V

I
r
lntroducción a ta macroeconomía avanzadat crecimiento y ciclos económicos sirve de puente Sørensen
entre los libros de texto de macroeconomía intermedia y los más avanzados. Permite a los estudiantes
comprender en profundidad algunos modelos fundamentales en mactoeconomía y les
presenta métodos de whitta-
análisis macroeconómico formal. Este segundo volumen (ciclos económicos) se ocupa de la economía a corto facobsen
plazo y centra la atención en la explicación de las fluctuaciones cíclicas. El primer volumen centra la atención
en la macroeconomía del largo plazo, presentando y desarrollando modelos básicos de crecimiento y de
desempleo estructural.

Características fu nda mentales

t Motivación empirica y orientación hacia ta potítica económica: este libro pasa revista a las regularidades
empíricas que deben explicar los modelos y confronta sistemáticamente las predicciones teóricas con los
datos empíricos. Destaca las consecuencias de las teorÍas presentadas para la política económica.

I Respeto por et rigor: en la presentación de los modelos, se utilizan las matemáticas lo necesatio para -¡¿
que se comprendan perfectamente, pero se evitan los tecnicismos innecesarios, y siempre se mantiene .¡¡t

el equilibrio entre el formalismo y las explicaciones verbales' o -

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I Exposición modernizada de ta teoría det crecimiento y de tos ciclos económicos: el análisis -FIr
L
del largo plazo incluye el crecimiento en la economía abierta y el crecimiento con recursos naturales
escasos, así como el crecimiento endógeno impulsado por la investigación
de
y el desarrollo. Los modelos
los ciclos económicos incluyen una exposición moderna de las reglas de política monetaria los
y
11
I'

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lntroducción a la
sistemas de fijaciÓn de un objetivo pata la inflaciÓn' al
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macroeconom ía avan zdda
Los autores vrJ
I

peter Birch Sørensen es profesor de Economía de la Universidad de Copenhague y director de la Unidad oôr
,.ì llì Volumen ll: ciclos económicos
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) de lnvestigación de política Económica de esa universidad. Es presidente del

Consejo Económico Danés,

i ha sido consultor de política tributaria de la OCDE, la Comisión Europea

y el Fondo Monetario lnternacional' =o
O. fÞ
de Copenhague y vicedecano =l.i
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I Hans Jørgen Whitta-Jacobsen es profesor de Economía de la Universidad =.o
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de la Facultad de Ciencias Sociales de esa universidad' ;o¿
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Este libro dispone de oLC, online Learning center, ô,
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para la docencia'
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www.mhe'es/sorensen è
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VOLUMEN II Peter Birch Sørensen

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Hans I ørgen Whitta-f acobsen
www.mcgraw-hill'es rhelllcGrow'Hillcompantes
Introducción
a la macroeconomía
avanzada
Yolumen II: ciclos económicos

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Introducción
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a Volumen II: ciclos económicos
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Petnr Birch Sørensen

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U niv er sidad de Cop enhag e

T r aduc ción aI c astellano

Esther Rabasco
Revisión técnica y adaptación
Ainho a Her r ar tn S ánche z
loaquínVera Grllalba
Universidad Autónoma de Madrid

MADRID . eocorÁ. BUENos AIRES . cARAcAS . cuATEMALA. lrseoa ÀdÉxlco . NUBVAyoRK. pANAMA
s,,\NIUAN. sANTIAco. sÂo paulo AUCKLAND. HAMBURGo. LoNDRES. tr¡u,ÁN. MoNTREAL
NUBVADBLHT.panÍs.sANFRANCISCo.sIDNEy.sINGApuR.sr.LouIS.ToKIo.ToRoNTo
 A mi mujer, a mis hijos y a mis padres - Peter Birch Sørensen

A Charlotte, Alberte y Mads - Hans Jørgen Whitta-Jacobsen

INTRODUCCIÓN A LA MACROBCONOMÍA AVANZADA. VOLUMEN II: CICLOS

ECONÓMICOS

No está permitida la reproducción total o parcial de este libro, ni su tratamiento

informático, ni la transmisión de ninguna forma o por cualquier medio, ya sea
electrónico, mecánico, por fotocopia, por registro u otros métodos, sin el permiso
previo y por escrito de los titulares del Copyright.

DERECHOS RESBRVADOS O 2009, respecto a la primera edición en español, por

MCGRAW-HILL/INTERAMERICANA DE ESPAÑA, S. A. U.
Edifìcio Valrealty, 1.' Planta
Basauri, lT
28O23 Aravaca (Madrid)

ISBN: 9 78-84 -48I-6286-3

Traducido de la primera edición en inglés de

INTRODUCING ADVANCBD MACROECONOMICS: Growth and Business Cycles
Copyright @ 2005 McGraw-Hill Companies, Inc.
ISBN: 9 78-0-07 -10425-2

Bditoras: Cristina Sánchez y María León

Preimpresión: Nuria Fernández y Patricia Fernández
Compuesto en: CD FORM S.L.
Impreso por: DOOSAN

IMPRtrSO EN COREA - PRINTED IN KOREA

v
Índice abreviado

Libro dos: El corto plazo

Fluctuaciones económicas, políticas de estabilización y desempleo a corto plazo I
Capítulo 1 La economía a corto plazo. Modelo macroeconómico 3

Parte 1 Los elementos básicos del modelo a corto plazo 37

Capítulo 2 La inversión y los precios de los activos 39

Capítulo 3 El consumo, la renta y Ia riqueza 7I

Capítulo 4 La política monetaria y la demanda agregada 103
Capítulo 5 La inflación, el desempleo y la oferta agregada I27

Parte 2 Bl modelo del corto plazo en una economía cerrada 163

Capítulo 6 Bxplicación de los ciclos económicos: la oferta y la demanda agregadas en la
práctica 165
Capítulo 7 La política de estabilización: ¿por qué y cómo? 2O7

Capítulo 8 La política de estabilización con expectativas racionales 237

Capítulo 9 Los límites de la política de estabilización: credibilidad, incertidumbre
y retardos temporales 271

Parte 3 El modelo del corto plazo de la economía abierta 305

Capítulo 10 La demanda y la oferta agregadas en la economía abierta 3O7

Capítulo 11 La economía abierta con tipos de cambio fijos 34O

Capítulo 12 La economía abierta con tipos de cambio flexibles 37 6

CapÍtulo 13 La elección del sistema de tipos de cambio y la teoría de las zonas monetarias
óptimas 408
Apéndice: Análisis básico de regresión 447

vil
 í¡¡orc¡ ix
vi¡¡ íruolcr

7.3 La política de estabilización fiscal 228 10.7 Apéndice del capítulo: obtención de la curva

Índice 7.4 Resumen 229 de la demanda agregada de la

abierta 333
economía

7.5 Apéndice del capítulo: cálculo

Libro uno: El corto plazo 4.1 Keynes, los clásicosyla GranDepresión 103 10.8 Ejercicios 334
de la varianza asintótica de la producción
4.2 El mercado de bienes 105 y de la inflación 231
Fluctuaciones económicas, 4.3 El mercado de dinero y Ia política 7.6 Ejercicios 233 Capítulo îf La economía abierta con tipos
políticas de estabilización monetaria 109 de cambio fÌjos 340
y desempleo a corto plazo 1 4.4 La curva de demanda agregada 120
Capítulo 8 La política de estabilización 1 1. I Los tipos de cambio fijos como régimen
4.5 Resumen 123 con expectativas racionales 237 de política económica 340
Capltulo I La economía a corto plazo. 4.6 Bjerciclos I24 8. 1 Las expectativas basadas en el pasado 11.2 El ajuste macroeconómico en un sistema
Modelomacroeconómico 3
y las expectativas basadas en el futuro 23 8 de tipos de cambio fìjos 345
1.1 Por qué es importante entender los ciclos 8.2. Las expectativas racionales y la política 1 1.3 La política fìscal 351
económicos Capítulo 5 La inflación, el desempleo y la oferta
3
agregada I27 macroeconómica 242 II.4 La política de tipos de cambio 355
1.2 Defìnición de los ciclos económicos 6
8.3. ¿Tiene la gente expectativas racionales? 257 11.5 Resumen 368
5.1 Antecedentes: una breve historia de la curva
1 .3 Datación de los ciclos económicos 7
de Phillips 127 8.4. Resumen 264 11.6 Bjercicios 369
1.4 Medición de los ciclos económicos 9 8.5. Ejercicios 266
5.2 Rigideces nominales, errores en la formación
1.5 ¿Qué ocurre durantelos ciclos económicos? 15 de las expectativas y fluctuaciones Capítulo 12 La economía abierta con tipos
1.6 Medición y descomposición de la brecha del empleo 130 de cambio flexibles 3 76
producción: el enfoque de la función
Capítulo I Los límites de la política
de .3 La curva de Phillips con expectativas
5 credibilidad,
de estabilización: 12.1 Los tipos de cambio fÏexibles como régimen
deproducción 27 en un mercado de trabajo competitivo 140 incertidumbre y retardos de política económica 377
7.7 Avance 32 5.4 Las perturbaciones de la oferta 143 temporales 271 12.2 EI ajuste macroeconómico en un sistema
1.8 Resumen 33 5. 5 Contraste de la teoría de la curva 9.1 ¿Reglas de política o discrecionalidad? de tipos de cambio fÏexibles 3 8 5
1.9 Ejercicios 35 de Phillips 145 BI problema de la credibilidad 277 12,3 Un tipo de cambio flexible: ¿absorbe las
5.6 La curva de oferta agregada 149 9.2 Cómo resolver el problema del sesgo perturbaciones o las amplifica? 390
Parte I Los elementos básicos 5.7 Resumen 152
infÏacionista: ganarse una reputación
y delegar la política monetaria 27 6
12.4 Resumen 399
del modelo a corto Plazo 37 5.8 Ejercicios 154 12.5 Ejercicios 400
9.3 Andar a tientas: las consecuencias
Capítulo 2 La inversión y los precios de los errores de medición de los datos
de los activos 39 macroeconómicos 285 Capítulo f 3 La elección del sistema de tipos
Parte 2 El modelo del corto Plazo
de cambio y la teoría de las zonas
2.1 Bl mercado de valores 41 en una ecOnomía cerrada 163 9.4 Losretardos temporales 290
monetarias óptimas 408
2.2 Elprecio delasacciones 43 9.5 ¿Ha sido estabilizadora la política fiscal? 294
Capltulo 6 Explicación de los ciclos económicos: 13.1 Los sistemas de tipos de cambio: pasado
2.3 La inversión empresarial 47 la oferta y Ia demanda agregadas en 9.6 Resumen 298 y presente 408
2.4 El mercado de la vivienda y la inversión Iapráctica 165 9.7 Ejercicios 299 13.2 Tipos de cambio lìjos y tipos de cambio
en vivienda 56 6.1 El modelo de oferta Y demanda flexibles 415
2.5 Resumen 62 agregadas 167 3.3 La teoría de las zonas monetarias
Parte 3 BI modelo del corto plazo
1

2.6 Ejercicios 63 6,2 LasfÏuctuaciones cíclicas en un mundo óptimas 421

determinista 173
de la economía abierta 305
13.4 Resumen 428
6.3 Los ciclos económicos en un mundo Capítulo l0 La demanda y la oferta agregadas 13.5 Ejercicios 429
Capltulo 3 El consumo, la renta y la riqueza 71
estocástico 179 en la economía abierta 307
3.1 La función de consumo 72
6.4 Una perspectiva diferente: la teoría 10.1 La pequeña economía especializada 308
3.2 Las propiedades de la función Apéndice: Análisis básico de regresión 433
de los ciclos económicos reales 189 IO.2 La movilidad del capital, la paridad
de consumo 83 1. Modeloydatos 433
6..5 Resumen 198 de los tipos de interés y la paridad
3.3 El consumo, Ios impuestos y Ia deuda del poder adquisitivo 310 2. Estimadores porMCO 435
pública 87 6.6 Ejercicios 200
10.3 La demanda agregada en la economía 3. La bondaddel ajuste 437
3.4 En busca de una teoría más realista abierta 317 4. Los estimadores por MCO son estimadores
del consumo 92 lineales insesgados óptimos (BLUE) 439
Capítulo 7 La política de estabilización: 10.4 La oferta agregada en la economía
3.5 Resumen 95 ¿por qué Y cÓmo? 2O7 abierta 322 5. Inïerencia 442
3.6 Ejercicios 97 7.1 Los objetivos de la política de estabilización 10.5 El equilibrio a largo plazo en la economía 6. Una última advertencia sobre la
y los costes de los ciclos económicos abierta 327 causalidad 445
paraelbienestar 208 10.6 Resumen 331
Capítulo 4 La política monetaria y la demanda indice analíti co 447
agregada 103 7 .2 La polítlca de estabilización monetaria 2 20
Prefacio

os principales retos para la teoría macroeconómica son explicar el crecimiento económico a

L largo plazo y las fluctuaciones cíclicas a corto plazo que se observan en el mundo real. Este
libro es una introducción al análisis económico avanzado de estas cuestiones. A continua-
ción, explicamos Ia filosofía en Ia que se basa, sus características fundamentales y los lectores a los
que va dirigido, así como Ia manera en que puede utilizarse con fines docentes.

La principal característica distintiva del libro y los lectores a los que va dirigido

Nuestro libro pretende tender un puente entre el manual característico de macroeconomía inter-
media y los libros de texto más avanzados que se utilizan en los programas de doctorado. Por lo
que se refiere a los manuales intermedios represent&tivos, estamos pensando en conocidos libros
como los de N. Gregory Mankiw, Olivier Blanchard, J. Bradford Delong, Rudiger Dornbusch y
Stanley Fischer o Michael Burda y Charles Wyplosz, por mencionar sólo algunos. Ejemplos de
libros de texto avanzados son los de David Romer, Ben f. Heijdra y Frederick van der Ploeg, Olivier
Blanchard y Stanley Fischer, o un libro más especializado como el de Maurice Obstfeld y lGnneth
Rogoff sobre el análisis macroeconómico de la economía abierta.
Por Io que se refiere al nivel de abstracción y de sofìsticación analítica y a los conocimien-
tos técnicos necesarios, creemos que la distancia que separa el típico manual intermedio de uno
avanzado es muy grande; para muchos estudiantes, demasiado grande como para recorrerla de
una sola vez. Uno de nuestros objetivos es que los cursos que se basen en este libro (realizados des-
pués de un curso de nivel intermedio) preparen bien para los libros de texto avanzados, Creemos
que no hay otros muchos manuales que tengan este fin, si es que hay alguno, por lo que conside-
ramos sumamente necesario un libro como éste.
En muchas universidades, hay cursos de macroeconomía entre el nivel intermedio y el avan-
zado. Un curso de ese tipo podría ser, por ejemplo, un curso de tercer año que siguiera a otro de
segundo año basado en un manual de nivel intermedio, Personalmente, hemos tenido dificulta-
des para encontrar un libro de texto coherente y adecuado para un curso de ese nivel. Nos hemos
enterado de que los colegas de otros países han tenido también dificultades parecidas. Este libro
pretende servir exactamente para un curso como ése.
Otras universidades y escuelas de administración de empresas no tienen ningún curso entre
los dos niveles que acabamos de describir. Sus programas de estudios obligan a los estudiantes de
doctorado a pasar directamente del libro de texto intermedio utilizado en el último curso de ma-
croeconomía al manual avanzado, Creemos que ese tipo de programa puede no ser óptimo para
muchos estudiantes, debido a la distancia que hemos descrito, y que este libro también puede ser
útil para empezar los cursos superiores.
Así pues, dependiendo del nivel que tengan los estudiantes, imaginamos que el libro puede
estudiarse durante el último o los dos últimos años de los estudios de grado o durante el primer
año de un máster y uno de sus principales objetivos es dotar a los estudiantes de un amplio bagaje
para proseguir sus estudios de macroeconomía más avanzada.

xi
x¡¡ PREFACIo
También queremos que el libro sea adecuado para el último curso de un programa que lleve a
los estudiantes a especializarse en economía. En concreto, creemos que su énfasis en un número
relativamente pequeño de temas fundamentales hace de él un libro idóneo para ese fìn.
Qué esperamos de los estudiantes
para que los estudiantes tengan una idea de cuál es la metodología que se utiliza en la macroecono-
mía moderna, el libro emplea siempre el análisis matemático formal complementado con ilustra-
ciones gráficas. Sin embargo, las matemáticas que utiliza son sencillas y los estudiantes sólo deben
tener algunos conocimientos básicos de cálculo y estar un poco familiarizados con las ecuaciones
diferenciales de primer orden y con el concepto de variable estocástica. Se explican detenidamente
todos los pasos que se siguen en las formulaciones matemáticas y se da una explicación intuitiva de
Ios resultados que se obtienen, por lo que ningún estudiante debería tener la sensación de que los
modelos presentados son como una <caja negra>. En algunos ejercicios empíricos, pedimos a los
estudiantes que realicen un análisis de regresión por cuadrados mínimos ordinarios. En un breve
apéndice técnico, ofrecemos a los que no saben hacerlo los conocimientos mínimos necesarios para
ellos.
razonamiento económico intuitivo es importante y, de hecho, indispensable para comprender
El
e interpretar los resultados del análisis económico formal. Pero en un mundo complejo la intuición
a veces puede llevar al analista a despistarse si no está respaldada por un análisis matemático
que garantice Ia coherencia. Con este libro esperamos demostrar a los estudiantes que incluso
las matemáticas muy básicas pueden ayudarles mucho a comprender numerosas relaciones y
mecanismos económicos fundamentales.
Características esenciales del texto
7. Enfasis en los modelos fund,amentales y elementales
En lugar de examinar superficialmente una amplia variedad de temas y diferentes tipos de modelos,
hemos optado por analizar en profundidad un reducido número de modelos macroeconómicos bá-
sicos de obatalla>. Centramos Ia atención en los que son tanto fundamentales como relativamente
elementales. Son elementales en el sentido de que para analizarlos no se necesitan más conoci-
mientos matemáticos que los de un curso de segundo o tercer año. Son fundamentales en el sentido
de que han aportado ideas básicas y duraderas.
2. Acabar el trabaio
Como los modelos del libro de texto son básicos, podemos analizarlos en profundidad sin sobrecar-
gar a los estudiantes con tecnicismos matemáticos, pero al mismo tiempo sin sacrifìcar el rigor y
podemos sacar un gran partido a todos los modelos. El estudiante puede, pues, dar por sabidos los
modelos más importantes en macroeconomía cuando haya estudiado el libro: en el curso siguiente'
no tendrá que empezar estudiando de nuevo, por ejemplo, el modelo de crecimiento de Solow en
un nivel más técnico o general. Podrá pasar directamente a estudiar modelos más avanzados como,
por ejemplo, el modelo de crecimiento de Ramsey.
3 . Confrontøción sistemática de Ia teoría con 7os datos y clnstante énføsis en su relevancia para Ia políticø
económica
para justificar la relevancia de los modelos y de los problemas teóricos analizados, cada parte del
libro comienza pasando revista a los hechos estilizados que queremos que expliquen nuestros mo-
delos, y cada capítulo confronta sistemáticamente las predicciones de los modelos con los datos
empíricos. En todo el libro mostramos cómo ayudan nuestros modelos a aclarar importantes pro-
blemas de política económica y vemos qué consecuencias tienen para ésta.
PREFACIO X¡¡¡
4. Coherenciqinterna
Para ayudar al lector a tener una visión global, el libro tiene especial cuidado en indicar cómo están
relacionados los modelos de las diferentes partes que lo componen. Por ejemplo, mostramos cómo
puede obtenerse la curva de oferta agregada de nuestro modelo de ciclo económico a corto plazo a
partir de nuestros modelos del desempleo estructural a largo plazo introduciendo los errores en las
expectativas y las rigideces nominales a corto plazo. Por poner otro ejemplo, señalamos la relación
entre nuestro modelo de batalla del crecimiento económico y la teoríade los ciclos económicos reales.
De esta forma, los estudiantes no tienen que entrar en <<mundos> totalmente nuevos cuando pasan
de un capítulo a otro. En particular, hemos decidido especificar todos los modelos en tiempo discreto,
incluidos los modelos de crecimiento del Volumen I. Eso signifìca que los estudiantes no tienen que
pasar por los tecnicismos de la transición del tiempo discreto al tiempo continuo. Reconocemos que
Ias formulaciones de los modelos de crecimiento en tiempo continuo pueden ser muy cómodas y ser-
vir de preparación para realizar estudios más avanzados, por lo que en los capítulos del Volumen I
sobre el crecimiento hemos incluido ejercicios (muy guiados) que permiten a los estudiantes más
avanzados familia¡izarse con los modelos de crecimiento paralelos en tiempo continuo.
5. Se respeta eI rigor perl se evitsn los tecnicismos innecesarios
La combinación de texto y ejercicios enseñará al estudiante a desarrollar modelos macroeconó-
micos sencillos y a extraer sus consecuencias por medio de simples análisis matemáticos. De esta
forma, se dará cuenta de Io importante que es precisar los supuestos y aprenderá a apreciar la
importancia de cada uno. Sin embargo, se evitan los tecnicismos innecesarios y se mantiene un
equilibrio entre el análisis formal y el análisis gráfico.
6. Complementariedad. entre eI texto y los eiercicios
Creemos que una característica poco frecuente de este libro es la amplitud de los ejercicios y el
grado en que están relacionados con la teoría. Aunque no es en absoluto necesario resolver los
ejercicios sistemáticamente para que Ia lectura del texto sea provechosa, es muy útil realizarlos
para comprender mejor los conceptos y tener mayor capacidad para analizar por uno mismo los
problemas macroeconómicos. Nuestro libro es, pues, muy bueno para el tipo de curso en el que
las clases teóricas van acompañadas de clases prácticas más reducidas enfocadas a la resolución
de problemas.
Novedades
Este libro contiene algunas características que creemos que son nuevas en el mundo de los libros
de texto.
Por eiemplo, el Capítulo I.4 extiende el modelo de crecimiento de Solow a la econornía abierta
para analizar los efectos a largo plazo de la movilidad internacional del capital. Este modelo puede
servir de base para analizar algunas de las cuestiones actuales del debate sobre la globalización.
Además, en el Capítulo I.7 presentamos un modelo básico de Solow con recursos naturales escasos
que puede aclarar algunas de las cuestiones del debate sobre los límites medioambientales del
crecimiento,
En el análisis de la macroeconomía a corto plazo (Volumen II), aplicamos y extendemos el
modelo OA-DA en el que Ia variable nominal es la tasa de inflación en lugar del nivel de precios y
en el que la política monetaria es una regla para fijar el tipo de interés a corto plazo. Este modelo
está sustituyendo gradualmente al análisis IS-LM y OA-DA tradicional y permite relacionar más
fácilmente el modelo con los análisis de la política económica del mundo real. Sin embargo, en el
Capítulo IL4 sobre Ia demanda agregada hemos tenido cuidado de señalar la relación entre nues-
tra especifìcación de Ia política monetaria y el análisis más tradicional dei mercado de dinero, por lo
que a los estudiantes formados en el análisis IS-LM deberÍa resultarles fácil Ia transición a nuestro
modelo OA-DA moderno.
x¡v PREFACIO
En el Volumen II, también ilustramos la metodología del análisis moderno de los ciclos
económicos calibrando y simulando un sencillo modelo OA-DA estocástico para reproducir los
hechos estilizados más importantes del ciclo económico. Presentamos, además, una extensión
detallada del modelo OA-DA moderno a la economía abierta e introducimos a los estudiantes
a los problemas de Ia fijación de un objetivo para Ia inflación en un sistema de tipos de cambio
flexibles,
Las dif íciles elecciones realizadas
En nuestro análisis del crecimiento económico, hemos resistido la enorme tentación de incluir mo-
delos fundamentales de batalla, como el modelo de crecimiento económico de Ramsey y el modelo
de generaciones solapadas de Diamond. Para analizar en profundidad y comprender perfectamente
estos modelos se necesitan técnicas matemáticas que van más allá de las que se emplean en el pre-
sente libro. Además, Ios modelos de Ramsey y Diamond normalmente constituyen el tema central
de los libros de texto avanzados para los que prepara este manual. Dedicando espacio al modelo de
Solow y a sus distintas extensiones, podemos mostrar en profundidad lo bien que explica este senci-
llo y elegante modelo los hechos estilizados del crecimiento económico y dar, al mismo tiempo, una
buena preparación para el estudio de los modelos más avanzados.
Uno de los costes de excluir los modelos de Ramsey y de Diamond es que nuestro análisis de
la deuda pública tiene que ser bastante breve, En el Capítulo II.3 sí introducimos Ia restricción
presupuestaria pública intertemporal en un modelo de dos periodos como base para analizar la
equivalencia ricardiana, pero hemos optado por dejar el análisis extenso de la deuda pública para
un curso más avanzado que abarque el modelo de generaciones solapadas.
El análisis de las fluctuaciones a corto plazo es incluso más difícil que Ia presentación de Ia
teoría del crecimiento económico, ya que existe menos consenso sobre la mejor forma de analizar
los ciclos económicos. En este caso, también hemos optado por analizar detenidamente nuestro
modelo básico OA-DA y sus extensiones para mostrar hasta qué punto puede ayudarnos a com-
prender los ciclos económicos. No presentamos, pues, una panoplia de modelos del corto plazo sino
que mostramos cómo puede un modelo de Solow con crecimiento estocástico de la productividad
generar ciclos económicos reales. De esta forma, confrontamos nuestro modelo OA-DA preferido
con la teoría de los ciclos económicos reales para que los estudiantes se hagan una idea de algunas
de las controversias de la teoría de las fluctuaciones a corto plazo.
Visión panorámica del contenido
EI libro está dividido en dos volúmenes. Bl Volumen I se ocupa de la economía a largo plazo y abar-
ca el crecimiento económico y el desempleo estructural. La Parte 1 presenta los modelos básicos
de crecimiento de Solow centrados en la acumulación de capital y de riqueza en las economías
cerradas y abiertas. La Parte 2 introduce el progreso tecnológico, presentando primero el modelo
con progreso técnico exógeno y ampliándolo después con el capital humano y con los recursos
naturales escasos.
La Parte 3 trata del crecimiento endógeno y comienza con modelos basados en la idea de las ex-
ternalidades productivas y los rendimientos crecientes a escala agregada, pasando a continuación
a analizar modelos como el de Romer con I+D endógena, primero en un modelo macroeconómico
básico y después en un modelo con fundamentos microeconómicos más complejo.
En Ia Parte 4, pasamos a analizar el desempleo estructural a largo plazo. Tras un análisis pre-
liminar del desempleo friccional, examinamos la teoría de los salarios de elîciencia y el modelo del
mercado de trabajo basado en los sindicatos.
El Volumen II contiene el análisis de las fluctuaciones a corto plazo. En su Parte 1, desarrolla-
mos los elementos esenciales de nuestro modelo de batalla del corto plazo. Aunque las matemáti
PREFACIO xv
cas siguen siendo sencillas, comenzamos a analizar la teoría del consumo basada en la renta del
ciclo vital o permanente y Ia teoría de la inversión basada en Ia 4 de Tobin, destacando el papel que
desempeña el mercado de valores en la economía. El capítulo sobre la demanda agregada se basa en
las teorías del consumo y de la inversión e introduce Ia política monetaria para obtener Ia curva de
demanda agregada. El capítulo siguiente se ocupa de la oferta agregada y obtiene una curva de Phi-
llips con expectativas fundamentada en el análisis microeconómico y una curva de oferta agregada
a partir de teorías del mercado de trabajo coherentes con las presentadas en la Parte 4.
La Parte 2 del segundo volumen reúne todas las piezas para montar nuestro modelo OA-DA
dinámico básico de la economía cerrada. Este modelo se utiliza (con diversas enmiendas) para ana-
Iizar las fluctuaciones a corto plazo y la política óptima de estabilización tanto con expectativas ba-
sadas en el pasado como con expectativas basadas en el futuro. El análisis concluye destacando las
cuestiones de credibilidad y los problemas que plantean los retardos temporales y la incertidumbre
a la política de estabilización.
Por último, la Parte 3 del segundo volumen extiende el modelo OA*DA a la economía abierta,
desarrollando variantes para estudiar los efectos de las perturbaciones y el margen de maniobra
de Ia política macroeconómica con tipos de cambio fijos y con tipos de cambio flexibles. El último
capítulo analiza la elección del sistema de tipos de cambio basándose en el anterior y concluye con
un análisis de la teorÍa de las zonas monetarias óptimas.
Cómo pueden utilizar el libro los profesores
Aunque el libro completo (Volumen I y Volumen II) está pensado para un curso de dos o tres semes-
tres (o para una secuencia de cursos) sobre el crecimiento y los ciclos económicos, su estructura
permite a los profesores tener un alto grado de flexibilidad. Bn primer lugar, los dos <libros> pueden
servir de base para un curso de crecimiento económico y un curso sobre los ciclos económicos, y los
profesores pueden optar por comenzar con el corto plazo antes de analizar el largo plazo.
En los cursos más breves, es posible omitir algunos capítulos sin una pérdida signifìcativa de
continuidad, Por ejemplo, creemos que un curso relativamente breve de crecimiento económico
debería incluir los Capítulos I.2, I.3 y I.5. El profesor puede optar por incluir o excluir el Capítulo I.4
(sobre Ia economía abierta), el L6 (sobre el capital humano) o elLT (sobre los recursos naturales
escasos) o dos de ellos o los tres. También puede omitir si lo prefiere la Parte 3 sobre el crecimiento
endógeno o el Capítulo I.10 solamente (los fundamentos microeconómicos del modelo de Romer),
el L9 (el modelo macroeconómico de la I+D endógena), así como el L 10, ó únicamente el I.8 (sobre
el crecimiento endógeno basado en las externalidades productivas). Aunque se omitieran, el resto
de los capítulos constituiría una secuencia coherente sobre la teoría del crecimiento. Por lo que se
refiere a los capítulos sobre el desempleo estructural, el I.12 (sobre los salarios de eficiencia) puede
Ieerse independientemente del I.13 (sobre los sindicatos) y viceversa.
Un curso breve sobre los ciclos económicos que no pretenda profundizar en los fundamentos
microeconómicos de Ia curva de demanda agregada podría omitir los Capítulos lI.2 y II.3 sobre la
inversión y el consumo y comenzar directamente con el IL4 y el II.5 sobre la demanda y Ia oferta
agregadas. Es posible incluso comenzar directamente con el Capítulo Ii.6, que presenta nuestro
modelo de Ia oferta y la demanda agregadas a corto plazo, siempre que el profesor dedique algún
tiempo a explicar la especificación de las curvas DA y OA. Por otra parte, un curso que sólo preten-
da tratar las cuestiones más básicas sobre Ia política de estabilización analizadas en el Capítulo II.7
podría omitir el Capítulo II.9 ó tanto el II.8 como el IL9 que contienen cuestiones más avanzadas.
Por último, un curso que no aspire a tratar los dos sistemas de tipos de cambio podría omitir el Ca-
pítulo II.13 y el II.1 1 ó eIII.I2.
Por poner otro ejemplo de la flexibilidad que permite el libro, un curso sobre los ciclos econó-
micos que profundice más en la teoría del desempleo podría combinar capítulos del Volumen II con
uno o más capítulos del Volumen I sobre el desempleo estructural.
 pRrrncro xvii
xv¡ PREFACIO

El equipo de McGraw-Hill Education ha sido muy amable y nos ha apoyado mucho durante
bien
Aunque no es absolutamente necesario, creemos que a los estudiantes les vendría i toda la preparación del manuscrito. No gustaría dar las gracias especialmente a Eleanor Hayes,
de que sigan un curso sobre el largo plazo o
comenzar por el Capítulo I.1, independientemente Kirsty Reade y Catriona Watson, así como al predecesor de Kirsty, fulian Partridge, que fue quien
tipos de supuestos y las estrategias
sobre el corto plazo. En este capítulo, explicamos los diferentes nos animó inicialmente a embarcarnos en este proyecto.
de análisis empleadas en Ia teorÍa del largo plazo y en la teoría del corto plazo. Nuestra experiencia
Cuando uno escribe un libro de texto, va, desde luego; a hombros de numerosos gigantes inte-
nos dice que esa introducción ayuda a los estudiantes a ver cómo encajan los distintos modelos en
lectuales, pasados y presentes. Sería pesado mencionar a todos los colegas que nos han inspirado,
el marco general de Ia teoría macroeconómica' directa o indirectamente. Sin embargo, los lectores familiarizados con las obras y los libros de texto
de Charles I. Jones y de N. Gregory Mankiw observarán que nos hemos inspirado especialmente en
el enfoque y en la exposición de la teoría del crecimiento económico de fones y en el enfoque de Ia
Recursos especiales
macroeconomía en general de Mankiw. Aunque estamos en deuda con otros muchos colegas, nos
Cada capítulo concluye con un extenso resumen
que destaca los puntos principales que deben gustaría reconocer nuestra especial deuda intelectual con fones y Mankiw.
de ejercicios que pretenden ayudar
aprenderse en é1. Este resumen va seguido, además, de una serie Por último, estamos en deuda con nuestra familia por su paciencia mientras trabajábamos
tienen por objeto aumentar Ia
al estudiante a comprender mejor la materia del capítulo. Algunos horas y horas para acabar este proyecto.
que otros lo invitan a explo-
familiaridad del estudiante con el modelo básico del capítulo, mientras
Algunos ejercicios son
rar algunas extensiones y modificaciones de la versión básica del modelo' Peter Birch Sørensen Hans Jørgen Whitta-Jacobsen
empíricos y piden a los que realicen un sencillo análisis estadístico, normalmente ha-
"rtudiurrtes permitir, a los que carecen de formación
ciendo una regresión por MCO. El apéndice técnico debería
para resolver estos ejercicios (y
estadística previa, adquirir los conocimientos mínimos necesarios
I también contiene la Tabla
servir de repaso para los que ya tienen alguna formación). El Volumen
que proceden de diversas
A que reprãduce datos internacionales relevantes sobre el crecimiento
bases de datos, especialmente de la Penn World Table' version
6'1' í

en la que se pide a los estudiantes que aplÌquen y simulen sencillos

Hay una clase de ejercicios
en el ordenador' Pueden hacerlo por medio de un programa
modelos macroeconÓmicos dinámicos I
que el proceso de aplicar
informático de fácil acceso, como el Excel. Nuestra experiencia nos dice i
(y aumenta su motivación
un modelo de simulación permite al estudiante comprender el modelo
pã. lo qu" hemos decidido deliberadamente pedir a los estudiantes que
para analizar modelos),
su disposición en Internet
progru*.o ellos mismoslos modelos en lugar de poner directamente a
los modelos de simulación'

Agradecimientos
a preparar este manuscrito'
son muchas las personas que nos han ayudado de una u otra forma
copenhague carl-Johan Dalgaard y Henrik Jensen nos han
Nuestros colegas de Ia universidad de
anteriores de numerosos capítulos del libro. Peter Allerup nos
hecho útiles críticas sobre versiones
una versión previa del Capítulo II'1 desde la perspectiva.
ha realizado valiosos comentarios sobre
y prácticas sugerencias de Christian Groth y
de un estadístico. También hemos recibido numerosas
de nuestros profesores ayudantes Niels Christian Beier, Morten
Dalgaard, Jakob Legaard Jakobsen,
Søren BjerrÀgaard Nielsen, Søren Pedersen y Troven Velling. También nos han sido muy útiles
de los muchos revisores solicitados por McGraw-Hill
los numerosos comentarios constructivos
por supuesto, responsable de los errores o deficiencias
Education. Ninguna de estas personas es,
que subsistan.
profesores ayudantes Frederik
Hemos contado con Ia dedicada e inestimable ayuda de nuestros
para la recogida de
Engholm Hansen, ]es winther Hansen, Nicolai Kaarsen y Nicolaj verdelin
y análisis empíricos que presentamos en este libro'
daios, la realización de gráficos y tablas los
También damos las gracias al Institute
Estamos muy agradecidos a todos por su enorme esfuerzo.
por financiar parte de esta investigación'
of Economics de la universidad de copenhague
estos' Karsten Albæk'
Algunos colegas han sido muy amables al suministrarnos datos, entre
Linaa' Heino Bohn Nielsen, Brik
Anders Møller christensen, Mette Ejrnæs, Henrik Hansen, Jesper
y Smidt. Henrik Hansen también nos ha
Haller Pedersen, Jan overgaard olesen, Torsten Sløk ]ohn
ayudado con el apéndice sobre el análisis de regresión'
 VISITA GUIADA x¡x

Resumen
Visita guiada El resumen repasa y refuerza los
principales temas de los que se ha
Portadillas de los libtos ocupado cada capítulo para asegu-
vôlumsl rarse de que el lector ha comprendi-
porto pla:o Este manual consta de dos libros, cada uno de los cuales se ajusta do bien los puntos f undamentales.
i Et
a los dos volúmenes en los que se ha partido la obra' Cada libro
ì FluttuaelöneS econôräfcá3,
i pollficas de estabilización comienza con una portadilla que indica los puntos y los temas de
i y desempleo a corlo Plazo los que se ocupa.
t.4

Ejercicios
Estos ejercicios animan a repasar
y aplicar los conocimientos adqui-
ridos en cada capítulo y pueden
Portadillas de las Partes Los elementos realizarse para comprobar que

El manual está dividido en siete partes: cuatro para el volumen ly

tres para el volumen ll. Cada una de las partes comienza con una
portadilla que indica los puntos y lostemas que se van atratar'
1 básicos del modelo
a corto Plazo
se comprenden los puntos funda-
mentales.
i0.ð. qùc¡cios

-.,;.* -.t þ:]1*'.,

2 k9)E!9!rþ.E !l!9rTdl$ .. --
3 q o¡rs!!9 !9r9t9 r þt¡i:g
4 bmhhdúûßúYltùmúd'4@d¡
5 Ltrñù.d4+ddotbÑkoMo

Figuras y tablas

Cada capítulo contiene algunas fìguras y

!eÊáÊåã9å:
tablas para ayudar a visualizar los mode-
los económicos y para ilustrar y resumir
los conceptos i mPortantes.

2.4 .t -dd.¿. l" *ñic'dil v h hùsión d rivi.ndr

xx AGRADECIMIENTOS

Agradecimientos Volumen

El Corto Plazo
que nos han hecho en las distintas
Damos las gracias a los siguientes revisores por los comentarios
fases clel desarrollo del libro

Sanjit Dharni, University of Newcastle

David Domeij, Stockholm School of Economics
Martin Flodén, Stockholm School of Economics
Giuseppe Fontana, University of Leeds
Chris Martin, Brunel UniversitY
Fluctuaciones económicas,
David McCausland, University of Aberdeen
lonathan Perraton, University of Sheffield polít¡cas de estabilización
Neil Rankin, University of Wanrtick
Jan Reijnders, Utrecht UniversitY
Stuart Sayer, University of Edinburgh
y desempleo a corto plazo
AIan Speight, University of Swansea

permiso para reproducir el

Gracias a las empresas y a las organizaciones que nos han dado
posibles para buscar y reconocer la propiedad
material del libro. Hemos hecho todos los esfuerzos
hacer las gestiones oportunas para
de los derechos de reproducción. A los editores les encantaría
con los que no ha sido posible
obtener el permiso cle los titulares de los derechos de reproducción
contactar.

I
Capítulo

La economía
acorto plazo
Modelo macroeconómico

esde la Revolución Industrial, la producción total ha experimentado un enorme creci-

miento en el mundo occidental. En el Libro Uno, centramos la atención en este aspecto
del desarrollo económico en el largo plazo. Pero la historia nos dice que el crecimiento
económico ha distado de ser constante. A corto y medio plazo, la tasa de crecimiento fluctúa
considerablemente, como puede verse en la Figura 1.1, que representa datos trimestrales del Io-
garitmo del PIB real de algunos países occidentales. Si la tasa de crecimiento de la economía fuera
constante, el logaritmo del PIB seguiría las líneas rectas de la Figura 1.1. El hecho de que los grá-
ficos del logaritmo del PIB efectivo a veces sean más inclinados y otras veces más planos que las
Iíneas rectas se debe a que los periodos de rápido crecimiento tienden a alternarse con intervalos
de lento crecimiento. De hecho, el gráfico tiene a menudo pendiente negativa, lo que indica que
la tasa de crecimiento es a veces incluso negativa. Obsérvese que los datos en los que se basa la
Figura 1.1 están desestacionalizados, por lo que las fluctuaciones no se deben a las variaciones
periódicas que experimenta la actividad económica de una estación del año a otra, por ejemplo, a
las oscilaciones estacionales de la construcción que se deben a los cambios de las condiciones me-
teorológicas. Por lo tanto, hay fuerzas más importantes que son las que causan el ritmo irregular
del crecimiento económic<.r.

En el resto de este libro, estudiamos estas fluctuaciones de la actividad económica a corto

plazo, que se conocen normalmente con el nombre de ciclos econórnicos. ¿Cómo podemos explicar
que la economía alterne repetidamente las expansiones cícÌicas, que se caracterizan por un rápido
crecimiento, con contracciones o recesion¿s cíclicas, que se caracterizan por una disminución
de la actividad económica? Responder a esta pregunta es uno de los retos básicos de la teoría
macroeconómica.

1.î Por qué es importante entender los ciclos económicos

El hecho de que el crecimiento económico sea interrumpido repetidamente por recesiones es

un importante motivo de preocupación para los responsables de la política económica y para
el público en general, ya que las recesiones causan considerables dificultades económicas a los
trabajadores que pierden el empleo, a los empresarios y hogares que quiebran y a los consumidores
ordinarios que sufren pérdidas de capital en sus activos. Las recesiones pueden reducir el bienestar

3
4 tNTRoDUCCIÓN A LA MACROECONOMíA AVANZADA 1 LA ECoNoMí¡ a conro puzo 5

Las recesiones se han convertido en algunos momentos de la historia en graves rlepresiones

económicas que han provocaclo catástrofes sociales y políticas. La Figura 1.2 debería convencer
log del PIB Reino Unido log del PIB EEUU
al lector de por qué es importante comprender las c¿rusas de las depresiones y los tnedios para
12,6 9,5
evitarlas. En dicha Figura se muestra la existencia de una sorprendente correiación entre ia tasa
12,4
a de desempleo en la Alemania de entreguerras y la proporción de votos que obtuvo el partido nazi

r' cle Adolfo Hitler en las elecciones al Reichstag. En las elecciones de 1928, año en que el clesempleo
12,2
/ 8,5
12

11,8
M 8
era sólo clel 2,8 por ciento, el particlo nazi sólo obtuvo eI 2,6 por ciento de los votos y no se consi-
cleraba una fuerza política seria. Pero cuando el sistema democrático de la República de Weimar
/ demostró ser incapaz de impedir el desempleo masivo y el sufrimiento humano causados por la
1'l ,6

11,4
{
f 7,5 Gran Depresión, aumentó rápidamente el número de alemanes receptivos a las críticas radicales
de Hitler al sistema parlamentario. En 1933, con un clesempleo cle casi un 30 por ciento de la
11,2 7 población activa, Hitler obtuvo casi el 44 por ciento de los votos en las últimas elecciones libres
HggSBHHä È@6+ONr
s6@Þæoo
oôóooo N
que se celebraron antes de que estableciera su dictadura nazi y llevara a Alemania a la Segunda
Guerra Mundial. Aunque hubo algunos otros factores que explicaron el ascenso de Hitler al poder,
Ln del PIB no cabe cluda cle que la depresión económica le permitió conseguir apoyo con mayor facilidad.
log del PIB Dinamarca España
7,1 12,0
La Gran Depresión de los años 30 fue excepcional por su gravedad y por sus consecuencias so-
ciales y políticas. No obstante, tenemos varios ejemplos recientes de recesiones económicas que han
11 ,9
7
causado agitación social; entre ellas se encuentran ìa crisis del sudeste asiático cle 1997-1998, que
11,8
6,9 hizo caer al gobierno indonesio y provocó un grave malestar civil, y Ia crisis económica que sufrió Ar-
11,7
gentina en 2001 y que obligó al gobierno a dirnitir tras los disturbios callejeros. Estudiando los ciclos
6,8 1 1,6
económicos, no sólo conoceremos mejor el funcionamiento de una economía de mercado, sino que
11,5
6,7 también comprendemos mejor el curso general de los acontecimientos sociales y políticos.
11,4
La razón por la que tiene sentido teorizar sobre los ciclos económicos se halla en que, aun-
6,6
11,3 qLre no hay dos ciclos económicos que sean idénticos, normalmente tienen en común algunas
6,5 11
- l- A I A ÕNs@@oNs@@oNs
O O O O q = æææææoooooooo
=
R õõõõõõööööõõõ
errr:-NNN

log del PIB Bélgica log del PIB Holanda o/

/o
11,1 11,5

11,4
/t< 50
11
11 ,3
/ Porcentaje de votos obtenido
10,9
11,2
/ 40
por el patido nazi

'10,8

10,7
,l 11,1

11 30

10,6
./ '10,9
Tasa de desempleo
10,8 20
'10,5 10,7
O@ON6æ ÈOó@6No@-
i\æcó@dioóoo
ææ@æoooo oOóoooooO
OoOOOOOO r-N 10
N

Figura 1.1: La evolución del PIB real en algunos países occidentales

0
Fuente: Véase laTabla 1,2. I 1925 1926 1527 1928 1929 1930 1931 1932 1933 1934
Año
incluso de las personas ¿r las que no les afectan directamente los despidos y las quiebras, ya que

temen perder el empleo o ver mermada su renta y su riqueza. Comprender los ciclos económicos
no sólo tiene, pues, interés académico; también puede ayudar al economista a asesorar a los
Figura t,2: Desempleo y extremismo político en Alemania, 1924-1933
responsables de la política económica sobre la posibilidad de reducir las fluctuaciones cíclicas por
Nota: El porcentaje de votos que obtuvo el partido nazi en 1932 es una media de dos eleccionss.
medio de polít icas d.e estahilizaciónmacroeconómica, es decir, aplicando políticas monetarias fiscales
Fuentes: La tasa de desempleo procede de B. R. Mitchell, lnternational Historical Slal¡sllcs, Eurcpe 1750-1988,
activas. La comprensión del funcionamiento del ciclo económico puede permitir, como rnínimo a
Macmillan, Nueva York, 1993. El porcentale de votos del partido nazi procede de Richard F. Hamilton, Who Voted
los economistas sugerir a los responsables de la política económica lo que pueden hacer para no for Hìtler?, Princeton University Press, 1982.
antplificar elciclo económico si adoptan mecliclas macroeconómicas inaclecuaclas.
6 tNTRoDUCCIÓN A LA MACROECONOMÍA AVANZADA
características importantes. En palabras del Premio Nobel Robert Lucas, profesor de la Univer-
sidad de Chicago:
Aunque no existe absolutamente ninguna razón teórica para esperarlo, los hechos llevan a
concluir que f odos los cic,los econórnicos son iguales en lo que se refiere a la conducta cualitativa cle
las covariaciones de las series (de las variables económicas). Para los economistas teóricos, esta
conclusión debería ser atractiva y desafiante, pues sugiere la posibilidad de dar una explicación
única a los ciclos económicos basacla en las leyes generales que rigen las economías de mercado y
no en las características políticas o institucionales específicas de los países o de los periodos r.
En el resto de este capítulo, describimos algunas de estas covariaciones cle las variables eco-
nómicas que son características de los ciclos económicos. Antes de comenzar a teorizar sobre
los ciclos económicos, queremos hacernos una idea del fenómeno que se supone que nuestra
teoría debe explicar. En el siguiente apartado, comenzamos exponiendo una definición de ciclo
económico bastente común en la literatura. A continuación, pasamos a preguntarnos cómo po-
demos medir los ciclos económicos en términos cuantitativos, es decir, cómo podemos distinguir
las fluctuaciones cíclicas a corto plazo de la actividacl económica de la tendencia del crecimiento
económico a largo plazo. Una vez hecho eso, estaremos en condiciones de describir en términos
cuantitativos las covariaciones de importantes variables económicas durante un ciclo económico
"representativo".
1.3
1.2 Definición de los ciclos económicos
En un famoso libro que se convirtió en la piedra angular de la investigación empírica sobre el ciclo
económico, los economistas estadounidenses Arthur Burns y Wesley Mitchell dieron la siguiente
definición clásica de los ciclos económicos:
Los ciclos económicos son un tipo de fluctuaciones que se encuentran en la actividad eco-
nómica agregada de los países que organizan su trabajo principalmente en empresas: un ciclo
consta de expansiones que se producen más o menos al mismo tiempo en muchas actividades
económicas, seguidas de recesiones, contracciones y recuperaciones, también generales, que cul-
minan en la fase de expansión del ciclo siguiente; esta secuencia de cambios es recurrente, pero
no periódica; por lo que se refiere a la duración, los ciclos económicos duran desde más de un año
hasta diez o doce años; no pueden dividirse en ciclos más breves de carácter similar y de magnitud
parecida2.
Esta definición de los ciclos económicos hace hincapié en varios erspectos.
. covariación de un
La actividad econónúcs agregada: los ciclos económicos se caracterizan por la
gran número de actividacles económicas y no sólo por las variaciones de una única variable
como el PIB real.
. La organiznciótt en enlpresas: los ciclos económicos son un fenómeno que ocurre en las econo-
mías de mercado descentralizadas, Las antiguas economías socialistas de Europa oriental,
aunque tenían algunos otros problemas económicos, carecían de ciclos económicos como los
que se conocen en el mundo occidental.
'1. RobertE.Lucas,Jr.,"UnderstandingBusinessCycles",enK.BrunneryA,H.Meltzer(comps,),Carnegie-Rochester
Conference Series on Public Policy,5, otoño, 1977, pá9. 10.
2. Arthur F. Burns yWesley C. l\ilitchell, Measuring Business Cycles, National Bureau of Economic Research (NBER),
NuevaYork, 1946, pá9. 1. Mitchell fue uno de los principales fundadores del NBER y Burns fue un alumno suyo que ocupó
la presidencia de la Junta de la Reserva Federal de Estados Unidos desde 1970 hasta 1978.
1 LA ECONOTVTÍn n conro p¡-nzo 7
a Las expansiones y las contracciones: los ciclos económicos se caracterizan por periodos de ex-
pansión de la actividacl económica seguidos de periodos de contracción en los que la actividad
disminuye.
La ùLrsción de ntás de un año (persistencia): un ciclo económico completo dura más de un año.
Las fluctuaciones de menor duración no tienen los rasgos característicos de los ciclos econó-
micos. Eso significa que las variaciones puramente estacionales que experimenta la actividad
en un año no son ciclos económicos. También podemos decir que las variaciones cÍclicas son
persistentes: una vez que comienza una expansión, normalmente dura un tiempo en el que las
fuerzas expansivas tienden a reforzarse y, una vez que comienza una contracción, ésta tiende
a intensificarse durante un tiempo.
Recurrentes pero no periódicos; aunque los ciclos económicos se repiten, distan cle ser estricta-
mente periódicos. Su duración va desde algo más de un año hasta 10-12 años y la gravedad
de las recesiones también es muy variada; a veces (pero no siempre) se convierten en depre-
siones.
Datación de los ciclos económicos
La aportación de Burns y Mitchell fue documentar las variaciones en el tiempo de un gran número
de variables económicas. Gracias a su trabajo, fue posible identificar los puntos de giro dela actividacl
económica y determinar así los ciclos económicos. Dado que las variaciones de las diferentes
variables económicas no están perfectamente sincronizadas, la identificación del momento en el
que el ciclo económico alcanza un pico o una cima y pasa de la expansión, a la contracción y del
rnomento en el que alcanza un fondo (valle) y pasa de una contracción (recesión) a una expansión
se basa en un juicio personal. Basándose en la tradición establecida por Burns y Mitchell, el US
National Bureau of Economic Research (NBER) ha tenido durante muchos años un comité de
datación del ciclo económico (Business Cycle Dating Committee) formado por expertos en la
investigación empírica de los ciclos económicos, Según este comité, una recesión (contracción)
es un periodo en el que la producción, la renta, el empleo y el comercio experimentan una
disminución significativa, que normalmente dura entre seis meses y un año y que se caracteriza
por una contracción general en muchos sectores de Ia economía. Basándose en esta definición, el
comité ha fechado los ciclos económicos que se registraron en Estados Unidos entre 1854 y 200\.
La Tabla 1.1 reproduce dichas fechas.
La duración de los ciclos económicos se mide de fondo a fondo y la última columna de la tabla
indica la duración de la fase de expansión en relación con la duración de la fase de contracción. La
Tabla 1.1 ilustra Ia observación en la que hacen hincapié Burns y Mitchell: los ciclos económicos
distan de ser regulares y periódicos. Su duración varía mucho y aunque las fases de expansión
normalmente duran más que las de contracción -debido al potencial de crecimiento a largo plazo
de la economía- también hay ejemplos de ciclos en los que la contracción ha durado rnás que la
expansión anterior. En el fondo de la Gran Depresión de marzo de 1933, la economía de Estados
Unidos se había contraído durante 43 meses. Durante esta pesadilla económica, el PIB real dismi-
nuyó casi un 30 por ciento y el desempleo aumentó a un 25 por ciento. Obsérvese, sin embargo,
que la contracción de la década de 1870 duró considerablemente rnás que la Gran Depresión, aun-
que los historiadores económicos nos dicen que la disminución de la actividad fue menor.
Las fechas de la Tabla 1.1 indican que las expansiones cíclicas han tendido a durar más y que
las contracciones han siclo, en promedio, más breves desde la Segunda Guerra Mundial que antes.
Hasta hace poco, la expansión de febrero de 1961 a diciembre de 1969 er¿r la más larga de la histo-
g TNTRODUCCTÓN A LA MACROECONOMÍA AVANZADA I LA ECONOTVTía n coRro plnzo I

ria de Estados Unidos. La expansión que comenzó en marzo de 1991 y que duró diez años batió ese
Thbla 1.1: Expansiones y contracciones cíclicas en Estados Unidos
récord. Aunque la recesión posterior sólo duró ocho meses, el ciclo más reciente fue el más largo
Fechas de referencia de los ciclos económicos Duración en meaeg en la historia de Estados Unidos.
Fondo Pico Fondo 1. Expansión 2. Contracción Cicloi 1.12. La larga expansión que experimentó Estados Unidos en los años 90 lievó a muchos observa-
Diciembre 1854 1857 Diciembre 1858
Junio 30 18 48 1.67 dores económicos a especular sobre la aparición cle una "nueva economía", en la que las fuerzas
expansivas procedentes de las innovaciones en tecnología de la información eran tan fuertes que
Diciembre Octubre 1860 Junio 1861
1858 22 I 30 2.75
las graves recesiones iban a ser cosa del pasado, al menos en Estados Uniclos. Curiosamente el
Junio 1861 Abril 1865 Diciembre 1867 46 32 78 1,44
boom de los años 60 también había visto imbuido en un infundado optimismo.En1967, algunos
Diciembre 1867 Junio 1869 Diciembre 1870 18 18 36 1,00 destacados economistas estadounidenses se reunieron en una conferencia en la que se pregunta-
Diciembre 1870 Octubre 1873 Marzo 1879 34 65 99 0,52 ban "¿Está obsoleto el ciclo económico?" r. Pero la recesión que experimentaron Estados Unidos y
Marzo 1879 Marzo 1882 Mayo 1885 36 38 74 0,95 otros muchos países a comienzos de esta década demostró que los ciclos económicos siguen entre
nosotros.
Mayo 1885 Marzo 1887 Abril 1888 22 13 35 1,65
Pasemos, pues, de Ia datación de los ciclos económicos al problema de Ia medición cuantitativa
Abril 1888 Julio 1890 Mayo 1891 27 10 37 2,70
de las fluctuaciones cíclicas.
Mayo 1891 Enero 1893 Junio 1894 20 17 37 '1,18

Junio 1894 Diciembre 1895 Junio'1897 18 18 36 1,00

Junio 1897 Junio 1899

Diciembre 1900
Diciembre 1900
Septiembre 1902 Agosto 1904
24

21
18

23
42

44
1,33

0,91
| .4 Medición de los ciclos económicos

Agosto 1904 1907

Mayo Junio 1908 33 13 46 2,56 La mayoría de las series temporales económicas fluctúan en torno a una tendencia temporal
Junio 1908 Enero 1910 Enero 1912 19 24 43 0,79
creciente. La tendencia del crecimiento se debe a las fuerzas que se clescriben en la teoría del
crecimiento económico, mientras que la labor de la teoría del ciclo económico es explicar las
Enero 1912 Enero 1913 Diciembre 1914 12 23 35 0,52
fluctuaciones a corto plazo en torno a esa tendencia. Por ejemplo, si I es el PIB real en el periodo
Diciembre 1914 Agosto 1918 Marzo 1919 44 1 51 6,29
ú, es útil imaginar que
{ es el producto de un componente de crecimiento {,'q.t. indica el valor
Marzo 1919 Enero 1920 Julio 1921 10 18 28 0,56 de tendencia que tomaría { si la economía siempre estuviera en la senda de crecimiento a largo
Julio 1921 Mayo í923 Julio 1924 22 14 36 1,57 pIazo, y un componente cíclico
{' gue fluctúa en torno a un vaÌor medio a largo plazo de 1:
Julio 1924 Octubre 1926 Noviembre 1927 27 13 40 2,08 Yr= Y,s,Yr'. (1)
Noviembre 1927 Agosto 1929 Marzo 1933 21 43 64 0,49
Nuestro supuesto sobre el valor medio de {" implica queY,= Y,s, en promedio. La ecuación (1)
Marzo 1933 Mayo 1937 Junio 1938 50 13 63 3,85 también implica que en Ìa medida en que la amplitucl de las fluctuaciones del componente cíclico
Junio 1938 Febrero 1945 Octubre 1945 80 I 88 10,0 {'se mantenga constante, la amplitucl absohtta de las fluctuaciones cíclicas del PIB real aumenta-
Octubre 1945 Noviembre 1948 Octubre'1949 37 11 48 3,36 rán en proporción al nivel cle tendencia de lar producción, por lo que las desviaciones p orcentuales
de la producción efectiva con respecto al valor de tendencia de la producción a lo largo del ciclo
Octubre 1949 Julio 1953 Mayo 1954 45 10 55 4,50
económico tenderán a permanecer constantes.
Mayo 1954 Agosto 1957 Abril 1958 39 I 47 4,88
Será útil trabajar con los logaritmos naturales de las diferentes variables mejor que con las
Abril 1958 Abril 1960 Febrero 196'l 24 10 34 2,40 variables originales, ya que las variaciones del logaritmo de una variable X recogen aproxima-
Febrero 1961 Diciembre 1969 Noviembre 1970 106 11 117 9,64 damente las variaciones porcentuales de la variable original X. Tomando logaritmos en los dos
Noviembre 1970 Noviembre 1973 Marzo 1975 36 16 52 2,2þ mienrbros de la ecuación (1) y definiendo y, = lnY,, g,: Ìn V,,, y c, = ln !', obtenemos:

Marzo 1975 1980

Enero Julio 1980 58 6 64 9,67 !J,= g,+ c,' (2)
Julio 1980 Julio 1981 Noviembre 1982 12 16 28 0,75 En este apartado, vemos cómo podemos estimar por separado el componente de tendencia g,
Noviembre 1982 Julio 1990 Marzo 1991 92 I 100 11,5 y el componente cÍclico c,, teniendo en cuenta que sólo tenemos observaciones de y,. Comencemos
Marzo 1991 Marzo 2001 Noviembre 2001 120 I 128 15,0 volviendo a la Figura 1.1. Las líneas rectas de esa figura son rect¿rs de regresión que tienen una pen-
Media del periodo anterior a la Primera Guerra Mundial (15 ciclos)'? 25 23 48 1,10
diente igual a la tasa media cle crecimiento registrada durante el periodo de observación. Técnica-
mente, el término constante y la pendiente de regresión son aquellos que minimizan la suma cle las
Media del periodo de entreguerras (5 ciclos) 3
26 20 46 1,30
desviaciones al cuaclrado entre los valores observados del logaritmo del PIB y los puntos cle la recta.
Media del periodo poster¡or a la Segunda Guerra Mundial (10 ciclos) a
57 10 67 5,50

1. La duración del ciclo económico completo se mide de fondo a fondo.

2. De diciembre de 1854 a diciembre de 1914.
3. De marzo de 1919 a junio de 1938.
4. De octubre de 1945 a noviembre de 2001. 3. Los particìpantes en la conferencia tendieron
a responder afìrmativamente a la pregunta. Los artÍculos presentados se
Fuente: National Bureau of Economic Research. publicaron en Martin Bronf enbrenner (comp.), ls the Business Cycle Obsolete?,Wiley, NuevaYork, 1969.
l0 TNTRODUCCTÓN A LA MACROECONOMiA AVANZADA
Sería tentador suponer que la recta de regresión representa el valor de la tendencia de la pro-
ducción y medir el componente cíclico del PIB por medio de la desviación con respecto de esa
senda hipotética de crecimiento constante. Pero bastarÍa una breve reflexión para convencerse de
que este método no resulta satisfactorio. Recuérdese que a lo largo de Ia recta de regresión, la tasa
de crecimiento real de la economía es constante. Si suponemos que la recta de regresión represen-
ta la senda de crecimiento de la tendencia, estamos suponiendo que la economía se encontraría
siempre en equilibrio estacionario con una tasa de crecimiento constante si no fuera perturbada
por fluctuaciones cíclicas.
Sin embargo, según la teoría del crecimiento económico no existe razón alguna para creer
que la economía siempre se encuentre en un estado estacionario. La teoría convencional del cre-
cimiento nos dice que la tasa de crecimiento cle la economía disminuye con el paso del tiempo si
comienza teniendo una relación capital-trabajo inferior al nivel del estado estacionario y vicever-
sa. Por otra parte, Ia teoría moderna del crecimiento endógeno sugiere que la tasa de progreso
técnico puede variar con Ia actividad innovadora endógena de las empresas. De hecho, aunque las
grandes innovaciones tecnológicas son exógenas al sistema económico, es improbable que surjan
al mismo ritmo a lo largo del tiempo y esa es una razón suficiente para descartar el supuesto de
que la tasa de crecimiento a largo plazo es constante. Examinada la Figura 1.1 también se observa
que la evolución a más largo plazo de la economía no sigue una línea recta, aunque no tengamos
en cuenta las fluctuaciones a corto plazo de los gráficos del PIB real.
Necesitamos, pues, un método más sofisticado para distinguir entre el crecimiento de la ten-
dencia y el componente cíclico de una variable como el PIB. Dado que no podemos conocer perfec-
tamente cómo funciona la economía, no es posible afirmar que existe una única forma objetiva-
mente correcta de separar cJ gt. AtJn así, nuestro razonamiento anterior sugiere que necesitamos
un método que tenga en cuenta la variación a lo largo del tiempo del crecimiento subyacente de la
tendencia, pero que garantice, al mismo tiempo, que las fluctuaciones a corto plazo se consideren
desviaciones cíclicas temporales con respecto al valor de la tendencia. Uno de los métodos que
más se ha utilizado en los últimos años es el llamadofl,ltro deHodrick-Prescott, en honor a los eco-
nomistas estadounidenses Robert Hodrick y Edward Prescott, que divulgaron su uso a. Con este
método de "filtrado" (es clecir, de elirninación de la tendencia) de una serie temporal económica
como (y,),_,1'del logaritmo del PIB, el componente de crecimiento úr¡ se determina minimizando la
magnitud:
T T-I
HP = It=l (a,- s,)' + ). 1 lØ,.t - s) - (s,- s,,)l'
con respecto a todos los valores de g,, donde se dispone de observaciones desde el momento t = 1,
2, ..., T, y siendo I un parámetro elegido por el investigador. Obsérvese que dado que yr se mide
en logaritmos, las magnitudes g,*, - gt y gr - gr-1 son aproximadamente las tasas porcentuales de
crecimiento del valor de la tendencia del PIB real en los periodos t + 1 y t, respectivamente. El
término entre corchetes de Ia expresión (3) mide, pues, Ia variación de la tasa de tendencia estimada
de crecimiento de un periodo al siguiente. Obsérvese también que el término A,- gtde la ecuación
(3) mide, por definición, el componente cíclico c, de log(PIB) del periodo t. La minimización de
Ia expresión (3) nos obliga, pues, a buscar una solución intermedia entre los dos objetivos. Por
una parte, queremos elegir el valor de las g, que minimiza las variaciones de la tasa de tendencia
estimada de crecimiento a lo largo del tiempo, ya que eso minimizará la expresión del segundo
término de la expresión (3). Por otra parte, queremos elegir el valor de las g, más cercano posible a
4. RobertJ.HodrickyEdwardC.Prescott,"Post-warU.S.BusinessCycles:AnEmpiricallnvestigation",JournalofMoney,
Credit and Banking,29, 1997, págs. 1-16 (publicado originalmente en forma de documento de trabajo en 1980).
1 LA ECONOMÍnl CORTO plnZo 11
(el logaritmo de) la producción efectiva yr para minimizar la primera suma de ia expresión (3). El
peso relativo que demos a cada uno de estos objetivos contrapuestos depende de nuestra elección
de l.
Consideremos primero el caso extremo en el que elegimos À = 0. En este caso especial, minimiza-
mos HP eligiendo simplemente g,= A,Þ'aratodo ú = 7,2, ..., T, dado que HP alcanzarâen este caso su
valor más bajo posible, siendo dicho valor cero. ¡Pero eso equivale a suponer que todas las fluctuacio-
nes observacìas de y, se deben a variaciones del crecimiento subyacente de la tendencia ! Es evidente
que esto no tiene sentido, a menos que queramos negar la existencia de fluctuaciones cíclicas.
Consideremos a continuación el caso extremo en el que suponemos que I tiende a infinito. En
ese caso, la primera suma de la expresión (3) no tiene ningún peso y HP alcanzaentonces su valor
más bajo posible de cero si elegimos los valores de las 4, que garanticen que la tasa de crecimiento
de la tendencia estimada es constante durante todo el periodo analizado, es decir, g,*t- 0r= g,- 0r,
para todo t = 2, 3, ..., T - 1. De esa forma obtendríamos las líneas rectas de la Figura 1.1, pero
ya hemos visto que no es razonable suponer que la tasa de crecimiento de la tendencia sea una
constante.
Es evidente, pues, que el valor de À debe ser positivo, pero finito. Cuanto mayor sea el valor
de ì, más evitaremos la variación a lo largo del tiempo de la tasa de crecimiento de la tendencia
estimada, es decir, más uniforme será nuestra tasa estimada de crecimiento (más próxima estará
de una línea recta). En cambio, cuanto menor sea el valor de À, menor será la diferencia entre
nuestro valor estimado d.e gry el valor efectivo de la producción y,, es decir, mayor será la parte de
la variación de la producción efectiva que atribuimos a variaciones del crecimiento de la tenden-
cia subyacente.
Entre los investigadores de los ciclos económicos que utilizan datos frinesúrnles, es costumbre
fijar el valor de I en 1.600. Se trata esencialmente de una conveúción, basada en el consenso
generalizado de que este vaìor de À produce la tendencia ajustada de crecimiento que trazarÍa un
estudioso "razonable" de los ciclos económicos a partir de la representación gráfica de los datos
trimestrales del (logaritmo del) PIB real. La Figura 1.3 muestra la tendencia ajustada de creci-
miento de los países incluidos en la Figura 1.1 cuando se estima la tendencia por meclio del fittro
HP fijando el valor de À en 1.600. Como puede observarse el filtro HP parece que recoge en efecto
las variaciones graduales de la tendencia de crecimiento que son evidentes a simple vista.
Una vez que hemos ajustado una tenclencia de crecimiento utilizando el filtro HP, obtenemos
inmediatamente una estimación del componente cÍclico del (logaritmo del) PIB real trimestral
reordenando la ecuación (2)'. c,= Y,- g,.En la Figura 1.4, hemos representado las estimaciones
(3)
resultantes de los ciclos económicos, es decir, los valores de todas las c, de nuestro grupo de países.
Los gráficos confirman lo que ya hemos subrayado: los periodos de expansión y los periodos de
contracción tienden a alternarse, pero los ciclos económicos distan de ser periódicos y regulares e
incluso, dentro de cada ciclo más largo la actividad experimenta fluctuaciones trimestrales errá-
ticas.
Resulta tentador fechar los ciclos económicos recientes basada en la Figura 1.4, pues aunque
los ciclos económicos implican la covariación de muchas variables económicas (como veremos
en el siguiente apartaclo), el PIB es, al fin y al cabo, el indicador más frecuente de la actividad
económica agregada. Hemos introducido líneas verticales en la Figura 1.4 para indicar los ciclos
económicos medidos de fondo a fondo, La identificación de los fondos y de los picos de los ciclos
económicos se basa en las siguientes sencillas reglas prácticas:
1. Un fondo debe ir seguido de un pico, y un pico debe ir seguido de un fondo.
2. Las fases de expansión y las fases de contracción deben durar como mínimo dos trimestres.
3. Un ciclo económico debe durar un mínimo de cinco trimestres.
Si no se cumple el primer criterio, no tiene sentido hablar de "ciclo". El segundo criterio im-
plica que la variación de la actividad económica tiene que tener un grado mínimo de persistencia
 I LA EcoNoMín n conro plnzo '13
12 TNTRODUCCIÓN A LA MACROECONOMÍA AVANZADA

log del PIB Reino Unido log del PIB EEUU ft- lt Reino Unido
12,6 9,5 0.06
12,4 0.05
o
0.04
12,2
0.03
8,5
12 I I
I 0.02
,..1
ry\ I I
1 1,8

-/
8 0.01
\ \ t
11,6
7,5
-0.01
0
ì/ I
I ¡ I tlI I
11,4 I I r\J V \ I
-0.02 \/
11,2
ô6roAn ooæl=Q6 -0.03
8s5533E 588ã38 -0.04
1 959 1 965 1971 1977 1983 1989 19S5

Ln del PIB España

log del PIB Dinamarca
7,1 12,0 !t- lt EEUU
1 1,9 0.05
1
11 ,B
0.04
T
6,9 0.03
11,7 fl I
Në¿-<1 0.02
6,8 1 1,6
0.01
rll ñ I
\l
/T\ I
r/ I I
fl ú t,

#
11,5 tÌt
6,7 0
11,4
I t ì tl
-0.01 VI
6,6
1 1,3 ,0.02 I t^
^
r{
6,5 11,2
-0.03
!
ËÞEËEËëEË Bgå8HãäåääEËË
=;Ë-r+-ÉrrNNN
-0.04
-0.05
1 950 1 959 1 S68 1577 '1
986 1 995
log del PIB Bélgica log del PIB Holanda
11,1 11,5

11,4 !t-!t Dinamarca

11
0.04
/ 1'l ,3

"F
10,9 0.03
11,2 0.02
N
10,8 / 0.01
I

10,7
11,1
0
I\ f1^,',tn; À
11
-0.01
\{
I 'v\t
I t
I | :ï
10,6 10,9
-0.02
r
10,5 10,8 -0.03
H8Eâää o@oNoæ
ÉB33EEB -0.04
-0.05
-0.06
Figura 1.3: El PIB real y su tendencia subyacente 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998
Nota: Datos trlmestralos. La tendencia de crecimiento se ha estimado utilizando el filtro Hodrick-Prescolt fiiando
el valor de I en 1.600.

Fuente: Véase laTabla 1'2' Figura 1,4a: Los ciclos del PIB real en el Reino Unido, Estados Unidos y Dinamarca
Fuente: Cálculos de los autores, basados en las iuentes de laTabla 1.2.

para poder decir que la actividad tiene una aumentar o a contraerse. Este
tendencia sistemática a
últirno criterio refleja la conr¡ención de que las fluctuaciones que cluran sólo un año o rlenos no
t.
sean considerados ciclos económicos

y amablemente por
S. El algoritmo informático utilizaclo para fechar los ciclos económicos fue desarrollado faciìitado
Jesper Linaa, profesor de la Universìdad de Copenhague'
 I LA ECONOtvIía n conro pl¡zo 15
14 INTRODUCCIÓN A LA MACROECONOMiA AVANZADA
./
(¡ :1 ,:.::_
'
Vemos en la Figura 1.4 que todos los países de los que se dispone de datos experimentaron una
grave contracción a mediados de los años 70. Todos cayeron también en una recesión a principios
España de los años 80 y principios de los 90. En el ejercicio 1, ponemos a prueba sus conocimientos de la
lr- Í,
0,05
historia económica reciente pidiéndole que mencione aÌgunos factores o "perturbaciones" que
podrían contribuir a explicar estas desaceleraciones de Ia activiclad económica.
0,04

0,03

0,02
1.5 ¿0ué ocurre durante los ciclos económicos?
0.01
El filtro HP es un método útil para la tendencia y el componente cíclico de una serie temporal
0.00 de una variable económica. En este apartado, estudiamos las propiedades estadísticas de los
'0.01
componentes cíclicos estimados de algunas series temporales para nuestro grupo de países,
obteniendo así más información sobre lo que ocurre durante los ciclos económicos.
-0.02
Nuestro estudio se basa en datos trimestrales desestacionalizaclos que se remontan tanto
{,03 como permite la información de la que disponemos sobre los seis países. Los datos son las series
ËË88þËËEEËËËËEÞäBRR del PIB real que ya hemos examinaclo. Los componentes de la renta y el producto nacional se mi-
clen en precios constantes y se ha eliminado la tendencia de todas las variables por medio del filtro

Bélgica HP utilizando un valor de À de 1.600, como es habitual en el análisis de los ciclos económicos a
ft- lt
0.03 partir de datos trirnestrales. Las variables que muestran una tendencia temporal creciente se han
I
transformaclo en sus logaritmos naturales antes de eliminar Ia tendencia. Los investigaclores del
0.02 ciclo económico han observado que el filtro HP tiende a ofrecer estimaciones imprecisas de la ten-

0.01
)\ clencia en los puntos extremos de la serie temporal. Por este motivo, nuestro análisis estadístico
I excluye de cada serie temporal los 12 primeros componentes cíclicos estimaclos y los l2 últimos,
A.
-0.01
0
\
t\ i\ I

J
siguiendo así la práctica habitual.

Volatilidad
-0.02
Lo primero que nos preguntamos es de qué magnitud es Ìa variabilidad de las diferentes variables
-0.03 económicas durante un "ciclo económico representativo". Podemos cuantificar esta variabilidad,
1 983 '1
986 1 989 1 992 1 995 1 998
calculando las rl¿svincion es típicas de los componentes cíclicos estimados para las diferentes series
temporales. La desviación típica empírica s* de un conjunto de observaciones de la variable ,t, en
!t- It Holanda el intervalo de tiempo t= I,2,..., Tse define cle la forma siguiente:
0.04

0.03
T
1

iI
0.02 st Yr (4)
T
0.01
V^

-0.01
0
ruv\^ A donde rts el valor meclio de las observaciones de r,. La desviación tÍpica micle la desviación "media"
de cada observación r, con respecto a su media en el periodo de análisis. Es, pues, un inclicador del
-0.02 Å
grado de volatilidad de Ia variable económica r,.
-0.03 En las columnas centrales de la Tabla 1.2, utilizamos Ìa clesviación típica absoluta como medi-
da de la vol¿rtilidad de los componentes cíclicos de algunas variables macroeconómicas importan-
-0.04
1 980 1 983 1 986 1 989 1 992 1 995 1 998
tes. Recuérdese que cuando las variables se miden en logaritmos, la desviación típica absoluta de
una variable r = ln X indica aproximadamente la desviación plrcetúual media de X con respecto
Fígura l.4b: Los ciclos del PIB real en España, Bélgica y Holanda a su media. Por ejemplo, Ia primera cifra de la columna central correspondiente al Reino Unido
Fuente: Cålculos de los autores, basados en las fuentes de laTabla I'2' indica que, durante el ciclo económico britárnico, el componente cíclico clel PIB trimestral real se
desvía alredeclor cle un 1,5 por ciento de su valor medio.
16 TNTRODUCCIÓN A LA MACROECONOMÍA AVANZADA I LA ECONOMÍAA CORTO PLAZO 17

Thbla f .2b: Volatilidad macroeconóm¡ca en D¡namarca y España

Tabla l.2a: Volatilidad macroeconóm¡ca en el Reino Unido y en Estados Unidos Dinamarca Participacién media Desviación tlpica Desviación tlpica
Reino Unido Participación media Desviación tfpica Desviación tlpica
en el PIB (%) absoluta (70) relativa r
en el PIB (%) absoluta (%) relativa I
PIB 100 1,61 1,00
PIB 100 1,51 1,00
Consumo privado 51 2,21 1,32
1,68 4,21
Consumo privado 61
lnversión privada 18 9,76 5,84
lnversión interior 2 15 6,34 1,86
Gasto público 26 1,19 0,71
2,98 1,98
Consumo público 23
lnversión pública 2 7,91 4,73
18 3,78 2,51
Exportaciones
Exportaciones 31 2,65 1,58
3,78 2,51
lmportaciones 18
lmportaciones 28 4,53 2,71
Empleo
'I
,15 0,76
Empleo 0,85 0,51
1
Desviación típica en relación con la desviación típica del PlB.
1 Desviación típica en relación con la desviación típica del PlB.
privada como la inversiÓn pública'
'?Comprende tanto la ìnversiÓn
2003 Excluidas las 24 ob
Nota: Basado en datos trimestrales clel periodo comprendido entre el primer trimestre de 1956 y el cuarto tr¡mestre de Nota: Basado en datos trimestrales del periodo comprendido entre el prìmer trimestre de '1971 y el segundo trimestre cle 2003. Excluidas las 24
servaciones extremas. observaciones extremas
Fuentes: UK Office for National Statistics, Ecowin y Datastream Fuentes: Danmarks Nationarbank y Ecowin.

Estados Unidos Participación media Desviación tlpica Desviación tfpica

relativa España Participación media Desviación típica Desviación típica
en el PIB (%) absoluta (%)
en el PIB (7o) (Y"l relativa r
1,66 1,00
PIB 100
PIB 100 1,21 1,00
1,33 0,80
Consumo privado 64
Consumo privado 60 1,32 1,10
lnversión privada 16 7,61 4,58
lnversión (FBCF) 22 4,49 3,73
3,40 2,04
Consumo público 16
Consumo prlblico 17 1,50 1,25
6,02 3,62
lnversión pública 4
Exportaciones 21 2,86 2,37
Exportaciones 7 5,43 3,26
lmportaciones 20 4,93 4,09
lmportaciones I 5,15 3,10
Empleo 1,58 1,31
Empleo 1,41 0,85
1 Desviación típica en relación con la desviación típica del PlB.
1Desviación típica en relación con la desviación típica del PIB Nota: Basado en datos trimestrales del periodo comprendido entre el primer trimestre de 1980 y el cuarto trimestre de 2004, Excluidas las 24 ob
2003 Excluidas las 24 ob-
Nota: Basaclo en datos trimestrales del periodo comprendido entre el primer trimestre de 1974 y el cuarto trimestre de servaciones extremas.
servaciones extremas. Fuentes: lnstituto Nacional de Estadística (Contabilidad Nacional trimestral de España. Base 1995)
Fuentes: Bureau of Economic Analysis, Bureau ol Labor Statistics, Federal Reserve Bank of St Louis.

En las últimas columnas de la Tabla 1.2 hemos meclido las desviaciones típicas de las disitintas va- Hecho estilizado
riables en relación con la cìesviación títpica del PIB. Cuando las cifras son superiores (o inferiores) a 1, de los ciclos
EI empleo y eI desetnpleo son considerablemente menls volátiles durante el ciclo econóntico que eI PIB,
signilìca que la var.iable analizada tiende a ser más (menos) volátil que el PIB. Una característica que económicos 3
llama Ia atención en la Tabla 1.2 es que la inversión es entre tres y ocho veces más volátil que el PIB. Los
que
volúmenes cìe exportaciones e importaciones también fluctúan mucho más que el PIB, lo cual indica Correlación, adelantos y retardos
el sector del comercio exterior es reìativamente inestable. En cambio, el empleo fluctua considerablemen-
La Tabla 1.2 nos informa sobre cuánto lluctúan las diferentes variables en relación con las
te menos que el PIB. El consumo privado es a veces más volátil y otras veces menos volátil que el PIB'
fluctuaciones del PIB. Pero también nos interes¿r saber si el componente cÍclico, r,, de una variable
Las principales conclusiones de la Tabla 1,2 pueden resumirse en tres hechos estilizados sobre
económica varía en el mismo sentido que el del PIB real, cr, o en sentido contrario. Para ello
los ciclos económicos'
calculamos Ia cottarianza entre ;r, y cr, que se define como:

Ilecho estilizado
much¡ má5 volátil durqnte el ciclo eclnómicl que el PIB. Es eI componente más inestable de Ia I T
de los ciclos
La inversión es
,",- i)(c, -
1
\-. (s)
económicos I demanda øgregadø. " T- 1 I ð),
T
/.rt'
¿: l

Hecho estillzado
donde c es, por supuesto. el valor medio de las observaciones cle c,. La covarianza micle el gra-
sobre los ciclos do en que x y c varían al unísono, pero su magnitud depende de nuestra elección de las unidades
Los volúmenes de comercio exteriar normqlmente sln entre el dos y tres veces más volátiles que eIPIB'
€conómicos 2 en las que medimos x y c. Para obtener un indicador que sea independiente cle la elección cle las
I8 INTRODUCCIÓN A LA MACROECONOMÍA AVANZADA 1 LA ECoNoMína conro Plazo 19

más próximo esté fx,, c,) de 1. En cambio, si fr,, c,) tiene un valor negativo, significa que las dos
Tabla 1.2 c: Volatilidad macroeconómica en Bélgica y Holanda
variables tienden a variar en sentido contrario. Es evidente que si fr,, c,) es (cercano a) 0, no existe
Bélgica Participación media Desviación típica Desviación tlpica
relativa I ninguna relación sistemática entre ;t y c.
en el PIB (%) absoluta (70)
PIB 100 1,06 1,00 En el presente contexto actual en el que c, representa el componente cíclico del PIB real, de-
0,83 0,78 cimos que x varía procíclicantenú¿ cuando p(x,, cr) es considerablemente superior a 0, ya que la
Consumo privado 55
correlación positiva indica que r tiende a aumentar y a disminuir con el PIB. Por anaÌogía, si
lnversión privada 18 8,28 7,78
p(x,, c,) es negativo, decimos que x varÍa anticíclicamente , ya que x tiende a variar en sentido con-
1,07 1,01
Consumo público 23 trario al PIB.
lnversión pública f ija 2 7,15 6,72 Como ya hemos señalado, las covariaciones de las diferentes variables económicas no siempre
69 2,63 2,47 están sincronizadas a lo largo del ciclo económico: algunas variables pueden alcanzar su punto
Exportaciones
2,52 de giro antes que otras. Para ver si una variable r no varía en el mismo sentido que el PIB real,
lmportaciones 67 2,69
medimos el coeficiente de correlación p(x,_,,, c,) entre c, y el valor de r observado n periodos antes
Desempleo 0,58 0,54
(r,-,,) y el coeficiente de correlació[ p(Í,*,,, c,) entre c, y el valor de rc observado n periodos después
(r,*,). Si p(r,-,,, c,) es significativamente diferente de 0 y numéricamente mayor que p(r,, c,), decimos
1
Desviación típica en relación con la desviación típica del PlB.
Excluidaslas24obser- que ;rr es un indicatlor adelantad.o, ya que una variación de ,t observada n periodos antes tiende a ir
Nota: Basadoendatostrimestralesdel periodocomprendidoentreel primeririmestrecle1980yel cuartotrimestrede2003
vaciones extremas,
acompañada de una variación del PIB en el periodo examinado. En otras palabras, las variaciones
Fuentes: Belgostat, Banque Nationale de Belgique y Ecowin' de x tienden a adelantarse a las variaciones de la producción agregada, por lo que un cambio de
sentido de x indica que c también cambiará de sentido. Asimismo, decimos que Í es una variable
Holanda Participación media Desviación típica Desviación típica retardada si p(.t,*,,, c,) es significativamente diferente de 0 y numéricamente mayor que p(x,, c,), Va
en el PIB (%) absoluta (o/o) relativa r que eso indica que r tiende a alcanzar sus picos y sus fondos después que c.
1,22 1,00 En la Tabla 1.3 se muestran los coeficientes cle correlación entre los logaritmos de algunas
PIB 100
1,02 variables y el logaritmo del PIB, incluidos los adelantos y los retardos, Las columnas correspon-
Consumo privado 52 1,25
dientes a "0" muestran los coeficientes cle correlación contemporáneos, p(r,, c,), donde r, es la
lnversión privada f ija 18 4,05 3,32
variable relevante indicada en la parte de la izquiercla cle la tabla. Las dos primeras columnas cle
0,96 0,79
Consumo público 24 cada país muestran las correlaciones entre el PIB (c,) en el momento ¿ y x¡_, y r,_,, respectivamente,
lnversión pública f iia 3 3,76 3,08 mientras que las dos últimas muestran las correlaciones entre y, y ,y,*r y "r,*r, respectivamente. Re-
50 2,25 1,85 cuérdese que la duración de un periodo de tiempo es de un trimestre. De la segunda fila del Reino
Exportaciones
2,19
Unido deducimos, pues, que el coeficiente de coruelación entre el PIB de un periodo y el consumo
lmportaciones 47 2,67
privado de dos trimestres antes es 0,55, mientras que la correlación entre el PIB de un periodo y el
Desempleo 0,66 0,54
consumo privado de un trimestre después es 0,60.
La Tabla 1.3 muestra que mientras que el consumo público parece que apenas está correla-
1
Desviación típica en relación con la desviaciÓn típica del PlB.
'1977 y el cuarto trimestre de 2003. Excluidas las 24 obser-
cionado con el PIB, el consumo privado, la inversión privada y las importaciones son todos elÌos
Nota: Basado en datos trimestrales del periodo comprendiclo entre el primer tr¡mestre de
procíclicos y muestran una clara correlación positiva con la producción agregada. En particular,
vaciones extremas
Fuentes: statistics Netherlands, De Nederlandse Bank y Ecowin, vemos que el consumo y la inversión privados están estrechamente correlacionados con el PIB
contemporáneo.
unidades, es preferible normalizar las observaciones de r, - f y cr - d por medio de sus respectivas Como cabría esperar, vemos que el empleo varía procíclicamente, ya que un aumento de la
desviaciones tÍpicas s" y s,. y estucliar la covariación de las clesviaciones normalizadas, (r, - x-)/s" y producción exige un aumento de Ia cantidad de trabajo. La imagen gemela es que el desempleo es
(c, - c)/s,. Siguiendo este procedimiento, obtenemos el coeliciente de cotelación entre t
y c, que ya
anticíclico, como muestran los datos de Bélgica y los de Holanda. También vemos que el empleo
encontramos en el Capítulo I.11 y que se define como:
y el t{esempleo sonvariables retard,adas, ya que están más correlacionadas con el PIB del trimestre
't anterior que con el PIB contemporáneo.
Aunque el empleo muestra una estrecha correlación positiva con la producción, la correìa-
l(r,-iXc,-Ð ción entre los salarios reales y el PIB real es mucho menor y rnenos sistemática. La productividad
(6)
p(x,,c,) =Ë= 1
'1'
media del trabajo (producción por hora de trabajo) tiende a estar correlacionada positivamente
| (r, - r)' l{c,-Ð' con el PIB contemporáneo, lo que induce a pensar que los trabajadores tienden a trabajar rnás
t=1 t=1
cuando la demanda de producción es alta o que las perturbaciones de la productividad tienen
puede demostrarse que el coeficiente de correlación siempre toma un valor comprendido en- alguna importancia para las fluctuaciones del PIB. Eso podría contribuir a explicar por qué el em-
pleo es una variable retardada: si la productividacl del trabajo aumenta tan pronto como aumenta
tre -1 y +1. Si p (r,, c,) es igual a 1, decimos que la correlación entre ¡rr y cr es positiva y perfecta y
la producción, las empresas tienen menos necesidad de aumentar su plantilla nada más comenzar
si fr,, c,) es igual a -1, decimos que Ia correlación entre t, y c, es negativa y perfecta' En ambos
una expansión cíclica.
casos, existe una relación lineal estricta entre las dos variables. Si lr,, c,) es positivo pero menor
que 1, r y c tienden a variar en el mismo sentido siendo dicha covariación más sistemática cuanto
20 INTRODUCCIÓN A LA MACROECONOMÍA AVANZADA 1 LA EcoNorMí¡ n conro Puzo 21

Tabla 1.3b: Correlaciones rnacroeconómicas, adelantos y retardos en Dinamarca y España

Tabla 1.3a: Correlaciones macroeconómicas, adelantos y retardos en el Reino Unido y en
Estados Unidos Dinamarca Coef iciente de correlación entre PIB y X,
Coeficiente de correlación entre PIB y Xt Adelantos y retardos trimestrales
Reino Unido
Adelantos y retardos trimestrales -2 -1 0 1 t
., -1 0 1 2 X, (variables reales)

Xr(variables reales) PIB 0,51 0,73 1,00 0,73 0,51

PIB 0,61 0,78 1,00 0,78 0,61 Consumo privado 0,59 Q,74 0,75 0,46 0,30

Consumo privado 0,55 0,66 0,76 0,60 0,51 lnversión privada 0,45 0,64 0,84 0,70 0,44

lnversión interior bruta 0,46 0,64 0,78 0,60 0,49 Consumo público -0,01 0,10 0,21 0,25 0,24

Consumo público -0,23 -0,19 -0,16 -0,22 -0,14 lnversión pública 0,24 0,33 0,39 0,40 0,39

Exportaciones 0,14 0,27 0,45 0,33 0,34 Exportaciones -0,13 4,12 0,07 -0,06 -0,02
lmportaciones 0,41 0,61 0,69 0,61 0,54 lmportaciones 0,51 0,66 0,72 0,51 0,26
0,32 0,50 0,66 0,74 0,77 Empleo 0,35 0,55 0,69 0,72 0,65
Empleo
Salario real -0,06 0,01 0,'t 1 0,07 0,07 Salario real 4,22 -0,19 -0,04 0,10 0,21

Productividad del trabajo 0,51 0,52 0,60 0,25 0,00 Productividad del trabajo -0,06 0,13 0,47 0,12 -0,07
X, (variables nominales) X, (vatiables nominales)

Tasa de inf lación (lPC) -0,03 0,02 0,27 0,27 0,38 Tasa de inf lación (lPC) 4,17 -0,01 0,12 0,08 -0,02
Tipo de interés nominal a corto plazo -0,30 -0,12 0,05 0,27 0,38 Tipo de interés nominal a corto plazo -0,37 4,26 -0,07 0,11 0,28

Tipo de interés nominal a largo Plazo -0,33 -0,16 0,03 0,11 0,24 Tipo de interés nominal a largo plazo -0,45 -o,36 -Q,22 -0,16 -0,16

Nota: Basaclo en datos trimestrales del periodo comprendiclo entre el primer trimestre de 1956 el cuarto
y trimestre de 2004 Excluidas las 24 ob- Nota: Basado en datos trimestrales del periodo comprendido entre el primer trimestre de 1971 y el segundo trimestre de 2003, Excluidas las 24

servaciones extremas observaciones extremas,

Fuentes: Véase laTabla 1 2' Fuentes: Véase 'afabla 1.2.

Estados Unidos Coeficiente de correlación entre PIB y Xt España Coef iciente de correlación entre PIB y X,
Adelantos y retardos trimestrales Adelantos y retardos trimestrales
-2 -1 0 I 2 -2 0 1 2

Xr(variables reales) Xr(variables reales)

0,59 0,84 1,00 0,84 0,59 PIB 0,74 0,78 1,00 0,78 0,74
PIB
Consumo privado 0,05 0,78 0,79 0,59 0,35 Consumo privado 0,68 0,77 0,82 0,80 0,76

lnversión privada 0,57 0,75 0,84 0,65 0,39 lnversión (CBCF) 0,78 0,82 0,85 0,76 0,67

Consumo público -0,09 -0,01 -0,12 -0,21 0,27 Consumo público 0,39 0,50 0,57 0,42 0,37

lnversión pública 0,02 0,12 0,23 0,25 0,26 Exportaciones 0,04 0,04 0,07 0,01 -0,04
Exportaciones -0,07 0,15 0,36 0,45 0,45 lmportaciones 0,72 0,71 0,73 0,68 0,62
0,46 0,62 0,68 0,60 0,38 Empleo 0,76 0,82 0,85 0,83 0,80
lmportaciones
Empleo 0,26 0,57 0,81 0,89 0,82 Salarios reales -0,36 4,24 4,12 -0,02 0,02

Salario real 0,20 0,23 0,21 0,16 0,09 Desempleo -0,65 4,72 4,77 -0,80 0,79

Productividad del trabajo -0,56 0,56 0,51 0,25 -0,14 X, (variables nominales)

X, (variables nominales) lnf lación (Def lactor del consumo privado) -0,59 -0,59 -0,52 -0,52 -0,36
Tasa de inf lación (lPC) -0,03 0,29 0,39 0,39 0,35 Tipo de interés a corto plazo 0,00 -0,07 0,13 0,19 0,22

Tipo de interés nominal a corto plazo -0,30 -0,14 0,35 0,44 0,45 Tipo de interés a la rgo plazo 0,04 -0,13 0,18 0,21 0,18
-0,33 -0,10 0,05 0,11 0,12
Tipo de interés nominal a largo Plazo Nota: Basado en datos trjmestrales del periodo comprendido entre el primer trimestre de 1980 y el cuarto trimestre de 2004. Excluidas las 24 ob-
'1947 y el cuarto trimestre de 2003 Excluidas las 24 ob- servaciones extremas.
Nota: Basaclo en datos trimestrales del periodo comprendido entre eì primer trimestre de Fuentes: lnstituto Nacional de Estadística (Contabilidad Nacional trìmestral de España. Base 1995
servaciones extrelÌlas. y Encuesta de Población Activa) y Banco de España.
Fuentes: Véase laTabla 1.2.
 1 LA ECONOMÍAn conro plnzo 23
22 INTRODUCCIÓN A LA MACROECONOIVIiA AVANZADA

Auuque el empleo es claramente una variable atrasada, en la Tabla 1.3 sólo hay algunos ejem-
plos de variables retardadas. En Holanda, el volumen cle exportaciones p¿ìrece que e s un indicador
Tabla 1.3c: Correlaciones macroeconórnicas, adelantos y retardos en Bélg icay Holanda
adelantado; tiene una correl¿ición positiva rnayor con el PIB del (los) trimestre(s) posterior(es) que
Bélgica Coeficiente de correlación entre PIB y Xt con el PIB contemporáneo. Sin embargo, esta pauta no se observa en los demás países analizaclos,
Adelantos y retardos trimestrales por lo que no parece que las fluctuaciones cíclicas sean iniciaclas, en general, por las variaciones
-, -1 0 1 2 de la dernanda cle exportaciones.
Todas las variables analizaclas hasta ahora se han definido en términos reales. Las fiìas in-
Xr(variables reales)
1,00 0,81 0,61 feriores de la Tabla 1.3 muestran la correlación entre la producción real y algunas variables rro-
PIB 0,61 0,81
ntinales importantes. En casi todos los países, la tasa de inflación tiende a estar correlacionacla
0,52 0,68 0,69 0,61
Consumo privado 0,33
positivamente con el PIB, aunque la correlación no es especialmente estrecha. Como mostrará
0,42 0,54 0,42 0,41
lnversión privada 0,24 clararnente nuestro análisis teórico cìe los capítulos posteriores, la existencia cle una correlación
Consumo público -0,05 0,02 -0,01 -0,06 -0,04 positiva entre la proclucción y la inflación indica que los ciclos económicos son impulsaclos prin-
--0,08 4,20 -0,30 cipalmente por las perturbaciones de la demanda agregada. También se observa que en todos los
lnversión pública f ija 0,07 0,01
países el tipo de interés nominal a corto plazo tiende a subir en los dos trimestres siguientes a un
0,53 0,60 0,67 0,65 0,47
Exportaciones
aumento del PIB, debido a que los bancos centrales normalmente endurecen Ìa política monetaria
0,46 0,60 0,69 0,66 0,54
lmportaciones en respuesta al aumento de la actividad económica.
Desempleo *0,37 -0,52 -0,65 4,71 -0,73 Recapitulemos las principales enseñanzas derivadas de la Tabla 1.3.
Salario real 4,22 -0,36 -0,40 -0,48 -0,43
Hecho estilizado
X, (variables nominales) de los ciclos El consumo privado, Ia inversión y las importacione s nluestran una estrecha corcelacíortpositit¡& con elPIB.
0,16 0,23 econémicos 4
Tasa de inf lación (lPC) 0,22 0,15 0,21

0,45 0,56 0,57

Tipo de interés nominal a corto plazo 0,10 0,26
0,61 0,60 0,51 Hecho estilizado EI empleo (el desempleo) es prlcíclicl (anticícÌico) lJ tnuestra una corcelnción ntás cstrecha con el PIR que los
Tipo de interés nominal a largo plazo 0,32 0,48
de los ciclos saiarios reales U la productivirlad del trabajo. La productividad tlel trabajo tiende a
ser procíclica, ntientras que

de 2003' Excluidas las 24 ob- económicos 5 los snl¿rrios reales tienden a estar tlébilnrcnte t:orcelsciottaclls con el PIB.
Nota: Basado en datos tr¡mestrales del perìoclo comprenclido entre el primer trimestre de 1980 y el cuarto tr¡mestre
servaciones extrenlas,
Fuentes: Véase laTabla 1.2
Hecho estilizado En la nmyorítr de los países, la inflacion tiende a estør cotelacionada positivamente con el PIts, aunque la
Holanda Coef iciente de correlación entre PIB y X' de los ciclos correlaciótt n0 es nnÁlJ estreclw.
,Adelantos y retardos trimestrales económicos 6

-2 0 1 2

X,(variables reales) Hecho estilizado El empleo es unu variable retardada; los tipos de interés nominales a c0rt0 plazl tambÍén tÍenden a ser variables
0,57 0,71 1,0 0,71 0,57 de los ciclos retardedas.
PIB
0,58 econémicos 7
Consumo privado 0,62 0,66 0,75 0,67

0,49 0,50 0,73 0,55 0,37

lnversión interior
Persistencia
Consumo público -o,18 -0,14 -0,55 0,02 -0,02
Exportaciones 0,42 0,58 0,55 0,55 0,39 Otra propiedad interesante de una v¿rriable económica es su grado de persistencia. Como recordará
0,59 0,61 0,59 0,55 0,39 el lector, una de las características de los ciclos económicos es que cuando la economía entra
lmportaciones
4,74 en una expansión o en una contracción, tiende a permanecer en ella clurante un cierto tiernpo.
Desempleo -0,42 -o,53 -0,65 4,72
La persistencia de una variable r significa que el valor observ¿rdo de r en el periodo f , .r,, no es
Salario real -0,09 -0,'15 4,21 --0,05 -0,18 independiente del valor de r en un perioclo anterior 1,,,,, donde n > 1. En otras palabras, r tiene
valores altos (bajos) en los perioclos anteriores l- n, es probabible cle que también tome valores altos
X, (variables nom¡nales) (bajos) en el periodo f . Esta persistencia en una serie temporal (r,),=,' puede medirse calculando el
0,32 0,24 0,15
Tasa de inf lación (lPC) 0,'13 0,26
coeficiente de correl¿rción entre r, y su propio valor retardado r,-,,, para n = 7., 2,... Este coeficiente
Tipo de interés nominal a corto plazo 0,20 0,37 0,59 0,66 0,70
de correlación p(r,, rc,,,) se llama coeficietúe de autocotelacióny ya se introdujo en el Capítulo I.11.
Tipo de interés nominal a largo plazo 0,10 0,27 0,44 0,45 0,45 Si p(r,, r,,,,) es significativamente superior a cero par¿ì v¿rrios valores positivos de n, hay un alto
grado de persistencia: es decir, cu¿rndo r ha aumentado o ha disminuiclo con respecto a su valor
Nota: Basado en clatos trimestrales del periodo comprendiclo entre el primer trimestre de 1977 y el cuarto trimestre de 2003 Excluidas las 24 ob- medio, tiencle a continuar sicnclo superior o inferior a su v¿ìlor medio durante un largo periodo de
servaciones extremas tiempo.
Fuentes:Véase raTabra 1.2.
 ---=-
24 INTRODUCCIÓN A LA MACROECONOMiA AVANZADA î LA EcoNorvrÍn ¡ coRto Plazo 25

Tabla 1.4a: Persistencia macroecoRómica en el Reino Unido y en Estados Unidos ta-.bla 1.4b: Persistencia macroeconómica en D¡namarca y España
Reino Unido Coef iciente de autocorrelación Dinamarca Coef iciente de autocorrelación
Retardo de Retardo de Retardo de Retardo de Retardo de Retardo de Retardo de Retardo de
l trimestre 2 trimestres 3 trimestres 4 trimestres 1 trimestre 2 trimestres 3 trimestres 4 trimestres
X,(variables reales) X, (variables reales) 0,73 0,73 0,51 0,27

PIB 0,78 0,1 0,45 0,26 PIB 0,61 0,47 0,31 0,14

Consumo privado 0,78 0,64 0,50 0,31 Consumo privado 0,65 0,45 0,23 0,06

lnversión interior bruta 0,70 0,49 0,30 0,13 lnversión privada 0,76 0,56 0,39 0,22

Consumo público 0,59 0,45 0,39 0,20 Consumo público 0,68 0,55 0,39 0,32

Exportaciones 0,40 0,29 0,06 -0,11 Exportaciones 0,45 0,46 0,18 -0,02
lmportaciones 0,68 0,43 0,22 0,00 lmportaciones 0,70 0,35 -0,01 -0,28
Empleo 0,94 0,81 0,64 0,47 Empleo 0,86 0,71 0,55 0,41

Salario real 0,74 0,51 0,26 0,07 Salario real 0,66 0,50 0,36 0,22

Productividad del trabajo 0,73 0,53 0,37 0,'19 Productividad del trabajo 0,23 0,05 -0,05 -0,02
X, (variables nominales) X, (variables nominales)
Tasa de inf lación (lPC) 0,44 0,26 0,01 -0,07 Tasa de inf lación (lPC) -0,02 -0,10 -{,15 -0,15
Tipo de interés nominal a corto plazo 0,79 0,59 0,38 0,20 Tipo de interés nominal a corto plazo 0,53 0,26 0,0,5 -0,25
Tipo de interés nominal a largo Plazo 0,78 0,49 0,29 0,11 Tipo de interés nominal a largo plazo 0,79 0,53 0,25 0,01

Nota: Basado en datos trimestrales del periodo comprendido entre el primer trimestre cle 1956 y el cuarto trimestre de 2004 Excluidas las 24 ob- Nota: Basado en datos trimestrales del periodo conrprendido entre el primer trimestre de 1971 y el segundo tr¡mestre de 2003. Excluidas las 24
servaciones extfemas, observaciones extremas.
Fuentes: Véase laTabla 1 2 Fuentes: Véase laTabla 1.2.

Estados Unidos Coef iciente de autocorrelación España Goeficiente de autocorrelación

Retardo de Retardo de Retardo de Retardo de Retardo de Retardo de Retardo de Retardo de
'1 trimestre 2 trimestres 3 tr¡mestres 4 trimestres 1 trimestre 2 trimestres 3 trimestres 4 trimestres
Xr(variables reales) Xr(variables reales)
PIB 0,84 0,59 0,33 0,10 PIB 0,78 0,74 0,63 0,49

Consumo privado 0,80 0,63 0,39 0,15 Consumo privado 0,90 0,78 0,65 0,54

lnversión privada 0,79 0,55 0,28 0,04 lnversión (CBCF) 0,82 0,75 0,65 0,54

Consumo público 0,88 0,73 0,53 0,30 Consumo público 0,73 0,35 0,01 0,02

lnversión pública 0,80 0,61 0,40 0,26 Exportaciones 0,49 0,26 0,14 0,01

Exportaciones 0,70 0,54 0,30 0,05 lmportaciones 0,84 0,73 0,58 0,42

lmportaciones 0,71 0,45 0,27 0,07 Empleo 0,96 0,89 0,77 0,64

Empleo 0,91 0,70 0,44 0,19 Salarios reales 0,67 0,45 0,32 0,30

Salario real 0,8'l 0,61 0,42 0,21 Desempleo 0,93 0,82 0,75 0,66

Productividad del trabajo 0,71 0,45 0,19 -0,01 X, (vatiables nominales)

X, (variables nominales) Tasa de inf lación (lPC) 0,76 -0,73 0,59 0,50

Tasa de inf lación (lPC) 0,49 0,27 0,33 0,11 Tipo de interés nominal a corto plazo 0,82 0,50 0,17 -0,11

Tipo de interés nominal a corto plazo 0,80 0,53 0,39 a,22 Tipo de interés nominal a largo plazo 0,85 0,57 0,31 -0,04
Tipo de interés nom¡nal a largo Plazo 0,80 0,53 0,29 0,04
Nota: Basado en datos trimestrales del periodo comprendido entre el primer trimestre cle 1980 y el cuarto trimestre cle 2004. Excluidas las 24 ob-
el cuarto trimestre de 2003 Excluidas las 24 ob- servaciones extremas,
Nota: Basaclo en datos trimestrales clel periodo comprendiclo entre el primer trimestre de 1947 y

servacìones extremas Fuentes: Contabilidad.Véase laTabla'1,3b.

Fuentes:véase àrabral'2'
26 rrurRoouccróN A LA MAcRorcoruouín AVANZADA 1 LA EcoNorvrÍn n conro Puzo 27

La Tabla 1.4 mide la persistencia de las fluctuaciones cíclicas por medio cle los coeficientes dê
Tabla f .4c: Persistencia macroeconómica en Bélgica y Holanda ¿tutocorrelación. La primera cili'a de la primera columna del Reino Unido (0,78) significi'r que si el
Bélgica Coeficiente de autocorrelación PIB real aumenta un punto porcentual en un trimestre, 0,7i1 puntos porcentuales de ese aurnento
Retardo de Retardo de Retardo de Retardo de pertnanecerán, en promedio, en el siguiente trimestre si la economía no sufre nuevas perturba-
1 trimestre 2 trimestres 3 trimestres 4 trimestres ciones. En la TabÌa 1.4 vemos que las variaciones clel PIB y del consumo privado son considerable-
mente persistentes, pero las variables más persistentes son el empleo y el desempleo. La elevacla
Xr(variables reales) persistencia del empleo puecle deberse a que las empresas son re¿rcias a contratar y despedir a los
0,81 0,61 0,37 0,12
PIB trabajadores porque la contratación y el despido son caros.
0,85 0,66 0,44 0,23
Consumo privado Resumiendo,
lnversión privada 0,35 0,34 0,21 -0,05
Hecho estilizado
0,74 0,41 0,17 -0,07 Hl PIB es considertthlentente persistente y eI consurno pritado muestra aproxbnadamente el mismo grado de
Consumo público de los ciclos
lnversión pública f iia 0,92 0,73 0,46 0,20 económicos I persistencin.

0,73 0,55 0,36 0,13

Exportaciones
0,37 0,19 Hecho estilizado
lmportaciones 0,60 0,49 El empleo y el desempleo son incluso mas persistentes que elPIB.
de los ciclos
0,94 0,82 0,65 0,46
Desempleo econémicos 9
0,90 0,71 0,45 0,17
Salario real
X, (variables nominales)
Tasa de inf lación (lPC) 0,27 0,11 0,31 0,02 1.6 Medición y descomposición de la brecha de la producción: el enfoque
de la función de producción
0,49 0,34 0,29
Tipo de interés nominal a corto plazo 0,76
0,65 0,43 0,21
Tipo de interés nominal a largo plazo 0,86 La diferencia porcentual entre el PIB real y su valor de tendencia se denomina normalmente
brechtt de hr ¡trotlucción. Los responsables de Ia política económica y los investigadores cle los ciclos
de 1980 y el cuarto irimestre de 2003 Excluidas las 24 ob-
Nota: Basado en clatos trlmestrales del periodo comprenclìdo entre el primer tr¡mestre económicos ponen mucho interés en esta variable, ya que cuando l¿r brecha o gap de la proclucción
servaciones extremas.
Fuentes: Véase lalabla 1 2 es significativ¿imente positiva, quiere decir que la economÍa se encuentra en una cxpansión,
mientras que cuanclo es significativamente negativa, quiere clecir que la economía se encuentra
Holanda Coef iciente de autocorrelación en una recesión o al menos quc los recursos se están infrautilizanclo.
Retardo de Retardo de Retardo de Retardo de Como hemos visto, la brecha de la proclucción puecle medirse eliminanclo la tendencia de la
l trimestre 2 trimestres 3 trimestres 4 trimestres serie temportrl del logaritrno del PIÌl real por medio del filtro HP. Sin embargo, hay otra forma rnáis
compleja de estimar la brecha de la producción que permite realizar una interesante descornpo-
Xr(variables reales)
0,47 0,32 sición de la brecha. ,A continriación, esbozarnos este métoclo que utiliza el concepto de Íïnción de
PIB 0,71 0,57
producción agregada que hemos visto en la teoría clel crecimiento econórlico.
0,81 0,71 0,58 0,37
Consumo privado Supongamos, concretamente, que el PIB real viene daclo por la siguiente f'unción cle produc-
0,53 0,43 0,12 0,04 ción Cobb-Douglas:
lnversión interior
0,61 0,46 0,30 0,23
Consumo priblico Y,=B,I(,"L1 ", 0<a<1 (7)
0,29 -0,13 0,07 0,15
lnversión pública f ija
donde { es el sfock de capital agregado, L, es el número total de horas trabajadas y ts, es la
0,62 0,50 0,20 0,01
Exportaciones "productividad total de los factores", que mide la productividad conjunta del capital y del trabajo.
0,75 0,55 0,34 0,13
lmportaciones Por definición, el número total de horas de trabajo es,
0,96 0,88 a,74 0,56
Desempleo
0,17
L,= (I- il,)ryH,, (8)
0,89 0,69 0,44
Salario real
donde u, es la tasa de desempleo, l{, es la población activa total y H, es el núrmero medio de horas de
X, (variables nominales) trabajo por persona ocupada. Por lo tanto, podemos especificar el PIB de la forma siguiente:
0,28 0,23 0,17 0,02
Tasa de inf lación (lPC)
Tipo de interés nominal a corto plazo 0,86 0,63 0,44 0,28 {= 8,1E"[(1- u,) {H,J' ", (9)

0,63 0,44 0,22 Supongamos ahora que Y,, 8,, tr,, ¡q, V A, tienden todos a fluctuar en torno a unos niveles de
Tipo de interés nominal a largo plazo 0,85
lenrìelrci¿r a largo plazo lepresenlados por 7. q, rr, V \.
respeclivamenle. Por unalogitr r'on la e('u¿r-
el cuarto trimestre de 2003 Excluidas las 24 ob- ción (9), poclemos expresar el valor de tendencia de la producción (también llamada protlucciórt
Nota: Basado en datos trimestrales del periodo comprendìclo entre el primer trimestre de
1977 y

servaciones extremas.
Fuentes: Véase laTabla 1 2
potencial) de Ia f'orma siguiente:

q= B-,Iç"[(1- Ð Ñ,Ë,]'-', (10)

 1 LA ECONOMíAA CORTO PLAZO 29
28 INTRODUCCIÓN A LA MACROECONOMÍA AVANZADA

y su nivel de
Obsérvese que esta especificación no distingue entre el sÚoc/< de capital efectivo
ya que para simplificar el análisis que el stoc/< cle capital siempre se utiliza
tendencia, suponemos 0,06
a pleno rendimiento. !t-Tt
0,04
La brecha cle la producción puede expresarse aproximadamente por medio de u, - u,,
donde
y,e en los dos miembros de las ecuaciones (9) y (10)' 0,02
U, = ln U,: ln 7,. Tomando logaritmos
ràstanclo las expresiones resultantes una cìe la otra y utilizando la aproximación
In(1 - tt) - -¡', 0

obtenemos: -0,02
(11)
u,-î,*lnB,-lnB-, +(1-a)[(lnlv -lnÑ,)+(lnH,-lnH,)-1rr-û,)J. -0,04
(1-o)(lnl¿- lnl-¿)
por lo tanto, la brecha de la producción puede expresarse como el componente cÍclico de la -0,06
1 1973 1978 1983 1988 1993 I 998
productividad total de los factores, In B, ln B-,, más 1 - a multiplicado por el componente cíclico
- 0,06
ãe la cantidad total de trabajo (el término situado entre corchetes). Este último
puede descompo- !t- lt
0,04
el componente cíclico
nerse, a su vez, en el componente cíclico de la población activa, ln N, - ln l{,'
cÍclico, tt, - lt,' 0,02
del número medio de horas de trabajo, ln H, - ln 4, y to cantidad de desempleo
que se dis-
La ecuación (11) puede utilizarse para estimar Ia brecha de la producción siempre
0

ponga de datos sobre el PIB real, la población activa, el número medio de horas de trabajo,
el des- -0,02
\;/-
y
trabajo del desempleo
empleo y el stoc/< de capital total. Los componentes cÍclicos de la oferta de -0,04 (1 - ct)(Q -u¿)
pueclen estimarse eliminanclo la tenclencia cle las series temporales de ln N,' tn H, ly' u, por.medio
-o'01
del filtro Hp. para estimar el componente cíclico de (el logaritmo de) la
productividad total de los 1 973 1 978 1983 988
1 I 1 998

factores, se puede proceder de la forma siguiente. En primer lugar, tomamos logaritmos en los dos 0,06
!rlt
miembros de la ecuación (7), reordenamos y obtenemos: 0,04

ln B,= ln Y,- alnlE - (1 - a) ln L,, Q2) 0,02

0
clonde L, puede calcularse a partir de la ecuación (S) (o en los casos en
los que se clisponga
crecimiento -0,02
directamente de datos sobre L,). Sabemos por la teoría y por los datos empíricos del
participación de la
económico que la magnitud 1 - a clebe corresponder aproximadamente a la
-0,04
(1-cr)(lnH,- lnÆ,)
países. Por Io tanto,
renta del trabajo en el PIB total, que es cercana a 213 en la mayoría de los -0,06
1963 968 1 1 973 1 978 1983 988 1993
1 1 998
(12), obtenemos, pues,
poclemos fijar a en 1/3. Introduciendo los datos de Yt Kty L, en la ecuación
0,06
6. poclemos eliminar Ia
una estimación de la productividad total cle los factores En segunclo lugar,
el componente
tendencia de la serie temporal estimada de ln B, por medio del filtro HP para estimar
0,04

estimaciones de
cÍclico cle la productividad total cle Ios factores. Podemos introducir finalmente las 0,02

f-,, t.r X, tn Ñ,, l" A, ln H, y rr, u, en la ecuación (11)

- junto cor:. d= 1/3 para obtener
ln B, - ln - - 0

una serie temporal estimada de la brecha de la producción'

La Figura 1.5 muestra una estimación de Ia brecha de la producción de Estados
7.
Uniclos y su des-
parte superior de
-0,02
-0,04
\\i
composición, a partir del método que acabamos de describir y en datos anuales La (1 - o)(ln rV¿- ln iV¿ )
que puede atribuirse a las
la {igura muestra la parte de las fluctuaciones de la brecha cle la producción
-0,06
que la distancia
1 963 1 968 1 973 1978 1983 988 1993
1 1 998
fluctuaciones cíclicas de la canticlad total de trabajo. De la ecuación (11) se deduce
la brecha la producción y la curva (1 - a)(ln L, - ln L,) mide la contri-
vertical entre la curva de de
a la brecha total' Ob- Figura 1.5: La brecha de la producción de Estados Unidos y sus componentes estimados por medio
bución de las iluctuaciones cíclicas de la productividad total de los factores
del método de la función de producción
grado de utilización clel de capital varía, nuestra medida cle la productiviclad
sérvese que si el súock
Fuente: OCDE, base de datos de Economic Outlook.
intensidad
total de los factores (PTF) tiende a experimentar fluctuaciones cíclicas. Asimismo, si Ia
económico, por ejemplo, porque Ia gente tiende a trabajar más
de trabajo varía a lo largo del ciclo
recogerá en el componente cíclico cle la PTF Por lo tanto, En el diagrama superior de la Figura 1.5 vemos que una gran parte de la variación de Ìa
cuanclo hay más trabajo, eso también se
progreso tecnológico; brecha de la producción se debe a la variación cíclica de la cantidad total del factor trabajo. ,{.1
Ias lluctuaciones de In B, - ln B-, no sólo reflejan la inestabilidad de la tasa de
la intensidacl con Ia que se utilizan los factores de producción' mismo tiempo, el componente cíclico de la PTF representa una gran proporción de la brecha de la
también recogen las rrariaciones de
producción en Ìos picos y los fondos cíclicos, debido probablemente a que la intensidad del trabajo
factores está es-
y la utilización de la capacidacl son excepcionalmente bajas en las recesiones y excepcionalmente
6. Si ya ha estudiado el Capítulo 1.5, observará que esta forma de estimar la productividad total de los
para identìficar las fuentes de allas en ìas expansiones.
trechamente relacìonada con el método de la "contabilidad clel crecimiento" utilizado
crecimiento económico. Los otros diagramas de la Figura 1.5 muestran por separado las contribuciones de las varia-

El valor del parámetro À en elfìltro HP se ha fìjado en '100, que es el valor que se utiliza habitualmente en el análisis de ciones cíclicas del desempleo, del número medio de horas de trabaio y de la población activa a las
7.
la tenden-
los ciclos económ¡cos cuando se utilizan clatos anuales. Dado que eì filtro HP da estìmacìones imprecisas de fluctuaciones cle la brecha de la producción. Las fluctuaciones cíclicas clel clesempleo representan
los componentes cíclicos en los
cia en los puntos extremos, hemos excluido la primera estimación y las tres últimas de
puntos extremos de cada serie temporal
 1 LA ECONOMÍAA CORTO PLAZO 31
30 INTRODUCCIÓN A LA IVIACROECONOMÍA AVANZADA

pero el número medio de horas trabaiadas El f iltro HP: una última advertencia
la mayor parte de la variación cle Ia canticlad de trabajo,
también tiencle a fluctuar procíclicamente, lo que induce a pensar que los trabajadores tienden
Incluso las versiones más sofisticadas del método de lafunción cle producciónnorm¿rlmente utilizan
trabajo para hacer' Desde principios cle la década de 1970
a trabajar más horas .ounão hay más el filtro HP, por ejemplo, para estimar la tendencia de la PTF. Aunque este método es cómodo,
Ia población activa no parece que respor]du mucho al ciclo económico, aunque tiende a variar de
no está exento de problemas. Ya hemos mencionado que la tenclencia obtenida con el filtro HP
proclucción) 8'
una manera algo procíclica (y va algo por detrás de la brecha de Ia tiende a estimarse de una manera imprecisa en los extremos finales de las series temporales, Por
lo tanto, el investigador serio debe dejar de lado algunas observaciones cle los puntos extremos,
cíclico de la PTF representa
Hechoestilizado La productividad, t¡taj de los factores, PTF, varía procíclicamente y eI componente como hemos hecho antes. Sin embargo, es lamentable, ya que a menuclo interesa especialmente
delos ciclos y del ciclo económico' estimar la brecha de la producción para los periodos más recientes para evaluar Ia necesidad de
,rrà gron proporción delabrechatotal de \øproducción enlos picos los Jondos
económicos l0 acloptar medidas macroeconómicas activas para suavizar el ciclo económico.
Otro problema es que no hay ningún valor objetivamente correcto del parámetro À que de-
La mayor parte de las fluctuaciones ciclicas de Ia cantidad total de trabajo se deben a las fluctuaciones cíclicas termine la tenclencia obtenida con el filtro HP. En la Figura 1.7, hemos mostrado dos estimacio-
Ilecho estilizado
del desempleo, pero eI número medio de horas de trabaio y, en cierta medida, la población activa tatal también nes diferentes de la brecha de Ia producción de Estados Unidos obtenidas por medio del filtro HP
delosciclos
económicos ll v øríar t p r o cícl i ca.m enLe. fijando À en 100 y en 1.000 respectivamente. Vemos que la diferencia entre las dos medidas no es
insignificante en los años 60 y principios de los 70, por lo que la arbitrariedacl básica en la elección
de I añade otro elemento de incertidumbre a las medidas de las fluctuaciones cíclicas basadas en
basada en el método de el filtro HP.
interesante comparar la estimación de la brecha de Ia proclucción
Es
Ia serie temporal del Otro problema es que el filtro HP no puecle recoger las rupturas estructurales cle las tenden-
la función de producción con la estimación obtenida filtrando simplemente
Esta comparación se hace en Ia Figura 1'6' Resulta cias de las series temporales económicas. Por ejemplo, si una reforma del mercado de trabajo pro-
logaritmo del PIB mediante el método HP.
producción obtenidas por ambos métodos son muy pareci- voca Lrna variación única significativa del nivel de la tasa natural de desempleo, esta variación
trãnquilizador ver que las brechas de la
puede ser una forma rápida y fácil del desempleo estructural sólo es recogida de una forma lenta y gradual por Ia tendencia del des-
das, por lo tanto, la aplicación clel filtro Hp a la serie del PIB real
proclucción, pero si se quieren identificar empleo obtenida con el filtro HP.
de obtener una primera estimación cle la brecha de la
hay que utilizar alguna versión del método de la función Así pues, existe considerable incertidumbre sobre el verdadero valor de la brecha de la produc-
Ias clistintas contribuciones a la brecha,
organismos internacionales como la ocDB, el FMI y la ción, debido a que no sabemos perfectamente cómo funciona la economía. Como veremos detalla-
de proclucción, como h¿rcen en realidad
damente en el CapÍtulo 9, la incerticlumbre sobre la magnitud (y a veces incluso sobre el signo) de
Comisión EuroPea.
la brecha de la producción plantea dificultades cuando los responsables cle Ia política económica
tratan cle reducir las fluctuaciones a corto plazo cle la producción y del empleo por medio de una
política fiscal y monetaria activas.

0,08
Méto o de función de Producción
0,06

0,04

0,02 0,06
À=1000
0 0,04

-0,02 Filtro HP 0,02

-0,04 0

-0,06

1968 1 1 978 1988 1 1 998

-0,02

-0,04
vt \
-0,06
V
unidos: el sencillo f iltro HP
Figura 1.6: Medidas alternativas de la brecha de la producción de Estados -0,08
frente al método de la función de producciÓn 1 963 r 968 973 1 1 1993 1 998
Fuente: OCDE, base de datos de Economic Outlook'

Figuta 1.7: La brecha de la producción de Estados Unidos estimada por medio del f íltro HP: la impor-
tancia de la elección de À
la producción en la expansión de los años 60 Podría Fuente: OCDE, base de datos de Economìc Outlook.
B. La contrìbución algo negativa de la poblacrón activa a la brecha de
lamados a fìlas en la
deberseaqueduranteeseperiodomuchosmìembrospotencialesdelapoblaciÓnactiva{ueronl
guerra de Vietnam.
 I LA ECONOMiAA CORTO PLAZO 33
32 INTRODUCCIÓN A LA MACROECONOMÍA AVANZADA

Avance 1.8 Resumen

1.7 1. Los ciclos económicos son periodos de expansión de la activiclad económica agregada segui-
En el resto de este libro' nuestro
Hemos descrito algunos hechos sobre los ciclos económicos' dos de periodos de contracción en los que la actividad disminuye. Estas fluctuaciones son re-
que pueda explicar las fluctuaciones a
principal objetivo será construir un moclelo económico currentes, pero no periódicas; la duración de los ciclos económicos varía de unos a otros: va
y inflación' Concretamente' desarrollaremos
corto plazo cle Ia proctucción agregada, el empleo Ia desde algo más de un año hasta 10-12 años. La gravedad de las recesiones también ha variado
aparece en Ia Figura 1'8' en Ia que Ia
graduahnente un mocrelo que puecle resumirse como considerablemente; a veces las recesiones se convierten en depresiones, en las que la produc-
punto de intersección de una curva de
proclucción real y Ia tasa de inflación se encuentran en
el
agregada de pendiente negativa' ción y el empleo disminuyen espectacularmente.
ãf.rtu ug..guda de pendiente positiva y una curva de demanda
reacciona la economía con el tiempo a 2.
A continuación, utilizaremos este modelo para ver cómo La fase de expansión del ciclo económico normalmente dura mucho más que la de contracción,
y de Ia curva de demanda agregada' debido a la capacidad de crecimiento a largo plazo de la economía. Desde la Segunda Guerra
distintas perturbaciones de la curva de oferta agregada
que los efectos de las perturbaciones de la
Nuestro objetivo es desarrollar un modelo en el Mundial, las expansiones cíclicas han tendido a durar más y las recesiones han tendido a durar
a través de los llamados ntecanisntos de propa- menos y a ser más suaves que antes de la guerra, En el periodo posterior a la Segunda Guerra
demanda y la oferta agregadas tienden a pørsisÚir
macroeconómicas funclamentales' En
gación queprovienen de lãs relaciones entre las variables Mundial, la duración media de las expansiones cíclicas ha sido en Estados Unidos de 57 meses,
iniciados por perturbaciones aleatorias de la eco- mientras que las recesiones han durado, en promedio, 10 meses. En cambio, la recesión media
esta visión clel mundo, los ciclos económicos son
petróleo o un cambio de la confianza de las
nomía, como una variación imprevista del precio del duraba alrededor de 22 meses antes de la guerra.
polÍticos imprevistos' sin embargo' el carácter
empresas debido, por ejernplo, a acontecimientos 3. Las fluctuaciones cíclicas de una serie temporal macroeconómica pueden medirse por medio
y sistentáticodà las fluctuaciones cíclicas documentado en este capítulo se atribuirá
actuttul(ltivo de la dif erencia entre la serie temporal ef ectiva y su tendencia a largo plazo. La tendencia puede
macroeconómico' Nos apresuramos a aña-
endógenamente a las propiedades de nuestro modelo estimarse por medio delfìltro Hodrich y Prescott quetiene en cuenta las variaciones suaves del
de los ciclos económicos -los eco-
dir que no podemos pro*at"r explicar todas las caracterÍsticas crecimiento subyacente de la tendencia de una serie.
este complejo fenómeno- pero la econornía
nomistas distan mucho de comprender perfectamente
perturbaciones aleatorias tienden a 4. La volatilidad del componente cíclico de una serie temporal macroeconómica puede medirse
de nuestro modelo tendrá al rnenos Ia propiedad de que las
persistencia' por medio de su desviación típica. Según esta medida, la inversión es mucho más volátil a lo
generar ciclos irregulares que muestran una cierta
Como indica la Figurai.S, la curva de demanda
agregada y la curva de oferta agregada son largo del ciclo económico que el PlB, mientras que el empleo es considerablemente menos
para construir la curva de demanda agregada, debemos de- volátil.
las piezas básicas de nuestro moclelo.
privado' Éste es nuestro programa para
sarrollar una teoría de la inversión privada y clel consumo política 5. Las covariaciones de las diferentes variables económicas a lo largo del ciclo económico pue-
de los capítulos 2 y 3 con un estudio de Ia
los capítulos 2 y 3. ÞÌn el 4, combinamos las ideas den medirse por medio de sus coefìcientes de correlación con el PlB. La inversión privada, el
En el capítulo 5' analizamos la relación
monetaria para obtener l¿r curva cle demanda agregada. consumo y las importaciones tienen una estrecha correlación positiva con el PlB. El empleo
y desempleo qlre nos sirve de base para construir la curva cle oferta agregada'
entre la in{lación el también muestra una clara correlación positiva con el PlB, pero es una variable retardada y
Este análisis nos permitirá desarrollar nuestro
modelo básico OA-DA en el capítulo 6' en el que uti-
está más correlacionada con el PIB de los dos trimestres anteriores que con el PIB del trimes-
hechos estilizados sobre los ciclos económicos'
lizaremos el rnodelo para reproducir algunos de los tre contemporáneo. La productividad del trabajo tiende a variar positivamente con el PlB, y lo
básico para analizar los problemas cle la política
En los capítulos clel 7 al 9, ampliaremos el modelo mismo ocurre con la inflación en la mayoría de los países, aunque esta última correlación no
de estabilización macroeconómica. En los cuatro
últimos capítulos del libro, ampliaremos el mo-
y es muy estrecha. El tipo de interés nominal a corto plazo tiende a subir en los dos trimestres
ctelo OA-DA a la economía abierta, estucliando
los regímenes de tipos de cambio fiios y fÏexibles
posteriores a un aumento del PlB, debido al endurecimiento de la política monetaria.
de tipos de cambio'
acabaremos con un análisis cle Ia elección del sistema
6. El grado de persistencia de una variable macroeconómica puede medirse por medio de sus
coefìcientes de correlación con sus propios valores retardados, los llamados coefìcientes de
autocorrelación. El PIB y el consumo privado muestran una persistencia considerable y el em-
Tasa de inflación pleo es incluso más persistente. Eso signifìca que una vez que estas variables comienzan a
variaren un sentido, continúan variando durante un tiempo en ese mismo sentido, a menos que
sean perturbadas por nuevas perturbaciones signifìcativas.
OA
7. La brecha de la producción es la diierencia porcentual entre el PIB efectivo y su tendencia. La
brecha o gap de la producción puede estimarse por medio del método de la función de produc-
ción que permite descomponer la brecha en la contribución de las variaciones cíclicas del des-
empleo, del número medio de horas detrabajo, de la población activatotal y de la productividad
DA total de los faciores (PTF). Esa descomposición muestra que las fluctuaciones de la PTF-que
recoge las fluctuaciones cíclicas de la intensidad del factor trabajo y de la utilización de la ca-
Prod ucción pacidad, asícomo un ritmo desigual de progreso tecnológico- explican una proporción relativa-
mente grande de las fluctuaciones de la producción en los picos y los fondos cíclicos. La mayor
Figura 1.8: La of erta y la demanda agregadas parte de la variación cíclica de la cantidad de trabajo se debe a las fluctuaciones cíclicas del
 1 LA EcoNoMín n coRro Plnzo 35
34 INTRODUCCIÓN A LA MACROECONOMíA AVANZADA

(y en menor medida la población activa) estimaciones de los tres primeros y de los tres últimos años en sus series estimadas). Realice
desempleo, pero el número medio de horas de trabajo el mismo ejercicio fìjando I en'1 .000. ¿Existen diferencias signifìcativas entre las brechas de
de la producción' debido a que la of erta de
también tiende a variar positivamente con la brecha producción estimadas con los dos valores alternativos de À?
para hacer'
trabajo tiende a aumentar cuando hay más trabajo
econÓmica por medio del fìltro 2. Utilice su serie estimada de la brecha de la producción para f echar aproximadamente los ciclos
8. El método de eliminación de latenclencia de una serietemporal económicos recientes de su país. ¿Coinciden los principales picos y fondos de su brecha de la
(i) el fìltro HP ofrece estimaciones imprecisas de la
HP debería utilizarse con cautela, ya que producción estimada con sus expectativas previas, dados sus conocimientos sobre la historia
tendenciaenlospuntosextremosdelaserietemporal;ii)elfìltrosebasaenunaelecciónarbi-
y (iii) el filtro HP no económica reciente de su país?
traria del parámetro À que la suavidad de latendencia estimada;
determina
Por estos y otros motivos' la medición
puede recoger los cambios estructurales de las series.
deloscicloseconómicosestárodeadadeconsiderableunaincertidumbre. Ejercicio 4. Medición y descomposición de la brecha de la producción
En el apartado 5 de este capítulo, hemos explicado cómo se estima y se descompone la brecha
de la producción por medio del método de la función de producción. En este ejercicio, le pedi-
mos que utilice este método para estimar una serie temporal de la brecha de la producción y
sus componentes utilizando datos anuales de su propio país (o de algún otro que elija y del que

I.9 sjp-ls-i"-i-ql disponga de datos).

El método de la función de producción descrito en el apartado 5 exige datos sobre el PIB
real (Y), el sfoc/< de capital total (K),la población activa total (N), el número (anual) medio de
Ejercicio l. Explicación de las recesiones recientes horas de trabajo por persona ocupada (H) y la tasa de desempleo (u). Uno de los problemas
,L Todos los países incluidos en la Figura 1.4experimentaron graves recesiones a mediados de
los prácticosesquelosdatosexistentessobre(algunasde)lasvariables K,N,Ho ønosiemprese
los 90'Trate de explicar brevemente los f actores refìeren a toda la economía; a veces sólo se refìeren al sector empresarial privado. Sin embargo,
años 70, a principios de los 80 y a principios de
y las..perturbaciones,, exógenas que eS probable que hayan provocado estas contracciones de partiendo de algunos supuestos, los datos K", N", H" o u" que sólo se refìeren a una parte de la
economía pueden utilizarse como sustitutos de las variables que se refìeren al conjunto de la
la actividad económica.
economía K, N, Hy ude las que no setienen datos, sin introducir Lrn sesgo en la estimación de
en una recesión en 2001 ' Lo mismo ocu-
2. Según laTabla 1.1, la economía de Estados unidos cayó la brecha de la producción y de sus componentes. En primer lugar, defìna latasa de empleo de
rrióencasitodoslosdemáspaisesdelmundo.Mencionealgunosfactoresy..perturbaciones'' la economía como Ë = 1- u y la tasa de empleo recogida en las estadísticas como E" = 1- uu.
que crea que contribuyeron a esta reciente recesión económica' Suponga a continuación que

K,"= cnK,, Nr"= crNr, H,"= crHr, Er"= crEr, (13)

Ejercicio2.Explicacióndelospuntosdegirode|cicloeconómicodeEstados
Unidos dondecn, cN,cHy crsontodasconstantesalolargodel tiempo.Si c*=l,tenemoslaafortu-
nada situación en la que los datos de la variable X abarcan toda la economía, pero si c* < 1, los
En laTabla 1.1, hemos resumido las fechas de
los ciclos económicos de Estados unidos según
datos de la variable X sólo abarcan un sector de la macroeconomía. Si X-represenia el valor de
de trabajo del NBER (n" 6692 de agosto de 1998) titulado "The Cau-
el NBER. En un documento latendencia de la variableX, de la ecuación (13) se deduce que:
Economic Historiography"' el historiador econó-
ses of American Business cycles:An Essay in
giro de la cronología de los ciclos económicos crÑ,, crFi,, crE,,
mico PeterTemin intenta explicar los puntos de Ñ",= Fi",= E",= (14)
de la demanda y de la oferta de la
de Estados unidos identifìcando algunas perturbaciones Defìna, además, los siguientes indicadores de la cantidad detrabajo medidos en horas:
de trabajo del NBER de PeterTemin y lo
economía de Estados unidos. utilizando el documento
sobre el modelo básico oA-DA'
que aprendiÓ en el curso de introducción a la macroeconomía L,= E,N,N,, T,=ErÑ,H,, L",= E",NutHu!, k,=8,Ñ",Fiu,, (1s)
del ciclo económico de Estados
explique algunos de los puntos de giro más espectaculares
l EI componente cíclico de la variable macroeconómica X, es ln X, - ln X-,. Utilice las ecuaciones
Unidos en el siglo XX.
(13)-(15) para demostrar que los componentes cíclicos de Lru, N,", H:y E: son estimaciones in-
sesgadas de los componentes cíclicos de las variables agregadas correspondientes, L,, N,, Hry
Ejercicio3.MedicióndelabrechadelaproducciónpormediodelfiltroHP E,.Utilizandolaaproximaciónln(1 -x,)=-x,(queesválidacuandolosvaloresdex,son"bajos"),
puede acceder a una demuestre que la magnitud ,T
En ladirección de lnternet www,econ,ku,dk/pbs/courses/models&data'htm - u¿e es una buena aproximación de ln E, - ln {.
series temporales económicas (también
herramienta informática que aplica el fìltro HP a las Dado el supuesto de que el stock de capital siempre se utiliza a pleno rendimiento (por lo
encontrará una breve guía sobre su uso)' que no es necesario distinguir entre K, V 4), ¿e la ecuación (12) del texto se deduce quel
país remontándosetanto como le permitan los datos
L Busque datos anuales del PIB real de su
(puede utilizar la Penn worldTable o alguna otra fuente de
fácil acceso)'Transforme la serie ln 8,= ¡¡ Y, - aln Kt- (- a) ln L,
para estimar una serie de la tendencia
temporal en logaritmos naturales y utilice el fìltro
HP
del logaritmo de la producción y de la brecha de la
producción, ln lt-\n7, fìjando À.en 100 ln 8-r= ¡¡ Y,- aln Kr-(- a)lnT, (16)
los puntos extremos' debe descartar sus
(como el fìltro HP genera estimaciones imprecisas de donde 8, y 8-,- son el nivel efectivo y la tendencia de la productividad total de los factores
36 INTRODUCCIÓN A LA MACROECONOMiA AVANZADA
a
a
a
(PTF), respect¡vamente. Por analogía, si se estima la PTF con los datos de los que se dispone, o
tenemos que a
a
o
ln 8",= ln Y, - a ln K",- (1- a) ln L",, a
o
a
ln 8-",= ¡¡ Y, - a ln (- a) lnk , , (7)
K"
r- a
a
2. Demuestre por medio de las ecuaciones (13)-(17) que la magnitud ln 8," - ln 8", es una estima-
ción insesgada del "verdadero" componente cíclico de la PTF, ln B,- ln 8,.

3. Tate de buscar datos anuales sobre I K, N, H y u de su país (en su defecto, también puede utili-
o
a
a
a
a
Los elementos
zar los datos de Dinamarca que se encuentran en www.econ.ku.dk/pbs/courses/models&data.htm) a

b ásicos del modelo

a
y aplique el método de la función de producción descrito en el apartado 5 a estos datos para a
estimar la brecha de la producción y sus componentes. Si los datos de los que se dispone sobre a
a
una de las variables Y, K, N, H y u o sobre varias no abarcan toda la economía, puede suponer a
que se satisfacen los supuestos (13) y (14) (cn, cN, cHy c. se mantienen constantes con el paso a
a

a corto plar,o
del tiempo) y utilice los datos de los que disponga K", N", H" o tt" ,ya que ha demostrado en las a
preguntas 1 y 2 que éstos generan estimaciones insesgadas de las verdaderas brechas. En la a
a
dirección de lnternet wwwecon.ku.dk/pbs/courses/models&data.htm puede acceder a una apli- a
o
cación informática pararealizar fìltros HP. Para que sus resultados puedan compararse con la a
Figura 1.5, fì je I en 100. o
a
Represente gráfìcamente la evolución de la brecha de la producción y de sus componentes a
a
(como el fìltro HP genera estimaciones imprecisas de los puntos extremos, debe descartar sus o
estimaciones de los tres primeros y de los tres últimos años en cada una de sus series esti- a
madas).Averigüe si los hechos estilizados 10y 11 sobre los ciclos económicos basados en los
datos de Estados unidos (véase el apartado 5) también se cumplen en su país.
Si los datos de K, N, H o u no abarcan toda la economía, indique brevemente si hay razones
para creer que cualquiera de los parámetros cK, cN, cHy cE puede no mantenerse constante con el
paso del tiempo. Si no se mantienen constantes, ¿plantea eso necesariamente un problema?
2 La inversión y los precios de los activos
4. Estime una serietemporal de la brecha de la producción de su país aplicando un fìltro HP a la
serie temporal del logaritmo natural del PIB real fìjando À en 100 (también puede utilizar de
nuevo su estimación del ejercicio 3 realizada por medio del fìltro HP, suponiendo que se basa
en la misma serie temporal del PIB real que la utilizada en este ejercicio). Represente su esti-
3Br consumo, la renta y la riqueza
mación en un diagrama y compárelo con su estimación de la brecha de la producción basada
La política la demanda
en el método de lafunción de producción. ¿Son las dos estimacionestan parecidas como en el 4
caso de Estados Unidos representado en la Figura 1.6?
La inflación, el desempleo y la oferta agregada
5

37
Capítulo

La inversión
y los precios
de los activos

Tl" el capÍtulo anterior, mostramos que la inversión privacla a menudo es el componente más vo-
þ tetl ae la demanda agregada y que está estrechamente correlacionada con la producción total.
L-.lco-p..nder las fuerzas que impulsan Ia inversión privada es, pues, crucial para comprender
los ciclos económicos. En este capÍtulo, presentamos un¿r teoría de la inversión empresarial, así como
una teoría de la inversión de los hogzres. Eso nos permitirá estudiar dos cle los mercados de activos más
importantes en la economía: el mercado de acciones y el mercado de viviendas ocupadas por sus pro-
pietarios. Como veremos, existe una relación sistemática entre el precio de las acciones y la inversión
empresarial, asÍ como entre los precios de Ia vivienda y la inversión en vivienda. Para comprender la
inversión, debemos ver, pues, cómo se forman los precios de los activos.
Basta echar un vistazo a la Figura 2.1 para comprencler cla¡amente por qué nos interesan los
precios de los activos. La fìgura se basa en datos de los 16 países industriaÌes más importantes y
muestra la relación entre la evolución de los precios de la vivienda y los precios de las acciones y la
evolución de la brecha de la producción. Erisfe una estrecha relación entre las flttctttaciones de los pre-
cios delos s.ctivos g lasJluctuaciones delaproduccióny unaclaratendenciaaquevariaciones delosprecios de
Ias acciones vagan por delante de las variaciones de la producción. La figura sugiere, pues, que una subida
de los precios de las acciones o de los precios de la vivienda provoca un aumento cle la actividad eco-
nómica, mientras que un descenso signifìcativo de los precios de Ìos activos puede ser un indicador
de que se avecina una recesión económica. Como mostraremos en este capítulo y en el siguiente,
la Figura 2.1 muestra que una subida de los precios de los activos tiende a estimular el consumo
y la inversión privados. En concreto, en el presente capÍtulo explicamos por qué una subida de los
precios de las acciones tiende a ir seguida de un aumento de la inversión empresarial y por qué una
subida de los precios de la vivienda da un impulso a la inversión en vivienda.
La forma rnás sencilla de ilustra¡ la idea básica que subyace a nuestra teoría cle la inversión es ob-
servar eÌ rnercaclo de la vivienda. En cualquier momento del tiempo, las viviendas de un determinado
tamaño y calidad tienen un precio de mercado. Este precio puede muy bien ser superior al coste de
conshuir una vivienda nueva de tamaño y calidacl similares (el coste de reposición). Cuanto más supera
el precio de mercaclo al coste de reposición, más rentable es para las empresas constructoras construir
y vender viviendas nuevas. Por lo tanto, observamos que el nivel de inversión en vivienda es más alto
cuanto mayor es ìa discrepancia entre el precio de mercado y el coste de reposición de la vivienda. Ob-
sérvese que el precio de mercado puede alejarse durante mucho tiempo del coste de reposición, ya que
la nueva consfuucción tarda tiempo en provocar un aumento signilìcativo del parque de viviendas y ya
que se tarda tiempo en desplazar recursos económicos al sector de la construcción si la actividad de la
conskucción se vuelve más rentable debido a una subida del precio de rnercado de la vivienda.
39
 2 LA INVERSIÓNY LOS PRECIOS DE LOS ACTIVOS 41
40 LOS ELEMENTOS BÁSICOS DEL MODELO A CORTO PLAZO

En los apartados siguientes, explicamos más detalladamente esta teoría de la relación entre los
20
precios de los activos y la inversión, comenzando con la teoría del mercado de valores y la inversión
ú
empresarial.
Brecha de la producción
15
2 (escala de la izquierda)
Variación de los Precios
de la vivienda 10
(escala de la derecha) El mercado de valores
0
5 2.1
U Unos cuantos hechos sobre el mercado de valores
-1
-5 Es un hecho conocido que los precios de las acciones son muy volátiles y que a veces experimentan
-2
espectaculares fluctuaciones. Por ejemplo, el 1 9 de octubre de 1 9 8 7 el Índice Dow Jones estadounidense
-ó -10 cayó un 22,6 por ciento en un solo día. Esta caída fue incluso más apocalíptica que la famosa crisis de
"octubre negro" de 1929 , en la que la bolsa cle Wall Street cayó un 2 3 por ciento en el curso cle dos días
-4 -15
1 980 1982 1S84 1982 'r986 1988 1990 1992 1996 1998 (sin embargo, la recuperación de los precios de las acciones después de octubre de 19 8 7 fue mucho más
Año rápidar, por lo que los efectos macroeconómicos de la crisis de 1929 fueron mucho más graves).
La Figura 2.2 muestra las tendencias a largo plazo del mercado de valores de Estados Unidos,
25
ú Variación de los precios representando la evolución de los precios reales (ajustados para tener en cuenta Ia inflación) de las
de las acciones2 20 acciones y la lÌamada relación precio-beneficios, que es el valor de mercado de las acciones en rela-
2
(escala de la derecha) ción con los beneficios de las empresas que han emitido las acciones. La curva del índice de precios
15
1
reales de las acciones pone de relieve la enorme subida que experimentó la bolsa en los años 90 y
0
10 àe que fue seguida de una vertiginosa caída a comienzos del siglo XXI. Sin embargo, el gráfico de la
relación precio-beneficios muestra que incluso después de este espectacular ajuste de los precios
5
-1 de las acciones, el precio de las acciones en relación con la capacidacl de beneficios de las empresas

-2
0 sigue siendo muy alto para los parámetros históricos.
Brecha de la producción Como muestran las Figuras 2.3a y 2.3b, eI valor de mercado de las acciones en circulación
-3 (escala de la izquierda) -5
(la "capitalización bursátil") en porcentaje del PIB aumentó vertiginosamente durante los años
-4 -10 90 debido principalmente a la subida de los precios de las acciones. De esta forma, las acciones se
980 1s82 1984 1982 1986 1988 1990 '1992 '1996 1998
1
convirtieron en un componente mucho más importante de la riqueza financiera total.
Año

y precios reales de
Figura 2.1: Brecha de la producción, precios reales de la propiedad inmobiliaria
las acciones en los palses industrialesl
Ø
en 16 pafses industriales, excluido Portugal antes de 1989 debido a o 2.500 45
'Media aritmética de fqs variables rsspectivas c
la falta de datos. .9
o 40
2 Media móvil de tres años. o Ø
{ú
Ø 2.000 o
Fuente: FMl, World Economic Outlook' mayo' 2000' õ 35 :e
0) Relación precio-beneficios (¡)
c
Ø
o 1.500
30 _B
EI principio básico es el mismo en el caso de la inversión empresarial. El
precio cle mercaclo (ú o
de los activos de una empresa se refleja en el precio de mercado de las acciones cle esa empresa'
o)
25,u(¡)
Ø
viene dado por el precio al que puede adquirir .9 o
EI coste de reposición de los activos de la empresa o 1.000 208
capital. Si el valor en bolsa de los activos de la em- c) 'o
'õ
maquinaria, etc. a los proveedores de bienes de o-
presa es mayor que su coste cle reposición' Ia empresa puecle aumentar la riqueza c1e sus accionis- õo 15å
o 500 reales É.
el precio en bolsa en
tas comprando más bienes de capital, es decir, invirtiendo. Cuanto mayor es .9
para invertir, por lo que mayor es el nivel õ de las accion 10
relación con el coste de reposición, mayor es el incentivo c
inmediatamente su súock cle capital, por lo que
de inversión. CabrÍa pensar que la empresa ajusta 0 5
valor en bolsa y el coste de 1 11 1911 1921 1931 f941 11 1971 1981 1991 2001
desaparece inmediatamente Ia discrepancia que pueda existir entre el
reposición cle sus activos. Sin embargo, eso no es realista, ya que en la práctica la empresa incurre
probable que estos costes aumenten más que Figura 2.2: índice de precios rsales de las acciones y relación precio-benef icios en Estados Unidos
en varios costes cle ajuste de su s¿ock de capital y es
más rentable dejar que el stock de
proporcionalmente con el nivel de inversión. Por Io tanto, será Fuêntet Calculado por Robert Schiller a partir del Standard and Poor's Composits Slocft Price lndex, el fndice de
ajuste (que puede ser largo) el valor en precios de consumo de Estados Unidos y una media móyil de 10 años de los beneficios de las empresas incluidas en
iupitut se ajuste gradualmente, y durante este periodo de el fndice bursátil S&P.
bolsa cle la empresa se alejará del coste de reposición de sus activos'
 2 LA INVERSIÓNY LoS PRECIoS DE LoS ACTIVOS 43
42 LOS ELEMENTOS BÁSICOS DEL MODELO A CORTO PLAZO

60
'160
! 1991
140 50 I 2000

120 40

'100
àe 30
sB0
20
60
EEUU
40 10
Dinamarca
20
0
Estados Unidos Reino Unido Alemania Francia Japón
0

B8EËEË8BEËEEEËR Figura 2.4: Porcentaje de la población adulta que posee acciones

Fuente: Hal¡ Edison yTorsten Sløk, "Wealth Effects and ths New Economy", lMFWorking Paper,WPl01l77,2001
Figura 2.3a: Capitalización bursátil en porcentaie del PIB
Fuente: Þatastream,
El mercado de valores es, en realidad, más importante para los hogares de 1o que quizá sugiera
la Figura 2.4,ya que las cifras de esta figura sólo comprenden los hogares que poseen acciones
directantente. Los hogares también canalizan una gran parte de sus ahorros a través de fondos cìe
pensiones, compañías cle seguros cle vida y otros intermediarios financieros, los cuales invierten, a
90 su vez, una parte significativa de sus fondos en acciones. Por lo tanto, los resultados del mercado de
valores determinan directa o indirectamente el rendimiento de una gran proporción del ahorro de
BO
España los hogares. De esta forma, la evolución del mercado de valores puede determinar cuándo piensa
70 la gente que puecle jubilarse o comprar nuevos bienes de consumo duradero. Por otra parte, la evo-
lución de los precios de las acciones puede influir significativamente en el nivel de producción y de
60 empleo, clebido a su influencia en el consumo y en la inversión empresarial. En suma, el mercado
de valores es importante para el consumiclor y para la macroeconomía, por lo que merece la pena
50 invertir algún esfuerzo en comprender cómo funciona y cómo afecta a las decisiones de inverslón. ,

40

30 2.2
20 El valor de una empresa y el prec¡o f undamental de las acciones

10 El punto de partida de nuestro aná,lisis es el supuesto de que lo que guía la inversión ernpresarial es el
deseo de maxintizar lq ric1uezø de los propietarios de las ernpresas. En las economías occidentales modernas,
0
en las que la mayor piute de Ìa actividad económica la realizan empresas constituidas en sociedades
Ë3ÈßEËHBgãääãgËãHH
ë- o, 6) o) o) o) o I 3 3 = = = = ñ ñ ñ
ó, ñ anónimas, la maximización de Ia riqueza de los propietarios cle la empresa equivale a la maximización del
valor de mercado de sus acciones en circulación. Ésta es larazônpor la que centramos la atención en el
mercado de valores. Sin embargo, nuestra teoría de la inversión también es relevante para las empresas
Figura 2.3b: Capitalización bursátil en porcentaie del PIB no constituidas en sociedades anónimas o para las sociedades anónimas que no cotizan en bolsa. Como
Fuente: Banco de España s lnstituto Nacional do Ëstadfstica' veremos, nuestra teoría del mercado de valores implica que eI valor de mercado de las acciones es igual al
t alor descontado del flujo de caja futuro esperado de la ernpresa para sus propietírios. Pero así es exactamente

En muchos países, el alza del mercado de valores llevó a una creciente

proporción de hogares
a invertir en acciones y, como muestra Ia Figura 2.4, actualmente en Estados unidos la mitad de
la proporción correspondiente es de
la población adulta posee acciones. En un país como Suecia,
un 15 por ciento solamente'
alrededor de un tercio, mientras que en Dinamarca es de
como también valorarÍa un inversor racional externo una empresa que no cotizara en boìsa o que no
estuviera constituida en sociedad anónima si estuviera considerando la posibildad de comprar o cle
invertir en una empresa de ese tipo. Si el propietario de una empresa no constituida en sociedad anónima
quiere maximizar el valor de mercado de sus activos empresariales, su conducta cle inversión será, pues,
 2 LA INVERSIÓNY LoS PREC|os DE LOSACTIVOS 45
44 LOS ELEMENTOS BÁSICOS DEL MODELO A CORTO PLAZO

con mayor posibilidades reales de consumo, medimos todas las variables de la ecuación (1) en términos reales (ajus-
parecida a la de una sociedad anónima cuyas acciones coticen en bolsa' como explicaremos
tadas para tener en cuenta la inflación), por lo que r es el tipo de interés re¿rl.
detalle más adelante.
es maximizar Ia Reordenando Ia ecuación (1), tenemos que:
Tal vez se pregunte el lector por qué suponemos que el objetivo de la empresa
., qo. la maximización del valor actual de mercado de la
riqueza desus propietarios. La respuertu D'.+V'...
empresa también maximiza las poiibitidades de cottstLmo de sus propietarios, como quedará claro en el v,=-#.
' 1+r+s (2)

que consumo presente y futuro potencial de una persona

siguiente capítulo en el que mostramos el
actual y futura descontada' Por Esta relación es muy importante en nuestro análisis siguiente. Dice que el valor de la empresa
depende de la suma de su riqueza financiera y su renta del trabajo
para aumentar el valor de mercado de sus al comienzo de cualquier periodo es igual al valor actual del dividendo esperado de ese periodo
lo tanto, si una empresa puecle cambiar sus operaciones
propietarios y les permitirá aumentar su consumo más el valor de mercado esperado al final del periodo. Vemos que la tasa a la que se descuentan los
activos, aumentará la riqueza financiera de sus
disfrutarán evidentemente de mayor bienestar' El valores futuros incluye el tipo de interés de mercado r y la prima de riesgo exigida e.
hoy o en el futuro. En ambos casos, los propietarios
básica que las empresas maximizan los beneficios Como hemos señalado antes, la empresa elegirá un plan de inversión que maximice (. Para
lector aprendería en Su curso de microeconomía
ninguna contradicción caracterizar la política óptima de inversión de la empresa, debemos ver, pues, cómo dependen (*,"
en lugar del valor de mercado de sus activos. Afortunadamente, no existe
de beneficios a lo largo y D,'y, por Io tanto, V, de la inversión planeada de la empresa. Éste es el fin del análisis siguiente.
entre estos dos objetivos. Una empresa que maximiza su corriente descontada
como mostraremos a continuación' Como deben cumplirse en todos los periodos posteriores condiciones de arbitraje similares
del tiempo también maximiza su valor de mercado,
de mercado de sus ac- a la ecuación (2), los inversores financieros racionales esperarán que los precios futuros de las
Si una empresa planifìca su inversión con el fìn de maximizar el valor
en una teoría del valor de la empresa. Nuestro acciones satisfagan las relaciones:
ciones, debemos basar nuestra teoría de la inversión
de mercado de las
punto de partida para esa teoría es wa conclición de arbitraie que dice que el valor
r7!
D', , +V', -
\7t
D'...+Vi . Dl*u+ V'r,,,,
para garantizar que la tenencia de acciones es igual de atracti- Y¡+t---ì-' v r+2- - V,,,, etc. (3)
ãcciones áe Ia empresa debe ajustarse I +r+f I+r+f 1+r+¿
que al comienzo del periodo t los accionistas de Ia empresa
va que la tenencia de bonos. Supongamos
periodo y esperan que el valor de mercado de sus acciones Introduciendo las sucesivas expresiones (3) en la ecuación (2), observamos que
espåran recibir un dividendo D," al final del
mercado las acciones de Ia em-
al comienzo del periodo ¿ + 1 sea llr*r. Si V, es el valor efectivo de de
pues, obtener una ganancia de capital igual a
presa al comienzo del periodo Ú, los accionistas esperan,
total esperado de la tenencia de acciones es
Þ,*, - V, drrrunte el periodo ú. Por Io tanto, el rendimiento
n.;ï1w,j, -
'
v,), qoe está formado por el dividendo esperado más Ia ganancia de capital esperada'
ser igual al rendimiento
D't
+
Di,, Dl,, VÏ*t
(4)
nr, Ëi"qrritit rio del mercado de capitales, este rendimiento esperado debe
,,exigido" de las acciones. El rendimiento exigido consiste en el coste de oportunidad de tener acciones
1+r+¿ Gl/+Ðü--11*r*o¡- (1 + r + e)3
interés del mercado de bonos
Di D"-, D",,
,,.+- V,,*,,
en lugar de bonos más una prima de riesgo adecuada. Si r es el tipo de -
(que se supone para simplificar el análisis que es constante), el coste de oportunidad de tener acciones 1+r+¿ (1+r+r)r (1+r+r)'l= (1 + r+ e)"
podría haber obtenido el accionista durante el periodo ú
,4, vu orr, ésta es Ia rànta de intereses que
",
si hubiera vendido sus acciones al valor inicial de mercado V, Y hubiera invertido la cantidad corres- Es razonable suponer que los inversores no esperan que los precios futuros reales cle las acciones
por otra parte, como los precios de las acciones y los dividendos generalmente Il,*n suban indefìnidamente a una tasa más rápida que r + á, pues si fuera así, el precio actual de las
pondiente en bonos.
acciones son una inver- acciones V, se volvería inlìnitamente alto según Ia ecuación (4). Por lo tanto. suponemos que:
son más volátiles que los precios de los bonos y los pagos de intereses, las
que los bonos. Como los inversores son renuentes al riesgo' la tasa esperada de
sión más arriesgada Í7r
rendimiento de las acciones debe incluir, pues, una prima de riesgo a, además
del tipo de interés de
11r¡,___1J1,' : g. (5)
la tenencia de bonos' Por ,-_(1 +r+e),,
mercado, para que la tenencia de acciones se considere tan atractiva como
(r + e)V y la condición de arbitraje para el
Io tanto, el rendimiento total exigido por las acciones es
Si continuamos realizando las sucesivas sustituciones indicadas en la ecuación (4) y utiliza-
equilibrio del mercado de capitales puede expresarse, pues, de la forma siguiente:
mos nuestro supuesto (5), terminamos obteniendo:
rendimiento ganancia esperada
dc capital
exigido
vt
Di I
D"*, I-
D,, ,, (6)
(r+ e)V,- D',*V,*r-V,
(1) l+r+r (L+r+êl (1+r+c)r
rendimiento total La ecuación (6) es nuestro primer resultado importante; establece que el valor de mercado de las
-.-..-
esperado de las acciones acciones de una empresa es igual al valor actual descontado de los futuros dividendos esperados
primer miembro de la repartidos por la empresa. Bste valor de mercado se denomina a veces precio fundamental de las
valor actual de mercado V, es tan alto que el rendimiento exigido del
Si el 'acciones,
segundo miembro, los inversores fìnancieros se porque es un precio basado en una condición "fundamental", a saber, la capacidad de Ia
ecuación (1) es mayor que el rendiniento esperado del
por lo que el valor de mercado empresa para generar flujos de caja futuros a sus propietarios.
desharán de las acciones que tienen en la empresa para compril bonos,
(y, por lo tanto, V,) es tan baio que las acciones de Obsérvese que los dividendos de una empresa y sus beneficios deben estar estrechamente co-
Vrcaerâ.En cambio, si el precio actual de las acciones
a r* los inversores cambiarán bonos por rrelacionados, ya que los beneficios son la fuente de los dividendos. Esta observación constituye la
Ia empresa prometen una tasa total de rendimiento superior e,
mercado valores sólo puede estar base de nuestra afirmación anterior de que la maximización de los beneficios (de su valor actual)
acciones, lo que elevará el valor actual de mercado V,. Por Io tanto, el de
(1). como los inversores obtienen utilidad de sus es más o menos equivalente a la maximización del valor de mercado.
en equilibrio cuando se cumple Ia condición de arbitraje
 -lt--
2 LA INVERSIÓNY LoS PRECIoS LOSACTIVOS 47
46 Los ELEMENToS eÁslcos DEL MoDELo A coRTo PLAZo DE

A menudo se pregunta si las fluctuaciones observaclas en el mercado de valores son realmente

¿Por qué son tan volátiles los precios de las acciones?
coherentes con la conclucta racional de los inversores. A corto plazo, a veces parece que el mercado
(6) sugiere
Corno muestra la Figura 2.2,losprecios de las acciones fluctúan mucho' La ecuación de valores reacciona excesivamente a las noticias y da muestras cle "comportamiento de manada"
observada de los precios de las acciones: (l'rerrlbeluviotu). También cabría preguntarse cómo pueden conciliarse las grandes fluctuaciones del
tres explicaciones posibles de la volatilicl¿rd
mercado de valores a más largo plazo observadas en los diez últimos años con los cambios realistas
l. Las fluctuaciones de (la tasa de crecimiento de) los dividenclos reales futuros
esperaclos'
del potencial de benefìcios a largo plazo cle las empresas ì. Obsérvese, sin embargo, que la teoría antes
2. Las fluctuaciones del tipo de interés real r, presentada es compatible con la observación cle variaciones frecuentes cle los precios de las acciones,
si los inversores revisan frecuentemente sus predicciones sobre los dividendos futuros y su apetito cle
3.Las fluctuaciones de la prima de riesgo exigida por las acciones' ¿'
principalmente al au- riesgo y si se enfrentan a menudo a variaciones imprevistas de los tipos de interés reales. Obsérvese
La gran subida de la bolsa cle valores de los años 90 parece que se debió
ya que los inversores financieros llega- también que nuestra teoría sólo supone una clébil forma de racionaliclad: lo único que supone es que
mento clel optimismo sobre los diviclendos reales futuros,
"nueva los inversores requieren que la tenencia de acciones sea tan atractiva como la de activos que deven-
ron a creer que las rápidas innovaciones de Ia tecnología de Ia información crearían una
y beneficios empresariales gan intereses. lüo hemos excluido la posibiliclad de que los inversores fìnancieros a veces tengan ex-
economía" en la que la tasa real cle crecimiento de la producción de los
por las ac- pectativas excesivamente optimistas o pesimistas sobre los dividendos futuros y de que a veces exijan
sería significativamente más alta. Tal vez los cambios de la prima de riesgo exigida
de valores. Existen primas de riesgo exageradamente zrltas o bajas debido a la incapaciclad para hacer predicciones realis-
ciones también hayan contribuido a las recientes turbulencias del mercado
actitud hacia el riesgo, como tas clel riesgo de la inversión empresarial. En suma, la ecuación (6) no postula ningún supuesto sobre
algunas pruebas de que los inversores cambian frecuentemente de
recientes un "índice de apetito de riesgo" la formación de expectativas y las primas cle riesgo; sólo supone que el rendimiento esperado cle las
se observa en la Figura 2.5, que representa los valores cle
acciones está relacionaclo sistemáticamente con el renclimiento que puede obtenerse por los bonos.
c1e principales economías de mercaclo industriales y emergentes elaborado por el Fondo Mone-
las
Según Ia Figura 2.6, no paÌ'ece que sea un mal supuesto a más largo plazo, ya que en Dinamarca los
tario Internacional.
a asumir más renclimientos realizados de los bonos y de las acciones parece que varían al unísono cuando las tasas
La idea en Ia que se basa el índice es que si los inversores están más dispuestos
en el pasado y si de renclimiento se refìeren a un periodo de tenencia cle cinco años o de diez aùos.
riesgos, presionarán al alza sobre el precio de los activos que han sido arriesgaclos
precio de los activos arriesgados Aunque la Figura 2.6 sugiere que el precio de las acciones está relacionado de hecho con los
se vuelven más renuentes al riesgo, presionarán a la baja sobre el
precios actuales de los valores fundamentales a largo plazo, muchos observadores clel mercado de valores creen que a
vendiéndolos. por lo tanto, Ia Figura 2.5 supone que las variaciones de los
pasado observado (ia volatilidad veces pueden alejarse de ellos. Durante esos periodos de "burbujas especulativas", las acciones
activos que están correlacionadas sistemáticamente con el riesgo
por parte de los se convierten en mero objeto de especulación a corto plazo y sus precios dejan de reflejar el valor
pasada de los renclimientos) de esos actir¡os indican un cambio del apetito cle riesgo
septiembre de 2001 provocaron descontado de los dividendos futuros esperados. No negamos que a veces pueda haber burbujas
inversores. La figura sugiere que los ataques terroristas del 11 de
comenzó de especulativas, pero en este capítulo suponemos que los precios de Ìas acciones reflejan los valores
una enorme clisminución temporal del apetito de riesgo. Tras una recuperación, éste
las noticias sobre la fundamentales y muestran que la teoría del mercaclo cle valores antes esbozada puede ayudarnos
nuevo a disminuir a finales de 2001, quizá en respuesta al empeoramiento de
mucho a comprender Ia inversión empresarial.
situación de la economía mundial que aparecieron en ese momento.

2.3 La inversión empresarial

0,8
Mensual Los precios de las acc¡ones y la inversión
0,6
Nuestra hipótesis cle trabajo es que la empresa elige el nivel de inversión con el fin de maximizar
0,4
su valor de mercado V,. En la ecuación (2) vemos que Ia maximización de ( equivale a la
n, maximización de la suma cle los dividendos esperados y la riqueza esperada cle sus propietarios al
final clel periodo, D,'' + V' ,*,, ya que la empresa no influye en r y en ¿" La cuestión es saber qué nivel
0
de inversión maximiza D,' * V',*r.
-0,2 Para responder a esta pregunta, introduzcamos la variable q para indicar Ia relación entre eI
valor de ntercatlo y eI valor de reposición d.el stock de capital d.e Ia enryresa. Por definición, pues, ( = r.¡,I(,,
-0,4
donde Il es el stock de capital real y donde el precio de adquisición de una unidad de capital se ha
-0,6 normalizado a 1, por lo que el valor de reposición del stock de capital es simplemente{. Obsérvese
la relación directa entre los precios de las acciones y nuestra variable 4: si el precio de mercado
-0,8
15 de mayo 25 de junio 5 de agosto 15 de septiembre 26 de octubre 6 de diciembre cle las acciones de Ia empresa sube, el valor cle 4 aumenta en la misma cuantía. La ventaja de es-
de 2001 de 2001 de 2001 de 2001 de 2001 de 2001 pecificar nuestra teoría de la inversión por medio de 4 radica en que esta variable puede medirse
Fecha empíricamente (ya que en principio pueden observarse los valores bursátiles, así como los valores

Figura 2.5: indice mensual de apetito de riesgo Para una fascinante descripción de los aspectos menos racionales de la conducta de la bolsa de valores, que coloca el
Fuente: FMl, Wortd Economic Outlook, diciembre' 2001. mercado alcista de los años 90 en una perspectiva histórica, véase Robert J. Shiller, lrracional Exuberance, NuevaYork,
Broadway Books,2001 (edición de bolsillo).
 2 LA INVERSIÓNY LOS PRECIOS DE LOS ACTIVOS 49
48 LOS ELEMENTOS BÁSICOS DEL IVIODELO A CORTO PLAZO

nanciación externa). Partamos, además, del supuesto realista de que los aumentos del súock de capital
de la empresa implican coste s de ajuste, incluidos los costes de instalar nueva maquina-ria, ios costes de
0,4 "* Acciones formar a los trabajadores para utilizar el nuevo equipo y posiblemente ìos costes de cambiar la orga-
Periodo de tendencia de 5 años Bonos nización de la empresa. Llamaremos por comodidad "costes de instalación" a todos estos costes y los
rE - representaremos por medio de c(1,) para indicar que son una función del gasto cle inversión.
=
c 0,3
(E
o Con estos supuestos, el dividendo esperado para el periodo t será igual al beneficio esperaclo
c en el perioclo f , fI," (medido antes de ìa deducción de los costes de instalación), menos la parte de los
.9 0,2
E beneficios que se retiene para financiar el gasto I,+ c(1,) relacionado con la nueva inversión:
õc
o
É 0,1 Dr, = fI: - It - c(lt), c(0) = g, c' > 0. (g)

Parece razonable suponer que los costes de instalación aumentarán más que proporcional-
mente con el gasto de inversión. Si Ia inversión es baja, las variaciones del sfoc/r de capital son
pequeñas y pueden acomodarse sin cambiar significativamente la organización de la empresa.
-0,1 Pero cuando la inversión es grande, la empresa puede tener que realizar importantes cambios
1925 1935 1945 1955 '1965 1975 1985 1995
organizativos y formar en profundiclad a los trabajadores, por lo que Ia atención de los clirectivos
Año
estará alejada de la gestión diaria de la empresa. Esa reorganizaciónnormalmente es nrLry cara.
Una sencilla función de costes de instalación que recoge este supuesto es:
0,3 "* Acciones
Periodo de tendencia de 10 años Bonos

tt
a
-õ - C(I,) (e)
5 0,25
c(ú
o donde a es una constante positiva. La ecuación (9) implica qu e dc/dI,= ø1,, es decir, el coste ntarginal
c ^()
.0) de instalación aumenta en proporción al nivel de inversión, debido a que las grandes variaciones
E Ã del stock de capital son clesproporcionadamente más caras que las pequeùas.
0,
c
o) Para haÌlar nuestra función de inversión, necesit¿rmos finalmente la identidacl contable:
É
0,1 l(r+r=t(,+/¡. (I0)
que establece que el sfoc/< de capital existente al comienzo del perioclo ¿ + 1 es igual al sfock cle
0,05
capital existente al comienzo del periodo anterior más el nivel de inversión del periodo t. Para
simplificar el análisis, Ia identidad (10) no tiene en cuenta la depreciación del sfoc/< de capital exis,
0
1925 1935 1945 1955 1 965 1975 ',1985 1995 tente, pero como verá el lector en el ejercicio 2, nuestra teorÍa de la inversión puede generalizarse
fácilmente para tenerla en cuenta.
Año
Partienclo de la ecuación (2) e introduciendo las ecuaciones (7) (10) en la (2), observamos que el
valor de mercado de la empresa ¿rÌ comienzo del periodo f puede expresarse de Ia forma siguiente:
Dinamarca
Figura 2.6:Tasas de rendimiento de las acciones y de los bonos en
in the Danish s¿ocÅ Market"' tesis doctoral'
Fuente: Jan overgaard olesen, "Empirical studles of Price Behavior DÏ
PhD serie 2.2001, Copenhagen Business School'
Vi*t
c7,(I{,+ I,) (1 1)
.. Di + Vi'*,
que los diviclendos futuros esperaclos que
de reposición cle los activos de las empresas), mientras "- 1+r+F 1+r+e
cle q ayuda, pues, a poder contrastar
subyacen aV y aq son muy difíciles cle medir. La introducción La empresa elige el nivel de inversión bruta t que maximiza la riqueza inicial de sus propieta-
empíricamente nuestra teoría de l¿r inversión' rios, V,, considernndo darla Ia ttaloración de Ia bolsa de una unidad de capital (4,). La condición cle primer
para el periodo actual a sus pro-
suponiendo que la empresa comunica sus planes de inversión orden ô(/ôt = 0 de este problema cle maximización se traduce en la ecuación siguiente:
empresa al comienzo del
pietarios, los accionistas sabrán cuál es la magnitud del stock de capital de la
cuál será el precio de las accionel ø**t et ganancia
siguiente periodo (i!., ), pero no pueden est¿ìr seguros cle
3s' dividendo
precio las acciones por unidad de capital de capital
momento. Supongamos, sin embargo, qlre esperan que el de perclido
esperada,
sea dentro de un periodo el mismo que hoy, por 1o
que 4",rr= 4,' En ese caso' tenemos que:
tlc
V) qt 1+
V,*t= 4,Kr*t' dI,
a continuación el
Ahora hemos expresado V",*, de una fbrma que resultará útil' Consideremos
+ + r + e)' decir' el dividendo y utilizanclo Ia ecuación dcldI,= aI,,
otro determinante del valor actuãl de mercado Vr= (D,' v"ft1)/(I es
por un momento que la empresa financia todo su gasto
esperado D," Þara el periodo t. Supongamos
actual de inversión I, por medio de los beneficios no distribuidos
(más adelante consideraremos la fì- , q,-I (r2)
a
 _--
2 LA INVERSIÓNY LOS PRECIOS DE LOS ACTIVOS 51
50 LOS ELEMENTOS BÁSICOS DEL MODELO A CORTO PLAZO

Laregladeinversiónq,=I+dcldl,Þtedeexplicarsedelaformasiguiente:parafinanciarla recìucir el
aclquisición y la lnstataciåå'¿" tttas de cupital en el periocìo f ' Ia empresa debe
"nu ""iã"ã igual al coste cle aclquisición c1e una unidad de qt
reparto de dividendos en el perioclo f en una cuantía cli-
marginal de instalación dcldl,' Este
capital -que hemos ,opo"rlo que es igual a 1- m¿ís
el coste
cle oportunidacl que tiene para el accionista
permitir
viclendo percìido t + act ai,els eicoste Ãarginal
beneficio marginal que obtiene el accionista
que la empresa realice una unidad más de inversión. El pendiente = a
el aumento ql que experimenta el valor de las acciones por la instalación de una
con la inversión es 1 + dc ldl¿
el dividenclo marginal perdido es compen-
unidad más de capital. gn el ni;ei óptimo de inversión, que
sado exactamente por la ganancia åe capital
adicional obtenida-por las acciones' Es evidente qt
unidad más de capital' más puede elevar la em-
cuanto mayor es la valoraãión cle mercado 4, cle una que
inversión antes de que el coste marginal de instalación alcance el umbral en el
presa su nivel de
anulada por el diviclendo adicionerl perclido' De ahí
la ganancia cle capital adicional del accionista es
que dice que Ia inversión será mayor cuanto
que obtengamos la sencilla función de inversión (12),
precios de las acciones q' La ecuación (12) también muestra que cuando los
más alto sea el nivel de
(lo que se traduce en un elevado valor del parámetro de
costes marginales de instalación son altos
costes n), el nivel óptimo de inversión es menor'
como cabría esperar'
de la inversión en la Figura 2 ' 7 también
lo mues-
La representación gráfica. de Ia determinación
Ia pendiente de la curva I + dcldI,= 7 * aItY
tra claramente: un aumento del valor de n aumenta It It
del valor donde 1 + dcldI,=
recluce' pues, el nivel de inversión maximizaclor
Q,.

2) también se cumple cuando los gastos de inversión se financian emi-

La función cte inversión (1
reteniendo beneficios' cualquiera que sea el modo Figura 2.?: El nivel óptimo de inversión
tiendo nueva deucla o nuevas acciones en lugar de de los
de fìnanciación, la instalación de una unidad
más de capital eleva el valor esperado de mercado
precio actual las acciones da una
Iu .uantía qr, suponiendo de nuevo quc el
c1e
activos de Ia e-nr"ru proporcional a sus beneficios futuros esperados. Pero si esta proporcionalidacl clesaparece, la 4 mar-
",.,. y instalar la unidad adicional de capital (I + tlcldl')
idea del valor esperado. Si el coste de comprar de ginal ya no coincide con la 4 media y como sólo puede medirse empíricamente esta última, eso puede
la deucla pencliente de Ia empresa o emitiendo nuevas acciones' el aumento
se financia aumentando hacer que resulte difícil contrastar la teoría q de la inversión.
de mercado de l¿rs acciones propiedad de los
accionistas ¿risfsntes de Ia empresa
esperado del valor
seráigualalaumentodelvalortotaldemercado4.nrenoselvalordeladeudaoclelasaccionesrecién
que la empresa El papel de los tipos de interés, los benef icios y las ventas
emitidas, I + clclrll,.Naturalmente, para los acciànistas existentes es óptimo dejar
esperado del valor de sus acciones se reduzca
aumente su inversión hasta que el aumento marginal que lleva
¿Cómo encaja la teorÍa 4 de la inversión con el supuesto convencional de que la inversión depende
esa es exactamente Ia regla de inversión
a 0, es decir, hasta que q, - (i + dcldI,) = 0. ¡Pero negativamente del tipo de interés real? La afirmación de que la inversión varÍa positivamente con
obtenemos el importante resultaclo de que Ia función de
a la función cle inversión'(12)! Por lo ianto, los precios de las acciones es totalmente coherente con la hipótesis de que varía negativamente con
inversión I,= (4,_1)/aesválida unlqtúeraqtteseaelmétododefilmnciaciónde]aittversiótt. el tipo de interés real.
de teoría de la inversión de la q de Tobin'
La teoría antes esbozadn ,. .o.oc" con el nombre Para verlo, volvamos a la ecuación (6) y supongamos para simpliflcar el análisis (ya que eso
premio Nobel James Tobin que fue el primer economista que explicó de no afecta ¿r nuestra conclusión cuaÌitativa) que se espera que los dividendos reales se mantengan
llamada así en honor al
los precios de las acciones y la inversión empre-
una tlanera sistemática y formal la relación entre constantes en el nivel D," a partir del perioclo f. La ecuación (6) se convierte entonces en;
total fija de Estados unicl0s en relación
sarial2. La Figura 2.8 representa la inversión empresarial
entre el valor en bolsa cle las empresas y el 111*-
con una estimación ¿" tn q ¿. Tobin, que es el cociente vt ,tl l+r+r
valor cle reposición de su stock de capital' al iguzrl
que antes' (l+r+s)'z (I+r'+r.¡ l
(1 3)

total y el cociente 4 tienden a variar al

unísono a más largo plazo'
vemos que aunque Ia inversión
plazo. E1 problema puede deberse en parte a que en
la
no siempre varían en el mismo senticlo a corto Si multipìicamos los dos miembros de la ecuación (13) por 1 + r + a y restamos la ecuación
empresariales "intangibles" aclemás del
práctica los precios cle las acciones reflejan muchos activos (13) de la ecuación resultante, obtenemos:
y los conocimientos tecnológicos' otra parte de la explicación
capital físico, por ejemplo, las patentes que el
entre la inversión y la q cle Tobin puede ser D:
de las causas po, lus qo" a vec€s es débil la relación
tofal de mercado y el valor totnl cle reposición
v,= - .
l'+
(14)
valor estimado cle q refleja el cociente nrcdio entre elvalor
É

cle inversión dependen clel valor nurginal

de
del sfock de capital, mientras que en teoría las decisiones
unidad La ecuación (14) no es más que una versión especial de la fórmula general que establece que el
de una
4, es decir, del {ltutßtttodel
valor de mercaclo en relación con el precio cle adquisición valor de la empresa es igual al valor actual clescontado de los dividendos futuros esperados. Ahora
r¡alor marginal y el valor meclio de q eran idénticos'
m¿is de capital. Eu nuestro análisis anterior,
el
bien, recuérdese que por definición V,= q,I(,. De esta relación y cle la ecuación (14) se deduce que
que el stock de capital futuro de la empresa era
porque nuestros supuestos simplificaciores implicaban

,.L, *'',"* clásica de la teoría se encuentra en JamesTobin, '.4 General

Equilibrium Approach to MonetaryTheory',,
n,=Dilr{,
r+t
. (1s)
JournatofMoney,Creclit,andBankingl,lg6g,págs'15-2g.FumioHayashirefinÓyampliÓmástardelateorÍaen,.Tobin's
213-224'
Marginalqunonu"rag"q,ÀÑào.lu-r"i.uilnterpietation", Econometrica,50,1982,pá9s
 Itr-
2 LA INVERSIÓNY LOS PRECIOS
52 LOS ELEMENTOS BÁSICOS DEL MODELO A CORTO PLAZO DE LOSACTIVOS 53

1 clel CapÍtulo I. 3). En ese caso, la tnsn de beneficios es aY/I( que es directamente proporcional a la
relación producto-capital Y/1(. Aunque los mercados no sean competitivos, sigue siendo razonable
I 600
suponer que cuanto más puedan producir y vender las empresas con Lrn sfoc/< cle capital d¿rdo, más
'1400 alta será su t¿rsa de beneficios. La Figura 2.11 confirma aproximadamente esta expectativa.
oÃ
1200

2 lnversión1 '1000
(eje de la derecha)
800
1,5
25 Tipo de interés Ratio de la inversión 0,25
600
23
de los bonos empresarial sobre la producción
(eje izquierdo) (eje derecho)
400 21 0,2
q de Tobin
0 19
(eje de la izquierda) 200 o
17 0,15 c
.9
0
0
990 995 2000
s '15 O
o
(J
1 975 1 980 1 985 1 1

13 0,1
Año
11

Figura 2,8: La inversión y la q deTobin en Estados Unidos I 0,05

1
Formación privada real de capital fijo no residencial expresada en dólares de 1996. 7
United States: Flows
Fuente: Board of Governors of Federal Reserve System (1999), Flow of Funds Accounts ofthe 0
and Outstanding Slocls (cuarto tr¡mestre de 1998). ooro(Ðnro)o6o)
555553333333E338 N

Según ltr ecuación (15), el valor de rnerc¿rdo cle una uniclacl de stock de capital de la empresa
(ø,) es igual al valor descontaclo cle los clivicìendos futuros esperados por unidad cle
capital' Por lo
y
tanto, una subicla clel tipo cle interés real r reducir ã, ceteris parib¿ls, el precio cle las acciones 4t eso Figura 2,9a: Ratio de inversión y tipo de interés de los bonos en Dinanamarca
reclucirá la inversión. Hemos visto en las Figuras 2.6 y 2.8 que los precios de las acciones tienden
a Fuente: Base de datos MONA, Danmarks Nationalbank.
y que la inversión
ajustarse para que el renclimiento cle las acciones sea acorde con el de los bonos
tiende a variar en consonancia con los precios de las acciones. Ésta es una prueba indirecta de que
los tipos de interés influyen ne gativamente en la inversión'
bonos y eì
La Figura 2.9a muestra pruebas directas de la relación entre el tipo cle interés de los
r. Vemos que el1 l¿ì segunda
cociente entre Ia inversión empresarial y la producción en Din¿ìmarca
18 0,35
mitad de la década cle 1990 la rel¿rción entre el tipo de interés y la inversión fue claramente nega-
ya
tiva. En otros periocìos, esta correlación negativa está menos clara, pero no es Sorprendente' lf)
Ratio lnversión sobre PIB 0,30
que nuestra ecuación (15) implica que fluctúa no sólo con los tipos de irlterés sino también con (eje derecho)
4 14
más
las variaciones cle la prirna cle riesgo e y cle ìa tasa esperada cle dividendo D'lI(' Examinemos 0,25
12
cleteniclamente los determinantes probaibles de esta última variable.
p¿rrece razonable suponer que los cliviclenclos esperados están relacionados positivamente con 10 0,20
que
los beneficios actuales observados de la empresa, fl,. Para concretar el análisis, supongamos B
Tipo de interés de los bonos 0,1 5
los acciopistas esper¿ìn que la empresa reparta una proporción á de sus beneficios en diviclendos (eje izquierdo)
f)
(15) puecle ex-
al final del perioclo, por lo que D,, = 01I,. En ese caso, el numeraclor de Ia ecuación 0,10
presarse de la forrna siguiente: diil /K,), doncle fI,/I! es la fnsn actual de beneficios c1e la empresa (el 4

pues, la ecuación (15) nos llevaría a esperar que exis-

cociente eltre los beneficios y el capital). ,4.sí 2
0,05

tiera una correlación positiva entre (las variaciones de) la tasa actual cle beneficios y (las variacio-
positiva' 0 0,00
nes de) la inversión actual. La Figura 2.10 sugiere que existe, de hecho, esa relación 6ONS
rCO@oO s@
OO
positiva entre la tasa de beneficios y la re- oooo oo
También sería cle esperar que existiera una relación NN

por Ia teoría del crecimiento que si la producción Y

lación proclucto-capital. Por ejemplo, sabemos
viene d¿rda por la función cle producción Cobb-Dougla s - Y AKaLI'd (clonde L es la canticlad de tra-
(véase el arpartado Figura 2.9b: Ratio de inversión y tipo de interés de los bonos en España
bajo) y si los mercados son competitivos, ìos beneficios totaies son iguales a aY
Fuente: Banco de España e lnstituto Nacional de Estadística.
3. Enteoría, laFigura2.gdeberíarepresentarel tipocleinterésreal,perocomolatasadeinflaciónesperadanopuedeobser-
aproxìmado del tipo real
varse, hemos deciclido ser pragmáticos y mostrar el tipo de interés nominal como inclicador
 2 LA INVERSIÓNY LoS PREc¡oS DE LoSACTIVOS 55
54 LOS ELEMENTOS BÁSICOS DEL MODELO A CORTO PLAZO
-
sobre las f'uturas ventas y beneficios conforme reciban nueva información sobre acontecirnien-
tos económicos y políticos relevantes. La mayoría de los países avanzados publican ínclices de
20 "confianza empresarial" para meclir las expectativas de las cnpresas sobre el futuro inmediato.
140 Variación del cociente Variación de la inversión
Nortnalmente, estos ínclices se basan en datos de encuesta en los que una muestra de clirectivos
120
entre ìos benefìcios
y el caPital lE p L
c_ de empresa informa sobre las variaciones actuales y esperadas de su producción futura, ventas,
C o(Ú
.o 100 empleo, inversión, etc. La Figura 2.12 muestra la evolución cle un índice de confianza empresarial
#O
oõ
Iy:9 80
\ 'r0 'õ:
õ3 de Estados Unidos. Vemos que la confianza de las empresas puede fluctlrar mucho y que a veces los

fl'= E 60
ou acontecimientos políticos irnprevistos influyen mucho en ella.
,.-Ø
19oo 5 oX Por lo tanto, para comprencler la elevada volatilidad clel gasto de inversión, tenemos que tener
Uþ L 40
. rl9 en cuenta los cambios de las expectativas sobre el futuro. Nuestro análisis anterior de Ia Figura
'o o.o
'^-=õ 20
.o ;r
6ÈO
{toL
" Go
2.5 sugiere que una parte de la inlluencia de un cambio cle las expectativas en la inversión puede
(ú 0 deberse a un cambio cle la prima de riesgo e exigida.
>o Recapitulando, hemos visto que la teoría 4 de la inversión es bastante coherente con la hi-
-20 -c
pótesis de que la inversión empresarial varía positivamente con el nivel cle producción (ventas),
-40
-10 micntr¿rs que el s¿ock de capital existente y el tipo de interés real influyen ambos negativamente
-60
os"sNroSSS$EE en la inversión. Concretamente, si Ë es un índice del "estado de confianza", hemos afirmaclo que la
EEEÞÞëëÞP3R Año
tasa esperacla de dividendo D,"/Il vendrá dada por una función como g(Y,lI{,, E,), donde las dos pri-
meras derivadas de la función ø0 son positivas. Utilizando esta relación junto con las ecuaciones
Estados unidos, 1960-2000 (12) y (15), podemos expresar nuestra función de inversión cle la forma siguiente:
Figura 2.10:Variaciones de la inversión y de los beneficios en
(Bureau of Economic Analysis)'
Fuente: National lncome and Products Accounts

', (;)(#') (*)(^u4-')

Variación del cociente
o entre los beneficios Y el caPital 12
o, en términos más generales, y suprimienclo los subíndices temporales por comodidad,
O -o
o
9^
7
ç_
oõ
o_ sä r:/t5'å(,',1,',f,)' (16)
.:=
co o .9o
O(ü
'õo o 2 3õ donde los signos situados debajo de las variables indican los signos cle las derivadas parciales
3õ :Ø corresponclientes de la función /0. Según Ia teorÍa q, un aumento de Y o de E estimula la
E.õ -O
'O ir
OC
.r l (Úo
õ¡
';o -6 (gØ Ataque a las embajadas
>o
Sä-s Variación del cociente
-o
50 Crisis de la bolsa
de EEUU en Kenia y
Tanzania en ag. de 1998
-10 entre la producción Y el caPital 40 de valores de Nueva York
-13 oct. de 1987
-12 30
BË3ÈPEðËËFE
oooooõooooÕ N
Bomba en el World
Trade Center
en feb. de '1993
10
Ano
0
y el capital y entre los beneficios y el capi-
Figura 2.lfr variaciones del cociente entre la producción -10
tal en Estados Unidos, 1960-2000 Ataque contra el World Trade Center
(Bureau of Economic Analysis)
-20
Fuente: National lncome and Products Accounts I rak i nvade y el Pentágono en sept. de 2001
-30 Kuwait
en ag, de 1990
-40
eleve los dividendos futuros
Aunque es probable que un aurnento de los beneficios actuales -50
1985 1987 1989 r9S1 1993 1995 '1997 1999 2001
que la primera variable eleve mecánicamente Ia
esperados, es demasiado ruclimentario esperar Año
veces pueden tener buenas razones
segunda en Ia misma cuantÍa. Las empresas y los inversores
a
actuales realizados' De hecho'
para esperar que la lutura rentabilidad se aleje de los beneficios Figura2,l2: Conf ianza empresarial en Estados Unidos
pensar que los inversores inteligentes no ex-
q,r. tu economÍa fluctúe cíclicamente induce a Fuente: FMl, World Economic Oullook, diciembre,2001.
"t
trapolarán mecánicamente los beneficios actuales al futuro sino que revisarán sus expectativas
 7-
56 LOS ELEMENTOS BÁSICOS DEL MODELOA CORTO PLAZO 2 LA INVERSIÓNY LOS PRECIOS DE LOSACTIVOS 57

Tabla 2.1: La volatilidad de la inversión en vivienda

0,08
Proporción Coef iciente Volatilidad Volatilidad en Volatilidad en
nversión efectiva media de la de correlación absoluta relación con relación con la
I
lnversión predicha
inversién con el PIB (desviación la volatilidad volatilidad del
0,06 privada (%) contemporáneo típica) de la inversión PIB
(mismo total privada
0,04 trimestre) fija
Bélgica 2S 0,47 6,15 1,37 5,78
0,02
Dinamarca 28 0,70 9,57 1,20 5,72
Palses Bajos 32 0,22 5,95 1,47 4,87

Residuo Reino Unido 25 0,47 8,78 1,82 5,81

-0,02 Estados Unidos 31 0,54 10,19 2,12 6,13

H8S*8Ë8HËgËBâäHä Fuente: UK Office for National Statistics, Ecowin, Datastream, Bureau of Economic Analysis, Bureau of Labor
Año Statistics, Federal Reserve Bank of St. Louis, Danmarks Nationalbank, Belgostat, Banque Nat¡onale de Belgique,
Statistics Netherlands y De Nederlandse Bank.

ectivo y predicho de la tasa de inversión neta en Dinamarca

1

Figura 2.13: Valor ef

r lnversión empresarial neta en maquinaria y squipo en relaclón con el valor añadido.
Fuente: Base de datos SMEC, Secretariat of the Danish Economic Councll' contribuye a la volatilidad cle la inversión en vivienda es el hecho de que el capital en vivienda
es muy duradero. En un año cualquiera, la construcción de vivienda nueva sólo representa una
pequeñísima proporción clel parque existente de viviendas. Para responder incluso a pequeñas
inversión al elevar 4, a través cle un aumento de l¿r tasa esperzrda cle dividendo Dr"ll(r= SV,l\, variaciones porcentuales de la demanda de capital en vivienda por parte de los consumidores, la
E,) (y Þosiblernente a través de una disminución de la prima de riesgo a). IIn aumento
del sfock de actividad de Ia construcción puede tener que experimentar. pues, cambìos relativamente grandes.
actual l( reduce Ia inversión al reducir Dr'lKJ una subida del tipo cle interés real r reduce En este apartaclo, mostramos que la inversión en vivienda puede explicarse de una lorma
"åpituf
Ia inversión a través del efecto negativo que produce en q,' parecida a la teoría q de la inversión empresarial. El presente apartado puede considerarse, pues,
porque
En el caso cle las empresas cuyo valor de mercado no puecle observarse directamente una versión especial ilustrativa de la teoría ri, adaptada al mercado de la vivienda. Como subpro-
no cotizan en bolsa, no es correcto interpretar la ecuación (16) literalmente por medio de la teoría ducto de nuestra teoría de Ìa inversión en vivienda, desarrollaremos una teoría de la formación
q. No obstante, como mostrará claramente el ejercicio 3, la conclucta de inversión de esas empre- de sus precios e identificaremos los factores que pueden hacer que fluctúe el valor de mercaclo del
cle maximizar
sas puede describirse por lnedio de una ecuación como la (16) si invierten con el fin parque cle viviendas. Como el súoc/< de capital en viviendas es un irnportante componente de la
el valor actual del flujo neto de caja de su propietario (maximizando así su riqueza). La ecuación riqueza total de los hogares y como en el siguiente capÍtulo mostramos que el consumo privado
(16) resume, pues, nuestra teoría general de la inversión empresarial' depende de la riqueza privada, la teoría del mercado de la vivienda desarrollada a continuación
Las investigaciones econométricas han confirmaclo que las variaciones de Y I( y r influyen nos ayudará a comprender las fluctuaciones del consumo privaclo.
en la inversión de la manera que indica la ecuación (16). Sin embargo, los investigadores también Comenzamos considerando la ÍLnción de producción del sector de la construcción. Supon-
han observado que es muy difícil explicar perfectamente todas las variaciones observadas de la gatnos para concretar el análisis que la construcción de nueva vivienda, 1¡r, viene dada por la
inversión. para ilustrarlo, Ia Figura 2.13 representa la inversión efectiva en relación con el niveì función de producción:
predicho de inversión estimaclo por meclio de una versión sofisticacla de la función de inversión Itt=A'Xþ, O<p<7, (77)
en gran medida a las
ifO;. f,ur dificultades para predecir la inversión se deben indudablemente
clificultades para hallar indicadores aproximados cuantificables del "estado de confianza", E, que donde X es un compuesto de los factores de producción (que se especifica más adelante) y 14, es una
sean fiables. Como las expectativas son tan difíciles de medir y a veces pueden cambiar brusca- constante que depende de la capacidad productiva del sector de la construcción. El supuesto de que
mente, es inherentemente difícil predecir Ia inversión. el parámetro B es menor que 1 implica que en el horizonte ternporal que estamos examinando, la
producción está sujeta a renclimientos decrecientes de escala.
Suponemos para simplificar el análisis que las empresas de la construcción combinan trabajo
Ly materiales de construcción Q en proporciones fijas. Concretamente, cada unidad del compuesto
2.4 El mercado de Ia vivienda y la inversión en vivienda X contiene a unidades de trabajo y b unidades de materiales:

Una teoría g de la inversión en vivienda

L= aX, Q = bX. (1S)

Si I4l es el salario y p0 es el precio de los materiales, de las ecuaciones (18) se deduce que el
La inversión en vivienda es un importante componente de la inversión total privada y, como indica
precio P de una unidad del compuesto X es igual a:
la Tabla 2.7, es aún más volátil que la inversión empresarial. Por lo tanto, sus fluctuaciones a
menudo desempeñan un importante papel durante los ciclos económicos. Un factor básico que P= aW + bpo. (19)
 7
2 LA INVERSIÓNY LoS PRECIoS DE LoSAcTIVOS 59
58 LOS ELEMENTOS BÁSICOS DEL MODELO A CORTO PLAZO

Llamaremos a P "índice de costes de la construcci6n". Si pH es el precio de rnercado de una entre el precio de la vivienda y el índice de costes de la constru ccióna. La Figura
sea el cociente 4
unidad de vivienda, los ingresos por ventas de Ia empresa de construcción representativa serán 2.4 muestra que esta teoría de la inversión en vivienda concuerda muy bien con los hechos.
prrllr y sus beneficios, fI, serán
fl = pHIH - PX = prIIH - P (IH l{)ltz. (20)
La inversión en vivienda, los tipos de interés y la renta
para obtener la segunda igualdad de Ia ecuación (20), hemos hallado X en la ecuación (17) y
Nuestra teoría de la inversión en vivienda, al igual que ia teoría 4 de Ìa inversión ernpresarial,
hemos introducido la solución en la expresión de los beneficios. Consiclerando dados el precio de es coherente con la hipótesis de que la inversión varÍa negativamente con los tipos de interés y
la vivienda pH y el precio de los factores P, la empresa de construcción elige el nivel de actividad I¡r positivamente con la renta total. Para demostrarÌo, a continuación desarrollamos una teoría de
que maximiza sus beneficios (también podrÍamos suponer que maximiza su valor de mercado; en
Ia demanda de vivienda para explicar el precio de la vivienda pH.
ese caso, obtendríamos los mismos resultados pero por medio de un procedimiento más onero- Consideremos un consumidor representativo que tiene que pedir un préstamo para adquirir
so). Según la ecuación (20), la condición de primer orden para la maximización de los beneficios, una cantidad de viviencla H al precio vigente en el mercado p¡r por unidad de vivienda. Suponga-
d(Px)ldIH = 0, implica que: mos que en cada periodo tiene que gastar una cantidad ôp¡rHen reparaciones y en mantenimiento
para mantener el valor de su vivienda y supongamos que el tipo de interés de la deuda hipotecaria
d(Px)ldIH =
es r. El coste total que tiene para el consumidor el consumo de vivienda es, pues, (r + 6)pIlH. El con-
coste marginal sumidor también consume una cantidad C de bienes no cluraderos. Si su renta es Y y si dejamos de
cle construcción lado el ahorro (lo cual no alectará a nuestros resultados cualitativos), su restricción presupuesta-
/-^- ria puede expresarse de la forma siguiente:
G-Ðltl
,"_ä(+ =0 (+ (2r)
C + (r + 6) pLtH=Y (22)
- t3)

Irr=k k : B7ltt-ß) ¡tJlt-B¡

donde hemos supuesto que el precio de los bienes no duraderos es 1.
(+i^' El consumidor desea repartir su consumo total entre vivienda y bienes no duraderos de ma-
nera que se maximice su utilidad U, que suponemos que viene dada por la función de producción
La ecuación (21) es Ia ¿rrva cle oJertødelsector de la construcción. Se observa que se deriva del Cobb-Douglas:
hecho de que las empresas de Ia construcción maximizadoras de los beneficios construirán hast¿r 1t,
U =H,tCt < r¡<L (23)
el punto en el que el coste marginal de construcción sea igual al precio rle mercado de una uni-
O

clad de vivienda. La variable del precio relativo p¡rlP es análoga a Ia q de Tobin. Por lo tanto, como En la práctica, el consumidor obtiene utilidad del servicio de viviencla que le suministra la can-
0 < p < 1, la ecuación (21) establece que Ia inversión en viviend¿r lrl será mayor cuanto mayor tidad de vivienda Hy no de la propia cantidad de vivienda como tal. La especificación de la lunción
de utilidad (23) supone simplemente que el servicio de vivienda es proporcional a la cantidad de
vivienda. Utilizando la restricción presupuestaria (22) para eliminar C de la función de utiÌidad
(23), tenemos que:
Precio de la vivienda en relación
95 con los costes de construcción 1'5 Ø(ú
U - HrlY - (r + õ) pIIHlt ,r.
(24)
(eje de Ia derecha) 1,4 : C)
Ø 85
(õ
1,3 ..-.= El nivel óptimo de demanda de vivienda del consumidor se halla maximizanclo la lunción de
c
o
75 '1,
õ)I
-ë utilidad (24) con respecto a H. La condición de primer orden dUldH = 0 cle este problema es:
Y6
uo
co
Oc
oo 1,1 .¿ :s
ø9 65 >O
oe
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1 s3 òulaH
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0.9 (2s)
oS 0.8 .= o qH't 1 ly - (r + ô)prrHl 1 -'r - (r + ô)ptt( t - ?ùH'tly - (r + d)prr¡¡1 -,r : g,
Ee 45 o -l!
a I nversió n
0,7 ò*
e en vivienda
35
(eje de la izquierda) 0,6 3
0)
es clecir,

25 0,5 ä AUIAH
(r+ é)P"
588È8EH8h8ãäHÐgä A¡ ñ/rr= (26)

La ecuación (26) establece que en la situación óptima del consumidor, la relación marginal
Figura 2.14: La inversión en vivienda y el precio de la vivienda en relación con los costes de cons-
de sustitución entre la vivienda y los bienes no duraderos (el primer miembro) debe ser igual al
trucción en Dinamarca
Fuente: Base de datos MONA, Danmarks Nationalbank' 4. Enestateoríadelainversiónenvivienda,el supuestodelosrendimientosdecrecientesdel compuestoXhaocupadoel
lugar de los costes de instalación que incluimos en nuestro modelo de la inversión empresarial.
60 LOS ELEMENTOS BÁSICOS DEL MODELOA CORTO PLAZO 2 LA INVERSIÓNY LOS PRECIOS DE LOSACTIVOS 61

precio relativo de la vivienda, (r + ô)p¡¡. Si despejamos H en Ia ecuación (25), obtenemos la rlentanda

de vivienda, que ahora representamos por medio de Hd:
PH

HII =G;p17Y
(27)

El término (r + ô)pH del denominador de la ecuación (27) aveces se denomina coste de uso de
lavivienda, ya que refleja el coste financiero, r, así como los costes de mantenimiento, recogidos
por el parámetro ôque puede concebirse como una tasa de depreciación del capital en vivienda.
Vemos en Ia ecuación (27) que la demanda de vivienda varía positivamente con la renta y negati-
vamente con el coste de uso de la vivienda. Obsérvese que aunque el consumidor haya financiado p{
la adquisición de su vivienda con sus propios ahorros, el coste de uso debe incluir el tipo de interés
r como un coste de oportunidad, ya que ésta es Ia renta a la que renuncia por invertir sus ahorros
5.
en una vivienda en lugar de invertirlos en activos que devengan intereses Hd =1Yl(r+ò)H
Aunque la ecuación (27) indicala d,emands de vivienda, la oJerta agregada de vivienda es fija
a corto plazo, periodo en el que el parque de viviendas está predeterminado por los niveles histó-
ricos acumulados de inversión en vivienda. En otras palabras, al comienzo de cada periodo hay
un parque predeterminado de viviendas, ya que la actividad de construcción de ese periodo deter-
minada por la ecuación (21) no aumenta el parque de viviendas hasta que comienza el siguiente
Ho H
periodo. A corto plazo, el precio de mercado de la vivienda debe ajustarse, para igualar Ia deman-
da de viviend a, Hd, y la oferta existente, H. Introduciendo la condición de equilibrio Hd = H en Ia
ecuación (27) y despejando pH, obtenemos el precio de la vivienda que equilibra el merc¿rdo: Figura 2.15: El equilibrio a corto plazo en el mercado de la vivienda

,, 4Y
'n.'=-(28)
(r+é)H

La Figura 2.2 muestra cómo se determina el precio de equilibrio de l¿r vivienda a corto plazo,
periodo en el que Ia olerta de vivienda es fija e igual a H.. Ceteris paribus, un aumento del parque de
viviendas existente previamente implica una reducción del precio actual de la vivienda' También
vemos en la ecuación (28) que el precio de la vivienda es más bajo cuanto más alto es el tipo de a
interés real r y cuanto menor es el nivel de renta Y' (õõ 5 _- ,_-_._ _a--- *--- - -.4--
Dado que sabemos por la ecuación (21) que la actividad actual de construcción varía positiva- =q
.a) çl a a
= a ôa a a aa
<)

mente con el precio de la vivienda, podemos combinar Ia ecuación (21) y Ia (28) para obtener una (Ú-t
¡O a a
fõ
a
función de inversión en vivienda de la forma: Fo

Irl=k
I ,lY fþltt-þ) ^rØ
o.:
O
0

a
a
fa t a

t
CO
rl,)PH]
L,' ì9: a
a a
õØ a a
---*--
o en términos más generales,
S€
5
t
Itr=h(Y,H,r
'(+) (-) (-) ).
(2e)
o
La influencia negativa del tipo de interés en la inversión en vivienda de la ecuación (29) se -'10
basa en la teoría de que una subida del tipo de interés reduce, ceteris paribus, el precio de mercado
-25 -20 -15 -'r0 -5 0 5 10 15 20

de la vivienda. La recta de regresión de pendiente negativa de la Figura 2.16 confirma que los Variación porcentual anual del tipo de interés de los bonos
precios de la vivienda tienden realmente a bajar cuando sube el tipo de interés de los bonos y
vicevers¿r. Figura 2.f6: El tipo de interés de los bonos a largo plazo y los precios de la vivienda en Dinamarca
Nota: Las vâriaciones porcentuales se han normalizado restando la va¡iación media de todas las observaciones.
Datos lrimêttrales, 1 975-1 998.
b. Enlapráciica,elsistematributariotambiéninfluyeenelcostedeusodelavivienda(véaseelejercicio4).Porotraparte' Fuente: Base de datos MONA, Danmarks Nationalbank.
si el consumidor espera obtener una gananc¡a de capital por su vivienda debido a una subida depr, esta ganancia debe
restarse del coste total de uso. Aquí prescindimos de las ganancias (previstas) de capital para simplìfìcar el análisis.
 2 LA INVERSIÓNY LoS PRECIoS DE LoS ACTIVOS 63
LOS ELEMENTOS BÁSICOS DEL MODELO
A CORTO PLAZO
62
5' Los aumentos del slock de capital de la empresa implican costes de ajuste (costes de instala-
La dinámica del mercado de la vivienda ción), entre los que se encuentran los costes de instalación de la nueva maquinaria, los costes
actual de construcción' lrr' compensa la depreciación del de la formación de los trabajadores para utilizar el nuevo equipo y quizâ los costes de adapta-
En el plano agregaclo, parte de la actividad periodo ú y en el periodo ción de la organización de la empresa. Estos costes de instalación normalmente aumentan más
cle viviendas existente en el
parque existente cle viviendas, ôH. El parque que proporcionalmente con el nivel de inversión de la empresa.
?+ i pues, relacionados por la identidad
"sta.t, (30) 6. La empresa maximizadora del valor invierte hasta el punto en el que la ganancia de capital
H,*' = H,(1 - ô) + Ir¡r del accionista generada por un aumento del sfocÅ de capital de la empresa en una unidad es
Lasecuaciones(21),(28)v(30)constituyenunsencillonrodelodinámicodelmercadodela pre- contrarrestada exactamente por el dividendo al que debe renunciar para que la empresa pueda
y parque predeterminado de viviendas, H,, determinael
vivienda. Dados los valores de y r, el valor de P, la ecuación (21) comprar e instalar una unidad más de capital. Como el coste marginal de instalación es cre-
de Ia ecuación (28). Dado el
cio de la viviencla en el periodo t a través después
ciente con respecto al volumen de inversión, esta regla de inversión implica que el nivel óptimo
vivienda en el periodo f ' I,H' el cual determina
determina entonces el nivel de inversión en (30)' Obtenemos así un
de inversión de la empresa será mayor cuanto más valore la bolsa un aumento del sloc/< de
H,*' a travé1-d^1 Ia ecuación
el parque de viviendas ãel periodo siguiente capital de la empresa de una unidad. Un aumento del cociente entre los precios de las acciones
nuevopreciodelaviviendaP,'.llâtravésdelaËcuación(28)quenospermiteaveriguarl''.¡luti. y el coste de reposición de los activos de la empresa estimulará, pues, la inversión.
H a través de la ecuación
nuevo parque de viviendas
Iizando la ecuación (21), lo que nos da un ha 7.
(30), y así ,o."riuulnerrte, E-ste proceso dinámico continúa hasta que .i'p.."ø de la vivienda El valor de mercado de las acciones en relación con el valor de reposición de los activos empre-
suficiente para compensar ìa sariales subyacentes se conoce con el nombre de q deTobin. Nuestra teoría de la inversión pue-
de construcción es iusto la
alcanzado un nivel en el que la actividad permanece cons- de resumirse diciendo que la inversión empresarial es una f unción creciente de la q deTobin.
por lo que el parque de viviendas
depreciación del parque existente de viviendas' totalmente
que un aumento de Ia demanda de vivienda es absorbido L Los precios de las acciones reflejan los dividendos f uturos esperados en los que tiende a influir
tante. Por lo tanto, mientras
porunasubidadesuspreciosacortoplazo,amáslargoplazoprovocaunaumentodelparquede positivamente un aumento de los beneficios actuales. El valor de la q deTobin tiende, pues, a
que explore esta
precio. En el ejercicio 4 pedimos al lector variar positivamente con los benefìcios actuales, los cuales tienden, a su vez, a variar positiva-
viviendas que frena la subida inicial del los impuestos
Lln modelo ampliado que tiene en cuenta
dinámica del mercado de la vivienda en mente con la relación producto-capital, Por lo tanto, la inversión es una f unción creciente de la
sobre Ia renta' producción actual y una función decreclente del slock de capital existente.
sobre bienes inmuebles y los impuestos
9. Ceteris paribus, una subida del tipo de interés real implica que los dividendos f uturos esperados
se descuentan más, lo que provoca una disminución de la q deTobin a través de un descenso de
los precios de las acciones. Por lo fanto, una subida del tipo de interés real tiende a reducir la
Resumen inversión. Un aumento de la prima de riesgo exigida por las acciones provocada por un aumento
2.5 L Empíricamente, las variaciones de los
precios de las acciones y de los precios de la
vivienda de la incertidumbre sobre el f uturo produce un ef ecto negativo similar en la inversión.
el mismo sentido' debido en parte a
producción en
tienden a ir seguidas de variaciones de la de la inversión' En este ca-
10. Una versión de la teoría q puede explicar la inversión en vivienda ocupada por su propietario.
provocan un aumento
que las subidas de los precios de los activos Curando el precio de mercado de la vivienda aumenta en relación con el coste de la construc-
pítulo,hemosexplicadolasrelacionesentrelospreciosdelosactivosylainversión. ción de viviendas, resulta rentable para las empresas del sector de la construcción aumentar
de sus propietarios elige un plan de inversión la oferta de nueva vivienda. Como consecuencia, la inversión en vivienda (la actividad de cons-
2. l)naempresa quetrata de maximizar la riqueza valor
El valor de la empresa' que se denomina trucción) aumenta. Existen contundentes datos empíricos a f avor de esta hipótesis.
que maximice el valor de mercado de sus activos' esperados de la
descontado de los dividendos futuros
fundamental en bolsa, es el valor actual 11. A corto plazo, el precio de mercado de la vivienda varía positivamente con la renta actual y
empresa.Esteresultadosededucedelacondicióndearbitrajedelaccionistaquedicequeel negativamente con eltipo de interés real y con el parque existente de viviendas. Como la cons-
los dividendos y en las ga-
que consiste en
rendimiento esperado de la tenencia de acciones, trucción aumenta con el precio de mercado de la vivienda, se deduce que la inversión en vi-
sef igual al rendimiento de latenencia de bonos más
nancias de capital de las acciones, debe vienda es una f unción creciente de la renta y de la riqueza y una f unción decreciente deltipo de
una prima de riesgo adecuada' interés real y del parque actual de viviendas.
tres
el valor fundamental de las empresas, hay
3' Cuando los precios de las acciones reflejan acciones: (i) las fluctuaciones
de los precios de las Ejercicios
causas posibles de la volatilidad observada tipo
futuios esperados, (ii) las fluctuaciones del
de (la tasa de crecimiento de) los dividendos 2.6
deinterésrealy(iii)lasfluctuacionesdeIaprimaderiesgoexigidaporlasacciones.Existen Ejercicio l. Valoración bursátil y "valores f undamentales"
fluctúa mucho'
pruebas indirectas de que la prima de riesgo exigida
de las acciones va ligada a la tasa de El fìn de este ejercicio es mostrar cómo puede utilizarse nuestra ecuación (6) del precio fun-
4. Los datos inducen a pensaf que la tasa de rendimiento precios de las damental de las acciones para ver si sus precios son demasiado altos o bajos, es decir, si el
concuerda con la idea de que los
rendimiento de los bonos a largo plazo, Eso mercado de valores está "sobrevalorado" o "infravalorado". Supongamos que se espera que
acciones reflejan el valor fundamental de
las empresas' sin embargo' muchos observadores
p,"i"n aleiarse de los valores f undamentales' El los dividendos reales aumenten a latasa constanteg". Si el dividendo real efectivo del periodo
creen que los precios de las acciones a veces I es D,, el dividendo real esperado para el f uturo periodo n viene dado por
esas "burbujas" de los precios de las acciones'
análisis de este capítulo no tiene en cuenta
D"n=D,(1 +g"¡"-t para n=t+1,t+2,... (31 )
 2 LA INVERSIÓNY LoS PREcIos DE LOS ACTIVOS 65
64 LOS ELEMENTOS BÁSICOS DEL MODELO A CORTO PLAZO

futuros esperados Suponga que durante cada periodo, hay que achatarrar una proporción ôdel sloc/< de capital
1. Utilice la ecuación (6) del texto para demostrar que cuando los dividendos
dado por: debido al desgaste y a la obsolescencia técnica, por lo que la variación del slock de capital
vienen dados por la ecuación (31), el valor de las acciones viene
viene dada por:

D.
v,=---:
' r+ t g" ^
(32) I(,*, * Il =
1- ôq, (34)
-
donde /, indica la inversión bruta,incluida la inversión de reposición que compensa la deprecia-
ción. Suponga que sólo generan costes de ajuste los aumentos nelos del slocÅ de capital. En
llamada "rentabilidad del dividen- ese caso, los costes de instalación vienen determinados por la inversión netal,- ôK,, Þor lo que
Los analistas bursátiles centran la atención a menudo en la
mercado actual de las acciones' la ecuación (33) debe sustituirse por:
do,,,Drlv,,que es el dividendo actual dividido por el valor de
DrlVr' el tipo de in-
2. Suponga que tiene información sobre la rentabilidad actual del dividendo, j (t,-ðK,¡'r*r
terés real, r y la prima de riesgo exigida por las acciones, ¿' Utilice
la ecuación (32) para hallar c(t,t= . (35)
4+ t

g" que es necesaria para justifìcar los precios

el valor de la tasa esperada real de crecimiento
actuales de las acciones. 2. Averigüe si es razonable suponer que sólola inversión neta (pero no la inversión de reposición)
del dividendo y el tipo de genera costes de ajuste. Formule una expresión revisada de la inversión bruta /,, suponiendo
3. suponga que, además de la información sobre la rentabilidad actual
sobre crecimiento f uturo espe-
el que los costes de instalación vienen dados por la ecuación (35).
interés real actual, ha obtenido de alguna manera información
prima de riesgo exigida por las acciones'
rado de los dividendos reales, pero no sabe cuál es la En una economía en estado estacionario s¡n crecimiento a largo plazo, el equilibrio a largo
que justifìca los precios actua-
utilice la ecuación (32) para hallar el valor de la prima de riesgo plazo requiere que el slock de capital permanezca constante a lo largo del tiempo. En esa si-
les de las acciones' tuación en la que la inversión neta es cero, las empresas no necesitan retener ningún benefìcio
del 1,2 por ciento y el tipo neto. Por lo tanto, todos los benefìcios netos se reparten en dividendos. Según la ecuación ('15)
4. En Estados Unidos, la rentabilidad media del dividendo era en 1999

de interés real de los bonos del Estado a diez años

(aproximadamente) libres de riesgo era del del texto, eso implica QUê Çt = FrlK)IQ + e).

3,4 por ciento. Por otra parte, la prima media histórica de

riesgo de las acciones era del 2'8 por 3. ¿Cuál es el cociente entre el valor de mercado y el valor de reposición del slock de capital de la
proceden del world Economic outlook
ciento al año en el periodo 1980-99 (todas estas cifras empresa en un equilibrio a largo plazo del estado estacionario? Además, ¿cuál es la relación
de crecimiento de los dividendos reales esperaban entre latasa de benefìcios fl,lKry el rendimiento exigido a las acciones en ese equilibrio a largo
del FMI de mayo de 2000). ¿Quétasa anual
en si exigían una prima de riesgo igual a la plazo?Trate de dar una explicación económica intuitiva a sus resultados.
los inversores financieros de Estados unidos 1999
que la bolsa de valores de Estados unidos
media histórica? Basándose en su resultado, ¿diría
Justifique su respuesta'
estaba sobrevalorada en 1999 o infravalorada? Ejercicio 3. La política tributaria y la inversión
PIB real de Estados unidos fue del
5. En el periodo 1980-1999, la tasa media de crecimiento del
estadounidenses esperaban que los Este ejercicio tiene dos fìnes. En prinrer lugar, se pide que se demuestre que la conducta de
3,0 por ciento. suponga ahora que en 1999 los inversores
con el crecimiento histórico del inversión de las empresas no constituidas en sociedades anónimas es similar a la de las socie-
dividendos reales f uturos esperados crecieran en consonancia dades anónimas que cotizan en bolsa. En segundo lugar, se invita a ver cómo afectan distintas
Dado el resto de la
PlB, por lo que g" = 0,03 (averigüe si este supuesto podría ser razonable)' clases de impuestos sobre la renta del capital a la inversión.
de las acciones que exigían los
información de la pregunta anterior, ¿cuál era la prima de riesgo
alguna razÓn por la Consideramos el caso de un empresario que posee una empresa privada no constituida en
inversores estadounidenses en lggg? ¿DirÍa que era "razonable"? ¿lmagina
prima de riesgo menor o mayor sociedad anónima. Dividimos el horizonte temporal del empresario en dos periodos: "el presen-
que los inversores estadounidenses deberían exigir en 1999 una
que la prima histórica media? te" (periodo 1) y "el f uturo" (periodo 2). Al comienzo del periodo 1, el empresario ha acumulado
un sfoc/r de capital predeterminado, K,, que invierte en su empresa. Durante el periodo 1, incu-
rre en un gasto bruto de inversión, /, con el fìn de mantener y aumentar su slock de capital. En
Ejercicio 2. Generalización de la teoría g de la inversión cada uno de los dos periodos, el slock de capital se deprecia a la tasa ô, por lo que al comienzo
(9) deltexto de este capítulo del periodo 2 el stock de capital del empresario es igual a:
suponga que la f unciÓn de costes de instalación no es la ecuación
sino una más general: K,=K,(1-ô)+/, o<ô<1. (36)

c(t¡:-3-¡'¡-t, q>o. (33) El empresario invierte y emplea trabajo con el fin de maximizar el valor actual V de los flujos
ry+ t netos de caja II,y Ilrrelirados de la empresa durante los periodos 1 y 2, respectivamente. En
(12))' Explique otras palabras, el empresario quiere maximizar:
L Formule la inversión en función de q, (una versión generalizada de la ecuación
que subyacen a la teoría q de la
brevemente con palabras la idea y los mecanismos económicos II. a tl^'
perfectamente documentado l/:---'
inversión. Explique por qué la teoría q es coherente con el hecho
(37)
negativamente con el tipo de interés real y positivamente con 1+r (1 +Ò' =

de que la inversión tiende a variar

la actividad económica.

*..
'sj!\ì*
.\\r
=ir
 2 LA INVERSIÓNY LOS PRECIOS DE LOS ACTIVOS 67
66 LOS ELEMENTOS BÁSICOS DEL MODELOA CORTO PLAZO

Al fìnal del periodo2, planea liquidar la empresa y vender el resto de activos a su valor de reposi- Ã, = Yr- wrLr+ (1 - 6)Kr-Tr- (1 + r) B.
ción (1 - 6)Kr.Parasimplifìcar el análisis, suponemos que el cambio del sloci< de capital de la empre- = Yr- w, Lr- (r + ô)K2-T2. (48)
y
no tiene costes de ajuste. Si )/, es la producción de la empresa, l, es la cantidad de trabaio 4 es
sa
el salario real, los flulos cle caja de la empresa al empresar¡o durante los dos periodos serán:
suponiendo que el empresario debe devolver toda su deuda con intereses al fìnal del segundo
periodo. Dado que la legislación tributaria permite deducir de los benefìcios imponibles los
Ã', = Y,- w, L,-7' (38)
intereses pagados y la depreciación, la deudatributaria de los dos periodos es:
fr, = Yr- wrLr+ (1 - 6)Kr' (39)
T,= rfY,- w,L,- (r + 6)K,7, 0< r < 1, t= 1,2. (49)
donde la ecuación (39) incluye los ingresos generaclos por la venta del resto del slocft de
capital de la empresa al fìnal del periodo 2. La producción de los dos periodos viene dada por la 3. Formule la f unción de inversión de la empresa suponiendo que la inversión neta se fìnancia totalmen-

f unción de prod.ucción Cobb-Douglas:

te mediante deuda (pista: acuérdese de utilizar las ecuaciones (36) y (40)). ¿Af ecta el impuesto sobre
los beneficios a la inversión? ¿Genera algún ingreso? ¿Es el sistema tributario neutral en lo que
",, f
Y,=A,Kq,Kß,,,. 0<a<1, 0<P<1, 0<a+ B<1, t=1,2, (40) respecta a la elección del método de fìnanciación por parte de la empresa? Explique sus resultados,

1. Demuestre que la inversión bruta óptima del empresario durante el periodo 1 puede expresarse
de la forma siguiente (pista: utilice la ecuación (36) para eliminar K, antes de formular la condi- Eietcicio 4. La política tributaria y el mercado de la vivienda
ción de primer orden):
En este ejercicio, ampliamos nuestro modelo del mercado de la vivienda para tener en cuenta
los impuestos y le pedimos que averigüe cómo reacciona el mercado de la vivienda a la política
(41)
tributaria a corto plazo y a largo plazo,
Suponemos que el gobierno establece un impuesto proporcional sobre los bienes inmuebles
que la función de
¿Tiene la función de inversión (41 ) las mismas propiedades cualitativas al tipo rsobre el valor que tiene en ese momento, pHH,la cantidad de vivienda H del consumidor.
inversión empresarial obtenida en el texto de este capítulo? Pista: observe que la variable f2 También suponemos que el gobierno establece un impuesto proporcional sobre la renta al tipo m,
debe interpretarse como la producción esperada en el periodo 2' pero que permite deducir de la renta imponible una proporción dde los gastos err intereses, donde
Ahora lo invitamos a estudiar los efectos de un impuesto sobre los benefìcios. Suponga 0<d<l.Finalmente,suponemosqueel consumidortienequegastarlacantidad 6pHHen repara-
que según la legislación tributaria vigente, la empresa puede deducir sus costes laborales y la ciones y mantenimiento durante cada periodo para mantener el valor de su vivienda. El parámetro
depreciación de su slock de capital de los benefìcios imponibles. Si el tipo del impuesto sobre åpuede interpretarse, pues, como latasa de depreciación del capital en vivienda. Se supone que
los beneficios es r, la deuda tributaria de la empresa' f,, se convierte en: los gastos en reparaciones y manten¡miento no son deducibles de la renta imponible.
Examinamos el caso de un joven consumidor que comienza teniendo una riqueza financiera
T,=r(Y,-w,L,-õK,), o<r<1, t=1,2' Ø2)
nula al principio del periodo f y que, por lo tanto, debe pedir un préstamo de p,HH, para adquirir
y los flujos de caja después de impuestos de la empresa al empresario se convierten en: la cantidad de vivienda H, al precio vigente en el mercado ptH. Suponemos para simplifìcar el
análisis que el ahorro neto planeado del consumidor es 0, por lo que el gasto que realiza en el
= Y,-w,L,- l-Tr.
(43)
il, año f en bienes de consumo no duradero C, viene dado por la restricción presupuestaria
= Yr- wrLr+ (1 - õ)Kr-Tr'
(44)
n,
Z,=(1 -m)Y,-[r(1 -dm)+õ+rfpHH, 0<m<1, (50)
2. Formule la función análoga a la función de inversión de la empresa (41) en presencia de un im-
donde )'es la renta del trabajo antes de impuestos y donde el término lr(1 - dm) + õ + rlpHH
puesto sobre los benefìcios, Explique cÓmo afecta el impuesto a la inversión.
refleja los pagos netos de intereses por la deuda hipotecaria más los gastos en reparaciones
Hasta ahora hemos supuesto que la inversión se fìnancia por medio de los beneficios no dis- de la vivienda y en impuesto sobre bienes inmuebles. Obsérvese que como los gastos en inte-
tribuidos. Consideremos ahora el caso alternativo en el que sólo se financia mediante los be- reses son deducibles, es el tipo de interés después de impuestos r(1 -dm) el que aparece en la
nefìcios no distribuidos la inversión de reposición ôK, mientras que el gasto neto de inversión restricción presupuestaria (50).
/-ôK se fìnancia mediante deuda. En ese caso, la cantidad de deuda de la empresa B siempre es
Las pref erencias del consumidor vienen dadas por la f unción de utilidad Cobb-Douglas:
igual a su slock de caPital, es decir,
B,= K, t= 1,2. (45) U= l-l ,'rÇ ,t-n, 0< 4 < 1 , (b1 )

Demuestre que la demanda de vivienda del consumidor viene dada por

y el ingreso de la empresa Â8, generado por los nuevos créditos solicitados durante el perio-
do 1 es igual a la inversión neta realizada durante ese periodo:
u 4( - m)Y, (52)
LB,= ¡- 56,. (46) '
"- [r(1 - dmr +,t + rfpl '

Utilizanclo las ecuaciones (45) y (46) y observando que los gastos de la empresa en intereses y comente esta expresión.
son rB = /"K, podemos expresar los flujos netos de caja del empresario de la forma siguiente;
A continuación, presentamos un modelo completo de equilibrio parcial del mercado de la
n, = r- w, L,- rB,-T,- I + LBj'
Y
vivienda. Comenzamos reordenando la ecuación (52) para obtener una expresión del precio de
la vivienda;
=Y,-w,Lr-(r+ 6)K1-T1' (47)
 7-
2 LA INVERSIÓNY LOS PRECIOS DE LOSACTIVOS 69
ü8 LOS ELEMENTOS BÁslcos DEL MoDELO A CORTO PLAZO

5. Supongaahoraqueelgobiernosubeconcarácterpermanenteeltipodelimpuestosobrebienes
u 4( - m)Y, inmuebles z Utilice las expresiones de la pregunta 4 para averiguar cómo afecta a largo plazo
(53)
P'= 4rr*¿*ryl,' a pH y aH una subida marginal de ¡. Utilice un diagrama como el que ha trazado en la pregunta
¡41
3 para mostrar los efectos de una subida del impuesto sobre bienes inmuebles a corto plazo
El lado de la of erta del mercado de la vivienda se analiza de la
misma forma que en el apar- (periodo en el que el parque de viviendas está predeterminado) y a largo plazo, periodo en el
pues, por la ecuac ión (21)
tado 4 del texto. La construcción de nuevas viviendas /H viene dada, que el parque de viviendas se ha ajustado totalmente a la subida del impuesto. llustre el ajuste
que repetimos aquí Por comodidadl gradual del mercado a la subida del impuesto sobre bienes inmuebles y explique verbalmente el
proceso de ajuste,
t ^H\ßl\1 - þJ
ri:kl':l , o<þ<1, (54) 6. Suponga a continuación que el gobierno baja con carácter permanente el tipo del impuesto
vr/ sobre la renta m. ¿Cómo afecta esta bajada al mercado de la vivienda a corto plazo y a largo pla-
que en el apartado 4 también zo? Muéstrelo gráfìcamente y explique sus resultados. Explique, en particular, cómo dependen
donde recordamos que k es una constante exógena. Recuérdese
parque viviendas viene dada por: los ef ectos del parámetro de política d.
hemos visto que la evolución del de
7. Considere de nuevo una reducción del tipo del impuesto sobre la rentam, pero suponga ahora
(55) que la legislación tributaria permite deducir de la renta imponible los impuestos sobre bie-
H,*. =(1 -r\)H,+tf, 0<ð< 1

nes inmuebles y los gastos en reparaciones de la vivienda y todos los gastos de intereses.
de la vivienda en el que
Las ecuaciones (53)-(55) constituyen nuestro modelo del mercado En estas circunstancias, ¿cómo afectará la reducción del impuesto sobre la renta al mercado
y r' Al comienzo de cada
las variables y los parámetros exógenos son I, P, r, q, þ' k' 6' d' m de la vivienda? Explique su resultado (pista: comience preguntándose cómo debe modifìcarse
periodo, el parque existente de viviendas H, es predeterminado por los niveles
históricos acu- la restricción presupuestaria del consumidor para tener en cuenta la posibilidad de deducir
podemos utilizar, pues'
mulados de inversión en vivienda. Dado el parque inicial de viviendas, los gastos en el impuesto sobre bienes inmuebles y en reparaciones de la vivienda y utilice a
plazo de la vivienda P,H Que puede
la ecuación (53) para hallar el precio de equilibrio a corto continuación la restricción presupuestaria revisada para hallar una expresión revisada de la
en el periodo I'
introducirse en la ecuación (54) para obtener el nivel de inversión en vivìenda demanda de vivienda y del precio de la vivienda).
/,H. Una vez que se conoce /,H, Þodemos introducir su valor
en la ecuación (55) lunto con el valor
Ahora lo invitamos a simular el modelo del mercado de la vivienda f ormado por las ecuaciones
jredeterminado de H, para hallar el parque de viviendas H,*, existente al comienzo del periodo
(53)-(55) en un programa informático (puede utilizar, por ejemplo, la hoja de cálculo Excel). Su
siguiente, que determin a pHr,rpor medio de la ecuaciÓn (53), asísucesivamente'
y
primera hoja debe permitirle elegir los valores de los parámetros T, ß,ky 6. Le proponemos fìjar
en dif erencias
2. Condense el modelo del mercado de la vivienda (53)-(55) en una única ecuación 4 en 0,3, B en 0,9, k en 1 y ô en 0,02, La segunda hoja debe contener las sendas temporales espe-
puede suponerse que
de primer orden no lineal del parque de viviendas H (por comodidad, cíficas de las variables exógenas P,, Y,, m,, ru d,y ru por ejemplo, del periodo 0 al periodo 100. Le
Pr= l,yaque tratamos P como una constante exógena)' Formule la
condición en Ia que esta
proponemosqueelijalosvaloresP=1,r=0,05eI=l00paratodoslosperiodosyquesuponga
de la vivienda convergerá
ecuación en dif erencias es localmente estable, por lo que el mercado que /n0 = 0,4, do = 1 V o = 0,015 en el periodo 0. Debe suponer que el mercado de la vivienda comien-
constante (pista: la
hacia un equilibrio a largo plazo caracterizado por un parque de viviendas za encontrándose en equilibrio a largo plazo en el periodo 0 (y calcule el valor correspondiente de
menor que 1'
ecuación en diferencias será localmente estable si dH,*,ldH,es numéricamente H ,= H). Las hojas posteriores deben representar diagramas de los valores simulados de pH,lH y
ecuaciones (53) y (54) más el
cuando formule y simplifìque su expresión de dH,*,ldH,, utilice las H (y posiblemente sus respectivas tasas relativas de variación, para más información).
calcula.en el punto
hecho de que en un análisis de la estabilidad local, la derivada dHblldHtse
ya que el parque de viviendas es cons- 8. Utilice su modelo de simulación calibrado del mercado de la vivienda para simular los efectos
de equilibrio a largo plazo en el que /,H = ôH¿ inicialmente'
que el mercado de la vivienda sea de la política tributaria defìnidos en las preguntas 5 y 6 en 100 periodos. Averigüe si su análisis
tante en el equilibrio a largo plazo). Averigüe si es probable
de simulación concuerda con sus análisis teóricos y cualitativos anteriores.
localmente estable asignando unos valores razonables a los parámetros'
H,n,= H,,lo que implica, según
3. En un equilibrio a largo plazo, el parque de viviendas es constante, Ejercicio 5. El mercado de la vivienda y el ciclo económico
a largo plazo en la ecuación
la ecuación (55), que IH = EH.lntroduzca esta condición del equilibrio
(b4) e invierta la ecuación resultante para obtener una curva de oferta a largo plazo del mercado de la
Para respondera la preguntaSdel ejercicio anterior, ha realizado un modelo de simulación del
en el de ordenadas) y trace
vivienda.Construya un diagrama (colocando H en el eje cle abscisas
y pH
mercado de la vivienda en un programa informático (si no ha hecho el ejercicio 4, puede utilizar
vivienda de la ecuación (53)'
esta curva de oferta a targo plazo junto con la curva de demanda de
las instrucciones anteriores para desarrollar su modelo y hacer el presente ejercicio). Como
el parque de viviendas
ldentifìque el equilibrio a largo plazo del mercado de la vivienda represente
y
recordará, el modelo constaba de las siguientes ecuaciones:
erta de vivienda a corto plazo
de equilibrio a largo plazo por medio de H*. lntroduzca una curva de
of
comienza teniendo en el
para el periodo 0 en su gráfìco, suponiendo que el mercado de la vivienda o<þ<1,
periodo 0 un parque de viviendas Ho. H* (pista: recuerde que a corto
plazo el parque de viviendas construccióni 'ry=u.(+\o'"0', (b6)

de oferta de vivienda a corto

\P'l
está predeterminado. ¿Qué implica eso para la pendiente de la curva
de vivienda a largo
plazo? Represente gráfìcamente el ajuste hasta llegar al equilibrio del mercado
vivienda: Pi _lr,(1 n( - m)Y,
intuitiva del proceso de ajuste. ¿cÓmo evoluciona el nivel de Demanda de O<rl<1 (57)
plazo. Haga una descripción verbal - d,m)+ò+rJH,'
inversión en vivienda /,H durante el aluste al equilibrio a largo plazo?

4. Utilice el modelo (53)-(55) para formular expresiones de los valores de equilibrio

a largo plazo
Dinámica del parque de viviendas:
H'*r = (1 - ð)H'+ ll' o<ô< 1 (58)

del precio de la vivienda y del parque de viviendas. comente las expresiones'

70 LOS ELEMENTOS BÁSICOS DEL IVìODELO A CORTO PLAZO a
a
CaPítulo a
Ahora le pedimos que utilice su modelo de simulación calibrado para ver cómo es pro- a
bable que afecten al mercado de la vivienda las fluctuaciones de la actividad económica
El consumo,
a
a
agregada, {. a
a
'1, Supongaque4=0,3,B=0,9,k=1,ô=0,02, m=0,4,d=1yr=0,0'lsentodoslosperiodos'Su- a
ponga, además, que el subíndice "0" representa el periodo inicial y suponga que Po = 1, )',. = tOO a

la renta y la riqueza
a
y ro = 0,05. ¿Cree que esta calibración del modelo produce un equilibrio inicial razonable? Pista: a
¿qLé cociente entre la inversión en vivienda, /H, el PIB total,
y f, es razonable? ¿Cuâl es el peso a
I
razonable cle los costes de la vivienda en los presupuestos de los consumidores? a
o
2. En esta pregunta le pedimos que simule los efectos que produce un ciclo econÓmico esque- a
mático en el mercado de la vivienda utilizando los valores de los parámetros especifìcados en o
o
la pregunta 1. Analizamos de momento el ciclo económico como un ciclo de l manteniendo a
constantes todas las demás variables exógenas del modelo en los niveles que hemos supuesto a
a
'100' supon-
que tenían en el periodo inicial. Partiendo del valor inicial de la renta agregada fo = a
ga que la renta total toma los siguientes valores en los periodos posteriores: /, - 101 , Yr= 103' a
a
Ys=105,Y0=103,Yu=101,Iu=99, Yr=97,Yr=95,Yn=97,Y,0=99,Y,,=100eI,=',l99paratodo a
¿ tZ. Oescriba y comente la forma en que reacciona el mercado de la vivienda al ciclo económi-
>
O
a
co en su simulación. ¿Es la inversión en vivienda mucho más volátil que el PIB (f) como indican a Jl I consumo privado es con diferencia el mayor componente de la demanda agregada de bie-
los datos empíricos de laTabla 2"1? a
a
fi nes y servicios. Aunque en el Capítulo 1 mostramos que el consumo es menos volátil que la
a I-Jinversión, las variaciones de la propensión a consumir a menudo son la causa dominante de
3. Los bancos centrales normalmentetratan de subir lostipos de interés reales cuando aumenta las variaciones de Ia demanda total, debido simplemente a que el consumo privado normalmente
la actividad económica y viceversa. Suponga, pues, que como consecuencia de la senda tem- es alredeclor del tripÌe de la inversión privada. Por lo tanto, la teoría del consumo privado es un
poral de l, de la que hemos partido en la pregunta 2, el tipo de interés real muestra la siguien- elemento esencial de cualquier teoría de la demanda agregada.
tesendatemporal: r,=0,05,rr= 0,051, rr= 0,052,10= 0,051 ,ru= =0,05,ru= 0'049'rr= 0'048' El estudio del consumo privado no sólo nos ayudará a desarrollar un modelo a corto pla-
ra= 0,046, rn=0,047,r,|0= 0,049,r,, = 0,05,r,= 0,05 parat> 12. lnvestigueyexpliquecómoesta
zo del ciclo económico. Como el consumo es un determinante básico del bienestar económico,
jinári.u dé los tipos de interés modera los ef ectos que produce el ciclo de f, en el mercado de nuestra teoría cle la relación entre el consumo y otras variables macroeconómicas también nos
la vivienda. ayudará a comprender cómo afectan los ciclos económicos y la política económica al bienestar
4. En la práctica, los costes de la construcción normalmente varían de una manera procíclica. de los consumidores. Por otra parte, nuestra teoría del consumo implicará una teoría del aho-
Explique por qué es probable que sea así. Partiendo de esas ideas, suponga para concretar rro, ya que el ahorro es igual a la renta disponible menos el consumo. Dado que el ahorro es el
que el coste de la construcción P, varía de la siguiente manera, que refleja que P, varía con un resultado de la acumulación de capital, nlrestro análisis del consumo también es relevante para
pequeñoretardoconrespectoal ciclode Í,: P, =1,Pr=1,01,P3=1,02,P0=1,02,Ps=1,0"1 ,Po=1' la teoría del crecimiento económico presentada en el Libro Uno.
P, = 0,99, Pu = 0,98, Pn = 0,98, P,o = 0,99, P,,l = 100, P, = 100 parat>12'Para centrar la atención en En el apartado sobre la demancla de vivienda clel capítulo anterior, vimos cómo reparte el
la dinámica de los costes de la construcción, suponga que el tipo de interés real se mantiene consumidor reparte su conslrmo total entre el consumo de vivienda y el consumo de bienes no
constante a lo largo del tiempo en su nivel inicial r = 0,05. lntroduzca la serie temporal de P, en duraderos en un perioclo de tiempo dado.Este capítuÌo complementa el anterior viendo cómo desea
el modelo y averigüe cómo modifica los efectos que produce el ciclo de )', en el mercado de la asignar el consumidor su consumo total n lo largo del tiernpo. Como ahora queremos explicar el
vivienda. Expl ique sus resultados. consumo agregado, este capÍtulo no ampliará el análisis de la corttposición del consumo del capítu-
lo anterior. Trataremos, pues, el consumo como un único agregado que debe concebirse, desde
luego, como un conjunto cle bienes, incluidos los servicios de vivienda.
Comenzaremos este capítulo reformulando y analizando brevemente la teoría keynesiana
básica del consumo privado. A continuación, presentaremos un modeÌo rnás completo del con-
sumo para rnostrar cómo está relacionado con la renta, la riqueza y los tipos cle interés. En la
última parte, mostraremos cómo puede utilizarse nuestra teoría del consumo para ver cómo
afecta la política tributaria y la política de endeudamiento a la demanda agregada I.

Este capítulo se basa en gran medida en las notas de clase de Henrik Jensen, "Mikrofundament for konventionelle
makroadfærdsrelationer", Københavns Universitets Økonomiske lnstitut, Maris 1996. Agradecemos a Henrik su inspi-
ración, pero no debemos hacerlo, desde luego, responsable de los errores que pueda contener nuestra exposición.

71
72 LOS ELEMENTOS BÁSICOS DEL MODELO A CORTO PLAZO 3 EL CONSUMO, LA RENTAY LA RIQUEZA 73

3.1 La función de consumo

La f unción de consumo keynesiana básica

]ohn Maynard l(eynes escribió en su famosa Teoría general de la ouLpación, eI interés y eI dinero,
publicada en 1936, que "...1a propensión a consumir es una función bastante estable, por lo
que, por regla general, Ia cantidad de consumo agregado depende principalmente de la renta
agregada.,." En palabras, I(eynes sostenía que el consumo real privado del periodo f, representado E
f Consumo
por C,, depende principalmente de la renta real disponible {'rcle ese periodo. En términos formales, 6
c
C, = C(Y,").I(eynes continuaba diciendo: (J
La ley psicológica fundamental, en la que podemos confiar plenamente tanto a priori por
nuestro conocimiento de la naturaleza humana como por los hechos detallaclos de la experiencia,
es que los hombres están dispuestos, por regla general y, en promedio, a aumentar su consumo
cuando aumenta la renta, pero no tanto como aumenta ésta. 45

Lo que dice l(eynes en este pasaje es que la propensi6nmarginal a consumir, C' - dC,ldY,'1, es Renta disponible
positiva pero menor que 1. En un pasaje posterior afirma que
...también es evidente que un aumento del nivel absoluto de renta tiende, por regla ge- Figura 3.la: Relación gráf ica entre la renta y el consumo a partir de datos microeconómicos de corte
transversal
neral, a aumentar la diferencia entre la renta y el consumo, pues la satisfacción de las ne-
cesidades primarias inmediatas de un hombre y de su familia normalmente es un motivo
mayor que los motivos para acumular, que sólo prevalecen realmente cuando se ha logrado
un margen de comodidad. Estas razones llevan, por regla general, a ahorrar una proporción
mayor de la renta cuando aumenta la renta real 2.

Keynes creÍa, pues, que la propensiónnrcdia a consumir, C,/!'¡. clisminuye cuando aumenta el
nivel de renta. En otras palabras, se supone que la tasa media de ahorro de los ricos es mayor que
la de los pobres. o
Una función de consumo que tiene todas estas propiedades keynesianas es la sencilla función lineal: E
f
Consumo
Ø
c
C,=a+þY,a, n>0, 0<b<1. (1) o
C)

En esta función de consumo, la propensión marginal a consumir es la constante b. que es

menor que la unidad y la propensión rnedia a consumir es C,|Y,'I = lt * alY,'t, la cual disminuye
evidentemente al aumentar la renta.
La función cle consumo (1) tiene Ia ventaja de que es sencilla, pero plantea al menos dos pro-
blemas. El primero es teórico: aunque parece razonable pensar que el consumo está relacionado
positivamente con la renta actual, no está claro por qué eÌ consumo actu¿ll cle un consumidor
optimizador debe clepender únicantente de la renta actual y no también, por ejemplo, de la renta
futura esperada y del tipo de interés real. Debemos dud¿rr, pues, de que una función de consumo
como la (1) sea coherente con la conclucta optimizaclora del consumidor.
EI segundo problema es de carácter empÍrico: aunque los datos microeconómicos de corte
transversal sobre la relación entre el consumo y la renta disponible de diferentes familias en un
periodo dado sí indican que los ricos ahorran una proporción mayor de su renta actual que los
pobres, Ios datos macroeconómicos de series temporales de la mayoría de los países inclican que
el cociente entre el consumo agregado y la renta disponible agregada se mantiene más o menos
constante a largo plazo. Estos hechos estilizados aparentetnente contraclictorios se muestran en
la Figura 3.1, en la que la 3.1a muestra la relación entre la renta y el consumo de diferentes hogares
en tLn period,o daclo, por ejemplo, en un ¿rño, mientras que Ia 3.1b muestra la relación entre la renta
,grtgrd!_*bs hogares y el consumo agregado a lo largo del tiempo.
2. Estacitaylasdosanteriorespuedenencontrarseenlaspágs.96-gTdeJohnMaynardKeynes,IheGeneralTheoryofEm'
ployment, lnterestand Money, Londres y Basingstoke, Macmillan Press, 1936. Estas breves citas no hacetr plena justìcia
a la teoría de Keynes sobre el consumo. Keynes analizó de hecho otros muchos factores que es probable que influyan
en el consumo privado, Aun así, es justo decir como primera aproximación que creía que el consumo actual depende
principalmente de la renta actual
45
Renta disponible
Figura 3.'lb: Relación gráfica entre la renta y el consumo con datos macroeconómicos de series
temporales
En la Figura 3.2a, se muestra que la propensión media a consumir se mantiene aproximada-
mente constante en Estados Unidos y en Dinamarca. Exceptuando la disminución temporal que
se debió al racionamiento clel consumo llevado a cabo durante la Segunda Guerra Mundial, en
Estados Unidos la propensión media a consumir se ha mantenido bastante estable a largo plazo, a
pesar del enorme crecimiento que ha experimentado la renta clesde 1929. La propensión danesa
a consumir ha sido más volátil, pero sin una tendencia sistemática, fenómeno que puede igual-
mente apreciar en el caso español (Figura 3.2b). La Figura 3.2a contradice claramente la ecuación
(1), que implica que el cociente entre el consumo y Ia renta disponible debe disminuir con eI tiempo
cuando aumenta la renta. En lugar de la ecuación (1), necesitamos, pues, una teoría del consumo
que tenga unos fundamentos teóricos sólidos y que sea capazde explicar por qué observamos di-
I'erentes relaciones entre el consumo y la renta en los datos microeconómicos de corte transversal
y en los datos macroeconómicos de series temporales. En el resto de este capítulo, trataremos de
desarrollar una teoría de ese tipo.
 3 EL CONSUMO, LA RENTAY LA RIQUEZA 75
74 LOS ELEMENTOS BÁSICOS DEL MODELO A CORTO PLAZO

El consumo reporta al consumidor la utilidad u(C,) en cada periodo ú (t = 1, 2). Sin embar-
go, como es "impaciente", prefiere una uniclad de utilidad hoy a una unidad de utilidad mañana.
Cuando se evalúa al principio del periodo I la utilidad U que obtiene el consumidor alo largo tle tocla
1.2
o ls vida, ésta viene dada por:
: Dinamarca
31
oØ
rr(C,
+;-, )
u, > 0, < 0, O.
øo U= rr(Cr)
L+Q
u,, ó> (2)
þ6 EE U
EE 0.8
Doncle la impaciencla del consumidor se recoge por medio del parámetro /, que se clenomi-
9ø
..--o
na fnsn de preJerencia ilúertentpora\ La tasa positiva cle preferencia intertemporal significa que se
€9
ñ" 0.6
óO valora más una cantidad clada de consumo hoy que una cantidad similar de consumo mañana.
o3
Lõ
oÕ Por otra parte, si þ no es infinitamente alto, el consumiclor no es indilerente sobre el futuro, por
6o 0.4
EÑ
lo que tiene que decidir cómo va a repartir su consumo óptimamente a lo largo clel tiempo. Los
f
supuestos ¿r' > 0 y u" < 0 reflejan que la utilidad marginal del consumo en cualquier periodo es
2
o o.z
positiver, pero decrcciente. Un aumento clel consumo en un periodo reduce, pues, el aumento
marginal de la utilidad generado por un nuevo aumento clel consumo en ese periodo.
0
Nuestra teoría del consumo se basa en el supuesto de que el consumiclor intercambia consu-
$$Ð5ssËB5HËËËËEËä ÞR mo actual por consumo futuro para maximizar su función de utilidacl a lo largo de toda su vida
Año (2). Los términos de esta relación de intercambio dependen de la restricción presupuestaria inter-
temporal del consurnidor que pasamos a analizar a continuación.
Figura 3.2a: La propensión media a consumir en Estados Unidos y en Dinamarca
Fuênte: National I ncome Accounts, Bureau of Economic Analysis y base de datos
ADAM, Statistics Denmark' La restricción presupuestaria intertemporal
Cuanclo especifiquemos las restricciones presupuestarias del consumidor para los dos periodos,
supondremos que ,los nrcrcados de ca¡:itnles son pert'ectos. Eso significa que el consumidor puede
prestar y peclir prestado libremente tanto como desee al tipo cle interés vigente en el mercado. En la
0,8 práctica, algunos consumiclores pueclen tener restricciones uediticias que les impidan pedir prestaclo
tanto como preferirían al tipo de interés vigente. Más adelante en este capítulo analizaremos
.: 0,75 las restricciones crediticias y en el ejercicio 3 pediremos al lector que analice sus consecuencias
c cletalladamente, pero cle momento supondremos que los mercados de capitales son perfectos.
-
c
o 0,7 Especificamos las restricciones presupuestarias clel consurnidor en términos re¿rles. Al princi-
ñ pio del periodo 1, el consumiclor tiene una cantidad precleterminada de riqueza real financiera V,.
.6
E
o 0,65 Durante el perioclo 1, gana una renta real del trabajo Y,'', paga ìa cantidacl real de impuestos I V
E
c
gasta la cantidad real C, en consumo. Suponemos por comodidad que toclos los pagos se realizan
.o
0,6 al principio clel periodo r. Tras recibir esta renta y realizar este gasto en impuestos y consumo, el
Ê
o
q consumidor tiene una cantidad V r + Yl' - ?, - C, para invertir en activos financieros portadores
o
o- 0,55 de intereses. Si el tipo de interés real es r, el consumidor acabarár teniendo, pues, una cantidacl cle
riqueza real financieraVr- (1 + ,)(y, * Y.'' - ?1 - Cr) al comienzo cleÌ periodo 2, Por lo tanto, la
0,5 restricción presupuestaria clel per:iodo 1 es;
ËËËËBBËEË83Ë äËãä* Y = (1 + r)(V,+ Y,t'- Tr - Cr). (3)

Figura 3.2b: La propensiÓn media a consumir en España
Fuente: contabilidad Nacional de España, 1995, lnstituto Nacional dê Estadfstica.
Las preferenc¡as de los consumidores
Obsérvese que el valor de V, podrÍa muy bien ser negativo. En ese caso, el consumidor es
un prestatario neto durante el periodo 1. Como no planea consumir nada después del periodo 2,
simplemente gastará todos sus recursos durante ese periodo, incluida la riqueza financiera acu-
mulada durante el periodo 1. Utilizando la misma notación que antes, podemos formular, pues, la
restricción presupuestaria del periodo 2 cle la forma siguiente:

de las
El punto de partida de una teoría microeconómica del consumo es un¿ì especificación C2= V2+ Y21' T2 (4)
Consideremos el caso de un consumidor que planifica para un
preferencias de los consumiclores.
periodos: "el presente" 3, Si se eTectuaran algunos pagos o todos al final del periodo, obtendrÍamos una función de consumo que tendría las mismas
cierto horizonte temporal finito. Dividiremos este intervalo de tiempo en dos propiedarres cualitativas que describimos más adelante. Sin embargo, suponiendo que los pagos se realizan al comienzo de
(el periodo actual 1) y "el futuro" (el periodo 2). Sólo analizaremos dos perioclos simplemente para
cada periodo, las expresiones analíticas son algo más elegantes. Siempre que dividimos el eje del tiempo en intervalos fìnitos
las mismas conclusiones cualitativas
simplificar el análisis; puede clemostrarse que se obtienen discretos, no hay ningún supuesto objetivamente "correcto" sobre el calendario de pagos (al comienzo del periodo frente al
fìnal del periodo). Por lo tanlo, podemos elegir libremente el supuesto sobre el calendario que sea más útil para el análisis.
cuando se analizan muchos periodos.
 3 EL CONSUMO, LA RENTAY LA RIQUEZA 77
76 LOS ELEMENTOS BÁSICOS DEL MODELO A CORTO PLAZO

periodo 2 su ri- las rentas del trabajo Yrt'eYrt' y, por lo tanto, H, son variables exógenas para el consumidor 5. Como
La ecuación (4) establece que el consumidor gastará en consumo durante el
trabajo después de impuestos. obsérvese que si ha pedido el valor de mercado de los activos fìnancieros también escapa al control del consumidor, su riqueza
queza financiera inicial más la renta del
la renta del inicial total, V1+ H1, puede considerarse dada cuando se optimiza el consumo, Como lo que nos
un préstamo durante el periodo 1, de manera que % < 0, deberá reservar parte de
paraclevolver la deuda. interesa principalmente es estudiar los determinantes del consumo actual, C, , utiiizamos la restricción
trabajo clel periodo 2
pues, la presupuestaria intertemporal (7) para eliminar C, de la función de utilidad de toda la vida (2). De esa
Resultará cómodo lundir las ecuaciones (¡) v (+) en una única restricción. utilizando,
ecuación resultante por manera, obtenemos
ecuación (3) para eliminar V, de Ia (4), dividiendo los dos miembros de Ia
(1 + r) y reordenando, tenemos que

U = u(C,)
u((1 + r)(V, + H, - C,)) (S)

cr+h=vt+YIí-Tr*++ (s)
El problema del consumidor se reduce, pues, a elegir el valor cle C, que maximiza la utilidad
(8). La condición de primer orden para alcanzar un máximo es:
Establece que el
La ecuación (5) es la restricción prestryuestaria intertetnporal del consumidor.
valor actual del consumo realizado por el consumidor a lo largo de toda su vida
(primer miembro . 1+r'
:0,
de Ia ecuación) debe ser igual al valor actual de su renta del trabajo
después de impuestos más Ia duldct= u'(cr) - t +q
ir'((1 + r)(vr +Hr - c'))

riqueza financiera iniciai(segundo miembro de Ia ecuación)

a. En otras palabras, cuando el mer-
-
que puede expresarse de la forma siguiente:
actual' pero a lo
.aão de capitales es perfecto, el consumo actLral no tiene que ser igual a la renta
Estos recursos
largo del ciclo vital el consumidor no puede gastar más que Sus recursos totales' 1+r
consisten en Ia renta del trabajo y la riqueza financiera inicial' l¿'(C,) = il'(Cr). (e)
Podemos formular la ecuación (5) de una forma más sencilla introduciendo
H' r+ô
-
es decir,
.
H.=Y':-T.+ " ^ yr:_T, (6)
ru'(C,)
' 1+r = RMS(CrrC,) =1+r (10)
Lr(C2)lQ + Q)

La variable H, es el valor actual de la renta del trabajo disponible a lo

largo de toda la vida del
Las ecuaciones (9) V (10) son simplemente dos formas alternativas de formular la condición que
porque mide el potencial de ingresos
consumidor y se denomin a ric¡ueza humana o capital ltwnano debe cumplir el óptimo del consumidor. Consicleremos primero la interpretación de la ecuación (9).
obsérvese que H7 tiene el subíndice tempo-
del consumidor en el mercado de trabajo capitalizado. Si elconsumidor consume 1 uniclacl más en el periodo 1, la utiliclad que obtiene a lo largo cle su vida
periodo 1 en adelante. Introduciendo la ecuación
ral 1 porque incluye la renta del trabajo desde el aumenta en u!(Cr). Si decide, por el contrario, ahorrar una unidad más e invertir los fondos en el
(6) en la (5), obtenemos mercado de capitales para obtener el tipo de interés real r, podrá consumir 1 + r unidades en el pe-
riodo 2. Eso aumentará la utilidad obtenida a lo largo de toda su vida en [(1+r/(1+ 41]u'(Cr). Según la
c. ecuación (9), estas dos alternativas deben ser igual cle atractivas. En otras palabras, en el óptirno al
c,- *å =vt+Hr. Q)
I +r consumidor debe darle lo mismo consumir una unidad más hoy que ahorrar una uniclad más hoy.
La ecuación (10) es una versión de la conclición habitual de óptimo según la cual la relación
por lo tanto, Ia restricción presupuestaria intertemporal del consumidor establece simple-
dela riquezn inicial marginal de sustitución, RMS, entre dos bienes debe ser igual a la relación de precios entre los
mente que el valor actual del consumo real a lo largo de toda la vida depende dos bienes. En este c¿rso, los dos bienes son el "consumo actual", C,, y el "consumo futuro", C,. La
real totaT,que es la suma de Ia riqueza financiera más la riqueza humana. condición de óptimo (10) se muestra en la Figura 3.3.
A continuación, mostramos cómo desean los consumidores asignar realmente su consumo Para interpretar el diagrama, obsérvese que la utilidad obtenida a lo largo cle toda la vida es
a lo largo del tiempo. constante a Io largo de cualquier curva de indiferencia del consumidor. Según la función de utili-
dad de toda la vicla (2), un nivel de utilidad constante implica que:
La asignación del consumo a lo largo del tiempo
rr'(C.)
El consumidor elige Ia senda temporal de consumo que maximiza la función
de utilidad de toda la dU= rr'(C )dC, + --4
t +Q
dC, =9,
presupuestaria intertemporat (7). Consideramos dado el salario del
vida (2) sujeta a la restricción
por las instituciones' por
consumidor y suponemos que sus horas de trabajo vienen determinadas es decir,
Eso signifìca que
ejemplo, por los convenios colectivos o por la legislación del mercado cle trabajo.
dC, u'(Cr)
(1 1)
dC, u'(C)lQ + Q)
4. Naturalmente,elconsumidorpodríaciecidirconsumirunacantidadinferioralosrecursostotalesquetienedurantetoda de
su vida, pero como un aumentodel consumo hoy o mañana siempre aumenta la utilidad que se obtìene a lo largo
presupuestaria. Esa es la razón por la que 5. En el ejercicio 2, pedimos al lector que estudie la determinación del consumo en el caso más complicado en el que el
toda Ia vida, siempre decidirá consumir tanto como le permita la restricción
consumidor puede elegir sus horas de trabajo y, por lo tanto, su renta del trabajo.
laecuación(5)tieneunsignodeigualdadenlugardeunsignodedesigualdad'
78 LOS ELEMENTOS BÁSICOS DEL IVIODELO A CORTO PLAZO
La ecuación (11) muestra que la pendiente numérica de Ia curva de indiferencia es igual a
la relación marginal de sustitución entre el consumo actual y el consumo futuro, RMS(Cr: C,),
que es el cociente entre la utilidad marginal del consumo actual a lo largo de toda la vida u'(C,)
y la utilidad marginal del consumo futuro a lo largo de toda la vida u'(Cr)l(7 + $).La Figura 3.3
también muestra que la pendiente numérica de la restricción presupuestaria del consumidor a lo
largo de toda Ia vida es igual a 1 + r: Si el consumidor renuncia a una unidad cle consumo actual,
tendrá 1 + r unidades más de consumo futuro, ya que sus ahorros generan eì tipo cle interés real r.
Por lo tanto, podemos decir que 1 * r es eI precio relativo del conswno acf rral, ya que mide la canticlad
de consumo l'uturo a la que debe renunciar el consumidor para poder consumir hoy una unidad
más. Cuando el consumidor alcanza el nivel más alto posible de utilidad a lo largo de toda la vida
que es coherente con su restricción presupuestaria a lo largo de toda la vida, vemos en la Figu-
ra 3.3 que la pendiente de la curva de indiferencia clebe ser igual a la pendiente de la restricción
presupuestaria, que viene dada por el precio relativo clel consumo actual. Eso es exactamente lo
que dice la ecuación (10).
La regla de consumo óptimo (10) se llama regla de lQynes-Rarnse1 eî honor a sus descubri-
dores. Aunque en términos formales la formuló Frank Ramsey, economista de la Universidad de
Cambridge, en 1928 6, ya había sido formulada verbalmente por el propio fohn Maynard Keynes
que más tarde (en su'Ieoría general de 1936) ¡acabó creyendo en una función de consumo como la
(1)! Como veremos más adelante en este capítulo (y en los ejercicios 1 y 3), es probable que el con-
sumo actual de algunos hogares dependa de hecho únicamente de Ia renta actual, como postula
la función de consumo (1). Pero también veremos que la función de consumo que implica Ia regla
de I(eynes-Ramsey (10) es coherente con algunas observaciones empíricas sobre el consumo que
no pueden conciliarse con la función de consumo keynesialna básica'
Una de las consecuencias importantes de la ecuación (10) es que los consumidores normal-
rnente quieren utilizar el mercaclo de capitales para uniformar su consumo a Io largo del tiempo.
c2
(1 +r)(V1 +H1)
Asig nación intertemporal
óptima del consumo
pendiente l= RMS(C2 :C1 )
I
lpendiente l:'l + r
aho rro
v,+Yl-T, v1+H1 C1
Figura 3.3r La asignación intertemporal óptima del consumo del consumidor
6. Frank Ramsey, "A MathematicalTheory of Saving", Economic Journal,38,1928, págs.543-559. Éste es uno de los dos
artículos pioneros que publicó el genial Frank Ramsey antes de su muerte prematura a los 25 años,
3 EL CONSUMO, LA RENTAY LA RIQUEZA 79
Como mejor se observa es en el caso de referenci¿r en el que el tipo de interés real es igual a la tasa
de preferencia intertemporal (r = qó), por lo que la impaciencia / clel consumidor es compensada
exactamente por la recompensa que obtiene en el mercado de capitales, r, por posponer su con-
surno. Cuanclo r = ó, sólo puecle cumplirse la condición (10) si C, = C2, es decir, si el consumo se
mantiene constante a lo largo del ciclo vital del consumidor. Supongarnos para simplificar el aná-
lisis que el consumidor comienza teniendo en el periodo 1 una riqueza financiera nula, q = 0. A
menos que su renta del trabajo sea Ia misma en los periodos I y 2, tendrá que realizar un ahorro
financiero en un periodo y un desahorro financiero en el otro para mantener constante el consu-
mo a lo largo del tiempo.
La Figura 3.4a muestra el caso en el que la renta del trabajo es menor en el periodo 1 que en el
periodo 2. En ese caso, el consumidor querrá pedir un préstamo en el periodo 1 para uniformar el
consumo a lo largo clel ciclo vital, aunque eso significa tener que reservar parte de la mayor renta
futura del trabajo para pagar los intereses del préstamo. La Figura 3.4b muestra el caso alternativo
en el que la renta futura del trabajo es menor que la actual (quizá porque el consumidor tiene inten-
ción de jubilarse en algún momento del periodo 2). En este caso, querrá ahorrar parte de su renta
actual del trabajo y financiará en parte el consumo del periodo 2 con los ahorros anteriores.
Si no hubiera un mercado de capitales que permitiera ahorrar y desahorrar, el consumo ten-
drÍa que ser igual a la renta dentro de cada periodo. Si la renta es baja en un periodo y alta en otro,
la utilidad marginaÌ del consumo sería diferente de un periodo a otro, ya que Ia utilidad marginal
disminuye conforme mayor es el consumo. EI consumidor disfrutará, pues, de un bienestar mayor
en la medida en que sea capaz de homogeneizar el consumo pidiendo préstamos y ahorrando a
través del mercado de capitales. El mercado de capitales permite a los consumidores separar el
consumo actual de la renta actual y los consumidores maximizadores cle la utilidad normalmente
quieren aprovechar eso para repartir su consunìo de una manera más uniforme en el tiempo.
Aunque el consumo total realizado por una persona a lo largo de toda Ia vicla depende de los re-
cursos totales que tenga durante tocla la vida (riqueza), no debemos suponer necesariamente que
existe una estrecha relación entre el consumo actual y la renta actual.
Ct, Yt
YT_T,
Ahorro en el periodo 2
ct:cz
Préstamo pedido
en el periodo 1
Yl-T,
0 2t
Figura 3,4a: Cómo uniforma su consumo un consumidor que tiene una renta relat¡vamente baia
durante el periodo 1 ( t/, = 0)
 3 EL CONSUIV]O, LA RENTAY LA RIQUEZA 8I
80 LOS ELEMENTOS BÁSICOS DEL MODELO A CORTO PLAZO

-'1,6 + Renta
-+ Consumo
Ct, Yt + Coñsufiìo
aiustado
Yl- r,
-1,8
Ahorro en el periodo 1

Cz= Cz
-2
Desahorro en el periodo 2

YT-T,
-99
30
0 2t 40
Edad
50 60

Figura 3.5: Perfiles de consumo y de renta de los hogares del Reino Unido (nacidos en 1935-1939)
Figura 3,4b1 Cómo uniforma su consumo un consumidor que tiene una renta relativamente alta
Fuente: Los datos proceden ds la UK Family Expenditure Survey, facilitados amablemente por Mette Eimæs.
durante el periodo 1 (V, = 0)

análisis de de la función de utilidacl del consumidor. Una especificación que se ha utilizado frecuentemente
¿Uniforman realmente los consurnidores su consulrìo clurante su vida laboral? El en las investigaciones económicas es la siguiente:
las dos curvas superiores de la Figura 3.5 incluciría a pensar que la respuesta es negativa. La
figura representa clatos sobre el perfil rnedio de cottsumo por edades y el perfil medio de renta
por edacles de una cohorte de parejas britárnicas casadas. Las cifras de la renta y del consumo u(c,) = para o>O,+7, (r2)
se han deflactado por el índice de precios de consumo y se han transformado en logaritmos. La
,\c!'-:lø
edad del hogar se identifica utilizando la edad de la mujer. Vemos que tanto el consumo como la
renta siguen una pauta en forma de carnpana durante el ciclo vital, que alcanza un máximo algo
antes de los 50 años. En concreto, p¿ìrece que el consumo cle un periodo sigue bastante de cerca
it(C,): ln C, para o> Qr4 t, \¡ f
f
(13)
la renta de ese periodo, Io que contrasta aparentemente con la hipótesis de la homogeneización
del consumo. Como podrá verific¿rr el lector fáciìmente, esta especificación satisface los supuestos de la
Sin embargo, Martin Browning y Mette Ejrnæs, profesores de la Universidad de Copenhague, ecuación (2) cle que il'> 0 y u" < 0. Para interpretar el perrámetro øde la expresión (12), introdu-
han clemostraclo que si se corrigen las cifras de consumo para tener en cuenta el efecto sistemáti- cimos el concepto de elasticidad de sustittLciótt intertentporal en eI clrtsruno, ESI, que es la variación
co de las diferencias entre los hogares en lo que se relìere al uúmero de hijos, Ios consumidores sí porcentual del cociente entre el consumo futuro y el actual (CrlC,) que implica una variación de la
tienclen a uniformar su consumo a lo largo del tiempo como se tnuestra en la curva inferior de
7, relación rlarginal de sustitución del consumidor, RMS(Cr: C,) cle un uno por ciento:
la Figura 3.5, que representa el "consumo ajustado", es decir, el nivel de consumo ajustado para
tener en c¡enta el efecto estimado clel número y la eclad de los hijos en las necesidades de consumo
d(C2lc1)lrc2lc) dIn(C,lC,)
ESI = lr4)
del hogar. Vemos que el perfil de consumo por eclades ajustado es mucho más plano que el
perfil ¿IRMS(C2 i C)fRMS(C' i C) dln ÌìMS(C' : C')
cìe renta, lo cual induce a pensar que los consumiclores prefieren uniformar el consumo medio de
La ESI mide eÌ grado en que el consumidor está dispuesto a sustituir consuûto actual por
cada miembro del hogar, lo que está de acuerclo con nuestra teoría.
consumo futuro. Se muestra en la Figura 3.6, en Ia que recordamos que la AMS(Ç; C,) mide la
pendiente numérica de la curva de indiferencia del consumidor. La pendiente de la línea recta
Los determinantes del consumo actual que parte del origen y pasa por el punto Ii,, mide el cociente entre los consumos (C20lC,o) existentes
cuando la relación marginal de sustitución es igual aRMS(Cro: C,'r). A medida que ascendemos por
La regla de Keynes-Ramsey (10) sólo es una solución implícita del problema del consumidor. Para la curva de indiferencia del punto E,, al punto 8,, elevanclo el cociente entre los consumos de (Cr0/
obtener una solución analítica explícita del consumo actual, C,, es necesario especificar la forma Cro) a (CrtlC,'), el consumidor se muestra menos dispuesto a intercambiar consumo actual por
consumo futuro. Eso se refleja en el aumento de la relación marginal de sustitución, es decir, en
7. Véase Martin Browning y Mette Ejrnæs, "Consumption ancl Chìldren", documento de trabajo, lnstitute of Economics,
el hecho de que la pendiente numérica de la curva de indiferencia es más inclinacla en el punto E,
University of Copenhagen, febrero, 2002
 3 EL CONSUMO, LA RENTAY LA RIQUEZA 83
82 LOS ELEMENTOS BÁSICOS DEL MODELO A CORTO PLAZO

c2
c2
pendiente = CL|C\
Curvas de indiferencia

lpenclientel=(RMSC;
^1
L2

o=0

c9

0 <o<-

lpendiente l= ¡¡75( c3:c1l

(t+ æ

c1 c? c1
c1

Figura 3.7: La relación entre la forma de la curva de indif erencia y la elasticidad de sustitución
(crlc y la relación marginal de susti-
Figura 3.6: La relación entre el cociente entre los consumos 1) intertemporal
tución
por lo que las curvas de indiferencia convergen hacia líneas rectas.
de la RMS(c,rc,), el aumento del
que en el punto En, Es evidente que, dado un ¿rumento cualquiera Estamos ya en condiciones de formular la función de consumo. Sustituyendo ÀMS(Cr:C,) por
planaes Ia curva de indiferencia' es decir' (I + ó)(Cr/C1)r/oen la condición RMS (Cr: C,) = (1 * r) correspondiente a una asignación intertern-
cociente entre los consumos (C,lCr) esrnayor cuanto ntás
En otras palabras, cuanto más
cuanto más fácil es sustituir.onrorno actLral por consutlto futuro. poral óptima del consumo, obtenemos:
clispuesto esté el consumidclr a dedicarse a la sustitución
intertcmporal del consumo' mayor serár
/1+r\"
el valor de la ESI clefìnida en Ia ecuación (14)' t': t' (16)
DacloquetL,(C,)=C.-]/o,ahorapoclenrosexpresarlaRMs,tt!(C,)l(ti(C,)l(1+ÓÐdelaforma lt . t1
siguiente: Esta expresión puede introducirse en la restricción presupuestaria a lo largo cle toda la vida
rl" Cl+Crl(I*r)=Vr+HTparaobtenerCÌ(7+r)"'1(1 + ó),,C,=V1+Hl,loqueimplicerque
RMS(C, cl)= (1 + d)
Ë) Cr:O(Vr+Hr), 0<d=. - -l-.t. (17)
l+(l+r)"'(1 +tþ)'
y, por lo tanto,
Se observa que la ecuaciónQ7) es bastante distinta de la función de consumo keynesiana bá-
In RMS(C'; C,) = In(1 + d) + :'"(ä) sica (1). Según la ecuación (17), el conswno actual es proporcional n la rirprcza acttnl. Lapropensión a
consumir a partir de la riqueza actual (á) es positiva pero menor que 1 y su magnitud depende del
de donde tipo cle interés reaÌ (de una manera que estucliarnos cletallaclamente más adelante).
dIn(C'lC,) (1s
ESL = =o )
¿ tn Rlt¿slc, cJ,

La función cle utilidad (12) tiene, pues, la propiedad de

que Ia elasticidad de sustitución inter- 3.2 Las propiedades de la función de consumo
igual a ø. Moclificando ø poclemos estudiar' pues' los efectos de las
varia-
temporal es constante e El consumo y la renta
a Io largo clel tiempo' cuando o-tiende
ciones de la disposición del consumiclor a sustituir consumo
a cero, el consumidor está muy poco cìispuesto a intercambiar consumo actual por consumo fu- Examinemos ahora las consecuenci¿rs de la ecuación (17) para la relación entre el consumo actual
como muestra Ia Figara3'7'
turo, por Io que sus curvas de ildiferencia se vuelven rectangulares' C, Y la renta actual disponible clel trabajo, Y i' = Y,'' - ?,. Si introducimos nuestra definición cle la
En cambio, cuanclo tiende a infinito, las posibilidades cle sustitución t¿rmbién se vuelven infinitas' riqueza humana (6) cn la ecuación (17), obtenemos:
 3 EL CONSUMO, LA RENTAY LA RIQUEZA 85
84 LOS ELEMENTOS BÁSICOS DEL MODELO A CORTO PLAZO

de su renta media esperada a largo plazo (que es proporcional a su riqueza total) e. Estos autores
Y\ señalan, pues, que algunas de las elevadas rentas que se observan en un año dado sólo son altas
,( Y\ + ' +v Yi Yi 1,, t:7,2 (18)
temporalmente y, por lo tanto, no provocan un elevado nivel de consumo actual y algunas de
1+r
las bajas rentas observadas en un periodo dado sólo son bajas temporalmente y, por Io tanto, no
hacen que el nivel de consumo también sea bajo en ese periodo. Como consecuencia, el análisis
Esta expresión puecle reescribirse de la siguiente manera cle corte transversal de la relación entre el consumo y la renta de un año dado cualquiera da la
impresión de que las personas de renta alta tienen una propensión media a consumir menor que
ct= 0Y1, (ie) la de las personas cle renta baja.
Veamos ahora cómo pueden explicar las ecuaciones (19) y (20) el hecho empírico observado de
que la propensión media a consumir se mantiene más o menos constante a largo plazo cuando se ana-
Yi v1
ê= ,( 1+-+tr,
l+r'
R
R
r1
ut=4' (20) lizan datos agregados de series temporales. Si representamos la tasa cle crecimiento de la renta real por
medio de g, tenemos que yrd = (1 + g)Y,d, que puede introducirse en la ecuación (20) para obtener:

donde g mide Ia propensión a consumir (a partir cle) la renta actual, R es el cociente entre la ^ I+s (2r)
Q=t¡-----" ¡¿,
renta futura y la actual y v, es el cociente actual entre la riqueza y la renta' Basándonos en las I +r
ecuaciones (19) V (20), ahoia podemos explicar el enigma empírico de que la propensión media
Aunque Ia tasa de crecimiento g fluctúa a corto plazo, se ha mantenido, en promedio, bas-
a consumir la renta actual parece que disminuye cuando aumenta la renta al analizar datos mi.
tante constante a largo plazo, como vimos en Ia Figura L2.10. Por otra parte, como vimos en la
croeconómicos de corte transversal, mientras que parece que se mantiene más o menos constante
Figura L2.IO, el tipo de interés real r no muestra una tendencia a iargo plazo sistemática, y a lo
cuando se examinan datos macroeconómicos de series temporales.
largo del Capítulo L2 observamos que a largo plazo el sfock de capital tiende a crecer a la misma tasa
Consideremos primero la relación observada en los datos de corte transversal entre la renta
que la renta, por lo que el cociente entre la riqueza y la renta a largo plazo v, = V
del hogar y su consumo, que sugiere que la tasa media de ahorro de los ricos es más alta
que la de t/Y ltes aproxima-
damente constante. De la ecuación (21) se deduce entonces que la propensión media a consumir a
ios pobres. En un periodo dado de tiempo, algunas de las personas que tienen una elevada renta
largo plazo también tiende a mantenerse constante, como hemos observado de hecho.
actual no pueclen esperar que su renta sea igual de alta en el futuro. Una importante razón se
Recapitulando, nuestra conciliación de los clatos microeconómicos de corte transversal con
halla en que los trabajadores tendrán que jubilarse algún día y a partir de ese momento ya no
los datos macroeconómicos de series temporales es la siguiente: un aumento temporal de la renta
obtendrán más rentas del trabajo. Por otra parte, en el caso de los trabajadores por cuenta propia'
Por de un consumidor reduce los valores esperados de los parámetros R y g en las ecuaciones (20) y
a veces la re¡ta actual es alta porque el negocio ha marchado excepcionalmente bien ese año.
la renta fu- (21) y probablemente también reduce su cociente entre la riqueza y la renta a corto plazo v,. Por
lo tanto, si se espera que el elevado nivel actual de renta seatemporal, el cociente entre
que propensión estas razones, la propensión media a consumir tiende a disminuir cuando aumenta la renta en
tura y la actual (R) es relativamente bajo y, según la identidad (20), eso significa la
un corte transversal de consumidores. A largo plazo, la tasa media de crecimiento de la renta de
media a consumir la renta actual es baja. Asimismo, algunos consumidores que tienen una baja
todos los consumidores se mantiene más o menos constante, por lo que la riqueza varía aproxi-
renta actual pueden tener buenas razones para'esperar ganar más en el futuro. Así sucecle nor-
maclamente igual que la renta. Teniendo en cuenta la ecuación (21), eso implica que la propensión
malmente en el caso de los estudiantes universitarios y de otros jóvenes que aún no han realizado
media a consumir a largo plazo se mantiene constante en el plano macroeconómico.
su potencial de ingresos en el mercado de trabajo y en el de los empresarios que acaban de montar
una empresa o que obtienen unos resultados excepcionalmente malos durante el año actual. En el
caso cle estas personas, el cociente R cìe Ia ecuación (10) es alto y, por Io tanto, tienen una elevacla El consumo y la riqueza
propensión a consumir su baja renta actual. Si una parte de la variación observada cle los niveles
de renta de un corte transversal de consumidores refleja esos factores temporales' la identidad Aunque la propensión media a consumir la renta actual tiende a mantenerse constante a largo
(20) puecìe, pues, explicar por qué la propensión media a consumir parece que disminuye cuando plazo, a corto plazo fluctúa mucho, como indica la Figura II.3.8. La ecuación (21) sugiere tres
aumenta la renta. razones posibles:
En un famoso artículo. Franco Modigliani y Richard Brumberg presentaron la primera for- l. Ias variaciones a corto plazo de la tasa esperacla de crecimiento cle la renta (g),
mulación de la llamada teoría d.el coytsLulTo ltqsada en eI ciclo vital, según la cual los consumiclores 2. las variaciones a corto plazo del cociente entre la riqueza y la renta (v, ) V
tienen distintas propensiones a consumir la renta de cada momento en las diferentes etapas de Ia
8. 3. las variaciones a corto plazo deÌ tipo de interés real.
vida debido a su deseo de uniformar el consumo a lo largo de toda su vida En un estudio igual-
rnente famoso. Milton Friedm¿rn desarrolló la llamada ltipótesis de Ia renta permatTente, según la Según Ia ecuación (21), un aumento del crecimiento esperado de la renta o un aumento del
valor de mercado de la riqueza financiera en relación con la renta actual aumenta la propensión a
cual las variaciones transitorias cle la renta provocan principalmente variaciones transitorias del
consumir. Obsérvese que las variaciones de g y de v, a menudo van unidas, ya que un aumento del
ahorro, mientras que el consumo actual depende de la renta pennanente del consumidor, es decir,
crecimiento esperado de la renta probablemente presiona aI alza sobre los precios de mercaclo cle

8. Véase Franco Modigliani y Richard Brumberg, "Utility Analysis and the Consumption Function:An lnterpretation
of 9. Milion Friedman, ATheoryoftheConsumption Function, Princeton, NJ, Princeton University Press,1957. Obsérvese
que la cantidad de riqueza total del consumidor es igual al valor descontado de la renta futura esperada. La renta per-
Cross-Section Data", en Kenneth K. Kurihara (comp.), Post-Keynesian Economics, págs 388-436, New Brunswick, NJ,
Rutgers University Press, 1954.
manente es el nivel constante hipotético de renta que tiene el m¡smo valor actual que la corriente futura esperada de
renta del consumidor.
 3 EL CONSUMO, LA RENTAY LA RIQUEZA 87
86 LOS ELEMENTOS BÁSICOS DEL MODELO A CORTO PLAZO

no sepzrmos cómo afecta r a la propensión a consumir se debe a que el efecto-sustitución y el efecto-renta

se contrarrestan. Por una parte, una subida del tipo de interés real eler¡¿r el precio ì:elativo 1 + r clel con-
snmo actual. Ceteris paribug eso incluce al cousumidor a sustituir consumo actual por consumo ftlturo
1,1
6,5 aumentanclo el ahorro actual. Evidenternente, este {àcfo-sustitttción tiende a reclucir la propensión a
Propensión media a consumir
consumfu en el periodo actual, Al mismo tiempo, la subida del tipo cle interés tarnbién aument¿r la can-
l= (ej e de la izquierda)
E 1,05
tidad de consumo futuro generada por un¿ì cantidad dada cle ahorro actual. Por lo tanto, el consumidor
5 (ú
a puede permitirse un nivel mayor de consumo actuaÌ sin tener que reducir el consumo futuro. Mante-
c c
o o
o niéndose todo lo dernás constante, este eþcto-renta cle l¿r subida del tipo de interés favorece el autnento
(g
5.5 .o tanto del consumo actual como del consumo futuro y, por lo tanto, tiende a aument¿r d.
õo o
Dado que ømide la fuerza del efecto-sustitución, no es sorprendente que el signo cle la derir,a-
=
(t
E 0,95 '- da d1ldr dependa de la magnitud de ø. Vemos que cuando la elasticiclad de sustitución intertetn-
c 5o
:9
a
'.F
6 poral es igual a 1, el efecto-renta y eÌ efecto-sustitución se anulan exactamente y Ia propensión
c 0,9 É.
o)
o a consumir no resulta afectada. Muchos investigaclores han tratado clurante años de estimar la
o
o-
4 rnagnitud empírica de la elasticidad de sustitución intertemporal ø. La mayoría ha obtenido va-
0,85
Ratìo riqueza-renta lores muy inferiores a 1, lo cual induce a pensar que la propensión a consumir riqueza atutrcnta
(eje de la derecha) cuando el tipo de interés real sube.
4
O,B
Sin embargo, una subida del tipo de interés también influye en el propio niveì de riqueza.
ËËEËËËËEËËEËEÐËEËã Como ya hemos mencionaclo, la cantidad de riqueza financiera, V,, incluye el valor del capital
en acciones y del capital en vivienda. En el Capítulo 2, vimos que una subida clel tipo de interés
real afecta negativamente a estos clos importantes componentes de la riqueza. Por lo tanto, una
Figura 3,8: El consumo privado y la riqueza en Dinamarca
subida de r significa que los diviclenclos futuros esperados se clescuent¿rn más, lo cual provoca un¿l
' Cociente entre el consumo privado la renta disponible'
y
disminución cle los precios de l¿rs acciones. Por otra parte, una subicla de r, al elevar el coste de uso
2
Cociente entre ta riqueza privada y la renta disponible.
de las viviendas ocupadas por sus propietarios, recluce la demancl¿i de viviencla, lo cual reduce a su
Fuente: Base de datos ADAM, Statist¡cs Denmark
vez el valor mercado del parque existente de vivienclas. Por estas r¿rzones, Lttl¿ì subicla del tipo cle
de
interés real reduce el cociente entre la riqueza y la renta v, .
que un aumento
las acciones y de las viviendas ocupadas por sus propietarios, elevando así V,' Va Además, cuando sube el tipo cle interés, la renta del trabajo futura esperacla se descuenta más.
futuros esper¿ìdos c1e las em-
de Ia tasa esperada de crecimiento tiencle a aumentar los dividendos Como consecuenci¿r, el valor de la riqueza humana especificado en la ecuación (6) disminuye' In-
presas y a presionar al ¿ilza sobre la demanda de vivienda' tuitivamente, cuando sube el tipo de interés real, la renta futura del trabajo es menos valiosa, ya
La Figura 3.8 muestra ciertamente que existe una relación empÍrica bastante estrecha entre que resulta más fácil alcanzar un nivel daclo cle consumo futuro ahorrando renta actual.
el cociente entre la riqueza y la renta, por una parte, y la propensión media a consumir.
como
L¿r disminución de la riqueza humana y financiera provocaclzr por una subida deì tipo de interés
r0.
llevaría a esperar nuestra teciría del consumo real tiende cla¡amente a reducir la propensión a consumir renta actual, pero como hemos visto que la
propensión a consunil riqueza (d) puede experimentzr un aumento compensatorio, el efecto neto que
El consumo y los tipos de interés produce una subida de r en el cociente entre el consumo actual y la renta actual (d ) es ambiguo. No es
es el tipo de interés real r' El
consumir la renta actual sorprendente, pues, que las investigaciones empíricas hayan tenido dilìcultades para demostrar que los
El tercer cleterminante de la propensión ¿r
En primer lugar, influye en la tipos de interés reales influyen poderosamente en el consumo, aunque predomina la iclea de que una
tipo de interés afecta al consulno a través de tres vías distintas.
al valor de mercaclo de la riqueza subicla de r tiende a reducir el consumo debiclo al efecto negativo que produce en Ìa riqueza,
propensión d a consumir la riqueza. En segundo lugar, afecta
financiera. En tercer lugar, también afecta al valor de la riqueza humana' Analizaremos cacla Lrna
de estas vÍas por separado'
En la ecuación (17), definimos la propensión a consumir riqueza: 3 .3 Elç-o_*t-q-*-q: 19-1 impggl!-o_l v__
le dgudg núulige
1
.4.continuación, mostramos cómo puede utilizarse nuestra teoría del consumo perra ver cÓmo
"
e =-l+(L+r)'r(t+@)-" Q2) afecta la política tributaria y la política de encleudamiento del gobierno a la demanda de consutlo
privado. Eso nos permitirá destacar la importancia de la manera en que los consumidores forman
sus expectativ¿rs sobre el futuro. También nos permitirár ilustrar la importante distinción entre los
Eseviclentequeestapropensiónaumentacuancloaumentarsiø<lyclisminuyesiø>1,yno cambios temporales cle la política tributaria y los carnbios permanentes.
que
podemos saber apri¡rien qué sentido varía, ya que apuede ser menor o mayor que 1. El hecho de

en su función
10, l\ilerece Ia pena señalar que aunclue Keynes no incluyera la riqueza fìnanciera como variable explicatìva Reducciones temporales y permanentes de los impuestos
privaclo. En las páginas
básica de consumo, era plenamente consciente cle la influencia que podía tener en el consumo
más importantes en
92-93 de su Teoría general dice: "Las variaciones imprevistas de los valores del capital .son mucho
de renta para centrar la atención en la política tributaria, comenzamos reformulando l¿r lirnción de
el cambio cle la propensión a consumir, ya que no guardan ninguna relación estable o regular con la cantidad
a los cambios imprevistos del
El consumo cle los individuos que poseen riqueza puede ser sumamente susceptible consumo (18) de la forma siguiente:
valor monetario de su riqueza. Estos cambios cleberían clasifìcarse entre los principales factores capaces de alterar
la

propensión a consum¡r a corto plazo".

88 LOS ELEIVìENTOS BÁSICOS DEL MODELO A CORTO PLAZO
I vL-r \
c| : T, + JÌ --l? + v, l.
\
^lYtt'- l+r l y el "luturo" (periodo 2). Al principio del periodo 1, el Estado comienza teniendo una cantidad real
Supongamos ahora que el gobierno desea estimular la demanda de consumo bajando los impues-
tos netos T, durante el periodo 1, debido, por ejemplo, a que la economía se encuentra en una recesión.
Supongamos por el momento que los consumidores esperan que la reducción de los impuestos seatent-
poral, debido quizá a que el gobierno ha anunciado que poclría tener que subirlos cle nuevo una vez que
termine la recesión. En ese caso, los consumidores esperarán que ?, no varíe y, según la ecuación (23),
el efecto inmediato de la reducción temporal de los impuestos vendrá dado por la derivada:
ac,
"'t:-e.
ð?,
En otras palabras, si el gobierno baja los impuestos temporalmente en una unidad, el consumo ac-
tual aumentará en d unidades rl , Por lo tanto, la reducción temporal de los impuestos conseguirá real-
mente estimular el consumo actual, pero recordando que en la ecuación (1 7) vimos que á < 1, también
vemos que parte del aumento de la renta disponible se ahorrará para consumirla en el futuro. Natural-
mente, este ahorro se debe al deseo del consumidor de uniformar el consumo a lo largo del tiempo.
Supongamos a modo de comparación que los consumidores esperan que la reducción de los
impuestos sea pennanenfe, por lo que ?2 disminuye en la misma cuantía que ?,. Partiendo de la
ecuación (23), observamos que el efecto que produce en el consumo actual es:
ac'
.
âT, ðT, ?c, = _e( t. _l_\.
t+r/
\ La ecuación (29) establece que el valor actual de los ingresos fiscales actuales y futuros debe
Como cabría esperar, vemos en las ecuaciones (24) y (25) que una reducción perntanente tle los
ilnpuestos produce un efecto ma!1or et7 el consLono actual que uns redttcción temporal de los irttpuestos.En
el caso de referencia en el que el tipo de interés real r es igual a la tasa de preferencia intertemporal
4! de manera que el consumidor quiere consumir las mismas cantidades en los dos
periodos, es
fácil verificar en la ecuación (17) que 0 = Q + r)l(2 + r). En ese caso, la ecuación (25) irnplica que:
para r: Q,
En otras palabras, cuando el consumidor quiere uniformar perlèctamente su consumo a lo largo del
tiempo, consume toda la reducción de los impuestos del periodo 1 clurante ese periodo. No es necesa¡io
ahorrar ninguna parte del aumento de la renta actunl disponible para uniformar el consumo, ya que su
renta disponible futura esperada ha aumentado en la misma cuantía que su renta neta actual.
La restricción presupuestaria del Estado
En el análisis anterior, no hemos especilìcado si las reclucciones de los impuestos van acompañadas de
un cambio del gasto público. Como veremos ¿r continuación, los efectos que produce una reducción
de los impuestos en el consumo pueden depender de que vaya acompañada o no de una reducción del
gasto público. Para verlo, clebemos dar un rodeo para estudiar la restricción presupuestaria del Estado.
Supongamos de momento que el gobierno planifìca ptua el mismo horizonte temporal que el sector cle
11. Obsérvese que este análìsis es parcial. Si la reducción de los impuestos consigue estimular la actividad económica,
provocará indirectamente un aumento del consumo aì aumentar ìa renta agregada del irabajo )',1. Sin embargo, aquí
centramos la atenc¡ón en el efecto directo inmediato que produce en el consumo, dado un nivel de actividad.
3 EL CONSUMO, LA RENTAY LA RIQUEZA 89
los hogares (más adelante analizaremos las consecuencias del abandono de este supuesto). Dividiremos
t23) al igual que antes este horizonte temporal en dos periodos que representan el "presente" (periodo 1)
clada de deuda públictr D, eue viene determinada por los défìcit presupuestarios públicos históricos
acumulados. En el periodo 1 (al principio), el Estado gasta una cantidacl real G, en consumo público
y recauda unos ingresos fìscales netos reales ?,, donde ?, mide los impuestos, una vez deducidas las
transferencias del Estado (las transferencias se conciben simplemente como impuestos negativos). Si
el gasto público es mayor que los ingresos fìscales, el gobierno debe emitir la cantidad real A D = G
,- T ,
de nuevos bonos del Estado en el periodo 1 12. Dado que la deuda tiene intereses, el Estado acabará
teniendo una cantidad total de cleuda real Dr = ( 1 + r) (D ¡
AD) al comienzo del periodo 2. Por lo tanto,
la restricción presupuestaria del Estado en el periodo 1 puede expresarse de la forma siguiente:
Q4)
D, = (1 + r) (D, + Gr - Tr). Q7)
En el periodo 2, el Estado debe tener un superávit presupuestario Tr- Grque sea suficiente
para poder devolver la deuda pública acumulada en el periodo anterior. La restricción presupues-
taria del Estado para el periodo 2 viene dada, pues, por:
T2=D2+ G2. (28)
Introduciendo la ecuación (27) en la (28) y dividiendo por 1 + r, obtenemos la restricción pre-
supuestar ia inter temp oral del E stado:
D,+G,+C,
':T,+
'
T,
' (2e)
l+r I+r
(25)
cubrir el valor actual del gasto público actual y futuro más la deuda pública inicial. Como vere-
mos a continuación, la restricción presupuestaria intertemporal del Estado puede tener profun-
das consecuencias para los efectos de la política tributaria.
La f inanciación del gasto público mediante impuestos f rente a la f inanciación
mediante deuda: el teorema de la equivalencia ricardiana
De la ecuación (29) se deduce directamente que si el Estado no reduce su gasto actual o su gasto
(26)
futuro planeaclo -es decir, si G, y G, no varían- una reducción de los impuestos rlT, < 0 en el periodo
actual debe ir seguida de un aumento de los impuestos dT 2> O en el futuro, de manera que:
dT.
dT, + -----L: O, (30)
o sea, dTr= -(1 + r)d{. Para comprender esta relación entre los impuestos actuales y los futu-
ros, consideremos cle nuevo las ecuaciones (27) V Q8). Según la ecuación (27), si el gobierno baja
los impuestos actuales en una cuantía I d?, I sin reducir el gasto público actual G,, Ia canticlad de
deuda pública real habrá aurnentado en la cuantía dDr= (I + r) ldT ,l al comienzo del periodo 2. Si
el gobierno no reduce el consumo público en el periodo 2, G,laecuación (28) implica que tendrá
que subir los impuestos en el periodo 2 en la cuantía dT r= (1 + r) | rl?, I para pagar el principal y los
intereses de la deuda adicional provocacla por la reducción de los impuestos del periodo 1.
Supongamos ahora que los consumidores tienen expectativas racionales, en el sentido de que pien-
san en el futuro y comprenden las consecuencias de la restricción presupuestaria intertemporal del Es-
'12. Prescindimosdelaposibilidaddeimprimirdinero(señoriaje)parafinanciarel consumopúblico,yaqueéstadesem-
peña un papel muy pequeño en los países desarrollados.
g0 Los ELEMENTOS BÁSICOS DEL MODELO A CORTO PLAZO 3 EL CONSUMO, LA RENTAY LA RIQUEZA 91

tado. En ese caso, se d¿yán cuenta de que si el gobierno baja los impuestos ¿rctuales sirr reducir el gasto
público actual o el gasto futuro planeacìo, el valor actual cle los futuros impuestos tendrá que aumentar
25
t¿rnto como se bajan los impuestos actuales. I)e las ecuaciones (23) y (30) se cleduce, plres, que
20

/ rlT, \ (tl) o
Ahorro privado
dc,:-el¿¡7 1--2 l:¡¡ 15

\ l+rl o-
õ
E 0
o
La consecue¡cia clela ecuación (31) es sorprenclente: ¡una reducción de los impuestos ¿rctuales ñ
c 5
qqe r1o va acompañacla cle una recìucción clel gasto público actuaì o clel gasto público futuro planeado
o
Ahorro público
o
no afecta al consumo privaclo! En otras palabras, la sustitución de la financiación del gzrsto público fL 0

actual mediante impuestos por la financiación rnecliante deuda no altera ei consumo privado, ya que _Ã

los consumiclores se clan cuenta cle que la reducción actual de los itnpuestos será contlrarrestacla por
Ia futura subicìa de los impuestos necesaria para devolver la cleuda pública adicional' De hecho, como -10
ôñ+óaN!.@æoNV@@O
el valor actual de la carga fìscal que tienen a lo largo de toda la vicla no varía, los consurnidores saben rrÈtsr(bðõ@ææqröq,õõo
ooooooõoooóõtootõo
que su riqueza humana neta tarnpoco varía y, por lo tanto, piensan que no pueclen permitirse un Ano
-N
aumento clel consumo actual. Lo que hacen, por el contrario, es ahorrar toda Ia reducción actual de
los impuestos e invertirla en el mercado de capitales. Este aumento del ahorro privado actu¿rl eieva los Figura 3.9a: El ahorro privado y público en Dinamarca
ingresos en efectivo de los consumiclores en el perioclo 2 en la cuantía (1 + d I dT, | ,
justo lo suficiente Nota: el ahorro privado es el ahorro bruto de las empresas y de los hogares en relación con el PlB. El ahorro prlblico
para pagar la mayor factura tributaria futura. Por lo tanto, el consumo privado futuro tampoco varía' es el ahorro público bruto en relación con el PlB.

El aumento cle la oferta de bonos del Estado en el perioclo 1 va acompañado, pues, cle un aumento Fuente: Base de datos ADAM, Statistics Denmark.

sirnilar de la clemancla privada cle bonos y la subida de los irnpuestos en el periodo 2 va acompañada
de un autnento de la renta clel sector privaclo generada por las tenencias de bonos.
La observación cle que la fìn¿rnciación del gasto público mecliante impuestos y su lìnanciación tlc- 9Â

di¿rnte cleucla son en principio equivalentes ya fue hecha en 1 820 por el economista británico clásico
Da-
Ahorro privado
vicl Ricardo. En un trataclo sobre la deucla pÍrblica, Rica¡clo analizó tres formas distintas de iìnancial una 20

guerra. P¿ya co¡cret¿r, pmtió clel supuesto de que ìa guerra generaría un gasto militar de 20 millones de co
o_
libras ¿¡l año. Una manera de financialla era subiendo los impuestos y recauclanclo 20 millones de libras al õ 15
E
año hasta el fìnal cle la guer:ra. Otra era pedir un préstamo de 20 millones libras todos los años clura-nte
cle o
'd
10
la guerra y aume¡tar cacla año la recauclación cle irnpuestos en 1 millón de libras solamente pala pagm c
o
los intereses c1e un préstamo de 20 millones, suponiendo que el tipo cle interés era del 5 por ciento. En o Ahorro público
o_
5
ese caso, la cleu{a pública continu¿üía aument¿urdo hasta que acab¿u¿r Ia guerra y nunca se devolvería
y los impuestos serían permanentemente más altos. La tercera posibilidacl que examinó Ricardo era l¿r 0
fìnanciación cle la guerra principalmente medi¿urte cleucla, pero con Llna subida cle los impuestos de 1,2
millones de libras al año por cada 20 millones tomaclos en préstamo, io que permitiría al Estado clevolver -5
O@F@OÕr-NO$6@ÈæOO-No*e
@ó€@æøoooooÕôóôôôoooo
su cleud¿r en 45 años. Con los supuestos postulados, el valor actual del pago de impuestos serí¿i el mismo oooooooooooooooooÕoôo
NNNNNN
en los tres moclos cle fìnanciación. En palabras de Ric¿vclo, "clesde el punto cle vista económico, no existe
realmente ninguna dilerencia entre los hes moclos, pues el valor de veinte rnillones en un pago, de un Figura 3.gb: El ahorro privado y público en España
rr.
millón ¿l año indelìnicìamente o cle 1.200.0i10 ìibras dur¿rnte 45 años es exactamente el mismo" Fuente: Contabilidad Nacional de España 1995, lnstituto Nacional de Estadística.
Como consecuencia cle esta afirmación de Ricardo, la tesis de que los impuestos y la deucla son
métoclos equivalentes de financi¿rción pública se conoce con el nombr e de teorenta de la equivtúent:ia Sin embargo, aunque las Figuras 3,9a y 3.9b no parezcan incoherentes con la equivalencia ri-
ricarcliana.,Antes de que el lector consiclere que el teorema no es nada realista y lo cleseche, observe cardiana, no "demuestran" que el teorema sea correcto, ya que la relación observada entre el ahorro
la Figura 3.9. En esa ligura, hemos representaclo la evolución del ahorro privaclo y público de Di- privado y el ahorro público puede tener otras explicaciones. Una expÌicación keynesiana posible es
namarca y de España en porcentaje clel PIB. Como hemos visto antes, el teorcma c1e la equivalen- que la Figuras 3.9a y 3.9b reflejen simplemente Ìos llamados estabilizadores automáticos clel presu-
cia ricardiana implica que siempre que el sector público recluce su ahorro, autnentando las nuevas puesto público: si la propensión privada a ahorrar aumenta por alguna razón, la disminución resul-
ernisiones de cleuda pública (o recluciendo la tasa a la que se retira deuda pública), debemos obser- tante cle la demanda de consumo tiencle a provocar una disminución de la actividacl económica, la
var un aumento compensatorio del ahorro privado y viceversa. Las Figuras 3.9a y 3'9b muestran cual aumenta, a su vez, el déficit presupuestario público al reducil automáticamente los ingresos del
que el ahorro privado y el ahorro público tienden claratnente a variar cn sentido contrario, lo cual Estado generados por los impuestos sobre la renta y sobre el conslrmo y al incrementar automátic¿r-
incluce a pensar que la equivalencia ricarcliana quizá no sea después cle todo tan poco realista' mente el gasto público en prestaciones por desempleo. Tarnbién puede ocurrir que si la econornÍa es
sacuciida por alguna otra perturbación contractiva, por ejemplo, por una disminución de la inver-
1* r*"**ulodeRicarclosobreel "Fundingsystem"enPierosraffa(comp.), TheWorksandCorrespondenceofDa- sión, la disminución resultante cle la actividad económica aumente Ia propensión privada a ahorrar
vid Ricardo,1951, vol. lV pág, 186. Se ha interpretaclo que la sutit frase "Desde el punto de vista económico.. " signifìca
aìgo así como: "Desde una perspectiva económica racional.. " al mismo tiempo que aumenta el défìcit presupuestario a través de los estabilizadores automáticos,
92 LOS ELEMENTOS BÁSICOS DEL IVIODELO A CORTO PLAZO 3 EL CONSUMO, LA RENTAY LA RIQUEZA 93

el propio Ricardo no creí¿r en la relevancia prácticzi de su teorerna. Inmediatamente dcspués de

explicar que el valor actual de los impuestos sería el tnisuro con slrs tres mótodos alternativos cle
1,1 0,94
Tasa de empleo
iìna¡rciación de la guerrtr (cont. cita anterior), señal¿ì:
0,93 ...pero la gente que paga los impuestos nuuca los estima así y, por lo tanto, no gestiona sus asuntos
1 ,05 privados teniéttdolos en cuenta. Somos cletnasiädo propensos a pensar que la guerr¿r sólo es onerosa
0,92 ell proporción a los impuestos que se nos pide et1 ese nolnento que paguemos para financiarla,
sin clarnos cuenta de que tendremos que seguir paganclo probablemente esos irnpuestos clur¿rnte
0,91
mucho tiempo r;.
0,90 Lo que dice aquí Ricardo es esencialmente que los contribuyentes orclinalrios uo tienen senci-
0,95
llanente la previsión o la sofisticación para calcularel vaÌor actual de sus impuestos luturos e spe-
Propensión nredia
0,89 rados. Por lo tanto, no se dan cuenta de que una reclucción de los impuestos hoy (un aurnento de la
a consumir
0,9 deuda pública) significa necesariamente una subicla de los impuestos mañana si no varí¿r la senda
0,88
temporal del cousumo público. La observación superficial induce a pensar que muchas persotlas
0,85 0,87 son realtnente miopes en este senticlo. Pero aunque los consumidores no sean irr¿rcionales o mio-
1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1592 1594 1996
pes, puede haber varias razones por las que los impuestos y Ia cleucla no sean moclos totalmente
eqllivalentes cle financiación pública. Examinemos br:evernente estas razones,
Figura 3.10b: La tasa de empleo y la propensión media a consumir en Dinamarca
Fuents: Base de datos SMEC, Danish Economic Council' Ho r izonte s .finito s y efecto s distr ilttttitt o s intarç¡ errcraciornle s

En nuestro anáilisis ¿rnteriolr, hemos supuesto que el sector privaclo y el sector público tienen
iclénticos horizontes de planificación. En la práctica, el Estado continúa existietÌdo rnás allár dc la
vid¿r finita dei consumiclor. Es racion¿rl, pues, que Ìnuchos contribuyentes actuales (especialmente

0,80 0,60 los aucianos) supong¿ìn que los luturos impuestos necesarios para clevolver la dcrida púrblica
Tasa de empleo existente serán pagados en parte por las flrturas genererciones y no por las personas que están vivas
(eje derecho) 0,50 actualtleutc. En ese c¿iso, la sustitución dc la financiación mediante impucstos por la financiacióu
0,75
mediante deuda es una forma clc trasladar (parte de) ltr calga de la linanciación clel gasto público
0,70 0,40 actlral a las futuras generarciones. Una reclucción de los impuestos I'inanciada mecliante cleuda
Propensión media
a consumir aumentará, pues, la riqtteza humana y el consurno de las generaciones que vir¡en actuahuente.
0,65 0,30
(eje izquierdo) Este argumento en contra cle Ìa cquivalencia ricardiana poclría p¿ìrecer razonable, pero se en-

0,20
contró con una ingeniosa objeción del economista estadounidense Robelrt Barro, quien señaló que
0,60
ios padres se preocupan por slrs hijos. Si el gobierno trata de traslaclar parte cle la cerrga fiscal de las
0,55 0,10 generaciones actuales a las f'uturas por medio dc la lìnanci¿rción mediante deucla, los padres plreclen
utiiizar sus ahorros de impuestos para dejar una herencia mayor a sus hijos con el lìn de compensar-
0,50 0,00 los por la nayor carga fiscal que soportarán en el flrturo. Cu¿rndo los padres intelrnalizan ei bienestar
PeRsssaassaaaaS
itinooõoioõooo@oÕo NNN
de los hijos, los cuales velan, a su \¡ez, por el bienestar cle sus hijos y asÍ slrcesiv¿ìmente, la generación
¿ictual se comporta ile hecho corno si tuviera un horizonte temporal inlinito. Según Barro, cualquier
intento deÌ gobierno de redistribuir los recursos entre las gencracioncs será neutraliz¿rdo en ese caso
Figura 3.10b: La tasa de empleo y la propensión media a consumir en España
por las transferencias intergeneracionales compe nsatorias privailas rr'. Sin erubargo, eso supotle que
Fuente: Contabilidad Nacional de España, 1995 y Encuesta de Población España Activa, lnst¡tuto Nacional de Estadfstica'
todos los padres tienen realmente la intención de dejar una herenci¿r a sus hijos. En realiclacl, es pos!
ble que algunos padres no dejen ninguna herencia a sus hijos, por ejcrnplo, si crccn quc éstos scrírn
La Figura 0a sugiere, pues, qlle las reducciones de la tasa de empleo van acompañadas de reduc-
3 .1
mucho más ricos que ellos. Por otra parte, el argumcnto cle Barro no tiene en cnenla el crecirlieirto c1e
ciones cle la propensión media a consumir, debiclo quizá a que un aumento clel desempleo reduce eL Ìa población. Si la población estár crecicndo, la liltura carga lìscal se rep¿irtirá entre un núrrnero may{rr
ra.
crecimiento futuro esperaclo de la renta o aumenta la incertidumbre sobre el I'uturo de contribuyentes, por lo que los paclres no tenclrárn que legar todos sus ¿rhorros actuales de impuestos
a sus hijos p¿ìra colllpensarlos por krs impucstos márs altos que tendrán qlre pagil en cl futuro parra
devolver la mayor deuda pírblica. Aun así, el análisis cle Barro es un importante recol:clatorio de que la
3.4 En busca de una teoría más realista del consumo
mort¿rlidad human¿r cotno tal no es Lrna razón sufìciente para descartar: la eqnivalencia ric¿rrcliana.

¿Por qué es probable que no se cumpla la equivalencia ricardiana?
Aunque Ìa Figura 3.9a sugiere que el teorema cle la equivalencia ricardiana no ptlede descartal:se
tan fácilmente, la mayoría cle los economistas siguen dudando de su versión fuerte. De hecho,
14. Naturalmente, el hecho de que la tasa de empleo y la propensión a consumir varíen al unísono no signifìca necesar¡amente
que las variaciones del empleo sean la ca¿rsa de las variaciones del consumo. La causalidad también podría ir en sentido con-
trario o las clos series temporales podrían ser impulsadas por un tercer factor común no incluìdo en la figura.
15. Ricardo, op. cl¿,, págs. 186-187,
16. Robert J, Barro, "Are Government Bonds NetWealth?", Journal ofPolitical Economy,82,1974, págs, 1.095-'1.'117, Este artículo
fundamental es la fornrulación moderna autorizada del teoren'ìa de la equivalencia ricardiana, Y lo que es más interesante,
Ricardo se adelantó incluso al sofisticado razonamiento de Barro, pues nuestra cita anterior de la obra de Ricardo continúa
diciendo: "Sería difíciì convencer a un honrbre que posea 20.000 libras o cualquier otra cantidad de que un pago perpetuo de
50 libras al año sería igual de oneroso con un impuesto único de 1.000 libras.Tendría una vaga idea de que las 50 libras al año
serían pagadas por la posteridad y no por él; pero si deja su fortuna a su hijo y se la deja sujeta a este intpuesto perpetuo,
¿dónde está la diferencia entre dejarle 20,000 libras con el impuesto y dejarle 19.000 sin él?"
94 LOS ELEMENTOS BÁSICOS DEL MODELO A CORTO PLAZO
Lq redistr ibtLción intrageneracional
El análisis macroeconómico clel apartado anterior oculta el hecho de que la mayoría de los
impuestos son de carácter redistributivo. En el caso de un contribuyente o de una dinastía
familiar, una reducción actual de los impuestos puede no ir acompañada de un futuro aumento
de los impuestos del rnismo valor actual, aunque el Estaclo obedezca su restricción presupuestaria
intertemporal agregada. Si una traslación de la carga fiscal en el tiempo también implica una
traslación de la carga fiscal que soportan a lo largo cle toda su vida las diferentes personas o
iärnilias, la redistribución intragenet"acional resultante entre agentes que pertenecen a la misma
generación puecle producir efectos macroeconómicos. La razón se halla en que los diferentes
individuos o familias tienen diferentes características y, por lo tanto, cliferentes propensiones a
consumir, por lo que la redistribución cle la renta no tiene por qué no alterar el consumo agregado,
Sin embargo, la redistribución intrageneracional no significa que la sustitución de la linanciación
mediante impuestos por la financiación mediante deuda eleve necesariamente el consumo actual.
Por poner un ejemplo contrario, si mucha gente sospecha que tendrá que soportar una parte
desproporcionada de la futura carga fiscal mayor que implica un aumento de la deuda pública,
una reducción de los impuestos actuales financiada mediante deuda puede reducir en realidad el
consumo privado al reducir la riqueza humana agregada esperada'
In'Lpue sto s distor sio nado re s
El teorema de la equivalencia ricardiana supone que los impuestos consisten en pagos de cuantía Íìja
que no están relacionados con la conducta económica individual. En la práctica, la deuda tributaria
de una persona normalmente está relacionada con su renta o con su consumo. Los impuestos sobre la
renta y sobre el consumo pueden disuadir de ofrecer tr¿rbajo y de ahorrar y llevar a los consumidores a
cambiar su pauta de consumo. En particular, si una reducción de los impuestos actuales sobre Ia renta
financiada mecliante cleuda lleva a esperar que los impuestos sean más altos en el futuro para devolver
la mnyor deuda pública, es posible que los consumidores quieran aumentar su oferta actual de trabajo
y reducir su oièrta futura de trabajo para aprovechar que los tipos impositivos marginales son más
bajos hoy cle lo que serán en el futuro. El gobierno, provocando esa s¿rsúitución i ntertentporal de oferta de
trabajo, puecle ser capaz de estimular la actividad económica actual sustituyendo la fìnanciación del
gasto público actual mediaute impuestos por la fìnanciación mediante deuda.
Re stricciones uediticias
Nuestra formulación clel teorema de Ia equivalencia ricardiana se basa en nuestro supuesto de
que los rnercados de capitales son perfectos, por Io que los consumidores no tienen restricciones
crediticias. En realidad, algunos consumidores (¡como los estucliantes universitarios!) pueden no
tener la posibilidad de pedir prestado tanto dinero como les gustaría al tipo de interés vigente
en el mercado, Por ejemplo, una persona puede suponer que ganará mucho más en el futuro
que hoy, pero si el banco no tiene la información necesaria para estimar su futuro potencial de
ingresos, puecle ser reacio a concederle un crédito contra su renta del trabajo futura esperada
si carece de un aval. Ese consumidor que tiene una restricción crecliticia querrá gastar toda su
renta actual disponible inmediatamente, puesto que preferiría aumentar su consumo actuaì
a expensas del consumo futuro si pudiera obtener más crédito. Si el gobierno lleva a cabo una
reducción de los impuestos financiada mediante deuda, los consumidores que tienen restricciones
crediticias aumentarán, pues, su consumo actual aunque se den cuenta de que tendrán que pagar
unos impuestos más altos en el futuro. Por medio de una reducción de los impuestos actuales
financiada mediante deuda, el gobierno se vale de su acceso al mercado de capitales para trasladar
las posibilidades de consumo de los consumidores que tienen restricciones crediticias del futuro al
presente, contrarrestando así las imperfecciones del mercado privado de capitales. En este caso, la
equivalencia ricardiana falla, como invitamos al lector a demostrar en el ejercicio 3.
Las investigaciones empíricas han observado que el consumo actual tiende a reaccionar más
a las variaciones de la renta actual de lo que sería de esperar si el consumo sólo dependiera de Ìa
renta esperada a lo largo de toda la vida (de la cual la renta anual o trimestral actual normalmente
3 EL CONSUI\4O, LA RENTAY LA RIQUEZA 95
sólo es una pequeña proporción). Este llamado "exceso de sensibilidad" del co¡sumo actual a la
renta actual podría deberse a que muchos consumidores tienen de hecho restricciones crediticias
y, por lo tanto, querrán consumir todo el aumento de su renta actual o podría deberse simplemen-
te a que son cortos de miras.
La f unción de consumo general¡zada
Terminemos este capítulo resumiendo nuestra teoría del consumo privado. Aunque acabamos de
afirmarque el consumo de los consumidores que tienenrestricciones de liquidezdepende únicamente
de la renta actual disponible, también es realista suponer que muchos consumidores no tienen
nunca restricciones crediticias. Por ejemplo, las personas que tienen unos activos financieros netos
positivos es improbable que tengan restricciones de liquidez, ya que siempre pueden vender algunos
cle sus activos si quieren aumentar su consumo actual en relación con su consumo futuro planeado.
Hemos visto que en el caso de estas personas el consumo clepende de la renta futura esperada y
de la renta actual. En otras palabras, el consumo agregaclo depende de la renta del trabajo actual
disponible, Y,'r, y de la tasa esperada cle crecimiento de la renta (ø) de los consumidores que no tienen
restricciones crediticias. También hemos visto que el tipo de interés real, r, y el valor de mercado
de Ia riqueza privada inici¿rl, V,, al'ectan al consumo. Podernos recapitulat pues, nuestra teoría del
consumo en Ia siguiente función de consumo generalizada C(.):
C,=C(Y\,s,r,V,) (32)
(+) (+) (?) (+)
Los signos que figuran debajo de las variables de la función de consumo (32) inclican los sig-
nos de las derivadas parciales que implica nuestra teoría. Recuérdese que corno consecuencia de
los efectos-renta y sustitución compensatorios, no podemos saber con seguridad si una subida del
tipo de interés real aumenta o reduce el consumo. Sin embargo, una vez que reconocemos que el
valor de Ia riqueza financiera y humana varía negativamente con el tipo de interés, es más proba-
ble que una subida del tipo de interés real provoque una disminución del consumo, lo que coincide
con una creenci¿r muy habitual.
Obsérvese también cómo influyen las expectativas en el consumo. Cuando los consumidores
son optirnistas sobre el futuro, esperan que la tasa de crecimiento de la renta, g, sea relativamente
alta. Eso produce un efecto positivo directo en el consumo actual. Cuanclo la tasa esperada de cre-
cimiento es alta, también tienden a serlo los precios cle las ¿rcciones y los precios cle las viviendas
ocupadas por sus propietarios. Eso estimula aún más el consumo al influir positivamente en l¿r
riqueza privacla V,.
En el siguiente capÍtulo, veremos cómo puecle combinarse nuestra función de consumo (32)
con nuestra función de inversión del Capítulo 2 para desarrollar una teoría de la demancla agre-
gada de bienes y servicios.
3.5 Resumen
El consumo privado es con mucho el mayor componente de la demancla agregada de bienes
y servicios. Una teoría satisfactoria del consumo privado debe explicar los paradójicos he-
chos empíricos de que la propensión media a consumir es una f unción decreciente de la renta
disponible cuando se observen datos microeconómicos de corte transversal, mientras que se
mantiene más o menos constante en los datos macroeconómicos de series temporales a largo
plazo.
 LOS ELETVTENTOS BÁSICOS DEL MODELO A CORTO pLAZO
3 EL CONSUIVìO, LA RENTAY LA RIQUEZA 97
96

2. Las propiedades de la función de consumo agregada pueden hallarse estudiando la conducta
de un consumidor representativo que debe repartir su consumo óptimamente a lo largo del
tiempo, sujeto a su restricción presupuestaria intertemporal. Si los mercados de capitales son
perfectos, esta restricción implica que el valor actual del consumo realizado a lo largo de toda
la vida no puede ser mayor que la suma de la riqueza fìnanciera y humana inicial del consumidor.
La riqueza humana es el valor actual de la renta del trabajo disponible actual yfutura.
En el óptimo del consumidor, la relación marginal de sustitución entre el consumo actual y el
3.
futuro es igual al precio relativo del consumo futuro, que es igual a uno más el tipo de interés
real. Cuando la renta disponible varía con el paso deltiempo, el consumidor optimizador quiere
uniformar su sendatemporal de consumo en relación con la sendatemporal de Ia renta. Existen
pruebas empíricas de que realmente se uniforma el consumo.
4. Dado el supuesto de que los mercados de capitales son perfectos, la asignación intertemporal
ópiima del consumo implica que el consumo actual es proporcional a la riqueza actual total (la
suma de la riqueza financiera y la riqueza humana). La propensión a consumir la riqueza actual
depende del tipo de interés real, de la tasa de preferencia intertemporal del consumidor y de
su elastìcidad de sustitución intertemporal, que es la variación porcentual que experimenta
el cociente entre el consumo f uturo y el actual cuando la relación marginal de sustitución del
consumidor varía un 1 por ciento.
5. Una subida clel tipo de interés real produce un efecto-renta y un efecto-sustitución compensa-
torios en la propensión a consumir la riqueza actual. Si la elasticidad de sustitución intertem-
poral es mayor que 1,lo que signifìca que los consumidores están muy dispuestos a sustituir
consumo actual por consumo futuro, predomina el efecto-sustitución. Una subida del tipo de
interés real reducirá en ese caso la propensión a consumir riqueza actual. Ocurrirá lo contrario
si la elasticidad de sustitución intertemporal es menor que 1. Aunque una variación del tipo de
interés no afecte signifìcativamente a la propensión a consumir una cantidad dada de riqueza,
puede reducir el consumo actual al reducir el valor actual de la renta del trabajo futura, es decir,
al reclucir la riqueza humana y al reducir el valor de mercado de la riqueza del consumidor en
acciones y en vivienda.
6. En el caso delconsumidor optimizador, la propensión media a consumir la renta actualvaría po-
sitivamente con el cociente entre la riqueza fìnanciera actual y la renta actual. Hay convincen-
tes pruebas empíricas de que existe esa relación positiva. El hecho de que los datos macroeco-
nómicos de series temporales muestren que la propensión media a consumir se mantiene más
o menos constante a largo plazo podría atribuirse a que el cociente entre la riqueza y la renta, la
tasa de crecimiento de la renta real y el tipo de interés real tienden a mantenerse más o menos
constantes a largo plazo.
7. La correlación negativa entre la renta y la propensión media a consumir observada en los datos
microeconómicos de corte transversal podría atribuirse al hecho de que en cualquier periodo
dado muchos consumidores tienen una renta actual relativamente baja en relación con su renta
media a lo largo del ciclo vital. Esos consumidores tendrán, pues, un elevado nivel de consumo
actual en relación con su renta actual, debido a que esperan tener una renta futura mayor o a
que han acumulado riqueza ahorrando mayor su renta pasada.
L Una reducción de los impuestos que se espera que sea permanente produce un efecto positivo
mayor en el consumo actual que una reducción de los impuestos que se cree que será temporal.
Cuando el tipo de interés real es igual a la tasa de preferencia intertemporal, una reducción
permanente de los impuestos provoca un aumento del consumo actual,
9. La restricción presupuestaria intertemporal del Estado implica que el valor actual de los im-
puestos actuales y futuros debe ser sufìciente para cubrir el valor actual del gasto público ac-
tual y f uturo más la cantidad inicial de deuda pública. Dados los niveles de gasto público actual
y futuro, una reducción actual de los impuestos puede ser anulada, pues, por un futura subida
de los impuestos del mismo valor actual.
10. Si los consumidores tienen expectativas racionales, se darán cuenta de las consecuencias de
la restricción presupuestaria intertemporal del Estado. Eso signifìca que una reducción de los
impuestos (de cuantía fìja) actuales que no vaya acompañada de una reducción del gasto pú-
blico actual o futuro no influirá en el consumo privado: los consumidores ahorrarán toda la re-
ducción actual de los impuestos para poder fìnanciar los impuestos f uturos más altos sin tener
que reducir el consumo f uturo. Esta equivalencia entre la fìnanciación del gasto público actual
mediante impuestos y la fìnanciación mediante deuda se conoce con el nombre de equivalencia
ricard iana.
11. En la práctica, es improbable que los consumidores ahorren toda la reducción actual de los im-
puestos, aunque se den cuenta de que la reducción actual de los impuestos implica que tendrán
que pagar unos impuestos más altos en el f uturo. En primer lugar, pueden creer que algunos de
los f uturos impuestos los pagarán las futuras generaciones. En segundo lugar, algunos pueden
tener restricciones crediticias. Una sustitución de los impuestos actuales por impuestos futu-
ros ayudará a estas personas a lograr el aumento deseado de su consumo actual a expensas
del consumo futuro. La utilización de impuestos distorsionadores y redistributivos signifìca
también que la sustitución de la fìnanciación del gasto público actual mediante impuestos por
la fìnanciación mediante deuda es probable que produzca efectos reales en el consumo y en la
oferta de trabajo actuales.
12. La teoría del consumo privado se resume en la función de consumo generalizada que establece
que el consumo agregado es una función creciente de la renta actual disponible, de la tasa fuiura
esperada de crecimiento de la renta y del cociente actual entre la riqueza fìnanciera y la renta. Una
subida del tipo de interés real produce un efecto teóricamente ambiguo, aunque es probable que
reduzca el consumo actual debido a su influencia negativa en la riqueza humana y fìnanciera.
3.6 Ejercicios
Ejercicio l. Conceptos importantes y resultados de la teoría del consumo privado
1 La teoría del consumo presentada en este capítulo afìrma que el consumo privado es propor-
cional a la riqueza privada. Explique la definición de la riqueza, incluido el concepto de "riqueza
humana". Explique los factores que determinan la propensión a consumir la riqueza actual.
2. Expliquelossupuestosquesubyacenanuestrateoríadel consumo.¿Quésupuestosleparecen
más importantes y problemáticos?
3. Los datos empíricos sugieren que muchos consumidores tienden a gastar inmediatamente toda
su renta disponible actual. ¿Es eso irracional? Analice su respuesta.
4. Explique por qué no podemos saber si una subida del tipo de interés real (después de impues-
tos) aumentará o reducirá la propensión a consumir. Explique el concepto de elasticidad de
sustitución intertemporal en el consumo y su papel en la determinación del efecto que produce
una variación del tipo de interés en el consumo. En conjunto, ¿cuál cree que es el efecto más
probable que produce una subida del tipo de interés real en el consumo (positivo o negativo)?
Justifi que su respuesta.
gg Los ELETVTENTOS BÁSICOS DEL MODELO A CORTO PLAZO 3 EL CONSUMO, LA RENTAY LA RIQUEZA S¡

5. Explique por qué los clatos microeconómicos de corte transversal sobre la relación entre la pro- para eliminar C, de la f unción de utilidad. Demuestre a continuación que las elecciones de C, y
pensión media a consumir y la renta disponible y los datos macroeconómicos de series tempo- F que maximizan la utilidad vienen dadas por:
rales son contradictorios, Explique cómo contribuye la teoría del consumo presentada en este
1*'þ
"u:- 1*(1 +dX1+þ)'
capítulo a resolver la aparente incoherencia entre los dos tipos de datos. C1: 0lV1+ w(1 - r)1, (36)
6. Explique la restricción presupuestaria intertemporal del consumidory la resiricción presupues- ßc.
taria intertemporal del Estaclo y la relación entre ellas, suponiendo que el consumidor represen- tr_ (37)
tativo y el Estado tienen el mismo horizonte de planifìcación de dos periodos (pista: trate de
w(1 - r)
eliminar los pagos de impuestos de cuantía fì ja del consumidor de su restricción presupuestaria Compare su función de consumo con la (17) que hemos obtenido en eltexto de este capítulo
utilizando la restricción presupuesiaria intertemporal del Estado). ¿Qué implica su resultado y comente sus similitudes y sus diferencias.
para la relación entre el consumo privado y el gasto público? Explique su respuesta y analícela'
3. Halle una expresión de la oferta de trabajo h óptima del consumidor durante el periodo 1 (re-
cuérdese gue h = 1 - F). ¿Cómo depende la of erta de trabajo del tipo impositivo sobre la renta
Ejercicio 2. La f unción de consumo con oferta de trabaio endógena del trabajo r? Explíquelo intuitivamente.

En este capítulo, hemos partido clel supuesto simplifìcador de que la renta del trabaio del
con- 4. Suponga ahora que el número de horas de trabajo h deseado por el consumidor, es mayor que
sumidor viene clada exógenamente, por ejemplo, porque los salarios y las horas de trabajo se la cantidad de horas h-que se le permitetrabajar realmente como afiliado a su sindicato. En ese
regulan mediante convenios colectivos. En este eiercicio, invitamos al lector a formular la fun- caso, trabajará el número máximo de horas permitidas y su renta del trabajo disponible será
ción de consumo suponiendo que el consumidor representativo puede elegir libremente el nú- w(1 - r)ñ en el periodo 1. Halle su nivel óptimo de consumo en el perioclo 1 en este caso y com-
por
mero pref erido de horas de trabaio, h, pero el salario real uz viene dado, al igual que antes, párelo con la función de consumo obtenida en la pregunta 2. Comente la diferencia.
el mercado.
para simplificar el análisis, supondremos que el consumidor se jubila en el segundo periodo Ejercicio 3. Política f iscal y consumo en el caso de consumidores con restriccio-
de su vida, por lo que sólo obtiene renta del trabajo durante el primer periodo. En términos
rea-
nes crediticias
pues'
les, las restricciones presupuestarias de los dos periodos de su vida pueden expresarse'
de la forma siguientel En el apartado 3 de este capítulo, hemos visto que el teorema de la equivalencia ricardiana se
basa en el supuesto de que los mercados de capitales son perf ectos. En este ejercicio, pedimos
Vr= (1 + ÒlV, + w(1 - r)h - Cl (33)
al lector que analice los efectos de una sustitución de la financiación del consumo público
(34) mediante impuestos por la fìnanciación mediante deuda cuando algunos consumidores tienen
Cz: Vz
restricciones crediticias.
donde res un impuesto proporcional sobre la renta del trabajo de manera que w(1 - r)h es
la
que obtiene el consumi- Para concretar el análisis, suponga que todos los consumidores de la economía ganan la
renta cleltrabajo clisponible. Para concretar, suponemos que la utilidad
misma renta deltrabajo y pagan la misma cantidad de impuestos en cada periodo, pero que uno
clor durante toda su vida viene dada por la f unción:
de los grupos de consumidores ("los pobres") entra en la economía con urì nivel cero de rique-
ln C^ za inicial al comienzo del periodo 1, mientras que el resto ("los ricos") comienzan con un nivel
u=lnc, +þtn(1-nt+71fi (35)
inicial de riqueza igual a l/,. Suponga, además, que la renta deltrabajo disponible en el periodo
1 es tan baja que a los pobres les gustaría pedir un préstamo durante ese periodo, pero que los
donde þes latasa de preferencia intertemporal. En laf unción de utilidad (35), hemos supuesto bancostemen prestarles dinero porque no pueden aportar ningún aval. En esecaso, los pobres
que eltiempo total del que dispone el consumidor en el primer periodo es igual a 1. Por lo tanto, tendrán restricciones crediticias durante el periodo 1 y el consumo de una persona pobre du-
la magnitud 1 - h es la cantidad cle ocio de que clisf ruta durante el periodo 1 y B es un
parámetro
rante ese periodo, C,p, vendrá dado, pues, por la restricción presupuestaria:
que inclica el grado en que el consumidor prefiere el ocio. Por otra parte, el salario real después
de impuestos w(1 - r) puede llamarse renta del trabalo potencial del consumidor (o valor ac-
cl: Y\ - r1 (38)
tual de su dotación detiempo), ya que mide la cantidad de renta salarial que podría obtener si

trabajara toclo el tiempo. Obsérvese que r,v(1 - r) también puede concebirse como el "precio"
Un consumidor rico no se enfrenta a ninguna restricción crediticia y su consumo óptimo en
del ocio, ya que mide la renta neta que deja de percibir el consumidor si decide consumir una el periodo'l , C,', vendrá dado, pues, por la función de consumo (16) de este capítulo, es decir,
unidad más de ocio.
L Formule e interprete la restricción presupuestaria intertemporal del consumidor' ¿Depende el
consumo realizado a lo largo de toda la vicla de la renta del trabajo efectiva o de la poiencial?
c,,:o(v,+Yl-r,-Y+-r'\,
1+r
o<o<1 (se)

pista: para los fìnes posteriores puecle ser útil reformular la restricción presupuestaria corres-
\ I'

poncliente a toda la vida de manera que el valor del consumo de ocio, w(1 - r)(1- h), aparezca en Suponga que la población total es igual a'1 (siempre podemos normalizar el tamaño de la
el primer miembro como parte del consumotoial realizado a lo largo detoda lavida. población de esta forma eligiendo correctamente las unidades de medición). Suponga, ade-
más, que la proporción p de la población total es "pobre", en el sentido de que no tiene riqueza
2. Reformule lafunción de utilidad (35) y la restricción presupuestaria intertemporal introducien-
in icial.
do la variable F = 1- h, donde F es el ocio y utilice la restricciÓn presupuestaria intertemporal
 3 EL CONSUMO, LA RENTAY
100 LOS ELE|VìENTOS BÁSlcos DEL MODELO A CORTO PLAZO LA RIQUEZA 10,

al periodo 1, es decir, Eiercicio 5. comparación de los impuestos sobre los sararios y los impuestos
l. Formule la f unción de consumo agregada de la economía correspondiente
total c,= ltc,' + (1 - p)c,'' Formule una expresión de la sobre el consumo y los impuestos sobre la riqueza
formule una expresión del consumo
renta actual disponible actual de la economía, AC.IA(Y,L -T,)'
propensión marginal a consumir En este capítulo, hemos supuesto para simplificar el análisis que los impuestos
el valor de la propensión marginal a consumir de una economía en consistían
Compare esta expresión con en pagos de cuantía fìja que no estaban relacionados con la conducta del consumidor.
la que no haya consumiclores que tengan restricciones crediticias. Explique la diferencia' Aho-
ra suponemos que el consumidor debe pagar un impuesto proporcional, 2,, sobre su renta
Suponga ahora que el gobierno aprueba una reducción de los impuestos
actuales, I', de una
el consumo públi-
salarial, un impuesto proporcional sobre el valor añadido, r", sobre todo su gasto de consu-
unidad fìnanciada mediante cleuda, sin reducir el consumo público actual o
mo y también es posible que un impuesto, zn, sobre su riqueza inicial, que se abona de una
privado tienen los mismos
co f uturo planeado. Suponga, además, que el gobierno y el sector sola vez. En este ejercicio le pedimos que examine algunas similitudes y diferencias entre
horizontes de planificación y que el sector privado comprende que la reducción actual de los
estos impuestos.
mismo valor actual en
impuestos tenclrá que compensarse con una subicla de los impuestos del
presupuestaria intertemporal del Estado. En otras palabras, Suponemos que las horas de trabajo del consumidor vienen dadas exógenamente y son igua-
el f uturo, clebido a Ia restricción
les a 1, por lo que su rentatotal deltrabajo antes de impuestos es igual en el periodo 1 al salario
suponga que todos los consumidores se dan cuenta de que:
real r¡z.También suponemos que se jubila durante el periodo 2. Comenzamos con una situación
dT" (40) en la que no hay impuestos sobre la riqueza. Las restricciones presupuestarias del consumidor
dT.+ '=O
' 1+r correspondientes a los dos periodos de su vida vienen dadas, pues, por:
1 la sustitución de
2. Halle el efecto que produce en el consumo privado agregado del periodo Vr:(1 +r)fVr+(1 -r\w-(1 +2")C,], O<r*<1, f)O
la financiación mediante impuestos por la fìnanciación mediante deuda'
Compare este efecto (41)
crediticias y explique la diferencia' (1 + r')Cr= V" (42)
con el caso en el que ningún consumidortiene restricciones
periodo mejorará el bienestar de los consu-
Averigüe si el aumento de la deuda pública en el 1

midores a lo largo de toda su vida. I' Halle la restricción presupuestaria intertemporal del consumidor y comente su expresión. Des-
En lugar de financiar la reducción de los impuestos en el
periodo 'l mediante deuda, el gobier- de el punto de vista del consumidor, ¿qué similitud y qué dif erencia hay entre el impuesto sobre
no puede fìnanciarla reduciendo el consumo público. En la
pregunta siguiente, distinguiremos los salarios y el impuesto sobre el consumo?
público seatemporal,
entre dos casos. En el primero, se espera que la disminución del consumo El consumidor tiene la f unción de utilidad durante toda su vida:
g.En el segundo caso, se espera que la reducciÓn del consumo
es decir, dG, = dT, Y dG r= dT r=
público sea permanenle, es decir, dGr= dG,= dTt= dTr' ln C"
U= ln Cr + --, (þ>o
3. Halle el efecto que produce en el consumo privado actual c, una reducciÓn temporal
de los (43)
t +q)
temporal del consumo público. compare
impuestos que se fìnancia mediante una reducción
fìnanciada
este efecto con el que produce en C, una reducciÓn permanente de los impuestos 2. Demuestre que eOl consumo óptimo del consumidor viene dado por:
público (en el segundo caso, puede suponer
mediante una reducción permanente del consumo
diferente el efecto de las reduc-
gue r = rf). Explique la dif erencia entre las dos expresiones' ¿Es
si los consumidores tienen restricciones 1+ô V,+(1 -r
ciones iemporales y permanentes cle los impuestos C
crediticias que si no las tienen?
2+4) 1 +'r" (44)

1+r Vr+(1 -r\w (45)

Cz=
Ejercicio 4. ¿Equivalencia ricardiana? 2+þ 1+t"
si
1. Explique el contexto del teorema de la equivalencia ricardiana y sus supuestos' Averigüe
es

probable que se cumpla el teorema en la práctica'

Comente estas expresiones.
ahorro Suponga ahora que el gobierno necesita recaudar más ingresos fìscales para fìnanciar más
2. Tratedehallardatosdel cocienteentreel ahorroprivadoyel PlBydel cocienteentreel gasto público. Presenta dos propuestas distintas en el Parlamento. La primera consiste en
la otra'
público y el PIB de su país y represente gráfìcamente las dos series una en función de
con el teorema de la equiva- subir del 20al 25 por ciento el tipo del impuesto sobre el consumo (el IVA) y mantener el del
dos series temporales
¿parecen coherentes las variaciones de las impuesto sobre los salarios en un 50 por ciento. La segunda consiste en mantener el tipo del
lencia ricardiana? Explique su respuesta, impuesto sobre el consumo en un 20 por ciento y subir el del impuesto sobre los salarios del
3. En muchas estadísticas ofìciales, elahorro del sector público se mide
simplemente por medio del sal- 50 al 52 por ciento. Además, la segunda propuesta incluye un impuesto proporcional del 4 por
do del presupuesto del sector público (la negativa del défìcit presupuestario), que es T-Cs- ls -rD' ciento sobre la riqueza inicial existente l/, gue se paga de una sola vez. El gobierno insiste en
donde f son los impuestos netos (los impuestos una vez deducidas las
transferencias), Cs es el que no se establecerá este último impuesto sobre la riqueza luturaVr.
netos por la deuda pública'
consumo público, /s es la inversión pública y rD es el pago de intereses 3. ¿Preferirían los consumidores una de las propuestas a la otra? Pista: ¿cómo afectan los dos
la equivalencia ricardiana
Averigüe si la medida ideal del ahorro clel sector público para contrastar planes de impuestos a la riqueza total del consumidor, incluida su riqueza humana? ¿Cómo in-
debido a un aumento
debe incluir la inversión pública, /s (pista: si el défìcit presupuestario aumenta
af ecta eso a la deuda tributaria
fluye en su respuesta el hecho de que el impuesto sobre la riqueza se pague una sola vez o sea
de /o y si la inversión pública genera un rendimiento positivo, ¿cómo permanente?
del sector privado?)Trate de comprobar si sus datos empíricos sobre el ahorro del sector pú-
futura
blico comprenden o no la inversión neta del secior público'
CaPítulo

La política monetaria
:

y la demanda agregada

¡J egún la teorÍa macroeconómica clásica que dominó el pensamiento económico hasta la

\ Cran Depresión de los años 30, el nivel total de producción y de empleo se determina en el
LJ to¿o iìe la oferta de la economía. En el mundo clásico, los salarios y los precios se ajustan
para garantizar que las ofertas existentes de trabajo y cie capital se utilizan a sus tasas "naturales"
determinadas por la estructura de los mercados de trabajo y de productos. En el Capítulo I.1,
señalamos que esta hipótesis de trabajo es útil cuando se analizan los lenómenos económicos a
Iargo plazo que constituyen el tema de la teoría del crecimiento económico. Pero a corto y medio
plazo Ìa actividad económica a menudo se aleja de su tendencia de crecimiento a largo plazo.
Para comprender estas lluctuaciones macroeconómicas a corto plazo debemos explicar por qué
la demanda agregada de bienes y servicios no se corresponde necesariamente con la oferta agre-
gada existente cuando todos los recursos se utilizan a sus tasas naturales. B¿rsándonos en los dos
capítulos anteriores, en éste desarrollamos, pues, una teoría de la demanda agregada.

4.1 I(eynes, los clásicos y la Gran Depresión

Los economistas clásicos no sostenían literalmente que las economías capitalistas de mercaclo
nunca podían alejarse de su tasa natural cle empleo y de producción, pero sí creÍan que si se
dejaba actuar a las fuerzas del mercaclo, esas perturbaciones eran temporales y breves. Los eco-
nomistas clásicos pensaban, pues, que no era neces¿rrio que eÌ gobierno adoptara una política
de estabilización macroeconómica. En su opinión, el único papel cle Ia política monetaria era
garantizar la estabilidad de los precios y la tarea de la política fiscal era evitar los déficit presu-
puestarios que expulsaban inversión privada y frenaban así el crecimiento económico. Winston
Churchill, que fue Secretario clel Tesoro en Gran Bretaña durante varios años de la década de
1920, estaba muy de acuerclo con esta teoría clásica cuando expÌicó su enfoque de la política
fiscal de la forma siguiente: "Es un dogma ortodoxo del Tesoro, clefendido rotundamente, que
cualesquiera que sean las ventajas políticas o sociales, en realidad se puede crear, por regla ge-
neral, muy poco empleo mediante el endeudamiento público y el gasto público"1.

'1. CitadoenRichardT.Froyen,Macroeconomics-TheoriesandPolicies, Prentice-Hall, lnc., 1999,6"ed.,pá9.68.

103
I04 LOS ELEMENTOS BÁSICOS DEL MODELOA CORTO PLAZO 4 LA POLíTICA IVIONETARIAY LA DEIVìANDA AGREGADA 105

Cuando la Gran Depresión de los años 30 sacudió el mundo occidental, esta postura clásica como Estados Unidos, la producción tardó casi diez años en volver al máximo anterior a 1929:
de laissez fairesufrió duros ataques. La Gran Depresión fue un cataclismo económico. Como con- ¡diez años cle crecimiento económico perdidos!
secuencia de la catastrófica combinación de perturbaciones negativas y fracasos de la política En estas circunstancias, el economista británico John Maynard I(eynes y algunos otros ata-
económica, entre 1929 y \932-33 la producción disminuyó entre el 25 y el30 por ciento en va- caron la idea clásica de que la utilización de los recursos a sus tasas naturales es lo habitual. De
rios países, lo que tuvo desastrosas consecuencias para el empleo (véase Ia Figura 4,1). En un país hecho, I(eynes puso en cuestión la definición tradicional cle economía: "el estudio de la asignación
de los recursos escasos para satisfacer fines alternativos". Según l(eynes, es bastante frecuente
que los recursos rlo sean escasos; lo que ocurre simplemente es que se subutilizan clebiclo a la falta
de demanda. En esas circunstancias, el gobierno puecle elevar el empleo y la proclucción totales
o/o Re¡no Un¡do
por medio de una política fiscal o de una polÍtica monetaria que estimule la demanda agregada.
o/o EEUU
16 Keynes expuso estas ideas en 1936 en su famoso libro Teoría general tle Ia outpación, el interés y eI di-
14 nero. A menudo se considera que esa obra constituye el comienzo de la macroeconomía moderna,
20 ya que revolucionó la manera de analizar el problema de los ciclos económicos.
12
10
¡\ /\ Actualmente, la mayoría de los macroeconomistas creen que Ia actividad económica a corto
15
I y meclio plazo se determina por la interacción de la clemanda y la oferta agregadas. A largo plazo,
10 6 prevalecen las fuerzas de la oferta agregada en las que hacian hincapié los economistas clásicos,
Ã
4 pero a corto plazo la demanda agregada desempeña un papel fundamental en la determinación
2 de la procìucción y del empleo. Para desarrollar un modelo de las fluctuaciones macroeconómicas
0 (oo)c{r) 0 a corto plazo, antes debemos desarrollar, pues, una teoría de la demanda agregada.
C{NCD(fJ
o)o)oro) o)o)o) Ya hemos visto que el tipo de interés real influye en la inversión privacla y en el consumo
privado. A largo plazo, el tipo de interés real de equilibrio *el llamado tipo de interés natural- es
Canadá
determinado por las fuerzas de la productividad y el ahorro, como explicamos en el Capítulo I.3.
o/o Aleman¡a o/o

'I
I Sin embargo, a corto plazo la política monetaria puede influir significativzrmente en el tipo de
16 interés real. Por Io tanto, una gran parte de este capítulo centra Ia atención en la conducta de la
14 20 polÍtica monetaria y en Ia forma en que influye en Ia demanda agregada.
12 Comenzamos nuestro análisis especificando la condición de equilibrio del mercaclo cle bie-
'15
10
I
A/ \ 10
I nes, basándonos en la teoría del consumo y de la inversión desarrollada en los Capítulos 2 y 3. A
continuación, estudiamos el sector monetario y la gestión de Ia política rnonetaria. Incorporando

v-\./ I
nuestra especificación de la política monetaria a la condición de equilibrio clel mercado de bienes,
4
2
t\ 5
acabamos estableciendo una relación sistemática entre el nivel de producción y la tasa de infla-
0
rl)
0 ción que debe cumplirse siempre que se equilibra el mercado de bienes. Esta relación se llama
o, c.l
(Ð (Ð @
c.l (f)
curva de demanda agregada y será una de las dos piezas básicas del rnodelo macroeconómico del
o, o) o, o) o)óo)o)
corto plazo que d€sarrollaremos en el Capítulo 6.
o/o Holanda o/o D¡namarca
14 25
12
10
20 4.2 El mercado de bienes

B
15

6
l 10
El equilibrio del mercado de bienes

4 Para que se equilibre el mercado de bienes, la demanda agregada de bienes debe ser igual a la
R
2 producción total, Y. En este capítulo, centramos la atención en una economía cerrada (examinaremos
0 0 la economÍa abierta en capítulos posteriores). La demanda agregada cle bienes consiste, pues, en la
(oo)c.lr.r)@
c.lNCÐC9Cr)o) sum¿r clel consumo privado real, C, Ia inversión privada real, I, y la dernancla pública real de bienes y
oro)o)oo) o) o) o) o)
servicios, G. Por lo tanto, para que haya equilibrio en el mercaclo de bienes, es necesario que:

Figura 4.1:Tasas de desempleo, 192Þ1939
Nota: La tasa de desempleo es el número de personas desempleadas en porcentaje de la población activa total.
Fuente: Base de datos macroeconómicos construida por Jacob Brøchner Madsen, Universidad de Copenhague. Las
fuentes subyacentes se descr¡ben en Jacob Brøchner Madsen, "Agricultural Crises and the lnternationalT"ansmis-
sion ol the Great Depression" , Journal of Economic History,6l (2), 2001, págs. 327-365.
Y=C+I+G. (1)
En el Capítulo 2, vimos que la conducta de la inversión privada puede resumirse en una fun-
ción de inversión de la forma I = I(Y, r, IÇ e), donde r es el tipo de interés real, I( es el súoc/< de capi-
tal predeterminado que existe al comienzo del periodo actual y I es un parámetro que recoge el
"estado de confianza", del sector empresarial y que refleja el crecimiento esperado de la renta y de
la demanda. Para el análisis del corto plazo, podemos considerar que el stoc/< de capital predeter-
106 LOS ELEIVIENTOS BÁSICOS DEL MODELO A CORTO PLAZO 4 LA POLíTICA MONETARIAY LA DEIVIANDA AGREGADA I07

minado 2.
es una constante y excluirlo, por tanto, de nuestras ecuaciones de comportamiento En El multiplicaclor keynesiano recoge el fenómeno de que una vez que aumenta la actividacl económica,
ese caso, podemos I'ormular la demanda privada de inversión cle la forma siguiente: el incremento resultante cle la proclucción y de la renta provoca un nuevo aumento del consumo y la

l: /(V.r,e). l, =,ar> 0, 1, =
ar t, =
al
t O. (21
inversión privados, lo cual provoca un nuevo aumento cle la producción y de l¿r renta, provocado, a su
vez, una nueva roncla de incremento deÌ gasto privado. Más adelante volverernos a analizar el papel que
t.0, Ar
desempeña el multiplicador keynesiano en nuesha teoría de la dem¿mcla agregada:
donde los signos de las derivadas parciales de la función de inverslón se declucen cle Ia teorÍa desa-
rrollada en el Capítulo 2. Por lo tanto, la inversión aumenta cuando aumenta la producción actual òD
D.=_=__- òC
y cuando aumentan (mejoran) las expectativas sobre el crecimiento, ¿, mientras que disminuye " aG a(v-T)r:_C,-I <0. (6)

cuando sube el tipo de interés real.

Nuestra teoría del consumo presentada en el Capítulo 3 implica una función de consumo de Ì¿r
forma C = C(Y -T, t;V e), donde Trepresenta los pagos totales cle impuestos, por lo que Y- Tes i¿r
renta disponible actual y Ves la riqueza no humana. Suponemos que el crecimiento futuro de la renta
esperado por los consumiclores es igual a las expectativas de las empresars sobre el crecimiento, ya que
las empresas son propiedacl cle los consumidores. En nuestro análisis del Capítulo 3, mostramos que el
valor de mercado de la riqueza no humana es una lunción decreciente clel tipo de interés l:eal r, ya que
un¿r subida del tipo de interés real reduce, ceteris paribus, los precios de las acciones, así como el valor
del parque de viviendas. En otras palabrers, V = V (r) y dV / dr < 0. Para simplilìcar el análisis, utilizare-
mos esta relación con el iìn cle eliminar V de la función de consumo y escribir simplernente:
' ò(Y-T).1,
c=c(Y-T,r,e), 0<cy=-ic a,=T=0, g.={to.
òr dr
En el Capítulo 3, explicamos los signos de las derivadas parciales. Recuérdese que en ese
Io vimos que el tipo de interés real produce un efecto ambiguo en el consumo, debido a que el efecto-
renta actúa en sentido contrario ¿rl efecto-sustitución, aunque el efecto negativo que produce una
subida del tipo de interés en Ia riqueza privada induce a pensar que el efecto neto produciclo en el
consumo es negativo. El anírlisis clel Capítulo 3 también irnplicaba que la propensión marginál a
consumir ìa renta actual generalmente es menor que 1, como hemos supLresto antes.
Dado que C, < 1, el efecto neto que produce un aumento de Ia demanda pública de una unidad
enlademandaagregada(privaclaypública) es1*D.=7-Cv>0.Enotraspalabras,unaumento
del consumo público financiado totalmente mediante impuestos sólo es contrarrestado en parte
por una clisminución del consumo privado, por Ìo que el elècto neto que produce en la demanda
agregada es positivo. Eso supone que se espera que la subicla de los impuestos sea temporal, al me-
nos en perrte, pues como vimos en el Capítulo 3, una subida permanente de los impuestos tiende a
provocar una disminución equivalente del consumo privado.
EI efecto que produce una subida del tipo de interés real en la demanda privada viene dado por
D, = ãDlAr = C,+ 1,.. La clerivada D, mide el efecto que produce una subida del tipo de interés real
en el exceso de ahorro del sector privado. El exceso de ahorro del sector privaclo es S,S = S - I, donde
el ahorro privado es S = Y- ?- C. Por lo tanto, tenemos que ðSS/ôr = -C,- I,= -(C, + I) = -p,.
(3)
Existen pruebas empÍricas contundentes de que una subida del tipo de interés real eleva el exceso
de ahorro del sector privado. Por ejemplo, la Figurer 4.2a muestra una clara correlación positiva
capÍtu- entre SS y una medida del tipo de interés real en Dinamarca. El mismo fenómeno puede apreciarse
en ia Figura 4.2b para el caso español. Aunque la teoría económica no determine inequívocamen-
te el signo cle la derivada C,, poclemos suponer, pues, sin riesgo a equivocarnos que:
òD
l),.= - =C,.+I,.<0. (:7)
cJf

Representemos la clemanda total privada por medio cle D = C + I. Para evitar las complica-
ciones que plantea la dinámica de la acumulación de deucla pública, suponclremos que el Estado
equiìibra su presupuesto, por lo que ? = G. Las ecuaciones (2) V (3) implican que en ese caso la
7 tr
condición de equilibrio del mercaclo de bienes (1) puede formularse de la manera siguiente: Exceso de ahorro del sector privado (eje de la izqu

Y=D(Y,G,r¿)+G. (4) - Tipo de interés real (eje de la derecha)

â
4
-
Propiedades de la f unción de demanda privada c0
fL
A continuación, analizamos los signos y las magnitudes de las clerivadas parciales de la función õ
Þ
de denrancla privacla D(Y, G, r; e). Dado Que D = C + I, las ecuaciones (Z) V ß) implican que
D" - ðDlòY = (C" + Iy) > 0. La clerivada D, es la propensión marginal privada a gastar y es el
a-9
d'
C t\/t// \\ // -1 s

\t
c)
o_
aumento de la demanda privada total provocado por un aumento de la renta en una unidacl. O -u -3
0-
Supondremos que Ia propensión marginal a gastar es menor que 1, por lo que
-8 }/
AD
0<D,,=Ay= (Cy+/y)<1 (5)
7
(9roNo)c9roNo)cÐtf)No)
Ntr-NF-N@(ÞCD@(ÞO)O)Oo)O)
< o)o)o)o)OTo)o)o)olo)o)o)o)o)o.)
El supuesto de que D" 1 garantiza queelrnttltiplicøclorkegnesianorñ= 1/(1 -4) es positivo. El lector
recordará que en su curso de macroeconomía básica vio que el multiplicador keynesiano mide el aumen- Año
to total que experimenta la demanda agregada de bienes cuanclo aumenta algún componente exógeno
de la demanda en una unidad, siempre que Ìos tipos de interés y los precios perm¿ulezcan constantes. Figura4.2a: El tipo de interés real y el exceso de ahorro del sector privado en Dinamarca, 1971-2000
Nota: El tipo de interés real es el tipo de interés nom¡nal después de impuestos de los bonos del Estado a diez años
menos una tasa tendencial estimada de inflación que incluye la tasa de subida de los precios de la vivienda.
2. Ladinámicadelaacumulacióndecapital seanalizóenel LibroUno.Suinclusiónaquícomplicaríaconsiderablementeel análi-
Fuente: Eric Haller Pedersen, "Udviling i og mâling af realrenten", Danmarkg Nationalbank, Kvartalsovers¡gt, 3,
sis formal, dado que también queremos estudiar la dinámica de la producción y de la inflación. Dejamos, pues, la inclusión del
kvartal, 2001, Figura 6.
ajuste del slock de capital en la dinámica a corto plazo de la economía para un curso más avanzado de macroeconomía.
IOB LOS ELEMENTOS BÁSICOS DEL MODELOA CORTO PLAZO Y 4 LA PoLíTICA IVìoNETARIAY LA DEMANDA AGREGADA I09

poclemos formular la ecuación (10) de la i'orrna siguiente:

a - -u
= erk - Ð - a.(r - r) + u, (1 1)
0 8,0
donde
o . 7,0

m
o-4
t)
I 6,0 c:,, =¡¡¡(t-rr(;] e2= -,,,(?) , =,uþlo)a" r-lnr). (r2)
I s,o
õ
Ð2 Lasmagnitudes G, i y ãsonlosvalorescle G, r'y áqucprevalecenenelequilibrio alargo
o
'ñ' 4,0 plazo en el que ler proclucción se encuentra en su nivel tendencial. Por io tanto, la ecuación (11)
c
n
:,: 3,0
o\
establece que la desviación por:centual de la producción con respecto a la tendencia (la brecha de la
Qo producción) puede recogerse aproximaclamente por medio de una I'unción lineal cle las clesviaciones
o 2,0
È-4 porcentuales de G y a con respecto a sus valores tendenciales y cle la desviación absoluta de r con
'1,0 respecto a su nivel tendenclal I. La ecuación (11) no es, por supuesto, más que una forma de decir
-6
Superávit sector privado (eje izquierdo) que la demanda agregada de bienes varÍa negativarnente con el tipo de interés real y positivamente
-o - Tipo de ìnteres real (eje derecho)
0,0
con el gasto público y con el crecimiento esperado de la renta. Obsérvese que el tipo de interés real de
-tn -1,0 equilibrio a largo plazo r puecÌe hallarse a partir de lzr siguiente condición de equilibrio ilel mercado
È o Ó o
6 @
ôò ó rbô oO õ O
ó O) - N
ð) o o O
õoooooooooôooooÕoooÕo o, e
o S ó @
o ro @
o O o o N
o O o S
o Õ de bienes a largo plazo:
C!NNNNN

Figura 4,2b: El tipo de interés real y el exceso de ahorro del sector privado en España 1985-2005 V: ptV. G.r,r¡+G. lll)
Nota: El tipo de interés real se ha calculado a partir del tipo de interés nominal de los bonos del Estado a diez años
Obsérvese también el papel que desempeña el multiplicador keynesiano rñ = 1/(1 - D") en
y la inflación medida por el lndice de precios al consumo.
las defìniciones cle los coelicientes aty ct). Por ejemplo, si se suben los impuestos en una uniclad para
Fuentei Banco de España e lnstituto Nacional de Estadlstica.
lìnanciar un incremento del consumo púrblico de una unidacl, el efecto inmediato es un aumento
neto de la demancla agregacia igual a 1 C.,,. Pero cuanclo se tiene en cuenta el efecto dci rnultiplica-
Por último, las ecuaciones (2) V (3) implican que el efecto que producen en la clemanda privada dor keynesiano, el aumento total cle la demancla es igual a rñ(1 - C,.). Pol lo tanto, si se incrementa
unas expectativas más optimistas sobre el crecimiento en la demancla privada es: el consumo público un 1 por ciento, el aumento porcentual resultante de la clemanda total es
AD ñ(1 - C"XG-/Y ), dado que el cociente inicial entre el consullto público y la proclucción tot¿ri es
D = Au
= C.+1. > 0 (8) G-lY-. Eso explica el coeiìciente a, clel aumento porcentual clel consurno público, g - S, de l¿r ecua-
ción (11). Asimismo, si el tipo cle interés real sube un punto porcentual, la clisminución ¡torcerúual
resultante cle la demancl¿r total es D,/Y . Cuanclo e sta disminución inicial de la clemanda es magni-
Reformulación de la condición de equilibrio del mercado de bienes ficada por el multiplicaclor keynesiano, la disminución porcentual total de Ia demanclar es igual a
Seráútilreformularlaconclición cleequilibrio delmercado clebienes (4)de maneraque laproducción, el
tl ¡n,tV¡, como muestra la expresión de a, en las clefiniciones (12). Por lo tanto, la conocid¿r teoría
gasto público y la variable de la confianza, 8, ¿rparezcan como clesviaciones porcentuales con respecto
del multiplicador ì<eynesiano está incluicla en nue str¿r teoría de la clemanda agregada.
La ecu¿rción (11) es nucstra versión preliminar de la curva de demancla agregada de la econo-
a sus valores tendenciales. Partimos de una situación inicial en la que la economÍa se encuentra en su
mía. Más adelante rnostramos que esta ecuación irnplica la existencia cle una relación sistemática
tendencia de crecirniento a largo plazo, por lo que la producción inicial es igual a Y. A continuación,
entre Ìa producción y la inflación, una vez que se tiene en cuenta la lbrma en que se gestiona
examinarnos una pequeña desviación con respecto a la tendeuci¿r. Tomando una aproximación lineal
normahnente la política monetaria. Para comprender esta relación, debemos estudiar l¿r rclación
de prinrer orden de la conclición de equilibrio del mercado de bienes (4), recordando que D" = Dr.= -C'
y representanclo los valores tendenciales iniciales por medio de barras, obtenemos: entre la inflación y el tipo de interés real y para eso es necesario examinar rnás detenidarnente el
mercado de clinero j'la conclucta de los bancos centrales.
(+
Y -V = D\(Y -vl - Cr{C - G) + D,{r-¡)+ D.(t-F)+C-G-
j-' (9)
Y-Y =rir(1-cr,)(G-d)+rirD,(r-r)+rîrD.(e-e),
' ttu = -I -Dt 4.3 El mercado de dinero y la política monetaria
El paso siguiente es reescribir la ecuación (9) en función de las variaciones relativas de Y G y e: El mercado de dinero

\::'(1-.')(ç](fl.'(?),,--,.,',(?)(;) (10)
El lector
za el
recordará que en su curso
equilibrio cu¿'rndo:
cle macroeconomía básica r¡io que el mercado de dinero aican-

3. La utilización de la aproximación lineal ('11) lmplica que estamos considerando que los coefìcientes G1 y o! sor.ì col.rstan-
Por último, nos basamos en el hecho de que el aumento/la disminución del logaritmo de una tes, Para justifìcar el supuesto de que a, = -r; (O lV) se mantiene aproximadamente constante a pesar de que I crece
variable es aproximadamente igual a la variación relativa de esa variable. Definiendo a lo largo del tiempo, debemos suponer que la derivada D, toma la forma D,=f(r)Y, f' < 0, lo cual equivale a suponer que la lasa
de inversión, //Y, permanece constante mientras el tipo de interés real se mantenga constante. Este supuesto está justifìcado
U=lnY. il=lnV, g=lnG, î=lnG, por nLrestro análisis del crecimiento económico del Libro Uno, en el que observamos que cuando el tipo de interés real se ha
asentado en su valor de equilibrio a largo plazo, el nivel de inversión t¡ende a crecer a la misma tasa que la proCucción,
Il() LOS ELEMENTOS BÁSICOS DEL MODELO A CORTO PLAZO
MòLòL
'^=ttv.i),
L,=::>0, L,=l<{), (t4)
PòYòi
donde L(Y i) es la demanda real de dinero, i es el tipo de interés nominal, M es la oferta nominal
monetaria y P es el nivel de precios. EI primer miembro de la ecuación (14) es la oferta de salclos
moneta¡ios reales, que debe ser igual a la demanda real de clinero en condiciones cle equilibrio. La
demancla real de dinero varÍa positivamente con la renta, ya que un aumento de la renta aumenta
las transacciones realizadas, Io cual requiere, a su vez, más liquidez, Al mismo tiernpo, Ìa demanda de
dinero varía negativamente con el tipo de interés nominal, ya que una subicla del tipo de interés eleva
el coste de oportunidad de tener dinero en lugar de activos portadores de intereses, lo cual induce a
Ios agentes a reducir sus saldos monetarios para poder invertir una proporción mayor de su riqueza
en instrumentos financieros que devengan intereses. Para concretar el análisis, suponemos que la
demanda de saldos reales puede recogerse aproximadamente por medio cle una función cle la forma
L(Y,i):kY'teþi, k>0, 4>o, þ>o, (15)
donde ¿ es la función exponencial, 4 es la elasticidad-renta de la dernanda de dinero y B es la
semielasticidacl de la demanda de dinero con respecto al tipo de interés a. Obsérvese que el tipo
de interés i que aparece en la función de demanda de dinero debe interpretarse que es el tipo de
interés acortoplazo,yaquelossustitutivosmáscercanosdeldinerosonlosactivosportadoresde
intereses más líquidos cuyo vencimiento está más próximo.
La regla del crecimiento constante del dinero
Para hallar la relación entre la producción y Ia inflación en el lado de la clemanda de la economía, es
necesario ver Ia relación que existe entre el tipo de interés real r que aparece en la ecuación (1.1) y estas
dos variables. Esta relación depende de Ia forma en que se gestione la política moneta¡ia. Los regímenes
de política monetaria varían en el tiempo y en el espacio. Aquí centramos la atención en dos reglas de
Ia política monetaria de referencia que han sido objeto de mucha atención en la literatura. Una regla
de política monetaria es una regla o principio que indica cómo debe elegirse el insfrurnenfo de la política
monetaria del banco central. En Ia práctica, el principal instrumento de la política monetaria del
banco central es su tipo de interés a corto plazo cobrado u ofrecido al sector de l¿r banca comercial. Los
responsables de la política monetaria, controlando el tipo de interés clel banco central, pueden controlar
aproximadamente el nivel de los tipos de interés a corto plazo vigentes en el mercado interbancario.
EI mercado interbancario es el mercado de crédito a corto plazo en el que los bancos comerciales que
tienen un exceso temporal de liquidez se ponen en contacto con otros bancos comerciales que tienen
una escasez temporal de liquidez. El tipo cle interés interbancario influye mucho, a su vez, en el nivel de
los tipos de interés de mercado de todas las clases de crédito a corto plazo.
Siguiendo la regla d,e crecintiento constnnte del dinero para gestionar la política monetaria, ei
banco central ajusta su tipo de interés a corto plazo para garantizar que la demanda de dinero
correspondiente cla como resultado una ¿fisd constante d.e crecitniento de Ia bnse ntonetaria nominal.
Suponiendo que el multiplicador del dinero es constante (es decir, que el cociente entre la oferta
monetaria ampliada y la base monetaria es constante), también garantiza una tasa constante de
crecimiento de la oferta monetaria ampliada que comprende los depósitos bancarios y el efectivo
en circulación. En un influyente libro publicado en 1960, el economista estadounidense Milton
Friedman afirmó que una tasa constante de crecimiento de la oferta monetaria garantizaba en la
práctica el mayor grado de estabiliclad macroeconómica que podía alcanzarse, ya que implicaba un
aurnento estable de la renta nominal agregada s. Este argumento se basaba en la creencia de Fried-
4. LasemielasticidadBmideladisminuciónporcentual delademandareal dedineroprovocadaporunasubidadel tipode
interés de un punto porcentual.
5. Véase Milton Friedman, A Program for Monetary Stablllly, NuevaYork, Fordham University Press, 1960.
4 LA PoLíTIcA MoNETARIAY LA DEMANDA AGREGADA 1I1
man de que la función de demanda de dinero era estable y tenía una baja elasticiclacl con respecto al
tipo de interés. Para verlo más claramente, supongamos por un mornento que el parámetro B cle Ìa
ecuación (15) es cercano a 0 y que la elasticidad-renta de la demanda de dinero 4 es igual a 1. Para
que haya equilibrio en el mercado de dinero, es necesario que M = kPY, donde /< es una constante.
Por lo tanto, la renta nominal agregada PYdebe crecer aproximadamente en proporción a la oferta
nominal monetaria M. Garantizando una tasa estable cle crecimiento de M se garantiza, pues, una
tasa estable de crecimiento de Ìa rent¿r nominal.
Friedman señaló que sólo conocernos en parte cómo funciona la economía. Sus estuclios de
Ia historia monetaria de Estados Unidos también sugerían que la política monetari¿r tiende a in-
fluir en la economía real con largos y variables retarclos r'. Friedman
sostenía, pues, que el ban-
co central a tnenudo puede acabar desestabilizando la economía si intenta gestionar la demanda
agregada por medio de una política monetaria activista modificando constantemente Ia tasa de
crecimiento de la oferta monetaria en respuesta a los cambios de la situación económica. Por otra
parte, según Friedman, las fuerzas autorreguladoras del mercado son suficienternente fuertes
para garantizar que la proclucción real y el empleo alcancen a un ritmo bastante rápido sus tasas
"naturales" tras una perturbación económica. Dado que la política monetaria activa puede no
estabilizar la economÍa y que la necesidad de estabilizaci1nes reducida de todos modos, Friedman
llegó a la conclusión de que su regla de crecimiento constante de la oferta monetaria era Ia mejor
manera cle gestionar la política monetaria.
Los argumentos de Friedman no fueron aceptados por todo el rnundo, pero influyeron signifi-
cativamente en muchos bancos centrales. En concreto, el Bundesbank alemán fijó como objetivo
unas tasas estables de crecimiento de la oferta monetaria a partir de los años 70 y el Banco Central
Europeo, tras la formación de la tlnión Monet¿rria Europea, ha mantenido un objetivo para la evo-
lución de la oferta monetaria con el lin cie apoyar su objetivo de (baja) inflación.
¿Qué implica la regla de crecimiento constante del dinero para la formación de los tipos de
interés? Para investigarlo, supongamos que el banco central conoce la estructura del mercado de
dinero lo suficientemente bien como para poder aplicar su tasa constante deseada de crecimiento
¡r de la oferta nominal monetaria, Utilizando las ecuaciones (14) y (15) y representando Ia tasa de
inflación por medio cle n, por lo Que P = (1 + 7T)P r, poclernos formular l¿r condición de equilibrio cìeL
mercado de dinero de la forma siguiente:
(16)
donde M_, y P_, son la olèrta nominal monetaria y el nivel de precios vigentes en el perioclo
anterior, respectivamente. Queremos ver cómo se comporta la econornía cuando no está "clema-
siaclo" lejos de su tendencia a largo plazo. Suponemos, pues, que la econornía se encontraba en
equilibrio a largo plazo en el periodo anterior. Prescindiendo del crecimiento para simplificar el
análisis, para que haya equilibrio a largo plazo es necesario que la oferta real monetaria sea cons-
tante, ya que las variables de Ia función de demanda de dinero, Y e i. deben ser constantes en un
equilibrio a largo pÌazo sin crecimiento secular. Si la oferta real monetaria es constante, signilica
que la tasa de inflación n debe ser iguai a la tasa de crecimiento del dinero ¡,r 7. Como explicaremos
más detalladamente en el apartado 4, la relación aproximacla entre el tipo cle interés nominal y
6, Milton Friedman yAnna Schwartz,A Monetary History ofthe United States, 1867-1960, Princeton, NJ, Princeton Univer-
sity Press, 1963. En el Capítulo g, analizaremos más detalladamente los retardos de la política monetaria.
7, Si suponemos que la producción tendencial /.r""" u la tasa constante x, la oferta real monetaria tendría que crecer
a la tasa 4x en un equ¡librio a largo plazo con un tipo de interés constante. Eso irrplica, a su vez, una tasa de inflación
de equilibrio n* igual afl* = p - nx.No obstante, si los valores de 4 y x son constantes, puede demostrarse que el tipo
de interés nominal seguiría reaccionando a las variaciones de la inflación y de la producción de acuerdo con nuestra
ecuación (20) formulada más adelante (véase el ejercicio 2).
112 LOS ELEMENTOS BÁSICOS DEL MODELOA CORTO PLAZO
elrealesi=rln,porloqueenunequilibrioalargoplazoenelquen=pyr-=F,tenemosque
i = r + p. Si representamos eì valor a largo plazo de la cantidad real de dinero por medio clel sím-
bolo L*, nuestro supuesto de que el mercado de dinero se encontraba en equilibrio a largo plazo en
el periodo anterior irnplica que:
M,-' :
D
L* = l¡\'tr ,' Þ\t+rr)
Q7)
Tomando logaritmos naturales en la ecuación (16), recordando que M-rlP-, = Lx y utilizando
las aproximaciones ln (1 + ¡r¡ = p y ln(1 * n) * ¡, obtenemos:
p-Í+lnl*: lnk+r¡y-Bi, (18)
donde la ecuación (17) irnplica que:
lnl*: lnk+49-þ(t+p). (19)
Introducienclo la ecuación (19) en Ia (18) y reordenanclo, podemos verificar que:
i=r+n+ (#).-ø.(fr)ø-ø (20)
La ecuación (20) muestra cómo reacciona el tipo de interés nominal a corto plazo i a las va-
riaciones cle la inflación y de la producción si la política monetaria aspira a garantizar una tasa
constante de crecimiento ¡r de la oferta nominal monetaria. Dado que qy Psort ambos positivos,
vemos que el tipo de interés varía positivamente con la brecha de la producción, y - y-. Si la semie-
lasticiclad numérica B de la demanda de dinero con respecto al tipo de interés no es demasiaclo alta
(P < 7), como suponía Friedman, también vemos que el tipo de interés nominal aumenta más de lo
que aurnenta la tasa de inflación, lo que implica una subida del tipo de interés rznl. Obsérvese que
como la tasa de inflación de equilibrio a largo plazo es igual a la tasa de crecimiento clel dinero,
poclemos interpretar que nuestro parámetro ¡r es la tnsa de inJlación fijotla cotno objetitto por el banco
central 8.
La regla de Taylor
Como hemos señalado, algunos bancos centrales han fijado de vez en cuando objetivos para la
tasa de crecimiento de la oferta nominal monetaria, siguiendo las recomendaciones de Milton
Friedman. Sin embargo, el economista estadounidense John Taylor afirmó en un influyente
8. Enunprovocativoensayo,MiltonFriedmanafirmóquelatasadeinflaciónfìjadacomoobjetivo¡rdebíasernegativaynuméri-
camente igual al tipo de interés real de equilibrio para que el tipo de interés nominal I = F + p fuera igual a cero. El argumento
de Friedman era que el coste social marginal de ofrecer dinero al público es aproximadamente cero, ya que la impresión de
dinero no tiene casi ningún coste. Para inducir a Ia gente a tener la cantidad socialmente ópt¡ma de saldos monetar¡os, el coste
de oportunidad privado marginal de tener dinero -que viene dado por el tipo de interés nominal-también debe ser, pues, cero.
Si el tipo de interés nominal es positivo, la gente reducirá sus saldos monetarios paratener una cantidad mayor de su riqueza
en activos portadores de intereses. La incomodidad resultante de tener que cambiar activos portadores de iniereses por di-
nero más a menudo para realizar las transacciones diar¡as provoca una pérdida de utilidad. Según Friedman, esta pérdida de
bienestar puede evitarse con un coste social cero reduciendo el tipo de interés nominal a cero para que la gente ya no tenga
incentivos para reducir sus saldos monetarios. Esta recomendación de un estado estacionario de deflación para garantizar un
tipo de interés nominal nulo a veces se conoce con el nombre de "regla cle Friedman". Véase Milton Friedman, "The Optimum
Quantily of lVloney", en The Oplimum Quantity of Money and Other Essays, Chicago, Aldine Publishing, 1969, págs. 1-50.
Muchos economistas consideran que la recomendación de Friedman es interesante desde el punto de vista teórico, pero
peligrosa en la práctica. Sostienen que una política de deflación puede provocar una oleada desestabilizadora de quiebras si
los deudores no prevén totalmente los futuros descensos de los precios y el aumento resultante de la carga real de su deuda,
En el CapÍtulo 7, examinaremos algunas otras razones por las que puede no ser deseable fìjar como objetivo una inflación
negativa.
4 LA POLÍTICA MONETARIAY LA DEMANDA AGREGADA 1I3
artículo que en lugar de preocuparse demasiado por la evolución de la oferta monetaria como tal,
el banco central también podría ajustar simplemente el tipo de interés a corto plazo en respuesta
a ìas desviaciones observaclas de la inflación y de la producción con respecto a sus objetivos e.
Suponiendo que los responsables de la política económica desean estabilizar la producción en
torno a su nivel tendencial y representando el objetivo de inflación por medio cle n*, podemos
especificar la regÌa de política monetaria propuesta por Taylor de la forma siguiente:
(27)
i = F+ n+h(n-n*)+b(U--ù, h> 0, ¡r >0
La ecuación (2 1) es Ia fam osa regla de Taylor. Recordanclo que la tasa de crecirniento del dinero
¡r puede interpretarse como un objetivo de inflación, vemos en las ecuaciones (20) y (21) que el
tipo de interés nominal sigue una ecuación que tiene la misma forma con la regla de crecimiento
constante del clinero que con la regla de Taylor. Sin embargo, hay una importante diferencia. Con
una regla de crecimiento constante del dinero, los coeficientes de la ecuación del tipo cle interés
dependen cle los parámetros 4 y B cle la función de demanda de dinero. En cambio, en la regla de
Taylor los parámetros h y b de la ecuación (21) son elegidos directamente por los responsables de la
política económica en función de su ¿rversión a la inestabiliclad de la inflación y de Ìa producción.
Según Taylor, es importante que el valor de h sea positivo para que el tipo de interés real suba
cuando la inflación aumenta. Si 1 * h es menor que 1, un aumento de la inflación recluce el tipo de
interés reali- n, Ìo cual alimenta a su vez la inflación aún rnás al estimular la demanda agregada
de bienes, provocanclo inestabilidad económica. De hecho, Taylor sugiere que los valores de los pa-
rámetros It = O,4 y I.r = 0,5 permitirían obtener buenos resultados económicos, dada la estructura
de la economía de Estados Unidos.
Los estudios empÍricos han observaclo que aunque los bancos centrales nunca siguen mecáni-
camente una sencilla regla de política, sus tipos de interés sí tienden a fìjarse de acuerdo con ecua-
ciones cuya forma general es la de la (21). Como hemos visto, esa conducta cle los tipos de interés es
coherente con la regla de crecimiento constante del clinero y con la regla de Taylor. Sin embargo, uno
de los problemas de la regla anterior es que una tasa const¿rnte de crecimiento clel clinero puede no
conseguir estabilizar la evolución de la demanda agregacìa nominal si los parámetros cle la función
de clemancla de dinero varían con el tiempo de una f'orma impreclecible. La función de dcmanda de
clinero puede experimentar ese tipo de variaciones imprevistas cuando surgen nuevos instrumentos
fìnancieros y métodos cle pago como conseclrencia de las innov¿rciones lìnancieras.
Como consecuencia en parte iìe este problema de la regla de crecimiento constante clel clinero,
en los últimos años la política monetaria se ha basado cada vez más en la regla de Taylor. La Tabla
4.1 muestra estimaciones econométricas de los coeficientes /r y b de "Taylor" de algunas grandes
economías de la OCDE en las que la política cle tipos de interés no se h¿r visto muy limitada por el
objetivo fijado para el tipo de cambio. Según los estudios de los que proceden estas estimaciones,
todos los coeficientes son estadÍsticamente significativos y los valores estimados son considerable-
mente precisos r0. Vemos en la tabla que en los últimos años los cuatro bancos centrales han segui-
do la recomendación de Taylor de que /r sea considerablemente superior a cero para garantizar la
subida del tipo cle interés real si aumenta la inflación.
La Figura 4.3a muestra la función de reacción estimada del tipo de interés del Banco Central
Europeo en comparación con el tipo de interés efectivo a tres meses cle la zona clel euro. En la Figura
4.3b, comparamos la evolución del tipo de interés a corto plazo efectivo con el tipo cle interés que
habría estado vigente si el BCE hubiera seguido simplemente una regla de Taylor como la (21) con
9. VéaseJohnB.Taylor,"DiscretionversusPolicyRulesinPractice",Carnegie-RochesterConferenceSeriesonPublic
Po l icy, 39, 1 993, págs. 195-214.
10. Los valores estimados de h y b son coeficìentes en una ecuación como la (21) que determina el tipo de interés fìjado
como objetivo (deseado) del banco central; el método de estimación supone que el tipo de interés e{ectivo se ajusta
gradualmente a este objetivo.
114 LOS ELEMENTOS BÁSICOS DEL MODELO A CORTO PLAZO 4 LA POLÍTIcA MoNETARIAY LA DEMANDA nEne e aon 115

Tabla 4.1: Funciones de reacción estimadas del tipo de interés de cuatro

bancos centrales
5,5
Estimación de Periodo de
hb estimación
5,0

Bundesbank alemánl 0,31 0,25 1 979:3-1 993:1 2 (datos mensuales)

4,5
Banco de Japón r
1,04 0,08 1979:4-1994:12 (datos mensuales)

Banco de la Reserva Federal de 4,0

0,83 0,56 1982:1G-1994:12 (datos mensuales)
Estados Unidosl
3,5
Banco Central Europeo2 0,74 0,82 1 999:1-1993:1 (datos trimestrales)
3,0
1. Fuente: RichardClarida,Jordi GalíyMarkGertler,"MonetaryPolicyRulesinPractice TipoaSmeses
- Some lnternational Evidence", European Economic Review, 42, 1998, págs '1.039-1.067. - Tipo de Taylor calibrado
Fuente: Centre for European Policy Studies, A djusting to Leaner llmes, 5th Annual Report of 2,5 -
the CEPS Macroeconomic Policy Group, Bruselas, Juìio, 2003.
2,0
1 999 2000 2001 2002 2003
unos coelicientes de h = O,4, h = O,6, n* = 1,5 por ciento y r = 2 por ciento. Vemos que en ambos
casos la regla de Taylor describe bastante bien la polÍtica monetaria efectiva de Ia zona del euro. En
Figura 4.3b:Tipo a tres meses y tipo deTaylor calibrado en la zona del euro
el CapÍtulo 9, veremos si la regla de Taylor también es, en realidad, una política monetaria óptima. Fuente: Centre for European Policy Studies, Adjusting to LeanerTimes, sth Annual Report of the CEPS Macroeco-
nomic Policy Group, Bruaelas, julio, 2003, pág,51.

La política monetaria y los tipos de interés a largo plazo: la curva de tipos

El banco central puede controlar el tipo cle interés a corto plazo actual eligiendo su propio tipo al
que presta y pide prestado. Sin embargo, el incentivo para invertir en un activo real depende del
coste esperaclo de capital durante toda la vida útil del activo, que pueden ser muchos años si el
activo es, por ejemplo, una vivienda, un camión o una máquina. La pregunta f'¿ndamental es la
siguiente: ¿en qué meclida puede afectar la política monetaria al incentivo para adquirir los activos
de larga ciuración que constituyen la mayor parte de Ia inversión?
Analicernos el caso de una empresa que está considerando la posibilidad cle invertir en un activo
real que tiene una duración esperada cìe n periodos. Supongamos primero que la empresa planea
financiar la inversión con deuda a corto plazo que se "renueva" en cada periodo, por lo que el tipo de
interés varía cuanclo varía el tipo de interés a corto plazo. Para simplificar el análisis, supongamos
además que la empresa no tiene que pagar intereses hasta el periodo f + n en el que devuelve todo
el préstamo con intereses. Si se incurre en un euro de deuda en el periodo ú, la cantidad esperada A'
que hay que devolver en el periodo ¿ + r? es:

,4" = (1 +i,)x(1 +ii*,)x(1 +iir,) x...x(1 +ii*, ,), (22)

5,5
donde i, es el tipo de interés a corto plazo (a un periodo) actual, que se conoce en el momento
en que se contrae la deuda, e i,*." es el tipo cle interés a corto plazo futuro que se ssp¿rd que esté
5,0
vigente en el periodo I + j.
4,5
La empresa también podría financiar la inversión mediante un préstamo a largo plazo a n pe-
riodos, en el que el tipo de interés por perioclo, i/, se fija en el periodo ú en el que se contrae la deuda.
4,0 Suponiendo de nuevo que no se pagan intereses hasta que expira el préstamo en el periodo f + n,
la cantidad,4rque hay que devoÌver en ese momento es:
3,5
a/ : qt + il;". (23)
3,0 Tipoa3meses Si la empresa es neutral ante el riesgo, no le preocupará la incertidumbre sobre los futuros
- Tipo de Taylor calibrado tipos de interés a corto plazo sino que elegirá simplemente el modo de financiación que tenga el
2,5 - menor coste esperado. Por lo tanto, si AI > A',la empresa decidirá financiar la inversión mediante
un préstamo de tipo de interés variable, pero si A1 < A', preferirá el préstamo a largo plazo con un
2,0
2000 2001 2003 tipo de interés fijo. En el segundo caso, podría parecer que la política monetaria no influye en el
coste de la financiación de la inversión, ya que el tipo cle interés a corto plazo conirolado por el
Figura 4,3a:Tipo a tres meses y tipo deTaylor estimado en la zona del euro banco central no figura en la expresión de A/. Sin embargo, eso no tiene en cuenta que la conducta
Fuente: Centre for European Policy Studies, A djusting to Leaner ñrnes, 5th Annual Report of the CEPS Macroecono- de arbitraje de los inversores financieros establece una relación entre el tipo de interés a corto
mic Policy Group, Bruselas, Julio,2003, pá9. 53.
plazo y el tipo de interés a largo plazo.
 4 LA PoLÍTlcA MoNETARtAy LA DEMANDA AGREGADA 117
116 LOS ELEMENTOS BASICOS DEL MODELO A CORTO PLAZO

A continuación analizamos esta relación. Supongamos que los inversores fìnancieros consideran
que los instrumentos de deuda a corto plazo (que vencen dentro de un periodo) y los instrumentos de
cleuda a largo plazo (que vencen dentro de n periodos) son s ustittttittos perfecfos. Dado que los instrumen-
tos a corto plazo y a largo plazo tienen dilerentes características de riesgo, para qrÌe sean sustitutivos
perfectos los inversores tienen que ser neutrales ante el riesgo. En ese caso, el tipo de interés efectivo del
instrumento a leugo plazo debe ajustarse para garantizar que los rzndimientos esperados delos instrwnen-
A medida que avanzamos de izquierda a derecha en el eje de abscisas, consideramos instru-
mentos que tienen un vencimiento cada vez mayor. El primer punto de la curva de tipos muestra
el tipo de interés de mercado del crédito interbancario con 14 clías hast¿r el vencimiento. Este tipo
de interés es controlado casi perfectamente por Ìa política de tipos de interés del banco central
danés (Danmarl<s Nationalbank). El último punto de la curva de tipos representa el tipo de interés
de mercado efectivo de los bonos del Estado daneses a 30 años. El hecho de que la curva sea plana

tos a corto plazo y alnrgo plazo sott igtnles. En un equilibrio clel mercaclo fìnanciero, los inversores deben
induce a pensar que a principios de 2001 en Dinam¿rrca los inversores esperaban que los tipos de
esperar, pues, acabar con Ia misma cantidad de riqueza en el periodo t + n si compran un instrutnento a
interés a corto plazo se mantuvieran más o menos constantes.
largo plazo y lo conservan hasta su vencimiento que si realizan una serie de n inversiones a corto plazo, A menudo se considera que una curva de tipos bastante plana representa una situación "nor-
reinvirtiendo en instrumentos a corto plazo cada vez que vence el instrumento comprado en el periodo mal" en Ia que los inversores no tienen ninguna razón especial para creer que el futuro será muy
anterior. Al comienzo del periodo ú, tenemos, pues, la condición de arbitraje financiero: diferente del presente. Pero a veces la situación no es norm¿rl. La Figura 4.4 muestra que el 2 de
agosto de 1993 ìos tipos de interés a corto plazo eran mucho más altos que los tipos de interés a
(1+i)" = (1+i,)x(1+ii*,)x(1+ii*r) x"' x(1+il*,,-r). Q+) largo plazo. En torno a esa fecha, Dinamarca y otros muchos países europeos sufrieron el ataque
especulativo contra el Sistema Monetario Europeo, que era el sistema de tipos de cambio fijos que
El término clel primer miembro de la ecuación (24) es la riqueza del inversor en el periodo
existía antes de que se creara la Unión Monetaria Europea. Para frenar la salida de capitales pro-
ú * si invierte en el ipstrumento a largo plazo en el perioclo t y mantiene su inversión, El segunclo
rr
vocada por el temor a una clevaluación de la coron¿r danesa, ¡el Danmarks Nationalbank subió el
miembro c1e la ecuación (24) micle la riqueza que espera acumular si realiza una serie cle inver-
tipo de interés interbancario a 14 días a la exorbitante cifra de 45 por ciento al año! El hecho de
sio¡es a corto plazo, reinvirtiendo su principal más los intereses en cada periodo hasta el periodo
que los tipos de interés a largo plazo permanecieran mucho más bajos indica que Ìos inversores no
t* n. En condiciones de equilibrio, las clos estrategias de inversión deben ser igual de atractivas, esperaban que durara mucho Ìa situación extrema en el lado corto del mercado.
dado que los instrumentos financieros a corto plazo y a largo plazo son sustitutivos perfectos.
En cambio, el 1 cle agosto de 1996 la curva de tipos tenÍa una pendiente positiva excepcio-
Las ecuacione s (22)-Q$ implican evidentemente que .4s = Ár, por lo que si los iuversores son
nalmente inclinada, como muestra la Figura 4.4. En ese momento, todo el mundo pensaba que
neutrales ante el riesgo, el coste de la financiación a largo plazo es idéntico al coste (esperado) de la fi-
el ritmo de crecirliento de la economía europea estaba a punto de aumentar significativamente.
nanciación a corto plazo. Eso signifìca que en el tipo de interés a largo plazo influye el tipo de interés a
Los participantes en el mercado esperaban, pues, que la futura política monetaria se endureciera
corto plazo controlado por el banco central. Márs concretamente, según la ecua ción (24), cl tipo de irt-
para contrarrestar las presiones inflacionistas y la creencia cle que los tipos de interés a corto plazo
terés alargo plazo acttnl depende del tipo de interés a corto plazo actual y tlel ti¡to d,e interés a corto plazo futuro
serían más altos en el futuro hizo que los tipos a largo plazo vigentes fueran significativamente más
espcrado,lo que se conoce con el nornbre de hipótesi s delas expectafivas. Si Ia duración de un periodo es,
altos que los tipos a corto plazo 1r.
por ejemplo, de un año, un trimestre o un mes, los tipos de interés que aparecen en la ecuación (24)
noseránmuysuperioresa0,porloquelaaproximaciónln(1+i)=iserábastanteexacta..lomando
logaritmos en ios dos miembros de l¿r ecuación (24) y dividiendo por tt, tenemos, pues, que'
14
1

= !çi,+i';*r + ii*z+... +if*,, (25)

'rt,
' ll
,).
'
?12
o
La ecuación (25) establece que el tipo tle interés alargo plazo acttnl es tuta tnetlia shnple del tipo dt:
€ro
interés a corto plnzo acttLal y del tipo de iltterés a corto plazo t'tLttu"o esperado. Esta relación stlpone que o
los inversores son neutrales ante el riesgo. Si son renuentes al riesgo, hay que anaclir una prima
ç^
oo
1 de agosto d 996

que son más .E 2 de agosto de 1993

cle riesgo en el segunclo miembro de la ecuación (25) para tener en cucnta el hecho cle E6
o
i'rrriesgaclos los bonos a largo plazo cuyos precios son más sensibles a las variaciones del tipo de É 2 de enero de 2001
interés clc mercaclo y, por lo tanto, urírs volátiles. 4

Ifasta ahora sólo hemos examinaclo clos tipos de instrumentos de deucla. En realidad, en los mer- 2
caclos finapcieros se negocia un gran número de títulos que tienen diferentes vencimientos. Pero
el razonarniento que llevzr a la ecuación (25) es válido para cualquier tt> 2, por lo que la ecuación 0
Ø o
o o ìc o o o o
(25) determina tocla la estnrctLtra temporal rle los tipos de itúerés, es decir, la relación entre los tipos de =o o o G rc
ß
ìC
ñ
¡C
6
¡c
ñ
+C N
ilterés títulos que tienen diferentes vencimientos (cliferentes valores cle n).
cìe los E
@
E O
o

Basáncìonos en la ecuación cle la estructur¿r temporal (25) poclemos obtener la llamada curva Periodo de vencimiento (logaritmos)
de tipos que muestra los tipos cle interés efectivos cle instrumentos de diferentes vencimientos en
un momento dado del tiempo. Según la ecuación (25), tenemos que' Figura 4,4: La estructura temporal de los tipos de interés en Dinamarca
il =i, siysolosi, i'',*r=i, paratodoj =I,2"',tt-7 (26) Fuente: Danmarks Nationalbank.

En otras palabras, si los inversores financieros esperatt que no varÍen los tipos de interés a
corto plazo futuros -situación que a veces se denomina "expectativas estáticas"- los tipos de inte-
rés de los instrumentos a largo plazo y a corto plazo coincidirán, por lo que la curva de tipos será
bastante plana. La Figura 4.4 muestra que la curva de tipos de Dinamarca era, de hecho, así a
comienzos cie enero cle 2001.
'1'1, Como hemos señalado antes, en la práctica los inversores renuentes al riesgo exigen alguna prima de riesgo por los
bonos a largo plazo para compensar el hecho de que sus precios de mercado sean más volátiles que los precios de los
bonos a corto plazo. En un equilibrio en el que el mercado no espera que varíe la política monetaria futura, la curva de
rendimientos normalmente tiene, pues, una pendiente algo positiva.
lIB LOS ELEMENTOS BASICOS DEL MODELO A CORTO PLAZO 4 LA POLÍTICA IVIONETARIAY LA DEMANDA AGREGADA 119

Consecuencias para la política monetaria El hecho de que la poiÍtica rnonetaria actúe en gran medida a través de su influencia en l¿ts
expectativas del mercado explica por qué los bancos centrales cuidan tanto sus estrategias de
¿Qué consecuencias tiene toclo esto pära la política monetaria? Recuérdese que el primer miembro de la
información y por qué los analistas del mercado cxaminan minuciosamente todas y cada una
ecuación (25) r:efleja el coste financiación de la inversión por medio de deuda a largo pluo, mientras
cle
de las declaraciones cle sus responsables en busca de pistas sobre la I'utura política monetaria.
que el segundo representa el coste de fìnanciación de la inversión por mecìio de una sucesión de présta-
En cualquier situación clada, la transmisión de un cambio del tipo de interés del banco central al
mos a corto plazo. Por otra parte, aunque una inversión re¿il se fìnancie mediante la emisión de acciones,
cambio cle los tipos cle interés de mercado a largo plazo depende de las expectativas del mercado.
el coste de fìn¿rnciación sigue estando representado por cualquiera de los dos miembros de la ecuación
Éstas dependen, a su vez, de la situación y de las circunstancias históricas.
(2 5), ya que el coste de oportunidacl de la Iìnanciación mediante la enrisión de acciones es el tipo de inte-
rés que podrían haber obtenido los propietalios de la empresa si hubieran deciclido invertir su riqueza en
el mercado de capitales. Cualquiera que sea el modo de fìnanciación, Ìa ecuación (2 5) implica, pues, que
Ia política ntonetaria só\o puede fitfltúr si{lniJìcstittantente en los incentittos para inrtertir en actit os reales de larga 14
dtu'ación si afecta alas expectatittas sobre los ftrttu"os ti¡tos de itúerés a corto plazo. Por ejempÌo, si el banco cen-
12
tral decide subir el tipo de interés a corto plazo actual i en una unidad y el mercado piensa que Ia subida
es puramente temporal, los tipos de interés futuros esperados que aparecen en el segundo miembro de la '10

ecuación (25) no resultarán afectaclos, por Io que el tipo de interés de la deuda a largo plazo a n periodos
8
sólo aumentarâenlln. Si el tipo cle interés a corto plazo se aplica a un instrumento a un mes y el tipo de
interésalargoplazoserefìereaunbonoa30años,nseráigualaI2x3O=360.Enesecaso,unasubida 6
del tipo de interés a corto plazo de un punto porcentual sólo elevará el tipo de interés de los bonos a luugo
4
plazo 0,002 8 puntos porcentuales, es decir, ¡menos de 0,3 puntos básicos! AsÍ pues, la política monetaria
apenas influye en los incentivos para invertir en activos reales cle larga cluración independientemente 2
c1e que la inversión se fìnancie mediante la emisión cle bonos a largo plizo o mediante una sucesión de
0
préstamos a corto plaz o. En el otro extremo del espectro se encuentra la situación en la que se espera que o N ós6(oræo
o ô
o o
óOoTOOOO
ooooooo OO
oo
una variación del tipo de interés a corto plazo actual sea permanente. Según la ecuación (25), el tipo de NN

interés a largo plazo subirá en ese caso en la cuantía total cle la subida clel tipo de interés a corto plazo. Este Rendim¡ento de los bonos del Estado a 10 años,
caso corresponcle al supuesto de las expectativas estáticas cle la ecuación (26). -**
- Tipo de interés usado como "señal" por el banco central
La Figura 4.5 muestra las dificultacles para controlar el coste cle la financiación de la inversión
a largo plazo por medio de la política de tipo de interés del banco central. A pesar de las numerosas Figura 4,6alTipo de interés de ref erencia de la polftica monetaria del banco central y el rendimiento
y sucesivas reducciones del tipo de interés a corto plazo objetivo del Banco de la Reserva Fecleral de de los bonos del Estado a 10 años en Dinamarca
Estados Unidos (el tipo objetivo de los fonclos feclerales) llevadas a cabo durante 2001 en respuesta Fuênte: Danmarks Nationalbank,

a la recesión económica, el tipo cle interés a largo plazo se negó a bajar significativamente. Eso in-
duce a pensar que los participantes en el mercado esperaban una rápida recuperación económica
que indujera al Banco de la Reserva Federal a subir de nuer¡o su tipo de interés.
1B

16

14
7
12

10
6
Rendimiento de |os bonos del Estado a 10 años B

5 6

ß 4
cN 4
2
Tipo objetivo de los fondos federales
3 0
Nó$@@È-cOOaE
ootoroooq,ooaA
ooõõooooo)ee
2
Rendimiento de los bonos del Estado a 10 años
1 -
**'Tipo de interés de referencia de la política monetaria del banco central
En Feb Mar Abr May Jun Ju Ag Sep Oct Nov Dic En Feb

Figura4,5: La dispar evolución del tipo de interés a corto plazo y el tipo de interés a largo plazo en Figura 4,6b:Tipo de interés de referencia de la política monetaria del banco central y el rendimiento
Esf ados Unidos, 2001-2002 de los bonos del Estado a 10 años en España
Fuente: Danmarks Nationalbank. Fuente: Banco de España.
120 LOS ELEMENTOS BÁSICOS DEL MODELOA CORTO PLAZO
En el análisis siguiente, prescinclimos cle la complicación de que los tipos de interés a largo
plazo no siempre varían en el mismo sentido que el tipo a corto plazo actual controlado por lq
política rnonetaria. De hecho, supondremos que los inversores financieros tienen expectativas
estáticas, por lo que i,r = i,, de acuerclo con la ecuación (26). Como muestra claramente el aná-
lisis anterior, ésta es una simplificación muy grande. Sin embargo, no debemos exagerar la
pérdida de generalidad que implica el supuesto de las expectativas estáticas sobre los tipos de
interés. Las Figuras 4.6ay 4.6b muestran que el tipo cle mercado a largo plazo y el tipo de interés
del banco central sí tienden a variar al unísono a más largo plazo, aunque varíen en sentido
distinto a corto plazo. Por otro lado, como una parte del ahorro de los hogares se invierte en ac-
tivos portadores de intereses a corto plazoy como parte del créclito empresarial es a corto plazo,
el tipo de interés a corto plazo influye directamente en algunos componentes de la demanda
agregada privada.
4.4 La curva de demanda agregada
El tipo de interés real: ex antey ex post
Nos encontramos ya en condiciones de hallar la relación entre la tasa de inflación y la demanda
agregada de bienes y servicios. Esta relación, llamada curva de demanda agregada (DA), es una de
Ias dos piezas básicas de nuestro moclelo de Ia macroeconomía.
El primer paso para hallar la curva DA es la especificación de la relación entre el tipo de in-
terés nominal, el tipo de interés real y la inflación. Á.ntes hernos utilizado la conocida definición
según la cual el tipo de interés real es r = i - n, pero ahora tenemos que ser más precisos. Para un
ahorrador o para un prestatario, el tipo de interés real efectivo l. obtenido o pagado entre el perio-
do actual y el siguiente es igual a:
1+i
1+rt'= (27)
I+n*,
La ecuación (27) se basa en el razonamiento siguiente: si el nivel actual de precios es P, la
renuncia a una unidacl de consumo hoy permite invertir la canticlad P en el mercado de capitales.
La riqueza nominal será dentro de un año P(1 + Ð. Con una tasa de inflación n*, entre el periodo
actual y el próximo, una unidad de consumo mañana costará P(1 + n*,), por lo que dentro de un
año el poder de compra cle la riqueza sólo será P(1 + Ð/P(1 + ñ*r) = (1 + Ð(1 * n.,). Por lo tanto, la
tasa real de rendimiento es r" = (1 + Ð/(1 + n*,) - 1, que no es más que otra forma cle expresar la
ecuación (27).
La variable r'' se llama tipo de interés real ¿.t posf , porque mide el tipo de interés real que im-
plica la tasa eJectiva de inflación, medida después de que ha pasado el periodo de tiempo relevante
("ex post"). Sin embargo, como las clecisiones de ahorro y de inversión deben tomarse "ex ante", es
decft, antes de que se conozca con seguridad el futuro nivel de precios, el tipo de interés real que
afecta a la demancla agregada de bienes es el llamado tipo de interés real er ante (r) que se basa en
la tasa cle inflación 'n+: qLrc se esperapara el siguiente periodo:
1+i
1+r= (28)
I + n'*,
4 LA POLíTICA MoNETARIAY LA DEIVIANDA AGREGADA 12I
Podemos verificar fácilmente que:
i-n'..
: :--ll
r
I + n,,, = i- il'*t, (29)
doncle la última aproximación se cumple siempre que n*," no se aleje demasiado de cero. En el caso
especial en el que las expectativas sobre la inflación son estáticas, en el cual los agentes suponen
que la tasa de subida de los precios en el siguiente periodo corresponderá a la tasa de inflación re-
gistrada entre el periodo anterior y el actual, tenemos que ñ*r" = n. De la ecuación (29) se deduce,
pues, que el tipo de interés real er ante puede recogerse aproximadamente por medio de r = i-
n,
que corresponde a la conocida definición del tipo de interés real. Aun así, debe tenerse presente
que la ecuación (29) especifica más correctamente el tipo de interés real que influye en las clecisio-
nes de ahorro y de inversión.
Obtención de la curva de demanda agregada
En tnuchos países, las encuestas a los consumidores y a las empresas contienen una estimación de
la tasa de inflación que espera el sector privado. Algunos países también tienen mercados de bonos
incliciados cuyo principal se ajusta automáticamente de acuerdo con la variación de un índice del
nivel general de precios. En el caso de esos bonos, el tipo de interés no tiene que incluir una prima
por la inflación para compensar al acreedor por la erosión de su riqueza real provocada por la
inflación. Comparando el tipo de interés de los bonos indiciados con el de los bonos convencionales
no indiciados de parecido vencimiento, podemos obtener, pues, una estimación de la tasa esperada
de inflación.
El banco central normalmente es capaz de medir de una de estas I'ormas la tasa esperada de in-
flación del sector privado. Suponemos, pues, que el banco central puede observar la tasa esperada
de inflación n*,". También podríamos suponer que el banco central hace su propia estimación de
la futura tasa de inflación y la utiliza como indicador aproximado de la tasa esperada de inflación
del sector privado. Si el banco central y el sector privado utilizan la misma información, llegarán
aproximadamente al mismo valor de fi*,". Por otra parte, como la demanda privada depende del
tipodeinterésrealer anter=i-trt.,",suponemosqueelbancocentralfijaeltipodeinterésnominal
a corto plazo de acuerclo con la siguiente versión algo modificada de la regla de Taylor:
i = f + nit + h(n - n*) + b(y - g), (30)
que implica que:
r: r+h(n-n*)+b(U-!j). (31)
La ecuación (31) muestra que si el banco central tiene una buena estimación de la tasa es-
perada de inflación, puede controlar el tipo de interés real ¿r ante acorto plazo. Ahora podemos
introducir la regla de política monetaria (31) en la versión linealizada tomando logaritmos de la
condición de equilibrio del rnercaclo de bienes (11). Obtenemos:
que es equivalente a la ctu'va de dennnda agregada:
(32)
a-ú=a(n*-n)+2,
122 LOS ELEMENTOS BÁSICOS DEL MODELO A CORTO PLAZO
arlt u + a,l(l - g)
rr:--'-'- >O. ,_ (33)
I+arb I+arb
Vemos en las ecuaciones (32) y (33) que la curtta de d.entsnda açlregatla tiene petñiente neç¡atitta
en el espacio (U, n): un aumento de la tasa de inflación va acompañado de una reclucción cle la
demanda agregada de producción, como muestra la Figura 4.7, en la que la curva cle Cem¿rnda
agregada es D.4. La curva cle demanda agregada tiene pendiente negativa porque un aumento de
la inflación induce a los responsables de la política monetaria a subir el tipo de interés real, dado
que el parámetro h de la función cle reacción del banco central (31) es positivo. La subida clel tipo
de interés real reduce, ¿ì su vez, la demanda privada agregacia de bienes y servicios.
Para identificar los determinantes de la posición y de la pendiente cle la curva DA en el plano
(y, n), es cómodo reorcleuar la ecuación (32) de la fortna siguiente:
4.5
Í = tt* +(Ila)z-(tlc'")fu--a) (34)
La variable z del segundo miembro de la ecuación (34) recoge las perturbnciones de la dennntla
agregatla. Vemos en la definición (33) de z que las perturbaciones de Ia demanda agregada pueden
deberse a cambios en la política fiscal, reflejados en g, o a carnbios de la confianza del sector pri-
vaclo que afectan a la variable u (véase la definición (12) cle u). Una política fiscal más expansiva
(un aumento de g) o unas expectativas más optimistas clel sector privaclo sobre el crecimiento
(un aumento de e) desplazan la curva de cìemanda agregada lmcia arriba en el plano (¿1, n). Daclas
nuestras delìniciones (12) V (33) de uy z, el valor cle z será cero en condiciones "norm¿rÌes" en las
que el gasto público y las expectativas del sector privado sobre el crecimiento se encuentran ett
sus rriveles lendenciales.
Según la ecuación (34), el objetivo de inllación del banco central n* también influye en la po-
sición de la curva de demanda agregada. Si el b¿rnco central endurece su lucha contra i¿r infiación
(si nx clisminuye), lacurva de demanda agregacla se desplaza hacia abaio.
La política monetaria influye enlapendiente de la curva de demancla agregada (1/a), asÍ como
en su posición. Si el banco central pone mucho énfasis en la lucha contra la inflación y poco en
la estabilización de la producción, el parámetro h de la regla de Taylor será alto y el parámetro Ir
será bajo. Dado que a = a,hl(I * a,b), eso significa que la curva de detlancla agregada sel:á plana
T rado. Si una variación del tipo de interés a corto plazo apenas influye en los tipos de interés a
DA (h alto, b bajo)
AD(h bajo,óalto)
v corto plazo. Como consecuencia, la capacidad del banco central para influir en los incentivos
Figura 4.7: La curva de demanda agregada
4 LA POLiTICA IVIoNETARIAY LA DEIVìANDA AGREGADA 123
(a tendrá un v¿rlor alto). En cambio, si la política monetaria reacciona mucho a Ia brecha de la
producción y poco a la inflación, el valor de /r será bajo y el de b será alto, por lo que la curva de
demancla agregada será inclinada. La Figura 4.7 muestra estos resultados.
La curva de demanda agregacla es una cle las dos relaciones fundamentales de nuestro modelo
de la macroeconomía a corto plazo. Para iclentificar el punto de la curva DA en el que se asentará
la economía, es necesario introducir eì laclo de la ol'erta agregacla. Éste es el tema del siguiente
capítulo.
Resumen
L La curva de demanda agregada (la curva DA) se obtiene combinando las f unciones de consumo
y de inversión agregadas con la condición de equilibrio del mercado de bienes según la cual la
producción total debe ser igual a la demanda total de producción formada por el consumo priva-
do, la inversión privada y la demanda pública de bienes y servicios. El equilibrio del mercado de
bienes implica que el ahorro agregado es igual a la inversión agregada. La curva DA supone que
el exceso de ahorro (el ahorro menos la inversión) del sector privado es una función creciente
del tipo de interés real. Los datos confìrman este supuesto.
2. Como la demanda agregada depende deltipo de interés real, en ella influye considerablemente
la política de tipo de interés del banco central. Históricamente, algunos bancos centrales han
seguido la regla de crecimiento constante del dinero que propuso Milton Friedman, fìjando el
tipo de interés a corto plazo con el fìn de lograr una tasa constante de crecimiento de la of erta
nominal monetaria. Más recientemente, la política detipo de interés de muchos bancos centra-
les importantes ha tendido a basarse en la regla sugerida por JohnTaylor, según la cual el banco
central debe subir el tipo de interés real a corto plazo cuando sube la tasa de inflación o cuando
aumenta la producción. Si lafunción de demanda de dinero es estable, la regla de crecimiento
constante del dinero tiene consecuencias cualititativas parecidas para la política de tipo de
interés del banco central a las de la regla deTaylor.
3. El banco central puede controlar el tipo de interés a corto plazo, pero no el tipo de interés a
largo plazo. Según la hipótesisde lasexpectativas,el tipo de interés a largo plazo es una media
simple del tipo de interés a corto plazo actual y del tipo de interés a corto plazo futuro espe-
corto plazo futuros esperados, apenas influirá en el tipo de interés a largo plazo. La capacidad
del banco central para influir en el tipo de interés a largo plazo depende mucho, pues, de su
capacidad para influir en las expectativas del mercado.
4. Los incentivos para invertiren un activo real dependen del costeesperado defìnanciación a lo
largo de la vida del activo. Con la financiación mediante deuda, es posible financiar un activo
de larga duración mediante un préstamo a largo plazo o mediante una sucesión de préstamos a
corto plazo. Los inversores neutrales ante el riesgo elegirán el modo de fìnanciación que tenga
el menor coste esperado. Cuando se cumple la hipótesis de las expectativas, el coste esperado
de financiación es el mismo independientemente de que la inversión real se fìnancie mediante
la emisión de acciones, mediante deuda a largo plazo o mediante una sucesión de préstamos a
para realizar inversiones reales a largo plazo depende de su capacidad para influir en el tipo de
interés a largo plazo, la cual depende, a su vez, de su capacidad para influir en las expectativas
del mercado sobre los f uturos tipos de interés a corto plazo.
l?Á LOS ELEMENTOS BASTCOS DEL MODELO A CORrO pLAZO
5. Cuando las expectativas son estáticas, los tipos de interés a corto plazo futuros esperados son
iguales al tipo de interés a corto plazo actual. Una variación deltipo de interés a corto plazo ac-
tual provocará, pues, la correspondiente variación del tipo de interés a largo plazo y la curva de
lþos que muestra los tipos de interés de los bonos de dif erentes vencimientos será totalmente
plana. La curva DA se obtiene partiendo del supuesto simplifìcador de que la expectativas son
estáticas, por lo que el banco central puede controlar los tipos de interés a largo plazo contro-
lando el tipo de interés a corto plazo.
6. Nuestra teoría de la curva de demanda agregada, debido a su relevancia empírica, también
supone que la política monetaria se basa en la regla deTaylor que implica que el banco central
sube el tipo de interés real cuando la tasa de inflación aumenta. Un aumento de la tasa de infla-
ción va acompañado, pues, de una disminución de la demanda agregada, por lo que la curva DA
tiene pendiente negativa en el espacio (y,n).Lacurva DA se desplazará hacia abajo si el banco
central baja su tasa de inflación fìjada como objetivo o si la demanda sufre una perturbación
negativa, debido a un endurecimiento de la política fiscal o a una pérdida de confìanza del sec-
tor privado,
4.6 Ejercicios
Ejercicio L Temas de la teoría de la demanda agregada
1. Explique los conceptos de tipo de interés real ex posf y tipo de interés real ex anúe. ¿Cuál de
estas medidas es más relevante como indicador de los incentivos para ahorrar y para invertir?
¿Cuál es más relevante para saber cómo afecta la inflación a la distribución de la renta entre
los prestatarios y los prestamistas? ¿Qué relación tienen estas dos medidas del tipo de interés
real con la conocida medida i -n,?
2. ¿PorquétienependientenegativalacurvaDA?¿Quéfactorespuedenprovocarundesplaza-
miento de la curva DA? ¿Qué factores determinan la pendiente de la curva DA? En particular,
explique en términos económicos por qué un aumento del valor del parámetro b de la regla de
Taylor hace que la curva DA sea más inclinada.
Ejercicio 2. La f ijación del tipo de interés con una regla de crecimiento constante
del dinero
Cuando formulamos la f unción de reacción deltipo de interés del banco central (20) con la regla
de crecimiento constante del dinero, para simplificar el análisis partimos del supuesto de que
la producción tendencial no crecía. Ahora suponemos que la producción tendencial crece a la
tasa constante x, por lo que
Y=(1+x)Y-, -I
= I-t+x, -y
= lnY, -f¿
=lnY',,
donde hemos utilizado la aproximación ln(1 + x) = ¡. Siguiendo el apartado 3 y la notación utili-
zada ahí, especifìcamos la demanda de saldos monetarios reales de la forma siguiente:
L: kY\e p¡
4 LA POLÍTICA MoNETARIAY LA DEMANDA AGREGADA f25
L Demuestre por medio de las ecuaciones (35) y (36) que la tasa de crecimiento de la demanda
de saldos monetarios reales en un equilibrio a largo plazo es aproximadamente igual a 4x
(pistar expÍese aproximadamente la tasa de crecimiento de la demanda real de dinero por
medio de ln l-ln l_,). Demuestre que en el equilibrio a largo plazo, latasa de inflación es
n = Lt - 4x, donde p es la tasa constante de crecimiento de la of erta nominal monetaria, que es
M = (1 + tL)M,, (pista: puede expresar aproximadamente la tasa de crecimiento de la oferta
real monetaria por medio de ln(MlP) - ln(M ,lP_,) utilizando el hecho de que P : (1 + n)P,).
Ahora lo invitamos a formular una ecuación que muestre cómo debe fìjar el banco central el iipo
de interés a corto plazo si quiere mantener una tasa constante de crecimiento p de la oferta no-
minal monetaria, siguiendo la recomendación de Milton Friedman. Puede suponer que la economía
se encuentra en equilibrio a largo plazo en el periodo anterior, con un tipo de interés nominal igual
ai_,=7¡r-4x.Dadoqueel mercadodedineroseequilibraentodoslosperiodos,tenemosque:
MIP 1+¡t çYt"tti
(37)
M .lP , 1+z ¡r/t¡ ,u fl(rt¡t t¡t)
2. Utilice las ecuaciones (35) y (37) para demostrar que la regla de crecimiento constante del di-
nero de Friedman exige que el banco central fìje el tipo de interés nominal (aproximadamente)
de acuerdo con la regla (pista: tome logaritmos en ambos miembros de la ecuación (37) y utilice
la aproximación (1 + p)/(1 + n) = p-n)):
l: f +xú+
(i)"'r.(i)"-tu-,tx)l (38)
Comente las similitudes y las diferencias entre las ecuaciones (38) y (20) del texto.
3. Friedman ha afìrmado que la sensibilidad de la demanda de dinero (B) al tipo de interés es muy
baja (aunque positiva). ¿Qué consecuencias tiene eso para la evolución del tipo de interés no-
minal y del tipo de interés real si los responsables de la política monetaria siguen la regla de
crecimiento constante del dinero? ¿Ve algún problema en eso?
Ejercicio 3. Fijación de un obletivo para el PIB nominal
En este capítulo, hemos analizado la regla de crecimiento constante del clinero que pretende
garantizar una evolución estable de la renta nominal agregada. Dado este objeiivo, algunos
economistas harr propuesto que el banco central no centre la atención en la evolución de la
oferta nominal monetaria como tal sino que adopte un objetivo para la tasa de crecimiento del
PIB nominal. Esa regla permitiría que el PIB real creciera más deprisa cuando la inflación dis-
minuye y exigiría que se frenara el crecimiento real cuando la inflación aumenta. En términos
formales, si la tasa de crecimiento del PIB nominal fìjada como objetivo es p, el banco central
debe ajustar el tipo de interés para garantizar que
crecimiento del PIB nominal
(35) (3e)
y-y_1 +tt:lt,
donde y es el logaritmo del PlB, por lo que ! - !_, es la tasa de crecimiento del PIB real.
Prescindiendo de las fluctuaciones de la confìanza y del gasto público (z = 0) y suponiendo que
(36) las expectativas sobre la inflación son estáticas, por lo que el tipo de interés real ex ante es
igual a i -n, podemos formular la condición de equilibrio del mercado de bienes de la manera
sigu iente:
12ß LOS ELEMENTOS BASICOS DEL MODELOA CORTO PLAZO a
o
Capítulo a
a
y--y: -ar(i-n-r).
La inflacion,
(40) O
a
a
constante x, por lo
Supongamos, por último, que la producción tendencial crece a la tasa a
o
que a
a
y È -y,1 + x.

Deduzca la regla de política para la fijaciÓn del tipo de interés correspond¡ente

Ø2)

al caso en el
o
o
a
la
el desempleo
que se fìja un objetivo para el PIB nominal. ¿Cómo reacciona el tipo de interés a la infìación? a
a
y-r-l-l
y la oferta agregada
retardada Explique en términos econó-
¿cómo reacciona a la brecha de la producciÓn a
interés banco central
micos por qué y cómo af ecta el parámetro a, a la respuesta del tipo de del a
a
a las variaciones de la tasa cle inflación y de la brecha de la
producción retardada' a
a
2. Compare la fì.¡ación del tipo de interés correspondiente al caso en el que se fì ja un objetivo para a
regla de crecimiento a
el PIB con la fì jación deltipo de interés según la regla deTaylor y según la a
las similitudes y las dif erencias. ¿ve alguna ventaja en la fìjación
constante del dinero. Explique a
en comparación con la regla de crecimiento constante del a
de un objetivo para el PIB nominal a
dinero de Friedman? Explique las razones de su respuesta' a T a inflación y elprincipales
desempleo son dos de los problemas macroeconómicos más importantes.
a
a
I De hecho, los objetivos de la política de estabilización macroeconómica son
a I-/luchar contra el desempleo cíclico y evitar una elevada inflación. En este capítulo, anali-
Ejercicio 4. Temas de la política monetaria zamos la relación entre la inflación y el desempleo. Como veremos, comprender la relación entre
constante del estas dos variables es fundamental para entender cómo funciona el lado de la oferta de la econo-
1. Explique y analice los argumentos en los que se basa la regla de crecimiento
entre la regla de cre- mía y cómo reacciona la economía a las perturbaciones. En suma, el estudio de la relación entre
dinero para la política monetaria. Explique las similitudes y las dif erencias
razones habría para elegir una regla de la inflación y el desempleo es fundamental para comprencler las fluctuaciones cíclicas.
cimiento constante del dinero y la regla deTaylor. ¿Qué
del dinero? posible saber mediante
Taylor en lugar de una regla de crecimiento constante ¿Es
de crecimiento constante del dinero o
un análisis empírico si un banco central sigue una regla
una regla deTaYlor?
5.1 Antecedentes: una breve historia de la curva de Phillips
a corto plazo
2. Explique la hipótesis de las expectativas de la relación entre los tipos de interés
que se basa la hipótesis Después de la Segunda Guerua Mundial, la mayorízr de los economistas y de los responsables de
y los tipos de interés a largo plazo. ¿cuál es el supuesto crucial en el
razonable este supuesto? Analice la posibilidad del banco central de la poÌÍtica económica creyeron durante muchos años que existía una disyuntiva inevitable entre
ãe las expectativas? ¿Es
a corto plazo' la inllación y el clesempleo: si queremos menos inflación, tenemos que aceptar un desempleo per-
controlar los tipos de interés a largo plazo controlando el tipo de interés
manentemente más alto y viceversa. Las Figuras 5.1a y 5.1b, que proceden de un famoso artícu-
3. Explique por qué los analistas de los mercados fìnancieros estudian las declaraciones ofìciales
Ìo publicaclo en 1958 por el economista neozelandés A. W. Phillips, sugieren por qué la mayoría
parece que tienen
de los bancos centrales con tanta atención y por qué los bancos centrales de los observadores llegaron a creer que existía una disyuntiva permanente entre el desempleo
sostienen que los bancos cen-
tanto cuidado en lo que dicen. La mayoría de los observadores y la inflación. La Figura 5.1a reproduce la curva que ajustó PhiÌlips para describir la relación
posibles en la información que suministran
trales deben ser lo más abiertos y transparentes entre el desempleo y la tasa de inflación de los salarios monetarios en el Reino Unido durante el
pero algunos sostienen que la
sobre su análisis de la situación económica y sus intenciones, periodo 1861-1913. Vemos que observó la existencia de una correlación negativa clara (aunque
pensar en argumentos a favor y en
apertura total puede no ser una política óptima'Trate de no lineal) entre las dos variables. Phillips mostró a continuación que la curva ajustada a los da-
(para inspirarse, puede consultar el
contra de la máxima transparencia de los bancos centrales tos de 1861-1913 era capaz de explicar la relación entre el desempleo y la inflación de salarios
pág' 65)'
artículo "lt's not always good to talk", The Economist' 24-30 de iulio de 2004, del Reino Unido de un periodo muy posterior, I948-L957, mostrada en Ia Figura 5.1b. Phillips
había descubierto aparentemente una relación muy estable y fundamental, que se incorporó
rápidamente a los modelos macroeconómicos con el nombre de curva de Phillips.
Como muestra la Figura 5.2a, que se basa en datos estadounidenses sobre el desempleo y la
tasa de inflación de los precios de consumo, la relación de la curva de Phillips parece que existió
durante Ia mayor parte de los años 60. Sin embargo, en los 70 desapareció por completo (véase Ia
Figura 5.2b). Durante la década de I97O, Estados Unidos experimentó muchas veces un aumen-
to simultáneo de la inflación y del desempleo, para perplejidad y frustración de los responsables

127
128 LOS ELEMENTOS BÁSICOS DEL MODELOA CORTO PLAZO 5 LA INFLACIÓN, EL DESEIVIPLEOY LA OFERTA AGREGADA 129

10 6

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a a 1 962 1 961
02 a a
a 0
0 2 345 6 B
04
0 3456 7 I 0 10 11 Tasa de desempleo (%)

Desempleo (%)
Figura 5.2a: La curva de Phillips en Estados Unidos en los años 60
Figura 5,la: La curva de Phillips en el Reino Unido, 1861-1913 Fuente: R. B. Mitchell, tnternationat Historical Statislics, Macmillan, 1998; y
Bureau of Labor Statistics.
Fuente: Figura 1 de A.W Phillips, "The Relation between Unemployment and the Rate of Change of MoneyWage Rates
in the United Kingdom, 18ô1-1957", Economrca, New Series,25 (100), Blackwell Publishing, nov,, 1958, págs.238-299.

14

980
11 12
.51
10 10

I <- Curva ajustada a los datos de 1861-1913 q '1975

'õ 8
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¿nl 4 1 968 971

a= o52
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'OO 1 963
5 1 965 1564
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0
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O- 4B
G Tasa de desempleo (%)
Ø 53
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Figura 5'2b: La ruptura de la senciila curva de philrips en Estados unidos

2 .49
Fuente; R B. Mitchell, lnternational Historical Statistics, Macmillan, 1g98; y
Bureau of Labor Statistics.
1

0 de la política económica. Lo mismo ocurrió en casi todos los países de la OCDE durapte
2 3 4 5
esa décacla.
0
¿Qué estaba sucediendo?
Desempleo (%) En este capítulo, desarrollamos un¿r teoría de la inflación y del desernpleo que explica
la rela,
ción aparentemente estable de la curv¿r de Phillips hasta la cìécada cte 1970, así como la
relación
Figura 5.1b: La curva de Phillips en el Reino Unido, 1948-1957 entre el desempleo y la inflación en las décadas más recientes. Nuestra teoría cle la formación
de
Fuente: Figura 10 de A. W Phillips, "The Relation between Unemployment and the Rate of Change of MonsyWage Rates in los salarios y de los precios será coherente con la teoría del desempleo estructural que presenta,
the United Kingdom, 1861-1957", €conomlca, New Series,25 (100), Blackwell Publishing, nov., 1958, págs.238-299.
mos en la parte 4 del Libro Uno. Corno veremos, este modelo puecle explicar la relación a corto
I30 LOS ELEMENTOS BASICOS DEL IVIODELO A CORTO PLAZO
plazo entre la inflación y el desempleo, así cono los factores que determinan la tasa de desempleo
cle equilibrio a largo plazo, es clecir, la tasa "natural". La relación a la que llegaremos se llama
uu"va de Philllips con expectntirtas,
n=rT'+a(n-rr). u>O, (1)
clonde n es la tasa efectiva de inflación, n" es la tasa esperada de inflación, ¿t es Ia tasa efectiva de
desempleo y u es la tasa natural de desempleo'
Son muchos los caminos que llevan a la curva de Phiìlips con expectativas. En este capítulo
llevaremos al lector por algunos cle ellos. En el apartado 2, ofrecemos utta teoría de la curva de
Phillips con expectativas acorde con la teoría de la conducta de los sindicatos presentada en el
Capítulo L131. Sin embargo, como veremos en el CapÍtulo II.10, pueclen obtenerse los mismos re-
sultados cualitativos con la teoría de los salarios de eficiencia presentacla en el Capítulo I.12'
El modelo cle inflación y desempleo presentado en el apartado 2 supone que los salarios no-
rninales son rígidos a corto plazo. En el 3, mostramos que la curva de Phillips con expectativas
también puede obtenerse a partir de un moclelo de un mercado de trabajo competitivo con salarios
y precios totalmente flexibles. Comparando los modelos de los apartados 2 y 3, poclemos mostrar
que las rigicleces nominales exacerban las fluctuaciones qLre experimenta el empleo cuando los
agentes económicos subestiman o sobreestiman Ia tasa de inflación.
5.2 Rigideces nominales, errores en la formación de las expectativas y
fluctuaciones del empleo
La inflación es un aumento continuo del nivel general cle precios. Por lo tanto, para desarrollar
una teoría cle la inflación se necesita una teorÍa cle la formación de precios. Como los precios de-
penden de los costes de los factores y como el trabajo es el factor más importante, nue'stra teoría
de la formación cle precios se basará en una teoría de la formación de salarios. La teoría considera
que existe competencia imperfecta en los mercados de bienes y cle trabajo. La introducción de
la competencia imperfecta en los mercaclos de productos complica el análisis, pero nos permite
mostrar cómo al'ectan los cambios estructurales de los mercados de productos a Ia inflación y a la
tasa natural de desempleo.
En el Libro Uno, en el que centramos la atención en el largo plazo, partimos del supuesto de
que los agentes tenían expectativas correctas sobre el nivel general de s¿rlarios y de precios, como
clebe ocurrir en cualquier equilibrio a largo plazo. En cambio, en el presente contexto del corto
plazo suponemos que la gente no tiene información perfecta sobre el nivel general de precios ac-
tual. Como veremos, eso significa que el empleo y la producción pueden alejarse de sus niveles de
equilibrio largo plazo.
a
En este apartado suponemos que los salarios son rígidos a corto plazo, ya que son fijados por
los sindicatos. Por lo tanto, comenzamos describiendo la conducta cle los sindicatos y la formación
de Ios salarios.
El obietivo del sindicato
Examinamos una economía que estár dividida en varios sectores, cada uno de los cuales produce
un producto diferenciado. Los trabajadores de cada sector están organizados en un sindicato que
monopoliza la oferta de trabajo a todas las empresas del sector. Como consecuencia de su posición
1. La exposición de este capítulo no supone que ya se ha estudiado el Capítulo 1.13, por lo que es posìble comprendertodas
las partes del presente capÍtulo aunque no se haya tenido la oportunidad de estudiar el Libro Uno.
5 LA INFLACIÓN, EL DESEMPLEOY LA OFERTA AGREGADA 131
monopolística, el sindicato cle cada sector puede clictar el salario norninal que deben pagar los em-
presarios cle ese sector, pero los empresarios tienen "derecho a gestionar", es clecir, pueden elegir
librernente el nivel de empleo. Para simplificar el análisis, suponemos que el núrlero de horas de
trabajo de cacla trabajador es fijo, por lo que Ia cantidad total de trabajo es proporcional al número
de trabajadores ocupados.
Los trabajadores del sector i están formados para trabajar en ese sector, por lo que no pueden
irse a otro en busca cle otro trabajo. Por lo tanto, si un trabajador no encuentra trabajo en su sec-
tor, se queda desempleado. Su renta real será en ese caso igual a la cuantía reaÌ de las prestaciones
por desempleo b 2. Un trabajador ocupado en el sector i percibe el salario real w. = I4l/P, clonde
I{ es el salario monetario del sector i y P es (un Índice de) el nivel general de precios, por lo que el
aumento neto que experimentan sus ingresos por estar ocupado es la diferencia r¡¡. - b. EÌ sindicato
del sector i vela por este aumento neto obtenido por sus afiliados ocupados, pero también por el
número total de puestos de trabajo L, que consigue para sus afiliados. Þ'ormalizamos estas ideas
suponiendo que el sindicato fija el salario nominal con el fin de maximizar una función de utilidad
O de la forma:
A = (rar, - b)Lf, r¡ > O. (2)
El parámetro 4 refleja el peso que cla el sindicato a un elevado empleo en relación con el ob-
jetivo de un elevado salario real para los afiliados ocupados. Cuanto más le preocupe al sindicato
el empleo en relación con los salarios, mayor es el valor de 4. En el caso cle referencia en el que
4 = 1 (que coruesponde a los casos analizados en los Capítulos I.1 y I.13), al sindicato le interesa
simplemente el aumento neto de los ingresos que obtienen sus afiliados.
Cuando el sindicato fija el salario, clebe tener en cuenta el hecho cle que una subicla clel saÌario
real reducirá la demanda de trabajo deÌ empresario. El paso siguiente es formular esta restricción
del problema de optimización clel sindicato.
La f ijación de los precios y la demanda de trabajo
El empresario representativo clel sector i utiliza una tecnología clescrita por Ia función de pro-
ducción:
Y¡=BLÌ", o<a<1, (3)
donde ! es el volumen de producción real proclucido y vendido en el sector i y B cs un parámetro
cle la productividad. Dado que estamos centrando la atención en el corto plazo en el que el sfock de
capital es fijo, no hemos incluido el capital explícitamente en la función de producción r. Según la
ecuación (3), el producto marginal del trabaio. PML, es:
pML _a)BL-",
= dy,/dL,= (7 (4)
que se observa que disminuye cuando aumenta la cantidad de trabajo, debido a que el súock cle
capital es filo.
2. EnlosCapítulosl.l2yl.l3yenelapartado4delCapítulol.l,enlosquecentramoslaatenciónenel largoplazo,partimos
del supuesto de que los trabajadores que no encontraban trabajo en su sector inicial tenían tiempo para reciclarse y
poder buscartrabaio en otros sectores, En ese caso, la renta real esperada que podía obtener un trabajador del sector
i que perdía el empleo inicial era u= (1 -u)w + ub, donde u es latasa general de desempleo, wes el salario real medio
fuera del sector I y donde la tasa de ocupación 1 - u representa la probabilidad de encontrartrabajo fuera del sector i. En
el ejercicio'1, pedimos al lector que analice ese caso con movilidad intersectorial del trabajo y que demuestre que este
caso tamb¡én lleva a la curva de Phillips con expectativas.
3. En el Libro Uno, trabalamos con la función de producción Cobb-Douglas, Y = BKdLLa. La ecuación (3) es simplemente
una versión de esta función de producción en la que hemos fijado el slock de capital K en una unidad.
132 LOS ELEIVENTOS BÁSICOS DEL MODELO A CORTO PLAZO 5 LA INFLACIÓN, EL DESEMPLEOY LA OFERTA AGREGADA 133

El empresario que representa el sector i produce un proclucto diferenciaclo y, por lo tanto, tie- ducto del sector i. Introduciendo P.lP en la ecuación (5) obtenemos la producción, y,, del sector
ne algún poder de monopolio, por Io que suponemos que se enfrenta a una curva de demanda de i. Por último, podemos utilizar la ecuación (3) para calcular cuánto empleo, L., es necesario para
pendiente negativa de la lbrma: producir esa cantidad. Realizando estas operaciones, ac¿rbamos obteniendo

o
y,=l/P.\-" Y
o>I, c:
'\P/ l -,n
> (,
(5)
',=(#l'(5o)'(î) 1+a(o-1)
(8)

Est¿r curvaclemancla tiene una elasticiclad-precio de la demanda numérica constante igual

cle La elasticiclad numérica de ìa demanda sectorial cle trabajo con respecto al salario real (que es
¿ ç= -(dY /dP,)(P,lYl),
doncle P. es el precio cobraclo por unidad de !. La variable Yes el PIB total y -(dL jld(W t/P))(W t/P)lLtÐ es igual a la constante
- e. La expresión de e nos permite verifìcar que un
n es el número de sectores que hay en la economía. La producción agregada Y es una medida del aumento de la elasticidad de la demanda del producto con respecto al precio (una intensificación
tamaño total clel mercado nacional eY/n es la cuota de mercado de cada sector si todos cobran los de la competencia en los mercados de productos) aumenta la elasticiclacl de la demanda sectorial
mismos precios (de rnanera eue P. = P) 4. El ingreso total de Ia empresa i es I?, = P,{, por lo que de trabajo con respecto a los salarios. Esta afirmación es intuitiva: una subida del salario presiona
según la ecuación (5) su ingreso marginal (el aumento que experimenta el ingreso total con la al alza sobre el precio clel producto al incrementar el coste marginal de la empresa. Cuanto mayor
venta de una unidad más de producción) es: es la eiasticiclad-precio de l¿r demanda del producto, mayor es la disminución de las ventas y de la
proclucción, por lo que mayor es la disminución resultante cle la clemanda de trabajo.
dtr, /rlP,\ I dP,Y,\ / l\
tM,=:rry,=o'.u'l*,|=Prlr+
*r)=t'lt-"j (6)

La f ijación de los salarios

Según la teclría microeconómica, una empresa maximizaclora de los beneficios aumenta la La curva de clemanda de trabajo (8) implica que el empleo del sector i es una función decreciente,
proclucción hasta el punto en el que el ingreso marginal es igual al coste marginal, IM. = CM.. l,(rv,), del salario real, tv. = W /P. La función de utilidad del sindicato (2) puede expresarse, pues,
Como el trabajo es el único factor de producción variable, el coste marginal es igual al precio de de la forma siguiente:
una unidacl más cle trabajo adicional -el salario nominal, W,- dividido por el producto marginal
clel trabajo, PMLi, ya que PML, mide las unidacles adicionales de proclucción generadas por una O(ra,,) = (rar, - b)[L,(rv,)]'/. (e)
uniclad más de trabajo. Por lo t¿rnto, CM, = W,/PML.. Las ecuaciones (4) y (6) implican que la con-
Supongamos por un momento que el sindicato posee información perfecter sobre el nivel ac-
clición necesaria para la maximiz¿rción de los beneficios, IM. = CM., se convierte, pues, en: tual cle precios, por lo que puecìe controlar perfectamente el salario real u,, = W /P a través de su
control clel salario mouetario I41. En ese caso, elegirár eÌ valor de vr¡, que m¿rximice O(ru). La condi-
ción necesaria para alcanzar un máximo, d)(w )ldut = 0, es L;1 + (\nt.-b)ql,+t (dL,ldu,,) = 0, lo que
equivale a:

1+' ' - 'l-'

n(1,, b\ / d1,. u'.\
que es equivalente a 'l=o.
u,i \du,, L,/
/----CMt
p.=tn?.lI 1,,
'r \l. ,llr'-
0 lT)
Basándonos en el hecho de que (dLldut,)(ru,/L,) = -e, podemos reescribir esta expresión de la
forma siguiente:
' \r l-o)ßr.i"/ o-I->1.
lÀr n1 b, ln",,'=- ry€
(10)
La ecuación (7) muestra que la empresa maximizaclora de los beneficios representativa del rt€-I
sector i fija su precio con un rnargen sobre el coste marginal. Nuestro supuesto anterior ø > 1 Según la ecuación (10), el salario real que quiere conseguir el sindicato es Lln margen sobre el
garantiza que el margen mp es positivo y mayor que uno. La elasticiclad-precio, ø, es una medida coste de oportunidzrd del empleo. El coste de oportunidad del empleo es la cuantía de las prestacio-
de la intensidad cle la competencia existente en los mercados de productos. Cuanto mayor es la nes por desempleo b, ya que ésta es la renta que cleja de percibir un trabajador por trabajar en lugar
elasticidad, mayor es Ìa disminución de la clemanda provocacla por una subida cìel precio (márs de estar desempleado. Para garantizar que la ecuación (10) implique realmente un salario real po-
plana es la curv¿r cle demanda) y menor es el margen del precio sobre el coste marginal. En el caso sitivo, suponemos que n€> 7. En ese caso, se deduce que el margen salarial, nr,,', es mayor que 1.
límite en el que ia elasticidad-precio tiende a infinito, el precio desciende hasta el nivel clel coste La ecuación (10) implica que el saìario real exigido por el sindicato será rnenor cuanto mayor
marginal (o --> * => nlp --) 1), que corresponcle a Ia competencia perfecta. sea el peso que dé al objetivo cle un elevaclo ernpleo, es clecir, cuanto más alto sea el valor de 4.
.A,hora podernos hallar Ia curva de demanda de trabajo clel sector i, que muestra la relación También se deduce de la ecuación (10) que el salario real que quiere demandar el sindicato será
entre el salario real W,lP que demanda eÌ sindicato del sector i y el nivel de empleo de ese sector. menor cuanto mayor sea la elasticidad cle la demanda de trabajo, e. La razón se halÌa en que un
Dividiendo por P los dos miembros cle la ecuación (7) obtenemos el precio relativo, P,/P, del pro- aumento de la el¿rsticidad de la demanda de trabajo aumenta la pérdida de empleo provocada por
cualquier subida clacla del salario real. Por últirno, vemos erì la ecuación (10) que un aumento de
4. Como señalamos en el Capítulo 1.12, lacurva de demanda (5) puede hallarse a partir de la solución del problema de
la cuantía de las prestacioues por desempleo eleva el salario real demandado por el sindicato, ya
maximización de la utilidad del consumidor si las f unciones de utilidad son de la forma CES. En ese caso, el parámetro que reduce la pérdida de renta que experimentan los afiliados que pierden el empleo cuando el
øes la elasticidad de susiitución del consumidor representativo entre el bien i y cualquier otro bien.Véase el ejercicio sindicato demanda un salario más alto.
3 del Capíiulo 1.12.
134 LOS ELEMENTOS BASICOS DEL IVIODELO A CORTO PLAZO 5 LA INFLACIÓN, EL DESEMPLEOY LA OFERTA AGREGADA I35

Hasta ahora hemos supuesto que el sindicato posee información perfecta sobre el nivel ac- como el salario real w = WIP es el mismo en todos los sectores e igual a (P/P)m,,b, también pode-
tual de precios y, por lo tanto, controla perfectamente el salario real W,/P al controlar el salario mos expresar la ecuación (13) de la forma siguiente:
rnonetario, V{. Sin embargo, en la práctica los salarios nominales casi siempre se Jiian para un
determinado periodo de tiempo, e s decir, el salario nominal es rígido a corto plazo. Por otra parte,
al comienzo del periodo, cuando se fijan los salarios, los dirigentes sindicales no pueclen saber cuál , =,(*;r)''" (l)''" (r4)
será exactamente el nivel de precios clurante el periodo en el que el salario nominal será el que
establece el convenio colectivo. Un sindicato que fija el salario al principio del periodo ãctual debe
Esta expresión muestra que en el plano agregado la elasticidad numérica de la clemanda de
basar, pues, su demanda sobre el salario monetario en sus erp¿c¿ativas sobre el nivel de precios
trabajo con respecto al salario real es 1/a, mientras que hemos visto que en el sector es igual a
que estará vigente en el periodo venidero. Dado que el sindicato trata de conseguir el salario real
e= olll + a(o- 1)]. En el ejercicio 2, pedimos al lector que explique intuitivamente esta diferencia
especificado en la ecuación (10), fijará el salario monetario que le permita lograr un salario real es-
entre las elasticidades de la demanda de trabajo en el plano macroeconómico y microeconómico.
perado igual al salario real fijado como objetivo rn"'¡r5. Si el nivel esperado de precios para el periodo
En el equilibrio a largo plazo deben cumplirse las expectativas. Introduciendo P = P en la
actual es P, el salario nominal fijado por el sindicato al comienzo del periodo es, pues,
ecuación (13), obtenemos, pues, el nivel de empleo agregado de equilibrio a largo plazo, I. también
llamado nivel "natural" de empleo:
Wi:P''m"'b' (11)

Una vez desarrollada la teoría de la fijación de los salarios y de los precios, así como la teorÍa
r=,,(#;e)''" (1 s)
de la demanda de trabajo, estamos ya en condiciones de analizar la relación entre la inflación y
el desempleo. La ecuación (15) indica el nivel de empleo existente cuando las expectativas sobre los pre-
cios son correctas, por lo que los sindicatos pueden conseguir el salario real fijado como objetivo.
Dividiendo la ecuación (13) por la (15), obtenemos una sencilla relación entre el nivel efectivo de
La curva de Phillips con expectativas empleo y el natural:

La ecuación (11) implica que el salario real electivo puede expresarse de la forma siguientel
W,lP = (P/P)m"'b.Introduciendo esta expresión en la curva de demanda de trabajo (8) y reorde-
L IP\I/"
-_:t-l
t-: \"/ (16)
nando, obtenemos el nivel de empleo del sector i:

IYY/"lB(r-a) P\' Si la población activa agregada es Ny la tasa de desempleo es u, por definición ¡: (7 - u)N.
L,=l -l l-j..-
' \nB/ l. (r2) Asimismo, la tasa "natural" de desempleo, lI, viene definida por la relación l= 0 - rT)N. In-
\ rrrlnr"'l.r P"/ troduciendo estas identidades en la ecuación (16), obtenemos (1 * u)l(7 - ¡) = (P/P)t/". Toman-
Cuanto más alto es el nivel efectivo de precios en relación con el esperad o, PlP , es decir, cuan- do logaritmos naturales en ambos miembros y utilizando las aproximaciones ln(l - u) = -u y
to más subestime el sindicato el nivel de precios, menor es su demanda sobre el salario nominal ln(1 - ä) = -u-, obtenemos
en relación con el nivel efectivo de precios, por lo que menor es el salario real y mayor es el nivel
sectorial de empleo, como vemos en la ecuación (12). p=p"+a(n-u), p=lnP, p' =lnP"
A continuación, mostramos que existe en el plano agregado una relación cualitativa similar
entre el empleo y el cociente entre los precios efectivos y los esperados. Para eso suponemos que Restando p_, : ln P_, de los dos miembros, obtenemos finalmente
toclos los sectores de la economía son sirnéf ricos, por lo que la producción y el empleo de cada sector
viene dado por las ecuaciones (3) V (12), respectivamente, donde todos los parámetros, asÍ como fi=fie+a(n-u), n=p- p_t, tÍ, =p,-p_y (17)
el cociente P/P, son los mismos en todos los sectores. El empleo total (t) es, pues, L = nL. y el PIB
donde el subíndice "-1" indica que la variable en cuestión se refiere al periodo anterior. Recordan-
total es Y = nY,= IBL,I'".Introduciendo esta última expresión en la ecuación (12) y calculando
do que la variación del logaritmo de una variable es igual aproximadamente a la variación reÌati-
L= nL, obtenemos
va de la variable, se deduce que n es la tasa efectivade inflación, mientras que n" es Ia tasa esperada
de inflación, suponiendo que los agentes saben cuál es el nivel de precios del periodo anteriorp_,
lnfi-a). P\
L= t'ILi= t1 (1 3) cuando forman sus expectativas sobre el nivel actual de precios.
\ ,n,nt'"1, e') La ecuación (17) es una relación macroeconómica fundamental llamacla curva de Phillips con
expectativas 6y muestra la relación entre la inflación y el desempleo que hemos venido buscando.
donde hemos utilizado la definición (8) de e según la cual 1 - e(1 - a)/o = ae. Obsérvese que
Muestra que dada una tasa esperada de inflación, una reducción del nivel de desempleo va acom-
pañada de un aumento de Ia tasaefectirtade inflación y viceversa. Más concretamente, vemos en la
5. Para simplifìcar el análisis suponemos que el sindicato tiene una estimación correcta del nivel de b. Por ejemplo, pode-
mos suponer que la cuantía nominal de las prestaciones por desempleo está.indiciada automáticamente con respecto
al nìvel de precios para proteger su valor real. En ese caso, el sindicato podrá prever el nivel de la cuantía real de las 6. La teoría de la curva de Phillips con expectat¡vas fue desarrollada casi simultáneamente por los economistas estado-
prestaciones por desempleo aunque no pueda prever perfectamente el nivel de precios. En el ejercicio 1, pedimos al unidenses Milton Friedman y Edmund Phelps.Véase Milton Friedman, "The Role of l\4onetary Policy",American Eco-
lector que analice el caso alternat¡vo en el que el sindicato no tiene información perfecta sobre el valor real de la cuantía nomic Review,58, 1968, págs. 1 -1 7, y Edmund S. Phelps, "Money-Wage Dynamics and Labor Market Equilibrium" , Journal
nominal de las prestaciones por desempleo. of Po I itical Ec o nomy, 76, 1968, págs. 678-71 1.
136 LOS ELEMENTOS BÁSICOS DEL MODELO A CORTO PLAZO
T 5 LA INFLACIÓN, EL DESEMPLE0Y LA oFERTA AGREGADA 137

ecuación (17) que la inf laciónintprevista0r> n") reduce el desempleo por debajo de su tasa natural. que fuera el nivel cle desempÌeo, exactamente como describía la Figura 5.2b, que mostraba que
Larazónse halla en qLte un aumento imprevisto de la tasa de inflación hace que el valor real del durante la década de 197O hubo muchos años en los que la inflación y el desempleo aumentaron
salario monetario fijado para un cierto periodo disminuya por debajo del salario real lijado como simultáneamente. Estas tenciencias también se debieron a otras causas, como las espectaculares
objetivo por los sindicatos, induciendo así a las empresas a aumentar el empleo por encima de su subidas del precio del petróleo debido a la agitación reinante en Oriente Medio, pero el aumento de
nivel natural. Ias expectativas sobre la inflación probablemente también desempeñó un importante papel en la
desaparición de la curva de Phillips básica a finales de los años 60.
Todo eso implica que la relación negativa básica de la curva de Phillips entre la inflación y el
Comparación entre la curva de Phillips básica y la curva de Phillips con expectativas clesempleo es una relación a corto plazo que sólo se cumple en la medida en que la tasa esperada de
la inflación se mantenga constante. Por este motivo, la curva de Phillips básica de pendiente negati-
Si igualamos a O la tasa esperada de inflación de la ecuación (17), obtenemos una versión de
phillips apartado 1, que describe la relación entre el desempleo y la va (definida para una tasa esperada dada de inflación) también puede llamarse curva de Phillips a
uLrva de básicapresentada en el
corto plazo. Siempre que la tasa esperada de inflación n" aumenta, la curva de Phillips a corto plazo
inflación descubierta por Phillips:
se desplaza hacia arriba, como muestra la Figura 5.4, que representa tres curvas de Phillips a cor-
n = a(n - tù. (18) to plazo diferentes, cada una de las cuales corresponde a diferentes niveles de inflación esperada.
En un equilibrio a largo plazo, la tasa esperada de inflación es igual a la tasa efectiva de inflación,
A continuación, podemos explicar por qué la relación básica entre el desempleo y la inflación n" = 1r. Según la ecuación (17), eso significa que sólo es compatible con el equilibrio a largo plazo
estimacla por Phillips desapareció en Estaclos Unidos y en otros países de la OCDE hacia 19 70.
Du- una tasa de desempleo: la tasa natural ¿T. Poclemos decir que la curvq tle Phillips a largo plazo es
rante el largo periodo histórico examinaclo por Phillips -desde alrededor de 1860 hasta los años vertical, que pasa por ¿{ = ¿7, como muestra la Figura 5.4. Por lo tanto, no existe una disyuntiva
50- los precios no tendieron a subir sistemáticamente durante largos periodos, como puede verse perntanente entre la inflación y el desempleo.
en la Figura 5. 3 . Como consecuencia de este largo periodo de estabilidad aproximada de
los precios, Fuera clel equilibrio a largo plazo, la tasa esperada de inflación es diferente de la tasa efectiva
era lógico que los agentes económicos esperaran que éstos se mantuvieran más o menos constan- de inflación. Si persisten los errores en la formación de las expectativas, es lógico srÌponer que los
tes, La ecuación (1 7) predice que en esas circunstancias, en las QU€ rrc = 0, una reducción cle la tasa agentes económicos revisarán gradualmente sus expectativas cuando observen que sus predic-
de desempleo siempre va acompañada de un aumento de la tasa de inflación y viceversa. ciones sobre la inflación son erróneas. En el capítulo anterior, partimos de la sencilla hipótesis de
y
Sin embargo, a finales de los años 60 Ia inflación había sido sistemáticamente positiva cada que la gente tíene expectativas estáticas, es clecir, espera que la tasa de inflación de este periodo sea
vez más alta durante varios años, por lo que la gente comenzó a considerar que era normal que igual que Ia tasa de inllación observada en el perioclo anterior:
la tasa inflación fuera positiva. Como consecuencia, Ia tasa esperada de inflación comenzó
cle
a aumentar. Según la ecuación (17), eso tendió a elevar la tasa efectiva cle inflación cualquiera ît' : îl -r (1e)

n
1 860 = 100
Curva de Phillips a largo plazo
3500

3 000
Curva de Phillips a corto plazo

2500

2000

1 500
ee
tr z)11 t
1 000

500
nit"f
0
oooooÕooeoopeA ¡i
ÉÉFãããã5353à83 fi0"= o
u

Figura 5.3: El fndice de precios de consumo en el Reino Unido' 1860-1993

Fuente: B. R. Mitchell, !nte¡national Historical Statistics: Europe 175È1993, Macmillan Press, f 998. Figura 5.4: La curva de Phillips con expectativas
I38 LOS ELEMENTOS BÁSICOS DEL MODELO A CORTO PLAZO
Esta hipótesis signilica que los agentes cambian sus predicciones sobre la inflación siempre
que observan un cambio en la tasa de inflación del periodo anterior. Introclucienclo la ecuación
(19) en la (17), tenemos que
Ln = n-Í r:a(n-u), (20)
que rnuestra que la inflación se acelera cuando el desempleo es inJerior a su tasa natural y
se desacelera cuando es nrperior a su tasa natural. Para impedir que la inflación se acelere (o se
desacelere), el desempleo tiene que mantenerse, pues, en su tasa natural. Por este motivo, la tasa
natural se denomina a veces "tasa de desernpleo no aceleradora de la inflación" o simplemente
NAIRII para abreviar.
Otra irnportante consecuencia de la curva de Phillips con expectativas (17) es que hay una
inercia nominal: si el desempleo se encuentra en su tasa natural, la inflación existente hoy conti-
nuará siendo automáticamente la misma mañana, ya que se incorpora a las expectativas. Para
reducir la inflación, es necesario elevar la tasa efectiva de desernpleo por encima de la N.AIRU
durante un tiernpo.
¿De qué depende la tasa natural de desempleo?
Es evidente que la tasa natural de desempleo desempeña un importante papel en nuestra teoría
de la inflación, dado que la inllación tiende a aumentar si el desempleo desciende por clebajo de
ese nivel. Pero ¿de qué depende la tasa natural?-Nuestra expresión (15) del nivel natural de em-
pleo es la clave cle la respuesta. Recuérdese que ¿ = (1 - u)l{. Para simplificar el análisis, fijemos
elnúmero cle trabajaclores que hay en cada sector en 1 de manera que la población activa total se
convierte en l{ = n, lo cual implica eue L = (7 - ú)n.Introcluciendo la ecuación (15) en esta expre-
sión y reor:denando, tenemos que
¡i:1-/ntl-al\1/' (27)
rnenr"'b
\ /
La ecuación (21) muestra que la tasa natural cle clesempleo depende, entre otras cosas, de la
cuantía de las prestaciones por desempleo b. Es razonable suponer que el gobierno permite que la
cuantía de las prestaciones por desempleo aumente en consonancia con la renta real per cápita,
al menos a márs largo piazo. En el Libro Uno vimos que la tasa de crecimiento a largo plazo de la
renta per cápita es igual a la tasa de crecimiento de la productividad total de los factores B. Supo-
nemos, pues, que Ia cuantía cle las prestaciones por desempleo va ligada al nivel de productividad,
por lo que b = cB, donde c > 0 es un parámetro que refleja la generosidad del sisterna de seguro de
desempleo. Sustituyendo b por cB en la ecuación (21), obtenemos la siguiente expresión de la tasa
natural de desempleo, donde suponemos que la combinación cle valores de los parámetros garan-
tiza que el valor cle ¿l sea positivo:
l1-r:.\tl"
ri= l-l-l (22)
\
rrre ln "'c/
Según la ecuación (22), la tasa natural de desempleo es más alta cuanto mayores son los
márgenes en Ia fijación de los salarios y de los precios y cuanto más generosa es la cuantía de las
prestaciones por desempleo (cuanto más alto es el valor de c). Un aumento de mp = ol(cr- 7) re|leja
una disminución de la elasticidad-precio de la demanda (o) de la empresa representativa, lo que
5 LA INFLACIÓN, EL DESEIV]PLEOY LA OFERTA AGREGADA 139
significa que para conseguir un aumento clado de las ventas es necesario reducir más el precio re-
lativo de la empresa P./P. Para vender la producción adicionai producida por un trabajador más, la
empresa debe aceptar, pues, una reducción mayor del precio cuanto menor es el valor de ø. Dado
un nivel de salarios cualquiera, el nivel de ernpleo maximizador de los beneficios es, pues, menor
cu¿rnto más bajo sea el valor de ø. Esa es la razón por la que la tasa natural de clesempleo es más
alta cuanto mayor es el margen rnr'.
Una disminución de ø también eleva el margen salarial, ya que la elasticidacl de la demancla
sectorial de trabajo e= o/l\ + a(o- 1)] es creciente con respecto a oy que r?i','= r¡el(qe- 1) es
decreciente con respecto a e. La explicación intuitiva de este aumento del margen salarial es que
una disminución de la elasticidad-precio de la demanda del producto de la empresa representativa
recluce la disminución de las ventas y del empleo que se produce cuando una demanda salarial
sindical mayor presiona al alza sobre el coste marginal y el precio de la empresa. Por lo tanto, es
menos caro (en pérclidas cle empleo) para el sindicato presionar al alza sobre el salario y eso invita
a plantear demandas salariales más agresivas.
La elasticidad-precio cle la demanda de la empresa representativa refleja el grado de compe-
tencia existente en los mercados de procluctos. Cuanto mayor es el número de empresas rivales en
cada mercado y cuanto mayores son las posibiliclades de sustitución de los productos de las dife-
rentes empresas, mayor es la competencia y mayor es la elasticiclad-precio de la demanda a la que
se enfrenta la empresa o el sector. Nuestro análisis muestra, pues, que una disminución del grado
cle competencia en los mercados de productos (una disminución de ø) se difuncle al mercado de
trabajo y eleva la tasa natural de clesempleo, debido en parte a que reduce la demanda de trabajo
y en parte a que lleva a plantear mayores demandas saiariales. Éste es un interesante ejemplo de
cómo las imperl'ecciones cle algunos rnercados pueden exacerbar las de otros.
Merece la pena hacer otras dos observaciones más sobre la ecuación (22). Ën primer lugar, un
aumento cle la preocupación del sinclicato por el empleo, que se refleja en un aumento del valor del
parármetro 4, reduce la tasa natural de desempleo al reducir el margen salarial ¡¡1"'= qe/(qe- 7).
En segundo lugar, el nivel de productividad B no afecta a la tasa natural de desempleo. Esta predic-
ción es acorde con las observaciones empÍricas. Como muestra la Figura I.11.1 del Capítulo I.11,
la tasa de desempleo tiencle a fluctuar en torno a un nivel constante a muy largo plazo, a pesar de
que la productividacl crece constantemente con el paso clel tiempo. Sin embargo, como veremos
rnás aclelante en este capítulo, las fluctuaciones a corto plazo del crecimiento de la procluctividad
sí albctan a la relación a corto plazo entre el desempleo y la inflación.
La rigidez de los precios nominales
Para simplificar el análisis, suponemos en nuestro modelo que mientras que los sal¿rrios nomina-
les son rígidos a corto plazo, los precios de los procluctos se zrjustan inmediatamente a las varia-
ciones cle Ia demanda y de los costes marginales. De esa forma recof¡emos el hecho estilizado de
que los salarios nominales tienclen a mantenerse fijos durante más tiempo que los precios de la
mayoría de los bienes. Pero, en realiclad, como señalamos en el Capítulo I.1, los precios de muchos
productos también se mantienen constantes durante periodos bastante ìargos. En ese capítulo,
también vimos que los pequeños "costes de menú" del ajuste de los precios -como los costes de
imprimir nuevos catálogos de precios y cle informar de los nuevos precios a los clientes- pueden
hacer que sea subóptimo para las empresas ajustar los precios con clemasiacla frecuencia. Cuanclo
interprete nuestra teoría de la inflación y del desempleo, debe tener, pues presente que un lento
ajuste de Ia inflación -y, por lo tanto, del desempleo a su nivel natural- puede deberse no sólo al
lento ajuste de los salarios nomiuales. Tambien puede cleberse a que los cambios de las expecta-
tivas tarclan tiempo en reflejarse en el nivel efectivo de precios, porque es caro para Ìas empresas
cambiar demasiado a menuclo los precios.
 5 LA INFLACIÓN, EL DESEMPLEOY LA OFERTA AGREGADA 141
140 LOS ELEMENTOS BÁSICOS DEL IV]ODELO A CORTO PLAZO

donde Z es una constante que refleja el tamaño de la población y donde, como se recordará,
La curva de Phillips con expectativas en un mercado de trabajo w = W/P es el salario real efectivo. La ecuación (23) postula el supuesto razonable de que el tra-
5.3 competitivo bajador sabe cuál es su salario nominal W cuando acepta un empleo, pero no tiene inlbrmación
perfecta sobre el nivel actual cle precios cuanclo toma su decisión sobre la oferta de trabejo, por Io
La teoría de la inflación y el clesempleo antes prescntada contenía dos elementos que se utilizan que debe basarla en sus expectativas sobre ei nivel actual de precios.
normalmente para explicar por qué puede aleiarse la actividad económica de su niv,:l de equili- La demanda agregada de trabajo L'r sigue viniendo dada por la ecuación (14) que puecle expre-
brio a largo plazo: los errores en la formación de las expectativas (sobre los precios) y la rigidez sarse cle la forma siguiente:
nominal. Hemos tenido en cuenta la rigidez nominal suponiendo que los salarios notninales se
fijan al comienzo de cada periodo y no se ajustan durante ese periodo aunque varíe la demanda de y*-rra, ¡ o1)t/".
ytt - = ,,/&1: (2+)
trabajo. En otras palabras, dentro decada periodo el salario nominal es fijo, aunque se ajusta erltre \Dl'I
los periodos cuanclo cambian las expectativas sobre los precios. En un mercado de trabajo competitivo, el salario real ru se ajusta para equilibrar la oferta y la
En este apartaclo, tratamos de comprender mejor: la importancia de los errores en la forma- clemancia, L' = L't,lo que implica que
ción de las expectativas y de la rigidez nominal para explicar las fluctuaciones del empleo. Mostra-
r¡f ' p t t l,')
mos que açnque los errores en la formación cle las expectativas son necesarios y suficientes para /X\ t l,tt I \-al(Q
,.,_t"l
"-\,) lrl (25)
que el desempleo se desvíe de su tas¿r natural, la rigiclez nominal no es necesaria pero antpÌiJicn
\n,
las fluctuaciones del empleo provocadas por los errores eu la formación de las expectativas' Para
EI salario real de equilibrio cle la ecuación (25) puede introducirse en la (24) para hallar el
demostrarlo, analizamos ia respuesta del empleo a una inflación imprevista en un modelo con
nivel de empleo del mercado de trabajo cornpetitivo:
salarios nominales totalmente flexibles y comparamos este modelo con el que hemos desarrollado
antes y en el que los salarios nominales eran rígidos a corto plazo' t D \kl,lo)ltû+llat
L: Xôl(ô+1la)Zçt¡a11r,¡+tl"tl1l e6)
\' /
La relación entre la inf lación y el empleo en un mercado de trabajo competitivo:
el modelo de las percepciones erróneas de los trabaiadores La Figura 5.5 muestra que la intersección de la curva de oferta agregada de trabajo (23) y la
curva cle demanda agregada cle trabajo (24) determina los niveles de equilibrio de u, y .1,. El nivel
para destacar el papel cle Ia rigidez nominal, es útil examinar la relación que existiría entre la f
natural de empleo se encuentra en el punto de equilibrio E en el que las expectativas sobre los
inflación y el empleo si el mercado de trabajo fuera con'Lpetiúivo, es decir, si los salarios nominales precios son correctas (P' = P), por lo que la curva de oferta de trabajo (23) se simplifica y se con-
y reales fueran totalmente flexibles y se ajustaran inmediatamente para equilibrar la oferta y la vierte en L'= ZrNo.
demanda tle trabajo.
En un merc¿rdo de trabajo competitivo no hay sindicatos. Nuestra ecuación de fijación cle los
salarios (11) que especifica las demandas salariales del sindicato es sustituicla, pues, por una cur-
va de oferta de trabajo que rnuestra cómo ajustan los trabajadores su oferta de trabajo en respues-
W

L' = Zwe
ta a las v¿rriaciones clel salario real esperaclo. Para facilitar Ia comparación con el modelo de los
P
sindicatos que hemos analizado antes, continualnos suponiendo que cada trabajador ocupado 4 ,Pu )-
/S-

trabaja un número fijo de horas que podemos representar mediante el símbolo H. Las variaciones
de la oferta agregada de trabajo consisten, pues, en un aumento de la entrada de trabajadores en el
mercaclo de trabajo o en la salicla cle algunos trabajadores del mercaclo. Supongamos que el traba-
jador j exige un salario real mÍnimo ru, para estar dispuesto a sacrificar H horas de ocio aceptanclo w
E
L0
un trabajo. En ese c¿rso, sólo entrará en el mercado de trabajo si el salario real esperado, WlP, es al Wç
_t__
menos igual a \À¡.. Supongamos, además, que los diferentes trabaiadores valoran de fbrma distinta
el ocio: algunos'sólo necesitan un salario real bajo para estar dispuestos a aceptar un empleo, Ld = xw 11"

mientras que otros exigen un salario real elevado para estar dispuestos a entrar en el mercado cle
trabajo. Si existe continuidad en los salarios reales nínitnos exigidos por los diferentes trabajado-
res, el número de trabzrjadores que entran en el mercado cle trabajo, L', aumentará continuamente
a medicìa que aumente el salario real esperado, lo cual implica una función de oferta agregacla de
trabajo de la forma L' = f(WlP),.f > 0. Para simplificar el análisis, supongamos que Ia distribución
del gusto por el ocio entre los trabajadores (la distribución de los salarios reales exigidos) es tal que
la función f(I4l/P) tiene una elasticidad constante þ con respecto al salario real esperado. En ese
caso, obtenemos la función de oferta agreg¿ìda de trabtiio L Lo L

Figura 5.5: El equilibrio del mercado de trabajo en el modelo de las percepciones erróneas de los
z>0,
"=,(#)r='(- i)r
(23) trabajadores
142 LOS ELEMENTOS BÁSICOS DEL MODELO,A CORTO PLAZO
En el equilibrio 8.,, el empleo es superior al nivel natural porque los trabajadores subestiman
el nivel de precios (P > P). Siempre que varía el cociente entre el nivel efectivo cle precios y el es-
perado, P/P,la curva de oferta de trabajo se desplaza, generando nuevos niveles de equilibrio a
corto plazo del salario real y del empleo. Este modelo del mercado de trabajo a veces se clenomina
"modelo de las percepciones erróneas de los trabajadores" porque postula que las fluctuaciones
del empleo se deben a las percepciones erróneas de los trabajadores sobre el nivci de precios, es
decir, a las fluctuaciones de P/P.
El nivel natural de ernpleo puede hallarse a partir de la ecuación (26) suponienclo que P = P.
En ese caso, obtenemos
¡, = yûl\t'+tl"l yO la)l@+1la) . (27)
Dividiendo la ecuación (26) por Ia (27), tenemos que
I t D\\Alu)114,+llu)
;= l",J (2s)
Vemos que la ecuación (28) tiene la misma forma que la (16) que hemos obteniclo en el mo-
delo en el que los sindicatos fijaban los salarios. La única diferencia se halla en que ahora se ha
sustituido el coeficiente Ila por (ól a)l(ó + 7la), Tomando logaritmos en ambos miembros de la
ecuación (28) y utilizando las aproximaciones ln(l -tt) = -r, y ln(1 - tI) - -¡, podemos obtener
igualmente una curva de Phillips con expectativas de la forma Í = 1r" * â(tr tl, donde âes una
constante. Este razonamiento muestra que la curva cìe Phillips con expectativas es una relación
bastante general que no se basa en una estructura específica del mercado, Pero corno mostrare-
mos a continuación, es muy importante para Ia relación cuantitativn entre el empleo y la inflación
imprevista que el mercacìo de trabajo sea o no competitivo.
El mercado de trabajo competitivo y el mercado de trabajo sindicado
Para ver cómo ¿rfecta la inflación imprevista al empleo en el mercado cle trabajo competitivo y
en el sindicado, tomamos logaritmos naturales en ambos miembros cle las ecuaciones (28) y (16)
y utilizamos las definiciones de la tasa efectiva de inflación y de la esperada, n = ln P - ln P,, y
ñ" = ln P - ln P_,. En ese caso, obtenemos los siguientes resultados:
5.4
Mercado cle trabajo competitivo:
ltla \
ln L-ln L:l---- , l1z-ø"), (2e)
+ tlcQ
\t J'
Mercado de trabajo sindicado:
lnL-ln l:(Ila)(n-r') (30)
Dado que (Ila)/(\ + 7laó) < 1/a, estas ecuaciones muestran que dada una cantidad cual-
quiera de inflación imprevista, r - n",Ia desviación porcentual del empleo con respecto a su nivel
natural, ln L - In L, será mayor en eÌ mercado de trabajo sindicado que en el competitivo. La
cliferencia puede explicarse cle Ia forma siguiente. Supongamos que clebido a una perturbación
positiva imprevista de la demanda agregada de bienes, el nivel efectivo de precios sube inespera-
damente, haciendo que ñ sea mayor que n". Esta subida del nivel de precios erosiona el salario real,
I4lP, estimulando así la demanda de trabajo. En el mercado de trabajo competitivo, el aumento de
la demanda de trabajo presiona inmediatamente al alza sobre el salario monetario flexible, pro-
5 LA INFLACIÓN, EL DESEMPLEOY LA OFERTA AGREGADA 143
vocando una subida del salario real esperado, WlP,lo que induce a los trabajadores a ofrecer más
trabajo. Como consecuencia de la subida de I4l, el descenso del salario real el'ectivo provocado por
la subida de P se amortigua, lo cual frena a su vez el aumento de la demanda de trabajo y el empleo.
Sin embargo, en el mercado de trabajo sindicado el salario nominal se fija al cotnienzo del periodo,
por lo que una subida de I4l no frena la demanda de trabajo. Por lo tanto, el aumento del empleo
a corto plazo provocado por una cantidad dada cualquiera de inflación imprevista es mayor en el
mercaclo de trabajo sindicado que en el competitivo i.
También podemos decir que la oferta de trabajo indiviclual en el mercado de trabajo sindicado
es infinitamente elástica. Como hay desempleo involuntario, los trabajaclores están dispuestos
a aumentar su oferta de trabajo en respuesta a un aumento de la demanda cle trabajo aunque el
salario real esperado permanezca constante o baje (siempre y cuando el salario real esperado no
baje demasiado). En cambio, en el mercado de trabajo competitivo no hay desempleo involuntario,
por lo que la oferta de trabajo sólo aumenta si el salario real esperado sube. Esta diferencia de flexi-
bilidad a corto plazo de la oferta de trabajo explica por qué el empleo fluctúa menos en el mercado
de trabajo competitivo que en el sindicado. Para convencerse el lector, observe en las ecuaciones
(29) V (30) que si la oferta de trabajo individual en eÌ mercado de trabajo competitivo fuera inlini-
tamente elástica de manera que þ -+*, las dos ecuaciones serían equivalentes, lo cual implica que
la respuesta del empleo a cualquier cantidad dacla de inflación imprevista sería idéntica.
Las ecuaciones (29) y (30) también muestran la observación básica cle que los errores en la
formación de las expectativas (n + n") son necesarios y suficientes para hacer que el nivel efectivo
de empleo sea distinto clel natural. En otras palabras, no es realmente necesario suponer que haya
rigideces nominales para explicar por qué el empleo a veces se aleja de su nivel tendencial. Sin
embargo, nuestro análisis muestra que una vez que se cometen errores en la formación cle las ex-
pectativas, las rigicleces nominales antplifican las fluctuaciones resultantes clel empleo. De hecho,
en el mundo real los salarios monetarios norrnalmente se fijan en los convenios colectivos para
un cierto perioclo de tiempo incluso en los mercados de trabajo no sindicados. Es, pues, realista,
suponer que hay una cierta cantidad cìe rigidez nominal a corto plazo, por lo que continuaremos
trabajando con nuestro modelo en el que el salario nominal se fija para un determinado periodo
de tiempo.
Las perturbaciones de la oferta
Nuestra curv¿r de Phillips con expectativas (20) postula la existencia cle una estricta relación de-
terminista entre Ia tasa de desempleo y la variación de la tasa de inflación. En este apartado,
veremos que la relación entre estas dos variables no es tan estrecha en realidad. La razón se halla
en que el mercado de trabajo es sacudido a menuclo por perturbaciones que introducen "ruido"
en la relación entre el desempleo y Ia inflación. Estas llamadas perturbaciones de Ìa oferta pueden
adoptar la forma de fluctuaciones a corto plazo de nuestros parámetros ,nt', tn"'y B en torno a sus
niveles tendenciales a largo plazo. A continuación, ampliamos nuestro modelo del desempleo y la
inflación para tener en cuenta las perturbaciones de la oferta.
En el apartado 2, hemos supuesto que la cuantía de las prestaciones por desempleo depende
del nivel de B (ya que la productividad determina la renta per cápita at largo plazo). En ese caso, de-
beríamos observar que las prestaciones por desempleo fluctúan considerablemente a corto plazo
cuanclo B oscila en torno a su tendencia de crecimiento a largo plazo. Sin embargo, en Ia práctica
Ìas prestaciones por desempleo no fluctúan cle esta forma. Es razonable suponer que van ligaclas al
nivel tendencial subyacente de productividad, representado por B, que evoluciona de una manera
7. En otras palabras, la curva de oferta agregada
a corto plazo que obtenemos en el apartado 6 es más plana cuando los
salarios nominales son rígidos que cuando son flexibles.
144 LOS ELEIVIENTOS BÁSICOS DEL MODELO A CORTO PLAZO 5 LA INFLACIÓN, EL DESEIV]PLEOY LA OFERTA AGREGADA 145

gradual y uniforme con el paso del tienpo. Eso equivale a suponer que se permite que las presta-
ciones por clesempleo aumenten de acuerdo con el crecimiento tendencial subyacente de la renta
5.5 -c_qtllg-l!-.-
de fg !e91ig d: lg ç"1ya d9 r-hlllipl
per cápita. ¿Concuerda la teoría de la curva de Phillips con los datos?
La magnitud ¡r','þ del clenominador del segundo miembro de la ecuación (13) es el salario real
que quiere lograr el sinclicato representativo. Dado nuestro supuesto de que b = c'8, el salario real Siintroducimos nuestro supuesto anterior de las expectativas estáticas sobre l¿r inflación, fr" = rt_,

fijado como objetivo se convierte en rn"'cB. Introduciendo este resultado en Ia ecuación (13), obser- en Ia ecuación (34), obtenemos una ecuación de la forma
vamos que el nivel efectivo de empleo es:
Ln = ao- alu + s, E[s] : 0, (35)

[,: n
Ë'# #)',
(31)
donde ao y ¿11 son constantes positivas y Ë[.] es el operador de esperanzas matemáticas. Por lo
tanto, nuestra teoría implica que la varinción de la tasa de inflación clebe estar relacionada ne-
gativamente con la tasa de desempleo. Si tenemos datos sobre la inflación y sobre el clesempleo.
El paso siguiente es redefinir el nivel natural de empleo. Concretamente, ahora definimos eÌ
podemos utilizar técnicas econométricas (análisis de regresión) para estimar la magnitud de los
nivel natural cle empleo de la siguiente manera: es el nivel de empleo existente cuando se cumplen
parámetros aoV ar.De esta forma, podemos comprobar si los valores estimados de los parámetros
las expectativas y cuando tanto la productividad como los márgenes de salarios y de precios se
tienen el signo positivo "correcto" que se espera en la teoría y si son significativamente diferentes
encuentran todos ellos en sus niveles tendenciales a largo plazo "normales". Representando los
de cero en un sentido estaclístico.
márgenes normales por medio de r'r7r'y lrT"' y recordando que b = cB, se deduce que el nivel natural
La Figura 5.6 muestra observaciones de la tasa cle desempleo y cle la variación anual de la tasa
de empleo obtenido antes en la ecuación (15) ahora es:
de inflación cle precios de consumo cle Estados Unidos corresponclientes al perioclo 1962-1995.
La línea recta de pendiente negativa de la figura es una recta de regresión que indica la reÌación
L=n (*=h)* (32) "media" entre el desempleo y la variación de la inflación. La recta de regresión tiene las siguientes
propiedades cuantitativas, donde las cifras entre corchetes indican los errores típicos de los coefi-
cientes estimados y donde R2 es el llamado coeficiente de determinación que mide la proporción de
Dividienclo la ecuación (j1) por la (32) y basándonos en que L = (7 - u)N y L= (1 - ¿r)N' obte- la variación de An que es explicada por nuestra recta de regresión estimada:
netnos 8
Ln= 4,467 * 0,723 , tt, R': = 0,355
B.mp .mt" P
11" (sc=l,081) (se=l.(172) (36)
(33)
t-,-ry:( ErnI'nt"' p'

Tom¿rndo logaritmos en los dos miernbros de la ecuación (33) y utiìizando las aproximaciones
ln(1 -rr) --uyln(1 -lù=-¿lmáslasdefinicionesn=lnP-lnP,rVn"-lnP-P-r,obtenemos

nt=fle+a(¡¡-u)+s, ,='(#).'(#)-'(å) (34)

aãÀ
c^
.oJ
'õ I
(Ú0
La ecuación (34) es una curva cle Phillips con expectativas, ampliada para tener en cuenta las
c
perturbaciones de la oferta. La especificación de la variable de perturbación de la oferta, 5, mues- l1 tr
tra que Ia inflación experimenta una perturbación positiva si el margen cle saìarios o el margen 3o I t ta
de precios sube por encima cle su nivel normal, mientras que experimenta una perturbación ne- c
:9 -1 t
gativa si la procluctividad aumenta por encima de su nivel tendencial. s fluctúa por definición en o
.S -z I
torno a un valor medio de 0, ya que n1 t'y tiTrt'son los valores medios de rtrl y tt.t'", respectivamente, rú
>-3
y B se encuentra, en promedio, en su tasa de crecimiento tendencial B.
I
¡
Estamos ya en condiciones de confrontar nuestra teoría cle la inflación y del desempleo con -4
algunos datos. -5
4 7 I 10
Tasa de desempleo (%)

Figura 5.6: Relación entre el desempleo y Ia variación de la inf lación en Estados Unidos, 1962-1995
8. Para simplifìcar el análisls, no dìstinguimos entre la poblacìón activa actual N y su nivel tendencial ú, suponienclo Fuente: R. B. Mitchelli lnternational Historical Statistics, Macmillan, 1998, y Bureau of Labor Statistics.
implícitamente que N = N. En el Capítulo 11.1, vimos que las fluctuaciones cíclicas de la población activa tienden a ser
bastante pequeñas.
 5 LA INFLACIÓN, EL DESEMPLEoY LA oFERTA AGREGADA 147
146 LOS ELEMENTOS BÁSICOS DEL MODELO A CORTO PLAZO

Los coeficientes la ecuación (36) tienen. de hecho, los signos que se espera según la teoría
c1e
La Figura 5'6
económica. También son signifìcativamente dilerentes de 0 en un sentido estadísticoe' 14
clisminuir cuanclo aumenta el clesempleo'
muestra una tendenci¿i baslante cl¿ua de Ia inflación a

Obsérvese que los coeficientes estimados de la ecuación (36) nos permiten hacer
una estima-
12
(3a) V (35)' tenemos
ción de Ia tasa natural de desempleo de Estados Uniclos. Según las ecuaciones
que Añ = a(u-tt) = ao- atusi 5es igual a su valor medio de 0. como an = O'cuando u = ¿t, se 74
81
parámetros de Ia ecuación (36),
i.dr.. que u = a,,,/a,. Întrtducienclo los valores estimados de los
75
*
observamos qo. u = 4,46710/23 6,2.Eso irnplica que Ia tasa natural de desempleo de Esta-
c
por el periodo de estimación
clos Unicìos fue, en protneclio, de alrecledor de un 6,2 ciento en :9
o
(ú
1962-1995. G
c 6 82
más o
En resumen. la teoría de Ia curva de Phillips con expectativas parece que concuerda
menos con los clatos cle Estados Unidos. Al mismo tiempo, también vemos que la variación obser'-
68
4
De hecho, el
vada de la inflación a menuclo se ha alejado mlrcho de la recta de regresión estimada. s2 ÕJ
pueden explicar algo más de un tercio
valor de R2 sugiere que las variaciones del desempleo sólo 2 64
de Ia variación de la inflación. Según nuestra teoría, el resto de la variación debe atribuirse a las
961
perturbaciones exógenas incorporaclas a nuestra variable de perturbación de la oferta í 0
1

Dados los restrictivos supuestos simplificadores que hemos postulado, no es realmente

sor- 0 23 5 6 7 891
prendente que nuestra ecuación cle regresión cleje sin explicar una gran parte de la variación cle Tasa de desempleo (96)
bastante
la inllación. Nuestro supuesto de que las expectativas sobre la inflación son estáticas es
anunci¿rn Figura 5.7: El desplazamiento de la curva de Phillips a corto plazo en Estados Unidos
mecánico. por ejemplo, en los periodos en los que las autoridacles fiscales o monetarias Fuente: R. B' Mitchell, lnternational Historical Statistics, Macmillan, 1998, y Bureau of Labor Statistics.
privado puede tener buenas razones
un cambio significativo de la política económica, el sector
para creer que la futura tasa de inflación no será simplemente igual a la actua|o. Por poner otro
que la proclucción re-
ã;.*pto, ¡ulstra sencilla función de proclucción (3) prescinde del hecho de
Phillips no recoge las va-
quiere materias prirnas, así como trabajo. Por lo tanto, nuestr¿r curva de

riaciones cle la inflación que se deben a variaciones de los precios internacionales de importantes
14
materias primas como el Petróleo.
12
Efectiva- Predicha
-
El crecimiento de la productividad, la curva de Phillips y la "nueva economía"
10

que parece que existe

A pesar de estas deficienci¿rs, el rnensaje importante de la ecuación (36) es I
una relación negatirra sistemática y estacìísticamente muy significativa entre el nivel de desempleo c
.o
'õ
ob-
y la vnriació¡de Ia tasa de inflación. Sin embargo, en la seglrnda mitad de los años 90 muchos (ú 6
que obtlrvo çE
servaclores empezaron a poner en cluda esta rel¿rción, debido a los notables resultaclos
l¿r economía cle Estados Uniclos clurante ese periodo. Como
puede observarse en la Figura 5.7, la 4

curva de phillips a corto plazo, que habÍa estado situada en el extremo nororiental clel diagrama 2
pareció que se des-
de puntos clispersos clel desempleo y Ia inflación, durante la década de 1990
plazaba hasta la favorable posición en la que se encontraba en los años 60. Este desplazamiento
no se clebía aparentemente a que hubiera disminuiclo la inflación esperacìa como consecuencia
cle 1980 1982 1984 1986 1988 1 1994 'l 996 1 998 2000

la clisminución observacla cìe la inflación efectiva clesde principios de los años 80. Esta cuestión
se Año
que predice nues-
muestra en la Figura 5.8. Esta figura compara la tasa efectiva de inflación con la
Phillips (36), que ha estimaclo utilizando datos de 1962-1995' Vemos que a partir Figura 5.8r lnflación efectiva y predicha en Estados Unidos
tra curva de se
y la inflación es
de 1996, la tasa cle inflación preclicha por la relación histórica entre el desempleo Nota: La tasa de in{lac¡ón predicha se ha obtenido a partir de la ecuación (39).
la conducta
sisten-ráticamente superior a la tasa efectiva de inflación. Por ejemplo, basándose en Fuente: R. B. Mitchell, lnternational H¡sto¡ìcal Statistics, Macmillan, 1998, y Bureau of Labor Statistics.

observada en el periocìo 1962-1995, habría siclo de esperar que la tasa de inflación de Estados

Unidos hubiera sido del 8,5 por ciento en 2000, pero la tasa efectiva de inflación se mantuvo en un
g, Como regla práctica, el coeficiente estìmado debe ser numéricamente al menos el doble de su desviación típica para nivel tnoderado del 3,3 por ciento a pesar cle la baja tasa de desempleo. En otras palabras, parecÍa
significativo. Esta condición se cumple fácilmente en nuestra ecuación estimada
(36) Para
que sea estadísticamente que en la economía de Estaclos Unidos se había producido un cambio estructural hacia mecliados de
1,515, lo que indica
los lectores familiarizados con el análisis de regresión, el valor del estadístico de Durbin-Watson es
los años 90, que había provocado la ruptura cle la curva de PhilÌips con expectativas que había
que no hay serios problemas de autocorrelaciÓn en nuestra regresión'
privado. concordado razonablemente bien con los datos hasta 199.5.
10. En el CapÍtulo B, anaìizaremos más detalladamente la {ormación de expectativas en el sector
 5 LA INFLACIÓN, EL DESEMPLEOY LA OFERTA AGREGADA 149
148 LOS ELEMENTOS BÁSICOS DEL MODELO A CORTO PLAZO

de inflación, inferior al crecimiento cle la productividacl efectiva B, ya que los trabajaclores que salen de un
Al mismo tiempo, al disminuir el desempleo sin presionar al alza sobre la tasa
recuperarse en Estados Unidos' largo periodo de crecimiento relativamente bajo de la productividad siguen acostumbrados a una
la tasa de crecimiento de la productividad cìel trabajo comenzó a
horizontales, la tasa tasa relativamente lenta de crecimiento de sus salarios reales. En un momento de aceleración del
La Figura 5.9 muestra dichã recuperación. Como indican las líneas rectas
durante periodo 1e prolongada des- crecimiento de la productividad, la magnitud In(B/tsJ = ln B - in B incluida en nuestra variable de
anual meclia de crecimientode la productividacl del trabaio el
mientras que perturbación cle la oferta í tenderá, pues, a ser positiva. Segírn la ecuación (34), eso reducirá la
aceleración cle la procluctividad de Ig7+-7995 fue de un 1,35 por ciento solamente'
tasa de inflación correspondiente a cualquier nivel dado de desempleo e inflación esperacla, lo que
aumentó aun2,42 por ciento durante 1996-2001'
que había llega- concuerda con lo que ha ocurrido en Estados Unidos desde 1995.
Muchos observadores, impresionados por estos acontecimientos, afirmaron
,,nueva "viejas reglas del juego". Algunos cle los que par- La idea de que la aceleración del crecimiento de la productividad podría explicar el clesplaza-
do una economía" que no obedecía a las
que había llegado el momento de desechar la miento favorable de la curva de Phillips de Estados Unidos ha sido confirmacla empíricamente por
ticiparon en el debate econãmico afirmaron incluso
un estudio reciente de los economistas estadounidenses Laurence Ball y Robert Moffitt (2001)
11.
ya no podía explicar Io que estaba ocu-
teoría macroeconómica establecida que aparentemente
"nueva economía" sostenían que ahora era posible Estos autores muestran que una curva cle Phillips que supone que el crecimiento de los salarios
rriendo. Estos defensores del paradigma de la
Unidos sin provocar una elevada y reales demandado por los trabajaclores es una media geométrica ponderada de las tasas pasadas
mantener una tasa de desempleo mucho más baja en Estados
realizadas de crecimiento de los salarios reales (que dependen clel crecimiento anterior de la pro-
creciente inflación.
los salarios ductividacl) puede explicar totalmente la disyuntiva favorable entre el desempleo y la inflación de
Sin embargo, con una leve reinterpretación nuestra teoría de la formación de
Unidos. Recuérdese que el niveì Estados Unidos a finales de los años 90.
explica los acontecimientos ocurridos recientemente en Estados
,,normal" de productividad B estár incluido en nuestra variable de perturbación de la oferta, S, por- Según la teoría de Ball y Moffitt, una nceleracióndelcrecimiento de Ia procluctiviclad puede me-
por medio jorar temporalmente la disyuntiva a corto plazo entre el desempleo y la inflación. Sin embargo, Ia
que el salario real fijado como objetivo por los trabajadores (que podemos representar
teoría también implica que una vez que las expectativas sobre Ios salarios reales han dado alcance
ds 1¡r*) está ligado a la productividad normal:
a la tasa más alta de crecimiento de la productividad, la tasa de inflación se recupera de nuevo,
t^r* = rl'ltt'cB. G7) restableciendo la antigua relación entre la inflación y el desempleo.

podemos interpretar el salario real fijado como objetivo como úna norttú: salari(ilque refleja
las percepcio¡es que tienen los trabajadores de Io que clebería ser un salario
real "justo" o "nor-
mal,,. En las aspiraciones de los trabajadores sobre la tasa de crecimiento de
los salarios reales,
los salarios reales
dtptlq: del cre-
5.6 La curva de oferta agregada
probablemente influye la tasa anterior de crecimiento cle
1":
cimiento histórico cle la productiviclacl. En la ecuación (37), el crecimiento de la variable B a lo Nuestra teoría de la demancla agregada presentada en el Capítulo 4 implicaba Ia existencia de una
que trabajadores creen que "deberían" crecer sus salarios relación sistemática entre la brecha de la producción (la desviación porcentual cle Ìa producción con
largo cìel tiempo recoge el ritmo al los
los últimos años de la década cle 1990, en el que el crecimiento respecto a la tendencia) y la tasa de infÏación. A continuación, mostramos que nuestra teorÍa de la
re¿rles. Durante un periodo como
de Ia productivid¿rcl estaba acelerándose tras un largo periodo en el
que había crecido lentamen- inflación y el desempleo implica la existencia cle otra relación sistemática entre estas clos variables.
fijado como objetivo (el crecimiento de BJ probablemente fuera Recuérdese que en un equilibrio general simétrico, el PIB total es Y = nY y el empleo total es
te, el crecimiento del s¿rlario real
L = nL.. A partir de Ia ecuación (3), tenemos, pues, que

l L\|-"
o V= nBl:l = n"BLl ". (38)
7 \"i
6 Tomando logaritmos en ambos miembros de la ecuación (38) y utilizzrndo la identldad L = (1 - rr)l{
5 y la aproximación ln (1 - tr) = -¡,, obtenemos
4

ü lJ = ln a= ln rto + ln B + (1 - a)ln[(1 - ¿t)N]

2 -Inno+lnB+(1 -a)lnl{-(1 -o)u <+

(3e)
1
- ln n" +lnB-y
0
l=hrN* t_o
-l
Definamos ahora el nivel "natural" de producción, Vcomo el volumen de producción que se
'1955 1965 1 1985 1995 2005
obtiene cuanclo el empleo se encuentra en su nivel natural y la productiviclad se encuentra en su
Año nivel tenclencial:

Figura 5.9:Tasa anual de crecirniento de la productividad del trabaio en Estados Unidos V=naB. Lr-a (40)
lfneas rectas hor¡zon-
Nota:Tasa de crecimiento de la producción por hora en el sector empresarial no sgrar¡o, Las
tales son las tasas medias de crecimiento de los subperiodos indicados'
Fuente: Bureau ol Labor Statistics, Bureauof EconomicResearch,
11. LaurenceBallyRobertMoffitt,"ProductivityGrowthandthePhillipsCurve",National
NBERWorking Paper8421, agosto, 2001'
f 50 LOS ELEMENTOS BÁSICOS DEL IVIODELO A CORTO PLAZO 5 LA INFLACIÓN, EL DESEMPLEOY LA OFERTA AGREGADA I5I

En otras palabras, ei nivel natural de producción -también liamado a veces producción po-
tencial- es el nivel de producción existente cuando la economía se encuentra en su tendencia de
crccinrienloa largopluzo.Definiendof = ln Vyutilizandof= (l- ¿/)lVnlásln(l - u) =-u, tolna- Ît
OALP
mos logaritmos en la ecuación (40) y hallanos una expresión análoga. a la (39):

t:ìn N+-lnn"+lnB-t (41)

I-a OALP (rt)

Introduciendo las ecuaciones (39) y (41) en nuestra curva de Phillips con expectativas (17) y oALP (ri)
agrupando términos, acabamos obteniendo la c¿rrvn de oferta agregatla a corto plazo (OACP):
oALP fte)
n=ntt+y(u--Ð+s,
a tl1 ln(BlE) (42)
v=
' 1-rl >0. nfi>nl>n"
'='(#). ,l" l.-a

La magnitud U - ll es la desviación porcentuai de la proclucción con respecto a la tenciencia v v

y se denonrina brecln de la produccirírr. Vemos en la ecuación (42) que, ceteris paribus, la tasa de
inflación varía positivamente con la brecha cle Ia producción. La razón se halla en que p¿ìra que
Figura 5.10: La of erta agregada a corto plazo (OACP) y a largo plazo (OALP)
aumente la producción tiene que aumentar el empleo y, como consecuencia de la procluctividad
marginal decreciente clel trabajo, un aumento del empleo provoca un aumento del coste marginal
que se traduce en una subida cle los precios a través cle la conducta de fijación de los precios apli-
y capital interiores, quedará una cantidad menor de producción interior para consumo interior,
cando un margen por parte de las empresas. La ecuación (42) también implica que la tasa efectiva
exactamente igual que si hubiera disminuido la productividacl cle Ios f¿rctores. En términos rnás ge-
de inflación varía positivamente con la tasa esperacla de inflación y con la variable cle perturba-
nerales, cualquier variación exógena de la relación internacional cle intercambio cle la economÍa
ción de la oferta, s, que recoge las perturbaciones de los márgenes y de la productividad.
(una variación de Ios precios cle las importaciones en relacióu con los precios de las exportaciones)
La curva de oferta agregada a corto plazo de la ecuación (42) resume el laclo de la oferta de la
puede interpretarse como una perturbación cie la productividad en nuestro modelo OA-DA.
economía. Como aquí se consiclera dada la tasa esperada de inflación, la curva es una relación a
En las tres últimas décaclas, el precio real de la energía ha fluctuado considerablemente, cotno
t:orto plazo. La tasa esperada de inflación se ajusta gradualmente con el paso del tiempo en respues-
muestra la Figura 5.11. Por ejemplo, tras la agitación política que se produjo en Oriente Medio, el
ta a los eruores anteriores de predicción de la inflación. Cuando n" varía, se deduce de la ecuación
(42) que la curva de oferta de trabajo ¿r corto plazo se desplaza hacia arriba o hacia abajo, como sc
muestra en la Figura 5.10, que representa tres curvas OACP diferentes que corresponden a tres
niveles distintos de inflación esperada. En eì equilibrio a largo plazo, cuando la inflación esperada
es igual a la efectiva y no hay perturbaciones (s = 0), vemos en la ecuación (42) que la producción 400
debe ser igual a su nivel "natural", y. El nivel natural de producción es independiente de la tasa de
350
inflación, ya que la tasa natural de desempleo u es independiente de n. La utrva de oJerta agreç1atla
n largo plazo (OALP) es, pues, vertical, como muestra Ia Figura 5.10. 300
La posición de la curva de oferta agregada a corto plarzo, además de depender cle la tasa espe- o
o
250
rada de inflación, también depende cle Ìa variable de per:turbación cle la oferta, s. En la ecuación il

(42), vemos que la curva OACP se desplaza hacia arriba cuando uno cle los márgenes, n1"'o nlr', 200
experimenta una perturbación positiva o cuando la productividacl experimenta una perturbación
0)
-o 150
negativa (B < B), Obsérvese que algunos tipos de perturbaciones de la oferta pueden interpretarse c
como perturbaciones de la productividacl. Por ejemplo, una pérdida cle producción provocada por 100
conflictos laborales puede interpretarse como una disminución temporal de la productividad del
50
trabajo. Una cosecha excepcionalmente m¿rla clebido a unas malas concliciones meteorológicas
puede interpretarse también como una disminución temporal de la productividad. Una subida
exógena del precio real de las materias primas importadas, como el petróleo, también se parece 1514 1977 1 1986 1989 1952 1995 1998 2001 2004

tnucho a una perturbación negativa de la productividad. Si el precio del petróleo sube en relación
con el nivel general de precios, una economía que depende del petróleo importado tendrá que Figura 5.11: El precio real de las ¡mportaciones de petróleo en Dinamarca
reservar una proporción mayor de la producción interior para exportaciones con el fin cle mante- Fuente: Base de datos MONA.
ner un volumen dado de importaciones de petróleo. Por lo tanto, dadas las cantidades de trabajo
162 LOS ELEMENTOS BÁSICOS DEL MODELOA CORTO PLAZO
cártel de países exportadores de petróleo de la OPEP pudo subir espectacularmente el precio real
del petróleo en I973-1974 y de nuevo en 1979-1980. Como la mayoría de las economías de la
OCDE eran grandes importadoras netas cle petróleo en ese momento, estas perturbaciones de los
precios del petróleo actuaron como una significativa perturbación negativa de la productividafl
en la zona de la OCDE. En cambio, la caída de los precios del petróleo hacia 1985 tendió a elevar
las rentas reales en los países de la OCDE, exactamente igual que una perturbación positiva de la
productividad.
Con esto damos por concluida nuestra teoría del lado de la oferta agregada. En el siguiente
capítulo, vemos cómo interactúan Ia oferta agregada y la demanda agregada para determinar el
PIB total, así como la tasa de inflación.
5.7 Resumen
1. La relación entre la inflación y el desempleo determina el funcionamiento del lado de la oferta
de la economía, Hace unas décadas, la mayoría de los economistas y de los responsables de
la política económica creían en la curva de Phillips básica que postula la existencia de una
disyuntiva permanente entre la inflación y el desempleo: sólo se puede lograi una reducción
permanente de la tasa de desempleo aceptando un aumento permanente de la tasa de inflación
y viceversa.
2. Empíricamente, la curva de Phillips básica se destruyó durante la estanflación de los años 70, lo
cual llevó a lateoría de la curva de Phillips con expectativas, según la cual la curva de Phillips
básica es simplemente una disyuntiva a corto plazo entre la inflación y el desempleo, que sólo
existe mientras que la tasa esperada de inflación sea constante, Cuando la tasa esperada de
inflación aumenta, la tasa efectiva de inflación aumenta en la misma cuantía, manteniéndose
todo lo demás constante.
3. La curva de Phillips con expectativas implica la existencia de una tasa "natural" de desempleo,
que es el nivel de desempleo existente en un equilibrio a largo plazo en el que latasa esperada
de inflación es igual a la ef ectiva. Como cualquier tasa de inflación totalmente prevista es com-
patible con el equilibrio a largo plazo, la curva de Phillips a largo plazo es vertical. Cuando la
tasa ef ectiva de inflación es mayor que la esperada, la tasa efectiva de desempleo es inferior a
la tasa natural de desempleo y viceversa.
4. Sonvariaslasteoríassobrelaformacióndelossalariosydelospreciosquellevanalacurvade
Phillips con expectativas. Una de ellas es el "modelo de salarios rígidos" en el que los salarios
nominales se fì jan al comienzo de cada periodo. En el modelo de salarios rígidos presentado en
este capítulo, los salarios monetarios son fìjados por los sindicatos que tratan de lograr un de-
terminado salario real, dadas sus expectativas sobre el nivel de precios que estará vigente en el
siguiente periodo. Dado el salario fìjado por los sindicatos, las empresas monopolísticamente
competitivas y maximizadoras de los benefìcios fìjan sus precios aplicando un margen sobre
los costes marginales y eligen un nivel de empleo que es decreciente con respecto al salario
real efectivo. Según este modelo, el empleo aumenta por encima de su tasa natural cuando el
nivel efectivo de precios es mayor que el nivel esperado de precios y viceversa. El modelo tam-
bién implica que, en general, existe una cierta cantidad de desempleo involuntario.
5. En el modelo de precios rígidos, el salario realfì jado como objetivo es un margen sobre el coste
de oportunidad del empleo que viene dado por la cuantía de las prestaciones por desempleo. El
5 LA INFLACIÓN, EL DESEMPLEOY LA OFERTA AGREGADA T53
margen salarial -y, por lo tanto, el salario real fìjado como objetivo- es mayor cuanto menor es
la elasticidad de la demanda de trabajo con respecto a los salarios y cuanto menor es el peso
que da el sindicato al objetivo de lograr un elevado empleo en relación con el objetivo de lograr
un elevado salario real, El margen de los precios sobre los costes marginales es mayor cuanto
menor es la elasticidad-precio de la demanda del producto de la empresa representativa. La
tasa natural de desempleo es mayor cuanto mayores son los márgenes de salarios y de precios
y cuanto más generosas son las prestaciones por desempleo.
6. Otra teoría que lleva a la curva de Phillips con expectativas es el "modelo de las percepciones
erróneas de los trabajadores" que supone que el mercado de trabajo es competitivo y los sala-
rios son totalmente flexibles. La demanda de trabajo es una f unción decreciente del salario real
efectivo, mientras que la oferta de trabajo es una f unción creciente del salario real esperado,
ya que los trabajadores están informados imperfectamente sobre el nivel general actual de pre-
cios. Este modelo también implica que el empleo aumenta por encima del nivel natural cuando
el nivel efectivo de precios es más alto que el esperado. Sin embargo, dada una cantidad cual-
quiera de inflación imprevista, el aumento del empleo es menor en el modelo de percepciones
erróneas de los trabajadores que en el de salarios rígidos en el que los salarios nominales son
fìjos a corto plazo. lncluso en ausencia de rigideces nominales, la inflación imprevista genera,
pues, desviaciones del empleo con respecto a la tasa natural, pero las rigideces nominales
amplifìcan las fluctuaciones del empleo.
7. Según la hipótesis de las expectativas estáticas, la tasa de inflación esperada para el perio-
do actual es igual a la tasa efect¡va observada durante el periodo anterior. El supuesto de las
expectativas estáticas, junto con la curva de Phillips con expectativas, implica que la tasa de
inflación continuará acelerándose (desacelerándose) cuando el desempleo efectivo es inferior
(superior) a la tasa natural de desempleö.
L Las llamadas perturbaciones de la oferta en forma de fluctuaciones de la productividad y de
los márgenes de salarios y de precios introducen "ruido" en la relación entre la inflación y el
desempleo. Una perturbación desfavorable de la oferta implica un aumento de latasa efectiva
de inflación cualquiera que sea el nivel de desempleo y de inflación esperada. En presencia de
perturbaciones de la of erta, la tasa natural de desempleo es la tasa de desempleo existente
cuando se cumplen las expectativas sobre la inflación y la productividad y los márgenes de
salarios y de precios se encuentran en sus niveles tendenciales.
L Una curva de Phillips con expectativas estáticas sobre la inflación es coherente con los datos
de Estados Unidos sobre la inflación y el desempleo del periodo comprendido entre principios
de los años ô0 y mediados de los 90. En la "nueva economía" de fìnales de los años 90, la infla-
ción fue sorprendentemente baja, dada la bajatasa de desempleo existente durante ese perio-
do. Esta experiencia puede atribuirse a una perturbación favorable de la oferta que se debió a
que los salarios reales fìjados como objetivo no aumentaban al mismo ritmo que la creciente
tasa de crecimiento de la productividad.
10. La curva de oferta agregada a corto plazo de la economía (la curva OACP) implica la existen-
cia de una relación positiva entre la brecha de la producción y la tasa efectiva de inflación,
dada la tasa esperada de inflación. La curva OACP puede obtenerse a partir de la curva de
Phillips con expectativas, utilizando la función de producción que relaciona la tasa de des-
empleo con el nivel de producción. La curva OACP se desplaza hacia arriba cuando la tasa
esperada de inflación sube o cuando la economía es sacudida por una perturbación desfavo-
rable de la oferta. Cuando no hay perturbaciones de la oferta y la inflación esperada es igual
a la efectiva, la economía se encuentra en su curva de oferta agregada a largo plazo (la curva
OALP) que es vertical en el nivel natural de producción que corresponde a la tasa natural de
desempleo.
 s LA tNFLAcróN, EL DEsEMpLEoy LA oFERTA nenrenon 155
I54 LOS ELEMENTOS BÁSICOS DEL MODELO A CORTO PLAZO

1. Demuestre que la relación entre el nivel efectivo de precios y el esperado puede expresarse de
la forma siguiente:
5.8 Ejercicios
P:m*(1-yu)P., y= 1 -c>0. (48)

Eiercicio L La movilidad intersectorial del trabajo y la curva de Phillips con

expectativas
2. Utilice la ecuación (48) para obtener una curva de Phillips con expectativas de la misma for-
En el apartado 2, hemos dejado de lado la movilidad intersectorial del
trabajo suponiendo que ma que la ecuación (17) del apartado 2 (pista: uiilice la aproximación ln(1 - 7u) - -yu y defìna
los trabajadores se educan y se forman para trabalar enrun determinado sector' En ese caso' u =ln m*ly). Explique intuitivamente qué determina la tasa natural de desempleo, u. Explique
de un trabajador (la renta que podría esperar si no trabajara en la empresa intuitivamente qué determina la pendiente (y) de la curva de Phillips con expectativas.
la opción exterior
En este ejercicio'
actual) es s¡mplemente igual a la cuantía de las prestaciones por desempleo' 3. ¿Supone la teoría de las ecuaciones (43)-(48) que los salarios nominales son rígidos a corto
curva de Phillips con expectativas a
le pedimos que demuestre que, aún así, puede obtenerse la plazo?
partir de un modelo de filación de los salarios basado en los sindicatos, aunque los trabajado-
detrabajo, como supusi- 4. La especifìcación de la opción exterior (45) supone que los sindicatos saben cuál es la tasa
res desempleados pueclan pasar de un sector a otro en su búsqueda
mos en nuestro análisis del mercado detrabajo de los Capítulos l'1' l'12y l'13' agregada actual de desempleo cuando fìjan el salario. Suponga, por el contrario, que las esta-
productividad I en 1 y dísticas de desempleo se publican con un retardo, por lo que los sindicatos basan su estima-
Para simplificar algo las cosas, ahora fi jamos nuestro parámetro de la
lineal que tiene una productividad marginal del traba- ción de la opción exterior en la tasa de desempleo del periodo anterior, u_,:
trabajamos con una f unciÓn de producción
joconstantequecorrespondead=0enlaecuación(3),suponiendoque a=0yB =l,laecuación
jará el precio de su producto:
u" =(1 - u,,)wu + ulbe:(l - u_,+ u_,c)w". (49)
il) oel apartado 2 implica que la empresa representativa fi

P¡= mPW¡ mP > 1' (43) l{alle la curva de Phillips con expectativas basándose en el supuesto de que la opción exte-
rior percibida viene dada por la ecuación (49) en lugar de la (a5). ¿Son ahora rígidos los salarios
Al igual que en el apartado 2, un sindicato monopolístico optimizador de los trabajadores nominales a corto plazo?
real esperado que
de la empresa (sector) ifijarâel salario real W,que permita lograr un salario
afìliados, representado
es un margen sobre el valor real esperado de la opción exterior de sus
Ejercicio 2. La f ijación de los salarios, la demanda de trabajo y el desempleo
por r-r. El sindicato espera que su nivel actual de precios sea P' Por lo tanto, fìjará el salario
1. Explique por qué las demandas salariales de los sinclicatos son menores si la elasticidad-pre-
W, ê4\ cio de la curva de demanda del producto de la empresa representativa es más alta.
JIJ = '-wrr
¡nw ¡1e. m* > 1.
P"
2. En este capítulo, hemos visto que la elasticidad de la demanda sectorial de trabajo con res-
de que r-e
Esta ecuación es pafalela a la (11) del apartado 2 en el que partimos del supuesto pecto al salario es menor que la elasticidad de la demanda agregada de trabajo con respecto al
es simplemente igual a la cuantía real cle las prestaciones por desempleo, b' Aquísuponemos' salario. Explique por qué.
del sector i tienen
en cambio, que los trabajadores que están afiliados inicialmente al sindicato
uno en el sector i' 3. "Un aumento de la competencia en el mercado de productos reduce el desempleo estructural".
cualifìcaciones para solicitar un trabajo en otros Sectores si no encuentran
es igual a la tasa de Explique esta afìrmación e indique qué podría hacer el gobierno en la práctica para intensifìcar
La probabilidad de que un demanclante medio de empleo encuentre trabaio
probabilidad de que un deman- la competencia en el mercado de productos.
ocupación, 1 - u, donde u es la tasa de desempleo que indica la
prestaciones por desempleo
dante medio de empleo siga desempleado. Si el cociente entre las
y el nivel salarial medio es igual a la constante c, tenemos, pues' que Ejercicio 3. La curva de Phillips con márgenes endógenos de ¡os precios

u"=(1 -u)w"+ub'=(1 -u.+uc)w", 0<c<1' (45) En este capítulo, hemos supuesto para simplificar el análisis que el margen mp del precio sobre
el coste marginal rnp de la empresa representat¡va era una constante exógena. Sin embargo, las
real esperada
donde w" es el nivel medio esperado de los salarios reales y b" = cw" es la cuantía investigaciones empíricas sobre Estados Unidos sugieren que en ese país los márgenes de pre-
de las prestaciones por desempleo. cios tienden auariar de una forma anticíclica. En otras palabras, el margen tiende a disminuir
exterior ¿p es la misma en todos los sectores y se supone
que todos los sindi- durante las expansiones cíclicas y a aumentar durante las recesiones, Son varias las causas
Como la opción
(44) y (45)
catos tienen las mismas expectativas sobre los precios, se deduce de las ecuaciones posibles de esta conducta anticíclica de los márgenes, incluida la posibilidad de que durante
quetodos los sindicatos cobran el mismo salario nominal, W,y quetodas las empresas cobran las expansiones, en las que la presión de la demanda es alta, haya más empresas a las que les
el mismo precio Por el Producto, P: resulte rentable entrar en el mercado, aumentando así el grado de competencia y obligando a
las empresas existentes a reducir sus márgenes de beneficios,
W,:W, P¡= P. e6)
Dado que la tasa de desempleo varía de una forma anticíclica, la variación anticíclica del
que
Según la ecuación (43), el salario real medio será entonces wlP = 1/rnn. supongamos margen de precios signifìca que /??p tiende a variar en el mismo sentido que la tasa de desem-
los encargados clel sindicato de fì jar los salarios tienen una estimación realista del salario real
pleo. Para concretar, suponga que esta relación adopta la forma:
medio, por lo que,
(47) mP = fit . equ, tit > 1, E> Q, (50)
w"=1lmP.
 5 LA INFLACIÓN, EL DESEIVIPLEOY LA OFERTA ACREGADA 157
f56 LOS ELEMENTOS BÁSICOS DEL MODELOA CORTO PLAZO

En el presente ejercicio, suponemos que algunos trabajadores contabilizados en las estadísti-

dondee es laf unción exponencial y ges un parámetro que mide la sensibilidad del margen q
cas de desempleo no son totalmente "efìcaces" en la lucha por los puestos de trabajo, debido, por
las variaciones de la tasa de desempleo, u. En este capítulo, hemos centrado la atención en el
ejemplo, a que sus cualifìcaciones no se ajustan a las que demandan los empresarios o a que no
caso en el que g= 0, que corresponde a un margen constante. En este ejercicio, le pedimos que
buscan trabajo continuamente. Podemos tenerlo en cuenta de una sencilla manera suponiendo
estudie las consecuencias que tiene suponer que g > 0, supuesto que es más acorde con los que sólo una proporción, s de los trabajadores desempleados contabilizados contribuye total-
datos empíricos de Estados Unidos.
mente a la oferta de trabajo existente en el sentido de estar preparados y capacitados inmedia-
Consideramos, al igual que en el ejercicio 1, una economía en la que hay movilidad intersec- tamente para aceptar el empleo existente. Por lo tanto, podemos especifìcar la oferta "efectiva"
torial deltrabajo, los sindicatos fì jan los salarios y los precios se fì jan con un margen sobre los de trabajo de la reserva de trabajadores desempleados por medio de su. De aquí en adelante,
costes. Por lo tanto, tenemos que (consulte el ejercicio'l si necesita más explicaciones): llamaremos a s parámetro de la efìciencia en la búsqueda de empleo y en el ajuste de la of erta y la
demanda de trabajo, Supondremos por el momento que s es una constante exÓgena.
P¡: mPW¡ (51)
Si normalizamos la población activa total a 1, hay, pues, (1 -s)u trabajadores desempleados
que no están compitiendo realmente con sus compañeros por el empleo, Por lo tanto, podemos
1: ¡¡w . ye m*>1 (s2)
medir la población activa "efectiva" por medio de 1 - (1 - s)u. La probabilidad p'de que un
Pe
miembro medio de la población activa efectiva (una persona cualifìcada que está preparada
para aceptar el empleo existente) acabe en la reserva de desempleados es el cociente entre el
u":(1 -u)w"+ub":(1 -u+uc)w", 0<c<1, (53)
número "efectivo" de desempleados y la población activa "efectiva", p'= su/[1 - (1 -s)u]. Por
donde vy" es el nivel medio esperado de salarios reales, b" = cwu es la cuantía real esperada implicación, la probabilidad de que una personacualifìcadaencuentretrabaio en el mercado de
de las prestaciones por desempleo y I es la opción exterior esperada del trabajador. La opciÓn trabajo es 1-p,, Si el salario real medio esperado es w"y si el cociente entre las prestaciones
exterior es la misma en todos los sectores, por lo que todos los sindicatos cobran el mismo por desempleo y el salario medio es c, podemos especifìcar el valor real de la opción exterior
salario nominal y todas las empresas cobran el mismo precio: esperada de un trabajador cualificado de la forma siguiente:
w¡=w, P.
P,-- (54)
ti'#
prestac¡ón

Los responsables de fìjar los salarios en los sindicatos suponen que el salario real medio es:
u"=(t-L\""*/ "
\ 1-(1 -s)ui \t -(t -s)u/
1-(1 -cs)u
1 -(1 -s)u
w", 0 <c< 1
(s8)

w" :11-m, ñ > 1, (55)

El sindicato del sector i espera que el nivel actual de precios sea P" y fì ja su salario nominal
donde la constante m es el margen normal de precios'
W,en el valor que le permita lograr un salario real esperado W,lP, gue es un margen sobre la
l. Demuestre que el modelo formado por las ecuaciones (50)-(55) implica una curva de Phillips opción exterior de los afìliados que pueden trabajar:
con expectativas de la forma
W.
2: ¡¡w¿e. m* > 1. (59)
P"
tt=ne+(1 -c- (p)(ú-u), - -lnñ.+lnm'-lnrñ,
1-c-E
(56)
La empresa representativa utiliza una f unción de producción lineal suponiendo que a = 0 y
donde n = p - p _1,T = þ" - p-f y p = ln P y donde puede suponer que 1 - c - q> 0 para garan- B = 1, por lo que según la ecuación (7) de este capítulo, fìja su precio P, de laforma siguiente:
tizar que la solución de la tasa natural de desempleo, u, sea positiva. Explique intuitivamente mPW¡ mP > 1.
P¡= (60)
cómo af ecta el parámetro ga la sensibilidad de la inflación al desempleo. Explique y analice los
distintos factores que determinan la tasa natural de desempleo' Dado que I es el mismo en todos los sectores, se deduce de las ecuaciones (59) y (60) que
todos los sindicatos fì jan el mismo salario y quetodas las empresas cobran el mismo precio:
2. Suponga que los responsables de fìjar los salarios en los sindicatos esperan que el margen
"normal" de precios m que aparece en la ecuación (55) sea W¡:W, P,: P. (61)

e,rú. De acuerdo con las ecuaciones (60) y (61), el sindicato representativo espera que el salario
-m = ñt . (57)
real medio sea:
Averigüe si el supuesto postulado en la ecuación (57) es razonable. Halle una nueva expre- wu=1lmP (62)
sión de la tasa natural de desempleo u suponiendo que se cumple la ecuación (57). Compare la
nueva expresión con la de u de la ecuación (56) y comente las diferencias' l. Demuestre por medio de una aproximación logarítmica que el modelo (58)-(62) lleva a una curva
de Phillips con expectativas de la f orma
Ejercicio 4. La curva de Phillips y la política activa del mercado de trabajo
ln m*
El modelo con movilidad interseciorial del trabajo presentado en el ejercicio 1 supone queto-
n:ne+sy(u-u), y=1-c>o, sy
(63)

dos los trabajadores compiten en igualdad de condiciones y con la misma intensidad por el
empleo existente. En ese caso, parece razonable que la probabilidad de cualquier trabalador
cle encontrar trabajo sea simplemente igual a la tasa total de ocupación, 1 - u, como hemos
supuesto cuando hemos especifìcado la opción exterior del trabajador'
donden=þ-p¡,tf=p"-p.tVp=lnP(pista: utilicelasaproximacionesln[1 -(1 -cs)u]=-(1-cs)u
y ln[1 - (1 - s)u] ' -(1 - s)u). Explique en términos económicos cómo af ecta el parámetro s a la
sensibilidad de la inflación al desempleo.
158 LOS ELEMENTOS BÁSICOS DEL MODELO A CORTO PLAZO 5 LA INFLACIÓN, EL DESEMPLEOY LA OFERTA AGREGADA I59

4. Suponga que el gobierno desea reducir lo más posible la tasa natural de desempleo por medio
Analicemos ahora los efectos de una política activa del mercado de trabajo. Suponga que una
de sus programas activos del mercado de trabajo. Halle el valor de / con el que logrará este
proporción / de los trabajadores desempleados participa en programas públicos de educaciÓn y
objetivo (pista: recuerde que una condición necesaria parala minimización de ues ôu]ô/ = 0).
formación clestinaclos a mejorar sus cualifìcaciones para el empleo existente. Esos programas
lnterprete intuitivamente su resultado. lndique brevemente si el gobierno debe llevar necesa-
pueden aumentar el parámetro s en parte mejorando el ajuste entre las cualifìcaciones demanda-
riamente la política activa del mercado de trabajo hasta el punto que implica su fórmula (pista:
das por los empresarios y las que poseen los desempleados y, en parte, aumentando la motivación
de los trabajadores para buscar trabajo (por ejemplo, porque aumenta el atractivo de los puestog ¿tiene la política activa del mercado de trabajo costes y benefìcios que no hayamos incluido en
nuestro análisis?)
de trabajo a los que pueden acceder). Suponemos, pues, que s es una función creciente de /:
5. Suponga que los trabajadores desempleados prefìeren no participar en programas activos del
s=S'/a, O<S<1, r¡ >0, O</<1' ß4) mercado de trabajo, porque consideran, por ejernplo, que la participación es estigmatizadora o
que reduce su tiempo de ocio. Averigüe si eso haría que la política activa del mercado de traba-
La elasticidad 4 es un parámetro que mide el grado en que los programas del mercado de
jo f uera más o menos efìcaz para reducir el desempleo estructural.
trabajo consiguen mejorar realmente las cualificaciones y la motivación de los desempleados.
Sin embargo, la ecuación (64) no recoge todo el efecto de los programas activos del mercado
detrabajo. Cuando la gente participa en un programa de ese tipo, a menudo no está disponible Ejercicio 5. La curva de Phillips con una NAIRU que varía con el tiempo
inmediatamente para trabajar si recibe una of erta de trabajo o puede no tener tiempo para bus-
Las estimaciones empíricas de la tasa natural de desempleo (la NAIRU) normalmente indican
cartrabajo. Para simplifìcar el análisis, supongamos que sólo la proporción 1-i de los desem-
que ésta tiende a evolucionar al unísono con la tasa efectiva de desempleo, al menos a corto
pleados que no participan actualmente en programas de educación y formación puede aceptar
plazo y a medio plazo. En este ejercicio ampliamos nuestra teoría de la curva de Phillips para
un trabajo. Supongamos, además, que estos demandantes de empleo han recibido formación
explicar por qué la NAIRU tiende a variar en el mismo sentido que la tasa efectiva de desem-
anteriormente, por lo que su efìciencia en la búsqueda de empleo y en el aiuste de la of erta y la
pleo a más corto plazo.
demanda de trabajo corresponde al valor de s especifìcado en la ecuación (6a). La oferta "efec-
tiva" de trabajo de la reserva de trabajadores desempleados viene dada, pues, por Consideremos el siguiente modelo con movilidad intersectorial del trabajo, en el que utili-
zamos la misma notación que en el ejercicio 1 y en el quepu es la probabilidad del trabajador
Tasa "efectiva" de desempleo = s(l - /)u, (65)
medio de permanecer desempleado si no encuentra trabajo en su sector original:
donde s es determinado por la ecuación (64). La población activa efectiva está formada por los precios:
Formación de P¡= mpW¡ mp > 1, (68)
trabajadores desempleados que están disponibles efectivamente para trabalar, s('1 - i)u, más
los que ya tienen empleo, 1- u. Por lo tanto, la probabilidad de que un trabajador cualifìcado
)
# = ,* r",
esté desempleado es: Demanda salarial del sindicato representativo: ffi* 1, (6e)

s(1 - /)u s(1- /)u

pu: (66)
1 -u+s(1 -/)u 1 -[1 -s(1 -/)]u t p'b',
La "opción exterior" de los afiliados: vu = (1 - pu)w" (70)

En las preguntas siguientes, supondremos que / es un instrumento de políf ica controlado por
los responsables de la políiica del mercado de trabajo. Suponemos, además, que los trabajado- Salario real medio esperado w" = 1lmp, (7r)
res que participan en programas activos del mercado detrabajo reciben las mismas prestacio-
nes por desempleo y disf rutan de la misma utilidad que los desempleados que no participan en Cuantía real esperada de las prestaciones por desempleo:
programas. Eso implica que la política activa del mercado de trabajo no produce ningún efecto (72)
en la opción exterior, salvo el que produce a través de la influencia de / en p'. bu=cwu, 0 <c< 1,

2. Siguiendo el mismo procedimiento que en la pregunta 1, demuestre por medio de una aproxima-
Probabilidad de permanecer desempleado si se pierde el empleo:
ción logarítmica que cuando el desempleo efectivo viene dado por la ecuación (65) y el paráme- (.7 3)
tro de la efìciencia en la búsqueda de empleo y en el ajuste de la oferta y la demanda de trabajo pu=u+0(u-u-t), 0>O, p'<1
viene dado por la (64), obtenemos una curva de Phillips con expectativas de laforma:
Las variables u y u_1 son las tasas de desempleo del periodo actual y del anterior, respec-
ln m* tivamente. La nueva característica del modelo anterior es la ecuación (73) que establece que,
n = n" +y(u - u), î' = (1 - c)s/'/(1 - /), (67)
ceteris paribus, un traba jador desempleado tiene menos probabilidades de encontrar traba jo si
el desempleo está aumentando que si está disminuyendo.
Pistas: comience utilizando la ecuación (66) para especificar r,r. Después, cuan- l. lndique brevemente si la especifìcación de la ecuación (73) es razonable.
do tome logaritmos, utilice las aproximaciones ln{1 - [1 - cs('l - /)]u] = -[1 - cs(1 - /)]u y
ln{1 - [1 -s(1 - /)]u] = -[1 - s('1 - l)]u). 2. Utiliceel modelo(68)-(73) parahallarunacurvadePhillipsconexpectativasdelaforma:
3. ¿Cómo reacciona la tasa natural de desempleo a un aumento de la proporción de desemplea-
dos que participan en programas activos del mercado de trabajo? Pista: halle ðr7/ô/. Explique los tt=tre+lnm*-yu-y9(u-u,r), / = 1 -c > 0, (74)
ef ectos compensatorios que produciría un aumento de /.
 5 LA INFLACIÓN, EL DESEMPLEOY LA OFERTAAGREGADA 16I
160 LOS ELEMENTOS BÁSICOS DEL MODELO A CORTO PLAZO

realizando un anál¡sis de regresión por MCO para el periodo 1960-2003 (puede suponer que
ln(1 -x)--¡qu.
donden =p-p,1,lf =p"-þ,fyp=lnP(puedeutilizarlaaproximaciÓnhabitual lsigue una distribución normal con media cero y varianza constante). ¿Es estadísticamente
cero). Comente la expresión de la ecuación
es válida mientras, no ,"u,l"rasiado diferente de
significativa su estimación de a, y tiene el signo esperado? Suponiendo que puede responder
(74) y compárela con la curva de Phillips con expectativas obtenida en este capítulo'
afìrmativamente, puede utilizar su estimación del valor numérico de a, como estimación de 7
En las preguntas siguientes, suponemos que las expectativas sobre
la inflación son estáti- en su análisis posterior.
cas, por lo que n" = n,1. 2. Con su estimación de 7y su base de datos, ahora puede calcular una serie temporal de la mag-
3. Suponga quelaNAtRlJalargoplazoeslatasanatur3l dedesempleouquesealcanzacuando nitud u + Anly. De esta forma, obtiene una serie temporal estimada de ú + ãl y para el periodo
eS decir, cuando n =
la tasa cle inflación y la tasa de clesempleo se mantienen constantes,
TI-1 y
1960-2003. En la dirección de lnternet www.econ.ku.dk/pbs/courses/models&data.htm también
para explicar los
u = u_t.Halle una ecuación de la NAIRU a largo plazo y utilice esta expresión encontrará un enlace a una aplicación informática que le permitirá estimar una tendencia por
plazo.
factoies que determinan latasa de desempleo de equilibrio a largo medio del filtro HP (más una breve guía para utilizar ese programa). Utilice esta aplicación
tasa paraestimarunatendenciaHPensuserietemporal deú+ãl 7fìjandoel parámetroIen 1.000
4. Suponga quela NAtRtJ a corto plazo es la tasa de desempleo ¿,rs que es compatible con una
el que u no tiene por qué ser necesariamente para obtener una tendencia bastante lisa. lnterprete su tendencia HP como una estimación de
cle inflación constante a corto plazo, periodo en
pero no necesariamente u y construya un d¡agrama representando su serie temporal estimada de la NAIRU. ¿En qué
igual a u_, (en la NAIRU a corto plazo, tenemos, pues, QUê n = fi-1,
la NAIRU a corto plazo y demuestre que u" puede expresarse intervalo ha oscilado la NAIRU?
u = u_t), Halle una expresión de
del pe-
como una media ponderada de la NAIRU a largo plazo y la tasa ef ectiva de desempleo En el apartado 5 hemos afìrmado que la disyuntivaentre el nivel de desempleo y la variación
el grado en que afecta la tasa ef ectiva del periodo
riodo anterior u-1. ¿Qué parámetro determina de la tasa de inflación tiende a mejorar en los periodos en los que se acelera el crecimiento de
anterior a la NAIRU a corto Plazo? la productividad y viceversa, Según la ecuación (75), una mejora más duradera de la disyun-
plazo (t7) al nivel tiva entre u y Ân (es decir, una disminución de u + Anly)liene que deberse a una disminución
5. Suponga que en el periodo 0 el desempleo aumenta de la NAIRU a largo
provocar un aumento de la NAIRU, u. Por lo tanto, la NAIRU debe tender a disminuir cuando la tasa subyacente de
u * Auo. ¿Será posible volver a la tasa de desempleo u en el periodo 1 sin
crecimiento de la productividad se acelera, mientras que u debe tender a aumentar cuando el
de la inflación? Explique su respuesta.
crecimiento subyacente de la productividad se desacelera. En la siguiente pregunta le pedimos
que analice esta relación
Ejercicio 6. Estimación de la NAIRU que vafía con el paso deltiempo 3. La dirección de lnternet www.econ.ku.dk/pbs/courses/models&data.htm contiene datos anua-
En el apartado 5, hemos visto que latasa natural de desempleo de Estados
Unidos parece que les sobre latasa de crecimiento de la producción por horatrabajada en Estados Unidos durante
el nivel y la variación el periodo 1959-2003. Utilice el fì ltro HP para estimar una tendencia subyacente de esta tasa de
ha variado con el paso deltiempo, En este ejercicio, le invitamos a estimar
de la produc- crecimiento de la productividad, fijando ì en 1.000. Represente la estimación resultante del cre-
de la NAIRU y a averiguar si las variaciones de la tasa subyacente de crecimiento
tividad podrían contribuir a explicar la evoluciÓn de la NAIRU' cimiento tendencial de la productividad en relación con su estimación de la NAIRU. ¿Tienden
las dos series temporales a variar en sentido contrario como predice nuestra teoría? Explique
Si las expectativas sobre lainflación son estáticas, la curva de Phillips con expectativas que
las razones teóricas por las que es de esperar que la aceleración del crecimiento de la produc-
tiene en cuenta las perturbaciones de la oferta ($ adopta la forma
tividad reduzca la NAIRU, al menos temporalmente.
xr-n-t=y(a-u)+s Epílogo: si quiere saber más sol¡re las causas probables de las variaciones de la NAIRU de Es-
tados Unidos, puede consultar el ameno artículo siguiente del que procede la idea en la que se
Reordenándola, tenemos que:
basa este ejercicio: Laurence Ball y N. Gregory Mankiw, "The NAIRU inTheory and Practice",
Journal of Econom ic Perspectives, 16(4), otoño, 2002, págs. 1 15-136.
ú +Sly: u+ Lnf Y, Ln = n - rt,t V5)

de la ecua-
Vemos, pues, que las variaciones de la magnitud u + Anly del segundo miembro
ción (75) son el resultado de las variaciones graduales de la NAIRU, ¿7, así como el resultado
plazo y erráticas recogidas por 5. Si hemos
de las perturbaciones cle la of erta más a corto más
parámetro podemos hacer una estimación de
obtenido cle alguna forma una estimación del H
existentes sobre el desempleo y la inflación'
ú+ Slycalculando u + Mly, utilizando los datos
A continuación, podemos utilizar el fìltro HP que introdujimos en el Capítulo l para dividir
lisa, que interpretamos como una
nuestra estimación de u+.1/7en unatendencia subyacente
que refleia 5ly'Ésta es la metodología
estimación de 17, y un término residual que suponemos
que le pedimos que utilice a continuación.
1. El primer paso es estimar nuestro parámetro y. Ên la direcciÓn de lnternet www.econ.ku'dk/
y
pbs/courses/models&data,htm encontrará datos anuales sobre la tasa de desempleo la tasa
de inflación de Estados Unidos correspondientes al periodo 1959-2003' Utilizando estos datos
estime una curva cle Phillips convencional con expectativas de la forma:

Ln = ao+ 4., u +5, Q6)

a
a
a
a

modelo del
i.orto plazo en una
conomíacerrada

$ Explicación de los ciclos económicos: la oferta y la demanda agre-

gadas en la práctica

7 !g pglÍli:-* 9-'- gltuuilrr*-çiqq, ip- gy9- y cómo?

I t-s de estabilización con expectativas racionales

I Los límites de la política de estabilización: credibilidad, incertidum-

bre y retardos temporales

163
 Ca¡ítulo

i:
Explicación de los ciclos
económicos: la oferta
y la demanda agregadas
en la prâctica
lo largo de la historia económica, las econornías de mercado capitalistas de todo el mun-
do han pasado por periodos recurrentes de expansión y recesión. Éste es el fascinante
de los ciclos económicos que describimos en el CapÍtulo 1. Aunque los largos
periodos de elevado crecimiento económico han llevado a veces a creer que el ciclo económico
había desaparecido, las Figuras 6.I y 6,2 muestran que sigue vivo y coleando: la actividad econó-
mica continúa fluctuando de una manera cíclica irregular a lo largo cle su senda de crecimiento
a largo plazo y al comienzo de la presente década la tasa de crecimiento del PIB real per cápita
se volvió negativa en las tres mayores economías cle la OCDE. Un reto fundamental para la teoría
macroeconómica es explicar por qué la economía experimenta estas fluctuaciones cíclicas en ìu-
gar de evolucionar de una manera uniforme.
En los dos capítulos anteriores, hemos presentado la curva de oferta agregada dc la econo-
mía y su curva cle demanda agregada. En éste, ponemos juntas las dos curvas en un moclelo ma-

4
PIB de EEUU ...lnflación de EEUU
Õ
-
2

s0
-1
-2
-ú
-4
-Ã
1 974 1916 1978 1980 1582 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996'1998

Figura6.l: Los componentes cíclicos del PIB real y la inf lación interior en Estados Unidos,
1974-1998 (datos trimestrales).
Fuents: Bureau of Economic Analysis.

165

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I66 EL MODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOMÍA CERRADA 6 EXPLICACIÓN DE LOS CICLOS ECONÓMICOS 167

clegolf, el tnovimiento de la silla será más o rnepos regular debido a su fbrma, aunque los golpes
sean bastante irregulares"2.
En suma, en este capÍtulo planteamos dos preguntas básicas:
l. ¿Por qué son persistentes las variaciones de la actividad económica?
4
EEUU
2. ¿Por qué tienden a seguir una pauta cíclica?
Õ
Comenzamos formulando en el apartado 1 nuestro moclelo de oferta y clemancla agregadas
llamado modelo OA-DA. En el apartaclo 2, lo utilizamos para mostrar cómo reacciona la econo-
2 mÍa a las perturbaciones cle la clemanda y de la oferta en un mundo llamado determinista. En esta
Alemania
versión deterntinista de nuestro modelo OA-DA, las perturbaciones de ia demancla y cle Ia oferta
s1 no son aleatorias, es decir, se proclucen dentro de un periodo de tiempo limitaclo o representan
un cambio permanente cle nivel de una variabìe exógena. Tras un análisis gráfico cualitativo,
presentamos una versión cuantitativa del modelo OA.-DA determinista para estudiar las/rutciones
ilnpulso-respuestn que muestran cómo responde Ia economía a algunas perturbaciones a lo largo
-1 del tiempo. Observamos que el modelo OA-DA cleterminista es capaz de explicar Ia persistencia
observada de las variaciones que experimenta la actividad económica tras una perturbación, pero
no puede explicar realmente por qué las fluctuaciones cíclicas tienclen a seguir una pauta cícli-
1997 1 1 S99 2001 2003
ca. Para abordar este problema, en el apartado 3 forrnulamos una versión estocástica del modelo
OA-DA en la que las variables de las perturbaciones exógenas de la demanda y de la oferta son
varialtles aleatorias. Como veremos, este modelo puede reproducir razonablemente bien ios hechos
Figura 0.2: El crecimiento del PIB real per cápita de Estados unidos, Japón Alemania
y
estilizados más importantes de los ciclos económicos. En el apartado 4, analizamos otro enfoque
pág' 192'
Fuente: Fondo Monetario lnternacion al, World Economic Outlook, abril, 2004,Tabla 4 de la del análisis de los ciclos económicos, la teoría cle los ciclos económicos "reales", que sostiene que
Ias fluctuaciones cíclicas son provocadas por li'r evoÌución irregular del progreso técnico que sub-
yace al proceso de crecimiento a largo plazo.
y
croeconómico completo que nos permite determinar los niveles cle producción total de
inflación
a corto plazo. Este modelo nos permite investigar las causas de las fluctuaciones de
la actividad
que en el mundo real. Mostramos que las fluctuaciones económicas pue-
económica observamos
6.1 El modelo de oferta y demanda agregadas
den verse como una reacción de la economía a diversas perturbaciones que tienden a desplazar
las curvas cle oferta y cle demanda agregadas. También vemos en qué medida es capaz nuestro
modelo de reproducir los hechos estilizados más importantes del ciclo económico. Reformulación del modelo OA-DA
La perspectiva sobre los ciclos económicos que adoptamos aquÍ a veces se conoce cou el
nom-
Para preparar el terreno para nuestro análisis de los ciclos económicos, en la primera parte de este
bre de parad,igma cle Frisch S.lufsky, en honor al e conomista noruego y Premio Nobel Ragnar
y
forma capítulo reunimos las piezas básicas de los dos capítulos anteriores con el fin de formar un modelo
Frisch y al estaclístico italiano Eugen Slutsky que fueron quienes primero propusieron esta
r. entre elintpulso que iniciQ una de oferta y demanda agregadas -el modelo OA-DA- que nos permite averiguar los niveles a corto
cle interpretar los cicloseconómicos Este paradigma distingue
plazo de producción y de inflación.
variación cle la activiclad económica y eI nrccanisnto de propagación que transmite posteriormente
el impul- Nuestro modelo OA-DA en forma extensiva puede formularse de la siguiente manera,
Ia perturbación a todo el sistema económico con el pasl del tiempo. En nuestro modelo,
"perturbación" que determinan donde el subíndice ú indica el periodo ú:
so es un cambio exógeno repentino cle una de las variables de
la posición de las curvas de oferta y de demanda agregadas. El mecanismo de propagación es
el
persis'
mecanismo económico endógeno que convierte el impulso en fluctuaciones económicas Ut- Ll = algt- g-) - az(r,- -) + rr, (r )
tentes. El mecanismo de propagación refleja la estructura de la economía
y determina la forma
.,-:-t (2)
en que reacciona a las perturbaciones y el tiempo que tarda en ajustarse a ellas' Ragnar Frisch II : rt- JI t+I

hizo hincapié en que aunque las perturbaciones de l¿r economía no sigan una pauta sistemática'
i,=l + tr',*, +h(n,- n*) +b(y,-!) (3)
la estructura de la economía puecle ser tal que reaccione a las perturbaciones de una forma sis-

temática muy diferente cle la pauta de las propias perturbaciones. Frisch se inspiró en el famoso r,= fti + y(y,- -y) + s' (+)
economista sueco I(nut Wicksell que utilizó la siguiente metáfora para explicar la diferencia entre
que n'.=n. . (s)
elimpulso poco sistemático a la economía y Ia respuesta sistemática de los ciclos económicos
palo
lmplica el mecanismo cle propagación: "Si le clas un golpe a una mecedora de madera con un

.1.
Véase Ragnar Frisch, "Propagatìon Problems and lmpulse Problems in Dynamic Economics", en
Economic Essays in
Honour of Gustav Cassel, Londres, Allen ancl Unwin, 1933; y Eugen Slutsky, "The Summation of Ranclom
Causes as the 2. WicksellhizoestaafìrmaciónenunareunióndelaSwedishEconomicAssociationcelebradaenUppsalaenl924.Véase
Source of Cyclic Processes", Econontelrica, 5, 1937, págs. 105-146. "Nationalekonomiska Föreningens Förhandlingar 1924", Uppsala, 1925.
 6 EXPLICACIÓN DE LOS CICTOS ECONÓMICOS 169
168 EL MODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOMiA CERRADA
il
l

(to-
lector recordará que en el Capítulo 4 vimos que la ecuación (1) es una versión linealizada
EI
mercado de bienes, donde r', recoge los cambios de
mando logaritmos) de la condición de equilibrio del
laconlìanzadelsectorprivaðoyt1,-i reflejalasperturbacionesdelgastopúblico.Laecuación(2)es n
que describe la política
la defìnición del tipo de inter êsreaiex antey la ecuación (3) es la regla deTaylor OALP
de tipo de interés de un banco central que persigue el objetivo de inllación ¡*. Todas estas ecuaciones
(4) la curva de oferta agregada a corto plazo que pre-
se explicaron en el Capítulo 4 . La ecuación es
OACP
sentamos en el CapÍtulo 5. La variable s, recoge las perturbaciones de la oferta, como las fluctuaciones
de los margenes de salarios y de precios y las variaciones de la procluctividad' La última
ecuación (5)
reformula el supuesto de las expectativas estáticas, según el cual la tasa de inflación actual esperada

es igual a la tasa de inflación observada en el periodo anterior'

el Capítulo 4, mostramos cómo pueden introducirse las ecuaciones (2)' (3) y
(5) en la (1) Eo
En
It6
para obtener la curva de demanda agregada de Ia economía. Repitiendo esta operación' obtene-
mos la curva DA,

u,-u= a(n,-n*)+2, * = #h, zt=YJÇP, (6)

DA
Reordenándola, obtenemos

n,=". - (*¡,r,- -y- z). (7)

DA.

oferta agregacla corto plazo la siguiente maner¿l

Además, podemos lbrmular la curva c1e ¿r c1e
fo r v
unienclo las ecu¿rciones (4) v (5):

OACP'. n,: n,-, + Y(Y,- Y) + s,. (8)

Figura 6,3: El equilibrio macroeconómico a corto plazo con desempleo clclico

El equilibrio a corto plazo 8,, mostraclo en la Figura 6.3 se caracteriza por tener desempleo cí-
El equilibrio macroeconómico a corto plazo
clico, ya que la producción efectiva yo es menor que la natural. La cuestión es saber si la economía
Las ecuaciones (Z) y (8) resurnen el modelo OA-DA en forma reducida. Merece la
pena recordar es capaz cle salir por sí sola de esta recesión. Para centrar la atención en el mecanisrno de ajuste de
los mecanismos que subyacen a las curvas DA y OACP. La curva DA tiene pendiente negativa en la economía, supongamos que no hay más perturbaciones cle la demanda y de la oferta tras la per-
central a baiar el turbación inicial que provocó la recesión r. Recuérdese, además, que la posición de la curva OACP
el espacio (U,, ø) porque una disminución de la tasa cle inflación induce al banco
tiene pencliente positi-
tipo de interbs real, estimulanclo así la demanda agregada. La curva O,{,CP depende de la tasa esperada de inflación ñr" que es igual a la tasa efectiva de inflación del periodo
qtle
vã en el espacio (U,, z) porque un aumento de la producción requiere un aumento del empleo anterior n,_,. Dado que s, = 0 y que y, = y- cuando la economía se encuentra en Ia curva OALP, de la
reduce la productividad marginal del trabajo, elevando así los costes marginales e induciendo
a ecuación (8) se deduce que Ia curva OACP del periodo f debe cortar a la curva OALP en una tasa
las empresas a subir sus precios a un ritmo más rápido' de inflación igual a Ia inflación del periodo anterior t,-,.
pre-
Al comienzo del periodo actual f , la tasa cle inflación del perioclo anterior n,-, es una variable Basándonos en esta idea, la Figura 6.4 representa el ajuste de la ecouomía a Io largo clel tiempo.
cleterminada que puede considerarse dada. Las variables cle las perturbaciones z, s, también
y pueden En el perioclo inicial t = 0, en el que la economía se encuentra en una recesión en el punto 8,, la tasa
pues, me-
considerarse exógenas. Los niveles actuales cle producción y de inflación se determinan, cle inlTación es n,,. En el siguiente perioclo, ú = 1, la gente espera que se mantenga el nivel de inflación
diante las ecuaciones (7) V (8).En términos gráfìcos, la solución clel modelo se encuentra en el
punto del perioclo anterior, por lo que la curva OACP del periodo 1 corta a la curva OALP en la tasa de in-
punto en el que la oferta llación n,,. Por 1o tanto, la curva OACP se desplaza hzrcia abajo de OACP,, a OACP, entre el periodo 0
8,, cle la Figura 6.3, en el que la curva OACP corta a la curva DA, es decir, en el
a[regada cleseada cle bienes y servicios de las empresas es igual a Ia dcmanda agregacla' y el periodo 1, generando un nuevo equilibrio a corto plazo en el punto E, en el que la inflación es
más baja y la producción es m¿ìyor que antes. Cuando la economía entra en el periodo 2, los agentes
esperan una tasa de inflación lrt < trt), por lo que la curva OACP se desplaza de nuevo hacia abajo,
El ajuste hacia el equilibrio a largo plazo cortando a la curva OALP en la tasa de inflación n,. El nuevo equilibrio a corto plazo se encuentra
En Ia Figura 6.3, también hemos incluido la curva de oferta agregada a largo plazo (OALP). Esta en el punto.Er, en el que la inflación es aun más baja y la producción ha aumentado de nuevo. Como
curva muestra el volumen de producción que se ofrece en un equilibrio a liugo plazo en el que no hay muestra la l'igura 6.4, este proceso de sucesivos desplazamientos descendentes de la curva OACP con-
perturbaciones (s, = z, = 0) y en el que la inflación es estable (frr= nr,). De la ecuación (8) se decluce
eü€ U¡ = y en el equiliùrio a largo plazo, por lo que la posición de la curva
OAIP está determinada por
g. Másadeìantevemosconmayordetenimientocómopuedeentrarlaeconomíaenunarecesión.Aquíconsideramosdadosim-
el nivel natural de producción de la economía, y , como explicamos en el Capítulo 5.
plemente el punto de part¡da de la economía, ya que estamos centrando la atención en sus mecanismos de ajuste dinámico
 6 EXPLICACIÓN DE LOS CICLOS ECONÓMICOS 171
I70 EL MODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOMÍA CERRADA

cada punto porcentual en que disminuya la inflación, es decir, nuestro paráimetro h cle la regla de
Taylor debe ser positivo a. De lo contrario, el descenso de ia inflación provocará una subida del tipo
de interés real, lo que exacerbará la recesión inicial. Cuanto más reaccione la polÍtica monetaria
fl al descenso de la inflación (cuanto más alto sea el valor de h), más plana es la curva de demanda
OALP agregacla y más rápida la convergencia de Ia producción hacia su nivel natural.

oAcPo La necesidad de que el parármetro de la polÍtica monetaria h sea positivo se ha clenominado

"principio de Taylor" porque fue subrayada por el propio John Taylor. Mientras que el cumpìi
miento de este principio es funclamental para la estabilidad de la rnacroeconomía, nuestro sLrpues-
OACP1 (ne = no)
to especÍfico de las expectativas estáticas (7T," = n,-,) es menos importante. Lo único necesario para
OACP2 (ne = nr ) garantizar la convergencia hacia el equilibrio a largo plazo es que Ia tasa esperada cle inflación
if6
OACP3 (ne = nr) disminuya con el tiempo cuando la gente se dé cuenta de que ha sobreestimado la tasa de infla-
1T1
-t-- ción, y que la inflación esperada aumente cuando la gente averigüe que ha subestimado la tasa de
112
L inflación. En ese caso, la curva OACP se desplazzrrá gradualmente hacia aberjo cuando la econo-
lT3
mía se encuentra er1 una recesión, mientras que se desplazará hacia arriba cuanclo Ia economía
Í' -ì-- se encuentra en una expansión (clonde ll,> ll ).

Calibrar el modelo: ¿cuánto dura el largo plazo?

DA Según el anírlisis anterior, las variaciones cle la tasa cle inflación provocaclas por las Íberzas cleì
mercado sacan automáticamente a la economía cle la recesión mientras ei banco central siga
el principio de Taylor. A largo plazo, la producción y el empleo converge, pues, hacia sus niveles
naturales. Pero para los trabajadores que no encuentran trabajo y para los empresarios que tratan
de evitar la quiebra puede no ser muy interesante saber que la economía acabará recuperándose
Yo Y1 fzls Y v
cle Ia recesión si el proceso de recuperación es mu5, lento. Como clijo en una ocasión John Maynard
I(eynes: 'A largo plazo todos estaremos muertos". Cuando hay que decidir si es necesario acloptar
plazo una medida política como bajar los impuestos o incrementar el gasto público para luchar contra
Figura 6.4: El aluste hacia el equilibrio macroeconómico a largo
una recesión, eviclentemente es muy importante saber si la convergencia automática de la economía
hacia la tasa natural es relativamente lenta o relativamente rápicla. En el primer caso, puecle ser
largo de la curva
tinúan mientras lJr< .Por lo tanto, Ia economía se despiaza-rá glaclualmente ¿ì lo
IJ necesario que intervenga la polÍtica fiscal; en eÌ segunclo, pucde no serlo.
largo plazo E, en el que Ia proclucción se encuentra
DA hasta asentarse fìnalmente en el equilibrio a Para responcler a la pregunta "¿cuánto clura el largo plazo?" podemos exarninar una versión
pl¿ìzo, la inflación se encuentra en el nivel {ìjado como
en slr nivel natural y . En este equilibrio a ìargo cunntitativade nuestro modelo OA-DA. Asignando valores razonabìes a los parámetros del mode-
que ñr = ns cuando !J,-= lJ.y zr= O'
objetivo, ya que cle la ecuación (7) se deduce lo, podemos investigar el ritmo al que es probable que la economía pase cle su equilibrio a corto
ajuste macroeconómico puecle
El análisis económico en el que se b¿ìsa estL mecanismo de plazo a su equilibrio a largo plazo después cle haber sufrido una perturbación. Para ello mantene-
encuentra en una recesión' los respon-
explicarse cle la forma siguiente, òuando la economía se
mos el supuesto de que no hay más perturbaciones cle la of'erta o de la demanda tras la perturba-
inflación' Eso los lleva a reclucir sus
sables de fijar los salarios tienclen a sobreestimar la
tasa de
ción inicial que provocó la recesión. En térrninos formales, eso significa qlle sr = z¡ = 0 para ¿ > 0.
su tasa exigida de subida
Sea f, : LJ,- lJ laclesviación relativa de la producción con respecto ¿r la tendencia (la brecha de la
por lo que reducen
predicciones sobre la inflación a lo largo del tiempo,
los costes marginales de las em-
de los salarios monetarios. Por Io tanto, la tasa de aumento
de
producción) y supongamos que i = 'Ítt-'n* indica la desviación de la inflación con respecto zr la
inflación de precios a través de la
presas disminuye, lo cual se traduce en una tasa más baja de
tasa de inflación fijada como objetivo (la brecha de la inflación). Si s, = z, = 0, podemos refortnular
inflación' el banco central baja
fijación cle los precios con Lln margen sobre los costes. Al bajar
la
las ecuaciones (7) V (8) de nuestro modelo OA-DA de la lbrma siguiente:
de las presiones inflacionistas aumente la
el tipo cle interés real, consiguiendã asÍ que la reducción
y empleo permanezcan por debajo /l \ arlt
demanda agregada y la proãucción. Miåntras Ia producción
el
DA: â,., : -(;Jû,.', d=
de sus niveles naturales, Ios encargados de fijar los salarios
continuarán sobreestimando
predicciones
la tasa
sobre la \/ T;;,b, (e)

a la baja sus
de inflación (aunque en menor medida), por lo que revisarán
salarios y de precios más baia que
inflación, lo que dará como resultado una tasa de inflación cle
tipo interés y otra disminución de la inflación esperada' y así OACP: frr,t= ftr* lÎlr,t (10)
clesencadenará otra reducción del de
efectiva y prevista facilita las
sucesivamente. lJe esta forma, Ia reducción gradual cle Ia inflación
sucesivas reducciones del tipo cle interés que estimulan la
demanda agregada y sacan a la econo-
4. lntroduciendo la expresión nr+1" = fli en la ecuación (3), obtener¡os
mía de la recesión.
Obsérvese la importancia crucial de la conducta del banco
central para este proceso de ajuste i,= r+ r t+ h(n t- r*) + b(y,- l)
eleva realmente la demanda
macroeconómico: para asegurarse de que el descenso de Ia inflación
más de un punto porcentual por que muestra que un aumento de la tasa actual de inflación de un punto porcentual provoca una subida del tipo de
agregada, el ba¡co centralàebe bajar el tipo de interés nominal ìnterés nominal de más de un punto porcentual cuando á > 0.
ilrì 172 EL MODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOMíA CERRADA 6 EXPLICACIÓN DE LOS CICLOS ECONÓMICOS 173

A partir de Ia ecuación (9), tenemos que rt, = -(7/a) ú,, qrr" puede introducirse en la ecuació¡ donde D. es el efecto marginal que produce una subida del tipo de interés real en la clemanda
(10) junto con la (9) para obtener, privada de bienes, D" es Ia propensión marginal privada a gastar renta en bienes de consumo y de
inversión y les el tipo impositivo neto (los impuestos una vez descontadas las transferencias) al
1
que está sujeto el sector privado. El parámetro 4 indica el efecto que produce una subida del tipo
!J,,t=13!1,. þ=. t +dy (1 1)
de interés real de un punto porcentual en el exceso de ahorro del sector privado (el ahorro menos
la inversión) medido en relación con la renta privada disponible. En el caso de Dinamarca, se ha
También se deduce de la ecuación (9) que ûn, = - of ,+r , qu'i puede introducirse en la (10) parq estimado que este parámetro es cle alrecleclor de 3,67, mientras que Í= O,2 y D" = 0,8, que implican
obtener, qrre d2= (0,8/0,2) x 3,6 = 14,4, son unos valores razonables. Si utilizamos este valor cle a, y fijamos
los parámetros de la política rnonetaria h y b que aparecen en la ecuación (9) en 0,5 como propone
ftr*t= þft" (12)
John Taylors, tenemos que d = 0,878, lo que implica que B es igual a 0,958. Introduciendo esos
valores en la ecuación (15), obtenemos ú,) È 16. En otras palabras, asignando unos valores razona-
Las ecuaciones en diferencias de primer orden lineales (11) y (12) tienen las soluciones: bles a los parámetros, nuestro moclelo implica que la economía tardará alrededor de 16 trimestres
(= 4 años) en realizar la mitad del ajuste a slr nuevo equilibrio a largo plazo después de sufrir una
ll,=unþ,, t=o,I,2,... (13) perturbación. Podemos demostrar de una manera parecida que tardará algo menos de 13 años en
realizar el 90 por ciento clel ajuste total hacia el equilibrio a largo plazo. Nuestro modelo implica,
pues, que se tardará mucho tiempo en eliminar la brecha de la producción si la economía sufre
ft,:fr,,13', t=O,7,2,.. (14)
una perturbación permanente, lo cual es lo mismo que decir que las desviaciones de la producción
con respecto a la tendencia muestran unapersisúencin considerable. La causa de esta persistencia
donde f, y r1,, son los valores iniciales d. û y á, respectivamentes. Según la definición (11), se halla en que la inflación efectiva y la esperada se ajustan lentamente, por lo que a corto y medio
þ= 7l(7 + a7) es menor que 1, por lo que el término Btde los segundos miembros de las ecua- plazo la producción y el empleo tienen que soportar una gran parte de la carga del ajuste a una
ciones (13) y (14) tiende a 0 cuando eÌ tiempo ú tiende a infinito. En otras palabras, ü¿ converge perturbación.
hacia y y nr converge hacia ¡*. Eso demuestra que la economía es estable en el sentido de que Obsérvese que según las definiciones (9) y (15) de a y B, cuando el valor clel parámetro de la
tiende hacia su equiìibrio a largo plazo. política monetaria h es alto, B tiende a 0, acelerando así la convergencier de la economía hacia el
La economía tarda literalmente un tiempo infinito en alcanzar el equilibrio a largo plazo, equilibrio a largo plazo. Esto confirma nuestra conclusión anterior de que cuanto mayor es la
pero podemos preguntarnos cuánto tarda, por ejemplo, en reãlizar Ia mitad del ajuste al equili- respuesta del tipo de interés a una variación de la tasa de inflación, más rápido es el ajuste de ia
brio. Sea t,, el número de periodos de tiempo que cleben transcurrir para que desaparezca la mitad producción a su nivel natural. También se deduce de las ecuaciones (9) y (15) que cuando.el valor
de la brecha inicial ¿i, entre la producción efectiva y la producción de equilibrio a largo plazo. del parámetro de la política monetaria b es bajo, tiende a acelerarse el ritmo de convergencia.
Según la ecuación (13), el valor de tn Puede hallarse a partir de la ecuación Podría parecer que eso sugiere que el banco central debe elegir el valor más alto posible de h y el
tl más bajo posible cle b para reclucir Io más posible las desviaciones con respecto al equilibrio a largo
"" <+ ß',= 2_ **
ît,: lJ,,þ"'= 2_ û,, t,, ln þ:ln(1 l2)e+ (15) plazo. Sin embargo, Ias magnitudes cle h y de ú también determinan a través de su influencia en la
pendiente de la curva DA el graclo en que la producción y la inflación se alejan inicialmente de sus
ln2 0.693 R: I niveles de equilibrio a largo plazo cuando la economía se ve afectada por perturbaciones de la de-
,/¡-
t
---
lnþ' '- r+ay' manda o cle la oferta. La elección cle los valores óptirnos de h y de b es, pues, una compleja cuestión
lnli
a la que volveremos en el CapÍtulo 7.
Por lo tanto, el ritmo de ajuste- de la economía es determinado únicamente por el valor del
parámetro B, el cual depencle, a su vez, de los valores d" y y de a. Si un periodo de tiempo corres-
ponde a un trimestre de un año, normalmente se considera que un valor de 7 de alrededor de
0,05 es un valor realista 6. Según Ia ecuación (12) del Capítulo 4, el parámetro d) que figura en la
expresión de a de la ecuación (19) puede expresarse de la forma siguiente:
6.2 Las fluctuaciones cíclicas en un mundo determinista

En el análisis anterior hemos estudiado la convergencia de la economía hacia el equilibrio a largo

-D,. lI-t\ -D, plazo, pero sin explicar cómo pueden alejarse la producción y la inflación del equilibrio a lar-
a' =
v¡;1,)= l, - ,,,)' ry = vçr,¡ ' (l ô)
go plazo. En este apartado, vemos cómo pueden las perturbaciones de la oferta y de la dentanda
agregadas alterar el equillbrio a largo plazo y cómo reacciona la economía de inmediato y con el
paso del tiempo a esas perturbaciones. Aunque en la práctica Ia economía puede sufrir nuevas
5. Para ver que la ecuación (13) es de hecho la solución de la (11), obsérvese que la (13) implica que perturbaciones continuamente, podemos comprender cómo funciona analizando los efectos de

i,*t = ioþ'nt = þ 9'oþ' = ll i'" 7. Véase Eric Haller Pedersen, "Development in and Measurement of the Real Rate of lnterest", Danmarks Nationalbank,
Monetary Review, 3"'trimestre, 40(3), 2001, págs. 71-90.
El lector puede verifìcar de la misma forma que la ecuación (14) representa la solución de la (12).

B. Véase John B.Taylor, "Discretion versus Policy Rules in Practice", Carnegie-Rochester Conference Series on Public
6. Estevaloresaproximadamenteuncuartodelvalory=0,lsqueestimamosenelCapftulo5basándonosendatosanua/es po:icy,39,1993, págs. 195-214.8n ese artículo,Taylor sostiene que b = h = 0,5 es una descr¡pción razonablemente buena
de la economía de Estados Unidos. de la política monetaria de Eslados Unidos desde principios de los años 80
 174 EL MODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOMíA CERRADA
rl
una única perturbación, por lo que eso es lo que haremos en el presente apartado. Concretarns¡-
te, analizaremos una perturbación como si sólo se produjera de una vezy afectara a la economía
en un único periodo. De esa forma, podremos mostrar que la reacción de la economía a la per-
turbación provoca desviaciones persistentes (y duraderas) de Ìa producción y de la inflación co¡
respecto a sus valores cle equilibrio a largo plazo aunque la propia perturbación sólo sea temporal.
Supondremos que, tras la perturbación inicial, no hay más perturbaciones. La economía evolu-
ciona a partir de entonces de una forma determinista cc-r el paso del tiempo, es decir, podemos
utilizar nuestro modelo OA-DA para calcular los valores exactos de la brecha de Ia producción y
de la brecha de la inflación en cada periodo tras la perturbación. En el apartado 3, ampliaremos
nuestro modelo suponiendo que la economía sufre repetidamente perturbaciones aleatorias qus
convierten nuestro modelo OA-DA en un sistema estocástico.
Una perturbación negativa temporal de la oferta
Comenzamos estudiando la reacción de la economía ante una perturbación negativa temporal de
la oferta, como un conflicto laboral o una mala cosecha. Supongamos que en el periodo 0, antes
de ìa perturbación, la economía se encuentra en el punto de equilibrio a largo plazo Ë de la Figu-
ra6.5. Supongamos que sufre una perturbación negativa temporal de la oferta en el periodo 1,
que hace que eì valor de nuestra variable de perturbación .s aumente de 0 a un valor positivo s, en
el periodo 1. Como la perturbación es temporal, no afectará a la curva de oferta agregada a largo
plazo, pero según Ia ecuación (8), la curva de oferta agregada a corto plazo se desplazará hacia
arriba en la distancia vertical s, de O.A.CP,, a OACP,. El nuevo punto de equilibrio a corto plazo en
el periodo 1 es, pues, .8,. Vemos que Ia economía, al despÌazarse de E a 8,, pasa por un periodo
n
OALP
oAcPl
S1
oAcP2
oAcPo
7t1
112
n
I
-J
I cial de equilibrio .E . Sin embargo, no es así, ya que la disminución observada de Ia inflación en
DA
v !z
v v
Figura 6,5: Efectos de una perturbación negativa temporal de la oferta
6 EXPLICACIÓN DE LOS CICLOS ECONÓMICOS I75
de estanflaciót?, que es la aparición simultánea de un aumento de la inflación y una clisminución
cle la producción. El hecho de que la inflación suba no es sorprendente, ya que una perturbación
negativa de la ol'erta es esencialmente un aumento exógeno de los costes de producción. La razón
por la que la proclucción disminuye se halla en que el banco central reacciona al aumento de Ia
inflación subiendo el tipo de interés y reduciendo así la clemanda agregada.
Supongamos ahora que la causa cle la perturbación de la oferta desaparece a partir del pe-
riodo 2, por lo que s retorna a su valor inicial de 0. Cabría pensar que la curva OACP se desplaza
hacia abajo hasta su posición inicial OACP,,, restableciendo así el equilibrio a largo plazo ya en el
periodo 2.Pero como la tasa de inflación ha subiclo al nivel n, en el periodo 1, nuestro supuesto
de las expectativas estáticas implica que la tasa esperada de inflación para eÌ periodo 2 es n,, eue
es más alta que la tasa esperacla de inflación n* que corresponde a la curva OACP inicial. Como
consecuencia de esta subida de la inflación esperada, la curva de oferta agregada a corto plazo
sólo se desplaza hacia abajo al nivel OACP, en el perioclo 2, aunque s vuelva a descender a 0. El
resultado es el nuevo punto de equilibrio a corto plazo H, mostrado en la Figura 6.5, en el que la
inflación aún es superior a la tasa fijada como objetivo y Ia producción sigue siendo inferior a su
nivel natural. Sin embargo, como Ia tasa efectiva de inflación disminuye entre el periodo 1 y el pe-
riodo 2, la tasa esperada de inflación para el periodo 3 también disminuye, provocando un nuevo
desplazamiento descendente cle la curva OACP en el periodo 3, el cual lleva, a su vez, a un nuevo
equilibrio a corto plazo con menos inflación, provocando otro desplazamiento descendente de la
curva OACP y así sucesivamente. Por lo tanto, la continua revisión a la baja de la tasa esperada de
inflación permite a la economía desplazarse gradualmente en sentido descendente a lo largo de la
curva DA. hasta su punto inicial de equilibrio a largo plazo E. Sin embargo, lo importante es que
como consecuencia del ajuste dinámico de las expectativas, incluso una breve perturbación de la
oferta produce un efecto duradero en Ia producción y en la inflación.
Una perturbación negativa temporal de la demanda
Examinemos ahora los electos de una perturbación de la demanda agregada. Supongamos
que la economÍa, tras est¿rr en equilibrio a largo plazo en el periodo 0, sufre una perturbación
negativa temporal de la demanda en el periodo 1, debido, por ejemplo, tr que los agentes privados
se vuelven temporalmente más pesimistas sobre el potencial de crecimiento de la economía. La
Figura 6.6 muestra cómo reacciona la economía a la pérdida temporal de confianza del sector
privado. Entre el periodo 0 y el perioclo 1, la variable de perturbación de la ilemanda z pasa de
0 a un número negativo 2,. Según la ecuación (7), la curva DA se desplaza, pues, hacia abajo
en la distancia lzrlal de-D.{,, a DA, en Ia Figura 6.6. Eso lleva a la economía deì punto inicial de
equilibrio a largo plazoE al nuevo punto de equilibrio a corto plazo E, en el que la producción y
la inflación son menores.
Sin embargo, en el periodo 2 el sector privado recupera la confianza, llevanclo a la curva cle
demanda agregada a su posición inicial D,{,, al retornar la variable z, de la ecuación (7) a su va-
Ior inicial de 0. Cabría pensar que eso devolvería a la economía inmecliatamente a su punto ini-
el perioclo 1 provoca una disminución de la inflación esperada de ¡* al nivel más baio n, al pasar
la economía del periodo 1 al periodo 2. Por Io tanto, la curva de of'er:ta agregada a corto plazo se
desplaza hacia abajo a OACP, en el perioclo 2, clando lugar a un nuevo equilibrio a corto plazo
en el punto Er. Y lo que es notable, vemos que en el periodo 2 la producción sobrepasa su valor
de equilibrio a largo plazo y . El PIB real sólo retorna gradualmente a su nivel tendencial normal
cuando el nivel de actividad mayor de lo normal eleva la inflación efectiva y esperada. Cuando
la inflación esperada sube, la curva OACP vuelve gradualmente a su posición inicial OACP' y la
economía se desplaza a lo largo de la curva DA y vuelve a su punto inicial de equilibrio a largo
plazo E. Lo interesante es que la recesión inicial provocada por la perturbación temporal de
176 EL MODELO DEL CORTO PLAZo DE LA EcoNoMÍA CERRADA 6 EXPLICACIÓN DE LOS CICLOS ECONÓMICOS 177

También podemos utilizar la ecuación (12) para eliminar f, ae ta ecuación (18) y obtener:

n
fr,= þtu,_t + yBz,+ Bs,. (20)
OALP Asignando unos v¿rlores razonables a los parámetros, ahora podemos simular las ecuaciones
(.1 partir del periodo 0 para obtener /unci ones de intpulso-respuesta que muestren cómo
9) V (20) a
reaccionan la producción y la inflación con el tiempo a diversas perturbaciones. Como la pro-
OACPo = OACq
ducción Ur se mide en logaritmos, un aumento de la variable cle perturbación de la demanda z, de
una unidad refleja un aumento exógeno cle la demanda que corresponde a un 1 por ciento de PIB
inicial. Por otra parte, un aurnento de nuestra variable cle perturbación de la oferta s, corresponde
Ë oAcP2
a un aumento exógeno de Ìa tasa de inflación cle un punto porcentual.
fi
E2 En la Figura 6.2 mostramos las funciones de impulso-respuesta cle la brecha de la proclucción
112
y de la brecha de la inflación provocadas por un aumento temporal de nuestra variable de per-
Tf1 turbación cle la oferta s, de 0 a 1 en el periodo 1. Utilizamos los mismos valores de los parámetros
DAo= P4, que antes, con la salvedad de que ahora suponemos que el periodo es cle un año, Por este motivo,
hemos fijado el parámetro yenO,2, que corresponcle aproximaclamente a nuestra estimación deì
Capítulo 5 basada en datos anuales de Estados Unidos. Como cabría esper¿ìr, la Figura 6.7 confir-
ma el análisis cualitativo de la 6.5: a corto y medio plazo, la perturbación negativa temporal de
la oferta provoca una brecha de inflación positiva y una brecha cle Ia producción negativa. En el
periodo 1, la tasa de inflación no llega a aumentar un punto porcentual, ya que la disminución
ADr de la producción y del empleo reduce las presiones inflacionistas al reclucir los costes marginales
de producción. La clisminución a corto plazo de la producción es bastante signilìcativa y es de
alredeclor de 0,75 por ciento.
!t r !z La Figura 6.8 rnuestra las funciones cle impulso-respuesta que se obtienen cuando nuestra
variable cle perturbación de la clemancla z, clisrninuye temporalmente de 0 a 1 en el periodo 1. A
corto plazo, la producción disminuye menos de un 1 por ciento, ya que la disminución cie l¿r infla-
Figura 6.6: Efectos de una perturbación negativa temporal de la demanda
ción y de la actividad económica induce al banco central a bajar eì tipo de interés real para limitar
la clisminución de la demanda. Cuando z, retorna a su nivel normal cle 0 a partir clel perioclo 2,
la demanda va seguida de una larga expansión económica. Eso muestra que el mecanismo de vemos que Ìa brecha de Ia producción pasa de un valor negativo a uno positivo y clespués dismi-
propagación de la economía puede generar una pauta de ajuste bastante cliferente de la pauta nuye gradualmente a 0. Este resultado está bastante de acuerclo con el anárlisis cualitativo de una
perturbación ternporal de la demanda de la Figura 6.6.
temporal de la propia perturbación que lo provocó.

Funciones de impulso-respuesta

En el apartado 1, hemos presentado una versión cuantificacla cle nuestro moclelo para ver cuánto
0,8
tarda la economía en converger hacia el equilibrio a largo plazo. También podemos utilizar una
versión cuantit¿rtir¡a de nuestro modelo OA-DA p¿ìra ver cuánto es probable que reaccione la 0,6
economí¿r a las perturbaciones de la demanda y de la oferta, asignando unos valores razonables 0,4
a los parámetros fundamentales. Para eso debemos permitir, por supuesto, que nuestras variables 0,2
de las perturbaciones zr y sr se desvíen cle 0. Utilizando nuestra notación anterior de la brecha de
0
la producción , lì, = lJ,- y y nuestr¿r definición de Ia brecha cle la inflación ,ft = n,- n*, poclemos _no
expresar la curva DA (7) V la OACP (8) de la forma siguiente:
-0,4
/r \ -0,6
DA: .ii, : l: l(r, - û,), (I7)
\l -0,8
-1
1 3 5 1 I 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29
OACP: â, - ùt-t * lîJt+ st (18)
Ano

A partir cle la ecuación (17), tenemos que rî, , = (I/a)(zr_r- û, ,). Introctuciendo esta expresión,
junto Figura 6.7: El aiuste ante una perturbación negat¡va temporal de la oferta, (valores de los paráme-
a la ecuación (17) en la (18), tenemos que
tros: 7= 0,2, r=0,2,Dy = 0,8, 4= 3,6, h = b =0,5)
îJ,= 13û, , + l3(2,- z,_r) - aBs,. (19)
 178 EL MODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOMíA CERRADA Ù EXPLICACIÓN DE LOS CICLOS ECONÓMICOS 179
1

l
I

Recuérdese que en el CapÍtulo 4 vimos que el tipo de interés real cle equilibrio (el tipo de inte-
rés "natural") es el tipo de interés que garantiztr que el mercaclo cle bienes se equilibra en el nivel
0,2 natural de producción. El n¿tevo tipo cle interés real de equilibrio, -, puecle hallarse, pues, a par-
n-n^ tir de la ecuación (21) igualando la producción elèctiva Ur al nuevo nivel natural de producción
0 U- = lJo- $/y) y r, a r. Suponienclo que no h¿r habiclo ninguna perturbación
perrnanente cle la cle-
manda, por lo que ñ, = 0, se deduce de la ecuación (21) que
-0,2
s
s -0,4 F=ro+- (2+)
Taz
-0,6
La explicación intuitiva cle la ecuación (24) es sencilla: untr perturbación negativa de la oferta
-0,8 (s> 0) que reduce el nivel natural cle proclucción requiere una disminución cle la demancla agre-
gada para mantener el equilibrio a largo plazo en el mercado de bienes. Para frenar la demand¿r
-1
2t agregada, el tipo cle interés real debe subir, como establece la ecuación (24).
135791',l 13 15 17 1921 23 29
Si la economí¿r sufre, en cambio, una perturbación permanente de Ia dentanrla conlo corlse-
Año
cuencia de la cual { pasa de 0 a una constante ii+ 0, vemos en la ecuación (23) que no afecta al
nivel natural de producción (dado que s = 0). Podemos hallar, pues, el nuevo tipo cle interés real cle
Figura 6.8: El aiuste ante una perturbación negativa temporal de la demanda, (valores de los pará- equilibrio igualando n an oy ! a ñ en la ecuación (21) y despejando ri = r- para obtener:
metfos: 7= 0,2, r=0,2, Dy = 0,8, 4= 3,6, h = b =0'5)
u
i=lo+- (2s)
cI 2

Perturbaciones permanentes Este resultaclo también es el nivel natural de producción no r¡aría, un aunen-
intuitivo: como
>
to autónomo de la clemanda agregada (i¡ 0) clebe ser contrarrestaclo pol: un¿Ì subid¿r clel tipo de
Hasta ahora sólo hemos analizado las perturbaciones temporales, pero a veces éstas pueclen ser
permanentes. Por ejemplo, una reforma fiscal puede modificar permanentemente las propensiones
interés real que recluzca los componentes de la demanda sensibles al tipo cle interés para que la
clemanda total no sea superior al nivel de producción constante de equilibrio a largo plazo.
a consumir y a invertir y una liberalización clel comercio internacional puede afectar permancnte-
Para lograr sus objetivos de mantener la inflación cerca del nivel fijado como objetivo y evitar
mente a los márgenes de los precios sobre los costes rnarginales al alterar el graclo cle competencia
una gran brecha de Ia producción, el banco central debe tratar de tener en cuent¿r en su estima-
existente en los tnercaclos de productos.
ción cle las variabÌes ¡ e t que entran en la regla de política morletaria (3) cualquier perturbación
El análisis de los efectos de las perturbaciones permanentes es más complicado, ya que esas
perrnernente de la demancla y cle la oferta que se procluzca. De lo contrario, no podrá alcanzar sus
perturbacioues alteran el tipo cle interés real cle equilibrio que aparece en la regla de polÍtica mo-
objetivos. Por ejemplo, si una perturbación negativa de la oferta ha clesplazado permanentemente
netaria clel banco central. Por otra parte, una perturbación permanente dela oferta altera el nivel
la curva de ol'erta agregada a largo plazo de la posición OALP. a la posición OALP' en la Figura 6.9
natural cle producción cle la economía. A continuación, mostramos cótno afectan las perturbacio-
y si el banco central no tiene en cuenta el hecho de que el tipo de interés real de equilibrio ha subi-
nes permanentes al equilibrio a largo plazo cle ia economía. Sean 1 e y-,,, respectivamente, el tipo
clo, la economía acabará en el punto de equiìibrio a largo plazo E r, en el que l¿r tasa de inflación es
cìe interés real y el nir¡el cle producción existentes en el equilibrio a largo plazo inicial antes de que
permanentemente superior a Ia fijada como objetivo n*. Para impeclir esta clesviación sistellática
una perturbación negativa afecte a la economía. Como hemos linealizado el modelo en torno a su
cle la inflación con respecto al objetivo, el banco central debe revisar su estimación de ¡ al alza cle
equilibrio a largo plazo inicial, l¿r conclición cle equilibrio del mercado de bienes (1) puede expre-
acuerdo con l¿r ecuación (24). Cuanclo realice esta revisión, la curl'a D,{ se cle splazará hacia abaio
sarse c1e la forma siguiente:
al nivel DA en la Figura 6.9, por lo que el nuevo equilibrio a largo plazo Ë-será coherente con el
!Jt- lJo= ur- ar(r,-T,,), út = ur+ ctt(gr- ç¡), (21) objetivo de inflación.
Naturalmente, obligar al b¿rnco central a actualizar su estimación clel tipo de interés real de
y la curva OACP se convierte en:
equilibrio para tener en cuenta las perturbaciones es mucho más fácil de decir que de hacer, ya
que puede hacer falta mucho tiempo para saber si una perturbación es temporal o permanente.
Ít= nt-1 + yjlt- ¡u) + s,. Q2)
Cuando se produce una perturbación permanente, el ajuste de la economía con el tiempo depende
En el equilibrio inicial' tenemos que f,r = s¡ = 0' sllpongamos ahora que la economía experi- cle lo que tarde el banco central en clescubrir el carácter permnnente cle la perturbación. En el
ment¿r una perturbación de la oferta que aÌterirperntauententente s, de 0 a una constante s + 0. El ejercicio 2, invitamos al lector a estudiar más cletallaclamente los efectos de las perturbaciones
(22)
rrusvo nivel de proclucción cle equilibrio a largo plazo, [ ,puede hallarse a partir de la ecuación permanentes de la clemanda y de la oferta.
introducienclo rrt= r7t.t, lJr= lJ y s, = .s y despejando y :
s
-U
= -Uo- -v (23)
180 EL MODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOMiA CERRADA 6 EXPLICACIÓN DE LOS CICLOS ECONÓMICOS IBl

Los ciclos económicos en un mundo estocástico

6.3
Como hemos visto, nuestro modelo OA-DA determinista explica razonablemente bien lapersistencia
observada en las variaciones de la producción. Pero no explica realmente la caracterÍstica crucial 5

de los ciclos económicos de que las expansiones económicas tienden a ir seguidas repetidamente 4
por recesiones y viceversa. Un modelo satisfactorio de los ciclos económicos debe ser capaz de ó
reproducir las JTuctuaciorTes recurretTtes de la producción y de la inflación, como las de la Figura 6.I,
2
que muestra la evolución de los componentes cíclicos del PIB real y de la tasa de inflación de Estados
Unidos en Ia última parte del siglo XX.
Para explicar la pauta cÍclica de la producción y de la inflación, a continuación presentamos
una versión estocástica de nuestro modelo OA-DA en la que suponemos que nuestras variables
-1
de las perturbaciones de Ia demanda y de la oferta z y s son rtariables aleatorias. Para dar este paso
nos basamos en un notable descubrimiento que hizo en1937 el economista y estadístico italiano -2
Eugen Slutsky (véase la nota 1). Slutsky descubrió que si se añade un término estocástico de media
cero y varianza constante a una ecuación en diferencias lineal de primer orden y si el coeficiente
6 11 16 21 26 31 36 41 46 51 56 61 66 71 76 81 86 91 96
Trimestre
de la variable endógena retardada no es demasiaclo distinto de 1, ¡la ecuación en diferencias esto-
cástica resultante genera una serie temporal que se parece mucho a la pauta cíclica irregular de
la producción que muestra la Figura 6.1! Figura 6.10: llustración del descubrimiento de Slutsky: simulación de la ecuación (26) cuando e,
sigue la distribución normal estándar
Para ilustrar la idea fundamental de Slutsky, supongamos que la variable a, evoluciona de
acuerdo con la ecuación en diferencias:
evolución de la brecha de la producción de Estados Unidos mostrada en la Figura 6.1, observamos
at = O,9 0., , * e,, (26) que la sencilla ecuación en diferencias (26) es capaz de generar una serie temporal que se parece
cualitativamente mucho a los ciclos económicos recurrentes que se observan en el mundo real.
donde e, es una variable aleatoria que sigue una distribucióu normal estándar de media cero y
El clescubrimiento de Slutsky sugiere que puede ser provechoso tratar nuestras variables de
varianza unitaria e inclependiente a lo largo clel tiempo. Extrayendo una muestra de la distribu-
ción normal estándar para obtener una secuencia de ø, y suponienclo inicialmente que el valor
las perturbaciones z, y st como procesos estocásticos. Las perturbaciones de la clemanda y de
la oferta que hemos analizado son por naturaleza muy difíciles de predecir. Recuérclese que las
de n, es cero, hemos simulado la ecuación (26) en 100 periodos, que aquí son l.rimestres. De esta
perturbaciones del lado de la oferta son fenómenos como los conflictos laborales, las fluctuacio-
forma hemos obtenido la senda temporal de n, eue muestra la Figura 6.10, Comparándola con la
nes de la producción agrícola que se deben a los cambios de las condiciones rneteorológicas, las
perturbaciones de los precios del petróleo que se cleben a conflictos militares o al malestar político
en los países procluctores de petróleo, las variaciones de la productividacl que se cleben a avances
tecnológicos que aparecen irregularmente, etc. Por lo que se refiere a la demanda, las perturba-
n
ciones pueden deberse, entre otras cosas, a cambios repentinos de la psicología del mercado o a
oALPI OALP0
cambios clel sistema político que implican cambios significativos de la política fiscal. ¿Ocurren este
tipo de acontecimientos con una necesidad determinista -es decir, son inevitables, habida cuen-
ta de cómo se han desarrollado los acontecimientos- o son fundamentalmente impredecibles,
Ê
L1 como el resultado clel lanzamiento de una moneda al aire? Se trata de una importante preguntir
científica. Pero en la medida en que no comprendemos bien las causas de esos acontecimientos y,
por lo tanto, nuestra capacidad para predecirlos es limitada, parece que tiene sentido tl:atar las
E, E perturbaciones de la oferta y la demanda en los modelos macroeconómicos como variables aÌea-
n
torias. De esa forma, admitimos que sólo podemos predecir cuáles serán los niveles de demanda y
de oferta, en promedio, y reconocemos al mismo tiempo que los niveles efectivos de demanda y de
DA ol'erta pueden desviarse de sus posiciones medias de una forma impredecible. Ve¿rmos, pues, hasta
dónde puede ayudarnos una versión estocástica de nuestro modelo OA-DA a explicar los hechos
estiìizados de los ciclos económicos.

DA
El modelo OA-DA estocástico
Y1 !o v
Bn Ia fila inferior de la Tabla 6.1 resumimos los hechos estilizados de los ciclos económicos
que nos gustaría que explicara nuestro modelo. Estas cifras se basan en datos trimestrales de
Figura6.9l Los efectos a largo plazo de una perturbación negativa permanente de la oferta
Estados Unidos correspondientes al periodo 1955-2001. Hemos deciclido centrar la atención
 æ
19

m
-
=
o
o
m
r
o
I
m
Tabla 6.1: El modelo OA-DA estocástico y los hechos estilizados de los ciclos económicos -Õ
o
Ð
Correlacién entre la Autocorrelación Autocorrelacién -l
Desviacién tfpica (7o) producción o
de la producción de la inflacién ll
y la inflacién r
Þ
N

Produccién lnflación t-1 t-2 ¿-3 t-4 t-1 t-2 f-3 t-4 o
m
-
m
Modelo OA-DA con c)
expectativas estáticas y z.
1,62 0,52 0,08 0,91 0,66 0,47 0,37 0,99 0,96 0,91 0,85 o
sin perturbaciones de la
ofertal t'.)
m
Modelo OA-DA con n
Ð
expectativas estáticas y 0,73
1,67 1,90 -1,00 0,92 0,86 0,79 0,73 0,92 0,86 0,79 o
sin perturbaciones de la
2
demanda
Modelo OA-DA con
expectativas adaptativas
y una combinación de 1,66 0,30 0,15 0,82 0,68 0,50 0,38 Q,47 0,.33 0,24 0,32
perturbaciones de la
demanda y de la oferta 3

La economía de Estados 0,17

a
1,66 0,æ 0,10 0,86 0,65 0,41 0,18 0,50 0,29 0,24
Unidos, 1955:l-2001:lV

1. ô:O, õ.=O,ox= 1, ô:0.75, o=0

2. O:O,oc=O.75, ø":0, ô:0, o=0

3. ø = 0.92, o o ; 1, ô = O.75, Ø = O.25
"=O.25,

valorescomunesdelosparámetrosdetodaslassimulacionesoA-DA: y=0'05'T=0,2'DY =0'8'4=3,6,h=b=0'5

9 f' Ì !^, I.) ?. o 5 cr ô o-oo o-r5 s Ç I

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i,l

i,Ì 184 EL MODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOMÍA CERRADA 6 EXPLICACIÓN DE LOS CICLOS ECONÓMICOS 185
l

de H que lo fijamos en 0,05 porque ahora estamos tratando de reproducir clatos trimestrales (ep
lugar de anuales). Suponemos, además, que la desviación típica ø de "t, es igual a 1 y fijamos el
valor del coeficiente de autocorrelación ôde Ia ecuación (27) en 0,75. Hemos elegido estos valores
para que la simulación del modelo genere una desviación típica de la producción aproximada-
mente igual a la observada en la econonía cle Estados Uniclos. Comparando la fila superior cle l¿
Tabla 6.1 con la inferior, vemos que nuestra simulación sin perturbaciones cle la oferta reproducs
razonablemente bien Ia correlación observada entre la proclucción y la inflación y la persistencia
(autocorrelación) de la producción. Sin embargo, Ia simulación clel modelo exagera la volatilicl¿rd
(desviación típica) de la inflación y especialmente el grado de persistencia (autocorrelación) de
la inflación. La Figura 6.11 que representa los valores simulados ae Û, V ñr en nuestro escena-
rio sin perturbaciones de la oferta confirma esta impresión. Comparando esta figura con el ciclo
económico observado de Estados Unidos mostrado en la Figura 6.1, vemos que aunque nuestro
modelo genera una variabilidad cÍclica de la producción razonablemente realista, produce unos
movimientos cle la tasa de inflación demasiado lentos. Eso induce a pensar que un modelo OA-DA
en el que sólo hay perturbaciones de ia demanda no puede explicar de una forma totalmente sa-
tisfactoriamente el ciclo económico.
En la segunda fila de la Tabla 6.1 centramos, pues, la atención en el caso cle referencia contra-
rio, en el que sólo se producen perturbaciones estocásticas en el lacìo de la oferta de la economÍa.
Por analogía con la ecuación (27), suponemos que las perturbaciones de la oferta siguen un pro-
ceso estocástico de la forma:
s¿+l=rrsr+c¿+1, 0(ø<1, c,-IV(O'øI)' c,i'i.d. (2S)
Para hallar las cifras cle la segunda fila de la tabîa, hemos seguido los mismos pasos que hemos
explicado antes, con la salvedad cle que ahora fijamos la variable de perturbación de Ia demancla
z en 0 para todo f. La desviación tÍpica q de la variable del ruido blanco c, se ha elegido de tal lor-
ma que garantice una desviación típica simulada de la proclucción acorcle con la desviación tÍpica
empírica. El parámetro de "persistencia" ¿¿ de la ecuación (28) se ha fijado en 0, ya que cuando se
eligen valores positivos de ar el ajuste a los datos es aun peor que el que muestra la segunda fila de
la Tabla 6. 1. Aun asÍ, vemos que el modelo O,{.-DA en el que sólo hay perturbaciones de la oferta es
incoherente con los hechos estilizados de los ciclos económicos de la fila inferior. El modelo genera
una persistencia excesiva de la producción y especialmente de la inflación, una volatilidad exce-
siva de Ia inflación y una correlación negativa perfecta entre la producción y la inflación que no
concuerda con los datos. Esta correlación negativa no es, desde luego, sorprendente, ya que hemos
visto antes que una perturbación positiva de la oferta, que desplaza la curva OACP hacia abajo, re-
duce la inflación al tiempo que eleva la producción. En cambio, en la economía cle Estados Unidos la
correlación entre la producción y la inflación ha sido positiva en las úrltimas décadas, lo cual indica
que las perturbaciones de Ia oferta no pueden haber sido el único causante del ciclo económico.
Debe subrayarse que los resultaclos de las simulaciones mostrados en la Tabla 6.1 son especí-
ficos de la nnrcstra, es decir, se basan en muestras específicas extraÍdas de Ia distribución normal.
Si introclucimos en el modelo muestras diferentes de r, o de c,, obtenemos estaclísticos muestrales
algo distintos, pero seguimos extrayendo la conclusión general de que ni el modelo OA-DA en el
que sólo hay perturbaciones de Ia demancla ni el modelo OA-DA en el que sólo hay perturbaciones
de la oferta pueden explicar totalmente los datos empíricos del ciclo económico. En el siguiente
apartado, examinamos, pues, un modelo ampliado que perrnite que ocurran los dos tipos de per-
turbaciones al mismo tiempo.
El modelo OA-DA estocástico con expectativas adaptativas
Aparte de permitir que ocurran perturbaciones simultáneas de la demanda y cle la oferta, también
generalizamos nuestra descripción de Ia formación de expectativas, ya que eso mejora la capacidacl
de nuestro modelo OA-DA para reproducir empíricamente el ciclo económico. Hasta ahora hetuos
supuesto que Ias expectativas sobre la inflación eran est¿íficns, es decir, que la tasa esperada de inflación
de este periodo es igual a Ia tasa observada de inllación clel periodo anterior, fir" = frr,r. La Figura 6.12
indica que este supuesto pod¡ía ser clemasiado simplista. La curva de trazo grueso de la fìgura muestra
la tasa esperada de inflación del trimestre actual, flr", que es una media de las predicciones sobre la
inflación realizadas por algunos profesionales expertos en predicciones económicas en Estados
Unidos. Las predicciones se hicieron antes de la mitad del trimestre, en un mornento en el que los

14
5
fl-r* Tasa esperada de inflación para el trimestre actual (n!)
4 12
- Tasa efectiva de inflación durante el trimestre anterior (n¡_1)
3
l0
2
o
1

0 6

-1 4
; ,^,.
:

-2 2
-J
0
-4 I

-5 -2
1112131 41 5r 61 91

Trimestre
il 1984-lll 1987-lll'r990-lll 1993-lll 1996-ilt 1999-il1 2002-lll

Figura 6.ll: Simulación del modelo OA-DA estocástico con expectativas estát¡cas y sin perturba-
Figura 6,12: lnflación actual esperada e inflación efectiva retardada en Estados Unidos
ciones de la oferta
Fuentesl Federal Reserve Bank of Philadelphia, Survey of Professional Forecasters y Bureau of
Valores de los parámetros: véanse las notas de laTabla 6.1
Economic Analysis. La inf lación se mide por medio del Índice de precios de consumo.
tli

I86 EL IVIODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOMiA CERRADA 6 EXPLICACIÓN DE LOS CICLOS ECONÓMICOS I87

expertos en predicciones sabían cuál era la tasa eþctiva de inflación del trimestre anterior, n,_, , Esta
última variable se representa por medio de la línea de color gris en la Figura 6.12. Si las expectativqg
fueran totalmente estáticas (nr" = nr,), las dos curvas del diagrama coincidirÍan, pues, totalmente. l¡
realidad, está claro que no es así. Vemos, por el contrario, en Ia Figura 6.I2 que la tasa esperada ds
inflación tiende a fluctuar menos que Ìa tasa efectiva retardada de inflación.
Eso induce a pensar que nuestro modelo OA-DA será más realista si sustituimos el supues-
to de las expectativas estáticas por una hipótesis que implica que la tasa esperada de inflación
fluctúa menos que la tasa efectiva de inflación del periodo anterior. Supondremos, pues, que Ìas
expectativas son adaptativas, es decir, que se ajustan de acuerdo con la fórmula:
tasa
revisión dc la error de predicción
esperada dc la inllación
de inflación del periodo anterior
La ecuación (33) muestra que Ia tasa esperada cle inflación del periodo actual es una media
ponderada de todas las tasas de inflación observadas en el pasado, con ponderaciones geométri-
camente decrecientes a medida que nos remontamos en la historia. Por lo tanto, las expectativas
adaptativas dan más peso a la experiencia del pasado reciente que al pasado más lejano. Pero a
cliferencia del caso especial de las expectativas estáticas, implican que la gente no basa sus expec-
tativas únicamente en la experiencia del perioclo más reciente. Cuanto más alto es el valor de O,
más lejanos son los periodos de los que se acuerda la gente, es decir, mayor es la influencia de la
historia más lejana cle la inflación en las expectativas actuales.
Nuestro modelo OA-DA con expectativas adaptativas puede resumirse ahora de la forma si-
guientelo:
DA: Ut- !1 = a(n* - n,) + 2,, (34)

ní-ni,=(1-Q)(n,-t-rT-), 0<ø<1. (29)

OÂCp: n,= nl+ yQJt- A) + s, (3s)

La ecuación (29) establece que la tasa esperada de inflación se ajusta al alza (a la baja) con el
tiempo si Ia tasa efectiva de inflación del perioclo anterior es mayor (menor) que su nivel esperado. Expectativas: ni=Qni-t+(I-Q)n, r. (36)
También vemos que una variación de la tasa efectiva de inflación del periodo anterior no se traclu- Llevando un periodo atrás la curva OACP (35) y reordenando, tenemos que
ce totalmente en una variación igual de la tasa esperada de inflación, siempre que O > 0. A partir
de la ecuación (29) se obtiene nT,t=n,_t-yQJt-t-ü)-s, y (37)

ni-- Qni-t+ (I - Introduciendo esta expresión en la ecuación (36) obtenemos

Q)n,-, (30)
-lì
nl= n,,,.- QYQI,-.- - Qs,-t. (38)
ni-t= Qni_z+ (I - Q)n,,, (31)
Introduciendo la ecuación (38) en la (35) y utilizando nuestras clefiniciones anteriores
(I - Û , = ,* a y ft, = n r- n* , podemos formular el modelo O.A.-DA con expectativas en la forma reducidal
LJ
øT , -- Qni-t + Q)n,- , (32)
fi,: z,- afr,, (39)

y así sucesivamente. Vemos en la ecuación (30) que la tasa esperada de inflación de este periodo es ñr=fr,-t+lût-QyU,. t+ s,-dsr-r, (40)
una media ponderada de la tasa esperada y de la tasa efectiva de inflación del periodo anterior. Tam- doncle la ecuación (39) es la curva DA y la (40) es una reformulación de la curva OACP. Como
bién vemos que las expectativas estáticas (n," = r,_,) es el caso especial de las expectativas adaptativas podrá comprobar el lector, las ecuaciones (39) V (a0) implican que:
en el que el parámetro Q es igual a 0. Si incluimos Ia hipótesis de las expectativas adaptativas (29) en
nuestro modelo OA-DA, podemos reproclucir, pues, fácilmente todos nuestros resultados anteriores ût= aût_t + l3(2,- z, .,) - ctps,+ aþQs,-r, (41)
fìjando simplemente Q en 0. Obsérvese que Q es una medida de la "rigidez" de las expectativas: los
valores relativamente altos de Q indican que la gente tiende a ser conservadora en su formación de las ì,: nù, t + il32, - ypøz, -t + l3s, - þQs,-,, (42)
expectativas y es reacia a revisa¡ su tasa esperada de inflación en respuesta a los errores cometidos
anteriormente en la predicción de la inflación. Podemos comprender mejor las consecuencias de las
l+avrh I
expectativas adaptativas si utilizamos las expresiones de fi,,,", ñr_2", etc. para eliminff t,_," del segundo û: -, r < 1, þ: I+cty .1. (41)
miembro de la ecuación (30). Utilizando esa serie de sustituciones sucesivas obtenemos: I+cty
-
En la tercera lìla de la Tabla 6.1 mostramos los estaclísticos del ciclo económico generados me-
ni= ni-r+ (I - Q)n,,, + Q(7 - Q)n,-,
Q2
diante una simulación del modelo êf) V ê2). Suponemos qve z y s no están correlacionados y que
=þ3ni_z+(I-Q)n, r +@(1 -þ)n,_z+Q2(I-Q)nt 3
siguen los procesos estocásticos (27) V QB), respectivamente, suponiendo que E = O,75, o = 0,25,
t"= I y o"= 0,25. Para obtener valores de las variables del ruido blanco ,rt y ct, tomamos las mismas
= Q" nI_,+ (7 - Q)n,_, + Q(I - Q)n,_, muestras cle la distribución normal estándar que hemos utilizado en la primera y en la segunda co-
lumna de Ia tabla. Hemos fijado el parámetro Q en 0,92, mientras que los valores de los otros paráme-
+ ø2(\ - ô)n, s+... + ø'-1(1 - Q)n,_,. tros son iguales que los que hemos empleado en el modelo OA*DA con expectativas estáticas.
Dado que Q < 1, et término Q"n,_," desaparece cuando dejamos que n tienda a infinito. Por lo
10. Tal vez se pregunte el lector si la sustitución de las expectativas estáticas por expectativas adaptativas no afecta a Ia
tanto, obtenemos
curva DA. La respuesta es afìrmativa, siempre que el banco central tenga una buena estìmación de la tasa esperada de
inflación (esa estimación puede obtenerse por medio de encuestas a los consumidores y a las empresas o comparando

"i=>,ø'¡¡-1(1 -Q)n,_,, o<ø< 1 (3 3) los tipos de interés de mercado de los bonos ind¡ciados y no indiciados). En ese caso, el banco central puede controlar
r¡- I el tipo de interés real r, = r, - n,*,", independientemente del modo en que se formen las expectativas sobre la inflación.
l:]
6 EXPLICACIÓN DE LOS CICLOS ECONÓMICOS I89
IB8
I
rl EL MODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOMÍA CERRADA
rL

que el modelo OA-DA ampliado Naturalmente, como el momento en el que Ia economía de nuestro modelo sufre perturbacio-
Comparando la tercera fila y la cuarta de la Tabla 6.1, vemos nes aleatorias no coincide con el momento en el que las perturbaciones históricas a1èctan a la
la clemanda y de la oferta se ajusta
con expectativas adaptativas y ierturbaciones simultáneas
de
los valores de los parár¡s- econotnía de Estados Unidos, no cabe esperar que nuestro modelo reproduzca los puntos de giro
bastante bien a los dato, empi.icos sobre los ciclos económicos,
daclos
los parárnetros que coinciclen históricos del ciclo económico de Estados Unidos. Pero la observación de Ìas Figuras 6.13a y 6.13b
tros que hemos elegido (hemos elegido, por supuesto, Ios valores
de
proclucción y de la inllación y lä co- sugiere que la varianzay Ia persistencia cle la producción y de la inflación en nuestro modelo
to -å, posible con los datos). t a uolutilldud simulada de la OA-DA calibrado con expectativas adaptativas es bastante realista.
tiende a sobreestimar el grado
rrelación entre las clos variables son realistas, pero el modelo
ds
dinámica simplificacla' Hemos tratado cle demostrar que un sencillo moclelo OA-DA estocástico que tiene en cuenta
persistencia cle la proclucción y cle Ia inflación, debido a su estructura las perturbaciones de la oferta y cle la demanda puede explicar razonablemente bien las variacio-
y generadas por el modelo' Por como-
La Figura 6.13a represenia las series temporales de û, 4 nes cíclicas de la producción y de la inf lación. También hemos tratado al rnismo tiernpo de mostrar
clidacl, también hemos reprocluciclo la 6.1 en la 6.3b.
Estos gráficos muestran el ciclo económico
la metodología básica del análisis moderno de los ciclos económicos, mostrando cómo desarrollan
øalo de tiempo reciente que abarca 100
observaclo en Estaclos Unidos y correspondiente a un inter los macroeconomistas modelos estocásticos dinámicos de equilibrio general y los calibran para
modelo con l¿r realidad.
trimestres. El lector puecle, pues, compar¿ìr los d¿'rtos generados por el reproducir Ias regulariclades estadísticas de los ciclos económicos.
Debemos hacer hincapié una vez más en que la simulación indicada en la tercera lila de la
Tabla 6.1 tiene el carácter de ejemplo numérico; sirve para mostrar que nuestro modelo OA-DA
puede ser capaz de ajustarse a los datos asignando a los parámetros unos valores r¿rzonables.
'' fl - fl* Pero el ejemplo se basa en dos muestras proceclentes de una distribución normal. Para anaiizar
4 la capacidacl del modelo para ajustarse a los datos más sistemáticamente, o bien hay que simular
3

2
t'
ïv
'\l \ el modelo en un elevadísimo número de periodos, o bien hay que realizar un elevadísimo número
de simulaciones basadas en un eÌevadísimo número de muestras basadas en las distribuciones de
probabilidad que se han supuesto para las perturbaciones estocásticas. En Ia Tabla 6.2, hemos se-
àe0
1
./l ,1.
I guido el segundo camino. La fila superior de la tabla muestra los valores medios de los resultados
-1 de 1.000 simulaciones de nuestro modelo OA-DA estocástico con expectativas adaptativas, en
I
el que cada simulación abarca 100 periodos de tiempo. Las desviaciones típicas (es decir, la des-
-2
viación media con respecto a la media) se indican entre paréntesis debajo de los valores medios.
-3
Los valores de los parámetros del modelo de simulación son exactamente los mismos que los del
-4
modelo comesponcliente de la Tabla 6.1. A modo de comparación, la fila inferior de la Tabla 6.2
-5
171 19253 37 43 49 55 61 67 79859 97
repite los hechos estilizados del ciclo económico cle Estados Uniclos entre 1955 y 2001. Vemos que
Trimestre nuestro modelo OA-DA parece que subestima algo la desviación típica y la autocorrelación de la
producción cuando se simula un elevado número de veces con Ìos valores de los parárnetros que
expectativas adaptativas y una com-
Figura 6,13a: Simulación del modelo oA-DA estocástico con hemos utilizado antes. No obstante, subsiste la impresión general de que el moclelo se ajusta razo-
biñación de perturbaciones de la demanda y la oferta
nablemente bien a los datos, una vez que se considera Io sencillo que es realmente en comparación
Valores de los parámetros: Véanse las notas de laTabla 6'1' con la asombrosa complejidad de la economía del mundo real.
Sin embargo, clebemos tener presente que aunque nuestro moclelo OA-DA con expectativas
6 adaptativas parece más o menos coherente con los datos sobre la producción y Ia infìación, eso
no significa que hayamos encontrado la explicación de los ciclos económicos. Es posible construir
4
PIB de EEUU lnflación de EEUU
otros tipos de moclelos que se ajusten igual de bien a los datos sobre la producción y la infÌación.
3 - Por lo tanto, no podemos afirmar que hemos encontrado la única teoría correcta del ciclo econó-
2
mico. Lo único que podemos decir es que nuestra teoría no parece que sea rechazada clar¿imente
1
por los datos.
s0
-1
'z
-Õ 6.4 Una perspectiva diferente: la teoría de los ciclos económicos reales
-4
La teoría de los ciclos económicos que ofrece nuestro rnodelo OA-DA hace hincapié en el
-5 1984 19BB 1990 1994 1 998
1 974 1 976 1 1980 1 1986 1 1
papel de los errores en la formación de las expectativas de precios y en el lento ajuste cle los
Año salarios. Adicionalmente los fundamentos microeconómicos de la curva OACP presentados en
el Capítulo 5, implican que las fluctuaciones cÍclicas van acompañadas de fluctuaciones del
interior en Estados unidos' desempleo involuntario.
Figura 6,t3b: Los componentes cíclicos del PIB real y la inf lación
1 974-1 998
Fuente: Bureau of Economic.Analysis.
 .a :a-:ta t:

(o
o
m
r
o
o
m
-
o
a
m
r
Ta la 6.2: El modelo OA-DA estocástico y los hechos estilizados de los ciclos económicos a)
o
Ð
Desviación típica (%) Correlación entre Autocorrelación -J
Autocorrelación
la producción -o
de la producción de la inf lación r
y la inf lación N
o
0
m
Producción lnf lación t-1 t-2 t-3 t-4 t-1 t-2 ¿-3 t-4 -
m
Modelo OA-DA con
2
expectativas adaptati vas o
y una combinación de 1,41 0,26 0,09 0,70 0,49 0,34 0,23 0,33 0,'18 0,14 0,13 =
perturbaciones de la
t'
(0,18) (0,03) (0,1 4) (0,07) (0,11) (0,14) (0,15) (0,13) (0,15) (0,15) (0,1 5) m
demanda y la oferta 7
Ð
(valores medios de 1.000
a
simulaciones, desviaciones
1
típicas entre paréntesis)
La economía de Estados
2
Unidos, 1955:l-2001 :lV 1,66 0,29 0,10 0,86 0,65 0,41 0,18 0,50 0,29 0,24 0,17

1.y=O,OS, r=0,2,Dy=0,8,.r1=3,6,h=b =0,5,g=0,92,ox=1,cc=0,25, ð=0,75, a=0,25

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 6 EXPLICACIÓN DE LOS CICLOS ECONÓMICOS I93
1g2 EL MODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOMÍA CERRADA

intertemporal. Al mismo tiempo. la ecuación (49) implica que a largo plazo, cuando Ìvr y uTcrecen
por comodidad que todo el stock de capital preexistente se deprecia en un periodo' es decir' ô = 1.
a la misma tasa, la olerta de trabajo no muestra ninguna tendencia temporallr.
En ese caso, tenemos que La maximización de los beneficios en concliciones de competencia perfecta implica que el sa-
(47) lario real es igual a la productividad narginal del trabajo. A partir de la ecuación (44), tenemos,
K.=S. ,.
pues, que

El supuesto poco realista de que el sÚock de capital

preexistente se deprecia totalmente e¡1 AY, /t<,\" (I-atY.
un periodo no es en modo alguno crucial para la teoría de
los ciclos económicos reales' pero en "'r ðL, "'\a,t,1I A ::----:---'
11,,3-----::(l -c)l'
"'- L, (50¡
formal sin afectar a las conclusiones
nuestro contexto simplifica extraordinariamente el análisis
En el Capítulo I.5, mostramos que la magnitud Krl(A,, L) es igual a una constante ñ* cuando
cualitativas.
la economía se encuentra en su senda de crecimiento clel estado estacionarioll. Utilizando la ecua-
ción (50), poclemos especificar, pues, el salario real tendencial de la siguiente manera:
Conducta económica
wt': (1 - a)eAu c= (/i*)'. (51)
económicos reales tienen cuidado de
En la frontera de la investigación, los teóricos de los ciclos
intertemporal explícita cle las funciones Se supone que el mercado de trabajo es competitivo, por lo que el salario real totalmente flexi-
deducir sus ecuaciones de conducta de la optimización
los modelos de los ciclos económicos reales ble se ajusta para garantizar la igualdacl de la oferta agregada de trabajo y la cantidad demandacla
objetivo de los agentes económicos. Sin embargo, como
que quedan fuera del alcance de este libro' de trabajo, L,. Por lo tanto, la condición de equilibrio del mercado de trabajo es:
avanzados requieren algunas sofisticadas matemáticas
algunas relaciones de conducta que
tomaremos un atajo y daremos pùr Supuest(ß simplemente L,: Lì. (s2)
características del modelo cle los ciclos
generan un modelo cuyas propiedades fundamentales son
es el supuesto convencional de solow de
económicos reales arquetípico. Nuestro primer supuesto Con esto hemos concluido la descripción de nuestro modelo modificado cle crecimiento y de
que el ahorro total es una proporción constante' S' de la renta
total: los ciclos económicos cle Solow. A continuación, lo reducimos para estudiar la conducta cíclica de
(48) Ia producción y del empleo.
S¿=sY¿, o<s<1'
de propagación en el modelo básico La dinámica de la producción y del empleo
Las ecuaciones (44) y (48) son responsables òeI mecttttismo
y la renta real aument¿rn debido a una
de los ciclos económicos reales. cuando la producción El primer paso es introducir las ecuaciones (a5)-(51) en la (52) y despejar l
ahorro total aumenta' Io cual se
perturbación positiva de Ia productividacl (un aumento de A,)' el
periodo, que hace, a su vez, que la pro-
traduce en un aumento det s¿ock de capital en el siguiente L : - <I
ducción clel siguiente periodo se mantenga por encima de
la tendencia
nivei de
aunque ya haya desapare-
producción mantiene el ahorro
#) t1
1+s (s 3)

cido Ia perturbaciÓn positiva de la tecnología. El elevado

preparando el terreno para otro
y la acumulación de capital por encima de sus niveles normales, A continuación, introduciendo las ecuaciones (+7), (48) y (53) en la (44), tenemos que:
forma' el impulso inicial (la perturbación
aumento de la producción, y así sucesivamente' De esta
proceso de ahorro y acumulación de ca- "'.
estocástica de la productividad) se propaga a través del Y,=(sY, ,)"o,, "1+)"''
Este (54)
pital, generan do persistencia en la producción total y en otras
que
variables
la
macroeconómicas'
persistencia era generada por el \.Ã,i
modelo es muy diferente de nuestro modelo OA-DA en
el
Tomando logaritmos en ambos miembros de la ecuación (54), introducienclo las ecuaciones
lento ajuste de la inflación efectiva y esperada' la
de los ciclos económicos reales es que @5) V (+6) y aislando !),- In I en el primer miembro, obtenemos
El siguiente supuesto cle conducta de nuestro modelo
oferta agregada de trabajo, L,', viene dada por a
I \
,_alns-ry(|-a)lnr, .\1-og-"¡)'"* il-a)[(l-r¡)gt+s,]
(4e)
a': r-ryr-ù t-qr-ù (55)
L
(ä)' e>0
Ahora queremos centrar la atención en el componente cíclico de la producción, f,, para lo cual
del"inimos
Aquí w, es el salario real efectivo actual y w , salario real tendencial "normal"' Por co-
es el

modidad, hemos elegiclo unidacles con las que la oferta de

trabajo normal cuanclo el salario real se
las variables del modelo pueden interpre-
ttt=Llt-llt, ut:!Jo+ot, (56)
encuentra en la tendencia es igual a 1, por lo que todas donde y-, representa la tendencia de crecimiento de la economía en el est¿rdo estacionario, es
la importante idea de la teoría de los
tarse como magnitudes per cápita. La ecuación (49) recoge decir, el nivel de producción (en logaritmos) que habría si no hubiera perturbaciones de Ìa pro-
en la oferta cle trabaio'. cuando el
ciclos económicos reales de que hay una sustitucìón intertimporal
reaccionan trabajando menos )/
salario real es excepcionalmånte t¡ajo (r.u, < rD), los trabajadores 13. Estamos suponiendo, pues, implícitamente que el efecto-renta y el efecto-sustitución de una subida del salario real en
alto (ur, > rfl,)' los trabajado-
consumiendo más ocio, pero cuando el sälario es excepcionalmente la oferta de trabajo se anulan cuando los salarios reales crecen a la tasa normal.
las oportunidades extraordinariamente
res deciden trabajar mas de lo normal para aprovechar 14. El hecho de que ahora tengamos en cuenta las variaciones a corto plazo de la oferta de trabajo no altera la condición
favorables del mercado de trabajo. La elasticidad arefleja la fuerza de estos efectos de sustitución de que K,I(A,L,) debe ser constante en el estado estacionario.
 6 EXPLICACIÓN DE LOS CICLOS ECONÓMICOS I95
154 EL MODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOMÍA CERRADA

Ia inflación y la interacción entre la inflación y la producción, pero sí nos permite simular las
ductividad y la economía hubiera alcanzado su estado estacionario' La variable Uu =
ln {, es el
fluctuaciones de los componentes cÍclicos de la producción y de la cantidad de trabajo. En la fila
periodo 0 si la econor¡in
logaritmo del nivel de proclucción Y,, eue se habrÍa materializado en el inferior de la Tabla 6.3, rnostramos los estadísticos sintéticos sobre Ia conducta de estas variables
que y, po. Io tanto, Lr = 1
hubiera estado en el est¿rdo estacionario en ese momento. Dado u¡t = tT
en Estados Unidos durante el periodo 1960-2003, basados en datos anuales sobre el PIB real del
definición c que un estado
en el estado estacionario, se cleduce de la ecuación (4a) y de nuestra
de
sector privado y el número total de horas trabajadas en eÌ sector privado. Ahora utilizamos datos
estacionarioenelperiodo0habrÍaimplicado YolÃn= 0<ulÃn)"- (K.lA(rL)" =c'porloque anuales en lugar de trimestrales, ya que nuestro sencillo modelo de los ciclos económicos reales

!lt':lnc' t)/l no está pensado para reproducir el leve retardo en la correlación entre la producción y el total de
horas trabajaclas que se observa en los datos trimestralesrs. Como nuestro moclelo teórico de los
sin pertur-
daclo que tenernos que = 0 según la ecuación (46). En un estado estacionario
ln ,4-,,
ciclos económicos reales mide las brechas de la producción y del empleo como desviaciones con
Ia población, también sabemos por el capítulo I.$
baciones de la productividad y crecimiento de respecto a una tendencia de crecimiento lineal constante, hemos eliminado la tendencia cle los
tanto' tenemos que Y,r = YuAl + g)' Suponiendo
que Ia producción está creciendo a la tasa Por
g. Io
logaritmos de la producción y de las horas trabajadas estimando una tendencia lineal utilizando
qo. ¿ = O y Au= d en la ecuación (54), introduciendo Y, - i"/(1 + g), tomando logaritmos y utili- un análisis de regresión por mínimos cuadrados orclinarios.
que
zando la ecuáción (57) más los hechos de que ln Áo = 0 y ln(1 + g) = ø' tenemos La fila superior de Ia Tabla 6.3 muestra los resultados de una simulación de nuestro modelo de
lct \ los ciclos económicos reales que utiliza los valores de los parámetros indicados en las notas de la
.ry,,= f
=:l(ln
-,t/
s- ø). (s8)
tabla. Se supone que el componente estocástico de nuestra variable de la productividad In,4, sigue
\1 un proceso autorregresivo de primer orden de la forma de la ecuación (28) y la simulación se basa
Explotando las ecuaciones (56), (57) y (58), podemos verificar que Ia
(55) se simplifica y quedq en una muestra de c, procedente de la distribución normal que abarca 100 periodos. La especi-
de Ia forma siguiente: ficación de nuestro sencillo modelo de los ciclos económicos reales es bastante exhaustiva y sólo
nos deja elegir los cuatro parámetros a, T , o,y q. Sabemos por la teoría y el análisis empírico del
I a \ / I-ct \
û,=(r-ry(r-"),)r,-,*lñ,)' (5e) crecimiento que el parámetro d es igual a la participación de la renta de capital en el PIB, que es
de alrededor de un 1/3 en Estados Unidos. Fijamos, pues, a en 0,33. Por otra parte, como indica la

pero menor que 1, vemos que el coeficiente de f,-r de Ia ecua- ecuación (60), el parámetro 4 determina el cociente entre la volatilidad de la cantidad de trabajo y
Daclo que n = €l(I + a) es positivo la volatilidad de la producción, por lo que fijamos 4 en 0,83 para reproducir el cociente observaclo
de la productividarl'
ción (59) también es positivo pero menor que 1. En ausencia de perturbaciones
estacionario en el que entre la desviación típica de las horas totales trabajaclas y la desviación típica de la producción.
la economía convergería, pues, monótonamente hacia su equilibrio del estado
creciendo a Ia tasa constante g, exactamente Dadas estas elecciones, hemos elegido los valores de ay o paragarantizar que las simulaciones de
û,= û,r= 0 y en el que la proclucción (per cápita) está la volatilidad y de la persistencia de la producción coincidan lo más posible con los datos.
ãf-ã'-l,¡pti"u el modelo de Solow con progreso tecnológico descrito en el Capítulo I.5,
de la forma siguien- Vemos que nuestro sencillo modelo de los ciclos económicos reales. mediclo por medio de los
Consideremos ahora el componente cíclico de la cantidad de trabaio, defìnido
coeficientes de autocorrelación, produce demasiada persistencia en la producción y en la cantidad
te:I = h(t /tl, donde f, es el nivel tendencial de oferta de trabajo. Dado que l- = 1, se deduce de la
de trabajo cuando nos retrotraemos más de un año, pero, por lo demás, el modelo se ajusta bastan-
."outió,l(Sj)qoel,-lnL,=A(V,-[ne +lnÃ,).Dadoquelasecuaciones(46)'(56)y(57)implican te bien a los datos sobre la producción y las horas trabajadas. Además, en el Capítulo L5 vimos que
que ln t+ Ã , = t ,,+'gt= !r, esteresultado puede expresarse de la sencilla forma siguiente:

L,= rtU, (60) Tabla 6.3: El modelo de los ciclos económ¡cos reales y las fluctuac¡ones observadas de la
producc¡ón y las horas trabajadas
Las ecuaciones (59) y (60) resumen nuestro moclelo estocástico de los ciclos
económicos reales Autocorrelación
Desviación tlpica Autocorrelación
palece mucho la ecuación en diferencias
de solow. En términos matemáticos, la ecuación (59) se
a Desviación tfpica (%) de las horas
de las horas trabaiadas de la produccién
OA-DA, pero los mecanismos
de primer orden lineal de la brecha de la producción de nuestro rnodelo en relación con trabajadas
modelo OA-DA' Ia persistencia
económicos subyacentes de los dos modelos son muy diferentes' En el Horas la desviación típica
de la producción y del empleo es generada por el lento ajuste de la
inflación efectiva y la esperada y Producción
trabajadas de la produccién t-l t-2 t-3 t-l l-2 t-3
desempleo
las fluctuaciones de la brãcha de la producción van acompañadas de fluctuaciones
clel
' Modelo de los ciclos
involuntario. En nuestro modelo de los ciclos económicos reales, la persistencia se debe
a Ia dinámica
económicos realesl
3,42 2,84 0,83 0,75 0,50 0,23 0,75 0,50 0,23
a que los trabajadores cambian
de la acumulación de capital y las fluctuaciones del empleo se deben La economfa de
productivas'
voluntariamente su oferta de trabajo en respuesta a los cambios de las oportunidades Estados Unidos2 3,47 2,88 0,83 0,76 0,39 0,08 0,73 0,29 0,06
bien
En el apartado anterior, hemos visto que el modelo OA-DA reproduce razonablemente
igualmente bien nuestro
Ios hechos estilizados más importantes del ciclo económico. ¿Se ajusta
1
ø= 0,33, 4 = 0,83, a= 0,1,4 = 0,015.
2
modelo de los ciclos económicos reales a los datos? Los datos anuales se ref ieren al sector empresarial.
Nota: Los componentes cíclicos de la producción y del empleo se han estimado eliminando una tendencia lineal de los datos anuales calculacla por MCO.
Fuente: Base de datos de Economic Outlook de la OCDE.

Aplicación del modelo de los ciclos económ¡cos reales a los datos

"real", es decir'
Como indica el término, el modelo de los ciclos económicos reales es realmente
dinámica de '15. Este retardo es documentado en el ameno artículo de Finn E. Kydland y Edward C. Prescott, "Business Cycles: Real
no contiene variables nominales. Por Io tanto, no puede utilizarse para estudiar la Facts and Monetary Myth", Federal Reserve Bank of Minneapolis, Quarterty Review, primavera, 1990.
 6 EXPLICACIÓN DE LOS CICLOS ECONÓMICOS 197
196 EL IMODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOMíA CERRADA

más importantes del creci- Según nuestro modelo de los ciclos económicos reales, estas variaciones del desempleo medido se
el modelo de Solow reproduce satisfactoriamente los hechos estilizados
con un crecimiento estocástico de deben a que los trabajadores optan voluntariamente por el desempleo cuanclo los salarios reales son
miento a largo plazo. Este modelo básico de batalla, enmendado
corto plazo y a largo plazo' relativamente bajos y prefìeren consumir más ocio cuando el trabajo no está tan bien retribuido. Por
la productividad, parece capaz, pues, de describir la economía a
lo tanto, aunque los trabajadores se sientan frustrados porque los salarios de mercado han bajado
(en relación con la tendencia de crecimiento normal esperada), no están desempleados involuntaria-
mente. Este rechazo del fenómeno del desempleo involuntario parece difícil de conciliar con la mera
Algunos pfoblemas de la teoría básica de los ciclos económ¡cos feales observación de las recesiones graves, especialmente en los episodios de desempleo rnasivo como la
Gran Depresión de los años 30. Como han señalado algunos crÍticos, si fuera cierta la interpretación
El gran atractivo de la teoría de los ciclos económicos reales desde el
punto de vista teórico reside
que da al desempleo la teoría convencional de los ciclos económicos reales, la Gran Depresión debería
y
.rr!rr" da una explicación unificada sucinta del crecimiento y de los ciclos económicos. Segú¡l
rebautiza¡se con el nombre de "Grandes Vacaciones", ¡idea difícilmente convincente!
las fluctuaciones a corto plazo de la economía,
el modelo anterior de los ciclos económicos reales, En términos más generales, la idea de que todas las fluctuaciones del empleo se deben a una
la evolución de Ia tecnología y Ia correspondiente
así como su crecimiento a largo plazo, se deben a
sustitución intertemporal de Ia oferta de trabajo encaja mal con las investigaciones empíricas clel
acumulación de capital. No es, pues, necesario desarrollar una teoría para el largo plazo y otrq
mercado de trabajo. Para explicar Ia variación procíclica del empleo como consecuencia de los
para el corto plazo. por otra parte, la teoría básica de los ciclos económicos reales es' además,
movimientos voluntarios a lo largo de las curvas de oferta de trabajo individuales, el salario real
basa en las perturbaciones c1e la tecnología: en nlrestro modelo de los ciclos
Luy sencilla y sólo se debe ser procíclico. La Tabla 6.3 mostró que efectivamente el salario real está correlacionado po-
económicos reales no es necesario postular que se cometen errores en la formación
de las expec-
r6, sitivamente con la producción en Estados Unidos, pero Ia correlación es bastante débil. Para gene-
tativas y que las rigideces nominales generan fluctuaciones cíclicas
rar la gran pauta procíclica del empleo a pesar de las pequeñÍsimas variaciones cíclicas del salario
que hemos presentado
Sin embargo, la versión básica de la teoría de los ciclos económicos reales real, Ia elasticidad de la oferta de trabajo con respecto al salario tiene que ser muy alta. Pero las
sobre la producción y la
tiene graves problemas, a pesar de que reproduce razonablemente bien los datos investigaciones empíricas sugieren que las elasticidades de la oferta de trabajo son, de hecho, bas-
la tecnología son realmente
cantidad de habajo. Una cuestión es saber si las perturbaciones exógenas de
tante bajas, al menos en el caso de los principales grupos del mercado de trabajo.
luego, que el componente cíclico
la principal causa de los ciclos económicos. En la Figura 6.5 vimos, desde
Para ilustrar el problema, recuérdese que hemos tenido que fìjar nuestro parámetro n = sl(I + e)
proporción considerable de la brecha total de pro-
de la productividad total de los factores sí explica una en 0,83 para que nuestro modelo de los ciclos económicos reales reprodujera Ia volatilidad observada
recesiones realmente a periodos de retro-
ducción en los picos y en los I'onclos cÍclicos. Pero ¿se deben las del empleo en relación con la volatilidad de la producción. Eso implica que la elasticidad de la oferta de
ceso tecnológico general? ¿Por qué van a perder las empresas
y los trabajadores de repente la capacidad'
trabajo con respecto al salario, e, tiene que ser nada menos que de 4,9. Las elasticidades empíricas de
para utiJ.izar tan efìc¿'rzmente como antes las tecnologías y Ia maquinaria existentes? Ia oferta de trabajo estimadas para los diversos grupos del mercado de trabajo son mucho más bajas,
Una respuesta podría ser que las perturbaciones negativas de la
productividad podrían deber-
aun teniendo en cuenta la entrada y la salida del mercado de trabajo, así como las variaciones de las
que afectan a la pro-
se a factores no tecnológicos como unas malas condiciones meteorológicas horas de trabajo de las personas que están permanentemente en el mercado. Por otra parte, aunque
ducción agrícola o una vertiginosa subida del precio real de materias
primas importadas como el
el salario real es de hecho (algo) procíclico en Estados Unidos, como predice la teoría de los ciclos eco-
parecida a una perturbaciÓn
petróleo (que en el CapÍtulo 5 vimos que actuaban de una forma muy nómicos reales, la Tabla 6.3 muestra que el salario real tiende a ser (algo) anticíclico en algunos países
una pequena propor-
negativa de la productividad). Sin embargo, la agricultura sólo representa europeos, en contraste directo con lo que dice la teoría de los ciclos económicos reales.
internacionales han ido
ción del pIB en las economías desarrolladas y aunque algunas recesiones Nuestro modelo OA-D,{ no tiene este problema cuando aborda el mercaclo de trabajo, ya que
petróleo, la mayoría parece que
precedidas de hecho de espectaculares subidas de los precios del sus fundamentos microeconómicos implican que hay desempleo involuntario en la tasa natural
han sido provocadas por otros acontecitnientos' de empleo. Como explicamos en el apartado 3 del Capítulo 5, eso significa que los (aìgunos) tra-
pero si las fluctuaciones observadas de la productividad total de los factores no se deben a que
bajadores se ven obligados a salirse de su curva de oferta de trabajo voluntaria inclividual y que la
vez en cuando a perturba-
el ritmo de progreso tecnológico es muy irregular y si sólo se deben de oferta agregada de trabajo se vuelve en efecto infinitamente inelástica hasta el punto en el que la
razonable es
ciones de los precios de las mercancías, ¿a qué pueden atribuirse? una explicación reserva de desempleados involuntarios se agota.
que la mayor parte de la variación cíclica de la productividad de los factores se debe a cambios del
grado de utilización del capital y del trabaio provocados por fluctuaciones de Ia demanda agre-
y para La aportación duradera de la teoría de los ciclos económ¡cos reales
gada. En una recesión, las empresas pueden conservar trabajo innecesario subutilizaclo
poder aumentar la producción rápidamente tan pronto como se recupere la demanda' cuando
lo que eleva la Los teóricos de los ciclos económicos reales son conscientes, por supuesto. de los problemas antes
la demanda se recupera, el trabajo subutilizado comienza a realizar más esfuerzo,
mencionados. Tratando de reconciliar sus modelos con los hechos empíricos clel ciclo económico, los
productividad y permite a las empresas aumentar la producción durante un tiempo sin contratar
variación procíclica de la producti- han modifìcado y ampliado gradualmente para tener en cuenta algunas fricciones del mercado, in-
a más trabajadores. Este sencillo mecanismo podría explicar Ia
ritmo más lento cluidas en algunos casos las rigideces nominales. .4,1 mismo tiempo, los que analizan los ciclos econó-
vidad, así como el hecho de que el número de personas ocupadas evoluciona a un
micos adoptando el enfoque OA-DA más convencional han tratado de hacer frente al reto planteado
que la producción, como mostramos en el Capítulo 1'
a la interpreta- por los teóricos de los ciclos económicos reales prestando más atención al papel que pueden desempe-
El segundo problema de la teoría básica de los ciclos económicos reales se re{ìere
empleo. Las estadísticas ofìciaies de desempleo muestran que ñar las perturbaciones cle la oferta y a los mecanismos de propagación en que hacen hincapié éstos.
ción de las fluctuaciones observaclas del
ciclo económico' También han tratado cle clar unos fundamentos microeconómicos más convincentes a las distintas
el núrnero de desempleados experimenta considerables variaciones a lo largo del
fricciones que hacen que la proclucción y el empleo se desvíen de sus niveles naturales.
Como consecuencia, en los últimos años han convergido los diferentes enfoques del análisis
16. Enlosmodelosdeloscicloseconómicosrealesmásavanzadossí hayerroresenlaformaciónclelasexpectativas,pero
racionales. En el siguiente económicos. Actualmente, la mayoría de los investigadores reconocen que los teóricos
de los ciclos
no son sistemáticos y persistentes, ya que se supone que los agentàs tienen expectativas
capítulo, explìcamos eì concepto de expectativas racionales.
rl
I98 EL MODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOMíA CERRADA
de los ciclos económicos reales han hecho valiosas aportaciones metodológicas al estudio
de los
primer lugar, han introducido la práctica de construir y simular modelos
ciclos económicos. En
dinámicos estocásticos de equilibrio general cuyas predicciones pudieran compararse con los he-
y
chos estilizados del ciclo económico. De esta forma, han introducido criterios teóricos empíricos
más rigurosos para saber si una teoría de los ciclos económicos es "buena" o "mala". El
presente
libro, así como la mayoría de las investigaciones modernas, se inspiran en gran medida en este
enfoque del análisis de los ciclos económicos. En segundo lugar, la teoríd de los ciclos económicos
reales ha llamado la atención sobre el hecho de que muchos mecanismos del lado de la oferta de lq
economía, como la dinámica de la acumulación de capital, pueden contribuir a explicar la
persis-
tencia observada en las series temporales macroeconómicas'
Así pues, los teóricos de los ciclos económicos reales han hecho importantes y duraderas
aportaciones metodológicas, a pesar de que sus primeros modelos no eran muy convincentes'
6.5 , Resumen
L En el modelo OA-DA, los valores de equilibrio a largo plazo de la producción y de la inflación
se encuentran en el punto de intersección de la curva de oferta agregada a corto plazo de
pendiente positiva (la curva OACP) y la curva de demanda agregada de pendiente negativa (la
curva DA). En este modelo, los niveles de producción y de inflación de equilibrio a largo
plazo
se encuentran en el punto de intersección de la curva de oferta agregada a largo plazo vertical
(la curva OALP) y la curva DA.
2. Cuando las expectativas son estáticas, la tasa esperada de inflación del periodo actual es igual
a latasa efectiva de inflación observada en el periodo anterior. Con este supuesto, el modelo
OA-DA es estable en general y converge gradualmente hacia el equilibrio a largo plazo en el
que la producclón se encuentra en su nivel natural y la inflación en la tasa fì jada como objetivo.
El ajuste hacia el equilibrio a largo plazo se produce a través de sucesivos desplazamientos
de la curva OACR al revisar gradualmente los agentes económicos sus expectativas sobre la
inflación en respuesta a las variaciones observadas de la tasa efectiva de inflaciÓn. Durante el
proceso de ajuste, la economía se desplaza a lo largo de la curva DA, al ajustar gradualmente
el banco central el tipo de interés real en respuesta a las variaciones de la tasa de inflación.
3. Asignando unos valores razonables a los parámetros, el modelo OA-DA sugiere que la econo-
míatardaalrededordecuatroañosen realizar lamitaddel aiustehaciael estadoestacionario
y alrededor de'13 en realizar el 90 por ciento del aluste. Por lo tanto, la producción y la inflación
pueden desviarse de sus valores tendenciales durante bastante tiempo, una vez que una per-
turbación ha alterado el equilibrio a largo plazo.
4. El modelo OA-DA puede especificarse en términos deterministas o en términos estocásticos'
y
En la versión determinista del modelo, las variables de perturbación de la demanda de la of er-
ta no son estocásticas. En el modelo OA-DA estocástico, las perturbaciones de la demanda y
de la of erta se tratan como variables aleatorias.
5. El modelo determinista puede utilizarse para estudiar los ef ectos aislados de una perturbaciÓn
temporal o permanente de la oferta o de la demanda. El modelo OA-DA estocástico puede
utilizarse para generar series temporales simuladas de la producción y de la inflación y permite
calcular lauarianza, la covarianza y la autocorrelación de estas variables. Estos estadísticos
pueden compararse con las propiedades estadísticas de las series temporales empíricas para
averiguar en qué medida es capaz el modelo OA-DA estocástico de reproducir los hechos em-
píricos del ciclo económico.
6 EXPLICACIÓN DE LOS CICLOS ECONÓMICOS I99
6. A corto plazo, una perturbación negativa temporal de la oferta genera estanflación, que es
un aumento de latasa de inflación acompañado de una disminución de la producción, lnclus<r
después de que haya desaparecido una perturbación negativa de la oferta, la inflación sigue
siendo superior a la tasa fì jada como objetivo y la producción sigue siendo inferior al nivel na-
tural durante muchos periodos sucesivos, ya que las expectativas sobre la inflación tardan en
a¡ustarse a la tasa de inflación fìjada como objetivo.
7. Una perturbación negativatemporal de la demanda genera una pauta cíclica de ajuste de la produc-
ción. En el periodo en el que se produce la perturbación negativa de la demanda, la producción y la
inflación disminuyen. Pero cuando desaparece el impulso negativo de la demanda, la producción
aumenta por encima de su nivel natural, ya que la curva OACP se desplaza hacia abajo, debido a una
disminución de la inflación esperada. En los periodos posteriores, la producción vuelve gradualmen-
te a su nivel tendencial y la inflación aumenta gradualmente hacia la tasa fì jada como objetivo.
L Cuantifìcando los valores de los parámetros, el modelo OA-DA determinista puede utilizarse
para generar f unciones de impulso-respuesta que muestran cómo evolucionan la producción y
la inflación en respuesta a un impulso, por ejemplo, a una perturbación ternporal o permanente
de la demanda o de la of erta.
L EI modelo OA-DA determinista puede explicar la persistencia observada (autocorrelación) en las
series temporales económicas, es decir, puede explicar por qué incluso una perturbación temporal
provoca prolongadas y duraderas desviaciones de la producción y de la inflación con respecto a
sus niveles tendenciales. Sin embargo, el modelo determinista no puede explicar las fluctuaciones
cíclicas recurrentes observadas de las variables macroeconómicas. Pero si las variables de pertur-
bación de la demanda y de la oferta se tratan como procesos estocásticos, el modelo OA-DA es
capaz de generar fluctuaciones cíclicas irregulares de la producción y de la inflación.
10. Un modelo OA-DA estocástico calibrado con expectativas estáticas en el quetodas las per-
turbaciones adoptan la forma de perturbaciones de la demanda reproduce razonablemente
bien las propiedades estadísticas de las series temporales empíricas de la producción, pero
genera un grado excesivamente alto de persistencia de la tasa de inflación. Un modelo OA-DA
estocástico con expectativas estáticas en el que todas las perturbaciones tienen su origen en
el lado de la of erta es incapaz de reproducir las propiedades estáticas de las series temporales
de la producción y de la inflación. Eso induce a pensar que un modelo que pretenda explicar el
ciclo económico debe tener en cuenta las perturbaciones de la demanda y las de la of erta y que
el supuesto de las expectativas estáticas sobre la inflación quizá sea demasiado simple.
11. Según la hipótesis de las expectativas adaptativas, la tasa esperada de inflación para el perio-
do actual es una media ponderada de todas las tasas de inflación observadas en el pasado y se
da más peso a lo ocurrido en el pasado reciente que a lo ocurrido en el pasado más distante.
Las expectativas estáticas son un caso especial de las expectativas adaptativas en el que se
da un peso del 100 por ciento a la tasa de inflación observada del periodo anterior.
12, Un modelo OA-DA estocástico calibrado con expectativas adaptativas que tenga en cuenta las
perturbaciones de la demanda y las de la oferta es capaz de reproducir razonablemente bien las
propiedades estadísticas de las seriestemporales de la producción y de la inflación de Estados
Unidos, El modelo OA-DA estocástico ofrece una explicación del ciclo económico basada en
el paradigma de Frisch-Slutsky. En este paradigma, las fluctuaciones cíclicas son iniciadas por
perturbaciones aleatorias de la demanda o de la oferta que se propagan a través del sistema
económico de una forma que genera persistencia en las variables macroeconómicas, En nuestro
modelo OA-DA, la persistencia de las series temporales macroeconómicas se debe a que la tasa
esperada de inflación y la efectiva se ajustan lentamente con el paso deltiempo. Sin embargo, es
posible construir otros modelos macroeconómicos con otros mecanismos de persistencia, por lo
que nuestro modelo OA-DA no es la única explicación posible de los ciclos económicos.
zfIO EL MODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOMÍA CERRADA
13. Lateoría de los ciclos económicos reales pretende explicar los ciclos económicos por medio de las
fluctuaciones de la tasa de progreso tecnológico que también impulsa el proceso de crecimienlq
económico a largo plazo. Un modelo de Solow en el que la tasa de crecimiento de la productividq6
es estocástica reproduce razonablemente bien la dinámica a corto plazo de la producción y de las
horas totales trabajadas, asícomo los hechos a largo plazo del crecimiento económico. El modelo
genera persistencia endógena, ya que una perturbación positiva de la productividad aumenta l¿
producción, lo cual aumenta a su vez el ahorro, provocando un aumento del slock de capital que
genera otra ronda de aumento de la producción y del ahorro, y así sucesivamente.
14. La teoría básica de los ciclos económicos reales, a pesar de su atractivo teórico, tiene un proble-
ma para atribuir las fluctuaciones observadas del empleo agregado a la sustitución ¡ntertemporal
de la oferta de trabajo. La teoría postula que los trabajadores deciden voluntariamente trabajar
menos cuando los salarios reales son relativamente bajos y viceversa. Para que esta teoría se
ajuste a los datos, la elasticidad de la oferta de trabalo debe ser mucho mayor que las estimacio-
nes empíricas. Sin embargo, la teoría de los ciclos económicos reales ha hecho una importante
aportación metodológica al introducir la práctica de formular modelos dinámicos estocásticos de
equilibrio general que pueden compararse con los hechos estilizados de los ciclos económicos.
6.5 Elgl.rcigl
Ejercicio 1. Las perturbaciones temporales en un modelo OA-DA determinista
L Utilice el modelo OA-DA con expectativas estáticas para realizar un análisis gráfico de los
efectos de una perturbación positiva de la oferta (una disminución des) que dura un periodo.
Puede suponer que la economía comienza encontrándose en equilibrio a largo plazo en el pe-
riodo 0 y que la perturbación temporal se produce en el periodo 1. Explique los efectos a corto
plazo, asícomo el ajuste de la economía a lo largo del tiempo.
2. Suponga ahora que la perturbación positiva de la oferta que se produce en el periodo'1 también
persiste en el periodo 2 antes de desaparecer a partir del periodo 3. llustre gráfìcamente los
efectos de esta perturbación que dura dos periodos y explique la diferencia con la perturbación
que dura un periodo y que analizamos en la pregunta l.Tenga cuidado de explicar exactamente
cómo se desplazan las curvas OACP en los dos casos (pista: indique dónde se cortan exacta-
mente las curvas OACP y OALP en los distintos periodos).
3. Ahora utilice el modelo OA-DA con expectativas estáticas para realizar un análisis gráfìco de
los efectos de una perturbación positiva de la demanda que se produce en el periodo 1 y que
desaparece a partir del periodo 2. Explique los mecanismos que subyacen a la evolución de la
producción y de la inflación.
4. Suponga ahora que la perturbación positiva de la demanda que aparece en el periodo 1 dura
dos periodos antes de desaparecer. llustre los efectos gráfìcamente. ¿Serán las fluctuaciones
de la producción y de la inflación mayores o menores que cuando la perturbación sólo dura un
periodo? Explique su respuesta,
Ejercicio 2. Las perturbaciones permanentes en el modelo OA-DA determinista
1. Suponga que la economía experimenta una perturbación negativa permanente de la demanda,
debido, por ejemplo, a que una reforma fìscal aumenta permanentemente la propensión del
sector privado a ahorrar, Muestre mediante un análisis gráfìco que esa perturbación provoca
un incumplimiento permanente del objetivo de inflación si el banco central no ajusta su estima-
ción del tipo de interés real de equilibrio, 7.
6 EXPLICACIÓN DE LOS CICLOS ECONÓMICOS 2OI
2. Suponga ahora que la economía se encuentra en equilibrio a largo plazo en el periodo 0 y
que la perturbación negativa permanente de la demanda afecta a la economía a partir del
periodo 1. Suponga, además, que el banco central sólo tarda un periodo en darse cuenta de
que la perturbación es permanente. A partir del periodo 2, revisa, pues, su estimación ini-
cial del tipo de interés real de equilibrio, [, aÞlicando la ecuación (25). Explique en términos
matemáticos y gráfìcos cómo desplazan estos acontecimientos la curva DA en los periodos
't y 2. llustre y explique el ajuste de la economía a lo largo del tiempo. Compare su análisis
gráfico con el de una perturbación negativa puramente temporal de la Figura 6.6. ¿Hay alguna
d ifere ncia?
3. Suponga que el banco central no se da cuenta hasta el periodo 3 de que la perturbación nega-
tiva de la demanda es permanente y revisa su estimación del tipo de interés real de equilibrio.
Haga un análisis gráfìco del ajuste de la economía a partir del periodo 0 y compárelo con el de
la pregunta 2 (muestre exactamente los desplazamientos de las curvas DA y OACP). ¿Cómo
afecta el ajuste retrasado de la estimación de 7a la magnitud de las fluctuaciones de la produc-
ción y de la inflación? Explique su respuesta.
4. Suponga de nuevo que la economía comienza encontrándose en equilibrio en el periodo 0
y suponga que se produce una perturbación negativa permanente de la o{erta (un aumento
de s) a partir del periodo 1, que reduce la producción natural de y o al nuevo nivel más bajo
l= yo-ßly). Suponga, además, que el banco central se da cuenta de que la perturbación es
permanente ya en el periodo 2 y revisa, pues, su estimación del tipo de interés real de equi-
librio de acuerdo con la ecuación (2a) a partir del periodo 2, por lo que la regla de Taylor se
,
convierte en:
,,= ro* h(n,- n*). bV,-þ para t>2
fi;+ il]
Formule la ecuación de la nueva curva DA que se cumple para>2 (¿donde cortará la nueva
curva DA a la nueva curva OALP?), Muestre los nuevos equilibrios a corto plazo de los perio-
dos'l y 2 (pista: observe que a partir del periodo 2 las curvas OACP cortan a la nueva curva
OALP en el nivel de latasa de inflación del periodo anterior). Muestre por medio de flechas a
lo largo de la nueva curva DA cómo evoluciona la economía a partir del periodo 2 y explique los
mecanismos económicos de ajuste. Compare sus resultados con el análisis de una perturba-
ción negativa puramente temporal de la Figura 6.5.
Ejercicio 3. Ajuste gradual de los tipos de interés en el modelo OA-DA
Hasta ahora hemos supuesto que el tipo de interés se ajusta inmediatamente al nivel fìjado
como objetivo aplicando la regla deTaylor. Sin embargo, algunas investigaciones empíricas han
mostrado que los bancos centrales tienden a ajustar sus tipos de interés gradualmente hasta
alcanzar el nivel fijado como objetivo porque no les gusta ajustarlos demasiado bruscamente.
Podemos introducir el "ajuste gradual de los tipos de interés" suponiendo que
r,:(1 -1)rl +Ar, , (+ tt-ft-t:( -1)(rl -r,-t), 0< I < 1, (61)
donde I es un parámetro que indica la lentitud del ajuste del tipo de interés y donde rr* es el
tipo de interés real fìjado como objetivo aplicando la regla deTaylor:
rI =r+ h(n,-nx)+ b(y,--Y) (62¡
 6 EXPLICACIÓN DE LOS CICLOS ECONÓMICOS 203
M2 EL MODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOI/íA CERRADA

pero aquícentramos l¿ Ejetcicio 4. Desarrollo y aplicación de un modelo OA-DA estocástico

En este capítulo hemos analizado el caso especial en el que À = 0,
atención en el caso general en el que À > 0. La condición de equilibrio del mercado de bienes
En este ejercicio, le pedimos que desarrolle un modelo OA-DA estocático, que lo aplique utili-
puede seguir expresándose de la siguiente maneral zando un ordenador y que realice algunas simulaciones para mostrar los efectos de la política
monetaria. De esta forma se f amiliarizarâ con la metodología moderna del análisis de los ciclos
f t- V = aí9t- g) - ctr(r,- r) + v,, (63)
económicos que hemos descrito en el apartado 3 de este capítulo.
y el lado de la oferta de la economía sigue viniendo dado por Nuestro punto de partida es una versión generalizada de la curva de oferta agregada a corto
plazo. Muchos económetras que estudian el mercado detrabajo han observado que la inflación
s,. (64) de salarios es moderada no sólo por el nivel de desempleo (u,) sino también por el aumento de la
nt= n7 + y(y,- -y) +
tasa de desempleo entre el periodo anterior y el actual (u, - u,_'). La razón se halla en que, ceteris
sofìsti-
Supondremos, como nuevo elemento, que los agentes económicos son sufìcientemente paribus, es más dif ícil para un trabajador despedido encontrar otro trabajo cuando el desempleo
inflación debe ser, en promedio, igual
cados como para clarse cuenta de que a largo plazo la tasa de está aumentando que cuando está disminuyendo. Cuando hay movilidad intersectorial del traba-
que la tasa esperada de inflación es
al objetivo fijado por el banco central. suponemos, pues, jo, un aumento de latasa de desempleo reduce, pues, el valor de la opción exterior deltrabajador

(65)
representativo. Suponiendo que las expectativas sobre la inflación son estáticas (n," = n,_,), obte-
n?: n* para todo f nemos, pues, la siguiente versión generalizada de la curva de Phillips con expectativas:
con esto hemos terminado la descripción de nuestro modelo oA-DA revisado' nt:nt_t+y(A- u)-yq(u,- u, ,), y> O, 0> O (68)
1. Averigüe si el supuesto de la ecuaciÓn (65) es razonable'
donde ¿Teslatasanatural constantededesempleoyel parámetrodindicael gradoenque
2. Defìna ! ,= y,- | y fr ,= r,- n" y demuestre que la curva DA viene dada por la ecuación:
las demandas salariales de los trabajadores son moderadas por el aumento del desempleo.
z,- 12, ,, Suponemos que la producción actual viene dada por una sencilla f unción de producción lineal
g',= plt,t - afu,+
de la lorma Y,= a,L, donde a, es la productividad media actual exógena del trabajo y l, es el
a,(9,-Q)+v, (66)
1 arh(1 - ),) empleo actual. Si la población activa constante es N, tenemos que l, = (1 - u,)N. Utilizando la
ñ:-, "-
n=-.
1+ arbl -À)
z
'=í*orñ_;.; aproximación ln(1 - u,) = ury la defìnición !,= ln I, , tenemos, pues, que
' 1+ a2b(1 -7)'
yt=ln at+ ln N- u,. (69)
3. Demuestre que el modelo puede reducirse a la ecuación en dif erencias:
La producción tendencial (producción natural) es Í= ã L=ã(1 - u-)N, donde f es el empleo
1
a:_ (67) natural y ães el nivel (tendencial) "normal" de productividad. Por lo tanto, tenemos que
i,: þpi, t + þ(2,- ).2,-r) - aþs,,
' 1+ya'
-lt=lnã+ ln lV- u. (70)
y que, en ausencia de perturbaciones, la economía converge hacia un equilibrio a largo
plazo
Explique
et que i,= fr ,= 0. ¿Cómo afecta el parámetro À al ritmo de ajuste de la economía? Definamos la variable de perturbación de la oferta
"n respuesta,
su
plazo en el periodo 0 en s¿ = ln ã- ln a¿. (71)
4. Suponga que la economía comienza encontrándose en equilibrio a corto
la economía
el que yo < y-. Muestre gráfìcamente el equilibrio a corto plazo inicial el aiuste de
y
Obsérvese que st es positivo cuando la productividad es excepcionalmente baja, es decir,
(pista: observe que ahora
al equilitrio a largo plazo, suponiendo que no hay más perturbaciones cuando los costes laborales unitarios son superiores a su nivel normal.
el ajusteseproducepormediodesucesivos desplazamientosdelacurvaDAynopormediode 1. Utilice las ecuaciones (68)-(71) para mostrar que la curva de oferta agregada a corto plazo de
que garantiza la con-
desplazamientos de la curva OACP). Explique el mecanismo económico la economía puede expresarse de la forma siguiente:
vergencia hacia el equilibrio a largo plazo.
periodo 0' pero
5. Suponga ahora que la economía se encuentra en equilibrio a largo plazo en el frt= frt t + y( + 0)!,- y0!, r + 7(1 + 0)s,- y)s,-1,
periodol'Laper- (72)
!', = lt- -/,
sufreuna perturbaciónnegativatemporal delaoferta(unaumentodes,)enel ftt = frt- n* .
equili-
turbación desaparece de nuevo a partir del periodo 2. Muestre gráfìcamente los nuevos
y
brios a corto plazo de los periodos 1 2. ¿Podría sery2 menor que y,? Pista: utilice la ecuación
¿Cómo se desvía la ecuación (72) de la curva OACP en el modelo del texto? Explique bre-
OACP)
(67) para lustifìcar su respuesta. lndique por medio dL flechas (a lo largo de la curva vemente por qué la brecha de la producción retardadal,_,, aparece con un coefìciente negativo
cómo evoluciona la economía después del periodo 2. Explique sus resultados' en el segundo miembro de la ecuación (72). Explique en términos económicos cómo afecta el
plazo en el periodo 0, pero parámetro 9a la sensibilidad de la inflación a la brecha de la producción actual.
6. Suponga de nuevo que la economía se encuentra en equilibrio a largo
que sólo se produce La curva de demanda agregada de la economía viene dada como siempre por
suponga ahora que sufre una perturbación negativa tentporal de la demanda
periodos 1 y 2 y utilice
en el periodo'l . Muestre gráfìcamente cómo afecta a la economía en los
para indicar el ajuste de la economía después del periodo 2' Explique sus resultados ir: z,- afr¡, ftt = itt- :Íx, (73)
flechas
2 se
(pista: puede utilizar las ecuaciones (66) y (67) para mostrar que la curva DA del periodo
donden* es el objetivo fìjado por el banco central para la inflación
encuentra por encima de la curva DA del periodo 0)'
2M EL MODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOMíA CERRADA 6 EXPLICACIÓN DE LOS CICLOS ECONÓMICOS 205

2' Demuestre que las soluciones de la brecha de la producción y de la brecha de inflación adoptan Por último, debe elegir los valores iniciales de las variables endógenas en el periodo 0. Su-
la forma: ponemos que la economía se encuentra en equilibrio a largo plazo en el periodo 0, por lo que

it*t: ayr+ þ(2,*, - z) - a2sr+1 + ass¿, (74) lo:fu0=70:so=Q parar=0

fr,*r: cr(2, + s), Programe ahora este modelo en Excely realice una simulación en 100 perioclos. Cornpare los
a.,frr+ c1(z+1 + s,*',) - (7 s)
estadísticos de las desviaciones típicas generados por el modelo y los coefìcientes de correla-
donde ción y autocorrelación de la producción y la inflación con los estadísticos correspondientes de
| Estados Unidos que se muestran en la fìla inferior de laTabla 6.'l . Comente las diferencias.
o_
t': a, = þ(1 +ya?), a, = þya(1 + 0), (7 6)
1+ya\1 +Ø' 4. Experimente con distintas constelaciones de los parámetros o,, (r., õ y a.r hasta que encuentre
una que permita que su modelo OA-DA reproduzca razonablemente bien los datos del ciclo
económico de Estados Unidos sobre la producción y sobre la correlación entre la producción y
a, = þya9, c, = þy(1 + 0), c" = þy0. (77)
la inflación (no se preocupe demasiado por la conducta de la inflación que implica el modelo, ya
Pistas: formule la ecuación (72) para el periodo I + 1, introduzca la ecuación (73) en la expre- que sabemos por este capítulo que un modelo con expectativas esiáticas sobre la inflación no
sión resultante y agrupe términos en la ecuación (74), Utilice a continuación la ecuación (73) para reproduce muy bien la conducta estadística de la inflación). Elija un conjunto de valores para
expresar la (74) en f unción de f en lugar de / y agrupe términos para obtener la ecuación (75). (r,, (t", ôy ¿dque expliquen razonablemente bien, en su opinión, la conducta de la producción y

Se supone que las variables de perturbación de la demanda y de la oferta siguen procesos de la correlación entre la producción y la inflación.¿Qué implica su elección de los valores de
estocásticos de la forma: los parámetros para la importancia relativa de las perturbaciones de la demanda y de la oferta?
Comente sus respuestas.
z,*.,:ò2,+x,*,, 0<ô< 1, xt- N(O,ol), x, i.i.d. (7g)
5 Las simulaciones anteriores utilizan los valores de los parámetros de la política monetaria que
sugirió JohnTaylor, es decir, h = b = 0,5. Suponga ahora que el banco central decide reaccionar
sr+]=ú)st+c¿+1, 0 ( ø < 1, c, - N(0,o2"), c, i.i.d. (7e) más agresivamente a las variaciones de la tasa de inflación elevando el valor de h de 0,5 a 1,0.
También recordamos que Simule su modelo para investigar los efectos de ese cambio de política.Trafe de explicar los
ef ectos. Averigüe si el cambio de política es deseable.
q0 -r) azh
(80)
' 1-Dr' 1+ a"b' 6. Suponga de nuevo que el banco central decide subir h de 0,5 a'l ,0, pero suponga también que
donde la defìnición y la explicación de los parámetros son iguales que las de este capítulo. las perturbaciones de la oferta son muy importantes, por lo que % = 5. ¿Es ahora deseable el
cambio de política? Analice su respuesta.
3. Aplicación del modelo, Para realizar los ejercicios de simulación, ahora le pedimos que programe
el modelo formado por las ecuaciones (74)-(80) en el ordenador, por ejemplo, utilizando el progra-
ma Excel de Microsoft. En la página de lnternet www.econ.ku.dk/pbs/courses/models& data.htm Ejercicio 5. Evaluación de la teoría de los ciclos económicos reales
puede descargar una hoja de cálculo Excel con dos muestras diferentes de 100 periodos proce-
dentes de la distribución normal estándar. Puede tomar la primera muestra para representar la
Analice las principales ideas y supuestos en los que se basa la teoría básica de los ciclos
económicos reales. Explique y analice las diferencias entre el modelo básico de los ciclos
variable estocástica de perturbación x, V la segunda para representar la variable de perturbación
económicos reales y nuestro modelo OA-DA del ciclo económico, Explique y analice los ar-
c,. En su primera hoja de cálculo Excel, debe enumerar los parámetros del modelo, asícomo las
gumentos a favor y en contra del enfoque de los ciclos económicos (pista: aparte del artículo
desviaciones típicas de las brechas de la producción y la inflación, el coefìciente de correlación
de Mankiw mencionado en la nota 11 de este capítulo, también puede consultar el artículo de
entre las dos brechas y los coefìcientes de autocorrelación de sus simulaciones.También será útil
Charles l. Plosser, "Understanding Real Business Cycles", Journal of Economic Perspectives,
incluir gráficos que muestren los valores simulados de la brecha de la producción y de la brecha
3, 1989, pá9s.51-77).
de la inflación. Sugerimos que asigne los siguientes valores a los parámetros:

y=0,05, T= 0,2, q = 3,6,

4 = o'8'
h=b=0,5, 0=0,5
Todos estos valores, salvo el de d, se han utilizado en el texto. Para calibrar la magnitud de
las perturbaciones de la demanda y de la oferta, x,v k,, debe elegir sus respectivas desviaciones
típicas uxy ccy multiplicar las muestras extraídas de la distribución normal estándar por estas
desviaciones tipicas. Puede elegir simplemente como punto de particla

ar=1' o":1
También tiene que elegir el valor de los parámetros ôy a,l. Elija para empezar

ô=0,5, ø=0,5
 a
a
CaPítulo o
a
o
a
a
a
La política
a
a
a
o
a
a
a
de estabilización
a
a
a
c
a
a
¿Por qué y cómo?
a
a
a
3
a
a
a
a ¡ Son las recesiones y las depresiones económicas un mal social que los responsables de la po-
a
/ litica económica deben tratar de prevenir o reflejan la respuesta óptima cle la economía a las
a
a (. perturbaciones exógenas? Durante los años 80 y principios de los 90, algunos economistas
defendieron de hecho la segunda postura, como hemos visto en el capítulo anterior. Esta escuela
de teóricos de los ciclos económicos reales sostenía que Ias perturbaciones de Ia productividad son
la principal causa de los ciclos económicos y que el modelo de la economÍa perlectamente com-
petitiva cle equilibrio general describe razonablemente bien ìa economía. En una economía cle ese
tipo, siempre prevalece la optimalidad en el sentido de Pareto, por lo que aunque los responsables
de la política económica se lamenten de que la actividacl económica disminuye cuando hay una
perturbación negativa de la productividad, no pueden hacer nada para mejorar la situación, dado
que la economía siernpre utiliza eficientemente los recursos y lers tecnologías existentes.
Aunque esta visión del ciclo económico aún tiene sus defensores, actualmente lzr rnayoría
de los economistas creen que el modelo competitivo de los ciclos económicos reales es una teoría
inverosímil de las fluctuaciones cíclicas a corto plazo, por las razones expuestas al final del capí-
tulo anterior. Hoy predomina Ìa idea de que los ciclos económicos se deben a fallos del mercado
y que se podría mejorar el bienestar social si se pudieran reducir las fluctuaciones cíclicas. Una
cuestión funclamental para la macroeconomía es saber si los responsables de la política econó-
mica pueden suavizar realmente el ciclo económico por rnedio de una política de estabilizaciótt
ntacroeconóntica.
La política de estabilización consiste en el uso de Ia política monetaria y cle la polÍtica fìs-
cal para reducir las fluctuaciones de la producción y de la inl'lación. En este capítulo, hacemos
una introducción a los problemas de la política de estabilización macroeconómica. En el primer
apartado, analizamos los objetivos de la política de estabilización y nos preguntamos por qué
provocan las fluctuaciones cíclicas pérdidas de bienestar y cómo cleben decidirse los objetivos de
la política de estabilización. En el apartado 2, utilizamos nuestro modelo OA-DA estocástico del
Capítulo 6 para caracterizarlrapolítica de estabilizttciónmonetaria óptimapostulando otros supues-
tos sobre los objetivos de los responsables cle la política económica y el tipo cìe perturbaciones que
afectan a la economía. En el apartado 3, analizamos la políticn de estaltilización fiscal óptima.
El análisis formal de este capÍtulo sigue postulanclo el supuesto anterior cle que las expectati-
vas se basan en el pasado, es decir, que la tasa futura esperada de inflación depende únicamente
de las tasas efectivas deinflación observadas en el pasado. En los Capítulos 8 y 9, analizaremos el
alcance de la política de estabilización cuando las expectativ¿rs se basan en el futuro, en el senti-

207
208 EL IVIODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOMÍA CERRADA 7 LA POLITICA DE ESTABILIZACIÓN 209

do de que los agentes tratan cle hacer la mejor estimación posible de la futura inllación utilizando Los costes de las f luctuaciones del consumo para el bienestar
tocla la información relevante de la que disponen en el momento en el que forman sus expectati-
Comencemos vienclo por qué las fluctuaciones de la proclucción en torno a su tendencia de creci-
vas, incluida su inlbrmación sobre el funcionamiento de la economía.
miento a largo plazo son un problema social. lha de las razones se halla en que las fluctuaciones
En el presente capítulo, también suponemos que los responsables de la política económica
de la producción real hacen que la renta real 1, el consumo fluctúen. Dado que la utilidad marginai
pueden obserrrar y reaccionar inmediatamente a las fluctuaciones dc los niveles actuales cle in-
del consumo disminuye conforme éste aumenta, los consurnidores conceden más valor a evitar
flación y cle producción. Las complicaciones que surgen cuanclo la política económica sólo puede
un bajo nivel de consumo que a Ìograr un elevaclo nivel de consumo. Prefieren, pues, una sencla
reaccionar a las variaciones cle la producción y cle la inflación con un retardo se analizan en el
unilorme cle consutno a una inestable, por Io que si la política de estabilización puede uniformar
Capítulo 9. En ese capítulo también se exarninan los retos a los que se enfrenta la política de esta-
la senda temporal de consumo reduciendo Ìas fluctuaciones cle la proclucción, aumentará el bien-
bilización cuando hay incertidumbre en la medición de las brechas de la producción y la inflación
estar de los consurnidores.
y cuando las autoriclades tienen dificultades para conseguir que su compromiso con una tasa de
Una de las objeciones a este razonatniento podría ser que los consumiclores pueden recurrir
inflación baja y estable sea creÍble.
al mercado privado cle capitales para uniformar el consumo a Io largo del tiempo, corno vimos en
el Capítulo 3. Sin embargo, como señalamos en ese capítulo, los mercados de capitales distan de
ser perfectos, por lo que algunos consumidores pueclen tener restricciones crecliticias. En parti-
7.1 Los objetivos de la política de estabilizaciony los costes cuÌar, durante una grave recesión los valores de mercado de muchos activos pueden disminuir
de los ciclos económicos para el bienestar consiclerablemente y destruir una gran parte clel aval que utilizan normalmente para conseguir
un crédito.
La gente, además de pedir préstamos en el rnercado de capitales, puede asegurarse contra
La f unción de pérdida social las pérdidas temporales cle renta adquiriendo un seguro en el mercado privado, por ejemplo, un
seguro contra el desempleo. Pero, una vez más, nos encontramos con que el funcionamiento de los
Los argumentos a favor c1e la política de estabilización se b¿rsan en la hipótesis de que los respon-
mercados plantea problemas. Una persona que se asegura totaìmente contra cualquier pérclida de
sables de la política económica -y, en última instancia, su electorado, el público en general-tienen renta provocada por el desempleo tiene pocos incentivos para evitarlo. Si valora el ocio más que
aversión a las fluctuaciones de la producción, del empleo y de la inflación. Dado que el empleo y la interacción social que consigue trabajando, es posible que decida permanecer largos periodos
la producción tienclen ¿i variar al unísono, esta supuesta aversión a ì¿rs fluctuaciones a vcces se de tienrpo sin trabajar. Como consecuenci¿r cle este llamaclo probletna de riesgo nrcral, es subóptimo
formaliza en la "función de pérdida social (PS)": para las comperñíers privaclas cle seguros (así como para el Estaclo) ofrecer un seguro completo
contr¿i las pérdidas de renta provocadas por el desernpleo.
PS=o!,+rco!, r>0' Por si eso fuera poco, es probable que quienes demanclen un seguro de dcsempleo sean prin-
(1) cipalmente las personas que tienen más riesgos de queclarse sin trabajo. Si la prima del seguro de
o!, = El(y,- g)21, o2, = El(n,- n*)tl, desempleo se lija de rnanera que cubra la pérdida nrcdia de renta provocada por el desempleo cle
un gran grupo cle trabajaclores asegurados, los que corren muchos riesgos de quedarse sin trabajo
doncle ËfX] indica el valor medio cle X. La ecuación (1) postula que la pérdida de bienestar de tienen muchos incentivos para comprar el seguro, ya que el valor actual cle sus prestaciones por
la sociedad como consecuencia de la inestabilidacl m¿rcroeconórnica, P,S, aumenta con Ia varianza clesempleo esperadas es nì¿ryor que eÌ valor actual de la prima del seguro. Pero los trabajadores
ør2 de las clesviaciones de la proclucción con respecto a su nivel tendencial y y con la varianza o-2 que corren relativarnente pocos riesgos de perder el empleo pueden considerar que la prima es
de la clesviación de la tasa cle inflación en torno al nivel fijado como obietivo nx. El parámetro r demasiado alta en relación con las prestaciones por clesernpleo esperadas, por Io que pueden cleci-
mide el grado en que valora la sociedad la inflación estable en relación con la estabilidad de la clir darse cle baja clel sistema de seguro. Como consecuencia de este llamado problenn tle selección
proclucción. adversa, las compañías privadas de seguros pueden temer que los que quieren asegur¿rrse repre-
Esta función de pérdider social plantea multitud de cuestiones: senten únicamentc las personas que tienen márs riesgos, por lo que puedcn llegar a la conclusión
1 . ¿Por qué debe preocuparle a la sociedad I a varittbilidacl de la producción y cle la inflación simple- cle que no cs rentable ofrecer un seguro. Por lo tanto, el probiema de selección adversa puecle hacer
mente y no sus valores nrsdios? que el rnercaclo ofrezca demasiado poco seguro de clesempleo.
2. ¿Debe estabilizarse realmente la producción en torno a su nivel tendencial independientemen- A.sÍ pues, los problemas de riesgo rnoral y de selección adversa limitan las posibilidades de
te del tipo de perturbaciones que afecten a Ia economía? uniformar el consuuo a través de los mercados privados cle crédito y de seguro. El problema de
riesgo moral también hace que sea subóptimo para ei Estado ofrecer un seguro completo contra
3. ¿Cuárl es ei nivel de inflación que clebe fijarse como objetivo?
las pérdidas privadas de renta a través clel sistema de transferencias públicas. Una política fruc-
4. ¿Reduce la varianza de la inflación una política macroeconómica que reduzca la varianza de tílera de estabilización puecle aumentar, pues, el bienestar de los consumiclores unilormando la
la producción o puecle haber una disyuntiva entre la estabilidad cle la proclucción y ler de Ia senda temporal de la renta real. Podemos decir que una poÌítica eficaz de estabilización ofrece un
inflación? tipo de seç¡uro tle rcnta qLte no puecle ofrece rse a través del mercado privado o del sistema público
5. ¿Cuáles son l¿rs propiedades de las reglas óptimzrs de la política de estabilización si los responsa- de Iransferencias.
bles de la polÍtica económica desean rninirnizar la función de pérdida socitrl (1)? En particular, Las opiniones de los economistas sobre Ia gravedad de las imperfecciones del mercado que
ntticíclica Ia política de estabilización, lo cual implica una suavización de la política
¿clebe ser hemos mencionado aquí varían cle unos ¿r otros, por lo que no es sorprenclente que también sean
monetaria y de la política fisc¿rl cuanclo ciisrninuye la proclucción y viceversa? distintas sus opiniones sobre los beneficios posibles de la eliminación cle las fluctuaciones del
En este apartado, analizarlos las tres primeras clifíciles preguntas. El resto cle las cuestiones
lo aborclamos en los apartados 2 y 3.
210 EL MODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONO[/ÍA CERRADA 7 LA POLíTICA DE ESTABILIZACION 211

consumo. A.lgunos economistas, como eÌ Premio Nobel Robert E. Lucas, han afirmado que los
beneficios cuantitativos cle la eiiminación de las fluctuaciones clel consumo son muy pequeños
cuanclo se asignan valores realistas a la elasticidad cle sustitución intertemporal en el consu¡qr
Otros han afirmado que Lucas subestima el grado de aversión de los consumidores al riesgo y,
por lo tanto, el valor que conceden a la estabilidad del consumo. Para apoyar su argumento, ss-
ñalan que es muy clifícil explicar Ia gran diferencia entre las tasas de rendimiento del mercado de
las acciones y de los bonos observada históricamente, a menos que los consumidores sean trt¡1y
renuentes al riesgo.
Los costes de las f luctuaciones del empleo para el bienestar
Las fluctuaciones de la producción total, aparte de hacer que el consumo sea inestable, también
hacen que el empleo agregado fluctúe. Esa volatilidad del empleo provoca pérclidas de bienestar,
además de las que provocan las fluctuaciones del consumo. Para demostrarlo, podemos utilizar el
modelo de un mercado de trabajo sindicado basado en Ìa rigidez de los salarios que desarrollamos
en el Capítulo 5. Consideremos la Figura 7.1, en la que el eje de abscisas mide el nivel cle empleo, L,
y el de ordenaclas mide el salario real, que es el salario nominal, W, dividido por el nivel de precios,
P. La curva PMI muestra cómo disrninuye el producto marginal del trabajo cuando aumenta
nivel de empleo.
Recuérdese que en el Capítulo 5 vimos que cuando el trabajo es el único factor cle produc-
ción variable, el coste marginal de la empresa representativa es CM = Wll'ML. Cutrnclo htry
competencia monopolística en los mercados cle productos, Ia ernpresa representativa lija el pre -
cio aplicanclo Lrn margen sobre el coste merrginal. Si representamos el margen por medio de nrr,,
tenemos, pues, que P = n'tt'cM = tttl'wlPML, que implica que wlP = pMLlnl'. La curva pMLlntt,
de la Figura 7.1 indica la clemanda de trabajo generada por la conducta rlaximizadora de los
beneficios de la empresa representativa. Como el margen r?lp es mayor que 1, esta curva de de-
manda de trabajo se encuentra por debajo de la curva de productividad marginal del trabajo. La
distancia que existe entre la curva de producto marginal y la curva de demanda de trabajo -que
equivale a la diferencia entre el precio y el coste marginal-puede denominarse distorsión de
los rnercados de productos , DMP, ya que se debe a la cornpetencia imperfecta de los mercados
de productos.
La curva RMS cle la Figura 7.1 es una curva de oferta cle trabajo que refleja la relación
marginal de sustitución del trabajador representativo entre la renta y el esluerzo laboral. La
RMS mide la renta adicional necesaria para compensar al trabajaclor por Ìa pérdida de ocio que
supone trabajar una hora más2. Suponemos que la RMS es una función creciente del empleo, ya
que el valor marginal del ocio aumenta cuando aumenta el empleo y disminuye el consumo de
ocio. Un trabajaclor maximizador de la utilidad quiere trabajar hasta el punto en el que su RMS
el
es exactamente igual al salario real. Si W/P < RMS, el trabajador, trabajando una hora más,
puede ganar más de lo necesario para compensarlo por la pérdicla cle una hora más de ocio. En
cambio, siWlP < RMS, lo que gana trabajando una hora más no compensa el coste de utillclad
cle renunciar a más ocio, Por lo tanto, para maximizar la utilidad, es necesario que RMS = W/P

W
y como RMS es una función creciente de l, la curva RMS indica cómo responde la oferta de
P trabajo deseada del trabajador al salario real.
Si hubiera competencia entre toclos los trabajaclores por el trabajo y el salario nominal fuera
totalmente flexible, el salario real se ajustaría para garantizar que los trabajadores siempre se
RMS encuentren en su curva de oferta de trabajo individual. El nivel total de empleo se encontraría
en ese caso en el punto de intersección de la curva de demanda de trabajo PML/ntt'y la curva
RMS de la Figura 7.1, el punto E'. Sin embargo, suponemos que los sindicatos tienen pocler cle
mercado par:a fijar el salario nominal de manera que el salario real se mantenga en un nivel
a.r superior a la RMS de los trabajadores, siempre que los encargados de fijar los salarios en el
DPM sindicato prevean correctamente el nivel de precios que estará vigente en el perioclo para el que se
fija el saÌario monetario. Por Io tanto, el poder de mercado implica una distorsión del mercado de
trabajo, DMT, que se mide por medio de la cliferencia entre el salario real y la RMS del trabajador
û)
representativo. En la Figura 7.1, el nivel de empleo acaba siendo, pues, L cuando los sindicatos pre-
DMT vén correctamente el nivel de precios. En este nivel cle empleo, al menos algunos trabajadores son
PML expulsados de su curva de oferta de trabajo individual a una situaci ôn d,e desent¡tleo invohuttario en
Ìa que les gustaría trabajar más al salario real vigente ø si hubiera empleo.
El nivel de empleo.L es el nivel naüral de empleo, que es el nivel de empleo existente cuanclo
el nivel esperado de precios es igual al efectivo de manera que el salario real efectivo coinci-
PMLtfff
de con el salario real fijado como objetivo. La Figura 7.1 también muestra el nivel eficiente de
empleo, L", que se encuentra en el punto de intersección E" de la curva de ol'erta de trabajo
t L L" L
individual y la curva de productividacl marginal del trabajo. Éste es el nivel de empleo ópti-
mo en el sentido de Pareto que habría en una economía perfectamente competitiva. Siempre
que el nivel efectivo cle empleo es inferior a L", la producción adicional generada por una hora
más de trabajo, PML, es mayor que la cantidad necesaria para compensar al trabajaclor por la
Figura 7.1: El nivel natural de empleo en comparación con el nivel ef iciente

2. Si el número de horas de trabajo es fì jo, la RMS debería interpretarse como la cantidad de renta necesaria para inducir
al trabajador "marginal" (al trabajador ocupado que concede más valor al ocio) a entrar en el mercado de trabajo. Con
esta interpretación, siguen siendo válidas todas las conclusiones cualitativas extraídas a continuación.
1. Véase Robert E. Lucas, J r., M ode Is of B usi ness Cycles, Oxford, Basi I Blackwel l, 1987
212 EL IVIODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOMíA CERRADA 7 LA POLíTICA DE ESTABILIZACIÓN 213

pérdicla cle una hora rnás de ocio, RMS. Por lo tanto, un aumento del empleo genera un exce-
dente con respecto a la cantidad necesaria para mantener constante la utilidacl del trabajador. rl
Desde el punto de vista social, es, pues, deseable aumentar el ernpleo hasta el punto en eì que
W
PML = RMS, es decir, hasta el nivel L". P
t RMS
Vemos, sin embargo, en la Figura 7.I que la distorsión de los mercados de productos (DMp)
y la clistorsión del rnercado de trabajo (DM?) impiden alcanzar el nivel eficiente de empleo.
Cuando el empleo se encuentra en su nivel natural, la sociedad sufre una pérdida cle eficiencia
económica, ya que L es menor que el nivel eficiente de empleo L". La magnitud de esta pérclida
de bienestar está representada por el área sombreacla de la Figura 7.1. Esta área es la diferencia C
entre el área situacla debajo de la curva PML y el área situada debajo de la curva RMS en el in- A
tervalo de empleo entre L y L". El ¿irea situada debajo de la curva RMS micle la cantidad total de
renta real que es necesaria para compensar a los trabajadores por la pérdida cle ocio que implica õ r
un aumento del esfuerzo laboral de.L a L". Ei área situada debajo de la curva PML representa el
B PML
aumento total de ler producción y de la renta real provocado por un aumento clel esfuerzo labo- D
ral. Por lo tanto, la dilèrencia (el írrea sombreada) mide la ganancia social neta generada por el
aumento h ipol el ico del empleo de L a 1,".
Estamos ya en condiciones de mostrar los costes que tienen las fluctuaciones del em- PMLImP
pleo para el bienestar. Al comienzo de cada perioclo, el sindicato fija el salario monetario que
le permite obtener un salario real esperaclo igual al fijado como objetivo, lo cual implica que
W = aP, clonde P e s el nivel esperado de precios. Partiendo de un equilibrio a largo plazo en el L2 LL1 L
gue P = P, de manera q::.e WlP = ay L = L , supongamos que una perturbación positiva de Ia
demanda agregacla provoca inflación imprevista, Como el salario nominal es fijo por convenio
a corto plazo, el aumento imprevisto del nivel de precios hace que el salario real W/P = a P'lP Figu¡a7.2: Consecuencias de las fluctuaciones del empleo para el bienestar
disminuya por debajo de a.¡, aumentanclo así el empleo de L a un punto como el .L, de la Figura 7.2
cuando la empresa representativa se desplaza en senticlo descendente a lo largo de la curva de
demanda cle trabajo. Como la distancia PML- RMS = DMP + DMT, es clecir, la diferencia entre
Como puede verse en la Þ'igura 7,2, el aumento del bienestar provocado por una expansión
Ia productividad rnarginal y la relación rnarginal de sustitución es positiva en el nivel natural de
y la pérdida de bienestar provocada por una recesión son mayores cuanto tnayor es la magnitud
empleo.L , el aumento del empleo genera ana ç¡nnancia de bienestar igual a la suma de ias áreas
cle la distanciaPML-RMS = DMP + DMT enel nivel natural de empleo L. Si se postulan supues-
zl y B. Por lo tanto, una expansión económic¿r mejora el bienestar siempre que el nivel inicial de
tos explícitos sobre las lorrnas de las funciones de proclucción y de utilidad, es posible estimar
empieo sea inferior al eficiente.
la cliferencia y ìa pérdida de bienestar provocada por los ciclos económicos basándose en datos
Supongamos, sin embargo, que la expansión va seguida cle una recesión que reduce el em-
observables. Por eiemplo, si la lunción de producción adopta la forma Y - BI'1'", doncle B es un
pleo hasta el nivel .12 en la Figura 7.2.Tal como hemos trazado la figura, la disrninución del
parámetro de la productividad constante y 0 < a < L,la distorsión de los mercados de productos
empleo cle L a L2 es de la misma magnitucl que el aumento ¿rnterior del empleo cle L a Lr. No
es PML - WIP = (7 - a)BL " - WIP = (1 - a)(YlL) - WP. Existen clatos sobre la productiviclad rne-
obstante, vemos en la figura que la pérdida de bienestar provocacla por ln recesión -la suma a.
dia clel trabajo Y/L y sobre el salario real medio WIP y es posible estimar el parámetro a De esta
de l¿rs árreas C y D- es considerabÌemente mayor que la ganancia de bienestar provocacla por la
forma, puede obtenerse una serie temporal estimada de la DMP'
expansión ¿rnterior (Á + B). Larazón se halla claramente en que la diferencia entre PML y RMS
Asimismo, por poner un ejemplo simplificado, supongamos que la lunción de utilidacl
aumenta cuanclo el empleo disminuye, mientras que disminuye cuando el empleo aumenta.
U = U(Y, L) del trabajador representativo aclopta la siguiente forma cuasilineal:
Lo importante es que la sociedad mejoraría su bienestar si pudieran evitarse las fluctuaciones
cÍclicas, es decir, si pucliera estabilizarse eì empleo en el nivel natural I en lugar de fluctuar en ¡t¡+t lw\
torno a un nivel meclio de f . Manteniéndose todo lo clemás constante, siempre es bienvenida, por u=Y-",t+t n>o, Y=l:l¿+n, Q)
supuesto, una expansión en la que L > L , pero si tiende a ir seguida de una recesión en la que \P/
L < /, , corno sugiere la experiencia, el bienestar económico sería mayor si pudieran reducirse cle donde la renta real total Y está formada por la renta del trabajo (WIP)Lmâs los beneficios lldistri-
una lbrma simétrica las fluctuaciones del empleo en torno ¿r la tasa naturaP. Éste es un argu- buidos por ìa empresa. En este caso, la relación marginal de sustitución entre la renta y el trabajo
mento a favor cle la política cle estabilización macroeconómica. es simpÌemente RMS = U,.lU, = ¿4, por lo que la distorsión del mercado de trabajo se convierte
en W/P - RMS = WIP - Lr. Por Io tanto, la DMT puede estimarse a partir cle datos de los salarios
reales y del empleo, clada una estimación del parámetro 4. Como un trabajador maximizador de
la utiliclad quiere expanclir su oferta de trabajo hasta el punto en el que Ia RMS y el salario real
3. También se extrae esta conclusión si las fluctuaciones del empleo y de la producción son provocadas por fluctuaciones

del margen salarial del sindicato (las fluctuac¡ones del salario real fìjado como objetivo ø ) o por fluctuaciones del 4. Recuérclese que P = mpCl\il = mpW/PML = mpw/[(1 -a)], lo que implica queWL/PY = (l - a)/mp, Esfácildisponer de da-
margen de precios mp. tos sobre la participación de la renta del trabajo, WL/PY y el margen mp = P/CM puede estimarse si se tiene acceso a da-
tos sobre los precios y los costes margìnales. El valor de a se estima, pues, de la siguiente manera: a = 1 - mp(WL/PY).
 214 EL MODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOIVÍA CERRADA 7 LA POLíTICA DE ESTABILIZACIÓN 215

coinciden, es decir, L't = W/P, o sea, L = (W/P)|tn, el parámetro 4 es la inversa de Ia elasticidacl de
la
oferta de trabajo indiviclual con respecto al salario real. Este parámetro se ha estimado erì nul¡s-
rosos estudios econométricos.
Trabajando con una función de utilidad más general que la (2), los economistas Jordi Gq¡¡
M¿rrk Gertler y José López-Salido han estimado recientemente la fluctuaciones de tas distanciaì
DMP y DMT de la economía de Estados Unidos y han utilizado sus resultados para estimar los cos_
tes para el bienestar de los cicìos económicos de Estados Unidos desde finaÌes de los años 60 hasta
mediados de los 905. La Tabla 7.1 contiene sus resultados. Las tres primeras columnas de Ia tabla
rnuestran el año y el trimestre del comienzo, el punto de giro y el final cle los cuatro ciclos econó_
micos registrados clurante este periodo; la primera columna indica el comienzo de la expansión y
la tercera el final de la recesión posterior. La cuarta muestra la ganancia media estimada de bien-
estar obtenida durante los periodos de expansión y la quinta la pérdida media estimada de bien-
estar sufrida durante ìas recesiones posteriores. Las ganancias y las pérdidas están expresadas
en porcentaje del consumo total. Por último, la sexta columna indica la pérdida neta de bienestar
provocada por las fluctuaciones del empleo durante un ciclo compÌeto. Vemos que las pérdidas ne-
tas son significativas, a pesar de que las fluctuaciones cíclicas fueron durante este periodo menos
espectaculares que durante los años cle entreguerras y anteriormente,
Debe recordarse qrÌe las cifras de la Tabla 7.I no recogen todos los costes de las recesiones
para el bienestar. Aunque el empleo pudiera mantenerse constante de alguna manera, los con-
sumidores experimentarÍan una pérdicla de utilidad cuando las fluÒtuaciones de la renta hacen
que fluctúe el consumo, como explicamos en el apartado anterior, Además, las investigaciones
económicas han mostrado que las pérdidas de renta provocadas por las recesiones están distri-
buidas muy desigualmente. Durante las épocas de recesión, la disminución del consumo de los
trabajadores manuales -y especialmente los trabajadores no cualificados mal remunerados y los
jóvenes- tiende a ser mucho mayor que la de otras personas 6. Para estos grupos que ya tienen una
La elección de un objetivo para la producción
Suponiendo que los responsables de la política económica quieren minimizar una función cle pér'
dida social como la (1), suponernos que pretenden estabilizar la producción efectiva en torno al
nivel tendencial, /, que corresponde al nivel natural de empleo i. ¿Pero no sería más razonable
suponer que los responsables de la polÍtica económica tratan de mantener Ia producción efectiva
cerca del nivel eficiente, U", que corresponde al nivel eficiente de empleo L"? Al fin y al cabo, el nivel
eficiente de producción refleja una asignación de los recursos óptima en el sentido de Pareto y, por
lo tanto, parece eÌ candidato más natural como objetivo para la producción.
El problema estriba en que cuando hay competencia imperfecta en los mercados de productos
y de trabajo, la producción tendencial y es menor que la eficiente y". ya que los precios son supe-
riores a los costes marginales y el salario real es superior a la relación marginal de sustitución de
los trabaiadores entre el trabajo y el ocio. El hecho de que la producción eficiente sea mayor que
la tendencial plantea un problema a cualquier polÍtica de estabilización que elija y" como objetivo
para la producción. Para ver el problema, recordemos que en capítulos anteriores hemos visto que
la curva de oferta agregada a corto plazo de una economía con expectativas estáticas es:
nt : nt,t + TQJI- y) + s,. (3)
Cuando y" es sistemáticamente mayor que U-, se deduce de la ecuación (3) que una polÍtica que
consiga mantener la producción efectiva y, en el nivel eficiente y" tenderá a generar una inflación
cada vez más alta, f ,2 T,,t, dado que el valor medio de la variable de perturbación de la oferta sl es
cero. Llegará un momento en el que la aceleración de la inflación será claramente intolerable , ya
que alejará la inflación cad.avez más de la tasa fijada como objetivo nx.
Este razonamiento supone que las expectativas sobre la inflación son estáticas, pero aunque

renta baja mientras trabajan, las recesiones repetidas y los periodos de desempleo que los acompa- la formación de las expectativas sea más sofisticada y refleje que se entiende perfectamente

ñan pueden implicar una grave pérdida de bienestar. Por lo tanto, una sociedacl preocupacla por la
desigualdad también debe preocuparse por la inestabilidad de la producción y del empleo.
Tabla 7.1: Los benef icios (+) de las expansiones y los costes (-) de las recesiones
Beneficios y costes en % del consumo de un año
cómo funciona la economía, una política de estabilización que fijara un objetivo para la produc-
ción y'> y seguiría teniendo un sesgo inflacionista, como explicaremos detalladamente en el
Capítulo 9. Por lo tanto, normalmente se afirma quelapolítica de estaltilizocióndebe aspirar a
estabilizar la producción en torno a su nivel tenclencial, ya que eso es compatibie con el man-
tenimiento de una tasa de inflación baja y estable a largo plazo. El gobierno debe utiÌizar, pues,
medidas estrutctursles como las medidas de empleo, de impuestos y de competencia para reclucir
las imperfecciones de los mercados de trabajo y de productos y de esa forma acercar rnás la pro-

Periodo de tiempo ducción tendencial a la eficiente.

Expaneión Recesión Suma neta Otro argumento más pragnático es que el concepto hipotético del nivel "eficiente" de produc-
Comienzo Punto de giro Fin ción es muy difÍcil de estimar y, por lo tanto, no puede utilizarse como objetivo práctico para la
68:2 70:2 72:3 +6,50 política de estabilización.
-9,4 -2,9
72.4 74:4 77:3 +7,30 -22,2 -14,9
Los argumentos a f avor de la inf lación estable
17:4 80:2 83:4 +8,70 -16,8 +,,l
87:4 90:4 94:1 +9,30 ¿Por qué implican las fluctuaciones la tasa de inflación una pérdida de bienestar social como
cle
-14,9 -5,5
postula la ecuación (1)? La respuesta podría parecer senciÌla: en nuestro modelo OA.-DA, una
Fuente: Jordi Galí, Mark Gertler y José López-Salido, "Markups, Gaps and theWelfare Costs of Business Fluctuations", CEPR Discussion Paper tasa de inflación fluctuante significa que la gente generalmente no prevé correctamente la tasa
No. 321 2, 2002,fabla 4. de inflación. Cuando los hogerres y las empresas subestiman o sobreestiman la inflación, su tra-
bajo y su capital terminan teniendo unas tasas reales de rendimiento distintas a las esperadas.
Como consecuencia de estos cálculos erróneos, lamentan algunas cle las decisiones económicas
que toman, por lo que sufren una pérdida de bienestar. Por otra parte, la inflación imprevista
5. Véase Jordi Galí, Mark Gertler y José David López-Salido, "lVlarkups, Gaps and theWelfare Costs of Business Fluctua-
(un tipo de interés real inesperzrclamente bajo) implica una redistribución arbitraria de la ri-
tions., CEPR Discussion Paper No. 3212,2002. queza de los acreectores a los deudores, mientras que una tasa cle inflación inesperadamente
6. Véase Kenneth Clark, Derek Leslie y Elizabeth Symons, "The Cost of Recessions", Economic Journal,104,1994, págs. baja genera una reclistribución igual cle arbitraria en el sentido contrario. Esa redistribución
20-36.
216 EL MODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOMíA CERRADA
inintencionada puede poner en peligro la estabilidad de la sociedad si es de gran magnitud. Esa
puede ser una de las razones por las que las grandes fluctuaciones de la inflación provocan Lìna
pérdida de bienestar desproporcionadamente rnayor que las pequenas fluctuaciones, como su-
ponemos implÍcitamente al incluir lavarianza (por ejempìo, en lugar de la desviación típica) fls
la inflación en la función de pérdida social (1).
Aun asÍ, cabría argumentar que estos problemas de Ia inflación imprevista podrían evi-
tarse si todos los contratos nominales se indiciaran sistemáticamente con respecto a la inflación.
Por ejemplo, los convenios colectivos podrÍan establecer que los salarios nominales deben subir
en consonancia con el índice general de precios de consumo durante el periodo en el que esté
en vigor el convenio y los contratos de deuda podrían estipular que el principal de la deuda
debe estar indiciado con respecto a los precios de consumo. Con esa incliciación sistemática, ìa
inflación imprevista y sus correspondientes costes para el bienestar casi desaparecerían, por lo
que los responsables de Ia política económica no tendrían razón aÌguna para preocuparse por
las fluctuaciones de la inflación. ì
Sin embargo, la indiciación no está muy extendida, a pesar de sus aparentes ventajas,
debido probablemente a que a las dos partes de un contrato a menudo les preocupan precios
distintos. Por ejemplo, en una economía muy abierta los precios de los bienes de consu¡ng
importados tienen mucho peso en el índice general de precios de consumo. Si los precios de
las importaciones suben, los trabajadores querrían que se les compensara por medio de una
cláusula de revisión salarial. Pero como los precios de los bienes-interiores no evolucionan
automáticamente al mismo ritmo que los precios de las importaciones cuando los dos tipos
de bienes son sustitutivos imperfectos, los empresarios interiores no querrían compensar
totalmente a los trabajadores por ìa subida de los precios de las importaciones, ya que eso
reduciría sus márgenes interiores de beneficios. Por lo tanto, los empresarios se fijan en la
evolución de los precios de los bienes producidos en el interior en relación con los salarios nomi-
nales, mientras que los trabajadores se fijan en una media pondercda de los precios de los ltienes
interiores e importados en relación con su salario nominal. Por lo tanto, a las dos partes les
resulta difícil ponerse de acuerdo en la definición del índice de precios relevante, aunque
estén de acuerdo en principio en la conveniencia de la indiciación. Asimismo, un empresario
puede ser reacio a indiciar totalmente los salarios de los trabajadores con respecto a un Ín-
dice general de precios si teme no poder subir siempre su propio precio en consonancia con el
Índice general. Cualquiera que sea la causa por la que la indiciación no está muy extendida,
parece legítimo que a los responsables de la política económica les preocupen las fluctua-
ciones de la tasa de inflación mientras haya tan poca indiciación.
La elección de un objetivo para la inf lación
Dado que los responsables de la política económica quieren que la tasa de inflación sea estable,
¿cuál es el nivel n* en el que debe estabilizarse ésta? Es tentador responder que se debe aspirar a
conseguir una tasa de inflación nula, ya que la inflación genera costes sociales aunque se man-
tenga estable y sea totalmente prevista. Estos costes pueden resumirse en los siguientes:
. "Clstes en suela cle zapatos". Un aumento de la tasa de inflación implica una subida del tipo
de interés nominal que induce a los hogares y a las empresas a reducir sus salclos moneta-
rios reales. Cuando la gente tiene una cantidad media menor de saldos monetarios reales,
tiene que ir más a menudo al banco a retirar el dinero necesario para realizar transaccio-
nes. Los "costes en suela de zapatos" resultantes (que comprenden el valor clel tiempo que
se tarda en ir al banco, los recursos que dedican las empresas a la gestión de tesorería y
otros costes del cambio de activos no líquidos por dinero) forman parte de los costes de la
inflación.
7 LA POLíTICA DE ESTABILIZACIÓN 217
. "Costes de menú", Si Ia tasa de inflación sube, las empresas tienen que cambiar más a menudo
sus precios nominales para evitar una erosión de sus precios y de sus beneficios reales' Las
modiflcaciones de los precios tienen costes en recursos que son los costes de imprimir nuevas
listas y catálogos de precios (o cartas con los menús en el caso de los restaurantes) más cua-
lesquiera otros costes de informar de los nuevos precios al mercado.
. Distorsiones de los precios relativos. Los precios de los productos sólo se modifican de vez en
cuando y las modificaciones que realizan las distintas empresas no están sincronizadas. Siem-
pre hay algunas empresas que han ajustado recientemente sus precios y otras que siguen co-
brando los mismos que fijaron hace algún tiempo. EI hecho de que las distintas empresas no
reflejen la inflación en el mismo grado significa que las elecciones de los consumidores están
distorsionadas: incluso las empresas que tienen el mismo nivel de costes marginales pueden
cobrar precios distintos en un día cualquiera, debido simplemente a que no ajustan sus pre-
cios al mismo tiempo. Esta distorsión de los precios relativos tiende a ser mayor cuanto más
alta es la tasa de inflación.
. Distorsiones d,ebidqs aun sistema tributqrio no indiciado. Cuando la tasa de inflación es positiva,
hay una diferencia entre las tasas nominales de rendimiento del ahorro y Ia inversión y las
reales. El impuesto sobre la renta normalmente se establece sobre todo el tipo de interés no-
minal, incluida la parte que debe apartar el inversor para preservar el valor real de su activo
nominal. Como consecuencia, la inflación puede hacer que el rendimiento de los activos no-
minales se grave excesivamente en relación con el de activos reales como el suelo y la vivien-
da. Eso tiende a distorsionar las decisiones de ahorro y de inversión.
Aunque muchos economistas creen que todos estos costes de la inflación imprevista son
relativamente pequeños mientras la inflación sea moderada, el hecho de que sean positivos pa-
rece indicar, no obstante, que debe fijarse como objetivo una tasa de inflación nula. Sin em-
bargo, una tasa de inflación nula puede reducir Ia capacidad del banco central para estabilizar
la economía. Con una inflación nula, el tipo de interés nominal a corto plazo normalmente es
bastante bajo. En esa situación, el banco central no puede contrarrestar una grave recesión
bajando mucho el tipo de interés, ya que el tipo de interés nominal no puede ser menor que cero.
Si los responsables de la política económica quieren que Ia política de tipo de interés sea un
instrumento eficaz de Ia política de estabilización, es posible que tengan que aceptar una tasa
media positiva de inflación con el fin de tener margen para bajar significativamente el tipo de
interés en las épocas de recesión.
La dificultad para bajar el tipo cle interés nominal cuando las tasas de inflación son muy bajas
no es una rnera posibiliclad teórica. En Japón, que ha experimentado un estancamiento econó-
mico y una verdader a d.eflación en los últimos años, el tipo de interés nominal a corto plazo se ha
reducido casi a cero sin poner término a la enfermedad económica, como muestra la Figura 7'3'
En un momento en el que es sumamente necesario dar un impulso a la demanda agregada, el
banco central de Japón ha perdido, pues, Ia capacidad para estimular la demanda por medio de su
politica de tipo de interés.
Otro argumento en contra de la fijación como objetivo de una tasa de inflación nula es el de
algunos economistas que han señalado que los salarios ttominales tienden a ser especialmente
rígidos a la baja. Si la economía sufre una perturbación negativa que exige un descenso de los
salarios reales, este ajuste es, pues, más fácil de lograr por medio de una inflación de precios que
por medio de un descenso de los salarios nominales, Ésta es olrarazónmás por Ia que puede ser
más fácil estabilizar Ia economía real si hay una tasa de inflación positiva moderada.
por último, los índices oficiales de precios tienden a sobreestimar la verdadera tasa de infla-
ción, ya que no pueden tener totalmente en cuenta el hecho de que algunas subidas de los precios
se deben a mejoras de Ia calidad de los productos más que a una verdadera inflación'
218 EL MODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOMiA CERRADA ? LA POLíTICA DE ESTABILIZACIÓN 2I9

cimiento del dinero cualquiera que sea Ia situación de la economía, la regla de Taylor implica
que el banco central reacciona activamente a los cambios c1e la inflación y a Ia brecha de la
producción.
Õ
Tipo de los depósitos TaIvez parezca que debe preferirse Ia discrecionalidad a las reglas, ya que la obligación
Tasa de desempleo
interbancarios a 3 meses de seguir una sencilla regla fija recluce Ia capacidad de los responsables de Ìa política econó-
6 mica para reaccionar a toda Ia información relevante. Muchos economistas creen, no obstan-
te, que la política cle estabilización clebe basarse en reglas sencillas. Sostienen que las reglas
I pueden ayudar a los responsables cle la política económica a ganarse una credibilidnd que les
4
Crecimiento del PIB real ayudará a alcanzar los objetivos de la política de estabilización. Por ejemplo, si la tasa natural
àe
de desempleo es bastante alta, la opinión pública puede sospechar que los responsables de la
2 política económica tienen un incentivo para reducir ia tasa efectiva de desempleo generando
una inflación imprevista. En estas circunstancias, puede ser difícil para los responsables de la
política económica convencer al sector privado de que están decididos a mantener una tasa de
0
-:- inflación baja y estable. El temor a Ia inflación mantendrá en ese caso la tasa esperada y efectiva
/
lnflación de recios de consumo de inflación en un nivel incómoclamente alto que sólo puecle reducirse generanclo una grave
-2 recesión. Supongamos, sin embargo, que los responsables de la política económica ponen en
1 990 1 1 994 l 996 1 998 2002
juego su reputación anunciando públicamente que están atados por una regla que los obliga a
responder contundentemente a cualquier aumento de la inflación. En ese caso, puede ser más
Figura 7.3: La estanf lación económica en Japón fácil convencer a los mercados de que la inflación se mantendrá realmente baja. De esta forma,
Fuentes: Base de datos de Economic Oullool¡, OCDE. Ecowin. una regla puede servir de ancla de las expectativas sobre la inflación (baja) (en el Capítulo 9 nos
extenderemos más sobre este argumento). Asimismo, si ios responsables de la polÍtica econó-
mica anuncian una regla que irnplica que la política monetaria se endurece automáticamente
cuando aumenta la producción y se suaviza automáticamente cu¿rnclo disminuye, eso puede
Por estas razones, los países que tienen objetivos olìciales explícitos para la tasa de inllación
contribuir a estabilizar las expectativas del sector privado sobre el crecimiento, lo cual contri-
como Austraìia, Canadá, Nueva Zelanda, Noruega, Sueci¿r, Suiza y el Reino Unido, normalmente
buirá a su vez a estabilizar la demanda agregada.
han fijado como objetivo una tasa de inflación positiva de 2-2.,5 por ciento al año. El Banco Cen-
Naturalmente, los responsables de la polÍtica económica sólo pueden "comprar" credibilidad
tral Europeo también consiclera que una tasa de inflación de hasta un 2 por ciento es compatible
anunciando una regla fija si pueden convencer a la opinión pública de que están realmente atados
con su objetivo de estabilidad de los precios.
por la regla, lo cual será más fácil si la regla está estipulada en Lrna ley o en el mandato o los esta-
tutos clel banco central y si los responsables de la política económica pueden ser objeto de algún
¿Reglas o discrecionalidad? tipo cle sanción si la incumplen. Por ejemplo, la ley que regula el banco central poclrÍa especificar
que su gobernador será despeclido si incumple sistemáticamente el objetivo fijado por el banco
Los responsables de la política econórnica, además de elegir objetivos para la producción y Ia infla- para la inflación. Para que una regla sea creíble, también debe ser razonablemente sencilla con eì
ción, también deben decidir si quieren seguir una reglalija o si prefieren gozar de discrecionalidad fin de que el público pueda comprenderìa fácilmente y comprobar si los responsables de la política
para elegir su política. económica la siguen realmenteT.
En el enfoque de las reglas, la política cle estabilización es esencialmente automática, ya que la Los defensores de la discrecionaliclad sostienen que las reglas fijas sólo pueden dar credibi-
regla incìica córno deben fijarse los instrumentos en cualquier situación dada. La regla de Taylor lidad si son excesivamente simples y se cumplen rígidamente. Por lo tanto, la credibiliclad sólo
analizada en el Capítulo 4 es un ejemplo de regla de política monetaria lija que especifica cómo puede comprarse a costa delaflexibilidad: ateniéndose a una regla sencilla independientemente
debe elegir el banco central el tipo de interés, dada la situación observada de la economía. La regla de cuál sea la situación, los responsables de la poÌítica económica pierden la capacidacl para tener
de Friedman que prescribe una tasa constante de crecimiento de Ia oferta monetaria nominal es en cuenta las circunstancias especiales que puedan surgir. Supongamos, por ejemplo, que como
otro ejemplo de regla de política monetaria fija. En una economía abierta, un sistema de tipos cle consecuencia de un acontecimiento inesperado, la bolsa cle valores experimenta de repente una
cambio fijos también puede considerarse una regla de política monetaria que requiere que el tipo caída excepcional que constituye una buena razón para creer que la economía se encamina hacia
de interés del banco central se fije de manera que estabilice el tipo de cambio. una profunda recesión. En esa situación, ¿debe mantener realmente el banco central el tipo cle
En cambio, eu el enfoque de la discrecionalidad, los responsables de la política económica interés simplemente porque los precios cle las acciones no figuran en la función de reacción de la
gozan cle libertad para gestionar la política monetaria y la política fiscal de la forma que crean que política monetaria que ha anunciado?
contribuye a alcanzar los objetivos de Ìa política de estabilización en cualquier situación dacla. La La mayoría de los partidarios de las reglas reconocen que la pérdida total de flexibilidacl sería
idea es que los responsables de la política económica deben utilizar toda la información de la que un problema. Por ejemplo, lg-hn Taylor no ha afirmado que los bancos centrales deban seguir al
disponen, incluido el asesoramiento de expertos económicos, y tener en cuenta las circunstancias pie de la letra su regla sino que debe servirles de gtúa en las circunstancias nolmales y que serÍa
especiaÌes. aceptable alejarse de ella cuando las circunstancias son excepcionales.
Obsérvese que la distinción entre reglas y discrecionalidad no es equivalente a la distinción
entre política macroeconómica pasiva y øctiva. Por ejemplo, mientras que la regÌa cle Friedman
7 Enel Capítulog,anal¡zamosmásdetalladamentelacuestióndelasreglasyladiscrecionalidadylosargumentosafavor
requiere que la política monetaria sea pasiva al tener que atenerse a una tasa constante de cre- de la independencìa del banco central.
220 EL MODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOMíA CERRADA 7 LA POLÍTICA DE ESTABILIZACIÓN 221

En la práctica, los bancos centrales no anuncian una función de reacción del tipo de interés
cuantificada fija, debido probablemente a que desean reservarse un cierto grado de flexibilidaJ
No obstante, como vimos en el Capítulo 4, parece que la regla de Taylor describe bastante bie¡
¡l
política de tipos de interés de los bancos centrales más importantes. En el anáÌisis siguiente. sup¡--
nemos, pues, que la política de estabilización se basa, de hecho, en reglas.
La política de estabilización monetaria
Una vez analizados los objetivos de Ia polÍtica de estabilización, a continuación vemos cdno debe
gestionarse esa polÍtica, dado que los responsables de la política económica quieren reducir Io ¡6,
posible una función de pérdida social de la forma (1) y dado que la polÍtica económica sigue una
regla. En este apartado, centramos la atención en la política de estabilización monetaria y pospo-
nemos la investigación de la política fiscal hasta el apartado 3.
El modelo teórico
da en el pasaclo (n" = n_,). Como veremos en el siguiente capítulo, la política de estabilización es más
difícil si los agentes privados prevén racionalmente ios efectos que producen los cambios de política
en la inflación actual. La segunda simplificación es el supuesto de la ecuación (7) de que el banco
central puede observar y reaccionar inmecliatamente a los c¿rmbios de la producción y ia inflación
actuales sin dernora aÌguna. En el Capítulo 9, analizaremos las dificultades que se plantean cuando
los responsables de Ia política económica sólo pueden reaccionar con un retardo a los cambios de la
situación cle Ia economía. No obstante, a pesar cle la sencillez del modelo OA-DA anterior, constituye
un útil punto de partida para analizar los problemas de la polÍtica de estabilización.
Suponemos que los responsables de la polÍtica económica quieren minimizar Ia I'unción de
pérdida social (1) que incluye la varianza de la producción en torno a la tendencia, ør2, y la varian-
za de la tasa de inflación en torno a la tasa fijada como objetivo, ø 2. También suponemos que los
responsables de la política económica piensan en el largo plazo, por lo que interpretamos q,'y on'
como las varianzas a largo plazo de la producción y cle la inflación. es decir, las varianzas asintóti-
cds que surgen cuando consideramos Lrna secuencia muy larga (en principio, infinitamente larga)
cle equilibrios macroeconómicos a corto plazo. En el apéndice de este capÍtulo, mostramos que si
las variables de perturbación s y z = Dl(1 + arb) son variables que se comportan como un "ruido
blanco" 8, las varianzas asintóticas de la producción y de la inflación vienen dadas por

o:.,,
Nuestro análisis se basa en el modelo OA-DA estocástico presentado en el Capítulo 6 y reformulado aquÍ
2o?+
' a2of,
= ^yt o, + 2"ya
(11)
utilizando la notación habitual, en la que las variables sin subÍndice se refìeren al periodo actual:

Equilibrio del mercado de bienes: A--A = atk-Ð-at(r-r)+u, (4)

.
o--=---
y2ol+o2"
-- (72)
Tipo de interés real: r = i- nit, (5)
" y'a'+ 2ya

Formación de precios: n = îte + y(U - ú) + s, (6)

(l=-,
ezh
ol : ol,
(13)
I + ctrlt s +;jF'
Regla de política monetaria: i = f +n'¿+h(n-n*)+b(y--y), (7)
donde las magnitudes o,t y o"t son las varianzas de las variables de perturbación z y s, res-
pectivamente, ø2 es la varianza de la variable de perturbación de la demanda privada o y a es la
Expectativas: xt' = xt_r (8) inversa de la pendiente de la curva DA, como pueile observarse en la ecuación (9). Como cabría
Introduciendo Ia ecuación (5) en la (7) y la expresión resultante en la (4) y suponiendo cle mo- esperar, verrros que cu¿rnto mayores son las varianzas de las perturbaciones de la demanda y de la
mento que el gasto público permanece en la tendencia(g = î), obtenemos la curva DA: oferta, mayores son las vari¿rnzas a largo plazo de la producción y de la inflaciôn, ceteris pttribus.
A continuación, vemos cómo afecta la elección cle los parármetros de la política rnonetaria del
/1+ a,b\ t) banco centralhy It a cr2 V a trn2. ¿Cómo deben elegirse /r y b si los responsables de la política econó-
1T :¡Ta -l-----. lQ -ü)+ ., (9)
mica quieren minimizar las fluctuaciones de la producción y de la inflación? ¿Es posible minimi-
\ crh 1'" a¿h
zar los dos tipos de fluctuaciones al mismo tiempo o se enfrenta la sociedad a una disyuntiva entre
donde recordamos que la variable o recoge las perturbaciones de la demanda privada (las la variabilidacl de Ìa producción y la variabilidad de la inflación? Para analizar estas preguntas, es
variaciones del crecimiento futuro esperado de la renta). Obsérvese en la ecuación (33) del Capi útil comenzar examinando el caso especial en el que las perturbaciones de la economía proceden
tulo 4) que cuando g = g-, nuestra variable de perturbación de la demanda z y u están relacionadas exclusivamente del lado de la demancla.
mediante la expresión z = r:/(7 + arb).
La curva de oferta agregada a corto plazo (OACP) se halla introduciendo la ecuación (8) en la (6):
La reacción de la política monetaria a las perturbaciones de la demanda
ft : Í_t+y@ -!) + s. (10)
Cuando no hay perturbaciones de la oferta, tenemos que ø"2 = 0. Utilizando la ecuación (13), po-
En el análisis siguiente, utilizamos el modelo (9) V (10) para investigar la elección óptima de demos expresar las ecuaciones (11) y (12) de la forma siguiente:
los parámetros de la política monetaria hy b, daclo que el banco central se ha comprometido a se-
2o1 2
guir la regla de Taylor (7) para la política monetaria. En el siguiente capítulo, señalaremos que en 02= (14)
realidad es (casi) óptimo que el banco central siga algún tipo de regla de Taylor.
!t
12 u2 + 21cr \2 a2h2 + 21u.rlt (1+cr2¡r)

Debemos hacer hincapié en que este modelo para analizar la política de estabilización se basa en
dos simplificaciones restrictivas. En primer lugar, Ias expectativas se basan enteramente en el pasado, en
el sentido de que la infÏación esperada depende únicamente de la tasa efectiva de inflación observa- B. Recuérdese que en el Capítulo 6 vimos que una variable "ruido blanco" es una variable estocástica que sigue una dis-
tribución idéntica e independiente en el tiempo, con media cero y varianza constante.
 7 LA POLÍTICA DE ESTABILIZACIÓN 223
222 EL MODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOIViA CERRADA

Es fácil ver en ìa Figura 7.4 que cuanto más inclinada es la curva DA, es decir, cuanto más

""r,:-y9: -..+ 2a,oi:,-+ u .,.

¡ yc:tr + 2a=yajli (15)
alto es el valor de b, menor es la variación que experimentan la producción y la inflación cuando
la economÍa sufre una perturbación de la demanda. Es tentador extraer de esta observación la
rl() tb)
y de la_ inflación son conclusión de que b debe fijarse en un nivel muy alto (en principio, que debe fijarse en un valor
Vemos en estas expresiones que las varianzas de la producción ''leDot€s infinitamente alto) para reducir lo más posible el efecto cle las perturbaciones de la dernancla. Sin
la política monetaria h y b' En otras palabr¿s,
cuanto mayores son los v¿rlores cle los parámetros de
embargo, esa recomenclación no tiene en cuenta la restricción de que el tipo de interés nominal
reacciona la política rnone-
la volatilidad de la producción y de la inflación ., -.nã1" cu¿rnto más no puede ser inferior a 0. Si eì valor de b I'uera muy alto, una perturbación que recluzca la tasa cle
taria brecha de la inflación y a la brecha de la producción'
a l¿r
infl¿rción podría exigir que el tipo cle interés nominal fuera inferior a 0. Pero como eso es imposi-
La Figura 7.4 deberíaayudar al lector a comprender la explicación
intuitiva cleeste resultado.
negativade la clemanda. ble, el valor de b no puede ser muy alto. Si las variables de perturbación t y s tienen una elevada
La figura muestra el caso en el que la economía sufre una perturbación
plazo en el punto E, en el varianza y hacen que la producción y la inflación fluctúen consiclerablemente, el valor máximo
En el periodo inicial 0, Ia economía se encuentra en equilibrio a largo
que puede tomar b está sujeto a un límite bastante reducido, dado que en todos los periodos debe
en los niveles fijaclos como objetivo. 5¡¡
que la proclucción y la inflación se encuentran atnbas
respetarse la restricción de que el tipo cle interés nominal no puede ser negativo. Por lo tanto, el
negativa de la demanda debido a que las
embargo, en el periodo 1 se procluce una perturbación análisis grálico de la F'igura 7.4 implica que b clebe ser tan alto como lo permita Ia restricción cle
expectativas clel sector privado son más pesimistas. Según la ecu¿rción (9)' esa disminución de ¡
que el tipo de interés no debe ser negativo, ir > 0.
DA hacia abajo, lo que hace que tanto la producción como la inflación disminu-
clesplaza la curva Veamos ahora cómo debe reaccionar la política de tipo de interés ala irllaciórt cuando la econo-
yan por debajo de los niveles fijados como objetivo. mía sufre una perturbación cle la demanda. La respuesta clel banco central a una variación de la tasa
perturbación negativa de la
Veamos ahora cómo depánde la reacción de la economía a la cle inflación es recogida por el parámetro h de la regla de Taylor (7), Vemos en la ecuación (9) que un
a un cambio en la brecha de la pro-
clemanda de ]a forma en que reacciona la política monetaria aumento del valor de h produce dos efectos en la curva de demanda agregacla. Por una parte, reduce
Taylor (7). Según la ecuación (9), la pendiente
clucción, recogida por el pàrámetro b cle la regla de la pendiente numérica (I + o,rlt)la,h de la curva DA. Como hemos visto en la Figura 7.4, una curva
y to." positivos' esta expresión
numérica de la curva DA es igual a (I + arb)/arlr' Dado qLTe d?
lt DA más plana tiende a anrylificar la variación de Ia inflación y de la producción dado un desplaza-
sea el valor de Ir' Como muestra la Figu-
muestra que la curva DA será nlrÍs in clirmdaisanto mayor miento vertical cualquiera de la curva. Por otra parte, se deduce de la ecuación (9) que siempre que
de la proclucción y de la inflación
ra 7.4, una curva DA más inclinada implica que Ia disminución u disminuye en una cantidad Ar¡, un aumento del valor de h redtLce la distancia (Lul arh) en que se
será menor a'te un desplazamiento descenclente de la curva DA. En
otras palabras, siguienclo
clesplaza la curva DA en senticlo descendente. Este efecto del aumento de h tiende cl¿uamente a frenar
una reducción del tipo cle interés clr¿ìndo la
trna política monetaria anticíc|ica(b > 0) que implica la disminución de la producción y de la inflación provocada por una perturbación negativa de la de-
(y el banco.central puecle proteger a
producción desciende por debajo cle la tendencia viceversa), manda. Las ecuaciones (14) y (15) revelan que este último efecto es el dominante, ya que vemos que
la variabiliclad de la producción y de
la economía cle las perturbaciones cle la clemancla reducir
y
un aumento clel valor cle /r reduce las magnitudes de q.'? y de on2. En otras palabras, cuanto mayor es
reducción del tipo c1e interés tiencle a esti-
la inflación. La razón se halla, por supuesto, en que una la reducción del tipo de interés en respuesta ¿r una reclucción de la inflación, menor es Ia disminución
la demanda agregada'
mular el gasto privaclo, contrarrest¿rndo así la perturbación negativa cle de la producción y de la inflación provocada por una perturbación negativa cle Ia demancla.
Un razonamiento pareciclo implica que un aumento del valor de /r y cle b contribuye a frenar el
atunentl de ¡1 y de r por encinta de los valores fijados como objetivo siempre que la perturbación cle
T OALP
la detnanda sea positiva (Au > 0). Poclemos concluir, pues, que cuando la economÍa sufre perturba-
ciones de la demanda, una fuerte reacción del banco central a las variaciones de la inflación y de la
OACP
producción contribuye a estabilizar la economía. De hecho, cuanclo las perturbaciones de la demanda
son l¿rs únicas perturbaciones que sufre la econolnía, nuestro sencilkr modelo implica que ìas margni-
tudes cle h y l.r deben ser lo más altas posible, con Ia única restricción de que el tipo de interés nominal
E no puede volverse negativo en respuesta a una perturbación negativa ile la demanda'
îo =t* Una idea bársica cle este análisis es que no existe untt disyturtitta entre la ilrcstabilidsd de la pro-
ni dtrcción y la inestabilidad de la inflación utando las Jlucttraciones cíclicos se cleben a pertu"baciottes de Ia
DAe(b = 0)
E1 denønda'. una política monetaria muy anticíclica (un elevado valor de b) y una fuerte respuesta del
T1
tipo cle interés a las variaciones de Ia inflación (un elevado valor cle /r) reducen simultáneamente
la varianza de la producción y de la inflación. De esta forma, una política monetaria activa contri-
DA1(b = 0) buye inequívocamente a reducir la pérdicla de bienestar social provocada por las perturbaciones
de la demanda agregada.

DAo(b > o)
Desgraciadamente, las cosas no son t¿ìn sencillas cuando la economía sufre perturbaciones
de la oferta, como veremos a continuación.
DAl(b >o)

lt yi r v La reacción de la política rnonetaria a las perturbaciones de la oferta

la importancia de Para poner de relieve el clilema que plantean las perturbaciones de Ia oferta, centremos Ia aten-
Figura 7.4: Los efectos a corto plazo de una perturbación negativa de la demanda:
ción en el caso en eÌ que no hay perturbaciones de la demandu(o,' = 0). A partir de las ecuaciones
la polftica monetaria anticlclica
224 EL MODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOMIÍA CERRADA 7 LA POLíTICA DE ESTABILIZACION 225

(11)-(13), obtenemos, pues, La disyuntiva entre la volatilidad de la producción y la volatilidad de la inf lación

ol En nuestro estudio de las perturbaciones cle la demanda, hemos observado que el banco central
ol, (16)
y2 + 2y(llrr')' nunca se enfrenta a una disyuntiv¿r entre la estabiliclad de la producción y Ìa estabilidad de la
inflación: una política monetaria que aumenta la estabilidad de la producción también implica
una tasa cle inflación más estable. Sin embargo, cuando la economÍa sufre perturbaciones de la
,u1
o;:,
'' y'Q''-+ 2y0 (17) oferta, se deduce de las ecuaciones (16) y (17) que los responsables de la política rnonetaria se
enfrentan a una disyuntiva inevitable entre Ia estabilidad de la producción y la de la inflación. Si
Recuérdese que 1/a es la pendiente numérica de la curva DA. Vernos, pues, en Ia ecuación (16) eligen los valores de los parámetros de la polÍtica monetaria /r y ü que reducen las fluctuaciones
que una curva DA inclinada contribuye a mantener baja la r¡¿rrianza cle la producción cuando Ìos de la proclucción, tendrán que aceptar un aumento de la volatilidad de la inflación y viceversa.
ciclos económicos se deben a pertlrrbaciones de la oferta. Según la ecuación (13), se puede lograr A continuación, tnostramos que los responsables de la polÍtica económica racionales taml¡ién se
una curva DA. inclinada (un bajo valor de a) eligienclo un eievado valor de b y un bajo valor cle h. enfrentan a una disyuntiva en eÌ caso mírs general en el que la economÍa sufre perturbaciones de
Sin embargo, vemos en l¿r ecuación (17) que una política que mantiene bajo el valor de a da como la dernancla y de la oferta,
resultado una elevada varianza cle la inflación. Si a los responsables de Ia polÍtica monetaria les Como ha mostrado nuestro análisis gráfico, el l¡anco central puede influir en la varianza cle
interesa principalmente estabilizar la tasa cle inflación, se deduce de las ecuaciones (13) y (17) que la proclucción (ørt) y en Ìa varianza de la inflación (q2) a través de su elección de los valores cle los
el banco central debe elegir un bajo valor de b (de hecho, un valor negatirro) y un alto valor de h parámetros cle la política monetaria /r y b. Un banco central racional que actúa en interés de la so-
para que la curva DA se a lo márs plana posible. ciedad elegirá, pues, los valores cle hy It que rrinimicen la función de pérclicla social (1). Suponien-
La Figura 7.5 muestra el dilema. Cuando el equilibrio a largo plazo inicial cle la economia -Ees clo que la restricción > 0 no es vincul¿rnte, las condiciones de primer orden para la minirnización
i
perturbado por una perturbación desfavorable de l¿r oferta, la curva de oferta agregacla a corto de la ecuación (1) con respecto a h y b son
plazo se desplaza hacia arriba. Si los responsables de la polÍtica económica han elegido un bajo
asr òol,
]+r ðo')-
valor (incluso negativo) de ü y un elevado valor cle h, la economía ac¿rbará en el nuevo equilibrio * :0
dlt ah ðh
" = O. (18)
a corto plazo E r, en el que Ia mayor parte cle Ia perturbación es absorbida por una disminución de
ìa producción, mientras que el aurnento de l¿r inflación es pequeño. En cambio, si el banco central
se concentra únicamente en la estabilización del nivel de producción, elegirá un alto vaÌor de b y
_:o
AS¿ òol.
-!!+K
òo)
'' = O (1e)
un bajo valor de h para que la curva DA sea Io más inclinada posible. La economía se desplazará ðl) Al, Al)
entonces de E a E,', punto en el que Ìa perturb¿'rción es absorbida casi por completo por un aumen-
Dado que el parámetro rc es positivo, las ecuaciones (18) y (19) implican que cualquier varia-
to cle Ia inf lación.
ción de h o de b que reduzcar la varianza de la inflación aumenta la varianza de la proclucción y
vicevers¿r. Por Io tanto, si los parámetros h y b se eligen correctamente ptrra minimizar la pérdi-
cla social provocada por Ìa inestabilidad económica, Ios responsables cte la polÍtica económica se
enfrcntarán inevitablemente ¿r una clisyuntiva entre la incstabiliclad dc la producción y la de la
T OALP inflación. La elección específica entre los dos tipos de inestabiliclerd dependerá de la magnitud clel
parámetro x que rnicle la aversión de los responsables de la política econórnica a las lluctuaciones
oACPI de la inflación en relación con l¿rs cle la proclucción.

E
oACPo Recapitulación: la política monetaria óptima según la regla de Taylor
T'
1
E
L1 La Tabla 7.2 resutne nuestros resultados sobre la política de estabilización monctaria correcta
T1
cuanclo el banco central fija el tipo cle interés cle acuerdo con la regla cle Taylor: (7). La tabla clistin-
Tro L
¡
gue entre el caso en el que las perturbaciones de la demanda son la causa dominante de las fluc-
I
tuaciones y la situación en la que los ciclos económicos se cleben principalmentc a perturbaciones
DA (b bajo yh alto)
de la oferta.
Una importante concìusión de la Tabla 7.2 es que el tipo dc interés real debe subirse general-
tnente cuando Ìa tasa cle infl¿rción autlenta, es clecir, /r debe ser en general positivo. La única mo-
dificación de este famoso "principio cle Taylor" es el caso en el que las perturbaciones de la oferta
DA (b alto y h bajo)
dominan y a los responsables de la política económica sólo les interesa minimizar la varianza de la
producción. En ese caso especial, el valor óptimo de h tiende a 0, ya que los responsables de la políti-
11 viy v ca económica querrárn en ese caso que la curva DA sea casi vertical, como hemos visto antes.
La segunda conclusión de la Tabla 7.2 es que la política de tipos de interés debe ser anticíclica
Figura 7,5r Los efectos a corto plazo de una perturbación negat¡va de la oferta: la importancia de la (¡, > 0), salvo cuando las perturbaciones de la oferta son clominantes y a los responsables de la
respuesta de la polftica monetaria política económica les preocupa principalmente estabilizar la inflación.
226 EL MODELO DEL CORTO PLAZO DE IA ECOI\OUíN CERRADA 7 LA POLíTICA DE ESTABILIZACION 227

Tabla 7.2: La política monetaria óptima basada en la regla deTaylor

Perturbaciones dominantes
Regla de política Tipo de interés real del 2%
Perturbaciones Perturbaciones
Preferencia por de la demanda de la oferta
mo netaria
(1 e87-e7)
Estabilidad de la producción h>0 h+0 5

b>0 b>0
Regla de política
Estabilidad de la inf lación h>0 ¡5>0 Ø
.o 4 mo netaria
o
b>0 b<0 .=
(1 e60-79)

õo Õ
o
Aunque la preocupación por la estabilidacl de la producción exige que el valor de h sea bajo o-
tr
cuanclo las perturbaciones proceclen del laclo de la oferta, el valor de h debe ser (algo) positivo. En
2
otras palabras, el tipo de interés nominal siempre debe subir más de un punto porcentual cuando
la tasa de inflación sube un punto porcentual y viceversa, independientemente de cuál sea el tipo
de perturbación que provoca el cambio de la inflación. Para ver por qué, recuérdese que en la
ecuación (19) del Capítulo 6 vimos que nuestro moclelo OA-DA con expectativas estáticas sobre Ia
inflación puede reducirse a la ecuación en diferencias
0
0 ù 4 5

l arlt Tasa de inflación

Ut- -U
= l3(a,-, - -U) + p(2,- z,-r) - aþs,, þ = ), + ay' l+arb
(20)

Si h se vuelve negativo, vemos en la ecuación (20) que B se vuelve mayor que 1, por lo que la
producción tiende a alejarse cada vez más de su valor tendencial una vez que el equilibrio a largo
plazo ha sido alterado por una perturbación. En términos matemáticos, la ecuación en diferencias
Figura 7.6: Reglas estimadas de la polltica monetaria en Estados Unidos: 1960-1979 en comparación
con 1987-1997
Fuente: Figura 7.3 de la pá9. 331 Ce clohn B.Taylor, "A Historical Analysis of Monetary Policy Rules", capltulo 7 de
John B.Taylor (comp,), Monetary Policy Rules, NBER Business Cycles Series,The University of Chicago Press @
1999 National Bureau of Economic Rosearch, volumen 31.

(20) será inesfnbl¿ cuando B> J.Paragarantizar la estabilidad a largo plazo (lp < 1l), necesitamos
que ir>0.

llustración empírica: la política monetaria en Estados Unidos

nnÃ
La historia reciente de los ciclos económicos en Estados Unidos es un ejemplo del peligro cle ele- 0,04
gir un valor negativo de h. La Figura 7.6 muestra la reacción estimada del tipo de interés nomi- 0,03
o L
nal a corto plazo a la tasa cle inflación en Estados Unidos durante los dos periodos 196O-7979 y .9
þo
0,02 --i
7987-1997. Las pendientes de las dos lÍneas rectas de trazo continuo reflejan las estirnaciones del
coeficientel+henlaregladeTaylorir=r*n,*h(n,-ft*)+b(U,-Ðenlosdosperiodos,Vemos o
0,01 I
,\t ll Y\r ¡/\
que (1 + h) < 1 en 1960-1979,1o que irnplica que el valor de h lue negativo en este periodo.
c
o
c
o
0,00

-0,01
¡.r \r ^Ài

La ecuación en cliferencias (20) llevaría a esperar que la varianza de la producción en torno a o

E
V
-0,02
la tendencia fuera mayor en el periodo 7960-L979 que en eI 1987-1997, donde se observa que ei o
(-)
-0,03
valor de /r es positivo. En la Figura 7.2 las líneas rectas horizontales de trazo discontinuo indican
las fluctuaciones medias de Ia producción que implican las desviaciones típicas estimaclas de los -0,04
V
componentes cíclicos del PIB real de Estados Unidos en los dos periodos. Vemos que la inestabili- -0,05
dad de Ia producción f'ue realmente mayor durante el periodo 1960-1979 cuando se permitió que -0,06
aumentara la inflación para reducir el tipo de interés real. n3ãð33RqËg ggHËHH gHåHä
oOoOOOOC

Muchos observadores consideran hoy que el hecho de que el Banco de la Reserva Federal de
Año
Estados Unidos no subiera el tipo de interés nominal Io suficiente cuando autnentó la inflación
a finales de los años 60 y en los 70 fue un grave eruor. En ei Capítulo 9, veremos que el hecho de
que los responsables de Ia política monetaria de Estados Unidos no subieran el tipo de interés real Flgura 7,7: La volatilidad del PIB real en Estados Unidos, 1958-19S8 ,

en respuesta a la inflación se debió aparentemente a que sobreestimaron la producción potencial Fuente: Bureau of Economic Analysis. Se ha eliminado la têndencia ds la seriê têmporal del PIB real por medio del

de la economía en los años 60 y 70. Es posible, pues, que no fueran excepcionalmente "blandos"
filtro HP. i

228 EL MODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOMíA CERRADA
con la inflación: poclrÍa parecer, más bien, que fueron víctimas de graves errores de medición r¡n-
croeconómica. En el CapÍtulo 9, analizanos las consecuencias de los errores de medición para la
política óptima cle estabilización.
7 .3 4 p-olitiçs d-ç-
sllsbiliz*sig" fiscal
Como queríamos centrar la atención en la política monetaria, hemos supuesto en el análisis an-
terior que el gasto público se mantenía en su nivel tendencial (5,- ø), debido a que la política fiscal
era pasiva. Veamos ahora si una política fiscal qctit¡a puede contribuir a estabilizar la economÍa.
Recuérclese como punto cle partida que la condición cle equilibrio del mercado de bienes puede
expresarse de la forma siguiente:
(.2I)
a-lJ= a!s-l)-a,(r-r)+u.
Supongamos que la política fiscal puede reaccionar a la misma inforrnación sobre la brecha
de la inflación y la brecha de la producción que Ia política monetaria y que el gasto público se ajus-
ta de acuerdo con la siguiente regla de política Jiscal:
g-î = c-(n* -n)-c,,(a--u). Q2)
podemos preguntarnos entonces qué signo y qué magnitud deben tener los parámetros de la
política fiscal c_ y c,, si los responsables de la política fiscal quieren ayudar a los de la política mone-
taria a minimizar Ía función de pérdicla social (1). Por ejemplo, ¿debe ser la política fiscal anticíclica
y reaccionar con un incremento del gasto público cuando Ia producción disrninuye por debajo de
la tendencia (., t 0)? Para investigarlo, introducimos la ecuación (22), junto con la (7) y la (8)' en
la (21) para obtener Ia cru^vqDA conuna poÌítica JÌscql activa'.
ll+a,r'.+a,lr\ u
tt:tf*-l "' .'l(y-!)+-_-' (21)
\ o',', +arh l'" a,c,+arlt
La ecuación (23) tiene exactamente la misma forma cualitativa que la curva DA (9) de uuestro
modelo OA-DA con una política fiscal pasiva. La única modificación es que ahora los parámetros
7.4
de la política fiscal c" y c, afectan a la pendiente de la curva DA y que el efecto de la variable de
desplazamiento de lá demanda u depende de la polÍticzr fiscal (a través de c^). Sin embargo' estos
parámetros intervienen de una forma bastante simétrica a la del efecto de los parámetros corres-
pondientes de la política monetaria h y b. Por ejemplo, si los responsables de la política fiscal deci-
den reclucir más el gasto público en respuesta a un aumento cle la inflación, el aumento resultante
de c" afectará a la pendiente de la curva DA y a Ia varianza del térrnino de clesplazamiento de la
demanda ¡/(.a,c,+ arh) cle la misma forma que cuando los responsables de la política monetaria
cleciden subir mäs el tipo cle interés en respuesta a un aumento de la inflación. Vemos, además, en
la ecuación (23) que una política fiscal anticíclica más activa produce el rnismo efecto cualitativo
que una política monetaria anticíclica mírs activista, ya que c,, Y b afectan de la misma fortna a la
pendiente de la curva DA.
podemos extraer dos importantes conclusiones de estas observaciones' En primer lugar, los
factores que determinan el signo y la magnitud óptimos de los parámetros de la política fiscal c" Y
c,. son los rnismos que cleterminan la política monetaria óptima. Por lo tanto, nuestro
análisis an-
tårior cte Ia política de estabilización monetaria óptima también caracteriza totalmente la política
de estabilización fiscal óptima. En particular, los resultados resumidos en la Tabla 7'1 se aplican
a la
los
la política fiscal si se sustituye h por c.y b por cr. En segundo lugar, si nohay restriccionss sobre
parámetros de la política económica h, b, c ,V c", la política de estabilización fiscal no puede lograr
7 LA POLíTICA DE ESTABILIZACIÓN 229
nada que no pueda lograr la polÍtica monetaria en ìo que se refiere a reducir la variabiÌidad de la
producción y de Ia inflación y viceversa.
Estos resultados se deben a que tanto la política fiscai como Ia polÍtica monetaria funcionan a
través del lado de la demancla de la economía, influyendo en la pendiente de la curvzr DA y en ia va-
rianza de los desplazamientos de esta curvae. Eso podría llevarnos a pensar que o bien la política
cle estabilización fiscal, o bien la política de estabilización monetaria es reclundante: si se dispone
de uno de estos instrumentos, no es necesario el otro. Sin embargo, esa conclusión estaría injusti-
ficacla, ya que los parármetro s h, b, c,y c,, están sujetos, cle hecho, a restricciones. Como recordará
el lector, la elección de los parámetros de la política monetaria h y b están sujetos a Ia restricción de
que el tipo cle interés nominal no puede bajar por debajo cle 0. Por lo tanto, la cuantía en que puede
reducirse el tipo de interés cuando una gran perturbación negativa de la demancla reduce la pro-
clucción y la inflación por debajo de sus niveles fijados como objetivo es limitacla. En un escenario
tan sombrío en el que una gran brecha de la producción negativa persiste a pesar cle que el tipo de
interés nominal a corto plazo es casi 0, como ocurrió en muchos países durante Ia Gran Depre-
sión de los años 30 y como ha ocurrido recientemente en la segunda mayor economía del mundo
(lapón), la política monetaria puede ser impotente y es posible que la política fiscal activa sea el
único instrumento con el que puecle sacarse a la economía de una recesión. De hecho, la idea de
que la política liscal es un importante instrumento potencial de la política de estabilización tiene
su origen en la experiencia de la Gran Depresión.
Por otra parte, la capaciclad de los responsables de la política fiscal para introducir cambios
inmediatos y grandes en los impuestos y en el gasto público en respuesta a los cambios de los ci-
clos económicos es limitada. EI nivel y la estructura de los impuestos y del gasto público influyen
significativamente en ìa asignación de los recursos y en ìa distribución de la renta, por lo que los
cambios grandes y bruscos de e stas variables pueden proclucir considerables efectos negzrtirros en
el bienestar de (algunos) ciudadanos, aunque contribuyan a estabilizar la macroeconomía. Por
otra parte, como veremos en el CapÍtulo 9, en la práctica a veces se tarda en poder llevar a cabo
un cambio de los impuestos o del gasto público. Por estas razones, los valores de los parámetros de
la política de estabilización fiscal c, y ¿ry que son viables desde una perspectiva de los ciclos econó-
micos a corto plazo son limitaclos. Por lo tanto, la política monetaria tiene un claro potencial para
ayudar a estabilizar la economÍa.
Resumen
f . La política de estabilización es el uso activo de la política monetaria y de la política fìscal para
influir en la demanda agregada de bienes y servicios. Su objetivo es minimizar la pérdida de
bienestar social provocada por la volatilidad de la producción y de la inflación.
2. La inestabilidad de la producción y las consiguientes fluctuaciones de la renta real imponen una
pérdida de bienestar a los consumidores renuentes al riesgo que prefìeren una senda temporal
de consumo uniforme a una irregular. Los problemas de riesgo moral y de selección adversa im-
piden a los consumidores asegurarse totalmente contra las pérdidas temporales inesperadas
de renta provocadas por los ciclos económicos y las restricciones crediticias a menudo impiden
a los consumidores desempleados pedir préstamos contra su renta deltrabajo f utura esperada.
Por lo tanto, las pérdidas imprevistas de renta provocadas por las recesiones obligan a algunos
consumidores a reducir su consumo, lo que provoca pérdidas de bienestar que no son contra-
rrestadas totalmente por las ganancias de bienestar generadas por un aumenio del consttmo
durante las expansiones económicas, debido a la utilidad marginal decreciente del consumo.
g, En un modelo más completo y realista, debe tenerse en cuenta el hecho de que los cambios de los instrumentos de
política fìscal (por ejemplo, los tipos impositivos) también pueden afectar al ìado de la oferta de la economía al afectar
a los incentivos económicos de los hogares y de ìas empresas. Para simplifìcar el análisis, dejamos de lado esos efectos
que son el tema de la teoría de Ia hacienda pública.
230 EL MoDELo DEL CORTO PLAZO DE LA EcoNoMíA cERRADA
3. Las fluctuaciones del empleo provocadas por los ciclos económicos también producen p6¡q¡-
das de bienestara los (algunos)trabajadores. Las imperfecciones del mercado introducen u¡a
diferencia entre el producto marginal del trabajo y la relación marginal de sustitución entre la
renta y el ocio que reduce el bienestar. Esta dif erencia disminuye cuando el empleo aumenta en
las expansiones, pero normalmente aumenta mucho más cuando el empleo disminuye durante
las recesiones posteriores. Por este motivo, el nivel medio de bienestar se podría aumentar si
f uera posible estabilizar el empleo en torno a su tasa (natural) media.
4. Los datos empíricos indican que los benefìcios potenciales de la estabilización del empleo son
considerables. Los estudios empíricos también han mostrado que las pérdidas de renta y 6s
consumo provocadas por las recesiones recaen desproporcionadamente en los trabajadores no
cualifìcados mal remunerados. Por lo tanto, los ciclos económicos tienden a exacerbar la distri-
bución desigual de la renta. Ésta es otra razón por la que la sociedad puecle querer estabilizar
la producción y el empleo.
5. La política de estabilización debe aspirar a estabilizar la producción en torno a su niveltenden-
cial natural. Debido a las imperfecciones del mercado, la producción natural es menor que el
nivel efìciente en el sentido de Pareto, pero si los responsables de la política económica eligie-
ran como objetivo el nivel de producción efìciente-trataran de mantener el desempleo perma-
nentemente por debajo de su tasa natural-el resultado sería una inflación cada vez más alta.
Los responsables de la política económica pueden utilizar medidas estructurales para acercar
más el nivel natural de producción al efìciente, mientras que la política de estabilización debe
utilizarse para mantener el nivel efectivo de producción cerca del natural.
6. Otroobjetivodelapolíticadeestabilización,apartedeestabilizarlaproducciónyel empleo,es
minimizar la volatilidad de la tasa de inflación en torno al nivel fìjado como objetivo. Las fluc-
tuaciones de la inflación provocan pérdidas de bienestar porque normalmente son imprevistas
y hacen que los precios relativos (incluidos los salarios reales y los tipos de interés reales) se
alejen de los niveles esperados en los que se basan los planes de los hogares y de las empre-
sas.
7. lncluso la inflación prevista tiene costes para el bienestar que se deben a que la demanda de
saldos monetarios es inefìcientemente baja, a los "costes de menú" causados por los cambios
frecuentes de los precios, a las distorsiones de los precios relativos que se deben a que los
ajustes de los precios nominales no están sincronizados y a una medición distorsionada de la
renta imponible debida a que el sistema tributario no está indiciado. Sin embargo, casi todo el
mundo está de acuerdo en que la tasa de inflación fìjada como objetivo debe mantenerse por
encima de 0 para que el banco central pueda bajar eltipo de interés nominal de manera signifì-
cativa durante una grave recesión sin que éste llegue al límite de cero y para facilitar el ajuste a
la baja de los salarios reales ante una perturbación negativa de los mercados de trabajo en los
que los salarios nominales son rígidos a la baja.
8. Una regla de política fìscal o monetaria indica cómo deben fijarse los instrumentos de la po-
lítica de estabilización, dada la situación observada de la economía. El seguimiento de una
regla fìja de política fiscal puede ayudar a los responsables de la política económica a tener
credibilidad y a contribuir a que la política económica sea más predecible con el fìn de reducir
lo más posible los errores del sector privado en la formación de las expectativas que reducen
el bienestar. La alternativa a las reglas fijas es la política discrecional. Con una política dis-
crecional, los responsables de la política económica pueden gestionar la política monetaria y
la política fìscal de la forma que crean que ayudará a conseguir los objetivos de la política de
estabilización, teniendo en cuenta las circunstancias especiales que puedan surgir. La discre-
cionalidad permite tener más flexibilidad que las reglas, pero normalmente a costa de que la
política económica sea menos creíble y predecible, Los datos inducen a pensar que la regla de
7 LA POLÍTICA DE ESTABILIZAC¡ÓM 231
Taylor describe bastante bien la política monetaria de los bancos centrales más importantes,
aunque los responsables de la política económica nunca siguen mecánicamente una regla fìja.
9. Cuando las fluctuaciones cíclicas son provocadas únicamente por perturbaciones de la deman-
da, el tipo de interés clel banco central debe bajar bruscamente en respuesta a una disminución
de la inflación y cle la producción para reducir lo más posible la pérdida de bienestar social
provocada por la volatilidad de la producción y de la inflación. Las reacciones deltipo de interés
deben ser lo más f uertes posible, con la restricción de que el tipo de interés nominal no puede
bajar por debajo de 0. No existe ningún dilema entre reducir la varianza de la producción y re-
ducir la varianza de la inflación cuando los ciclos económicos se deben a perturbaciones de la
demanda.
10. Si los ciclos económicos se deben exclusivamente a perturbaciones de la oferta y a los res-
ponsables de la política monetaria les interesa principalmente reducir lo más posible las fluc-
tuaciones de la producción, deben bajar contundentemente el tipo de interés real cuando dis-
minuye la producción y subirlo muy poco cuando aumenta la inflación. En cambio, si un banco
central que se enf renta a perturbaciones de la of erta trata principalmente de mantener la tasa
de inflación baja y estable, debe subir mucho el tipo de interés real cuando disminuye la pro-
ducción y subirlo mucho cuando aumenta la inflación. Cualquiera que sea el obietivo principal,
sólo es posible reducir la varianza de la producción a costa de un aumento de la varianza de la
inflación y viceversa cuando los ciclos económicos se deben a perturbaciones de la oferta.
11. En el caso general en el que la economía sufre perturbaciones de la demanda, asícomo pertur-
baciones cle la oferta, siempre hay una disyuntiva entre reducir la variabilidad de la producciÓn
y reducir la variabilidad de la inflación cuando se formula óptimamente la política de estabiliza-
ción.
12. Una característica general de la política de estabilización monetaria óptima basada en la regla
deTaylor es el llamado principio deTaylor, según el cual el tipo de interés real siempre debe
subirse cuando aumenta la tasa de inflación, independientemente de que las perturbaciones de
la economía tengan su origen en el lado de la demanda o en el de la oferta.
13. La política de estabilización fiscal puede consistir en cambios del gasto público en respuesta a
las variaciones de la brecha de la producción y de la brecha de la inflación. Siempre que sea óp-
timo enclurecer (suavizar) la política fiscal, también es óptimo endurecer (suavizar) la política
monetaria, por lo que mientras que la restricción de que el tipo de interés nominal no puede ser
inferior a cero no sea vinculante, la política de estabilización fìscal no puede lograr nada que no
pueda lograr la política monetaria. Sin embargo, en una profunda recesión en la que el tipo de
interés nominal a corto plazo se ha reducido casi a 0, una política fìscal expansiva puede ayudar
a los responsables de la política monetaria a sacar a la economía de la recesión.
,7.5 Apéndice del capítulo: cálculo de la valîanza asintótica
de la producción y de la inflación
En este apéndice, explicamos cómo se hallan las varianzas asintóticas de la producción y de la
inflación presentadas en las ecuaciones (11) y (12) del apartado 2. Supondremos para simpli-
fìcar el análisis que nuestras variables de perturbación zty s¿ son procesos de "ruido blanco",
cada uno con media cero y varianza constante.
Comenzamos examinando lauarianza de la producción en torno a su nivel tendencial. Espe-
cifìcanclo la brecha de la producción de la forma siguiente, /, = yt- y y utilizando la ecuación
ìl
232 EL MODELo DEL coRTo PLAzo DE LA EcoNoMÍA CERRADA
7 LA POLÍTICA DE ESTABILIZACIÓN 2:¡3

(20) de este capítulo, obtenemos las siguientes expresiones de las desviaciones de la pro6¡1..
ción con respecto a la tendencia entre el periodo 1 y el periodo l: Dado que O< p< 'l
, la suma infìnita del último paréntesis del segundo miembro de la ecua-
ción (29) es:

i, : ll lo + {l(zt - z) - ctþs,
þ'+po+þu+þ"*.. =.þ'r|
|-p
(30)
i" = {li, + þ(zz* z,) - aþs"
por lo que a partir de las ecuaciones (29) y (30), obtenemos

1,, : þ1,_r+ þ(2,_t - z,,r) - aþs,-, _2 þ212( - þ)Õ: + a" o'") (31 )
i, = l3/,, + þ(2,- z,_r) - ctþs, , .t_lJ-
3

Mediante sucesivas sustituciones d" 1,,, 1,.r, etc. en la expresión de.û,, obtenemos Utilizando la definición P= 1l( + oy),la expresión de la ecuación (31) puede reescribirse
como la ecuación (11)del capítulo.
¡t
Consideremos ahora la varianza asintótica de la inflación en torno a la tasa fì jada como ob-
l, = þ,Îo+ | Þ,*r{2,-n- Zt n-1- as¡ ¡), þ = .+- (24) jetivo. En la ecuación (19) del Capítulo 6, observamos que la solución de la brecha de la inflación
t +dy
ñ, = fi, - fi* en nuestro modelo OA-DA con expectativas estáticas es:
La varianza asintótica ded es lavarianza de la expresión del segundo miembro de la ecua-
ción (24) cuando I tiende a infìnito. Por lo tanto, esta medida de la varianza de la producción tie-
ne en cuenta todas las perturbaciones a las que ha estado expuesta la economía en el pasaclo.
ù, = þfr, , + yþ2,+ þs,. (32)

Vemos inmediatamente que i, tiende a infìnito cuando f -+- si B > 1, como ocurre si a < 0 Sustituyendo recursivamente, la ecuación (32) implica que
(en la medida en que (1 + ay) > 0). Por lo tanto, no puede ser óptimo elegir los valores de los t-1
parámetros tales que a < 0, como explicamos en el texto. De aquíen adelante suponemos, pues, fr,: þtfro+ L ll,*1(yz. n+ s¿_,). (33)
que cr> 0, por lo que0 < B< 1. cuando l-->-, el término FÎoa" la ecuación (24) tiende a cero,
por lo que la ecuación (24) puede expresarse de la forma siguiente: La varianza u"'irór,"u de la brecha cle inflación (q') es lavarianzade la expresión de la
ecuación (33) cuando I tiende a infìnito. Obsérvese cómo se parece la ecuación (33) a la (2a).
y,: þ2,- þ0 - [J)2,,, - þ20 - þ)2, ,- þ'(l - þ)2,_" Siguiendo el mismo procedimiento que hemos empleado para obtener la ecuación (30) y explo-
(25)
-a\st- aþ2s,-t - (tþ3s,-r- aþos,-"-... tando las propiedades de ruido blanco dezys, observamos en laecuación (33) que

A continuación, calculamos la varianza de la suma infìnita del segundo miembro de la ecua- oî = 02o?+ o?)$2 + þo + þu +Ét +..') (+
ción (25a). Para ello recuérdese que si X es una variable estocástica y a es una constante, te- (34)
nemos que: o

Var(aX) = a2 Var(X), (26) que puede transformarse, a su vez, en la ecuación (12) utilizando la defìnición de B.

donde Va(X) representa la varianza deX. Una de las consecuencias de la ecuación (26) es que:

Var(-X): Va(X). (27)

,7,6 Ejercicios

Además, si las variables estocásticas x,, x, x3, ,,,, x nestán distribuidas independientemente Ejercicio 1. La política monetaria óptima en un mundo estocástico
entre sí (tienen covarianzas nulas), sabemos que:
Consicleremos una economía que tiene perturbaciones estocásticas de la demanda y de la ofer-
Var(X,+X"+...+X,)=Va(X)+Var(Xr)+...+Var(X,). (28)
ta en la que la pérdida social provocada por la inestabilidad macroeconómica viene dada por la
siguiente f unción de pérdida que supone que la tasa de inflación fìiada como objetivo es cero:
Obsérvese que todos los términos estocásticos del segundo miembro de la ecuación (25)
no están de hecho correlacionados, ya que z y s son procesos de ruido blanco que no están pS = o2y + rco?, ¡r > O, oT = EIU,- -y)'1, o2, = Efnll. (35)

correlacionados. Por lo tanto, lavarianza de la suma del segundo miembro de la ecuación (25) El lado de la oferta de la economía se recoge por medio de la curva básica de Phillips:
es simplemente la suma de las varianzas de los términos de la suma. Por otra parte, como z y
s son ruidos blancos, todos los términos z tienen la misma varianza ø,2 y todos los términos s n = y(y - -y) + s, Etsl : 0, E[s21 = oz, (36)

tienen idénticavarianza q2. Utilizando las ecuaciones (26) a (28) y representancl olavarianza
asintótica def por medio de ør2, podemos expresar, pues, la varianza de la suma del segundo
miembro de la ecuación (25) de la manera siguiente:
donde s es "ruido blanco" que refleja las perturbaciones estocásticas de la oTerta que si-
guen una clistribución idéntica e independiente a lo largo del tiempo, Prescindiendo de las per-
turbaciones fìscales, la condición de equilibrio del mercado de bienes es

"j = 0'"3+l( - þ)'o!+ a2o!l(82 + þa + þ6 +...) eg) y--y:u-ar(i-n-Ò, E[u]:O, Elu2l=o1,, (37)
234 EL IVIODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOMÍA CERRADA 7 LA POLíTICA DE ESTABILIZACIÓN 235

donde la variable de ruido blanco D recoge las perturbaciones estocásticas de la demanda
privada.
Suponemos que aunque el banco central conoce la distribución de probabilidad de las ps¡r
turbaciones, no puede observar inmediatamente los valores actuales que adoptan las perturbq-
ciones s y u. Sólo puede observar la breclra actual de la producción y la tasa actual de inflación,
por lo que la política monetaria sigue la regla deTaylor con un objetivo de inflación cero:
i:7+tr+hn+b(y-y). (BB)
El problema de los responsables de la política económica es elegir los valores de h yb que
minimizan la f unción de pérdida social (1).
l. Halle las soluciones de la brecha de la producción y de latasa de inflación del modelo (36)-(38)
y muestre que las varianzas de la producción y de la inflación vienen dadas pon
ol, + alh2 of,
ol = (3e)
11+"r\b+y{f ' que se necesita un esfuerzo mayor de lo normal para conseguir una cantidad dada de producción.
y2of,+(1 + a"b)2of,
o? :-t1;;lb+yh)f (40)
2. Suponga ahora que todas las perturbaciones tienen su origen en el lado de la demanda de la
economía,porloque o,'=O.Expliquelapolíticamonetariaóptimaenestecasoespecial.¿Exis-
te una disyuntiva entre estabilizar la producción y estabilizar la inflación? ¿Es la política ópiirna
procíclica o anticíclica? ¿Cuáles son las restricciones sobre los valores de hy b? ¿Es realmente
necesar¡o que el banco central reaccione a la brecha de la producción y a latasa de inflación o
es sufìciente con que reaccione solamente a una de estas variables? Explique su respuesta.
3. Suponga quetodas las perturbaciones proceden, porel contrario, del lado delaoferta. Fije a2=Q
en la ecuación (39) y en la (40) y demuestre que en este caso:
cióndelaofertanointervieneenlasolucióndel valoróptimodeh(pista: ¿afectaø.2a1 cociente
entr e ð ou2 lò h y ð n,' lò h?).
Ejercicio 2. La política óptima de estabilización en un mundo de perturbaciones
de la productividad
En este capítulo, hemos supuesto que los responsables de la política económica quieren estabilizar
la producción efectiva en torno a la tendencial y. Parece un objetivo lógico si las perturbaciones de
la oferta agregada adoptan principalmente la forma de fluctuaciones de los márgenes de los sala-
rios y de los precios que no alteran la capacidad productiva de la economía. Pero supongamos que
la principal causa de las fluctuaciones de la producción son las perturbaciones dela productividad.
Cabría afìrmar en ese caso que los responsables de la política económica deberían permitir que la
producción aumentara cuando la productividad es excepcionalmente alta para aprovechar el hecho
de que es posible aumentar la producción con la nnisma cantidad de factores.También parece razo-
nable aceptar una disminución de la producción si la productividad es excepcionalmente baja, por lo
Teniendo eso en cuenta, introduzcamos una distinción entre la producción tendencial, y, que
es, como siempre, el (logaritmo del) nivel de producción que se obtiene cuando el desempleo
se encuentra en su tasa natural y la productividad se encuentra en Su nivel (tendencial) normal,
y la producción potencial actual, f, que ahora represenia la producción que puede obtenerse en
la tasa natural de desempleo cuando la productividad se encuentra en su niuel actual efectivo.
Por lo tanto, los dos conceptos de producción están ligados por:
y : +s,
-y
(44)
donde 5 mide la desviación porcentual de la productividad del trabajo con respecto a la ten-
dencia, que se debe a desplazamientos tecnológicos exógenos de la f rontera de posibilidades
de producción de la sociedad. Suponiendo que estas perturbaciones tecnológicas son la única
causa de las perturbaciones de la oferta, se deduce que podemos expresar la curva OACP con
expectativas estáticas de la forma siguiente:

a'l: 2a3h(1 + arb)of, ðo', 2yar(1 + ctrb)2of,

n:n t+yU-Ð:n_tty(y--y)-ys. (45)
(41)
òh àh Ahora le pedimos que analice la política de estabilización monetaria óptima en el caso en
^3 ^3 el que los responsables de la políiica monetaria fìjan un objetivo para la producción potencial.
A'l: _zctïh2o? òo? _2yaZh(1 +arb)o? En otras palabra"s, ahora suponemos que los responsables de la política económica quieren
Ab^3'Aba3'Ø2) minimizar la función de pérdida social:

A=1+ar(b+yh). PS = ol + rcol, rtl = El(y,-þ21, o? = El(n,- n*)21 (46)

¿Existe una disyunt¡va entre la estabilización de la producción y la estabilización de la infla- Mantenemos el supuesto de que la política detipo de interés sigue la regla deTaylor (7) de
ción en este caso? Utilice un análisis gráfìco para ilustrarlo. este capítulo, por lo que la curva de demanda agregada sigue viniendo dada por la ecuación
4. Utilice los resultados (a1) V Ø2) para demostrar que los cocientes entreòor2lðh y ðo,'z1ðh y entre (9). Por lo tanto, aunque el banco central irate de minimizar las desviaciones con respecto a la
ðor2lðbyòo,21ðb son exactamente iguales. Explique por qué es innecesario reaccionar a la brecha producción potencial, eltipo de interés sigue respondiendo a la desviación de la producción con
de la producción (es decir, por qué el banco central puede elegir ó = 0) siempre que se elija el respecto a su nivel tendencial (y- Ð.Larazón podría hallarse en que el banco central no puede
valor de h que logra la disyuntiva óptima entre la volatilidad de la producción y la de la inflación' observar inmediatamente las perturbaciones de la oferta que se producen en el periodo actual
y, por lo tanto, no puede observar el nivel actual de producción potencial (mientras que puede
5. Utilizandolaconclusióndelapregunta4dequepuedefìlarseb=0cuando c,'=0, demuestre
estimar la producción tendencial/basándose en datos históricos).
que en este caso el valor óptimo de h es:
1. Suponga que la economía sufre principalmente las perturbaciones tecnológicas de la oferta
YK antes mencionadas. Utilice un análisis gráfìco para ver cónlo debe responder el tipo de interés
h:L (43)
a2 clel banco central a las variaciones de latasa de inflación suponiendo que laf unción de pérdida
social viene dada por la ecuación (46). ¿Debe ser el valor del parámetro h de la regla deTaylor
Explique intuitivamente por qué los parámetros y, Ky a, intervienen en la expresión del valor
positivo o negativo? ¿Debe ser el valor de h alto o bajo?Trate de explicar intuitivamente su
óptimo de h de la forma en que intervienen.Trate de explicar por qué lavarianza de la perturba-
resultado (pista: suponga que la economía comienza encontrándose en equilibrio a largo plazo
236 EL IVìoDELo DEL CORTO PLAZO DE LA rCoruovÍn CERRADA
t
a
y que se produce una perturbación tecnológica positiva, que eleva S de 0 a un valor positi CaPílulo a
a

2.
muestre los ef ectos que produce a corto plazo en la producción y en la inflaciOn y
dependen estos efectos del valor de h).
"rpf

Suponga de nuevo que las perturbacionestecnológicas (los desplazamientos deS) son lacau-
iqr".Jf,l a
a
o
a
La política
o
sa principal de las perturbaciones y que los responsables de la política económica fìjan un a

de estabilización
a
objetivo para la producción potencial inobservaday. Utilice un análisis gráfìco para ver cómq a
debe responder eltipo de interés a las variaciones de la brecha de la producción estimaday- y-. o
a
¿Debe ser la política monetaria anticíclica o procíclica? ¿Debe ser el valor de h alto o bajo? a
Trate de explicar intuitivamente su resultado. a

3. ¿Existe una disyuntiva entre la variabilidad de la producción y la variabilidad de la inflación

cuando los responsables de la política económica fi jan un objetivo para la producción potencial
a
a
a
a
con expectativas
en lugar de la producción tendencial y las perturbacionestecnológicas son mucho más impor- a
a
tantes que las perturbaciones de la demanda?

Ejercicio 3. Principios y problemas de la política de estabilización

En este ejercicio, le pedimos que reformule y analice algunos de los principales resultados
y
argumentos presentados en este capítulo.
Los objetivos de la política de estabilización
Los argumentos a f avor de la política de estabilización macroeconómica se basan en el supues-
to de que es deseable estabilizar los niveles de producción y de inflación en torno a un valor
fì jado como objetivo. Eso plantea algunas cuestiones.
1. Explique por qué es deseable desde el punto de vista social estabilizar la tasa de inflación en
torno a un valor constante fijado como objetivo. ¿Cuáles son los costes de unatasa de inflación
fl uct uante?
2.
¿Cuáles son los argumentos a favor de evitar las fluctuaciones de la producción y del empleo?
¿Qué faciores determinan la magnitud de los costes de la inestabiliclad de la producción y del
empleo para el bienestar?
3. Explique por qué incluso una tasa constante de inflación tiene costes para el bienestar. ¿Cree
que estos costes son altos o bajos? Analice los factores que deben tener en cuenta los res-
ponsables de la política económica cuando eligen el objetivo para la tasa de inflación. ¿Es una
inflación cero un objetivo óptimo?
4. Analice los factores que deben considerarse cuando los responsables de la política económica
eligen un objetivo parael nivel de producción. ¿Deben elegirel nivel "efìciente" de producción,
el tendencial (yl o el potencial/ defìnido en el ejercicio 2? Analice los argumentos a f avor y en
contra de los dif erentes objetivos.
5. ¿Debe seguir la política de estabilización macroeconómica unas reglas fijas o deben gozar los
responsables de la política económica de discrecionalidad para elegir la política macroeconó-
mica que consideren más conveniente en cualquier situación dada? ¿Cuáles son los argumen-
tos a favor de las reglas y a f avor de la discrecionalidad?
a
ó
ê
a
racionales
c
a
a /t ctualmente, la actividad econórnica depende crucialmente de las expectativas sobre la lutula
a
c
/À situación económica. Una disminución de la tasa futura esperada de crecirniento de la econo-
a l. \ti" tiende a reducir las propensiones a consunir y a invertir al reducir los ingresos futuros
esperados de los hogares y de las empresas. Por lo tanto, la curva cle demanda agregada se desplaza
hacia abajo, provocanclo una disminución inmediata de la proclucción actual. Por poner otro ejemplo,
una variación de la t¿rsa esperada de inflación clesplaza la culva de ofert¿r agregada al reflejarse en los
salarios nominales negociados por los trabajadores y las ernpresas. También puede despltuar la curva de
demzrnda agregada a través del el'ecto que produce en el tipo de interés real esperado. La tasa esperada de
irflación es, pues, un importante determinante de la actividad económica actual.
Los modelos macroeconómicos convencionales suclen suponer que los valores luturos espe-
raclos de las variables económicas sólo dependen de la historia pasacla cle esas variables. De hecho,
en los capítulos anteriores hemos postulado normalmente que la tasa esperada de inflación para
el periodo actual es igual sin"rplemente a la tasa efectiva cle inflación clel periodo anterior. Este
suptresto delas expectntivss basadas err el pasado puede ser razon¿ùle en las épocas "tranquilas",
en las que l¿r macroeconomía no sufre irnportantes perturbaciones. Cuanclo la gente no tiene
ninguna razón especial para creer que la situación cle los mercaclos de trabajo y de productos será
muy diferente el año que viene de lo que es hoy, parece razonabie que supongan que ia tasa de
inflación del año que viene sea más o rllenos igual que la de este año. Sin embargo, si la economía
sufre una perturbación eviclente y visible, por ejemplo, una v¿iriación espectacular clel precio dcl
petróleo importado, o si cambia cl¿rramente el régimen de política económica debido, por ejemplo,
a un cambio de gobierno, no parece racional que la gente suponga que el clima econóurico clel año
que viene sea igual que el de este año. En lugar de extrapolar mecánicatnente el pasaclo al ltrturo,
los hogares y las empresas racionales tratarán cle utilizar toda ia información relevante de la que
disponen cuando formen sus expectativ¿rs sobre la lutura situación de l¿r economía.
A principios de los años 70, algunos macroeconomistas llevaron esta idea de las erpccfntivns
hasadns en el ftrttro hast¿l su linite lógico proponiendo Ia hipótesis rle las expectntivas rnciorlalcsl. Se-

La política óptima de estabilizacion

6. Trate de reformular los argumentos que subyacen a los resultados sobre la política de estabili-
zación monetaria óptima resumidos en laTabla 7.1 (que supone que la producción fìjada como
objetivo es igual a latendencial). Para eso puede utilizar un diagrama OA-DA para mostrar
cómo afectan las perturbaciones de la demanda y de la oferta a la brecha de la inflacióny ala
desviación de la producción efectiva con respecto a la tendencial. Explique las restricciones
sobre la elección de los parámetros h y b en la regla deTaylor.
La hipótesis de las expectativas racionales fue introducida inicialmente en un contexto microeconónrico por John
Muth, "Rational Expectations and theTheory of Price Movements", Econometrica,29,1961, págs. 315-335. Más tarde,
fue introclucida en la teorÍa macroeconómica por Robert E. Lucas, "Expectations and the Neutrality oIMoney",Journal
of EcononticTheory,4,1972, págs. 103-124, y porThomas J. Sargent, "Rational Expectat¡ons, the Real Rate of lnterest,
and the Natural Rate of Unemploymenl", Brookings Papers on Economic Activity,2,1973, págs. 429-472; y posterior-
mente por otros muchos.
237
 s LA POLíTICA DE ESTABILIZACIÓN coN EXPECTATIVAS RACIONALES 239
238 EL MODELO DEI- CORTO PLAZO DE LA ECONOMÍA CERRADA

gún esta hipótesis, la gente utiliza toda la información de la que dispone para hacer las mejores pre- Regla de política monetaria: ir= t * nl*, + h(nr- n*) + b(ar- -a), (4)
dicciones posibles de las variables económicas que son relevantes para ella' Además, Ia informacióx
existente ûtchLye la información sobre la estrtrctttra de Ia ecormnía. La hipótesis se basa en la idea de qug Expectaiivas : ÍÏ : îr t-t. (s)
aunque, en la práctica, el profano no sepa mucho de cómo funciona la economía, puede acceder q
las preclicciones económicas que hacen los economistas profesionales a través de los medios de sq-
La ecuación (5) se basa en una I'orma especialmente sencilla de las expectativas basadas en el
municación, por lo que de esta forma tiene acceso a las predicciones más competentes, por ejernpl6,
pasado al postular que la tasa esperada de inflación para el periodo actual es igual a la tasa efec-
sobre la tasa de inflación del próximo año. Los economistas cleben introducir, pues, la formació¡ ds
tiva de inflación observada en el periodo anterior. A continuación, mostramos las consecuencias
las expectativas corlio si la gente utilizara el modelo económico relevante para predecir la inflación y
expectativas "estáticas" resolviendo el modelo (1)-(5).
de este supuesto de las
otras variables económicas que son importantes para sus decisiones económicas. En otras palabras,
De momento simplificaremos igualando las variables exógenas de perturbación de la demanda y
Ias expectativas racionales son expectativas colrcrentes con el nndelo: son idénticas a las predicciones
oferta agregadas a sus valores medios iguales a cero, ut = st = 0. Basándonos en este supuesto,
que se harían utilizanclo la información de la que se dispone sobre la estructura de Ia economÍa,
observamos introduciendo las ecuaciones (2), (4) y (5) en la (1) que la curva de demanda agregada
de acuerclo con los modelos económicos relevantes. En otras palabras, los analistas económicos ns
puede expresarse de la forma siguiente:
deben suponer que son más listos que los agentes económicos cuya conducta tratan de preclecir sino
que cleben suponer que los agentes forman sus expectativas de acuerdo con la descripción de Ia eco-
nomía que hacen los propios analistas. En caso contrario y si el modelo de los analistas es correcto, !Jt- -Ll
= a(n* - nr), o = -!th-,
I + ct2U
(6)

los agentes cometerían errores sistemáticos en sus expectativas y eso los llevaría probablemente
mientras que introduciendo Ia (5) en la (3) obtenemqs la curva de oferta agregada:
a cambiar las reglas prácticas con las que forman sus expectativas hasta que no hubiera ninguna
pauta sistemática discernible en sus errores de predicción'
nt:nt-r+yfu,--ù. (7)
Esta idea de las expectativas racionales revolucionó esencialmente la teoría macroeconÓ-
mica. La hipótesis cle las expectativas racionales es evidentemente un supuesto muy restrictivo Introduciendo la ecuación (6) en la (7) y reordenando, obtenemos la siguiente ecuación en
y, como veretnos, puede criticarse por razones teóricas y empíricas. Pero antes de abordar estas diferencias lineal de primer orden:
críticas, en este capítulo explicamos más detalladamente los argumentos a su favor y expone-
ftt=Ít,t+Ya(n* (+ Ír- fr* : Ít t - tt* - ya(nr- n*)
mos algunas de sus consecuencias más sorprendentes. Nuestro objetivo principal es mostrar la -n)
(8)
importancia de Ia manera en que se forman las expectativas. Mostraremos, en particular' que los a- 1

efectos de la política de estabilización macroeconómica pueden ser muy cliferentes dependienclo de

frr- r* -- þ(r, .,
- n*), P: r+w'
que las expectativas sean racionales o basadas en el pasado, En los últimos apartados del capítulo,
que tiene la solución:
analizaremos la validez cle la hipótesis de las expectativas racionales basánclonos en errgumentos
teóricos y en datos emPíricos.
Ít= tt* + þt(nrr- ø*), t= o,1,2, ... (e)

donde nu es el valor inicial predeterminado de la tasa cle inflación en el periodo 0. Como vemos
8.1 Las expectativas basadas en el pasado y las expectativas basadas en la ecuación (8) que O < P < 1, se deduce de la ecuación (9) que Ia tasa de inflación converge
en el futuro monótonamente hacia el nivel fijado como objetivo n* cuando Ú tiende a infinito.
Podemos calcular a partir de la ecuación (9) el error tle pretlicciótt cle la itúIaciótt, que es la diièrencia entre
Los argumentos en contfa de las expectat¡vas basadas en el pasado la tasa efectiva de inflación y la esperada. Dado el supuesto de las elpectativas estáticas (tÍ,' = tr,1), el error
de predicción de la inflación clurante la fase de ajuste al equilibrio a leirgo plazo es:
Una manera de justificar el supuesto de las expectativas racionales es examinar más detenida-
mente las consecuencias de un modelo macroeconómico con expectativas basadas en el pasado' nr- nT= ftt- nt,t= þ'(nu- n\ - 13"(nn- r*) <+ (10)
Como mostraremos en este apartado, en algunas circunstancias el supuesto de las expectativas n,- nI= þ'-t(no- n*)(þ - 7).
basadas en el pasado implica que los agentes económicos son inverosímilmente ingenuos. Supongamos ahora que al final del periodo 0 el gobierno nombra a un nuevo gobernador
Examinemos el modelo de demanda y oferta agregadas presentado en el Capítulo 6 y supon- más "duro" para el banco central. Éste anuncia que se reducirá significativamente la tasa de in-
garnos para simplificar el análisis que el gasto público siempre permanece en la tendencia, por lo flación fijada como objetivo a partir clel periodo 1. Para concretar, supongatnos que Ia tasa fijada
pues, de
ãr" g, = g-. Utilizando Ia notación habitual, nuestro modelo OA-DA puede reformularse, como objetivo n* se reduce del 3 al 0 por ciento al año. ,{.signando a los parámetros unos valores
la forma siguiente: razonables desde el punto de vista empírico, como 7 = 0,18 y a = o,878 (de acuerdo con nuestras
estimaciones de los Cilpítulos 5 y 6, respectivamente), podemos simular la evolución del emor de
Equilibrio del mercado de bienes: Ut--U=u,- ar(r,- r)' (1)
predicción de la inflación que implica la ecuación (10), que suponía que la tasa iuicial de inflación
nu era igual al objetivo cle inflación anterior del 3 por ciento. La Figura 8.1 muestra el resultaclo
(2) de la simulación.
TiPo de interés real: r'r =i,-ni,t'
Vemos que durante todo el periodo de ajuste al nuevo objetivo de inflación de 0, el píLhlico
sobreestitle sistemáticamente la tasa efectiva de irtflación. La causa de estos errores sistemáticos en Ia
nt: ni+ y(Ur- s' (3)
Formación de los precios'. Ü) +
240 EL MODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOMÍA CERRADA s LA POLíTICA DE ESTABILIZACIÓN coN EXPECTATIVAS RACIONALES 241

expectativas racionales, no hay sesp¡os sistentáficos en estos errores de predicción. Por: ejemplo, a
veces se sobreestima la tasa de inflación y a veces se subestim¿r, pero en prornedio la gente predicc
0 correctamente l¿r inflación. La justificación de este snpuesto es que l¿rs ¿rcciones económicas
basadas en expectativas erróneas provocan pérdiclas cle beneficios y de utiliclad y, por lo tanto, los
Ê -0,05 agetrtes tienen uu inccntivo para mininizar sus errores de predicción. Si los crrores de predicción
I

L *0,1
rnostraran una pauta sistemática, como una sobreestirlación o una subestimación persistentes,
C^ los agentes racionales cleberían ser capaces de cletectar esta pauta y tenclrÍan un incentivo pnra
:9Ú revisar sus métodos de formación c1e lzrs expectativ¿rs con el fin de eliminar los sesgos sistemáticos
ß! -0,1 5
de sus conjeturas sobre el futuro.
'; !.1
-0,2 En un entorno incierto, las variables económicas sobrc las que los agentes form¿rn sus expec-
-i{JO
!o_ tativas pueden considerarse variables estocásticas. En ese contexto, podemos lormalizar la hipó-
CØ -0,25
.ôo
UC tesis cle las expectativas racionales dicienclo que las expectzrtivas srrfietivas sobre una variabie eco-
.9: nómica X para el periodo f , X,", son iguales a la esperanza matemática objetittn de X, condicionada
-0,3
o- a tod¿r la inl'ormación de la que se clispone en ei momento en el que se forman las expectatirzas.
c,
:o -0,35 pues, si las expectativas para el periodo f se forman al final clel periodo f - 1, el valor esperado ^sí
de
Xpara el periodo ú es:
u -0,4
esperaìtza
cxpecl a(i\¡as
-0,45 objeliva
1 3 57 I 11 13 15 11 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 subjetivas
coDdicionada

Año I x:: E[xf lr¿_1] (1 1)

Figura8,l: El error de predicción de la inllación durante una desinflación con expectativas estáticas
(simulación)
pl:edicción de la inllación se halla en que eì público extrapola mecánicamente al futuro la tasa de
inflación observ¿rda en el periodo anterior. Por lo tanto, aunque el banco central esté decicliclo a re-
ducir la inflación fijando un elevaclo tipo cle interés rnientras ïr,) Tr*,la gente continuará creyendo
un periodo tras otro que la tasa de inflación será el próximo año igual que éste.
Es evidente que esta conducta no es muy inteligente, sobre todo si el nuevo gobernador del
banco central ha ¿inunciado públicamente su decisión de eliminar la inflación. Probablemente,
los ciudadanos inf'ormados observtrrán o se darárn cuenta al menos gradualmente de que la poli
tica tnonetaria ha cambiado y eso debería afectar al moclo en que forman sus expectativas sobre
la inflación.
Ésta es una lortnulación cle Ìos errgumentos en contra clel supuesto cle las expectativas b¿rsadas
en el pasaclo: si se proclucen c¿rrnbios significativos en aspectos del entorno económico (como la
poìítica monetaria), es probable que los agentes r¿rcionales se den cuenta de que la sencla lutura
de la economía no puecle proyectarse observando simplemente cómo se ha comportaclo ésta en
el pasado. En otras paiabras, los agentes económicos racionales utilizarán toda la ini'ormación
relevante cuando formen sus expectativas sobre el futuro, incÌuida la infbrrnación sobre los cam-
bios de la política económica y otros nuevos hechos que es probable que influyan en el curso de la
economía.
Def inición de las expectat¡vas rac¡onales
La hipótesis de las expectativas r¿rcion¿rles lleva un paso más allár el razonamiento anterior al sugerir
quc los agentes econútúcos tto cotneten errores de predicción sistcnítticos como el que mostramos en la
Figura 8.1. Como i¿r economÍa sufre a menudo perturbaciones estocásticas (que no hemos tenido
en cuenta en la Figura 8.1 para simplificar el análisis), los agentes normahnente conrcten errores,
por supuesto, cuando tratan de predecir eì I'uturo de la economía. Pero según la hipótesis de las
clonde E[.] es el operador de esperanza maternática e d-, cs el conjunto de información del que
clispone el agente al linal del periodo I 1. Por lo tanto, ElX, ll,,] es el valor nedio cle la variable
-
e conótnica estocástica X para el periodo f , calculado al final clel periodo f - 1 utilizando toda la
inl'ormación de la que se clispone en esc momento.
La definición de las expectzrtiv¿rs racionales también puecle formul¿ìrse en términos algo rnás
generales. Si/(Xj) es la probabiliclad que el agente cree que tiene la variable económica estocírstica
X de tomar el valor X:, y f6) es la verciadera probabilidad que se puecie czrlcular utilizando toda la
iuformación existente, la hipótesis de las expectativas lracionales clice que l'(Xj) = J(X,) para toclos
los valores posibles cle X,. En otras paiabras, la hipótesis de las expcctativ¿rs racionales postula que
las distribuciones cle probabilidad subjetivas que tienen los agentes de Ias variables económicas rc-
Ìevantes son iguales a las verdacleras distribucione s de probabiliclail objetivas. El valor mcclio de la
distribución de probabiliclacl subjetiva cle X y la esperanza matemática cle la ciistribución objetiva
(condicionada) son, respectivamente,
x:=I xjf,(xj) y Elx,lr,_,1=lx,f{x,). (11)
i¡
Paral'(X,) =/(Xi), las ecu¿tciones (12) inplican evidentemente que se cumple la (:l I).
La especificación de la ecuación (11) recoge la iclea de que las expectativas son, en promeclio,
correctas, aunque raras veces lo sean totalmente, cladas las perturbaciones estocársticas imprecle-
cibles que afectan constanteurente a la economía. En términos lbrmales, la ecuación (11) establece
que los agentes económicos saben Io suficiente sobre el proceso estocástico quc cletcrmina X, para
pocier calcular el valor n:reilio conclicionado correcto de X,. En este sentido, las expectativas racio-
nales son coheretúes cott eI nntlelo: el r¡alor esperado racionalmente de X es igual al valor medio de
esta variable que se calcularÍa a partir deÌ modelo econórnico cstocárstico correcto que describe la
determin¿rción cle X. Por lo tanto, los agentes lorman sus expectativas conlo si conocieran el mo-
delo "correcto" cle la economía (o el moclelo ciel subsector de l¿r economía quc lcs interesa), aunque
en la práctica hayan llegado a sus regias de predicción a través de un proceso cie aprenclizaje márs
intuitivo basado en el rnétodo cle prueba y error.
242 EL IVIODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOMiA CERRADA B LA POLÍTICA DE ESTABILIZACIÓN CON EXPECTATIVAS RACIONALES 243

Más adelante, analizaremos el realismo de este supuesto, pero primero examinaremos algq- formación de la que se dispone en eÌ periodo ú - 1. Resolvemos el modelo siguiendo los tres
pasos siguientes 2:
nas de las sorprendentes consecuencias de la hipótesis de las expectativas racionales'
Paso 1: Resolver el modelo y despejar las variables endógenas rJty Ít en función de las variables
exógenas y las variables cle las expectativas !J',,r¡y n'tt-t.

8.2 Lff -.-ïp99!?!tys9 ï-qgig-t-glnv l+

p-glÍlise *s-'-l-q99919mi91 Paso 2: Hallar las soluciones de U'ì,,-, y n"¿,rr calculando el valor csperado de las expresiones
obtenidas en el paso 1, dada la información existente en el periodo ú - 1.
Podemos utilizar nuestro modelo cle clemanda y oferta agregadas para ver cómo afectan las Paso 3: Introducir las soluciones de y",,,-r y n",.,, en las expresiones obtenidas en el paso 1 para
expectativas racionales al alcance de la política de estabilización macroeconómica. Por comoclidad, hallar las soluciones finales de LJty nten función de las variables exógenas.
introduzcamos la notación Ilustremos la mecánica de este procedimiento.
(13) Paso 7.Introduciendo la ecuación (14) en la (15), obtenemos:
Xf.,,r = E[Xt'llr-r]
at= -U
+ u,- arlh(ni., t - n*) + b(ai,,_t - -Ð1. (19)
para representar las expectativas racionales sobre la variable X para el periodo ¿, basadas en
la información de la que se dispone hasta el final del periodo Ú - 1' Si introducimos la ecuación (19) en Ia (16), obtenemos:

nt= nl.t, - ya rlh(ni.,- t - n*) + b(Ui.,- t- û)l + yu t + s t. (20)

La proposición de la inef icacia de la polít¡ca económ¡ca
Ahora hernos expresado los valores efectivos de y,y n,como funciones cle las variables exóge-
Supongamos ahora que cuando el banco central fija el tipo de interés para el periodo ú, no sabe
nas y de los valores esperados dey,y n,, como requiere el paso 1.
cuáles serán los niveles efectivos de inflación y cle producción en ese periodo. Como sólo se dispone
Paso 2. El paso siguiente consiste en utilizar las ecuaciones (19) V (20) para calcular las expec-
de datos macroeconómicos con un retardo, el banco central tiene que basar su decisión sobre el
tativas racionales de y,y nr. El valor esperado racionalmente de la producción del periodo ú es el
tipo de interés en las tasas esperadas de inflación r(tt¡ V fi"r+r,¡-r Y en el nivel general esperado de
valor medio cle la expresión del segundo miembro de la ecuación (19), calculado a partir de la in-
actividad U.,.,*, . Como r, = i, - 1r" ,*1 ,,,1, podemos volver a especificar la regla de política monetaria (4)
formación existente en el periodo t - 1. Para calcular estas expectativ¿rs condicionadas, podemos
de la forma siguiente:
utilizarloshechosdequeE[n",,,-1 lI,-,] =ni,,-' yEl!j',,,-,1 I,-,] =yi., l.Estaexpresióndicesimplemente
que los agentes saben, por supuesto, en el perioclo ú - 1 cuáles son sus propias expectativas en ese
t't= r + h(ni,,-, - îr*) + It(uÏ,,-r- -ù, (14)
momento. También recordamos que según la ecuación (I7) u,tiene un valor medio cle cero, por lo
Manteniendo el supuesto de que g, = g, seguimos teniendo la condición de equilibrio del mer- que en el periodo ú - 1, antes de que Ia "naturaleza" haya generado el valor de upara el periodo ú, la
cado de bienes: mejor conjetura de un agente racional es que esta variable totnará su valor medio de cero durante
el siguiente periodo. A partir de la ecuación (19), observamos que el valor esperado racionalmente

Ut--U=u,- at(r,-l), (15) de la producción del periodo f es:

y utilizando la notación de Ia ecuación (13), podemos expresar la curva de oferta agregacla de la !Ji.t_t=-y-arlh(ni,,_t-n*)+b(AT,,_t--ù1, Qf)
forma siguiente: daclo que se supone que los agentes conocen la estructura de la economía, incluidos los valores
de los parámetros que aparecen en la ecuación (19). Asimismo, dado que E[s,] = Elu] = 0, pocle-
r,= nî,t t + l(Ut- Û) + s'' (16) mos utilizar la ecuación (20) para calcular la tasa de inflación esperada racionalmente para el
periodo ú:

Para completar el modelo, debemos especificar las propiedades estocásticas de las varia-
bles exógenas de perturbación de la demancla y de la oferta. Para simplificar el análisis, stlpo-
n?,t-t=r|,, t-ya"lh(ti,, t-n*)+b(y?,, ,--y)l (+ e2)
nemos que estas variables son "ruido blanco", es decir, que siguen una distribución idéntica e h(ni.,- r - n*) + b(Ui.,- t- t) : 0.
independiente a lo largo del tiempo, con media cero y varianzas constant es cr,2 y ø2, respecti- Introduciendo la ecuación (22) enla (2I), obtenemos:
vamente:
!Ji.rt:-U, Q3)
E[u,] :0, nlu?l= o?,, Elu,u,l:O Para ¿ *i (t7) Introclucienclo esta expresión en la ecuación (22), obtenemos la solución de la tasa esperada
de inflación (suponiendo que h + 0):

rL, t=n*, (24)

E[s,]:0, Etsll:o3' E[s,s;]=g parar*i E[u'st]=0' (18)

para resolver un modelo como el (14)-(18) en el que las expectativas son racionales, 2. El procedimiento clescrito aquí para hallar la solución funciona en modelos sencillos como el presente, que sÓlo incluye
las expectativas relacionadas con el periodo actual, Los modelos más generales normalmente también incluyen los
debemos hallar las expectativas r",,,-1 e Urr.r-r que son coherentes con el moclelo, dada la in- valores esperailos de variables de uno o varios periodos futuros. Para resolver esos modelos se necesitan técnicas más
avanzadas que se dejan para un futuro curso de macroeconomía.
244 EL MODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOMÍA CERRADA S LA POLíTICA DE ESTABILIZACIÓN CON EXPECTATIVAS RACIONALES 245

Paso 3. Ahora hay que introducir las ecuaciones (23) y (24) en la (19) v la (20) para h¿rlla, en el sector privado. Este supuesto difícilmente es realista. Los convenios colectivos a menudo
ìas soluciones finales cle la inflación y cle la producción en función cle las variables exógenas y 1o, fijan el salario nominal (o especifican la evolución clel salario nominal) para un periodo de tiempo
parámetros del modelo. Siguiendo este último paso, tenemos que consiclerable y muchas empresas sólo modifican sus precios c1e vez en cuando. En c¿rmbio, el banco
central puede modificar su tipo de interés bastante deprisa si piensa que la nueva inlormación
frt=ît* +yut+st, (2S¡ sobre l¿r situación de Ia economía justilìca ese cambio. Eso significa que el banco central puede ac-
tuar despuls cle que se han fijado muchos salarios y precios, por lo que aunque los agentes privaclos
lJt: lJ + ut (26) sepan perlectamente cómo afectará el cambio del tipo de interés a la economÍa, pueden no tener
Ia oportuniclad de ajustar sus salarios y sus precios inmediatamente para contrarrestar el efecto
Obsérvese que los parámetros de la política monetaria n*, b y h no aparecen en Ia solución fls que produce el cambio de política en la economía real, ya que están ataclos temporalmente por los
y, de la ecuación (26).Por Io tanto, ¡la política de estabilización monetaria sistemática no afecta a convenios colectivos en vigor.
la evolución de la producción real! Ésta es la famosa prop osición de la ineltcacia de Ia política econ5- Un modelo macroeconómico realista debería tener, pues, en cuent¿ì la posibilidad de que el
rrricn que dice que las metlid.as de gestión sistentática tle la dennnda no pueden inJTuir en Ia ¡troducción banco central pueda reaccionar a los acontecimientos económicos que ocurren después de que se
real y en eI entpleo utando lns expectativas son racionqlcs, Para comprender la explicación intuitiva han fijado (algunos de) los salarios y los precios nominales en el sector privado. Para recogerlo, su-
de este sorprendente resultado, obsérvese que la curva de oferta agregada (16) puede reorclenarse pondremos que el tipo c1e interés del banco central puede reaccionar a los niveles eJectivos actuaÌes
de la forma siguiente: de producción y, y de inflación n,, mientras que los salarios y los precios se fijan basándose en las
expectativas formadas al final del periodo anterior (por lo que n",,,-1 sigue siendo la tasa esperacla de
!Jt= lJ + QlÐ(t,- ni.*r) + (Ilfls,. (27) inflación que debe incluirse en Ia curva de oferta agregada). La regla de política monetaria (14) se
Dado que y y s, son variables exógenas, la curva
de olerta (27) implica que la política mone- sustituye, pues, por la ecuación más conocida a:
taria sólo puecle afectar a la producción real influyendo en el error de predicción de Ia inflación n,
y f'',.ut, es decir, creando una inflación imprevista. Pero como los responsables de fijar los saÌarios rt: r+ h(n,- n*) + b(A,- -ù. (28)

y los precios tienen la rnisma información sobre los clatos macroeconómicos que el banco central En la práctica, el banco central puede no tener información perfecta sobre los niveles actuales
y como conocen la regla cle política monetaria (14) y la forma en que el tipo de interés afecta a de proclucción y de inflación, pero la ecuación (28) es simplemente una cómoda forma de tener
la economía a través del efecto que produce en la demanda agregada, los agentes privados ptreden en cuenta el hecho de que el banco central puecle reaccionar a los acontecimientos económicos
prever perfectøtnente el efecto que produce lq políticû ntonetaria sistentá.tica en la tasa actual de inflación. observados que ocurren despuésde que se hayan fijado (algunos cle) los salarios y los precios en el
Por lo tanto, la política monetaria sistemática (independientemente de que consista en Ia regla de sector privado. Los resultados cualitativos que obtenemos a continuación serán válidos en la me-
Taylor o en alguna otra regla fija) no puede generar inflzlción por sorpresa y, por lo tanto, no puede dida en que el banco central pueda reaccionar a Ia nueva información que llega después de que se
hacer que la proclucción y el empleo se desvíen de sus niveles naturales. hayan tomado algunas de las decisiones sobre los salarios y los precios para el periodo actual.
Naturalmente, Ias variaciones puramente erráticas del tipo de interés fijado por el banco Estudiemos ahora las consecuencias cle la regla cle política (28) suponiendo que la curva DA
central podrían generar inflación imprevista y afectar así a la pr:oducción real (en el ejercicio 1 y la curva OA siguen viniendo dadas por las ecuaciones (15) y (16), respectivamente, y que las
peclimos al lector que lo demuestre formalmente). Sin embargo, esos cambios de política, para perturbaciones estocásticas tienen las propiedacles establecidas en las ecuaciones (17) y (18), Las
que se¿ìn impredecibles, tendrían que ser puramente aleatorios y no guardar relación alguna con expectativas siguen siendo racionales, por lo que debemos resolver este modelo revisaclo siguien-
la situación de la econornÍa. Esa política aleatoria produciría efectos negativos en el bienestar al do los tres pasos descritos en el apartado anterior.
crear expectativas erróneas, inducienclo a los agentes a tomar clecisiones económicas que proba- Paso l: Resolver el modelo y despejar y, y n, en ftutción tle las t,ariables exógenøs y las t,ariables de las
blemente lamentarían e,r post. Es evidente que esa conducta del banco central no podría calificar- expectatittas. Si introducimos la ecuación (2 8) en la ( 1 5) y reordenamos, obtenemos:
se de política de estabilización.
La proposición de la ineficacia cle Ia política económica fue un ataque frontal al saber esta- _ ut- arh(n,- n*) / lo\
\'''
Ut-U: l.%b
biecido, por lo que clesencadenó una enorme controversia entre los macroeconomistas cuanclo se
presentór. A continuación analizamos su solidez debiclo a sus importantes consecuencias para la A partir de la ecuación (16), tenemos que:
política económica.
(30)
ft t- n* = ftï.t t - n* + y(A,-.¿l) + s¡,
que podemos introducir en la ecuación (29) para obtener:
La ef icacia de la política económica con expectativas racionales
tt.-rt=u,-a'hs'-a'h(n"''-'-nx).
rt (31)
El moclelo del apartado anterior supone que el tipo de interés, así como los salarios y los precios del " l+ar(b+ylt)
periodo t, tienen que haberse fijado al final del periodo ú - 1, basándose en la inlormación existente
en ese momento. En otras palabras, se supone que el banco central no puede actuar basándose en
información más actualizacla que la que tienen los responsables de fijar los salarios y los precios 4. Laecuación(28)suponequeel bancocentral fìjaeltipodeinterésnominal delaformasiguientel
i,-r+ni,,,,, h\t, t*l t b(y, Yl,
3. LaproposicióndelainefìcaciadelapolíticaeconómicafueexpuestainicialmenteporThomasJ.SargentyNeilWallace, clonde nu,,,,,,, es latasa esperada de inllacrón del sector prìvado entre el periodo actual y el siguiente, suponiendo que las
"Rational Expectations, the Optimal Monetary lnstrument, and the Opiimal Money Supply Rule", Journal of Political decisiones de gasto privado clel periodo f se basan en la información de la que se dispone hasta el final del periodo l- 1.

Economy,83, 1975, págs. 241-254; y en un artículo de los mismos autores titulado "Rational Expectations and theTheory En otras palabras, el banco cenfral sabe que la tasa esperada de inflación del sector privado es Íe¡r1,r 1 y, por lo tanto, es
of Economìc Pollcy", Journal of Monetary Economics,2,1976, págs. 169-183. capaz de controlar el tipo de interés real ex ante r,= it - Ituuttt a través de su control del tipo de interés nominal 1,.
246 EL MODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOMÍA CERRADA B LA POLÍTICA DE ESTABILIZACIÓN CON EXPECTATIVAS RACIONALES 247

Además, podemos introducir la ecuación (29) enla (30) para obtener: deducirse cle las ecuaciones (34) y (35) que Ìas varianzas de las brechas de la producción y de Ia
inflación son 6:
_ _* (1 + arlt)(ni,,_t- n*) + (I + arb)sr+yu,
l+ar(lt+ylt) (32)
ot=Et(y,--ù,t=;i##, (36)

Paso 2: Hallar n",.,,, totnando los valores esperados de la ectnción (32), condicionada a la información
existente en el periodo ú - 1. Realizando esta operación y recordando que E[s,l
= Efz,] = ¡' e : ar!)1_ii
obtenemos: o2, = Er@,_ n*),)
_rz oi, +
[1+ ar(b+yh)]2
. (37)

(1 +aob)(nl,_.-lto)
iltt r i¿
---- Cuando las fluctuaciones cÍclicas se deben exclusivamente a perturbaciones de la demanda,
1+ar(b+yh) es decir, cuando o"2 = O, vemos que las varianzas de la producción y de la inflación son menores
(33)
cuanto más altos sean los valores de los parámetros h y b. También sucede así en el modelo con ex-
frT., t = n*.
pectativas basadas en el pasado analizado en el capítulo anterior. Cualquiera que sea el modo en el
que se forman las expectativas, el banco central debe reaccionar, pues, con una brusca reducción
Paso 3: Hnllar las soluciones Jinales de n, e g, introduciendo la solución de la tasa de inJTación esperada (subicta) del tipo cle interés real cuando las brechas de la inflación y de la producción disminuyen
racionslntente (33) enlas euuciones (30) A G1). Realizando este último paso, obtenemos (aumentan) en respuesta a una perturbación negativa (positiva) de la demanda, cou la restricción
de que el tipo de interés nominal no puede ser negativo.
* (l + arlt)s,+Yu,
ilt:jr'+ (ì4) Sin embargo, comparando las ecuaciones (36) y (37) anteriores con la (11) y la (12) del capÍ-
l+rr)Ø+ytù ' tulo anterior, vemos que las relaciones funcionales entre los parámetros de la política monetaria y
las varianzas de la producción y de la inflación no son exactamente las mismas con expectativas
u.- ct.hs. racionales que con expectativas estáticas. Eso significa qlre aunque la respuesta cualitativa óptirna
U.=-u +
¿L (3 s)
" 1+ar(lt+yh) de la política económica a las perturbaciones de Ia demanda sea parecida con expectativas basa-
clas en el el pasado, las soluciones cuantitati\tas de los valores
futuro y con expectativas basaclas en
óptimos de h y b son diferentes dependiendo del modo en que se formen las expectativas.
El mensaje importante de Ia ecuación (35) es que ahora Ia política ntonetsria sistentó.tica inJTuye
Examinemos a continuación el caso extremo opuesto en el que las fluctuaciones se deben ex-
enlaprodtrcciónreal,yaque los parámetros de la política monetaria b y h aparecen en la solución de
y'. Por ejemplo, vemos que una polÍtica anticíclica más activa (un aumento del valor de b) reduce el clusivamente a perturbaciones de la olerta (oj = O)' En ese caso, es cómodo tomar raíces cuadra-

efecto que producen las perturbaciones cle la clemancla y de la oferta en la producción. Por lo tanto, das en las ecuaciones (36) V (37) para obtener las siguientes expresiones de ìas desviaciones típicas

la proposición de la ineficacia de la política económica lälla, aunque las expectativas sean racio- de las brechas de la producción y de la inflación (ory on, respectivamente):

nales. La razónya se ha sugericlo antes: como las expectativas de las que depende la formación de arho
los salarios y de los precios se forman antes de que el banco central fije el tipo de interés, la política
ñ:-
" lt " o.=ü (3 8)
1, + ctrilt + yh)'
monetaria puede reaccionar a la nueva información de la que no se disponía cuando el sector pri-
vado formó sus expectativas para el periodo actual. Las reacciones sistemáticas del banco central
a los nuevos acontecimientos influyen, pues, en el error de predicción de la inflació n, fi, - rÍ,',,¡,1 !, (I + arb)o"
por consiguiente, la política monetaria sistemática influye en la producción real, según Ia curva ^ _ r +;2(h+yn'
u': (39)

de oferta agr egada (27).

Dado que parece realista suponer que el banco central puede actuar realmente después de Una política que reduce las desviaciones típicas cryy c. evidentemente también reduce las
que (algunos agentes del) el sector privado esté atado por los convenios nominales, actualmente la varianzas que entran en la función de pérdida social PS = ort * xrrn2. Se deduce de las ecuaciones
rnayoría de los economistas consicleran que la proposición de la ineficacia de la política económica (38) y (39)que:
es interesante en teoría, pero no muy relevante en Ia práctica.
ðou_ -olho, _.o. (40)
Aü f) +ar(b+)'h\)'
La política óptima de estabilización con expectativas racionales

Nuestra concÌusión es que la política monetaria puede influir realmente en la producción real òon -azT(I + ctrb)o, z í) (41)
y en el empleo, aunque las expectativas sean racionales 5. Pero ¿es óptimo con expectativas ra-
Ah
-= [1 + ar(b + yh))'
cionales el tipo de política de estabilización monetaria que hemos observado que es óptimo con
expectativas basaclas en el pasado? Para investigar esta importante cuestión, obsérvese que puede

6. Dado que u/ y sr siguen una d¡strìbución idéntica e independiente a lo largo del tiempo
y que no hay mecanismos que
5. En el elercicio 2, pedimos al lector que demuestre que también puede utilizarse una política ,sca/ sistemática para generen persistencia
- en nuestro modelo simplifìcado de expectativas racìonales, las varianzas del periodo I estable-
pues, a las
estabilizar la producción con expectativas racionales, siempre que los responsables cle la política fiscal puedan utilizar iidu. las ecuaciones (36) y (37) también son las varianzas (a largo plazo) asintóticas. Son comparables,
la ¡nformación obtenida después de que se hayan fìjado los salarios nominales. "n asintóticas del modelo con expectativas basadas en el pasado analizado en el capítulo anterior.
varianzas
 248 EL MODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOMiA CERRADA
S LA POLíTICA DE ESTABILIZACIÓN CON EXPECTATIVAS RACIONALES 249
r'ì

rì

En el caso extremo en el que el parámetro de las preferencias r de la función de pérdida
s^
cial tiende a infinito, debido a que a los responsables cle la política económica sólo les Þreocr,I
garantizar una tasa de inflación estable, se deduce de la ecuación (41) que deben elegir
"llo
positivo más alto posible de h, sujetos a ìa restricción de que el tipo de interés nominal oo"lpoìil
ser negativo. En otras palabras, para estabilizar la inflación, el banco central clebe subir
-u.¡,"1ì
tipo de interés cuando aumenta la brecha de la inflación. Por otra parte, cuando r -+-, la potiti_
monetaria debe ser procíclica (b < 0) para que el numerador de la ecuación (19) sea lo nas peque¡'^'
posible, Obsérvese, sin embargo, que el banco central no puede reclucir la varianza cle la tasa
¡I
inflación a 0 simpìemente fijando b = l./az, ya que la solución de nuestro modelo no es vállda
Ji
este caso (para b - -I/a2 el denominador de la ecuación (29) se convertirÍa en cero).
En cambio, si los responsables de la política económica sólo concentran sus esfuerzos en redu_
cir lo más posible las fluctuaciones de la producción (r = 0), vemos en la ecuación (40) que deben
seguir una política muy anticíclica, eligiendo el valor de b lo más alto posible. Poclría parecer e¡
1¿
ecuación (40) que el banco central puede garantizar una varianza cero de la producción fijandq
el valor de h en 0, pero no es así, ya que las soluciones de nuestro moclelo suponen que /r + e
1¡.-
cuérdese cómo hemos obtenido la ecuación (24)).Por lo tanto, las ecuaciones (38) y (39) no serían
válidas si h = 0, por Ìo que si el banco central quiere minimizar la inestabilidad de la producción
cuando se enfrenta a perturbaciones de la oferta, debe elegir un valor de h que sea muy bajo, pero
nuncaiguala0T.
En el caso más generai en el que a los responsables de la política económica les preocup¿
tanto la estabiÌidad de la producción como la de la inflación (0 <r< < *), hay una disyuntiva entre
minimizar la varianza de la producción y minimizar la varianza de la inflación cuando las fluc-
tuaciones se deben a perturbaciones de la oferta. Para demostrarlo, tomamos derivadas en las
ecuaciones (38) V (39) y observamos que
ðo ! . a,(
z\ l- + a ,l¡\o
,{unque es tranquilizador que nuestro análisis cualitativo de la política óptima de estabiliza-
ción sea válido independientemente de que las expectativas se basen en el lbturo o en el pasado,
debemos subrayar una vez más que ios valores cuantitativos óptimos de h y b clependen de Ia rna-
nera en que se formen las expectativas, debido a las diferentes relaciones cuantitativas entre los
parámetros de la política monetaria y las varianzas de la producción y de la inflación con expec-
tativas racionales en comparación con las expectativas estáticas.
La formación de las expectativas y la dinámica macroeconóm¡ca
Las diferencias entre las varianzas de variables macroeconómicas fundamentales con expecta-
{ivas estáticas y con expectativas racionales se deben a que el ajuste gradual de las expectativas
estáticas a las variaciones observadas de la tasa efectiva de inflación genera persistencia en la
producción y en la inflación, como hemos visto antes. En cambio, en nuestro modelo con expec-
tativas racionales la tasa esperada de inflación viene determinada por la tasa de inflación fijada
como objetivo por el banco central, por lo que la inflación esperada no se ajusta después de las
perturbaciones y, por lo tanto, no hay ningún mecanismo de persistencia en la formación de las
expectativas. De hecho, vemos en las ecuaciones (35) y (34) que Ia producción fluctúa aleatoria-
mente en torno al nivel natural con expectativas racionales y que la inflación fluctúa estocás-
ticamente en torno al nivel fijado como objetivo. Tan pronto como desaparece la perturbación
temporal y suponiendo que no hay nuevas perturbaciones, la economía retorna inmediatamente
a su equilibrio a largo plazo porque la curva OACP no experimenta desplazamientos graduales
como consecuencia de Ia actualización de las expectativas.
En los Capítulos 1 y 6, vimos que muchas series temporaìes macroeconómicas del mundo
re¿rl muestran una considerable persistencia. La ausencia cle persistencia en nuestro sencillo
modelo con expectativas racionales podría parecer que es un argumento a favor del supuesto de

â/r
-
:)[]. (42) las expectativas basadas en el pasado. Sin embargo, es posible generar persistencia en los mode-
-_ Il+ar(b+yh)]'¿ los macroeconómicos con expectativas racionales, por ejemplo, introcluciendo perturbaciones
de la oferta autocorrelacionadas (véase el elercicio 4) o teniendo en cuenta la dinámica de la
acumulación de capital. En esos modelos ampliados, la cuestión básica sigue sienclo que el rnodo
ðo, a)yho,
>o (43) en que se forman las expectativas influye en la dinámica de la macroeconomía.
ðb II + ar(b + ylll2
Las ecuaciones (40) y (43) implican que una polÍtica monetaria más anticíclica que implique un
valor más alto de b reducirá la varianza de la producción, pero sólo a costa de aumentar la varianza de La optimalidad de una regla de Taylor modificada con expectat¡vas basadas
la inflación. A.simismo, vemos en las ecuaciones (41) y 42) que aunque una respuesta más agresiva en el futuro
del tipo de interés a un¿r variación de n contribuye a estabilizar la tasa de inflación, también aumenta
Hasta ahora hemos supuesto que la polÍtica monetaria sigue una regla de Taylor de la forma (28).
la inestabilidad de la producción. Siguiendo un procedimiento similar al que describimos en el Capi
En realidad, los datos sobre la conducta de los bancos centrales que analizamos en el Capítulo 4
tulo 7, puede demostrarse que este clilema entre la estabilización de la producción y la estabilización
sugieren que la política monetaria cle las principales economías de la OCDE se describe algo mejor
de la inllación sigue planteánclose en el caso general en el que la economía sufre perturbaciones de la
por medio de una regla de Taylor algo modificacla en la que se incluye el tipo de interés retardado
demanda y perturbaciones de la oferta, siempre que Ìos parámetros de la polÍtica monetaria hy b se
en el segundo miembro:
elijan óptimamente para minimizar la función de pérdida social PS = oy2 + KCn2.
Todas estas conclusiones cualitativas sobre la política óptima de estabilización monetari¿r cou
expectativas racionales son pareciclas a las que obtuvimos en el capítulo anterior cuanclo analiza-
i,:tl_nr+h(n,-n*)+b(y,-y)+ci,,,, c>0 (44)

mos Ia política óptima de estabilización en una economía con expectativas basadas en el pasado,
Por lo tanto, Ìos principios de la política óptima de estabilización monetaria pueden resumirse en
una tabla como la 7.1 del capítulo anterior. Además, la explicación económica intuitiva de estos
principios sigue siendo Ia misma, por lo que no la repetimos aquí.
7. Desde el punto de vista técnico, Ia solución de las expectativas racionales de nuestro modelo OA-DA sería ¡ndeterml-
nada si h fuera cero, Por lo tanto, cualquier solución cle la tasa esperada de inflación sería coherente con el modelo. En
ese caso, sin nada que vincule las expectativas, la economía podría volverse muy inestable y verse muy afectacla por los
cambios de opinión del mercado.
Esta ecuación refleja el hecho de que los bancos centrales tienden a uniformar el tipo de in-
terés, es decir, si el tipo de interés fue ¿rlto en el periodo anterior. también tiende a serlo en éste
y viceversa.
La hipótesis de las expectativas racionales puede ayudarnos a comprender por qué puede
ser en realidad óptinto para el banco central seguir una regla de Taylor modificada como la (44)
en lugar de alguna otra regla de política monetaria. Esta cuestión ha sido abordada reciente-
250 EL MODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOM¡A CERRADA s LA POLÍTICA DE ESTABILIzAcIÓN coN EXPECTATIVAS RACIONALES 251

mente por los economistas Julio Rotemberg y Michael Woodfords. Estos autores han desar"^ corto plazo produce un efecto positivo considerable en la demanda agregada, el banco central
llado un modelo empírico del tipo del modelo OA-D,{ para Estados Unidos en el que la pér¿iaT raras veces acabaría en una situación en la que quisiera que el tipo de interés nominal fuera
de utilidad que experimenta el consumidor representativo a lo largo de toda su vida cô;: negativo.
consecuencia de la inestabilidad económica puede recogerse aproximadamente por r.¿io La cuestión de la regla óptima de política monetaria sigue siendo objeto de muchas investi-
il
una función similar a nuestra función de pérdida social PS = (rr2 + ro;2. Su rnoclelo implica q,ì] gaciones y debates entre los economistas monetarios, pero los resultados de Rotemberg y Woo-
el banco centrai puede minimizar la pérdida de bienestar del consumidor fijando el tipo deìiì dford sugieren que seguir una regla cle Taylor modificada relativamente sencilla puede ser una
terés como una función de todos los valores pasados observados de la brecha cle la producció., buena estrategia para la política de estabilización monetaria cuando los mercados miran hacia
todos los valores pasados cle la brecha de la inflación y todos los valores pasados del tipo eì futurolo.
àe
interés, siendo los coeficientes de las variables pasadas menores cuanto más alejadas estén
en
la historia. Sin embargo, también observan que si el banco central sigue una sencilla regla
dei
tipo de interés como la (44) eligiendo correctamente valores positivos para los parámetros ¡1. La crítica de Lucas
b y c, puede garantizar casi el mismo nivel de bienestar de los consumidores que el que puede
La proposición cle la ineficacia de la política económica desempeñó un destacado papel en la llama-
alcanzarse con la regla óptima de política. En otras palabras, según Rotemberg y Woodford
da revolución de las expectativas racionales que barrió la macroeconomía en la década de I97O.
una regla modificada de Taylor que incluya el tipo de interés retardado en el segundo miembr.
Pero como hemos visto, no resiste a los cambios razonables de los supuestos, por lo que aunque se
es casi óptima.
considera que es un interesante punto de referencia teórico, actualmente los macroeconomistas
La razón para adoptar la regla modificada de Taylor (44) se halla en que la inclusión ds¡
no la toman en sentido literal.
tipo de interés a corto plerzo retardado i,-r en la función de reacción clel tipo de interés aumen-
La llamada crítica cle Lucas a Ia evaluación macroeconométrica de la política económica,
ta la capacidad del banco central para influir en la demanda agregada. Para comprenderlo,
realizada por el Premio Nobel Robert Lucas, ha tenido una influencia más duradera 11. La crítica
recuérdese que la variable i, que aparece en la ecuación (44) es el tipo de interés a corto plazo
de Lucas dice que unntodelo nlacroecononlétrico con expectativas basadas en el pasado que se estimó
controlado por el banco central. Cuanto mayor es la variación de los tipos de interés de merca-
cuando Ia política económica tenía una determinada orientación no puede utilizarse para predecir la
do a más largo plazo provocada por una variación de i,, mayor es Ia variación de la clernanda
conducta económicct cuand,o la política económic& tiene otra orientación. La razón se halla en que un
agregada provocada por una variación del tipo de interés a corto plazo, ya que la inversión en
cambio de orientación de la política afecta a la conducta del sector privado, incluido el modo en
activos cÌuraderos depende principalmente del tipo de interés a largo plazoe. En el Capítulo 4, que se forman las expectativas, lo cual cambia (algunos de) Ios parámetros del modelo econó-
mostramos que el tipo de interés a largo plazo es una media de los tipos a corto plazo actuaì y
rnico relevante.
futuro esperado. Si los participantes en los mercados financieros tienen expectativas estáticas, Nuestro modelo OA-DA con expectativas racionales constituye un sencillo ejemplo de Ia
esperarán que los tipos de interés a corto plazo futuros sean simplemente iguales al tipo a corto
crítica de Lucas. Consideremos la ecuación (33), que muestra que la tasa de inflación esperada
plazo actual. En el caso especial en el que la curva de tipos es siempre plana, el tipo de interés a
racionalmente es igual a la tasa de inflación fijada como objetivo por el banco central n*. Su-
corto plazo fijado por el banco central se convierte en un poderoso instrumento para influir en
pongamos ahora que el gobierno nombra gobernador del banco central a una persona que es
el tipo de interés a largo plazo. Pero como vimos en el CapÍtulo 4, la curva cle tipos no siempre
enemiga de la inflación para poner en práctica una política monetaria más antiinflacionista,
es pÌana, debido a que los participantes en el mercado tratan de prever las futuras variaciones
lo que implica una disminución de n*. Según Ia ecuación (33), los agentes racionales reducirá.n
del tipo de interés a corto plazo. Cuando los agentes de los mercados financieros no extrapolan
inmediatamente su tasa esperada de inflación. Si el analista económico no tiene en cuenta el
mecánicamente el tipo de interés a corto plazo actual al futuro, es más dilícil para el banco
efecto que produce en las expectativas este cambio de orientación de la política, calculará mal
central influir en el tipo de interés a largo plazo controlando el tipo de interés a corto plazo. Si
el efecto que producirá este cambio en la inflación y en la producción. Por ejemplo, si supone
embargo, si los agentes del mercado comprenden que la política monetaria sigue la regla (44)
que las expectativas son estáticas, hemos visto en la Figura 8.1 que predecirá un largo periodo
en la que c > 0, se darán cuenta de que una subida del tipo a corto plazo actual i, también im-
en el que los agentes sobreestimarán la tasa cle inflación, tras la revisión a la baja del obietivo
plica una subida de los tipos a corto plazo en el futuro, ceteris paribtrs. Una modificación del tipo
de inflación. Como consecuencia, predecirá una larga y prolongada recesión. Pero si las expec-
de interés a corto plazo produce, en comparación con la regla convencional de Taylor en Ìa que
tativas son en realidacl racionales y si la reducción del objetivo oficial de inflación se considera
c = 0, un efecto ntayor en ìos tipos de interés a largo plazo y, por lo tanto, un efecto mayor enla
creíble, la ecuación (35) muestra que la reducción de n* puede llevarse a cabo sin pérdida de
demanda agregada cuando c > 0. De esta forma, la política de tipo de interés del banco central
producción, ya que se traduce inmediatamente en una clisminución de la tasa esperada de
se convierte en un instrumento más eficaz para gestionar la demanda agregada. En concreto,
inflación.
cuando la política de tipo de interés produce un efecto mayor en la demanda, es menos proba-
La crítica de Lucas es relevante para la política estructural, así como para Ìa política de estabi-
ble que la restricción de que el tipo de interés nominal a corto plazo no pueda ser negativo sea
lización. Por eiemplo, los modelos del mercaclo de trabajo presentados en los Capítulos L12 y L13
relevante para la política monetaria: si incluso una pequeña reclucción del tipo de interés a
y el Capítulo 5 de este libro implican que la tasa natural de desempleo depende entre otras cosas

8. Julio J. Rotemberg y MichaelWoodford, "lnterest Rate Rules in an Estimated Sticky Price Model", Capítulo 2 de John B.
Taylor (comp.), Monetary Policy Rules, NBER Business Cycle Series 31, University of Chicago Press, 1999. '10. Losestudiosempíricosdelasfuncionesdereaccióndeltipodeinterésdel bancocentraltambiénindicanqueunaregla
deTaylor modifrcada como la (44) con un valor positivo de c describe mejor la política de tipo de interés que la sencilla
9. Eso es cierto aunque la inversión se fìnancie mediante sucesivos préstamos a corto plazo, Con esa pauta de fìnancia' regla deTaylor en Ia que c = 0. iParece, pues, que los bancos centrales actúan de acuerdo con las recomendaciones de
la teoría monetaria!
ción, la rentabilidad esperada de la inversión dependerá de los tipos de interés a corto plazo actuai y futuro esperado
durante la vida del activo. Pero como el tipo de ¡nterés a largo plazo es una media de los tipos de interés a corto plazo
actual y futuro esperado, eso significa que el tipo de interés a largo plazo sigue siendo el indicador relevante del coste 1 1 . Véase Robert E. L ucas, J r., " Econometric Pol icy Eva l uation: A C ritique", Carnegie Rochester Conference Series on Pub-
de capital de la empresa. Iic Policy,1,'1976, págs. 19-46
252 EL MODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOMiA CERRADA S LA POLíTICA DE ESTABILIZACIÓN CON EXPECTATIVAS RACIONALES 253

de la cuantía de las prestaciones por clesempleo. Según estos modelos, una reforma dei mer.."
de trabajo que implique una reducción de las prestaciones por desempleo probablerne"t...¿ìäl
el desempleo estructural. Un modelo macroeconómico que incorpore una curva de Phillios
"il,q EEUU
tnada con datos históricos de periodos en los que las prestaciones eran m¿is altas tenderá,
;";"': 1,5
sobreestimar la tasa natural de desempleo después cle la reforma, lo que llevará a hacer.pre4icc"iol
nes económicas inexactas. Discurso de G
ñ
f
La crÍtica cle Lucas es una advertencia de que no se puede extrapolar mecánicamente la c
con_ o
ducta económica pasacla al futuro. Para evitar este problema, Lucas sostiene que el analista O 0,5
deùe o
construir modelos econónicos con expectativas racionales y fundamentos rnicroeconómicos o
plícitos. En esos modelos, es posible clescribir Ia conducta económica como funciones de Ìos
Ç C
.o 0
ins- 'o
trumentos de polÍtica del gobierno y de los parámetros "profundos" que representan los gustos .q
-0
y la tecnología en los que no influyen los cambios de política. Pertrechaclos con un rnoclelo
de
expectativas racionales y fundarnentos microeconómicos, poclemos predecir en principio cóm. -1
afecta un cambio de orientación de la política a la econornÍa.
-1 ,5
Este enfoque metodológico ha influido profundarnente en el moclo en que los macroeconomis_ 29-11 02-12 03-12 04-12 05-12 o6-12 09-12 10-12
996 996 'l 996 1 S96 1 936 1 9S6 1 S96 1 996
tas tratan de evaluar actualmente la polÍtica económica. 1 1

Fecha

Efectos de los anunc¡os Reino Unido

Otra interesante consecuencia de las expectativas racionales es el fenómeno de los efectos t1e los 1,5

anuncios de las mediclas económicas. En las economías con expectativas basadas en el ärturo, los 1

Discurso de Greenspan
mercados reaccionan aIa nueva irþrmaciórt sobre los factores que es probable que influyan en el (s
0,5
rumbo futuro de la economía. Los anuncios de los cambios I'uturos de la política econótlica -o =
c
a) 0
incluso simplemente Ìos anuncios oficiales que se interpretan como seiìales de Ìos cambios futuros o
o
de polÍtica- influyen, pues, en la situación de la economía incluso antes de que se lleven a cabo o -0,5
c
los cambios. Por poner un ejemplo, los agentes de los rlercados financieros normalmente prestan 'o -1
o
mucha atención a las declaraciones públicas de los bancos centrales y reaccionan inmediatamen- '-6(ú -1,5
te cuando creen que estas declaraciones indican que va a modificarse la política monetaria. Un
-2
famoso ejemplo es el discurso que pronunció el 5 de diciembre de 1996 el presidente de Ìa Reserva
Federal de Estaclos Unidos Alan Greenspan, en el que afirmó que la subida que estaban experirnen- -2,5
29-11 02-12 03-12 04-12 05-"12 06-12 09-12 10-12
tando los precios de las acciones en ese momento se debía a la "euforia irracional" de los inver:sores 1 996 'l 996 1 996 1 996 1 996 't 996 1 996 1 996

en bolsa. Esta declaración se interpretó como una señal de que la Fecl estaba dispuesta a euclurecer Fecha
la políticzr monetaria para que bajaran los precios de Ìas ¿rcciones cuyo nivel se consideraba in-
sostenible. Como consecuencia, los precios de las acciones bajaron significativamente, no sólo en Alemania
Estados Unidos sino también en todo el mundo, como muestra la Figura 8.2ì2. ó
Para mostrar cómo hacen las expectativas basadas en el futuro que los anuncios influyarr en Discurso de Greenspan
2
la economía, examinaremos un sencillo modelo del mercaclo de valores. Como vimos en el Capítu- (ú

lo 2, el valor (fundamentarl) cle mercado V, cle las acciones en circuìación al comienzo del periodo f ,=1
c
o
viene dado por el vaÌor descontado de los diviclendos futuros esperados. Suponienclo que sc repar- 90
o q-4
ten dividendos al lìnal cle cada periodo y que se espera que la tasa cle descuento re¿'rl del accionista ct
.o
representativo se mantenga constante en el valor r, tenemos, pues, que 'õ
-= ñ_-o
(ú _a

D'i.,* Dlnr.,^ D'i,¿.t

v.:
' l+r'(I+r')r * (l+r)r * (.45)
-4
-5
29-11 02-12 03-12 04-12 05-12 06 -12 09-12 10-12
'l 996 1 996 1 996 1 996 1 996 1 996 1 996 1 996
Fec ha
12. Al final, como probablemente sabrá el lector, la Fed no estaba dispuesta a endurecer la política monetaria lo sufìciente
para frenar la subida de la bolsa, por lo que después de 1996 el mercado cle valores subió a niveles aún más altos antes
de caer finalmente en 2000. Figura 8.2: Reacciones del mercado de valores al discurso de Alan Greenspan sobre la "euforia
irracional" del 5 de diciembre de 1996
prr- 254 EL MoDELo DEL coRTo PLAZO DE LA EcoNoMÍA CERRADA S LA POLÍTICA DE ESTABILIZACIÓN CON EXPECTATIVAS RACIONALES 255

de algún periodo \ > t,,. Por lo tanto, los clividendos netos efectivos obtenidos después del perioclo
t, serán:
Japón
-rr)(l+ e,) Para t 2 tr. (49)
2 D¿ = (1
rso nspan

(ú 1
Desde el periodo ú i t
hasta el periodo t = tt - l, el cliviclendo neto esperatlo seguirá viniendo
f
c
o
dado por la ecuación (47) (siendo t + t1< tl-
1), ya que la reducción clel impuesto sobre los dividen-
o 0 dos no surte efecto hasta el periodo f,. Sin embargo, de la ecuación (49) se deduce que la expecta-
o
o_
c tiva racional sobre los dividendos netos que se pagarán a partir clel periodo t1 será
1
:q
o
CÚ

cú
D',*,.,: (1 - zr)d- para t+ n 2 t, y t2 tn' (50)

Introduciendo l¿r ecuación (47) cuando to < t + rt < t, y la ecuación (50) en Ia (a5), obtenemos
el valor clel mercado de valores en el intervalo cle tiempo entre f,, y ú114:
-4
29-1 1 o2-12 o4-12
1 996 '1
996
03-1 2
1 99ô 996
05-12
996
06-1 2
1 996
09-1 2
1 996
10-12
996 ..._(l -r,,)l
_(l -rn)d-_(l-¡,,)¿I,
,,vt-
L+r (l+r')2 (l+r)'''
1 1 1

Fecha

, (l-¡,)d _' (I-r,)d (s1)

Figura 8.2 (cont.) +2-r
(l +r)"-t-r (l+r')r
Nota: Las figuras miden la variación porcentual de los valores de cierre de los índices bursátiles con respecto a los
de la sesión anterior. Los fndices bursátilos utilizados en el caso de Alemania y Japón son el DAX 100 y el Nikkei :(l{l' -¡, #,1,, -..,.|"-ar-](r-. )} piìr¿ ¿ <r< r
225, respectivamente.
Fuentes: Japón y el Reino Unido, Hanson & Partners AB. Alemania, EcoWin AB. Estados Unidos, Dow Jones &
'
Company.
Tenemos ya una descripción completa cle la cvolución del mercaclo de valores. .A.ntes del perio-
do l¡, el valor clel mercado viene clado por la ecuación (48). Entre el momento en cl que se anlrncia
la política y el momento en el que entr¿ì en vigor la reclucción clel irnpuesto, el valor del mercado
doncle D'',*,,,, es el dividendo real ¿lss?¿r¿s de ilnptrcstos que espera recibir el accionista al final clel pe-
viene claclo por la ecuación (51) y descle el momento en que se lleva a cabo la redlrcción clel impues-
riodo ú + n, dad¿r la inlbrmación existente al comienzo deÌ periodo ú. Supongarnos para simplificar
to tenemos que
el análisis que el dividendo real antes de impuestos d fluctúa estocásticamente en torno a un \¡alor
medio constante d, por lo que, (1-tr)l
vt par¿r t) t| (s2)
d,*,,: d+ err,,, (46)
por analogía con la ecuación (48). La Figura 8.3 muestra la evolución del mercado de valores que
clonde ¿es una r¡ariable cle "ruido blanco" estocástica con media cero. Supongamos, además, que implican estas tres ecuaciones.
los dividendos se gravan inicialmente al tipo proporcional zi,. Según la ecuación (a6), la expectati- Obsérvese que el valor cle mercado de las acciones sube inmediatamente en el periodo t¡ cuan-
va racional sobre el dividendo después de irnpuestos recibiclo al final del perio.do ú + n viene dada, clo el mercado conoce Ia nueva inform¿rción sobre Ia futura poÌítica tributaria, pero nrrfes c1e que
pues, por,
se haya puesto realmente en práctica. Cuando el gobierno anuncia su intención de cambiar la le-
gislación tributaria en el futuro, Ios inversores comienzan a prever un aumento de los cliviclendos
DT,,.,= (1 - 2,,)rl-, (47) después cle impuestos y ese aumento esperado de los futuros beneficios se capitaliza inmecliata-
mente en los precios de las acciones debido a que el rnerc¿rdo mira hacia el futuro. La magnitud cle
mientras se esperc que el tipo del impuesto sobre los cìividendos se mantenga constante. Introdu-
la subida inicial cle Ìos precios cle las acciones puede hallarse suponiendo que ¿ = l¿ en la ecuación
cienclo la ecuación (47) en la (45) y reagrupando términos, tenemos que rr,
(51) y restando la (48) de la expresión resultante para hallar el aumento clel vakrr del mercado de
(1 - zo)ã valore s entre el periodo t,, - 1 y el perioclo l,:
vt (48)
r
v, t,,__r/
, ,,, | _
=!1_1)@lr)
(l
.
(s3)
Supongamos ahora que en el periodo f = fo el gobierno anuncia cie repente que bajará con
+ r),_,"
carárcter permanente el tipo del impuesto sobre los diviclendos a un nivel más bajo 7r < 6 a partir Este resultaclo es bastante I'utura reducción del impuesto (ru - ¡),
intuitivo: cuanto mayor es la
mayor es el aumento esperaclo de los futuros dividendos netos, por lo que mayor es la subida inicial

13. Para obtener ia ecuación (48), hemos utilizado la fórmula general

14. Para obtener la ecuación (5'l), utìlìzanlos la fórnrula de la nota anterior más la fórmula general

1+a+a2+a3+ :-]- paÍa -l <a< l 1-a"

| -a 1rala2+a3+ -4"'--
1a
En nuestro caso concreto, tenemos que a = 1/(1 + r). En el presente caso, tenemos que a = 1/(1 + r)y n = t,-t.

\-
256 EL IVìoDELo DEL coRTo PLAZo DE LA EcoNoIV]iA cERRADA
(- tìa
0ldg
¿0 t1
Figura8.3: Efectos de una reducción del impuesto sobre los dividendos anunciada en el periodo
llevada a cabo en el periodo ( den totalmente cómo funciona la economía.
de los precios de las acciones. Por otra parte, cuanto más tarda en bajarse el impuesto sobre los di-
videndos (cuanto mayor es Ia diferencia entre ú, y f,,), más clescuenta el rnercado el aumento de los
futuros beneficios esperados, por lo que menor es la subida inicial de los precios de las acciones.
En cambio, cuanto márs se tarcÌa en bajar el impuesto sobre los dividendos (cuanto mayor es la
cliferencia entre f y fn), rnás descuenta el mercado el aumento de los beneficios futuros esperados,
'
por lo que menor es la subicla de los precios de las acciones.
La magnitud 1 - ra veces se llama "tasa de retención" porque rnide la proporción cle los diviclen-
dos antes de impuestos que se permite que se quede el accionista. Vemos en la ecuación (5 1) que entre
el rnomento del anr-rncio y el momento en el que entra en vigor la reducción del impuesto, las acciones
se valoran como si la tasa de retención fuer¿r una media ponderacla de la tasa inicial de retención más
baja 1 - ri, y la nueva tasa de retención más alta 1 - ¡ que estará vigente después del periodo f1. Según
la ecu¿rción (51), el peso 1/(1 + r)', I que se da a la nueva tasa de retención será mayor, cuanto menor
sea el intervalo t, - t entre el periodo actual t y el momento en el que se baja el impuesto sobre los di-
videndos. Dc nuevo, la explicación es intuitiva: cuanto antes se baje el irnpuesto sobre los dividendos,
más se capitalizarti ia reducción del impuesto en los precios de ias acciones. Tras la subida inicial del
precio cle las acciones en el periodo ú,,, el vaÌor del mercado de valores subi¡á, pues, gradualmente, a
rnedida quc se aproxime la fecha f , en la que se bajará el impuesto. Cuanclo llega ese clía, la reducción
del impuesto ya ha sido capitalizada totalmente por el mercado, por lo que a partir del periodo f, no
volverán a subir los precios de las acciones, conro muestra la Figura 8.3rs.
Para concretar, hernos centrado Ia atención en los efectos de los cambios previstos de la futur¿r
política económica. Sin embargo, el método cle análisis descrito en este subapartado también puede
utilizarse para estudiar los efectos de los cambios previstos cle otras v¿uiables económic¿rs que son re-
levantes para la v¿rloración de los activos cuyos precios son totahnente flexibles. En toclos esos casos,
la r:egla general es que los precios de los activos "salt¿rn" inmediatamente en el momento en que surge
nueva información y a partir de entonces varían de modo gradual y continuo hacia su nuevo valor
de equilibrio a lzrrgo pÌazo. En el ejercicio 5, invitamos al lector a explorar los efectos que producen los
anuncios de los cambios de política en un senciìio moclelo del mercado de la vivienda.
15. Naturalmente, en la práctica la variación de los precios de las acciones después clel perioclo lo influye en la inversión
y en el consumo privados agregados, lo cual puede influir en los benefìcios y los dividendos de las sociedades, lo que
también afectará a la evolución de los precios de las acciones. Aquí prescindimos cle estas complicaciones.
B LA POLíTICA DE ESTABILIZACIÓN coN EXPECTATIVAS RACIONALES 257
¿Tiene la gente expectativas racionales?
'8,3 Defensa de las expectativas racionales
La hipótesis de las expectativas racionales supone que las expectativas de la gente concuerdan con
las predicciones del modelo económico relevante. La hipótesis no dice que la gente normal utiliza
literalmente complicados modelos económicos para formar sus expectativas sobre la futura situación
económica. Este supuesto serÍa eviclentemente muy poco realista. Pero como hemos señalado antes,
las predicciones económicas qlre realizan los economistas profesionales se divulgan mucho por los
medios de comunicación, por lo que son accesibles al público en general. Utilizanclo esta información,
la gente debe ser capaz cle hacer predicciones insesgadzrs, por ejemplo, sobre la tasa de inflación.
Los crÍticos han señalado que ìos expertos económicos tienen opiniones cliferentes sobre el
funcionamiento de la economÍa. Por lo tanto, a menuclo hacen predicciones distintas sobre la
futura evolución de la economía, por lo que no es tan obvio en qué pr:edicciones deben basar las
persotlas normales sus expectativas. Ésta es probablemente una cle las crÍticas náts convincentes
a la hipótesis de las expectativas racionales. Sabemos que los mocielos econótnicos existentes son
Ío y erróneos en alguna medida, ya que ni siquiera los expertos económicos más brillantes compren-
No obstante, corno los agentes económicos tienen un incentivo para no cometer errores de
predicción, no es atractivo suponer que sus predicciones difieren sistemáticamente de las predic-
ciones del modelo prefericlo del analista. Ese supuesto implicaría que el analista podría ocultar
permanentemente ¿r otros agentes su información supuestamente superior, aunque se beneficia-
ran de su acceso a ella. En el contexto de la elaboración de l¿r política económica, si los responsa-
bles de la política económica aplicaran un modelo económico que supone que las expectativas del
sector privaclo difieren sistemáticamente de las predicciones clel modelo, estarían suponiendo de
hecho que pueden engañar constanterlente al público. Difícilmente es cleseable basar la polÍtica
económica en la premisa de que los responsables cle Ia política económica son sistemáticamente
más listos que el sector privado. Como clijo Abraham Lincoln mucho antes de que se sugiriera la
hipótesis cle las expectativas racion¿rles en economí¿r, "no se pttede engañar algunas veces a toda
la gente; se puede engañar incluso a algunas personas continuamente, pero no se puede engañar
a toclas constantemente".
Por lo tanto, arÌnque nadie conozca realmente l¿r "verdader¿l" estructur¿t de la economía en
todos sus cÌetalles y aunque por esta razón los agentes no pueden calcular literahnente los ver-
daderos valores medios objetivos de las v¿rriables económicas, se puede afirmar que no es pru-
dente que eÌ analista rnacroeconómico suponga que el sector privaclo no conoce la información
que contiene su modelo económico preferido. Parece prelerible, por el contrario, suponer que ,lns
expectativas son colrcretúes con eI nndelo, y eso es exactamente lo que implica la hipótesis cie las
expectativas racionales.
La importancia de las expectativas para la conducta del consumidor
El objetivo de una hipótesis de trabajo como la hipótesis de las expect¿rtivas racionales es, en úl-
tima instancia, hacer predicciones teóricas que puedan comp¿ìrarse con los hechos empíricos. Si
las consecuencias cle la hipótesis cle las expectativas r¿rcionales no son rechazadas por los datos,
puecle ser un supuesto útil aunque a priori no p¿uezca muy realista. En este apartaclo, averigua-
mos si las consecuencias cle la hipótesis de las expectativas racionales para el cotnponente más
importante de la demanda agregada -el consumo privado- son coherentes con los clatos sobre el
consumo agregado. Eso nos permitirá reconsiderar l¿r teoría del consuno desarrollada en el Ca-
pítulo 3 e ilustrar las sorprenclentes consecuencias cle la hipótesis de las expect¿ttivas r¿rcion¿rles
para la conclucta del consumiclor.
258 EL IVìODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOMIíA CERRADA B LA POLÍTICA DE ESTABILIZACIÓN coN EXPECTATIVAS RACIONALES 259

Para simplificar la exposición, seguiremos el procedimiento clel Capítulo I y dividire¡s..1
horizonte temporal del consumidor en dos periodos, el periodo 1 ("el presente") y el periodo 2 i..1
futuro"), pero debernos subrayar que todos nuestros resultados también son válidos cuando þqy
muchos perioclos. Utilizando ìa misma notación clel Capítulo 3, el consumo reporta al consurnidor
representativo una utilidad inmediata u(C,) en el periodo 1 y una utilidad inmediata u(C¿) en el
periodo 2.Pero como el consumidor es impaciente, el valor actual del futuro consumo sólo es
u(C)/(7 + Q) en lo que se refiere a utilidacl, donde Q es la tasa exógena de preferencia intertemporal,
por lo que descle el punto de vista del presente la utilidad efectiva que obtiene el consumidor q 1.
largo de toda su vida es u(C,) + u(Cz)/Q + Q). Como una extensión del análisis del CapÍtulo 3, a con-
tinuación tenemos en cuenta explícitamente el hecho de que el consumidor no sabe con seguridad
cuál será su renta en el futuro. No sabe, pues, en el periodo 1 cuánto puede consumir exactamente
en el periodo 2, por lo que lo mejor que puede hacer es elegir el consumo actual C1 que maximice
su utilidad esperada a lo largo de toda la vida, teniendo en cuenta su restricción presupuestaria
intertemporal.
Representaremos la utilidad inmediata esperada del consumo futuro por medio de E'þr(Cr)'1,
donde el subíndice "1" situado debajo del operaclor de esperanzas matemáticas E indica que la
expectativa se forma en el periodo 1. Por lo tanto, la utilidad esperada a lo largo de toda l¿r vida
del consumidor es u(C,) + E,[u(Cr)]/(1 + 0). Si decide ahorrar un euro más en el periodo 1, incurre
en una pérdida actual de utilidad igual a la utilidad marginal del consumo actual u'(Cr). Pero
si el tipo de interés real es r, podrá aumentar su consumo en el periodo 2 en I + r y eso aumen-
tará la utilidad que espera obtener a lo largo de toda la vida del consumo futuro en la cantidad
(1 + r)Eþr'(Cr)l/(1 + O)1, donde E[u'(Cr)] es la utilidad marginal esperada del consumo del periodo
2r.,. Para que Ia elección de C, por parte del consumidor sea óptima, debe darle lo mismo consumir
un euro más que ahorrar un euro más en el periodo 1, lo cual implica que
/l +r\
rr'(c, ) =
lr * rJc,t"'1c,;1
La ecuación (54) es una sencilla extensión de la regla cle I(eynes-Ramsey obtenida en la ecua-
ción (9) clel Capítulo 3. Según la ecuación (5a), la utilidad marginal de una unidad márs de consu-
mo actual (el primer miembro) debe ser igual a Ia utilidad marginal esperada de una unidad más
de ahorro (el segundo miembro) para que el consumidor se encuentre en su punto óptimo.
Para concretar, supongamos que la función de utilidad inmediata adopta la forma cuadrática.
a-
rr(c,)= r,-;rì, t=r,2,
En otras palabras, el nivel futuro esperado de consumo del consumidor corresponderá a su
consumo actual, ya que el supuesto r = Q implica que prefiere uniformar su consumo perfecta-
mente en el tiempo.
Hasta ahora no hemos postulado ningún supuesto específico sobre la formación de las expec-
tativas. El resultado E' þr'(CJ] = 1 - nEr[C.¿)] se cumple inclepenclientemente de que las expectativzrs
sobre el futuro consumo sean o no racionales. Para anaìizar las consecuencias cle la formación
de las expectativas para la conducta del consumo, es necesario introclucir las restricciones pre-
supuestarias del consumiclor. Como recordará el lector, en las ecuaciones (3) y (4) del Capítulo 3
vimos que éstas son:
Restricción presupuestaria del periodo 1 Vr:(I+r)(V,+Y,-C,), (s 8)
Restricción presupuestaria del periodo 2 C v2 + Yz, (se)
donde V, es Ia riqueza financiera real al comienzo del periodo t, Y, es la renta del trabajo y de trans-
ferencias después de impuestos en el periodo t y donde suponemos que todos los pagos se realizan
al comienzo de cada periodo. Utilizando la ecuación (58) para eliminar V, de la (59), obtenemos la
restricción presupuestaria intertemporal del consumidor:
(60)
que establece que el valor actual del consumo realizado a lo largo de toda la vida (el primer tniem-
bro) debe ser igual al valor actual de los recursos que tiene el consumidor a lo largo de toda la vida
(s4) (el segundo miembro). Aunque no tenga expectativas racionales, sabe que a lo largo del ciclo vital
no puede gastar por encima de sus posibilidades, por lo que en el periodo 1 espera que el consumo
que realizará a Io largo de toda su vida esté sujeto a la restricción
(61)
que se obtiene tomando esperanzas matemáticas en la ecuación (60) y suponiendo que el consu-
midor conoce su renta y su riqueza actuales V1+ Yt, pero no su renta futura Yr. Introduciendo la
(s5) ecuación (57) en Ia (61) y utilizando la (57), obtenemos

que implica que la utilidad marginal (esperacla) disminuye linealmente con el nivel (esperado) de
C,+ c,' :l/,+Y,+ Er[y2l
r-
consumo: ' Ì+r \+r
=Vz (62)
u'(Cr): I -øCt y Er[u'(Cr)] =Er[l - aCr]=l-aB,lCl. (56)
Ct= 1+r)(Vr+Yr-Cl + E,[Yr]
En el caso de referencia en el que el tipo de interés real es igual a la tasa de preferencia inter- :Vr+E,lYrl,
temporal 0' = 0), se deduce de las ecuaciones (54) y (56) que:
que puede restarse de la ecuación (59) para obtener:
ct=EJCzl é7)
cr- cr:Y2-Er[Y2] (63)

Por lo tanto, el aumento (disninución) del consumo a lo largo del tiempo es igual a la cantidad
16. Aunque tenemos en cuenta la incertidumbre sobre la renta futura del trabajo y cle las transferencias del consumidor' en que el consumidor subestimó (sobreestimó) su renta futura cuando formó las expectativas que
suponemos para simplificar el análisis que el rendimiento real del ahorro r se conoce con seguridad. Así sucederá si el determinaron su consumo en el primer periodo.
consumidor invierte su ahorro en un bono indiciado libre de rìesgo.
260 EL IV]ODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOMíA CERRADA s LA POLíTICA DE ESTABILIZACIÓN coN EXPECTATIVAS RACIONALES 261

Podemos extraer de la ecuación (63) las consecuencias de expectativas alternativas sobro r^ parar a los consumidores que se comportan de acuerdo con Ìa ecuación (68), como si tuvieran
lormación de las expectativas. Supongamos primero que las expectativas son esfrÍficns, f" n".t*-" expectativas estáticas. Se suponÍa que la proporción restante 1 - À de la renta total iba a parar a los
plica que la renta futura esperada es igual a la renta efectiva actual: consurtridores que tenían expectativas racionales cuyo consllmo sigue un paseo aleatorio. A partir
de las ecuaciones (68) y (69),la variación del consumo total viene clada, en ese caso, por
EIY)=Yy (64)
Según las ecuaciones (63) V 6Ð, en ese caso la variación del consumo a lo largo del tiempo
C,-C,,.--1(Y,- Y,-r)+(l -,1)x,, 0 <.¿ < 1. (TO)
es
igual a la variación de la renta: Esta ecuación abarca las dos hipótesis alternativas sobre las expectativas: si À = 1, todos los
\2-\t-¡,-¡t.
î I _\/ \7 consumidores tienen expectativas estáticas y si À = 0, todos tienen expectativas racionales. Uti-
(65)
lizando datos sobre el consumo y sobre la renta, Campbeil y Mankiw realizaron una estimación
Supongamos, por otra parte, que las expectativas sobre la renta futura son racionales, es decir, econométrica de la magnitud del parámetro À en algunos países. Sus resultados se encuentran en
son una predicción insesgada de la renta futura efectiva, por lo que Ia Tabla 8.1, en la que las cifras entre paréntesis indican los errores típicosle.
F, llY 2l : Yz - )t, Elrl : 0, (66)
Se observó que en todos los países, la magnitud cle À er¿r significativamente mayor que 0: iba
desde alrededor de 0,2 hasta 0,4. En otras palabras, una gr¿ìn parte del consumo parece qlte es rea-
donde r es una variable estocástica con meclia cero, que refleja que los agentes no cometen errores lizado por consumidores que no se comportan pensando en el futuro. Este resultado está claramen-
sistemáticos de preclicción. Introduciendo la ecuación (66) en ìa (63), obtenemos: te en desacuerdo con una interpretación estricta de la hipótesis de las expectativas racionales. Por
Cr- Cr: ¡. (67) otra parte, los consumidores que se comportan pensando en el futuro parece que explican la mayor
parte del consumo en Ia mayoría de los países, por Io que la hipótesis de las expectativas racionales
Siguiendo un procedimiento similar, podemos demostrar que los resultados de las ecuaciones
no puede considerarse, desde luego, irrelevante. Parece, más bien, que los consumidores se diviclen
(65) V (67) son también válidos en el caso de un consumidor que vive muchos periodos. Tenemos.
en dos grupos: los que se comportan pensando en el futuro y los que se comportan pensando en el
pues, que
pasado. Obsérvese que los consumidores que obedecen la ecuación (68) no tienen necesariamente
expectativas estáticas. También es posible que sean simplemente miopes, que vivan al clía, consu-
Expectativas estáticas: C, - C, , : Yt- Y, t. (68)
miendo inmediatamente tocla su renta actual sin preocuparse por el futuro. De hecho, ésta es Ia
interpretación de Campbell y Mankiw. Sin embargo, en ambos casos el hecho cierto es que estos
consumidores no se comportan como predice la hipótesis de las expectativas racionales.
Expectativas racionales: C, - C,- 1 = r,, E[r,] = 0. (6e)
Tabla 8.1: La proporción de consumidores que t¡enen expectat¡vas estáticas (À)
Obsérvese el sorprendente resultaclo de la ecuación (69): con expectativas racionales, la ttariaciótt
que experintenta el constuno a 1o Inrgo de toda la vida es totalntente intpredecible, Según la hipótesis de Periodo muestral Estimación de À
Pals
(errores típicos entre paréntesis)
Ias expectativas racionales, la mejor preclicción del consumo futuro es el nivel de consumo ob-
servado hoy. De hecho, el consuno actual es la única predicción insesgada del consumo futuro. Canadá 1972(1') - 1988(1) 0,225
Corno la ecuación (69) implica que eÌ consumo puecle cambiar en cualquier cuantía y en cualquier (0,107)
sentido, se dice que el consumo sigue unpase o aleatorio. Esta consecuencia de la hipótesis de las ex- Francia 1972(1) - 1e88(1) 0,401
pectativas racionales fue expuesta por primera vez en un artículo fundamental por el economista
(0,208)
estadounidense Robert Hall r7.
Suecia 1e72(2\ - 1988(1) 0,203
(0,092)
Contraste de la hipótesis del paseo aleatorio
Reino Unido 1e75(2) - 1e88(2) 0,351

En resumen, con expectativas racionales la variación que experimenta eì consumo a lo ìargo del
tiempo es igual a la parte impredecible de la variación de la renta, mientras que con expectatirras
estáticas es igual a la variación total de la renta, incluicla la parte cle la variación de la renta
que podría haber sido predicha por un consumidor que pensara en el futuro. En otro influyente
artículo, Ìos economistas John Campbell y Greg Mankiw propusieron una sencilla forma de
contrastar la relevancia empírica cle estas dos hipótesis rivales sobre la conducta del consumols.
Campbell y Mankiw partieron del supuesto de que una proporción ì de la renta agregada va a
17. VéaseRobertE.Hall,"stochasticlmplicationsoftheLìfeCycle-PermanentlncomeHypothesis:TheoryandEvidence",
Journal of Political Economy,86, diciembre, 1978, págs. 971-987. La hipótesis del paseo aleatorio fue tan provocativa en
su momento que cuando Hall presentó por primera vez su artículo, un destacado economista le dijo que seguramente
estaba drogado cuando lo escribió.
'18. Véase JohnY Campbell y N. Gregory Mankiw, "The Response of Consumption to lncome
-A Cross-Country lnvestiga-
Iion", European Economic Review,35, '1991, pâTs.723-797
(0,1 1 7)
Estados Unidos 1953(1 ) - 1985(4) 0,357
(0,1 73)
Fuente: J.Y Campbell y N. G. Mankiw, "The Response of Consumption to lncome", Êuropean Economic Review,35,
'199'1, pá9. 736.
19. Campbelly Mankiw midieron en realidad las varìaciones de la renta y delconsumo en logaritmos e incluyeron un térmi-
no constante en el segundo miembro de la ecuación (70) para recoger el crec¡miento a largo plazo. Dado que los perio-
dos en los que aumenta inesperadamente la renta probablemente sueìen coincidìr con periodos de rápido crecimiento
de la renta total, es probable que la variable explicat¡va Y,-Y,-, es|é correlacionada positìvamente con el término de
error x,, Los lectores que tengan conocimientos de econometría sabrán que el método de estimación por mínimos cua-
d rados ord inarios hace q ue la est imación de À te nga u n sesgo al alza, Para resolver este problema, Cam pbeìl y lVlan kiw
utilizaron el método de mÍnimos cuadrados bietáp¡cos, La primera fase de este método de estimación implicaba el uso
de las variaciones retardadas del consumo (que necesariamente no están correlacionadas con x¡) en una regresiÓn por
MCO para preclecir Y7-Y,,. En la segunda f ase, utìlizaron los valores estimados de Y, - )',,, como variable explicativa en
la ecuación (70) para estimar el valor de À en otra regresión por MCO.
 B LA POLíTICA DE ESTABILIZAcIÓN coN EXPECTATIVAS RACIONALES 263
262 EL IVIODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOMÍA CERRADA

Los resultados de este análisis deben interpretarse, desde luego, con alguna cautela. Þ- estáticas o como si fueran simplernente miopes. Al mismo tiernpo, una gran parte del consumo
prirner lugar, para obtener la hipótesis del paseo aleatorio, hemos particlo cle una funciOn ì'l total parece que depende cle las expectativas racionales quc se bas¿rn en el futuro.
utilidad cuadrática (ec. (55)) contbinada con expectativas racionales. Por Io tanto, el estuOìi
econométrico de Cambpell y Mankiw es realmente uu contraste conjunto de una hipótesis snì En busca de una teoría más general de las expectativas
bre la formación cle las expectativas y una hipótesis sobre Ia forma de la funcion dc utilidad. en
principio, si el valor estimado de À se aleja significativamente de 0, podria ser porque la Í!nció; Así pues, las dos hipótesis rivales sobre la I'ormación de las expectativas que hemos encontrado en
de utilidacl no es cuadrática más que porque las expectativas no son racionales. Sin embargo' este libro -las expectativas basadas en el pasaclo y las expectativas basadas en el futuro- parece
se puede obtener en realidacl la hipótesis clel paseo aleatorio utilizando aproxitnaciones de tui. que tienen alguna relevancia empírica. Se podría especificar, pues, la tasa esperada cle inflación
ciones cle utiliclad más generales, por lo que el supuesto cle la utilidad cuadrática lìo es tan inì_ de la forma siguiente:
portante para los resultados de Campbell y Mankiw como podría parecer.
Otra posible objeción es que si el valor de À es positivo, poclría indicar que algunos consumi- nT= An, , + (1- l)nil r, o< ,¿ < 1. (7I)
dores tienen restriccilnes crediticiss y no que son miopes. Si un consumidor que se conporta
Aquí n,'' es la tasa esperada de inflación media de toda ia población y n',., 1 es la tasa de inflación
pensando en el futuro espera que su renta sea en el futuro mayor que hoy, es posible que quiera
esperatla racionalmente, basada en toda la información existente hasta el final del periodo ante-
pedir un préstamo contra su renta futura prevista para uniformar su consumo a lo largo ds1
rior, La ecuación (71) supone que una proporción À de la población tiene expectativas estáticas,
tiempo. Pero si no tiene ningún aval, su banco puecle no estar dispuesto a concedérseÌo por
mientras que el resto tiene expectativas racionales. Si volvemos a nuestro modelo OA-DA (1)-(5)
temor a que no pueda devolverlo si resulta que su futura renta es menor de lo esperado. En ese
y sustituimos Ia ecuación (5) por la (71), obtenemos un modelo con expectativas parcialmente
caso, Io mejor que puede hacer Lrn consumidor que tiene restricciones crediticias es consur¡i¡
racionales. Para resolver ese moclelo, hay que seguir los tres pasos utilizados para resolver un
toda su renta actual (C, = Y,)' Io que impÌica que C, - C,-, = Y, - Yr, como si las expectativas
modelo con expectativas puramente racionales. Siguiendo los dos primeros pasos22, obtenemos Ia
fueran estáticas.
tasa esperada de inflación de los agentes que tienen expectativas racionales:
Aunque la hipótesis de las restricciones crediticias parezca razonable, hay algunos argu-
mentos en contra de esta interpretación de los resultados empíricos de Campbell y Mankiw, \
+l:lÀ f{2,".
urlr
Hasta la década de 1980, los gobiernos de los paÍses de la OCDE normalmente intervenÍan en "'¡ ,=n*
r1i, ct =
7+atb 172)
los mercados financieros en un intento de regular el volumen cle crédito. Durante la clécada de \À+yal '-ø*),
1980, dejaron de regularlos en la mayoría de los países. Si las restricciones crediticias fueranun -
Los agentes racionales saben que las expectativas de los agentes quc se basan en el pasaclo
fenómeno general, serÍa de esperar que esa liberalización de los mercados de capitalcs aunen-
tienen alguna influencia en la tasa efectiva de inflación a través de la curva de Phillips con ex-
tara el volumen de crédito y redujera así las restricciones crediticias de muchos consutnidores.
pectativas. Por lo tanto, la predicción racional de la inflación de la ecuación (72) tiene en cuenta
Eso significaría probablemente que nuestro parámetro À disminuiría, si este parámetro refleja
principalmente las restricciones crediticias más que una conducta miope o una conclucta ba- el hecho de que las expectativas de los agentes que se basan en el pasado no están vinculadas aL
objetivo de inflación del banco central. Esa es la razón por la que el término (n,-, - n*) aparece en
sada en el pasaclo. Sin embargo, Campbell y Mankiw no encontraron pruebas en ningún paÍs de
el segundo miembro de la ecuación (72) con un coeficiente positivo que es mayor cuanto mayor es
que À experimentara una disrninución estadísticamente significativa en la última parte de su
periodo muestral en la que se liberalizaron los mercados de capitales. En un detenido análisis la proporción de la población que tiene expectativas basadas en el pasado'
Utilizanclo las ecuaciones (71) y (72), se puede demostrar que nuestro moclelo OA-DA con ex-
de los datos macroeconórnicos de Suecia, los economistas jonas Agell y Lennart Berg tampoco
2(r. pectativas parcialmente racionales puede reducirse a las clos siguientes ecuaciones en diferencias
observaron que Ia liberalización financiera influyera significativamente en el valor de À Eso
consumo' de la brecha de la proclucción, fi,: g,- y, y la brecha de la inllación ,âL='tr,- t1*"
indica que el racionamiento deÌ crédito no restringe significativamente el
Tarnbién se puede abordar la cuestión de las restricciones de liquidez desdc otro írngulo. Si z. À2., cls.
esas restricciones son importantes, sería cle esperar que el consumo actual tencliera a clepender ¡, = |/-L)¡,-, * (7 3)
\ +yctl I+yct A+ya I+ya
de la renta actual en el caso cle los hogares que no tienen activos líquidos, mientras que los que
tienen significativos activos líquiclos pueden uniformar su consumo a lo largo del tiempo' ya
que pueden venderlos simplemente en lllgar de pedir un préstamo en un banco. Sin embargo'
utilizanclo clatos microeconómicos de Estados Ilnidos sobre la renta y sobre el consumo, el econ' ^ I ,l \^
iî.:t- tÍ. ,1
rz, T- s¿
zr=(I+cLrb)u,. (.74)
omista |ohn Shea no encontró pruebas cle que hubiera una diferencia significativa entre la con- ' \,1*ya) 1+yc l+ya
clucta cle consumo de los hogares que tienen activos líquidos y la de los que carecen cle ellos2r'
Dado que todos estos datos inducen a pensar que las restricciones de liquiclez no son ull EI modelo analizado en los Capítulos 6 y 7 es el caso especial de las ecuaciones (73) y (74) en eI
determinante muy importante clel consumo, nuestra interpretación preferida del estuclio de eue ì = 1 (si se comparan las ecuaciones (73) V Ua) con las ecuaciones @f) V êZ) del Capítulo 6
y
Campbell y Mankiw es que muchos consumidores se comportan como si tuvieran expectativas se lija À en 1 y <p en 0, lo que implica que toda Ìa población tiene expectativas estáticas, se verá que
los clos conjuntos de ecuaciones son exactamente idénticos). El modelo presentado en el apartado
2 de este capítulo es el otro caso especial en el que I = 0 (en este c¿rso, las ecuaciones (73) y (74) se
20. Jonas Agell y Lennart Berg, "Does Financial Deregulation Cause a Consumption Boom?", Scandinavian Journalof
reducen a la (35) y la (34), clado que a= aJtl(I + c.rb) y z,= (7 + a2b)u,). En el caso márs general en
Eco nont ics, 98,'1996, págs. 579-601

Review' 22. Aquí mantenemos nuestro supuesto anterìor de que la tasa esperada de ìnflación n"&1 que aparece en la regla de política
21, Véase John Shea, "Un¡on Contracts and the Life-Cycle/Permanent-lncome Hypothesis", American Econontic
monetaria (4) es la tasa esperada de inflación del sector privado que determina el tipo de interés real en la ecuación (2).
85, 1995, páss, 188-200
2M EL MIODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOMiA CERRADA
el que 0 < À < 1, la ecuación (73) y la (74) siguen teniendo la misma forma general que las ecr,"
ciones en diferencias de las brechas de la producción y cle la inflación que implica nuestro mod:;
OA-D,{ con expectativas puramente estáticas. Desde el punto de vista empÍrico, el modelo 1731'l
(74) en el que I > 0 tiene la atractiva propiedacl de que genera persistencia en las brechas
¿p'¡l
producción y de la inflación, es decir, las brechas actuales dependen positivamente de sus pfo'i;""
valores retardados. Como recordará el lector, en el Capítulo 1 vimos que las series temporqlei
macroeconómicas del munclo real muestran esa persistencia.
Obsérvese que introduciendo la ecuación (72) enla (71) se obtiene:
va(7 - )'\-<1
tti= En* + (I - E)n,_r, 0(ø='
' À+yct
(7s)
Esta ecuación demuestra que en una economía con expectativas parcialmente racionales y
parcialmente estáticas, la tasa esperada media de inflación es una media ponderada del objetivo
de inflación del banco central y de la tasa efectiva de inflación del periodo anterior. Cuando todos
los agentes son racionales (l = 0), obtenemos g = 0 y 1r," = jr* y cuando todos tienen expectativas
estáticas (À = 1), obtenemos ç = 1 y nl' ='rrt¡.
La ecuación (75) se basa en el supuesto cle que una parte de la población forma sus expectati-
vas racionales de acuerdo con la ecuación (72). Como hemos visto, este supuesto de que la gente
(algunas personas) se comporta como si conociera toda la estructura de la economía es realmente
restrictivo. Pero hay una interpretación alternativa de la ecuación (75) que no requiere que los
agentes sean tan sofisticados como postula la hipótesis de las expectativas racionales: aunque
la parte de Ia población que tiene expectativas basadas en el futuro pueda no tener siempre sufi-
ciente información para poder formar las expectativas estrictamente racionales que vienen cladas
por la ecuación (72), al menos puede estar informada del objetivo cle inflación del banco central
n*. Por lo tanto, si el banco central tiene credibilidad (cuestión a la que volveremos en el sigu-
iente capítulo), puecle que tenga sentido que los agentes supongan que la tasa de inllación será
igual, en promedio, a la tasa cle inflación fijada como objetivo. Por lo tanto, poclemos interpretar
el parámetro ç de la ecuación (75) como la proporción de la población que conoce el objetivo cle
inflación del banco central (y tiene confianza en él). Como éste también es la tasa cle inflación cle
equilibrio a largo plazo, esta conclucta de preclicción puede ìlamarse "expectativas racionales a
largo plazo" o "expectativas clébilmente racionales". En los Capítulos II y 72, volveremos a ver
esta hipótesis cuando examinemos Ìa economía abierta,
Resumen
8.4
L EI supuesto de las expectativas basadas en el pasado (estáticas o adaptivas) es difícil de con-
ciliar con la conducta racional porque implica que los agentes económicos pueclen cometer
errores de predicción sistemáticos.
2. Como alternativa a las expectativas basadas en el pasado, los economistas han desarrollaclo la
hipótesis de las expectativas racionales, según la cual las expectativas subjetivas de un agente
sobre una variable económica son iguales a la esperanza matemática objetiva de la variable, cal-
culada a partir de toda la información existente en el momento en el que se forman las expectati-
vas.
3. La hipótesis de las expectativas racionales supone que la información de la que disponen los
agentes comprende el conocimiento de la estructura de la economía. Por lo tanto, las expec-
tativas racionales son coherentes con el modelo: corresponden a las predicciones del modelo
económico relevante. Eso no exige que las personas normales sean capaces de resolver mo-
B LA PoLÍTlcA DE ESTABILTZACTÓN CON EXPECTATIVAS RACIONALES 265
clelos económicos, ya que la persona media puede basarse en las predicciones de economistas
prof esionales que son de dominio público.
4, Algunos modelos macroeconómicos con expectativas racionales han llevado a formular la pro-
posición de la inefìcacia de la política económica, que sostiene que la política de gestién siste-
mática de la clemanda no puede af ectar a la producción real y al empleo, ya que el sector privado
prevé totalmente los ef ectos que produce la política sistemática en la tasa de inflación.
5. Actualmente, se considera que la proposición de la inefìcacia de la política económica no es realista,
ya que el banco central normalmente puede cambiar de política en respuesta a los nuevos aconteci-
mientos económicos que ocurren después de que han quedado fì jados temporalmente los salarios
nominales en'los convenios colectivos. Como los salarios y los precios nominales sólo responden a
las perturbaciones económicas con un retardo, una política monetaria sistemática puede af ectar a la
producción y alempleo, aunque sea previstatotalmente por los agentes racionales. En estas circuns-
tancias, la política de estabilización monetaria óptima es cualitativamente similar a la respuesta de
la política monetaria óptima a las perturbaciones con expectativas basadas en el pasado, aunque es
cuantitativamente diferente. Por lo tanto, las expectativas racionales sía{ectan a la política Óptima,
pero no hacen que la política de estabilización sea inefìcaz.
6. La hipótesis de las expectativas racionales ha llevado a formular la crítica de Lucas que dice que
un modelo macroeconométrico estimado en un momento en el que la política económica tenía
una determinada orientación no puede utilizarse para predecir la conducta económica cuando la
política económ¡ca tiene otra orientación. La razón se halla en que un cambio de orientación de la
política afecta a la conducta privada, incluido el modo en que se forman las expectativas.
7. Con expectativas racionales, el anuncio de la introducción de cambios en la política económica
en el f uturo influye en la economía desde el mismo momento en que se anuncia, incluso antes
de que se ponga en práctica esa nueva política. En particular, los precios flexibles de los activos
fìnancieros como las acciones "saltan" inmediatamente en el momento del anuncio y después
se ajustan gradualmente hacia su nuevo valor de equilibrio a largo plazo a medida que se acer-
ca la f echa de la aplicación del cambio de política.
L La hipótesis de las expectativas racionales se ha criticado por considerarse poco realista, ya que
los economistas discrepan sobre el funcionamiento de la economía, lo que hace que sea difícil
para la persona media basar sus expectativas en las predicciones de los expertos. Los defenso-
res de la hipótesis de las expectativas racionales sostienen que no es seguro basar la evaluación
de la política económica en el supuesto de que los responsables de la política económica están
sistemáticamente mejor informados que el sector privado. Por lo tanto, los responsables de la
política económica deben suponer que el conocimiento que contienen sus modelos económicos
también es accesible al sector privado, como implica la hipótesis de las expectativas racionales.
9. Cuando los consumidores que tienen expectativas racionales tratan de uniformar su consumo
a lo largo del tiempo, el consumo privado sigue un paseo aleatorio, que sólo cambia cuando
aparece nueva información sobre la renta futura. La hipótesis del paseo aleatorio implica que
el nivel actual de consumo es la mejor predicción del consumo futuro (ajustado para tener
en cuenta el crecimiento tendencial subyacente) y que el consumo sólo varía en respuesta a
las variaciones impredecibles de la renta. En cambio, con expectativas estáticas la variación
del consumo corresponcle a la variación de la rentatotal del consumidor. Los datos empíricos
sugieren que una gran parte del consumo agregado sigue un paseo aleatorio, coherente con
la hipótesis de las expectativas racionales, pero al mismo tiempo muchos consumidores se
comportan como si tuvieran expectativas estáticas.
10. En una economía en la que algunos consumidores tienen expectativas racionales y otros tienen
expectativas estáticas, la tasa media de inflación esperada puede expresarse como una media
ponderada del objetivo de inflación del banco central y latasa de inflación del periodo anterior.
266 EL MODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOMÍA CERRADA S LA POLÍTICA DE ESTABILIZACIÓN CON EXPECTATIVAS RACIONALES 267

El peso dado al objetivo de inflación puede interpretarse como la proporción de agentes i¡ior. Lavariable zt=at(gt-g)+u,incluyelasdesviacionesdel gastopúblicoconrespectoalaten-
mados del objetivo de la política monetaria, aunque no tengan toda la información necesaria dencia, asícomo la variable de perturbación de la demanda privada u¿. Suponga ahora que la política
para formar expectativas estrictamente racionales sobre el corto plazo. fìscal reacciona a las brechas esperadas de la inflación y de la producción de la siguiente manera
sistemática, como consecuencia de una política anticíclica y antiinflacionista intencionada:
g,- g = c,(n7,,_t _ xr*) + cr7 - l?,t_) (+
8.5 Ejercicios z,=arc,(n1,, 1-1t*)+a1cr(!-fl,¡,)+ut.
(80)

Aquí suponemos que u¿ es un ruido blanco, Para centrar la atención en la política fìscal,
Ejercicio L Cuestiones relacionadas con las expectativas racionales suponga además que la política monetaria es pasiva y que mantiene el tipo de interés real en
su nivel natural:
L Defina y explique el concepto de expectativas racionales y analice los argumentos a favor y s¡
contra de esta hipótesis. rt:r' (81)

2. Suponga que hay expectativas racionales y demuestre que la proposición de la inefìcacia de

2. Explique la proposición de la inefìcacia de la política económica y analice su relevancia.
la política económica se cumple en el modelo formado por las ecuaciones (77),(78), (80) V (81 ).
3. Explique el contenido de la crítica de Lucas y sus consecuencias parala evaluación de los efec- Explique por qué la política fìscal es inefìcaz.
tos de la política económica. Suponga, por el contrario, que las autoridades fìscales pueden reaccionar a la información
actual sobre las brechas efectivas de la producción y de la inflación, mientras que los salarios
4. Explique qué se entiende por "uniformar el tipo de interés". Explique por qué puede ser un in-
nominales se fì jan al principio de cada periodo, momento en el que las expectativas sobre la in-
grediente deseable de una política óptima de estabilización monetaria cuando las expectativas
flación sólo pueden basarse en la información existente hasta el fìnal del periodo anterior. Por
son racionales.
lo tanto, la ecuación (81) sigue siendo válida, pero la ecuación (80) se sustituye por:
5. Explique el contenido de la hipótesis del paseo aleatorio del consumo privado. Explique la di-
Zt: atcn(nx - n,) + a.,cr(! - /t) + ut. (82)
ferencia entre la dinámica del consumo privado con expectativas estáticas y su dinámica con
expectativas racionales. 3. Demuestre que la proposición de la inefìcacia de la política económica ya no se cumple en el
modelo formado por las ecuaciones (77), (78), (81 )V (82) aunque las expectativas sean raciona-
les, Explique por qué ahora la política fìscal es efìcaz.
Ejercicio 2. La política monetar¡a y la política f iscal con expectativas racionales
Ejercicio 3. La f ijación de un objetivo para el PIB nominal con expectativas racionales
Suponga que el banco central no siempre reacciona sistemáticamente a los cambios de la si-
tuación macroeconómica, por lo que la política monetaria puede describirse mediante la regla Le pedimos ahora que estudie las propieclacles de una economía en la que las autoridades fìsca-
del tipo de interés: les y monetarias fìjan un objetivo para latasa de crecimiento del PIB nominal. Concretamente,
suponemos que
r,:i+h(nl,,r-nx)+a,, h>0, (76)
tasil clþctivade tasade crechìliento
I'lB lomiuallìjada
donde es una variable estocástica de "ruido blanco" que refleja la parte no sistemática de la
a¿
crecimiento del dcì
Pll] noûinal conlo objclivo
política monetaria. La ecuación (76) establece que el banco central basa sus decisiones en la
brecha esperada de inflación, ya que no tiene toda la información sobre la tasa actual de infla- vi - /?-,: p+ ryO - /t-t tu¡t t¡ >0, (83)

ción en el momento en el que fìja el tipo de interés. Para simplificar el análisis, suponemos que dondey¿, es el logaritmo natural del PIB nominaly donde la variable de ruido blanco estocástica
el banco no reacciona a la brecha esperada de la producción. u,refleja que las autoridades no pueden controlar perfectamente el crecimiento de la demanda
El lado de la demanda y el lado de la oferta de la economía se describen como siempre de nominal agregada. La primera expresión del segundo miembro de la ecuación (83) muestra que
la forma siguiente: los responsables de la política económicatratan de acelerar el crecimiento del PIB nominal si
Equilibrio del mercado de bienes: f t- V: zt- ar(r,- l), (77) la producción real del periodo anterior,y,-,, ha sido inferior al nivel tendencial de la producción
real y viceversa. Por lo tanto, las autoridades siguen una política de gestión anticíclica de la
O,ACP: nt:n\t t+yQ,--y)+ s,. (78) demanda, pero como sólo pueden observar la producción con un retardo, reaccionan al nivel de
actividad del periodo anterior en lugar de reaccionar al actual.
donde z, y s¿ son ruidos blancos que reflejan las perturbaciones de la demanda y de la oferta.
Utilizandolanotaciónanterior, !l=Pt+ytyttt=Pt-Pu, dondepeysonloslogaritmosdel
Suponga que las expectativas son racionales y halle la solución de la producción real siguiendo nivel de precios y de la producción real, respectivamente. Por definición, tenemos, pues, que
los tres pasos del procedimiento para hallar la solución que se describe en eltexto. Basándose
en estos supuestos, demuestre que la varianza dela producción viene dada por yi - yi-t: nt* lt- f t,t (84)

Las ecuaciones (83) y (84) describen el lado de la demanda de la economía. El lado de la

oj = El(y,- -y)21= ol + ctlof,, (79)
of erta viene dado por la curva OA:
donde o,2 y o;2 son las varianzas de z y a, respectivamente, ¿Es "eficaz" la política monetaria nt: n?,t-t + y(Y,- -Y) + s,, (85)
en este modelo? óQué ocurriría si la política monetaria f uera más predecible? ¿Sería deseable
que lo f uera? Analice sus respuestas. donde la variable estocástica de perturbación de la oferta s¿ es un ruido blanco.
268 EL IV]ODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOMÍA CERRADA B LA POLÍTICA DE ESTABILIZACIÓN CON EXPECTATIVAS RACIONALES 269

L Halle las soluciones de la proclucción real y de la inflación suponiendo que las expectativas son
racionales. ¿Se cumple la proposición de la inefìcacia de la política económica en este modelo?
Explique sus resultados.
Suponga ahora que las autoridades pueden reacc¡onar a la producción actual, por lo que la
regla de política (53) se sustituye por
yi-yi r:¡L+ryQ-y)+u,. (BO¡
2. Halle la solución de la producción real y averigüe si se cumple la proposición de la inefìcacia
de la política económ¡ca, ¿,Cuál de los escenarios (la pregunta 1 o la pregunta 2) considera ¡6.
realista? Explique su respuesta.
Ejercicio 4. La persistencia de la producc¡ón con expectativas racionales
En este capítulo, hemos señalado que nuestro modelo OA-DA con expectativas racionales
no genera ninguna persistencia (autocorrelación) en las desviaciones de la producción co¡
respecto a latendencia, a diferencia de lo que observamos empíricamente. En este ejercicio le
pedimos que demuestre que la persistenc¡a en la producción aparece si tenemos en cuenta la
autocorrelación en nuestra variable de perturbación de la oferta. A continuación describimos,
pues, la economía por medio de las siguientes ecuaciones, en las que suponemos para simplifi-
car el análisis que el banco central sólo reacciona a la brecha de la inflaciÓn:
Ejercicio 5. Los efectos de los anuncios de los cambios de política en el mercado
de la vivienda
En este capítulo, hemos visto que cuando las expectativas se basan en el futuro, los anuncios de
los cambios de política afectan al mercado de valores desde el mismo momento en que se anun-
cian. Aquí le pedimos que analice los efectos de los anuncios en el mercado de la vivienda. Exa-
minamos el caso de un consumidor representativo que posee una cantidad fìja de vivienda que
genera un flujo de servicios de vivienda cuyo valor de alquiler real h¿ fluctúa estocásticamente en
torno al valor medio constante á, Suponemos, pues, que durante cualquier periodo el propietario
de la vivienda espera que el valor real de su servicio de vivienda sea 6. Paga un impuesto sobre
bienes inmuebles cuya cuantía real es de 4 por metro cuadrado. Para simplifìcar el análisis, se supo-
ne, pues, que el impuesto sobre bienes inmuebles no está relacionado con el valor de mercado de la
vivienda, pero puede variar con el tiempo. Suponga que el consumidor posee una unidad de vivienda
que tiene un precio de mercado Q, al comienzo del periodo l. Suponga, además, que al comienzo del
periodo I se espera que el precio de mercado sea al comienzo del siguiente periodo Qi*,,r. Si el tipo
de interés real es r (que se supone por comodidad que es constante), el precio actual de mercado
de la vivienda debe satisfacer, pues, la siguiente condición de arbitraje para que los consumidores
estén dispuestos a poseer la cantidad existente de vivienda ocupada por su propietario:
coslc valordespués
de oportuDidad dc iùpuestos
de lil propicdad del serviciocle ganancia esperada
de viviend¡ vivien(ìa dc capilal

OACP: nt:n?,t t+y(y,-y)+s,, (87)

rQ, ñ-r, + O:*1,r* Or. (e4)

Equilibrio del mercado de bienes: lt-l=2,-ar(r,-t), (88) El primer miembro de la ecuación (94) mide el coste de oportunidad que tiene para el con-
sumidor poseer su vivienda en lugar de venderla al precio vigente en el mercado e invertir los
Regla de política monetaria: rt: r+ h(nt- n*), h > 0, (8s) ingresos en el mercado de capitales, en cuyo caso obtendría intereses por la riqueza invertida
en su vivienda. El segundo miembro de la ecuación (94) es el rendimiento de la propiedad de
PerturbaCión de la oferta: sr= ørs¡-1 + c. O <ø< 1, (e0) vivienda, que consiste en el valor después de impuestos del servicio de vivienda generado por
la riqueza en vivienda del consumidor más la ganancia de capital esperada por esa riqueza en
Perturbación de la demanda: z,= pz, 1't X¡r 0 ( p< I (e1) el periodo examinado. Reordenando la ecuación (94), tenemos que

Se supone que las variables estocásticas c¿ y xr son ruido blanco. Cuando los agentes pri- E - r.+ Qi.
Q.="'t'-t*l'¿. (95)
vaclos forman sus expectativas sobre la inflación para el periodo actual, fi"¡,¡4, la, información de ' 1+r
que disponen comprende el conocimiento del modelo (87)-(91) más información sobre las per-
Los propietarios racionales de vivienda saben que también debe cumplirse una condición
turbaciones observadas en el periodo anterior, stty zu. Sin embargo, la información del sector de arbitraje parecida a la (95) en los futuros periodos; no saben simplemente con seguridad
privado no comprende la información sobre las "innovaciones" de las perturbaciones, c¿ y x1.
cuál será el Tuturo impuesto sobre bienes inmuebles. Al comienzo del periodo l, las expectati-
1. Demuestre que la solución de la brecha de la producción con expectativas racionales en el
vas sobre los futuros precios de la vivienda vendrán dadas, pues, por:
modelo (87)-(91) viene dada por
ñ::i'_-.:t9?.''' ñ-'i*'''+9
o:.
"r i.r.= j+r ¡. o,
vtt2.t-
^,= 'l.'' ,... etc. (90)
/,=lt-l=13(x,-arhc,)-Øs¡r,
y fi:.:
' 1 +yarh, (g2) (+r)2
donde f ¿rn,¿ es el tipo del impuesto sobre bienes inmuebles que se espera en el periodo t que
Trate de explicar por qué s¿-1, pero no zr-1, afecta a la brecha de la producción.
esté en vigor en el periodo I + n. Suponemos que los agentes no esperan que el precio real de la
2. Demuestre que la producción muestra persistencia utilizando las ecuaciones (90) y (92) para vivienda suba sistemáticamente a una tasa superior al tipo de interés real, por lo que el precio
hallar la solución de la brecha de la producción de la forma: esperado de la vivienda satisf ace la condición limitadora siguiente:
i,t: aiFl + et, (93)
o:.
lim ,-r*'lt: : o. (97)
donde0<a<lydoncleqesunavariablederuidoblanco(compuesta).Formulelasexpresiones n__ (1 + r),
explícitas de ay e¡(pista: comience retardando la ecuación (92) un periodo y básese a contin'
1. Explique más detenidamente por qué debe cumplirse la condición de arbitraje (94) para que el
uación en el hecho de que a partir de la ecuación (90) øs¡-z = s¿ r - ct4 pata expresar sr,r/7 com0
mercado de la vivienda esté en equilibrio. Explique el mecanismo económico que establece este
una f unción d" l,-, , Xt-t y ct.t. lniroduzca a continuación la expresión resultante de s,-,/7 en la
equ ilibrio.
ecuación (92) y reagrupetérminos).Averigüe si puede clecirse que la persistencia de la produc'
ción es endógena o exógena en este modelo.
i 270 rl vloorlo DEL CORTO PLAZO DE ln rCO¡tOVín CERRADA

CaPítulo
mercado de la vivienda es:
Demuestre utilizando las ecuaclones (95)-(97) que el precio actual de

Los límites de la política

2.

r|-+-E-r1,,,
E-r,'+-h-r?-,, Ë ñ-ti.',,
O.:
' 1+r (1 +r)2 (1-#+"
+r)r = ) '-- (S8)
f-'-(1'+r)n'1'
que r,,t"= r,, ya que se
donde la última igualdacl de la ecuación (98) explota el hecho de
supone que el propietario de la
inmuebles desde el principio clel
vivienda

precio
sabe
periodo
cuál
(pista:
fundamental de
es el
puede
las
tipo aciual
utilizar
acciones
el
(6)
del
mismo
en el
impuesto sobre bienes
procedimiento qus
Capítulo 2). lnterprete
de estabilización
utilizamos para obtener el
verbalmente el resultado de la ecuación (98) y compárela con la expresión
(6) del Capítulo 2'
del precio f undamen-
Credibilidad, incertidumbre
tal de las acciones de la ecuación
Suponga que el impuesto sobre bienes inmuebles se mantiene
constante en el tipo ro en los
periodos comPrendidos entre 0 Y lo:
y retardos temporales
rt=ro para O<f<fo. (Sg)

impuesto sobre bie-

Al comienzo del perioclo lo, el gobierno anuncia de repente que bajará el
r,, a partir del periodo futuro 1,. En otras palabras,
nes inmuebles al nivel constante más bajo Tienen los responsables de la política monetaria y de la política fiscal la capacidad necesalia para
a
rt--r1 < ro para t> t1 > to' (1oo)
,l estallilizar la rnacroeconornía y reducir así los costes sociales de los ciclos económicos? En los
( . dos capítulos anteriores, nuestra rcspuesta a esta pregunta básica en macroeconomía ha sido afir-
procedimiento ,*-tiuu. Sin embargo. nuestro análisis se basaba en algunos importantes supuestos simplificadores.
utilice las ecuaciones (98)-(100) para demostrar que (pista: siga el mismo
que
3.
en el mercado de valores, En primer lugar, suponíamos que los responsables de la política económica tenían infonrnción per-
hemos empleado para hallar los efectos que producen los anuncios
incluiclas las fÓrmulas de las notas',l3 y 14): .fecta sobre la situación actual de la economía. En segundo lugar, suponíamos que pueden reaccionar
inmediatamenle a esta infolmación y que sus medidas producen efectos cuantitativos predecibles y
conocidos. En terce¡ lugar, en el caso de los agentes que tienen expectativas basadas en el futuro, pos-
o,:+ para o < t< ro, (101)
tulamos que el público siempre consideraba totalmente creíbles las reglas de política que anunciaban
los responsables de la política económica, lo que implicaba, por ejernplo, que los responsables de la
política económica nunca tenían ploblernas para convencer al público de que mantetrdrían su política
o'=L-i{l' para t< fl,
o#þ.[;1''1 to < 02)
(1
antiinflacionista. Estos supuestos, considerados conjuntamente, son muy optimistas y no muy realis-
tas. En este capítulo, estudiaremos los ploblemas de la política de estabilización cuando se sustituyen
estos restrictivos supuestos por otros más realistas.
E-r' (103)
Comenzaremos estudianclo los problemas para conseguir qtle una política monetaria an-
Q,:: para t2 tt tiinflacionista sea creíble. En esta parte del análisis, mostr¿rremos que nuestro modelo OA-DA,
junto con la hipótesis cle las expect¿itivas racionales, puecle aportar un argumento teórico para
clelegar la política monetaria en un banco centr¿rl indepencliente, conlo han hecho en lrealidad
partir del periodo 0' lnterprete muchos países en los últimos años. En otras partes del capítulo, vemos que la incerticlumbre
Muestre gráfìcamente la evolución del precio de la vivienda a
reacciona desde el mismo momento sobre Ia situación actual de la economía y los retarclos temporales en la aplicación de la política
la ecuación (102) y explique por qué el precio de la vivienda
obtendrían los mismos resulta- económica limitan el margen de acción de la política de estabilización. En el último apartado,
en que se anuncia elf uturo cambio de la política tributaria. ¿se
centramos especialmente la atención en la polÍtica fiscal, investiganclo si los responsables cle la
dos si las expectativas fueran estáticas?
de la magnitud de la subida del
política fiscal han sido capaces históricamente de frenar el ciclo económico.
4. utilice las ecuaciones (101)-(102) para hallar una expresión
precio (Q,"- Qr.,,) entre el periodo lo- 1 el
y periodo lo cuando se anuncia la f utura reducción del
que determinan la magnitud de la subi-
impuesto sobre bienes inmuebles. Explique los f actores
da inicial del precio. 9.1 ¿Reglas de política o discrecionalidad? El problema de la credibilidad

La incoherencia temporal de la política monetaria óptima

En el capítulo anterior, vimos que los cambios de las expectativas racionales clel sector prirzado a
veces pueden contrarrestar los efectos que se pretende que procluzca la política de estabilización.
Otro descubrimiento básico realizaclo por Ia escuela de las expectativas racionales en macroeco-

271
 9 Los LíMITES DE LA PoLÍTICA DE ESTABILIZACIÓN 273
272 EL MODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOMÍA CERRADA

Alejándonos del Capítulo Z ahora postulamos el importante supuesto cle que el nivcl tencien-
política económica óptima si car
nomía es Ia iclea cle que puede no ser posible poner en práctica una cial de proclucción es menor qlle el "eficiente" que los responsables de la política económica están
rece de crerliltilidad.por ejemplo, en el capítulo anterior hallamos la solución de la inflacifl
fijando como objctivo, debido a Ìas itlperfecciones de los mercados cle trabajo y de procluctos:
"uui.r.do
esperada bajo expectativas racionales, ¡" = ñ*, partimos del
supuesto de que los agentes privados
política monetaria anunciada con una ¿r.¡>0.
confían en que el banco central siempre seguirá la regla cle !l*=A+a, ê)
Ia polÍtica económica puede ser
tasa de inflación fijtrda como objetivo, nx. Pero esa crecìibilidacl de
pueden introducir cambios ¿lis- El parámetro r..rrefleja la rnagnitucl de las distorsiones de los mercaclos de trabajo y de produc-
clifÍcil de lograr cuzrndo los responsrùles de Ia política económica
privados han formado sus expectativasr ' Si los tos. Cuanto menos competitivos son estos mercados, menor es la tasa normal cle utilización de los
crecionales en su política desptréscle que los agentes
la tasa de inflación en un bais recursos económicos y mayor es la diferencia entre la producción tenciencial y y el nir,el eficiente
responsables cìe la política monetari¿r anuncian que mantcnclrán
que esa declaración es creíble si el (deseado) cle producción ¿1*.
nivel lijado como objetivo, el sector privaclo puede no consiclerar
banco central puede impulsar la producción y el empleo
generando una inflación imprevista' De la ecuación (1) se deduce eue u¿ = ll t n,- Tll,t.t, por Ìo que según la ecuación (4), tenemos

A continuación, utilizamos nuestro modelo OA-DA para ilustrar

el problema de credibiliclacl gùe Ut- A* = ftt- îf t,,-t - a.¡. Introducienclo est¿r expresión en la ecuación (3), obtenemos
son racionales. Para simplificar
que se pla'tea cuando la política es discrecional y las expectativas
el análisis (sin invalidar nuestras conclusiones cualitativas),
asignamos al parámetro de la curva PS' = (ø, - rl,,,t - t)2 + rcnl. (5)

cle of'erta ug..gndu el valor cle 1. De momento, también

prescindiremos cle las perturbaciones de
expectativas puecle expresarse' Supongamos ahora por un momento que el banco central sigue una regla cle Tal,lor con Lrn
la demancla y c1e la oferta (1',= z,= s' = 0)' L¿r curva cle Phillips con objetivo de inflación cero:
Pues, de la forma siguiente:

ftt=nLr-s+!1t-!J, (1) rL: r + Im,+ b(y,- !). (6)

Simplificando Ia concliciÓn cie equilibrio del mercado de bienes, tenetnos que:

Se supone que el público tiene expectativas racionales y conoce la regla de política (6). Recor-
dando que ur = s¡ = 0, cle las ecuaciones (3a) V (35) del capítuÌo anterior se decluce que la economía
Ll,- Ú -'-ur(r,- r)' Q)
acabará en el siguiente equilibrio:
puecle observar la tasa esperada
Suponemos, al igual que anteriormente, que el banco central
los consumidores u observanclo la diferencia
de inflación (por ejemplo, por meclio de encuestas a Equilibrioconlar:egladeTaylor: nt= rl.t-t= n* =O, !lr-- LJ \/)
y no indiciados) cuando fija el tipo de interés
entre los tipos cle interés cle los bonos indiciados los
que el sector privado ha for-
n,minal. pìr lo tanto, puede fijar el tipo de interés renl r, después de Pero ¿querría realmente el banco central seguir la regla de Taylor? Para investigarlo, supon-
deduce de la ecuación (2) que el banco
mado sus expectativas sobre la inflación. En ese caso, se gamos que el banco central se desviara de la regla generanclo una inflación inesperacla después de
y. la ecuación (1), puecle
central puede controlar la brecha actual de Ia producción y, - Según que el sector privaclo ha formado sus expectativas l.,',,, r = 0. ¿Cómo afectaría esa politiczr de "enga-
y, una tasa esperada de in-
cleterminar, pues, la tasa efectiva de inflación, n,, eligienclo -
y, clada ño" al bienestar social? Calculando la cleriv¿rda de la función de pérdida social (5) con respecto a lir
flación cualquiera n'',.,-¡' tasa de inflación existente en el tnomento inicial en el que Í, = fr,, ,_t= 0, obtencmos
la función
suponemos que a los re sponsables de Ia política monetaria les gustaría nrinimizar
de Pérdicla social:
tIPSldx, =
-2ot < O. (g)

PS,=(¿/,-y*)2+rcn1, r>0.
(3) Partiendo del equilibrio de la regla de Taylor (o de cualqtrier otro equilibrio en el que n, = rr,',.,-, = 0),
la pérdida social puede redtrcirse, pues, si el banco central decide impuÌsar la proclucción para que
producción se aleja cle su nivel
según la ecuación (3), la sociedad piercle bienestar cu¿indo la se aproxitne más a su nivel dese¿rdo y* generando una inflación inesperada. La razón se halla en
aleja de Ia tasa fi;ada como obietivo, que ahora
lijaclo como objetivo y* y cuanclo la inflación se que si ñr = n'ì.rr = 0, por lo QU€ U¿ = y , las ecuaciones (3) y (4) implican que el coste social marginal
trnálisiq. La forma cuaclrática implica que las grancles
suponernos que es cero para simplificar el de una leve subida de la inflación es cero, mientras que el benefìcio sociaì marginal de un leve
respectivos obietivos provocan pérclidas
clesviaciones de la proclucción y de la inflación de sus aumento de la producción es positivo. Por Io tanto, tut battco central t1trc pucde seguir tLna ¡tolítica dis-
pequeñas El parámetro r inclica la fuerza
clesproporcion¿rdamente -uyo.L, que las clesvi¿rciones. crccional no rluerrá atenerse a Lula regla rle política qLLe genere estabilidad de los precios. De hecho, dad¿r
de los precios en relación con la estabilidacl cle la
de las preferencias sociales por la estabitidad cualquier tasa esperada de inflación, el banco centrai querrár fijar la tasa efectiv¿t de inflación que
(clebido a la presencia de
pr,clucción. obsérvese qo. ,i y, - U* y n,fueran uuråbl., estocásticas minimice la función de pérdida social (5). L¿r conclición de primer orden para la elección óptima de
de producción fiiado como
perturb¿ìciones estocásticas de lu ã.rrluncla y de la oferta) y si el nivel la tasa de inflación es dPS,/dt, = 0, que irnplica que
objetivofueraigualaltendenciall!J*=tì,elvalorn,pn,ndodelapérclidasoc.ialclelaecuación(3)
(en la que n* = 0). En el presente contex-
serÍa igual a la función de pérdicla social (1) del capítulo 7
de !,- A* ilLIùento
to sin perturbaciones estocásticas, no es necesario distinguir enlre los valores efectivos = l./, U* = redrtcciótl
rìrargiIal dc
(3) es simplemente Ia forma análoga determinista
ùrarginal dc P,l dcbida
y Í- rr* y los esperados, por lo que Ia ecuación a un ¡umento de la
l'S dcbi(lo a un
auDlcnto de la
producción
denuestrafunciónanteriorclepérclidasocial(1)delCapítulo7. iDllación

(e)
losresponsablesdelapolít ica económica
1. Recuérclesequeenel capítuloTvimosquecuandolapolíticaesdiscrecional, que
pueclen ajustar sus instrumentos de la forma que crean
no siguen una regla fìja como la regla deTaylor sino que
situación'
p"r*tirá ul"unrai los objetivos de la política cle estabilización en una determinada
 9 LOS LÍMITES DE LA POLíTICA DE ESTABILIZACION 275
274 EL MODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOMíA CERRADA

Si el banco central ha llevacìo al público a creer que garantizará la estabilidad de los precios Se dice que el equilibrio de la ecuación (12) es tentporalntente consistente porque los respon-
(1n,,, , = 0), de las ecuaciones (9) V (1) se clecluce que la economía acabará en realidacl en el sables de la política económica no tienen ningún incentivo para desviarse ex post de la tasa de
inflación n, = ot/ x, dado que esta tasa de subida de los precios se deduce de la condición cle primer
imprevista: -Lu*' A,= Ú * (10) orden (9). En el equilibrio temporalmente consistente, las expectativas de inflación han llevado a
Resultaclo del "engaño" con inÍlación
"r= ;h' la tasa efectiva de inflación hasta un nivel tan alto que los responsables de la política económica
Si pSo es la pérdida social en que se incurre en el equilibrio de Ia regla de Taylor (7) y PS¿ es la no quieren generar más inflación (imprevista), aunque puedan hacerlo por medio cle la política
pérdida social en el resultado del "engaño" (10), podemos utilizar las ecuaciones (3)' ( )' (7) v (10) discrecional.
parar calcular la ganancia social cle bienestar que se obtiene cuando el banco central engaña al Los resultados de la ecuación (72) muestran las desafortunadas consecuencias del problema
público: de credibilidad con una política monetaria discrecional. Aunque la tasa de inflación realizada es
permanentemente superior a la tasa de inflación fijada como objetivo en la cuantía a.¡/rc, la infla-
to2
(1 1) ción se prevé totalmente, por lo que no se consigue aumentar la producción a cambio del exceso de
Tentación de engañar = PSr{ - PSc
l+n inflación. Este resultado es claramente peor que el (7) que se obtenclría si el banco central pudiera
La ecuación (11) es intuitivamente atractiva: cuanto mayor es Ia diferencia entre la produc- comprometerse con carácter vinculante a seguir una polÍtica de estabilidad de los precios. Sea
ción natural y Ia deseacla, ¿d, mayor es la tentación de generar una inflación imprevista para ele- PS¿ la pérdida social en el equilibrio temporalmente consistente con una política discrecional.

var la producción por encima clel nivel natural. En cambio, cuanto mayor es la aversión social a la Introduciendo las ecuaciones (4) y (12) en la (3), observamos que:
inflación, K, menor es Ia ganancia que se obtiene con la inflación imprevista.
Lo importante es que los responsables de Ia política económica no tienen ningún incentivo pórdid¿ social

para seguir realmente la política fr, = 'fi* = 0 si pueden hacer creer al sector privado que la segui- pérdida social debida a debida
u¡r nivel de producción a la inflación
rán. En otras palabras, con el tiempo los responsables de la política económica no querrán actuar ineficie¡teme¡rte bajo
pues, que un equi-
de una manera coherente con la regla que anunciaron. Los economistas dicen,
2
o)
librio basaclo en una regla como la (7) con una inflación cero es dinfunicantente inc\lrcrente o tentpo- PS, = a.,2 + K
(13)

ralntente incolrcrentecuando los responsables de la política económica gozan de discrecionaliclad2.

El segundo término del segundo miembro de la ecuación (13) podría eliminarse si el banco
La política monetaria temporalmente consistente central pudiera comprometerse de alguna forma a seguir una regla de estabilidad de precios (para
política comprobarlo, el lector debe utilizar las ecuaciones (3), (a) y (7) para demostrar que PS¡ = al). Este
Naturalmente, los agentes racionales que conocen las preferencias de los responsables de la
término representa, pues, la pérclicla de bienestar provocada por la incapaciclad para comprome-
económica sedarán cuenta de que el banco central no querrá realmente aplicar la política n, = 0. Éste
ttinculante a se- terse. Vemos que la presencia de distorsiones del mercado (r,.r) y la tentación resultante de generar
es eI problerna de credibilidarl: si el banco central no puede compron'rcterse de una nlanerr
precios, el anuncio cle que tiene
una inflación imprevista para impulsar la producción crean Lrn sesgo inJlacionisún con una política
guir ia regla de Taylor o alguna otra que garantice la estabilidad de los
y, por lo tanto, no eliminará la creencia de monetaria discrecional.
intención de mantener estables los precios no será creíble
un incentivo para La Figura 9.1 muestra gráficamente las observaciones anteriores. Los óvalos concéntricos son
que habrá inflación, ya que los agentes privaclos saben que çl banco central tendrá
estimul¿u la producción y el empleo. curvas sociales de indiferencia que muestran distintas combinaciones de producción e inflación
áesviarse cle la política de estabiliclad cle los precios con el {ìn de
que generan una pérdida social constante. La ecuación de la curva de indiferencia correspondien-
Más concretamente, los agentes racionales se clarán cuenta de que el banco central fijará un tipo
de
de primer orden (9). Por te a Ia pérdida social C se halla igualando la expresión del segundo miembro de Ìa ecuación (3) a
interés que permita lograr la tasa de inflación que implica la condición 1o

(7) del "engaño" (10)' ya la constante C- 3. La pérdida social rnínima (= 0) se logra en el punto de "máxima felicidad" E* en
tanto, no se alcanzará ni el equilibrio basado en una regla ni el resultado
el que y = A* y rr = 0. Los óvalos mayores aún más alejados de E* corresponclen a mayores niveles
que estos resultados no son verdaderos equilibrios bajo expectativas racionales cuando los agentes
de pérdida social. EI óptimo de primer orden Ë* no puecle alcanzarse en un equilibrio en el que se
saben que los responsables de la política económica gozan de cliscrecionalidad y tratan de minimizar
cumplen las expectativas, ya que de la ecuación (1) se deduce que ü = y cuanclo ¡" = n (en otras
Ia función de pérdida social (5). Los agentes racionales formarán, por el contrario, sus expectativas
palabras, la política monetaria no puede eliminar las imperfecciones del mercado reflejadas en
basándose en la ecuación (9), lo que implica que Í"¡,f-1 Í't.,-t - a * K'tf'tt,t = 0, es decir, x",.,-, =
- al x'
la ecuación (9) y utilizando Ia (1)' o= A* - lJ). EI óptimo de segundo orden Ë¡ es el equilibrio que se alcanza cuando el banco central
Introduciendo esta solución de la tersa esperacla cle inflación en
puede comprometerse con carácter vinculante a seguir una política cle estabilidad de los precios.
obtenemos el
En ese caso, el sector privado esperará racionalmente que los precios se mantengan estables y la
Equilibrio temporalmente consistente bajo expectativas racionales: curva de oferta agregada a corto plazo de la economía vendrá dada por la curva OACP(rr" = 0) que
(J)
rtt=frt.t-t:-, (12)
UL:ll'
K 3. A lo largo de una curva social de indiferencia, tenemos, pues, que dPS = 0. Según la ecuación (3), eso implica que,

(U Y*) (l!t+ Kr ' IIn - t)e!: -!t- :!

Kyclland y Ed' all NÍ
2. El problema de la inconsistencia temporal fue analizado por prinrera vez por los Premios Nobel Finn E.
prescott, ,,Rules Rather than Dìscretion:The lnconsistency of Optimal Plans", Journal of Potiticat Economy,SS'
ward C. Por lo tanto, ìa pendiente de las curvas de indiferencia es 0 cuando y = y*, mientras que tiende a infinito cuando la
.1977,págs.g67-g96.El problemafueanalizadoextensamentemásadelanteenotrofamosoartícuìoporRobertJ Baffo
inflación tiende a 0, como muestra la Figura 9.1.
y David B. Gorclon, ,,4 positiveTheory of Monetary Policy in a Natural Rate Model", Journat of Potitical Economy,9l'
1983, págs.589-610.
276 EL MODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOMiA CERRADA
1f OALP
t)
OACP(r" = K)
)ACP (re = o)
tr
LD
ú)
(,)K
1+r
v como la efectiva a.
Figura 9.1: La polltica monetaria en el modelo Barro-Gordon: el equilibrio basado ên una regla (ÃR),
el resultado del "engaño" (8") y el equilibrio temporalmente consistente (ED)
corresponde a una tasa esperada de inflación cero. Sin embargo, si el banco central puede seguir
una política cliscrecional, por lo que la regla de política ñ = 0 no es realmente vinculante, tendrá
un incentivo para generar una inflación imprevista con el fin de llevar a Ia econotnía del punto Ëo
al resultaclo del engaño 8., en el que la curva OACP es tangente a una curva social de indilèrencia.
EI punto E¡ representa el nivel más bajo posible de pérdida social, dacla una tasa esperada de infla-
ción cero. El problema estriba en que los agentes privados racionales prevén el incentivo del banco
central para engañar, por lo que según la ecuación (12) esperan una tasa de inflación igual a rr.r/r
cuando la política es discrecional. La curva de ofert¿r agregacla a corto plazo efectiva será, pues, la
curva OACP (n'' = o;l x) de la Þ'igura 9.1 y la economía acabará en el equilibrio ternporalmente con-
sistente bajo expectativas racionales E¡,. Éste es un óptimo de tercer orden en el que se minimiza la
pérdicla social, clada la tasa esperada de inflación positiva del sector privado.
EI modelo de inflación resumido en li'r Figura 9.1 se conoce a menudo con el nombre d.e ntodelo
Barro-Gordonen honor a sus inventores (véase la nota 2). Ha ejercido una gran inlluencia en el rnodo
en que los economistas analizan la política monetaria y contribuye a explicar por qué muchos econo-
mistas han acabado defendiendo Ìas reglas vinculantes frente a la polÍtica discrecional. En concreto,
el moclelo Barro-Gordon ha llevado a los economistas y a los responsables cle la política económica a
buscar soluciones para que los responsables de Ìa política económica se comprometan a seguir una
regla con el fìn de resolver el problema del sesgo inflacionista de la política monetaria.
9.2 Cómo resolver el problema del sesgo inflacionista: ganarse una
reputación y delegar la política monetaria
Ganarse una reputación
Una situación en la que es posible mantener una política de estabilidacl de los precios basada en
una regla es aquella en la que los responsables de la política económica se basan e nla reputación.Bl
9 LOS LíMITES DE LA POLÍTICA DE ESTABILIZACIÓN 277
t
análisis del apartado anterior suponía implÍcitamente que los responsables cle la política económi-
ca son miopes y sólo les preocupa el resultado económico del periodo actual. En ese caso, siempre
,j
es racional para elìos "engañar" generando una inflación imprevista si la tasa inicial de inflación
{
t es (cercana a) cero. Por lo tanto, los agentes racionales nunca considerarán que el anuncio de una
:I
rj
política de estabilidad de precios es creíble si piensan que los responsables cle la política económica
.i son miopes. Sin embargo, los responsables de la política económica que interactúan con el sector
: privado un periodo tras otro tendrán un incentivo para tener en cuenta las consecuencias de sus
medidas actuales para la futura conducta cle los agentes privaclos. Por ejemplo, si la generación de
una inflación imprevista implica que los responsables de Ia política económica se enfrentarán a
unas tasas esperadas de inflación más altas en el futuro, es posible que prefieran seguir Ia polÍtica
anunciada de estabilidad de precios. De esta forma, se ganarán la reputación de sqr utros garantes
fiables cle la estabilidad monetaria y eso mantendrá baja Ia tasa futura de inflación esperada, así
Para mostrar cómo podría funcionar ese mecanismo, supongamos que el público se cree los
anuncios del banco central mientras éste no genere una inflación imprevista. Por lo tanto, si no
hubo una inflación imprevista en el periodo anterior (fi, 1 = rr',,1,,,2), el banco central tiene credibili-
dad en el perioclo actual. Los responsables de la política monetaria pueden utilizar esa credibilidad
para eliminar Ias expectativas inflacionistas anunciando que seguirán una regla que garantizará
una tasa de inflación no igual a cero. En ese caso, tenemos que
r',.,-r=nn:O si Z, .t:fr', t.t ). (14)
Si el banco central "engaña" en algún periodo ú - 1 alejánclose cle la estabilidad de los precios,
pierde su credibilidad en el siguiente periodo f . EI público formará entonces sus expectativas para
el periodo f suponienclo que el banco central seguirá la política discrecional óptima que generará
la tasa de inflación ¿¿lrc obtenida en la ecuación (12). Tenemos, pues, que
())
nT,tt: nr= si nr,, + n'r-t,,. r, (1 s)
*
doncle n¡ es la tasa óptima cle inflación con una política discrecional. Sabiendo que ésta es la
tasa esperacla de inflación del público, Ìo mejor que puede hacer el banco central en el perioclo t es
anunciar y aplicar la política n¡ = ¿,.¡/r. De esa forma, recupera la credibilidad en el siguiente perio-
do llevando a cabo el plan anunciado en ei perioclo actual. Podemos decir que el público juega "al
ojo por ojo" con los responsables de la política económica. Si éstos se portan bicn cumpliendo sus
promesas, son "recompensados" con una inflación esperada nula en el siguiente periodo, lo que
permite evitar la pérclida social que la inflación provoca. Si los responsables de lzr política eco-
les
nómica se "portan mal" generanclo una inflación imprevista, son "castigaclos" con unas elevadas
expectativas de inllación en el sigLriente periodo.
Supongamos que comenzamos en un periodo en el que los responsables cle la política eco-
nórnica han heredado credibilidad del pasado. Ahora deben deciclir si siguen la poÌítica 7rn = 0
generando la pérdida social en el perioclo actual PS¡ que corresponde arl equilibrio basado en utt¿t
regla (7) o si engañan al público para reclucir la pérclida social del perioclo actual al nivel más bajo
PS. correspondiente al resultado del "engaño" (10). Si los responsables de la política económica
cleciden engañar, la ganancia social neta que se obtiene en el periodo actual es PSu - PS.. AI mismo
tiempo, el engaño generará una pérdida social neta cle PS, - PSo en el siguiente perioclo, en el que
4. EstaideafueexpuestaenotroinfluyenteartículoporRobertJ.BarroyDavidB.Gordon,"Rules,DiscretionandReputa-
t¡on i n a Mode I of lVl onetary Policy" , Jou rnal of Monetary Economics, 12,1 983, págs. 101-121. La vers ión si m pl ifì cada del
modelo dinámico Barro-Gordon presentado a continuación se inspira principalmente en Ben J. Heijdra y Frederick van
der Ploeg, Foundations of Modern Macroeconomlcs, Oxford University Press,2002, apartado 10.1.3.
278 EL MODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOMÍA CERRADA
la economÍa acabará en el óptimo de tercer orden (12), rnientras que podría haber acabado ep.1
óptimo de segundo orclen (7) si ìos responsables cle la política eco4ómica no hubieran engañado en
el periodo actual. Si los responsables de la política económica tienen una tasa positiva de preferen_
cia intertemporal p, descontarán la pérdida social del siguiente periodo cuando la comparen çq¡
la ganancia social de éste. En lugar de la ecuación (1 1), que sólo es relevante para los responsables
cle la polÍtica económica miopes, obtenemos la siguiente expresión modificada cle la
gananciaobtenida pérdidasulricla
Tentacióndeengañar:
ryä actual
en el periodo
PSR-PSc -
en el periodo siguieùte
(PS, PS*)
I+p (16)
Nuestra expresión anterior (11) de la tentación de engañar es simplemente el caso especial de
la ecuación (16) que se obtiene cuando los responsables de la polÍtica económica son muy miopes.
En ese caso, su tasa cle preferencia intertemporal p tiende a infinito, por lo que el segundo término
del segundo miembro de la ecuación (16) desaparece.
Si la expresión de Ia ecuación (16) es positiva, los responsables de la política económica sier¡-
pre querrán engañar. La política de estabilidad de los precios basada en una regla será en ese caso
insostenible y la economía acabará en el equiÌibrio temporalmente consistente que es un óptimo
de tercer orden en todos los periodos, exactamente igual que antes, Pero si la expresión de la ecua-
ción (16) es negativa, los responsables de la política económica no tienen incentivos para desviar-
se de la política de estabilidad de los precios y, en ese caso, el óptimo de segundo orden basado en
una regla podrá mantenerse y aplicarse en todos los periodos. Introduciendo las ecuaciones (3),
(+), (:7), (10) V (12) en la (16), observamos que la tentación de engañar puede expresarse de la forma
siguiente:
(PSD- PSR) a2(prc - I)
PSR - PSc - (r7)
I+ p rc(I+rc)(I+p)
La ecuación (17) muestra que los responsables cle la política econórnica no querrán engañar si
su tasa cle descuento p es suficientemente baja, es clecir, si les preocupa Io suficiente el futuro. Con
una tasa baja de descuento, la ganancia que se obtiene a corto plazo engañanclo es menor que la
pérdida social futura provocada por la inflación que se produce cuando se pierde la credibilidad.
Vemos en la ecuación (17) que la probabilidad de que los responsables de la política económica no
quieran engañar también aumenta cuando el valor del parámetro de la aversión a la inflación res
bajo. La razón se halla en qLre en ese caso la tasa de inllación es alta en el equilibrio óptimo de ter-
cer orden que surge cuando los responsables de la política económica han perdido la credibilidad.
Por lo tanto, cuando el valor de r es bajo, el valor de PS¡ es alto (véase la ecuación (13)), lo que hace
que los responsables de la política económica tengan más cleseos de evitar una pérdida de creclibi-
lidad. Por último, de la ecuación (17) se deduce que la magnitucl cle las distorsiones del mercaclo (¿¿)
no influye en el signo de la expresión de Ia tentación de engañar, ya que un aumento del valor de r'r
aumenta la pérdida del siguiente periodo, asÍ como Ia ganancia que se obtiene engañando.
Delegación de la política monetar¡a
Ei análisis anterior lleva a la conclusión de que el sesgo infÌacionista de la política monetaria pue-
de eliminarse por medio clel incentivo cle los responsables cle la política económica para ganarse
una reputación, siempre que clen suficiente peso al futuro. Pero la mera observación incluce
pensar que a los gobiernos suelen preocuparles mucho el corto plazo, quizás porque lo que más
9 LOS LiMITES DE LA PoLÍTICA DE ESTABILIZACION 279
les preocupa es ganar las siguientes elecciones5. En otras palabras, los gobiernos a rnenudo parece
que actúan como si dieran poco peso al futuro más lejano, lo que inclica que su tasa de descuento
es alta, Por este motivo, muchos economistas dudan de que el incentivo para ganarse una re-
putación sea suficiente para eliminar el sesgo inflacionista si Ia política monetaria es controla-
da directamente por el gobierno. Para contraruestar el sesgo inflacionista, se ha sugerido, pues,
que los políticos d.eleguen la polÍtica monetaria en an banco central independiente que tenga el firme
manclato de luchar contra la inflación.
En la práctica, los bancos centrales pueden ser más o menos independientes de los gobier-
nos. En la Tabla 9.1, se mide el grado de independencia de los bancos centrales siguiendo tres
grandes criterios. Laindependenciapersonal refleja el grado en que el poder político está repre-
sentado en Ia junta de gobierno del banco central; el grado en que los miembros cle la junta son
nombrados por el gobierno; la duración del mandato de los gobernadores, etc. El indicador de la
independencia financiera centra la atención en el grado en que el gobierno puede pedir préstamos
al banco central y el inilicador de la independ.encia de Ia política mide el grado en que el banco
central puede elegir sus instrumentos (independencia de los instrumenúos) y sus objetivos (inde-
peru).encia de los objetirtos) sin tener que recibir instrucciones del gobierno. La parte superior de Ia
Tabla 9.1 rnuestra los valores de los distintos indicadores asignados a un banco central que se
considera que es totalmente independiente. Las ponderaciones se han normalizado de manera
que la puntuación máxima total que puede darse al grado de independencia de un banco cen-
tral es 1. Las columnas corresponden a los autores de cuatro estudios sobre Ia independencia del
banco central (hay otros muchos estudios de ese tipo, pero los que mostramos aquÍ son bastante
representativos) y la parte inferior muestra el grado total estimado de inclependencia del banco
central en algunos países, Toclos los autores parecen coincidir en que el Banco Central Euro-
peo y el Bunclesbanl< alemán son muy independientes y que el Banco de la Reserva Federal de
Estados Unidos también tiene un alto grado de independencia. Los bancos centrales de Canadá,
Japón y el Reino Unido parece que se encuentran en una situación intermedia, aunque existe
menos coincidencia en la ordenación cle estos bancos (lo cual no es sorprendente, ya que la in-
terpretación de los estatutos de los bancos centrales y de la legislación cleja un margen para las
valoraciones subjetivas).
.4. continuación, mostramos cómo puede contribuir la delegación de la política monetaria en
un banco central (más o menos) independiente y "conservador" a reducir el sesgo inflacionista6.
Supongamos que el gobernador del banco central considera que la pérdicla provocada por la ines-
tabilidad de la producción y de los precios viene dada por la función de pérclida:
PS¡ =(U¿ -A*)'+(rc+e)nf, ¿ > 0, (18)
donde ¿mide el grado en que Ia aversión del banco central a la inflaciónesnmgor que la clel gobier-
no. Podemos decir que el parámetro á es una meclida del grado de "conservaclurismo" del banco
central (su "exceso" de aversión a la inflación, tomando las preferencias del gobierno como punto
de referencia).
5, Naturalmente, s¡ a los votantes les preocupa el futuro (más lejano), los políticos que buscan la reelección también de-
berían apoyar las medidas que dan un peso razonable al futuro. Si parece, no obstante, que la política efect¡va está ses-
gada hacia el corto plazo, debe haber algún tipo de imperfeccìones en el proceso político por el que las preferencias de
a los votantes se traducen en resultados políticos. Esas imperfecciones son uno de los temas de la teoría de la economía
política que tenemos que dejar para otro curso.
6. Esta idea f ue expuesta inicialmente por Kenneth Rogoff, "The Optimal Degree of Commitment to an lntermediate Mon-
etaryTarget", Q u arte rly Jou rnal of Econo m ic s, 1 00, 1 985, pá9s. 1.169-1.189.
280 EL IVIODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOIV]iA CERRADA 9 LOS LiMITES DE LA POLÍTICA DE ESTABILIZACIÓN 281

desde su propio punto de vista. Para verlo, podemos introducir los resultados de la ecuación (20)
Tabla 9.1: indices de independencia det banco central en la función de pérdida del gobierno (3) y utilizar la (4) para obtener la pérdida social con delegación
Grilli, de la política nnnetaria',
Eijff inger
Medida Alesina Masciandaro y Schaling Cukierr¡q¡
y Tabellini
^ K(D'
1 1 P,\:¡1¡¿¡- eJ)
Puntuación total máxima (rc + þt)-
0,5 0,375 0,4 0,2
I ndependencia personal

0,25 0,3125 0,5 Esta pérdida es claramente rnenor cuando se delega (en parte) la política en un gobernador
lndependencia f inanciera
lndependencia de la política de la cual conservador (þe> O) que cuando la política monetaria sólo refleja las prel'erenciets del gobierno
0,25 0,3125 0,4 0,3
lndependencia de los instrumentos (Be= O).
0,1875 0,15 Obsérvese que para obtener este resultado beneficioso deben cumplirse dos condiciones:
lndependencia de los objetivos
0,1 25 0,1 5 l. El banco central debe tener alguna independencia (P > 0).
Alemania 1 0,8125 1 0,66 2. Elgobernaclordelbancocentraldebesermásconservaclorqueelgobierno(e>0).
Canadá 0,5 0,6875 0,2 0,46 Si el banco central no tiene independencia alguna, las preferencias de su gobernador son irre-
Japón 0,75 0,375 0,6 0,16 levantes, ya que serán totalmente desautorizadas por el gobierno. Y si el banco central tiene las
Reino Unido 0,5 0,375 0,4 0,31 mismas preferencias que el gobierno, eviclentemente dará lo mismo que la política monetaria la
decicla el banco o que la decida el propio gobierno.
Estados Unidos 0,75 0,75 0,6 0,51
Este análisis sugiere que, manteniénclose toclo lo clemás constante, es de esperar que la tasa
Banco Central Europeo 0,875 0,94
rnedia de inflación sea más baia en los países cuyo banco central tiene un grado mayor de inde-
1 1

Fuente: Adaptado de laTabla 2.2 de Sylvester C.W Eijffinger y Jakob de Haan, European Monetary and Fiscal Policy, Oxford University Press, pendencia 7. En algunos estudios empíricos se ha observado, de hecho, la existencia de una clara
2000. Los índices se han normalizado de tal forma que la puntuación total máxìma sea igual a 1 (total independencia del banco central). correlación negativa entre la independencia del banco central y la inflación utilizando distintos

Sea B un ínclice de independencia clel banco central que puede tomar un valor comprendido
entre 0 (ninguna independencia) y 1 (total independencia), dicho parámetro B mide el grailo en
que el gobierno ha delegado la política monetaria en el banco central. Cuanto mayor es el valor 4

de B, mayor es el peso de las preferencias clel banco central en la determinación de la polÍtica O

r 2
monetaria. Dado que la función de pérdida del gobierno sigue vinienclo dada por la ecuación (3), E
podemos suponer que la política monetaria se cletermina por la minimización de la función de
pérclicla modificada:
c)
õa
c)
0 .çB __, J L

E FIN F.A
c
.o o
'o
Ps=(r -Ð ps+ p.PSu=(U,-lJ\2+(rc+Be)ni, 0 <p < 1, (19) G
(ú
B
EEU U
.= 6
o) a
que refleja una solución intermedia entre el gobierno y el banco central. La función de pérdida -(f JP iNL a
(19) es parecida a la (3), con la salvedad de que el parámetro de la aversión a la inflación r se ha .q 4

sustituido por K + Ba. Todos los resultados del apartaclo anterior son, pues, válidos si sustituimos
C)
E
MCOy=11,23 - 10,03 x, R2 =0,38
H

(ú 2
(se = 3,45)
simplemente,(por /<+ Be. Apartirdelaecuación (12), obtenemos, pues, eleqúlibrioternpornln'Lente û
{ú
cottsistente bajo expectatittas racionales lJ delegación de Ia política ntonetaria: F
0

a)
0,1
(\ ()
0,3 0,4 0,5 0,6 0,7
JT ri, ¡-1: ^ Ur:ll (20) índice de independencia del banco central
K+p€
La comparación de las ecuaciones (l2) V QO) revela que delegando la gestiótt de la política nrorrc-
Figura 9.2: La independencia del banco central y la inflación
taria en tm ltanco cantrctl nú,s conservaclor qtte eI gobierno, éste ptLede redtrcir el sesgo ilflacionista tle la Fuente: El fndice de independeneia del banco central lue elaborado por Alex Cukierman, Central Bank Strategy, Cre-
política ntonetaria discrecional. De hecho, nombrando un gobernador muy conservador al que sólo dibility and tndependence: Theory and Evidence, Cambridge, MA, y Londres, MIT Press, 1995, La inflación se mide por
le preocupe la estabilidad de los precios (e-+-¡, el gobierno puede trasladarse del óptimo de tercer medio del lndice oficial de precios de consumo.

orden (12) con una inflación positiva al de segundo orden (7) con una inflación nula. La razón
se halla en que los responsables de la política económica que tienen mucha aversión a la infla-
ción no tienen incentivos para enganar, ya que si engañan, generan inflación. La paracloja es que
atándose voluntariamente de pies y manos y delegando la política monetaria en un agente cuyas
preferencias son distintas de las suyas, el gobierno puede lograr un resultado que es más deseable
La advertencia habitual "manteniéndose todo lo demás constante" es importante aquí, ya que el gobierno de un país
que tiene un banco central más independiente podrÍa querer nombrar un gobernador menos conservador cuando hay
una disyuntiva entre luchar contra la inflación y reducir lo más posible la variabilidad de la producción, lVlás adelante,
explicamos las c¡rcunstancias en las que se plantea esa disyuntiva.
282 EL IV]ODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOV]ÍA CERRADA S LOS LÍMITES DE LA POLíTICA DE ESTABILIZACIÓN 283

ínclices de independencia deì banco central. La l'igura 9.2 resume los lesultados cle uno de esos
estudios.
Influidos por esta experiencia, muchos paÍses han aumentado el grado de independencla del
Lt,:lr-(;ffi),, (27)

banco central en los diez últimos años. Por ejemplo, el marco constitucional de la Unión Moneta-
ria Europea aspira a garantizar el máximo grado de inclependencia del Banco Ccntral EuroÞeo. En
Ahora podemos introducir las ecuaciones (26) y (27) en la función de pérdida del gobierno
la especificación de los mandatos cle los bancos centrales, Ios gobiernos también se han esforzado
PS = 01,- Ll*)2 ¡ KnÌ para obtener (utilizando p1x -[ + u):
en los últimos años en insistir en que los gobernadores deben actuar "conservadoramente" y te-
ll x+ßr t s'
ner como principal ob;etivo la estabilidacl cle precios (es clecir, una baja t¿rsa de inflación).
es:ff'-'a.J'*u,\'**( '' + \'
J \r+pt t-,ip,)
**þ'\,
¿Credibilidad o f lexibilidad? -l x+l¡t \'rl*.,*zr(
:\t.r.p./ òr +û' +"\t+r+psi"' (28)
Hasta ahora, podría parecer que nuestro análisis indica que cuanto mayor es el grado de indepen-
dencia del banco central y mayor su conservadurismo, mejor es el resultado macroeconómico. L, \2 rcsl IZrcø\l s \
. .1*
Desgraciadamente, las cosas no son tan sencillas cuando se tiene en cuenta la posibilidacì de que *.,J
+
I +K+ {k)'
*
1,.
*B.,)l ,.;; tt,)
haya perturbaciones de Ìa oferta agregada. Para mostrarlo, sustituyamos la sencilla curva O.A
determinista (1) por la más realista, Para hallar ia pérdida nrcdia experitnentada por el gobierno, calculamos el valor rnedio de Ia
expresión (28), utilizando E[s'] = 0 y Efs,'z] = q,2. Obtenemos el resultado siguiente:
frt: n't.t j + Llt-t + st, ìì[s,] :0, EIsi] = o:, (22)

donde s, es una variable estocástica de perturbación de la oferta con media cero y varianza cons-
rlPsr :,,1, *
r:ñ- "il(##;)' . a;;; þ* (.2e)

tante a*2. Continuamos suponiendo que la política monet¿rria se delega (en parte) en un banco
central independiente y conservaclor, por Io que la política monetari¿r sigue siendo determinada por EÌ valor de Beserámás alto cuanto mayor sea el grado de independencia del banco central (B)
la minimización cle la l'unción de pérdida modifìcada (19). Utilizando la ecuación (22) para eÌiminar y cuanto mayor sea el conservaclurismo del gobernador del banco central (a). Podemos decir que
y, de la (19) y recorclando que !J* = lJ + ø, podemos expresar la ecuación (19) de la forma siguiente:
Be rnicle el "graclo efectivo de conservadurismo del banco central", Si no hay perturbaciones cle la
oferta, e s decir, si a,2 = O, vemos en la ecuación (29) que un aumento clel grado efectivo de conser-
v¿rdurismo clel banco central siempre recluce la pérclicla clel gobierno. Este resultado es acorde con
PS = (ør - ft|,, t + s,- r,,t)2 + (rc + þe)nl. e3)
nuestro análisis anterior. Sin embargo, cuanclo hay perturbaciones cle la oferta (q' > 0), un au-
Suponienclo que los resporÌsables de la política económica no pueden comprometerse de ma- rnento del valor de Ba no reduce necesariamente la pérdida social esperada. Tomando la clerivacla
nera creíble a seguir una r:egla de estabiliclad de precios, elegirán la tasa de inflación que minimice parcial de la expresión (29) con respecto a Be, obtenemos tras algunas mernipulaciones
Ia función de pérdida (23), dada la tasa esperada cle inflación del sector privaclo y clada la pertur-
bación cle Ia oferta clel periodo actual s,, que suponemos que es obsen,able en el momento en el que ,E[PS] c,,t K 13roÌ
hay que decidir la polÍtica monetaria. Por Io tanto, la condición de primer orden para resolver el ,fßò
* (30)
@ + þe) 11*"*¡jrY
problerna de los responsables de Ia política económica con una política discrecional es:
Si la varianza de las perturbaciones de la oferta agregada es altar (si 42 es alto), esta expresión
puede muy bien ser positiva, Io que implica que un aumento de Ìa independencia del banco centr¿rl
dPSltIa:O 2(n, - ni,-' + s, - ø) + 2(rc + þe)n,: O
y un aumento del conservadurismo del banco central autnentttn en realidail la pérdida social que
nl.,,r+ s,+ ø (24) experimenta el gobierno como consecuencia de Ia inestabiliclad de la producción y dc bs precios.
Jt¡-
I+rc+þe Para cornprender por qué, obsérvese en la ecuación (26) que cuando Ba es alto, sólo se permite que
las variaciones de s, afecten en un reducido grado a los precios. Por Io tanto, las perturbaciones de
Los agentes privaclos racionales saben que los responsables cle la política económica fijarán
la ofert¿r deben ser absorbidas principalmente por las v¿rriaciones de la producción (el lector puecle
una tasa cle inflación acorde con la ecuaci ôn (24), por lo que l¿r t¿rsa esperada de inflación se halla verificar en la ecuación (27) que el coeficiente de s, en la solución de la producción es mayor cuan-
tomando los valores esperados de ambos miembros de la ecuación (24), recordando que Efs,] = 0: to más alto es el valor de Be). Si al gobierno no le preocupa demasiado Ia estabilidad de precios, por
Io que eÌvalor de r es relativamente bajo, incurrirá en una pérdida de bienestar si el banco central
n'--,+ul u)
/rr,r-l-_ t,-, ê Jtt.t t- (2s) sigue una política de estabilidad cle precios a costa de la estabilidad de la producción.
l+x+pr K+pF
Por lo tanto, los gobiernos se enfrentan a una disyuntiva. Pueclen reducir el sesgo inflacio-
Introduciendo la ecu¿rción (25) en la (24), obtenemos, nista delegando la política monetaria en un banco central independiente que recibe el manclato
cle mantener estables los precios. Pero si el banco central sigue rígidamente el objetivo cle Ia esta-
(Ð s¡
bilidad de precios, el resultaclo puede ser un aumento de la inestabiliclad cle la producción en los
(26)
"'- x+l3e' l+x+pt' periodos en los que las perturbaciones de la oferta son importantes. La experiencia reciente de la
e introcluciendo las ecuaciones (25) y Q6) enla(22), tenemos que zona euro induce a pensar que este clilerna no es una mera posibilidad teórica. En la Figura 9.3,
284 EL IVìODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOMiA CERRADA
9 LOS LÍMITES DE LA PoLÍTIcA DE ESTABILIZACIÓN 285

Andar a tientas: las consecuencias de los errores de medición

3,5 120
9.3 de los datos macroeconómicos

J Precios de consumo 100

=J Hasta ahora hellos supuesto implícitamente en nuestro análisis de la política
=f (eje de la izquierda)
de estabilización
c c que los responsables de la polÍtica econórnica posecn total información
o 2 5 (ú sobre la situación actual
BO de la economía, que pueden reaccionar inmecli¿rtamente a los
(ú (ú
f
cambios cle l¿r situaciórl macroeco-
=
c 2 c nómica y que pueden predecir totalmente cómo l:eaccionará la economÍa ante
0)
cualquicr cambio
a)
Precios del crudo 60 depolítica' Ninguno de estos supuestos es muy realista, por lo que en
O Demanda interior O
este apartticlo y en cl siguien-
o 5 (eje de la izquierda) (eje de la derecha) o
o- o- te veremos qué ocurre cuanclo se abanclonan. Concretamente,
c
clescribiremos las clificultacles para
c 40
.o estabilizar la economía cuando hay incertidumbre sobre la situación actual
'õ 'õ cle la economía y
'- .g cuando los cambios de la política económica sólo surten efecto con un retarclo
20 ($
ternporal. En este
(E
0, Ã apartado, centramos la atención en el primer problema.
0
0

Errores de medición
-0,5 -20
2001 2002
En el mundo real, los responsables de la política microeconómica poseen
Año inforrn¿lción imperfecta
sobre la situación actu¿rl de la economÍa cu¿rndo tienen que tomar sus
clecisiones, debiáo a que
normalmente sólo se dispone de datos económicos con un cierto retraso y a que
éstos se revisan
Figura 9.3: La demanda, la inf lación y los precios del petróleo en los países de la UEM frecuetrtemente -a veces mucho- en una fase posterior cuando los estaclísticos
han tenido tiempo
Nota: El precio del crudo se muestra con un retardo de un año, La variación del precio del petróleo es una media de comprobar más dctenidaurente las cifras. La Figura 9.4 muestra
esta trivial, pero irnportan-
móvil de cuatro trimestres de las variaciones porcentuales del precio del Brent Blend. te' cuestión' La figura representa las estirnaciones preliminares iniciales del
crecirniento clel plll
Fuente: ECB Monthly Bulletins. real publicadas por Statistics Denmark en comparación con las cili.as ofìciaies
finales cle la con-
tabilidacl nacional sobre el crecimiento cuando se han realizaclo toclas
las revisiones cle los clatos.
En teoría, esta última serie temporal refleja la "vercladera" tasa histórica
cle crecimiento, pero el
problema de los responsables de la política econórnica es que normalmente
tienen que basar sus
mostramos la evolución de los precios clel petróleo, de los precios de consumo y de la demanda valoraciones y sus decisiones de polÍtica en I¿rs estimaciones preliminares,
alrnque sep¿ìn que estas
real interior de los paÍses de ia UEM al comienzo de la presente década. La tasa de inflación de los pueden ser objeto de una revisión consiclerable.
precios del petróleo se ha suavizado (tomanclo medias móviles de cuatro trimestres) y se ha re-
presentaclo con un retardo temporal de un año, ya que las variaciones de los precios del petróleo
tardan en reflejarse en los precios de consumo y en los salarios nominales. Por Ìo tanto, la varia-
ción del precio del petróleo correspondiente a 2001 y tr20O2 refleja en realidacl la evolución del 4
precio en 2000 y en 2001, respectivamente. La Figura gl: indica que la zona euro (que es una o 3,5
importadora neta de petróleo) sufrió una perturbación negativa de ìa oferta en 2001 en forma c
.9 3
de una vertiginosa subida del precio del petróleo. Debido en parte a esta subida, el Banco Central E
9ñ 2,5
Europeo no pudo m¿rntener la t¿rsa de inflación en la zona euro por debajo del 2 por ciento que luo
2
consideraba coherente con la "estabilidad cìe ios precios", a pesar de que la clemanda agregacla ".m
EÈ 1,5
interior comenzó a disminuir. Muchos observadores pensaban que el BCE debería haber bajaclo =_
más el tipo de interés para estimular la demanda agregada ante Ia recesión, pero eso probable- co 1

mente habría elevado aún más Ia tasa de inflación con respecto al objetivo. El BCE, como banco (ú 0,5
a
(6
central recién establecido que era, estaba deseoso de ganarse Ia reputación cle mantener su t- 0
- Datos preliminares
principal objetivo de estabilidacl de precios, por lo que no se sintió capaz de seguir una política -0,5 ' - Datos fìnales
de tipo de interés más expansiva. 1

Podemos clecir que los responsables de la política económica se enlrentan a una clesagradable
l998:3 1999:2 2000;4 2001:3 2002:2

disyuntiva entre la credibilidad y Ia Jlexibilidad. Para reducir la variabilidad de la producción' es Trimestre

posible que quieran reaccionar ante las perturbaciones de una manera flexible perrnitiendo que
aurnente más la inflación cuando la economía sufre perturbaciones de la oferta infl¿rcionistas Que Figura 9.4: Datos preliminares yf inales sobre el crecimiento del plB real en Dinamarca
cuando suli'e perturbaciones de la demanda inflacionistas. Pero si el banco central no tiene ulla Nota: Los datos preliminares son las estimaciones del crecimiento del plB publicadas
inicialmente. Los datos fina-
rigurosa orientación antiinflacionista cualquiera que sea la causa del aumento de la inflación' les son las estimaciones últimas del crecimiento del plB.

corre el riesgo de perder su creclibilidacl como garante cle la estabiliclacl de precios. Fuente: Konjunkturstatisiik, statistics Denmark. cálcuros de ros propios autores,
 S LOS LÍMITES DE LA POLÍTICA DE ESTABILIZACION 287
286 EL MODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOMíA CERRADA

para estimar Ia brecha actual la proclucción, Ios responsables cle la polÍtica económica n0
cle
que también se encue\-
sólo necesit¿rn informació1 fiable sobre la producción actual eJectiva sino
tr¿rn ¿rnte el difícil problerna de estirnar la producción potencial actual que también hemos deno-
Como recordará el lector, en el capítulo 1 vimos
nrinaclo prorlr tct:ión tenclencial o prochrcción nattu^a|. Inflación
que varias lormas de estimar la producción potencial y que normalmente ofrecen cliferentes
hay 14

resultaclos, por lo que el vercladero nivel de producción natural es incierto. 13

12 I nflación: 2002
11 -..-...... lnflación:en tiempo real
Las consecuencias de los errores de medición para la política de estabilización 10

que plantean los errores de t¡s- o

La Figura 9,5 muestra un espectacular ejemplo de los problemas
dición cle los datos rnacroeconómicos. Los gráficos de trazo discontinuo muestran los datos preli- o

"tiempo real" cuando

minares de los que disponÍan los responsables de la polÍtica económica en
que los de trazo continuo representan los
tuvierop que tomar decisiones económicas, mientras
6

cÌatos revisaclos de los que podían disponer en 2OO2. La parte superior de la Figura 9.5 rnuestra 5

que experimentó la tasa de infl¿rción de Estados Unidos a finales de los años 4

el brusco aumento
política económica no o
60 y en los 70. La inferior da una pista de por qué los responsables de la
impiclieron este episodio que actualmente se conoce con el nombre c1e Gran Inflación. Suponiendo 2

vemos que durante los años 60 y 70

qo. ln, cifras revisaclas mírs recientes son las más correctas, 1

significativamente la atoní¿r de la eco-

los responsables de la política económica sobreestimaron 0

política monetaria y de la polÍtica fiscal creían 1951 1955 1959 1963 '1967 '1971 1975 1979 1983 1987 199',l 1995 ',l999 2003
nomía. por ejemplo, en I975los responsables cìe la
que la proclucción de Estados Uniclos era más de un 16 por ciento inferior a la potencial, mientras
qo. lor,luto, cìe los que se dispone hoy indican que en IgT5laproducción fue' en realidacl' menos Brecha de la producción
de la política económica
,le un 5 por ciento inferior a Ia potencial. En concreto, los responsables
la tasa natural de desempleo y de la
en ese momento tardaron en clarse cuenta cìel aumento c1e 8 2002

clesaceleración cle la tasa tencìencial cle crecimiento cle la procìuctividacl que se produjeron en los 7
6
-
..---..,.. En tiempo al

y política fiscal para luchar contra 5

años 70. por ese motivo, expapclieron la política monetaria Ia
4
producción potencial era conside-
la gran atonía que creían que sufría la economía, pero como la
2
inflación acabó siendo mucho tnás
rablemente trrenor cle lo estim¿rdo en ese motnento, la tas¿r de 1
0
a lt a dc lo que se querÍir. -1
Inflación cle Estaclos -2
En el CapÍtulo 7, presentamos datos que inducen a pensar que la Gran -ù Á

unicìos se debió a que la política monetaria no siguió la recornendación

de John Taylor cle subir el .- _5
pudimos utiìizar los datos macroeco- -6
tipo cle interés real cuando sube la inflación. En ese anárlisis, -7
recientes han
nómicos revisaclos cle los que se dispone hoy' Sin embargo, algunas investigaciones -o
-9
una regla convencional
mostrado que la política monetaria de los años 70 siguió bastante de cerca -10
-11
que se clisponía cuando se clecidió la política mone-
cìe Taylor, ãac1os los clatos en tiempo real cle los -12
la política económica -13
tarias. por lo tanto, la Gran Inllación no se debió a que los responsables de -14
que los datos de los que se -15
fueran excepcionalmente "blanclos" o irresponsables; el problerna era -lt)
producción negativa que -17
clisponÍa en ese momento indicab¿rn que hubía una enorme brecha cle la 1951 1955 1959 1963 1967 '1971 1975 ',l979 ',I983 1987 1991 1995 1999 2003
exigía una política monetaria expansiva'
medición para la política óptima de estabiliza-
¿Cuáles son las consecuencias de los errores
de
para analizar esta cuestión' Figura 9,5: Visión en tiempo rea¡ y visión retrospectiva de la economía de Estados Unidos
ción monetaria? A continuación utilizamos nuestro modelo OA-DA
inflación: Reimpreso de Athanasios Orphanides, "Historical Monetary Policy Analysis", Journal of Monetary
Comenzamos especificanclo la brecha efectiva de la producción y la cle la
Economics,50, 2003, págs, 983-1,022, con permiso de Elsevier,

(31)
Ût = llt- lJ'
(32)
fit=ft-fix Supongamos ahora que la brecha de la producción estirnadaf," y la brecha de la inflación csti-
nndaft,'' se clesvían de las verdacleras brechas respectiv¿rs en los errores de medición aleatorios p, y q:

Econo'
Ui=!J,+tt, E[p)=O, nlpfl=ol, (33)
g. Véase Athanasios Orphanides, "Historical Monetary Poìicy Analysis and theTaylor Rule", Journat of Monetary
r?lcs, 50, 2003, págs. 983-1.022. frî= ft, + ,, E[e ,] : 0,
e Et€?l = o? (34)
288 EL IVIODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOIVìiA CERRADA S LOS LíIV]ITES DE LA POLÍTICA DE ESTABILIZACIÓN 289

La variable p, recoge los errores de medición de la producción efectiva y de la potencial, mien- delo sin perturbaciones de la oferta agregada. Para minimizar la pérdida social provocada por la
tras que Ia variable 8¡ representa los errores de medición de la tasa efectiva de inflación. Las va- variabilidad de la producción y de la inflación, el banco centr¿rl debe elegir, pues, los valores de
rianzas constantes q,2 y o] reflejan el grado de incertidumbre de la medición. Actuando en "tiem- los parámetros de la poÌítica económica /r y b que rninimicen Ia expresión (39). Las condiciones cle
po real", el banco central debe basar su política de tipo de interés en las brechas de la producció¡ primer orden para la resolver este problema de optimización son:
y de la inflación estintadas y no en las efectivas. Suponemos, pues, que el banco central sigue una
ðoj
regla de Taylor de la formae:
òlt
'=o Imrolll + ar(h + yh)l - y(oi + altÌ o! + ujb2 ol,): o, (40)

tt=i+hñi+byi + r't=r+hît,+bl¡,+he,+bp, (3s)

En el Capítulo 1, vimos que las perturbaciones de la demanda parece que son la causa prin-
$:u + Itaroll\ + ar(b +yh)l- (o| + a)lfof + ajb2of) :o, (41)
cipal de los ciclos económicos en la mayoría de los países. Para simpìificar la exposición, pres- òb

cindimos, pues, de las perturbaciones de la oferta agregada. Como hemos visto antes, si el sector a partir de las cuales poclemos demostrar que,
privado tiene expectativas racionales y el banco central tiene total credibilidad, la tasa esperada
de inflación será igual al objetivo de inflación del banco central n*. Podemos especificar, pues, la h _tvo2r
;- r' (42)
curva de oferta agregada de la forma siguiente: It 02
nt=n* +y@,--ù (+ ùt=lg" (36) Por lo tanto, cuanto mayor es la incertidurnbre oi2 en la medición cle la brecha de la produc-
ción en relación con la incertidumbre n"2 enla meclición de la inflación, mayor es la respuesta
óptima del banco central a Ia brecha de la inflación estimacla en relación con su respuesta óptima
Teniendo en cuenta las perturbaciones de la demanda, 2,, la condición de equilibrio del mer- a Ia brecha de la producción estimada. Utilizando las ecuaciones (41) y (42), también podemos
caclo de bienes puede expresarse del modo siguiente: demostrar quero:

î!t:zt-ar(r,-t), Elz,l:o, nlz'z,l=ol. (37)

b:--+
o?
(43)
ctzoi
Las ecuaciones (35)-(37) constituyen un modelo OA-DA completo que puede resolverse para
obtener la siguiente expresión de la brecha de la producción (el lector puede obtener este resultado
a modo de ejercicio): vo:
lr=''r.. (44)
a toZ
^ zt- arhe ,-
Ltt
arbp,
\ ro,
) +ct,(It+yh) Estos resultados son bastante intuitivos, ya que muestran que la polÍtica monetaria cìebe reaccio-
nar más cautamentc a las brechas de la proclucción y de la inflación medidas cuanto mayorcs son las
Esta expresión muestra que un sesgo negativo en Ia medición de la brecha de la producción
varianzas or'St out, es decir, cuanto mayores son los errores medios de ia medición cle las brechas.
(p, < 0) o una subestimación de la tasa de inflación (e < 0) tienden a generar una brecha efectiva
Como hemos señalado, los responsables de la polític¿r económica en Estados llnidos (y en otros
de la producción positiva (y, por lo tanto, una brecha de Ia inflación positiva) al inducir al banco
paÍses) tendieron a sobreestimar la rnagnitud de la brecha negativa cle Ia proclucción clurante va-
central a fijar un tipo de interés más bajo, estimulantlo así la demanda agregada. Como hemos
rios años de la clécada de 1970. Eso induce a pensar que los errores de meclición probt'rblemente
visto antes, en la brecha de la producción estimada en Estaclos Unidos durante Ia Gran Inflación
muestran un cierto grado de persistencia. Podemos formalizarlo suponiendo que los errores cle
de los años 60 había de hecho un sesgo negativo.
medición ¡"1, y a, vienen clados por los procesos autorregre sivos:
Suponienclo que las variables estocásticas zt, Ety þtno están correlacionadas y recordando que
todas tienen valores medios cle cero, se deduce de la ecuación (38) que la varianza de la brecha de ¡1,: p¡t,,r+ d.,, 0<p< 1, È'[d¡] : 0, nldll: oj, (45)
la producción es:

,. ol + a4,tr2 ol + ctjlt2 ol, e,=7e,r+k,, 0<0<1, E[kr]=O, nlkll=ol, (46)

o;- = Elu tl (J9)
t t +cLr(b+yh)72 donde los parámetros p y d cuantilican el grado cle persistencia de los errores cle medición y doncle
rl, y k, son variables estocársticas de ruiclo blanco. Mediante sucesivas sustituciones, sc puede cledu-
La ecuación (39) muestra que los errores en la medición de los datos rnacroeconómicos contri-
cir de las ecuaciones (45) y (46) que,
buyen a la inestabilidacl macroeconómica, ya que llevan al banco central a fijar un tipo de interés
"erróneo" que no es acorde con la verdadera situación de la economía. P,=d,+Pd,-r+P2tIr-r+P3d, ,+"' @7)
Vemos en la ecuación (36) que una política monetaria que minimiza la varianza de la brecha
de la producción también minimizará la varianza de la brecha de Ia inflación en el presente mo-
€t=kt+ 0k,,, + 02kt-. + o3k, .+ (48)

Si p, refleja |os errores de la medición de la producción potenc¡al, estos errores generalmente llevan al banco central a
i
medir incorrectamente el tipo de interés real de equilibrio Para simplificar el análisis, dejamos de lado esta complica- 10. Estamossuponiendoquelosvaloresdebyhqueimplicanlasecuaciones(a3)y(aa)nollevanaincumplirlarestricción
¡
ción. En el ejercicio 4, invitamos al lector a analizar el caso en el que se mide incorrectamente de que el tipo de interés nominal no pueda ser negativo.
290 EL IVIODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOMiA CERRADA
Dado que rd y k, son va¡iables de ruiclo blanco, se deduce cle las ccuaciones (47) y (48) que
E[p,]=¿[e]=0,comohemossupuestoenlasecuaciones(33)v(3a).Recordandoque0<p<1y0<9ç1.
también vemos en l¿u ecu¿rciones (47) y (48) que:
ol,=Efull=ol(t+p+t+p3- t:+,
o! = El€ll:of{l+ o+o)+o\+ "')::+
' 1-0
Introduciendo estas expresiones en las ecuaciones (43) y (44), obtenernos:
.
¡r-
o?çt
- - p;
uzoã
,It='yo'z,0 -,o)
0.zo-*
Vemos bastante intuitivamente que cuanto m¿ìyor es el graclo cle persistencia en la medición
cle los errores (cuanto más altos son los valores de p y de d), más bajos son los valores óptimos de b
y h, es decir, con mayor cautela debe responder Ia política monetaria a las brechas mecìidas de la
proclucción y de la inflación.
Recapitulanclo las icleas cle este apartado, los errores de medición contribuyen a la inestabili-
dad económica y reclucen el nargen cle acción de la política de estabilización activa.
9.4 Los retardos temporales
Hasta ahora hemos supuesto que los responsables de Ia política económica pueclen modificar in-
mediatamente los instrumentos de la política monetaria y cle la política fiscal tan pronto cotno
perciben que la producción y Ia inflación se alejan cle los objetivos. Éste es un interesante caso de
referencia para el análisis teórico, pero no es muy realista. En la práctica, puede haber considera-
bles rctardos desde el rnomento en el que la economía sufl:e una perturbación y el momento en el
que la respuesta de la política económica surte su rnáxirno electo. En e ste apartado, analizamos la
naturaleza y las consecuencias de esos retardos.
El retardo interno y el retardo externo
Los retardos temporales de la política econórnica se dividen a menudo en "retardos internos" y
"retardos externos". El retnrdo iitterno es el periodo que transcurre desde el momento en que se
produce una perturbación económica hast¿r el rnomento en que se cambia el instrumento de la
política económica. Se debe, pues, a retrasos que se producen dentro del sistema de eÌaboración
de la política económica. El retardo exten'to es el periodo que transcurre descle el momento en que
se cambia el instrumento de la política económica hasta el momento en el que surte su máximo
efecto sobre la variable económica a la que iba destinado.
El retardo interno puecle diviclirse, a su vez, enun retarclo en el reconocimiento, un retarclo
en Ia decisión y un retardo en la aplicaci ón.EI retardo en eI reconocit'ttiento se debe a que los carnl¡ios
de la situación de la economía no pueden observarse inmecliatamente, ya que se tarda tiernpo en
recoger, procesar y publicar los clatos y las estadísticas económicas. Por lo tanto, el retardo err el
reconocimiento está relacionado con el problema de los errores de meiìición que hemos analizado
9 LOS LÍMITES DE LA PoLÍTICA DE ESTABILIZACIÓN 291
antes. En concreto, a menudo ios analistas y los responsables de la política económica tardan en
reconocer que el ciclo económico ha cambiado de sentido. Por ejemplo, el Business Cycle Dating
Committee ciel US Nacional Bureau of Econornic Research no llegó hasta noviembre de 2001 a
la conclusión de que la economía de Estaclos Unidos ya había entrado en una recesión en marzo
(4e)
de 2001. Ese largo retardo en el reconocimiento se debe a quc se tarda tiempo en estar scguro de
que un movimiento observaclo de la actividad económica no es una mera perturbación errática y
muy breve. Otro problema que ya hemos mencionaclo es que las series temporaìes estadísticas de
variables económicas se revisan frecuentemente cuando se dispone de datos más fiables y cuando
(s0) los estadÍsticos han tenido más tiempo para procesarlos.
EI retardo en la decisión se debe a que se tarda tiempo en deciclir cambiar la política econórni-
ca incluso después de que slrs responsables se han dado cueuta de que se ha producido un cam-
bio significativo en la situación de la economía. Puede deberse a que los trámites formales que
(s 1)
hay que seguir para tomar decisiones Ìlevan algún tiempo o a que una decisión plantea difíciles
disyuntivas políticas, por ejemplo, en el caso de una perturbación negativa de la oferta que eleva
la inflación al tiempo que reduce la proclucción.
Por último, incluso después de que se ha tomado una clecisión, puecle pasar algún tien-rpo
(5-Z) hasta que se lleva a cabo el cambio de política si Ia nueva poÌítica requiere nuevos procedimientos
y rutinas ¿rclministrativas. Eso puede provoc ar un retardo en la aplicøción.
Además de estos retardos internos, hay un retardo externo que se debe a que la economía no
reacciona inmediatamente a un cambio de política. Por ejemplo, la experiencia de muchos países
occidentales dice que un cambio clel tipo cle interés tard¿r alredeclor de dos años en surtir su efecto
máximo en la tasa de inflación debido al retraso en las respuestas cle conducta del sector privado
(esta cuestión se analiza deteniclamente más adelante.¡.
Normahnente, el retarclo interno es menor en la política monetaria que en la política fiscal.
Es de esperar que el retardo en el reconocimiento sea más o rnenos el mismo en los dos tipos de
política, pero una vez que se reconoce que es necesario cambiar de política, el banco central nor-
malmente puecle decidir que es necesario cambiar el tipo de interés y poner bastante deprisa en
práctica esa clecisión. En cambio, ias modilicaciones de los impuestos y del gasto púbÌico tienen
que pasar por unos trámites parlamentarios y pueden exigir una negociación que lleva tiempo, ya
que pueden producir controvertidos efectos en la asignación cle los recursos y en la distribución de
la renta. Por lo tanto, el retarclo en Ia decisión en la política fiscal puede ser largo. Por otra parte,
algunos cambios de la política fiscal pueden tardar en llevarse a cabo si exigen Ia creación de nue-
vas rutinas e instituciones administrativas,
En cambio, como las modificaciones del consumo y la inversión públicos afectan directamen-
te a l¿r demanda agregada, mientras que la política monetaria funciona indirectamente a través
cle la modificación del tipo de interés, el retardo externo puede ser más corto en lui política fiscal.
No obstante, como consecuencia del largo retardo interno en el proceso de la política fiscal, mu-
chos economistas creen que la política monet¿tri¿r es un instrumento más eficaz cle Ia polÍtica cle
estabilización.
Cómo resolver el problema del retardo externo f ijando un objetivo para la predic-
ción de la inf lación
Mientras que es posible reducir el retardo interno invirtiendo más recursos en la recogida y la
mejora cle los clatos económicos y rel'ormando los proceclimientos que se siguen para tomar deci-
siones, es mucho más difícil para los responsabÌes de Ia política económica hacer algo para reducir
el ret¿rrdo externo, ya que este retardo se debe a las lricciones y los retrasos en las reaccioncs del
sector privado a los cambios cle la situación económica. Sin embargo, si los responsables de la
política económica saben cuál es la duración aproximada del retardo externo, pueden tenerla en
cuenta cuanclo formulan las reglas de la política de estabilización. En concreto, mostraremos que
una versión específica de la regla cle Taylor para la polÍtica monetaria puede ser una forma óptima
252 EL IVIODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOMÍA CERRADA
de resolver elproblema del retardo externo. Ahora supondremos por comodiclad que las expecta-
tivas son estárticas, pero puecle clemostr¿rrse que las conclusiones cualitativas son las mismas con
expectativas b¿rsadas en el futurorr.
Consideremos el siguiente rnodelo OA-DA con expectativas estáticas, simplilicado cleli-
beradamente para mostrar el retarclo externo de la forma más transparente posible:
Equilibrio del mercadocle bienes: 11,,t-Ü=zt,t-ttr(i,-n,-r),
curva oACp i frt+2= frt+1t l(.!J*t - ü) + s,*u
Podemos slrponer que el perioclo de tiempo del modelo es de un año. Por lo tanto, la ecuaclón
(53) supone que una rnodificación del tipo cle interés reai tarda un año en surtir (todo su) efecto en
la demanda agregada. Este supuesto no deja de ser realista, ya que las empresas tardan en hacer.
nuevos planes de inversión cuando varía el coste de capitaÌ y las empresas del sector de bienes de
inversión tardan en producir nuevo equipo y (especialmente) nuevas estructuras etlpresariales.
La ecuación (54) supone, además, que un cambio de la activiclad económica tarda un año en
afectar a la tasa de inflación. Una vez más, es re¿ìlista pensar que los cambios de la actividad eco-
nórlica tardan en dejarse scntir en la inflación, ya que los saiarios y Ios precios uominales tienden
a ser rígiclos a corto plazo debido a los costes de menú de las modificaciones cle los salarios y cle los
precios (véase el Capítulo I.1) o a que Ìos trabajaclores y las empresas están atados temporalmente
por los convenios colcctivos.
El modelo (53) V (5a) recoge ei hecho estilizado antes mencionado de que la política monetaria
nonnalmentc tarda alrecledor de dos aùos en surtir todo su efecto en la tasa de inl'lación. Según
el moclelo, una modificación clel tipo de interés tarcla un año en afectar a la demancla agregada y
l¿i variación resuitante de la producción y del empleo tard¿'r otro en provocar un ajuste del ritmo
de inflación.
Supongarnos ahora que el gobierno ha delegado la polÍtica monetaria en un banco central
indcpendiente cuya principzrl misión es garantizerr una tasa de inilación baja y e stable en el nivel
fijaclo como objetivo n*. Dado este objetivo unidimensionai, poclemos especificar la funciírn de
pérclida del banco central para eì periodo rcle la forrna siguiente:
EÌ banco central clebe tener en cuenta el hecho de que una moclificación del tipo de interés en
el año t no afecta a la tasa cle inllación hasta el año t + 2. En el año t, el banco central clebe elegir,
pues, el tipo cle interés nominal, i,, que minimice cl v¿rlor esperailo cle PS dentro cle dos años. Natu-
rahnente, también le preocupan las pérdidas que provocarárn l¿rs brechas de la inflación clespués
del año t + 2, peto cotno puecle volver a modific¿rr el tipo de interés al comienzo cle cada perioclo
f'uturo a la vista de las nuevas perturbaciones que se hayan produciclo tlescle el periodo anterior,
sólo tiene que preocuparse por el efècto que producirá i, en n,,r'. el efecto que prodlrcirá la política
monetari¿r en la inflación a partir del año t + 3 puede optimizarse eligiendo los futuros tipos de
inl.erésr2.
11, ElmocieloyelanálisisdeestesubapartaclosonunaversiónsimplifìcadacleldeLarsE.O,svensson,"lnflationForecast
Targeting: lmplenrerrting and Monitorirrg lnflat¡on Targets", European Econontic Review, 41, 1997, págs. 1,1 1 1-1,146.
12. En otras palabras, eligiendo bien en el futuro /*j, 4rr, l,*,, etc., el banco central siempre puede neutralizar los efectos
negativos que pueda producir r, en n,*r, n,ro, etc. Por lo tanto, el banco sólo tiene que tener en cuenta el efecto que
produce l en n,*r,
9 LOS LíM¡TES DE LA PoLíTICA DE ESTABILIZACIoN 293
Para ver cómo al'ecta el tipo de interés nominal actual a ia tasa de inllación de dentro cle dos
años, observamos en la ecu¿rción (54) que r(t+t = rtt+ yfu,- U) * sr*r. Introduciendo esta expresión
en la ecuación (54) junto con la (53), obtenernos
fr¡ + 1 Llt*t-ü
(s6)
rtr2= frt+ yQlt- y) + s,*r + Tlzt*t - dz(i,- ø, - t)] + s,*,
(s 3)
Cuando el banco central fija el tipo de interés para el periodo actual, puede observar la tasa de
inflación actual y la brecha de la producción actualrr. También se suporle que el banco conoce Ia
(s4) estructura de la economÍa, resumida en las ecuaciones (53) y (54), pero eviclentemente no conoce
la rnagnitud de las futuras perturbaciones de la oferta y de la demandâ, s¡1, , 5112 y z,*,. Suponiendo
que las perturbaciones estocásticas s y z tienen medias y covarianzas nulas y siguen una distri-
bución independiente a lo largo del tiempo, se decluce de la ecuación (56) que la predicción cìe un
banco central racional de la tasa de inflación para el año ú +2 basada en la información d existente
en el año ú es:
nl*z,t=ElnuzlI,)=n,+T(Ut--pì-ya.(i,-ft,-t). (57)
Como cabrÍa esperar, la predicción de la inflación depende de la elección del tipo cle interés
actuaÌ. Para minimizar la pérdida social esper:adn para cl año t + 2, vemos en la ecuación (55) que
el banco central debe elegir el valor de i, que garantice
utt¿.t:rr. (59)
Por Io tanto, el banco central debe seguir una política de fijaciótt de tm oltjetivo parnla ¡tredicciórt
de Ia irflnciórt: si la predicción cle l¿r tas¿r cle inllación que habrá dentro de dos ¿rños es mayor que
el objetivo de inflación, hay que subir el tipo de interés nominal hasta que 'rrt+2.t= f*. Si ocurre lo
contrario, hay que bajar el tipo de interés harsta que la predicción de la inflación sea igual al obje-
tivo. Para hallar el tipo de interés que garantiza que la predicción de la inllación corresponde a la
tasa cle inflación fijada como objetivo, introducimos la ecuación (.58) en la (57) y hallamos el tipo
cle interés nominal:
i,: r-t n,+ h(nr- n*) + b(y,- -y), It:-
t1 h:- (se)
lat ct)
(ss)
Y lo que es notabÌe, ¡vernos que la políticer de tipo de interés cìebe seguir una versióu de la
regla de Taylor! De hecho, nuestro rnodelo OA-DÂ con un retardo externo implica que la rcç¡la t1e
Taylor es wta política ntonetaria ripúirnn siempre que los coeficientes cle las brechas cie ltr inflación y
clela producción reflejen la fol:tna en qlre estas variables afectan a la futura tasa de inflación (a
través de los parátnetros azy f). Es interesante señalar que la política monetaria debe reaccionar
a la brecha de Ia proclucción incluso aunque esta variable no entre directamente en la función de
pérdicla social (55). La razón se halla en que la brecha de la proclucción actual cs unprzdictor de
la futura inflación. Por ejemplo, si U, - g ¿rumenta una unidad, vemos en la ecuación (56) que eso
aumentará, ceteris paribtLs,'rrt+t y 'nt¿ en 7 unidacles. Pero si el banco central reacciona subiendo
i, en 1/at unidades, sc deduce de la ecuación (56) que eso reduciría la dernanda agregacla y la
producción en el siguiente periodo en 7 unidades, lo cual reduciría a su vez 7r1a7 ên una cuantía
similar. Por lo tanto, si la preclicción cle la inflación que habrá clentro de dos años es inicialmente
igual al objetivo, el banco central puecle mantenerla ahí subiendo el tipo de irrterés en una cuantía
aclecuada en respuesta a un aumento de la brecha cle la producción actual.
13. Ahora prescindimos de los errores de medición para centrar Ia atención en el papel del retardo externo.
 9 LOS LÍMìITES DE LA POLÍTICA DE ESTABILIZACIÓN 295
2g4 EL MODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOMíA CERRADA
ì'i
ìl
la (predicción cle 1qy En las últirnas clécaclas, mtrchos economistas h¿rn m¿rnifestado su escepticismo sobre la posi-
Asimismo, si la tas¿r actual de inflación subiera un punto porcentual,
tasa cle inflación de dentro de clos perioclos subiría, ceteris paribus, en 1 * 74, puntos pol'cen- bilidact cle que ltr utilización de la polÍtica fiscal como instrumento cle la políticzL de estabilización
n, en las expectativas sobre anticíclica tenga éxito, d¿rda la forma en que tienden a funcionar los procesos polÍticos perrlarmen-
tuales, debiclo en parte al ef'ecto directo que produce el aumento de
poreltérmino tarios. A este escepticismo contribuyó el aumento que experimentó la deuda pública desde linales
lainflaciónparalos años ú * 1y f + 2y,enparte, alefecto indirecto (recogido
de los años 70 hasta mediaclos de los 90, como muestra la F'igura 9.6. Ese autnento cle Ia cleuda
resultante de la producción g¡
ya2) atravésde la reducción del tipo de interés real el aumento
y
+ (I + yat)lyat unidades en respuesta al del sector público no tenía precedentes históricos en tiempos de paz. Indicaba que era rnuy difícil
el año t + 1. si sube el tipo de interés actual en 1 /r =
(56) que banco central puecle neutralizar lograr la disciplina fiscal y que los gobiernos tenÍan clificultades para endurecer la política fiscal
aurnento de n, en una uniclacì, vemos en la ecuación el
en las épocas de expansión económica. En Europa, fue un motivo fundamental por: el que se esta-
el aumento cle ñ,*2.
política económica debe¡ blecieron unas normas sobre la disciplina fiscal en el Tratado de Maastricth sobre la Unión Econó-
En resumen, el retardo externo implica que los responsables de la
Ia(s) varieible(s).m¿ìcroeconóÌnica(s) mica y Monetaria en 1992 y en el llamado Pacto de Estabilidad y Crecimiento de la UE de 1997.
fijar un objetivo para lasprerlicciones c1e los/ut¿rros valores de
tnacroeconót¡iqq Sin embargo, las curvas de la Figura 9.6 no indican por sí solas si la política fiscal ha siclo
que entran en la función c1e pér:clida social y cleben reaccionar a la situación
Esta idea se en realidad procíclica o anticíclic¿r. Una polÍtica fiscal anticíclica impÌica que ésta se endurece
áctual para que las preclicciones sean iguales a los valores fijados como objetivo.
que menudo justifican sus decisiones cuando la actividad económica aumenta y se suaviza cuando el ciclo económico entra en su fase
refleja en la práctica actual de muchos bancos centrales a
la inflación para Ios siguien- de recesión. Un endurecimiento de Ia política fiscal aparece como una mejora del salclo presupues-
sobre el tipo de interés haciendo referencia a las predicciones sobre
tario público, pero no podernos meclir la orientación de Ia política fiscal observando simplernen-
tes dos años.
te el salclo presupuestario efectivo, ya que el déficit presupuestario disminuye automáticamente
cuando la proclucción y el empÌeo aumentan, clebido a los llamados estabilizatlot'es atLtotnriticos.Los
Las dif icultades de aiustar perfectamente la demanda agregada estabilizadores automáticos son los tipos rnarginales de los impuestos directos e indirectos y la
cuantÍa cle las prestaciones por desempleo y las prestaciones asistenciales. Estos instrumentos de
el problema c1eì retardo
El análisis anterior ha mostrado que en principio es posible resolver I.1 política económica implican que los ingresos del Estaclo aumentan automáticamente y que el
cuenta el retardo interno
externo de la polÍtica de estabilización. Sin embargo, no ha tenido en
gasto público en tr¿rnsferencias disminuye automáticamente cuanclo una expansión económica
la política económica conocen
y se basa en los supuestos optimistas de que los responsables cle aumenta la base impositiva y reduce el número de desempleados. De esta forma, el presupuesto
externo' y que no se
la estructura de la economía, incluicla la cluración exact¿r del retardo
cle
del Estado mejora aunque los responsables de la polÍtica fiscal permanezcan pasivos y no reali-
En Ia práctica, existe
cometen errores en I¿r medición de Ia situación macroeconómica ¿rctual. cen cambios activos en ningún instrumento de la polÍtica fiscal. Para que la política fiscal sea
actual y
incertidunbre sobre la verdadera estructura cle la economÍa, sobre la situación cíclic¿r
sobre la duración del retarcìo externo que puede variar cle una situación
a otra' Por estas r¿rzo-
perfectamente la clemirnda
nes, actualmente pocos economistas creen que sea posible ajustar
No sabemos exactamen-
agregada por meclio de una política de estabilización macroeconómica'
te coárrdo y cuárnto afecta un cambio de la política monetaria
(o fiscal) a la economía. Dados 90
cle la economí¿i' existe
los retarclos temporales inevitables y nuestro conocimiento imperlecto BO
ambiciosa acabe d¿s-
realmente el riesgo de que una política cìe estabilización excesivamente
mucho clespués de la
estabilizanclo Ia economía, clebiclo a que sólo deja sentir todos sus efectos 70
lo que se
perturbación económica que pretenclía contrarrestar o ¿ì que éstos son mayores de
la política
quería. Muchos economistas .ì..r., p,r.., que la política monetari¿r y especiahnente 60
perturbaciones o
fiscal sólo deben utilizarse activamente cuando la economía sufre consiclerables
o- 50
que se espera que duren un tiemPo' õ
l¿o
'- -" ' Dinamarca
30
---- uE15
ull EEUU
9.5 .çH3'idg g:lguilized-qle l-q po-lilige lilç
20
-
10
Hasta ahora hemos centraclo la atención en los problernas de Ia
política de estaì¡ilización moneta-
política fiscal'
ria. En esta última parte del capítulo, analizamos la experiencia con la 0
Como hemos señalado, parece que las perturbaciones de la
de los ciclos económicos en la mayoría de los países. En ese contexto,
clemanda son la causa principal
s¿rbemos por nuestro mode-
ÊÊxFFEH$HHgääääã
iro)o,oo,o933?3PN
pues' si la política
lo OA-DA que la política fisc¿'rl óptima es anticíclica' Podemos preguntarnos'
negativa, podríer deberse a
fiscal ha sido en realidacl históricamente anticíclica. Si la respuesta es
que los problemas de los retardos temporales, de los errores cle medición
y quizár también de las Figura 9.6: La evolución de la deuda ptiblica, 1970-2001 1

,,imperfecciones" del proceso político son tan graves que es muy difícil acloptar medidas óptimas Nota: 1. Deuda pública bruta general consolidada.
Fuente: Eurostat.
de estabilización [iscal.
296 EL IVIODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONoMÍA CERRADA 9 LOS LÍMITES DE LA PoLíTICA DE ESTABILIZACION 297

activamente anticíclica, los responsables de la poìítica económica deben llevar a cabo una suþi6.
de algún tipo impositivo o una reducción del gasto público que vaya más allá de la disminucij¡
automática del gasto.
Para medir esos cambios deliberados y activos de la polÍtica lìscal, los economistas han desa-
rrollado medidas del llamado déficit presupuestario primario estructural, que es el déficit que ten_
drÍa el presupuesto público primario (el presupuesto excluidos los pagos netos de intereses sobre
la
deuda pública) cuando ìa actividad económica se encuentra en su nivel tendencial normal. por
lo'
tanto, un aumento (disminución) del déficit estructural indica que Ìa política fiscal se ha suaviza_
do (endurecido) por medio cle decisiones activas. Si f , y G, son los niveles ajustados cíclicamente
(s
"estructurales") de ingresos fiscales y de gasto público primario, respectivamente, e Y, es el nivàl
tendencial de producción (producción potencial), el déficit presupuestario primario estructural
en porcentaje de la producción potencial (iI,) viene dado por:
En el presente contexto, nos interesa especialmente el signo y la magnitud del coeficiente n1 de la
ecuación (63). Si a, es negativo, el país ha tendido a seguir una política fiscal anticÍclica, como reco-
mienda Ia teoría económica, mientras que si es positivo, la política fiscal del país ha sido procíclica,
lo que implica una laxitud fiscal mayor en las épocas de expansión económica.
La Tabla 9.2 muestra los valores estimados de a1 de algunos países para el periodo 1980-1991
(antes del Tratado de Maastricht) y para el periodo I992-2OO2 (después del Tratado de Maastri-
cht). Se han realizado estimaciones independientes para estos dos subperiodos porque algunos
observadores han afirmado que la disciplina fiscal que exige el Tratado de Maastricht (un déficit
presupuestario público general no superior a un 3 por ciento del PIB y un cociente entre la deuda
y el PIB no superior a un 60 por ciento) obligó a varios países de la UE a adoptar una política fiscal
procíclica en los años 60, endureciendo su presupuesto público incluso en los periodos en los que
el crecimiento fue muy bajo. La Tabla 9.2 no confirma esta hipótesis. Por el contrario, vemos que

- q-î,
=_
n,Y, (60)
antes del Tratado de Maastricht el número de paÍses cle la UE que siguieron una política fiscal pro-
cíclica fue mucho mayor, como lo demuestra el hecho de que el valor estimado de a1 c1e 11 de los
14 países de la UE incluidos en la tabla es positivo en el periodo 1980-1991, mientras que después
Los niveles estructurales de ingresos y de gasto pueden estimarse corrigiendo las cifras obser-
vadas de ingresos y de gasto ?, y G, de la siguiente tnanera:

T.:l--rl
tv.\"
<+ln?=lnT¿_a(a,_-U,), Tabla 9.2: La respuesta del déf icit presupuestario primario estructural a la brecha
--1
Tt a>O, (6Ð de la producc¡ón esperada
\Y,/
Estimaciones de ar (estadístico t entre paréntesis)
Antes del Tratado de Maastricht Después del Tratado
G. tv.\þ
,-=t rI <+tnG.:lnGr-ll(u,-ll), p<o. (r89{Þ1991) de Maastricht (1992-2002)
Gt \y,/ 62)
Países de la UE
Alemania 0,41 (-3,4) 0,32 (0,84)
Estas especificaciones tienen en cuenta el hecho de que los ingresos fiscales y el gasto público
.Austria -0,05 ça,24') -0,59 (-1,17)
varían, ceteris paribus, con la brecha de la producción, debido a los estabilizadores automáticos. La
OCDE ha estimaclo las elasticidades de los ingresos y del gasto a y B utilizando información sobre Bélgica 0,38 (-1,52) -0,84 (-1,06)
los sistemas de impuestos y transferencias de los países miembros de la OCDE. Dinamarca -1,40 (-2,11) -0,24 (-0,47)
Basándose en estas estimaciones y en sus estimaciones de las brechas de la produc ción, y,- g,, (0,92) -0,06 (-0,37)
España 0,10
la OCDE ha elaborado series temporales de los déficit presupuestarios estructurales de sus países
Finlandia 0,23 (-0,64) -0,35 (-1 ,81)
miembros. Recientemente, los economistas Jordi Galí y Roberto Perotti han utilizado estos datos
Francia 0,14 (-1,55) 0,10 (0,56)
para averiguar si la poÌítica fiscal cle los países miembros de Ia OCDE ha seguiclo una pauta procÍ-
clica o anticíclicara. Galí y Perotti han estimado para todos los "antiguos" países de la OCDE de los Grecia 0,12 (-0,55) 0,35 (0,ô8)
que existen series temporales largas una ecuación cle regresión de la forma, Holanda 0,29 (0,98) -0,72 (-1,11)
lrlanda 0,26 (-1 ,1 ) -0,07 (-0,23)
d,= ar., + a rE,, rllJ, - !1,) + arbr,, + a.d,, + e,, (63) Italia 0,35 (-1,53) -0,86 (-1,24)
Portugal 0,49 (5,24) 0,16 (0,90)
donde e, es una variable aleatoria de ruido blanco, b, ¡ es el volumen de deucla pública del año
Reino Unido 0,11 (1,81) -0,90 (-2,92)
anterior y E,-,\U,- U-,) es la brecha de lar producción esperatla para el año actual, estimada a partir de
la brecha de la producción cle Ìa economía nacional y de la economía de sus socios comerciales del Suecia -0,52 (-1,18) -1 ,61 (-2,39)
año anterior. Utilizanclo Ia brecha de la producción esperada en lugar de la efectiva como variable Otros palses de la OCDE
explicativa, se tiene en cuenta el hecho cle que la política fiscal debe decidirse antes de que se conoz- Australia -0,19 (-0,66) -0,13 (-0,62)
ca la brecha de la producción actual. Por otra parte, incluyendo b,,1 y d, 1 en el segundo mie¡nbro,
Canadá -0,15 (-0,75) -0,39 (-0,76)
se tiene en cuenta la posibilidad de que la deuda y el déficit anteriores impongan una restricción
Estados Unidos -0,04 (-0,23) -1,07 (-3,53)
sobre Ia política fiscal actual (por ejemplo, un volumen mayor heredado de deuda puede inducir a
los responsables de la polÍtica económica a endurecer la política para reducir la carga cle la cleuda). Japón 0,16 (-1,57) -0,33 (-0,85)
Noruega -0,39 (-1,12) -1,22 (-2,66)

14. Véase Jordi Galí y Roberto Perotti, "Fiscal Policy and Monetary lntegration in Europe", National Bureau of Economic
lbdos los pafses 0,02 -0,44
Research Working Paper 9773, junio, 2003. Fuente:Tabla 2 de Jordi Galí y Roberto Perotti, "Fiscal Policy and Monetary lntegration in Europe", NBERWorking Paper 9773, iunio,2003.
298 EL IVIODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOMÍA CERRADA 9 LOS LíMITES DE LA POLÍTICA DE ESTABILIZACIÓN 299

del Tratado de Maastricht sólo es positivo en cuatro. Por lo tanto, aunque algunos importantes
paÍses de l¿r UE como Alemania y Francia han continuado adoptando medidas procíclicas cleses_
tabilizadoras en los últimos anos, pare ce que un creciente número de países de Europa occidental
han adoptado recientemente el tipo de política fiscal anticÍclica que ayudaría a reclucir las flucr
tuaciones cÍclicasrs.
perturbación hasta el momento en que la respuesta de la política económica surte su efecto máximo.
Entretanto, la situación de la economía puede haber cambiado y el cambio de política puede resultar
inadecuado. El retardo interno es el periodo que transcurre desde el momento en que se produce una
perturbación económica hasta el momento en el que se pone en práctica un cambio del instrumento
de la política económica. El retardo externo es el periodo que transcurre desde el momento en que se
cambia el instrumento hasta que surte su efecto máximo en la economía.

6. Normalmente, un cambio del tipo de interés tarda alrededor de dos años ett surtir todo su ef ec-
to en la tasa de inflación. Para resolver el problema de este retardo externo, un banco ceniral
Resumen que tiene un objetivo de inflación debe tener un objetivo parala predicción de la tasa de in-
9.6 flación que habrá dentro de dos años. Si la predicción de la inflación es superior a la tasa de
inflación fìjada como objetivo, debe subir el tipo de interés hasta que la predicción sea igual al
1. Con expectativas racionales, la política monetaria puede sufrir un problema de credibilidad
objetivo y viceversa. Puede demostrarse que esa fì jación de un objetivo para la predicción de la
cuando el nivel de producción deseado desde el punto de vista social es mayor que el natural y
inflación lleva a una versión de la regla deTaylor para la política de tipo de interés en la que los
el banco central puede actuar de una manera discrecional después de que el sector privado ha
coefìcientes de las brechas de la inflación y de la producción reflejan la forma en que afectan
formado sus expectativas. Si los responsables de la política moneiariaanuncian que bajarán la
estas variables a la tasa f utura de inflación.
tasa de inflación hasta un determinado nivel fìjado como objetivo, el sector privado puede no
considerar que esa declaración sea creíble cuando el banco central puede estimular la produc- 7. Muchos economistas creen que es más fácil estabilizar la economía por medio de la política
ción y el empleo generando una inflación imprevista. El problema estriba en que una política de monetaria que por medio de la política fìscal, ya que la política monetaria generalmente tiene
estabilidad de precios basada en una regla no es temporalmente consistente. retardos internos mucho más cortos. Los datos empíricos muestran que en muchos países de
Europa Occidental la política fiscal ha tendido de hecho a ser procíclica en las últimas décadas
2. En un equilibrio temporalmente consistente bajo expectativas racionales y una política mone-
amplifìcando así el ciclo económico. Al mismo tiempo, existen indicios de que algunos países
taria discrecional, los agentes privados racionales prevén el incentivo del banco central para
han sustituido en los diez últimos años la política fìscal procíclica desestabilizadora por una
estimular la producción generando una inflación imprevista. La tasa esperada de inflación y
pol ítica fìscal anticíclica estabi I izadora.
la efectiva se vuelven entonces tan altas que el banco central no desea generar más inflación
(imprevista). El resultado final es un equilibrio con una inflación superior a la tasa fì jada como
objetivo y un nivel de producción igual al nivel natural (subóptimamente bajo). Por lo tanto, con
una política discrecional la política monetaria sufre un sesgo inflacionista. Podría lograrse un ,9.7 Ejercicios
resultado superior desde el punto de vista social si el banco central pudiera comprometerse de
manera creíble a seguir una política de estabilidad de precios basada en una regla. Ejercicio 1. Una política monetaria temporalmente consistente
3. Si a los responsables de la política económica les preocupa lo sufìciente el futuro, pueden no
Cuando hemos analizado el problema de la credibilidad de la política monetaria discrecional,
tener incentivos para generar una inflación imprevista a corto plazo, ya que se dan cuenta de
hemos supuesto para simplifìcar el análisis que la tasa de inflación fi.iada como objetivo por
que ésta provocará un aumento desf avorable de la tasa esperada de inflación a más largo plazo.
los responsables de la política económica (n*) era cero. Ahora suponemos que la función de
En ese caso, eldeseo de los responsables de la política económica de ganarse la reputación de
pérdida de los responsables de la política económica no es la ecuación (3) sino
defender la estabilidad de precios puede f renar el sesgo inflacionista de la política monetaria.
También puede reducirse este sesgo delegando la política monetaria en un banco central in- pS = (y,- y*)' + x(n,- n*)2, n* > O. (64)
dependiente y "conservador" que ponga más énfasis en la estabilidad de precios que el propio
gobierno. L Analice las razones por las que puede ser razonable fìjar como objetivo una tasa de inflaciÓn
positiva (recuérdense los argumentos expuestos en el Capítulo 8)'
4. Los errores en la medición de los datos macroeconómicos, como las brechas de la producción
y de la inflación, implican que los responsables de la política monetaria a veces fìjan un tipo de Suponga que no hay perturbaciones estocásticas de la demanda ni de la oferta, por lo que
interés "erróneo" que no es acorde con la verdadera situación de la economía. De esta manera, la economía puede describirse por medio de las siguientes ecuaciones:
los errores de medición contribuyen a la inestabilidad macroeconómica. Cuanto mayor es la
Of erta agregada: rt= n?,t t + lt- l, (65)
magnitud media de los errores de medición y mayor es el grado de persistencia de estos erro-
res, menor es la respuesta óptima del tipo de interés del banco central a las variaciones de las
brechas estimadas de la producción y de la inflación.
Equilibrio del mercado de bìenes: ft-f =*az?,-Ò, (66)

5. En la práctica, también es un grave problema para la política de estabilización macroeconómica el

Regla de política monetaria anunciada: rt=7+ h(nt-n*) + b(y,--y), (67)
hecho de que pueden existir considerables retardos desde el momento en que la economía suf re una

'15. No debe exagerarse la importancia de los resultados econométr¡cos de laTabla 9.2, ya que las magnitudes de los es' Producción fì jada como objetivo: y* :t/+ Ø, @ ) 0, (68)
tadÍsticos t entre paréntesis inclican que muchos de los coefìcientes a, estimados no son signifìcativamente distintos
de 0 (el valor absoluto del estadístico I tiene que ser de casi 2 para que el coeficiente estimado sea estadísticarnente
signifìcativo al nivel de signifìcación habitual del 5 por ciento).
2. Explique brevemente por qué puede ser razonable suponer que la producción fi jada como obje-
tivo es mayor que la tendencial, como hemos hecho en la ecuación (68)'
3OO EL MoDELo DEL CORTO PLAZO DE LA EcoNoMÍA CERRADA 9 LOS LiMITES DE LA POLíTICA DE ESTABILIZACIÓN 3O'I

3. ¿Cuáles serán los niveles de producción y de inflación si los agentes privados tienen expeqla.
tivas racionales y creen que el banco central seguirá la regla de política monetaria anunciada
(67)? ¿Querrá seguir realmente esta regla si puede actuar discrecionalmente? Explique su res.
puesta.
2.
4. Halle las soluciones de "engaño" de la producción y de la inflación si el público cree que el ban_
co central sigue la regla (67), mientras que el banco sigue en realidad la política discrecio¡¿¡
óptima. Compare sus resultados con la ecuación (10) del capítulo y explique la diferencia.
5. Explique el concepto de consistencia temporal. Halle los valores de equilibrio temporalmente
consistentes de la producción y de la inflación bajo expectativas racionales. Compare sus re_
sultados con la ecuación (12) del capítulo y explique la dif erencia.Trace un diagrama análogo al
de la Figura 9.1 e ilustre el equilibrio de la regla deTaylor (en el que el sector privado cree que
los responsables de la política económica seguirán la regla (67)), el resultado del "engaño" y s¡
equilibrio temporalmente consistente en la situación actual, en la que n" > 0.
minimizando la ecuación (72). Compare las soluciones de la producción y de la inflación con la
ecuación (12) del apartado 1 y comente las similitudes y las diferencias.
¿Cuál es el grado de independencia del banco central óptimo desde el punto de vista social (el
valor óptimo de B)? Explique su respuesta. ¿Cómo se logra en la práctica la independencia del
banco central?
Ejercicio 3. Las consecuenc¡as de los errores de medición de los datos macroeconóm¡cos
En las ecuaciones (43) y (44), hemos obtenido las siguientes fórmulas de los valores óptimos de
los parámetros de la política monetaria b y h cuando hay errores en la medición de las brechas
de la producción y de la inflación:
o?
b= (74)
-,
a col,

Ejetcicio 2. El sesgo inf lacionista y la delegación de la política monetaria

Cuando hemos analizado los efectos de la delegación de la política monetaria en un banco
h:+
dzoé
vo?
(75)

central independiente, hemos supuesto que el banco central tenía el mismo objetivo de produc-
ción y" que el gobierno. Sin embargo, los bancos centrales a menudo sostienen que no fì jan un lnterprete intuitivamente estos resultados y explique el papel de todos los parámetros o;2,

objetivo para el nivel de producción superior al nivel natural, ya que saben que eso sólo traería or2, oj, yy a2.
inflación.
Teniendo eso en cuenta, ahora le pedimos que analice los efectos de la delegación de la
Ejercicio 4. Política óptima de estabilización con errores de medición
política monetaria en una situación en la que el banco central fìja un objetivo para la produc- En el apartado 4, hemos señalado que cuando los responsables cle la política económica co-
ción tendencial y, mientras que los políticos elegidos tienen un objetivo más ambicioso y* >y-- meten errores en la medición de la brecha de la producción, también es probable que midan in-
Suponemos, pues, que la f unción de pérdida del gobierno es: correctamente el tipo de interés real ("natural") de equilibrio. Suponga, pues, que la economía
se describe mediante el siguiente sistema, en el que 7 " es el tipo de interés real de equilibrio
pg =çy,-y*)2 +rcn,2, K ) 0, (6e)
estimado, i:VÅ: son las brechas cle la producción y de la inflación estimadas y los errores de
donde, medición at, pty q son variables estocásticas de ruido blanco:

y*:y+o, 0)0, (70) Of erta agregada: ftt=l!',, frt = Ít* rtx, it =f t- /, (76)

mientras que la f unción de pérdida del banco central es

Equilibrio clel mercaclo de bienes: /t: zt- az?t- Ò, E[2,]: o' Elzf) = ol, (77)
PSs = (y,- !)2 + rcnl. (71)
Política monetaria: tt= 7" -r h fti + bii, (78)
Obsérvese que se supone que el gobierno y el banco central tienen la misma aversión a la
inflación (r).
Se ha concedido al banco central un grado de independencia B con respecto al gobierno, Por Estimación de r: ie =ti ât, E[a,] :0, Elall=ol, (7e)

lo tanto, la política monetaria se decide minimizando la siguiente función de pérdida, que repre-
senta una solución intermedia entre las preferencias de los políticos y las del banco central: Estimación de f¿: fi =f ,+ þ,, Efur,l :0, Elp?l: o?,, (80)

PS = (1 -B)PS + BPSu, 0< p<1. (72) Estimación de f ,: ft| : it,+ e, E[e,] :0, Ete?l: o? (81)

Por último, la tasa de inflación viene dada por la curva OACP
nt:nï t+f,-'f' (73)
Controlando el tipo de interés (real), la política monetaria puede controlar la brecha de la pro'
ducción !t- ! y, por lo tanto, indirectamente la tasa de inflación.
1. Utilice el procedimiento descrito en el apartado 1 para hallar el equilibrio temporalmente con'
sistente bajo expectativas racionales que se obtiene cuando la política monetaria se clecide
La ecuación (76) supone que el objetivo de inflación del banco central es creíble, por lo que
los agentes racionales tienen la tasa esperada de inflación r" = r[*, Para simplifìcar el análisis,
el modelo no tiene en cuenta las perturbaciones de la oferta y la persistencia de los errores de
medición. Obsérvese que como la ecuación (76) implica que la varianza de la brecha de la infla-
ción (a"'?) es proporcional a la varianza de la brecha de la producción (ør'?), una política óptìma
que minimiza la f unción de pérdida social PS = cy2 + Kr-n2debe minimizar lavarianza de la brecha
cle la producción or2 -E¡i,21.
302 EL MODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOMiA CERRADA 9 LOS LÍMITES DE LA POLÍTICA DE ESTABILIZACIÓN 303

L Resuelva el modelo (76)-(81) y halle la brecha de la producción; demuestre que la variabilidad Compare esta regla con la regla convencional deTaylor y explique los distintos f actores que
de la producción viene dada por: influyen en la política óptima de tipo de interés.
Suponga ahora que tarnbién hay retardos en la conducta del sector privado en el lado de la
-2 ol + af,th2o! + nl,+
uy= b2 of,'t
demanda agregada de la economía, por lo que la ecuación (82) se sustituye por
f _"li;iin'
Comente esta expresión y explique los ef ectos de los errores de medición, especialmente s¡
ltrt * f : z,+ cL,(y,- y) - azUt- Ò (88)
ef ecto del error de medición del iipo de interés natural'

2. Utilice el procedimiento del apartado 3 para demostrar que los valores óptimos de Ó y h viene¡
Esta especificación refleja el hecho de que las variaciones de la renta real y del tipo de inte-
dados por las expresiones rés real tardan en influir en la demanda agregada.

u--
o? + a?o? 3. Averigüe si es razonable suponer los retardos que implica la ecuación (88). Suponga que en
acoí este modelo la duración de cada periodo es de un año. ¿Cuánto tarda una variación del tipo
de interés en influir en latasa de inflación en el modelo formado por las ecuac¡ones (83), (84) y
y(ol + alo|)
h: (88)? ¿Es razonable un retardo externo de esa duración?
a2o €

Compare estas expresiones con las de las ecuaciones (a3) V (aa) de este capítulo y explique
4. Demuestre que cuando la ecuación (88) describe el lado de la demanda, la regla óptima de
política monetaria es una versión de la regla deTaylor. Explique sus resultados y comente los
intuitivamente las dif erencias.
factores que determinan los coeficientes de las brechas de la producción y de la inflación en su
regla deTaylor, incluido el papel del parámetro a,.
Ejercicio 5. El retardo externo y la f iiación de un objetivo para la predicción de la inf lación
Considere el siguiente modelo que supone que hay expeciativas estáticas y un "retardo exter-
Ejercicio 6. Explicación de los retardos temporales y sus consecuencias
no" de un año debido al efecto retrasado que producen los cambios de la activìdad económica
en la tasa de inflación: Explique por qué puede haber retardos temporales en la política de estabilización macroeconó-
Equilibrio del mercado de bienes: f t-f =zt-ar(r,-r), (82) mica y por qué esos retardos reducen la capacidad de los responsables de la política económica
para estabilizar la economía. Averigüe si los retardos temporales son un problema más grave
en el caso de la política fìscal que en el de la política monetaria,
Tipo de interés real: rt= tt- Ít, (83)

Of erta agregada: tt. 1= rrt+ y(yt- l) + s,' (84)

Se supone que las variables de perturbacion z,y st son variables estocásticas de ruido blan-
co. La política monetaria se ha delegado en un banco central independiente que ha recibido la
única misión de mantener la inflación baja y estable en la tasa fi jada como objetivo n*. En cada
periodo l, el banco central fìja, pues, el tipo de interés nominal r, que minimiza la pérdida socìal
esperada del siguiente periodo provocada por la variabilidad de la inflación:

ElPst*11 = rll ø,.,-'.,'] (85)

Para minimizar la ecuación (85), el banco central debe fì jar un objetivo para la predicción de
la inflación, es decir, debe elegir el valor de I que garantice que

fr?rt,t: nx. (86)

Aquín,*1,," es la predicción de la inflación que puede calcularse a partir del modelo (82)-(84)'
utilizando toda la información de la que clispone el banco central en el periodo l, incluido el
conocimiento de yt, n., z, Y s,.
l. ¿Es razonable el retardo temporal que implica la curva OACP (84)? Explique su respuesta'

2. Utilice las ecuaciones (82)-(86) para clemostrar que la regla detipo de interés describe la polÊ
tica monetaria óptima:
1
it=itnt+h(n,-n*)-?-I.
cL2
h= (87)
faz faz
a
a
a

o I modelo
el corto plazo
economía
e la
abierta

I0 ls {sp-e'¿e y ls g[s*e *stss,dl,l sl la economía abierta

11 La economía abierta con tipos de cambio fijos

12 y:::grg*i-* sùig*s gg* lipg: 9: .'-*-þig l:-*iþlee

13 Lu elección del sistema de tipos de cambio y la teoría de las zonas

monetarias óptimas

Apéndice: Análisis básico de regresión

305
CaPítulo

La demanda
y la oferta agregadas
en la economía abierta

Tl" la Segunda parte hemos centrado la atención en la economía cerrada. Es útil comprender
þ .cómo funciona la economía cerrada antes de pasar a estudiar la economÍa abierta, ya que la
L-rlmayoría de los mecanismos funclamentales cle la economía cerracla también están presentes
en la abierta. Sin embargo, la apertura al comercio internacional de bienes y de capitales modifica
en algunos aspectos importantes el modo en que lunciona l¿r macroeconomía. Por este motivo, la
apertura puecle afectar significativamente tanto al margen de acción de la política macroeconómi-
ca como a sus efectos. Es, pues, el momento de centrar la atención en la economía abierta
Una irnportante conclusión que extraeremos de nuestro estudio de la economÍa abierta es
que la dinámica rnacroeconómica a corto plazo y los efectos cle la política monetaria y cie ia
política fiscal dependen del sistema de tipos de cambio. En el Capítulo II.11, analizaremos un sis-
tema de tipos de cambio fijos en el que el banco central interviene en el mercado de divisas para
mantener fijo el tipo de cambio nominal. En el 12, estudiaremos un sistern¿r de tipos de cambio
flexibles en el que el tipo de cambio es determinado por las fuerzas de Ìa oferta y de la demanda
en el mercado de divisas.
En el presente capítulo, analizamos algunas relaciones económicas importantes en ambos
sistemas de tipos de cambio. El análisis tiene en cuenta ìa posibilidad de que el tipo de cambio
varíe con el tiempo, como ocurre normalmente (cuando la economía no se encuentra en su equi-
librio a largo plazo) en un sistema de tipos cle cambio flexibles. Si, al contrario, el tipo de cambio
se mantiene fijo, puede suponerse simplernente, sin invalidar ninguna de las conclusiones, que el
tipo de cambio nominal es una constante en todas las relaciones presentadas en el capítulo.
Comenzaremos documentanclo la tendencia al aumento de la integración económica in-
ternacional y presentando nuestros supuestos funclamentales sobre la economía abierta. En eÌ
apartado 2, examinaremos las consecuencias de la apertura para la formación de los tipos de in-
terés nominales y reales, En el 3, explicaremos cómo el comercio internacional y la rnovilidad del
capital afectan a la curva de clemanda agregada de la economÍa y, en el 4, analizaremos el lado
de la oferta agregada en la economía abierta, Por último, en el 5, utilizaremos las curvas de ofer-
ta y demancla agregadas para caracterizar el equilibrio a largo plazo cle la economía abierta.
EI análisis de este capítulo sienta las bases de los dos capítulos siguientes en los que utilizare-
mos nuestro modelo de oferta y demanda agregadas (en adelante, OA-DA) de la economía abier-
ta para poner de relieve las caracterÍsticas de los distintos sistemas cle tipos de cambio, como
preludio del análisis de la elección del sistema de tipos de cambio del Capítulo II.13.

307
308 EL MODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOIViA ABIERTA 10 LA DEMANDAY LA OFERTA AGREGADAS EN LA ECONOMiA AAIENTN 309

10. I La pequeña economía especializada fabla l0.l: Cociente entre el comercio exterior y el PlB,
1960 1970 1980
1960-2000
1990 2000
La internacionalización de la economía Aleman ta 0,21 0,27 0,30 0,34

Australia 0,14 0,14 0,17 0,17 0,22

Las transacciones económicas internacionales han aumentado enormemente durante los cincuenta 0,37 0,39 0,51
Austria 0,24 0,30
últimos años. Durante las primeras clécadas posteriores a la Seguncla Guerra Mundial, este proceso 0,39 0,50 0,58 0,70 0,84
Bélgica
de integración económica internacional consistió, principalmente, en un aumento del volumen de 0,21 0,27 0,26 0,43
Canadët
comercio internacional. Así, aunque los países occidentales liberalizaron sus sistemas de comercio 0,34 0,29 0,33 0,33 0,41
Dinamarca
internacional bajando los aranceles y elirninando las restricciones cuantitativas a las que estaban 0,08 0,'13 0,16 0,18 0,31
ÉsPaña
sujetas las importaciones, siguieron restringiendo significativamente la exportación y Ia importa- 0,13
Estados Unidos 0,05 0,05 0,10 0,10
ción privadas de capitales porque, entre otros motivos, los controles de capitales les permitÍan defe¡- 0,22 0,25 0,32 0,24 0,38
Finlandia
der más fácilmente las paridades de sus tipos de cambio en el denominado sistema de tipos de cambio 0,15 0,22 0,22 0,28
Francia
fijos de Bretton Woods establecido después de la Seguncla Guerra Mundial. Otro motivo era que Ìos 0,14 0,13 0,26 0,23 0,30
Grecia
controles de capitales eran necesarios para aplicar las reglamentaciones sobre los préstamos que la 0,46 0,45 0,52 0,53 0,65
Holanda
mayoría cle los gobiernos consideraban qlre eran una parte esencial de su polÍtica monetaria. 0,33 0,39 0,53 0,55 0,91
lrlanda
Sin embargo, clurante la clécada de IC)7O el sistema de tipos de cambio fijos de Bretton Woods 0,13 0,23 0,20 0,28
Italia 0,'16
se desmoronó y las restricciones cuantitativas a los movimientos internacionales cle capitales y 0,10 0,14 0,10 0,10
Japón 0,'10
del crédito interior fueron, progresivamente, consideránclose como ineficaces y perjucliciales para 0,85 0,87 0,94 1,02 1.4',1
Luxemburgo
la eficiepcia econórnica. En los años 80 y 90, un gran número de países suprimió, pues, sus con- 0,37 0,37 0,40 0,37 0,38
Noruega
troles sobre los movirnientos de capitales. Äl misrno tiempo, las rápidas mejoras de las tecnologías 0,24 0,30 0,36 0,37
Portugal 0,18
de ia comunicación y la inlormación redujeron significativamente los costes cle transacción de la 0,26 0,25 0,29
Reino Unido 0,21 0,22
inversión internacional. Corno consecuenci¿r, la movilidad internacional del capital experimentó 0,29 0,29 0,43
Suecia 0,22 0,24
un aumento realmente espectacular en las dos últimas décadas del siglo XX' 0,30 0,34 0,34 0,41
Suiza 0,26
La Tabla 10.1 d¿r una idea del enorme incremento que ha experitnentado el comercio exterior en
relación con Ia producción total descte 1960 mientras que la Figura 10.1 muestra la evolución tem- Nota: El comercio exterior es la media de las exportaciones y las ¡mportaciones.

poral de Ia suma cle los activos y los pasivos exteriores totales en relación con el comercio exterior Fuente: Base de datos de Economic Outlook de la OCDE

total de un conjunto de países industriales para los que se dispone de información. El hecho de que
este cociente haya aumentado notablemente indica que, clurante los últimos años, los movimientos
internacionales de capital han creciclo incluso rnás deprisa que el cornercio exterior.
6,0
5,5
Algunos supuestos f undamentales 5,0
.r
En este capÍtulo, mostramos cómo puede ampliarse nuestro moclelo OA-DA para tener en cuenta
4,5
4,0
,*-J
el cornercio intcrnacional de bienes y de capitales. Concretamente, explicaremos cómo pueclen 3,5
analizarse la demancla y Ia oferta agregadas en una economía abierta con libre moviliclad clel 3,0 a
capital. Nuestro análisis se basa en tres supuestos fundamentales. En primer lugar, la econotnÍa 2,5
nacional es tan peqtrcñ¿? que no puede influir significativamente en la situación macroeconómic¿t 2,0
clel resto del mundo. Por ejemplo, si una recesión puramente interior afecta a nuestra pequeña 1,5
economÍa, no afectará a su mercado de exportaciones ya que la actividad económica extranjerzr 1,0
seguirá sienclo l¿r misma. Esto es así porque si la economía nacional es tan pequeña, sus impor- 0,5
taciones sólo representan una pequeña propolción de ltr producción extranjera total, por lo que 0,0
989 S93 I 997 2001
¿ìunque disminuyan debido a la recesión interior, esta clisrninución de la clemanda apenas se deja- 1 1

rá sentir en el resto del munclo. En la mayorÍa de los países, salvo en los muy grancles como Estados Año
Unidos, el supuesto de que la economía nacional es pequeña en relación con la economÍa munclial
es una primera aproximación razonable. Figura 10.1: Activos y pasivos exteriores en relaciÓn con el comercio exterior
Ntrestro segunclo supuesto fundamental es que la peqlreña economía nacional estâ especiali- Nota: los palses incluidos en la muestra son Estados Unidos, ol Reino Unido, Austria, Bélgica, Alemania, ltalia, los
Pafses Bajos, Noruega, Suecia, Suiza, Canadá, Japón, Finlandia y España'
zarlq, en el sentido de que los bienes que produce son sus¿it¿¿fivos intperfectos de los bienes que pro-
Fuente: Figura 2.4 de Philip R. Lane y Gian Maria Milesi-Ferretti, "lnternacional Financial lntegration", IMF Staff
ducen otros países. Eso significa que el precio de los bienes interiores puede variar en rel¿rción con
Papers, 50, número especial, 2003, págs. 82-113.
el precio de los bienes exteriores. De hecho, como veremos en los dos capítulos siguientes, el ajuste
enciógeno del precio relativo cle los l¡ienes interiores es un mecanismo básico a través clel cual la
310 EL IVìODELo DEL CORTO PLAZO DE LA ECONoMÍA ABIERTA
pequeña economía especializada se ajusta a un equilibrio macroeconómico a Ìargo plazor. ¡oo
bienes manufacturados, que representan la mayor parte de ias exportaciones en casi toclos los p¡i
ses industrializ¿rdos, se encuentran, generalmente, ligeramente cliferenciados de los quc producen
otros paÍses. Por lo tanto, nuestro supuesto cle que los países se especializan en la producción flg
bienes diferente s también pare ce razonable.
Reflejando la profunda integración internacional actual de los mercados de capitales, nuestro
tercer supuesto fundamental es que la ntor¡ilidødinternacional del capital es perfecta. Tal vez recuerds
el lector que en el Capítulo I.4 vimos que, cuando la movilidad del capital es perfecta, los activos
financieros interiores y exteriores son sustitutivos perfectos y los inversores financieros pueden
sustituir unos por otros de una manera inmediata y sin costes. Para simplificar el análisis, tanì-
bién supondremos que los inversores son rrø¿rfralesfrente alriesgo y, en consecuencia, reordepq¡
sus carteras para maximizar sus tasas esperadas de rendimiento sin preocuparse por la varianza
rendimiento 2.
de las tasas de
En el siguiente apartaclo, rnostramos algunas importantes consecuencias cle nuestros su-
puestos fundamentales para la formación de los tipos de interés nominales y reales en la economÍa
abierta.
19.2 La movilidad del capital, la paridad de los tipos de interés y la pari-
dad del poder adquisitivo
La movilidad del capital y la paridad de los tipos de interés nom¡nales
Cuando la movilidad del capital es perfecta y los inversores son neutrales frente al riesgo, los ac-
tivos exteriores e interiores deben tener Ia misma tasa esperada de rendimiento, Por ejemplo, si el
rendimiento esperado de los bonos interiores lirera rnenor que el de los bouos exteriores, los inver-
sores venderían inmecliatamente bonos interiores para compr¿ìr bonos exteriores, ejerciendo así
una presión sobre los precios de los bonos, a la baja sobre los bonos interiores y al alza sobre los
bonos exteriores, hasta que se igualaran las tasas esperadas de renditniento. Dado que este arbi-
traje puede producirse inrnecliatamente y sin costes, los rendimientos esperados deben ser iguales
en cualquier momento.
Searnos más concretos. Siguiendo la práctica europea habitual, definimos el tipo de canúio no-
ntinsl, E, como el número de unidades de monecla nacional necesari¿rs para comprar una unidad
cle la moneda extranjera. Si i es el tipo de interés nominal interior e ir es el tipo cle interés nominal
exterior, la movilidad perfecta del capital implica Ìa siguiente condición de arbitraje:
1+i:(1./)(+)
doncle E es el tipo de cambio nominal existente al comienzo del periodo actual y E''*, es el tipo
cle cambio nominal que se espera que esté vigente al comienzo deÌ siguiente periodo. El primer
'1. El supuesto de que los bienes exteriores e inter¡ores son sustitutivos imperfectos distingue nuestro modelo
OA-DA cle la economía abierta clel modelo de crecimiento de la economía abierta del Capítulo 1.4, En ese capí-
tulo, postulamos el supuesto simplificador de que los bienes interìores eran sustitutivos perfectos de los bienes
exteriores.
2. También podríamos suponer que el tipo de interés ¡nterior incluye una prima de riesgo exógena (positiva o nega-
tiva), que refleja la aversión al riesgo y los riesgos de inversión especílicos del país. La introducción de una prima
cle riesgo exógena, como en el apartado 4 del Capítulo 1.4, no cambiaría significativamente las propiedades de
nuestro modelo
IO LA DEIVIANDAY LA OFERTA AGREGADAS EN LA ECONOIVIíA AE NTN 311
rniembro de la ecuación (1) rnide el volumen cle riqueza que obtiene un ittversor al linal del pe-
rioclo actual si invierte una unidad de la moneda nacion¿rl en el mercado interior de capitales al
comienzo del periodo. En lugar de invertir en el interior, podría haber: comprado 1/E unidades
de la moneda extranjera al comienzo del perioclo con el fin de invertir en el mercado exterior cle
capitales. Al final del periodo, habría acab¿rdo teniendo un volumen de riqueza (l/EXt + rf en
divisas. Al comienzo dei periodo, es decir, cuando se realiza la inversión, el inversor espera que
esta riqueza obtenid¿i al final del periodo valga (E'*1lE)(I + i/) unidades de monecla nacion¿rl. Por lo
tanto, la ecuación (1) dice que la inversión interior y la extranjera deben generar la misma riqueza
esperacla al final del periodo y, por lo tanto, deben tener la misma tasa esperada de rendimientor.
Si tomamos logaritmos naturales en ambos miembros de la ecuación (1) y utiliz¿rmos la
aproximación ln(l + ¡) = t, obtenenos
i:il+e'*t-e, e=lnE, e1 , = lnEl ,
(2)
La magnitud (.e'., - e) x 100 es la tasa porcentual esperacla cle depreciación de la moneda na-
cional frente a la moneda extranjera. Ésta es la ganancia esperada d.e capital de los bonos exteriores
en relación con los nacionales en el periodo examinado. La ecuación (2) dice, pues, que si se espera
que la moneda nacional se deprecie un r por ciento, el tipo de interés nominal interior debe ser
r puntos porcentuales más alto que el exterior par¿r que los activos interiores y exteriores sean
igualmente atractivos.
La ecuación (1) (y su equivalente aproximado (2)) se conocen con el nombre de condición cle
Iapariclad desutbierta de los tipos cle interés. El término "descubierta" se refiere al hecho de que el
inversor no ha cubierto su riesgo. En efecto, cuando invierte en el mercaclo exterior de capitales,
espera obtener una ganancia cle capital ¿rir - ¿, pero esta ganancia es incierta, por lo que está ex-
puesto al riesgo. Si quiere cubrir su riesgo en el rnomento de la inversión, puede utilizar el nrcrcado
de divisas aplazo. En este mercado, puede vender una cantidad de divisas (7lE)I + 1), que se entre-
garán clentro cle un periodo, al tipo cìe cambio a plazo (a un periodo) d*, actuahnente vigente en
cl mercado. El tipo de cambio a plazo (a un periodo) E*, es el precio, enmoneda nacional, de una
uniclad de moneda extranjera entregada dentro cle un periodo. Como E*, se conoce al comienzo
del periodo actual, en el momento en que se realiza la inversión exterior, el inversor sabe con se-
guridad que acabará tenienclo çÊ .rtnl¡ + i/) trnidades de moned¿r nacional al fin¿rl del periodo si
cubre su inversión exterior a través del rnercado a plazo. Parer que la inversión interior y la exterior
sean igualmente atractivas, clebe, pues, cumplirse la conclición de arbitraje:
/È ,\
I +l:(l +¡i )l-al. (l)
\-/
Tomando logaritmos en los clos miembros cle la ecuación (3), obtenemos la relación aproxi-
(1)
mada:
i:il+L*t-a, s*l=lnÉ*r. @)
Las ecuaciones (3) y (4) se conoce n con el nombr e d,e paridad utbierta de los tipos de interés. ¿Es
posible que se cumplan al mismo tiempo la pariclad cubierta cle los tipos de interés y la clescubier-
ta? Según las ecuaciones (2) V (a), la respuesta es afirmativa siempre que
Þ*r-e=e'*r-e (+ àrr=¿lr. (5)
3. Como ya se ha señalado, la ecuación (1) también cubre el caso en el que los tipos de cambio son totalmente f ijos,
como de hecho lo son si los países examinados pertenecen a una unión monetaria que tiene una moneda única. En
ese caso, tenemos simplemente que E-1" lE = 1.
 312 EL MODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOMÍA ABIERTA 10 LA DEMANDAY LA oFERTA AcREGADAS EN LA EcoNoMÍ¡ nere nrn 313
:
il
El término del primer rniembro de la primera ecuación (5) es la prima del ti¡to de cnrnltio n p1(rrn de cambio totalmente fijos (y, finaÌmente, una moneda única), los tipos de interés nominales de
que es la diferencia (porcentual) entre el precio del tipo de cambio a plazo (el precio de una diui"l los diferentes países de la UE convergieron rápiclamente, al desaparecer el temor a que los tipos de
que se entregará dentro de un periodo) y el tipo de cambio actual al contado (el precio cl. la. Oji cambio experimentaran grandes variaciones.
sas que se entrega inmediatamente). La ecuación (5) establece que, si se espera que el tipo de cam_ La Figura 10.3 cuenta una historia parecida para la economía danesa. .4. principios de la déca-
bio al contado suba un (e!*, - e) x 100 por ciento en el siguiente periodo, la prima del tipo de canrbio da de 1970 y 1980, la corona danesa se devaluó frente al rnarco alemán en numerosas ocasiones
a plazo también deberá ser igual a (¿i, - e) x 100 por ciento. Cuando los inversores son neutrales y la creencia de que voìverÍa a clevaluarse en el futuro mantuvo el tipo de interés nominal danés
frente al riesgo, esta condición debe cumplirse. Para verificarlo, supongamos que â *, . .' *, . En ..u muy por encima del alemán. Pero cuando, después de 1982, Dinamarca abanclonó la política de
caso, cabría esperar un beneficio comprando divisas en el mercado a plazo hoy y vendiéndolqg devaluaciones sistemáticas y la corona se convirtió en una moneda mucho más estable, el tipo de
cuando las reciba, dentro de un periodo, en el mercado al contado. Asimismo, 5i ãr, ) e'*,, los in_ interés danés convergió gradualmente hacia el alemán.
versores querrán vender divisas en el mercado a plazo hoy y comprarlas en el mercado al contado. Hasta ahora hemos centrado la atención en las consecuencias de la movilidad del capital para
cuando tengan que entregarse las divisas, dentro de un periodo, esperando obtener así un bener la relación entre los tipos de interés nominales de los distintos países, pero la demanda agregada de
ficio, en el momento de la entrega, igual a è*r* a'*r. Para excluir esas oportunidades de arbitraje bienes y servicios depende del tipo de interés real, que es el tipo de interés nominal menos la tasa
realizadas puramente para obtener beneficios, tendrá que satisfacerse la ecuación (5), por lo que (esperada) de inflación. Para ver cuáles son las implicaciones de la integración económica inter-
la paridacl cubierta y descubierta de los tipos de interés se cumplirá simultáneamente cunndo los nacional para Ia relación entre los tipos de interés reales de los distintos países debemos analizar,
inversores sean neutrales frente al riesgo. pues, la relación, creada por el comercio internacional, entre las tasas nacionales de inflación.
Las ecuaciones (2) y (4) sugieren que cuando los tipos de cambio pueden variar mucho, los Éste es el programa del siguiente subapartado.
tipos de interés de los cliferentes países tarnbién pueden ser muy diferentes entre sí. Sin erlbargo,
cuando los países se muevan hacia un sistema con una menor variabilidad de los tipos de cambio.
las variaciones esperadas de los tipos de cambio deben tender a cero, lo que presiouará a ìa igual- El tipo de cambio real, la paridad relativa del poder adquisitivo y la paridad de los
dad entre los tipos de interés de los países. La Figura 10.2 confirma esta hipótesis. Haci¿r mediados
tipos de interés reales
de los años 90, los tipos de cambio del Sistema Monetario Europeo podÍan variar dentro de una
La competitividad internacional cle un país se mide, a menudo, por la relación entre el precio de
banda de + 15 por ciento en torno a la paridad central y algunos países, como Italia y España, los bienes exteriores y el de los bienes interioresa. Esta importante variable se llama tipo de cambio
que tenían una historia de devaluaciones frente al marco alemán tenían unos tipos de interés
real, E' , y se define de la forma siguiente
nominales relativamente altos debido a que se pensaba que era probable que las moneclas italiana
y española se clevaluaran. Al mismo tiempo, algunos países como Alemania, los Países Bajos y
Francia, cuyas monedas se consicleraban fuertes, tenían unos tipos de interés nomin¿rles inferio-
res al nivel meclio de la UE. Sin embargo, cuanclo los mercados financieros se convencieron de que Diferencia entre los tipos de interés nominales de Dinamarca y
los líderes políticos de Europa estaban decididos a establecer una unión monetaria con unos tipos - Alemania (rendimiento medio de los bonos).
ct
.c) ' Depreciación porcentual de la corona danesa f rente al marco alemán.
c)
14
.t ni
oõ 12
aF,
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F - Italia o:
o 1
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c o -2 ;
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o -1 =
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5à553s33338333É
N@óO+@æOS@æ

-ú
ö äå ë åä€.åE aåaäääÞäë äaaaäaq
5ð 53s å 5 3 s 3 à P E ¿ È I5 3 5 P 5 ð 5I5 Figura 10.3: Diferencias entre los tipos de interés y devaluación de la moneda en Dinamarca,
1 972-2000
Fuente: Base de datos MONA, Danmarks Nationalbank,
Figura 10.2: Las diferencias entre los tipos de interés nominales en Europa, 1994-2001

Nota: Diferencia entre el rendimiento de los bonos del Estado a diez años y la media correspondiente de la UE.
4. Estrictamente hablando, la competitividad internacional debe medirse por medio de los precios relativos de los
Fuente: FMl, lnternacional Finatcla/Sfalrsfrcs.
bienes que pueden comerciarse internacionalmente. En nuestro modelo OA-DA, postularemos el supuesto sim-
plificador de que todos los bienes pueden comerciarse.
314 EL IVIODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOMiA ABIERTA 10 LA DEMANDAY LA oFERTA AcREcADAS EN LA EcoNoMÍa nerenrn 315

Dr _
EPf
P (6)
1s0
Precios de consumo de Dinamarca en relación
clonde Pt es el precio cle los bienes exteriores denominados en divisas, EPl e s el precio de los bienes con los precios de consumo de Alemania
exteriores expresado en moneda nacion¿ìl y .P es el precio de los bienes interiores en unicì¿tdes de
la moneda nacional. El tipo de cambio real indica el número cle unidades del bien interior al que a 125

debe renunciarse para adquirir una uniclad del bien exterior. Cuanto rnárs alto es el tipo de ca¡rbio il
C\T
co Tipo de cambio
real, más baratos son los bienes interiores en relación con los bienes proclucidos en el exterior. l¿ o,
100
inversa clel tipo de cambio real (1/E') se conoce con el nombre de relación de intercanùio internacio- o
c)
nal, ya que una subida del tipo de cambio real implica un empeoratniento de la reìación a Ia que c
c)
pueden c¿rmbiarse bienes interiores por bienes exteriores. c)
.9 15
Será cómoclo, para fines posteriores, expresar el tipo de cambio real en términos de logarit- õc
rnos naturales. Definimos, pues,

50
c'=lnE =e+pl-p, PJ =lnPI, P-lnP (7)
1 970 1975 1 980

El logaritmo del tipo cle cambio real clei periodo anterior es, pues,
Figura f 0.4:Tipo de cambio bilateral y precios relativos entre Dinamarca y,Alemania
Fuerrte: Gráf ico 4.1 de Monetary Policy in Denmarh, Danmarks Nationalbank, 2003.
e',r=e-t+þf:-P t, (8)

que puede restarse de la ecuación (7) para obtener:

algún rnomento de la década de 1980, Din¿imarca adoptó una política de tipo de cambio fijo frente
e''-e'-r=L'e+d-n, a Alemania.

a_t, ,l (e)
Le = e- = pJ - d_r, ît = p - p-1,
/
donde A¿ es la depreciación porcentual de la monecla nacional, es la tasa extranjera cle inflación
y n es la tasa interior de inflación. Según la ecuación (9), la depreciación porcentual del tipo de
cambio real es, plres, igual zr la depreciación del tipo de cambio nominal más la diferencia de infla-
ción entre la economía extranjera y la nacional.
La relación (9), que no es sino una definición, tiene una interesante consecuencia cuando se
combina con el concepto cle equilibrio m¿rcroeconómico a largo plazo. Como veremos más ade-
lante, el tipo de c¿ìmbio real es un irnportante determinante de la balanza comercial. Para que la
economía esté en equilibrio a largo plazo, el tipo de cambio real tiene que ser, pues, constante (de
Io contrario, la balanza comercial cambiaría continuamente). Si introducimos la conclición cle
equilibrio a largo plazo e' = e ,'' en la ecuación (9), obtenemosla condiciótt clc ecluilibrio alargo plazo:
A,e=n-nt. (10)
Esta condición se conoce con el nonbr e de paridud relatfuo tlel poder adqtLisitivo y nos informa
de que, a largo plazo, la tasa de depreciación clel tipo de cambio nominal cle un país clebe corres'
ponder a la cliferencia entre cle la tasa interior de inflación y la extranjera. Ile esta forma, la com-
petitividad internacional clel país (su tipo de cambio real) se mantiene constante a Io largo del
tiempo. La paridad relativa clel poder adquisitivo desempeñará un importante papel en nuestra
descripción del equilibrio a largo plazo de la economía abierta.
La Figura 10.4 muestra que la hipótesis de la paridad relativa del poder adquisitivo describe
razonablemente bien la reiación a largo plazo entre los niveles de precios y el tipo cle cambio no-
minal entre Dinamarca y su mayor socio comerci¿rl, Alemania. Durante rnuchos años, el nivel
de precios clanés subió en relación con el alemán, pero esta pérdida de competitividad danesa fue
compensacìa, más o menos, por la correspondiente depreciación clel tipo cle cambio hasta que' etl
La pariclacl relativa del poder aclquisitivo, junto con nuestro supuesto cle la movilidad perf'ecta
del capital, implica que a largo plilzo el tipo de interés real interiol: se encuentra ligado al tipo de
interés re¿rl exterior. Esta relación puede verse cle la forma siguiente. En el equilibrio a largo plazo,
la depreciación del tipo de carnbio debe preverse correctarlente, es decir, la tasa esperacla de de-
preciación clebe ser igtral a Ia tasa efectiva, €*.. - e = Ac*,. Por lo tanto, la condición de la paridad
clescubierta cle los tipos cle interés nominales puedc expresarse como i = lt + Ac*,, y la conclición
de la paridad relativa clel poder adquisitirro puede reescribirse como frr, = frrr[ * Ae*,. Restando la
seguncla ecu¿rción de la primera, se obtiene que
,i * -;lr
.r,[ *t (lt)
".+1.
El primer mierlbro cle la ecuación (11) es el tipo cle interés real interior eÍ post y el segunclo
es el tipo de interés real exterior medido ex post t. En el equilibrio a largo plazo, en el que la infla-
ción se anticipri correct¿rmente, los tipos de interés reales e,r nnfe (basados en las tasas esperadas
cle inf lación) son idénticos a los tipos er post, por lo que, a largo plazo, el tipo de interés real de la
pequeña economía abierta es igual al tipo de interés real, exógeno, deÌ exterior. Bn otras palabras,
aunque l¿r moviliclad del capital estabiece una relación entre los tipos cle interés nontinales interior
y exterior, la cornbinación cle la rnoviliclad del capital y el comercio extcrior también impÌic¿rn una
relación a largo plazo entre los tipos cle interés rsales interior y exterior. La relación (1 1) se conoce
5, La defìnición del tipo de interés real que damos aquí es el llamado "trpo de interés real de los productores", que es el
tipo de interés nominal menos la tasa de subida del precio de los bienes interiores. Es el tipo de ¡nterés que determi-
na Ia rentabilidad de ia ìnversiórr desde el punto de vista de las enlpresas nacionales, Desde el punto de vista de los
consumidores, el tipo de interés real relevante es el llamado tipo de interés real de los consumidores que es el tipo de
interés nominal menos latasa de subida de los precios de consumo (que incluyen los precios de los bienes de consumo
importados). Centrando la atención en el tipo de interés real de los productores, suponemos implícitamente que el tipo
de interés afecta a Ia demanda agregada principalmente a través de su influencia en las decisiones de inversión de las
empresas, m¡entras que el ahorro de los hogares es relativamente insensible a los t¡pos de interés.
316 EL MODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOIVIiA ABIERTA 10 LA DEMANDAY LA OFERTAAGREGADAS EN LA ECONOMiNNA NTN 317

con el nombr e de paridad de los tipos de húerés reales y desempe ña un itnportante papel en nuestro
anáiisis cle la economía abierta('.
Si se cumple la pariclad de los tipos de interós reale s, l¿r cliferencia entre los tipos de interés rea-
Reino Unido-EE.UU les e.t post de dos países cuaÌesquiera cle la economía rlundial deberÍa tent'lcr a fluctuar en torno
20
a un valor medio de cero. L¿r Figura 10.5 sugiere que así ocurre. Muestra que las cliferencias de
15
'10 tipos cle interés reales a largo plazo han fluctu¿rclo considelabletlente a lo largo del tientpo -lo que
à indica que la economía puede fluctuar considerablemente en torno a su tendencia de crecimìento
0 a largo plazo- pero muestran una clara tendencia, como implica la hipótesis cle la pariclacl de los
-5 tipos de interés reales, ¿i volver a un valor rneclio cle cero.
-10
-1 5
Obsérvese que para obtener la ecuación (11) no hemos postulado ningún supuesto especÍfi-
1 1 940 1950 1 960 1 970 1 980 co sobre el sistema de tipos de cambio. Por lo tanto, la paridacl de los tipos de interés reales clebe
Dinamarca-Reino Unido cumplirse a largo plazo independientemente de que los tipos de cambio nominales sean fijos (Ae =
12 0) o flexibles (As * 0). Este resultaclo es coherente con la Figura 10.5 que abarca un largo periodo
'10
o clurante el cual los sistem¿rs de tipos de cambio han variaclo considerablemente.
t)
4
2
\
\
0
-2
_^
-6
î0.3 La demanda agregada en la economía abierta
I 1950 1 960 1 970 'I 980
A continuación estudiaremos, basándonos en el análisis ¿rnterior, los detenninantes de l¿r cleman-
Suecia-Reino Unido cla agregada en una economí¿r abierta al comercio y a la moviliclacl del capital.
I
6
4 La balanza comercial y el tipo de cambio real
I
-0
I En la economía abierta, Ia condición de equilibrio clel mercado de bienes es:
\
-4 y =D+ c + ¡VX (12)
-cì
1 1942 1 1972 'l 982 doncle Y es el PIB real, D es la dernanda privada total de bienes y servicios, G es Ia demanda pú-
Holanda-Reino Un¡do blica de bienes y servicios y l{X es la balanza comercial, que es igual a las exportacioncs menos
10 las importaciones (las exportaciones netas). Por lo t¿rnto, las exportaciones nctas se sutn¿rn a l¿t
demanda tot¿rl de bienes producidos en cl interior. Todos los componentes cle la demancla del sc-
5
I I \r l /\Â/lt.
"
/ gunclo miembro de la ecuación (12) -incluicla la b¿rì¿tnz¿r comercial- se miclen en uuidades clei bien
0

-5
Y I IV' \/ interior. En otras palabras, utilizamos el bien interior como bien rtttrtt¿t"crio. Si ia cnrrtidn¿l cle bielres
exteriores importados es M, el valor nominal de las importaciones, medido en unidacÌes cle mone-
-10
da nacional, es nPrM. Dado quc una uniclad del bien interior se rtende a un precio dc P, el t'oltttlen
-15 inrportaciones, me clido en unidacles clel bien interior. es EPtMlP = E M. Si la cantidacl cle biene s
1
'19 01 1 940 1950 1 1 970 1 980 cle
interiores que se exporta al exterior se representa por meclio cle X, tenemos, pllcs, que
Noruega-Reino Unido
10
B
N/X = X- ll'M (11)
6
4
Es razotrable suponer que el volurnen de exportaciones, X, clepende positivamente de la com-
2
l \/ petitividad internacional de los productores nacionales. Por ejernplo, la Þ'igura 10.6 tluestra que
-2
I \/ la cuota cìe mercaclo de los exportaclores daneses tiende a r¡ariar positivarnente con el precio co-
-4 brado por los competidores exteriores en relación con el precio cobrado por los exportaclores da-
-Â
-Õ neses. En nuestro rnodelo estilizado, la relación cle precios se recoge por rneclio clcl tipo cìe cambio
'1980
1 1 940 1 950 1 970
real E'.. También es natural slrponer que el volumen cle exportaciones depende positivarnente cìe la
producción total Y/ del resto del mundo, ya que un aumento cle la activi<lacl económica en el exte-
rior provoca un altmento clel merc¿rdo cle exportaciones de los procluctore s interiores. Por lo tanto,
Figura 10.5: Diferencias entre los tipos de interés reales a largo plazo
podemos plantear eue X = X(E', Y), doncle X varía positivamente tanto con E'. como con YL
Fuente: Los tipos de interés proceden de S. Honrer y R. Sylla,,4 History of lnteresf Rafes, Rutgers University Press,
1991.

6, Enel Capítulol,4,clìmosporsentadadirectanrentelaparidaddelostiposdeinterés,Ahorahemosexplicadonrásdetal-
ladamente esta "ley" a largo plazo.
318 EL MODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOMÍA ABIERTA 10 LA DEIV]ANDAY LA OFERTA AGREGADAS EN LA ECONOIVìÍN AE NTN 3f g

ANX: AX òM
(1 s)
120 òn, aE,-L' aa-M

1'10 Sean X,,, M,, 5, 8,,' las magnitudes iniciales clc X, M 5, E'., res¡tectirramente. Supondr:emos, cotllo
caso de I:efelrenci¿r, que la balanz¿r comercial se encuentr¿r inicialmente en equilibrio, por lo quc
Xu =Eu'Mo. En estas condicioncs, podemos reescribir ia ecuación (15) de la siguientc lbrma:
O 100
il

O
æ
o 90
BO
10
6@róOOÉNOSn@ræOOrNó*@@fæ
r r r r rææææco æ @æææo o o ôo o ooo
nrercado Precio competidores/precio exportadores daneses
Cuota de
- ciclad de las importaciones con respecto al tipo de canbio re¿rl. La ecu¿rción (16) muestra que una
Figura 10.6: La competitividad de precios y la cuota del mercado de exportaciones de Dinamarca
Nota: La cuota de mercado es el volumen total de exportaciones danesas menos las exportaciûnes a Alemarlia divi-
dido por una media ponderada de las importaciones de los 21 mercados receptores restantes, La competitividad de
precios es el deflactor del mercado en coronas danesas dividido por el precio de las exportaciones danesas.
Fuente: Gráfìco 2 de Heino Bohn Nielsen, "Market Shares of Manufactured Exports and Competit¡veness", Danmar
ks Nationalbank, Monetary Review - 2nd Quarter 1999, págs. 59-78,
En el Capítulo II.4, vimos que en la cconornía cerrada la derlanda prirrada total cle bienes de-
pendc cle la proclucción interior Y, de los ingrcsos fiscales totales 1l clel tipo de interés real r ¡r ds]
graclo cle confianz¿r (ki tasa lutura esperacìa de crecimiento) á. En la economía abierta, también es
probable qlle todas cstas variables ¿ìfecten a las irnportacioncs, ya que algunos cle los bienes dernan-
clados por el sectolr pÌ:ivado son import¿ìdos del exterioÌr. Ademárs,la canticlacl dc bienes exteriores im-
poltados depencle negativamente del tipo dc cambio real, y¿ q11s una subida del precio rclatir¡o cle los
biencs cxtcriores reduce la clemancla cle bienes exteriores por parte cle los consutlidores interiores,
clebic'lo en pat:te a qlÌe una subida del precio cle Ìos bienes importados reduce el poder acìquisitivo de
las rentas notrinales interiorcs (el efecto-renta) y, en parte, a quc una subicla dcl precio cle los bicnes
exteriores incìuce a los consumidores a optar por krs bienes interiores en iletrimento dc krs extetiores
(ei el'ecto-sustitución). Podernos especifìcar, prles, la función de importaciones cle la fornÌa siguiente:
tVI= M(E', Y, T', r, e), dondc Mvaría negativamente con lì', ?y R y positivamente con Yy e.
Con estas especificaciones de las exportaciones y lars importaciones, se deduce de la ecuación
(13) quc las exportaciones netas vienen claclas por
NX-x(q, y!_þr,M(F,,,\,T,f,ì,
doncle los signos que figuran debajo de las vari¿'rbles son los signos cle las derivadas parciales. Ve-
mos quc un aurlìento cle Y o de I eleva el nivel de importaciones, ya que un aumento de estas
variables estimula la dellanda privada total de bienes y servicios mientras que, en cambio, utl
aumento de 7'o cle r, al li'enar la dellanda total de biene s, reduce las importaciones.
Una cuestión lunclament¿rl es determinar cómo una variación clel tipo dc cambio real al'ecta ¿l
Ìa balanza comercial. Para investigarlo, calculamos la derivacla parcial de ia función cle exporta-
ciones netas (14) con respecto a E':
ANX
_ : L)X F.'.. àM F'.. \
aE' ,\1,,1"\aE' X,, all'M,, ]
(16)
A¡\rX AX E'
: t\'4n(ry t+ r ¡,t- I), n,.=-->o ðME' \lì
ð8, AE, X
'/,\r - òF, M' "'
doncle 4* es la elasticidacl dc las exportaciones con respecto al tipo cle c¿rmbio real y 4., es la elasti-
tlepreciaciórt real de la lnonecla nacional -es decir, una subid¿r del tipo cle carnbio real .E' mejora
la balanza comercial siernpre que la suma cle Ìas elasticidades cle la demanda cle exportaciones y
cìe importaciones con respecto a los ¡rrecios relativos sea superior a la unidad (T* + Tn, > 1). Estc
inrportante resultaclo sc conoce, en honor a sus clescubridores, corno la cotttlición Msrshall-Lenrcr.
Numerosos cstudios empíricos de un gran número cle países sugieren que la condición Marshall-
Lerncr casi siempre se satisläce, al rnenos cu¿rndo el horizontc temporal es igual o superior a un
año, que es, aproximaclarnente, el periodo de ticrnpo neces¿rrio para que los agentes económicos
hayan teniclo tiempo de ajustarse a la variación de los precios. De aquí en adel¿'rnte, slrponcmos
que esta condición sc curnple 7.
La curva de demanda agregada en la economía abierta
Estarnos ya en condiciones de obtener la cu¡:va cle clemancla agregadtr de la economía ¿rbierta.
Recordando los 1¿rctores que in lluyen en la balanza comercial y en la dcmanda privada de bienes 5,
suponiendo que los ingresos fiscales tot¿rles corresponden al gasto público totai (7'= G), poclemos
rel'ormular la conciición de equilibrio del mercado de bienes (12) cle la fonna siguiente:
Y : D(Y,G,r,e,E') + ¡rrx(f', Yt,Y,G,r,e) + G
(r7)
= D1v.c;. r.t.E'.Yt)+c. D = D+ NX.
La magnitud D = D + NX rnicle la demanda privad¿r total de bie ne s interiorcs proceclente tanto
del sector privado intericlr corno clcl exterior. Obsérvese qrle, en la ecuación (17), ei tlpo de carnbio
real E'. influye sobre D debido al ef'ecto-renta antes mencionaclo que refleja el hecho de que cuanclo
(14) el precio de las irnportaciones sube en reÌación con los precios interiores, el poder adquisitirro dc
las rentas monetarias interiores disminuye y eso, ceteris parib¿rs, recluce la demanda privacìa total
de bienes debido a que los resiclentes interiores se empobrecen,
7. A nruy corto plazo, 4x y 4M puederl ser, en realiclad, tan bajos que no se cunrpla la condición lVìarshall-Lerner,
debido a que las empresas y los hogares no ajustan inmedìatanrente sus pautas de demanda y de oferta a una
variación de los precios relativos. Por lo tanto, la balanza comercial tiende a seguir una pauta en forma de J a lo
largo del tienrpo, tras una deprec¡ación real: a muy corto plazo, la balanza comercial tiende a empeorar debido al
empeoramiento de la relación de intercambio, pero cuando las cantidades de exportac¡ones y de inrportaciones
comienzan a ajustarse, la balanza comercial rnejora gradualnrente.
320 EL MoDELo DEL CORTO PLAZO DE LA ECONoM iA ABI ERTA I(} LA DEI\4ANDAY LA OFERTA AGREGADAS EN LA ECONOMÍA ABIERTA 321

Aunque un aumento de la actividacl económica interior Y estimula la demancla privada total A continuación, mostramos que la ecu¿rción (23) implica la existencia de una relación negati
de bienes, D, también ¿rurnenta las irnportaciorÌes y, por lo tanto, reduce la balanza comercial l¡¡. va entre la producción interior y la tasa interior clc inflación, exact¿rmente igual que en la econo-
llarecerí¿r, pues, que el signo cle la derivacla parcial õ ,, = AútAV es ambiguo. Sin embargo, csr;; mía cerrada. Recordemos primero que según la ecuación (9),
sólo una proporción de la cler.nand¿r total de bienes es dernanda de importaciones, el aumento de
las importaciones es rnenor que el aumento cle la dor¿rnda total de bienes. Tenemos, en conse_ e'-- e',+A,e+nJ -n (24)
cuencia, q,te Ii,. - ãDlôY + ãNXlãY = ADIAY -E'@MIAY) > O. Mantenienclo nuestro supuesto ¿g1
Capítulo II.4 cle que ADIAY < 1, se cleduce que En segundo Ìugar, por la condición de la paridad descubierta cle los tipos cle interés (2) sabe-
mos que el tipo de interés real interior (ex ante) r¡iene dado por,
-
o <Dr,=
òt) aNX . 1'
(18)
ay* ay r = i- n'¡ : if - n'q + Le', A,e' = dq - e. (.25)

El hecho de que sólo una proporción de la demancla total sea demancìa cle itnportaciones tam-
Poclemos normalizar (elegir las unicÌades de medida) c1e manera que el tipo de c¿rmbio real
bién implica que
E'' = I en el equilibrio a largo plazo inicial, lo que irnplica eüe I' - ln E' = 0. S¿rbcmos, ademáis, por
- aD+-<0.
I): a¡{X
(1e)
la condición de la pariclzrd de los tipos de interés rezrles (11) que el tipo de interés interior de eqtri-
librio a largo plazo, i, es igual al tipo de interés exterior real de equilibrio que representamos por
' âr' âi'
mediode i/. Introduciendo las ecuaciones QÐV Q5) en la (23) junto con ¿---'= 0 y r = rt, obtcne-
òD a¡{X
(20) mos la siguiente expresión preliminar cle la cun¡a de clemancla agregada cle la economía abierta:
D,
ô¿ ð¿

A--A: þ,(e',+A,e+nt-rù-p,(l-n',,+A.e"-/)+Z, (26)

Dado nuestro supuesto cle que el presupuesto del Estado está equilibrado, un aumento clel
gasto público G provoca un aumento cle los impuestos. Los consumiclores reaccionan a esta dis-
minución cle l¿'r renta clisponible reducienclo el consumo, pero la disminución del consumo no es
tan grande como l¿r subida de los impuestos, ya que el ahorro privado también disminuye cuando
aumentan los impuestos. Por lo tanto, tenemos que -1 < ADIAG. Por otro laclo, sólo una parte
cle la disrninución ciel consunìo se traduce en una disminución cle las importaciones; el resto se
tracluce en una disminución de la clemancla cìe bienes interiores, por lo clue
- òD A¡'IX
_l <D,=_+_<0.
" A(,' A(;
Por illtimo, suponemos que
Z= þtß-î)+þ+(ur -tl)+p5(lne -lne). e7)
La ecuación (26) es preliminar, ya que una teoría cornpleta cìe la demancla agregacla requiere
que hayamos descrito los mecanismos de lormación de las expectativas sobre l¿r inflación (n''*,)
y sobre el tipo de cambio (Ac'). En los dos capítulos siguientes, mostraremos que es probable que
estas expectativas clepenclan clel sistema de tipos de cambio, por lo que pospondremos la especi-
fìcación cle las expectatir¡as hasta entonces. Sin embargo, recordanclo que B, > 0, ya poclemos
observar en la ecuación (26) que Lrn aumento cÌe la inflación interior reduce, t:eteris pnribus,la
(2r)
denranda agregada de producción interior, 1o que se debe a que wt munento de ln ilrflnt:itin intcrior,
al reducir eI ti¡to de canúio rcal, reduce la conryetitirtidnd intertncional de los ¡tt'oùrctores inúeriore s y, por
lo tanto, una subida cle ¡ eleva el precio relativo cle los bienes interiores, reclucienclo asÍ las expor:-
taciones netas. Para verificar que éste es, efectivamente, eÌ mec¿rnismo, obsérvese que el ténnino
(e.,' -l Ae + rct - t) del segunclo miembro de la ecuación (2{r) es sirnplemente cl (logaritmo dcl) tipo

t) IJ =
aD a¡VX > 0. (22) de cambio lreal actual, ¿'. En el apéndice, lnostramos que la respuesta de la dernanda agregada al
ðË' aE'
-+- tipo cle cambio real depende cle las elasticitlades-precio cle la clemancla cie exportaciones y cle im-
portaciones (4, y T,,) que estárn incluidas en cl parámetro B,. Cuanto máis ¿rlto es el valor cle estas
Rccuérciese que ôNX/ôlì' > 0 cuanclo se ctimple la conclición de Marsh¿rll-Lerner. Sin enbar-
elasticidacies, rll¿ryor es l¿r reacción de las exportaciones net¿rs a una variación del tipo c1e cambio
go, corllo consecuenci¿r del efecto-renta negativo ile una subida del tipo c1e cambio real, tenenlos
< real y rnás plana es la curva de dernanda agregacla en el espacio (y, z).
que â.D/ôE' 0. Ei supuesto cle la ecuación (22) de que Ii,.> 0 requiere, pues, que se curnpla la
Una segunda observación irnpoltante es que la curva cle ciemanda agregacla (DA a partir de
condición Marsh¿rll-Lerner con una cierta holgura, cle tal mancra que q, + ?n, sea suficientemente
ahora) preliminar delìnicia por ia ecuación (26) cambia de posición de un periodo a otro sieurpre
mayor que 1. Los datos ernpíricos han rnostraclo que este supuesto es razonable (salvo a muy corto
que no se cumple la parriclad relativa clel pocler adquisitivo, es decir, siempre que la economía no
plazo, periodo en el que las elasticidacles-precio de la demanda de exportaciones y cle irnportacio-
se encuentra en equiÌibrio a largo plazo. Este resultado se deduce de la ecuación (24) que mucstra
nes son bajas, debido a la inercia cle las reacciones de los consumidores ¿r las variaciones de los
que el tipo de cambio real val:Ía con el tiernpo siempre que Ac + n -- fti . Por lo tanto, el valor del
precios relativos).
tipo de cambio real retarcl¿rdo, e'-,, que aparece en el segunclo miembro de la ecuación (26), tam-
Utilizando las definiciones anteriores, los supuestos sobre las derivadas parciales y sigLliendo
bién varía de un periodo a otro cuando la tasa cle depreciación del tipo de cambio se aleja de Ia
elprocedimiento de line ¿rlización mecli¿rnte logaritmos explicado en el apartado 2 del Capítulo IL4'
clilerencia cle inflación entre la economí¿r n¿rcional y la extranjer:a y eso hace que l¿r curv¿r DA se
en el apénclice cle este capítulo se obtiene la siguiente aproximación logarítmico-lineal cle la condi-
desplace aunque las clemás variables clel segunclo miembro de (26) se mantengan constantes3. En
ción de equilibrio deì mercaclo de bienes (17):
la economía abierta, los clesplazamientos de la cun¡a DA constituyen, pues, trna parte inherente

a--a : 13,(e' -o')- llzQ"-ù+ ll.k-Ð+þofut -!t\+ íl5!ne-lnã). (23)

8. El hechodequelacurvaDAsedesplaceconeltiempoenlamedidaenqueAe+n-n/explicanuestraafirmación
La notación r indica el valor inicial de equilibrio a largo plzrzo de la variable ¡c. Las variables l/'
anterior de que para que haya equilibrio a largo plazo tiene que cunrplirse la condición de la paridad relativa del
,J y g se rniden en logaritmos naturales y todos los coeficientes B son positivos. poder adquìsitivo,
322 EL MODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOIVÍA ABIERTA
del ajuste al equiÌibrio a largo plazo. lìso contrasta con nuestro modelo OA-DA cle la econor¡iq
cerrad¿r en el quc el ajuste se produce únicanente a través cle desplazarnientos de la curva ds
ol'erta agregada.
1 0.4 !-e -q{s*e ?sres-?d*
en la economía abierta
Para cornpletal: nuestro modekl OA-DA de la economía abierta, es necesario conlrontar l¿r curva
de cle¡randa agregacla con Ia curva de oferta agregacla. EI análisis de la olerta agregada en ìa
cconomía abierta requiere un cierto cuidado debido a la posibilidacl de que las vari¿rciones de los
precios de las importaciones y, por lo tanto, las variaciones ilel tipo cle cambio real incidan sobre
la formación de los salarios. Para ilustrar esta posibiliclad, supongamos que las preferencias ds
los consumidores pueden representarse por una función de utilidad Cobb-Douglas que incluye
los bienes interiores y los importados. Puede dernostrarse que el indice de precios de consumo P
adoptará l¿r forma,
p, : (Ept¡t,pt,t' * (8,),/,p, 0 < q, < l, (28)
donde ry'cs un parámetro fiio que representa el peso de los bienes importados en el presupuesto de
los consumidores y EPI es el precio de estos bienes expresado en uniclades de ìa monecla nacional.
Puede observarse, en l¿r ecuación (28), que el índice de precios de consumo variará siernpre que
varíe el tipo cle cambio real, E'. = EPtlP, Si los trabajaclores desean lograr un determinado nivel cle
snlnrio real de consunrc, que es el salario nominal i4l defìactado por el índice de precios de consutno
P, una variación del tipo cle carnbio real inducirá evidentemente a los responsables de establecer
los s¿rlarios a modificar sus exigencias sobre los salarios nominales,
Sin embargo, si los trabajadores se centr:an en los salarios relatittos, tratando cle tnantener
una determinada relación entre su propio salario y el salar:io medio del resto de l¿r econot¡Ía, una
variación clel tipo cle cambio real provocada por una variación cle los precios de las importaciones
no influirá en la determinación de los salarios, ya que una variación de los precios cle las importa-
ciones no perturba la pauta existente de salarios rel¿rtivos'
Las teorías de la formación cle los salarios clesarrolladas en lcls Capítulos I.12, L13 y 5 impli-
ca¡, toclas ellas, que los salarios se establecen como un margen sobre la "opción exterior" del tra-
bajador representativo que está ligada a la cuantía de las prestaciones por desempleo. Por lo tanto,
el que los responsables de establccer los salarios se fijen principalmente en los salarios reales o en
los relativos dependerá de las reglas de indiciación cle ias prestaciones notninales por clesenpleo'
Si, con el fin de mantener constantes las prestaciones reales, las prestaciones nominales estárn in-
diciadas con respecto a los precios de consrnto, se cleduce directamente de la ecuación (28) que una
variación clel tipo cle carnbio real afectará a las prestaciones nominales. Y, por lo tanto, afectarír
también a los salarios y a los precios norninales interiores, ya que un aumento de las prestaciones
¡ominales presionarár al alza sobre las exigencias de salarios nominales que, a su vez, provoc¿ì-
rá¡, al fijar las empresas los precios como un nargen sobre los costes marginales clel trabajo, una
subicla de los precios interiores. Eso significa que li,i posición de la curva de oferta agregada cle la
econornía ciependerá clel nivel del tipo cle cambio real.
Sin embargo, si las prestaciones nominales están indiciacìas con respecto a los snlnrios rtorni-
nnl¿s, éstas no variarán automáticamente cuando varíe el tipo de cambio real. En ese caso, vell'los
que, aunque sólo la renta real proporciona utilidad, es racional que los responszrbles de decidir los
salarios se fijen en los salarios r¿.lafivos. Cuando las prestaciones están indiciadas con respecto a
los s¿rlarios, el tipo de cambio rcal ncl influye directamente en la formación c1e los salarios y ios
precios interiores, por lo que la curva de oferta agregada de la economía abierta tiene la nistna
forma que la curva OACP de ìa economÍa cerrada.
10 LA DEMANDAYLAOFERTAAGREGADAS EN LA ECONOMÍNNE NTA 323
A continuación, demostramos esta afirmación obteniendo la cun,a de oferter agregada de una
economÍa abierta en la que las prestaciones por desempleo están indiciaclas con respecto a los sa-
larios, como ocurre en l¿r mayoría cle los países en los que las prestaciones por dcsempleo depenclen
del salario ¿interior del trabajador desernpleado, o con respecto al nivel general cle salarios (que,
en nuestro modelo del agente representativo, son equivalentes). Basare¡nos nuestro análisis en la
teoría de los salarios cle eficiencia clesarrollada en el Capítulo L12, pero quer:emos hacer hincapié
en que puecien obtenerse las mismas conclusiones finales utilizando el modelo de fijación de los
saìarios por parte de los sindicatos presentado en el Capítulo L13 e.
La f ijación de los salarios de ef iciencia y la oferta agregada
Examinaremos una versión simplificada del liamado modelo cle los salarios cle eficiencia basado
en el escaqueo que presentamos en el Capítulo I.I2 \o. La idea básica que subyace a este modelo
es que el esfuerzo laboral genera una desutilidad, por Io que los trabajaclores siempre tienen un
incentivo para "escaquearse" en el trabajo (interrumpiénclolo para tomarse un café, charlando
con los colegas, utilizanclo Ia computaclora cle la oficina para navegar por Internet, etc.) en lugar
de trabajar intensamente durante toda la jornacla. Para reducir el incentivo que concluce al esc¿r-
queo, los directivos de la empresa tienen, pues, que vigilar el esfuerzo laboral de los trabajaclores
e imponer alguna sanción, como el clespido, si sorprenden a un trabajador escaqueándose. Sin
embargo, como es casi imposible o prohibitivo vigilar cle una manera perfecta y constante a todos
los trabajadores, éstos siempre tienen alguna posibilidad de escaquearse sin ser sorprendidos.
Ptrra simplificar el análisis, suponemos que un trabajador puede trabajar todo el tiempo o
escaquearse todo el tiempo. Si trabaja toclo el tierlpo, el nivel esperaclo cle utiliclad U."'cle un traba-
jador que trabaja en la empresa i será:
lw,\
U)':l;l(1-4), 0<¡r<1, (29)
\' l
clonde ( es el salario nominal pagaclo por Ia empresa i y P" es el nivel esperaclo cle precios cle
consumo, por lo que I,4{/P" es el poder arclquisitivo esperaclo del salario rnonetario que olrece la em-
presa i. La ecuación (29) supone que la utiliclad clel trabeijador r¡¿rrí¿r en proporción a su salario real.
También supone que la desutilidad del trabajo viene dacla por p' lWtlP\, doncle ¡r es un parámetro
que refleja Ìa preferencia clel trabajador por el "ocio en el trabajo". Cuanto más alta es la renta clel
trabajador, márs valora, pues, el ocio en el trabzrjo, por lo que más renta está dispuesto ¿r sacrilic¿rr ¿r
cambio de los beneficios de las interrupciones para tomar café, navegar por Internet, etc. rl
Si, por el contrario, el trabajador opta por escaquearse clurante todo el tiempo, se enfrenta a la
posibilidad de que, con una probabilidad 9, el jefe lo sorprenda y lo despida por bajo rendirniento.
En ese caso, debe buscar otro empleo en eÌ mercado de trabajo pero, en presencia cle clesempleo, no
puede estar seguro de que vaya a encontrar uno. Suponciremos que el trabajaclor esper¿r poder ob-
tener cl nivel de utiliclad v si es despedido por escaque arse. L¿l variable v (en seguida analizaremos
sus determinantes) se denomina "opción exterior" clel trabajador, es decir, es su opciórr cle reserva
en el caso cle ser despeclido. La probabilidad cle que un trabajador no sea sorprendido escaqueán-
dose es I - 0y, en esa situación, su utilid¿rd es simplemente su salario real cle consumo I47P'',
9. Hemos decidido trabajar ahora con un modelo de ios salarios de eficiencia en lugar de un modelo de sindicatos
para mostrar que Ia teorÍa de los salarios de eÍiciencia olrece otro fundamento macroeconómico posible a la
conocida curva de Phillips con expectativas,
'10. Aunque no haya estudiado el Capítulo 1.12, debería poder seguir la exposición siguiente,
11. Si no permitiéramos que aumentara la valoración del ocio con el nivel de renta del trabajador, el incentivo para
escaquearse tendería a cero cuando el salario real crece con el tiempo debido al aumento de la productividad.
Suponer que la demanda de ocio varía positivamente con la renta equivale a suponer que el ocio es un bien
"normal".
324 EL MODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOMÍA ABIERTA r0 LA DETvTANDAY LA oFERTA AGREGADAS EN LA EcoNoMÍa netrnrn 325

ya que eviclenternente no incurre en ninguna clesutilidacl por esforzarse cuanclo se escaquea. En Se supone que la cuantía de las prestaciones por clesemple o está incìicada con respecto al nivel

conjunto, la utilidad cle un trabajador que se escaquea U,'es, pues, general de salarios y que la t¿rsa de sustitución c es constante y conocida por todos los agentes. La
cuantía esperada de las presttrciones es, pues, igual a 73" = cW. Dstablecemos la restricción de que
0<c< 7- p,yaque,delocontrario,elsalariorealesperadounavezdescontadalaclesutilidacl
ui :tr-rll*1.r,, o<á<1, o>tt. (30) trabajo, (W'/P")(I - ¡r), sería menor que la cuantía real esperada de las prestaciones por des-
clel
\P'/ empleo, cW'/P", por lo que los trabajadores clesernpleaclos no tenclrían incentivos para buscar un
empleo.
Un trabajador que maximice su utilidacl de cidirá escaquearse si U'> U* y cleciclirá trabajal si
Introducienclo la ecuación (32) y B'' = cW. en la e cu¿rción (31) y multiplicanclo por P", obtene-
U,. . U,,".En cl caso fronterizo, en el que U,'= U,'", al tratbajador, en principio, le cla lo mismo trabq-
mos el salario nominal óptimo ofrecido por la ernpresa i:
jar que escaquearse, pero suponenos que, en este caso, las normas sociales lo inducen a trabajar.
Cuanclo los trabajadores cleciclen trabajar, su producción por persotla es cletertlinacla exóge-
namente por el nivel de tecnología de Ia empresa. Ahora es fácil hallar el salario que minimiza los *,= (, - ¿rX1 - ¡t) + utw' (33)
costes y que el empresario querrá ofrecer. Si el s¿ilario es tan bajo que q' ) U.'", los trabajaclores
*)r(1
no producirán nada y el empresario experimentará, mieutras el sal¿rrio sea positivo, una pérdi- rr.
Vemos que el nivel (esperado) cle precios cle consumo P'' no afecta a l¿r formación de los salarios
cla. Y despedir a los trabajadores quc se escaquean no resolverá el problema, ya que los nuevos
Como rluestra claramente la ecuación (33), el empresario trata de mantener un¿r cierta relación
trabaiadores contratados también tendrárn, suponiendo que tengan las mismas preferencias que
entre su propio surlario nominal y el nivel general esperaclo de salarios notlinales. Una variación
los que fueron despediclos, un incentivo para escaquearse. En cambio, si el salario es tan alto que
cle los precios de consurno no perturba esta relación, ya que afecta c1e la misma forma a los traba-
U,. < U,"', el empresario estát pagando más c1e lo neccsario para conseguir que los trabajaclores se
jadores cle dentro y de fuera de lzi empresa. Nuestro modelo de los salarios cle eficienci¿r implica,
.J1o....u sin obtener a carnbio una productividad mayor (ya que la productirriclad c1e un traba-
pues, una "resistencia cle los salarios relativos", en el sentido de que las empresas se resisten ¿r un
jaclor que no se cscaque¿r es determinada, exógenamente, por la tecnología de la empresa). Por lo
carnbio del cociente entre su propio salario y el nivel general cle salarios. Sin embargo, el modelo
tanto, el salario que rninimiza los costes es aquel con el qlre la condiciótt de no escarluearse U"' ) U'
no impiica una "re sistencia de los saiarios reales", ya que una subida de los precios de consumo no
se cumple en lorm¿r de iguaidad. Igualando U,"'u U,'y utilizanclo las ecuaciones (29) y (30), obte-
provoca automáticamente una subida cle los salarios nominales.
nemos, pues, que el salario que ofrece la empresa i, aquel que minimiza los costes, es:
Si rn¿rntenemos el suprresúo de ln sitnetría, es decir, el supuesto de que las expectativas y los
parámetros 0y ¡t sonlos mismos en todas lers empresas, la ecuación (33) implica que todos los em-
ui' ui
/w,\ -tt): ,.--.\-
presarios fijarán el mismo salario. Por lo tanto, tenemos qlle W, = I4/, donde 14/ es el nivel general
/w,\
( I -6)l-'l+Pt' €=) de sal¿rrios nominales. Se deciuce, pues, de la ecu¿rción (33) que
l',,jltl \l''') {ll)
v t
*,, u \r. M"'(\, _0 ¡ T=I-lt-c>0
P' =/
W= t,, - ytìW', M\r,=
o-t¿
1 (t4)
\o - t')
Para establecer la relación entre Ìos salarios y los precios interiores exatnittamos, a continuación,
Vemos que el salario reai cle consumo esperaclo se fija como un margen sobre v, la opción
la conclucta de fijación de los precios de la empresa representntiva. Para simplificar el análisis
exterior clel trabajador representativo. El margen 0l(0- p,) es positivo y nayor que 1, dado nuestro
supondremos que la función cle producción es lineal y que una unidad de trabajo procluce a unida-
strpuesto, establecido en la ecuación (30), de que 0> ¡L".IJn aumento del valor de drecluce el salario
des de producto, doncle n es cl nivel exógeno cie Ia procluctividad media y marginal clel trabajo. Los
óptirno de la empresa, ya que un aumento dcl riesgo de ser clespedido por escaquearse autlenta
costes unit¿rrios medios y marginalcs de la empresa representativa serán, entonce s, IAín. Según la
el incentivo para trabajar. reduciendo así el salario que es necesario para inclucir ¿rl esÍuerzo. Por
teoría cle la f'orm¿rción de cle los precios presentada en el Capítulo IL5, una empresa que opere en
otra parte, cuanto mayor es ia preferenciar p,por el "ocio en el trabajo", más alto es el salario que
condiciones tle cornpetencizr monopolística fijarár su precio como un ìnargen, M', sobre su costc
clebe pagar:se para conseguir que el trabajador se esl'uerce.
marginal del trabajo. Dado que todas las empresas pagan los misrnos saÌarios, utilizan la mistla
Especifiquemos ahora Ia opción exterior del trabajador representativo, es decir, la utilidad
tecnologÍa y establecen ei mismo margen, el precio cle los bienes procluciclos en el interior que es-
que espera obtener si es clespeclido por escaquearse. La pr:obabilidad c1e que un trabajador nedio
tablece la empresa representativa es, pues,
clespe dido por escaquearse encuentre otro empleo en el mercado cle trabajo viene dacla por la tasa
dc. empleo, 1- ¿r, clonde ¿r es la tasa de clesempleo. Si consigue encontratr trabajo, se deduce del aná-
w
lisis anterior que puecìe esperar obtener un nivel cle utiliclacl U'= U"' = (WlP')(7 - ¡r,), donde I4l'es P=Mt' Ml'> I (3s)
el salario monetario medio esperado en el mercado de trabajo. Por otra parte, el trerbajador tiene
(1

la probabilidacl rr de permanecer desenpleaclo, en cuyo caso espera poder percibir una prestación Supongamos que Ml se mantiene constante a lo largo del tiempo, mientras que la productiviclad
nominal por clesempleo B" con un poder adquisitivo real esperado igual a B"/P". Podemos especifi- fluctúa en torno a un nivel tenclencial ã. La ecuación (35) implica entonces que la relación entre el
car, pues, la opción exterior del trabajaclor representativo cle la forma siguiente:

- ,,)(r-ù(#1.,,f#l
12. Este resultado se basa en el supuesto de que la cuantía nominal de las prestaciones por desempleo está indiciada
u = (r (32) con respecto al nivel de salarios nominales. Si estuviera indiciada con respecto al nivel de precios de cotìsumo,
\r / \' I las variaciones (esperadas) de P'afectarían a la opción exterior de los trabajadores e influirían así en la fijación
de los salarios. En realidad, la mayoría de los países indician las prestaciones por desempleo con respecto a los
salarios y no con respecto a los precios de consumo.
 10 LA DEMANDAY LAOFERTAAGREGADAS EN LA ECONOMíNAE NTN 327
g26 EL MODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOMiAABIERTA

de su salario relativo mientras el nivel cle actividad económica no varÍe. Como recordará el lector,
en promedio, w = a P lMp ' supongamos qq.
nivel general de salarios y el nivel interior de precios es, este resultado se basa en el supuesto de que las prestaciones por clesempleo están indiciadas con
media entre los salarios y los precios' SuÞon-
Ios trabajaclor.r.o.o..r., por experiencia, esta relación respecto a los salarios. Si las prestaciones nominales estuvieran indiciadas, por el contrario, con
su propio salario y su propio precio pq¡¿
gamos, aclemás, que en el momento en el que la empresa flja respecto a los precios de consumo, la fijación de los salarios se caracterizaríapor una "resisten-
precios sea P en su país durante ese periodo' Es ra-
el siguiente periodo, espera que el nivel general de cia de los salarios reales", en el sentido de que los trabajadores se opondrían a los cambios de su
esperará que el nivel general cle salarios sea r3:
zonable, pues, suponer que la empresa representativa salario real de consumo cualquiera que fuera el nivel de actividad. En ese caso, el tipo de cambio
tl (36) real influiría, como ya hemos explicado, en la posición de la curva OACP. AquÍ mantendremos el
W| = supuesto de que las prestaciones están indiciaclas con respecto a los salarins, debido en parte a
-'P'
Mp
y Ia ecuación (34)' tomando lo- que es la práctica más frecuente en el mundo real y, en parte, a que lleva a una especificación más
utilizando las ecuaciones (35) y (36) para eliminar w w'de
y explotanclo la aproximació¡ sencilla de Ia oferta agregada que puede compararse directamente con la curva OACP de la eco-
garitmos naturales en los dos miembros de la ecuación resultante
nomía cerrada, En el ejercicio 3, pedimos al lector que explore el caso alternativo cle la resistencia
ln (1 - yr) = - ')4{, obtenemos
de los salarios reales.

a -+n
P = M"'(1-lt-Yu) Pe
Mt Mt)
-. (37)
10.5 ulsg*iliþr-i-q -q -lglsg- Pl?,-g 91]-q
*g"-q-ie *blqll*
p * p'+n7"'- lt-Yu+lna-lna,
p= lnP, þ' = lnP', tl'1"' = ln M"" Condiciones del equilibrio a largo plazo
el concepto de tasa natural u' podemos for-
Si restamos p,, de los clos miembros y utilizamos Como hemos señalado antes, un modelo O,{-DA completo que sea capaz de describir la dinámica a
la tasa de inflación interior efectiva
mular Ia ecuación de lijación de los precios (37) en función de corto plazo de la economía abierta debe incluir una teoría de la formación de las expectativas sobre
y esperada: la inflación y sobre el tipo de cambio y es probable que estas expectativas clependan del sistema de
xr = îtc+y(l- u)+lna-lna' tipos de cambio. En los dos capítulos siguientes, estudiaremos la formación de las expectativas y la
(38) clinámica macroeconómica a corto plazo con distintos sistemas de tipos de cambio. Sin embargo,
- llt"'- It
îr=p-p r, fr'=P'-P-t, en esta fase ya podemos caracterizar el equilibrio akvgo plazo hacia el que convergerá, si es esta-
v
ble, la pequeña economía abierta.
Vemos que la ecuación (3S) es Philtips con expectativas' A partir de esta ecua-
una curva de Hemos visto antes que el tipo de cambio real debe mantenerse constante en el equilibrio a
la población activa total por
ción podemos hallar la curva de oferta agregada' Representando largo plazo ya que, de Io contrario, la curva DA (26) se desplazaría con el paso del tiempo. Tam-
Y, introducimos las siguientes defini-
meclio deN y el nivel tendencial de producción por medio de bién hemos visto que la constancia del tipo de cambio real implica la paridad relativa del poder
ciones y aproximaciones del Capítulo II'5: adquisitivo y que ésta nos conduce a la paridacl de los tipos de interés reales cuando la movilidad
del capital es perfecta. Así, a largo plazo, el tipo de interés real interior está ligado, independiente-
!=n(1 -u)N + U=lnY-lna+lnN-u, (39)
mente del sistema de tipos de cambio, al tipo de interés real exterior exógeno,
-a=In-Yzlna+lnN-ä. (40)
Y=a(1-¿i)^r +
Sustituyendolasecuaciones(39)y(40)enla(38),acabamosobteniendounacurvadeoferta
r= rt. @2)

agregada a corto Plazo cle la forma: Sabemos, además, que r = i - ftr; - { + Ae' - n*,', Sustituyendo estas relaciones y la ecua-
ción (42) en la (26), obtenemos la utrva demanda agregada a largo plazo de la economía abierta
OALP: ø = n' +y(LJ- Ü) + s, s : (1 + yXln a- ln a)' (41) cle

(DALP):
perturbaciones de Ia pro-
donde s es una variable de perturbación de la oferta que recoge las
de la fijación de salarios cle eficiencia
ductividacl Ia. La ecuación (41) muestra que nuestra teoría ,, -lJ-U-z
Ia misma forma que la curva OACP D
pt
,

lleva a una curva de oferta agregacla que tiene exactamente (43)

-a, +
de la economía cerrada.
(a1) se basa en una teoría de la
z = -þ r.(rr - {) + þ rG - Ð + þ nfut - íl 5!ne - ln ð).
como hemos señalaclo, nuestra curva de oferta agregada
a oponerse a las variaciones
"resistencia de los salarios relativos", ya que los trabajadores tienden
La curva DALP especifica la relación entre la producción real y el tipo de cambio real que es

primero L//Py precliciendo después P)

coherente con el equilibrio a largo plazo en el mercado de bienes interiores. Esta curva, a diferen-
,,r-*r,r."".*rarse que la ecuación (36) es unaforma indirecta de predecìr l'l(estimando
fijación de precios con un margen de la empresa cia de otras representaciones, tiene pen diente positiva en el espacio (A, e'), ya que una depreciación
sin embargo, ,."u¿r¿"r" q* ôuóituto ll.5 vimos que la conducta de los

representativa I se ontenia a
"n "l oe una curva cle demancla de la forma Y,= (P JPf(Yln)' Para predecir su propìa demanda' la
partir del tipo de cambio real (un aumento de e') eleva la demanda total de bienes interiores al mejorar la
general de precios"P, que puede utilrzar después para predecir el
nìvel
empresa tiene, pues, un lncentivo para estimar el nivel
aunque la empresa realice una esti- competitividad internacional de ios productores nacionales y, para mantener el equilibrio entre la
la relación media entre lzly P Además'
general de salarios, explotando su conocìmiento de
que las expectativas (independientes) de la empresa sobre
lz1l demanda y la oferta de bienes interiores, la producción interior debe, pues, aumentar. La variable
mación directa de ll, la ecuación (36) sigue sìendo válida siempre
p
y sean coherent"a aon au aonoaìrniento del cociente medio entre los salarios y los precios. exógenazrecoge, cualquiera que sea su procedencia, las posibles perturbaciones de la demanda y,
14. Parasimplificarelanálisis,hemossupuestoqueìosmárgenesclesalariosydepreciosrn'yrnpsonconstantes'sifluc- por definición, toma el valor de cero en la situación inicial de equilibrio a largo plazo.
incluiría los componentes cÍcìicos de ¡n* y mp'
túan con eltìempo, la variãble de periurbación de la of eÃa s tambìén
328 EL MODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOVìíA ABIERTA
Para hallar los valores de la producción de equilibrio a largo plazo y el tipo cle canbio reql,
dcbemos combinar la currra DALP con la curva de oferta agregacla a largo plazo cle la econonrÍit
(OALP). En cl equilibrio a largo plazo, Ias expcctativ¿rs sobre Ìa infìación clebcn confirtnarse (n,'= n¡
y la productividad debe encontrarse en su nivel tencleucial normal (ln a = ln a]. Introducienclo es-
tas concliciones en la curva OA.CP (41), obtenemos la cun¡a OALP:
a:!1 (44)
Este resultaclo cìemuestra que la curva de oferta agregada a largo plazo cs vcrtical en el espa-
cio (¡1, e'1, clado el supuesto dc la resistencia cle los salarios relativos que subyace a la culva OACp
(41). z\ largo plazo, la producción se encuentra en su nirrel natural que r¡ieue claclo por la ccuaciót
(40) y que cot:responde a la tasa natural de cìesempleo u = ttt"'ly.
La Figura 10.7 muestra el equilibrio a largo plazo de la ecouomía abierta. Ltt proclucción estiì
completamente cleterminada por la oferta y el tipo cle cambio real de equilibrio se encuerltra en
el punto en el que l¿i curva DALP, de pendiente positiva, cort¿r a la curva O.A.LP vertical. Una per-
turbación permanente cle la demanda agregacl¿ì -es ciecir, un desplazamiento cle la curva DAl,p
prorrocado por una variación permanente de z es absorbicla totalmente por un¿r r¡ariación del tipo
de cambio real cle equilibrio, sin que varíe el nivel de prociucción a largo plazo.
La neutralidad a largo plazo del sistema de tipos de cambio
Nuestro análisis del equilibrio a largo ¡tlazo clen la economía abierta tiene una sorprenclente con-
secuencia en Ìa que merece Ìa pena detenerse: 1os vnlor¿s tle ct¡úliln"io a Inrgo plazo rle las variables
"reales", cotno el tipo tlc ilúerés real, el tipo de cttni:io real y Ia proùrt:ciótt real, sort f orÌos ilñe¡tetulierúcs
dal sistenn de tipos de t:atnltio. Esta consecuencia se cleduce del simple hech.o cle que no heuros tcnido
et
OALP
DALP
v v
Figura 10,7: El equilibrio a largo plazo en la economía abierta
10 LA DEMANDAY LA OFERTA AGREGADAS EN LA ECONOIVíN NA NTN 329
que establecer ningún supuesto sobre el sisterna de tipo cle carnblo cuando hemos obteniclo los va,
lores de equilibrio a Ìar:go plazo cle r, e' e y. El análisis cle la Irigura 10.7 es válido con indepenclencia
de qtte los tipos de cambio sean fijos o llexibles.
Pociernos decilr, pues, que eì sistema cle tipos de cambio es netttral alargo plerzo, ya que no influ-
ye sobre los v¿tlotres cle equilibrio a largo plazo de l¿rs v¿rriables reales. Esta neutraiidacl es paralela
a la neutralidad, a largo piazo, del dinero elt la economía cerrada. En una economía cerrada, las
autoriclacles pueden controlar la oferta monet¿iria nominal M (o, al menos, la base monet¿ìria)
pero, a largo plazo, uo pucdeu control¿rr la oferta morretaria real M/P, porque el nivel cle precios es
endógeuo. z\simlstuo, en una economía abierta los responsables cle la polÍtica económica puedcn
optar por fijar el tipo cle cambio nominal IÌ en lugar cle permitir que fluctúe, pero no pueden fijar
cl valor a largo plazo deÌ tipo de cambio real, ßPtlP.
Esta primera conclusión parece sugerir que la elección del sistema de tipos de carnbio carece
cle reler¡ancia, pero esa interpretación sería errónea. Corno r,eremos en los dos capítulos siguien-
tes, los tlecanislnos a través de los cualcs la economÍa se ajusta hacia su equilibrio a largo plazo
en utt sistema de tipos de cambio fijos son cliferentes de los mecanisrnos a través de los cuales sc
aiusta en riu sistetna cle tipos cle c¿rmbio f'lexibles. La elección del sistema de tipos cle carnbio pue de
inÍluir, pnes, significativamente en la clinámic a u t:orto plazo y u rnedio plazo cle l¿r macroeconomÍa.
De hccho, verernos que de esta cÌección depende el que puecla utilizarse o no la polÍtica monet¿rria
como un instrumento de la política de estabilización a corto plazo.
Por otra parte, aunque Ia mayoría cle los economistas cstán de acucrcio en quc el sistema de
tipos de carnbio es, al tnenos, aproximaclarnente neutraì a largo plazo, discrepan sobre el grado de
bondacl de esta aproximación.
'å,lgunos sostienen, incluso. que ler elección clel sistema cle tipos cle
c¿rmbio puede tcner itnportantes electos estructur¿rlcs a Ìargo plazo. Por ejcmpÌo, algunos inves-
tigaclores han alìrrnado que el hecho de que la volatiliclaci de los tipos de cambio sea menor en un
sistem¿r de tipos cle cambio fijos puede impulsar significatirramente, al reducir el grado cle riesgcr
y de incerticlumbrc asociado a las transacciones económicas intem¿rcionales, la integración eco-
nómica intern¿rcional. En cl Capítulo II.13, volveremos a este tema cuando ¿rnalicemos la teorÍa
de ias zonas mouetarias óptimas clue ha desernpeñaclo un destacaclo papel en el clebate económico
sobre la unión rnonetaria en Europa,
Algr-rnos cconotuistas tanbién ponen en ducla la utilidacl cle la distinción entre Ìa clinámica a
corto pÌazo y el equilibrio a largo plazo en la que se basa la neutralidacl a largo plazo clel sistema I
l
cle tipos de cambio. Estos críticos señalan que el sisterna económico puede mostrar lo que se de-
i
nomina "dependencia de senda" o "dependencia de la historia", es clecir, que el equilibrio a largo i
plazo de la econotlía puedc depender dc acontecimicntos ocurriclos a lo largo de la senda cliná- I
llica dc ajuste al equilibrio. Por ejcrnplo, si uner grave recesión provoc¿r el desempleo cle rnuchos
trabajadores durante un largo pcrioclo, algunos de estos trabajadores pueden percler (parte de) sus
cualilic¿tciones clttrante el periodo cle desempleo y algunos pueden reclucir su búsqueda de empleo
si se clesaniuran o se acostttmbran al desempleo. Es¿rs consecuencias negativas dei cle scmpleo para
las cualil'icacioncs dei trabajo y para Ia búsqueda cle empleo ¿rumentarán la tasa de cìesempleo de
equilibrio. De esta form¿t, Ìa tasa natural puecle depcncler: de la historia del desernpleo efectivo
y una recesión, ¿tunque sea temporaÌ, puecle clejar una huella permanente en la economía. Si la
econotlí¿t se caracteriza por esa "histéresis"ì;, la elecciírn del sistem¿r de tipos de cambio puede
proclucir cfectos reales a Ìargo plazo, ya que alècta a la forma en que la economía se ajusta a una
perturbación a lo largo del tiempo. Por cjempio, si la sustitución de tipos cle carnbio fijos por uno
15. Este térnrino procede de la fÍsica, en la que la histéresis se refiere a la incapacidaci de un objeto cle volver a su
valot inicial clespués de habe¡ siclo ntodificado por una fuerza externa, incluso clespués de que se elimina esa
fuerza. La teoría de la histéresis en el mercado de trabajo es controvertida. Se desarrolló en un intento cle ex-
plicar la persistencia del elevado desempleo en Europa continental en las últimas décaclas, Sin embargo, muchos
economistas siguen creyendo que la economía tiende a volver, a muy largo plazo, a una tasa natural cuyo valor es
constante. Esta teoría es confirnrada por la Figura 1.12.1 del Capítulo 1.12 que sugiere que, a largo plazo, el clesem-
pleo gravita hacia una tasa de desempleo constante de alrededor del 5-7 por ciento.
 NEICNTN 331
10 LA DEMANDAY LA OFERTA AGREGADAS EN LA ECONOMÍN
EL MODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOMíA ABIERTA
330
razonable a menos que
cinclir cle Ia dinámica cle la cuenta corriente puede ser u¡a simplificación
cle tipos flexibles permitiera a un país acloptar
meclidas más expansivas durante las recesiones, plazo. Ptrra simplificar el análisis, nuestro moclelo de
se quiera centrar la atención en el muy largo
tnostrara histéresis' Ia tas¿r rnedia
cle des- en ios desequili-
esa sustitución podría reclucir, si el mercado de trabajo Ia eco¡ornía abierta prescinde, pues, de los efectos-riqueza qlre tienen su origen
empleo a largo Plazo. forma que hemos prescindido antes de las variaciones de
cle cambio debe brios de la cuenta corriente, de la misma
por estas razones, la teorÍa de la neutraliclad a largo plazo del sistema de tipos la riqueza que puclieran derivarse de los posibles desequilibrios del presupuesto clel Ëstado'
En el capítulo II'13' volveremos a analizar los
verse únicam"nt. .or11o ono aproximación burda.
de tipos de cambio'
efectos a largo plazo de la elección del sistema

Losefectos.riquezaylabalanzadepagosalargoplazo
10.6 Resumen
y of erta agregadas para una eco-
(déficit) por cuenta corriente -es decir' I En este capítulo, hemos desarrollado un moclelo de demanda
siempre que Lrna economí¿r abierta tenga un superávit es tan pequeña que no puede influir signifìca-
(reducirá) sus activos exteriores' Así' cuando nomía abierta, Hemos supuesto que la economía
siempre que exporte (importe) capital- aumentará resto del mundo'También hemos supuesto que
a transacciones del sector privado' provocarár' pues' tivamente en la situaciÓn macroeconómica del
el desequilibrio de la .o.ntu corriente se deba produce son sustitutivos imperfectos
sector privado y, en el capítulo II'3, vimos que eg está especializada, en el sentido de que los bienes que
rnodificaciones de la riqueza neta agregacla del significa que los precios de los bienes in-
al consumo privaclo' En una econotnía sin de los bienes que se producen en el exterior. Eso
probable que los cambios de la riqueza privada afecten precio de los bienes exteriores' El tercer supuesto
"verdadero" equilibrio a largo plazo' sería necesario teriores pueden variar en relación con el
crecimiento a largo plazo, para que hubiera un
corriente (ajustado para tener en cuenta la inflación) f'ue- importanteesquelamovilidadinternacionaldelcapitalesperfecta.
por
que el saldo de la balanza real cuenta
privada real podrÍa variar en el tiempo, provocando carnbios inversores neutrales frente
ra cero. En caso contrario, lu.iqo"rn 2 con movilidad perfecta del capital, la conducta de arbitraje cle los
con la situación equilibrio a largo plazo'
de de interés nominales' Eso implica
en la demando ugr"gu,lo qo. r..íun incompatibles al riesgo hace cumplirse la paridacl clescubierta de lostipos
la balanza real de pagos debe tasa porcentual esperada de
sin embargo, en una economía con un crecimiento secular, que el tipo de interés nominal interior es igual al exterior más la
real pueda crecer en consonancia con Ia si un grupo de países adop-
cero a largo plazo para que la riqueza privada
alejarse cle depreciación de la moneda nacional f rente a la monecla extranjera'
parte, la experiencia clel munclo real sugie- de interéstienden' pues'
producción y .o,, lo r"ntu (véåse el ejercicio 5). Por otra ta unostipos de cambio fìjos creíbles, las diferencias entre lostipos
totaimente a los efectos-riqueza que produ-
re que la economí¿r tarcìa mucho tiempo en ajustarse a desaparecer.
c¿lso clanés es un buen eiemplo. Como muestra
la
cen los clesequilibrios cle la cuenta corriente. El pueden comprar o vender divisas para
su en-
por cuenta corriente desde fin¿rles de ios años 3. En el mercaclo de clivisas a plazo, los inversores
Figura 10.8, Dinamarca tuvo un persistente cléficit mercado hace que se cumpla la paridad cubierta
1gg0. El déficit era tan alto que el cociente entre la deucla exterior y el PIB trega f utura. La conducta cle arbitraje en este
50 hasta alrecleclor de que el tipo de interés nominal interior es igual
En cambio, desde 1990 Dinatnarca ha tenido de los tipos de interés nominales. Eso signifìca
aumentó durante la mayor parte de este periodo. plazo. Esta última es la dif erencia porcentual entre
hecho cle que parezca que [a economia responde al exterior más la prima del tipo de cambio a
un persistente superávit por cuenta corriente' El paridad cubierta de los tipos
plazo cle la cuenta corriente inclica que pres- eltipo de cambio a plazo y el tipo de cambio al contado actual. La
muy lentamente a los clesequilibrios a corto y a medio simultáneamente si la prima a plazo es igual a la tasa
de interés y la descubierta se cumplen
periodo examinaclo' Esta igualdad debe
esperada de variaciÓn del tipo de cambio durante el
cumplirse si los inversores son neutrales ante el riesgo'
relación con el precio de los bie-
4. El tipo de cambio real es el precio de los bienes exteriores en
internacional de intercambio' La
nes interiores. Está relacionado inversamente con la relación
porcentual de depreciación del
variación porcentual del tipo de cambio real es igual a latasa
t
de inflación de los precios al
o)
C
2
tipo de cambio nominal más la diferencia entre latasa extranjera
real debe ser constante'
.9m por mayor y la interior. En el equilibrio a largo plazo, el tipo de cambio
poder adquisitivo y, cuando ésta se
!ô-
(Jõ 0 lo cual implica que clebe cumplirse la pariclad relativa del
es igual a la dif erencia entre la tasa
cumple, la tasa de depreciación del tipo de cambio nominal
to)
c)'=
-1
de inflación interior y la extranjera'
-2 que'
r O.)
5. Cuando elcapital es perf ectamente móvil,
la paridacl relativa del poder adquisitivo implica
oo al tipo cle interés real exterior' Esta re-
a largo plazo, el tìpo de interés real interior está ligado
-J
-o
õo reales y tiende
paridad de los tipos de interés
lación a largo plazo se conoce con el nombre de
N -4
cC
(Úo)
_E
G a cumplirse emPíricamente.
m
y las importaciones de bienes
-6
1957 1962 1972 1 1982 ',1987 1 1997 2002 6. La balanza comercial es la diferencia entre las exportaciones
cumple la condición Marshall-
1

y servicios, también llamada exportaciones netas. cuando se

1

Lerner, una depreciación del tipo de cambio real mejora

la balanza comercial' La condición
de la demanda de
Marshall-Lerner exige que la suma de los valores de las elasticidades-precio
FigurafO,S:LacuentacorrientedelabalanzadepagosdeDinamarca(%delPlB) exportaciones y de importaciones sea superior a la unidad'
Fuente: Statistics Denmark, Statistical Yearbook'
332 EL MoDELo DEL coRTo PLAZo DE LA EcoNoMiA ABIERTA fO LA DEMANDAY LA OFERTA AGREGADAS EN LA ECONOIVIÍA NEIENTN 333

7. La curva de demanda agregada a corto plazo de la economía abierta implica la existencia 6u
una relación negaiiva entre la tasa interior de inflación de los precios al por mayor y la deman-
da agregada de bienes interiores. Larazón se halla en que un aumento de la inflación interior
erosiona, ceteris paribus, la competitividad internacional de los productores nacionales. Cuan_
to mayores son las elasticidades-precio de la demanda de exportaciones y de importaciones,
mayor es la reacción de las exportaciones netas a una variación del tipo de cambio real y ¡6,
plana es la curvâ de demanda agregada en el espacio producción-inflación. Cuando la econo-
mía se encuentra f uera delequilibrio a largo plazo, la curva de demanda agregada a corto plazo
se desplaza gradualmente cuando el tipo de cambio realvaría a lo largo del tiempo.
8. Las propiedades de la curva de oferta agregada a corto plazo de la economía abierta dependen
10.7
de que haya resistencia de los salarios relativos o resistencia de los salarios reales. Cuando
hay resistencia de los salarios reales, los trabadores tienen un objetivo para el salario real de
consumo, que es el salario nominal deflactado por el índice de precios de consumo. La resis-
tencia de los salarios reales implica que la curva de oferta agregada a corto plazo se desplaza
cuando eltipo de cambio real varía, porque los trabajadores responden a las variaciones de los
precios de las importaciones ajustando sus exigencias sobre los salarios nominales. La resis-
tencia de los salarios reales existe cuando las prestaciones nominales por desempleo están
indiciadas con respecto a los precios de consumo.
que en la práctica los desequilibrios de la cuenta corriente tardan mucho en ajustarse a través
de los efectos-riqueza de la demanda interior, lo cual induce a pensar que estos efectos son
bastante débiles. Para simplifìcar el análisis, nuestro modelo OA-DA de la economía abierta
prescinde, pues, de los efectos-riqueza que proceden de la cuenta corriente.
Apéndice del capítulo: obtención de la curva de demanda
agregada de la economía abierta
En este apéndice, mostramos cómo se obtiene la aproximación logarÍtmico-lineal a Ia condición
de equilibrio del mercado de bienes recogida en la ecuación (23) de este capítulo. Nuestro proce-
dimiento es similar al que utilizamos para obtener Ia curva de demanda agregada de la economía
cerrada en el apartado 4 del Capítulo II.4.
Comenzamos reformulando la ecuación (17):
Y:D(Y,G,r,E,E',Y()+G (45)

9. Cuando hay resistencia de los salarios relativos, los trabajadores tratan de mantener una Suponiendo que comenzamos en una situación de equilibrio a largo plazo, y utilizando Ia
cierta relación entre su propio salario y los salarios fìjados en el resto de la economía. Esa notación de las derivadas parciales introclucida en las ecuaciones (18) a (22), calculamos l¿r dife-
conducta se produce cuando las prestaciones nominales por desempleo están indiciadas con rencial total de la ecuación (45) para obtener la aproximación lineal
respecto a los salarios nominales y lleva a una curva de of erta agregada de la misma forma que
la curva OACP de la economía cerrada. La especifìcación de la oferta agregada adoptada aquí Y - Y : Õ r(Y - \ + o,(r - r) + D E(E' - E')
supone que hay resistencia de los salarios relativos, ya que la indiciación de las prestaciones + Õ,1e - E) + Dy,(Yt -Yr) + (1+On¡1O - G.¡ (+
por desempleo con respecto a los salarios es la práctica internacional más f recuente.
_ lD. \ lD. \
-E'.)*\-5;){,-r)
Y-Y =
10. La curva de demanda agregada a largo plazo de la economía abierta (DALP) muestra la re-
lación entre la producción real y el tipo de cambio real que es coherente con el equilibrio a
fi;1,t'-
largo plazo en el mercado de bienes interiores. La curva DALP tiene pendiente positiva en el
espacio producción-tipo de cambio real, ya que una depreciación del tipo de cambio real au-
*¡/.Õ:1,, -r¡*(.Õ'- )tr'--r'i./l.i:)te
\1-D,/'- \1-D,/' \1-D,l
-or (4b)

menta la demanda total de bienes interiores al mejorar la competitividad internacional de los

donde los valores de equilibrio a largo pltrzo se indican por medio de una barra encitn¿r de las
productores nacionales.
variables. Es lógico suponer que, manteniéndose todo lo demás constante, un aumento de la ac-
11. Cuando hay resistencia de los salarios relativos, la curva de of erta agregada a largo plazo de la tividacl económica mundial aumenta el mercaclo de exportaciones de la economía nacion¿rl en
economía abierta (OALP) es vertical en el nivel natural de producción. El nivel de producción proporción al peso inicial cle le econornía nacional en la munclial. En ese caso, tenemos que
de equilibrio a largo plazo tiene, pues, un único valor que es determinado por la posición de la
curva OALP y el tipo de cambio real de equilibrio a largo plazo se encuentra en el punto en el
que la curva DALP corta a la curva OALP
Õ.., , àY'= Y'
=òNL !,. e7)

12. Nuestro modelo

Cuando una relación como Ia (47) se cumple para todos los países signiiìczr, simplemente, que
OA-DA de la economía abierta implica que los valores de equilibrio a largo
plazo del tipo de interés real, el tipo de cambio real y la producción real y el empleo son inde- un aurlentode la producción munclial F es insuficiente, por sí mismo, para cambiar el peso cle

pendientes del sistema de tipos de cambio. A largo plazo, el sistema de tipos de cambio es, cada país en el mercado mundial.
pues, neutral con respecto a las variables reales. La proposición de que el sistema de tipos El paso siguiente es reescribir la ecuación (46) en función de las variaciones relntivas de las
de cambio es neutral a largo plazo debe verse, únicamente, como una primera aproximación distintas variables (salvo el tipo de interés real que ya está expresado en términos porcentuales).
ya que el sistema de tipos de cambio puede tener alguna influencia en el grado de integración Reescribiénclola y utilizando la ecuación (47), obtenemos
económica internacional.
D,
13. Cuando hay efectos-riqueza en la demanda agregada, la acumulación de activos exteriores
netos a través de la cuenta corriente de la balanza de pagos influye en la evolución de la eco-
+:(,,#,,)(#).( Y(1 - ,) ),
r - r)

(48)
ED,
nomía. En el equilibrio a largo plazo sin crecimiento secular, la balanza por cuenta corriente
y(1 - DY)
medida en unidades de producción interior debe ser, en ese caso, igual a cero para garantizar
la constancia de la cantidad real de activos exteriores netos. Sin embargo, los datos sugieren =).(:")(+).(ilr#)ff)
 t0 LA DEMANDAy LA oFERTA AGREGADAS EN LA EcoNoMÍn nelrnrn 335
EL MODELO DEL CORTO PLAZO DE
LA ECONOMÍA ABIERTA
334
3. Defina los conceptos de tipo de cambio real y relación internacional de intercambio. Explique
Utilizando las definiciones las condiciones de la paridad relativa del poder adquisitivo y la paridad de los tipos de interés
reales. ¿Son estas condiciones relaciones a corto plazo o a largo plazo?
y:lnY, e'=l¡E', g=lnG,
Yt=lnf,
4. Explique la condición Marshall-Lerner. ¿Es el cumplimiento de esta condición sufìciente para
variable x es aproximadamente igual a la variación garanfizar que una depreciación del tipo de cambio real elevará la demanda de bienes produci-
y recordando que Ia variación relativa de una
ä"itogurit*o natural de expresar la ecuación (as) de la forma siguiente:
r, podemos dos en el interior?

y-y - þ20-Ò+ þs1g-g)+ þoUr--v)

+Bu(ln s - ln e) (49) 5. Suponga que cada uno los exportadores interiores está vendiendo un producto diferenciado y
= þ,(e,--e)
que, por lo tanto, cada uno tiene una posición monopolística en el mercado internacional (y, por
donde lo tanto, se enfrenta a una curva de demanda de pendiente negativa). Dé una razón teÓrica de
por qué en estas circunstancias debe cumplirse necesariamente la condición Marshall-Lerner.
-D' G(1 +DG)
E'DT
þs = -v¡ 5; (Pista: una empresa monopolística produce y vende hasta el punto en el que el ingreso margi-
= -y(
þ, =<.
Y(1-D)
Þz
-õ), '
nal es igual al coste marginal. ¿,Qué implicaeso para la magnitud de laelasticidad-precio de la
1^rD, demanda en el óptimo de la emPresa?)
Þa= P5=
1_fir' W-6y) 6. Explique los conceptos de resistencia de los salarios relativos y resistencia de los salarios
a Ia (23) de este capítulo' reales y cómo están relacionados estos fenómenos con las reglas de indiciación de las presfa-
Vemos que la ecuación (a9) es idéntica es crucial para
como veremos en los dos capítulos siguientes, la magnitud del parámetro Br ciones por desempleo,
se ajusta a su posición de equilibrio a largo plazo'
determinar Ia velocidad a la que Ia economía probable' según las
lbrma que nos permita estimar su magnitud
Es útil, pues, expresar B, de una Ejercicio 2. Las perturbaciones permanentes con resistencia de los salarios relativos
ecuaciones (16)V Q2)' tenemos que
En este ejercicio, le pedimos que analice gráfìcamente los efectos a largo plazo de las perturba-
. òD
Dt= òE'*ãl'
ANX ciones permanentes en una pequeña economía abierta con resistencia de los salarios relativos.
Las ecuaciones (43) y (aa) de este capítulo resumen las condiciones de equilibrio a largo plazo
de esa economía y la Figura'10.7 muestra gráfìcamente el equilibrio a largo plazo, Puede utilizar
Y:
otr
*oør+uu-1)' este diagrama junto con las ecuaciones (a3) V (aa) para responder a las siguientes preguntas.
L suponga que el tipo de interés real exterior sube permanentemente. Muestre gráficamente los
Especifiquemos,aclemás,Iaelasticidaddelademandaprivadatotalconrespectoaltipode
efectos que, a largo plazo, produce esta perturbación de la demanda sobre el tipo de cambio
cambio real de Ia forma siguiente:
real, Explíquelos.
òD E'
n^ = --:. 2. Suponga que el gobierno aumenta permanentemente el consumo público. Muestre y explique el
'tD òE' D efecto que, a largo plazo, produce este cambio de política sobre el tipo de cambio real.
tales que el tipo de cambio real inicial E' =
1'
utilizando estas relaciones y eligiendo unidades 3. Suponga que la productividad interior aumenta permanentemente, por lo que la variable de
poa*o,verificarquelaexpresióndeB.puecleexpresarsedelaformasiguiente: perturbación de la oferta s : (1 + 7)(ln ã - ln a) disminuye permanentemente de cero a una
cantidad negativa. Muestre y explique los efectos que, a largo plazo, produce esta perturbación
(M ol-Y)(rt x
+ ,1
u - 1) - (Dlh,to (50)
a, de la productividad sobre la producción interior y sobre el tipo de cambio real.
1- Dv

Esta especificación de fl se utilizará en los dos capítulos siguientes' Ejercicio 3. Las perturbaciones pef manentes con res¡stencia de los salarios reales

En este ejercicio, le invitamos a estudiar los efectos a largo plazo de las perturbaciones per-
manentes en una economía abierta con resistencia de los salarios reales y a comparar estos
efectos con los que se producen con resistencia de los salarios relativos. Para ello debe ob-
10.8 n-islsiçig-q tener primero la curva de oferta agregada con resistencia de los salarios reales y describir el
equilibrio a largo plazo de la economía con este sistema de fìjación de los salarios.
de la economía abierta Considere un sindicato monopolístico representativo que fìja el salario nominal l¡l con el fìn
Eiercicio l. lmportantes conceptos de la teoría
de lograr un determinado salario real de consumo, El salario nominal se fìja en un momento en
l. Explique qué se entiende por "pequeña economía especializada"' el que el sindicato no tiene información perfecta sobre el nivel medio de los precios de consumo.
y explique las condiciones de la paridad Según la ecuación (28) de este capítulo, el nivel efectivo de precios de consumo es P" - (E')'!P,
2. Defìna el concepto de movilidad perfecta del capital
suóuesto es necesario para que se cumplan dondeE es el tipo de cambio realy P es el precio de los bienes producidos en el interior. Por lo
descubierta y cubierta de los tipos de interés. ¿Qu¿ plazo o alar' tanto, el nivel esperado de precios de consumo es P"" = (E'")tP, donde E" y P son los niveles es-
e-stas condiciones relaciones a corto
las dos condiciones al mismo tiempo? ¿son perados de E y P. Suponemos que la cuantía nominal de las prestaciones por desempleo está in-
go plazo?
 10 LA DEMANDAy LA oFERTA AGREGADAS EN LA EcoNoMÍn¡etrnrn 337
336 EL MODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOMiAABIERTA

por lo que la cuantía real de las prestaciones

4' Suponga que el gobierno aumenta permanentemente el consumo público. Muestre cómo este
diciada con respecto al nivel de precios de consumo, cambio de política afecta, a largo plazo, a la producción interior y al tipo de cambio real en el
de P'' El sindicato aspira a conseguir un
por desempleo, b, no resulta af ectada por las var¡aciones caso en que haya resistencia de los salarios reales y en el caso en que haya resistencia de los
a un margen, m*, multiplicado por las prestaciones
salario real esperado de consumo que es igual salarios relativos. Compare y explique los efectos.
realespordesempleo'Porlotanto,elsindicatodemandaelsalar¡onominall
5. Suponga que la productividad interior aumenta permanentemente, por lo que la variable cle per-
turbación de la oferta s : (1 + 7)(ln a-- ln a) disminuye permanentemente de cero a una cantidad
(51)
w: m*bP"'= m*b(E'")vP".
negativa. llustre los efectos que esta perturbación de la productividad produce, a largo plazo, en
Es razonable suponer que el sindicato reducirá
sus demandas salariales cuando la tasa de
la producción interior y en el tipo de cambio real en el caso en que haya resistencia de los salarios
especifìcando el margen del sindicato de
desempleo (u) aumente. Podemos tenerlo en cuenta reales y en el que haya resistencia de los salarios relativos. Compare y explique los efectos.
la forma siguiente:

m* = a(1 - u)/, ¿d > O, / > O, (52) Ejercicio 4. La economía abierta con efectos-riqueza en la demanda agregada
En este ejercicio, le pedimos que estudie una economía abierta con resistencia de los salarios
donde ¿..¡¡l Tson constantes'
La empresa nac¡onal representativa utiliza una
tecnología de producción lineal por medio de relativos y efectos-riqueza en la demanda privada de consumo, Hemos señalado en este capÊ
producción' Por lotanto' el coste marginal tulo que los desequilibrios de la cuenta corriente de la balanza de pagos pueden afectar a la
lacual una unidad detrabaio producea unidades de
demanda agregada al alterar la cantidad de riqueza del sector privado y la cantidad de rentas
deproducciónesW|aylaempresafìjasuprecioconunmargen'mp,sobreelcostemarginal:
de capital que obtienen los residentes interiores.
W (53) Para centrar la atención en el papel que desempeña la cuenta corriente en la acumulación de
P= mP'-, mP>1
a riqueza, prescindiremos de otras f uentes de cambio de la riqueza privada. ldentificaremos, pues,
por desempleo están ligadas al nivel "nor- la riqueza privada con la cantidad de activos exteriores netos del sector privado, representada
Por último, suponemos que las prestaciones reales
de a' representado por ã: porFy expresada en unidades de producción interior (exactamente igual que hemos expresado la
mal" de productividad, es decir, al valor tendencial
balanza comercial en unidades de producción interior). Ceteris paribus, un aumento de F provoca
(54)
b:c'a. un aumento del consumo privado. Por lo tanto, debemos volver a especificar nuestra condición
permite a los desempleados participar en anterior de equilibrio del mercado de bienes (17) de la siguiente manera, en la que no incluimos
Esta especifìcación supone que a largo plazo se
explícitamente ni variable exógena de la confìanza e ni el nivel de actividad exterior fr.
lasgananciasderentarealgeneradasporelcrecimientodelaproductividad'
(51)-(54) nos conducen a una curva de
Demuestre, tomando logaritmos, que las ecuaciones Y = D(Y, G, r, E', fl + NX(Y, G, r, E', fl + G,
Phillips con expectativas de la f orma: ðD O, òNX ANX (57)
_ ln(mproÕ) Dr='ãF, . 0, Dr+ > O.

it = xte + y(a - u) + tpe'" + ln ã- ln a, -AF

(55) ^,
Un aumento de los activos exteriores netos, al estimular el consumo privado, provoca un
ø= lnP-lnP,, fi" =lnP"-lnP.-, e'" = ln E'",
empeoramiento de la balanza comercial, ya que parte del aumento de la demanda de consumo
es un aumento de la demanda de importaciones. Sin embargo, como la propensión marginal a
efectiva y esperada de inflación'
donde n y ne son, respectivamente, las tasas interiores importar es menor que 1, el efecto neto que produce el aumento de Fen la demanda de bienes
económicos' las razones
(Pista: utilice la aproximación ln(1 - u) '-u)' Explique' en términos interiores es positivo, como indica la última desigualdad anterior.
porlasqueel(logaritmodel)tipodecambiorealesperado'e/",apareceenlaecuaciÓn(55). Por defìnición, tenemos que
demostrarpara que la curva de oferta agrega-
2. utilice la ecuación (55), junto con Ia (39) y la (40),
daacortoplazoconresistenciadelossalariosrealesadoptalaforma: F:- ET (58)
(56) P
ît: îte+y(y-y)+pe'u +s, 5 = (1 +y)(ln ã-ln a)'
donde F/es la cantidad nominal de activos exteriores netos denominados en moneda extran-
que refleja las perturbaciones de la productividad' jera. Como identidad contable, también tenemos que
donde s es una variable de perturbaciÓn de la of erta
3. obtengalacurvadeofertaagregadaalargoplazo(oALP)deunaeconomíaabiertaconre. plazofl" =fi ItrE\
reales introduciendo las condiciones de equilibrio a largo
sistencia de los salarios E,,1,- Ef : P NX+li'+ *' I . L,r-Ll ,
IEF'
en un gráfico colocando y en el eie lEt ( 5e)
y e,e= e,=lnE, en la ecuaciÓn (56).Trace la OALP resultante \.l
econÓmica de la pendiente de la curva
de abscisas y e, en el de ordenadas y dé una explicaciÓn
plazo (la curva DALP de la ecuaciót (1tÌ1:
OALp.Trace la curva de demanda agregada a largo Estaecuaciónestablecequeel aumentodelacantidad nominal deactivosexterioresnetos
pãndiente de la curva DALP e identifìque el equr- (el primer miembro) se produce a través de un superávit nominal de la balanza comercial, P'
este capítulo) en su diagrama (y, e'). Explique la
igual aiTen el equilibrio alargoplaz,o?. /VX,atravésdelosinteresesobtenidosporlosactivosexterioresexistentes, ir'EFr,oatravés
librio a largo plazo de la econom ía. ¿Serâynecesariamente
plazo con resistencia de los salarios reales
Haga una comparación gráfìca del equilibrio a largo del aumento del valor de la cantidad actual de activos producido por la variación del tipo de
conelequilibrioalargoplazoconresistenciadelossalariosrelativos'
 LA ECONOMíA ABIERTA
r0 LA DEMANDAy LA oFERTA AGREGADAS EN LA EcoNovtín nelrnrn 339
338 EL MODELO DEL CORTO PLAZO DE

puede averiguar el signo de la pendiente de la curva BCC y decir si es más inclinada o más pla-
(59) por P*,= (1 +n*')Py utilizando la (58) más
cambio, ((E.t-E)lE)EFI. Dividiendo la ecuación na que la curva EMB (Pista: ¿cuál es el signo de la derivadâDr= (ðNXlòE')?
laaproximaciónAen.=(En.-E)/E,vemosqueelaumentodelosactivosexteriores,medidoen
por:
unidades de producción interior, viene dado ldentif ique los valores de equilibrio a largo plazo de Fy ( en su diagrama.

NX+ (i r+ Àe*, - n*ìF (60) 2. Suponga que el gobierno aumenta permanentemente el consumo público. Muestre gráfìcamen-
f',t-tr-----
" , te los efectos que este cambio de política produce, a largo plazo, sobre los activos exteriores
l+Jf 11

netos y sobre el tipo de cambio real. Explique los ef ectos.

Ahorapodemoscaracterizarelequilibrioalargoplazodelaeconomíaabiertaconefec-
del crecimiento a largo plazo' para que haya 3. Suponga que el tipo de interés real exterior sube permanentemente. Muestre y explique los
tos-riqueza. Dado que -estamos prescindiendo
cle activos exteriores netos se mantenga efectos que esta perturbación de la demanda produce, a largo plazo, sobre los activos exterio-
equilibrio a largo plazo es necesario que la cantidad
agregada no dejaría de desplazarse constante- res netos y sobre el tipo de cambio real.
constante, ya que de lo contrario la demanda
del poder adquisitivo y la paridad de los tipos
mente,También sabemos que la paridad relativa 4. Suponga que la economía nacional sufre una perturbación positiva de la oferta que aumenta
plazo. Por otra parte, s¡ suponemos que hay resisten-
de interés reales deben cumplirse a largo plazo es permanentemente la producción potencial interior i Muestre y explique los efectos que esta
que el nivel de producción de equilibrio a largo
cia de los salarios relativos, sabemos largo plazo perturbación de la oferta produce, a largo plazo, sobre los activos exteriores netos y sobre el
las condiciones de equilibrio a
una constante e*ógena, /. Por lo tanto, tenemos tipo de cambio real.

F¡:F, Y=Y, r=rf, (61)

Ejercicio 5. El saldo sostenible de la balanza de pagos
L,e*,=tt*r-ttln, + if+Àe*' -fr+1 =il-nlor:f'
(57) y (60) para obtener: En el ejercicio 4, hemos visto que en una economía con ef ectos-riqueza en la demanda agregada
que pueden introducirse en las ecuaciones y con ausencia de crecimiento reala largo plazo, la cuenta corriente debe equilibrarse en térmi-
(62) nos reales a largo plazo para que la cantidad de riqueza se mantenga constante. Sin embargo,
Y= D(y,G,1,E"fl+NX(Y,G,/,E"Ð+G, (63) si hay crecimiento real secular, para que haya equilibrio a largo plazo ya no es necesario que
NX(Y,G,\.,E',Ð+ lF: o. la riqueza privada real se mantenga constante. Ahora sólo es necesario que crezca a la misma
tasa que el PIB real. Eso signifìca que la balanza real por cuenta corriente ya no tiene que ser
Lasecuaciones(62)y(63)determinanlosvaloresdeequilibrioalargoplazodelasdosvaria-
(63) que, a largo plazo, la cuenta corriente tiene cero a largo plazo, aunque el grado en que puede desviarse de cero es limitado.,A continuación,
bles endógen as E,y F.obsérvese en la ecuación
que la cantidad real de activos exteriores le pedimos que muestre estas observaciones con algunos sencillos ejemplos numéricos.
que equilibrarse en términos reales para garantizar
netos se mantenga constante' Considere una economía abierta en la que se espera que el PIB real crezca, a largo plazo,
a una tasa anual media del 2 por ciento. Suponga que esta economía comienza teniendo una
I Utilicelasecuaciones(62)y(63)paramostrarelequilibrioaIargoplazodelaeconomíaenun
y E'en el de ordenadas' Las combinaciones cantidad de deuda exterior neta igual a un 25 por ciento del PlB. Suponga, además, que se es-
gráfìco en el que f se miie en el eje de abscisas ..curva EMB'' (EMB por
(62) pueden denominarse pera que las tasas medias anuales de inflación interior y la extranjera sean de un 2 por ciento.
de equilibrio de F y E,que implica la ecuación
Suponga, por último, que el tipo de interés real internacional es de un 4 por ciento anual.
equilibriodelmercadodebienes).DemuestrequelapendientedelacurvaEMBes:
1. ¿Cuál es la magnitud del défìcit nominal por cuenta corr¡ente en relación con el PIB nominal
que puede permltirse el país sin aumentar el cociente entre la deuda exterior y el PIB?
ldE'\ (64)
- <0, 2. ¿Cual es la magnitud del déficit real por cuenta corriente (el défìcit medido en unidades de bie-
l*,l,,-= nes interiores) que puede permitirse el país sin aumentar el cociente entre la deuda y el PIB?

en este capítulo que DE + (A/VX/ ðE')

> 0' 3. ¿Cuál es la magnitud de la balanza comercial nominal en relación con el PIB nominal que debe
que, como se observa, es n egativa ya que hemos supuesto mantener el país para tener un cociente constante entre la deuda exterior y el PIB?
negativa'
Dé una exPlicación econó mica de la Pendiente
"cur-
que implica la ecuación (63) pueden denominarse
Las combinaciones de F Y E de equ ilibrio es:
que la pendiente de esta curva
va BCC" (BCC por balanza por cuenta corriente). Demuestre

aNx
rl ,òF
dE,\ (65)

dF) ð/VX
BCC
òE
En
del 5 por ciento al año es razonable'
Empíricamente, un valor de rf situado en la región
también se estima que la magnitld 9"
11

muchos estudios empíricos basados en datos unuã|"r,

(64) es cercana a 0,05' Suponiendo que D' = ¡f '
ahorâ
derivada D, del numerador de la ecuación
 1t LA EcoNoMía narrnta coNTtp ,os DE
a cAlt¡Bto pr¡os
a Ofl
Capítulo o, En la práctica, la mayoría de ros paÍses con tipos
a de cambio "fijos" han ¡

La economía abierta
mercado de las monãdas exteriors fluctúe denrro de
a. una banda en,J;TÏ'j"".loî";t::,.::i. d"
a cambio' Naturalmente, cuando más ancha es ra banda
a dentro de ra cual ,";.*-;:,:el-tipo de
tipo de cambio, más se parece el sistema de tipos de cambio "fijos"
a a un sistemãìe;;"::: IltÍ: "l
a flexibles. Además, muchos de los países que mantienen tipos de cambio "fl"r;
a fr"r""ii;,t^1.b:.
vez en cuando, la
.,ï":::-:' o'
con ripos de cambio fij os
o paridad oficial del tipo de cambio, siguiendo de hecho una potiti"u
a con el nombre de tipos de cambio fijos pero ajustables. La
a diferencia entre loi d;#;i:i::"
y los tipos de cambio flexibles es, pues, una cuestión
a de grado y la línea ¿t"o".t"..ãä;i:ti::
a dos clases de sistemas no está nítidamente definida.
t
a En el capÍtulo I.13, describiremos las diferentes clases de
sistemas de tipos de cambio que
a existen actualmente en el mundo y estudiaremos algunos
a importantes ejemplos históricos de sis-
temas de tipos de cambio fijos en los que los tipos de cambio
a se han mantenido ,,fijos,, con distint<r
a grado de firmeza. Por motivos analÍticos, comenzamos
a el presente capítulo centrando la atenciórr
en el caso teórico de referencia en el que el tipo de cambio
O
nominal es totalmente fijo. Más adelan-
a te, examinamos un sistema de tipos de cambio fijo pero
a ajustable.
a
a
f-ll modelo OA-DA de la economía abierta desarrollado en el capítulo anterior implica que La impotencia de la política monetaria en un sistema de
a
a tipos de cambio f ijos
a k'.t sistema de tipos de cambio no afecta a los valores de equilibrio a largo plazo de las va- y libre movilidad delcapital
a
a I-lriables
reales, como la producción real, el tipo de interés real y el tipo de cambio real' En
cambio de un país En un sistema de tipos de cambio totalmente fijos y libre
este capítulo y en el siguiente, veremos que la elección del sistema de tipos de movilidad del capital, es imposible utilizar
en la dinámica a corto plazo de la política monetaria para estabilizar la economÍa nacional. para
es una decisión económica fundamental debido a su influencia comprender este punto crucial,
cambio depende que pueda recuérdese que en el capítulo anterior vimos que cuando la
la economía. En primer lugar, de la elección del sistema de tipos de moviliclad internacional del capital es
política macroeconómica de perfecta y los inversores son neutrales frente al riesgo,
utilizarse o no Ia política monetaria como un instrumento de Ia debe cumplirse la siguiente condición de la
la forma en que la eco- paridad descubierta de los tipos de interés:
estabilización. En segundo lugar, el sistema de tipos de cambio afecta a
nomía se ajusta a su equilibrio a largo plazo y cómo responde a las perturbaciones exógenas a
corto y medio plazo. i=if+eit-e, e=lnE, ¿îr=lnE|. (1)
En el resto de este libro nos extencleremos sobre estas cuestiones analizando el funciona-
presente capítulo,
miento de la macroeconomía con clistintos sistemas de tipos de cambio' En el En esta expresión, i es el tipo de interés nominal interior,
ir es el tipo de interés nominal exte-
y
centramos la atención en una pequeña economía espìecializada con tipos de cømbio fiios movili- rior, Ë es el tipo de cambio nominal (el precio de la moneda exterior
e[términos de la moneda na-
cambio lijos
d,aclperfecta del capital. Comenzamos estudiando las características de los tipos
de cional) y E"*, es el tipo de cambio nominal que se espera que esté
en vigor en el siguiente periodo.
podría querer adoptar
.orno .rr.,. régimen de política económica y discutiendo por qué un país Por lo tanto, a"*1- € es la tasa porcentual esperada de depreciación
deìa moneda nacional frente
un sistema cle tipos de cambio nominales fijos. A continuación, adaptamos el modelo OA-DA a la moneda exterior, es decir, la ganancia esperada
de capital de los bonos exteriores en relación
se ajusta a su
de Ia economía abierta presentado en el CapÍtulo II.10 para ver cómo la economía con los bonos interiores durante el periodo examinado. Por lo
tanto, i¡ ¡ a"+t- ¿ es el rendimiento
equilibrio a largo plazo con tipos de cambio fijos' En las últimas partes del capítulo, utilizamos total esperado de los activos exteriores, que debe ser igual al rendimiento
i de los activos inte-
nuestro modelo OA-DA para estudiar los efectos de la política macroeconómica con tipos
de riores cuando los dos tipos de activos son sustitutivos perfectos.
cuando el tipo de cambio es un
cambio fijos. tipo de cambio fijo creíble, la variación esperada del tipo de cambio
dèbe ser nula (cero), es decir,
e"*, -e =O. De la ecuación (1) se deduce, entonces, que:

.
t= t"
.l

d9 g1mbig {ijg-s-:e-g ¿g noliti.'-* 999-n9miçg e)

11.1 l,g_q
-!in-o-l lg-gi-g*
En otras palabras, en un sistema de tipos de canúio
fijo y movilidad perfecta del capital, eI tipo de
En un sistema de tipos de cambio fijos, el banco central establece el precio nominal de
la monecla interés nominal interior estti ligado aI tipo de interés nominal
exterior,
nacional. Este precio oficial de Ia moneda exterior se conoce con Por lo que se refiere a los tipos de interés determinados por
exterior (o divisa) en monecla el mercado, Ia igualdad de la ecua-
de cambio
el nombre de paridad del tipo de cambio. En la versión más pura del sistema de tipos ción(2) viene impuesta por el arbitraje entre los activos interiores y los
exteriores descrito en el
fijos, el banco central está dispuesto a comprar y a vender cantidades ilimitadas de la moneda capítulo anterior.
cambio, por lo que el tipo de cambio nominal es totalmente fijo' cuando se trata del tipo de interés interior a corto plazo fijado por
exterior a la paridad del tipo de el banco central, la ecua-
ción (2) viene impuesta por la necesidad de proteger las reservas
de divisas del país. Si el banco
central intenta mantener el tipo de interés interior a corto plazo por
debajo del tipo de interés
exterior a corto plazo, saldrán capitales de la economía nacional.
cuando los inversores venden
340
342 EL MODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOMÍA ABIERTA
moneda nacional y compran divisas para invertir en activos exteriores, el banco central tiene que
vender divisas y comprar moneda nacional para mantener el tipo de cambio fijo. De esta for¡q,
las reservas de divisas del país se agotarán si el banco central insiste en mantener el tipo de in-
terés interior a corto plazo por debajo del tipo de interés exterior. De hecho, Io más probable sg
que el mercado interprete esa política de tipo de interés como una señal de que el banco central
no está firmemente decidido a defender el tipo de cambio. En ese caso, surgirán expectativas de
una futura devaluación y se producirá un ataque especulativo contra la moneda nacional, lo que
supondrá un agotamiento aún más rápiclo de las reservas de divisas. Una vez que éstas se agoten,
el banco central ya poclrá intervenir en el mercado de divisas para mantener el tipo de cambio
fijo, por lo que Ia moneda nacional tendrá que bajar.
En cambio, si por alguna razón el banco central mantiene el tipo de interés a corto plazo
interior por encima del exterior, se registrará una enorme entrada de capital clel exterior, lo qus
aumentará las reservas de divisas y producirá una constante presión al alza sobre el tipo de
cambio. La enorme entrada de capital también provocará un gran aumento del crédito bancario
interior y una subida de los precios de los activos interiores que generará fuertes presiones infla-
cionistas.
En suma, si el banco central quiere mantener un tipo de cambio fijo, no puede fijar un tipo de
interés a corto plazo que se aleje del tipo de interés exterior a corto plazo. El caso de Dinamarca
es Lrn buen ejemplo. La corona danesa está fijada al euro, por lo que siempre que el Banco Central
Europeo decide modificar su principal tipo de interés, el tipo de interés del banco central clanés se
modifica, exactamente en la misma cuantía, casi siempre en un intervalo inferior a una hora.
Así, en un sistema de tipos de cambio fijos y movilidad perfecta del capital, la política mo-
netaria se vuelve impotente. Cuando el tipo de cambio es fijo, el banco central no puecle seguir
una política de tipo de interés independiente para gestionar Ia demanda agregada sino que está
totalmente atado por el compromiso de defencler el tipo de cambio. En cambio, si un país
dispuesto a aceptar la variabitidad del tipo de cambio, puede fijar, tal como indica la ecuación (1),
su tipo de interés independientemente del tipo de interés exterior'
En principio, un país que tiene un tipo de cambio fijo también puede seguir una política
monetaria independiente si es capaz de controlar eficazmente Ios movimientos internacionales
de capitales privados, impidiendo así el arbitraje que, de Io contrario, igualaría el tipo de interés
interior y el exterior. Sin embargo, actualmente casi todos los países del mundo han abandonado
los controles de capitales, debido tanto a que es difícil imponerlos como a que, en parte, se con-
sideran perjudiciales (no deseables), ya que impiden a los inversores buscar las oportunidades
más rentables de inversión y diversificar sus carteras para protegerse de los riesgos de inversión
específicos de los paÍses1,
Los argumentos a f avor de los tipos de cambio f iios
Si los controles de capitales son ineficaces o no se consideran adecuados, el precio cle mantener
fijos los tipos cìe cambio es la pérdida de autonomÍa de la política monetaria. Dado este hecho, ¿por
qué un país elegiría un sistema de tipos de cambio fijos? Los defensores de los tipos de cambio fijos
normalmente señalan los inconvenientes derivados de la incertidumbre sobre los tipos de cambio
y las ventajas de la utilización de un tipo de cambio fijo como un ancla nominal en la lucha contra
la inflación. Resumamos brevemente estos argumentos,
.l En el Capítulo 1.4, analizamos más extensamente las ventajas a largo plazo de la libre movilidad del capital.
rr LA EcoNoMía aer¡nrn coNTrpos
DE cAMBro g43
FlJos
1 En primer lugar, las grandes fructuaciones de los tipos de cambio que
se observan
a menudo
en los sistemas de tipos de cambio flexibles pueden ser per]udicialås,
al generat incertidum-
bre sobre los tipos då carnbio, para er cornercio y la inversión internacil
rrabas ar comercio no sean elevadas ya que es posibre cubrirse, .""
sacción, del riesgo cambiario a corto plazo recurriendo al mercado ¿" ";;lillï;i;r",f;::,]l:
¿*rr"rïoì";;i:::
las oportunidades para cubrir los riesgos cambiarios a largo plazo son
mucho #";;".,
lo que una fuerte inestabilidad del tipo de cambio podría desincentivar tanto ;;;
l" f;;;lir'.'"ä;
de contratos comerciales 4 a largo plazo uu[ru
rdrËu Prdzu la tcallzauloll
como ld realización oe
de lnverslones
inversior internacionales
'ù a
largo plazo.
2. Otro argumento, relacionaclo con el anterior, parte de la observación de que a menudo
parece
que, en los sistemas de tipos de cambio flexibles, los tipos cle cambio sobrepasan
,", ;J;;,
de equilibrio a largo plazo, como veremos en el siguiente capítulo. Se terne que esas
ft";;;_
ciones excesivas de los tipos de cambio provoquen una redistribución involuntaria de
lu r"otu
real entre los diferentes sectores de la economía. Por ejemplo, una brusca apreciación
de
Ia
moneda nacional reduce la competitividad internacional de la industria interior de exporta-
ciones y de las industrias interiores cuyos productos compiten con las importacione.. Co-,,
consecuencia, los beneficios y el empleo disminuyen en esos sectores, mientras que los secto-
res que utilizan factores importados y venden su producto en el mercado interior sin compe-
tencia alguna clel exterior se benefician de la apreciación. Si la redistribución resultante de la
renta es significativa, puede causar tensiones sociales.
3. En tercer lugar, un tipo de cambio fijo puede constituir un ancla nominal que puede ayudar a
reducir la inflación. A más largo plazo, un país sólo puede mantener un tipo de cambio fijo
frente a un socio comercial extranjero si la tasa interior de inflación no es sistemáticamente
superior a la del otro país, Los responsables de la política económica pueden indicar, pues, que
está
están comprometidos a mantener una tasa interior de inflación baja anunciando que fijarán
la moneda nacional a la moneda de otro país que tenga un historial de baja inflación. Si este
compromiso es creíble, frenará las expectativas cle inflación interior, lo cual permitirá, a su
vez, que sea más fácil mantener baja la tasa efectiva de inflación. Por lo tanto, fijando el tipo
de cambio de la moneda nacional a una moneda exterior estable, los responsables de la políti-
ca económica pueden "importar" parte cle la creclibilidad y de la disciplina de los responsables
de la política económica del otro país que ha conseguido Ìuchar contra la inflación. Lo más
probable es que esa estrategia tenga éxito si se piensa que los costes políticos de renunciar a
fijar la moneda nacional a la moneda exterior son considerables. De lo contrario, el público
puede no considerar creíble el sistema de tipos de cambio fijos.
La creencia de que la fijación de una moneda nacional a una moneda exterior estable
puede ayudar a reducir la inflación interior llevó, a mediados de los 80, a muchos países
europeos, que antes tenían una elevada inflación, a ligar más su moneda al marco alemán.
Tras el revés causado por los ataques especulativos contra el Sistema Monetario Europeo cle
1992-1993 (a los que volveremos más adelante en este capítulo), esta política de fijación del
tipo de cambio al marco alemán redujo gradualmente la variabiìidad de los tipos de cambio,
lo cual acercó de hecho más las tasas nacionales de inflación de la UE a la baja tasa de infla-
ción de Alemania, tal como se muestra en las Figuras 11.1a y 11.1b.
Existe, desde hace tiempo, un debate entre ìos economistas sobre los costes y los beneficios
de los tipos de cambio fijos y de los tipos de cambio flexibles. En este apartado, hemos expuesto
brevemente los principales argumentos a favor de los tipos de cambio fijos. En los dos capítulos
siguientes, examinaremos los argumentos a favor de los tipos de cambio flexibles. En esta fase, ya
podemos ver una de las disyuntivas básicas que plantea la elección del sistema de tipos de cam-
bio. Un país puede eliminar la incertidumbre sobre los tipos de cambio nominales y proporcio¡ar
un ancla nominaì para los precios interiores fijando el tipo de cambio, pero estos beneficios sólo
344 EL IVODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONO[/íA ABIERTA f I LA ECONOIV]ÍA NSITRTN CONTIPOS DE CAMBIO FIJOS 345

dilerentcs países que tienen diferentes historias económicas y dif'erentes estructur¿ìs económicas l

hayan clegido c1ilerentes sistenas cle tipos cle cambio. i

õ(õc) 20
. Frarrcia
c _ ltalia
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i:-c .(g
c¡E(l)
15 ¡
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ii
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España 11 .2 EI ajuste macroeconómico en un sistema de tipos de cambio fijos
'r5 10
G(ü
5
o(g La inf lación y la dinámica deltipo de cambio real
otr
á(õ 0 Antes de analizar los efectos de la polÍtica económica en una economía abierta que tiene un siste-
eO
.oF ma de tipos cle carnbio fijos, es útil estudiar el proceso dinámico a través del cual es¿r economía se
oC) -5 ajusta al equiiibrio a largo plazo. Como vcrelllos en este apartaclo, la evolución del tipo cie cambio
õ
o rcal desempeña un papel lirndamental en el proceso de ajuste lnacroeconórlico. Cono re cordará
o" 0
c) el lectorr, en el capítulo anterior vimos que el tipo de cambio real es E'. = EP¡lP, cloncle E es el tipo cle
ô
EF$ËËEFEËËEFËËËEEþË cambio notninal, Pf es el nir¡el exterior de precios expresaclo en la moneda exterior y P es el precio
cle los bicnes interiores. Cuando el tipo de cambio nominal es fijo, la variación porcentual clel tipo
Año
de cambio real (la variación del logaritmo del tipo de cambio real) viene dacia por:

Figura 11,la: Variabilidad de los tipos de cambio en Europa, 1980-2000 C r-JL

-C -JI.
Nota:Tasa porcentual de depreciaciÓn de la moneda lrente al marco alemán. (3)
Fuente: FMl, Financial Statistics.
¿,= lnn,, nl=lnpJ-hpl,, n =fnp-lnp_,,

donde nr y n sorl, respectivamente, l¿r tasa de inf lación exterior 5z la interior. Por lo tanto, el
tipo de caurbio re¿il sókr pttede mantenerse estable a lo largo del tiempo si la tasa de inflación in-
tet:ior uo se alcja de la exterior. Como para que haya equilibrio a largo plerzo el tipo cle cambio real
30 tiene que mantenerse constante, la tasa cle inflación interior convergerár hacia la tasa de inflación
f¡¿¡si3 exterior si el equilibrio a largo plazo se mantiene estable (como de hecho ocuruirá con los supues-
25 -..::- Alema tos que postulamos mírs adelante).
'..'.. ltalìa
A continuaciótr, analizamos el papel cle la iclentidad (3) en nuestro modelo OA-DA cle la eco-
--- Portugal
20 España nomí¿r abierta con tipos clc canbio fìjos.
-
\o lE
La demanda y la oferta agregadas

10 Iln la ecuación (2(r) del capítulo anterior, presentamos ltr expresión gcneral de la curva de deman-
cla agregada de la econolnía abierta. Si se tenía en cuent¿r ia posibilidad cle que los tipos cle cambio
5 lueran flexibles, esa ccu¿rción incluía tanto la tasa elèctiva cle depreciación del t\to de carnbio
notlrinal, quc afecta a la corlpetitividad internacional clei país, como la tasa esperada de depre-
0 ciación del tipo de carnbio, que inlluye en el tipo de intcrés interiol:. En un sistema en el que ios
tipos cle cambio norlinales son tipos de carnbio fijos creÍbles -es clecir, en el que el púbÌico cree en
EEËËË88ÞËËEEêËËäEþ3Ëãn Ana)
el compromiso declaraclo del gobicrno de que no va a der,aluar la moneda- tanto la tasa esperacla
c1e depreciación del tipcl de cambio nominal como la elèctiva son cero. Introducienclo esta cond!

ción (Ae = Aa" = 0) en la ecuación (26) del capítuio anterior, obtenemos la siguiente expresión de
Figura 11,1b:Tasas de inflación en Europa, 1980-2000 la condición cle equilibrio del melrcaclo de bienes en una cconomía que tiene un tipo de cambio fijo
Fuente: OCDE Main Economic lndicators creíbìe:

U - = ßJe'_t + nt, n) llr\f - ni, *r\

-U
+z (4)
puecìen recogerse renuncianclo a la autonomía de la políticai tnonetaria. En cambio, los tipos cle
cambio flexibles permiten gestionar con autonomía la política rnonetaria, pero sólcl si los respon- cloude r-l es el tipo de interés real cxterior inicial, ñ*," es la tasa esperada c'le inflación interior
sables c1e ì¿ política económic¿r estíin ciispuestos a aceptar la posibiliclacl cle que los tipos de canr- entre el periodo actual y el sigtriente y ã es la valriable cle perturbación de la demanda. Vemos en
bio experirnenteu grancles fluctuaciones. Dada esta clilÍcil clisltuntiva, apenas sorprencle que los
 1r LA ECONOMin nel¡nrn coNTTPOS DE CATVTBTO FrJOS 347
346 EL IVIODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOMíA ABIERTA

El supuesto cle que ,1e ='tre +t = nf puede considerarse como una solución iuteruredia entre el
la ecuación (3) que la magnitucl e,., * trt - tt de la ecuación (4) es, simplemente, el tipo de cambio
de las expectativas que se b¿rsan puramente en el pasaclo y el restrictivo postulado cle las
real actual, s.. Por lo tanto, la demancla agregada varía positivanente con la competitiviclad c¿rso
expectativas estrictamente racionales clue se basan en el futuro. Nuestra hipótesis sobre la f'or-
clc los procluctores interiores, r¡eclicia por el tipo c1e carnbio real ¿rctual. llambién
vemos que la
mación de las expectativas es una sencilla rnanera de formalizar la ide¿r de que con unos tipos de
demanda total varía ncgatirramente con el tipo de interés real, ir - n"n, '
para analizar la ol'erta agregacla nos b¿rsaremos en la hipótesis de l¿r resistencia de Ios salarios cambio lijos creíbles las autoridacles han adoptaclo implÍcitanente un objetivo de inflación igual
a la tasa cle inflación exterior y este objetivo sirve de ancla para las expectativas sobre la inflación
relativos que explicamos en el capítulo anterior. Como r:ecorclará el lector, esta hipótesis lleva a
curva de oferta agregada conrtencional de la fortna:
interior.
un¿r

ît=1tr'+y1-!ù+s. (5) El modelo OA-DA completo con tipos de cambio f ijos

para completar nuestro moclelo OA-DA con un sistema cle tipos de cambio fijos, ahor:a sólo
necesitamos especificar ia lbrrnación cle las expectativas sobre la inflación.
La formación de las expectativas en un sistema creíble de tipos de cambio f ijos
Introduciendo la igualdacl na = nc +1= rr en las ecuaciones (a) V (5), aislanclo n en el pritner miem-
bro de Ìa ecuación (4) y recordando que rr = if - rr es el tipo cle interés real exterior, ahora poclemos
formular nuestro modelo cornpleto de l¿'r economía abierta con tipos cle cambio lijos de la forma
siguiente:

Como punto cle particla, volv¿rmos a la idea que presentzrmos al final del Capítulo II.8 de
que al- /r \
tienen expectativas
DÂ: ¡r=,'fr+ n,-l: l(y--U-z),
gqnas personas tienen expectativas basaclas en el pasaclo, Ilientras que otras
\ÞtJ
grupos. (7)
basacìas en el ÍLturo. Concretamente, supongamos que la población está dividicla etr dos
pasado y cree simplemente , = *pr(rt-rt)+ 13{s-Ð+ lSoQtt--a\ + þ.(Ine - ln e),
El prirnero (el grupo 1) tiene expectativas b¿rsadas puramente en el
qo. Iu turn,ì. inflación de este periodo será igual a la clel periodo anterior. Ésta es' por supucsto, la
conocida hipótesis de las expectativas estáticas'
OACP: n: nJ + y(a -ú) + s, (8)

El segunclo grupo de personas (el grupo 2) es más solisticado. Este grtlpo se da cucnta cle
que

en u¡ sistenn cle tipos de cambio fijos la inflación interiot: no puede selr clurante mucho tiempo Tipo de c¿rnrbio rc¿¡l: (,, = t,,-t + n! - n. (e)
sistemáticarnente rnás alta que la exterior, ya que eso minaría la competitividacl internacionaì
cle los prodgctores n¿rcionales y provocaría un déficit comercial cad¿l vez
llayor, que acabat:ía
La ecuación (7) es una reforrnulación cle la curva cle demanda agregada. Como B, > 0, vemos
obliganclo a las autoricìades nacionales a rcducir la inflación iuterior para proteger las resertt¿ts
intcrior fue- que un aurrento de la tasa cle inflación interior va acornpañado, ceteris paribus, de una disrninu-
cle divisas clel país. Asimispro, el grupo 2 también cotnprende que si l¿r inflación
ción de la demanda agregada de producción interior. En l¿i economía cerracla, la inllación pro-
ra sistemárticamepte más baja que la exterior, el pcrsistente descenso del precio rcl¿rtivo cle los
duce un efecto negativo en la clemancla debiclo a que cuando ¿rumenta, induce al banco central
bienes interiores generaría una clemancla cacl¿r vez nìayor de producción interior
que acabaría
que la a subir el tipo de interés real. En la economía abierta cor-r tipos cle carnbio fijos, este mec¿inismo
elevando la tasa de inflación interior. En suma, los agentes del grupo 2 se dan cuenta cle
pero no tienen suliciente clesapar:ece, ya que el tipo de intcrés interior está ligriclo al clel exterior a través de I¿r movilidacl
tas¿t cle inllaci(tn interior tiene que ser igual, en promedio, a la exterior,
plazo tasa inflación' Suponen que 1a perlecta del capital. La justilicación de la pendiente negativa de la curva DA (7) clebe buscarse, por
inlbrmación para predecir las fluctuacioncs a corto de la de
el contrario, en que un aumento cle la inflación interior, al reducir el tipo de cambio real, recluce la
tasa cle inflación interior clel perioclo actual y la del siguiente serárn iguales a su valor medio,
es
"clé- competitividad internacional clc los procluctores nacionales. Por 1o tanto, un aumento de n eleva
clecir, ¿r la tas¿r cle inflación exterior. Poclemos clecir que estas personas tienen expectativas
el precio relativo cle los bienes interiores, reducicnclo así las exportaciones netas.
bi¡nente racionales", ya qqe tienen creencias correctas sobre la tasa cle inflación cle equilibrio a
La variable z de la ecuación (7) recoge las denorninaclas perturbaciones reales cle la demanda
largo plazo, pero no pueclen predecir pcrfectamente la t¿rsa c1e inflación a corto plazo'
irnplica[ que agregada. En la economía abierta, cstas perturbaciones son las variaciones de ìa proclucción real
Si el grupo 2 constituye una proporción 9 de la población total, estos supuestos
exterior, Uf, l clel tipo cle interés lreal exterior, rr, ¿rsí como las vari¿rciones clel gasto público reai in-
la tasa tnedi¿r esperada cìe inllación será:
terior, g, y de la confianza del sector privaclo interior, ¿. Un cambio de cuaÌquiera de estas variabÌes
provoca un clesplazamiento de i¿r curva de clemanda agregacla. La ecuación (7) muestra, aclemás,
(E( (6) que la economía nacional puede estar expuesta ei uner perturb¿'rción nominal en lbrma de una
v':EvJ+(I-E)n-,, 0 1
variación de Ia tasa cle inflación exterior, nf. Esa perturbación t¿rmbién desplaza la curva DA. Ade-
más, una perturbación provocada por la inflación exterior desplaza la curva de oferta agregada a
< <
En el ejercicio 6, peclimos al lector que estudie el caso general en el que O q 1' Sin emb¿rr- corto plazo (8) al alterar la tasa esperacla de iuflación interior.
go, a continu¿rción estucìiaremos el caso especial en el que todos los agentes tienen expectativas
clébilnente racionaies, g= 7,por lo que n" = ñ"*r = nr, donde se supone que la inflación exterior se
Centraremos la atención en este caso porque simplilica cxtraor- Del equilibrio a corto plazo al equilibrio a largo plazo
mantiene constante en ei nivel nf.
di¡ariamente la exposición gráfica nuestro moclelo OA-DA y nos permite centrar la atencióu
cle
Cuando la economía entra en el periodo actual, el tipo cle cambio real del periodo anterior e '-,es
en el papel cle la clinámica del tipo cle cambio real en el ajuste al equilibrio macroeconómico a largo
una constante predeterminada. Los niveles actuales de producción y de inflación, A y n, se cle-
plazo. terminan simultáneamente, daclos z y ñt y la variable de perturbación de la oferta s, por la in-
34g EL MODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOMÍA ABIERTA 1r LA EcoNoMía narrRrn coNTtpos DE cAMBto n¿os 349

teracción entre la curva DA (7) y la curva O,{CP (8). El nivel actual de inflación determina, q
su vez, el tipo de cambio real actual a través de Ia ecuación (9). Si nr * n, se deduce que ¿' + e'_ì,
por lo que la economÍa entra en el siguiente periodo con un nuevo tipo de cambio real prede-
terminado. Según la ecuación (7), eso significa que la posición cle la curva DA se desplaza entrs
el periodo actual y el siguiente. Eso genera nuevos valores a corto plazo cle la producción y ¿.
la inflación durante el periodo siguiente, los cuales alteran, a su vez, el nivel del tipo de cambio
real, y así sucesivamente.
La Figura 11.2 muestra este proceso de ajuste dinámico. El paréntesis añaclido a cacla curv¿
DA de la figura indica el tipo de cambio real del periodo anterior que determina, según la ecuación
(7), la posición de la curva DA. en el periodo actual. En el periodo 1, Ia curva DA tiene una posició¡¡
baja, D,4,, determinada por el tipo de cambio real del periodo 0, en'. La debilidacl de la demanda
agregada en el periodo 1 significa que Ia economía se encuentra en una recesión, con un nivel
bajo de producción y cle inflación (U, y tr,). Pero éste es sólo un equilibrio a corto plazo ya que,
como Ia inflación interior es márs baja que la exterior, el tipo de cambio real aumenta durante el
periodol,porloquee,.=.u.* Í'-nr) d,,'.Porlotanto, lacompetitividaclinternacionalclelos
procluctores nacionales aumenta en la cuantÍa nL- n, durante el periodo I y, según las ecuaciones
(Z) V Q),la curva DA se clesplaza hacia arriba en la distancia correspondiente cuando la economía
pasa del periodo 1 al periodo 2. Como consecuencia, la producción y la inflación interiores au-
mentan a los niveles lJrY nren el periodo 2.
Sin embargo, .o-o lu inflación interior sigue siendo más baja que la exterior en el periodo 2,
la competitividad interior aumenta aún más, por lo que, entre los periodos 2 y 3,Ia curv¿r f)A se
desplaza de nuevo hacia arriba en la distancianr - n, provocando un aumento aún mayor de la
producción y cle la inflación en el periodo 3, y así sucesivamente. De esta forma, las mejoras gra-
duales cle la competitividad interior continúan desplazando a la economía hacia arriba, a lo largo
de la curva cle oferta agregada a corto plazo, hasta que la producción interior alcanza su nivel
tendencial, y. En ese momento, la inflación interior da alcance a la inflación exterior, por lo que el
tipo de cambio real no vuelve a variar, es decir, la econornía se encuentra en el equilibrio a largo
plazo, Siempre que la variable de perturbación de la oferta s sea cero, la producción se encontrará
en su nivel tendencial y en este equilibrio a largo plazo, ya que de la ecuación (8) se decluce que,
cuandon=ntys=0,U=U.
Obsérvese la diferencia entre el mecanismo de ajuste dinámico de la economía cerracla y el de
la economÍa abierta. En la economía cerrada, una recesión provoca una disminución de la infla-
ción que incluce al banco central a bajar el tipo de interés real para que se recupere la demand¿r
agregada. Por lo tanto, la política económica es crucial parra el ajuste clinámico de la economía
cerrada. En la economía abierta con tipos de cambio fijos, una recesión hace que la inflación inte-
rior baje con respecto a la exterior, provocando una recuperación gradual de la demanda al bajar
el precio relativo de los bienes interiores. Este ajuste endógeno del tipo de cambio real lÌeva a Ia
economía abierta al equilibrio a largo plazo si Ia polÍtica económica permanece pasiva.
La estabilidad y el ritmo de ajuste en un sistema de tipos de cambio f ijos
¿De qué depende el ritmo de ajuste aÌ equilibrio a largo plazo en una economía abierta con tipos cle
cambio fijos? Para investigarlo debemos resolver analÍticamente el modelo y, para ello, comenza-
mos definiendo, de Ia manera habitual, la brecha de proclucción, f , y la brecha de in{lación, î:
ût = !lt- U, fut = ftt- nl. (10)
A. continuación, poclemos reescribir el modelo formado por las ecuaciones (7), (8) y (9) del
modo siguiente:
/r\ ,,),
ù,= ei-t - l;l(U, - (11)
\Prl

fu,=f,1,+s,' (72)

n ei= e'r-t -k" (13)

OALP
Ahora sustituimos la ecuación (12) en Ia (11) y despejamos e',,:
OACP 11+vß,\ /I\
cl_, =
o'- Iû, + s, - l;lz,
|\ Þ, (14)
nf I
I \u'J
fi3 '|- -+_ Sustituyendo ahora la ecuación (14) y la expresión análoga de e,'en la ecuación (13), junto
r
I
112
con la expresión de â, de la ecuación (12), obtcnemos la siguiente ecuación en diferencias lineal de
I D\(e'2: e'1 +nf -n2) primer orden de la brecha de producción:
I

111
€'t e'
DA2@\:e'6+nf-n)
îrt

(uP¡,,.,'Í s,* 1 - (;)' ., : (t#)t, .', - (å)', - 1r$, + sr) (1s )

DA1GL) 1
îJ,*t=þîJ,+ þ(z,tt-2,)-þrþs,tt, þ = I+yl3t
lt lz h,
La ecuación (15) tiene la misma estructur¿r que la ecuación en clil'erencias cle la brecha de pro-
ducción de Ia economía cerrada (19) del CapÍtulo II.6. De hecho, la única diferencia entre las dos
ecuaciones se halla en que el parámetro a del modelo de la economÍa cerrada se sustitlrye por el
Figura 11.2; El ajuste al equilibrio a largo plazo en un sistema de tipos de cambio f iios parámetro É, del rnodelo de la economía abierta. Esta diferencia refleja los diferentes mecanismos
 ,II LA ECONOMÍ¡ NA
350 EL MODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOMìíA ABIERTA RTN CONTIPOS DE CAMBIO FIJOS 351

cle ajuste macroeconómico: en la economía cerrada, el parámetro a incorpora la respuesta del En el Capítulo II.6, vimos que el número de periodos de tiempo, úr', que deben transcurrir para
tipo de interés del banco central a las variaciones de la brecha de inflación y de la brecha de pro- que se complete la mitad del ajuste de la economía al equilibrio a largo plazo es:
ducción, asÍ como la elasticidad c1e la demancla agregada de bienes con respecto al tipo de interés. ln 2 0.693
En la economía abierta, el parámetro B incluye las elasticidades-precio de la demanda de expor- th
lnþ ht|
taciones y de importaciones que determinan el efecto que produce una variación de la inflación
interior en la demanda de bienes interiores. Esto significa que, para P = 0.87, el tiempo necesario para completar la mitad del ajuste debe ser
Cuando ztl= z,= s, = 0, la solución de la ecuación (15) es: th = 4,98. En otras palabras, dados los valores de los parámetros que hemos elegido, cuando la
economÍa ha sufrido una perturbación. tarda unos cinco años en realizar la mitad del ajuste al
î1,:îlnþ,, t:o,L,2,... (16) equilibrio a Iargo plazo

Vemos que, en Ia ecuación (15), el parámetro þ = 7/(t + yB) es positivo pero inferior a Ia
unidad. Según la ecuación (16), eso garantiza que la economía convergerá de hecho hacia un
equilibrio a largo plazo, siempre que las variables de perturb ación, z y s, se mantengan constantes
II
a lo largo del tiempo, En otras palabras, la economía abierta con tipos de cambio fijos es estable.
El ritmo de convergencia al equilibrio a largo plazo será tanto más rápido cuanto más bajo sea
el valor de B. Por lo tanto, el ajuste al equilibrio será más rápido cuanto más alto sea el valor de
fl, es decir, cuanto mayores sean las elasticidades-precio del comercio exterior. La explicación es
intuitiva: si las exportaciones y las importaciones son muy sensibles a los precios relativos, una
perturbación negativa de la demanda que empuje a la inflación interior por debajo de la exterior
provocará un gran aumento de las exportaciones netas que sacará rápidamente a la economía
nacional de la recesión. La magnitud de las elasticidades-precio del comercio exterior depende de
la estructura de los mercados de productos. Si la competencia en los mercados internacionales es
intensa, las elasticidades-precio tenderán a ser altas y el ajuste cle la economía al equilibrio será
entonces relativamente rápiclo.
Examinemos un ejemplo numérico para hacernos una idea del orden de magnitud probable
clel ritmo de ajuste de la economía abierta. En el apéndice del Capítulo II.10, demostramos que
. (M,lYXryx* ut,t- 1) - (DlY)qn AD E'
vt- I_D] 'tD aE,D'
donde 4,, es la elasticiclad de la demanda privacla total de bienes con respecto al tipo de cambio
real, Mr,lY es el cociente entre las importaciones y el PIB y DIY es el cociente entre la demanda
privada total y el PIB (el cual es igual, a su vez, a uno menos el cociente entre el consumo público
y el PIB cuando el comercio exterior está equilibrado). Los estudios empíricos indican que si la
duración del periodo es superior a un año, la suma de las elasticidades de la demanda de exporta-
.3 Lu P olítica fiscal
A continuación utilizamos el modelo OA-DA desarrollado arriba para estudiar los efectos de la
política macroeconómica en un sistema de tipos de cambio fijos. Como ya hemos visto, cuando los
tipos de cambio fijos van acompañados de una elevada movilidad del capital, Ia política monetaria
no desempeña ninguna función independiente, por lo que la política fiscal y los cambios discrecio-
nales de la paridad del tipo de cambio son los dos principales instrumentos restantes de Ia política
de estabilización macroeconómica. En el apartado 4, examinaremos los efectos de la política de
tipo de cambio. En el presente apartado, centramos la atención en la polÍtica fiscal. Comenzamos
analizando las repercusiones de una perturbación de la polÍtica fiscal antes de pasar a examinar
los efectos de una política fiscal anticíclica sistemática.
La política f iscal no sistemática: una perturbación f iscal temporal
La Figura 11.3 muestra cómo reacciona una economía abierta con tipos de cambio fijos a una
OALP
n
OACP
A1
7t1

ciones y de importaciones con respecto a los precios relativos casi siempre es mayor que 1, Para
Ao
concretar, supongamos que
fif DAr

ttx+ ur,t= 3, ,to: o.3, MolY : o'3, DIV = o'8, Do = o.s

112 lt1

Estos valores de los parámetros no son inverosímiles en el caso de una economía relativa- DAo
mente abierta. Se ha elegido el valor de 4o porque, si alrededor del 30 por ciento de la demanda
es demanda de importaciones, una subida del precio relativo de los bienes importados de un 1 DAz
por ciento debe reducir el poder adquisitivo real de los consumidores interiores en una cuantía
de alredeclor de 0,3 puntos porcentuales y provocar una disminución porcentual similar de la
demanda. En el Capítulo II.6, partimos del supuesto de que el parámetro de la curva de Phillips, 7,
era igual a 0,05 cuando el periodo de tiempo era cle un trimestre. Al considerar un periodo de un
lz v !t v
año, debemos suponer, pues, que y = O,2. Utilizando estos valores de los parámetros, vemos que

1
'ß=-7 +vþ, = o.87. Figura ll.3: Efectos de una expansión fiscal temporal
352 EL MODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOV] ÍA ABIERTA
expansión fiscal temporal. En el periodo 0, la economía se encuentra en su equilibrio a largo plazo
en el punto "4,,, en el que la producción se halla en su nivel tendencial y la inflación interior es iguql
a la inflación exterior. Supongamos que el gobierno aumenta temporalmente el gasto público en
el periodo 1, pero ìo reduce ¿r su nivel inicial a partir clel periodo 2. En el periodo 1, cuanclo el go-
bierno eleva el gasto público, de rnanera que z aumenta, la curva DA se desplaza hacia arriba de
DA,, a DA, y la economía se traslada a un nuevo equilibrio a corto plazo,4, en el que la proclucció1
y la inflación interiores son más altas. En el periodo 2, cuanclo el gobierno recluce el gasto público
a su posición iniciaÌ, cabría pensar que la curva DA vuelve simplemente a su posición inicial DA,, y
se restablece el equilibrio a largo plazo a partir del periodo 2. Sin embargo, en realidad la curva DA
del periodo 2 desciende a la posición DA, eue se encuentra por debaio de la curva inicial de deman-
da agregada. Larazón se halla en que el aumento de la tasa de inflación en el periodo t ha reduci-
do el tipo de cambio real en ese periodo (ya que e ,' = ar,'+ lr- n,), por lo que la economía comienza
el periodo 2 con una competitividad internacional inferior a la inicial. En términos formales, el
tipo de cambio real retardado, e ,', de la ecuación (7) clisminuye en la cuantía /n, = n, -nf entre
el periodo 7 y el2, provocanclo un clesplazamiento descendente de ìa curva cle demancla agregada
en una distancia vertical similar. Como consecuencia, ìa economía entra en una rzcesión en el
periodo 2 cuando el estímulo fiscaì temporal ha desaparecido y ha clejado a la economía con u[
nivel inflado de costes y cle precios.
A partir del periodo 2, vemos en la Figura 11.3 que la inflación interior es inferior a la ex-
terior. Eso mejora gradualmente la competitividacl interior, lo cual devuelve la producción y la
inflación interiores a sus niveles de equilibrio a largo plazo mediante sucesivos desplazamientos
ascendentes de Ia curva DA.
Cuanclo la economía ha vuelto al punto ,4,,, todas las variables reales (incluido el tipo cle cam-
bio real) se encuentran de nuevo en sus niveles iniciales. Lo interesante es que Ia expansión fiscaÌ
temporal lleva a la economÍa a pasar por un ciclo de expansión y recesión en el que una breve ex-
pansión económica va seguida cle un largo periodo con un nivel cle actividad menor de lo normal.
Naturalmente, la pauta de ajuste sería parecida si nuestra variable de perturbación cle la demanda
z hubiera aumentado temporalmente clebido a algún acontecimiento clistinto de un cambio de la
polÍtica liscal.
La política f iscal sistemática
En el anárlisis anterior hemos centrado la atención en una perturbación de la política fiscal que se
debe a acontecimientos políticos exógenos. También es interesante estudiar los efectos de una
polÍtica fiscal sisfentrítica, es decir, basada en el establecimiento de una regln Jiscal fijtr. Suponga-
mos, por ejemplo, que la polÍtica fiscal es anticíclica, por Io que se incrementa el gasto público por
encima de la tenclencia cuando la producción es inferior a su nivel natural y viceversa. En ese
caso, tenemos que
s-î=a(!t-Ð, n > 0, (77)
clonde el parámetro de la política fiscal, a, indica el graclo de reacción de la política fiscal a las va-
riaciones de la brecha cle procluccién. Sustituyendo la ecuación (17) en la definición de z de la (7),
obtenemos una nueva ecuación de la curva DA:
n = t' +.r - /t+p,a\. - !r) +
i.
t-Zr- )tu u,. (18)
i: -P2Ot -rr) + 13n@r- t/) +P5(ln e - ln F).
11 LA ECONOMÍN ¡AIERTA CONTIPOS DE CAMBIO FIJOS 353
Vemos que una política fiscal anticíclica en la que el valor de a es positivo hace que la curva
DA sea ntó.s inclinada en comparación con una política pasiva en la que d = 0. Las Figuras 11.4 y
11.5 en las que suponemos que Ia economía parte de un equilibrio a ltrrgo plazo en el periodo 0
muestran las consecuencias.
La Figura 11.4 muestra los efectos a corto plazo de unzr perturbación negativa de la demanda
que reduce nuestra variable âde cero a una cifra negativa en el periodo 1, desplazando así Ia curva
DA (18) hacia abajo en la distancia vertical ît B,.Ynel caso de una política fiscal pasiva (n = 0), la
economía acaba en el equilibrio a corto plazo A, en el perioclo 1, pero con una polÍtica anticÍclica
activa (a > 0), el nuevo equilibrio a corto plazo se encuentra en el punto ,4,'. En este caso, vemos
que la pendiente más inclinada de la curva DA garantiza una menor disminución tanto de la pro-
ducción como cle Ia inflación. Natur¿rlmente, eso se debe a que la política anticÍclica implica un
aumento compensatorio del gasto público cuando Ia clisminución exógena de la demanda agrega-
da reduce el nivel de producción.
La Figura 11,5 muestra el caso en el que la curva OACP se desplaza hacia arriba debido a una
perturbación negativa de la oferta. Vemos de nuevo que la curva DA más inclinada que se debe a
una política fiscal anticíclica garantiza una menor clisminución de la producción pero implica, al
mismo tiempo, un mayor aumento de Ia inflación interior. Por lo tanto, se observa que, cuanclo la
economía sufre perturbaciones de la oferta, los responsabhs de Ia política económica se enfrentan
a una disyuntiva entre la reducción de la volatilidad de la producción y Ia reducción de la varianza
de la inflación. Ya vimos este dilema en nuestro análisis de Ia economía cerracla.
La polÍtica fiscal anticíclica también plantea otro dilema ya que aunque reduce las fluctua-
ciones de la producción ¿r corto plazo provocaclas por las perturbaciones exógenas, también redu-
ce el ritmo de ajuste de la economÍa cle vuelta al equilibrio a largo plazo. Si sustituimos nuestra
curva DA (7) por la (18) y seguimos el mismo procedimiento que hemos utilizaclo para obtener
1f
OALP
OACP
A
7t
A'1
nl
D,A,s(a = 0)
A
111
DA1 (a = 0)
A6(a > 0)
A1 (a >0)
Y1 viy v
Figura 11,4: Efectos a corto plazo de una perturbación negativa de la demanda con una política
fiscal pasiva y con una política fiscal anticíclica
354 EL IVIODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOMiA ABIERTA 11 LA ECONOIVíN NE RTN CONTIPOS DE CAIVìBIO FIJOS 355

que los responsables de Ia polítictt fiscal pueden reaccionar inmediatamente a la brecha actual
de proclucción. Este supuesto puede no ser rrlly realista, ya que el lÌamado retardo irrterno del
proceso de la política fisc¿rl a veces puede ser muy largo debido a los trámites parlamentarios
11

OALP necesarios para la aprobación de ios cambios de la política fiscal. Como consecuencia de los re-
tardos temporalcs, sc corre el riesgo dc que las medÌdas fiscales que pretendían ser anticíclicas
oAcPl ¿rcaben desestabilizanclo la econornía por adoptarse en un momento inoportuno.

A'1 oAcPo
TI1
11 .4 La política de tipos de cambio
A1 s
n1
I Hasta ahora hemos analizado la llamada fijación dura de la moneda en Ia que el gobierno no uti-
n f Iiza las modificaciones clel tipo de cambio nominal como un instrumento de la política económi-
DA(a= 0) ca. A continuación examinamos un sisterna de tipos de cambio fijos, más "blando", en la que las
autoridacles pueden ajustar, de vez en cuando, el tipo c1e cambio. Este sistema se conoce, a veces,
con el nombre cle tipos de cambio fijos pero ajustables. En la práctica, Ia rnayorÍa cle los países que
mantienen este sistema han tendido, cle vez en cuando, a det,aluar su monecÌa bien para compen-
sar ìos efectos que produce una elevad¿r inflación interior en la competitividad internacional, bien
DA(a> 0)
para estimular la actividad económica interior.
Cuando se analizan los electos de Ia política cle tipos de cambio, es fundamental distinguir
entre las clevaluaciones anticipadns y las irrrprøvisfns ya que, cuando el sector privado anticipa una
lt Yiv v
devaluación, ésta comenzará a dejar sentir sus efectos sobre la economía antes, incluso, de que
haya tenido lugar mientras que, cuando no ha sido anticipada, sus efectos sobre la economía se-
Figura 11.5: Efectos a corto plazo de una perturbación negativa de la oferta con una polfiica fiscal rán posteriores a su entrada en vigor.
pasiva y con una política f iscal anticíclica Comenzaremos analizando las consecuencias de una devaluación imprevista ya que consti-
tuye un útil punto de referencia para cuando se analice el caso, más complicado, de una devalua-
ción que es (parciahnente) anticipada.
la ecuación (15), observamos que la dinámica de la brecha de producción con una política fiscal
anticíclica vìene clada por:
Una devaluación imprevista
.., _â.: , i,,t-2,
u"t=þu'+1¡y¡j¡p¡-
þts,,t ß=,l:þtn^ (19)
1+yP¡u.! 1+v6iB,o' Supongamos que Ìa economía comienza encontrándose en equilibrio a largo plazo, en el punto
,4,,de Ia Figura 11.6. Supongamos, aclemás, que el gobierno observa que la tasa cle desempleo
Como podrá verificar lãcilmente el lector, el coeficiente
pa. to brecha de proclucción retardada es
correspondiente a este equilibrio es dernasiado alta y que debe reducirse rápidamente antes de
¡rayor cuanto más alto es el valor de n, es cìecir, cuanto mayor es la reacción de la política fiscal a las próximas elecciones. Los responsables de Ia polÍtica económica pueden recurrir a un "parche"
la brecha de producción. Una política anticÍclica mírs firme lreuará, pues, la convergencia hacia
el
consistente en mejorar a corto plazo la competitividad internacional recurriendo ¿r un¿i cleva-
equilibrio a largo plazo.Larazôn se halla en que una vez que la producción comienza a volver a su
luación cle la moneda nacional. Supongamos que Ìa devaluación se lleva a cabo al comienzo del
nivel natural después cle que ha entrado en una recesión como consecuencia de una perturbación perioclo 1 y, claclo que Ia clevaluación es imprevista, no afectará al tipo de carnbio esperado para
negativa, la política fiscal se endurece automáticamente cuando es anticíclica. Evidentemente, el perioclo 1. Cuanclo el gobierno devalúa la moned¿r, cleclara solemnemente que, de aquÍ en ade-
eso reduce el ritmo al que pueden alrmentar la clemanda agregada y la producción. lante, se compromete totalmente a mantener el tipo de carnbio fijo, es decir, se compromete a
Sin embargo, una política fiscal ¿rnticíclica también recluce el desplazamiento inicial con res- no devaluar nuevamente en el futuro. Supongamos que el público cree al gobierno. Con estos
pecto al equilibrio a largo plazo cuando la economía sufre una perturbación' Con una función supuestos, la devaluación nunca hará que la tasa esperada de depreciarción clel tipo cle cambio e*,"
àe pérclida social cuadrártica como la que utilizarnos en nucstro análisis de Ìa política cle estabi-
- e se aleje de 0, por lo que, según la condición cle la paridad clescubierta de los tipos de interés (1),
lización cle la Cuarta parte clel libro 1, es probable que los gobiernos estén dispuestos a aceptar el tipo de interés nominal interior seguirá siendo igual al del exterior tanto antes como después
un¿ì ciert¿ì reclucción del ritmo de ajuste de la economía si pueden evitar así que la
producción se
cle la devaluación. Por otra parte, como el público no espera que haya futuras devalu¿rciones, Ìa
clesvíe mucho cle la tendencia, ya que las grancles desviacione s de la proclucción con respecto a su
tasa esperada cle inflación interior sigue siendo igual a la tasa de inflación exterior, por lo que eÌ
nivel natural provocan una pérdida social desproporcionadamente mayor qlre las pequeñas. Pero tipo cle interés real interior no experimenta variación algunzr y la curva de oferta agregada no se
nuestro análisis muestra que el gobierno no puede conseguir las dos cosas a la vez, es decir, no clesplaza haci¿r arriba.
y
puede reducir el elbcto a corto plazo de las perturbaciones por medio de una política anticíclica Dados estos optimistas supuestos (que abandonaremos más adelante), el único efecto, a corto
aumentar, al mismo tiempo, el ritmo de ajuste de la economía. plazo, de la devaluación es estimular la demancla agregada al elevar el tipo de cambio real. En el
para terminar este análisis de la política fiscal, debemos recordar las advertencias que hi- periodo 1, que comienza inmediatamente clespués cle que se lleve a cabo la clevaluación, el tipo de
cimos en el Capítulo IL9. La sencilla regla cle polÍtica fiscal que recoge la ecuación (17) supone
356 EL MODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOMíA ABIERTA 11 LA EcoNor\4Ín aerrRtn coNTlPos DE cAMBlo rl¿os 357

de equilibrio a largo plazo clel tipo cle cambio r¿nl, recuérdese que eI1 el equilibrio a largo plazo
e, = c-,,, tr = fii e lJ = LJ yis, jonde s es una perturbación permetnente de la oferta. Introduciendo
-
estas co¡cliciones en la ecuación (7) y reordenanclo, el valor de cquilibrio a iargo plazo clel tipo cle
1T
cambio real es:
OALP

oAcPl u-1s-z (21)

þ,

A'1 oAcPo que, como se observa, es inclependiente del tipo de cambio noninal. Por lo tanto, a largo plazo' el
n1 valor del tipo de cambio real sólo es afectado por las perturbaciones pernl(uTentes de la oferta y de
A1 s lademancìa,syz.
rI1
I
El ¿rnálisis anterior muestr¿r que los responsables de la política económica pueden auntentar
nf f tentporaln.rettte Ia proclucción por encima del nivel natur¿rl medi¿rnte una clevaluación imprevista'
Sip embargo, corno la política cle tipos de carnbio no puede influir permanentemente en la procluc-
DA(a= 0)
ción real y en el empleo, quizá fuera más lógico utilizarla como un instrumeuto para acelerar el
ajtrste rleIa econonún al equilibrio a largo plazo y utilizar la política estructural para llevar la tasa
natural de empleo al nivel deseado.
La Figura 11.7 muestra córno puede utilizarse una devaluación imprevista para acortar
DA(a> 0) un¿r recesión. En el periocìo 0, la econornía se encuentra en una profunda recesión en el equili-
brio a corto plazo .4,,. Si no intervienen los responsables de la política económica, la economí¿t
saldrÍa gradualmente de la recesión y se desplazaría, hacia arriba, siguiendo la curva OACP,
lt vì v v hasta alcanzar ei equiliblio a largo plazo Ã, ya que un nivel de producción inferior al naturaì
ma¡tie¡e la tasa interior de inflación por clebajo c1e la exterior, por lo que se procluce una mejora
Figura 11.6: Efectos de una devaluación imprevista

n
cambiorealserá0r'=e,l +Ae +ñt-'¡rt,donde Ae=ln.L',-lnE,,>0eslatasarporcentualclecleva- OALP
luación. f)ando ¿r z un r,alor cle 0, podernos utiÌizar la ecuación (7) para expresar i¿r curva DA del
periodo 1 cle la I'orma siguiente: OACP

n, = (t,,+ L,c + nr -f l),," - r,. (20) Ã

\tJ,J T'
A'o

que muestra que la curva DA se desplaza hacia arriba en el periodo 1 cuando se produce la ni
clevaluación. L¿r economía se traslada, pues, a un nuevo equilibrio a corto plazo, como el pun-
Ao
to 24., de Ia Þ'igura 11.6, en el que la proclucción interior ha aumentado clebido a Ia mejora cle la lto
conrpetitividad proclucicla por la devalu¿rción. Sin embargo, el nuevo equilibrio a corto plazo A,
implica, también, que la inflación interior se eleva por encima de la tasa de inflación exterior por
kr que, a partir ilel perioclo 2, el tipo de cambio real comienza a descender debido a que el exceso DA;
cle inflación interior reduce graclualmente la rnejora inicial cìe la competitirziclacl'Z. Por lo tanto, la
curva DA comienza a desplazarse hacia abajo a partir clel perioclo 2. Este proceso continúa hast¿r
que la inflación interior haya descendido hasta ser igual, de nuevo, a la inflación exterior, es decir, DAo
hasta que la econornía se haya desplazado, a lo largo de la curva OACP, hasta el punto inicial de
equilibrio a largo plazo Á,, de la Figura 11.6. fo yó v
Este análisis permite concluir que una clevaluación es totalmente neutrnl a largo plazo. En
otras palabras, una clevaluación no afecta al valor de equilibrio a largo piazo cle ninguna varia-
ble r:eal. Para verificar quc la devaluación clel tipo de cambio nonúnal no puecle influir en el valor Figura f 1.7: Una devaluación imprevista para acelerar el ajuste al equilibrio a largo plazo

2. A partir del periodo 2, la evolución del tipo de cambio real viene dada de nuevo por la ecuación (13).
358 EL I\4ODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOMíA ABIERTA
gradual de la competitividad internacional, Sin embargo, este mecanismo de mercado autorre_
gulador puede funcionar a un ritmo muy lento. De hecho, hemos visto'que, asignando un.,
valores razonables a los parámetros, la economía puede tardar unos cinco años en recorrer
solamente Ia mitad de la distancia que Ia separa del equilibrio a largo plazo. Si la economía co_
mienza encontrándose muy lejos de la tasa natural de empleo, ese largo periodo de ajuste pueds
ser inaceptable desde el punto de vista político. Para acelerar el proceso de ajuste, los respo¡sq-
bles de la política económica pueden deciclir, pues, clevaluar la moneda nacional en el periodo
0. Si la devaluación no es anticipada, la economía saltará inmecliatamente desde el equilibrio ¿
corto plazo ,4,n hasta un nuevo equilibrio a corto plazo An' . De esta forma, los responsables de la
polÍtica económica reducen el periodo de tiempo que, de lo contrario, tardaría la economía en
desplazarse desde,4,, hasta,4u' mediante un aumento gradual de la competitividad generado por
un largo periodo de elevado desempleo que mantiene bajo el nivel de inflación interior. Aun así,
la conclusión sigue siendo que Ia devaluación sólo estimula temporalmente la actividad econó-
mica, ya que Ia economía acaba encontrándose en el mismo punto de equilibrio a largo plazo.
,4, tanto si se produce la devaluación como si no.
Una devaluación anticipada
Nuestro análisis de la devaluación imprevista constituye un útil punto de referencia teórico pero
en el mundo real, sobre todo en los países que han devaluado muchas veces, las devaluaciones
raras veces toman totalmente por sorpresa al sector privado. En esos países, el compromiso decla-
rado del gobierno de que mantendrá "fijo" el tipo de cambio carece, normalmente, de credibilidad
y es fácil que el público crea que devaluará en el futuro siempre que la situación de la macroecono-
mía ofrezca (o se crea que ofrece) a los responsables de la política económica la tentación de deva-
Iuar la moneda. Así pues, si las autoridades devalúan la moneda nacional de vez en cuando, tanto
las familias como las empresas comenzarâna tener en cuenta el riesgo de devaluaciones futuras a
la hora de realizar sus previsiones de la inflación y cle los rendimientos de los activos. Para que el
análisis de Ia política de tipos de cambio sea realista, debe incluir los efectos que las devaluaciones
producen sobre las expectativas.
Para ilustrarlo, examinaremos de nuevo una economía que se encuentra en equilibrio a largo
plazo en el periodo 0 y que devalúa en el periodo 2. Podemos suponer que Ìa decisión de devaluar
se debe al deseo de los responsables de la política económica de conseguir una rápida expansión en
una situación en Ia que Ia tasa natural de desempleo es inaceptablemente alta. Sin embargo, nues-
tros resultados cualitativos seguirían siendo válidos si supusiéramos que la economía comienza
encontrándose en un equilibrio a corto plazo en el que la producción es inferior a la tendencial.
Como el país examinado ya ha devaluado antes en varias ocasiones, suponemos que, ya en
el periodo 1, surgen expectativas en el sector privaclo que se devalúe en un futuro. La economía
pasa, pues, por tres fases de reacción a la devaluación. La primera puede denominarse "fase de
previsión" y es aquella en la que la aparición de expectativas de devaluación comienza a afectar a
la economía real antes, incluso, de que produzca la devaluación. La segunda fase puede denomi-
narse "fase de aplicación" e incluye los efectos a corto plazo de Ia devaluación que se producen en
el periodo en el que se devalúa, mientras que la tercera y última fase, la "fase de ajuste", incluye
todos los ajustes macroeconómicos posteriores a la devaluación que conducen a la economía de
vuelta a una situación de equilibrio a largo plazo. Examinaremos por separado cada una de estas
fases.
Fase 7: Los efectos anticipøtlos cle Ia devaluación
La fase de previsión coincide con el periodo 1, en el que surge la expectativa de una futura deva-
luación pero en el que, aún, no se ha devaluado. Sea ^4e, la tasa porcentual efectiva de devaluación
que tendrá lugar en el periodo 2. Introducimos un parámetro g para indicar Ia relación entre la
tasa de devaluación que se espera que se produzça en el periodo 2 y la tasa de devaluación que
1f LA ECONOMíN NE NT¡ CONTIPOS DE CAMBIO FIJOS 359
realmente tiene lugar. Así, en el periodo 1, la devaluación porcentual que se espera que se produz-
ca en el periodo 2 (er" - ¿r) es, pues,
e\-er:QLer, 0<ø<1' (22)
donde ør" es el logaritmo del tipo de cambio nominal que se espera que esté en vigor en el periodo
2. En el caso límite de que el parámetro g sea igual a 0, la devaluación es totalmente imprevista,
mientras que en el otro caso límite, cuando ges igual a 1,la devaluación es totalmente anticipada.
En principio, es posible, por supuesto, que el sector privado sobreestime la tasa de devaluación de
manera que g > 1, pero aquí no examinamos este caso.
Dado que Ia movilidad perfecta del capital implica que los rendimientos esperados de los acti
vos interiores y exteriores deben ser iguales, Ia ecuación (22) y Ia condición de arbitraje (1) permi-
ten deducir que el tipo de interés nominal interior en el periodo 1 será:
\=it+e\-er=ir+QLer' Q3)
Por lo tanto, el tipo de interés interior debe ser igual al exterior it(que se supone que se mantie-
ne constante durante nuestro análisis) más la tasa esperada de ganancia en los activos exteriores,
gAer, obtenida como consecuencia de la variación del tipo de cambio.
Una devaluación eleva el precio de los bienes importados, por Io que suponemos que las fami-
lias y las empresas esperan un aumento temporal de Ia tasa de inflación interior. Como veremos,
nuestro análisis de la fase de aplicación justificará esta expectativa. Concretamente, suponemos
que, en el periodo 1, los inversores esperan que la tasa de inflación del periodo 2 sea:
n'! = P"! - Pt= nJ + orQLer, o < 92 < 1' Q4)
EI superíndic e eb delaecuación (24) indica que las expectativas se han formado ûntes de qùe
se conozca con seguridad la magnitud de la devaluación. El parámetro d, mide el grado en
que
se espera que la devaluación prevista para el periodo 2 eIeve, en ese periodo, Ia tasa de inflación
interior por encima de la exterior. En general, Suponemos que 0r< 1, por Io que no se espera que,
a corto plazo, la devaluación se refleje totalmente en la tasa de inflación interior' Dado que el tipo
de interés real interior del periodo 1 depende de Ia tasa esperada de subida de los precios entre el
periodo I y el2,las ecuaciones (23) y (24) permiten declucir que;
vl. (25)
rt = ir- n'! = rl + QQ' - ïr)Ler, ¡f = il -
Vemos que cuando no se espera que la devaluación anticipada repercuta de una manera
total e inmediata en la tasa de inflación interior (es decir, cuando 0r< 7), el tipo de interés real
interior subirá. p¡r encima. del tipo d.e interé,s real exterior antes de Ia devalus,ción, siempre que la deva-
luación sea, al menos, parcialmente anticipada de manera que d > 0. Para ver cómo afecta eso
a la macroeconomía, observamos en la ecuación (23) del capítulo anterior que, cuando no hay
otras perturbaciones salvo las que proceden de la política de tipos de cambio (es decir, cuando
g= g ,AI=A- Iy a= e lacondicióndeequilibriodelmercadodebienesdelperiodo l puede
),
expresarse de la forma siguiente:
(26)
ut-t=þß\-þr("-'\'
donde hemos elegido las unidades de manera que el tipo de cambio real inicial e' = ao'= 0 y don-
de hemos supuesto que en el periodo inicial 0 (antes de que surja el temor a una devaluación)
la
economía se encuentra enun equilibrio a largo plazo en el que r = rr ' Dado que €n'= 0, la ecuación
 I

LA ECONOMíA ABIERTA
l'l LA ECONOMin nerrnrn CONTIPOS DE CAI\4BlO FIJOS 361
360 EL MODELO DEL CORTO PLAZO DE
i

resultaclo' junto con ia ecuación (25)' Fase 2: Ios efectos da la aplicación de una det¡aluación artticipada
(9) inrplica que ¿1 = eu, * nt - fr, = lfi -n,. sustituyenclo este
expresión cle ia curv¿r de demanda agregada clel Supongamos ahora que, al comienzo del perioclo 2, l¿r monecla nacional se devalúa en la cuantía
en la (26) y reorclenanclo, obtenemos la siguiente
zlc, inrnecliat¿rrnente antes de que se fijen los salarios y los precios y cle que se tomen las decisio-
periocìo 1:
nes de inversión para eÌ periodo 2 a. Como los trabajadores y las ernpresas son capaces, pues, de
nt=nr-(rlllr)fut-lì-Ulrqlþ)(1- lr)Ler' Q7) forrnar sus expectativ¿rs para el periocio 2 una vez que st: conoce la magnitucl de la devaluación,
la fijación de los salarios y c1e los precios para el periodo 2 se basará en una tasa esperada de
En el periocìo 0, en el que no se espera una futura
devaìuación y la ecouornÍa se encuentra en un
inflación igual a:
equilibrioalargoplazoenttqttte i=z=O'sededuceclelacctración(7)quelaecuaciónclelacur-
(27)' vetllos que
e sta expresión con Ia n\= p\-pr=rJ +?z\e¿.
va D.4 es simplemente Í,,= nl - (17p,X¿/,, - ¿1 ). Compara¡clo (28)
la curva de demarrcIa rrgrnlodn y aì*r¡àrzÀtinacia abaio en
el periodo 1, en el que surge la expectativa cle
una clev¿rluación empuja al tipo de interés En ausencia de perturbaciones de la oferta (s = 0), la relación entre Ia inflación interior y la
una futura clevaluaciónãe ln tttnn.,lu, ya que el temor a
La Figura 11'8 mue stra el clesplazamiento producción viene dada por la curva OACP, n,,= rr" * T(!J.- ¿1) Introducienclo la ecuación (28) en
real interior por encima del tipo de interés real exterior'
y 1' esta expresión, obtenemos la curva OACP del periodo 2:
descenclente cle Ia curva DA entre los periodos 0
como la clevaluación no ocurre hast¿r ei perioclo 2, no afecta ¿r l¿r curva de oferta agregacla a
sÓlo clepencle cle Ia subida qtle se espera
nz=nJ+0r\.er+yfuz-lù. Q9)
corto plazo clel periodo 1, yer que la posición de esta curva
que experimenten los p...ior.ntr. el perioclo 0 y el
perioclo 1' La lazón se halla en que los salarios La ecuación (29), comparzrda con Ia curva OACP del periodo 1, contiene el término adicional
cle fijarlos no tienen que preocuparse' eu el
pe-
se revisan cacla perioclo, por lo qo. lo, .ncu.gacios O,Ae
r,Io que pone de manifiesto que , como muestra la Figur a 7Lc) , la utrva de oJerta agregada a corto
puesto que este cto pueclc tenerse
rioclo 1, por el efecto infiucionisia esperaclo cle la clevaluación
el'e
pkrzo se desplazahacia arriba en el periodo en el que se produce Ia devalttaciótt,
revisan los saiarios al comienzo del perioclo 2 r' Vemos' plles' en la Figura Pero ¿qué ocurrc con la curva de demancla agregada? La curva DA del periodo 2 viene dada
en cuenta cu¿rndo se
11.8, que el desplazamiento clescendente cle la curva
llA hace que, en el periodo 1' la proclucción por la expresión general:
cìesciencla y, mientras que la inflación clisminuirár h¿rsta n,' En otras palabras' cuando el
hasta
sector privado comienza a esperar que se devalúe en
el futuro' el tentor a la devalttttciótt llet'a a ln Uz-!1=þte\-þ,(r,-rt). (30)

ccottotnía n rnrt recesióttdebiclo a qlre sc refleja en el

tipo de interés real inl'erior'
Teniendo en cucnta el efecto de la clevaluación, el tipo de cambio real del perioclo 2 es:

e'¿: e'l + A,e. + øl - tt ,. (31)

TT

OALP Suponemos quc la aplicación cle la devalu¿rción en el periodo 2 elimina el temor a una nueva
dev¿rlu¿rción en trn futuro cercano. Cuanclo se espera que el tipo cle cambio se mantenga constan-
te entre los periodos 2 y 3,la movilidad perfecta clel capital garantiza que i, = ir, Si los inversores
OACPo= OACPl esperan que la dcvaluación que se llevó a cabo en el periodo 2 continúe produciendo algún efecto
crr la inflación interior cn el perioclo 3, de m¿rnera que n," = n' + ?rAc, (donde d, Þodría ser cero), el
tipo de interés real interior del periodo 2 es:

fi t'z= it-ft\=l - nl-?t\¿,:rl- 03Le2' O < gr < 1. (32)

711 La cun ¿r DA clel periodo 2 se obtiene sustituj¡endo (31)V (32) en la ecuación (30):

ft:.=nJ+ ¿',+ a,e2-Gl0t)(ur-fl+()t0.1þ)L'er. (33)

Ao
Comparando la ecuación (33) con la curva DA del pcriodo 1 de la ecuación (27), recordando
DAr qtrelacurvaDÄclelperiodo0esn,,= nt-(I/B)(yu-¡lyseñalandoque¿rr'= eo'*trt_ft,=ñf-n, ) 0
(ya qrre la inflación interior disminuye por debajo cle nf en el periodo 1), vemos que Io det,aluaciórr
lmró. qrrc la uu"t,n DA se tlespluce en el periorlo 2 ltacia ttrriba hasta wn posiciótt situada por etrcinm de
lns c¿rrvr¡s DA tle los ¡teriodos 0 U 7, ta| y conÌo muestra la Figura 11.9. Ha5, clos razones pärat este
v desplazamiento. En primer lugar, la reducción temporail de la inf lación interior en el periodo 1 y
Y1 v
la clevaluación del perioclo 2 rnejoran la cornpetitividacl internacionaì de los productores interio-
res, incluciendo así a los consurnidores interiores y exteriores a sustituir los bienes exteriores por
Figura 11,8: El efecto de previsión de una devaluaciÓn bienes interiores. Este efecto expansir¡o se recoge por meclio del término e,'I Ae, en la ecuación
(33). En segundo lugar, tanto la clcsaperrición dcl temor a una futura clertaluación corno el el'ecto

periodo 1 se fìjan al comienzo del pe r¡odo

justamente antes de que se
- Suponemos que Ios salarios y los precios del
3.
por lo que los encargados de fìiar los salarios no tienen en cuenta
que 4. También podríamos suponer que la devaluación se produce justo después de que se han tomado las decisiones sobre los
;;;i";" a creer que se clevaluará ia monecla,
periodo al afectar a la posición cle la curva DA de ese salarios y los precìos y la inversión para el periodo 2. Eso complicaría algo nuestro análisis, pero no cambiaría nuestras
en la ìnflación interior en el 1
la ievaluación prevista influìrá ya
conclusiorres cualitativas,
perì odo.
362 EL MODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOMíA ABIERTA 1l LA EcoNoMÍR nerrnrn coNTtpos DE cAMBlo FlJos 363

Fase 3: el ajuste a más largo plazl tr una devaluación anticipada

Aunque la devaluación estimula la economÍa en el periodo en eì que ocurre, los efectos que
produce en los periodos posteriores dependen de la forma exacta en que se desplacen la curva
TI

OALP DA y la curva OACP a lo largo del tiempo. Tras la devaluación (en el periodo 2) vemos, en la
Figura 11.9, que la tasa de inflación interior es superior a la exterior lo que gradualmente
oAcP2
erosionará la mejora inicial de competitividad que, gracias a la devaluación, experimenta la
oAcPo: oAcPl economía nacional. Por lo tanto, la curva D,4. se desplazará graclualmente hacia abajo debido
112
a un descenso del tipo cle cambio real ¿'. Ceteris paribus, eso tiende a devolver a la producción
y la inflación interiores a sus niveles iniciales, y y nr. Cuando la inflación interior desciende
debido a la disminución de la demanda agregada y cuando la devaluación se convierte en cosa
del pasado, Io más probable es que las empresas y las familias reduzcan su estimación del efecto
nf
que proclucirá ia devaluación en la tasa de inflación interior del siguiente periodo. Esta dismi-
DAz
nución de la inflación esperada provocará un desplazamiento descendente de la curva OACP
111
que, eventualmente, volverá a su posición inicial. Al mismo tiempo, la disminución de la tasa
esperada de inflación y la correspondiente subida del tipo de interés real interior desplazarán
Ao aún más la curva DA hacia abajo. Como consecuencia de estos desplazamientos de las dos
cllrvas, la tasa de inflación interior continuará bajando hasta ser igual a la exterior y los des-
plazamientos hacia debajo de la curva DA contribuirán a devolver el nivel de producción a su
A1 nivel naIural.
Por lo tanto, aunque la devaluación eleve de hecho el tipo de cambio real s'a corto plazo, en
los periodos posteriores Ia tasa de inflación interior será más alta que la exterior y esta situación se
Y1 v Y2 v
mantendrá hasta que el tipo de cambio real vuelva a su nivel inicial. Dependiendo de la dinámica
específica de la inflación interior esperada, cal¡e incluso imaginar que la producción y la inflación
Figura ît,9: Los efectos de la aplicación de una devaluación parcialmente anticipada pueden disminuir por debajo de sus niveles iniciales durante un tiempo antes de que la economía
acabe volviendo al equilibrio a largo plazo inicial.

Una úItima advertencia

inflacionista esperado de la devaluación provocan un descenso del tipo de interés real interior.
Aunque los efectos de la devaluación que hemos descrito antes son razonables, no son los úni-
La clesaparición del temor a una futura devaluación se refleja en el hecho de que la curva DA del
cos posibles. Los efectos exactos a corto plazo de una devaluación dependen de Ia forma especí-
periodo 2 no incluye el término negativo -(Pról Pr)G - ?r)Aer, que aparecía en la curva DA clel pe-
fica en que afecte a las expectativas del sector privado, lo cual, a su vez, puede depender mucho
riodo 1, y el efecto que produce un aumento de la inflación interior esperada en el tipo de interés
del contexto histórico y político concreto. En el ejercicio 4, invitamos al lector a examinar otro
real en el periodo 2 se recoge mediante el término (ßr0rl B)Aerde la ecuación (33)
caso en el que la devaluación produce efectos distintos en los parámetros de las expectativas
,{.unque la curva OACP también se desplaza hacia arriba en el periodo 2, el efecto que produce
una devaluación en la curva DA es Io suficientemente fuerte como para garantizar que, dados
óv o.

los supuestos que hemos realizado, la producción aumenta en el periodo 2 por encima de su nivel
tenclencial. Para demostrarlo, podemos resolver la ecuación (29), hallar rt - n, e introducir Ia ex-
presión resultante en la ecuación (33) para obtener:
llustración empírica: la crisis del SME de 1992-1993

La espectacular crisis que sufrió el Sistema Monetario Europeo (SME) en 1992-1993 confirma

- I þ, \,*lþ,(t-o)+13'0,\or,.
uz-u=\n16['*\ t*16 (t4) en alguna medida nuestro análisis esquemático de una devaluación anticipada. En el SME
introducido en1979,los países de la UE participantes se comprometieron a mantener sus tipos
1',' de cambio bilaterales dentro de una banda de + 2,5 por ciento en torno a las paridades fijas de

,' como Aerson, ambos, positivos y dado que, por hipótesis, O I 0,, 0, <
Dado que tanto e
I, se los tipos de cambio. Alemania también participó, pero el banco central alemán independiente
> muestra la Figura 11.9' (el Bundesbank) había inclicado, desde el principio, que no pondría en peligro su firme com-
deduce de Ia ecuación (34) que Ar- A 0, tal y como se en
La conclusión básica de este complejo análisis es que ,las devaluaciones previstas puetlen generßr promiso histórico de mantener baja la tasa de inflación de Alemania 5. Como consecuencia,
un movimiento d,e expansión y recesión en le economía nacional. Antes del ajuste del tipo de cambio' el principal objetivo de la polÍtica monetaria alemana continuó siendo la estabilidad de los
cuando aumenta el temor a una futura devaluación, es probable que este temor produzca un efec- precios interiores, por lo que el SME implicaba que, de hecho, los demás países de la UE fijaban
to contractivo en la economía, ya que la creencia de que se devaluará y la correspondiente salida
de capitales presionan al alza sobre el tipo de interés real interior. Pero, una vez que ha ocurrido
la Tras las dos guerras mundiales del siglo XX, Alemania había experimentado dos episodios de devastadora hi-
perinflación. Como consecuencia de esta traumática experiencia, los votantes y los responsables de la política
devaluación, Ia economía se expande, al mejorar la competitividad interior y bajar el tipo de inte-
económica de Alemania han concedido, desde la Segunda Guerra Mundial, una gran prioridad al objetivo de la
rés real interior (suponiendo que el ajuste del tipo de cambio no induce a pensar que es inminente estabilidad de los precios.
una nueva devaluación).
 1r LA ECONOTVÍn netrnt¡ coNTlPos DE cAlvlBlo FlJos 365
364 EL MODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOMiA ABIERTA

su moneda al marco alemán y, por lo tanto, tenÍan que subordinar su política de tipo de inte-
rés a la seguida por el Bunclesbank. En la década de 1980, este mecanismo funcionó bastante Dinamarca
bie¡ durante un tiempo, en el sentido de que los demás países de la UE, sometiéndose volunta-
riamente a la disciplina monetaria alemana, fueron capaces de bajar significativamente sqg
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tasas de inflación (véase la Figura 11.1b anterior). De hecho, hacia 1990, Finlandia, Noruegq
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y Suecia decidieron fijar unilateralmente sus monedas al ECU (unidad de cuenta formada ps¡ o)
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Sin embargo, tras la reunificación alemana a finales de los años 90, la construcción expe-
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rimentó un enorme auge en la antigua República Democrática Alemana y provocó enormes É. oo
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transferencias de renta, financiadas mediante deuda del gobierno federal alemán, a los nuevos
Länder del este. Como cabría esperar, esta expansión fiscal generó un exceso de demanda en ìa
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economía alemana e indujo al Bundesbank a subir su tipo de interés preferente para impedir tr
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que aumentara Ia inflación alemana. Este endurecimiento de la política monetaria alemana 5
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obligó a los demás miembros del SME, aunque sus economías no estuvieran expuestas a nin-
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guna fuerza expansiva como las que actuaban en la Alemania reunificada, a subir sus tipos de +ro+rc)IgLo ,o
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interés para defender sus tipos de cambio frente al marco alemán. EI resto de la UE, al tener que NNNT(ÐO(ÐÈsssc
endurecer también su política monetaria, cayó en una recesión que se agravó al persistir los
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elevados tipos de interés alemanes.
Francia
Durante el verano de 1992, un creciente número de participantes en los mercados finan-
104
cieros internacionales comenzó a dudar cle que esta situación siguiera siendo políticamente 16
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aceptable para el resto de los miembros del SME. Comenzaron, pues, las especulaciones sobre la Tipo de ìnterés É._
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posibilidad de que algunos países de la UE se sintieran tentados, para evitar la recesión, a deva- v,
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luar su moneda frente al marco alemán. Estas especulaciones aumentaron cuando los votan- ct)
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tes daneses rechazaron, en junio de 1,992, el Tr¿rtado de Maastricht sobre Ia Unión Monetaria E
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Europea y cuando, en septiembre de ese mismo año, los votantes franceses sólo Io aceptaron o) 9B
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por ¡1na exigua mayoría. A la vista de este escepticismo, ¿iban a seguir los políticos europeos (g 10 'ão
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comprometiéndose a crear una unión monetaria con unos tipos de cambio totalmente fijos o o
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volverían a sus antiguas prácticas de recurrir a las devaluaciones como solución cle emergencia i o Prod ucció n
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durante las recesiones económicas? o oo)
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A medida que aumentaban las dudas sobre el compromiso de los responsables de la po- tr b 92 o¡E
lítica económica con respecto a los tipos de cambio fijos, las monedas de la mayoría de los o
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países miembros del SME sufrieron violentos ataques especulativos en septiembre de 1992' 4
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Pocos cìías después, Finlandia, Italia y el Reino Unido tuvieron que abandonar el SME y dejar ttÈ=ÈEt:EÈÈ:
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que sus monedas fluctuaran libremente, mientras que España tuvo que devaluar la peseta.
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En noviembre, Ia peseta y el escudo portugués se devaluaron de nuevo y, en noviembre y
cliciembre àe 7992, respectivamente, Suecia y Noruega adoptaron un tipo de cambio fluc- Figura lt.t0: La conducta de los tipos de interés, los tipos de cambio y la producción antes y des-
tuante. En la primavera cle 1993, hubo otra rond4 de devaluaciones de la peseta y del escudo, puês de la crisis del SME

así como una devaluación de la libra irlandesa. En el verano de 1993, la crisis culminó en un
ataque general a casi todas las monedas que quedaban en el SME, por lo que el 2 de agosto los
ministros de hacienda de la UE se vieron obligados a ampliar la banda de los tipos de cambio
en torno a las paridades del SME a + 15 por ciento, renunciando así por el momento a los
tipos de cambio fijos.
Los diagrarnas cle la Figura 11.10 muestran Ia evolución, mes a rìes, de los tipos de inte-
rés a corto plazo, de los tipos de cambio nominales frente al marco alemán y clel índice de la
producción industrial de algunos países europeos desde principios de 1992 hasta finales de
r994.
Vemos que, antes de las clevaluaciones o de la adopción de tipos de cambio flexibles, todos
Ios países tuvieron que subir mucho sus tipos de interés ante la creencia, cada vez mayor, cle que
iban a devaluarse o depreciarse sus monedas. La política de elevados tipos de interés impidió que
creciera Ia producción e incluso provocó una disminución de la producción industrial en algunos
países. Cuanclo se abandonaron las anteriores paridades de los tipos de cambio y se permitió que
cayesen las monedas, pudieron bajarse los tipos de interés y la producción comenzó a aumentar
en todos los países. Estos resultados están de ¿rcuerdo con nuestro análisis gráfico, presentado en
la Figura 11.9, de una devaluación anticipada.
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 11 LA ECONOMÍN AA RTA CONTIPOS DE CAMBIO FIJOS 369
EL MODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOMÍA ABIERTA
368
la especulación subiendo su tipo de interés y a\r-
3. Una expansión fiscal temporal genera un ciclo de expansión y recesión. Al principio, la pro-
tratar, por supuesto, de reducir el atractivo cle
ducción aumenta pero, cuando el estímulo fìscal desaparece, la economía cae en una recesión
X' Sin ernbargo' si el mercado cree que
mentando así el coste de peclir préstamos en la moneda debido a la pérdida de competitividad internacional provocada por la expansión anterior. La
puede ser necesario un tipo de interés
el gobierno está a punto å" d.ull..o. mucho la moneda, economía se recupera entonces gradualmente de la recesión cuando, poco a poco, se restable-
ganancia que se espera obtener especulando
extraordinariamente alto para contrarrestar la ce la competitividad internacional gracias a una baja tasa de inflación interior.
1992 el batrco central sueco subió su
contra la monecla. Por ejemplo, el 16 de septiembre de
un ataque especulativo contra la 4.
tipo a un dÍa a un 500 por ciento en un intento de evitar Una política fìscal anticíclica sistemática reduce, a corto plazo, las fluctuaciones de la produc-
con las consecuencias económicas y s¡- ción provocadas por las perturbaciones exógenas de la demanda y la oferta agregadas, pero
corona sueca. Muy pocos gobiernos pueden convivir
mucho tiempo 6' Esa es la razón por Ia que también reduce el ritmo de ajuste de la economía hacia el equilibrio a largo plazo, ya que una re-
ciales cle esos exorbitanteslipos de interés durante
las expectativas' en el sentido gla de política fìscal anticíclica implica un endurec¡miento automático de la política fìscal cuan-
un ataque especulativo p.re,lì hu... realidad automáticamente
que caiga su moneda a pesar de que éste no habría do la economía se recupera de una recesión y una suavización automática de la política fiscal
de que puede obligar a un gobierno a dejar
pues, la viabilidad de un sistema de tipos
devaluado de no se habersã producido el ataque. Así cuando la economía comienza a volver a un nivel normal de actividad tras una expansión.
del gobierno y del banco central' Esta
de cambio fijos depende cruåialmente de la credibilidad 5. Una devaluación imprevista estimula temporalmente la producción interior pero, a largo plazo,
responsables de la política económica para
credibilidacl clepencte, a su vez, de la capacidad de los la economía se estabiliza en un equilibrio en el que la devaluación no ha afectado a ninguna
que el mercado puede considerar que son una
evitar grancles desequilibrios macroeconómicos variable real. Por lo tanto, una devaluación es neutral a largo plazo,ya que la mejora inicial cle
tentación para clevaluar Ia moneda. La experiencia
histórica clemue stra que cuanclo los merca-
la competitividad internacional desaparece, gradualmente, debido a la subida que experimenta
clos comienzan a cludar cle la voluntad
política de un gobierno para defender su tipo de cambio,
latasa de inflación interiortras la devaluación. Sin embargo, en una recesión interior, una de-
puede producirse, c1e repente' un ataque especulativo' valuación imprevista puede acelerar el ajuste a un nivel normal de actividad.
fijos a los ataques especulativos es una
La vulnerabilidacl de un sistema ãe tipos de cambio
irnportante razón por la que, al aumentar el margen
para la especulación sobre los tipos de cam- 6. En la práctica, las devaluaciones son (parcialmente) anticipadas. En ese caso, generan un ciclo
capital, muchos países han optado en los úl- de recesión y expansión. Antes de la devaluación, la economía se sume en una recesión porque
bio como consecuencia de la creciente movilidad del
capítulo mostraretnos cómo funciona el temor a una futura devaluación provoca una salida de capitales que eleva el tipo de interés
timos años por los tipos cle cambio flexibles. En el siguiente
cambio flexibles' real interior. Cuando se produce la devaluación, la producción aumenta, aunque la inflación
la macroeconomía en un sistema de tipos de
interiortambién aumente, debido en parte al aumento de latasa esperada de inflación. Con el
tiempo, el aumento de latasa de inflación elimina gradualmente la mejora de la competitividad
internacional provocada por la devaluación y la economía retorna al equilibrio a largo plazo
iniciaL
11 .5 Resumen
7. Unsistemadetiposdecambiofìjosesvulnerablealosataquesespeculativosenunmundode
1 En una economía abierta con tipos de cambio
fìjos creíbles y movilidad perfecta del capital, la elevada movilidad del capital. La vulnerabilidad se debe a que la especulación sobre los tipos
consecuencia de la condición de la
política monetaria es impotentå, en el sent¡do de que, como de cambio no tiene casi ningún riesgo en ese sistema. La experiencia histórica demuestra que
interés interior tiene que seguir al tipo de
paridad descubierta de los tipos de interés, el tipo cle un ataque especulativo puede producirse súbitamente cuando los mercados fìnancieros co-
monetaria, un país puede elegir un sistema mienzan a dudar del compromiso del gobierno de defender el tipo de cambio fijo.
interés exterior. A pesar de la pérdida de autonomía
que acompaña a las fluctuaciones de los
cle tipos cle cambio fì jos para ieducir la incertidumbre
de un país que tiene un historial de
tipos de cambio. Fijando la monecla nacional a la moneda
también pueden conseguir reducif
baja inflación, los responsables cle la política econÓmica
tanto la tasa esperada de inflación interior como
la ef ectiva' 11 .6 Ejercicios
creíbles, eS probable qUe loS agentes privados se
den
2. Si los tipos de cambio Son tipos fijos
puecle aleiarse sistemáticamente de la exterior
cuenta cle que la tasa de inflación interior no Ejercicio L Cuestiones relacionadas con la teoría de la economía abierta en un
durante mucho tiempo. Nuestro modelo OA-DA de la economía abierta con tipos de cambio
a latasa de inflación sistema de tipos de cambio f ijos
pues, que latasa interior esperada de inflaciÓn está ligada
fìjos supone,
agregada a corto plazo de la economía
exterior. partiendo de este supuesto, la curva de oferta 1. Explique por qué la política monetaria es impotente en una economía abierta con movilidad
macroeconÓmico a largo plazo' El aiuste se pro-
no se desplaza durante el aiuste al equilibrio perf ecta del capital y tipos de cambio (realmente) fì jos. Analice algunas de las razones por las
de la curva de demanda agregada
duce, por el contrario, por los desplazamientos sucesivos que un país puede querer, no obstante, adoptar un tipo de cambio nominal fijo.
los productores nacionales varía
que se producen cuando la competitividad internacional de
se aleia de la exterior' 2. Explique el mecanismo básico de ajuste macroeconómico en un sistema de tipos de cambio
con el tiempo siempre que la tasa de inflación interior
fì jos y compárelo con el de la economía cerrada.

3. Explique por qué una devaluación es neutral a largo plazo.

4. Explique por qué un sistema de tipos de cambio fì jos pero ajustables puede producir ef ectos de
no-
primera batalla contr a los especuladores' pero el 19 de previsión antes de una devaluación, Explique la naturaleza de esos efectos y cómo es probable
6 En septiembre cle 1992, el banco central sueco ganó cle hecho su tipo de cambio fi jo y a permitir que
obligó al banco a abandonar su
viembre de ese mismo año un nuevo ataque especulativo que af ecten a la economía.
se depreciara signifìcativamente la corona'
370 EL MODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOIVìiA ABIERTA
5. Explique por qué un sistema de tipos de cambio fì jos es vulnerable a los ataques especulativos.
Explique brevemente qué se entiende por ataque especulativo que hace automáticamente hace
realidad las expectativas.
Ejercicio 2. Perturbaciones temporales y permanentes en la economía abierta en
un sistema de tipos de cambio f iios
En este ejercicio, le pedimos que analice gráfìcamente los ef ectos de las perturbaciones tempq-
rales y permanentes utilizando el modelo OA-DA de la economía abierta con tipos de cambio
fìjos resumido en las ecuaciones (7) a (9). Puede suponer en todos los casos que la econo¡¡¿
comienza, en el periodo 0, en una situación de en equilibrio a largo plazo'
1. Analice gráfìcamente los ef ectos que produce unaexpansión fiscal permanenteen la producción
y en la inflación interior. llustre y explique los efectos a corto plazo y el ajuste de la economía
a lo largo del tiempo. Explique el mecanismo de ajuste macroeconómico con tipos de cambio
fì jos y asegúrese de que su diagrama indica exactamente cuánto se desplaza la curva DA de un
periodo a otro (indique la posición de las curvas DA de los periodos 0,1,2y 3 y utilice flechas
para indicar el movimiento de la curva DA después del periodo 3). ¿Qué ocurre con el tipo de
cambio real a largo plazo?
2. Muestre cómo afecta unaperturbación negativatemporal de lademanda, que dura un periodo, a
la producción y a la inflación interior. Explique los efectos a corto plazo y el ajuste de la econo-
mía a lo largo del tiempo (pista: puede ser útil realizar de nuevo el análisis de la Figura 11.3).
3. Muestre cómo afecta una perturbación positiva temporal de la oferta, que dura un periodo, a
la producción y a la inflación interior. Explique los efectos a corto plazo a lo largo del tiempo.
¿Desaparecen los efectos de la perturbación tan pronto como desaparece la perturbación?
4. Suponga ahora que la perturbación positivade laofertaes permanente. llustre y explique la evo-
lución de la economía desde el equilibrio a largo plazo inicial hasta el nuevo equilibrio a largo
plazo. ¿Qué ocurre con el tipo de cambio real a largo plazo?
Ejercicio 3. Los efectos de una recesión mundial
Ahora le pedimos que utilice el modelo OA-DA de una pequeña economía abierta con tipos de
cambio fì jos para analizar los ef ectos interiores de una recesión internacional. Para simplifìcar
el análisis puede suponer, en las pregunf as'l-3, que la recesión mundial sólo aïecta a la produc-
ción exterior, yr,y a la tasa de inflación exterior, Ír, pero no al tipo de interés real exterior, rr, En
todas las preguntas, también puede suponer que la economía nacional comienza, en el periodo
0, en una situación de equilibrio a largo plazo.
1. Suponga que la economía exterior suf re una perturbación negativa delademanda que provoca
una recesión internacional en el periodo 1. La recesión sólo dura un periodo (por ejemplo, un
año), por lo que todas las variables macroeconómicas exteriores vuelven a sus valores iniciales
a partir del periodo 2. Utilice un diagrama OA-DA para mostrar cómo afecta esta recesión
mundial temporal a la economía nacional. Explique los efectos que produce en el periodo 1, así
como los ajustes posteriores (pista: comience explicando cómo afecta la recesión mundial ayr
y a nf).
2. Suponga que la recesión internacional dura dos periodos, por lo que yr y nr sólo vuelven a sus
valores iniciales a partir del periodo 3. llustre y explique los efectos dinámicos que produce en
la economía nacional y compárelos con los que producía la recesión que sólo duraba un periodo
en la pregunta 1.
11 LA ECONOMÍN NB RTA CONTIPOS DE CAMBIO FIJOS 371
3. Suponga ahora que la recesión internacional es provocada por una perturbación negativa de
la oferta que se procluce en el periodo l. Suponga, además, que yr y nrvuelven a sus valores
normales a partir del periodo 2. llustre y explique los efectos que produce la recesión mundial
en la economía nacional tanto a corto plazo como a lo largo del tiempo. Compare estos efectos
con los de la pregunta 1 (pista: comience explicando cómo afecta una recesión internacional
provocacla por una perturbación negativa de la oferta ayryfir en el periodo 1).
4. Explique brevemente cómo es probable que varíen las respuestas a las preguntas 1-3 si se tiene
en cuenta la posibilidad de que la recesión internacional afecte al tipo de interés real interna-
cional, l,y ala variable de la confìanza a(pista: ¿cómo es probable que reaccionen la política
monetaria exterior y la confìanza interior ante la recesiÓn?)
Ejercicio 4. Los efectos de una devaluación totalmente prevista
En este ejercicio, le invitamos a estudiar los efectos de una devaluación en el caso límite en el
que la devaluación que se produce en el periodo 2 ya es totalmente anticipada, y de una forma
correcta, en el periodo 1 y que el sector privado espera que, en el periodo 2, la tasa de inflación
interior aumente en la misma cuantía que la tasa porcentual de devaluación (y que la inflación
interior descienda y vuelva a su nivel inicial nra partir del periodo 3)'
1. Utilice el diagrama OA-DA de la economía abierta para mostrar los efectos de una devalua-
ción totalmente prevista (pista: ¿cuáles son los valores de los parámetros @y den este caso?)
¿Afecta la devaluación a las variables económicas reales? ¿Hay alguna diferencia entre los
efectos de una devaluación a corto plazo y de una devaluación a largo plazo? Analice el realis-
mo de los supuestos en los que se basa este caso límite.
Ejercicio 5. La economía abierta con tipos de cambio f iios y expectativas racionales
En el modelo de este capítulo hemos partido de un tipo de expectativas "débilmente" racio-
nales en el que siempre que el tipo de cambio sea fìio y creíble, la tasa esperada interior de
inflación está anclada a latasa de inflación exterior, n" = nr. En este ejercicio, suponemos que
las expectativas son estrictamente racionales en el sentido definido en el Capítulo 11.8. Por lo
tanio, la tasa interior esperada de inflación, n¿, r_1", es la tasa esperada de inflación para el perio-
do I predicha por nuestro modelo OA-DA, dada toda la información existente hasta el fìnal del
periodo I - 1. El modelo de la pequeña economía abierta con tipos de cambio fì jos consta de las
siguientes ecuaciones, en las que las variables estocásticas de perturbación de la demanda y la
oferta son ruido blanco y donde latasa de inflación exterior, flr, se supone que es constante:
Equilibrio delmercado de bienes: y,--y:þ,e',+2,, Elz,l=9, Elzll=ol' (3b)
OACP : n,:n1.,-, +y(y,--y) + s,, E[s,] :0, Els?l= o?, E[2,s,] =0' (36)
Tipo de cambio real: ei: ei , + nt - n,' (37)
1 Demuestre que, con expectativas racionales, las soluciones del modelo (35)-(37) son (pista:
resuelva el modelo por el procedimiento esbozado en el apartado 2 del Capítulo ll.8):
- zt- þtst
rt--/=ffi
' (38)
st+yzt (39)
t T ç¡ r i
il.:I
' T-.
1+vþ,
372 EL MODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOMiA ABIERTA If LA ECONOMÍA NE NTN CONTIPOS DE CAMBIO FIJOS 373

Averigüe si este modelo tiene propiedades razonables de persistencia (pista:.¿muestrq s¡

(1 o<E<1 (41)
modelo persistencia en la producción?) Expectativas: n? = Err+ - E)nt-t,
Suponga ahora que una proporción ì de la población tiene expectativas "débilmente" racio-
(48)
nales, y espera que latasa de inflación interior sea igual a la exterior, mientras que la propor- Tipo de cambio real: e',= ei-t + nî - n,
ción restante tiene expectativas estrictamente racionales. La tasa esperada media de inflación La ecuación (47) muestra la tasa interior esperada media de inflación, suporriendo que una
es, pues, igual a: proporción gdela población tiene expectativas "débilmente racionales" que están ancladas a la
tasa de inflación exterior, nr, mientras que la proporción restante de la población tiene expectati-
n?=Lnr+(1 -l)ni,,,r, o< 1< 1

(40) vas estáticas y espera que latasa de inflación de este año sea igual que la del año pasado, n,,,,. En
y la curva OACP se convierte en: el caso especial en el que g= 1, obtenemos el modelo básico analizado en este capítulo.
1. Explique brevemente si la ecuación (47) es una especifìcación razonable de las expectativas
n ,: nl + y(y, - -y) + s,, (pista: para explicarlo puede volver al último subapartado del apartado 3 del Capítulo ll.8).
(41
)
donde n," viene dado por la ecuación (40). Los agentes que tienen expectativas racionales forman sus 2. Demuestre, utilizando las ecuaciones (a5) y (47), que la ecuación de la curva de demanda agregada es:
expectativas para el periodo I sabiendo que la estructura de la economía viene dada por las ecuacio-
l- .lß.\ /1\
nes (35), (37), (40) y (41) y utilizando toda la información existente hasta el fìnal del periodo 1. nt: rTt+l-rl"i-, -l-;l(y,- t,- ,,),
2. Demuestre que la tasa de inflación esperada por la parte de la población "estrictamente racional" es: \u,l \p,/ (49)

ß, = þ, - p"( -E), z,= -þr(rr-rt)+zt.

ô ! I vþ' \
,?,, ,=r'+ l¡j} l"í t @2) Antes de simular el modelo en un ordenador, es útil reducirlo a dos ecuaciones en d¡-
\ +YP1l ferencias en las que aparezcan la brecha de producción y la brecha de inflación. Para ello, si
3. Demuestre, utilizando la ecuación (42), que la brecha de producción puede expresarse de la
defìne/,=yt-tyf,=rT,-nt,el modeloformadoporlasecuaciones(46)-(49)puederesumirse
de la forma siguiente:
forma siguiente:
^ ll3,\.,-\p.)ti,-,,t,
/1\
r,_-/=\^;rr,,.ffi
I Àß, \ z.-6.s.
(+s) DA: o,:\ø,f, (bo)

Utilice este resultado, junto con las ecuaciones (37), (40), (a1) y (a\, para demostrar que la bre- OACP: ft- (1 - e)ùt-t + yi,t+ st, (51)
cha de produc ción f ,: y,- ! evoluciona de acuerdo con la siguiente ecuación en dif erencias:
t n real: ei= ei t - frt.
/ i \
Tipo de cambio (52)
I / \^ I t \ \

i,^ ,:\u rþ ,)n.\u ø),,,,-\#rt,,),,-\#h)",,, (44) De las ecuaciones (50) y (52) se deduce que:

= ei
t, ei-c
(Pistas: utilice las ecuaciones (40), (41) y (42) para hallar una expresión de n,-nr. Utilice esta //? \ /1\
expresión, junto con la ecuación (43), para reescribir la ecuación (37) en función d" î,,,,.û, y lut
fr,- fr,,=(ã]1,-r,,t
-.- -\|-)tt,-t,, -(2,- z,-,)t, (53)

variables de perturbación z,*,, ,,ry s,*r.Reagrupe términos para obtener la ecuación (44)).
4. ¿Tiene el modelo, cuando suponemos que 0 < ì < 1, propiedades de persistencia más razona-
mientras que la (51) implica que
bles que el modelo con expectativas estrictamente racionales, en el Que I = 0? ¿Cómo afecta al ft,- ft,-r: -Ç,ùt,t + yir,+ s,. (54)
ritmo de ajuste de la economía al equilibrio a largo plazo un aumento del grado de racionalidad
También se deduce de la ecuación (51) que
de la formación de las expectativas (una reducción del valor de ì)? lntente proporcionar una
explicación económica a su respuesta,
!,t=y-1ùt-y-,(1 - rp)it,-, - ),-1 s, (55)
Ejercicio 6, Simulación de un modelo OA-DA de una economía abierta con tipos de
cambio f ijos y una combinación de expectativas basadas en el pasado y en el futuro 3. lguale las ecuaciones (53) V (5a) para hallar una expresión de í', y sustituya la expresión resul-
tante en la ecuación (51 ) para demostrar que el modelo puede reducirse a la siguiente ecuación
En este ejercicio le invitamos a realizar simulaciones en ordenador con la siguiente versión
en diferencias de segundo orden en función de la brecha de producción:
generalizada de nuestro modelo de la pequeña economía abierta con tipos de cambio fìjos, en
el que utilizamos la siguiente notación: i,*z - â ti,* t + ao i, : B(2,*, - 2,,) - þ(1 - cp)(z n t - z ) - ß, þ s,*" + þt þ, - þ,)s,,,,
1 (56)
Equilibriodel mercadodebienes: lJ,-lJ=þt(e',-t+nJ -nr)-þr(it -ni*r-rt)+ i,, 'u:-. 1+v13,
a, = þ12-cp+yU3t-ll)1, ao= þ(1 -E)
(4b)
lntroduzca, además, la ecuación (55) en la (53) y demuestre que el modelo puede reducirse
OACP: nt= n? + y(y,- y) + s,, también a la siguiente ecuación en diferencias en función de la brecha de inflación:
(46)
fr,*r- arft,*, + aofu,= y{J(zt*z- z,*r) + þ(s,rz - s,*r). (57)
 1t LA EcoNoMÍn aalentn coNTtpos DE cAMBto ruos 375
374 EL MODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOMÍA ABIERTA

especial en el ,Aparte de enumerar los parámetros del modelo, su primera hoja también debe enumerar las
Verifique que la ecuación (56) se reduce a la (15) de este capítulo en el'caso
desviaciones típicas de la producción y de la inflación, así como el coefìciente de correlación
que I = 1 (pista: recuerde utilizar la defìnición de É,)'
(56) v (57) en el ordena- entre la producción y la inflación y los coefìcientes de correlación de estas variables (remontán-
Ahora le pedimos que simule el modelo formado por las ecuaciones dose cuatro periodos) procedentes de sus simulaciones de la versión estocástica del modelo,
cálculo Excel' Recuerde que
dor utilizando, por ejemplo, una hoia de También será útil incluir diagramas que muestren los valores simulados de la brecha de pro-
ducción, la brecha de inflación y (utilizando la ecuación 52)) el tipo de cambio real.
ß, = þr-þr(1-rp). Para simular la versión determinista del modelo, le proponemos que utilice los siguientes
utilizando las defìniciones del apéndice del capítulo 11.10 y suponiendo que el comercio valores de los parámetros
y a importar son idénticas,
está equilibrado inicialmente y que las propensiones marginal media
puede demostrarse que: E:0.1 , f=0.2, m=0.3, Ux:7lu:1.5,
r :0.2, 4 = O.5, o= O.3,
U Dy:0.8.
m(nx+ rtu- 1\- r7p( -'r)
rt^ 1-Dr+m 4. Utilice la versión determinista del modelo para simular los efectos dinámicos de una perturba-
las elasti- ción negativatemporal de lademanda, donde Zt=-1 en el periodo t=1y z,= 0 para cualquier I >
donde rn M0lY es el cociente inicial entre las importaciones y el PlB, T*! 1l*so¡
=
( O)li es la carga 2. Muestre la evolución de las brechas de producción y de inflación y comente sus resultados.
cidades-precio de la demanda de exportaciones y de importaciones, 7 = Y -
es la elasticidad de la demanda interior ¿Contiene el modelo una teoría de los ciclos económicos? Analice su respuesta (pista: ¿es el
fìscal neta sobre el sector privado, nD: -QDþE')(E'lD)
(que reflela el efecto-renta de una variación de la ajuste al equilibrio a largo plazo monótono o cíclico?)
privada con respecto al tipo de real
"utbio
propensión marginal privada a gastar' 5. Ahora utilice el modelo determinista para simular los efectos dinámicos de una perturbación
relación de intercambio) y D" es la
a partir de la defìnición negativatemporal delaoferta,dondes,=+'l enel periodol=1ys,=0paracualquierl>2.Mues-
Con los supuestos antes mencionados, también puede demostrarse
de B, del apéndice del Capítulo ll'10 que tre la evolución de las brechas de producción y de inflación y comente sus resultados. ¿Es el
ajuste al equilibrio a largo plazo monótono o cíclico? Muestre la importancia de la formación
D, de las expectativas para las propiedades dinámicas de la economía modifìcando el valor del
^ n( -¡l(1 -m)
lJ"= 4= --ç1_r¡y, parámetro p.
l-or+m
del tipo de interés
6. Simule la versión estocástica del modelo suponiendo que:
donde 4es la variación de la demanda privada provocada pof una variación
privada (ya nos hemos
real de un punto porcentual, medida en relación con la renta disponible E:ò:ø=0.5, ox=oc:'l
su primera ,

encontrado con este parámetro en el capítulo ll.6). Dadas estas especifìcaciones,

hojadebepermitirleelegirlosparámetros 7,Q,rtt'qv,q¡¡i,r,n,q'yDyparacalcularlasvariables y manteniendo al mismo tiempo los valores de los demás parámetros antes mencionados.Trate
ur*iliur", þ, þr, Éry B (a partir de los cuales su hola de cálculo puede calcular los coeficientes de ajustar los valores de g, ó, ú), (r,y ocde manera que se consiga un ajuste mejor entre las des-
a1 y ao de la ecuación (56)). viaciones típicas simuladas por el modelo y los coeficientes de correlación y de autocorrelación
En la versión deter- de la producción y de la inflación y los datos correspondientes de la economía danesa presenta-
Debe construir una versión determinista y una estocástica del modelo.
secuencia temporal exógena de las va- dos en lasTablas 1.2-1.4. Para su información, la desviación típica del componente cíclico de la
minista, debe introducir simplemente en el modelo una
modelo, se supone que las variables tasa de inflación danesa es 0,48, según los datos en los que se basan lasTablas 1.3y 1.4 (cuando
riables de perturbac iÓn zJ s,. En la versiÓn estocástica del
de perturbación vienen dadas por los procesos autorregresivos trate de reproducir la correlación observada entre la producción y la inflación, debe centrar la
atención únicamente en el coefic¡ente de correlación contemporáneo y observe, además, que
z,,r:ò2,+x,*,, 0 ( ô< 1, x,- N(Q,of,)' x,i'i'd' (58) no se puede esperar que nuestro modelo simplifìcado reproduzca fìdedignamente los datos).
Suponiendo que sus valores de los parámetros son razonables, ¿cuáles son las consecuencias
de su análisis para la importancia relativa de las perturbaciones de la demanda y de la oferta
s,*1 :lDS¿*c¡r1r O ( r¿ < 1, c, - tV(O,ol), c,i'i'd' (59) como causantes del ciclo económico danés?

por lo que su primera hola también debe permitirle elegir los coefìcientes de autocorrela-
durante 100
ción ô y co y las desviaciones típicas u,y oc. Le sugerimos que simule el modelo
plazo
periodos, suponiendo que la economíà comienza encontrándose en equilibrio a largo
en el periodo inicial 0 (por lo que todas las variables î,íì ,"', x' c' zy s
son iguales a 0 en los
periodos t = 0 y t = -1). En la dirección de lnternet www.econ.ku.dk/pbs/courses/models&data'
de 100 periodos
htm puede descargar una hoja de cálculo Excel con dos muestras diferentes
representa la
extraídas de la distribución normal estándar. Suponga que la primera muestra
c,' Para ca-
variable estocástica de perturbación xr y la segunda la variable de perturbación
perturbaciones debe multiplicar las muestras extraídas de la
librar la magnitud de las x¿y c,,
distribución normal estándar por las respectivas desviaciones típicas cxy oc'
 12 LA EcoNoMÍn Aelrnra coNTrpos DE cAMBro rLrxteLes 377
a
a
Capítulo a el segundo apartado, adaptamos nuestro modelo OA-DA a un sistema cle tipos cle cambio flexibles
a identificamos las sirnilitudes y las diferencias entre los procesos cle ajuste macrocconómico de

La economía abierta
e
a
a un sistema cle tipos cie carnbio flexibles y de un sistema cle tipos de cambio fijos. En el tercer y
a último apartado del capítulo veremos cómo reacciona una economía abierta con tipos de cambio
a
a flexibles a las perturbaciones de demanda y cle oferta y compararemos estas reacciones con las
a que se proclucen en un sistema de tipos de cambio fijos.

con ri pos de cambio

a
a
a
a
a
a
a 12.1 Loq
-!inp-f
de gqmbi_o ng¡iulçt 9-o_m-9 -{É_qi-_:_*
dg
-eg_lÍ!i-q_e _.-.c_9nómi-c-3
a
a
a
a
flexibles La f ijación de un objetivo para la inf lación como ancla nominal
o Una característica fundamental de un sistema de tipos de c¿rmbio flexibles es que permite aì ban-
a co central seguir su propia política monetaria aunque la movilidad del capital sea perfecta. Esta
a
a característica se decluce de la condición de la paridad clescubierta de los tipos de interés con Ia que
a ya está familiarizaclo el lector:
a
a
.ãomo tipos de cambio fijos es vulnerable a los ataques espccula-
a t;;;.. hemos visto, un sistema demovilidad del capital' En los últimos años' muchos gobier- i=il + eit - e, ln.L, elr = ln Eir
a I ;; ;; rnundo de elevada ¿ = (1)
que el sistema cle tipos
a
U;;;;;; up..n¿i¿o esta lección por experiencia' Y¿r hemos señalaclo
I sufrió un cluro ataque en
cle cambio fijos de Ia unión Europea (el sistema Monetario
Europeo) Según la ecuación (1), el banco central puede fijar el tipo de interés nominal interior, i, in-
algunos otros países que fijaron su monecla al dólar dc Esta- dependientemente del tipo de interés nominal exterior, 1, siempre que esté dispuesto a aceptar
7g92-.Ig93.llnos años más tarde,
clos Unidos fueron atacaclos por especulaclores
en los mercados de divisas' Suceclió en México cn cualquier magnitud de la depreciación porcentual esperada del tipo de cambio, (nr'- s, que sea
lgg4,enlospaísesclelesteasiático enIggT,enRusiaenlggS,enBrasilenl999yenArgentina necesaria para que la tenencia de activos interiores y exteriores que proporcionan un interés sea
más espectaculares' igualmente atractiva.
en 2000-2001, por mencionar solamente los ejemplos
Lospaíseshanreaccionadodedilèrentesformasalacrecientevulnerabilidad,provocada Dado que l¿r variación esperada clel tipo de cambio depende del nivel actual clel (logaritmo del)
de c¿rmbio fijos' La crisis clel
por el aumento de la movilidacl del capital, de los sistemas de tipos tipo de cambio e, la ecuación (1) muestra que el banco central puede seguir una política de tipo de
SMEdeIgg2-.Igg3,encontradeloquepreclijeronrnuchosobservadoresenesemomento'refor- interés totalmente independiente sólo si está dispuesto a clejar totalmente en manos del mercado
zó la clecisión de los líderes políticos ã.,rop.n, de
acloptar el sistema definitivo c1e tipos de cambio la determirración clel tipo de cambio. Evidentemente, eso significa que el tipo cle cambio no puede
la posibilidad
fijos creancìo una månetaria en la que el uso cle una moneda única excluye actuar de ancla nominal, a diferencia cle lo que ocurre en un sistema dc tipos de cambio fijos en
'nión el que la fijación a la moneda de un país con baja inflación puecle ayudar a mantener baja la tasa
de que haya especulación en el mercaclo de clivisas'
países cle Europa occiclental' ¿isí como inflación.
Sin embargo, clurante la década cle 1990 algunos interior e sperada y electiva cle
emergentes y de paÍses en vías cle desarrollo' reac- Muchos países que permiten Ia libre fluctuación de los tipos de cambio han adoptado, ptles,
un gran número de economías de mercado
ataques especulativos contra los tipos de cambio fijos una polÍtica monetaria basada enla adopción tle un oltjetirto para Ia inflación como una forma alter-
cionaron a Ia creciente frec¡encia c1e los
que la especulación es lnucho más arriesgacla' ya que nativa de conseguir un ancla nominal para las expectativas sobre la inflación. En estos países.
acloptando tipos cle cambio flexibles en los
países han seguiclo, pues' el eje[rplo Ias autoridades fijan un objetivo para la tasa de inflación que consideran coherente con un grado
no existe una pariclad fija contra Ia que especular. Estos
y que dejaron que sus moneclas fluctuaran aceptable de estabiliclad de los precios. La política monetaria tiene entônces l¿r misión de garanti-
de grandes economÍas como Estaclos Unidos |apón
de tipos cìe c¿rmbio fijos de Bretton woods a zar que la tasa efectiva de inllación permanece cerca del objetivo. Normalmente, ìa tasa de infl¿r-
inmediatamente clespués cle la ruptura del sistema
principios de los años 70. ción fiiacla corno obietivo es bastante baja como, por ejemplo, de un 2 por ciento al año. Dándose
el funcionamiento de una eco- cuenta de que la política monetaria no puede controlar perfectarnente Ia tasa de inflación, los
Teniendo eso en cuenta, en el presente capítulo estucliarnos
centrando la atención en una peque- paÍses que establecen un objetivo para Ia tasa de inflación también especifican una "banda cle
nomía abierta con tipos de cambio flexibles. continuamos
que en el capítulo anterior' que la movilidad tolerancia", es clecir, un intervalo aceptable de fluctuación de la tasa efectiva de inflación en torno
ña economía especializacla y suponemos, al igual
significatirros de ca-
clel capital perlecta, ya que actualnente es muy.u,o q"t haya contr:oles
es al objetivo. De hecho, algunos países sólo especifican un interttalo para la tasa de inflación sin lijar
pitales en los países desarrollados. explícitamente una fnsn objetivo.
cle un sistema de tipos
En el primer apartado cle este capítulo, clefinimos las características Para que el objetivo de mantener una baja tasa de inflación sea Io más creÍble posible, la ma-
países occiclentales han diseñado su política mo- yoría de estos paÍses han delegado la política monetaria en un banco central indepencliente. En
de cambio flexibles y explicamos cómo algunos
ponemos de relieve el papel que des- el Capítulo II.9, vimos que esa delegación puede ser una solución para superar el problema cle Ia
netaria en este sistema. En esta parte del capítuìo, también
tipos de cambio flexibles' En
empeñan las expectativas sobre los tipos cle cambio en un credibilidacl que plantea el posible sesgo inflacionista de la política rnonetaria. Como recordará el
sistema de
lector, puede cxistir un sesgo inflacionista cuando los responsables cle Ia política económica, que
tienen un corto horizonte temporal, tienen la tentación de estimular la producción cl:eando una
inflación imprevista (no anticipada).
376
378 EL MODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOMÍA ABIERTA
En términos más generales, la creación de un banco central independiente puede ser un ms-
dio para convencer al público de que el objetivo de Ia estabilidad de los precios no se verá en peligro
por que el gobierno trate de manipular la polÍtica monetaria para obtener réditos políticos a corto
plazo. Sin embargo, para garantizar que los polÍticos elegidos democráticamente pueden pedir
cuentas a los responsables de la política monetaria, muchos de los paÍses que adoptan un objetivo
para la inflación obligan al banco central a justificar periódicamente sus decisiones enviando
informes al gobierno o compareciendo ante el Parlamento o el público en general. Mediante este
procedimiento para fomentar la transparencia en la elaboración de la polÍtica monetaria, es más
fácil averiguar si el banco central persigue satisfactoriamente el objetivo de la estabilidad de los
precios. Eso puede aumentar la credibilidad de un objetivo de inflación y hacer, al mismo tiempo,
que la delegación de la política monetaria sea democráticamente aceptable.
La Tabla 12.1 muestra algunos paÍses occidentales que han fijado un objetivo para Ia infla-
ción en los diez últimos años. Vemos que todos estos países han elegido un objetivo en el entorno
de un 2-2,5 por ciento y que la banda de tolerancia representativa es de + 1 por ciento. En los
últimos años, muchos países de Europa oriental y en vías de desarrollo que intentan controlar
la inflación han establecido, también, un objetivo para la inflación. Estos países están reducien-
do gradualmente sus objetivos de inflación hasta el nivel elegido por los países de Ia tabla que se
consideran que son los que siguen las mejores prácticas en este sentido.
Aunque el Banco Central Europeo (BCE) no ha adoptado oficialmente un objetivo para Ia
inflación en la zona del euro, ha anunciado que aspira a mantenerla por debajo de, pero próxi-
ma a, un 2 por ciento anual. Bl BCE basa su política monetaria en el análisis de un amplio es-
pectro cle variables económicas y financieras, pero el propósito de este análisis es averiguar si es
necesario modificar el tipo de interés para mantener baja y estable la tasa de inflación. Así, el
régimen de política monetaria del BCE es parecido, en algunos aspectos importantes, al sistema
de adopción de un objetivo para la inflación.
En Estados Unidos, el objetivo oficial del Sistema de la Reserva Federal es conseguir el máxi-
mo empleo, unos precios estables y unos tipos de interés a largo plazo moderados. Sin embargo,
las medidas del Fed han revelado, al menos desde principios de los años 80, que concede mucho
peso al mantenimiento de una tasa de inflación baja y estable por lo que, aunque Estados Unidos
no sea oficialmente un país que establezca un objetivo para Ia inflación, su política monetaria
también guarda una cierta similitud con el mecanismo de adopción de un objetivo para la in-
flación.
Tabla 12.1: Objetivos de inf lación en algunos países (para 2002)
Tasa de inf lación fijada Banda de tolerancia
(puntos porcentuales)
como objetivo
Australia 2,5u 2-3
Canadá 2,0u 1-3
lsrael 2,5" 2-A
Noruega 2,5 1,5-3,5
Nueva Zelanda 2,0u 1-3
Reino Unido 2,5 1,5-3,5
Suecia 2,0 1{
" Objetivo de inflación correspondiente al punto medio de la banda de tolerancia. Sólo se anuncia públicamente la banda
de toleranc¡a.
Fuente: New Zealand Parliamentary Library: lnflationTargeting,Table 1, pág. 10, Banckground Note of September 30,2002
12 LA ECONOMíN AE RT¡ CONTIPOS DE CAMBIO FLEXIBLES 379
La política monetar¡a con la adopción de un objetivo para la inf lación
En teoría, es posible distinguir entre la adopción de un objetivo "estricto" y la adopción de un
objetivo "flexible" para la tasa de inflación. En el primer caso, la polÍtica monetaria aspira, exclu-
sivamente, a alcanzar el objetivo señalad o, mientras que, en el segundo, la política monetaria
también reacciona a la evolución de la producción real y del empleo. En la práctica, los bancos
centrales que establecen un objetivo para la inflación han tendido a adoptar un objetivo flexible.
En el ejercicio 3, pedimos al lector que analice este sistema, pero en este capítulo simplificaremos
el análisis examinando Ia adopción de un objetivo estricto. Como veremos más adelante, incluso
la adopción de un objetivo estricto puede, siempre que los ciclos económicos se deban principal-
mente a perturbaciones de la demanda, reducir la volatilidad de la producción en comparación
con un sistema de tipos de cambio fijos.
Concretamente, supondremos que el banco central que adopta un objetivo para la inflación de-
termina el tipo de interés de acuerdo con la siguiente función de reacción de Ia política monetaria:
i=rl+nit+h(n-n*), h > 0, (2)
donde n* es la tasa de inflación establecida como objetivo, ¡ es la tasa de inflación actual efectiva
y ñ*," es la tasa esperacla de inflación entre el periodo actual y el siguiente. La ecuación (2) su-
pone, como antes, que el banco central puede observar la tasa esperada de inflación del público
utilizando, por ejemplo, encuestas a los consumidores y a las empresas u observando la diferencia
entre los tipos de interés de los bonos indiciados y los de los bonos no indiciados. Controlando el
tipo de interés nominal, i, el banco central también puede controlar, pues, el tipo de interés reaL
ex ante, i - Í*t' ,a corto plazo. Sin embargo, también es consciente de que, como demostramos en
el Capítulo II.10, en el equilibrio a largo plazo, el tipo de interés real ex post interior debe ser igual
al tipo de interés real exterior, /. Por lo tanto, Ia regla de política (2) establece que el banco central
sube el tipo de interés real interior por encima de su nivel de equilibrio cuando la tasa de inflación
es superior a la establecida como objetivo y viceversa. Obsérvese que ésta es, simplemente, una
versión especial de la regla de Taylor en la que el coeficiente de la brecha de producción se ha
igualado a cero.
En la práctica, la demanda agregada y la inflación sólo reaccionan a una variación del tipo de
interés con un cierto retardo. Los bancos centrales que adoptan un objetivo para la infÏación deben
basar, pues, como vimos en el apartado 4 del Capítulo II.9 y como explicaremos más detalladamen-
te en el Capítulo IL 13, su política de tipos de interés en una predicción de la tasa de inflación que
se espera para dentro de uno o dos años. Sin embargo, como hay cierta persistencia en la tasa de
inflación, un aumento de la tasa actual de inflación, n, aumentará normalmente la predicción del
banco central de la inflación futura, provocando así, como se supone en la ecuación (2), una subida
del tipo de interés.
Especif icación del objetivo de inf lación
La Tabla 12.1 muestra que las economías occidentales más pequeñas que establecen un objetivo
para la inflación han elegido, aproximadamente, el mismo objetivo de un 2,O:2,5 por ciento. En
Ios últimos años, Ia zona del euro y Estados Unidos también han tenido una tasa de inflación muy
cercana a este nivel. Eso induce a pensar que las economías occidentales que adoptan un objetivo
para la inflación tienden a elegir un objetivo igual a la tasa media de inflación de la zona de la
OCDE, bien porque consideran que la tasa de inflación exterior es una buena ancla nominal, bien
porque, simplemente, existe un firme consenso internacional sobre el nivel de inflación que debe
tener la economía. En otras palabras, parece realista suponer que la tasa de inflación fijada como
objetivo es aproximadamente igual a la tasa de inflación exterior ¡J:
380 EL MODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOMíA ABIERTA
n* = ¡rt.
Aparte de la justificación empírica, también hay un argumento teórico para elegir este ob-
jetivo. Como recordará el lector, en el Capítulo II.11 vimos que para que haya equilibrio a largo
plazo debe cumplirse la condición de Ia paridad relativa del poder adquisitivo a fin cle garantizar Ia
constancia del tipo de cambio real:
A,e = e- e:: fi - nl.
A largo plazo, el país que establece un objetivo para la inflación y que consigue que la tasa inte-
rior de inflación sea igual a la exterior, también será capaz, pues, de mantener un tipo de cambio
nominal estable, ya que, según la ecuación (4), n = dimplica que Ae = 0. La experiencia interna-
cional sugiere que aunque los países que establecen un objetivo para la inflación no fijan un ob-
jetivo específico para el tipo de cambio nominal y aunque, a medio plazo, el tipo de cambio puede
alejarse mucho de su media histórica, los países normalmente tratan de evitar las medidas que
provocan una depreciación o a una apreciación sistemática de sus monedas durante largos perio-
dos de tiempo. La ecuación (3), junto con la (4), es nuestra manera de representar esta aparente
preferencia por la estabilidad a largo plazo del tipo de cambio nominal.
Las expectativas sobre la inf lación con la adopción de un objetivo para la inf lación
Examinemos ahora Ia lbrmación de las expectativas sobre Ia inflación cuando se adopta un obje-
tivo para la inflación. La regla de política monetaria (2) implica que Ia economía sólo puede estar
en equilibrio a largo plazo cuando la tasa de inflación sea igual al objetivo establecido, ya que
el tipo de interés real, i - n*,', sólo alcanza su valor de equilibrio a largo plazo, rl, cuando ir = Í*.
Suponemos, al igual que en el capÍtulo anterior, que los agentes son "débilmente racionales" en el
sentido de que pueden hacer una estimación correcta de la tasa de inflación a largo plazo aunque
no tengan suficiente información para predecir las fluctuaciones a corto plazo de la inflación. En
un sistema de adopción de un objetivo para la inflación, los agentes comprenden, pues, que la tasa
de inflación tiene que ser, en promedio, igual al objetivo oficial del banco central. Utilizando la
ecuación (3), suponemos, pues, que:
fr'¡ = n'= vx = vf,
donde se supone que la tasa exterior de inflación, nl es constante. La ecuación (5) es la forma
más sencilla de formalizar nuestro supuesto de que el objetivo de inflación del banco central es
creíble. Es el equivalente lógico del análisis del capÍtulo anterior en el que nuestra especificación
fr*r" = f = ¡J reflejaba el supuesto de que el compromiso del banco central con un tipo de cambio
fijo era creÍble r.
Tipos de cambio y tipos de interés
1. Un supuesto más general que el (5) sería:
t'=er-t+( -q)n*, 0 ( E ( 1,
que refleja la idea del Capítulo 1.11 de que una proporciónI de la población tiene expectativas estáticas, mientras que la
proporción restante tiene expectativas débilmente racionales. En este capítulo, centramos la atención en el caso límite en
el que p=9, mientras que en el ejercicio 4 pedimos al lector que analice el caso, más general, en el que 0 < 9< 1.
12 LA ECONOMÍN NA NTN CONTIPOS DE CAMBIO FLEXIBLES 38f
Examinemos a continuación la formación de las expectativas sobre el tipo de cambio. Vemos en
(3) la ecuación (1) que estas expectativas son cruciales para la relación entre los tipos cle interés y ios
tipos de cambio. Mientras que el objetivo oficial de inflación del banco ceutral es un ancla natural
para las expectativas sobre la inflación, no existe algo similar en el caso de las expectativ¿rs sobre
el tipo cle cambio, ya que en un sistema de tipos cle cambio flexibles no existe un objetivo oficial
para el tipo de cambio. Nuestra teoría de las expectativas sobre el tipo de cambio se basa, pues,
en un razonamiento diferente al que subyace a nuestra sencilla teoría cle las expectativas sobre
la inflación. Concretamente, adoptamos la hipótesis que se ha utilizado a menudo en Ia literatura
(4)
sobre la economía abierta de que las expectativas sobre el tipo de cambio son "regresivas". Esta
hipótesis postula que se espera que el tipo de cambio suba si actualmente es inl'erior al nivel que
se considera normal y viceversa. Si el tipo de cambio esperado para el siguiente periodo es ¿r+r'' y
el tipo de cambio que se considera "normal" es er, la hipótesis de las expectativas regresivas dice,
pues, que:
el,t-et=0(¿t-et), e>o (6)
En otras palabras, los agentes creen que hay un nivel normal o medio hacia el cual tiende el
tipo de cambio con el paso del tiempo2. Es probable que el tipo de c¿rmbio que se considera normal
dependa de los tipos de cambio el'ectivos observados en el pasaclo y que se dé más peso a las obser-
vaciones más recientes. Supondremos, como una aproximación rudimentaria a esta idea, que el
tipo de cambio "normal" se identifica simplemente con el tipo de cambio observado en el periodo
anterior:
êt = at-t (7)
Hacemos hincapié en que ninguno de los resultados obtenidos en este capítulo depende cru-
cialmente de esta restrictiva simplificación. En el ejercicio 1, pedirnos al lector que formule un
modelo OA-DA muy parecido a partir de una teoría alternativa en la que el tipo c1e carnbio que se
consiclera normal øes, simplemente, exógeno. Sin embargo, como veremos en seguida, los datos
empíricos apoyan en alguna medida la relación entre los tipos de interés y los tipos cle carnbio que
irnplica Ia ecuación (7).
Introduciendo la ecuación (7) enla(6) y suprimiendo el subíndice temporal del periodo actual
por comoclidacl, tenemos que:
(s)
e'*r-e=-0(e-e_r), (8)
que dice que si el tipo de cambio estaba subiendo (bajando) entre el periodo anterior y el ac-
tual, se espera que baje (sube) en el siguiente. Las ecuaciones (8) y (1) impiican, pues, que:
A,e = e- e_r: -o-rçi - it¡, (9)
que muestra que cuando el tipo de interés interior sube por encima del exterior, la moneda
nacional se aprecia y viceversa. La razón se halla en que cuanclo i se coloca por encima de 1,
manteniénclose todo lo demás constante, los activos interiores tienden a ser más atractivos que
los exteriores. Para mantener el equilibrio en el mercado de capitales, en el que toclos los activos
son igual de atractivos, es necesario, pues, que la moneda nacional se aprecie, ya que eso llevará
2, Nolimitamoselvalordel parámetroddelaecuación(6) aqueseainferioralaunidad.Si á>l,losagentesesperanque
el tipo de cambio tienda a sobrepasar el nivel normal a corto plazo, Como explicaremos más adelante en este capítulo,
los tipos de cambio tienden de hecho a sobrepasar sus valores de equilibrio a largo plazo a corto plazo. Los resultados
de la regresión que mostramos más adelante también son coherentes con la hipótesis de que d > 1, ya que el valor esti-
mado de Ê1 en la ecuación (10) es menor que 1.
 12 LA EcoNoMÍnner¡Rrn coNTrpos DE cAMBto FLEXIBLES 383
382 EL MODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOMÍA ABIERTA

a esperar que la moneda nacional se deprecie en el siguiente periodo (véase la ecuación (8)), por lo
que los mayores intereses que proporcionan los activos interiores se ve contrarrestado por una
pérdida esperacla relacionacla con el tipo de cambio.
La ecuación (9) se dedujo de la (1), que supone que los inversores son neutrales frente el ries-
go y que los bonos exteriores e interiores son sustitutivos perfectos. Pero supongamos que los
1 00 " (e-e-1 )
inversores financieros exhiben aversión al riesgo y que se considera que los bonos exteriores y los 2,5 Reino Unido-Zona del euro
interiores tienen diferentes características de riesgo porque se emiten en diferentes jurisdicciones
a Recta de regresión:
políticas utilizando diferentes monedas. En condiciones de equilibrio, los rendimientos esperados 2 100 *(e-e-1 ¡ = 0,39696 - 0,29726 "Q-l)
de los bonos interiores y de los exteriores deben ser, pues, diferentes para compensar las diferentes t = -2,53
características de riesgo de los dos activos. Llamemos a esta diferencia "prima de riesgo" y supon- I,C -a
# =0,1007
gamos que consta de un componente "sistemático", v, más un componente estocástico, e, que a
fluctúa en torno a un valor medio de cero, debido a las variaciones aleatorias en la evaluación que a

hace el mercado del riesgo de los dos activos, o a variaciones en el "apetito" por el riesgo. Utilizando .,
la ecuación (8), Ia condición de arbitraje (1) ahora es: 0,5 a
a a
a a
A,e=0-1u-o'(i-i\+o-re, E[e]=o (10) 0
a a 2 a
a a
-0,5 a a
Obsérvese que el componente sistemático v cle la prima cle riesgo puede ser positivo o negativo. a a a
Por ejemplo, si las características de riesgo cle los bonos interiores se consideran más atractivas a aa
-1 a
que las cle los bonos exteriores -debiclo, por ejemplo, a que históricamente los precios de los bonos a
exteriores han sido más volátiles que los de los bonos interiores- v tiende a ser negativo. Como se R
a
-1
supone qlre el valor meclio de á es cero, la ecuación (10) sigue prediciendo que la relación entre las
diferencias de tipos de interés i - ¡/y la variación porcentual clel tipo de cambio A¿ debe ser, en pro-
meclio, negativa, aunque en los periodos en los que, temporalmente, la prima de riesgo aumenta
-2
(disminuye) tnucho, los valores de i - i/y de Ae pueden ser positivos (negativos).
00
* (e-e-1
En la Figura 12.1, hemos representado observaciones mensuales recientes de la depreciación
1 ) Suecia-Zona del euro
porcentllal clel tipo de cambio bilateral (Ae) en relación con la diferencia bilateral correspondien-
Recta de regresión:
te de tipos de interés a corto pIazo, i - 1, de algunos países que tienen tipos de cambio flexibles. a
100" (e-e-1 ) = 0,07519-0,24766*(¡-¡)r
Según la ecuación (10), Ias observaciones de cada par de países deberían estar diseminadas en
torno a una línea recta de pendiente negativa. Como sería de esperar, dada la teoría tan sencilla rd = 0,0965
a
cle la formación de las expectativas recogida en (7), que se traduce en la ecuación (10), Ia relación
negativa entre i - i/y Ae observada en la Figura 12.1 dista de ser estrecha. No obstante, un análisis
de regresión muestra que la recta que mejor se ajusta a las observaciones sí tiene una pendiente a a a
a
negativa que es estadísticamente significativa en todos los países examinados.
a aa a
Naturalmente, es posible que con una teoría más sofisticada de la formación de las expecta- a a a a
al a
tivas se obtuviera un ajuste mejor, pero la teoría especificacìa en las ecuaciones (6) y (7) tiene Ia a
a a a a
ventaja cle que es muy sencilla. Por lo tanto, seguiremos basándonos en ella, ya que su preclicción -1
.lo" R a a a
-l
de la existencia de una relación negativa entre la diferencia de tipos de interés y la variación del a a a
tipo cle cambio parece que, en promedio, es correcta clescle el punto de vista empírico. Para sim- a ,
a
plificar lo más posible el análisis, nos basamos principalmente en la ecuación determinista (9) a aa
aa
pero, más adelante, analizaremos también algunas consecuencias de la relación estocástica más a a
general (10).

Fluctuación "sucia"
Las especificaciones anteriores se refieren a un sistema de fluctuación "limpia" en el que los
responsables de la política económica no tratan de influir de ninguna forma en el tipo de cam-
bio determinado por el mercado. Históricamente, sin embargo, muchos países han practicado Figura 12.1: Dif erencias de tipos de interés y tasas de depreciación del tipo de cambio
la llamada fluctuación "sucia", interviniendo en el mercado de divisas para reducir las fluctua-
 t2 LA ECoNoMÍ¡nerrRrn coNTtpos DEcAMBto rlrxlelrs 385
384 EL MODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOMÍA ABIERTA

ciones del tipo de cambio. El tipo de cambio normalmente puede controlarse durante unos dÍas
realizando intervenciones "esterilizadas" en el mercado de divisas en las que el banco central
contpra o vende divisas sin modificar el tipo cle interés. Los datos muestran, sin embargo, que
1 00 * (e-e-1 ) para que las intervenciones en el mercado de divisas produzcan un efecto persistente en el tipo
Reino Unido-EEUU
de cambio, no cleben ser "esterilizadas", es decir, deben implicar un cambio del tipo de interés
a Recta de regresión que apoye la variación clel tipo de cambio que trata de lograr el banco central.
1oo
*(e-e-r) =0,21977 - o,222oo " u-if) Para modelizar un sistema cle política monetaria en el que la adopción de un objetivo para
I = -2,65
a d la inflación se complementa con intervenciones no esterilizadas en el mercaclo de divisas para
= 0,1099
reducir las fluctuaciones del tipo de cambio, podemos modificar Ia regla de política monetaria (2)
de la siguiente manera:

tl..
i-nit=rt+h(n-n*)+)"(e-e-r), h> 0, A>o (1 1)
¡t a
a
¡-l Según Ia ecuación (11), una depreciación observada del tipo de cambio (e > e,r) incluce al
banco central a subir el tipo de interés interior. De esta forma, puede generar una entrada de
capitales que, aumentando la oferta de divisas y la demanda de moneda nacional, modere así la
depreciación. De la misma manera, cuando el banco central observa una tendencia a la apreci-
a ación de la moneda nacional (e < e_r), baja el tipo de interés para provocar una salida de capitales
a que aumente la oferta de moneda nacional y la demancla de divisas. Esa política suele denomi-
a
narse "ir contra corriente", ya que el banco central va contra las tendencias del mercaclo cle
divisas.
En el ejercicio 2, pedimos al lector que demuestre que el modelo OA,-DA que surge con la
política de fluctuación sucia especificada en la ecuación (11) es cualitativamente similar al
modelo que implica el sistema de fluctuación limpia (2), si bien las propiedades cuantitativ¿ts
*(e-e-1) del modelo se verán afectaclas por una política consistente en ir contra corriente. En el resto del
'100
Canada-EEUU capítulo, tnantendremos el supuesto de la fluctuación limpia debido, en parte, a que simplifica
algo la exposición y, en parte, a que muchos países que tienen un sistema de tipos de cambio
Recta de regresión
100* (e-e-1) = 0,00444 - 0,25202
.Fh flexibles han optado, en los últimos años, por aproximarse a una fluctuación "más limpia" re-
a t= -2,96 duciendo significativamente la liecuencia cle sus intervenciones en el mercado cle divisas.
il¿
a a
a
# =o,tssz
aa
a

+.- '-. a
a
a a a
12.2 El ajuste macroeconómico en un sistema de tipos de cambio flexibles

Estamos J¡a en condiciones cle presentar nuestra versión del modelo OA-DA de la economía abier-
a ta con tipos de cambio flexibles, Una vez presentada, estudiaremos el t¡juste de Ia economÍa hacia
ita a
a a el equilibrio a largo plazo y compararernos este proceso de ajuste con el que tiene lugar en un
a sistema de tipos de cambio fijos. Con esta comparación, comprenderemos mejor las características
a especiales de los dos sistemas cle tipos de c¿rmbio.

La curva de demanda agregada

Como recordará el lector, en la ecuación (26) dei Capítulo II.10 vimos que la condición cle equili-
a
brio del mercado de bienes de la economía abierta puede expresarse, utilizanilo la notación habi-
tual, de la siguiente forma:

Figura 12.1 : (conti n uac i ón) a - -a

{e'¡ + Ae + nJ - n) - [] z0r - ni, + e\, - e - /)
= 13 + Z,
(12)
Nota: Datos mensuales, 1999:1-2003:12. Los tipos de interés son
tipos del mercado de dinero a un mes'
2 = B.kt - Ð + nfut - -U\ + {l 5(lne - ln ã),
13
canada; sveriges Riksbank'
Fuêntes: Bank of England; us Federal Reserve system; Bank of
 386 EL MODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOMÍA ABIERTA f2 LA ECONOMíN NAIENTA CONTIPOS DE CAIVIBIO FLEXIBLES 387

Para hallar la curva DA con tipos de cambio flexibles, comenzamos observando, en Ia ec- una política monetaria independiente. Cuando aumenta la inflación interior, el banco central
uación (1), que €*r'' - e = i - L Sustituyenclo esta expresión, junto con la ecuación (9), en la (12) y reacciona subiendo el tipo cle interés interior. Eso procluce una presión adicional, a la baja, sobre
basándonos en el hecho de que i/ - ft*ru = { il = rJ, tenemos que: la demanda agregada, en parte a través cle la vÍa del tipo de interés (recogida en el término hB, de
la expresión d þ^l v en parte a través de la vía del tipo de cambio (recogida en el término hil ¡í., de
vía del tipo vía del tiPo "
la definición d. Ê, ). Esto explica por qué la curva DA es rn¿Ís lrcrizontal en un sistema de tipos de
de cambio de intcrés cambio flexibles que en un sistema de tipos de cambio fijos. En consecuencia, tal y como veremos
(13) más adelante, Ia economía responde de forma distinta a las perturbaciones exógenas en los dos
U - -a : 13 t @'-1 - 0-1 (i - i'r¡ + nJ - n) - þ zQ - ir + rt - 7t ) + z. sistemas de tipos de cambio.

La ecuación (13) muestra las dos vÍas a través de las cuales la política monetaria influye en
la demanda agregada en un sistema de tipos de cambio flexibles. Una de ellas es la conocida vía Dinámica del tipo de cambio nominal y del tipo de cambio real
del tipo de interés que también existe en Ia economía cerrada y que consiste en que, cuando el Como observamos en la ecuación (15), en un sistema de tipos de cambio flexibles, al igual que en
tipo de interés sube, produce un efecto negativo directo en Ia inversión privada y, posiblemente, un sistema de tipos de cambio fijos, la curva DA incluye el valor retardado del tipo de cambio real,
también en el consumo privado. La fuerza de este efecto depende del parámetro fl que recoge la e_,'. Mientras la economía se encuentre fuera del equilibrio a largo plazo, la dinámica del tipo de
sensibilidad de la demanda agregada al tipo de interés. La segunda vÍa del mecanismo de trans- cambio real hará, pues, que la curva DA a corto plazo se desplace de un periodo a otro. En un siste-
misión monetaria es Ia vía del tipo de cambio consistente en que, cuando el tipo de interés interior ma de tipos de cambio flexibles, estos desplazamientos de la curva DA los determina la identidad:
sube en relación con el del exterior, la moneda nacional tiende a apreciarse. Eso provoca una
pérdida de competitividad internacional que reduce las exportaciones netas. Cuanto más alto es e' = a'_1 + A,e + nJ - ø. (17)
el valor del parámetro B,, es decir, cuanto mayores sean las elasticidades-precio de la demanda de Se observa, al sustituir la ecuación (14) en la (19), que la dinámica del tipo de cambio nominal
exportaciones y de importaciones, mayor es este efecto de la política monetaria a través de Ia vÍa viene dada por la relación:
del tipo de cambio. Una reducción del valor del parámetro d, al aumentar la respuesta del tipo de
cambio a una subicla del tipo de interés interior, tarnbién refuerza el efecto que produce la política Le: -hl-r(n - nr¡, (18)
1

il
monetaria en la demanda agregada a través de la vía del tipo de cambio.
que, al sustituirse en la ecuación (17), permite establecer la dinámica del tipo de cambio renl:
El segundo paso necesario para hallar la curva DA consiste en observar, en las ecuaciones
(z), (3) v (5), que: efecto directosobre electo cle la política
la cornpetitividad monetaria
:ir
(r4) e'=e't+ nf-n + ho-I(nf-n) (19)
i=rJ'+nt +h(n-øt) + i-i!=h(n-nt¡
Por lo tanto, el tipo de cambio real se deprecia (es decir, e'aumenta) siempre que la tasa exte-
Sustituyendo este resultado en la ecuación (13) y utilizando Ia definición de ã , obtenemos una rior de inllación sea superior a la interior. Esta depreciación real se debe, en parte, al efecto directo
expresión de Ia curvaDA con tipos d.e catnbio flexibles: producido en la competitividad mientras que, por otra, se debe a un efecto de la política monetaria
ya que, cuando la inflación interior es inferior al objetivo de inflación ¡/, el banco central baja el
A--U= þ,e' t-ßín-nt)+r, ß, = þr+h(82+ 0-'þr), (15) tipo de interés interior provocando, así, una depreciación del tipo de cambio nominal.
,= -þr(rt -rr)+ li..(s -Ð + þ+@r -rJ) +Bs(ln e - ln e).
A modo de comparación, la ecuaci6n (7) del Capítulo II.11 es una expresión análoga de la El modelo OA-DA completo con tipos de cambio f lexibles
curttaDA con tipos de canúio fijos:
A hora podemos resumir nuestro modelo OA-DA completo de la economía abierta con tipos de
cambio flexibles. Continuamos utilizando, como en el capítulo anterior, una especificación del
(16)
!1--U=þß'_t-þr(r-nt)+2. lado de la oferta agregada basada en Ia hipótesis cle Ia resistencia cle los saiarios relativos. Reorde-
nando las ecuaciones (15) V (19), acabamos obteniendo el siguiente modelo:
Vemos que Ia curva DA tiene la misma estructura en los dos sistemas de tipos de cambio. En am-
bos sistemas, la variable de perturbación de la demanda z incluye las mismas perturbaciones y
un aumento de la tasa interior de inflación reduce la demanda agregada. Sin embargo, como
,lP,\ /l\
DA: n=nr+lï,).,-lZ],r--u-z), (20)

þr, þr,vemosenlasecuaciones(15)V(16) queunaumentodelainflacióninteriorprovocaunadismi-

nuciónmayorde la demanda agregada cuando los tipos de cambio son flexibles que cuanclo son fijos.
Examinando más detenidamente la expresión de p, en Ia ecuación (15), podemos identificar OACP: n=nf+y@--ù+s, (27)
los distintos efectos que un aumento de Ia inflación interior provoca en un sistema de tipos de
cambio flexibles. En primer lugar, produce un efecto directo, ya que el aumento de n reduce las
exportaciones netas al reducir la competitividad internacional de la economía. Este efecto directo
Tipo cle cambio real: e' = e'-t + (I + h0-1)(îrl - lr). (22)

-que es el ítnico efecto que se produce cuando los tipos de cambio son/ijos- se refleja en el término La estructura de este modelo es parecida a la del modelo con tipos de cambio fijos (el lector puede

fl de la expresión ¿" þ, . Sin embargo, en un sistema de tipos de cambio flexibles, un aumento compararlo con las ecuaciones (7) a (9) del Capítulo IL11). Al comienzo de cada periodo, el tipo de
de n produce dos efectos adicionales debido a que un tipo de cambio flexible permite disponer de cambio real del periodo anterior e,,'está predeterminado, por lo que los niveles actuales cle produc-
 12 LA ECONOMiN NE RTN CONTIPOS DE CAMBIO FLEXIBLES 389
388 EL MODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOMíA ABIERTA

(20) y la curvq El ritmo de ajuste en distintos sistemas de tipos de cambio

ción y de inflación se encuentran en la intersección de la clrrva de demanda agregacla
de oferta agregada (21), en la que la posición de la curva DA depende del
tipo de cambio real retarda*
Como recordará el lector, en el capítulo anterior vimos que en un sistema de tipos de cambio fijos
la tasa inflación exterior, ¡/, y cle la variable de perturbación real de la demanda z, mientras
do, de de el desplazamiento vertical de la curva DA de un periodo a otro es igual al diferencial de inflación,
que la posición de la curva OACP depende de ry'y de la variable de perturbación de la oferta s. EI nivel r' - n. Por lo tanto, serÍa tentador extraer la conclusión de que el ajuste hacia el equilibrio a largo
(22). Si 11;t
áctual de inflación determina, pues, el tipo de cambio real actual a través de la ecuación plazo es más rápido en un sistema de tipos de cambio fijos que en un sistema de tipos de cambio
nuevo tipo ds
¡, se deduce que ¿. + e_Ì., por lo que la economía comienza el siguiente periodo con Lrn flexibles. Sin embargo, eso sería erróneo, ya que también hemos demostrado quela pendiente de
real predeterminado, lo que provoca un desplazamiento de la posición de la curva DA. Eso
cambio la curva DA es ntás plana en un sistema de tipos de cambio flexibles que en un sisterna de tipos de
periodo,
genera nuevos valores a corto plazo de la producción y de la inflación durante el siguiente cambio fijos. Es fácil ver en Ia Figura I2.2 que, con una curva D,{ más plana, un desplazamiento
los cuales alteran a su vez el nivel clel tipo de cambio real y así sucesivamente' vertical de esta curva hace que la producción y la inflación se aproximen más a sus valores de
La Figura 12.2 muestra este proceso de ajuste en el caso en el que la economía comienza en- equilibrio a largo plazo. Por lo tanto, no podemos saber apriorisi el ritmo de ajuste de la economía
contrándose en una recesión, con un nivel de producción U, Y una tasa interior de
inflación, n,,
es más rápido en un sistema de tipos de cambio fijos o en un sistema de tipos de cambio flexibles.
a la exterior. Las ecuacion es (22) y (20) implican, en este caso, que la curva
DA se desplaza
inferior Identifiquemos ahora los parámetros que son cruciales para el ritmo relativo de ajuste en los dos
hacia arriba, entre el periodo 1 y el periodo 2, en la distancia vertical [É,(l
+ hil)l þ r l(/- n,)' La
sistemas de tipos de cambio. Para ello introducimos las, ya familiares, variables de las "brechas":
d.fi.ri.i¿,r d. Ê , d" lu ..,rución (15) implica que fl t þ , . I,por lo que el desplazamiento ascendente
de la curva DA es, como muestra la Figura I2.2, inJerior a la distancia il -
¡' La nueva curva DA ût=Ut-U, fut=n,-nl, (23)
equilibrio a corto plazo en el periodo 2 en el que la producción es y, y la inflación
genera un nuevo
hacia arriba en la distan- y expresamos el modelo (20)'(22) de la forma siguiente:
ãs n.. Entre el periodo 2 y el periodo 3, la curva DA se desplaza de nuevo
cia ¡B'{t
inflación a
+ lttt)l É , ]{nt-
Il3y
nr) < nr- n,, lo que provoca un nuevo aumento de la producción y de la
afi3,,y así, súcesivamente, hasta que la economía alcanza el equilibrio a largo
plazo
¿,r', vemos en la ecuación (22) que la tasa
":(fr)'' -(å),,,-',, (24t
en et punto å-. Como, en el equilibrio a largo plazo, e'=
antes'
interior de inflación interior debe ser igual, a largo plazo, a Ia exterior' Como hemos señalado s,,
pues, y tanto el tipo de cambio nominal como el îr,=yfi,+ (25)
el objetivo de inflación del banco central se cumple,
real se mantienen constantes, Según la ecuación (21), la condición ¡/ = ¡ también implica que' en
(s = 0), el nivel de producción es igual a su r)"7ì,'
el equilibrio a largo plazo sin perturbaciones de la oferta r't= ?'t t- (I + ¡rd (26)
nivelnaturaly = Y. Utilizando la ecuación (25) para eliminar rî, de la ecuaciónQ4)y despejando e,-,', tenemos Que:

" =ll1 + zl,\ . É,', z,

(27)
'i- p, )n,.î-ù
sustituye ahora la ecuación (27), y la correspondiente expresión de sr', junto con la expre-
Si se
OALP sión de â, de la ecuación (25), en la ecuación (26), e\ lector puede verificar que la evolución de la
brecha de producción en un sisúenra de tipos de carnltio J1e xibles viene dacla por Ia siguiente ecuación
OACP
en cliferencias:

ztrt- zt Ér(s,*, -
þrG s,) + h0 \)st
r.nil- t+yl- - r+vþ;
à (28)
n' î1t*t: qÛt+
Tf"
Íf2 1+yltl3, I+yhPt,,
n=
fi1 t*rnBUr61u,n-', 1+r¡= '' (2e)

En el caso de que z,*, = z,= sr= 0, la solución de la ecuación (28) es:

il,=iJoa', t:O,I,2,.... (30)

DAa observa en la ecuación (29) que el coeficiente a es positivo pero menor que la unidad, lo que,
Se

DAz según la ecuación (30), garantiza que una economía con tipos de cambio flexibles es estable y con-
verge monótonamente hacia su equilibrio a largo plazo, tal y como se muestra en la Figura 12.2.
DAr A modo de comparación con la ecuación (30), recordamos que en el capítulo anterior vimos
que la solución de la brecha de producción con úipos de cantbio fijos es:.
!t !z !s v It

1u6. 7.
1
u,=!tuþ" ß= (31)

Figura 12.2: El aluste al equilibrio a largo plazo en un sietema de tipos de cambio f lexibles
 12 LA ECONOMÍN AE RTN CONTIPOS DE CAIMBIO FLEXIBLES 39I
390 EL MODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOMÍA ABIERTA

por lo tanto, el ritmo de ajuste hacia el equilibrio a largo plazo es menor (mayor) en un sistema de Los efectos a corto plazo de las perturbaciones de la oferta agregada
tipos de cambio fijos que en un sistema de tipos de cambio flexibles si el coeficiente B de ecuacióq
la
Comenzamos analizando los efectos a corto plazo cle las perttu"baciones de la oferta agregada en los
la ecuación (30). A partir de las definiciones de n, By
131) es mayor (menor) que el coeficiente a de distintos sistemas de tipos de cambio. En el capítulo anterior, vimos que el valor de la pendiente
É, , obseruamos que: de la curva de demanda agregacla en un sistema de tipos de cambio fijos es 1/8, mientras que la
ecuación (20) muestra que el valor cle la pendiente de la curva DA en un sistetna de tipos de cam-
t bio flexibles esllþr. Dado que þ.,, þ" se decluce que la curva DAesmáspla¡nd en un sistema cle
o,-n= yltp ,(0 - yþ rl (32)
' (1 +yþ,)(1+YB) tipos de cambio flexibles que en un sistema de tipos de cambio fijos. Y ello se debe a que en un sis-
tema de tipos de cambio flexibles una disminución de la tasa interior de inflación no sólo estimula
la demanda agregada mediante el efecto directo que produce en la competitividad sino que, tam-
La presencia clel parámetro de Ia política monetaria h en el numerador de la ecuación (32)
y bién, induce al banco central a baiar el tipo de interés, estimulando así la inversión y provocando
muestra que Ia cliferencia entre el ritrno de ajuste en el sistema de tipos de cambio lijos en el sis- una depreciación que refuerza, aún más, la competitividad internacional.
tema de tipos de cambio flexibles se debe a que el sistema de tipos de cambio flexibles es el único
(32) no nos En la Figura 12.3, las curvas "DA(fij)" y "DA(flex)" representan, respectivamente, Ias curvas
que permite gestionar una política monetaria indepencliente. En general, la ecuación
hacia el equili- DA en un sistema de tipos de cambio fijos y en un sistema de tipos de cambio flexibles. Suponga-
permite decir con qué sistema de tipos de cambio será más rápida la convergencia
que proceso mos ahora que la economía sufre una perturbación negativa de la oferta que desplaza la curva
trio a largo plazo, lo que confirma nLrestra conclusión anterior. La razón se halla en el
OACP hacia arriba. Como muestra la figura, eso produce un efecto negativo a corto plazo mayor
de ajuste macroeconómico en un sistema de tipos de cambio flexibles incluye un
mecanismo que
que que sea más en la producción y un efecto positivo menor en la inflación en un sistema de tipos de cambio flexi-
permite que la convergencia sea más rápida, pero, también, otro mecanismo hace
interior bles que en un sistema de tipos cle cambio fijos.
lenta que en un sistema de tipos de cambio fijos. Por una parte, cuando la inflación dismi-
cambio flexibles, Larazónpor la que los efectos de las perturbaciones de Ia oferta son diferentes en los dos sis-
.roy" po. debajo del nivel del estado estacionario, ¡/, en un sistema de tipos de el
temas de tipos de cambio se halla en que mientras que el tipo de interés se rnantiene constante en
banco central reacciona bajando el tipo de interés interior y provocando así una depreciación del
nuevo Ia un sistema de tipos de cambio fijos, en un sistema de tipos de cambio flexibles el banco central,
tipo de cambio nominal que, al estimular Ia demanda agregada, contribuye a elevar de que establece un objetivo para la inflación, responde al aumento de la inflación subiendo el tipo
inflación interior. Este mecanismo -que se refleja en el término I del numerador
r de Ia ecuación
de interés y reduciendo así la demanda agregada a través de la vía del tipo de interés y de la vía del
(32)- tiende a acelerar el ajuste hacia el equilibrio a largo plazo y no existe, evidentemente, en el
cuando I ipo de cambio.
sistema de tipos de cambio fijos. Por otra parte, en un sistema de tipos de cambio flexibles,
también reacciona
la inflación aumenta y vuelve al nivel del estado estacionario, el banco central
agregada
subiendo gradualmente el tipo de interés interior, frenaLtdo así el aumento de la demancla
que conduce a Ia economía de nuevo hacia el equilibrio a largo plazo. En un sistema de tipos de
y recogido por
cambio flexibles. este mecanismo tiende claramente afrenar elproceso de ajuste es TI

eltérmino _7ßrdelnumeraclor de la ecuación (32). OALP

De la magnitucl relativa de los parámetros y tÉ, clepende que el efecto neto de estos
g dos
oAcPl
hacia
mecanismos contrapuestos sea una aceleración o una ralentizaciôn de la convergencia
el

equilibrio a largo plazo en un sistema de tipos de cambio flexibles en comparación con un sistema
si las desviaciones oAcPo
de tipos cle cambio fijos. Sin embargo, aunque no poclamos saber con seguridad
de la producción y del empleo con respecto a sus niveles naturales duran más en un sistema de ti-
pos de cambio fijos que en un sistema de tipos cle cambio flexibles, la teoría sí nos permite predecir
ia magnitud relativa cìe las fluctuaciones, a corto plazo, de la producción y cle Ia inflación
que se

producen en los clos sistemas de tipos de cambio cuando la economía sufre perturbaciones' Este es

el tema del siguiente aPartado. nt *-¡--

l1

DA(flex)

12.3 Un tipo de cambio flexible: ¿absorbe las perturbaciones

o las amplifica? DA(fij)

las per-
Una cuestión importante es saber si un tipo de cambio flexible puede ayudar a absorber
producción
turbaciones que sufre la economía, y reclucir así las fluctuaciones a corto plazo de la
y cle la inflación, o si la respuesta de un tipo de cambio flexible tiende, en realidad, a amplificar v v

ios efectos que producen las perturbaciones en la producción y en Ìa inflación. A continuación'

utilizamos nuestro modelo OA-DA de la economía abierta para analizar esta cuestión' Figura 12,3: Efectos a corto plazo de una perturbación negativa de la oTerta en un sistema de tipos
de cambio f ijos y en un sistema de tipos de cambio f lexibles
392 EL MODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOMÍA ABIERTA
Concluimos, pues, que en un sistema de tipos de cambio flexibles con la adopción de un ob-
jetivo estricto para la inflación, los ajustes del tipo de interés y del tipo de cambio nominal con-
tribuyen a frenar las fluctuaciones de Ìa inflación provocadas por las perturbaciones de la oferta,
pero sólo a costa de aumentar las fluctuaciones del nivel de producción en comparación con lo que
ocurre en un sistema de tipos de cambio fijos.
Los efectos a corto plazo de las perturbaciones de la demanda agregada
Comparemos ahora los efectos a corto plazo cle las perturbaciones d,e ln clemsnd,a agregada en los
dos sistemas de tipos de cambio. No resulta fácil hacerlo mediante el análisis gráfico, ya que, de
la misma forma que Ia pendiente de la curva DA es diferente en los clos sistemas, el tlesplazantiento
vertical de la curva DA provocado por una perturbación de la demanda agregada es diferente en
los dos sistemas. Resulta, pues, necesario recurrir al análisis matemático. Resolviendo las ecua-
ciones (25) y (24) para hallar los valores a corto plazo de las brechas de producción y de inflación
y utilizando la definición de p, de la ecuación (15), obtenemos que:
^ zt
Tiposdecambioflexibles: U'=
6¡ '
(33)
7*rBr-¡çBr¡¡
\.tz.
'': I +rpr+yn(þr+e'p)' (34)
donde, como estamos centrando la atención en las perturbaciones de la demanda y el valor de c,_,.
es irrelevante para el presente análisis del corto plazo, hemos supuesto que ú,-,'= s, = O.Del mismo
modo, considerando las ecuaciones (7) V (8) del capítulo anterior, se observa que en un sistema de
tipos de cambio fijos las soluciones a corto plazo de las brechas de producción y de inflación vienen
dadas (suponiendo también que e,_,'' = s'. = 0) por:
zt
Tipos de cantbiofijos: !1, (3s)
r+yþr'
Tzt
îLt (36)
I +yþt
Estas expresiones implican que la variable de perturbación de la demanda zr produce a corto
plazo un efecto menor sobre la producción y en Ia inflación en un sistema de tipos de cambio flexibles
que en un sistema de tipos cle cambio fijos. En el caso del sistema de tipos de cambio fijos, el efecto
de una perturbación positiva cle la demanda es amortiguado solamente por la pérdida de compe-
titividad que se produce cuando el aumento de la actividad interior presiona al alza sobre la tasa
interior de inflación. Este efecto amortiguador se refleja en el término fÉ, de los denominadores de
las ecuaciones (35) y (36). Pero, en un sistema de tipos de cambio flexibles, el aumento de la inflación
interior provocado por una perturbación positiva de la demanda también induce al banco central a
subir el tipo de interés, amortiguando aún más el aumento de la producción y de la inflación tanto a
través de Ia vía del tipo de interés como de la vía del tipo de cambio. Este efecto amortiguador de las
perturbaciones producido por la variación del tipo de interés y del tipo de cambio nominal se recoge
por medio del término
",lt(þr+ l1 Br) de los denominadores cle las ecuaciones (33) V (3a).
Este análisis sugiere que si las perturbaciones de la demanda son la fuente dominante de las
fluctuaciones macroeconómicas, a un país que quiera reducir lo más posible la variabilidacl de
la producción y de la inflación le conviene más un tipo de cambio flexible que un tipo de cambio
fijo, ya que un tipo de cambio flexible permite que el tipo de interés y el tipo de cambio nominal
contribuyan a absorber las perturbaciones de Ia demanda. lo que reduce Ia necesidad de ajustar
la producción y Ia inflación.
12 tA ECONOMíA AE NTN CONTIPOS DE CAMBIO FLEXIBLES 393
La Tabla 12.2 resume nuestros resultados sobre las diferencias entre los efectos a corto plazo
de las perturbaciones de la demanda y de la oferta en los dos sistemas de tipos de cambio. Como
consecuencia de las similitudes cualitativas de la estructura de Ia economía abierta en los dos
sistemas, los efectos cualitativos a medio y largo plazo de las perturbaciones de la demanda y de
la oferta son parecidos en los dos sistemas. En concreto, los efectos cualitativos dinámicos cle las
perturbaciones temporales y permanentes de la política fiscal en un sistema de tipos de cambio
flexibles corresponden a los obtenidos en el capítulo anterior y, por lo tanto, no repetiremos en
este capítulo el análisis gráfico de esas perturbaciones. Obsérvese, sin embargo, que como nuestra
varial¡le z, incluye las perturbaciones de la política fiscal, el análisis matemático anterior implica
que la política fiscal produce un efecto cuantitativo menor en la actividad económica en un siste-
ma de tipos de cambio flexibles qlre en un sistema de tipos de cambio fijos'
Tabla 12.22 Êfeclos a corto plazo de las perturbac¡ones en un sistema de ti'
po s de cambio f lexibles y en un sistema de tipos de cambio fiios
Tipo de perturbac¡ón
Fluetuaciones a Perturbación Perturbación
de la oferta
plazo demanda
corto de de la
Producción Menor Mayor
lnf lación Menor Menor
¿Absorbe realmente el tipo de cambio Ias perturbaciones?
La Tabla 12.2 sugiere que un tipo de cambio flexible puede contribuir a proteger a la economía de
las perturbaciones de la demanda y que, también, contribuye a reducir las fluctuaciones de Ia tasa
inflación en un sistema de adopción de un objetivo para la inflación. Sin embargo, basándose
de
en observaciones empíricas, algunos economistas se han preguntado si, en realidad, un tipo de
cambio flexible absorbe eficazmente las perturbaciones o, más bien, se comporta como una fuente
independiente cle perturbaciones. Para rnostrar por qué un tipo de cambio fluctuante podría ser
una fuente de perturbaciones, obsérvese en la ecuación (10) que, cuando los inversores financie-
ros tienen aversión al riesgo y los bonos exteriores y los interiores tienen diferentes características
de riesgo, la variación del tipo de cambio nominal puede expresarse de la forma siguiente:
Le=0-r(it-i+r+e). Q7)
La experiencia demuestra que, en los mercados financieros, las primas de riesgo pueden va-
iiar sustancialmente cuando un acontecimiento económico o polÍtico imprevisto induce a los in-
versores internacionales a revisar su evaluación del riesgo relativo de los activos emiticlos en los
diferentes países. Dada Ia orientación de la política monetaria interior y de la extranjera -es decir,
para unos valores dados de i e 1-vemos en Ia ecuación(37) que las fluctuaciones de (el componente
estocástico de) Ia prima de riesgo ¿ deben producir fluctuaciones en el tipo de cambio que pueden,
a su vez, contribuir a la inestabilidad de la producción y de la inflación. Si las variaciones de las
primas de riesgo son frecuentes y significativas, un tipo de cambio fluctuante puede convertirse,
pues, en una fuente de inestabilidad macroeconómica en lugar de absorber las perturbaciones que
se producen en otras partes de la economía.
Si un tipo de cambio fÏexible tiende a absorber las perturbaciones de Ia producción realy del empleo,
deberíamos observar la existencia de una correlación negativa entre la volatilidad del tipo de cambio y la
volatilidad cle Ia producción. En la Figura 12.4 medimos la volatilidad del tipo de cambio, 4, utilizando
la desviación típica del tipo de cambio nominal efectivo (es decir, ponderado por el comercio) de cada
país, mientras que la volatilidad de la producción, ør, se mide utilizando la desviación típica de la tasa
de crecimiento de la producción industrial. El diagrama se basa en datos mensuales de 17 países de la
394 EL MODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOMíA ABIERTA 12 LA ECONOMía nelEnrn coNTIPOS DE CAMBIO FLEXIBLES 395

en la proclucción es una perturbación de la oferta. Por poner otro ejemplo, una perturbación de la
demanda real (por ejemplo, una perturbación fiscal permanente) es una perturbación que produ-
oe ce un efecto estadístico duradero en una variable real distinta de la producción (como el tipo de
0,016
Recta de regresión: cambio real), mientras que una perturbación nominal no produce ningún efecto permanente en
.} a
a o":0,00553 - 0,08273' o, ninguna variable real. Una perturbación del tipo de cambio nominal que se clebe a una variación
0,014 I = -3.31
aa temporal cle las primas de riesgo es un ejemplo de perturbación nominal.
n2 = o,oqsa
0,012
a
a Los economistas Michael Artis y Michael Ehrmann han realizado un análisis VAR compara-
ö
a a
a a
tivo cle los datos de la producción industrial, Ìa inflación, Ios tipos de interés a corto plazo, interio-
a ,)
0,01 a res y exteriores, y los tipos de cambio nominales de Canadá, Dinamarca, Suecia y el Reino Unido

0,008
,rï
r¡
a
a
a correspondientes al periodo 1980*1998. El objetivo de este análisis era averiguar si el tipo de
, aa ll a cambio absorbía las perturbaciones o era, más bien, una fuente de perturbaciones. Sus principales
0,006
fi a a
aa
il a a
resultados se resumen en la Tabla 1.2.3, que muestra la proporción de la varianza a corto plazo de
a ,) la producción, de la inflación y de los tipos de cambio que puede atribuirse a los diferentes tipos de
0,004 a a
perturbación. Una perturbación de la política monetaria es una variación "asistemática" del tipo
i'

aa cle interés nominal a corto plazo, es decir, una variación que no puede predecirse por medio de una
0,002 a
a a
a
a a regla de política monetaria tal como la representada por la ecuación (2). Estas perturbaciones, así
a a a a

0
como las perturbaciones del tipo de cambio, se consideran como perturbaciones nominales.
0,0r 0,02 0,03 0,04 0,05 0,07 En el periodo examinado, los cuatro países han permitido que sus tipos de cambio bilaterales
av
-0,002 con respecto a su principal socio comercial (Alemania en el caso de Dinamarca, Suecia y el Reino
Unido y Estados Uniclos en el caso de Canadá) experimentaran considerables variaciones. Así ha
sucedido también en Dinamarca, aunque este paÍs mantuvo su tipo de cambio frente a Alemania
Figura 12.41 Relación entre la volatilidad del tipo de cambio y la volatilidad de la producción en 17
pafses de la OCDE, 1975-2000102
Nota: La volatilidad del tipo de cambio se mide por medio de la desviación tfpica del tipo de cambio efectivo nominal. Tabla 12.3: Proporc¡ón de la varianza de la producción, de la inf lación y deltipo de camb¡o
La volatilidad de la producción se mide por medio de la desviación tlpica de la variación del logaritmo del fndice nom¡nal expl¡cada por los diferentes tipos de perturbaciones, 1980-1998
desestacionalizado de la producción industrial, La recta de regresión se ha estimado por MCO.
Fuente: FMl, Internacional Financial Statistics. Porcentaje de la varianza explicado por
Perturbaciones Perturbaciones de Perturbaciones
Perturbaciones de Ia demanda la política monetar¡a del tipo de
OCDE correspondientes al periodo I975-2OO2, Este periodo
dividido en 28 intervalos de dos años
se ha
para los que se han calculado las desviaciones típicas, lo que proporciona un total de 28 x 17 observacio-
País Varianza de de la oferta real extranjera e interior cambio
nes de las volatilidades del tipo cle cambio y de la producción. Ajustando una recta de regresión a estos
Producción 15,5 83,4 1,0 0,1

datos, observamos que si bien tiende a existir una correlación negativa entre la volatilidad clel tipo de Canadá lnf lación 53,9 't,8 24,6 19,7
cambio y la cle la producción, esta relación se encuentra muy influida por unos cuantos casos atípicos
Tipo de cambio 4,1 0,7 87,9 7,3
correspondientes a perioclos con una volatilidad excepcionaÌmente alta de la producción. Por otra parte,
la regresión apenas explica la variación total de los datos, por lo que la impresión principal es que un Producción 90,6 5,9 3,0 0,5
aumento de la flexibilidad del tipo de cambio tiene, en el mejor de los casos, una influencia estabilizadora Dinamarca lnf lación 3,0 0,3 54,9 41,8
muy pequeña en la producción r.
Varios economistas han tratado de evaluar más cuidadosamente, utilizando una técnica es- Tipo de cambio 3,1 1,3 51,7 43,9

tadística denominada análisis de vectores autorregresivos (V,å.R), si el tipo de cambio, en lugar Producción 83,9 11,6 3,1 1,4
de absorberlas, se comporta, principalmente, como una fuente de perturbaciones. Un análisis
Reino Unido lnflación 7,0 17,1 43,1 32,8
VAR permite al investigador estimar que parte de la variación actual de variables tales como la
producción y la inflación se debe a nuevas perturbaciones que se producen en el periodo actual. Tipo de cambio 1,5 1,5 36,2 60,8
Estas perturbaciones pueden, utilizando hipótesis básicas (denominadas restricciones de identi- Producción 55,2 41,8 2,3 0,7
ficación) de teoría económica, clasificarse en diferentes tipos. Por ejemplo, la teoría predice que
sólo las perturbaciones de la oferta pueden producir un efecto permanente en Ia producción, por Suecia lnf lación 55,7 15,9 32,6 0,8

lo que se considera que una perturbación estimada que produce un efecto estadístico permanente Tipo de cambio 1,2 0,6 2,3 95,9

3 LaideaparaestesencilloanálisisdelaFigural2.4procededeunartículodeRobertP.FloodyAndrewK.Rose,"Fixing Nota: La varianza se ha calculado en un horizonte de un año,

Exchange Rates - A Virtual Quest for Fundamentaìs", Journal of Monetary Economics, 36, 1995, págs. 3-37. Basándose Fuente: Michael J, Artis y l\4ichael Ehrmann, "The Exchange Rate - A Shock-Absorber or Source of Shocks? A Study of Four Open Economies",
en un análisis más sofìsticado de los datos, estos autores también llegaron a la conclusión de que no existe una clara Centre for Economic Policy Research. Discussion Paper No. 2550, septiembre, 2000,
disyuntiva entre la reducción de la volatilidad deltipo de cambio y la estabilidad macroeconómica.
 396 EL MODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOMÍA ABIERTA 12 LA ECONOIVIÍN ¡E RTN CONTIPOS DE CAMBIO FLEXIBLES 397

dentro de una banda bastante estrecha hacia el final del periodo. Tiene sentido, pues, estudiar la
posibilidad de que el tipo de cambio absorba, en estos paÍses, las perturbaciones.
Si el tipo cle cambio nominal absorbe las perturbaciones de Ia economÍa real (la producción) 1,5
y no es una fuente independiente de perturbaciones, la mayor parte de las variaciones clel tipo de
1,4
cambio estarán causadas por los mismos tipos de perturbaciones que causan las variaciones de
la producción. Los resultados mostrados en la Tabla 12.3 apenas apoyan esta hipótesis. La mayor 'l,3
parte de la varianza a corto plazo de la producción se debe a perturbaciones de la oferta o a pertur-
1,2
baciones de la demanda real, pero estos tipos de perturbaciones explican menos del 5 por ciento de
la varianza del tipo de cambio en todos los países, ã ',' --\
Sin embargo, la Tabla 12.3 indica que una parte significativa de la variabilidad de la inflación 3-1
se ha debido a perturbaciones de la política monetaria que también parece que explican una gran ct

parte de la varianza del tipo de cambio en Canadá, Dinamarca y el Reino Unido. Eso induce a
Iñ o.s

pensar que las perturbaciones de la demancla nominal que se deben a una política monetaria asis- 3 o,B
temática han sido absorbidas por las variaciones de los tipos de cambio, así como por los ajustes 0,7 T
de los precios de los bienes.
Aun así, el resultado más sorprendente de la Tabla 12,3 es la elevadísima proporción de Ia 0,6

varianza del tipo de cambio que, especialmente en Suecia y en el Reino Unido, se debe a per- 3sS3B8sS338È3
oc')ooooooooooõ NC\N
turbaciones del propio tipo de cambio. Eso induce a pensar que el tipo de cambio, en lugar de
reaccionar a las perturbaciones que se originan en otras partes del sistema económico, varía
principalmente en respuesta a las perturbaciones del mercado de divisas, como pueden ser las Figura 12.5: El tipo de cambio entre el dólar y el euro
fluctuaciones de las primas de riesgo. En Dinamarca y el Reino Unido y, en menor medida, en Nota: El tipo de cambio anterior a 1999 es el tipo de cambio entre el dólar y una media ponderada de ¡as monedas de
Canadá, las perturbaciones exógenas de los tipos de cambio parece que han generado una gran los palses de la zona d€l euro.
parte de la varianza de la tasa de inflación, por lo que aunque el tipo de cambio haya absorbido Fuente: Danish Economic Council.
parte de las perturbaciones de la inflación provocadas por la política monetaria, también puede
haber sido, él mismo, una fuente de perturbaciones de la inflación. Al mismo tiempo, vemos
en la tabla que las perturbaciones de los tipos de cambio parece que apenas han influido en la
des oscilaciones de los tipos de cambio a medio plazo se deben a una sobrerreacción irracional
varianza de la producción.
de los mercados cle divisas.
No obstante, los resultados como los que se muestran en la Tabla 12.3 deben interpretarse con
En una contribución fundamental, el desaparecido economista estadounidense de origen
suma cautela debido a las dificultades inherentes para distinguir los efectos de las perturbaciones
alemán Rudiger Dornbusch demostró que la "sobrerreacción" aparente de los tipos de cambio
de las variaciones sistemáticas subyacentes de las series temporales económicas. En particular, es
flexibles, en lugar de deberse a la irracionalidad, puede ser compatible con una conducta racional
muy difícil identificar las perturbaciones del tipo de cambio nominal, ya que los economistas han
en los mercado de divisas a. Dornbusch utilizó el ejemplo de las perturbaciones cle la política mone-
tenido muchas dificultades para analizar la determinación de los tipos de cambio flexibles. Pero
taria para demostrarlo, pero aquí mostramos que el tipo de cambio también puede experimentar
hecha esa salvedad, la Tabla 12.3 sugiere que los tipos de cambio tienden a variar en respuesta a
una sobrerreacción en respuesta a otras perturbaciones como, por ejemplo, una perturbación de
perturbaciones distintas de las que provocan las fluctuaciones de la producción y que una gran
la política fiscal.
parte de la variabilidacl de los tipos de canbio tiene su origen en las perturbaciones del propio
Introduciendo las ecuaciones (6) y (5) en la (1), podemos expresar la condición de la paridad
mercado de divisas. Algunos otros estudios empíricos han obtenido resultados parecidos. Eso no
descubierta de los tipos cle interés de la forma siguiente:
confirma Ia idea de que eÌ tipo de cambio desempeña un importante papel como amortiguador de
las perturbaciones. rt= rl+ 0(0,- e,). (38)

La sobrerreacción del tipo de cambio
Los tipos de cambio flexibles, además de experimentar fluctuaciones a corto plazo, también
tienden a sufrir grandes oscilaciones a medio plazo. Por ejemplo, la Figura 12.5 muestra las
grandes variaciones, a medio plazo, del tipo de cambio entre el dólar de Estados Unidos y el euro
(una media ponderada de las monedas de la zona clel euro antes de 1999). Esas grandes oscila-
ri
rl
i
ciones de los tipos de cambio flexibles podrían parecer difíciles de racionalizar. Al fin y al cabo,
la hipótesis de la pariclad relativa del poder adquisitivo formalizada en la ecuación (4) dice que
a largo plazo la variación del tipo de cambio debe contrarrestar exactamente la diferencia entre
las tasas nacionales de inflación. Dado que estas diferencias tienden a ser pequeñas en el caso de
Ios países desarrollados (y, de hecho, actualmente son casi nulas), podría parecer que las gran-
Siguiendo a Dornbusch, ahora suponemos que el tipo cle cambio "normal" esperaclo c, de la
ecuación (38) corresponde al tipo de cambio de equilibrio a largo plazo de la economía. En otras
palabras, los inversores financieros tienen expectativas (racionaìes) correctas sobre el tipo de
cambio nominal de equilibrio a largo plazo cle la economía. Supongarnos ahora que el gobierno
lleva a cabo una expansión fiscal permanente. I,a Figura12.6 muestra cómo al'ecta esta rnedida al
tipo de cambio real de Ia economía a largo plazo, utilizando el marco analítico clel Capítulo II.10.
Como recordará el lector, DALP es la curva de demanda agregada a largo plazo que tiene
pendiente positiva, ya que una depreciación del tipo de cambio real (un aumento de e') estimula
la demancla de producción interior al mejorar la competitividad internacional del país. La curva
4 Véase Rudiger Dornbusch, "Expeciations and Exchange Rate Dynamics", Journal of Political Economy,84,1976, págs.
1 .161--1.176.
398 EL MODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOMÍA ABIERTA
12,4
et
OALP
DALPO
DALPl
Ao
eI
ei
v v
Figura 12.6: Efecto a largo plazo de una expansión fiscal
OALP es la curva cle oferta agregada a largo plazo. Una expansión fiscal permanente desplaza la
curva DALP hacia Ia derecha 5. Eso implica un nuevo equilibrio a largo plazo en el punto,4,, en el
que el tipo de cambio real se ha apreciado.
Con un tipo de cambio flexible, una parte de esta apreciación real se produce a través de una
apreciación del tipo de cambio nominal a largo plazo e,. Ahora podemos ver cómo se produce Ia
sobrerreacción del tipo de cambio. A corto y medio plazo, Ia expansión fiscal eleva los niveles
interiores de producción y de inflación, induciendo al banco central a subir el tipo cle interés real
interior r,. Al mismo tiempo, los inversores racionales prevén correctamente que el tipo de cam-
bio de equilibrio a largo plazo erha bajado. Se deduce entonces de la ecuación (38) que el tipo de
cambio actual e, tiene que bajar aún más que e, para mantener la paridad descubierta de los tipos
cle interés. En otras palabras, a corto plazo el tipo de cambio debe "sobrepasar" su nuevo valor de
equilibrio a largo plazo para inducir a creer que la ntonoda nqcional se depreciará en eIftúuro y, por 1o
tanto, los activos interiores ya no serán más atractivos que los exteriores, a pesar de que el tipo de
interés interior haya subido.
Este análisis sugiere que estos movimientos de sobrerreacción del tipo de cambio en relación
con su equilibrio a largo plazo pueden ser una característica inevitable de un sistema de tipos de
cambio flexibles. Algunos economistas consideran que estos movimientos de sobrerreacción son
un argumento a favor cle los tipos de cambio fijos, mientras que otros sostienen que en un sistema
de tipos de cambio flexibles las ventajas de una política monetaria nacional independiente son ma-
yores que los costes de Ia sobrerreacción del tipo de cambio. Estas observaciones nos llevan al gran
debate sobre la elección del sistema de tipos de cambio, que es el tema del siguiente capítulo.
5 Enel Capítulol.l0,demostramosquelacurvaDALPvienedadaporlarelacióner=81-1(y-y--z).Unaexpansiónfìscal
permanente implica un aumento permanente de z, por lo que la demanda agregada aumenta permanentemente, cual-
quiera que sea el nivel del tìpo de cambio real er, desplazando así la curva DALP hacia la derecha.
12 LA ECONOMí¡ NEIERTA CONTIPOS DE CAMBIO FLEXIBLES 399
Resumen
1. Una característica crucial de un sistema de tipos de cambio flexibles es que, aunque la movi-
lidad del capital sea perfecta, permite al banco central seguir una política monetaria indepen-
d iente.
2. En un sistema de tipos de cambio flexibles, el tipo de cambio nominal no puede servir de an-
cla nominal para las expectativas sobre la inflación. Para tener un ancla nominal alternativa,
muchos países con tipos de cambio flexibles han optado por un sistema de política monetaria
basado en la adopción de un obletivo para la inflación, en el que el banco central trata de man-
tener la inflación dentro de una estrecha banda en torno a un objetivo que, normalmente, se fì ja
en un 2-2,5 por ciento. En un sistema de adopción de un objetivo estricto para la inflación, el
tipo de interés del banco central sólo reacciona a las desviaciones de la inflación con respecto
al objetivo, mientras que en un sistema de adopción de un óbjetivo flexible para la inflación, el
banco central también reacciona a la evolución de la producción y del empleo. El hecho de que
los países de la OCDE que establecen un objetivo para la inflación hayan elegido el mismo
objetivo induce a pensar que estos países tratan de evitar una depreciación o una apreciación
sistemática de sus tipos de cambio nominales a más largo plazo.
3. La mayoría de los países que establecen un objetivo para la inflación delegan la política mone-
taria en un banco central independiente parare'forzar la credibilidad del objetivo de inflación.
Cuando este objetivo es creíble, sirve de ancla para las expectativas sobre la inflación interior.
El modelo de este capítulo supone que los agentes tienen expectativas débilmente racionales,
en el sentido de que la tasa esperada de inflación es igual al objetivo establecido por el banco
central. Dado que los países eligen (aproximadamente) el mismo objetivo de inflación, eso sig-
nifìca que la tasa esperada interior de inflación es (aproximadamente) igual a la tasa extranjera
de inflación.
4. En un sistema de tipos de cambio flexibles y movilidad perfecta del capital, la diferencia entre
el tipo de interés nominal interior y el exterior viene dada por la tasa esperada de variación del
tipo de cambio nominal. Según la hipótesis de las expectativas regresivas sobre eltipo de cam-
bio, se espera que el tipo de cambio suba si actualmente es más bajo de lo que se considera
normal y viceversa. Es probable que el tipo de cambio que se considera normal dependa de los
tipos de cambio efectivos observados en el pasado. El modelo de este capítulo postula el su-
puesto simplifìcador de que el tipo de cambio que se considera normal es igual al tipo de cam-
bio efectivo del periodo anterior. De este supuesto y del supuesto de la paridad descubierta de
los tipos de interés se deduce que una diferencia positiva entre el tipo de interés interior y el
exterior provoca una apreciación de la moneda nacional, mientras que una diferencia negativa
provoca una depreciación. Los datos empíricos confìrman, en alguna medida, esta hipótesis.
5. En un sistema de fluctuación "limpia", el banco central no interviene en el mercado de divisas.
En un sistema de fluctuación "sucia", el banco central interviene con el fin de reducir las fluc-
tuaciones deltipo decambio. En el caso de las intervenciones "esferilizadas", el banco central
compra o vende divisas sin modifìcar el tipo de interés. Para producir un efecto duradero en el
tipo de cambio, las intervenciones no tienen que ser "esterilizadas", es decir, tienen que impli-
car un cambio del tipo de interés que apoye la variación del tipo de cambio que trata de lograr
el banco central. Cuando el banco central sube (baja) sistemáticamente el tipo de interés en
respuestaa una depreciación (apreciación) de la moneda nacional, se dice que sigue una polí-
tica de "ir contra la corriente",
6. En un sistema de tipos de cambio flexibles, la política monetaria af ecta a la demanda agregada
tanto a través de la vía del tipo de interés como a través de la vía del tipo de cambio. La vía del
4OO EL MoDELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOMiA ABIERTA
12 LA EcoNoMÍn aeleRrn coNTrpos DE cAMBro rlrxlelrs 401

que partiendo de ciertos supuestos es posible obtener una curva DA parecida con tipos de cambio
tipo de interés es el efecto directo que produce una variación del tipo de interés en la demanda
de inversión y de consumo. La vía deltipo de cambio es el ef ecto que produce a través del mer-
flexibles suponiendo simplemente que el tipo de cambio normal esperado es exógeno.
cado de divisas ya que, cuando se baja el tipo de interés, el tipo de cambio tiende a depreciarse, Comenzamos suponiendo que el tipo de interés real af ecta a la demanda agregada a través,
por lo que las exportaciones netas aumentan. principalmente, de su influencia en la inversión empresarial. Suponiendo que las empresas sólo
tardan un periodo en ajustar su súock de capital a su nivel deseado Kd y prescindiendo de la de-
7. Enunsistemadetiposdecambioflexibles,unadisminucióndelatasainteriordeinflaciónesti-
preciación del slock de capital existente, la inversión total bruta en el periodo actual, /, es igual
mula la demanda agregada através detres efectos. En primer lugar, produce un efecto positivo
al aumento deseado del sloc/< de capital:
directo en las exportaciones al mejorar la competitividad interior. En segundo lugar, una reduc-
ción de la tasa de inflación induce a un banco central que ha establecido un objetivo para la
inflación a bajar el tipo de interés, estimulando asíla inversión y el consumo. En tercer lugar, la
t- Kl - K!,r (3s)

reducción del tipo de interés provoca una depreciación que estimula aún más las exportaciones Debido al crecimiento subyacente de la demanda agregada, el sfock de capital deseado
netas. Estos dos últimos ef ectos están ausentes en un sistema de tipos de cambio fì.ios. Por lo varía positivamente con el tiempo, pero al mismo tiempo varía negativamente con el tipo de
tanto, la curva de demanda agregada es más plana en un sistema detipos de cambio flexibles interés real. Adoptando, por comodidad, una especifìcación lineal tenemos que
que en un sistema de tipos de cambio fì jos.

8l EI modelo OA-DA de la economía abierta tiene una estructura parecida en los dos sistemas de tipos K! = at - br, ==) lt: a - b(rt- rt-), (40)

de cambio, pero las propiedades cuantitativas de la economía son dif erentes. No es posible saber a donde a y b son constantes. En otras palabras, el nivel de inversión depende de la variación del
priori en cuál de los dos sistemas es más rápida la convergencia hacia el equilibrio a largo plazo' tipo de interés real. Suprimiendo los subíndices temporales del periodo actual, podemos for-
g. Enunsistemadetiposdecambioflexiblesconlaadopcióndeunobjetivoestrictodeinflación, mular la condición de equilibrio del mercado de bienes de la forma aproximada siguiente:
las perturbaciones de la oferta provocan mayores fluctuaciones a corto plazo en la producción,
pero menores fluctuaciones en la inflación que en un sistema de tipos de cambio fi jos. Nuestro I - -f = þte' - þr(r - r r) + 2,
(41)
modelo OA-DA también predice que las perturbaciones de la demanda (incluidas las pertur- 2 = þ"@ - g) + þ oU' - -y')+Bu(ln s - ln r),
baciones de la política fìscal) provocan menos fluctuaciones en la producción y en la inflación
donde utilizamos la notación habitual (se ha suprimido la constante a porque la ecuación (41 )
en un sistema de tipos de cambio flexibles que en un sistema de tipos de cambio fì jos ya que
considera una desviación con respecto a latendencia y se ha incorporado el parámetro ba Br).
un tipo de cambio fluctuante permite al banco central contrarrestar las perturbaciones de la
demanda a través de su política de tipo de interés. Supongamos ahora que el banco central adopta un objetivo para la inflación igual a latasa
exterior de inflación subiendo el tipo de interés real cuando la inflación interior es superior a la
10. En un sistema de tipos de cambio flexibles, cuando los activos interiores y exteriores tienen
exterior y viceversa:
características de riesgo diferentes y los inversores fìnancieros tienen aversión al riesgo, las
fluctuaciones de las primas de riesgo exigidas pueden hacer que fluctúen los tipos de cambio. r-t 1:h(n-nt)' (42)
Los datos empíricos sugieren que los tipos de cambio tienden a variar en respuesta a perturba-
ciones distintas de las que provocan las fluctuaciones de la producción y que una gran parte de Tenemos, además, la condición de la paridad descubierta de los tipos de interés
la variabilidad de los tipos de cambio se debe a perturbaciones del propio mercado de divisas.
' 't
Eso no confìrma la idea de que el tipo de cambio desempeña un importante papel como amorti- ¡-, , v+l (43)
guador de las perturbaciones.
donde suponemos que las expectativas sobre el tipo de cambio son regresivas:
11. Los tipos de cambio flexibles tienden a experimentar grandes fluctuaciones a medio plazo y a
menudo parece que "sobrepasan" su valor de equilibrio a largo plazo. Esa conducta aparente- ei,-e:0(ë-e), e>0. (44)
mente irracional puede ser bastante compatible con la racionalidad. Por ejemplo, los inverso-
Aquíconsideramos que el tipo de cambio normal esperado, ê, es una variable exógena, aun-
res fìnancieros pueden prever correctamente que una perturbación positiva permanente de la
que puede variar de vez en cuando,
demanda requiere una apreciación a largo plazo del tipo de cambio. Si el banco central sube el
tipo de interés interior por encima del tipo de interés exterior en respuesta a la perturbación, Por defìnición, el tipo de interés real interior ex ante es r = i - T*t".El banco central tiene
el tipo de cambio tendrá que apreciarse aun más a corto plazo que a largo plazo para que el credibilidad, por lo que latasa interior esperada de inflación es igual al objetivo de inflación del
mercado espere una depreciación en el futuro, por lo que los activos interiores ya no son más banco central, es decir, fr*," = fr*,r = n/. Por lo tanto, tenemos que
atractivos que los exteriores.
r: i- nt. (45)

Por último, tenemos la conocida defìnición del tipo de interés real exterior,
12.5 Ejgl_c_icio¡_
r' = l'- lf', (46)
Ejercicio 1. La curva de demanda agregada en un sistema de tipos de cambio
y la identidad contable del tipo de cambio real actual:
f lexibles

Para obtener la curva DA en este capítulo, hemos supuesto que el tipo de cambio "normal" esperado e':e'r+e-e 1+nl-n, (47)
es igual al efectivo observado en el periodo anterior. En este ejercicio, le pedimos que demuestre
 12 LA ECONOMíN NE RTN CONTIPOS DE CAMBIO FLEXIBLES 403
N2 EL MODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOMÍA ABIERTA

agregada adopta la Explique los mecanismos económicos que subyacen a la pendiente negativa de la curva DA.
1. Utilice las ecuaciones (a1)-(a7) para demostrar que la curva de demanda
Explique cómo afecta la política de ir contra corriente a la pendiente de la curva DA.
forma siguiente:
(48)
3. Formule las ecuaciones que determinan la variación a lo largo deltiempo deltipo de cambio no-
y--l:þte'-r-þr@-nr)+2, þ, = þ,+h(þr+þrli), minal y del real. La política de ir contra corriente, ¿amplifica el efecto que produce la brecha de
inflación n-nren el tipo de cambio real y en eltipo de cambio nominal o lo amortigua? Explique
(49) su respuesta (pista: utilice las ecuaciones (50) a (53) para expresar e-e_1 en función de n-nry
z=, þtke- þto-1Ll+8"@-9)+þoU'--y')+Bu(lne-lnã)' de los parámetros h, dy l). Muestre gráficamente el ajuste de la economía al equilibrio a largo
dondeAê=è'-é'-1 y Lrr=rr-rr.t(pista: utilicelasecuaciones(43)a(46)comounpasointermedio plazo y explique los mecanismos de ajuste.
y Arf. A continuación' introduzca la
para hallar una expresiÓn de'r - r-, en f unción de e - e-1, Aê
ecuación (42) paraobtener una expresión de e-e-, en
función de n-n¡, Äe y arf)' Haga una breve 4, ¿La política de ir contra corriente, frena el ritmo de ajuste de la economía al equilibrio a largo
este capítulo plazo o lo acelera? (Pista: formule una ecuación en diferencias similar a la (28) del texto e in-
comparación entre estos resultados y la curva DA
(15) de
vestigue, dif erenciando, cómo afecta el parámetro À al coefìciente a de la brecha de producción
2. Suponga que se espera que la moneda nacional se
debilitará permanentemente' ¿cómo afecta retardada. lntente dar una explicación económica a su resultado.
de demanda agregada? Ponga algunos ejemplos de
acontecimientos económicos
eso a la curva
quepuedenllevaraesperarquelamonedanacionalsedepreciepermanentemente,
5. Utilice el procedimiento descrito en el apartado 3 de este capítulo para averiguar cómo afecta
la política de ir contra corriente a la reacción a corto plazo de la economía a las perturbaciones
de la oferta y de la demanda. ¿Amplifica la política de ir contra corriente los efectos a corto
Ejercicio2...lrcontracofr¡ente''enuns¡stemadetiposdecambioflexib|es
plazo de las perturbaciones o los amortigua? Dé una explicación económica a sus resultados.
de un sistema de política mo-
En este ejercicio, invitamos al lector aanalizar las consecuencias 6. Demuestre que si la política de ir contra corriente es muy agresiva (por lo que el parámetro Àtien-
netaria en el que el banco central sigue la política de
"ir contra corriente" fìjando el tipo de in-
apartado sobre la fluctuación "sucia": de a infìnito), la economía f unciona aproximadamente como si el tipo de cambio f uera totalmente
terés de acuerdo con la siguiente regla, explicada en el fì jo (pista: compare la ecuación en diferencias de la pregunta 4 en el caso concreto en que I -+*
A>O' (50)
i-n",r=l+h(n-ø*)+A(e-e-r), h>o' con la correspondiente ecuación en diferencias de la brecha de producción con tipos de cambio
y de neutralidad ante el riesgo, fìjos, dada en la ecuación (15) del Capítulo 11.11). Explique intuitivamente su resultado.
como consecuencia de la movilidad perfecta del capital
debecumplirselacondiciÓndelaparidaddescubiertadelostiposdeinterés:
(51) Ejercicio 3. Un sistema de tipos de cambio f lexibles con la adopción de un objeti-
i=ir+eu*t-e, e=lnE, eir=lnEi,. vo f lexible para la inflación
el tipo de cambio son regre-
También continuamos suponiendo que las expectativas sobre
sivas, por lo que En este capítulo, hemos supuesto que el banco central adoptaba un objetivo estricto para la
(52) inflación y sólo reaccionaba a las variaciones de la brecha de inflación. En este ejercicio, estu-
eir - e: -g(e - e-,)' diamos un sistema en el que se adopta un objetivo flexible para la inflación y la política de tipo
banco central es creíble e igual a
y mantenemos el supuesto de que el objetivo de inflación del de interés sigue una regla convencional deTaylor en la que la brecha de producción tiene un
la tasa exterior de inflación: coeficiente positivo. Las siguientes ecuaciones describen, pues, nuestra economía abierta con
(53) tipos de cambio flexibles (utilizamos la notación habitual):
frt*t: n" = xÍ* : tlf '
Mercado de bienes (57)
a la ecuación (12) de este ei
La condición de equilibrio del mercado de bienes corresponde
capítulo, que repetimos aquí por comodidad:
-+.
l - -f = þíe':+ e - e 1 + nr - n) - þr(i - n"*r - tr) +2,

Expectativas sobre la inf lación I (58)

y + L.e + nr - ø) - 13 ,(ir - n"*t+ eir - e - rr) +2, (54) fii,=7¡"=¡',
- V= þ,(e',,
Política monetaria: (5e)
z = þs(9 - Ð + þolt - Vr¡ +Bu1ln e - ln e)'
i= I + n?t + h(n - n\ + b(y - -y), b>0,
por último, continuamos trabaiando con una curva de of erta agregada de la forma
Paridad descubierta de los (60)
n=n"+y(y--y)+s'
(55)
tipos de interés:
i: it + e"*r - e,

querer seguir una política de "ir contra Expectativas sobre el tipo de (61 )
I Explique brevemente por qué las autoridades podrían cambio:
ef,-e=-0(e-e,),
corri ente".
Tipo de interés real exterior: (62)
que la curva de demanda agregada de la eco- r':t'-xf',
2. Utilice las ecuaciones (50) a (54) para demostrar
en el apartado 2):
nomía adopta la forma (pista: siga el procedimiento descrito OACP (63)
n:ne+y(y-y)+s,

n=nr+(å)"', -(i,)*-r-"' þ'=þ'-3!# (b6)

Tipo de cambio real: e':êt:+e-e-r +nf -n.
(64)

,= -þr(rt - r') + þ"(g - g) + þ00' -l') +Bu(ln e- ln ã)'

404 EL MODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOMiA ABIERTA f2 LA ECONOMÍN NS RTN CONTIPOS DE CAMBIO FLEXIBLES 405

1. Utilice las ecuaciones (57) a (62) para demostrar que la curva de demanda agregada de la ecor Expectativas sobre el tipo
' de ^e - ê,=
eí', ^ -a\ê¡- ê¡-1)'
(75)
^t^
nomía viene dada por (pista: siga el procedimiento que hemos utilizado en el apartado 2 para Cambio:
hallar la curva DA): Tipo de interés real exterior: (76)
to\ l: it_ nr,
-lt ï ur ptp, v pt) lU - _yl * *.
z
Jt +l*1",, _11+b(p2+o1p)\(,,
n :-rtnt 1 OACP: ftt= nî + y(y,- -y) + su (77)
\É,/" ' \ [' tJt (6s)

ß, = 0r+h(þr+þr0-1), z: -Br(l-rt)+2. Tipo de cambio real: ei: eî , + et_ eF j + nr - n,.

(78)

Explique en términos económicos cómo afecta a la pendiente de la curva DA la reacción del La ecuación (72) muestra latasa interior esperada media de inflación, suponiendo que una
banco central a la brecha de producción. proporción çdela población tiene expectativas "débilmente racionales" que están ancladas a
2. Utilice un diagrama analizar gráfìcamente la reacción de la economía a las perturbaciones
(y, n) para la tasa de inflación establecida como objetivo por el banco central, n* = n/, mientras que la pro-
de la demanda y de la oferta a corto plazo (es decir, en el primer periodo), suponiendo que la eco- porción restante de la población tiene expectativas estáticas y espera que la tasa de inflación
nomía se encuentra en equilibrio a largo plazo en el periodo 0. llustre y explique cómo afecta a sus de este año sea igual que la del año pasado, n,_.,. En el caso especial en el que p= 1, obtenemos
resultados el hecho de que b tenga un valor positivo en lugar de cero. ¿Se le ocurre alguna situación el modelo básico analizado en este capítulo.
en la que los responsables de la política económica pueden no querer elegir un valor positivo de b?
Demuestre por medio de las ecuaciones (71) a (76) que la ecuación de la curva de demanda
3. Utilice las ecuaciones (58)-(62) para demostrar que agregada es (pista: utilice el procedimiento seguido en el apartado2para hallar la curva DA):
e'=e';-(1 +01h¡1n-nt¡-0-'b(y-Ð. (66) /a\
, lPt\^,
/1\ (79)

Explique en términos económicos por qué unas brechas de inflación y de producción positi-
'
- -t +r;
tt,:jt
\þ,1'- ' \þ,1
I
"
r€.. -t-1l(yt--y-z),

vas generan una apreciación deltipo de cambio real (una disminución de e').
- cp + h),
1(1 z, = -þr(rt -rr) +2,.
þ, = þ, + B"h + þ,0
Defìniendo î,=y,-l yû=n,-nlyutilizandolasecuaciones(58),(63),(65)v(66),podemos
resumir nuestro modelo de la forma siguiente: Para facilitar la ejecución informática del modelo, vamos a reducirlo a dos ecuaciones en

+ b(þ2+ o 1
þ)\y,*?, (67)
diferenciasenlabrechadeproducciónylabrechadeinflación.Defìniendo î,=y,-iyî,=n,-nr
DA: "(
n,:(L\":-,'--(1
þ, y utilizando las ecuaciones (72) a (76) para hallare, -et-,=-t'(1 - ç+ h),el modeloformado por
\8,/ \ 1' þ, las ecuaciones (77)-(79) puede resumirse de la forma siguiente:
O,ACP: fr,: y!,+ s,, (68)
DA: ta\ /r\ (80)

Tipo de cambio real: e',: ei , - (1 + 0-1 h)ilt- 0-1 bLt (69) r,:(l)"' ' -(fr)u'-"''
4. Utilice las ecuaciones (67) a (69) para demostrar que el modelo puede reducirse a la siguiente
ecuación en dif erencias de la brecha de producción:
oACP: ù,: (i - E)ftt t+f it+ st,
(81)

t
9', *, -- a i', + þ(2, *, - z ¡) - |il|.,(t,*, - s ) - þ þ t(1 + 0 h)s,,
Tipo de cambio real: (82)
ei= ei_t _ [1 + A-r(1 _ E + h)]ft,
1 _ (70)
'ß=-" . a=ß,1 +l3r(b+yh)).
1+úr+b(l3r+o'0) De ras ecuac'"'"' ,:ol,],:?:" deduce que:

¿Es estable el equilibrio a largo plazo de la economía? ¿Produce un aumento del valor
de
-, (83)
b un efecto inequívoco en el ritmo de ajuste de la economía?Trate de dar una explicación eco- 1+P-1(1 -E+h)l(-fr, r\- ([)rr,-n ,-(2,-z,-)t,
nómica a su conclusión sobre la última pregunta (pista: quizá sea útil reconsiderar nuestra
explicación del resultado obtenido en la ecuación (32)). mientras que la (81) implica que
(84)
Ejercicio 4. Simulación de un modelo OA-DA de una economía abierta con tipos de cam' ù,- ft,-, = -efrt , + y!,+ s,.
bio f lexibles y una combinación de expectativas basadas en el pasado y en el f uturo También se deduce de la ecuación (81) que
Siguiendo con el ejercicio 6 del capítulo anterior, en éste tratamos de comprender mejor el (85)
It:y-1fr,-y-t(1 - E)fr,_, -y-t s,.
funcionamiento de la economía con tipos de cambio flexibles pidiéndole que desarrolle el si-
guiente modelo en un ordenador: 2. lguale las ecuaciones (83) V (8a) para hallar una expresión de { e introduzca la expresión resul-
ei
tante en la ecuación (81 ) para demostrar que el modelo puede reducirse a la siguiente ecuación
Mercado de bienes (71)
n|t -tr) +2t, en diferencias de segundo orden en la brecha de producción:
L--l= 13íei-t+ er- e,- j + nr- n) - llzU,-
Expectativas sobre la O(E( (72)
ni=Enr+(1 -E)n,,, I.
inf lación: i,*z - ati,*t + aoi, = þ(2,*, - z,o ) - ll(1 - cp)(z t*t - r) - 13, ll s,*, + þ hþ
"s,*,,
Política monetaria: i,: rt+ nl*, + h(n,- n\, (73) (86)
Paridad descubierta de los (74)
þ =:n,
| +llJt
ât = þ12-E+Thþzl, ao= þ( -E).
vi'
tipos de interés:
 12 LA ECONOMíN ¡AI¡NTN CONTIPOS DE CAIVBIO FLEXIBLES 407
406 EL MODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOMíAABIERTA

ciones x¿ y cr debe multiplicar las muestras extraÍdas de la distribución normal estándar por las
Sustituya, además, la ecuación (85) en la (83) y utilice la defìnición de f ,parademostrar que el mo-
respectivas desviaciones típicas oxy oc.
delo puede reducirse también a la siguiente ecuación en diferencias en la brecha de inflación:
Aparte de enumerar los parámetros del modelo, su primera hoja también debe enumerar las
frr*r- arftr*, + aoil,: yþ(z,*z- z,,r) + þ(sr*, - s,nr), (87)
desviaciones típicas de la producción y de la inflación, así como el coeficiente de correlación
entre la producción y la inflación y los coefìcientes de correlación de estas variables (remontán-
Verifìque que la ecuación (86) se reduce a la (28) de^este capítulo en el caso especial en el
dose cuatro periodos) procedentes de sus simulaciones de la versión estocástica del modelo.
que ç= 1 (pista: acuérdese de utilizar la defìnición de ß,)'
También será útil incluir diagramas que muestren los valores simulados de la brecha de pro-
Ahora le pedimos que simule el modelo (S2), (86) y (87) en el ordenador para estudiar la ducción, la brecha de inflación y el tipo de cambio real.
dinámica de la producción, de la inflación y del tipo de cambio real en un sistema de tipos de
Para simular la versión determinista del modelo, le proponemos que utilice los valores de
cambio flexibles. Procedemos de la misma forma que en el ejercicio 6 del capítulo anterior, pero
los parámetros
repetimos aquítodos los pasos por si no ha resuelto ese ejercicio.
Utilizando las defìniciones del apéndice del Capítulo 11.10 y suponiendo que el comercio p=0.5, T=0.2, m=0.3, 4x=4u:1.5, 0:2,
está inicialmente equilibrado y que las propensiones marginal y media a importar son idénticas, h = 0.5, 'r = 0.2, q = O.5, 4 o= O.3, Dy: O.8.
puede demostrarse que:
3. Utilice la versión determinista del modelo para simular los efectos dinámicos de una pertur-
o m(r1r+4u-1)-ryo( -r)
Pt: baciónnegativatemporal delademanda,dondezt=-1 enel periodot=1y2,=0paratodol>2'
1-Dy+m
Muestre la evolución de las brechas de producción y de inflación y comente sus resultados.
donde m = Mol Y es el cociente inicial entre las importaciones y el PlB, rixY rl¡¡ son las elasti- Averigüe cómo depende el ajuste de la economía a una perturbación de la gestión de la política
cidades-preciodelademandadeexportacionesydeimportaciones,r=(Y -D)l Yeslacarga monetaria modificando el valor del parámetro h.Trate de explicar sus resultados.
fìscal neta sobre el sector privad e, 1'lo= -GDIAE')(E'lD) es la elasticidad de la demanda interior
privada con respecto al tipo de cambio real (que refleja el efecto-renta de una variación de la 4. Modifique (de uno en uno) los parámetros 9y 0 para ver cómo depende la reacción dinámica
de la economía a la perturbación temporal de la demanda de la manera en que se formen las
relación de intercambio) y D, es la propensión marginal privada a gastar,
expectativas.Trate de explicar sus resultados.
Con los supuestos antes mencionados, también puede demostrarse, a partir de la defìnición
de B, del apéndice del Capítulo 11.10, que
5. Ahora utilice el modelo determinista para simular los efectos dinámicos de una perturbación
negativatemporal de laoferta, dondes, = +1 en el periodo I = 1 ys,= 0 paratodo l>2, Muestre la
^ ,7\1 - r)(1 - m)
Þz= 4=-¡-*'
D, evolución de las brechas de producción y de inflación y comente sus resultados. ¿Cómo depen-
1- pr¡¡¡ ' den los resultados del parámetro de la política monetaria h? ¿Se enf renta la política monetaria
donde 4es la variación de la demanda privada, medida en relación con la renta disponible pri- a un dilema? Explique sus resultados.
vada, provocada por unavariación deltipo de interés real de un punto porcentual (ya nos hemos 6, Simule la versión estocástica del modelo suponiendo que å= o=0,5y (r"'= o"' = 1, mantenien-
encontrado con este parámetro en el Capítulo ll.6), Dadas estas especifìcaciones, su primera do, al mismo tiempo, los valores de los demás parámetros antes mencionados.Trate de ajustar
hoja debe permitirle elegir los parámetros T, g, h,0, r'n, Tx, \¡¡, r,\,'qDy Dy para calcular las losvaloresdep,ô, a,û,2y ø"2demaneraqueseconsigaunmejorajusteentrelasdesviaciones
variables auxiliares þu ßr, ß, y B@partir de los cuales su hoja de cálculo puede calcular los típicas simuladas por el modelo y los coefìcientes de correlación y de autocorrelación de la
coefìcientes a1 y ao de la ecuación (86)). producción y de la inflación y los datos correspondientes de la economÍa británica presentados
Debe construir una versión determinista y una estocástica del modelo. En la versión de- en lasTablas 1.2-1 ,4. Para su información, la desviación típica del componente cíclico de latasa
terminista, debe introducir simplemente en el modelo una secuencia temporal exógena de las de inflación británica es 0,48, según los datos en los que se basan lasTablas 1.3 y 1,4 (cuando
variables de perturbación zty s,. En la versión estocástica, se supone que las variables de per- trate de reproducir la correlación observada entre la producción y la inflación, debe centrar la
turbación vienen dadas por los procesos autorregresivos atención únicamente en el coeficiente de correlación contemporáneo y observe, además, que
no se puede esperar que nuestro modelo simplifìcado reproduzca fìdedignamenfe los datos).
zA1 =¿)zt+x 0<ð< 1, Xt - N(O'o?)' x, i.i.d (88) Suponiendo que sus valores de los parámetros son razonables, ¿cuáles son las consecuencias
'r, de su análisis para la importancia relativa de las perturbaciones de la demanda y de la oferta
como causantes del ciclo económico británico?
sr+l:Øsr+cr+lJ 0(ro<1, c,-tV(0,o1), c,i'i'd' (89)

por lo que su primera hoja también debe permitirle elegir los coefìcientes de autocorrelación ô
y aly las desviacionestípicas oxy oc. Le sugerimos que simule el modelo en 100 periodos, supo-
niendo que la economía comienza encontrándose en equilibrio a largo plazo en el periodo inicial
0(porloquetodaslasvariables f,î,e',x,c,zyssonigualesa0enlosperiodost=0yt=-1 ).En
la dirección de lnternet www.econ.ku.dk/pbs/courses/models&data.htm puede descargar una
hoja de cálculo Excel con dos muestras diferentes de 100 periodos extraídas de la distribución
normal estándar. Suponga que la primera muestra representa la variable estocástica de pertur-
bación xr y la segunda la variable de perturbación c,. Para calibrar la magnitud de las perturba-
 13 LA ELEcctóN DEL slsrEMA DETIpos DE cAMBtoy LATEoRiA DE LAS zoNAS MoNETARTAS óprMAS 409
Capítulo

La elección del sistema (ú 70o/o ---620Ë'

r 1991 tr 2001
õ
õ 60%

de tipos de cambio o
(ú
c 50%
o
o
o 40% 31
o-
c

v la teoríade las zonas

o 26%
ø 30%
c)
Ø
(ú 16%
o 20%
o)
õ

monetarias óptimas
10%
c)
E
.f
z 0%
Fijación dura lntermedio Fl uctuaci ón

T T"o de los grandes debates en economía se refiere a la elección del sistema cle tipos de
| | cambio. Esta controversia aún no se ha resuelto, ya que, de un lado, la elección del siste-
l-,f ma de tipos de cambio plantea algunas clisyuntivas difíciles y, de otro, las experiencias
de los países con sus políticas de tipos de cambio han sido muy distintas, Otra razón adicional
por la que continúa el debate se halla en que los economistas y los responsables de la política
económica discrepan sobre el funcionamiento deÌ mercado de clivisas. Como hemos explicado en
el Capítulo II.12, mientras que algunos ponen el énfasis en la capacidad de los tipos de cambio
flexibles para absorber las perturbaciones de la economía, otros hacen hincapié en que pueden
ser una fuente independiente de perturbaciones.
Basándonos en los tres capítulos anteriores, en éste pasamos revista a los argumentos más
importantes que se han expuesto en el debate sobre la elección del sistema de tipos de cambio. A
modo de introducción, en el apartado 1 comenzamos clasificando los distintos sistemas de tipos
de cambio que existen actualmente en el mundo y analizamos algunas tendencias históricas del
il
sistema monetario internacional. En el 2, explicamos por qué la elección del sistema de tipos de
cambio puede considerarse como la elección del marco para Ia polÍtica monet¿rria y la política de
estabilización. En esta parte del análisis, mantenemos la iclea, plasmada en el modelo OA-DA,
de que el sistema de tipos de cambio no afecta a ninguna variable económica real a largo plazo,
aunque sí a la forma en que, a corto y medio plazo, la economía reacciona ante las perturbacio-
nes. En el último apartado, vamos más allá de nuestro moclelo OA-DA examinanclo algunos as-
pectos microeconómicos que sugieren que el sistema cle tipos de cambio puede producir, después
de toclo, algunos efectos estructurales a largo plazo en la economía real, Esta parte clel análisis
nos llevará a Ia teoría cle las zonas monetarias óptimas que ha desempeñado un destacado papel
en el debate sobre la unión monetaria en Europa.
Flgura 13.l: Los sistemas de tipos de cambio en los países m¡embros del FMI' 1991 y 2001
Nota: Porcentaje de todos los palses; número de paises entre paróntesis,
Fuente: FMl, Annual Report200l,
sistemas de tipos de cambio que hemos clenominado como de fìjación dura comprenden las situacio-
nes en las que los paÍses no tienen una moneda nacional, bien porque pertenecen a una unión mo-
netaria como ia Unión Monetaria Europea, bien porque se han "dolarizado", es decir, han adoptando
formalmente la moneda de otro país (normalmente el dólar de Estados Unidos). Una lìjación dura
también puede adoptar Ia forma de unn caja de conversión, en la que el banco central está legalmente
obligado a cambiar la moneda nacional por una determinada moneda extranjera a un tipo de cambio
totalmente fìjo y en la que sólo puede emitirse moneda nacional frente a la moneda extranjera, por lo
que la base monetaria interior está totalmente respaldada por reservas de divisas'
El grupo "fluctuante" contiene economías cuyos sistemas son, según el Fondo Monetario In-
ternacional, "indepenclientemente fluctuantes" o de "fluctuación dirigida". En el sistema de fluc-
tuación independiente, el tipo de cambio es determinado por el mercado. En la medida en que el
banco central interviene en el mercado de clivisas comprando o vendiendo la moneda nacional
por divisas, esas intervenciones aspiran únicamente ¿r moderar las fluctuaciones indebidas del
tipo de cambio, pero no pretenden conseguir que el tipo de cambio alcance un determinado nivel.
En una fluctuación dirigida, el banco central influye en las variaciones del tipo de cambio inter-
viniendo activamente en el mercado de divisas sin especificar una senda predeterminada para el
tipo cle cambio ni haberse comprometido previamente a mantenerla. Es la fluctuación que, en el
capítulo anterior, denoninamos fluctuación "sucia".

I 3. I r.g-q
lillg-3-9 d-q
!lp--o9-
d9 cambio: pasado y presente El grupo "intermedio" está formado por las economías que tienen diversos sistemas de tipos
de cambio que se encuentran entre la fijación dura y Ia fluctuación. Por ejemplo, algunos países
han fijaclo una paridad central para el tipo de cambio frente a una moneda extranjera específica o
Los distintos sistemas de tipos de cambio
frente a una cesta (una meclia ponderada) de monedas, pero permiten que el tipo de cambio fluc-
En laFigura 13.1, hemos agrupado los distintos sistemas de tipos cle cambio que existen en el mun- túe dentro de una banda fija en torno a la paridad. Otros paÍses tienen una "banda de fluctuación
do en tres categorías denominadas "fijación dura", "sistemas intermedios" y "fluctuación" r. Los deslizante" en la que se permite que la banda de fluctuación varíe en el tiempo o una "fluctuación
deslizante" en la que el tipo de cambio es fijo temporalmente, pero se permite que varíe gradual-
mente con el tiempo. La Tabla 13.1 resume los sistemas de tipos de cambio existentes en las eco-
408 1LaFigura13.1 esunaactualizacióndeStanleyFischer,"ExchangeRateRegimes-lstheBipolarViewCorrect?,Journal nomías desarrolladas de mercado de todo el mundo a comienzos del siglo XXI.
of Economic Perspectives, lS, primavera, 2001, pá9. 4,
410 EL MoDELo DEL coRTo pLAZo DE LA EcoNoM íA ABTERTA 13 LA ELECCIÓN DEL SISTEMA DETIPOS DE CAMBIOY mTEonÍn DE LAs ZoNAS MoNETARIAS ÓPTIMAS 411

Täbla 13.1: Sistemas de tipos de cambio de las economías de mercado desarro I El patrón oro clásico
Zona del euro Otros Históricamente, los paÍses desarrollados del mundo han intentado en varias ocasiones establecer
Sistema de tipos de cambio Sistema de tipos de cambio un sistema monetario internacional basado en los tipos de cambio fijos. Un importante e inte-
Alemania Ausencia de moneda nacional de curso legal Australia Fluctuación independiente resante ejemplo histórico de sistema de tipos de cambio fijos es el patrón oro clásico que tuvo su
momento de mayor apogeo desde 1870 hasta, aproximadamente, el estallido de la Primera Guerra
Austria Ausencia de moneda nacional de curso legal Canadá Fluctuación independiente
Mundial en 7914. Durante este periodo, casi todos los países participantes en la división interna-
Bélgica Ausencia de moneda nacional de curso legal Dinamarca Tipo fijo en una banda horizontal
cional del trabajo hicieron, gradualmente, sus monedas convertibles en oro a un precio fijo. Así,
España Ausencia de moneda nacional de curso legal Estados Unidos Fluctuaclóii'independ iente todos los agentes del sector privado podían cambiar, en su banco central, su moneda nacional por
Finlandia Ausencia de moneda nacional de curso legal Hong Kong RAE Caja de conversión oro al precio oficial.
Francia Ausencia de moneda nacional de curso legal Japón Fluctuación indripendiente Esta convertibilidad de la moneda en oro implicaba que los tipos de cambio sólo podían
fluctuar en una banda bastante estrecha que dependía del coste de transportar oro de un país
Grecia Ausencia de moneda nacional de curso legal Noruega Fluctuación dirigida
a otro. Para verlo, consideremos la Figura L3.2, en la que la curva DD'y la curva SS' indican la
Holanda Ausencia de moneda nacional de curso legal Nueva Zelanda Fluctuación independiente demanda y Ia oferta de una moneda extranjera que prevaìecerían en un mercado no regulado
lrlanda ,Ausencia de moneda nacional de curso legal Reino Unido Fluctuación independiente de clivisas. Si el tipo de cambio (el precio de las divisas) pudiera fluctuar libremente, el mercado
Italia Ausencia de moneda nacional de curso legal Singapur Fluctuación dirigida de divisas se equilibraría al tipo de cambio Eren Ia Figura 13.2. Supongamos, sin embargo, que
Luxemburgo Ausencia de moneda nacional de curso legal Suecia Fluctuación independiente ambos países han hecho sus monedas totalmente convertibles en oro y que el precio oficial de una
onza de oro es igual a una unidad de la moneda extranjera y a Eunidades de Ia moneda nacional.
Portugal Ausencia de moneda nacional de curso legal Suiza Fluctuación independiente
Supongamos, además, que el oro puede transportarse de un país al otro a un coste de c unida-
cles de moneda nacional por onza. En consecuencia, un residente interior sólo estará dispuesto
Fuente: FM l, ,Ann ual Report 2001
entonces a pagar un precio máximo de E + c unidades de moneda nacional por una unidad de la
Volviendo a la Figura 13.1, observamos una notable polarización de la elección de los siste- moneda extranjera. Si el tipo de cambio de mercado fuera superior a esta cantidad, al residente
mas de tipos de cambio en los diez últimos años. En 1991, casi dos tercios de todos los países tenÍan interior le resultaría más barato comprar una onza de oro en el banco central nacional al precio
algún tipo de sistema intermedio de tipos de cambio. Diez años más tarde, muchos países habían oficial, E , transportar este oro al exterior con un coste c y vendérselo al banco central extranjero
optado por una fijación dura o por la fluctuación. Este cambio no es fortuito, ya que casi todas a cambio de una unidad de la moneda extranjera. Es evidente que el coste total de adquirir la mo-

las crisis cambiarias graves que ocurrieron en la década de 1990 estuvieron relacionadas con un
sistema intermedio de tipos de cambio. Así sucedió con la crisis del Sistema Monetario Europeo en
1992-1993 y con las crisis de México en7994, de Tailandia, Indonesia y Corea del Sur en1997,
de Rusia y Brasil en 1998 y de Turquía en 2000 2. En el trasfondo de estas crisis se encontraba
el enorme aumento que experimentó la movilidad internacional del capital en los años 90 y que
aumentó extraordinariamente la posibilidad de lanzar ataques especulativos contra los sistemas
"blandos" de tipos de cambio fijos. La debilidad de un sistema de tipos de cambio fijos en el que el
tipo cle cambio puede ajustarse se halla en que la especulación está casi libre de riesgo: si un inver-
sor abandona una moneda que se espera que se devalúe, evidentemente saldrá ganando si ésta se
devalúa realmente, pero si el tipo de cambio se mantiene, no perderá nada, salvo un pequeño coste
neda extranjera por medio de esta transacción de oro sería igual a E + c, y ningún agente estaría
dispuesto a pagar un precio de mercado más alto por Ia moneda extranjera. Por lo tanto, no
habría demanda de mercado de la moneda extranjera a un tipo de cambio superior a E+ c. En
la Figura 13.2, hemos indicado este resultado mediante el segmento de trazo discontinuo de la
curva DD' por encima del nivel E + c.
Al mismo tiempo, al caer a cero Ia demanda de mercado de divisas, la oferta de divisas tendería
a ser infinitamente grande si el tipo de cambio fuera superior a E + c. Supongamos, por ejemplo,
que el tipo de cambio de mercado fuera E/> E + c. En este caso, un inversor interior podría obtener
un beneficio puro comprando oro en el interior al precio E, enviándolo al extranjero con un coste
de c, vendiendo el oro al banco central extranjero a cambio de una unidad de moneda extranjera,

de transacción. Alertados por las numerosas crisis cambiarias cle los años 90, muchos países que
prefieren tener un tipo de cambio estable optaron por una fijación dura, mientras que los países
que prefieren una política monetaria autónoma optaron por la fluctuación. De hecho, actualmen-
te se cree que, en general, Ios sistemas intermedios de tipos de cambio tienden a ser insostenibles
a largo plazo en el mundo moderno con una elevada movilidad del capital 3.
2. Argentina, aunque tenía una caja de conversión, también sufrió una grave crisis en 2001. Sin embargo, Ia caja de con-
versión argentina tenía un elemento "blando", ya que permitla que, en circunstancias excepcionales, las reservas de
divisas cayeran por debajo del nivel de la base monetaria interior.
3. Dinamarcaesunraroejemplodepaísquetieneunsistema"intermedio"detiposdecambioyquehaescapado,apesar
de eso, a los graves ataques especulativos de los últimos años contra su moneda. La paridad del tipo de cambio danés
{rente al marco alemán -y más tarde frente al euro- no se ha modificado desde 1987 y, salvo en un breve periodo de
tiempo durante la crisis del SME en 1993, el tipo de cambio de mercado de la corona se ha mantenido muy cerca de la
paridad central. La estabilidad de la que ha gozado el sistema danés de tipos de cambio a menudo se atribuye al hecho
de que la política fìscal ha sido bastante disciplinada en Dinamarca, cuyos sucesìvos gobiernos han tenido superáv¡t
presupuestarios públicos durante muchos años.
vendiendo Ia moneda extranjera en el mercado de divisas y obteniendo, así, un beneficio neto
igual a H - ( E + c). Naturalmente, al tratar todos los inversores de aprovechar esta oportunidad
de arbitraje, la oferta de mercado de divisas se volvería infinitamente elástica en el nivel Ë + c,
como muestra el segmento de trazo discontinuo de la curva SS' de Ia Figura 13.2.Por lo tanto, en
la situación representada en la figura, nunca se alcanzaría el tipo de cambio de libre mercado Er.
Antes de que sucediera eso, el tipo de cambio alcanzarÍa el tope E + c y el oro comenzaría a salir
del país hacia el extranjero.
Siguiendo una línea de razonamiento parecida, el lector debe convencerse de que, bajo el pa-
trón oro, la demanda y la oferta en el mercado de divisas serían infinitamente elásticas al tipo de
cambio E - c, punto en el que el oro procedente del extranjero comenzaría a entrar en el país. Por
lo tanto, Ia convertibilidad de las monedas en oro estableció, de hecho, un sistema de tipos de cam-
bio fijos en el que los tipos de mercado sólo podían fluctuar dentro de una banda cuya amplitud,
determinada por el coste cle transportar el oro de un país a otro, es igual a 2c, taly como muestra
la Figura 13,2.
 412 EL MODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOM ÍA ABIERTA 13 LA ELEcctóN DEL stsrEMA DETtpos DE cAMBroy LATEoRÍA DE LAS zoNAS I\¡oNETARTAS ópruns 413

/
monedas en oro con el fin de poder aumentar la oferta monetaria. Tras la guerra, la mayorÍa de los
ll paÍses trataron de restablecer el patrón oro, pero el sistema se hundió de nuevo durante la Gran
Depresión de los años 30 cuando muchos paÍses trataron de estimular la proclucción y el empleo
devaluando sus monedas.
D'\ /s'
EI sistema monetario internacional después de la Segunda Guerra Mundial

o
Ef x Tras la Segunda Guerra Mundial, se estableció un nuevo sistema internacional de tipos cle cam-
! bio fijos como parte del llamado acuerdo de Bretton Woods. En este sistema, los países fijaban
E
{ú su monecla respecto al dólar de Estaclos Unidos, permitiendo que sus tipos de cambio fluctuaran
O
B
õo) E+c dentro cle una estrecha bancla de + 1 por ciento frente al dólar. El propio dólar se hizo conver-
o tible en oro a un precio fijo y se convirtió, debido al papel dominante que desempeñaba Esta-
E
tr dos Unidos en la economía mundial, en la principal moneda internacional de reserva utilizacla
E-c por los bancos centrales. Se suponía que los países sólo devaluarían su moneda si se producía
un llamado "desequilibrio fundamental" en su balanza de pagos y se creó el Þ'onclo Monetario
Internacional para facilitar crédito internacional a los países que tenían crisis temporales cle
balanza de pagos.
\D Los tipos de cambio fijos del sistema de Bretton Woods sufrieron ataques especulativos, a
S
finales de los años 60, al aumentar los movimientos internacionales de capitales y el sistema se
hundió, entre I977 y I973, en una enorme oleada de especulación. Descle entonces, las princi-
Cantidad de divisas pales monedas del mundo han fluctuado entre sí pero, al mismo tiempo, Ios estados miembros
de la Unión Europea realizaron repetidos esfuerzos para lograr la estabilidad cambiaria dentro
de Europa. Durante la décacla de I97O,la mayoría de los países cle la UE intentaron mantener,
Figura {3.2: La mecánica del patrón oro clåsico
aunque sin demasiada insistencia, sus tipos de cambio bilaterales dentro de una banda bastan-
te estrecha llamada "serpiente monetaria" (porque Ia banda podía fluctuar lrente a las mone-
das de terceros países) y, a partir de 7979, establecieron un sistema más ambicioso cle tipos de
cambio fijos pero ajustables con la formación del Sistema Monetario Europeo. En 1999, estos
Una característica enigmática del patrón oro clásico era su tendencia a autorregularse. En esfuerzos culminaron en la creación de la Unión Monetaria Europea, que es el sistema definitivo
la situación representada en la Figura 73,2, en la que las fuerzas de mercado generan un exceso de tipos cle cambio fijos en el que los países miembros han fijado irrerrocablemente sus tipos de
de demanda de divisas igual a la distancia,4B, hay una salida cle oro de la economía. Cuando los cambio bilaterales renunciando a su moneda nacional a favor de una monecla única, el euro.
agentes cle la economía cambian moneda nacional por oro en el banco central, la oferta interior Sin embargo, el tipo de cambio eJectitto *el tipo de cambio meclio poncleraclo del euro frente a los
de dinero disminuye, por lo que el precio de la liquidez interior (el tipo de interés interior) tiende socios comerciales de la UEM- no es fijo ni siquiera para los países de la UEM, ya que el euro
a subir. Eso hace que, para los inversores internacionales, sea más rentable invertir en activos fluctúa frente a las monedas más importantes como el dólar de Estados Unidos, la libra esterlitra
interiores que generen interés, por lo que, en la Figura I3.2,Ia curva de oferta SS'se desplaza y el yen iaponés.
hacia la derecha al ofrecer los inversores extranjeros divisas a cambio de moneda nacional con el
fin de adquirir activos interiores. Al mismo tiempo, Ia curva de demanda, DD', se desplaza hacia
la izquierda debido, de un lado, a que la subida del tipo de interés interior hace que sea menos El trilema macroeconómico
rentable para los residentes interiores invertir en el extranjero que invertir en el interior (por lo
En el Capítulo II.11, vimos que cuando los tipos de cambio son fijos y hay libre movilidad del ca-
que los inversores interiores necesitan menos divisas) y, de otro, a que la demanda de divisas para
pital, la política monetaria es impotente. Éste es un ejemplo de un "trilema" macroeconómico
importar bienes extranjeros es menor debido a que la subida del tipo de interés interior, al dismi-
fundamental, también conocido con el nombre de "La Imposible Trinidad". Este trilema surge
nuir el nivel de actividad económica en el interior, reduce la demanda de importaciones. De esta
porque un régimen de política macroeconómica puede tener, como máximo, dos de los tres obje-
forma, la salida de oro tiende a elirninar el exceso de demanda de divisas al desplazar el punto de
tivos siguientes:
intersección de la curva DD' y la curva SS' en sentido descendente hacia el nivel E + c en la Figura
13.2.De hecho, en el patrón oro clásico los bancos centrales normalmente subían los tipos de
I. Iibre movilidad internacional de capitales,
interés tan pronto como apuntaba la tendencia a la salida de oro del país. Por lo tanto, la política 2. un tipo de cambio fijo, y
monetaria contribuía a mantener los tipos de cambio de mercado dentro de una estrecha bancla 3. una política monetaria independiente,
en lorno a la paridad del oro E-.
A pesar de estas fuerzas autorreguladoras, el patrón oro clásico se rompió con la presión de la
Primera Guerra Mundial. A muchos gobiernos les resultó imposible financiar la guerra sin recu-
rrir a la vieja práctica de imprimir dinero, por lo que tuvieron que abolir la convertibilidad de sus
 414 EL MODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOMÍAABIERTA 13 LA ELECCIÓN DEL SISTEMA DETIPOS DE CAMBIoY LATEoRÍA DE LAS ZoNAs MoNETARIAS ÓPTIMAS 415

La Imposible Trinidad se entiende fácilmente cuando se recuerda que la conocida condición
de la paridad descubierta de los tipos de interés supone que la movilidad del capital es perfecta.
Utilizando nuestra notación habitual, esta condición es
. ,t
I = I'+ (.
(t)
e'nt - agresivas devaluaciones. Como consecuencia, el nuevo sistema de tipos de cambio fijos de Bretton
Si un país fija su tipo de cambio y permite, al mismo tiempo, Ios movimientos internacionales
de capitales, de Ia ecuación (1) se deduce que el tipo de interés nominal interior i está ligado al tipo
de interés nominal extranjero ir, ya que la credibilidad de un tipo de cambio fijo implica que la tasa
esperada de depreciación del tipo de cambio, e*r" - e, debe anularse. En cambio, si un paÍs quiere ser
capaz de fijar su propio tipo de interés con independencia del tipo de interés exterior y permitir, al
mismo tiempo, Ia movilidad del capital, de la ecuación (1) se sigue que también dèbe permitir que
su tipo de cambio varíe. Por último, como la movilidad del capital impone el cumplimiento de la
ecuación (1), un país debe establecer controles de capitales si quiere seguir una política indepen-
diente de tipo de interés y fijar al mismo tiempo su tipo de cambio.
A lo largo de los años, los países han resuelto el trilema macroeconómico fundamental de
diferentes maneras. La Tabla 13.2 contiene un resumen simplificado de la experiencia histórica
basado en un amplio estudio de los economistas estadounidenses Maurice Obstfeld y AIan Taylor.
Durante la era del patrón oro clásico, y hasta la Primera Guerra Mundial, existió un amplio con-
Tras la Segunda Guerra Mundial, muy pocos países se mostraron dispuestos a renunciar a la
posibilidad de utilizar una política monetaria activista de estabilización pero, al mismo tiempo,
temían que retornaran las políticas de empobrecer al vecino con las que, en los años 30, Ios países
habían tratado de aumentar su competitividad a costa de los demás recurriendo a sustanciosas y
Woods permitió explícitamente a los países mantener los controles de capitales para poder conse-
guir un cierto grado de independencia para la política monetaria.
Sin embargo, con el paso del tiempo, al desarrollarse las tecnologías de la comunicación y la
información y aumentar el volumen de transacciones comerciales internacionales, aumentaron
las dificultades para mantener los controles de capitales. Por otra parte, la limitación de la capa-
cidad de los inversores para buscar las oportunidades más rentables de inversión internacional
acabó considerándose una fuente de ineficiencia económica. Aun así, los países más importantes
siguieron decididos a no renunciar a tener una polÍtica monetaria independiente. Como conse-
cuencia, algunos optaron, durante las décadas de 1970 y 1980, por los tipos de cambio flexibles
acompañados de libre movilidad del capital. Por otro lado, la formación de la Unión Monetaria
Europea a principios del siglo XXI creó una importante región europea con tipos de cambio total-
mente fijos, libre movilidad del capital y una política monetaria común, que implicaba el sacrificio
de las políticas monetarias nacionales.

senso entre los gobiernos de los países occidentales sobre la conveniencia de un sistema de tipos
de cambio fijos y de la libre movilidad internacional del capital, por Io que se mostraron dispuestos
a subordinar su política monetaria al objetivo de proteger sus reservas de oro en lugar de utilizar
la política monetaria para estabilizar Ia economía nacional, De hecho, dada la filosofía dellaissez
,13,,2 Tip_g*g 9_e-u-i-q llig_q y lip_qtdg gsmblg- ns$blç
/aire dominante en esa época, los responsables de Ia política económica no consideraban que fuera Los economistas han debatido durante muchas décadas sobre las ventajas y los inconvenientes
necesario adoptar medidas activistas de estabilización, ya que tendían a creer firmemente en las
de los tipos de cambio fijos y de los tipos de cambio flexibles. Esta controversia continuará, desde
fuerzas autorreguladoras del libre mercado.
luego, pero el análisis de los principales argumentos nos ayudará a comprender algunos de los
Cuando la crisis económica de los años de entreguerras sacudió al mundo occidental, esta
factores de los que depende que, para un país, un sistema de tipos de cambio sea mejor que otro.
actitud de laissez faire fue objeto de duros ataques y, durante la Gran Depresión, la mayoría de los
De hecho, nuestro análisis sugerirá que, dependiendo de sus características, diferentes sistemas
países comenzaron a utilizar la política monetaria para estimular la economía nacional. Para ser
de tipos de cambio pueden ser adecuados para distintos países.
capaces de seguir este camino tuvieron que, imponer controles de capitales o, bien, abandonar
Como vimos en el Capítulo II.10, nuestro sencillo modelo OA-DA implica que el sistema de
sus tipos de cambio fijos y adoptar una política de devaluación o de tipos de cambio flexibles. Esta
tipos de cambio es neutral a largo plazo, En el presente apartado, mantendremos este supuesto.
última opción fue elegida por un gran número de países que, así, fueron capaces cle recuperarse
Si el sistema de tipos de cambio no puede influir sobre los valores de equilibrio a largo plazo de
más deprisa de la depresión que los países que mantuvieron el patrón oro.
ninguna variable real, Ia cuestión principal que se plantea al elegir entre los tipos de cambio fijos
y los tipos de cambio flexibles es saber si las fluctuaciones a corto plazo de la producción y de Ia
Tabla 13.2: Eltrilema y las principales fases de la movilidad del capital
inflación son sistemáticamente menores en un sistema que en el otro. Otra cuestión relacionada
Resolución del trilema - con ésta es saber si el ritmo del ajuste de la economía hacia su equilibrio a largo plazo es más
Los países optan por sacr¡f icar: rápido en un sistema que en el otro. EI análisis del capítulo anterior sugiere que las respuestas a
Periodo Políticas Movilidad del Tipo de cambio fijo llotas estas preguntas dependen de la naturaleza de las perturbaciones que afectan a la economía y de
activistas cap¡ta¡ los parámetros de la curva de demanda agregada. En concreto, vimos que cuando predominan
Patrón oro La mayorla Pocos Pocos Amplio consenso las perturbaciones de la demanda, la inestabilidad a corto plazo de la producción es menor en un
sistema de tipos de cambio flexibles que en un sistema de tipos de cambio fijos pero que, cuando los
Entreguerras Pocos Varios La mayorfa Controles de capítales principales causantes de los ciclos económicos son las perturbaciones de la oferta, la producción
(abandono del especialmente en Europa central, es menos inestable en un sistema de tipos de cambio fijos, Dado que la naturaleza de las perturba-
patrón oro) Latinoamérica ciones y la capacidad de la economía para absorberlas pueden variar tanto a Io largo del tiempo
Bretton Woods Pocos La mayorfa Pocos Amplio consenso como de unos países a otros, no hay razón alguna para creer que todos los países preferirán siem-
pre el mismo sistema de tipos de cambio,
Fluctuación Pocos Pocos Muchos Algún consenso; salvo cajas de En el análisis siguiente, nos extenderemos sobre los factores de los que depende que uno de
conversión, dolarización, etc
los sistemas de tipos de cambio sea mejor que el otro para amortiguar la inestabilidad macroeco-
nómica a corto plazo.
Fuente: Reimpreso de laTabla'l del Capítulo ll.3 de Obstfeld yTaylor, "Globalization and Capital Markets" en Michael D. Bordo, Alan M.Taylor y
Jeff rey G.Williamson (comps.), Globalization in Historical Perspective,The University of Chicago Press @ National Bureau of Economic Research.

416 EL MODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOMÍA ABIERTA
El sistema de tipos de cambio como marco para la política monetaria
Hemos visto que cuando hay libre movilidad del capital, la elección del sistema de tipos de cambio
está estrechamente relacionada con la elección del régimen de política monetaria ya que, si un
país se enfrenta a una elevada movilidad del capital y quiere desarrollar una política monetaria
independiente, debe adoptar un tipo de cambio flexible. Es útil, pues, exa.minar los objetivos y las
metas cle la política monetaria pues, una vez decididos, dictarán la elección del sistema de tipos de
cambio en un mundo en el que hay movilidad del capital.
En los últimos años, se ha extendido la idea de que el principal objetivo de la política mone-
taria debe ser garantizar una tasa de inflación baja y estable. Bsta creenciâ se basa en la idea,
también plasmada en nuestro modelo OA-DA, de que, a largo plazo, la políticà monetaria puede
influir en las variables nominales pero, nunca, en las variables reales. Naturalmente, Ia política
monetaria puede afectar a las variables reales como la producción y el empleo a corto y medio
plazo. Sin embargo, si el público cree que la estabilidad de los precios (una tasa de inflación baja y
estable) es el objetivo principal de la política monetaria, una política macroeconómica expansiva
puede convertirse realmente en un instrumento más poderoso en una recesión, ya que es más
fácil estimular la demanda agregada sin avivar las expectativas inflacionistas cuando el compro-
miso del banco central con la estabilidad de los precios a largo plazo es creíble. La mayoría de los
economistas y de los responsables de la política económica consideran, pues, que hacer de una in-
flación baja y estable el principal objetivo oficial de Ia política monetaria es Ia mejor contribución
que puede hacer la política monetaria a la estabiliclad económica a.
Si éste es realmente el principal objetivo de la política monetaria, lo más lógico sería adop-
tar un sistema de fijación de un objetivo para la inflación y dejar que el tipo de cambio fluctuara
para que la política monetaria pudiera concentrarse en el objetivo interior de la estabilidad de
los precios. Pero Ia política monetaria no puede controlar directamente la tasa de inflación, ya
que sólo funciona indirectamente, y con un retardo, a través de su influencia sobre la demanda
agregada (y, posiblemente, de su influencia en las expectativas). Como alternativa a la adopción
de un objetivo para la inflación con tipos de cambio flexibles, un país puede optar, pues, por
fijar su tipo de cambio a la moneda de un país que tenga un historial de inflación baja y estable.
Examinemos esta opción más detenidamente antes de volver a la fijación de un objetivo para la
inflación.
Un tipo de cambio f ijo como obietivo intermedio de la política monetaria
Un tipo de cambio fijo puede considerarse an objetivo intennedio de la política monetaria. En un
sistema de tipos de cambio fijos, Ios instrwnentos de la política monetaria -el tipo de interés a
corto plazo y las intervenciones en el mercado de divisas- se dedican, entera y exclusivamente,
a lograr el objetivo intermedio de un tipo de cambio fijo. Sin embargo, este objetivo intermedio
se adopta con el fin de alcanzar eI objetivo úItimo de la estabilidad de los precios. Fijando creí-
blemente Ia moneda nacional a una moneda exterior dura, un país puede importar una tasa
cle inflación baja y estable del exterior, ya que, a largo plazo, la tasa de inflación interior debe
ser igual a la tasa de inflación del país de moneda dura para que el tipo de cambio fijo pueda
mantenerse.
En general, la razón para adoptar un objetivo intermedio para la política monetaria se halla
en que el banco central no puede controlar directamente el objetivo último, que es la tasa de
inflación. Puede ser, pues, útil, elegir un objetivo intermedio que sea más fácii de controlar por
medio de los instrumentos de la política monetaria y que esté relacionado sistemáticamente con
4. No debemos exagerar el grado de consenso sobre esta cuestión. Los economistas sí discrepan sobre el grado en que
puede influir la política monetaria en la economía a corto y medio plazo y, por lo tanto, también discrepan sobre el grado
en que debe incluirse la estabilización de la economía real en los objetivos oficiales de la política monetaria.
13 LA ELECCIÓN DEL SISTEMA DETIPOS DE CAMBIOY LATEORÍA DE LAS ZONAS MONETARIAS ÓPTIMAS 417
el objetivo último. En teoría, un objetivo intermedio debería tener una estrecha correlación con eI
objetivo úItimo, de manera que lograr el objetivo intermedio fuera una forma eficaz de alcanzar
el objetivo último. EI objetivo intermedio también debería ser rntis fácil de controlar que el objetivo
úItimo ya que, de lo contrario, no tendría ningún sentido centrar la atención en el objetivo in-
termedio en lugar de hacerlo, directamente, en el objetivo último. Finalmente, debería ser fá.cil
paralos agentes externos observar si se logra el objetivo intermedio ya que, de esa forma, serÍa más
fácil para las autoridades políticas y para el público en general pedir cuentas al banco central
por sus acciones.
Un sistema de tipos de cambio fijos tiene ventajas obvias según los dos últimos criterios. Bn las
épocas normales, en las que la moneda del país no está expuesta a ataques especulativos, es fácil
para el banco central controlar el tipo de cambio interviniendo en el mercado de divisas con una
política de tipo de interés que siga la política del país extranjero que sirve de ancla s. Cuando sólo se
permite que el tipo de cambio se mueva dentro de una estrecha banda, también es muy fácil para
los observadores externos verificar si se alcanza o no el objetivo intermedio ya que, una de dos, o
el tipo de cambio se mantiene (aproximadamente) fijo o no lo hace.
Sin embargo, un tipo de cambio fijo no está, necesariamente, muy correlacionado con el ob-
jetivo último de una inflación baja y estable. Como recordará el lector, la evolución del (logaritmo
del) tipo de cambio real ¿'viene dada por:
e'' = ê'-r + L,e + nJ - n, Q)
donde A¿ = a- a-, es Ia tasa de depreciación del tipo de cambio, nles Ia tasa de inflación exterior y n
es la tasa de inflación interior. Vemos en la ecuación (2) que en un sistema de tipos de cambio fijos
(Ac = 0) la tasa de inflación interior puede expresarse de la forma siguiente:
(3)
fi=îtf_k,-e,_r).
Por lo tanto, una tasa de inflación interior baja y estable requiere una tasa de inflación exterior
baja y estable que sirve de ancla más la estabilidad del tipo de cambio real, es decir, ¿' = ¿_r'. La pri-
mera conclición se cumple si el país que sirve de ancla está comprometido realmente a mantener
una inflación baja y estable, pero eso no basta para garantizar la estabilidad del tipo de cambio
real. Esa estabilidad depende de Ia similitud de la situación económica del país y la del país ex-
tranjero que sirve de ancla. Para mostrarlo, Ia Figura 13.3 representa el caso de una perturbación
negativa de la oferta que reduce permanentemente el nivel natural de producción. Como conse-
cuencia de esta perturbación, Ia curva de oferta agregada a largo plazo de la economía nacional se
desplaza hacia la izquierda. Si la perturbación de la oferta es "asimétrica" -es decir, si sólo afecta
a la economía nacional- las exportaciones netas no sufren ninguna perturbación, ya que la acti-
vidad económica exterior no varía. En ese caso, la curva DALP no varía y la economía nacional
acaba en un nuevo equilibrio a largo plazo en el punto,4,, en el que el tipo de cambio real se ha
apreciado en relación con el punto inicial de equilibrio á.n.
Supongamos, sin embargo, que la perturbación de la oferta es "simétrica", es decir, afecta a
la economía exterior en el mismo grado que a la nacional. En ese caso, Ia actividad económica
exterior disminuye, Ìo que clesplaza la curva DALP hacia la izquierda al reducir las exportaciones
netas de la economía nacional. Si la curva de demanda agregada a largo plazo se desplaza a la nue-
va posición DALP', la economía nacional acaba en un nuevo punto de equilibrio a largo plazo Ar',
en el que el tipo de cambio real no ha variado. En la práctica, el desplazamiento de Ia curva DALP
puede no ser exactamente suficiente para garantizar que no varía el tipo de cambio real, pero una
perturbación simétrica siempre implica que la variación del tipo de cambio real de equilibrio es
menor que en el caso de una perturbación asimétrica.
5. Utilizamos el término "país ancla" por comodidad; naturalmente, este "país" puede ser una región, como la zona del
euro.
 13 LA ELECCIÓN DEL SISTEMA DETIPOS DE CAMBIOY LATEORíA DE LAS ZONAS IVONETARIAS ÓPTINNS 419
EL MODELO DEL CORTO PLAZO DE LA
ECONOMíA ABIERTA
418
negativa permanente de la demanda desplazará la curva DALP hacia la izquiercla. El gobierno
puede desplazar así mediante una dosis correcta de contracción fiscal la economía del punto de
equilibrio .4,, al nuevo punto de equilibrio .4,' en la Figura 13.3. De esta forma, puecle evitar eL
aumento temporal de la inflación interior que serÍa necesario para que la economÍa alcanzara
e'
oALR oALPo
DALP' el punto de equilibrio alternativo ,4,. En general, asignando a la política fiscal la tarea de reducir
Io más posible las fluctuaciones del tipo de cambio real (de mantener la tasa de inflación interior
DALP cerca de Ia extranjera), un país que tenga un tipo de cambio nominal fijo debería ser capaz de evi-
tar que la tasa de inflación experimentara grandes fluctuaciones aunque sufriera perturbaciones
asimétricas.
Los escépticos sostienen que es improbable que la polÍtica fiscal sea capaz cle llevar a cabo
esta tarea. En primer lugar, las modificaciones frecuentes que deben realizarse en los impues-
A
tos o en el gasto público pueden producir efectos secunclarios negativos en la asignación de los
ej Ao
recursos y en la distribución de la renta, por lo que, desde el punto de vista político, puecle ser
difícil llevarlas a cabo. En particular, en aquellos casos en los que sea necesaria una contrac-
A ción fiscal, puede que sea muy difícil, debido a su impopularidad política, llevarla a cabo. En
ei segundo lugar, como explicamos en el Capítulo II.9, normalmente existen largos retardos en
el proceso de la política fiscal, y eso puede hacer que resulte muy difícil aplicar, en el momen-
to oportuno, medidas fiscales temporales que contrarresten los efectos de las perturbaciones
I em porales.

Por estas razones, muchos economistas creen que Ia política fiscal no es, al menos cuando
se trata de hacer frente a perturbaciones de menor duración, un instrumento muy eficaz de la

!t Yo v política de estabilización, Si la política fiscal no consigue reducir lo más posible las fluctuacio-
nes de la inflación interior, un sistema de tipos de cambio fijos puede implicar que la política
monetaria se vuelve procíclica, es decir, desestabilizaclora. Para ver cómo podría ocurrir eso,
perturbación negativa asimétrica de la oferta y de una
Figura 13.3: Los efectos a largo plazo de una volvamos a la idea presentada en el Capítulo II.11 de que sólo una proporción 9 de la población
perturbaciÓn simétrica
tiene expectativas "débilmente racionales" (¡" = nt), mientras que Ia proporción restante puede
tener expectativas estáticas sobre la inflación (n" = n_,). La tasa esperada media de inflación
vendrá dada, en ese caso por:
integradas y tienen estructuras
Si la economía extranjera y la nacional están estrechamente
que afecte a uno de los países produzca un
muy parecidas, es más prot ut t. que una perturbación ¡¡": Enf +(1 -ùn r, 0 ( E (I (4)
si Ia perturbación negativa de la oferta es una
efecto bastante parecido en el otro. Por ejemplo,
petróleo importado, los dos países resultarán afectados
subida permanente del precio relativo clel En el Capítulo II.11, centramos la atención en el caso de referencia en el que (p= I,pero
porigualsitienenelmismogradodedependenciadelpetróleoimportado.Enelelso',elefectode supongamos ahora que g < 1. Una perturbación negativa asimétrica de la demanda que ìleva
en Ia Figura 13'3' desde el punto '4,, al
la perturbación se describirã po, medio de un movimiento, a la economía a una recesión reduce la tasa de inflación interior. Según la ecuación (4), eso
perturbaciones asimétricas'
punto Ár" Pero si Ia economía nacional experimenta frecuentemente reduce la tasa esperada de inflación en el periodo siguiente. Pero, como el banco central tiene
real en un sistema de tipos de
y'
podría ser necesario ajustar frecuentemente su tipo de cambio que mantener un tipo de interés nominal interior igual al tipo de interés nominal exterior (que
tr avés de las fluctuaciones de la tasa de inflación
cambio nominales fijos, eso sólo puede ocurrir a no ha variado) para defender el tipo de cambio fijo, significa que en las recesiones una dismi-
negativa asimétrica de Ia oferta' la aprecia-
interior. Por ejemplo, en el caso ã. ono perturbación nución de la tasa esperada de inflación eleva el tipo de interés rsnl interior. Evidenternente, eso
ción real que implica el desplazamiento, en la Figura
fJ.:, aet punto inicial de equilibrio 4,, al reduce aún más la demanda agregada, que es exactamente lo contrario de lo que se necesita
periodo de ajuste en el que la tasa de inflación interior
nuevo ¿{r sólo puede ocurrir a través de un durante un¿r recesión. Por analogía, en una expansión en la que aumenta la tasa de inflación,
sea más alta que la extranjera' el tipo de interés real baja en el siguiente periodo si el tipo de interés nominal debe mantenerse
que para que exista una estrecha correlación
Recapitulando lo dicho hasta ahora, parece constante para fijar el tipo de cambio y parte de la población tiene expectativas que se basan
entre el objetivo intermedio de un tipo de cambio
nominal fijo y el objetivo último de una tasa de en el pasaclo6.
nacional sufra' aproximadamente' el mismo
inflación baja y estable es necesario que la economía La vulnerabilidad de un sistema de tipos de cambio fijos a los ataques especulativos también
que sirve de ancla -y que las dos economías
tipo de pertltrbaciones que Ia economía extranjera tiende a aumentar el riesgo cle que la polÍtica monetaria se vuelva procíclica. Por ejemplo, si una
ante las perturbaciones- para que no sea nece-
reaccionen aproximadamente de Ia misma forma
grandes y frecuentes ajustes'
sario que el tipo de cambio real experimente
cle una per-
pero este argumento debe modificarse. consideremos de nuevo nuestro eiemplo Este argumento en contra de los tipos de cambio fìjos se denomina a veces "crítica de Walters" porque {ue for-
el
Ia curva OALP hacia la izquierda' Si mulado por el economista británico Alan Walters, que fue durante un tiempo asesor de política económica de la
turbación negativa asimétrica de Ia oferta qlle desplaza antigua Primera lVìinistra Margaret Thatcher. Véase Alan Walters, Britain's Economic Rena¡ssance, Oxford, Oxford
gobierno qltiere neutralizar el efecto que po.d.
p,odocir esta perturbación en el tipo de cambio University Press, 1986.
la política fiscal' ya que esa perturbación
real de equilibrio, puede endurecer permanentemente
420 EL MODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOMíA ABIERTA
economía se encuentra en una profunda recesión con un enorme desempleo, Ios inversores inter-
nacionales pueden comenzar a especular y pensar que las autoridades podrían caer en Ia tenta-
ción de devaluar Ia moneda para evitar Ia recesión. Si esas expectativas se extienden, puede haber
un ataque especulativo que obligue al banco central a subir el tipo de interés interior para defen-
der la moneda. Es evidente que esta política procíclica sólo tenderá a agravar Ia recesión.
Este razonamiento, unido al escepticismo sobre el margen de Ia política de estabilización fis-
cal, explica por qué bastantes economistas creen que, manteniéndose todo.lo demás constante,
las fluctuaciones cíclicas tienden a ser mayores en un sistema de tipos de cambio fijos que en un
sistema de tipos de cambio flexibles.
La alternativa: los tipos de camb¡o f lexibles con la adopción de u n objetivo pata
la predicción de la inf lación
Dadas estas dificultades del tipo de cambio fijo como marco para la política monetaria, muchos
países han adoptado recientemente los tipos de cambio flexibles combinados con la adopción de
un objetivo para la inflación con el fin de garantizar un ancla para las expectativas sobre la infla-
ción. Con la fijación de un objetivo para la inflación, la predicción del banco central sobre la infla-
7.
ción se convierte de hecho en un objetivo intermedio de la política monetaria Como explicamos
en el Capítulo II.9, la razón estriba en que la polÍtica monetaria sólo afecta a la tasa de inflación
con un cierto retarclo que, normalmente, es de uno o dos años. El retardo se debe a que la demanda
agregada tarda en reaccionar a una variación del tipo de interés y una variación de Ia demanda
también tarda en surtir su máximo efecto en la inflación. Por Io tanto, el banco central debe fijar
hoy el tipo de interés sabiendo que no afectará significativamente a la tasa de inflación hasta den-
tro de un año y medio o dos. Por lo tanto, Ia política monetaria debe basarse enunapredicción dela
futura inflación en un horizonte temporal que corresponde al tiempo que tarda una variación del
tipo de interés en influir sobre la tasa de inflación. Si la predicción de la inflación es mayor (menor)
que Ia tasa de inflación fijada como objetivo cuando el tipo de interés se mantiene constante, el
tipo de interés debe subirse (bajarse) hasta que la predicción de la inflación corresponda al objeti-
vo. En este sentido, la predicción de la inflación se utiliza como objetivo intermedio de la política
monetaria, es decir, la fijación de un objetivo para la inflación implica la fijación de un objetivo
para la predicción de la inflación.
Naturalmente, la tasa de inflación lutura realizada normalmente se desviará de la predicción
sobre Ia inflación, ya que el banco central no posee un conocimiento perfecto de cómo su política
afecta a la economía y ésta puede sufrir nuevas perturbaciones, impredecibles, entre el momento en
que se modifica el tipo de interés y el momento en el que afecta a la tasa de inflación. Sin embargo,
siempre que el banco central utilice de forma óptima toda la información relevante para realizar su
predicción, la adopción de un objetivo para la predicción de la inflación hará que las desviaciones
de Ia inflación efectiva con respecto a la tasa de inflación fijada como objetivo sean lo más pequeñas
que permite el conocimiento de Ia economía. Esa es la razón por Ia que los defensores de la adopción
de un objetivo para la inflación creen que este régimen de política monetaria permite alcanzar más
fácilmente el objetivo de una inflación baja y estable que un sistema de tipos de carnbio fijos.
Por otra parte, el banco central puede controlar, como es obvio, más fácilmente Ia predicción
de Ia inflación que la propia tasa de inflación y también, siempre que el banco central publique sus
predicciones, este objetivo es fácil de observar por el público. Desde este punto de vista, Ia predic-
ción de la inflación parece que es una alternativa atractiva a un tipo de cambio fijo como objetivo
intermedio de la política monetaria.
Esta ¡nterpretación de la adopción de un objetivo para la inflación, asÍ como otras observaciones hechas antes, se expli-
can perfectamente en el ameno artículo de Lars E. O. Svensson, "Exchange RateTarget or lnflationTarget for Norway?"'
en Anne Berit Christiansen y Jan Fredrik Qvigstad (comps.), Choosing a Monetary PolicyTarget, Oslo, Scandinavian
U niversity Press, U niversitetsforlaget AS, págs.'120-138,
f3 LA ELECCIÓN DEL SISTEMA DETIPOS DE CAMBIOY LATEORíA DE LAS ZONAS MONETARIAS ÓPTIMAS 42I
Sin embargo, los que dudan de los tipos de cambio flexibles han señalado algunos problemas
que puede plantear este sistema. En primer lugar, los bancos centrales no fijan, en la práctica, un
objetivo para la tasa de inflación de precios alpor nmyor (nuestra variable ¡), como hemos supues-
to hasta ahora para simplificar el análisis, sino que fijan un objetivo para la tasa de infla,ción de
los precios de consunto que es una media ponderada de la tasa de inflación de los bienes interiores
e importados. Por Io tanto, si el peso de las importaciones en el consumo privado es ry', la tasa de
inflación de precios de consumo (n") fijada como objetivo por el banco central es:
tasa de inflación tasa de inflación
de los bienes de los bienes
importados intcriores
n':!).(Le+n\+(7-tp)'n, O<V<1. (5)
Como vimos en el capítulo anterior, en un sistema de tipos de cambio flexibles el tipo de cam-
bio nominal (y, por Io tanto, Ae) puede sufrir considerables perturbaciones exógenas que no pue-
den contrarrestarse fácilmente con una polÍtica monetaria a corto plazo. Esas perturbaciones
del tipo de cambio nominal contribuyen a la volatilidad de la tasa de inflación establecida como
objetivo a través del efecto que, según la ecuación (5) 8, producen en los precios de los bienes de
consumo imporlados.
En segundo lugar, en el Capítulo II.12 vimos que las perturbaciones de la demanda agregada
producen un menor efecto en la economía bajo un sistema de tipos de cambio flexibles que bajo
un sistema de tipos de cambio fijos. Por una parte, eso significa que la economía puede ser menos
vulnerable a las perturbaciones en un sistema de tipos de cambio flexibles, pero también implica
que la política fiscal (que está incluida en nuestra variable cle perturbación de la demanda z) se
convierte en un instrumento menos eficaz de Ia política de estabilización. El aumento del margen
de maniobra de la política monetaria en un sistema de tipos de cambio flexibles se logra, pues, a
costa de la eficacia de la política fiscal.
En tercer lugar, los tipos de cambio flexibles, además de ser volátiles a corto plazo, pueden sufrir
grandes fluctuaciones a medio plazo porque tienden a sobrepasar sus valores de equilibrio a largo plazo.
Ambas tipos de inestabilidad de los tipos de cambio pueden, aI aumenta¡ su riesgo, difìcultar las transac-
ciones económicas internacionaÌes. También pueden provocar, como explicamos en el CapÍtulo II.11,
una redistribución involuntaria de la renta real entre los diferentes sectores de la economía.
Esta tercera afirmación equivale a decir que la estabilidad de los tipos de cambio nominales
no debe considerarse solamente como un objetivo intermedio sino que, legítimamente, también
puede ser considerada como un objetivo último en sí mismo. A continuación, ampliamos este
argumento que nos lleva a la teoría de las zonas monetarias óptimas.
13.3 La teoría de las zonas monetarias óptimas
Hasta ahora hemos mantenido el supuesto de que el sistema de tipos de cambio sólo afecta a cómo
reacciona una economía, a corto y medio plazo, ante las perturbaciones, sin alterar el valor de
equilibrio a largo plazo de ninguna variable económica "real". En Ia práctica, hay algunas razo-
nes para creer que el sistema de tipos de cambio puede influir permanentemente en la estructura
de la economía. Por ejemplo, un aumento de la estabilidad de los tipos de cambio puede, al reducir
8. El grado en que las fluctuaciones de los tipos de cambio contribuyen realmente a la inestabilidad de la inflación de-
pende del grado en que las variaciones del tipo de cambio repercuten en los precios de consumo interiores. Los datos
empÍricos sugieren que algunos productores extranjeÍos de bienes importados siguen la estrategia de ajustar el precio
al mercado, prefìriendo mantener relativamente estables sus precios expresados en la moneda local del mercado al que
exportan. En ese caso, ìas fluctuaciones de los tipos de cambio tienden a ser absorbidas por las fluctuaciones de los
márgenes de benefìcios y no por las fluctuaciones de los precios de consumo interiores,
 13 LA ELECCIÓN DEL SISTEMA DETIPOS DE CAMBIOY LATEORÍA DE LAS ZONAS MONETARIAS ÓPTIMAS 423
422 EL MODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOMíA ABIERTA

el riesgo de las transacciones económicas internacionales, estimular el comercio y Ia inversión

internacionales. Según la teoría de las zonas monetarias óptimas, la elección clel sistema de tipos
de cambio se convierte, pues, en una cuestión de comparar esos beneficios microeconómicos con
e'
los posibles costes macroeconómicos de la fijación del tipo de cambio c
La teoría de las zonas monetarias óptimas puede resumirse utilizando la Figura 13.4. EI
diagrama muestra los costes y los beneficios totales (en relación con el PIB) que tiene para un
país Ia sustitución de un tipo de cambio flexible por uno totalmente fijo, adoptando posiblemente co
o-
la misma moneda que sus principales socios comerciales. El eje de abscisas mide el grado de inte- o
gración económica del país con sus socicls comerciales medido, por ejemplo, por el porcentaje que,
sobre el PIB, representa la suma del comercio y la inversión exteriores. La curva BB indica los bene- Ø
.o
de esos beneficios es que un tipo de (;o
ficios tnicroeconómicosde la estabilidad del tipo de cambio. Uno
cambio fijo creíble reduce el riesgo del comercio y la inversión exteriores. Eso mejora el bienestar
o)
c
o
cuando los agentes económicos tienen aversión al riesgo. También se obtienen otros beneficios
si Ia estabilidad del tipo de cambio se logra por la adopción de una moneda única. En ese caso, Ia
Ø
0)

sociedad ahorra los recursos reales (principalmente el tiempo de trabajo y los programas infor-
máticos) que son necesarios para cambiar una moneda por otra y para llevar Ia contabilidad en
diferentes monedas. También se ha argumentado que la adopción de una moneda única autnenta
el bienestar al intensificar la com.petencia internacional de precios, ya que una moneda única
facilita la comparación de los precios de los distintos países. Por otra parte, una unión monetaria,
al aumentar el volumen de transacciones que se realizan en la misma moneda, tiende a aumentar
la liquidez de los mercados de activos financieros y favorece el aumento de la competencia y de las
economías de escala en el sector financiero
10'
Cuanto mayor es el volumen de transacciones internacionales en relación con la climensión
cle Ia economía, mayores son los beneficios microeconómicos, en relación con el PIB, de un tipo
de cambio estable y de una moneda única. Esta es la razón por la que la curva BB tiene
pendiente
positiva en la Figura 13,4. Dado que algunos de los beneficios antes mencionados sólo pueden re-
cogerse adoptando una moneda única, la posición y la pendiente positiva de la curva BB son más
altas cuando el tipo de cambio fijo se logra entrando en una unión rnonetaria.
La curva CC de la Figura 13.4 indica los costss ntacroeconónticos medidos, también, como un
porcentaje del PIB, de Ia sustitución de un tipo de cambio flexible por uno totalmente fijo' El hecho
de que esta curva se encuentre por encima del eje de abscisas refleja el supuesto de la teoría de las
zonas monetarias óptimas de que la volatilidad a corto plazo de la producción y de la inflación
tiende a ser menor en un sistema de tipos de cambio flexibles que en un sistema de tipos de cambio
fijos. Como recordará el lector, en el capítulo anterior vimos que, si las perturbaciones que sufre
Ia macroeconomía tienen su origen principalmente en el laclo de Ia demanda, este supuesto es
coherente con nuestro nrodelo OA-DA. En términos más generales, el supuesto de que los costes
macroeconómicos impuestos por la fijación del tipo de cambio son positivos se basa en la idea cìe
que la posibilidad de gestionar una política monetaria independiente en Lln sistema de tipos cle
cambio flexibles hace que sea más fácil estabilizar Ia economÍa. Pero como indica el diagrama,
estos costes macroeconómicos, en relación con el PIB, son menores cuanto más integrada esté Ia
economía nacional con las economÍas de sus socios comerciales.
La pendiente de la curva CC es negativa por cuatro razones. En primer lugar, el valor de la
flexibilidad del tipo de cambio nominal es mayor cuanto más menudo el país se halle expuesto a
perturbaciones asilnétricas que exigen un ajuste significativo de su tipo de cambio real' Recuérdese
Ø
()o
B c
Grado de integración económica
Figura 13.4: Los costes y los beneficios de una moneda única
que, como hemos visto en la Figura 13.3, cuando una perturbación afecta al país y a sus socios
comerciales simétricamente, no es necesario un ajuste del tipo de cambio real. Además, si las
perturbaciones son simétricas, será bueno tanto para la economía nacional cotno para la exterior
adoptar una política común cle tipo de interés (suponiendo que los dos países o regiones tengan
aproximadamente las mismas preferencias sociales por la estabilidad de la producción en relación
con la estabilidad de la inflación), por lo que no es necesario que los tipos de cambio nominales
sean flexibles para que las políticas monetarias nacionaÌes puedan ser diferentes. Ahora bien, a
medida que aumenta la integración entre la economía nacional y las extranjeras, aumentan las
probabilidades de que sufran el mismo tipo de perturbaciones rÌ y, por lo tanto, tienen una menor
necesidad de que el tipo de cambio sea flexible. Por este motivo, el coste macroeconómico de adop-
tar un tipo de cambio fijo disminuye a medida que nos desplazamos hacia la derecha en el eje de
abscisas de Ia Figura 13.4.
La segunda razón por la que la curva CC tiene pendiente negativa se halla en que si el país
permite que su tipo de cambio nominal se deprecie para absorber, por ejemplo, una perturbación
negativa asimétrica de su demanda de exportaciones, la subida de los precios de las importaciones
provocada por esta depreciación se transmite más deprisa al nivel de salarios y de precios interio-

A' '1'1. Enrealidad,estarelaciónnoesevidenteporsímisma,yaqueunaumentodel comerciointernacional puedellevaralos

g. La teoría de las zonas monetarias óptimas f ue expuesta por primera vez por el desaparecido Premio Nobel Robert
Mundell en "ATheory ofOptimum CurrencyAreas",American Economic Rev¡ew,51,1961, págs.657-665. Estateoría
ha diferentes países a especializarse en diferentes tìpos de producción sujetos a diferentes perturbaciones específìcas
clesempeñado un importante papel en el debate económico sobre la unión monetaria en Europa. de los sectores (el llamado comercio intersectorial). Sin embargo, la mayor parte del comercio entre los países de la
.10. OCDE es comercio intrasectorial, es decir, intercambio de diferentes variantes del mismo tipo de productos. Por ejem-
Unmercado"líquido"esunmercadoquetieneunelevado,ybastanteestable,volumendetransaccionesdiarias.Enun plo, Francia puede exportar automóviles Citroen a Alemania y Alemania BMW a Francia. Así pues, tanto Francia como
que aceptar
mercado liquido, un vencleclor que necesita efectivo normalmente espera poder vender su aciivo sin tener
Alemania son vulnerables a las perturbaciones que afectan a la industria automovilÍstica.
una reducción sign¡fìcativa de su precio.
 424 EL MODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOMíA ABIERTA
-i
res cuanto mayor es el cociente entre las importaciones y el PIB. La ganancia de competitividad
obtenida con un tipo de cambio flexible tiene, pues, una vida más corta -y, por consiguiente, el
coste de renunciar a la flexibilidad del tipo de cambio será menor- cuanto más dependa la econo-
mía nacional del comercio internacional.
En tercer lugar, cuando aumenta Ìa integración de la economía nacional y las extranjeras en
lo que se refiere al comercio y la inversión, también es probable que aumente la movilidad inter-
nacional del trabajo, ya que las transacciones económicas internacionales tienden a reducir las
barreras de Ia información y las barreras culturales a la migración. El aumento de la movilidad
internacional del trabajo significa que si la economía sufre una perturbación negativa asimétrica
de la oferta que genera desempleo, algunos trabajadores emigrarán al extranjero en busca de
trabajo. Por lo tanto, es menos urgente resolver el problema del desempleo depreciando la mone-
da nacional, por lo que el coste de renunciar a la flexibilidad del tipo cle cambio disminuye en Ia
medida en que el aumento de la integración económica implica un aumento de la movilidad del
trabajo.
El cuarto mecanismo que puede hacer que la pendiente de la curva CC sea negativa es más
especulativo y es menos probable que suceda. Si el aumento cle la integración económica conduce
también a una mayor integración política (piénsese, por ejemplo, en el contexto de la UE) y si la
integración política lleva a los socios comerciales a realizar actividades supranacionales conjun-
tas financiadas por meclio de un presupuesto común (piénsese, de nuevo, en el presupuesto de
la UE), ese presupuesto puede utilizarse para transferir recursos de los países que se benefician
de perturbaciones positivas asimétricas a los países afectados por perturbaciones negativas. Esas
transferencias reducirían la necesidad de ajustar los tipos de cambio nominales y reales para con-
'
trarrestar las perturbaciones asimétricas. Sin embargo, es evidente que no existe ninguna garan-
tía de que un aumento de la integración económica induzca, automáticamente, a los países que se
li
integran a aplicar ese mecanismo internacional de transferencias.
En el nivel de integración económica correspondiente al punto ,4 de la Figura 13.4, los
beneficios microeconómicos de un tipo de cambio fijo o de una moneda única se compensan,
exactamente, por los costes macroeconómicos. Para niveles superiores de integración económi-
ca, eì país se beneficiaría económicamente fijando su tipo de cambio o entrando en una unión
monetaria con sus socios comerciales (recuérdese que la posición de la curva BB es más alta y
su pendiente es más inclinada en el segundo caso) mientras que, para niveles inferiores de in-
tegración, los costes macroeconómicos de fijar el tipo cle cambio son mayores que los beneficios
microeconómicos.
La teoría de las zonas monetarias óptimas no ofrece un método cuantitativo para saber si un
país se encuentra a la derecha o a la izquierda del punto crítico ,4 cle la Figura 13.4. Pero sí nos
ayuda a centrar la atención en los factores que son importantes para saber si la fijación del tipo
de cambio o Ia integración en una unión monetaria es urra buena o mala idea. La teoría también
tiene una importante consecuencia cualitativa a largo plazo ya que si la integración económica
internacional continúa aumentando en Europa y en otras zonas, cada vez será mayor el número
I de países a los que les beneficiaría económicamente el entrar en (formar) una unión monetaria
l'
con sus socios comerciales más importantes. La teoría sugiere, pues, que a meclicla que pase el
tiempo será mayor el número de países europeos que queruán acloptar el euro.
En el razonamiento anterior, hemos considerado dado el grado de integración económica in-
ternacional, pero, naturalmente, Ia adopción de una moneda única puede, por sí rnisma, provocar
un aumento del grado de integración al estimular el cornercio y la inversión internacionales. Por
lo tanto, cabe imaginar que un país que se encuentre en un punto como el Z, enla Figura 13.4,
pueda alcanzar en un punto como el X después de haber entrado en una unión monetaria con
sus socios comerciales, En otras palabras, aunque la integración en una unión parece que im-
plica una pérdida económica ex ante, resulta que genera una ganancia económica neta ex post.
Una gran parte del debate económico sobre Ia Unión Económica y Monetaria en Europa puecle
f3 LA ELECCIÓN DEL SISTEI\4A DETIPOS DE CAMBIoY LATEoRíA DE LAS ZoNAs MoNETARIAs ÓPTIMAS 425
comprenderse de esta forma. Aquellos economistas que eran y son escépticos con respecto a la
integración en la UEM han tendido a afirmar que Ia integración económica de los paÍses (po-
tenciales) de la UEM aún no ha progresado lo suficiente como para justificar la adopción de una
moneda única, al menos en lo que se refiere a los estados miembros de la UE más periféricos. En
cambio, los partidarios de una unión monetaria han tendido a afirmar que, aunque aún no exis-
tan las condiciones necesarias para que la unificación monetaria tenga éxito, la adopción de una
moneda única fomentará, por sí sola, la integración económica hasta tal punto que las ganancias
económicas serán mayores que los costes.
Con estos antecedentes, concluyamos el capítulo examinando algunos datos empíricos rela-
cionados con la teoría de las zonas monetarias óptimas.
Alguna evidencia sobre la relevancia de la teoría de las zonas monetar¡as óptimas
Como hemos senalado, cabe esperar que la creación de una moneda única estimule el comercio
entre los miembros de Ia unión monetaria, ya que Ia adopción de una moneda única reduce los
costes de transacción y el riesgo del comercio internacional. Es de suponer, pues, que tras la in-
troducción del euro, el comercio dentro de la zona del euro haya aumentado más que el comercio
entre los países de la UEM y el resto. Los datos de la Figura 13.5 son coherentes con esta hipótesis.
Las curvas del diagrama indican el valor medio de los índices de comercio bilateral entre los 23
países de la OCDE incluiclos en la base de datos. La tendencia del comercio a disminuir hacia el
final del periodo muestral se debe a la recesión mundial existente a comienzos del presente siglo,
Sin embargo, la Figura 13.5 transmite claramente la impresión de que el euro (y el aumento de
la estabilidad de los tipos de cambio en los años anteriores a la adopción del euro a principios de
1999) ha tendido a impulsar el comercio entre los países de la UEM en comparación con la evolu-
ción del comercio entre el resto de los países. Los análisis estadísticos más cuidadosos, que contro-
lan popr los otros factores que afectan al comercio, han confirmado esta impresión, lo que induce
a pensar que el euro ha aumentado, hasta ahora, el comercio bilateral dentro cle la UEM entre el 9
y el 37 por ciento, dependiendo del método de estimación empleado 12. Por lo tanto, Ios beneficios
microeconórnicos de una moneda única pueden ser significativos.
Es interesante observar, en la Figura 13.5, que el euro también parece haber estimulado el
comercio entre los países de la UEM y el resto de países en relación con el comercio fuera de Ia zona
del euro, quizá porque el euro permite a las empresas de fuera de la zona del euro ahorrar algunos
costes cle transacción. ya que pueden utilizar los euros obtenidos en las transacciones con un país
cle la UEM para realizar transacciones con socios comerciales cle otro país de la UEM,
Según la teoría de las zonas monetarias óptimas, los beneficios microeconómicos de una
moneda única aumentan con el volumen de comercio dentro de Ia zona monetaria y los costes
macroeconómicos de abandonar las monedas nacionales es menor cuanto menor es la frecuen-
cia con que los paÍses sufren perturbaciones asimétricas. La ausencia de grandes y frecuentes
perturbaciones asimétricas se traduce en un elevado grado de covariación de los niveles na-
cionales de producción de los países de la unión monetaria. Desde el punto de vista de la teoría
de las zonas monetarias óptimas, sería, pues, de esperar que los países cle la UE que decidieron
permanecer fuera de la UEM sean aquellos que tienen un grado más bajo de integración co-
mercial y un grado más bajo de covariación de la producción con el resto de la UE, ya que esos
países obtendrán unos menores beneficios económicos netos (unos mayores costes netos) de la
integración en la UEM.
'12. Estos resultados pueden encontrarse en los dos artículos siguientes que
evalúan los primeros años del euro: Alejan-
dro Micco, Ernesto Stein y Guillermo Ordóñez, "The Currency Union Effect onTrade: Early Evidence from EMU", fco-
nomic Policy, octubre,2003, págs.315-356; y David Barr, Francis Breedon y David Miles, "Life on the Outside: Economic
Cond itions and Prospects Outside Eurolan d" , Economic policy, octubre, 2003, págs. 573--618.
 13 LA ELECCIÓN DEL SISTEMA DETIPOS DE CAMBIOY LATEORíA DE LAS ZONAS MONETARIAS ÓPTIMAS 427
426 EL MODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOM ÍA ABI ERTA

Tabla 13.3: lndicadores del atractivo económ¡co de unión monetar¡a en la UE

Media del periodo 1978-91
115 Comercio bilateral en Govariación de la producción
porcentaje del PIB (cif ra más baja = más
'110 covariación)
105
Todos los países de la UE (UE-15) 0,40 2,5

Países de la UEM 0,49" 2,1**

100
Reino Unido con la UEM 0,31 3'1**
95 Suecia con la UEM 0,34 2,5*

Dinamarca con la UEM 0,29 3,0**

90
Medias del periodo, todos los países de la UE
85
1 978-88 0,39 2,2
80 UEM-UEM 1,7
---
--- No UEM-No UEM 1 988-98 0,41

75 - UEM-No UEM
Notast El comercio bilateral es la suma de las exportaciones y las importaciones dividida por 2. La covariación de la producción es un indicador de
70 la desviación absoluta media entre las brechas de producciÓn.
1993 1994 1995 1996 1997 1988 1999 2000 2001 2002 * Diferencìa signif¡cativa entre los países de la UEM y el resto al nivel del 10 por ciento
** Diferencia significativa entre los países de la UEM y el resto al nivel del 'l por ciento.
Fuente:Tablas'l y 2 de Davicl Barr, Francis Breedon y David l\liles, "Life on the Outsicle: Economic Conditions and Prospects Outside Euroland",
Economic Policy, octubre, 2003, págs. 573--613.
Figura 13.5: La evolución del comercio internacional antes y después de la unión monetaria en
Europa
y Ordöñez' "The Cu- perturbaciones asimétricas que los países de la UEM. En ese caso, Ios costes macroeconómicos de
Fuente: Reimpreso de la Figura 1 de la pág. 319 de Alejandro Micco, Ernesto Stein Guillermo
rrency Union Èffect onTrade: Early Evidence from EMU", Econo mic Policy, Blackwell Publishing,
octubre, 2003' págs renunciar a la moneda nacional tenderían a ser, según la teoría de las zonas monetarias óptimas,
315-356. mayores para estos tres Países ìr.
Aunque estos resultados pueden ayudar a explicar por qué algunos países de la UE decidieron
permanecer fuera de la UEM, no explican el momento en el que se tomó la clecisión de formar
una unión monetaria. Las dos filas inferiores de Ia Tabla 13.3 son, sin embargo, sugerentes a este
respecto. Muestran que la integración comercial y Ia covariación de la producción dentro de toda
Los datos presentaclos en la Tabla 13.3 sugieren que consideraciones de tipo económico
|a UE aumentaron entre los periodos 1978-1988 y 1988-1998. Según la teoría de las zonas tnon-
pueden haber influido en las clecisión de no integrarse, de momento, en la UEM que, tomaron
bir.,.u-ur.u, Suecia y el Reino Unido. La primera columna de la tabla muestra el volumen medio etarias óptimas, ese aumento hizo que la unión monetaria fuera más atractiva desde el punto de
países individuales qlre vista económico y eso explica, en alguna medida, por qué no se adoptó antes el euro.
de comercio bilateral, expresado como un porcentaje del PIB, entre los
Los datos resumidos en la Tabla 13.4 también concuerdan con la teoría de las zonas mon-
pertenecen a cada uno de los grupos de países examinados. Por ejemplo, la quinta cifra de Ia
primera columna muestra que el comercio de Dinamarca (la media de las exportaciones y las etarias óptimas. La tabla clasifica un total de 116 paises en cuatro categorías según el sisterna de
importaciones) con cada país de Ia UEM representa, en promedio, un 0,29 por ciento del
PIB
danés. Este volumen de comercio es significativamente menor que el volumen normal de co-
Tabla 13.4: Sistemas de tipos de cambio y apertura
mercio biìateral entre dos países cualesquiera de Ia UEM (0,49 por ciento del PIB)' También se
que la
Sistemas de tipos de cambio en 2000
observa que la integración comercial de Suecia y del Reino Unido con ta UEM es menor
Ia Fiio Flexibilidad limitada Flexibilidad controlada Flexibilidad
del país medio de la UEM, Por lo tanto, parece que los posibles beneficios microeconómicos
de
pertenencia a Ia UEM son menores para estos tres países que para los países de la UEM que ya Número de países 52 27 29 I
han adoptado el euro. Apertura medial 52 41 38 24
I
las brechas
La segunda columna de la Tabla 13.3 muestra la desviación absoluta meclia entre
países de cada
de producción (en relación con su media a lo largo de la serie temporal) entre los lMedia de las exportaciones y las importaciones en porcentaje del PlB.
uno de los grupos examinados. Un valor elevado de esta variable significa que las diferencias entre Fuente:Tabla j de Pietro Lova y Jens Søndergaard, "When Should Monetary PolicyTarget the Exchange Rate?" Copia mimeografiada, Georgetown
Iasbrechas de producción han siclo, en promedio, mayores, Io que indica que el grado de covariaci- Unìversity, Noviembre, 2003.
na-
ón de la producción es menor, es decir, que el grado de sincronización de los ciclos económicos
de la 1g. Mientras que el Reino Unido y Suecia han tenido tipos de cambio flexibles, por Io que han podido tener una política
cionales es más bajo. Vemos que en los tres países que no pertenecen a la UEM, la covariación monetaria independiente, son menos evidentes los benefìcios que obtiène Dinamarca por permanecerfuera de la UEM,
prodqcción con la zona de la UEM ha sido menor que Ia covariación de la producción dentro de la ya que la corona danesa está fìjada al euro, Probablemente, el beneficio sea que eì mantenimiento de una moneda na-

UEM, lo cual sugiere que Dinamarca, Suecia y el Reino Unido han tendido a estar más
expuestos a cional le permite tener una opción, ya que permite a Dinamarca ajustar el tipo de cambio si sufre una gran perturbación
asimétrica o si las preferencias de la política danesa comienzan a ser muy diferentes de las de la zona del euro.

428 EL MoDELo DEL coRTo pLAZo DE ln Ecot'¡orvrÍn ABTERTA
tipos de cambio que éstos tenían en el año 2000. EI grado de flexibilidad de los tipos de cambio
aumenta de izquierda a derecha en la tabla. Vemos que los países que tienen un cociente más alto
entre el comercio exterior y el PIB parecen preferir una menor flexibilidad del tipo de cambio. Ce-
teris paribus, esto es Io que cabrÍa suponer, ya que los benèficios netos de la estabilidad de los tipos
de cambio tienden a ser mayores cuanto más depende un país del comercio internacional.
t''
13.4 Resumen r
l. En este capítulo hemos analizado los factores económicos que son relevantes para la elección
del sistema de tipos de cambio de un país. Los distintos sistemas de tipos de cambio que se
observan en el mundo pueden dividirse en fì jación dura, sistemas intermedios y tipos flexibles.
En un sistema de fi jación dura, el tipo de cambio es totalmente fi jo y la moneda nacional puede
incluso abandonarse para integrarse en una unión monetaria. En un sistema de tipos de cambio
flexibles, los tipos son determinados por el mercado, aunque a veces el banco central puede in-
tervenir en el mercado de divisas para reducir sus fluctuaciones. Los sistemas intermedios de
tipos de cambio se encuentran entre la fìjación dura y los sistemas flexibles al permitir que el
tipo de cambio tenga una cierta flexibilidad dentro de una banda (que posiblemente cambie) en
torno a la paridad. En los últimos años, los países han tendido a sustituir un sistema intermedio
por una fìjación dura o por tipos de cambio fluctuantes.
2. Las decisiones de polÍtica macroeconómica están sujetas al trilema macroeconómico. El tri-
lema se debe a que un régimen de política macroeconómica puede incluir, como máximo, dos
de los tres objetivos siguientes: (i) libres movimientos internacionales de capitales, (ii) un tipo
de cambio fìio y (iii) una política monetaria independiente. En el patrón oro clásico anterior a
la Primera Guerra Mundial, la mayorÍa de los países optaron por sacrifìcar la autonomía mo-
netaria. En el sistema detipos de cambio fìios de BrettonWoods de'1945-1971 ,la mayoría de
los países tenían controles sobre los movimientos internacionales de capitales, pero desde
principios de los años 70, las mayores economías han abandonado los tipos de cambio fìjos y
han permitido, al mismo tiempo, la movilidad del capital y han seguido una política monetaria
independiente. Más recientemente, la mayoría de los estados miembros de la UE han adoptado
una política monetaria única y una moneda única para garantizar unos tipos de cambio irrevo-
cablemente fìjos en un mercado común con libre movilidad del capital.
3. Actualmente, existe un consenso muy generalizado de que el objetivo último de la política mo-
netaria debe ser mantener una tasa de inflación baja y estable. Un país puede adoptar un tipo
de cambio fìjo como objetivo intermedio de la política monetaria con el fin de lograr el objetivo
último de una inflación baja y estable. Sin embargo, en un sistema de tipos de cambio fi jos, para
mantener estable la inflación es necesario no sólo que se mantenga estable la inflación en el
país que sirve de ancla; también es necesario que se mantenga estable el tipo de cambio real,
lo cual puede ser difícil de conseguir si la economía nacional sufre a menudo perturbaciones
asimétricas de la demanda y de la oferta,
4, Como alternativa a un tipo de cambio fì jo, un país puede adoptar un tipo de cambio flexible con
un objetivo de inflación que sirva de ancla nominal. En un sistema de adopción de un objetivo
para la inflación, la predicción del banco central sobre la inflación se convierte en un objetivo
intermedio para la polÍtica monetaria, ya que el banco central sólo puede influir en la inflación
con un retardo de entre 18y 24 meses, Si la predicción de la inflación es mayor (menor) que la
tasa de inflación establecida como objetivo cuando el tipo de interés se mantiene constante,
hay que subir (bajar) el tipo de interés hasta que la predicción de la inflación corresponda al
objetivo.
ì
i
I
I
13 LA ELECCIÓN DEL SISTEMA DETIPOS DE CAMBIOY LATËORÍA DE LAS ZONAS MONETARIAS ÓPTIMAS 429
I
5. Los defensores de los tipos de cambio flexibles con la adopción de un objetivo para la infla-
ción sostienen que este régimen de política hace que las desviaciones de la inflación efectiva
con respecto a la tasa de inflación fijada como objetivo sean tan pequeñas como lo permite
los cõnocimientos económicos de cada momento.También señalan que un sistema de tipos de
cambio fijos es vulnerable a los ataques especulativos. Los defensores de los tipos de cambio
fìjos sostienen que un tipo flexible puede ser una fuente independiente de perturbaciones y que
la estabilidad del tipo de cambio debe considerarse un objetivo en sí mismo, ya que la incerti-
dumbre sobre eltipo de cambio puede ser perjudicial para el comercio y la inversión internacio-
nales.
6. La teorÍa de las zonas monetarias óptimas ve en la elección del sistema de tipos de cambio
una disyuntiva entre los benefìcios microeconómicos y los costes macroeconómicos de un tipo
de cambio fìjo. Uno de los beneficios microeconómicos es que un tipo de cambio fìjo creíble
reduce el riesgo del comercio y la inversión exteriores. Los beneficios son aún mayores si la es-
tabilidad del tipo de cambio se logra integrándose en una unión monetaria en la que la adopción
de una moneda única reduce los costes detransacción, mejora latransparencia del mercado y
aumenta la liquidez de los mercados fìnancieros. Los costes macroeconómicos se deben a que
un tipo de cambio fìjo o una moneda única excluyen la posibilidad de tener una política mone-
taria nacional independiente para estabilizar la economía nacional.
7. A medida que aumenta el grado de integración económica internacional, aumentan los benefì-
cios microeconómicos de un tipo de cambio fìjo o de una moneda común, mientras que dismi-
nuyen los costes macroeconómicos. Cuando la integración traspasa un determinado límite, es,
pues, óptimo sustituir eltipo de cambio flexible por un tipo fì jo o una moneda única.También se
ha dicho que aunque la integración en una unión monetaria no es óptima ex ante, puede serlo ex
post,ya que la adopción de una moneda única fomenta, por sí sola, la integración económica.
8. Lateoría de las zonas monetarias óptimas sugiere que los costes macroeconómicos de renun-
ciar a la flexibilidad del tipo de cambio dentro de un grupo de socios comerciales son relati-
vamente pequeños si la economía sufre pocas perturbaciones asimétricas, si hay un elevado
grado de movilidad internacional del trabajo y si existe un mecanismo de transferencias inter-
nacionales que garantiza la transferencia de recursos entre los países que experimentan per-
turbaciones positivas y los que experimentan perturbaciones negativas. La teoría de las zonas
monetarias óptimas también implica que los benefìcios microeconómicos de un tipo de cambio
fìjo o de una moneda única son mayores cuanto mayor es el volumen internacional de comer-
cio y de inversión. Los datos indican que los países de la UE que han optado, hasta ahora, por
mantenerse f uera de la Unión Económica y Monetaria tienden de hecho a estar más expuestos a
perturbaciones asimétricas y a comerciar menos con sus socios de !a UE que los que ya se han
integrado en la UEM.
î3.5 Ejercicios
Ejercicio l. Distintos sistemas monetarios y de tipos de cambio
l. Explique la clasifìcación de los distintos sistemas de tipos de cambio utilizada por el Fondo
Monetario lnternacional, Explique brevemente por qué se ha polarizado en los últimos años la
elección del sistema de tipos de cambio.
2. Explique la naturaleza del "trilema" macroeconómico. ¿Por qué es inevitable el trilema y cómo
han tendido a resolverlo los países con el paso del tiempo?
 13 LA ELEcctóN DEL stsrEMA DETIpos DE cAMBroy LATEoRíA DE LAS zoNAS MoNETARTAS ópluns 431
430 EL MODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOMíA ABIERTA

bienes puede expresarse, pues, de la forma siguiente

3. Explique qué se entiende por objetivo intermedio de la política monetaria. ¿Cuáles son las ca-
racterísticas deseables de un objetivo intermedio? Explique cómo se convierte el tipo de cam-
bio nominal en un objetivo intermedio de la política monetaria en un sistema de tipos de cambio
fìjos y cómo (por qué) la predicción de la inflación se convierte en un objetivo intermedio de la
y - -y : þ.(e'-, + nt - ø) - þ"(ir -n- rr) + 2
(6)
política monetaria en un sistema de tipos de cambio flexibles con la adopción de un objetivo :
para la inflación. Analice los argumentos a favor y en contra de cada uno de los dos objetivos
DA: n nr +
({n)"', - (*r)" -, - r, z:-þr(rt-r{)+2.
intermedios, suponiendo que el objetivo último de la política monetaria es una tasa de inflación
baja y estable. donde hemos supuesto que la tasa de inflación extran jera es constante, fr*.,t = nt, por lo que el
ex post puede expresarse de la manera habitual: rt = ¡¡ -nt.
tipo de interés real extranjero
Utilizando las defìniciones del apéndice del Capítulo 11.10 y suponiendo que el comercio
Ejercicio 2. El patrón oro clás¡co
está inicialmente equilibrado y que las propensiones marginal y media a importar son idénticas,
1. Explique la mecánica del patrón oro clásico. Explique especialmente las operaciones de arbi- podemos demostrar que
traje que impiden que el tipo de cambio descienda por debaio del nivel Ë- c en la Figura 13.2.
2. Explique en qué sentido podría decirse que el patrón oro es autorregulable.
^ n( -¡X1 -m)'
lJz=
D,
4=-(-r)Y'
1-pr¡¡¡
3. Explique brevementealgunos de losfactores que provocaron la rupturatemporal del patrón oro donde 4 es la variación de la demanda privada, medida en relación con la renta priva-
durante la Primera Guerra Mundial y la ruptura, más permanente, durante y después de la Gran da disponible, provocada por una variación del tipo de interés real de un punto porcentual,
Depresión. m:MolYesel cocienteinicial entrelasimportacionesyel PlB,r= (Y-D)lY eslacargafìscal
neta sobre el sector privado y D, es la propensión marginal privada a gastar.
Ejercicio 3. Perturbaciones simétricas y asimétricas y necesidad de f lexibilidad Cuando simulamos nuestro modelo con tipos de cambio fìjos en el ejercicio 6 del
deltipo de cambio (real) Capítulo ll,'l 1, supusimos, para asegurarnos de que la curva DA tenía la pendiente negativa
habitual (obsérvese en la ecuación (6) que la pendiente de la curva DA es -1/(B, - ß,)), que rt
l. Explique por qué en un sistema de tipos de cambio fìjos una tasa de inflaciÓn interior baja y tenía un valor lo sufìcientemente bajo como para eue þz< É,', Sin embargo, las investigaciones
estable exige un tipo de cambio real estable, asícomo una tasa de inflación baja y estable en el empíricas no dan razones para creer gue þzdebe ser necesariamente menor Que Ér.En este
país que sirve de ancla. ejercicio, suponemos, pues, que þr, þ, para destacar el posible problema de estabilidad seña-
2. Explique la diferencia entre perturbaciones simétricas y asimétricas en las economías abiertas. lado porWalters. Para concretar, suponemos en realidad gue ßz= 2B,. Este valor del cociente
Muestre cómo afecta una perturbación positiva permanente de la oferta al tipo de cambio de entre los dos parámetros no es en modo alguno crucial para la crítica deWalters, pero facilita
equilibrio a largo plazo cuando la perturbación es asimétrica y compare el efecto con el de una el análisis gráfico.
perturbación simétrica. Explique por qué un tipo de cambio nominal fìjo puede plantear proble- Suponiendo gue þz= 28,, la curva DA (6) se convierte en:
mas en el supuesto de una perturbación asimétrica.
. /1\
3. Analice el papel que puede desempeñar la política fìscal en un país que tiene tipos de cambio DA: (Éz:2þ,): n--n'-e',+l;l(y-lr-z). (7)
jos y está expuesto a perturbaciones asimétricas. \Pr /
fì

4. Suponga que un grupo de países que tiene tipos de cambio fì jos pero aiustables y estrechas Dado el supuesto de las expectativas estáticas (nu = n_,), el lado de la oferta de la economía
puede especifìcarse de la forma siguiente:
relaciones comerciales internacionales está expuesto a una perturbación negativa simétrica
de la demanda. ¿Qué ocurriría si todos los países (o la mayoría) trataran de evitar la recesión s,
OACP: xt = lr-t + yQ - -y) + (8)
resultante devaluando su moneda? ¿Cuál sería, desde una perspectiva internacional, la políti-
ca económica más racional? y la dinámica del tipo de cambio real en un sistema detipos de cambio fìjos viene dada por la
identidad habitual:

Ejercicio 4. llustración de la crítica de Walters e': e':+nf -n. (9)

que Obsérvese en la ecuación (7) que ahora la curva DA tiene pendiente positiva. En el análisis si-
Como hemos explicado en el apartado 2, el economista británico Allan Walters ha afìrmado
guiente, debe suponerse que 1lßr> y, por lo que la curva DA es más inclinada que la OACP, Ob-
un sistema de tipos de cambio fìjos tiende a generar inestabilidad macroeconómica al hacer
que el tipo de interés real interior suba durante las recesiones y viceversa. El fìn de este ejerci- sérvesetambiénqueahora,encontrasteconnuestromodeloconvencional del Capítuloll.11,la
depreciación del tipo de cambio real (un aumento de e') provoca un desplazamiento descenden-
cio es analizar la llamada crítica deWalters de los tipos de cambio fìjos (sacará más partido a
fe de la curva DA del siguiente periodo y viceversa.
este ejercicio si ya ha resuelto el 6 del Capítulo 11.11).
Es más f ácil comprender lo que quería decirWalters si se supone que todos los agentes tie-
L suponga que la economía se encuentra en equilibrio a largo plazo en el periodo 0 y que sufre
una perturbación temporal de la oferta en el periodo 1 que dura solamente un periodo.Tenemos,
nen expectativas estáticas (es decir, que g= 0 en la ecuación (4) de este capítulo), de manera
perfecta del capital, el tipo de pues,queso=0,s,>0yst=0paracualquierf>2.Utiliceundiagrama(y,n)paramostrarcómo
9uê ne = n-,. En un sistema de tipos de cambio fìjos y movilidad
f
interés real interior se convierte en / - fi*.," = -n' La condición de equilibrio del mercado de
432 EL MODELO DEL CORTO PLAZO DE LA ECONOMÍA ABIERTA

afecta la perturbación de la oferta a la producción y a la inflación en el periodo I' Explique, en

términos económicos, por qué aumenta la producción en respuesta a la perturbación de los
costes y por qué la inflación aumenta más de lo que aumenta s' Apéndice:
2. Muestre gráficamente cómo afecta la perturbación temporal de la oferta en el periodo 1 a la
producción y a la inflación en los periodos 2 y 3 (pista: tenga cuidabo al utilizar las ecuaciones
(7) a (9) para localizar las posiciones exactas de la curva DA y dê la curva oAcP en cada
riodo. Debería observar QUe !z= e!"<l).¿Le
economía es estable? Comente su
y
respuesta.
parecería que el equilibrio a largo plazo
pe-
de la análisis básico
periodo 0, pero
3. Suponga de nuevo que la economía se encuentra en equilibrio a largo plazo en el
que suf re una perturbación positivatemporal de la demanda durante el periodo
=0,2,,) 0y zr=0 para I > 2). Utilice un diagrama (y, n) para mostrar cómo af ecta
1
la
solamente (zo
perturbación
(pista: debería
de regresión
temporal de la demanda a la producción y a la inflación en los periodos 1,2 3 y

observar, de nuevo, gue /r > ! , !2= I e lt< t ). ¿ve alguna razÓn por la
que las fluctuaciones
de la producción y de la inflación deban detenerse después del periodo 3?

4. Si ya ha resuelto el ejercicio 6 del Capítulo 11.11, vuelva a la versión determinista del modelo
desimulacióncontiposdecambiofìjosysupongaque 9=oy ?=l,manteniendotodoslos
demás parámetros en los valores de ese ejercicio. Simule a continuación, utilizando la versión
determinista del modelo, los ef ectos de una perturbación temporal unitaria de la demanda
(2, =
1) que sólo ocurre durante el periodo l.También puede simular los efectos de una perturbación
temporal unitaria de la oferta. ¿Confìrman sus simulaciones la crítica deWalters? (Pista: ¿es
estable la economía?) ¿Cuánto debe bajar 4 para garantizar la convergencia hacia el equilibrio
a largo plazo después de una perturbaciÓn?
f-t ste apéndice contiene una breve introducción al análisis de regresión que se utiliza en este
H'tit .o. No puede, en modo alguno, sustituir a un verdadero curso (introcluctorio) de econo-
I-lmetrÍa r, pero debería permitir que al lector comprendiese las estimaciones que se realizan
en este libro. Presupone que el lector tiene algunos conocimientos básicos sobre Ia teoría cle la
probabilidad y de estadística como, por ejemplo, las distribuciones empíricas y teóricas y sus me-
dias y las varianzas.

Eiercicio 5. La teoría de las zonas monetar¡as óptimas 1 Modelo y datos

L Explique y analice el carácter de los benefìcios microeconómicos de un tipo de cambio
total-
Supongamos que, según una teoría económica, una variable económica r afecta (o explica o
mente fì jo o de una moneda común y cómo dependen estos benefìcios del grado de integración
causa), ceteris paribus, a otra variable económica y según la siguiente relación lineal:
jo que se aban-
económica internacional. ðQué importancia tiene que eltipo de cambio sea fì o
donen las monedas nacionales en f avor de una moneda única? a = þo+ þJ, (1)

2. Explique y analice la naturaleza de los costes macroeconómicos de un tipo de cambio totalmen-

donde Én V B, son parámetros. Llamamos a x variable independiente, o explicativa,y aA variable
te fì jo y cómo dependen estos costes del grado de integración económica.
dependiente, o explicada.
jo
Muchos economistas han afirmado que aunque un tipo de cambio fi o una moneda única
den-
3. Por ejemplo, r podría ser la renta de los hogares e y el consumo de los hogares, o ;l podr:ía ser
puede resultar óptimo ex post. Explique y
la duración de la educación de una persona en años e y sus ingresos por hora.
tro de un grupo de países no parezca óptimo ex ante,
analice este argumento' EI supuesto ceteris paribus anterior significa que las otras variables que se cree que afectan
a y se mantienen constantes. En economía, donde los datos raras veces proceden de experimen-
4. Analice la relevancia de la teoría de las zonas monetarias Óptimas para (el debate sobre) la tos de laboratorio, casi nurtcø es posible mantener constantes estas otras variables, por lo que es
integración monetaria en EuroPa' posible que el economista desee incluir el mayor número posible de variables explicativas que
considere importantes. Eso lleva a menuclo a una ecuación con varias variables explicativas
como, por ejemplo:

y=þrr+Brx+Brz. (2)

En nuestro ejemplo de los ingresos y el nivel de estudios, una importante variable explicati
va adicional sería Ia experiencia (años en el mercado de trabajo).

Para una introd ucc ión más completa a la econometría, rem it imos a I lector a J eff rey M. Woold r idge, tntroductory Eco-
nontetrics: A Modern Approach,Thomson, South-Western,2003, o a James H, Stock y MarkWWatson, lntroduclion to
Econometr ic s, Addison Wesley, 2003.
433
 ___-r_
434 INTRODUCCIÓN A LA MACROECONOMÍA AVANZADA ApÉNDrcE:ANÁLrsrs BÁsrco DE REGREStóN 435

La forma lineal cle las ecuaciones (1) o (2) tal vez palezca especial, pero p1 ylo r y z podrían ser, por
ejemplo, Ios logaritmos de algunas variables económicas subyacentes. Por ejemplo, cuando en economía
laboral se estiman las relaciones entre los ingresos y el nivel de estudios, Ia y de la ecuación (2) normal- v
o
mente es el logaritmo de los ingresos por hora, por lo que þ, y þ, son semielasticidades (que indican el
aumento porcentual que experimentan los ingresos con un año más de estudios o de experiencia). Si a
l
tanto la variable dependiente como las inclependientes se miden en logaritmos, Ios parámetros son elasti-
cidades. La forma lineal puede no ser, pues, tan restrictiva como parece a primera vista. 6
a
a
Suponemos que el economista recoge datos en forma de observaciones emparejadas de las a
a a
variables x (y z) e y o de variables que se aproximen tanto como sea posible a las variables teóricas 5
x, Lty z.El conjunto de datos es, pues, de la forma (1,, U) o (x ,2., U,), donde el subíndice i es el número a
aa a
a a
cle la observación que va de 1 a n. 4

Ese conjunto de datos puede ser un "corte transversal", en el que el subíndice i se refiere a enti- a
aa
dades como personas o empresas o países. Por ejemplo, cuando el economista observa, en un año ú
-- a
específico, los ingresos medios por hora el nivel de estudios y la experiencia relativos a cada perso- a
2
na i de un determinado grupo de personas, El conjunto cle datos también puede ser una "serie tem-
a
poral", en la que el subíndice i se refiere al perioclo de tiempo, por lo que, por ejemplo, el conjunto
de datos contiene la renta agregada y el consumo agregado de un país específico correspondiente
a cada uno de los años i comprendido, digamos, entre 1960 y 2000. El subíndice i puede referirse
x
tanto a un periodo de tiempo como a una entidad. En ese caso, el conjunto de datos puede ser una 0 23456789'10 11

combinación de secciones cruzadas (pooled cross-section) qte indica, por ejemplo, los ingresos me-
dios por hora, los niveles de estudios y la experiencia de un grupo de personas correspondientes
a dos años diferentes, pero las personas no tienen que ser las mismas los dos años, o puede ser un
conjunto de datos de tipo "panel" o "longitudinal" en el que, en el caso del ejemplo de los ingresos
y la educación, Ias personas cuyos ingresos, etc., se observan son las tnismas los dos años.
Suponemos, en este apéndice, que en cualquier conjunto cle datos recogido no todas las ob-
servaciones de una variable explicativa son idénticas y, en el caso de varias variables explicativas,
que las observaciones de r, y z, no están perfectamente correlacionadas, es decir, no están situadas
exactamente en una línea recta.
Un conjunto de datos para el caso en el que sólo hay una variable explicativa, que consta de
27 observaciones (r., U,), se muestra en la Figura ,å..1. Obsérvese que los puntos no están situados
exactamente en una línea recta sino más bien como una nube agrupada aparentemente en torno
a una línea recta. En Ia práctica, los datos siempre contienen alguna "perturbación", ya que en Ia
práctica no es posible incluir literalmente úodos los factores que afectan a la variable dependiente.
Si nuestro modeÌo es, estrictamente hablando, la ecuación (1) y nuesho conjunto de datos es el que
lnuestra la Figura A.1., el modelo se rechaza inmediatamente ya que, según nuestro modelo, los puntos
deberían estar, exactamente, en una línea recta, pero no Io están. Por io tanto, tenemos que modifìcarlo
para que sea coherente con los datos. Suponemos, pues, que U es una variable aleatoriay que a, partir de
las r, el valorQ, + B,r sólo da el valor msdro condicionado de y, lo cual equivale a decir que,
y=Bn+þrx+tr,
donde 1es una "perturbación" aleatoria o "término de enor" que también puede concebirse como
la influencia inobservada de variables explicativas omiticlas. Para nuestra exposición (que no as-
pira a la máxima generalidad) impondremos descle el principio las siguientes condiciones restric-
tivas, pero clásicas, sobre Ia distribución de u. A saber, que la distribución clel término de error ¿t
es independiente de r y sigue, para cualquier valor dado de tr, una distribución normal de media
cero y varianza d > 0. Utilizando la notación habitual,
ues i.i.d.,u-N(0,o2),
donde i.i.d. significa "independiente e idénticamente distribuida"
Figura A,1: Ejemplo de un conjunto de datos o muestra (x,, /,) con 27 observaciones
Cuando hay múltiples variables explicativas, nuestro moclelo es,
lJ = þr¡+ þtx + p2z + u, (5)
donde ahora la distribución de u es independiente de x y de z. El modelo completo se obtiene com-
binando Ia ecuación 5 con la condición (4). EI nombre de nuestro modelo es el de "modelo clásico
de regresión lineal".
Suponemos que el conjunto de datos, (r,, ü,) o (x,,2,, A,), es el resultado de una muestra aleatoria
procedente del verdadero "modelo poblacional" descrito por la ecuación (3) o por la (5) y la condición
(4): por alguna razón. lo que se observa son (realizaciones datos concretos) r, de r (y z, de z). Éstos podrían
obtenerse en un experimento de laboratorio en el que se pudiera controlar x y z, pero en la mayoría de las
aplicaciones de economía las variables explicativas no son controlables, en cuyo caso la forma mejor de
entender las observaciones tri y z. es como realizaciones de variables aleatorias 2. Cada vez que se realiza
una ti (y z,), se genera un valor y. de y de acuerdo con nuestro modelo, es decir, se elige aleatoriamente
t
según una de las distribuciones N(Bu ßrx, d) o lü(Q, * Brxr* Fr,, d). Es así como se ha generado el
conjunto cle datos o muesha (r,, U,) o (Ar, x,, z,), i = 1, ..., n. El conjunto de datos se considera, pues, como
(3) una va¡iable estocástica que toma diferentes contenidos con diferentes probabilidades y un muestreo re-
petido generaría diferentes conjuntos de datos.
2 Estimadores por MCO
El economista (económetra) quiere utilizar el conjunto de datos para estimar los parámetros þn, þ,
(V Ér) del modelo. Debido a la aleatoriedad del conjunto de datos, sólo se pueden obtener los valores
(4)
2. Se supone que estas variables aleatorias tienen medias y varianzas fìnitas (bien defìnidas). Para nuestros fìnes no es
necesario ser más específìcos sobre sus distribuciones.
 APÉNDIcE:ANÁLISIS BÁSICO DE REGRESIÓN 437
436 INTRODUCCIÓN A LA MACROECONOMíA AVANZADA

y, por lo tanto, también en el caso especial en el que r, =

correctos por casualidad ya que cada muestra dará lugar, para cualquier método de estimaciÓn
U,

dado, a una estimación diferente. Para distinguir las estimaciones de los verdaderos valores de
Ios parámetros, utilizamos la notación þr,, þr, þrpara nuestras estimaciones. Dada una
muestra
å,*",-t):Ë(",-r)'.
específica, ¿cómo obtenemos un valor razonable de, por ejemplo, B,?
explica- Introduciendo estas expresiones en la ecuación (10), tenemos que
Consideremos el sencillo modelo de regresión lineal que tiene una sola variable
tiva. Dados ê.. v ß ., el valor estimado de y correspondiente a una observación dada x. de x serÍa
)i1-,(¡, - rXY, - Ü)
û, = þ o + f , ",. r,u oUservación de y que corresponde a Í
es yi, por lo que el residuo (la diferencia ^
tJ_
Ii'=r(r, - ¡)'z
(11)
ãotr".Ï valoi obseruado y el estimado de y, dado r,), sería u,= U,- ú,. EI denominado criterio de
los mínimos cuadrados ordinarios (MCO) dice que Éu y É, deben ser escogidos de
manera que se La fórmula (11) nuestro estimador (nuestra fórmula general para la estimación) de la pendien-
es

minimice la suma de los cuadrados de los residuos en la muestra de datos: te B, en el modelo básico de regresión lineal. Una estimación es un valor de la pendiente calculado a
partir de un conjunto especí{ìco de datos. Es evidente que una estimación de Bu se obtiene inmediata-
mente sustituyendo la estimación p, en la ecuación (9). Generalmente, nuestro interés se centra en ob-
min e(î.,B,;, donde O@o,îJr) =ro?=i,r'
i=1 i=l
-þ,,-ß,*,)', (6)
tener una estimación de la pendiente (un error de medición, constante, de r se incluirá automáticamente
en la estimación de la ordenada en el origen, pero no afectará al valor estimado de Ia pendiente).
Minimizando la suma delos residuos, en lugar de Ia suma de los valores ab-
cuadrad,os de los
grandes (por oposición a los Una vez que se han introduciclo los datos en una hoja de cálculo (o en un programa estadísti-
solutos de los residuos, se pone especial énfasis en evitar los residuos
co), es fácil calcular las estimaciones p, y p". f,or programas convencionales dan las estimaciones
pequeños). Esto tiene, intuitivamente, sentido, pero también hay, como explicaremos a continua-
esta y otra información relevante sobre la estimación pulsando simplemente una tecla. En el ejemplo
ción, algunas razones más fundamentales para adoptar el criterio MCO. Para comprender
que aquí consi- de la Figura 4.1, Ias estimaciones por MCO son þ u= Z,7ZA en el caso de la ordenada en el origen,
explicación, debemos saber cuáles son las consecuencias de ese criterio. Obsérvese
condiciones y þr= 0,342 en el de Ia pendiente.
deramos fija Ia muestra de datos y que las variables que hay que elegir son þoy þr.Las
Si hay varias variables explicativas como en Ia ecuación (5), las condiciones de primer orden para
de primer orden, ôQlâpn = o y ðQlð þ, = 0' para este minimización son:
la minimización de la suma de los cuadrados de los residuos, Q(þr, þr, ßr= L,=r(a,- þr- þrx,- Þrz,)t,
son:
(7)
l@,-An-þrx,)=o,
i=1
(12)
1fu,- ßn- ßr*,- ßrz,)=o,

""' - ßu- þ'r') =

s' (8)
I L*,@,- ßu- þr*,- ßrz,) = o, (13)
y, debido a la forma cuadrática de O, estas condiciones también son suficientes
para alcanzar un i=1

mínimo (global). La ecuación (7) puede expresarse de Ia forma siguiente:

-þo- þrx,-þrz,):o, (14)
tl¡
¿r,t,
Lu,= nþu+ þ,1t,.
i=l y un procedimiento similar se seguiría en el caso de que hubiera más variables explicativas.
i=l
Estos sistemas de ecuaciones son más tediosos de resolver cuantas más variables explicativas
Dividiendo los dos miembros por n y representando las medias mediante una barra sobre
el
x'osea' hay, pero pueden resolverse mediante sencillas rutinas informáticas. Por Io tanto, una vez intro-
símbolodelavariable (x=I/nI",=,r,e ü=7ltt I"i=rU,),obtenemos a= þo+p, ducidos los datos, basta pulsar una tecla para obtener las estimaciones.
Antes de explicar las razones para adoptar los estimadores por MCO, es útil mostrar cómo
þo=-u- l3rr. (9)
puede saberse cuál es la bondad del ajuste de una estimación.
(8), obtenemos:
Introducido esta expresión de p,, en la segunda condición de primer orden,

L
il

*,@, - -U
+ þ rr - þ rx,) = o, 3 La bond39 ¿gl +j uste
i= I Una vez que hayamos obtenido nuestras estiráaciones þr, þry Ér, Þodemo, expresar la recta (o
o sea, función) de regresión por MCO de la forma siguiente:
nn
u: ßo+ þrx+ Brz,
L*'fu,--ù: l3rl x,(r'- i).
(10)
En el ejemplo de la Figura ,{.1, Ia "recta que mejor se ajusta a los datos" es la que se indica en

o n"ru1. u".r,".rn."rruir nodemos hallar p, directamente, pero preferimos expresarlo de una la figura y su ecuación es;
forma algo distinta. Dado que es evidente que I",=1 fur- ù = 0 (demuéstrelo), tenemos que,
a=2,736+o'342x.

I
i=l
rlr, - Ð : t
i=1
x,(a, - -a)-
Ë
i=1
ttu, - Ð = i
i=l
(x, - x)(u,- -ù, Sepuedencalcularlosvaloresobservadosdelosresiduos u,=a,_ ûrdonde ff = Þu+ þrx,+ þrz,para
cada observación i. Nuestra estimación tiene la propiedad de que In, , ú. = 0, como puede verse direc-
438 INTRODUCCIÓN A LA MACROECONOMÍA AVANZADA APÉNDICE:ANÁLISIS BÁSICO DE REGRESIÓN 439

tamente en la primera de las condiciones de primer orden anteriores, la (7) o la (12). Podemos pensar favorecer las teorías parsimoniosas que sólo contienen pocas e importantes variables explicativas.
Si P = 1, el ajuste sigue siendo perfecto, mientras que un valor negativo (que ahora es
posible, por
en cada observación U, de la variable dependiente como la suma del valor predicho o ajustado, Û,, y el
residuo, ú., es decir, Ur= Û . + ú,. Calculando las medias de ambos miembros, obtenemo s a = û, por lo que ejemplo, si R2 = 0,2, n= 2ly k = 5) corresponde a un mal ajuste'
Es importante hacer hincapié en que una estimación en la que el valor de R2
(o de P1 es bajo
la media mueshal de la variable dependiente es igual a la media de los valores ajustados.
que puede dar una buena estimación' por
Como medida de la variación total de la variable dependiente en nuestro conjunto de datos (la puede ser, a pesar de eso, muy útil, en el sentido de
p,
ij"-pto, . Èi r" han excluido importantes variables explicativas (quizá porque son dificiles de
variación que tratamos de explicar), podemos utilizar la "suma total de los cuadrados":
supuestos del modelo de regresión lineal, una estima-
observar o de medir), pero se cumplen los
precisa de
ción basada en una buena muestra (grande y bien dispersa) puede dar una estimación
src =
I fu,__ùr.
los parámetros del modelo y, sin embargo,
de la variable dependiente. Sin embargo,
sólo
nuestros
explicar una
supuestos
diminuta
básicos
proporción
del modelo,
de la variación
especialmente eì
Como medida de la variación explicada por nuestra recta que mejor se ajusta a los datos pode- (y varianza es constant e) independientemente de x,
de que Ia media de la perturbación u es cero su
mos utilizar la "suma explicada de los cuadrados", que es
es menos probable que se cumplan si se han excluido importantes variables
explicativas (trate el
lector de explicar por qué). Esa es Ia razón por Ia que hemos dicho antes que el económetra podrÍa
sEC = Ii:1 @,-û)'=l{tr:-ù', querer incluir el mayor número posible de variables explicativas importantes'
pero no debe-
En suma, al económetra normalmente le gustaría que el valor de R2 fuera alto,
i=1

y dejar que la suma de los cuadrados de los residuos mida la variación no explicada: ría desechar necesariamente una estimación si es bajo'

scR =iûi.
i=1
Los estimadores por MCO son estimadores Ìineales insesgados
Cada una de estas sumas de cuadrados es positiva y puede demostrarse que S?C = SEC + SCR. óptimos (BLUE)
Como una medida numérica de la bondad del ajuste de la "recta que mejor se ajusta a los datos", se
utiliza a menudo el llamado R2, o coeficiente de determinación, que mide la proporción de la varia- ya que cada muestra de datos tie-
Los estimadores por MCO son, ellos mismos, variables aleatorias,
ción total de la variable dependiente en la muestra que es explicada por las variables explicativas que hay dos fuen-
ne diferentes probabilidades y proporciona diferentes estimaciones' Obsérvese
de acuerdo con la estimación: muestrales de la(s) variable(s) independiente(s),
tes de aleatoriedad: la extracción de los valores
por ejemplo, (r,, ..., r,) = x y, dada esta extracción, la aleatoriedad de la variable dependiente que
SEC
_- SCR
scR-
src t__ se debe a la aleätorieäad de los términos de error
a. A continuación, demostramos algunas de las

el fin de
.s?c propiedades de los estimadores por MCO, considerados como variables aleatorias, con
explicar las razones por las que adoptamos el método de mínimos cuadrados ordinarios.
Este R2 es un número comprendido entre 0 y 1. Si todas las observaciones y se encontraran
Consideremos el estimaãor de la pendiente
p del modelo básico de regresión definido en la
exactamente sobre la recta que mejor se ajusta a los datos, Ll,= û,paratodo i, entonces R2 = 1, que r
indica el mejor ajuste posible. Si R2 es, por el contrario, próximo a 0, x apenas explica la variación ecuación (11).
de y (mientras que los residuos "explican" toda la variación). Generalmente, se considera que R2 Dadoquel",=r(r,-i)=O'podemosexpresarlodelaformasiguiente:
es un índice de la bondad del ajuste 3. El R2 normalmente se incluye en la salida de los programas
informáticos convencionales. Para el ejemplo de la Figura ,4,.1, tenemos que R2 = 0,53.
Muchos paquetes informáticos también indican el "R2 ajustado". El R2 definido de esta forma
aumenta necesariamente conforme se añaden más variables explicativas, aunque éstas no ayu-
ßi
Ii'=r(r
I¡=r1x, -
x)!t
r¡2 i
i=1
(r' - r)
J
ùY
u,. (1 s)

den a aumentar mucho el poder explicativo de la regresión. Para compensar esta tendencia, el R2
ajustado se define de la forma siguiente: :
donde hemos utilizado la definición s.-z l',=,(x, - x)2. se observa en Ia ecuación
(15) que pr tt otto
Decimos, pues'
combinación lineal, dado r, de las observaciones y, de la variable independiente.
n-1 ;;;ÊG;; estimador lineat. Nótese, a partir de-ia ecuación (9), que Q, también es un estima-
R2:r-+fi
n-k-1 -R2), áor linLal. Puede demostrarse que los estimadores por MCO del modelo con
múltiples variables
lineales. Podría haber (y hay) otros estimadores lineales de fl' donde el
explicativas también son
donde k es el número de variables explicativas, Cuanto mayor es /<, mayor es R2, lo que tiende a no serÍa exactamente (r, - i)/s"2 como en la ecuación (15) sino un wi que
coeficiente w. de cada U,
aumentar R' , pero el R2 ajustado incluye una penalización por añadir nuevas variables explica- depende de alguna otra forma de los valores muestrales ¡ '
tivas. Así, Ia evaluación de la bondad del ajuste por medio del R'z ajustado en lugar del .R2 tiende a

4. Silosvaloresmuestralesx,puedencontrolarse, laaleatoriedaddelasmuestrasprovieneúnicamentedelostérminosde
que los valores muestrales de las variables
3. Puede demostrarse que el R2 tal como se ha defìnido es el cuadrado del coefìciente de correlación entre y e f, to que Corno hemos señalaào, en economía debe considerarse casi siempre
explica el nombre de R2 e indica, de nuevo, que R2 mide la bondad del a.juste. "rror.
independientes son variables aleatorias'
 APÉNDlcE:ANALlsls BÁslco or nee n¡stÓt't 441
UO INTRODUCCIÓN A LA MACROECONOMíA AVANZADA

es s*), más precisa es la estima-

En cambio, cuanto mayor es la dispersión de las r, (cuanto mayor
Dado que p, es una variable aleatoria, podemos preguntarnos cuál'es su valor medio. Según nuestro cerca unas de las otras y vea
ción (trace simplemente una figura en la que las t. ie encuentren muy
modelo, cada y. observada puede expresarse en función de la x. observada de la forma siguiente: nos advierte de que' en la medida en que
la facilidad con que se puede girar la recta de ajuste). Eso
y,: þu+ þ rx,+ u,, (16) tengamos alguna influencia sobre los valores muestrales
¡, deberemos tratar que su dispersión
que es simplemente una repetición de nuestro modelo limitado sea grande.
a los valores observados de r. Ob- los valores muestrales de las varia-
ton más variables explicativas, es posible calcular, dados
sérvese que las ßny þ, que aparecen aquí no son estimaciones sino los verdaderos valores de los de la pendiente por MCO' Éstas parecen algo
parámetros y las u,.noion los residuos îtr= A,-î,definidos antes (que pueden calcularse utilizando bles independientes, Ias varianzas de los estimadores
Ia correlación que pueda existir entre las va-
las estimaciones p,, y Ê,) sino las verdaderas realizaciones de u. Introduciendo Ia ecuación (16)
más complicaclas, ya que tienen que tener en cuenta
del número de variables explicativas'
en la (15), tenemos que
riables independientes. Sin embargo, independientemente
estimadores por MCO que se conoce con el nombre de
se cumple el importante resultado sobre los
a Ii'=,(x, - ¡XÉo + B,x'+ u,)
pt_
teorema de Gauss-Markov:
e insesgødo que tiene lamenor varianza (incondicionada)
si EL estimador por MCO es el estimador lineql

d.e todos. En otras palabras, Ios estimadores

por MCO son los meiores estimqdores lineqles insesgados o
Enelnumerador,podemostenerencuentaque I",=,(x,-x)þ,,=OyI",=,(r,-r)r¡ =I",=,(r,-r)2,
BLUE. Ésta es una importan te razônpara adoptar el
criterio de los "mínimos cuadrados"' Presen-
así como s*2 = In,=r(r, - para obtener teorema de Gauss-Markov para el estimador
tamos aquí una elegante y sencilla demostración del
Ñ)2,

de la pendiente del modelo básico de regresión

lineal'
¿ _n -Il'r(xi-i)u,:o=p,*!
*S(x,-i) ,,. pesos w, dependen de x'
þt=þt* ,i ,.1 (t7\ consideremos un estimador lineal arbitrario d e þr: ß,= In,=r wiyi, donde los
p, utilizando la igualdadar= ßo! þr*,+-u,
podemos reescribir, al igual que antes, la expresión de
para obtener , pr= ßuL;=tt i 4I',=r w,x' * In,=. w,u,' Tomando
lowaìores esÞerados' condicionados
Dadas las observaciones r., el estimador p, es igual al verdadero valor fl
más una combina-
a x, en los dos mie*Uro, f'.r.frd"i¿" ä"Ë Éir,) =
0, tenemos que: E (Ér lx) = Éo I"'=l w,* ßr In,=t r'v,x,'
ción lineal de los verdaderos términos de error u,. Es únicamente porque los términos de error nor- de los verdaderos parámetros þ,'y þ'' es
malmente no son cero por lo que la estimación p, .ro proporciona, exactamente, Br. Sin embargo, i-nistiendo en que E(prlx) = 4 para cualesquiera valores
debe cumplirse que, cualquiera
como el valor esperado de cada término de error u. es (se supone que es) cero, tomando los valores decir, insistiendo en q"å to"iår"rgados (de forma condicionada),
que sea x,
esperados en los dos miembros de la ecuación (17) condicionados a x (es decir, considerando dados
ll
los valores muestrales r,, por Io que no son aleatorios), obtenemos E( þ, I x) = fl. Dado que esta rr
igualdad se cumple para cualquier x dado, también tenemos que, sin considerar que las estima- Ii=1*,= O , I t,x,= t' (21)
i=1
ciones dependen de x, que
w2. Por lo tanto, el estimador lineaì e
Condicionada a x, la varian zade þ,es var(p.) = d Ini=l
es àqoel que minimiza In,=t w,t sujeto a las
nG)-- þ,. (1s) insesgado que (dado x) proporciona la menor uuriurrru
dos restricciones establecidas en (21)'
À, In¡=r w- - À, (I",=1 w'r'- 1)'
También puede demostrarse, de forma similar, que E ( þì = Po.En promedio, si dispusiéramos El lagrangiano de este problema esLa= In,-r w,2 - 1' { ^' l|"dt
de un gran número de muestras, Ios estimadores p,, y B, corresponderían, pues, a los verdaderos åe primei òrden resultantes de la diferenciación
son los multiplicadores de Lagrange. Las condicio'näs
valores de los parámetros Bo y fl. Decimos, pues, que É0 y É, son estimadores insesgados. Para conrespectoaÀ,yÀ,ytu,*¡o.,tusdosecuacionesde(21)repetidasy2w-Àr-lrx,--0'i=1'""n'
llegar a este resultado, no hemos utilizado todos los supuestos distributivos contenidos en (4), sino que, alternativamente, puede expresarse de la forma siguiente:
sólo el de que la media de u, dada cualquier Í, es cero: E(u I x) = 0. Puede demostrarse que los esti-
11 A2r¡' Q2)
madores por MCO también son insesgados cuando hay múltiples variables explicativas. w,=j+
'22 -
A continuación pasamos a analizar la varianza del estimador de la pendiente, var (þ ), en el
las ecuaciones de (21)' obtenemos
modelo básico de regresión. Debemos hacer hincapié en que por vnr( Ê,) entendemos la várianza Sustituyendo esta expresión de w. en cada una de
de þ, condicionad.a ax(podríamos haberla llama do var( p, lx) para destacar ese hecho). El término ail1ll

fl de la ecuación (17) es una constante no aleatoria y, dado x, también lo es cada uno de los co- ,L*Li *,= o v
!I*.*1?l*i=r
1L/t)4'
(23)
eficientes (xr- x)ls*2 correspondiente a cada u,). Como los ¿r. son independientes y todos tienen la )
2-i=I )4 ' z ¡='l A i=I

varianza d, las reglas habituales para calcular las varianzas permiten deducir que que Lrl2 = -(Àrl2)L7=1 v 1n = -()"12)i y sustitu-
De la primera de estas ecuaciones, se deduce
(23)' obtenemos
.â -/(x,-r)\' o'=-'-'
, Ij'='(;t',-r.¡2o'=
, a2 yendo estå expresión de ìrl2 en la segunda ecuación de
var(þr)=).|+l ) , (19)
ã\ s; / si s*- 1 ln rr \

y que la desviación típica de

?f t*i-it,',1=,
2\;Í Ã
fl es I
AquíI',=,r.2-rln,=' x.=In¡=1 I ft,-Inr=1 f i=In,=. ær(x,-i)=In,=t(r,-i)(r, -r)'porloque
avt(þr) = ^[r*@i=!. s.-
eo)
À,
Las dos últimas ecuaciones tienen un contenido intuitivo ya que cuanto mayor es d, más -
=
dispersas tenderán a estar, dadas las r., Ias observaciones de y, en torno a la verdadera línea
2 L',' ,(x, - r¡2'
recta y, por lo tanto, menos precisa será la estimación obtenida a partir de las observaciones.
442 INTRODUCCIÓN A LA MACROECONOMÍA AVANZADA
-T APÉNDIcE: ANÁLISIS BÁSICO DE REGRESIÓN 443

Introduciendo esta expresión de À,r12 en la expresión de À,,/2 que hemos obtenido antes se llama intervalo de confianza de B, al 95 por ciento. Asimismo, sustituyendo vu,ors por el 99,5"
(À,,/2) =-(^r/2b(), tenemos que percentil vo.nn, (eue se sabe que es igual a 2,5^76), se obtiene el intervalo de confianza de B, aI99
por ciento. Por Io tanto, dada Ia estimación fi V la desviación típica ø/s", Podemos identificar un
7rÍ intervalo de confianza tal que, dados los supuestos de nuestro modelo, el verdadero valor de B,
2 Z','=r(xr- -x)2' se encuentra con un 95 por ciento (o un 99 por ciento) de probabilidades en ese intervalo. Esa
Por último, introduciendo las expresiones de À,/2 y de Àr/2 en la ecuación (22), obtenemos afirmación es, por supuesto, muy útil, sobre todo si el intervalo de confianza es estrecho. Sin em-
bargo, en la práctica casi nunca sabemos cuál es la verdadera varianza d , pot lo que no podemos
I' - i
,,'.:
"i calcular los intervalos de confianza anteriores. Debemos estimar d a partir cle los datos para
Li' r(x,-r)2' hacer cualquier análisis de inferencia estadística'
y éste es, exactamente, el valor de w. en el estimador por MCO (compárese simplemente con la Los términos de error ü,= U,- ßu- Frxrno pueden observarse, ya que no se conocen los ver-
ecuación (15)). Por lo tanto, el estimador por MCO B, condicionado a x, es el estimador lineal in- daderos valores de los parámetros Q,'v É,, p..o es posible calcular los residuos û,= U, - Þn- Êr*,,
sesgado que tiene la menor varianza de todos. Dado que esta propiedad se cumple para cualquier quesonestimacionesdelosu,'Dadoquecl=var(u)=Elu'l'cabríapensarqueelestimadorde¿É
x dado, la varianza del estimador por MCO también es la menor, aunque no se plantee de forma debería ser I",_, ît.2ln, perc debido a la intricada cuestión de los "grados de libertad", que está fuera del
alcance de este apéndice, el estimador â que nos garantiza que es Ia ausencia de ses go (Elô 'l = ol) es:
2
condicionada. Con esto damos por concluida nuestra demostración.
Obsérvese que aún no hemos utilizado todos nuestros supuestos sobre la distribución de u. El
supuesto adicional que hemos utilizado antes es que la varianza de u es d independientemente ,z _ZlLtùi _>À\a.,_!yL:11 es)
mientras que aún no hemos utilizado el supuesto de la normalidad de la distribución de u. Lo
de x, n-2 n-2
haremos ahora.
Es posible calcular Ia varianza estimada F de una muestra dada y, por Io tanto, la desvia-
ción típica estimada â. Esta última se obtiene en los programas informáticos convencionales, por
ejemplo, con el nombre de "error típico de la regresión". En nuestro ejemplo, â = 0,989. Como
5 Inferencia dvt (þ ,)= ols*, elestimador natural de rtvt fu4,) es:

Sabemos que la media del estimador de la pendiente, ¡i, del modelo básico de regresión es fl y gue
su varianza (dado x) es d/s*2 (la desviación típica es ø/s,). Por otra parte, Ia expresión (17) mues-
tra que ¡Q, es la suma de un término fijo (fl) y una combinación lineal de los términos de error ¿r.,
donde loi pesos, dado x, son fijos. Eso significa que dado x, el estimador ¡i, sigue una distribución
normal (aplicando por primera vez el supuesto de que los u. siguen una distribución normal): p,
N(B' dls*')). Por consiguiente, la transformación definida por
^o
ct(þ)=-
sr
Este estimador se puede calcular, y los paquetes informáticos convencionales siempre lo cal-
culan, se indica con el nombre de "error típico de la estimación fl" {u,tttqn" a veces se indica con
el nombre menos preciso de "desviación típica a" þi', aunque, estrictamente hablando, es una
estimaciónde la desviación típica). En nuestro ejemplo, et(þ ,\ = 0.064. Cuando hay más de una va-

6'-B' B,-P'' riable explicativa, las fórmulas de los errores típicos de las estimaciones por MCO son similares. En
t'=#=--- (24) las regresiones de este libro, se indican y se utilizan frecuentemente Ios errores típicos calculados
ds, dvf (Br) para los fines que describimos a continuación.
sigue la distribución normal estándar: v -N (0,1). Este supuesto puede ser útil para la inferencia Dado Io que hemos hecho antes, ahora es lógico definir Ia variable transformada:
estadística. Por ejemplo, seâ vu,r^ e197,5" percentil de la distribución normal estándarizada, es de-
cir, el número tal que, según l{(0, 1), la probabilidad, Pr(v . uu,rrr), de extraer un valor de v inferior þ,- þ, ß,- þ,
---------;- (26)
â vn,szs €s del97,5 por ciento. Se sabe que este percentil es igual a 1,960. Como 1V(1, 0) es simétrica
ù ls. e(P,)
en torno a cero, la probabilidad de que una extracción aleatoria que caiga entre -vo,r^ y vo,sz, €s
del 95 por ciento, es decir. que es casi igual que v, pero con la sustitución de npor Ù (o con Ia sustitución de la desviación
típica dvt (É,) por el error típico et(þ r)). La variable f no sigue una distribución normal (obsérvese
Pr(-vu,rr, < v < vu,rrr) = 0,95 e.r Iu.crru.iån (25) que las y, entran àn â al igual que en B' por lo que incluso dado x, la variable
t no es exactamente igual a una variable que sigue una distribución normal multiplicada por
Dado que v -lú (0,1), tenemos que
una constante más una constante). Sin embargo, f es claramente una variable aleatoria, ya
que depende de las realizaciones aleatorias de y. Dadas las propiedades de la variable aleatoria
, Ê-Å
P.[-un.nrr<, <uu,,,r-J=0,95 yi que implican nuestros supuestos y dado x, se ha demostrado que Ia variable ú definida por la
ds^ eàuación (26) sigue la llamada distribución t con n - 2 grados de libertad. La distribución ú es
más abierta que Ia lü(0, 1) y tanto más abierta cuantos menos grados de libertad hay, pero tiende
rr(4- A. Å* ru.r^ a N(0, 1) cuando el número de observaciones n tiende a infinito. Dado un número cualquiera de
uno^
i. f )
= o,vs
grados de libertad, la distribución t es fija y conocida y simétrica en torno a cero. En concreto,
de donde se deduce no. nuy un 95 por ¿. probabilidades de que el verdadero valor de B, se conocen sus diferentes percentiles y pueden hallarse en las tablas estadísticas. Si el 97,5"
"i"nto
se encuentre entre ¡Q- vu,rrrols*y þ+ vo.rrrsls" y el intervalo que va del valor más bajo al más alto
444 INTRODUCCIÓN A LA MACROECoNoMiA AVANzADA
T
percentil de la distribución f con n - 2 grados de libertad €S fn.rzr, entonces.por ana.logía con lo
anterior
u-);u:
P,=(-t,,,n,,. .r",,,) = o,e5
\ e(É,)
r- n,nru"4þ r) . þ r*
pr = ( ß t
t o.nr,
"4þ ) ) = o,g S
Porlolanlo,elintervalodeconlianzadeB, alg5porcientovad"þ,-tu.or,rt(ii,)uþ,*lo.or.
et (P ,) y el intervalo de confianza al 99 por ciento va de É, tu,nn, at (P ,) þ', + tu.rn, etiB j;. f stós
intervalos pueden calcularse, ya que dependen de ri(o de et1¡i,¡¡ en lugar de" ø(o sea. de dut(B, )). Las
salidas de los paquetes informáticos convencionales normalmente incluyen uno de estos interva-
los o los dos, junto con los coeficientes estimados y sus errores tÍpicos, etc. En nuestro ejemplo, el
intervalo de confianza de fl (de la estimación þr= 0,142 de fl) es [0,209; 0,474],mientras que el
intervalo de confianza al 99 por ciento es [0,163; 0,521].
Si el lector observa una tabla estadística como las que solían venir en los libros de estadística,
que enumeraban los percentiles de la distribución t en función de los grados de libertad, verá que
ya con 25 grados de libertad (que corresponden a 27 observaciones en el modelo básico de regre-
sión), ún,n^ es casi igual a dos (2,060), con 50 grados de libertad está muy cerca de dos (2,009) y
con 60 grados de libertad es inferior a dos y a partir de ahí va disminuyendo hasta el valor límite
de 1,960. Mientras tengamos un número razonable de observaciones, podemos utilizar Ia regla
práctica de que el intervalo de confianza al 95 por ciento es igual a la estimación más o menos
dos veces su error típico. En nuestro ejemplo, en el que þ, = 0,342 y et ( P r) = 0,O64, verá que el
intervalo de confianza al 95 por ciento antes indicado es bastante parecido al que se obtiene de
esta forma.
Si hay más de una variable explicativa, el intervalo de confianza al 95 por ciento de cada esti-
mación ¡â, sigue estando comprendido entre É, - tu,^ et( ii,) V ß,* tn,r^ at(
8), slmnlemente con la
modificación de que el número de grados de libertad de la distribución t relevante es el número de
observaciones n menos el número de variables explicativas k menos uno, es decir, n - /< - 1, o sea,
n - 2 cuando k = 1. Por lo tanto, mientras el número de observaciones sea mayor que el número de
variables explicativas en un grado razonable, úu.r^ seguirá siendo cercano a dos, por Io que sigue
cumpliéndose la regla práctica que acabamos de describir.
Los errores típicos et( iJ ,) y los intervalos de confianza correspondientes son útiles, ya que
nos dan estimaciones por intervalos de los parámetros. Las desviaciones típicas y los intervalos de
confianza son especialmente útiles para contrastar hipótesis.
Supongamos que según nuestra teoría, la variable explicativa número j alecta a Ìa variable
dependiente y que hemos obtenido, por ejemplo, una estimaci ó, þ ,0. Podríamos preguntarnos
si É, es realmente.cero (en cuyo caso la variable explicativa j no afecta al fin y al cabo a y) y si no
hemos obtenido ii, * O simplemente por casualidad. Nos gustaría, pues, contrastar la hipótesis
de que la variable I no influye en la variable dependiente, p = 0, frente a la hipótesis alternativa
"bilateral" de que la variable j tiene alguna influencia (positiva o negativa), p + 0. Ahora bien, si
cero n0 está en el intervalo de confianza al 95 por ciento, hay menos de un 5 por ciento de pro-
babilidades de que ß,= 0 aI mismo tiempo que extraemos la muestra que lleva a þ., et ( Ê,) V et
correspondiente intervalo de confianza. Rechazamos, pues, la hipótesis
fl = 0 (frente a B,+ O) aI
nivel de significación del 5 por ciento. Asimismo, si cero no está en el intervalo de confianza al 99
por ciento, rechazamos la hipótesis de que B, = 0 (en favor de B + O) aI nivel de significación del
1 por ciento. Naturalmente, el nivel del 1 por ciento da un rechazo mayor que el nivel del 5 por
ciento. En nuestro ejemplo, debemos rechazar la hipótesis de que Ér = 0 tanto al nivel del 5 por
ciento como al nivel del 1 por ciento.
APÉNDICE:ANÁLISIS BÁSICO DE REGRESIÓN 445
Podemos tener razones teóricas para creer que É, tiene un determinado valor b. y nos gustaría
contrastar la hipótesis Þ,= b,hente a B. + b , donde esta vez es posible que queramos que la hipó-
tesis r,ro sea rechazada. Si b, no está en el intervalo del 95 por ciento, debemos rechazar ß,= b,(en
favor de ß,+ b,) al nivel del 5 por ciento, mientras que si b está en el intervalo del 95 por ciento, no
pldemos rechazar la hipótesis ß,= b,(Trente a B,* b,) al nivel del 5 por ciento.
A menuclo nos interesa contrastar la idea de que É. > 0 (o ß < 0), ya que nuestra teoría casi
siempre proporciona una indicación del signo de una influencia, por lo que debería contrastarse
la "hipótesis nula" É, = 0 frente a la alternativa "unilateral" ß,, O (o quizâ B,< 0). Si la hipótesis B,
= 0 es verdadera, entonces (por analogía con la ecuación (26)), la variable aleatoria
b
¡= ---l-l-- (27)
en iJ,)
debe seguir una distribución ú con n - k - 1 grados de libertad. Podemos calcular el valor
efectivo de ú a partir de la ecuación(27)y nuestras estimaciones i),V ,tt þ¡.Obsérvese que éste es
simplemente la distancia en número de errores típicos entre la estimación ß,y cero, que es exac-
tamente el "valor de ú" que indican los paquetes estadísticos convencionales junto con las estima-
ciones de los parámetros, etc. En nuestro ejemplo, el valor de ú es 5,323. Sea ú,,.n, el 95'percentil de
la distribución ¿ con n-k- 7 grados de libertad. Si la hipótesis É, = 0 es verdadera, la probabilidad
de que el valor de ú sea superior a úu.n, es del 5 por ciento solamente, por lo que si t > tu.nr, rechaza-
moslahipótesisfl=0frenteaP>0alniveldesignificacióndel 5porciento.Podemosverenuna
tabla que incluso con pocos grados de libertad, ú,,,r, es menor que dos y úu,n, es menor que tres, Por
lo tanto, a modo de regla práctica, cuando el número de observaciones es algo mayor que el nú-
mero de variables explicativas, si el valor de t es mayor que dos (menor que menos dos), podemos
rechazar Ia hipótesis É; = 0 frente a P.> 0 (4 . O) al menos al nivel del 5 por ciento, mientras que si
el valor de f es mayor que tres (menor que menos tres), podemos rechazar la hipótesis 4 = 0 frente
aP>O(4.0)almenosalniveldellporciento.Asípues,ennuestroejemploserechazap=Q
frente a É > 0 un nivel de significación incluso superior al 1 por ciento.
a
Los paquetes informáticos convencionales que permiten realizar análisis de regresión nor-
malmente indican, además del valor de t de una estimación B, , elp-valor, qlre es la masa de pro-
babilidad que se encuentra en las colas cle la distribución ¿ relårjante: si I y þor lo tanto) el vaior f
son positivos, el p-valor es la probabilidad de que ,según una distribución ú con n - k - 1 grados de
libertad, una extracción aleatoria de ú termine por encima del valor de ú o por debajo de menos el
valor de t, es decir, es el nivel de significación exacta al que se rechaza (o no se rechaza) la hipótesis
de que B, = 0 frente a B,+ O (y lo mismo en el caso de þ < 0). En nuestro ejemplo, elp-valor de É, es
I,62 . IO s , por Io que, para no rechazar Ia hipótesis É, = 0, sería necesario un nivel de significación
extremo de 0,00162 por ciento como máximo.
Probablemente se habrá dado cuenta de que los errores típicos estimados, et( 4) {i""to con las
propias estimaciones de los parámetros) nos suministran la información necesaria para hacer el
análisis de inferencia. Esa es la razón por la que en las estimaciones cle este libro centramos tanto
la atención en los errores típicos.
6 Una última advertencia sobre la causalidad
Antes hemos dicho explícitamente que la teoría económica implica que una cierta variable, r,
influye en U y no al revés. Sin embargo, el economista duda muy a menudo. Por ejemplo, si r es
Ia renta nacional e y es el consumo nacional (y nuestro conjunto de clatos es una serie temporal),
puede haber razones para creer que r afecta a U, porque cuando Ia gente gana más, puede gastar
más, pero también que y af'ecta a x, ya que el consumo nacional representa una gran parte de
446 INTRODUCCIÓN A LA MACROECONOMÍA AVANZADA -
la demanda agregada que afecta a la renta agregada según la teoría macroeconómica del corto
plazo. De la econometría presentada en este apéndice, no es posible extraer conclusiones sobre el
Índice analítico
sentido de la causalidad. La obtención de una recta de regresión, mediante las técnicas que hemos
explicado, que se ajusta bien a los datos y que es significativa, A = Þ,.,+ Þ, *, no excluye la posibili-
dad de que sea en realidad y la que afecta a r o de que haya relaciones causales en ambos sentidos.
En cambio, si x es Ia renta de los hogares e y es el consumo de los hogares (y nuestro conjunto de
datos es, por ejemplo, de corte transversal), puede no haber un problema similar de "causalidad
inversa", ya que podemos no tener ninguna razón para creer que un elevado gasto de los hogares
causa altos niveles de renta, pero podemos tener razones para creer que una renta alta de los ho-
gares resulta en un gasto elevado.
Aunque tengamos razones para creer que Í afecta a y (según una relación lineal) y no ten-
gamos razones para creer que y afecta a x, no podemos estar seguros de que un resultado bueno
A con expectativas adaptativas,
(significativo, etc.) de una regresión por MCO de y con respe cto a x indique que r causa realmente actividad económica agregacla, ciclos
y, ya que puede haber una "correlación espúrea", es decir, puede ocurrir que una tercera variable económicos¡t 6, 33, 165-205
omitida explique en realidad tanto r como A, por ejemplo, afectando a las dos positivamente, por
C
Io que la existencia de una estrecha relación entre x e y puede no indicar que exista una relación
Corea del Sur, 408
de causa-efecto. Un ejemplo es el de los ingresos y la educación. Es posible que haya pocas razones correlación, adelantos y retardos en los ciclos
para creer que los ingresos afectan al nivel de estudios y buenas razones a priori para creer que el económicos, 17-23,33
nivel de estudios afecta a los ingresos. No obstante, la obtención de una estrecha relación entre el coste de uso de la vivienda, 60
ajuste,49
nivel de estudios y los ingresos (en una regresión en la que se incluyan quizá otras variables expli- costes de
costes para el bienestiu
cativas como la experiencia laboral) podría ser simplemente una indicación de que Ia "capacidad de los ciclos económicos,207-219
innata" (variable difícil de medir y de incluir) explica tanto el nivel de estudios como los ingresos y de las fluctuaciones del consumo, 2O8-2O9,
afecta a los dos positivamente, sin que el propio nivel de estudios influya en los ingresos' 229
Hay técnicas econométricas para contrastar Ia causalidad (o Ia endogeneidad), pero son de- de las fluctuaciones del empleo, 2O9-2I3,
229
masiado avanzadas para este apéndice.
costes de menú
en la política de estabilización, 216,229
<costes en suela de zapatos>, 2 1 5
credibilidad de la política de estabilización,
218,270 277,297
curva de demanda agregada,
de la economía abierta, obtención de la,
33r,332
obtención de la, 72I-1,23
política monetaria, 72O-1,23, I24
tipo de interés real ex ante y ex post y,
r20-72r
tipos de cambio llexibles, 3 83-38 5, 397-398
curva de oferta agregada, 150-153, 1 54
D desempleo involunta¡io, 3 15, 144, 2lO
DALP (demanda agregada a largo plazo),
curva, 326, 330, 39 5-396, 4154L6
datación de los ciclos económicos, 401-403
deflación, política de estabilización y, 216
delegación de la política rnoneta¡ia,277-28I
agregada
en Ia economía abierta, 305-337
equilibrio macroeconótnico a corto plazo,
168
equilibrio macroeconómico a largo plazo,
1 68-1 70
modelo OA-DA (deterrninista), 167-17 3,
176-177, r98
calibrar el modelo. L7I-773
modelo OA-DA (estocástico), 18 1-1
198, 199
185-190, supuestos fundamentales, 306, 3O8, 329
199 tipo de cambio nominal, 308-309, 329
con expectalivas estáticas y sin tipo de cambio real, 311-313, 3 29
perturbaciones de la demanda, demanda agregada
183-185 actividad económica y, 105
hechos estilizados sobre los ciclos análisis de la, 315-320, 330
económicos y 182, 189 dilìcultades del ajuste perfecto, 293
paradigma de Frisch-Slutzky, 1 66, I99 perturbaciones de Ia, efectos a corto plazo
en Ia práclica, cicìos econórnicos y, con tipos de cambio fluctuantes,
65-205
1 390-391,398
modelo de una pequeña economía política monetaria y 103-126
especializada teoría de la, 124
análisis de la demanda agregada, con tipos de cambio lìjos 343-6
315-320,330
balanza comercial y tipo de cambio real,
véase también demanda
demanda de habajo
315-317 y fijación de los precios 1 32-1 34
balanza de pagos a largo plazo, 328-329 Iij ación dc los salarios y desempleo, 1 5 6
bienes especializados sustitutivos depresión
imperfectos, 306 y ciclos económicos, 5
curva DALP (demanda agregada a lzu'go
Gran Depresión (década de 1,930) 97, 5,
plazo),326,330
401, 103-105, r97, 228, 4Lr
condición Marshall-Ierner, 3 1 I , 3 3 0
desempleo
curva de demancla agregada de la
demanda de trabajo y lìjación de los salarios,
economía abierta, obtención de la,
156
33r-332
fluctuaciones del empleo, 130-139
prima del tipo de carnbio a futuro, 310, 329
inflación de salarios moneteuios y, I27-l3O
efectos-riqueza a largo plazo, 328-329,
NAIRU (tasa de desempleo no aceleradora de
330-331
la infiación), 139, 1 60-161, 16l-162
equilibrio a largo plazo,325-329
oljetivo del sindicato, empleo frente a
internacionalización de la economía, 306
salarios,130-131
mercado de divisas a futuro, 3O9, 329
oferta agìegada e inflación, 127-161
modelo OA-DA de la economía abierta,
306,320,325,330
movilidad delcapital y paridad de los tipos devaluación
de interés nominales, 308-311, 329
advertencia sobre la, 361
neutralidad de los inversores ante el riesgo, efectos de la aplicación de la, prevista,
31o.329 359-367,367
neuhalidad a la¡go plazo del sistema de efectos de la aplicación de la, prevista
tipos de cambio, 326-328 356,358,367
paridad cubierta de los tipos de interés, prevista, efectos de la, 369
309-310,329 prevista e imprevista
paridad descubierta de los tipos de interés, economía abierta, 3 53-3 6I, 367
309.329 devaluación imprevista, 353-3 5 7, 367
paridad relativa ciel poder adquisitivo, devaluación prevista, 3 5 3, 356-367, 367
311-315,329 efectos de la, 369
paridad de los tipos de interés reales, Dinamarca,4, 8-11, 13, 39, 52-53, 103,
311-315,329 116-r\7, 3 1 3, 340, 362, 423424
B 5, perfección de la movilidad internacional ahorro privado y público en, 92
del capital, 3O8, 329 ciclos del PIB reaÌ en, 13

448 ítrrorcr aruaLíttco
cociente entre el comcrcio exterior y el
PIB,3O7
corrsumo prirrado y riqueza eu, 8 7
crisis del SME, fluctuacioncs cle los tipos de
carnbio cn, 363
cuenta corriente de la balanzri de pagos,
328
I)arunarks NationalbanÌ, 1 1 7-1 1 8
datos sobre el mercado de trabajo,
délìcit presupucstario y brecha de
procìucción esperada en, 296
diferencias de tipos de intcrés y devaluación
dc la moneda en, 31 1
evolución del PIB real en, 398
exceso de ahorro del scctor privado y tipo de
interés real en, 108
evolución de la deuda pública, 294
importaciones de combustiblcs, precios
reales de las, 1 52
mercado de la vivienda en, 58, 61
persistencia macroeconómica en, 2 5
propcnsión media a consuntir en, 7 +-7
tasa de inversión neta en. 56
tasa de inversión y tipo de interés de los
bonos en, 53
(1920-39),
tasas cic desempleo, I 04
tipo cle interés real a lmgo plazo, diferencia
con el Reino Unido, 314
tipos de interós
utilizaclos como señal por el banco central
y rendimiento cìe los bonos a cliez años, 119
estructura temporal de los, 11 7 118
volatilidad de la inversión en vivienda en, 5 7
volatilidad macroeconómica en, 1 7
tendencia subyacente del PIB real, 12
va¡ianza explicacla por las perturbaciones
económicas en, 393-394
clinânica de
clel rnercaclo de la viviencla, 62, 63
distorsión del mercaclo de procluctos (llMP),
210-21i
distorsiones de los precios relativos, 216, 229
distorsiones de los precios rclativos en la
política de estabilización, 27 6, 229
clistorsiones del sistetna cìe impucstos, 216,
229
distorsioncs dc los sistemas de impucstos no
indiciados, 276,229
I
Dornbusch, Rudiger, 395
Doü¡Jores, índice,41
duración de
los ciclos económicos, 40 1 ,33
E ejemplo ernpírico; crisis del SME (1992-3),
economía abierta
demanda agregacla en la, 305-33 7
devaluación
prcvista e imprevista, 3 53-361, 367
efectos de prerrisión de la, 356-358,367
advertencia sobre la, 361
efectos de la aplicación cle la, plevista,
359-367.367
cler¡aluación imprevista, 3 5 3-3 5 6,
devaluación prevista, 35 3, 356-36I, 367
clinámica de la inl'lación y el tipo cìe cambio
real, 343
efectos dc la aplicación de la clevaluación
prcvisla. \59-\6L J67
efectos de previsión de la devaluación,
356 58,367
con efectos-dqueza en la demanda agregada,
7t) ))/
impotencia dc la política monetaria con tipos
dc cambio fijos y libre rnoviliclad del
capital,339-340, 366
modelo OA-DA de la economía abicrta, 306,
320,325,330,338,344
modelo OA-DA con tipos de cambio fijos,
345,349,366
oferta agregada en la, 305-3 35
política fiscal, 3491-3 5 3
política fiscal sistemática, 3 50-3 5 3, 3 6 7
política fìscal asistemática; perturbación
fiscal tenrporal, 3 49-3 50, 3 67
alternativos,406-410
5,93 elección <le los, 4 06419, 425
libres movimientos internacionales de
capitales, 41- 147 3, 42 5
nrovilidad del capital, 47 2473, 425
pasados y presenTes, 40641'3
patr:ón oro clásico, 4O94II
polarización de la elección de los, 408
política monetau'ia indepencliente,
41r4r3,425
sistema como marco de la política
rnonetaria, 414, 425
sistema monetario internacional después
cic la Segur-rda Guerra Mundial, 411
sistemas <llnctuantes>, 4O6, 4O7, 425
sistenras de <fijación ¡lwa>, 4064O7 , 425
sistemas (intermedios>, 4O6, 4O7, 425
tipo fìjo corno oljetivo intermedio ptua la
política monetaria, 41, 4478, 42 5
tipos de carnbiofiios,411,413,425
tipos de cambio fijos y llexibles, 413-419,
425
tipo flexible con fijación de un ob.jetivo
para la predicción de la inflación, 41,8479,
425,426
trilema macroeconómico, 411-413, 425
<trinidad imposible> en los, 411-413, 42 5
teoría, conceptos de la, 3 32-3 33
tipo de cambio
como ancla notninal contra la inflación,
34r
incerticlumbre sobre el, 341
políticade, 353-366
361 363
osobrerreaccióno, 341
tensiones en el mercado de trabajo en la, 341
tipos de carnbio fìjos, 3 38-340
ajtrste macrocconómico con, 343-349
argumentos a favor de los, 340-343, 36f:¡
cuestiones cle la teoría de los, 367-368
clemanda agregada con, 343-344
3 6 7 equilibrio a corto y largo plazo con,
345,347
estabilidad y ritmo de ajuste con,
347-349
y expectativas racionales, 3 69
forr¡ación cle las expectativas con
fijos creíbles, 344-345
perturbaciones tcmporales y permaneutes
y, 368
como régimen de política económica,
33 8-343
vulnerabilidad d e los, 3 64-3 66, 3 67
tipos de cambio flexibles,3744O2
ajuste macroeconómico con, 3 B 3-3 89
curva de cìemanda agregada, 383-387,
397-398
depreciación del tipo de cambio, 381-382
diferencias de tipos de interés, 381-382
dinárnica del tipo de cambio nominal. 385
dinámjca deltipo de cambio real, 385
expectativas soble la inflación con lì.jación
cle un objetivo para la inflación, 378, 397
Iìjación de un objetivo para la inflación
corno antla nominal, 175-i76
fluctuación <sucia> (intervención de los
responsables de la política económica), 380,
383,397
modelo OA-DA con tipos de cambio
{lexibles, 385-387, 398
objetivo de inflación, especifìcación del,
377-378
política rnonetaria con fijación de un
objetivo para la inflación, 37 7 ,397
como régimen de política económica,
37 5-383.397
ritmo de ajuste con distintos sistemas de
tipos de cambios, 38 7-388
tipos de carnbio y tipos de interés,
378-380,397
tipos de interés y tipos de cambio,
378-380,397
tipos de cambio fluctuantes, 341,
397
¿absorbe realmente el tipo de cambio
las perturbaciones? 391-394, 398
análisis de vectores autorregresivos (Vr\R)
3c)2-393
pcrturbaciones cle la demanda agregadtr,
efectos a corto plazo de las, 390-39 1,
39B
perturbaciones de la oferta agregada,
efectos a cortt.r plazo de las, 389-390
sobrerreacción del tipo cle cambio,
39+-396.398
tipo cle cambio nominal a largo plazo y, 396
zonas monetarias óptimas, teoría de las,
419426.426
apertura y sistemas de tipos de cambio
(2ooo),42M25
benelìcios microeconómicos de la
estabilidad de los tipos de cambio, 42O,422,
426
consecuencias cualitativas a largo plazo
<lelas,422
costes macroeconómicos de la sustitución de
tipos de cambio flexibles por tipos de cambio
T
tota-lmente fìjos, 4 2M2I, 422, 42 6
relevancia de las ,423426
37 0 véase también consumo; desempleo;
tipos inflación; inversión; política de
esiabiìización : política monetaria
economía cerrada
diagramas de Solow, 7 3-7 5, 86, 135-1 38
modelo de Solow de la, 59-9-5, 1 52
oferta y demanda agregadas en la práctica,
ciclos económicos y, 1 65-205
economía del corto plazo, ciclos económicos
y,3 36
economistas clásicos, ideas de los, 103-105
efectos de los anuncios de política económica
en el mercado de la vivienda, 268-269
efectos de la aplicación de una devaluación
prevista, 359-397,367
efectos distributivos intergeneracionales, 94
efectos intergeneracionales en el consumo,
94-95
efectos de previsión de la devaluación,
35Ç358,367
efectos-riqueza a lalgo plaz o, 328-329,
330-331
Ehrmann, Michael, 393
ejemplos
política monetaria en Estados Unidos,
225:227
ejercicios
balanza de pagos, viabilidad de la, 33 7
ciclos económicos
y mercado de la vivienda, 7[Þ71
brecha de producción, medición y
descomposición de la, 35-36
brecha de producción, medición por mcdio
det fittro HP 34-3 5
ciclos econónicos en Estados Unidos,
erplicación de los puntos de giro de los,
recesiones recientes, explicación de las, 34
388-396,
consumo
impuestos frente a impuestos sobre los
salzuios y a impuestos sobre la riqueza,
102
y política fiscal con consumidores que
tienen restricciones crediticias,
100,101
teoría del, privado, 98-99
consumo privado, teoría del, 98-99
curva de Phillips
con márgenes de precios endógenos,
756-157
movilidad intersectorial clel trabajo y curv¿ì
de Phillips con expectativas 1 5 5-1 5 6
con la NAÌRIJque varía con el tiempo,
160-161, 161 762
política activa del mercado de trabajo y,
t 57-160
demanda de trabajo, fìjación de los salarios
desempleo, 156
deseurpleo
cìernanda de trabaio y fi;¿.16tt O" tot
salarios, l56
devaluación prevista, efectos de una, 369
distintos sistemas monetarios y de tipos de
cambios,426427
econonúa abierta
con efectos-riqueza en la demanda
agregada, 335-33 7
con tipos de cambio lìjos
cuestiones de la teoría de la, 367-368
y expectativas racionales, 369-37O
perturbaciones temporales y
pennanentes en la, 3 68
efectos de los anuncios de política econónrica
en el mercado de la vivienda, 268-269
equ ivalencia ricardiana. I 0 I con resistencia de los salarios reales.
errores de medición
consecuencias de los. 300
política óptima de estabilización con,
300-301
expectativas racionales
cuestiones relacionadas con las, 265
economía abierta con tipos cle carnbio fijos
y,369-37O
Iìjación de un objetivo para el PIB noninal
con,266-267
y persistencia de la producción, 267
política fiscal con ,265-266
política monetaria con, 265
fijación de un objetivo para el PIIì norninal,
125-126
con expectati\¡as racionales, 266-267
fijación de un objetivo para la predicción de
la inflación, 301-302
fìjación de los salarios, demanda de trabajo y
desempleo, 156
flexibilidad de los tipos de cambio
perturbaciones asimétricas frente a
perturtraciones simétricas y necesidad
de,427
lunción de consumcr
con oferta de trabajo endógena, 99 100
impuestos sobre los salarios e impuestos
sobre el consumo y sobre Ia riqueza, 1 02
inversión
generalización de la teoría de la q de la,
6+ 65
política tributzri a e, 6 5-67
márgenes de precios, curva de Phillips con,
cndógenos, 1.56-157
mercado de la vivienda
y ciclo económico, 70-7 I
efectos de los anuncios de política
económica. 268-269
y política hibutari a, 67 -69
modelo macroeconómico de crecimiento
endógeno basado en la I*D
con tipos dc cambio fijos/ expectativas
basadas en el futuro, sirnulación clel,
370-373
con tipos de cambio {lexibles/expectativas
y basadas en el pasado y en el futuro,
simulación
del4O24O5
ajuste gradual del tipo cle interés en el,
20I-202
modelo OA-DA determinista
Íruotc¡ ANALíTtco 449
perturbaciones pennanentes en el,
20020I
pc'rturbaciones temporales en el, 2O0
modelo OA-DA estocástico
desarrollo y aplicación, 203-205
movilidad intersectorial del trabajo y curva
de Phillips con expectativas, 1 5 5-l 5 6
NAIRU que varia cou el liempo, curva dc
Phillips con la, 1 60-1 6 1 , 76I-162
patrón oro clásico, 42 7
persistencia de la producción y expectativas
racionales,26T
333-335
con resistencia de los salarios relativos,
)))
perturbaciones simékicas frente a
perturbzrciones asimétricas y necesidad de
flexibilidad de los tipos de carnbio, 42 7
polÍtica activa del mcrcado de trabajo, curva
dePhillipsy, 157-160
política de cstabilización
óptima con errores de medición, 300-3
óptima con perturbaciones de la
productividad, 235-236
política fiscal
y consumo con consumidores que tienen
restricciones crediticias, 100 101
con expectativas racionales, 265-266
política monetaria
coherente tcmporalmente, 298 299
delegación de la, 299-300
con expectativas racionales, 26 5-266
óptima en un rnundo determinista,
z )z-z ))
optilna en un mundo estocástico,
zt> zt+
temasde, 1.26
política monetaria coherente
tenrporaìrnente, 2 9 8 2"90
política óptima cìe estabilizaciór'r con errorcs
de rnedición 300-301
recesión mundial, efectos de la, 368 369
regla de crecimiento constante del dinero,
fìjación del tipo de interés con una,
1.24-125
retardo externo y fijación de un objetivo para
la predicción de la inflación, 301-302
retaldos temporales y corrsccuencias de los,
302
sesgo inilacionista y delegación de la política
nronetaria, 299-3OO
teoría de los ciclos económicos reales,
evaluación de la, 205
teoría de la demanda agregada, 124
tcoría de la economía abierta, conceptos de
la, 332-333
teoría de las zonas monetarias óptimas, 429
tipos de cambio flexibles
cun a de dem¿rncìa agregada con,
398 400
fìjación cle un objetivo flexible de inllación
y,4Ol4O2
<il contra corriente> con, 40G-401
 t
450 ÍruolcE nrunlÍrco
tipos de interés
fìjación de los, con una regla de
crecimiento constante del dinero, 124-125
ajuste gradual cle los, en el modelo OA-DA,
207-2.02
valoración bu¡sát:11,, 63-6 4
Ejrnæs, Mette, 81
elasticidad de sustitución
intertemporal en el consumo, 82-84
datos empíricos
elección del sistema de tipos de cambio,
406413,425
empleo
dinámicadel, 193-794
fluctuaciones del, 1 30-139
e inflación, relación en un mercado de
trabajo competitivo, I4l,-I43, 7 5 4
empresas
maximización de la riqueza de los
propietarios, 43-44, 62
valoración de las empresas y precio de las
acciones,43-45
enfoque cìiscrecional de la política de
estabilización, 277 -219, 229-2.30,
270-275
enfoque de las reglas de la política de
estabilización, 217 -2I9, 229-230,
270-275
<engañar> con una inflación imprevista, 2 73,
297
equilibrio
del corto plazo aI largo plazo con tipos de
cambio fijos, 345-349
fìjación de los salarios y oferta agregada,
i21-i25
en el mercado de bienes, 105-106, 107-
109
equilibrio económico a largo plazo, 15-76,24,
325-329
equilibrio macroeconómico a corto plazo, 168
equilibrio macroeconómico a largo plazo,
768-770
equivalencia ricardiana, 90-93, 93-96, 101
errores de medición
consecuencias paralos, 285--289, 297
consecuencias de los, 300
política óptima de estabilización con,
I 300-301
errores en las mediciones macroeconómicas,
28+-285,297
errores cle predicción sistemáticos ,239-240
esclavitud,340 3411
España,40,362
cociente entre el comercio exterior y el PIB,
307
datos sobre el crecimiento de, 391
déficit presupuestario y brecha de
producción esperada en. 296
dilerencias de tipos de interés nominaÌes,
310
sistema de tipos de cambio en, 408
tasa de inflación (1980-2000), 342
variabiÌidacl del tipo de cambio en, 342
estabiìidad
y ritmo de ajuste con tipos de cambio fijos,
347-349
estabilizadores automáticos, 29 4-29 5
Estados Unidos, 4 ,7 , 32,33,39, 52, 53, 11
r29, r37 , 780, 37 4 subjetivas,240
Ilanco de la Reserva Federal, 1 14, 1 18, 25 1,
278,376
brecha de producción en, 28-30
ciclos del PIB real en, 13
cociente entre el comercio exterior y el PIB,
307
confianza empresariaì en, 5 5
correlaciones macroeconómicas, adelantos y
retardos,20
diferencias de tipos de interés reales a largo
plazo entre el Reino Unido y, 314
dispar evolución del tipo de interés a corto
plazo y el tipo de interés a largo plazo, lI9
evolución de la deuda pública, 294
evolución del PIB real, 398
expansiones y contracciones cíclicas, 8
expectativas estáticas en, 260
úrdice de precios (reales) de las acciones y Cobb-Douglas,53
relación precio-benefìcios en, 41
índices de independencia del banco central,
279
inflación y desempleo en, 146
inflación y PIB real, componentes cíclicos,
165
inversión y beneficios, variaciones de la, en
54
inversión y q de Tobin, 52
<nueva economía> en, 9, f47-15O
persistencia macroeconómica en, 24
PIB per cápita y por trabaiacìor,
política fìscal asistemática, 349-3 50, 367
política monetari a en, 22 5-227
producción y el capital, variaciones de los
cocientes entre la. 54
propensión media consumir en, 74 75
a producción esperada en, 296
propiedad de acciones en, 43
tasas de desempleo (1920-39), 104
tendencia subyacente del PIB real, 12
visión retrospectiva y en tiempo real de la
economía,286
volatilidad de Ia inversión en vivienda en, 5 7
volatilidad macroeconómica en, 1 6
estanliación, I27-13O, 153
estimadores por MCO, 43243 4, 436439
expansiones, beneficios de las, 2 13
expectativas
adaptativas (modelo OA-DA con), 185-190,
199
¿basadas en el pasado o en el futuro?,
20 6-207, 219,220, 23 6,23 7, 23 7 -
24r,248,250,263
sobre la inflación, 130-139
estáticas (modelo OA-DA con), 183-185
sobre el flujo de caja (y los dividendos) futuro,
43-8,63
formación de, y dinámica nacroeconómica,
248
formación de, con tipos fijos creíbles,
34+-345
hipótesis de las, mercado de dinero,
118-120,723,124,r38
6, objetivas (esperanza matemática), 240
expectativas coherentes con el modelo,237 , producción esperada en, 296
240,256,263:264
expectativas raci oneles, 23 6:2 69
y conducta de los consumidores, 256-259
cuestiones relacionadas con las, 265
defensa de las, 256,264
delìnición de, 239-241
economía abierta con tipos de cambio fijos
y,369-37O
y efectos de los anuncios, 251-255,264,
268-269
eficacia de la política de estabilización con,
243-245
fijación de un objetivo para el PIB nominal
con,266 267
hipótesis de las, 236-237, 256, 259, 260,
263-266
y persistencia de la producción, 267
política fìscal con, 265 266
v polÍtica macroeconómica, 241-25 5 desempleo, 320-327
política monettria con, 265
política óptima de estabilización con,
245-248
y predicibilidad, 259
expectativas subjetivas, 240
F leydeOkun,320
Iìjación de un objetivo para eIPIB nominal,
125-726
con expectativas racionales, 26Ç267
fìjación de los precios
y demanda de kabajo, 132-134
enlaempresa, 16I-1.62
fijación de los salarios, I 3<t-135, I 53
demanda de trabajo y desempleo, 1 56
Iìnanciación mediante deuda y financiación
mediante impuestos, 90-9 3
fìnanciación mediante impuestos y mediante
deuda,90-93
Finlandia,362
ciclos del PIB real en, 14
cociente entre el comercio exterior y el PIB,
307
correlaciones macroeconómicas, adelantos y
retardos, 2 I
crisis del SME, fluctuaciones de los tipos de
cambio en la, 364
défìcit presupuestario y brecha de
producción esperada en, 296
evolución del PIB reaÌ en, 398
persistencia macroeconómica en, 2 5
proporción del PIB correspondiente al
consumo, sistema de tipos de cambio en,
408
tendencia subyacente del PIB real, 12
volatilidad macroeconómica en, 17
flexibilidad en la política de estabilización, 218
FMI (Fondo Monetario Internacional), 30
Francia, 297 ,362
cociente entre el comercio exterior y el PIB,
307
crisis del SME, fluctuación de los tipos de
cambioen,363
délìcit presupuestario y brecha de
diferencias de tipos de interés nominales,
310
expectativas estáticas en, 260
propiedad de acciones en, 43
sistema de tipos de cambio en, 408
tasas de inIlación (1980 2O0O),342
variabilidad de los tipos de cambio en, 342
Friedman, Milton, 85, 110-112, 123
Frisch, Ragnar, 166
Frisch-Slutzlqr paradigma de, 166, I99
función de consumo keynesiana, 73-8
función de demanda privada, propiedades de
la, 106-107
función de inversión,47-51, 62
función de pérdida social, 20 7
función de producción
enfoque de la descomposición de la brecha de
prod:ucciín,27-32
enfoque de la medición de la brecha de
producción, 27 -32, 33-34
funciones de impulso-respuesta, \7 6-17 8,
199
G
Gali, Jordi, 295
Genera-lTheory of Employment, Interest and
Money (Keynes, |.M.), 7 3, 7 9, IO5
gasto público, 90-6
Grecia
cociente entre el comercio exterior y el PIB,
307
déficit presupuestario y brecha de
H ciclos económicos, 10-1 1, 15, 31, 33
hipótesis
de las expectativas, mercado de dinero,
118-120, r23,r24,r38
de las expectativas racionales, 236-237,
256,259,260,263-264
del paseo aleatorlo, 2 59-262, 264
hechos estilizados
sobre los ciclos económicos
cantidad total de trabajo, desempleo cíclico
v,30
consumo privado, persistencia del, 27
desempleo, persistencia del, 2 7
desempleo anticíclico, correlación con el
PIB,23
desempleo cíclico y cantidad total de
trabajo, 30
empleo, desempleo, volatilidad en
comparación con elPIB, 1 7
empleo, persisten cia del, 27
empleo, variable retardada, 23
empleo anticíclico, correlación con el PIB,
23
horas de trabajo (media), carácter
procíclico de las, 30
importaciones, correlación con el PIB, 23
inflación, correlación con el PIB, 23
inversión, correlación con el PIB, 23
inversión, volatilidad cle la, en
comparación con el Pts, 16
y modelo OA-DA (estocástico), 1 82, 189
persistencia del PIB, 2 7
población activa total, carácter procíclico
de Ia, 30
productividad total de los factores (PTF),
30
productividad del trabajo, correlación con
el PIB, 23
salarios (reales), correlación con el PIB, 23
tipos de interés nominales a corto plazo,
variable retardada, 23
volumen de comercio exterior y PIB, 16
constancia de la participación del habajo en
eì PIB, 5l
constancia de las tasas anuaÌes de
crecimiento,49
desempleo de larga duración, 325
distribución geográfìca del desempleo, 325
distribución mundial cle la renta, tendencia a
la igualdad de la, 3 7
grupos educativos, distribución del
desempleo entre los, 325
persistencia de las tasas anuales de
desempleo, 324,336
salir de la pobreza, posibiliclad de, 41
tasa nah¡ral de desempleo, 32 7
las tasas de crecimiento va¡ían
considerablemente de unos países a otros, 41
tendencias de la tasa de desempleo, 320
variabilidad de la tasa de desempleo, 321
HodrÌck, Robert, 10
Hod¡ick-Prescott @P), filho de
precaución en el uso del, 3 1, 34
hogares
y bolsa de valores,4243
Holanda
ciclos del PIB real en, 14
cociente entre el comercio exterior y el PIB,
307
correlaciones macroeconómicas, adelantos
retardos,22
déficit presupuestario y brecha de
producción esperada en, 296
dilèrencias de tipos de interés nominales,
3to
diferencias entre los tipos de interés reales a
largo plazo del Reino Unido y los, 3 14
evolución del PIB real en, 398
persistencia macroeconómica en, 2 6
sistema de tipos de cambio en, 408
tasas de densidad sindicaÌ en,
tasas de desempleo (792V39),704
ilrrorcr ANALÍTtco 451
tendencia subyacente del PIB real, 12
volatilidad de la inversión en vivienda en los,
57
volatilidad macroeconómica en, 1 8
homogeneización del consumo, 8G-8 1
horizontes finitos en el consumo, 94
I
impuestos y deuda pública, 88-93, 94-96, 98
impuestos dislorsionadores, 9 5
impuestos sobre la riqueza e impuestos sobre el
consumo y sobre los sala¡ios, 102
impuestos sobre los salarios e impuestos sobre
el consumo y sobre la riqueza, 102
incentivo a la inversión, 118-120, 123
incoherencia temporal de la política monetaria
optlma,27V27l
independencia del banco central, 278-2.8I
índice de apetito de riesgo, 46
Indonesia,408
datos sobre el crecimiento de, 391
inferencia en el análisis de regresión ,43944I
inflación
ajuste de los datos y teoría de la curva de
Phillips, 146-147
contraste de la teoría cle la curva de phillips,
746-150
cu¡va de oferta agregada, 1 50-1 53, 154
curva de Phillips, crecimiento de la
productividad y la <nueva economíar>,
\47-r50. r54
curva de Phillips básica y curva de Phillips
con expectativas, I37 -I39, 1 53-1 54
curva de Phillips con expectativas , 135,1,37,
I4+-I45,153-154
en un mercado de trtùajo competitivo,
r4r-1.44,154
demanda de habajo y fìjación de los precios,
r32-r34
desempleo, I27-L3I
desempleo involuntario 51 1 44
y dinámica del tipo cle cambio real, 343
y empleo, relación en el mercado de trabajo
competitivo. 141 141, 154
error de predicción de la, 238-239
errores en la formación de las expectativas,
1 30-139
cstabilidad, argumentos a favor de la,
2r+-215, )29
estanflación, I27-13O, 153
expectativas con Iìjación de un objetivo para
y la inllación, 378,397
fi.iación de un objetivo para la inflación como
un ancla nominal,37 5-37 6
fijación de un objetivo para la predicción de
la, 29 O-29 3, 29 8, 3O7-3O2
fijación de los precios y demanda de trabajo,
1,32-134
Iìjación de los salarios, I 3¿t-l 3 5' 1 53
fiuctuaciones del empleo, 1 30-1 39
mercado de trabajo competitivo frente a
sindicado, L43-744
modelo de las percepciones erróneas de los
habajadores, I 4I-743' 1 5 4
452 íNDICE ANALíTICO
NAIRU (tasa de desempleo no aceleradora de
la inflación), 1 39, 160-161, 76I-162
objetivo de, elección de un, 2I5:2I7
objetivo de, especifìcación del, 377-378
objetivo del sindicato, empleo frente a
salarios,130-131
y oferta, curva dc oferta agregada,
].54
oferta agregaila y desempleo, I27-167
perturbaciones de la oferta, 144-1,45,754
rigidez de los precios norninales, 140, 1 54
rigidez de los salarios nominales, 135, 153
rigideces nominales, 1 30-1 39
de salarios monetarios y desempleo,
r27-l 30
salarios nominales, <rigidez> de los, a corto
pltuo,132 135,141,153
tasa natural de desempleo, I39-I4O,754
v¿uianza asirrtótica de la, 230232
v¿niabilidad de la, 2O7, 228-229
volatilidacl, 224,23O
véase también consumo; desempleo;
inversión; política moneta¡ia
inflación de sala¡ios monetarios y desempleo,
1.27 130
internacionalización de la economía, 306
inversión
benefìcios e, 5 1-5 6
bolsa de valores, 41-48
burbujas especulativ as, 47, 62
condición de arbitra¡e, 44
costes de ajuste,49
en ernpresas, 4H7, 47 -56
cxpectativas sobre el flujo de caja (y los
clividendos) futuro, 4344, 63
funcionde,4T-57, 62
generalización de la teoría q de la, 64-65
hogares y bolsa devalores, 4243
índice de apetito cle riesgo, 46
política tributa-ri a e, 6 5-67
precio fun<ìamental cìe las acciones,45, 62
precios de las acciones, 39, 40, 43-48,
47-51.
precios tìe ìos aclivos y, 19-76
producción, precios de las acciones y
fluctuaciones de la, 39, 4O, 62
propiedntl de acclones, 4243
stock de capital, 47-50, 62-63
tasas de rendimiento de la bolsa de valores,
4748,62
teoría q de Tobin, 48-51, 52, 5 5, 63
tipo de interés y, 5 1-56
valoración de las empresas y precio de las
acciones,43-45
ventas,5l-56
en vir¿icnda, 3940, 56-62
coste de uso de la vivienda, 60
costes cle construcción y oferta 5 7-59
dinámica clel mercado,62, 63
una teoría q de la inversión en, 56-59, 63
tipos de interés y renta, 59-61
volatiliclad de los precios de las acciones,
4648.62
inversión en vivienda
coste de uso de la vivienda, 60 M 311-315,329
costes de construcción y oferta, 5 7-59 Maastricht, Trat ado de, 29 6, 3 62
dinámica del mercado, 62, 63 macroeconomía
coste de sustituir los tipos de cambio flexibles
inversión, 3940,56-62
por tipos de cambio totalmente lÌjos, 420-
una teoría q de [a, 56-59, 63
42I,422,426
1 50-1 5 3, tipos de interés y renta, 59-61 dinámica de la formación de las expectativas,
Israel 248
otjctivos dc infl ación en, J76 errores de medición y política de
estabilización, 28 4-289, 29 7
ItaÌia, 362
medidas pasivas o activas en, 2I7 2I8
cociente entre el conercio exterior y el PIB,
trilema macroeconómico, 4II4I3,
307 márgenes de precios endógenos, curva cìe
crisis del SME, lluctuaciones de los tipos de Phillipscon, T56 757
Marshall-Ierner, condición, 3 18, 3 30
cambio en, 365
mecanismo de propagación en la teorÍa cle los
déficit presupuestario y brecha de
ciclos económicos reales, 192
producción esperada en, 296 medición de la brecha de producción
enfoque de la función de producción,27-32,
diferencias de tipos de interés nominales,
310 33-34
medición cuantitativa de los ciclos
sistema de tipos de cambio en, 408
económicos,9-15
tasas de inflación (1980-2000), 342
mercado de bienes, 105-109
variabilidad del tipo cle cambio en, 342 condición de equilibrio clel, reformulación de
Irlanda, la, 107-109
equilibrio en el, 105-9, 107-109
cociente entre el comercio exterior y el PIB,
función de demanda privada, própiedades de
307
la, 106-107
déficit presupuestario y brecha de mercado de dinero, 109-120
producción esperada en, 296 curva de rendimientos de los iipos de interés,
117-118
hipótesis de las expectativas, 8-1 20, 12 3,
11
T r24,r38
Japón,278,374 incentivos a la inversión, 1 18-120, 123
Banco deJapón, 1 14 regla de crecimiento constantedel dinero,
t70-rr2,723
cociente entre el comercio exterior y el PIB,
307
regla deTaylor, I1,2 ll4,
723, 724
pluo, curva de
tipos de interés a largo
déficit presupuestario y brecha de
rendimientos, 114-115
producción esperada en, 296 mercado de divisas a futuro, 3O9,329
estancamiento económico en, 217 mercado de trabajo
curva de Phillips con expectativas en el
indices de independencia del banco central,
mercado trabajo competitivo, I4l-I44,
279
cìe
754
PI]] distorsiones del (DMT), 210-213
crecimiento del PIB real per cápita, 166 inllación en un mercado de trabajo
propiedad de acciones en,43 competitivo y en uno sindicado, 143-144
rnovilidad intersectorial del trabajo, 1 5 5-
reacción de la bolsa de valores a los anuncios
156
sobre la estabilización, 253
modelo del mercado de trabajo sindicado de
equilibrio parcial,
K política del, curva de Phillips y, 157-160
relación entre la inllación y empleo cn el
Keynes, John Maynard 73, 79, 103-105
mercado de trabajo competitivo, l,4I-743,
Keynes-Ramsey regla de, 79, I 1-82
754
tensiones en el, en la economía abierta, 341
L mercado de la vivienda
ley psicológica del consurno, 73 y ciclo económic o, 7 O-7 7
ef'ectos de los anuncios de polílica
Lucas, Robert 8., 6, 2O9, 250-251
económica, 268-269
Lrixemburgo,
y política tributaria, 67-69
cociente entre el comercio exterior y el PIB, México 374,408
307 datos sobre el crecimiento de, 39 1 objetivos de infia ción en, 3 7 6
Mitchell, Wesley 6,401
modelo y conjunto de rlatos en el análisis de
regresión, 43G432
rnodelo OA-DA
ajuste gradual de los tipos de interés en el,
20r-202
determinista, 767 -I7 3, 17 6-17 7, 19 I 198-199, 219, 27 5, 29),, 324-325, 326,
caÌibra¡ el modelo. 17I-173
perturbaciones permanentes en el,
200-20r
perturbaciones temporales en el 200
de la economía abierta, 306, 320, 325, 330,
425
338.344
con tipos de cambio Iìjos, 345, 349,366
con tipos de cambio lìjos/expectativas
basadas en el futuro, simulación del,
370-375
con tipos de cambió flexibles/expectativas
basadas en el pasado y en el futuro,
simulación del,4O24O7
estocástico, 181-185, 198, 199, 2I9-22O,
237-238, 27 l, 285-287, 291, 306, 320.
325, 330
desarr:ollo y aplicación del, 203-205
con expectativas adaptativas, 185-190,
r99,250
con expeclalivas estálicas y sin
perturbaciones de la demanda,
183-185
hechos estilizados sobre los ciclos
económicosy, 182, 189
modelo de las percepciones erróneas de los
trabajadores, I 41-I 43, I 5 4
modelo teórico cle la política moneta¡ia,
27,4-2.20
Modigliari, Franco, 85
MoffìtÎ, Robert, 150
moviÌidad del capital,
y paridad de los tipos de interés nominales,
308-311,329
sistema de tipos d e camblo, 4I24L4, 425
movilidad perfecta del capital, 308, 329
movimientos internacionales de capitales,
libres,411-413,425
mundo estocástico, fluctuaciones cíclicas en
el, 180-190
N 3t1,3t5,329
NAIRU (tasa de desempleo no aceleradora de Ia
inflación), 139, 160-161, 16I-762
NBER (US National Bureau of Economic
Research),401, 290
neutralidad de los inversores ante el riesgo,
3ro,329
neutralidad a largo plazo del sistema de tipos
de cambio, 326-328
Noruega,217,362
cociente entre el comercio exterior y el PIB,
307
défìcit presupuestario y producción esperada
en,296
diferencias entre los tipos de interés reales
largo plaz o del Reino Unido Y, 3 14
NuevaZelanda,2lT
objetivos de inflación en, 3 76
o 311-315,329
OACP (oferta agregada a corto plazo), curva,
150-153, 154, 168-170, 17 +,17 6, 178,
330
OAI,P (oferta agregada a largo plazo), 150-
1 53, 154, 168-61, 174,176,179-2,198,
395-396,416477
ocDE, 30, 71,3, t29, r37, r53, 765, 261,
295-296,397
oferta
costes de construcción en la vivienda, 57-59
e inflación, curva de oferta agregada,
150-153,154
oferta agregada
en la economía abierta con libre movilidad
del capital, 305-33 7
equilibrio macroeconómico a corto plazo,
168
equilibrio macroeconómico a largo plazo,
r68-170
modelo OA-DA (determinista), 167-17 3,
176-177,r98
calibrar el modelo, 17 7-77 3
modelo OA-DA (estocástico), 18 1-185,
198, 199
con expectativas adaptativas, 185-190,
199
con expecl¿ìf ivas estáticas y sin
perturbaciones de la demanda,
183-1Bs
hechos estilizados sobre los ciclos
económicosy,182,189
modelo de la pequeña economía
especializada
bienes especializados sustitutivos
imperfectos,306
Iijación de los salarios de equilibrio y
oferta agregada, 32I 325
equilibrio a largo plazo,325-329
internacionalización de la economía,
306
mercado de divisas a futuro, 3O9, 329
modelo OA-D,A, de la economía abierta,
306,320,325,330
modelo de oferta agregada, 320-324,
330
movilidad del capital y paridad de los
tipos de interés nominales,
308-311,329
neuhalidad de los inversores ante el
riesgo, ì.t0, 329
neutralidad del sistema de tipos de
cambio a iargo plazo,326-328 n
OACP (oferta agregada a corto plazo),
curva, 324-325, 326, 3 30
paridad cubierta cle los tipos de interés,
309-310,329
¿r
paridad descubierta de los tipos de
interés, 309,329
íNDIcE ANALÍTICO 453
paridad relativa del poder adquisitivo,
paridad de los tipos de interés reales,
perfección de la movilidad internacional
del capital, 308, 329
prima del tipo de cambio a futuro, 310,
329
supuestos fundamentales, 306, 308,
329
tipo de cambio nominal, 308-309, 329
tipo de cambio rea-l, 3 1 1-3 15, 329
OACP (oferta agregada a corto plazo),
150-153, 154, 168-170, 17 +,1.7 6,
178, 198-199, 2r9, 27 5, 291
OALP (oferta agregada a largo plazo),
150-1 53, 154, 168-169, 174,I76,
1 79-1 80, 198
paradigma de Frisch-Slutzlry, 166, I99
en la práctica, ciclos ecouómicos y,
165-205
oferta agregada
actividad económica ¡r 105
análisis de la, 320-325, 330
ydesempleo 127-16I
perturbaciones de la, efectos a corto plazo
con tipos de cambio fluctuantes, 389-390
véase tarnbién oferta
oferta cle trabajo
sustitución intertemporal de la, 1,92-I93,
197
optimalidad
de la política monetaria con la regla de
'layIor,224-227,23O
regla óptima de consumo, 79-80,97
de la regla de Taylor (modifìcada) con
basadas en el futuro,248-25O
organización de las empresas, fi
P
Pareto, optimalidad en el sentido de, 206,
2TO_2IT
paridad cubierta de los tipos de interés,
309-3 10, 329
paridad descubierta de los tipos de interés,
309,329.
paridad relativa del poder adquisitivo,
paridad de los tipos de interés reales, 3 1 1-3 1 5,
329
patrón oro clásic o, 4O9 4II, 427
periodicidad de los ciclos económicos, 401
Perotti, Roberto, 295
persistencia en los ciclos económicos, 401,
23-27 , 33 , 767 , 77 3-180
perturbación de la demanda,
modelo OA-DA sin 183-185
reacción de la política monetaria, 220-222,
270
temporal y negativa, 1 75-1 78
perhrrbación de la oferta,
inflación y, l4+-I45, 154
reacción de la política monetaria, 222-223,
230
454 íruolcE annlíTlco
temporal y negativa,774-17 5
perturbaciones permanentes
ciclos económicos, 1 78-180
con resistencia de los salarios reales,
333-335
con resistencia de los salarios relativos, 3 33
perturbaciones simétricas frente a
perturbaciones asimétricas y necesidad de
flexibilidad de los tipos de cambio, 42 7
Phillips, A.W, 127
Phillips, curva de
ajuste de los datos y teoría de la cwva de
Phillips, 146-147
contraste de [a teoría de la, 146-1 50
crecimiento de la productividad y <nueva
economiao, 147-150, 154
curva de Phillips básica y con expectativas,
137-739.1 5 3-1 54
curva de Phillips con expectativas, 1 30,
13 5-\37, t4+-r45, 1 53-1 54
en un mercado de trabajo competitivo,
l4r-r44,r54
historia de la, 127-130, 153
movilidad intersectorial del habajo y curva
de Phillips con expectativas, 1 5 5-1 5 6
con márgenes de precios endógenos,
r56-157
con NAIRU que varia con el liempo,
160-161, 161-162
política activa del mercado de trabajo y 243-245
r57-160
véase también curva de oferta agregada
PIR
ciclos del PIB rea-l en Estados Unidos, 13
cociente entre el comercio exterior y el PIB
en Estados Unidos, 307
consumo privado, correlación con el, 23
crecimiento del PIB real per cápita cle Estados
Unidos,166
desempleo anticíclico, correlación con el, 23
enpleo, desempleo, volatilidad comparada
conelPIB, 17
costes para el bienestar
de las flucfuaciones del consumo,
208-209.229
de las lluctuaciones del empleo,
229
<costes de menú>, 216, 229
costes de la recesión,2I3
ucostes en suela de zapatos>, 2
1 5
credibilidad de la, 278, 27 O-27 5, 29 7
crítica de Lucas, 25O-25I, 264
cuestión fundamental, 206
deflación, 2 1 6
deìegación de la polÍlica monelaria.
277-28r
demanda agregada, dificultades del ajuste
perfec1r.,293
desempleo involunia¡io, 2 10
dinámica macroeconómica y formación de
las expectativas, 248
distorsión del mercado de productos (DMP),
2ro-213
distorsión delmercado de trabajo (DMT),
2ro-213
distorsiones de los precios relativos, 276, 229
distorsiones del sistema de impuestos. 216,
229
distorsiones del sistema de impuestos no
indiciados, 216,229
cficacia de la, con expectativas racionales,
enfoque discrecional de la, 277-278,
229-230,270-275
enfoque de las reglas, 277-2.79, 229-230,
270,275
<<engañar> con una inllación imprevista,
273,297
error de predicción de la inflación ,238-239
errores de medición, consecuencias para la,
285-289,297
errores de medición macroeconómicos
284-289.297
errores sistemáticos de predicción,239 2.40
y política macroeconó4úca, 241-2 5 5
y predecibilidad, 259
expectativas subietivas, 240
209-273, fìjación de un objetivo para la predicción de
la inflación, 290-293, 298
flexibilidad de la, 218
lluctuaciones del consumo, costes de las,
para el bienestar, 208-209 ,229
función de pérdida social, 207
ganarse una reputación (en el caso de la
política monetari a), 2 7 5-27 7
hipótesis del paseo aleatorio, 259-262,264
hipótesis de las expectativas racionales,
23 6-237, 2 5 6, 259, 260, 263-264
incoherencia temporal de la política
monetaria óptima, 27 O'27 3
independencia del banco central, 278-28I
inflación
estabilidad de la, argumentos a favor de la,
2r+-2r5,229
variabilidad de la,207 ,228-229
varianza asintóti ca de la, 2 3O-23 2
límites de la, 270-302
objetivo de inflación, elección del, 215-227
objetivo de producción, elección del, 2 14,
229
objelivos de ìa, 207 - 2 I 9, 2 28
óptima con errores de medición, 300-301
óptima con perturbaciones de la
productividad, 23 5-23 6
optimalidad de la regla de Taylor
(modi-fìcada) con expectativas basadas en
el futuro, 248-2 50
política lìscal, 227 2.28, 23O
¿estabilizadora? 2 9 3-29 7, 29 I
restricciones sobrela. 228
política monetari a, 2I9 -227
anticíclica, 22I-224
ejemplo empírico (caso de Estados Unidos)
y
225-227
incoherencia temporal cle la, 27 O-27
-
regla de Taylor (modifìcada), optirnalidad con
expectativas basadas en el futuro,
248-250
relación marginal de sustitución (RMS)
entre la renta y el trabajo, 209-2 1 3
restricciones crediticias, 261
restricciones de liquiclez, 261
retardos en la aplicación, 29O,298
retardos en el reconocimiento, 289-290
retardos temporales, 28919 3, 29 7 -29 I
retardos temporales erternos, 289-29 3,
298
retardos temporales internos, 289-290, 298
seguro de renta, 208-209
señales de futuros cambios, 257 255
sesgo infl acionista, 27 5-283, 29 7
tasa de retención y, 25 5
tentación de engafw, 27 3, 27 7
teoría general de las expectativas,
262-263,264-265
tipo de interés a corto plazo, expectativa
sobre el, 249
véase también desempleo; economía abierta;
política monetaria
política fiscal
y consumo con consumidores que tienen
reshicciones crediticias, 100-101
economía abierta, 3 49-3 53
¿estabilizaclora?, 29 3-29 7, 2c) 8
estabilizadores automáticos, 29+-29 5
con expectativas racionales, 265-266
política de estabilización, 227-228, 23O
restricciones sobr e la, 228
política fiscal sistemática, 350-353, 367
política monetari a, 2I9 -227
anticíclica, 221-2.22
coherente temporalmente, 27 3-27 5,
298-299
curva de demanda agregada, I2VI23, I24
obtención de la, I2I-723
tipo de interés real ex ante y ex post,
3 120-1218
,
incentivos a la inversión, I I 8-1 20, 1 2 3
regla de crecimiento constante del dinero,
rro-1r2,r23
II2-I74,
regJa deTaylor, 123, I24
tipos de interés a largo plazo, curva de
rendimientos, LI +-71'7
modelo de Barro-Gordon, 2 75
modelo teórico, 2I9-22O
óptima en un mundo determinista,
z)z-z))
óptima en un mundo estocástico, 23 3-2 3 5
óptima con la regla de Taylor, 22+-225,230
polític a de estabilaación, 2 19 -22 7
reacción a una perturbación de la demanda,
22U224,230
reacción a una perturbación de la oferta,
222:223,230
sistema de tipos de cambio como ma¡co de la,
414,425
sistemática,245
temas de, 126
volatilidad de la inflaciôn, 224, 23O
volatilidad de la producción, 224,23O
véase también consumo; desempleo;
economía abierta; inllación; inversión;
política de estabilización
política monetaria anticíclica, 22I-2,22
política monetaria coherente temporalmente,
298-299
política monetaria independiente, 4f 7413,
425
política óptima de estabilización
con errores de medición, 300-301
245-248
con expectativas racionales,
Portugal 362
cociente entre el comercio exterior y el PIB,
347
délìcit presupuestario y brecha de
producción esperada en, 296
sistema de tipos de cambio en, 408
tamaño de la población y PIB por trabajador
(le60,2000), s7
ÍNDIcE ANALíTICO 455
volatilidad cle la, 224,23O
productividail total de los factores (PTF),
28-29
producto marginal del trabajo, 209-213
propensión marginal a consumi¡ 73
propensión media a consumir, 74-75
propìedad de acciones, 4243
proposición de la inefìcacia de la política
económica, 241,-243 , 245 , 25O , 264
R
Ramsey, Frank 79
recesión
y ciclos económicos, 5
costes de la política de estabilización, 2 l3
recesión mundial, efectos de la, 368-369
recurrencia de los ciclos económicos, 401
redistribución intergeneracional, 94-95
reducciones temporales y permanentes de los
impuestos, 89,97
regímenes de política económica
iipos de cambio fijos como, 338-343
tipos de cambio flexibles como, 3 7 5-3 83 ,
397
regla de crecimiento constante del dinero,
rto-rr2,r23
fìjación del tipo de interés con una,124-725
Reino Uniclo, 4, 39, 52, 53,I02,127,I28,
2r7,278,362,423424
ciclos del PIB real en el, 13
cociente entre elcomercio exterior y el Pts,
307
contabiliclad del crecimiento y, 149-150
correlaciones macroeconómicas, adelantos y
retardos,20
crecimiento de la población y PIB real per
cápita en el, 230
crisis del SME, fiuctuaciones de los tipos de
cambio en el, 364
datos sobre el crecimiento del, 390
déficit presupuestario y brecha de
producción esperada en, 296

empleo anticícìico, correlación con el PIB, 23 estabilizadores automáticos, 29+-29 5 297 delegación de la, 27 7-2.81, 299-300 tasas de inflación (1980-2000), 342 devolucÌón del PIB real en el, 398
evolución del PIB reaì en Estados Unidos, expectativas modelo teórico, 2 19 -22O demanda agregada y, 103-126 v¿iriabilidad del tipo cle cambio en, 342 expectativas estáticas en el, 260
398 óptima con la regla de Taylor, 224-227 ejemplo empírico (caso de Estados Unidos), precio fundamental de las acciones,45,62 gasto bruto en I*D en 9/u del PIB, 254
¿basadas en el pasado o en el futuro?,
,

fijación de un objetivo para el PIB nominal
con expectativas racionales, 266-267
importaciones, correlación con el, 23
inflación, correlación con el, 23
inflación y PIB real, componentes cíclicos en
Estados Unidos, 1 65
inversión, correlación con el, 23
20 6-207, 23 6-23 230 225-227 precios de los activos y inversión, 39-64 índices de independencia del banco central,
-220,
2 19 7,
237-247,248-250,263 reacción a una perturbación de la con expectativas racionales, 26 5-266 Prescott, Edward 10 279
en busca de una teoría general de las, demanda, 220-222,230 con fi.jación de un objetivo para la inflación, prima del tipo de cambio a futu¡o, 31O,329 índice de precios de consumo en, el, 13 7
262-263,26+-265 reacción a una perturbación de la oferta, 377,397 Primera Guerra Mundial, 409, 410 inversión internacional, 9 8
formación de las, y dinámica 222-2.23,230 ganarse unareputación, 275 277 problema de riesgo moral, 208, 228 objetivos de inflación en el, 3 76
macroeconómica, 248 sistemática,245 impotencia con tipos de cambio fìjos y libre problema de la selección adversa, 2O8,228 perfiles de consumo y de renta en el, 82
expectativas coherentes con el mode\o,237 volatilidad de la inflación, 224,23O movilidad del capital, 339-340, 366 producción persistencia macroeconómica en el, 24
,

inversión, volatilidad de la, comparada con 240,256,263-264 volatilidad de la producción, 224,23O incoherente temporalmente, 270-27 3, 29 7 de bienes especializados sustitutivos proporción del PIB correspondiente al
el, 16 expectativas estát\cas, 26O, 2 64 política óptima cle estabilización con mercado de bienes 105-109 imperfectos, 306 consumo,6T
persistencia del, 2 7 expectativas objetivas (esperanza expectativas raci onales, 2 45-248 condición de equilibrio del, reformulación crecimiento de la productividad e inflación, PIB per cápita (18 70-199 1), 50
productividad del trabajo, correlación con el, matemática),240 problema de riesgo moral, 2O8, 228 de la, 107-109 147-750. r54 PIB per cápita y por trabajador, 3 5
23 expectativas raci onales, 23 6-2 69 problema de selección adversa, 208, 228 equilil]rio en el 105-106' 1 07-109 dinámica de la, en la teoría cle los ciclos propiedad de acciones en el, 43
salarios (reales), correlación con el, 23 y conducta de los consumidores, 256-259 producción función de demanda privada, propiedades económicos reales, 193-194 reacción de la bolsa de valores a los anuncios
volumen de comercio exterior y 16 defensa de las, 256,264 va¡iabilidad de la, 2O7, 228-2.29 106-107
de la, objetivos, elección de, 2L 4, 229 de estabilización, 252
tendencia subyacente del PIB real en Estados definiciónde,239 24I varianza asintótic a de la, 230-23 2 mercado de dinero, 109-120 persistencia y erpectativas racionales, 267 tamaño de la población y PIB por trabajador
Unidos, 12 y efectos de los antncios,25I-255,264, producto marginal del habajo (PML), cu¡va de rendimientos de los tipos de precios de las acciones y fluctuaciones de la, (7960,2ooo), s7
política de estabiltzación, 23 6-269 268-269 209--273 interés,117-118 39,40,62 tasas de desempleo (1920-39), 104
yeficacia,243145 proposición de la ineficacia de la poìítica I 8-l 20' variabilidad cle la ,2O7 ,228 ,229 tasas de desempleo enel327
¿anticÍclica?, 207 hipótesis de las expectativas 1

benefìcios de las expansiones, 2 1 3 y estabilización optima, 245-248 económica, 241-243, 245, 2 50, 264 723,1,24,t38 va¡ianza asintótica de la, 23O,232 tasas de densidad sindical en el, 3 70
456 írr¡orce nN¡lírco
tendencia subyacente dcl PIB real, 12
volatilidad de Ia inversión en vivienda en el,
volatilidad macroeconómica en, el, 16
variarua explicada por las perturbaciones
económicas en el, i93-394
relación capital-producto, 56, 195-6
análisis del modelo general de Solow en
tiernpo discreto desde el punto de vista de la,
1 55-1 56
constancia de la, 54
modelo macroeconómico de crecimiento
basado en la I+D, 260,266
progreso tecnológico 135, 155
relación marginal de sustitución (RMS)
entre el consumo y el ocio, 3 1 5, 3 3 5
entre la renta y el habajo, 209-21 3
relevancia de la teoría de las zonas moneta¡ias
óptimas,815-818
renta
per cápita, disminución a largo plaz o de la,
79I-792,797-I988
consumo y, 84-96,97
crecimiento y prosperidad, 31-34
distribución de la, 62-66
y acumulación de riqueza, IIçf14, 722
elasticidad de sustitución y 88
delmundorico,56
movilidad de la, 38-39
participación del trabajo en la renta de los
factores interiores, 5 2
riqueza y, 72-102,97
seguro en la política de estabilización,
208:209 | como ancla nominal contra la inflación, 341
renta nacional y la acumulación de riqueza,
111-114, 115, 118, 779, L20
per cápita, 106, 721, 725
República Centroaft'icana, 39, 40
datos sobre e[ crecimiento de la, 392
República Dominicana, datos sobre el
crecimiento de la, 391
residuo de Solow en el modelo general, 148
restricción presupuestaria
pública,90,98
irrtertemporal, 6-7 7, 70, 9 8
7
restricciones crediticias sobre el consumo, 76,
95-96
retardos en la aplicación de la política de
estabilización, 29O, 298
reta¡dos en el reconocimiento en la política de
estabilización, 289-290
retardos temporales
y consecuencias de los, 302
en la política de estabilización, 289-293,
297-298
retardos temporales externos, 28 9--293,298
y fijación de un objetivo para la predicción de
la inflación, 301-302
retención de la mano de obra, 346,36I
Ricardo, llavid, 9 1-94
riesgo-país, 1 16-1 19, 125-126
rigideces
coste social de la rigidez de los salarios
nomtnales,22,24,25
costes de menú y rigideces reales
nominales,25
nominales, 9-10, 11, 15, I8-2I,
24, 25
nominales en la inJlación, 130-1 39
reales, 13-16,21,24
reales y nominales, relación entre las, 21
rigidez de los precios nominales, 9-10,
2t-22,24
rigidez de los salarios nominales,
L8-2r,22,24,25
rigidez de los salarios nominales a corto plazo
y desempleo cíclico, 329
rigidez de los salarios reales a largo plazo y
desempleo estructural, 3 29-3 30
rigidez de los precios nominales, 140,I54
rigidez de los saìarios a corto y largo plazo,
328-331,336
de los salarios nominales, 135, 153
riqueza
yconsumo, 77, 84, 86-87, 97
delanación,31,34 36
renta y consumo, 72-IO2, 97
riqueza nacional, 1 1 9
Romer, David 161
Rotemberg, Julio, 248-2 50
Rumanía, 38,39,40
clatos sobre el crecimiento de, 3 9
374,408
Rusia,
Ruanda, 39,40
datos sobre el crecimiento de, 392
S sistemas de tipos de cambio <intermedioso,
sala¡ios, 130
en cada industria ,378-379
salarios de eficiencia
calidad de la mano de obra, 346,361
causas del desernpleo, 346-3 5 1
competencia monopolística, 3 52
consecuencias de los, 359-360
consecuencias del desempleo, 34I-346
consecuencias y política estructuraÌ,
3 59-360
curva de ofertade habajo, 34I 342
curva de precios, 356-357
curva cle salarios, 3 54-3 5 6
datos empíricos a favor cìe los, 349-351
y desempleo, 333, 340-367
esclavitud y,
explicación ofrecida por los, 346
Segunda Guerra Mundial,4l I
sesgo inllacionista, 27 5-283, 2L) 7
y delegación de la política rnonetaria,
299-300
retardos temporales internos, 289-290, 298
Shea, John 261
sindicatos
objetivos de los,
empleo frente a salarios, 13O-13 1
sindicatos monopolísticos, 368, 383, 384
Sistema Moneta¡io Europeo, 3 10, 341,
367 366,374,408
sistema monetario internacional después de la
Segunda Guerra Mundial, 41 1
y sistemas de tipos de cambio
distintos, 406-410
distintos sistemas rnonetarios, 426-42 7
elección de [os, 406419,425
como marco de la política monetaria, 414,
425
movilidad del capital, 41 2413, 42 5
movimientos internacionales de capitales,
9-IO,12, libres,411-413,425
pasado y present e, 40 641 3
patrón oro clásico, 4O94L1
polarización en la elección cle los, 408
política monetaria independiente , 4I1413,
425
sistemas de <fìjac\ón dwa>, 406407 , 425
sistemas <fluctuantes>, 406.4O7 , 425
sistemas (interm edios> , 406 , 4O7 , 425
sistemâ monetario internacional después de
la Segunda Gucrra Mundial, 4l 1
tipo fijo como objetivo intermedio de la
política monetarla, 41 4418, 42 5
tipo flexible con fijación de un objetivo para
la predicción de la inflación, 418-419, 425,
426
tipos dc canrbio fìj os, ü"I4I3, 425
tipos de cambio fijos frente a tipos de cambio
1 flexibles, 473479,425
trilema macroeconómico, 4II4I3, 425
<trinidad imposible" en los, 411-413, 42 5
sistemas de tipos de cambio de <lìjación dura>,
406407,425
406,407,425
sistemas de tipos de cambio pasados y actuales,
406413
situación monopsonística, 3 4+-345
Slutzþ Eugen, 166, 18iÌ-181
stock de capital, 47-50, 62-63
Suecia, 217, 362, 423424
cociente entre el comercio exterior y el PIB,
JV/
crisis del SME, fluctuaciones de los tipos de
cambio en, 365
délìcit presupuestario y brecha cle
producción esperada en, 296
diferencias de tipos de interés reales a largo
plazo entre el Reino Unido y, 314
erpectativas estáticas en, 260
objetivos de inflación en, 3 76
varianza explicada por las perturbaciones
económicas en, 393-394
Suua2I7
cociente entre el comercio exterior y el PIB,
JU/
T formación de las er?ectativas con tipos fìjos
Tailandia,408
tasa natural de desempleo
inflacióny, 139-140, 154
Taylor, f ohn, 1 I 2-11.4, I23, 218
Taylor, regla de, 2O1, 2I9, 22+-227, 230,
248*250,272-273
nrercado de dinero, 12-l 19, 723, 1.24
1 sistema de tipos clc cambios, 411-413, 42 5
Taylor regla de (rnodifìcada), optimalidad con
expectativas basadas en el futuro,248-250
tecnología
dinámica de la tasa de crccimiento cle Ia,
255-256.270-271
y teoría cle los ciclos ecouómicos reales,
79)-192
tentación de engainr,27 3,27 7
teoría de los ciclos econónicos reales
ciclos cconónicos, 189-198, 200
conducta económica, 192-79 3
conh'ibución du¡adera de la. 197-\98
datos y, 194-196
evaluación de la, 205
y lluctuaciones observadas de la producción
y las horas trabajadas, 1 9 5
<GranDeprcsión> y, 197
mecanismo de propagación en la, 192
oferla dc trabajo. sustiluciótì
inteltemporal de la, I92 793, I97
problemas del modelo básico, 196-797,2OO
producción, dinámica de la, 193-194
tecnologíay, 19I-I92
teoría del consumo, en busca del realismo en
\a,93-97
teoría del consumo basada en el ciclo vital,
85-86
teoría q cìe la inversión en vivienda , 56
teoría de las zonas monetarias óptimas,
consecuencia cualitativa de Ia, 422
iipo de cambio
¿absorbe las perturbaciones?, 3 9 1-6, 398
apertura y sistemas de tipos de cambio
(2OO1I42M26
depreciación, 3 8 1-3 8 3
flexibilidad, perturbaciones asimétricas
frente a perturbaciones sitnétricas y, 42 7
incertidumbre en una economía ¿rbierta,
341
política de, en una economía abiert¿ì,
353 366
usobrerreaccióno del, 341, 394-398, 39¡J
y tipo de interés, 378-380,397
tipo de cambio nominal, 308-309, 329
dinárnica del, 385
tipo de cambio nominal a largo plazo,396
tipo de canbio real, 3 I 1-3 I 5, 329
dinárnica del, 385
tipos de canbio fìjos
ajuste macroeconótnico con, 343-349
argumentos a favor de los, 340-343, 3 66
demanda agregada con, 343-344
equilibrio a corto y largo plazo con , 345-347
estabilidad y ritmo de ajuste con, 347-349
creíbles, 344-345
como objetivo intermedio cìe la política
monctaria, 414-414, 42 5
oferta agregada con 344
corno régimen de política económica,
338-343
Íruorcr ANALíTIco 457
frente a tipos de cambio flexibles, 4I34I9, e inversión, 51-56
425 realesex ante y expost, 120 121
vulnerabilidad de los. 3 64- 3 66, 3 67 y renta, 59-61
tipos de cambio flexibles y tipos de cambio, 378-380,397
ajuste macroeconómico con, 3 8 3-3 88
tipos de interés a largo plazo, curva de
curva de demanda agregada, 383-385,
rendimientos de los, 1 14-118
397400
Tobin, James, 50-51
depreciación del tipo de cambio, 3 81 3 82 Tobin, teoría q de la inversión, 48-5I, 52,
di,ferencias de tipos de interés, 381-382
55, 63
dinámica cle los tipos de cambio nominales,
trabajo
385
<trinidad imposible> en el sistema de tipos de
dinámica de los tipos de cambio reales, 385
cambio, 41l-413, 42 5
expectativas sobre la inflación con fijación de
'Ihrquía,408
un objetivo para la inflación, 37 8, 397
lìjación de un objetivo flexible para la
inflación y, 401-402
U
Unión Moneta¡iaEuropea, 1I7, 281, 283,
fijación de un objetivo para la inflación como
ancla nominal. 37 5-37 6 47r,4r3,423-424
con la lìjación de un objetivo para la Unión Europea, IO2, 296, 297, 361-366,
predicción de la inflación, 418-419, 42 5, 374,4r1
426 evolución de la deuda pública, 294
lluctuación <sucia> (intervención de los gasto público en I+D en % del PIB,
responsables de la política económica), índices de independencia del banco
380, 383, 397 central,279
<ir contra corriente> con. 400-401 política monetaria, tipo de Taylor y tipo a tres
modelo OA-DA con tipos de cambio flexibles, meses en la zona del euro, 1 14, 11 5
385-386, 398
59, 63
objetivo de inflación, especificación de un, V
377,378 valoración de las empresas y precio de las
política rnonetaria con la fijación de un acciones,43-45
objetivo para la inflación, 377 ,397
valiables adelantadas en los ciclos económicos,
como régimen de politica económica,
79,23,33
37 s-3835,397
variables reta¡dadas en los ciclos cconómicos,
ritmo de ajuste con distintos sistemas de tipos
r9,23,33
decambio, 387-388
ventas einversión. 51 56
tipos de cambio y tipos de interés, 3 78-3 80,
volatilidad de los ciclos económicos 15-17, 33
397
vulnerabilidad de los tipos de cambio IÌjos,
tipos de interés y tipos de cambio, 3 78-3 80,
36+-366.367
397
tipos de cambio fluctuantes, 388-396,397
¿absorben las perturbaciones? 39 I-39 4, W
398 Wall Street (bolsa de valores de Estados
análisis de vectores autorregresivos (VAR), Unidos),41
392-393 Walters, Alan,417
economía abierta, 341 Walters, crítica de, 417
perturbaciones de la demanda agregada, ilustración de la, 427429
efectos a corto plazo de las, 3L)I-392, Wicksell, I(nut, 766-167
398
Woodford, Michael, 249:25O
perturbaciones de la oferta agregada, efectos
a corto plzuo de las, 389-390 Z
sistemas <lluctuantes>, 4O6, 4O7, 425
zonas monetarias óptirnas, teoría de las,
sobrerreacción del tipo de cambio,39+ 396,
41,9426,426,429
398
apertura y sistema de tipos de cambio
tipo de cambio norninal a largo plazoy,396
(20oo),42M25
tipos dc cambio flucluantcs (suciosD
beneficios microeconómicos de la estabilidad
(intcrvención de los responsables de la
política económÌca), 380, 383, 397 de los tipos de camblo,42O,422,426
consecuencias cualitativas a largo plazo de
tipos cle interés,
ajuste gradual de los, 248 las,422
ajuste gradual en el modelo Oz\-DA, 201-4 costes macroeconómicos de la sustitución de
y consumo, 87-88,97 tipos de cambio flexibles por tipos de cambio
diferenciasde,38l 382 totalmente fijos, 42H2I, 422, 426
Iìjación de los, con una regla de crecirniento relevancia de las ,423426
constante del dinero, 724-125