Efecto Traspaso de La Tasa de Interes Referencial A Las Tasas Bancarias

El Efecto Traspaso de la Tasa de Inters Referencial a las Tasas Bancarias en el Per: Un Anlisis de Cointegracin Asimtrica Durante el Periodo 2002
- 2010
Martn Rostagno 1 Departamento de Investigacin Econmica Rosa Castillo 2 Estudio Bullard Falla Ezcurra
Resumen
Esta investigacin toma tasas de mercado tanto activas como pasivas, en diferentes plazos y para diferentes sectores con el objetivo de medir el efecto traspaso que tiene la tasa de referencia, aproximada por la tasa de inters interbancaria. Se estudia este mecanismo para los ltimos ocho aos y se utilizan distintos modelos que se adapten de la mejor manera a las relaciones existentes en las series. Entre los principales hallazgos se encuentra que las tasas activas hipotecarias, de consumo y para la microempresa no presentan un PT significativo. Por otro lado, la mayora de las tasas pasivas s presentan evidencias de ser influenciadas por la poltica monetaria. Adems, la mayora de tasas mostraron que el proceso de cointegracin no es simtrico, que el efecto traspaso en general es ms significativo mientras menor sea el plazo y que solo una minora de las tasas se vio afectada por las reducciones en la tasa referencial durante la crisis internacional reciente. Clasificacin JEL: E43, E50, E58 Palabras clave: Efecto traspaso en tasas de inters, cointegracin asimtrica, poltica monetaria. E-mail de Autores: mrostagno@sbs.gob.pe, rcastillo@bullardabogados.com.pe
1 Martn Rostagno es analista del Departamento de Investigacin, en la Superintendencia Adjunta de Estudios Econmicos de la Superintendencia de Banca, Seguros y Administradoras Privadas de Fondos de Pensiones. 2 Rosa Castillo es asociada economista en el rea de Regulacin y Competencia, en el Estudio Bullard Falla Ezcurra. Se agradecen los tiles comentarios de Manuel Luy y Paul Collazos en la elaboracin del presente documento. Cualquier error u omisin queda bajo responsabilidad exclusiva de los autores.
SBS Revista de Temas Financieros
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I. Introduccin y Objetivos
El anlisis de las tasas de inters ha sido abordado por economistas de diferentes especialidades. Por un lado, su rol como instrumento clave para la determinacin de los equilibrios en una economa y ejecucin de la poltica monetaria ha incentivado gran investigacin por parte de macroeconomistas y monetaristas. Por otro lado, el hecho de que las tasas de inters sean tambin precios -monto que una institucin cobra (entrega) a cambio de prestar (recibir) dinero por un plazo- ha motivado el inters de la microeconoma y especialmente de la organizacin industrial. Asimismo, son centrales para la economa financiera, la gestin de riesgos y la evaluacin de proyectos. En ese sentido, existe amplia literatura acerca del tema cuyos objetivos se han centrado en explicar la tasa de inters, modelar su comportamiento, y determinar su influencia tanto en el mbito macroeconmico como en el microeconmico. El siguiente documento se enfocar en una de las reas de mayor desarrollo: el canal de transmisin de la poltica monetaria a travs de la tasa de inters. El desarrollo de este tema ha tenido una notable evolucin a lo largo de las ltimas dcadas. Existen estudios que se han centrado en determinar si la autoridad monetaria tena efectivamente la capacidad de influenciar al resto de tasas de inters de la economa. Respecto a esto, se ha trabajado en la determinacin de los factores de esta relacin y se ha buscado explicar las diferencias entre pases. Algunos trabajos representativos son los de Neumark y Sharpe (1992), Cottarelli y Kourelis (1994), Mojon (2000), Sander y Kleimeier (2003), Bredin, Fitzpatrick y O'Reilly (2001), y Espinosa y Rebucci (2004). Otro aspecto en que el tema ha sido desarrollado es la evaluacin de procesos de integracin monetaria, como por ejemplo los casos de la Unin Europea y el rea Monetaria Comn en frica. En este contexto, es usual analizar los comportamientos de las tasas de inters despus de los procesos de integracin para evaluar los resultados de esta medida con respecto al impacto de la poltica monetaria en cada pas. Ejemplos de estos esfuerzos se pueden encontrar en Donnay y Degryse (2001), Heinemann y Schler (2002), Sander y Kleimeier (2004), Golinelli y Rovelli (2004) y Aziakpono, Kleimeier y Sander (2007). Tambin se han estudiado temas como el efecto de las estructuras financieras sobre el canal monetario o el efecto de esta vinculacin sobre las decisiones de los agentes financieros. Tal es el caso de De Bondt (2000) y Bondt, Mojon y Valla (2002). Adems, desde el enfoque de la organizacin industrial, se utiliza el
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traspaso entre tasas de inters como indicador para medir el grado de competencia o imperfeccin en el mercado bancario, como en De Bondt (2002). Ante la multiplicidad de enfoques sobre los que se ha trabajado la tasa de inters, es necesario acotar el mbito de la presente investigacin a la importancia del canal de transmisin de la poltica monetaria a travs de las tasas de inters bancarias para el caso peruano. Este tema ha sido inicialmente abordado por Lahura (2005), quien busc evidenciar que el mecanismo ha sido reforzado por el anuncio del corredor de tasas de inters de referencia (febrero 2001) y por la adopcin del esquema de metas explcitas de inflacin (enero 2002), y que la reaccin de las tasas es asimtrica. Atesoglu (2004) estudia un tema similar para Estados Unidos. En dicho pas, la poltica monetaria es conducida a travs de la Federal Funds Rate (FFR). Esta variable se volvi el objetivo de la FED en febrero del ao 1987 y se opt por hacer pblico su nivel deseado en febrero de 1994. Este autor muestra que despus de esta segunda decisin, el spread entre la prime rate (PR) y la FFR se volvi menos voltil, el traspaso de cambios en la FFR a la PR aument de 0.8 a la unidad y la causalidad dej de ser bidireccional a ser solo de la FFR a la PR. Por ello, se constata tambin los efectos de reforzamiento de la poltica monetaria al dar ms informacin al mercado 3. A diferencia de estas investigaciones, el objetivo del presente documento ser ver los efectos de la principal herramienta de poltica monetaria sobre tasas en diferentes sectores y plazos, y el comportamiento de esta relacin durante la ltima crisis internacional. Asimismo, se evaluar un mayor nmero de tcnicas de estimacin economtrica. En primer lugar, se ver el comportamiento de las tasas bancarias de forma sectorial ante cambios en la tasa de inters de referencia, que ser representada por la tasa interbancaria, y luego se evaluar si es que estas reacciones han experimentado algn cambio significativo durante la reciente crisis. El resto del documento tiene la siguiente estructura. En la segunda seccin, se detallar el marco terico de los canales de transmisin de la poltica monetaria y se expondrn algunas teoras sobre por qu este traspaso es incompleto y cules han sido las metodologas usadas en investigaciones previas. La tercera seccin explicar la metodologa a utilizar y el procedimiento para escoger el mejor modelo para cada caso. La cuarta seccin detallar la base de datos de las tasas y explicar los beneficios de utilizar un enfoque de flujo en lugar de stock para su clculo. La quinta seccin expondr los principales resultados obtenidos. Finalmente, se presentaran las conclusiones.
3 Leonardo, Guiseppe y Alessandro (2000) modelan el mercado interbancario estadounidense con intervenciones del Banco Central y requisitos de reservas peridicos. Analizan la interaccin entre bancos que maximizan beneficios y la FED que busca manejar las tasas de la economa. Usando data de alta frecuencia, encuentran que la volatilidad de las tasas bancarias debera reflejar la confianza de los agentes ante el compromiso de la FED. Adems, luego de la decisin de hacer pblica la FFR en 1994, se encuentra menor volatilidad en las tasas.
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II. Marco Terico

1. Los canales de transmisin de la poltica monetaria
Como se muestra en un informe elaborado por el Banco Central de Islandia (2007), existe una significativa cantidad de pases que ha decidido adoptar el esquema de metas de inflacin. Desde Nueva Zelandia, quien fuera la pionera en su implementacin, hasta pases como Ghana que la han puesto en prctica en aos recientes, las ventajas que ha mostrado dicho sistema han sido suficientes como para preferir este modo de operacin frente a alternativas como el uso del tipo de cambio o de la base monetaria como principales instrumentos de poltica monetaria. Sin embargo, un factor clave para su implementacin es la habilidad de la autoridad monetaria para manejar las tasas de inters de la economa. Hofmann y Mizen (2001) explican que para que se tenga un control monetario que sea relevante para determinar variables como la inflacin y el gasto agregado, es necesario que las tasas de inters ofrecidas en el mercado sigan de cerca los cambios en la tasa de referencia. Espinosa-Vega y Rebucci (2004) mencionan que desde una perspectiva operacional, se busca en muchos casos influenciar una tasa de corto plazo debido a que este instrumento est relacionado de forma relativamente estable a los objetivos de la poltica monetaria a travs de los mecanismos de transmisin de esta. Por ello, antes de ver cmo responden las tasas ante cambios en la poltica monetaria, es necesario entender cules son las formas en las que las tasas de inters afectan al resto de la economa. Sander y Kleimeier (2002) comentan que tradicionalmente se ha separado estos canales de transmisin en aquellos que se dan por el ajuste en salarios y precios y los que afectan al mercado financiero. Zurlinden (2005) presenta como ejemplo que una venta de instrumentos de un banco central en el mercado abierto genera una reduccin de la base monetaria. Desde la perspectiva monetaria, esto genera un aumento en las tasas de inters, lo cual reduce la demanda agregada (menor produccin, menor nivel de precios y mayor desempleo) y la demanda por crditos. El efecto crediticio (sobre el mercado financiero) suma a este resultado el hecho de que se reducir la oferta de crdito, con lo cual tambin generara un aumento de las tasas de inters en los mercados y/o una menor cantidad de dinero a ser prestado a la misma tasa. Dada la importancia de los bancos y entidades financieras en las economas modernas, es de esperar que este efecto sea considerable.
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Las formas del canal crediticio son el efecto sobre la hoja de balance (balance sheet) y sobre el nivel de los prstamos bancarios (bank lending). En el primer caso, un aumento de las tasas de inters causa una reduccin en el valor de los activos que pueden servir de colateral para las empresas. Adems, la disminucin en la demanda agregada tambin las afecta por un menor volumen de ventas. El resultado es un debilitamiento del valor neto de la empresa, lo cual genera un incremento en la prima que le cobran las instituciones financieras por prestarle dinero. Greenwald y Stiglitz (1990) mencionan que otra reaccin posible de las entidades prestamistas es racionar el crdito. Sin embargo, si la tasa que incluye la prima se fija en niveles prohibitivos, el resultado sera similar a un racionamiento del crdito. El bank lending tambin hace alusin a un efecto sobre el balance, pero esta vez de los bancos. Estas instituciones necesitan fondos para poder realizar prstamos, por lo que una poltica monetaria contractiva afecta esta disponibilidad de recursos para los bancos tambin. Esta situacin puede ser parcialmente aliviada al vender activos y reducir el portafolio; sin embargo, en un contexto de tasas de inters altas, puede no ser una buena estrategia dado que el mercado pagara precios bajos. Por otro lado, este efecto ser menor mientras ms alternativas estn disponibles para los prestatarios. Tal es el caso del mercado de valores, aunque esta solo sea una posibilidad para algunas empresas de gran tamao. Crespo-Cuaresma, gert y Reininger (2004) mencionan que los modelos tradicionales usualmente se han centrado en variables macroeconmicas como la inflacin, el PBI o el desempleo. Sin embargo, el clsico efecto de la tasa de inters modelada bajo enfoques del IS-LM no pudo explicar completamente las fluctuaciones del producto ni las consecuencias de la poltica monetaria. Por ello, el inters por los fundamentos microeconmicos de los canales de transmisin ha permitido un mayor desarrollo del canal crediticio y de sus dos componentes, y de esta forma tener una mejor aproximacin a las interacciones generadas por cambios en las tasas de inters4. Donnay y Degryse (2001) aaden que debido a que no existe ningn sustituto perfecto frente a los prstamos bancarios, las imperfecciones en el mercado crediticio como el riesgo moral e informacin asimtrica, que generan al canal del crdito y sus dos efectos, juegan un rol importante en la trasmisin de la poltica monetaria. Por ejemplo, pueden generar racionamiento crediticio o amortiguar cambios que impulse un banco central. Esto a su vez se ve potenciado por el rol que jueguen los intermediarios financieros dentro de la economa de cada pas.
4 Borio y Zhu (2008) mencionan que la poltica monetaria tambin afecta la percepcin y valoracin del riesgo de los agentes, el cual sera otro canal posible de transmisin entre la poltica monetaria y la economa. Este canal se vincula a la regulacin financiera, el nivel de capital requerido y cambios en los sistemas financieros.
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Como se mencion al inicio, para que la autoridad monetaria tenga efectivamente impacto sobre la economa, es necesario que logre manipular las tasas de inters. Una forma de medir el impacto de un banco central es mediante la evaluacin de la relacin entre la tasa referencial que haya escogido y el resto de las tasas en la economa. Bredin, Fitzpatrick y OReilly (2001) definen esta transmisin o pass-through (PT) como el grado o extensin en que cambias las tasas de inters ante un cambio en la tasa referencial. Se da un PT completo cuando la relacin de cambio es de igual magnitud, mientras que se dice que las tasas de inters son rgidas si el cambio es de menor tamao y existe una demora en el efecto. Espinosa-Vega y Rebucci (2004) mencionan que trabajos como los de Bernanke y Gertler (1995), y Bernanke y Gilchrist (1999) asumen que cuando un banco central cambia su tasa objetivo, el resto de tasas de inters la seguirn. Es decir, que existe una transmisin inmediata y completa. Sin embargo, mltiples estudios han mostrado que este supuesto no es vlido.
2. Traspaso Incompleto
Uno de los primeros estudios que identificaron que el PT no se daba de forma completa fue realizado por Neumark y Sharpe (1992). Posteriormente, varios otros investigadores encontraron esta regularidad emprica y buscaron explicar las razones de este efecto parcial. Berstein y Fuentes (2003), luego de una recopilacin bibliogrfica, mencionan que la evidencia internacional apunta hacia la conclusin de que existe cierto grado de rigidez y demora en el cambio de las tasas de inters frente a un cambio en la tasa referencial. Estos autores sugieren que posibles factores que generan un PT rgido y lento son la falta de competencia en el sector bancario, las restricciones al flujo de capitales, la volatilidad de la tasa referencial de poltica, las condiciones de los mercados y la regulacin bancaria. Bredin, Fitzpatrick y O'Reilly (2001) destacan que en un caso poco competitivo, sea por la regulacin vigente, colusin entre agentes o altos costos fijos de entrada, la diferencia entre las tasas de los bancos y la tasa referencial es mayor. Este margen puede ser usado para evitar un PT completo. Eso se asemeja a la situacin de un costo marginal. En un caso de competencia perfecta, el precio sigue de forma inmediata a las variaciones en el costo marginal. En cambio, si existe poder de mercado por parte de la empresa, esta es capaz de no transmitir los cambios al precio. Por ejemplo, un aumento en el costo marginal puede ser absorbido por el margen. Por otro lado, en caso que el costo marginal baje, dada la falta de competencia no existen incentivos para disminuir el precio 5.
5 El caso en que una tasa activa responda ms ante subidas en la tasa de referencia que ante bajas, y que lo opuesto se d para el caso de las tasas pasivas, ser tocado con mayor profundidad en la parte de la metodologa, al tratar sobre las asimetras existentes en el PT. En esta parte solo se especifica que debido a la estructura, independientemente de la tasa bancaria analizada y del sentido del cambio en la tasa de referencia, el PT puede ser incompleto.
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Adems, los autores citados mencionan que la poltica monetaria puede debilitar el PT cuando no es claro si los cambios en la tasa de referencia son temporales o permanentes, o si son esperados o inesperados. En el caso que sea permanente o esperado, existira mayor incentivo para que los bancos ajusten sus tasas en funcin a los cambios en la tasa referencial. En cambio, si estos son solo temporales, podran preferir esperar a que la situacin se revierta; mientras que si son inesperados, la reaccin de las tasas de mercado podra dilatarse, en tanto es necesario analizar las consecuencias e implicancias de esta decisin. Lo mismo sucede con la magnitud del cambio. En casos en que esta no sea sustancial, puede preferirse mantener el nivel de las tasas. Por su parte, Heinemann y Schler (2001) complementan esta lista de razones con una lista de los diversos costos que acarrea un cambio en las tasas. En primer lugar, debido a las asimetras de informacin, aumentar la tasa por encima de un mximo puede atraer sujetos demasiado riesgosos, lo cual implicara que no se puede seguir cambios en la tasa referencial que superen una tasa ptima que maximiza los beneficios de las instituciones financieras. Por otro lado, tambin existen los llamados "costos de men". Este concepto hace referencia a los gastos en que se deben incurrir para cambiar las tasas 6. Adems, los bancos cuentan con otros mecanismos, como exigir mayores colaterales o restringir el crdito para evitar modificar su tasa. Tambin es necesario considerar que existen importantes diferencias en la madurez de las tasas. Una tasa hipotecaria tiene un horizonte de aos, mientras que la referencial es de das. Por ello, dado que existe incertidumbre sobre el futuro, el cambio inmediato de tasas es ms complicado para aquellas de mayores plazos. Adicionalmente, los autores mencionan que los bancos pueden querer relaciones de largo plazo con sus clientes. Por ello, buscaran evitar aumentos en sus tasas activas. El compromiso entre los clientes y el banco sera que los primeros estn dispuestos a pagar un margen a cambio de que el banco mantenga sus tasas ms estables que las que existen en el mercado de dinero. A ello habra que sumarle el rol de los costos de cambio (switching costs) que hacen a los clientes menos sensibles a cambiarse de institucin, pese a que otra ofrezca mejores tasas. Finalmente, Crespo-Cuaresma, gert y Reininger (2004) mencionan el rol de los mercados de capitales. En caso que no existan sustitutos para el financiamiento de los bancos, estos podran generar mayores beneficios al postergar una cada en sus tasas de inters activas o un aumento de sus tasas pasivas. En cambio, a mayor grado de sustitucin entre los fondos captados por medio de la bolsa de valores y los prstamos bancarios, esta habilidad se vera mermada.
6 Los cuales consisten, entre otros, en actualizar las pginas web, reimprimir afiches publicitarios, y cambiar los sistemas de cmputo.
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Tambin es posible encontrar casos empricos donde el efecto final del PT es mayor a 1. De Bondt (2002) explica este resultado partiendo de un caso en que el crdito no es racionado. Plantea un modelo donde existen varios supuestos como que los bancos son neutrales al riesgo, existe competencia perfecta y que hay dos grupos de prestatarios, aquellos sin riesgo y los que tienen una probabilidad de no pago (default probability) que es una funcin creciente de la tasa de inters, y que los bancos pueden diferenciar entre los dos grupos pero no por los clientes de cada uno. Ante un aumento de la tasa de inters de referencia, la reaccin ptima sera aumentar ms que proporcionalmente la tasa cobrada al segundo grupo para compensar el mayor riesgo que ahora tienen. Sin embargo, existe un punto donde los bancos no podran aumentar la tasa lo suficiente como para contrarrestar el aumento en la probabilidad de no pago. Por ello, se preferir prestar al grupo con probabilidad de no pago igual a cero, lo que es un caso del llamado flight to quality o preferencia por la calidad. Dado que existen muchos elementos que impediran que el PT sea igual a uno o se ajuste de forma rpida al cambio, es importante medir empricamente este efecto para cada pas o regin. Para ello, los investigadores han planteado diversas estrategias de evaluacin. A continuacin se presentarn algunas de las empleadas en la literatura econmica y se detallar la que ser utilizada en este estudio.
III. Metodologa
Al mencionar las metodologas empleadas para el estudio del PT por la literatura, Berstein y Fuentes (2003) las clasifican en dos. Un primer grupo emplea paneles de datos usando observaciones de varios pases a lo largo del tiempo. El segundo, en cambio, se centra en informacin de series de tiempo para un pas en particular. La decisin responde a diferentes objetivos, dado que el primer camino se presta para analizar los impactos de largo plazo para varios pases y luego identificar sus determinantes (estructuras financieras y condiciones macroeconmicas), mientras que el segundo permite identificar diferencias en el PT a lo largo del tiempo, analizar periodos de tiempo en particular, y emplear distintos tipos de tasas de inters de mercado que no podran ser necesariamente comparables entre pases. Dado que el objetivo de este documento es analizar nicamente el caso peruano y, en particular, evaluar el PT con las diferentes tasas ofrecidas por los bancos, as como su comportamiento durante la crisis, se ha escogido el segundo
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enfoque. Se evaluarn diferentes alternativas para la medicin del PT, para luego elegir aquella que represente de mejor manera la vinculacin entre ambas variables. El procedimiento a aplicarse es similar al sugerido por Sander y Kleimeier (2003), el cual es propuesto como un estndar para el estudio del PT. Este se basa en encontrar relaciones de cointegracin entre la tasa bancaria y la referencial, o una aproximacin a esta. Para estimar esta relacin, existen diferentes mtodos economtricos. Sin embargo, dado que se trabaja con solo dos variables en cada regresin, el mejor mtodo de estimacin es de Engle y Granger (1987), puesto que se basa en mnimos cuadrados ordinarios. Como recoge Kennedy (1998, pp. 275), Hargreaves (1994) encontr en sus estudios de simulacin que cuando solo hay una relacin de cointegracin, el mtodo de mnimos cuadrados ordinarios es preferible al de Johansen (1988). El hecho que solo pueda haber como mximo una relacin de cointegracin se asegura en el presente trabajo puesto que trabaja solo con dos variables en cada caso, la tasa bancaria seleccionada y la tasa referencial. Antes de investigar si existe una relacin de cointegracin entre las variables a analizar, se debe constatar en primer lugar que las series sean integradas de orden uno 7. Si es que no se encuentra evidencia de la presencia de una raz unitaria en las series, se procedera a trabajar un modelo autoregresivo, como el que fue empleada por Cottarelli y Kourelis (1994). Para las series que son integradas de orden uno y sin quiebres, se proceder a evaluar la posibilidad de existencia de cointegracin entre las tasas de mercado y la tasa de referencia de la poltica monetaria. El primer modelo que se revisar es el planteado por Engle y Granger (1987), de cointegracin simtrica. La siguiente ecuacin plantea la relacin de largo plazo: TBt = 0 0 + 01TR t +
t
(3)
Donde TBt representa la tasa bancaria y TR t la tasa de referencia. Esto indica que puede haber shocks que desven la relacin, pero en promedio, debera cumplirse. El coeficiente representa el PT que se da en el largo plazo 8. Para revisar la existencia de cointegracin, se procede a analizar los residuos de la ecuacin previa utilizando herramientas como el Dickey-Fuller Aumentado (ADF) y el estadstico elaborado por Durbin Watson (1950,1951) (DW)9.
7 Para ello, se aplicar primero la prueba Dickey-Fuller Aumentado (ADF), la cual es la versin del test de Dickey y Fuller (1979) que corrige por posible existencia de autocorrelacin, y luego se aplicar la prueba de Phillips y Perron (1988) (PP) para confirmar los resultados. Entre los resultados se encontraron solo rdenes de integracin iguales a uno. 8 Este planteamiento se asemeja al de la literatura de la organizacin industrial, puesto que puede interpretarse como un margen (markup) constante que tienen los bancos sobre el costo marginal, que estara representado por TR. Sin embargo, en estos estudios, TR es una tasa del mercado que sirve como aproximacin de su costo marginal. Este enfoque fue seguido por De Bondt, Mojon y Valla (2002), Sander y Kleimeier (2006), de Bondt, Mojon y Valla (2002), De Bondt, G. 2002, entre otros. 9 Es necesario destacar que bajo la presencia de quiebres, estas pruebas tienen bajo poder, como indica Gregory et al. (1996). Por ello, en la cuarta parte del presente trabajo se utilizarn adicionalmente pruebas de raz unitaria robustas ante la presencia de quiebres.
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Las desviaciones del equilibrio de largo plazo dadas por los errores de la ecuacin (1) pueden ser usadas como variable explicativa para la relacin de corto plazo. Este trmino indica cmo debe ajustarse una variable para corregir las fluctuaciones y regresar a su relacin de largo plazo. Por ello, la ecuacin de corto plazo a estimarse est dada por:
p q
TBt =
i=1
TB,i
TB t-i +
TR t +
i=1
TR,i
TR t-i + TCt-i +
(4)
Empleando esta ecuacin, se puede hallar el coeficiente del traspaso inmediato, el cual est dado por el valor de . Adems, p y q representan los rezagos ptimos a tener en cuenta para evitar la presencia de autocorrelacin en los residuos. Para calcular el valor de estos parmetros se ha seguido la estrategia de Sander y Kleimeier (2003), quienes escogen el modelo ptimo basado en el criterio de informacin de Akaike (1974) y restringen el mximo nmero de rezagos a cuatro para ambos casos10. Esta forma de determinacin del nmero de rezagos apropiados se utilizar para todas las estimaciones futuras en este trabajo. Por otro lado, el trmino de correccin TC t-i es el error de la relacin de largo plazo rezagado un periodo. Sin embargo, puede que la relacin de cointegracin no sea simtrica, en tanto la relacin entre las variables puede depender de la forma en que se responda al trmino de correccin. Estos casos se vinculan a la existencia de cierto poder de mercado por parte de las instituciones bancarias. Evidencia de ello se encuentra cuando el ajuste de las tasas bancarias ante aumentos y reducciones de la tasa de inters de referencia es diferente. Por ejemplo, si evaluamos tasas activas, ante una disminucin de la TR estas deberan disminuir y ante un aumento de la TR, deberan subir. Sin embargo, si la entidad financiera logra mantener su tasa activa pese a una reduccin de la TR, pero aumenta esta tasa ante un aumento de la TR, entonces se estara presentando una respuesta asimtrica, en tanto la tasa activa reacciona al alza, mas no a la baja. Por el contrario, bajo un escenario competitivo, las entidades financieras se veran obligadas a reducir sus tasas activas ante una cada en la TR con el objetivo de no perder clientes 11 .
0 Para incorporar esta posibilidad, se emplea el modelo denominado TAR0 elaborado por Tong (1983). La base de esta modelacin radica en la reaccin diferenciada ante el signo del error de la ecuacin (1). Por ejemplo, en el caso presentado, un aumento en la tasa referencial en el periodo t se vera como un error negativo para que se siga cumpliendo la relacin de largo plazo. En los siguientes periodos, TB t debe irse ajustando hasta que el error regrese a ser cero.
10 En la prctica, se encuentra que pocas tasas exceden el nivel de cuatro cuando se aumenta este mximo. Revisando los casos individuales para las pruebas de raz unitaria, la tasa hipotecaria, por ejemplo, va a once rezagos cuando el mximo nmero de rezagos de la prueba ADF es 11. Sin embargo, once rezagos tiene una difcil interpretacin econmica. Al modificar este nmero mximo a cuatro u ocho, el nmero de rezagos seleccionados baja a cuatro. 11 Si bien la teora econmica seala que incluso en un caso de duopolio los precios seran iguales al costo marginal (paradoja de Bertrand), existen varios factores como el prestigio de la institucin, limitada cantidad de fondos disponibles, costos de cambio para los clientes, campaas de publicidad, concertacin implcita o explcita entre entidades, etc. que haran que no se cumpla dicha paradoja.
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La modelacin del trmino de correccin ?TC?_(t-1) en este caso sera diferente t-i a la expresada previamente. Para definirlo, se utilizar el indicador Heaviside, el cual es una funcin discontinua que toma el valor de uno para valores nulos o positivos y cero para los negativos. De esta forma se definira:
TC t-i = It
t-i
+ (1
It )
t-i
(5)
Donde I t = 1 si t-i 0 y I t = 0 para cualquier otro caso. Bajo este enfoque, sera necesario reformular la ecuacin usada para el ADF de la siguiente forma:
c
= k1 It
t-1+
k 2 (1
It)
t-1 +
i=1
t-i
(6)
Luego, se incorporan estos elementos en la dinmica de corto plazo dada por la ecuacin (2) de la siguiente forma:
p q
TB t =
i=1
TB,i
TB t-1 +
TR t +
i=1
TR,i
TR t-i +
1 It
t-i + 2 (1
- It)
t-i + t
(7)
Un tercer caso es la variacin del TAR 0 al TAR*. Este caso es muy similar al anterior, excepto en el hecho de que el umbral no es fijado en 0, sino en un valor diferente, dado por el parmetro a*. La intuicin detrs de este modelo es que puede que el equilibrio solo se d una vez excedido cierto mnimo en una direccin. Si el error se encuentra por debajo de ese nivel, entonces no se realizar la correccin. Para hallar el valor ptimo de a* se emplear la metodologa propuesta por Chan (1993), quien propone buscarlo alrededor del t 85 por ciento de la distribucin de los errores y escoger el modelo para el cual la suma de errores al cuadrado de la ecuacin de corto plazo sea la menor. En el presente trabajo, se realiz la bsqueda de este valor entre el 80 y 90 por ciento de la distribucin de errores muestrales. De esta forma, se garantiza tener suficientes observaciones tanto antes como despus del a*. Como se mencion previamente, la presencia de costos de men debe tenerse en cuenta para explicar por qu el PT puede parecer no ser completo. En caso existan dichos costos, puede que los bancos solo cambien sus tasas si la variacin de la tasa referencial es lo suficientemente significativa como para justificar costos incurridos en el cambio de tasas de mercado. De esta forma, lo que pudo parecer como un PT nulo o inexistencia de cointegracin, es en realidad un traspaso condicional. El siguiente modelo a analizar es el que incorpora bandas al esquema de los TAR, llamado B-TAR*. Como mencionan Sanders y Kleimeier (2003), esta clase ha sido utilizada para analizar cointegracin de tasas de inters que se
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caractericen por ajustes discretos e infrecuentes en las tasas, como en los estudios de Balke y Fomby (1997) y Baum y Karasulu (1998). Esta clase de modelos son tiles puesto que si el cambio en la tasa de referencia genera un error que se encuentra entre un intervalo de valores dado por a* y _a*, puede que no se de un proceso de ajuste y por ende, se descarte la cointegracin. Sin embargo, fuera de esta banda, s se puede comprobar la accin del mecanismo de correccin. A diferencia de los casos anteriores, el umbral no es uno solo (cero o un valor fijado), sino que abarca aumentos y disminuciones en mayor valor absoluto que el valor positivo y negativo de un parmetro en particular. De esta forma, se logra recoger un comportamiento rgido de las tasas de inters cuando los errores se encuentran dentro del intervalo definido y un suavizamiento de las tasas, puesto que cuando los movimientos son muy grandes, hay un lmite para el monto que efectivamente pueda traspasarse. La forma funcional que tomara la funcin de Heaviside sera la siguiente:
I 1t I jt
= = =
1 1 1
si si si
t-1
a* y 0 a* y 0 -a* y 0
en otro caso en otro caso en otro caso
I 2t I 3t
t-1
(8)
t-1
Adems, las ecuaciones del ADF y la relacin de corto plazo se modifican de forma similar a lo realizado para el caso anterior del TAR 0. La argumentacin de la lgica de este comportamiento de las series puede tambin encontrarse en la presencia de costos de transaccin para el cambio de las tasas, que ahora tambin considera que es igual de costoso un ajuste hacia abajo que hacia arriba. Por otro lado, se puede relacionar esta interaccin a lo mencionado previamente sobre cmo los bancos pueden buscar proveer un servicio implcito de suavizamiento de las tasas, por el cual los clientes estn dispuestos a pagarles un adicional fijo (el margen) a cambio de evitar el traspaso completo de grandes variaciones y la alta dispersin e incertidumbre que eso les generara. Esta especie de seguro tambin existira en el caso del TAR*, pero solo ofrecera dicha proteccin en caso de aumentos en el sentido positivo. Ello podra tener lgica para prevenir aumentos desmesurados en tasas activas cobradas a los 2
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clientes, pero no capturara el problema de cadas fuertes en las tasas pasivas. t-i Si hubiese una cada importante en la tasa de referencia, el banco tendra incentivos a pasar de forma completa esta reduccin a sus tasas pasivas. Sin embargo, el efecto del seguro reducira el impacto de esta posibilidad. El penltimo modelo es el propuesto por Enders y Granger (1998), llamado MTAR0. Su estructura es bsicamente igual a la del TAR, con la diferencia de que no se compara el error contra cero, sino se utiliza la variacin del error. De esta
1 It
si si
=
1
t-1
(9)
0
t-1
Finalmente, el ltimo modelo es la versin del M-TAR0 llamada M-TAR*, la cual no evala la variacin en relacin al cero, sino contra un nmero definido a*, el cual se calculara de igual forma a la de los casos previos. La intuicin detrs de estos dos ltimos modelos radica en que los bancos pueden tratar de suavizar los cambios en los errores. A diferencia de los modelos TAR, el inters radica en cun rpido las tasas se mueven y no en el valor de la desviacin respecto de la relacin de largo plazo. En el segundo caso, el del M-TAR*, el objetivo es la suavizacin solo de cambios relativamente grandes. Una diferencia con el trabajo de Sander y Kleimeier (2003) es que estos autores fijan el nivel de los rezagos para todos los modelos al mismo nmero que obtuvieron del modelo TAR0. De esta forma, se restringen los modelos TAR*, BTAR*, M-TAR0 y M-TAR* a una estructura de rezagos que puede no ser la ptima para ese caso en particular. En este trabajo, en cambio, se evala para cada modelo la cantidad de rezagos ptima segn el criterio de informacin AIC, lo cual permite una estimacin ms precisa. El valor de a* s es el mismo en todos los modelos que lo utilizan puesto que no depende del modelo en s, sino de la distribucin de los errores que se tiene. Por ello, dado que los errores son usados como una de las variables explicativas de las ecuaciones y no se ven alterados por ellas, se sigue empleando el mismo valor. Para el clculo tanto de los rezagos como del a*, es necesario un algoritmo que no confunda mnimos locales con globales. Por ello, se mapea todos los posibles resultados, teniendo en cuenta la restriccin de un mximo de cuatro rezagos.
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Una vez que se cuente con los resultados de todos los modelos de asimetra para diferente nmero de rezagos, se emplear el criterio de informacin asimtrica AIC para seleccionar el que mejor represente los datos. Despus, es necesario realizar pruebas para asegurar que efectivamente existe cointegracin. Para ello, se emplear el test de Wald, probando la hiptesis nula de que los coeficientes que acompaan a los trminos de correccin de errores sean cero. Por ejemplo, para el caso de un TAR 0, se planteara que tanto k1 como k2 sean nulos. A continuacin, se emplear el test de Wald para verificar si existe igualdad entre los coeficientes que representan la asimetra. Regresando al ejemplo del TAR 0, se buscar comprobar si k1 y k2 son iguales. En caso que no se encuentre evidencia a favor de la hiptesis, se trabajar con el modelo que incluye la asimetra. En cambio, si este modelo descarta la presencia de asimetra, se regresara a trabajar bajo el caso simtrico. Por otro lado, si se descarta la presencia de cointegracin tanto en el mejor modelo asimtrico como en el simtrico, se trabajara con un modelo en diferencias similar a la ecuacin (4) pero sin el trmino TCt-1 . Finalmente, despus de encontrar el mejor modelo que se ajusta a cada serie, queda analizar la posibilidad de saltos en los parmetros de las relaciones de largo y corto plazo. Para ello, se emplea una variable dicotmica que tenga el valor de uno desde una fecha seleccionada, y cero de otro modo. De esta forma, se coloca dos veces cada coeficiente de inters, donde el primero es multiplicado por esta variable y el segundo por un vector de unos menos la variable. Este proceso se realiza para el coeficiente del PT de largo plazo, el PT de corto plazo y las velocidades es de ajuste en las ecuaciones respectivas.
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IV. Anlisis de la Base de Datos

Un primer aspecto a tratar es la seleccin det-i tasas a utilizarse. Dado que el las objetivo es conseguir informacin ms desagregada, se ha buscado emplear diferentes tipos de tasas, tanto activas como pasivas. Por ello, para el caso de las tasas activas se seleccionaron cinco del tipo comercial, dos de la microempresa, una de consumo y una hipotecaria. Adems, hay series de los promedios de cada una de estas categoras. En el caso de las pasivas, se utilizan cinco tasas para representar el ahorro a plazo, una para el ahorro a plazo promedio, una para el ahorro corriente y una por concepto de la compensacin por tiempo de servicio (CTS). Esto representa una mejora frente a otros trabajos que agrupan las tasas solo por plazo y no por el segmento al que se dirigen. Las series de tasas de inters fueron obtenidas de la Superintendencia de Banca, Seguros y AFP (SBS). En relacin con la tasa de inters de referencia, la variable que debera usarse es aquella que es directamente el instrumento de poltica monetaria. Sin embargo, esta tasa puede ser invariante durante largos periodos y tiene cambios discretos usualmente pequeos. Por ello, en la literatura usualmente se observa la utilizacin de tasas que estn altamente correlacionadas con la tasa de referencia pero que tengan mayor volatilidad y cuyos cambios no sean escalonados. As por ejemplo, Sander y Kleimeier (2006) mencionan este debate y finalmente utilizan una tasa de un mes del mercado de dinero. Sander et al. (2002), por su parte, analizan la correlacin de la tasa de referencia con varias posibles alternativas y eligen aquella que cuente con la mayor correlacin positiva. Para el caso peruano, lo ideal sera una tasa de muy corto plazo, dado que la tasa referencial est pensada para influenciar este segmento de la curva de tasas de inters y que cambios sucesivos se trasladen al resto de tasas de mayor plazo. De esta forma, se ha seleccionado la tasa interbancaria, la cual representa la tasa a la cual los bancos dentro del sistema se prestan dinero de un da para otro. Esta tasa se obtiene ponderando los prstamos entre los bancos realizados durante cada mes. Esta variable tambin cumple con estar altamente correlacionada con la tasa referencial, con un coeficiente de correlacin de 0.9751 para el periodo analizado. Si bien tomar la tasa interbancaria del ltimo da de cada mes surge como alternativa, esta opcin podra no ser representativa de lo ocurrido durante el mes. Asimismo, el coeficiente de correlacin es menor (0.9351)12 . De otro lado, se posee informacin de las tasas a partir de agosto de 2002 hasta mayo de 2010. Este plazo es relativamente reducido; sin embargo, es similar a los usados por Crespo-Cuaresma, gert y Reininger (2004), y el de Sander y Kleimeier (2006) para su anlisis de la eurozona. Asimismo, captura ms de un ciclo econmico completo de la economa peruana. Un cuadro resumen y algunas precisiones sobre las series trabajadas se presentan en el anexo 1.
12 Estos valores fueron calculados utilizando la informacin publicada en la pgina web del Banco Central de Reserva del Per (BCRP).
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En relacin con los datos utilizados, cabe resaltar en primer lugar que las tasas empleadas por el Lahura (2005) provienen del BCRP, de los cuadros 20 y 22 de la Nota Semanal, y es construida a partir de saldos contables. Esto implica que recoge tasas de prstamos o depsitos realizados en periodos que pueden ser bastante lejanos pero cuyas operaciones siguen vigentes. Un claro problema es que las longitudes de las ventanas utilizadas son heterogneas para cada punto de la serie. Por ejemplo, para un mes en particular puede tenerse prstamos vigentes mantenidos por ms de dos aos, mientras que otros solo han sido mantenidos por un periodo inferior a un ao. Sin embargo, para el mes siguiente, los prstamos mayores a los dos aos podran haber vencido. Esto implicara que solo quedaran los prstamos menores a un ao, por lo cual no existira consistencia temporal en los periodos utilizados, como s lo habra si fuese una ventana fija de 12 meses o alguna otra regla de similar naturaleza. Lo mismo sucede entre diferentes series. Por ejemplo, un prstamo hipotecario puede arrastrar datos mucho ms lejanos que uno de consumo. De esta forma, la comparabilidad en la construccin de las series tambin se vera afectada. El problema principal es que esta definicin de las tasas implica que los resultados ya no son representativos del corto plazo y hechos recientes. Por ello, cambios en la evolucin de las tasas no son recogidos, debido al suavizamiento de la serie. Adems, la tasa interbancaria no es suavizada de esa forma. Por ello, movimientos de corto plazo que deberan compartir tanto esta tasa como las bancarias se pierden. Es cierto que una relacin de cointegracin recoge el comportamiento de largo plazo, por lo que la reduccin del ruido al suavizar las series no debera eliminar esta vinculacin si las ventanas utilizadas no distorsionan la tendencia. Sin embargo, dado que el tratamiento no es igual para la tasa interbancaria, puede inducir a distorsiones importantes sobre el anlisis. En cambio, la data recolectada por la SBS no se basa en el clculo de saldos, sino que toma en cuenta el promedio ponderado de los prstamos realizados durante un periodo de 30 das. De esta forma, se acerca ms a una visin de flujo que de stock. El siguiente grfico presenta la diferencia entre ambas tasas para el caso de los prstamos hipotecarios.
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Grfico 1: Tasa de Prstamos Hipotecarios

20
18
16
Porcentaje
14
12
10
8 6
2 08/ 002 01/ 3 3 3 4 4 5 5 5 6 6 7 7 8 8 9 9 0 8 200 6/200 1/200 4/200 9/200 2/200 7/200 2/200 5/200 0/200 3/200 8/200 1/200 6/200 1/200 4/200 9/200 2/201 1 1 0 0 0 0 0 1 0 1 0 0 0 0 0 0 0
SBS
Fuente: BCRP y SBS
BCRP
Antes de aplicar la metodologa, es necesario estudiar las caractersticas de la data emprica. En el anexo 2 se presentan algunos indicadores tiles de las series a ser utilizadas (promedio, desviacin estndar y coeficiente de autocorrelacin de primer orden). El crdito en moneda nacional (MN) otorgado a las microempresas presenta la mayor volatilidad de todas las series analizadas y el mayor coeficiente de autocorrelacin de primer orden. De otro lado, el crdito de consumo cuenta con la mayor media, mientras que el promedio de ahorros en MN tiene tanto la menor media como la menor desviacin estndar. Finalmente, la tasa de prstamos mayor a 360 das en MN tiene el menor coeficiente de autocorrelacin de primer orden. A continuacin, sera importante identificar la presencia de estacionalidad en las series. Dado que se trabaja con tasas de inters, no existiran razones a priori para pensar que las series pudieran ser estacionarias. Al analizar las series con el software X-12-ARIMA del U.S. Census Bureau13, se confirma esta impresin. Las pruebas F muestran la presencia de estacionalidad mvil que domina la identificacin y/o que no se puede identificar estacionalidad estable. El siguiente paso es analizar la presencia de races unitarias en las series. En el anexo 3 se presentan los resultados de las pruebas ADF y en el anexo 4 estn aquellos correspondientes a la de PP. Ambas pruebas utilizan los valores crticos estimados por MacKinnon (1996) para distribuciones que tengan raz unitaria. Tanto utilizando la prueba ADF como la de PP, todas las series excepto una fueron consideradas como integradas de orden uno, bajo las especificaciones que no contaban con variables exgenas, con un 99 por ciento de confianza. La nica serie que para la cual ambas pruebas no encontraron evidencia de raz
13 Pgina web del programa: http://www.census.gov/srd/www/winx12/index.html
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unitaria para esta modelacin fue la de prstamos a microempresas. Sin embargo, cuando se intentaron las modelaciones con constante y constante con tendencia, no se rechaz la presencia de una raz al 99 por ciento. Analizando grficamente, se puede ver claramente la presencia de una tendencia, por lo que es razonable que cuando no se cuente con las variables exgenas, la prueba de un resultado invlido. En el anexo 5 se muestra el caso particular de esta serie. Por otro lado, se analizaron todas las modelaciones posibles para tener una idea de la consistencia de los resultados. Se puede ver que en la mayora de casos los resultados se mantienen, independientemente de la presencia o no de regresores exgenos. Sin embargo, estas pruebas son dbiles en presencia de quiebres en las series. Por ello, se emplear la metodologa propuesta por Sander y Kleimeier (2003), quienes sugieren usar pruebas recursivas que son robustas an en la presencia de quiebres. De esta forma, se constatar si las series son I(1) an si existen quiebres en la constante o tendencia. El anlisis parte de estimar una ecuacin como la siguiente:
y t = b 0 + b 1 yt-1 + b 2 y t-1 + b 3 tr +
(16)
Donde yt es la serie a analizar y tr representa una tendencia. Las regresiones se realizan para diferentes ventanas. La primera va desde la primera observacin hasta un valor k, que representa la observacin desde donde se tiene un cuarto del total de la muestra. Las siguientes van aadiendo una observacin a la muestra hasta alcanzar la ltima observacin. De cada una de las ecuaciones estimadas, se obtiene el estadstico t de la prueba que tiene como hiptesis nula que b1= 0. Luego, se ordenan todos estos valores obtenidos y se selecciona el menor en valor absoluto. Luego, se compara frente a crticos para determinar si encuentra evidencia de la presencia de una raz unitaria. Para incluir las posibilidades de quiebres en tendencia o intercepto, se modifica la ecuacin (16) de la siguiente manera:
y t = b 0 + b 1 yt-1 + b 2 y t-1 + b 3 tr + b 4 dum t +
t
(17)
Para cambios en la media, la variable ?dum ?_t toma el valor de uno si t>k y cero de otro modo. En el caso de un quiebre en tendencia, esta variable toma los valores de una tendencia desde que t>k y es cero previamente. Se va aumentando la amplitud de la muestra de forma progresiva como en el caso
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base, se agrupan los estadsticos t y finalmente se compara el menor en valor absoluto frente a valores crticos para cada caso. En el anexo 6 se presentan los resultados de este anlisis. Se puede ver que se constata la presencia de raz unitaria en todas las series, por lo que se confirma que an en presencia de un quiebre, estas series son integradas de orden uno. Una vez analizada cada una de las series de forma individual, el siguiente paso es evaluar si existe una relacin que va de la tasa de referencia al resto de tasas de la economa. Un supuesto de es usado en varias investigaciones, como en el caso de Espinosa-Vega y Rebucci (2004) es la exogeneidad de la tasa de referencia. Sin embargo, es importante analizar si es que en realidad se cumple este supuesto. Un procedimiento para tener una primera idea de la causalidad es aplicar el test de casualidad de Granger (1969). En el anexo 7 se muestran los resultados para las series en primeras diferencias, para cuatro y seis rezagos. Se puede destacar que las series de corto plazo presentan evidencia a favor de que las tasas de mercado son influenciadas por la interbancaria, pero no ocurre lo mismo en sentido inverso. Sin embargo, algunos casos como el de las tarjetas de crdito, tanto con fines de consumo como para la microempresa, los prstamos hipotecarios y los promedios de consumo y microempresa no parecen indicar que la tasa interbancaria los determine. Esto podra significar que responden a otros factores como las probabilidades de no pago esperadas. Por otro lado, en la mayora de casos donde hay indicios de que las tasas de mercado causan en el sentido de Granger a la tasa interbancaria, se encuentra tambin evidencia de lo inverso, por lo que no puede definirse una direccionalidad clara. Asimismo, casi todos estos casos son nicamente significativos utilizando seis rezagos y no cuatro. Es importante destacar que el consumo parece tener una relacin inversa a la esperada. Por ello, es de esperar que no se encuentre un PT fuerte en la direccin contraria, al igual que para las series de largo plazo y los promedios de consumo y microempresa. En general, se puede afirmar que el enfoque de una sola ecuacin presentado previamente es vlido para la mayora de los casos, puesto que existe solo direccionalidad de la tasa interbancaria al resto de tasas.
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V. Resultados
5.1. Determinacin del mejor modelo para cada tasa
Una vez que se ha identificado que efectivamente las series son I(1), se puede pensar en realizar un anlisis de cointegracin. Por ello, se parte de estimar la ecuacin (3), que representa la relacin base de largo plazo. Sin embargo, dado que existi un cambio sustancial en la poltica monetaria debido a la crisis, es importante constatar que esto no origin un quiebre. Como se puede ver en el anexo 8, el BCRP impuls una cada acelerada de la tasa de referencia en un tiempo relativamente corto. De esta forma, la tasa referencial pas de 6.5% en enero del ao 2009 a 1.25% en agosto del mismo ao 14 . Pese a que se tiene una idea de cundo empez el cambio, es preferible estimar endgenamente la posible fecha del quiebre que imponerla exgenamente 15. Por ello, se aplicar el test elaborado por Chow (1960) de forma recursiva y se analizarn los resultados de los estadsticos F y logaritmo del ratio de similitud. Adems, se complementarn los resultados aplicando el anlisis CUSUM y CUSUM cuadrado, elaborado por Brown, Durbin, y Evans (1975). De esta forma, si alguna relacin presenta un quiebre, se podr identificar hasta qu momento en el tiempo determinada representacin es vlida. Con esta informacin, se trabajar en los periodos donde s es consistente un solo proceso generador de datos y no sobre toda la muestra. Los casos donde hay evidencia de un quiebre estructural son para las tasas de prstamos hasta 30 das, prstamos mayor a 360 das, el promedio de prstamos de consumo y la de depsitos a plazo hasta 30 das. Estos resultados se presentan en el anexo 9. Cabe destacar que a excepcin de la segunda, las fechas de quiebre son cercanas al inicio de la poltica monetaria expansiva. En especial, las tasas de corto plazo son las que presentan las fechas de quiebre ms cercanas al cambio de la posicin de poltica monetaria del BCRP. Sin embargo, es necesario constatar de nuevo si estas subdivisiones de la serie son tambin integradas de orden uno. Si es que cada segmento de la serie por separado no se encuentra esta propiedad, entonces no tendra sentido continuar con el anlisis de cointegracin. Puede que un segmento tenga una raz unitaria mientras que el otro sea estacionario, por lo que en conjunto, el anlisis realizado en la seccin previa podra haber considerado la serie en su totalidad como no estacionario de orden uno cuando este no era el caso. Un problema es que en algunas de las series, no existen suficientes observaciones para llevar a cabo un anlisis de raz unitaria robusto. Pese a esto, todas las series tienen evidencia de ser I(1) bajo alguna o varias especificaciones de las pruebas ADF y PP16. Una vez definidas las muestras a ser utilizadas, se proceder a estimar la ecuacin (3) que definir la relacin de largo plazo. Adems, se ver si existen
14 Pgina web: http://www.bcrp.gob.pe/politica-monetaria/medidas-monetarias-del-bcrp-frente-a-la-crisis-internacional.html 15 Dentro del anlisis de series individuales, el enfoque de Perron (1989) fue criticado por Zivot y Andrews (1992) y Christiano (1992), debido a que una determinacin exgena de la fecha de quiebre puede en realidad esconder realizaciones de los extremos de la distribucin. Asimismo, la eleccin de la fecha de quiebre debera estar correlacionada con la data. 16 Los resultados de este anlisis se encuentran en el Anexo 10.
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indicios de cointegracin simtrica al analizar los resultados de la ecuacin (4). Al igual que Sander y Kleimeier (2002), se emplearn los estadsticos DW, AD y el ADF para ver si efectivamente existe evidencia de cointegracin y se utilizar su criterio de seleccin. En el anexo 11, se presentan los resultados de las estimaciones. Solo se ha incluido la versin del ADF sin variables exgenas, pero estas en la mayora de los casos concuerdan con las conclusiones del ADF bsico. A continuacin, se estiman todos los modelos posibles de cointegracin asimtrica para determinar por medio del criterio de AIC cul es el mejor. Para cada caso, se ha seleccionado la estructura de rezagos ptima 17. Por otro lado, se puede constatar que el nmero de rezagos que mejor representa a cada modelo no es igual en todos los casos. En ese sentido, imponer la misma estructura del modelo TAR 0 a los dems podra sesgar los resultados encontrados. Es importante mencionar que en algunos casos los modelos BTAR* y MTAR* no pudieron ser estimados. Ello se debe a que una de las funciones indicatrices no registr eventos positivos. La explicacin puede ser que el benchmark seleccionado era relativamente alto, por lo que no se registraron errores negativos de gran magnitud en el BTAR*, mientras que para el MTAR* no existieron variaciones tan o ms amplias que el a*. El siguiente paso del anlisis es verificar los resultados de los modelos ptimos asimtricos. Para cada uno, se comprueba en primer lugar si efectivamente existe cointegracin y en caso positivo, asimetra en dicha relacin. Esto se llevar a cabo siguiendo el procedimiento y las pruebas explicados en la tercera seccin 18. Si se encuentra evidencia de cointegracin y asimetra en el modelo asimtrico, entonces ese ser el escogido. Como se mencion previamente, puede que el simtrico no encuentre indicios de cointegracin, pero que el asimtrico s, dada la relacin particular en el mecanismo de ajuste. Por otro lado, si tanto en el modelo asimtrico como en el simtrico se encuentra cointegracin, pero se descarta que existan diferencias entre los coeficientes que indican asimetra, entonces el mejor modelo sera el simtrico. En caso ambos modelos descarten la cointegracin, como las series son integradas de orden uno, el mejor modelo ser una regresin entre las primeras diferencias de la tasa de mercado y la interbancaria y sus rezagos. Finalmente, si en el modelo asimtrico se encuentra una relacin de cointegracin, pero se descarta la validez de la asimetra, y el simtrico no encuentra evidencia de cointegracin, tambin se emplear el modelo de primeras diferencias. El anexo 15 resume las conclusiones de este proceso.
17 En el anexo 12 y 13 se muestran las conclusiones de este anlisis. 18 Estas pruebas se muestran en el anexo 14.
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5.2. Anlisis de resultados

En primer lugar se debe evaluar si los sectores y plazos tienen alguna correlacin con el tipo de modelo escogido. Como se observa en el Cuadro 1, ms de la mitad de las series muestran cointegracin asimtrica. De otro lado, siete series presentan cointegracin simtrica, mientras que cuatro son modelos en diferencias. Estas ltimas cuatro son las tasas de prstamos a cuota fija a ms de 360 das, promedio de tasas para microempresas, depsitos a plazo hasta 30 das luego del quiebre y CTS. En estos casos, se descart desde un inicio la relacin de cointegracin entre las series y la tasa de referencia, lo cual implica que siguen una dinmica diferente a la sealada por la poltica monetaria. Cuadro 1 Cantidad de Series por Clase de Modelo ptimo
Cointegracin Simtrica 7 Cointegracin Asimtrica 13 Modelo en diferencias 4
Sin embargo, no existe una clara diferenciacin entre las tasas activas o pasivas respecto a qu modelo es el ptimo, ni tampoco se puede detectar un patrn que relacione el plazo de las tasas. De esta forma, no se puede concluir sobre cun adecuado puede ser un modelo nicamente sobre la base de esta informacin, por lo que son las caractersticas propias de cada serie las que permiten identificar si existe o no cointegracin y si esta es simtrica o asimtrica. Un segundo aspecto es comparar los valores del PT que tienen las series, tanto en el largo como en el corto plazo. En el anexo 16 se presenta el resumen de este indicador para todas las tasas. En los casos de los modelos en diferencias, el PT de largo plazo se obtuvo despejando la ecuacin regresiva. Sin embargo, dado que la seleccin del modelo en diferencias ya implica que se ha rechazado la cointegracin u que, estos resultados no sern incluidos en la siguiente parte del anlisis. Por otro lado, existen dos casos donde se rechaz la nulidad del coeficiente y este fue negativo, ambos correspondientes a modelos de cointegracin simtrica. Estos son los de tarjetas de crdito de consumo y el promedio de prstamos de consumo hasta antes del quiebre. Revisando las series, se puede argumentar que esto se debe a la presencia de una tendencia decreciente. De esta forma, la variable de la tasa de inters interbancaria recogera este efecto y por ende, tendra un valor negativo. Esta tendencia podra explicarse por
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factores como la mayor competencia entre las entidades financieras por atraer este tipo de crditos, las condiciones positivas de la economa antes de la crisis financiera internacional, menores probabilidades de default, etc. Si se cambia la especificacin de la relacin de largo plazo para incluir una tendencia lineal y cuadrtica, el coeficiente del PT se vuelve nulo, lo que confirma que en los casos previos se estaba recogiendo la influencia de otros factores. Una explicacin similar se puede plantear para el caso de las tasas de las tarjetas de crdito de microempresas y los prstamos hipotecarios. En estos casos, se rechaza la cointegracin simtrica pero se acepta la asimtrica, aunque los PT sean negativos. Cuadro 2 Series que con PT de Largo Plazo no Significativo
Tarjetas de Crdito de microempresa Prstamos a cuota fija a ms de 360 das Promedio de prstamos a microempresa Activas Hipotecario Prstamos hipotecarios para vivienda Tarjetas de Crdito de Consumo Consumo Promedio de prstamos de consumo Ahorro a Plazo 2002/08 2009/03 Cointegracin Simtrica 2002/08 2002/08 2010/05 2010/05 TAR* Cointegracin Simtrica 2002/08 2002/08 2002/08 2010/05 2010/05 2010/05 TAR* Modelo en Diferencias Modelo en Diferencias
Microempresa
Depsitos a plazo hasta 30 das
2009/03
2010/05
Modelo en Diferencias
Pasivas
Promedio
CTS
2002/08
2010/05
Modelo en Diferencias
Si se resumen estas observaciones, el cuadro cuatro muestra que tres de las cuatro divisiones de las tasas pasivas no tienen un PT de largo plazo significativo y en la mayora de estos casos el PT de corto plazo tampoco lo es. Para el caso del promedio de prstamos de consumo, solo despus del quiebre el PT de largo plazo fue relevante, pero durante la mayor parte de la serie fue no significativo. Esto implica que las dinmicas de estos segmentos tienen un comportamiento marcado por factores distintos a los de la tasa de referencia. Solo en el caso de las tasas comerciales s existe siempre un PT de largo plazo relevante.
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En cambio, las tasas pasivas muestran un menor nmero de casos donde este parmetro no es significativo. Adems, los depsitos a plazo hasta 30 das solo tienen esta caracterstica despus del quiebre en la relacin. Esto puede deberse al impacto del quiebre, el cual reconfigur la dinmica de la tasa, la cual es la de menor plazo dentro de este tipo. Por ello, solo la tasa de la CTS ha mantenido un comportamiento diferenciado desde su inicio. Ello implica que esta tasa responde a otros factores, como pueden ser las necesidades de liquidez de las entidades o la competencia por fondos, ms que a variaciones en la tasa de inters referencial. De esta forma se puede ver que hay un mayor nmero de tasas pasivas que s estn cointegradas con la tasa interbancaria. Para todas las series donde los resultados s fueron significativos y coherentes, el Grfico 2 resume los valores obtenidos del PT de largo plazo. En relacin con el resto de PT de las tasas de mercado, se observa que solo una tasa alcanza un valor del PT de uno, esta es la de los prstamos mayores a 360 das A (desde agosto del 2002 hasta mayo del 2005). Sin embargo, la desviacin estndar que acompaa a dicho indicador es la mxima de la muestra, y por una diferencia considerable frente a las dems. Por ello, el verdadero PT podra ser significativamente menor. Otro punto importante es que se puede ver que en general s existe una relacin entre el plazo de la tasa y el valor del PT. Si bien el caso de la tasa de prstamos mayores a 360 das A resalta puesto que es el de mayor plazo y PT -como se mencion previamente- su desviacin estndar es bastante elevada. Esto implica que este valor tan alto es impreciso. Si se considera el resto de tasas, tanto en las pasivas como en las activas, se puede ver que aquellas con menores plazos son las que presentan los valores del PT ms altos. Tal es el caso de los prstamos hasta 30 das B (de febrero del 2009 a mayo del 2010) y los depsitos hasta 30 das A (desde agosto del 2002 hasta enero del 2009). Por otro lado, el promedio de depsitos a plazo tambin evidencia un PT elevado. Ello indicara una gran influencia de depsitos realizados por periodos de tiempo cortos, puesto que los mayores a 360 das y aquellos que estn entre 181 a 360 das se encuentran entre los que tienen los menores PT.
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Grfico 2: Valores del PT de Largo Plazo y su Desviacin Estndar
0,0 0,2 PT Largo Plazo 0,4 Variabilidad 0,6 0,8 1,0
Promedio depsitos de ahorro
Depsitos a plazo a ms de 360 das
Prstamos de 91 a 180 das
Promedio de prstamos comerciales
Prstamos hasta 30 das A
Depsitos a plazo 181-360 das
Prstamos de 181-360 das
Prstamos mayores a 360 das B
Depsitos a plazo hasta 30 das A
Promedio depsitos a plazo
Prstamos hasta 30 das B
Prstamos mayor a 360 das A
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Es importante notar el cambio que experimentaron las tasas de prstamos hasta 30 das. En la primera parte de la muestra, el PT se mostr relativamente bajo, mientras que en la segunda, luego del quiebre detectado en su relacin a inicios del 2009, se convirti en uno de los ms altos. Esto evidencia una mejora sustancial en la relacin esperada entre la tasa de inters de referencia y una de las tasas de menor plazo. El hecho de que durante un periodo considerable la tasa no haya tenido un valor de PT alto podra servir de explicacin de por qu las tasas de prstamos entre 91 a 180 das tienen uno de los PT ms bajos. Puede ser que al igual que la tasa de 30 das, durante el inicio de la muestra su PT haya sido relativamente bajo y recin a finales este haya aumento considerablemente. Sin embargo, el cambio no ha sido tan drstico puesto que no se encontr evidencia suficiente como para aceptar la existencia de un quiebre en la tasa. Un efecto inverso se encontr para las tasas de los prstamos de 360 das a ms. Despus de febrero del 2009, se redujo considerablemente el valor de su PT. Sin embargo, la desviacin estndar que acompaa a este coeficiente cay en ms de 80 por ciento. Este resultado es ms consistente con la teora de los mecanismos de traspaso, dado que esta tasa al ser de mayor plazo, debe ser influenciada en menor medida por la tasa interbancaria. En cuanto a la comparacin entre las tasas activas y pasivas, no existen diferencias significativas, exceptuando los casos extremos de las tasas de prstamos mayores a 360 das A y las de los promedio depsitos de ahorro. Este ltimo es significativo, puesto que es el que menor valor del PT de largo plazo tiene. La siguiente dimensin del PT es la de corto plazo. Existen algunos casos como el de los prstamos de 91 a 180 das donde el PT de corto plazo no ha sido significativo, pese a que el de largo plazo s. Por ello, a continuacin solo se presentan los resultados de las tasas que s muestran como significativo al coeficiente del PT de corto plazo. En todos los casos analizados la significancia es al 1%, a excepcin de las tasas de los prstamos de 181 a 360 das y depsitos a plazo a ms de 360 das, donde son significativas al 5%. Esto explica el porqu en sus coeficientes la proporcin entre el PT y su volatilidad es mucho mayor que para el resto. Al igual que en el caso previo, existen algunos coeficientes negativos significativos para las tasas cuyos PT de largo plazo tambin se comportaron de esta manera. Por ello, se puede encontrar una explicacin similar a la anterior para explicar el porqu de este signo. Sin embargo, a diferencia del PT de largo plazo, en esta parte s se podr analizar los coeficientes estimados con los modelos en diferencias, puesto que existe una influencia contempornea de la tasa interbancaria. Sin embargo, en la mayora de estos casos, result ser no significativa.
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Un primer punto a destacar es que ninguna tasa est prxima a la unidad, lo cual es consecuente con los resultados del PT de largo plazo. Por ello, el impacto contemporneo de un cambio en la tasa interbancaria tiene efectos reducidos sobre las tasas bancarias. Adems, se observa un comportamiento similar al del PT de largo plazo en cuanto a la influencia de los plazos en las tasas, tanto para las tasas activas como para las pasivas. Las dos excepciones al ordenamiento son los prstamos de 31 a 90 das, las cuales cuentan con una PT de corto plazo menor al esperado, pese a ser de un plazo relativamente corto y la de los depsitos a plazo entre 181 a 360 das, los cuales muestran un PT superior al de plazos ms cortos. Sin embargo, se puede ver que en general el resto de tasas si tiene un PT de corto plazo consistente con la teora. Tambin es importante notar que al realizar una comparacin de las tasas, las activas tienden a mostrar mayores valores para el PT de corto plazo cuando se compararan con sus contrapartes pasivas para los mismos plazos en la mayora de los casos. Sin embargo, la volatilidad de los resultados de los segundos es considerablemente menor a la de los coeficientes de las tasas cobradas. En ese sentido, se observa que las tasas pasivas son ms "pegajosas" o reaccionan en menor medida que las tasas activas. Es decir, que ante un cambio en la tasa de inters interbancaria, las entidades financieras responden rpidamente modificando las tasas que ofrecen para crditos, mientras que las tasas ofrecidas para depsitos se mantienen en el corto plazo. As, por ejemplo, la tasa promedio otorgada a los depsitos de ahorro tiene una respuesta casi nula en el corto plazo a un cambio en la tasa de inters interbancaria. Si se analizan las series que han sido divididas en dos sub-muestras, se puede ver que las tasas de los depsitos a plazo hasta 30 das aumentaron el valor de su PT y disminuyeron la volatilidad de este coeficiente. Este mayor valor del PT de corto plazo es consistente con la mayor influencia que debe tener la tasa interbancaria sobre las tasas con plazos cortos. Sin embargo, el caso contrario se da para las tasas de los prstamos hasta 30 das, las cuales reducen su PT de corto plazo. Sin embargo, las desviaciones estndar son relativamente altas comparadas al valor de los coeficientes, por lo que este cambio no es significativo. Finalmente, al igual que el caso del PT de largo plazo, las tasas del promedio de los depsitos de ahorro son las que tienen el menor valor del PT. Tambin se encontr que las tasas de los prstamos mayores a 360 das lograron el mayor valor del PT, al igual que en el ranking del PT de largo plazo. Sin embargo, sus resultados no fueron significativos, por lo que se excluyeron del anlisis.
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Grfico 3 Valores del PT de Corto Plazo y su Desviacin Estndar
0,0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 Variabilidad 0,6 0,7 0,8 0,9 1,0 PT Corto Plazo
Depsito a plazo hasta 30 das A
Prstamos mayor a 360 das B
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Luego de analizar los PT de largo y corto plazo por separado, el siguiente paso es realizar una comparacin de los resultados para todas las tasas donde ambos fueron significativos. El Grfico 4 muestra los resultados de los coeficientes de forma conjunta. En primer lugar, se muestra que 9 de las 13 series analizadas, el PT de largo plazo fue superior al de corto plazo, lo cual es consistente con la teora. Dados los costos de cambio, fricciones, costos de transaccin, etc. es de esperarse que la reaccin inmediata no presente un efecto tan grande como la de largo plazo. Sin embargo, cabe destacar que ambos coeficientes provienen de dos tipos diferentes de regresiones. La de largo plazo es una relacin entre los niveles y sin rezagos, mientras que la de corto plazo vincula las primeras diferencias, rezagos de las diferencias y errores del periodo anterior provenientes de la relacin de largo plazo. Por ello, no es de esperar que exista una proporcin exacta o constante entre estas dos medidas. Dentro de las cuatro que muestran un mayor valor del PT de corto plazo, en tres de ellas la diferencia es mnima (entre 0.01 a 0.04), por lo que no es verdaderamente significativa y podra concluirse que los efectos son iguales. En cambio, cuando el PT de largo plazo es mayor, a excepcin del promedio de depsitos de ahorro, la diferencia es ms holgada. Solo en el caso de las tasas de los prstamos hasta 30 das A (desde agosto del 2002 a enero del 2009) se ve una diferencia considerable a favor del PT de corto plazo. Sin embargo, el resultado puede no ser preciso dado que la desviacin estndar del PT de corto plazo es considerable. Adems, luego del quiebre en la relacin, esta tasa muestra el comportamiento esperado.
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Grfico 4 Comparacin de los Valores del PT de Largo Plazo y Corto Plazo
0,0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 PT Largo Plazo 0,6 0,7 0,8 0,9 1,0 PT Corto Plazo
Promedio prstamos comerciales
Depsitos a plazo 181 - 360 das
Prstamos de 181-360 das
Prstamos mayores a 360 das B
Depsitos a plazo hasta 30 das A
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Otro punto importante es que la serie que tiene la menor relacin entre el PT de corto plazo al de largo plazo es la de las tasas de prstamos de 31 a 90 das. Esto implica que pese a que la reaccin inmediata sea solo de 0.39, en el largo plazo llega a ser de 0.77. Esta situacin es similar para el caso de los depsitos a plazo entre 91 a 180 das. La mayor diferencia absoluta entre ambos PT est en el caso de los depsitos a plazo entre 31 a 90 das, que pasa de 0.46 en el corto plazo a 0.86 en el largo plazo. Analizando el ratio PT de corto plazo sobre PT de largo plazo, se puede ver que no existe un patrn identificable entre los plazos de las tasas, aunque tiende a ser mayor en el caso de las tasas activas. Por otro lado, el PT de largo plazo tiene una volatilidad menor que el PT de corto plazo en la mayora de casos. Esto implica una mayor precisin de los estimados en el primer caso y la dificultad de la estimacin apropiada del PT inmediato. El ltimo parmetro de inters es el la velocidad de ajuste dentro de la relacin de cointegracin de corto plazo19. Debido a que se analizaron modelos asimtricos y simtricos, se presentarn los resultados que fueron significativos segn la clase de modelo de donde fueron obtenidos. El caso de las tarjetas de crdito de microempresas y los prstamos hipotecarios son importantes puesto que tanto los PT de corto plazo como de largo plazo no son significativos, pero s lo son sus coeficientes de la velocidad de ajuste. Sin embargo, dado que se descarta la presencia de cointegracin, ya no son incorporados en este anlisis. Para el caso de los modelos de cointegracin simtrica, se puede ver que para la mayora de casos existe una relacin directa entre el valor absoluto de la velocidad de ajuste y el PT, tanto de corto plazo como de largo plazo. La excepcin es el caso de promedio de depsitos a plazo, que cuenta con una velocidad de ajuste baja y un valor del PT de largo plazo alto y uno del PT de corto plazo situado al centro de la distribucin encontrada para estos valores. Por ello, puede que demore su ajuste, pero eventualmente se traspasa casi la totalidad de los cambios de la tasa interbancaria. El caso opuesto es representado por los prstamos mayores a 360 das B, que corrigen con mayor fuerza los cambios pasados, pero no llegan a un ajuste tan grande. Otro aspecto a notar es que no se encuentra ninguna vinculacin con el tipo de tasa que sea (si es pasiva o activa) ni con el plazo de la tasa. Sin embargo, dado que existen solo seis casos a tratar, es posible que sean necesarias ms series que sean modeladas de esta forma para tener conclusiones ms robustas.
19 Los resultados completos se encuentran en el anexo 17.
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Grfico 5 Velocidad de ajuste de los Modelos de Cointegracin Simtrica
Promedio depsitos a plazo Promedio de prstamos de consumo A Tarjetas de Crdito de Consumo Depsitos a plazo a ms de 360 das Promedio de prstamos comerciales Prstamos mayores a 360 das B -0,6 -0,5 -0,4 -0,3 -0,2 Coeficiente 1 -0,1 0,0
El siguiente grupo de modelos a analizar son los que presentan dos coeficientes de asimetra. Si son el TAR* o el TAR 0, la primera velocidad se refiere a errores rezagados que son iguales o menores al umbral ptimo o cero respectivamente, mientras que la segunda se refiere a aquellos mayores. Para el caso del MTAR* y MTAR 0, se sigue la misma lgica previa, pero en lugar de usar los rezagos de los errores se usa la diferencia de los errores pasada. Cabe recordar que un rezago positivo implica una disminucin en la tasa interbancaria, mientras que uno negativo representa el incremento de dicha tasa. Los resultados muestran que en todos los casos que son significativos, el primer coeficiente es mayor en valor absoluto. Esto implica que las entidades financieras tienden a ajustar ms aquellas desviaciones que estn por debajo de su umbral. De esta forma, las pequeas variaciones son corregidas ms rpidamente que grandes desviaciones. Esto puede deberse a que las entidades esperan que estos grandes cambios sean solo temporales o se reviertan relativamente rpidamente, por lo que deciden no realizar ajustes de igual magnitud. Otra razn es que es ms costoso por mltiples razones realizar cambios de gran magnitud a las tasas. Adems, al igual que el caso anterior, no parece haber una relacin entre el tipo de tasa o el plazo y la magnitud de los coeficientes.
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Grfico 6 Velocidad de ajuste de los Modelos de Cointegracin Asimtrica TAR*, TAR 0, MTAR* Y MTAR 0
Prstamos a 181-360 das
Prstamos hasta 30 das A -0,8 -0,7 -0,6 -0,5 -0,4 -0,3 -0,2 -0,1 0,0
Coeficiente 1
Coeficiente 2
El ltimo punto de anlisis son los modelos BTAR*, los cuales tienen tres coeficientes. El primero indica la respuesta ante errores rezagados mayores al umbral. El segundo toma el valor absoluto de estos errores y se activa si son menores al valor usado como benchmark. La ltima velocidad se refiere a errores rezagados menores o iguales al negativo del valor referencial. Es importante mencionar que en algunos de los modelos BTAR*, uno o dos de los coeficientes de velocidad resultaron ser no significativos. En el caso de las tasas de los depsitos a plazo hasta 30 das A, el segundo y tercero resultaron no ser relevantes, por lo que fueron removidos del anlisis. Sin embargo, para el caso del promedio de los depsitos de ahorro, solo el segundo fue descartado, por lo que se mantuvo. En cuanto al comportamiento de estos parmetros, resalta que el promedio de prstamos de consumo B tenga un tercer coeficiente significativo y positivo. Esto implica que mantiene los desvos que son menores al negativo del umbral. Esto implica que no aumenta la tasa bancaria ante una mayor tasa interbancaria. Ello puede deberse a que est tratando con prstamos de consumo, por lo cual aumentar la tasa cobrada podra alejar a buenos clientes y atraer a pocos que estn dispuestos a pagar una tasa alta, lo cual puede indicar mayor riesgo por la probabilidad de no pago ms elevada.
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Grfico 7: Velocidad de ajuste de los Modelos de Cointegracin Aimtrica BTAR*
Promedio de depsitos de ahorro
Promedio de prstamos de consumo B
Prstamos de 91 a 180 das MN
-2.0
-1,5
-1,0
Coeficiente 1
-0,5
0,0
Coeficiente 2
0,5
1,0
Coeficiente 2
Sobre el comportamiento de las otras tasas en general, dado que se cuenta con solo tres casos, no se puede encontrar un patrn claro del comportamiento de los coeficientes y su vinculacin con las caractersticas de las tasas. Sin embargo, se puede ver que mientras mayor sea la suma en valor absoluto de los coeficientes, mayor es el PT de largo plazo.
5.3. El PT bajo la poltica monetaria expansiva reciente

La ltima pregunta a contestar en el presente trabajo es si el efecto de la poltica monetaria expansiva como respuesta a la crisis internacional tuvo un efecto sobre el PT, tanto en el largo como en el corto plazo y su velocidad de ajuste. Para ello, se trabajaron con variables dicotmicas que tomaron el valor de uno desde febrero del ao 2009 (ver anexo 8) y cero en fechas previas. Esto se debe a que a partir de esta fecha se dio paso a una serie de ajustes de la tasa de referencia, seguidos y casi equidistantes, hasta llegar al piso de 1.25 por ciento, valor que mantuvo hasta fines de la muestra. Se trabajaron solo con las series que no indicaron quiebres en su relacin de largo plazo para evitar tener que subdividir an ms la muestra y trabajar con muy pocas observaciones. Sin embargo, a excepcin de las tasas de los prstamos mayores a 360 das, las fechas de quiebre coincidieron o estuvieron a uno o dos meses de la fecha escogida. Esto indica que para esas tasas s existi un efecto importante como causa del inicio de esta poltica monetaria. Se utilizaron los modelos ptimos escogidos previamente y se precedi a agregar variables conformadas por la multiplicacin de las variables de inters y
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un vector de unos menos las dummies. Finalmente, se realiz una prueba F para evaluar si las diferencias entre los estimados eran significativas o no. Los resultados de este anlisis se presentan en los anexos 18 y 19. De forma general, se concluye que para estas tasas analizadas, no existieron cambios significativos, dado que se acepta la hiptesis de igualdad para casi todos los casos. Por otro lado, en la mayora de casos donde s existe evidencia de diferencias significativas, estas solo ocurren para uno de los parmetros analizados y no para todos. Adems, en los dos casos que s hay diferencias significativas para dos coeficientes, uno de ellos es no significativo en ambos casos. De esta forma, la nica evidencia del efecto del cambio de la poltica monetaria est en las tres tasas que evidenciaron quiebres en su relacin de largo plazo en fechas cercanas al inicio de la expansin, las cuales fueron prstamos hasta 30 das, depsitos a plazo hasta 30 das y el promedio de prstamos de consumo. Las dos primeras son de muy corto plazo, mientras que la ltima es una composicin de varios plazos. Esto podra indicar que las tasas que ms se vieron afectadas fueron las de muy corto plazo, tanto pasivas como activas. Sin embargo, el resto de tasas no sufrieron cambios significativos en el comportamiento de sus PT y las velocidades de ajuste.
VI. Conclusiones
En primer lugar, es importante destacar que la mayor parte de tasas se ajustaron mejor a modelos asimtricos, lo cual implica que tienen un impacto diferente cuando se trata de un incremento que cuando se trata de una cada de la tasa referencial, representada por la tasa interbancaria. El hecho de que una tasa pasiva, por ejemplo, reaccione en menor medida a una reduccin que a un incremento de la tasa referencial podra sugerir que existen otros factores que explicaran este comportamiento; como por ejemplo, el nivel de la competencia en dicho mercado. Adems, no se puede identificar claramente una estructura relacionada al plazo o tipo de tasas. De esta forma, no se encontr una concentracin significativa de un tipo particular de modelo en tasas de corto plazo o largo plazo ni para los casos de tasas activas o pasivas. Un segundo punto es que los segmentos de la microempresa, prstamos de consumo e hipotecarios mostraron que no son influenciados por la tasa referencial. Ello implica que tienen dinmicas que responden a otros factores,
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como pueden ser el poder de mercado que tengan, las necesidades de liquidez, etc. Dentro de las tasas activas, solo las comerciales cointegran con la tasa referencial. Por otro lado, para las tasas pasivas, solo dos no presentan esta relacin, la tasa promedio de las CTS y los depsitos a plazo hasta 30 das luego del quiebre detectado en la relacin. Adems, se pudo constatar que para la mayora de las series donde s se puede encontrar un efecto del PT, la mayora de casos estuvo significativamente por debajo de la unidad. Esto implica que no existe un traspaso completo ni en el largo plazo. No se encontraron diferencias notorias entre las tasas pasivas y activas, pero s se evidenci que las tasas a menores plazos son las que poseen mayor efecto traspaso y, por tanto, se adaptarn ms rpidamente que el resto de tasas a la tasa referencial. Esto es consistente con la teora de la estructura temporal de las tasas de inters. Asimismo, el PT de corto plazo mostro valores menores y mayor volatilidad, lo que concuerda con el hecho que el largo plazo presenta mayores oportunidades para la adaptacin de las tasas bancarias. Entre las tasas que no mostraron un PT significativo, cabe destacar que esta conclusin fue prevista por el anlisis de causalidad a lo Granger. En muchos de estos casos, existi una fuerte tendencia negativa de la serie, lo cual contrarrest la influencia de la tasa interbancaria. Esto puede indicar que para esos casos, otros factores como el crecimiento econmico o la menor morosidad tuvieron impactos ms significativos sobre estas tasas, por lo menos para el periodo evaluado. Asimismo, al analizar las velocidades de ajuste, el caso simtrico muestra una gran dispersin entre los resultados. El caso del promedio de los depsitos a plazo es significativo, puesto que pese a tener la menor velocidad de ajuste, es una de las series que tiene un mayor valor del PT de largo plazo. En el caso de los modelos asimtricos TAR*, se puede ver que casi todas las series presentan una mayor velocidad de ajuste en el caso de shocks menores o iguales al umbral ptimo establecido para cada uno. Esto implica que los bancos tienen mayor incentivo a corregir cambios relativamente pequeos. Para los modelos MTAR*, la situacin es similar, salvo que se refieren a los cambios rezagados del error. Ello implica que son las variaciones de menor tamao las que son ms rpidamente atendidas. Solo una tasa tiene un modelo MTAR 0, la cual utiliza como valor referencial el cero. En este caso, son los cambios positivos y no los negativos los que tienen mayor efecto. Por ltimo, en los modelos BTAR* no se encontr un patrn definido. Finalmente, al analizar el comportamiento de las tasas frente a la reciente poltica monetaria expansiva, cabe destacar que tres series mostraron quiebres en la relacin de largo plazo del PT en fechas muy cercanas al inicio de la reduccin sucesiva de la tasa de referencia. Dentro de estas tasas se encuentra
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tanto la de los depsitos como la de prstamos hasta 30 das, es decir, las de menor plazo posible. Sin embargo, para el resto de tasas que no presentaron evidencia suficiente de quiebres, no se encontr un efecto diferenciado entre los coeficientes del PT de largo plazo, corto plazo y las velocidades de ajuste entre el periodo previo al cambio en el manejo monetario del BCRP y el posterior. Esto podra indicar que s existi un efecto significativo pero solo sobre las tasas de muy corto plazo, hasta el punto de quebrar la relacin previa del PT. En cambio, para el resto, el efecto fue no significativo.
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76
Statistics. 1992. pp. 251-270. Reimpreso en "Recent Developments in Time Series". Edicin: NEWBOLD, P.; LEYBOURNE, S. J. 2003. ZURLINDEN, Mathias. "Credit in the monetary transmission mechanism: An overview of some recent research using Swiss data". Estudios Econmicos, Banco Nacional Suizo. 2005.
Anexos
Anexo 1: Tasas Utilizadas en el Trabajo
Tipo Clase Cuenta Prstamos hasta 30 das Prstamos de 31 a 90 das Comercial Prstamos de 91 a 180 das Prstamos de 181 a 360 das Prstamos mayor a 360 das Microempresa Activas Consumo Hipotecario Tarjetas de Crdito Prstamos a cuota fija a ms de 360 das Tarjetas de Crdito Prstamos hipotecarios para vivienda COMERCIAL Promedios MICROEMPRESA CONSUMO HIPOTECARIO Plazo 0 - 30 das Plazo 31 - 90 das* Ahorro a Plazo Pasivas Plazo 91 - 180 das Plazo 181 - 360 das Plazo ms de 360 das CTS Promedios Ahorro Plazo Oficial
Elaboracin Propia Fuente: SBS
Promedio
Interbancaria
* Esta tasa es un promedio geomtrico de las tasas Plazo 31 a 60 das y Plazo 61 a 90 das hasta el mes de Octubre del ao 2007. Esto se debe a que la tasa del Plazo 31 a 90 das recin se comenz a recolectar a partir de Noviembre de dicho ao.
77
Un primer punto a mencionar es que existen otras tasas de consumo adems de Tarjetas de Crdito MN, como Prstamos no revolventes para automoviles MN, Prstamos no revolventes hasta 360 das MN y Prstamos no revolventes mayor a 360 das MN. Sin embargo, no pudieron ser trabajadas directamente puesto que la SBS las solicit de forma individual a partir de mediados del 2008, por lo que se cuenta an con pocas observaciones. Sin embargo, el promedio de todas las tasas de consumo es recogido en la tasa de CONSUMO MN. Lo mismo sucede para las otras clases de tasas. Por otro lado, dado que solo existe una cuenta de prstamos hipotecarios, el promedio de los prstamos hipotecarios es igual a prstamos hipotecarios para vivienda MN. Por ello, en futuros cuadros solo se trabajar con la cuenta prstamos hipotecarios para vivienda MN. Anexo 2: Indicadores Bsicos de la Data
(Resultados redondeados al segundo decimal)
Promedio Simple 6.58 7.90 7.87 9.22 9.08 38.24 41.90 48.20 12.32 8.82 42.04 40.67 3.63 3.79 4.11 4.66 7.15 4.14 1.00 3.69 3.75 Desviacin Estndar 1.41 1.26 1.09 1.96 2.12 7.52 6.83 2.81 3.16 1.11 7.75 3.48 1.36 1.28 1.24 1.14 1.44 0.46 0.24 1.34 1.44 Correlacin (it , it-1) 0.64 0.91 0.61 0.59 0.50 0.97 0.95 0.80 0.95 0.86 0.96 0.93 0.96 0.90 0.86 0.87 0.74 0.65 0.80 0.96 0.96
Tipo
Clase
Cuenta Prstamos hasta 30 das Prstamos de 31 a 90 das
Comercial
Prstamos de 91 a 180 das Prstamos de 181 a 360 das
Activas Microempresa Consumo Hipotecario Promedios Ponderados
Prstamos mayor a 360 das Tarjetas de Crdito Prstamos a cuota fija a ms de 360 das Tarjetas de Crdito Prstamos hipotecarios para vivienda COMERCIAL MICROEMPRESA CONSUMO Plazo 0 - 30 das Plazo 31 - 90 das Ahorro a Plazo Plazo 91 - 180 das Plazo 181 - 360 das Plazo ms de 360 das
Pasivas Promedios Ponderados Promedio Ponderado
CTS Ahorro Plazo
Ofical
Tasa interbancaria
Elaboracin Propia Data: SBS
78
Anexo 3: Pruebas de Raz Unitaria - Augmented Dickey Fuller

ADF - Estadsticos t Cuenta Prstamos hasta 30 das Prstamos de 31 a 90 das Prstamos de 91 a 180 das Prstamos de 181 a 360 das Prstamos mayor a 360 das Tarjetas de Crdito Microempresa Prstamos a cuota fija a ms de 360 das Tarjetas de Crdito Consumo Prstamos hipotecarios para vivienda Promedio de prstamos comerciales Promedio de prstamos a la microempresa Promedio de prstamos de consumo Plazo 0 - 30 das Plazo 31 - 90 das Plazo 91 - 180 das Plazo 181 - 360 das Plazo ms de 360 das CTS Ahorro Plazo Tasa interbancaria
* Se acepta la hiptesis al 1%, ** Se acepta la hiptesis al 5% Elaboracin Propia Data: SBS
Sin exgenas -1.20* -0.76* -0.81* -0.80* -0.83* -1.04* -1.82* -0.66* -1.73* -0.61* -3.20 -0.87* -1.53* -1.41* -1.22* -1.00* -0.97* -1.06* -1.85* -1.55* -0.87*
Constante -2.61* -1.62* -4.76 -2.63* -5.54 -0.90* -0.98* -2.87* -1.57* -2.39* -1.17* -2.64* -1.94* -2.47* -1.83* -1.66* -2.84* 0.38* -2.14* -2.02* -2.15*
Contante y Tendencia -2.61* -1.66* -4.77 -2.73* -5.51 -2.01* -2.61* -3.15* -2.13* -2.41* -1.44* -2.21* -1.97* -2.33* -1.81* -1.6* -4.82 -0.43* -2.16* -2.04* -2.03*
79
Anexo 4: Pruebas de Raz Unitaria - Phillips Perron

PP - Estadsticos t Cuenta Prstamos hasta 30 das Prstamos de 31 a 90 das Prstamos de 91 a 180 das Prstamos de 181 a 360 das Prstamos mayor a 360 das Tarjetas de Crdito Microempresa Prstamos a cuota fija a ms de 360 das Tarjetas de Crdito Consumo Prstamos hipotecarios para vivienda Promedio de prstamos comerciales Promedio de prstamos a la microempresa Promedio de prstamos de consumo Plazo 0 - 30 das Plazo 31 - 90 das Plazo 91 - 180 das Plazo 181 - 360 das Plazo ms de 360 das CTS Ahorro Plazo Tasa interbancaria
* Se acepta la hiptesis al 1%, ** Se acepta la hiptesis al 5% Elaboracin Propia Data: SBS
Sin exgenas -0.76* -0.76* -0.24* -0.72* -0.79* -1.23* -2.00* -1.15* -1.20* -0.61* -3.28 -1.24* -0.82* -0.76* -0.90* -0.88* -0.76* -1.06* -1.79* -0.83* -0.80*
Constante -3.75 -1.71* -4.84 -4.53 -5.62 -0.85* -0.86* -4.71 -1.45* -2.40* -1.17* -3.41* -1.73* -1.48* -1.60* -1.23* -3.31* -1.98* -2.26* -1.69* -1.55*
Contante y Tendencia -3.68* -1.75* -4.84 -4.66 -5.59 -1.74* -2.35* -4.81 -2.13* -2.43* -1.51* -2.96* -1.57* -1.35* -1.67* -1.24* -4.46 -2.55* -2.28* -1.56* -1.36*
80
Anexo 5: Anlisis Grfico de la Serie Prstamos a Microempresas

60
55
50 45
40
35
30
200 2/0 8 200 3/0 3 200 3/1 0 200 4/0 5 200 4/1 2 200 5/0 7 200 6/0 2 200 6/0 9 200 7/0 4 200 6 1 8 3 1 7/1 008/0 009/0 009/0 010/0 2 2 2 2
Anexo 6: Pruebas Recursivas para Identificar la Presencia de Raz Unitaria bajo Quiebres
Quiebre en Media Tasas Prstamos hasta 30 das Prstamos de 31 a 90 das Prstamos de 91 a 180 das Prstamos de 181 a 360 das Prstamos mayor a 360 das Tarjetas de Crdito Microempresa Prstamos a cuota fija a ms de 360 das Tarjetas de Crdito Consumo Prstamos hipotecarios para vivienda Promedio de prstamos comerciales Promedio de prstamos a la microempresa Promedio de prstamos de consumo Plazo 0 - 30 das Plazo 31 - 90 das Plazo 91 - 180 das Plazo 181 - 360 das Plazo ms de 360 das CTS Ahorro Plazo Tasa interbancaria
-4.76 y para el test recursivo es -4.62. Elaboracin Propia Data: SBS
Quiebre en Tendencia min -1.97 -1.39 -3.55 -2.92 -2.00 -0.74 -1.99 -3.24 -2.43 -1.62 -1.69 -2.16 -1.27 -1.14 -2.03 -1.43 -1.65 -1.72 -2.58 -1.35 -1.05 I( ) I(1) I(1) I(1) I(1) I(1) I(1) I(1) I(1) I(1) I(1) I(1) I(1) I(1) I(1) I(1) I(1) I(1) I(1) I(1) I(1) I(1)
Test Recursivo min -1.31 -1.17 -3.41 -2.95 -2.26 -1.00 -0.78 -3.42 -2.13 -1.91 -1.54 -2.19 -1.31 -1.23 -1.92 -1.23 -1.70 -1.46 -2.48 -1.40 -0.96 I( ) I(1) I(1) I(1) I(1) I(1) I(1) I(1) I(1) I(1) I(1) I(1) I(1) I(1) I(1) I(1) I(1) I(1) I(1) I(1) I(1) I(1)
min -1.89 -1.17 -3.35 -2.87 -2.02 -0.55 -1.85 -3.24 -2.39 -1.62 -2.11 -2.41 -1.26 -1.18 -2.00 -1.23 -1.65 -1.56 -2.69 -1.34 0.27
I( ) I(1) I(1) I(1) I(1) I(1) I(1) I(1) I(1) I(1) I(1) I(1) I(1) I(1) I(1) I(1) I(1) I(1) I(1) I(1) I(1) I(1)
* Valores crticos: Sander y Kleimeier (2003). Al 2.5% de confianza, para el quiebre en media es -5.07, para quiebre en tendencia es
81
Anexo 7: P - values del Test de Exogenidad segn Granger (1969) para las Series Diferenciadas
Interbancaria causa a Tasa Tasas Diferenciadas Prstamos hasta 30 das Prstamos de 31 a 90 das Prstamos de 91 a 180 das Prstamos de 181 a 360 das Prstamos mayor a 360 das Tarjetas de Crdito Microempresa Prstamos a cuota fija a ms de 360 das Tarjetas de Crdito Consumo Prstamos hipotecarios para vivienda Promedio de prstamos comerciales Promedio de prstamos a la microempresa Promedio de prstamos de consumo Plazo 0 - 30 das Plazo 31 - 90 das Plazo 91 - 180 das Plazo 181 - 360 das Plazo ms de 360 das CTS Ahorro Plazo 4 Rezagos 0.00* 0.00* 0.07 0.73 0.17 0.68 0.83 0.05** 0.53 0.01* 0.20 0.05** 0.00* 0.00* 0.00* 0.00* 0.79 0.11 0.02** 0.00* 6 Rezagos 0.02** 0.00* 0.02** 0.63 0.48 0.84 0.81 0.48 0.44 0.00* 0.98 0.18 0.00* 0.00* 0.00* 0.00* 0.56 0.01* 0.12 0.00*
Tasa causa a Interbancaria 4 Rezagos 0.87 0.63 0.38 0.51 0.28 0.89 0.92 0.66 0.84 0.82 0.36 0.01* 0.42 0.06 0.08 0.06 0.54 0.03** 0.49 0.39 6 Rezagos 0.79 0.65 0.54 0.31 0.40 0.60 0.97 0.88 0.77 0.63 0.71 0.05** 0.01* 0.04** 0.03** 0.12 0.37 0.20 0.33 0.01*
* Menor o igual a 1%, ** Menor o igual a 5% pero mayor a 1%

82
Anexo 8: Reduccin de la Tasa de Referencia
TASA DE INTERS DE REFERENCIA E INYECCIN DE LIQUIDEZ 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% Set Oct Nov Dic Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Set Oct Nov Dic Ene Feb Mar 2008 2009 2009 2010
Fuente: BCRP - http://www.bcrp.gob.pe/politica-monetaria/medidas-monetarias-del-bcrp-frente-a-la-crisis-internacional.html#Tasade-referencia
Colapso del sistema financiero de las economas desarrolladas Presiones al alza del tipo de cambio, 12% entre setiembre de 2008 y febrero de 2009 Expectativas de inflacin por encima Se reducen la inflacin y las expectativas de inflacin Sereduce la volatilidad cambiaria Los bancos mantienen adecuados niveles de liquidez en soles y dlares
Anexo 9: Fechas de Quiebre Estructural de las Tasas

Tasa Prstamos hasta 30 das Prstamos mayor a 360 das Promedio de prstamos de consumo Depsitos a plazo hasta 30 das
Logaritmo del Estadstico F Ratio de Similitud 2.81* 2.78* 2.40* 2.77* 5.76* 5.64* 4.98* 5.61*
Fecha 2009/02 2005/06 2009/04 2009/03
* Se acepta la hiptesis al 1%, ** Se acepta la hiptesis al 5%

83
Anexo 10: Pruebas ADF y PP a los Segmentos de las Series que Presentaron Quiebres en su Relacin con la Tasa Interbancaria
Test ADF Muestra Inicio Prstamos hasta 30 das Prstamos mayor a 360 das Promedio de prstamos de consumo 2002/08 2009/02 2002/08 2005/06 2002/08 2009/04 2002/08 2009/03 Fin 2009/01 2010/05 2005/05 2010/05 2009/03 2010/05 2009/02 2010/05 Sin exgenas -0.29* -1.55* -0.98* -0.10* -0.87* -0.25* 0.38* -4.15 Tasa Bancaria Constante -3.90 -1.23* -4.07 -2.14* -2.53* -3.15* -0.43* -5.61 Contante y Tendencia -4.50 -2.04* -4.11* -1.97* -3.53* -3.28* -1.95* -2.67* Sin exgenas 0.96* -2.56* -2.86 -0.69* 0.78* -2.74* 1.19* -2.75 Tasa referencial Constante 0.67* -2.89* -4.73 -2.58* -0.27* -4.04 0.29* -3.51* Contante y Tendencia -1.72* -3.22* -2.55* -2.58* -2.60* -2.22* -2.45* -1.75*

Test Phillips - Perron Muestra Inicio Prstamos hasta 30 das Prstamos mayor a 360 das Promedio de prstamos de consumo 2002/08 2009/02 2002/08 2005/06 2002/08 2009/04 2002/08 2009/03 Fin 2009/01 2010/05 2005/05 2010/05 2009/03 2010/05 2009/02 2010/05 Sin exgenas 0.61* -2.84 -0.86* -0.06* -1.23* -0.49* 1.00* -4.70 Tasa Bancaria Constante -3.90 -1.37* -3.89 -3.25* -3.39* -1.83* -0.51* -3.38* Contante y Tendencia -4.43 -2.94* -3.99* -3.25* -2.66* -1.63* -0.51* -0.58* Sin exgenas 1.31* -3.20 -2.86 -0.71* 0.94* -4.59 1.21* -3.96 Tasa referencial Constante -0.37* -2.10* -4.73 -1.12* -0.86* -4.42 -0.51* -2.90* Contante y Tendencia -1.57* -0.31* -2.55* -1.19* -1.94* -1.45* -1.69* -0.50*

84

Anexo 11 Estimacin de la Relacin de Largo Plazo y Cointegracin Simtrica
(Resultados redondeados al segundo decimal) Muestra Inicio 2002/08 2009/02 2002/08 2002/08 2002/08 2002/08 2005/06 2002/08 2002/08 2002/08 2002/08 2010/05 2010/05 49.22 14.55 2010/05 44.62 2010/05 45.96 22.91 22.79 60.90 16.47 2010/05 5.91 12.75 2005/05 6.00 2.92 1.02* 0.76 -2.06 -0.73* -0.27* -0.60 2010/05 6.44 13.54 0.74 2010/05 6.21 24.42 0.44 6.99 6.24 1.60* 7.18 -4.12 -1.49* -1.35* -2.71 2010/05 5.00 29.85 0.77 18.54 2010/05 3.55 8.14 0.95 6.79 2.01 0.73 1.18 1.10 1.31 1.14 0.04* 0.02* 0.22* 0.08* 2009/01 3.99 11.01 0.68 7.84 1.11 Fin Coeficiente Estadstico t Coeficiente DW Estadstico t DF -5.34 -3.81 -4.60 -6.28 -5.93 -3.90 -4.85 -0.28* -0.51* -4.65 -1.29* Intercepto Pendiente Estadsticos ADF -5.34 -3.81 -4.60 -5.90 -5.93 -3.90 -4.85 -1.18* -1.15* -2.90 -1.29* Cointegracin S S S S S S S No No S No
Prstamos hasta 30 das
Prstamos mayor a 360 das
Tarjetas de Crdito de Microempresa
Prstamos a cuota fija a ms de 360 das
Tarjetas de Crdito de Consumo
Prstamos hipotecarios para vivienda
85

Muestra Inicio 2002/08 2010/05 6.38 37.15 0.65 15.23 0.84 -5.09 Fin Coeficiente Estadstico t Coeficiente DW DF Estadstico t ADF -5.09 Intercepto Pendiente Estadsticos Cointegracin S 2002/08 2002/08 2009/04 2002/08 2009/03 2002/08 2002/08 2002/08 2002/08 2002/08 2002/08 2002/08 2010/05 0.29 2010/05 0.58 2010/05 3.53 30.64 11.35 3.33 2010/05 5.71 14.83 2010/05 1.91 15.31 0.74 0.38 0.16 0.11 0.91 2010/05 1.15 8.04 0.79 2010/05 0.56 6.09 0.86 2010/05 -0.04* -1.09* 0.99 2009/02 0.36 2.93 0.88 29.98 79.01 37.55 22.13 23.67 4.01 5.67 8.65 42.13 2010/05 42.29 51.72 0.13* 0.38* 2009/03 45.74 35.71 -1.33 -4.39 0.15* 0.83 0.63 1.24 0.73 0.86 0.69 0.50 0.55 0.28* 0.64 2010/05 46.74 21.37 -1.25* -2.30* 0.02* -0.54* -3.01 -1.64* -3.68 -2.38* -4.44 -5.07 -4.48 -3.59 -3.23 -4.37 -4.13 -1.19* -4.44 -5.07 -4.48 -3.10 -0.70* -4.37 -4.13 -1.34* -2.57 -3.12 No S S S No S S S S No S S
Promedio de prstamos a la microempresa
Promedio de prstamos de consumo
Plazo 31 - 90 das
Plazo 91 - 180 das
Plazo 181 - 360 das
Plazo ms de 360 das
CTS
Ahorro
Plazo
Para las coeficientes: * No significativo al 1%, ** No Significativo al 5% Para los estadsticos * Se acepta la hiptesis de raz unitaria (no cointegracin) al 1%, ** Se acepta la hiptesis de raz unitaria (no cointegracin) al 5% En el caso del DW, Sander y Kleimeier (2003) ponen como valores crticos 0.511 para la significancia al 1%, 0.386 para el 5%, y 0.322 para 10%.
86
Anexo 12: Modelos de Cointegracin Asimtrica

Muestra Inicio 2002/08 Prstamos hasta 30 das Prstamos de 31 a 90 das Prstamos de 91 a 180 das Prstamos de 181 a 360 das Prstamos mayor a 360 das Tarjetas de Crdito de Microempresa Prstamos a cuota fija a ms de 360 das Tarjetas de Crdito de Consumo Prstamos hipotecarios para vivienda Promedio de prstamos comerciales Promedio de prstamos a la microempresa 2009/02 2002/08 2002/08 2002/08 2002/08 2005/06 2002/08 2002/08 2002/08 2002/08 2002/08 2002/08 Fin 2009/01 2010/05 2010/05 2010/05 2010/05 2005/05 2010/05 2010/05 2010/05 2010/05 2010/05 2010/05 2010/05 Cointegracin Asimtrica - Indicador AIC TAR 0 2.31 3.11 1.11 2.28 3.65 4.67 3.23 3.29 2.66 3.09 2.46 1.38 2.46 TAR* 2.29 3.05 1.09 2.28 3.64 4.60 3.20 3.27 2.68 3.08 2.35 1.38 2.45 BTAR* 2.32 3.03 1.11 2.23 3.66 3.23 3.29 2.70 3.09 1.38 2.47 MTAR 0 2.33 3.07 1.11 2.27 3.66 4.61 3.24 3.32 2.67 3.07 2.45 1.37 2.47 MTAR* 2.28 3.20 1.13 2.23 3.65 4.49 3.24 3.31 1.36 -
Mejor Modelo MTAR* BTAR* TAR* BTAR* TAR* MTAR* TAR* TAR* TAR0 MTAR0 TAR* MTAR* TAR*
Muestra Inicio 2002/08 Promedio de prstamos de consumo 2009/04 Depsitos a plazo hasta 30 das Plazo 31 - 90 das Plazo 91 - 180 das Plazo 181 - 360 das Plazo ms de 360 das CTS Ahorro Plazo
Cointegracin Asimtrica - Indicador AIC Fin TAR 0 3.10 1.93 -0.88 -2.78 -0.47 0.27 0.26 2.38 0.23 -2.07 -0.99 TAR* 3.09 2.07 -0.88 -2.71 -0.47 0.27 0.24 2.38 0.13 -2.10 -0.99 BTAR* 3.13 -0.96 -0.92 -2.58 -0.46 0.29 0.27 2.40 0.13 -2.13 -1.00 MTAR 0 3.09 3.47 -0.89 -2.52 -0.47 0.33 0.21 2.38 0.23 -2.09 -1.01 MTAR* 3.37 -0.89 -2.76 -0.50 0.33 0.22 2.37 0.18 -2.07 -1.00
Mejor Modelo TAR* BTAR* BTAR* TAR0 MTAR* TAR* MTAR0 MTAR* BTAR* BTAR* MTAR0
2009/03 2010/05 2009/02 2010/05 2010/05 2010/05 2010/05 2010/05 2010/05 2010/05 2010/05
2002/08 2009/03 2002/08 2002/08 2002/08 2002/08 2002/08 2002/08 2002/08
87
Anexo 13: Benchmark y Estructura de Rezagos ptimas para cada Modelo Asimtrico
Muestra Inicio 2002/08 Prstamos hasta 30 das 2009/02 Prstamos de 31 a 90 das Prstamos de 91 a 180 das Prstamos de 181 a 360 das Prstamos mayor a 360 das Tarjetas de Crdito de Microempresa Prstamos a cuota fija a ms de 360 das Tarjetas de Crdito de Consumo Prstamos hipotecarios para vivienda Promedio de prstamos comerciales Promedio de prstamos a la microempresa 2002/08 2002/08 2002/08 2002/08 2005/06 2002/08 2002/08 2002/08 2002/08 2002/08 2002/08 2010/05 2010/05 2010/05 2010/05 2005/05 2010/05 2010/05 2010/05 2010/05 2010/05 2010/05 2010/05 1.07 0.40 1.17 2.23 4.28 1.31 6.85 9.22 2.70 4.99 0.65 7.44 Fin 2009/01 A* 1.13 Nmero de Rezagos ptimos para cada Modelo TAR 0 1 Rezago TAR* 1 Rezago BTAR* TAR 0 MTAR*
1 Rezago 0 Rezagos 0 Rezagos
0 Rezagos 0 Rezagos 0 Rezagos 0 Rezagos 0 Rezagos 2 Rezagos 2 Rezagos 2 Rezagos 2 Rezagos 2 Rezagos 3 Rezagos 3 Rezagos 3 Rezagos 3 Rezagos 3 Rezagos 0 Rezagos 0 Rezagos 0 Rezagos 0 Rezagos 0 Rezagos 0 Rezagos 0 Rezagos 3 Rezagos 3 Rezagos
0 Rezagos 0 Rezagos 0 Rezagos 0 Rezagos 0 Rezagos 2 Rezagos 2 Rezagos 2 Rezagos 2 Rezagos 2 Rezagos 3 Rezagos 3 Rezagos 3 Rezagos 3 Rezagos 2 Rezagos 2 Rezagos 2 Rezagos 2 Rezagos 1 Rezago 4 Rezagos 1 Rezago -
2 Rezagos 2 Rezagos 2 Rezagos 2 Rezagos 2 Rezagos 4 Rezagos 4 Rezagos 4 Rezagos 4 Rezagos -
Muestra A* Inicio 2002/08 Promedio de prstamos de consumo 2009/04 2002/08 Depsitos a plazo hasta 30 das 2009/03 Plazo 31 - 90 das Plazo 91 - 180 das Plazo 181 - 360 das Plazo ms de 360 das CTS Ahorro Plazo
Nmero de Rezagos ptimos para cada Modelo Fin TAR 0 3.52 1.58 0.18 0.03 0.17 0.43 0.45 1.56 0.51 0.22 0.14 TAR* BTAR* TAR 0 MTAR* -
2009/03 2010/05 2009/02 2010/05 2010/05 2010/05 2010/05 2010/05 2010/05 2010/05 2010/05
2 Rezagos 2 Rezagos 4 Rezagos 2 Rezagos
4 Rezagos 4 Rezagos 0 Rezagos 1 Rezago 4 Rezagos 3 Rezagos 3 Rezagos 3 Rezagos 3 Rezagos 4 Rezagos 4 Rezagos 4 Rezagos 1 Rezago 4 Rezagos 4 Rezagos 3 Rezagos 3 Rezagos 4 Rezagos 3 Rezagos 2 Rezagos 2 Rezagos 2 Rezagos 4 Rezagos 2 Rezagos 2 Rezagos 2 Rezagos 2 Rezagos 4 Rezagos 2 Rezagos 2 Rezagos 4 Rezagos 4 Rezagos 4 Rezagos 4 Rezagos 4 Rezagos 4 Rezagos 4 Rezagos 1 Rezago 4 Rezagos 4 Rezagos 1 Rezago 0 Rezagos 3 Rezagos 0 Rezagos 1 Rezago 3 Rezagos 3 Rezagos 4 Rezagos 3 Rezagos 4 Rezagos
2002/08 2002/08 2002/08 2002/08 2002/08 2002/08 2002/08
88
Anexo 14 Pruebas F a los Modelos de Cointegracin Asimtrica

Cointegracin Muestra Inicio 2002/08 Prstamos hasta 30 das Prstamos de 31 a 90 das Prstamos de 91 a 180 das Prstamos de 181 a 360 das Prstamos mayor a 360 das 2009/02 2002/08 2002/08 2002/08 2002/08 2005/06 Tarjetas de Crdito de Microempresa Prstamos a cuota fija a ms de 360 das Tarjetas de Crdito de Consumo Prstamos hipotecarios para vivienda Promedio de prstamos comerciales Promedio de prstamos a la microempresa Promedio de prstamos de consumo Depsitos a plazo hasta 30 das Plazo 31 - 90 das 2002/08 Fin 2009/01 2010/05 2010/05 2010/05 2010/05 2005/05 2010/05 2010/05 Mejor Modelo MTAR* BTAR* TAR* BTAR* TAR* MTAR* TAR* TAR*
Asimetra dada la Cointegracin Todos Solo BTAR* 1 = 3 0.04* 1.26* 2 = 3 2.08* 6.62 -
H 0: i = 0 17.98 6.25 7.52 14.56 17.91 12.02 13.21 3.20
1 = 2 3.99 2.95* 3.40 3.86 0.74 5.61 2.39* 4.75
2002/08
2010/05
TAR 0
2.19*
2002/08
2010/05
MTAR 0
5.22
1.95*
2002/08
2010/05
TAR*
9.68
16.72
2002/08
2010/05
MTAR*
10.76
2.20*
2002/08 2002/08 2009/04 2002/08 2009/03 2002/08
2010/05 2009/03 2010/05 2009/02 2010/05 2010/05
TAR* TAR* BTAR* BTAR* TAR 0 MTAR*
1.93* 3.42 142.31 3.92 1.52* 6.27
0.27* 0.49* 1.63* 4.58
370.45 2.16* -
166.79 4.63 -

89
Anexo 15: Modelo ptimo para cada Tasa

Muestra Inicio Fin MTAR* BTAR* TAR* BTAR* TAR* MTAR* TAR* TAR* TAR0 MTAR0 TAR* MTAR* Mejor Modelo Asimtrico Modelos Asimtricos Modelo Simtrico Modelo ptimo
Cointegra Asimetra Cointegra
2002/08 2009/01
Prstamos hasta 30 das Prstamos de 31 a 90 das Prstamos de 91 a 180 das Prstamos de 181 a 360 das
S S S S S S S S No S S S
S No S S S S No S No S No
S S S S S S S No No S No S
MTAR* Cointegracin Simtrica TAR* BTAR* TAR* MTAR* Cointegracin Simtrica TAR* Modelo en Diferencias Cointegracin Simtrica TAR* Cointegracin Simtrica
2009/02 2010/05 2002/08 2010/05 2002/08 2010/05 2002/08 2010/05 2002/08 2005/05
2005/06 2010/05 2002/08 2010/05
Prstamos a cuota fija a ms de 360 das 2002/08 2010/05
Tarjetas de Crdito de Consumo Prstamos hipotecarios para vivienda Promedio de prstamos comerciales
2002/08 2010/05 2002/08 2010/05 2002/08 2010/05
Muestra Inicio Promedio de prstamos a la microempresa Promedio de prstamos de consumo Fin
Mejor Modelo Asimtrico
Modelos Asimtricos
Modelo Simtrico Modelo ptimo
Cointegra Asimetra Cointegra TAR* No No Modelo en Diferencias Cointegracin Simtrica BTAR* BTAR* Modelo en Diferencias MTAR* TAR* MTAR0 Cointegracin Simtrica Modelo en Diferencias BTAR* Cointegracin Simtrica
2002/08 2010/05
2002/08 2009/03 2009/04 2010/05 2002/08 2009/02
TAR* BTAR* BTAR* TAR0 MTAR* TAR* MTAR0 MTAR*
S S S No S S S S
No S S S S S No
S S S No S S S S
2009/03 2010/05 2002/08 2010/05 2002/08 2010/05 2002/08 2010/05 2002/08 2010/05
Plazo 31 - 90 das Plazo 91 - 180 das Plazo 181 - 360 das Plazo ms de 360 das
CTS Ahorro Plazo

2002/08 2010/05 2002/08 2010/05 2002/08 2010/05
BTAR* BTAR* MTAR0
S S S
No S No
No S S
90

Anexo 16: Valores del Pass-Through
(Resultados redondeados al segundo decimal) Pass - Through Muestra Inicio 2002/08 2009/02 2002/08 2002/08 2002/08 2002/08 2005/06 2002/08 2002/08 2002/08 2002/08 2002/08 2010/05 2010/05 2010/05 2010/05 Modelo en Diferencias Cointegracin Simtrica TAR* Cointegracin Simtrica 2010/05 TAR* 2010/05 Cointegracin Simtrica 0.76 -2.06* -0.28*** -0.27* -0.60* 0.65 2005/05 MTAR* 1.02 2010/05 TAR* 0.74 2010/05 BTAR* 0.44 2010/05 TAR* 0.77 0.04 0.06 0.12 0.64 0.11 0.50 0.20 0.22 0.04 2010/05 Cointegracin Simtrica 0.95 0.14 2009/01 MTAR* 0.68 0.09 Fin Modelo Coeficiente Desviacin Largo Plazo Inmediato Coeficiente 0.89 0.74 0.39 0.31 0.75** 3.45* 0.67 -0.13* -0.04* -0.91* -0.05* 0.67 Desviacin 0.44 0.37 0.16 0.29 0.40 2.98 0.46 0.41 0.33 0.45 0.03 0.25
91

Pass - Through Muestra Inicio 2002/08 2002/08 2009/04 2002/08 2009/03 2002/08 2002/08 2002/08 2002/08 2002/08 2002/08 2002/08 2010/05 2010/05 2010/05 Modelo en Diferencias BTAR* Cointegracin Simtrica 2010/05 Cointegracin Simtrica 2010/05 MTAR0 0.74 0.38 -0.01*** 0.11 0.91 2010/05 TAR* 0.79 2010/05 MTAR* 0.86 2010/05 Modelo en Diferencias 0.95*** 0.02 0.04 0.03 0.10 0.01 0.02 2009/02 BTAR* 0.88 0.03 2010/05 BTAR* 0.13 0.35 2009/03 Cointegracin Simtrica -1.33* 0.30 2010/05 Modelo en Diferencias -0.32*** -0.10* -1.28* -0.03* 0.65 0.71 0.46 0.40 0.54 0.42** -0.03* 0.09 0.57 Fin Modelo Coeficiente Desviacin Coeficiente Largo Plazo Inmediato Desviacin 0.28 0.79 0.27 0.07 0.03 0.09 0.14 0.12 0.30 0.15 0.02 0.06
Plazo 31 - 90 das
Plazo 91 - 180 das
Plazo 181 - 360 das
Plazo ms de 360 das
CTS
Ahorro
Plazo
* No significativo al 1%, ** No Significativo al 5%, *** Obtenido del despeje de la ecuacin regresiva
92

Anexo 17: Velocidades de Ajuste
(Resultados redondeados al segundo decimal) Muestra Inicio 2002/08 2009/02 2002/08 2002/08 2002/08 2002/08 2005/06 2002/08 2002/08 2010/05 Modelo en Diferencias Cointegracin Simtrica TAR* Cointegracin Simtrica -0.15 -0.20** -0.46 2010/05 TAR* -0.05 2010/05 Cointegracin Simtrica -0.55 0.12 0.03 2005/05 MTAR* 1.39 0.56 2010/05 TAR* -0.62 0.15 2010/05 BTAR* -0.81 0.15 2010/05 TAR* -0.53 0.13 -0.26 -0.46 -0.51 0.81 -0.01* 2010/05 Cointegracin Simtrica -1.49* 0.62 2009/01 MTAR* -0.74* 0.16 -0.41 Fin Modelo Coeficiente 1 Desviacin 1 0.13 0.09 0.17 0.12 0.26 0.02 Coeficiente 2 Desviacin 2 Coeficientes de Velocidad de Ajuste Coeficiente 3 1.03 Desviacin 3 0.19 2002/08 2002/08 2002/08 2010/05 2010/05 2010/05 0.12 0.05 0.09 -0.03* 0.03 -
93

Muestra Inicio 2002/08 2002/08 2009/04 2002/08 2009/03 2002/08 2002/08 2002/08 2002/08 2002/08 2002/08 2002/08 2010/05 Cointegracin Simtrica 2010/05 BTAR* 2010/05 Modelo en Diferencias -0.29** -0.12 2010/05 Cointegracin Simtrica -0.23 2010/05 MTAR0 -0.44 0.12 0.07 0.07 0.05 2010/05 TAR* -0.59 0.09 2010/05 MTAR* -0.10* 0.09 2010/05 Modelo en Diferencias -0.25** -0.19 -0.22 0.02* 2009/02 BTAR* -0.18* 0.08 0.09* 2010/05 BTAR* -0.65 0.18 -1.47* 2009/03 Cointegracin Simtrica -0.13 0.05 0.35 0.18 0.08 0.09 0.11 0.10 2010/05 Modelo en Diferencias Fin Modelo Coeficiente 1 Desviacin 1 Coeficiente 2 Desviacin 2 Coeficientes de Velocidad de Ajuste Coeficiente 3 0.68 -0.04* -0.25** Desviacin 3 0.27 0.07 0.11 -
Plazo 31 - 90 das
Plazo 91 - 180 das
Plazo 181 - 360 das
Plazo ms de 360 das
CTS
Ahorro
Plazo
* No significativo al 1%, ** No Significativo al 5%
94
Anexo 18 Comparacin de los PT antes y despus del Inicio de las Medidas Monetarias contra la Crisis
Pass - Through Largo Plazo 1 = 2 Prueba F 0.07* 0.61* 0.03* 1.46* Corto Plazo 1 = 2 Prueba F 0.08* 4.62 2.07* 0.24*
Tasas Prstamos de 31 a 90 das Prstamos de 91 a 180 das Prstamos de 181 a 360 das Tarjetas de Crdito de Microempresa
Modelo TAR* BTAR* TAR* TAR* Cointegracin Simtrica
Pre 0.77 0.46 0.74 -1.51
Post 0.76 0.52 0.72 -1.11
Pre 0.40 -0.73 1.15 -0.32*
Post 0.30* 0.44 -0.17* 0.12*
Tarjetas de Crdito de Consumo Prstamos hipotecarios para vivienda
-0.29*
0.46*
10.97
0.01*
-1.62
2.34*
TAR* Cointegracin Simtrica MTAR* TAR* MTAR0 Cointegracin Simtrica BTAR* Cointegracin Simtrica
-0.35
0.35
22.96
-0.85
0.23
2.49*
COMERCIAL Plazo 31 - 90 das Plazo 91 - 180 das Plazo 181 - 360 das Plazo ms de 360 das Ahorro Plazo
0.65 0.87 0.81 0.87 0.39 0.12 0.91
0.68 0.83 0.78 0.83 0.09* 0.11 0.92
0.26* 2.02* 0.75* 2.02* 7.32 0.58* 0.14*
0.55 0.43 0.31 0.44 0.19* 0.09 0.55
0.78 0.46 0.36 0.46 0.49 0.08 0.58
0.30* 0.05* 0.06* 0.02* 0.20* 0.07* 0.12*
Para las coeficientes: * No significativo al 1%, Elaboracin Propia Data: SBS
Para las pruebas F: * Se acepta la hiptesis al 1%,
** No Significativo al 5% ** Se acepta la hiptesis al 5%
95

Anexo 19: Comparacin de las Velocidades de Ajuste antes y despus del Inicio de las Medidas Monetarias contra la Crisis
(Resultados redondeados al segundo decimal) Velocidad Coeficiente 1 Modelo TAR* BTAR* TAR* -0.69 -0.54 0.13* -0.54 -0.74 -1.13 1.67* -0.62 0.14* -0.24* -0.49 -1.31 1.83* -0.26 -0.24* Pre Post Prueba F Pre Post 0.01* 3.71 0.75* Prueba F Coeficiente 2 Pre -1.13 Coeficiente 3 Post -1.08 Prueba F 0.01* TAR* -0.05 0.01* 0.00* 0.01* Cointegracin Simtrica -0.15 -0.23* 0.26* TAR* -0.21 0.02* 0.01* 0.01* -
Tasas
Prstamos hipotecario para vivienda
96

Velocidad Coeficiente 1 Modelo Pre Post Prueba F Pre Post Pre Prueba F Coeficiente 2 Coeficiente 3 Post Prueba F Cointegracin Simtrica -0.51 -0.10 -0.55 -0.18 -0.39 -0.30 -0.11 -0.18 0.17* -0.10* 3.88 -0.05* 0.02* 0.61* -0.25 -0.20 0.16* -1.43 10.76 -0.26 -0.05 -0.30 -0.09 1.12* 1.29* 0.04* 0.88* -0.27* 1.13* MTAR* TAR* MTAR0 Cointegracin Simtrica BTAR* Cointegracin Simtrica -0.04* -0.53 5.11 ** No Significativo al 5% ** Se acepta la hiptesis al 5%
Tasas
Plazo 31 - 90 das
Plazo 91 - 180 das
Plazo 181 - 360 das
Plazo ms de 360 das
Ahorro
Plazo
Para las coeficientes: * No significativo al 1%,
Para las pruebas F: * Se acepta la hiptesis al 1%,
97

Efecto Traspaso de La Tasa de Interes Referencial A Las Tasas Bancarias

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IV. Anlisis de la Base de Datos

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Grfico 1: Tasa de Prstamos Hipotecarios

13 Pgina web del programa: http://www.census.gov/srd/www/winx12/index.html

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5.2. Anlisis de resultados

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Depsitos a plazo hasta 30 das

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Promedio depsitos de ahorro

Depsitos a plazo a ms de 360 das

Prstamos de 91 a 180 das

Promedio de prstamos comerciales

Prstamos hasta 30 das A

Depsitos a plazo 181-360 das

Prstamos de 181-360 das

Prstamos mayores a 360 das B

Depsitos a plazo 91-180 das

Depsitos a plazo 31-90 das

Depsitos a plazo hasta 30 das A

Promedio depsitos a plazo

Prstamos hasta 30 das B

Prstamos mayor a 360 das A

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Promedio depsitos de ahorro

Depsitos a plazo 91-180 das

Depsitos a plazo a ms de 360 das

Depsitos a plazo 31-90 das

Depsitos a plazo 181-360 das

Promedio depsitos a plazo

Depsito a plazo hasta 30 das A

Prstamos mayor a 360 das B

Promedio de prstamos comerciales

Prstamos hasta 30 das B

Prstamos de 181 a 360 das

Prstamos hasta 30 das A

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