19 de abril de 2004

ANÁLISIS DE EMPRESA
Enersis S.A. / Sector : Eléctrico
Departamento de Estudios / Paulina Barahona Navarrete /mail: pbaraho@bci.cl / Fono: 692 8956

Recomendación : Comprar Nivel de Riesgo : Medio - Alto Beta : 1,02 veces

Utilidad por acción 12/2003 : $0,38 P/U (actual) : 208,2 veces Precio Objetivo : $94
Nº acciones/ADR : 50 Precio ADR : US$6,64 Precio Actual : $79,5

Evolución Precio de Cierre de Enersis 1. DESCRIPCIÓN DE LA EMPRESA

v/s Monto Transado Mensual
Enersis S.A. surge a raíz del proceso de filialización que implementó
300 120.000
la Compañía Chilena de Electricidad S.A., que se efectuó en el año
250 100.000
1981. De ese proceso, nació la Compañía Metropolitana de
200 80.000 Distribución Eléctrica (Chilmetro), que estaba a cargo de la
150 60.000 distribución eléctrica de la Región Metropolitana. En el año 1988,

100 40.000
como resultado de una reestructuración en Chilectra S.A., se crearon
cuatro filiales con negocios propios y se estableció como sociedad
50 20.000
matriz a Chilmetro, bajo el nombre de Enersis S.A..
0 0
A fines de 1997, ingresó a la propiedad de la empresa la generadora
jul-01

jul-02

jul-03
ene-01

ene-02

ene-03

ene-04
abr-01

oct-01

abr-02

oct-02

abr-03

oct-03

abr-04

Precio MM$
española Endesa España, con un 32%. En marzo de 1999, la Junta de
Monto (MM$) Precio ($)
Accionistas aprobó un aumento en la concentración accionaria de
Enersis, medida previa a que Endesa España llevara a cabo una OPA
Ingresos por Negocio por un 32% adicional de la propiedad (en abril), con el fin de lograr
(MM$ a dic-2003)
el control absoluto de la empresa.
Ing. e Casa Matriz
Inmobiliaria 5,3% Enersis es la matriz de un grupo de compañías dedicadas
1,3%
Generación
esencialmente a la generación y distribución de energía eléctrica en
33,5%
Chile, Argentina, Colombia, Brasil y Perú.

Negocio de Generación. Este negocio lo administra a través de su

filial Endesa, de la cual posee el 59,98% de la propiedad.
Distribución
59,9%
Argentina: La compañía controla El Chocón y Central Costanera, las
que en conjunto poseen una capacidad instalada de 3.622 MW de
Ingresos por País
potencia, que representa el 16% del total del Sistema Interconectado
(MM$ a dic-2003)
Argentino.
Colombia
17% Brasil: Posee un total de 658 MW de potencia a través de Centrais
Chile
37% Elétricas Cachoeira Dourada S.A., lo cual representa el 1% de la
Perú
11% capacidad instalada del país. Complementariamente, posee
participación en Brasil por medio del consorcio CIEN, que son dos
líneas de interconexión eléctrica entre Argentina y Brasil, cuya
Brasil Argentina
23% potencia es de 2.000 MW y operan desde mayo del año 2002.
12%

La información proporcionada es de carácter referencial y basada en antecedentes conocidos hasta la fecha de la publicación. Bci Corredor de 1
Bolsa S.A. no se hace responsable de las decisiones de inversión en base a las proyecciones presentadas.
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 Resultado Operacional por País Colombia: En este país cuenta con Betania y Emgesa, totalizando una
(MM$ a dic-2003) capacidad instalada de 2.191,5 MW de potencia, cifra que equivale al
20% de la capacidad instalada en Colombia.
Colombia
22% Perú: Opera a través de Edegel, con 1.003 MW de potencia, lo que
representa el 23% de la capacidad instalada de Perú.
Chile
47% Chile: A través de Endesa, principal generadora del país, participa en
Perú el Sistema Interconectado Central (SIC), con el 48,8% de la capacidad
16%
instalada y cerca del 52% cuando entre en operaciones la central
Brasil Argentina Ralco (julio 2004). En el Sistema Interconectado del Norte Grande
9% 6%
(SING), participa con un 5% del total de capacidad instalada, a través
de la empresa relacionada Celta. Totaliza una capacidad instalada de
3.597 MW, que equivale al 33,8% del total del país.

Negocio de Distribución. Este negocio lo administra a través de

Resultado Operacional por Negocio
Chilectra, donde posee el 98,2% de la propiedad.
(MM$ a dic-2003)
Argentina: Participa en la zona sur de Buenos Aires con la empresa
Ing. e
Inmobiliaria Casa Matriz Edesur. Su área de concesión abarca 3.309 Km2, sirviendo un total de
1,6%
0,3%
2,1 millones de clientes, con ventas físicas que totalizaron 12.638
GWh durante el año 2003.
Distribución
34,7% Colombia: La empresa distribuye energía en este país a través de
Codensa, empresa que opera en la ciudad de Bogotá. El área total de
Generación
concesión es de 14.087 Km2, de los cuales 1.587 Km2 corresponden a
63,4%
zonas urbanas. Sirve a un total de 2 millones de clientes,
suministrando 9.254 GWh durante el año 2003.

Brasil: Cerj y Coelce son las distribuidoras de Enersis en Brasil. Estas

compañías atienden a más de 4,1 millones de clientes,
Filiales de Grupo Enersis principalmente, en Río de Janeiro y Ceará. Juntas reúnen un área de
concesión de 178.558 Km2, con ventas de energía que alcanzaron los
Grupo
Enersis 13.295 GWh en el año 2003. La nueva central térmica Fortaleza, que

Chilectra Endesa
opera desde enero de este año, abastecerá con toda su capacidad
98,2% 60,0% (310 MW) a la distribuidora Coelce.
Edesur Costanera Pehuenche
65,1% 51,9% 92,7% Perú: Edelnor distribuye energía a la zona norte de Lima, llegando a
Edelnor El Chocón Pangue cerca de 890 mil clientes. Su zona de concesión es de 2.440 Km2 y
33,4% 65,2% 95,0%
sus ventas físicas fueron de 3.972 GWh en el año 2003.
Cerj Edegel San Isidro
65,1% 63,6% 75,0%
Chile: Chilectra es la principal empresa de distribución de energía del
Coelce C. Dourada Celta
27,4% 99,6% 100,0% país, abasteciendo a más de un millón de clientes de la zona urbana
Codensa Betania G. Atacama de la Región Metropolitana, en un área de 2.118 km2, totalizando
23,5% 85,6% 50,0%
ventas por 10.518 GWh en el año 2003. En abril del año pasado,
Emgesa
51,3% la empresa vendió la distribuidora Río Maipo en US$203 millones a
CGE, la cual abastecía a 300 mil clientes de Enersis de las
comunas suburbanas de la Región Metropolitana.

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 Crecimiento Demanda Eléctrica Otros Negocios. Enersis participa en otros negocios relacionados.
(CDEC-SIC) Entre ellos se encuentran Synapsis, empresa dedicada a las
tecnologías de información y Cam, empresa que presta servicios a
compañías de distribución eléctrica y venta de productos eléctricos.
Estos negocios representan cerca del 2% de sus operaciones.

2. SECTOR ELÉCTRICO
Chile. Existen dos sistemas principales e independientes, el Sistema
Interconectado Central (SIC) y el Sistema Interconectado del Norte
Grande (SING). El segmento de generación funciona bajo un esquema
abierto y competitivo, en que cada compañía decide la oferta que
incorpora al sistema y la composición de sus ventas entre sus clientes.
En la fase operativa, las generadoras deben presentar al Centro de
Proyección Demanda Eléctrica SIC
(Comisión Nacional de Energía) Despacho Económico de Carga (CDEC) información respecto de sus
previsiones de consumo, sus costos de operación y la disponibilidad
de sus centrales generadoras. A partir de esa información, el CDEC
70.000 8,0%
60.000 7,5% despacha las indicaciones a las empresas sobre qué centrales deben
7,0%
50.000 operar, con el propósito de minimizar los costos de producción y falla
6,5%
40.000 del sistema. Posteriormente, el CDEC determina las transferencias que
6,0%
30.000
5,5% se produjeron entre generadoras, las que son valorizadas a costo
20.000 5,0%
10.000
marginal para efectos de su pago.
4,5%
0 4,0%
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 En términos simplificados, las transacciones de electricidad se
realizan a tres tipos de precios: el precio de nudo, que corresponde al
Ventas Netas (GWh) Crecimiento (%)
precio de largo plazo de producir electricidad dentro del sistema; el
precio spot, que corresponde al costo marginal de la central menos
eficiente en producción en un instante; y los precios libres, que son
Capacidad Instalada en el SIC
(MW a dic-2003) los negociados entre grandes consumidores y las generadoras. Los
precios de nudo son calculados semestralmente por la Comisión
Otros Nacional de Energía (CNE) en abril y octubre de cada año,
9,8%
manteniéndose nominalmente constantes hasta la siguiente fijación.
Gener Cabe destacar que éstos no pueden diferir en más de un 5% del nivel
20,9% Endesa promedio de los precios libres vigentes al momento de la fijación, y
48,8%
están indexados principalmente a la disponibilidad de agua en los
embalses, el tipo de cambio y el valor del petróleo. Cuando una de
Colbún estas variables cambia en más de un 10% respecto de los valores al
20,4%
momento de la fijación, los precios de nudo recogen esta variación.

Gener: Incluye Guacolda y Eléctrica de Santiago. El segmento de distribución, por su parte, se refiere a las compañías
Endesa: Incluye Pehuenche, Pangue y San Isidro.
que compran electricidad a las empresas generadoras, para a su vez
venderla a los usuarios finales.

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Este sector se caracteriza por la independencia de las
redes de distribución de las empresas partícipes,
debido a la ubicación de los diversos sistemas en
áreas geográficas específicas. La ley eléctrica supone
la existencia de un mercado monopólico a nivel de
distribución, por lo que cada cuatro años las tarifas
son fijadas por la CNE, que equivalen a la suma del
precio de nudo y el valor agregado de distribución,
incluyendo un factor por pérdidas de energía y
potencia en los sistemas de distribución. El valor
agregado de distribución incluye los costos de
distribución, mantenimiento y costos operativos de
redes y transformadores, costos de pérdidas de
capacidad y energía, y un retorno a la inversión de
un 10% anual.
Argentina. La industria está organizada en el Sistema
Interconectado Nacional. Bajo este esquema, similar
al de Chile, las compañías generadoras venden su
producción a las empresas distribuidoras y a otros
usuarios mayoristas. La operación en el mercado
mayorista es responsabilidad de la Compañía
Administradora del Mercado Mayorista Sociedad
Anónima (CAMMESA), que coordina la operación
del sistema interconectado. Las tarifas
distribución comprenden un cargo fijo aplicable a
pequeños clientes y un cargo variable por consumo
de energía. Los cargos variables de energía son
calculados cada tres meses y coinciden con las
fechas en que se fijan los precios de generación.
Perú. Existe libertad de precios para la entrega del
servicio de competencia y un sistema de precios
regulados en los casos que no exista. Los precios
regulados se basan en los costos marginales de
suministro y se estructuran de manera de promover
la eficiencia. El sistema tarifario está regulado por la
Comisión de Tarifas Eléctricas.
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Brasil. Existe un sistema de concesiones que entrega el derecho a
mantener la exclusividad de generación, transmisión o distribución
durante un período que, en opinión de la autoridad, permitirá
recuperar la inversión. Las características de los precios aplicables a
las compañías responden a situaciones particulares determinadas en
los respectivos contratos de licitación. Las tarifas se actualizan cada
cinco años.
Colombia. El sistema eléctrico colombiano funciona de manera
interconectada en un sistema nacional, formado por todos los
generadores con una capacidad superior a los 20 MW de potencia.
Los despachos se realizan de acuerdo al costo marginal de
electricidad. El mercado está separado en clientes no regulados y
regulados. Los primeros son compañías distribuidoras y consumidores
con demanda máxima superiores a 0,5 MW. Los clientes regulados
son, básicamente, clientes residenciales y pequeños comerciantes e
industrias.
3. PLAN DE FORTALECIMIENTO FINANCIERO
A partir del segundo semestre del año 2002, la compañía inició un
plan estratégico que buscaba un mejoramiento, tanto en términos
operacionales como financieros. Dicho plan abarcaba,
principalmente, los siguientes aspectos:
· Venta de activos. Como una manera de aumentar su liquidez y
de
hacer frente al pago de las deudas que vencían en el periodo
2003-2004, una de las estrategias tomadas fue vender algunos de
sus activos. Río Maipo se vendió por US$203 millones,
Canutillar en US$174 millones, Infraestructura 2000 en US$270
millones y Líneas de Transmisión SING en US$110 millones.
· Refinanciamiento deuda bancaria. Con esta operación se
postergó el pago por US$2.330 millones hasta el año 2005, a
través de un crédito sindicado, acordado en mayo con los
principales bancos.
· Aumento de capital. Durante el año 2003, se realizó un aumento
de capital por cerca de US$2.000 millones. Se consideraron dos
tramos de emisión preferente de 30 días (al mismo precio),
separados entre sí por seis meses (junio/noviembre).
4
 Estructura de Propiedad 4. ESTRUCTURA DE PROPIEDAD
(dic-2003)
La propiedad de Enersis S.A., a diciembre de 2003, se encuentra
controlada por Endesa España S.A., con una participación directa de
Endesa
España 60,62%. Este control lo obtiene a través de la participación de Endesa
60,6% AFP's Internacional S.A.. El segundo actor relevante corresponde a los
16,1%
Fondos de Pensiones, que a igual fecha tienen el 16,1%.

Invers. Detalle Inversionistas Nº acciones % Part.

Instituc.
10,8% Endesa Internacional S.A. 19.794.583.473 60,62%
Otros ADR's
4,1% 8,4% Citibank N.A. (Depositario ADR’s) 2.755.534.800 8,44%
AFP Provida S.A. Fondo tipo C 1.131.048.008 3,46%
Banchile Corredores de Bolsa 673.750.034 2,06%
AFP Provida S.A. Fondo tipo B 502.564.981 1,54%
AFP Cuprum S.A. Fondo tipo C 492.973.838 1,51%
Evolución Utilidad en MM$
(dic-2003) AFP Santa María S.A. Fondo tipo C 408.875.482 1,25%
Otros 6.891.835.849 21,11%
150.000
Total 32.651.166.465 100%
100.000
50.000
0 En la Junta de Accionistas realizada en marzo de este año, se
2000 2001 2002 2003
-50.000 restableció el límite de concentración accionaria a 65%, eliminado en
-100.000 la Junta anterior, producto del aumento de capital que efectuó Enersis.
-150.000
-200.000 5. FORTALEZAS Y RIESGOS
-250.000
Fortalezas:

· Sector eléctrico. El nivel de demanda eléctrica, que creció un

5,8% durante el año 2003, aún es muy inferior al consumo per
cápita de países desarrollados, por ejemplo, el de Estados
Evolución Ventas en MM$
(dic-2003) Unidos, donde es cinco veces mayor que Chile. Lo anterior
refleja el alto potencial de esta industria.
3.500.000
3.000.000 · Sólida posición competitiva. Enersis cuenta con una posición de
2.500.000 liderazgo en el mercado eléctrico nacional, al poseer Endesa y
2.000.000 Chilectra, dos empresas con importante participación en
1.500.000
generación y distribución, respectivamente. Además, las
1.000.000
empresas de Argentina, Colombia y Perú, en las que mantiene
500.000
0 inversiones, también son relevantes.
2000 2001 2002 2003 2004(E)
· Grupo controlador. A través de su controlador Endesa España,
posee un adecuado acceso al mercado de capitales internacional,
y cuenta con un respaldo financiero y operativo, lo cual también
brinda a Enersis un importante know how en el sector eléctrico.

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 · Mix de negocios. Enersis siempre busca equilibrar su
participación en generación y distribución en los países donde
Precios año 2004
opera. Esto le genera un menor riesgo de verse afectado por
Mayor Menor Actual
cambios en la regulación, al ser menor la posibilidad que ésta
$87,5 $73 $79,5
(ene-04) (mar-04) perjudique a ambas actividades.

Rentabilidad · Desempeño Plan Génesis. La compañía implementó en los

últimos años el proyecto Génesis, cuyo objetivo esencial es
2003 2004 mar-04 abr-04
mejorar su eficiencia económica, operacional y financiera a
70,42% -7,56% -8,36% 2,66%
través de una constante reducción en costos en generación y
distribución. Los resultados han sido favorables.

· Nuevo negocio. Por medio de Chilectra, la compañía ha estado

desarrollando un plan piloto para la transmisión de datos a través
Resumen Financiero de la red eléctrica, tecnología denominada Power Line

Número de acciones: 32.651.166.465 Comunication (PLC). Este negocio podría representar un

Razón corriente: 1,02 veces importante cambio tecnológico que afectará a las industrias de
Razón ácida: 0,96 veces distribución eléctrica y telecomunicaciones.
Relación bolsa / libro: 1,02 veces
· Beneficio tributario. Por ser Enersis una acción de alta presencia
Deuda / Patrimonio: 0,82 veces
bursátil, queda exenta del pago de impuestos a la ganancia de
Deuda / Activos: 0,65 veces
capital.
Cobertura G. Financieros: 2,40 veces
Política de dividendos: 30% Riesgos:
MM$
Patrimonio bursátil: · Incertidumbre regulatoria. Las modificaciones incorporadas a la
2.595.768
Monto transado prom. diario MM$ 2.631 Ley General de Servicios Eléctricos a través de la Ley Corta y
Presencia bursátil: 100% eventuales cambios en el marco que regula la actividad,
Dividend Yield (2003): 0% incorporan incertidumbre sobre el real grado de exposición que
enfrentan las compañías del sector.
Clasificación de Riesgo:

Feller-Rate · Suministro de gas natural desde Argentina. La totalidad del gas

Fecha último informe: julio 2003 natural que consumen las centras térmicas en el SIC y el SING

Acciones: 1ª Clase Nivel 1 proviene de Argentina, generándose un alto riesgo de

Bonos: A abastecimiento al depender de una sola fuente. La crisis

Tendencia: Estable energética de este país ha llevado a un racionamiento de este

combustible, lo cual obligaría a una conversión de centrales
nacionales de gas natural a petróleo, situación que incrementaría
Fitch Ratings
fuertemente sus costos.
Fecha último informe: mayo 2003
· Nivel de endeudamiento. Hace dos años, la empresa mostraba
Acciones: 1ª Clase Nivel 1
serios problemas financieros y un alto nivel de endeudamiento.
Bonos: A
Si bien, el proceso de reajuste llevado a cabo en el año 2003 le
Tendencia: Estable
permitió tener una mayor holgura, aún se observa una situación
de riesgo.

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Bolsa S.A. no se hace responsable de las decisiones de inversión en base a las proyecciones presentadas.
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 Evolución R. Operacional en MM$ · Inversión en Latinoamérica. La empresa se ve altamente
(dic-2003) influenciada por la situación económica y posibles desajustes de
los países donde tiene presencia, ya que un 63% de sus ingresos
800.000
700.000 provienen del exterior (17% de Colombia, 11% de Perú, 12% de
600.000 Argentina y 23% de Brasil).
500.000
400.000 5. ÚLTIMOS RESULTADOS
300.000
200.000
100.000
(Cifras en MM$) dic-02 dic-03 % var.
0
2000 2001 2002 2003 2004(E) Ingresos de Explotación 2.510.732 2.352.333 -6,3%

Costos de Explotación -1.747.351 -1.651.732 -5,5%

Margen de Explotación 763.381 700.601 -8,2%

Evolución R. No Operacional en MM$
Gastos Adm. y Ventas -225.410 -169.503 -24,8%
(dic-2003)
Resultado Operacional 537.971 531.098 -1,3%
2000 2001 2002 2003
Resultado No Operacional -804.495 -449.910 -44,1%
0
-100.000 Utilidad ejercicio -225.985 12.468 105,5%
-200.000
-300.000
-400.000 El resultado operacional para el período 2003, fue de $531.098
-500.000 millones, presentando una disminución de 1,3% con respecto al
-600.000
-700.000 ejercicio 2002. Esto se explica por la inestabilidad económica que
-800.000
aún predomina en algunos países de la región, como son Argentina y
-900.000
Brasil, afectando a las empresas distribuidoras. En este sentido, se
observaron menores resultados en la filial de distribución argentina
Balance Consolidado
Edesur, afectada por el congelamiento en las tarifas eléctricas en ese
(MM$ a dic-2003)
país, y en la filial brasileña Coelce, producto de una alta base de
comparación al reconocer en el periodo anterior una compensación

ACTIVOS dic-02 dic-03 por el racionamiento de energía que se produjo durante el año 2001.

Activos Circulantes 1.226.686 1.146.004 En términos consolidados, se apreció un aumento de 4,2% en las
ventas por distribución y de 5% en las ventas por generación. En
Activos Fijos 9.978.253 8.096.360
cuanto al número de clientes, éstos crecieron un 5,1% y las pérdidas
Otros Activos 1.532.921 1.490.383
de energía subieron de 11,9% a 12,2%. Cabe destacar que estos
Total Activos 12.737.860 10.732.747
resultados también incorporan la enajenación de activos por parte de
Enersis y su filial Endesa, como son Infraestructura Dos Mil, la central
PASIVOS dic-02 dic-03 Canutillar y Río Maipo.
Pasivos Circulantes 2.172.887 1.127.151 El resultado no operacional muestra una pérdida menor con respecto
Pasivos Largo Plazo 5.458.228 3.707.922 al período 2002 en $354.585 millones, lo que se debió a las

Interés Minoritario 4.091.109 3.349.282 aplicaciones del Boletín Técnico Nº64 durante ese año, afectando los
resultados de Argentina y Brasil, debido a apreciaciones de sus
Patrimonio 1.015.636 2.548.392
monedas locales con respecto al dólar, hecho que no se observó en
Total Pasivos 12.737.860 10.732.747
tal magnitud durante el año 2003. Cabe destacar también que estos
resultados incorporan una disminución de 6,4% en los gastos

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financieros, debido a una contención del nivel de
endeudamiento y a menores tasas de interés que en
el 2002. De esta forma, Enersis finalizó el ejercicio
2003 con una utilidad de $12.468 millones, en
comparación a las pérdidas por $225.985 registradas
en el periodo 2002.
6. HECHOS RELEVANTES
· Racionamiento de gas natural. A partir de abril
se están haciendo efectivos cortes de suministro
de gas natural por parte de Argentina. Hasta el
momento, el recorte es de 3,5 millones de
m3/día, afectando principalmente al SING, y no
se descartan nuevos recortes.
· Suscripción aumento de capital de Cerj.
Enersis, a través de su filial Endesa
Internacional, suscribió el 99,5% de las
acciones nuevas emitidas por su filial Cerj, en el
marco del plan de fortalecimiento financiero de
dicha compañía. El monto involucrado asciende
a cerca de US$245 millones y será destinado a
la capitalización de diversos créditos que
Enersis sostiene indirectamente con Cerj.
· Alza de tarifas eléctricas en Argentina. En
febrero, el gobierno argentino anunció un
incremento entre un 15% y un 18% en las
tarifas eléctricas de consumidores industriales
de tamaño medio y de 35% en tarifas eléctricas
de grandes consumidores. Cabe señalar que
dichos valores se encontraban congelados
desde enero del año 2002, producto del
colapso en la economía local.
· Obtención crédito bancario. En enero de este
año, Endesa suscribió un crédito por US$250
millones a 3,5 años plazo y un spread sobre
Libor de 1,15%. Estos recursos serán destinados
a terminar de pagar el crédito sindicado suscrito
en mayo del año pasado.
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· Fijación tarifaria. En abril de este año, la CNE estableció un
aumento de 6,7% en el precio nudo del SIC y una disminución
de 6,7% en el SING. En esta fijación influyeron, principalmente,
la evolución al alza del precio del carbón y de combustibles
líquidos, y una mayor generación de centrales menos eficientes
en el sistema, producto del racionamiento de gas natural.
· Regulación. En marzo de este año, se promulgó la Ley Corta
Eléctrica, la que fue catalogada como necesaria para reactivar las
inversiones en el sector. A través de esta ley se regulan aspectos
esenciales como peajes de transmisión, banda de precios de
mercado y frecuencias y reservas en giro.
· Plan de Fortalecimiento Financiero.
- En mayo 2003, Endesa y Enersis suscribieron contratos con
importantes bancos, para la refinanciación de las deudas
bancarias que vencían en 2003 y 2004, cuyo monto ascendió a
US$2.330 millones (68,2% era de Enersis).
- En junio se efectuó el primer periodo del aumento de capital,
donde se suscribió el 90,7% del total a $60,42 por acción, con
un total de 22.113 millones de acciones nuevas y una razón de
conversión de 2,94 acciones nuevas por acción antigua. A
principios de noviembre se realizó el periodo de conversión de
bonos, donde se suscribieron 894 millones de acciones nuevas a
igual precio. En la segunda etapa del aumento de capital
(nov/dic), se suscribieron 1.353 millones de acciones (5,55% del
total), a una razón de conversión de 0,1196 y también a $60,42
por acción. Así, se logró un aumento de capital por el 99,9% del
total estimado.
- Entre abril y junio se concretaron las ventas de algunos activos,
recaudando un total de US$757 millones.
- A fines de noviembre, se prepagó el crédito por US$1.590
millones adjudicado en mayo con los principales bancos. Para
financiar esta operación, Enersis realizó una emisión en el
mercado internacional por US$350 millones y suscribió un
crédito sindicado por US$500 millones, y Endesa emitió un bono
local por US$214 millones y un bono internacional por US$600
millones.
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 · Operación CIEN. En agosto de 2002, entró en
operación el cuarto y último módulo de la
Estación Conversora de Garabí (Brasil),
terminando el proyecto de construcción de dos
líneas de transmisión entre Argentina y Brasil.
Los contratos acordados completan
capacidad de las líneas (2.000 MW).
· Nivel de embalses y producción hidráulica. En
junio del año 2003, los embalses recuperaron
sus niveles históricos después de tres años
inciertos. Este año se estima una hidrología
normal; sin embargo, al no registrarse un nivel
de lluvias tan elevado, las empresas tendrán que
emplear una mayor generación térmica, en
relación al año 2003.
7. PROYECCIONES
- Para este año, tarifas eléctricas de Argentina se ajustan un 15%.
En Chilectra, se estima una caída de 6% en sus tarifas por
regulación tarifaria.
- Plan de inversiones incluye Ralco (570 MW) para mediados de
2004 y con una inversión total de US$600 millones; San Isidro II
la
(370 MW) para el 2008 y con una inversión total de US$200
millones; y Neltume (400 MW) para el 2012 y una inversión total
de US$400 millones, todas por parte de Endesa. Enersis
concluiría Fortaleza (310 MW), iniciando operaciones en enero
del 2004, con una inversión total de US$250 millones.
- Se asume una variación por IPC de 3% anual. Para el 2004, se
consideró un tipo de cambio de $610; posteriormente, se le
aplicó una variación de 3% anual.
- El método de valoración empleado es el Valor Neto de los
Activos (NAV), que consiste en la valoración independiente de
cada una de las filiales a través de método del Flujo de Caja, para

Supuestos: luego ponderar por el porcentaje de participación en la

Los supuestos más importantes que se emplearon propiedad. A este valor se le descuenta la deuda a valor libro de

para efectuar la valoración de Enersis son los la compañía en el ejercicio 2003, obteniendo el valor económico

siguientes: por acción.

- En Chile, se consideró un aumento de 6,7% en Valoración:

el precio de nudo para abril 2004, respecto a la
Valor Activo % Part. Valor en Enersis
fijación tarifaria de octubre 2003. A partir del (MM$) (MM$)
Endesa 2.407.702 59,98% 1.444.140
año 2005 crece un 1% anual. Chilectra 714.106 98,25% 701.609
Otros 114.879 100,00% 114.879
- En generación, se estimó un incremento Edesur 1.550.095 65,10% 1.009.112
Edelnor 633.592 33,41% 211.683
promedio de 4% en las ventas físicas para Cerj 1.223.286 80,73% 987.602
Coelce 1.499.173 29,43% 441.207
clientes regulados en Chile. Para el resto de los
Codensa 868.395 21,65% 188.007
países se consideró un aumento promedio de Total 9.011.228 5.098.238

las ventas de 3% hasta el 2015.

Item Valor
Activos (MM$) 5.098.238
- En distribución, se consideró un aumento de Activos Prescindibles (MM$) 28.165
5,3% para las ventas físicas en Chile y de 3,8% Deuda (MM$) 1.027.250
Patrimonio (MM$) 4.099.153
promedio para el resto de los países, hasta el Nº acciones (millones) 32.651
Precio acción ($) 125,54
2012. Castigo por consolidación 25%
Precio con descuento ($) 94
- Se consideró un crecimiento promedio en las Precio Actual ($) 79,5
Rentabilidad esperada 18,44%
filiales de distribución de 4,7% entre los años
2013 y 2030, y para años posteriores un flujo
constante perpetuo. .

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Las proyecciones realizadas indican una
recuperación en los resultados de Enersis para los
próximos años, esencialmente producto de un
aumento en el nivel de ventas, ocasionado por la
recuperación a mediano plazo de las economías de
Argentina y Brasil. A esto se le suma una mejora en
las tarifas del negocio de distribución, aumento de
clientes en el negocio de distribución, y aumento en
las ventas físicas en ambos negocios. Por otra parte,
el inicio de operaciones de la central Ralco este año,
más que compensa la disminución de ventas que se
ocasionaron desde el año pasado por la venta de
algunos de sus activos. También hay que destacar
que estos resultados consideran la fuerte
disminución que se produjo en el nivel de
endeudamiento por el refinanciamiento financiero
del año 2003, que permitió reducir en un 36,6% su
nivel de pasivos.
El modelo incluye un castigo por sociedad de
inversión de 25%, valor similar al empleado en
otras empresas de este tipo, con lo cual se obtiene un precio objetivo
de $94 por acción. Cabe señalar que durante diciembre del 2002, la
empresa alcanzó su precio de cierre mínimo de $52, registrando una
rentabilidad negativa de 66,67% durante ese año, producto de la
poca credibilidad que el mercado tenía en ese momento del éxito del
plan de fortalecimiento. Durante el año 2003, el precio subió un
70,4%, debido a que la situación financiera de la compañía es mucho
más propicia.
8. CONCLUSIONES
El precio objetivo de la compañía es de $94 por acción, en
comparación a los $79,5 actual de mercado, por lo que la
rentabilidad esperada es cercana a 18%. Por esta razón nuestra
recomendación es comprar.
Creemos que el éxito del Plan de Fortalecimiento Financiero, la
introducción de la central hidroeléctrica Ralco, los positivos avances
en términos tarifarios en Argentina y las buenas perspectivas de
crecimiento en los países de la región, que traerían consigo un
aumento en la demanda de energía eléctrica, entregan una base
mucho más sólida para Enersis y compensan un mayor riesgo que
podía generar invertir en esta acción.

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