Damodaran Investment Valuation Chap 9 Chap 10

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CAPÍTULO 9
Medición de ganancias
Para estimar los flujos de efectivo, generalmente comenzamos con una medida de las
ganancias. Los flujos de efectivo libres para la empresa, por ejemplo, se basan en las ganancias
operativas después de impuestos. Los flujos de efectivo libres para las estimaciones de capital,
por otro lado, comienzan con la utilidad neta. Si bien obtenemos medidas de los ingresos
operativos y netos de los estados contables, las ganancias contables de muchas empresas
tienen poca o ninguna semejanza con las ganancias reales de la empresa.
Este capítulo comienza considerando la diferencia filosófica entre los puntos de vista contable
y financiero de las empresas. Luego consideramos cómo deben ajustarse las ganancias de una
empresa, al menos según las miden los contadores, para obtener una medida de ganancias
que sea más apropiada para la valoración. En particular, examinamos cómo tratar los gastos
de arrendamiento operativo, que argumentamos que son en realidad gastos financieros, y los
gastos de investigación y desarrollo, que consideramos gastos de capital. Los ajustes afectan
no solo nuestras medidas de ganancias sino también nuestras estimaciones del valor contable
del capital. También analizamos elementos extraordinarios (tanto ingresos como gastos) y
cargos únicos, cuyo uso se ha expandido significativamente en los últimos años a medida que
las empresas se han desplazado hacia una gestión de ganancias más agresiva.
Las técnicas utilizadas para suavizar las ganancias a lo largo de los períodos y superar las
estimaciones de los analistas pueden sesgar las ganancias reportadas y, si no tenemos
cuidado, los valores que surgen de ellas.
CONTABILIDAD VERSUS FINANCIERA
BALANCE DE SITUACIÓN
Al analizar una empresa, ¿cuáles son las preguntas a las que nos gustaría saber las respuestas?
Una empresa, tal como se define aquí, incluye tanto las inversiones ya realizadas (activos
existentes) como las inversiones que aún no se han realizado (crecimiento).
activos. Además, una empresa puede tomar prestados los fondos que necesita para
realizar estas inversiones, en cuyo caso está utilizando deuda, o obtenerlos de sus
propietarios en forma de capital. La figura 9.1 resume esta descripción de una
empresa en forma de balance financiero.
Figura 9.1 Un Balance Financiero
Tenga en cuenta que si bien este resumen tiene algunas similitudes con el balance
contable, existen diferencias clave. La más importante es que aquí consideramos
explícitamente los activos de crecimiento cuando observamos lo que posee una
empresa.
Al hacer un análisis financiero de una empresa, nos gustaría poder responder una
serie de preguntas relacionadas con cada uno de estos elementos. La figura 9.2
enumera las preguntas. Como vemos en este capítulo, los estados contables nos
permiten adquirir cierta información sobre cada una de estas cuestiones, pero se
quedan cortos tanto en la oportunidad con que la brindan como en la forma en que
miden el valor de los activos, las ganancias y el riesgo. .
Figura 9.2 Preguntas financieras clave
AJUSTE DE GANANCIAS
El estado de resultados de una empresa proporciona medidas de los ingresos operativos y
de capital de la empresa en forma de ganancias antes de intereses e impuestos (EBIT) e
ingresos netos. Al valuar empresas, hay dos consideraciones importantes al usar estas
medidas. Una es obtener una estimación lo más actualizada posible, teniendo en cuenta
cuánto cambian las empresas con el tiempo. La segunda es que las ganancias reportadas
en estas empresas pueden tener poca semejanza con las ganancias reales debido a las
limitaciones en las reglas contables y las propias acciones de las empresas.
Importancia de actualizar las ganancias
Las empresas revelan sus ganancias en sus estados financieros e informes anuales a los
accionistas. Los informes anuales se publican solo al final del año financiero de una empresa,
pero a menudo se le exige que valore las empresas durante todo el año.
En consecuencia, el último informe anual que está disponible para una empresa que se está
valorando puede contener información que tiene varios meses de antigüedad. En el caso de
empresas que están cambiando rápidamente con el tiempo, es peligroso basar las
estimaciones de valor en información tan antigua. En su lugar, utilice información más
reciente. Dado que las empresas en los Estados Unidos deben presentar informes trimestrales
ante la Comisión de Bolsa y Valores (10Qs) y revelar estos informes al público, se puede
obtener una estimación más reciente de los elementos clave en los estados financieros
agregando los números sobre los cuatro trimestres más recientes. Las estimaciones de
ingresos y ganancias que surgen de este ejercicio se denominan ingresos y ganancias de los
últimos 12 meses y pueden ser muy diferentes de los valores de las mismas variables en el
informe anual más reciente.
informe.
Hay un precio pagado por la actualización. Lamentablemente, no todos los elementos del
informe anual se actualizan en los informes trimestrales. Debe usar los números en el último
informe anual (lo que genera entradas inconsistentes) o estimar sus valores al final del último
trimestre (lo que genera un error de estimación). Por ejemplo, muchas empresas no revelan
detalles sobre las opciones en circulación (emitidas a gerentes y empleados) en los informes
trimestrales, mientras que los revelan en los informes anuales. Dado que necesita valorar
estas opciones, puede usar las opciones vigentes en el último informe anual o suponer que
las opciones vigentes hoy han cambiado para reflejar los cambios.
en las demás variables. (Por ejemplo, si los ingresos se han duplicado, puede suponer que
las opciones también se han duplicado).
Para las empresas más jóvenes, es fundamental que se quede con las cifras más
actualizadas que pueda encontrar, incluso si estas cifras son estimaciones. Estas empresas
a menudo están creciendo exponencialmente, y el uso de números del último año financiero
conducirá a estimaciones de valor engañosas. Incluso las empresas que no están creciendo
están cambiando sustancialmente de un trimestre a otro, y la información actualizada puede
brindarle la oportunidad de capturar estos cambios.
Hay varios mercados financieros en los que las empresas aún presentan informes
financieros solo una vez al año, lo que nos niega la opción de utilizar actualizaciones trimestrales.
Al valorar empresas en estos mercados, es posible que deba recurrir a fuentes no oficiales
para actualizar sus valoraciones.
ILUSTRACIÓN 9.1: Ganancias actualizadas de
Apple: abril de 2011
Suponga que estaba valorando Apple en abril de 2011. El último 10K fue en septiembre de 2010
y la empresa había publicado dos informes trimestrales (10Q), uno que finalizaba en diciembre de
2010 y otro en marzo de 2011. Para ilustrar cuánto las entradas fundamentales para la valoración
han cambiado en los seis meses, la información en el último 10K se compara con la información
de los últimos 12 meses en el último 10Q para ingresos, ingresos operativos, gastos de I+D e
ingresos netos (en millones de dolares).
Los ingresos de los últimos 12 meses son un 40 por ciento más altos que los ingresos informados
en el último 10K, y los ingresos operativos y los ingresos netos de la empresa han aumentado
sustancialmente. Apple en abril de 2011 era una empresa mucho más rentable que Apple en
septiembre de 2010. Tenga en cuenta que estas no son las únicas entradas que cambiarán. Para
las empresas más jóvenes, el número de acciones en circulación también puede cambiar
drásticamente de un período a otro. Usar los números más actualizados le dará una valoración más realista.
Corrección de clasificación errónea de ganancias
Las empresas tienen tres tipos de gastos:
1. Los gastos de operación son gastos que generan beneficios para la empresa solo
en el período corriente. Por ejemplo, el combustible utilizado por una aerolínea en el
curso de sus vuelos es un gasto operativo, al igual que el costo de mano de obra
para una empresa automotriz asociada con la producción de vehículos.
2. Los gastos de capital son gastos que generan beneficios durante múltiples
períodos. Por ejemplo, el gasto asociado con la construcción y equipamiento de una
nueva fábrica para un fabricante de automóviles es un gasto de capital, ya que
generará varios años de ingresos.
3. Los gastos financieros son gastos asociados con el capital no accionario recaudado
por una empresa. Así, el interés pagado por un préstamo bancario sería un gasto
financiero.
El ingreso operativo de una empresa, medido correctamente, debe ser igual a sus
ingresos menos sus gastos operativos. Ni los gastos financieros ni de capital deben
incluirse en los gastos operativos en el año en que ocurren, aunque los gastos de capital
pueden depreciarse o amortizarse durante los períodos en que la empresa obtiene
beneficios de los gastos. El ingreso neto de una empresa debe ser sus ingresos menos
sus gastos operativos y financieros.
Las medidas contables de las ganancias pueden ser engañosas porque los gastos
operativos, de capital y financieros a veces se clasifican incorrectamente. Esta sección
considera las dos clasificaciones erróneas más comunes y cómo corregirlas. El primero
es la inclusión de gastos de capital como investigación y desarrollo (I+D) en los gastos
operativos, lo que sesga la estimación de los ingresos operativos y netos. El segundo
ajuste es para gastos financieros tales como gastos de arrendamiento operativo que se
tratan como gastos operativos. Esto afecta la medición de la utilidad operativa y los flujos
de efectivo libres para la empresa.
El otro factor a considerar es el efecto del fenómeno de los llamados beneficios
gestionados en estas empresas. Las empresas a veces utilizan técnicas contables para
publicar ganancias que superan las estimaciones de los analistas, lo que da como
resultado medidas de ganancias engañosas.
Gastos de capital tratados como gastos operativos Mientras que, en teoría, los
ingresos operativos solo aparecen después de los gastos operativos, la realidad es que
hay una serie de gastos de capital que se tratan como gastos operativos. Por ejemplo,
una deficiencia significativa de contabilidad
declaraciones es la forma en que tratan los gastos de investigación y desarrollo. Utilizando
la lógica de que los productos de la investigación son demasiado inciertos y difíciles de
cuantificar, las normas contables generalmente exigen que todos los gastos de I+D se
carguen como gastos en el período en el que se producen. Esto tiene varias consecuencias,
pero una de las más profundas es que el valor de los activos creados por la investigación
no aparece en el balance general como parte de los activos totales de la empresa. Esto, a
su vez, crea efectos dominó para la medición de los coeficientes de capital y rentabilidad
de la empresa. Consideramos cómo capitalizar los gastos de I+D en la primera parte de la
sección y extendemos el argumento a otros gastos de capital en la segunda parte de la
sección.
Capitalización de los gastos de I+D
Los gastos de investigación, a pesar de la incertidumbre sobre los beneficios futuros,
deben capitalizarse. Para capitalizar y valorar los activos de investigación, hacemos una
suposición acerca de cuánto tiempo tarda la investigación y el desarrollo en convertirse,
en promedio, en productos comerciales. A esto se le llama la vida amortizable de estos
activos. Esta vida variará según las empresas y reflejará el tiempo necesario para convertir
la investigación en productos. Para ilustrar, los gastos de investigación y desarrollo en una
compañía farmacéutica deberían tener vidas amortizables bastante largas, ya que el
proceso de aprobación de nuevos medicamentos es largo. Por el contrario, los gastos de
investigación y desarrollo en una empresa de software, donde los productos tienden a
surgir de la investigación mucho más rápido, deben amortizarse en un período más corto.
Una vez que se ha estimado la vida amortizable de los gastos de investigación y
desarrollo, el siguiente paso es recopilar datos sobre los gastos de I+D de los últimos
años que se remontan a la vida amortizable del activo de investigación. Así, si el activo de
investigación tiene una vida amortizable de cinco años, habrá que obtener los gastos de
I+D de cada uno de los cinco años anteriores al actual. Para simplificar, se puede suponer
que la amortización es uniforme en el tiempo, lo que lleva a la siguiente estimación del
valor residual del activo de investigación en la actualidad:
Así, en el caso del activo de investigación con una vida de cinco años, acumulas una
quinta parte de los gastos de I+D de hace cuatro años, dos quintas partes de los gastos de I+D
los gastos de I+D de hace tres años, las tres quintas partes de los gastos de I+D de hace
dos años, las cuatro quintas partes de los gastos de I+D del año pasado y la totalidad de
los gastos de I+D de este año para llegar al valor del activo de investigación. Esto
aumenta el valor de los activos de la empresa y, por extensión, el valor en libros del
patrimonio.
Finalmente, el resultado operativo se ajusta para reflejar la capitalización de los gastos
de I+D. En primer lugar, los gastos de I+D que se restaron para llegar a los ingresos
operativos se vuelven a sumar a los ingresos operativos, lo que refleja su recategorización
como gastos de capital. Luego, la amortización del activo de investigación se trata de la
misma manera que la depreciación y se compensa para llegar a la utilidad operativa
ajustada:
Este ajuste generalmente aumentará los ingresos operativos de las empresas que
tienen gastos de I+D que aumentan con el tiempo. La utilidad neta también se verá
afectada por este ajuste:
Si bien normalmente consideraríamos solo la parte después de impuestos de esta
cantidad, el hecho de que la I+D sea completamente deducible de impuestos elimina la
necesidad de este ajuste.1
R&DConv.xls: esta hoja de cálculo le permite convertir los gastos de I+D de gastos operativos
a gastos de capital.
ILUSTRACIÓN 9.2: Capitalización de los gastos
de I+D: Amgen en marzo de 2009
Amgen es una empresa de biotecnología. Como la mayoría de las empresas farmacéuticas, tiene una
cantidad sustancial de gastos de I+D, y tratamos de capitalizarlos en esta sección. El primer paso en
esta conversión es determinar una vida amortizable para los gastos de I+D. ¿Cuánto tiempo llevará, de
forma esperada, que la investigación dé sus frutos en Amgen? Dada la duración del proceso de
aprobación de nuevos medicamentos por parte de la Administración de Alimentos y Medicamentos,
suponemos que esta vida amortizable es de 10 años.
El segundo paso en el análisis es recopilar los gastos de investigación y desarrollo de años anteriores,
siendo la cantidad de años de datos históricos una función de la
vida amortizable. La siguiente tabla proporciona esta información (en millones de dólares) para
cada uno de los años:
Año Gastos de I+D
Actual (2008) $3,030
–1 $3,266
–2 $3,366
–3 $2,314
–4 $2,028
–5 $1,655
–6 $1,117
–7 $ 864
–8 $ 845
–9 $ 823
–10 $ 663
La información del año en curso refleja la I+D en el año fiscal más reciente (que fue el año
calendario 2008).
Se considera la parte de los gastos de años anteriores que ya habría sido amortizada y la
amortización en este año de cada uno de estos gastos. Para simplificar la estimación, estos gastos
se amortizan linealmente en el tiempo; con una vida de 10 años, se amortiza el 10% cada año.
Esto le permite estimar el valor del activo de investigación creado en cada una de estas empresas
y la amortización de los gastos de I+D en el año en curso. El procedimiento se ilustra en la
siguiente tabla:
Tenga en cuenta que ninguno de los gastos del año en curso se ha amortizado porque se supone
que ocurrirá al final del año (que se supone que es en este momento), pero que el 50 por ciento
del gasto de hace cinco años se ha amortizado. La suma de los valores en dólares de la I+D no
amortizada de años anteriores es de 13 284 millones de dólares. Esto puede verse como el valor
del activo de investigación de Amgen y también se agregaría al valor contable del capital para
calcular el rendimiento del capital y las medidas de capital. La suma de la amortización en el año
en curso de todos los gastos del año anterior es de $1.694 millones.
El paso final del proceso es el ajuste de los ingresos operativos para reflejar la capitalización de los gastos de
investigación y desarrollo. Realizamos el ajuste sumando los gastos de I+D del año en curso a los ingresos operativos
(para reflejar su reclasificación como gasto de capital) y restando la amortización del activo de investigación, estimada
en el último paso. Para Amgen, que reportó un ingreso operativo de $5,594 millones en su estado de resultados de
2008, las ganancias operativas ajustadas serían:
La utilidad neta declarada de $4,196 millones se puede ajustar de manera similar.
En la última sección, explicamos por qué no hay un efecto fiscal a considerar.
Tanto el valor en libros del patrimonio como el capital se incrementan con el valor del activo de investigación. Dado
que las medidas de rendimiento del capital y el patrimonio se basan en los valores del año anterior, calculamos el
valor del activo de investigación a fines de 2007, usando el mismo enfoque que usamos en 2008.
Los rendimientos sobre el capital y el capital se informan tanto con números ajustados como sin ajustar:
sin ajustar Ajustado por I+D
Rentabilidad del 4.196/17.869 = 23,48 % 5.532/29.817 = 18,55 %
capital Rentabilidad del capital antes de impuestos 5.594/21.985 = 25,44 % 6.930/33.843 = 20,48 %
Si bien los índices de rentabilidad de Amgen siguen siendo impresionantes incluso después del ajuste, disminuyen
con respecto a las cifras no ajustadas. Es probable que esto suceda para la mayoría de las empresas que obtienen
altos rendimientos sobre el capital y el capital y tienen gastos sustanciales en investigación y desarrollo.2
Capitalización de otros gastos operativos Si
bien los gastos de I+D son el ejemplo más destacado de gastos de capital que
se tratan como gastos operativos, hay otros gastos operativos que posiblemente
deberían tratarse como gastos de capital. Las empresas de productos de
consumo como Gillette y CocaCola podrían argumentar que una parte de los
gastos de publicidad deben tratarse como gastos de capital, ya que están
diseñados para aumentar el valor de la marca. Para una empresa de consultoría,
el costo de contratar y capacitar a sus empleados podría considerarse un gasto
de capital, ya que es probable que los consultores que surjan sean el corazón de la empresa.
activos y proporcionar beneficios durante muchos años. Para algunas empresas de
tecnología, incluidos los minoristas electrónicos como Amazon.com, el mayor gasto
operativo son los gastos de venta, generales y administrativos (SG&A). Estas empresas
podrían argumentar que una parte de estos gastos debe tratarse como gastos de
capital, ya que están diseñados para aumentar el conocimiento de la marca y traer nuevos
clientes.
Si bien este argumento tiene algo de mérito, debe tener cuidado al usarlo para
justificar la capitalización de estos gastos. Para que un gasto operativo se capitalice,
debe haber evidencia sustancial de que los beneficios del gasto se acumulan durante
múltiples períodos. ¿Un cliente que se siente tentado a comprar en Amazon, en función
de un anuncio o una promoción, continúa como cliente a largo plazo? Hay algunos
analistas que afirman que así es y atribuyen un valor añadido significativo a cada
3
nuevo cliente.
Sería lógico, en estas circunstancias, capitalizar estos gastos mediante un procedimiento
similar al utilizado para capitalizar los gastos de I+D.
Determine el período durante el cual fluirán los beneficios de los gastos operativos (como
los gastos de venta, generales y administrativos).
Estime el valor del activo (similar al activo de investigación) creado por estos gastos. Si
los gastos son gastos de venta, generales y administrativos, este sería el activo de
gastos de venta, generales y administrativos.
Ajustar el resultado de explotación por el gasto y la amortización del bien
creado.
Se debe hacer un ajuste similar a la utilidad neta:
Al igual que con el activo de investigación, la capitalización de estos gastos creará un
activo que aumenta el valor en libros del patrimonio (y el capital).
ILUSTRACIÓN 9.3: ¿Debe capitalizar los
gastos de venta, generales y administrativos?
Analizando Amazon.com
Consideremos los gastos de venta, generales y administrativos en Amazon. Para juzgar si debe
capitalizar estos gastos, debe tener una idea de cuáles son estos gastos y cuánto duran los
beneficios que se derivan de estos gastos. Por ejemplo, suponga que una promoción de Amazon
(cuyo gasto se incluiría en SG&A) atrae a nuevos clientes al sitio web y que los clientes, una vez
que prueban Amazon, siguen siendo, en promedio, clientes durante tres años. Luego, usaría una
vida amortizable de tres años para los gastos de venta, generales y administrativos, y los
capitalizaría de la misma manera que capitalizó I+D: recopilando información histórica sobre los
gastos de venta, generales y administrativos, amortizándolos cada año, estimando el valor del
activo de venta y luego ajustando los ingresos operativos.
Creemos, en general, que los gastos de venta, generales y administrativos deben continuar siendo
tratados como gastos operativos y no capitalizados para Amazon por dos razones. Primero, los
clientes minoristas son difíciles de retener, especialmente en línea, y Amazon enfrenta una
competencia seria no solo de otros minoristas en línea, sino también de minoristas tradicionales
como Wal Mart que establecen sus operaciones en línea. En consecuencia, es poco probable que
los clientes que Amazon podría atraer con su publicidad o promociones de ventas permanezcan
durante un período prolongado solo debido a los incentivos iniciales. En segundo lugar, a medida
que la empresa se ha hecho más grande, sus gastos de venta, generales y administrativos parecen
estar cada vez más dirigidos a generar ingresos en los períodos actuales en lugar de períodos futuros.
ILUSTRACIÓN 9.4: Capitalización de
los gastos de contratación y formación: Cyber
Health Consulting
Cyber Health Consulting (CHC) es una firma que se especializa en ofrecer servicios de consultoría
de gestión a empresas de atención médica. CHC reportó un ingreso operativo (EBIT) de $51,5
millones y un ingreso neto de $23 millones en el año más reciente. Sin embargo, los gastos de la
empresa incluyen el costo de contratar nuevos consultores ($5,5 millones) y el costo de capacitación
($8,5 millones). Un consultor que se incorpora a CHC permanece en la firma, en promedio, cuatro
años.
Para capitalizar el costo de reclutamiento y capacitación, obtuvimos estos costos de cada uno de
los cuatro años anteriores. La siguiente tabla informa sobre estos gastos de capital humano y
amortiza cada uno de estos gastos en cuatro años.
Los ajustes a la utilidad operativa y neta son los siguientes:
Al igual que ocurre con los gastos de I+D, el hecho de que los gastos de formación y contratación sean totalmente
deducibles fiscalmente, prescinde de la necesidad de considerar el efecto fiscal a la hora de ajustar el resultado neto.
Ajustes por Gastos de Financiamiento El segundo ajuste
es por gastos de financiamiento que los contadores tratan como gastos
operativos. El ejemplo más significativo son los gastos de arrendamiento
operativo, que se tratan como gastos operativos, en contraste con los
arrendamientos de capital, que se presentan como deuda.
Conversión de arrendamientos operativos en deuda
En el Capítulo 8, se presentó el enfoque básico para convertir los arrendamientos
operativos en deuda. Usted descuenta los futuros compromisos de arrendamiento
operativo al costo de la deuda antes de impuestos de la empresa. El valor actual de los
compromisos de arrendamiento operativo se suma luego a la deuda convencional de la
empresa para llegar a la deuda total pendiente.
Una vez que los arrendamientos operativos se reclasifican como deuda, los ingresos
operativos se pueden ajustar en dos pasos. En primer lugar, se vuelve a sumar a los
ingresos de explotación el gasto por arrendamiento operativo, ya que se trata de un gasto
financiero. Luego, se resta la depreciación del activo arrendado para llegar a la utilidad
operativa ajustada:
Si supone que la depreciación del activo arrendado se aproxima a la parte principal de
la deuda que se está pagando, el ingreso operativo ajustado se puede calcular sumando
nuevamente el gasto por intereses imputado sobre el valor de la deuda del gasto por
arrendamiento operativo:
ILUSTRACIÓN 9.5: Ajuste de la utilidad operativa
por arrendamientos operativos: la brecha en
2011
Como minorista especializado, Gap tiene cientos de tiendas que se alquilan, y los arrendamientos se
tratan como arrendamientos operativos. Para el año fiscal más reciente (2010), Gap tiene gastos de
arrendamiento operativo de $1,129 millones. La siguiente tabla presenta los compromisos de
arrendamiento operativo de la empresa durante los próximos cinco años y la suma global de los
compromisos más allá de ese momento.
Año Compromiso
1 $ 997
2 $ 841
3 $ 710
4 $ 602
5 $ 483
6 y más $1,483
The Gap, basado en su calificación de bonos S&P de BB+, tiene un costo de deuda antes de impuestos
de 5.5%. Para calcular el valor presente de los compromisos, debe juzgar el compromiso de suma
global en el año 6. Con base en el compromiso de arrendamiento anual promedio durante los primeros
cinco años ($727 millones), llegamos a una anualidad de dos años: 4
Los valores presentes de los compromisos al costo de la deuda antes de impuestos de 5.5% se
estiman en la siguiente tabla:
Año Valor presente del compromiso
1 $997 $ 945.02
2 $841 $ 755.60
3 $710 $ 604.65
4 $602 $ 485.94
5 $483 $ 369.56
6 y 7 $741.40 $1,047.50

Valor de la deuda de los arrendamientos $4,208.28
El valor actual de los arrendamientos operativos se trata como el equivalente de la deuda y se suma a
la deuda convencional de la empresa. The Gap no tiene deuda con intereses en su balance. La deuda
acumulada de la empresa es:
Para ajustar el ingreso operativo por la brecha, primero usamos el ajuste completo. Para calcular la
depreciación del activo arrendado, asumimos una depreciación lineal durante la vida del arrendamiento5
(7 años) sobre el valor del activo arrendado, que es igual al valor de la deuda de los compromisos de
arrendamiento:
El ingreso operativo declarado de Gap de $1,968 millones se ajusta de la siguiente manera:
El ajuste aproximado también se estima de la siguiente manera, donde agregamos el gasto de interés
imputado adicional utilizando el costo de la deuda antes de impuestos:
Opor favor.xls: esta hoja de cálculo le permite convertir los gastos de arrendamiento operativo en
deuda.
¿Y OTROS COMPROMISOS?
El argumento que se hace sobre los arrendamientos se puede hacer sobre otros compromisos a largo plazo
en los que una empresa no tiene vías de escape ni opciones de cancelación, o en los que el pago no está
relacionado con el rendimiento o las ganancias. Por ejemplo, considere un equipo deportivo profesional que
firma a un jugador estrella con un contrato de 10 años, acordando pagar $5 millones al año. Si el pago no
está supeditado al desempeño, esta empresa ha creado el equivalente de deuda al firmar este contrato.
El resultado de este argumento es que las empresas que no tienen deuda en su hoja de balance aún pueden
estar muy apalancadas y, como consecuencia, sujetas al riesgo de incumplimiento. Por ejemplo, a Mario
Lemieux, un jugador estrella de los Pittsburgh Penguins, el equipo profesional de hockey sobre hielo, se le
otorgó la propiedad parcial del equipo debido a que no cumplió con los compromisos contractuales que
había contraído con él.
Ganancias contables y ganancias reales Las empresas se han
vuelto particularmente expertas en cumplir y superar las estimaciones de
ganancias de los analistas cada trimestre. Si bien superar las estimaciones de
ganancias puede verse como un desarrollo positivo, algunas empresas adoptan
técnicas contables que son cuestionables para lograr este objetivo. Al valorar estos
empresas, tiene que corregir el ingreso operativo por estas manipulaciones contables para llegar
al ingreso operativo correcto.
El fenómeno de las ganancias administradas
En la década de 1990, empresas como Microsoft e Intel establecieron el patrón para las empresas
de tecnología. De hecho, Microsoft superó las estimaciones de ganancias de los analistas en 39
de los 40 trimestres durante la década, e Intel registró un récord casi igual de impresionante.
A medida que los valores de mercado de estas empresas se dispararon, otras empresas de
tecnología siguieron sus pasos y trataron de generar ganancias que superaron las estimaciones
de los analistas en al menos unos pocos centavos. La evidencia es abrumadora de que el
fenómeno se está extendiendo. Durante 18 trimestres consecutivos sin precedentes entre 1996 y
2000, más empresas superaron las estimaciones de ganancias del consenso de las que no las
alcanzaron. inversores de capital ha estado creciendo durante la última década.
Dado que estas estimaciones de los analistas son expectativas, ¿qué le dice esto? Una
posibilidad es que los analistas subestimen constantemente las ganancias y nunca aprendan de
sus errores. Si bien esta es una posibilidad, parece extremadamente poco probable que persista
durante toda una década. La otra es que las empresas de tecnología en particular tienen mucha
más discreción en la forma en que miden e informan las ganancias y están utilizando esta
discreción para superar las estimaciones. En particular, el tratamiento de los gastos de investigación
como gastos operativos les da a estas empresas una ventaja cuando se trata de administrar las
ganancias.
¿Administrar las ganancias realmente aumenta el precio de las acciones de una empresa?
Podría ser posible vencer a los analistas trimestre tras trimestre, pero ¿son los mercados tan crédulos?
No lo son, y el advenimiento de las llamadas estimaciones de ganancias susurradas es una
reacción a la entrega constante de ganancias que superan las expectativas.
¿Qué son las ganancias susurradas? Las ganancias susurradas son estimaciones de ganancias
implícitas que las empresas deben superar para sorprender al mercado, y estas estimaciones
suelen ser unos centavos más altas que las estimaciones de los analistas. Por ejemplo, el 10 de
abril de 1997, Intel informó ganancias por acción de $2,10 por acción, más altas que las
estimaciones de los analistas de $2,06 por acción, pero el precio de sus acciones cayó 5 puntos
porque la estimación de ganancias susurrada había sido de $2,15. En otras palabras,
los mercados habían incorporado a las expectativas la cantidad por la cual Intel había superado
históricamente las estimaciones de ganancias.
¿Por qué las empresas administran las ganancias?
Las empresas generalmente administran las ganancias porque creen que serán recompensadas por
los mercados por generar ganancias más fluidas y consistentemente por encima de las estimaciones
de los analistas. Como evidencia, señalan el éxito de firmas como Microsoft e Intel, y el brutal castigo
que se impone a las firmas que no cumplen con las expectativas.
Muchos gerentes financieros también parecen creer que los inversionistas toman las cifras de
ganancias al pie de la letra, y los gerentes trabajan para generar resultados que reflejen esta creencia.
Esto puede explicar por qué los esfuerzos del Consejo de Normas de Contabilidad Financiera (FASB,
por sus siglas en inglés) para cambiar la forma en que se miden las ganancias son combatidos con
vigor, incluso cuando los cambios tienen sentido. Por ejemplo, cualquier intento de FASB de valorar
las opciones otorgadas por las empresas a sus gerentes a un valor justo y cargarlas contra las
ganancias o cambiar la forma en que se contabilizan las fusiones ha sido objeto de oposición
constante por parte de las empresas de tecnología.
También puede estar en el mejor interés de los gerentes de las empresas administrar las ganancias.
Los gerentes saben que es más probable que los despidan cuando las ganancias caen
significativamente en relación con períodos anteriores. Además, hay empresas en las que la
compensación gerencial aún se basa en objetivos de ganancias, y el cumplimiento de estos objetivos
puede conducir a bonificaciones lucrativas.
Técnicas para administrar las ganancias ¿Cómo administran las
empresas las ganancias? Un aspecto de la buena gestión de ganancias es el cuidado y el fomento de
las expectativas de los analistas, una práctica que Microsoft perfeccionó durante la década de 1990.
Los ejecutivos de la empresa monitorearon las estimaciones de utilidades de los analistas e
intervinieron para reducir las expectativas cuando creían que las estimaciones eran demasiado altas.7
Hay varias otras técnicas que se utilizan, y algunas de las más comunes se consideran en esta
sección. No todas las técnicas son dañinas para la empresa y, de hecho, algunas pueden considerarse
una gestión prudente.
Planificar el futuro. Las empresas pueden planificar inversiones y ventas de activos para mantener
las ganancias aumentando sin problemas.
Reconocimiento de ingresos. Las empresas tienen cierto margen de maniobra cuando se trata
de reconocer los ingresos. Como ejemplo, Microsoft, en 1995, adoptó un enfoque extremadamente
conservador para contabilizar los ingresos por la venta de Windows 95 y optó por no mostrar una
gran parte de los ingresos que tenía derecho (aunque no estaba obligado) a mostrar. 8 De
hecho, la empresa había acumulado $1.100 millones en ingresos no devengados a finales de
1996 que podía pedir prestado para complementar las ganancias en un trimestre más débil.
Ingresos de reservas anticipadas. En un fenómeno opuesto, las empresas a veces envían
productos durante los últimos días de un trimestre débil a los distribuidores y minoristas y
registran los ingresos. Considere el caso de MicroStrategy, una empresa de tecnología que se
hizo pública en 1998.
En los últimos dos trimestres de 1999, la empresa reportó un crecimiento de ingresos del 20 por
ciento y 27 por ciento respectivamente, pero gran parte de ese crecimiento se debió a grandes
acuerdos anunciados pocos días después de que terminara cada trimestre, con algunos ingresos
atribuidos al recién finalizado 9 In . una variante más elaborada de esta estrategia, dos cuartos.
una las empresas de tecnología, que necesitan aumentar los ingresos, pueden realizar
transacción de intercambio de ingresos.
Capitalización de los gastos de explotación. Al igual que con el reconocimiento de ingresos, las
empresas tienen cierta discreción para clasificar los gastos como operativos o de capital,
especialmente para artículos como I+D de software. La práctica de AOL de capitalizar y cancelar
el costo de los CD y discos que proporcionó con las revistas, por ejemplo, le permitió reportar
ganancias positivas durante gran parte de fines de la década de 1990.
Cancelaciones. Un cargo de reestructuración importante puede resultar en menores ingresos en
el período actual, pero brinda dos beneficios a la empresa que lo acepta. Dado que las ganancias
operativas se informan tanto antes como después del cargo de reestructuración, permite a la
empresa separar los gastos de las operaciones. También facilita superar las ganancias en
trimestres futuros. Para ver cómo la reestructuración puede impulsar las ganancias, considere el
caso de IBM. Al descartar plantas viejas en el año.
están cerrados, IBM pudo reducir los gastos de depreciación al 5 por ciento de
los ingresos en 1996 desde un promedio del 7 por ciento en 1990–1994. La
diferencia, en los ingresos de 1996, fue de $ 1,640 millones, o el 18 por ciento
de los $ 9,020 millones de la compañía en antes de impuestos. ganancia ese año.
Las firmas de tecnología han sido particularmente expertas en cancelar una
gran parte de los costos de adquisición como "I + D en proceso" para registrar
aumentos en las ganancias en los trimestres posteriores. Deng y Lev (1998)
estudiaron 389 empresas que cancelaron I+D en proceso entre 1990 y 1996;10
estas cancelaciones ascendieron, en promedio, al 72 por ciento del precio de
compra de estas adquisiciones, y aumentaron las ganancias de la empresa
adquirente en un 22 por ciento. en el cuarto trimestre después de la adquisición.
Uso de reservas. Las empresas pueden acumular reservas para deudas
incobrables, devoluciones de productos y otras pérdidas potenciales. Algunas
empresas son conservadoras en sus estimaciones en años buenos y utilizan
el exceso de reservas que han acumulado durante estos años para suavizar
las ganancias en otros años.
Ingresos por inversiones. Las empresas con participaciones sustanciales de
valores negociables o inversiones en otras empresas suelen tener estas
inversiones registradas en sus libros a valores muy por debajo de sus valores
de mercado. Por lo tanto, liquidar estas inversiones puede resultar en grandes
ganancias de capital, lo que puede impulsar los ingresos en el período.
Ajustes a la Renta
En la medida en que las empresas manejen las ganancias, debe tener cuidado al usar las
ganancias del año en curso como base para las proyecciones. Esta sección considera
una serie de ajustes que podríamos necesitar hacer a las ganancias declaradas antes de
usar el número como base para las proyecciones. Comenzamos considerando las
diferencias a menudo sutiles entre elementos únicos, recurrentes e inusuales. Continuamos
examinando la mejor manera de lidiar con los escombros dejados por la contabilidad de
adquisiciones. Luego consideramos cómo manejar los ingresos de las participaciones en
otras empresas y las inversiones en valores negociables. Finalmente, analizamos una
serie de pruebas que pueden ayudarnos a evaluar si las ganancias reportadas de una
empresa son indicadores confiables de sus verdaderas ganancias.
Elementos extraordinarios, recurrentes e inusuales
La regla para estimar tanto el ingreso operativo como el neto es simple. El
ingreso operativo que se utiliza como base para las proyecciones debe
reflejar las operaciones continuas y no debe incluir elementos que sean
únicos o extraordinarios. Poner en práctica esta afirmación es a menudo un
desafío porque hay cuatro tipos de elementos extraordinarios:
1. Gastos o ingresos únicos que realmente son únicos. Un gran cargo de
reestructuración que se haya producido solo una vez en los últimos 10 años
sería un buen ejemplo. Estos gastos se pueden retirar del análisis y los ingresos
operativos y netos se pueden calcular sin ellos.
2. Gastos e ingresos que no ocurren todos los años pero parecen repetirse a
intervalos regulares. Considere, por ejemplo, una empresa que ha asumido un
cargo de reestructuración cada 3 años durante los últimos 12 años. Si bien no
es concluyente, esto sugeriría que los gastos extraordinarios son en realidad
gastos ordinarios que la empresa agrupa y los toma una vez cada tres años.
Ignorar tal gasto sería peligroso porque se exagerarían los ingresos operativos
esperados en años futuros. Lo que tendría sentido sería tomar el gasto y
repartirlo sobre una base anual. Por lo tanto, si el gasto de reestructuración cada
tres años ha ascendido a $1,500 millones, en promedio, la utilidad operativa del
año en curso debe reducirse en $0,500 millones para reflejar el cargo anual
debido a este gasto.
3. Gastos e ingresos que se repiten todos los años pero con una volatilidad
considerable. La mejor manera de lidiar con estos elementos es normalizarlos
promediando los gastos a lo largo del tiempo y reduciendo los ingresos de este
año en esta cantidad.
4. Elementos que se repiten todos los años y que cambian de signo: positivos
en algunos años y negativos en otros. Considere, por ejemplo, el efecto de las
conversiones de moneda extranjera en los ingresos. Para una empresa en los
Estados Unidos, el efecto puede ser negativo en los años en que el dólar se
fortalece y positivo en los años en que el dólar se debilita. Lo más prudente que
se puede hacer con estos gastos sería ignorarlos a efectos del flujo de caja;
puede o no ajustar las tasas de descuento por el riesgo creado por la variabilidad.
Para diferenciar entre estos elementos es necesario tener acceso al historial financiero de
una empresa. Para las empresas jóvenes, esto puede no estar disponible, lo que dificulta
trazar la línea entre los gastos que deben ignorarse, los gastos que deben normalizarse y
los gastos que deben considerarse en su totalidad.
Ajuste por adquisiciones y desinversiones La contabilidad
de adquisiciones puede causar estragos en las ganancias reportadas durante años
después de una adquisición. El subproducto más común de las adquisiciones es la
amortización del fondo de comercio. Esta amortización puede reducir la utilidad reportada
en períodos posteriores. ¿Deberíamos considerar la amortización como un gasto operativo?
Creemos que no, ya que es un cargo que no es en efectivo y, a menudo, no es deducible
de impuestos. La ruta más segura a seguir con la amortización del fondo de comercio es
observar las ganancias antes de la amortización.
Las empresas de tecnología han utilizado una estratagema inusual para obtener el fondo
de comercio creado cuando se paga una prima sobre el valor contable de sus libros.
Usando el argumento de que la mayor parte del valor de mercado pagado por las empresas
de tecnología proviene del valor de la investigación realizada por la empresa a lo largo del
tiempo, han cancelado lo que llamaron I+D en proceso para preservar la coherencia.
Después de todo, argumentan, la I+D que realizan internamente se contabiliza como gasto.
Al igual que con la amortización de la plusvalía, la cancelación de I+D en proceso crea un
cargo no deducible de impuestos y no en efectivo y debemos observar las ganancias antes
de su cancelación.
Cuando las empresas se deshacen de activos, pueden generar ingresos en forma de
ganancias de capital. Las desinversiones poco frecuentes pueden tratarse como artículos
de una sola vez e ignorarse, pero algunas empresas desinvierten activos con regularidad.
Para tales empresas, es mejor ignorar los ingresos asociados con la desinversión, pero
considerar los flujos de efectivo asociados con la desinversión, netos de impuestos a las
ganancias de capital, al estimar los gastos de capital netos. Por ejemplo, una empresa con
$500 millones en gastos de capital, $300 millones en depreciación y $120 millones en
desinversiones cada año tendría un gasto de capital neto de $80 millones.
Renta de Inversiones y Participaciones Cruzadas
Las inversiones en valores negociables generan dos tipos de ingresos. El primero toma la forma de
intereses o dividendos y el segundo son las ganancias (o pérdidas) de capital asociadas con la
venta de valores a precios que son diferentes de sus bases de costos. En la década de 1990,
cuando el mercado de valores estaba en auge, varias empresas de tecnología utilizaron este último
para aumentar los ingresos y superar las estimaciones de los analistas. Desde nuestro punto de
vista, ningún tipo de ingreso debe considerarse parte de las ganancias utilizadas en la valuación de
cualquier empresa que no sea una empresa de servicios financieros que defina su negocio como la
compra y venta de valores (como un fondo de cobertura). El interés devengado por los valores
negociables debe ignorarse al valorar la empresa, ya que es mucho más fácil sumar el valor de
mercado de estos valores al final del proceso en lugar de mezclarlos con otros activos. Por ejemplo,
suponga que tiene una empresa que genera $ 100 millones en flujos de efectivo después de
impuestos, pero también suponga que el 20 por ciento de estos flujos de efectivo provienen de
tenencias de valores negociables con un valor de mercado actual de $ 500 millones. El 80 por
ciento restante de los flujos de efectivo proviene de los activos operativos; se espera que estos
flujos de efectivo crezcan a perpetuidad un 5 por ciento anual, y el costo de capital (basado en el
riesgo de estos activos) es del 10 por ciento. El valor de esta empresa se puede estimar más
fácilmente de la siguiente manera:
Valor de los activos operativos de la empresa = $80(1.05)/(.10 – .05) $1,680 millones
Valor de los valores negociables $ 500 millones
valor de la empresa $2,180 millones
Si hubiéramos optado por descontar todo el flujo de efectivo después de impuestos de $100
millones, habríamos tenido que ajustar el costo de capital (para reflejar el riesgo de los valores
negociables). El ajuste, bien hecho, debe arrojar el mismo valor que el estimado.11 La ganancia o
pérdida de capital por la venta de valores negociables debe ignorarse por una razón diferente. Si
incorpora esta ganancia a sus ingresos y la usa en sus pronósticos, no solo cuenta con poder
vender sus valores a precios más altos cada período en el futuro, sino que corre el riesgo de contar
dos veces el valor de estos valores si los agrega. al valor de los activos operativos para llegar a una
estimación del valor.
Las empresas que tienen una cantidad sustancial de participaciones cruzadas en otras empresas
a menudo reportarán aumentos o disminuciones en las ganancias que reflejan ingresos o pérdidas.
de estas explotaciones. El efecto sobre las ganancias variará dependiendo de cómo se
clasifique la tenencia. El Capítulo 3 diferenció entre tres clasificaciones: 1. Una participación
pasiva minoritaria, donde sólo se registran en resultados los dividendos recibidos de la
participación.
2. Una participación activa minoritaria, donde la porción de la utilidad (o pérdida) neta de
la subsidiaria se muestra en el estado de resultados como un ajuste a la utilidad neta (pero
no a la utilidad operativa).
3. Una participación activa mayoritaria, donde los estados de resultados se consolidan y
la totalidad de los ingresos operativos de la subsidiaria (o controladora) se muestran como
parte de los ingresos operativos de la empresa. En tales casos, la utilidad neta
generalmente se ajusta por la porción de la subsidiaria que pertenece a otros (intereses
minoritarios).
La ruta más segura a seguir con los dos primeros tipos de participaciones es ignorar los
ingresos que se muestran de la participación al valorar una empresa, valorar la participación
por separado y agregarla al valor obtenido por los demás activos.
Como ejemplo simple, considere una empresa (Holding Inc.) que genera $100 millones en
flujos de efectivo después de impuestos a partir de sus activos operativos y suponga que estos
flujos de efectivo crecerán a un 5 por ciento anual para siempre. Además, suponga que la
empresa posee el 10 por ciento de otra empresa (Subsidiary Inc.) con flujos de efectivo
después de impuestos de $ 50 millones que crecen al 4 por ciento anual para siempre.
Finalmente, suponga que el costo de capital para ambas empresas es del 10 por ciento. El
valor de la empresa para Holding Inc. se puede estimar de la siguiente manera:
Valor de los activos operativos de Holding Inc. = 100(1.05)/(.10 – .05) $2,100 millones
Valor de los activos operativos de Subsidiary Inc. = 50(1.04)/(.10 – .04) $ 867 millones
Valor de Holding Inc. = $2,100 + .10(867) $2,187 millones
Cuando se consolidan las ganancias, puede valorar la empresa combinada con el estado
de resultados consolidado y luego restar el valor de las participaciones minoritarias. Sin
embargo, para hacer esto, debe suponer que las dos empresas están en el mismo negocio y
tienen un riesgo equivalente, ya que se aplicará el mismo costo de capital a los flujos de
efectivo de ambas empresas. De forma alternativa, puede eliminar la totalidad de los ingresos
operativos de la subsidiaria de los ingresos operativos consolidados y seguir el proceso que
se acaba de exponer para valorar la participación.
Volveremos a examinar este tema con más detalle en el capítulo 16.
ILUSTRACIÓN 9.6: Ajuste de ganancias por
cargos únicos
Entre 1997 y 1999, las ganancias reportadas de Xerox incluyeron una cantidad significativa de
artículos únicos, extraordinarios e inusuales. El resumen de las ganancias se presenta en el siguiente
cuadro:
Hay algunos ajustes obvios a los ingresos que representan cargos únicos y una serie de otros
problemas. Consideremos primero los ajustes obvios:
El cargo por inventario y los cargos por reestructuración parecen representar cargos
únicos, aunque existe la posibilidad de que representen problemas subyacentes más
serios que puedan generar cargos en períodos futuros. El cargo por operaciones
discontinuadas también afecta solo los resultados de un año. Estos gastos deben
sumarse nuevamente para llegar a la utilidad operativa ajustada y la utilidad neta.
La partida de otros gastos (netos) es recurrente pero volátil. Promediaríamos este
gasto al pronosticar los ingresos futuros.
Para llegar al ingreso neto ajustado, también revertiríamos los dos últimos ajustes
restando la participación en el ingreso neto de las subsidiarias (que refleja las
participaciones minoritarias de Xerox en otras empresas) y sumando las ganancias
en participaciones minoritarias (que refleja las participaciones minoritarias en las
participaciones mayoritarias de Xerox) .
La siguiente tabla ajusta la utilidad neta en cada uno de los años por los cambios sugeridos:
Los cargos por reestructuración e inventario eran deducibles de impuestos y la porción después de impuestos
se volvió a agregar; la tasa impositiva se calculó con base en los impuestos pagados y la renta imponible para ese
año.
También sumamos la porción después de impuestos de los otros gastos (netos) y restamos el gasto anual
promedio durante los tres años:
Ajustes similares tendrían que hacerse a la utilidad operativa. Xerox compensa los gastos por intereses contra
los ingresos por intereses en su subsidiaria Capital para informar los ingresos financieros. Tendría que separar
los gastos por intereses de los ingresos por intereses para llegar a una estimación de los ingresos operativos de
la empresa.
¿Cuáles son los otros problemas? La plétora de cargos únicos sugiere que puede haber problemas operativos
continuos en Xerox que pueden causar cargos futuros. De hecho, no sorprende que Xerox haya tenido que
retrasar la presentación de su 10K para el año 2000 debido a problemas contables.
CONCLUSIÓN
Los estados financieros siguen siendo la principal fuente de información para la mayoría
de los inversores y analistas. Sin embargo, existen diferencias en la forma en que los
analistas contables y financieros abordan la respuesta a una serie de preguntas clave
sobre la empresa.
Este capítulo comienza nuestro análisis de las ganancias observando la categorización
contable de los gastos en gastos operativos, financieros y de capital.
Si bien los gastos operativos y financieros se muestran en los estados de resultados, los
gastos de capital se distribuyen en varios períodos de tiempo y toman la forma de
depreciación y amortización. Las normas contables clasifican erróneamente los
arrendamientos operativos y los gastos de investigación y desarrollo como gastos
operativos (cuando los primeros deben clasificarse como gastos financieros y los
segundos como gastos de capital). Sugerimos formas en las que se pueden corregir las
ganancias para medir mejor el impacto de estos elementos.
En la segunda parte del capítulo, consideramos el efecto de las partidas
únicas, no recurrentes e inusuales sobre las utilidades. Si bien el principio
subyacente es que las ganancias deben incluir solo los gastos normales, esto
se pone a prueba por los intentos de las empresas de trasladar los gastos
operativos normales a la columna no recurrente y los ingresos no operativos
a las ganancias operativas.
SEÑALES DE ADVERTENCIA EN LAS GANANCIAS
INFORMES
Lo más preocupante de los informes de ganancias es que a menudo nos sorprenden no los elementos que se
informan (como los cargos extraordinarios), sino los elementos que están ocultos en otras categorías. Sugerimos la
siguiente lista de verificación que debe revisarse sobre cualquier informe de ganancias para evaluar la posibilidad de
tales shocks:
¿El crecimiento de las ganancias supera con creces el crecimiento de los ingresos año tras año?
Esto bien puede ser una señal de una mayor eficiencia, pero cuando las diferencias son grandes
y continúan año tras año, debe preguntarse cuál es el origen de estas eficiencias.
¿Los cargos únicos o no operativos a las ganancias ocurren con frecuencia? El cargo en sí puede
categorizarse de manera diferente cada año: un cargo de inventario un año, un cargo de
reestructuración el siguiente, y así sucesivamente. Si bien esto puede ser solo mala suerte,
también puede reflejar un esfuerzo consciente por parte de una empresa para trasladar los gastos
operativos regulares a estos elementos no operativos.
¿Alguno de los gastos operativos, como porcentaje de los ingresos, varía mucho de un año a otro?
Esto puede sugerir que este elemento de gastos (por ejemplo, SG&A) incluye gastos no operativos
que realmente deberían eliminarse e informarse por separado.
¿Consigue la empresa superar las estimaciones de los analistas trimestre tras trimestre por un
centavo o dos? No todas las empresas son Microsoft. Las empresas que superan las estimaciones
año tras año probablemente estén involucradas en la gestión de ganancias y estén moviendo las
ganancias a través de períodos de tiempo. A medida que el crecimiento se nivela, esta práctica
puede alcanzarlos.
¿Proviene una proporción sustancial de los ingresos de subsidiarias o participaciones relacionadas?
Si bien las ventas pueden ser legítimas, los precios establecidos pueden permitir que la empresa
traslade las ganancias de una unidad a otra y dar una visión engañosa de las verdaderas
ganancias de la empresa.
¿Se modifican con frecuencia las normas contables para valorar el inventario o la depreciación?
¿Son las adquisiciones seguidas de aumentos milagrosos en las ganancias? Es difícil tener éxito
con una estrategia de adquisición a largo plazo. Una empresa que reclama el éxito instantáneo de
tal estrategia requiere escrutinio.
¿Se está disparando el capital de trabajo a medida que aumentan los ingresos y las ganancias?
En ocasiones, esto puede permitirnos señalar aquellas empresas que generan ingresos prestando a
sus propios clientes.
Ninguno de estos factores, por sí solo, sugiere que desconfiemos de las ganancias de estas empresas,
pero las combinaciones de los factores pueden verse como una señal de advertencia de que la
declaración de ganancias debe someterse a un mayor escrutinio.
PREGUNTAS Y PROBLEMAS CORTOS En los siguientes problemas,
use una prima de riesgo de acciones de 5.5 por ciento si no se especifica
ninguna.
1. Derra Foods es un minorista de alimentos especializados. En su balance general, la empresa
reporta $ 1 mil millones en valor contable de capital y ninguna deuda, pero tiene arrendamientos
operativos en todas sus tiendas. En el año más reciente, la empresa realizó $85 millones en pagos
de arrendamiento operativo y sus compromisos de realizar pagos de arrendamiento durante los
próximos cinco años y más son:
Año Gasto de arrendamiento operativo
1 $ 90 millones
2 $ 90 millones
3 $ 85 millones
4 $ 80 millones
5 $ 80 millones
6–10 $75 millones anuales
Si el costo actual de endeudamiento de la empresa es del 7%, calcule el valor de la deuda de los
arrendamientos operativos. Estimar la razón de deuda a capital del valor en libros.
2. Suponga que Derra Foods, en el problema anterior, reportó utilidades antes de intereses e
impuestos (con gastos de arrendamiento operativo) de $200 millones. Estime la utilidad operativa
ajustada, asumiendo que los arrendamientos operativos se capitalizan.
3. FoodMarkets Inc. es una cadena de supermercados. Informó una relación de deuda a capital
en libros del 10% y un rendimiento del capital del 25% sobre un valor en libros del capital invertido
de $ 1 mil millones. Suponga que la empresa tiene importantes arrendamientos operativos. Si el
gasto por arrendamiento operativo en el año actual es de $100 millones y el valor presente de los
compromisos de arrendamiento es de $750 millones, vuelva a estimar la deuda de FoodMarkets
con respecto al capital y el rendimiento del capital.
(Puede asumir un costo de deuda antes de impuestos del 8%).
4. Zif Software es una empresa con importantes gastos de investigación y desarrollo. En el
año más reciente, la empresa tuvo $100 millones en gastos de investigación y desarrollo. Los
gastos de I+D son amortizables en cinco años, y en los últimos cinco años son:
Año Gastos de I+D
–5 $ 50 millones
–4 $ 60 millones
–3 $ 70 millones
–2 $ 80 millones
–1 $ 90 millones
Año actual $100 millones
Suponiendo un calendario de amortización lineal (durante cinco años), estime:
a. El valor del activo de investigación.
b. El importe de la amortización de I+D este año. C. El
ajuste a la utilidad de operación.
5. Stellar Computers tiene una reputación bien ganada de obtener un alto rendimiento del
capital. La firma tuvo un retorno sobre el capital del 100% sobre el capital invertido de $1.500
millones el año pasado. Suponga que ha estimado que el valor del activo de investigación es
de mil millones de dólares. Además, el gasto en I+D de este año es de 250 millones de
dólares y la amortización del activo de investigación es de 150 millones de dólares. Vuelva a
estimar el rendimiento del capital de Stellar Computers.
1 Si solo la amortización fuera deducible fiscalmente, el beneficio fiscal de los gastos de I+D
sería:
Este beneficio fiscal adicional que obtenemos de que toda la I+D sea deducible de impuestos
es el siguiente:
Si restamos (I+D – Amortización)(1 – Tipo impositivo) y luego sumamos el beneficio fiscal
diferencial calculado anteriormente, (1 – Tipo impositivo) desaparece de la ecuación.
2 Si el rendimiento del capital obtenido por una empresa está muy por debajo del costo del
capital, el ajuste podría resultar en un rendimiento mayor.
3 Como ejemplo, Jamie Kiggen, analista de investigación de acciones de Donaldson,
Lufkin & Jenrette, valoraron a un cliente de Amazon en $2400 en acciones
informe de investigación en 1999. Este valor se basó en la suposición de que el cliente
continuaría comprando en Amazon.com y en un margen de beneficio esperado de dichas
ventas.
4 El valor se redondea al entero más próximo.
5 La vida del arrendamiento se calcula sumando la vida de anualidad estimada de dos
años para la suma global a los cinco años iniciales.
6 Estimaciones I/B/E/S.
7 Microsoft preservó su credibilidad con los analistas al informarles también cuando sus
estimaciones eran demasiado bajas. Las empresas que son constantemente pesimistas
en sus presentaciones ante los analistas pierden su credibilidad y, en consecuencia, su
eficacia en la gestión de las ganancias.
8 Las empresas que compraron Windows 95 en 1995 también compraron el derecho a
actualizaciones y soporte en 1996 y 1997. Microsoft podría haberlo mostrado como
ingresos en 1995.
9 La revista Forbes publicó un artículo el 6 de marzo de 2000 sobre MicroStrategy, con
este extracto: “El 4 de octubre, MicroStrategy y NCR anunciaron lo que describieron como
un acuerdo de licencia y tecnología de $52,5 millones.
NCR acordó pagar a MicroStrategy 27,5 millones de dólares por la licencia de su software.
MicroStrategy compró una unidad de NCR que había sido un competidor por lo que
entonces eran $ 14 millones en acciones y acordó pagar $ 11 millones en efectivo por un
sistema de almacenamiento de datos. MicroStrategy reportó 17,5 millones de dólares del
dinero de las licencias como ingresos en el tercer trimestre, que había cerrado cuatro días
antes”.
10 Solo tres empresas cancelaron I+D en proceso durante la década anterior (1980 a
1989).
11 Esto sucederá solo si los valores negociables tienen un precio justo y usted obtiene un
rendimiento de mercado justo sobre ellos. Si no lo son, puede obtener diferentes valores
de los enfoques.
CAPÍTULO 10
De ganancias a flujos de efectivo
El valor de un activo proviene de su capacidad para generar flujos de efectivo. Al valorar
una empresa, estos flujos de efectivo deben ser después de impuestos, antes de los
pagos de deuda y después de las necesidades de reinversión. Al valorar las acciones,
los flujos de efectivo deben ser posteriores a los pagos de la deuda. Por lo tanto, hay
tres pasos básicos para estimar estos flujos de efectivo. El primero es estimar las
ganancias generadas por una empresa sobre sus activos e inversiones existentes, un
proceso que examinamos en el capítulo anterior. El segundo paso es estimar la porción
de este ingreso que se destinaría al pago de impuestos. El tercero es desarrollar una
medida de cuánto está reinvirtiendo una empresa para el crecimiento futuro.
Este capítulo examina los dos últimos pasos. Comenzará investigando la diferencia
entre los impuestos efectivos y marginales, así como los efectos de las pérdidas
operativas netas sustanciales (NOL) transferidas. Para examinar cuánto está reinvirtiendo
una empresa, lo dividiremos en reinversión en activos tangibles y de larga duración
(gastos de capital netos) y activos a corto plazo (capital de trabajo). Utilizaremos una
definición mucho más amplia de reinversión para incluir inversiones en investigación y
desarrollo (I+D) y adquisiciones como parte de los gastos de capital.
EL EFECTO FISCAL
Para calcular el ingreso operativo después de impuestos, multiplique las ganancias
antes de intereses e impuestos por una tasa impositiva estimada. Este sencillo
procedimiento puede complicarse por tres cuestiones que suelen surgir en la valoración.
El primero son las amplias diferencias que observa entre las tasas impositivas efectivas
y marginales para estas empresas, y la elección que enfrenta entre las dos en la
valoración. El segundo problema surge generalmente con empresas con grandes
pérdidas, lo que lleva a pérdidas operativas netas que se traspasan y pueden ahorrar impuestos en año
La tercera cuestión surge de la capitalización de la investigación y el desarrollo y
otros gastos. El hecho de que estos gastos se puedan imputar inmediatamente conduce a beneficios
fiscales mucho mayores para la empresa.
Tasa impositiva efectiva versus marginal
Usted se enfrenta a la elección de varias tasas impositivas diferentes. La tasa impositiva más ampliamente
informada en los estados financieros es la tasa impositiva efectiva, que se calcula a partir del estado de
resultados informado de la siguiente manera:
La segunda opción en cuanto a las tasas impositivas es la tasa impositiva marginal, que es la tasa
impositiva a la que se enfrenta la empresa sobre su último dólar de ingresos. Esta tasa depende del
código tributario y refleja lo que las empresas tienen que pagar como impuestos sobre su ingreso marginal.
En los Estados Unidos, por ejemplo, la tasa del impuesto corporativo federal sobre el ingreso marginal
es del 35 por ciento; con la adición de impuestos estatales y locales, las empresas más rentables
enfrentan una tasa impositiva corporativa marginal del 40 por ciento o más.
Si bien las tasas impositivas marginales para la mayoría de las empresas en los Estados Unidos
deberían ser bastante similares, existen amplias diferencias en las tasas impositivas efectivas entre empresas.
La figura 10.1 proporciona una distribución de las tasas impositivas efectivas para las empresas lucrativas
en los Estados Unidos en enero de 2011. Tenga en cuenta que varias empresas informan tasas
impositivas efectivas de menos del 10 por ciento y que algunas empresas tienen tasas impositivas
efectivas que superan el 50 por ciento. . Además, cabe señalar que esta cifra no incluye unas 2.000
empresas que no pagaron impuestos durante el ejercicio fiscal más reciente (y la mayoría de ellas son
empresas que pierden dinero) o que tienen una tasa impositiva efectiva negativa.1
Figura 10.1 Tasas impositivas efectivas para empresas estadounidenses: enero de 2011
Fuente: Línea de Valor.
Razones de las diferencias entre las tasas impositivas marginales y efectivas
Dado que la mayor parte de los
ingresos imponibles de las empresas que cotizan en bolsa se encuentra en el tramo
impositivo marginal más alto, ¿por qué la tasa impositiva efectiva de una empresa
sería diferente de su tasa impositiva marginal? Hay al menos cuatro razones:
1. Muchas empresas, al menos en los Estados Unidos, siguen diferentes estándares
contables para fines fiscales y de información. Por ejemplo, las empresas suelen utilizar la
depreciación en línea recta para propósitos de informes y la depreciación acelerada para
propósitos de impuestos. Como consecuencia, la renta declarada es significativamente
mayor que la renta imponible, en la que se basan los impuestos.2 2. Las empresas a veces
utilizan créditos fiscales para reducir los impuestos que pagan. Estos créditos, a su vez,
pueden reducir la tasa impositiva efectiva por debajo del impuesto marginal.
tasa.
3. En ocasiones, las empresas pueden diferir los impuestos sobre la renta a períodos futuros.
Si las empresas difieren los impuestos, los impuestos pagados en el período actual serán a
una tasa inferior a la tasa impositiva marginal. Sin embargo, en un período posterior, cuando
la empresa pague los impuestos diferidos, la tasa impositiva efectiva será más alta que la
tasa impositiva marginal.
4. Las empresas que generan ingresos sustanciales para domicilios en el extranjero con
tasas impositivas más bajas no tienen que pagar impuestos nacionales hasta que esos
ingresos sean repatriados al país de origen.
Tasas Impositivas Marginales para Multinacionales
Cuando una empresa tiene operaciones globales, sus ingresos se gravan a diferentes tasas
en diferentes lugares. Cuando esto ocurre, ¿cuál es la tasa impositiva marginal para la
empresa? Hay tres formas en las que podemos lidiar con diferentes tasas impositivas.
1. La primera es utilizar un promedio ponderado de las tasas impositivas marginales, con
las ponderaciones basadas en los ingresos obtenidos por la empresa de cada uno de
estos países. El problema con este enfoque es que las ponderaciones cambiarán con el
tiempo, si el ingreso crece a diferentes tasas en diferentes países.
2. La segunda es utilizar la tasa impositiva marginal del país en el que está constituida la
empresa, con el supuesto implícito de que los ingresos generados en otros países
eventualmente tendrán que ser repatriados al país de origen, momento en el cual la
empresa tendrá que pagar la tasa impositiva marginal.
3. El tercer enfoque es mantener separados los ingresos de cada país y aplicar una tasa
impositiva marginal diferente a cada flujo de ingresos.
Efectos de la tasa impositiva sobre el valor
Al valorar una empresa, ¿debería utilizar las tasas impositivas marginales o efectivas? Si se
debe aplicar la misma tasa impositiva a las ganancias en cada período, la opción más segura
es la tasa impositiva marginal, porque ninguna de las cuatro razones mencionadas puede
sostenerse a perpetuidad. A medida que disminuyan los nuevos gastos de capital, la diferencia
entre los ingresos declarados y los impuestos se reducirá; los créditos fiscales rara vez son
perpetuos y las empresas finalmente tienen que pagar sus impuestos diferidos. Sin embargo,
no hay ninguna razón por la que las tasas impositivas utilizadas para calcular los flujos de
efectivo después de impuestos no puedan cambiar con el tiempo. Por lo tanto, al valuar una
empresa con una tasa impositiva efectiva de 24 por ciento en el período actual y una tasa
impositiva marginal de 35 por ciento, puede estimar los flujos de efectivo del primer año
utilizando la tasa impositiva marginal de 24 por ciento y luego aumentar la tasa impositiva a 35 por ciento con e
Es una buena práctica suponer que la tasa impositiva utilizada a perpetuidad para calcular el
valor terminal sea la tasa impositiva marginal.
Cuando valoramos el capital, a menudo comenzamos con el ingreso neto o las ganancias
por acción, que son las ganancias después de impuestos. Aunque parece que podemos evitar
tener que lidiar con la estimación de las tasas impositivas cuando usamos las ganancias
después de impuestos, las apariencias engañan. Las ganancias corrientes después de
impuestos de una empresa reflejan los impuestos pagados este año. En la medida en que la
planificación fiscal o el aplazamiento hayan provocado que este pago sea muy bajo (tasas
impositivas efectivas bajas) o muy alto (tasas impositivas efectivas altas), corremos el riesgo
de suponer que la empresa puede seguir haciéndolo en el futuro si no ajuste el ingreso neto
por cambios en las tasas impositivas en años futuros.
ILUSTRACIÓN 10.1: Efecto de los supuestos de
tasa impositiva sobre el valor
Convoy Inc. es una empresa de telecomunicaciones que generó $150 millones en ingresos operativos antes de
impuestos y reinvirtió $30 millones en el ejercicio fiscal más reciente. Como resultado de los aplazamientos de
impuestos, la empresa tiene una tasa impositiva efectiva del 20%, mientras que su tasa impositiva marginal es
del 40%. Se espera que tanto el resultado operativo como la reinversión crezcan un 10% anual durante cinco
años y un 5% a partir de entonces. El costo de capital de la empresa es del 9% y se espera que permanezca sin
cambios con el tiempo. Estimaremos el valor de Convoy utilizando tres suposiciones diferentes sobre las tasas
impositivas: la tasa impositiva efectiva para siempre, la tasa impositiva marginal para siempre y un enfoque que
combina las dos tasas.
Enfoque 1: Tasa de impuestos efectiva para siempre
Primero estimamos el valor de Convoy asumiendo que la tasa de impuestos permanece en 20% para siempre:
Este valor se basa en el supuesto implícito de que la empresa nunca tendrá que pagar los impuestos diferidos.
Enfoque 2: Tasa impositiva marginal para siempre
A continuación, estimamos el valor de Convoy suponiendo que la tasa impositiva es la tasa impositiva marginal
del 40 % para siempre:
Este valor de la empresa se basa en el supuesto implícito de que la empresa no puede diferir impuestos a partir
de ese momento. De hecho, una lectura aún más conservadora sugeriría que deberíamos reducir este valor por el
monto de los impuestos diferidos acumulados del pasado. Por lo tanto, si la empresa tiene $200 millones en
impuestos diferidos de años anteriores y espera pagar estos impuestos durante los próximos cuatro años en cuotas
anuales iguales de $50 millones, primero calcularíamos el valor presente de estos pagos de impuestos: Valor
presente de los impuestos diferidos pagos de impuestos = $50
millones (PV de la anualidad, 9 %, 4 años) = $161,99 millones
El valor de la firma sería entonces de $1.794,95 millones.
Enfoque 3: Tasas impositivas combinadas
En el enfoque final, supondremos que el impuesto efectivo seguirá siendo del 20% durante cinco años y
utilizaremos la tasa impositiva marginal para calcular el valor terminal:
Tenga en cuenta, sin embargo, que el uso de la tasa impositiva efectiva durante los primeros cinco años aumentará
el pasivo por impuestos diferidos de la empresa. Suponiendo que la empresa terminó el año en curso con un
pasivo por impuestos diferidos acumulado de $200 millones, podemos calcular el pasivo por impuestos diferidos al
final del quinto año:
Supondremos que la empresa pagará este pasivo por impuestos diferidos después del año 5, pero distribuirá los
pagos a lo largo de 10 años, lo que generará un valor presente de $167,45 millones.
Tenga en cuenta que los pagos no comienzan hasta el sexto año y, por lo tanto, se descuentan cinco años más.
Entonces se puede estimar el valor de la empresa:
taxrate.xls: este conjunto de datos en la Web resume las tasas impositivas efectivas
promedio por grupo industrial en los Estados Unidos para el trimestre más reciente.
Efecto de las pérdidas operativas netas Para
las empresas con grandes pérdidas operativas netas transferidas o pérdidas
operativas continuas, existe el potencial de ahorros significativos en impuestos
en los primeros años en que generan ganancias positivas. Hay dos formas
de capturar este efecto.
Una es cambiar las tasas impositivas con el tiempo. En los primeros años, estas empresas
tendrán una tasa impositiva cero, ya que las pérdidas trasladadas compensan los ingresos. A
medida que disminuyan las pérdidas operativas netas, las tasas impositivas subirán hacia la tasa
impositiva marginal. A medida que cambian las tasas impositivas utilizadas para estimar el ingreso
operativo después de impuestos, las tasas utilizadas para calcular el costo de la deuda después
de impuestos en el cálculo del costo de capital también deben cambiar. Por lo tanto, para una
empresa con pérdidas operativas netas arrastradas, la tasa impositiva utilizada tanto para el cálculo
de la utilidad operativa después de impuestos como para el costo de capital será cero durante los
años en que las pérdidas alberguen ingresos.
El otro enfoque se usa a menudo cuando se valoran empresas que ya tienen ganancias positivas
pero tienen una gran pérdida operativa neta transferida.
Los analistas valorarán la empresa ignorando los ahorros fiscales generados por las pérdidas
operativas netas, y luego agregarán a esta cantidad los ahorros fiscales esperados de las pérdidas
operativas netas. A menudo, los ahorros fiscales esperados se estiman multiplicando la tasa
impositiva por la pérdida operativa neta. La limitación de hacer esto es que asume que los ahorros
fiscales están garantizados e instantáneos. En la medida en que las empresas tengan que generar
ganancias para crear estos ahorros fiscales y exista incertidumbre sobre las ganancias, se
sobreestimará el valor de los ahorros fiscales.
Hay dos puntos finales que deben hacerse sobre las pérdidas operativas. En la medida en que
un adquirente potencial pueda reclamar los ahorros fiscales de las pérdidas operativas netas antes
que la empresa que genera estas pérdidas, puede haber un potencial de sinergia fiscal que
examinamos en el capítulo 26, cuando analizamos las adquisiciones. La otra es que hay países
donde hay importantes
limitaciones sobre la medida en que se pueden tomar las pérdidas operativas. Si este
es el caso, el valor de estas pérdidas operativas netas puede reducirse.
ILUSTRACIÓN 10.2: El efecto de la pérdida
operativa neta en el valor: Tesla Motors
Esta ilustración considera el efecto de las pérdidas operativas netas (NOL, por sus siglas en inglés)
acumuladas y las pérdidas esperadas en períodos futuros sobre la tasa impositiva de Tesla Motors, la
compañía de automóviles eléctricos, en 2011. Tesla reportó una pérdida operativa de $65,5 millones en
2010, sobre ingresos de $ 116,74 millones, y tuvo una pérdida operativa neta acumulada de $ 140,64
millones al final de ese año.
Si bien las cosas parecen sombrías para la empresa, supondremos que los ingresos crecerán
significativamente durante la próxima década y que el margen operativo de la empresa convergerá en el
promedio de la industria del 10 % para empresas automotrices maduras y saludables. La siguiente tabla
resume nuestras proyecciones de ingresos y utilidad operativa de Tesla para los próximos 10 años:
Tenga en cuenta que Tesla continúa perdiendo dinero durante los próximos cinco años y se suma a sus
pérdidas operativas netas. En los años 6, 7 y 8, su utilidad operativa es positiva pero aún no paga
impuestos debido a sus pérdidas operativas netas acumuladas de años anteriores. En el año 9, puede
reducir su utilidad imponible por la pérdida operativa neta restante ($79 millones), pero comienza a pagar
impuestos por primera vez. Supondremos una tasa impositiva del 40% y la usaremos como nuestra tasa
impositiva marginal después del año 9. Los beneficios de las pérdidas operativas netas se integran así
en los flujos de efectivo y el valor de la empresa.
Los beneficios fiscales del gasto en I+D El capítulo anterior
argumentaba que los gastos en I+D deberían capitalizarse. Sin embargo, si decidimos
hacerlo, existe un beneficio fiscal que podríamos estar perdiendo.
Las empresas pueden deducir la totalidad de sus gastos de I+D a efectos fiscales. En
cambio, se les permite deducir sólo la depreciación de su capital
gastos. Por lo tanto, para capturar el beneficio fiscal, agregaría los ahorros fiscales sobre la
diferencia entre el gasto total de I+D y el monto amortizado del activo de investigación al
ingreso operativo después de impuestos de la empresa:
Sería necesario realizar un ajuste similar para cualquier otro gasto operativo que decida
capitalizar. En el Capítulo 9, notamos que el ajuste a la utilidad de operación antes de
impuestos de la capitalización de I+D es:
Para estimar la utilidad de operación después de impuestos, multiplicaríamos este valor por
(1 – Tipo impositivo) y sumar el beneficio fiscal adicional de antes:
En otras palabras, el beneficio fiscal del gasto en I+D nos permite sumar la diferencia entre
el gasto en I+D y la amortización directamente al resultado operativo después de impuestos
(y al resultado neto).
ILUSTRACIÓN 10.3: Beneficio fiscal del gasto:
Amgen en 2011
En el Capítulo 9, capitalizamos los gastos de I+D para Amgen y estimamos el valor del activo de investigación para
Amgen y el ingreso operativo ajustado. Revisando la Ilustración 9.2, vemos los siguientes ajustes:
Para estimar el beneficio fiscal de los gastos de Amgen, suponga primero que la tasa impositiva para
Amgen es del 35 % y tenga en cuenta que Amgen puede deducir la totalidad de los 3030 millones de dólares a
efectos fiscales:
Si solo la amortización hubiera sido deducible fiscalmente en 2010, el beneficio fiscal hubiera sido:
Al gastar en lugar de capitalizar, Amgen pudo obtener un beneficio fiscal mucho mayor. El beneficio fiscal
diferencial se puede escribir como:
Por lo tanto, Amgen obtiene un beneficio fiscal de $468 millones porque puede contabilizar los gastos de I+D
en lugar de capitalizarlos. Al completar el análisis, calculamos el ingreso operativo después de impuestos
ajustado para Amgen. Tenga en cuenta que en la Ilustración 9.2, estimamos la utilidad de operación antes de
impuestos ajustada de la siguiente manera:
Podría convertir este ingreso operativo antes de impuestos en un valor después de impuestos y volver a
agregar el beneficio fiscal de I+D:
También puede llegar a la misma respuesta calculando los ingresos operativos después de impuestos no
ajustados y ajustándolos por I+D:
Libros de impuestos y libros de informes No es
ningún secreto que muchas empresas en los Estados Unidos mantienen dos juegos
de libros, uno para propósitos de impuestos y otro para propósitos de informes, y que
esta práctica no solo es legal sino que también es ampliamente aceptada. Si bien los
detalles varían de una empresa a otra, los ingresos informados a los accionistas
generalmente son mucho más altos que los ingresos informados a efectos fiscales. Al
valuar empresas, generalmente tenemos acceso solo a las primeras y no a las
segundas, y esto puede afectar nuestras estimaciones
de varias maneras: Dividiendo los impuestos a pagar, que se calculan
sobre la renta imponible, entre la renta declarada, que generalmente es
mucho mayor, producirá una tasa impositiva que es más baja que la tasa
impositiva real. Si usamos esta tasa impositiva como la tasa impositiva
prevista, podríamos sobrevaluar la empresa. Esta es otra razón para
cambiar a tasas impositivas marginales en períodos futuros.
Si basamos las proyecciones en los ingresos informados,
exageraremos los ingresos futuros esperados. Es probable que el
efecto sobre los flujos de efectivo sea moderado. Para ver por qué,
considere una diferencia muy común entre la declaración y el
impuesto sobre la renta: la depreciación lineal se usa para calcular la primera y la a
la depreciación se utiliza para este último. Como volvemos a sumar la depreciación
a los ingresos después de impuestos para llegar a los flujos de efectivo, la caída de
la depreciación compensará el aumento de las ganancias. El problema, sin embargo,
es que subestimamos los beneficios fiscales de la depreciación.
Algunas empresas capitalizan los gastos con fines de presentación de informes (y
para depreciarlos en períodos posteriores), pero los contabilizan como gasto a
efectos fiscales. Aquí nuevamente, el uso de los ingresos y los gastos de capital de
los libros contables resultará en una subestimación de los beneficios fiscales del
gasto.
Por lo tanto, los problemas creados por las empresas que tienen diferentes estándares para fines
fiscales y contables son mucho mayores si nos enfocamos en las ganancias reportadas (como
es el caso cuando usamos múltiplos de ganancias como PE o múltiplos de EBITDA) que cuando
usamos flujos de caja. Sin embargo, si tuviéramos una opción, basaríamos nuestras valoraciones
en los libros de impuestos en lugar de los libros de informes.
TRATAMIENTO DE LAS SUBVENCIONES FISCALES
Las empresas a veces obtienen subsidios fiscales del gobierno para invertir en áreas específicas o tipos de
negocios. Estos subsidios fiscales pueden tomar la forma de tasas impositivas reducidas o créditos fiscales.
De cualquier manera, estos subsidios deberían aumentar el valor de la empresa. La pregunta, por supuesto,
es cuál es la mejor manera de incorporar los efectos en los flujos de efectivo. Quizás el enfoque más simple
es primero valorar la empresa, ignorando los subsidios fiscales, y luego agregar el incremento de valor de los
subsidios.
Por ejemplo, suponga que está valorando una empresa farmacéutica con operaciones en Puerto Rico, lo que
le da derecho a la empresa a una exención fiscal en forma de una tasa impositiva más baja sobre los ingresos
generados por estas operaciones. Podría valuar la empresa utilizando su tasa impositiva marginal normal y
luego agregar a ese valor el valor presente de los ahorros impositivos que generarán las operaciones
puertorriqueñas. Hay tres ventajas con este enfoque:
1. Le permite aislar el subsidio fiscal y considerarlo sólo por el período durante el cual tiene derecho al
mismo. Cuando los efectos de estas exenciones fiscales se consolidan con otros flujos de caja, existe el
peligro de que puedan verse como perpetuidades.
2. La tasa de descuento utilizada para calcular las exenciones fiscales puede ser diferente de la tasa de
descuento utilizada en los demás flujos de efectivo de la empresa. Por lo tanto, si la exención fiscal es un
crédito fiscal garantizado por el gobierno, podría usar una tasa de descuento mucho más baja para calcular
el valor presente de los flujos de efectivo.
3. Sobre la base del tema de que hay pocos almuerzos gratis, se puede argumentar que los gobiernos
brindan exenciones fiscales para las inversiones solo porque las empresas están expuestas a costos más
altos o más riesgos en estas inversiones. Al aislar el valor de las exenciones fiscales, las empresas pueden
considerar si la compensación opera a su favor. Por ejemplo, suponga que usted es un fabricante de
azúcar al que el gobierno le ofrece un crédito fiscal.
por estar en el negocio. A cambio, el gobierno impone controles de precios del azúcar. La
empresa puede comparar el valor creado por el crédito fiscal con el valor perdido debido a
los controles de precios y decidir si debe luchar para preservar su crédito fiscal.
NECESIDADES DE REINVERSIÓN
El flujo de caja de la empresa se calcula después de las reinversiones. Dos
componentes intervienen en la estimación de la reinversión. El primero son los gastos
de capital netos, que es la diferencia entre los gastos de capital y la depreciación. El
otro son las inversiones en capital de trabajo no monetario.
Gastos de capital netos
Al estimar los gastos de capital netos, generalmente deducimos la depreciación de los
gastos de capital. La razón es que los flujos de efectivo positivos de la depreciación
pagan por lo menos una parte de los gastos de capital, y que es solo el exceso lo que
representa una pérdida de los flujos de efectivo de la empresa. Mientras que la
información sobre el gasto de capital y la depreciación suele ser fácilmente accesible
en la mayoría de los estados financieros, pronosticar estos gastos puede ser difícil por
tres razones. La primera es que las empresas a menudo incurren en gastos de capital
en porciones: una gran inversión en un año puede ser seguida por pequeñas
inversiones en los años siguientes. La segunda es que la definición contable de gastos
de capital no incorpora aquellos gastos de capital que se tratan como gastos operativos,
como los gastos de I+D. La tercera es que los contadores no clasifican las adquisiciones
como gastos de capital.
Para las empresas que crecen principalmente a través de adquisiciones, esto resultará
en una subestimación de los gastos de capital netos.
Gastos de capital voluminosos y la necesidad de nivelación Las empresas
rara vez tienen
flujos de gastos de capital uniformes. Las empresas pueden pasar por períodos en los
que los gastos de capital son muy altos (como es el caso cuando se introduce un
nuevo producto o se construye una nueva planta), seguidos de períodos de gastos de
capital relativamente bajos. En consecuencia, al estimar los gastos de capital que se
utilizarán para pronosticar los flujos de efectivo futuros, debe
normalizar los gastos de capital. Hay al menos dos formas en las que puede lograr este
objetivo.
La técnica de normalización más simple es promediar los gastos de capital durante varios
años. Por ejemplo, podría estimar los gastos de capital promedio durante los últimos cuatro
o cinco años para una empresa manufacturera y usar ese número en lugar de los gastos
de capital del año más reciente.
Al hacerlo, podría capturar el hecho de que la empresa puede invertir en una nueva planta
cada cuatro años. Si, en cambio, hubiera utilizado los gastos de capital del año más reciente,
habría sobreestimado los gastos de capital (si la empresa construyó una nueva planta ese
año) o los habría subestimado (si la planta se hubiera construido en un año anterior).
Hay dos problemas de medición que deberá enfrentar. Uno se relaciona con la cantidad
de años de historia que debe usar. La respuesta variará de una empresa a otra y dependerá
de la frecuencia con la que la empresa realice grandes inversiones. El otro es sobre la
cuestión de si promediar los gastos de capital a lo largo del tiempo nos obliga a promediar
también la depreciación. Dado que la depreciación ya está repartida en el tiempo, la
necesidad de normalización debería ser mucho menor. Además, los beneficios fiscales
recibidos por la empresa reflejan la depreciación real en el año más reciente, en lugar de
una depreciación promedio a lo largo del tiempo. A menos que la depreciación sea tan
volátil como los gastos de capital, tiene más sentido dejar intacta la depreciación.
Para empresas con un historial limitado o empresas que han cambiado su combinación
de negocios a lo largo del tiempo, promediar a lo largo del tiempo no es una opción o
arrojará números que no son indicativos de sus verdaderas necesidades de gasto de capital.
Para estas empresas, los promedios de la industria para los gastos de capital son una alternativa.
Dado que los tamaños de las empresas pueden variar en una industria, los promedios
generalmente se calculan con los gastos de capital como un porcentaje de un insumo base:
los ingresos y los activos totales son opciones comunes. Preferimos ver los gastos de
capital como un porcentaje de la depreciación y promediar esta estadística para la industria.
De hecho, si hay suficientes empresas en la muestra, podría observar el promedio de un
subconjunto de empresas que se encuentran en la misma etapa del ciclo de vida que la
empresa analizada.
ILUSTRACIÓN 10.4: Estimación de gastos de
capital netos normalizados: Reliance Industries
Reliance Industries es una de las empresas más grandes de la India y está involucrada en una
multitud de negocios que van desde productos químicos hasta textiles. La empresa realiza
inversiones sustanciales en estos negocios, y la siguiente tabla resume los gastos de capital y
la depreciación para el período de 1997 a 2000:
Los gastos de capital de la empresa han sido volátiles, pero su depreciación ha tenido una
tendencia al alza. Hay dos formas en que podemos normalizar los gastos de capital netos. Una
es tomar el gasto de capital neto promedio durante el período de cuatro años, lo que resultaría
en gastos de capital netos de INR 13,639 millones. Sin embargo, el problema de hacer esto es
que la depreciación implícitamente utilizada en el cálculo es de 8.027 millones INR, que está
muy por debajo de la depreciación real de 12.784 INR. Una mejor manera de normalizar los
gastos de capital es utilizar el gasto de capital promedio durante el período de cuatro años
(INR 21 166) y la depreciación del año 2000 (INR 12 784) para llegar a un valor de gasto de
capital neto normalizado:
Tenga en cuenta que la normalización no marcó mucha diferencia en este caso porque los
gastos de capital netos reales en 2000 ascendieron a INR 8.334 millones.
Gastos de capital tratados como gastos operativos En el Capítulo 9,
analizamos la capitalización de gastos como I+D y capacitación del
personal, donde los beneficios duran varios períodos, y examinamos los
efectos en las ganancias. Claramente también debería haber un impacto
en nuestras estimaciones de gastos de capital, depreciación y, en
consecuencia, gastos de capital netos.
Si decidimos recategorizar algunos gastos operativos como gastos de
capital, debemos tratar el valor del período actual para este elemento
como un gasto de capital. Por ejemplo, si decidimos capitalizar los
gastos de I+D, la cantidad gastada en I+D en el período actual tiene que
agregarse a los gastos de capital.
Dado que la capitalización de un gasto operativo crea un activo, la
amortización de este activo debe agregarse a la depreciación del período
actual. Así, al capitalizar I+D se crea un activo de investigación, que genera
una amortización en el periodo corriente.
Si a las inversiones de capital le sumamos el gasto del período corriente y a
la depreciación la amortización del activo, las inversiones de capital netas
de la empresa aumentarán por la diferencia entre ambas:
Tenga en cuenta que el ajuste que hacemos al gasto de capital neto refleja el ajuste
que hacemos a la utilidad operativa. Dado que los gastos de capital netos se restan de
los ingresos operativos después de impuestos, estamos, en cierto sentido, anulando el
impacto en los flujos de caja de la capitalización de I+D.
ILUSTRACIÓN 10.5: Efecto de
capitalizar I+D: Amgen en marzo de 2009
En la Ilustración 9.2, capitalizamos los gastos de I+D de Amgen y creamos un activo de investigación. En la Ilustración
10.3 consideramos el beneficio fiscal adicional que genera el hecho de que una empresa pueda gastar la totalidad
del monto. En esta ilustración, completamos el análisis observando el impacto de la capitalización en los gastos de
capital netos.
Revisando los números nuevamente, Amgen tuvo un gasto en investigación y desarrollo de $3,030 millones en 2010.
Capitalizando los gastos de I+D, utilizando una vida amortizable de 10 años, se obtiene un valor para el activo de
investigación de $13.283 millones y una amortización para el año en curso (2008) de $1.694 millones. Además,
tenga en cuenta que Amgen informó gastos de capital de $1,646 millones en 2008 y depreciación y amortización por
$1,073 millones. Los ajustes a los gastos de capital, depreciación y amortización y los gastos de capital netos son:
Visto junto con el ajuste de la utilidad de operación después de impuestos en la Ilustración 10.2,
el cambio en el gasto de capital neto (un aumento de $1336 millones de $573 millones a $1,929
millones) es exactamente igual al cambio en la utilidad de operación después de impuestos.
Por lo tanto, capitalizar I+D no tiene ningún efecto sobre el flujo de caja libre de la empresa.
Aunque el flujo de efectivo final no cambia, la capitalización de I+D cambia significativamente
las estimaciones de ganancias y reinversión. Por lo tanto, nos ayuda a comprender mejor qué
tan rentable es una empresa y cuánto está reinvirtiendo para el crecimiento futuro.
Adquisiciones Al
estimar los gastos de capital, no debemos distinguir entre inversiones
internas (que generalmente se clasifican como gastos de capital en los
estados de flujo de efectivo) e inversiones externas (que son adquisiciones).
Los gastos de capital de una empresa, por lo tanto, deben incluir adquisiciones.
Dado que las empresas rara vez realizan adquisiciones todos los años, y cada
adquisición tiene un precio diferente, el punto sobre la normalización de los gastos de
capital se aplica incluso con más fuerza a este artículo. Las proyecciones de gastos
de capital para una empresa que hace una adquisición de $100 millones
aproximadamente cada cinco años, por lo tanto, deben incluir alrededor de $20
millones, ajustados por inflación, cada año.
¿Debe distinguir entre las adquisiciones financiadas con efectivo y las financiadas
con acciones? No lo creemos. Si bien es posible que una empresa no gaste efectivo
en el último caso, la empresa está aumentando el número de acciones en circulación.
De hecho, una forma de pensar en las adquisiciones financiadas con acciones es que
la empresa se ha saltado un paso en el proceso de financiación. Podría haber emitido
las acciones al público y utilizado el efectivo para realizar las adquisiciones. Otra forma
de pensar sobre este tema es que una empresa que utiliza acciones para financiar
adquisiciones año tras año y se espera que continúe haciéndolo en el futuro aumentará
el número de acciones en circulación. Esto, a su vez, diluirá el valor por acción para
los accionistas existentes.
ILUSTRACIÓN 10.6: Estimación de los
gastos de capital netos: Cisco Systems en
1999
Cisco Systems multiplicó por cien su valor de mercado durante la década de 1990, en gran medida
debido a su capacidad para aumentar los ingresos y las ganancias a una tasa anual del 60% al
70%. Gran parte de este crecimiento fue creado por adquisiciones de pequeñas empresas con
tecnologías prometedoras y la capacidad de Cisco para convertirlas en éxitos comerciales. Para
estimar los gastos de capital netos de Cisco en 1999, comenzamos con las estimaciones de gastos
de capital ($584 millones) y depreciación ($486 millones) en el 10K. Con base en estos números,
habríamos concluido que los gastos de capital netos de Cisco en 1999 fueron de $98 millones.
El primer ajuste que hacemos a este número es incorporar el efecto de los gastos de investigación
y desarrollo. Usamos una vida amortizable de cinco años y estimamos el valor del activo de
investigación y la amortización en 1999 en la siguiente tabla:
Los gastos de capital netos de Cisco se ajustaron sumando los gastos de I+D en el ejercicio fiscal
más reciente ($1594 millones) y restando la amortización del activo de investigación ($485 millones).
El segundo ajuste es incorporar el efecto de las adquisiciones que Cisco realizó durante el último
año fiscal. La siguiente tabla resume las adquisiciones realizadas durante el año y los precios
pagados por estas adquisiciones:
Adquirido Método de adquisición Precio pagado
geotel Juntando $1,344
fibex puesta en común
318
Sensible puesta en común
103
Compra de American Internet Corporation 58
suma cuatro Compra 129
Claridad inalámbrica Compra 153
Sistemas Selsius Compra 134
PipeLinks Compra 118
Tecnologías Amteva Compra 159
Total $2,516
Dólares en millones.
Tenga en cuenta que se incluyen tanto las transacciones de compra como las de agrupación, y que la
suma total de estas adquisiciones se agrega a los gastos de capital netos en 1999. Suponemos, dado
el historial de Cisco, que sus adquisiciones en 1999 no son inusuales y reflejan la política de reinversión
de Cisco. La amortización asociada con estas adquisiciones ya está incluida como parte de la
depreciación de la empresa.3 La siguiente tabla resume los gastos de capital netos finales de Cisco en
1999.
Gastos de capital – $ 584.00
Depreciación $ 486.00
Capital neto ex (de finanzas) $ 98,00 +
gastos de I+D $ 1594,00
– Amortización de I+D $ 484,60
+ Adquisiciones $2,516.00
Límite neto ajustado ex $3,723.40
IGNORAR LAS ADQUISICIONES EN
VALORACIÓN: ¿UNA POSIBILIDAD?
La incorporación de adquisiciones en los gastos de capital netos y el valor puede ser difícil, especialmente
para las empresas que realizan grandes adquisiciones con poca frecuencia. Predecir si habrá
adquisiciones, cuánto costarán y qué generarán en términos de mayor crecimiento puede ser casi
imposible. Hay una forma en la que puede ignorar las adquisiciones, pero tiene un costo. Si supone que
las empresas pagan un precio justo por las adquisiciones (es decir, un precio que refleja el valor justo
de la empresa objetivo) y supone que los accionistas de la empresa objetivo reclaman una parte o la
totalidad del valor de sinergia o control, las adquisiciones no tienen ningún efecto sobre el valor. importa
cuán grandes puedan ser y cuánto parezcan ofrecer en términos de mayor crecimiento. La razón es
simple: una adquisición de valor razonable es una inversión que obtiene el rendimiento requerido: una
inversión de valor actual neto cero.
Si elige no considerar las adquisiciones al valorar una empresa, debe mantener la coherencia interna.
La parte del crecimiento que se debe a las adquisiciones no debe considerarse en la valoración. Un
error común que se comete al valorar empresas que han registrado impresionantes números de
crecimiento histórico a partir de una estrategia basada en adquisiciones es extrapolar este crecimiento
e ignorar las adquisiciones al mismo tiempo. Esto dará como resultado una sobrevaloración de su
empresa, ya que ha contado los beneficios de las adquisiciones pero no ha pagado por ellas.
¿Cuál es el costo de ignorar las adquisiciones? No todas las adquisiciones tienen un precio justo, y no
todo el valor de sinergia y control termina en los accionistas de la empresa objetivo. Ignorar los costos
y beneficios de las adquisiciones dará como resultado una valoración errónea de una empresa que ha
establecido una reputación de crecimiento a través de adquisiciones. Infravaloramos las empresas que
crean valor haciendo buenas adquisiciones y sobrevaloramos las empresas que destruyen valor
pagando en exceso por las adquisiciones.
capex.xls: este conjunto de datos en la web resume los gastos de capital, como
porcentaje de los ingresos y el valor de la empresa, por grupo industrial en los Estados
Unidos para el trimestre más reciente.
Inversión en Capital de Trabajo
El segundo componente de la reinversión es el efectivo que debe reservarse para las
necesidades de capital de trabajo. Los aumentos en el capital de trabajo inmovilizan más
efectivo y, por lo tanto, generan flujos de efectivo negativos. Por el contrario, las disminuciones
en el capital de trabajo liberan efectivo y flujos de efectivo positivos.
Definición de capital de trabajo El
capital de trabajo generalmente se define como la diferencia entre los activos
corrientes y los pasivos corrientes. Sin embargo, modificaremos esa definición
cuando midamos el capital de trabajo con fines de valoración.
Retiraremos efectivo e inversiones en valores negociables de los activos circulantes.
Esto se debe a que las empresas invierten efectivo, especialmente en grandes
cantidades, en letras del Tesoro, valores gubernamentales a corto plazo o papel
comercial. Aunque el rendimiento de estas inversiones puede ser inferior al que la
empresa puede obtener de sus inversiones reales, representan un rendimiento
justo para las inversiones sin riesgo. A diferencia del inventario, las cuentas por
cobrar y otros activos circulantes, el efectivo obtiene un rendimiento justo y no
debe incluirse en las medidas del capital de trabajo. ¿Hay excepciones a esta
regla? Al valuar una empresa que tiene que mantener un gran saldo de efectivo
para las operaciones diarias o una empresa que opera en un mercado en un
sistema bancario poco desarrollado, podría considerar el efectivo necesario para
las operaciones como parte del capital de trabajo, pero solo si ese efectivo está
desperdiciando efectivo, es decir, efectivo que no obtiene un rendimiento de
mercado justo. A medida que pasamos de una economía basada en efectivo, este
requerimiento de efectivo operativo se ha vuelto cada vez más pequeño.
También retiraremos toda la deuda que devenga intereses (deuda a corto plazo y
la parte de la deuda a largo plazo que vence en el período actual) de los pasivos
actuales. Esta deuda se considerará cuando
calcular el costo de capital y sería inapropiado contarlo dos veces.
El capital de trabajo no monetario varía ampliamente entre empresas de diferentes sectores y, a
menudo, entre empresas del mismo sector. La figura 10.2 muestra la distribución del capital de trabajo
no monetario como porcentaje de los ingresos de las empresas estadounidenses en enero de 2011.
Figura 10.2 Capital de trabajo no monetario como porcentaje de los ingresos: empresas estadounidenses
en 2011
Fuente: Línea de Valor.
ILUSTRACIÓN 10.7: Capital de trabajo frente
a capital de trabajo no monetario: Marks and
Spencer
Marks and Spencer opera tiendas minoristas en el Reino Unido y tiene participaciones sustanciales en
firmas minoristas en otras partes del mundo. La siguiente tabla desglosa los componentes del capital de
trabajo de la empresa para 1999 y 2000 e informa tanto el capital de trabajo total como el capital de trabajo
no en efectivo en cada año:
1999 2000
Efectivo y casi efectivo $ 282 $ 301
Valores negociables $ 204 $ 386
1999 2000
Deudores comerciales (cuentas por cobrar) $1,980 $2,186
Existencias (inventario) $ 515 $ 475
Otros activos circulantes $ 271 $ 281
Total de activos corrientes $3,252 $3,629
Activos circulantes no monetarios $2,766 $2,942
Acreedores comerciales (cuentas por pagar) $ 215 $ 219
Deuda a corto plazo $ 913 $ 1,169 $
Otros pasivos a corto plazo 903 $ 774
Total pasivos corrientes $2,031 $2,162
Pasivos corrientes no de deuda $1,118 $993
Capital de trabajo $1,221 $1,467
capital de trabajo no en efectivo $1,648 $1,949
El capital de trabajo no en efectivo es sustancialmente más alto que el capital de trabajo en
ambos años. Sugerimos que la primera es una medida mucho mejor del efectivo inmovilizado
en el capital de trabajo.
Estimación de los cambios esperados en el capital de trabajo no en efectivo Si bien podemos
estimar el cambio en el capital de trabajo no en efectivo de manera bastante simple para
cualquier año usando estados financieros, esta estimación debe usarse con precaución.
Los cambios en el capital de trabajo no monetario son inestables, con grandes aumentos en
algunos años seguidos de grandes disminuciones en los años siguientes. Para asegurarse de
que las proyecciones no sean el resultado de un año base inusual, debe vincular los cambios
en el capital de trabajo con los cambios esperados en los ingresos o costos de los bienes
vendidos en la empresa a lo largo del tiempo. El capital de trabajo no monetario como
porcentaje de los ingresos se puede utilizar, junto con los cambios esperados en los ingresos
de cada período, para estimar los cambios proyectados en el capital de trabajo no monetario
a lo largo del tiempo. Puede obtener el capital de trabajo no monetario como un porcentaje de
los ingresos observando el historial de la empresa o los estándares de la industria.
¿Debería desglosar el capital de trabajo en más detalles? En otras palabras, ¿existe una
recompensa por estimar elementos individuales, como cuentas por cobrar, inventario y
cuentas por pagar por separado? La respuesta dependerá tanto de la empresa que se analice
como de la proyección futura del capital circulante. Para las empresas donde el inventario y
las cuentas por cobrar se comportan de maneras muy diferentes a medida que aumentan los
ingresos, claramente tiene sentido desglosar el capital de trabajo en detalle. El costo, por
supuesto, es que aumenta el número de insumos necesarios para valorar una empresa.
Además, la recompensa de romper
el capital de trabajo dividido en elementos individuales se reducirá a medida que
avanzamos en el futuro. Para la mayoría de las empresas, estimar un número
compuesto para el capital de trabajo no monetario es más fácil y, a menudo, más
preciso que desglosarlo en más detalles.
ILUSTRACIÓN 10.8: Estimación de las necesidades de
capital de trabajo no monetarias: la brecha
Como minorista especializado, Gap tiene necesidades sustanciales de inventario y capital de trabajo. Al final
del año fiscal 2000 (que concluyó en enero de 2001), Gap reportó $1,904 millones en inventario y $335
millones en otros activos corrientes no monetarios. A su vez, las cuentas por pagar ascendieron a $1.067
millones y otros pasivos corrientes que no devengan intereses a $702 millones. El capital de trabajo no en
efectivo para Gap en enero de 2001 se puede estimar de la siguiente manera:
La siguiente tabla informa sobre el capital de trabajo no en efectivo al final del año anterior y los ingresos
totales en cada año:
El capital de trabajo no en efectivo aumentó en $ 307 millones desde el año anterior hasta este. Al pronosticar
las necesidades de capital de trabajo no en efectivo para Gap, hay cinco opciones:
1. Una es usar el cambio en el capital de trabajo no monetario del año ($307 millones) y hacer crecer ese
cambio al mismo ritmo que se espera que crezcan las ganancias en el futuro.
Esta es probablemente la opción menos deseable porque los cambios en el capital de trabajo no monetario
de un año a otro son extremadamente volátiles y, de hecho, el cambio del año pasado puede ser un valor
atípico.
2. El segundo es basar nuestros cambios en el capital de trabajo no monetario como porcentaje de los
ingresos en el año más reciente y el crecimiento esperado de los ingresos en años futuros. En el caso de
Gap, eso indicaría que los cambios en el capital de trabajo no monetario en años futuros serán el 3,44 %
de los cambios en los ingresos de ese año. Esta es una opción mucho mejor que la primera, pero el capital
de trabajo no monetario como porcentaje de los ingresos también puede cambiar de un año a otro.
3. El tercero es basar nuestros cambios en el capital de trabajo marginal no monetario como porcentaje
de los ingresos en el año más reciente, calculado dividiendo el cambio en el capital de trabajo no monetario
en el año más reciente y el cambio en los ingresos en el año más reciente , por el crecimiento esperado
de los ingresos en los próximos años. En el caso de Gap, este
llevaría a que los cambios en el capital de trabajo no monetario sean el 15.06% de los ingresos en
períodos futuros. Este enfoque se utiliza mejor para las empresas cuyo negocio está cambiando y
donde el crecimiento se está produciendo en áreas diferentes a las del pasado. Por ejemplo, un
minorista físico que está creciendo principalmente en línea puede tener un requisito de capital de
trabajo marginal muy diferente al total.
4. El cuarto es basar nuestros cambios en el capital de trabajo no monetario como porcentaje de los
ingresos durante un período histórico. Por ejemplo, el capital de trabajo no monetario como porcentaje
de los ingresos entre 1997 y 2000 promedió el 4,5% de los ingresos. La ventaja de este enfoque es
que suaviza los cambios de un año a otro, pero puede no ser apropiado si hay una tendencia (al alza o
a la baja) en el capital de trabajo.
5. El enfoque final es ignorar la historia del capital de trabajo de la empresa y basar las proyecciones
en el promedio de la industria para el capital de trabajo no monetario como porcentaje de los ingresos.
Este enfoque es más apropiado cuando la historia de una empresa revela un capital de trabajo que es
volátil e impredecible. También es la mejor manera de estimar el capital de trabajo no monetario para
empresas muy pequeñas que pueden ver economías de escala a medida que crecen.
Si bien estas condiciones no se aplican a la brecha, aún podemos estimar los requisitos de capital de
trabajo no en efectivo utilizando el capital de trabajo no en efectivo promedio como porcentaje de los
ingresos para los minoristas especializados, que es 7.54%.
Para ilustrar cuánto cambio puede tener cada uno de estos supuestos en los requisitos de capital de
trabajo, la siguiente tabla pronostica los cambios esperados en el capital de trabajo no monetario (WC)
usando cada uno de ellos. Al hacer estas estimaciones, hemos asumido una tasa de crecimiento del 10
% en los ingresos y ganancias de Gap para los próximos cinco años.
La inversión de capital de trabajo no en efectivo varía ampliamente entre los cinco enfoques que se han
descrito aquí.
Capital de trabajo negativo (o cambios)
¿Puede ser negativo el cambio en el capital de trabajo no monetario? La respuesta
es claramente sí. Considere, sin embargo, las implicaciones de tal cambio. Cuando
el capital de trabajo no monetario disminuye, libera efectivo inmovilizado y aumenta
el flujo de efectivo de la empresa. Si una empresa tiene un inventario inflado o otorga
crédito con demasiada facilidad, administrar uno o ambos componentes de manera
más eficiente puede reducir el capital de trabajo y ser una fuente de flujos de efectivo
positivos en el futuro inmediato: tres, cuatro o incluso cinco años. Sin embargo, la
pregunta es si puede ser una fuente de flujos de efectivo por más tiempo. En algún momento
con el tiempo, no quedarán más ineficiencias en el sistema, y cualquier disminución
adicional en el capital de trabajo puede tener consecuencias negativas para el crecimiento
de los ingresos y las ganancias. Por lo tanto, parece que para empresas con capital de
trabajo positivo, las reducciones en el capital de trabajo son factibles solo por períodos
cortos. De hecho, una vez que el capital de trabajo se administra de manera eficiente, los
cambios en el capital de trabajo de un año a otro deben estimarse utilizando el capital de
trabajo como un porcentaje de los ingresos. Por ejemplo, considere una empresa que
tiene un capital de trabajo no monetario que representa el 10 por ciento de los ingresos y
que cree que una mejor gestión del capital de trabajo podría reducirlo al 6 por ciento de
los ingresos. Podría permitir que el capital de trabajo disminuya cada año durante los
próximos cuatro años del 10 por ciento al 6 por ciento y, una vez realizado este ajuste,
comience a estimar el requerimiento de capital de trabajo cada año como el 6 por ciento
de los ingresos adicionales. La siguiente tabla proporciona estimaciones del cambio en el
capital de trabajo no monetario de esta empresa, suponiendo que los ingresos actuales
son de $1000 millones y que se espera que los ingresos crezcan 10 por ciento anual
durante los próximos 15 años.
¿Puede el propio capital de trabajo ser negativo? De nuevo, la respuesta es sí. Las
empresas cuyos pasivos corrientes que no son de deuda superan los activos corrientes
que no son en efectivo tienen un capital de trabajo negativo que no es en efectivo. Este
es un tema más espinoso que los cambios negativos en el capital de trabajo. Una empresa
que tiene un capital de trabajo negativo, en cierto sentido, utiliza el crédito del proveedor
como fuente de capital, especialmente si el capital de trabajo negativo aumenta a medida
que crece la empresa. Varias empresas, siendo Amazon el ejemplo más destacado, han
utilizado esta estrategia para crecer. Si bien esto puede parecer una estrategia rentable,
existen posibles desventajas. La primera es que, por lo general, el crédito de los
proveedores no es realmente gratuito. En la medida en que retrasar el pago de las
facturas de los proveedores puede llevar a la pérdida de descuentos en efectivo y otras
rebajas de precios, las empresas están pagando por el privilegio. Así, una empresa que decida adoptar es
tienen que comparar los costos de este capital con las formas más tradicionales de
endeudamiento.
El segundo inconveniente es que, tanto los contadores como las agencias calificadoras,
generalmente consideran que un capital de trabajo negativo que no es en efectivo es una
fuente de riesgo de incumplimiento. En la medida en que la calificación de una empresa baje
y las tasas de interés pagadas por la empresa aumenten, puede haber costos creados para
otro capital al utilizar el crédito del proveedor como fuente. Como pregunta práctica, todavía
tiene un problema de estimación en sus manos al pronosticar los requisitos de capital de
trabajo para una empresa que tiene un capital de trabajo no monetario negativo. Al igual que
en el escenario anterior, con cambios negativos en el capital de trabajo no monetario, no hay
motivo por el cual las empresas no puedan continuar utilizando el crédito de proveedores
como fuente de capital en el corto plazo. Sin embargo, a largo plazo, no debemos asumir que
el capital de trabajo no monetario se volverá cada vez más negativo con el tiempo. En algún
momento en el futuro, debemos suponer que el cambio en el capital de trabajo no monetario
es cero o que se generará presión para aumentar el capital de trabajo.
wcdata.xls: este conjunto de datos en la Web resume las necesidades de capital de trabajo
no en efectivo por grupo industrial en los Estados Unidos para el trimestre más reciente.
CONCLUSIÓN
Al valorar una empresa, los flujos de efectivo que se descuentan deben ser después de
impuestos y necesidades de reinversión, pero antes de los pagos de la deuda. En este
capítulo se consideraron algunos de los desafíos para llegar a este número para las empresas.
El capítulo comenzó con la versión corregida y actualizada de los ingresos descrita en el
Capítulo 9. Para declarar estos ingresos en términos después de impuestos, necesita una
tasa impositiva. Las empresas generalmente establecen sus tasas impositivas efectivas en
sus estados financieros, pero estas tasas impositivas efectivas pueden ser diferentes de las
tasas impositivas marginales. Aunque la tasa impositiva efectiva se puede utilizar para llegar
a la utilidad de operación después de impuestos en los primeros años, la tasa impositiva
utilizada debería converger en la tasa impositiva marginal en períodos futuros. Para las
empresas que están perdiendo dinero y no pagan impuestos, las pérdidas operativas netas
que están acumulando protegerán algunos de sus ingresos futuros de los impuestos.
La reinversión que hacen las empresas en sus propias operaciones se considera entonces
en dos partes. La primera parte es el gasto de capital neto de la empresa, que es la
diferencia entre los gastos de capital (una salida de efectivo) y la depreciación (efectivamente,
una entrada de efectivo). En este gasto de capital neto, incluimos los gastos operativos
capitalizados (como I+D) y adquisiciones. La segunda parte se relaciona con inversiones
en capital de trabajo no monetario, principalmente inventario y cuentas por cobrar. Los
aumentos en el capital de trabajo no monetario representan salidas de efectivo para la
empresa, mientras que las disminuciones representan entradas de efectivo. El capital de
trabajo no monetario en la mayoría de las empresas tiende a ser volátil y es posible que
deba suavizarse al pronosticar los flujos de efectivo futuros.
PREGUNTAS Y PROBLEMAS CORTOS En los siguientes problemas, use una prima de
riesgo de acciones de 5.5 por ciento si no se especifica ninguna.
1. Está valorando a GenFlex, una pequeña empresa manufacturera, que informó haber
pagado impuestos por $12,5 millones sobre ingresos imponibles de $50 millones y
haber reinvertido $15 millones en el año más reciente. La empresa no tiene deuda
pendiente, el costo de capital es del 11% y la tasa impositiva marginal para la empresa
es del 35%. Suponiendo que se espera que las ganancias y la reinversión de la
empresa crezcan 10% anual durante tres años y 5% anual para siempre después de
eso, estime el valor de esta empresa: a.
Uso de la tasa impositiva efectiva para estimar el ingreso operativo después de
impuestos. b. Uso de la tasa impositiva marginal para estimar el ingreso operativo
después de impuestos. C. Usando la tasa impositiva efectiva para los próximos tres
años y la tasa impositiva marginal en el año 4.
2. Está tratando de estimar el flujo de caja libre para la empresa RevTech, una empresa
de tecnología. La empresa reportó $80 millones en ganancias antes de intereses e
impuestos, gastos de capital de $30 millones y depreciación de $20 millones en el año
más reciente. Hay dos complicaciones adicionales: la empresa tuvo gastos de
investigación y
desarrollo de $50 millones en el año más reciente. Usted cree que una vida
amortizable de tres años es apropiada para esta empresa y los gastos de
investigación y desarrollo de los últimos tres años han
ascendieron a $ 20 millones, $ 30 millones y $ 40 millones, respectivamente.
La empresa también realizó dos adquisiciones durante el año: una adquisición basada
en efectivo por $45 millones y una adquisición basada en acciones por $35 millones.
Si la empresa no tiene requisitos de capital de trabajo y una tasa impositiva del 40%, calcule el
flujo de efectivo libre de la empresa en el año más reciente.
3. Lewis Clark, una empresa en el negocio de viajes, reportó ganancias antes de intereses e
impuestos de $60 millones el año pasado, pero ha descubierto los siguientes elementos adicionales
de interés:
La firma tuvo gastos de arrendamiento operativo de $50 millones el año pasado y tiene
el compromiso de realizar pagos equivalentes durante los próximos ocho años.
La firma reportó gastos de capital de $30 millones y una depreciación de $50 millones
el año pasado. Sin embargo, la firma también realizó dos adquisiciones, una financiada
con efectivo por $50 millones y otra financiada con un intercambio de acciones por $30
millones. La amortización de estas adquisiciones ya está incluida en la depreciación del
año en curso.
El capital de trabajo total aumentó de $ 180 millones al comienzo del año a $ 200
millones al final del año. Sin embargo, el saldo de efectivo de la empresa fue una parte
significativa de este capital de trabajo y aumentó de $80 millones al comienzo del año
a $120 millones al final. (El efectivo se invierte en letras del Tesoro).
La tasa impositiva es del 40% y el costo de la deuda antes de impuestos de la empresa es del 6%.
Estime los flujos de efectivo libres para la empresa el año pasado.
4. El siguiente es el balance general de Ford Motor Company al 31 de diciembre de 1994 (en
millones).
La firma tuvo ingresos de $154,951 millones en 1994 y un costo de ventas de $103,817 millones.
a. Estime el capital de trabajo
neto. b. Estime el capital de trabajo no
monetario. C. Estime el capital de trabajo no monetario
como un porcentaje de los ingresos.
5. Continuando con el problema 4, suponga que espera que los ingresos de Ford crezcan un 10%
anual durante los próximos cinco años. a. Estime los
cambios esperados en el capital de trabajo no en efectivo cada año, suponiendo que el capital
de trabajo no en efectivo como porcentaje de los ingresos permanece en los niveles de 1994.
b. Estime los cambios esperados en el capital de trabajo no en efectivo cada año, suponiendo
que el capital de trabajo no en efectivo como porcentaje de los ingresos convergerá en el
promedio de la industria de 4.3% de los ingresos.
6. Newell Stores es una empresa minorista que reportó $ 1 mil millones en ingresos, $ 80 millones
en ingresos operativos después de impuestos y un capital de trabajo no en efectivo de $ 50
millones el año pasado. a.
Suponiendo que el capital de trabajo como porcentaje de los ingresos permanece sin cambios el
próximo año y que no hay gastos de capital netos, estime el flujo de efectivo libre para la
empresa si se espera que los ingresos crezcan un 10%.
b. Si está proyectando flujos de efectivo libres para la empresa durante los próximos 10 años,
¿haría las mismas suposiciones sobre el capital de trabajo?
¿Por qué o por qué no?
1 Una tasa impositiva efectiva negativa generalmente surge porque una empresa declara un ingreso
en sus libros de impuestos (sobre los cuales paga impuestos) y una pérdida en sus libros de
informes.
2 Dado que la tasa impositiva efectiva se basa en los impuestos pagados (que provienen
de la declaración de impuestos) y los ingresos informados, la tasa impositiva efectiva será
más baja que la tasa impositiva marginal para las empresas que cambian los métodos
contables para inflar las ganancias declaradas.
3 Lo único que realmente importa es la amortización deducible de impuestos. En la
medida en que la amortización no sea deducible de impuestos, observaría el EBIT antes
de la amortización y no lo consideraría al estimar los gastos de capital netos.

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