el denominador, mientras que se debía
usar base calendario para las negociaciones en UVC.

La Base Días Numerador, que también puede ser comercial y calendario (en inglés “actual” ), se
refiere a cómo se contarán los días para determinar el plazo total, el plazo por vencer o el pago de
interés. Esta base depende de cada título según sus características que serán libremente
especificadas por el emisor.

1 Formulas para Papeles Tipo 1

1.1 - Flujo (Monto a negociar)

Es la cantidad de dinero que será recibida enteramente al vencimiento del papel. Si el título
devenga una tasa de interés, el Flujo es el valor del principal más los intereses que pagará a su
vencimiento. Si el papel no paga intereses, el monto a negociar estará determinado únicamente
por el valor facial (nominal) del título.

LP
/ L 80 fids E l Efi ph
uxr

Donde:
M : Monto a Negociar (pago único del papel) expresado en dinero
VN : Valor Nominal (valor facial) expresado en dinero
i : Tasa de Interés Nominal Anual, expresada en tanto por uno
pt : Plazo Total expresado en días

Para títulos sin interés:

/KJPK : (HQFK
; L 8=HKN0KIEJ= H

4
1.2 - Valor Actual (Valor a pagar o desembolso)
El Valor Actual está determinado por el Monto a negociar descontado con la tasa de rendimiento
deseada por el comprador, la cual representa la recompensa que éste desea por mantener el papel
hasta su vencimiento. Vale aclarar que cuando empleamoseltérmino“descontar”nosreferimos
al“descuentoracional”usadoparatraeravalor futuropresente
de dinero. unflujo

/
8# L LR
s E @40# fiuxr A

Donde:
VA : Valor Actual
M : Monto a Negociar
RNA : Tasa de Rendimiento Nominal Anual, expresada en tanto por uno
pv : Plazo por vencer (número de días entre la fecha de valoración y la fecha de vencimiento)

1.3 - Precio Sucio (%)

El Precio porcentual no es más que una referencia de la relación entre el valor a pagar
(desembolso) y otro valor que puede ser el Valor Nominal, el Monto, el Saldo por Amortizar, etc.
De ahí que existan muchas maneras de determinar un Precio siendo los más comunes los
denominados Precio Sucio y Precio Limpio. Para títulos con un sólo pago al vencimiento siempre
se calcula el Precio Sucio.

8#
25 L fisrr
80

Donde:
PS : Precio Sucio, expresado en tanto por ciento
VA : Valor Actual, expresado en dinero
VN : Valor Nominal, expresado en dinero

1.4 - Rendimiento Nominal a partir del Precio Sucio

Para los papeles con un solo flujo es posible despejar el Rendimiento en función del precio pagado
tal como lo muestra la fórmula presentada a continuación. Cuando se trate de títulos con más de
un pago (p.e. bonos) este despeje no será posible por lo que se llegará a la respuesta mediante
iteraciones.

/ uxr
40# L d F s h fil p
25 fi80 LR

Donde:
RNA : Tasa de Rendimiento Nominal Anual, expresada en tanto por uno
M : Monto a Negociar, expresado en dinero
PS : Precio Sucio, expresado en tanto por uno
VN : Valor Nominal6
pv : Plazo por vencer (número de días entre la fecha de valoración y la fecha de vencimiento)

5
2 Fórmulas para Papeles Tipo 2

2.1 - Cupones de Interés

Es simplemente el valor a pagar por intereses en un período. Por lo general se utiliza un interés
variable, para lo cual se aplica una tasa referencial como la Activa Referencial del BCE, Libor o
Prime con el objeto de que el interés del papel vaya variando en el transcurso del plazo según se
muevan las tasas en el mercado. No obstante, también existen emisiones de bonos con tasas fijas.

@?
%+L 5% fiEfi
uxr
Donde:
CI : Valor del Cupón de Interés vigente
SC : Saldo de capital vigente
i : Tasa de Interés expresada en tanto por uno
dc : Días que tiene el Cupón de Interés

2.2 - Equivalencia entre rendimiento efectivo y rendimiento nominal anual

El rendimiento que busca el comprador del título puede ser expresado en términos nominales o
efectivos. Al hablar de un Rendimiento Efectivo Anual nos referimos al resultante de reinvertir
el rendimiento nominal algunas veces dentro de un año. La misma fórmula se utiliza para
convertir tasas de interés nominales en tasas de interés efectivas.

40# ƪ
4’# L l s E p F s
JL

Donde:
REA : Tasa de Rendimiento Efectivo Anual, expresada en tanto por uno
RNA : Tasa de Rendimiento Nominal Anual, expresada en tanto por uno
np : Número de períodos de capitalización en un año

El número de períodos de capitalización se obtiene a partir de la expresión:

uxr
JLL
@í =O@AH ?QLó J

En el caso de papeles con un solo pago al vencimiento en que no hay cupones, se asume que los
días del cupón equivalen al plazo por vencer.

2.3 - Valor Actual (Valor a pagar o desembolso)

El Valor Actual será la suma de los valores actuales individuales de los Flujos, los cuales serán
los pagos de interés y/o capital del papel descontados a la tasa de Rendimiento deseada por el
comprador. A los pagos de interés y capital de un bono se les denomina Cupones.

(
8# L ˝ ªØ
: s E 4’# ; 7:4
Donde:
VA : Valor Actual
Fi : Pago i (puede ser por el pago de un cupón de interés o de capital más interés)
REA : Tasa de Rendimiento Efectivo Anual, expresada en tanto por uno
pvi : Plazo por vencer del período i (número de días entre la fecha de valoración y la fecha de vencimiento de cada flujo)

6
2.4 - Precio Sucio (%)
El Precio porcentual no es más que la referencia porcentual que relaciona el valor a pagar y otro
valor que puede ser el Valor Nominal, el Monto, el Saldo por Amortizar, etc. A diferencia de los
papeles con un solo pago al vencimiento, en los bonos no se acostumbra a utilizar el Precio Sucio.

8#
25 L fisrr
5#
Donde:
PS : Precio Sucio, expresado en tanto por ciento.
VA : Valor Actual
SA : Saldo por Amortizar a la fecha de negociación

2.5 - Intereses Devengados

Al calcular el Precio Limpio hay que diferenciar cuánto del Valor a Pagar corresponde a los
Intereses Devengados. Dichos intereses representan lo que el comprador debe compensar al
vendedor por la parte correspondiente al cupón vigente de interés que el vendedor ha ganado pero
que no recibirá. Este monto de dinero es conocido como Intereses Devengados y depende del
número de días entre la fecha de inicio del cupón vigente y la fecha de compra (de valoración).
El Valor Efectivo más los Intereses Devengados, es igual al Valor Actual (dichos valores serán
desglosados en la liquidación final).

@P
+&L 8% fi
@?
Donde:
ID : Intereses devengados desde la fecha de inicio del cupón vigente hasta la fecha de valoración
VC : Valor del cupón
dt : Días transcurridos entre la fecha de inicio del cupón vigente y la fecha valor
dc : Días que tiene el cupón de interés

2.6 - Valor Efectivo

Es simplemente la resta del Valor Actual menos los Intereses Devengados del Cupón de interés
vigente. Sobre este valor se calcula la comisión de la Bolsa de Valores, en tanto que las Casas de
Valores lo pueden hacer sobre el Valor Efectivo o sobre el Valor Nominal.

8’ L 8# F +&
Donde:
VE : Valor Efectivo
VA : Valor Actual
ID : Intereses Devengados del cupón vigente de interés

2.7 - Precio Limpio (%)

Es el utilizado generalmente para títulos de Tipo 2 en las bolsas de valores. Cuando se calcula
este precio es preciso restar del Valor a Pagar, los intereses devengados (el resultado de la resta
se denomina Valor efectivo). Una vez obtenido el Valor Efectivo se lo dividirá para el Saldo de
Capital vigente a la fecha de compra.

8’
2. L fisrr
5#

7
 Donde:
PL : Precio Limpio, expresado en tanto por ciento.
VE : Valor Efectivo
SA : Saldo por Amortizar a la fecha de negociación

Casos Prácticos

Papeles Tipo 1

El 14 de marzo del 2023 se compró en la BVG un Certificado de Depósito a Plazo con un

rendimiento del 5% nominal anual. El operador de bolsa cobrará al comprador una comisión del
0,090% anualizado mientras que la comisión de la bolsa es 0,045% anualizado (mínimo USD
4,00). Las características del papel son:

Tipo de Papel Certificado de Depósito a Plazo

Valor Nominal USD 500.000
Fecha de Emisión 16/Dic/2022
Plazo Total 180 días
Tasa de Interés 4,5%
Pago de Interés Al vencimiento
Pago de Capital Al vencimiento
Base Días 365/360

Primero se calculará el monto a negociar, que será lo que el título pagará a su vencimiento (capital
más intereses). Ese monto a negociar será el flujo que se traerá a valor presente.

LP
( L 80 fids E l Efi ph
uxr
szr
( L wrr rrr fids E l r Æ
rvw fi ph
uxr
( L 75& wss twr

Una vez determinado el flujo se lo trae a valor presente usando el rendimiento deseado por el
comprador. A la fecha de compra (13 de marzo del 2023) el plazo por vencer es de 47 días,
considerando meses exactos de acuerdo con la base numerador (365 días).

(
8# L LR
s E @40# fiuxr A
wss twr
8# L
vy
s E @r Æ
r w fiuxr A
8# L 75& wry {uv Æ ut

El Valor Actual encontrado representa lo que vale el título el día de hoy. Para papeles Tipo 1 el
Valor Actual directamente representa el Valor Efectivo que es el término utilizado en las
liquidaciones de bolsa. Vale mencionar que este Valor Actual también se puede denominar Precio
Sucio en dinero. A continuación, se calculará el Precio Sucio en porcentaje.

8
 wry {uv Æut
25 L L sÆ
rs wzx{ \ srs Æ
wzx{ ¤
wrr rrr

Finalmente se calculan las comisiones del operador y de la bolsa. Para papeles Tipo 1 las
comisiones se calculan sobre el Valor Efectivo considerando el plazo por vencer.
vy
%KIEOE ó J $8) L wry {uv Æ ut fir Æ
r vw fi
uxr
%KIEOE ó J $8) L 75& t{ Æ zv
vy
%KIEOE ó J 1LAN=@KN L wry {uv Æ ut fir Æ
r { r fi
uxr
%KIEOE ó J 1LAN=@KNL 75& uu Æ sx

Papeles Tipo 2

El 28 de Abril del 2023 se compró en la BVG una Obligación de una empresa industrial con un
rendimiento del 8,50% nominal anual. El operador de bolsa cobrará al comprador una comisión
del 0,050% flat mientras que la comisión de la bolsa es 0,045% flat (mínimo USD 4,00). Las
características del papel son:

Tipo de Papel Obligaciones

Valor Nominal USD 5.200,00
Fecha de Emisión 15/Ene/2021
Plazo Total 8 años
Tasa de Interés 7,80%
Pago de Interés Semestral
Pago de Capital Semestral en partes iguales
Gracia de Capital 1,5 años
Base Días 365/360

En el caso de papeles Tipo 2 lo primero es elaborar una tabla de amortización donde consten las
fechas y pagos del flujo, la cual se muestra a continuación.

Saldo de plazo por

Pago Fecha Amortización Interés Flujo
Capital vencer
0 15-ene.-21 5 200,00
1 14-jul.-21 5 200,00 0,00 202,80 202,80 -653
2 10-ene.-22 5 200,00 0,00 202,80 202,80 -473
3 9-jul.-22 5 200,00 0,00 202,80 202,80 -293
4 5-ene.-23 4 800,00 400,00 202,80 602,80 -113
5 4-jul.-23 4 400,00 400,00 187,20 587,20 67
6 31-dic.-23 4 000,00 400,00 171,60 571,60 247
7 28-jun.-24 3 600,00 400,00 156,00 556,00 427
8 25-dic.-24 3 200,00 400,00 140,40 540,40 607
9 23-jun.-25 2 800,00 400,00 124,80 524,80 787
10 20-dic.-25 2 400,00 400,00 109,20 509,20 967
11 18-jun.-26 2 000,00 400,00 93,60 493,60 1147
12 15-dic.-26 1 600,00 400,00 78,00 478,00 1327
13 13-jun.-27 1 200,00 400,00 62,40 462,40 1507
14 10-dic.-27 800,00 400,00 46,80 446,80 1687
15 7-jun.-28 400,00 400,00 31,20 431,20 1867
16 4-dic.-28 0,00 400,00 15,60 415,60 2047

5 200,00 2 028,00 7 228,00

9
Debido a que la base numerador es calendario (365 días) las fechas de pago no se repiten en cada
semestre. Junto a la tabla se ha adicionado una columna que muestra el plazo por vencer de cada
pago, el cual se empleará más adelante para el cálculo del valor actual del flujo. Este plazo por
vencer es negativo para aquellos pagos que ocurrieron antes de la fecha valor, por tanto, esos no
se valorarán.

El comprador busca un Rendimiento Nominal del 8,50% el cual primeramente se debe

transformar a Rendimiento Efectivo para calcular el valor actual:

40# ƪ
4’# L l s E p F s
JL
7:4
5< 4
rÆ
rz wr
4’# L L s E M F s
uxr
sz r

4’# L r Æ
rz xzrx \ z Æ
xzrx ¤

Con este rendimiento los valores actuales de cada uno de los pagos se calcularán de la siguiente
manera:

wzyÆ
tr wysÆ
xr wwxÆ
rr wvr Æ
vr
8# L :; E 68; E 86; E :4;
:s E r Æ
rzxzrx ; 7:4:s E r Ærzxzrx ; 7:4
:s E r Æ
rzxzrx ; 7:4:s E r Ærzxzrx ; 7:4
wtv Æzr wr{ Ætr v{u Æ
xr
E ;<; E =:; E 558;
:s E r Æ
rzxzrx ; 7:4 :s E r Æ
rzxzrx ; 7:4 :s E r Æ
rzxzrx ; 7:4
vyz Æ
rr vxt Æ vr vvx Æzr
E 576; E 59 4; E 5:<;
:s E r Æ
rzxzrx ; 7:4 :s E r Æ
rzxzrx ; 7:4 :s E r Æ
rzxzrx ; 7:4
vus Æ
tr v swÆ xr
E 5<:; E 64 8;
:s E r Æ
rzxzrx ; 7:4 :s E r Æ
rzxzrx ; 7:4

8# L wyzÆ
sy E wu{Æzy E wr uÆ
yu E vx{ Æxu E vuy Æ
vz E vry Æ
sy E uyz Æ
xs E uwsÆ
yr
E utx ÆuwE urt Ævz E tzr Ært E twz Æ
z{

8# L 75& v zuv Æ
sr

El valor actual (Precio Sucio en dinero) es lo que vale el título que se desea comprar y expresado
en porcentaje es:

v zuv Æ
sr
25 L L sÆ
rrysrv \ srr Æ
ysrv¤
v zrr Æ
rr

Se emplea en el denominador 4.800,00 que es el saldo por amortizar a la fecha de compra. Este
monto es inferior al Valor Nominal (original) del papel. Nótese cómo a pesar de que el
rendimiento deseado por el comprador es claramente mayor que la tasa de interés del papel el
precio de compra es superior al 100%, esto obedece a que esperará para recibir el primer pago 67
días, tiempo menor que el de cada cupón de interés (180 días).

10
A continuación, se calculará el Precio Limpio y los demás rubros que se detallan en la liquidación
de bolsa, para el efecto primeramente se necesita desglosar el Precio Sucio entre Intereses
Devengados y Valor Efectivo:

@P
+&L 8% fi
@?
ssu
+&L szy Æ
tr fi
sz r
+&L 75& ssy Æ wt

8’ L 8# F +&
8’ L v zuv Æ
sr F ssy Æ
wt
8’ L 75& v ysx Æwz

Una vez encontrado el Valor Efectivo (Precio en dinero) se procede a calcular el Precio Limpio
en porcentaje, el cual es el típico referente utilizado para este tipo de papeles en las bolsas de
valores. Nuevamente para el denominador de la fórmula se emplea el saldo por amortizar a la
fecha de compra:

8’
2. L fisrr
5#

v ysx Æ wz
2. L L rÆ
{ ztxts \ {z Æ
txts¤
v z rr

Por último, se calculan las comisiones del operador y de la bolsa. Para papeles Tipo 2 las
comisiones se calculan sobre el Valor Efectivo sin considerar plazos (cálculo flat). La tasa que
cobra la BVG es del 0,045%, siendo el mínimo a cobrar $4.

%KIEOE
ó J $8) L v ysx Æwz fir Æ
r vw
%KIEOEó J $8) L 75 & t Æ
st O I í JEIK = ?K>N=N
%KIEOE ó J $8) L 75 & vÆrr
%KIEOE ó J 1LAN=@KN L v ysx Æ wz fir Æ
r wr
%KIEOE ó J 1LAN=@KN L 75& t Æ ux

11