Wall Street Revalued - Imperfect Markets and Inept Central Bankers (PDFDrive) - 1

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MURO
CALLE
REVALORIZADO
Mercados imperfectos y
centrales ineptas
banqueros
ANDRÉS SMITHERS
Una publicación de John Wiley & Sons, Ltd.
MURO
CALLE
REVALORIZADO
Mercados imperfectos y
centrales ineptas
banqueros
ANDRÉS SMITHERS
Una publicación de John Wiley & Sons, Ltd.
Publicado en 2009 por John Wiley & Sons, Ltd.
© 2009 Smithers & Co Ltd
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Datos de catalogación en publicación de la Biblioteca del Congreso
Smithers, Andrés.
Wall Street revaluado: mercados imperfectos y banqueros centrales ineptos / Andrew Smithers.
pag. cm.
ISBN 9780470750056
1. Mercado de capitales–Estados Unidos. 2. Política monetaria–Estados Unidos. 3. Finanzas – Estados
Unidos. 4. Bancos y actividades bancarias, CentroEstados Unidos. I. Título.
HG4910.S565 2009
332'.04150973–dc22
2009019921
Un registro de catálogo para este libro está disponible en la Biblioteca Británica.
ISBN 9780470750056
Juego en Bembo de 11,5/13,5 pt por SNP Bestset Typesetter Ltd., Hong Kong Impreso en Gran
Bretaña por TJ International Ltd, Padstow, Cornwall
Contenido
Prefacio v
Capítulo 1 Introducción 1
Capítulo 2 Sinopsis 15
Capítulo 3 Niveles de Tasas de Interés y el Mercado de Valores 25
Capítulo 4 Cambios en las tasas de interés y cambios en el precio de las acciones 37
Capítulo 5 El Ahorro de los Hogares y la Bolsa de Valores 41
Capítulo 6 Moderadamente en lugar de Perfectamente Eficiente
Mercado 49
Capítulo 7 La hipótesis del mercado eficiente 57
Capítulo 8 Prueba del mercado imperfectamente eficiente
Hipótesis 67
Capítulo 9 Otras reclamaciones por valoración de acciones 81
Capítulo 10 Pronóstico de rendimientos sin usar valor 91
Capítulo 11 Valoración de los mercados bursátiles en retrospectiva combinada
con devoluciones posteriores 97
Capítulo 12 Precios de la vivienda 105
Capítulo 13 El precio de la liquidez: el rendimiento de
Tenencia de activos ilíquidos 109
Capítulo 14 El rendimiento de las acciones y el rendimiento de las
carteras de acciones 115
Capítulo 15 Lo indeseable general del apalancamiento
Carteras de renta variable 121
Capítulo 16 Una rara excepción a la regla contra
Aprovechar 131
Capítulo 17 Las ganancias están sobrevaloradas 137
iii
IV contenido
Capítulo 18 Intangibles 145
Capítulo 19 Cuestiones contables 159
Capítulo 20 El impacto en q 171
Capítulo 21 Problemas con la valoración de los mercados de
Economías en desarrollo 175
Capítulo 22 Respuesta de los bancos centrales a los precios de los activos 181
Capítulo 23 La respuesta a los precios de los activos de los inversores,
Administradoras de Fondos y Consultoras de Pensiones 191
Capítulo 24 Desequilibrios internacionales 195
Capítulo 25 Resumiendo 197
Apéndice 1 Fuentes y Obligaciones 199
Apéndice 2 Glosario de Términos 203
Apéndice 3 Tipos de interés, beneficios y precios de las acciones por
james mitchell 209
Apéndice 4 Ejemplos de la corriente (de seguimiento) y
Donaciones de PE (prospectivas) del próximo año
Guías engañosas sobre el valor 217
Apéndice 5 Rendimientos reales de los mercados de valores
Comparando 1899–1954 con 1954–2008 219
Apéndice 6 Errores en las Expectativas de Inflación y el
Impacto en la rentabilidad de los bonos por Stephen
Wright y Andrew Smithers 221
Apéndice 7 Una demostración algebraica de que
La correlación serial puede hacer que el apalancamiento
de una cartera de acciones no sea atractivo 233
Apéndice 8 Correlaciones entre Acciones Internacionales
Mercados 235
Bibliografía 237
Índice 239
Prefacio
por Jeremy Grantham
Se rumorea que la primera vez que conocí a Andrew Smithers cuando entró
en mi oficina hace casi 20 años, le ofrecí un trabajo, que rechazó
alegremente por ridículo, ya que ya tenía un trabajo para el que se adaptaba
perfectamente y era bastante feliz de ser un economista financiero
independiente. Andrew es una mezcla única de profesional, analítico,
escéptico, independiente y malhumorado. Nadie como él se había cruzado
en mi camino hasta entonces. Va directamente al punto e intenta matarlo a
golpes, generalmente con éxito. Tiene un completo desdén por cualquier
atisbo de interés propio, del cual encuentra montones en lo que él describe
como “economía de corredor de bolsa”,
implica siempre
un labio escrito de una manera que
fruncido.
La primera experiencia importante que vivimos juntos fue la ruptura de
la burbuja japonesa. Habíamos llegado de forma independiente al mismo
punto de considerar a Japón como la mayor doble burbuja inmobiliaria y de
acciones de todos los tiempos. No fue la última vez que estuvimos de acuerdo.
De hecho, mi única queja con Andrew es precisamente eso. No llegamos a
discutir entre nosotros lo suficiente. Discutir con Andrew no es una
experiencia que te quieras perder. Si pudieras imaginarte siendo atacado
por un dios indio de ocho brazos equipado con ocho espadas afiladas como
navajas, te harías una idea. Después de hablar en una de nuestras
conferencias de clientes en Londres, por ejemplo, respondió a una
v
vi prefacio
pregunta señalando las tres o cuatro falacias implícitas en la pregunta!
A medida que Japón colapsaba y colapsaba un poco más, Andrew
presentaba argumentos cada vez más rigurosos para dejarlo en paz. A
mitad de precio: ni siquiera cerca. Seis años en declive: simplemente
'
Doce años en declive con Japón el S&P 500 calentando. s Nikkei elevado a 15 ¢on
'
El dólar, y la lógica despiadada de Andrew seguía
manteniendo bajo nuestro entusiasmo por Japón, y con razón. Nos ayudó
a darnos confianza para una de las apuestas más grandes, más largas y
más rentables de nuestra carrera. Lo que es más notable es que más o menos dijo
cómo se desarrollaría hace casi 20 años y les dijo a todos que sería el
evento de osos de mayor duración en la historia, que de hecho lo ha sido.
De otros golpes, destacaré “Valuing Wall Street”, en coautoría con
Stephen Wright. Este libro salió a la luz con una sincronización impecable
por cable a principios de 2000 y explicaba el destino que nos esperaba.
s
(¡Junto con “Irrational Exuberance” de Robert más
Schiller,
ronometrado
lograron
y epl
reciso
golpe d1e
2
la historia financiera!)
Ahora, en este volumen, está intentando algo aún más importante: librar
la guerra tanto contra el establecimiento académico del mercado eficiente en
retirada como contra los banqueros centrales recientemente probados e
incompetentes que estaban esclavizados.
Andrew hace pedazos los principios básicos de la Hipótesis del
Mercado Eficiente, y esa es la parte más fácil. Mucho más difícil, la
reemplaza con una nueva, más completa y más compleja teoría de los
Mercados Imperfectos, que somete a las pruebas mucho más estrictas de
ser útil para invertir y comprobable . La teoría actual de la eficiencia del
mercado falla en cada uno de estos. En el camino, ensarta a los banqueros
centrales en todas partes.
Las escuelas de pensamiento académicas establecidas tienen una
enorme renuencia a cambiar sus teorías. Tienen carreras, premios y
reputaciones de por medio y defienden su trabajo con tenacidad. Muy,
muy pocos académicos senior cambian de opinión profundamente. Max
Planck, el físico, describió este proceso sucintamente: “La ciencia un avanza
funeral a la vez. “Uno puede imaginar que las teorías en las ciencias más
blandas como la economía son aún más difíciles de mover. Una teoría en
particular, la Hipótesis del Mercado Eficiente (EMH, por sus siglas en
inglés), se ha atrincherado. Ha demostrado ser resistente a décadas de datos que son
Prefacio viii
incompatible con su teoría de la eficiencia…datos que sugieren que en la vida
real los mercados son junglas de excesos de conducta que pueden
desembocar en manías y pánicos. La teoría se aferra a la creencia en las
"expectativas racionales" de que los inversores son máquinas frías, serenas
y racionales que optimizan su vitalidad económica en todo momento. La EMH
gobernó las olas académicas durante 50 años, y durante la mayor parte del
tiempo, digamos, de 1968 a 1998, se descubrió que era casi imposible
obtener artículos permanentes o revisados por pares publicados en revistas
prestigiosas si adoptaba puntos de vista considerados heréticos por la EMH.
alta iglesia de “¡expectativas racionales! ”El supuesto de racionalidad
significaba que los mercados siempre eran eficientes y, como tales, los
econometristas podían construir modelos matemáticos precisos, al igual que
los físicos. De hecho, se describió que la teoría sufría de Envidia de la Física.
Pero los modelos tenían un inconveniente: eran precisos, pero desafortunadamente precisame
Por lo tanto, la EMH llevó a generaciones de investigadores lejos de la
realidad desordenada a suposiciones modeladas con precisión. Sin embargo,
como hemos visto recientemente, un mundo modelado sobre suposiciones
tan profundamente equivocadas puede ser extremadamente peligroso para
el bienestar económico. La EMH ha sido calificada como el error más caro –
o simplemente el error más grande– de la historia de las finanzas. (Esta
valoración se la han atribuido a Summers y a Shiller pero, si ninguno de los
'
dos quiere,
Estoy seguro de que Smithers o yo estaremos encantados de aceptarlo).
Dado que la EMH está tan en desacuerdo con los hechos históricos de auges
y caídas irracionales, no ha jugado bien con los historiadores económicos. El
Decano de este grupo, Charles Kindleberger, en su famoso
and C“rashes”
Manias,
tocó
Panics,
la
EMH en su último párrafo. Él dijo: “Desestimar la crisis financiera sobre
base
la
de
que las burbujas y los estallidos no pueden tener lugar porque eso implicaría
irracionalidad es ignorar una condición por el bien de una teoría. ”
En este muro de ladrillos de la fe en la EMH, unos cuantos de nosotros
nos hemos inclinado, rompiendo nuestras lanzas una y otra vez. Se ignoraron
los datos sólidos que documentaban la ineficiencia, rebotando en sus
defensas. Todos estos pequeños cambios de comportamiento nunca pueden
llegar a ser una teoría integral útil que el establecimiento académico parecía
decir, así que ignorémoslos, porque lo que tenemos ahora es una teoría clara y útil.
Para las personas que adoran los datos duros y el rigor intelectual, este
desdén ha sido irritante y frustrante durante mucho tiempo, pero en los
últimos 10 años, incluso los sumos sacerdotes de la EMH han comenzado a
notar algunas muescas en su pared de ladrillos. Pero ahora deberían realmente
viii prefacio
Preocúpate, porque el argumento despiadado presentado por Smithers en
este libro se parece más a un mazo que a una lanza. Comenzando con la
propuesta de que la EMH en su forma fuerte es probablemente incorrecta
y en su forma débil nunca se puede probar y, por lo tanto, no es ciencia,
Smithers comienza a construir un caso alternativo. Él la llama la Hipótesis
del Mercado Imperfectamente Eficiente, y es a la vez comprobable y útil.
Su teoría sostiene que los precios oscilan en torno al valor justo, el precio
eficiente, a veces tan lejos como en la burbuja tecnológica de 2000 descrita
en el mencionado “Valuing Wall Street”. ”Fue aquí donde él y Wright
argumentaron que a principios de 2000 el mercado de EE. UU. era,
sorprendentemente para la mayoría de los lectores, más del doble del valor
justo. (Ajustado por la inflación, de hecho pasó muy por debajo de la mitad
de su pico de 2000 a principios de este año). En contraste con un evento
tan extremo como el de 2000, la mayor parte del tiempo el mercado se aleja
moderadamente del valor justo y cada pocos años de hecho pasa por valor
razonable. En este sentido, el mercado es ocasionalmente eficiente. Como
señala Smithers, el mercado no sale de órbita por completo, moviéndose a
cientos de veces las ganancias o acercándose a cero. Más bien, se
comporta como si estuviera atado a un valor central, controlado libremente
por un arbitraje económico a más largo plazo. A veces, esta atracción
gravitatoria del valor funciona rápidamente, pero a veces muy lentamente,
reflejando la naturaleza de un futuro necesariamente incierto y, en ocasiones,
de jugadores muy irracionales. Cuando tarda en volver al valor justo,
Smithers argumenta que produce un riesgo increíble para los inversores
profesionales, que odian perder negocios, ya que los clientes impacientes se van.
El concepto central de Smithers es que la valoración de los mercados es
completamente posible y útil. Es útil para predecir rendimientos futuros para
inversores cuidadosos a muy largo plazo: comprar más cuando las acciones están
ocasionalmente muy baratas y menos cuando las acciones son muy caras no solo
aumenta los rendimientos, sino que también reduce el riesgo. En un mundo en
reversión a la media, los precios excesivos son de hecho un riesgo y uno muy
subestimado y poco estudiado.
Smithers señala que el abrumador consenso detrás de la EMH en
años anteriores (ahora finalmente se está resquebrajando y resquebrajando)
desvió el trabajo serio en el extremo financiero de la economía del
concepto de valor. (Franco Modigliani, uno de la mitad de mis héroes, dijo
en una conferencia en Boston en 1982 que un mercado con ganancias 8
veces deprimidas estaba por debajo de la mitad del precio, y en 2000 se
sentó [muy frágil] y le dijo a Boston Quant Society que El mercado
Prefacio ix
a 35 veces por encima de las ganancias normales era más del doble del precio
justo. Pero tenía un pez teórico más grande o al menos más interesante para
freír, y desafortunadamente nunca escribió esto en serio, ni nadie de su estatura
estaba cerca para tomar su garrote. En pocas palabras, Modigliani insinuó que
los mercados podrían valorarse). Ahora Smithers vuelve al punto central de
”
: em
“Valorar Wall Street como un valor justo que se puede l m ercado
Se ptiene
edir. uede demostrar
que dicho valor es útil, ya que el mercado fluctúa a su alrededor, lo que permite
tomar decisiones de inversión rentables.
Esto lleva a Smithers al pensamiento clave asociado en este libro: la
'
esa creencia de creencia de S y Bernanke en la EMH y el resultado
Greenspan de que las burbujas no se pueden identificar nos llevó a nuestro dolor actual.
Mi ejemplo favorito de sus puntos de vista fue el de Bernanke a comentario
fines de 2006, en el apogeo de un evento de 3 sigma (100 años) en un mercado
inmobiliario de EE. UU. que no había tenido burbujas inmobiliarias previas: “El
mercado inmobiliario de EE. UU . economía de EE.UU. “Estaba rodeado de
estadísticos y, sin embargo, no podía ver los datos. Mi punto de vista, reflejado
en la cita de Kindleberger, es que su profunda fe en la eficiencia del mercado y,
por lo tanto, en un mundo donde las burbujas no podrían existir, le hizo imposible
ver lo que tenía frente a sus ojos.
Greenspan antes que él tampoco estaba seguro, al menos de vez en
cuando, de que pudieran existir burbujas, e incluso si existieran, ¿quién era él,
argumentó, para cuestionar las opiniones de decenas de miles de personas bien
informadas? Para estar seguros, ambos adoptaron la posición de venta de
Greenspan: con todas nuestras dudas, veamos cómo se desarrolla el mercado,
con burbujas o sin ellas, y aún podemos lidiar con las consecuencias negativas
del estallido de cualquier burbuja apresurándonos a proporcionar liquidez. Hoy
nos ocupamos de los resultados de esa política.
Así que estos son los dos monstruos críticos de malentendidos que
Smithers tiene que matar: primero, que el mercado es eficiente y, por lo tanto,
'
valorarlo es irrelevante, incluso si se pudiera hacer, lo cual se puede hacer, y t;
segundo, la Fed y los banqueros centrales de todo el mundo. puede ignorar
las consecuencias de la formación de burbujas de clases de activos y
simplemente lidiar con las consecuencias, si las hay, cuando se presenten.
Para todos nosotros, lamentablemente, la principal consecuencia es que las
burbujas de activos siempre estallan, y su ruptura puede tener terribles
repercusiones económicas, como descubrimos en los EE. UU. en los años 30
y 70 y en Japón en los 90. Estamos volviendo a aprender esta lección mientras hablamos.
X prefacio
En mi opinión, Smithers clava a estos dos monstruos en sus ataúdes
junto con un enjambre de su progenie más pequeña. Ciertamente espero
que se queden allí. Espero un futuro más complicado en el que podamos
comenzar a construir sobre el desordenado mundo real como propone
Smithers, y evitar el dolor sustancial que proviene de peligrosas
simplificaciones excesivas.
jeremy granham , Estratega jefe y presidente ,
Grantham , mayo , furgoneta otterloo
Introducción
Este libro se basa en dos principios: primero, que los activos pueden valorarse
objetivamente y, segundo, que es extremadamente importante que los bancos
centrales ajusten sus políticas cuando los precios de los activos se desvían
sustancialmente de sus valores subyacentes. Busco mostrar que fue la
negación de estos dos principios lo que condujo a los errores de los banqueros
centrales que son la causa fundamental de nuestros problemas actuales. Los
activos que son más propensos a tener un mal precio son las acciones, las
casas y las deudas del sector privado, incluidos los bonos y los préstamos
bancarios. En 2002, Stephen Wright y yo escribimos un artículo explicando por
qué la Reserva Federal debería ajustar su política, no solo a la luz de la
inflación esperada, sino también si los precios del mercado de valores
alcanzaban niveles excesivos. Pero en ese momento dudábamos de si “esta
” 1
. Mescribo,
opinión aún recibiría el apoyo de la mayoría de los economistas. ientras en
marzo de 2009, es bastante difícil encontrar economistas que no estén de acuerdo.
Las opiniones tienden a moverse más rápidamente por los acontecimientos
que por los argumentos, y este cambio es sin duda el resultado de la turbulencia
financiera y la amenaza de una severa recesión. Mi objetivo es mostrar, sin
embargo, que el cambio es sensato, sólidamente respaldado por evidencia y
capaz de ser respaldado por la teoría.
Las turbulencias financieras y las recesiones están estrechamente relacionadas.
Los choques no ocurren al azar, sino que generalmente siguen los auges que son
1 economía mundial vol. 3 No. 1 de enero a marzo de 2002. “Mercados bursátiles y banqueros
centrales: las consecuencias económicas de Alan Greenspan” por Andrew Smithers y Stephen
Wright.
1
2 wall street revalorizado
asociado con burbujas de activos. Cuando estos son extremos, la agitación
subsiguiente es más severa. Los tres ejemplos más extremos de los tiempos
modernos son hoy, Japón después de 1990 y Estados Unidos en la década de 1930.
La caída de los precios de los activos, entre sus muchas consecuencias
indeseables, dificulta ya veces imposibilita que los bancos centrales controlen
sus economías simplemente mediante cambios en las tasas de interés a corto
plazo. La turbulencia actual tiene su origen en la serie de burbujas de activos
que comenzó con el mercado de valores en la última parte del siglo XX. Si la
política acordada de los bancos centrales hubiera sido restringir las burbujas de
activos, y hubieran actuado para hacerlo, el dolor actual podría haberse evitado,
y probablemente lo hubiera hecho. Pero si bien la opinión que estábamos
presentando en ese momento parece haber estado justificada en retrospectiva,
no tendrá, y no debería tener, la autoridad necesaria para influir en las
decisiones políticas futuras a menos que cuente con el apoyo de una política
económica coherente y comprobable. teoría, que es el propósito de este libro
proporcionar.
Los síntomas de la manía fi nanciera, que comenzó en la década de 1990,
fueron muchos. No sólo se llevaron los precios de los activos a niveles absurdos,
sino que los banqueros y otros creyeron que estos precios tenían alguna validez
fundamental y, sobre la base de esta confianza, crearon estructuras adicionales
complicadas cuyos valores asumidos se convirtieron, a su vez, en artículos de
fe y en la base. para un mayor apalancamiento. Los préstamos se concedían
bajo el supuesto de que los activos que los respaldaban tenían un valor
razonable y, en el auge comercial resultante, eran los banqueros que creían en
estas locuras los que tenían más probabilidades de ser recompensados con
bonificaciones extravagantes. Bien se ha comentado que los vendedores de
aceite de serpiente más exitosos creen de todo corazón en las virtudes de su
producto, y en los últimos tiempos los banqueros se han convertido en los
vendedores de aceite de serpiente por excelencia. Cuando los precios de los
activos cayeron, todo el castillo de naipes se derrumbó y existe una tendencia
a ver el problema fundamental en términos de estos síntomas de precios de
activos absurdos, estructuras financieras complicadas, bonos extravagantes y
préstamos bancarios indisciplinados. Pero estos síntomas no fueron la causa
fundamental de la manía, aunque los precios de los activos por sí solos deberían
haber dado suficiente aviso de los problemas que se avecinaban. La naturaleza
humana no cambia rápidamente
incentivos. Lyos
y los las
personas yresponden
banqueros a las oportunidades
otros financistas siempre se
ahorcarán, y nosotros con ellos, si se les proporciona suficiente cuerda. La soga
excesiva proporcionada por los banqueros centrales no solo fue necesaria
Introducción 3
condición de la agitación actual, era suficiente. Tenemos un mundo de dinero
fiduciario, es decir, dinero que se puede crear a capricho de nuestros banqueros
centrales, a diferencia de uno basado en oro, por ejemplo, y si sus caprichos
son descarriados, los resultados serán desastrosos, sin se requiere cualquier
otra condición para el desastre, excepto las respuestas y fragilidades humanas
normales.
La causa de nuestros problemas actuales fueron las acciones de los
banqueros centrales incompetentes, que proporcionaron una liquidez excesiva
sobre la cual se construyeron las burbujas de precios de los activos y sus
absurdos asociados. Cuando se crea demasiada liquidez, los resultados
aparecerán en los precios al consumidor o de los activos. Los banqueros
centrales estaban atentos a lo primero y, si los síntomas de exceso de liquidez
hubieran aparecido en los precios al consumidor, sin duda habrían respondido
para amortiguarlos, incluso a costa de tener una recesión mucho antes de la
que se está profundizando a medida que digo. escribir. Pero una recesión
anterior habría sido relativamente leve con una pérdida limitada de producción y bienestar.
Desafortunadamente, fue en los precios de los activos más que en los precios
al consumidor donde se revelaron los excesos y, desafortunadamente, la
Reserva Federal, que en este caso merece mucho más oprobio que otros
banqueros centrales, anunció que esto no importaba.
Las preocupaciones centrales de este libro son por qué la Reserva Federal
sostuvo este punto de vista, por qué estaba equivocado y cómo las cosas
podrían y deberían administrarse mejor en el futuro. Se valorará el elemento
'
más importante de la Reserva Federal.
de vista eE
El punto sto
ra se modificó
la afirmación epn
de que los varios
recios maomentos
de los y
ctivos no pueden
se sacaron a relucir regularmente diferentes argumentos a medida que las
circunstancias cambiantes hacían que cada afirmación anterior fuera menos
creíble. Pero la capacidad de valorar los activos es el tema central y las
afirmaciones de que se puede hacer van en contra de la opinión de larga data
de que, mientras que la economía real opera de una manera menos que
totalmente eficiente, los mercados financieros son diferentes. Este punto de
vista ya no se mantiene ampliamente en su forma más cruda pero, en la
práctica, muchos de los argumentos que se producen sobre los mercados
financieros implican los mismos supuestos subyacentes, aunque quienes los
hacen rara vez reconocen los supuestos implícitos, en lugar de explícitos. que
están haciendo. Por lo tanto, es necesario demostrar que los activos pueden
valorarse y que los mercados fi nancieros no son perfectamente eficientes.
Pero esto no es suficiente. También es necesario exponer argumentos que se
basan implícitamente en estos supuestos. De lo contrario, las mismas locuras
volverán por la puerta de atrás. Por ejemplo, como mostraré,
casi todos los argumentos que involucran la prima de riesgo de acciones y su
llamado “rompecabezas” incluyen en la práctica una suposición implícita de que
los mercados fi nancieros son perfectamente eficientes.
La capacidad de valorar los precios de los activos es evidentemente
importante para los inversores, gestores de fondos, actuarios, asesores de
pensiones y quienes se ocupan de la regulación de las instituciones financieras, así
como para los banqueros centrales. Por lo tanto, este libro está dirigido a todos estos públicos.
Las acciones no son los únicos activos que deben preocupar a los
banqueros centrales. Los precios de la vivienda, los bonos y los préstamos
también son extremadamente importantes. Incluso suponiendo que se pueda
llegar a un acuerdo sobre la importancia de los precios de los activos y cómo
deben valorarse, es necesario considerar las acciones que los bancos
centrales, los inversores y los consultores deberían tomar o recomendar en
caso de que los activos se devalúen marcadamente.
Si bien muchas personas se han burlado justificadamente de la idea de
que los mercados financieros son perfectamente eficientes, es necesario no
solo desacreditar la teoría, sino también poner una alternativa en su lugar.
Llamo a esta alternativa la Hipótesis del Mercado Imperfectamente Eficiente.
Por lo tanto, un aspecto de este libro es mostrar que la Hipótesis del Mercado
Eficiente no es comprobable, pero que la Hipótesis de la Eficiencia Imperfecta
sí lo es y demuestra ser sólida bajo prueba. Esto implica la capacidad de
valorar los mercados y aquí me ayuda la útil prueba circunstancial
proporcionada por haber afirmado en 2000 que las acciones estaban
extremadamente sobrevaluadas y por su posterior caída. En marzo de 2000,
Stephen Wright y yo publicamos Valuing Wall Street en el que explicábamos
que los mercados bursátiles estaban lejos de ser perfectamente eficientes y
que era posible valorarlos. También esperábamos que los resultados de la
sobrevaluación del mercado fueran nefastos. El último
“
frase del libro era Por lo tanto, dudamos de que sea posible
actuar con la suficiente prontitud y contundencia para detener una recesión
.
importante que se está desarrollando en los EE. UU. en el nuevo milenio”
Como mostramos, el mercado de valores de EE. UU. podría valorarse
utilizando la relación q . Al mismo tiempo, el profesor Robert Shiller publicó un libro
en el que afirmaba que los mercados podían valorarse utilizando el método cíclico.
2
Ratio PE ajustado (“CAPE”). Ambos libros mostraban que las acciones de EE. UU.
2
Valuing Wall Street –Protecting Wealth in Turbulent Markets de Andrew Smithers
y Stephen Wright fue publicado por McGraw Hill e Irrational Exuberance de
Robert J. Shiller fue publicado por Princeton University Press, ambos en marzo de 2000.
Introducción 5
el mercado estaba extremadamente sobrevalorado y se publicaron en el punto álgido
de la burbuja. El momento preciso, que fue (al menos en nuestro caso) una cuestión
de suerte, resultó ser extremadamente afortunado ya que el mercado, medido por el
índice S & P 500, se había reducido a la mitad a principios de 2009 desde su pico de
2000 en valores nominales. términos y caído aún más en los reales. Estos dos
enfoques separados del valor producen resultados muy similares y esto tiene grandes
ventajas. No solo deben coincidir dos respuestas válidas a la misma pregunta, sino
que CAPE no se ve afectado por el tema de la valoración de intangibles. Esto se ha
utilizado como una objeción a q, que a su vez no se ve afectada por las afirmaciones
planteadas como objeción a CAPE de que los rendimientos a largo plazo de las
acciones y, por lo tanto, el PE de equilibrio no son estables. La forma en que
concuerdan las dos métricas de q y CAPE es evidencia contra ambas objeciones,
aunque también mostraré de otras formas que ninguna es válida.
Demostraré que se sigue que el mercado de valores puede valorarse
y que esto es esencial si los banqueros centrales van a tomar nota de activos
precios. Deben conocer las señales de advertencia. Pero hay otros elementos vitales
que deben ser explicados. Una es por qué los precios de los activos son importantes
para la economía y los banqueros centrales, así como para los inversores. Para hacer
esto, demuestro que las tasas de interés afectan los precios de los activos y, dado
que los precios de los activos afectan la economía, este es un mecanismo de
transmisión importante mediante el cual los bancos centrales infl uyen en la demanda
en la economía real. Muestro, sin embargo, que el impacto de las tasas de interés en
los precios de los activos es efímero. El resultado es que este mecanismo de
transmisión falla si los precios de las acciones suben demasiado. Idealmente, por lo
tanto, los bancos centrales deben poder utilizar las tasas de interés para controlar la demanda en alguno
manera que no involucre el impacto de las tasas de interés en los precios de los
activos. Esto refuerza el caso lógicamente sencillo de que si se les pide a los bancos
centrales que tengan dos objetivos, en este caso tanto los precios de los consumidores
como los de los activos, necesitan más de un arma política para enfrentarlos. Debemos
esperar que se acuerde la provisión de tal arma adicional y mejorará la capacidad de
los banqueros centrales para administrar la economía al no permitir que los precios de
los activos se devalúen gravemente.
3
Pero ya sea que dicha política adicional
3
En este contexto, solo importan los precios agregados, no los precios de las acciones individuales.
De hecho, existe una fuerte evidencia de que el precio de las acciones, relativo entre sí, se realiza
con una eficiencia considerable; es solo en conjunto que se puede demostrar que ocurren
ineficiencias serias.
instrumento puede acordarse y resultará útil, debemos estar preparados para
considerar la posibilidad de que las recesiones leves periódicas sean un precio
necesario para evitar las grandes y, si esto es correcto, para aceptar las
consecuencias.
Si el mercado no es perfectamente eficiente, es necesario demostrar por
qué esto no proporciona
mercados
una im
mperfectamente
anera fácil de geanar
ficientes
dinero.
no Dson
emostrar
un “almuerzo
que los
gratis” debido a los límites prácticos del arbitraje es, por
importante
lo tanto, un
de
e ,
lemento
este libro.
Asociado con esto está la cuestión del apalancamiento. La brecha entre el
rendimiento de las acciones y el rendimiento de los bonos o el efectivo en
depósito ha sido grande, y esto ha llevado a la gente a preguntarse cómo esta
brecha no se reduce con el simple recurso de que los inversores tomen
prestado y apalanquen sus carteras de acciones. Muestro que estos argumentos
contienen una suposición implícita, en lugar de explícita, sobre la forma en que
funciona dicho apalancamiento, lo que implica ignorar el hecho de que los
rendimientos del mercado son menos volátiles a largo plazo de lo que serían si
los precios de las acciones se comportaran de una manera más aleatoria. .
En parte, sin duda, debido a su oportuno momento, Valuing Wall Street ha
resultado en muchas cartas de agradecimiento de lectores que siguieron
nuestro consejo y, como resultado, se salvaron de grandes pérdidas. Pero hubo
una serie de cuestiones relacionadas con el valor que no discutimos o que solo
mencionamos brevemente y que busco cubrir con más detalle aquí. Por
ejemplo, trato con mayor detalle el enfoque alternativo del valor, al que me
refiero como CAPE, adoptado por Robert Shiller. Esto produce respuestas muy
similares a las que resultaron de nuestro uso de q y este elemento de acuerdo
es importante en sí mismo.
Otro es el tema de los intangibles. Desde el año 2000, Stephen y yo impartimos
un curso regular a administradores de fondos, estudiantes de MBA y otros,
sobre cómo valorar los mercados bursátiles, y las preguntas sobre intangibles
son las que se plantean con mayor frecuencia. Además, a la hora de impartir
este curso me he encontrado con toda una sarta de dudas, problemas y
preguntas interesantes, a las que también he querido dar respuesta. Además
de abordar cuestiones que no se abordaron previamente o que no se abordaron
en su totalidad en Valuing Wall Street, este libro se ocupa de la interacción de
la política del banco central con los precios de las acciones, con su interacción
con la economía y con las respuestas a los precios de activos malvaluados
que, con sensatez, deberían ser tomadas por inversionistas y consultores.
Los temas discutidos son, por lo tanto, importantes a nivel personal,
nacional y, de hecho, internacional. invertir en
Introducción 7
los activos sobrevaluados a menudo traen pérdidas, dolor y miseria y claramente
sería mejor si estos resultados pudieran evitarse, o al menos modificarse.
Pero las fluctuaciones violentas en los precios de los activos también producen
desgracias más generales, a través de su impacto en la economía real. Los precios
de los activos son uno de los mecanismos de transmisión clave a través de los
cuales los cambios en las tasas de interés de los bancos centrales infl uyen en la
economía real. Pero cuanto más sobrevalorados están, más débil se vuelve esta influencia.
Mientras escribo, la Reserva Federal parece, bajo el impacto de la caída de los
precios de los activos, haber perdido el control de la economía estadounidense al
menos temporalmente, y se ha vuelto incapaz de evitar una recesión a través de
su control de las tasas de interés. Afortunadamente, espero que puedan recuperarlo
con la ayuda de un estímulo fiscal y un refinanciamiento a gran escala de los
bancos. No obstante, hubiera sido mejor, incluso si mi optimismo resulta justificado,
si la Fed hubiera mantenido un mejor control, si la economía hubiera sido menos
volátil y si no se hubieran requerido adiciones masivas a la deuda del sector público
de EE. UU.
Trabajar sobre la valoración bursátil parece que nunca estuvo de moda entre
los economistas. Un efecto secundario desafortunado ha sido que economistas y
banqueros centrales bien informados a menudo parecen haber estado mal
familiarizados con el tema y esto los ha llevado a hacer pronunciamientos erróneos
y mal considerados sobre la dificultad o incluso la imposibilidad de valuar los
mercados bursátiles. Si el asunto hubiera sido objeto de un debate amplio y serio,
es probable que lo hubieran estudiado más a fondo antes de pronunciarse al
respecto. Esta falta de debate fue una causa importante de la indiferencia, o algo
peor, que mostró la Reserva Federal hacia la burbuja bursátil cuando alcanzó su
punto máximo en 2000. No obstante, la Reserva Federal fue levemente sensible a
las críticas y respondió con una serie de afirmaciones que variaron con el tiempo.
El primero fue que los activos
4
no podían valorarse y, por lo tanto, sus precios debían ignorarse.
Además, cualquier consecuencia adversa resultante del colapso de las burbujas
de activos podría prevenirse fácilmente mediante la política monetaria, si es
necesario, rociando dinero desde helicópteros. Cuando se señaló que la política
monetaria no había estado ignorando los precios de los activos, sino que había
estado respondiendo a las caídas pero no a las subidas, el argumento cambió.
4
Véase, por ejemplo, Monetary Policy and Asset Price Volatility de B. Bernanke y M.
Gertler, publicado en el Banco de la Reserva Federal de Kansas City Economic Review 1999th 4
Trimestre págs. 17 – 51.
y se dio la excusa de que la Fed solo necesita responder a las caídas de los
5
precios de los activos, ya que estas fueron mucho más violentas que las subidas.
Me parece una observación y una crítica válidas que la forma en que se desarrolló
'
el debate mostró que la decisión de la Reserva Federal de ignorar s
determina
los
precios de
los activos había impulsado sus argumentos en lugar de, como debería haber
sido, que la fuerza del caso determinara su política.
La turbulencia financiera que estalló en 2008 parece haber tenido su origen
en la burbuja bursátil que estalló en 2000, y la política de la Reserva Federal
para compensar su impacto en la economía real alimentó los excesos de las
burbujas de activos posteriores. Éstos, que llevaron los precios de las acciones
a sus máximos nominales anteriores y los precios de la vivienda a nuevos
máximos reales, finalmente se rompieron en 2007. Parece probable que la
respuesta política
de la
desde sF ed,
u después
máximo de 2d000,
e que
el mtercado
fuera dás
oda la m e ve
alores
cayera
xcesivo
por temor
a que quienes criticaban su indiferencia ante la burbuja bursátil hubieran tenido
munición adicional si la economía hubiera caído en una marcada recesión poco
tiempo después. El resultado de la política de la Fed, cualquiera
motivación,
que
fue
sea
que
su
la
burbuja bursátil de 2000 se convirtió en 2007 en una burbuja que no estaba
confinada a las acciones sino común a
todos los precios de los activos. Por supuesto, esta cadena de causalidad no
puede probarse; no podemos decir qué podría haber sucedido si la política
monetaria hubiera sido diferente o si quienes la implementaron tenían
motivaciones no registradas o incluso no reconocidas. Puede ser, aunque me
parece poco probable, que los excesos de la burbuja de 2007 se deban a errores
ajenos a la burbuja bursátil que estalló
2000. La secuencia de eventos es, sin embargo, clara. La ruptura del mercado
de valores en 2000 fue seguida por una recesión y luego por condiciones
monetarias que permitieron y alentaron los excesos de precios de los activos que
alcanzaron su punto máximo en 2007.
Los eventos cambian de vista. La recesión de la década de 1930 probablemente
'
uted tanto como Keynes contribuyó a los argumentos aunque
generalizados de hoy,
lamentablemente de ninguna manera universal, la aceptación de que las intenciones de salvar y
5 Ejemplos de flexibilización de la Fed en respuesta a la caída de los precios de los activos incluyen
los recortes en las tasas de interés realizados cuando Rusia incumplió en 1998 y el fondo de
cobertura LTCM se salvó de la liquidación. Esta ansiedad por preservar los precios de los activos
sobrevaluados se conoció
mercado como la “put de Greenspan” y contribuyó tanto a una mayor locura del
y al posterior colapso.
Introducción 9
para invertir no se equilibran automáticamente en condiciones de pleno
empleo y que tal equilibrio no puede lograrse necesariamente mediante la
política monetaria por sí sola. Los problemas de fines de la década de 1970 y
principios de la de 1980 llevaron a un énfasis renovado en la política monetaria
y al reconocimiento de que una inflación sin control podría, a través de su
impacto en las expectativas, conducir a una combinación desagradable de
inflación y pérdida de producción, lo que se conoció como estancamiento.
ación Es probable que la turbulencia financiera de 2008 provoque otra
reevaluación. Espero que se reconozca cada vez más la importancia de los
precios de los activos y de los consumidores para los bancos centrales. Ya
hay señales alentadoras, especialmente en los informes, de que incluso la
Reserva Federal ha decidido 6 reconsiderar su
actitud.
Si bien naturalmente encuentro bienvenida la evidencia de tal cambio de
opinión, no tendrá ninguna infl uencia práctica en la política a menos que se
pueda establecer un acuerdo amplio sobre cómo se pueden valorar los
activos. Esto no va a ser fácil, ya que cualquier discusión encuentra fuertes
prejuicios tanto en el debate popular como en el académico. La banca central
está sujeta a una fuerte presión política y un grado de comprensión y discusión
popular en la prensa financiera es esencial más que deseable. Por lo tanto,
este libro está dirigido a un público más amplio que el académico. Espero que
resulte útil para quienes tengan un amplio interés en las finanzas y la
macroeconomía. Este
El objetivo se refleja en la estructura
del libro. En el texto principal expongo los
argumentos de manera no técnica, con el álgebra y los detalles técnicos
expuestos en los apéndices. También he hecho un uso extensivo de las
Gráficas, ya que descubrí que a menudo son una forma reveladora de
comunicar puntos importantes. La heroína de Alicia en el país de las maravillas
se pregunta “¿de qué sirve un libro sin imágenes ni conversación? En este
”.
libro, la
ausencia de conversación se compensa al menos con muchas
imágenes.
Al presentar un debate serio sobre el valor, me encuentro en contra de
la mayoría de los puntos de vista que he encontrado de corredores de bolsa
y banqueros de inversión. Si bien hay algunas excepciones admirables, he
llegado a la dura conclusión de que son una fuente importante de información
errónea alentada, tal vez, por la preocupación de que era poco probable que
se lograra una comprensión general de los problemas involucrados.
6 Como se informó, por ejemplo, en “Troubled by bubbles” de Krishna Guha en el
Financial Times, 16 de mayo de 2008.
ser útil para los negocios. Excepto en momentos excepcionales y extremos, el
valor tiene muy poca infl uencia en la forma en que se mueven los precios de las
acciones, incluso con tres o más años de anticipación. Sin embargo, se cree que
la afirmación de que "las acciones tienen hoy un buen valor" es una ayuda para las
ventas. Si se llega a comprender en general cómo se pueden valorar las acciones,
entonces debe seguirse que se sabrá que esta afirmación es una tontería alrededor
del 50% de las veces. En la práctica, es poco probable que esto importe mucho,
ya que el mercado de valores suele ser un lugar sensato para invertir, ya que
brinda un rendimiento más alto que otras opciones posibles entre las clases de
activos, incluso si está levemente sobrevaluado. Pero el mercado de valores,
aunque no es del todo irracional, fomenta la irracionalidad en sus participantes,
cuyos instintos son ver la razón como una amenaza para su sustento.
Los periodistas financieros rara vez pueden permitirse el tiempo para
dedicarse a su propia investigación y, por lo tanto, dependen del trabajo de
otros. Reciben la mayor parte de su información de corredores de bolsa y
banqueros de inversión y, por lo tanto, solo se puede esperar que unos pocos
ofrezcan una visión independiente de estas fuentes. Las opiniones populares
sobre el valor, que se derivan en gran medida de los medios de comunicación,
están naturalmente sesgadas hacia afirmaciones irracionales cuyo único objetivo
es estar siempre, bajo cualquier circunstancia, dispuesto a demostrar que "las
acciones
. P
están
or lo btanto,
aratas".
no sorprende encontrar que entre los banqueros de
inversión y los periodistas financieros, las dos afirmaciones de valor más
comunes son, como planeo demostrar, tonterías sin adulterar. Una de ellas es
que “Las acciones están baratas dado el nivel de los múltiplos PE actuales (o
previstos)” y la otra es que “Las acciones están baratas en relación con el
”
tarifas interés. Dado que los puntos de vista populares influyen en la política
económica, es importante que se expongan las tonterías populares en lugar de
ignorarlas, y al hacerlo espero agregar algunos toques más ligeros, que a
menudo pueden ser escasos en cualquier discusión sobre la lúgubre ciencia
económica. , particularmente en el clima económico actual.
Si bien los problemas de abrir un debate serio sobre el valor de los activos
entre los académicos se han reducido debido a la reciente agitación en los
mercados financieros, siguen siendo poderosos. Debido a que las fluctuaciones
de los mercados fi nancieros son de vital importancia para la economía real, los
formuladores de políticas necesitan una comprensión sólida y ampliamente
compartida de los mercados fi nancieros. Tal paradigma no existe hoy. Las
diversas teorías que sostienen los académicos y los profesionales financieros
no se pueden unir fácilmente y no se puede hacer una declaración simple de
que "Como se acepta en general, esta es la forma en que funcionan los
mercados". .
Introducción 11
La economía financiera actual tiene similitudes con la macroeconomía de
principios del siglo XX, cuando se hizo cada vez más claro que los mercados no
necesariamente funcionaban sin fricciones en las líneas asumidas por la
competencia perfecta y, por lo tanto, se necesitaban algunas modificaciones en
el modelo. En el siglo XIX e incluso a principios del XX, ni los gobiernos ni los
bancos centrales eran responsables de la gestión de la economía y, aunque se
hubiera reconocido tal responsabilidad, no existía una teoría económica acordada
en la que pudiera basarse dicha gestión. No hubo métodos acordados para
compensar las consecuencias de los errores de política o impulsar la economía
frente a las fuertes contracciones de la demanda.
Hoy existe un alto grado de acuerdo sobre cómo responder a problemas
macroeconómicos de este tipo, aunque los debates recientes muestran que
estamos lejos de la unanimidad. Pero la economía financiera carece de una
base amplia de teoría acordada sobre cómo prevenir o responder a la turbulencia
financiera y, a medida que la producción del sector financiero ha aumentado
como proporción del PIB total, ha aumentado el consiguiente potencial de
desgracia.
En la academia, el principal problema es la resaca de la Hipótesis del
Mercado Eficiente (EMH). A pesar de las dudas y el escepticismo que suscitó
incluso en su apogeo de popularidad, su dominio único ha dejado la sensación
de que la discusión del valor no es una actividad seria para los economistas.
Esto se ha visto reforzado por la preocupación de que si se pudiera determinar
el valor, de alguna manera debe involucrar la obtención de dinero y esto estaba
por debajo de la dignidad de los economistas incluso si tuvieran éxito y, aún
más, si fracasaran.
El artículo 7 que expuso las opiniones de Stephen Wright y mías sobre la
importancia de los precios de las acciones para la banca central, aunque más
detallado que cualquier comentario anterior que hayamos hecho sobre el tema,
reflejó las opiniones que habíamos estado expresando cuando el mercado de
valores de EE. UU. llegó a su punto máximo. pico en 2000. Cuando el mercado
cayó, la siguiente recesión fue bastante leve, en parte debido al estímulo fiscal y
'
en parte a la Reserva Federal
s política de extrema facilidad monetaria. Si bien esto
logró el objetivo a corto plazo de moderar la debilidad de la demanda, lo hizo
elevando los precios de los activos, incluidas las viviendas, y prácticamente
todas las formas de activos de riesgo, así como las acciones. Dado que los
precios de los activos son uno de los principales mecanismos de transmisión por los que
7
Nota al pie 1 op. cit.
la política monetaria afecta a la economía, es común, pero de ninguna
manera invariable, que los precios de los diferentes tipos de activos se
muevan juntos. Esta fue, por ejemplo, la experiencia de Japón en su
burbuja de activos de la década de 1980. Pero una burbuja difiere de otra y hay
a menudo son burbujas en burbujas en las que una clase de activos en
particular, o subgrupo, tiene un precio aún más absurdo que otros. Las
empresas de telecomunicaciones e Internet eran especialmente propensas a
la sobrevaloración en 2000, las empresas inmobiliarias eran excepcionales en
el mercado japonés de finales de los 80 y los fondos de inversión apalancados
destacaban en los EE. UU. en 1929. Estos excesos particulares han
proporcionado una fuente de eufemismo y excusa para aquellos a quienes les
gusta asumir que el problema era específico en lugar de general. Así, la
burbuja bursátil de 2000, que condujo a la mayor sobrevaluación registrada
del mercado bursátil estadounidense en general, tiene sus apologistas a
quienes les gusta referirse a ella como la “burbuja de la alta t.
Por lo tanto,
ecnología o dle
os
las puntocom”.
bancos centrales deben analizar los precios de los activos de manera amplia y
considerar cómo los excesos pueden reflejarse en los precios de la vivienda y
otras propiedades, así como en los precios de los activos financieros de riesgo,
como las acciones y las deudas sensibles al crédito. Robert Shiller también ha
“ ” “
enfatizado esto. En Irrational Exuberance, escribió acción
en la parte
Es u5n
, gUrave : qlas
n llamado
error aue
la
figuras públicas consientan con las valoraciones del mercado de valores que
hemos visto recientemente y permanezcan en silencio sobre las implicaciones...
La valoración del mercado de valores es un importante problema nacional, de
”
hecho internacional.
A veces se ha acusado a los economistas de tal apego a sus teorías que
adoptan una actitud arrogante ante las pruebas contradictorias. Aunque he
encontrado ocasiones en las que esta crítica ha tenido cierta justificación,
dudo que el apego de los economistas a sus teorías y su respuesta a las '
amenazas sean, por regla general, peores que los que se encuentran en
otras ciencias. Pero es claramente vital que se evite tal apego excesivo y,
por lo tanto, apoyaré los argumentos expuestos en este libro con un estudio
cuidadoso de los datos. Pero para evitar que el detalle que esto implica
distraiga la atención del caso central, primero establezco una sinopsis en el
Capítulo 2 y luego busco mostrar que cada uno de los puntos clave está
respaldado por evidencia.
8
8 Las fuentes de datos y otra ayuda esencial para este libro se establecen en el
Apéndice 1 Fuentes y obligaciones.
Introducción 13
El descuido que ha sufrido el análisis del valor de los activos se refleja en la
cantidad limitada de trabajo que se ha dedicado a
la construcción de series de datos confiables de largo plazo para los mercados
bursátiles y, como resultado, existen marcadas debilidades en las estadísticas
disponibles. Por ejemplo, los precios de las acciones están disponibles en muchos
mercados bursátiles desde hace más de 200 años pero, con la excepción de la s
admirable compilación de datos estadounidenses del profesor Siegel, no he podido
encontrar índices fiables que datan de antes del siglo XX. Incluso para los datos
desde 1899, solo en 2002 el excelente trabajo de Elroy Dimson, Paul Marsh y Mike
Staunton ha dado como resultado la publicación de c9ifras
rendimientos
confiables sdobre
el mercado
los
financiero que cubren una amplia gama de países. Hago un uso extensivo de estas
dos fuentes y espero que uno de los beneficios del perfil más alto que el tema ahora
está comenzando a recibir sea una mejora en los datos del mercado de valores
durante largos períodos. Desafortunadamente, tales estadísticas son poco
apreciadas por los participantes del mercado, con el resultado de que las series de
datos importantes que cubren más de los últimos 20 o incluso 10 años a menudo no
están disponibles en los proveedores de datos de Internet como Bloomberg y
Reuters.
Para el estudio del valor, las series de datos a corto plazo son generalmente inútiles,
porque si revelaran patrones regulares de precios erróneos, estos serían descartados
mediante arbitraje. Sin embargo, durante períodos prolongados, el arbitraje es muy
riesgoso y, por lo tanto, se pueden observar patrones de precios erróneos, si no
demasiado regulares, y aún sobrevivir. Por lo tanto, solo los datos a muy largo plazo
son capaces de proporcionar información sobre el comportamiento del mercado. Tal
vez sea poco amable, pero creo que no injustificado, atribuir esta indiferencia a los
datos que cubren un largo período a la fuerte reducción en la capacidad de hacer un
mal uso de los datos mediante la “minería de datos” que resulta. Como mostraré,
particularmente cuando se trata de cómo no valorar el mercado de valores, la minería
”
de datos es una falla común y flagrante de la "economía de los corredores de b. olsa".
Incluso cuando se dispone de datos a largo plazo, la naturaleza de la evidencia
estadística presenta problemas con su comprobación, ya que los valores de mercado
se vuelven más importantes e interesantes cuando se encuentran en valores
extremos. En estas circunstancias, las probabilidades que muestran las pruebas
estadísticas, por ejemplo, para la reversión a la media, tienden a ser menos fuertes
que cuando los valores están en torno al promedio. Afortunadamente, a medida que
se disponga de más datos del trabajo de los arqueólogos estadísticos y el paso del
tiempo, la evidencia estadística debería mejorar.
9 El triunfo de los optimistas publicado por Princeton University Press.
Si mis afirmaciones son correctas, tenderán a ser respaldadas a
medida que se disponga de datos adicionales. Sin embargo, espero persuadir
a los lectores sobre la base de la evidencia y los argumentos expuestos
ahora. Reconozco que las afirmaciones que estoy haciendo son grandes.
Aunque la EMH está desacreditada en gran medida, no hay una alternativa
fácilmente disponible y mi objetivo es proporcionarla. Sin embargo, no solo
busco mostrar que los mercados de activos no son perfectamente eficientes,
sino que pretendo mostrar que pueden valorarse no solo en teoría, sino
también con bastante precisión en la práctica. Esta capacidad no solo es
importante para los inversores, administradores de fondos y actuarios, sino
también crucial para los banqueros centrales. Además, si toman nota de los
precios de los activos y ajustan la política cuando los precios se acercan al
exceso, la gestión de las economías mejorará y entonces se podrán obtener
grandes beneficios para nuestro bienestar al evitar que se repitan los
problemas que sufrimos actualmente.
Sinopsis
En este capítulo expongo los temas clave que aborda este libro y un resumen
de los argumentos que utilizo para respaldar mis conclusiones.
También me refiero, en cada paso, a los capítulos en los que proporciono la
evidencia que respalda el caso que estoy presentando.
La importancia de los precios de las acciones para los bancos centrales
depende de dos puntos separados. La primera es que el mercado de valores
responde a cambios en las tasas de interés, y la segunda es que esta
respuesta es efímera. Dado que las tasas de interés afectan el mercado de
valores, lo que a su vez afecta la economía real, esta es una forma en que las
políticas de los bancos centrales, y en particular de la Reserva Federal, son efectivas.
Sus cambios en las tasas de interés tienen estos impactos temporales en el
mercado, actuando como un mecanismo de transmisión por el cual las
acciones de los banqueros centrales afectan la economía real. Pero como los
impactos de estos cambios son efímeros y los mercados bursátiles también
están influenciados por otras cosas, la efectividad de este mecanismo de
transmisión varía; en determinadas circunstancias puede volverse inútil
debilitando significativamente la eficacia de la política monetaria. Para
demostrar estas cualidades es necesario mostrar tres cosas. Primero, que las
tasas de interés no tienen una relación a largo plazo con el nivel de los
mercados de acciones, lo cual analizo en el Capítulo 3; segundo, que los
precios de las acciones responden temporalmente a cambios en las tasas de
interés, lo cual muestro en el Capítulo 4; y tercero, e,xplicó
que el
enn
ivel
el Cdapítulo
e precios
5
de las acciones afecta la economía real.
15
dieciséis wall street revalorizado
El nivel que tendría el mercado de valores si fuera eficientemente
10
cotizado es su valor Cuando las tasas de interés cambian pueden sta
razonable. bilizar la economía empujando los precios de las acciones hacia
este valor justo o desestabilizarla alejándolos. Pero cuanto mayor es la
distancia entre el precio y el valor, más fuertes son las fuerzas que empujan el
precio de vuelta al valor. El mecanismo de transmisión que proporciona la
relación entre los cambios en las tasas de interés y los precios de las acciones
no debe, por lo tanto, abusarse porque su poder disminuye cuando el mercado
de valores se aleja del valor razonable. Si los precios de las acciones se alejan
demasiado de su valor subyacente, la capacidad de los bancos centrales para
influir en la economía real puede verse seriamente afectada. (El Capítulo 3
trata de las tasas de interés y el nivel de los mercados bursátiles, el Capítulo
4 de los cambios en las tasas de interés y los cambios en los precios de las
acciones y el Capítulo 5 del impacto de los precios de los activos en los ahorros de los hoga
Parece improbable que un mercado de valores perfectamente eficiente
responda de la forma en que lo hace a los cambios en las tasas de interés a corto plazo.
Tampoco volvería a su valor subyacente si fuera simplemente un casino loco e
irracional. Por lo tanto, es probable que el mercado de valores no sea ni
perfectamente eficiente ni totalmente ineficiente,
”
pero podría llamarse “moderadamente” , o
“imperfectamente” , o " a largo plazo
eficiente. La evidencia de que este es el caso respalda la relación entre los
mercados bursátiles y las tasas de interés y, a su vez, es consistente con
ella. Los mercados bursátiles moderadamente eficientes no siempre tienen
un valor justo, ni son completamente independientes del valor, sino que giran
en torno a él.
El momento de los picos y valles del mercado es muy incierto, al igual que
los rendimientos que se pueden obtener al mantener efectivo, a menos que los
inversores sepan de antemano que pronto reinvertirán su liquidez.
Esto significa que normalmente a los inversores no les conviene vender mercados
sobrevaluados y comprar mercados subvaluados. Pero los beneficios probables de
hacerlo aumentan cuanto más se devaluan los mercados y, por lo tanto, a medida
que el mercado se aparta del valor, las fuerzas que lo empujan de vuelta al valor
se vuelven más fuertes. Esto es muy diferente de la idea de que el mercado de
valores es un casino irracional, movido por completo por las excitaciones
descarriadas y el comportamiento irracional de los inversores. (El capítulo 6
describe la hipótesis de que los mercados son moderadamente eficientes o imperfectamente eficie
10 En el Apéndice 2 se incluye un glosario de este y otros términos que pueden no ser
.
familiares para todos los lectores.
Sinopsis 17
muestra que esto es muy diferente de los modelos perfectamente eficientes
y de casino).
Debido a que los bancos centrales deberían preocuparse por los precios
de los activos, deben poder juzgar cómo se relacionan los precios actuales
con el valor. Por lo tanto, explico cómo se pueden valorar los mercados de
acciones y esto conduce a una discusión que muestra por qué la Hipótesis
del Mercado Eficiente (EMH) debe descartarse en favor de la opinión de que
los mercados son moderadamente eficientes. Este punto de vista es en sí
mismo una hipótesis y, por lo tanto, demuestro que es comprobable, en
marcado contraste con el EMH, y que es sólido bajo prueba. Esto no significa
que el modelo no deba estar abierto a ser descartado si se demuestra que
no pasa las pruebas, lo que debería haber considerado pero omití hacer, y
que puede demostrarse que es necesario para su validez. También debe
estar abierto a la mejora. Puede, por ejemplo, resultar posible mejorar la
capacidad de pronóstico de q y CAPE agregando refinamientos a su medición
o encontrando otras y mejores métricas que sean aún más sólidas bajo
prueba. La afirmación que estoy haciendo para la Hipótesis Imperfectamente
Eficiente no es que sea el mejor modelo posible, sino que es una mejora de
lo que está disponible actualmente.
(El Capítulo 7 examina la EMH y el Capítulo 8 muestra el grado en que la
Hipótesis Imperfectamente Eficiente es robusta bajo prueba).
Además de los métodos válidos de valuación de acciones, a saber, q y
CAPE, se hacen numerosas afirmaciones sobre otros, que en la inspección
resultan infundadas. Habiendo ya descartado en el Capítulo 3 las afirmaciones ,
de que las acciones pueden valorarse en relación con las tasas de interés,
en el Capítulo 9 analizo otros dos enfoques de valor comúnmente utilizados
pero inválidos. Estos son los enfoques que utilizan PE actuales o ajuste de
tendencia. El último enfoque utiliza únicamente el historial de rendimientos
pasados para valorar el mercado y, aunque el enfoque de ajuste de tendencia
no es válido, los rendimientos pasados pueden ser útiles si los datos se
analizan de otras formas. La correlación serial es el término técnico que
describe muchas series en las que el pasado tiene un impacto en el futuro.
Si las cifras altas del pasado tienden a ser seguidas por cifras bajas y
viceversa, la serie muestra una correlación serial negativa y los matemáticos
han demostrado que tales series contienen en sí mismas algún pronóstico
de su propio futuro. Dado que esta correlación serial negativa es una
característica de los rendimientos reales de los mercados de acciones, se
deduce que, al menos hasta cierto punto, un análisis de los rendimientos
pasados proporciona una guía para los rendimientos futuros en mayor medida que lo que lo h
ser el caso si los mercados siguieran un patrón más aleatorio. En el Capítulo 10 analizo
una forma de utilizar esta característica, no para valorar el mercado directamente, sino
indirectamente al menos a partir de la previsión resultante de los rendimientos de las
11
acciones. Este enfoque tiene potencial para otros mercados además de los
EE. UU., porque desafortunadamente los datos de la mayoría de los mercados bursátiles
sobre las ganancias por acción, necesarios para calcular el CAPE, y sobre el patrimonio
neto ajustado por inflación, necesarios para calcular q, son deficientes o inexistentes .
Sin embargo, tiene limitaciones y problemas que expuse y, si bien estos deberían
volverse menos importantes con el tiempo, estoy más feliz de usar otro enfoque, que se
.
establece en el Capítulo 11. Si tenemos suficiente información, podemos clasificar los
tiempos en el pasado por sus retornos relativos posteriores. A partir de esto podemos
establecer momentos en los que los distintos mercados estaban a valor razonable. Si
posteriormente dieron rendimientos promedio hasta, digamos, fines de 2008, es
razonable suponer que el mercado en cuestión era de valor razonable en ese momento.
Una ventaja de este método es que se puede probar su precisión comparando los
resultados del mercado estadounidense con los proporcionados por q y CAPE, y es
alentador que los resultados sean muy similares.
Los acontecimientos recientes han demostrado que las acciones no son los únicos
activos cuyo valor debería ser motivo de preocupación para los banqueros centrales. Tierra
y los precios de la vivienda son claramente importantes, y los economistas parecen
haber sido menos tímidos al observar la diferencia entre los precios y valores de la
vivienda que en los precios y valores de las acciones. El resultado de una mayor
atención aún no ha conducido a un acuerdo completo, pero existe un consenso creciente
de que los precios pueden y han divergido de los niveles de equilibrio y que los
equilibrios en diferentes países tienen diferentes niveles y causas. Discuto estos temas
en el Capítulo 12. .
Tanto las acciones como las casas representan títulos de propiedad de activos
reales pero, como hemos visto recientemente con demasiada claridad, los activos
financieros con solo valores nominales también pueden sobrevaluarse y ser una fuente
de inestabilidad financiera. Esto ocurre cuando el nivel de aversión al riesgo cae a
niveles peligrosamente bajos y la recompensa que reciben los inversores por comprar
activos menos líquidos es muy baja. El nivel de esta recompensa es importante para
proporcionar una guía sobre el nivel de aversión al riesgo y es otro aspecto de la
valoración de activos que los bancos centrales necesitan.
“
11 Este enfoque lo establecen Donald Robertson y Stephen Wright, en Redundant Pruebas
Predictor Variables ”(documento de trabajo descargable desde http://www.econ.bbk.ac.uk/
faculty/wright).
Sinopsis 19
ver. Como no existe un término generalmente aceptado para esta recompensa
por sacrificar la liquidez y necesito referirme a ella con regularidad, la he
”
denominado el "aviso de precio
. Activos
de liquidez
que se spin
ueden
un sacrificio
realizar sfácilmente
ignificativo
ae cn
orto
términos de precio son naturalmente más valiosos que otros que tienen en otros
aspectos de similares características. El precio de esta liquidez varía y cae a
medida que los inversores están cada vez más dispuestos a asumir riesgos. El
precio de la liquidez proporciona así una señal de alerta general muy importante.
Los precios bajos significan niveles bajos de aversión al riesgo y, cuando los
inversores no están suficientemente preocupados por los riesgos que corren, sus
decisiones se vuelven cada vez más tontas. Los precios bajos de la liquidez a
menudo se asocian con el sobreprecio de todos los activos de riesgo, incluidas
las acciones y las casas, y los cambios en la disposición a aceptar el riesgo
pueden ser repentinos y, por lo tanto, inducir cambios bruscos y dramáticos en
los precios de todos los activos financieros (Capítulo 13) .
La convención estándar y muy razonable para calcular los rendimientos de
las acciones es suponer que los ingresos por dividendos se reinvierten en el
mercado de valores. Si bien esto es lo sensato e incluso natural
Como respuesta de quienes están ahorrando para su retiro, otros inversionistas
suelen comportarse de manera diferente ya que muchas veces desearán gastar
sus ingresos y parte de sus ganancias de capital. El momento en que los
inversores gastan sus ingresos o ganancias de capital tiene un impacto importante
en el rendimiento que obtienen de las carteras de acciones. En el Capítulo 14,
muestro cuán diferentes pueden ser “los rendimientos de las acciones” de “los
. Esta distinción, hasta donde puedo
rendimientos de las carteras de acciones”
encontrar, se ha ignorado en los artículos académicos que tratan sobre la prima
de riesgo de la renta variable (ERP), que es la diferencia entre los rendimientos
que los inversores esperan recibir de las acciones y los que esperan de las
acciones menos riesgosas. activos tales como bonos o depósitos bancarios.
Se ha argumentado que históricamente esta prima ha sido tan grande que
constituye una paradoja. También se ha afirmado que, al ser tan grande, debería
haberse arbitrado aprovechando las carteras de acciones con deuda. Ambos
argumentos se basan en el supuesto implícito y no declarado de que los
rendimientos de las acciones no se ven afectados por los ingresos que se gastan
o reinvierten. Muestro que si el mercado es imperfectamente más que
perfectamente eficiente, esta suposición es injustificada tanto en la teoría como
en la práctica. Si los ingresos se gastan en consumo, no se pueden reinvertir y,
dado que el “rendimiento de las a cciones”
está claro squpone que los ingresos
ue el “rendimiento se
de las reinvierten,
acciones”
no debe ser
se utiliza para calcular la prima de riesgo de las acciones cuando el modelo
considerado asume que se consumirán los ingresos. El actual
el rendimiento de las carteras de acciones diferirá cuando se gasten los ingresos
de lo que se obtendrá cuando los ingresos se reinviertan y los modelos
que ignoran esta importante diferencia no están debidamente construidos.
Surge un problema similar cuando se consideran los rendimientos de las carteras
apalancadas. El servicio de la deuda debe pagarse mediante pagos de intereses,
que debe pagar cualquier inversor que desee aprovechar una cartera de acciones.
De ello se deduce que los ingresos de la cartera de renta variable no pueden
reinvertirse automáticamente, por lo que el rendimiento de una cartera
”
apalancada . Este
cartera de acciones diferirá del “ rendimiento de las acciones se vuelve
extremadamente importante cuando se observan los posibles rendimientos y
riesgos involucrados en el apalancamiento. En el Capítulo 15 analizo el impacto
de apalancar carteras de acciones ya sea con deuda a largo plazo oa corto plazo.
Aunque hay ocasiones en el pasado en las que esto ha demostrado ser ventajoso,
muestro que los resultados en general han sido pobres en términos de rentabilidad
y los riesgos que se corren. Esto explica por qué la brecha entre los rendimientos
de las acciones y los de los depósitos y bonos a corto plazo no se ha compensado
mediante el arbitraje de los inversores que piden dinero prestado para comprar
acciones.
Con el beneficio de la retrospectiva, por supuesto, ha sido posible elegir
momentos en los que se habrían obtenido grandes ganancias al apalancar una
cartera de acciones. El nivel inusualmente bajo al que cayeron los tipos de interés
a largo plazo en 2008 planteó la cuestión de si sería posible elegir, con previsión,
los momentos adecuados para hacerlo.
En el Capítulo 16 explico cómo, en estas condiciones extraordinariamente
favorables, los riesgos de invertir en una cartera apalancada de acciones se
volvieron, en mi opinión, atractivos hacia fines de 2008. Un elemento esencial en
esto fue que los pagos de intereses fueron tan bajos que su efecto adverso era
muy pequeño y el rendimiento de la cartera de acciones en particular estaba
mucho más cerca del "rendimiento de las aen
cciones"
circunstancias
de lo que
mhás
abría
normales.
sido el caso
En el capítulo 17 muestro que las empresas estadounidenses y,
probablemente, las empresas de otros países han sobreestimado habitualmente
las utilidades. Por supuesto, esto es importante en sí mismo, pero también es
crucial para la discusión sobre los intangibles que es el tema del Capítulo 18 y
que ha sido la fuente de más preguntas que cualquier otra por parte de los
estudiantes durante nuestro curso sobre el valor bursátil. Podemos mostrar, a
través del retorno a los inversores y, por lo tanto, independientemente de cualquier
Sinopsis 21
convención sobre la forma en que se defi nen las ganancias, que las
ganancias reportadas por las empresas han sido sobreestimadas en lugar de
subestimadas. De ello se deduce que no pueden incrementarse cambiando,
al menos en conjunto, las convenciones que se aplican al valor de los
intangibles. Esto no significa que la convención actual no pueda cambiarse
con alguna ventaja. Por ejemplo, se podría atribuir un valor mayor a los
intangibles, en conjunto, que el que se les da hoy. Pero como las utilidades y
el valor neto están sobreestimados en lugar de subestimados, será necesario
hacer una reducción compensatoria en el valor de los activos tangibles. Si
esto no se hace, las utilidades después de impuestos y el patrimonio neto
serían aún más exagerados que en la actualidad.
Hay otras cuestiones contables importantes, además de la habitual
sobrevaloración de beneficios. Uno de ellos es el uso creciente, durante las
últimas dos décadas, de marcar los activos a valores de mercado en lugar de
mantener su valor al costo contable. Esto ha llevado a una creciente
divergencia entre los beneficios publicados por las empresas y los beneficios
definidos normalmente en las cuentas nacionales, que es el tema del Capítulo
19. Los datos oficiales sobre los valores agregados de los balances de las
empresas no financieras se tratan de manera diferente en el Reino Unido y
los EE. UU. En este último, elaborado por la Reserva Federal, la diferencia
entre los balances corporativos agregados que resultan de los datos de la
cuenta nacional y los que provienen de
empresas se ajusta para cumplir con este último, mientras que en el Reino
Unido esto no se hace. Por lo tanto, los datos oficiales parecen mostrar que
las empresas del Reino Unido se han vuelto mucho más apalancadas que
las estadounidenses. Muestro que esta es una representación engañosa de
la verdadera situación. En general, el cambio en la contabilidad de la empresa
ha significado
con
que
las
las
“peras”
“manzanas”
del balance
del balance
de años
de
anteriores.
hoy no deben
Sin ecmbargo,
ompararse
esto se hace regularmente y la
contribuido a d esinformación
los resultante apctuales,
problemas financieros robablemente hh
a
ya que a
engañado a los bancos comerciales, los bancos centrales y los ministerios de
finanzas haciéndoles creer que los balances de las empresas han estado
menos apalancados de lo que en realidad ha sido. caso. Demuestro que si
se utilizan medidas alternativas de apalancamiento corporativo, ya sea
ajustando los datos del balance a la contabilidad nacional en lugar de a los
estándares contables corporativos o comparando la deuda con la producción,
el apalancamiento no financiero actual se encuentra en un nivel récord
histórico en los EE. UU. superando incluso el pico anterior de 2002.
El cambio en la práctica contable y la forma en que la Reserva Federal
ajusta los datos sobre el apalancamiento de las empresas también tiene el
efecto de cambiar los datos sobre el patrimonio neto en los que se basa q .
En el Capítulo 20 concluyo que esto ha tenido el efecto de producir una
sobrestimación adicional de las cifras del patrimonio neto actual, además de
la de largo plazo que resulta de la sobrestimación histórica de las utilidades.
Afortunadamente, la Reserva Federal publica datos que permiten eliminar
esta distorsión. En términos generales, el mercado de valores de EE. UU.,
que a mediados de marzo giraba alrededor de 700 en el índice S & P 500,
ha vuelto a caer por debajo del valor razonable por primera vez en más de
20 años y, por lo tanto, vuelve a estar barato. Sin embargo, la historia
muestra que tiene muchas posibilidades de abaratarse mucho más, lo que
ilustra que el valor no es una buena guía para el rendimiento del mercado a
corto plazo.
Si los bancos centrales empiezan a preocuparse tanto por los precios
de los activos como por los de consumo, se enfrentarán a problemas
prácticos, además de la medición del valor. Parece necesario algún
comentario, en lugar de una discusión detallada, sobre estos temas y este
es instrumento
el tema del Cdapítulo 21.
sLu
e política, os
bancos centrales
capacidad tienen
para cambiar hoy
las solo
due
tasas n
interés a
corto plazo, con el que pueden tratar de infl uir en la economía y tratar de
alcanzar su meta de inlación.
Existe un caso sólido de que si se les va a encargar el logro de dos objetivos
diferentes, primero para mantener una tasa baja y estable de inflación de
precios al consumidor y segundo para evitar serias valoraciones erróneas de
los precios de los activos, entonces necesitarán poderes adicionales. Una
sugerencia que me atrae es la capacidad de variar los índices mínimos de
capital de los bancos, que se ha propuesto como una forma de compensar
12
la tendencia de los bancos a exagerar los ciclos. iour
Este chomportamiento
a sido descrito
como
procíclico
el equivalente de los prestamistas de paraguas que quieren recuperar sus
préstamos cuando empieza a llover. Además de ayudar a moderar el
comportamiento procíclico de los bancos, la sugerencia tiene la ventaja de
proporcionar el tipo de arma de política adicional que debería facilitar a los
bancos centrales la gestión de la economía si quieren ampliar sus
preocupaciones para cubrir también los activos. como precios al consumidor.
12
Para obtener una descripción de estas propuestas, consulte Los principios fundamentales
de la regulación financiera de Markus Brunnermeier, Andrew Crocket, Charles Goodhart,
Avinash Persaud y Hyun Shin. Informes de Ginebra sobre la economía mundial 11.
Sinopsis 23
Si tuvieran esta arma de política adicional, los bancos centrales estarían en una
posición práctica para responder a los precios de los activos si se divorcian demasiado
de los valores fundamentales, sin tener que cambiar las tasas de interés cuando esto
parecería inapropiado desde el punto de vista de la inflación al consumidor. . Entonces
tendrían una política alternativa disponible y es posible que no tengan que actuar de
una manera que se ha llamado "apoyarse contra el viento".
. 13 Esta adición al arsenal de los bancos
centrales solo puede ser efectiva si el impacto de los cambios en las tasas de interés
en las economías no se produce únicamente a través de su impacto en los precios de
los activos. Si lo hace, un instrumento exitoso para deprimir los precios de los activos
tendría el mismo impacto en la demanda que un cambio en las tasas de interés.
Afortunadamente, es probable que las tasas de interés afecten a las economías de
otras maneras y no únicamente a través de los precios de los activos.
Los banqueros centrales no son las únicas personas que necesitan responder a
los precios de los activos. Son claramente de gran importancia para los inversores,
gestores de fondos, actuarios, administradores de pensiones y consultores de pensiones.
En el Capítulo 23, considero las acciones que deben tomar estos diversos grupos a
diferentes niveles de precios de activos. En particular, considero si deberían variar su
exposición a acciones e incluso, en las circunstancias inusuales descritas en el Capítulo
16, estar preparados para apalancar una cartera de acciones. ,
En el capítulo 24 analizo el problema de los desequilibrios internacionales, que
se reflejan tanto en los superávits y déicits en cuenta corriente como en los
desequilibrios del ahorro interno. Señalo que esta no es una explicación alternativa a
nuestros problemas actuales, sino parte de los desequilibrios generales en los que se
relacionan la creación de exceso de liquidez en los EE. UU., los precios absurdos de
los activos y los desequilibrios en cuenta corriente.
Finalmente, en el Capítulo 25 busco resumir los puntos clave que deseo enfatizar. Me
refiero al hecho de que cuando los precios de los activos caen desde niveles excesivos,
los bancos centrales pierden el control de sus economías. Por lo tanto, es esencial que
los bancos centrales entiendan cómo valorar los activos y responder antes de que se
vuelvan exorbitantes.
13
Por ejemplo, Sushil Wadhwani, ex miembro del Comité de Política Monetaria del Banco s
de Inglaterra, defiende el caso de “inclinarse contra el viento” en ¿ Debería la política
monetaria responder a las burbujas de precios de los activos? Revisitando el debate.
Revista Económica del Instituto Nacional No. 206, octubre de 2008.
Niveles de Tasas de Interés y
14
el Mercado de Valores
En el Capítulo 2, escribí que los cambios en las tasas de interés afectan los
cambios en los precios de las acciones, pero que no hay evidencia de una
relación entre los niveles de las tasas de interés y el nivel de los precios de las acciones.
Estas características separadas revelan cómo los bancos centrales infl uyen en
la economía real y cómo, cuando los mercados se sobrevaloran, los cambios
en las tasas de interés, que son el mecanismo para ejercer esa infl u encia,
pueden volverse ineficaces. Estos puntos se demuestran mejor mediante tres
enfoques separados. El primero es observar la relación inexistente entre los
rendimientos nominales de los bonos y los PE. El segundo es mostrar que no
existe una relación aparente entre las tasas de interés reales y los PE o el
rendimiento futuro de las acciones. Como las variaciones en los rendimientos
futuros racionalmente esperados deben ser una indicación del valor, se deduce
que tampoco parece haber una relación a largo plazo entre las tasas de interés
reales y el valor de las acciones. Me ocupo de ambos temas en este capítulo.
El tercero es considerar la relación entre los cambios en las tasas de interés,
tanto reales como nominales, que por lo general se han movido muy de cerca,
y los cambios en los precios de las acciones, lo cual hago en el Capítulo 4.
14 Ver Apéndice 3 “ Tasas de Interés, Ganancias y Precios de las Acciones” para la matemática
antecedentes de los Capítulos 3 y 4 .
25
3.1 Rendimientos nominales de los bonos y PE
Dado que los bonos convencionales son un derecho a los pagos de capital
e intereses que se fijan en términos nominales, mientras que las acciones
son un derecho a la propiedad de activos reales, es intrínsecamente
improbable que exista alguna conexión entre los rendimientos de los bonos
y los PE. Ha habido, sin embargo, tantas afirmaciones en contrario que es
necesario demostrar que no tienen ninguna justificación tanto práctica
como teórica. Lo habitual es que exista una relación estable o, con menos
15
entre los rendimientos de los bonos y los rendimientos de las ganancias promedio frecuencia,
rentabilidad por dividendo. Esto a menudo se designa como el Modelo
Fed. Esto parece ser una calumnia injustificada sobre la Reserva Federal,
que nunca ha respaldado su uso, aunque podría ser criticado por no haber
señalado que el banco central de EE. UU. no tenía conexión con el modelo.
La popularidad del Modelo Fed se debe a la relación que gobernó
entre 1981 y 1997 y que ilustro en el Gráfico
durante
. Que fue
otros
accidental
períodos
se
de
mtuestra
iempo;
apl or
observar
ejemplo
la
emn isma
el gráfico
relación
2 muestro
1 barcos
cómo
dieciséis dieciséis
14 14
Rendimiento de ganancias
12 12
Rendimiento de los bonos
10 10
Rendimientos
ganancias
bonos
de
y
%
8 8
6 6
4 4
2 2
0 0
1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997
Fuente: Shiller.
Gráfico 1. Rendimiento de bonos y ganancias de EE. UU. 1981 – 1997.
Todos los gráficos de este libro están reproducidos en color. Ver secciones de placas en la página 86 y 182.
15
Los rendimientos de las ganancias son otra forma, además de los PE, de expresar la relación entre los
precios de las acciones y las ganancias por acción. Los rendimientos de las ganancias son iguales a 100/PE.
Niveles de tasa de interés 27
dieciséis 7
6
14 Rendimiento de ganancias
Rendimiento de los bonos 6
12 5
5 Rendimientos
bonos
los
de
%.
Rendimientos
ganancias
de
%.
10
4
8 4
3
6
3
4 2
1950 1952 1954 1956 1958 1960 1962 1964 1966 1968
Fuente: Shiller.
la relación exactamente opuesta se mantuvo entre 1950 y 1968. Si se utilizan datos a largo
plazo, entonces está claro que no existe correlación alguna entre los rendimientos nominales de
los bonos y los rendimientos de los dividendos o de las ganancias.
dieciséis
La justificación teórica del modelo de la Fed se ha alegado sobre la base de que los
cambios en las tasas de interés alteran el valor de los flujos futuros de ingresos porque la tasa a
la que deben descontarse los ingresos en los años venideros debe cambiar con el rendimiento
de los bonos.
Hay, sin embargo, numerosos defectos en esta afirmación. Una es que asume que el flujo futuro
de ingresos que se espera de las acciones no variará con el cambio en el rendimiento nominal
de los bonos.
Dado que las acciones representan títulos de propiedad de activos reales, esta suposición es
claramente injustificada. Muchos cambios en los rendimientos de los bonos, particularmente los
grandes, reflejan cambios en las expectativas sobre la inflación futura y, si la inflación cambia,
también cambiará el rendimiento nominal de los activos reales y, por lo tanto, de las acciones.
El Modelo de la Reserva Federal no tiene sentido tanto en la práctica como en la teoría y
simplemente representa un triunfo de lo que se conoce como minería de datos. Este
Utilizando datos de enero de 1871 a diciembre de 2008, el coeficiente de correlación entre la
dieciséis
rentabilidad de los bonos y la rentabilidad de los dividendos es −0,19, y entre la rentabilidad de los
bonos y la rentabilidad de las ganancias es de +0,13, es decir, no hay relación.
es el uso de datos cuidadosamente seleccionados para respaldar una historia
que no tiene una justificación real. Se ha señalado que "si los datos se torturan
lo suficiente, siempre confesarán". .17 Cuando se busca probar
una teoría, es importante utilizar todos los datos disponibles en lugar de solo
algunos de ellos. Cuando esto no se hace, a menudo proporciona una
advertencia útil de que se pueden extraer datos en lugar de emplearlos adecuadamente.
3.2 Rendimientos de bonos reales y PE s
A diferencia de la relación inexistente entre los rendimientos de los bonos
nominales y los PE o los rendimientos de dividendos de las acciones, para los
cuales no existe una justificación teórica, la idea de que debería haber alguna
relación entre las acciones y las tasas de interés reales y los rendimientos de
los bonos es al menos razonable en un motivos a priori. Los inversores pueden
elegir entre mantener acciones o bonos, y si el rendimiento esperado de los
bonos es relativamente alto o bajo, es razonable suponer que esto se reflejará
en los rendimientos esperados de las acciones, ya que los inversores estarán
inclinados a vender el activo con el menor rendimiento esperado a favor del
otro. Es común encontrar referencias en la prensa financiera y artículos
académicos a la Prima de riesgo de renta variable (ERP), que es el rendimiento
adicional que los inversores esperan de invertir en acciones en comparación
con el rendimiento que esperan de la inversión en efectivo o bonos. . Casi
invariablemente, los comentarios que acompañan a tales referencias implican
la suposición, generalmente implícita más que explícita, de que los rendimientos
de las acciones no son independientes de los rendimientos reales de los bonos,
es decir, que incluso si el ERP varía, debe tenerse en cuenta al estimar los
rendimientos probables de las acciones.
Los rendimientos reales de los bonos y las acciones se calculan sobre la
base de sus rendimientos totales, incluidos los ingresos y el capital y ajustados
por inflación, y es relativamente fácil comprobar si la diferencia entre ellos se ha
mantenido estable en el pasado. El gráfico 3 compara la diferencia entre los
rendimientos reales de las acciones y los bonos reales durante períodos de 15
años, comenzando en 1801 para EE. UU. y 1899 para el Reino Unido.
El gráfico muestra que el ERP, definido en términos de resultados reales, no
ha sido estable ni muestra ninguna indicación clara de rotación en torno a algún
promedio estable a largo plazo (es decir, reversión a la media).
17 El comentario generalmente se atribuye al Premio Nobel, Ronald Coase.
Niveles de tasas de interés 29
20 20
15 A NOSOTROS
15
Reino Unido
10 10
devoluciones
mayores
años.
15
de
5 5
Rentabilidad
acciones
menos
bonos
reales
real
las
de
0 0
5 5
10 10
1817 1832 1847 1862 1877 1892 1907 1922 1937 1952 1967 1982 1997
Fuentes: Siegel y DMS.
Gráfico 3. Renta variable real del Reino Unido y EE. UU. menos rentabilidad real de los bonos.
Cuadro 1. Rendimientos reales de los bonos a largo plazo del Reino Unido e inflación.
Período Rendimiento real para los inversores Inflación
1840 – 2007 1.80 2.51

1840 – 1900 3.99 − 0,50
1900 – 2007 1.00 3,65
Si asumimos que los inversores a menudo cometen errores pero que dichos errores deberían
cancelarse con el tiempo, entonces la inestabilidad del ERP que se muestra en retrospectiva indicaría
que el ERP potencial también es inestable. Pero parece que los inversores han sido muy malos
pronosticando la inflación futura y que estos errores del pasado no se han anulado, o al menos han
necesitado hasta 200 años para hacerlo.
entonces.
Esto se ilustra en la Tabla 1 para el Reino Unido y la Tabla 2 para los EE. UU. En ambos
países, los períodos que dieron el mejor rendimiento real de los bonos fueron aquellos en los que la
inflación fue particularmente baja y los rendimientos variaron con la inflación. Si se hubiera esperado
la tasa de inflación, esto debería haberse reflejado en los rendimientos de los bonos y, por lo tanto,
los datos indican claramente que las fluctuaciones de la inflación han sido en gran parte imprevistas.
Cuadro 2. Rendimientos reales de los bonos a largo plazo de EE. UU. e inflación.
Período Rendimiento real para los inversores Inflación
1802 – 2007 3.32 1.53

1802 1900 5.24 0.01
1900 – 2007 1,95 3.12
Tabla 3. Coeficientes de correlación entre rendimientos de bonos e inflación para el Reino Unido .
Período Rendimiento actual Rendimiento real para los inversores
menos inflación actual
1840 – 2007 − 0,61 − 0,51

1840 – 1900 − 0,99 − 0,98
1900 – 2007 − 0,44 − 0,38
Tabla 4. Coeficientes de correlación entre rendimientos de bonos e inflación para EE. UU .
Período Rendimiento actual Rendimiento real para los inversores
menos inflación actual
1802 – 2007 − 0,95 − 0,63

1802 – 1900 − 0,99 − 0,92
1900 – 2007 − 0,87 − 0,28
Esta interpretación se ve reforzada por los datos que se muestran en
las Tablas 3 y 4 . Los inversores naturalmente buscarán una compensación,
en forma de mayores rendimientos nominales, si esperan inflación en el
futuro. Las correlaciones entre los rendimientos actuales de los bonos y la
inflación, que se muestran en la segunda columna de las tablas, fueron
mucho más negativas durante el siglo XIX, tanto en el Reino Unido como
en EE. UU., que en el siglo XX. Esto sugiere que los inversionistas del siglo
XIX no esperaban que el nivel actual de inflación se reflejara en años
futuros. Esta expectativa estaba plenamente justificada ya que la inflación
del siglo XIX era muy volátil a corto plazo pero estable en torno a cero a lo
largo del tiempo. Como resultado, la correlación entre la inflación y los bajos rendimiento
Niveles de tasa de interés 31
4.5 1600
Rendimiento TIPS a 10 años 1500
4
Índice S&P 500
1400
3.5
1300
3
Índice
S&P
500.
Rendimientos
TIPS
años.
10
de
a
1200
2.5
1100
2
1000
1.5 900
1 800
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Fuentes: S&P & Reuters vía Ecowin.
Gráfico 4. Los rendimientos de EE. UU. en TIPS y el S & P 500.
a los tenedores de bonos a más de un año fue particularmente fuerte durante el
18
siglo XIX.
Podemos probar fácilmente si el ERP ha sido estable en la práctica (ex
post) y, como muestra el Gráfico 3, no es así. Sin embargo, dado el pobre
historial de los inversionistas al pronosticar los rendimientos reales de los bonos,
esto no significa necesariamente que el ERP esperado (ex ante) no haya sido estable.
La introducción de bonos del gobierno en los que el principal y el interés
están vinculados a la tasa de inflación debería ayudar a proporcionar información
útil sobre el ERP esperado. Estos bonos, que se conocen como Indexlinked en
el Reino Unido y Treasury Inflation Pro tected (TIPS) en los EE. UU., son solo
una innovación relativamente reciente.
Solo tenemos alrededor de 20 años de datos para ellos, pero esto es suficiente
para sacar algunas conclusiones tentativas de las variaciones en sus rendimientos.
El gráfico 4 muestra la forma en que el rendimiento
18 Las fuentes de datos utilizadas en el gráfico 3 son de Siegel para los EE. UU. de 1801 a 1997,
actualizadas a partir del índice S & P 500 para rendimientos nominales de acciones, la Reserva
Federal para bonos y ajustados por inflación utilizando los datos de BLS sobre precios al consumidor.
Para el Reino Unido, los datos son de DMS de 1899 a 2007 actualizados para 2008 utilizando el
índice FT All Share para acciones y Reuters, a través de Ecowin, para rendimientos de bonos a largo
plazo; ambas actualizaciones se ajustan a la inflación utilizando los datos del ONS sobre el índice de
precios minoristas. Los datos de las
, t2ablas 1,
w3eb
, sitio y 4
d el
son los m
Reino Uismos
nido dp
eara los EE. UU., pero para el
'
He utilizado datos de rentabilidad de bonos e inflación de los EE. UU. NBER
1840 a 2000, actualizados a partir de los datos de Reuters y ONS. He usado diferentes fuentes
de datos para el Reino Unido porque los datos de DMS no están disponibles antes de 1899.
on TIPS se ha movido y compara estos cambios con los que se han
producido en el mercado de valores. De 1998 a 2000, los rendimientos de
los TIPS aumentaron al mismo tiempo que el mercado de valores; luego,
ambos cayeron de 2000 a 2003 y luego nuevamente ambos aumentaron
de 2003 a 2008. En los EE. desde entonces ha caído por debajo del 2%.
Debido a que los TIPS están, como su nombre lo indica, protegidos
contra la inflación, estos cambios indican que si el ERP esperado es estable,
entonces se esperaba que los rendimientos de los inversores en el mercado
de valores aumentaran a medida que el mercado subiera y bajaran a medida
que el mercado de valores cayera. . Si bien esto no sorprenderá a aquellos
que no esperan que los cambios a corto plazo en el mercado de valores estén
impulsados por expectativas racionales, solo con una dificultad considerable
puede verse que es consistente con la opinión de que el mercado de valores
es perfectamente eficiente y que las expectativas de rentabilidad futura del
mercado de valores varían de forma racional. Esto hace que sea difícil, y tal
vez imposible, construir un modelo convincente en el que el ERP, definido en
términos de expectativas, y el rendimiento de las acciones sean estables y se muevan juntos
No obstante, el caso de que el rendimiento esperado a largo plazo de
los bonos sea estable es bastante bueno. David Miles, en su análisis de
las tasas de los bonos del Reino Unido a largo plazo, concluyó que “las
tasas de interés reales de un año a otro son bastante volátiles, pero ha
” 19
habido una fuerte tendencia a que regresen a un promedio a largo .plazo
cercano al 3% Esta conclusión se derivó de datos de 1700 a 1998 y
requirió algunas suposiciones sobre las variaciones en la inflación que los
inversores esperaban. El que usó David Miles fue tomar "... umóvil
n promedio
de cinco
años de inflación como una medida simple, pero probablemente bastante
razonable, de lo que la gente hubiera esperado que fuera la tasa promedio
de inflación futura". . Usando un enfoque diferente, basado en los
rendimientos que se lograron cuando las expectativas parecían coincidir con
los resultados, Stephen Wright ha demostrado que el rendimiento real esperado
La
de los bonos del gobierno en los EE. UU. Ha sido de alrededor del 4% anual.
20
brecha entre estas dos cifras es bastante grande y, hasta cierto punto,
probablemente refleje la diferencia en la forma en que la inflación
Interest Rates from the 17 al 21
el
19 calle
Siglo por el profesor David Miles publicado
por Merrill Lynch, 8 de junio de 1998.
20 Ver Apéndice 6 para más detalles.
Las expectativas han sido estimadas. Sin embargo, hasta cierto punto, puede representar la
diferencia entre el Reino Unido, que fue una nación exportadora de capital durante gran parte del
período considerado, y los EE. UU., que fue una nación importadora de capital. Se necesita un
incentivo para persuadir al flujo de capital de un exportador a un importador, ya que el exportador
considerará que tiene mayores riesgos si invierte en activos denominados en una moneda extranjera.
Este incentivo lo proporcionará el hecho de que los rendimientos de los bonos en la nación
importadora sean más altos que los del exportador de capital.
Incluso si aceptamos que el rendimiento esperado a largo plazo de los bonos y las acciones
ha sido estable, esto no implica necesariamente que haya habido variaciones en estas expectativas
ni, si las hubo, que se hayan movido juntas. Hay tres posibilidades básicas:
1. Que los rendimientos esperados a largo plazo sean absolutamente estables y que las
variaciones reales simplemente reflejen las malas previsiones de los inversores. Esto no
es compatible con las grandes fluctuaciones en los rendimientos de los TIPS que se
muestran en el gráfico 4 .
2. Que los rendimientos esperados giren en torno a estos promedios estables a largo plazo y
que se muevan juntos, de modo que cuando los rendimientos esperados son altos para los
bonos, también lo son para las acciones.
3. Que los rendimientos esperados giran en torno a estos promedios estables a largo plazo,
pero que se mueven de forma independiente para los bonos y las acciones, de modo que
las expectativas altas o bajas para los rendimientos de los bonos no tienen implicaciones
para los rendimientos de las acciones y viceversa.
El trabajo de Stephen Wright muestra que cuando las expectativas de inflación han demostrado
ser precisas, el rendimiento de los bonos estadounidenses promedió alrededor del 4 % pero, como
muestra la Tabla 5, los rendimientos reales durante estos períodos han variado entre el 2,27 % y el
5,67 %. La Tabla 5 también muestra, sin embargo, que cuando estos períodos han producido
rendimientos por debajo del promedio de los bonos, se han asociado más a menudo con rendimientos
por encima del promedio que por debajo del promedio de las acciones. Estas diferencias podrían ser
el resultado de una mala previsión de los rendimientos de las acciones y, por lo tanto, sigue siendo
posible que los rendimientos esperados de los bonos y las acciones fluctúen juntos alrededor de sus
promedios, pero los datos son evidencia en contra de tal relación.
De las tres posibilidades descritas anteriormente, la 3. es, por lo tanto, la más probable. Si hay
variaciones en los rendimientos reales esperados tanto de los bonos como de las acciones, entonces
tales variaciones se mueven independientemente de
Cuadro 5. Retornos Reales % anual sobre Bonos y Acciones, Durante
Períodos en los que el Error en el Pronóstico de la Inflación fue Mínimo.
Devoluciones de bonos De A Retornos de acciones Error esperado medio
1801 1818 5.67 5.93 − 0,0688

1824 1861 4.39 5.29 0.0028
1887 1913 2.74 5.96 0.0007
1916 1940 4.01 4.77 − 0,0548
1951 1955 2.27 20.54 − 0,1836
1976 1998 4.80 10.48 0.0411
entre sí y no hay conexión entre ellos. Como se ilustra, la experiencia de los
en el Cuadro 4 , últimos 20 años muestra que si el ERP esperado es estable,
entonces las expectativas de rendimiento de las acciones parecen aumentar
cuando el mercado bursátil ha subido y caer cuando ha bajado.
Pero como el rendimiento real a largo plazo de las acciones es estable, las
expectativas racionales deberían cambiar de manera opuesta, con mercados en alza
que conducen a caídas en los rendimientos esperados.
La evidencia es clara de que el ERP ex post no ha sido estable.
El ERP esperado podría serlo, pero según la evidencia limitada disponible,
'
parece más probable que sea t.
La independencia histórica de los rendimientos reales de los bonos y las
acciones ha sido excelente, pero no completa. Esto se debe a que la inflación ha
tenido un impacto negativo en los rendimientos reales de las acciones y de los
bonos, y esto complica marginalmente el problema. Pero como el impacto de la
inflación en los rendimientos reales de las acciones ha sido mucho menor que en
los rendimientos reales de los bonos, esto deja prácticamente intacta la
independencia histórica de los dos rendimientos. Además, dado que la inflación ha
sido en gran medida imprevista, como muestran los cuadros 1 a 4, tampoco se ve
afectada la probable independencia de los rendimientos previstos.
La forma en que la inflación no anticipada afecta los rendimientos reales
de los bonos es sencilla. Los rendimientos nominales de los bonos cuando se
emiten reflejan la tasa de inlación anticipada actual y los pagos de intereses no
cambian durante la vida del bono. Si la inflación es más alta de lo esperado,
los rendimientos reales serán más bajos. La razón por la cual la inflación
imprevista tiene algún impacto, aunque sea relativamente pequeño, en los
rendimientos de las acciones es más complicada. Probablemente se deba a la
interacción entre la inflación y los márgenes de beneficio. Como mostraré con más detalle en
En el Capítulo 8, los márgenes de utilidad tienen una fuerte reversión a la media,
pero, sin embargo, parecen tener cierta correlación negativa a corto plazo con la
inflación. 21
Por lo tanto, si la inflación es baja, los márgenes de ganancia
se beneficiarán, al menos por un corto tiempo. Este es probablemente el
resultado de la forma en que las expectativas inflacionarias responden a la
inlación. Si la inflación cae, es común que las expectativas inflacionarias caigan
con ella. Si lo hacen, la economía es capaz de operar por un tiempo a un nivel
más alto de producción, en relación con los límites normales impuestos por la
disponibilidad de mano de obra y capital, sin provocar un repunte de la inflación.
Si los bancos centrales apuntan a un nivel estable de inflación de precios al
consumidor, naturalmente responderán fijando tasas de interés más bajas de lo
que sería probable de otro modo, ya que son consistentes con el nivel más alto
de producción. Mientras las expectativas inflacionarias sigan cayendo, esto
permitirá que la economía opere a un nivel más alto de utilización de la capacidad
que antes era compatible con una inlación estable. A medida que los márgenes
de ganancias se mueven con la utilización de la capacidad, las caídas en la
inflación, acompañadas como es probable que estén acompañadas por caídas
en las expectativas inflacionarias, brindan un impulso a las ganancias y los
aumentos en la inflación tienen un impacto negativo. Por supuesto, las
expectativas de inflación no pueden caer indefinidamente y, con el tiempo, la
división de la producción entre rendimientos del trabajo y rendimientos del capital revertirá a su me
He mostrado en este capítulo que, en la práctica, las brechas entre los
rendimientos reales y nominales de los bonos y las acciones han sido muy
inestables. Como no hay razón para esperar que esto cambie, no es sensato
tratar de estimar los rendimientos prospectivos de las acciones y, por lo tanto, su
valor, a partir de los rendimientos actuales de los bonos, ya sean nominales o
reales. Esto no significa necesariamente que el ERP, definido como la diferencia
entre los rendimientos esperados de los bonos y las acciones, no sea estable,
pero la evidencia limitada que tenemos es que no lo es.
21
Ver Infl ation Dynamics and the Labor Share in the UK por Nicoletta Batini, Brian
Jackson y Stephen Nickell, Documento Externo MPC No. 2 del Banco de Inglaterra.
Cambios en la Tasa de Interés
y Participación
El precio cambia
El capítulo 3 mostró que ni el nivel de las tasas de interés nominales ni las reales
parecen tener relación alguna con el nivel de los precios de las acciones.
En cualquier caso, esto parece probable siempre que no se suponga que los
mercados financieros son perfectamente eficientes. Cuando las economías son
débiles, los bancos centrales responden bajando las tasas de interés, pero los
inversionistas tienen bajas expectativas y los mercados de valores tienden a
estar deprimidos, con el resultado de que sus retornos prospectivos son
particularmente buenos, siendo la década de 1930 un ejemplo destacado de
esto. Si esta fuera la única consideración, significaría que los rendimientos de las
acciones y los bonos estarían correlacionados negativamente en lugar de
positivamente, ya que las tasas de interés bajas significan rendimientos de bonos
bajos y los mercados de valores bajos dan altos. Pero hay otros factores
involucrados, uno de los cuales es que tanto el mercado de valores como el
mercado de bonos suelen responder, aunque sea temporalmente, a cambios en las tasas de interé
Si bien no existe una relación a largo plazo entre las tasas de interés y el
nivel de los precios de las acciones, esto no significa que los cambios en las
tasas de interés no puedan influir en los cambios en el mercado de valores.
Podría haber un impacto significativo a corto plazo que decayó con el tiempo.
37
22
tiempo. Sin embargo, comprobar esto no es del todo sencillo.
Como ejemplo de lo difícil que puede ser desentrañar esto, podría ser que las
caídas en las tasas de interés desencadenaran un aumento en el mercado de
valores seis meses después, que luego volvería a caer durante los próximos seis
meses. En estas circunstancias, habría una relación importante entre la tasa de
interés y los cambios en los precios de las acciones, pero no aparente si los
cambios se miden en uno.
año.
Para examinar las posibilidades necesitamos observar las relaciones entre
las tasas de interés, las ganancias y los precios de las acciones y tratar de aislar
el impacto de los cambios en las ganancias del impacto de los cambios en las
tasas de interés. Las ganancias y las tasas de interés tienden a moverse juntas,
23
Por lo tanto, si observamos
ya que ambas responden a la fortaleza y debilidad económica.
de forma independiente el impacto separado de los cambios en las ganancias y
las tasas de interés en los precios de las acciones, podríamos encontrar que una
relación que parece existir entre las tasas de interés y los precios de las acciones
se debe realmente a un cambio en las ganancias. Por lo tanto, es necesario
examinar estas relaciones simultáneamente y no por separado o sobre una base
bilateral. Esto requiere el uso de análisis de regresión múltiple, específicamente
24
usando los llamados modelos de vectores autorregresivos (VAR).
Como el objetivo es ver si es probable que exista alguna relación entre los
cambios en las tasas de interés y los precios de las acciones, incluso si estas
relaciones tienden a cambiar con el tiempo, nuestro primer paso es observar la
probabilidad de que los cambios en las tasas de interés afectar los cambios en los
precios de las acciones sin tratar de medir si tales efectos son positivos o negativos.
Los resultados que obtenemos de este ejercicio se ilustran en la Gráfica 5 en la
que el eje y vertical
muestra
, efecto con 0 ilndicando
a probabilidad
de qyue
ninguno las tasas dce
1 indicando interés
erteza, tengan
al uen
menos n
el sentido estadístico. El gráfico muestra que es muy probable que los cambios en
las tasas de interés estén asociados con cambios
22
Por ejemplo, An International Analysis of Earnings, Stock Price and Bond Yields ECB Working ,
Paper 515, de Alain Durré y Pierre Giot (2005), concluye que, si bien no existe una relación entre
los rendimientos de los bonos y el nivel del mercado de valores, los cambios en los tipos de interés
las tasas están relacionadas con los cambios en los precios de las acciones. Por lo tanto, este
documento del ECB respalda las conclusiones establecidas aquí, que utilizan, entre otros, datos
durante un período de tiempo más largo.
23 El coeficiente de correlación es 0,40.
24 Los detalles y ecuaciones de este análisis se exponen en el Apéndice 3 .
Cambios en la tasa de interés 39
1 1
Precio nominal
0.9 0.9
Precio real
0.8 0.8
0.7 0.7
0.6 0.6
Datos 1871–2007
Probabilidad.
0.5 0.5
0.4 0.4
0.3 0.3
0.2 0.2
0.1 0.1
0 0
0 1 2 3 4 5
Tiempo en años después del cambio en las tasas de interés.
Fuente: Shiller.
Gráfico 5. Probabilidad de EE. UU. de que los cambios en las tasas de interés afecten los cambios en el precio
de las acciones.
en los precios de las acciones con el impacto entre 6 y 9 meses después del cambio en las tasas
de interés. Sin embargo, después de 18 meses, existe una probabilidad muy baja de que los
cambios en las tasas de interés tengan algún impacto en los precios de las acciones.
Habiendo establecido la probabilidad de que los cambios en la tasa de interés y el precio de
las acciones estén relacionados, el siguiente paso es establecer la forma que toma la relación; es
decir, condicionado a que las tasas de interés afecten los precios de las acciones, ¿cuál es la
probabilidad de que los cambios en las tasas de interés y los precios de las acciones se muevan
en direcciones opuestas? Como cabría esperar (véase el apéndice A3.2), existe una alta
probabilidad condicional de que el impacto a corto plazo de las caídas en los tipos de interés a
corto plazo sea útil para el mercado de valores y que las subidas tiendan a ser perjudiciales.
Después de nueve meses, el impacto se vuelve menos seguro pero sigue siendo altamente
probable. Por lo tanto, parece razonable esperar que los cambios en las tasas de interés,
suponiendo que no haya otros cambios compensatorios, tendrán un impacto positivo en el mercado
de valores dentro de los 6 a 9 meses posteriores a su ocurrencia. La alta probabilidad (condicional)
de que la caída de las tasas de interés ayude a impulsar los precios de las acciones se extiende
de hecho durante varios años, pero esto no tiene importancia si se mira más allá de los 18 meses,
ya que el Gráfico 5 muestra que el impacto de los cambios en las tasas de interés para impulsar o
menor participación
25
los precios es muy limitado en horizontes más largos. Es decir, en horizontes
más largos, la probabilidad (conjunta) de que las tasas de interés afecten los precios de
las acciones y que este efecto ayude a los precios de las acciones es baja.
Como las tasas de interés afectan los cambios a corto plazo en los precios de
las acciones, pero sus niveles no están asociados, está claro que otros factores
deben ser las infl uencias dominantes en los precios de las acciones a largo plazo.
Mostraré más adelante que la infl uencia clave eprecios
s el “valor” alrededor del cual los
girar.
El hecho de que los cambios de corto plazo en las tasas de interés y los
precios de las acciones estén asociados es muy importante ya que proporciona un
mecanismo de transmisión a través del cual la política monetaria afecta la economía real.
Pero se vuelve aún más importante, como mostraré en el Capítulo 5 cuando este ,
impacto a corto plazo de las tasas de interés sobre los precios de los activos es,
,3, efímero sin ningún significado a largo plazo.
como mostré en el Capítulo
25 Los datos de tasas de interés, precios de acciones e inlación utilizados en el Gráfico 5 son
de Shiller. No se han actualizado para los datos de 2008 que estuvieron disponibles después
de que se realizaron los cálculos, pero que es poco probable que afecten las conclusiones.
Ahorro de los Hogares
y Bolsa de Valores
He demostrado que existe una fuerte evidencia de que los cambios en las
tasas de interés afectan el mercado de valores, pero que el nivel de las
tasas de interés no está relacionado con los rendimientos futuros de las
acciones y, por lo tanto, con el valor del mercado de acciones. Ahora
intentaré mostrar que el mercado de valores tiene un impacto importante en
la economía real, por lo que estas características brindan a los bancos
centrales una poderosa infl uencia en la economía, pero que debe usarse
con cuidado. El impacto de los cambios en las tasas de interés en el mercado
de valores disminuirá si el mercado se sobrevalora gravemente, ya que
entonces habrá una fuerte fuerza que hará que el mercado regrese al valor
justo y cuanto más sobrevalorado esté el mercado, más fuerte será esta
fuerza. En cierto punto, esto dominará los cambios en las tasas de interés y
el mercado de valores tenderá a caer a pesar de cualquier disminución en
las tasas de interés, lo que debilitará el impacto de la política monetaria. La
evidencia de la historia es que esta es una posibilidad tanto práctica como
'
teórica. Tenemos un ejemplo con
de sn
economía dosotros hqoy,
espués de Jmapón
ue su edn
ercado e a delante
valores yd esde
cayó el de
1990
los EE. UU. después del colapso posterior a 1929 es otro.
Los ahorros del sector de los hogares pueden dividirse convenientemente
en dos partes: los que provienen del ahorro para pensiones, ya sea de
planes de contribución definida o de beneficios definidos o de planes de
pensiones personales, y el saldo de otras fuentes, que denomino
“discrecionales”. ”ahorros (aunque también hay un elemento contratado
41
300
250
Ahorro de pensiones como % del ahorro
total de los hogares (promedio de los
200
total.
últimos 5 años).
150
100
previsional
Ahorro
como
hogar
del
%
50
0
1958 1963 1968 1973 1978 1983 1988 1993 1998 2003 2008
Fuentes: NIPA Cuadro 2.1 y Z1 Cuadros B.100 y F.100.
Gráfico 6. Ahorros de pensiones de EE. UU. como % del ahorro total de los hogares.
en éstos, en particular a través de planes de seguros). El cuadro 6 ilustra la importancia
de hacer la distinción entre los dos tipos de ahorro, porque su importancia relativa ha
cambiado mucho en los últimos años. Mientras que las pensiones aportaban menos de
un tercio del total en la década de 1950, en el siglo XXI se han convertido en el
26 factor dominante.
El Gráfico 7 muestra que los ahorros para pensiones tienden a subir y bajar con
27 el mercado de valores.
Hago esto comparando la proporción del ingreso disponible
de los hogares que se ahorra a través de los fondos de pensiones con una proporción
del valor de las acciones estadounidenses, como lo muestra el índice S & P 500 y los
28
ingresos disponibles. Los fondos de pensiones están fuertemente invertidos en
26
Los pagos de las corporaciones o del gobierno a los fondos de pensiones se incluyen en los ahorros
de los hogares. El cambio en las reservas de pensión se muestra en la Tabla F.100 de Z1 y los ahorros
de los hogares en la Tabla 2.1 de NIPA. El primero se muestra en el Gráfico 7 como un porcentaje del
segundo, utilizando un promedio de 5 años para suavizar las oscilaciones de un año a otro que se han
marcado en ocasiones.
27 El coeficiente de correlación entre la bolsa y el ahorro previsional a 12 meses, con los datos trimestrales
disponibles desde 1952, ha sido de 0,72. Sube a 0,73 si la bolsa se relaciona con el ahorro previsional dos años
después, pero luego cae. Se utilizan promedios de doce meses porque los datos de pensión solo están disponibles
sin ajuste estacional.
28
Las contribuciones de los empleados a los fondos de pensiones se incluyen en la renta disponible, en
Líneas 7 y 8 de NIPA Tabla 2.1 .
Ahorro del Hogar 43
9 25
8 Renta disponible/S&P 500
7 20
Ahorro para pensiones como
% del ingreso disponible
6
15
disponible.
renta
como
de
%
la
5
disponible/
Renta
S&P
500.
pensiones
Aumento
reservas
fondos
los
de
las
de
de
4
10
3
2
5
1
0 0
1953 1958 1963 1968 1973 1978 1983 1988 1993 1998 2003 2008
Fuentes: NIPA Table 2.1 line 34, Z1 Table F.100 line 36 & S&P 500 Index.
Gráfico 7. Caja de Ahorros para Pensiones de EE.UU. y Bolsa de Valores.
acciones, y la proporción aumentó en el período de posguerra del 6% de los pasivos por
29 Cuando los
pensiones en 1953 al 66% en 2008.
precios de las acciones aumentan más rápido que los ingresos disponibles, también lo hace
la riqueza del mercado de valores que se posee tanto directamente como a través de los
fondos de pensiones. Dado que la razón típica para ahorrar es tener suficiente riqueza para
proporcionar un ingreso cómodo en la jubilación, la contribución a las cuentas individuales de
pensiones tenderá naturalmente a caer cuando el mercado de valores es fuerte y se produce
una disminución similar en las contribuciones de los fondos de pensiones por parte de los
empleadores cuando los actuarios y los administradores de pensiones los consultores juzgan
que el aumento de los activos de pensiones hace apropiadas las reducciones. No sorprende
que los mercados bursátiles débiles estén asociados con el aumento de las contribuciones a
las pensiones y viceversa.
Mostraré más adelante que los períodos sostenidos de buenos rendimientos de las
acciones van seguidos de malos. Los ahorradores deberían ser menos sensibles de lo que
son a las fluctuaciones en los precios de las acciones, ya que después de un período de altos
rendimientos, es probable que el aumento aparente de la riqueza se disipe y
29 Los cuadros L.118, L.199 y L.120 de Z1 muestran las tenencias de capital y los
pasivos totales de los fondos de pensiones privados, estatales y locales y del gobierno federal.
L.117 muestra los datos de las compañías de seguros, cuyo pasivo está representado por reservas
de pensiones en un 50% aproximadamente. No se dispone de datos sobre la atribución de las
participaciones en L.117 a reservas de pensiones o de seguros de vida. Si se combinan las tablas de
seguros de vida y pensiones, la proporción de acciones a reservas de pensiones aumenta del 4% al 55%.
los ahorros futuros recibirán bajos rendimientos en consonancia con los bajos
rendimientos reales de las acciones. Si se tiene en cuenta esto, el nivel de
ahorro necesario para producir un ingreso satisfactorio al jubilarse no fluctúa
tanto como el mercado de valores. Tal vez no sea sorprendente que las
personas generalmente no tengan el nivel de experiencia financiera necesaria
para adaptarse a esto. Sin embargo, es preocupante que los actuarios y los
consultores de pensiones parecen haber mostrado una comprensión débil de
este aspecto de la economía financiera.
Las contribuciones a los fondos de pensiones se redujeron en general
cuando el mercado de valores llegó a su punto máximo en 2000. En EE. UU.
cayeron del 5,43 % de los ingresos disponibles en el tercer trimestre de 1997
al 2,26 % en el tercer trimestre de 2000, una caída del 58 %. Con la
subsiguiente caída en el mercado de valores, muchos planes de pensiones
se han vuelto insuficientemente financiados y esto ha aumentado los riesgos
de que los beneficiarios no reciban sus pensiones completas. En el Reino
Unido, se han sostenido pérdidas reales y se ha introducido un sistema de
seguro, que ya existía en los EE. UU. Tengo experiencia personal de la
ignorancia de la economía financiera que muestran los asesores de pensiones.
Para dar un ejemplo, en 1999 fui presidente de una empresa del Reino Unido
con un importante fondo de pensiones, que tenía la mayoría de sus activos
invertidos en acciones. Como el mercado de valores se movía a niveles
ridículos, la junta directiva acordó que deberíamos recomendar a los
fideicomisarios que vendieran las tenencias de acciones y, por lo tanto,
redujeran el riesgo para el fondo. Aunque esto se hizo a tiempo, lo que resultó
en un gran beneficio para el fondo, la acción se retrasó y los beneficios se
redujeron un poco por la oposición de nuestros consultores. Argumentaron
que si realizábamos tal cambio en nuestra política de inversión necesitaríamos
aumentar las contribuciones a las pensiones, porque los rendimientos que
obtendríamos en el futuro serían menores que si nos mantuviéramos en
acciones. Su consejo fue malo; no solo en teoría, sino en la práctica, como lo
han demostrado los acontecimientos, ya que hoy en día el mercado de valores
todavía está muy por debajo del nivel en el que vendimos. Puede ser, por lo
tanto, que si los actuarios y asesores de pensiones leyeran este libro o, por
alguna otra vía, se capacitaran mejor en economía financiera, los ahorros de
los hogares se volverían menos sensibles al nivel del mercado de valores.
Creo que los economistas han tendido a subestimar la infl uencia del
mercado de valores en el ahorro de los hogares. Hasta donde sé, otros
economistas han analizado los ahorros en total, en lugar de desglosar las
fuentes entre pensiones y otros ahorros, y han
Ahorro del Hogar 45
analizó la relación durante el período posterior a la Segunda Guerra Mundial en su
conjunto, sin tener en cuenta la importancia mucho mayor de los ahorros para las
pensiones hacia fines del siglo XX.
Las amplias revisiones recientes de los datos también han dado como resultado un
aumento en la importancia de los ahorros para pensiones y en la sensibilidad de estos ahorros.
30
a los cambios en el mercado de valores.
Si los asesores de pensiones tuvieran debidamente en cuenta la correlación serial
negativa de los rendimientos reales de las acciones, las cotizaciones de pensiones serían
más estables de lo que han sido, porque el valor de las inversiones existentes aumentaría
a medida que caen los rendimientos prospectivos y los dos cambios compensarían en
gran medida uno. otro. Sin embargo, tienden a ser designados por los patrocinadores de
los fondos de pensión, quienes naturalmente acogen con beneplácito la idea de que las
contribuciones a la pensión deben recortarse si el fondo parece tener un superávit sobre
sus pasivos. Lamentablemente, esto crea confl ictos de interés. Si los consultores de
pensiones adquieren una mejor educación en economía financiera, o sus juicios están
menos distorsionados por los conflictos de interés, la capacidad de los bancos centrales
para influir en la demanda mediante variaciones en las tasas de interés probablemente
sea menor de lo que es. Esto tendría el extraño efecto de hacer que la economía responda
menos a la política monetaria de lo que ha sido.
Las acciones no son el único activo que infl uye en el ahorro de los hogares. Los
individuos responden a los cambios en su riqueza aparente, de la cual las casas son un
componente importante. Durante el período de posguerra, los cambios en el valor de la
propiedad inmobiliaria han sido mucho menos volátiles que los de las acciones.
31
Algunos estudios han sugerido que los precios de la
vivienda son los más infl uyentes de los dos, y mientras que la correlación entre los
precios de la vivienda y los ahorros “discrecionales” es aún más fuerte que la correlación
32
entre los ahorros para pensiones y los precios de las acciones, la mayor volatilidad del
mercado de valores y, en los últimos años, el papel dominante de los ahorros para
pensiones hace que esto esté lejos de ser cierto. Tanto los precios de las acciones como
los de la vivienda son muy importantes y cuando se mueven en el
30 Los cambios fueron particularmente grandes en el Flujo de fondos de los Estados Unidos (Z1) para el tercer trimestre de
2008, publicado en diciembre de 2008.
31 La desviación estándar de los cambios logarítmicos en el valor de las acciones de los hogares desde 1952 hasta el tercer
trimestre de 2008 fue 6,2 veces mayor que la de los cambios logarítmicos en los valores de las propiedades de las casas.
32 El coeficiente de correlación entre los cambios en los ahorros “discrecionales” y el valor de la propiedad de la vivienda es
0,843.
10 80
8 75
70
6
sesenta y cinco
4 bienes
raíces
hogar.
del
disponible.
pensiones,
adiciones
reservas
hogares,
ingreso
Ahorro
como
las
de
del
los
ex
%
de
a
60 disponible
Renta
como
%
de
2
55
0 Ahorro discrecional como % del ingreso
familiar disponible 50
Renta disponible como % de los
2 bienes inmuebles del hogar 45
4 40
1953 1958 1963 1968 1973 1978 1983 1988 1993 1998 2003 2008
Gráfico 8. “Ahorros discrecionales” de los hogares estadounidenses y el valor de la propiedad de
la vivienda.
misma dirección refuerzan el impacto de cada uno en el ahorro de los hogares.
La importancia de los precios de la vivienda se ilustra en el gráfico 8, que
muestra que el ahorro de los hogares, excluidos los realizados a través de los
fondos de pensiones, se ha movido en línea con el valor de la propiedad de la
vivienda, comparándolos con la renta disponible. Los cambios en el ahorro de
los hogares tienen un marcado impacto en el consumo. Desde el máximo del
12,5% de la renta disponible, el ahorro de los hogares cayó a menos del 1% en
2007 y esto impulsó el consumo en torno al 7% del PIB. Los cambios en los
precios de los activos que, como muestran los datos, han tenido un impacto
importante en el ahorro, han tenido una infl uencia muy importante en la
demanda total y, dado que los precios de las acciones responden, al menos
temporalmente, a los cambios en las tasas de interés, esto proporciona una
forma importante en el que la Reserva Federal ha sido capaz de estimular o
deprimir la demanda recortando o elevando las tasas de interés.
Las tasas de interés tienen una fuerte infl uencia en los precios de la
vivienda, siendo muy importante la disponibilidad de crédito, así como su costo.
El auge de los precios de la vivienda que alcanzó su punto máximo en 2007 se
debió tanto a la relajación de las condiciones crediticias como al bajo nivel de
los tipos de interés. En lugar de prestar sólo, digamos, el 70% del valor de
tasación de una casa, los bancos estaban dispuestos a prestar hasta el 100%
y hubo reducciones similares en otros requisitos, como los ingresos del prestatario.
Ahorro del Hogar 47
La tasa de interés libre de riesgo a corto plazo, representada por los activos
que no tienen riesgo de incumplimiento en términos nominales, como las letras del
Tesoro, está controlada por la Reserva Federal y otros bancos centrales. Pero la
disponibilidad y el costo del crédito para los prestatarios del sector privado, como los
hogares y las empresas, son en muchos sentidos aún más importantes. Las
condiciones del crédito pueden variar mucho entre un período y otro, incluso si las
tasas de interés libres de riesgo son las mismas, y el precio y la disponibilidad del
crédito al sector privado, así como los precios de las acciones y la vivienda, tienen
una infl uencia importante en el ahorro. .
Aunque he discutido el ahorro de los hogares en términos de su relación promedio
con el ingreso, esto representa una amplia variedad de comportamientos entre
aquellos que ahorran mucho y aquellos que gastan más que sus ingresos.
Cuando las condiciones crediticias se endurecen, como lo han hecho hoy, al segundo
grupo le resulta imposible pedir prestado con la misma facilidad que antes, o incluso
en absoluto, y como los grandes ahorradores no tienen incentivos para ahorrar
menos, un endurecimiento del crédito tiene el efecto de hacer subir la tasa de ahorro.
Los bancos centrales pueden endurecer las condiciones crediticias aumentando
las tasas de interés, pero actualmente estamos experimentando una situación en la
que son las acciones de los bancos comerciales y otros prestamistas las que están
causando la contracción del crédito. Incluso si los bancos centrales no son
impotentes en estas condiciones, su capacidad para controlar la economía se reduce
enormemente. Es relativamente raro que el crédito se vea restringido por las
acciones de los bancos comerciales en lugar de los centrales, y las condiciones
actuales se asemejan a las de EE. tipos de interés libres. Incluso las altísimas tasas
de hasta el 14% que ocurrieron bajo la presidencia de Paul Volker de la Reserva
Federal no produjeron una contracción crediticia tan dura como la actual. Dado que
estas condiciones conducen a una economía m uy débil tsienen
centrales obre lua
cual
na los
infl bancos
uencia
limitada, deben evitarse.
La caída de los precios de las acciones y de la vivienda es un aspecto de esto,
ya que socavan la seguridad contra la cual se han otorgado muchos préstamos
bancarios y, como resultado, las mayores pérdidas que sufren los bancos los hacen
cautelosos a la hora de otorgar nuevos préstamos. Otra causa importante de
pérdidas bancarias, que a su vez conduce a reducciones de crédito, proviene de
una caída en el valor de los activos que devengan intereses, como préstamos y
valores de interés fijo. Estos varían en precio, no solo por las preocupaciones sobre
el riesgo de que los prestatarios incumplan, sino también por las recompensas que
exigen los prestamistas por tener activos menos líquidos. Esta recompensa por una pérdida
de liquidez ha variado mucho en los últimos años, desde niveles muy bajos hace
uno o dos años hasta niveles muy altos en la actualidad. Cuando se produce un
fuerte aumento, el valor de muchos activos mantenidos en los balances de los
bancos cae a niveles muy por debajo de su valor en libros. Cuando esto sucede,
los bancos deben controlar sus préstamos, ya que corren el riesgo de que sus
coeficientes de capital caigan por debajo de los requisitos de los reguladores
bancarios y, en el clima de incertidumbre prevaleciente, por lo general desearán
un margen de seguridad mayor que el habitual entre sus coeficientes de capital
preferidos. y los realmente exigidos por los reguladores. Esto es especialmente
cierto hoy en día, cuando está claro que los coeficientes de capital actualmente
exigidos por la regulación han sido demasiado bajos y deberán aumentarse en el futuro.
Los tres precios de activos más importantes, cuyos cambios de precio pueden
tener un impacto dramático en las condiciones crediticias, son las acciones, las
casas y el “precio de la liquidez”,
, que varía con la recompensa que los prestamistas
requieren cuando compran activos de liquidez limitada. Por lo tanto, son
estos precios los que los bancos centrales deben vigilar de cerca y los
que deben poder valorar, para que no suban demasiado. Por lo tanto,
me concentraré en estos tres precios de activos más adelante cuando
considere cómo se pueden valorar.
Moderadamente en lugar
de Perfectamente
Mercado eficiente
En el capítulo 4, señalé que si bien había un caso razonable a priori para que el
nivel de las tasas de interés reales, aunque no nominales, estuviera relacionado
con los rendimientos futuros de las acciones, tal relación en realidad no parece
existir. Esta es una evidencia importante sobre la forma en que funcionan los
mercados financieros y cuando se construyen modelos para explicar su
comportamiento, deben ser consistentes con la falta de cualquier relación
observada entre las tasas de interés, ya sean reales o nominales, y los
rendimientos de las acciones.
Hay una serie de modelos posibles que se pueden construir para explicar
la forma en que los rendimientos del mercado de valores varían con el tiempo
pero, como solo hay dos variables que afectan estos rendimientos, los modelos
se encuentran dentro de un rango limitado. (Al menos hasta que se introduzcan
los factores que pueden influir en esas variables para complicar las cosas).
Las empresas pueden financiarse a sí mismas de dos maneras: mediante
deuda, como préstamos bancarios y bonos a largo plazo, o mediante el capital
social propiedad de los accionistas. El valor total del capital de las empresas, '
menos su deuda, es por lo tanto su patrimonio, que también se conoce como
patrimonio neto. Los rendimientos de los inversores que compran el mercado y
luego venden unos años más tarde estarán determinados por el rendimiento obtenido en el
49
capital social de las empresas y por variaciones en la relación entre el precio de
las acciones y el capital social de las empresas. Si, por ejemplo, el mercado de
valores tuviera un precio, tanto en el momento de la inversión como en el momento
de la venta, a un nivel igual al patrimonio neto, entonces el rendimiento que
recibirían los accionistas sería igual al rendimiento que obtendrían los accionistas.
empresas realizadas sobre su patrimonio neto. Por lo tanto, no importaría si este
rendimiento se paga a los accionistas como dividendos, si se utiliza para recomprar
parte del capital social o si las empresas lo invierten para expandir su negocio.
Sin embargo, si el mercado de valores valora las empresas al comienzo del
período en valor neto pero al final en, digamos, un 20% más que el valor neto,
entonces el rendimiento para los inversores sería el rendimiento sobre el valor neto
más un rendimiento adicional debido al alza del precio de las acciones en relación
con el patrimonio neto de las empresas.
La rentabilidad de los inversores viene determinada únicamente por estas
dos variables, que son la rentabilidad del patrimonio neto empresarial y la relación
entre el valor que el mercado de valores otorga al patrimonio neto empresarial en
cada momento y su valor subyacente. Como resultado, la gama de posibles
modelos que dan cuenta de la rentabilidad de los inversores es limitada y se sitúa
entre dos extremos, a los que denominaré Modelo A y Modelo B. Con el Modelo
A, las rentabilidades varían únicamente porque varían las rentabilidades del capital
social de las empresas, mientras que los precios de las acciones siempre se
mantienen iguales al valor neto corporativo. En el otro extremo, Modelo B, las
variaciones en los rendimientos dependen únicamente de las variaciones en los
precios de las acciones, manteniéndose estable el rendimiento del capital social.
Si el mercado de valores fuera verdaderamente eficiente y las expectativas
estuvieran, en promedio, sólidamente fundamentadas y, por lo tanto, justificadas
por los resultados, entonces el Modelo A sería una buena descripción del mercado.
Los rendimientos para los inversores variarían con los rendimientos del patrimonio
neto corporativo y entonces sería razonable esperar que estos fluctúen con las
tasas de interés reales. Es este modelo implícito el que parece subyacer a la
expectativa común de que el ERP es estable y que, por lo tanto, debería ser
posible valorar el mercado de valores por referencia a las tasas de interés reales.
Podemos probar qué tan bien funciona el Modelo A como descripción del
mercado de valores comparando los rendimientos obtenidos por las empresas con
los obtenidos por los accionistas. Si las acciones se valoraran siempre por el
patrimonio neto de las empresas, estos rendimientos serían los mismos. Dado que
los rendimientos tanto para las empresas como para los accionistas varían mucho
de un año a otro, estas variaciones a corto plazo pueden ocultar la situación subyacente. A
Mercado moderadamente eficiente 51
9 9
8.5 Rentabilidad de las acciones para los inversores A Empresas 8.5
8 8
7.5 7.5
7 7
Rendimientos
reales
años
anual
30
%
a
6.5 6.5
6 6
5.5 5.5
5 5
4.5 4.5
4 4
1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005
Fuentes: NIPA Cuadro 1.14. Z1 Tablas B.102, L.102 y R.102 y Shiller.
Gráfica 9. Rendimientos reales para los accionistas a 30 años y en adelante (no financieros)
Patrimonio Neto Corporativo.
Para evitar esto, en el gráfico 9 muestro los rendimientos de las acciones corporativas
durante períodos de 30 años hasta el año que se muestra en el eje x del gráfico, con los
33
rendimientos que los inversores calcularon de la misma manera.
Del gráfico 9 se desprende inmediatamente que los rendimientos para los inversores
y las empresas han sido muy diferentes, incluso cuando se miden durante 30 años. Por lo
tanto, está claro que el Modelo A no es una buena descripción del comportamiento del
mercado de valores. Si hubiera sido una descripción
rendimientos
moderadamente
de las acciones
buena,
para
los
los inversores
habrían sido mucho más cercanos a los obtenidos por las empresas y habrían sido mucho
más estables de lo que han sido.
34
33 Los datos utilizados aquí son de las Cuentas de Flujo de Fondos y solo están disponibles para el período de
posguerra. Por lo tanto, el gráfico comienza en la década de 1970, cuando los datos de 30 años están disponibles por
primera vez.
34
Los rendimientos de las acciones corporativas de EE. UU. se derivan de los datos NIPA
y de flujo de fondos, y solo están disponibles para las empresas no financieras y desde
1945 en adelante. He ajustado los rendimientos corporativos por la sobrevaluación del
patrimonio neto, que analizo con más detalle en el Capítulo 16. El ajuste consistente para
todos los años no afecta la estabilidad. El gráfico muestra las utilidades corporativas no
financieras nacionales después de impuestos, incluidos los ajustes de inventario y consumo
de capital (NIPA, tabla 1.14, línea 29) como un porcentaje del patrimonio neto nacional,
que se calcula deduciendo del patrimonio neto (Z1, tabla B.102, línea 32). ) los montos
atribuibles a la inversión estadounidense en el exterior (Z1 Cuadro L.102 línea 17) y el valor
acumulado de las discontinuidades estadísticas (Z1 Cuadro R.102 línea 20).
10.5 10.5
10 10
Valor bursátil de las
9.5 sociedades no financieras 9.5
Valor neto
9 9
logarítmicos).
(números
millones
dólares
Precios
miles
2008
de
de
de
8.5 8.5
8 8
Patrimonio
bursátiles
valores
neto
y
a
7.5 7.5
7 7
6.5 6.5
6 6
1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000
Fuentes: Wright & Z1 Tabla B.102.
Gráfico 10. Patrimonio neto y valor de mercado de las empresas no financieras de EE.
UU. a precios constantes.
Tenemos datos a largo plazo para el valor neto de las empresas no fi
35
de retorno se mnancieras
antengan eystables.
hay motivos
Esto snólidos para
seolo
o se debe sperar
a la eqstabilidad
ue las empresas
mostrada en los datos relativamente recientes (Gráfico 9), sino a que, como
mostraré más adelante, el rendimiento a largo plazo para los accionistas se ha
mantenido estable, al igual que, a muy largo plazo, el valor de la mercado de
valores en relación con el patrimonio neto corporativo. Si esta suposición es
”
“Modelo
correcta, un mercado de valores habría mostrado rendimientos muy A
estables
durante períodos de 30 años, ya que el patrimonio neto corporativo ha crecido
a tasas muy estables desde 1900 (Gráfico 10), particularmente cuando se
compara con las fluctuaciones en el valor del mercado de valores de empresas
no financieras.
Si bien el Gráfico 10 muestra que el patrimonio neto empresarial ha crecido a un
ritmo relativamente estable, el rendimiento para los inversores (Gráfico 11) ha estado
lejos de ser estable, incluso cuando se mide a lo largo de 30 años. Sin embargo, los
rendimientos parecen moverse alrededor de un promedio estable, lo que indica que los
rendimientos a muy largo plazo medidos durante, digamos, 100 años habrán sido estables.
Por lo tanto, es claro que el comportamiento del mercado de valores es incompatible
35
Stephen Wright ha reunido datos anteriores a 1947 de una variedad de fuentes y los
datos Z1 están disponibles a partir de ahí. Véase
“ para
Medidas
el sector
de vcalor
orporativo
de mercado
no financiero
de valores
de EE. UU. ”publicado en Review of Income and Wealth, diciembre de 2004.
12
11
10
9
8
anteriores
retorno
sobre
anual
años.
real
los
30
%
7
6
5
4
3
2
1831 1851 1871 1891 1911 1931 1951 1971 1991
Fuente: Siegel.
Gráfico 11. Rendimientos de las acciones reales de EE. UU. durante los 30 años anteriores, 1831 – 2007.
con los supuestos subyacentes al Modelo A, al menos si buscamos describir ese
comportamiento en períodos de menos de 100 años.
En el otro extremo del Modelo A se encuentra el Modelo B, en el que las
variaciones en los rendimientos para los accionistas están determinadas únicamente
por las fluctuaciones en los precios de las acciones, ya que el rendimiento del
patrimonio neto corporativo no cambia de un año a otro. El modelo B se ajusta mucho
mejor a los datos que el modelo A, pero está lejos de ser una descripción perfecta.
Los rendimientos para los accionistas a muy largo plazo son estables, como puede
verse en el gráfico
, promedio 11, eyn
estable, deonde
l que
sle
os rendimientos
observa a 30
el mismo años giran
fenómeno en ltos
para orno
a un
rendimientos
en el Gráfico 12 , anuales.
Parece, por lo tanto, que están sujetos a una fuerza que los trae de vuelta a muy largo
plazo. Si bien los precios de las acciones rara vez están al nivel que estarían si el
mercado fuera perfectamente eficiente, giran alrededor de ese nivel.
De la evidencia que he reunido hasta ahora parece que ni el Modelo A ni el
Modelo B proporcionan la mejor descripción posible del mercado de valores, pero hay
algo entre los dos, aunque más cercano al Modelo B durante períodos de 30 años o
más. El modelo, que parece mejor para describir los rendimientos reales del mercado
de valores, es uno en el que se hace una distinción entre rendimientos a corto y largo
plazo. A corto plazo, los rendimientos están determinados principalmente por las
fluctuaciones en el nivel del mercado de valores, pero la importancia de estas
fluctuaciones, si bien siguen siendo cruciales durante 30 años,
0.6 0.6
0.4 0.4
0.2 0.2
0 0
Logaritmos
anuales
reales.
0.2 0.2
0.4 0.4
0.6 Devoluciones Anuales Promedio 0.6
0.8 0.8
1801 1822 1842 1862 1882 1902 1922 1942 1962 1982 2002
Fuente: Siegel.
Gráfico 12. Rendimientos reales anuales de las acciones en EE. UU. (1801 – 2007).
pierde cada vez más importancia a muy largo plazo, cuando los rendimientos tanto
para los accionistas como para el patrimonio neto de las empresas son estables y,
en última instancia, deben ser los mismos.
Si el mercado fuera perfectamente eficiente, entonces no habría diferencia
entre precio y valor, ya que el mercado siempre tendría el precio “correcto”. A
juzgar por lo menos por la previsión, el mercado no puede ser perfectamente
eficiente y, al mismo tiempo, nunca tener un precio incorrecto. Sujeto a otra
evidencia, por lo tanto, el modelo más probable del mercado de valores no es uno
de eficiencia perfecta o de caos total, sino uno en el que el mercado es
imperfectamente eficiente. Muestra esto al rotar alrededor de su valor fundamental
que aumenta lentamente, representado por acciones corporativas, en ciclos de
alrededor de 30 años, de modo que la influencia predominante en los rendimientos
dentro de estos ciclos son las fluctuaciones del precio de las acciones modificadas
por, y en el largo plazo. igual a la rentabilidad estable a largo plazo del capital social
de las empresas.
El modelo que propongo se encuentra entre dos extremos. Una descripción
extrema del mercado de valores, que es el tema del próximo capítulo, es que es
perfectamente eficiente, de modo que su precio siempre es correcto y, por lo tanto,
igual a su valor. Otra es que el mercado es simplemente un casino salvaje en el
que los precios están determinados por los entusiasmos y temores impredecibles y
aleatorios de los inversores. En ningún caso el valor, a diferencia del precio, tiene
un significado real, ni los rendimientos están influidos por el comportamiento pasado
de los precios de las acciones. Sin embargo,
en el modelo descrito en este capítulo, el valor está representado por el
patrimonio neto subyacente de las empresas en torno al cual giran los precios.
A corto plazo, los precios se mueven de forma casi impredecible, pero a
largo plazo, dado que giran en torno al valor justo, sus rendimientos distan
mucho de ser aleatorios, pero son bastante predecibles y están determinados
por una combinación del rendimiento estable a largo plazo de el valor neto
corporativo modificado por la medida en que se alejan en cualquier momento
del valor razonable, ya que el retroceso a ese valor a lo largo del tiempo se
sumará o se restará de ese rendimiento a largo plazo. Si podemos medir el
grado en que el mercado se ha desviado de ese valor razonable y la
velocidad a la que es probable que regrese, podremos predecir los
rendimientos del mercado de valores con mayor precisión que la que
resultaría simplemente suponiendo que los rendimientos en cualquier el
tiempo será el mismo que su promedio a largo plazo.
He tratado de mostrar en el Capítulo 3 que las tasas de interés no
tienen una relación a largo plazo con los valores del mercado de valores, ,
pero en el Capítulo 4 tenían una relación importante a corto plazo. Si,
además, como se explica en ,el una
Capítulo
infl uencia
5, los
importante
valores de
elos
n la
activos
economía
tienen
real y, como parece probable del análisis del Capítulo 6, pueden oscilar
alrededor de responsables.
su valor razonable,
de política
debe
económica
ser muy importante
que miden pe
ara
stas
los
oscilaciones y el grado en que los precios de los activos se apartan de ellas
en cualquier momento. Si no lo hacen, correrán el riesgo de encontrar que
los cambios en los precios de los activos, sobre los cuales a veces no
tendrán control, dominan los cambios en las tasas de interés y la política
monetaria deja de ser capaz de controlar la economía.
El mercado eficiente
Hipótesis
La Hipótesis del Mercado Eficiente dice algo extremadamente simple, y es que
las acciones siempre tienen el precio correcto. En un mundo de mercados
perfectamente eficientes, los precios de las acciones solo cambian porque se
'
dispone de nueva información, lo que cambia racionalmente la evaluación de
los inversores sobre el "valor actual" de los mercados. La idea, expuesta en el
,
Capítulo 6, dde
en lugar e qpue
los precios
ermanecer de los
siempre ean
ctivos
ese ngivel,
iran
vea
n
etn
orno
a su
contra valor
de la ErMH,
azonable
que
fue durante mucho tiempo la visión dominante, aunque de ninguna manera
universalmente aceptada, de la forma en que los mercados fi nancieros
funcionaron. En este capítulo, por lo tanto, examinaré esta hipótesis y los
restos de su infl uencia, incluso si rara vez se sostienen las versiones más
extremas.
Durante mucho tiempo se ha aceptado que los mercados en la economía
real no siempre se comportan, al menos a corto plazo, como lo harían en
condiciones de competencia perfecta. Por lo tanto, es algo extraño que haya
habido cierta renuencia a aceptar que los mercados fi nancieros sufren de
imperfecciones similares. Si, por el contrario, se sitúa la cuestión en un contexto
histórico, se aprecia más fácilmente el apego original a la EMH. Cuando se
propuso originalmente la EMH, parecía estar respaldada por pruebas y
concordar con la simple opinión de que si los mercados fi nancieros no eran
eficientes, brindarían oportunidades de ganancias que se explotarían hasta
que no se agotaran.
57
existió más tiempo. Desde entonces, sin embargo, ha aumentado la evidencia en
contra de la hipótesis.
La EMH no depende de la simple idea de que todo lo que no sea la
eficiencia perfecta del mercado permitiría oportunidades de ganancias sin
explotar, aunque a veces se supone que así es. Esta idea es lógicamente
errónea ya que depende de un argumento circular. Si sabemos que un
mercado tendrá el precio correcto en una fecha conocida en el futuro,
entonces debería tener el precio correcto hoy, ya que la recompensa de
vender un activo sobrevaluado se puede calcular fácilmente y, si es
adecuado, se explotará. Pero sólo en un mercado perfectamente eficiente
se aplicará esta condición. Los mercados pueden rotar en torno a su
verdadero valor, sin ofrecer un almuerzo gratis a nadie, siempre que el
alcance y el momento de las rotaciones sean impredecibles.
Una objeción más seria es que la información tiene un costo, y debe
haber suficiente incentivo en términos de retorno para cubrirlo, por lo que
36
lógicamente no es posible la eficiencia total.
Sin embargo, los mercados podrían mostrar una aproximación
cercana a la eficiencia perfecta incluso si, por lo tanto, no existe una
necesidad lógica para que lo hagan. No hay una razón a priori por la que
no deban serlo y, si la evidencia apoyara tal hipótesis, sería y debería ser
aceptada. El apoyo que recibió la EMH cuando pareció concordar con la
prueba fue, por tanto, perfectamente razonable. Lo que no es razonable
es la renuencia a descartarlo frente a nuevas pruebas. Pero esta reticencia
es tan común como injustificada. Los cambios en los supuestos que
subyacen a nuestra comprensión del mundo frecuentemente se encuentran
con estos problemas y el proceso ha sido establecido por TS Kuhn, quien
37
describe la importancia de cambiarlos.
los paradigmas
Los e
pn
aradigmas,
la ciencia q
y
ue
la daificultad
barcan las
de
suposiciones ampliamente acordadas que generalmente se mantienen en
cualquier momento sobre las ramas del conocimiento, pueden tanto
ayudar como obstaculizar. Una base comúnmente acordada para la nueva
investigación es una ayuda cuando un tema está progresando bien, pero
sofoca el desarrollo cuando las suposiciones
36 Señalé esta paradoja en un artículo "Index Funds and Capital Market Theory" publicado
en Investment Analyst en septiembre de 1978. El artículo más citado por los economistas es
“ Stiglitz,
On the Impossibility of Informationally Effi cient
Markets publicado
"de Sanford
en American
Grossman
Economic
y Joseph
Review (Vol 79, pp. 293 408, diciembre de 1980).
37
Notablemente en The Structure of Scientifi c Revolutions, University of Chicago Press, 2nd
ed. 1970, publicado por primera vez en 1962.
La hipótesis del mercado eficiente 59
detrás necesita ser reemplazada por una nueva visión. La EMH se ha convertido
en un obstáculo para el progreso de la economía financiera. Si bien sus
insuficiencias se han vuelto cada vez más reconocidas, conserva cierto apoyo
residual, incluso entre algunos académicos de alto nivel cuya desaprobación no
es útil para las carreras de los jóvenes. Esta es una de las razones de la
reticencia que los economistas han mostrado a la hora de sugerir una alternativa.
Otra posible razón es que la construcción de tal teoría es una empresa de amplio
alcance, que no se adapta fácilmente a la escala limitada y la precisión
concentrada de los trabajos académicos.
Andrew Lo y Craig MacKinlay proporcionan una historia que apoya e ilustra
la teoría de Kuhn. Relatan la incredulidad mostrada por un eminente economista
que actuaba como moderador de un seminario en el que presentaron pruebas
incompatibles con la EMH en su forma entonces aceptada. El comentarista
estaba tan poco dispuesto a aceptar la evidencia que estaba seguro de que
debía haber algún error en los datos o en sus cálculos.
38
Los datos sobre acciones estadounidenses, como se muestra en los , ilustrar un
gráficos 11 y 12, son una característica clave de los mercados bursátiles, que es que han dado
39
rendimientos estables a largo pSi
los precios de los mercados son eficientes, las
lazo.
acciones siempre deben tener un valor razonable y, por lo tanto, no puede haber
diferencia entre precio y valor. Esto no significa que los rendimientos no puedan
variar, sino que los cambios en estos rendimientos solo pueden tener dos fuentes
posibles. Una es que los rendimientos requeridos por los inversores cambien, la
otra es que habrá diferencias entre los rendimientos que esperan los inversores
y los rendimientos que realmente reciben. Si los inversores son propensos a
cometer errores en sus pronósticos que, como se establece en el Capítulo 3,
parecen haber
obtenidos
ocurrido
serán
con respecto
diferentes
a lda
e
inflación,
los esperados.
entonces
Pero
los
los
rendimientos
rendimientos
que obtienen las empresas sobre su patrimonio neto, en su mayor parte, no se
ven afectados por las variaciones en la inflación y, dado que los rendimientos de
las acciones a largo plazo se han mantenido estables, es razonable suponer
que, aunque las expectativas a menudo pueden haber resultado erróneas, la los
errores de optimismo y pesimismo se han anulado. Las variaciones observadas
en los retornos alrededor del
38 Véase la introducción de A Non Random Walk down Wall Street, de Andrew
Lo y Craig MacKinlay, Princeton University Press, 1999.
39 Al menos en ausencia de catástrofes; los mercados francés, alemán y
japonés, que los han sufrido, han dado rentabilidades más bajas.
el promedio a largo plazo puede ser el resultado de errores de pronóstico o de
oscilaciones en los rendimientos esperados. Sin evidencia adicional, no hay forma
de decir cuál de estas dos posibilidades ha dominado en general o ha sido
responsable de alguna desviación particular de los rendimientos de su promedio a
largo plazo.
Si los rendimientos requeridos por los inversores son estables, tanto a corto
como a largo plazo, como lo indica la estabilidad a largo plazo de los rendimientos
reales de las acciones, entonces los rendimientos futuros en un mercado eficiente no
se verían afectados por cambios pasados en los precios de las acciones. . Pero
incluso en un mercado perfectamente eficiente, el futuro es incognoscible, por lo que
los precios pueden variar con nueva información. Constantemente aparecerán
noticias inesperadas y los mercados responderán a ellas. Los rendimientos que
reciben los inversores no serán necesariamente los que esperaban. Los mercados
pueden ser perfectamente eficientes sin tener una previsión perfecta.
A menos que los pronósticos estén sesgados de modo que los rendimientos sean
persistentemente mayores o menores que los esperados, los rendimientos pasados
variarán de acuerdo con el balance de eventos inesperados. De cara al futuro, el equilibrio
entre las buenas y las malas noticias será aleatorio y globalmente neutral a lo largo del
tiempo. A menos que varíen los rendimientos que buscan los inversores, y la estabilidad
pasada de los rendimientos sugiere que esto es poco probable, un corolario natural de la
EMH es que los rendimientos futuros no se verán afectados por cambios pasados en los
precios de las acciones. Éstos aumentarán con las buenas noticias y caerán con las
malas, y dado que las posibilidades de buenas y malas noticias en el futuro serán iguales,
los rendimientos futuros después de una racha de buenas noticias no serán diferentes
de los que se obtengan después de una racha de malas. Los precios de las acciones
seguirán, por lo tanto, lo que
casualidad
se conoce
scegún
omo sue
n
s“paseo
igan
que buenas
gaanancias
las leatorio”,
o malas
yy
spe
ndoticias.
eterminará
érdidas All
en igual
a por
ruleta, el mercado no se vería influenciado por eventos pasados.
Por lo tanto, la EMH conduce naturalmente a la hipótesis del paseo aleatorio
(RWH), si los rendimientos esperados son constantes y la RWH y la versión de
rendimientos esperados constantes de la EMH son idénticas. Durante algún tiempo
se supuso que el RWH era la forma en que funcionaban los mercados. Sin embargo,
40
investigaciones posteriores han demostrado que esta suposición no está justificada.
Los mercados de valores son notoriamente volátiles. La investigación sobre
esta volatilidad ha demostrado que los mercados no siguen un camino aleatorio. Si
lo hicieran, su comportamiento pasado no tendría infl uencia en su futuro y
40
Incluida la de Andrew Lo y Craig MacKinlay, que se presentó en
el seminario al que me referí en la nota a pie de página 38.
el análisis de la volatilidad muestra que es poco probable que este sea el caso. Si
los mercados siguen un camino aleatorio y su pasado no tiene infl uencia en su
futuro, entonces esto sería cierto para su volatilidad; y si esto se midiera durante
períodos relativamente largos de 20 a 30 años, la volatilidad medida durante estos
largos períodos podría pronosticarse a partir de su volatilidad durante períodos
cortos, como un año. Pero no es así como se comporta realmente la volatilidad.
Los mercados fueron menos volátiles durante períodos más largos de lo que
41 cual
serían si el RWH se mantuviera. La varianza, es una medida de la volatilidad,
ha
caído más con el tiempo de lo que habría hecho si los precios de las acciones
hubieran seguido un camino aleatorio. Se puede demostrar matemáticamente
que esta "compresión de la varianza"
de valores
significa
exhiben
que los
una
rendimientos
"correlación dsel
erial
mercado
negativa", es decir, que los rendimientos a ltos
s erán
s eguidos p,or
y viceversa. Como el comportamiento l os
m ás
de loos bajos
bservado
mercados
exhibe “compresión de la varianza con rendimientos
”
,
variando menos en períodos de tiempo más largos que en períodos más cortos, es
menos riesgoso para los inversores mantener acciones si esperan invertir durante,
'
digamos, 30 años que para aquellos que están ahorrando para las vacaciones del s
próximo año o que tienen corto horizontes temporales a plazo por razones similares.
El gráfico 13 ilustra la compresión de la varianza que se ha mostrado en
el mercado de valores de EE. UU., utilizando datos de 1801. El observado
Fuentes: Siegel actualizado a partir de S&P 500 y BLS para CPI.
Diferencia Implícito por un año
0.035 1.2
Relación de varianza Relación implícita en un año
0.03 1
devoluciones.
0.025
0.8
implícito
por
año
1
0.02 varianza
implícita.
0.6 observado
Relación
de
a
observada
Varianza
o
0.015
0.4
0.01
0.005 0.2
0 0
1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29
Períodos de tenencia en años.
Gráfico 13. Compresión de varianza en rendimientos de acciones reales de EE. UU.
1801 – 2008.
41 La varianza se define como el promedio de las diferencias al cuadrado entre los
rendimientos reales y su media. Por lo tanto, es el cuadrado de la desviación estándar.
la variación en los rendimientos se muestra mediante las barras de color gris
oscuro. Estas variaciones caen constantemente con el tiempo que el inversionista
tiene acciones, como se muestra en el eje x horizontal por los números que indican
la cantidad de tiempo en años que los inversionistas permanecen en el mercado.
Estas barras de color gris oscuro se pueden comparar con las barras con franjas
diagonales que muestran cómo habrían cambiado las variaciones si se hubiera
mantenido el RWH y las variaciones a más largo plazo hubieran sido determinadas
simplemente por la variación de un año del mercado de valores. La línea continua
que se mueve en diagonal hacia abajo en la página da la relación entre las barras
rayadas y gris oscuro. Cae constantemente a medida que aumenta el número de
años durante los cuales los inversores tienen acciones. Si el RWH se hubiera
mantenido, entonces la relación entre las barras rayadas y gris oscuro habría
disminuido mucho menos de lo que realmente cayó y esta relación se muestra en
la línea superior (con cruces) que desciende ligeramente con el tiempo, pero mucho
menos que la línea continua sí. Si los retornos siguieran un camino aleatorio,
42
entonces la línea sólida sería muy similar a la línea superior.
La evidencia de la compresión de la varianza es sólida. No solo se muestra
para los EE. UU., usando todos los datos que tenemos, sino que también se
muestra por separado para el siglo XIX por sí solo y nuevamente usando datos
desde 1900 en adelante. También se muestra para las 17 existencias individuales.
mercados para los que se dispone de datos desde 1900 en adelante, como se
ilustra en el Gráfico 14 . Se muestra en todos los mercados cuando se mide en
su propia moneda (incluso para Bélgica y Japón, aunque es débil en cada uno de
esos casos), y para todos los mercados excepto los Países Bajos cuando se mide
en dólares estadounidenses. En varios de ellos hay pruebas
43
de expansión de la volatilidad en los primeros El Gráfico 14 ilustra que
años. el momento de la compresión de la volatilidad varía de un país a otro.
42 Si tuviéramos un número infinito de observaciones, la línea superior (cruces) sería igual
a 1 en la escala de la derecha y se movería a lo largo del gráfico paralelamente al eje x. La
ligera tendencia a la baja de la línea superior real se debe a que está ajustada por el número
limitado de observaciones disponibles.
Esto también se puede observar en los EE. UU. durante algunos períodos de tiempo si se utilizan
datos trimestrales en lugar de anuales. Durante los períodos en que los rendimientos de las
acciones exhiben una correlación serial positiva, las apuestas de que un mercado de valores en
impulso
alza seguirá haciéndolo resultan correctas. Sin duda, esto explica la popularidad de
la llamada
”
“relación de .
La imprevisibilidad
inversión del peunto
que se convierte dce
n una tiempo enn
orrelación el que
yl
egativa” a serie peositiva
también corgrandes
xplica las
y repentinas pérdidas periódicas que resultan de este enfoque de gestión de fondos.
Fuente: DMS.
1.8 1.8
1.6 1.6
Línea que indica que
1.4 1.4
no hay compresión de varianza.
1.2 1.2
1 1
implícita
año.
por
1
0.8 0.8
observada
varianza
Razones
esa
de
la
a
0.6 0.6
0.4 0.4
0.2 0.2
0 0
1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29
Gráfico 14. Compresión de Varianza en 17 Mercados + Mundo 1900 – 2007.
También varía en diferentes períodos de tiempo en cualquier país. A veces se ha
argumentado que la forma en que la compresión de la volatilidad varía con el
tiempo es evidencia de que la conclusión de que los mercados muestran compresión
de la varianza no es confiable. Esto no me parece un argumento sólido. Si el patrón
de compresión de la varianza fuera constante, sería posible predecir cuándo
comenzaría a operar y esto proporcionaría una guía sólida para el momento del
mercado, al dar una indicación sólida de cuándo un mercado sobrevaluado
comenzaría a caer y uno infravaluado. uno empezaría a subir. Si tal indicación
estuviera disponible, entonces los mercados no podrían sobrevaluarse o
subvaluarse. De hecho, los mercados serían perfectamente eficientes y el RWH se
mantendría.
Como ya se mencionó, se puede demostrar matemáticamente que la
compresión de la varianza significa que, a largo plazo, los rendimientos del mercado
de valores deben exhibir una correlación serial negativa, lo que significa que
después de períodos sostenidos de buenos rendimientos, debemos esperar malos
y viceversa. La explicación más simple para la compresión de la varianza y la
correlación serial negativa de los rendimientos es que los mercados giran en torno
al valor razonable. Esta rotación, naturalmente, hace que los rendimientos oscilen
alrededor de su promedio, de modo que después de períodos de rendimientos por
encima o por debajo del promedio, ocurre lo contrario. Regresar al valor también
tiene el efecto de amortiguar la volatilidad con el tiempo, por lo que la varianza es menor con el tiemp
el más largo que en el más corto plazo. Como el precio oscila alrededor del
valor, en lugar de permanecer en él, estos mercados no son completamente
eficientes. Pero igualmente no son completamente ineficientes, ya que son
bastante valorados en promedio, aunque no todo el tiempo.
Al igual que la economía real, los mercados fi nancieros parecen ser
moderada o imperfectamente más que perfectamente eficientes, en
consonancia, por lo tanto, con el modelo que parece ajustarse a la evidencia
que producimos en el Capítulo 6. Esta evidencia adicional refuerza el caso de este modelo y
por tanto, pone en duda la validez de la EMH. La evidencia de compresión de
varianza es incompatible con la RWH, por lo que debe descartarse, pero es
solo evidencia indirecta contra la EMH. Si bien la observación de que el RWH
no se mantuvo fue, por lo tanto, un golpe para el EMH, fue el RWH el que se
probó y se encontró deficiente, no el EMH directamente. Frente a la evidencia
de la compresión de la varianza, había dos posibles caminos a seguir. Una
era dejar el EMH y poner algo más en su lugar. El otro fue reformular la EMH
para que no requiriera que los rendimientos del mercado siguieran un camino
aleatorio.
Retirar la EMH era el paso obvio a tomar en vista de la evidencia contra
la RWH. Sin embargo, a muchos economistas esto les pareció un movimiento
radical y fue resistido, en particular por aquellos que habían producido artículos
en los que se asumía la validez de la EMH. Abandonar la EMH equivalió al
tipo de cambio revolucionario que TS Kuhn ha denominado cambio de
paradigma, y se ha topado con la oposición habitual a tales cambios. Por lo
tanto, algunos economistas estaban dispuestos a ajustar en lugar de descartar
la EMH; esto significó que la hipótesis tuvo que modificarse lo suficiente para
permitir la observación de que los rendimientos reales de las acciones giraban
alrededor de su nivel promedio a largo plazo. Para hacer compatible esta
observación con la eficiencia perfecta, era necesario asumir que estas
fluctuaciones reflejaban cambios en los deseos y expectativas de los
inversionistas. Esto evitó la suposición obvia, que habría sido incompatible
con la EMH: que los mercados giraban en torno al valor razonable y que, por
lo tanto, había una diferencia entre precio y valor. Si los inversionistas en un
momento exigieran un rendimiento real del 4% y en otro momento un
rendimiento real del 8%, entonces un mercado perfectamente eficiente
cotizaría el mercado de manera consistente con estos rendimientos. En
términos generales, al menos tendría que ir acompañada de fluctuaciones
similares en el
La hipótesis del mercado eficiente sesenta y cinco
44
retorno sobre el patrimonio neto, aunque este segundo requisito, que yo sepa,
nunca fue explicado en detalle por los proponentes de esta versión modificada de
la EMH. Dado el tiempo suficiente para que se cancelen los errores en los
pronósticos, estas fluctuaciones en los rendimientos requeridos por los
inversionistas se promediarían para igualar el promedio observado a largo plazo.
devolver.
Cuando se propuso por primera vez la EMH, se asumió que la hipótesis
implicaba que los precios del mercado de valores seguían un camino aleatorio.
Esta era una hipótesis comprobable y se demostró que era falsa por la evidencia
de la compresión de la varianza. Si la EMH en su nueva forma iba a ser aceptable,
entonces era necesario probarla, y esto implicaba encontrar una forma de
demostrar que las expectativas de los inversores cambiaban de acuerdo con los
cambios en sus rendimientos. Nadie ha encontrado todavía una manera de hacer
esto. Conocemos los rendimientos que han ocurrido, pero a menos que podamos
medir las expectativas de los rendimientos de las acciones, no podemos saber si
las fluctuaciones en estos rendimientos son el resultado de la fijación de precios
imperfecta del mercado o cambios en los rendimientos que requieren los
45
inversionistas.
Se pueden comparar las alternativas de revisar la EMH o sustituirla por la
hipótesis de que los mercados fi nancieros son imperfectamente eficientes. Una
vez que la evidencia mostró que los rendimientos exhibieron una correlación
serial negativa en torno a un rendimiento estable a largo plazo, la explicación más
simple y obvia fue que los rendimientos a largo plazo sobre el patrimonio neto
eran estables y los mercados giraban en torno al valor neto, que también era el
valor justo; en resumen, que los mercados de valores eran imperfectamente más
que perfectamente eficientes. Esto tiene la gran ventaja de la sencillez y, según
el principio de parsimonia –también conocido como Occam
'
s navaja: generalmente se acepta que las explicaciones simples deben
preferirse a las más complejas. Una cuestión aún más importante es la capacidad
de prueba. Ninguna hipótesis puede ser válida a menos que sea a la vez
43
Se necesita tiempo para crear capital, por lo que las fluctuaciones a corto plazo en los rendimientos de las
acciones corporativas no necesitan variar instantáneamente para igualar los cambios en los rendimientos
requeridos por los inversionistas.
44 El problema suele describirse como el de la hipótesis conjunta. Para probar la EMH en forma revisada
se requieren suposiciones adicionales que equivalen a otras hipótesis. Si el paquete conjunto se prueba
y se encuentra deficiente, entonces no se puede decir que el EMH en sí ha sido falsificado, ya que podría
ser la otra hipótesis la que falla.
comprobable y robusto bajo prueba. Cuando se realizó la EMH en su versión
Random Walk, era una hipótesis comprobable, pero no robusta. En su forma
revisada ha dejado de ser comprobable. Por lo tanto, cae del lado equivocado de
'
Karl Popper. s demarcación entre la ciencia
46
y no ciencia.
El caso contra la EMH lleva naturalmente a la idea de que los mercados
giran en torno al valor en lugar de permanecer perfectamente atados a él.
Para que este concepto, que he denominado Hipótesis del Mercado Imperfectamente
Eficiente, sea demostrablemente superior, debe proporcionar una mejor explicación
de la forma en que funcionan los mercados y ser tanto comprobable como sólido
bajo prueba. Ya he mostrado en el Capítulo 6 que la Hipótesis Imperfectamente
Eficiente es compatible con la independencia de las tasas de interés y los niveles
del mercado de valores, y se ajusta fácil y parsimoniosamente a la evidencia de la
compresión de la varianza. En el próximo capítulo mostraré que el concepto es
robusto bajo prueba.
Debe ser posible que un sistema científi co empírico sea refutado por la
45 “
experiencia...” yprobada
“No exijo
que
de cada
hecho declaración
antes de ser acceptada,
ientífica dseba
olo ehxijo
aber sido
que cada
declaración de este tipo sea capaz de siendo probado. ”De The Logic of Scientifi
c Discovery de Karl Popper, edición en inglés publicada por Hutchinson &Co.
1959.
Probando lo imperfecto
Mercado eficiente
Hipótesis
Como paso preliminar para probar la hipótesis del mercado
imperfectamente eficiente, es importante comprender la naturaleza de las
acciones y, en particular, su naturaleza dual, que proviene del hecho de
que las acciones son tanto activos financieros como títulos de propiedad de activos reales.
Este doble aspecto tiene la ventaja de que nos presenta dos enfoques
separados pero igualmente válidos para valorarlos. Una prueba importante
para cualquier hipótesis válida de valoración de acciones es que ambos
enfoques deben producir la misma respuesta si se aplican correctamente.
Como todos los activos financieros, el valor de las acciones es el valor
descontado de todos los ingresos futuros u otros pagos en efectivo que se
acumularán para sus propietarios. Si se conocen estos pagos futuros en
efectivo y la tasa correcta a la que deben descontarse, también se conoce
el valor presente de los activos financieros. Para las acciones, esto implica
tratar de estimar los pagos futuros en efectivo y la tasa de interés a la que
deben descontarse y este enfoque ha recibido la mayor parte de la atención
que los economistas financieros han prestado al valor de las acciones.
Pero como títulos de propiedad de activos reales, las acciones no pueden,
en una economía razonablemente competitiva, alejarse mucho del costo
de crear esos activos. Estos costos deben incluir la
67
la financiación de aquellos activos cuya construcción requiere un tiempo apreciable,
aunque como mostraré más adelante no es en la práctica un factor significativo. Por
lo tanto, las acciones tienen un valor fundamental que en la práctica es independiente
de la tasa de interés.
Al considerar la tasa apropiada para las acciones a la que deben descontarse
los pagos de ingresos futuros, es importante tener en cuenta que el rendimiento del
capital debe ser igual a su costo en equilibrio y que esto es cierto tanto para la
deuda como para las acciones. Esto es más obvio para los bonos que para las
acciones. Si una empresa emite un bono con un rendimiento del 8%, este será su
coste para la empresa y también el rendimiento para los inversores que compran
en el momento de la emisión y lo mantienen hasta su vencimiento. Pero el
rendimiento para los inversores que compran el bono después de su emisión o lo
venden antes del vencimiento puede ser muy diferente. Si, por ejemplo, el bono
baja de precio después de su emisión, los inversores que lo compren a su precio
más bajo y lo mantengan hasta su vencimiento obtendrán un rendimiento superior
al 8%. En conjunto, sin embargo, los ganadores y los perdedores serán emparejados;
el rendimiento promedio para los inversores será el mismo que el costo para la empresa.
Las mismas consideraciones se aplican a las acciones, aunque de manera
menos obvia. El rendimiento medio para los inversores debe ser, a lo largo del
tiempo, el mismo que el rendimiento obtenido por las empresas sobre su capital
(patrimonio neto) y este también será el rendimiento de equilibrio a lo largo del
tiempo cuando, en promedio, las acciones no estén sobrevaloradas ni subestimadas.
Del mismo modo, el costo del capital para las empresas debe ser el mismo que el
rendimiento que obtienen los accionistas al mantenerlo. Dado que el rendimiento
real a largo plazo de las acciones se ha mantenido estable, esta identidad entre
costo y rendimiento nos proporciona una información esencial sobre la valoración
de las acciones, que es la tasa de descuento adecuada siempre que también se mida en términos
Mostré en el Capítulo 7 que la EMH no es sólida bajo prueba en su forma RWH
y no califica como una hipótesis válida en su forma revisada. Por lo tanto, debemos
proporcionar una nueva hipótesis. Necesitamos establecer un modelo coherente de
mercados fi nancieros que sea comprobable y robusto bajo prueba. Si los mercados
no son perfectamente eficientes, su precio actual a menudo divergirá de su valor
subyacente. Pueden hacerlo de forma aleatoria y caótica o de alguna forma más
organizada.
El concepto de valor es, por tanto, un punto de partida natural en la búsqueda de
modelos de mercado que impliquen imperfección pero no desorden total, y estos
implican que existe una medida, a la que llamo fundamental, que determina el valor
que deben tener los mercados en contraste con su
precio actual.
Probando la hipótesis del mercado 69
Se han hecho muchas afirmaciones sobre cómo se puede valorar el mercado de
valores. Tales afirmaciones han sido hechas en varios momentos por todo tipo de
personas, incluidos economistas y banqueros de inversión. Para ver si los modelos
que pretendían medir el valor eran válidos, Stephen Wright y yo consideramos los
criterios que tendrían que cumplir.
47
Explicaré cada uno de estos con más detalle más
adelante, pero en resumen mostramos que las siguientes pruebas eran aquellas que
un criterio de valor válido tendría que pasar.
1. Tiene que haber un fundamental contra el cual se pueda comparar el precio y
este fundamental debe ser razonablemente estable.
2. La relación preciovalor no debe deambular por todas partes. Debe girar
alrededor de su promedio y debe demostrarse que revierte a este promedio,
”
es decir, que “revierte a la media 3. Debe ser comprensible
teoría económica. . de
en términos
4. Debe tener una capacidad moderada, pero limitada, para pronosticar el futuro
devoluciones.
Debo enfatizar que desarrollamos estos criterios antes de que nos propusiéramos
averiguar si había alguna métrica de valoración que fuera sólida; no elegimos las
pruebas que podría pasar una métrica en particular que favoreciéramos. Al final, solo
dos de las diversas métricas que consideramos pasaron con éxito estas pruebas. Los
exitosos fueron q, que es la relación entre el valor de mercado de las acciones y el
patrimonio neto de las empresas, y la relación precio/beneficio ajustada cíclicamente
(CAPE). Los datos utilizados para estos dos índices miden grupos de empresas
ligeramente diferentes, ya que q mide solo las empresas no financieras, pero incluye
empresas que no cotizan en bolsa, mientras que CAPE mide todas las empresas que
cotizan en bolsa. Habiendo encontrado dos métricas válidas, era importante que
demostraran ser compatibles. Si no se hubieran puesto de acuerdo entre sí, habría
sido probable que hubiera una prueba adicional que no hubiéramos podido identificar,
una que q o CAPE no hubieran podido pasar.
48
Sin embargo, no sólo ambos
47
48
Establecido también en el Capítulo 20 de Valuing Wall Street .
Entre las métricas que consideramos y que demostraron no ser robustas se encuentran: (i) la
rentabilidad por dividendo; (ii) la rentabilidad por dividendo del flujo de caja, que incluye las recompras
y todas las demás formas de transferencia de efectivo a los accionistas, ya sean positivas o negativas;
“
(iii) el actual o prospectivo ”PE; y (iv) coeficientes de rendimiento de los bonos (el modelo de la Fed).
1.4 1.4
1.2 CAPE a su Propio Promedio 1.2
1 q inc Discontinuidades Estadísticas 1
q ex Discontinuidades Estadísticas
0.8 0.8
0.6 0.6
0.4 0.4
0.2 0.2
Proporciones
promedios
(números
registro).
propios
sus
de
a
0 0
0.2 0.2
0.4 0.4
0.6 0.6
0.8 0.8
1 1
1.2 1.2
1.4 1.4
1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000
Fuentes: Shiller, Wright y Z1, tablas B.102 y R.102.
Gráfico 15. Valor bursátil estadounidense a finales de 2008.
estas métricas satisfacen todas las pruebas, pero también concuerdan entre sí,
49
como se ilustra en la Gráfica 15 .
8.1 La prueba de un “Fundamental” Mensurable
y Relativamente Estable
La necesidad de un fundamental es bastante obvia, ya que sin uno no
hay base contra la cual se pueda comparar el precio actual. La necesidad
de que sea relativamente estable es igualmente clara, ya que sin este
valor podría volverse volátil. Sería, por ejemplo, difícil justificar la validez
de cualquier métrica si un mercado de valores no se abaratara cuando
bajara y se encareciera cuando subiera, y esto ocurriría regularmente si
el fundamental no fuera mucho más estable que los precios de las
acciones. Los fundamentos tanto de q (el patrimonio neto a precios
corrientes del sector corporativo no financiero) como de CAPE (el
promedio de los últimos 10 años de ganancias por acción, también a precios corriente
49 El coeficiente de correlación entre q y CAPE desde 1899 hasta 2008, período
del que tenemos datos para ambos, es de 0,90 cuando se mide q para incluir
las discontinuidades estadísticas y de 0,91 cuando se excluyen.
4.2
4
Promedio real de UPA durante 10 años
3.8
3.6
3.4
3.2
3
logarítmicos).
(números
precios
2007
BPA
de
a
2.8
2.6
2.4
2.2
1.8
1881 1891 1901 1911 1921 1931 1941 1951 1961 1971 1981 1991 2001
Fuente: Shiller.
Gráfico 16. Promedio de UPA real de EE. UU. durante 10 años.
medible y relativamente estable. Mostré esto para q en el Cuadro 10 en el Capítulo 6
, y ahora para CAPE en el Gráfico 16 . 50
8.2 Comprobación de si la relación precio/
fundamental es revertida a la media
La relación entre el precio actual y el fundamental mide el grado en que el mercado
de valores está actualmente mal valorado. Se valora justamente siempre que esta
relación esté en su promedio y se deduce que esta relación debe girar alrededor de
este promedio invariable. Por lo tanto, debe volver a su media. La Gráfica 15 muestra
que este parece ser el caso tanto para q como para CAPE y así lo confirman las
51
pruebas estadísticas estándar.
'
50 La estabilidad de s fundamental es más impresionante, no solo comparando el
q dos gráficos, sino porque se deriva directamente de los datos, mientras que el BPA promedio
de 10 años a precios constantes es una serie suavizada por su construcción. Véase también el
Apéndice 3 .
51 Las estadísticas ADF que utilizan los datos desde finales de 1900 hasta finales de 2008 son
− 2,58 (90 %) para CAPE, − 2,79 (94 %) para q incluyendo discrepancias estadísticas, y − 2,39
(85 %) para q excluyendo las discrepancias estadísticas discrepancias Usando los datos de
1871, que están disponibles para CAPE pero no para q, la estadística ADF es −2.82 (95%). Las
cifras entre paréntesis muestran la probabilidad de reversión a la media y estas varían entre 85%
8.3 Comprobación de si el criterio está justificado en
términos de teoría económica
La justificación en términos de teoría económica es sencilla en el caso de q,
ya que el precio de todos los activos producidos en una economía
moderadamente competitiva será el costo de producirlos. Así, el valor neto
de las empresas, medido por el costo de producción de sus activos, después
de la depreciación pero ajustado por la inflación, en equilibrio debería ser
igual a su valor de mercado. Cuando se calcula el costo de una inversión, es
una práctica común, pero no universal, tener en cuenta los costos de
financiamiento, así como los de materiales y mano de obra, y la tasa de
interés asumida en el cálculo de los costos de financiamiento tiende a variar.
El tiempo que transcurre antes de que un proyecto de inversión entre en
operación también varía, por lo que las diferencias en el tratamiento de los
costos de financiamiento y la provisión que se les hace pueden producir
alguna variación en la medición del patrimonio neto a lo largo del tiempo. Es
poco probable que esto tenga alguna importancia a menos que haya habido
un cambio marcado en el período de tiempo promedio durante el cual los
nuevos proyectos de capital se vuelven operativos y no hay evidencia, ni
siquiera anecdótica, de que haya ocurrido algún cambio significativo de este tipo.
Si el valor del patrimonio neto en los datos oficiales fuera exacto, el
valor razonable de las sociedades no financieras sería idéntico a este
patrimonio neto y la relación entre el valor de mercado de valores y el
patrimonio neto sería 1 cuando el mercado estuviera al valor razonable. Este
sería también el valor medio de q. En la práctica ha habido una tendencia
persistente a exagerar el valor del patrimonio neto en los datos oficiales. Un
resultado es que la relación q promedia alrededor de 0,63 en lugar de 1,00.
Afortunadamente, el grado de sobreestimación parece ser consistente, por
lo que q puede usarse para medir el valor de las empresas comparando el
valor en cualquier momento con su promedio a largo plazo. Esta
sobrestimación del valor neto surge de una sobrestimación persistente de
las utilidades que se puede demostrar de varias maneras, que abordo en detalle en el Cap
y 95%. Existe una gran probabilidad de que todas las relaciones entre el precio y el
fundamental reviertan a la media, aunque la prueba supera el requisito convencional
de tener una probabilidad del 95% solo para los datos de CAPE desde 1871. Sin
embargo, esto es solo una convención y no significa, como a veces se supone, que
las series no reviertan a la media si el estadístico ADF no indica este nivel de
probabilidad. La distinción entre las dos definiciones de q se explica en detalle en el Capítulo 20 .
La justificación económica de CAPE también es razonablemente sencilla. Como
el promedio a largo plazo del múltiplo PE es estable, sabemos que el mercado estará
a valor razonable siempre que se cumplan dos condiciones. La primera es que las
ganancias deben estar en su nivel de equilibrio y la segunda es que el mercado está
vendiendo en su múltiplo promedio. CAPE es básicamente una forma de calcular el
equilibrio en lugar del nivel actual de ganancias. El valor del mercado de valores se
puede obtener comparando este PE de equilibrio con el PE medio a largo plazo del
mercado de valores.
El método utilizado supone efectivamente que el nivel de equilibrio de las
ganancias por acción, a diferencia del nivel actual, puede calcularse promediando las
ganancias por acción del mercado de valores para cada uno de los últimos 10 años.
El cálculo se realiza ajustando los datos pasados de beneficio por acción a los precios
actuales, evitando así distorsiones derivadas de variaciones en la tasa de inflación.
Cuando el precio actual del mercado se divide por este promedio de ganancias por
acción pasadas, el resultado es el PE que tendría el mercado si las ganancias por
acción estuvieran actualmente en su nivel de equilibrio. Este PE ajustado en función
del ciclo (CAPE) se puede comparar con su promedio a largo plazo y la relación entre
el CAPE y su promedio mide el grado en que el mercado se aparta actualmente de su
valor razonable.
La suposición crucial es que este promedio de 10 años de ganancias por acción
proporcionará una buena guía para el nivel de equilibrio actual.
Aunque el uso de 10 años es un tanto arbitrario, el resultado puede justificarse
fácilmente debido a la fuerte reversión a la media de los márgenes de beneficio, que
son la causa principal de las fluctuaciones de los beneficios a corto plazo.
El gráfico 17 ilustra la fuerte tendencia de los márgenes de beneficios a volver a
su media en ciclos bastante cortos en los que el período medio entre picos y valles ha
Afirmar52
sido de unos 3 o 4 años. el envejecimiento de las ganancias durante 10 años logra así
en la práctica el resultado deseado de proporcionar en cualquier momento un valor
aproximado para el nivel de equilibrio de las ganancias, en lugar del nivel actual. La
elección de 10 años es arbitraria y se podría preferir razonablemente otro número,
como 12, y tendría la ventaja de producir un fundamental aún más estable que el que
se muestra en el gráfico 16. sin embargo, el
52 La estadística ADF para los márgenes de beneficio de EE. UU. de 1929 a 2007, que son todos
los años para los que hay datos disponibles, es −5,49. Al menos en términos estadísticos, esto
indica un 100 % de probabilidad de que los márgenes se reviertan a la media.
35 35
Márgenes de beneficio
33 33
Promedio
31 31
producción.
impuesto
como
de
%
la
29 29
27 27
depreciación,
Utilidades
intereses
antes
de
y
2008 Datos de 9 meses.
25 25
23 Los márgenes de ganancia son fuertemente revertidos a la media Estadística ADF = 5.47 23
21 21
1929 1936 1943 1950 1957 1964 1971 1978 1985 1992 1999 2006
Fuente: NIPA Cuadro 1.14.
Gráfica 17. Datos anuales de márgenes de ganancias corporativas de EE. UU. desde 1929.
53
el uso de 10 años se ha convertido en el estándar de la industria y mantenerlo
tiene las ventajas considerables de ser familiar y evitar la confusión que
surgiría si se usaran diferentes definiciones.
Por supuesto, hay otros factores además de los márgenes que hacen que
las ganancias por acción fluctúen. Estos incluyen la tasa del impuesto de
sociedades, la medida en que las empresas se financian con deuda en lugar
de capital y el nivel de pago de intereses. Pero en el pasado estos no han
estado sujetos a caídas repentinas o saltos suficientes para invalidar la
suposición de que los márgenes son el principal determinante a corto plazo
de los cambios en las ganancias por acción. Si bien las tasas de interés son
bastante volátiles, gran parte de la deuda corporativa se financia a mediano y
largo plazo, por lo que los pagos de intereses corporativos fluctúan mucho
menos que las tasas de interés a corto o largo plazo.
8.4 Probar si tiene una capacidad débil para pronosticar
rendimientos futuros
Nuestra cuarta prueba es que la métrica de valoración debe tener una
capacidad limitada para pronosticar rendimientos y es necesario enfatizar que tanto el
53 Esto parece tener su origen en una sugerencia de Graham y Dodd de que las
ganancias promedio de 10 años deberían usarse para valuar empresas individuales
(Graham, Benjamin y Dodd, David L., Security Analysis , McGrawHill 1934).
La capacidad de previsión y sus limitaciones son importantes. Lo primero se puede
demostrar de varias maneras. Una es comparar la valoración de la bolsa que muestran
q y CAPE en diferentes momentos del pasado y con los rendimientos reales que han
recibido los inversores al invertir en esos momentos. Si en alguna ocasión se demostró
que el mercado estaba caro, los rendimientos posteriores deberían haber sido malos
y, si eran baratos, deberían haber sido buenos. Siempre que tengamos suficientes
datos posteriores, podemos medir el valor de un mercado en cualquier momento en
retrospectiva. Por ejemplo, podemos calcular los rendimientos desde cualquier punto
de partida durante los próximos 1 a 30 años y promediar estos rendimientos. Esto nos
dará el rendimiento promedio que los inversores con diferentes horizontes temporales
habrían recibido de
el punto de partida dado. Estos rendimientos medios pueden luego compararse con
los rendimientos reales medios a largo plazo durante todo el período cubierto por los
datos disponibles. Podemos, por ejemplo, calcular las rentabilidades que habrían
recibido los inversores si hubieran comprado el mercado a finales de 1929 con las
recibidas por los inversores que compraron a finales de 1932. En cada caso
calcularíamos las rentabilidades que habrían obtenido si hubieran inversores vendidos
en cualquier año posterior entre 1 y 30 años. El promedio de cada uno de estos
rendimientos nos daría un rendimiento para toda una gama de inversores. Entonces
podríamos comparar el rendimiento promedio de los inversores que compraron en
1929 con los que compraron en 1932. El último fue mucho mayor que el primero y
esto proporciona una evidencia sólida de que el mercado en 1932 era mucho más
barato que en 1929. Al hacer esto para todos los años para los que tenemos al menos
30 años de rendimientos subsiguientes, podemos clasificar los años entre sí en
términos de estos rendimientos subsiguientes y, por lo tanto, en términos de su bajo
costo relativo.
Utilizando los datos de Shiller desde 1871 hasta julio de 2008, he utilizado este
método para todos los períodos de tenencia de 1 a 30 años hasta julio de 1978,
cuando se realizaron los cálculos. Los mercados baratos son los que han dado, en
retrospectiva, rentabilidades superiores a la media y los caros los que han dado
rentabilidades inferiores a la media. El alcance de su evaluación errónea se puede
medir clasificando cada período en términos de los rendimientos posteriores que los
inversores recibieron en promedio durante los siguientes 1 a 30 años.
El gráfico 18 compara el valor del mercado de valores de EE. UU. usando CAPE
con los valores que he obtenido a posteriori. El alto grado de correlación que muestran
las dos métricas demuestra que CAPE es un buen predictor de rendimientos futuros.
1.2 Valor retrospectivo 0.12

1 0.1
CAPE a su propio promedio
0.8 0.08
0.6 0.06
números).
0.4 0.04
0.2 0.02
0 0
promedio
propio
CAPE
(log
su
a
0.2 0.02
retrospectivo
(números
registro).
Valor
de
0.4 0.04
0.6 0.06
0.8 0.08
1 0.1
1.2 0.12
1881 1891 1901 1911 1921 1931 1941 1951 1961 1971
Fuente: Shiller.
Gráfico 18. Bolsa de valores de Estados Unidos. Comparación de CAPE con valor retrospectivo.
0.12 1.2
0.1 q Valor retrospectivo 1
0.08 0.8
0.06 0.6
0.04 0.4
0.02 0.2
0 0
números).
promedio
propio
(log
su
a
q
0.02 0.2
retrospectivo
(números
registro).
Valor
de
0.04 0.4
0.06 0.6
0.08 0.8
0.1 1
0.12 1.2
1900 1908 1916 1924 1932 1940 1948 1956 1964 1972 Fuentes: Z1 Tabla B.102
&Wright para q y Shiller para valor retrospectivo.
Gráfico 19. Bolsa de valores de Estados Unidos. Comparando q con el valor retrospectivo.
El gráfico 19 ilustra una comparación similar entre q y los valores a
posteriori. Como los datos q solo están disponibles sobre una base anual
de 1900 a 1925 y no hay datos anteriores, el período cubierto es bastante
más corto que el que se muestra en el gráfico 1,8,
que también
mensuales. utiliza
Como datos
resultado,
los dos no se pueden comparar directamente, pero se respalda la apariencia
de un mejor ajuste entre q y el valor retrospectivo.
por la correlación que es incluso mayor que la que existe entre CAPE y el valor
54
retrospectivo.
Se pueden utilizar otros métodos estadísticos para verificar la capacidad de q y
CAPE para predecir rendimientos futuros. Cuando se hace esto, parece que tanto q
como CAPE tienen una capacidad débil para predecir los rendimientos futuros del
mercado, con q bastante mejor que CAPE y siendo inútil el PE actual.
55
La capacidad de pronosticar rendimientos futuros es una característica esencial
de un criterio de valor válido, pero también es extraña e iluminadora. Su rareza radica
en la necesidad de que su previsión no sea demasiado eficiente. Si los rendimientos
son demasiado predecibles, se explotará la información. Los inversores aprovecharán
sus carteras cuando los rendimientos esperados sean altos y venderán cuando sean
bajos y, al hacerlo, evitarán que los mercados se devalúen.
Pero este arbitraje solo ocurrirá si las recompensas son proporcionales a los
riesgos involucrados. Los rendimientos de casi todos los activos son riesgosos, en el
sentido de que las expectativas rara vez coinciden con los resultados inciertos, aunque,
por supuesto, pueden exceder o no alcanzar esas esperanzas. Incluso los rendimientos
reales de las letras del Tesoro varían con el tiempo con las fluctuaciones de las tasas
de interés nominales y la inflación. Lo más parecido a un rendimiento libre de riesgo
es un bono del gobierno de cupón cero, indexado para ser pagado a un valor real
constante en una fecha fija, siempre que se mantenga hasta su vencimiento. Pero
incluso esto es arriesgado para que los inversores prefieran las acciones cuando están
sobrevaluadas, porque desearán reinvertir en acciones cuando hayan caído lo
suficiente. Este momento no se puede pronosticar y el valor del bono en el que
están invertidos será en ese momento también incierto. Vender acciones cuando están
sobrevaluadas puede ser sensato, pero solo si los rendimientos esperados del activo
santuario, en el que se depositan temporalmente los fondos previamente invertidos en
acciones, excederán los de las acciones durante el período de tiempo incierto en
cuestión. La incertidumbre sobre el momento en que el inversor deseará volver
54 El coeficiente de correlación entre q y el valor retrospectivo es 0,90 y entre
CAPE y el valor retrospectivo es 0,72.
55 Esta es la conclusión de “ Rational Pessimism: Predicting Equity Returns
using Tpublicado
obin 's q aend
n TPhe
rice/Earnings Ratios ”de
Journal of Investing, Matthew
enero de 2H arney
003 y, cyon
Erd
Tower, a
especto
la comparación entre q y CAPE, el documento de trabajo de Robertson y Wright
(op. cit.).
a las acciones hace que el efectivo (o su equivalente, como el dinero en
depósito a corto plazo), sea la opción más probable y generalmente sensata
como activo santuario. Aunque los rendimientos reales en efectivo varían, el
activo puede al menos realizarse en el corto plazo a su valor nominal original.
Los bonos tienen una exposición aún mayor a la inflación e incluso si ésta es
estable, el valor nominal en cualquier momento antes del vencimiento es incierto.
La necesidad de que las recompensas sean acordes con el riesgo antes
de que se pueda intentar con sensatez el arbitraje proporciona una guía sobre
los límites dentro de los cuales las acciones normalmente pueden sobrevaluarse
sin ofrecer oportunidades para que los inversores tengan una alta probabilidad
de mejorar sus rendimientos. Los límites dependen del rendimiento real a largo
plazo de las acciones, las variaciones en el tiempo que tarda el mercado en
oscilar alrededor del valor razonable y el rendimiento probable de los activos
alternativos. Históricamente, ha habido solo cinco picos en la sobrevaluación s
del mercado desde 1900, como se puede ver en el Gráfico 15. El tiempo
promedio entre picos ha sido de 24 años, pero el promedio está lejos de ser
regular y cada uno de los dos últimos cambios ha tomado más de 30 años de
pico a pico. El dinero en efectivo ha dado rendimientos reales muy variables,
pero generalmente en el siglo XX estos estaban entre el 1 y el 2 % anual,
mientras que el mercado de valores de EE. UU. ha tenido un rendimiento real
promedio a largo plazo entre el 6 % y el 7 %. A partir de estos datos podemos
estimar aproximadamente hasta qué punto el mercado de valores puede
sobrevalorarse sin que valga la pena que los inversores reduzcan sus
participaciones en acciones para mejorar sus rendimientos. Si, por ejemplo, el
rendimiento real de las acciones es normalmente del 6%, se puede esperar
que las letras del Tesoro den al menos un rendimiento real del 1% y el mercado
de valores tiene las mismas posibilidades de estar sobrevaluado o subvaluado
dentro de 15 años, entonces los límites de sobrevaloración dado un número
limitado de inversores racionales serán algo más del doble. Esto es equivalente
a 0,69 en logaritmos naturales. Los cálculos no son particularmente sensibles
a los supuestos realizados. Por ejemplo, si asumimos rendimientos reales a
largo plazo de 6,5% en acciones y 2% en efectivo, entonces los límites de
sobrevaluación se vuelven 1,92 (0,65 en logaritmos naturales).
Un vistazo al gráfico 15 muestra que, durante el período para el que
tenemos datos adecuados, el mercado se sobrevaloró tan solo dos veces
como para que valiera la pena venderlo en cualquiera de estos supuestos: la
primera vez antes de su pico de 1929 y la segunda. siguiente antes del pico
en 2000. Pero incluso si el mercado de valores rara vez ha estado en niveles
en los que el arbitraje estaba abierto a recompensas acordes con
riesgo, un inversor racional hubiera esperado que incluso los mercados menos
sobrevaluados dieran rendimientos por debajo del promedio y viceversa, y un criterio
de valor válido habría podido indicar cuándo era probable que los rendimientos fueran
buenos o malos. Por lo tanto, es improbable que el deseo de los inversores de poseer
acciones sea muy sensible incluso a oscilaciones bastante grandes del valor, pero
debería fortalecerse a medida que dichas oscilaciones se vuelven pronunciadas. En
tales ocasiones, especialmente si se ven reforzadas por un cambio en las expectativas
sobre la economía, los cambios en las tasas de interés tendrán menos infl uencia de
lo habitual en los cambios en los precios de las acciones y, por lo tanto, se reducirá la
efectividad de la política monetaria.
8.5 El estrecho acuerdo de q y CAPE
Aunque no se incluyó como una de las cuatro pruebas, mencioné que si encontrábamos
que había más de un criterio de valor
que las satisfizo, entonces las medidas de valor mostradas por las diferentes pruebas
deben concordar. Esta prueba adicional se cumple ampliamente, como se muestra en
el gráfico 15 y como los d, os
enfoques
acuerdo sp
nos e
basan en dinformación
roporciona iferentes fuentes
de datos,
Por esjemplo,
adicional. u
refuerza la probabilidad de que el rendimiento real de las acciones sea estable. Valorar
el mercado a través de q no hace ninguna suposición sobre el nivel de estabilidad de
los rendimientos reales de las acciones. CAPE, sin embargo, efectivamente asume
que los rendimientos reales son estables, como se desprende de la comparación del
valor actual de CAPE con su promedio a largo plazo.
Por lo tanto, es improbable que los valores dados por q y CAPE sean tan similares si
esta suposición no estuviera ampliamente justificada.
Del mismo modo, la valoración del mercado de valores a través de CAPE no hace
suposiciones sobre el patrimonio neto de las empresas, por lo que la similitud de los
valores dados por q y CAPE hace que sea muy probable que las cifras del patrimonio
neto utilizadas para q representen un grado constante de sobrevaloración y, por lo
tanto, pueden utilizarse para el cálculo del valor de mercado. Esto también
indica que el uso de q no se invalida por la ausencia de cualquier activo intangible,
que es un tema que trato con más detalle en el Capítulo 17 .
Otras reclamaciones por
Valoración de acciones
En el Capítulo 8, traté de demostrar que el valor de la bolsa de valores se
puede medir y que los banqueros centrales, los inversionistas y otros pueden,
por lo tanto, saber cuándo los precios actuales se han desviado lo suficiente
del valor como para poner en peligro la economía y la riqueza de los
inversionistas. Una discusión sensata del valor es, por lo tanto,
extremadamente importante; desafortunadamente, es una discusión plagada
de afirmaciones irrelevantes que se reciclan en la discusión popular mucho
después de que se haya demostrado claramente su fatuidad. A menudo
discutía con mi padre, que era oncólogo, si la economía o la medicina
estaban más sujetas a tales locuras. Como la salud y la riqueza
entre
se encuentran
las
principales preocupaciones de un individuo en la vida, no sorprende que la
medicina y la economía sean particularmente propensas a estos problemas,
aunque mi padre pudo convencerme de que la medicina sufría más.
Los enfoques no válidos del valor pertenecen típicamente al mundo de
los corredores de bolsa y los banqueros de inversión cuyo objetivo es la
búsqueda de la comisión en lugar de la búsqueda de la verdad. Cuanto más
logran su objetivo, mayor es su éxito creando confusión en lugar de ayudar a
nuestra comprensión. Ya he mencionado el modelo atroz de la Fed, que
pretende valorar el mercado de valores comparando su PE actual con el
rendimiento de los bonos. El otro
81
El punto de vista más común y mal considerado es referirse al valor comparando el
PE actual con su promedio. La razón por la cual los EP actuales no brindan una guía
del valor es que las ganancias son altamente volátiles y giran alrededor de su nivel
de equilibrio. Si las ganancias están en su nivel de equilibrio, y solo si lo están,
entonces la relación entre el PE actual y el promedio proporcionará una estimación
válida del valor de mercado. Los beneficios pueden alejarse docasiones,
el equilibrio
han
y, esn
ido
negativos, como lo fueron para el sector empresarial estadounidense en su conjunto
en 1932, y como también fue el caso de todas las empresas japonesas cotizadas en
varias ocasiones durante la década de 1990. Aquellos que buscan valorar el sector
corporativo, ya sea cotizado o en total, por referencia a las utilidades actuales habrían
concluido que de vez en cuando el sector era
sin valor.
Es absurdo subvaluar el mercado de valores simplemente porque las ganancias
actuales son bajas o nulas, o suponer que los PE actuales dan una guía del valor
cuando las ganancias son altas. Los ejemplos de las locuras resultantes están
fácilmente disponibles. Aunque todo el sector corporativo de los EE. UU. tuvo
pérdidas en total en 1932, las empresas cotizadas lograron registrar una pequeña
ganancia. A finales de 1932, el índice bursátil
56
estaba en un nivel en el que el PE resultante estaba un 25% por encima del
promedio, pero sabemos en retrospectiva que el mercado de valores estaba entonces
en su nivel más bajo de todos los tiempos o cerca de él. Podemos decir esto por los
retornos posteriores. Los inversores que compraron acciones a fines de 1932
recibieron rendimientos excepcionalmente altos, ya sea que mantuvieran las acciones
durante mucho tiempo o las vendieran después de uno o dos años. Seguramente es
obvio que un criterio de valor que mide un mercado de excepcional baratura como
57
“sobrevalorado” debe ser inútil.
No todas las pretensiones de criterios alternativos de valor son tan evidentemente
inválidas. Un criterio que se ha sugerido a veces, aunque con mucha menos
frecuencia, es comparar la divergencia del mercado con respecto a su "valor de
tendencia". . Si los valores reales de las acciones, incluidos los
ingresos reinvertidos, desde un punto de partida determinado se trazan en un gráfico,
mostrarán una tendencia ascendente porque los valores crecerán y variarán
alrededor de la tasa promedio a largo plazo. La pendiente de esta tendencia se puede calcular
56
Damos los detalles en el Apéndice 4, junto con la evidencia para mostrar que los PE
bajos, así como los altos, son una mala guía para el valor.
57 Los PE actuales tampoco son una guía para los rendimientos futuros, que es una de las pruebas que debe
pasar un criterio de valor válido. Véase Harney y Tower, op. cit.
Otras reclamaciones por valoración de acciones 83
58
relativamente En cualquier momento el nivel actual del mercado de valores
simple. diferirá del valor de tendencia derivado por este método. Sin embargo, es
poco sólido tanto en la teoría como en la práctica. Falla la primera de las pruebas
establecidas en el Capítulo 8 para un criterio válido porque el fundamental contra el
cual se mide el precio actual es inestable. En este caso, el fundamental es el valor
actual que tendría el mercado hoy si estuviera en su nivel de tendencia en lugar de
en su precio real.
Se puede demostrar fácilmente que este nivel de tendencia es muy inestable.
Esto se debe a que la tendencia cambia radicalmente con los cambios en el nivel
del mercado de valores. Ilustro esto en el Cuadro 20 . Usando este método de
ajuste de tendencias, calculé el valor de todos estos mercados en 1990, usando los
datos que entonces habrían estado disponibles desde 1900 hasta 1990. Luego hice
el mismo ejercicio para producir el valor de estos mercados en 1990, pero esta vez
utilizando la información adicional que entonces estaba disponible, es decir, el
desempeño posterior de estos mercados de 1990 a 2000.
% de diferencias en las divergencias de la tendencia utilizando períodos de muestra
1900–1990 y 1990–2000.
140 140
120 120
% Diferencia Promedio
100 100
80 80
60 60
40 40
20 20
0 0
diferencia
“valor”.
en
de
%
20 20
40 40
Mundo Suecia
Unido
NOSOTROS
A Países
Bajos
África
España
Sur
Reino Japón
Italia Dinam
Irlanda Aust
Alemani
Canadá
Francia
Bélgica
Fuente: DMS.
Gráfico 20. Inestabilidad del “Valor” de la Divergencia de Tendencia.
58 La tendencia será tal que los puntos en ella difieran lo menos posible de los puntos reales en
el gráfico. Como estos puntos estarán tanto por encima como por debajo de la tendencia, las
diferencias serán tanto positivas como negativas. Por lo tanto, las diferencias se elevan al
”,
cuadrado para que sean todas positivas; por lo tanto, la tendencia se deriva por “mínimos
cuadrados, es decir, la línea en la que la suma de los cuadrados de las diferencias con los
puntos reales en el gráfico es menor que la de cualquier otra línea posible.
Tabla 6. Comparación de diferentes valores bursátiles dados por ajuste de
tendencia.
A NOSOTROS Mundo
Desvalorización en 2000 en US$ (tendencia 1900 – 2000) 1.78 1.55

Misevaluación en 2000 en yenes (tendencia 1900 2000) 0.97 0.85
Desvalorización en 2000 en US$ (tendencia 1900 – 1990) 2.32 1.90
La diferencia creada por los datos adicionales es sorprendente, como muestra el
Gráfico 20. Sobre la base de datos de 1900 a 1990, el valor razonable en 2000 fue un
40% mayor en promedio para todos los mercados que cuando se calculó. Para EE. UU.,
59
a partir de los datos que posteriormente estuvieron disponibles. el
la diferencia fue del 31%.
La inestabilidad de los valores derivados de la divergencia de tendencia también
se pone de manifiesto por las diferencias que surgen si los cálculos se realizan en
distintas monedas. Como muestra la Tabla 6, el mercado mundial parecía estar
subvaluado en un 15% en 2000 si el cálculo se realiza en yenes y sobrevaluado en un
55% si el cálculo se realiza en dólares estadounidenses.
Las grandes diferencias de valor que resultan del ajuste de tendencia se deben al
hecho de que la tendencia misma cambia mucho con el nivel del mercado de valores o
con la moneda en la que se mide. Dado que la tendencia es, en este caso, el fundamental
contra el cual se compara el precio para dar el valor de mercado, proporciona un
excelente ejemplo de la necesidad
fundamental
de que cualquier
relativamente
criterio
estable.
válido dSe
i lvos
alor
precios
tenga due
n las
acciones suben un 50% de la noche a la mañana, es absurdo si el grado de
desvalorización del mercado no aumenta proporcionalmente. El ajuste de tendencia no s
cumple con este requisito para una medida de valor válida y por lo tanto no pasa la
primera de las pruebas establecidas en el Capítulo 8 . Su fundamental es, por ejemplo,
tremendamente inestable en comparación con los de q y CAPE.
Debido a que medimos ambos en comparación con sus propios promedios, también se
ven afectados por los datos de precios posteriores, pero el efecto es
60
pequeño en comparación con el impacto de dichos cambios en los valores ajustados a la tendencia.
, rentabilidad para los inversores durante un
Como se explica en el Capítulo 6, la
período determinado depende de dos cosas: la rentabilidad que obtienen las empresas
sobre su patrimonio neto y las variaciones en la medida en que los precios de las acciones
59 Los resultados son para todos los países para los que hay datos disponibles desde 1900.
60 Un criterio de valor válido también debe significar reversión, y se puede demostrar que los
rendimientos acumulativos sin tendencia no lo harán.
11 11
RoE ex IV y CC
10 10
RoE con IV y CC
9 9
8 8
7 7
definido.
retorno
según
de
lo
%
6 6
5 5
4 4
3 3
2 2
1 1
1945 1953 1961 1969 1977 1985 1993 2001
Fuente: NIPA Cuadro 1.14 y Z1 Cuadros B.102, L.102 y R.102.
Gráfica 21. Rentabilidad después de impuestos sobre el patrimonio neto corporativo no fi nanciero en EE.UU.
están sobrevalorados o infravalorados. Por lo tanto, una comparación de los rendimientos
pasados con su tendencia, que es la base del ajuste de tendencia, solo brindará una buena
guía del valor si los rendimientos que las empresas obtienen sobre su patrimonio neto se
revierten a la media y son extremadamente estables. Solo bajo estas condiciones, el valor
fundamental del mercado de valores aumentará de manera constante y predecible como
una tendencia en el tiempo.
La primera condición se cumple, pero la segunda no. Los rendimientos reales de las
acciones corporativas se están revirtiendo a la media, pero están lejos de ser estables.
Sabemos que los rendimientos a largo plazo para los accionistas se revierten a la media,
como se ilustra en los Gráficos 11 y 12, lo que
, sde
ignifica
que los rcendimientos
las acciones orporativas taambién
largo pdlazo
eben
serlo. Pero estos rendimientos varían mucho en el corto plazo, como se puede ver en la
. Para
Gráfica 21 empresas financieras, las utilidades después de impuestos están EE. UU. no
disponibles
trimestralmente desde 1947 y las cifras de patrimonio neto trimestral están disponibles
desde 1952, por lo que
61
que los rendimientos del patrimonio neto pueden calcularse a partir de 1952.
61 Las cifras de ganancias se publican en las Cuentas Nacionales de Ingresos y Ganancias (NIPA)
Tabla 1.14 y se muestran en dos formas. Uno incluye los ajustes de inventario (IVA) y
consumo de capital (CC) y el otro los excluye. De los dos, los datos que excluyen los
ajustes se aproximan más a las cifras de beneficio publicadas por las empresas. Los
ajustes de IVA y CC están diseñados para excluir el impacto de la inflación en las
utilidades derivadas de cambios en los valores de inventario y en la depreciación. Como
puede verse en el gráfico, la inestabilidad de las utilidades después de impuestos en el
corto plazo es clara cualquiera que sea la medida de utilidades que se utilice.
Si bien son consistentes con la reversión a la media a largo plazo, ¡están lejos de ser
estables! Por ejemplo, cayeron más del 75% de 1966 a 1974 (es decir, de un
rendimiento sobre el patrimonio neto de casi el 8% a uno no mucho más del 2% sobre
la base de utilidades con los ajustes de inventario y consumo de capital) y hubo Fueron
31 años entre los picos de 1966 y 1997.
Otra forma inválida de tratar de valorar las acciones es tratar de derivar el PE
ajustado cíclicamente de una supuesta tendencia en valores reales. Esto naturalmente
62
ganancias por acción. depende de la suposición de que hay
es una tendencia estable, pero esto contradice tanto la teoría como los datos observados.
Una tendencia estable en el crecimiento de las EPS reales requiere tanto un
rendimiento estable del patrimonio neto como un índice de pago estable. En teoría,
existe una alternativa, que es que el rendimiento de las acciones está relacionado con
el índice de pago, de modo que un alto rendimiento va acompañado de un alto índice de pago.
Sin embargo, esto no solo es muy poco probable a priori, sino que es bastante contrario
a los datos que muestran que los rendimientos reales del patrimonio neto son estables
a largo plazo. De ello se deduce que un crecimiento estable de las UPA reales requiere
un índice de pago estable y, como muestra el Gráfico 22, esto claramente no ha
ocurrido.
180 180
160 Pago real promedio 160

Relación durante 5 años
140 140
Proporción de pago
acción.
por
120 120
100 100
80 80
60 60
Dividendos
ganancias
acción
como
las
por
de
%
40 40
20 20
0 0
1871 1886 1901 1916 1931 1946 1961 1976 1991 2006
Fuente: Shiller
Gráfico 22. Proporción estadounidense de las ganancias por acción pagadas en
dividendos.
62 Un ejemplo de este enfoque inválido es un informe de Deutsche Bank, Fundamental
Credit Special, 5 de noviembre de 2008.
100 100
90 90
80 80
EPS reales
70 Tendencia EPS 18711954 70
60 Tendencia de EPS 1954–2008 60
cierre
2008.
UPA
IPC
de
al
50 50
40 40
30 30
20 20
10 10
0 0
1871 1886 1901 1916 1931 1946 1961 1976 1991 2006
Fuente: Shiller.
Gráfico 23. La inestabilidad del crecimiento real de las UPA en EE. UU.
Dado que los rendimientos de las acciones corporativas son estables y no se ven afectados por
los índices de pago de dividendos, el rendimiento de las acciones puede determinarse mediante una
combinación variable de dividendos y crecimiento de dividendos. Si la tasa de pago fuera del 50 %,
de modo que la mitad de las utilidades se paguen en dividendos y la otra mitad se retenga, entonces
un rendimiento a largo plazo sobre las acciones del 6 % podría ser el resultado de dividendos
promedio del 3 % a valor razonable con 3 % de adiciones al patrimonio neto cada año para que el
rendimiento a largo plazo fuera del 6% (3% más 3%); o de un índice de pago del 100 %, de modo que
se paguen dividendos del 6 % del valor razonable cada año y no crezcan en términos reales, de modo
que el rendimiento a largo plazo también sea del 6 % (6 % más 0).
Dado que el rendimiento real del capital se ha mantenido estable, pero no los índices de pago,
es poco probable que haya una tendencia estable en las UPA reales y, como muestra el Gráfico 23,
no la ha habido. Simplemente he dividido el
pleríodo
y para el q
as tendencias pue tenemos
ara datos
y la dse
la primera EPS pm
egunda or
la msitad
itad on
marcadamente diferentes.
Sin una tendencia estable en EPS, no es sensato tratar de derivar el nivel de equilibrio actual
de EPS suponiendo que existe tal tendencia. Algunos de los que buscan usar este método no asumen
que ha habido un crecimiento estable en las UPA a largo plazo, sino que asumen tal tendencia en
períodos más cortos. Esto tiene todas las ventajas y desventajas de la minería de datos. Como la
elección de los períodos de tiempo queda a discreción del usuario, no tiene validez lógica y, por lo
tanto, es inútil para quienes buscan la verdad; por otro lado, el
Tabla 7. Valor de la bolsa de valores de EE. UU. a fines de 2008, usando
diferentes medidas para PE y PE s ajustados cíclicamente .
EPS PE con S & P Promedio Ratio de
500 @ 903 (31 EDUCACIÓN FÍSICA actual a
diciembre de 2008) EF promedio
BPA para 2008 26.16 34.52 14.10 2.45

CAPA 56.09 16.10 15.50 1.04
Tendencia PE desde 1871 49,33 18.31 14.10 1.30
Tendencia PE desde 1954 53,48 16.89 14.10 1.20
la fecha de inicio se puede elegir para producir cualquier respuesta deseada, lo que
puede ser útil para aquellos que buscan una comisión.
La Tabla 7 ilustra algunas de las formas en que se deriva una tendencia
de EPS real puede utilizarse indebidamente para valorar el mercado de valores.
A finales de 2008, el S & P 500 estaba en 903, dando un PE de 34,5 sobre EPS
para 2008, que estaba un 145% por encima de la media a largo plazo. Como las
ganancias, según lo publicado por las empresas, estaban deprimidas, con grandes
cancelaciones en el cuarto trimestre de 2008, este fue un ejemplo de PE actuales que
dan una visión muy engañosa del valor actual del mercado de valores. Con el BPA
ajustado cíclicamente según la medida estándar CAPE, el mercado estaba
63
sobrevaluado en un 4%. Sin embargo,
si el PE ajustado cíclicamente se deriva de la tendencia pasada de las UPA reales,
entonces el mercado de valores está sobrevaluado en un 30 % si la tendencia se
toma desde 1871, y en un 20 % si la tendencia se toma desde 1954. No tengo
ninguna duda de que utilizando diferentes fechas base para la tendencia, se podrían
obtener otras estimaciones muy diferentes para el valor del mercado a finales de 2008.
Si la tendencia de las ganancias por acción se evalúa como una guía de valor
frente a las pruebas establecidas en el Capítulo ,8 encontramos que falla:
1. El fundamental depende de la tendencia de crecimiento de las ganancias por
acción que no es estable.
2. No tiene base en la teoría económica.
3. Debido a la inestabilidad del fundamental, su capacidad de previsión
los rendimientos futuros no se pueden medir.
63 Dado que CAPE utiliza un promedio de los últimos 10 años, las UPA y las UPA aumentan con el
tiempo, el PE promedio sobre esta base es más alto que el promedio de los años actuales.
Los enfoques válidos para valorar el mercado de valores deben producir
respuestas compatibles. Por lo tanto, es importante mostrar que las respuestas
incompatibles se derivan de enfoques inválidos. Una vez leí en un informe de
un banco de inversión muy grande y conocido algo como lo siguiente: “Hay
dieciséis formas de valorar el mercado; siete muestran que es caro y nueve
barato. Por lo tanto, concluimos que es barato. ”Es triste que tales absurdos
puedan ser publicados por grandes organizaciones y escritos por personas
muy bien pagadas.
10
Pronóstico de
devoluciones sin usar valor
Uno de los propósitos de la valoración de los mercados es utilizar la respuesta
como una forma de predecir los rendimientos futuros. Pero la cuestión de la
predicción puede abordarse independientemente de la cuestión del valor.
, no seon
Como se explica n eal leatorios.
Capítulo 7L,
os
los
periodos
rendimientos
de buenos
del mrercado
endimientos
de valores
son
seguidos por malos y viceversa. En cierta medida, por lo tanto, debería ser
posible predecir los rendimientos futuros comparando los rendimientos de,
digamos, los 30 años anteriores con los de períodos muy largos de 100 años
o más. Este es un enfoque similar al que usé para construir el valor
retrospectivo, aunque en lugar de mirar los rendimientos futuros, esto implica
mirar hacia atrás en los rendimientos promedio durante los 1 a 30 años
anteriores.
El gráfico 24 compara los rendimientos calculados de esta manera con
los valores derivados por CAPE y se puede ver que los dos son muy similares.
64
Donald Robertson y Stephen Wright han explorado un enfoque
matemáticamente más riguroso. Se basa en el hecho de que cualquier serie,
como los datos pasados sobre rendimientos reales de acciones, que exhibe
su correlación serial negativa tiene la característica interesante de que
64 Al igual que con el valor retrospectivo, los rendimientos se ajustan por inflación y son
los promedios de todos los períodos de tenencia de 1 a 30 años anteriores al año en
cuestión. El coeficiente de correlación entre estos rendimientos y el CAPE es de 0,81.
91
0.1 1.2
1
0.06 0.8
0.6
0.02 0.4 números).
0.2
0.02 0 medio
CAPE
CAPE/
(log
retorno
0.2
rendimientos
Promedio
anteriores
promedio
(números
registro).
sobre
plazo
largo
años/
de
30
de
a
1–
0.06 0.4
0.6
0.1 0.8
CAPA/Promedio 1
0.14 Retorno/Retorno Promedio 1.2
1901 1911 1921 1931 1941 1951 1961 1971 1981 1991 2001
Año al que se miden los rendimientos pasados.
Fuente: Shiller.
Gráfico 24. Bolsa de valores de Estados Unidos. Comparación de Rentabilidades Pasadas con CAPE.
la historia de esos rendimientos contiene la capacidad de predecir rendimientos
futuros. Por lo tanto, es posible considerar los datos sobre rendimientos pasados
establecidos en el Gráfico 24 de una manera matemáticamente más estricta,
aplicando diferentes ponderaciones a los rendimientos a largo y corto plazo que
muestra el mercado y, al hacerlo, Robertson y Wright derivan un pronóstico de
rendimientos futuros que denominan su "pseudoindicador"
.
sesenta y cinco
Como muestra el Gráfico 25, este pseudo indicador es muy similar al
66
Un punto clave, que es común tanto al pseudo
promedio de rendimientos pasados.
indicador como al promedio de rendimientos pasados, es que no son medidas de
valor, porque no tienen una medida independiente del fundamental. Por otro lado,
no se derivan del ajuste de tendencias y, por lo tanto, no sufren tanto los
problemas expuestos en el Capítulo 9 .
Un problema tanto con el promedio de rendimientos pasados como con el
pseudo indicador es que sus resultados son muy sensibles al rendimiento a largo
plazo. Esto plantea dos tipos diferentes de problemas. Uno surge de las
diferencias en los rendimientos a largo plazo que provienen de diferentes datos
65 Véase Robertson y Wright (op.cit.).
66 El coeficiente de correlación entre el pseudoindicador de Robertson y Wright y
el promedio de 1 a 30 años de rendimientos pasados es 0,84.
Pronóstico de devoluciones 93
0.08 0.8
0.06 0.6
0.04 0.4
0.02 0.2
logarítmicos).
rendimientos
rendimiento
(números
promedio
Promedio
durante
últimos
plazo
largo
años/
30
los
a
de
a
1
0 0
(números
indicador
registro).
Pseudo
de
0.02 0.2
0.04 0.4
0.06 0.6
Pseudoindicador
0.08 0.8
Retorno/Retorno Promedio
0.1 1
1901 1909 1917 1925 1933 1941 1949 1957 1965 1973 1981 1989 1997 2005
Fuentes: Robertson & Wright (pseudo) & Shiller (devoluciones pasadas).
Gráfico 25. Bolsa de valores de Estados Unidos. Comparación de rentabilidades pasadas con
pseudoindicadores.
fuentes. Por ejemplo, el rendimiento real de las acciones de EE. UU. desde
principios de 1900 hasta principios de 2000 fue del 7% según los datos de
Shiller y del 6,7% según los de DMS. Es probable que tales diferencias se
deban a muchas razones, una de las principales es la dificultad de
“
sesgo de superviviente” .67 eliminarlas. Como resultado, por lo general, se debe
preferir el rendimiento más bajo cuando dos fuentes confiables no están de acuerdo.
Si los errores de valoración fueran constantes durante todo el período,
habría poca diferencia entre una serie que arroja un rendimiento del 7 % y
otra del 6,7 %, pero si ambas series se actualizan con datos coherentes o
si, como parece probable, el sesgo de supervivencia ha sido mucho menos
evidente en los datos más recientes para ambas series, el grado de
infravaloración o sobrevaloración proporcionado por el pseudoindicador
será significativamente diferente según el conjunto de datos que se utilice
a largo plazo.
Un problema aún más importante con el pseudoindicador es que los
rendimientos a largo plazo difieren significativamente entre los diferentes
mercados. Utilizando todos los datos disponibles hasta finales de 2007, para
67 “
El sesgo de sobreviviente ”surge del hecho de que los datos sobre las empresas que
quiebran y, por previos
lo tanto,
an lo
a sqobreviven, a menudo
uiebra y, como son dlos
resultado, ifíciles
de
datos encontrar
están en los
sesgados a a ños de
favor
esas empresas. que sabemos en retrospectiva que ha sido el más exitoso.
Tabla 8. Correlaciones del Mercado de Valores de EE. UU. (1901 – 1977)
entre Indicadores Derivados de Rentabilidades Futuras (Conocidos a
Retrospectiva) y el Pseudo Indicador, q, CAPE y el Indicador Derivado de
Rentabilidades Pasadas.
Seudo CAPA Pasado Comprensión retrospectiva q

indicador devoluciones
Pseudoindicador 1 0.913 0.829 0.802 0.891

CAPA 0.913 1 0.854 0.745 0.843
rendimientos pasados 0.829 0.854 1 0.512 0.627
Comprensión retrospectiva
0.802 0.745 0.512 1 0.903
q 0.891 0.843 0.627 0.903 1
Por ejemplo, la rentabilidad real a largo plazo del mercado de valores de EE.
UU. fue del 6,9 %, mientras que la del Reino Unido fue del 5,6 %. Es improbable
que los inversores esperaran rendimientos tan diferentes, por lo que es probable
que estas diferencias surjan de eventos imprevistos que es poco probable que
se repitan. A finales de 2007, el pseudoindicador del Reino Unido indicaba que
los rendimientos futuros serían bajos y que el mercado debía ser un 42 % más
bajo para que los rendimientos a largo plazo se igualaran en el futuro. Al mismo
tiempo, el pseudo indicador de EE. UU. no indicaba la probabilidad de
rendimientos bajos.
Si bien hay problemas con el seudoindicador, obtiene buenos puntajes, al
menos para los EE. UU., cuando se lo juzga por su capacidad pasada para
pronosticar los rendimientos futuros de las acciones. Si se trata como un
indicador de valor, también ha demostrado, en su mayor parte, un patrón muy
similar a los mostrados por q y CAPE. Ilustro ambas cualidades en la Tabla 8 .
Como necesitamos 30 años de datos futuros, solo es posible comparar los indicadores hasta 1
Sobre esta base, q tiene la mejor correlación con los valores retrospectivos y, por
lo tanto, la mejor capacidad de pronóstico, seguido por el pseudo indicador, como
se muestra en ,epasados
l Gráfico 2 6 y luego por CAPE,
significativamente siendo
menos el simple quue
satisfactorio so edl
e
ortro.
endimientos
indicadores.
La valoración y la predicción no son, por supuesto, lo mismo. Solo
coincidirían si pudiéramos estar seguros de que el mercado de valores se
valorará de manera justa en algún momento en el futuro, o al menos que
sabríamos cuál sería su grado de desvalorización. Por lo tanto, el pseudo
indicador q y CAPE son todos indicadores inciertos de rendimientos futuros y no
podemos esperar necesariamente que su éxito relativo en el pasado se refleje
en sus éxitos futuros como pronosticadores.
Pronóstico de devoluciones 95
Pseudoindicador
0.08 Valor retrospectivo 1
0.8
0.06
0.6
0.04
0.4
0.02
0.2
0 0 (números
indicador
registro).
Pseudo
de
retrospectivo
(números
registro).
Índice
valor
de
de
0.2
0.02
0.4
0.04
0.6
0.06
0.8
0.08 1
1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970
Fuentes: Robertson & Wright (pseudoindicador) & Shiller (rendimientos pasados).
Gráfico 26. Bolsa de valores de Estados Unidos. Pseudo Indicador y Valor Retrospectivo.
1.2 1.2
q
1 1
Pseudoindicador, theta=0.98
0.8 0.8
0.6 0.6
0.4 0.4
(números
registro).
de
0.2 0.2
0 0
promedios
indicador
propios
Pseudo
sus
yq
a
0.2 0.2
0.4 0.4
0.6 0.6
0.8 0.8
1 1
1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000
Fuentes: Robertson & Wright para el pseudo indicador, Z1 & Wright para q.
Cuadro 27. Comparación de q y el Pseudo Indicador.
Como ilustra el Gráfico 27 en el caso de q, una cualidad interesante del
pseudoindicador es que ha sido muy similar a q y CAPE, particularmente cuando
señala niveles extremos. Por lo tanto, el pseudoindicador puede usarse para
confirmar las principales desvaluaciones mostradas por q y
CAPA para EE.UU. Tiene la ventaja de ser capaz de calcular para otros
mercados donde los datos necesarios para calcular esos
las métricas no están disponibles en una forma adecuada y confiable
aunque, como muestro en el próximo capítulo, hay otras formas de
superar los problemas de datos de valoración de los mercados bursátiles
fuera de los EE. UU. La fiabilidad del seudoindicador debería mejorar a
medida que se disponga de más datos con el tiempo, y aunque esto
también es cierto para CAPE yq , es probable que la tasa de mejora sea
más rápida para el seudoindicador. Esto no se debe solo a las mejoras
en la calidad de los datos, sino a que los rendimientos de mercado a largo
plazo son más volátiles que los valores promedio de q o CAPE y esta
volatilidad disminuye cuanto más tiempo se dispone de la serie de datos.
Si bien el pseudo indicador promete para el futuro, debemos trabajar
hoy en los datos que están disponibles actualmente. En el Capítulo 11,
por lo tanto, ,considero
EE. UU. cuómo
tilizando
se plueden
os datos
valorar
que ylos
a tenemos.
mercados fuera de los
11
Valoración de los mercados
bursátiles en retrospectiva
combinada con rendimientos posteriores
He demostrado que el mercado de valores de EE. UU. se puede valorar utilizando q o
CAPE y que estos dos métodos diferentes producen resultados muy similares.
Desafortunadamente, no se dispone de datos confiables a largo plazo sobre el valor
neto de las empresas no financieras, ajustado por inflación (que se necesita para
calcular q) y sobre las ganancias por acción (que se necesita para CAPE), para ningún
mercado de valores, excepto los Estados Unidos.
Por lo tanto, se necesita un enfoque alternativo para otros mercados y considero que
una combinación de retrospectiva y rendimientos posteriores es la mejor disponible.
El método descrito en el capítulo 10 proporciona una posible solución, pero tiene
el problema de que en algunos mercados los rendimientos pasados han sufrido mucho
por las derrotas en las guerras mundiales o, como en el caso de España, por la guerra
civil. En estas derrotas se produjo una destrucción dramática del capital. Por ejemplo,
durante la Segunda Guerra Mundial, Japón perdió el 34 % de su planta y equipos
industriales nacionales y el 80 % de sus envíos, por no hablar de la pérdida de todo el
68
capital que había invertido en el extranjero. El
resultado
pated, de estos,
las pérdidas es cqlaramente unantici
ue los rendimientos
reales a largo plazo para los inversores de las acciones y el rendimiento del patrimonio
neto corporativo de los países desafortunados fueron
68 Véase la Tabla 10.4 en The Cambridge History of Japan, Volumen 6.
97
muy por debajo de los de los afortunados. Como tenemos datos de estas rentabilidades
desde 1900 hasta 2008, podemos comparar las rentabilidades medias de la primera
mitad del periodo con las de la segunda, y se puede observar que las rentabilidades
de la segunda mitad, que estuvo libre de estos grandes catástrofes, fueron mucho más
similares entre países que en la primera mitad. 69
La diferencia entre las expectativas proporciona, como se establece en el Capítulo,
10 , un problema importante para pronosticar rendimientos basados únicamente en
los pasados. Una posible forma de evitar esto es utilizar la retrospectiva, que incluye
el impacto inesperado de la desgracia, para valorar los mercados en el pasado.
Desarrollaré esto con más detalle más adelante, pero en resumen implica utilizar
rendimientos pasados para valorar mercados para los que tenemos suficientes datos
posteriores y, a partir de esta información, encontrar momentos en los que estén cerca
de su valor razonable. A partir de estos puntos, es probable que los rendimientos
esperados en los mercados hayan sido muy similares o, de hecho, idénticos y, al
comparar los rendimientos que han logrado los mercados individuales desde que
estaban a valor razonable con promedios a muy largo plazo, se pueden evaluar sus valores actuales.
Los mercados que han dado altos rendimientos desde la última vez que estuvieron a
valor razonable serán caros, y aquellos que han dado bajos rendimientos serán baratos.
,podemos medir el valor de los mercados en el
Como se explicó en el Capítulo 8,
pasado siempre que tengamos sus rendimientos posteriores durante un período lo
suficientemente largo, y lo denominamos "valor retrospectivo". . Esto se
obtiene tomando los rendimientos de cualquier año dado durante los próximos 1 a 30
años y promediando. Luego, clasificamos cada año según la relación entre este
rendimiento promedio y el rendimiento durante todo el período.
En retrospectiva, podemos encontrar años en los que el mercado de valores estuvo
muy cerca del valor razonable. Si el mercado de hoy también estuviera a su valor
razonable, el rendimiento real subsiguiente a partir de esa fecha sería igual al
rendimiento real de las acciones a largo plazo y, a partir del grado en que el rendimiento
real difiere de este promedio, podemos evaluar el valor del mercado actual. .
11.1 El mercado de valores de EE. UU. como caso de prueba
Para probar la validez de este enfoque, primero observamos el mercado de EE. UU.,
que sabemos por CAPE y q ha estado cerca del valor justo en
69 La desviación estándar de los rendimientos de los 17 países para los que tenemos datos
para todo el período fue de 2,85 para 18991954 y de 1,61 para 19542008. Consulte el
Apéndice 4 para obtener más detalles.
Valoración de los mercados de valores 99
0.08
0.06
0.04
números).
0.02
0.02
comparación
Rentabilidad
promedio
siguientes
promedio
plazo
largo
años,
con
para
(log
en
30
los
el
a
a
1
0.04
0.06
0.08
1899 1906 1913 1920 1927 1934 1941 1948 1955 1962 1969 1976
Fuentes: DMS actualizado a partir de S&P 500 y BLS para 2008.
Gráfico 28. Valor retrospectivo de EE. UU.
finales de 2008. El gráfico 28 muestra los resultados del mercado de valores de EE. UU.
desde finales de 1899 hasta finales de 1978, que es el último año del que, a
finales de 2008, tenemos datos de 30 años. Como puede verse en el gráfico
28, el mercado de cEon
, 1976, E. uUna
U. ienfravaloración
staba casi exactamente
del 0,2% ea l rvetrospectiva.
n alor justo a finales
La de
rentabilidad desde finales de 1976 hasta finales de 2008 fue del 6,1 % en
comparación con la rentabilidad de 1899 a 2008 del 6,02 %, como se puede ver
en la Tabla 9 a continuación.
El rendimiento para los inversores que compraron cuando el mercado era
justo a finales de 1976 estuvo un poco por encima del promedio de EE. UU. a
finales de 2008, y bastante más en comparación con el promedio mundial.
Usando los EE. UU. como el criterio apropiado, el mercado tenía un sobreprecio
del 2,4% a fines de 2008. Sin embargo, se puede argumentar razonablemente
que el rendimiento a largo plazo en el mercado de los EE. UU. ha sido más alto
que el del mundo en su conjunto y que hasta cierto punto, esto representa
buena fortuna en lugar de un nivel de rendimiento superior al esperado. Dado
que las desgracias de las guerras mundiales son más obvias que la buena
fortuna de los EE. UU., tal argumento llevaría a utilizar un rendimiento promedio
a largo plazo inferior al histórico de los EE. UU., pero no tan bajo como el
logrado por el mundo como en su conjunto desde 1900. Si se utiliza la
rentabilidad mundial como criterio adecuado, el mercado estadounidense estaba
sobrevalorado en un 32,5% a finales de 2008 y esto parecería estar por encima
del rango de probable sobrevaloración.
Cuadro 9. Rendimientos reales de las acciones de EE. UU. a partir de 1950 en adelante
hasta 2008.
1950 6.42 1965 4.32 1980 6.29 1995 2.35

1951 6.30 1966 4.74 1981 7.02 1996 1.19
1952 6.19 1967 4.29 mil novecientos ochenta y dos 6.75 1997 – 1.02
1953 6.30 1968 4.17 1983 6.29 1998 – 3.03
1954 5.62 1969 4.75 1984 6.60 1999 – 5.33
1955 5.29 1970 5.03 1985 5.76 2000 – 4.21
1956 5.29 1971 4.80 1986 5.37 2001 – 2.99
1957 5.67 1972 4.55 1987 5.73 2002 0.75
1958 5.04 1973 5.55 1988 5.38 2003 – 4.14
1959 4.93 1974 7.13 1989 4.51 2004 – 7.16
1960 5.04 1975 6.51 1990 5.49 2005 – 10.27
1961 4.63 1976 6.10 1991 4.19 2006 – 20.01
1962 5.01 1977 6.62 1992 4.08 2007 – 36,94
1963 4.72 1978 6.84 1993 3.81
1964 4.50 1979 6.70 1994 4.28
Cuadro 10. Valor de mercado de valores de EE. UU. al 31 de diciembre de 2008 (S & P
500 = 903).
método de valoración Sobre (+) o bajo () valorado
CAPA +4,10%
q incluyendo discrepancias estadísticas q – 8,50%
excluyendo discrepancias estadísticas +30,60%
Utilizando una combinación de valor retrospectivo y rendimientos
posteriores, el mercado estadounidense a finales de 2008 parece haber
estado sobrevalorado al menos un 2,4% y probablemente algo más. Esto
encaja estrechamente con el valor del mercado de valores de EE. UU. a fines
de 2008 derivado de q y CAPE, que se establece en la Tabla 10.
La similitud de las valoraciones para el mercado estadounidense a
finales de 2008 derivadas de q y CAPE y la derivada de una combinación de
retrospectiva y la rentabilidad posterior es muy alentadora.
Sugiere que se proporcionarán valoraciones razonablemente precisas mediante
el uso de este enfoque para valorar mercados fuera de los EE. UU., donde
tenemos datos fiables sobre sus rendimientos a largo plazo pero no sobre su
patrimonio neto a coste de reposición (necesario para los cálculos de q) o a largo
plazo . datos de ganancias por acción (necesarios para calcular CAPE).
11.2 El mundo
El Gráfico 29 muestra que, en retrospectiva, el mercado mundial estaba
sobrevaluado en un 0,4% en 1970 y en un 0,16% en 1962. El
los rendimientos reales desde 1950 se ilustran en el Gráfico 30 . Los retornos de
1970 y 1962, cuando el mercado mundial parece, en retrospectiva,
0.08
0.06
0.04
0.02
estadounidenses
Rentabilidad
comparación
promedio
promedio
durante
(números
dólares
registro).
2008
años
1899
real
30
en
con
a
1
de
en
de
a
el
0
0.02
0.04
0.06
0.08
0.1
1899 1906 1913 1920 1927 1934 1941 1948 1955 1962 1969 1976
Fuente: DMS actualizado de MSCI & BLS.
Gráfico 29. Valor retrospectivo mundial.
10 10
8 8
6 6
4 4
2 2
0 0
Retornos
reales
cierre
2008
anual
US$
de
%
en
al
2 2
4 Vuelve a 2008 4
Promedio de EE. UU.
6 6
Promedio mundial
8 8
10 10
1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005
Gráfica 30. Rentabilidad del Mercado Mundial a Finales de 2008.
han sido justamente valorados han sido 4.5% y 4.4% anual, que está
por debajo del promedio incluso para el mundo y sugiere que los
mercados fuera de los EE. UU. probablemente sean más baratos que
el propio EE.
11.3 Valores comparativos de 17 mercados de renta variable a
finales de 2008
La Tabla 11 muestra los rendimientos obtenidos por los inversores desde que los
distintos mercados de valores cotizaron por última vez a valor razonable, como se
muestra en retrospectiva, junto con los años en los que los mercados estaban a valor
razonable. Los mostramos en términos tanto de la moneda local como del dólar
estadounidense. En términos de rendimiento prospectivo, es probable que este último
brinde una mejor guía para los inversores internacionales. Esto se debe en parte a que rápidamente
Tabla 11. Rendimientos reales de los mercados bursátiles internacionales desde la última
vez que se cotizaron a valor razonable según la retrospectiva.
Medido en dólares estadounidenses Medido en moneda local
Año base Retorno Año base Retorno
Suiza 1963 10.61 Suecia 1972 8.51

Sudáfrica 1973 9.78 Sudáfrica 1964 7.32
Países Bajos 1960 9.57 Australia 1975 7.31
Suecia 1972 7.64 Países Bajos 1970 6.45
Dinamarca 1966 7.11 Dinamarca 1975 6.39
Reino Unido 1965 6.13 EE. UU. 1976 6.10
A NOSOTROS 1976 6.10 Francia 1970 5.92
Noruega 1963 5,84 Reino Unido 1967 5.41

Australia 1966 5,75 Noruega 5,46 1970 5.53
España 1969 Canadá 1960 5.03

Francia 1960 5.30 Alemania Suiza 1972 4.84
Alemania 1964 5.27 1967 4.65

Irlanda 1965 5,25 Mundo (US$) 5,03 España 1962 4.41
Canadá 1960 Irlanda 4,36
Bélgica
2,88 Italia 4,19
Japón 1968 4.20
Mundo 1962 4.41 1965 4.11
Bélgica 1963 1965 3.80
Italia 1975 1975 3.57
Japón 1973 1969 2.23
Fuente de datos: DMS.
Las economías en crecimiento naturalmente tienen monedas que se aprecian en
términos reales, según la teoría y la práctica, y sus rendimientos de equilibrio,
medidos en la moneda local, son más bajos que los de las economías maduras.
Pero los rendimientos de equilibrio son los mismos en todas partes cuando se
miden, por ejemplo, en dólares.
Donde las economías han tenido tasas de crecimiento similares durante los
últimos 30 años, las grandes diferencias entre los rendimientos en dólares y las
monedas locales apuntan a tipos de cambio mal valorados. Por lo tanto, es probable
que los rendimientos futuros de estos mercados sean más altos cuando se miden
en sus monedas locales que cuando se miden en dólares.
Las siguientes conclusiones se derivan de los datos establecidos en la Tabla
11:
1. El mercado mundial estaba alrededor de un 27% por debajo del valor razonable al
finales de 2008. 70
2. Entre los principales mercados, EE. UU. es probablemente el más caro,
pero es más probable que Francia, Alemania y el Reino Unido tengan un
valor justo que barato, y Alemania probablemente sea un poco más barata
que los otros mercados europeos importantes.
3. Los mercados sobrevaluados fueron Sudáfrica, los Países Bajos, Suecia,
Dinamarca y Australia, que son todos relativamente pequeños y, por lo
tanto, tienen poca infl uencia en los rendimientos mundiales en su conjunto.
4. Japón parece haber sido extraordinariamente barato.
Será interesante e informativo ver, mirando hacia atrás dentro de 20 años, si estas
conclusiones parecerán estar justificadas.
70 Esta es la diferencia entre el valor del mercado mundial a fines de 2008, basado
en su rendimiento de 4,5% desde 1970 y el valor que hubiera tenido si el rendimiento
hubiera sido su promedio de largo plazo de 5,17%.
12
Precios de la vivienda
Hasta ahora me he concentrado en el valor del mercado de valores, pero he señalado
que este es solo uno de los tres precios de activos clave que deben preocupar a los
banqueros centrales. Los otros son los precios de la vivienda y el precio de la liquidez.
Miro los precios de la vivienda en este capítulo y la liquidez en el Capítulo 13 .
Mi interpretación de nuestras tribulaciones fi nancieras actuales es que son en
gran medida el resultado de errores de los bancos centrales, siendo la Reserva
Federal la más culpable. El error original fue no ajustar la política para moderar el
grado de sobrevaluación del mercado de valores en los últimos años del siglo XX.
Este fracaso perjudicó gravemente a la economía de la Reserva Federal a partir de
' s capacidad
entonces. La economía estadounidense se recuperó después de ilnfl
a recesión
uir en la drealidad
e 2001,
pero requirió un grado inusualmente alto de estímulo monetario para hacerlo, a pesar
de la ayuda brindada por los recortes de impuestos anunciados a fines de 2000 por
la administración republicana entrante. Podría argumentarse que el grado de estímulo
monetario fue superior al necesario para lograr la recuperación o, de hecho, que la
Reserva Federal se vio obligada a aplicar un estímulo excesivo para justificar su
anterior indiferencia hacia los precios de los activos. Lo que podría haber sucedido si
las políticas económicas hubieran sido diferentes no puede, por supuesto, saberse.
Lo que está claro es que la relajación monetaria se acentuó después de la recesión
de 2001 y que estuvo acompañada de grandes aumentos en los precios de las
acciones y las casas y una gran caída en el retorno de los inversores al sacrificar
liquidez, lo que he denominado el “precio de liquidez”
. Estos
105
son los tres precios de los activos que, en el capítulo 5, afirmé como los que los
banqueros centrales deberían vigilar más de cerca debido a su impacto en la
economía real.
Con el estímulo monetario que se produjo a partir de 2001, se produjeron
nuevos excesos en la bolsa que se recuperó con fuerza. Aunque los niveles de
mercado en los dos picos eran casi idénticos en términos nominales, el pico de
2007 fue menor en términos de sobrevaluación del mercado, debido al aumento en
el valor real
del
dcebido
valor apital
ad le
a lias
utilidades
nflación, retenidas
como y
muestra eal
l
Garáfico
umento en
17. el vealor
Fue nominal.
n los
precios
de la vivienda y otros síntomas de baja aversión al riesgo, que se manifiestan
notablemente en el precio de la liquidez, donde los precios excesivos de los activos
fueron más marcados en la segunda ronda de sus respuestas a las locuras de la
Reserva Federal. Si el banco central de EE. UU. hubiera ajustado su política y
hubiera logrado evitar los excesos de la burbuja bursátil de 2000, las burbujas
subsiguientes en los precios de la vivienda y muchos activos financieros
probablemente no se habrían producido. Pero las burbujas fuera del mercado
bursátil pueden surgir independientemente de los precios de las acciones y, por lo
tanto, los bancos centrales también deben poder juzgar si los precios de la vivienda
y la aversión al riesgo se han movido a niveles peligrosos.
Los economistas han realizado un esfuerzo considerable para abordar la
cuestión de los precios de la vivienda. De hecho, me parece que esto ha ocupado
la atención de los economistas bastante más que la mala valoración de los
mercados bursátiles. Lo que parece claro de este trabajo es que la
El costo de construcción de viviendas no ha infl uido mucho en los precios durante
el período de posguerra. Aunque es difícil separar la mejora en la calidad de la
vivienda de los precios de la vivienda, es probable que los costos de construcción
se hayan movido más o menos en línea con la inflación.
ción, ya que la mejora de la productividad en la construcción de viviendas no ha
sido muy diferente de la del conjunto de la economía. Lo que impide que los precios
de la vivienda suban en consonancia con la inflación es la importancia de los
precios de la tierra. Vale la pena señalar que si los precios de la tierra son un
componente importante del patrimonio neto corporativo, como lo han sido en
ocasiones en Japón y Hong Kong, entonces no sería posible usar q como una
indicación del valor de las acciones, a menos que los precios de la tierra fueran
ellos mismos . significa revertir. Esto parece estar muy lejos de ser el caso.
Como los precios de la tierra son tan importantes, el valor de las casas no
puede relacionarse con sus costos de construcción. Pero esto no significa que haya
no existe un límite práctico para el precio de las casas, ya que la demanda por ellas
Precios de la vivienda 107
2.2 2.2
Tendencia
2 2
Viviendas/Renta Disponible
1.8 1.8
disponible.
precios/
renta
hogar/
1.6 1.6
domésticos
inmuebles
mercado
Bienes
actual
en
el
1.4 1.4
1.2 1.2
1 1
1952 1957 1962 1967 1972 1977 1982 1987 1992 1997 2002 2007
Fuente: Z1 Cuadro B.100.
Gráfico 31. Valor en EE.UU. del Stock de Vivienda Residencial e Ingreso
Disponible de los Hogares.
deben disminuir a medida que se vuelven menos asequibles. Pero las casas no son
solo un gasto, también son un activo; a medida que aumentan sus precios, los
propietarios están satisfechos, y quienes no los poseen
por hacerlo.
están cada
Este
vcez
arácter
más adnsiosos
ual de
las casas, que son a la vez formas de consumo y bienes de capital muy importantes,
hace probable que respondan a dos fuerzas diferentes. A corto plazo, las expectativas
con respecto a los precios futuros de la vivienda, como parece suceder en los
mercados de acciones, a menudo aumentan cuando los precios suben, lo que los
vuelve volátiles a corto y mediano plazo. Sin embargo, a más largo plazo, tales
expectativas tendrán altibajos y los precios de la vivienda estarán relacionados con
los ingresos. Mientras que las acciones fluctúan en torno a su valor razonable, es
probable que los precios de la vivienda fluctúen en torno a su asequibilidad. Como
muestran el gráfico 31 (para EE. UU.) y el gráfico 32 (para el Reino Unido), este
modelo en el que los precios de la vivienda giran en torno a cierto nivel de asequibilidad
se ajusta al comportamiento observado. El nivel de asequibilidad puede constituir una
proporción creciente o incluso decreciente de los ingresos disponibles, ya que el
deseo de gastar los ingresos en viviendas puede cambiar en relación con otras formas
de consumo a medida que aumentan los ingresos, y la relación entre los ingresos
disponibles y la asequibilidad también puede variar con cambios en los impuestos y
las tasas de interés. Los gráficos sugieren que, al menos en el período de posguerra,
los hogares del Reino Unido y los EE. UU. se han alegrado de gastar una mayor
proporción de sus ingresos disponibles en vivienda.
5 5
Tendencia
4.5 Stock de viviendas/ingresos disponibles 4.5
4 4
inmuebles
corriente
Bienes
hogar
del
al
desechables
domésticos
mercado/
ingreso.
precios
de
3.5 3.5
3 3
2.5 2.5
2 2
1963 1968 1973 1978 1983 1988 1993 1998 2003
Fuente: ONS.
Gráfico 32. Asequibilidad de la vivienda en el Reino Unido.
En el caso del Reino Unido, esto ha ocurrido a pesar de los cambios
fiscales que han encarecido la propiedad al reducir primero y luego
eliminar la deducibilidad de los intereses hipotecarios de los ingresos.
Incluso si permitimos el aumento de la tendencia en la proporción de valores de la vivienda
a los ingresos, está claro en los gráficos que las casas se habían vuelto
extremadamente caras mucho antes de que alcanzaran su punto máximo
en 2007. En los EE. a su tendencia, a mediados de 2003. El peligro que
esto representaba fue ampliamente reconocido, pero no dio lugar a que
los bancos centrales tomaran medidas. Si la Reserva Federal y el Banco
de Inglaterra se habían preocupado por los precios de los activos, como
se argumenta en este libro, entonces tenían muchas pruebas de que los
precios de la vivienda habían subido a niveles peligrosos.
13
El precio de la liquidez
–El Retorno por
Tenencia de activos ilíquidos
Las acciones y las casas comparten una característica común en el sentido de que
ambas son títulos de propiedad de bienes inmuebles. Sin embargo, los excesos en
los mercados fi nancieros, con su propensión a causar perjuicios posteriores en la
economía real, no se limitan a los activos reales. Los activos financieros, que solo
tienen una conexión limitada con los reales, también pueden sufrir un grave
desprecio y, al igual que las acciones y las casas, pueden representar un peligro
para la economía. Por lo tanto, los bancos centrales necesitan la capacidad de medir
este peligro y en este capítulo busco mostrar cómo se puede hacer esto.
De vez en cuando, los bancos y otras instituciones financieras se han vuelto
insuficientemente aversos al riesgo. En tales circunstancias, los préstamos se
vuelven demasiado accesibles y el crédito se expande a una velocidad peligrosa.
Cuando las condiciones cambian, el valor de los préstamos hechos en la época de
bonanza cae. Como los bancos tienen activos totales que pueden ser 30 veces o
71
más que el valor de su patrimonio, incluso pequeños cambios en el
71 Este fue el índice promedio para los grandes bancos del Reino Unido según la revisión de la
estabilidad
tenía fi nanciera del Banco de Inglaterra publicada en noviembre de 2008. Un gran banco
activos equivalentes a 60 veces su patrimonio.
109
valor de sus activos tienen un impacto dramático en el valor de su patrimonio.
Por ejemplo, una caída equivalente al 3,3% del valor contable de sus activos
eliminaría por completo el capital social de un banco con activos equivalentes a
30 veces su patrimonio. Por lo tanto, la relajación excesiva en los mercados
crediticios es extremadamente peligrosa. Como hemos visto recientemente,
cuando llega la reacción, el resultado es un crédito muy restringido, ya que los
bancos luchan por reducir el tamaño de sus balances para igualar la reducción
de su capital social. Por lo tanto, los bancos centrales deben estar atentos a las
condiciones crediticias y tratar de restringirlas si se vuelven excesivamente
fáciles. La medición de las condiciones crediticias y la identificación de los
períodos de exceso son, por lo tanto, requisitos clave.
Una señal de que la deuda se está convirtiendo en un problema es
simplemente su escala en relación con el PIB. El gráfico 33 muestra que esta
ha ido creciendo rápidamente y sin apenas retrocesos en la posguerra. En los
últimos años, sin embargo, se ha argumentado que la economía estadounidense
se ha vuelto menos volátil de lo que solía ser y que esta expansión de los
niveles de deuda no representó ningún aumento significativo en el riesgo. Si
bien esta afirmación,
muchos a amdeptos,
enudo ltlamada
lsa
“gran
, crecimiento
ambién e moderación”,
podría
d
ae
rgumentar yqna
la deuda neo
ue
o tiene
ls
a
mtasa
otivo
de
de
alarma. Como muestra el Gráfico 34, los cambios en la tasa de crecimiento de
la deuda no parecen haber formado un patrón a partir del cual se puedan juzgar
fácilmente los períodos de exceso.
300
Hogares
250 Negocios no financieros
Finanzas
200
150
100
50
1952 1957 1962 1967 1972 1977 1982 1987 1992 1997 2002 2007
Fuentes: Z1 Tabla D3 y NIPA Tabla 1.1.5.
Gráfico 33. Deuda del Sector Privado de EE.UU. como % del PIB.
El precio de la liquidez 111
14 14
12 12
10 10
8 8
sector
deuda
PIB.
del
al
6 6
4 4
proporción
durante
Cambio
anual
años
en
%
de
5
2 2
0 0
2 Hogares 2
4 Negocios no financieros 4
Finanzas
6 6
1957 1962 1967 1972 1977 1982 1987 1992 1997 2002 2007
Fuentes: Z1 Cuadro D3 y NIPA Cuadro 1.1.5.
Gráfico 34. Crecimiento de la Deuda del Sector Privado de EE.UU.
También hay problemas para medir los niveles de deuda y, por tanto,
su crecimiento. En la economía mundial en su conjunto no hay deuda neta,
ya que hay un activo igual a cada pasivo. Por lo tanto, las medidas de la
deuda son medidas del nivel bruto y pueden implicar una doble
contabilización. Si, por ejemplo, un banco toma prestados 100 de sus
depositantes y luego presta los ingresos a una empresa, tanto el banco
como la empresa tienen deudas brutas que ascienden en total a 200,
mientras que si los depositantes hubieran prestado directamente a la
empresa, la deuda total sería solo han sido 100.
Sin embargo, las condiciones crediticias pueden juzgarse sin hacer
referencia ni al nivel ni al crecimiento de la deuda, mediante un análisis de
los diferenciales entre los diferentes tipos de deuda. Aunque se desconoce
el riesgo real de incumplimiento, su nivel esperado puede calcularse
mediante el uso de la teoría de opciones y el Banco de Inglaterra ha
72
publicado detalles sobre cómo hacerlo. El análisis permite el diferencial
entre los diferentes tipos de deuda del sector privado y la deuda pública
“
72 Ver Descomposición de diferenciales de bonos corporativos” por Lewis Webber y Rohan
Churm, Boletín trimestral del Banco de Inglaterra, cuarto trimestre de 2007, página 2
“Descomposición
33, y
de diferenciales de crédito” por Rohan Churm y Nikolaos Panigirtzoglou, publicado en el Documento
de trabajo del Banco de Inglaterra No. 253.
250 250
225 Devolución por falta de liquidez
225
200 Media 1997–2008 200
175 175
150 150
(promedio
atribuido
pérdida
retorno
Spread
puntos).
liquidez
base
días
por
en
30
de
de
a
125 125
100 100
75 75
50 50
25 25
0 0
1997 1998 1999 2001 2002 2003 2005 2006 2008
Fuente: Banco de Inglaterra.
Gráfico 35. US$ Inversión Denominada Spreads de Bonos Corporativos Grado.
Rentabilidad Estimada Atribuida a la Pérdida de Liquidez.
del mismo vencimiento –para los que no existe riesgo de impago– para ser
separados en diferentes partes. Uno es el riesgo de incumplimiento y otro es la
incertidumbre sobre este riesgo, que también se puede aislar.
Esto deja un residuo que se supone razonablemente que representa
principalmente la recompensa que reciben los inversores por estar preparados
para comprar un activo ilíquido en lugar de uno que se puede realizar fácilmente
en cualquier momento (por ejemplo, si hay una necesidad repentina de efectivo
como típicamente surge en apretones de crédito). Este es el aspecto que he
denominado el precio de la liquidez.
El Gráfico 35 compara el rendimiento que puede atribuirse a la pérdida de
liquidez de los inversores en bonos corporativos de grado de inversión de EE.
UU. de 1997 a 2008 con su nivel promedio. Según esta medida, las condiciones
crediticias parecen haber sido demasiado laxas entre 1997 y 2000 y entre 2003
y 2007. El primer período coincidió con la burbuja bursátil (gráfico 15), y el
segundo con un mercado bursátil sobrevaluado y al alza. y con precios de la
vivienda que estaban por encima y moviéndose más por encima de su nivel de
tendencia (Gráfico 31).
Otra posible medida de exceso en las condiciones crediticias puede ser
proporcionada por medidas de oferta monetaria. El Banco Central Europeo
(BCE) vigila la medida amplia de la oferta monetaria y, al menos en teoría, podría
subir las tasas de interés si considerara que está creciendo demasiado rápido.
En la práctica, esto no parece tener
El precio de la liquidez 113
14 14
12 12
Eurozona M2
EE. UU. M2
10 10
8 8
monetario
agregado
durante
cambio
meses.
en
de
el
12
%
6 6
4 4
2 2
0 0
1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009
Fuentes: BCE y Reserva Federal a través de Ecowin.
Gráfico 36. Oferta Monetaria en Eurozona y EE.UU.
ocurrió, a pesar del crecimiento extremadamente rápido de la oferta monetaria de la
Eurozona ilustrado en el Gráfico 36. El problema opuesto con el uso de la oferta
monetaria se ilustra en los datos de EE. UU. también en el Gráfico 36 .
El precio de la liquidez indicó que hubo un nivel peligrosamente bajo de aversión al
riesgo de 1997 a 2000 y de 2003 a 2007, como se muestra en la Gráfica 35. Sin
embargo, los datos monetarios no dieron señales útiles. Si bien el repunte del
crecimiento entre 1997 y 1999 se ajusta a las indicaciones dadas por el precio de la
liquidez, la desaceleración del crecimiento monetario entre 2003 y 2007 dio la señal
opuesta. Si bien creo que la oferta monetaria es importante y debería no puede ser
ignorado por los bancos centrales, la evidencia apunta a que el precio de la liquidez
es un indicador más útil de una aversión al riesgo insuficiente y condiciones crediticias
peligrosamente relajadas.
He señalado que los tres precios de los activos que deberían recibir especial
atención por parte de los bancos centrales son las acciones, las viviendas y los
activos de deuda, medidos en términos de la recompensa ofrecida por la pérdida de liquidez.
Cada uno de estos es importante, pero especialmente cuando se mueven juntos,
como lo hicieron durante la burbuja del mercado de valores a finales del siglo XX y
la burbuja más reciente que afectó también a los precios de la vivienda. Esto es
claramente útil para la política del banco central, que discutiré más adelante. En
primer lugar, sin embargo, presto mayor atención a los aspectos de los rendimientos
de las acciones, que se han pasado por alto en gran medida y, como resultado,
dieron lugar a malentendidos generalizados.
14
El rendimiento de las
acciones y el rendimiento de
Carteras de renta variable
Creo que la prima de riesgo de la renta variable (ERP), que es un tema central en
este capítulo, ha sido fuente de muchos malentendidos. Puede que haya tenido
mala suerte en mi lectura de la prensa financiera, pero todavía tengo que encontrar
una referencia al ERP por parte de un periodista que no me pareció infundada ni
de hecho ni de inferencia.
El ERP es la diferencia entre los rendimientos que los inversores
recibe de las acciones y la que está disponible en activos de menor riesgo, como
bonos del gobierno o depósitos bancarios. En la práctica, ha demostrado ser
inestable y, por lo tanto, no se puede utilizar con sensatez para valorar acciones,
como mostré en el capítulo 3, u otros activos ,de
embargo,
riesgo como
es clomún
as casas.
encontrar
Sin
intentos de hacerlo, no solo en la prensa financiera sino también en trabajos
académicos. Una de las críticas comunes sobre los economistas es que a menudo
permanecen apegados a sus teorías a pesar de la evidencia en contrario. En un
viejo chiste, se sostiene que un economista observa que "Puede estar bien en la
práctica, pero nunca funcionaría en la teoría".
. Mencioné en el Capítulo 1 que esta
crítica se puede aplicar fácilmente a los practicantes de otras disciplinas y su
descripción sociológica de TS Kuhn, en términos de los problemas de los cambios
de paradigma, tiene una aplicación general a la ciencia, no a la ciencia.
115
Tabla 12. La prima de riesgo de USEquity, 1800 − 2000.
1800 − 2000 1800 − 1900 1900 − 2000
Rentabilidad real de las acciones de EE. UU. % anual 7.0 7.5 6.5

Rentabilidad real de los bonos de EE. UU. % anual 3.4 5.0 1.8
ERP (ex post) % anual 3.6 2.5 4.7
ERP (ex post) deduciendo 0,5% 3.1 2.0 4.2
anual por mayores costos de capital
sólo a la economía. Pero creo que el apego injustificado al concepto de un ERP
estable representa un elemento importante en la resistencia a un nuevo paradigma
en la economía financiera y, por lo tanto, merece recibir una atención considerable.
Como muestra la Tabla 12, la ERP (ex post, es decir, definida en términos de
resultado en lugar de en términos de expectativas) fue casi el doble durante el siglo
XX que en el XIX. Dado que la comparación se realiza entre rendimientos antes de
gastos, y el costo de administrar una cartera de acciones es significativamente mayor
que el de poseer bonos del gobierno, probablemente sea mejor mostrar el resultado
después de deducir un 0,5% anual adicional del rendimiento de las acciones, lo que
Lo hago en la fila inferior de la tabla. Dado que la gestión de las carteras de acciones
probablemente era mayor en el siglo XIX que en el XX, una deducción aún mayor
podría ser adecuada para los rendimientos de 1800 a 1900.
Como se explicó en el Capítulo , es probable que una de las principales causas de la
3, la caída en el rendimiento ex post de los bonos entre los dos siglos ha sido que
la inflación fue inesperadamente alta en el siglo XX, y se deduce que el ERP ex ante
(es decir, la prima esperada) bien puede haber estado alrededor 2% pa en ambos
siglos. No obstante, para los inversores a largo plazo esta es una buena recompensa,
sobre todo porque los riesgos de la inflación recaen más en los tenedores de bonos
que en los de acciones. Esto se debe a que la estabilidad a largo plazo de los
rendimientos reales de las acciones significa que los rendimientos de las acciones
no se ven afectados en gran medida por los cambios en la inflación, mientras que
los tenedores de bonos se beneficiarán o perderán dependiendo de si la inflación
está por encima o por debajo de las expectativas. En el supuesto habitual de que
un aumento de la riqueza no produce un aumento del bienestar que iguale el dolor
inducido por una disminución igual de la riqueza, los riesgos adicionales que asumen
los tenedores de bonos parecen merecer una recompensa adicional.
Por lo tanto, es razonable preguntarse por qué el ERP, independientemente de cómo se
mida, no ha sido reducido por los inversores que piden dinero prestado para invertir en acciones.
El rendimiento de las acciones 117
Como el rendimiento real a largo plazo de las acciones ha promediado alrededor del 6% o
más y el costo de la deuda libre de riesgo rara vez ha estado por encima del 4%, parece a
primera vista que hay grandes ganancias disponibles para aquellos que están dispuestos a
apalancar. una cartera de acciones. Si esto estuviera realmente disponible, esta oportunidad
de ganancias seguramente se explotaría hasta el punto en que el ERP se contrae, ya que los
rendimientos de las acciones caen en respuesta a la mayor demanda de acciones y las tasas
de interés reales aumentan con la mayor oferta de nueva deuda. Sin embargo, en la práctica,
si bien generalmente se considera sensato que los inversionistas a largo plazo tengan
acciones en lugar de bonos, no es una práctica estándar alentarlos a invertir en una cartera
apalancada de acciones. Por lo tanto, la cuestión puede verse como si esta sabiduría
convencional es correcta en la práctica, o simplemente un dogma mal considerado que ha
impedido el funcionamiento eficiente de los mercados financieros.
Como cabría esperar razonablemente, es uno de esos ejemplos en los que se puede
demostrar que la sabiduría convencional está justificada. De hecho, los inversores no han
sido persistentemente tontos durante los últimos dos siglos. La razón por la cual la sabiduría
convencional está justificada en este caso es que la suposición intuitiva que generalmente se
hace sobre las posibles ganancias solo se aplica si los precios de las acciones siguen un
camino aleatorio. Una vez que se comprende la correlación serial negativa de los rendimientos
de las acciones y se aplican las consecuencias, los rendimientos del apalancamiento son
menores y los riesgos mayores.
El concepto erróneo subyacente radica en la suposición de que si la deuda puede
tomarse prestada, por ejemplo, al 4 % e invertirse en un activo que rinda el 6 %, entonces,
además del 6 % de rendimiento obtenido de la inversión no apalancada en acciones, un 2 %
adicional al año. estará disponible si se toma prestada e invierte una cantidad igual de deuda
que la inversión original. El rendimiento total será así del 8% sobre la inversión original, en
comparación con el 6% que estaría disponible de una inversión en acciones sin el beneficio
del apalancamiento. La suposición implícita y generalmente desapercibida que esto implica es
que el impacto del apalancamiento funciona de manera estable; en términos matemáticos es
lineal, lo que significa que la mejora en el rendimiento y el deterioro en el riesgo aumentan
proporcionalmente con la cantidad de apalancamiento. Pero en la práctica, debido al impacto
de la correlación serial negativa, los rendimientos aumentan menos rápidamente y los riesgos
más.
Es bastante simple ver cómo las cosas resultan diferentes de tales expectativas,
comparando el impacto del apalancamiento bajo dos supuestos diferentes sobre el
comportamiento del mercado de valores. Una suposición es que los precios de las acciones
siguen un camino aleatorio y la otra supone que los rendimientos exhiben una correlación
serial negativa (Capítulo 3). Bajo la
suponiendo que los precios siguen un camino aleatorio, el rendimiento esperado para los
inversores no se verá afectado por el comportamiento pasado de los precios de las acciones.
Después de un período de buenos o malos rendimientos, los rendimientos
medios seguirán siendo los rendimientos más probables en el futuro. Bajo este
supuesto, los rendimientos de las carteras de acciones de los inversores no se
verán afectados por la incidencia de los retiros de efectivo necesarios para
pagar los intereses de la deuda que se ha tomado prestada para apalancar la
cartera de acciones. Sin embargo, cuando los rendimientos exhiben una
correlación serial negativa, la situación es muy diferente. Los pagos de intereses
que se deben realizar están fijados por los plazos de la deuda y no aumentan
ni disminuyen con el valor de la cartera. Así, cuando los precios de las acciones
son bajos y los rendimientos esperados son altos, los pagos son altos en
proporción al valor de la cartera y viceversa. El resultado es que se realizan
retiros proporcionalmente grandes cuando los rendimientos esperados son
73
Aunque
altos y relativamente pequeños cuando los rendimientos futuros el son bajos.
probables
“ el rendimiento de las acciones ”no se ve afectado por los retiros, el rendimiento
de las carteras de acciones financiadas en parte por deuda se ve muy afectado,
y lo mismo se aplica a las carteras de acciones de las que se realizan retiros
74
con fines distintos al pago de intereses.
La convención estándar y eminentemente razonable para medir el
“rendimiento
y que nd e
o hlay
as raetiros
cciones”
de eefectivo
s asumir
de qla
ue todos los
cartera. ingresos
Sin se
ersta
embargo, einvierten
no es la
experiencia general de los inversores y no es posible en conjunto. Si todos los
ingresos de las acciones se reinvirtieran en el sector empresarial, tendrían que
crecer a la tasa de rendimiento de las acciones, en lugar de seguir el crecimiento
de la economía en su conjunto que, al menos para las economías maduras, es
alrededor de la mitad del tasa de rendimiento real de las acciones. Incluso los
inversionistas que tienen algo cercano a un horizonte de tiempo infinito, como
universidades y fundaciones, necesitan gastar
73
Por supuesto, podría ser posible aumentar la deuda sobre la base de que los pagos de
la deuda fluctúan con el mercado de valores. Sin embargo, tales prestamistas estarían
aceptando un riesgo de capital y exigirían rendimientos equivalentes sobre la deuda, por lo
que el apalancamiento sería inútil.
74
Para aquellos que están familiarizados con las discusiones sobre la medición del
rendimiento de las carteras de inversión, la diferencia es análoga a la distinción entre
rendimiento ponderado en dinero y ponderado en tiempo. El rendimiento ponderado en el
tiempo no se verá afectado por el momento de los retiros, pero el rendimiento ponderado
en dinero, que determina el rendimiento realmente logrado sobre el dinero invertido, se
verá muy infl uenciado.
El rendimiento de las acciones 119
ingreso. Dichos inversionistas a largo plazo pueden invertir sensatamente sus
dotaciones en acciones, pero pueden encontrarse fácilmente en dificultades
financieras a menos que puedan variar sus gastos para tener en cuenta los cambios
de un año a otro en el valor de sus dotaciones o estén capaces de aumentar sus
recursos mediante donaciones o aumento de tarifas.
Hay inversores, como los que ahorran para la jubilación, para quienes es
sensato y práctico reinvertir todos sus ingresos por dividendos.
Únicamente para esta clase de inversores, el rendimiento de las acciones durante un
período determinado, según se calcula convencionalmente, será el mismo que el
rendimiento de una cartera de acciones. Para otros inversionistas, los rendimientos
obtenidos variarán según los montos y el momento de los retiros.
'
Si estos son bajos cuando el mercado está barato y altos cuando está gasto
activo, las carteras producirán rendimientos más altos que las "acciones" el retorno de la
como se mide convencionalmente, pero más bajos si los retiros se realizan en un
momento desfavorable. Si los montos y el momento de los retiros son aleatorios,
entonces el rendimiento más probable será el mismo que el de las acciones, pdevolver
ero la
”
distribución probable
, ingresos
d e
l os
p or
r endimientos
d ividendos,
slerá
os
r etiros
m ás
a a
mplia.

l argo
Cp uando
lazo
t enderán
s e
g astan
a
v lariar
os
con el valor de la cartera y, por lo tanto, debería haber un impacto adverso mínimo
derivado de la correlación serial negativa de los rendimientos. Pero si solo se gastan
los ingresos por dividendos, los ingresos reales disponibles de una cartera de
acciones son muy inestables, ya que los dividendos, medidos en términos reales, han
caído en el pasado durante períodos de muchos años.
El Gráfico 37 muestra cuán inestables han sido los dividendos reales por acción
en EE. UU. Un inversor que buscase vivir de sus ingresos por dividendos de 1931 a
1935 se habría encontrado con una caída en términos reales del 40 % y de nuevo
del 25 % entre 1966 y 1976.
La correlación serial negativa, que es una característica clave de los rendimientos
de las acciones, tiene implicaciones generalizadas. No solo tiene un profundo impacto
en los riesgos y rendimientos de las carteras de acciones de apalancamiento, sino
que se aplica a los inversores en general. El “rendimiento
el
del
rendimiento
capital” será
de úunicamente
na cartera
de acciones para aquellos inversionistas que automáticamente reinviertan sus
ingresos por dividendos y no realicen ingresos ni retiros de capital de las carteras de
acciones. Otros inversores, incluidos aquellos que deseen utilizar la rentabilidad de
las acciones para financiar el consumo, no recibirán la misma rentabilidad.
75
75 El modelo de valoración de activos de consumo que se ha utilizado para afirmar que el
“ es demasiado grande ”requiere, naturalmente, que el rendimiento
La prima de riesgo de renta variable
32
Dividendo por acción al IPC de septiembre de 2008
28
24 Los dividendos reales no aumentaron de
mayo de 1911 a diciembre de 1950 y
20 de mayo de 1966 a septiembre de 1990.
Dividendos
constantes.
precios
acción
por
a
dieciséis
12
4
1871 1881 1891 1901 1911 1921 1931 1941 1951 1961 1971 1981 1991 2001
Fuente: Shiller.
Gráfico 37. Dividendos reales por acción del mercado de valores de EE. UU. 1871 – 2008.
Los inversores que ahorran para la jubilación y reinvierten sus dividendos
serán, por lo tanto, la clase de inversores para quienes los rendimientos ajustados
al riesgo de las acciones son más favorables. Otros tipos de inversionistas a
menudo preferirán mantener acciones en lugar de otros activos y, siempre que
puedan permitírselo después de tener en cuenta sus necesidades de gasto y
tengan un horizonte de tiempo lo suficientemente largo, por lo general habrán
tomado una decisión acertada. Pero es erróneo suponer, como se hace
devolver
comúnmente, que los rendimientos ajustados al riesgo derivados de los “sobre
acciones” calculados convencionalmente estarán disponibles para inversores que
no siempre pueden reinvertir sus ingresos por dividendos. Para otros tipos de
inversionistas, los rendimientos a menudo serán peores y ciertamente serán más riesgosos.
de las acciones debe utilizarse para financiar el consumo. Pero si se hace esto, el rendimiento
de las carteras de acciones no será el mismo que
requiere
el "rendimiento
que los dde
ividendos
las acciones",
se reinviertan.
que
Sin embargo, el ERP, que luego se afirmó que era demasiado grande, es la diferencia entre
el "rendimiento de las acciones" y, por lo general, ePero
l rendimiento
sugiero qdue
e los
estas
bonos
suposiciones
a corto plazo.
son
incompatibles.
Si la rentabilidad de una cartera de acciones se utiliza para financiar el consumo, no debe
suponerse que la rentabilidad de las acciones puede utilizarse para calcular la prima de riesgo
de acciones. Véase, por ejemplo, “La prima de la renta variable: ¿un rompecabezas? ”por
Rajnish Mehra y Edward Prescott, Journal of Monetary Economics, vol. 15 (1985). La
combinación de un modelo basado en el consumo con un ERP que depende de la reinversión
de los ingresos supone que los inversores pueden tener su pastel y comérselo.
15
El general
indeseabilidad de
Aprovechamiento de la equidad
Portafolios
Si el ERP fuera realmente tan grande como se supone, invertir en acciones con
dinero prestado se parecería a un “almuerzo gratis” que, como ha
memorablemente
señalado
Milton Friedman, no se encuentra en una economía competitiva.
La diferencia entre el rendimiento probable de una clase de inversionistas
y el “rendimiento de
exhibida por las
las acciones”
acciones. se dperiva
Este de gla
rincipio correlación
eneral tiene usna
erial
negativa
aplicación
particular en el caso de las carteras apalancadas y explica cómo los riesgos
involucrados son tales que el ERP no se ve reducido por los inversores que
eligen habitualmente emplear el apalancamiento para financiar sus carteras de
renta variable.
Si los inversores desean pedir prestado para invertir en acciones, no podrán
hacerlo a menos que el prestamista tenga riesgos muy limitados. Por ejemplo,
los activos que actúan como garantía del préstamo normalmente deberán tener
un valor mucho mayor que el préstamo mismo. Si se incurre en deuda para
comprar acciones, una caída en el valor de las acciones significará que se
deben realizar ventas para poder pagar la deuda y la “cobertura” para la
121
deuda mantenida en su nivel requerido. Si, por ejemplo, la cobertura mínima
exigida es del 50%, cada vez que el mercado caiga en esa cantidad desde la
fecha en que se toma el préstamo, el prestatario enfrentará una pérdida total. Si
el préstamo es a largo plazo, la situación será aún peor, ya que el valor del
préstamo a menudo aumentará con las caídas de las tasas de interés, al mismo
tiempo que el valor de la cartera de acciones ha caído. Cuando haya que vender
acciones para mantener la cobertura, el inversor no podrá beneficiarse
plenamente de cualquier repunte posterior en el mercado de valores. Las
carteras apalancadas pueden resultar en una pérdida total de la inversión
“ ”
original. Incluso si los largo plazo son excelentes, un mal
período edn
rentabilidad e los
as aacciones
ños
intermedios puede obligar a vender acciones y, dado que estas ventas se
realizarán en momentos en que el mercado
es bajo, se realizan cuando los rendimientos de las acciones son prospectivamente altos.
De ello se deduce que, para la mayoría de los inversores, obtener un
préstamo a largo plazo para invertir en acciones es demasiado arriesgado para
ser sensato. Hay, sin embargo, inversores que son tan ricos en términos de sus
activos totales que pueden permitirse asumir tales riesgos en un grado muy
pequeño. Pero incluso para estos inversionistas privilegiados en el pasado no
ha habido ninguna ventaja al hacerlo.
El gráfico 38 ilustra la diferencia en los rendimientos para los inversores
que están 100% invertidos en acciones estadounidenses durante períodos de 20 años desde
17.5 17.5
15 15
12.5 12.5
10 10
7.5 7.5
Rentabilidad
anual
real
%
5 5
2.5 2.5
0 0
Retorno apalancado
2.5 2.5
Rendimiento de la equidad
5 5
1801 1816 1831 1846 1861 1876 1891 1906 1921 1936 1951 1966 1981
Fuente: Siegel.
Gráfico 38. Rendimientos de acciones reales de EE. UU. durante 20 años desde 1801 con
y sin apalancamiento financiado con bonos.
La indeseabilidad general del apalancamiento 123
1801, y compara sus rendimientos con los de los inversores que compraron acciones
pero apalancaron su posición con bonos para financiar una cartera de acciones total
dos veces mayor que la que tenían los inversores no apalancados. He supuesto que
los costes de gestión de las carteras de acciones ascienden al 0,5 % anual, es decir,
que el rendimiento después de los costes de gestión es un 0,5 % inferior al rendimiento
de las acciones si no hay costes implicados, y que el coste de los préstamos es la
tasa de los bonos del gobierno más 1%, es decir, que el prestatario tiene que pagar
un 1% más que la tasa libre de riesgo a la que el gobierno puede pedir prestado. Los
rendimientos de la cartera apalancada han promediado más que los de la cartera no
apalancada, pero los riesgos han aumentado enormemente. Si bien no hubo un
período de 20 años durante el cual la cartera no apalancada no diera un rendimiento
real positivo, se registraron grandes pérdidas de hasta el 5 % anual en la cartera
apalancada, con el resultado de que los inversores habrían perdido más del 60 % de
su dinero. cuando vencieron para pagar la deuda.
Por lo tanto, el apalancamiento tiene el efecto de aumentar los rendimientos a
costa de un riesgo mucho mayor. El efecto combinado de estos se puede medir
76
mediante la Relación de Sharpe
muestra
y los rqesultados
ue el efecto
se dmel
uestran
apalancamiento
en la Tabla
es
1r3 .
educir
Esto
el
riesgo rendimiento ajustado, ya que el índice de Sharpe para la cartera de renta
variable no apalancada es mayor que el de la apalancada. La tabla también muestra
que el apalancamiento habría sido satisfactorio si el impacto del apalancamiento
hubiera sido lineal, ya que en ese caso el índice de Sharpe habría sido el mismo que
el de la cartera no apalancada.
Tabla 13. Comparación de rendimientos de carteras de acciones apalancadas y no
apalancadas durante 20 años desde 1801 utilizando bonos.
Acciones no Cautiverio Lineal Acciones reales

apalancadas acciones apalancadas
apalancadas
Devolver 6.45 3.24 9.55 7.47
Relación de Sharpe 1.33 n / A 1.33 1.32
Fuente: Siegel.
76 Esta medida estándar de rendimientos ajustados al riesgo se calcula dividiendo el rendimiento real menos
el rendimiento libre de riesgo por la desviación estándar del rendimiento.
Retorno apalancado lineal
Promedio lineal
25 Retorno apalancado real 25
Promedio real
20 20
15 15
Rentabilidad
anual
real
%
10 10
5 5
0 0
5 5
1801 1816 1831 1846 1861 1876 1891 1906 1921 1936 1951 1966 1981
Gráfico 39. Rentabilidades de renta variable apalancada de EE.UU. Comparación de los resultados
reales con el apalancamiento "lineal".
El impacto de la correlación serial negativa se ilustra en el gráfico 39. Este
compara los rendimientos de las carteras apalancadas reales con los que
habrían estado disponibles si el impacto del apalancamiento hubiera sido lineal,
es decir, si los rendimientos de las acciones no mostraran una correlación serial
negativa y los precios de las acciones siguió un camino aleatorio. En la práctica,
los rendimientos no solo son dos puntos porcentuales anuales peores de lo que
habrían sido si los precios de las acciones hubieran seguido un camino aleatorio,
sino que el efecto es reducir todos los rendimientos, incluidos los picos y los
valles, de modo que los resultados negativos son mucho más probable.
Cuando las carteras de acciones están apalancadas con deuda, no es solo
el rendimiento a largo plazo lo que afecta el resultado real, sino también el patrón
de rendimiento y el nivel de los pagos de intereses. Esto se puede ilustrar con
un ejemplo extremo. Si se hubiera comprado una cartera de acciones con una
deuda que costaba el 5% justo antes de que el mercado de valores cayera un
90%, entonces se habría tenido que vender el 50% de la cartera para pagar los
intereses al final del primer año. Si no hubiera habido recuperación en el año
siguiente, entonces se habría tenido que vender el resto de la cartera.
Si el mercado recuperó entonces en el año 3 el 120% de su valor original, se
habría obtenido una ganancia, si la financiación se hubiera realizado con un
bono cupón cero, sobre el que los intereses sólo habrían sido pagaderos al final
del período. Del mismo modo, si el mercado hubiera subido
constantemente cada año al 120% al final del año 3, se habría obtenido una ganancia,
incluso con la deducción de intereses cada año. El
“
el rendimiento de las acciones ”durante los tres años habría sido el mismo
en cada caso.
Pero pedir prestado sobre una base fija a largo plazo no es la única forma en
que los inversores pueden tratar de apalancar una cartera de acciones con deuda a
corto plazo. Si eligen la última vía, tendrán la ventaja, a largo plazo, de pagar menos
intereses que si hubieran elegido pedir prestado a largo plazo. Sin embargo, los
prestamistas requerirán que sus riesgos estén restringidos. Exigirán, por tanto, que el
valor de la cartera mantenida en garantía de su préstamo sea siempre superior al
valor de la deuda. Dado que el mercado de valores ha caído en el pasado hasta un
89% en tres años, este requisito significará que los inversores que no tengan otras
fuentes de riqueza proporcionalmente grandes tendrán que vender parte de sus
carteras cuando caigan los precios de las acciones. La relación entre el valor total de
los activos y la deuda proporciona la "cobertura" para el prestamista. Cuanto mayor
sea la cobertura, menor será el riesgo en el que incurra el prestamista y menor será
el margen que requerirá el prestamista por
en
encima
los depósitos
de la tasa
a corto
“sin rpiesgo”
lazo. disponible
Las carteras de acciones se pueden apalancar con deuda a corto plazo, y
también se pueden desapalancar invirtiendo menos del 100% en acciones y teniendo
el resto invertido en efectivo en depósito. El interés tanto de la deuda como del
efectivo invertido variará con las tasas de interés a corto plazo y, por lo tanto, se
conoce como una “tasa flotante”. En promedio, el interés
bajo
dqe
ue
los
ed
l repósitos
endimiento
es m
de
ás
las
acciones, por lo que las carteras parcialmente invertidas en efectivo parecen tener
rendimientos más bajos que las invertidas solo en acciones y es probable que los
rendimientos aumenten aún más con la adición de apalancamiento. Si bien en la
práctica esta expectativa generalmente se cumple, se modifica sustancialmente por
el efecto desestabilizador no solo de los pagos de intereses, sino también a través de
las compras y ventas de acciones que se necesitan para mantener una cobertura
estable de la deuda y por el efecto estabilizador que se produce. cuando las carteras
están parcialmente invertidas en efectivo. Cuando se utiliza el apalancamiento, una
caída en la bolsa obliga a vender acciones, ya que de lo contrario la cobertura caerá
por debajo del nivel requerido y, cuando el efectivo es parte de la cartera, se ve el
efecto contrario ya que las acciones se compran cuando los precios caen. ya que
esto aumenta el índice de liquidez.
Para ver cómo, en la práctica, estas fuerzas se compensan entre sí, he
construido una serie de carteras basadas en datos históricos, que van desde
el 100% en efectivo hasta el 100% en acciones y luego al 200% en acciones
(es decir, tener una deuda igual al importe de los recursos propios de los inversores).
A medida que fluctúa el mercado de valores, será necesario comprar y vender
acciones con regularidad para preservar estas proporciones. Sin ajustar la
cartera con frecuencia, será imposible para la mayoría de los inversionistas
pedir prestado a una tasa libre de riesgo y si los beneficios del apalancamiento
se calculan suponiendo que la deuda riesgosa puede tomarse prestada a una
tasa libre de riesgo, obviamente producir respuestas engañosas. En la práctica,
el costo de la deuda aumentará a medida que disminuya la cobertura, pero no
he tenido en cuenta esto, ya que los requisitos sin duda cambiarán con el
tiempo, e incluso sin tales ajustes, la razón por la cual los inversores no se
apalancan es evidente. Si bien los resultados de este ejercicio tienden a
exagerar los beneficios del apalancamiento, estos beneficios aún son
inadecuados para que el apalancamiento valga la pena en general.
He supuesto que la deuda puede tomarse en préstamo o depositarse en
efectivo a la tasa de papel comercial (CP) a tres meses y que la cartera se
ajusta para mantener varios niveles de efectivo o deuda en cada valoración
mensual. Dado que el mercado de valores aún no ha caído más del 50 % en
un mes, es razonable suponer que, incluso en el nivel más alto de estos niveles
de deuda, el riesgo para el prestamista no aumentaría hasta un punto en el
77
que el endeudamiento costaría significativamente. más que la tasa CP.
Hay ventajas adicionales en este enfoque; no solo hace que un nivel
significativo de apalancamiento sea una posibilidad práctica, que de otro modo
no sería el caso, sino que la decisión de cuándo apalancar se vuelve aleatoria.
Esto es necesario si vamos a distinguir entre el impacto del apalancamiento
que no busca beneficiarse de la sincronización del mercado y los intentos de
utilizar el apalancamiento para explotar las fluctuaciones en el precio de las
acciones alejándolas de su valor justo o fundamental. Los rendimientos de
estas carteras, que se ajustan con frecuencia para mantener un nivel estable
de apalancamiento, son, por lo tanto, una guía adecuada de los que pueden
obtener los inversores que no buscan beneficiarse de la sincronización del
mercado.
77 En estos términos, el endeudamiento costará en la práctica más que la tasa libre de riesgo
para proporcionar un rendimiento y cubrir los costos de gestión, pero no debería necesitar
incluir ningún margen adicional significativo para cubrir el riesgo de incumplimiento.
18 18
dieciséis
Índice de rentabilidad total de la renta dieciséis
variable a precios constantes
14 14
Rendimiento total apalancado
12 Índice a Precios Constantes 12
10 10
(números
registro).
Valores
índice
de
de
8 8
6 6
4 4
2 2
0 0
1871 1886 1901 1916 1931 1946 1961 1976 1991 2006
Fuentes: Shiller (acciones), NBER y Reserva Federal (papel comercial).
Gráfico 40. Desempeño del mercado de valores de EE. UU. de carteras de acciones
apalancadas y no apalancadas 1871 – 2008.
He tomado 25 años como un horizonte de tiempo adecuado para inversores a
largo plazo, sobre la base de que aquellos que ahorran para la jubilación, como se
, invertir
explica en el Capítulo
12, tienen
en acciones.
los mejores
Si, en
rendimientos
promedio, ca
omienzan
justados aal
trrabajar
iesgo da
e
los
20 años y se jubilan a los 65, trabajarán durante 45 años, y si ahorran de manera
uniforme a lo largo de su vida laboral, la vida promedio de sus inversiones será de
22,5 años. Los resultados son muy diferentes de los que ocurrirían si el mercado de
valores fuera completamente eficiente y no fluctuara alrededor de su valor creando la
correlación serial negativa observada de rendimientos.
El gráfico 40 compara el valor, en precios constantes, de una cartera de renta
variable no apalancada a partir de 1871 con el de una cartera apalancada en la
medida en que el 50% está financiada con deuda. Aunque la cartera apalancada ha
dado un mayor rendimiento que la no apalancada durante todo el período, es
interesante observar que durante los primeros 80 años hasta 1951, los rendimientos
de las dos carteras fueron los mismos. Ha sido solo desde la Segunda Guerra
Mundial, cuando la inflación subió a niveles inesperados, que el apalancamiento dio
sus frutos. Por lo tanto, es dudoso que hubiera habido algún beneficio en términos de
rentabilidad adicional si se hubieran cumplido las expectativas inflacionarias.
El gráfico 40 compara solo los rendimientos y no los riesgos y lo hace solo para
dos carteras, la no apalancada y la totalmente apalancada.
En el gráfico 41 muestro la forma en que varían tanto los riesgos como los
rendimientos para toda la gama de carteras, desde 100% efectivo hasta 100%
10 6
9 Desviación estándar de 25 años
5
8 Devolver
7
4
(18712005). 6 vuelve.
años
5 3
4
Desviación
estándar
de
25
Rendimientos
carteras
reales
las
de
2
3
2
1
1
0 0
0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200
% de cartera en renta variable.
Fuentes: Shiller (acciones) NBER y Reserva Federal (papel comercial).
Gráfico 41. Volatilidad a largo plazo y rendimientos reales de las carteras de EE. UU.
desde 100% en efectivo hasta 100% apalancado.
78
apalancado Los rendimientos aumentan rápidamente a medida que la proporción del puerto
la cartera invertida en acciones aumenta pero, una vez que se introduce el apalancamiento,
el impacto se debilita hasta el punto en que se obtiene un pequeño beneficio adicional.
La volatilidad de los rendimientos, que mide su grado de riesgo, de hecho cae a medida
que la cartera pasa de estar 100% invertida en efectivo a tener una mayor proporción de
acciones. Esto cambia una vez que la proporción de acciones aumenta a alrededor del
60% y luego la volatilidad aumenta a un ritmo creciente, primero cuando la cartera se
invierte al 100% en acciones y luego cuando se apalanca cada vez más.
En la Gráfica 42 se muestran los rendimientos ajustados al riesgo de las distintas
carteras a través de sus Ratios de Sharpe. Esto demuestra que el apalancamiento de este
tipo no putiliza
aga. Lna cartera
ingún más
de eaficiente
tipo en términos
palancamiento, dqe
sino rentabilidad
ue a
es un 80 % justada al
vrariable
de renta iesgo nyo
un
20 % de efectivo.
El resultado es que la mejor cartera a largo plazo desde el punto de vista de
optimizar el equilibrio entre riesgo y rentabilidad es aquella que está invertida menos del
79
100% en renta variable. Algunos economistas han buscado
78 Los rendimientos son anuales medidos a precio constante y los riesgos se miden por la desviación
estándar de esos rendimientos.
79
'
Por ejemplo “Junior Can t Préstamo: una nueva perspectiva sobre la prima de capital
Puzzle”, Donaldson
de Constantinides,
y Mehra. Revista trimestral de economía,
2001.
2.2
1.8
1.6
1.4
1.2
Relación
Sharpe.
de
0.8
0.6
0.4
0.2
0
0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200
Proporción de capital de la cartera.
Gráfico 42. El Ratio de Sharpe.
explicaciones de por qué el ERP observado no se ha reducido por el efecto de
arbitraje del apalancamiento. Pero la aparente paradoja desaparece si su
supuesto implícito, que es que los precios de las acciones siguen un camino
aleatorio, se descarta en favor de la correlación serial negativa observada de
”
los rendimientos. La suposición de que esto se debió al hecho de que “(es
Junior
decir,
los inversores con un horizonte de inversión a largo plazo) no podían prestado
pedir
puede verse como innecesaria. Los jóvenes parecen ser más inteligentes de lo
que se pensaba. La razón por la que no piden prestado
apalancar
no es lpa orque
cartera
puedan
óptima,
'
sino que se
t, b enefician
sino dse
porque elstar
on invertidos por
o suficientemente debajo
sabios del ptotal
como ara neo
n
haacerlo.
cciones. Una
Lejos
de
cartera que mantiene una proporción constante de efectivo a acciones se
beneficiará del "promedio en dólares" y logrará un mejor equilibrio entre riesgo
y rendimiento que una que esté 100% invertida en acciones.
Se puede argumentar que, si bien las observaciones anteriores son válidas
si el índice de Sharpe representa con precisión la postura de riesgo deseada del
inversionista promedio, este no es necesariamente el caso. Los inversores
pueden estar más o menos dispuestos a aceptar el riesgo en aras de
rendimientos más altos de lo que implica el índice de Sharpe. Sin embargo, es
posible adaptar la proporción de varias maneras diferentes para permitir a
aquellos que están más o menos dispuestos a asumir riesgos. Una forma es
aumentar el beneficio percibido de tener activos riesgosos al reducir el riesgo libre de riesgo asum
rendimiento, pero si esto se hace, la relación óptima de efectivo prácticamente
80
no cambia.
Los resultados que se muestran en los gráficos 38 a 42 no sorprenden en
términos teóricos, ya que están en línea con los esperados como resultado de la
81
correlación serial negativa de los rendimientos de las acciones.
80 Este cálculo tiene un beneficio adicional, ya que he asumido que la tasa libre de riesgo es la misma que
el rendimiento a 3 meses del papel comercial. En la práctica, la tasa libre de riesgo será un poco menor que
esto, ya que, si los inversores quieren un rendimiento verdaderamente libre de riesgo, deben tener derecho
a retirar sus depósitos a la vista sin penalización.
Los cálculos muestran que la reducción de la tasa libre de riesgo no afecta las conclusiones
sobre el impacto del apalancamiento en el riesgo y el rendimiento.
81 Consulte el Apéndice 4 para ver una demostración algebraica de que la correlación serial negativa puede
hacer que el apalancamiento de una cartera de acciones sea poco atractivo.
dieciséis
Una rara excepción a la
regla
contra el apalancamiento
Si los mercados fueran perfectamente eficientes, nunca sería rentable apalancar
una cartera de acciones. Vale la pena hacerlo siempre o nunca y, si siempre,
entonces el arbitraje destruiría rápidamente el beneficio. Pero si los mercados son
solo moderadamente eficientes, pueden surgir raras oportunidades para
beneficiarse del apalancamiento y, creo, recientemente lo han hecho.
En el capítulo anterior, mostré que el apalancamiento no es, como regla
general, una política sensata incluso para los inversores de acciones a largo plazo.
La clave de esto es que los rendimientos de las acciones exhiben una correlación
serial negativa. Pero esta cualidad también significa que estos retornos son, hasta
cierto punto, susceptibles de ser pronosticados. De ello se deduce que, si bien el
apalancamiento es generalmente una tontería, puede que no siempre lo sea.
Enfaticé en el Capítulo 8 que la capacidad de pronosticar rendimientos debe ser
solo moderada, o sería explotada por arbitraje hasta que dejara de existir. No
obstante, incluso esa habilidad moderada se vuelve bastante útil si el horizonte de
tiempo es lo suficientemente largo. Siempre que el mercado de valores no esté
demasiado sobrevaluado, existe una gran probabilidad de que proporcione un
rendimiento razonablemente cercano a su promedio a muy largo plazo para los
inversores que planean permanecer invertidos durante 30 o 40 años. Si, al mismo
tiempo, es posible pedir prestado a un costo muy bajo, puede haber ocasiones en que sea posible
131
Tabla 14. Rendimientos de los bonos gubernamentales del Reino Unido y EE. UU. al 3 de mayo de 2008.
Nominal Índice vinculado
1 2
Reino Unido 4.57 0.83
3 4
A NOSOTROS 4.56 2.00
1 2 3
Fuente: Financial Times 4,25% 2036. 2% 2035. 4,38% 2038.
4
Fuente: Ecowin 3,375% 2032.
Beneficiarse del apalancamiento, endeudándose a largo plazo e invirtiendo en
el mercado de valores.
En tales circunstancias, la deuda a largo plazo tiene una marcada ventaja
sobre los préstamos a tasa flotante: el costo es conocido y no cambia durante
su vida. Por lo tanto, si los inversores van a intentar cronometrar el uso del
apalancamiento, es probable que el método ideal sea utilizar deuda a largo plazo
y el momento ideal será cuando los rendimientos de los bonos sean bajos.
En mayo de 2008, los rendimientos de los bonos bajaron mucho, en
particular en el caso de los bonos indexados del Reino Unido, que son aquellos
en los que el cupón y el principal están vinculados al índice de precios minoristas
y, por lo tanto, los inversores están protegidos contra el impacto adverso de
inflación y pueden estar seguros de la rentabilidad que recibirán a precios
constantes. Bonos similares emitidos en EE. UU. se denominan Tesoro Protegido
contra la Inflación (TIPS, por sus siglas en inglés).
La Tabla 14 muestra los niveles a los que habían caído los rendimientos de
los bonos en mayo de 2008. En la Tabla 2I se mostraba que los rendimientos
reales de los bonos habían promediado un 3,32 % en los EE. siglo, el rendimiento
real esperado de los bonos a largo plazo probablemente ha sido significativamente
mayor. Por lo tanto, parecía claro que los rendimientos de los bonos vinculados
a índices eran muy bajos, particularmente en el Reino Unido, y que dadas las
probables suposiciones sobre la inflación, esto también era cierto, aunque menos
obvio, para los rendimientos nominales.
Por lo tanto, la posibilidad de beneficiarse de estas condiciones tan inusuales
se planteó en una reunión del Comité de Inversiones de Clare College,
Cambridge, del cual soy miembro, y que administra las dotaciones del Colegio.
Se decidió que el asunto m
Wright
erecía
ya
un
meí studio
que preparáramos
cuidadoso y sue
n ninforme
os pidió
ea
n
S
el
tephen
que
evaluaríamos los riesgos y las posibles recompensas de obtener deuda a largo
plazo para invertir en el mercado de valores. También se nos preguntó, si esto
parecía una buena idea, si la deuda
Una rara excepción a la regla 133
Tabla 15. Rendimientos reales históricos de las acciones del Reino Unido y Estados Unidos.
Reino Unido (1900 – 2007) EE. UU. (1801 2007)
5,6% 6,8%
debe ser en términos tradicionales de interés fijo con un cupón nominal fijo, o en
términos indexados.
Para que dicho apalancamiento fuera sensato, la primera condición era que
la prima de riesgo de la renta variable fuera muy inestable. Un ERP estable
significaría que el costo nivelado de los préstamos probablemente se
correspondería con un bajo rendimiento de las acciones. Por lo tanto, nuestro
, ede
primer paso fue mostrar, como lo hice n ell
os
Capítulo
bonos n3o
, qimplicaban
ue los bajos
nada
rendimientos
sobre
los rendimientos futuros de las acciones. Si este no hubiera sido el caso, siempre
sería sensato pedir prestado e invertir o nunca, ya que el rendimiento probable
de la inversión de capital aumentaría y disminuiría con el costo del préstamo.
La segunda condición era que el costo de los préstamos fuera
excepcionalmente bajo o que los rendimientos prospectivos del capital fueran
excepcionalmente altos. Siempre que el Colegio, así como el gobierno del Reino
Unido, pudieran pedir prestado a un costo actual muy bajo, entonces la brecha
,
entre los rendimientos promedio de las acciones a largo plazo, como se muestra
en la Tabla 15, y los costos de los préstamos era claramente mucho mayor de lo habitual.
Esto abrió la posibilidad, pero de ninguna manera la probabilidad, de que las
condiciones fueran lo suficientemente inusuales como para hacer sensata una
inversión apalancada en acciones.
Dado que el costo de endeudamiento fue excepcionalmente bajo, los temas clave
fueron los rendimientos probables de las acciones y los riesgos asociados. Aunque la
inestabilidad del ERP significaba que los rendimientos de las acciones eran
independientes de los rendimientos de los bonos, esto no significaba que los
'
rendimientos de las acciones no pudieran estar por debajo del promedio. De hvista
de s.
echo,
se trataba del Comité de Inversiones. Habíamos vendido aproximadamente
de las acciones
un tercio
del
Colegio en 1999 cuando pensamos (ahora parece correcto en retrospectiva) que los
mercados mundiales de acciones se habían vuelto ridículamente sobrevaluados.
Habíamos retenido el efectivo con la expectativa de poder comprar más tarde en
términos más favorables y hasta ahora habíamos decidido que los mercados aún no
habían caído lo suficiente como para justificar la reinversión. Mientras tanto, la caída
en el mercado de valores había tenido el efecto de aumentar considerablemente
nuestro índice de liquidez.
En nuestro informe, le recomendamos a Clare College que proceda con el
préstamo pero que retrase la compra de acciones. Recomendamos enfáticamente
que el dinero se tome prestado sobre la base de un índice vinculado (protegido
contra la inflación). Las condiciones del mercado eran particularmente favorables
para este tipo de endeudamiento. Los asesores de fondos de pensiones del Reino
Unido se habían puesto tan nerviosos por los riesgos que implicaba cumplir con sus
obligaciones, que estaban vinculados a la inflación, que parecían estar dispuestos a
pagar una prima excepcionalmente, y en nuestra opinión, excesivamente alta por
estar asegurados contra este riesgo. . Sin embargo, esta consideración fue sólo una
de las razones de nuestra preferencia. Una parte sumamente importante residía en
el nivel mucho más bajo de los pagos de intereses en comparación con la obtención
de deuda sobre la base tradicional de una tasa de interés nominal más alta. Como
, rendimientos
expliqué en el capítulo 15, el impacto de la correlación
serial nsegativa
ean altos
hace
cuando
que los
el
mercado de valores está deprimido y bajos cuando está en auge. Por lo tanto, los
pagos de intereses, que son proporcionales a la cantidad inicial prestada, serán altos
en relación con el valor actual de la cartera invertida cuando el mercado de valores
esté deprimido, dando así rendimientos esperados por encima del promedio y
viceversa. Una ventaja clave de los préstamos vinculados a índices era que los pagos
de intereses iniciales serían de aproximadamente una quinta parte de la cantidad
necesaria si la deuda hubiera sido nominal.
términos.
Posteriormente he recibido muchas preguntas sobre la decisión del Colegio. s
Está claro que la interacción entre el nivel de interés
pagos y la correlación serial negativa de los rendimientos de las acciones es el tema
menos considerado por aquellos que han contemplado endeudarse para invertir de
manera similar y, en general, es la característica menos comprendida de los
mercados de valores.
En nuestro informe, no solo habíamos considerado los rendimientos probables
de las acciones, sino también los riesgos de que los resultados reales se desvíen
sustancialmente de nuestro pronóstico central. Llegamos a la conclusión de que, si
bien el rango probable de rendimientos era bastante amplio, se redujo
significativamente durante nuestro horizonte temporal de 40 años debido a la
volatilidad comprimida del mercado durante estos largos períodos. Incluso si los
rendimientos estuvieran muy por debajo de nuestro pronóstico central, esto era lo
suficientemente alto, siempre que las acciones no se compraran cuando el mercado
de valores estaba sobrevaluado, para reducir el riesgo de pérdida a un nivel aceptablemente bajo.
Como resultaron las cosas, las negociaciones sobre el préstamo resultaron ser
bastante prolongadas y los rendimientos de los bonos cayeron aún más de
Una rara excepción a la regla 135
los niveles que habían parecido tan atractivos en mayo de 2008. Para
hacer las cosas aún más útiles, el mercado de valores había caído
bruscamente. En octubre, el trato estaba cerrado. El Colegio había logrado
pedir dinero prestado durante 40 años a un costo real de poco más del 1%
anual y tuvo la oportunidad de comprar acciones a precios mucho más
bajos que los que habíamos considerado en mayo y a niveles que luego
parecían representar valores razonables. Por lo tanto, era improbable que
la rentabilidad real durante los próximos 40 años de las acciones adquiridas
a finales de 2008 difiriese mucho de su media a largo plazo.
Cuando finalmente se completaron los arreglos, recibieron una
publicidad considerable, especialmente en un artículo en el Financial Times .
Esto produjo una respuesta en forma de dos cartas al periódico que
criticaba la decisión de Clare
había
College.
riesgos
Me involucrados
interesó observar
que razonablemente
que, si bien
podrían haber sido la causa de las objeciones, ninguna de las cartas me
pareció tener una base sólida. Ambos asumieron, implícitamente y pensé
que por lo tanto casi con seguridad sin que los autores se dieran cuenta
de que habían hecho estas suposiciones, que los mercados financieros
eran perfectamente eficientes. El Colegio no habría procedido con la
transacción si las pruebas contra la EMH no hubieran sido tan sólidas.
Pero el hecho de que las cartas asumieran que se sostenía y no se
refirieran al hecho de que habían hecho esta suposición, mostró cuán
penetrante y perniciosa se ha vuelto la idea. Pocas suposiciones son más
destructivas del razonamiento sólido que aquellas que son incorrectas y se
usan con frecuencia sin que los usuarios se den cuenta de que lo están
haciendo.
17
Las utilidades están sobreestimadas
La rentabilidad que han recibido los inversores a largo plazo proporciona
información muy importante sobre la economía. Sin embargo, se trata de
información que en gran medida se ha descuidado. Probablemente hay dos
razones principales para esto. La primera es que, al observar la evolución
económica a largo plazo, la atención de los economistas se ha concentrado en los
datos de las cuentas nacionales. En segundo lugar, como ya se mencionó, muchos
economistas consideran que los mercados bursátiles no son del todo respetables
y, por lo tanto, no merecen la atención que realmente merecen. Como resultado
de este descuido, se ha prestado muy poca atención a las identidades importantes
que proporcionan la conexión entre la información sobre la economía y los datos
del mercado de valores.
Es a la vez correcto y generalmente entendido que si un bono se emite a un
rendimiento dado, durante su vida, también será el costo para el emisor y el
rendimiento para el tenedor. Como he explicado, la misma identidad equivalente
existe en el caso de las acciones, pero generalmente se aprecia menos,
probablemente porque está oscurecida por el hecho de que las acciones no tienen
una vida útil preestablecida. Las mismas identidades entre rendimiento, costo y
rendimiento se aplican a las acciones, pero es incluso menos probable que los
inversores posean acciones que bonos durante sus respectivas vidas. El
rendimiento total de las acciones para todos los inversionistas será el mismo, ya
sea que observemos solo los dividendos que pagan y la tasa a la que estos
dividendos cambian, o si promediamos los rendimientos que se acumulan para
todos los inversionistas, después de considerar las ganancias de capital y pérdidas
que se hacen cuando los compran y los venden. Pero como la mayoría de los
inversores tienen acciones durante períodos relativamente limitados, los rendimientos de las accione
137
términos de rendimiento, en los que los cambios en el valor del capital entre la compra
y la venta son una parte clave y, a menudo, la dominante.
Pero como un inversor no puede vender acciones sin que otro inversionista las
compre, las ganancias y pérdidas de capital deben nivelarse con el tiempo, a menos
que estén respaldadas por la perspectiva de futuros aumentos en los dividendos. Para
los inversores, lo que importa es la renta de las acciones, no sólo lo que se ha pagado
en el pasado, sino lo que se espera racionalmente que se pague en el futuro. De ello
se deduce que a largo plazo y en equilibrio, el rendimiento de las acciones para los
inversionistas, el costo de la financiación de acciones para las empresas y el
rendimiento prospectivo, que permite futuros aumentos en los dividendos, deben ser
todos iguales. Si las acciones tienen un rendimiento estable a largo plazo, como hemos
demostrado que han tenido, será igual a su rendimiento de ganancias promedio a largo
plazo, calculado dividiendo los precios actuales de las acciones por las ganancias por
acción durante los próximos 12 meses. y esto puede demostrarse fácilmente que es lo
mismo que el rendimiento promedio de los dividendos más la tasa a la que estas
Ganancias se pagan en
82
dividendo crecerá en el futuro. dividendos,
o se reinvierten en las empresas para ampliar su patrimonio neto por acción, ya sea
mediante adiciones al capital social de las empresas o mediante la recompra de una
parte del capital social de las empresas. Si los rendimientos de las acciones a largo
plazo son estables, el crecimiento de los dividendos por acción dependerá de la
proporción de utilidades que se pague en dividendos. Pero la rentabilidad no se verá
afectada por este payout ratio, aunque determinará la proporción de la rentabilidad
total que procede de la rentabilidad por dividendo y la proporción que procede del
crecimiento de los dividendos por acción. Por ejemplo, se podría lograr un rendimiento
real a largo plazo sobre las acciones del 7 % mediante un índice de pago promedio del
50 %, o uno promedio del 100 %, siempre que las utilidades se calculen correctamente.
En el primer caso, la rentabilidad por dividendo promedio sería del 3,5% y el crecimiento
a largo plazo de los dividendos reales también del 3,5%, mientras que en el segundo
caso la rentabilidad por dividendo promedio sería del 7% y no habría crecimiento en
los dividendos por acción.
De ello se deduce que en equilibrio y en el largo plazo, aunque no en el corto,
hay cuatro identidades:
1. El rendimiento del capital para los inversores.
2. El rendimiento de las ganancias promedio.
82 Esto se conoce por sus autores como el teorema de Miller −Modigliani.
Las utilidades están sobreestimadas 139
Tabla 16. Índices de pago de EE. UU., comparando el aumento implícito en los
dividendos reales con el aumento observado.
Relación de pago promedio a largo plazo 59,5%
Rendimiento de ganancias promedio a largo plazo 7,4%
Pughback implícito a largo plazo por acción y, por lo tanto, aumento 3,00%
implícito en los dividendos por acción
Aumento observado a largo plazo en los dividendos reales por acción 1,2%
Fuente: Shiller, 1871 − 2006.
3. El rendimiento del patrimonio neto empresarial, ajustado por inflación.
4. La rentabilidad media por dividendo más el crecimiento de los dividendos por
compartir.
Como mencioné, estas identidades dependen de que las ganancias se midan correctamente.
Esta condición es extremadamente importante, como podemos ver al comparar los rendimientos
de dividendos promedio y el crecimiento de los dividendos por acción con los rendimientos a
largo plazo para los inversores. Cuando se hace esto, queda claro que las utilidades anunciadas
por las empresas se han sobrevalorado constantemente en el pasado y, aunque esto no se
aplica necesariamente a las utilidades declaradas en las cuentas nacionales, otras pruebas
apuntan a que también es así. .
Según la compilación de datos del profesor
Shiller para el mercado de valores de EE. UU.
desde 1871 (Tabla 16), la rentabilidad media por dividendo ha sido del 4,3 % y el aumento de
83 Dado que
los dividendos reales por acción del 1,2 % anual.
estos suman un 5,5%, apuntan a un rendimiento real del capital empresarial que está muy por
debajo del rendimiento de las ganancias promedio, en las ganancias de los próximos 12
meses, del 7,4%.
Una posible explicación de esta discrepancia es que las utilidades se han sobrestimado
persistentemente. Esta suposición es también la explicación más probable de otra rareza, que
es que los dividendos han crecido mucho más lentamente de lo que los datos sobre beneficios
sugieren que deberían haberlo hecho.
Sujeto a una posible complicación, sabemos que si las utilidades se hubieran calculado
correctamente y el rendimiento real del capital se hubiera mantenido estable a lo largo del
tiempo, entonces el aumento de los dividendos reales debería haber sido
83 Los datos de DMS publicados en Triumph of the Optimists por Dimson, Marsh y Staunton muestran
que el rendimiento de dividendos promedio de EE. UU. fue un poco menor durante el siglo XX y el
crecimiento de los dividendos reales por acción fue de solo 1% anual.
6 6
Crecimiento implícito de real
Dividendos
5 5
Crecimiento Real de Real
4 Dividendos 4
años.
3 3
2 2
1 1
Crecimiento
dividendos
observado
anteriores
implícito
acción
reales
sobre
por
los
20
los
de
e
0 0
1 1
2 2
3 3
1891 1906 1921 1936 1951 1966 1981 1996
Fuente: Shiller.
Gráfico 43. Crecimiento de los dividendos reales en EE. UU. observado e implícito a partir de
los índices de pago.
proporcional al nivel de retenciones. Como muestra la Tabla 16, desde 1871
hasta 2006 el nivel de retenciones implica que los dividendos reales deberían
haber aumentado 3% anual en términos reales. Sin embargo, como también
muestra la tabla, la tasa observada fue menos de la mitad.
Una complicación surge del hecho de que la tasa de pago de dividendos
no ha sido estable. Si el índice de pago cae de manera constante y lo
suficientemente rápido, esto podría explicar la aparente discrepancia entre las
tasas de crecimiento de dividendos implícitas y observadas que se muestran en la Tabla 16.
El índice de pago, que es la proporción de las ganancias pagadas en dividendos,
ha tendido a caer con el tiempo y esto habrá explicado parte de la discrepancia
observada entre la reinversión y el crecimiento de los dividendos.
Pero el gráfico 43 muestra que la caída en la tasa de pago no es suficiente
para explicar toda la discrepancia, porque el crecimiento observado en los
dividendos solo ha igualado o excedido brevemente, y en raras ocasiones, la
tasa implícita en la reinversión. Por lo tanto, está claro que el aumento en la
tasa de pago no es una explicación suficiente del lento aumento en el dividendo
84
real por acción. Además, el verdadero
84 El crecimiento observado en los dividendos reales por acción es simplemente la tasa de
crecimiento durante los últimos 20 años, mientras que la tasa implícita se calcula a partir de la
retención promedio de ganancias reales durante los últimos 20 años, es decir, la proporción de EPS que no se
RoE con IV y CC RoE ex IV y CC
11 11
RoE promedio con IV y CC RoE promedio ex IV y CC
10 10
9 9
8 8
7 7
RoE
% .
6 6
5 5
4 4
3 3
2 2
1 1
1945 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005
Fuentes: NIPA Tabla 1.14, Z1 Tablas B.102, L.102 y R.102.
Gráfico 44. Rentabilidad de las empresas no financieras de EE. UU. sobre el patrimonio neto
nacional 1945 – 2007.
el retroceso debe haber sido mucho menor que el nivel publicado. Al igual que con la
discrepancia entre el rendimiento real del capital para los inversionistas, la explicación
más probable es que las utilidades se han sobrestimado persistentemente.
Surge un problema similar si se compara el rendimiento del capital social de la
empresa con el rendimiento de los inversores. Tenemos datos anuales para los EE.
UU. desde 1947 y el rendimiento de las acciones corporativas que revela tiene un
85
promedio del 5% anual, como ilustra el Gráfico 44. Nuevamente, la
explicación más simple para esto es asumir que las utilidades han sido habitualmente
sobreestimadas. Como los impuestos y dividendos pagados no se ven afectados, una
reducción en las utilidades tiene un impacto marcadamente mayor en las utilidades retenidas.
Dado que los cálculos del patrimonio neto corporativo en las cuentas de flujo de fondos
de los Estados Unidos (Z1) se derivan de las acumulaciones pasadas de utilidades
retenidas, el resultado de suponer que las utilidades se han sobrestimado es que el
patrimonio neto se habrá sobrestimado a una
medida aún mayor.
Si los beneficios se hubieran calculado correctamente, el equilibrio a largo plazo
entre el valor del sector empresarial, tal como lo muestra el
pagados en dividendos, y la tasa de rendimiento real a largo plazo de las acciones, que fue del 6,1 %
entre 1871 y 2008. Por lo tanto, una tasa de retención del 33 % implicaba que el crecimiento de los
dividendos sería de un tercio del 6,1 % anual, es decir, del 2,03 % anual.
85 Los cálculos de la Gráfica 44 son los mismos que los de la Gráfica 9 , cuales son
explicado en detalle en la nota al pie 34.
mercado de valores y su valor en términos de patrimonio neto corporativo habrían
promediado 1. Si el valor neto se ha sobreestimado, debido a utilidades
sobredimensionadas, entonces esta relación q promedio será, como se observa, menor
que 1.
La evidencia de que las utilidades han sido habitualmente sobreestimadas es fuerte
porque:
1. Desde 1871 hasta 2008, el rendimiento de las ganancias promedio a largo plazo
ha sido del 7,4%. Esto es un 15 % superior al rendimiento real a largo plazo de
las acciones para los inversores del 6,5 % durante el mismo período, y un 10 %
superior al rendimiento de 1871 a 2007.
2. El crecimiento de los dividendos ha sido demasiado lento en relación con el
nivel registrado de utilidades retenidas.
3. El rendimiento promedio de las acciones corporativas desde 1945, como se
en el Gráfico 43 , muestra, ha sido del 4,9 %, que es un 20 % inferior al largo
rentabilidad real a largo plazo para los inversores.
4. El nivel medio de q es 0,64 en lugar de 1.
Las utilidades sobreestimadas hacen que las utilidades retenidas se sobrestimen en
una proporción aún mayor, ya que las deducciones por impuestos y dividendos no
cambian. No tengo datos sobre las tasas impositivas pagadas por las empresas que
cotizan en bolsa desde 1871, por lo que solo puedo mostrar un ejemplo de cómo la
sobrestimación de ganancias afecta las ganancias retenidas y, por lo tanto, el patrimonio
neto, en lugar de una estimación detallada. La tabla 17 muestra que si las utilidades se
sobreestiman constantemente en un 10 %, la tasa del impuesto de sociedades tiene un
promedio del 30 % y la tasa de pago es del 50 %, entonces el valor neto “real” de las
empresas será, en promedio, solo el 71 % del valor oficial. Cifra cial estimada en las
Cuentas de Flujo de Fondos. Esto es un poco más alto que lo sugerido por
Tabla 17. Ejemplo para ilustrar el impacto de las utilidades sobreestimadas en el
patrimonio neto.
Publicado Equilibrado
Ganancias antes de impuestos 100 90
Impuesto 30 30
Dividendo 35 35
Ganancias retenidas 35 25
Utilidad retenida ajustada como % de lo publicado 71.43
Patrimonio neto ajustado como % de lo publicado 71.43
el índice q promedio , e indica que es probable que las ganancias hayan sido
sobreestimadas entre un 10% y un 20%, lo que encaja bien con la diferencia
entre el rendimiento de las ganancias a largo plazo y el rendimiento real a largo
plazo para los inversores.
Los datos de otros países indican que la sobrestimación de las ganancias no
se limita a los EE. UU. sino que parece ser universal. Entre 1900 y 2000, se
informa que los dividendos reales por acción cayeron en nueve de los 15 países
para cuyos mercados parece haber datos adecuados disponibles. Para que el
nivel de ganancias en estos países se haya registrado correctamente, tendrían
que haber mostrado una persistente sobredistribución de ganancias.
18
Intangibles
La evidencia, expuesta en el Capítulo 17, , que los beneficios han sido habitu
se vuelve demasiado importante en lugar de subestimada cuando se considera
la cuestión de los intangibles. Al impartir un curso sobre la valoración de los
mercados de valores, descubro que los estudiantes plantean con frecuencia la
cuestión de si los intangibles tienen valor en conjunto. Está claro que las
empresas individuales pueden obtener ganancias sustanciales de sus activos
intangibles y, por lo tanto, es natural suponer que tales activos tienen algún
valor agregado. Sin embargo, CAPE mide el valor agregado de las empresas
únicamente a través de sus utilidades yq las mide únicamente a través de los
valores de sus activos tangibles; estas dos métricas separadas están altamente
correlacionadas y concuerdan en la medida del valor agregado del mercado,
como se muestra en el Capítulo 8.
Hay tres posibles conclusiones sobre el valor total de los intangibles que se
derivan de esto.
La primera es que los intangibles en conjunto no tienen valor. Esto no
significa que no puedan existir casos individuales de activos intangibles valiosos,
por lo que dichas empresas serán más valiosas que su patrimonio neto tangible,
sino que estos se equilibrarán con empresas cuyo valor total esté por debajo de
su patrimonio neto tangible. El primero tendrá un valor de "buena voluntad" que
a se demostrará por el hecho de que dichas empresas tienen un rendimiento
superior al promedio de su patrimonio neto tangible, mientras que el segundo
grupo tendrá "mala voluntad" ya que tendrán un rendimiento inferior al promedio
de su patrimonio neto tangible. valor neto. Como serán los contadores
145
dispuestos a reconocer la existencia de buena voluntad pero no mala voluntad,
esta realidad subyacente no se verá fácilmente en los balances de las empresas
que, en estas condiciones, mostrarán un valor agregado para los intangibles.
Esta explicación sería adecuada si la única razón por la que las empresas
tuvieran rendimientos por encima o por debajo del promedio fuera la suerte, y
como esto suele ser cierto, representa una explicación parcial, pero de ninguna
manera completa, de la diferencia entre la buena voluntad individual y agregada.
La buena y la mala suerte pueden surgir de muchas maneras. Por ejemplo, las
empresas de diferentes industrias suelen hacer pronósticos deficientes sobre el
crecimiento de la demanda de ciertos productos, y cuando la demanda resulta
estar por debajo del pronóstico, el exceso de capacidad resultante conducirá a
rendimientos por debajo del promedio para la industria en su conjunto. Del
mismo modo, una demanda inesperadamente fuerte de un producto dará lugar a altos rendimie
La segunda posibilidad es que la cantidad total de inversión realizada para
crear activos intangibles tenga una relación constante con la cantidad de
inversión realizada en activos tangibles. Entonces puede haber un valor real en
conjunto que se puede atribuir a la buena voluntad que surge de la inversión en,
por ejemplo, investigación o publicidad. Pero mientras que la relación entre el
fondo de comercio y los activos tangibles puede diferir de una empresa a otra,
el valor agregado de los intangibles tendrá una relación constante con el valor
agregado de los activos tangibles. En este caso, el valor de las empresas en
conjunto siempre sería proporcional al valor total de su capital tangible y el valor
medio de q sería entonces tan estable como si solo se incluyera el capital
tangible en el cálculo.
Finalmente, existe la posibilidad de que, si bien el monto de la inversión
en intangibles puede variar, los bene cios de la misma variarán inversamente
con el monto invertido. El valor de los intangibles podría entonces tener una
relación estable con los activos tangibles aunque las cantidades relativas
invertidas en cada uno varíen con el tiempo.
La primera de estas posibles soluciones claramente tiene su lugar en
comprender la forma en que difieren la suma de los fondos de comercio de las '
empresas individuales y el total agregado. El segundo no parece aplicarse, ya
que según una investigación patrocinada por la Reserva Federal, la inversión en
investigación y publicidad ha aumentado en relación con la inversión tangible.
86
Por lo tanto, la evidencia apunta a la tercera
86 Ver Intangible Capital and Economic Growth de Carol Corrado, Charles
Hulten y Daniel Sichel, publicado por la Reserva Federal en su serie Finance
and Economic Discussion 2006 24.
Intangibles 147
solución en la que los rendimientos relativos de la inversión intangible disminuyen
a medida que aumenta la cantidad. Para mostrar cómo sucede esto, es necesario
considerar las convenciones bajo las cuales se construyen las cuentas nacionales
y corporativas.
Es claro que sin el crecimiento del conocimiento y la inversión en capital
humano que permita aplicar el progreso tecnológico a la producción económica,
los salarios reales no podrían aumentar. El “avance del aprendizaje” resultante no
se produciría sin una gran cantidad de gasto en educación e investigación, que
por lo tanto puede considerarse razonablemente como una inversión, pero que no
se clasifica como tal en las cuentas nacionales.
Por lo tanto, existe un caso razonable de que las cuentas nacionales proporcionarían
un mejor reflejo de la realidad si se hicieran dos cambios. En primer lugar, el gasto
en educación debe considerarse inversión y no consumo y, en segundo lugar, la
inversión intangible de las empresas debe reclasifi carse como producto final y no
como producto intermedio.
Desde el punto de vista de los inversores, sólo el segundo de estos posibles
cambios es relevante. Según la convención actual, solo la inversión física se
incluye como tal en las cuentas nacionales. si esto fuera
modificado para incluir la inversión en investigación, y posiblemente en otras
formas de inversiones intangibles como la publicidad, el resultado sería un aumento
del PIB y la utilidad corporativa bruta antes de la depreciación.
Sin embargo, sabemos que el rendimiento del capital social de la empresa debe,
a largo plazo, ser igual al rendimiento de la inversión de capital para los accionistas.
Como esto no se verá alterado por un cambio en la convención para registrar las
utilidades brutas, antes de la depreciación, sabemos que cualquier aumento en
ellas debe ser compensado por un aumento igual en la depreciación.
La inversión en intangibles, como la investigación o la publicidad, puede
resultar, si tiene éxito, en la mejora de las ganancias para las empresas
individuales, pero no aumentará las ganancias en conjunto. Esto se debe a que
dicha inversión dará lugar a un aumento de la cuota de mercado oa una mejora de la productividad.
Ambos serán un juego de suma cero en conjunto, porque la mejora que resultará
de las ganancias de una empresa individual será igualada por la reducción de las
ganancias de otras. La participación de mercado mejorada es posible para una
empresa, pero no para todas. La productividad mejorada aumenta los salarios
reales y la depreciación es una función de la velocidad a la que aumentan los
salarios reales. Cualquier avance en la productividad beneficiará a la empresa que
lidera el camino, pero tendrá un impacto negativo equivalente en todos los demás.
Por lo tanto, cambiar la convención bajo la cual se elaboran las cuentas nacionales
podría resultar en un aumento en
ganancias brutas antes de la depreciación, pero no en ningún cambio en las ganancias
posteriores a la depreciación, siempre que la depreciación se contabilice correctamente.
La mejora de los niveles de vida depende de un mayor conocimiento. Como
resultado del ahorro y la inversión, la cantidad de capital tangible, como plantas
y maquinaria, crece constantemente con el tiempo. Paralelamente a este
crecimiento en el stock de capital, ha habido un aumento constante en los
salarios reales. Pero esto solo puede ocurrir si la tecnología mejora
constantemente a medida que avanza el conocimiento. Si los salarios por
empleado aumentan en términos reales sin un aumento correspondiente en la
productividad, entonces el rendimiento del capital caerá constantemente, ya que
la producción por persona empleada no cambiará pero el costo de emplear a
cada persona aumentará. Dado que las continuas caídas en el rendimiento del
capital no pueden sostenerse, los salarios reales solo pueden aumentar a
medida que mejora la tecnología. El aumento de la producción, que no puede
explicarse por una mayor oferta de mano de obra o capital, se denomina
productividad total de los factores y los economistas suelen tratarlo como si
“ ”
cayera
como maná
exógeno del cielo
probable o, een
que l ceonocimiento
l lenguaje de
alvance,
os economistas, lo
al menos e ecs.
n Parece
ierta
medida, porque en él se invierten recursos. Pero estos recursos no se identifican
en las cuentas nacionales tal como se presentan actualmente. Por lo tanto,
existe un caso razonable de que la inversión, tal como se define en las cuentas
nacionales, está seriamente subestimada.
Si bien este punto de vista parece eminentemente razonable, lo que no sigue
es una serie de proposiciones que a menudo se supone que lo hacen.
1. Que lo que no se mide se puede medir.
2. Que si pudiera medirse, habría alguna práctica
beneficiarse de hacerlo.
3. Que el crecimiento económico se subestima por la falta de registro de la
inversión en el avance del aprendizaje.
4. Que las ganancias corporativas y el valor de los activos aumentarían si la
inversión en intangibles se midiera e incluyera en los datos nacionales.
Las cuentas nacionales, incluidas cifras como el PIB y los beneficios definidos en
sentido amplio, se elaboran sobre la base de ciertas convenciones acordadas. Si
se cambian estas convenciones, las cifras resultantes también deben cambiar.
Sería fácil cambiar estas convenciones para incluir parte de la inversión no
registrada realizada en el avance de
aprendiendo. Se podrían hacer cambios razonables que aumentarían el nivel actual
del PIB y su tasa de crecimiento pasada. Estos cambios
Intangibles 149
obviamente, no aumentaría nuestro bienestar material actual ni el ritmo al
que ha avanzado. Como buscaré
Explique, la razón de esta aparente dicotomía es que el bienestar material
no se mide por el PIB sino, si se hacen los ajustes correctos, por el producto
interno neto (PNB). Esto se debe a que solo el consumo, actual o
prospectivo, afecta el bienestar. Un aumento en la inversión que no resulte
en un consumo futuro mayor de lo que habría sido de otro modo no tiene
ningún valor; simplemente se desperdicia. Para que el stock de capital
crezca, la inversión bruta tiene que ser mayor que la depreciación. La
diferencia, que es el nivel de inversión neta, por lo tanto tiene que ser
positiva. El nivel actual de bienestar material es el consumo actual, más el
valor actual de los incrementos futuros y esto es la suma del consumo actual
más la inversión neta. Esto es igual a NDP en una economía cerrada.
87
La diferencia entre el PIB y el PND radica en el consumo de capital.
Hablando en términos generales, esta es la caída en el valor del stock de
capital existente que acompaña al crecimiento y es su ineludible Si la
88 consecuencia. producción bruta aumenta por un cambio en el con
convenciones usadas para medirlo, pero nuestro bienestar material no ha
cambiado, se sigue que los cambios en las convenciones deben implicar
87
Para lograr una equivalencia formal entre el PND y el bienestar agregado, la inversión
neta debe deflactarse utilizando un índice de precios del consumo. Esta no es una
práctica corriente en las cuentas nacionales. Se ha demostrado que la NDP, con la
inversión neta debidamente deflactada, proporciona una medida del bienestar agregado
bajo varios supuestos, incluidas las tasas de interés no constantes, lo que permite que
cero. Ver la inversión neta no sea "El concepto de ingreso en un equilibrio general" por JA Sefton y
MR Weale, Review of Economic Studies, 2006, para una demostración formal.
88 Una vez que se tiene en cuenta el consumo de materias primas, la situación es aún
peor. El aumento de los niveles de vida depende de la tecnología mejorada, no pueden
aumentar sin ella, pero con una mejora suficiente, los suministros de materias primas no
impedirán el crecimiento. Por eso, los modelos económicos, en los que la tecnología
avanza, implican cambios en el stock de mano de obra y capital, pero no necesitan tener
en cuenta el agotamiento de las materias primas. Estos modelos asumen efectivamente
que no hay límites para el conocimiento. Las afirmaciones de que existen límites para el
crecimiento económico suponen, por lo general sin darse cuenta de que se está haciendo
la suposición, de que existen límites para el conocimiento. Hasta ahora, la visión
optimista de que el conocimiento no tiene límites parece estar justificada, pero no
podemos estar seguros de que lo esté en el futuro y no es un tema sobre el que la
'
economía pueda arrojar luz. Sin embargo, s para
visión
un
onptimista
o economista
de estos
On
temas
'The Evffecting
er “oAll
f
Things Possible'” de PB Medawar, publicado en Hope of Progress por Methuen & Co.,
1972.
un cambio igual y equilibrado en la medición del NDP y, por tanto, en la medición del
consumo de capital. Pero si bien el cambio en el sistema de medición no puede
aumentar el bienestar material, puede proporcionar una mejor evaluación del mismo
que la convención anterior. Por lo tanto, una cuestión clave es si existe una forma en
que el NDP pueda medirse directamente, sin necesidad de hacer suposiciones sobre
el consumo de capital. La respuesta a esto es sí, siempre que se utilice un período
de tiempo prolongado.
El PND se puede dividir en ingresos del trabajo e ingresos del capital. Como el
consumo de capital se aplica por definición solo al capital, si podemos encontrar una
medida de su ingreso después de la depreciación, entonces esta cifra más los
ingresos del trabajo nos debe proporcionar una medida de NDP, que no requiere que
se hagan suposiciones. sobre el nivel de depreciación. Además, entonces sabremos
el nivel de depreciación. Esta será la diferencia entre el NDP, medido por nuestro
enfoque alternativo que describo a continuación, y el PIB, medido en cualquiera de
las diferentes convenciones que se están considerando. Si, por lo tanto, se cambian
las convenciones utilizadas para el cálculo del PIB, entonces debe haber cambios
compensatorios realizados en el cálculo de la depreciación. La forma en que podemos
medir el nivel de rentas del capital después de la depreciación proviene de la
identidad que debe existir entre la rentabilidad del capital para los inversores y para
las empresas. Pero esta identidad sólo se mostrará a largo plazo. el rendimiento real
a largo plazo del capital se ha mantenido estable. Esta rentabilidad media debe ser
igual a la rentabilidad media que han obtenido las empresas sobre su patrimonio
Como se muestra en los Gráficos 11 y 12 , neto, después de la amortización.
Por lo tanto, sabemos que un cambio en las convenciones utilizadas para el cálculo
del PIB no puede dar como resultado un aumento en el NDP y, por lo tanto, debe
producir un aumento igual en la depreciación, si se calcula correctamente de acuerdo
con el cambio en la convención para calcular el PIB.
Por lo tanto, un cambio en el cálculo del PIB no conducirá necesariamente a un
cambio en el cálculo del PND. Solo debería hacerlo si el cambio producirá una cifra
mejorada para NDP. Si el cálculo del PIB se incrementa por una nueva convención,
la depreciación debe aumentar lo suficiente como para dejar el NDP sin cambios, a
menos que haya estado mal expresado anteriormente.
Sabemos, sin embargo, por el análisis expuesto en el Capítulo 17 que las
utilidades han sido sobreestimadas en lugar de subestimadas. Dado que NDP es la
suma de las utilidades después de la depreciación y los ingresos laborales, sabemos
que es poco probable que se haya exagerado, ya que es extremadamente improbable que
Intangibles 151
los sueldos y salarios han sido muy diferentes a las cifras mostradas en las
cuentas nacionales. Por lo tanto, podemos estar seguros de que un cambio en
las convenciones utilizadas para medir el PIB debe implicar al menos un
aumento igual en la depreciación, siempre que estemos analizando datos a
largo plazo. Esto no se aplica necesariamente a períodos de tiempo más
cortos. Un cambio en la convención que no tuviera consecuencias a largo
plazo para el NDP, pero apuntara a diferentes datos a corto plazo, podría
representar una mejora en su cálculo. La evidencia a largo plazo de los
rendimientos para los inversores no puede utilizarse en un contexto a corto
plazo, ya que los rendimientos para los inversores son muy volátiles a corto plazo.
La convención actual para la medición del PIB define toda la producción
final como consumo o inversión en activos tangibles. Se considera intermedia
la producción de otros bienes y servicios, es decir, cosas necesarias para la
producción de un producto fi nal. Por ejemplo, la producción de acero no suele
incluirse como producción final, pero aparece en los datos de producción a
través del uso de acero en cosas como automóviles y plantas químicas. Luego
se deduce la depreciación de la producción final combinada a la que se llega
por medio de esta convención. La forma convencional de estimar la
depreciación es asumir que es exógena y derivar estimaciones para ella
asumiendo que los diferentes tipos de capital físico tienen vidas laborales
determinadas, que son independientes del crecimiento de la economía. Pero
la depreciación no es exógena. Representa en gran medida la disminución del
valor del equipo de capital que surge de los aumentos en los salarios reales.
Hay límites estrictos en la medida en que se puede mejorar la productividad
sin una inversión adicional en una planta actualizada. Sin tal inversión, la
producción por persona empleada será más o menos estática, de modo que
las ganancias del equipo existente disminuirán a medida que aumenten los
salarios reales. De ello se deduce que cuanto más rápido aumenten los
salarios reales, más rápida será la depreciación si se mide correctamente. Por
lo tanto, el nivel correcto de depreciación solo puede conocerse cuando se
conocen muchos otros detalles sobre el crecimiento de la economía, e implican
cálculos mucho más complejos que los que actualmente implica su estimación.
89
89 Es poco probable que la información necesaria para una precisión total esté disponible
durante muchos años después del evento y también dependería de las convenciones utilizadas.
Por ejemplo, la tasa de depreciación depende del costo de mantenimiento del
capital no depreciable, que a su vez depende, entre otras cosas, del costo del
capital y del valor de la tierra.
El enfoque actual para estimar la depreciación tiene una justificación
práctica considerable, pero también ha dado lugar a algunos problemas que
probablemente se han visto agravados por el hecho de que, en los últimos años,
los economistas han ignorado en gran medida las cuestiones importantes que
surgen una vez que la naturaleza endógena de la depreciación es aceptado.
1. Ha llevado a la subestimación de la depreciación corporativa y, por
lo tanto, a la sobrestimación de las ganancias y a la sobrestimación
aún mayor del patrimonio neto, que se explicó en el Capítulo 17.
2. Ha ido acompañado de un malentendido generalizado sobre la
causa y la naturaleza de la depreciación, que se ilustra en un
90
Confusión común entre depreciación y mantenimiento.
Claramente, es posible producir cuentas nacionales que se basen en
diferentes convenciones. Por ejemplo, la inversión neta podría medirse
por el aumento en el valor de mercado del capital social. Si estos valores
de mercado pudieran medirse fácilmente y fueran siempre correctos, esto
debería proporcionar una respuesta muy precisa. Las cifras resultantes
para NDP serían presumiblemente las que los creyentes en la Hipótesis
”
del Mercado Eficiente considerarían como “Si esta convención correcto . posible
fuera
y seguida, sería el equivalente para las cuentas nacionales que la
contabilidad “mark to market” es para las empresas. 'cuentas. La
producción neta se definiría simplemente como la suma de los bienes y
servicios consumidos, más el aumento del valor del stock de capital. Esta
suma daría el valor del NDP y luego tendría que agregarse algún nivel
supuesto de depreciación para producir las cifras del PIB si se pensara
que éstas son necesarias .
Mostraré en el próximo capítulo que la extrema volatilidad de
las cifras del PIB resultante las haría increíbles y en gran medida inútiles
para propósitos prácticos. No es sorprendente que
90
Lamentablemente, esta confusión no se limita a los no economistas, como me di cuenta
cuando encontré un libro de texto de pregrado a la venta en Cambridge que afirmaba que
la depreciación era mantenimiento.
91
No es fácil ver por qué deberían exigirse; Los datos NDP estarían disponibles y son una
mejor guía que el PIB para el crecimiento económico y el bienestar. Por ejemplo, un
aumento del PIB que no se corresponda con un aumento del PIB no tiene valor en términos
de bienestar económico. Nadie está mejor a menos que aumente el NDP.
Intangibles 153
los contadores nacionales han sido lo suficientemente sensatos como para
ignorar la EMH al producir sus datos.
Otra forma en que podrían cambiarse las convenciones utilizadas para la
elaboración de las cuentas nacionales sería clasificar la inversión empresarial
en intangibles, como la publicidad y la investigación, como productos finales y
no intermedios, sobre la base de que no son necesarios para la producción
actual. ya sea de bienes y servicios de consumo o de inversión tangible. Tal
cambio en las convenciones no incrementaría el consumo pasado ni el retorno
histórico que los inversionistas han recibido por sus inversiones. NDP sería
permanecería sin cambios y el aumento del PIB, que revelarían los nuevos
cálculos, tendría que ir acompañado de un aumento equivalente de la
depreciación.
La convención actual trata la inversión en intangibles como un producto
intermedio y no como un producto final. Si esto cambiara y dicha inversión se
tratara como un producto final, entonces el PIB aumentaría. El NDP y las
ganancias también aumentarían a menos que la depreciación atribuible a los
intangibles fuera del 100% o, si se usa una tasa más baja, se aplica una tasa
de depreciación más rápida a la inversión tangible. En un artículo publicado
92 ientangibles
bajo los auspicios de la Reserva Federal, la inversión en activos stima que por
parte de empresas no agrícolas aumentó de alrededor del 3% de la producción
en 1950 a alrededor del 13% en 2003, con un aumento constante a largo plazo
en lugar de representado por un salto repentino en los últimos años.
Si, como propone el documento en cuestión, esta inversión intangible (i) se
incluye como producto final, (ii) no se cancela por completo en el año 1 y (iii) no
se incrementa la depreciación de los activos tangibles, entonces no solo
aumentaría el PIB, pero también habría un aumento significativo en las utilidades
y el valor neto corporativo. Sabemos, sin embargo, que si el rendimiento real de
la inversión en acciones es estable a largo plazo, entonces las utilidades bajo la
convención actual ya están sobreestimadas. Por lo tanto, un cambio en la
convención que produzca beneficios aún mayores debe ser erróneo.
'
Está claro que el documento Las propuestas de s no pueden ser correctas a menos que
ignora la evidencia de la reversión a la media de los rendimientos de los
'
inversores o la Reserva Federal s datos sobre inversiones intangibles son
92
Capital intangible y crecimiento económico, op. cit.
se supone que está mal. Como no veo justificación para ninguno de los puntos de
vista, esto deja varias otras posibilidades:
1. La convención actual es correcta en teoría, ya que la inversión en intangibles
debe tratarse como un producto intermedio y no como un producto final; es
decir, no debería haber cambios en la producción o los beneficios en las
cuentas nacionales.
2. La convención es correcta en la práctica, si no en la teoría, porque el 100%
de la inversión en intangibles debe cancelarse en el año en que se incurre;
es decir, debe aumentarse el PIB, pero no el NDP, ni los beneficios, ni el
valor neto de las empresas.
3. La convención es correcta en la práctica, si no en la teoría, porque un
aumento en la inversión intangible provoca un aumento proporcional en la
tasa a la que debe depreciarse el capital tangible.
Desde el punto de vista del cálculo de las utilidades agregadas después de la
depreciación o el NDP, es irrelevante cuál de estas soluciones se prefiere.
Dos de las posibilidades presentadas aceptaban la idea de que estaba
justificado tratar la inversión en intangibles como una adición al producto final, pero
que cualquier aumento de este tipo dejaba sin cambios el NDP y las utilidades netas
porque tenía que ir acompañado de un aumento igual en la depreciación. . Este
aumento en la depreciación podría aplicarse tanto a los activos tangibles como a los
intangibles. Si una empresa individual aumenta su inversión en activos intangibles,
es posible que el gasto no produzca rendimiento alguno; pero, como ya se mencionó,
si tiene éxito, aumentará la participación de mercado de la empresa o su
productividad, y esta última tomará la forma de producir los mismos bienes con
menos mano de obra o de producir un bien superior, por ejemplo, un nuevo producto
farmacéutico. . Puede verse fácilmente que cualquiera de los dos resultados, si bien
es beneficioso para la empresa individual, equivale a un juego de suma cero en
conjunto.
Esto es probablemente más obvio en términos de cuota de mercado, pero se
aplica igualmente a la mejora de la productividad. Si una empresa aumenta la
productividad de su trabajo, esto aumentará sus ganancias al mismo nivel de
producción. Pero los aumentos de la productividad también elevan el nivel de los
salarios reales y, como muestra el gráfico 17 del capítulo 8, los márgenes de
beneficio se revierten fuertemente a la media, de modo que los salarios reales
aumentan en consonancia con los cambios en la productividad. Esto significa que cuando una emp
Intangibles 155
productividad, el aumento resultante en sus ganancias se corresponde con una
caída en las ganancias de otras empresas, aunque la cantidad individual que
sufre cualquier empresa será pequeña cuando se distribuya en el sector
corporativo en total. De ello se deduce que, si bien la inversión en intangibles
tiene sentido para las empresas individuales y hace una contribución vital al
crecimiento económico si mejora la productividad total de los factores,
93
no produce ninguna mejora agregada en las utilidades.
Los resultados de los gastos individuales en intangibles no se pueden
pronosticar pero, si coinciden con las expectativas agregadas, entonces el
rendimiento de ellos coincidirá con el costo de capital. Si el rendimiento de
estas inversiones se devenga inmediatamente, entonces no tendrán costo de
capital y la tasa de depreciación apropiada será del 100% inmediatamente.
Sin embargo, si parte del rendimiento se devengará en el futuro, tendrá valor
después del final del período en el que se haya incurrido. Sin embargo, esto no
significa que un aumento en la proporción de inversión intangible a tangible
aumentará las ganancias agregadas o el patrimonio neto. Si el aumento de la
inversión intangible toma la forma de publicidad, entonces, si el resultado
coincide con las expectativas, todos invertirán lo suficiente para preservar sus
cuotas de mercado. La inversión en publicidad se realizará hasta el punto en
que la rentabilidad inmediata sea nula y no haya valor futuro. La publicidad será
tanto una inversión defensiva como ofensiva, diseñada tanto para evitar una
pérdida de participación de mercado como para crear una ganancia esperada.
No aparecerá necesariamente como tal si, como parece probable, los planes
de la mayoría de las empresas suponen que aumentarán su cuota de mercado.'
La inversión en investigación tendrá un resultado similar. Si todas las
empresas se involucran en él y todas tienen el mismo éxito, entonces la
productividad aumentará por igual y también lo hará el aumento de las tasas
laborales. La tasa correcta de depreciación de dichos gastos de investigación
será del 100%. Si la inversión en investigación es limitada, las empresas que
participen en ella sufrirán los gastos pero se beneficiarán de un aumento relativo
de la productividad. Lógicamente, las empresas se involucrarán en la
investigación hasta el punto en que consideren que una mayor inversión no producirá ningún ret
Con una previsión imperfecta, los resultados de las empresas individuales
93 El impacto de los gastos de investigación, incluso en los beneficios de las empresas
individuales, está lejos due
dice seer
n claro. “fEl
studio”, fe
ue renesí del
l titular guasto
de en I+D
dp
n artículo uede
el ser una
Financial pérdida
del 1d3
Times e
dde
inero,
noviembre de 2006, que informaba sobre un estudio de Booz Allen Hamilton.
a veces será positivo ya veces negativo pero, en conjunto, el resultado
siempre será cero, ya que una mejora en la productividad de cualquier
empresa individual eleva los costos laborales. Cuanto más rápido aumente
la productividad, más rápido será el nivel correcto de depreciación de los
activos tangibles que se poseen. Los cambios en el nivel de inversión
intangible en relación con el nivel de inversión tangible no tendrán impacto
en las utilidades agregadas o el patrimonio neto.
Si parece extraño que el valor presente de las empresas en conjunto
no aumente si aumentan su inversión en intangibles, vale la pena señalar
que esto también se aplica a la inversión en tangibles.
El valor presente de una empresa o de las empresas en general no cambia
por la proporción de utilidades que se invierte o se devuelve a los
accionistas en efectivo. La evidencia apunta a que el rendimiento real del
capital a largo plazo es estable y sustancialmente mayor, en ausencia de
catástrofes, que la tasa de crecimiento de las economías maduras.
De acuerdo con el teorema de Miller −Modigliani, el rendimiento es
independiente de la tasa de pago. Si comparamos dos economías con el
mismo incremento en la productividad laboral, que tienen diferentes tasas
de crecimiento en términos de oferta laboral, el retorno a la equidad será
el mismo en ambas, pero el nivel de reinversión y el crecimiento del stock
de capital serán mayores en el país con el crecimiento más rápido en la
oferta laboral. El nivel de inversión tangible y el rendimiento del capital
serán independientes entre sí.
Por lo tanto, no debe sorprender que lo mismo se aplique a la inversión
en intangibles. La inversión en ellos no deprimirá los rendimientos de las
acciones ni los incrementará. El beneficio de una inversión mayor y exitosa
en activos tangibles o investigación debería ser una tasa de crecimiento
más rápida para la economía y los salarios reales, pero será un juego de
suma cero para el sector empresarial y los inversores en él.
Los contadores nacionales buscan medir el monto gastado en inversión
física, pero no el gastado en el avance del conocimiento o en el capital
humano que permite utilizar nuevos conocimientos para mejorar la
productividad. La medición del PIB podría cambiarse para tener en cuenta
esta laguna. Se necesitaría una nueva convención y forzosamente sería
algo arbitraria. Sería relativamente fácil tratar el dinero gastado en
educación como una inversión en lugar de una forma de consumo e incluir
el gasto de las empresas en investigación como una inversión en lugar de '
una forma de consumo.
Intangibles 157
salida intermedia. Sin embargo, no sería sensato tratar de estimar la
cantidad de inversión que los padres hacen en la crianza de sus hijos de
formas que no impliquen transacciones monetarias. Si se hiciera lo que se
podía hacer, el PIB cambiaría de dos maneras: el gasto que antes se
clasificaba como consumo pasaría a clasificarse como inversión y el PIB
aumentaría por la reclasificación de la producción intermedia como final.
Si se depreciara el gasto en educación, para tener en cuenta el hecho
de que los educados no trabajan ni viven para siempre, el NDP
probablemente se reduciría. Como se nos permite considerar que nuestro
bienestar actual incluye la educación de nuestros hijos, esto parecería crear
al menos tantos problemas como los que resuelve. Si la cantidad de
consumo no cambiara, el PIB aumentaría en la medida en que la producción
intermedia se hubiera reclasificado como final.
Sin embargo, NDP no cambiaría, ya que la reclasificación habría aumentado
la depreciación en la misma cantidad. Esto reflejaría adecuadamente el
hecho de que la gente no estaba ni “mejor ni peor ” 94 que antes.
Incluir la inversión en intangibles y luego aumentar el monto de la
depreciación en la misma cantidad podría tener la ventaja de dejar en claro
que el cambio no tiene impacto en las utilidades.
La convención en virtud de la cual se introdujo el cambio sería
necesariamente arbitraria. ¿Debe llamarse inversión a todo gasto que se
hace con la intención de mejorar los beneficios futuros? Si no, ¿por qué no?
Y, si es así, ¿debería esto incluir publicidad, así como investigación y
opciones de acciones y bonificaciones diseñadas para motivar a la gerencia
a mejorar en el futuro? Cualesquiera que sean las respuestas que el lector
elija dar a estas preguntas, el punto clave sobre los intangibles es que las
convenciones contables actuales, que no les otorgan un valor agregado, no
conducen a una subestimación de las utilidades o el patrimonio neto.
94 “
…así como también debe considerarse que el valor actual descontado de la utilidad
actual y futura no debe cambiar durante el intervalo considerado. ”
De “El concepto de ingreso en un equilibrio general” de JA Sefton y M.
R. Weale, Revista de Estudios Económicos, 2006.
19
Cuestiones Contables
En el capítulo anterior me referí a la posibilidad de que las cuentas nacionales
pudieran ser elaboradas como si la EMH fuera correcta. En tales circunstancias,
el valor atribuido por el mercado de valores al patrimonio neto corporativo sería
el valor “correcto” en lugar del actualmente utilizado
de contabilidad, psor
que e bla
convención
asa nacional
en el costo
original,
sujeto a depreciación e inflación. Las utilidades, si están correctamente
calculadas, son la suma de los dividendos y cambios en el patrimonio neto,
antes del impacto de las altas o bajas del patrimonio neto derivadas de la
emisión de nuevas acciones o su equivalente negativo a través de recompras.
95
Debido al uso cada vez mayor de los precios de mercado, las diferencias
entre las utilidades en las cuentas corporativas y nacionales se están ampliando.
Si se utilizaran precios de mercado en las cuentas nacionales, los resultados
serían ridículos. Como ilustra el gráfico 45, las variaciones del PIB durante un
96
20% más y menos habría sido común. año de Durante el período
95 Este principio se denomina “equivalencia hicksiana” en honor a Sir John Hicks, de
quien también se dice que comentó que a veces es difícil diferenciar entre capital e
ingresos. En respuesta, Sir Dennis Robertson señaló que las cárceles estaban llenas
de personas que no habían hecho la distinción.
96 Para calcular las utilidades del cambio en el mercado de valores, tomé el cambio
en el valor de las empresas estadounidenses de Z1 Tabla L.213 línea 20, y sumé el
efectivo distribuido a los accionistas que no sea a través de dividendos de Z1 Tabla F.102
línea 39 (para entidades no financieras) y F.213 líneas 5 y 17 (para bancos comerciales),
agregando dividendos de NIPA Tabla 1.14 línea 14; esto constituye ganancias hicksianas
utilizando valores de mercado de valores. Luego he ajustado el PIB nominal (NIPA Tabla 1.1.5 línea 1)
159
100 100
PIB NIPA a precios de 2008
80 80
PIB ajustado a 2008
60 Precios 60
40 40
precios.
define)
cambio
(como
2008
PIB
en
se
en
de
el
%
20 20
0 0
20 20
40 40
60 60
1954 1959 1964 1969 1974 1979 1984 1989 1994 1999 2004
Fuentes: NIPA Tablas 1.1.4, 1.1.5 y 1.14 Z1 Tablas F.102 y F.213.
Gráfico 45. Cambios anuales en el PIB de EE. UU. publicados y ajustados
por precios de bolsa.
(1952 − 2008 Q3) el crecimiento del PIB a precios constantes medido por
las cuentas nacionales o usando los precios del mercado de valores es
razonablemente cercano, siendo 3.2% y 2.8% anual respectivamente, pero
los cambios son mucho más volátiles cuando se usan los precios del
mercado de valores y la diferencia en volatilidad ha sido particularmente
marcada en los últimos años. Como tal volatilidad se consideraría tanto
improbable como poco informativa, no sorprende que los contadores
nacionales nunca hayan tenido la tentación de producir sus datos en una
forma consistente con el supuesto subyacente de la EHM.
Hasta hace unos 20 años, las cuentas publicadas de las empresas seguían
una convención similar a la utilizada por las contadoras nacionales. En general,
los activos se valoraban al costo en libros menos la depreciación. Como la
subestimación de la depreciación tuvo menos impacto que la inflación, esto llevó
a que los activos de las empresas, como se muestra en las cuentas de la empresa,
por la diferencia entre las ganancias ajustadas y las publicadas (NIPA Tabla 1.14 línea 13). Estas dos
series de PIB nominal se ajustan luego a precios constantes (2008) de la Tabla NIPA 1.1.4. Como los
datos de Z1 para el cuarto trimestre de 2008 no estaban disponibles cuando hice estos cálculos, ajusté
el valor de las empresas por el cambio en el S & P 500 desde finales del tercer trimestre hasta finales
del cuarto trimestre de 2008 y, de lo contrario, utilicé los datos de 9 meses anualizados. Dado que es
probable que el cuarto trimestre muestre una disminución en las recompras por parte de las empresas,
es probable que la caída del PIB, ajustada por los cambios en los precios de las acciones, sea mayor
que esta estimación.
Cuestiones Contables 161
estar bajo en lugar de exagerado. Sin embargo, el impacto opuesto ocurrió
en las cuentas nacionales, donde se tuvo en cuenta la inflación en la valoración
de los activos corporativos. En definitiva, los beneficios de las cuentas
nacionales y el patrimonio neto de las empresas derivado de ellos ha sido
habitualmente sobrestimado, como expliqué en el capítulo 17.
En las últimas dos décadas ha habido un cambio marcado en la
presentación de las cuentas de las empresas que ahora se esfuerzan por
valorar los activos a precios de mercado en lugar de valores contables. Si
esta práctica se aplicara universalmente, lo cual no es práctico ni probable en
ausencia de precios de mercado para muchos activos corporativos, las cuentas
de las empresas se volverían tan volátiles como el mercado de valores. La
planta y el equipo suelen ser específi cos para industrias individuales y, a
menudo, para empresas individuales y, dado que se realizan pocas
transacciones en ellas, no hay precios de mercado disponibles para estos
activos. Sin embargo, las empresas han estado comprando y vendiendo
subsidiarias y unidades operativas más pequeñas durante muchos años y
'
estas transacciones se han vuelto cada vez más comunes, en la medida en
que parecen ocupar una mayor parte de la atención de la alta dirección que la
'
gestión real de sus negocios.
s largo
Cuando
precio
odcurren
e los atales
ctivos
ventas,
involucrados
establecen
y cuando
un
brazo para que el mercado bursátil prospere. Por lo general, tienen lugar por
encima de los valores de los activos subyacentes, ajustados por inflación. El
vendedor no solo suele registrar una ganancia, sino que la transacción
aumentará su valor neto por encima del valor que tendría incluso si el costo
original se ajustara por inflación. Sin embargo, en términos de las cuentas
nacionales, la transacción no ha tenido impacto en el valor subyacente de los
activos en la economía. Este aumento en el valor del patrimonio neto de los
vendedores debe, por lo tanto, ir acompañado de una reducción similar en el
patrimonio neto del comprador. Esto, por supuesto, no es lo que sucede, al
menos en términos de las cuentas publicadas de las empresas. El comprador
no registra ninguna pérdida en el momento de la adquisición, incluso si el
“fondo de comercio” que surge de la ganancia del vendedor se amortiza
posteriormente.
Siempre que el negocio florezca en general y las transacciones entre
empresas crezcan, el resultado neto será un aumento de los beneficios
corporativos agregados registrados en las cuentas de la empresa. Pero la
transferencia de activos entre empresas claramente no hace ninguna diferencia
en el nivel agregado de las ganancias corporativas de ninguna manera real
ni, de hecho, en términos de las cuentas nacionales. El aumento de este tipo
de transacciones, combinado con el cambio en la contabilidad corporativa
prácticas, tiene así el efecto de producir una disparidad creciente entre el valor
agregado de las utilidades que se muestran en las cuentas de las empresas y las
'
y el valor total de las cuentas nacionales del sector utilidades que se muestran en las
empresarial.
A la larga, esta discrepancia debería corregirse. Es poco probable que el
exceso de valor creado por la venta de activos por encima de su costo
ajustado por inflación sea sostenible en tiempos difíciles. Como estos activos
no logran producir el nivel de ganancias que se esperaba cuando ocurrieron
las transacciones, los valores inflados de esos activos, que se justificaron
ante los contadores con el argumento de que producirían el nivel esperado
de ganancias, se convertirán en sospechar. Con el tiempo, probablemente
con la llegada de una nueva administración, los activos se amortizarán. Las
nuevas gerencias tienden a llegar cuando los tiempos son difíciles y se culpa
a sus predecesores por los errores del pasado. Cuanto más se amortizan los
activos, peor parece ser el pasado y mejor el futuro. Este proceso significa
que los activos tienden a amortizarse en cierta medida con el mercado de
valores en los buenos tiempos y volver a amortizarse en los difíciles. Por lo
tanto, la compra y venta de empresas tiende a aumentar el valor de los
activos de las empresas involucradas en las transacciones, en comparación
con aquellas en las que no se han realizado transacciones. Pero la
competencia entre ambos tipos de empresas significará que activos similares
darán rendimientos similares, independientemente de sus valores contables
asumidos. Con el tiempo, por lo tanto, el valor de todos estos activos tendrá
que reflejar su valor subyacente en lugar de su valor en libros.
Cuando la planta y el equipo continúan siendo propiedad del inversionista
corporativo original, las técnicas contables contemporáneas continúan, al
menos en general, valorando estos activos como antes. Sin embargo, la
valoración de los activos financieros se cambia fácilmente a precios de
mercado, y cuando los precios de mercado no están fácilmente disponibles,
la dudosa práctica de valorar estos común.
activos a “precios modelo” se ha vuelto
La diferencia entre las utilidades nacionales y las corporativas ha tendido así
a aumentar, no solo con el uso creciente de la contabilidad a precios
corrientes, sino también con el aumento de la importancia de los activos
financieros en los balances de las empresas no financieras. Estos han pasado
de ser equivalentes al 30% de los activos tangibles y el patrimonio neto en
1952 a entre el 80% y el 90% en la actualidad. El problema se ve agravado
por el crecimiento de la deuda “fuera de balance”. Aunque los contadores son
conscientes de que las obligaciones de pagar el alquiler pueden, por ejemplo, ser sustituida
en el caso de las obligaciones de pago de intereses, por lo general aún no han logrado que
dichas obligaciones se incluyan en los balances de las empresas. Por lo tanto, una imagen
completa del apalancamiento corporativo requeriría la adición de deuda fuera de balance. Sin
embargo, esto no está fácilmente disponible. Si, por ejemplo, una aerolínea vende sus
aviones a una empresa de leasing, la deuda pasará del sector corporativo no financiero al
financiero. Sin embargo, dista mucho de estar claro qué proporción de la deuda financiera
total puede atribuirse a la deuda fuera de balance.
financiamiento del sector no financiero. Lo que sí sabemos es que el crecimiento de la deuda
financiera ha sido explosivo y ha aumentado, en relación con el PIB, un 85 % durante la
última década.
En la práctica, la contabilidad moderna se está moviendo hacia una especie de casa
intermedia en la que la volatilidad de las ganancias publicadas por las empresas está
creciendo en relación con su volatilidad en términos de cuentas nacionales, pero aún está
muy por debajo del nivel que se encontraría si las utilidades se evaluaron bajo el supuesto
de que la EMH se mantuvo. Ni las f luctuaciones en las transacciones entre compañías ni el
cambio en la contabilidad a su nueva base de valor de mercado producirán, a largo plazo, un
aumento en las utilidades reportadas en relación con las de las cuentas nacionales, pero es
probable que las hagan más volátiles y es probable que estas variaciones suban y bajen con
el mercado de valores.
La creciente diferencia entre los beneficios agregados publicados y los beneficios
agregados registrados en las cuentas nacionales también se refleja en una disparidad
creciente entre los balances de las empresas derivados de las dos fuentes. El tratamiento
oficial de esto ha sido diferente en el Reino Unido, donde los datos sobre los balances
corporativos son producidos por la Oficina de Estadísticas Nacionales (ONS) que en los EE.
UU., donde son producidos por la Reserva Federal.
Como ilustra el gráfico 46, los datos oficiales muestran que los países no
97 unos
las empresas financieras estaban dos veces más apalancadas que las
estadounidenses a finales de 2007, y los índices de endeudamiento han aumentado
rápidamente en el Reino Unido. Si creemos en estos datos, el apalancamiento
comparativamente alto de
hoy es un cambio dramático con respecto a 1989, cuando las empresas del Reino Unido
tenían balances más conservadores que los de los EE. UU.
Esta no es la percepción común que, al menos hasta hace poco tiempo, ha sido que los
balances a ambos lados del Atlántico son
97 Los datos de EE. UU. utilizados se extraen de las líneas 1 a 32 de B.102, que es “con
”
activos expresados al valor de mercado o al costo de reposición .
55 55
A NOSOTROS
50 50
Reino Unido
45 45
40 40
35 35
30 30
25 25
20 20
15 15
10 10
1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005
Fuentes: Z1 Tables B.102 & L.102 & ONS a través del Banco de Inglaterra.
Gráfico 46. Reino Unido y EE. UU.: Deuda neta de empresas privadas no financieras
como % de activos a costo de reposición.
98
igualmente “en buen estado” . Parece, por ejemplo, que los datos de los
corredores de bolsa recopilados a partir de los balances de las empresas no
financieras cotizadas en el Reino Unido muestran que la deuda neta como proporción
del patrimonio neto apenas ha cambiado en los últimos cinco años.
Luego de discusiones por correo electrónico con miembros del personal
de la ONS y la Reserva Federal, mi análisis sugiere que la razón de la aparente
disparidad entre las dos fuentes de datos radica en el hecho de que la ONS
obtiene los datos de su balance general a partir de su propio flujo de cuenta
nacional. datos sobre ganancias corporativas, mientras que la Reserva Federal
ajusta los datos del balance que derivan de los datos de flujo de cuentas
nacionales de la Oficina de Análisis Económico (BEA) a los datos agregados
que obtienen en los balances de las empresas.
Estos ajustes adoptan dos formas principales, ilustradas en el gráfico 47. El
primero permite el cambio de valor de los bienes inmuebles propiedad de la
empresa, que normalmente no se incluye en las utilidades de la cuenta nacional, y el
98
Se encuentran ejemplos de esta percepción general en “Parallel Worlds” ( Financial Times
… “
17.08.07) donde Chris Giles, Gillian Tett y Paul J. Davies escriben que la deuda corporativa
en conjunto ha estado cayendo y los balances se están volviendo cada vez más saludables.
“
”Y nuevamente, en la columna de John Plender
forma…
del 19.08.07:
necesitamos
los balances
más que
están
un reecorte
n buena
…corporativo de
”
tasas… .
1200 1200
1000 1000
Bienes raíces
800 Discontinuidades estadísticas 800
anualizado).
600 600
400 400
millones
dólares.
anuales
Totales
(2008
meses
miles
de
de
9
200 200
0 0
200 200
400 400
1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007
Fuente: Z1 Tabla R.102 línea 13 bienes raíces y línea 20 discontinuidades estadísticas.
Gráfica 47. Conciliación de EE. UU. entre el balance no financiero y los datos de flujo.
el segundo es para los valores cambiantes de otros activos que se incluyen en la empresa
pero no en los beneficios de la cuenta nacional. Estos últimos ajustes se denominan
“discontinuidades estadísticas” y, como muestra el gráfico, ascendieron a más de $1 billón al
año en 2007, aproximadamente el mismo valor total de las utilidades después de impuestos
de las empresas no financieras, tal como se muestra en las cuentas nacionales. Por lo tanto,
es obvio que la validez o no de estos ajustes es de gran importancia para nuestra comprensión
del verdadero nivel de ganancias en la economía estadounidense.
Otro problema contable que afecta la medición del patrimonio neto surge del aumento
masivo de las “recompras” corporativas de varios tipos. Si las empresas cya
ompran
sean paropias
cciones,
o
de otra empresa, su valor neto se verá afectado por el precio que pagan en relación con el
valor neto subyacente de las acciones. Si el precio y el patrimonio neto son iguales, no habrá
impacto en el patrimonio neto, pero si las acciones se compran por encima de ese nivel, habrá
una reducción del patrimonio neto y viceversa.
De acuerdo con el principio de equivalencia hicksiana, este cambio en el patrimonio
neto debe reflejarse en las utilidades. En la práctica, sin embargo, es casi seguro que no se
incluyan en las utilidades que declaran las empresas, y pueden estar o no en las cuentas
nacionales.
Por supuesto, no habrá cambios en el PIB como resultado de las transacciones de acciones,
ya que la producción no se ve afectada, pero cualquier pérdida que sufra el sector empresarial
cuando las acciones se compren a precios superiores a su valor neto
se reflejará en un beneficio para el vendedor, que normalmente será el sector de los
hogares. Solo si esta ganancia se refleja en los ingresos de los hogares, esta
transferencia de riqueza afectará las ganancias de las empresas.
Cuando las empresas realizan compras para compensar la emisión de acciones,
generalmente a título de opciones, probablemente se incluirán en las cuentas
nacionales, pero no en las utilidades declaradas por las empresas. Pero en otras
circunstancias, es probable que se ignoren las reducciones o aumentos en el
patrimonio neto resultantes de las transacciones de acciones de las empresas tanto
en las cuentas nacionales como en las de la empresa.
En los últimos años, las recompras se han venido produciendo cuando las
acciones han estado generalmente sobrevaloradas, por lo que habrán tendido a
reducir el patrimonio neto de las empresas, pero sin que esto se reconozca ni en los
datos de la NIPA sobre beneficios ni en los datos de flujo de fondos sobre el balance
de la empresa. hojas. Existe una complicación adicional debido al hecho de que el
valor neto de las corporaciones está significativamente sobreestimado 99 en las
cuentas de flujo de fondos de EE. UU.
Si tuviéramos suficiente información
Para ajustar las utilidades del sector corporativo por el impacto de las recompras, es
casi seguro que encontraríamos que, en la década de 1980, las utilidades habrían
sido mejores que las publicadas y los balances habrían mejorado más que la cantidad
mostrada porque las recompras se realizaron generalmente a precios por debajo del
patrimonio neto subyacente de las empresas. Más recientemente, ha ocurrido lo
contrario a escala masiva, a través de la compra de acciones por encima de su
patrimonio neto inherente. No es posible saber en qué medida esto lleva a que se
sobrevaloren los beneficios en las cuentas nacionales, porque las recompras no se
producen necesariamente al nivel medio de sobrevaloración y, naturalmente, las
estimaciones de sobrevaloración son inciertas.
100
El cambio en la práctica contable de las empresas y la forma en que el ONS y la
Reserva Federal, en sus diferentes formas, han respondido a ella, ha tenido al menos
dos consecuencias importantes.
99 Como se explica en el Capítulo 17 , la sobrestimación del patrimonio neto es el resultado de la
sobreestimación de utilidades.
100 Los datos sobre el rendimiento real para los inversores de la inversión en acciones asumen que los
dividendos se reinvierten en el mercado. En tiempos de sobrevaloración, esto destruye valor y viceversa.
Si las empresas recompran acciones, la destrucción de valor en tiempos de sobrevaloración corre a
cargo de ellas y no de los inversores. El agente es diferente pero el efecto es el mismo. Pero estas
actividades no tienen impacto en la producción y, por lo tanto, deben excluirse de los cálculos del PIB;
cuando ocurren, representan transferencias de valor entre individuos y empresas sin impacto neto en la
producción.
1. Comparar los balances de las empresas de hoy con los de hace 10 o 20
años, ya sea individualmente o en conjunto, comete el error de comparar
las manzanas de hoy con las peras de ayer.
2. Si bien el valor neto corporativo, como lo muestran los datos de la ONS
para el Reino Unido, se produce sobre una base similar a la dictamen
anterior, ha habido un cambio significativo en los datos producidos por la
Reserva Federal en los EE. UU.
Todavía parece haber una opinión generalizada de que los balances de las
empresas están menos apalancados que hace 10 o 15 años.
Aunque parece probable que esto cambie bajo el impacto de la recesión y sus
decepciones de ganancias asociadas, es importante entender si esta opinión ha
estado justificada o si fue un mito que surgió del cambio en la práctica contable. Si
los balances de las empresas están en una situación mucho peor de lo que
generalmente se cree, la recuperación económica será aún más difícil de lo que
sería en caso contrario.
El apalancamiento se puede expresar en términos
de “cobertura de activos”,
definidos como activos valorados al costo de reposición, o al mercado, o como un
híbrido de los dos, como suelen hacer los datos derivados de las cuentas
corporativas. El híbrido es el menos informativo, ya que la medida en que se
utilizan los valores de mercado y el costo de reemplazo varía con el tiempo. Como
resultado, quienes consideran los datos derivados de las cuentas corporativas no
tienen una base confiable para comparar el apalancamiento de un período con otro.
El apalancamiento también se puede defi nir en términos de “cobertura de
intereses” así como cobertura de activos y esto generalmente lo hacen los
prestamistas. Sin embargo, la alta volatilidad de las utilidades significa que esta
medida no es satisfactoria si el prestamista desea juzgar la seguridad del préstamo
a lo largo del tiempo. La misma crítica se aplica al apalancamiento comparado
con los valores de mercado y, cada vez más con el tiempo, con el apalancamiento
basado en cuentas corporativas modernas. Por lo tanto, necesitamos enfoques
alternativos para medir el apalancamiento que puedan usarse para sortear el problema.
Una forma es eliminar del patrimonio neto corporativo las “discontinuidades
estadísticas” y, por lo tanto, producir índices de apalancamiento que sean
consistentes con la definición de ganancias de las cuentas nacionales, poniendo
así los datos de EE. UU. en la misma posición que los del Reino Unido. Otra
forma es comparar la deuda con la producción. 49 y 50
En Gráficos 48 , , Comparo el apalancamiento de las empresas no fi
empresas financieras sobre diferentes bases.
55 50
45
50
40
45 35
30
40
domésticos.
bienes
patrimonio
nacional.
neto
25
interna
Deuda
como
neta
%
de
35 interna
Deuda
como
bruta
%
de
20
Pasivos domésticos como % de
30 los activos domésticos 15
Deuda neta nacional como % 10
25 del patrimonio neto nacional
5
20 0
1952 1957 1962 1967 1972 1977 1982 1987 1992 1997 2002 2007
Fuentes: Z1 Cuadros B.102 y L.102.
Gráfica 48. Apalancamiento corporativo no financiero de EE. UU. sin ajustar por
cambios en la práctica contable.
140 Pasivos domésticos como % de 70
Activos domésticos (ex SD)
120 60
Deuda interna neta como % de
Patrimonio Neto Nacional (ex SD)
100 50
domésticos.
bienes
80 40
patrimonio
nacional.
neto
60 30
interna
Deuda
como
neta
%
de
domésticos
Pasivos
como
%
de
40 20
20 10
0 0
1952 1957 1962 1967 1972 1977 1982 1987 1992 1997 2002 2007
Fuentes: Z1 Cuadros B.102, L.102 y R.102.
Gráfico 49. Apalancamiento corporativo no financiero de EE. UU. ajustado por
cambios en la práctica contable.
El gráfico 48 se deriva básicamente de las cuentas de la empresa y parece
para mostrar que el apalancamiento ha mejorado desde 1993. , derivado
Gráfica 49 de datos de flujo de cuentas nacionales excluyendo las
”
“discontinuidades estadísticas
, muestra que el apalancamiento está en un nivel récord y el gráfico 50
a continuación, que compara la deuda con la producción, cuenta la misma historia.
La creencia generalizada de que las cuentas de las empresas no financieras,
a fines de 2007, estaban e“ n buena forma, en mi opinión, probablemente sea
200 90
180 80
70
160
producción. producción.
60
140
50
interna
Deuda
como
bruta
%
de
120 interna
Deuda
como
neta
%
de
Bruto Nacional 40
100 Deuda/Producto Interno 30
Deuda Interna Neta/Interna
80 Producción 20
60 10
1952 1957 1962 1967 1972 1977 1982 1987 1992 1997 2002 2007
Fuentes: Z1 Cuadros B.102 y L.102 y NIPA Cuadro 1.14.
Gráfica 50. Apalancamiento interno corporativo no financiero de EE. UU. como % de
la producción interna.
resultó ser una pieza importante de desinformación. Con razón se ha dicho que
'
nadie El juicio de ellos es mejor que su información y es
probable que los juicios basados en información errónea demuestren haber sido
muy pobres. Una de las principales amenazas para la economía estadounidense
mientras escribo es que, en retrospectiva, los préstamos bancarios a sociedades
no financieras parecerán haber sido tan mal considerados como los préstamos
hipotecarios y la necesidad de una resolución satisfactoria de estos últimos es
solo una parte del problema. desafío al que se enfrenta actualmente la industria
bancaria de EE. UU. y, por tanto, el Tesoro de EE. UU. y la Reserva Federal. Es
probable que se encuentre el mismo problema en el Reino Unido y la Eurozona.
20
El impacto en q
En el Capítulo 19 señalé los diferentes enfoques seguidos por el ONS y la
Reserva Federal con respecto a la creciente divergencia entre los balances
corporativos derivados de la contabilidad corporativa y la nacional. Esto
significaba que, si bien los datos nacionales actuales del Reino Unido
podían compararse razonablemente con los de años anteriores, los de EE.
UU. no podían. Sin embargo, es fácil ajustar los datos de EE. UU. sobre la
misma base que los del Reino Unido, ya que las Cuentas de flujo de fondos
(Z1) publicadas por la Fed incluyen una tabla (R.102) que muestra los
montos por los cuales fl Los datos actuales se han ajustado para ajustarse
a los datos de balance publicados por las empresas. Hay dos tipos de
ajuste. Uno es por cambios en el valor de la propiedad, que aún no han
sido incluidos en las cuentas de la empresa, y el segundo es por ajustes
por otras disparidades conocidas como “discontinuidades estadísticas”.
.
La extensión lógica, aunque poco práctica, de la marcación al mercado
sería tal que el valor neto de las empresas siempre sería igual a su
capitalización de mercado. El resultado sería que la relación q siempre
sería 1 y, por lo tanto, sería inútil como guía para la valoración de los
mercados. Incluso con la casa intermedia actual de marcar en parte los
activos y, a veces, los pasivos en el mercado, el valor de los datos se ha
visto afectado. Por lo tanto, es sensato ajustar los datos de patrimonio neto
publicados por los EE. UU. por los cambios en las discontinuidades
estadísticas, aunque no por los cambios en los precios de la tierra, ya que
no hay evidencia de que estos últimos estén revirtiendo a la media y, por lo tanto, pueden r
171
cambio permanente en los valores corporativos. Una vez hecho esto, los datos sobre el
apalancamiento de las empresas no financieras tanto para EE. UU. como para el Reino
Unido tienen la misma base.
Es lamentable que las series publicadas para estos datos del Reino Unido solo
estén disponibles desde 1987, aunque se pueden encontrar datos anteriores que
se remontan a 1920. La Reserva Federal publica datos trimestrales de EE. UU. a
partir de 1952 y recopila datos razonables.
101
economistas que se remontan a 1900.
un largo período hasta hoy no están disponibles en ninguna de las dos fuentes. Por
lo tanto, hubiera sido mucho mejor, al menos en mi opinión, si el ejemplo s y
'
La Reserva Federal había seguido a la ONS publicara los datos agregados de
los balances de las empresas no financieras sin ajustarlos a los datos publicados
por las empresas.
Sin embargo, como se señaló, la Reserva Federal publica los ajustes que
realiza. Esto hace posible reajustar los datos de patrimonio neto empresarial sobre
una base similar a la proporcionada por la ONS para el Reino Unido y, por lo tanto,
coherente con los datos de la cuenta nacional. En el Gráfico 15 del Capítulo 8
muestro el valor de la bolsa de valores d, e
cifras
EE. UdU.
e psatrimonio
egún CAPE
neto,
y qu, na
utilizando
que incluye
dos
las discontinuidades estadísticas y otra que
los excluye.
Como muestra el Gráfico 51, solo en los últimos años las dos series han
divergido de manera significativa. Esto concuerda con mi entendimiento de que la
causa principal es el cambio en la contabilidad corporativa y el mayor uso de la
marcación al mercado en las cuentas corporativas, mientras que las cuentas
nacionales se han mantenido prácticamente sin cambios.
102
El Gráfico 51 también muestra que ahora hay una diferencia
significativa en el valor del mercado de valores de EE. UU. dependiendo de si la
inclusión o exclusión de las discontinuidades estadísticas es
101
James Tobin me envió una cantidad considerable de estos datos que habían sido
recopilados por varias personas y desde entonces Stephen Wright los ha recopilado de
forma coherente a partir de estas y otras fuentes. Sus resultados están disponibles en su
sitio web y de “Medidas de valor de mercado de valores para el sector corporativo no
financiero de EE. UU.”, publicado en Review of Income and Wealth, diciembre de 2004.
102 La cifra del patrimonio neto que incluye las discontinuidades estadísticas se toma de la línea 32 de la
tabla B.102 de Z1. Para obtener la cifra que excluye estas rarezas, he acumulado las cifras trimestrales
de las discrepancias estadísticas que se muestran en la línea 21 de la tabla R.102 y los dedujo, que a
veces son negativos, de la cifra del patrimonio neto en B.102, línea 32.
El impacto en q 173
18,000 18,000
16,000 16,000
Valor neto inc.
14,000 14,000
Discontinuidades estadísticas
12,000 Ajustado por estadística 12,000
discontinuidades
10,000 10,000
8,000 8,000
6,000 6,000
4,000 4,000
2,000 2,000
0 0
1952 1957 1962 1967 1972 1977 1982 1987 1992 1997 2002 2007
Fuentes: Z1 Cuadros B.102 y R.102.
Gráfico 51. Patrimonio Neto de Empresas No Financieras de EE.UU., con y sin
Discontinuidades Estadísticas.
privilegiado. Como muestra la Tabla 9 del Capítulo 11, a fines de 2008,
las acciones no financieras de EE. UU. estaban infravaloradas en un 8,5
% si se incluyen las discontinuidades estadísticas y sobrevaloradas en un
30,6 % si se excluyen. Creo que debería preferirse la serie que excluye
estas rarezas a la que las incluye.
21
Problemas con la valoración
de los mercados de
Economías en desarrollo
Existe una creencia generalizada de que el rendimiento del capital y, por
extensión, alguna definición de “la tasa de interés” está determinada por la tasa
de crecimiento de la economía. Si bien esto puede ser cierto para el mundo en
su conjunto, claramente no es el caso para países individuales.
En la década de 1960, dos economistas, Bela Balassa y Paul Samuelson,
trabajando de forma independiente, llegaron a la conclusión de que las economías
de rápido crecimiento naturalmente tienen un tipo de cambio real que se aprecia,
siempre que el rápido crecimiento sea el resultado, como ha sido invariablemente
en los últimos años, de un fuerte aumento de la productividad laboral más que
de la población. Este efecto BalassaSamuelson se debe al hecho de que los
cambios en la productividad del trabajo se distribuyen de manera desigual en la
economía, y los mayores avances se producen en los bienes transables como el
acero, los productos químicos y los automóviles, mientras que muchos servicios,
como las peluquerías o los restaurantes, muestran pequeño cambio Dado que
los bienes cuya productividad crece rápidamente son el componente principal
del comercio internacional, el costo de producir dichos bienes en economías de
rápido crecimiento cae en relación con los producidos en economías maduras y
habría crecientes desequilibrios comerciales si los tipos de cambio reales fueran estables.
175
6.25 6.25
6 $ nominales = ¥ 6
$ reales = ¥
5.75 5.75
números).
5.5 5.5
5.25 5.25
cambio
Índices
1957
base
tipo
(log
de
5 5
4.75 4.75
4.5 4.5
1957 1962 1967 1972 1977 1982 1987 1992 1997 2002 2007 Fuentes: Reuters (tipos de
cambio), MIC (inflación japonesa) y BLS (inflación estadounidense).
Gráfico 52. Tipo de cambio EE.UU./Japón.
El efecto BalassaSamuelson es un ejemplo de una teoría económica
que parece funcionar en la práctica. Sería agradable, sobre todo para los
economistas, que las teorías económicas resultaran siempre tan útiles y
correctas. De hecho, las monedas han aumentado en términos reales en
respuesta al rápido crecimiento de la productividad o, cuando se han visto
limitadas, han dado lugar a grandes y crecientes desequilibrios comerciales.
La fortaleza del yen en la posguerra y el rápido crecimiento de la economía
japonesa han sido ejemplos destacados de lo primero y los crecientes
superávit comerciales de China en respuesta a la fijación del renminbi son un
ejemplo de lo segundo.
El gráfico 52 ilustra cómo, de 1957 a 2008, el yen se apreció un 2,4%
anual frente al dólar en términos nominales y un 1,9% anual frente al dólar,
es decir, después de ajustar las diferencias de inflación que promediaron un
3,4% para Japón y un 4,1% para Japón. los Estados Unidos.
Si un tipo de cambio se aprecia en términos reales, entonces el nivel de
equilibrio de las tasas de interés reales será más bajo en ese país. De lo
contrario, los inversionistas tendrían asegurada una mayor rentabilidad al
mantener las inversiones en ese país, ya que recibirían la misma tasa de
interés real más el beneficio de la apreciación del tipo de cambio. Así, lejos
de que la tasa de interés real sea más alta en las economías de rápido
crecimiento, como suele suponerse, es naturalmente más baja. Por ejemplo,
la tasa de interés real a corto plazo en Japón desde 1957 hasta
Problemas con la valoración de los mercados 177
2008 habría tenido que haber estado un 3,1% por debajo de EE. UU. para compensar el
aumento del valor del yen en comparación con el dólar estadounidense.
Esta diferencia no solo se aplicará a las tasas de interés reales a corto plazo, sino a
todos los demás rendimientos, incluidos los rendimientos de los bonos largos y el rendimiento
de las acciones. Por lo tanto, si las utilidades se calculan correctamente, los índices PE sobre
acciones en economías de rápido crecimiento serán, en equilibrio, más altos que los de las
economías maduras. A menudo se supone que este es el caso; no, sin embargo, debido a los
argumentos expuestos anteriormente, sino como resultado de algunos malentendidos
fundamentales. Por ejemplo, parece pensarse comúnmente que, dado que las empresas de
rápido crecimiento merecen PE más altos que las de crecimiento lento, lo mismo debería
aplicarse a los países. Pero las empresas de rápido crecimiento solo merecerán PE altos si
tienen algún monopolio temporal que les permita tener un rendimiento del capital superior al
promedio, es decir, un rendimiento superior al rendimiento promedio de las empresas en
economías maduras. Mientras dure esta ventaja, podrán lograr un rápido crecimiento a partir
de los recursos financieros generados internamente, pero la tasa a la que se debe descontar
este crecimiento no será su propio alto rendimiento, sino el más bajo que es general para la
economía en su conjunto. En el caso de una empresa individual, que genera rendimientos
sobre el capital superiores a la media de ese país, el crecimiento es rápido pero la tasa de
descuento a la que deben valorarse los beneficios futuros es la misma que para empresas
con menores rendimientos sobre el capital . Casi exactamente el razonamiento opuesto se
aplica a los EP de economías de rápido crecimiento. En estos casos, como resultado del
efecto BalassaSamuelson, el costo del capital se reducirá en comparación con el costo en
economías maduras. Por lo tanto, la razón por la que las empresas de crecimiento individual
en las economías maduras merecen altos PE es que tienen un rendimiento sobre el capital
por encima del promedio, y la razón por la que las empresas en general en las economías de
rápido crecimiento merecen altos PE es que tienen la característica común de bajo costo de
capital, que debe incluir el patrimonio.
Las empresas basadas en economías de rápido crecimiento están, en promedio,
justificadas para tener PE elevados cuando sus ganancias y su rendimiento sobre el capital
están en niveles de equilibrio, siempre que sus ganancias no estén más mal calculadas que
las ganancias de las empresas basadas en economías maduras. . Desafortunadamente, esta
condición probablemente no se cumple, al menos como regla general. La razón principal de
la habitual
la sobreestimación de las utilidades corporativas en las economías maduras es
probablemente la subestimación de la depreciación. Parece probable que la
subestimación de la depreciación en las economías de rápido crecimiento sea aún
mayor. Esto se debe a que la depreciación es una función de la tasa de crecimiento
de los salarios reales, que es muy rápida en las economías de rápido crecimiento,
y a que los contadores parecen ignorar en gran medida la conexión entre la tasa
de crecimiento de los salarios reales y la tasa de depreciación. , probablemente
porque ignoran por completo la existencia de la relación.
Cuanto más rápido aumenten los salarios reales, más rápido se volverá
antieconómica cualquier parte de la planta y necesitará ser reemplazada por una
nueva, más eficiente en mano de obra y, por lo tanto, más rápida será la
depreciación, si se calcula correctamente. Dado que los rápidos aumentos del PIB
real y los salarios reales van de la mano, las tasas de depreciación en las
economías de rápido crecimiento deben ser mucho mayores que las de las
economías maduras y parece poco probable que esto se tenga en cuenta lo suficiente.
Por lo tanto, es difícil conocer el PE de equilibrio correcto para una economía
en rápido crecimiento. El rápido crecimiento a menudo ha ido acompañado de
volatilidad, ya que la inversión fluctúa más que el consumo. Esto conduce a una
mayor volatilidad de la producción total en economías de rápido crecimiento que
no pueden crecer rápidamente a menos que tengan una alta relación inversión/
PIB. La estimación del nivel de equilibrio de la producción tiende, por lo tanto, a
ser más difícil que en las economías maduras y esto se suma a las incertidumbres
involucradas en
tratando de valorar las economías en desarrollo comparando sus PE en niveles de
beneficio de equilibrio con sus PE promedio. La incertidumbre se extiende a casi
todas las variables. La medida de las ganancias es aún menos segura que en las
economías maduras. El nivel de equilibrio de las ganancias también sería más
incierto, incluso si esas ganancias se midieran de manera confiable. Además, la
tasa de crecimiento de estas economías tiende a desacelerarse a medida que
maduran, por lo que el PE medio, incluso si las ganancias en las que se basa se
calcularan correctamente, no sería una buena guía para el PE ajustado en función
del ciclo a un precio justo. valor.
Otro problema en la valoración de los mercados es la importancia de los
precios de la tierra. En principio, esto se aplica generalmente y en la práctica ha
sido particularmente importante en Japón y Hong Kong, que durante gran parte de
la era de la posguerra han sido economías de rápido crecimiento en lugar de
maduras. Si bien el valor de equilibrio de la planta y el equipo debería ser igual a
largo plazo a sus costos de construcción, este mismo
Problemas con la valoración de los mercados 179
obviamente no se aplica a la tierra. En la mayoría de los países, la tierra no es un elemento
muy importante en el patrimonio neto corporativo, pero puede serlo y, si la tierra es un gran
103
en el caso de Japón y Hong Kong, lo ha sido. gran parte del valor
neto entonces se producirán cambios importantes y posiblemente efímeros en el valor neto a
medida que fluctúen los precios de la tierra y esto reduce en gran medida la utilidad de q
como guía del valor. La primera condición, establecida en el Capítulo 8, que debe cumplir un
,el se
criterio de valor válido es que fundamental
cumplirá si sla
ea
tierra
razonablemente
representa uena
stable.
gran p
Eroporción
sta condición
del no
patrimonio neto y el precio de la tierra es muy volátil.
En el Capítulo 11 expongo un enfoque del valor de los mercados bursátiles fuera de los
EE. UU. que no dependía de ninguna de las incertidumbres descritas anteriormente. No
intervino la medición de los beneficios ni del patrimonio neto. Además, tanto el valor
retrospectivo como los rendimientos futuros se midieron tanto en moneda nacional como en
dólares estadounidenses y esto evita el problema de un tipo de cambio real en aumento que
afecta el rendimiento de equilibrio, ya que solo se aplica cuando el rendimiento se mide en la
moneda nacional. Cuando se mide en una moneda común, como dólares estadounidenses,
el rendimiento de equilibrio no debería verse afectado por la tasa de crecimiento de la
economía, porque el menor rendimiento interno natural de las economías de rápido
crecimiento debería compensarse con el aumento del tipo de cambio real. No obstante, debe
reconocerse que los tipos de cambio no siempre están en sus valores de equilibrio, por lo que
es más probable que la medición del valor basada en la retrospectiva más los rendimientos
subsiguientes se equivoque si la economía en cuestión ha crecido rápidamente en lugar de
madurar. uno.
103
No disponemos de datos sobre balances japoneses a coste de reposición. Sin
embargo, un tercio del valor neto de las empresas no financieras japonesas
estaba representado por terrenos al costo contable, en el tercer trimestre de
2008, y superaba el 50% en 2002. En los EE. sólo el 9% del patrimonio neto.
22
Respuesta de los bancos centrales a
los precios de los activos
Una tesis central de este libro es que los banqueros centrales deben
preocuparse cuando los precios de las acciones u otros activos se vuelven excesivos.
Si bien se agradecería una alta precisión sobre el alcance de cualquier
sobrevaluación, no es esencial para formar un juicio razonable sobre si el
mercado de valores se está moviendo hacia un territorio peligroso. Sobre la
base de la evidencia de q y CAPE, es relativamente fácil formar tal juicio; el
mercado de valores solo se ha sobrevaluado en un 50% o más, usando q o
CAPE como métrica, en las cinco ocasiones que terminaron con los picos de
1906, 1929, 1936, 1968 y 2000. En todas estas ocasiones, ambas métricas
mostraron que había motivo de preocupación y, en cada caso, la caída
posterior del mercado estuvo acompañada, o fue seguida poco después, por
una recesión.
Los banqueros centrales deberán ejercer su juicio al decidir si el mercado
de valores se acerca a un nivel peligroso, pero la evidencia sugiere que este
es un ejercicio mucho menos difícil que otro que generalmente se acepta
como crucial para las decisiones sobre si aumentar o no el interés. tarifas En
general, se acepta que, en ausencia de cambios en las expectativas
inflacionarias y el impacto de los cambios en los precios internacionales, la
inflación tenderá a caer si una economía está operando con un positivo. A
“ ”
cualquiera brecha de producción
181
tiempo, las economías tienen la capacidad de operar hasta este nivel sin generar
inlación. Si están operando por debajo de ese nivel, entonces hay una brecha
de producción positiva, y si están por encima, hay una brecha de producción
negativa. En este nivel, la inflación tenderá a repuntar. Juzgar si al nivel actual
de producción existe una brecha positiva o negativa es, por lo tanto,
extremadamente importante para los bancos centrales, pero también se ha
104
demostrado que es extremadamente difícil.
Los banqueros centrales han afirmado efectivamente que no es posible
formarse un juicio razonable sobre el nivel del mercado de valores, pero sí es
posible hacer tal afirmación con respecto a la brecha del producto. Espero que
este libro convenza al lector de que, según la evidencia disponible, esta
afirmación es injustificada. Los bancos centrales deberían responder si los
precios de los activos suben demasiado y muestro cómo, al menos en las
economías maduras, pueden saber si los precios de las acciones han alcanzado
niveles excesivos. También he reclamado otras dos cosas. En primer lugar, que
es igualmente posible juzgar los excesos en los precios de la vivienda o de los
activos de deuda de riesgo, en este último caso a través del precio de la liquidez.
En segundo lugar, que las acciones, la vivienda y la liquidez son los tres grupos
de precios de activos que los bancos centrales deben considerar, además de
sus expectativas sobre los precios al consumidor, al decidir cambios en la política
monetaria. Obviamente, esto deja abiertas dos preguntas: ¿A qué nivel de
manipulación de precios de los activos deberían tomar medidas los bancos
centrales y qué medidas deberían tomar?
Si los bancos centrales tienen un solo instrumento de política, a saber, las
tasas de interés a corto plazo, la única respuesta posible es “viento”,
apoyarse
entre
contra
otros.
el
Si esta h
, ubiera
como lso
ido
la política
sugiere de
Sushil Wla Reserva Federal
adhwani
105 durante la burbuja que se
desarrolló a fines del siglo
XX, parece probable que el mercado de valores no hubiera alcanzado las alturas
que alcanzó. La Reserva Federal entonces no habría necesitado reducir las
tasas de interés tanto como lo hizo para
para que la economía estadounidense se recupere de la recesión de 2001 que
siguió a la fuerte caída del mercado de valores. La recuperación posterior habría
sido entonces de un tipo más tradicional y ordenado y
104 La dificultad de esta decisión está bien expuesta en un artículo de Orphanides y van Norden
”
sobre “La falta
de fiabilidad
CIRANO de las d
noviembre ee
stimaciones de la brecha
2001 y posteriormente edn
e
2p002
roducción ,Eand
en tiempo
en Review of real
conomics
Statistics Vol 84, págs . 569 – 583. ,
105 Ver nota al pie 13.
Respuesta de los bancos centrales 183
las burbujas de la segunda ronda que estallaron en 2007 no se habrían producido.
Como señalé anteriormente, estas suposiciones parecen razonables, pero dada
la naturaleza de las cosas, no podemos probar lo que podría haber sido. Si
inclinarse contra el viento hubiera producido o no un mejor resultado para la
economía debe ser, por lo tanto, una cuestión de criterio. Lo que se puede decir,
inequívocamente, es que el resultado real de los acontecimientos, que siguieron
políticas muy diferentes por parte de la Reserva Federal, ha sido del tipo que
desearemos evitar en la medida de lo posible en el futuro.
Si se hubiera acordado que hubiera sido deseable una respuesta a la burbuja
bursátil de finales del siglo XX, la primera pregunta es a qué nivel debería haber
tenido lugar. El gráfico 15 proporciona una buena guía para esto, si los precios
de las acciones se consideran de forma aislada de los precios de otros activos.
Una vez que el valor de la bolsa hubiera subido a 0,4 en logaritmos naturales,
que es un 50% por encima del promedio, habría igualado los picos anteriores de
1906, 1936 y 1968. Solo el pico de 1929, y posteriormente el de 2000, fueron
significativos notoriamente más alto que estos. Si bien estos primeros picos
fueron seguidos por tiempos difíciles para la economía, no estuvieron sujetos a
los problemas pendientes de la década de 1930 o de la actualidad. Probablemente
habría sido sensato que la Reserva Federal hubiera tomado alguna medida para
amortiguar el mercado de valores antes de cada uno de estos picos, pero
ciertamente no habría ignorado las señales dadas por el mercado de valores
desde 1927 y 1997 en adelante.
Si los precios de las acciones o de la vivienda suben demasiado, deberían
convertirse en señales de peligro ante las cuales los bancos centrales deberían
actuar. El caso para la acción se refuerza si ambos se apoyan mutuamente o
están respaldados por el precio de la liquidez (Gráfica 35). El nivel del mercado
de valores y el precio de la liquidez, desde 1997, cuando comenzó la serie datos
de
del Banco de Inglaterra, se confirman mutuamente las
precios de la vsivienda,
eñales. S in embargo,
como los
muestran
el Gráfico 31 para EE. UU. y el Gráfico 32 para el Reino Unido, no confirmaron
las señales de peligro entre 1997 y 2000, pero sí a partir de 2003. Ayudados
como estamos por la retrospectiva, parece razonable concluir que los precios de
las acciones por sí solos indicaban un peligro suficiente para que la acción de
los bancos centrales hubiera sido sensata a partir de 1997, y que incluso en
2003 la coincidencia de excesos en los precios de los tres activos indicaba la
necesidad de acción.
Dado que los precios de los activos habrían producido señales sensatas
sobre cuándo sería deseable la acción del banco central, la siguiente pregunta
es lo que se debería haber hecho entonces. Ir contra el viento implica elevar
las tasas de interés antes de que tal acción hubiera parecido deseable dadas
las perspectivas de los precios al consumidor. Esta es la única acción que
actualmente está disponible para los banqueros centrales y ha sido atacada
con el argumento de que, si se hubiera tomado, habría resultado en una
recesión innecesaria. Incluso si se acepta que se habría producido una
recesión, es razonable pensar que las recesiones leves son preferibles a los
costos de evitarlas si ese costo es, como sugieren los acontecimientos
posteriores, muy alto en términos de grandes pérdidas subsiguientes en la
producción, fi turbulencias financieras y grandes aumentos en los déicit fi
scales y los niveles de deuda pública. Hasta hace poco, tales ideas eran
completamente contrarias a las actitudes de la era notablemente confiada y
optimista que terminó tan repentinamente. Esto implicó declaraciones que
incluso en ese momento nos parecieron a mí ya otros como precipitadas.
Por ejemplo, Alan Blinder, ex vicepresidente de la Reserva Federal, afirmó
que: “Para que la economía een
ntre
en
duepresión,
una na recesión
los srignificativa,
esponsables y p
molíticos
ucho menos
importantes tendrían que volverse locos. ”Stephen Wright y yo escribimos
entonces que “El tiempo dirá si la confianza del profesor Blinder demuestra
que el Tiempo ha hablado desde entonces.
ser admirable o temerario” .106
Con la evidencia que han proporcionado nuestros problemas actuales,
es probable que los banqueros centrales adopten una visión más cautelosa de
su capacidad para controlar las economías y se preocupen más por las
consecuencias de las burbujas de activos. Pero si van a hacer esto, ayudaría
si tuvieran un instrumento de política distinto a las tasas de interés. En términos
de lógica simple, hay un caso claro de que si hay dos objetivos, en este caso
los precios de los activos y los precios al consumidor, tiene sentido que los
bancos centrales tengan dos instrumentos de política diferentes que puedan
usar. Idealmente, cada uno de estos instrumentos de política sería eficaz para
controlar uno de los dos objetivos sin afectar al otro.
Sería ideal si existiera un instrumento cuyo cambio deprimiera los precios de
los activos sin afectar las perspectivas de inflación al consumidor. En la
práctica, tal ideal es poco probable, pero aun así sería útil si uno de los dos
instrumentos de política tuviera su impacto principal en los precios de los
activos, dejando así que las tasas de interés se utilicen principalmente para
medir la inflación al consumidor. La política de tipos de interés no tendría
entonces que utilizarse para amortiguar las subidas de los precios de los activos.
106 “Las consecuencias económicas de Alan Greenspan” (op. cit.).
Mencioné en el Capítulo 2 que un nuevo instrumento de política sugerido me atrae
como una posible respuesta a la necesidad ampliamente reconocida de que los banqueros
centrales puedan abordar los problemas de precios de los activos de otra manera que no
sea elevando las tasas de interés. Esta es la capacidad de variar los coeficientes mínimos
de capital de los bancos. Esto se ha propuesto como una forma de compensar la tendencia
107 pero como esto
de los bancos a exagerar los ciclos, el problema está asociado con el aumento
y la caída
de los precios de los activos, no hay conflicto en usarlo también como una forma de
amortiguar los precios de los activos. Los dos objetivos están en particular armonía cuando
uno de los precios de los activos en consideración es el precio de la liquidez, ya que esto
indica cuándo los prestamistas se han vuelto (según los estándares anteriores)
insuficientemente aversos al riesgo. Precisamente en estas condiciones es claramente
deseable una restricción a la facilidad excesiva de los préstamos bancarios.
En los recientes debates sobre cómo evitar que se repita la
actual crisis bancaria, la mayor parte de la atención se ha centrado en los aspectos
microeconómicos del problema y, en particular, en la regulación de los bancos. A menudo
se asume implícitamente que si los bancos estuvieran mejor regulados, sería menos
probable que se encontraran repentinamente sufriendo grandes pérdidas y que el nivel
restringido de su capital social les hiciera deseable restringir sus préstamos.
Como las restricciones en los préstamos bancarios agravan las recesiones, este proceso
aumenta la pérdida que sufren los bancos y crea un círculo vicioso.
Este comportamiento de los bancos se denomina procíclico, ya que tiende a exagerar en
lugar de modificar los ciclos económicos. Si bien una mejor regulación bancaria es deseable
por varias razones, incluida la de reducir el riesgo de pérdidas para los contribuyentes que
es una consecuencia necesaria de proteger el sistema bancario, es poco probable que
prevenga las crisis bancarias. Estas han sido una característica habitual de las economías
desde que se inventaron los bancos y, por lo tanto, no pueden atribuirse con sensatez ni al
fracaso del actual sistema regulatorio ni a un cambio en el comportamiento de los banqueros.
Como ya he señalado, los banqueros siempre nos ahorcarán si se les da suficiente soga y
la principal causa de la crisis actual fue la enorme cantidad de soga proporcionada por la
Reserva Federal y otros bancos centrales. No fue un cambio en el comportamiento de los
banqueros lo que provocó los excesos. Dado que
107 Véase “Los principios fundamentales de la regulación financiera” de Markus
Brunnermeier, Andrew Crocket, Charles Goodhart, Avinash Persaud y Hyun Shin
(op. cit.).
margen proporcionado por la política monetaria laxa, el comportamiento de
los banqueros tendría que haber cambiado para evitar la crisis actual. Mientras
la invención de instrumentos fi nancieros nuevos y complejos, y el incentivo
a la locura de las gerencias dado por sus absurdos bonos y remuneraciones,
pueden haber agregado entusiasmo a las llamas, el combustible en el que se
basó el fuego fue la liquidez excesiva provista por los bancos centrales y la
gestión asimétrica de los tipos de interés. Esto fue descrito como el
'
"Greenspan Put" como la Reserva Federal Creo que el
comportamiento de la empresa había dado, justificadamente, la impresión de que reduciría
los tipos de interés en respuesta a las caídas de los precios de los activos, permaneciendo
indiferente a cualquier subida.
La propuesta de que los bancos centrales deberían poder modificar los
coeficientes mínimos de capital de los bancos es un enfoque completamente
diferente del problema en comparación con las propuestas para cambiar las
regulaciones bancarias. La supervisión de los bancos individuales puede
estar a cargo de los bancos centrales o de un organismo independiente,
como la FSA en el Reino Unido o la FDIC en los EE. UU. Incluso si esta
función la asume el banco central, tendría que ser administrada por una
unidad totalmente separada de la que se ocupa del control de la inflación,
incluidos los precios al consumidor y de los activos. Sin embargo, el comité
del banco central encargado de la responsabilidad de las tasas de interés
también tendría que ser el organismo responsable de regular los requisitos
mínimos de capital de los bancos. Esto sería esencial debido a la superposición
del impacto sobre la economía de ambos instrumentos de política. Esta
superposición significa que las decisiones sobre variaciones en los coeficientes
mínimos de capital deben ser tomadas por cada banco central con respecto
a su propia moneda; no sería un asunto apropiado para un acuerdo
internacional a escala mundial incluso si una idea tan utópica pudiera funcionar
en la práctica.
Esto dejaría al Banco de Pagos Internacionales (BIS) como el organismo
apropiado para regular los bancos a escala internacional. Continuaría, por
ejemplo, para decidir sobre la ponderación de los activos de riesgo de los
diferentes tipos de activos en los balances bancarios y, por lo tanto, cuánto
capital debe mantenerse para respaldar la cartera hipotecaria corporativos
o de préstamos
de un
banco. Pero estos índices mínimos exigidos internacionalmente podrían ser
fácilmente modificados proporcionalmente por cualquier banco central, que
también podría introducir requisitos de capital adicionales.
La responsabilidad de la FSA y la FDIC por la estabilidad fi nanciera de
los bancos individuales no absuelve a estos bancos centrales
180 180
170 170
160 160
Alemania
150 150
Francia
140 140
vivienda.
precios
Índices
de
la
130 130
120 120
110 110
100 100
90 90
1997 1999 2001 2003 2005 2007
Fuente: IPD vía Ecowin.
Gráfico 53. Precios de la vivienda en Francia y Alemania.
de la responsabilidad de asegurar la estabilidad fi nanciera en términos de la
economía en su conjunto.
La independencia de los mercados de activos nacionales y, por lo tanto,
la necesidad de respuestas nacionales a sus señales, solo es evidente en el
caso de los precios de la vivienda. Parecen moverse en un país con total
independencia de su comportamiento en otro, como puede verse comparando
la forma en que han divergido incluso entre Francia y Alemania, como se ilustra
en el gráfico 53. Probablemente habría sido muy beneficioso que los bancos
centrales nacionales, que aún existen en la zona euro, hubieran podido tomar
medidas para contener la inflación de los precios de la vivienda dentro de sus
propias fronteras nacionales. Si los bancos centrales de Irlanda y España, por
ejemplo, hubieran podido y querido aumentar los requisitos mínimos de capital
de los bancos dentro de su jurisdicción, quizás únicamente con respecto a las
hipotecas, entonces los problemas actuales de colapso de los precios de la
vivienda en estos países podrían haberse mitigado en gran medida. . Se podría
argumentar que esto simplemente habría transferido el negocio a los bancos
extranjeros, pero debería ser posible desalentar esto (sujeto a un acuerdo
dentro de la Eurozona) limitando la capacidad de los bancos que no operaban
a través de filiales nacionales para ejecutar hipotecas. préstamos También es
probable que el anuncio de un aumento en los requisitos mínimos de capital
tenga un impacto moderador en la disposición de los bancos a prestar, siempre
que los bancos centrales tomen medidas adicionales si los precios de los
activos continúan aumentando.
La independencia de los precios de la vivienda entre los distintos países y
regiones no se encuentra, sin embargo, en los otros dos precios de activos clave: el
de las acciones y el representado por la liquidez. Los precios de las acciones en los
mercados internacionales se mueven juntos y la tendencia ha crecido en los últimos
años. Además, parece que dominan los cambios en la bolsa estadounidense, por lo
que otros mercados responden a los cambios en Wall Street.
108
Esto claramente asigna una mayor responsabilidad a la Reserva Federal,
por encima de todos los demás bancos centrales, para ajustar la política para
amortiguar las burbujas del mercado de valores y, por lo tanto, actuar exactamente
de la manera opuesta a la que hizo cuando creó la impresión de que el "Put"
Greenspan
existía. .
Con el tiempo, a medida que la importancia económica relativa de la economía de
EE. UU. disminuya, esto puede cambiar, pero en este momento la principal
responsabilidad de evitar que se repita la locura del mercado de valores de finales
del siglo XX debe recaer en la Reserva Federal.
El problema de la liquidez tiene un elemento internacional similar.
El gráfico 54 muestra que los rendimientos atribuibles a la pérdida de liquidez de los
compradores de bonos corporativos con grado de inversión se han movido de forma
109
muy similar en el Reino Unido y EE. UU. Pero esto no significa que el
250 250
225 225
200 200
Reino Unido
A NOSOTROS
175 175
puntos).
150 150
125 125
100 100
(promedio
atribuible
liquidez
pérdida
Margen
días
base
en
30
de
de
la
a
75 75
50 50
25 25
0 0
Feb 97 Jun 98 Nov 99 Mar 01 Ago 02 Dic 03 May 05 Sep 06 Ene 08
Gráfico 54. Reino Unido y Estados Unidos. Bonos corporativos de grado de inversión. Spreads
Atribuibles a Recompensa por Reducción de Liquidez.
108 Los detalles se encuentran en el Apéndice 8.
109 El coeficiente de correlación entre el Reino Unido y los EE. UU. es 0,863.
El Banco de Inglaterra no puede, por ejemplo, restringir el crédito interno
mientras la Reserva Federal continúa con una política de relajación sin
cambios. Un aumento en la tasa de interés libre de riesgo de la libra esterlina
elevará el costo de los préstamos del sector privado incluso si el rendimiento
atribuido a la pérdida de liquidez permanece sin cambios. Sin embargo, la
fuerte correlación entre el elemento de liquidez en la deuda del sector privado
significa que cambiar los requisitos mínimos de capital de los bancos puede
no ser una respuesta efectiva si el precio de la liquidez cae a un nivel que
preocupa al Banco de Inglaterra y si esta preocupación no es compartido por
la Reserva Federal.
No puede sorprender que el aumento del comercio internacional y los
flujos de capital dificulten cada vez más a los bancos centrales el control de
sus propias economías. Por lo tanto, es probable que los bancos centrales
más pequeños puedan responder con mayor eficacia a los cambios en los
precios de la vivienda que a los cambios en los mercados bursátiles y el precio
de la liquidez. La cooperación internacional es una condición necesaria para
una economía mundial bien administrada y su importancia crece con el
aumento de los flujos comerciales y de capital.
Si los bancos necesitan tener índices de capital más altos para respaldar
cualquier nivel dado de préstamos, entonces tendrán que aumentar sus
márgenes de préstamo para lograr el mismo retorno sobre el capital. Cambiar
los requisitos mínimos de capital de los bancos y la tasa de interés libre de
riesgo a corto plazo aumentarán el costo de los préstamos y, por lo tanto, es
probable que ambos tengan un impacto depresivo en la demanda total. Sin
embargo, sus impactos diferirán porque el cambio en los requisitos mínimos
de capital elevará el costo de la deuda intermediada por los bancos en relación
con el costo de obtener fondos directamente de los ahorradores a través de
los mercados de bonos y acciones. Esto debería aumentar la oferta relativa
de bonos y acciones, lo que debería ayudar a reducir sus precios según lo
previsto. El impacto de reducir la tasa de interés libre de riesgo mientras se
aumentan los requisitos mínimos de capital de los bancos proporciona una
forma de considerar las diferentes formas en que operan los dos cambios. En
combinación, podrían dejar sin cambios el nivel total de demanda, pero al
aumentar el costo relativo de la deuda bancaria, los cambios deberían desviar
el financiamiento corporativo de los bancos hacia el mercado de valores y
ayudar a frenar su aumento.
En este capítulo, he sugerido formas prácticas en las que los bancos
centrales podrían ajustar su política cuando los precios de los activos se
vuelven excesivos y considerar los problemas prácticos que podrían surgir. Estos
Las sugerencias están, por supuesto, lejos de ser las únicas formas en que los bancos
centrales pueden ajustar su política para mitigar las amenazas que plantean los
movimientos errantes en los precios de los activos. Cuando los precios de los activos
caen desde niveles excesivos, tienen un impacto fuertemente negativo en la demanda
que puede ser mayor que el impacto positivo en la economía que proviene de las
caídas en las tasas de interés libres de riesgo. Los bancos centrales luego pierden el control
de sus economías, ya que el crédito no está restringido por sus acciones sino por las
de los bancos comerciales. Para recuperarse de la recesión subsiguiente, es probable
que se necesiten déficit fiscales tanto para refinanciar los bancos como para estimular
la demanda. Al mismo tiempo, los bancos centrales buscan inyectar grandes
cantidades de liquidez en sus economías comprando bonos del gobierno o incluso
activos de deuda del sector privado.
Cuando llega la recuperación, los déicit deben reducirse drásticamente y la liquidez
debe retirarse rápidamente.
Si esto no se hace, existe un gran peligro de que aumenten las expectativas
inflacionarias y la inflación. Esto crea problemas que a menudo son pasados por alto
por aquellos que ven la inflación como una forma de resolver el exceso de deuda.
Cuando aumentan las expectativas inflacionarias, las tasas de interés tienen que subir
muy bruscamente para que vuelvan a bajar, como se vio a fines de la década de 1970
y principios de la de 1980. Si esto no se hace, la inflación y las expectativas
inflacionarias seguirán aumentando, incluso si la economía está operando con una
capacidad adicional significativa y se produce la desagradable combinación de baja
producción y alta inflación, conocida como estanflación.
El riesgo inicial cuando caen los precios de los activos es que la economía tenga
precios al consumidor a la baja, pero la respuesta política necesaria para evitar una
recesión severa aumenta el riesgo de que la inflación se recupere rápidamente
cuando la economía se recupere. Las burbujas de activos aumentan los riesgos tanto
de deflación como de inflación. La buena gestión de una economía requiere que se
eviten ambos riesgos.
Por lo tanto, está claro que los bancos centrales deberían tratar de evitar que los
precios de los activos suban a alturas excesivas. Muchos banqueros centrales se han
resistido a esto: primero, con el argumento de que no pueden juzgar cuándo los
precios de los activos se han vuelto demasiado altos; y segundo, porque es más fácil
ajustar la política para hacer frente a cualquier problema posterior que pueda surgir
con las caídas que ajustar la política para evitar las subidas. La evidencia de la
economía mundial actual hace que el segundo argumento sea absurdo y espero
haber convencido a los lectores de que el primero carece igualmente de mérito.
23
La respuesta al activo
Precios de los inversores,
Administradores de Fondos y
Consultores de Pensiones
Los precios de los activos son de gran importancia para muchas otras
, que Esn
personas además de los banqueros centrales. ólo
el eCn
apítulo
raras o8casiones
mostré era
claramente sensato que los inversores a largo plazo, que eran tenedores
naturales de acciones, vendieran. De hecho, el caso claro para hacerlo
parece haber ocurrido solo dos veces en los tiempos modernos, cuando el
mercado había subido a aproximadamente el doble del valor justo, lo que
ocurrió en el período previo a los picos de 1929 y 2000. Los inversores que
lo hicieron habrían sido bien recompensados, pero les habría resultado
difícil elegir cuándo reinvertir. Si los inversores de 1929 hubieran esperado
hasta que el mercado alcanzara el valor justo, habrían reinvertido en 1931;
esto habría parecido demasiado pronto, ya que habrían perdido alrededor
del 50 % de su inversión antes de que el mercado tocara fondo en marzo
de 1933. Si bien esto hubiera sido preferible a perder el 89 % de su riqueza,
como sucedió con quienes sufrieron la pérdida total desde el punto más
alto del mercado hasta su punto más bajo, pocos inversores habrían estado
contentos con el resultado. Igualmente, los que vendían en
191
2000 habría tenido que esperar hasta noviembre de 2008 antes de reinvertir y tendría
que haber tenido nervios de acero y una indiferencia a las burlas en los cócteles.
Si bien el valor es una pieza de información indispensable para los inversionistas,
proporciona poca guía para la acción en la mayoría de las circunstancias. El tipo de
inversor que más se beneficia de la rentabilidad real a largo plazo que suele esperarse
de la renta variable es, como he señalado, el que está ahorrando para su jubilación y
tiene horizontes temporales de 20 años o más. Comprender el valor es de particular
beneficio para estos inversores de tres maneras:
1. Los guiará a vender en los tiempos raros, pero que destruyen la riqueza,
cuando los mercados se sobrevaloran seriamente.
2. Debería ayudarlos a mantener los nervios y desalentarlos de vender cuando
los mercados bursátiles ofrecen, como lo hacen mientras escribo, la perspectiva
de buenos rendimientos reales a largo plazo. Esto es importante ya que estos
tiempos son a menudo, como lo son hoy, tiempos en los que la presión para
vender a la luz de las malas noticias económicas es fuerte.
3. Es extremadamente útil a medida que estos inversores a largo plazo se acercan
a su jubilación. Como el horizonte temporal de los inversores es corto
En definitiva, el valor se puede utilizar para evaluar la forma en que están
cambiando los riesgos y los rendimientos potenciales. Cuanto más cerca
estén los inversores de la jubilación, más atención deberán prestar al valor.
Incluso los mercados moderadamente sobrevaluados deben venderse a medida que
se acorta el horizonte temporal.
Es muy importante que los síndicos de pensiones y quienes los asesoran entiendan
los temas involucrados en la valoración de los mercados de valores. El rendimiento
más probable en cualquier horizonte de tiempo se puede calcular combinando el
rendimiento esperado a largo plazo a valor razonable con el nivel actual del mercado.
Como mínimo, esto habría evitado un error común en los últimos años, que ha sido
suponer que era probable que el mercado de valores diera su rendimiento promedio a
largo plazo cuando estaba cerca de su punto máximo. Como resultado, se animó a los
fondos de pensiones a permanecer en acciones, mientras que los empleadores
redujeron sus contribuciones. Esto ha llevado a serios problemas para muchos fondos
de pensiones y una gran angustia para algunos beneficiarios desafortunados.
En muchos sentidos, la cuestión del valor es más difícil para los administradores
de fondos. Cuando los mercados bursátiles están muy sobrevalorados, se enfrentan a
La respuesta a los precios de los activos 193
un confl icto entre los riesgos para la riqueza de sus clientes y los riesgos para
su propio negocio. En el punto máximo del mercado de valores en 2000, tenía,
según supuestos razonables, alrededor de un 70% de posibilidades de caer
durante el próximo año. Los gestores de fondos que entendieran esto se
habrían encontrado en una posición muy difícil. A sus clientes les interesaba
que fueran líquidos pero, si lo hacían, había un 30% de posibilidades de que el
mercado no cayera y que tuvieran un rendimiento inferior al de la competencia
durante un año. Esto habría sido malo para su negocio y todavía tendrían un
riesgo significativo de que el mercado volviera a subir el año siguiente.
24
Desequilibrios Internacionales
La crisis actual es el resultado de malas decisiones de los banqueros centrales.
Permitieron que los precios de los activos alcanzaran niveles absurdos, lo que
no hubiera sido posible sin políticas monetarias muy laxas cuya excesiva facilidad
quedó demostrada por el bajo nivel de aversión al riesgo, mostrado por el precio
de la liquidez, y los precios excepcionalmente altos de las acciones y la vivienda. .
Esta cuenta no está en conflicto con otra que a veces se ve como una alternativa,
a saber, que nuestros problemas se deben a un exceso de ahorro previsto a
nivel mundial. Se argumenta que era necesario compensar los altos ahorros de
Asia y de los países exportadores de petróleo deprimiendo los ahorros en otros
lugares, ya que sin tal acción habría habido una recesión. Si se acepta este
argumento, entonces la política de dinero fácil que elevó los precios de los
activos y deprimió los ahorros de los hogares era una condición necesaria para
una economía mundial estable y en crecimiento. Sin embargo, el resultado
fueron grandes desequilibrios en cuenta corriente entre las principales economías,
ya que el exceso de ahorro previsto en algunos países solo pudo ser absorbido
por las deficiencias en otros lugares.
Encuentro muy razonable este relato de los hechos. Conecta los
desequilibrios en los flujos de ahorro con los de los mercados de activos. Mi
discrepancia es con la suposición de que los bancos centrales de Europa y
Estados Unidos tuvieron que seguir políticas de excesiva relajación monetaria
para que el ahorro interno cayera para compensar los altos niveles de ahorro previsto en otros lug
Adaptarse a las políticas de China y otros, que implicaba la exportación de sus
ahorros excedentes, no era sostenible y no era
195
por lo tanto, sensato a menos que fuera acompañado de negociaciones
internacionales que le habrían permitido tener una duración muy breve. No
dudo que una política monetaria menos expansiva por parte de la Reserva
Federal, el Banco de Inglaterra y otros bancos centrales bien podría haber
producido una recesión más temprana que la que tenemos hoy, pero esto
podría no haber ocurrido y, si lo hubiera hecho, casi con certeza habría sido
menos profundo, más fácil de resolver y planteado problemas a largo plazo
mucho menos desagradables.
La actual recesión –para sorpresa de muchos que pensaban que las
economías en desarrollo, particularmente en Asia, serían más o menos
inmunes– ha golpeado tanto –y posiblemente más– a las economías
exportadoras que a las anglosajonas, que están más directamente expuestas
a la caída de los servicios financieros. Están respondiendo con estímulos
fiscales y monetarios diseñados para alentar un aumento en la importancia
del consumo interno como proporción de la demanda total. Esta es una
parte esencial del reequilibrio de la economía mundial. Las tasas de ahorro
nacional del Reino Unido y EE. UU. deben aumentar para que sus
economías vuelvan a alcanzar un equilibrio más sostenible. Este aumento
del ahorro deberá ir acompañado de un aumento de la inversión mundial o
de una caída de las tasas de ahorro nacional de economías como China,
Alemania, Japón y la OPEP, que tienen grandes superávits en cuenta
corriente. Las políticas de dinero fácil aplicadas por la Reserva Federal han
tenido el efecto de posponer este ajuste necesario y, al hacerlo, hicieron
que la escala del ajuste necesario fuera mucho mayor y más difícil.
Detrás de este error de política estaba la creencia errónea de que evitar las
recesiones debería ser un objetivo importante para los bancos centrales. Creo
que su objetivo debería ser evitar grandes recesiones. Las recesiones menores
periódicas bien pueden ser una condición necesaria para lograr esto, ya que
estos shocks leves proporcionan un recordatorio necesario para los prestamistas
e inversores de los riesgos que corren y ayudan a controlar los excesos.
25
Resumiendo
Los mercados financieros no son perfectamente eficientes. Tampoco son
casinos irracionales. Son imperfectamente eficientes, con precios que giran en
torno al valor razonable, que es el nivel en el que se cotizarían si los mercados
fueran perfectamente eficientes. Esta hipótesis es comprobable, a diferencia de
la EMH, y es sólida bajo prueba. Por lo tanto, podemos medir hasta qué punto los
precios de los activos se alejan del valor razonable. La afirmación de que esto no
es posible carece de fundamento y ha sido una de las principales causas de la
incapacidad de los bancos centrales para abordar los problemas que surgen de
los precios exorbitantes de los activos. Junto con su afirmación asociada, de que
los bancos centrales podían resolver fácilmente cualquier problema de la
economía real que resultara de la caída de los precios de los activos, esto llevó a
que la política monetaria ignorara el exceso de precios de los activos.
Los cambios en las tasas de interés tienen un impacto efímero en los precios
de los activos, que a su vez tienen un impacto importante en la economía real a
través de su impacto en las tasas de ahorro de los hogares. Pero no existe una
relación a largo plazo entre las tasas de interés y los precios de los activos. Si
estos últimos suben demasiado, bajarán independientemente de los cambios en
las tasas de interés y, como resultado, la política monetaria en su forma habitual
deja de ser efectiva. Actualmente estamos sufriendo de esto.
De ello se deduce que los bancos centrales deben monitorear los precios de
los activos y ajustar sus políticas si se vuelven demasiado altos. Sería útil si
pudiera introducirse otro instrumento de política que los bancos centrales pudieran
usar en respuesta a aumentos excesivos en los precios de los activos, dejando
así que las tasas de interés respondan a los precios al consumidor. Esto podría
197
mejorar la gestión de la economía, pero sigue siendo probable que sean
necesarias recesiones menores de vez en cuando para evitar excesos en
los precios de los activos y evitar recesiones importantes.
Si bien pocos economistas todavía creen que los mercados financieros
se acercan a la eficiencia perfecta, el legado de la Hipótesis del Mercado
Eficiente obstaculiza el progreso de la economía financiera. Necesitamos
un cambio de paradigma. Una aceptación implícita y no reconocida de la
EMH ocurre con frecuencia en la discusión sobre los mercados financieros,
lo que lleva a la confusión. Esto a menudo toma la forma de una suposición
sobre la estabilidad de la prima de riesgo de las acciones, lo que va en
contra de la evidencia. El impacto de la correlación serial negativa en las
carteras de acciones apalancadas es otro ejemplo importante de los
problemas derivados del legado de la EMH.
Somos capaces de valorar los mercados fi nancieros y mejoraremos
mucho nuestra capacidad para gestionar bien la economía si lo
reconocemos y aplicamos criterios válidos al proceso de valoración. Esto
se encuentra con la obstrucción no solo de los economistas influenciados
por el legado dañino de la EMH, sino también de los banqueros de
inversión en busca de comisiones y la prensa financiera que lee sus
informes sin una evaluación suficientemente crítica. Por lo tanto, he tratado
de explicar cómo no valorar la bolsa y cómo hacerlo.
Apéndice 1
Fuentes y Obligaciones
En términos de personas, estas se dividen en tres grupos principales.
Primero están aquellos colaboradores anteriores con quienes he escrito artículos,
cuyas conclusiones están incorporadas en el texto, más notablemente James Mitchell,
Daniel Murray, Derry Pickford, Martin Weale y Stephen Wright. En particular, me
gustaría agradecer a:
• James Mitchell por su trabajo sobre la relación entre los cambios en las tasas
de interés y los precios de las acciones que se establece en
Capítulo 4 y Apéndice 3; • Stephen
Wright por muchos comentarios útiles sobre los primeros borradores que han
resultado en cambios significativos; por demasiadas cosas en este libro para
ser mencionadas por separado y sin las cuales no podría haber sido escrito; y
en particular su análisis de las tasas reales esperadas de los bonos que figura
en el Apéndice 6, por el cual insiste en darme algo de crédito; ,
• Martin Weale por sus útiles investigaciones y consejos de que el efecto del
apalancamiento no es lineal debido al impacto de la correlación serial negativa
en los rendimientos de las acciones.
Estoy en deuda con Daniel Murray por su ayuda para demostrar la locura del “modelo
federal” y con Derry Pickford por muchas discusiones útiles sobre q .
Otros de quienes he recibido comentarios útiles incluyen a Sam Brittan, Charles
Goodhart, Seppo Honkapohja, Andrew Large y David Miles. Menciono en el texto que,
junto con Stephen
199
Wright, he estado enseñando a administradores de fondos y otros sobre el
valor del mercado de valores como parte de un curso llamado Historia
práctica de los mercados financieros. Esto fue financiado originalmente por
la Fundación Stewart Ivory y su éxito continuo ha dependido en gran medida
del arduo trabajo y el entusiasmo de Russell Napier.
Un segundo grupo con el que se deben deudas son aquellos que han
emprendido una investigación invaluable y poco glamorosa para recopilar
datos confiables sobre los mercados bursátiles. quisiera agradecer en
particular:
• Jeremy Siegel, que había producido datos sobre el mercado de valores de EE. UU.,
los depósitos bancarios y los rendimientos de los bonos desde 1800 en adelante y
que amablemente me envió sus datos (la fuente de datos se muestra en los gráficos
y en el texto como
“Siegel”);
• Elroy Dimson, Paul Marsh y Mike Staunton, quienes han producido
datos sobre 17 mercados desde 1900 en adelante (fuente de datos
“
como DMS”);
• Robert Shiller, cuyo sitio web se actualiza periódicamente de forma
pro bono y que muestra datos, incluidas las ganancias y los
dividendos por acción, del mercado de valores de EE. UU. desde
1871 (fuente de datos como “Shiller”)
recopilado
• Stephen
los datos
Wright,
utilizados
que hpa
ara q
cálculos anteriores a 1947, cuando comienza la serie publicada en las
Cuentas de Flujo de Fondos de la Reserva Federal para los Estados
Unidos (“Z1”) (fuente de datos como “Wright”); • Lewis Webber, me quien
proporcionó los datos sobre bonos corporativos
diferenciales desglosados
de préstamos utilizados ye n el
Capítulo 13.
El tercer grupo son aquellos economistas que, como menciono en el texto,
se han dedicado a la investigación de los mercados bursátiles y han
publicado libros y artículos invaluables. Aquellos cuyo trabajo he encontrado
particularmente útil incluyen a John Campbell, Andrew Lo, Craig Mackinlay
y Robert Shiller.
Las fuentes de datos oficiales que he utilizado ampliamente son las
Cuentas Nacionales de Ingreso y Producto de los Estados Unidos (NIPA)
publicadas por la Oficina de Análisis Económico, las Cuentas de Flujo de
Fondos de los Estados Unidos (Z1) publicadas por la Reserva Federal y el
IPC. datos publicados por la Oficina de Estadísticas Laborales. Además de
los datos de DMS, Siegel y Shiller, particularmente al actualizar el
Fuentes y Obligaciones 201
series para llevarlas a finales de 2008, he utilizado los índices S&P 500,
FT All Share Index y Morgan Stanley Capital International (MSCI). Los
datos del Reino Unido provienen en gran parte de la Oficina de
Estadísticas Nacionales y del Banco de Inglaterra. Las fuentes de datos
para gráficos y tablas se dan en el texto, y he explicado en notas al pie
de página los métodos que he usado para los cálculos menos directos
involucrados.
Apéndice 2
Glosario de términos
Puntos básicos Se utilizan para medir pequeños cambios en las tasas de interés. 20
puntos básicos es lo mismo que un cambio de 0,2 puntos porcentuales. El uso del
término es útil ya que evita la confusión que puede surgir entre cambios porcentuales
y cambios en puntos porcentuales.
Bonos y diferenciales de crédito Estas son las brechas, que varían de prestatario a
prestatario, que los prestatarios del sector privado pagan por encima de la tasa de
interés pagada por el gobierno por deudas de vencimiento similar.
Consumo de capital (depreciación) La pérdida en el valor de la planta y el equipo que
proviene del aumento de los salarios reales.
A menudo se malinterpreta como el costo de mantenimiento de la planta.
Ajuste por consumo de capital (CC) Los beneficios de las empresas utilizan
habitualmente el coste histórico para el cálculo de la amortización. Pero en términos
reales la depreciación se verá afectada por la inflación y este ajuste busca eliminar la
distorsión resultante de las cuentas nacionales.
Rendimiento de dividendos de flujo de efectivo El efectivo pagado a los accionistas en
cualquier año × 100 dividido por el precio. El efectivo es el dividendo más las
recompras y adquisiciones financiadas con efectivo o deuda menos las nuevas
emisiones de acciones.
Coeficiente de correlación Una medida utilizada para evaluar la fuerza de cualquier
relación subyacente entre dos variables.
PE ajustado cíclicamente (CAPE) Se calcula dividiendo el valor actual de un mercado
de valores entre el promedio de eps de los últimos 10 años, ajustado a precios
actuales. Este PE, dividido por su promedio de largo plazo, mide la relación actual del
mercado de valores a valor razonable.
203
Minería de datos El proceso de manipular un conjunto de datos en un intento de
probar una hipótesis. Me refiero a él particularmente en el contexto del Modelo Fed.
Rentabilidad por dividendo El dividendo por acción × 100 dividido por el precio.
Ganancia por acción (eps) Ganancia neta después de impuestos dividida por el
número de acciones en circulación.
Rendimiento de las ganancias El eps × 100 dividido por el precio de la acción. Es
por tanto equivalente a 100/PE; por ejemplo, un rendimiento de ganancias del 5%
es lo mismo que un PE de 20.
Prima de riesgo de acciones (ERP) Este es el rendimiento adicional para los
inversores al asumir el riesgo de comprar acciones en lugar de bonos o efectivo
en depósito. El ERP se define correctamente como la diferencia esperada (ex
ante) en lugar de la diferencia histórica observada (ex post).
'
La Hipótesis del Mercado Eficiente (EMH) establece que el precio de cada valor s
es igual a su valor de inversión en todo momento.
Ex ante Se utiliza para describir intenciones o expectativas que pueden no
realizarse. Por ejemplo, las intenciones de ahorrar (ex ante) e invertir (ex ante)
pueden diferir pero deben ser las mismas (ex post) para que cuando las
intenciones ex ante difieran no puedan realizarse.
Ex post Describe el resultado de los eventos, como los rendimientos realmente
logrados en contraste con los (ex ante) que se esperaban.
Valor razonable El precio que tendría un valor, o el mercado de valores en su
totalidad, si estuviera correctamente valuado. De ello se deduce que el precio y el
valor razonable siempre serían los mismos si se mantuviera la EMH.
Modelo de la Reserva Federal La afirmación de que el valor del mercado de valores podría
determinarse a partir de la relación entre las ganancias o los rendimientos de los dividendos y los
rendimientos actuales de los bonos.
Tasa flotante Deuda sobre la que se pagan intereses en relación con alguna
medida estándar a corto plazo, como las letras del Tesoro o la tasa de oferta
interbancaria de Londres (LIBOR).
Fondo de comercio Es el valor asumido de una empresa además del valor de sus
activos tangibles y fi nancieros. Puede ser simplemente un giro de frase para
'
describir este atributo o incluirlo en el balance de la empresa. s
Mala voluntad Este es mi término para describir la diferencia entre el valor de una
empresa y el valor de sus activos tangibles y financieros. Es simplemente un giro
de frase y no se encuentra en los balances de las empresas.
Glosario de términos 205
Hipótesis del mercado ineficiente (o moderadamente eficiente) Mi descripción de la
hipótesis central establecida en el libro que sostiene que el precio no siempre es igual
al valor sino que, para el mercado de valores en su conjunto, gira en torno al valor
durante períodos bastante largos de tiempo. hasta 30 años. Es muy diferente de la
suposición de que los mercados de valores son casinos irracionales.
Activos intangibles (intangibles) Estos son los activos de las empresas que no son fi
nancieros, como el efectivo en depósito, ni físicos, como la planta y los inventarios.
Por lo general, están representados en marcas y patentes, pero pueden cubrir muchas
otras cosas.
Ajuste de inventarios (IVA) Un aumento en el precio actual de los inventarios afectará
las utilidades basadas en la convención de costo histórico; no se ha obtenido ningún
beneficio en términos reales y este ajuste se utiliza en las cuentas nacionales para
tratar de compensar esta diferencia.
Apalancamiento (también conocido como apalancamiento) Medidas de la medida en
que las empresas, o el sector empresarial, se financian con deuda. Puede medirse de
muchas maneras diferentes, por ejemplo, compensando los activos financieros que
devengan intereses de la deuda, y utilizando las proporciones de deuda a activos
totales o de deuda a patrimonio neto.
Lineal Exhibir un cambio directamente proporcional en dos cantidades relacionadas,
que por lo tanto se pueden representar en un gráfico mediante una línea recta.
Números de registro En algunos de los gráficos utilizo números de registro. Esto
generalmente se hace para permitir que el ojo reconozca que las oscilaciones en los
gráficos alrededor de su valor promedio se equilibran con el tamaño de las caídas por
debajo del promedio que equilibran las que están por encima. El uso de cambios
porcentuales, por ejemplo, da una imagen distorsionada porque una caída del 50 %
requiere un aumento del 100 % para volver al valor original.
Reversión a la media Algunas series, por ejemplo las reivindicadas para q y CAPE en
este libro, tienden a retroceder hacia sus valores medios o de tendencia y cuanto más
se alejan de estos valores, más fuerte es la tendencia. La reversión a la media se
mide estadísticamente mediante la prueba Dickey aumentada Fuller.
Correlación serial negativa El comportamiento de una serie, como los rendimientos
reales de las acciones, en el que los rendimientos pasados por encima del promedio
indican la probabilidad de rendimientos futuros por debajo del promedio y viceversa.
Patrimonio neto Es el valor liquidativo de las empresas una vez deducido el valor de
sus pasivos fi nancieros. Por lo tanto, es lo mismo que el capital social. Puede
mostrarse a su valor en libros, como en la empresa
cuentas, ya sea incluyendo o excluyendo intangibles, o después de ajustar por
inflación, como en el Z1, donde las cifras se refieren al costo de reposición.
Rentabilidades nominales Rentabilidades defi nidas en términos de precios corrientes.
Empresas no fi nancieras y sector empresarial no fi nanciero El sector empresarial
se divide entre éstas y el sector fi nanciero. La línea divisoria es bastante obvia al
distinguirse la banca, los seguros y el asesoramiento financiero de los servicios
de manufactura y no financieros. Cuando las empresas manufactureras, como
GE, tienen filiales financieras, sus actividades se dividen en las cuentas nacionales
entre los dos sectores.
PE múltiplo (también conocido como PE y P/E) El precio por acción dividido por
el eps, por lo tanto, también el valor de mercado de la empresa, o el mercado de
valores en conjunto, dividido por las utilidades después de impuestos.
Precio de la liquidez Utilizo este término vagamente para indicar la recompensa
variable que reciben los inversores cuando sacrifican la liquidez comprando
activos menos líquidos.
Sector privado La economía se divide en cuatro sectores principales: hogares,
corporaciones, gobierno y extranjeros. Los dos primeros juntos comprenden el
sector privado.
Márgenes de beneficio El valor bruto de la producción se divide en la parte del
trabajo, en sueldos, salarios y complementos, como contribuciones a pensiones,
y el rendimiento del capital, incluida la depreciación, los intereses, el impuesto de
sociedades, los beneficios no distribuidos y los dividendos. De acuerdo con la
teoría económica, tal como se expresa típicamente en la función de producción
de CobbDouglas, la proporción de las cantidades que se destinan al trabajo y al
capital se revierte alrededor de un promedio estable en las economías maduras
y, como se muestra, esta teoría está fuertemente respaldada por los datos. .
Sector público Comprende el gobierno, tanto el local como el central, más las
industrias nacionalizadas. q Viene en dos formas: Tobin 's q y Equity q. El primero
es la relación entre el valor de mercado
del capital sg
empresarial, ocial
y la deuda
eneralmente del sector
limitado
por
problemas de información del sector no financiero, al valor del capital social a
costo de reposición. El patrimonio q , que es la forma utilizada en este libro, es el
valor de mercado del sector de sociedades no financieras dividido por su
patrimonio neto a coste de reposición.
Hipótesis del Paseo Aleatorio Esta es una versión restringida de la EMH que
asume que las variaciones en el futuro regresan de su
los promedios a largo plazo son independientes de los rendimientos pasados. un ejemplo es
Glosario de términos 207
el lanzamiento de una moneda; sabemos que las posibilidades de cara y cruz son
iguales, y que esto no cambia incluso si ha salido cara las cinco veces anteriores.
Rendimientos reales Rendimientos ajustados por inflación.
Aversión al riesgo La medida en que los inversores están preparados para aceptar
un riesgo adicional a cambio de una rentabilidad adicional. La evidencia del precio
de liquidez es que es altamente variable en el corto y mediano plazo.
Relación de Sharpe Esta es una forma estándar de medir la combinación de riesgo
y rendimiento. Normalmente se calcula restando el tipo de interés de las letras del
Tesoro, con el supuesto implícito de que representa la rentabilidad libre de riesgo,
de la rentabilidad que ofrece la cartera o el activo cuyo Ratio de Sharpe se mide,
dividido por la desviación estándar de dicha rentabilidad.
Desviación estándar Mide la variabilidad de distribuciones, por ejemplo de retornos.
Es la raíz cuadrada de las diferencias al cuadrado entre los rendimientos observados
y su promedio. Es la raíz cuadrada de la varianza.
Discontinuidades estadísticas Los datos de existencias en los balances de las
empresas no financieras, publicados en la Tabla B. 102 de Z1, son inconsistentes
con los datos de flujo que se muestran en la Tabla F. 102 de Z1, este último derivado
de los datos de NIPA. Tengo entendido que la diferencia surge porque B. 102 se
ajusta para ajustarse a los datos derivados de las empresas. Esto produce dos
diferencias importantes con los datos de flujo: una surge de los cambios en los
precios de la tierra y la otra se denomina discontinuidades estadísticas. Estos últimos
han sido insignificantes hasta los últimos 20 años y atribuyo el cambio al uso
creciente de la marcación según el mercado en las cuentas publicadas de las
empresas.
Activos tangibles A diferencia de los intangibles, estos son los activos físicos de las
empresas, como la planta y los inventarios.
Varianza Al igual que la desviación estándar, esta es una medida de la varianza.
capacidad de las distribuciones y es su valor al cuadrado.
Compresión de la varianza Esto ocurre cuando la varianza cae con el tiempo más
de lo que lo haría si los retornos fueran aleatorios.
Juego de suma cero Una situación en la que cualquier beneficio obtenido por un
jugador debe ser a expensas de otro.
Apéndice 3
Tipos de interés, beneficios y
precios de las acciones
james mitchell
Necesitamos hacer dos cosas para determinar el impacto de los cambios en las
tasas de interés en los precios de las acciones: primero, observar la relación a
largo plazo y, segundo, aislar el impacto de los cambios en las tasas de interés de
cualquier infl uencia compensatoria de los cambios relacionados en los beneficios.
Dada la probable codependencia de los precios, las ganancias y las tasas de
interés, es necesario estudiar su relación simultáneamente en lugar de por
separado o sobre una base bilateral. Esto puede llevarse a cabo a través de
análisis de regresión múltiple, específicamente usando los llamados modelos
Vector Auto Regressive (VAR).
Los modelos VAR acomodan la endogeneidad de las tres variables y
proporcionan un medio flexible para capturar su dinámica.
Estimar un modelo VAR simplemente equivale a ejecutar tres regresiones
separadas en el cambio en el logaritmo de los precios de las acciones, el cambio
en el logaritmo de las ganancias y el cambio en el logaritmo de la tasa de interés,
donde se dice que cada variable está influenciada por rezagos. valores no solo de
sí mismo, sino de las otras dos variables.
Los modelos VAR, aunque ateóricos, son de hecho bastante flexibles ya que
“anidan” muchos modelos teóricos, a menudo utilizados por los economistas, como
209
casos especiales. Esto es útil en el contexto de nuestro análisis en el Capítulo 3,
en
, ebonos
l que nyo pudimos
los encontrar
de u
rendimientos na
las arcciones
elación eqntre
ue elncajara
os rendimientos reales
fácilmente de los
con las
teorías en las que el ERP es invariable o rota alrededor de un nivel estable.
Existe una relación de largo plazo entre tres variables cuando cada una de
las tres variables se ajusta para restaurar una relación de estado estacionario
entre los niveles (logarítmicos) de las variables. Es decir, no solo los cambios
actuales en los precios de las acciones, por ejemplo, posiblemente (si los datos
respaldan el punto de vista) reaccionen a los cambios retrasados en los precios
de las acciones (así como a los cambios en las ganancias y las tasas de interés),
sino que se mueven hacia una relación de equilibrio. entre el logaritmo de los
precios ( p t ), las ganancias ( e t ) y posiblemente la tasa de interés ( r t ).
Este enfoque se puede utilizar para mostrar, si se necesitara tal demostración,
que el Modelo Fed no funciona. El modelo de la Fed postula que existe una
relación de equilibrio entre precios, ganancias y tipos de interés que toma una
forma específi ca, a saber, aquella en la que se cree que λ es igual a la unidad.
mi = λrde
rendimiento t lEsto significa pd e
as ganancias t euxiste
una relación
na acción, a largo plazo
e y el rendimiento euntre
de el r tal
n bono,
que cuando el rendimiento de las ganancias está por encima (debajo) del
rendimiento
t pd el by
ag , ono,
los perecios,
l mercado danancias
las g e valores ye/o
stá “infravalorado” (sobrevaluados)
la
yo, su
tasa
debido
de interés
tiempo,
se p
aara
justarán, a
restaurar la paridad.
Incluso si la previsibilidad de los movimientos del precio de las acciones no
puede ser capturada por un indicador de valoración, como el modelo de la
Reserva Federal o la relación precio/ganancias, un modelo VAR en precios,
ganancias y la tasa de interés sigue siendo consistente con la posible existencia
de un pseudoindicador. . Como se discutió
volatilidad” (es
en el Capítulo d7ecir,
, la “compresión
la tendencia
de la
conocida del mercado de valores a tener una volatilidad más baja en horizontes
más largos que la implicada por su volatilidad a más corto plazo) implica la
existencia de un pseudoindicador que puede predecir el mercado de valores.
Pero este pseudoindicador no contiene información que no esté en la historia
Por lo ”).
pasada de los movimientos del precio de las acciones (estrictamente “
devoluciones
tanto, se puede ver que el modelo VAR (de hecho, a continuación, la primera
ecuación del modelo VAR que explica p t) acomoda el existencia de un pseudo
indicador ya que permite que los movimientos del precio de las acciones dependan
de movimientos pasados.
Estimar un modelo VAR equivale a estimar las siguientes tres ecuaciones en
la primera diferencia logarítmica de precios, ganancias y tasa de interés:
Tipos de interés, beneficios y precios de las acciones 211
Δ por
Δt Δ=+ Δ 1
0αα +yo
− ∑∑ ∑ ( )
pag
i= 1
pag
i= 1
α 2 yo ti −
+ pag
i= 1
α 3 − yo ti
+α 4 1pag

tonelada
− y t − mi λ
− 1 1rt1
−t
+
Δ e
Δt pΔ 0Δββ
or
=+ 1
r+
− β
eso
yo
1
∑∑ ∑ )
pag
i=
pag
i= 1 β
2 yo ti −
+ pag
i= 1
β3 − yo ti
+ ( pe1
4 t
−
t
λ
− 1 1rt2
− mi −t
+
Δ r
Δt p
=+
Δor
Δ
0χχ +
ryo
1− 1χ ∑∑
eso
i =∑
pag
( ) pe
pag
i= 1
x 2 yo ti −
+ pag
i= 1
x 3 − yo ti
+ 4 t− 1
−
t− mi x
− 1 1rt
3 −t
+
donde p denota la longitud del retraso. Mientras que los primeros tres
términos del lado derecho de cada ecuación recogen la dinámica de corto
captura la posibilidad de −
qmue 1 plazo,
i t−
los −
tλ
precios,
la r egal
lasa
as tlérmino
o largo fdinal
anancias
yel ( p t− 1p tara
/o teiempo
l interés −
a1justar
)
garantizar que el modelo de la Fed se mantenga a largo plazo. Cuando α4
= β4 = χ4 = 0 no existe una relación de largo plazo entre las tres variables.
Cuando α4 = β4 = χ4 ≠ 0 pero λ = 0, se puede rechazar el modelo de la Fed
como una relación de largo plazo.
Utilizando los datos a largo plazo para los rendimientos de las acciones
disponibles en el sitio
web
plazo del pp
sobre rofesor Shiller, y
apel comercial due
tilizando
3 meses, datos
a largo
derivados del
NBER y la Reserva Federal, estimamos modelos VAR mensuales en p t, y r
durante el período de 1871 a 2007. Elegir el número
mi en
apropiado
el m
t odelo
garantizar
de
VrAR,
ezagos
que
para
el yo,
modelo capte el comportamiento dinámico de los datos de interés, es
siempre una preocupación y, por lo tanto, adoptamos un enfoque fl exible
considerando varias longitudes de rezago , denotado p. Se consideran tanto
datos reales como nominales de precios y ganancias.
La Tabla A1 muestra las estimaciones de la relación a largo plazo.
Indica que, independientemente del número de rezagos ( p) en el modelo
VAR, r no
t juega un papel
ganancias. claro
Esto se evidencia
n la relación
por ldos
e laargo
ltos p
elazo entre
rrores precios
estándar y
de
las estimaciones de λ, en relación con el tamaño de las propias estimaciones
de λ . Por lo tanto, los datos no respaldan el modelo de la Reserva Federal
como explicación a largo plazo de los precios de las acciones.
, ausencia de una relación de largo plazo entre
Pero como se discutió en el Capítulo 4, la
las tasas de interés y los precios de las acciones no descarta los efectos de los cambios en las
tasas de interés sobre los precios de las acciones. Para examinar si los cambios en las tasas
de interés tienen poder predictivo para los cambios en los precios de las acciones, calculamos,
en diferentes horizontes de pronóstico, la probabilidad de que tengan contenido predictivo para
los precios de las acciones. Es importante destacar que para aislar el impacto sobre los precios
de las acciones de los cambios en las tasas de interés de cualquier infl uencia compensatoria
Tabla A1. Prueba de la validez del modelo de la Fed como una relación
a largo plazo.
Precios nominales y ganancias
ˆ p = 2 p = 6 p = 12

λ ˆ 0,042040 − 0,16119 − 0,07844
( )
seλ 0.10251 0.13511 0.13508
Precios reales y ganancias
ˆ p = 2 p = 6 p = 12

λ ˆ − 0,21426 − 0,18197 − 0,10485
( )
seλ 0.14999 0.13222 0.12253
Nota: Estimaciones de λ junto con su error estándar (se).
a partir de los cambios conectados en las utilidades, continuamos
modelando la relación entre las tres variables simultáneamente.
“ ”
,
Esto implica volver a estimar el cambio en el precio de las acciones, o devolver
ecuación en el modelo VAR, con el "rendimiento" medido en diferentes
horizontes, y luego calculando la probabilidad de que la tasa de interés
tenga poder predictivo para los rendimientos. Dado que existe
incertidumbre sobre la “mejor” especificación de esta ecuación (en
términos del número de rezagos que deben incluirse y si debe imponerse
una relación de largo plazo y, de ser así, qué forma debe tomar),
consideramos una gran conjunto de modelos VAR. Estos modelos
difieren en cuanto a cuántos rezagos consideran, si incluyen cambios
en la tasa de interés en el VAR, si imponen una relación de largo plazo
entre las tres variables y, de ser así, si este equilibrio es simplemente la
relación preciobeneficio. ratio o el Modelo Fed.
Para llegar a la mejor conjetura (estadísticamente “óptima”) de si las tasas
de interés predicen los movimientos del precio de las acciones para cada
modelo VAR, primero calculamos la probabilidad de que las tasas de interés no
tengan contenido predictivo. Luego tomamos un promedio ponderado de estas
probabilidades sobre el conjunto completo de modelos, con los pesos reflejando
la plausibilidad de cada modelo juzgado por qué tan bien “se ajusta” a los datos.
Dado que el riesgo asociado con la especificación incorrecta de un
modelo individual puede ser alto, el promedio de un modelo sobre un gran
conjunto de modelos en competencia ofrece un medio elegante pero
conveniente de diversificar este riesgo. Los Apéndices A3.1 y A3.2 proporcionan
algunos de los detalles técnicos adicionales.
Al considerar la probabilidad de que los cambios en las tasas de interés
predigan cambios en el precio de las acciones, en horizontes de pronóstico de
hasta 6 años, el gráfico 5 del capítulo 4 muestra que la probabilidad varía
considerablemente dependiendo de qué tan lejos se esté pronosticando.
Se considera que los cambios en las tasas de interés que, de manera
importante, incluyen movimientos anticipados e imprevistos, tienen un fuerte
efecto en los movimientos del precio de las acciones de 3 a 15 meses después
del cambio de la tasa de interés, aunque tienen poco impacto inmediato. Pero
cualquier efecto desaparece a medio plazo, en horizontes de previsión
superiores a 18 meses.
En el largo plazo, definido como horizontes de pronóstico de cinco años o más,
los movimientos de las tasas de interés no parecen afectar los precios de las acciones.
Esto es consistente con la ausencia de una relación de largo plazo entre las
tasas de interés y los precios de las acciones, aunque la falta de una relación
de largo plazo no necesariamente descarta los efectos permanentes de los
shocks de tasas de interés.
Apéndice A3.1 Inferencia probabilística
La probabilidad de que los cambios en la tasa de interés no tengan un contenido predictivo para
los cambios en el precio de las acciones, en un horizonte h dado, se calcula de la siguiente
Considere los modelos VAR en las tres variables ( Δp t,h , Δe Δp t , manera. Δr t) donde
t , h es el período h por delante "retorno" en el momento t definido como
h
=
Δp el, + ∑ yo = 1
Δp t i
devolver . Por supuesto, al definir
”
donde Δp t es el período por delante “el
“retorno”
h emos i gnorado
l as
g anancias.
Usando la aproximación de Campbell y Shiller sabemos que log(1 + R t ) = s
Δp t + (1 − ρ)( e − p t), donde R es el rendimiento logarítmico
tanto, ignorar
des
e 1luas
na
período.
gmanancias
ala Pt or nlo
o
aproximación c
t 0,04
uando ρ
e s
p equeño, l o
q ue
g eneralmente s e
c ree ( alrededor
es lo común). En cualquier caso, los resultados difieren un poco si d e
defi nimos la variable “precio” para que sean rendimientos acumulados, de modo
que las previsiones de crecimiento de precios sean entonces previsiones de
rendimiento.
La primera ecuación en el modelo VAR, la ecuación de interés,
entonces toma la forma
pαα
=+
Δ Δ,ΔΔ 0 1or
p+ −
2 ∑
t+ h
− 1i = (1 )
1 p
1i or
pag
tir + ∑ i= α pag
i yo +∑ pag
i= 1
α 3 yo ti − + 1
+α 4− − et l 11 1 t λ t + ,
− −
− mi
lo que equivale a hacer una regresión del retorno h paso adelante en el tiempo t
sobre la información conocida en el tiempo t (y antes). Esto es, por lo tanto, lo que
los econometristas llaman una “proyección” (o padelante
ronóstico
y “tdirecto”)
oma una dfe
orma
un pfaso
amiliar,
pero más general, de las regresiones de rendimiento predictivo comúnmente
utilizadas en finanzas para probar la previsibilidad de las acciones . devoluciones.
Luego se puede calcular el “ajuste” del modelo (con referencia a los
datos), con una penalización por la inclusión de muchas variables
explicativas dado que el ajuste siempre se puede mejorar simplemente
considerando más y más variables (es decir, aumentando p ).
Consideramos como medida de ajuste el denominado Criterio de Información Bayesian
Para el lector interesado, esto se calcula de la siguiente manera
k en
T( )
BIC L= en −
2
donde lnL es el logaritmo de la función de verosimilitud evaluada
en las estimaciones de máxima verosimilitud de los parámetros en
el modelo VAR, K es el número de parámetros en el modelo y T es
el número de observaciones disponibles para estimar los
parámetros. Así, vemos que se penaliza la inclusión de parámetros extra.
Las tasas de interés no tienen contenido predictivo para el mercado de valores
cuando α31 =… = α3p = 0 y λ = 0 o si no α4 = 0. denote el
Deja que BICtu valor BIC del VAR (sin restricciones) que permite
que las tasas de interés afecten el mercado de valores, y sea BRIC
denote el VAR (restringido) que impone las restricciones que hacen que las
tasas de interés no tengan contenido predictivo. Entonces, la probabilidad
(condicionada a los datos) de que las tasas de interés no tengan contenido
predictivo para el mercado de valores se da como
PR (α …
= = = α 0 Y
=0o λα 4
= 0 Datos)
31 3p
= BIC ( Exp. )
BIC ( Exp. R R ) +BICU

( ) Exp. en
Esta probabilidad se puede calcular para un modelo VAR dado.
Reflejando nuestra incertidumbre sobre el mejor modelo VAR, estimamos
muchos modelos VAR diferentes. Difieren en términos de sus longitudes
de retraso, p; consideramos un rango de 1 a 12. También difieren en
términos de la relación de largo plazo implícita. Consideramos modelos VAR con
sin relación de largo plazo ( α4 = 0), así como modelos VAR con el modelo Fed (es decir, λ = 1) y la
relación PE (es decir, λ = 0) impuestos como equilibrios de largo plazo.
Apéndice A3.2 Integración de la incertidumbre
del modelo
La probabilidad general de que las tasas de interés no tengan poder predictivo para los precios de
las acciones se calcula tomando un promedio ponderado de estas probabilidades sobre el conjunto
completo de modelos VAR considerados.
Los pesos reflejan qué tan bien se ajusta cada VAR sin restricciones a los datos, y nuevamente se
basan en BIC U. De manera similar, cuando
promedio
pronosticamos
ponderado
a partir
de los
del
pronósticos
modelo VAR,
de ltos
omamos
diferentes
un
modelos VAR.
Este enfoque de promediación del modelo para acomodar (integrar) la incertidumbre del
modelo es conocido por los econometristas como promediación del modelo bayesiano.
También es importante, en términos de evaluar si alguna capacidad de predicción es de
hecho explotable, calcular la probabilidad condicional de que las tasas de interés afecten los precios
de las acciones (ya sea positiva o negativamente), de que una caída en la tasa de interés conduzca
a un aumento en la cotización de las acciones. precios.
Es perfectamente posible que las tasas de interés tengan contenido predictivo para el mercado de
valores, como se identificó anteriormente, pero que este contenido predictivo sea inútil para un
pronosticador en la práctica, ya que no está claro para ellos, sobre una base probabilística, si el
mercado de valores subirá o bajará después del movimiento de la tasa de interés. En consecuencia,
para cada modelo, calculamos (condicional a que las tasas de interés afecten los precios de las
acciones) la probabilidad de que el efecto inicial (a corto plazo) de un recorte de la tasa de interés
en los precios de las acciones h períodos venideros sea positivo; esto implica calcular la
probabilidad de que α31 < 0. La probabilidad general (condicional) de que los recortes de las tasas
de interés tengan un efecto positivo en los precios de las acciones se vuelve a calcular tomando un
promedio ponderado de estas probabilidades sobre el conjunto completo de modelos VAR
considerados.
Encontramos que existe una alta probabilidad condicional (con probabilidades mayores a 0.95
para los precios reales de las acciones y mayores a 0.75 para los precios nominales de las acciones)
de que el impacto a corto plazo de las caídas en las tasas de interés a corto plazo ayude al mercado
de valores con alzas. tiende a ser hostil. Después de nueve meses, el impacto se vuelve menor.
cierto, pero sigue siendo altamente probable, con probabilidades condicionales
que se mantienen por encima de 0,85 para horizontes de pronóstico de hasta cinco
años o más (tanto para precios reales como nominales). Pero si observamos el
gráfico 5, sabemos que la probabilidad conjunta de que los tipos de interés afecten
a los precios de las acciones, y que este efecto sea útil para los precios de las
acciones, es baja a más de 18 meses.
Apéndice 4
Ejemplos de la corriente
(Trasero) y Siguiente
Año 's (Prospectivo) PE s
dando engañoso
Guías de valor
Como se señala en el texto, podemos medir el valor de un mercado en un momento
dado en retrospectiva, siempre que tengamos suficientes datos posteriores. Hacemos
esto tomando los rendimientos de cualquier punto de partida para los próximos 1 a 30
años y promediando estos rendimientos. Luego los comparamos con el promedio a
largo plazo durante todo el período. Usando los datos de Shiller desde 1871 hasta julio
de 2008, podemos usar este método para todos los años hasta julio de 1978. Los
mercados baratos son aquellos que han dado, en retrospectiva, retornos por encima del
promedio y los caros aquellos que han dado por debajo del promedio.
El gráfico A1 compara los PE con valor retrospectivo con los períodos durante los
cuales los PE por debajo del promedio fueron tiempos de bajos rendimientos posteriores,
es decir, mercados sobrevaluados en retrospectiva, que se muestran como líneas
verticales. Treinta por ciento de las veces cuando los PE estaban por debajo del promedio,
217
Períodos de bajo PE y mercados sobrevaluados
Rentabilidad menos rentabilidad media a largo plazo
EDUCACIÓN FÍSICA
30
25
20
15
10
retrospectivo.
valor
PE
y
5
10
15
1871 1881 1891 1901 1911 1921 1931 1941 1951 1961 1971
Fuente: Shiller.
Gráfico A1. Mostrando períodos en los que los mercados sobrevaluados tenían PE por
debajo del promedio.
los rendimientos también estuvieron por debajo del promedio. (No sorprende encontrar que
aproximadamente la mitad del tiempo, 52%, como se observó, los PE estaban por debajo
del promedio).
Apéndice 5
Retornos Reales de 17
Renta Variable Internacional
Mercados
Comparando 1899
– 1954 con 1954 – 2008 y
Mostrando su varianza
Compresión
En la Tabla A2I, se muestran los rendimientos reales de las acciones de los
17 mercados internacionales para los cuales DMS dispone de datos anuales
desde finales de 1899. También muestro los rendimientos de la primera
mitad del período disponible (1899 – 1954) y la segunda mitad (1954 –
2008). Choques negativos, incluyendo dos guerras mundiales, la hiperinflación
en Alemania y la Guerra Civil Española ocurrieron en la primera mitad del
período. Puede verse fácilmente que los rendimientos en el primer período,
para aquellos países que más sufrieron, fueron mucho más bajos, relativos por ejemplo
219
Tabla A2. Retornos de renta variable real a largo plazo y compresión de varianza.
1899 – 2008 1899 – 1954 1954 – 2008 Diferencia
compresión
durante 30 años
1899 – 2008
Australia 7.32 8.24 6.38 0.59
Bélgica 1.51 − 0,69 3.81 0.75

Canadá 9.13 9.02 9.24 0.36
Dinamarca 4.67 3.42 5.96 0.32
Francia 3.18 1.25 5.19 0,68
Alemania 2.79 − 0,16 5.89 0,61

Irlanda 3.38 1.41 5.43 0,45
Italia 1.89 1.69 2.10 0.21
Japón 3.76 2.08 5.50 0,92

Países Bajos 4.73 3.25 6.27 0.73
Noruega 3.75 3.25 4.27 0.41

Sudáfrica 7.07 6.34 7.81 0.26
España 3.52 2.57 4.50 0.38

Suecia 7.24 7.20 7.29 0.49
Suiza 4.10 3.17 5.05 0.48
Reino Unido 5.06 3.84 6.32 0.3
A NOSOTROS 6.02 6.42 5.62 0.28
Desviación Estándar 2.09 2.85 1.61
de devoluciones
Fuente: DMS.
a los EE.UU., de lo que fueron en el segundo período. Alemania, por
ejemplo, tuvo una rentabilidad de −0,16 en el primer periodo y de +5,89%
en el segundo. La relativa falta de shocks negativos se muestra en la
reducción de la desviación estándar de los rendimientos de 2,85 (1899 –
1954) a 1,61 (1954 – 2008).
Los países que sufrieron los peores shocks fueron también los que
menos se beneficiaron de la compresión de la varianza a largo plazo para
los inversores a largo plazo.
Apéndice 6
Errores en la inflación
expectativas y la
Impacto en la rentabilidad de los bonos
Stephen Wright y Andrew Smithers
A6.1 Rendimientos, Rendimientos Esperados y Expectativas
Inflacionarias
Cuando Mehra y Prescott plantearon por primera vez el "rompecabezas de la prima de capital" ,
asumieron que la prima de riesgo de las acciones sobre el efectivo había sido
de poco más del 6%, con el rendimiento de las acciones calculado para incluir
los ingresos reinvertidos. Posteriormente, esta figura fue ampliamente citada
110
en discusiones tanto populares como académicas.Está claro que esta cifra es,
por un amplio margen, una sobreestimación significativa de la verdadera prima
histórica, en gran parte debido a la elección accidental del período de muestra.
La elección de la muestra puede cambiar radicalmente las estimaciones
de la prima media. La conciencia de este hecho está penetrando gradualmente
110 La confusión sobre este punto ha sido común debido a la tendencia a tergiversarlo
como la prima sobre los bonos a largo plazo.
221
en la investigación académica
111
pero, dado que no es ampliamente conocido, en
esta sección nos centramos en por qué surge este problema y obtenemos
estimaciones más razonables de las primas sobre el efectivo y los bonos a largo
plazo.
Aunque es común estimar las primas de riesgo utilizando rendimientos
promedio históricos, vale la pena considerar por un momento los problemas que
implica hacerlo. Una medida real debería capturar la prima de riesgo que los
inversores esperan recibir de las acciones, en comparación con activos más
seguros, pero esto obviamente no debe ser medible.
Lo único que se puede medir son los rendimientos que realmente han recibido.
Es evidente que, incluso durante períodos bastante largos, los rendimientos
obtenidos no tienen por qué proporcionar ninguna relación con la prima esperada.
Si lo hicieran, la experiencia de la década de 1990 habría implicado una prima
de riesgo de las acciones sobre el efectivo de alrededor del 15%. Esto sería
absurdo, porque los inversores racionales no esperaban recibir tales beneficios.
Un elemento significativo en los rendimientos que realmente recibieron se debió
a errores en sus expectativas.
Este problema solo puede superarse suponiendo que, si se elige un período
lo suficientemente largo, los errores agradables en la predicción de los
rendimientos, como los de la década de 1990, se compensarán con errores
desagradables. Desafortunadamente, como mostraremos, esta suposición
aparentemente razonable no siempre se cumple. Los errores históricos no
siempre promedian convenientemente cero.
El problema empeora por el hecho de que las personas cometen diferentes
tipos de errores al predecir los rendimientos de las acciones de los que cometen
sobre los rendimientos del efectivo y los bonos.
La razón principal por la que los rendimientos de las acciones son difíciles de
predecir es la imposibilidad de predecir los mínimos y máximos del mercado de valores.
En un mercado alcista típico, incluso uno que cubra una década o más, los rendimientos
de las acciones entre el mínimo y el máximo pueden ser fácilmente más del doble del
promedio a largo plazo. Estas fluctuaciones tienen, por lo tanto, un impacto significativo
en los rendimientos promedio durante períodos bastante largos.
Debido a que los rendimientos, particularmente en períodos cortos, están
distorsionados por el nivel del mercado de valores en las fechas de apertura y
cierre, es útil calcularlos en períodos que eviten tales problemas.
111
Ver, por ejemplo, Siegel y Thaler, “Anomalías: El rompecabezas de la prima de equidad ” ,
Journal of Economic Perspectives, invierno de 1997, págs. 191 a 200.
Errores en las Expectativas de Inflación 223
15
Dinero Cautiverio Acciones
10
Rentabilidad
anual
real
%
5
% de error promedio en las expectativas de inflación
10
1814– 1842– 1865– 1896– 1932– 1948– 1974– 1981–
1842 1865 1896 1932 1948 1974 1981 1998
Gráfico A2. Rendimientos de acciones, bonos y efectivo entre valles
bursátiles.
Hemos hecho esto en el gráfico A2, mostrando los rendimientos de las submuestras que
corresponden aproximadamente a los intervalos entre los mínimos del mercado de valores.
112
Al calcular los rendimientos entre valles, deberíamos poder elegir períodos en los que
las expectativas comenzaron y terminaron en niveles similares. De esta forma, los
rendimientos medios realizados deberían corresponder razonablemente bien a los
rendimientos medios esperados.
Como muestra el Gráfico A2, los rendimientos reales de las acciones en los diferentes
períodos son bastante estables. Esto respalda la idea de que la estabilidad a largo plazo
observada del rendimiento se ajusta a las expectativas de los inversores.
Nuestros cálculos se realizaron en mayo de 2000 y se basaron en datos hasta finales
de 1998, que por supuesto no fue una época en la que la
112 Se podría hacer un cálculo similar para los picos del mercado de valores, pero parece
haber alguna evidencia de que los valles han sido de naturaleza más consistente que los picos.
En particular, los picos parecen haber sido claramente más extremos en el
siglo XX que en el XIX.
el mercado de valores tocó fondo, pero simplemente los últimos datos que teníamos disponibles.
Como muestra el gráfico A2, el rendimiento real de las acciones para 19811998 no
fue un rendimiento mínimo a mínimo y, por lo tanto, fue anómalamente alto en
14,2%. Con la subsiguiente caída en el mercado de valores, el rendimiento de 1981
a 2008 se ha reducido a 7,1%, que está solo un poco por encima del rendimiento
real a largo plazo de las acciones y puede o no resultar ser un punto bajo en el
mercado. En cualquier caso, esto resuelve la aparente anomalía. Sin embargo, no
hemos reelaborado nuestra estimación de las expectativas inflacionarias para
19812008, pero el rendimiento real de los bonos para 19812008 fue del 7,2%, lo
que es consistente con nuestra estimación original de que las expectativas
inflacionarias estaban por encima del resultado real.
Si bien las fluctuaciones en el mercado de valores, entre máximos y mínimos,
han sido la causa principal de las fluctuaciones en los rendimientos reales de las
acciones, el principal factor que ha afectado los rendimientos históricos del efectivo
y los bonos ha sido, en marcado contraste, la inlación.
Una de las diferencias clave entre los siglos XIX y XX fue el cambio de una
relativa estabilidad de precios a la inflación. Esto claramente no se predijo a
principios del siglo XX y, lo que es más importante, la infrapredicción implícita de la
inflación no ha sido compensada hasta ahora por un error en la dirección opuesta.
Como muestra el gráfico A2, una inflación inesperadamente alta en el siglo XX
estuvo acompañada de bajos rendimientos de los bonos y el efectivo.
113
Históricamente, los repuntes de la inflación se han asociado de forma fiable
con una política monetaria laxa, que a su vez implica siempre tipos de interés reales
a corto plazo bajos o incluso negativos. El gráfico A2 muestra que el impacto de la
inflación inesperada en los rendimientos de los bonos suele ser incluso más drástico
que en el efectivo. Esto se debe a que el paso de la estabilidad de precios a la
inflación sostenida aumenta los rendimientos nominales de forma permanente, lo
que provoca grandes pérdidas de capital en los bonos emitidos antes, cuando los
rendimientos nominales eran más bajos.
,la inflación solo ha tenido un impacto mínimo
Como se discutió en el Capítulo 3,
en los rendimientos reales de las acciones. Esto es confi rmado por la evidencia del
114
Cuadro A2 , que no muestra relación entre los errores de inflación
y el rendimiento de las acciones.
113
Es interesante notar el pobre retorno en el período 1842 – 1865, que incluyó
la Guerra Civil, cuando la inlación estadounidense estaba por encima de la media del siglo XIX.
114 Véase más abajo en la Sección A6.2 para una explicación de cómo derivamos nuestro proxy para las
expectativas de inflación.
El efecto de los errores en el pronóstico de la inflación dificulta la estimación de los
rendimientos reales anticipados del efectivo y los bonos. Pero, como era de esperar, el
gráfico muestra que existe una fuerte correlación negativa entre tales errores y los
rendimientos reales logrados. esto es evidente
en ambos siglos, pero es considerablemente más marcada en el XX.
Dado que tales errores no tienen impacto en los rendimientos reales de las acciones, tienen
un impacto importante en la diferencia entre los rendimientos realmente logrados en las
acciones y en el efectivo y los bonos.
El gráfico ayuda a explicar cómo se ha exagerado con tanta frecuencia el tamaño de la
prima de acciones y la opinión de que superaba el 6 % ganó vigencia. Los datos utilizados
por Mehra y Prescott iban desde finales del siglo XIX hasta la década de 1970; por lo tanto,
los promedios estuvieron dominados por la aparición imprevista de una inflación sostenida
que comenzó alrededor de la época de la Segunda Guerra Mundial, durante la cual tanto el
efectivo como los bonos fueron inversiones terribles.
Sin embargo, tanto antes como después de este período, los rendimientos de ambos fueron
considerablemente más respetables.
El gráfico A3 utiliza solo períodos de tiempo en los que los errores en la predicción de
la inflación fueron pequeños. Esto reduce la distorsión que causan y, por lo tanto, debería
dar una mejor idea de los rendimientos reales promedio esperados en
bonos y efectivo. 115
Dos características son evidentes en el gráfico A3:
• Una vez que se excluye el impacto de dichos errores, los rendimientos tanto de los
bonos como del efectivo se revelan considerablemente más estables y uniformemente
positivos. • Los rendimientos relativos de los bonos y el efectivo parecen haber sido
diferentes en los siglos XIX y XX. En el siglo XX, los bonos a largo plazo tienen,
después de excluir el resultado de errores en
115
Tenga en cuenta dos advertencias: (a) La confiabilidad del gráfico depende de la confiabilidad
de nuestro proxy para las expectativas de inflación, discutido en la Sección A6.2, que quizás pueda
exagerar la capacidad del inversionista promedio para explotar el grado de previsibilidad de la
inflación. que surgió durante el siglo XX. Si este es el caso, los rendimientos promedio esperados
implícitos pueden haber sido más altos que los que se muestran. (b) A diferencia del gráfico, los
,eperíodos
que l error promedio
de tiempo
de A
que
1 hsa
e
smido
uestran
positivo
en
(lo
el qgue
ráfico
implica
A2 euxcluyen
na predicción
algunos
insuficiente
datos históricos,
de la ya
inflación); esto es particularmente problemático en la era de la posguerra, una gran proporción de
la cual debe de ser excluida la necesidad.
6
Dinero Cautiverio
5
3
Rentabilidad
anual
real
%
1
2
1801–1818 1824–1861 1887–1913 1916–1940 1951–1955 1976–1998
Cuadro A3. Rentabilidad de bonos y efectivo cuando las expectativas de inflación
eran (más o menos) correctas.
prediciendo la inflación, rindió consistentemente más que efectivo. En el siglo
XIX, sin embargo, los rendimientos de ambos activos eran similares.
Esta última característica probablemente se deba a una combinación de mayor crédito y
116 el comportamiento de la inlación.
Riesgos en efectivo en el siglo XIX.
El resultado combinado fue que los inversores del siglo XIX consideraban que los dos
activos tenían el mismo riesgo y, por lo tanto, esperaban aproximadamente el mismo riesgo.
devoluciones.
Si bien es claramente imposible realizar estimaciones estrictas y rápidas de las
primas de riesgo históricas, la evidencia de los Gráficos A2 y A3 en conjunto sugiere que
han sido mucho más pequeñas que
116 Los bancos eran lugares más peligrosos para invertir dinero que los bonos del
gobierno, hasta mediados de la década de 1930. Por lo tanto, existe un problema, durante
el siglo XIX, cuando rara vez se disponía de papel público a corto plazo, al estimar el
rendimiento libre de riesgo del efectivo. En cuanto a la inflación, la diferencia también
puede reflejar claras diferencias entre los dos siglos. En el siglo XX, la inflación ha sido
generalmente bastante fácil de predecir a corto plazo, pero extremadamente difícil de predecir a largo plaz
En el siglo XIX sucedió casi exactamente lo contrario: los precios eran mucho más estables en
promedio, pero a corto plazo, la inflación era claramente más volátil. Según nuestras
estimaciones, los errores en la predicción de la inflación con un año de anticipación en el siglo
XIX fueron, ignorando las señales, aproximadamente el doble que en el siglo XX.
Tabla A3. “ Expectativas retornos reales promedio neutrales, y el
117
Prima de riesgo de renta variable.
Dinero Cautiverio Cepo Prima sobre efectivo
Todos los datos relevantes 3,44% 4,16% 6,61% 3,17%
solo siglo 20 1,76% 4,22% 6,01% 4,25%
la cifra de más del 6% sugerida por Mehra y Prescott, incluso si las primas se miden con
referencia a los rendimientos de las acciones en las que se reinvierten los ingresos y, por lo
tanto, no están disponibles para el consumo.
La Tabla A3 resume la información de los gráficos mediante la producción de estimaciones
promedio ponderadas de los rendimientos "expectativos
las acciones,
neutrales"
en ambos
y la
siglos
prima
y
dse
olo
riesgo
en el
de
siglo XX.
Después de ajustar los errores al hacer las expectativas, tanto los rendimientos de los
bonos como los de las acciones se mantienen notablemente estables durante 200 años.
Quizás haya alguna sugerencia de que los rendimientos de las acciones, antes de los
gastos, pueden haber sido algo más bajos en el siglo XX que en el XIX.
Esto está respaldado por el gráfico A3. Pero esto es coherente con la rentabilidad esperada
de las acciones después de que los gastos sean constantes si, como parece muy probable,
el costo de administrar las carteras de acciones fuera menor en el siglo XX.
Incluso después de nuestros ajustes, hay bastante menos estabilidad en el rendimiento
de efectivo esperado. Es posible que el promedio general exagere la cifra real, ya que los
rendimientos en efectivo eran más riesgosos en el siglo XIX. Por otro lado, nuestra cifra solo
para el siglo XX posiblemente sea una subestimación, ya que es posible que hayamos
tenido en cuenta demasiado la inflación del inversionista promedio.
'
capacidad de predecir
118
Concluimos que, a pesar de la incertidumbre sobre el rendimiento en efectivo esperado,
la prima de riesgo histórica de las acciones, utilizando rendimientos en los que
117 Los rendimientos del efectivo y los bonos se calculan como promedios compuestos de muestras en las
que se cumplieron las expectativas de inflación, ponderadas por el tamaño de la muestra (por lo tanto, algunos
datos se excluyen de los promedios). Los rendimientos de las acciones se calculan como promedios
compuestos mínimo a mínimo (por lo tanto, excluya el impacto de los datos posteriores a 1974).
118
Es interesante notar que el rendimiento promedio del efectivo aumentó a lo largo del siglo, lo que
posiblemente refleje un proceso de ajuste a la inflación más gradual de lo que permitimos.
los ingresos se reinvierten, sobre el efectivo parece haber sido algo así como 3
4%, antes de tener en cuenta los gastos. Después de los gastos, la prima
probablemente debería reducirse al menos un 1% anual. Por lo tanto, nuestra
mejor estimación de la prima de riesgo implícita de las acciones sobre el efectivo
es solo alrededor de la mitad de la cifra del 6,1% utilizada por Mehra y Prescott.
La prima sobre los bonos parece rondar el 2% anual, por lo tanto, solo
alrededor del 1% después de los gastos.
A6.2 Una representación de las expectativas de inflación
En Tablas 1 , 2 , 3 y 4 en el texto principal, mostramos datos que indican los
errores que cometen los inversionistas al predecir la inlación. Los gráficos
muestran la fuerte correlación negativa entre estos errores y los rendimientos de los bonos.
Claramente, las expectativas de inflación nunca pueden medirse perfectamente.
Existe alguna evidencia de encuestas para los últimos años, pero durante un
período de 200 años, la única forma de capturar las expectativas es hacer
suposiciones sobre cómo una persona racional habría pronosticado la inflación en
ese momento. Un método común para hacer esto en el trabajo académico es
asumir que las expectativas no son diferentes de las que resultan de los pronósticos
econométricos. La medida que usamos adopta un enfoque similar, pero tiene en
cuenta las expectativas previas que se podría suponer razonablemente que tenía
una persona racional.
La primera etapa consiste en realizar una secuencia de regresiones
econométricas, que pronostican la inflación en función de su propio pasado,
utilizando únicamente los datos que habrían estado disponibles en ese momento.
Por supuesto, no creemos realmente que un inversionista racional hubiera llevado
a cabo tales regresiones, pero los pronósticos resultantes deberían aproximarse
a las expectativas de inflación que habría hecho alguien que esperaba que la
inflación se comportara en el futuro de una manera que relacionados con los
patrones del pasado relativamente reciente.
Es común en el trabajo académico utilizar estos pronósticos tal como están.
Sin embargo, esto ignora la posibilidad de que una persona racional pudiera,
razonablemente, haber tenido fuertes expectativas previas sobre el comportamiento
de la inflación. Durante el siglo XIX y principios del XX, la expectativa más obvia
sería simplemente la estabilidad de precios. Curiosamente, durante todo el siglo
XIX, tal visión previa habría sido bastante consistente con los datos. Si las
ecuaciones de regresión se estiman sobre una base “móvil”, usando datos para
los 30
años antes de que se haga cualquier pronóstico, es posible probar la
importancia general de las relaciones que capturan. Durante el transcurso del
siglo XIX, esencialmente ninguna de las regresiones tiene ningún
119
poder explicativo en las pruebas estadísticas estándar.
Suponga que durante el transcurso del siglo XIX habría sido bastante
razonable esperar que la inflación hubiera sido cero en un año determinado.
Una vez que observamos los datos del siglo XX, esta visión se vuelve
menos sostenible. Las ecuaciones estimadas revelan cada vez más una
característica que ahora se ha vuelto familiar: que la inflación en un año dado
tiene una tendencia a persistir en el año siguiente. Sin embargo, una opinión
previa razonable habría sido que, aparte de esta previsibilidad a corto plazo,
todavía se habría esperado que la tasa promedio de inflación a largo plazo
fuera cero. Resulta que esta expectativa en realidad no habría sido refutable,
en las pruebas estadísticas estándar, hasta sorprendentemente avanzado el
siglo; no puede ser rechazado de manera consistente hasta la década de
1960. En consecuencia, hasta este punto usamos una versión modificada de
las ecuaciones, lo que implica que el largo plazo esperado Solo después de
la inflación es cero.120 mediados de la década de 1960 asumimos que los
inversores habrían aprendido lo suficiente de la historia para abandonar
cualquier expectativa de inflación cero. En consecuencia, desde principios de
la década de 1960 en adelante, usamos ecuaciones en la forma no restringida.
A6.3 Por qué los errores inflacionarios afectaron más a los
rendimientos de los bonos en el siglo XX que en el XIX
La evidencia de cómo un inversionista racional habría predicho la inflación
en estos diferentes períodos también arroja luz sobre el impacto
119 Las ecuaciones estimadas fueron modelos AR(2) que incluyen una constante. Llevamos
”
“F
mpóvil”
rueba
dde
a cabo una significancia lea
hacia
el fsinal
5l % ignificación
de
dmel
anera cg¿onstante?
siglo, lobal
de la
aumenta regresión
esto en cada
por encima mnuestra.
de su ivel de Solo
120 La prueba en este caso es simplemente una prueba t móvil de la hipótesis de que
el término constante en la regresión es cero. La ecuación restringida es por lo tanto un
AR(2) sin constante. En principio, esta especificación anida un proceso de raíz unitaria
de deriva cero si los coeficientes autorregresivos suman 1 (lo que habría implicado que
el mejor pronóstico de inflación a largo plazo no era cero, pero cualquiera que fuera la
inflación tiempo); pero casi invariablemente esta especificación habría sido rechazada.
de sorpresas inflacionarias sobre la rentabilidad de los bonos. Suponga, por
simplicidad, un bono que está a la par, por lo tanto, con un rendimiento igual al
cupón. El rendimiento real total realizado sobre el bono será, en una aproximación
logarítmica, igual a:
ret =− r+ π Δ registro
B
PAG
donde ret es el rendimiento real de un período, r es el rendimiento, π es
la tasa de inflación
B y P es el precio del bono. A un aproximado razonable
mación, esto se puede reescribir como:
retirado r =− − π dΔ
donde δ es la “duración modificada” del bono. Para un bono cupón cero, será igual
a su vencimiento o, en el otro extremo, para una perpetuidad será simplemente
igual al recíproco del cupón. Así “consol”, cotizando a la par con un cupón anual
a del 2½%, tiene una duración
vencimiento dla
finito, e d
4uración
0 años. sPiempre
ara los sberá
onos con cqupón
menor dve
ue el encimiento.
Si asumimos por simplicidad que el rendimiento real esperado de los
bonos es constante y el rendimiento nominal viene dado por la identidad
de Fisher:
r = +ρ π
mi
donde ρ es la tasa real esperada, que se supone constante, entonces, sustituyendo
en la expresión del rendimiento y reordenando, se puede expresar como
retirado
=− −
ρ (π π ) − Δδπ
mi mi
Esta expresión destaca el papel crucial de las expectativas de
inflación. Si las expectativas de inflación son simplemente constantes a lo
largo del tiempo, lo que según los datos habría sido razonable durante el
siglo XIX, entonces, con rendimientos reales esperados constantes, los
rendimientos de tenencia variarán uno por uno con sorpresas de inflación.
Pero si las expectativas de inflación responden a sorpresas inflacionarias,
el impacto será mayor. Una representación muy simple de tal ajuste de las
expectativas de inflación sería de la forma:
Δ π = λπ
− (
mi
π
mi
Esto normalmente se considera que implica expectativas adaptativas,
pero también puede ser consistente con expectativas racionales, si λ es
consistente con la persistencia observada de la inflación. Cuanto mayor es
λ, más rápidamente se ajusta la inflación esperada a la inflación real, con el
caso límite de λ = 1 si la inflación es simplemente un paseo aleatorio.
Sustituyendo por rendimientos, esto implica:
ent ( = δλ )( )

π− π
ρ− 1+
mi
dejando en claro que cuanto más rápidamente se ajustan las expectativas
de inflación (mayor es λ ) y más daño causan las sorpresas de inflación a
los rendimientos reales de los bonos. En el siglo XIX, λ era cero, pero a
medida que avanzaba el siglo XX y los inversores aprendían progresivamente
más sobre las propiedades de la inlación, su estimación de λ habría
aumentado efectivamente, aumentando así el daño causado por las
121
sorpresas inflacionarias.
Nótese también que la ecuación aclara por qué las sorpresas
inflacionarias del siglo XX pueden distorsionar gravemente las medidas
medias históricas del rendimiento real esperado subyacente, ρ. Esto se
debe a que la naturaleza no compensatoria de las sorpresas inflacionarias
significa que la sorpresa inflacionaria promedio, incluso durante dos siglos,
será positiva.
121 La única salvedad para esto era que simultáneamente δ, la duración de un bono típico estaba
cayendo, a medida que aumentaban los cupones nominales. Pero incluso un valor más pequeño de δ
implicará un mayor impacto en los rendimientos de los bonos, en comparación con el caso en que λ es cero.
Apéndice 7
un algebraico
Demostración de que
Serie negativa
La correlación puede hacer
que el apalancamiento de un
Cartera de Renta Variable
No atractivo
r = rendimiento esperado del capital en un período
mi
r = rendimiento esperado del efectivo en un período
C
Rendimiento real del efectivo = r + εt
mi mi
r + εt
C C
Rentabilidad real sobre el
εt =0
mi
E() es el operador de expectativas mi
capital c=on
c E
() () = ε t
Considere una cartera invertida en dos períodos en acciones. El rendimiento
esperado es:
233
{ (r 1+ +
Er εy t+1 )( 1+ + εt ) }
mi mi mi
= 1( + 1+ )(
+ r rE )
mi
(εy t+1εt )
mi mi
ε
otros términos del producto son cero porque E Ecorrelación
c
(t )
) (<) =0 . εa
LLos t =0 mi
ε
que E para acciones durante todo el período ε
serial
t+1de
tntretorno
iempo
egativa dsisponible
dignifica
e
mi mi
permite una correlación serial negativa. La pregunta teórica es si el
apalancamiento debería afectarlo como muestran los resultados
empíricos.
Supongamos que de la cartera θ se invierte en acciones y θ − 1
efectivo; de modo que cuando la cartera está apalancada θ > 1.
Usando el mismo enfoque que antes, el rendimiento promedio de dos
periodos se calcula como:
{(r 1+ θ+ 1 ( ) θ

Er mi C
+ θε + 1( ) θ ε
y t+1
ce c t+1
) ( 1+ θ+ r1 ( ) θ r +
θεt + 1 ) θ ε t
mi C
1r e ce c− )} ( ) − ) 1+ + 1 r r(r )

= 1( (+ +θθθθ )
( )
+1( ) )
θ ( )( ) }
2
+ θ 2 mi εε
t+1
mi mi
t mi ( εt+1 εt
mi mi
θ − {mi εt+1 εt
θ 1 ( )
( +
mi C
+ mi εε
mi
t t+1
C
Si observamos esto, podemos decir con seguridad que el efecto
directo de la correlación serial negativa se multiplicará por θ2 , que es
mayor que 1 en una cartera apalancada. La correlación serial en el
rendimiento del efectivo y su covariación con el rendimiento del capital
tendrá cierta infl uencia en el resultado, pero si, como suponemos, la
incertidumbre sobre el rendimiento del efectivo es pequeña, entonces el
impacto de la correlación serial negativa se exacerbará. por apalancamiento,
será la infl uencia dominante.
Apéndice 8
Correlaciones entre
Acciones internacionales
Mercados
Como muestra la Tabla A4, las correlaciones entre los mercados bursátiles
del G5 son fuertes y han tendido a fortalecerse en los últimos años.
Tabla A4. Correlaciones utilizando rendimientos anuales en moneda local.
1969 – 2008
Francia Alemania Japón Reino Unido A NOSOTROS
Francia 1.00 0,77 0,53 0,65 0,68

Alemania 0.77 1.00 0.43 0,60 0,68
Japón 0.53 0.43 1.00 0.49 0.46
Reino Unido 0,65 0,60 0.49 1.00 0.75
A NOSOTROS 0,68 0,68 0.46 0.75 1.00
1969 – 1979
Francia 1.00 0,41 0,46 0.58 0.57

Alemania 0.41 1.00 0.41 0,63 0.43
Japón 0.46 0.41 1.00 0.38 0.49
Reino Unido 0.58 0,63 0.38 1.00 0.75
A NOSOTROS 0.57 0.43 0.49 0.75 1.00
235
Tabla A4. (Continuado)
1979 – 1989
Francia 1,00 0,72 0,43 0,60 0,57

Alemania 0,72 1,00 0,14 0,54 0,62
Japón 0,43 0,14 1,00 0,57 0,46
Reino Unido 0,60 0,54 0,62 0,57 1,00 0,79
A NOSOTROS 0,57 0,46 0,79 1,00
1989 – 1999
Francia 1.00 0,87 0.39 0.47 0.40

Alemania 0.87 1.00 0.37 0.50 0.41
Japón 0.39 0.37 1.00 0.27 0.14
Reino Unido 0.47 0.50 0.27 1.00 0,68
A NOSOTROS 0.40 0.41 0.14 0,68 1.00
1999 – 2008
Francia 1,00 0,97 0,89 0,98 0,92

Alemania 0,97 1,00 0,85 0,97 0,93
Japón 0,89 0,85 1,00 0,87 0,84
Reino Unido 0,98 0,97 0,93 0,87 1,00 0,93
A NOSOTROS 0,92 0,84 0,93 1,00
Fuente: MSCI.
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Índice
Las referencias de página en cursiva se refieren a gráficos y tablas.
cuestiones contables 159–69, 171 Banco de Pagos Internacionales (BIS) 186 bancos 197
recompras 165–6 corporativo 159–69
apalancamiento 163, 164, 167, 168– precios de los activos 1–7, 9, 11–12, 17, 22–3,
9 utilidad 21–2, 159, 161–6, 171 relación 181–90
q 171–3 bienes raíces 164, 165 valor del activo vs capital 109–10
condiciones crediticias 47 deuda 111
Ganancias del Reino Unido/ BCE 112
EE. UU. 21–2 véase también acciones frente a valor de los activos
publicidad de cuentas nacionales 147, 109–10 precios de la vivienda 105–6, 108, 182–3, 187,
155 asequibilidad de los precios de la vivienda 107 188 tipos de interés 47, 182–6 cooperación internacional
Asia 195–6 189 ahorro internacional 195–6 ratios de capital mínimo
precios de activos 1–14, 17–19, 22–3, 197 22, 185–7, 189 precio de la liquidez 182–3, 185–6, 188,
problemas contables 160–2 respuestas 189 regulación 185–6 precios de las acciones 182–3, 188
bancarias 181–90 niveles excesivos 181–90 véase también Reserva Federal; bancos individuales
administradores de fondos 191–3
inversores 191–3
datos a largo y corto plazo 13 Batini, Nicoletta 35
consultores de pensiones 191–3 Criterio de información de Baysian (BIC) 214
véase también precios de la vivienda; precio de la Bernanke, Ben 7
liquidez; compartir precios BIS ver Banco de Pagos Internacionales
activos Blinder, Alan 184
bancos 109–10 rendimientos de los
sin liquidez 109–13 bonos bonos nominales 26–7, 28
planta/equipo 161–2 activos a lo largo de la vida útil 137 bonos
santuario 77–8 véase también reales 28, 29, 30, 31–5 usando
modelos autorregresivos de apalancamiento 132, 133–5 inflación
precios de activos, VAR 38, 209–15 rendimiento de bonos 116, 221–31 apalancamiento de
promedio de dividendos 138, 139 rendimiento promedio rendimientos 122, 123 rendimientos
de ganancias 138, 139, 142 68 , 122, 123, 221–31 véase también
rendimiento de los bonos costo contable
balances 21, 160, 162 costos de endeudamiento
valor neto corporativo 167 133–4
Cuentas de flujo de fondos 171
Deuda “fuera de balance” 162–3 británico, sam 199
Balassa, Bella 175 Brunnermeier, Markus 22, 185 burbujas,
Efecto Balassa–Samuelson 175–7 mercado de valores 7–8, 12, 106, 113, 182–3, 190
Banco de Inglaterra 108, 111, 183, 188, 189, recompras 165–6
196
239
240 índice
Campbell, Juan 200 ahorro discrecional 41–2, 45, 46 dividendos
CAPE ver precio/beneficios ajustados cíclicamente
relación rentabilidad media por dividendo 138, 139
consumo de capital 149–50 ingreso de UPA 86, 87
capital, NDP 150 rendimientos de capital 119, 120
Carrado, Carol 146 efectivo sobrestimaciones de utilidades 137–43
en depósito 125–6 bancos Dodd, David 74
centrales ver bancos Donaldson, John 128 doble
mercados baratos 82 cómputo de la deuda 111
Churm, Rohan 111 Durré, Alain 38
Clare College, Cambridge 132–5
Coase, Ronald 28 papel ganancias
comercial (CP) 126 ganancias promedio rendimiento 26–7, 138, 139, 142 por
Constantinides, George 128 precios de acción 71, 86–8
construcción, vivienda 106 modelo de fijación Modelos VAR 209–15
de precios de activos de consumo 119 convenciones véase también relación precio/beneficio ajustada
de cuentas nacionales 147–8, cíclicamente; PE múltiplos de ganancias por
151–3, 157, 159 acción (EPS)
contabilidad corporativa 159–69 costos promedio durante 10 años 71
de endeudamiento 133–4 dividendos 86–7
CP ve caídas de papel comercial Bolsa de valores de EE. UU. 2008 88
ECB ver teorías económicas del Banco Central
financiero 1–3, 8 Europeo 72–4, 176 educación, gasto en 147,
véase también burbujas; choques a los mercados 156
condiciones de crédito 47, 111–12 Hipótesis del mercado eficiente (EMH) 57–66, 197–8
Crocket, Andrew 22, 185 relación
precio/beneficio ajustada cíclicamente precios de los activos 4, 11, 14, 17
(CAPE) 4–6, 17–18 acuerdo Clare College 135
cercano con la relación q 79 comparación intangibles 152–3
de rendimientos pasados 92 teoría rentabilidad de las acciones 59–60
económica 73 pronóstico de rendimientos RWH 60–4
75, 76, 77, 79, 94, 95–6 compresión de la varianza 61, 62, 63 volatilidad
60–4 mercados eficientes
Mercado imperfectamente eficiente
Hipótesis 69, 70, 71, 73, 75–7, 79 reversión a la imperfectamente eficiente 4, 6, 16, 67–79, 197
media 71 moderadamente eficiente 49–55, 131 perfectamente
robustez 69 eficiente 54, 58, 63–4, 135
estabilidad 70–1 EPS ver ganancias por acción equipo
tendencias 86 y planta 161–2 acciones 81–9
Bolsa de valores de EE. UU. 2008 88
bancos 109–10
minería de datos 27–8 valores de mercado comparativos 2008 102, 103 naturaleza
Davies, Paul 164 deuda dual 67
Mercado imperfectamente eficiente
niveles de precios de activos Hipótesis 67–8 tipos de
182 apalancamiento de carteras de acciones 121–2, 124– interés 28–9, 33–4, 49, 67–8 carteras 19–20, 115–
6 liquidez 110–11, 112 “fuera de balance” 162–3 30, 233–4 acciones reales 28, 29, 34 véase
también activos; rentabilidad de las acciones
rendimientos de las acciones 117–18
Razones de deuda Reino Unido/EE. UU. carteras de acciones 19–20, 115–30
163, 164 Depreciación 151–7, 178 Economías apalancamiento 20, 121–30, 233–4
en desarrollo 175–9 correlación serial negativa 233–4 rendimientos
Dimson, Elroy 13, 139, 200 115–20
Índice 241
Prima de riesgo de renta variable (ERP) 19–20, 227 tipos PIB ver producto interno bruto
de interés 28–9, 31–2, 34–5 apalancamiento de Alemania 187
carteras de renta variable 129 acertijo 4, 221, 225 Gertler, Marcos 7
rentabilidad de las acciones 50, 115–17, 119–20 Giles, Chris 64
estabilidad 115–16 , 133 véase también renta variable; Giot, Pierre 38
riesgo glosario de términos 203–7 oro 3
Banco Central Europeo (BCE) 112 Goodhart, Charles 22, 185, 199 “buena
Eurozona 113, 187 tipos voluntad” 145–6, 161
de cambio 176, 177, 179 Graham, Benjamin 74
afirmación de “gran moderación” 110
valor razonable 197 Greenspan, Alan 1, 184
EMH 59, 63–5 valores “Greenspan Put” 8, 186, 188 producto
bursátiles 2008 102 valoración retrospectiva interno bruto (PIB)
98–9 mercados bursátiles 16, 18, 98–9 cuestiones contables 159, 160, 165–6
economías en desarrollo 178 intangibles 148–
Mercado de valores de EE. UU. 98–9 54, 156–7 precio de la liquidez 110–11
mercado mundial 102
FDIC, EE. UU. 186–7 Grossman, Sanford 58
modelo alimentado crecimiento de las economías en desarrollo
rendimientos de bonos 175–8
26–7 métricas no robustas 69, 81 Guha, Krishna 9
VAR modelos 210, 212, 215
Reserva Federal Harney, Mateo 77, 82
cuestiones contables 22, 163–4, 166–7, 171–2 Hicks, Juan 159
Equivalencia hicksiana 159, 165 valoración
precios de los activos 1, 3, 7–9, 11, 182–9 retrospectiva 75–77, 94–95, 97–103,
precios de la vivienda 105–6, 108 intangibles 217
146, 153 tasas de interés 15, 46–7 ahorro valores de mercado de acciones 2008 102, 103
internacional 196 relación q 171–2 dinero rendimientos previstos 94–5
fiduciario 3 tasas flotantes 125 Mercado imperfectamente eficiente
Hipótesis 75, 76, 77
Mercado de valores de EE. UU. 98, 99–
100, 103
Cuentas de flujo de fondos, US 51, 141–2, mercado mundial 99, 101, 102–3
166, 171 Hong Kong 178–9
previsión de rendimientos 60, 91–6 Honkapohja, Seppo 199 precios
comparar rendimientos pasados 91–6 de la vivienda 18, 105–8 niveles
lo “fundamental” 74–9 excesivos 182–3, 187, 188 tipos de interés
apalancamiento 46–7
131 pseudo indicador 92, 93, 94–5, 96 sin usar ver también precios de la tierra; valor de la
valor 91–6 propiedad ahorros del hogar 41–8 precios de la
Francia 187 vivienda 45–8 ahorros de pensiones 41–5
Friedman, Milton 121 mercados de valores 41–8
FSA, Reino Unido 186–
7 gestores de fondos 191–3 Hulten, Carlos 146
la métrica “fundamental” 68–79
criterios 69–79 “mala voluntad” 145–6
teoría económica 72–4 previsión Hipótesis del mercado imperfectamente eficiente 4, 67–79
de rendimientos 74–9 reversión
a la media del precio/“fundamental” CAPE 69, 70, 71, 73, 75–7, 79 Criterios
proporción 71 “fundamentales” 69–79
estabilidad 70–1 relación q 69, 70, 71–2, 75–7, 79
242 índice
mercados imperfectamente eficientes 4, 6, 16, 67–79, Keynes, John Maynard 8 Kuhn,
197 TS 58–9, 64, 115
véase también . .
eficiente . ingreso NDP renta laboral, NDP 150 precios de
150 NIPA 51, 85 la tierra 106, 171–2, 178–9
bonos vinculados a véase también precios de la vivienda; El valor de la propiedad
índices, Reino Unido 31, 132 préstamos Large, Andrew 199
vinculados a índices 31, 132–4 bonos de “apoyado contra el viento” 23, 182–4 problemas
inflación 116, 221–31 ERP 116 errores de contables de apalancamiento 163, 164, 167, 168–
expectativa 190, 221–31 brechas de 9
producción 181–2 bonos reales 30 , 31–5
TIPS 31–3 seguros 42, 44 intangibles 6, carteras de acciones 20, 121–30, 233–4
20–1, 145–57 en total 145–6, 155 eficiencia del mercado 6 oportunidades
depreciación 151–7 PIB 148–54, 156–7 excepcionales 131–5 rendimiento de las
inversión 147–8, 153–7 NDP 149–54, 157 acciones 117–18
pagos de intereses carteras de acciones 20, Contabilidad Reino Unido/Estados Unidos 21
124 apalancamiento 124, 134 correlación Razones de deuda Reino Unido/Estados Unidos 163, 164
serial negativa 118, 134 tasas de interés liquidez 105–6
25–35, 197 precios de activos 5, 7, 22–3, precios de activos
182–6 cambios 15, 37–40 acciones 28 –9, 3 bancos centrales 186
33–4, 49, 67–8 ERP 28–9, 31–2, 34–5 condiciones de crédito 47
valor razonable 16 precios de la vivienda activos ilíquidos 109–13
46–7 tipos de cambio Japón/EE. UU. 176 véase también precio de la liquidez
“inclinado contra el viento” 23, 182–4 Lo, Andrés 59, 60, 200
nominal rendimientos de los bonos 26–8 préstamos 121–2
PE 26–35 rendimientos reales de los bonos suerte, buena/mala 146
28–35 precios de las acciones 15–16, 37–40
mercados bursátiles 25–35 modelos VAR 209– Mackinlay, Craig 59, 200
15 MacKinlay, Craig 60, 200 mercados
barato 82
choques/shocks 1–3, 8, 219–20 mundo
99, 101, 102–3 véase también mercado
eficiente. . .: existencias
mercados
marcado al mercado 21, 171
Marsh, Pablo 13, 139, 200
reversión a la media
relación precio/“fundamental” 71
márgenes de utilidad 73, 74
rendimientos reales 85
Un análisis internacional de ganancias, acciones Medawar, Peter 149 Mehra,
Precios y rendimientos de los bonos (Durré/Giot) Rajnish 120, 128 Miles, David 32,
38 cooperación internacional 189 ahorro internacional 200 Teorema de MillerModigliani
195–6 inversión 118–20, 147–8, 153–7, 191–3 inversores 138, 156 índices mínimos de capital 22, 185–7,
191–3 189 Mitchell, James 199, 209–15 “precios modelo”,
planta/equipo 162 mercados moderadamente
eficientes 49–55, 131 véase también eficiente .
Jackson, Brian 35
Japón 2, 12, 176, 177, 178–9 problema . .
de hipótesis conjunta 65 periodistas 10 oferta monetaria 112, 113
rendimiento ponderado por dinero 118
Índice 243
hipotecas 187 Bolsa de valores de EE. UU. 2008 88
análisis de regresión múltiple 38 ver también relación precio/beneficio ajustada
Murray, Daniel 199 cíclicamente
consultores de pensiones 44–5, 134, 191–3 ahorros
Napier, Russell 200 cuentas de pensiones 41–5 mercados perfectamente
nacionales 159–64, 165 convenciones eficientes 54, 58, 63–4,
147–8, 151–3, 157, 159 intangibles 147–9, 152, 135
156 véase también eficiente. . .
NIPA 51, 85 comportamiento de las carteras 118
discontinuidades estadísticas 165, 167–8, 171, Persaud, Avinash 22, 185
173 Pickford, Derry 199 planta
véase también cuestiones contables; Reserva Federal; y equipo 161–2
Oficina de Estadísticas Nacionales Popper, Karl 66
Cuentas Nacionales de Ingresos y Ganancias carteras acciones 19–
(NIPA) 51, 85 20, 115–30 apalancamiento de
NDP ver correlación serial negativa del acciones 121–30 rendimiento
producto interno neto 17–18, 197, 233–4 acciones 117–19, sobre acciones 115–20
124 apalancamiento 124, 134 compresión de la varianza Prescott, Edward 120 precio
63 producto interno neto (NDP) 149–54, 157 patrimonio de la tierra 106, 171–2, 178–
neto 9 planta y equipo 162 relación
precio/“fundamental” 71
cuestiones contables 165–7 Modelos VAR 209–15
recompras 165–6 ver también precios de activos; precios de la vivienda;
EMH 59, 65 precios de las acciones precio de la liquidez
Mercados moderadamente efi cientes 49–51, 52, 55 19, 48, 105, 109–13 precios de los activos 182–3, 185,
Exageración de beneficios 139, 141–2 Relación q 171–2, 188, 189 recesión de 2001 105–6
173 Rendimientos 85, 86, 139, 141, 142 Véase también
Relación q relación precio/beneficio véase relación precio/beneficio
ajustada cíclicamente; PE múltiplos principio de
Nickell, Esteban 35 parsimonia 65 productividad 154–6, 175–6 utilidad 209–
NIPA ver Ingreso Nacional y Beneficio 15 cuestiones contables 21–2, 159, 161–6, 171 PE
cuentas actual 82
rendimientos nominales de los bonos 26–7, 28
Navaja de Occam 65 EMH 57–8
Deuda “fuera de balance” 162–3 ERP 117
Oficina de Estadísticas Nacionales (ONS), tipos de interés 38
UK 163–4, 166–7, 171–2 teoría de reversión media de márgenes 73, 74
la opción 111 NIPA 51, 85
Orphanides, Athanasios 182 brechas exageraciones 21, 137–43, 150–1, 153,
del producto, inflación 181–2 161
valor de la propiedad 164, 165, 171–2
Panigirtzoglou, Nikolaos 111 cambios véase también precios de la vivienda; precios
de paradigma, Kuhn 58–9, 64, 115 índices de pago de la tierra pseudo indicador de rendimientos futuros 92,
86–7, 138, 139, 140 93, 94–5, 96
PE múltiplos 17 rompecabezas, ERP 4, 221, 225
promedio/actual 81–2
economías en desarrollo 177–8 guía relación q 4, 6, 17–18, 22
engañosa del valor 217, 218 rendimientos cuestiones contables 171–3
nominales de los bonos 26–8 rendimientos reales estrecha concordancia con CAPE 79
de los bonos 28–35 economías en desarrollo 179
244 índice
teoría económica 72 previsión ahorros para pensiones 43–4
de rendimientos 75, 76, 77, 79, 94–5, 96 mercados carteras 115–20
imperfectamente eficientes 69, 70, 71–2, 75–7, 79 reversión a sobrestimaciones de utilidades 138–9, 141, 142
la media 71 rendimientos reales 122, 219, 220 corto/largo plazo
33, 53–5
sobrestimaciones de utilidades 142–3 EE. UU. 19502008 100
solidez 69 Rendimientos reales de EE. UU . 122
estabilidad 70–1 compresión de varianza 219, 220 riesgo
Contabilidad del Reino Unido/EE. UU. 171–3
Correlaciones del mercado de valores de EE. UU . 94 aversión 18–19
ver también valor neto renta variable 120, 122–3, 125–30
previsión de rentabilidad 77–9
Hipótesis del paseo aleatorio (RWH) 60–4, 66 paseos aleatorios, apalancamiento de carteras de renta variable 122–3, 125–30
EMH 60–6, 117–18, 124 bonos reales 28, 29, 30, 31, 34, 35 rentabilidad de la renta variable 120 véase también Prima de
rendimientos a largo plazo 32–3 riesgo de renta variable
Robertson, Dennis 159
Reino Unido/EE. UU. 28–34 Robertson, Donald 91–2
rendimientos 28– RWH ver Hipótesis de Paseo Aleatorio
35 acciones reales 28, 29, 34
bienes raíces ver valor de la propiedad Índice S&P 500 31
rendimientos reales 85–6, 100, 102, 122, 219, 220 recesión Samuelson, Paul 175 ver
105, 182, 184–5, 190, 196, 198 modelos de regresión, VAR también efecto BalassaSamuelson
38 , 209–15 regulación de bancos 185–6 reinversión de santuario activos 77–8 ahorros
ingresos 118–20 41–8, 119–20, 195–6
Sefton, James 149, 157
investigación 147, 155–6 correlación serial ver correlación serial negativa precios de las
utilidades retenidas 142 acciones 10, 13, 15 recompras 165–6 cambios en 37–40
ahorros para la jubilación 119–20 dividendos 137–43
rendimiento del patrimonio neto 85, 86, 139, 141, 142
devoluciones
promedio de rendimientos pasados 92– EMH 57
3 carteras de acciones 121–30 niveles excesivos 182–3, 188 tasas de
pronósticos 60, 74–9, 91–6, 131 valoración interés 15–16, 37–40 caminatas
retrospectiva 94–5, 97–103 activos ilíquidos aleatorias 60, 117–18, 124 recesión 2001 105
109–13 largo plazo 32–3, 92–4, 98– 100 pérdida
de liquidez 112 reversión a la media 85 rentabilidad sobre el capital 53
Modelos VAR 209–15
ver también ganancias por acción
120 acciones ajustadas Sharpe ratio 123, 128, 129 Shiller, R. 4,
al riesgo 137–43 6, 12, 139, 200, 211, 213,
estabilidad 85–6 217
véase también dividendos Shin, Hyun 22, 185
rentabilidad de las acciones 19–20, 115–20 conmoción en los mercados 219–20
EMH 59–60 ver también accidentes
ERP 50, 115–17, 119–20 Sichel, Daniel 146
Hipótesis del mercado imperfectamente eficiente Siegel, Jeremy 200, 222 estabilidad
68
intangibles 156 tipos crecimiento UPA 87
de interés 49 ERP 115–16, 133
largo/corto plazo 33, 53–5 lo “fundamental” 701
Modelo A/Modelo B 50, 51–4 Mercados rendimientos reales 85–6
moderadamente eficientes 49–55 estanflación 9
Índice 245
discontinuidades estadísticas 165, 167–8, 171, 173 bonos indexados 31, 132
Staunton, Mike 13, 139, 200 ONS 163–4, 166–7, 171–2 asesores
Stiglitz, Joseph 58 bolsas de pensiones 134 contabilidad de
de valores utilidades 21 q ratio 171–2 ahorros 196
precios de activos 4–5, 7, 10–11
burbujas 7–8, 12, 106, 113, 182–3, 190 correlaciones
94 , 235–6 economías en desarrollo 175–9 valores de Razones de deuda Reino Unido/Estados Unidos 163, 164
mercado de acciones 2008 102, 103 valor razonable Estados Unidos (EE. UU.)
16, 18 , 98–9 valoración retrospectiva 97–103 ahorro bonos 26–7, 28, 29, 30, 31, 32–3, 34, 112, 132
de los hogares 41–8 imperfectamente eficiente 4, 6,
16, 67–79, 197 tipos de interés 25–35 CAPE 70, 76, 88, 92 deuda
110–11
ahorro discrecional 46 dividendos
120, 140
moderadamente eficiente 49–55, 131 EPS 71, 86–7
sobrevaloración 78–9, 99–100, 103 ERP 116
perfectamente eficiente 54, 58, 63–4, 135 tipos de cambio 176, 177 valor
rendimientos reales de las acciones 219, 220 razonable 98–9
shocks 219–20 FDIC 186–7
A NOSOTROS
Cuentas de flujo de fondos 51, 141–2, 166,
2008 70, 78–9, 88, 100 171
correlaciones 1901–1977 94 previsión de rendimientos 94–5
valoración retrospectiva 98, 99–100, 103 PIB 110–11, 160 valoración
compresión de la varianza 63, 219, 220 wars 97, retrospectiva 98, 99–100, 103 precios de la
219–20 véase también Hipótesis del mercado vivienda 46, 107 tipos de interés 39
eficiente
sesgo de sobreviviente 93 Tipos de cambio Japón/EE. UU. 176, 177
apalancamiento 122, 124, 127–8, 167, 168–9 liquidez
activos tangibles 146, 156 ver 112 oferta monetaria 113 bonos nominales 26–7
también intangibles
tecnología 147–8
Tett, Gillian 164 índices de pago 139, 140
Thaler, Richard 222 ahorros para pensiones 42–3
rendimiento ponderado en el tiempo 118 utilidades 21, 74 índice q 70,
TIPS véase Bonos protegidos contra la inflación del Tesoro 76, 171–2 recesión 2001 105
Tobin, Santiago 172
Torre, Ed 77, 82 devoluciones
Bonos del Tesoro protegidos contra la inflación promedio de 92–3
(TIPS) 31, 32–3 tendencias 82–8 acciones 51–4, 100, 122
patrimonio neto 85, 141 ahorros
EPS 86, 88 196 precios de las acciones 39
montaje 17, 83, 84, 85 mercado de valores
PE múltiplos 88 valores
82, 83 2008 70, 78–9, 88, 100
Triunfo de los Optimistas 13, 139 correlaciones 1901–1977 94
Razones de deuda del Reino Unido/EE.
UK ver Reino Unido incertidumbre, UU. 163, 164 Compresión de la varianza
modelos VAR 215 61, 62 véase también Reserva Federal
Bonos del Reino Unido (UK)
28, 29, 30, 31–3, 132 métricas de valoración ver lo “fundamental”
FSA 186–7 métrico
precios de la vivienda 107, 108 modelos de valoración 69
246 índice
Valoración de Wall Street (Smithers/Wright) 4, 6 van mercado mundial 99, 101, 102–3
Norden, Simon 182 Wright, Esteban 1, 4, 6, 11, 199–200
Modelos VAR ver Modelos vectoriales bonos 32–3, 221–31
autorregresivos previsión de rentabilidad 91–2
compresión de varianza 61, 62, 63, 219, 220 inflación 221–31
Modelos vectoriales autorregresivos (VAR) 38, 209– apalancamiento
15 132 valor neto 52
volatilidad 60–4 recesión 184
carteras de acciones 128 Tobín 172
expansión/compresión 62–3 cuentas modelos de valoración 69
nacionales 160, 163
Volker, Pablo 47
produce ganancias promedio 26–7, 138, 139,
Wadhwani, Sushil 23, 182 salarios 142
147–8, 151, 178 guerras que bonos 26–35, 132, 133–5, 137 bonos
afectan a los mercados de valores 97, 219–20 de bajo rendimiento 132, 133–5 bonos
Weale, Martín 149, 157, 199 nominales 26–8
Webber, Lewis 111, 200 bonos reales 28–35
Rendimiento de ganancias
14 14
12 12
10 10
8 8
Rendimientos
utilidades
bonos
de
%.
y
6 6
4 4
2 2
0 0
1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997
Fuente: Shiller.
dieciséis 7
Rendimiento de ganancias 6
14
6
12 5
5
Rendimientos
bonos
los
de
%.
Rendimientos
ganancias
de
%.
10
4
8 4
3
6
3
4 2
1950 1952 1954 1956 1958 1960 1962 1964 1966 1968
Fuente: Shiller.
20 20
A NOSOTROS
15 Reino Unido
15
10 10
devoluciones
mayores
años.
15
de
5 5
Rendimientos
acciones
menos
bonos
reales
reales
las
de
0 0
5 5
10 10
1817 1832 1847 1862 1877 1892 1907 1922 1937 1952 1967 1982 1997
Fuentes: Siegel y DMS.
Gráfico 3. Renta variable real del Reino Unido y EE. UU. menos rentabilidad real de los bonos.
4.5 1,600
Rendimiento de TIPS a 10 años
4 1,500
Índice S&P 500
1,400
3.5
1,300
Índice
S&P
500.
Rendimientos
TIPS
años.
10
de
a 3
1200
2.5
1,100
2
1,000
1.5 900
1 800
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Fuentes: S&P & Reuters vía Ecowin.
Gráfico 4. Los rendimientos de EE. UU. en TIPS y el S & P 500.
1 1
0.9 Precio nominal 0.9

Precio real
0.8 0.8
0.7 0.7
Probabilidad.
0.6 0.6
0.5 Datos 1871–2007 0.5
0.4 0.4
0.3 0.3
0.2 0.2
0.1 0.1
0 0
012345
Tiempo en años después del cambio en las tasas de interés.
Fuente: Shiller.
Gráfico 5. Probabilidad de EE. UU. de que los cambios en las tasas de interés afecten los cambios en el precio
de las acciones.
300
Ahorro para pensiones como % del ahorro total de los
250
hogares (promedio de los últimos 5 años).
200
150
100
previsional
Ahorro
hogar.
como
total
del
%
50
1958 1963 1968 1973 1978 1983 1988 1993 1998 2003 2008
Gráfico 6. Ahorros de pensiones de EE. UU. como % del ahorro total de los hogares.
9 25
Renta disponible/S&P 500
8
Ahorro Previsional como % de
20
7 Ingreso disponible
6
15
5
disponible.
renta
como
de
%
la
disponible/
Renta
S&P
500.
pensiones
Aumento
reservas
fondos
los
de
las
de
de
4
10
3
2
5
0 0
1953 1958 1963 1968 1973 1978 1983 1988 1993 1998 2003 2008
Fuentes: NIPA Table 2.1 line 34, Z1 Table F.100 line 36 & S&P 500 Index.
Gráfico 7. Caja de Ahorros para Pensiones de EE.UU. y Bolsa de Valores.
10 80
8 75
70
6
sesenta y cinco
4 bienes
raíces
hogar.
del
disponible.
pensiones,
adiciones
reservas
hogares,
ingreso
Ahorro
como
las
de
del
los
ex
%
de
a
60 disponible
Renta
como
%
de
2
55
0 Ahorro discrecional como % del hogar
50
Ingreso disponible
2 45
Ingreso disponible como % del hogar
Bienes raíces
4 40
1953 1958 1963 1968 1973 1978 1983 1988 1993 1998 2003 2008
Gráfico 8. “Ahorros discrecionales” de los hogares estadounidenses y el valor de la propiedad de la
vivienda.
9 9
8.5 Rentabilidad de las acciones para los inversores 8.5
8 A Empresas 8
7.5 7.5
7 7
Rendimientos
reales
años
anual
30
%
a
6.5 6.5
6 6
5.5 5.5
5 5
4.5 4.5
4 4
1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005
Fuentes: NIPA Tabla 1.14, Z1 Tablas B.102, L.102 y R.102 y Shiller.
Gráfica 9. Rendimientos reales para los accionistas a 30 años y en adelante (no financieros)
Patrimonio Neto Corporativo.
10.5 10.5
Valor bursátil de las empresas no financieras
10 10
Valor neto
9.5 9.5
9 9
8.5 8.5
(números
millones
dólares.
registro).
Precios
miles
2008
de
de
de
de
Patrimonio
bursátiles
valores
neto
y
a 8 8
7.5 7.5
7 7
6.5 6.5
6 6
1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000
Fuentes: Wright & Z1 Tabla B.102.
Gráfico 10. Patrimonio neto y valor de mercado de las empresas no financieras de EE. UU. a
precios constantes.
12
11
10
años.
9
8
7
anteriores
retorno
sobre
anual
real
los
30
%
6
5
4
3
2
1831 1851 1871 1891 1911 1931 1951 1971 1991
Fuente: Siegel.
Gráfico 11. Rendimientos de las acciones reales de EE. UU. durante los 30 años anteriores, 1831 – 2007.
0.6 0.6
0.4 0.4
0.2 0.2
0 0
Logaritmos
anuales
reales.
0.2 0.2
0.4 0.4
Devoluciones Anuales
0.6 0.6
Promedio
0.8 0.8
1801 1822 1842 1862 1882 1902 1922 1942 1962 1982 2002
Fuente: Siegel.
Gráfico 12. Rendimientos reales anuales de las acciones en EE. UU. (1801 – 2007).
Fuentes: Siegel actualizado a partir de S&P 500 y BLS para CPI.
0.035 Diferencia 1.2
Implícito por un año
Relación de varianza
0.03 1
Relación implícita en un año
0.025
0.8 diferencia.
0.02
0.6
rendimientos
observada
Variación
implícita
año.
por
de
1
o
0.015 observado
Relación
implícito
de
a
0.4
0.01
0.005 0.2
0 0
1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29
Gráfico 13. Compresión de varianza en rendimientos de acciones reales de EE. UU.
1801 – 2008.
Fuente: DMS.
1.8 1.8
1.6 1.6
Línea que indica que no hay
1.4 compresión de varianza. 1.4
1.2 1.2
implícita
año.
por
1
1 1
0.8 0.8
observada
varianza
Razones
esa
de
la
a
0.6 0.6
0.4 0.4
0.2 0.2
0 0
1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29
Gráfico 14. Compresión de Varianza en 17 Mercados + Mundo 1900 – 2007.
1.4 1.4
1.2 CAPE a su Propio Promedio 1.2
q inc Discontinuidades Estadísticas
1 1
q ex Discontinuidades Estadísticas
0.8 0.8
0.6 0.6
(números
registro).
de
0.4 0.4
0.2 0.2
0 0
promedios
Razones
propios
sus
a
0.2 0.2
0.4 0.4
0.6 0.6
0.8 0.8
1 1
1.2 1.2
1.4 1.4
1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000
Fuentes: Shiller, Wright y Z1, tablas B.102 y R.102.
Gráfico 15. Valor bursátil estadounidense a finales de 2008.
4.2
4 Promedio real de UPA durante 10 años
3.8
3.6
3.4
3.2
3
logarítmicos).
(números
precios
2007
BPA
de
a
2.8
2.6
2.4
2.2
1.8
1881 1891 1901 1911 1921 1931 1941 1951 1961 1971 1981 1991 2001
Fuente: Shiller.
Gráfico 16. Promedio de UPA real de EE. UU. durante 10 años.
35 35
Márgenes de beneficio
33 33
Promedio
31 31
29 29
producción.
impuesto
como
de
%
la
27 27
depreciación,
Utilidades
intereses
antes
de
y
25 2008 Datos de 9 meses. 25
23 23
Los márgenes de ganancia son fuertemente revertidos a la media Estadística ADF = 5.47
21 21
1929 1936 1943 1950 1957 1964 1971 1978 1985 1992 1999 2006
Fuente: NIPA Cuadro 1.14.
Gráfica 17. Datos anuales de márgenes de ganancias corporativas de EE. UU. desde 1929.
1.2 Valor retrospectivo 0.12

1 CAPE a su propio promedio 0.1
0.8 0.08
0.6 0.06
(números
registro).
de
0.4 0.04
0.2 0.02
promedio
propio
CAPE
su
a
0 0
0.2 0.02
retrospectivo
(números
registro).
Valor
de
0.4 0.04
0.6 0.06
0.8 0.08
1 0.1
1.2 0.12
1881 1891 1901 1911 1921 1931 1941 1951 1961 1971
Fuente: Shiller.
Gráfico 18. Bolsa de valores de Estados Unidos. Comparación de CAPE con valor retrospectivo.
0.08 0.8
0.06 0.6
0.04 0.4
0.02 0.2
0 0
0.02 0.2
0.04 0.4
0.06 0.6
(números
registro).
promedio
propio
su
de
a
q
0.08 0.8
q
retrospectivo
(números
registro).
Valor
de
0.1 1
Valor retrospectivo
0.12 1.2
1900 1908 1916 1924 1932 1940 1948 1956 1964 1972
Fuentes: Z1 Tabla B.102 & Wright para q & Shiller para valor retrospectivo.
Gráfico 19. Bolsa de valores de Estados Unidos. Comparando q con el valor retrospectivo.
% de diferencias en las divergencias de la tendencia usando
140 períodos de muestra 1900–1990 y 1990–2000 140
120 120
% Diferencia
100 Promedio 100
80 80
60 60
40 40
20 20
diferencia
“valor”.
en
de
%
0 0
20 20
MundoSudáfrica
SueciaPaíses
Bajos
Japón
España
Reino
Unido
NOSOTROS
A Italia Dinama
Austr
Alemania
IrlandaCanadá
Francia
Bélgica 40 40
Fuente: DMS.
Gráfico 20. Inestabilidad del “Valor” de la Divergencia de Tendencia.
11 11
10 RoE con IV y CC 10
9 RoE ex IV y CC 9
8 8
7 7
definido.
retorno
según
de
lo
%
6 6
5 5
4 4
3 3
2 2
1 1
1945 1953 1961 1969 1977 1985 1993 2001
Fuentes: NIPA Cuadro 1.14 y Z1 Cuadros B.102, L.102 y R.102.
Gráfica 21. Rentabilidad después de impuestos sobre el patrimonio neto corporativo no fi nanciero en EE.UU.
180 180
160 160
140 140
120 120
acción.
por
100 100
80 80
Dividendos
ganancias
acción
como
las
por
de
%
60 60
40 40
20 Relación de pago real promedio durante 5 años 20
Proporción de pago
0 0
1871 1886 1901 1916 1931 1946 1961 1976 1991 2006
Fuente: Shiller.
Gráfico 22. Proporción estadounidense de las ganancias por acción pagadas en dividendos.
100 100
EPS reales
90 90
Tendencia EPS 18711954
80 80
Tendencia de EPS 1954–2008
70 70
60 60
cierre
2008.
UPA
IPC
de
al
50 50
40 40
30 30
20 20
10 10
0 0
1871 1886 1901 1916 1931 1946 1961 1976 1991 2006
Fuente: Shiller.
Gráfico 23. La inestabilidad del crecimiento real de las UPA en EE. UU.
0.1 1.5
CAPA/Promedio
0.08
1
0.06
0.04
0.5 números).
0.02
0 0 medio
CAPE
CAPE/
(log
logarítmicos).
rendimientos
rendimiento
(números
promedio
Promedio
durante
últimos
plazo
largo
años/
30
los
a
de
a
1
0.02
0.5
0.04
0.06
1
0.08
0.1 1.5
1901 1911 1921 1931 1941 1951 1961 1971 1981 1991 2001
Año al que se miden los rendimientos pasados.
Fuente: Shiller.
Gráfico 24. Bolsa de valores de Estados Unidos. Comparación de Rentabilidades Pasadas con CAPE.
0.08 0.8
0.06 0.6
0.04 0.4
0.02 0.2 números).
0 0 Pseudoindicador
(registro
0.02 0.2
logarítmicos).
rendimientos
rendimiento
(números
promedio
Promedio
durante
últimos
plazo
largo
años/
30
los
a
de
a
1
0.04 0.4
0.06 0.6
0.08 0.8
Pseudoindicador
0.1 1
1901 1911 1921 1931 1941 1951 1961 1971 1981 1991 2001
Fuentes: Robertson & Wright (pseudo) & Shiller (devoluciones pasadas).
Gráfico 25. Bolsa de valores de Estados Unidos. Comparación de rentabilidades pasadas con
pseudoindicadores.
Pseudoindicador
0.08 1
Valor retrospectivo
0.8
0.06
0.6
0.04
0.4
0.02
números).
0.2
0 0
retrospectivo
Índice
valor
(log
de
0.2
0.02
(números
indicador
registro).
Pseudo
de
0.4
0.04
0.6
0.06
0.8
0.08 1
1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970
Fuentes: Robertson & Wright (pseudoindicador) & Shiller (rendimientos pasados).
Gráfico 26. Bolsa de valores de Estados Unidos. Pseudo Indicador y Valor Retrospectivo.
1.2 1.2
q
1 1
Pseudoindicador, theta=0.98
0.8 0.8
0.6 0.6
(números
registro).
de
0.4 0.4
0.2 0.2
0 0
0.2 0.2
promedios
indicador
propios
Pseudo
sus
yq
a
0.4 0.4
0.6 0.6
0.8 0.8
1 1
1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000
Fuentes: Robertson & Wright para el pseudo indicador, Z1 & Wright para q .
Cuadro 27. Comparación de q y el Pseudo Indicador.
0.08
0.06
0.04
0.02
0
rendimientos
comparación
siguientes
(logaritmo
promedio
números).
promedio
años,
plazo
para
largo
30
los
los
con
de
en
el
a a
1
0.02
0.04
0.06
0.08
1899 1906 1913 1920 1927 1934 1941 1948 1955 1962 1969 1976
Fuentes: DMS actualizado a partir de S&P 500 y BLS para 2008.
Gráfico 28. Valor retrospectivo de EE. UU.
0.08
0.06
números).
0.04
0.02
0.02
estadounidenses
comparación
rentabilidad
promedio
Promedio
durante
dólares
2008
1899
años
con
(log
de
real
en
30
a
el
en
de
a
1
0.04
0.06
0.08
0.1
1899 1906 1913 1920 1927 1934 1941 1948 1955 1962 1969 1976
Gráfico 29. Valor retrospectivo mundial.
10 10
8 8
6 6
4 4
2 2
0 0
2 2
Retornos
reales
cierre
2008
anual
US$
de
%
en
al
Vuelve a 2008
4 4
Promedio de EE. UU.
6 6
Promedio mundial
8 8
10 10
1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005
Gráfica 30. Rentabilidad del Mercado Mundial a Finales de 2008.
2.2 2.2
Tendencia
2 2
Valor de la vivienda/ingresos disponibles
1.8 1.8
1.6 1.6
disponible
hogares.
ingreso
precios/
los
de
domésticos
inmuebles
mercado
Bienes
actual
en
el
1.4 1.4
1.2 1.2
1 1
1952 1957 1962 1967 1972 1977 1982 1987 1992 1997 2002 2007
Fuente: Z1 Cuadro B.100.
Gráfico 31. Valor en EE.UU. del Stock de Vivienda Residencial e Ingreso Disponible de los Hogares.
5 5
Tendencia
4.5 Stock de viviendas/ingresos disponibles 4.5
4 4
disponible
hogares.
ingreso
precios/
los
de
3.5 3.5
domésticos
inmuebles
mercado
Bienes
actual
en
el
3 3
2.5 2.5
2 2
1963 1968 1973 1978 1983 1988 1993 1998 2003
Fuente: ONS.
Gráfico 32. Asequibilidad de la vivienda en el Reino Unido.
300
Finanzas
250 Negocios no financieros
Hogares
200
150
100
50
1952 1957 1962 1967 1972 1977 1982 1987 1992 1997 2002 2007
Fuentes: Z1 Tabla D3 y NIPA Tabla 1.1.5.
Gráfico 33. Deuda del Sector Privado de EE.UU. como % del PIB.
14 14
12 12
10 10
deuda
PIB.
al 8 8
6 6
4 4
2 2
proporción
durante
Cambio
sector
anual
años
del
en
%
5
0 0
2 Hogares 2
Negocios no financieros
4 4
Finanzas
6 6
1957 1962 1967 1972 1977 1982 1987 1992 1997 2002 2007
Fuentes: Z1 Cuadro D3 y NIPA Cuadro 1.1.5.
Gráfico 34. Crecimiento de la Deuda del Sector Privado de EE.UU.
225 225
200 Rentabilidad estimada por falta de liquidez 200

Media 1997–2008
175 175
150 150
(promedio
atribuido
pérdida
retorno
Spread
puntos).
liquidez
base
días
por
en
30
de
de
a
125 125
100 100
75 75
50 50
25 25
0 0
1997 1998 1999 2001 2002 2003 2005 2006 2008
Gráfico 35. US$ Inversión Denominada Spreads de Bonos Corporativos Grado.
Rentabilidad Estimada Atribuida a la Pérdida de Liquidez.
14 14
Eurozona M2
12 12
EE. UU. M2
10 10
8 8
monetario
agregado
durante
cambio
meses.
en
de
el
12
%
6 6
4 4
2 2
0 0
1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009
Fuentes: BCE y Reserva Federal a través de Ecowin.
Gráfico 36. Oferta Monetaria en Eurozona y EE.UU.
32
Dividendo por acción al IPC de septiembre de 2008
28
24
Los dividendos reales no aumentaron de
mayo de 1911 a diciembre de 1950 y de
20
mayo de 1966 a septiembre de 1990.
dieciséis
Dividendos
constantes.
precios
acción
por
a
12
4
1871 1881 1891 1901 1911 1921 1931 1941 1951 1961 1971 1981 1991 2001
Fuente: Shiller.
Gráfico 37. Dividendos reales por acción del mercado de valores de EE. UU. 1871 – 2008.
17.5 17.5
15 15
12.5 12.5
10 10
Rentabilidad
anual
real
%
7.5 7.5
5 5
2.5 2.5
0 0
Retorno apalancado
2.5 Rendimiento de la equidad
2.5
5 5
1801 1816 1831 1846 1861 1876 1891 1906 1921 1936 1951 1966 1981
Fuente: Siegel.
Gráfico 38. Rendimientos de acciones reales de EE. UU. durante 20 años desde 1801 con y sin
apalancamiento financiado con bonos.
Retorno apalancado lineal Retorno apalancado real
25 Promedio lineal Promedio real 25
20 20
15 15
Rentabilidad
anual
real
%
10 10
5 5
0 0
5 5
1801 1816 1831 1846 1861 1876 1891 1906 1921 1936 1951 1966 1981
Fuente: Siegel.
Gráfico 39. Rentabilidades de renta variable apalancada de EE.UU. Comparación de resultados reales con
“
Apalancamiento lineal.
18 18
Índice de rentabilidad total de la renta variable a precios constantes
Índice de rendimiento total apalancado a precios constantes
14 14
12 12
10 10
(números
registro).
índice
Valor
de
de
8 8
6 6
4 4
2 2
0 0
1871 1886 1901 1916 1931 1946 1961 1976 1991 2006
Gráfico 40. Desempeño del mercado de valores de EE. UU. de carteras de acciones
apalancadas y no apalancadas 1871 – 2008.
10 6
9
5
8
7
4
devoluciones.
6
(18712005).
5 3
Rendimientos
carteras
reales
las
de
4 Desviación
estándar
años
25
de
2
3
2
Desviación estándar de 25 años 1
1 Devolver
0 0
0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200
% de cartera en renta variable.
Fuentes: Shiller (acciones), NBER y Reserva Federal (papel
comercial).
Gráfico 41. Volatilidad a largo plazo y rendimientos reales de las carteras de EE. UU. desde
100% en efectivo hasta 100% apalancado.
2.2
2
1.8
1.6
Relación
Sharpe.
de
1.4
1.2
1
0.8
0.6
0.4
0.2
0
0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200
Proporción de capital de la cartera.
Gráfico 42. El Ratio de Sharpe.
6 6
Crecimiento Implícito de Dividendos Reales
5 5
Crecimiento Real de Dividendos Reales
4 4
años.
3 3
2 2
1 1
0 0
Crecimiento
observado
implícito
del
real
e dividendos
anteriores
acción
sobre
por
los
20
1 1
2 2
3 3
1891 1906 1921 1936 1951 1966 1981 1996
Fuente: Shiller.
Gráfico 43. Crecimiento de los dividendos reales en EE. UU. observado e implícito a partir de los
índices de pago.
11 11
RoE con IV y CC RoE ex IV y CC
10 10
RoE promedio con IV y CC RoE promedio ex IV y CC
9 9
8 8
RoE
% .
7 7
6 6
5 5
4 4
3 3
2 2
1 1
1945 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005
Fuentes: NIPA Cuadro 1.14 y Z1 Cuadros B.102, L.102 y R.102.
Gráfico 44. Rentabilidad de las empresas no financieras de EE. UU. sobre el patrimonio neto
nacional 1945 – 2007.
100 100
PIB NIPA a precios de 2008
80 80
PIB ajustado a precios de 2008
60 60
40 40
precios.
define)
cambio
(como
2008
PIB
en
se
en
de
el
%
20 20
0 0
20 20
40 40
60 60
1954 1959 1964 1969 1974 1979 1984 1989 1994 1999 2004
Fuentes: Cuadros NIPA 1.1.4, 1.1.5 y 1.14 y Z1 Cuadros F.102 y F.213.
Gráfico 45. Cambios anuales en el PIB de EE. UU. publicados y ajustados por precios de
bolsa.
55 55
A NOSOTROS
50 50
Reino Unido
45 45
40 40
35 35
30 30
25 25
20 20
15 15
10 10
1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005
Fuentes: Z1 Tables B.102 & L.102 & ONS a través del Banco de Inglaterra.
Gráfico 46 Empresas privadas no financieras del Reino Unido y EE. UU. 'Deuda neta como
% de activos a costo de reposición.
1200 1200
Bienes raíces
1000 1000
Discontinuidades estadísticas
800 800
anualizado). 600 600
400 400
200 200
millones
dólares.
anuales
Totales
(2008
meses
miles
de
9
0 0
200 200
400 400
1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007
Fuente: Z1 Tabla R.102 línea 13 bienes raíces y línea 20 discontinuidades estadísticas.
Gráfica 47. Conciliación de EE. UU. entre el balance no financiero y los datos de flujo.
55 50
45
50
40
45 35
30
domésticos.
bienes
40
patrimonio
nacional.
neto
25
35
interna
Deuda
como
neta
%
de
20
interna
Deuda
como
bruta
%
de
30 15
Pasivos domésticos como % de los activos domésticos 10
25
Deuda neta nacional como % del patrimonio neto nacional 5
20 0
1952 1957 1962 1967 1972 1977 1982 1987 1992 1997 2002 2007
Fuentes: Z1 Cuadros B.102 y L.102.
Gráfica 48. Apalancamiento corporativo no financiero de EE. UU. sin ajustar por cambios
en la práctica contable.
140 70
120 60
100 50
80 40
domésticos.
bienes
patrimonio
nacional.
neto
60 30
interna
Deuda
como
neta
%
de
domésticos
Pasivos
como
%
de
40 20
20 10
Pasivos domésticos como % de activos domésticos (ex SD)
Deuda Neta Nacional como % del Patrimonio Neto Nacional (ex SD)
0 0
1952 1957 1962 1967 1972 1977 1982 1987 1992 1997 2002 2007
Fuentes: Z1 Cuadros B.102, L.102 y R.102.
Gráfico 49. Apalancamiento corporativo no financiero de EE. UU. ajustado por cambios en la
práctica contable.
200 90
180 80
70
160
producción. 60 producción.
140
50
120
interna
Deuda
como
bruta
%
de 40 interna
Deuda
como
neta
%
de
100
30
80 Deuda Interna Bruta/Producto Interno
20
Deuda Interna Neta/Producto Interno
60 10
1952 1957 1962 1967 1972 1977 1982 1987 1992 1997 2002 2007
Fuentes: Z1 Cuadros B.102 y L.102 y NIPA Cuadro 1.14.
Gráfica 50. Apalancamiento interno corporativo no financiero de EE. UU. como % de la
producción interna.
18,000 18,000
Valor neto inc. Discontinuidades estadísticas
16,000 16,000
14,000 Ajustado por Discontinuidades Estadísticas 14,000
12,000 12,000
10,000 10,000
8,000 8,000
6,000 6,000
4,000 4,000
2,000 2,000
0 0
1952 1957 1962 1967 1972 1977 1982 1987 1992 1997 2002 2007
Fuentes: Z1 Cuadros B.102 y R.102.
Gráfico 51. Patrimonio Neto de Empresas No Financieras de EE.UU., con y sin
Discontinuidades Estadísticas.
6.25 6.25
$ nominales = ¥
6 6
$ reales = ¥
5.75 5.75
números).
5.5 5.5
5.25 5.25
cambio
Índices
1957
base
tipo
(log
de
5 5
4.75 4.75
4.5 4.5
1957 1962 1967 1972 1977 1982 1987 1992 1997 2002 2007
Fuentes: Reuters (tipos de cambio), MIC (inflación japonesa) y BLS (inflación
estadounidense).
Gráfico 52. Tipo de cambio EE.UU./Japón.
180 180
170 Alemania 170

Francia
160 160
150 150
140 140
vivienda.
precios
Índices
de
la
130 130
120 120
110 110
100 100
90 90
1997 1999 2001 2003 2005 2007
Fuente: IPD vía Ecowin.
Gráfico 53. Precios de la vivienda en Francia y Alemania.
250 250
225 Reino Unido 225
200 A NOSOTROS 200
175 175
puntos).
150 150
125 125
100 100
(promedio
atribuible
liquidez
pérdida
Margen
días
base
en
30
de
de
la
a
75 75
50 50
25 25
0 0
Feb 97 Jun 98 Nov 99 Mar 01 Ago 02 Dic 03 May 05 Sep 06 Ene 08
Gráfico 54. Reino Unido y Estados Unidos. Bonos corporativos de grado de inversión. Spreads
Atribuibles a Recompensa por Reducción de Liquidez.
Períodos de bajo PE y mercados sobrevaluados
Rentabilidad menos rentabilidad media a largo plazo
EDUCACIÓN FÍSICA
30
25
20
15
10
retrospectivo.
valor
PE
y
5
10
15
1871 1881 1891 1901 1911 1921 1931 1941 1951 1961 1971
Fuente: Shiller.
Gráfico A1. Mostrando períodos en los que los mercados sobrevaluados tenían PE por
debajo del promedio.
15
Dinero Cautiverio Acciones
10
5
Rentabilidad
anual
real
%
5
10
1814 1842 1865 1896 1932 1948 1974 1981
1842 1865 1896 1932 1948 1974 1981 1998
Gráfico A2. Rendimientos de acciones, bonos y efectivo entre valles
bursátiles.
5 Dinero Cautiverio
Rentabilidad
anual
real
%
1
2
1801–1818 1824–1861 1887–1913 1916–1940 1951–1955 1976–1998
Cuadro A3. Rentabilidad de bonos y efectivo cuando las expectativas de inflación eran
(más o menos) correctas.

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Período Rendimiento real para los inversores Inflación

1840 – 2007 1.80 2.51

Período Rendimiento real para los inversores Inflación

1802 – 2007 3.32 1.53

Período Rendimiento actual Rendimiento real para los inversores

1840 – 2007 − 0,61 − 0,51

Período Rendimiento actual Rendimiento real para los inversores

1802 – 2007 − 0,95 − 0,63

1801 1818 5.67 5.93 − 0,0688

8.5 Rentabilidad de las acciones para los inversores A Empresas 8.5

­0.6 Devoluciones Anuales Promedio ­0.6

1.2 Valor retrospectivo 0.12

Desvalorización en 2000 en US$ (tendencia 1900 – 2000) 1.78 1.55

160 Pago real promedio 160

EPS PE con S & P Promedio Ratio de

500 @ 903 (31 EDUCACIÓN FÍSICA actual a

BPA para 2008 26.16 34.52 14.10 2.45

Seudo CAPA Pasado Comprensión retrospectiva q

Pseudoindicador 1 0.913 0.829 0.802 0.891

1950 6.42 1965 4.32 1980 6.29 1995 2.35

Suiza 1963 10.61 Suecia 1972 8.51

Noruega 1963 5,84 Reino Unido 1967 5.41

España 1969 Canadá 1960 5.03

Alemania 1964 5.27 1967 4.65

Bélgica 1963 1965 3.80

Italia 1975 1975 3.57

Japón 1973 1969 2.23

4.5 Stock de viviendas/ingresos disponibles 4.5

200 Media 1997–2008 200

Rentabilidad real de las acciones de EE. UU. % anual 7.0 7.5 6.5

Acciones no Cautiverio Lineal Acciones reales

Devolver 6.45 3.24 9.55 7.47

Relación de Sharpe 1.33 n / A 1.33 1.32

800 Discontinuidades estadísticas 800

ˆ p = 2 p = 6 p = 12

ˆ p = 2 p = 6 p = 12

BIC ( Exp. R R ) +BICU

Australia 7.32 8.24 6.38 0.59

Bélgica 1.51 − 0,69 3.81 0.75

Alemania 2.79 − 0,16 5.89 0,61

Italia 1.89 1.69 2.10 0.21

Japón 3.76 2.08 5.50 0,92

Noruega 3.75 3.25 4.27 0.41

España 3.52 2.57 4.50 0.38

Dinero Cautiverio Acciones

Dinero Cautiverio Cepo Prima sobre efectivo

Todos los datos relevantes 3,44% 4,16% 6,61% 3,17%

solo siglo 20 1,76% 4,22% 6,01% 4,25%

ent ( = δλ )( )

{(r 1+ θ+ 1 ( ) θ

1r e ce c− )} ( ) − ) 1+ + 1 r r(r ) ­

Francia Alemania Japón Reino Unido A NOSOTROS

Francia 1.00 0,77 0,53 0,65 0,68

Francia Alemania Japón Reino Unido A NOSOTROS

Francia 1.00 0,41 0,46 0.58 0.57

Francia Alemania Japón Reino Unido A NOSOTROS

Francia 1,00 0,72 0,43 0,60 0,57

Francia Alemania Japón Reino Unido A NOSOTROS

Francia 1.00 0,87 0.39 0.47 0.40

Francia Alemania Japón Reino Unido A NOSOTROS

Francia 1,00 0,97 0,89 0,98 0,92

0.9 Precio nominal 0.9

0.6 Devoluciones Anuales Promedio 0.6

1r e ce c− )} ( ) − ) 1+ + 1 r r(r )